Capitolul 3 - Valorile Mobiliare Primare

3
VALORILE MOBILIARE PRIMARE
Finanarea agenilor economici se poate realiza i prin

emisiunea de aciuni i obligaiuni, numite generic valori
mobiliare primare sau titluri financiare. Aceste valori mobiliare
confer deintorilor anumite drepturi conform prospectului de
emisiune i se caracterizeaz prin liber transferabilitate.
Cotarea aciunilor i obligaiunilor pe piaa de capital le asigur
o lichiditate sporit i mrete interesul investitorilor pentru
deinerea de valori mobiliare listate.
3. 1. Corporaiile i emisiunea de aciuni i

obligaiuni
Emisiunea de aciuni i obligaiuni este legat de apariia i
dezvoltarea corporaiilor. Corporaia a fost o important inovaie
instituional care, iniial, a avut rolul de a facilita comerul
internaional. Pn la apariia instituiei cartei corporative n
secolul al XVI-lea, datoriile unei persoane erau motenite de
ctre urmaii si, acetia fiind chiar pasibili de nchisoare pentru
fapte, care de fapt, nu erau ale lor.1
Carta corporativ era o favoare din partea Coroanei engleze prin
care se limita rspunderea legal a unui investitor la cuantumul
investiiei realizare. n schimbul acestui privilegiu, Coroana
Costea Munteanu, Alexandra Horobe, Finane transnaionale, Editura All
Beck, Bucureti, 2004, p. 78.
1
205
3 Valorile mobiliare
primare
Capitolu
l
Burse de mrfuri i
valori
englez primea o anumit parte din profitul corporaiei. Coroana

englez ncerca meninerea controlului asupra coloniilor prin
aceste corporaii, care aveau puteri monopoliste asupra
activitilor prestate, considerate cruciale pentru interesele
statului.
In timp, numrul corporaiilor a crescut, iar n prezent,
corporaiile transnaionale domin economia mondial. Procesul
de inovare financiar s-a intensificat n ultimii 40 de ani; astfel,
au aprut numeroase tipuri de aciuni i obligaiuni, care ofer
diferite avantaje investitorilor i rspund cerinelor de finanare
ale agenilor economici. Alegerea modalitii de finanare
(emisiune de aciuni sau obligaiuni) este influenat de
numeroi factori cum ar fi: alegerea unui nivel optim de
ndatorare, apariia efectelor de diluie n cazul majorrilor de
capital social, obligativitatea plii dobnzilor n cazul emisiunii
de obligaiuni, avantajele fiscale specifice ndatorrii, costul
capitalului atras sau riscul de dobnd.
Agenii economici au posibilitatea mobilizrii fondurilor
financiare fie de pe piaa intern, fie de pe pieele externe de
capital. Dezvoltarea pieei internaionale de capital se
datoreaz, n mare msur, corporaiilor care au preferat
finanarea extern. Pentru autoritile publice sau marile
corporaii, care au nevoie de fonduri importante, piaa
autohton de capital nu este capabil s mobilizeze aceste
sume de bani, alternativa fiind piaa strin sau europiaa.
Utilizarea pieelor internaionale poate fi motivat i de dorina
emitentului de a-i reduce costurile. n ciuda intensificrii
procesului de integrare bursier, imperfeciunile pieelor (date
de reglementrile diferite care guverneaz valorile mobiliare i
bursele de valori, regimul fiscal sau atitudinea diferit a
investitorilor fa de risc) ofer posibiliti de reducere a
costurilor de emisiune i mobilizare a fondurilor.
Diversificarea surselor de finanare i reducerea importanei
furnizorilor locali de capitaluri este o alt motivaie pentru slaba
utilizare a pieei locale de capital.
n cazul emisiunilor de aciuni pe piaa internaional se
urmrete o dispersie a aciunilor i o diversificare a
acionariatului, fapt ce poate limita tentativele de preluare ostil
a societii emitente. n cazul societilor transnaionale,
repartiia internaional a aciunilor va asigura o reflectare mai
bun a intereselor investitorilor din ntreaga lume i va reduce,
indirect, riscul politic.
206
De exemplu, o firm american intenioneaz s construiasc o

fabric ntr-o alt ar, costurile de construcie urmnd s fie
denominate n moneda rii respective. Dup finalizarea
lucrrilor, bunurile produse vor fi vndute n ara respectiv,
ncasrile urmnd s fie exprimate n aceeai moned.
n prima perioad, exist riscul de apreciere a monedei rii
respective (depreciere a dolarului), iar n perioada de ncasare a
veniturilor din vnzarea produselor, se poate materializa riscul
de depreciere a monedei rii respective (apreciere a dolarului
american). Prin finanarea acestei investiii pe baza emisiunii de
obligaiuni denominate n moneda rii respective, firma
american va primi fondurile, i ulterior va plti datoria angajat
n moneda rii respective, evitnd astfel schimbul valutar i
diminund riscul valutar.
Unele firme transnaionale ofer aciuni angajailor i
managerilor (gratuit sau la un pre mai redus) cu scopul de a
rsplti performanele deosebite sau pentru fidelizarea acestora.
Din acest motiv, listarea aciunilor la bursele n care societatea
respectiv are filiale mrete atractivitatea aciunilor oferite.
n plus, cotarea aciunilor la bursele cu renume pe plan mondial
contribuie la mbuntirea imaginii i notorietii firmei
emitente n rndul investitorilor instituionali i individuali. Au
aprut astfel noi segmente ale pieei de capital: piaa
euroaciunilor, a obligaiunilor strine i a euroobligaiunilor.
Literatura de specialitate2 reine ca an de natere pentru piaa
euroaciunilor anul 1983 sau se consider c acest an poate fi
privit ca primul an n care exist statistici pentru aceast pia,
fiind amintite cazuri de emisiune, din anii anteriori, care aveau
cel puin unele caracteristici ale unei euroemisiuni. Astfel,
societatea canadian, Alcan Aluminium a plasat 5 mil. de
aciuni, n principal, n SUA i pe piaa european n anul 1976 3.
Dup anul 1983, tot mai multe firme americane au fcut
emisiuni de aciuni care aveau i o tran de euroaciuni, iar
firmele europene au nceput s ofere aciuni cu o tran
american.
Idem, p. 844 i Petre Brezeanu, Finance internationales, Editura ASE, 2002,
p. 179.
3
Henri Bourguinat, Finance internationale, Presses Universitaires de France,
Paris, 1992, p. 65
2
207
primare
De asemeni, decizia unei companii de a opta pentru emisiunea

de valori mobiliare denominate n valut poate fi privit i ca o
msur de management al riscului valutar.
Burse de mrfuri i
valori
De fapt, multe oferte publice primare nu se mai adreseaz

exclusiv pieei autohtone sau pieei strine, ci pieei
internaionale, n general, aciunile fiind oferite simultan n ri
ca SUA, Japonia, Canada, Marea Britanie sau Frana. Cel mai
important centru bursier pentru tranzaciile cu euroaciuni este
Londra, care este, de altfel, i cea mai important locaie pentru
operaiunile cu euroobligaiuni.
3.2. Aciunile
Primele valori mobiliare care au aprut sunt aciunile, acestea
fiind emise la nfiinarea societilor pe aciuni i la majorarea
capitalului social. Inovarea financiar este prezent i pe piaa
aciunilor, existnd numeroase tipuri de aciuni cum ar fi
aciunile cu drept de vot multiplu sau aciuni cu privilegiu de
dividend. Aciunile sunt valori mobiliare cu o durat de via
nelimitat, pe parcursul creia pot avea loc diferite operaiuni de
splitare sau consolidare. Aciunea comport un risc major, i
anume pierderea capitalului investit.4 Apariia i dezvoltarea
societilor pe aciuni se datoreaz rspunderii limitate,
pierderea maxim a acionarilor fiind egal cu suma investit.
3.2.1 Aciunile - definire, caracteristici i clasificare

Aciunile sunt valori mobiliare primare care reprezint fraciuni
egale din capitalul social i desemneaz raportul juridic dintre
deintorul de aciuni i societatea emitent 5. Ele atest dreptul
de coproprietate al deintorului asupra societii emitente 6 i
sunt considerate titluri cu venit variabil7.
Aciunile sunt instrumente negociabile, care se tranzacioneaz
diferit n funcie de tipul societii emitente (nchis sau
Gabriela Anghelache, Piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2004,
p. 165
5
Cornel Lazr, Mirela Matei, Jean Andrei, Finane, Editura Universitii Petrol
Gaze din Ploieti, 2007, p. 303.
6
Conform legii nr. 31/1990 republicate, numrul minim de acionari este de
5.
7
Primele aciuni au fost emise de ctre Dutch East India Company, n 1602
4
208
Tipul societii emitente (deschis sau nchis) are multiple

influene asupra unor aspecte cum ar fi:
lichiditatea aciunilor,
accesul la capital pentru societatea emitent,
informarea acionariatului,
confidenialitatea datelor,
costul informrii acionarilor i
posibilitatea prelurii ostile a societii.
Aciunile emise de societile deschise au o lichiditate mult mai
mare comparativ cu aciunile emise de societile nchise,
deoarece, existena unei piee reglementate i organizate de
capital faciliteaz cumprarea/vnzarea acestor titluri financiare.
Tranzacionarea acestor aciuni trebuie s se fac cu respectarea
legislaiei pieei de capital i a reglementrilor bursiere.
n cazul societilor nchise, de regul, acionarii sunt i
manageri, motiv pentru care valoarea firmei nu se reflect doar
n valoarea aciunilor, ci influeneaz i salariile primite n
calitate de manageri. Societile deschise se caracterizeaz, de
regul, printr-o dispersie accentuat a acionarilor, motiv pentru
care conducerea societii este ncredinat unor profesioniti.
Societile deschise au o capacitate mai ridicat de a atrage
fonduri importante ntr-o perioad scurt de timp, prin lansarea
de oferte publice de vnzare de aciuni care se adreseaz
publicului larg. Societile nchise mobilizeaz mai dificil
fondurile de pe pia, deoarece exist restricii impuse prin
reglementrile pieei de capital cu privire la numrul de acionari
i dimensiunile capitalului social.
Tipul de societate afecteaz i confidenialitatea datelor privind
activitatea firmei. Societile deinute public sunt obligate prin
reglementrile pieei de capital i bursei pe care sunt cotate s
asigure o informare periodic a acionariatului, adic s publice
209
primare
deschis). n cazul societilor nchise (necotate sau cu caracter

privat), acionari beneficiaz, de dreptul de preferin sau de
preempiune, n sensul c acionarii care intenioneaz s-i
vnd aciunile, trebuie s le ofere mai nti celorlali acionari.
Dac acetia nu sunt interesai de cumprarea aciunilor, atunci
aceste valori mobiliare pot fi oferite spre vnzare unui ter. n
cazul societilor deschise sau cu caracter public (cotate pe o
pia reglementat de capital), aciunile se pot tranzaciona n
baza unui ordin bursier dat de deintor, firmei de brokeraj, care
vinde aciunile pe piaa reglementat de capital pe care sunt
cotate.
Burse de mrfuri i
valori
diferite rapoarte trimestriale, semestriale i anuale, precum i

comunicate de pres despre activitatea firmei i evenimentele
majore care au loc n viaa societii (de exemplu: majorarea
capitalului social, implicarea n procesul de preluare a altei
firme, vnzarea anumitor active, conflictele de munc). Efectul
acestei activiti de informare este faptul c nu numai acionarii
ci i potenialii investitori beneficiaz de pe urma acestor
informaii; astfel, concurena are o imagine mai ampl privind
activitatea firmei respective. Societile nchise nu au
obligativitatea informrii periodice, motiv pentru care aceste
companii se caracterizeaz printr-o mai mare confidenialitate
asupra activitii lor.
Procesul de informare la care este supus orice societate
deinut public poate avea i efecte pozitive, n sensul c firma
respectiv devine mai cunoscut n mediul de afaceri i
realizeaz mai uor procesul de mobilizare a fondurilor
disponibile n economie.
Societile deschise beneficiaz i de o publicitate gratuit,
deoarece sumarul tranzaciilor bursiere i alte informaii despre
societate sunt publicate
n revistele economice i ziarele
importante. Mai mult, dac aciunile unei firme sunt selectate
pentru a face parte din coul indicelui oficial al bursei, acest fapt
constituie o consacrare pentru firma emitent.
Tipul societii influeneaz accesibilitatea firmei respective fa
de prelurile ostile. Societile deschise, care au o dispersie
accentuat a acionariatului, pot fi mai uor preluate, deoarece
nu exist un control foarte strict asupra micilor acionari.
Practica de pe marile piee bursiere ofer numeroase metode de
contraatac pentru prelurile ostile.
Diferenele care exist ntre cele dou tipuri de societi trebuie
analizate, iar Adunarea General a Acionarilor (AGA) este
singura autoritate care poate decide schimbarea tipului de
societate8, n funcie de modificrile structurii acionariatului,
investiiile care urmeaz a fi finanate , accesul la diferite surse
de finanare, costul surselor de finanare etc.
Schimbarea tipului de societate trebuie fcut cu respectarea

reglementrilor legale care vizeaz aspecte cum ar fi numrul de acionari,
numrul de aciuni sau mrimea capitalului social. n Romnia, conform legii
nr. 297/2004, pentru ca o societate s fie cotat pe piaa de capital trebuie
s aib un capital social minim de 1 milion de euro i 25% din aciuni trebuie
s fie deinute public.
8
210
Clasificarea aciunilor
Aciunile pot fi clasificate n funcie de mai multe criterii:
1) dup modul de identificare a proprietarului:
nominative9 (au nscris numele proprietarului),
la purttor (deintorul este proprietarul);
2) dup forma n care sunt emise:
materializate (pe suport de hrtie),
i dematerializate (nscrisuri n cont).
3) dup drepturile pe care le genereaz:
comune sau ordinare (principalele drepturi oferite fiind
dreptul de vot i dreptul la dividend),
prefereniale10 (care ofer dreptul la un dividend prioritar,
fr a oferi dreptul de a participa i de a vota n Adunarea
General a Acionarilor).
n Romnia, conform legii nr. 31/1990 republicate, aciunile
trebuie s cuprind anumite elemente: a) denumirea i durata
societii; b) data actului constitutiv, numrul din Registrul
Comerului sub care este nmatriculat societatea, codul unic de
nregistrare i numrul Monitorului Oficial al Romniei, Partea a
IV-a, n care s-a fcut publicarea; c) capitalul social, numrul
aciunilor i numrul lor de ordine, valoarea nominal a
aciunilor i vrsmintele efectuate; d) avantajele acordate
fondatorilor.
n cazul aciunilor nominative se menioneaz i: numele,
prenumele, codul numeric personal i domiciliul acionarului
persoan fizic; denumirea, sediul, numrul de nmatriculare i
codul unic de nregistrare ale acionarului persoan juridic,
dup caz.
Conform legii nr. 31/1990, tipul aciunilor va fi determinat prin actul
constitutiv; n caz contrar ele vor fi nominative. Aciunile nominative pot fi
transformate n aciuni la purttor i invers, prin hotrrea Adunrii
Generale a Acionarilor.
10
In Romnia, aciunile cu dividend prioritar, fr drept de vot, nu pot depi
o ptrime din capitalul social i au aceeai valoare nominal ca i aciunile
ordinare.
9
211
primare
Modificarea tipului de societate se poate realiza destul de

frecvent, literatura de specialitate reinnd exemplul firmei
americane RJR Nabisco care a devenit societatea nchis n
1989, pentru ca doi ani mai trziu, acionarii s decid cotarea
companiei pe piaa de capital.
Burse de mrfuri i
valori
Potrivit legii nr. 31/1990 republicat, n cazul n care nu a emis i

nu a eliberat aciuni n form material, societatea, din oficiu
sau la cererea acionarilor, le va elibera cte un certificat de
acionar cuprinznd datele prezentate mai sus i, n plus,
numrul, categoria i valoarea nominal a aciunilor, proprietate
a acionarului, poziia la care acesta este nscris n registrul
acionarilor i, dup caz, numrul de ordine al aciunilor.
Aciunea comport un risc major, i anume pierderea capitalului
investit.11 Apariia i dezvoltarea societilor pe aciuni se
datoreaz rspunderii limitate, pierderea maxim a acionarilor
fiind egal cu suma investit.
Drepturile conferite acionarilor
Deintorii de aciuni comune au urmtoarele drepturi

patrimoniale i nepatrimoniale12: dreptul de a participa la
Adunarea General a Acionarilor; dreptul de vot, dreptul la
informare, dreptul la dividende i drepturile reziduale (asupra
prii cuvenite din lichidarea societii).
Firmele pot emite mai multe clase de aciuni, cu drepturi diferite.
O anumit clas de aciuni aparine acionarilor fondatori, iar
ceilali acionari dein alte clase de aciuni, cu drepturi diferite.
Literatura de specialitate reine ca exemplu, firma Ford care a
fost societate nchis pn n anul 1956, acionari fiind doar
membrii familiei Ford. Dup cotarea firmei la burs, pentru ca
membrii familiei Ford s nu piard controlul, aciunile au fost
mprite n dou clase: clasa A aciunile fiind deinute de
public i clasa B aciunile aparinnd familiei Ford i urmailor
acestora. Diferena dintre cele dou clase de aciuni vizeaz
dreptul de vot.
Compania Google a decis listarea la burs, dar pentru pstrarea
controlului de ctre acionarii i managerii existeni, a fost
creat o nou clas de aciuni clasa A. Din acest motiv,
aceast companie are dou clase de aciuni: clasa A rezervat
publicului (fiecare aciune oferind un drept de vot) i clasa B (o
aciune din aceast categorie asigur deintorului zece drepturi
de vot).
Gabriela Anghelache, Piaa de capital, Editura Economic, Editura
Economic, Bucureti, 2004, p. 165
12
Stanciu D. Crpenaru, Drept comercial romn, vol. II, Editura Atlas Lex,
Bucureti,1993, p.213-215
11
212
Existena claselor de aciuni este determinat i de procesele de

fuziuni i achiziii care domin piaa de capital, mai ales n rile
dezvoltate. De exemplu, General Motors a preluat firma Huges
Aircraft n 1985, cu condiia ca acionarii firmei preluate s
primeasc aciuni General Motors, (numite aciuni clasa H). n
acelai an, General Motors a preluat i companiea Electronic
Data Systems, ocazie cu care au fost emise aciuni clasa E.
Aciunile comune ale companiei General Motors (care nu au nici
o denumire), aciunile H i aciunile E ofer drepturi de vot i de
dividend diferite13: clasa H ofer drept de vot, clasa E ofer
drept de vot pentru fiecare aciune n parte. Un alt exemplu este
compania Berkshire Hathaway, cotat la Bursa de Valori din New
York (NYSE) care a emis dou clase de aciuni: A i B, acestea
din urm avnd o valoare de 1/30 fa de valoarea aciunilor A i
un drept de vot de 1/200 fa de votul ataat unei aciuni din
prima categorie.
Bursele permit cotarea aciunilor din clase diferite. Bursa de
Valori din New York (New York Stock Exchange) permite cotarea
aciunilor, cu condiia de a nu se reduce dreptul de vot aferent
aciunilor existente i de a nu se emite o clas nou de aciuni
care s ofere mai multe drepturi de vot. Aciunile cu drepturi de
vot multiplu nu sunt, de regul, cotate la burs, motiv pentru
care se asigur un nucleu de investitori stabili care pun n
aplicare planurile pe termen lung ale societii, realizndu-se
astfel stabilitatea i dezvoltarea societii. Existena aciunilor cu
drepturi de vot diferite a generat situaii ciudate. De exemplu,
aciunile deinute de familia Ford reprezint 4% din numrul
total de aciuni, dar asigur controlul asupra 40% din drepturile
de vot n AGA.
Existena claselor de aciuni poate genera i efecte negative
asupra societii emitente:
- se creeaz impresia existenei unei clase inferioare de
investitori;
- acionarii care dein ponderea cea mai mare a drepturilor
de vot, pot lua hotrri, nu ntotdeauna benefice pentru
companie i ceilali acionari;
- dac managerii societii dein i aciuni cu drept de vot
multiplu, hotrrile luate de acetia scap controlului
Nici legislaia american, nici cea romn nu impune nici o limit privind
numrul de clase de aciuni emise de o societate.
13
213
primare
n general, aciunile care ofer mai multe drepturi de vot nu sunt

cotate, deoarece ele sunt deinute de acionarii fondatori ai
companiei pentru asigurarea controlului asupra firmei emitente.
Burse de mrfuri i
valori
celorlali acionari, ei nemaiputnd fi trai la rspundere

