Prof.univ.dr.

Cristi Spulbr

EVALUAREA
INSTRUMENTELOR FINANCIARE

Manual universitar
pentru specializarea
Analiza si Evaluarea Financiar a Organizatiilor

Craiova
 Avertisment

Toate drepturile asupra acestei lucrri sunt rezervate

autorului. Orice reproducere integral sau parial, inclusiv
postare pe internet, prin orice procedee, a unor pagini din
aceast lucrare, efectuate fr acordul scris autorului este ilicit
i constituie o contrafacere.
Sunt acceptate reproduceri strict rezervate utilizrii sau
citrii justificate de interes tiinific, cu specificarea respectivei
citri.

2
 CUPRINS

Partea I
INTRODUCERE N PIAA FINANCIAR 5

1.1 Piaa financiar i intermedierea financiar 5

1.2 Componentele pieei financiare. Piaa monetar 8
1.3 Piaa valutar Forex (foreign exchange) 16
1.4 Piaa de capital 24
1.5 Piaa instrumentelor financiare derivate 41

Partea a II a
EVALUAREA INSTRUMENTELOR FINANCIARE 49

2.1 Terminologia specific procesului de evaluare 49

a instrumentelor financiare
2.2 Consideraii generale privind evaluarea instrumentelor 52
financiare
2.3 Metode de evaluare a instrumentelor financiare 57
2.4 Evaluarea aciunilor 58
2.5 Evaluarea obligaiunilor 66

Partea a III a
ESTIMAREA EVOLUIEI PREULUI INSTRUMENTELOR 72
FINANCIARE.
ANALIZA TEHNIC I ANALIZA FUNDAMENTAL

3.1 Consideraii generale privind analiza pieei instrumentelor 72

financiare
3.2 Analiza fundamental 75
3.3 Analiza tehnica 77
3.4 Previzionarea cursului de schimb 83
3.5 Estimarea cursului aciunilor 88

96
TEST RECAPITULATIV

3
4
 Partea I

INTRODUCERE N PIAA FINANCIAR

Uniti de nvare
Piaa financiar i intermedierea financiar
Componentele pieei financiare. Piaa monetar
Piaa valutar
Piaa de capital
Piaa instrumentelor financiare derivate

Obiectivele temei:
familiarizarea cu conceptele fundamentale necesare studiului
instrumentelor financiare
nelegerea coninutului i pieei financiare i a rolului intermedierii
financiare
cunoaterea conceptului i caracteristicilor instrumentelor financiare i a
participantilor pe piaa financiar
nelegerea modului de organizare a pieei financiare n Romnia i a
principalelor componente

Timpul alocat temei: 10 ore

Bibliografie recomandat
Spulbr, C. Instrumente financiare derivate, Editura Universitaria,
Craiova, 2006
Dufloux, C. Piee financiare, Ediia n limba romn, Editura Economic,
Bucureti, 2002

1.1 Piaa financiar i intermedierea financiar

ntr-o economie monetar exist persoane care economisesc, respectiv

persoane fizice sau juridice care realizeaz un excedent de fonduri care poate fi
disponibil pe diferite termene i persoane care cheltuiesc mai mult dect ncaseaz
i care nregistreaz un deficit de fonduri.
Entitile care atrag resursele de la cei din prima categorie i le pun la
dispoziia celor din a doua categorie, realiznd, astfel, legtura ntre cei care
economisesc i cei care mprumut sunt instituiile financiare care acionez ca
intermediari financiari.
Rezult c ansamblul activitilor prin care fondurile atrase de la cei care
economisesc sunt puse la dispoziia celor care au nevoie de fonduri pentru diferite
tipuri de investiii reprezint procesul de intermediere financiar.
Piaa financiar cuprinde instituiile i activitile prin care se realizeaz
transferul de fonduri de la cei care economisesc ctre cei care au nevoie de aceste
fonduri. Deci piaa financiar reprezint locul de ntlnire al ofertei de capital cu
cererea de capital.

5
 Motivaia participanilor pe piaa financiar
Persoanele care au surplus de lichiditi urmresc s-l valorifice ct mai
eficient, astfel nct s-i maximizeze profitul, n concordan cu scopurile
urmrite, n condiiile unui risc ct mai redus. Diminuarea riscului devine, astfel,
unul dintre obiectivele activitii de reglementare a pieei financiare, respectiv de
protejare a intereselelor creditorilor i debitorilor. Acest aspect nu trebuie s ne
conduc la impresia fals c tranzaciile pe piaa financiar sunt lipsite de risc.
Utilizatorii de fonduri sau cei care nregistreaz definit de lichiditi caut
o surs de fonduri disponibil pentru o anumit perioad, la un cost rezonabil
pentru a-i putea realiza diferite obiective.
Intermedierea financiar este cea care faciliteaz preluarea i concentrarea
fondurilor temporar disponibile indiferent de dimensiunea acestora sau perioada
de alocare, iar gradul de dezvoltare al pieei financiare determin costul
intermedierii n sensul c cu ct piaa financiar este mai dezvoltat cu att
costurile tranzaciilor financiare vor fi mai mici.
Principalele tipuri de instituii financiare care desfoar activitate de
intermediere financiar sunt:
- instituiile de credit bncile;
- instituiile financiare nebancare;
- societile de asigurri;
- fondurile mutuale;
- instituii ale pieei de capital
- alte instituii care desfoar operaiuni de intermediere financiar.
Instituiile de credit bncile, implicate n toate segmentele pieei
financiare datorit accenturii concurenei i mutaiilor intervenite n mediul
financiar. Diversificarea activitii a fost generat de implicarea pe piaa bancar a
altor instituii financiare i non-financiare prin oferirea de produse sau servicii
pn nu demult exclusiv bancare, ceea ce a condus la transformarea bncilor n
"magazin financiar universal" pentru un anumit sector de pia. In prezent bncile
comerciale domin piaa financiar pe termen scurt, iar bncile de afaceri au
constituit motorul operaiunilor cu titluri de valoare pe piaa de capital (piaa pe
termen mediu i lung).
Societile de asigurri ofer produse financiare privind asigurarea pe
termen lung i rspund cerinelor de economisire ale creditorilor, furniznd
totodat credite de valori importante.
Fondurile mutuale maximizeaz rentabilitatea investiiilor creditorilor, la
un grad redus de risc i furnizeaz debitorilor fonduri semnificative.
n categoria altor instituii care desfoar operaiuni de intermediere
financiar putem include fondurile de pensii care ofer creditorilor siguran
financiar pe termen lung i, n acelai timp, furnizeaz fonduri importante celor
care doresc s se mprumute.
Intermediarii financiari rspund, aadar, cerinelor creditorilor i
debitorilor i efectueaz plasamente care s genereze profit, dar i s asigure un
anumit nivel al lichiditii. Ei realizeaz acest obiectiv prin pstrarea unei pri a
fondurilor n active lichide, care nu sunt reprezentate de numerar, dar pot fi rapid
transformate n numerar. Acestea prezint avantajul c sunt generatoare de venit,
i astfel se pot ndeplini ambele cerine menionate mai sus.
Fiecare intermediar financiar are cerine specifice n ce privete nivelul
lichiditii, structura scadenelor, riscul i rata rentabilitii activelor financiare.
Lichiditatea relativ a unui anumit tip de activ influeneaz gradul de risc al
acestuia, astfel nct cu ct piaa unui activ este mai lichid, cu att scade riscul
deinerii acestuia i crete volumul tranzaciilor.

6
 Prin urmare, piaa financiar depinde de cerinele intermediarilor financiari,
iar intermediarii depind de lichiditatea pieei.
Definirea i structura pieei financiare
n baza celor prezentate anterior, putem spune c piaa financiar
reprezint suportul necesar pentru funcionarea economiei de pia i creaz
posibilitatea deintorilor de capitaluri disponibile de a le aloca ct mai eficient n
scopul dezvoltrii de ansamblu a economiei.
Dei n literatura de specialitate nu a fost statuat o definiie i o structur
unanim acceptat a pieei financiare, n opinia noastr piaa financiar
desemneaz ansamblul relaiilor care se formeaz ntre instituii, persoane
juridice i fizice implicate n plasarea i atragerea de fonduri. Ea este format
din mai multe piee, fiecare cu specificul ei, a cror funcionare se afl in
interconexiune att la nivel naional ct i internaional.
Piaa financiar, ca pia pe care se tranzacioneaz fonduri bneti, poate
fi structurat dup mai multe criterii, dintre care cel mai frecvent utilizat n
literatura de specialitate a fost acela al duratei contractelor de vnzare - cumprare.
Din acest punct de vedere, piaa financiar reflecta fluxurile de capital
bnesc pe termen mediu i lung, n timp ce micarea fondurilor bneti pe termen
scurt, determinat, n principal, de activitatea bncilor, caracteriza activitatea
pieei monetare i bancare.
Piaa capitalului realizeaza jonciunea dintre intermedierea financiar -
bancar, respectiv atragerea de fonduri i creditarea pe termen mediu i lung i
piaa financiar propriu-zis, unde sunt emise i, ulterior, tranzacionate titluri
financiare.
Sub impactul globalizrii, chiar dac tradiional piaa monetar a fost o
pia a lichiditilor, iar piaa financiar o pia a investiiilor pe termen mediu i
lung, constatm c situaia actual a pieei financiare evideniaz o cretere a
lichiditii titlurilor negociate pe aceast pia, concomitent cu apariia unor forme
noi, din ce n ce mai variate, de titluri negociabile pe piaa monetar care depesc
termenele scurte, alfel spus o intrepatrundere a termenelor titlurilor i
operaiunilor specifice structurii tradiionale a pieei financiare.
Drept urmare, n opinia noastr principalele componente ale pieei
financiare care descriu cel mai bine situaia actual de generat de globalizarea
pieelor financiare sunt:
piaa monetar;
piaa valutar;
piaa creditului public (piaa titlurilor emise de stat);
piaa bancar;
piaa asigurrilor;
piaa de capital (piaa aciunilor, obligaiunilor i a altor valori mobiliare;
piaa la termen sau piaa instrumentelor financiare (piaa forward, piaa
futures i piaa options).
Structura prezentat anterior este sintetizat n figura urmtoare.

7
 Figura nr. 1 Componentele pieei financiare

Piaa
Piaa creditului
valutar public Piaa
bancar

Piaa PIAA
monetar FINANCIAR Piaa
asigurrilor

Piaa
Piaa
de
instrumentelor
capital
financiare derivate

1.2 Componentele pieei financiare. Piaa monetar

Piaa monetar desemneaz ansamblul relaiilor care se formeaz n

domeniul atragerii i plasrii fondurilor pe termen scurt, de regul, pn la un
an. Ea are un rol deosebit n finanarea pe termen scurt a activitii economice
dintr-o ar.
Operaiunile pe piaa monetar pot mbrca forma tradiional a
atragerii de depozite i plasrii sub form de credite cum este cazul pieei
interbancare, sau sub forma operaiunilor cu instrumente financiare cu scadene
scurte (bonuri de tezaur, certificate de depozit, titluri de credit etc.).
Dei piaa monetar, n esen, constituie un tot, fiecrui instrument
negociat pe aceast pia i sunt caracteristice anumite elemente. Din aceste
considerente, n practic putem vorbi despre diferite segmente ale pieei monetare
cum ar fi: piaa certificatelor de trezorerie, piaa titlurilor de stat, piaa
certificatelor de depozit etc.).
Piaa monetar are la rndul ei dou componente piaa primar i piaa
secundar.
Piaa monetar primar cuprinde ansamblul relaiilor ce iau natere ntre
solicitanii i ofertanii de fonduri cu prilejul emiterii instrumentelor financiare.
Mai este denumit i piaa de emisiune. Emisiunea instrumentelor financiare poate
fi realizat prin licitaie (competitiv) sau prin negociere direct ntre prile
implicate (emiteni de titluri i investitori, cei dispui s investeasc n aceste
titluri) sau prin intermediul unor intermediari. n general, emisiunea este subscris
de intermediari ca mod de garantare a vnzrii ulterioare a tuturor titlurilor emise.
Piaa secundar este piaa pe care se tranzacioneaz instrumentele
financiare dup emisiune. De regul, cei care subscriu pentru garantarea emisiunii,
nu i pstreaz titlurile cumprate, ci la rndul lor, fie direct, fie prin intermediari
specializai le vnd pe piaa secundar. Astfel, piaa secundar este esenial
pentru succesul emisiunilor efectuate pe piaa primar, deoarece piaa secundar

8
ofer cumprtorului instrumentelor posibilitatea de a le converti oricnd n bani,
prin vnzarea lor altor investitori.
Aceast interconectare a pieei primare cu cea secundar st la baza
funcionrii pieei monetare. n acest cadru, cu ct piaa secundar este mai lichid
i volumul tranzaciilor mai mare, cu att sporete eficiena unor noi emisiuni. O
pia cu grad ridicat de lichiditate, pe care se efectueaz un volum ridicat de
tranzacii, este caracterizat ca avnd "adncime" (Deep (englez) utilizat, de
regul, n Marea Britanie; thick (englez) utilizat, de regul, n SUA.), iar o pia
cu grad sczut de lichiditate (vscoas) i un volum redus de operaiuni este
caracterizat ca fiind "subire".
Funcionarea pieei monetare nu presupune existena unui spaiu fizic n
care "mrfurile" instrumentele financiare s fie etalate, ci operaiunile de
vnzare-cumprare sunt tranzacionate prin mijloace electronice, adesea,
participanii aflndu-se la distane mari.
Participanii pe piaa monetar.
Banca central. Rolul bncii centrale n cadrul funcionrii pieei
monetare este meninerea stabilitii monetare prin controlul masei monetare din
economie, obiectiv realizat prin tranzacionarea pe piaa secundar a titlurilor de
stat. Datorit faptului c titlurile sunt emise pe termen scurt, banca central
influeneaz indirect ratele dobnzii pe pia, prin modificarea discountului la care
sunt vndute titlurile respective.
Dac banca central vinde mai multe titluri dect este necesar, cantitatea
de bani din economie se reduce. Dac se dorete ns sporirea masei monetare,
banca central va cumpra diverse instrumente financiare de pe piaa secundar,
punnd astfel n circulaie bani i mrind pe ansamblu masa monetar (open
market operations (englez) operaiuni pe piaa monetar deschis).
Mecanismul de control care acioneaz n acest caz l constituie legea
cererii i ofertei. Cnd oferta de bani sporete, cererea de bani este acoperit, iar
rata dobnzii (sau presiunea ce acioneaz n sensul creterii ei) se diminueaz.
Dimpotriv, diminuarea ofertei monetare conduce la creterea cererii, iar
presiunea ce acioneaz n sensul majorrii ratei dobnzii crete.
Trebuie menionat c banca central, n calitatea sa de mprumuttor de
ultim instan, poate stabili condiiile tranzaciilor de cumprare/vnzare pe care
le efectueaz. Rolul de mprumuttor de ultim instan al bncii centrale nu se
rezum numai la furnizarea de fonduri bncilor comerciale care se confrunt cu
deficit de lichiditi, ci implic i capacitatea bncii centrale de a controla
cantitatea de bani din economie.
Dac banca central retrage o cantitate prea mare de bani de pe pia,
unele bnci comerciale pot ntmpina dificulti n obinerea de lichiditi. Evident,
nici o banc central nu va asista pasiv la aceast evoluie, rolul de mprumuttor
de ultim instan constituind o "supap de siguran". Pentru atingerea
obiectivelor monetare, banca central poate absorbi excesul de lichiditate, fr a
atinge ns nivelul care ar induce o criz n sistemul bancar.
Banca Naional a Romniei, conform statutului su (Legea nr. 312/2004),
n cadul politicii monetare pe care o promoveaz, utilizeaz proceduri i
instrumente specifice pentru operaiuni de pia monetar i de creditare a
instituiilor de credit, precum i mecanismul rezervelor minime obligatorii.
Se interzice Bncii Naionale a Romniei achiziionarea de pe piaa
primar a creanelor asupra statului, autoritilor publice centrale i locale, regiilor
autonome, societilor naionale, companiilor naionale i altor societi cu capital
majoritar de stat. BNR poate efectua pe piaa secundar operaiuni reversibile,
cumprri/vnzri directe sau poate lua n gaj, pentru acordarea de credite
9
colateralizate, creane asupra sau titluri ale statului, autoritilor publice centrale i
locale, regiilor autonome, societilor naionale, companiilor naionale i altor
societi cu capital majoritar de stat, instituiilor de credit sau altor persoane
juridice, poate efectua swap-uri valutare, emite certificate de depozit i atrage
depozite de la instituii de credit, n condiiile pe care le consider necesare pentru
a realiza obiectivele politicii monetare. ncepnd cu data aderrii Romniei la
Uniunea European, interdicia prevzut anterior se extinde i la creanele asupra
altor organisme i companii de drept public din statele membre.
De asemenea, se interzice Bncii Naionale a Romniei creditarea pe
descoperit de cont sau orice alt tip de creditare a statului, autoritilor publice
centrale i locale, regiilor autonome, societilor naionale, companiilor naionale
i altor societi cu capital majoritar de stat.
n cadrul politicii sale monetare i de curs de schimb, Banca Naional a
Romniei poate acorda instituiilor de credit credite pe termene ce nu pot depi
90 de zile, garantate cu, dar fr a se limita la:
titluri de stat provenite din emisiuni publice, prin remiterea lor n
portofoliul Bncii Naionale a Romniei, sau
depozite constituite la Banca Naional a Romniei sau la alte persoane
juridice agreate de Banca Naional a Romniei.

