O criza de lichiditate putea deveni una de insolventa

Daniel Daianu,

Se discuta din nou despre asistenta financiara primita de Romania de la UE si institutii financiare internationale
(FMI si Banca Mondiala) dupa 2008. Sunt, in principal, doua teme controversate: daca a fost nevoie de
imprumut; si daca dimensiunea asistentei a fost indreptatita.

Voi incepe cu un fapt din activitatea mea de eurodeputat. Dupa prabusirea bancii de investitii Lehman Brothers
(toamna lui 2008) si fiind tot mai clar catre ce se indreapta economia globala, impreuna cu un coleg polonez si
unul din Ungaria am discutat cu seful comisiei de probleme monetare si economice din PE (Pervenche Beres)
pentru ca mecanismul de sprijin pentru tari cu dificultati de balanta de plati sa fie activat, la nevoie, si pentru
state care au aderat la Uniune in 2004 si 2007. Mecanismul amintit a fost dublat la 25 miliarde in prima faza si,
ulterior, la 50 de miliarde euro. O criza financiara de proportii, ce a cuprins lumea dezvoltata (dar supra-
financializata), conducea in mod inevitabil la inghetarea pietelor financiare, limitarea drastica, sau chiar
inchiderea lor pentru tari cu dezechilibre externe mari. Se manifestau pe piete ,,sudden stops", limitari/stopari
ale accesului la finantare. Cand acest acces este tot mai dificil si cand pietele devin schizofrenice, o criza de
lichiditate se poate usor transforma intr-una de solventa, chiar cand datoria publica este relativ mica. Istoria
economica a lumii este presarata cu asemenea situatii.

,,Sudden stop" a fost o amenintare reala pentru nu putine economii din Europa centrala si de Rasarit care aveau
un model de dezvoltare bazat pe import masiv de capital, care, din pacate, s-a orientat mult catre sectoare non-
tradables (bunuri putin exportabile). Ma refer in special la tari baltice (Letonia si Lituania), Romania, chiar
Ungaria. Deficitele de cont curent in cele doua tari baltice erau de doua cifre (peste 12% din PIB), in Romania
fiind 12,7% in 2007 si 11,8 din PIB in 2008. Paradoxul este ca economiile nou intrate in UE (cu exceptia
Ungariei) aveau datorii publice mult inferioare ca medie economiilor avansate - in cazul Romaniei sub 15% din
PIB in 2008. Dar pietele financiare, asa cum arata episoade de criza de balanta de plati in America Latina si
Asia, in deceniile trecute, nu fac distinctie intre provenienta imbalantei intre sectorul public si privat; ce
conteaza, in ultima instanta, este indatorarea externa totala. Desi cea mai mare parte din datoria externa a
Romaniei in 2008 era formata din obligatii ale sectorului privat, un guvern responsabil nu putea sta impasibil
fata de probabilitatea mare ca necazurile de plata sa se accentueze; trebuia evitat ca o criza de lichiditate, oricare
ar fi sursa, sa morfeze intr-una de solventa a economiei.

Este de remarcat ca ,,ciclul financiar", cu alternanta de expansiune si retragere a creditarii (cu deznodamantul
nefericit al crizei financiare), a lovit atat economii din euroarie (Irlanda, Portugalia, Spania, Grecia), cat si
economiile din Europa centrala si de Rasarit mentionate; dinamica creditului in termeni reali a fost extrem de
inalta intre 2005-2008. Intr-un fel sau altul, crize de lichiditate au izbucnit peste tot unde deficitele externe erau
mari, chiar daca diferente notabile erau intre stocuri de datorie, publica si private. Tarile din euroarie mentionate
au avut si ele nevoie de asistenta financiara pentru a evita insolventa. Trebuie adaugat ca banci comerciale mari
au avut un rol cheie in miscarea cross-frontaliera a capitalului, a largirii deficitelor externe (inclusiv prin
externalizarea creditarii). Si este de gandit ca ceea ce numim acum masuri macroprudentiale nu au fost suficient
de severe in acei ani.