pentru faptele lor.
Legtura dintre existena claselor de aciuni i performanele
slabe ale companiilor emitente este demonstrat i de
cercetrile realizate. Un studiu al specialitilor de la Wharton
School i Harvard Business School a artat c deinerea unui
numr mare de aciuni de ctre managerii unei companii
genereaz mbuntirea performanelor firmei respective, dar
deinerea unui numr mare de drepturi de vot de ctre insideri
determin performane modeste. Deintorii de aciuni cu drept
de vot multiplu sunt reticeni la majorarea capitalului social de
teama efectelor de diluie. Din acest motiv, societile care emit
mai multe clase de aciuni au tendina de a se ndatora excesiv.
Mai mult, performana acestor titluri financiare este sub cea a
pieei de capital.
Dreptul de vot se exercit de ctre acionari n cadrul Adunrilor
Generale ale Acionarilor, care pot fi ordianre i extraordianre.
Orice aciune comun d, de regul, dreptul la un vot n AGA.
Acionarii exercit dreptul lor de vot proporional cu numrul
aciunilor pe care le posed, n funcie de pachetul de aciuni
deinut, avnd o putere decizional mai mare sau mai mic. Prin
actul constitutiv al societii, se poare limita numrul de voturi
aparinnd acionarilor care posed mai mult de o aciune.
Numrul de voturi ataat fiecrei aciuni este stabilit prin actul
constitutiv, n funcie de clasa de aciuni creia i aparine.
Apariia aciunilor comune cu mai multe drepturi de vot s-a
realizat n anii `80 ai secolului al XX-lea, fiind o reacie mpotriva
prelurilor ostile. Mai trziu, ncepnd cu anii `90, aciunile cu
mai multe drepturi de vot au fost create de ctre societile care
doreau s lanseze oferte publice primare de vnzare de aciuni,
prin care s mobilizeze capital sau s devin societi deschise.
Este cazul unor firme ca Estee Lauder, Revlon sau Intimate
Brands care au devenit societi deinute public cu mai multe
clase de aciuni.
Aciunile sunt vehicule investiionale14, cumprate n scopul de a
obine profit, motiv pentru care informarea acionarilor este
deosebit de important. Prin legea nr. 31/1990 republicat,
administratorii sunt obligai s pun la dispoziia acionarilor
registrele societii i s elibereze, la cerere, pe cheltuiala
acestora, extrase din ele. De asemenea, acionarii au dreptul s
cerceteze bilanul, precum i rapoartele administratorilor i
14
John M. Dalton, Piaa aciunilor, Editura Hrema, Bucureti, 2000, p. 4.
214
Dreptul la dividende este principalul drept patrimonial al

acionarilor. La ncheierea exerciiului financiar, dac societatea
a obinut profit, AGA hotrte repartizarea profitului,
repartizrile posibile fiind: investiii, dividende, rezerve i
participarea salariailor la profit. Cuantumul dividendului se
stabilete de AGA, iar sumele ncasate de acionari sunt
proporionale cu procentul de participare la capitalul social.
Atunci cnd se dizolv o societate, deintorii de aciuni comune
primesc partea ce li se cuvine din lichidarea societii, dup ce
au fost pltite salariile, impozitele i sumele datorate creditorilor
i deintorilor de aciuni privilegiate.
Evidena aciunilor
Conform legii nr. 31/1990 republicate, societile emitente sunt
obligate s in un registru al aciunilor i un registru al
acionarilor. n cazul societilor deschise, evidena aciunilor se
ine, n baza unui contract, de ctre Depozitarul Central,
constituit conform legii nr. 297/2004 prin fuziunea dintre
registrul Bursei de Valori Bucureti i registrele independente.
Data de referin i data de nregistrare

La AGA au voie s participe doar acionarii nscrii n registrul
acionarilor la data de referin. Aceast dat e stabilit de
persoanele care convoac AGA i e publicat n convocatorul
AGA, realizndu-se astfel; identificarea persoanelor care au voie
s participe la AGA.
Pentru societile nchise, data de referin trebuie stabilit
conform legii nr. 31/1990 republicate i poate fi cu cel mult
60 zile n urm fa de convocarea pentru prima dat a
AGA. Acionarii care particip la AGA beneficiaz de
efectele hotrrilor adoptate
215
primare
cenzorilor, depuse la sediul societii n vederea Adunrii

Generale, putnd obine, pe cheltuiala lor, copii ale acestor
documente. n plus, societile cotate pe o pia reglementat
de capital, trebuie s asigure informarea periodic a acionarilor,
conform regulamentelor bursiere i legislaiei specifice pieei
bursiere.
Burse de mrfuri i
valori
Pentru societile deschise, data de referin se stabilete

ntre momentul publicrii anunului i data ntrunirii AGA.
Prin derogare de la prevederile legii nr. 31/1990
republicate, identificarea acionarilor societilor deschise,
care urmeaz a beneficia de dividende sau alte drepturi i
asupra crora se rsfrng efectele hotrrilor Adunrii
Generale a Acionarilor, se face cu ajutorul datei de
nregistrare. Aceast dat, stabilit de ctre AGA, va fi
ulterioar cu cel puin 10 zile lucrtoare datei Adunrii
Generale a Acionarilor.
Termenul de plat a dividendelor

Dividendele se pltesc acionarilor proporional cu cota de
participare la capitalul social vrsat, dac prin actul constitutiv
nu se prevede altfel.
n Romnia, nainte de apariia legii nr. 525/2002, pentru
societile deschise nu exista obligativitatea plii dividendelor
ntr-un anumit termen. Din acest motiv, multe societi aprobau
repartizarea dividendelor, dar le plteau dup 2-3 ani.
Potrivit legii nr. 297/2004, pentru societile deschise, AGA
trebuie s stabileasc o dat limit pentru plata dividendelor n
maxim 6 luni de la data ntrunirii AGA. Dac AGA nu a stabilit
aceast dat, atunci dividendele urmeaz a fi pltite n maxim
60 de zile de la data publicrii hotrrii AGA de repartizare a
dividendelor n Monitorul Oficial.
Conform legii nr. 31/1990 republicate, n cazul societilor
nchise, dividendele se pltesc n termenul stabilit de ctre
Adunarea General a Acionarilor sau, dup caz, stabilit prin
legile speciale, dar nu mai trziu de 8 luni de la data aprobrii
situaiei financiare anuale aferente exerciiului financiar ncheiat.
n caz contrar, societatea comercial va plti o penalitate
aferent perioadei de ntrziere, la nivelul dobnzii legale.
Dreptul la aciunea de restituire a dividendelor se prescrie n
termen de 3 ani de la data distribuirii lor.
Tipuri de acionari
216
Aciunile prefereniale caracterizare general

Aciunile prefereniale sunt specifice companiilor nchise,
deoarece se realizeaz, astfel, o difereniere ntre controlul i
interesul economic al investitorilor. Aceste aciuni pot fi emise i
de societile cotate, ns reglementrile specifice pieei de
capital descurajeaz emisiunea de aciuni prefereniale de ctre
societile deschise. De exemplu, Bursa din Tel Aviv interzice
companiilor listate s aib mai mult de o clas de aciuni, deci,
aceste firme nu pot emite aciuni prefereniale.
Aciunile prefereniale sau privilegiate sunt aciuni care pltesc
un dividend prioritar, compania emitent trebuind s achite
integral dividendele pentru toate emisiunile ei de aciuni
privilegiate nainte de orice plat ctre deintorii de aciuni
comune. Deintorul de aciuni privilegiate are prioritate fa de
deintorul de aciuni comune i cu privire la drepturile reziduale
(salvage rights). Din acest motiv, aciunile prefereniale sunt
considerate titluri de valoare superioare (senior securities) 15.
Aciunile
prefereniale
prezint
anumite
elemente
16
caracteristice , care trebuie aduse la cunotina investitorilor
prin prospectul de emisiune.
Senior condiia sau statutul unui titlu de valoare care are prioritate n
ceea ce privete plata venitului i rambursarea principalului. De exemplu,
pentru aceeai firm emitent, obligaiunile au prioritate fa de aciunile
prefereniale, iar acestea au prioritate fa de aciunile comune.
16
Gabriela Anghelache, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic,
Bucureti, 2000, p. 36-38
15
217
primare
n funcie de procentul de aciuni comune deinute n cadrul unei

societi pe aciuni, exist mai multe tipuri de acionari:
acionar semnificativ: care deine cel puin 10% din aciuni;
acionar cu poziie de control: care deine cel puin 1/3 din
drepturile de vot n AGA;
acionar majoritar: care deine cel puin 50% + 1 din
drepturile de vot n AGA sau un numr suficient de
voturi care s-i permit numirea i revocarea majoritii
administratorilor i cenzorilor;
acionar cu o poziie majoritar absolut: acionarul deine
peste 75% din drepturile de vot n AGA sau un numr
suficient de drepturi de vot care s-i permit numirea i
revocarea tuturor administratorilor i cenzorilor.
Burse de mrfuri i
valori
1. Rata dividendului este stabilit ca o sum fix sau mrime

procentual calculat la valoarea nominal. Exist i aciuni
prefereniale la o rat ajustabil (modificabil), caz n care rata
de dividend se calculeaz periodic n funcie de rata dobnzii
obligaiunilor de stat. n prezent, cele mai multe astfel de
aciuni sunt perpetue, avnd stabilit un nivel minim (floor) i un
nivel maxim (cap) pentru rata dividendului. Aceste rate maxime,
respectiv minime se numesc collar; avantajul pentru emitent
fiind cunoaterea costurilor maxime pe care le implic plata
acestor dividende, iar pentru investitor, fiind asigurarea unui
venit minim.
2. Durata de via poate fi limitat sau nelimitat, caz n care
aciunile prefereniale se numesc aciuni perpetue. De regul,
aciunile prefereniale au o durat de via limitat, avnd n
vedere obligativitatea plii dividendelor conform prospectului
de emisiune.
3. Clauza de protecie privind emisiunea de noi aciuni
prefereniale cu clauz senior - prin stabilirea acestei clauze,
societatea nu are voie s emit aciuni senioare, astfel,
investitorii au sigurana c i vor recupera mai rapid banii
investii, n cazul lichidrii societii, deoarece, au ntietate n
distribuirea fondurilor rezultate din vnzarea activelor firmei,
dup salariai, stat i creditori.
4. Clauza de rscumprare - emitentul i rezerv dreptul de a
retrage emisiunea de aciuni privilegiate, pltind acionarilor o
anumit sum n numerar (valoare de lichidare).
5. Fondul de amortizare existena acestui fond mrete
capacitatea emitentului de a realiza plata dividendelor cuvenite
pentru aciunile emise.
6. Drepturile de vot de regul, aciunile prefereniale nu ofer
dreptul de vot. Dreptul de vot (contingent voting rights) se
poatea acorda pentru anumite evenimente speciale cum ar fi
emiterea de noi aciuni sau alegerea directorilor. Unele aciuni
prefereniale ofer drept de vot pentru alegerea membrilor
Consiliului de Administraie i emisiunea de valori mobiliare, n
cazul n care societatea nu a pltit dividendele promise. Anumite
burse, cum ar fi Bursa de Valori din New York, impun pentru
aciunile prefereniale cotate activarea dreptului de vot pentru
alegerea a cel puin doi membrii din Consiliul de Administraie.
7. Clauza de convertibilitate permite convertirea aciunilor
prefereniale n aciuni comune, la cererea acionarilor, n funcie
218
8. Clauza de cumulativitate se activeaz n cazul n care

societatea a nregistrat pierderi sau acionarii nu au aprobat
plata dividendului cuvenit acionarilor ce dein aciuni
prefereniale. In aceste cazuri, dividendele se cumuleaz i se
pltesc n primul an n care societatea a decis repartizarea de
dividende, deoarece aceste dividende se consider a fi datorii).
9. Clauza de participare la profit - ofer deintorilor posibilitatea
de a ctiga un dividend suplimentar, mrindu-se astfel
randamentul acestor aciuni n perioadele n care firma emitent
a nregistrat un profit ridicat17.
Cu toate c firme foarte stabile (General Motors, RJR Nabisco
Holdings, Ford Motors) au optat pentru emisiunea de aciuni
prefereniale n scopul de a atrage capitaluri suplimentare,
aciunile prefereniale sunt asociate, de regul, cu problemele
financiare ale firmelor emitente. Din acest motiv, lansarea
aciunilor prefereniale atrage scderea cursurilor pentru
aciunile comune ale aceluiai emitent18.
Aciunile prefereniale sunt evaluate de ctre companiile de
rating, cu un nivel sau dou sub obligaiunile emise de aceeai
firm, deoarece ele nu ofer aceleai garanii ca obligaiunile,
fiind considerate titluri financiare inferioare (junior securities)
fa de orice alte titluri de crean.
3.2.2. Operaiunile de capital

Operaiunile tehnice, de ajustare a unor condiii de emisiune,
numite generic i operaiuni de capital19, au loc frecvent pe
Literatura de specialitate (F.J. Fabozzi) reine exemplul firmei Intermark
privind plata dividendelor pentru aciunile prefereniale participative.
Dividendul pentru aceste aciuni nu era fixat, fiind cu un cent mai mic dect
dividendul distribuit pentru fiecare aciune comun.
18
n 1994, atunci cnd RJR Nabisco Holdings a anunat emisiunea a 2 mld.
de aciuni prefereniale, cursul aciunilor comune a sczut cu 8,5%. Parial,
aceast reducere poate fi explicat i prin efectele de diluie a dreptului de
vot n AGA care poate aprea n cazul conversiei aciunilor prefereniale n
aciuni comune.
17
219
primare
de rata de conversie stabilit de societatea emitent. Interesul

investitorilor pentru aceste aciuni convertibile este mare,
deoarece prin convertire ei vor primi aciuni comune, care
permit exercitarea dreptului de vot n AGA.
Burse de mrfuri i
valori
durata de via a societilor pe aciuni. Operaiunile de capital

constau n:
divizarea aciunilor (stock split) i consolidarea aciunilor

(reverse stock split);
distribuirea de aciuni gratuite n contul dividendelor

datorate acionarilor (stock dividend);
majorarea capitalului social.

Adunarea General a Acionarilor poate decide divizarea (de
exemplu: la doi, la trei) valorii nominale a unei aciuni atunci
cnd preul aciunii a crescut att de mult nct afecteaz
lichiditatea sa. Divizarea se poate exprima:
- n termeni absolui (de exemplu: 2 pentru 1 sau 2:1) sau
n termeni relativi (de genul splitare 100%, adic dintr-o
aciune se vor crea dou sau splitare 50%, caz n care din
dou aciuni vor aprea trei)20.
Divizarea genereaz anumite efecte, care nu pot fi explicate pe
baza teoriei financiare clasice, ci pe baza behavioral finance
(finane comportamentale). Efectele sunt multiple i pot consta
n:
intensificarea achiziiilor realizare de investitorii individuali,

scderea valorii nominale fcnd mai accesibile aciunile pentru
micii investitori, deci apare i un efect psihologic care conduce la
mrirea atractivitii acestor valori mobiliare;
majorarea preului aciunilor ca urmare a creterii

interesului investitorilor, unii considernd aceast operaiune ca
un semnal dat de conducerea societii cu privire la viitorul
prosper al companiei;
creterea lichiditii aciunilor;
dispersia mai accentuat a acionariatului.

Cu toate c splitarea este considerat un non-eveniment n viaa
societii (non-event), deoarece nu genereaz efecte de diluie
care s i defavorizeze pe acionari, specialitii rein cazul
companiei Berkshire Hathaway, cotat la Bursa de Valori din
New York (NYSE), ale crei aciuni nu au fcut niciodat obiectul
unei astfel de operaiuni. n ciuda rezultatelor financiare bune,
reducerea lichiditii aciunilor ca urmare a creterii preurilor
(cotaia bursier a ajuns la 100.000 de USD, la 5 octombrie
2006) a mpiedicat selecia acestei valori mobiliare n indicele
Standard&Poor`s 500.
Ion Stancu, Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic,
Bucureti, 2002, p. 206
20
www.invest-faq.com/articles/stock-split/html
19
220
In vederea asigurrii comparabilitii n timp a datelor, privind

preurile aciunilor care au fcut obiectul splitrii, se folosete un
factor de corecie c. Valoarea anterioar ajustat P*t-1 se obine
prin nmulirea valorii efective Pt-1 cu factorul de corecie (c).
P*t-1= Pt-1 x c
(3.1)
Consolidarea (reverse stock split) este operaiunea invers
divizrii i se realizeaz n cazul n care cursul unei aciuni a
sczut dramatic, iar compania dorete o selecie mai riguroas a
acionarilor, eliminndu-i astfel pe micii investitori. De exemplu,
n cazul unei consolidri de 1 pentru 10, investitorii care
deineau mai puin de 10 de aciuni vechi, vor primi
contravaloarea aciunilor i, deci, vor pierde calitatea de
acionar. Motivaiile acetei operaiuni sunt multiple i pot consta
n:
- eliminarea micilor acionari din structura acionariatului.
- atragerea, cu precdere, a investitorilor instituionali, tiut
fiind faptul c, n SUA, unele fonduri mutuale nu investesc
n aciuni cu o valoare mai mic, de exemplu, de 5 USD.
- pericolul delistrii exist la anumite burse atunci cnd se
nregistreaz o scdere semnificativ a preului aciunilor.
Stock dividend (capitalizarea dividendelor) este o metod de
autofinanare deoarece dividendele sunt pltite sub form de
aciuni nou emise, care sunt distribuite proporional acionarilor
cu numrul de aciuni deinute anterior. Fiecare acionar
primete un numr de aciuni proporional cu numrul de aciuni
deinute anterior. Dreptul de atribuire (DA) se calculeaz pe
baza urmtoarei formule.
221
primare
n urma acestei operaiuni, n funcie de numrul iniial de

aciuni i de raportul de splitare, pot aprea fraciuni de aciuni
(fractional share), situaie ce poate fi remediat n mai multe
feluri:
- emiterea de certificate fracionale (foarte rar);
- rotunjirea n plus (rar);
- rotunjirea n minus (n cazul aciunilor de valoare mic)
- sau vnzarea fraciunilor de aciuni de ctre societate i
plata sumelor ncasate ctre acionari (cea mai frecvent
situaie)
Burse de mrfuri i
valori
DA = C
NxC
n
Cx
N n
N n
(3.2)
unde: C este cursul aciunilor vechi;

N - numrul aciunilor vechi;
n - numrul aciunilor noi.
Numrul de aciuni primite cu titlu de dividend (Dividend aciuni
= Da) se va calcula astfel:
Da =
DividendactiunexNr .actiuni det inute

