INDICATORI FINANCIARI

Decizia de investiii
Elementele financiare ale investiiei
Portofoliul firmei
3.1. Decizia de investiii
Din punct de vedere financiar, prin investiie se nelege o decizie prin care o
sum prezent i cert este schimbat pe venituri superioare viitoare dar care au un
anumit grad de probabilitate.
Din punct de vedere al fluxurilor monetare, o investiie poate fi de patru
feluri:
investiie cu o singur cheltuial !intrare" iniial i o singur ncasare
!ieire" la ncheierea perioadei n care are loc investiia#
investiie cu intrri multiple, pe parcursul e$ecuiei obiectivului de investii
i cu o singur ieire, la sf%rit#
investiie cu o singur intrare iniial i ieiri multiple, pe parcursul
e$ecuiei#
investiie cu intrri multiple i ieiri multiple, pe parcursul e$ecuiei.
Fundamentarea deciziei de investiii urmrete ma$imizarea valorii actuale
nete a investiiei. &ceasta se poate face fie prin aplicarea metodei '&( !valoarea
actualizat net" fie prin aplicarea metodei )*) !rata intern de rentabilitate". De
asemenea, mai pot fi utilizai i ai indicatori specifici cum ar fi termenul de
recuperare a investiiei, indicele de profitabilitate etc.
1. etoda !AN
+ie
,
I
valoarea prezent a cheltuielilor totale cu investiia i
,
V
valoarea
adus de investiie, determinat la puterea de cumprare actual. Dac flu$urile de
venituri aduse de investiie se succed pe un numr de - intervale !unde - este viaa
economic a investiiei", atunci se poate scrie succesiv:
T
T
T
i
i
i
) k (
VR
) k (
CF
V
+
+
+

. .
.
,
#
unde /+
i
este cashflo0ul din momentul i, 1 este rata medie de actualizare a puterii
de cumprare !de e$., rata dob%nzii de pia" iar ') este valoarea rezidual a
investiiei n momentul n carei ncheie viaa economic.
2n felul acesta se calculeaz

+
+
+

T
i
T
T
i
i
I
) k (
VR
) k (
CF
I V VAN
.
, , ,
. .
.
Dac e$ist n variante de investiii, se determin '&( pentru fiecare variant,
se selecteaz acele proiecte de investiii pentru care , > VAN , apoi se alege varianta
pentru care '&( este ma$im. 2ntro e$primare formal,
) VAN (VAN max * VAN
j j
j
, >
, unde 3 numr proiectele de investiii.
Desigur, actualizarea flu$urilor monetare !sau a unei sume monetare date" la
momentul actual nu este unica posibilitate de a determina cea mai bun soluie n
alegerea proiectelor de investiii. 4e poate determina i o mrime numit valoare
viitoare net !''(", la care s se actualizeze i cheltuielile de investiii i cashflo0
ul la orice moment din viitor, inclusiv la sf%ritul perioadei de e$ecuie a proiectului
de investiii.
". etoda RIR
2n mod esenial, raionamentul este acelai ca la metoda precedent, numai c,
de data aceasta, decidentul va compara cheltuielile de investiii cu veniturile obinute
din investiie dac lear investi pe piaa plasamentelor financiare la rata de actualizare
care s fie egal cu rata intern de rentabilitate !)*)" a investiiei respective. 4e va
alege acea investiie pentru care e$ist egalitate ntre cele dou mrimi, adic:

+
+
+

T
i
T
T
i
i
) RIR (
VR
) RIR (
CF
I
.
,
. .
. Pentru a vedea care investiie trebuie aleas, se
determin valoarea lui )*) din ecuaia precedent i se compar valoarea respectiv
cu )*) fiecrui proiect de investiii. Desigur, mrimea )*) determinat din ecuaie nu
este dec%t o valoare minim acceptabil, n fond, put%nduse alege proiectul de
investiii care are cel mai mare )*) ce depete )*)ul determinat din ecuaie. Din
punct de vedere formal, deci, alegerea proiectului de investiii se va face astfel:
5
) RIR RIR (RIR max * RIR
c j j
j
>
, unde cu )*)
c
sa notat )*)ul determinat din
ecuaie.
2ntruc%t ipoteza acestei metode presupune reinvestirea cashflo0ului n
aceeai firm i la aceeai rat de rentabilitate, ceea ce este destul de greu de realizat,
se poate folosi o rat de rentabilitate intern modificat !)*)6". 6odificarea
rela$eaz condiia de a se reinvesti la aceeai rat de rentabilitate a proiectului de
investiii, nlocuindo cu condiia de a reinvesti la rata de rentabilitate a firmei.
#. Determinarea altor parametri ai deciziei de investiii
a$ Termenul de recuperare !-)" e$prim numrul de ani !sau de perioade
oarecare" n care, prin intermediul cashflo0ului actualizat se recupereaz integral
valoarea prezent a investiiei:
ma
CF
I
TR
,

unde cu
ma
CF
sa notat cashflo0ul mediu anual, actualizat, adic:
( ) ( )
T
k
VR
k
CF
CF
T
i
T
T
i
i
ma

+
+
+

.
. .
-ermenul de recuperare, dei nu poate fi considerat un criteriu esenial de
evaluare a deciziei de investiii, poate fi important atunci c%nd, celelalte condiii fiind
egale, ntre dou proiecte de investiii va fi preferat cel care are un termen de
recuperare mai mic. /7 toate acestea, trebuie manifestat ma$imum e pruden n
considerarea acestui indicator deoarece este posibil ca un proiect de investiii s
asigure o eficien mai mare tocmai pe un termen mai lung.
%$ Indicele de profitabilitate !*P" e$prim rentabilitatea unei uniti de
investiie, calculat la momentul actual !n orice caz, la momentul la care sau
determinat ceilali indicatori ei investiiei":
( ) ( )
,
.
,
,
. .
I
k
VR
k
CF
I
V
IP
T
i
T
T
i
i

+
+
+

8
9in%nd seama de relaiile algebrice stabilite p%n acum, n funcie de datele
concrete ale unor probleme practice se pot folosi, alternativ urmtoarele relaii
derivate:

,
_

,
_

T
TR
V
TR
T
I ) IP ( I I V VAN . . .
, , , , ,

IP
T
T
V
I
TR
,
,

.
, ,
,
+
I
VAN
I
V
IP
etc.
3.2. Elementele financiare ale investiiei
+undamentarea deciziei de investiii depinde, n mod esenial, de determinarea
corect a elementelor financiare ale investiiei, adic a acelor elemente care intr n
calculul criteriilor de alegere a investiiei.
&rincipalele elemente financiare ale investiiei sunt urm'toarele:
." valoare iniial a investiiei !*
,
"#
5" durata de via a investiiei !-"#
8" flu$urile nete de trezorerie, adic cashflo0urile !/+"#
:" valoarea rezidual a investiiei !')"#
;" rata de actualizare !1".
.. valoarea iniial a investiiei !*
,
"
4e mai numete i cheltuial iniial i reprezint mrimea net a capitalului
necesar punerii n funciune a investiiei. /uprinde urmtoarele cheltuieli specifice: a"
costul achiziiei activelor fi$e !fizice sau financiare"# b" cheltuielile de monta3 a
echipamentului i de specializare a personalului# c" creterea nevoii de fond de
rulment# d" preul de valorificare a dezinvestiiilor !ceea ce este nlocuit prin noua
investiie, inclusiv valoarea rezidual"
a" Costul achiziiei activelor fixe: reprezint preul de facturare a activelor
fi$e. 2n raport de preul de facturare se stabilete i mrimea amortizrii
care are influene importante asupra '&(, n funcie de regimul de
amortizare i de legea fiscal n vigoare. Pe l%ng mrimea amortizrii, un
:
alt factor care influeneaz mrimea '&( este inflaia. Dac mrimea
dotrii iniiale, deci i a mrimii amortizrii, nu este actualizat cu inflaia,
firma va plti un impozit pe inflaie, corespunztor mrimii cu care profitul
impozabil nu este micorat ca urmare a creterii inflaioniste a amortizrii#
b" Cheltuielile de montaj a echipamentului i de specializare a personalului:
se refer la cheltuielile ocazionate de lucrrile de costruciimonta3,
instalare, crearea a infrastructurii i acces la utiliti etc. De asemenea, tot
aici intr cheltuielile de pregtire profesional i de specializare a
personalului care va deservi investiia#
c" Creterea nevoii de fond de rulment: apare ca urmare a faptului c noua
investiie solicit un surplus de stocuri !de materiale, produse n curs de
e$ecuie i produse finite", un surplus de creaneclieni solicitate de noua
investiie, din care se scade soldul mediu suplimentar de datoriifurnizori
!datorii de e$ploatare"#
d" Preul de valorificare a dezinvestiiei: este valoarea care se obine din
v%nzarea pe pia a activelor fi$e dezinvestite ca urmare a noii investiii,
inclusiv valoarea rezidual a vechii investiii".
5. durata de via a investiiei !D"
Durata de via a investiiei poate fi analizat din patru puncte de vedere:
a" durata contabil: este durata stabilit prin catalogul normelor de amortizare
n vigoare#
b" durata tehnic: este durata asigurat de caracteristicile funcionale ale
echipamentului respectiv#
c" durata comercial: este identic cu durata de via a produselor obinute
din investiia n cauz#
d" durata juridic: corespunztoare duratei proteciei 3uridice asupra unor
drepturi legate de investiie !de concesiune, brevete, licene, mrci de
fabric etc."
8. +lu$urile nete de trezorerie !/+"
;
+lu$urile nete de trezorerie se determin n urmtoarele ipoteze specifice
mediului economic cert: a" ratele rentabilitilor nu variaz n timp# b" nu e$ist
influen a capitalurilor mprumutate !plata de dob%nzi sau economii de impozite"
e$ist%nd suficiente capitaluri proprii# c" impozitul pe profit este pltit la sf%ritul
e$erciiului financiar# d" rata inflaiei este constant pe toat durata de via a
investiiei !este egal cu cea din primul an de realizare a investiiei".
Dac notm cu /& cifra de afaceri a firmei !suma ncasrilor totale din
v%nzri", cu /t: consumul de la teri !consumul intermediar"# cu 4/4: salarii i
cheltuieli sociale cu personalul# cu *-<: impozite i ta$e locale, atunci se pot
determina succesiv urmtoarele mrimi:
e$cedentul brut de e$ploatare !E=E": ITL SCS Ct CA EBE
profitul nainte de plata dob%nzilor i a impozitului !E=*-": A EBE EBIT ,
unde & este amortizarea capitalului fi$
profitul nainte de impozit !E=-": D EBIT EBT , unde D reprezint
dob%nzile
impozitul pe profit ! I ": EBT I , unde

este rata impozitului pe

profit !sub form de coeficient"
profitul net !
N

":
( ) . EBT EBT EBT I EBT
N
cashflo0ul contabil !sau degestiune" ! c
CF
":
A CF
N c
+
>D?=
casfflo0ul disponibil !
d
CF
":
E CF CF
c d