n Romnia piaa monetar a nceput s se dezvolte, n special, dup anul

1995 att n ceea ce privete volumul tranzaciilor ct i numrul instrumentelor
financiare tranzacionate. n Anexa nr. 1 sunt prezentai indicatorii pieei monetare
la nivelul lunii iulie 2010.
Anexa nr. 1 Indicatorii pieei monetare la nivelul lunii iulie 2010.
1. Operaiunile monetare ale Bncii Naionale a Romniei

Sursa: Banca Naional a Romniei, Buletin lunar, nr.7, 2010, www.bnr.ro

10
 2. Facilitile permanente acordate 3. Rezervele minime obligatorii
instituiilor de credit de ctre BNR

Sursa: Banca Naional a Romniei, Buletin lunar, nr.7, 2010, www.bnr.ro

Rata dobnzii de referin se calculeaz ca medie aritmetic, ponderat cu volumul

tranzaciilor, a ratelor dobnzilor depozitelor atrase, operaiunilor reverse repo i operaiunilor repo
din luna anterioar celei pentru care se face anunul. Pn n luna februarie 2009, operaiunile repo
nu au fost incluse n calculul ratei dobnzii de referin. Anterior lunii februarie 2002, aceasta era
denumit "taxa scontului".
Rata dobnzii de politic monetar este rata la care BNR efectueaz operaiuni repo
derulate prin licitaie pe termen de o sptmn i la o rat fix de dobnd.
Operaiunile repo sunt tranzacii reversibile, destinate injectrii de lichiditate, n cadrul
crora BNR cumpr de la instituiile de credit active eligibile pentru tranzacionare, cu
angajamentul acestora de a rscumpra activele respective la o dat ulterioar i la un pre stabilit
la data tranzaciei.
Operaiunile reverse repo reprezint tranzacii reversibile, destinate absorbiei de
lichiditate, n cadrul crora BNR vinde instituiilor de credit active eligibile pentru tranzacionare,
angajndu-se s rscumpere activele respective la o dat ulterioar i la un pre stabilit la data
tranzaciei.
Atragerea de depozite (depozite atrase) sunt tranzacii cu scadena prestabilit, destinate
absorbiei de lichiditate, n cadrul crora BNR atrage depozite de la instituiile de credit.
Facilitile permanente oferite de BNR instituiilor de credit au drept scop: (i) absorbirea,
respectiv, furnizarea de lichiditate pe termen foarte scurt (o zi); (ii) semnalizarea orientrii
generale a politicii monetare i (iii) stabilizarea ratelor dobnzilor pe termen scurt de pe piaa
monetar interbancar, prin coridorul format de ratele dobnzilor aferente celor dou instrumente.
Instituiile de credit pot accesa din proprie iniiativ cele dou faciliti permanente oferite de
BNR:
facilitatea de creditare, care permite obinerea unui credit cu scadena de o zi de la banca
central, contra colateral, la o rat de dobnd predeterminat; aceast rat de dobnd constituie,
n mod normal, un plafon al ratei dobnzii overnight a pieei monetare;
facilitatea de depozit, care permite plasarea unui depozit cu scadena de o zi la banca central,
la o rat de dobnd predeterminat; rata dobnzii facilitii de depozit reprezint, n mod normal,
pragul ratei dobnzii overnight a pieei monetare.
Rezervele minime obligatorii sunt disponibiliti bneti ale instituiei de credit, n lei i
n valut, pstrate n conturi deschise la Banca Naional a Romniei. Funciile principale ale
mecanismului RMO constituite n lei sunt cea de control monetar (aflat n strns corelaie cu cea
de gestionare a lichiditii de ctre BNR) i cea de stabilizare a ratelor dobnzilor de pe piaa
monetar interbancar. Rolul major al RMO n valut este acela de a tempera expansiunea
creditului n valut.

11
 Ministerul de finane / trezoreria statului emite certificate de trezorie
i le rscumpr la scaden i poate realiza transformarea certificatelor de
trezorerie n certificate de depozit.
Instituiile de credit (bncile comerciale) tranzacioneaz titluri de stat,
bonuri de trezorerie, certificate de depozit, acord i primesc credite i
mprumuturi pe termen foarte scurt i scurt.
Societile de investiii i financiare nebancare realizeaz tranzacii cu
instrumente financiare n numele clienilor lor.
Societile de asigurare i acoper nevolile de lichiditate pentru
onorarea cererilor imediate.
Fondurile de pensii plaseaz fonduri n instrumente financiare
tranzacionate pe piaa monetar.
Fonduri monetare faciliteaz accesul nvestitorilor mici pe piaa
monetar prin agregarea fondurilor lor i plasarea n instrumente financiare cu
valori mari.
Societile nefinanciare tranzacioneaz diverse titluri financiare pe
termen scurt ca parte a managementului lor de trezorerie.
Persoanele fizice pot cumpra instrumente ale pieei monetare i uniti
ale fondurilor monetare.
Piaa interbancar. Este un segment al pieei monetare specific bncilor
la care nu au acces instituii financiare non-bancare. Pe aceast pia, bncile care
au surplus de lichiditi pe termen scurt mprumut fonduri bncilor care
nregistreaz deficit de lichiditi, tot pe termen scurt. Bncile creditoare recurg la
aceast form de plasament a fondurilor deoarece: durata mprumuturilor este
foarte scurt (foarte frecvent, "peste noapte" "overnight");
operaiunea implic costuri minime pentru tranzacionare;
tranzaciile se pot ncheia rapid, n momentul n care este determinat poziia
bncii (creditoare i respectiv debitoare) la sfritul zilei operative;
rata dobnzii poate fi foarte atractiv.
Operaiunile specifice pieei interbancare constituie o parte semnificativ a
activitii de gestionare a lichiditilor de ctre bncile comerciale. De asemenea,
pe aceast pia bncile pot acorda una alteia faciliti de tip stand-by. n general,
aceste faciliti sunt purttoare de dobnd, al crui nivel este stabilit n funcie de
rata dobnzii interbancare.
Dobnda interbancar oferit (interbank offered rate) sau, simplu, dobnda
interbancar este denumirea dat ratei medii a dobnzilor pentru fondurile oferite
de bnci pentru a fi plasate pe termen scurt (de regul pentru 3 luni). Dat fiind
faptul c majoritatea tranzaciilor pe piaa monetar au scadene la 3 luni, dobnda
interbancar este utilizat ca dobnd de referin pentru o serie de operaiuni pe
piaa monetar. Dei nivelul acesteia depinde de rata dobnzii de refinanare a
bncii centrale, corelaia nu este direct. De fapt, rata dobnzii interbancare pentru
3 luni reflect anticiprile bncilor privind evoluia viitoare a ratei dobnzii.
Spre exemplu, dac se anticipeaz c ratele dobnzii vor crete, rata
dobnzii interbancare pentru 3 luni va fi mai mare dect dobnda curent luat n
considerare, iar dac se anticipeaz c ratele dobnzii se vor diminua, rata
dobnzii interbancare va fi mai mic n comparaie cu rata dobnzii de refinanare.
Un loc aparte n ansamblul ratelor dobnzilor, practicate pe pieele
monetare din diferite ri, l deine rata dobnzii la depozitele (i creditele)
reciproce pe care le constituie bncile londoneze ntre ele. Aceast dobnd,
cunoscut sub denumirea abreviat LIBOR (London Interbank Offered Rate)
reflect sintetic nivelul dobnzilor practicate pe pieele internaionale, ea nsi
devenind baza stabilirii ratelor dobnzilor pe alte segmente ale pieei monetare,
12
dar i pe europia. LIBOR este stabilit zilnic pentru principalele valute, pentru
operaiuni cu termene de 3 i 6 luni, fiind utilizat ca punct de referin n
mprumuturile internaionale n valute. Similar se stabilete i EURIBOR.
Tranzaciile pieei monetare interbancare se realizeaz n sala de arbitraj
(engl. dealing room) organizat n cadrul compartimentelor de arbitraj ale
instituiilor de credit. n funcie de categoria de instrumente financiare
tranzacionate, slile de arbitraj pot fi organizate, astfel:
Forex Exchange Desk pentru operaiunile pieei valutare interbancare
interne i internaionale, respectiv tranzacii valutare la vedere (outright/spot), la
termen (outright/forward), sau tranzacii swap;
Money Market pentru operaiunile pieei monetare interbancare
interne i internaionale, care pot fi operaiuni de alegere/plasare disponibiliti n
lei i valut sau de tranzacionare de bancnote;
Customer Desk pe care se tranzacioneaz pentru clientel toate
categoriile de operaiuni specifice pieelor monetar i valutar;
Fixed Income Desk, segment pe care se tranzacioneaz titluri i
operaiuni de stat, att pe piaa primar ct i pe cea secundar, n sistem
interbancar i interbancar cu clientel.
Descrierea acestor instrumente financiare i a operaiunilor este prezentat
n continuare.
Instrumente finnanciare tranzacionate pe piaa monetar
Caracteristicile comune ale acestor instrumente financiare sunt:
sunt instrumente cu valoare mare;
au un risc redus, iar unele instrumente au chiar grad de risc zero;
au scadena pn la un an, majoritatea instrumentelor tranzacionate pe
piaa monetar au scadena este mai mic de 120 zile.

Bonurile de tezaur/trezorerie (certificate de trezorerie) sunt efecte de

valoare emise de autoritile monetare din diferite ri i puse n vnzare cu scopul
de a atrage fonduri disponibile pe termen scurt de la bnci, firme, persoane fizice
pentru acoperirea temporar a unor cheltuieli bugetare, guvernamentale.
Caracteristica principal a bonurilor de trezorerie o constituie faptul c
sunt garantate de ctre stat, fiind astfel considerate "fr risc". Prin urmare, rata
dobnzii pentru bonurile de trezorerie (emise cu diferite scadene) reflect rata
dobnzii de referin pentru scadenele respective.
Bonurile de trezorerie sunt emise conform unui anumit calendar (de obicei,
noile emisiuni nlocuind pe cele ajunse la scaden); n general, au scadene de 1,
3, 6 sau 12 luni, cu diferite valori nominale, existnd ns un nivel valoric minim
stabilit prin uzan (de exemplu, 50.000 u.m.). Bonurile de trezorerie fiind titluri
la purttor, sunt tranzacionate cu uurin pe piaa monetar secundar, ele
avnd un grad ridicat de lichiditate. Riscul de lichiditate redus reprezint o
caracteristic definitorie pentru bonurile de trezorerie, acestea reprezentnd, n
esen, un angajament de plat, la scaden, asumat de stat.
Pot fi bonuri de trezorerie care la emitere sunt vndute, diferiilor
investitori, la un pre mai mic dect valoarea nominal a nscrisului, iar la
scaden, investitorul primete valoarea nominal a titlului. Astfel, profitul
plasamentului financiar rezult din diferena dintre preul de cumprare (mai mic)
i preul ncasat la scaden (mai mare). n acest context, se poate discuta despre o
rat a dobnzii implicit, sau, altfel spus, randamentul operaiunii.
Mecanismul de emisiune al acestor instrumente l constituie licitaia, fiind
vndute acelor investitori care pentru o cantitate dat de bonuri de trezorerie ofer
cel mai bun pre (bineneles, sub valoarea nominal). Ele pot fi oferite publicului

13
direct prin departamentele trezoreriei statului (Ministerul de Finane, de exemplu)
sau, n unele cazuri, n acest proces se implic i banca central.
Intervenia bncii centrale este asociat obiectivelor de politic monetar
sau de rat a dobnzii stabilite de aceasta pentru o anumit etap. Astfel, n cazul
n care se intenioneaz absorbia surplusului de mas monetar, banca central
poate solicita expres bncilor comerciale s cumpere o anumit cantitate de bonuri
de trezorerie, ntr-o anumit perioad sau ntr-o anumit zi.
Randamentul (rata dobnzii) bonurilor de trezorerie se poate calcula pe
baza preului de emisiune conform relaiei urmtoare:
Pr - Pe 360
R x x 100 , unde
Pe n
R randamentul;
Pr preul de rscumprare;
Pe preul de emisiune;
n numrul de zile pentru care este deinut instrumentul.

n cazul n care certificatul de trezorerie este vndut/cumprat pe piaa

secundar pn la scaden putem determina un randament pentru investiia
fiecrui nou deintor, lund n considerare preul de achiziie, cel de vnzare i
numrul de zile pentru care este deinut instrumentul.
Pv - Pa 360
R x x 100 , unde
Pa n
Pv preul de vnzare;
Pa preul de achiziie.

Certificatul de depozit (CD) este un nscris negociabil care confirm

depunerea unor fonduri exprimate ntr-o anumit moned, pe o durat scurt de
timp, de regul, 3 luni, elemente menionate n document. El poate fi emise de
bnci comerciale sau de alte instituii care atrag depozite. Ca i bonurile de tezaur,
certificatele de depozit sunt titluri financiare la purttor, iar dobnda este implicit,
rezultnd din diferena ntre preul de cumprare la emitere i preul de
rscumprare la scaden.
Dei sunt garantate de instituia emitent, aceste instrumente sunt
considerate mai riscante dect bonurile de tezaur. n acelai timp, piaa secundar
este mai puin lichid dect n cazul bonurilor de tezaur. Prin urmare, rata
dobnzii (implicite) pentru aceste instrumente trebuie s fie mai mare pentru a
recompensa investitorul pentru riscul de nerambursare sau de pia sporit. Astfel,
la nivelul randamentului apare o diferen care are caracteristicile unei prime de
risc. Desigur, mrimea primei de risc depinde de bonitatea instituiei emitente.
Certificatele de depozit pot fi plasate ctre investitori fie n mod direct, fie
prin intermediul dealerilor i instituiilor specializate n plasarea lor. n cazul
certificatelor de depozit, mecanismul de emisiune nu l constituie licitaia, ci
negocierea ntre pri.
Randamentul unui certificat de depozit poate fi calculat n acelai mod ca
i pentru un bon de tezaur.
Efectele de comer sunt titluri financiare emise de instituii financiare i
societi comerciale ca o modalitate de finanare a necesarului de lichiditi pe
termen scurt. n general, scadena acestor titluri este de o lun pn la 3 luni.
Efectele de comer prezint urmtoarele caracteristici specifice:
sunt instrumente negarantate explicit de ctre emitent;
nu exist o pia secundar n adevratul sens al cuvntului pentru aceste
instrumente, dei pot fi revndute n anumite situaii.

14
 Aceste titluri pot fi emise prin trei modaliti: plasament direct, prin
intermediul unei agenii specializate sau prin intermediul unui departament al
emitentului, specializat n plasamente, variant preferat de instituiile financiare
care emit n mod regulat efecte de comer pentru a-i finana activitatea.
Emisiunea de efecte de comer reprezint, n unele ri, principala
modalitate prin care firmele mari se refinaneaz pe termen scurt. Cel mai adesea,
emisiunea este dublat de o linie de finanare bancar, din care se trag fonduri
pentru rscumprarea efectelor de comer la scaden.
ntr-o pia monetar matur, piaa efectelor de comer se constituie ca o
alternativ fa de celelalte segmente ale pieei monetare (certificate de depozit
sau bonuri de tezaur pentru plasarea fondurilor disponibile), dar i o alternativ la
creditele bancare dei am vzut c bncile sunt implicate indirect pe piaa
efectelor de comer prin oferirea de linii de credite sau prin intermedierea
plasamentelor.
Investitorii n efecte comerciale pot fi marile instituii financiare nebancare
(case de asigurri, fonduri mutuale), care, n acest mod, i plaseaz fondurile pe
termen scurt. n procesul de plasare reputaia emitentului este deosebit de
important, muli emiteni apelnd la agenii de rating pentru clasificarea
emisiunilor, iar majoritatea investitorilor cu experien apreciaz c ratingul este
doar un indicator n procesul de investire i un element de luat n considerare n
decizia de plasament a fondurilor disponibile n efecte de comer.
Acordul de rscumprare repo (repurchase agreement) reprezint o
nelegere ntre doi participani de pe piaa monetar cu privire la vnzarea
temporar a unor titluri de valoare, cu obligaia de a fi rscumprat la o dat i cu
un pre precizat, la ncheierea acordului.
Este un contract de mprumut garantat cu active financiare. Investitorul
mprumut deintorului activelor o sum de bani i intr temporar n posesia
dreptului de proprietate asupra activelor financiare respective. Astfel, titlurile
financiare, de fapt, reprezint garania pentru credit. Dac debitorul nu rscumpr
activele la scadena convenit, investitorul are dreptul de a le revinde pentru a-i
recupera sumele avansate.
Scadena operaiunii poate fi de o zi pn la 2-3 sptmni i mai rar peste
30 de zile. Preul de rscumprare este mai mare dect cel de vnzare, diferena
reprezentnd profitul investitorului (sub forma unei dobnzi implicite).
Bonurile de tezaur sunt cele mai utilizate active n cadrul contractelor repo,
dar se pot ntlni i certificate de depozit au efecte de comer.
Contractele repo reprezint o modalitate de utilizare a activelor financiare
pentru finanarea pe termen scurt atunci cnd deintorul acestora nu dorete s le
vnd definitiv din portofoliul su. Astfel, un contract repo este o modalitate prin
care instituiile financiare utilizeaz activele financiare pentru gestionarea
lichiditilor pe termen foarte scurt, n paralel, cu pstrarea acestora n portofoliu
ca investiii pe termen lung.
Relaia de calcul folosit pentru determinarea randamentului celorlalte
instrumente financiare prezentate anterior poate fi aplicat i n cazul contractelor
repo.