VN
(3.3.)
unde: VN reprezint valoarea nominal a unei aciuni.
In Romnia, capitalizarea dividendelor este o metod de

finanare utilizat frecvent de societile caracterizate printr-o
dispersie foarte accentuat a acionariatului. Un exemplu
elocvent este cel al Societii de Investiii Financiare Muntenia 21
cotat la Bursa de Valori Bucureti, care are foarte muli
acionari, rezultai n urma procesului de privatizare n mas.
Micii acionari, aprui, n general, n urma procesului de
privatizare n mas (PPM), nu-i ridic dividendele repartizate de
societate, motiv pentru care, n baza unei hotrri a AGA se
procedeaz la capitalizarea dividendelor. Specialitii atrag ns
atenia c o astfel de politic duce la creterea numrului de
aciuni deinute de micii investitori, care oricum manifest un
interes redus fa de societatea emitent.
Majorarea capitalului social se realizeaz prin emisiunea de noi
aciuni (valoarea nominal rmnnd constant) sau prin
mrirea valorii nominale a unei aciuni (numrul de aciuni fiind
constant). Potrivit legii nr. 31/1990 republicate, mrirea
capitalului social prin majorarea valorii nominale a aciunilor
Potrivit datelor disponibile pe www.bvb.ro, SIF Muntenia este singura
societate de investiii financiare care a procedat la majorarea capitalului
social prin capitalizarea dividendelor n 2000 i 2002
21
222
Majorarea de capital social are la baz aprobarea AGA, ea fiind

dorina acionarilor societii. n unele cazuri, majorrile de
capital social se realizeaz n baza unor acte normative,
motivaiile fiind multiple: pregtirea societii pentru privatizare,
respectarea clauzelor contractelor de privatizare sau dobndirea
titlului de proprietate de ctre societile cu capital de stat sau
privatizate22.
Metodele de realizare a majorrilor de capital sunt numeroase i
constau n: aport n natur i n numerar; ncorporarea
rezervelor; ncorporarea diferenelor din reevaluare (metoda
care nu mai e permis, n prezent, n Romnia, pentru a evita
defavorizarea acionarilor minoritari)23; distribuirea de dividende
sub form de aciuni, capitalizarea profitului; capitalizarea
datoriilor (de exemplu, obligaiunile convertibile n aciuni) sau a
primelor de emisiune.
Majorarea capitalului social poate genera abuzuri din partea
acionarilor majoritari, care urmresc creterea artificial a
procentului de aciuni cu drept de vot n AGA prin diferite
msuri: aporturile n natur constau n active care nu au nici o
legtur cu obiectul de activitate al societii, majorarea de
capital, n perioadele inflaioniste se face fr reevaluarea
activelor societii, activele aduse ca aport n natur sunt
supraevaluate.
Muli ani, n Romnia, aceste practici au fost utilizate de
acionarii majoritari, autohtoni i strini, n lipsa unor
reglementri legale stricte. Pentru a se evita defavorizarea
acionarilor minoritari i pentru ntrirea principiilor guvernrii
Pentru prezentarea situaiilor speciale n care are loc majorarea capitalului
social, a se vedea Cornel Lazr, Mirela Matei, Jean Andrei, Finane, Editura
Universitii Petrol-Gaze din Ploieti, 2007, p. 327-329
23
Conform legii nr. 31/1990 republicate, diferenele favorabile din
reevaluarea patrimoniului vor fi incluse n rezerve, fr a majora capitalul
social.
22
223
primare
poate fi hotrt numai cu votul tuturor acionarilor, n afar de

cazul cnd este realizat prin ncorporarea rezervelor,
beneficiilor sau primelor de emisiune. Hotrrea Adunrii
Generale Extraordinare pentru majorarea capitalului social se
public n Monitorul Oficial al Romniei, Partea a IV-a,
acordndu-se pentru exerciiul dreptului de preferin un termen
de cel puin o lun, cu ncepere din ziua publicrii. Dreptul de
preferin nceteaz, dac noile aciuni reprezint aporturi n
natur.
Burse de mrfuri i
valori
corporatiste, n Romnia, prin legea nr. 525/2002 24 au fost

introduse anumite restricii. Din pcate, aceast lege
reglementa doar activitatea societilor cotate pe piaa de
capital, lsnd descoperite societile nchise. Principalele
prevederi cu impact asupra majorrilor de capital erau:
nu erau permise aporturile n natur dect cu excepia: a)
aporturilor constnd din terenurile de incint pentru care
s-au eliberat certificate de atestare a dreptului de
proprietate asupra terenurilor i pentru care majorarea de
capital se fcea de drept, conform legislaiei cu privire la
privatizarea societilor comerciale cu capital de stat; b)
aporturilor n natur, stabilite concret prin contractele de
privatizare i a celor hotrte de AGA conform legislaiei
cu privire la privatizarea societilor comerciale cu capital
de stat; c) aporturilor n natur aduse la majorarea
capitalului social ca urmare a unor obligaii asumate prin
contractele de privatizare, respectiv post-privatizare; d)
investiiei directe constnd n aport n natur, realizat n
condiiile stabilite prin OUG nr. 92/1997 privind stimularea
investiiilor directe; e) oricror alte aporturi n natur
prevzute n legi speciale;
majorarea capitalului social prin noi aporturi, n numerar
sau n natur, se fcea cu acordarea dreptului de
preferin tuturor acionarilor societii;
societile deinute public nu puteau majora capitalul
social prin noi aporturi nainte de actualizarea valorilor
imobilizrilor aflate n patrimoniul lor.
n prezent, legea pieei de capital - legea nr. 297/2004 - este mai
permisiv. n cazul majorrilor de capital social prin aport n
numerar, ridicarea dreptului de preferin a acionarilor de a
subscrie noile aciuni trebuie s fie hotrt n Adunarea
General Extraordinar a Acionarilor, la care particip cel puin
3/4 din numrul titularilor capitalului social, i cu votul unui
numr de acionari care s reprezinte cel puin 75% din
drepturile de vot.
Majorrile de capital social prin aport n natur trebuie s fie
aprobate de Adunarea General Extraordinar a Acionarilor, la
care particip cel puin 3/4 din numrul titularilor capitalului
Legea nr. 525/2002 pentru aprobarea i modificarea Ordonanei de
Urgen a Guvernului nr. 28/2002 (privind valorile mobiliare, serviciile de
investiii financiare i pieele reglementate) a abrogat prima lege a burselor
de valori i a valorilor mobiliare din perioada post-decembrist legea nr.
52/1994.
24
224
Drepturile de preferin i drepturile de atribuire

n cazul majorrilor de capital social, acionarii existeni se
confrunt cu diminuarea valorii intrinseci a unei aciuni, a
profitului pe aciune i a dreptului de vot n Adunarea General a
Acionarilor, numite generic efecte de diluie. Pentru eliminarea
acestor efecte de diluie, companie emitent d posibilitatea
vechilor acionari de a achiziiona aciuni noi la un pre mai
redus, ntr-o perioad de timp limitat, stabilit de societate
(dup expirarea acestei perioade, aciunile rmase sunt oferite
spre vnzare publicului). Compania emitent ofer acionarilor
un numr de drepturi de subscriere sau de preferin
(proporional cu numrul de aciuni deinute), n baza crora
acetia pot cumpra aciuni la un pre mai mic.
Dac acionarii nu sunt interesai s dobndeasc aciuni noi , ei
pot vinde aceste drepturi de preferin pe o pia reglementat
de capital. Conform reglementrilor legale, drepturile de
preferin vor fi tranzacionate pe aceeai pia de capital ca i
aciunile societii. Dac drepturile de preferin nu sunt
exercitate n perioada stabilit de societatea emitent, ele i
pierd valabilitatea, deci sunt valori mobiliare cu o durat de
via limitat.
n Romnia, primele drepturi de preferin au fost tranzacionate
la Bursa de Valori Bucureti n perioada 17-21 ianuarie 2005 i
au aparinut SC Impact SA Bucureti. Aceste drepturi au fost
tranzacionate la preuri cuprinse ntre 660 i 770 lei vechi,
apropiate de valoarea lor teoretic, fapt ce a demonstrat
interesul investitorilor pentru aceste instrumente financiare.
In cazul majorrii de capital social prin ncorporarea rezervelor,
acionarii primesc gratuit un numr de aciuni proporionale cu
225
primare
social, i cu votul acionarilor ce dein cel puin 75% din

drepturile de vot. Aporturile n natur pot consta numai n bunuri
performante necesare realizrii obiectului de activitate al
societii emitente. Evaluarea aportului n natur se face de
ctre experi independeni, n conformitate cu legea nr. 31/1990.
Numrul de aciuni ce revine ca urmare a aportului n natur se
determin ca raport ntre valoarea aportului i cea mai mare
valoare dintre preul de pia al unei aciuni, valoarea pe aciune
calculat n baza activului net contabil sau valoarea nominal a
aciunii.
Burse de mrfuri i
valori
numrul de aciuni deinute. mprirea aciunilor se face n baza

raportului de atribuire care arat cte aciuni vechi trebuie
deinute pentru a primi gratuit o aciune nou. La ncorporarea
rezervelor, acionarii primesc drepturi de atribuire, care sunt
valori mobiliare ce pot fi tranzacionate pe piaa reglementat
de capital.
In Romnia, multe din majorrile de capital social operate de
ctre companiile listate la BVB25, s-au realizat prin ncorporarea
rezervelor. Se remarc astfel, Banca Transilvania care, n
perioada 1998-2005, a procedat la numeroase majorri de
capital social, n fiecare an realizndu-se capitalizarea
rezervelor, iar uneori i atragerea de aporturi n natur sau
distribuirea de aciuni pentru salariaii bncii.
3.2.3. Evaluarea aciunilor

Pentru fundamentarea deciziei de investire a fondurilor
disponibile n aciuni, agenii economici pot calcula diferii
indicatori care permit evaluarea aciunilor.
1) Valoarea nominal (VN) este o valoare convenional, pe
baza creia este mprit capitalul ntre acionari i reprezint
suma nscris pe titlu.
VN =
CS
N
(3.4)
unde: CS este capitalul social;

N - numrul de aciuni.
2) Valoarea intrinsec (Vi) se determin pe baza capitalului
propriu, calculat prin nsumarea capitalului social i a rezervelor.
Vi
ANC CP CS R
N
N
N
unde: ANC este activul net corectat;

CP - capitalul propriu;
R rezerve.
25
www.bvb.ro
226
(3.5)
Vf
D
d
(3.6)
unde: D este dividendul pe aciune;

d - rata dobnzii pe piaa monetar
4) Valoarea de randament este raportul dintre profitul net
repartizat i rata medie a dobnzii de pe piaa monetar, fiind
calculat cu relaia (3.7).
Vr
PPA
d
(3.7)
unde PPA este profitul net pe aciune;

5) Profitul pe aciune reprezint capacitatea emitentului de a
obine profit i se obine astfel:
PPA = Profit net/N
(3.8)
6) Rata de distribuire a dividendului (d) depinde de politica de

dividend practicat de societate i are influen asupra deciziei
de finanare a firmei respective.
d = Dividende nete/Profit net
(3.9)
7) Rata de rentabilitate se calculeaz prin raportarea profitului

obinut prin deinerea unei aciuni la costul achiziionrii unei
aciuni. Profitul const n dividend i diferena de curs ntre
momentul cumprrii i momentul vnzrii.
R=
D C1 C 0
D C1 C 0
=
= div +%C (3.10)
C0
C0
C0
unde: D este dividendul pe aciune;

C0 - cursul n momentul t0;
C1 - cursul n momentul t1;
div - randamentul n dividende;
227
primare
3) Valoarea financiar (Vf) exprim capitalul financiar care s-ar

fructifica prin deinerea unei aciuni (ca urmare a plii
dividendelor), comparabil cu rata medie a dobnzii de pe
piaa monetar i se calculeaz ca raportul dintre valoarea
dividendului i rata dobnzii.
Burse de mrfuri i
valori
%C - modificarea procentual a cursului aciunii.

8) Coeficientul PER arat ct trebuie s plteasc un investitor
pe o aciune pentru a obine o unitate monetar din profitul
firmei sau n ci ani se recupereaz, din profitul firmei, investiia
realizat. Acest coeficient se calculeaz cu formula (3.11)
PER= C/PPA
(3.11)
unde: C este cursul aciunii;

PPA profitul de pe aciune
9) Cursul teoretic al unei aciuni se determin pe baza
dividendelor generate n viitor. Se consider c pentru o
aciune deinut pe o perioad nedeterminat de timp,
dividendele (actualizate) generate de respectiva valoarea
mobiliar trebuie s acopere preul pltit. Aadar, cursul
teoretic al unei aciuni este sum de dividende actualizate cu
rata de rentabilitate ateptat de investitori (k).
n
C =
i 1
Di
(1 k ) i
(3.12)
unde: C cursul teoretic al unei aciuni;

D dividendul pe o aciune;
k rata de rentabilitate ateptat de acionari.
Plecnd de la formula (3.12), se pot determina dou relaii
pentru rata de rentabilitate ateptat de acionari n dou cazuri
particulare.
1. dac dividendele sunt constante n fiecare an D0 = D1 =......=
Dn, iar aciunea este deinut pe o perioad de timp nelimitat
(deci n tinde spre infinit), cursul teoretic al unei aciuni se
calculeaz astfel:
n
C = D0
i 1
1
D0
i =
(1 k )
k
( 3.13)
Deci, rata de rentabilitate cerut de acionari se determin
astfel:
k=
228
D0
C
(3.14)
D1 = D0 (1 + g)
D2 = D1 (1 + g) = D0 (1 + g)2 .....................
Dn = D
n-1
(1 + g) = D0 (1 + g)
(3.15)
(3.16)
(3.17)
n
C=
i 1
Di
= D0
(1 k ) i
i 1
(1 g )
(1 g ) i
i = D0
(k g )
(1 k )
(3.18)
Deci C =
D1
kg
(3.19)
Rata de rentabilitate cerut de acionari devine:
D1
g = div + g
C
k=
(3.20)
10) Avnd n vedere modelul de evaluare a aciunilor pe
termen nelimitat, se pot face diverse determinri ale
coeficientului PER26.
PER = C/PPA
Di
C=
i =
i 1 (1 k )
n
i 1
d i PPAi
(1 k ) i
(3.21)
di = Di/PPAi
(3.22)
Di = di x PPAi
unde: di este rata de distribuire a dividendelor.
(3.23)
a) Dac considerm c rata de distribuire a dividendelor rmne

constant:
26
Gabriela Anghelache, opera citat, p. 62-67
229
primare
2. dac dividendele cresc n fiecare an cu o rat anual

constant g, iar n tinde spre infinit, dividendele anuale se
calculeaz astfel
Burse de mrfuri i
valori
d1 = d2 = ... = dn
Formula (3.21) devine:
n
Di
PPAi
C=
i = d
i
i 1 (1 k )
i 1 (1 k )
n
(3.24)
b) Dac profitul pe aciune rmne constant i se distribuie n

totalitate sub form de dividende,:
PPA0 = PPA1 = = PPA n = D0 = D1=..= Dn
(3.25)
Dac presupunem c n tine la infinit, formula (3.21) devine:
Di
i = PPA
i 1 (1 k )
n
C=
(1 k )
i 1
= PPA
1
k
PER=C/PPA C/PPA=1/k PER=1/k
(3.26)
(3.27)
c) Dac profitul pe aciune crete cu o rat anual constant

notat cu ge i dac rata de distribuire a dividendelor este
constant (d), situaia se prezint dup cum urmeaz:
PPA1 = PPA0 (1 + ge)
PPA2 = PPA1 (1 + ge) = PPA0 (1 + ge)2
................................................................................................
PPAn = PPA
n-1
(1 + ge) = PPA0 (1 + ge)n
D1 = d x PPA1 = d x PPA0 (1 + ge)

D2 = d x PPA2 = d x PPA0 (1 + ge)2
................................................................................................
Dn = d x PPA
n-1
= d x PPA0 (1 + ge)n
(3.28)
(3.29)
(3.30)
(3.31)
(3.32)
(3.33)
Cursul teoretic al aciunii va avea formula:

n
C = d PPA0
i 1
(1 g e ) i
(1 k ) i
Dac n, atunci formula (3.34) devine:
230
(3.34)
1 ge
k ge
(3.35)
1 ge
PER = PPA = d
k ge
0
(3.36)
d) Societatea realizeaz investiii (I) doar din profitul care

rmne nedistribuit sub forma de dividende.
di = Di/PPAi Di = di x PPAi
Ii = PPAi Di = PPAi - di x PPAi = (1-di) x PPAi
(3.37)
(3.38)
PPAi+1 = PPAi + profitul generat de investiie

ri = rata de rentabilitate a investiiilor realizate de firm
din profit
ri = profitul generat de investiie/ Ii
profit generat de investiie = ri x Ii = ri x (1 - di ) x PPAi
Dar profitul crete n fiecare an cu o rat notat ge:
PPAi+1 = PPAi (1 + gei) = PPAi + ri x (1 - di ) x PPAi
gei = ri x (1 - di )
(3.39)
(3.40)
Dac presupunem c cele trei rate sunt constante i rata de

cretere a dividendelor este egal cu rata de cretere a
profitului, putem scrie formula urmtoare:
ge
g = r x (1-d)
(3.41)
Avnd n vedere formula (3.41), cursul teoretic al aciunii se va

putea determina pe baza urmtoarei formule:
C = D0(1+g)/(k-g)
(3.42)
Dar dividendul aferent anului de baz are urmtoare formul:

D0 = d X PPA0
(3.43)
In final, putem determina cursul teoretic al unei aciuni cu

ajutorul formulei:
1 r (1 d )
C = d PPA0 k r (1 d )
231
(3.44)
primare
C = d PPA0
Burse de mrfuri i
valori
Formula final a coeficientului PER este urmtoarea:

1 r (1 d )
PER = d k r (1 d )
(3.45)
Valoarea de pia (cursul aciunii) este preul la care se

negociaz o aciune pe pia, fiind influenat de numeroi
factori cum ar fi: valoarea nominal, raportul cerere ofert,
situaia economico - financiar a emitentului, veniturile
anterioare aduse de aciune, rata dobnzii, rata inflaiei,
conjunctura economic intern i internaional etc.
3.3. Obligaiunile
Obligaiunile sunt valori mobiliare primare care atest un drept
de crean asupra emitentului. Existena unor nevoi speciale din
partea societilor comerciale i autoritilor publice, precum i
concurena din partea altor surse de finanare, a condus la
emisiunea unor variate tipuri de obligaiuni cum ar fi
obligaiunile ipotecare, obligaiunile de venit sau obligaiunile
cupon zero.
3.3.1. mprumutul obligatar definire i

caracterizare
mprumutul obligatar este o modalitate de finanare pe termen
lung, deci obligaiunile sunt titluri de valoare care atest un
drept de crean asupra emitentului. Obligaiunile pot fi emise
de state naionale, organisme ale administraiilor publice locale
(municipaliti,
consilii
judeene),
organisme
financiare
internaionale (cum ar fi Banca Internaional pentru
Reconstrucie i Dezvoltare sau Banca European de Investiii) i
companii naionale sau transnaionale.
Creditul obligatar prezint numeroase asemnri cu mprumutul
bancar, existnd totui cteva diferene:
existena
a
numeroi
creditori
(investitori
care
achiziioneaz obligaiunile);
232
n Romnia, conform legii nr. 31/1990 republicat, emisiunea de

obligaiuni de ctre societile pe aciuni se face n baza
hotrrii Adunrii Generale a Acionarilor. Societile emitente
au obligaia de a ine evidena obligaiunilor. Dac societatea
emitent a optat pentru obligaiuni dematerializate, cotate pe o
pia secundar de capital, evidena obligaiunilor se ine de
ctre Depozitarul Central, ca i n cazul aciunilor.
Potrivit legii nr. 31/1990 republicate:
- registrul obligaiunilor trebuie s cuprind urmtoarele
date: totalul obligaiunilor emise i al celor rambursate,
numele i prenumele, denumirea, domiciliul sau sediul
titularilor, n cazul n care sunt nominative;
- obligatarii (deintorii de obligaiuni) au dreptul de a se
ntruni n Adunarea General a Obligatarilor i de a numi
un reprezentant care s ndeplineasc acte de
supraveghere i de aprare a intereselor lor i de a
constitui un fond pentru cheltuielile de aprare a
drepturilor lor.
In vederea atragerii fondurilor necesare finanrii activitii,
emitentul ntocmete un prospect de emisiune n care prezint
situaia sa economic, destinaia fondurilor i caracteristicile
obligaiunilor ce vor fi emise. Acest prospect trebuie avizat de
ctre autoritatea pieei de capital (n Romnia - CNVM) care se
pronun asupra respectrii reglementrilor legale la ntocmirea
prospectului, fr a face aprecieri asupra rentabilitii i riscului
valorilor mobiliare ce urmeaz a fi emise.
Principalele elemente ale unui mprumut obligatar sunt suma
mprumutat i numrul de obligaiuni, valoarea nominal,
233
primare
obligaiunea este un titlu de crean negociabil, care poate

fi cotat pe o pia secundar, recuperarea fondurilor
investite putndu-se realiza nainte de scaden;
investitorii (creditorii) pot obine, pe lng dobnd, i alte
venituri suplimentare generate de emisiunea sub pari
(prima de emisiune) sau rambursarea supra pari (prima de
rambursare);
elementele mprumutului obligatar nu se negociaz ntre
debitor i creditori, ci sunt stabilite n mod unilateral de
ctre debitor prin prospectul de emisiune, dup o analiz
prealabil a pieei. Exist riscul ca o emisiune de
obligaiuni s nu se ncheie cu succes ca urmare a
interesului redus al investitorilor care nu sunt mulumii de
raportul rentabilitate/risc pe care l propune emitentul.
Burse de mrfuri i
valori
preul de emisiune i preul de rambursare, rata dobnzii i

scadena, modalitatea de rambursare a mprumutului etc. 27
Suma mprumutat i numrul de obligaiuni, n funcie de
care se determin valoarea nominal a unei obligaiuni.
VN = I/N
(3.46)
unde I este valoarea mprumutului obligatar;