, unde E e$prim
creterea economic, finanat din cashflo0ul contabil !sau cashflo0ul
ciclului de e$ploatare", cu NFR o Im E +
:. 'aloarea rezidual a investiiei !')"
Este valoarea care poate fi obinut din v%nzarea activelor fi$e ale investiiei
dup ncheierea duratei de via a investiiei. 'aloarea rezidual este pozitiv doar
dac durata de via a investiiei este mai mic dec%t durata tehnic a ei. *mpactul
valorii reziduale asupra lui '&( depinde de prevederile legislaiei fiscale din fiecare
ar.
@
;. )ata de actualizare
)ata de actualizare constituie, de fapt, costul de oportunitate relativ al deciziei
de investiii. 2n cazul mediului economic cert, rata de actualizare este considerat a fi
rata medie nominal a dob%nzii bancare !care include i o rat constant de inflaie".
Pornind de la relaia care e$ist ntre valorile economice reale i cele nominale,
P
V
V
n
r
, unde '
r
e$prim valoarea economic real, '
n
e$prim valoarea
economic nominal, iar P e$prim preul, se poate rescrie relaia pentru cazul
indicilor:
( )
( )
( )
P
V
V
P
V
V
R
R
R 1
I
I
I
n
r
n
r
+
+
+
.
.
, adic, n cazul nostru,
( )
( )
( )
i
r
r
k
r
+
+
+
.
.
.
, unde r
r
este rata real a dob%nzii iar r
i
este rata inflaiei
de aici obinem
( ) ( ) ( )
i r
r r k + + + . . .
in%nd seama de faptul c r
r
, r
i
i 1 sunt constante pe durata de via a investiiei,
atunci, pentru durata - de via a investiiei, se poate scrie:
( ) ( ) ( )
T
i
T
r
T
r r k + + + . . . , de unde
i r i r
r r r r k + +
Datorit valorilor relativ mici ale lui r
r
i r
i
, de obicei termenul
,
i r
r r
i,
deci
i r
r r k +
adic rata nominal a dob%nzii trebuie s fie egal cu suma dintre rata sa real i rata
inflaiei.
Portofoliul firmei
.. '&( aferent portofoliului de investiii
A
2n prezena pieei financiare !de capital" firma i poate diversifica politica de
investiii, n scopul ma$imizri valorii ei viitoare. 4tructura capitalului firmei pe
ansamblul proiectelor de investiii, la un moment dat, constituie portofoliul de
investiii al firmei. 2n acest sens, firma calculeaz un '&( aferent ntregii ei activiti
de investiii i nu numai pentru un anumit proiect de investiii:

N
i
i t
VAN VAN
.
,
unde, '&(
t
este '&( la nivelul firmei, '&(
i
este '&( specific proiectului i de
investiii iar ( este numrul proiectelor de investiii. De menionat c aceast
proprietate de aditivitate a criteriului '&( este valabil numai dac proiectele de
investiii i sunt neconcurente dou c%te dou. 6ai mult dec%t at%t, firma poate
determina o '&( i pentru activitatea de finanare, optimiz%nd, astfel, i activitatea
de e$ploatare. 2n felul acesta, firma poate dezvolta o politic activ !dinamic" de
investiii, investind i dezinvestind pe msura evoluiilor criteriilor '&( aferente i
lu%nd n considerare i '&( aferent activitii de finanare !aa numitul '&( a3ustat
B '&(&":
in in!
VAN VAN VANA +
5. '&( i constr%ngerea administrativ a bugetului de finanare
&ceast problem se pune atunci c%nd, din diverse motive dar, ndeosebi,
pentru stimularea disciplinei financiare i n scopul optimizrii reale a deciziilor de
investiii, conducerile unor firme limiteaz, n mod contient gama de alegeri prin
stabilirea unor limite administrative pentru bugetele de finanare a investiiilor. 2n
acest conte$t, decizia de investiii se va lua n condiiile unui buget !capital" limitat.
&v%nd n vedere faptul c aceast limitare este pur administrativ i nu economic,
rezult c raionamentul se va face n condiiile n care rata de actualizare nu se
modific.
2n felul acesta, decidentul are de stabilit portofoliul de proiecte de investiii ale
firmei n condiiile n care trebuie s se ncadreze n limitele bugetare admise. Din
punct de vedere tehnic, aceasta revine la rezolvarea unei probleme de programare
liniar, n care funcia obiectiv este ma$imizarea '&( portofoliului de investiii, iar
restriciile sunt reprezentate de ncadrarea n cheltuielile bugetare ale fiecrui an din
perioada de e$ploatare a proiectelor de investiii respective:
C
+uncia obiectiv:
i
N
i
i "ortoo#i$
VAN max ) (VAN max

.
4istemul de restricii:

'

T i iT
N
i
i i
N
i
i i
B I
%%%
B I
B I
.
5 5
.
.
.
unde: T este durata ma$im de e$ploatare a proiectelor de investiii din
portofoliu,
t
este anul t din perioada de e$ploatare,
t
B
este bugetul ma$imal aprobat
pentru anul t pentru ntregul portofoliu de investiii,
i

este ponderea proiectului i de

investiii n totalul portofoliului de investiii !
.
.