15
 1.3 Piaa valutar Forex (foreign exchange)

Piaa valutar desemneaz ansamblul relaiilor care se creaz ntre

instituiile financiare i clienii lor privind cumprarea i vnzarea de valute n
condiiile respectrii normelor i reglementrilor care faciliteaz efectuarea
tranzaciilor valutare.
La nivel naional piaa valutar este organizat cu respectarea legislaiei
naionale, iar autoritatea monetar exercit politica valutar n conformitate cu
interesele economice i financiare ale fiecrei ri.
Piaa valutar internaional concentreaz sintetic cererea i oferta de
valut la nivel internaional. Ea reprezint ansamblul pieelor valutare naionale pe
care sunt permise astfel de tranzacii, n interdependena lor. Piaa valutar
internaional s-a dezvoltat odat cu trecerea la cursurile valutare flotante (dup
anul 1971) i a devenit o pia interbancar sau inter-dealer, bazat pe o vast
reea de bnci n ntreaga lume. n prezent, principalele centre de tranzacionare
pentru Forex sunt: Londra, urmat de New York, Tokyo, Zurich, Frankfurt, Honk
Kong, Singapore, Paris, Sydney.
Este o pia nestandardizat care funcioneaz n absena unei locaii fizice
propriu-zis i care este considerat cea mai cuprinztoare, mai lichid i mai
transparent pia din lume, cu un volum al tranzaciilor zilnice care se apropie
sau n unele cazuri chiar depete 2 trilioane1 de dolari (USD). n prezent, peste
85% din totalitatea tranzaciilor valutare se efectueaz n 7 valute forte: USD,
EUR, JPY, CHF, GBP, CAD, AUD.
Tranzaciile valutare sunt operate over-the-counter (OTC), 24 de ore pe
zi, 5 zile pe sptmn: ordinele sub 1 milion USD constituie piaa de retail, iar
cele care depesc 1 milion USD formeaz piaa corporatist. Data la care cele
dou monede ale unui contract valutar sunt schimbate ntre ele este cunoscut sub
numele de data de reglementare sau data valutei (value date). Perioada de
decontare a unei tranzacii valutare la vedere (spot) este t+2 zile lucrtoare. O
particularitate a pieei valutare ar fi c tranzaciile pe aceast pia pot fi executate
n sume, la date i sub denumiri variabile, fr mrimi sau termene de contract
standardizate.
Participanii pe piaa valutar se pot grupa n urmtoarele categorii:
Banca central:
reglementeaz piaa valutar intern;
monitorizeaz i menine valoarea monedei naionale pe pieele
valutare;
administreaz rezervele valutare;
Bncile comerciale:
administreaz portofoliul mprumuturilor n diverse valute;
ofer servicii de schimb valutar i de plasamente n instrumente
denominate n valut;
maximizeaz profiturile prin poziia pe care o dein i din arbitraj
valutar;
Societi, instituii, firme specializate etc.:
maximizeaz veniturile prin plasarea numerarului n diverse valute;
minimizeaz riscurile valutare cu ajutorul diverselor instrumente
financiare;

1 trilon una mie miliarde de uniti

16
 De reinut c organizaiile nefinanciare (care nu pot interveni direct pe
piaa valutar) i persoanele fizice pot realiza tranzacii pe piaa valutar numai
prin intermediari autorizai.

Cursul valutar
Cursul valutar este un pre care exprim valoarea unei monede exprimat
n termenii altei sau altor monede. El reflect raportul dintre cererea i oferta
pentru moneda respectiv pe piaa valutar. Cererea pentru o anumit valut este
determinat, n ultim instan, de cererea persoanelor fizice i juridice strine
pentru bunurile, serviciile i activele financiare al cror pre este exprimat n
valuta respectiv. Oferta n cazul unei valute este determinat de cererea
posesorilor valutei respective pentru bunuri, servicii i active financiare al cror
pre este definit n alte valute. Astfel, att n cazul cererii ct i al ofertei este
necesar schimbul valutar.
Valuta este moneda unei ri folosit n plile internaionale, iar
posibilitatea transformrii (preschimbrii) unei valute n alt valut reprezint
convertibilitatea valutar.
Analiza cursului valutar pornete, de regul, de la forma lui nominal, dar
n procesul de studiu i mai ales n practic trebuie analizat i cursul real de
schimb. Corelaia curs valutar - balan de pli genereaz cursul de schimb efectiv,
avnd n vedere ponderea diferitelor valute corespunztor structurii balanei
comerciale sau, n sens mai larg, a balanei plilor curente (contul curent al
balanei de pli). n consecin, cursul valutar real efectiv poate fi considerat o
rezultant a interaciunii dintre fluxurile monetar-financiare i cele comerciale
(export/import de bunuri, servicii i venituri curente). Aceste cursuri se calculeaz
cu ajutorul urmtoarelor relaii de calcul:
CVR = CVN x [1+(ro st) / (1+ ro)]
CVE = (pi x CVNi), pi = 1
CVRE = (pi x CVRi)
unde,
CVN - cursul valutar nominal,
CVR - cursul valutar real,
CVE - cursul valutar efectiv
CVRE - cursul valutar real efectiv,
- rata inflaiei (ro Romnia, st ara strin),
Pi - ponderea valutelor n tranzaciile din conturile balanei de pli
Cursul de schimb poate fi flotant n situaia n care valuta este liber s-i
gseasc propriul nivel de echilibru, ca rspuns la forele cererii i ofertei de pe
piaa valutar sau fix, caz n care este meninut la acelai nivel ct mai mult timp
posibil fiind necesar intervenia autoritii monetare.
Din punct de vedere terminologic, modificarea oficial a cursurilor fixe
este desemnat prin noiunile de revalorizare (cretere a cursului) i devalorizare
(scdere a cursului), n timp ce n cazul cursurilor flotante creterea acestora este
desemnat prin apreciere, iar scderea prin depreciere (evoluia efectiv de pe
piaa valutar).
Pentru a evita devalorizarea sau deprecierea unei monede, banca central
poate crete ratele dobnzii, n sperana atragerii un influx de capital strin care ar
conduce ctre o sporire a cererii pentru moneda naional. Cu efecte asemntoare,
pot fi folosite i instrumente fiscal-bugetare cum ar fi o politic fiscal
deflaionist, mrind impozitele sau reducnd cheltuielile guvernamentale, care ar
conduce la scderea cererii interne, la diminuarea cererii de importuri, ncurajnd
productorii interni s-i vnd produsele la export. Toate aceste aspecte vor fi

17
reluate n partea a treia a cursului odata cu abordarea problematicii analizei
fundamentale.
Chiar dac rile au posibilitatea practicrii cursurilor fixe i a celor
flotante, n ultima perioad s-au manifestat trei variante principale intermediare:
flotarea independent (cu diferite grade de libertate sau de administrare) pentru
state dezvoltate ca S.U.A. sau Japonia;
evoluia n cadrul unei marje prestabilite pentru un grup de valute, cum este
cazul Sistemului Monetar European (SME);
fluctuarea controlat (managed float) sau legat (peg) de o valut forte (ex.
USD, EUR) sau de un co valutar, caracteristic pentru rile mai puin
dezvoltate sau cu economie n tranziie.
La nivel internaional se constat c majoritatea statelor ncearc s adopte
cursuri valutare stabile, dar flexibile.
n practica financiar principalele tipuri de curs n care poate fi exprimat
raportul dintre dou monede sunt cursul spot i cursul forward.
Cursul spot sau la vedere este cursul la care sunt efectuate tranzaciile cu
decontare n maximum 2 zile. Acest curs se modific continuu cu valori mici pe
msur ce pieele valutare reacioneaz la factorii externi. Se apreciaz c circa
70% din tranzaciile valutare se realizeaz pe piaa spot. Cursul spot poate fi: curs
la vnzare, curs mediu i curs la cumprare.
Cursul la vnzare i cel la cumprare reprezint rezultatul marjei obinuite
n care au fost efectuate tranzaciile i, de obicei, sunt cursuri perechi.
Cursul mediu este cursul spot real independent de marja tranzaciei.
Trebuie subliniat c acest curs este mai apropiat ca valoare de cursul de cumprare
specific dealerului, atunci cnd moneda se depreciaz, i mai aproape de cursul de
vnzare cnd moneda se apreciaz.
Cursul valutar prezentat n media de specialitate (ziare, televiziune,
internet) este cursul de vnzare la nchidere pentru o valut, curs stabilit la
sfritul zilei de tranzacionare anterioare, pe piaa valutar. Acesta urmrete s
permit o apreciere orientativ asupra cursului de schimb, i nu s stabileasc
cursul la deschidere pentru a doua zi, ndeosebi dac s-au nregistrat modificri ale
cursului pe celelalte piee globale.
Cursul forward sau la termen este cursul la care se ncheie tranzaciile n
prezent dar cu decontarea ulterioar. Cursul forward deriv din cursul spot i are
valori diferite fa de acesta n funcie de termenul de decontare. i pentru acest
tip de curs se nregistreaz o marj de vnzare/cumprare i deci cursuri de
vnzare i cursuri de cumprare la termen.
Cursul forward poate calculat fie deducnd un discount din cursul spot, fie
adugnd o prim. Prima i discountul prezint, de asemenea, o marj, astfel nct
valorile cu care cursul la cumprare i cel la vnzare sunt ajustate difer. Efectul
este reprezentat de creterea marjei pentru cursul forward, indiferent dac
ajustarea se realizeaz utiliznd discount sau prim.
Majorarea marjei de tranzacionare este o consecin a creterii riscului
asociat unui curs forward, indiferent dac se utilizeaz prim sau discount,
tranzacia se realizeaz n prezent, iar decontarea are loc n viitor (1, 2, 3 luni), la
cursul forward care se apreciaz c va fi atunci.
Factorii care influeneaz evoluia cursului de schimb
Factorii care pot influena evoluia cursului de schimb pe termen scurt sunt
determinai de conjunctura pieei i, n general, sunt urmtorii:
Intervenia bncii centrale pe piaa monetar poate avea un impact
semnificativ asupra cursului de schimb, dac nu este anticipat de pia i este
coordonat cu operaiunile bncilor centrale din alte ri. Pentru a avea efect

18
intervenia trebuie s fie realizat la momentul oportun deoarece sumele
(cantitatea de valut) folosite n acest proces nu sunt semnificative n comparaie
cu volumul tranzacionat zilnic pe pieele valutare, iar efectul interveniei nu este
unul de durat.
ncrederea n sistemul politic poate avea un efect mai ndelungat dac se
consider c aceast stare nu este temporar.
Tulburrile sociale pot avea un impact negativ de durat n cazul n care cauza
nu este nlturat. Motivul este acela c economia poate fi perturbat de tulburri
repetate i persistente (nclcarea proprietii, jafuri, tulburri sociale), astfel nct
capacitatea sa de producie este diminuat n timp.
Evenimente neprevzute cu privire la activitatea de comer exterior pot afecta
cursul de schimb, deoarece influeneaz direct balana comercial. Acest lucru
este valabil ndeosebi dac modific anumite tendine.
Modificrile de politic bugetar care influeneaz fie investiiile strine, fie pe
cele autohtone vor afecta direct balana comercial, modificnd astfel cursul de
schimb valutar. Msurile bugetare menite s stimuleze comerul vor necesita o
lung perioad de timp pentru a se obine rezultate i nu vor influena cursul de
schimb att de rapid.
Exist i factori care influeneaz evoluia pe termen lung a cursului de
schimb ntre monedele a dou ri, dintre acetia mai importani fiind:
balana comercial;
ratele relative ale inflaiei;
ratele relative ale dobnzii.
Trebuie remarcat c aceti factori sunt interdependeni, astfel nct efectul
modificrilor nu este reflectat n ntregime n cursul de schimb.
Balana comercial este reprezentat printr-un tablou statistico-
economic n care se nscriu i prin care se compar importul i exportul de mrfuri
ale unei ri, fiind practic un cont unde se nregistreaz operaiunile de comert
exterior ale unei ri. Ea poate fi general, atunci cnd cuprinde ansamblul
relaiilor comerciale externe ale unei ri sau pariala, dac se refer la relaiile de
import i export cu o alt ar sau un grup de ri.
Din punct de vedere al rezultatelor relaiilor comerciale externe balana
poate fi activ (excedentara) atunci cnd exportul depeste importul, pasiv
(deficitar) dac importul depeste exportul i echilibrat (soldat), cnd cele
dou operaiuni sunt egale. n ansamblu, balana comercial poate fi activ, ns,
la nivel de ar, aceasta poate fi excedentar sau deficitar, cea din urma genernd
deficitul comercial al unei economii nationale. Balana comercial este o
component a balanei de pli.
Balana de pli cuprinde sinteza tranzaciilor economice i financiare ale
unei ri (ale Romniei) cu restul lumii, pe o perioad de timp determinat,
referitoare la bunuri, servicii, venituri, transferuri fr contraprestaie (donaii,
ajutoare i altele asemenea), precum i la creane i obligaii financiare.
Lund ca exemplu balana de pli a Romniei, putem spune c
principalele componente ale acesteia sunt: contul curent, contul de capital i
financiar i erori i omisiuni, aa cum rezult din anexa urmtoare.

19
 Anexa nr. 3 Balana de pli a Romniei
milioane eur

Sursa: Banca Naional a Romniei, Buletin lunar, nr.7, 2010

Postul Erori i omisiuni are rolul de a echilibra balana atunci cnd

estimrile privind modificarea masei monetare difer de cele efective. Se
presupune c aceast diferen provine de la elemente care ar fi trebuit nregistrate
ntr-unul din posturi, dar nu au fost cunoscute. Valoarea acestor elemente nu
trebuie s fie prea mare n comparaie cu altele. Dac iniial acest cont nregistra
preponderent erori de calcul, acum capitalurile fierbini (hot money) i tranzaciile
internaionale din economia gri i neagra se regsesc n acest cont.

20
 Atunci cnd soldul este nul, balana este echilibrat, situaie mai puin
realizabil, de cele mai multe ori, balana este dezechilibrat, fiind fie
excedentar/pozitiv/activ, fie deficitar/negativ/pasiv.
Dac soldul este pozitiv, rezervele oficiale ale rii cresc, iar dac soldul
este negativ, echilibrarea balanei se realizeaz prin utilizarea rezervelor oficiale.
Evident, aceast situaie nu poate continua pe o perioad nedeterminat de timp.
Cele mai importante componente ale rezervelor oficiale sunt:
valute convertibile;
aur;
drepturi speciale de tragere (DST);
faciliti de mprumut de la FMI;
alte faciliti de mprumut internaional.
Echilibrul general al balanei de pli este esenial pentru bunstarea unei
rii pe termen lung, n timp ce dezechilibrele majore sau persistente n timp pot
afecta grav economia rii respective.
Deficitul contului curent reprezint o situaie critic deoarece diminueaz
rezervele oficiale ale unei ri. n general, acest deficit poate fi acoperit prin
deprecierea monedei (reducerea raportului de schimb); astfel, importul devine
prea scump, iar exportul devine mai competitiv pe plan extern. Deseori, n aceast
situaie apare necesitatea de a mri rata dobnzii interne, pentru a menine
investiiile strine realizate n ar.
Un surplus moderat al contului curent este situaia ideal. Creterea net a
avuiei naionale poate fi utilizat pentru majorarea rezervelor oficiale, pentru
plata datoriei externe sau pentru finanarea investiiilor n strintate. Totui, un
surplus important i persistent reprezint o ameninare pentru partenerii de
tranzacii, care pot exercita presiuni pentru diminuarea acestuia. n acest sens,
Japonia este un exemplu ilustrativ.
Surplusul contului de capital este, de asemenea, un aspect pozitiv, dar este
mai dificil de cuantificat. Investiiile reale pot crea valoare adugat prin
intermediul exporturilor, din care se scad dobnzile i dividendele pltite.
Investiiile speculative pe termen scurt (denumite i capitaluri fierbini) nu
genereaz valoare adugat i pot fi transferate uor n alte ri.
Deficitul contului de capital nu reprezint o situaie grav dac este utilizat
pentru finanarea investiiilor directe n strintate, care vor fi apoi repatriate sub
form de dividende. De asemenea, fluxul n exterior poate menine sczut cursul
de schimb, mbuntind competitivitatea exportului.
Excedentul balanei plilor curente contribuie deci la ntrirea monedei
naionale, determinnd creterea raportului de schimb, n timp ce deficitul are ca
efect devalorizarea monedei, determinnd reducerea raportului de schimb.
Raportul de schimb exprim valoarea unei valute ca raport ntre preurile
de export (exprimate n moneda naional) i preurile de import (exprimate n
valut), conform relaiei urmtoare n care att la numrtor, ct i la numitor sunt
utilizai indicii de pre, care au valoarea iniial 100 i stabilesc nivelul de
referin 1. Pe msur ce nivelul general al ambelor categorii de preuri se
modific, variaz i valoarea raportului de schimb.