Letonia, Lituania, Ungaria si Romania au beneficiat de pachete de asistenta financiara care au avut in vedere
nevoi de finantare imediata si pe termen mediu si care au fost puse in relatie cu masuri de corectie a
dezechilibrelor macroeconomice. Sunt aspecte demne de evocat, de repetat, in judecarea asistentei financiare
pentru Romania:

deficitele externe din ultimii ani precriza erau prea mari si au finantat in larga masura sectoare non-tradables, o
bula speculativa majora fiind pe piata imobiliara; acele deficite nu puteau continua; o corectie mare a
dezechilibrelor era inevitabila, in mod fortat sau prin ajustari initiate de Guvern; corectarea dezechilibrelor s-a
vazut in caderea economiei, a investitiilor, care au plonjat de la cca 33,4% din PIB in 2008 la cca 27% in 2009;
de retinut ca cea mai mare parte a acestei diminuari s-a produs in economia privata (peste 2/3) o explicatie fiind
legata de investitii nepotrivite in anii pre-criza; deficitul de cont curent (extern) a scazut la 4,8% din PIB in
2009 (de la 11,8% in 2008), ca rezultat al imploziei economiei, a investitiilor fiind si o reflectare a accesului la
finantare mult ingreunat pentru economie.

Este o disputa mai veche legata de raspunsul la criza, la inghetarea pietelor. Am avut in anii trecuti un dialog cu
colegi economisti, care argumentau ca intr-o situatie de criza majora este firesc sa relaxezi politica monetara, sa
diminuezi ratele de politica monetara. Asa este, mai cu seama cand nu ai grad de euroizare inalt in economie,
cand increderea in moneda autohtona este solida, cand dezechilibrele (interne si externe) nu sunt amenintatoare.
Adica, cand nu opereaza o constrangere valutara majora. Era Romania intr-o asemenea situatie avand in vedere
deficite de cont curent de doua cifre, o aglomerare de scadente in viitorul imediat, un grad de euroizare care
depasea 60% din volumul tranzactiilor/depozitelor, cand inflatia era inca inalta si, nu in cele din urma, cand
pietele externe inghetau Cand se invoca Polonia ca exemplu este bine sa nu omitem ca aceasta tara a avut
deficite externe mult inferioare in anii precriza, ca bula speculativa a fost considerabil mai mica acolo. Dar si
Polonia a avut aranjamente prin linii de finantare speciale. Ce sa mai spunem de Cehia, unde gradul de euroizare
este practic zero.

Nu cred ca era intelept sa relaxam politica monetara in mod dramatic (precum s-a facut in alte economii
europene) avand in vedere vulnerabilitatile economiei noastre, inclusiv inflatia inca inalta (la finele lui 2008 a
fost de 6,3; in 2009 inflatia scazuse la 4,8% (pe fondul recesiunii economiei), dar a urcat din nou in 2010 la
aproape 8% ca efect al cresterii la TVA. In aceeasi perioada, rata de politica monetara a mers de la 10,25 in dec.
2008 la 8% in dec. 2009 si la 6,25% in 2010; pe piata monetara (la 3 luni), maximele si minimele lunare nu au
fost mult indepartate de ratele de politica monetara . Deficitul bugetar s-a dus in sus in virtutea stabilizatorilor
automati, fiind nevoie de finantare mult mai mare decat in 2008 (deficitul in 2009 a ajuns la 7% dupa
metodologia nationala si la cca 9,5% din PIB dupa metodologia europeana/ESA).

