Conf.univ.dr.

Ciprian-Antoniade ALEXANDRU

PIE E DE CAPITAL

Copyright Mustang, 2012

Ciprian-Antoniade ALEXANDRU

PIE E DE CAPITAL

Editura Mustang

CUPRINS

Ghid de studiere a cursului...............................................................................................9 Scopul cursului .................................................................................................................9 Structura cursului .............................................................................................................9 Studiul cursului ...............................................................................................................10 Oportunit i.....................................................................................................................11 Alte intrumente pentru studiu .........................................................................................11 Unitatea de studiu 1. 1.1. 1.2. PIA A DE CAPITAL ...................................................................12

Concepte, defini ie, trsturi ................................................................................12 Rolul n economie................................................................................................14

1.3. Componente ........................................................................................................15 1.3.1. Pia a primar ................................................................................................15 1.3.2. Pia a secundar ...........................................................................................16 1.4. Tipologie ..............................................................................................................19

1.5. Elemente fundamentale ale pie ei de capital .......................................................21 1.5.1. Cererea i oferta...........................................................................................21 1.5.2. Participan ii...................................................................................................23 1.5.3. Riscurile........................................................................................................27 1.6. 1.7. ntrebri recapitulative .........................................................................................27 Teste ...................................................................................................................28

Unitatea de studiu 2. REGLEMENTAREA, ORGANIZAREA I FUNC IONAREA PIE EI DE CAPITAL DIN ROMNIA................................................................................30 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. Considerente teoretice i practice .......................................................................30 Sistemul de reglementare al pie ei de capital din Romnia .................................33 Institu iile pie ei de capital din Romnia...............................................................34 Comisia Na ional a Valorilor Mobiliare...............................................................35 ntrebri recapitulative .........................................................................................39 Teste ...................................................................................................................40 5

Unitatea de studiu 3. 3.1. 3.2.

VALORILE MOBILIARE .............................................................41

Elemente introductive ..........................................................................................41 Valorile mobiliare primare ....................................................................................42 Ac iunile........................................................................................................43 Obliga iunile..................................................................................................48 Drepturile de subscriere, de atribuire i warantele .......................................53

3.2.1. 3.2.2. 3.2.3. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6.

Valorile mobiliare derivate ...................................................................................54 Valorile mobiliare sintetice ...................................................................................55 ntrebri recapitulative .........................................................................................55 Teste ...................................................................................................................56 EVALUAREA AC IUNILOR .......................................................58

Unitatea de studiu 4. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6.

Valoarea unei ac iuni ...........................................................................................59 Evaluarea pe baza dividendelor ..........................................................................61 Evaluarea pe baza profitului i a indicatorului PER .............................................64 Aplica ii ................................................................................................................65 ntrebri recapitulative .........................................................................................67 Teste ...................................................................................................................67 EVALUAREA OBLIGA IUNILOR ..............................................69

Unitatea de studiu 5. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5.

Elemente tehnice.................................................................................................69 Durata i sensibilitatea obliga iunilor ...................................................................71 Aplica ii ................................................................................................................74 ntrebri recapitulative .........................................................................................77 Teste ...................................................................................................................77 RENTABILITATEA I RISCUL VALORILOR MOBILIARE .......79

Unitatea de studiu 6. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 6.5. 6.6.

Rentabilitatea.......................................................................................................79 Riscul...................................................................................................................81 Rela ia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pie ei .................82 Determinarea coeficientului i a covarian ei .....................................................83 Aplica ii ................................................................................................................84 ntrebri recapitulative .........................................................................................85 6

Unitatea de studiu 7. 7.1. 7.2. 7.3. 7.4.

RENTABILITATEA I RISCUL PORTOFOLIILOR DE TITLURI87

Concepte .............................................................................................................88 Rentabilitatea.......................................................................................................88 Riscul...................................................................................................................89 Coeficientul de corela ie ......................................................................................89

7.5. Portofoliul de dou titluri ......................................................................................90 7.5.1. Rentabilitatea ...............................................................................................90 7.5.2. Riscul............................................................................................................90 7.5.3. Portofoliul cu Varian Minim Absolut - PVMA..........................................91 7.6. 7.7. 7.8. 7.9. Dreapta fundamental a pie ei de capital (CML) .................................................91 Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) i dreapta SML...........................93 Aplica ii ................................................................................................................94 ntrebri recapitulative .........................................................................................96 INSTITU IA BURSEI ..................................................................98

Unitatea de studiu 8. 8.1. 8.2. 8.3. 8.4. 8.5. 8.6. 8.7. 8.8.

Concepte .............................................................................................................98 Clasificare............................................................................................................99 Func ii..................................................................................................................99 Structur organizatoric ....................................................................................100 Mecanisme de func ionare ................................................................................108 Indicii bursierii din Romnia...............................................................................111 ntrebri recapitulative .......................................................................................119 Teste .................................................................................................................119 TRANZAC II BURSIERE .........................................................121

Unitatea de studiu 9.

9.1. Tranzac iile cu titluri primare..............................................................................121 9.1.1. Mecanismul tranzac iilor pe pia a cu reglementare lunar .........................123 9.1.2. Tranzac iile n marj; tranzac iile de vnzri n lips ..................................125 9.1.3. Tranzac iile facultative (condi ionale) .........................................................125 9.2. Tranzac ii cu instrumente derivate.....................................................................127 9.2.1. Caracteristici ale contractelor futures .........................................................128 9.2.2. Caracteristici ale contractelor pe baz de op iuni .......................................130 9.2.3. Strategii pe baz de op iuni ........................................................................133 9.2.4. Aplica ii .......................................................................................................133 7

9.3. 9.4.

ntrebri recapitulative .......................................................................................147 Teste .................................................................................................................147

Ghid de studiere a cursului Scopul cursului Acest curs are ca principal obiectiv completarea cunotin elor studen ilor fa de pie ele financiare, prin prezentarea pie ei de capital. n cadrul acestui curs se vor prezenta institu iile i instrumentele ce le ntlnim pe aceast pia de capital. dar i mecanismele de constituire i func ionare a pie ei de capital, n contextul na ional i al legturilor cu pia a interna ional. n acest sens, se pune accent pe nsuirea tehnicilor de tranzac ionare a valorilor mobiliare la bursa de valori i pe pia a extrabursier. Totodat, se urmrete prezentarea tehnicilor moderne de gestionare a riscurilor pe pia a de capital cu ajutorul unor instrumente financiare de tip futures, swap, options, tratndu-se n mod particular contractele la termen i pie ele condi ionale. Elaborarea cursului s-a fundamentat pe dezvoltarea fenomenelor economiei de pia n Romnia, fenomene ce determin un anumit comportament al investitorilor i emiten ilor de valori mobiliare n contextul func ionrii bursei de valori i, mai ales al extinderii i diversificrii tranzac iilor bursiere. Structura cursului Durata medie de studiere a cursului este de aproximativ 30 de ore. Cursul este structurat n 9 unit i de studiu, iar durata de asimilare a fiecrei unit i este de circa 2-3 ore. Sec iunea I Introducere Sec iunea II Cursuri Sec iunea III Probe practice Sec iunea IV Examen Pentru evaluarea final este necesar parcurgerea tuturor unit ilor de studiu i efectuarea exerci iilor practice rezolvate i propuse spre rezolvare.

Studiul cursului Este de dorit s asimila i uit ile de studiu din manual. Totodat sunte i invita i s rspunde i la ntrebrile de autoevaluare i s efectua i problemele rezolvate, mpreun cu cel propuse spre rezolvare. Dac ntr-o anumit unitate de studiu se regsesc referin e ctre alte resurse i materiale tiprite sau n format electronic, pe Internet, v recomandm s le parcurge i. Fiecare sec iune ncepe prin prezentarea cunotin elor, competen elor i abilit ilor de care studen ii vor dispune dup parcurgerea acesteia. Aceste informa ii de nceput au drept scop formarea unei imagini despre ceea ce studen ii vor nv a pe parcursul sec iunii. Pentru testarea par ial a cunotin elor asimilate, cursul pune la dispozi ie, la sfritul fiecrei sec iuni, o serie de ntrebri, teste i exerci ii. n cazul n care exist neclarit i n ceea ce privete n elegerea conceptelor prezentate, sau dificult i n rezolvarea aplica iilor propuse spre rezolvare, studen ii se vor adresa cadrelor didactice i tutorilor, la curs i la activit ile de seminar. Testele gril au o singur variant de rspuns corect. Examenul final Verificarea final const: ntr-un test gril i din elaborarea i prezentarea n ziua testrii finale a unui proiect. Timpul de studiu individual, recomandat nainte de examenul final, este de circa o sptmn, n care studen ii revizuiesc materialele studiate i exerci iile propuse i bibliografia recomandat.

10

Oportunit i Dup ncheierea programului de studii, acest curs v ofer accesul pe pia a for ei de munc, n ocupa ii din domeniul economic i financiar1, de exemplu: Func ionari n activit i economice i financiare; Asisten i de cercetare n domeniul financiar-bancar; Administrator cont; Administrator risc; Agent de burs; Expert economist; Consultant de investi ii; Analist financiar; Specialiti n sistemul economico-financiar; Agen i n activitatea financiar i comercial; Inspectori i agen i financiari. Alte intrumente pentru studiu La prezentul curs se adaug suportul electronic pe CD i web site-ul http://www.elearning.ueb.ro Att pe CD, ct i pe site-ul dedicat disciplinei de Pie e de capital pute i gsi alte aplica ii foarte utile n aprofundarea cunotin elor acumulate din cursul tiprit.

Conform Clasificrii Ocupa iilor din Romnia (COR)

11

Unitatea de studiu 1.
Autori:

PIA A DE CAPITAL

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective Cunoaterea conceptelor i elementelor fundamentale ale pie ei de capital Identificarea tipologiei pie ei de capital

Con inut Concepte i defini ii privind pia a de capital Componentele pie ei de capital Tipologie Elementele fundamentale ale pie ei de capital ntrebri recapitulative Teste

1.1.

Concepte, defini ie, trsturi

Existen a i func ionarea, n cadrul unei economii, a pie ei monetare i de capital este indiscutabil, ns stadiul dezvoltrii difer de la o ar la alta. Plasarea pie ei de capital n contextul general al pie ei financiare, ntr-o economie de pia , se bazeaz pe principiul cerere-ofert. Oferta i cererea de active monetare, indiferent de termenul specific (scurt, mediu sau lung), sunt asigurate de actorii vie ii economice: guvern; institu ii publice centrale sau locale; banca na ional; bncile comerciale; societ ile de asigurare; fonduri private de pensii; institu ii financiare; societ i industriale publice sau private; persoane particulare etc. n orice economie i cu att mai mult ntr-una de pia este nevoie de finan area investi iilor n vederea dezvoltrii diverselor entit i, fie ele private sau publice. Totodat exist i companii sau persoane fizice care dispun de sume de bani pe o anumit perioad de timp. Astfel, o nevoie de bani a unei companii i poate gsi resursa financiar la una sau mai multe companii care realizeaz excedente. Acest transfer de fonduri excedentare din economie ctre unit ile care nregistreaz deficite se realizeaz prin intermediul pie elor financiare. Pie ele financiare sunt la 12

rndul lor integrate n sistemul financiar al unui stat, dar i n sistemul financiar mondial sau al unei regiuni. (European, Asiatic, American, etc.) Sistemul financiar, prin defini ie, reprezint ansamblul institu iilor i pie elor care interac ioneaz ntre ele, pentru a ndeplini anumite func ii, dintre care cea mai important este facilitarea transferului de fonduri de la cei care nregistreaz excedente, ctre cei care se confrunt cu necesita i financiare. Pia a financiar reprezint ansamblul rela iilor i mecanismelor prin intermediul crora capitalurile disponibile i dispersate din economie sunt puse la dispozi ia unit ilor solicitatoare de fonduri. O alt defini ie ar fi, pia a financiar este mecanismul prin care activele financiare sunt emise i introduse n circuitul economic.2 Caracteristica principal a pie elor financiare este aceea c faciliteaz ntlnirea cererii i ofertei de titluri, oferta de titluri provenind de la unit ile care nregistreaz deficite. Cererea de disponibilit i bneti poate fi de mai multe feluri n func ie de mrimea sumei de bani necesar sau de timpul necesar recuperrii investi iei. Astfel, se disting necesit i financiare pe termen scurt, mediu, iar cele mai importante sunt cele pe termen lung, fiind cele prin care se realizeaz investi ii majore i de amploare ntro companie. n func ie de aceste perioade necesare amortizrii investi iei, o companie decide s apeleze la titluri cu o perioad de via adaptat necesit ilor proprii. n func ie de durata de via a titlurilor financiare, distingem dou componente ale pie ei financiare: pia a monetar pia a pe care se tranzac ioneaz titlurile cu o perioada de via mai mic de un an. pia a de capital pe aceast pia , ntlnim titluri cu scaden mai mare de un an. Aceast clasificare este dat de coala anglo-saxon ce se bazeaz pe manifestarea liber a cererii i ofertei. Cealalt coal, european, fixeaz ca punct central sistemul bancar n postura de juctor pe toat pia a de capital ce se mparte n: pia a monetar (capitaluri atrase pe termen scurt i mediu), pia a ipotecar (capitaluri atrase pentru construc ia de locuin e) i pia a financiar unde se emit, plaseaz i tranzac ioneaz titlurile de capital pe termen lung.
2

Popa Ioan, Bursa, vol.I, Editura Adevrul S.A., Bucureti, 1995, p.37

13

n aceast lucrare vom trata pia a de capital, din perspectiva anglo-saxon, pia a monetar fiind studiat n cadrul unei alte discipline. Pia a de capital reprezint ansamblul rela iilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital (investitorii) ctre cei care au nevoie de capital (emiten ii), cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare) i prin intermediul unor operatori specifici (societ ile de servicii de investi ii finnanciare). Datorit rolului deosebit de important pe care l are pia a de capital ntr-o economie, s-a demonstrat c exist o puternic corela ie ntre nivelul de dezvoltare al unei economii i stadiul de maturizare al acestei pie e. Aceast corela ie este sus inut i de studiile efectuate asupra PIB i asupra celui mai reprezentativ indice al pie ei de capital (ex.: indicele Dow Jones din S.U.A. anticipeaz cu aproximativ 6-9 luni creterea real a PIB). Pia a de capital prezint urmtoarele trsturi: pia deschis plasamentul este efectuat n marea mas a investitorilor, iar tranzac iile cu valori mobiliare au caracter public; utilizeaz instrumentele pe termen mediu i lung sunt produsele specifice; negociabilitate i transferabilitate valorile mobiliare se pot negocia i transfera ntre persoane; este o pia intermediat tranzac ionarea se face prin intermediari.

1.2.

Rolul n economie

Avantajele finan rii economiei cu ajutorul pie elor de capital pot fi privite din mai multe puncte de vedere: - bncile beneficiaz de o surs permanent de fonduri fr a se solicita pl i fixe sau dobnzi. Finan area cu ajutorul ac iunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plat, care sunt necesare pentru rambursarea obliga iilor; - ntreprinztorii beneficiaz de scderea riscului i de capitalul necesar nceperii i derulrii unor afaceri; - popula ia poate beneficia de o mai bun retribuire a disponibilit ilor, dect n alte forme de economisire, precum sistemul bancar. Gabriela Anghelache arat n Pie e de capital i tranzac ii bursiere c nevoia de finan are a ntreprinderilor pe baza emisiunii de ac iuni a fost marcat de rela iile 14

dintre bnci i grupurile industriale i de apelarea la participa iile guvernului la credite i la garan ii guvernamentale. Exist unele contribu ii importante pe care pie ele de capital le pot avea asupra dezvoltrii economice: - eficien a, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar; mobilizarea economiilor financiare; eficien a de alocare a investi iilor; solvabilitatea sectorului societ ilor comerciale; descentralizarea propriet ii i distribuirea avu iei; accesul societ ilor noi i n formare la finan area prin emisiunea de ac iuni.

1.3.

Componente

Pia a de capital are dou componente, ntlnite i sub denumirea de func ii, diferen iate dup emiterea (producerea) i tranzac ionarea (comercializarea) titlurilor financiare: Pia a primar vnzare ini ial de titluri; Pia a secundar revnzare de titluri.

1.3.1. Pia a primar

Pia a primar este pia a pe care se vnd i se cumpr titlurile nou emise. Pia a primar este componenta esen ial i cea mai important din punct de vedere al celor care solicit fonduri, deoarece este singura care le ofer posibilitatea ca n schimbul titlurilor emise s ob in finan are. Deci, pia a de capital, prin func ia primar, asigur legtura permanent dintre emiten i i investitori, fiind cea care ajut dezvoltarea economiei reale prin asigurarea unei pr i din finan are. Prin intermediul pie ei primare se pun n eviden micrile de capitaluri dintr-o economie, generate de ctre emiten i, n calitatea lor de solicitan i de capital. Aadar, pia a primar reprezint acel segment de pia pe care se emit i se vnd sau se distribuie titlurile ctre primii de intori. O societate poate emite ac iuni pe pia a primar la constituirea sau la majorarea capitalului social. n acest caz, se pot atrage i ac ionari noi. Dac nu se dorete atragerea de noi ac ionari, ac ionarii vechi se pot mprumuta prin intermediul pie ei de 15

capital, societatea putnd emite obliga iuni, n schimbul crora vor primi necesarul de finan are. Pentru lansarea pe pia a titlurilor, emiten ii pot opta ntre a derula ei nii opera iunea sau a apela la intermediari. Indiferent de modalitatea aleas, emiten ii atrag resurse financiare de pe pia a primar, n scopuri anun ate n mod public, nainte de derularea ofertei. Participan ii pe pia a primar de capital sunt: - solicitan ii de capital, numi i i emiten i de titluri: statul i colectivit ile locale, ntreprinderile publice i cele private, bncile comerciale i de investi ii, fondurile de investi ii; - ofertan ii de capital, investitorii: persoane particulare, agen i economici, bnci, case de economii, societ i de asigurare, fonduri de pensii private; intermediarii: societ i de servicii de investi ii financiare, institu ii de credit.

1.3.2. Pia a secundar

Pia a secundar este pia a pe care titlurile deja emise, n cadrul pie ei primare, sunt tranzac ionate. Odat emise pe pia a primar, titlurile financiare reprezint doar resurse financiare blocate pn la scaden sau pn la ncasarea profitului. Aceste economii ale investitorilor au nevoie de lichiditate i mobilitate, dou caracteristici foarte importante, luate n considerare n cadrul deciziei de investi ie i care sunt asigurate de pia a secundar. Pe pia a secundar titlurile sunt tranzac ionate de ctre cei care beneficiaz de drepturile pe care le consacr aceste titluri, investitorii. n acelai timp, pia a are rol de concentrare a cererii i ofertei de titluri, dar a unei cereri i oferte derivate, care se manifest dup ce pia a titlurilor s-a constituit. Lichiditatea pie ei permite realizarea rapid a arbitrajelor de portofoliu, fr a atepta scaden a titlurilor de inute. Succesul pie ei secundare este asigurat de urmtoarele caracteristici: - eficien : o administrativ birocra ie redus n ce privete ntocmirea documenta iilor privind emisiunea i tranzac ionarea de ac iuni; 16

utilizarea

unor

tehnici

moderne,

computerizate,

colectarea

informa iilor i evaluarea acestora; o financiar costuri reduse din punct de vedere al numrului de taxe i comisioane, dar i a cuantumului acestora. lichiditate prin oferta i cererea bogat de fonduri i titluri; stabilitate dat de fluctua ii n limite rezonabile ale cursului titlurilor i a indicatorilor generali ai pie ei. Aceast trstur se poate aprecia i dup crizele prin care a trecut pia a, care trebuie s fie rare i de scurt durat; transparen se realizeaz prin disponibilitatea i calitatea informa iilor oferite; corectitudine tratarea echidistant a tuturor actorilor din pia i contracararea tendin elor de manipulare a pie ei, cu alte cuvinte legea s fie aplicat la fel pentru to i; protec ie investitorii trebuie proteja i mpotriva practicilor ilegale ale celorlal i participan i: intermediari, burse, societ i de investi ii financiare etc. reglementare cadrul juridic compus din legisla ie i de reglementri interne trebuie s fie bine determinat, stabil n timp i respectat; supraveghere la nivel central se realizeaz prin autorit i de reglementare i control, centrale, de stat; la nivel local se asigur, n fiecare institu ie, prin organele interne de supraveghere i control; flexibilitate adaptarea mecanismelor i produselor pie ei de capital la cerin ele investitorilor, corelate cu condi iile economice i maturitatea pie ei.

Pia a secundar asigur operatorilor urmtoarele avantaje: - ofer informa iile referitoare la titlul financiar ce urmeaz a fi tranzac ionat; - informa iile despre titlurile financiare i despre emiten i sunt difuzate i disponibile tuturor investitorilor; - ofer informa ii privind nivelul i fluctua iile pre ului de pia ; - asigur redistribuirea titlurilor i a disponibilit ilor bneti. Participan ii pe pia a secundar sunt cei ntlni i i n pia a primar de capital. Bursa de valori este, n principal, institu ia specific pie ei secundare, dar mai exist i pia a interdealeri (numit i pia a de negocieri). Pia a de capital prin cele dou componente permite transformarea direct a economiilor popula iei sau agen ilor economici, din economii disponibile pe termen scurt, n resurse pe termen lung, pentru colectivit ile publice i private.

17

Pia a primar

Pia a secundar

emitent titluri financiare

investitori primari

titluri
investitori secundari

investitori secundari

bani

Corela ii ntre pia a primar i secundar Criteriu Ob in fonduri

Obiective

Pia a primar - emiten ii titlurilor financiare - finan eaz activit i profitabile - transform economiile n finan ri

Pia a secundar - de intorii de titluri financiare - asigur lichiditatea titlurilor financiare - asigur utilizarea finan rilor pe termen lung - unul sau mai mul i de intori, la unul sau mai mul i cumprtori

Vnztori de titluri

- un singur emitent, unul sau mai mul i investitori

Func iile specifice ale celor dou pie e nu le separ i din punct de vedere func ional. Un exemplu de intercorelare este i nivelul dobnzii la obliga iunile emise care se stabilete n func ie de pre ul curent stabilit de pia . Un alt exemplu poate fi dat pentru emisiunile de ac iuni ale firmelor ce depind de evolu ia cursului curent, de pe pia a secundar: dac cursul bursier crete, societatea va reui s realizeze o emisiune de succes pentru c titlurile vor fi cumprate; situa ia invers este cnd cursul titlurilor este n scdere, deci cererea este sczut sau rezervat, i n consecin , societatea va emite ac iunile, dar vor fi pu ini cumprtori.

18

1.4.

Tipologie

Multitudinea tipurilor de titluri financiare tranzac ionate pe pia a de capital, organizarea diferit a acestor pie e i diversitatea mecanismelor de emitere i comercializare a produselor specifice, a dus la structurarea pie ei dup mai multe criterii. Dup obiectul tranzac iei (sau dup natura titlului tranzac ionat): - Pia a ac iunilor este pia a pe care se tranzac ioneaz ac iunile comune i preferen iale ale societ ilor pe ac iuni. Mai este cunoscut ca pia a titlurilor de proprietate, ac iunile dnd de intorului un drept propor ional cu valoarea de inut raportat la valoarea capitalului social. - Pia a obliga iunilor denumit i pia a titlurilor de datorii, este locul de tranzac ionare a instrumentelor de datorie de orice fel (obliga iuni, bonuri de tezaur, etc.). Titlurile de datorii presupun un contract prin care dobnditorul se oblig s plteasc o sum de bani, la o dat viitoare specificat. n schimbul aceste finan ri, emitentul va plti o dobnd precizat n prospectul de emisiune. - Pia a contractelor la termen ferm (Futures) pe aceast pia , titlurile se tranzac ioneaz pentru livrarea i plata viitoare. Instrumentul utilizat este contractul la termen. Titlurile ce fac obiectul contractului pot fi deja n circula ie sau pot fi emise nainte de scaden a contractului. Cnd un contract la termen este tranzac ionat la ghieu, prin negociere, se numete contract forward (pia a forward). - Pia a op iunilor (Options) pia a n care se tranzac ioneaz valori mobiliare pentru livrare viitoare condi ionat. Instrumentul negociat este contractul de op iuni. Contractul este executat la op iunea de intorului (cumprtorului). Cele mai ntlnite sunt: op iunile CALL (de cumprare) i op iunile PUT (de vnzare). Dup modul de formare a pre urilor titlurilor financiare, ntlnim: - Pia a de licita ie tranzac ionarea este condus de o parte ter , n func ie de suprapunerea pre urilor la ordinele primite, de a cumpra sau a vinde o anumit valoare mobiliar. Cererile i ofertele men ioneaz att pre ul, ct i cantitatea. Pia a este impersonal, cumprtorii i vnztorii nu se cunosc. - Pia a de negocieri pia a n care cumprtorii i vnztorii negociaz ntre ei pre ul i volumul valorilor mobiliare, direct sau prin intermediul unui broker/dealer. 19

Dup momentul finalizrii tranzac iilor: - Pia a la vedere (en.: spot, numit uneori pia n numerar sau pia a cu plata cash) valorile mobiliare sunt tranzac ionate pentru livrare i plat imediat. Imediat este definit de fiecare pia n parte i variaz de la o zi la o sptmn. - Pia a la termen finalizarea tranzac iei, adic livrarea titlurilor i efectuarea pl ii se realizeaz la o dat viitoare, fixat ini ial. Dup modul de organizare al pie ei: - Pia a organizat pia cu reguli de tranzac ionare fixate. Func ioneaz ntrun sediu cu o localizare fizic central unde tranzac ionarea se realizeaz n general, prin licita ie. - Pia a la ghieu (Over-the-Counter) este o pia localizat la birourile brokerilor, dealerilor i emiten ilor de valori mobiliare. Deoarece tranzac iile au loc n mai multe locuri este o pia prin telefon, fax, telex sau computer. Aceste pie e sunt n principal pie e de negociere. De obicei, pe aceste pie e se tranzac ioneaz obliga iunile. Dup continuitate: - Pie e intermitente n care formarea pre urilor se bazeaz, n general, pe fixing. Tranzac ionarea este permis doar n anumite momente specifice: cnd un titlu este anun at, acele persoane interesate s vnd sau s cumpere se reunesc pentru o licita ie explicit. - Pie e continue tranzac ionarea titlurilor poate avea loc n orice moment. Tranzac iile nu se ncheie la un pre unic, ci la pre uri care se modific n cursul unei edin e de burs. - Pie e mixte sunt pie e continue n care se desfoar i tranzac ionri intermitente. Un exemplu este Bursa din Viena. Dup suportul tranzac ional: - Licita ii libere utilizeaz tehnicile clasice de negociere: verbal i vizual. - Licita ii prin calculator se folosesc tehnicile electronice. Dup localizarea ringului de negocieri: - Pie e centralizate - Pie e descentralizate

20

Dup tehnica tranzac ionrii: dup licita ie formatori de pia

Dup proprietatea asupra pie ei i accesul operatorilor: - Pie e private majoritatea pie elor. - Pie e de stat aceste pie e sunt considerate institu ii publice, cu acces liber al operatorilor.

1.5.

Elemente fundamentale ale pie ei de capital

1.5.1. Cererea i oferta

Dezvoltarea afacerilor s-a bazat n secolul XX, n principal, pe creditare i orice companie care vroia s se dezvolte, s fac noi investi ii, avea nevoie de resurse financiare n timp scurt, mai mult dect le permitea procesul de economisire. Acest fapt s-a datorat n special rapidit ii dezvoltrii unei idei de afaceri, n special n ultimele dou decenii ale mileniului trecut. Aceasta a fost principala cauz a cererii masive de capital, care a determinat companiile s caute resurse financiare dintre cele mai diverse. Pe de alt parte, datorit puternicei dezvoltri economice, s-au creat i surplusuri importante de bani, att la persoanele juridice, ct i la persoanele fizice. (ex.: peste 50% din popula ia Statelor Unite ale Americii de ine ac iuni pe pia a de capital). O important ofert de capital a venit i din partea fondurilor private de pensii, care au atras sume foarte mari de bani ce trebuiau investite. n aceste premize, pia a de capital reprezentat de bursele de valori, a fost intermediarul ideal ntre cererea i oferta de capital. Distribu ia resurselor financiare n economie se realizeaz n dou modalit i de finan are: Indirect prin atragerea i concentrarea disponibilit ilor bneti n sistemul bancar i punerea la dispozi ie de acesta, a resurselor pentru creditarea utilizatorilor de fonduri; Direct emisiunea de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri, pe pia a de capital. 21

Finan area direct poate fi mai atractiv pentru anumite tipuri de activit i i n anumite condi ii de destina ie a fondurilor atrase. (ex: finan area unui cash-flow negativ pe o perioad scurt va fi n continuare intermediar de o banc, pe cnd nfiin area unei noi linii de produc ie poate fi foarte atractiv pentru investitorii de pe burs). n cadrul finan rii directe se pun n circula ie titluri financiare, care reprezint cererea de fonduri, iar cumprtorii acestor titluri vor reprezenta oferta de fonduri. Cererea de capital apar ine unor operatori cum sunt: societ i industriale i comerciale publice i private, alte categorii de agen i economici, institu ii financiarbancare i de asigurri, institu ii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe pia a interna ional. Aceti operatori pot fi grupa i dup diverse criterii cum ar fi: a) dup activitatea desfurat: - guverne centrale i locale; - municipalitatea; - institu ii publice i particulare fr profil financiar; - bnci comerciale i alte institu ii bancare; - institu ii monetare centrale; - societ i comerciale i regii autonome publice sau societ i private. b) dup scopul urmrit: - finan area industriei i gospodriei comunale; - petrol i gaze naturale; - finan area implementrii noilor tehnologii de produc ie ecologice; - transport i servicii publice; - bnci i finan e; - organiza ii interna ionale; - scopuri generale. Sub influen a unor factori care au pus la ndoial soliditatea unor mprumuturi acordate anterior i solvabilitatea unor debitori, structura cererii a cunoscut importante modificri. Drept consecin , cererea unor ri n curs de dezvoltare, afectate n mod deosebit de majorarea pre ului la resursele energetice, a fost primit cu rezerv, concomitent cu aprecierea necesit ii mprumuturilor acordate pentru evitarea riscului de neplat. Totodat, nerambursarea unor mprumuturi acordate anumitor firme din ri vesteuropene s-a repercutat asupra pie ei interna ionale de capital, n care majoritatea bncilor afectate de aceast nerambursare erau puternic angajate. 22

Cererea de capital se poate grupa astfel: 1. cerere structural de capital este determinat de nevoia finan rii unor ac iuni economice n diverse ramuri de activitate, achizi ionarea bunurilor de investi ii i finan area unor programe de dezvoltare, constituirea i majorarea fondurilor financiare ale institu iilor i organismelor financiar-bancare na ionale i interna ionale. 2. cerere legat de factori conjuncturali este efectul insuficien ei sau indisponibilit ii resurselor interne, restric iilor excesive n acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar i de cel al balan ei de pl i externe. Cererea poate fi afectat de factori cum sunt: infla ia, creterea ratei dobnzii, nerambursarea la termen a mprumuturilor, recesiunea economic. Oferta de capital provine, dup cum am vzut, din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia de intorilor de venituri, dup ce i satisfac necesit ile de consum. Oferta este reprezentat de disponibilit i bneti temporar libere pentru care se caut un plasament ct mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influen at de procesul de economisire. Economiile devin ofert pe pia a de capital numai dac posesorii lor sunt satisfcu i de modalitatea de fructificare, adic dac pia a asigur rentabilitatea cerut de investitori.