Nivelul general al pretului la import

Rs
Nivelul general al pretului produselor exportate

Creterea raportului de schimb reprezint o mbuntire a situaiei, n

timp ce diminuarea acestuia constituie o nrutire. Desigur, este important i
micarea relativ a indicilor luai n consideraie. Dac att valoarea numrtorului,
ct i a numitorului scade, dar preurile de import prezint o scdere mai
21
accentuat, raportul de schimb se mbuntete. Trebuie remarcat faptul c att la
numrtor, ct i la numitor sunt nregistrate niveluri ale preurilor, care nu indic
i volumul tranzaciilor. Modificarea raportului de schimb are un impact deosebit
asupra valorii tranzaciilor.
Dac raportul de schimb se mbuntete, nseamn c, un anumit volum
al exporturilor echivaleaz cu un volum mai mare al importurilor, i invers.
Combinaia dintre pre i volum determin valoarea tranzaciilor realizate care se
reflect n balana comercial.
Ratele relative ale inflaiei.
Ratele interne ale dobnzii trebuie s fie ajustate n cazul n care au loc
modificri ale ratelor inflaiei n ara unuia dintre partenerii de tranzacii. Aceast
situaie presupune ca raportul de schimb ntre monedele naionale ale prilor
contractante s rmn constant. Prin urmare, dac ratele dobnzii nu sunt ajustate,
atunci cursul de schimb se va modifica.
De exemplu, dac n Marea Britanie, inflaia crete n comparaie cu cea
din SUA, costul bunurilor americane va fi mai sczut n Marea Britanie, iar
cererea pentru bunurile americane va crete. Aceast situaie presupune creterea
cererii pentru dolari cu care se vor cumpra bunurile. Pe de alt parte, va scdea
cererea pentru lire sterline din partea cumprtorilor americani. Efectul combinat
determin o presiune de cretere asupra valorii relative a dolarului i o presiune de
reducere a valorii relative a lirei sterline, astfel nct evoluia cursului de schimb
este n favoarea dolarului american.
O tehnic care ncearc s evalueze modificrile cursului de schimb
datorate evoluiei inflaiei relative este paritatea puterii de cumprare (PPC).
Presupunem c, n exemplul anterior, ratele inflaiei n SUA i Marea Britanie au
fost iniial aproximativ egale. Dac rata inflaiei n Marea Britanie a crescut cu 2%,
PPC arat c rata de schimb evolueaz n favoarea dolarului american tot cu 2%.
Astfel, creterea cererii pentru bunurile americane n Marea Britanie va fi
compensat de modificarea cursului de schimb, produsele din SUA devenind la
fel de scumpe ca i bunurile autohtone. Cu toate acestea, analiza fluctuaiilor reale
ale cursului de schimb relev c aceste evoluii nu diminueaz soldul negativ,
conform acestei teorii.
n realitate, modelele de cumprare nu se modific cu 1% dac preul
competitiv este cu 1% mai bun. Dac preul competitiv crete suficient, cererea
fluctueaz spre noul furnizor brusc, i nu n etape. Chiar lund n considerare
efectul de netezire a legii numerelor mari, relaia liniar propus de PPC nu
exist.
Ratele relative ale dobnzii.
n condiiile unei rate a inflaiei constante modificarea ratei dobnzii va
influena cursul de schimb. n acest caz, utilizarea ratei dobnzii ca instrument de
influenare a cursului de schimb este o practic relativ obinuit. Trebuie remarcat
c utilizarea ratelor dobnzii n acest scop are anumite limite i nu poate acoperi o
modificare fundamental a relaiilor comerciale ntre dou ri. Totui, ratele
dobnzii sunt utilizate pentru a influena cursul de schimb cu scopul de a realiza
un echilibru aproximativ al balanei comerciale.
Piaa valutar interbancar din Romnia. Este piaa pe care se
efectueaz tranzacii valutare de ctre intermediari, precum i de Banca Naional
a Romniei n fiecare zi bancar ntre orele 9,00 i 16,00.
Prin tranzacie valutar nlegem o tranzacie ce const n vnzarea sau
cumprarea de valut contra monedei naionale sau contra altei valute.

22
 Intermediarii pe piaa valutar interbancar sunt instituiile de credit
autorizate s funcioneze n Romnia, care acioneaz pe piaa valutar
interbancar i care ndeplinesc condiiile minime prevzute de legislaia n
vigoare i care pot ncheia tranzacii valutare att n nume i cont propriu, ct i n
nume propriu i contul clienilor.
Ei sunt obligai s afieze, n timpul orelor de funcionare a pieei valutare
interbancare, cursurile de schimb valutar ale monedei naionale - leu
(vnzare/cumprare), la vedere (spot) i la termen (forward), prin sisteme de
difuzare a informaiei tip Reuters, Bloomberg etc., pentru cel puin euro (EUR) i
dolarul american (USD).
Tranzaciile ntre intermediari se ncheie n nume propriu, ntre arbitrajiti
(telefonic, telex, Reuters dealing, Internet) i sunt confirmate SWIFT, telex, letric
sau Internet, codificate corespunztor (SWIFT - chei SWIFT, telex - chei
telegrafice, Internet - semntura electronic, letric - specimene de semnturi).
Operaiunile valutare la vedere (spot) sunt tranzacii de
vnzare/cumprare de valut cu decontare n maximum dou zile de la data
ncheierii tranzaciei, la cursul de schimb stabilit ntre pri (curs spot). n cazul n
care ziua de decontare este o zi nebancar, decontarea are loc n urmtoarea zi
bancar. (Fac excepie cazurile n care ntre pri exist alte convenii).
Operaiunile valutare la termen (forward) sunt tranzacii de
vnzare/cumprare de valut cu decontare dup mai mult de dou zile de la data
ncheierii tranzaciei la cursul de schimb stabilit ntre pri (curs forward). n cazul
n care ziua de decontare este o zi nebancar, decontarea are loc n urmtoarea zi
bancar. (Fac excepie cazurile n care ntre pri exist alte convenii).
n general, swap-ul valutar presupune cumprarea unei valute la momentul
ncheierii tranzaciei i obligaia vinderii acesteia la un termen viitor la un curs la
termen (forward) prestabilit. Unele analize includ n aceast categorie i tranzacii
de tip swap pe rata dobnzii care presupun i un risc valutar. Acestea sunt
tranzacii n care schimbul dintre cele dou pri reprezint diferenialul de
dobnd (n care cel puin una este variabil), calculate pentru dou sume (valorii
noionale), exprimate n valute diferite
O operaiuni swap este o tranzacie de cumprare i vnzare simultan ale
aceleiai sume n valut cu aceeai contrapartid, cu decontarea la dou date de
valut diferite (de regul spot i forward) la cursuri de schimb stabilite (spot i
forward) la data tranzaciei.
Data tranzaciei este data la care se ncheie tranzacia, iar data valutei
(value date) este data la care se face decontarea tranzaciei i poate fi:
value today (same day value) - data valutei este aceeai cu data tranzaciei;
value tomorrow - data valutei este ziua bancar urmtoare fa de data
tranzaciei;
pot - data valutei este la dou zile bancare de la data tranzaciei;
forward - orice dat a valutei ulterioar decontrii spot.

23
 1.4 Piaa de capital

Urmare a faptului c piaa de capital, n general, furnizeaz fonduri pe

termen lung, instrumentele tranzacionate pe acest pie sunt considerate
investiii.
Pieele de capital se pot clasifica n dou categorii distincte, dei ntre ele
exist o legtur strns i pot fi considerate modaliti alternative de realizare a
aceluiai obiectiv. Aceste categorii sunt:
piaa aciunilor;
piaa obligaiunilor.
Caracteristicile actiunilor i obligatiunilor sunt cunoscute de la alte
discipline de specialitate i vor analizate succint ulterior. Important n procesul de
studiu al instrumentelor financiare i evalurii acestora este subiectul atractivitii
acestor investiii financiare (instrumente, titluri), atractivitate determinat de
posibilitatea de a fi cumprate i vndute pe o pia organizat (piaa secundar).
Ca i n cazul altor instrumente financiare, pieele secundare pe care se
tranzacioneaz aciunile i obligaiunile sunt la fel de importante ca i pieele
primare. n fapt, funcionarea pieei primare este posibil datorit lichiditii
existente pe piaa secundar.

1.4.1 Piaa aciunilor

Principala pia a aciunilor o constituie bursa, ceea ce nseamn c toate
tranzaciile sunt realizate prin sistemul central al bursei i preurile titlurilor sunt
cotate continuu. Astfel, exist un singur pre al zilei cotat pentru fiecare aciune.
Exist i o pia extrabursier (over-the-counter, OTC) care asigur o anumit
lichiditate aciunilor companiilor care nu pot accede la listarea bursier.
Emisiunea de aciuni prin ofert public (care presupune cotarea unei
companii la burs) genereaz att avantaje evidente, i dezavantaje. n continuare
prezentm cteva dintre avantajele i dezavantajele finanrii unei companii prin
emiterea de aciuni importante n procesul de evaluare, astfel:
avantaje:
notorietatea (renumele), faptul c societatea este cotat, mpreun cu nivelul
ridicat de transparen a informaiilor, determin obinerea unei ierarhizri mai
bune i a unei imagini atractive a companiei;
flexibilitate financiar i oportuniti de dezvoltare generate de prezena pe
piaa de capital;
posibilitatea transformrii investiiei n fonduri lichide, existena unei piee
secundare lichide presupune faptul c proprietarii/acionarii i pot vinde aciunile
ntr-un timp foarte scurt, recuperndu-i astfel investiia iniial.
dezavantaje:
obligativitatea informrii permanente, companiile listate trebuie s fac
publice anumite informaii privind activitatea lor, fapt care genereaz sarcini i
costuri suplimentare;
flexibilitatea redus la schimbare, politicile companiei trebuie s fie n
concordan cu previziunile investitorilor i, prin urmare, posibilitile de
schimbare a strategiei companiei sunt mai reduse etc.
n afar de introducerea la burs o companie mai poate oferi actiuni
publicului i prin urmtoarele metode:
plasament;
emisiune pe baza prospectului de emisiune;
ofert de vnzare;

24
 ofert prin licitaie;
drepturi de subscriere.
Plasamentul. O companie poate emite aciuni i prin intermediul unei
instituii autorizate, metod cunoscut sub denumirea de plasament privat.
Intermediarul autorizat poate fi un broker sau o banc de investiii (specializat)
care va plasa aciunile investitorilor aflai n cutare de investiii cu grad ridicat de
risc. Trebuie precizat c nu toate aceste emisiuni se bucur de succes, ndeosebi
dac emitentul nu este sau nu intenioneaz ca n viitorul apropiat s fie listat la
burs sau pe piaa extrabursier. Motivul l constituie riscul de a nu putea vinde
aciunile n cazul n care acestea nu sunt listate cel puin pe piaa extrabursier. n
plus, evaluarea acestor aciuni este extrem de dificil.
Plasamentele private prezint urmtoarele avantaje:
un plasament privat reuit sporete ratingul emitentului, fapt ce poate facilita
accesul la credite sau la obinerea unor condiii de mprumut mai avantajoase de la
bnci.
intermediarul poate apela la notoritatea sa pentru a plasa cu succes emisiunea.
n general, investitorii instituionali importani sunt interesai de oferta prin
plasament privat lansat de un intermediar bine cotat. Experiena intermediarului
sporete ansele de succes ale emisiunii.
costul emisiunii prin aceast metod este mult mai redus dect printr-o ofert
public i, drept urmare, multe companii decid s recurg la emisiuni de
dimensiuni relativ reduse, prin plasamente private, n condiiile n care exist o
cerere adecvat pentru aciuni.
Plasamentul public este metoda prin care aciunile sunt plasate ctre
investitori instituionalizai i brokeri care vor aciona ca formatori de pia 2
pentru titlurile respective. n cadrul acestei metode o cot parte din emisiune
(aciunile emise) este destinat formatorilor de pia. De regul, apeleaz la
plasamentul public emitenii care intenioneaz s fie cotai pe piaa extrabursier.
Emisiunea pe baza prospectului de emisiune este o metod prin care
emitenii pot oferi aciuni direct publicului. Prospectul de emisiune, care trebuie
s cuprind cel puin performanele financiare recente ale companiei, istoricul
societii, scopul pentru care se procedeaz la majorarea de capital i prognoze
financiare, se aduce la cunotina publicului, de obicei prin intermediul presei, iar
publicul va subscrie direct. O variant des ntlnit a acestei metode presupune
implicarea unui intermediar (broker), caz n care vorbim de o ofert de vnzare,
care presupune luarea n considerare a unui cost suplimentar (comisionul
intermediarului).
Preul de emisiune al aciunilor este fixat dinainte, proces destul de dificil
de realizat cu exactitate i aflat n sarcina consultanilor financiari (evaluatorilor
financiari), motiv pentru care trebuiesc reinute urmtoarele aspecte.
Dac preul de emisiune este prea sczut, cererea pentru aciuni va fi mai
mare dect oferta, generndu-se astfel concuren pentru achiziia aciunilor
datorit faptului c preul respectivelor aciuni va crete substanial dup emisiune.
Speculatorii vor ncerca s achiziioneze un numr ct mai mare de astfel de
aciuni pentru a obine un profit rapid. n acest caz, emitentul pierde de fapt
posibilitatea atragerii de fonduri suplimentare, fr costuri, iar comisionul oferit
brokerului nu se justific. Pe de alt parte, dac preul de emisiune este prea
ridicat, cererea pentru aciuni va fi redus, emitentul i/sau subscriptorii rmn cu

2 formatorul de piata (market maker-ul) este un participant care se angajeaza sa asigure lichiditatea
pietei pentru un instrument financiar tranzactionat pe piata reglementata, folosindu-se de propriul
capital, si mentine oferte ferme de cumparare si vanzare in nume propriu.

25
un mare numr de aciuni neplasate, iar valoarea de pia a acestora va scdea
dup emisiune.
Datorit faptului c stabilirea cu acuratee a preului de emisiune nu este
posibil, n general, se prefer ca nivelul acestuia s fie relativ mai redus, astfel
nct s determine o cerere puin mai mare fa de ofert, iar valoarea aciunilor s
creasc imediat dup emisiune.
Oferta prin licitaie este o ofert de vnzare al crei pre de emisiune nu
este fixat dinainte. Intermediarul stabilete un pre minim de emisiune, pre de
pornire, i apoi invit solicitanii s liciteze aciunile la un pre cel puin egal cu
acesta. Dup licitaie grupeaz ofertele dup nivelul preului oferit i le onoreaz
n ordinea descresctoare a preurilor. Dup ce au fost plasate toate aciunile,
preul cel mai sczut acceptat devine pre de exercitare (strike price) i astfel toate
aciunile sunt emise de fapt la acest pre. Celor care au oferit un pre mai mare, li
se va restitui diferena.
Aceast metod de emisiune prezint patru avantaje evidente:
nu exist riscul unei erori grave de apreciere n stabilirea preului;
preul de emisiune nltur complicaiile de tranzacionare pe pia ce ar putea
aprea dup emisiune;
restituirea diferenei pltite iniial peste preul de emisiune asigur un tratament
egal pentru toi investitorii. Poate exista i tentaia de a nu restitui diferena, fapt
care se ntmpl uneori. Totui, aceast practic va avea un impact negativ asupra
valorii aciunilor dup emisiune i, de aceea, astfel de cazuri se ntlnesc rareori n
practic;
licitarea aciunilor la preuri mai mari constituie un factor de susinere a
preului aciunilor dup emisiune.
Drepturi de subscriere. n timp ce metodele descrise anterior sunt folosite,
de regul, n plasarea iniial a aciunilor pe pia, emisiunea drepturilor de
subscriere este utilizat exclusiv pentru aciunile care sunt deja tranzacionate pe
pia. Un dezavantaj pentru acionarii existeni ai companiei, n cazul ofertei
publice, l constituie faptul c noul capital atras poate proveni de la noii acionari,
micornd astfel proporia deinut de vechii acionari n capitalul social al firmei.
ntruct muli dintre acetia sunt acionari ai companiei nc de la nfiinarea
acesteia, ei se pot simi frustrai de apariia unor noi investitori odat ce compania
nregistreaz succes.
Pentru a evita acest aspect, drepturile de subscriere sunt oferite mai nti
vechilor acionari, de regul, proporional cu aciunile deinute. Spre exemplu,
acionarii pot avea dreptul de a achiziiona o aciune nou pentru fiecare sau
pentru mai multe aciuni deinute. Preul este calculat sub valoarea de pia la care
este posibil s fie cotat aciunea dup emisiune, aceasta deoarece, un efect al
emisiunii va fi modificarea preului de pia unitar al aciunii. Acionarii pot alege
s i exercite dreptul, ntre a-i menine proporia aciunilor deinute din capitalul
social al firmei sau s vnd drepturile pe pia obinnd profit.
Remarcm faptul c, n acest mod, se poate compensa orice scdere a
valorii aciunilor dup emisiune. Metoda prezint avantajul c nu modific
drepturile vechilor acionari i implic costuri relativ sczute.
Tipuri de aciuni. Aa cum spuneam i anterior, studiul aciunilor a fcut
obiectul altor discipline de specialitate i, ca atare, n continuare vom aborda
aspectele necesare n procesul de evaluare a acestor instrumente financiare.
Aciunile sunt instrumentele financiare (titlurile de proprietate) cel mai des
tranzacionate la burs i pot mbrca diferite forme.