VN - valoarea nominal a unei obligaiuni.
N - numrul de obligaiuni.
n Romnia, valoarea minim a unei obligaiuni este de 2,5 lei
noi. Dac emitentul dorete listarea obligaiunilor la burs,
conform legii nr. 297/2004, valoarea mprumutului obligatar
trebuie s fie mai mare de 200.000 de euro.
n SUA, valoarea nominal poate fi de 500, 1.000, 5.000 sau
10.000 USD, i chiar de 1 mil. USD, caz n care obligaiunile
respective se adreseaz doar investitorilor instituionali.
Deci valoarea nominal se stabilete conform reglementrilor
legale, inndu-se cont i de investitorii crora li se adreseaz
obligaiunile (individuali sau instituionali).
De regul, moneda n care este denominat mprumutul obligatar
este moneda rii emitentului. Pe piaa internaional de capital,
exist obligaiuni lansate n afara rii emitentului (obligaiunile
strine i euroobligaiunile), caz n care fondurile mobilizate
sunt denominate ntr-o valut strin.
Obligaiunile strine sunt emise de diferite firme ntr-o ar
strin, mprumutul obligatar fiind denominat n moneda
rii respective. Obligaiunile strine au denumiri specifice,
care indic ara unde s-a fcut emisiunea: matodor bonds
(emise n Spania), Rembrandt bonds (emise n Olanda),
dragon bonds (emise n Hong Kong), samurai bonds (emise
n Japonia), yankee bonds (emise n SUA); kiwi bonds
(emise n Noua Zeeland), cangoor bonds (emise n
Australia), chocolate bonds (emise n Elveia).
Euroobligaiunile sunt titluri de crea denominate ntr-o
valut ter att pentru emitent, ct i pentru piaa pe care
se distribuie. De exemplu, municipiul Bucureti a emis
euroobligaiuni n anul 2005 pe piaa londonez,
mprumutul obligatar fiind denominat n euro.
Cornel Lazr, Mirela Matei, Jean Andrei, Finane, Editura Universitii
Petrol-Gaze din Ploieti, 2007, p. 346
27
234
Preul de emisiune care poate fi egal sau mai mic dect

valoarea nominal.
PE = VN pe
(3.47)
unde pe este prima de emisiune i reprezint un cost pentru

emitent
De regul, preul de emisiune este egal cu valoarea nominal.
Doar n cazul obligaiunilor cupon zero, preul de emisiune este
mai mic dect valoarea nominal, asigurnd-se astfel un ctig
deintorilor de obligaiuni. De exemplu, obligaiunile emise n
1990 de ctre Walt Disney Corporation (maturitate 2005) aveau
o valoare nominal de 1.000 USD, dar preul de emisiune era de
411,99 USD.
Termenul de rambursare este durata de via a obligaiunilor
i, de regul, este cuprins ntre 10 i 30 de ani. Exist i
obligaiuni cu maturiti mai mari de 50 de ani este cazul
firmelor Boeing, Ford Motors sau chiar 100 de ani, emitenii fiind
Disney, Bell-South Corporation i News Corporation.
Ca regul general, rambursarea obligaiunilor se face de
emitent la scaden. n conformitate cu legea nr. 31/1990
republicat, obligaiunile din aceeai emisiune i cu aceeai
valoare pot fi rambursate, nainte de scaden, prin tragere la
sori, la o sum superioar valorii lor nominale, stabilit de
societate i anunat public cu cel puin 15 zile nainte de data
tragerii la sori.
Pe pieele internaionale au fost emise i obligaiuni perpetue,
fr scaden. Deci, emitentul nu realizeaz rambursarea
mprumutului obinut, motiv pentru care asigur plata unei
dobnzi mai ridicate pentru a spori atractivitatea acestor
obligaiuni pentru investitori.
Rata nominal a dobnzii (d) este rata de dobnd aplicat
asupra valorii nominale. Rata dobnzii poate fi fix (ex. 10%)
sau variabil, calculat ca o rat de referin plus o marj 28 (de
exemplu LIBOR +2%) sau o valoare fix minus rata de referin
(de exemplu 12% LIBOR).
28
n englez, margin sau spread.
235
primare
Exist i dual curency bonds, pentru care creditul i dobnzile

sunt pltite n valute diferite, alegerea monedei de plat
fcndu-se fie de ctre emitent, fie de ctre investitor.
Burse de mrfuri i
valori
De regul, rata de referin este o rat de pe piaa interbancar

din ara n care se emit obligaiunile (de ex. TIBOR 29) sau de pe
pieele monetare importante (de ex. LIBOR 30), iar marja este de
cteva puncte procentuale, fiind stabilit n funcie de bonitatea
debitorului sau scadena obligaiunilor. Cu o anumit
periodicitate, n funcie de frecvena plii dobnzii, se
recalculeaz rata dobnzii pe baza formulei stabilite n
prospectul de emisiune.
Unele obligaiuni cu dobnd variabil pot avea:
- un nivel maxim al ratei dobnzii, impus prin prospectul de
emisiune, numit rat plafon sau rat cap, care este stabilit
pentru a limita dobnzile ce pot fi pltite de debitor pn la
scaden.
- o rat minim a dobnzii, numit rat floor, aceast
specificaie fiind n avantajul creditorilor.
Prin impunerea acestor rate maxime sau minime, se acoper
riscul de dobnd pentru debitor sau creditor, care nu mai sunt
astfel nevoii s iniieze operaiuni de hedging pentru acoperirea
riscului de dobnd pe piaa financiar (inclusiv prin operaiuni
de cap sau floor31).
Rata dobnzii se stabilete inndu-se cont de urmtoarele
elemente:
o durata mprumutului obligatar,
o riscul emitentului,
o tipul rambursrii (cu ct rambursarea este mai mult
amnat, cu att crete rata dobnzii),
o garantarea obligaiunilor,
o complexitatea operaiunii (cu ct sunt implicai mai muli
intermediari, cu att costul emisiunii de obligaiuni este
mai mare),
o nivelul impozitrii32.
Cuponul (dobnda) se calculeaz diferit n funcie de modul de
plat a dobnzii.
TIBOR (Tokyo Interbank Offered Rate) este rata dobnzii de pe piaa
interbancar de la Tokyo pentru creditele acordate.
30
LIBOR( London Interbank Offered Rate) este rata dobnzii de pe piaa
interbancar de la Londra pentru creditele acordate.
31
Pentru o prezentare detaliat a mecanismelor de acoperire a riscurilor
financiare, a se vedea Ana Cojol, Mirela Matei, Relaii valutar-financiare
internaionale, ediia a III-a revizuit, Editura Universitii din Ploieti, 2006,
cap.10.
32
Cristian Pun, Aspecte financiare ale relaiilor economice internaionale,
Editura Luceafrul, Bucureti, 2003, p. 290.
29
236
D =VN x d sau D=VN x d x t/12
(3.48)
n situaia n care dobnda se pltete la scaden (dup n ani),

sub forma cuponului unic, se folosete formula dobnzii
compuse.
D = VN (1+d)n VN
(3.49)
n cazul obligaiunilor cupon zero, emitentul nu pltete

dobnd, deoarece investitorul obine un ctig din diferena
dintre preul de rambursare i valoarea nominal sau dintre
valoarea nominal i preul de emisiune.
Modalitatea de garantare a mprumutului obligatar. n funcie
de bonitatea debitorului, obligaiunile pot fi garantate sau
negarantate. De regul, obligaiunile emise de bnci sau firme
mari sunt negarantate, avnd n vedere reputaia de care se
bucur acestea n mediul de afaceri.
Garantarea mprumuturilor obligatare se poate realiza n diferite
forme: cu bunuri mobile i imobile, cu polie de asigurare, cu
scrisori de garanie bancar, cu valori mobiliare, cu veniturile
generate de proiectul investiional finanat prin emisiunea de
obligaiuni, cu ntreaga putere fiscal i de impozitare a
emitentului (cazul obligaiunilor municipale emise n Romnia)
etc.
O form deosebit de garantare este gajul negativ, practicat de
Banca Transilvania pentru obligaiunile emise n 2005. Conform
prospectului de emisiune, banca nu va constitui sau permite
constituirea, asupra oricrei proprieti sau active ale sale, a
vreunei ipoteci, garanii reale mobiliare, sarcini sau orice alte
drepturi de retenie sau grevare cu titlu de garanie pentru orice
obligaiuni, titluri sau alte evidene de datorii, emise, asumate
sau garantate de banc pentru sume mprumutate (altele dect
ipoteci, garanii reale mobiliare sau drepturi de retenie asupra
proprietilor achiziionate de banc, drept garanie pentru tot
sau o parte a preului de achiziionare), n afar de situaia cnd
obligaiunile vor fi garantate de astfel de ipoteci, garanii reale
mobiliare, sau alte drepturi de retenie sau sarcini, n acelai
237
primare
Dac dobnda se pltete cu o anumit periodicitate (anual,

semestrial, trimestrial, lunar etc. - t), se utilizeaz formula
dobnzii simple.
Burse de mrfuri i
valori
rang i proporional cu alte astfel de obligaiuni, titluri sau

evidene ale datoriilor.
Subordonarea. O firm poate emite diferite tipuri de
obligaiuni, obligatarii avnd prioriti diferite asupra activelor i
veniturilor emitentului. Exist mprumuturi senioare, care au
prioritate i credite junioare, n sensul c plile pentru aceste
credite se vor face dup achitarea obligaiilor aferente altor
mprumuturi senioare, care au prioritate. O obligaiune
subordonat este o obligaiune junior fa de alte obligaii de
plat ale emitentului.
Rambursarea obligaiunilor se poate face la valoarea nominal
(al pari) sau la o valoare mai mare supra pari. Preul de
rambursare (PR) poate fi egal sau mai mare dect valoarea
nominal. n cazul rambursrii supra pari, costul rambursrii
este prima de rambursare (pr).
pr = PR VN
(3.50)
Prima de emisiune i prima de rambursare sunt posibiliti de

ajustare a condiiilor de mprumut n funcie de situaia pieei
financiare. Ele reprezint costuri pentru emitent i venituri
pentru investitori.
Modalitatea de rambursare a creditului se realizeaz prin mai
multe metode:
la scaden, plata dobnzilor fcndu-se periodic;
la
scaden, rambursarea mprumutului fcndu-se
odat cu plata cuponului unic;
prin anuiti constante;
prin rate egale.
n rile dezvoltate, obligaiunile prezint i alte mecanisme de
rambursare, stabilite prin prospectul de emisiune, cum ar fi:
- mecanismul de rscumprare la opiunea emitentului (call
mechanism),
- rambursarea mprumutului la opiunea obligatarilor,
- plata mprumutului pe baza unui fond de amortizare
(sinking fund),
- conversia obligaiunilor n aciunile firmei emitente etc.
Mecanismul de rscumprare la opiunea emitentului (clauza
call) i d dreptul acestuia de a rambursa mprumutul obligatar
la un anumit pre, nainte de scaden, ns ntr-o anumit
238
Mecanismul de rscumprare la opiunea investitorilor (clauz

put) este specific obligaiunilor cu dobnd fix i este utilizat n
situaia n care rata dobnzii crete pe piaa monetar. Iniial,
acest mecanism a fost folosit pentru acoperirea riscului de
neplat, deoarece multe firme, n anii `80 ai secolului trecut, n
SUA, acumulaser datorii importante. Clauza put era specificat
n prospectul de emisiune, urmnd a fi utilizat n cazul n care
se nregistra o reducere a bonitii debitorului. O alt motivaie
de utilizare a acestei clauze a fost dat de pericolul prelurilor
ostile. Firmele americane, tot n anii `80, au emis obligaiuni cu
clauz put pentru a face eventualele preluri ostile, mai scumpe
pentru invadator. Clauza put (numit poison put) devenea
operabil n cazul n care se produceau modificri n structura
acionariatului firmei, rambursarea obligaiunilor fcndu-se la o
valoare mai mare dect cea nominal.
Fondul de amortizare este constituit de emitent i este utilizat
pentru rambursarea obligaiunilor prin tragere la sori, preul de
rambursare fiind egal cu valoarea nominal. Prin prospectul de
emisiune se stabilete valoarea anual a fondului de amortizare,
existnd i posibilitatea unei opiuni de accelerare (acceleration
option), pe care emitentul o poate utiliza n cazul n care
obligaiunile au dobnd fix, iar rata dobnzii se afl n scdere
pe piaa monetar.
Existena fondului de amortizare este benefic i pentru
investitori care tiu astfel c riscul de neplat este diminuat.
Dac emitentul nu constituie fondul de amortizare conform
prospectului de emisiune, administratorul emisiunii (trustee)
poate declara emisiunea n incapacitate de plat, efectele fiind
ca i cnd nu ar fi pltite principalul i dobnda.
239
primare
perioad de timp, stabilit conform prospectului de emisiune.

Clauza call este activat n cazul n care condiiile mprumutului
obligatar au devenit prea apstoare pentru emitent.
Refinanarea emisiunii de obligaiuni (refunding a bond issue)
presupune rscumprarea obligaiunilor i lansarea unui nou
mprumut obligatar n condiii mai avantajoase. Fondurile
necesare pentru refinanarea mprumutului obligatar pot proveni
din emisiunea de obligaiuni, din emisiunea de aciuni,
contractarea unui credit bancar sau vnzarea unor active ale
firmei. De regul, obligaiunile sunt rscumprate cu o prim,
aceast sum diminundu-se pe msur ce se apropie
maturitatea obligaiunilor i poate deveni nul, dac de la
momentul emisiunii a trecut un anumit numr de ani.
Burse de mrfuri i
valori
Emitentul constituie fondul de amortizare, dar nu poate retrage

sumele avansate, care sunt, de fapt, investite n valori mobiliare
cu risc minim cum ar fi obligaiunile de stat. Veniturile aduse de
aceste valori mobiliare sunt utilizate pentru plata obligaiilor
financiare aferente mprumutului obligatar. Avnd n vedere
sigurana pe care o confer existena acestui fond, n SUA, dac
sunt ndeplinite anumite condiii privind standardele de
contabilitate, obligaia de plat pentru acest mprumut obligatar
este eliminat din situaiile financiare ale emitentului,
realizndu-se astfel o mbuntire a bonitii sale financiare.
3.3.2. Tipuri de obligaiuni

Intensificarea procesului de inovare se manifest i pe piaa
obligaiunilor,
instabilitatea
economic
i
ascensiunea
investitorilor instituionali fiind principalele cauze. Reinerea
agenilor economici de a emite obligaiuni cu dobnd fix a
condus la apariia obligaiunilor cu dobnd variabil, firmele
optnd astfel s plteasc rata pieei n loc de o rat fix. n
timp, au aprut i alte tipuri de obligaiuni cum ar fi cele cu
dobnd zero (emise pentru prima dat n 1981) sau cele cu
rata cap sau floor, care asigur astfel i o protecie mpotriva
riscului de dobnd. n continuare, sunt prezentate principale
tipuri de obligaiuni.
Dup modalitatea de identificare a creditorului exist:
obligaiuni nominative (au nscris numele creditorului);
obligaiuni la purttor (cel care le deine este obligatar).
Dup forma n care sunt emise, pe pia se tranzacioneaz:
obligaiuni materializate (emise pe suport de hrtie) i
obligaiuni dematerializate (nscrisuri n cont).
n funcie de tipul emitentului, exist:
obligaiuni de stat (emise de administraia central pentru
finanarea deficitului bugetar sau a unor proiecte
investiionale majore);
obligaiuni municipale (emise de administraiile locale,
dobnzile i mprumuturile achitndu-se fie din impozitele
240
Dup modul de stabilire a dobnzii exist:

obligaiuni cu dobnd fix;
obligaiuni cu dobnd variabil (dobnda obligaiunilor se
calculeaz n funcie de o rat de referin a dobnzii);
obligaiuni cupon zero (n acest caz, emitentul nu pltete
investitorului nici un fel de dobnd; aceste obligaiuni se
emit la o valoare mai mic dect valoarea nominal,
investitorul nregistrnd un ctig din diferena dintre
preul de rambursare i cel de emisiune al obligaiunilor);
obligaiuni
cu dobnd indexat (sunt o variant a
obligaiunilor cu dobnd variabil, dar n aceasta situaie
variaia venitului adus de o obligaiune nu e dat de
variaia ratei dobnzii, ci de variaia preului unui anumit
activ cum ar fi aurul, petrolul sau alte valori mobiliare;
pentru aceste obligaiuni emitentul stabilete o dobnd
minim pe care urmeaz s o plteasc, urmnd ca
evoluia dobnzii s fie corelat cu majorarea preului
activului etalon).
33
obligaiuni cu dobnd variabil invers (invers floaters) .
Dup modul de garantare a mprumutului obligatar exist:
obligaiuni garantate prin valori mobiliare (gajarea valorilor
mobiliare urmnd a fi operat n registrul de eviden al
respectivelor valori mobiliare34);
33
De exemplu, BMW a lansat n 1996, obligaiuni cu o maturate de 10 ani,

denominate n mrci germane. Obligaiunile plteau o rat de 9% n primul
an, dup care dobnda se pltea semestrial, rata dobnzii fiind calculat ca
12% - LIBOR 6 luni pentru marca german. Deci, dac rata de referin
LIBOR scade, atunci rata obligaiunilor crete. Probabil, compania miza pe o
cretere a ratei dobnzii pe piaa londonez.
34
n Romnia, conform legii nr. 31/1990 republicat, constituirea de garanii
reale mobiliare asupra aciunilor se face prin nscris sub semntur privat,
n care se art cuantumul datoriei, valoarea i categoria aciunilor cu care
se garanteaz, iar n cazul aciunilor la purttor i nominative emise n
form material, i prin menionarea garaniei pe titlu, semnat de creditor
i debitorul acionar sau de mandatarii acestora. Garania se nregistreaz n
registrul acionarilor inut de administratori sau, dup caz, de Depozitarul
Central care ine registrul acionarilor. Creditorului n favoarea cruia s-a
constituit garania real mobiliar asupra aciunilor i se elibereaz o dovad
241
primare
percepute, fie din veniturile aduse de proiectul finanat

prin emisiunea de obligaiuni);
obligaiuni corporatiste (emise de societi pe aciuni);
obligaiuni emise de diferite organisme financiare
internaionale cum ar fi Banca Internaional pentru
Reconstrucie i Dezvoltare sau Banca Reglementelor
Internaionale.
Burse de mrfuri i
valori
obligaiuni garantate cu bunuri imobiliare35;

obligaiuni garantate cu echipamente;
obligaiuni asigurate (caz n care plata mprumutului i a
dobnzii aferente e garantat printr-o poli de asigurare);
obligaiuni garantate prin scrisoare de garanie bancar;
obligaiuni garantate cu ntreaga putere fiscal i de
impozitare a emitentului;
obligaiuni garantate cu veniturile generate de proiectul
investiional finanat prin emisiune de obligaiuni;
obligaiuni negarantate care sunt emise doar pe baza
bonitii.
In funcie de piaa pe care sunt emise, exist obligaiuni emise

pe pieele naionale i obligaiuni emise pe pieele
internaionale. Deoarece pieele interne au dimensiuni reduse,
iar necesitile de finanare ale agenilor economici sunt
importante, din ce n ce mai multe obligaiuni sunt lansate pe
piaa internaional, sub diverse forme:
o obligaiuni strine,
o euroobligaiuni,
o obligaiuni Dragon,
o obligaiuni globale.
Obligaiunile strine sunt obligaiuni emise de un debitor strin
pe o pia naional de capital, valorile mobiliare fiind
denominate n moneda rii unde are loc plasarea lor.
Obligaiunile strine se deosebesc de cele autohtone, deoarece
n majoritatea statelor exist reglementri legale diferite pentru
obligaiunile emise de strini i rezideni. Deosebirile pot viza
aspecte cum ar fi impozitarea, perioada de timp n care se face
emisiunea
sau
numrul/valoarea
obligaiunilor
emise,
informaiile care trebuie puse la dispoziia publicului, cerinele
de nregistrare sau restriciile privind agenii economici care pot
cumpra obligaiuni. Cele mai importante piee pentru
obligaiunile strine sunt Londra, Frankfurt, Tokyo, New York i
Zurich.
Euroobligaiunile sunt obligaiuni emise simultan de un agent
economic, pe mai multe piee, fiind denominate, de regul, ntra nregistrrii acesteia. Garania devine opozabil terilor i dobndete
rangul n ordinea de preferin a creditorilor de la data nregistrrii n Arhiva
Electronic de Garanii Reale Mobiliare.
35
In practic, exist dou tipuri de astfel de obligaiuni: deschise (caz n care
garania utilizat pentru mprumutul obligatar va fi garanie i pentru alte
mprumuturi) i nchise (sunt obligaiuni al cror colateral nu mai e utilizat
pentru garantarea altor mprumuturi).
242
Literatura de specialitate reine ca prim emisiune de