1.5.2. Participan ii
Participan ii pe pia a de capital sunt: a) Investitorii i emiten ii; b) Intermediarii; c) Participan ii auxiliari; d) Infrastructura. a) Investitorii i emiten ii. Investitorii sunt de intorii de capital monetar care investesc n produse specifice pie ei de titluri financiare i i asum riscurile acestei investi ii.3

Victor Stoica i Florin Vduva, Pie e de capital i valori mobiliare, Editura Funda iei Romnia de Mine, Bucureti, 1999, p.30

23

Investitorii se mpart n dou mari categorii: 1. individuali persoane fizice sau juridice care fac tranzac ii de dimensiuni modeste pe pia a titlurilor financiare; 2. institu ionali sunt societ i sau institu ii care fac tranzac ii de dimensiuni mari. Acetia cuprind bncile, societ ile de asigurare, societ ile de investi ii, fondurile mutuale, organiza iile care gestioneaz fondurile de pensii. Aceast categorie de investitori exercit o influen semnificativ asupra volumului tranzac iilor i a cursului bursier. Emiten ii sunt persoane juridice sau organe ale administra iei publice centrale sau locale, care fac emisiuni de titluri financiare. Fondurile mutuale i societ ile de investi ii sunt intrinsec legate de pia a de capital. Rolul lor trebuie s fie privit sub dou aspecte: - fondurile mutuale i societ ile de investi ii investesc resursele bneti pe care le au la dispozi ie n produse ale pie ei de capital; - fondurile mutuale concentreaz disponibilit ile bneti ale micilor investitori, crora le asigur participarea activ pe pia a de capital. b) Intermediarii Intermedierea financiar este redistribuirea excedentului de fonduri disponibile din economie ctre cele mai productive utilizri, astfel nct s fie asigurat necesarul de fonduri al unit ilor deficitare. Intermediarii financiari se definesc prin faptul c mobilizeaz fonduri (active financiare) de la de intorii de bani (economisitorii), crendu-i datorii (active) fa de acetia, i emit propriile active ctre utilizatorii de fonduri. Cum intermediarii ac ioneaz n esen dup principiul clasic al bncilor, ei se numesc, generic, institu ii (societ i) bancare. Cu alte cuvinte, intermediarii financiari nu revnd activele pe care le cumpr, ci creeaz noi active, pe care le vnd pe pia ; acestea sunt datorii ale clien ilor fa de institu iile bancare i nu fa de economisitorii care au de inut ini ial activele cumprate de intermediar. Deci institu iile bancare schimb natura activelor financiare care sunt distribuite pe pia , emi nd propriile active. Pia a financiar intermediat poate fi privit i ca o pia privat, deoarece activele financiare originare sunt emise numai de ctre un intermediar financiar (i nu de ctre public); rolul acestuia este de a concentra economiile, urmnd s le distribuie utilizatorilor de fonduri, pentru a asigura valorificarea acestora n calitate de capital. 24

Principalele categorii de intermediari financiari sunt: bncile comerciale, casele de economii i mprumuturi, bncile mutuale de economii, companiile de asigurri, uniunile de credit, fondurile mutuale. Avantajele pe care le confer intermedierea financiar: - diminueaz riscurile; asigur cea mai bun analiz a portofoliului de active; asigur lichiditatea activelor; colecteaz resursele disponibile pe termen scurt i acord mprumuturi pe termen lung.

Societ ile de intermediere a tranzac iilor cu valori mobiliare au un rol important pe pia a de capital, atribu iile principale fiind: - i asum angajamentul de distribuire a titlurilor emise; - efectueaz comer ul cu titluri, respectiv, vnzarea-cumprarea de valori mobiliare n nume i pe cont propriu; - intermediaz comer ul cu titluri, respectiv, vnzarea-cumprarea acestora n contul unor ter i. Societ ile de intermediere se pot specializa n diverse activit i: - orientate n special asupra pie ei primare, asigurnd distribuirea i plasamentul noilor emisiuni; - specializate n special pe pie ele secundare, fiind considerate firme de broker/dealer. Pe pia a de capital, societ ile de servicii de investi ii financiare ndeplinesc patru func ii: - genereaz un mecanism de atragere a capitalului prin punerea n legtur a celor care au bani (investitori) cu cei care au nevoie de bani (emiten i); - genereaz un mecanism al pre urilor pentru evaluarea investi iilor; - genereaz un mecanism pentru investitori de transformare a investi iilor n lichidit i; - particip la proliferarea produselor pie ei. c) Participan ii auxiliari 1. Consultan ii de plasament consultant de plasament n valori mobiliare este, potrivit prevederilor regulamentelor Comisiei Na ionale de Valori Mobiliare (CNVM), privind activitatea consultan ilor de plasament n 25

valori mobiliare, o activitate realizat de persoane autorizate de CNVM i const n prestarea, cu titlu profesional, de servicii de analiz a valorilor mobiliare, de selectare a portofoliului, de evaluare, precum i publicarea de opinii i recomandri n legtur cu vnzarea i cumprarea de valori mobiliare. Consultantul poate fi o persoan fizic autorizat, care, n nume propriu sau n calitate de angajat al unei persoane juridice, avnd ca obiect unic de activitate consultan a n domeniul financiar, efectueaz: analiza caracteristicilor valorilor mobiliare, le cererea clientului; activit i de analiz a caracteristicilor pie ei valorilor mobiliare ntr-o anumit perioad de timp, la cererea clientului; naintarea de recomandri cu privire la dobndirea sau nstrinarea unor valori mobiliare; acordarea de consultan financiar organismelor colective de investi ii i plasament n valori mobiliare n vederea selectrii portofoliului acestora, precum i publicarea studiilor efectuate n domeniul valorilor mobiliare i al pie ei valorilor mobiliare. 2. Cenzorii externi independen i Societ ile i institu iile supuse autorizrii CNVM trebuie s prezinte acesteia, la sfritul fiecrui an financiar un raport anual ntocmit de un cenzor extern independent. Acest cenzor poate fi persoana care efectueaz activitatea de audit. Cenzorul extern independent poate s-i desfoare activitatea individual sau n cadrul unei societ i comerciale care are ca obiect exclusiv de activitate auditul financiar. Societ ile de audit utilizeaz cenzori externi independen i, persoane fizice autorizate i nregistrate la CNVM. d) Infrastructura Reglementarea i supravegherea activit ii intermediarilor de valori mobiliare au ca scop asigurarea func ionrii adecvate a acestor societ i, astfel nct s poat absorbi fluctua iile financiare, ndeplinindu-i corect ndatoririle. Reglementarea pie elor de capital vizeaz cadrul de organizare a pie ei, institu iile, mecanismele, produsele i controlul asupra activit ii celor care implica i n tranzac ionarea valorilor mobiliare. Obiectivele reglementrii pie ei sunt: - fiecare investitor s accepte un anumit grad de risc atunci cnd face o investi ie; - investitorii s aib ncredere n faptul c interesele lor vor fi protejate.

26

1.5.3. Riscurile
Procesul de economisire-investire, ce determin cererea i oferta este supus unor riscuri multiple, cele mai importante fiind: riscul op ional al investirii apare n momentul adoptrii deciziei de plasament prin orientarea ctre pia a monetar sau ctre pia a de capital; riscul afacerii specific fiecrui domeniu de activitate i vizeaz incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi pia a de capital la un moment dat, att de intorilor de fonduri ct i investitorilor ce gestioneaz portofolii da valori mobiliare; riscul pie ei vizeaz evolu ia pre urilor titlurilor n viitor i posibilitatea nregistrrii unor pierderi ca urmare a modificrii raportului cerere-ofert; riscul lichidit ii intervine n cazul n care se restrng posibilit ile de transformare rapid i fr pierderi n numerar a titlurilor de inute; riscul creditului specific pie ei obliga iunilor care intervine atunci cnd debitorul nu-i poate respecta angajamentul de rscumprare a obliga iunii sau/i de plat a dobnzii; riscul legislativ determinat de schimbrile legislative i care vizeaz att pia a de capital, ct i legisla ia economic i financiar.

ntrebri pentru verificarea cunotin elor acumulate (autoevaluare)

1.6.

ntrebri recapitulative

1. Care sunt principalele componente ale pie ei de capital? 2. Enumera i tipurile de pie e de capital dup obiectul tranzac iei? 3. Care sunt modurile de a realiza o investi ie? 4. Enumera i 5 riscuri specifice procesului de economisire-investire. 5. Care sunt principalele categorii de intermediari financiari?

27

1.7.

Teste

1. Cine ob ine fonduri de pe pia a primar? a) investitorii; b) emiten ii de titluri financiare; c) de intorii de titluri financiare; d) persoanele fizice; e) numai organismele bancare. 2. Componentele pie ei de capital sunt: a) pia a primar, pia a secundar i pia a ter iar; b) pia a primar i pia a secundar; c) pia a monetar i pia a bancar; d) pia a financiar i pia a muncii; e) nici una din variantele de mai sus. 3. Nu sunt participan i pe pia a de capital: a) investitorii i emiten ii; b) persoanele fizice sau juridice direct, fr intermediari; c) intermediarii; d) participan ii auxiliari; e) infrastructura. 4. De ce este important pia a secundar? a) este necesar s existe dou pie e; b) persoanele fizice sau juridice direct, fr intermediari; c) asigur lichiditatea titlurilor financiare; d) asigur finan area investi iilor; e) nu este important, folosirea acesteia fiind op ional. 5. Dup momentul finalizrii tranzac iilor pia a poate fi: a) pia pe termen scurt, mediu sau lung; b) pia liber i pia dirijat; 28

c) pia organizat i pia neorganizat; d) pia la vedere i pia ascuns; e) pia la vedere i pia la termen.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital - teorie si aplica ii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Pia a de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro Raspunsuri 1) b 2) b 3) b 4) c 5) e

29

Unitatea de studiu 2.

REGLEMENTAREA,

ORGANIZAREA I FUNC IONAREA PIE EI DE CAPITAL DIN ROMNIA

Autori: - Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective Prezentarea sistemului institu ional al pie ei de capital Cunoaterea legisla iei n elegerea func ionrii pie ei de capital n Romnia

Con inut Considerente teoretice i practice Sistemul de reglementare al pie ei de capital din Romnia Institu iile pie ei de capital din Romnia Comisia Na ional a Valorilor Mobiliare ntrebri recapitulative Teste

2.1.

Considerente teoretice i practice

Sistemul institu ional al pie ei de capital reprezint ansamblul de reguli formale i informale (reglementri i norme etice) i structuri organiza ionale (numite de regul tot institu ii sau organiza ii) cu autoritate n domeniul financiar ce impun i supravegheaz aplicarea i exercitarea normelor. Diversitatea, specific pie elor de capital, se reflect i la nivelul conceptelor de abordare a rolului institu iilor bancare i bursiere n sistemul economico-financiar al unei ri. Dei, n ultimii ani, prin procesul continuu de globalizare, aceste abordri i schimb ponderile n economiile na ionale ale principalelor pie e, se ntlnesc trei principii.

30

ntr-o prim abordare se remarc principiul separrii activit ii bursiere de activitatea financiar, specific sistemului bancar (Fig.2.1). Acest principiu a fost introdus n SUA prin Legea privind titlurile financiare (Securities Act) din 1933, denumit i Legea Glass-Steagall. n Japonia societ ile financiare au dreptul exclusiv de a desfura opera iuni pe pia a de capital, prin principiul statuat n Legea privind titlurile i opera iunile financiare (Securities and Exchange Law) din 1948. Figura 2.1 Principiul separrii institu ionale

Organism de
Banca central Colaborare

reglementare i supraveghere a pie ei de

Pia a bancar

Pia a de capital

Principiul bncii universale este ntlnit ndeosebi n ri europene i permite bncilor s efectueze orice tip de opera iune financiar. Aceasta a fcut ca sistemul bancar s joace un rol foarte important pe pia a bursier (Fig.2.2.). Figura 2.2 Principiul bncii universale

Banca central

Colaborare

Organism de reglementare i supraveghere a pie ei de

Pia a bancar

Pia a de capital

Marea Britanie i Canada au adoptat abordarea mixt, prin care activit ile bancare i cele specifice bursei sunt considerate ca fiind de natur diferit, fr s fie impus o separare institu ional a agen ilor pie ei. Aceste modele au un impact asupra modului practic n care sunt organizate sistemul bancar i cel al pie ei de capital. Bncii universale i corespunde organizarea pie ei 31

financiare, n care nu se creeaz un sistem institu ional special, pentru reglementarea i supravegherea pie ei titlurilor. Astfel, atribu iile de reglementare sunt asumate de organele de supraveghere bancar. Modelul este ntlnit n mai multe ri, dintre care amintim: Austria, Belgia, Germania, Luxemburg, Suedia sau Elve ia. O serie de atribu ii pot fi delegate institu iilor bursiere, care vor stabili cadrul normativ privind tranzac iile bursiere, printr-un proces de autoreglementare. Cele mai multe dintre pie ele bursiere contemporane au adoptat principiul autoreglementrii, institu ia bursei avnd, n acest caz, dreptul de a-i stabili, n limitele legii, modul de organizare i func ionare, prin elaborarea i adoptarea statutului i regulamentelor. n Germania i Elve ia autoreglementarea are un caracter larg, iar rolul autorit ilor bancare este diminuat. Principiul separrii activit ii bursiere de activitatea financiar st la baza modelului institu ional, n care este creat un sistem specific, destinat pie elor titlurilor financiare tranzac ionabile n sistem bursier. Un argument n separarea institu ional a sistemului bancar fa de cel bursier este cel al managementul riscului n cele dou sisteme. n timp ce o banc urmrete minimizarea riscurilor, un agent bursier urmrete creterea profitabilit ii, iar aceasta trebuie s se realizeze printr-o informare corect n ce privete riscul. Sistemul adoptat n Romnia este cel al unui sistem institu ional specializat, dar bazat pe o colaborare ntre banca central i autoritatea na ional privind pia a de capital (Fig.2.3.). Figura 2.3 Sistemul institu ional al pie ei financiare din Romnia

Banca central

Colaborare

Organism de reglementare i supraveghere a pie ei de

Pia a bancar Pia a de capital

Societate de Servicii

Societate de Servicii de Investi ii Financiare

Institu ie de credit

de Investi ii Financiare

32

2.2.

Sistemul de reglementare al pie ei de capital din

Romnia
Reglementarea pie ei de capital din Romnia are la baz trei nivele na ionale i unul interna ional. La nivel interna ional legisla ia din ar trebuie s nu contravin directivelor europene n domeniu. La nivel na ional, pe primul nivel, se regsesc legile adoptate de Parlament i ordonan ele de urgen emise de Guvern. Propunerile acestor acte normative pot fi fcute i de organul suprem de supraveghere al pie ei de capital, Comisia Na ional a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.). La nivelul al doilea sunt actele emise de CNVM sub forma regulamentelor, instruc iunilor i a normelor metodologice. Pe nivelul al treilea sunt actele interne adoptate de organiza iile profesionale, de institu iile burselor sau de alte organisme care au posibilitatea legal de autoreglementare. Figura 2.4 Nivelurile de reglementare a pie ei de capital I Legi i Ordonan e de Urgen ale Guvernului

II

Regulamente i instruc iuni ale CNVM

III

Norme interne ale organiza iilor profesionale, operatorilor de pia sau a altor organisme cu posibilitate legal de autoreglementare

Ansamblul de norme legislative care st la baza reglementrii pie ei de capital din Romnia a fost n ntregime refcut n anul 2004, dup zece ani de la adoptarea Legii nr.52 din 1994, care a pus bazele pie ei de capital din Romnia. Legea nr.297/2004 privind pia a de capital a fost considerat ca fiind o lege consolidat a pie ei de capital, reunind ntr-un singur act normativ cadrul general de func ionare a burselor de valori i de mrfuri. Prin Legea nr.297 din 2004 s-au reglementat nfiin area i func ionarea pie elor de instrumente financiare, institu iile i opera iunile specifice acestora, dar i organismele de plasament colectiv. nc din primul articol al legii se specific una din func iile bursei, mobilizarea disponibilit ilor financiare prin intermediul investi iilor n instrumente financiare, altele dect cele ale pie ei monetare. 33

Dintre cele mai importante regulamente adoptate de CNVM amintim: Regulamentul nr.2/2007 i nr.13/2005 privind autorizarea i func ionarea depozitarului central, caselor de compensa ie i contrapr ilor centrale; Regulamentul nr.1/2006 privind emiten ii i opera iunile cu valori mobiliare; Regulamentul nr.2/2006 privind pie ele reglementate i sistemele alternative de tranzac ionare; Regulamentul nr.3/2006 privind autorizarea, organizarea i func ionarea Fondului de compensare a investitorilor; Regulamentul nr.5/2006 privind Registrul public al Comisiei Na ionale a Valorilor Mobiliare. O caracteristic specific i sistemului de reglementare londonez, unde cele dou autorit i centrale, bancar i a pie ei de capital, sunt implicate n adoptarea unor norme privind tranzac iile bursiere, se regsete i n legisla ia din Romnia dup anul 2004. Regulamentele adoptate de autoritatea bancar central (Banca Na ional a Romniei), mpreun cu autoritatea pie ei de capital (CNVM), se refer la autorizarea agen ilor, privind obliga iunile ipotecare. n ceea ce privete institu iile de credit i firmele de investi ii, regulamentele comune se refer la: cerin ele minime de capital, tratamentul riscului de credit, expunerile mari, supravegherea pe baz consolidat, fondurile proprii, tehnicile de diminuare a riscului de credit, tratamentul riscului de credit aferent expunerilor securizate i al pozi iilor din securizare, adecvarea capitalului, criteriile tehnice referitoare la organizarea i tratamentul riscurilor, cerin ele de publicare, ct i alte aspecte tehnice specifice acestor institu ii. Alte regulamente adoptate de CNVM de la intrarea n vigoare a legii nr.297/2004 privesc: serviciile de investi ii financiare, prevenirea i combaterea splrii banilor i a finan rii actelor de terorism prin intermediul pie ei de capital, pia a secundar a titlurilor de stat, organizat ca pia a reglementat, organizarea CNVM, autorizarea i func ionarea societ ilor de administrare a investi iilor, a organismelor de plasament colectiv i a depozitarilor, atestarea profesional a operatorilor i specialitilor pentru pie ele reglementate i altele.

2.3.

Institu iile pie ei de capital din Romnia

Cadrul institu ional din Romnia este format dintr-o serie de institu ii, organisme i societ i grupate n cteva categorii dup func iile ndeplinite n cadrul pie ei: Institu ii de reglementare i control: Comisia Na ional a Valorilor Mobiliare (CNVM) i Banca Na ional a Romniei (BNR); 34

Intermediari: Societ ile de Servicii de Investi ii Financiare (SSIF), Institu iile de credit (I.C.) i Traderii, dar i Societ i echivalente din statele membre (S.E.S.M.);

Intermediari indirec i sau organisme pe plasament colectiv: Fonduri Deschise de Investi ii (FDI), Societ i de Investi ii (SI), Fonduri nchise de Investi ii (FI) i Societ i nchise de Investi ii (SI); Operatori de pia : Bursa de Valori din Bucureti (BVB + BER) i Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu (BMFMS); Operatori de sistem, pentru sistemele alternative de tranzac ionare: Bursa de Valori din Bucureti (BVB) i Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu (BMFMS);

Alte societ i i organisme: Societ ile de Administrare a Investi iilor (SAI), Depozitari, Fondul de Compensare a Investitorilor (FCI), Casa de compensa ie i contrapartea central (CC), Casa Romn de Compensa ie (CRC). Figura 2.5 Sistemul institu iilor pie ei de capital din Romnia

Institu ii de reglementare i control Intermediari (intermediari direc i) Organisme de Plasament Colectiv (intermediari indirec i) Operatori de pia i de sistem Alte societ i i organisme

C.N.V.M.

B.N.R.

S.S.I.F.

Pre edi S.I.

Traderi

S.E.S.M.

F.D.I.

F..I.

S..I.

B.V.B. (B.V.B.+B.E.R.)

B.M.F.M.S.

S.A.I.

Depozitari

F.C.I.

C.C.

C.R.C.

2.4.

Comisia Na ional a Valorilor Mobiliare

Comisia Na ional a Valorilor Mobilare (C.N.V.M.) este recunoscut ca autoritatea competent, care aplic pe teritoriul Romniei, prevederile legii pie ei de capital. n Ordonan a de Urgen nr.25 din 2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Na ionale 35

a Valorilor Mobiliare i aprobat prin Legea nr.514 din acelai an, este prevzut c C.N.V.M. este o autoritate administrativ autonom, cu personalitate juridic, subordonat Parlamentului. Controlul parlamentar asupra comisiei se realizeaz prin rapoartele prezentate de reprezentan ii C.N.V.M. comisiilor pentru buget, finan e i bnci ale celor dou Camere, Comisia economic a Senatului i Comisia pentru politic economic, reform i privatizare a Camerei Deputa ilor. C.N.V.M. reglementeaz i supravegheaz pia a de capital, pie ele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, precum i institu iile i opera iunile specifice acestora. Obiectivele fundamentale statuate ale comisiei sunt: stabilirea i men inerea cadrului necesar dezvoltrii pie elor reglementate; promovarea ncrederii n pie ele reglementate i n investi iile n instrumente financiare; asigurarea protec iei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i frauduloase; promovarea func ionrii corecte i transparente a pie elor reglementate; prevenirea manipulrii pie ei i a fraudei i asigurarea integrit ii pie elor reglementate; stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pie ele reglementate; adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apari iei riscului sistemic pe pie ele reglementate; prevenirea afectrii egalit ii de informare i tratament al investitorilor sau al intereselor acestora. La sfritul anului 2006 au fost ndeplinite toate obiectivele privind integrarea european a pie ei de capital din Romnia. Msurile avute n vedere de CNVM au privit n special elaborarea cadrului legislativ, armonizat cu legisla ia U.E. i restructurarea pie ei de capital. Au fost consolidate sistemele de compensare i decontare, realizndu-se o schem de compensare adecvat pentru investitori. Romnia este primul stat care a transpus integral legisla ia european, referitoare la pie ele de instrumente financiare din Directiva 2004/39/CE i msurile de implementare ale acesteia. Aceasta s-a realizat prin adoptarea n decembrie 2006 a Regulamentului nr.31/2006 de completare a regulamentelor CNVM n vederea implementrii unor prevederi ale directivelor europene i a Regulamentului nr.32/2006 privind serviciile de investi ii financiare. Pentru transpunerea acquis-ului privind noile cerin e de capital, din Directiva 2006/49/CE privind adecvarea capitalului firmelor de investi ii i a institu iilor de credit, CNVM a colaborat cu BNR i a fost adoptat Ordonan a de Urgen a Guvernului nr.99/2006 privind institu iile de credit i adecvarea capitalului, urmat apoi de regulamentele de aplicare a acesteia. 36

n politica sa de reglementare a sectorului valorilor mobiliare, C.N.V.M. are n vedere i principiile stabilite de Raportul Lamfalussy pilonii de referin pentru reglementarea sectorului financiar la nivel european fiind: men inerea unor nivele nalte ale supravegherii pruden iale; men inerea ncrederii n pie ele europene de valori mobiliare; asigurarea stabilit ii sistemului financiar; asigurarea unei protec ii adecvate a consumatorului n raport cu riscul implicat; promovarea competi iei i asigurarea unor reguli competi ionale corecte; asigurarea unei reglementri eficiente care s ncurajeze inovarea; luarea n considerare a dimensiunii interna ionale a pie elor de valori mobiliare. n anul 2006 a fost nfiin at S.C. Depozitarul Central S.A., asigurndu-se consolidarea sistemului de compensare decontare a valorilor mobiliare. Fondul de compensare al investitorilor, nfiin at nc din anul 2005, respect calendarul de atingere a nivelului minim de compensare, stabilit n cadrul negocierilor de aderare, pentru anul 2006 plafonul de compensare fiind de 2.000 euro. Plafonul de compensare va fi majorat gradual, pn la data de 1.ianuarie.2012, cnd se va atinge suma de 20.000 euro, prevzut n Directiva 97/9/CEE privind schemele de compensare pentru investitori. Comisia Na ional a Valorilor Mobiliare este compus din apte membri, dintre care un preedinte, doi vicepreedin i i patru comisari. Nominalizarea membrilor CNVM se face la propunerea comun a Comisiei economice a Senatului, Comisiei pentru politic economic, reform i privatizare a Camerei Deputa ilor i a comisiilor pentru buget, finan e i bnci ale celor dou Camere. Numirea i revocarea acestora se fac de ctre Parlament n edin a comun a celor dou Camere. Durata mandatului de membru este de cinci ani, fiecare membru putnd fi reinvestit o singur dat. Preedintele este reprezentantul de drept al C.N.V.M., ca autoritate administrativ autonom i ca persoan juridic de drept public i n raporturi de drept comun. C.N.V.M. i exercit prerogativele legale, privind reglementarea, prin adoptarea de norme, emiterea de acte individuale i dispunerea de msuri prin deliberare n edin ele membrilor comisiei. Actele ce pot fi adoptate de C.N.V.M. sunt deciziile, ordonan ele, atestatele i avizele. Comisia poate realiza, la cerere sau din oficiu, interpretarea oficial a tuturor normelor juridice emise de aceasta, aplicabile entit ilor reglementate i supravegheate. Totodat, C.N.V.M. este singura autoritate n msur s se pronun e asupra considerentelor de oportunitate, evalurilor i analizelor calitative care stau la baza emiterii actelor sale. 37

C.N.V.M. poate nfiin a ori dizolva institu ii prin decizii, acord sau retrage autoriza ii, anuleaz ori confirm acte ale agen ilor si, deleag ori retrage puteri, aprob regulamentele institu iilor i organismelor pie ei de valori mobiliare, aprob sau respinge prospectele de ofert public, stabilete remunerarea membrilor i a personalului su. Ordonan ele pot fi utilizate pentru a da dispozi ii privind prezentarea de documente, situa ii i informa ii, audieri, dar i prin care poate impune interdic ii sau suspendri de autoriza ii ori activit i, poate dispune anchete sau alte investiga ii, msuri conservatorii, precum ridicarea i depunerea de documente sau titluri, indisponibilizarea unor bunuri sau fonduri. Tot prin ordonan e aplic sanc iuni disciplinare i administrative. Prin atestate, CNVM confirm ori recunoate situa ii sau calit i, raportri sau comunicri de date i informa ii. Avizele sunt acte prin care CNVM formuleaz rspunsuri oficiale la chestiuni privind aplicarea legii i a normelor de reglementare. Prin avize ofer i calificri privind pie ele reglementate i instrumentele financiare. Pentru ndeplinirea prevederilor din statut, CNVM organizeaz un Oficiu de Eviden a Valorilor Mobiliare, oficiu care va primi toate informa iile necesare referitoare la valorile mobiliare. Revenind la rolul cel mai important pe care ar trebui s-l joace CNVM, protec ia operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, dar i pentru func ionarea corect i transparent a pie ei, prevenirea manipulrii i evitarea apari iei riscului sistematic pe pie ele reglementate, CNVM supravegheaz n timp real i periodic institu iile, operatorii i opera iunile pe pia a de capital, inclusiv pie ele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate. Dintre ac iunile de supraveghere ndeplinite n scopul supravegherii pie ei, pentru o func ionare corect a pie ei de capital, cele mai importante sunt: verificarea modului de ndeplinire a atribu iilor i obliga iilor legale i statutare ale administratorilor, directorilor i directorilor executivi n legtur cu activitatea entit ilor reglementate sau supravegheate; posibilitatea solicitrii de informa ii i documente emiten ilor ale cror valori mobiliare fac obiectul unor oferte publice sau au fost admise la tranzac ionare ntr-un sistem alternativ de tranzac ionare; efectuarea de controale la sediul entit ilor reglementate i supravegheate de CNVM. Pentru atingerea obiectivelor noii legisla ii, CNVM a adoptat o serie de msuri, prin regulamente i alte acte normative, menite s men in activitatea pie ei ntr-un cadru concuren ial. Totui, dorim s ne exprimm speran a, ca pe viitor, CNVM s fie 38

intransigent n aplicarea msurilor de sanc ionare a celor care ncalc normele n vigoare. CNVM se finan eaz integral din venituri extrabugetare, principalele venituri venind din cota de 0,08% din valoarea tranzac iilor derulate pe orice pia reglementat, suportate de cumprtor, cu excep ia pie elor reglementate de instrumente financiare derivate; cota de 0,1% din valoarea activului net al organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare; cota de 0,5% din valoarea ofertelor publice de vnzare; cota de 2% din valoarea ofertelor publice de cumprare-preluare. Alte venituri mai sunt ob inute din tarifele sau comisioanele pentru tranzac iile derulate pe pie ele reglementate de instrumente financiare derivate, alte tarife, penalit i, dona ii, activit i de editur, publicitate, multiplicare. C.N.V.M. poate impune, n cazuri bine justificate i pe o perioad determinat, entit ilor reglementate, emiten ilor sau altor entit i care desfoar activit i n legtur cu pie ele reglementate, msuri asiguratorii sau restric ionarea exercitrii unor drepturi. Asemenea msuri se pot referi la blocarea de conturi bancare, restrngerea unor transferuri patrimoniale ale emiten ilor sau blocarea transferului unor valori mobiliare ori al altor instrumente financiare pe o perioad care nu poate depi dou sptmni. n cazul nerespectrii legilor care guverneaz pie ele de capital, pie ele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, sau a reglementrilor sale, CNVM poate dispune sesizarea organului de urmrire penal, pentru situa ia n care fapta svrit constituie infrac iune, potrivit reglementrilor specifice. De asemenea, CNVM poate da sanc iuni contraven ionale care constau n avertisment scris, amenzi, suspendarea, retragerea i anularea autoriza iei. ntrebri pentru verificarea cunotin elor acumulate (autoevaluare)

2.5.
1. 2. 3. 4. 5.

ntrebri recapitulative

Care sunt institu iile de reglementare i control ale pie ei de capital din Romnia? Prezenta i rolul C.N.V.M. Care sunt operatorii de pia din Romnia? Care sunt operatorii de sistem din Romnia? Prezenta i diferen ele dintre principiul separrii institu ionale i cel al bncii universale. 39

2.6.
1.

Teste

Principalele institu ii cu rol de reglementare i control pe pia a de capital din Romnia sunt: a) CNVM; b) BNR; c) CNVM i BNR; d) nu exist institu ii la nivel central, sistemul se autoreglementeaz; e) niciuna din variante.

2.

Cum se finan eaz CNVM: a) de la bugetul de stat; b) de la bugetul Municipiului Bucureti; c) din surse guvernamentale; d) integral din venituri extrabugetare; e) din publicitatea realizat companiilor listate la burs.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital - teorie si aplica ii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Pia a de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009.

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro Raspunsuri la intrebari 1) c 2) d

40

Unitatea de studiu 3.
Autori:

VALORILE MOBILIARE

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective Cunoaterea valorilor mobiliare i a caracteristicilor acestora nsuirea categoriilor de valori mobiliare

Con inut Elemente introductive Valorile mobiliare primare Valorile mobiliare derivate i sintetice ntrebri recapitulative Teste

3.1.