26
 Cel mai obinuit tip de aciune sunt aciunile ordinare (comune), cele care
i obiectul tranzaciilor pe piaa din Romnia. Acesta dau dreptul deintorului lor
la:
un vot pentru fiecare aciune;
dividende, atunci cnd firma decide s le distribuie;
o parte proporional din surplusul de capital, dup achitarea datoriilor,
cnd firma intr n proces de lichidare.
n unele ri, emitenii pot modifica aceste drepturi, dei orice modificare
poate influena valoarea aciunilor. O variant obinuit n cadrul asociaiilor
familiale o constituie emisiunea de aciuni ordinare fr drept de vot, cu scopul
evitrii prelurii controlului de ctre investitorii din afar.
Aciunile prefereniale dau deintorului lor dreptul la:
un vot pe aciune, dei n anumite cazuri, acest drept este restrns;
dividende stabilite ca procent din valoarea aciunii.
n mod normal, acest tip de aciuni, nu dau deintorului dreptul la
surplusul de capital n cazul n care firma d faliment (aciuni neparticipative),
dei acest lucru se poate ntmpla n unele cazuri (aciuni participative). Aceasta
deoarece, ca regul, dividendele n cazul aciunilor prefereniale, sunt pltite
naintea dividendelor aferente aciunilor ordinare.
La restituiriea capitalului generat de lichidare firmei, plata aciunilor
prefereniale se efectueaz n mod egal, similar celor ordinare pn la concurena
valorii nominale. Dincolo de acest plafon, surplusul de capital este alocat n
ntregime aciunilor ordinare. De regul, aceasta nseamn c dividendul
preferenial trebuie s fie:
pltit integral naintea dividendelor ordinare;
pltit din rezerve n cazul n care nu exist profit suficient pentru perioada
respectiv;
cumulat, dac nu exist rezerve suficiente, i sunt pltite naintea
dividendelor ordinare din profitul viitor.
n ultimul caz, aciunile se numesc aciuni prefereniale cumulative. Dac
acest drept nu este inclus, se numesc aciuni prefereniale necumulative. De
remarcat c, n ambele cazuri, acionarii nu au dreptul legal de a primi dividende
dac firma nu are posibilitatea de a-l plti n condiiile reglementrilor proprii
stabilite n aceast privin.
Aciunile prefereniale sunt frecvent utilizate de asociaiile familiale, cu
scopul de a obine un venit regulat n raport cu dividendele cuvenite aciunilor
ordinare care ar presupune pli ctre ali acionari. Totui, acestea sunt utilizate,
de asemenea, pentru investiii efectuate pe "principiul lungimii braului"3.
Aciunile prefereniale pot fi convertite n aciuni ordinare, cu ndeplinirea
anumitor condiii sau dup un anumit interval de timp. Acestea se numesc aciuni
prefereniale convertibile. n ansamblu, putem spune c acestea sunt aciuni
prefereniale convertibile, cumulative, nonparticipative i fr drept de vot.
Aciunile tranzacionate la burs sunt, n general, aciuni ordinare
standard, dei se pot tranzaciona i aciuni prefereniale. Motivul este c
investitorii la burs doresc s poat evalua aciunile de o manier standardizat i,
de aceea, le evit pe cele care confer deintorilor drepturi speciale. De aceea,
acestea din urm sunt mai puin populare i au un pre mai mic dect alte aciuni,
chiar dac acest lucru nu se justific n unele cazuri.

3 OECD, "Arms Lenght" - "principiul lungimii bratului", adaptat "principiul preului de pia"
sau faptul c "prile la o tranzacie sunt independente i pe picior de egalitate"

27
 Factori de influen n precesul de evaluare a aciunilor.
Pe piaa aciunilor, urmare a faptului c informaiile sunt disponibile i
uor de neles, investitorii ar trebui s acioneze raional pentru c au aceleai
oportuniti, iar preul aciunilor trebuie s reflecte valoarea iniial.
Investitorii sunt contieni de gradul ridicat de volatilitate a valorii
aciunilor prin creterile sau scderile spectaculoase ale cotaiilor bursiere
transmise zilnic prin mass media. Drept urmare, se creeaz impresia c se ctig
i se pierde n valori reale, dar n realitate fluctuaiile preului nu sunt importante
pentru un investitor pe termen lung att timp ct investiia sa rmne lichid.
Investitorii care nu au luat msuri pentru a contracara efectele crahului bursier din
1987 nu au fost afectai. Valoarea aciunilor a revenit la nivelul iniial i, prin
urmare, nici dividendele nu au fost afectate.
Cei ce au vndut pentru a evita pierderile, au trebuit s plteasc impozit
pe venitul realizat sau au suferit reale pierderi, exact cnd crahul a atins punctul
culminant. n plus, au pierdut dreptul la dividendele obinute, dar nencasate. Cu
toate acestea i n prezent predomin preferina pentru operaiuni pe termen scurt
deoarece atunci cnd se comunic public o majorare a preului unei aciuni, acest
aspect, pentru un investitor, se traduce ntr-un profit real.
Dar dac am lua n considerare un investitor n cadrul unei companii
private, necotate. Investiia trebuie s fie pe termen lung pentru c aciunile nu
sunt lichide i sunt greu de evaluat. Pentru acest investitor, nu prezint importan
modificrile zilnice ale valorii aciunilor, ci performanele pe termen lung ale
firmei.
Totui, odat ce aciunile sunt cotate la burs, i astfel evaluate zilnic,
aceste informaii genereaz adeseori impresia c aciunile trebuie tranzacionate
conturndu-se astfel
preferina pentru operaiuni pe termen scurt, fapt care influeneaz preul
aciunilor
Instinctul comportamentului de grup sau instinctul de a aciona n mas
const n tendina investitorilor de a urma aceeai direcie, chiar dac nu exist un
motiv ntemeiat.
Rezultatul lurii unei decizii greite comparativ cu ceilali investitori este
considerat cu mult mai ru dect adoptarea aceleiai decizii ca i ceilali, chiar
dac decizia este eronat. Cu alte cuvinte, dorina de a evita micorarea venitului
este mai puternic dect aceea de a obine un venit mai mare. Din pcate,
influena lor asupra preului aciunilor se extinde apoi i asupra deciziilor altor
investitori, care sunt convini c majoritatea are dreptate. Spre exemplu, ntr-un
studiu efectuat cu dou sptmni nainte de crahul din 1987, aproximativ dou
treimi dintre dealerii instituionali din Londra au considerat c piaa este
supraevaluat. Apoi s-a dovedit c aveau dreptate, dei nu au luat nici o msur,
aceasta deoarece nimeni altcineva nu luase msuri. Evident, descrierea bursei ca
fiind o pia raional, eficient, care adopt decizii logice, apare astfel greu de
justificat.
Preul aciunilor este influenat uneori grav, de informaii privilegiate mai
ales dac vetile sunt proaste. Dac informaiile sunt larg cunoscute pe pia, nu se
ivesc probleme, dar dac cineva din interiorul unui emitent ale crei aciuni sunt
tranzacionate pe o pia organizat, afl anumite date care influeneaz preul
aciunilor, aceast informaie este cunoscut doar ntr-un cerc restrns. De aceea,
respectiva persoan (i cunoscuii ei) are posibilitatea de a cumpra aciuni ieftin
dac tirea este bun sau de a vinde rapid dac tirea este nefavorabil.
Problematica informaiilor privilegiate nc nu a fost rezolvat pe deplin
de organele de reglementare bursier dei se consider c folosirea acestora

28
conduce la o practic anticoncurenial. Aceasta are la baz faptul c adeseori
operatorii de pe pia primesc primii informaiile referitoare la pre. Exist riscul
ca n cazul n care investitorii vd c cei ce acioneaz pe pia se protejeaz ei
mai nti, acetia s evite piaa respectiv.

1.4.2 Piaa obligaiunilor

n timp ce aciunile reprezint o form a capitalului permanent care este
restituit numai n situaii speciale (premisa de la care se pleac este aceea c nu va
fi niciodat rambursat), obligaiunile reprezint o form de mprumut, ele sunt
titluri financiare care atest fonduri mprumutate de o organizaie la o anumit
dobnd care se pltete periodic, avnd o dat fix de rambursare dar i elemente
specifice cum ar fi: scadena ndelungat (n mod normal ntre 5 i 20 ani) i
caracterul negociabil, putnd fi vndute /cumprate pe piaa secundar.
Dac n practica finanrii bancare termenii mprumutului sunt stabilii de
creditor, care are un anumit grad de control asupra activitii debitorului, n
practica emisiunilor de obligaiuni condiiile sunt stabilite, printr-un contract ferm,
de ctre debitor (emitent), care, att timp ct termenii contractului sunt ndeplinii,
poate face abstracie de creditor (investitor). Rezultatul este c fondurile obinute
printr-o emisiune de obligaiuni pot fi utilizate n orice scop, iar rambursarea lor
anticipat poate fi solicitat de ctre creditor doar n cazuri excepionale. De aceea,
aceste fonduri sunt considerate "permanente" de-a lungul duratei de via a
obligaiunilor. Deseori, rambursarea fondurilor se face printr-o nou emisiune de
obligaiuni, termenul real pentru care se atrag fonduri fiind "nedefinit" pentru
emitent.
Emisiunea de obligaiuni este preferat emisiunii de aciuni din
urmtoarele motive:
unele organizaii, cum ar fi autoritile guvernamentale i ale administraiei
locale, nu pot emite aciuni pe cont propriu i trebuie s emit obligaiuni pentru
ai asigura finanarea.
emisiunile de obligaiuni sunt, n general, mai ieftine dect emisiunile de
aciuni;
costul anual al unei obligaiuni este fix i ar trebui s fie mai mic dect
beneficiile obinute prin utilizarea fondurilor, sporind astfel profitul obinut de
acionarii firmei care au beneficiat de finanare prin emisiunea de obligaiuni.
Acest efect este cunoscut sub denumirea de grad de ndatorare (gearing);
dobnda pltit pentru obligaiune este dedus din profit nainte de impozitarea
acestuia, n timp ce dividendul pltit pentru aciune presupune distribuirea
profiturilor nete (dup impozitare);
mecanismul emiterii de obligaiuni este similar cu cel specific emisiunii de
aciuni, diferena semnificativ ntre cele dou mecanisme fiind reprezentat de
coninutul contractului care trebuie s nsoeasc emisiunea de obligaiuni.
Acest contract de emisiune (prospect) trebuie s conin cel puin
urmtoarele elemente:
drepturile i obligaiile companiei emitente i ale deintorilor de
obligaiuni;
detalii legate de caracteristicile obligaiunilor - termenele de plat a
dobnzilor;
modul de constituire a provizioanelor pentru situaiile n care emitentul nu
i onoreaz obligaiile de plat la scaden, clauze speciale privind
stingerea mprumutului etc.;
structura emisiunii;

29
 identitatea i responsabilitile celor care supravegheaz respectarea
contractului de emisiune;
modul de garantare a titlului, dac este cazul.
Structura obligaiunilor. obligaiunea include o component de capital i
o component de dobnd. Ca i n cazul unui bon de tezaur sau efect de comer,
componenta de capital a obligaiunii const ntr-un mprumut pentru o perioad
prestabilit, mprumut acordat emitentului de ctre investitor.
Deintorul de obligaiuni primete periodic o dobnd, stabilit ca rat la
valoarea nominal. Acest venit obinut de investitor poart denumirea de cupon,
denumire care deriv din faptul c plata s-a realizat tradiional contra unui cupon
ataat sub form de alonj la obligaiune.
Obligaiunea are o valoare de pia care este, de obicei, diferit de
valoarea nominal. Valoarea de pia a obligaiunii variaz n funcie de
modificrile ratelor dobnzii pe pia care influeneaz anticipaiile potenialilor
investitori n obligaiuni privind volumul profitului pe care potenial l-ar obine
prin cumprarea de obligaiuni. Pentru obinerea unui anumit profit previzionat,
preul ce trebuie pltit pentru obligaiune (preul pieei) se modific.
Astfel, valoarea de pia a obligaiunilor se va reduce atunci cnd ratele
dobnzii pe pia cresc i se majoreaz cnd ratele scad (proces ntlnit i n cazul
instrumentelor specifice pieei monetare). Prin urmare, deintorii de obligaiuni
sunt expui riscului, astfel:
rata randamentului pentru investiia iniial nu depinde de modificrile ratelor
dobnzii;
modificarea valorii de pia are ca rezultat fie pierdere, fie profit n momentul n
care titlul este vndut.
Ambii factori sunt foarte importani, deoarece determin creterea
atractivitii obligaiunilor atunci cnd ratele dobnzii pe pia scad i reducerea
interesului cnd ratele cresc.
Tipuri de obligaiuni
Obligaiuni standard (clasice), care prezint urmtoarele caracteristici
standardizate:
valoarea cuponului este fix;
cuponul este pltit anual;
scadena este fix;
suma pltit la emisiune (principal) de ctre investitor este valoarea
nominal;
valoarea la care va fi rscumprat obligaiunea la scaden de ctre
emitent este fix;
caracteristicile obligaiunii nu pot fi modificate pe parcursul existenei
pn la scaden;
obligaiunea nu include, n afara drepturilor rezultate din relaia de
finanare, i alte drepturi suplimentare pentru investitor.
Pentru a corespunde unor cerine specifice ale emitenilor i/sau
investitorilor, n timp, au fost create obligaiuni cu caracteristici diferite de cele
clasice, n ceea ce privete:
cuponul;
scadena;
preul de emisiune;
preul de rscumprare;
drepturi suplimentare;

30
 Unele tipuri de obligaiuni pot avea doar o singur caracteristic diferit
fa de cele standard, altele au dou caracteristici diferite comparativ cu cele
standard (de exemplu, obligaiunea cu cupon zero care se emite la un discount
substanial), sau (mai puin frecvent) mai multe caracteristici care difer fa de
cele standard.
Obligaiunile pot avea caracteristici diferite determinate de naionalitatea
emitentului, a rii unde are loc emisiunea i a monedei de emisiune, elemente
care vor fi prezentate mai trziu n cadrul sesiunii.
Cuponul este denumirea generic pentru plata dobnzilor aferente
investiiilor financiare n obligaiuni, termenul avndu-i originea n trecut, cnd,
plata dobnzii se fcea n baza prezentrii cuponului de ctre deintorul titlului,
fiecare obligaiune avnd o alonj cu un numr de cupoane egal cu numrul anilor
pentru care era mobilizat mprumutul.
Tipul de cupon, sau altfel spus, modul n care se pltete dobnda, nivelul
acesteia i dispunerea n timp a plilor, a determinat ca nsi obligaiunilor s la
fie asociat denumirea dat cuponului. Pentru cele mai multe obligaiuni, plata
dobnzilor este efectuat anual, dei i plile semianuale (la ase luni) au nceput
s devin tot mai frecvente. Sunt mult mai rar ntlnite, plata lunar sau la trei luni
a dobnzilor.
Obligaiunile cu cupon variabil sunt acelea la care plata dobnzilor, ca
distribuie n timp, precum i nivelul sumelor pltite pot varia pe perioada vieii
obligaiunii, pn la scaden. Astfel, rata dobnzii poate varia pn la scaden, n
funcie de obiectivele emitentului. Cel mai frecvent sunt emise obligaiunile cu
rat a cuponului variabil, respectiv cele n care, pentru un prim interval de timp
nu se efectueaz pli ale cuponului sau cele n care suma pltit i aferent
cuponului poate crete sau descrete pe toat perioada pn la scaden. Aceste
variaii au n vedere caracteristicile fluxurilor de disponibiliti (cash flow)
generate de investiia realizat prin emisiunea de obligaiuni respectiv.
Obligaiunile cu cupon cu rat flotant (floating rate notes) se
particularizeaz prin aceea c are loc ajustarea automat, la intervale specificate, a
ratei dobnzii cuponului n funcie de evoluia unei rate a dobnzii de referin, de
exemplu LIBOR. n unele cazuri, fluctuaia poate fi limitat prin stipularea n
convenia de emisiune a unui plafon maxim (cap), a unui nivel minim (floor) sau a
ambelor (collar).
Obligaiuni cu rat a cuponului indexat (obligaiuni indexate) ale
cror venituri variaz n funcie de un anumit indicator, de exemplu, indicele
preurilor mrfurilor cu amnuntul sau indicele bursier, protejnd investitorii
mpotriva inflaiei.
Obligaiunile cu cupon zero sunt asemntoare efectelor de comer.
Acest tip de obligaiuni sunt emise cu discount respectiv la un pre mai mic, iar
randamentul lor este calculat n acelai mod ca i pentru hrtiile de comer. Ele
sunt atractive pentru investitorii care nu doresc s se confrunte cu riscul
reinvestirii periodice a veniturilor din dobnd. Pentru
emitent, inexistena fluxurilor periodice legate de plata dobnzilor constituie
elementul de atractivitate.
Obligaiunea cu anuiti este mai puin utilizat i se particularizeaz
prin aceea c n cadrul plilor aferente cuponului este necesar i o parte din
suma investit iniial, astfel nct rambursarea investiiei se realizeaz pe toat
durata de existen a obligaiunii, asemntor cu rambursarea unui credit. Acest
tip de obligaiune este, de regul, asociat emisiunilor destinate a fi utilizate pentru
finanarea unor proiecte care n scurt timp aduc venituri (sub form de lichiditi)
care permit rambursarea mprumuturilor pe parcurs.