euroobligaiuni, cea realizat n iulie 1963 de Autostrada
Italian, caracterizat printr-un numr de 60.000 de obligaiuni,
valoare nominal de 250 USD i o dobnd de 5,5%, pltit
anual.
Euroobligaiunile prezint anumite trsturi care le difereniaz
net fa de obligaiunile strine, eurocredite sau obligaiuni
autohtone.
Majoritatea euroobligaiunilor sunt la purttor, fiind astfel
atractive pentru investitorii care doresc s rmn anonimi, unul
din motive fiind evitarea plii taxelor aferente unei investiii n
valori mobiliare.
Dobnd pltit de euroobligaiuni nu este, de regul, supus
impozitrii. n situaia n care o ar impune anumite taxe pentru
deintori de eurobligaiuni, cutuma internaional impune
majorarea dobnzii astfel nct investitorii s obin dup plata
impozitului aceeai sum pe care ar fi primit-o n absena
fiscalitii.
Finanarea prin euroobligaiuni difer de eurocredite, deoarece
cumprtorii acestor valori mobiliare (i deci creditorii
emitentului) nu se implic n activitatea financiar a debitorului.
n cazul eurocreditelor, debitorul se angajeaz, de regul, s
menin un anumit raport ntre capital i active sau s ncheie
un acord cu Fondul Monetar Internaional.
Emisiunea de euroobligaiuni presupune parcurgerea anumitor
etape, i anume: vnzarea obligaiunilor ctre sindicatul bancar
care intermediaz emisiunea, vnzarea valorilor mobiliare de
ctre banca manager ctre bncile de subscriere care se ocup
de plasarea lor ctre investitori; plasarea obligaiunilor care se
realizeaz i de ctre banca manager.
Ca i n cazul obligaiunilor autohtone, euroobligaiunile
cunosc mai multe forme. Astfel, n funcie de dobnda pltit,
243
primare
o moned ter fa de debitorul i creditorii implicai. O

diferen fa de obligaiunile strine este faptul c majoritatea
pieelor pe care se plaseaz euroobligaiunile nu impun cerine
de prenregistrare, de informare sau cu privire la perioada de
derulare sau valoarea emisiunii. Unele ri cum ar fi Germania,
Japonia sau Frana impun anumite cerine privind perioada sau
valoarea emisiunii, doar dac euroobligaiunile sunt emise n
moneda rii respective. Pe piaa euroobligaiunilor, cele mai
utilizate valute sunt dolarul american, euro, lira sterlin, dolarul
canadian i yenul japonez.
Burse de mrfuri i
valori
exist euroobligaiuni cu dobnd fix, cu dobnd variabil i

eurooobligaiuni cupon zero. Alte tipuri de obligaiuni specifice
europieei sunt: obligaiunile convertibile, obligaiunile ipotecare
sau obligaiunile dual-valutare (dual-currency bonds).
Obligaiunile Dragon sunt emise, de regul n dolari americani, la
cel puin dou dintre bursele de valori Dragon din Hong Kong,
Singapore sau Taiwan. Prima obligaiune de acest tip a fost
emis n 1991 de ctre Banca Asiatic de Dezvoltare 36.
Obligaiunile globale sunt obligaiuni tranzacionate simultan
att pe europiee, ct i pe una sau mai multe piee interne 37.
Aceste obligaiuni au fost emise pentru prima dat de ctre
Banca Mondial, n 1989, emisiunea fiind realizat simultan pe
piaa de obligaiuni yankee din SUA
i pe pieele de
euroobligaiuni.
Pe pieele dezvoltate de capital, procesul de inovare financiar
este intens, motiv pentru care au aprut diverse obligaiuni cum
ar fi: obligaiuni speculative38; obligaiuni cu plata amnat a
dobnzii; income bonds; obligaiuni convertibile n aciuni;
obligaiunile schimbabile n aciuni sau obligaiuni; obligaiunile
cu bonuri de subscriere sau warrante; catastrophe bonds i
obligaiuni ipotecare.
Obligaiunile speculative sau cu randament ridicat (high-yield
bonds) sunt emise de firme cu un risc mai ridicat, motiv pentru
care ofer un randament mai mare comparativ cu alte
obligaiuni, dar au un rating mai sczut de BBB. Obligaiunile cu
randament ridicat sunt mprite n dou categorii:
o fallen angels (obligaiuni care au avut un calificativ
investiional mai ridicat din partea ageniilor de rating, dar
au pierdut acest calificativ daorit problemelor financiare
ale firmei emitente);
o original issue junk (obligaiuni emise de companii mici,
emergente, cu o situaie financiar relativ slab)39.
Obligaiunile cu plata amnat a dobnzii (deferred interest
bonds) sunt o combinaie ntre obligaiunile cupon zero i
obligaiunile obinuite, deoarece ele pltesc dobnd dup
Introducere n studiul pieelor obligaiunilor, Editura Economic, Bucureti,
2002, p 81.
37
Idem, p. 82
38
Termenul de junk bonds s-a tradus i ca obligaiuni murdare sau putrede.
39
Aceste obligaiuni au fost create ncepnd cu anii `70 ai secolului trecut n
SUA, pentru ca n anii `80, multe din aceste emisiuni s fie utilizate pentru
finanarea fuziunilor i achiziiilor de companii.
36
244
Obligaiunile de venit (income bonds) sunt obligaiuni care

pltesc dobnzi doar dac profitul realizat de firma emitent
atinge un anumit nivel, considerat suficient. Deorece aceast
caracteristic este precizat n prospectul de emisiune, neplata
dobnzilor nu presupune incapacitatea de plat a firmei
emitente. Aceste obligaiuni sunt emise de companiile care
anticipeaz anumite dificulti financiare n viitor. Deoarece
plata dobnzilor depinde de profitul (contabil) obinut, se pot
realiza diferite manevre de diminuare artificial a profitului.
Acest fapt genereaz un conflict de interese ntre manageri
(care reprezint acionarii) i deintorii de obligaiuni, dar
afecteaz i ncasrile bugetare, deoarece compania pltete un
impozit pe profit mai redus.
Obligaiunile schimbabile n aciuni sau obligaiuni 40 ofer
deintorilor posibilitatea de a le schimba, n orice moment.
Emisiunea de aceste valori mobiliare este nsoit de o emisiune
corespunztoare de aciuni sau obligaiuni, aceast ultim
emisiune fiind subscris de un ter, de obicei, o banc care
ateapt s cedeze aciunile/obligaiunile ctre titularii de
obligaiuni schimbabile.
Obligaiunile convertibile n aciuni sunt mai atractive pentru
societile emitente, deoarece spre deosebire de obligaiunile
schimbabile n aciuni nu mai necesit existena unui ter care
s-i imobilizeze fonduri importante. n general, aceste
obligaiuni sunt convertibile la dorina posesorului; posibilitatea
de conversie trebuie s poat fi exercitat nainte de
rambursarea primelor obligaiuni, n cazul n care emitentul a
decis rambursarea prin tragere la sori. La conversia
obligaiunilor n aciuni, are loc majorarea capitalului social cu
toate efectele cunoscute. Deci, acionarii care hotrsc
emisiunea unor astfel de obligaiuni renun la dreptul de
preferin pe care l presupune majorarea de capital. Din acest
motiv, ei dispun de o perioad limitat de timp n care au
posibilitatea de a achiziiona aceste obligaiuni. Dup scurgerea
Petre Brezeazu, Bogdan Pjiteanu, Gestiunea financiar a portofoliului,
Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 135-136.
40
245
primare
civa ani de la emisiunea lor. Din acest motiv, preul de

emisiune este mai mic dect valorea nominal (emisiunea se
realizeaz n regim sub pari). De regul, aceste tipuri de
obligaiuni sunt emise de companiile care anticipeaz c n
urmtorii ani vor avea dificulti n asigurarea fluxurilor de
lichiditi, deoarece sunt implicate n diferite activiti cum ar fi
restructurarea.
Burse de mrfuri i
valori
acestei perioade, obligaiunile sunt oferite publicului spre

subscriere.
Prin prospectul de emisiune se stabilesc, n afar de valoarea
nominal, cupon i scaden, anumite condiii i termene cum ar
fi:
o momentul sau perioada transformrii obligaiunilor n
aciuni (de regul, perioada de conversie este de 10 - 15
ani ncepnd cu data emisiunii i se ncheie la scadena
mprumutului 41);
o raportul de conversie care se definete prin numrul de
aciuni ce se pot obine n schimbul unei obligaiuni;
o modalitatea de rambursare a mprumutului.
Unele obligaiuni convertibile au ataat i o clauza de
rambursare anticipat, care reprezint posibilitatea emitentului
de a rambursa anticipat obligaiunile, investitorul fiind constrns
s aleag ntre o rambursare anticipat sau o conversie n
aciuni. Emitenii i rezerv astfel de clauze, n situaiile n care
se anticipeaz o cretere a ratei dobnzii, iar obligaiunile
pltesc o dobnd variabil. Companiile emitente ncearc,
astfel, o reducere a cheltuielilor financiare.
Emisiunea de obligaiuni convertibile n aciuni prezint anumite
avantaje pentru emitent:
- emitentul acord o rat a dobnzii mai redus comparativ
cu obligaiunile clasice, deoarece deintorul dispune de
dreptul de conversie; din acest motiv, societile tinere sau
cele implicate n importante proiecte de dezvoltare prefer
acest tip de obligaiuni;
- aceast transformare a datoriilor n capital social se
dovedete extrem de benefic pentru o firm care face
obiectul unei tentative de ofert public de cumprare,
deoarece diluia dreptului de vot n AGA afecteaz firma
invadatoare;
- cererea redus care se manifest pe pia pentru aciunile
firmei determin companiile s emit astfel de obligaiuni;
prin emisiunea de obligaiuni convertibile, firma realizeaz,
de fapt, o emisiune de aciuni care se materializeaz mai
trziu, dac preul aciunilor va crete42.
- la convertirea obligaiunilor n aciuni are loc o reducere a
datoriilor i o cretere a fondurilor proprii, fapt ce permite
Nicolae Dardac, Cezar Basno, Ionela Costic, Piaa primar a titlurilor
financiare, Editura Naional, Bucureti, 2001, p. 102
42
Frank Fabozzi, Pamela Peterson, opera citat, p. 508
41
246
mprumuturi n condiii mai
Pentru investitori, principalul avantaj este posibilitatea de

arbitraj sau de valorificare a diferenelor care exist pe cele
dou piee: piaa aciunilor i piaa obligaiunilor:
- dac cursul aciunii este inferior cursului de conversie,
obligatarul i conserv calitatea de creditor, beneficiind de
securitatea i eventualele avantaje fiscale pe care le ofer
plasamentul obligatar;
- dac cursul aciunii este superior cursului de conversie i
randamentul aciunii este superior ratei dobnzii oferite de
obligaiune, atunci obligatarul solicit conversia.
Principalele dezavanteje constau n:
- pentru emitent, principalul dezavantaj
diminuarea capacitii decizionale prin
capital datorit caracterului opional al
conversie;
- pentru investitori este rata mai redus a
compenseaz dreptul de conversie.
este dat de
majorarea de
dreptului de
dobnzii, care
Obligaiunile cu bonuri de subscriere sau warrante sunt

compuse din obligaiuni clasice i drepturi ce permit cumprarea
de aciuni sau obligaiuni ntr-o anumit perioad, la un pre
stabilit. Aceste drepturi sunt conferite de bonul de subscriere
sau warrant care prezint anumite asemnri cu opiunile de
cumprare (call). n rile dezvoltate, warrantele sunt
considerate valori mobiliare, care pot fi negociate la burs. Ele
au o durat de via limitat, stabilit de emitent, ca i n cazul
drepturilor de preferin sau de atribuire specifice aciunilor. n
practica financiar, se ntlnesc dou tipuri de astfel de
obligaiuni:
- obligaiuni cu bon de subscriere n aciuni;
- obligaiuni cu bon de subscriere n obligaiuni.
Obligaiunile cu bon de subscriere n aciuni (OBSA) permit
realizarea unei duble operaiuni de finanare, deoarece n
momentul emiterii, ele asigur un aport de capital permanent i
o cretere amnat a capitalului social prin subscrierea
aciunilor, n cazul n care evoluia la burs a aciunilor permite
exercitarea dreptului de preferin.
Principalele caracteristici ale acestor obligaiuni sunt:
aceste valori mobiliare asigur o finanare mai ieftin,
deoarece rata dobnzii pltite este mai redus tocmai
pentru c obligaiunea are ataat bonul de subscriere;
247
primare
emitentului obinerea de
avantajoase.
Burse de mrfuri i
valori
aceste obligaiuni permit ntreprinderilor tinere, aflate n

plin dezvoltare, s mobilizeze fonduri importante
comparativ cu emisiunea de aciuni, valori mobiliare care
prezint un risc mai ridicat pentru investitori;
emisiunea acestor obligaiuni constituie un instrument
eficient de protecie mpotriva operaiunilor de preluare
ostile prin oferte publice de cumprare; exercitarea unui
numr mare de bonuri de subscriere va determina diluia
dreptului de vot n AGA, firma invadatoare vzndu-i
diminuat procentul de aciuni cu drept de vot n AGA;
pentru investitor, aceste titluri de valoare sunt atractive
deoarece ei beneficiaz att de sigurana obligaiunilor, ct
i de oportunitile de ctig pe care le prezint aciunile;
n momentul emisiunii acestor obligaiuni, acionarii
renun la dreptul de subscriere a noilor aciuni, ns
deintorii de astfel de obligaiuni nu sunt obligai s
opteze ntre calitatea de obligatar i cea de acionar pentru
c ei dispun efectiv de cele dou;
subscrierea aciunilor se face ntr-o anumit perioad de
timp, la un pre fixat prin prospectul de emisiune, numit
pre de exerciiu;
dac deintorii de obligaiuni cu bon de subsciere n
aciuni nu sunt interesai de dobndirea de aciuni,
bonurile de subscriere pot fi vndute pe piaa secundar,
valoarea lor fiind determinat de anumii factori: preul de
exerciiu i cursul titlului suport, durata pn la scaden,
volatilitatea43, dividendele pltite, lichiditatea i rata
dobnzii.
Obligaiunile cu bon de subscriere n obligaiuni (OBSO) sunt

similare OBSA, cu diferena c titlul propus este un titlul de
crean i nu unul de proprietate. Bonul de subscriere este
asimilat unei opiuni de cumprare (call) asupra unei valori
mobiliare. Avantajele pentru deintor constau n faptul c
pierderea este limitat la valoarea bonului, iar ctigul este
nelimitat.
Catastrophe bonds sau cat bonds sunt valori mobilare care
transfer anumite riscuri de catastrof de la emitent la
investitor. Prin emisiunea acestor obligaiuni se realizeaz, de
fapt, securitizarea riscului de catastrof. Noiunea de
securitizare a riscului de catastrof a devenit mai rspndit
Volatilitatea desemneaz variaiile cursului bursier i, prin acestea, ale
rentabilitii valorilor mobiliare. Ea este sinonim cu noiunea de
sensibilitate.
43
248
Obligaiunile cat prezint anumite particulariti:

sunt emise ca obligaiuni cu o rat variabil,
au ataat o clauz special numit clauza de catastrof
care devine activ atunci cnd datele colectate pentru
anumii parametrii pentru evenimentul vizat (intensitatea
cutremurului, viteza vntului sau cantitatea de ap etc )
depesc limitele stabilite prin prospectul de emisiune;
n cazul producerii evenimentului asigurat, se declaneaz

clauza de catastrof i fondurile care ar fi trebuit s revin
investitorilor sunt utilizate pentru plata despgubirilor
agenilor economici care s-au asigurat;
sunt emise ca o alternativ la tradiionalele reasigurri
pentru catastrofe (cutremure, uragane, taifunuri sau
furtuni);
acoper evenimente caracterizate prin costuri foarte mari,
dar care au o probabilitate foarte redus de a se
materializa (evenimente care au loc, de regul, la o sut de
ani);
succesul lor se datoreaz scadenelor relativ reduse i
ratelor ridicate ale dobnzii.
Principalul motiv pentru care investitorii aleg obligaiunile cat
este diversificarea portofoliilor, deoarece aceste obligaiuni au
un venit care este slab corelat cu veniturile aduse de alte valori
mobiliare cum ar fi obligaiunile clasice sau aciunile.
Ca orice obligaiune, i aceste valori mobiliare sunt evaluate de
ageniile de rating cum ar fi Standard & Poor's, Moody's ori Fitch.
Dac evaluarea obligaiunilor se bazeaz pe probabilitatea ca
emitentul s intre n incapacitate de plat, obligaiuni cat sunt
evaluare n baza probabilitii de producere a unei catastrofe,
care conduce la neplata principalului. Cele mai multe astfel de
obligaiuni sunt evaluate sub calificativul BB.
n SUA, principalii emiteni ai acestor obligaiuni sunt USAA,
Hartford, Swiss Re, Munich Re, SCOR, Hannover i Tokio
Marine&Fire. Principalii investitori sunt cei instituionali, de genul
fondurilor de investiii specializate n obligaiuni cat, fondurilor
de hedge, bncilor comerciale, firmelor de consultan, firmelor
de asigurri i reasigurri. Investitorii individuali au acces la
249
primare
dup trecerea uraganului Andrew. Numeroi specialiti cutau

vehicule investiionale care s sporeasc capacitatea de
suportare a riscurilor pe piaa reasigurrilor. Prima tranzacie
experimental s-a realizat la mijlocul anilor `90 ai secolului
trecut, de atunci piaa aflndu-se pe un trend ascendent.
Burse de mrfuri i
valori
aceste instrumente doar prin intermediul fondurilor mutuale

specializate. n cadrul grupurilor financiare, cele mai active n
emisiunea de obligaiuni cat sunt Aon Capital Markets, BNP
Paribas, Goldman Sachs, MMC Securities Corp i Swiss Re Capital
Markets, unele dintre ele fiind i creatori de pia pentru aceste
obligaiuni pe piaa secundar.
Obligaiunile cat sunt cel mai utilizat instrument al pieei de
capital de ctre societile de asigurri n vederea transferului
riscurilor de catastrof pe piaa de capital. Specialitii consider
c piaa acestor obligaiuni s-ar putea dezvolta dac prin
intermediul lor s-ar acoperi i riscul de terorism 44. Astfel, orae
ca New York sau Washington ar putea dezvolta programe
municipale pentru lansarea de obligaiuni cat.
Obligaiunile protejate fa de inflaie (Inflation-Protected
Securities - IPS) garanteaz o rat real a dobnzii, spre
deosebire de obligaiunile clasice care asigur plata unei
anumite rate nominale. Principalul crete odat cu inflaia pe
perioada de via a acestor valori mobiliare, el fiind pltit la
scaden. Plata cuponului are la baz o rat real, deoarece
aceste obligaiuni pltesc dobnzi la principalul majorat cu rata
inflaiei, i nu la principalul nominal. Deci, i principalul i
cuponul sunt protejate fa de inflaie.
Interesul investitorilor pentru acest tip de obligaiuni este ridicat
deoarece venitul lor este slab corelat cu venitul obligaiunilor
clasice cu venit fix sau cu venitul aciunilor. Din acest motiv,
aceste obligaiuni sunt utilizate n construcia portofoliilor de
valori mobiliare n vederea diversificrii i balansrii
portofoliului. Mai mult, n rile dezvoltate, ele se bucur de un
regim fiscal preferenial. n ciuda numeroaselor avantaje, exist
i dezavantaje. Pentru a obine ntregul venit real garantat,
obligaiunile trebuie pstrate pn la scaden.
Atractivitatea acestor valori mobiliare n rndul investitorilor
depinde de anticiprile asupra inflaiei i de msura n care
aceste anticipri se materializeaz. Astfel, o obligaiune
protejat fa de inflaie are o rat real de 3%, iar o obligaiune
clasic asigur o rat nominal de 7%. Dac rata inflaiei crete
pn la scaden i depete nivelul de 4%, atunci obligaiunile
protejate asigur investitorului un ctig mai mare. Nivelul de
4% al ratei inflaiei care ar asigura egalizarea veniturilor reale
Kyle Brandon, Frank Fernandez, Terrorist risk; insurance market failures
and capital market solutions, SIA Research Report 1/2004, www.sia.com
44
250
Aceste obligaiuni sunt emise de firme private i autoriti

guvernamentale din statele dezvoltate, avnd denumiri diferite
cum ar fi:
TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) n SUA.;
Index-Linked Gilts n Marea Britanie ;
Real Rate Bonds n Canada.
Pe piaa american, aceste obligaiuni au fos lansate n 1997,
modificarea preurilor fiind urmrit cu ajutorul indicelui preului
de consum. Dobnda se pltete semestrial, pe baza unei rate
fixe care se aplic la principalul ajustat cu rata inflaiei; deci
plile cu dobnzile variaz odat cu rata inflaiei. La scaden,
investitorii primesc fie principalul ajustat cu inflaia, fie
principalul iniial, depinde care are o valoare mai mare.45
Obligaiuni ipotecare sau garantate ipotecar (mortgage backed
securities) au cunoscut, pe piaa american, o evoluie
spectaculoas dup 1970, ca urmare de dezvoltrii pieei
creditelor ipotecare. Motivul pentru care au aprut aceste titluri
este cerina impus bncilor de ctre Rezervele Federele cu
privire la raportul dintre valoarea disponibilitilor i cea a
mprumuturilor. Bncile sunt nevoite fie s vnd aceste ipoteci,
fie s formeze fonduri ipotecare i s emit valori mobiliare care
s ateste dreptul de proprietate asupra unui astfel de fond.
Majoritatea ipotecilor sunt vndute, existnd instituii financiare
care creeaz fonduri de ipoteci (mortgage pool) i care emit
obligaiuni ipotecare care sunt achiziionate de ctre investitorii
individuali i instituionali. Toate ipotecile dintr-un fond au
aceeai rat a dobnzii, aceeai perioad pn la scaden,
acelai tip de asigurare i acelai tip de proprietate precum i
alte caracteristici identice (de exemplu: raportul dintre ipotec i
valoarea proprietii sau valoarea actual a proprietii).
Ulterior, fondul ipotecar emite obligaiuni ipotecare, iar plile
fcute pentru ipotecile care alctuiesc fondul sunt utilizate
pentru realizarea plilor aferente obligaiuilor emise. Plile
realizate de debitori iniiale (care au obinut credite ipotecare)
sunt transmise deintorilor acestor noi titluri, existnd mai
multe scheme de plat. Incertitudinea plilor anticipate fcute
de debitorii iniiali pentru ipoteci confer la rndul lor
incertitudinea plilor efectuate de ctre fondurile ipotecare.
45
http://www.treasurydirect.gov/instit/marketables/tips/tips.htm
251
primare
pentru cele dou tipuri de obligaiuni se numete prag de

rentabilitate.
Burse de mrfuri i
valori
n Romina, exist cadrul legal necesar dezvoltrii pieei

creditului ipotecar, fiind adoptate legea privind securitizarea
creanelor (nr. 31/2006), legea privind obligaiunile ipotecare (nr.
32/2006) i legea privind bncile de credit ipotecar (nr.
33/2006).
3.3.3. Evaluarea obligaiunilor