Elemente introductive

Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form materializat, sau eviden iate prin nscrieri n cont, care confer de intorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condi ii specifice privind emisiunea acestora. Conform legisla iei n vigoare valorile mobiliare reprezint instrumente financiare negociabile, transmisibile prin tradi iune sau prin nscriere n cont, care confer drepturi egale pe categorie, dnd de intorilor dreptul la o frac iune din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului, i sunt susceptibile de tranzac ionare pe o pia reglementat. Valorile mobiliare includ: a) ac iuni; b) titluri de stat, obliga iuni emise de administra ia public central sau local i societ i comerciale, precum i alte titluri de mprumut cu scaden mai mare de un an; c) drepturi de preferin la subscrierea de ac iuni i drepturi de conversie a unor crean e n ac iuni; 41

d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a dobndi valori mobiliare echivalente celor men ionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensa ie bneasc; e) orice alte instrumente financiare calificate de C.N.V.M. ca valori mobiliare. Caracteristicile valorilor mobiliare sunt: instrumente negociabile posibilitatea transmiterii valorilor mobiliare ctre alte persoane pe baza mecanismului cerere/ofert i cu respectarea prescrip iilor imperative ale legisla iei n vigoare; nscrieri n cont drepturile i obliga iile de intorilor sunt stipulate n nscrisuri; formalism confer drepturi patrimoniale i nepatrimoniale (drept de proprietate, drept de vot, drept la dividend sau dobnd, drept de preemp iune) Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare emise pentru mobilizarea capitalurilor proprii sau pentru atragerea capitalului de mprumut. Acestea asigur mobilizarea capitalurilor pe termen lung i permit valorificarea investi iei prin ncasarea n viitor a unei pr i din veniturile bneti nete ale emitentului; derivate rezult din combinarea caracteristicilor obliga iunilor cu cele ale ac iunilor, pot fi contracte ncheiate ntre emitent i investitor sau pot fi contracte standardizate; sintetice rezult din combinarea de ctre societ ile financiare a unor active diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou.

3.2.

Valorile mobiliare primare

Valorile mobiliare primare sunt instrumentele negociabile emise de utilizatorii de fonduri pentru creterea capitalului propriu. Sunt reprezentate de ac iuni, obliga iuni i produse speciale generate de emisiunea de ac iuni (drepturi de subscriere, de atribuire i warante). O clasificare a valorilor mobiliare primare poate fi fcut dup modul de fructificare a plasamentelor: venit variabil ac iunile emise de firme, venitul ob inut din aceste plasamente fiind dividendele oferite la sfritul anului; 42

venit fix sau cert obliga iunile private, titlurile de stat, obliga iunile municipale i altele, venitul plasamentului. specific fiind dobnda cunoscut de la nceputul

3.2.1. Ac iunile
Ac iunile reprezint revendicrile de intorilor asupra capitalului real al firmei. Aceste valori mobiliare sunt caracterizate de venit variabil, nivelul remunerrii este dat de rezultatul financiar al exerci iului i de politica promovat de emitent cu privire la repartizarea profitului. Spre deosebire de alte instrumente, ac iunile nu au maturitate, durata lor de via fiind dat de perioada n decursul creia firma emitent desfoar activitate. Pie e secundare confer lichiditate i sporesc comercializarea titlurilor nou emise, reducnd astfel costul real al finan rii firmelor. Volumul anual al titlurilor nou emise variaz considerabil, n func ie de condi iile economice i financiare. Atunci cnd pre ul titlurilor scade, firmele evit s emit noi titluri, prefernd s achizi ioneze titlurile deja existente. n schimb, creterea valorii reale a activelor, reflectat i n creterea pre urilor titlurilor, poate conduce la extinderea investi iilor firmei, sub forma emisiunii de titluri. Astfel, existen a unei pie e dezvoltate a ac iunilor reprezint o condi ie a creterii economice. Conform legisla iei4 n vigoare ac iunile pot fi clasificate dup mai multe criterii: a) Dup forma de prezentare ac iunile pot fi: nominative au nscrise numele proprietarului fiind emise: o n form materializat pe suport de hrtie, sau o n form dematerializat n cont. la purttor ac iunea este proprietatea celui ce o de ine. b) Dup drepturile care le confer posesorului, ac iunile pot fi: ordinare (comune) asigur de intorilor drepturi egale, propor ional ns, cu numrul de ac iuni de inute; preferen iale, ce pot fi la rndul lor: o cumulative; o necumulative;
4

Ordonan a de urgen nr.32/1997 pentru modificarea i completarea Legii nr.31/1990 privind societ ile comerciale, publicat n Monitorul Oficial nr.133 din 30.iun.1997

43

o participative. Ac iuni comune Aceste ac iuni reprezint titlurile ce constituie capitalul social al firmei. Durata de via a ac iunilor obinuite este egal cu durata de via a societ ii emitente, neavnd o scaden . Distribuirea dividendelor are loc dup declararea de ctre Consiliul de administra ie. n cazul falimentului, ac ionarii obinui i nu-i mai pot exercita revendicrile asupra activelor firmei naintea celorlal i creditori, reprezenta i de ac ionarii preferen iali i de de intorii de obliga iuni. Ac iunile obinuite au urmtoarele caracteristici: a) sunt pr i egale ale capitalului social; b) au o anumit valoare nominal; c) sunt indivizibile; d) sunt titluri negociabile; e) confer de intorilor: drept de vot; drept la dividend; drept de revendicare asupra veniturilor; drept de preem iune;

rspundere limitat. Drept de vot orice ac iune d dreptul la un vot n adunrile ac ionarilor. Ac ionarii obinui i aleg echipa de conducere a firmei i de in, n general, numai ac iuni care dau drept de vot. Ac iunile obinuite confer nu numai dreptul de vot, ci i dreptul de a aproba orice modificri n statutul de func ionare. Ac ionarii i exercit aceste drepturi prin ntlnirile anuale (Adunarea General a Ac ionarilor = AGA) obinuite sau ori de cte ori este imperativ nevoie, conform statutului, n ntlniri extraordinare. n AGA de intorii de titluri n cantit i suficiente voteaz n persoan, n timp ce majoritatea general voteaz prin mandatari sau prin delega i, crora le este desemnat temporar puterea de vot. Exist dou proceduri de vot ntlnite la nivelul firmelor: votul majoritar i votul cumulativ.

44

Votul majoritar fiecare ac iune de inut d dreptul la un vot, iar fiecare pozi ie din Consiliul de Administra ie (CA) este votat separat. ntruct fiecare membru al C.A. este ales prin majoritatea simpl, rezult c partea majoritar a ac iunilor de ine puterea de a alege ntreaga echip de conducere a firmei. Votul cumulativ fiecare ac iune confer de intorului un numr de voturi egal cu numrul persoanelor ce trebuie alese. Avantajul votului cumulativ este acela c minoritatea ac ionarilor de ine capacitatea de a acorda toate voturile unui singur candidat. Drept la dividend ac ionarii au dreptul de a fi remunera i pentru de inerea de ac iuni cu o cot parte din beneficiu, propor ional cu aportul la capitalul social al societ ii. Revendicri asupra venitului reprezint dreptul pe care l au ac ionarii obinui i asupra venitului rezidual dup plata ac ionarilor preferen iali i a de intorilor de obliga iuni. Acest venit poate fi pltit direct ac ionarilor sub forma dividendelor sau poate fi re inut i reinvestit de ctre firm. Ac ionarii beneficiaz de efectele ambelor forme de plat a veniturilor. n cazul pl ii directe, beneficiaz imediat, iar n cazul reinvestirii profitului de ctre firm vor beneficia prin creterea valorii ac iunilor. Reinvestirea veniturilor n dezvoltarea firmei conduce la creterea valorii acesteia, la sporirea capacit ii de a ob ine profit i dividende viitoare, ceea ce conduce la creterea valorii ac iunilor. Dreptul de preem iune const n dreptul ac ionarilor de a-i men ine constant propor ia de titluri n capitalul firmei. Cnd sunt emise noi ac iuni, ac ionarii comuni au primul drept de a subscrie la aceast emisiune sau de a refuza achizi ia noilor titluri. Noile titluri emise le confer ac ionarilor dreptul unei op iuni de cumprare a titlurilor la un pre specificat (de regul sub pre ul pie ei), iar n decursul unei perioade de timp de 2 pn la 20 sptmni. Legisla ia romneasc prevede un timp de 1 lun pentru exercitarea dreptului de preem iune. Rspunderea limitat a ac ionarilor obinui i reprezint un drept de care acetia dispun n cazul falimentului firmei i const n limitarea responsabilit ii la suma investit ini ial. Revendicrile asupra activelor firmei reprezint a alt form a drepturilor pe care le confer de inerea de ac iuni i se refer la preten iile formulate de ac ionarii obinui i asupra activelor n caz de lichidare. Aceste drepturi ale ac ionarilor se pot exercita 45

dup cele ale celorlal i creditori. Din acest motiv, se consider c drepturile ac ionarilor asupra activelor firmei majoreaz riscul ac iunilor obinuite. Ac iuni preferen iale Aceste ac iuni reunesc caracteristici specifice ac iunilor obinuite i ale obliga iunilor. Ac iunile preferen iale sunt similare ac iunilor comune deoarece nu au fixat un termen de via , iar neplata dividendelor nu este, n mod obligatoriu, semn al strii de faliment. O caracteristic comun cu obliga iunile este c dividendele sunt limitate, n general fiind stabilit o sum fix i ca procente din valoarea nominal a ac iunii. Caracteristicile principale ale ac iunilor preferen iale: 1. Clase multiple de ac iuni preferen iale 2. Revendicrile asupra veniturilor i activelor firmei 3. Dividende cumulative 4. Dividende prioritare 5. Clauza de protejare 6. Clauza convertibilit ii Alte caracteristici: Rata ajustabil a dobnzii Participa iile Plata n natur Clauza retragerii 1. Clase multiple de ac iuni preferen iale Dac o firm dorete, acestea poate emite mai mult dect o serie sau o clas de ac iuni preferen iale. Este necesar ca acestea s fie bine diferen iate, avnd n vedere faptul c unele sunt convertibile n ac iuni obinuite, altele nu, precum i faptul c au priorit i variate referitoare la activele nete, n caz de lichidare. 2. Revendicrile asupra veniturilor i a activelor firmei Revendicrile sunt onorate cu prioritate comparativ cu ac iunile obinuite i dup onorarea obliga iunilor. Datorit diferitelor emisiuni de ac iuni preferen iale, trebuie s li se acorde o ordine de prioritate. Din punct de vedere al revendicrilor asupra 46

rezultatelor financiare, firma trebuie s plteasc dividendele fixe nainte de plata dividendelor obinuite. n termeni de risc, ac iunile preferen iale sunt mai sigure dect ac iunile comune, dar mai riscante dect obliga iunile, ntruct revendicrile asupra activelor i asupra rezultatelor financiare sunt onorate dup solu ionarea acestora din urm. 3. Cumulativitatea Toate dividendele fixe aferente unor perioade trecute care nu au fost acordate, pot fi pltite naintea declarrii dividendelor comune. Aceast trstur asigur diferite grade de protec ie pentru ac ionarii preferen iali. Fr aceast caracteristic, dividendele aferente unei perioade trecute, pentru care nu s-au fcut pl i, n-ar putea fi ncasate cumulat, la o dat ulterioar, cnd firma dispune de venituri suficiente. Dac emitentul nu pltete dividendele pentru ac iunile preferen iale suport anumite consecin e n func ie de condi iile emisiunii. Pl ile de dividende nu pot fi fcute nainte ca ac iunile s fie achitate n ntregime. 4. Dividende prioritare Conform modificrilor aduse la Legea nr.31/1990 de Ordonan a de urgen nr.32/1997 se pot emite, dac este prevzut n actul constitutiv, ac iuni care confer ac ionarului dividend prioritar, fr drept de vot. Dividendul prioritar este calculat asupra profitului distribuibil al exerci iului financiar, naintea oricrei prelevri. Ac iunile preferen iale pot avea un nivel fix i prestabilit al dividendului, de aceea n regiunea anglo-saxon sunt considerate valori mobiliare cu venit fix. Nivelul dividendului poate fi stabilit printr-o sum fix sau procentual. 5. Clauza de protejare Aceast clauz acord drepturi de vot i n eventualitatea nepl ii dividendelor sau restrnge plata dividendelor obinuite atunci cnd firma se afl n dificult i financiare. Astfel, ctigurile ac ionarilor preferen iali sunt protejate, chiar din momentul emisiunii acestora, ceea ce conduce la reducerea riscului aferent titlurilor. 47

6. Convertibilitatea Emisiunile de ac iuni preferen iale sunt caracterizate prin clauza convertibilit ii, care acord ac ionarilor dreptul de a-i transforma titlurile ntr-un numr predeterminat de ac iuni obinuite. Pe pia a american aceast caracteristic este ntlnit la 1/3 din ac iunile preferen iale. Ajustarea ratei dobnzii pentru ac iunile preferen iale permite protejarea investitorilor n situa ia fluctua iilor semnificative ale ratei dobnzii care determin nivelul dividendelor. Prin acest instrument rata dividendelor este strns legat de rata dobnzii la bonurile de tezaur. Scopul acestor ajustri este de a minimiza fluctua iile n valoarea ac iunii. n anii 90 s-a generalizat sistemul de licita ie a ratei dobnzii pentru ac iunile preferen iale. Prin acesta, rata dividendelor este stabilit pentru fiecare 49 de zile. La fiecare licita ie, cumprtorii i vnztorii precizeaz pre ul ac iunilor i specific produsul pe care l accept pentru urmtoarele 7 sptmni. Venitul sau produsul oferit n urma licita iei ratei pentru ac iunile preferen iale, reflect rata curent a dobnzii. Participa ia reprezint o clauz mai pu in frecvent, dar a crei includere sporete atractivitatea ac iunilor preferen iale. Aceasta permite ac ionarilor s ncaseze din veniturilor firmei i alte sume n afara celor stabilite sub forma dividendelor. Plata n natur Prin aceasta caracteristic este eviden iat faptul c investitorii nu ncaseaz dividendele ini iale ci primesc ac iuni preferen iale, majorndu-i astfel numrul titlurilor de inute. Dup o anumit perioad de timp, fluxurile financiare reprezentate de dividende nlocuiesc plata sub forma ac iunilor. Clauza retragerii titlurilor preferen iale permite companiei s-i rscumpere ac iunile de la investitori, la un pre , n general, mai mare dect valoarea nominal.

3.2.2. Obliga iunile

Obliga iunile sunt titluri de crean negociabile, emise pe termen mediu i lung de societ i comerciale sau de organisme ale administra iei de stat centrale sau locale. 48

Obliga iunile reprezint un instrument de credit. Acestea certific de intorului dreptul de a ncasa o dobnd i de a recupera suma investit n ntregime la scaden sau n trane pe durata de via a obliga iunii. O alt defini ie ntlnit: obliga iunile reprezint titluri de crean care materializeaz angajamentul debitorului fa de creditorul care i pune al dispozi ie fondurile disponibile5. Participan i pe pia a obliga iunilor, n calitate de investitori, sunt persoanele fizice i juridice din ar i din strintate, care de in capitaluri bneti temporar libere. Plasamentul n obliga iuni se bazeaz pe un proces de economisire preexistent, realizat de fiecare entitate n parte sau colectiv prin asociere. n S.U.A. sunt considerate obliga iuni (bond) numai titlurile de crean cu scaden a de cel pu in 5 ani. Sub aceast perioad sunt denumite bonuri (bills) sau bilete (notes). Caracteristicile obliga iunilor sunt: obliga iunea este un instrument al investi iei de capital; exprim crean a de intorului asupra ansamblului activelor emitentului; exprim angajamentul unui debitor fa de creditorul care pune la dispozi ia primului, fondurile sale. Clasificarea obliga iunilor se realizeaz dup mai multe criterii: a) Dup forma n care sunt emise: materializate suport de hrtie; dematerializate nscrisuri n cont. b) Dup modul de prezentare se ntlnesc: la purttor sunt emise n form materializat, conform legisla iei, iar cine le posed are toate drepturile conferite de acestea; nominative au specificat numele de intorului att n forma materializat, ct i n nscrisuri n cont. c) Dup tipul de venit pentru remunerarea investitorilor:

Vcu Teodora, Pie e de capital, Editura Academiei Romne de Management, Bucureti, 2000

49

obliga iuni cu dobnd de regul se ramburseaz la scaden la valoarea de emisiune, care este valoarea nominal, la care se adaug dobnda conform condi iilor de emisiune; obliga iuni cu cupon zero sunt numite i obliga iuni cu discount sau cu reducere. Sunt emise la o valoare mai mic de ct valoarea nominal i rscumprate la valoarea nominal. Ctigul nregistrat de investitor este dat de diferen a dintre cele dou valori. d) Dup gradul de protec ie oferit investitorilor: garantate obliga iunile sunt garantate cu anumite active ale societ ii de care se pot folosi creditorii dac agentul economic nu poate rscumpra mprumutul sau nu poate plti dobnzile; negarantate nu exist garan ii materiale, emisiunea realizndu-se datorit ncrederii i stabilit ii de care se bucur emitentul. Pe lng obliga iunile clasice, pentru a spori atractivitatea titlurilor i pentru a elimina riscurile antrenate de modificarea ratei dobnzii pe pia , s-a procedat la o diversificare a tipurilor acestora: obliga iuni indexate; obliga iuni cu rat variabil a dobnzii; obliga iuni de participa ie; obliga iuni convertibile n ac iuni; obliga iuni cu bonuri de subscriere n ac iuni; obliga iuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit - OSCAR. Obliga iunile clasice au ca principal caracteristic stabilirea cu precizie a cuponului i a valorilor de rambursat nc din ziua emisiunii. Obliga iunile indexate sunt obliga iuni al cror cupon i/sau valoare de rambursare sunt legate de evolu ia unui anumit indice, clauzele de indexare fiind fixate n momentul emisiunii. Indexarea se poate aplica asupra dobnzii, pre ului de rambursare sau ambelor elemente. Prin indexare investitorul i asigur recuperarea real a capitalului investit. Obliga iunile cu rat variabil a dobnzii sunt emise n perioadele de puternic volatilitate a ratei dobnzii i a infla iei, cu scopul de a reduce riscul de rat pentru de intorii i pentru emiten ii de mprumuturi pe termen lung.

50

Obliga iunile de participa ie se caracterizeaz prin stabilirea n momentul emisiunii a unui nivel minim al ratei dobnzii i al pre ului de rambursare. Dac rezultatele financiare ob inute de debitor o permit nivelul poate fi majorat. Avantajat n aceste opera iuni este de intorul obliga iunii, n defavoarea emitentului, prin garantarea unui ctig minim. Obliga iunile convertibile reprezint obliga iuni clasice, n general cu rat fix a dobnzii, care dau de intorului posibilitatea ca, n decursul unei perioade de conversie, stabilit prin contractul de emisiune la 2-4 luni, s schimbe aceste titluri cu una sau mai multe ac iuni ale societ ii emitente. Aceast op iune este aleas atunci cnd dividendele acordate la ac iuni depesc dobnzile ce ar putea fi ob inute de la obliga iuni. La aceste obliga iuni se pot ntlni dou tipuri de rat a dobnzii: rat variabil pe ntreaga perioad de de inere a obliga iunii (de la emisiune pn la scaden , adic pn la data nceperii dreptului de convertire); rat egal cu dobnda pie ei se ntlnete la obliga iunile ce nu vor fi convertite n perioada stabilit, la sfritul acesteia devenind obliga iuni clasice. Dup ultimele modificri legislative, valoarea nominal a obliga iunilor convertibile n ac iuni trebuie s fie egal cu cea a ac iunilor. Obliga iunile cu bonuri de subscriere n ac iuni sunt obliga iuni clasice nso ite de mai multe bonuri (nscrisuri) care permit subscrierea, de-a lungul unei perioade date, la emisiunile de ac iuni ale societ ii, ntr-o anumit propor ie la un pre fixat n avans. Obliga iunile de tip OSCAR permit de intorului s aleag ntre a primi cupon de dobnd n numerar sau a primi obliga iuni identice cu cele ini iale. Cele mai ntlnite tipuri de obliga iuni sunt cele emise de societ ile comerciale, titlurile de stat i obliga iunile municipale. Obliga iuni emise de societ i comerciale un agent economic poate emite obliga iuni n condi iile legii i reglementrilor C.N.V.M. Valoarea nominal minim este stabilit de Legea nr.32 din 1990 la 25.000 lei. Obliga iunile pot fi emise n form material, pe suport de hrtie, sau n form de materializat, prin nscriere n cont. Titlurile de stat reprezint instrumente emise de guvern, n vederea acoperirii deficitelor bugetare, fiind antrenate banca central i bncile comerciale. Banca central i aplic politica monetar prin cumprarea sau vnzarea de titluri guvernamentale, n func ie de aceste opera iuni reglndu-se masa monetar. Pe 51

pia a obliga iunilor de stat, n calitate de participan i ntlnim societ ile comerciale, institu iile financiare i nefinanciare, persoanele fizice i investitorii strini. Pe pie ele rilor care se confrunt cu deficite bugetare sistematice, volumul tranzac iilor cu titluri de stat este considerabil. n Romnia titlurile de stat sunt emise de Ministerul Finan elor Publice i sunt garantate necondi ionat. Aceste titluri sunt considerate valori mobiliare, conform reglementrilor C.N.V.M., ce se pot tranzac iona att pe pia a primar ct i pe cea secundar. Numai titlurile cu scaden a mai mare de un an sunt tranzac ionate pe pia a de capital, restul fiind distribuite prin pia a monetar. Fiecare emisiune este nso it de prospectul de emisiune, n care sunt stabilite termenii i condi iile specifice unei serii de titluri. Seria include titluri de stat avnd condi ii identice cu excep ia: datelor de rscumprare a valorii nominale; datelor de plat a dobnzii; datei de rscumprare n avans. Valorile mobiliare emise de stat fac obiectul activit ii trezoreriei statului i pot fi cu discount sau purttoare de dobnd. Mecanismul de emisiune al titlurilor de stat din Romnia func ioneaz astfel: titlurile sunt emise de Ministerul Finan elor Publice, sunt distribuite prin intermediul Banca Na ional a Romniei, n calitate de agent de plat, nregistrare i transfer. B.N.R., apoi, distribuie titlurile prin intermediul pie ei interbancare, bncilor i clien ilor acestora. Distribu ia se desfoar printr-un sistem de licita ie la pre uri multiple, n cadrul unei sesiuni succesive organizate de B.N.R. Titlurile de stat pe termen mediu i lung se tranzac ioneaz pe un segment distinct al Cotei Bursei de Valori Bucureti, iar cele emise pe termen scurt se tranzac ioneaz pe pia a extrabursier. Obliga iunile municipale sunt obliga iuni emise de autorit ile locale pentru finan area investi iilor de capital sub form de coli, poduri, canalizri, aeroporturi, transport subteran. Achizi ionarea acestor titluri este realizat, n general, de ctre bncile de investi ii, care le revnd bncilor comerciale, societ ilor de asigurri i investitorilor individuali cu venituri foarte mari. Pia a acestor titluri este nesemnificativ, datorit numrului limitat al participan ilor. Creditele ob inute prin emisiunea de obliga iuni municipale fac parte din datoria public local. n func ie de sursa de plat a datoriei, se ntlnesc patru tipuri de obliga iuni: 52

1. impozitele generale reprezint sursa cel mai des folosit pn acum n Romnia, dar pe msur ce programele de dezvoltare local se vor diversifica vor utiliza i formele de finan are descrise mai jos; 2. impozitele speciale pentru acoperirea unor fonduri destinate unor obiective locale se contracteaz mprumuturi ce vor fi rambursate pe baza unui impozit special. Exemple: impozitele pe activit ile de turism pentru amenajarea unor prtii de schi, taxarea folosirii unor locuri publice precum parcurile pentru anumite manifestri, iar din banii ncasa i se amenajeaz locuri de joac; 3. profiturile realizate din prestarea unor servicii energie electric, canalizare, ap, transport, salubritate sumele sunt avansate de autorit ile locale din mprumuturi pltite apoi din profiturile ob inute de aceste societ i; 4. veniturile speciale cum sunt cele din chiriile ncasate din urma dezvoltrii sprijinite de autorit ile locale prin construc ia unor obiective industriale, comerciale sau locative.

3.2.3. Drepturile de subscriere, de atribuire i warantele

Pe pie ele de capital dezvoltate, drepturile de subscriere, de atribuire i warantele sunt foarte atractive pentru investitori. Pre urile acestor valori mobiliare primare se pot stabili prin mecanismul cerere-ofert sau prin negociere direct ntre vnztor i cumprtor. Dreptul de subscriere apare ca urmare a majorrii capitalului social prin emisiunea de noi ac iuni. Acesta reprezint privilegiul acordat de o societatea ac ionarilor si de a achizi iona noi ac iuni propor ional cu ponderea de participare la capitalul social i la un pre mai mic dect pre ul de emisiune sau pre ul de pia . Utilizarea drepturilor de subscriere la emisiunea de noi ac iuni reprezint o protec ie a vechilor ac ionari fa de diluarea dreptului de vot i a ponderii de inut n totalul capitalului social. Ac ionarii care nu doresc s subscrie la noua emisiune i pot vinde drepturile de subscriere cuvenite la burs, ob innd un venit ce va compensa diminuarea cotei pr i din capitalul firmei. Dreptul de atribuire este similar celui de subscriere, ns apare n cazul majorrii capitalului prin ncorporarea rezervelor, deci fr un aport suplimentar n numerar. n acest caz capitalul propriu al societ ii nu se majoreaz, ci scriptic o sum trece din contul de rezerve n contul de capital social. Pentru a reflecta majorarea capitalului social i n numrul de ac iuni se vor emite ac iuni, dar se vor distribui gratuit 53

ac ionarilor propor ional cu cota parte de inut nainte de majorare. Prin aceast metod de majorare a capitalului nu se schimb structura ac ionariatului i apar ac ionari noi. Att dreptul de subscriere, ct i cel de atribuire, sunt valori negociabile i se comport pe pia ca orice alt valoare mobiliar. Warantul este o valoare mobiliar care d dreptul de intorului s cumpere ac iuni la societatea care l-a emis, la un pre determinat, ntr-o perioad de timp specificat. Investitorul poate ob ine profit din diferen a de pre dintre valoarea de pia a warantului i pre ul de cumprare a titlului. Warantele se emit pe termen mai lung dect drepturile de subscriere. Pre ul lor crete propor ional cu creterea valorii mobiliare a warantului. Elementele warantului: valoarea intrinsec diferen a dintre pre ul de pia al ac iunii i pre ul fix la care s-a emis warantul; prima diferen a dintre valoarea de pia a warantului pe pia a secundar i valoarea intrinsec.

3.3.

Valorile mobiliare derivate

Valorile mobiliare derivate sunt instrumente negociabile sau standardizate care confer operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzac ionarea activului suport. Acestea se prezint sub forma contractelor la termen i a op iunilor. Contractele la termen sunt de dou tipuri: contracte FORWARD (anticipate) contracte FUTURES (viitoare) Contractul FORWARD este un acord ntre doi operatori, prin care vnztorul se angajeaz s livreze la o dat viitoare un anumit activ suport, iar cumprtorul s efectueze plata pe baza unui pre stabilit ini ial, la data ncheierii contractului. Ctigul sau pierderea operatorului va fi stabilit la scaden , fiind generat de diferen a dintre cursul activului suport la scaden i pre ul aceluiai activ, predeterminat prin contract. 54

Contractul FORWARD este finalizat prin livrarea/primirea efectiv a activului suport i achitarea pre ului prestabilit al acestuia. Contractul FUTURES este un contract standardizat cu privire la: natura activului suport, cantitatea tranzac ionat i scaden a. Pre ul contractului nu mai este fix, ca n cazul contractului FORWARD, ci variabil, contractul futures fiind actualizat zilnic sau marcat la pia . Pierderea unui operator reprezint ctig pentru partenerul lui n contract. Contractul futures coteaz la burs, pre ul su curent reflectnd pre ul activului de baz. Pre urile futures i cele cash pentru o marf sau un activ financiar evolueaz n acelai sens i tind s se egalizeze spre scaden a contractului futures. Acest tip de pia poate fi un indiciu foarte important pentru investitorii de pe pia a real. Op iunile sau contractele de op iuni reprezint titluri financiare care confer de intorului lor dreptul, dar nu i obliga ia, s cumpere sau s vnd, la un pre de exerci iu fixat dinainte, o anumit cantitate de active suport.

3.4.

Valorile mobiliare sintetice

Valorile mobiliare sintetice sunt reprezentate de contractele pe indici bursieri. Scopul acestora vizeaz acoperirea riscului de pierdere din evolu ia cursului valorilor mobiliare ce compun un portofoliu. Astfel, indicii bursieri, fiind alctui i pe baza unui co de titluri, permit dispersia riscului. Indicii constituie suport att n contractele futures, ct i n contracte de tip options. Caracteristicile acestor contracte vor fi prezentate n capitolul referitor la indicii bursieri. ntrebri pentru verificarea cunotin elor acumulate (autoevaluare)

3.5.

ntrebri recapitulative

1. Care sunt caracteristicile valorilor mobiliare? 2. Enumera i categoriile valorilor mobiliare. 3. Care sunt principalele deosebiri dintre ac iunile comune i cele preferen iale? 4. Ce sunt obliga iunile convertibile? 5. Enumera i principalele categorii de obliga iuni. 55

3.6.

Teste

1. Referitor la valorile mobiliare, care din afirma iile urmtoare nu este adevrat? a) sunt emise n form materializat sau prin nscrisuri n cont; b) sunt susceptibile de tranzac ionare pe o pia reglementat; c) confer de intorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului; d) sunt instrumente negociabile transmisibile; e) nu confer posesorilor nici un drept nepatrimonial asupra societ ii emitente. 2. Titlurile primare: a) sunt emise de utilizatorii de fonduri; b) includ ac iuni, obliga iuni i op iuni; c) sunt reprezentate de ac iuni i contractele pe indici bursieri; d) asigur mobilizarea capitalului pe termen scurt; e) vizeaz numai ac iunile ordinare i titlurile de stat. 3. Ac iunile ordinare: a) nu reflect mrimea capitalului social; b) pot fi transferate n mod liber; c) implic rspunderea nelimitat a ac ionarilor; d) dreptul de vot nu poate fi transmis ter ilor; e) sunt caracterizate de un venit fix. 4. Ac iunile preferen iale: a) nu au valoare nominal; b) sunt achizi ionate de la societ ile de investi ii cu capital variabil; c) dau dreptul la dividende fixe i nu confer drept de vot; d) sunt garantate de emitent; e) dau drept de vot n func ie de numrul ac iunilor de inute. 5. Admiterea la cota oficial a bursei se face: a) la ini iativa emitentului; b) la ini iativa Comisie Na ionale a Valorilor Mobiliare; 56

c) la ini iativa Asocia iei Na ionale a Societ ilor de Servicii de Investi ii Financiare; d) n momentul n care emitentul titlurilor ndeplinete condi iile prevzute n regulamentele bursiere; e) dup 5 ani de la data nfiin rii societ ii emitente a respectivelor valori mobiliare.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital - teorie si aplica ii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Pia a de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009.

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

Raspunsuri 1) e 2) a 3) b 4) c 5) a

57

Unitatea de studiu 4.
Autori:

EVALUAREA AC IUNILOR

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective Cunoaterea metodelor de evaluare a ac iunilor Prezentarea principalilor indicatori

Con inut Valoarea unei ac iuni Evaluarea pe baza dividendelor Evaluarea pe baza profitului i a indicatorului PER ntrebri recapitulative Teste Evaluarea ac iunilor se poate face din prisma mai multor criterii avute n vedere de investitori n momentul deciziei de investire sau n cazul renun rii la ac iunile unei companii. n evaluarea ac iunilor se pot lua n considerare datele existente, indicatorii, pn n prezent sau previziunile elaborate i prezentate pe baza unor calcule specifice, planuri de afaceri, prognoze economice privind o anumit zon, riscul de ar, dezvoltarea unei regiuni, etc. Rezultatele i/sau anticiprile permit utilizarea urmtoarelor metode de evaluare a cursului ac iunilor: Evaluarea financiar: o evaluarea pe baza dividendelor o evaluarea prin profituri Evaluarea tehnic

58

4.1.