31
 Dual currency bond este o obligaiune care implic dou valute n care
este denominat: o valut este utilizat pentru a denomina valoarea nominal a
obligaiunii i o alta pentru valoarea cuponului. n acest caz, plata dobnzilor se
realizeaz la un curs de schimb ce poate fi stabilit la data emisiunii, sau se poate
utiliza cursul la vedere din data efecturii plii. De asemenea, exist posibilitatea
ca valuta n care este pltit dobnda s fie modificat pe perioada dintre emisiune
i scaden, potrivit opiunii investitorului.
Obligaiunea cu participaie (profit sharing), n cazul n care emitentul
nregistreaz anumite rezultate financiare prestabilite, fa de dobnda fix
acordat investitorului, acesta din urm primete suplimentar i un anumit procent
din realizri. Sunt situaii n care cuponul poate fi reinvestit n alte obligaiuni ale
emitentului, la alegerea investitorului, conducnd la creterea numrului de
obligaiuni deinute de investitor.
Obligaiuni cu opiuni (LOBO i BOLO). Lenders Option, Borrowers
Option LOBO permit ca rata cuponului s fie stabilit periodic la opiunea
investitorului, iar emitentul are posibilitatea de a accepta aceast rat sau de a
rscumpra obligaiunea nainte de scaden. Varianta opus acesteia o constituie
obligaiunea de tip BOLO (Borrowers Option, Lenders Option) n cazul creia
emitentul stabilete periodic rata cuponului, iar investitorul are posibilitatea fie de
a accepta acele rate, fie de a solicita emitentului rscumprarea obligaiunii nainte
de scaden.
Scadena obligaiunilor
Rambursarea mprumutului realizat prin emisiunea de obligaiuni standard
se face o singur dat atunci cnd emitentul prin, rscumprarea obligaiunilor,
ramburseaz mprumutul, scadena fiind unic i final. n acelai timp exist
obligaiuni care pot fi rscumprate oricnd nainte de scadena final cum sunt
cele de tipul LOBO sau BOLO.
Aceast iniiativ poate aparine emitentului sau investitorului. n general,
iniiativa aparine emitentului, care are opiunea cumprrii titlurilor n serii la
date predeterminate i la preuri prestabilite (procedeu denumit stepped call).
Preul de rscumprare, n acest caz, este stabilit la valoarea paritar sau poate fi
supraparitar, dar marja (premium) pltit peste paritate este foarte mic. Exist i
posibilitatea ca emitentul s i exercite aceast opiune oricnd dup o anumit
perioad de la emisiune (procedeu denumit rolling call).
O alternativ a rscumprrii integrale la scaden o constituie
rscumprarea n trane
pn la scaden. Acest proces se realizeaz prin constituirea de ctre emitent a
unui fond de rscumprare destinat rscumprrii anuale a unui anumit volum de
titluri. Rscumprarea se efectueaz fie prin cumprarea pe piaa secundar, fie
prin procesul tragerii la sori. n cazul n care dobnda pieei este superioar ratei
cuponului, compania emitent va alege varianta achiziiei titlurilor de pe piaa
secundar datorit faptului c preul titlurilor va fi mai sczut dect valoarea
nominal a titlului. O variant a acestei tehnici bazat pe acelai principiu, o
constituie constituirea unui fond de cumprare la care emitentul apeleaz pentru a
cumpra obligaiunile sale de pe pia numai n situaiile n care preul acestora
scade sub un anumit nivel.
Pentru investitor, scderea preului obligaiunii deinute nu l afecteaz n
cazul n care intenioneaz s pstreze titlul pn la scaden. n ceea ce-l privete
pe emitent, acesta va avea de pierdut n viitor din scderea preului obligaiunilor
sale pe pia datorit faptului c aceast scdere se datoreaz creterii dobnzilor,
ceea ce va determina pentru el un cost mai ridicat de refinanare.

32
 Preul de emisiune a obligaiunilor
Cele mai multe obligaiuni sunt emise la valoare paritar (sau foarte
aproape de aceasta). Excepia o constituie obligaiunile cu cupon zero care sunt
emise la un discount substanial.
Se pot emite obligaiuni i la valoare supraparitar, dar n aceast situaie
se impune oferirii unei rate a cuponului mai ridicate pentru a aduce o compensaie
investitorilor.
O alt facilitate ce poate fi acordat investitorilor este aceea c acetia pot
achiziiona obligaiuni achitnd contravaloarea lor n rate. n cazul n care
investitorul nu pltete ratele, nu va mai intra n posesia titlului i nu i vor mai fi
returnate sumele pltite deja.
De asemenea, poate fi ntlnit situaia n care preul pltit la emisiune este
exprimat ntr-o alt valut dect valuta n care sunt denominate obligaiunile.
Cursul de schimb ntre cele dou valute este specificat prin contractul de emisiune.
Preul de rscumprare poate fi exprimat n valuta n care este denominat
titlul, n valuta n care s-a achitat preul la emisiune sau o ter valut diferit att
de cea n care a fost achitat preul la emisiune, ct i fa de cea n care este
denominat titlul. n astfel de situaii n care sunt utilizate diferite valute de
exprimare a sumelor de plat, prin contractul de emisiune se stabilete clar cursul
de schimb utilizat pentru determinarea preului la rscumprare. Pentru a limita
riscul de schimb valutar, se poate recurge la introducerea unor praguri minime
i/sau maxime de variaie a cursului valutar.
n cazul obligaiunilor convetibile, investitorul poate opta la scaden
pentru convertirea acestora n alte obligaiuni sau titluri ale emitentului (aciuni),
conversia realizndu-se la o rat predeterminat. Emitentul utilizeaz obligaiuni
convertibile n situaia n care nu este sigur c n cazul n care ar emite aciuni,
acestea s-ar bucura de succes, respectiv ar fi cumprate rapid de investitori. Astfel,
el sper ca pn la scadena obligaiunilor firma s nregistreze rezultate bune care
s sporeasc atractivitatea aciunilor i s determine un numr mare de creditori
obligatari s converteasc obligaiunile n aciuni, eliminnd n acest mod nevoia
de refinanare a companiei emitente.
Drepturi suplimentare privind obligaiunile
Obligaiunile pot fi nsoite de un document numit warant care confer
deintorului lor un anumit drept. Adesea, acestea pot fi tranzacinate separat de
titlul de baz, existnd o pia secundar pentru ele. Dreptul oferit de warant poate
fi exercitat oricnd dup un anumit moment (caz n care warantul este de tip
american) sau numai la anumite date specificate (waranturi de tip european). Cele
mai multe waranturi dau dreptul la achiziionare de aciuni (equity warrant) sau de
obligaiuni (debt warrant) la anumite preuri predeterminate. Mai puin frecvent se
ntlnesc waranturi care dau dreptul la cumprarea unor alte forme de opiuni sau
chiar mrfuri. Aceste obligaiuni sunt cunoscute sub denumirea de obligaiuni cu
warant.
n general, preul la care pot fi achiziionate aciuni contra warantului
ataat unei obligaiuni este cel din momentul emiterii obligaiunii. Astfel, este de
ateptat ca dreptul conferit de warant s fie exercitat n momentul n care valoarea
de pia a aciunilor crete. Acest element adaug atractivitate emisiunii de
obligaiuni cu warant care dau dreptul la achiziionarea de aciuni.
n ceea ce privete waranturile care dau dreptul la achiziionarea de
obligaiuni, cele mai frecvente tipuri sunt:
waranturile care dau dreptul la cumprarea de obligaiuni identice cu cele
suport, la un pre specificat;

33
 waranturile care dau dreptul la cumprarea de obligaiuni diferite de cele
suport, la un pre specificat;
waranturile care dau dreptul la cumprarea altor obligaiuni n cazul n
care obligaiunile suport sunt rscumprate nainte de scaden din
iniiativa emitentului.
Waranturile pot fi detaate de titlul suport i tranzacionate separat. n
unele cazuri exist o opiune de vnzare a acestora ctre emitent, la un pre
predeterminat.
Valoarea obligaiunilor. Factori de influen
Valoarea de pia a obligaiunii i rata cuponului determin randamentul
titlului respectiv. Prin urmare, modificrile nregistrate la nivelul ateptrilor
investitorilor vor determina modificarea randamentului dorit, ceea ce va induce
presiuni asupra valorii de pia pentru a se putea obine randamentul dorit de
investitori.
Aa cum am mai precizat, valoarea de pia a obligaiunii variaz n
funcie de modificrile ratelor dobnzii pe pia. Rata dobnzii stabilit pentru
obligaiuni este fix, astfel c dobnda absolut primit de investitor nu variaz.
Dar, modificarea ratelor dobnzii pe pia influeneaz anticipaiile potenialilor
investitori n obligaiuni privind volumul profitului pe care potenial l-ar obine
prin cumprarea de obligaiuni. Pentru obinerea unui anumit profit previzionat,
preul ce trebuie pltit pentru obligaiune (preul pieei) se modific.
Considernd o obligaiune clasic cu valoare nominal de 100.000 lei, scaden 5
ani i rata cuponului 10% i un investitor care dorete un randament de 12% atunci
dobnda anual primit trebuie s reprezinte 12% din investiia efectuat (din preul
pltit). n aceste condiii, dobnda ncasat calculat pe baz anual este de 10.000 lei:

100.000 x 10 = 10.000 lei

Pentru a rspunde dorinei investitorului (obinerea unui ranadament de 12%)

trebuie determinat valoarea de pia:

Dobanda 10.000
Vp 83.333 lei
Randament 0,12

Observm c valoarea de pia a obligaiunii se reduce atunci cnd rata dobnzii

crete.
Factorii care afecteaz randamentul sunt similari cu cei care influeneaz
rata dobnzii solicitat pentru orice investiie, respectiv:
modificarea riscului de credit al emitentului;
evoluia previzionat a ratei inflaiei;
evoluia previzionat a ratei dobnzii pe pia;
perioada rmas pn la scadena obligaiunilor;
structura financiar (implicaii determinate de impozitare);
lichiditatea pieei;
evoluia previzionat a cursurilor de schimb valutare (n cazul n care este
relevant).
Riscul de credit al emitentului. Ca orice creditor, investitorii solicit un
randament mai ridicat pentru a le compensa asumarea unui risc mai ridicat.
Aceast diferen reprezint prima de risc i este direct legat de riscul de credit al
emitentului, risc care se poate modifica n timp i se reflect n preul
obligaiunilor pe pia.

34
 Pot fi identificate trei categorii de obligaiuni care prezint caracteristici
distincte din punct de vedere al primei de risc:
obligaiuni guvernamentale, considerate neriscante deoarece sunt garantate de
guvern. Ca urmare, randamentul oferit de acestea constituie nivelul de referin
pentru piaa rii respective;
obligaiuni emise de companii garantate cu anumite active ale respectivei
companii prezint un risc sczut, fapt reflectat ntr-o prim de risc de cteva
puncte procentuale fa de nivelul de referin. Riscul de credit al celor mai
importante companii emitente de obligaiuni este evaluat de ageniile de rating;
obligaiuni negarantate (junk bonds) emise de companii sunt cele mai riscante
i, pentru a compensa acest element i pentru a conferi atractivitate pentru
investitori, prima de risc este ridicat ( ncepe de la 5% fa de nivelul de
referin).
Rata inflaiei afecteaz randamentul solicitat, deoarece venitul obinut de
investitor trebuie s compenseze scderea valorii relative a investiiei, iar una din
modalitile de compensare poate fi adugarea ratei previzionate a inflaiei la rata
randamentului solicitat, obinndu-se astfel o rat a randamentului ajustat n
funcie de rata inflaiei.
Perioada rmas pn la scaden. Pe msur ce o obligaiune se apropie
de scaden, valoarea sa de pia tinde s se apropie de valoarea de rscumprare.
Acest fenomen poate fi privit ca rezultatul aciunii a dou fore. Pe de o parte,
cnd perioada pn la scaden scade sub un an, se micoreaz diferena curent
(de pia) fa de valoarea paritar pentru a asigura randamentul solicitat calculat
pe baz anual (anualizat). Pe de alt parte, la momentul rscumprrii, valoarea
de pia trebuie s fie egal cu valoarea de rscumprare.
Implicaii fiscale. Impozitarea venitului realizat din deinerea
obligaiunilor poate avea efect direct asupra venitului net ncasat de investitor. Un
element important l constituie modul de stabilire a cuponului: la valoarea net sau
brut. De asemenea, n funcie de nivelul de impozitare al investitorului, venitul
efectiv obinut poate fi afectat substanial.
Lichiditatea pieei. Atunci cnd lichiditatea scade, cererea pentru fonduri
crete, iar rata dobnzii oferit pentru atragerea de fonduri crete, astfel c
valoarea de pia a titlurilor scade.
Cursul de schimb valutar. Dac obligaiunile sunt exprimate n valut
atunci investitorul este expus riscului valutar. Totui, n cazul n care piaa
percepe o apreciere a unei valute fa de moneda naional, va crete cererea
pentru obligaiunile exprimate n respectiva valut. Acest fenomen conduce la
reducerea lichiditii relative a obligaiunilor exprimate n moneda naional.
Volatilitatea valorii de pia a obligaiunilor se poate modifica ca urmare
a influenei urmtorilor factori:
mrimea relativ a cuponului obligaiunii;
numrul de ani pn la scaden.
Valoarea de pia a unei obligaiuni cu un cupon relativ mare este mai
puin influenabil la modificri dect valoarea unei obligaiuni cu un cupon mai
redus, explicaia fiind aceea c discountul necesar pentru obinerea un randament
superior este mai sczut n cazul n care cuponul este mai mare. Drept urmare,
modificarea procentual a valorii/preului necesar pentru a determina o
modificare a randamentului este mai mic, fapt ce implic o volatilitate mai
sczut.
Cu ct perioada pn la scaden este mai ndelungat, cu att obligaiunile
sunt mai volatile. Acest fenomen se datoreaz faptului c riscul apariiei unor
situaii nefavorabile sporete n cazul unui orizont de timp mai mare.

35
 Analiza corelaiei cupon scaden poate fi realizat cu ajutorul
indicatorului perioada de amortizare a investiiei n obligaiuni (Pa) sau duraia.
Acesta reprezint media ponderat a valorilor actualizate ale obligaiunii
ntre momentul cumprrii unei obligaiuni i ncasarea/primirea veniturilor
generate de aceasta, folosind urmtoarea relaie de calcul:
Va x t
Pa , unde
P
Va valoarea actualizat a fluxurilor de numerar;
t perioada pn la ncasarea fluxului de numerar (media ponderat a tuturor perioadelor
pn la ncasarea veniturilor exprimat n ani);
P preul obligaiunii.

Creterea valorii cuponului va determina att creterea valorii fluxului de

numerar, ct i a preului obligaiunii, dar impactul creterii preului obligaiunii
este mai mare, reducnd influena perioadei de amortizare a investiiei. Creterea
perioadei pn la scaden determin sporirea perioadei de amortizare a investiiei
(prin creterea numrtorului din relaia de calcul). Astfel, o durat mare indic o
cretere a volatilitii.
n cazul unei obligaiuni cu cupon zero, perioada de amortizare a
investiiei este egal cu perioada pn la scaden. Perioada de amortizare a
investiiei ntr-o obligaiune nu poate depi perioada pn la scaden.

Randamentul obligaiunilor
Pentru determinarea ranadamentului obligaiunilor putem folosi
urmtoarele relaii de calcul:
Dobanda
Randamentul brut x 100 ;
Valoarea de piata

Randamentul net = Randamentul brut x (1-cota de impozitare),

sau

Dobanda x (1 - cota de impozitare)

Randamentul net x 100
Valoarea de piata
Relaiile de calcul prezentate anterior pot fi folosite n cazul n acare
obligaiunea va fi rscumprat la o valoare egal cu cea pe care investitorul a
pltit-o n momentul n care a cumprat obligaiunea. Pentru situaiile n care
rscumprarea se realizeaz la alt valoare i/sau cuponul (dobnda) este variabil
se poate folosi relaia de calcul a randamentului la scaden sau valoarea de pia
actualizat:
C1 C2 VR
Vpa ... , unde
(1 i) (1 i) 2
(1 i) n
Vpa valoarea de pia actualizat a obligaiunii;
C cuponul (dobnda) aferent fiecrui an;
VR valoarea de rscumprare a obligaiunii;
n numrul de ani pn la scaden;
i randamentul (rata dobnzii).
Trebuie s reinem c aceast relaie de calcul poate fi utilizat numai prin
iteraie (respectiv, metoda ncercrilor i a erorilor), dndu-se valori succesive
pn se obine o valoare, ct mai ridicat, apropiat valorii de rscumprare
ateptat (egal cu cea pe care investitorul a pltit-o n momentul n care a
cumprat obligaiunea), apelndu-se programe soft specifice.