O politica monetara mult relaxata in conditiile de atunci, menita sa stimuleze economia (pe canalul creditului si
sprijinirii exporturilor prin deprecierea leului), ar fi afectat bilanturi gospodaresti si ale firmelor prin ,,efectul de
avutie", ar fi afectat probabil negativ increderea in moneda nationala; nu putea fi exclus din scenarii de risc un
run pe moneda nationala. Este legitima intrebarea daca pachetul de asistenta financiara nu ar fi permis o politica
monetara considerabil mai laxa. Dar datele problemei nu se modifica in termeni esentiali, in sensul prevenirii
unui ,,run" pe moneda nationala prin limitarea deficitelor, masuri de corectie a dezechilibrelor.

Privind dimensiunea pachetului de asistenta financiara, se poate discuta. Avem repere pentru a examina un
minimum necesar. Sa ne gandim ca finantarea deficitului bugetar era foarte dificila, cvasi- imposibila pe piata
externa in 2009. Dincolo de ceea ce oferea asistenta financiara oficiala, finantarea putea veni de pe piata interna
si necesarul era considerabil; am amintit ca deficitul bugetului consolidat crescuse mult in 2009 in anul urmator,
fiind cocotat in continuare la peste 6,5% din PIB. In 2009, datoria externa pe termen scurt era in jur de 13% din
PIB, adica aproape 20 miliarde euro. Pentru ca rezervele tarii sa ramana la un nivel corespunzator, in conditiile
in care au fost diminuate rezerve obligatorii ale bancilor comerciale (pentru finantari interne), imprumutul de la
FMI, Banca Mondiala si UE a fost vital - vedem ca deficitele bugetare cumulate pentru 2009-2010 au insemnat
peste 15% din PIB. Pentru ca bancile comerciale sa accepte un supliment de finantare mult crescuta, a fost
necesara eliberarea de rezerve obligatorii si incetinirea dezintermedierii financiare (retragerii de fonduri din
Romania) prin Initiativa de la Viena. Mai trebuie spus ca cea mai mare parte a imprumutului de la FMI a intrat
in rezervele valutare compensand eliberarea de rezerve obligatorii pentru bancile comerciale; resursele atrase de
la FMI au ajutat descurajarea atacurilor speculative pe leu.

Romania a trecut printr-un proces dureros si complicat de ajustari macroeconomice, care a insemnat aducerea
deficitului bugetar la cca. 0,7% (metodologie ESA) in 2015 si a celui de cont curent la cca 1% din PIB in acelasi
an.

Se poate discuta si pe marginea compozitiei masurilor de corectie a dezechilibrelor. Am exprimat opinii in acest
sens, intrucat in politica economica nu exista o singura varianta. Si este un fapt ca programul de corectie a
subestimat importanta absorbtiei de fonduri europene pentru atenuarea caderii economice. Dar este greu de
tagaduit ca Romania avea nevoie de un pachet de asistenta financiara consistenta. Letonia si Lituania au avut
cele mai severe caderi de activitate economica in 2009 si 2010. A contat acolo si imposibilitatea utilizarii
cursului de schimb ca instrument de corectie (aviz amatorilor care vad in intrarea rapida in eurorie drept salvare
de la orice necaz). Romania a trecut printr-un proces dureros si complicat de ajustari macroeconomice, care a
insemnat aducerea deficitului bugetar la cca. 0,7% (metodologie ESA) in 2015 si a celui de cont curent la cca
1% din PIB in acelasi an. Si indatorarea externa totala (termen scurt si lung) s-a redus de la 68% in 2009 la cca
56% din PIB in 2015.

Vremurile rele din economia europeana, globala, ce continua, obliga la precautie; este de bun simt economic sa
incercam sa reintram pe un traseu de consolidare bugetara din 2017, sa revenim cu deficitul bugetului sub 2,5%
din PIB. Mai ales ca avem crestere economica. Cat priveste deficitul de cont curent in acest an (se prefigureaza
2-2,5% din PIB), de retinut este ca alte economii emergente europene au surplusuri externe si ca fondurile
europene au finantat balantele de plati in ultimii ani cu procente din PIB.