Valoarea unei ac iuni

Ac iunea reprezint o cot parte din capitalul social al unei societ i i ncorporeaz drepturi patrimoniale i nepatrimoniale. Astfel, valoarea unei ac iuni poate fi calculat i poate fi privit n mai multe moduri: a) Valoare nominal (VN) - este egal cu suma capitalului social (CS) divizat la numrul de ac iuni (N).
CS N Valoarea nominal este o valoare conven ional, pe baza creia este mpr it VN =

capitalul ntre asocia i. Aceast valoare poate fi nscris pe hrtia reprezentnd ac iunea respectiv. b) Valoare patrimonial exprimat prin valoarea contabil i prin valoarea intrinsec Valoarea contabil reflect partea din activul net (An) ce revine pe o ac iune. An Vct = N Vct = valoarea contabil, An = Activul net N = numrul total de ac iuni emise i aflate n circula ie Activul net este reprezentat de partea din activele societ ii neafectat de datoriile contractate de aceasta. An = At Dt An = activul net, At = activul total (real), Dt = datorii totale Valoarea intrinsec, exprim activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o ac iune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu au aprut n exerci iul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
Anc N VI = valoarea intrinsec, Anc = activul net corectat VI =

N = numrul total de ac iuni emise i aflate n circula ie Valoarea intrinsec poate fi calculat i ca raport ntre capitalul propriu (CP) i numrul de ac iuni aflate n circula ie (N), iar capitalul propriu poate fi exprimat ca sum ntre capitalul social (CS) i rezervele legale constituite de emitent. 59

CP CS + RL = N N Valoarea intrinsec este o valoare imediat utilizabil. n cazul lichidrii societ ii VI =

emitente, dreptul unui ac ionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea intrinsec. c) Valoarea de rentabilitate interpretat ca valoare financiar i ca valoare de randament. Activul net este reprezentat de partea din activele societ ii neafectat de datoriile contractate de aceasta. An = At Dt An = activul net, At = activul total (real), Dt = datorii totale Valoarea financiar (Vf) exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend (D), comparabil cu rata medie a dobnzii de pia (Rmd).

D Rmd Valoarea de randament este considerat o form de exprimare a valorii financiare, fiind calculat ca raport ntre profitul net repartizat ce revine pe o ac iune (Pna) i rata medie a dobnzii de pia (Rmd). Vf =
Vr = Pna Rmd

d) Valoarea negociat sau pre ul de emisiune (PE) care este determinat prin adugarea la valoarea nominal a primei de emisiune (pe). PE = VN + pe Acest pre este cel la care se face vnzarea ac iunilor n momentul emisiunii sau n orice moment pe pia a de capital. e) Valoarea de pia , respectiv pre ul la care se efectueaz tranzac iile cu ac iuni. Aceast valoare se prezint sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului cerere-ofert, fiind influen at de: - situa ia economico-financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a rezultatelor financiare - evolu ia pie ei bursiere na ionale i interna ionale - fenomene pur bursiere ce influen eaz cerere sau oferta. Poate apare cnd exist mai mul i vnztori dect cumprtori, pia a poate reveni brusc ctre o 60

cretere de curs, deoarece vnztorii cuprini de panic i recumpr propriile titluri vndute.

4.2.

Evaluarea pe baza dividendelor

Valoarea unei ac iuni comune este dat de valoarea prezent a tuturor fluxurilor ateptate de ctre investitor. Spre deosebire de obliga iuni, ac iunile obinuite nu garanteaz de intorilor ctigurile sub forma dividendelor i nici un termen la care s fie pltit o sum specificat. Nivelul dividendelor depinde de profitabilitatea firmei, precum i de decizia de a plti dividende sau de a re ine profitul pentru reinvestire. n consecin , tendin a dividendelor este dat de sporirea profiturilor nete ale firmei, ceea ce determin ca n evaluarea ac iunilor obinuite, factorul cretere economic s fie esen ial. Creterea economic poate fi influen at de mprumuturi bancare pentru finan area noilor proiecte de investi ii, prin emisiunea de noi titluri n vederea dezvoltrii sau prin achizi ionarea altor firme. n toate aceste cazuri, dezvoltarea este asigurat prin finan ri, ceea ce nseamn c ac iunile ini iale pot sau nu s participe la creterea economic, fiind necesar infuzia de noi capitaluri. Alt cauz de dezvoltare a firmei este creterea intern, ceea ce necesit ca managerii s decid reinvestirea profitului n firm, cu efecte favorabile asupra veniturilor viitoare. Evalurile ac iunilor se efectueaz pe baza urmtorilor indicatori financiari: a) Rata de distribuire a dividendului b) Dividendul pe ac iune c) Randamentul d) Valoarea ac iunii prin dividendele ateptate a) Rata de distribuire a dividendului reflect partea din profitul exerci iului financiar distribuit ac ionarilor. Dn d= * 100 Pn d = rata de distribuire a dividendului, Dn = dividende nete (calculate dup plata impozitului asupra dividendelor), Pn = profit net 61

Mrimea acestui indicator depinde de decizia privind distribuirea profitului i anume: dac d tinde ctre zero, rezult preocuparea emitentului pentru asigurarea autofinan rii prin reinvestirea profitului dac d tinde ctre 100%, rezult preocuparea pentru men inerea interesului ac ionarilor n a de ine ac iunile societ ii care distribuie dividende mari dac d = 100%, societatea emitent nu ncorporeaz n rezerv nici o unitate monetar din profitul ob inut dac d > 100%, se apeleaz la rezervele acumulate anterior, n vederea distribuirii lor ca dividende b) Dividendul pe ac iune calculat att ca dividend brut repartizat, ct i dividend net:
DPA = Pnr N

DPA = dividend pe ac iune, Pnr = profit net repartizat ac ionarilor, N = numrul total de ac iuni existente pe pia . Dividendul pe ac iune reprezint, pentru posesorul ac iunii, venitul produs de investi ia sa, deci este un flux financiar. c) Randamentul unei ac iuni n calculul randamentului unei ac iuni vom folosi regula general: ce ctig fa de ce investesc. Castig R = = Investitie Randamentul unei ac iuni trebuie privit din dou perspective, a prezentului i a viitorului: randament curent randament la maturitate Randamentul curent (Rc)este dat de raportul dintre dividendul prezent (D0), adic cel nregistrat la ultimul exerci iu financiar i cursul prezent al ac iunii sau pre ul pltit de investitor la achizi ionarea acesteia (C0).
Rc = c = Dc C0

Randamentul la maturitate (Rm) este calculat lund n considerare dividendul ateptat (D1) i creterea sau scderea cursului ac iunilor. 62

Rm = m =

D1 + C1 C0 C0

unde C1 = cursul la sfritul perioadei, perioada fiind considerat intervalul dintre achizi ionarea ac iunii (ini ial ) i vnzarea acesteia (final). d) Valoarea ac iunii prin dividendele ateptate Valoarea unei ac iuni este determinat de perioada de de inere, distingndu-se dou cazuri: 1. perioad de 1 an Valoarea ac iunii va fi egal cu valoarea prezent a dividendelor ateptate i cu pre ul de pia anticipat al ac iunii la sfritul perioadei.
Va = D1 P + 1 1+ k 1+ k

Va = valoarea ac iunii, D1 = valoarea dividendului ncasat ntr+un an P1 = pre ul de pia al ac iunii la sfritul perioadei (anului) k = rata de rentabilitate financiar 2. perioad mai mare de 1 an n cazul n care ac iunea este de inut o perioad de n ani, valoarea teoretic a acestei ac iuni este dat de formula:

V =

Di i 1 i =1 ( + k )

Pentru simplificarea acestui calcul se poate folosi modelul Gordon-Shapiro. Acest model ia n considerare dou ipoteze: dac compania are o cretere economic constant, iar dividendele cresc uniform cu o rat g, pe o perioad nedeterminat de timp rata de rentabilitate > rata de cretere economic (k > g)
V = D1 kg

V reprezint valoarea maxim pe care un investitor o poate ob ine n condi iile unei rate k, ce poate fi descompus astfel:
k= D1 +g V

unde

D1 = D0 (1 + g )

63

4.3.

Evaluarea pe baza profitului i a indicatorului PER

a) Profitul pe ac iune exprim capacitatea emitentului de a ob ine profit i se calculeaz astfel: Pn N PPA = profitul pe ac iune, Pn = profit net (profitul brut impozitul pe profit), N = numrul total de ac iuni existente pe pia PPA = b) coeficientul PER (Price Earning Ratio = raportul pre -ctig) reprezint indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficien a plasamentului n ac iuni. PER = C0 Pn

Orice ac ionar este liber, cel pu in teoretic, de a primi sau nu, n totalitate, profitul sub form de dividende sau de a accepta reinvestirea acestuia n cadrul societ ii. Astfel, distribuirea unei frac iuni din profit poate fi analizat ca o distribuire de 100% a profitului, urmat de reinvestirea n societate a unei frac iuni din dividende. De aici apare ideea evalurii titlurilor pornind de la profitul pe ac iune. n practic nu se utilizeaz aceast metod dect cu scopul de a efectua compara ii, evalund nivelul coeficientului PER i comparndu-l cu cel al unui alt titlu. Indicatorul PER reprezint anticiprile pie ei cu privire la un titlu, ceea ce permite interpretarea acestuia ca inversul ratei de rentabilitate cerute de investitori. Teoretic, dac o ntreprindere distribuie n totalitate profitul sub form de dividende, exclude posibilitatea unei creteri reale, dac nu i amelioreaz productivitatea. n aceste condi ii, profiturile i dividendele sunt stabile, iar ac iunea apare ca o rent perpetu: PnPA V = k PnPA = profitul net pe ac iune, k = rata de rentabilitate PnPA 1 k= = V PER PER este un indicator global care sintetizeaz ntr-o singur cifr un numr mare de informa ii, dintre care cele mai importante sunt: rata dobnzii, rentabilitatea, rata de cretere a profiturilor viitoare, riscul ac iunii. Se desprind urmtoarele concluzii: 64

o corela ie ntre nivelul PER i cel al ratei dobnzii pe pia permite urmtoarea constatare: cu ct rata dobnzii crete, cu att nivelul PER scade exist o puternic corela ie ntre perspectivele de cretere ale profitului pe ac iune i nivelul PER: cu ct aceste perspective sunt mai puternice, cu att nivelul PER este mai mare i invers la perspectivele de cretere ale profiturilor identice, riscul ac iunilor se manifest astfel: cu ct riscul este mai important cu att nivelul PER este mai sczut i invers. Nivelul coeficientului PER al unei ac iuni este, mai mult sau mai pu in ridicat, n func ie de perspectivele de cretere i de riscul acestuia, n raport cu cel al altor societ i comparabile, apar innd chiar aceluiai sector de activitate. n acest mod, PER este un concept care permite evaluarea unei ntreprinderi n raport cu pia a.

4.4.

Aplica ii

1. O societate cu un capital (CS) de 1 miliard u.m. a ob inut un profit net (Pn) de 200 milioane u.m. din care a reinvestit 50 milioane u.m. S se determine rata de distribuire a dividendului (d). Rezolvare: Dn dividende nete Dn = Pn profit reinvestit = 200 mil. 50 mil. = 150 mil. u.m.
d= Dn 150.000.000 = = 75% Pn 200.000.000

2. O societate a emis anul trecut 2.000 ac iuni cu valoarea nominal (VN) de 5.000 u.m., iar profitul net pe ac iune (PnPA) la sfritul anului a fost de 3.000 u.m. din care s-a distribuit ac ionarilor un dividend/ac iune (DPA) de 500 u.m. Pe pia ac iunea este cotat la un curs (C) de 4.500 u.m. S se calculeze valoarea indicatorului PER. Rezolvare:
PER = C curs 4.500 = = = 1,5 PnPA profit 3.000

3. S se calculeze valoarea teoretic, ini ial (V0), a unei ac iuni dac se cunosc urmtoarele date: dividendul ob inut de societate n anul anterior (D0) 1.000 u.m.; 65

creterea dividendelor (g), bazat pe dezvoltarea economic a societ ii, 10%; rata de rentabilitate cerut de ac ionari 25%. Valoarea nominal (VN) a ac iunii este 4.000 u.m., iar pre ul de pia 8.000 u.m. Rezolvare: D1 = D0 * (1 + g) = 1.000 * (1 + 10%) = 1.100 u.m.
V0 = D1 1.100 = = 7.333 u.m. k g 25% 10%

Observa ii: valoarea teoretic a ac iunii este de 7.333 u.m. fa de valoarea de pia 8.000 u.m. ceea ce nseamn c ac iunea este supraevaluat pe pia cu 667 u.m. 4. La un dividend pe ac iune ateptat anul viitor (D1) de 20.000 u.m., o valoare de pia actual de 100.000 u.m. (Vo) i o cretere a dividendelor de 15% (g), ct este rentabilitatea minim sperat de ac ionari? Rezolvare:
k= D1 20.000 g= 15% = 5% V0 100.000

Observa ii: pentru orice valoarea mai mare de 5% realizat n cursul anului investitorul are de ctigat deoarece valoarea de pia (cursul actual) ar fi subevaluat. ncerca i s calcula i pentru un k=10% s afla i ct ar fi valoarea teoretic (V0) fa de cursul actual de 100.000 u.m. 5. S se afle randamentul actual i la sfritul anului viitor, al unei ac iuni cu urmtoarele caracteristici: cursul actual (C0) 6.000 u.m.; dividendul sperat de oferit pe ac iune la sfritul anului viitor va crete cu 20% fa de dividendul actual (D0) de 2.000 u.m. Pentru sfritul anului viitor se estimeaz un curs (C1) de 7.000 u.m. Rezolvare:

0 =

D0 2.000 = = 33,33% C 0 6.000

D1 + C1 C 0 2.400 + 7.000 6.000 = = 56,67% C0 6.000

D1 = D0 * (1 + g) = 2.000 * (1 + 20%) = 2.400 u.m.

1 =

Observa ii: creterea dividendelor pentru anul urmtor i a cursului bursier face ca randamentul ob inut pentru o ac iune s se mreasc spectaculos.

66

6. Randamentul dat de dividend pentru a ac iune (D1) este de 10%. Ac iunea a fost cumprat ini ial (C0) cu 2.400 u.m. i revndut n prezent (C1) cu 3.600 u.m. Ct este randamentul actual al ac iunii? Rezolvare:

1 =

D1 + C1 C 0 D1 C1 C 0 3.600 2.400 = + = 10% + = 60% C0 C0 C0 2.400

Observa ii: Majorarea substan ial a randamentului este dat de aprecierea cursului. 7. Pentru urmtorii 5 ani se estimeaz urmtoarele dividende: 50 u.m., 60 u.m., 65 u.m., 80 u.m., 100 u.m. Care va fi valoarea teoretic a unei ac iuni n condi iile unei rate a rentabilit ii cerut de investitori de 10%? Rezolvare:

V =
t =1

Dt

(1 + k )

D1 D2 Dn D + +L+ +L+ 2 n 1 + k (1 + k ) (1 + k ) (1 + k )

V =

50 60 65 80 100 + + + + = 260,61 u.m. 2 3 4 1 + 0,1 (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)5

ntrebri pentru verificarea cunotin elor acumulate (autoevaluare)

4.5.

ntrebri recapitulative

1. Ce indicatori sunt utiliza i n evaluarea ac iunilor? 2. Sub ce denumire mai este cunoscut valoarea de pia ? 3. Ce reprezint modelul Gordon-Shapiro? 4. Ce pute i spune despre o firm care distribuie tot profitul pe dividende? 5. Ce sunt semnifica ie are indicatorul PER?

4.6.

Teste

1. Profitul pe ac iune: a) b) intr n calculul indicatorului PER; se calculeaz dup plata impozitului pe profit; 67

c) d) e)

se determin ca raport ntre profitul net i numrul de ac iuni existente pe pia ; expir capacitatea emitentului de a ob ine profit; este influen at de cursul ac iunii la burs. Care afirma ie nu este adevrat?

2. n cte categorii pot fi mpr ite valorile mobiliare? a) b) c) d) e) dou; patru; trei; cinci; ase.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital - teorie si aplica ii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Pia a de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finan e, Edi ia a III-a, Ed. Economic, Bucureti

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro Raspunsuri 1) e 2) c

68

Unitatea de studiu 5.
Autori:

EVALUAREA

OBLIGA IUNILOR
- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiectiv

Cunoaterea elementelor tehnice ale obliga iunilor Estimarea valorii reale a obliga iunilor Evaluarea perioadei de recuperare a investi iei

Con inut Elementele tehnice Durata i sensibilitatea obliga iunilor ntrebri recapitulative Teste

5.1.

Elemente tehnice

n momentul emisiunii, orice obliga iune se caracterizeaz prin urmtoarele elemente tehnice: Valoarea nominal servete ca baz de calcul a dobnzilor i reprezint valoarea nscris pe obliga iune. Pre ul de emisiune este pre ul pltit de cel care a subscris la emisiunea respectiv. n general, pre ul de emisiune este egal cu valoarea nominal, dar dac pre ul de emisiune este mai mic dect valoarea nominal, atunci se calculeaz prima de emisiune. Prima de emisiune reprezint diferen a dintre valoarea nominal i pre ul de emisiune Durata de via a mprumutului este timpul cuprins ntre data subscrierii i data rambursrii. Cuponul arat suma vrsat anual pentru obliga iune (dobnda)

69

Cuponul se determin astfel: 1. n procente anuale:

Ci % = rn + nz 365

2. n sum absolut: Ci = VN Ci % rn rata nominal a dobnzii, VN = valoarea nominal a obliga iunii nz = numrul de zile care s-au scurs de la ultima detaare a cuponului Rata nominal a dobnzii este rata dobnzii care, aplicat asupra valorii nominale d mrimea cuponului de dobnd. Rata actuarial brut (k) este o rat unic a dobnzii care egalizeaz pre ul de emisune cu valoarea actualizat a fluxurilor financiare viitoare, fiind solu ia ecua iei:
Pe = At t 1 t =1 ( + k )
n

O alt metod de calcul a ratei actuariale brute o reprezint (pentru cazul cnd cupoanele anuale sunt egale) metoda coardei, prin care se evit rezolvarea unei ecua ii de ordin n. P Pe Ci + r n k= Pr + Pe 2 Pr = pre ul de rambursare al obliga iunii Pe = pre ul de emisiune i n = numrul de ani pn la scaden Rata dobnzii la termen reprezint rata fixat, n momentul actual, pentru un contract de mprumut a crui execu ie va fi realizat n viitor. Rata dobnzii la termen este distinct pentru fiecare perioad viitoare. ntre rata dobnzii i termenul care reflect maturitatea fluxurilor de lichiditate, exist o rela ie pus n eviden de structura ratei dobnzii, n func ie de termen. Cursul obliga iunii arat raportul dintre pre ul de pia i valoarea nominal Pre ul de pia al obliga iunii poate fi exprimat astfel: 1. n procente: Ci% + Cursul bursier% 2. n sum absolut: Vn x Pre ul de pia % Modalit ile de rambursare a mprumutului obligatar. Exist patru modalit i de rambursare a mprumutului obligatar: a) rambursarea la finalul perioadei presupune ca ntreg mprumutul s fie rambursat n ultima zi a duratei de via , pe toat dura pltindu-se numai dobnda aferent fiecrui an. 70

b) rambursarea n serii constante presupune rambursarea n fiecare an a unei rate constante din mprumutul obligatar, dobnda calculndu-se la suma rmas nerambursat. Ca atare, anuit ile vor fi descresctoare n timp c) rambursarea prin anuit i constante se realizeaz prin rambursarea n fiecare an a unei sume constante. Rata de rambursat din fiecare an se determin raportnd valoarea de rambursat la durata de via , iar dobnda se determin n fiecare an, prin aplicarea ratei dobnzii la valoarea rmas de rambursat. d) rambursarea sub forma cuponului unic presupune ca dobnzile s nu fie vrsate anual, ci doar capitalizate i reglate odat cu rambursarea la finele perioadei a sumei mprumutat.

5.2.

Durata i sensibilitatea obliga iunilor

Valoarea real a obliga iunilor este influen at de modalit ile de rambursare a mprumutului ntruct fluxurile generate de rambursare intr n rela ia d calcul a valorii reale.
Vr = At t 1 t =1 ( + k )
T

At = anuitatea n anul t (dobnda anului t + rata de rambursare n anul t) k = rata dobnzii la termen, t = anul, T = durata de via a mprumutului n cazul rambursrii sub forma cuponului unic, formula devine: Vr = VN(1 + Rn)t / (1 + rn)t VN = valoarea nominal Valoarea oricrui activ financiar, determinat ca valoare a fluxurilor viitoare ateptate, este influen at de 3 elemente: mrimea fluxurilor viitoare riscul asociat acestor fluxuri rata de rentabilitate cerut de investitori pentru acoperirea acestor riscuri Randamentul investi iei n obliga iuni se poate determina n dou momente, curent i la maturitate: Rc = (D / VR)*100 D = cuponul de dobnd, VR = valoarea real a obliga iunii (pre ul de pia ) 71

Rm = (D (VR - VN) / n ) / [(Cc + Cr) / 2) * VN] D = cuponul de dobnd, n = numrul de ani pn la scaden Cc, Cr = cursul de cumprare i cel din momentul rambursrii obliga iunii Durata D i sensibilitatea obliga iunilor Motivul pentru care dou obliga iuni cu aceeai maturitate reac ioneaz diferit la varia ii de rat a dobnzii l reprezint duratele diferite. Pentru obliga iunile cu cupon zero, durata este egal cu maturitatea, ceea ce nseamn c are cea mai mare durat posibil i cea mai mare fluctua ie de pre . Durata este o estimare a perioadei n care un investitor i poate recupera investi ia. Aceasta este mult mai precis dect maturitatea ntruct ia n considerare mrimea cuponului anual. Poate fi definit, de asemenea, ca o perioad de timp n decursul creia efectele produse de infla ie sunt imunizate prin creterea ratei dobnzii cu 1%. Aceast mrime eviden iaz ct de mult se modific valoarea obliga iunii la oscila iile ratei dobnzii. Astfel, investitorul care anticipeaz o scdere a ratei dobnzii trebuie s cumpere obliga iuni cu durat mare i invers, dac rata dobnzii va urma o cretere, investitorul trebuie s cumpere obliga iuni cu durat mic. D = (1 / PE) * ( [(At * t) / (1 + i)t] t = nr. de ani pn la scaden , i = rata dobnzii la termen (de pia ), PE = pre ul de emisiune, At = anuitatea n anul t n cazul rambursrii mprumutului prin anuit i constante, anuitatea At se calculeaz astfel: At = I * {rn / [1 (1 + rn)-t ] } rn = rata nominal a dobnzii, t = nr. de ani (maturitatea) Sensibilitatea este un alt instrument care permite surprinderea exact a raportului dintre rata dobnzii i valoarea obliga iunii. Se determin prin aplicarea rela iei: S = - D / (1 + i) i = rata de actualizare brut a obliga iunii sau rata de randament actuarial. Sensibilitatea arat cu ct se modific, n exprimare relativ, valoarea unei obliga iuni atunci cnd rata dobnzii variaz cu un procent. Corela ia dintre D i S arat c S crete dac D crete. Utilitatea acestor mrimi, D i S rezult din rolul pe care l au n ceea ce privete cuantificarea riscului aferent obliga iunilor.

72

Riscul unui plasament n obliga iuni poate proveni din riscul de faliment al emitentului. Dac emitentul este reprezentat de stat, acest risc este neglijabil. Pentru ntreprinderile private, controlul emisiunii exercitat n majoritatea rilor de Ministerul Finan elor Publice reduce riscul de faliment, care este compensat printr-o rat de randament mai ridicat (prim de risc legat de faliment care, ca ordin de mrime se situeaz ntre 0,3% i 1%). n S.U.A. cazurile de faliment fiind foarte numeroase, primele de risc pot atinge niveluri ridicate (ntre 2% i 5%) pentru ntreprinderile private sau chiar mai mult, dac este cazul unor emisiuni speciale. Dac riscul de faliment este absent, plasamentul n obliga iuni la orat fix a dobnzii este riscant pentru un investitor. Rentabilitatea unei investi ii ntr-o obliga iune de 15 ani este total lipsit de incertitudine, dac i numai dac investitorul se preocup de valoarea plasamentului su nainte de cei 15 ani i dac exist posibilitatea reinvestirii cu certitudine a cupoanelor viitoare la aceeai rat a dobnzii ca cea a obliga iunii. n realitate, se ntlnete destul de rar o astfel de situa ie, ntruct investitorii sunt preocupa i de fluctua iile pe termen scurt i mediu al plasamentelor, iar gestionarii portofoliilor doresc adoptarea de strategii active. Rentabilitatea unei investi ii ntr-o obliga iune const n randamentul acesteia, respectiv n cuponul pltit anual i n aprecierea sau deprecierea capitalului investit. Diferen a fundamental dintre o ac iune i o obliga iune const n faptul c n cazul unor obliga iuni clasice, cuponul este sigur, dar fix, n timp ce n cazul ac iunilor, dividendele sunt incerte, dar pot crete, fr limit. Riscul unei obliga iuni provine din faptul c valoarea sa fluctueaz n func ie de rata dobnzii n vigoare pentru instrumentele care au aceeai maturitate. Mecanismul pie ei asigur ajustarea valorii bursiere a unei obliga iuni n func ie de rata dobnzii. La o cretere a ratei dobnzii, valoarea de schimb a unei vechi obliga iuni va scdea, cu scopul ca nivelul cuponului s furnizeze investitorului un randament comparabil cu cel al obliga iunilor nou emise la rata dobnzii pe pia (n mrime absolut, valoarea cuponului rmne aceeai). Coeficientul de sensibilitate al unei obliga iuni ofer o imagine exact asupra volatilit ii cursului unei obliga iuni, datorat unei varia ii de rat a dobnzii corespunztoare maturit ii sale.

73

5.3.

Aplica ii

1. O obliga iune se vinde la cursul de 95%, avnd valoarea nominal de 100.000 u.m. Aceasta va fi rscumprat la scaden cu 7% peste paritate. S se afle randamentul ob inut la maturitate n condi iile unei rate anuale a dobnzii de 18%. Rezolvare:

0 =

VN rn + VN 107% VN 95% Dob + PR PE 18% + 107% 95% 100 = 100 = 100 = 31,58% PE VN 95% 95%

unde: Dob dobnda; PR pre ul de rscumprare; PE pre ul de emisiune VN valoarea nominal; rn rata nominal a dobnzii 2. O obliga iune cu valoarea nominal de 50.000 u.m. se vinde la cursul de 92 i . Rata anual a dobnzii este de 22%. S se afle randamentul curent al obliga iunii. Rezolvare: Dob = 50.000 x 22% = 11.000 u.m. PE = 50.000 x 92,5% = 46.250 u.m. Dob 11.000 0 = 100 = 100 = 23,78% PE 46.250 3. S se afle randamentul unei obliga iuni dac aceast se cumpr la cursul de 90% i rata nominal a dobnzii este de 20%. Rezolvare:
VN rn r Dob 20% 100 = 100 = n 100 = 100 = 22,22% PE VN rr rc 90% unde:

0 =

Dob dobnda; PE pre ul de emisiune; VN valoarea nominal rn rata nominal a dobnzii; rc rata de cumprare a obliga iunii (90%) 4. O obliga iune are VN = 180.000 u.m. i se emite pe o perioad de 5 ani la o valoare de pia de 160.000 u.m., cu o rat nominal a dobnzii de 18%. S se afle sensibilitate i durata mprumutului dac rata dobnzii pe pia este de 15%, iar mprumutul se ramburseaz la scaden .

74

Rezolvare: - formulele de calcul sunt:

D= 1 T At t PE t =1 (1 + i )t S = D 1+ i

PE = 160.000 u.m., T = 5 ani, i = 15%, rn = 18% At reprezint anuitatea n anul t i se afl prin cumularea ratei cu dobnda. An 1 2 3 4 5 mprumut 180.000 180.000 180.000 180.000 180.000 Rata 0 0 0 0 180.000 Dobnda ( VN * rn ) 32.400 32.400 32.400 32.400 32.400 Anuitatea ( rata + dob) 32.400 32.400 32.400 32.400 212.400 mprumut nerambursat 180.000 180.000 180.000 180.000 0

D=

5 At t 32.400 1 32.400 2 32.400 3 32.400 4 212.400 5 1 1 = + + + + t 160.000 t =1 (1 + 15% ) 160.000 1,151 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5

D = 4,64 ani

S =

4,64 = 4,04 1 + 15%

5. Valoarea nominal a unei obliga iuni este de 2.000 u.m., durata de via 5 ani, iar pre ul pltit pentru aceasta este de 1.800 u.m. Se cere sensibilitatea mprumutului n condi iile rambursrii n rate egale, a unei rate a dobnzii la termen de 20% i a unei rate nominale a dobnzii de 22%. Rezolvare: - formulele de calcul sunt:
D= 1 T At t PE t =1 (1 + i )t S = D 1+ i

PE = 1.800 u.m., T = 5 ani, i = 15%, rn = 18% At reprezint anuitatea n anul t i se afl prin cumularea ratei cu dobnda.

75

An 1 2 3 4 5

mprumut 2.000 1.600 1.200 800 400

Rata 400 400 400 400 400

Dobnda ( VN * rn ) 360 288 216 144 72

Anuitatea ( rata + dob) 760 688 616 544 472

mprumut nerambursat 1.440 1.080 720 360 0

D=

5 At t 1 1 760 1 688 2 616 3 544 4 472 5 = + + + + t 1.800 t =1 (1 + 15% ) 1.800 1,151 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5

D = 2,96 ani
S = 2,96 = 2,58 1 + 15%

6. O obliga iune este emis astfel: VN = 1.500 u.m., PE = 1.500 u.m., maturitatea 5 ani, rambursare n anuit i constante, rata nominal a dobnzii 20%. S se afle sensibilitatea mprumutului dac pe pia se practic o dobnd la termen de 15%. Rezolvare: - formulele de calcul sunt:
D= 1 T At t PE t =1 (1 + i )t

S =

i PE = 1.500 u.m., T = 5 ani, i = 15%, rn = 20% At reprezint anuitatea n anul t i se afl prin formula:
At = VN rn 1 (1 + rn )
T

D 1+ i

= 1.500

20% 1 (1 + 20% )
5

= 501,57

u.m. Rata (2 3) 4 202 242 291 349 416 mprumut nerambursat (13) 5 1.298 1.056 765 416 0

An

mprumut 1

Anuitatea 2 502 502 502 502 499

Dobnda ( 1 * rn ) 3 300 260 211 153 83

1 2 3 4 5

1.500 1.298 1.056 765 416

76

D=

5 At t 1 1 502 1 502 2 502 3 502 4 499 5 = + + + + t 1.500 t =1 (1 + 15% ) 1.500 1,151 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5

D = 3,05 ani

S =

3,05 = 2,65 1 + 15%

ntrebri pentru verificarea cunotin elor acumulate (autoevaluare)

5.4.

ntrebri recapitulative

1. Defini i durata de via a mpumutului. 2. Ce reprezint prima de emisiune? 3. Care sunt modalit ile de rambursare a mprumutului obligatar?

5.5.

Teste

1. Indicatorul "Durat" a unei obliga iuni coincide cu scaden a dac: a) b) c) d) e) rata cuponului coincide cu rentabilitatea la scaden ; pre ul de pia al obliga iunii coincide cu valoarea nominal; valoarea cuponului este zero; scaden a este mai mare de 5 ani; scaden a este mai mic de 5 ani.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital - teorie si aplica ii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Pia a de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finan e, Edi ia a III-a, Ed. Economic, Bucureti 77

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

Raspunsuri 1) c

78

Unitatea de studiu 6.
Autori:

RENTABILITATEA I RISCUL

VALORILOR MOBILIARE
- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective

Rentabilitatea Descrierea algoritmului pentru calculul medianei seriilor simple (pare i impare) Descrierea algoritmului pentru calculul medianei seriilor de distribu ie (pe variante i pe intervale)

Con inut Rentabilitatea Riscul Mediana seriilor de frecven e ntrebri recapitulative

6.1.