Valoarea unei obligaiuni se apreciaz sub dou aspecte: valoare
cunoscut n diferite momente pe durata de via a obligaiunii
i valoarea estimat n procesul investirii. Valoarea cunoscut a
obligaiunilor, riscul i randamentul acestora se determina prin
intermediul a numeroase elemente tehnice.
1. Valoarea nominal (VN) este stabilit prin prospectul de
emisiune.
2. Preul de emisiune, mai mic sau egal cu valoarea nominal,
este calculat dup relaia (3.51):
n
PE =
unde
Ai
(1 d )
i 1
(3.51)
Ai este anuitatea din anul i ( dobnd plus rata);

d - rata dobnzii;
n - durata de via a obligaiunilor.
3. Preul de rambursare poate fi egal sau mai mare dect

valoarea nominal.
4. Preul curent al obligaiunii (P) este calculat prin actualizarea
anuitilor cu rata rentabilitii solicitat de investitori (k)
n
P=
Ai
(1 k )
i 1
(3.52)
5. Randamentul cuponului este calculat ca raportul dintre
venitul anual din dobnd i valoarea nominal a obligaiunii.
cupon =
D
VN
(3.53)
252
6. Randamentul curent (curent) ine cont de preul obligaiunii (P)

i de venitul adus de o obligaiune sub forma dobnzii pltite
investitorilor.
curent =
D
P
(3.54)
7. Randamentul real (k) al obligaiunii se determin pe baza
valorii actualizate a obligaiunii; aceasta presupune calcularea
ratei de rentabilitate, respectiv a ratei de actualizare care
egalizeaz suma veniturilor viitoare actualizate (dobnd plus
rata) cu suma cheltuielilor curente (preul la care se cumpr
obligaiunea).
n
P=
Ai
(1 k )
i 1
(3.55)
8. Randamentul la scaden (scaden) se calculeaz ca raport

ntre profitul mediu nregistrat prin deinerea unei obligaiuni
(dobnd anual i ctigul mediu anual) i preul mediu
pentru o obligaiune (determinat ca o medie aritmetic simpl
ntre preul de rambursare i preul de cumprare).
scaden =
PR P
n
PR P
2
(3.56)
unde n este numrul de ani rmai pn la scaden.

9. Durata de imunizare46 (Dimunizare) este o medie ponderat a
vieii unei obligaiuni care ia n consideraie mrimea i
termenul de plat a fluxurilor financiare pe care le genereaz
o obligaiune i permite compararea ratei dobnzii sau
riscului de pia ntre dou obligaiuni cu rate ale cuponului
diferite i cu diferite scadene iniiale.
Conceptul de durat a fost dezvoltat de Frederick R. Macaulay n anii `30

ai secolului trecut, pentru a oferi investitorilor, soluii la problema de alegere
a obligaiunilor pentru construirea portofoliilor.
46
253
primare
unde: cupon este randamentul cuponului;

D- dobnda.
Burse de mrfuri i
valori
Dimunizare=
ixAi
(1 k )
i 1
(3.57)
10. Sensibilitatea (S) reprezint modificarea procentual

preului obligaiunii la o modificare cu 1% a randamentului
acesteia sau a ratei dobnzii de pe piaa monetar.
S=
Dimunizare
(1 k )
(3.58)
Aadar, pentru fundamentarea deciziei investiionale pe piaa

obligaiunilor, exist multiple instrumente de evaluare a acestor
valori mobiliare.
3.4. Cotarea valorilor mobiliare

Companiile mari i autoritile de stat, care se finaneaz prin
mecanisme specifice pieei de capital, decid cotarea la burs a
valorilor mobiliare emise cu scopul de a le asigura acestora o
lichiditate mai mare, acest fapt fiind un element cheie urmrit
de investitori.
Inscrierea la cota bursei a valorilor mobiliare se face prin
intermediul unei societi de brokeraj 47 care are mai multe
obiective:
familiarizarea emitentului cu activitile specifice pieei de
capital, reglementrile bursei, precum i cu legislaia n
vigoare;
reprezentarea emitentului la nscrierea valorilor mobiliare la
cota bursei;
naintarea tuturor documentelor emitentului, ct i a
informaiilor suplimentare necesare susinerii cererii de
nscriere la cota bursei;
verificarea formei i coninutului tuturor documentelor
emitentului necesare nscrierii la Cota Bursei, ct i realizarea
tuturor demersurilor pentru a se asigura c informaiile
furnizate de emitent sunt certe, corecte i suficiente.
n Romnia, conform legii nr. 297/2004, societile de brokeraj care

opereaz pe piaa de capital se numesc societi de servicii de investiii
financiare.
47
254
n Romnia, conform legii nr. 297/2004, pentru ca aciunile unei

societi comerciale s fie admise la tranzacionare pe o pia
reglementat, aceasta trebuie s ndeplineasc urmtoarele
condiii:
a) societatea s fie nfiinat i s i desfoare activitatea, n
conformitate cu prevederile legale n vigoare;
b) societatea s aib o capitalizare anticipat, de cel puin,
echivalentul n lei a 1.000.000 euro sau, n msura n care
valoarea capitalizrii nu se poate anticipa, s aib capitalul i
rezervele, incluznd profitul sau pierderea din ultimul exerciiu
financiar, de cel puin, echivalentul n lei a 1.000.000 euro,
calculat potrivit cursului de referin comunicat de Banca
Naional a Romniei, la data cererii privind admiterea la
tranzacionare;
c) societatea s fi funcionat n ultimii 3 ani anterior solicitrii de
admitere la tranzacionare i s fi ntocmit i comunicat situaiile
financiare pentru aceeai perioad, n conformitate cu
prevederile legale.
Cu aprobarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, pe piaa
reglementat se pot admite la tranzacionare i societi
comerciale care nu ndeplinesc condiiile prevzute la lit.b) i c),
dac se apreciaz c:
va exista o pia adecvat pentru respectivele aciuni;
255
primare
Cotarea valorilor mobiliare presupune ndeplinirea unor condiii

i asumarea unor obligaii, ntocmirea i depunerea dosarului
cu documentele solicitate de burs i examinarea i
aprobarea cererii de ctre burs. ndeplinirea condiiilor i
asumarea obligaiilor difer de la o pia bursier la alta, dar,
n principiu, se refer la aspecte ca:
punerea la dispoziia pieei a unui cuantum de valori
mobiliare i meninerea unei piee active i regulate (un
numr minim de valori mobiliare emise i aflate n circulaie
trebuie s fie deinute de un numr minim de investitori);
un nivel minim al capitalului social;
firma s fi obinut profit i s fi desfurat activitate n ultimii
3-5 ani;
valorile mobiliare sunt dematerializate;
informarea autoritilor bursiere i a publicului, n timp util,
asupra tuturor evenimentelor care afecteaz existena
juridic a societii emitente;
publicarea n presa financiar a unor informaii privind
evoluia activitii economico-financiare a societii emitente.
Burse de mrfuri i
valori
emitentul este capabil s ndeplineasc cerinele de

informare continu i periodic ce deriv din admiterea la
tranzacionare ;
investitorii dispun de informaiile necesare pentru a putea
evalua n cunotin de cauz societatea i aciunile pentru
care se solicit admiterea la tranzacionare.
Pentru ca aciunile unei societi s fie admise la tranzacionare

pe o pia reglementat, trebuie s existe un numr suficient de
aciuni distribuit publicului. Se consider c s-a distribuit
publicului un numr suficient de aciuni, n urmtoarele situaii:
a) aciunile pentru care s-a solicitat admiterea la tranzacionare
sunt distribuite publicului ntr-o proporie de cel puin 25% din
capitalul subscris, reprezentat de aceast clas de aciuni;
b) este asigurat funcionarea normal a pieei, cu un procent
mai mic de aciuni dect cel prevzut la lit.a), datorit numrului
mare de aciuni existente n circulaie i a dispersiei acestora n
rndul publicului.
In prezent, cotarea valorilor mobiliare la Bursa de Valori
Bucureti se realizeaz potrivit Codului BVB operator de piaa
pentru piaa reglementat la vedere administrat de BVB48, care
a devenit operaional din 20 septembrie 2006. Potrivit acestui
cod, la BVB se realizeaz tranzacii spot, fiind permise i
cumprrile n marj i vnzrile scurte, i tranzacii futures.
Piaa reglementat la vedere administrat de BVB este o pia
continu i are urmtoarea structur:
a) Sectorul Titluri de Capital;
b) Sectorul Titluri de Credit;
c) Sectorul Organismelor de Plasament Colectiv (OPC).
La Bursa de Valori Bucureti, potrivit noului Cod bursier, aciunile
cotate sunt mprite n patru categorii: categoria 1, categoria 2,
categoria 3 i categoria internaional. Pentru fiecare categorie,
BVB a impus anumite condiii, ns ca regul general, aciunile
trebuie sa fie nregistrate la CNVM; s fie liber transferabile,
pltite integral, emise n form dematerializat i evideniate
prin nscriere n cont i s fie din aceeai clas, iar dispersia
aciunilor distribuite public s fie de cel puin 25%. n plus, firma
trebuie s fie o societate comercial care a ncheiat o oferta
public de vnzare de aciuni, n vederea admiterii la
tranzacionare, n baza unui prospect de ofert aprobat de CNVM
sau care are aprobat de ctre CNVM un prospect ntocmit n
vederea admiterii la tranzacionare.
48
www.bvb.ro
256
Emitenii care doresc cotarea aciunilor emise la Categora 2

trebuie s aib o valoare a capitalurilor proprii din ultimul
exerciiu financiar de cel puin echivalentul n lei a 2 milioane
euro, calculat la cursul de referin al BNR din data nregistrrii
la BVB a cererii de admitere la tranzacionare.
Emitentul aciunilor care fac obiectul admiterii la tranzacionare
n Categoria 3:
a) trebuie s fie o societate comercial dinamic, inovatoare
i cu potenial de cretere;
b) s aib, n principiu, n obiectul de activitate dezvoltarea
de tehnologii noi i implementarea acestora n domenii
cum ar fi medicina, biotehnologia, agrotehnologia,
telecomunicaiile, informatica etc.;
c) s aib valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciiu
financiar de cel puin echivalentul n lei a 1 milion EURO
calculat la cursul de referin al BNR, din data nregistrrii
la BVB a cererii de admitere la tranzacionare.
n sectorul Titluri de Capital mai pot fi cotate drepturi de
preferin i aciuni emise de companii din state membre i
nemembre ale Uniunii Europene. Companiile strine care solicit
cotarea aciunilor lor la BVB trebuie s ndeplineasc condiiile
generale impuse prin legea nr. 297/2004 i trebuie s aib
valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciiu financiar de cel
puin echivalentul n lei a 1 milion euro calculat la cursul de
referin al BNR, din data nregistrrii la BVB a cererii de
admitere la tranzacionare. In prezent, la BVB este listat o
singur companie strin i anume ErsteBank.
Drepturile de preferin pot fi cotate la BVB dac, cel puin o
clas de aciuni ale emitentului sunt admise la tranzacionare la
BVB.
Sectorul Titluri de Credit cuprinde categoria 1 obligaiuni
corporatiste, categoria 2 obligaiuni corporatiste, categoria 3
257
primare
Aciunile admise n Categoria 1 trebuie s fie distribuite public la

cel puin 2.000 de acionari, iar emitentul trebuie s respecte
urmtoarele cerine specifice:
a) s aib valoarea capitalurilor proprii din ultimul exerciiu
financiar de cel puin echivalentul n lei a 8 milioane EURO
calculat la cursul de referin al BNR, din data nregistrrii
la BVB a cererii de admitere la tranzacionare;
b) s fi obinut profit net n ultimii 2 ani de activitate;
c) s prezinte un plan de afaceri pentru, cel puin, urmtorii
2 ani calendaristici.
Burse de mrfuri i
valori
obligaiuni corporatiste, categoria obligaiuni municipale,

categoria titluri de stat, categoria internaional obligaiuni i
categoria alte titluri de credit. n vederea listrii la BVB,
obligaiunile corporatiste trebuie s fie nregistrate la CNVM i s
fie liber transferabile, pltite integral, emise in form
dematerializat i evideniate prin nscriere n cont.
Obligaiunile unei firme pot fi admise n Categoria 1, 2 sau 3
obligaiuni corporative dac:
firma a ncheiat o ofert public de vnzare de obligaiuni,
efectuat n baza unui prospect de ofert aprobat de CNVM
n vederea admiterii la tranzacionare la BVB;
valoarea
mprumutului
obligatar
este de
minim,
echivalentul n lei a 200.000 euro sau, cnd este mai mic
de 200.000 euro, exist o aprobare a CNVM de amitere la
tranzacionare.
In cazul obligaiunilor corporatiste din categoria 1, numrul de
deintori trebuie s fie de cel puin 1.000, iar pentru categoria
2, numrul de deintori trebuie s fie de minim 100.
Obligaiunile municipale pot fi cotate la BVB dac valoarea
mprumutului obligatar este de minim, echivalentul n lei a,
200.000 euro sau cnd este mai mic de 200.000 euro exist o
aprobare a CNVM de admitere la tranzacionare.
Titlurile de stat sunt admise de drept la tranzacionare, cu
condiia primirii de ctre BVB a documentelor de emisiune. Din
2008, titlurile de stat se tranzacioneaz i la BVB, nu numai pe
piaa interbancar.
In categoria Internaioanal, se pot nscrie obligaiunile emise de
firme strine care ndeplinesc condiia privind valoarea a
mprumutului obligatar de minim 200.000 euro i care sunt
cotate pe o piaa organizat dintr-un stat membru al UE sau
dintr-un stat cu care BVB are ncheiat un acord n acest sens.
Bursa poate suspenda sau retrage de la cot, valorile mobiliare
n anumite situaii cum ar fi: nu sunt respectate condiiile
angajamentului de nscriere i meninere la cota bursei; nu
poate fi meninut o pia ordonat, societatea emitent face
obiectul unor fuziuni sau divizri; acionarii decid retragerea
societii de la cota bursei respective; neplata comisioanelor
bursiere; nu se respect obligaiile privind furnizarea de
informaii; nu se ntocmesc rapoartele financiare conform
legislaiei; retrogradarea aciunilor, dac nu mai sunt ndeplinite
258
se
n ciuda numeroaselor condiii care trebuie ndeplinite de

emiteni, cotarea presupune i anumite avantaje cum ar fi:
notorietatea (publicitatea implicit i permanent n cercurile de
afaceri); mobilizarea de capital (acces la resurse financiare prin
intermediul unei game largi de produse bursiere); consolidarea
financiar (separarea grupului de investitori pe termen lung de
minoritari sau investitorii de conjunctur); cointeresarea
angajailor (asocierea salariailor la dezvoltarea afacerii prin
distribuia de aciuni). Principalul dezavantaj este riscul pierderii
controlului ca urmare a derulrii unor oferte publice de
cumprare.
3.5. Ofertele publice de vnzare i de

cumprare
Oferta public de vnzare (OPV) este modalitatea
subscriere sau de vnzare realizat de un ofertant
respectarea cerinelor prevzute de lege. Poate fi efectuat
emitent sau de proprietarul valorilor mobiliare, fiind derulat
emitent, proprietarul valorilor mobiliare sau de o societate
brokeraj n numele ofertantului.
de
cu
de
de
de
Oferta public de vnzare poate fi primar sau secundar, dup

cum are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi
subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe pia
(ofert primar) sau un pachet de valori mobiliare emise n
prealabil (ofert secundar). OPV este o ofert public iniial
atunci cnd valorile mobiliare respective sunt distribuite pentru
prima dat public. Prospectul de ofert public de vnzare
trebuie s conin informaiile care, conform caracteristicilor
emitentului i valorilor mobiliare oferite publicului, sunt necesare
investitorilor, pentru a realiza o evaluare n cunotin de cauz
privind: situaia activelor i pasivelor, situaia financiar, profitul
sau pierderea, perspectivele emitentului i ale entitii care
garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de emitent, dac
este cazul, precum i a drepturilor aferente respectivelor valori
mobiliare.
259
primare
condiiile pentru prima categorie; societatea emitent

transform din societate deschis n societate inchis.
Burse de mrfuri i
valori
Oferta public de vnzare presupune parcurgerea mai multor

etape49.
Etapa de pregtire a ofertei, perioad n care se fac studii de
pia i calcule de eficien, se analizeaz situaia economicofinanciar a societii emitente i se stabilete momentul cel
mai favorabil de ncepere a derulrii ofertei.
Etapa ntocmirii prospectului de emisiune. Prospectul poate fi
ntocmit ntr-o form unic sau avnd mai multe componente,
i anume: a) fia de prezentare a emitentului, coninnd
informaiile
referitoare
la
acesta;
b)
nota
privind
caracteristicele valorilor mobiliare oferite sau propuse a fi
admise la tranzacionare pe o pia reglementat; c)
rezumatul prospectului.
Etapa autorizrii prospectului de emisiune. Comisia Naional
a Valorilor Mobiliare autorizeaz prospectul n baza unei cereri
nsoite de alte documente cum ar fi copia dup dovada
deinerii valorilor mobiliare obiect al ofertei, copia dup
contractul de intermediere etc. Autorizaia CNVM nu este o
garanie sau o apreciere a oportunitii ofertei publice de
vzare, ci doar certific conformarea cu cerinele legale.
Etapa publicitii ofertei. Anunul de ofert public poate fi
lansat n orice moment dup emiterea deciziei de aprobare a
prospectului/documentului de ofert de ctre CNVM i trebuie
publicat n cel puin dou cotidiane de difuzare naional.
Anunul de ofert public va conine informaii privind
modalitile prin care prospectul/documentul de ofert este
disponibil publicului. Prospectul/documentul de ofert se
consider a fi disponibil publicului, ntr-una din urmtoarele
situaii:
a) este publicat n unul sau mai multe cotidiane de difuzare
naional;
b) poate fi obinut de un potenial investitor n mod gratuit,
pe suport de hrtie, cel puin la sediile ofertantului i
intermediarului
respectivei
oferte,
sau
la
sediul
operatorului pieei reglementate pe care sunt admise la
tranzacionare respectivele valori mobiliare;
c) este publicat n format electronic pe website-ul
ofertantului50 i al intermediarului ofertei;
Gabriela Anghelache, Piaa de capital, Editura Economic, Bucureti, 2004,
p. 107-108 i Legea nr. 297/2004.
50
Dac prospectul/documentul de ofert este disponibil, publicului, n format
electronic, o copie pe suport de hrtie trebuie furnizat, la cererea oricrui
investitor, n mod gratuit, la sediul ofertantului sau al intermediarului ofertei.
49
260
este publicat n format electronic pe website-ul