36
 n fapt, aceast relaie arat suma valorilor actualizate ale fiecrei pli de
cupon i a valorii de rscumprare, cu alte cuvinte, valoarea actualizat a
fluxurilor de numerar ale obligaiunii. Pentru un randament cunoscut, poate fi
utilizat aceeai relaie pentru calcularea valorii de pia.
n cazul n care n relaia de calcul, valoarea de rscumprare se nlocuiete cu
preul de vnzare, se obine randamentul obinut dintr-o obligaiune vndut
nainte de scaden la un pre diferit de cel de achiziionare. i n acest caz se
utilizeaz o ipotez care nu are validitate ntotdeauna, anume c mrimea
scadenei nu afecteaz randamentul solicitat i, astfel, valoarea de pia. Totui,
reprezentnd grafic randamentele pentru obligaiuni similare, dar cu scadene
diferite, constatm c randamentul se modific n timp demonstrnd preferina
pentru lichiditate a investitorilor. Acetia, n general, solicit un randament mai
mare pentru un titlu cu scaden mai ndeprtat.

Figura nr. 2 Curba randamentului

Piaa internaional a obligaiunilor

Obligaiunile emise pe piaa naional de emiteni naionali i denominate
n moneda naional sunt obligaiuni interne.
Obligaiunile strine sunt emise pe o pia extern i denominate n valuta
rii respective (o companie din Romnia emite obligaiuni pe piaa Franei
denominate in euro).
Obligaiunile emise pe o pia extern, dar denominate ntr-o valut
diferit att de cea a rii emitentului, ct i de cea a pieei de plasament formeaz
categoria euroobligaiunilor (o companie din Romnia emite obligaiuni pe piaa
Londrei denominate in dolari).
Centrele financiare care dein supremaia emisiunilor de euroobligaiuni
sunt Londra, New York i Tokyo, dar piaa internaional a obligaiunilor este o
pia continu care funcioneaz 24 de ore din 24 cu participani din toat lumea.
Piaa euroobligaiunilor a cunoscut o dezvoltare important comparativ cu
piaa obligaiunilor strine i datorit faptului c:
euroobligaiunile sunt emise simultan n mai multe ri, n timp ce obligaiunile
strine pot fi emise numai ntr-o ar, fapt care influeneaz ntr-o foarte mare
msur lichiditatea titlurilor.
euroobligaiunile nu sunt supuse reglementrilor din ara n care se realizeaz
emisiunea, inclusiv n ceea ce privete impozitul pe venitul obinut din investirea
n euroobligaiuni, n timp ce obligaiunile strine sunt sub jurisdicia fiscal a
rii n care sunt emise.

37
 Piaa de capital n Romnia

Piaa aciunilor a fost structurat pe dou componente distincte:

Bursa de Valori Bucureti BVB
Bursa Electronic RASDAQ
n urma fuziunii dintre acestea, n Romnia funcioneaz n acest moment
o singur pia piaa Bursei de Valori Bucureti - pe care se realizeaz tranzacii
cu aciuni, obligaiuni, uniti de fond, produse structurate i futures.
Componentele acestei piee sunt urmtoarele.

Anexa nr. 4 Componentele pieei Bursei de Valori Bucureti

TITLURI DE CAPITAL
Tip instrument financiar
Emise de entitati Actiuni , ex. Alro S.A ALR; BRD-GSG
din Romania BRD;
Drepturi, ex. Banca Transilvania BTRL01
Internationale Actiuni , ex. Erste Group Bank AG - EBS
Drepturi

tituri de credit
Tip instrument financiar
Emise de entitati Obligatiuni corporative
din Romania Obligatiuni municipale, ex. Primria Alba
ALB25; Municipiul Iasi IAS28
Titluri de stat , ex. Obligaiuni de stat
B1010A
Altele
Internationale Obligatiuni corporative, ex. European Bank for
Reconstruction of Development EBRD19;
Banca European de Investiii Luxembourg
EIB14

ORGANISME DE PLASAMENT COLECTIV

Tip instrument financiar
Emise de entitati Actiuni
din Romania Unitati de fond, ex. OTP Green Energy GRE;
iFond Financial Romania - IFR

PRODUSE STRUCTURATE
Tip instrument financiar
Certificate, ex. Certificate Index EBGOLD/0,1 Erste Group
Bank AG, Certificate Turbo Turbo Long EUR/RON Erste
Group Bank AG
Warrante
Alte tipuri de Produse Structurate

PIAA LA TERMEN
Futures
Tip instrument financiar
Futures, ex. Futures pe indici bursieri, Futures pe
aciuni, Futures pe cursul de schimb valutar
Sursa: www.bvb.ro

38
 Sursa: www.bvb.ro

Terminologia specific pieei de capital din Romnia n corelaie cu

legislaia n domeniu este prezentat n continuare.
Piaa reglementat de instrumente financiare se organizeaz i se
administreaz de ctre o persoan juridic, constituit sub forma unei societi pe
aciuni, emitent de aciuni nominative, conform Legii nr.31/1990, autorizat i
supravegheat de C.N.V.M., denumit operator de pia (bursa).
O pia reglementat este un sistem pentru tranzacionarea
instrumentelor financiare care:
a) funcioneaz regulat;
b) este caracterizat de faptul c reglementrile emise i supuse aprobrii
C.N.V.M. definesc condiiile de funcionare, de acces pe pia, condiiile de
admitere la tranzacionare a unui instrument financiar;
c) respect cerinele de raportare i transparen n vederea asigurrii proteciei
investitorilor stabilite de prezenta lege, precum i reglementrile emise de
C.N.V.M., n conformitate cu legislaia comunitar.
n categoria instrumentelor financiare se cuprind
a) valori mobiliare;
b) titluri de participare la organismele de plasament colectiv;
c) instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic de
un an i certificate de depozit;
d) contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n
fonduri;
e) contracte forward pe rata dobnzii, denumite n continuare FRA;
f) swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni;
g) opiuni
h) instrumente financiare derivate pe mrfuri;
i) orice alt instrument admis la tranzacionare pe o pia reglementat ntr-un stat
membru sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel
de pia.

39
 Valorile mobiliare sunt:
aciuni emise de societi comerciale i alte valori mobiliare echivalente
ale acestora, negociate pe piaa de capital;
obligaiuni i alte titluri de crean, inclusiv titlurile de stat cu scaden
mai mare de 12 luni, negociabile pe piaa de capital;
orice alte titluri negociate n mod obinuit, care dau dreptul de a
achiziiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dnd loc la o
decontare n bani, cu excepia instrumentelor de plat.
Titlurile de capital sunt aciuni i alte valori mobiliare asimilabile
aciunilor, precum i orice alt tip de valori mobiliare, conferind dreptul de a le
dobndi ca urmare a unei conversii sau a exercitrii acestui drept, n msura n
care valorile din a doua categorie sunt emise de acelai emitent sau de ctre o
entitate care aparine grupului din care face parte respectivul emitent.
Titlurile, altele dect cele de tipul titlurilor de capital cuprind toate valorile
mobiliare care nu sunt titluri de capital.
Titluri de participare sunt uniti de fond sau aciuni emise de organisme
de plasament colectiv, n funcie de modul de constituire al acestora.
Instrumente financiare derivate contracte futures financiare, contracte
forward, swap-uri, opiuni i alte instrumente reglementate
Instrumente ale pieei monetare - instrumente financiare care se
tranzacioneaz de regul n cadrul pieei monetare;
Organisme de plasament colectiv OPC sunt entiti organizate, cu sau
fr personalitate juridic, care atrag n mod public sau privat resurse financiare
ale persoanelor fizice i/sau juridice, n scopul investirii acestora.
Fond de investiii organism de plasament colectiv fr personalitate
juridic.
Fond deschis de investiii organism de plasament colectiv n valori
mobiliare, fr personalitate juridic, ale crui uniti de fond fac obiectul unei
emisiuni i rscumprri continue.
Intermediari societi de servicii de investiii financiare autorizate de
C.N.V.M., instituii de credit autorizate de Banca Naional a Romniei, n
conformitate cu legislaia bancar aplicabil, precum i entiti de natura acestora
autorizate n state membre sau nemembre s presteze servicii de investiii
financiare.
Serviciile de investiii financiare se realizeaz prin persoane fizice,
acionnd ca ageni pentru servicii de investiii financiare. Acetia i desfoar
activitatea exclusiv n numele intermediarului ai crui angajai sunt i nu pot
presta servicii de investiii financiare n nume propriu.
Societile de servicii de investiii financiare - S.S.I.F., sunt persoane
juridice, constituite sub forma unor societi pe aciuni, emitente de aciuni
nominative, conform Legii nr.31/1990, care au obiect exclusiv de activitate
prestarea de servicii de investiii financiare i care funcioneaz numai n baza
autorizaiei C.N.V.M.

40
 1.5 Piaa instrumentelor financiare derivate

Alturi de piaa monetar i piaa de capital pe care se realizeaz tranzacii

la vedere, respectiv, schimbarea proprietii unui titlu financiar pe o sum de bani
are loc imediat, a aprut i o pia alternativ, la termen, pe care se realizeaz
tranzacii lundu-se n considerare diferite drepturi asociate titlurilor financiare.
Un produs derivat este un contract financiar la termen, ntre dou sau mai
multe pri care deriv din valoarea viitoare a unui activ de referin.
n general, un contract la termen este un acord ntre un vnztor i un
cumprtor pentru livrarea unui produs. Acordul privete cantitatea, calitatea,
preul i scadena. Aceste elemente sunt stabilite n ziua ncheierii acordului, n
timp ce livrarea i plata sunt efectuate n ziua scadenei.
Instrumentele financiare derivate pot fi definite ca instrumente a cror
valoare depinde de evoluia unuia sau a mai multor elemente suport, cum sunt:
rata dobnzii, cursul de schimb, indicii bursieri, valoarea aciunilor i
obligaiunilor, etc.
Piaa instrumentelor financiare derivate (derivatives market) este o pia
specializat, organizat, dezvoltat n principal de o burs care asigur condiii
pentru negocierea i ncheierea de tranzacii cu contracte futures i cu opiuni.
Instrumentele financiare derivate au intrat n practica mondial n anii '80
ai secolului trecut afirmndu-se rapid. Ele sunt reprezentate de contracte a cror
valoare se bazeaz pe performanele unui activ financiar. S-au dezvoltat produse
derivate bazate pe rate ale dobnzii, cursuri valutare, cursuri i indici bursieri.
Rolul special al instrumentelor derivate n lumea contemporan este pus n
eviden, n primul rnd, de extinderea mondial a acestor operaiuni i
diversificarea lor. nceput n Statele Unite, procesul de dezvoltare rapid a
instrumentelor financiare derivate s-a extins n ntreaga lume.
Din categoria instrumentelor financiare derivate negociate pe pieele
organizate din diferite ri menionm:
contracte la termen privind dobnzile asupra instrumentelor pe termen
scurt (euro-dolar la 3 luni; euro-yen la 3 luni;), asupra instrumentelor pe termen
lung (obligaiuni de stat japoneze, germane, americane, franceze);
opiuni asupra dobnzii;
contracte valutare la termen;
opiuni valutare;
contracte la termen asupra indicilor bursieri;
opiuni asupra indicilor bursieri, .a.
Pe pieele la nvoial pot fi negociate urmtoarele tipuri de instrumente
financiare derivate:
swap de dobnzi;
swap valutar;
alte instrumente (opiuni valutare, contracte de limitare a dobnzii).
Pe piaa produselor derivate se negociaz, deci, dou categorii de
instrumente financiare (contracte la termen):
instrumente financiare derivate nestandardizate: contracte forward, FRA-
Forvard Rate Agreements, contracte swap, .a.;
instrumente financiare derivate standardizate: contracte la termen ferm
(futures) i contracte la termen condiional (options).
Pentru o mai bun nelegere a contractelor la termen trebuie s pornim de
la caracteristicile pieei la vedere sau spot. Schimburile "marf contra bani" din
pieele agroalimentare nu sunt altceva dect nite tranzacii "spot". Clientul-

41
cumprator negociaz cu negustorul preul i cantitatea pentru produsele pe care
dorete s le cumpere i n momentul n care cei doi se pun de acord vnztorul
primete banii iar cumprtorul pleac cu marfa.
Un schimb valutar efectuat la ghieul unei bnci sau al unei case de
schimb este o tranzacie spot, n acest caz marfa care face obiectul schimbului
fiind o anumit valut. Schimbarea a 1.000 dolari SUA n lei nseamn de fapt
vnzarea dolarilor SUA contra leilor romneti. De asemenea, tranzaciile
efectuate de bncile comerciale pe piaa valutar interbancar sunt de tip spot,
acestea negociind ntr-un cadru organizat cantitile i preurile diferitelor valute.
Aceast pia este pe plan internaional una din cele mai mari din punct de vedere
al volumului de schimburi (piaa Forex sau FX).
De asemenea, piaa de capital este una de tip spot chiar dac n acest caz
intervine un mic interval de timp necesar efecturii decontrilor ntre intermediari.
Tranzaciile pe aceast pia presupun clasicul schimb "marfa contra bani", marfa
fiind de aceast dat reprezentat de aciuni, titluri de stat, diverse obligaiuni, etc.
Nimeni nu poate cumpra aciuni dac nu dovedete c deine banii necesari.
Primele burse de mrfuri au aprut ca locaii centralizate pentru tranzaciile spot.
Rezult, deci, c orice operaiune care presupune schimbul "marf contra
bani" cu plata i livrare pe loc sau ntr-un interval de timp foarte scurt poate fi
catalogat drept tranzacie "spot" (ca echivalent al termenului "spot" se mai
utilizeaz denumirile "cash", "la vedere", "la disponibil").
Contractul SPOT este un contract de vnzare-cumprare care are ca obiect
o marf prezent, existent n momentul ncheierii contractului i care urmeaz s
fie livrat i achitat imediat. n aceast situaie, cantitatea i preul se negociaz
iar termenul de livrare este standardizat.
n practic, executarea contractelor spot are loc n termene cuprinse ntre
24 ore i 10 zile. Livrarea mrfii este obligatorie, iar preul este cel stabilit de
comun acord ntre cele dou pri n momentul ncheierii contractului.
Marfa ce st la baza contractelor spot se caracterizeaz prin urmtoarele:
este la vedere (exist), este disponibil (nu este grevat de nici o obligaie, de
exemplu gajul sau ipoteca) i este prezent (se afl ntr-un depozit cunoscut i
acceptat de burs).
Caracteristicile contractului spot sunt urmtoarele :
cantitate: negociabil
pre: negociabil
termen livrare: pe loc sau foarte scurt

Un contract forward este un contract de vnzare - cumprare prin care

vnztorul se oblig s livreze activul financiar, valuta sau marfa la o dat
ulterioar, stabilit n momentul ncheierii contractului. Cumprtorul este
asigurat, deci, c la un anumit moment n viitor va intra n posesia activului
financiar, valutei sau mrfii contra unui pre stabilit n momentul semnrii
contractului. Principalul avantaj al contractului forward l constituie sigurana
preului.
Vnztorul i cumprtorul au posibilitatea, ncheind un astfel de contract,
de a bloca un pre cu mult timp naintea executrii contractului, fiind protejai
mpotriva riscului fluctuaiilor de pre i, n acelai timp, anticipndu-i fiecare
corect, veniturile viitoare.
Pentru a rezolva problema garantrii executrii tranzaciei i pentru a
proteja prile de eventuale prejudicii, n cazul n care una dintre pri nu ar fi
respectat termenii contractului, s-a adoptat metoda prin care fiecare participant la

42
tranzacie depune o sum la o a treia persoan. n cazul nerespectrii contractului
i a clauzelor la acesta, se va plti celui ndreptit suma ce reprezint garania.
Contractul forward reprezint, astfel, o treapt intermediar ntre
contractul spot i cel futures n sensul c apare condiia de livrare i plata la
scaden. Cumprtorul i vnztorul negociaz toi cei trei termeni principali ai
contractului, deci i termenul de livrare numit i "scaden".
Bncile sunt participanii cei mai activi pe piaa forward, iar cele mai
folosite contracte forward sunt cele care au drept obiect o valut, valori mobiliare,
mrfuri i titluri de credit pe termen scurt.
Apariia contractelor forward a adus un plus de siguran tuturor
comercianilor care derulau operaiuni la termen. n cadrul unor piee specializate
productorii agricoli i puteau vinde produsele cu mult timp nainte de recoltarea
lor prin simpla semnare a unui contract forward.
Contractul forward reprezint o form de asigurare a preului i a livrrii
unui produs pentru o data viitoare i are urmtoarele caracteristici:
cantitate negociabil
pre negociabil
termen de livrare negociabil
Cu toate avantajele prezentate anterior, contractul forward nu las nici o
posibilitate de ieire din poziii. Dac cumprtorul nu mai are nevoie de marfa
respectiv la scaden, el nu poate anula nelegerea din contractul forward
ntruct pierde garania. La fel pete i vnztorul dac nu mai dorete s vnd
sau sa livreze la scaden. Practic, cele dou pri, negociind ntre ele termenii
contractului, sunt captive n interiorul clauzelor lui.
Prin standardizarea tuturor clauzelor sale i mai ales prin faptul c preul
este negociat ntre mai muli participani, contractul futures beneficiaz de cea
mai mare flexibilitate n utilizare. Fiind foarte standardizat, el poate fi transmis
ntre mai muli participani n cadrul unor tranzacii successive. Contractele
futures reprezint o form perfecionat a contracului forward.
Contractul futures (contractul la termen ferm) este un angajament
standardizat asumat de un cumprtor i de un vnztor de a cumpra/vinde,
indiferent n ce ordine, un anumit activ - marf, titlu financiar, instrument monetar,
la un pre stabilit (negociat) n momentul ncheierii tranzaciei, lichidarea
contractului realizndu-se la o dat viitoare, numit scaden, fixat de burs.
Negocierea preului se face n cadrul unei burse care ofer locaia necesara
i stabilete regulile de negociere i admitere la negociere. Pn la sfritul
secolului XX, negocierea preurilor diferitelor mrfuri pe pieele futures se fcea
de ctre persoane calificate numite brokeri. Fiecare broker negocia i ncheia
contracte futures sau cu opiuni n numele clienilor si n locuri special amenjate
n cadrul bursei. Odat cu dezvoltarea acestor piee, au aprut societi
specializate n intermedierea cererii i ofertei pe piaa futures. Fiecare astfel de
societate ii angaja unul sau mai muli brokeri n ringul bursei (pit-brokers) crora
le transmitea ordinele de tranzacionare primite de la clieni. De asemenea, a
aprut i o categorie aparte de juctori pe aceste piee - traderii - care
tranzacionau n ringuri cot la cot cu brokerii, ns pe cont propriu.
Odat cu dezvoltarea tehnicilor de comunicaie i calcul bursele clasice, cu
sute de brokeri strignd i fcnd semne n ringuri, au nceput s dispar, locul
lor fiind luat de servere performate i platforme electronice de tranzacionare.
Ca i n cazul contractului forward, garantarea bunei execuii a
contractului futures este o component esenial n procesul de tranzacionare.
n momentul ncheierii unui contract pe piaa futures, att vnztorul ct
i cumprtorul depun o garanie bneasc la o ter persoan independent.