Rentabilitatea

Stabilirea pre ului unui titlu pentru o perioad viitoare se face, pe o pia liber cu acces la informa ii, n func ie de speran a de ctig, n func ie de rentabilitatea sperat. Rata de rentabilitate cerut (sperat) de investitori pe pia a de capital reprezint nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investi ie. Se pot calcula prin diverse metode att rentabilitatea, ct i riscul valorilor mobiliare, ns nu de pu ine ori investitorilor le este greu s ob in informa iile necesare pentru a realiza acest lucru. Exist ns o informa ie disponibil absolut tuturor prin cele mai diverse surse media: cursul valorilor mobiliare. Pe o pia eficient, cursul unei ac iuni include, deja, toate evenimentele trecute i reflect toate anticiprile asupra evenimentelor viitoare. Astfel, pe baza evolu iei 79

istorice a cursului se pot face predic ii asupra urmtoarelor valori a acestuia sau a marjei n care poate varia. Datele necesare acestui calcul sunt reprezentate de o serie de observa ii, spre exemplu: zilnice, sptmnale, lunare .a. Calculul rentabilit ii se face prin formula creterii relative a cursului curent fa de valoarea ini ial sau de referin .
C C i 1 C1 C 0 100 Ri = i 100 C0 C i 1 sau

Ri =

Ri rentabilitatea cursului ac iunii X pentru observa ia i; C1 sau Ci cursul bursier din momentul observa iei curente; C0 sau Ci-1 cursul bursier din momentul observa iei ini iale respectiv, precedente. Pentru a calcula rentabilitatea sperat pentru ntreaga perioad observat se folosete urmtoare formul:
R = Ri f ( Ri )
i =1 n

f(Ri) frecven a de apari ie a Ri Dac se pot face prognoze asupra evolu iei viitoare a cursului, atunci calculul se va face pe baza probabilit ii de apari ie a cursului.
R = Ri p ( Ri )
i =1 n

p(Ri) probabilitatea de apari ie a Ri i

=1

Dac calculul se va efectua pe baza unui anumit numr de observa ii (n), formula devine:
R= 1 n Ri n i =1

Rentabilitatea cerut de investitori este mai mare dac negociabilitatea este sczut sau dac exist orice risc pentru ca aceasta s nu se realizeze. Pentru diminuarea efectului se folosete o prim de risc. Elementele ratei de rentabilitate cerut de investitori (ri): Rata rentabilit ii fr risc rf. Prima de risc rr. 80

Corela ia dintre ele este: ri = rf + rr Rata rentabilit ii fr risc este considerat a fi rentabilitatea titlurilor ce nu au risc, de obicei titlurile de stat.

6.2.

Riscul

n adoptarea deciziei de a investi pe pia a de capital este foarte important evaluarea riscului. Incertitudinea dat de mediul economic complex face ca rentabilitatea sperat a unui titlu financiar s fie improbabil, putnd s creasc, s scad sau chiar s se nregistreze pierdere. Riscurile unei valori mobiliare poate fi de mai multe feluri: Riscul specific: o Riscul afacerii (dezvoltare tehnologic, marketing etc.); o Riscul financiar (gradul i natura ndatorrii); o Riscul titlurilor emise de firma respectiv; Riscul economic general; Riscul infla iei; Riscul interna ional. Evaluarea riscului se face prin formula abaterii standard:

2 = (Ri R )2 p(Ri )
devia ia standard (cea mai mare diferen a distribu iilor rentabilit ilor individuale fa de rentabilitatea sperat).

(R

R ) p (Ri )
2

Cu ajutorul riscului determinat se ob ine intervalul n care poate varia rentabilitatea titlului n perioada urmtoare, cu cea mai mare probabilitate. Acest interval este: [ R ; R + ].

81

6.3.

Rela ia

dintre

rentabilitatea

titlurilor

individuale

rentabilitatea pie ei
Rentabilitatea pie ei este dat de rentabilit ile tuturor titlurilor n parte. Astfel, fiecare titlu influen eaz pia a, dar i pia a poate influen a titlurile. Dac influen a unui singur titlu asupra pie ei poate fi nesemnificativ, mai ales dac ponderea titlului n pia este mic, pia a poate influen a un titlu foarte mult. Aceast rela ie, mai mult sau mai pu in strns, dintre titlu i pia a dus la ncercarea de determinare a gradului de rspuns al titlului la fluctua iile pie ei. Regresia liniar ntre rentabilit ile periodice ale pie ei i rentabilitatea fiecrei investi ii se realizeaz prin dreapta de regresie prin ecua ia:
Rit = i + i RMt + it

Acesta este modelul de pia n func ie de care se face evaluarea activelor, autorul modelului William Sharpe n 1968. Rit rentabilitatea pie ei la momentul t; i parametru al func iei de regresie, respectiv o rentabilitate constant unic a titlului i; i parametru propriu fiecrei investi ii i indic o rela ie existent ntre fluctua iile pre ului i fluctua iile pie ei. Acesta reprezint un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate. it parametru specific titlului, care d dimensiunea riscului individual. Dac se ia n considerare c titlurile sunt dependente de rentabilitatea pie ei, ecua ia precedent devine:
Ri = i + i RM

n aceeai ipotez riscul total al unui titlu are dou componente: riscul specific sau diversificabil; riscul de pia numit i sistematic sau nediversificabil. Riscul specific poate fi eliminat de investitori, dac acetia i diversific portofoliile de active. Acest risc este rezultatul ac iunii unor factori care sunt specifici firmei emitente. Riscul sistematic rezult din ac iunea unor factori care afecteaz toate valorile mobiliare existente la un moment dat pe pia . 82

Riscul de pia al unui titlu este dat de rela ia: i * M , unde M reprezint abaterea standard a rentabilit ii pie ei. Ca factor de multiplicare, ne arat c cu ct va fi supraunitar (>1) i mai mare, cu att riscul de pia i implicit riscul total al ac iunii este mai mare, deci multiplic fluctua iile pie ei. Din contr, dac este subunitar (<1), riscul de pia al ac iunii este redus, deci atenueaz fluctua iile pie ei. Riscul total al unui titlu se calculeaz dup rela ia: (riscul total)2 = (riscul de pia )2 + (riscul specific)2
2 2i = i2 M + 2
i

unde

2
i

este abaterea medie ptratic a valorii reziduale it.

6.4.

Determinarea coeficientului i a covarian ei

Coeficientul arat reac ia unei valori mobiliare la fluctua iile rentabilit ii generale ale pie ei cu 1%. Se determin pe baza rela iei:

cov(ri , rM )
2 M

cov(ri, rM) covaria ia titlului i cu rentabilitatea pie ei, M2 abaterea medie ptratic sau dispersia portofoliului pie ei. n calculul covaria iei intr rentabilit ile titlului i a pie ei aferente frecven ei de apari ie sau probabilit ii:

cov(ri , rM ) = (Ri R ) (RMi RM ) p (Ri , RMi )

, respectiv

cov(ri , rM ) = (Ri R ) (RMi RM ) f (Ri , RMi )

dac covaria ia este calculat pe baza observa iilor (n), formula devine:
cov(ri , rM ) = 1 (Ri R ) (RMi RM ) n

Ri rentabilitatea titlului la momentul i; R rentabilitatea medie titlului calculat pe baza tuturor rentabilit ilor Ri; RMi rentabilitatea pie ei la momentul i; RM rentabilitatea medie titlului calculat pe baza tuturor rentabilit ilor RMi.

83

6.5.

Aplica ii

1. Se cunoate c anul trecut rentabilitatea unei ac iuni, calculat pe baza evolu iei cursului, a fost 8% n 25% din zile, 10% n 35% din cazuri i 12% n restul anului. Rentabilitatea pie ei a fost corespunztor acelorai frecven e RM1 = 12%, RM2 = 15%, respectiv RM3 = 20%. S se afle rentabilitatea i riscul ac iunii (Ri i i), rentabilitatea i riscul pie ei (RM i M), covarian a - cov(Ri, RM) i coeficientul de volatilitate al ac iunii - i. Rezolvare:

Ri = Ri f (Ri ) = 8% 25% + 10% 35% + 12% 40% = 10,3%

i2 = (Ri Ri ) f (Ri ) = (8% 10,3% )2 25% + (10% 10,3% )2 35% + (12% 10,3% )2 40%
2

i2 = 0,000251 i = 0,000251 = 0,015843 = 1,58%

RM = RMi f (RMi ) = 12% 25% + 15% 35% + 20% 40% = 16,25%
2 M = (RMi RMi ) f (RM ) = (12% 16,25% )2 25% + (15% 16,25% )2 35% + (20% 16,25% )2 40% 2 2 M = 0,00106875 i = 0,00106875 = 0,032692 = 3,27%

cov(Ri , RM ) = (Ri Ri ) (RMi RMi ) f (Ri ) = (8% 10,3% ) (12% 16,25% ) 25% +

+ (10% 10,3% ) (15% 16,25% ) 35% + (12% 10,3% ) (20% 16,25% ) 40% = 0,0005125
cov(Ri , RM ) 0,0005125 = 0,48 0,00106875

i =

2 M

2. S se afle riscul total al unui titlu i dac riscul specific al acestui titlu este 35%, riscul pie ei este 40%, iar covaria ia titlului la pia este 0,32. Rezolvare:

=
2 i

2 i

2 i

2 M

+ i

, iar
i

i =

iM 2 M
0,32 + 2i = + 0,35 2 = 0,7625 0,40
2 2

2 4 = iM M + 2 = iM 4 M M

i = 87,32% 84

3. O ac iune a nregistrat o rentabilitate calculat pe baza evolu iei cursului de 7% cu a frecven de 35%, 4% cu o frecven de 15% i 8% cu 50%. S se afle n ce interval va varia cursul n urmtoarea perioad. Cursul actual este 21.500 u.m./ac iune. Rezolvare:

Ri = Ri f (Ri ) = 7% 35% + 4% 15% + 8% 50% = 7,05%

i2 = (Ri Ri ) f (Ri ) = (7% 7,05% )2 35% + (4% 7,05% )2 15% + (8% 7,05% )2 50%
2

i2 = 0,00018475 i = 0,00018475 = 0,013592 = 1,34%

- intervalul n care va varia cursul n urmtoarea perioad cu cea mai mare probabilitate este dat de:

[R

Ri + i ] [7,05% 1,34% 7,05% 1,34%] [5,71% 8,39%]

- pentru cursul dat de 21.500 u.m./ac iune intervalul este: 21.500 x (100% + 5,71%) = 22.728 u.m./ac iune 21.500 x (100% + 8,39%) = 23.304 u.m./ac iune - deci intervalul este: [22.728 23304] ntrebri pentru verificarea cunotin elor acumulate (autoevaluare)

6.6.

ntrebri recapitulative

1. Explica i rela ia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pie ei. 2. Care sunt riscurile unei valori mobiliare?

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital - teorie si aplica ii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Pia a de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finan e, Edi ia a III-a, Ed. Economic, Bucureti 85

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

86

Unitatea de studiu 7.
Autori:

RENTABILITATEA I RISCUL

PORTOFOLIILOR DE TITLURI
- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective

Introducere n no iunile de portofoliu i portofoliu optim Evaluarea riscului portofoliului

Con inut Concepte Rentabilitatea i riscul portofoliului ntrebri recapitulative

Investitorii participan i pe pia a de capital urmresc diferite obiective n func ie de interesele privind profitul i riscul aferent investi iei. Astfel, se poate urmri un profit mai mare, dar cu un risc ridicat sau un risc redus n schimbul unei rentabilit i mai mici. Plasarea tuturor banilor ntr-un singur titlu poate aduce att profituri foarte mari, dar n acelai timp i riscuri mari fa de situa ia n care valoarea acestor titluri scade. n cazul reducerii valorii pe pia a unui titlu n care sunt plasate toate disponibilit ile unui investitor, acestea i asum un risc maxim pe termen lung. S-a observat statistic c specula iile cu titluri pot aduce venituri mari pe termen scurt, dup care capitalul trebuie reorientat ctre alt titlu, deoarece pe termen lung creterile spectaculoase ale cursului sunt diminuate de scderile inerente. n cadrul acestui capitol ne propunem s observm rentabilitatea i riscul portofoliilor i cum pot fi acestea optimizate.

87

7.1.

Concepte

Portofoliu de inerea de ctre o singur persoan fizic sau juridic a unor valori mobiliare de la doi sau mai mul i emiten i. Din punct de vedere al plasamentului se poate afirma c portofoliul poate fi activ sau inactiv. Un portofoliu inactiv nseamn doar de inerea de titluri la mai mul i emiten i, iar portofoliu activ reprezint de inerea mai multor valori mobiliare cu scopul de a mbunt ii performan a plasamentului pe pia a de capital. Un portofoliu are rolul de a diversifica plasamentul pentru reducerea riscului. Din achizi ia de titluri de la brus pot rezulta urmtoarele situa ii: profit mare, risc mare; profit mare, risc mic; profit mic, risc mare; profit mic, risc mic. Portofoliu optim este portofoliul format pentru ob inerea celei mai bune performan e a unui indicator, urmrit de investitor, pstrnd nivelul celorlal i indicatori. Prin formarea unui portofoliu optim se urmrete: rentabilitate dat la risc minim unde se prefer o anumit rentabilitate i se caut un risc minim; risc dat i rentabilitate maxim reprezenta i de cei ce nu vor s depeasc un anumit nivel al riscului i doresc o rentabilitate maxim.

7.2.

Rentabilitatea

Rentabilitatea unui portofoliu reprezint o medie a rentabilit ilor individuale ale titlurilor din portofoliu. Dac considerm un numr de n titluri ce formeaz portofoliu, atunci se poate spune c pentru fiecare titlu, de intorul a investit Xi% pentru titlul i din ntreg portofoliu. Astfel,

X
i =1

= 100% = 1

, iar formula este: 88

R p = X i Ri
i =1

7.3.

Riscul

Teoria portofoliului ne arat c riscul unui titlul privit individual are alt importan fa de situa ia n care titlu este inclus ntr-un portofoliu. Cu alte cuvinte, dac un titlu poate fi foarte riscat pentru un investitor ce i plaseaz to i banii n acel titlu i poate reprezenta un risc sczut dac plaseaz numai o parte din bani, cu restul cumprnd alte titluri. Riscul ca toate titlurile s aib o evolu ie nefavorabil este foarte mic. Calculul riscului unui portofoliu este mai complex deoarece depinde de corela ia dintre fiecare pereche de titluri. Pentru un portofoliu cu n titluri formula este:
2 p = X i2 i2 + 2 X i X j ij
i =1 i =1 j =1 n n n

unde

ij = cov(Ri , R j ) = i j ij

, este covarian a dintre (Ri, Rj).

ij

este corela ia dintre cele titlurile i i j. ntotdeauna

ij [ 1;+1]

2 Dac i se noteaz cu ii formula devine: 2 p = X i X j ij i =1 j =1 n n

7.4.

Coeficientul de corela ie

Coeficientul de corela ie reprezint covaria ia dintre rentabilit ile titlurilor raportat la produsul abaterilor standard ale celor dou titluri.

A, B =

AB cov(R A , RB ) = A B A B

Valoarea coeficientului este cuprins n intervalul [-1; +1] cu urmtoarele valori particulare: AB = +1 - atunci cnd rentabilit ile celor dou titluri sunt perfect corelate, adic crete sau scade una atunci, i cealalt crete sau scade cu aceeai valoare; 89

AB = -1 - atunci cnd rentabilit ile celor dou titluri sunt perfect invers corelate, cnd RA crete cu o valoare, RB scade cu aceeai valoare sau scade RA i crete RB ; AB = 0 - atunci cnd rentabilit ile celor dou titluri sunt independente. Observa ii: dac titlurile sunt perfect corelate ( = 1) atunci diversificarea este imposibil; dac titlurile sunt invers corelate ( = -1), diversificarea este total.
Rp AB = -1 B

AB = 1 Z M

AB = 0

A p

Curba AMB pe care sunt situate toate combina iile posibile ce duc la cea mai bun rentabilitate pentru un anumit nivel dat al riscului este numit frontier eficient.

7.5.

Portofoliul de dou titluri

7.5.1. Rentabilitatea
Considerm un portofoliu format din titlurile A i B n propor iile XA i XB. Rentabilitatea se va scrie astfel:
R p = X A R A + X B RB

R = X A R A + (1 X A ) RB deoarece X A + X B = 1 , formula se mai poate scrie: p

7.5.2. Riscul
Riscul, exprimat prin rela ia abaterii medii ptratice, pentru un portofoliu de dou titluri este:
2 2 2 2 2 p = X A A + X B B + 2 X A X B AB

90

2 2 2 2 2 = X A A + X B B + 2 X A X B A B AB tiind c AB = A B AB avem: p

Covaria ia ntre rentabilitatea celor dou titluri arat n ce msur se modific rentabilitatea titlului A atunci cnd rentabilitatea titlului B variaz cu 1%. Covaria ia se poate calcula i prin formula:

AB = cov(R A , R B ) = [(R A R A )(R B R B )] pi

i i

i =1

sau pe baza a n observa ii:

cov(R A , R B ) = 1 n R Ai R A RBi RB n i =1

[(

)(

)]

7.5.3. Portofoliul cu Varian Minim Absolut - PVMA

Determinarea portofoliului optim din punct de vedere al ponderii pe care trebuie s o aib cele dou titluri, pentru un risc minim, se face prin urmtoarea formul:
XA =
2 B AB 2 2 A + B 2 AB , iar X = 1 X B A

Astfel calculate XA i XB ne arat ct va trebui s investeasc o persoan n cele dou titluri pentru a rezulta un portofoliu optim.

7.6.

Dreapta fundamental a pie ei de capital (CML)

Pe linia frontierei eficiente se afl toate combina iile posibile ntre titlurile unui portofoliu prin care investitorul ob ine cea mai bun rentabilitate pentru un anumit nivel al riscului. Pia a de capital include att titluri cu risc ct i fr risc. Vom nota rentabilitatea ob inut din titlurile fr risc cu RF, iar rentabilitatea celor cu risc RR. Portofoliul format din activele cu risc i cele fr risc va avea urmtoarea rentabilitate: Rp = XRRR + (1-XR)RF XR este ponderea valorilor mobiliare riscante. Riscul portofoliului va fi simplificat deoarece se introduc n formul titlurile neriscante, deci riscul F = 0. 91

p = XRR Grafic situa ia se prezint astfel:

Rp CML Capital Market Line RM B

M A

Z RF

n figura de mai sus pe dreapta RFA se afl toate combina iile dintre titlul riscant A i titlul neriscant RF, iar pe dreapta RFB se afl posibilit ile pe care le are un investitor care nu prefer riscul. Totui cele mai bune portofolii se afl pe dreapta RFM, care indic cea mai bun rentabilitate pentru un anumit nivel al riscului. Dreapta reprezint n acelai timp i dreapta pie ei de capital (Capital Market Line CML) sau dreapta CML. Punctul M reprezint portofoliul pie ei i cuprinde activele riscante de inute de to i investitorii. Acest punct este desemnat de tangenta dus din punctul RF la frontiera eficient. Ecua ia dreptei CML este:
R p = RF +

p (R M R F ) M

Rp rentabilitatea sperat a portofoliilor situate pe CML p riscul portofoliilor situate pe CML RF rentabilitatea valorilor mobiliare neriscante (fr risc) RM rentabilitatea sperat a portofoliului M M riscul portofoliului de pia M Pentru a considera punctul M ca fiind portofoliul de pia trebuie ndeplinite dou condi ii: to i investitorii au aceleai informa ii despre risc i rentabilitate, adic aceeai frontier eficient; to i investitorii urmresc cea mai bun rentabilitate pentru un anumit nivel al riscului. 92

Pe o pia de capital n echilibru investitorii cu aversiune fa de risc aleg portofolii optime formate din titlurile neriscante RF i portofoliul riscant M, constituit din titlurile pie ei. Ecua ia CML msoar riscul n condi iile unei pie e aflate n echilibru. Aceast dreapt nu arat informa ii cu privire la activele ineficiente, situate n afara frontierei eficiente.

7.7. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) i dreapta SML

Acest model a fost dezvoltat de profesorul William Sharpe i continuat de Treynor i Lintner. Cu ajutorul modelului se msoar riscul titlurilor individuale. Mai nti se estimeaz riscul nediversificabil (sistematic) al unui singur titlu i apoi se compar cu riscul (tot nediversificabil) al unui portofoliu bine diversificat. Ecua ia modelului este:
Ri = R F + i (R M R F )

Ri este riscul titlului i i este coeficientul beta al titlului i Dreapta SML (Security Market Line), reprezentat grafic mai jos, este dreapta titlurilor financiare tranzac ionate pe pia a de capital. n condi ii de echilibru toate titlurile trebuie analizate astfel nct s se afle pe dreapta SML.

iM 2 M i iM = i M iM ecua ia SML se poate scrie: tiind c: Ri = R F + iM (R M R F ) = R F + i M2 iM (RM R F ) = R F + i iM (R M R F ) 2 M M M i =

Rp SML RM M

Ri RF

93
i M=1 i

Dreapta SML ne arat c rentabilitatea oricrei investi ii este rata fr risc la care se adaug un factor de ajustare a riscului. Dac = 1 atunci rentabilitatea investi iilor individuale variaz cu aceleai valori nregistrate de rentabilitatea pie ei, n general. Dac > 1 atunci fluctua iile titlului sunt mai mari de ct ale pie ei. Factorii care afecteaz valoarea coeficientului sunt importan i, deoarece pe baza estimrilor realizate se iau deciziile financiare. n func ie de tipul de activitate n care activeaz emitentul de valori mobiliare se disting urmtoarele valori ale coeficientului beta: > 1, construc ii, electronice, bunuri de consum, chimie, publicitate; 1, societ ile de medicamente, hoteluri i restaurante, transport aerian; < 1, igri, aluminiu, telefonie, metale pre ioase. Gradul de ndatorare al emitentului reprezint un alt factor de influen asupra coeficientului , n sensul c crete odat cu ndatorarea firmei. Valoarea lui este influen at i de: plata dividendelor, lichiditatea firmei, mrimea acesteia sau rata de cretere economic.

7.8.

Aplica ii

1. Un portofoliu format din 3 ac iuni are urmtoarea structur: X1 = 20%, X2 = 15%, X3 = 65%, iar coeficien ii de volatilitate ai fiecrui activ sunt: 1 = 0,8, 2 = 1,1, 1 = 0,7. S se afle coeficientul portofoliului P. Rezolvare:

P = X i i = 20% 0,8 + 15% 1,1 + 65% 0,7 = 0,78

2. Ct este rentabilitatea unui portofoliu care are coeficientul de volatilitate P = 0,8, iar rentabilitatea portofoliului pie ei este RM = 25% i rentabilitatea portofoliului fr risc Rf = 14%? Rezolvare:

RP = R f + P (RM R f ) = 14% + 0,8(25% 14% ) = 22,5%

3. Un portofoliu este format din 3 titluri cu urmtoarele rentabilit i: Ra = 30%, Rb = 20% i Rc = 15%. Ponderile titlurilor A i B sunt Xa = 15% i XB = 25%. 94

Rezolvare: XC = 1 XA XB = 1 15% - 25% = 60%

R p = X i Ri = 15% 30% + 25% 20% + 60% 15% = 18,5%

4. n portofoliul pie ei intr 3 titluri n urmtoarea propor ie: X1 = 17%, X2 = 39% i X3 =44%. Coeficien ii de volatilitate al activelor 1 i 2 sunt: 1 = 0,33 i 2 = 0,44. Ct este 3? Rezolvare:

M = X i i = X 1 1 + X 2 2 + X 3 3
volatilitate egal cu 1, deci: 1 = 17%x0,33 + 39%x0,44 + 44%3

se tie c portofoliul pie ei are coeficientul de

3 =

1 17% 0,33 39% 0,44 0,7723 = = 1,75 44% 0,44

5. Ac iunile societ ii XYZ coteaz pe o pia eficient. Se estimeaz pentru anul viitor cursul ac iunii la C1 = 7.500 u.m., iar dividendele pe ac iune la D1 = 500 u.m. Pentru urmtoarele date: rentabilitatea ateptat a portofoliului pie ei de RM = 20%; coeficientul de volatilitate a ac iunilor = 0,9; rentabilitatea activului fr risc Rf = 12% s se calculeze pre ul actual al unei ac iuni. Rezolvare:

= R XYZ =

D1 + C1 C 0 C0

Rentabilitatea ac iunii o putem calcula cu SML:

Ri = R f + i (RM R f ) = 12% + 0,9(20% 12% ) = 19,2%

deci, nlocuind Ri n prima formul:
19,2% = 500 + 7.500 C 0 8.000 19,2% C 0 = 8.000 C 0 C 0 = = 6.711 C0 119,2% u.m.

6. Rentabilitatea unui portofoliu aflat pe dreapta CML (Capital Market Line) este Rp = 25%, iar rentabilitatea titlurilor fr risc Rf = 14%. S se calculeze riscul portofoliului (p) n condi iile unui risc al pie ei m = 10% i al unei rentabilit i Rm = 30%. Rezolvare:
Rp = R f +

p p (25% 14% ) 10% (Rm R f ) 25% = 14% + (30% 14% ) p = m 10% 30% 14%
95

 p = 6,875%
7. Rentabilitatea unei ac iuni de la societatea ABC este RABC = 15%, iar rentabilitatea pie ii este Rm = 20%. Dac rentabilitatea titlurilor fr risc Rf = 12% s se afle coeficientul de volatilitate ABC. Rezolvare:

R ABC = R f + ABC (Rm R f ) ABC =

R ABC R f Rm R f

15% 12% 3% = = 0,375 20% 12% 8%

8. Pentru o societate se cunosc urmtoarele date i = 30%, M = 15% i covaria ia dintre titlul societ ii i pia iM = 0,03. S se calculeze coeficientul de corela ie ntre titlu respectiv i pia . Rezolvare:

i =

iM 0,03 = = 0,67 i M 0,3 0,15

ntrebri pentru verificarea cunotin elor acumulate (autoevaluare)

7.9.
1. 2. 3.

ntrebri recapitulative

Defini i portofoliul? Defini i portofoliul optim? ntre ce valori se poate situa coeficientul de corela ie?

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital - teorie si aplica ii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Pia a de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finan e, Edi ia a III-a, Ed. Economic, Bucureti 96

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

97

Unitatea de studiu 8.
Autori:

INSTITU IA BURSEI

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective

Definirea rolului pe care l are institu ia bursei, prin func iile acesteia Prezentarea modului de organizare i func ionare al bursei Descrierea indicilor bursiei din Romnia

Con inut Concepte privind institu ia bursei Clasificare Func ii Structur organizatoric Teste

8.1.

Concepte

Bursa este o pia perfect unde se ntlnete cererea i oferta de valori mobiliare, n mod organizat i oficial. Aceasta ar putea fi o defini ie inspirat din observa iile asupra caracteristicilor bursei. Alte defini ii ale bursei: din francez bourse este reuniunea periodic a persoanelor care se adun pentru a realiza opera iuni cu valori mobiliare i mrfuri; din englez exchange este o pia organizat sau un centru pentru tranzac ii cu titluri financiare sau mrfuri; DEX bursa este o institu ie unde se negociaz hrtii de valoare i valute strine sau unde se desfoar tranzac ii cu mrfuri; o institu ie care dispune de spa ii pentru tranzac ii, unde se concentreaz cererea i oferta de titluri financiare i se realizeaz negocierea, contractarea

98

i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut.6

8.2.

Clasificare

Dezvoltarea pie ei de capital, mai ales dup anii 50-60 a dus la specializarea burselor tradi ionale i la apari ia unora noi. Clasificarea burselor se face dup mai multe criterii: Obiectul tranzac iilor: o Burse de mrfuri; o Burse de servicii; o Burse de valori. Forma de organizare: o Burse publice; o Burse private. Numrul de participan i (membri): o Participare limitat; o Participare nelimitat. Gama de mrfuri sau titluri tranzac ionate: o Burse specializate; o Burse universale. Modul de execu ie a contractelor: o Burse Spot, Cash sau la vedere; o Burse la termen sau cu tranzac ii n marj. Tehnica tranzac ionrii: o Burse cu strigare liber; o Burse electronice.

8.3.

Func ii

Func iile bursei pot fi clasificate n trei categorii: Macroeconomice; Microeconomice; Individuale (posesorii de titluri sau de economii disponibile).

Bursa, vol.I,, Ioan Popa, Ed.Adevrul, Bucureti, 1995

99

Func iile macroeconomice:

-

intermedierea plasamentelor - asigurarea unei circuit mai scurt i eficient ntre economiile pe termen lung (cele ale persoanelor particulare) i nevoile de finan are ale ntreprinderilor i colectivit ilor publice; lichiditatea plasamentelor - instrument de asigurare a lichidit ii plasamentelor; barometru economic reflect starea economiei na ionale sau regionale; transfer al riscului prin investi ia la burs se realizeaz un transfer al riscului ntre emiten i i investitori.

Func ii microeconomie: - finan area investi iilor din ce n ce mai mult pia a de capital, prin burs, nlocuiete formele clasice de creditare. Totodat sistemul bancar are o anumit politic pentru acordarea de credite, iar societ ile ce nu ndeplinesc aceste elemente apeleaz la emisiunea de titluri prin burs; - bursa este un barometru pentru firme, facilitnd creterea sau scderea prestigiului firmei; - administrarea eficient a afacerilor - sporirea activelor unei firmei permite creterea credibilit ii n cazul unei emisiuni i n acelai timp, se pot ob ine profituri mai mari. Func ii individuale: - diversificarea riscului prin posibilitatea achizi ionrii a mai multe tipuri de valori mobiliare orice investitor i poate construi un portofoliu adaptat la cerin ele de rentabilitate i risc; - asigurarea lichidit ii patrimoniului ac ionarii pot vinde n orice moment, integral sau par ial, titlurile de inute.

8.4.

Structur organizatoric

Bursa este o institu ie specific economiei de pia unde se ntlnesc micii i marii investitori, intermediarii i societ ile publice n calitate de emiten i. Aceast pia organizat trebuie s func ioneze dup reguli bine determinate i respectarea acestora s fie men inut de diverse organisme interne sau externe bursei. Bursele de stat se ntlnesc mai mult n rile cu drept latin, fiind reglementate i organizate pe baza unor legi speciale (Fran a, Belgia .a.).