operatorului de pia pe care se intenioneaz admiterea la
tranzacionare a respectivelor valori mobiliare;
e) este publicat n format electronic pe website-ul CNVM.
Etapa derulrii ofertei publice. Societile de servicii de
investiii financiare implicate ntr-o ofert public de vnzare
sunt obligate ca, pe ntreaga perioad de desfurare a
ofertei, s execute toate ordinele de cumprare ale clienilor,
fr nici o excepie sau preferin. Criteriul de alocare a
valorilor mobiliare subscrise n cadrul ofertei publice trebuie
precizat n cadrul prospectului de ofert.
Etapa nchiderii ofertei. Societile de servicii de investiii
financiare implicate notific CNVM cu privire la rezultatele
ofertei publice n maxim 5 zile lucrtoare de la data nchiderii
acesteia, furniznd informaii cum ar fi: numrul valorilor
mobiliare efectiv vndute i preul de vnzare; ponderea
valorilor mobiliare vndute n totalul valorilor mobiliare oferite
public; numrul total de cumprtori ; numrul total de
acionari semnificativi, cu poziie de control i poziie
majoritar etc.
Metodele de intermediere, prin care se distribuie valorile
mobiliare publicului larg, sunt numeroase, avnd la baz dou
procedee fundamentale: licitaia i negocierea. n timp ce
negocierea este recomandat de specialiti n cazul emisiunilor
de aciuni fcute de societile comerciale, licitaia este mai
indicat n cazul valorilor mobiliare emise sau gestionate de
ctre organele administraiei publice sau locale. Principalele
metode de intermediere sunt prezentate n cele ce urmeaz.
Metoda totul sau nimic permite ofertantului anularea ofertei
dac nu a fost subscris n totalitate. n cazul n care oferta s-a
ncheiat cu succes, intermediarul primete marja de
intermediere, n caz contrar neavnd dreptul la nici o
compensaie pentru cheltuielile efectuate.
Metoda celei mai bune execuii. Societatea de servicii de
investiii financiare acioneaz ca agent al ofertantului,
angajndu-se, i nu obligndu-se, s distribuie valorile mobiliare.
Intermediarul este pltit cu o sum fix n cazul n care
realizeaz plasarea ntregii oferte ncredinate. Dac societatea
de brokeraj vinde doar o parte din valorile mobiliare care fac
obiectul ofertei, atunci va ncasa o cot prorata din comisionul
total.
Metoda plasamentului garantat.
Intermediarul i asum
ntregul risc i cumpr, n nume i pe cont propriu, toate
261
primare
d)
Burse de mrfuri i
valori
valorile mobiliare care fac obiectul ofertei publice pentru a le

distribui ctre public. Marja de intermediere ce se cuvine
societii de brokeraj se calculeaz ca diferen dintre pre de
vnzare i cel de emisiune. Pentru reducerea riscului, de obicei,
se formeaz sindicate de intermediere, caz n care marja de
intermediere se mparte ntre societatea iniiatoare, n calitate
de manager, i membrii sindicatului.
Metoda plasamentului asigurat. Este o metod recomandat
n cazul ofertelor de vnzare care au ca obiect obligaiunile,
emitentul solicitnd obinerea de fonduri ntr-un interval scurt de
timp. Intermediarul ofer emitentului un pre ferm de cumprare
pentru un anumit numr de obligaiuni cu o anumit scaden i
dobnd. ntr-un interval de maxim 24 de ore, emitentul trebuie
s se decid dac accept sau nu oferta. n cazul acceptrii,
valorile mobiliare sunt cumprate de intermediar i revndute.
Societile de brokeraj accept astfel de metode de plasament
n situaia n care exist un numr suficient de mare de
investitori instituionali, interesai de respectivele valori
mobiliare.
Metoda licitaiei olandeze presupune scderea preului
astfel nct s se asigure subscrierea total a ofertei. Ordinele
investitorilor vor fi executate la un singur pre de vnzare, cel de
la nchiderea licitaiei, pentru toi investitorii care au solicitat s
cumpere la un pre mai mare sau egal.
Metoda licitaiei
competitive este recomandat pentru
obligaiuni i se bazeaz pe tehnica licitaiei n plic,
intermediarul specificnd preul i dobnda la care este dispus
s cumpere valorile mobiliare. Ofertantul va alege acea
societate de brokeraj care cumpar emisiunea la cel mai mic
cost net, adic preul cel mai mare i cea mai mic dobnd.
Metoda stand by presupune exercitarea dreptului de
preempiune de ctre vechii acionari, dup care are loc
distribuia valorilor mobiliare rmase ctre public. Societatea de
brokeraj, n schimul unui comision, se angajeaz s cumpere
toate aciunile rmase nesubscrise dup expirarea termenului
de exercitare a dreptului de subscriere.
Oferta public de cumprare (OPC) reprezint oferta unei
persoane de a cumpra valori mobiliare, adresat tuturor
deintorilor acestora, difuzat prin mijloace de informare n
mas sau comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii
egale de receptare din partea deintorilor respectivelor valori
262
Oferta public de preluare voluntar este oferta public de

cumprare, adresat tuturor acionarilor, pentru toate deinerile
acestora, lansat de o persoan care nu are aceast obligaie, n
vederea dobndirii a mai mult de 33% din drepturile de vot.
Persoana care intenioneaz s deruleze o ofert public de
preluare voluntar are obligaia de a transmite CNVM un anun
preliminar, n vederea aprobrii acestuia. Dup aprobarea de
ctre CNVM, anunul preliminar este transmis societii, subiect
al prelurii, pieei reglementate pe care se tranzacioneaz
valorile mobiliare respective i trebuie publicat n cel puin un
cotidian central i unul local din raza administrativ-teritorial a
emitentului.
Consiliul de Administraie al societii, subiect al prelurii, este
obligat s transmit CNVM, ofertantului i pieei reglementate
pe care se tranzacioneaz respectivele valori mobiliare poziia
sa cu privire la oportunitatea prelurii, n termen de 5 zile de la
primirea anunului preliminar de ofert. Consiliul de
Administraie
poate
s
convoace
Adunarea
General
Extraordinar, n vederea informrii acionarilor cu privire la
poziia Consiliului de Administraie n ceea ce privete respectiva
ofert. n cazul n care cererea privind convocarea este
formulat de un acionar semnificativ, convocarea Adunrii
Generale este obligatorie, convocatorul urmnd a fi publicat n
termen de maximum 5 zile de la data nregistrrii cererii.
Prin derogare de la prevederile legii nr. 31/1990 republicat,
Adunarea General a Acionarilor se va ine n termen de 5 zile
de la publicarea convocrii ntr-un ziar de difuzare naional. De
la momentul recepionrii anunului preliminar i pn la
nchiderea ofertei, Consiliul de Administraie al societii, subiect
al prelurii, va informa CNVM i piaa reglementat asupra
tuturor operaiunilor efectuate de ctre membrii Consiliului de
Administraie i ai conducerii executive cu privire la respectivele
valori mobiliare. Consiliul de Administraie al societii, subiect
al prelurii, nu mai poate ncheia nici un act i nu poate lua nici
o msur care s afecteze situaia patrimonial sau obiectivele
prelurii, cu excepia actelor de administrare curent, de la
momentul recepionrii anunului preliminar.
Sunt considerate a afecta situaia patrimonial, operaiunile
incluznd, dar fr a se limita la acestea, majorri de capital
51
Legea nr. 297/2004
263
primare
mobiliare51. Oferta public de cumprare trebuie fcut printr-un

intermediar autorizat s presteze servicii de investiii financiare.
Burse de mrfuri i
valori
social sau emisiuni de valori mobiliare care dau drept de

subscripie ori conversie n aciuni, grevarea sau transferul unor
active reprezentnd cel puin 1/3 din activul net conform
ultimului bilan anual al societii. Prin derogare de la
prevederile anterioare pot fi efectuate acele operaiuni derivate
din obligaii asumate nainte de publicarea anunului de
preluare, precum i acele operaiuni aprobate expres de
Adunarea General Extraordinar, convocat special ulterior
anunului preliminar. Ofertantul este rspunztor de toate
pagubele cauzate societii, subiect al ofertei de preluare, dac
se probeaz c aceasta a fost lansat exclusiv n scopul punerii
societii n situaia nelurii unora dintre msurile prevzute
anterior sau al derulrii acelor operaiuni, aprobate expres de
adunarea general extraordinar, convocat special ulterior
anunului.
Publicarea anunului preliminar oblig ofertantul s depun la
CNVM, n maximum 30 de zile, documentaia aferent ofertei
publice de preluare, n termeni nu mai puin favorabili dect cei
precizai n anunul preliminar. CNVM se va pronuna cu privire
la aprobarea documentului de ofert.
Orice persoan poate lansa o contra-ofert (ofert
concurent), avnd ca obiect aceleai valori mobiliare, n
urmtoarele condiii: (1) s aib ca obiect cel puin aceeai
cantitate de valori mobiliare sau s vizeze atingerea cel puin
aceleiai participaii la capitalul social; (2) s ofere un pre cu cel
puin 5% mai mare dect cel din prima ofert. Lansarea contraofertei se va face, prin depunerea la CNVM a documentaiei
necesare, ntr-un termen de maximum 10 zile lucrtoare de la
data la care prima ofert a devenit public. Prin decizia de
autorizare a contra-ofertelor, CNVM va stabili o singur dat
acelai termen de nchidere pentru toate ofertele, precum i o
dat limit pn la care se pot depune spre autorizare
amendamentele privind majorarea preului n cadrul ofertelor
concurente.
O persoan care, urmare a achiziiilor sale sau ale persoanelor
cu care acioneaz n mod concertat, deine mai mult de 33%
din drepturile de vot asupra unei societi comerciale 52 trebuie
s lanseze o ofert public obligatorie, adresat tuturor
deintorilor de valori mobiliare i avnd ca obiect toate
deinerile acestora, ct mai curnd posibil, dar nu mai trziu de
Prevederile nu se aplic persoanelor care, anterior intrrii n vigoare a
prezentei legi, au dobndit poziia de deintor a peste 33% din drepturile
de vot, cu respectarea prevederilor legale incidente la momentul dobndirii.
52
264
Prin ofertele publice de cumprare, societile listate la burs

pot fi preluate de investitori individuali sau instituionali. n
funcie de relaia care se stabilete ntre firma int i
investitorul care are n vedere achiziionarea unui pachet
important de aciuni, se disting preluri amicale i preluri ostile.
n rile dezvoltate au aprut numerose imsuri prin care firma
int ncearc descurajarea invadatorului. Aceste msuri pot fi
preventive sau defensive53.
constituirea de nuclee dure prin atragerea ca acionari a unor
persoane de ncredere ;
realizarea controlului firmei prin intermediul unor holdinguri
necotate;
atribuirea dreptului de vot multiplu pentru acionarii principali;
majorarea capitalului social n perioada de valabilitate a
ofertei publice de cumprare; metoda are anumite limite
generate de condiiile legale care trebuie ndeplinite cu privire
la convocarea AGA ;
rezerva de capital autorizat neemis prin care se pot emite
aciuni, fr aprobarea acionarilor, managerii fiind autorizai
n acest sens de ctre AGA;
ncheierea unor acorduri cu acionarii, care se oblig s nu
rspund ofertei de cumprare;
modificarea condiiilor de cvorum pentru adoptarea deciziilor
n Adunarea General a Acionarilor;
tactica pmntului prjolit, prin vinderea celor mai importante
active ale firmei (perlele coroanei);
tactica pilulei otrvite care const n dreptul acionarilor de a
cumpr n viitor aciuni prefereniale, acest drept fiind
exercitat dup ce o ter persoan a obinut un anumit
procent din aciunile firmei, scopul fiind majorarea cheltuielilor
invadatorului i creterea numrului de aciuni;
acumularea de datorii n perioada ofertei publice pentru
scderea valorii companiei;
autolichidarea firmei;
Gheorghe Hurduzeu, Achiziii de firme pe piaa de capital, Editura
Economic, Bucureti, 2002, cap.4.
53
265
primare
2 luni de la momentul atingerii respectivei deineri. Pn la

derularea ofertei publice, drepturile aferente valorilor mobiliare
depind pragul de 33% din drepturile de vot asupra emitentului
sunt suspendate, iar respectivul acionar i persoanele cu care
acesta acioneaz n mod concertat nu mai pot achiziiona, prin
alte operaiuni, aciuni ale aceluiai emitent.
Burse de mrfuri i
valori
schimbarea sediului i a locului de nscriere a societii, n

cazul statelor federale (ex. SUA), managerii ncearc mutarea
locului de nmatriculare a societii ntr-un stat cu o legislaie
mai favorabil, dup care are loc fuziunea firmei cu o alt
companie special creat pentru acest scop ;
clauza consiliului de administraie ealonat, prin care doar un
numr redus de administratori pot fi schimbai anual;
clauza preului corect prin care invadatorul este obligat s le
plteasc un pre minim i acelor acionari care nu au rspuns
ofertei publice, eliminndu-se astfel presiunea asupra
acestora de a vinde repede, de team c, mai trziu vor primi
preuri reduse pentru aciunile lor; prin aceast metod se
realizeaz i o cretere artificial a costurilor invadatorului ;
clauze otrvite n contractele de mprumut prin care
creditele contractate devin scadente n cazul schimbrii
acionarului majoritar ;
clauze otrvite n contractele de licen prin care se reziliaz
contractele respective n cazul schimbrii acionarului
majoritar ;
contraatacul prin cumprarea aciunilor invadatorului (sau
atacul Pac Man de la denumirea unui joc video);
avertizarea invadatorului asupra inteniei echipei manageriale
de a demisiona imediat dup preluare, lsnd compania fr o
conducere cu experien;
metoda convingerii, care const n rscumprarea, cu o
prim, de ctre firma int a aciunilor sale aflate n posesia
invadatorului, acesta renunnd la inteniile sale;
alarma radar, respectiv urmrirea micrilor de pe piaa de
capital;
tehnica parautele aurii, care const n modificarea actului
constitutiv - la schimbarea echipei manageriale, invadatorul
trebuind s plteasc acesteia sume prohibitive; n timp au
aprut i tehnica parautelor de argint destinat
managementului mediu i tehnica parautelor de cositor
pentru salariaii firmei, plile fiind proporionale cu funcia
deinut n cadrul firmei;
emisiunea de obligaiuni rscumprabile cu clauz put
(obligaiunile sunt rscumprabile, nainte de scaden la
opiunea investitorului; o astfel de clauz poate intra n
vigoare
dac
se
modific
considerabil
structura
acionariatului,
provocndu-i
invadatorului
cheltuieli
suplimentare);
266
3.6. Tranzacii bursiere la vedere cu aciuni

i obligaiuni
Orice tranzacie bursier se realizeaz n baza unui ordin plasat
de client la firma de brokeraj, care execut ordinul primit n
ringul bursier. Ordinul este o ofert ferm (n cazul vnzrii),
respectiv o comand ferm (n cazul cumprrii) transmis de
un investitor brokerului su pentru executare n ringul bursier.
Ordinele primite de la clieni trebuie s cuprind anumite
elemente, i anume: sensul operaiunii (vnzare/cumprare);
produsul bursier vizat; cantitatea oferit sau comandat; tipul
tranzaciei (spot, futures, options etc.) i scadena n cazul
contractelor la termen; preul, respectiv cursul la care se ofer
sau se comand produsul bursier.
Din punctul de vedere al preului, n practica bursier s-au
consacrat urmtoarele tipuri de ordine55:
ordinul la pia (market order) este un ordin la cel mai bun
curs oferit de pia;
54
Literatura de specialitate amintete strategia dentistului evreu devenit

legendar pe Wall Street, prin care o firm de material dentar, Stemdent, a
reuit s scape de atacul unei firme strine, Magnus Corporations, deoarece
s-a descoperit c invadatorul avea ca acionari i investitori kuweitieni. n
comunicatele de pres, invadatorul era denumit grupul investitorilor arabi,
ceea ce a determinat clienii firmei, n majoritate evrei, s amenine cu
retragerea comenzilor n cazul prelurii firmei de ctre arabi. Perspectiva
unei firme fr clieni a condus la retragerea ofertei de preluare. Compania
Goodyear a lansat numeroase atacuri n pres cu privire la invadatorul su
Sir James Goldsmith. Atacurile au vizat imaginea de play-boy a acestuia i
originea anglo-francez, fiind invocat posibilitatea prelurii unei companii
americane de tradiie de ctre un inamic strin.
55
Ioan Popa, Bursa, vol I.- Organizare, funcii, experiene, Editura Adevrul,
Bucureti, 1993, p.. 113-116
267
primare
emisiunea de obligaiuni convertibile sau schimbabile n

aciuni sau a unor obligaiuni cu bonuri de subscriere n
aciuni, scopul fiind apariia efectului de diluie a dreptului de
vot n AGA care nsoete majorrile de capital social;
tehnica cecului alb care const n plasarea unor aciuni
prefereniale unor persoane de ncredere, aciuni al cror
drept de vot multiplu este stabilit ulterior;
apelul la publicitate i la factori emoionali, fiind vizai nu
numai acionarii, ci i salariaii, clienii sau furnizorii firmei ; 54
Burse de mrfuri i
valori
ordinul limit (limit order) include restricii privind cursul,

precizndu-se fie limita maxim (pentru cumprare), fie limita
minim a cursului (pentru vnzare);
ordinul stop (stop loss order) sau de limitare a pierderii
este un ordin de vnzare/cumprare la pia, atunci cnd
preul titlului evolueaz n sens contrar ateptrii clientului,
respectiv crete/scade fa de nivelul specificat.
Exemplul nr. 3.1
Dac un investitor a cumprat la termen aciuni la un curs de
5.000 u.m., creterea ulterioar a preurilor va permite obinerea
de profit. Cursul aciunilor crete pn la nivelul de 6.500 de
u.m. (vnzarea aciunilor la acest pre i-ar fi asigurat obinerea
unui ctig de 1.500 um), dar ncepe s scad treptat.
Reducerea preurilor conduce la diminuarea substanial a
profitului i chiar la nregistrarea de pierderi. Din acest motiv,
investitorul plaseaz un ordin stop de vnzare la 6.000 u.m.
Cnd acest curs este atins, brokerul vinde aciunile, iar
investitorul obine astfel un profit de 1.000 u.m./aciune.
Exemplul nr. 3.2
Un investitor vinde la termen aciuni la un curs de 5.000 u.m.,
scderea preurilor genernd obinerea de profit. Piaa bursier
este sub semnul ursului i cursul aciunilor scade, atingnd un
minim de 3.500 de u.m. (cumprarea aciunilor la acest pre i-ar
fi asigurat obinerea unui ctig de 1.500 u.m.). Ulterior,
tendina se inverseaz, iar creterea preurilor conduce la
diminuarea substanial a profitului i chiar la nregistrarea de
pierderi. Din acest motiv, investitorul plaseaz un ordin stop de
cumprare la 4.000 u.m. Cnd acest curs este atins, brokerul
cumpr aciunile, iar investitorul obine astfel un profit de
1.000 u.m./aciune.
Ordinelor bursiere le sunt asociate i alte instruciuni cum ar fi:
la zi (day order) ordinul fiind valabil numai n ziua
respectiv (dac nu se specific altfel, se consider c toate
ordinele sunt considerate la zi);
bun pn la anulare (good till cancelled) ordinul rmne
valabil pn n momentul n care a fost executat de ctre broker
sau anulat de ctre client);
268
n procesul de execuie a ordinelor, brokerii trebuie s respecte

i anumite reguli de prioritate: prioritate de pre, prioritate n
timp, prioritate de volum.
Pe piaa bursier se deruleaz diverse operaiuni 56. Dup natura
contului deschis clientului la broker, se disting tranzacii pe bani
gata i tranzacii n marj. Tranzaciile pe bani gata se fac pe
baza contului cash deinut de client la firma de brokeraj.
Investitorul poate cumpra active bursiere cu condiia de a plti
integral valoarea acestora, vrsnd suma respectiv n contul
su la broker Clientul care vinde cash trebuie s predea activele
financiare, primind contravaloarea acestora n cont.
3.6.1. Cumprrile n marj

Tranzaciile n marj sunt cumprri pe datorie, efectuate prin
intermediul contului n marj deinut de client la firma de
brokeraj. Spre deosebire de tranzaciile pe bani gata, n acest
caz, brokerul acord, n anumite limite, un credit clientului su
pentru realizarea operaiunii bursiere. Clientul care d ordin de
cumprare n marj a unui anumit volum de aciuni nu trebuie
s plteasc firmei broker ntreaga valoare a acestora, el fiind
obligat doar la achitarea unei anumite marje sau garanii (care
reprezint 50% din valoarea tranzaciei). Diferena dintre
valoarea tranzaciei i marja depus este mprumutul obinut de
client de la firma broker, rolul acestor tranzacii n marj fiind
asigurarea unei capaciti financiare sporite pentru investitorii
bursieri.
56
Ioan Popa, Bursa, vol 2, Editura Adevrul, Bucureti, pag. 11-15
269
primare
totul sau nimic (all or none) brokerul trebuie s execute

integral ordinul primit, neavnd dreptul de a cumpra sau de a
vinde (la preul indicat) o cantitate mai mic dect cea precizat
de client;
execut sau anuleaz caz n care investitorul ordon
vnzarea/cumprarea imediat i complet a unei anumite
cantiti, n caz contrar ordinul fiind abandonat;
la deschidere sau la nchidere ordinul trebuind s fie
executat imediat ce bursa a fost deschis sau imediat naintea
nchiderii edinei de tranzacionare.
Burse de mrfuri i
valori
Pe pieele americane, acest tip de tranzacii au o tradiie

ndelungat. naintea crahului bursier din 1929, marjele uzuale
erau de 10-20% din valoarea de pia a tranzaciilor, ceea ce a
condus la o ndatorare excesiv a clienilor fa de firmele de
brokeraj i a acestora fa de bnci. Analitii consider c acest
proces de extindere nelimitat a creditului a alimentat valul
speculativ ce a dus la criza din 1929. Prin legea bursier din
1934, Sistemul Federal de Rezerve (FED) a fost investit cu
autoritatea de a stabili nivelul maxim al creditului pe care
brokerul l poate acorda clienilor.
Comparativ cu tranzaciile pe bani gheaa, tranzaciile n marj
prezint:
efect de levier n sensul c un investitor poate realiza mai
multe tranzacii pe baza contului n marj deschis de firma
de brokeraj, fr s fac plata pentru fiecare cumprare
sau s primeasc plata pentru fiecare vnzare; tranzaciile
de sens opus se compenseaz, brokerul urmrind doar
soldul contului clientului;
un risc mai ridicat, deoarece pierderile sau profitul

nregistrate n cazul acestor tranzacii sunt mai mari;
cumprarea n marj este profitabil atta timp ct piaa
este n cretere.
Exemplul nr. 3.3
Cursul aciunilor ABC este de 100 de u.m., iar un investitor
dispune de 10.000 u.m. Dac aciunile sunt achiziionate printr-o
tranzacie pe bani gata, vor fi cumprate 10.000/100 = 100 de
aciuni. Dac se iniiaz o tranzacie n marj, clientul va putea
cumpra 10.000/(50% x 100) = 200 de aciuni (deci, de dou ori
mai multe comparativ cu o tranzacie cash).
Deci efectul de levier (k) se calculeaz cu relaia:
1
k= m
i
(3.59)
unde: mi este marja iniial.