N
i
i
",
it
I
este cheltuiala de
investiii pentru proiectul i n anul t.
8. &naliza deciziei de dezinvestire
Dezinvestirea se refer la decizia de ntrerupere, nainte de termen a unui
proces investiional, n scopul optimizrii dinamice a portofoliului de investiii, ca
urmare a apariiei unor oportuniti de care, n momentul deciziei iniiale, nu se tia.
Dei dezinvestirea are conotaii defensive, ea este, totui, un element important de
optimizare dinamic a valorii firmei.
Evaluarea i fundamentarea deciziei de dezinvestire este similar cu procedura
aferent deciziei de investire dar cu semnificaie logic inversat: de e$emplu, cu c%t
sar pierde mai mult dac sar continua investiia dec%t n cazul n care ea ar fi
ntrerupt i sar realiza o alt investiie cu un '&( superior etc. De fapt,
dezinvestirea face parte integrant din politica general, pe termen mediu i lung, a
oricrei firme performante.
a) elementele financiare ale dezinvestiiei
a.." valoarea recuperabil sau valoarea rezidual !')": reprezint suma flu$urilor
nete actualizate de trezorerie, care rezult din ncetarea activitii i valorificare !de
D
e$., prin v%nzare" a activelor investiiei stopate. 'aloarea recuperabil se calculeaz
astfel:
( ) ( ) CR C& CD E'A V(C V(F VR + + + +
, unde:
'E+: ncasarea net din cesiunea activelor fi$e dezinvestite
'E/: recuperarea capitalului investit n capitalul circulant
E6&: economiile marginale actualizate, obinute la cheltuielile cu noua investiie
/D: cheltuieli de dezinvestire !cu demontarea, cu indemnizaiile personalului concediat etc."
/?: cheltuieli cone$e deinvestirii !asumarea obligaiilor aferente fostei investiii"
/): cheltuieli de reorganizare a firmei ca urmare a dezinvestirii !recalificare etc."
a.5" veniturile viitoare marginale pierdute !''P": reprezint profiturile nete de e$ploatare
previzionate c se vor pierde ca urmare a dezinvestirii. &ceste venituri se determin pentru
fiecare an n care investiia stopat ar fi urmat s produc profituri nete, astfel:
( )( ) + A C CA VVP .
unde, /& este cifra de afaceri, / este valoarea cheltuielilor globale totale !fi$e plus variabile"
evitate prin dezinvestire,
a.8" valoarea rezidual viitoare pierdut !')P": reprezint flu$urile de trezorerie previzionate
c ar fi rezultat la sf%ritul durate de via a proiectului, dac nu sar fi luat decizia de
dezinvestire. =ine utilizat, acest indicator poate fundamenta decizia privind momentul optim
de realizare a dezinvestiiei.
a.:" rata de actualizare !a": se refer la rata cu care se vor actualiza veniturile viitoare
marginale pierdute ca urmare a dezinvestirii: se determin, n mod uzual, la nivelul costului
mediu ponderat al capitalului firmei, plus prima de risc !desigur, n mediu economic cert, ea
se va situa la nivelul ratei medii a dob%nzii bancare".
b) fundamentarea deciziei de dezinvestire i de reinvestire
/riteriul economic i financiar de dezinvestire l reprezint ma$imizarea diferenei
dintre valoarea recuperabil actualizat i valoarea actualizat a veniturilor viitoare marginale
pierdute ca urmare a deciziei de dezinvestire:
." cazul n care nu se realizeaz o investiie nou:
( ) ( )

,
_

+
+
+

R
t
R
R
t
t
t
a
VRP
a
VVP
) (VR max
.
. .
, unde ) este durata de via rmas
5" cazul n care, simultan, se realizeaz o investiie nou:
.,
( )
( )
( ) ( )

a
VRP
a
VVP
VR I
k
VR
k
CF
max
R
t
R
R
t
t
T
n
T
T
*
*
n
*
* + t
n
n
n

'

1
1
]
1

+
+
1
1
]
1

+
+
+

.
,
.
. .
.
.
..