100

Bursele private sunt specifice rilor anglo-saxone i sunt de obicei asocia ii ale persoanelor fizice i juridice, create n condi iile legii, care reglementeaz constituirea, exploatarea i dezvoltarea unei pie e secundare de capital. Majoritatea burselor sunt institu ii care se autoreglementeaz i autoguverneaz, iar forma cea mai cunoscut a unei burse private de valori este asocia ia fr scop lucrativ, cum sunt: bursa din New-York (NYSE), Tokyo (TSE), Toronto i Montreal, Oslo. n Marea Britanie bursele de valori sunt constituite de membri asocia i i sunt recunoscute legal ca institu ii bursiere. n Germania sunt considerate organisme cu autoreglementare i sunt constituite din persoane fizice i companii particulare cu aprobarea Guvernului local. n Elve ia exist ambele tipuri de burse, de stat i private. Indiferent de modul de organizare, burse pentru a atrage investitori trebuie s men in o stabilitate ce confer credibilitate i seriozitate. Un prim pas n organizarea unei burse este statutul bursei de valori. n general statutul unei burse de valori cuprinde urmtoarele7: obiectul negocierilor care se efectueaz n cadrul bursei; drepturile i obliga iile participan ilor; modalit ile de admitere a membrilor asocia i n cadrul bursei; modul de alegere a Comitetului de conducere al bursei; atribu iile Adunrii Generale sau ale asocia iei bursei; adoptarea hotrrilor n cadrul Adunrii Generale sau a asocia iei bursei; atribu iile Comitetului bursei; secretariatul bursei i atribu iile acestuia; activitatea desfurat de agen ii oficiali i numirea acestora, precum i a suplinitorilor; atribu iile Comisiei de arbitraj; frecventarea burselor; finan area burselor; atribu iile Camerei sindicale de pe lng burs; sindicul bursei de efecte, ac iuni i schimb; reguli de baz privind contractele; procedura tranzac iilor n sala de negocieri;

Bursa de Valori, Bogdan Ghilic-Micu, Editura Economic, 1997, Bucureti, pag.31-32

101

dispozi ii privind activitatea economic a bursei, prin balan ele de venituri i cheltuieli, gestiunea tranzac iilor, controlul financiar; regulamentul de organizare a departamentului informa ional, publicitar i rela ii cu publicul; condi iile, tehnicile i metodele de negociere a titlurilor mobiliare; stabilirea cotelor de impozitare, a taxelor i comisioanelor percepute; regulamentul de conduit, drepturile i obliga iile agen ilor de burs; modul de stabilire a cota iilor. Un alt segment din structura unei burse l reprezint membri asocia i ai bursei. Prin actul de nfiin are se stabilete n ce msur se accept ca membri persoane fizice i/sau juridice, din ar i din strintate, dar i numrul acestora. Membri asocia i nu negociaz direct ntre ei, ci printr-un membru plin sau afiliat, pltind un comision special. Membri bursei de valori: membri plini: o societ i cotate, prin reprezentantul acestora; o bnci, printr-un reprezentant; o agen i oficiali care fac parte de drept din Asocia ia Bursei. membri afilia i: o firme cu drepturi limitate membri afilia i strini: o companii strine. Ob inerea calit ii de membru se face prin ndeplinirea anumitor condi ii cum ar fi: de inerea unei firme proprii sau prestarea unei anumite activit i, recomandarea din partea unor membri ai brusei, frecventarea bursei ntr-o anumit perioad anterioar, depunerea unor garan ii .a. Dup ndeplinirea condi iilor se face o cerere scris ce va fi analizat de o comisie format din Preedintele Camerei de Comer , Preedintele Comitetului Bursei sau un membru din Comitet, un delegat al Asocia iei Bncilor, sindicul bursei i comisarul Guvernului. Decizia se ia cu o majoritate absolut a membrilor comisiei i este definitiv. Dup constituirea Asocia iei Bursei, admiterea de noi membri se face de ctre Adunarea General. Hotrrea se adopt pe baz de vot secret, cu majoritate simpl i dup o prealabil afiare n sala bursei, cu cel pu in 3 zile nainte de edin . Membri bursei au dreptul s aleag i s fie alei n Comitetul brusei, s fac parte din Comisia de arbitraj sau alte comisii ale bursei. n acelai timp, membrii bursei au 102

obliga ia s respecte dispozi iile n vigoare, achitarea cotiza iei anuale sau speciale .a. Calitatea de membru plin a unui asociat se poate transfera n urmtoarele cazuri: retragerea firmei din afacerile bursei; suspendarea efecturii negocierilor; decesul unei persoane care reprezint o firm membr a bursei. Excluderea din calitatea de membru al asocia iei bursei se pronun de ctre Comitetul bursei, cu majoritate de voturi, n urmtoarele cazuri: dac se negociaz valori nenscrise n cot, n timpul edin elor oficiale; dac nu se execut angajamentele luate din opera iuni de burs; cei care se declar fali i i cei care absenteaz repetat de la ndeplinirea obliga iilor de serviciu; dac nu se aplic sau respect legile, regulamentele i dispozi iile statutare ale bursei sau cnd tulbur ordinea i ofenseaz demnitatea institu iei. Asocia iile bursei au dreptul s admit n cadrul lor persoane care s opereze ntr-o form restrns fa de calitatea de membru plin, n acest caz fiind denumite membri afilia i. Calitatea de membru afiliat, ca i cea de membru plin nu este personal, ci este ob inut de firma pe care o reprezint diferite persoane legal mputernicite. Membri afilia i nu au drept de vot i pltesc o tax care se fixeaz de Comitetul bursei. n cazul n care acetia nu i onoreaz pl ile, ei nu vor mai putea rmne membri afilia i bursei. Asocia ia bursei poate admite ca diverse companii sau firme strine s negocieze pentru clien ii lor titluri de valoare pe pie ele respective. Aceste firme devin membri afilia i strini, calitatea nefiind personal ci se acord unei societ i. Dup admiterea firmei n cadrul membrilor afilia i strini i dup plata taxelor stabilite, secretariatul bursei va emite un act prin care se certific calitatea de membru afiliat, prin semntura a doi membri ai Comitetului bursei. Membri afilia i strini ncheie tranzac ii numai prin intermediul membrilor plini ai bursei. Tranzac iile efectuate de aceste firme se nregistreaz n documentele speciale, destinate membrilor afilia i strini. La unele burse, taxa pltit de membrii afilia i strini este mai mare dect a celor din ar. Aceti membri nu au drept de vot i nu particip la beneficii sau la distribuirea unor fonduri.

103

Administrarea burselor sau managementul burselor se realizeaz diferit de la ar la ar sau chiar de la burs la burs. Totui se pot identifica patru mari categorii de organisme interne ale bursei: de decizie, de execu ie, de consultan i de control. Organismul de decizie superior este Adunarea General care se poate ntruni de cte ori este nevoie, dar cel pu in de dou ori pe an, de regul n lunile martie i octombrie. Adunarea general este constituit legal cu jumtate din numrul total al membrilor. Dac la prima convocare nu s-a ntrunit majoritatea, se convoac o nou Adunare General peste cel mult 10 zile. Adunarea General a bursei are urmtoarele atribu ii: alege un preedinte i unul sau mai mul i vicepreedin i; alege secretariatul bursei i pe secretarul acesteia; alege membrii delega i n Comitetul bursei; alege membrii care formeaz Comisia de arbitraj, n sarcina creia intr solu ionarea litigiilor; rezolv i solu ioneaz orice alte chestiuni privind organizarea i func ionarea bursei. Preedintele, vicepreedintele i secretariatul constituie Biroul Adunrii Generale. Un alt organism de decizie este Comitetul bursei, ce poate avea alte denumiri, precum: Consiliul directorilor, Consiliul bursei, Comitetul guvernatorilor etc. Comitetul bursei este format dintr-un anumit numr de membri plini, n func ie de mrimea i importan a bursei respective. Atribu iile comitetului bursei sunt stabilite prin statutul i regulamentul de organizare i func ionare al bursei i includ decizii strategice i atribu ii specifice unui organ executiv. Atribu iile generale ale Comitetului bursei sunt: elaborarea i urmrirea respectrii statutului i regulamentului; aprobarea structurii organizatorice a institu iei bursei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a func ionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea i supravegherea modului de func ionare a bursei; convocarea Adunrilor Generale ordinare i extraordinare; admiterea cererilor de aderare a noilor membri afilia i i a membrilor afilia i strini. 104

Organismele de execu ie sau aparatul executiv are sarcini privind desfurarea normal a activit ii curente a bursei de valori i este format din angaja i cu func ii de rspundere, precum i din func ionari cu rol operativ. Preedintele bursei este conductorul organismului de execu ie, func ie care la unele burse are denumirea de Director General. Preedintele este ales de Comitetul bursei i aprobat de Adunarea General. Preedintele nu poate fi membru al bursei, ci este func ionar, angajat prin contract de management pentru ndeplinirea deciziilor luate de Adunarea General i Comitetul bursei. Aparatul executiv mai poate con ine mai mul i vicepreedin i sau directori executivi, cu atribu ii delimitate prin regulamentul de organizare i func ionare. Tot acest aparat executiv transpune n practic hotrrile i deciziile Adunrii Generale i ale Comitetului bursei. Acesta este organizat de departamente i servicii, cu roluri diferite. Principalele departamente n cadrul unei burse de valori sunt: departamentul pentru cota ii are rol n admiterea titlurilor pe pia , informarea asupra acestora etc.; departamentul de supraveghere a pie ei rol n controlul tranzac iilor; departamentul de cliring rol n executarea contractelor bursiere; departamentul informatic rspunde de prelucrarea automat a datelor i informa iilor bursiere; departamentul de analiz i cercetare-dezvoltare elaboreaz analizele i strategiile bursei; departamentul de rela ii cu publicul i rela ii interna ionale. Serviciile specifice unei burse de valori: personal; administrativ; tehnic; financiar-contabil; secretariat; pres-editur. Organismele consultative ale unei burse de valori au rolul de asista i consilia organele de conducere ale institu iei. Aceste organisme au angaja i diveri consultan i de specialitate i exper i. Se ntlnesc n principiu dou tipuri de organisme consultative: permanente: 105

o comitet de supraveghere vegheaz la respectarea normelor i procedurilor legale i regulamentare privind ncheierea i derularea tranzac iilor pe pia a bursier; o comitet pentru membri controleaz modul de respectare a criteriilor i normelor stabilite pentru dobndirea, pstrarea i pierderea calit ii de membru asociat, afiliat sau afiliat strin; o comitet pentru disciplin rspunde de respectarea normelor de etic i deontologie profesional a celor care desfoar activit i n cadrul bursei, la cererea Comitetului sau Adunrii Generale; o comitet pentru introducerea pe pia introduce pe pia noile titluri de valoare, a unor noi opera ii bursiere, precum i a unor inova ii financiare; o comisia de arbitraj format din arbitri desemna i de Adunarea General care au rol n solu ionarea litigiilor aferente activit ii din cadrul bursei; o arbitri. speciale, se folosesc cu activitate permanent, periodic sau aleatoare, pentru dezvoltarea sau rezolvarea unor probleme specifice: o informatizarea brusei; o amenajarea bursei. Organismele de control sunt foarte importante n men inerea unei credibilit i a bursei. Deoarece sunt alese de Adunarea General, rspund n fa a acesteia, iar corectitudinea acestora depinde de corectitudinea Adunrii Generale i a interesului acesteia ca bursa s fie respectat. Organismele de control sunt specializate i sunt formate din: personal calificat, exper i, cenzori, revizori contabili. Organele de control lucreaz n strns colaborare cu Comitetul de supraveghere i cu Comitetul de disciplin. Personalul de control este format fie din membri ai bursei, fie din membri ai organismelor i institu iilor financiare centrale, ca reprezentan i din partea statului. O alt categorie important, din structura unei burse o reprezint agen ii pie ei bursiere. n activitatea bursier sunt implicate trei categorii de participan i activi: emiten ii, investitorii i agen ii bursieri. Agen ii bursieri reprezint a categorie de profesioniti ai bursei al cror rol este de a realiza ncheierea i derularea tranzac iilor de titluri de valori. Agen ii oficiali brokerii ac ioneaz fie pe cont propriu, fie n cadrul unei societ i specializate n tranzac ii bursiere, denumit societate de brokeraj. Mai exist o categorie, mai pu in 106

ntlnit, func ionari proprii ai bursei. Statutul juridic al agen ilor oficiali difer n func ie de legisla ia rii, ns au acelai rol i se supun unor reguli, de cele mai multe ori similare. Agen ii de schimb sunt intermediarii nsrcina i cu executarea ordinelor de vnzare/cumprare a valorilor mobiliare. Nimeni nu poate cumpra sau vinde titluri pe pia a bursier fr s apeleze la intermediari. Meseria de agent de schimb nu a evoluat n timp, iar unei agent i este interzis s realizeze ac iuni comerciale pe cont propriu, precum: opera iuni bancare: mprumuturi cu titluri sau vrsminte ale dobnzilor din depunerile primite; acceptarea de participa ii financiare la societ ile ale cror titluri le negociaz; opera ii n contrapartid, adic cumprarea pe cont propriu a titlurilor ncredin ate a fi vndute, sau vnzarea, n beneficiu propriu, ctre investitorii care le ncredin eaz ordine de cumprare. Ca msuri de control, legisla ia prevede ca agen ii de schimb s fie sub inciden a acelorai dispozi ii ca i comercian ii: sunt nregistra i n Registrul Comer ului i completeaz permanent un set de documente financiare i contabile, din care s rezulte activitatea desfurat ntr-o anumit perioad. Un agent de schimb este numit printr-un act oficial, dup ndeplinirea unor condi ii: studii superioare, de obicei n domeniul tiin elor economice; stagiu profesional (de 2-4 ani) ca agent suplinitor, pe lng un agent oficial de schimb; o anumit vrst minim; s nu fi suferit condamnri pentru delicte penale: delapidare, escrocherie, furt, neltorie, sperjur, fals n acte publice .a. s aib calit i obligatorii din domeniul psihiatric, psihologic, etic i al comportamentului. Agen ii oficiali pot cere Comitetului bursei s li se admit cte un suplinitor care s-i nlocuiasc sau s-i ajute n activitatea lor. Suplinitorul lucreaz pentru agentul oficial i pe rspunderea acestuia. Agen ilor de schimb le este interzis: s fac comer cu opera iuni de burs pentru ei nii, fie direct, fie indirect; 107

s se pun n serviciul unei societ i cotate la burs, ca membru al Consiliului de administra ie sau cenzor al acesteia; s dea garan ii speciale pentru ndeplinirea opera iunilor cu care sunt nsrcina i; s se nvoiasc pentru un curtaj mai mic dect cel stabilit sau s fac bonifica ie din acesta; s fac opera iuni bursiere pentru fali ii nereabilita i sau pentru cei exclui de la burs din diferite motive; s fac opera iuni fr aplicarea taxelor i impozitelor cerute de lege; s execute sau nregistreze opera iuni ncheiate n afara bursei. Dezvoltarea activit ii bursiere i a serviciilor oferite clien ilor a dus la sporirea atribu iilor agen ilor de schimb, astfel acetia mai pot: administra portofolii de titluri mobiliare; ine legtura cu mandatari, locali sau interna ionali, pentru primirea ordinelor, ncasarea fondurilor i pentru activit i de consiliere; apela la publicitate pentru a se face cunoscu i; ncheia conven ii n vederea unor fuziuni ulteriore.

8.5.

Mecanisme de func ionare

Exist mai multe modalit i de func ionare al unei Burse. n Europa Central exist o diversitate de tehnici, care vizeaz modul de tranzac ionare, reglementrile, backoffice-ul i natura titlurilor. Referitor la modul de func ionare al Burselor de valori pot fi subliniate urmtoarele aspecte: monopolul bursei; modalit i de cotare; localizarea pie elor; organizarea i tratamentul back-office-ul. Monopolul bursei de valori pe pia a de capital s-a instituit n Fran a, printr-o lege special, iar n Anglia acesta s-a impus treptat. Pe o pia n care bursa de ine monopolul, este asigurat protec ia investitorilor ale cror ordine nu au fost executate. n schimb, pe pia a american, unde nu se manifest monopolul Bursei, se asigur doar un dinamism sporit al opera iilor de colectare a fondurilor necesare firmelor. 108

Din punct de vedere al modului de cotare, pot fi distinse 2 tipuri de pie e: pia a deschis (pia prin ordine), i pia a nchis (pia a prin pre uri). Pia a deschis permite realizarea unui volum mare de tranzac ii pentru un numr restrns de titluri, ntruct exist confruntarea imediat a ofertei i a cererii. Cursul se fixeaz n func ie de cererile i ofertele clien ilor finali, de ctre operatori specializa i. Principalele pie e de acest fel sunt pie ele cu tehnici de cotare prin strigare, pe care nu exist posibilitatea intervenirii specialitilor pe cont propriu. Acesta este cazul pie ei la vedere din Paris, nainte de reforma din 1988 i a pie ei informatizate de tipul CAC. Pia a nchis permite unuia sau mai multor specialiti s asigure n orice moment o contrapartid pentru ordinele de vnzare cumprare, dar la cursuri diferite. Pe astfel de pie e exist posibilitatea cotrii unui numr foarte mare de tipuri de titluri, chiar dac exist pu ine tranzac ii pentru fiecare dintre ele. Operatorii specialiti primesc ordine de vnzare (OV) i ordine de cumprare (OC) i le transmit pe pia astfel nct s se realizeze echilibrul. Diferen a dintre pre ul de vnzare i de cumprare reprezint spreadul care revine acestor intermediari. Exist, de asemenea, i sisteme mixte, n care se asigur n permanen echilibrul pie ei, prin interven ia operatorilor pe cont propriu. Rolul acestora este de a lrgi accesul pe pia pentru a o face mai lichid. Localizarea pie elor. Pia a localizat este cea pe care tranzac iile se efectueaz ntr-un anumit spa iu, prin participarea fizic a celor are intermediaz cererea i oferta. Pia a nelocalizat este cea pe care toate tranzac iile se realizeaz cu ordinatorul electronic. Tratamentul n back-office. Back-office-ul reprezint toate opera iile materiale care permit transmiterea ordinelor n cele mai bune condi ii posibile, decontarea tranzac iilor i toate opera iile referitoare la valorile mobiliare. Alturi de opera iunile pe care le efectueaz, back-office-ul ndeplinete i o func ie de control intern. Negocierile i tranzac iile n Burs variaz n func ie de tradi iile i obiceiurile popula iei rii respective, ceea ce face dificil gsirea celei mai corespunztoare tehnici bursiere. Cea mai important problem antrenat de deschiderea unei Burse de Valori o reprezint sistemul de func ionare al acesteia. n rile n care Bursele se 109

afl la nceputul activit ii este dificil de ales ntre sistemele mai mult sau mai pu in sofisticate i costisitoare. Astfel, pe pie ele estice s-a negociat prin fixing (cota ie unic), la nceput o dat pe sptmn i ulterior zilnic sau chiar de 2 ori pe zi, cum este cazul Bursei de la Varovia (1995). Organizarea back-office-ului pentru bursele europene urmeaz regulile grupului celor 30, (aceasta reprezint reunirea celor mai importante 30 de bnci care elaboreaz indica ii financiare i bursiere aplicabile n toate rile). De exemplu, decontarea tranzac iilor trebuie s fie realizat n T+3, n care T reprezint ziua de tranzac ionare. Func ionarea burselor de valori recent nfiin ate n Europa dup principii asemntoare cu cele ale burselor franceze se caracterizeaz prin urmtoarele: existen a unei legi bursiere integrate n contextul legal; implicarea maxim a ministerului finan elor al rii avute n vedere; crearea unei comisii de control independente care are sarcina supervizrii opera iunilor bursiere, validarea emisiunilor de noi titluri i protejarea investitorilor; posibilitatea ca Bursa s fixeze propriile reguli cu privire la tranzac iile care nu se efectueaz prin intermediari; responsabilitatea Bursei de a organiza pia a controlat de comisia amintit; fixarea cursului la nceputul edin ei, prin confruntarea ordinelor centralizate de Burs; dematerializarea valorilor mobiliare care s permit o livrare scriptural. Finalitatea acestor principii este de a permite accesul egal i transparen a prin compararea ordinelor. Toate bursele sunt centralizate la nivel na ional i toate au acceptat dematerializarea titlurilor lor nc de la nceputul func ionrii, ceea ce simplific opera iunile de control asupra opera iilor efectuate. Coordonarea i reglementarea pie ei de capital revine unor institu ii i organisme care i propun asigurarea func ionrii normale a pie ei, lichiditatea acesteia i protec ia investitorilor:

110

8.6.

Indicii bursierii din Romnia

Indicele BET Indicele BET (Bucharest Exchange Trading) a fost primul indice al pie ei de capital din Romnia, lansat la data de 19 septembrie 1997, cu o valoare de start de 1.000 puncte. Indicele a fost creat pentru reflecta tendin a de ansamblu a pre urilor celor mai lichide 10 ac iuni tranzac ionate la Bursa de Valori Bucureti la categoria I, selectate inclusiv pe criteriul diversificrii sectoriale. Prin construc ie (metodologie de calcul, reguli de selec ie a ac iunilor i actualizare) el are scopul de a furniza o baz adecvat pentru tranzac iile derivate pe indici, precum cele options i futures, dar i combina ii ale acestora. Tranzac ionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor n ac iunile ce compun portofoliului indicelui, prin angajarea de tranzac ii pe instrumente derivate n sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceast opera ie se numete arbitrajul pe index (en. index arbitrage). Metoda de calcul a indicelui BET Principiul de calcul aplicat pentru indicele BET este asemntor cu cel utilizat pentru calcularea majorit ii indicilor bursieri i const n aplicarea unei formule Laspeyeres, adic medie ponderat calculat pe baza capitalizrii. Indicele BET este calculat ca o medie ponderat cu capitalizarea pre urilor celor mai lichide 10 ac iuni cotate la Categoria I a Bursei de valori Bucureti8. Valoarea pre urilor din fiecare zi este raportat la pre urile corespunztoare din data de referin (momentul t=0).

p
Ib =
unde:
i =1 N

i0

qi 0
i0

pit pi 0

p
i =1

qi 0

N - numrul de ac iuni n portofoliul indicelui: 10; pi 0 - pre ul ponderat al ac iunii i la momentul de referin t = 0 (19 septembrie 1997), iar din 29 noiembrie 1999 este pre ul de nchidere al simbolului i nregistrat n

Manualul Indicelui, Bursa de Valori Bucureti

111

pia a principal (pia a Regular), n edin a de tranzac ionare de referin (corespunztoare ultimei actualizri a costului indicelui, considerat a fi t = 0); pit - pre ul mediu ponderat al ac iunii i la momentul curent t, iar din 29 noiembrie 1999 este pre ul de nchidere al simbolului i nregistrat n pia a principal (pia a Regular) n edin a de tranzac ionare t; qi0 - este factorul de ponderare corespunztor simbolului i n edin a de tranzac ionare de referin (t=0). n condi iile n care participarea unui simbol n index este limitat la 25% din totalul capitalizrii simbolurilor incluse n indicele BET, factorul de ponderare al acestuia poate fi egal cu una dintre cele dou valori:
-

numrul de ac iuni corespunztoare simbolului respectiv (n cazul n care ponderea capitalizrii acestuia n capitalizarea total a simbolurilor incluse in indicele BET este mai mic de 25%) sau un numr ajustat (n cazul n care ponderea capitalizrii simbolului depete limita procentual impus de 25%).

Pentru a compensa orice efect artificial asupra pre ului de tranzac ionare datorat msurilor de: a) divizri / consolri de ac iuni, fuzionri ale firmelor sau b) orice modificri ale capitalului social al unei ac iuni aflate n portofoliul indicelui valoarea indicelui este ajustat cu un factor de corec ie f n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz pre ul. Astfel se realizeaz continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui.

q
BETt = 1000 f

i0

pit pi 0

q
i =1

i =1 N

i0

n cazul n care exist ac iuni care nu mai corespund regulilor de includere n portofoliul indicelui, iar altele care sunt tranzac ionate corespund acestor reguli, se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui. i n acest caz, factorul de corec ie f este recalculat pentru a compensa aceast modificare. Astfel se asigur cerin a ca indicele s reflecte schimbrile pre urilor fa de pre urile acelorai ac iuni, la un moment de referin . Toate modificrile asupra portofoliului indicelui se fac periodic i se decid de ctre Comitetul Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestuia. n ultimii ani, societ ile incluse n coul indicelui BET reprezint mai mult de 60% din capitalizarea total i 70% din valoarea total tranzac ionat la BVB. 112

Regulile selec iei valorilor mobiliare n portofoliul indicelui Regulile selec iei celor 10 ac iuni care formeaz portofoliului indicelui au fost stabilite prin normele interne ale BVB astfel: 1. ac iunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti; 2. ac iunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de asemenea, se urmrete ca suma capitalizrilor firmelor ale cror ac iuni sunt n portofoliul indicelui s depeasc 60% din capitalizarea bursier total; 3. ac iunile trebuie astfel alese, nct s se asigure diversificarea portofoliului indicelui; 4. ac iunile trebuie s fie cele mai lichide, aceast caracteristic fiind aproximat prin totalul valorii tranzac iilor pe ac iunea respectiv; se urmrete ca suma valorii totale a tranzac iilor ac iunilor din portofoliul indicelui s fie cel pu in 70% din valoarea total tranzac ionat. Actualizarea i Comitetul indicelui Deciziile de actualizare a coului indicelui sunt adoptate de ctre Comitetul Indicelui. Componen a i competen a Comitetului Indicelui a fost decis de ctre Comitetul Bursei. Acesta este abilitat s ia toate deciziile necesare respectrii regulilor de selec ie i a metodologiei de calcul a indicelui. Comitetul Indicelui se ntrunete lunar, lund dup caz deciziile necesare de actualizare trimestrial a portofoliului indicelui. Comitetul Indicelui face propuneri ctre Comitetul Bursei pentru marketingul indicelui, inclusiv pentru folosirea indicelui n tranzac ii cu instrumente derivate. Ajustarea se face prin una din metodele: modificarea factorilor de ponderare sau modificarea valorii indicelui prin aplicarea unui factor de corec ie. Evenimente care determin ajustri sunt: divizri (splits) sau consolidri ale ac iunilor incluse n portofoliul indicelui; modificarea componen ei indicelui (nlocuirea unui simbol n portofoliul indicelui); modificri survenite n capitalizarea unei societ i ale crei ac iuni sunt incluse n portofoliul indicelui, astfel nct ponderea acestui simbol s depeasc limita procentual de 25% din capitalizarea total a simbolurilor incluse n indice; modificri de capital (majorri/diminuri) pentru o societate ale crei ac iuni sunt incluse n indice.

113

Aceste evenimente implic i recalcularea factorului de ponderare pentru acele simboluri ajustate la limita procentual de 25% din capitalizarea total a portofoliului indicelui. Metodologia de calcul a indicilor BVB aplicat din august 20079 Prin modificrile aduse metodologiei, indicele BET a devenit un indice de pre uri ponderat cu capitalizarea free-floatului a celor mai lichide societ i listate la BVB. Numrul societ ilor incluse n coul indicelui BET este de 10, fiind posibil ca numrul acestora s creasc n viitor ca urmare a listrii la BVB a unor societ i noi, reprezentative pentru sectoarele din economia na ional. Coul indicelui BET cuprinde ac iunile celor mai lichide 10 societ i listate pe pia a reglementat BVB, la Categoria I i II, cu excep ia societ ilor de investi ii financiare tranzac ionate pe pia a reglementat, administrat de BVB, a fondurilor de investi ii i altor entit i asimilabile acestora. Criteriile de selec ie a societ ilor pentru a fi incluse n coul indicelui sunt lichiditatea i aspectele relevante luate n considerare de Comitetul Indicilor BVB, precum situa ia financiar a societ ii, elemente de ordin juridic, transparen a societ ii i interesul participan ilor la pia . Pentru a fi incluse n coul indicelui BET sunt selec ionate n ordine descresctoare companiile cu cel mai ridicat coeficient de lichiditate. Coeficientul de lichiditate se calculeaz semestrial, nainte de ntrunirile periodice ale Comitetului Indicelui din Martie i Septembrie, i reprezint sursa de baz pentru realizarea listei de selec ie a companiilor eligibile pentru a fi incluse n coul indicelui. Coeficientul de lichiditate, pentru evaluarea lichidit ii, se calculeaz pentru fiecare simbol, astfel:

Av
Coeficient lichiditate =
i =1, N j ={1, 3, 6 , 9 ,12}

i, j

31

unde: j intervalul de timp pentru care se calculeaz

Avij

Manualul indicelui, Bursa de Valori Bucureti, 2007

114

- ponderea pe care o de ine valoarea tranzac iilor pe simbolul i n valoarea total a tranzac iilor pentru simbolurile pie ei reglementate, n intervalul de timp j (1 lun, 3 luni, 6 luni, 9 luni, 12 luni). Sunt luate n calcul numai tranzac iile realizate pe segmentul Regular al pie ei. Ponderea ac iunilor individuale n coul indicelui BET este determinat de capitalizarea de pia a fiecrei societ i n parte, ajustat cu factorul de free-float i factorul de reprezentare. capitalizare de pia a societ ii din coul indicelui = pre x numr total de ac iuni x factor de free float x factor de reprezentare x factor de corec ie a pre ului Free float-ul unei societ i din componen a indicelui BET reprezint numrul de ac iuni emise i n circula ie care sunt disponibile pentru tranzac ionare de ctre public. Free float-ul exprimat n valoare absolut este estimat ca fiind numrul total de ac iuni emise de o societate, din care se elimin ac iunile la dispozi ia societ ii (treasury stock), ac iunile de inute de ctre Stat i alte agen ii guvernamentale, investitori strategici, ac ionari majoritari, precum i de inerile de cel pu in 5% ale altor categorii de investitori, cu excep ia societ ilor de asigurri, fondurilor de pensii, fondurilor mutuale i de investi ii. Free float-ul exprimat procentual este determinat ca fiind raportul procentual dintre numrul de ac iuni inclus n free float-ul exprimat n valoare absolut i numrul total de ac iuni emise i nregistrate n Registrul Ac ionarilor. Ponderea fiecrei societ i n cadrul indicelui BET este ajustat n mod corespunztor prin aplicarea factorului de free float astfel nct s nu devin posibil ca societ ile cu capitalizare de pia semnificativ, dar cu free float redus, s exercite o influen prea mare in indice, precum i ca s reflecte oportunit ile reale de investi ii n ac iunile emise de fiecare societate n parte. n coul indicelui, free float-ul unei societ i poate lua patru valori: 0,25; 0,50; 0,75 i 1,00, prin aproximare n plus fa de valoarea procentual a free float-ului societ ii respective. Factorul de free float care urmeaz a fi aplicat asupra capitalizrii de pia corespunztoare fiecrei societ i din indice este revizuit, dac este necesar, trimestrial de ctre Comitetul Indicilor BVB, cu luarea n considerare a informa iilor publice cu privire la structura ac ionariatului, furnizate de ctre depozitarul care administreaz registrul ac ionarilor. 115

Avij

Scopul aplicrii factorului de reprezentare este acela de a limita ponderea unei societ i n coul indicelui BET. Aplicarea factorului de reprezentare este folosit pentru a se asigura faptul c ponderea capitalizrii de pia , individuale, a fiecrei societ i, nu depete la momentul ajustrii (al calculrii factorilor de reprezentare) limita maxim de 20% n totalul capitalizrii coului indicelui BET. Factorii de reprezentare pot lua valori ntre 0,01 i 1,00. Factorii de reprezentare sunt analiza i i recalcula i trimestrial cu ocazia ajustrilor periodice de ctre Comitetul Indicilor BVB. n cazul efecturii unei ajustri opera ionale importante a indicelui ca urmare a listrii unei noi societ i la BVB, i/sau a excluderii unei societ i din componen a indicelui BET, cu efect asupra modificrii semnificative a ponderilor din coul indicelui, se va proceda la revizuirea imediat a factorilor de reprezentare. Noua formul de calcul a indicelui BET este:
BETt = BETt 1

p p
i =1, N i =1, N

i ,t

qi ,t Ff i Ri ci ,t qi ,t Ff i Ri ci ,t 1

i ,t 1

unde: - BETt valoarea indicelui BET la momentul curent, t - BETt-1 valoarea indicelui BET la momentul curent, t-1 - pi,t pre ul corespunztor ac iunilor societ ii i la momentul curent t - pi,t-1 pre ul de nchidere, corespunztor ac iunilor societ ii i la momentul t-1 - qi,t numrul de ac iuni la momentul curent t - Ffi factorul de free float corespunztor societ ii i din indice, calculat cu dou zecimale i care poate lua una din valorile: 0,25; 0,5; 0,75 sau 1 - Ri factorul de reprezentare, de maxim 20% a ponderii componentelor coului indicelui, corespunztor ac iunilor societ ii i i este calculat cu dou zecimale, cu valori n intervalul (0,1] - ci,t - factorul de corec ie a pre ului corespunztor ac iunilor societ ii i la momentul t, n zilele de revizuire opera ional i este calculat cu ase zecimale - ci,t-1 - factorul de corec ie a pre ului corespunztor ac iunilor societ ii i la momentul t-1, n zilele de revizuire opera ional i este calculat cu ase zecimale - N numrul de societ i incluse n coul indicelui.