Pentru creditul obinut, clientul depune drept garanie titlurile
care fac obiectul contractului. Dac dorete s intre n posesia
titlurilor financiare cumprate prin intermediul tranzaciilor n
marj, el trebuie s achite creditul, inclusiv dobnda aferent.
De fapt, contul n marj poate fi considerat un mijloc de
achiziionare a titlurilor cu plata n rate deoarece:
270
clientul poate depune periodic n cont bani, reducndu-i

astfel datoria ctre broker;
toate ctigurile obinute de client din derularea
operaiunii se vars n contul n marj, diminundu-se
astfel creditul acordat de broker.
n cazul achiziionrii unor titluri, acestea aparin din momentul

executrii contractului, clientului. Veniturile aduse de valorile
mobiliare achiziionate (dividende, dobnzi) sunt colectate de
broker i trecute n contul clientului. Pentru fondurile
mprumutate de la broker, clientul trebuie s plteasc o
dobnd. Nivelul dobnzii se stabilete n funcie de dobnda de
refinanare de la banc, la care se adaug un spread (o marj)
de cteva procente.
nregistrarea n cont a operaiunilor se realizeaz dup cum
urmeaz.
n credit, se nregistreaz acoperirea depus de client n
numerar sau sub form de titluri, veniturile din vnzrile
de titluri, dividendele sau dobnzile aduse de respectivele
valori mobiliare.
n debit, se trec valoarea de pia a titlurilor cumprate n
marj i dobnda la creditul acordat de broker.
Deorece cumprrile n marj comport un risc mai ridicat, este
necesar stabilirea i urmrirea respectrii marjei n valoare
absolut i relativ. Prin regulament bursier sunt stabilite marja
iniial i marja permanent:
marja iniial este valoarea fondurilor sau a titlurilor pe
care clientul trebuie s le depoziteze la broker pentru
derularea tranzaciei n marj:
suma de bani necesar pentru garantarea
tranzaciei este de 50% din valorea acesteia;
n cazul n care acoperirea se face cu titluri, clientul
poate s depun numai anumite titluri, a cror
valoare este egal cu valoarea tranzaciei;
marja permanent sau de meninere este nivelul minim al
capitalului propriu solicitat pentru garantarea tranzaciei
iniiate; bursele americane cum ar fi NYSE i NASDAQ
impun ca marj permanent 25% din valoarea de pia a
titlurilor.
n funcie de nivelul marjei curente, contul clientului poate fi
restricionat sau nerestricionat.
Contul clientului este restricionat dac marja curent este
sub nivelul marjei iniiale.:
271
primare
Burse de mrfuri i
valori
dac marja curent este mai mare dect marja

permanent, clientul nu trebuie s depun o acoperire
suplimentar dect n situaia n care dorete efectuarea
de noi tranzacii.
dac
marja curent este mai mic dect marja
permanent, brokerul face apel n marj. n cazul n care
clientul nu rspunde acestui apel, brokerul este
ndreptit s-i lichideze parial poziia prin vnzarea
unui anumit numr de aciuni, astfel nct marja
existent s reprezinte cel puin 25% din valoarea
titlurilor rmase.
Contul clientului este nerestricionat dac marja curent este
egal sau mai mare dect marja iniial. n aceast situaie,
clientul dispune de fonduri suplimentare pe care le poate retrage
sau pe care le poate folosi pentru iniierea de noi tranzacii.
Exemplul nr. 3.4.

Un investitor cumpr n marj 100 aciuni la un pre de 100
u.m. Cursul crete la 110 uniti i apoi scade la 90 u.m. S se
prezinte situaia contului i posibilitile pe care le are
investitorul.
Rezolvare
Situaia iniial
C = 100 u.m., mi = 50%, mp = 25%
MV (market value) = 100 x 100 = 10.000 u.m. (valoarea
aciunilor)
EQ (equity) = 50% x 10.000 = 5.000 u.m. (sum care trebuie
depus de client n contul deschis la broker)
DB (datoria la broker) = MV EQ
long 100 aciuni x 100 u.m......................10.000
u.m. (MV)
datoria la broker...................................... 5.000
u.m. (DB)
sold cont
......................................5.000
u.m. (EQ)
a) cursul crete la 110 u.m.
MV1 =100 x 110 = 11.000 u.m.
long 100 aciuni x 110 u.m. ...................... 11.000
u..m.(MV)
272
mc =
sold
6.000
54,54% > mi = 50% ,

MV 11.000
Deci contul este nerestricionat (CN), iar clientul dispune de

fonduri suplimentare.
Excedent marj = 6.000 50% MV1 = 500 u.m.
Investitorul are dou posibiliti:
retrage excedentul n sum de 500 de u.m. i situaia contului
se va prezenta astfel:
long 100 aciuni x 1100..............................11.000
u.m. (MV)
datorie broker............................................ 5.500
u.m. (DB)
sold
cont..............................
........................5.500 u.m. (EQ)
investitorul folosete suma de 500 u.m. pentru a cumpra
noi aciuni
Numr aciuni cumprate =
500
1000
= 9,09 = 9 aciuni.
50% 110 110
n total, investitorul are acum 109 aciuni, iar situaia contului

su va arta astfel:
long 109 aciuni x 110 .............................. 11.990
u.m. (MV)
datorie la broker............................................ 5.990
u.m. (DB)
sold
cont
......................................................
6.000 u.m. (EQ)
b) Cursul scade la 90 u.m. ( C=90 u.m.)
MV2 = 100 x 90 = 900 u.m.
long 100 aciuni x 90............................9.000
u.m. (MV)
273
primare
datoria la broker...................................... 5.000

u.m. (DB)
sold aciuni
..............................................
6.000 u.m. (EQ)
Burse de mrfuri i
valori
datorie la broker........................................ 5.000

u.m. (DB)
sold cont.....4.000 u.m.
(EQ)
mc=
4.000
44,44% > mp= 25%,
9.000
Contul este restricionat, dar brokerul nu va solicita fonduri

suplimentare doar dac clientul ar dori iniierea unei noi
tranzacii n marj.
Exemplul nr. 3.5.
Un investitor a cumprat n marj 10.000 aciuni la un pre de
3.000 u.m. Marja iniial este de 50%, marja permanent de
25%. S se prezinte situaia contului dac investitorul vinde
2.000 de aciuni la preul de 3.500 u.m.
Rezolvare
long 10.000 aciuni x 3.000 u.m.................................
30.000.000 u.m. (MV)
datoria
la
broker
.........................................................
15.000.000 u.m. (DB)
sold
cont.....................................................................
.15.000.000 u.m. (EQ)
Din vnzarea celor 2.000 de aciuni, investitorul ncaseaz 7 mil
u.m, din care 50% vor fi repartizate pentru reducerea datoriei la
broker (3,5 mil u.m.)
long
8.000
aciuni
x
3.500
u.m.
.............
..................28.000.000 u.m. (MV)
datoria
la
broker
...................................................
11.5000.000 u.m. (DB)

sold
cont............................................................
..........16.500.000 u.m. (EQ)
mc=
16.500.000
58,9% > mi = 50%
28.000.000
Contul este nerestricionat, iar clientul dispune de un excedent

de marj care poate fi preluat sau utilizat pentru noi tranzacii.
274
Aadar, cumprrile n marj ofer investitorilor posibilitatea de

a beneficia de evoluia pozitiv a pieei bursiere chiar atunci
cnd nu dispun de suficiente fonduri, soluia reprezentnd-o
mprumutul de resurse financiare de la firmele de brokeraj.
3.6.2. Vnzrile scurte

Vnzrile scurte presupun vnzarea unor valori mobiliare care nu
se afl n proprietatea investitorului n momentul executrii
contractului la burs, urmnd s fie achiziionate ulterior. De
fapt, exist dou contracte bursiere decalate n timp: un
contract bursier de vnzare i un contract bursier de cumprare
a titlurilor financiare n vederea restituirii acestora. Investitorul
care iniiaz o astfel de vnzare mizeaz pe vnzarea titlurilor la
un curs, cumprarea acestora realizndu-se ulterior la un curs
mai sczut. Aadar, operatorul mizeaz pe o pia n scdere.
Vnzrile scurte se realizeaz, ca i n cazul contractelor futures,
pe baza contului n marj deschis de firma de brokeraj pentru
fiecare client. Prin regulament bursier, se stabilete nivelul
marjei iniiale i permanente. De regul, marja iniial este de
50% din valoarea de pia a titlurilor, iar marja permanent este
de 30%.
Marcarea la pia a tranzaciei realizate se efectueaz zilnic,
astfel nct titlurile mprumutate s fie garantate corespunztor.
n funcie de evoluia cursului valorilor mobiliare care fac
obiectul unei astfel de tranzacii, pot aprea dou situaii:
dac cursul titlurilor scade, valoarea garaniei este mai
mare dect valoarea titlurilor, iar diferena va fi vrsat de
broker n contului clientului.
dac cursul crete, garania devine insuficient, iar n cazul
n care marja curent atinge pragul de 30%, brokerul face
apel n marj.
Etapele unei vnzri scurte57 sunt prezentate mai jos.
Clientul d ordin de vnzare scurt. Brokerul execut ordinul i
ncheie contractul bursier. Clientul este vnztor al unor titluri
57
Ioan Popa, Bursa, vol 2, Editura Adevrul, Bucureti, 1994, p. 29-32
275
primare
Excedent de marj = 16.500.000 50% x 28.000.000 =

1.500.000 u.m.
Burse de mrfuri i
valori
pe care nu le are i pe care urmeaz s le obin dintr-o surs

ter.
Brokerul mprumut titlurile n contul clientului.
Brokerul execut contractul, livrnd titlurile la Casa de
Compensaie conform scadenei operaiunilor cu lichidare
normal. Casa de Compensaie achit contravaloarea titlurilor,
fondurile obinute fiind depuse ca garanie pentru mprumutul
de titluri. Clientul a executat contractul, dar rmne dator cu
titlurile i are contul ngheat.
Atunci cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare
a titlurilor. Brokerul execut ordinul i restituie titlurile
mprumutate.
Condiiile mprumutului de valori mobiliare sunt urmtoarele:
dac titlurile sunt rare pe pia, ele vor fi mprumutate cu o
prim care va fi pltit de client;
dac lichiditile sunt rare, cel care acord mprumutul de
titluri pltete o dobnd pentru banii pe care i deine ca
garanie.
nregistrrile n cont sunt urmtoarele:
n credit: marja, valoarea de pia a titlurilor vndute,
dobnda pentru banii deinui ca garanie (n cazul n care
lichiditile sunt rare);
n debit: valoarea titlurilor cumprate n vederea acoperirii
poziiei de debitor pe titluri i prima pltit n cazul n care
titlurile sunt rare pe pia.
Exemplul nr. 3.6.
Un investitor vinde scurt 1.000 de aciuni la preul de 600 u.m.
Marja iniial este de 50%, marja permanent este de 30%. S
se prezinte situaia contului dac preul aciunilor a) scade la
550 u.m; b) crete la 620 u.m..
Rezolvare
MV = 1.000 x 600 = 600.000 u.m.
EQ = 50% MV = 300.000 u.m.
CR (credit cont) = MV + EQ = 900.000 u.m.
credit cont
900.000 u.m.
short 1.000
600.000 u.m.
. .................................................................
(CR)
aciuni x 600 u.m. ...................................
(MV)
276
a)cursul scade la 550 u.m.

MV = 1.000 x 550 = 550.000 u.m.
credit
cont
.
.....................................................
............900.000 u.m. (CR)
short 1.000 aciuni x 550 u.m. ...................................
550.000 u.m. (MV)
capital
.......................................................................
350.000 u.m. (EQ)
mc=
EQ 350.000
63,6% > mi = 50%

MV 550.000
Contul este nerestricionat i exist un excedent de marj.

Excedent de marj = 350.000 50% x 550.000 = 75.000 u.m.
Fondurile disponibile n sum de 75.000 u.m. pot fi retrase sau
utilizate pentru realizarea de noi tranzacii.
retragerea fondurilor disponibile
credit cont . ................................................................
825.000 u.m. (CR)
short 1.000 aciuni x 550 u.m. ..............................
550.000 u.m. (MV)
capital
....................................................................
.275.000 u.m. (EQ)
realizarea unei noi tranzacii
Numr de aciuni vndute=
75.000
272,72 272 aciuni
50% 550
Numr total de aciuni tranzacionate = 1.272
credit
cont
.
.................................................................
1.049.600 u.m. (CR)
short 1.272 aciuni x 350 u.m. .................................
699.600 u.m. (MV)
capital
.........................................................................
350.000 u.m. (EQ)
277
primare
capital
.........................................................................
.300.000 u.m. (EQ)
Burse de mrfuri i
valori
b)cursul crete la 620 u.m.

MV = 620 x 1.000 = 620.000 u.m.
credit
cont
.
.........................................
........................900.000 u.m. (CR)
short 1.000 aciuni x 620 u.m. ...................................
620.000 u.m. (MV)
capital
.......................................................................
280.000 u.m. (EQ)
mc=
EQ 280.000
45,2% < mi = 50%

MV 620.000
Contul este restricionat, ns marja curent este mai mare

dect marja de meninere. Deci, brokerul nu va solicita
depunerea de fonduri suplimentare doar dac clientul s dorete
s realizeze o nou tranzacie.
Chiar dac piaa bursier se afl sub semnului ursului,
investitorii pot realiza ctiguri n baza unor vnzri scurte,
titlurile vndute fiind mprumutate de la firma de brokeraj.
n prezent, n Romnia, tranzacii spot cu aciuni i obligaiuni se
realizeaz doar la Bursa de Valori Bucureti. Odat cu lansarea
noului cod bursier n 2006, sunt permise i cumprrile n marj
i vnzrile scurte. Pe termen lung, se va intensifica concurena
ntre societile de brokeraj independente i cele care aparin
marilor grupuri financiare, n procesul de atragere a clienilor.
Avnd n vedere fora grupurilor financiare i sprijinul pe care l
vor acorda societilor lor de brokeraj, societile independente
de servicii de investiii financiare s-ar putea s nu fac fa
concurenei, deoarece ele nu dispun de suficiente fonduri pentru
a cumpr titluri sau a acorda mprumuturi investitorilor de
portofoliu.
278

Capitolul 3 - Valorile Mobiliare Primare

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Capitolul 3 - Valorile Mobiliare Primare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

3

VALORILE MOBILIARE PRIMARE

Finanarea agenilor economici se poate realiza i prin

3. 1. Corporaiile i emisiunea de aciuni i

englez primea o anumit parte din profitul corporaiei. Coroana

De exemplu, o firm american intenioneaz s construiasc o

De asemeni, decizia unei companii de a opta pentru emisiunea

De fapt, multe oferte publice primare nu se mai adreseaz

3.2.1 Aciunile - definire, caracteristici i clasificare

Tipul societii emitente (deschis sau nchis) are multiple

deschis). n cazul societilor nchise (necotate sau cu caracter

diferite rapoarte trimestriale, semestriale i anuale, precum i

Schimbarea tipului de societate trebuie fcut cu respectarea

Modificarea tipului de societate se poate realiza destul de

Potrivit legii nr. 31/1990 republicat, n cazul n care nu a emis i

Drepturile conferite acionarilor

Deintorii de aciuni comune au urmtoarele drepturi

Existena claselor de aciuni este determinat i de procesele de

n general, aciunile care ofer mai multe drepturi de vot nu sunt

celorlali acionari, ei nemaiputnd fi trai la rspundere

John M. Dalton, Piaa aciunilor, Editura Hrema, Bucureti, 2000, p. 4.

Dreptul la dividende este principalul drept patrimonial al

Data de referin i data de nregistrare

cenzorilor, depuse la sediul societii n vederea Adunrii

Pentru societile deschise, data de referin se stabilete

Termenul de plat a dividendelor

Aciunile prefereniale caracterizare general

n funcie de procentul de aciuni comune deinute n cadrul unei

1. Rata dividendului este stabilit ca o sum fix sau mrime

8. Clauza de cumulativitate se activeaz n cazul n care

3.2.2. Operaiunile de capital

de rata de conversie stabilit de societatea emitent. Interesul

durata de via a societilor pe aciuni. Operaiunile de capital

divizarea aciunilor (stock split) i consolidarea aciunilor

distribuirea de aciuni gratuite n contul dividendelor

majorarea capitalului social.

intensificarea achiziiilor realizare de investitorii individuali,

majorarea preului aciunilor ca urmare a creterii

creterea lichiditii aciunilor;

dispersia mai accentuat a acionariatului.

In vederea asigurrii comparabilitii n timp a datelor, privind

n urma acestei operaiuni, n funcie de numrul iniial de

unde: C este cursul aciunilor vechi;

DividendactiunexNr .actiuni det inute

unde: VN reprezint valoarea nominal a unei aciuni.

In Romnia, capitalizarea dividendelor este o metod de

Majorarea de capital social are la baz aprobarea AGA, ea fiind

poate fi hotrt numai cu votul tuturor acionarilor, n afar de

corporatiste, n Romnia, prin legea nr. 525/2002 24 au fost

Drepturile de preferin i drepturile de atribuire

social, i cu votul acionarilor ce dein cel puin 75% din

numrul de aciuni deinute. mprirea aciunilor se face n baza

3.2.3. Evaluarea aciunilor

unde: CS este capitalul social;

unde: ANC este activul net corectat;

unde: D este dividendul pe aciune;

unde PPA este profitul net pe aciune;

6) Rata de distribuire a dividendului (d) depinde de politica de

7) Rata de rentabilitate se calculeaz prin raportarea profitului

unde: D este dividendul pe aciune;

3) Valoarea financiar (Vf) exprim capitalul financiar care s-ar

%C - modificarea procentual a cursului aciunii.

unde: C este cursul aciunii;

unde: C cursul teoretic al unei aciuni;