116

Ajustrile opera ionale au drept scop s corecteze influen ele artificiale asupra valorii indicelui datorate evenimentelor corporative anun ate de companiile care fac parte din componen a BET. Ajustrile opera ionale se implementeaz tehnic prin intermediul factorului de corec ie a pre ului ci,t. Factorul ci,t este luat n considerare n calculul indicelui ncepnd cu prima tranzac ie din pia a principal (Regular) pe simbolul i din edin a de tranzac ionare n care pre ul de tranzac ionare se modific n mod corespunztor evenimentului corporativ anun at de compania emitent (ex-date). Ajustrile opera ionale se refer la urmtoarele evenimente corporative, fr ns a se limita la acestea: splitarea/consolidarea, acordarea de ac iuni gratuite, acordarea dreptului de a subscrie ac iuni noi la un pre inferior pre ului de pia , .a. Factorul de corec ie a pre ului pentru simbolul i, ci, este readus la valoarea 1 la fiecare ajustare trimestrial a indicelui dac aceasta se efectueaz concomitent cu modificarea noului numr de ac iuni emise i nregistrate n Registrul Ac ionarilor al societ ii i. n situa ia n care o companie din componenta indicelui decide splitarea/consolidarea ac iunilor emise, factorul de corec ie a pre ului ci,t se determin astfel:
c i ,t = q i ,t q i ,t 1

unde: - qi,t numrul de ac iuni pentru simbolul i la momentul t - qi,t-1 numrul de ac iuni pentru simbolul i la momentul t-1 n situa ia n care o companie din componen a indicelui decide s acorde ac iuni gratuite, factorul de corec ie a pre ului ci,t se determin astfel:
c i ,t = 1 + qi , gratuite qi ,t 1

unde: - qi,gratuite numrul de ac iuni gratuite - qi,t-1 numrul de ac iuni pentru simbolul i la momentul t-1 n situa ia n care o companie din componen a indicelui decide s acorde ac ionarilor si dreptul de a subscrie ac iuni noi la un pre inferior pre ului de pia , factorul de corec ie a pre ului ci,t se determin prin formula:

c i ,t =
unde:

pi ,t 1 [( pi ,t 1 p s ) / (Rs + 1)]
117

pi ,t 1

- pi,t-1 pre ul de nchidere al simbolului i la momentul t-1 - ps pre ul de subscriere pentru emisiunea de ac iuni noi - Rs rata de subscriere pentru ac iunile noi n cazul n care companiile din componen a indicelui anun alte tipuri de evenimente corporative ale cror efecte asupra pre urilor de tranzac ionare sunt similare cu cele detaliate anterior, Comitetul Indicilor BVB va calcula i va anun a publicului valoarea factorului de corec ie a pre ului ci,t, care va fi luata n calculul indicelui. De asemenea, Comitetul Indicilor BVB va calcula i va anun a publicului valoarea factorului de corec ie ci,t care va fi luat n calculul indicelui atunci cnd dou sau mai multe tipuri de evenimente corporative se suprapun la aceeai dat. Indicele BET este exprimat zilnic n EURO i USD, prin convertirea pre urilor n lei la cursul BNR din ziua respectiv, servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare a indicelui. Formulele de calcul pentru BET EUR i BET USD sunt urmtoarele: BET EURt = (Curs BNR pentru EUR stabilit n ziua t-1 / Curs BNR pentru EUR stabilit n ziua t) x (BET RONt / BET RONt-1) x BET EURt-1 BET USDt = (Curs BNR pentru USD stabilit n ziua t-1 / Curs BNR pentru USD stabilit n ziua t) x (BET RONt / BET RONt-1) x BET USDt-1 Toate aceste schimbri asupra metodologiei de calcul a indicelui BET au fost realizate pentru ca valorile calculate s fie ct mai reprezentative pentru pia a de capital din Romnia, astfel nct, factorii externi, precum splitrile, s nu influen eze n mod artificial evolu ia valorilor indicelui. n continuare, valoarea indicelui va fi influen at n primul rnd, ca i n formula veche de calcul, de evolu ia cursului ac iunilor componente a indicelui. Metodologia nou a intervenit, practic, foarte mult asupra modului n care se realizeaz ponderarea simbolurilor componente a indicelui. ntrebri pentru verificarea cunotin elor acumulate (autoevaluare)

118

8.7.

ntrebri recapitulative

1. Care sunt func iile macroeconomice ale bursei? 2. Prezenta i func iile individuale ale bursei. 3. Cum se pot clasifica bursele?

8.8.

Teste

1. Pe o pia intermitent: a) formarea pre urilor se bazeaz n general pe fixing; b) tranzac ionarea este permis doar n anumite momente specifice; c) tranzac ionarea titlurilor poate avea loc n orice moment; d) se tranzac ioneaz i titluri specifice pie ei secundare; e) se tranzac ioneaz prin brokeri. Care rspuns este greit? 2. Bursa este: a) specific pie ei secundare; b) barometrul economiei; c) specific economiei de pia ; d) specific economiei centralizate; e) o institu ie de stat sau privat. Indica i rspunsul greit.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital - teorie si aplica ii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Pia a de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finan e, Edi ia a III-a, Ed. Economic, Bucureti

119

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

Raspunsuri 1) c 2) d

120

Unitatea de studiu 9.
Autori:

TRANZAC II BURSIERE

- Conf.univ.dr. Ciprian-Antoniade ALEXANDRU, Universitatea Ecologic din Bucureti, Bucureti, Sector 5, bd.Vasile Milea nr.1G, e-mail: ciprian.alexandru@ueb.ro

Obiective

Prezentarea tipurilor de tranzac ii bursire Utilizarea contractelor futures i a op iunilor

Con inut Tranzac ii cu titluri primare Tranzac ii cu instrumente derivate Aplica ii Teste

9.1.

Tranzac iile cu titluri primare

Tranzac iile cu titluri primare ac iuni i obliga iuni, de in locul cel mai important n totalul tranzac iilor realizate la bursele de valori. Clasificarea acestor tranzac ii se poate realiza dup mai multe criterii, astfel: dup momentul la care se execut contractul, se disting: - opera iuni la vedere (cu finalizare imediat) i - opera iuni la termen ( cu finalizare la o anumit scaden ). n func ie de obligativitatea executrii contractului, exist: - opera iuni ferme (indiferent de rezultatul ob inut, aceste tranzac ii trebuie s fie finalizate) i - opera iuni condi ionate sau cu prim (care permit alegerea celei mai avantajoase solu ii pentru de intorul contractului). n func ie de mecanismele care stau la baza executrii i finalizrii tranzac iilor, se disting 2 tipuri importante de tranzac ii: - tranzac ii pe pie e europene i 121

tranzac ii pe pie ele americane.

pe pie ele bursiere americane, tranzac iile pot fi clasificate astfel: - dup natura contului deschis de client la intermediar, se face distinc ia ntre tranzac ii pe bani gata i tranzac ii n marj; - dup momentul executrii contractului, se disting: tranzac ii cu lichidare normal i cu lichidare imediat;
-

dup modul de executare, se disting: vnzri lungi i vnzri scurte.

Avnd n vedere c bursele recent nfiin ate n Europa de Est sunt orientate majoritar ctre modelul francez, considerm necesar prezentarea n continuare a caracteristicilor tranzac iilor realizate pe pie ele europene. Tranzac iile la vedere de pe pia a european (reprezentat de bursa de la Paris) presupun lichidarea imediat, respectiv achitarea pre ului i predarea titlurilor. Clientul care inten ioneaz s efectueze o cumprare pe pia a la vedere, trebuie s de in n contul deschis la intermediar contravaloarea titlurilor, iar vnztorul trebuie s de in efectiv titlurile oferite spre vnzare. Pe aceste pie e nu se poate lucra descoperit, pe datorii, de asemenea, nu se lucreaz cu blocuri de titluri, ci cu orice cantitate de titluri. Tranzac iile la termen se bazeaz pe decalajul de timp dintre momentul emiterii ordinelor de vnzare sau cumprare i momentul lichidrii. Decalajul de timp este diferit de la ar la ar: pentru pia a francez, acesta este de 1 lun, dar poate fi, de asemenea, 3,6 sau 9 luni. Pe pia a francez, opera iunile la termen sunt cunoscute ca opera iuni cu reglementare lunar. Pe pia a la termen, clien ii au obliga ia constituirii unor depozite de acoperire, cuprinse ntre 20% - 40% din valoarea contractelor asumate. Asemenea depozite nu sunt purttoare de dobnd, ceea ce semnific o diminuare a profiturilor clien ilor. Exist mai multe variante de constituire a depozitului de garan ie: - n numerar sau bonuri de tezaur (20% din valoarea contractului); - n titluri financiare cu venit fix (25% din valoarea contractului); - n titluri financiare cu venit variabil ac iuni (40% din valoarea contractului). Pia a cu reglementare lunar, ca de altfel pia a la termen, n general, prezint caracteristici din care decurg avantajele acesteia: - garan ia pe care trebuie s o de in clientul pentru angajarea tranzac iei, este cuprins ntre 20% - 40%; 122

pn la scaden , clien ii pot adopta pozi ii inverse (opera iuni de sens contrar), care genereaz ctiguri importante i rate ale profitului considerabile, raportate la investi ia ini ial.

Dintre dezavantajele acestui tip de tranzac ii pot fi re inute: - riscurile i costurile asumate de clien i sunt cu att mai mari cu ct termenul pn la scaden este mai important:
-

varia ia cursurilor titlurilor este foarte important n cazul tranzac iilor la termen.

9.1.1. Mecanismul tranzac iilor pe pia a cu reglementare lunar

Cumprarea pe pia a cu reglementare lunar Pe baza ordinului transmis de ctre client brokerului, este ini iat tranzac ia, la un curs fixat de client sau burs. Dac este o opera iune de cumprare ini iat de client, rezult c pentru tranzac ia propus se gsete un vnztor, care accept cantitatea de titluri i pre ul acestora. Astfel, cumprtorul se angajeaz ca la scaden s plteasc vnztorului pre ul prevzut n contract, n schimbul livrrii titlurilor. Din punct de vedere al modalit ilor de derulare a tranzac iei, se disting 3 variante, astfel: a) Cumprtorul dorete s pstreze titlurile; la scaden achit contravaloarea titlurilor i intr n posesia lor; b) Cumprtorul dorete s beneficieze de diferen a de curs; ntr-un anumit moment, pn la scaden , angajeaz o tranzac ie de vnzare, la un curs avantajos. La scaden , cumprtorul trebuie s plteasc titlurile cumprate i s ncaseze contravaloarea titlurilor vndute, nregistrnd un ctig dat de diferen a dintre cele 2 cursuri; c) Dac la scaden cursul titlurilor a sczut, achizi ionarea acestora de ctre cumprtor, la pre ul prevzut ini ial, va antrena o pierdere. Pentru a nu achizi iona titlurile respective, cumprtorul cere brokerului s angajeze o vnzare a titlurilor, care vor fi rscumprate la scaden a urmtoare. n aceast situa ie, intervine opera iunea de report, respectiv se realizeaz o tranzac ie de vnzare cu clauz de retrocedare, la un curs de compensa ie (cursul mediu al primei ore de tranzac ii la burs, n ziua lichidrii). Cel care accept achizi ionarea titlurilor, la cursul de compensare, le vinde pentru lichidarea din luna urmtoare la acelai curs 123

+ reportul (ca dobnd aferent pentru un plasament de fonduri pentru o perioad de 1 lun). Vnzarea titlurilor pe pia a cu reglementare lunar Tranzac ia de vnzare pe pia a cu reglementare lunar este angajat de ctre un client care de ine un numr de titluri pe care dorete s le revnd la un anumit curs, cu reglementare la scaden a din luna respectiv. i n situa ia vnztorului pot fi identificate mai multe variante, n func ie de nivelul cursurilor titlurilor n ziua de lichidare: a) Dac nu urmrete scopuri speculative, atunci livreaz titlurile i ncaseaz contravaloarea acestora; b) Dac observ o evolu ie avantajoas pe pia (o scdere a cursurilor), va angaja pn n ziua de lichidare lunar o tranzac ie de cumprare pentru aceleai titluri i cu aceeai scaden . n ziua de lichidare lunar, beneficiaz de diferen a de curs; c) Dac n ziua de lichidare titlurile scad sub nivelul la care s-a ncheiat tranzac ia, atunci vnztorul are posibilitatea s angajeze o tranzac ie de cumprare pentru lichidarea din luna urmtoare: d) Dac valoarea titlurilor se men ine n permanen peste cursul prevzut n contractul de vnzare, atunci pentru a evita cumprarea titlurilor mai scump dect au fost vndute, se procedeaz la opera iunea de deport. Atunci cnd operatorul face deport, acesta caut un posesor de titluri care accept s i le vnd la lichidarea din luna n, urmrind ca rscumprarea s se fac n luna n+1. Pe pia a cu reglementare lunar, sumele ncasate sunt diminuate, iar cele pltite sunt majorate cu taxele de negociere, care includ: - impozitul de burs i - cheltuielile de curtaj. Pentru a putea fi acceptate pe pia a cu reglementare lunar, titlurile trebuie s ndeplineasc anumite caracteristici, astfel: - cererea i oferta pentru astfel de titluri s fie considerabil; - titlurile s fie atractive pentru investitori, contractele s se ncheie fr stabilirea unui volum minim (standard) de titluri.

124

9.1.2. Tranzac iile n marj; tranzac iile de vnzri n lips

A. Tranzac iile n marj Tranzac iile n marj fac parte din categoria tranzac iilor spot (la vedere) fiind diferite ca achizi ii de titluri primare pe datorie. Operatorul care inten ioneaz s intre n posesia unui anumit numr de titluri, dau nu dispune dect de un capital limitat, va primi un mprumut sub form de fonduri de la broker. nregistrarea acestor tranzac ii se face n conturi de siguran sau n marj sau de tip M. Titlurile odat cumprate rmn la broker n calitate de gaj pentru opera iunea de mprumut i poart denumirea de colateral. Denumirea de tranzac ii n marj provine de la marja sau acoperirea pe care o depune clientul cumprtor la broker sub forma fondurilor proprii. Restul sumei pn la contravaloarea total a titlurilor cumprate reprezint datoria la broker. n acest mod clientul poate cumpra numrul de titluri datorit fr s plteasc el n totalitate, ci beneficiind i de mprumutul brokerului.

B. Tranzac iile de vnzri n lips Defini ie: Vnzrile scurte sau n absen sau pe pozi ia descoperit constau n vnzarea unei cantit i de titluri care nu sunt de inute ( a vinde ceea cu nu ai). Clientul care dorete s vnd titluri pe care nu le de ine, d ordin de vnzare i ncheie contractul cu brokerul. Titlurile ce trebuie livrate la scaden sunt ob inute sub form de mprumut fie de la broker, fie de la un alt broker. Contravaloarea titlurilor vndute rmne la broker drept garan ie pentru mprumutul cu titluri. Clientul va cumpra titlurile i la va napoia brokerului la un moment ulterior.

9.1.3. Tranzac iile facultative (condi ionale)

Caracteristica tranzac iilor facultative (condi ionale) provin din posibilitatea pe care o are cumprtorul, ca la scaden s aleag ntre exercitarea i abandonarea contractului, astfel nct s i limiteze pierderea sau s-i majoreze ctigul. n categoria acestor tranzac ii se disting: 125

tranzac iile cu prim; tranzac iile pe baz de stelaj.

Mecanismul tranzac iilor cu prim n cazul unui contract cu prim, cumprtorul are posibilitatea, n schimbul unei prime, ca la scaden s opteze pentru exercitarea contractului sau pentru rezilierea acestuia. Nivelul primei este stabilit de Burs i depinde de scaden a contractului (la Bursa din Paris, opera iunile cu prim au 3 scaden e succesive).Nivelul maxim al primei reprezint 10% din cursul ac iunii). Pre ul de exercitare este pre ul contractului, fiind, n general, mai mare dect cursul de termen. n contractul cu prim, numrul de titluri tranzac ionale este 100. Pentru a decide executarea sau abandonarea titlurilor, investitorul trebuie s compare cursul de exercitare cu cel din momentul scaden ei. Astfel, pot fi identificate mai multe variante: a) dac la scaden , cursul titlurilor este mai mare dect pre ul de exercitare, atunci tranzac ia se finalizeaz. Cumprtorul pltete pre ul de exercitare i intr n posesia titlurilor, pe care le poate plasa pe pia la cursul mai mare din momentul scaden ei, nregistrnd, astfel, profit. b) dac la scaden , cursul este mai sczut dect pre ul de exercitare, operatorul are urmtoarele posibilit i: o fie finalizeaz tranzac ia i nregistreaz o pierdere care este sub nivelul primei; o fie reziliaz contractul i abandoneaz prima (astfel, pierderea este limitat la nivelul primei). Cumprtorul angajat ntr-o tranzac ie cu prim poate pierde cel mult mrimea primei (pierdere limitat), n timp ce vnztorul unui contract cu prim nregistreaz un ctig maxim limitat la nivelul primei i o pierdere nelimitat.

Tranzac iile de tip stelaj Stelajele reprezint contracte op ionale care permit cumprtorului, ca la scaden s se manifeste fie n calitate de cumprtor, fie n calitate de vnztor de titluri. Elementele unui contract pe baz de stelaj sunt urmtoarele: - bornele stelajului, respectiv 2 limite ale pre ului; - numrul de titluri negociate; - scaden a executrii contractului. 126

Stelajele sunt contracte care se prefer atunci cnd nu se cunoate sensul de evolu ie al cursului titlurilor, urmrindu-se a se beneficia de pe urma creterii ct i a scderii cursului. n fiecare lun, n perioada lichidrii, cel care de ine un stelaj poate s cumpere titluri la pre ul dat de borna superioar; s vnd titluri la pre ul dat de borna inferioar. ntre bornele stelajului, de intorul nregistreaz pierdere, nivelul maxim al pierderii se ob ine n punctul de mijloc al stelajului, ob inut ca sum a celor 2 borne raportat la 2.

9.2.

Tranzac ii cu instrumente derivate

Instrumentele sau titlurile derivate reprezint o clas de active financiare pe baza crora se vnd sau se cumpr titlurile primare, la un anumit pre , ntr-un moment viitor, n categoria acestor instrumente se ncadreaz: - contractele futures; - op iunile; - contractele swaps. Prin defini ie, un contract futures este un contract standardizat prin care cumprtorul se angajeaz s achizi ioneze, iar vnztorul s furnizeze o cantitate determinat de instrumente financiare (denumite titluri suport), la o dat determinat (numit scaden ), la un pre fixat. Contractul cu op iuni, mai complex dect contractul futures confer cumprtorului dreptul ca la scaden s vnd sau s cumpere un activ la un pre de exerci iu stabilit n momentul ncheierii contractului. Contractele de tip swaps confirm acordul dintre 2 pr i implicate n schimbarea ntre ele a 2 fluxuri pltite pentru capitalul mprumutat. Instrumentele derivate se tranzac ioneaz att pe pia bursier, ct i pe pia a OTC i prezint avantajul de minimizare a riscurilor financiare generate de modificarea pre ului activelor financiare. 127

9.2.1. Caracteristici ale contractelor futures

Principiul de func ionare al contractelor futures este urmtorul: 2 operatori care au anticipri diferite cu privire la evolu ia cursurilor sau a ratelor dobnzilor, ncheie un acord privind schimbarea unei cantit i determinate de active financiare la o dat viitoare determinat, pentru un anumit nivel al pre ului cunoscut n avans. Acoperirea pe pia a contractelor futures se realizeaz prin adoptarea unei pozi ii inverse, comparativ cu cea existent; astfel, pierderea ce se poate nregistra din varia ia pre ului se compenseaz prin ctigul ob inut ca urmare a contractului futures, i invers. ntre cumprtor i vnztor se interpune Camera de Compensare, care asigur finalizarea opera iunilor, suprim orice risc financiar i favorizeaz o bun lichiditate unul de a cumpra, cellalt de a vinde titluri, rezult c este necesar de a se constitui un depozit de garan ie la Camera de Compensare, n scopul garantrii execu iei contractului. Depozitul de garan ie este ajustat n fiecare zi, n func ie de evolu ia cursului activelor suport. Comisioanele pltite ca i depozitele de garan ie sunt relativ sczute comparativ cu valoarea contractelor, ceea ce antreneaz un efect de levier financiar ridicat i atrage un numr mare de speculatori. Exist urmtoarea varietate de contracte futures: - contracte asupra ratei dobnzii; - contracte asupra indicilor bursieri; - contracte asupra devizelor, precum i asupra certificatelor de depozit ori asupra obliga iunilor. Reprezentativ pentru pia a instrumentelor derivate n Romnia este Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri de la Sibiu, care i-a nceput activitatea la 10 iulie 1997. Principalele tranzac ii sunt contracte futures pe indici bursieri (indicele BVB) i contracte asupra cursului de schimb al leului fa de $, DM i Lit. n perioada urmtoare se inten ioneaz introducerea contractelor pe baz de op iuni i a contractelor pentru dobnzi. Un contract futures asupra indicilor bursieri reprezint un contract bazat pe un indice bursier, dar care nu conduce la o livrare fizic a titlurilor suport. Contractul futures este un angajament de a livra sau de a accepta o anumit cantitate de titluri 128

(exprimat valoric), egal cu valoarea indicelui bursier multiplicat cu un anumit coeficient, pentru o anumit scaden determinat. Cumprtorul unui contract futures pe indici sper ntr-o cretere a valori indicelui, astfel nct s ob in profit. Invers, vnztorul unui contract futures sper n scderea valorii indicelui. Particularitatea contractelor asupra indicilor bursieri provine din faptul c indicele nu exist fizic precum un activ financiar, iar toate tranzac iile finale au loc prin reglementri n numerar. Pre urile tuturor contractelor asupra indicilor bursieri se exprim pein referin la valoarea indicelui. Ctigul (sau pierderea) din derularea unui contract futures rezult din rela ia: Varia ia pre ului la termen x Factorul de multiplicare Contractele asupra indicilor bursieri au o deosebit aplicabilitate care decurge din avantajele conferite investitorului i anume: asigur un efect de levier considerabil i o lichiditate sporit; permit specula ii semnificative; permit acoperirea portofoliilor de titluri atunci cnd se anticip scderea cursului; investitorii se pot proteja mpotriva riscului de pia , adoptnd pozi ia de vnztor asupra contractelor futures pe indici bursieri; pentru investitorii strini, contractele futures pe indici bursieri limiteaz fluxurile de lichiditate ntre ri i permit mai buna gestionare a riscului ratei de schimb. Evaluarea contractelor asupra indicilor bursieri se realizeaz astfel: - contractul futures trebuie s fie vndut la un pre egal cu valoarea prezent a indicelui, la care se adaug o prim egal cu diferen a dintre rata dobnzii fr risc i rata dividendelor: F = Ib + ( rF - d )
-

pentru a eviden ia modul n care un contract futures asupra indicilor bursieri permite acoperirea portofoliilor de titluri contra scderii cursului se propune urmtorul exemplu.

129

9.2.2. Caracteristici ale contractelor pe baz de op iuni

Contractele pe baz de op iuni se diferen iaz de contractele futures prin urmtoarele aspecte: n cazul contractelor futures, ambele pr i sunt obligate s respecte prevederile stabilite n contract. n cazul op iunilor, numai vnztorul are aceast obliga ie; n contractele pe baz de op iuni, cumprtorul pltete vnztorului o prim; n cazul contractelor futures, nu se pltete nici o prim, nici uneia din pr i; n contractele futures, de intorul este supus tuturor riscurilor de modificare a cursului titlurilor. n situa ia op iunilor, cumprtorul limiteaz riscurile la nivelul primei pltite. Prin defini ie, un contract pe baz de op iuni permite cumprtorului s cumpere sau s vnd o anumit cantitate de ac iuni la un pre fixat n contract, numit pre de exerci iu, pn la o anumit dat determinat, denumit scaden . Exist op iuni de cumprare i op iuni de vnzare. Activul care poate fi cumprat sau vndut este denumit activ suport i acesta poate fi un activ financiar (ac iuni, obliga iuni, bonuri de tezaur, devize, indici bursieri) sau un activ nefinanciar (materii prime agricole sau minerale). Pre ul la care poate fi vndut sau cumprat activul suport se numete pre de exerci iu. De intorul op iunii poate exercita op iunea s fie la o anumit dat numit dat de exerci iu, fie n decursul unei perioade denumit perioada de exerci iu. Din punct de vedere, tehnic, se disting op iunile americane (de intorul op iunii poate exercita dreptul su n orice moment de-a lungul perioadei de exerci iu) i op iunile europene (de intorul nu poate exercita dreptul su dect ntr-o zi bine precizat, denumit dat de exerci iu). Op iunea de cumprare, denumit n termeni financiari CALL se analizeaz precum o promisiune de vnzare acordat de vnztorul op iunii cumprtorului acesteia. Op iunea de vnzare, denumit i PUT, se analizeaz ca o promisiune de cumprare, acordat de ctre vnztorul op iunii de vnzare cumprtorului op iunii.

130

Se remarc astfel c pr ile implicate ntr-un contract de op iuni nu au aceleai drepturi, nici aceleai obliga ii. Cumprtorul oricrei op iuni are dreptul, dar nu i obliga ia, de a exercita op iunea, n timp ce vnztorul op iunii este obligat, dac i se cere acest lucru de ctre cumprtor. Valoarea la care o op iune se cumpr sau se vinde se numete prim i este vrsat de cumprtor vnztorului, care ob ine astfel, o compensa ie financiar pentru situa ia n care are toate obliga iile i nici un drept. Fundamentarea op iunilor se poate explica prin incertitudinea care caracterizeaz universul financiar. Astfel, n condi iile n care viitorul ar fi cunoscut cu certitudine, op iunea nu ar exista; n schimb, n condi ii de incertitudine, op iunea are ca principal func ie remunerarea riscului legat de incertitudinea viitorului. Op iunea poate fi calificat ca un produs pur, n msura n care este remunerat de risc. Utilitatea op iunilor. Obiectivul op iunilor este de a permite unei persoane care nu dorete s preia un risc, de a-l lsa n seama altei persoane care accept s-i asume un astfel de risc. Op iunile atrag pe pie ele financiare speculatori care accept asumarea unor riscuri pe care ntreprinderile industriale i comerciale nu le preiau. Din punct de vedere al evalurii op iunilor, este necesar prezentarea principalelor aspecte referitoare la valoarea op iunii i a factorilor determinan i ai acestora. Valoarea unei op iuni reprezint suma dintre valoarea intrinsec i valoarea temporal. Valoarea unei op iuni a crei exercitare nu se produce n momentul de fa este valoarea timp (sau temporal) a op iunii. Aceast valoare descrete odat cu trecerea timpului, ntruct probabilitatea ca nivelul cursului titlului suport s depeasc pre ul de exerci iu, nainte de scaden , devine din ce n ce mai redus pe msur ce aceasta se apropie de scaden . La scaden , valoarea timp devine zero. Valoarea intrinsec reprezint diferen a dintre cursul titlurilor suport i pre ul de exerci iu (pentru o op iune de cumprare) i invers, n cazul op iunii de vnzare. Din punct de vedere tehnic, o op iune de cumprare se poate afla n una din urmtoarele situa ii: 131

n afara banilor, out of the money, atunci cnd Pre ul de exerci iu > Cursul titlurilor suport; la bani, at the money, atunci cnd Pre ul de exerci iu = Cursul titlurilor suport; n bani, in the money, atunci cnd Pre ul de exerci iu < Cursul titlurilor suport.

Factorii determinan i ai valorii unei op iuni pot fi explica i astfel: pre ul de exerci iu: Valoarea unei op iuni de cumprare descrete cu pre ul de exerci iu, iar valoarea unei op iuni de vnzare crete cu pre ul de exerci iu. Cu ct pre ul de exerci iu este mai mare, cu att sunt anse mai reduse ca nivelul cursului activului suport s l depeasc. Este normal ca pre ul op iunii de cumprare s fie mai sczut, ntruct speran a de ctig este din ce n ce mai sczut. n schimb, pre ul op iunii de vnzare este ridicat, ntruct este ntotdeauna avantajos de a vinde un titlu suport la un pre mai mare. Cursul titlului suport: Valoarea unei op iuni de cumprare crete odat cu nivelul cursului suport, iar valoarea unei op iuni de vnzare descrete odat cu nivelul cursului activului suport. Volatilitatea ac iunilor: valoarea unei op iuni de vnzare sau de cumprare crete cu volatilitatea ac iunilor. Cu ct activul suport este mai volatil, cu att este mai mare probabilitatea de a nregistra creteri sau scderi puternice. n primul caz profitul va fi foarte important pentru de intorul unei op iuni de cumprare, iar n cele dea-l doilea caz, ctigul revine de intorul unei op iuni de vnzare. Durata de via a op iunii: valoarea op iunii de vnzare sau de cumprare crete odat cu durata de via a op iunii. Cu ct data de exercitare a op iunii este mai ndeprtat, cu att posibilitatea de fluctuare a cursului titlului suport este mai mare. Atunci valoarea op iunii este foarte mare. Rata dobnzii fr risc: valoarea unei op iuni de cumprare crete cu rata dobnzii fr risc; valoarea unei op iuni de vnzare descrete cu rata dobnzii. Creterea ratei dobnzii face mai atractive plasamentele pe pia a monetar, ceea ce conduce la creterea valorii op iunii de cumprare. Pentru op iunea de vnzare, creterea ratei dobnzii antreneaz diminuarea valorii acesteia. Distribuirea de dividende: pentru op iunea de cumprare, distribuirea dividendelor antreneaz scderea valorii, iar pentru op iunea de vnzare efectul distribuirii dividendelor este de cretere a valorii. Aceste influen e se explic prin aceea c distribuirea de dividende determin reducerea cursului 132

ac iunilor la data anun at pentru plata ctre ac ionari. Astfel, exercitarea op iunii se face pentru un activ suport depreciat.

9.2.3. Strategii pe baz de op iuni

Pe baza op iunilor se realizeaz strategii simple i strategii combinate. A. Strategiile simple sunt opera iuni de cumprare sau de vnzare ale activelor suport, n func ie de evolu ia viitoare a cursului acestora. Se pot distinge: - cumprarea unei op iuni de cumprare
-

cumprarea unei op iuni de vnzare cumprarea unei op iuni de cumprare; vnzarea unei op iuni de vnzare.

B. Combina iile se realizeaz pentru mai multe serii de op iuni ale aceluiai activ suport, putndu-se distinge: - strategii speculative; - strategii de precizie. Prin strategiile speculative se urmrete combinarea op iunilor i a titlurilor suport, n func ie de varia iile activelor suport. Strategiile de precizie asociaz pozi iile de cumprtor de CALL i PUT pentru aceeai serie de op iuni sau pentru clase diferite. Acestea sunt reprezentate de combina ii care constituie o asociere de call i put pentru acelai activ suport.

9.2.4. Aplica ii
Tranzac ii la vedere 1. Un investitor a achizi ionat 1.000 ac iuni la societatea ABC pentru a specula creterea cursului din ultimele luni. Cursul de cumprare a fost de 5.200 u.m. / ac iune. Dup dou luni cursul ajunge la 6.400 u.m. / ac iune i investitorul vinde ac iunile. Taxa de negociere practicat este 0,3%. Care este rezultatul tranzac iilor i rata profitului? Rezolvare: 133

cumprare (C): 1.000 ac x 5.200 u.m./ac = 5.200.000 u.m. (-) tax de negociere (TN): 5.200.000 x 0,3% = 15.600 u.m. (-) vnzare (V): 1.000 ac x 6.400 u.m./ac = 6.400.000 u.m. (+) tax de negociere (TN): 6.400.000 x 0,3% = 19.200 u.m. (-) Rezultat = Vnzare (V) Cumprare (C) Cheltuieli (Ch) = 6.400.000 5.200.000 15.600 19.200 = 1.165.200 (+) Rata profitului = Ctig / Investi ie = (Rezultatul tranzac iei) / (Valoarea cumprrii) = 1.165.200 / 5.200.000 = 22,41% Observa ii: investitorul a ob inut un ctig net de 1.165.200 la o investi ie de 5.200.000 pe dou luni, reprezentnd un profit de 22,41%. Tranzac ii n marj 2. O persoan dorete s cumpere 2.000 ac iuni la o societate. n contul de la broker mai are disponibil 5.000.000 u.m. Cursul ac iunii este de 4.000 u.m./ac iune. Dup o lun vinde ac iunile la cursul de 5.100 u.m./ac iune. S se afle rezultatul tranzac iilor tiind c dobnda anual practicat de broker este de 18%. Rezolvare: cumprare: 2.000 ac x 4.000 u.m./ac = 8.000.000 u.m. (-) disponibil (marja): 5.000.000 u.m. credit = 8.000.000 5.000.000 = 3.000.000 u.m. dobnd credit = 3.000.000 x 18% / 12 luni = 45.000 u.m. (-) vnzare: 2.000 ac x 5.100 u.m./ac = 10.200.000 u.m. (+) Rezultatul tranzac iilor : V C Ch = 10.200.000 8.000.000 45.000 = 2.155.000 (+) 3. Un investitor dorete achizi ionarea a 500 ac iuni la societatea ABC. Cursul din ziua n care d ordinul de cumprare este de 10.200 u.m. / ac iune. Pentru realizarea opera iunii creeaz un depozit de garan ie n valoare de 50% din valoarea tranzac iei. Diferen a este acordat de broker ca mprumut. S se afle rezultatul ob inut la sfritul lunii cnd cursul ajunge la 11.000 u.m./ac iune. Dobnda brokerului este de 20% pe an. Rezolvare: C: 500 ac x 10.200 u.m./ac = 5.100.000 u.m. (-) Garan ie (marja): 5.100.000 x 50% = 2.550.000 u.m. Credit: 5.100.000 2.550.000 = 2.550.000 u.m. Dobnd credit: 2.550.000 x 20% / 12 = 42.500 (-) 134

V: 500 ac x 11.000 u.m./ac = 5.500.000 u.m. (+) Rezultat: V C Ch = 5.500.000 5.100.000 42.500 = 357.500 (+) Tranzac ii cu report 4. n speran a unui ctig ob inut din diferen a de curs a ac iunilor de la societatea XYZ o persoan achizi ioneaz 15.000 ac iuni la pre ul de 20.000 u.m./ac iune. Totui la sfritul lunii cursul ac iunilor a sczut astfel nct prin vnzarea acestora ar fi ieit n pierdere. Spernd c luna viitoare cursul i va reveni, persoana decide efectuarea unui report pentru nc o perioad. Cursul de compensare a fost stabilit la 18.500 u.m./ac iune. La sfritul lunii a doua, cursul ajunge la 21.500 u..m./ac iune i decide vnzarea ac iunilor. Care este rezultatul opera iunilor? Taxa de negociere este de 0,3% i taxa de report este 12% pe an. Rezolvare: C: 15.000 ac x 20.000 u.m./ac = 300.000.000 u.m. (-) TN: 300.000.000 u.m. x 0,3% = 900.000 u.m. (-) Report: 15.000 ac x 18.500 u.m./ac = 277.500.000 u.m. Tax de report: 277.500.000 u.m. x 12% / 12 luni = 2.775.000 u.m. (-) V: 15.000 u.m. x 21.500 u.m./ac = 322.500.000 u.m. (+) TN: 322.500.000 u.m. x 0,3% = 967.500 u.m. (-) Rezultat: V C Ch = 322.500.000 300.000.000 900.000 2.775.000 967.500 = 17.857.500 (+) Tranzac ii cu deport 5. Se efectueaz un deport pentru 100 ac iuni n urmtoarele condi ii: - curs de cumprare 1.200 u.m./ac iune - curs de compensare 1.150 u.m./ac iune - curs de vnzare 1.250 u.m./ac iune - tax de negociere 0,3% - tax de deport 24% / an S se afle rezultatul tranzac iilor. Rezolvare: C: 100 ac x 1.200 u.m./ac = 120.000 u.m. TN: 120.000 x 0,3% = 360 u.m. Deport: 100 ac x 1.150 u.m./ac = 115.000 u.m. Tax de deport: 115.000 u.m. x 24% / 12 luni = 2.300 u.m. 135

V: 100 ac x 1.250 u.m./ac = 125.000 u.m. TN: 125.000 u.m. x 0,3% = 375 u.m. Rezultat: 125.000 120.000 360 2.300 375 = 1.965 u.m. Tranzac ii cu prim 6. Se cumpr un contract cu prim pentru o lun la pre ul de exercitare de 12.000 u.m./ac iune i prim de 500 u.m./ac iune. Ct este rezultatul la sfritul contractului dac cursul evolueaz la: a) 13.000 u.m.; b) 11.700 u.m.; c) 10.800 u.m. Rezolvare: Piciorul primei (PP): Pre ul de exercitare (PE) Prima = 12.000 500 = 11.500 u.m. Cumprare: 100 ac x 12.000 u.m./ac = 1.200.000 u.m. (-)
ctig + curs

11.500 pierdere PP

12.000 PE

a) 13.000 u.m. Vnzare: 100 ac x 13.000 u.m./ac = 1.300.000 u.m. (+) Rezultat: 1.300.000 1.200.000 = 100.000 (+) b) 11.700 u.m. Vnzare: 100 ac x 11.700 u.m./ac = 1.170.000 u.m. (+) Rezultat: 1.170.000 1.200.000 = -30.000 (pierdere) c) 10.800 u.m. Se abandoneaz contractul deoarece pre ul ac iunilor de la sfritul perioadei este mai mic dect piciorul primei. Astfel, se pltete prima: 100 ac x 500 u.m./ac = 50.000 u.m. deci rezultatul va fi o pierdere de 50.000 u.m. Observa ii: dac s-ar fi executat contractul (Vnzare: 100 ac x 10.800 u.m./ac = 1.080.000 u.m.) rezultatul ar fi fost: 1.080.000 1.200.000 u.m. = -120.000 u.m. 7. Se vinde un contract cu prim pentru o lun la pre ul de exercitare de 5.000 u.m./ac iune i o prim de 400 u.m./ac iune. S se afle rezultatul pentru trei situa ii de evolu ie a cursului: a) 4.800 u.m.; b) 4.500 u.m.; c) 5.200 u.m. Rezolvare: Piciorul primei (PP): Pre ul de exercitare (PE) Prima = 12.000 500 = 11.500 u.m. 136

Vnzare: 100 ac x 5.000 u.m./ac = 500.000 u.m. (+)

ctig + +

4.600 PP

5.000 PE curs

pierdere

a) 4.800 u.m. Cumprare: 100 ac x 4.800 u.m./ac = 480.000 u.m. Rezultat: 500.000 480.000 = 20.000 u.m. (+) b) 4.500 u.m. deoarece cursul la sfritul perioadei este mai mic dect piciorul primei cumprtorul contractului abandoneaz, iar vnztorul ncaseaz prima. Rezultat: 100 ac x 400 u.m. prim/ac = 40.000 u.m. (+) c) 5.200 u.m. Cumprare: 100 ac x 5.200 u.m./ac = 520.000 u.m. Rezultat: 500.000 520.000 = -20.000 u.m. (pierdere) Tranzac ii stelaj 8. Se cumpr un stelaj la cursul 8.000/10.000. S se afle rezultatul tranzac iilor dac cursul evolueaz astfel: a) 7.800 u.m.; b) 8.500 u.m.; c) 9.000 u.m.; d) 9.600 u.m.; e) 11.000 u.m. ctig
V C

Rezolvare: BI = Borna Inferioar = 8.000 u.m. BS = Borna Superioar = 10.000 u.m. Centrul stelajului (CS) = media aritmetic a bornelor = = (BI + BS) / 2 = (8.000 10.000) / 2 = 9.000 u.m.

+ 8.000 BI pierdere 9.000 CS 10.000 BS

a) 7.800 u.m. V: 100 ac x 8.000 u.m./ac = 800.000 u.m. (+) C: 100 ac x 7.800 u.m./ac = 780.000 u.m. (-) Rezultat: 800.000 780.000 = 20.000 u.m. (+) b) 8.500 u.m. V: 100 ac x 8.000 u.m./ac = 800.000 u.m. (+) C: 100 ac x 8.500 u.m./ac = 850.000 u.m. (-) Rezultat: 800.000 850.000 = -50.000 u.m. (pierdere) 137

c) 9.000 u.m. n acest caz se vnd 50% din ac iuni la BI i 50% la BS. V: 50 ac x 8.000 u.m./ac = 400.000 u.m. (+) C: 50 ac x 10.000 u.m./ac = 500.000 u.m. (-) Rezultat: 400.000 500.000 = -100.000 u.m. (pierdere) d) 9.600 u.m. C: 100 ac x 10.000 u.m./ac = 1.000.000 u.m. (-) V: 100 ac x 9.600 u.m./ac = 960.000 u.m. (+) Rezultat: 960.000 1.000.000 = -40.000 u.m. (pierdere) e) 11.000 u.m. C: 100 ac x 10.000 u.m./ac = 1.000.000 u.m. (-) V: 100 ac x 11.000 u.m./ac = 1.100.000 u.m. (+) Rezultat: 1.100.000 1.000.000 = 100.000 u.m. (+) 9. Un stelaj se vinde la cursul 20.000/24.000. S se afle rezultatul tranzac iilor dac cursul evolueaz astfel: a) 18.000 u.m.; b) 21.000 u.m.; c) 23.800 u.m.; d) 24.500 u.m.; e) 22.000 u.m. ctig
C V

Rezolvare: CS = (BI + BS) / 2 = (20.000 + 24.000) / 2 = 22.000 u.m.

BI 20.000 + + CS 22.000 BS 24.000

a) 18.000 u.m. pierdere C: 100 ac x 20.000 u.m. = 2.000.000 u.m. (-) V: 100 ac x 18.000 u.m. = 1.800.000 u.m. (+) Rezultat: 1.800.000 2.000.000 = -200.000 (pierdere) b) 21.000 u.m. C: 100 ac x 20.000 u.m. = 2.000.000 u.m. (-) V: 100 ac x 21.000 u.m. = 2.100.000 u.m. (+) Rezultat: 2.100.000 2.000.000 = 100.000 (+) c) 23.800 u.m. V: 100 ac x 24.000 u.m. = 2.400.000 u.m. (-) C: 100 ac x 23.800 u.m. = 2.380.000 u.m. (+) Rezultat: 2.400.000 2.380.000 = 20.000 (+) d) 24.500 u.m. V: 100 ac x 24.000 u.m. = 2.400.000 u.m. (-) C: 100 ac x 24.500 u.m. = 2.450.000 u.m. (+) Rezultat: 2.400.000 2.450.000 = -50.000 (pierdere) e) 22.000 u.m. n acest caz se vnd 50% din ac iuni la BI i 50% la BS. C: 50 ac x 20.000 u.m. = 1.000.000 u.m. (-) 138

V: 50 ac x 24.000 u.m. = 1.200.000 u.m. (+) Rezultat: 1.200.000 1.000.000 = -200.000 (pierdere) Tranzac ii cu op iuni Op iuni de cumprare - CALL 10. Se cumpr 10 op iuni CALL la pre de exercitare de 2.000 u.m./ac iune cu prim de 200 u.m./ac iune. S se afle rezultatul tranzac iilor dac cursul a fi: a) 1.800 u.m.; b) 2.100 u.m.; c) 2.200 u.m.; d) 2.500 u.m. Rezolvare: Punctul Mort (PM) = Pre ul de exercitare (PE) + prima = 2.000 + 200 = 2.200 u.m. Prima total = 10 op iuni x 100 ac /op iune x 200 u.m./ac = 200.000 u.m. Prima se pltete ntotdeauna la cumprarea unei op iuni CALL.
ctig

Prima opera iune realizat este promisiunea: C: 10 op iuni x 100 ac /op iune x 2.000 u.m./ac = = 2.000.000 u.m. (-)

2.000 pierdere PE

2.200 PM

+ curs

a) 1.800 u.m. se abandoneaz contractul deoarece cursul de la sfritul perioadei este mai mic de ct pre ul de exercitare i se pltete prima: Rezultat: -200.000 u.m. (pierdere) - dac s-ar fi executat contractul ar fi fost ob inut o pierdere mai mare: V: 10 op iuni x 100 ac /op iune x 1.800 u.m./ac = 1.800.000 u.m. (+) Rezultat: V C Prima = 1.800.000 2.000.000 200.000 = -400.000 u.m. (pierdere) b) 2.100 u.m. se execut contractul pentru micorarea pierderii. V: 10 op iuni x 100 ac /op iune x 2.100 u.m./ac = 2.100.000 u.m. (+) Rezultat: V C Prima = 2.100.000 2.000.000 200.000 = -100.000 u.m. (pierdere) c) 2.200 u.m. dac cursul la sfritul perioadei este chiar punctul mort atunci rezultatul tranzac iei este zero, aa cum se poate observa: V: 10 op iuni x 100 ac /op iune x 2.200 u.m./ac = 2.200.000 u.m. (+) Rezultat: V C Prima = 2.200.000 2.000.000 200.000 = 0 u.m. d) 2.500 u.m. 139

V: 10 op iuni x 100 ac /op iune x 2.500 u.m./ac = 2.100.000 u.m. (+) Rezultat: V C Prima = 2.500.000 2.000.000 200.000 = 300.000 u.m. (+) 11. O ac iune coteaz la cursul de 17.000 u.m. O persoan vinde un contract CALL la pre de exercitare de 18.000 u.m./ac iune cu prim 1.500 u.m./ac iune. Se cere rezultatul pentru urmtoarele variante a cursului dup o lun de zile: a) 15.000 u.m.; b) 18.200 u.m.; c) 21.000 u.m. Rezolvare: Prima total este: 100 ac x 1.500 u.m./ac = 150.000 u.m. La vnzarea unei op iuni CALL prima se ncaseaz. ctig Prima opera iune realizat este promisiunea de vnzare de ac iuni la scaden a contractului: V: 100 ac x 18.000 u.m./ac = 1.800.000 u.m. (+)
+ 18.000 PE pierdere + 19.500 PM curs

a) 15.000 u.m. cumprtorul op iunii va abandona contractul, iar vnztorul ncaseaz prima total. Rezultat: 150.000 u.m. (+) b) 18.200 u.m. C: 100 ac x 18.200 u.m. = 1.820.000 u.m. (-) Rezultat: V C + Prima = 1.800.000 1.820.000 + 150.000 = 130.000 u.m. (+) c) 21.000 u.m. C: 100 ac x 21.000 u.m. = 2.100.000 u.m. (-) Rezultat: V C + Prima = 1.800.000 2.100.000 + 150.000 = -150.000 u.m. (pierdere) Op iuni de vnzare - PUT 12. O op iune de vnzare se cumpr la pre ul de exercitare 34.000 u.m./ac iune i prim de 2.000 u.m./ac iune. S se afle rezultatul pentru trei variante de evolu ie a cursului: a) 30.000 u.m.; b) 32.500 u.m.; c) 35.000 u.m. Rezolvare: Prima total: 100 ac x 2.000 u.m./ac = 200.000 u.m. Aceast prim se pltete indiferent de rezultatul opera iunii de cumprtorul contractului. 140

ctig

Prima opera iune la cumprarea unei op iuni de vnzare este vnzarea ac iunilor suport, deoarece prin cumprarea contractului persoana i rezerv posibilitatea de a opta la sfritul perioadei pentru vnzarea titlurilor: V: 100 ac x 34.000 u.m./ac = 3.400.000 u.m. (+)

+ PM

32.000

34.000 PE curs

pierdere

a) 30.000 u.m. C: 100 ac x 30.000 u.m./ac = 3.000.000 u.m. (-) Rezultat: V C Prim = 3.400.000 3.000.000 200.000 = 200.000 u.m. (+) b) 32.500 u.m. C: 100 ac x 32.500 u.m./ac = 3.250.000 u.m. (-) Rezultat: V C Prim = 3.400.000 3.250.000 200.000 = -50.000 u.m. (pierdere) c) 35.000 u.m. Se abandoneaz contractul deoarece cursul la lichidarea contractului este peste pre ul de exercitare. Se pltete doar prima. Rezultat: -200.000 (pierdere) 13. Se vnd 10 op iuni PUT la pre ul de exercitare 5.000 u.m./ac iune cu prim 350 u.m./ac iune. S se afle rezultatul dac la scaden cursul va fi: a) 4.000 u.m.; b) 4.800 u.m.; c) 6.000 u.m. Rezolvare: ctig La sfritul perioadei vnztorul unei op iuni + 4.650 5.000 PUT va putea opta pentru cumprarea titlurilor PM PE suport. Totodat vnztorul op iunii va ncasa prima pierdere indiferent de situa ie. Prima total = 10 op iuni x 100 ac x 350 u.m./ac = 350.000 u.m. C: 10 op iuni x 100 ac x 5.000 u.m./ac = 5.000.000 u.m. (-) a) 4.000 u.m. V: 10 op iuni x 100 ac x 4.000 u.m. = 4.000.000 (+) 141

+ curs

Rezultat: V C + Prima = 4.000.000 5.000.000 + 350.000 = 650.000 u.m. (pierdere) b) 4.800 u.m. V: 10 op iuni x 100 ac x 4.800 u.m. = 4.800.000 (+) Rezultat: V C + Prim = 4.800.000 5.000.000 + 350.000 = 150.000 u.m.(+) c) 6.000 u.m. Cumprtorul contractului va abandona contractul, iar vnztorul va ncasa prima. Rezultat: 350.000 u.m. (+) Strategii cu op iuni Straddle 14. Un investitor cumpr un straddle pentru 500 de titluri la pre de exercitare 2.500 u.m./ac iune, prima CALL 200 u.m./ac iune i prima PUT 300 u.m./ac iune. S se calculeze rezultatul dac la scaden cursul va fi: a) 1.700 u.m.; b) 2.100 u.m.; c) 2.750 u.m.; d) 2.500 u.m.; e) 3.200 u.m. Rezolvare: Prima total = 500 ac x (200 + 300) = 250.000 u.m. - dac cursul la scaden este mai mic dect PE se exercit cumprare de op iune PUT, iar prima opera iune va fi vnzare la PE i cumprare la cursul pie ei. - dac cursul la scaden este mai mare dect PE se exercit cumprare de op iune CALL, iar prima opera iune va fi cumprare la PE i vnzare la cursul pie ei.

ctig

PUT

CALL

+ 2.000 PRPUT 2.500 PE 3.000 PRCALL

pierdere

PRPUT = pragul de rentabilitate PUT = PE suma primelor = 2.500 (200 + 300) = 2.000 u.m. PRCALL = pragul de rentabilitate CALL = PE + suma primelor = 2.500 + (200 + 300) = 3.000 u.m. a) 1.700 u.m. < PE deci se exercit cumprare de op iune PUT. V: 500 ac x 2.500 u.m./ac = 1.250.000 u.m. (+) C: 500 ac x 1.700 u.m./ac = 850.000 u.m. (-) Rezultat: V C prima = 1.250.000 850.000 250.000 = 150.000 u.m. (+) 142

b) 2.100 u.m. cumprare de op iune PUT V: 500 ac x 2.500 u.m./ac = 1.250.000 u.m. (+) C: 500 ac x 2.100 u.m./ac = 1.050.000 u.m. (-) Rezultat: V C prima = 1.250.000 1.050.000 250.000 = 50.000 u.m. (pierdere) c) 2.750 u.m. > PE deci se exercit cumprare de op iune CALL C: 500 ac x 2.500 u.m./ac = 1.250.000 u.m. (-) V: 500 ac x 2.750 u.m./ac = 1.375.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 1.375.000 1.250.000 250.000 = 125.000 u.m. (pierdere) d) 2.500 u.m. = PE i cumprtorul abandoneaz contractul Rezultat: -250.000 u.m. (pierdere) e) 3.200 u.m. > PE deci se exercit cumprare de op iune CALL C: 500 ac x 2.500 u.m./ac = 1.250.000 u.m. (-) V: 500 ac x 3.200 u.m./ac = 1.600.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 1.600.000 1.250.000 250.000 = 100.000 u.m. (+) 15. Un straddle este vndut la pre ul de exercitare de 200 u.m./ac iune, iar primele PUT i CALL sunt fiecare 20 u.m./ac iune. Se cere rezultatul dac la scaden va fi: a) 150 u.m.; b) 165 u.m.; c) 200 u.m.; d) 210 u.m.; e) 270 u.m.
ctig Rezolvare: PUT Prima total = 100 ac iuni x (20 + 20) = 4.000 u.m. - dac cursul la scaden este mai mic dect PE se exercit vnzare de op iune PUT, iar prima PRPUT 160 opera iune va fi cumprare la PE i vnzare la cursul pie ii. - dac cursul la scaden este mai mare dect PE se pierdere exercit vnzare de op iune CALL, iar prima opera iune va fi vnzare la PE i cumprare la cursul pie ii.

CALL

+ PE 200

PRCALL 240

PRPUT = pragul de rentabilitate PUT = PE suma primelor = 200 (20 + 20) = 160 u.m. PRCALL = pragul de rentabilitate CALL = PE + suma primelor = 200 + (20 + 20) = 240 u.m. a) 150 u.m. < PE deci se exercit vnzare de op iune PUT. C: 100 ac x 200 u.m./ac = 20.000 u.m. (-) V: 100 ac x 150 u.m./ac = 15.000 u.m. (+) Rezultat: V C + prima = 15.000 20.000 + 4.000 = -1.000 u.m. (pierdere) 143

b) 165 u.m. < PE deci se exercit vnzare de op iune PUT. C: 100 ac x 200 u.m./ac = 20.000 u.m. (-) V: 100 ac x 165 u.m./ac = 16.500 u.m. (+) Rezultat: V C + prima = 16.500 20.000 + 4.000 = 500 u.m. (+) c) 200 u.m. = PE , iar cumprtorul contractului straddle va abandona contractul, vnztorul ncasnd prima. Rezultat: 4.000 (+) d) 210 u.m. > PE deci se exercit vnzare de op iune CALL. V: 100 ac x 200 u.m./ac = 20.000 u.m. (+) C: 100 ac x 210 u.m./ac = 21.000 u.m. (-) Rezultat: V C + prima = 20.000 21.000 + 4.000 = 3.000 u.m. (+) e) 270 u.m. > PE deci se exercit vnzare de op iune CALL. V: 100 ac x 200 u.m./ac = 20.000 u.m. (+) C: 100 ac x 270 u.m./ac = 27.000 u.m. (-) Rezultat: V C + prima = 20.000 27.000 + 4.000 = -3.000 u.m. (pierdere) Strangle 16. O persoan cumpr un strangle pentru 100 de ac iuni n urmtoarele condi ii: - pre de exercitare CALL = 6.000 u.m./ac iune - pre de exercitare PUT = 4.000 u.m./ac iune - prima CALL = 100 u.m./ac iune - prima PUT = 200 u.m./ac iune Se cere rezultatul dac cursul va fi: a) 3.500 u.m.; b) 3.800 u.m.; c) 4.000 u.m.; d) 4.800 u.m.; e) 6.000 u.m.; f) 6.150 u.m.; g) 7.000 u.m.; h) 6.300 u.m.
PUT CALL Rezolvare: Prima total = 100 ac iuni x (200 + 100) = 30.000 u.m. + - dac cursul la scaden este mai mic dect PEPUT se + 3.700 4.000 6.000 6.300 exercit cumprare de op iune PUT, iar prima PECALL PRCALL PRPUT PEPUT opera iune va fi vnzare la PEPUT i cumprare la cursul pie ii. - dac cursul la scaden este mai mare dect PECALL pierdere se exercit cumprare de op iune CALL, iar prima opera iune va fi cumprare la PECALL i vnzare la cursul pie ii. - dac cursul la scaden se afl n intervalul [PEPUT; PECALL] cumprtorul contractului va renun a, iar vnztorul va ncasa prima. 144 ctig

PRPUT = pragul de rentabilitate PUT = PEPUT suma primelor = 4.000 (200 + 100) = 3.700 u.m. PRCALL = pragul de rentabilitate CALL = PECALL + suma primelor = 4.000 + (200 + 100) = 4.300 u.m. a) 3.500 u.m. < PEPUT deci se exercit cumprare de op iune PUT. V: 100 ac x 4.000 u.m./ac = 400.000 u.m. (+) C: 100 ac x 3.500 u.m./ac = 350.000 u.m. (-) Rezultat: V C prima = 400.000 350.000 30.000 = 20.000 u.m. (+) b) 3.800 u.m. < PEPUT deci se exercit cumprare de op iune PUT. V: 100 ac x 4.000 u.m./ac = 400.000 u.m. (+) C: 100 ac x 3.800 u.m./ac = 380.000 u.m. (-) Rezultat: V C prima = 400.000 380.000 30.000 = -10.000 u.m. (pierdere) c) 4.000 u.m. = PEPUT deci se abandoneaz contractul. Rezultat: -30.000 (pierdere) d) 4.800 u.m. apar ine intervalului [PEPUT ; PECALL], abandonndu-se contractul. Rezultat: -30.000 (pierdere) e) 6.000 u.m. = PECALL deci se abandoneaz contractul. Rezultat: -30.000(pierdere) f) 6.150 u.m.> PECALL deci se exercit cumprare de op iune CALL. C: 100 ac x 6.000 u.m./ac = 600.000 u.m. (-) V: 100 ac x 6.150 u.m./ac = 615.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 615.000 600.000 30.000 = -15.000 u.m. (pierdere) g) 7.000 u.m.> PECALL deci se exercit cumprare de op iune CALL. C: 100 ac x 6.000 u.m./ac = 600.000 u.m. (-) V: 100 ac x 7.000 u.m./ac = 700.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 700.000 600.000 30.000 = 70.000 u.m. (+) h) 6.300 u.m. = PRCALL , care ne indic c rezultatul este zero, deoarece: C: 100 ac x 6.000 u.m./ac = 600.000 u.m. (-) V: 100 ac x 6.300 u.m./ac = 630.000 u.m. (+) Rezultat: V C prima = 630.000 600.000 30.000 = 0 u.m.

145

17. Un contract strangle se vinde la PECALL = 10.000 u.m./ac iune, PEPUT = 8.000 u.m./ac iune, primele sunt identice, fiecare fiind 200 u.m./ac iune. Ct este rezultatul dac la scaden cursul va fi: a) 7.400 u.m.; b) 7.800 u.m.; c) 8.200 u.m.; d) 10.250 u.m.; e) 10.500 u.m.
ctig

Rezolvare: Prima total = 100 ac iuni x (200 + 200) = 40.000 u.m. - dac cursul la scaden este mai mic dect PEPUT se exercit vnzare de op iune PUT, iar prima opera iune va fi cumprare la PEPUT i vnzare la cursul pie ii. - dac cursul la scaden este mai mare dect PECALL se exercit vnzare de op iune CALL, iar prima
pierdere 7.600

PUT

CALL

PRPUT

+ PEPUT 8.000

+ PECALL 10.000

PECALL 10.400

opera iune va fi vnzare la PECALL i cumprare la cursul pie ii. - dac cursul la scaden se afl n intervalul [PEPUT; PECALL] cumprtorul contractului va renun a, iar vnztorul va ncasa prima. PRPUT = pragul de rentabilitate PUT = PEPUT suma primelor = 8.000 (200 + 200) = 7.600 u.m. PRCALL = pragul de rentabilitate CALL = PECALL + suma primelor = 10.000 + (200 + 200) = 10.400 u.m. a) 7.400 u.m. < PEPUT deci se exercit vnzare de op iune PUT. C: 100 ac x 8.000 u.m./ac = 800.000 u.m. (-) V: 100 ac x 7.400 u.m./ac = 740.000 u.m. (+) Rezultat: V C + prima = 740.000 800.000 + 40.000 = -20.000 u.m. (pierdere) b) 7.800 u.m. < PEPUT deci se exercit vnzare de op iune PUT. C: 100 ac x 8.000 u.m./ac = 800.000 u.m. (-) V: 100 ac x 7.800 u.m./ac = 780.000 u.m. (+) Rezultat: V C + prima = 780.000 800.000 + 40.000 = 20.000 u.m. (+) c) 8.200 u.m. apar ine intervalului [PEPUT ; PECALL], cumprtorul abandonnd contractul, iar vnztorul ncaseaz prima. Rezultat: -40.000 (pierdere) d) 10.250 u.m.> PECALL deci se exercit vnzare de op iune CALL. V: 100 ac x 10.000 u.m./ac = 1.000.000 u.m. (+) C: 100 ac x 10.250 u.m./ac = 1.025.000 u.m. (-) Rezultat: V C + prima = 1.000.000 1.025.000 + 40.000 = 15.000 u.m. (+) 146

e) 10.500 u.m.> PECALL deci se exercit vnzare de op iune CALL. V: 100 ac x 10.000 u.m./ac = 1.000.000 u.m. (+) C: 100 ac x 10.500 u.m./ac = 1.050.000 u.m. (-) Rezultat: V C + prima = 1.000.000 1.050.000 + 40.000 = -10.000 u.m. (pierdere)

ntrebri pentru verificarea cunotin elor acumulate (autoevaluare)

9.3.

ntrebri recapitulative

1. Enumera i caracteristicile contractelor futures. 2. Prezenta i mecanismul tranzac iilor pe pia a cu reglementare lunar. 3. Explica i tranzac iile n marj.

9.4.

Teste

1. Pre ul unei tranzac ii cu prim, fa de o tranzac ie pe pia a la vedere este, de regul: a) mai mic; b) egal cu diferen a ntre rata medie a dobnzii de pia i dobnda practicat de broker pentru tranzac iile la termen; c) la acelai nivel; d) influen at ntr-o msur mai mic de riscul aferent investi iei; e) mai mare. 2. Un cumprtor de stelaj pierde dac la scaden cursul va fi: a) n afara bornelor; b) n borna superioar; c) n borna inferioar; d) ntre borne; e) nu pierde.

147

3. Un vnztor de contract cu prim ob ine rezultat pozitiv: a) cnd cursul la scaden este mai mare dect pre ul de exercitare; b) dac cursul la scaden este egal cu pre ul de exercitare; c) cnd pia a crete peste pre ul de exercitare; d) nu poate ob ine rezultat pozitiv deoarece renun la contract; e) cnd cursul la scaden este mai mic dect pre ul de exercitare.

Bibliografie recomandat ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital - teorie si aplica ii, Editura Mustang, Bucureti, 2011. ALEXANDRU Ciprian., Pia a de capital n Romnia, Editura Mustang, Bucureti, 2008. ANGHELACHE Gabriela: Pia a de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009. STANCU, I., 2003, Finan e, Edi ia a III-a, Ed. Economic, Bucureti

Resurse Internet http://www.ueb.ro http://www.elearning.ueb.ro http://www.cnvm.ro

Raspunsuri 1) e 2) d 3) e

148