43
 Pe piaa futures, aceast persoan este casa de compensaie. Fie c este o
societate independent de burs sau un departament n cadrul bursei, aceast
entitate colecteaz garaniile necesare de la toi participanii i calculeaz zilnic
situaia financiar a fiecrui participant n funcie de micrile preurilor pe piaa
futures garantnd n acelai timp acestora c obligaiile asumate de contrapartea n
tranazacii vor fi respectate. Acest proces se numete compensare.
De asemenea, casa de compensaie calculeaz profiturile i pierderile
realizate de ctre participani realiznd transferurile de bani din contul celor care
au pierdut n contul celor care au ctigat. Acest proces se numete decontare.
Practic, casa de compensaie intervine n fiecare tranazacie realizat pe
piaa futures cumprnd de la vnztori i vnznd cumprtorilor. Astfel,
fiecare participant pe aceast pia ncheie tranzacii cu contrapartea sa prin
intermediul casei de compensaie. Acest proces se numete garantare.
Pe pieele organizate, lichidarea contractului nseamn, de fapt,
nchiderea poziiei printr-o operaiune invers pe aceeai pia pe care a fost
luat poziia iniial. n conturile de marj ale operatorilor pe aceast pia se vor
nregistra numai diferenele n lei dintre valoarea contractelor vndute i a celor
cumprate.
Contractul futures confer, deci, fiecrei pri:
posibilitatea de a-l compensa oricnd pn la mplinirea termenului;
posibilitatea de a-i executa obligaiile contractuale la scadena convenit, n
baza unei notificri. Odat cu transmiterea notificrii, obligaiile contractuale se
execut ntr-un interval de timp ce nu poate fi mai mare de 10 zile.
Contractul futures este evideniat n cont la casa de compensaie, n
registrele bursei i ale societii de brokeraj n contul creia s-a negociat i n
sistemul lor electronic, precum i n carnetul cu note de ncheiere al brokerului.
Standardizarea contractelor i crearea funciei de compensare au mrit
eficiena pieei, permind o pia mult mai lichid (una n care tranzaciile s fie
executate la preul specificat sau la unul apropiat), oricine putnd s intre i s ias
rapid din pia. Cu ct preul este mai rapid determinat/stabilit i piaa este mai
lichid, cu att ea devine mai eficient.
Opiunile (contractele la termen condiional) sunt acele contracte bursiere
care dau cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia de a vinde (opiunile PUT) sau
de a cumpra (opiunile CALL) un anumit activ - marf, titlu financiar sau
instrument monetar la o dat viitoare, n schimbul acestui drept, cumprtorul
opiunii va plti o sum, numit prim, vnztorului acesteia.
Cumprtorul unui contract de opiuni dobndete fie dreptul de a
cumpra (opiunea call) fie dreptul de a vinde (opiunea put) un titlu financiar
(aciuni, bonuri de tezaur, titluri ipotecare, devize, indici bursieri, etc.) la un pre
de exerciiu fixat de burs. Acest drept poate fi exercitat n orice zi pn la o
anumit scaden, fixat i ea tot de burs. Contractul se bazeaz pe un anumit
numr de titluri. Nu se pot cumpra sau vinde dect multiplii ntregi ai acestui
numr. Cursul de contract sau preul opiunii este cotat prin licitaie sau
electronic.
Cumprtorul (vnztorul) poate nchide poziia sa prin revnzarea
(rscumprarea) contractului, la cursul cotat, n orice zi nainte de data lichidrii.
El poate exercita dreptul su (de a primi sau de a ceda) dup cum el deine o
opiune call sau put.
Cumprtorul pltete imediat preul opiunii, iar vnztorul trebuie
s constituie un depozit de garanie. Plata sau ncasarea preului de exerciiu are
loc n momentul exercitrii dreptului.

44
 Vnztorul opiunii ncaseaz acum o sum cert - prima, dar este
obligat s fie contrapartea cumprtorului, n cazul n care acesta se decide s
exercite opiunea deinut.
Opiunile asigur o serie de avantaje dintre care menionm:
Flexibilitatea - indiferent de evoluia preurilor pot fi atinse obiectivele de
management al riscului propuse;
Multifuncionalitatea - n sensul c se poate profita de modificarea
volatilitii pieei, de timpul pn la scaden sau de schimbarea altor elemente
specifice opiunilor;
Ctiguri nelimitate prin asumarea unor riscuri limitate -cumprtorul
opiunii are dreptul s aleag ntre a exercita sau nu opiunea, pltete o sum mai
mic dect preul pltit n cazul cumprrii contractului futures suport, pe care o
cunoate n momentul iniierii poziiei;
Standardizarea prin care se elimin riscul de neplat al contraprii.
Forward Rate Agreements - FRA este un contract forward pe rata
dobnzii n care rata ce urmeaz a fi pltit sau ncasat, pe o anumit perioad de
timp, ncepnd de la un anumit moment n viitor, este determinat la data
ncheierii contractului.
FRA-urile sunt deci instrumente de fixare a ratei dobnzii pentru o
perioad de timp n viitor. Sunt utilizate de ctre bnci i companii private att
pentru hedging, ct i pentru speculaie. De asemenea, sunt destul de des ntlnite
i n sectorul energetic unde sunt cunoscute sub denumirea de "single settlemenl
swaps".
O tranzacie swap este un angajament prin care se realizeaz o cumprare
i o vnzare simultan avnd ca obiect un activ de referin similar sau o obligaie
de o valoare echivalent, prin care se asigur ambelor pri condiii mai
avantajoase fa de cele iniiale, adic fa de condiiile pe care le-ar fi obinut
dac nu s-ar fi angajat ntr-o tranzacie swap.
Ca i n cazul contractelor forward, principalii utilizatori de swap-uri sunt
marile bnci i corporaii, iar motivaia principal este de a proteja expunerea
pentru tranzaciile valutare, rate dobnzii, etc. i de a reduce costurile de finanare.
Finalitatea contractelor depinde de motivaia pe care o dau operatorii
acestor operaiuni, respectiv operaiuni de acoperire, operaiuni de speculaie i
operaiuni de arbitraj. n baza acestei clasificri putem grupa actorii pieelor la
termen n trei categorii:
operatorii de acoperire (hedgeri);
speculatorii;
arbitrajitii.
Operatorii de acoperire urmresc s protejeze o poziie actual sau de
viitor, n care riscul este, n general, identificabil, n scopul de a evita pierderile de
valoare sau de venit. Lund pe piaa la termen o poziie apropiat, ei pot reduce
riscul lor de pre, pentru c preurile la vedere (cash) i cele la termen variaz n
concordan. ntr-adevr, atunci cnd cursul cash sau spot scade (urc), cursul la
termen urmeaz aceiai evoluie.
Pe pieele la termen, participanii cei mai activi sunt, ndeosebi, instituiile
financiare care administreaz importante portofolii de aciuni, efecte publice sau
titluri ipotecare. Aceste instituii sunt principalii utilizatori ai contractelor futures
i options, deoarece capitalurile lor proprii nu sunt destul de importante pentru a le
permite s-i pstreze poziiile neacoperite, expunndu-se riscului de pierderi
grave asupra stocului lor de titluri. Pentru a se acoperi mpotriva unei scderi a

45
valorii activelor lor, instituiile financiare vnd contracte la termen, ctigul
realizat la termen compensnd pierderea de valoare ateptat n piaa spot. Ali
participani sunt instituiile bancare i de credit care administreaz portofolii sau
care, deinnd temporar titluri, vor s se asigure contra scderii de curs. Ele se
mprumut la rat fix i se refinaneaz la rate variabile i, deci, vor s se
protejeze contra unei creteri a ratei. n sfrit, i serviciile financiare ale firmelor
fac apel la piaa la termen pentru administrarea activelor sau pasivelor lor de
trezorerie.
Speculatorii. Aceti operatori i asum riscuri neacoperite n sperana de
a realiza profituri pe baza anticiprilor lor asupra evoluiei viitoare a cursurilor.
Cei care, de exemplu, prevd o cretere a ratei dobnzii i, deci, o scdere de curs,
vnd contracte pe piaa la termen, scontnd pe rscumprarea lor mai puin
scump, realiznd astfel, un ctig n raport cu sumele angajate n operaiune.
Speculatorii sunt indispensabili pentru asigurarea lichiditii, pe pia putndu-se
face distincie ntre cei care negociaz pe cont propriu i cei care negociaz prin
intermediul organismelor specializate de curtaj.
Arbitrajitii. Sunt operatorii care ncearc s obin beneficii fr o
investiie iniial, jucnd pe diferenele de curs care li se par nejustificate sau
temporare, astfel:
fie ntre diferitele scadene ale pieei la termen;
fie ntre piaa la vedere i cea la termen;
fie pentru acelai contract negociat pe piee diferite.
Ei cumpr de pe piaa pe care o consider ca fiind subevaluat i vnd
pe piaa supraevaluat. Interveniile lor contribuie la sporirea eficacitii pieelor
i la stabilirea de relaii de echilibru ntre diferitele cursuri ale titlurilor financiare.
Diferite prin modul de materializare, operaiunile cu instrumente
financiare derivate au o utilitate comun axat primordial pe prevenirea i
combaterea efectelor negative ale riscurilor.
Instrumentele derivate sunt, deci, prin natura lor purttoare de risc dar au
ca principal obiectiv potenialul de a asigura pentru deintor o protecie mpotriva
riscurilor, fiind agreate n acest scop de o mare parte a utilizatorilor.

Piaa instrumentelor financiare derivate n Romnia

Activitatea pieei instrumentelor financiare n Romnia ncepe n anul
1997, cnd la 11 iulie la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu s-au
tranzacionat primele contracte futures avnd ca suport active financiare, mai
precis indicele propriu BMS1, indice calculat de bursa sibian pentru aciunile
cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti.
La puin vreme de la acest nceput, care a marcat istoria modern a pieei
futures n Romnia, n decembrie 1997 la Bursa Maritim i de Mrfuri Constana
au nceput tranzaciile pentru contracte futures pe dolarul american i pe marca
german cu scadena la o lun. Slaba cunoatere a acestei piee corelat cu lipsa de
interes a investitorilor i, posibil, lipsa de experien a brokerilor pe piaa
respectiv au condus la suspendarea tranzacionrii n februarie 1998, fr ca
aceasta s mai fie reluat pn n prezent.
n aceeai perioad, respectiv decembrie 1997 apare o intenie de
dezvoltare a unei noi piee a instrumentelor financiare derivate n cadrul Bursei
Romne de Mrfuri Bucureti care i-a propus lansarea contractelor futures pe
valute, intenie care se concretizeaz dup aproape un an.
Tranzaciile cu instrumente financiare derivate au fost abordate pn n
prezent de bursele de la Sibiu, Bucureti, Constana i Timioara, iar n prezent

46
singura pia din Romnia pe care se tranzacioneaz derivate este piaa SIBEX
dezvoltat de Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu S.A. - BMFMS.
Alturi de Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu, Casa Romn de
Compensaie (CRC) este una din instituiile centrale ale pieei la termen. Dac
Bursa organizeaz i reglementeaz piaa, Casa Romn de Compensaie se ocup
cu gestionarea riscului participanilor, activitatea sa avnd reguli proprii.
Concret, ntre operatorii din piaa futures apar permanent drepturi i
obligaii generate de cumprarea i vnzarea de contracte futures. Datorit
amplorii mari a tranzaciilor i numrului enorm de contracte vndute i
cumprate (spre exemplu, la Chicago Board of Trade se cumpr i se vinde de
cteva ori pe zi toat recolta agricol de anul viitor a Statelor Unite), este imperios
necesar pentru evitarea haosului s existe o Cas de Compensaie (Clearing
House). Aceasta se interpune ntre vnztor i cumprtor n momentul
tranzaciei i cumpr de la primul i i vinde celui de al doilea, la preul stabilit
de cele dou pri. Astfel, relaia direct dintre cei doi dispare, fiind nlocuit cu
dou relaii, dintre acetia i Casa Romn de Compensaie.
Funciile Casei Romne de Compensaie sunt compensarea, garantarea i
decontarea tranzaciilor din piaa SIBEX a Bursei Monetar-Financiare i de
Mrfuri Sibiu.
Intermediarii autorizai tranzacioneaz att pe cont propriu, ct i n
numele i pe contul clienilor pe care-i reprezint. Fiecare verig a sistemului
garanteaz, deconteaz i compenseaz tranzaciile verigilor inferioare, pe care le
reprezint. Astfel, intermediarii garanteaz tranzaciile clienilor, iar tranzactiile
intermediarilor sunt garantate de ctre membrii compensatori.
Membrul compensator este o societate membr a Bursei din Sibiu i a
Casei Romne de Compensaie, cu garantii solide constituite din gaj pe propriile
aciuni, contribuii la fondurile de garantare i garanii suplimentare.
n final, precizm c piaa instrumentelor financiare derivate n Romania
are urmtoarele componente:
Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu SIBEX
Casa Romn de Compensaie
Membrul compensator.
Pe aceast pia pot fi tranzacionate:
contracte futures;
contracte options;
contracte financiare pentru diferen (CFD).

47
 Anexa nr. 5 Indicatorii pieei instrumentelor financiare derivate
SIBEX la nivelul trimestrului III 2010

Sursa: www.sibex.ro

Valoarea tranzacionat pe piaa Sibex n lei, pe luni, n

trimestrul III din 2010 comparativ cu trimestrul III din 2009.

Sursa: www.sibex.ro

48
Sursa: www.sibex.ro

49
 Partea a II a

EVALUAREA INSTRUMENTELOR FINANCIARE

Uniti de nvare
Terminologia specific procesului de evaluare a instrumentelor
financiare
Consideraii generale privind evaluarea instrumentelor financiare
Metode de evaluare a instrumentelor financiare
Evaluarea aciunilor
Evaluarea obligaiunilor

Obiectivele temei:
familiarizarea cu terminologia procesului de evaluare a instrumentelor
financiare
nelegerea coninutului i modului de realizare a evalurii instrumentelor
financiare
cunoaterea metodelor de evaluare a aciunilor i obligaiunilor

Timpul alocat temei: 10 ore

Bibliografie recomandat
V. Dragot, Evaluarea aciunilor societilor comerciale, Editura
Economic, 2006
S.V. Stan, Evaluarea ntreprinderii, Ediia a doua, IROVAL, 2006

2.1. Terminologia specific procesului de evaluare

a instrumentelor financiare

2.1.1 Clasificarea i definirea instrumentelor financiare

O clasificare din cadrul IAS/IFRS imparte instrumentele financiare in:
instrumente primare: titluri de creanta, de debit sau participatie (actiuni,
obligatiuni);
instrumente derivate: titluri de transfer al riscului intre cele 2 parti, pe baza
schimbului unui instrument financiar (de exemplu, contracte de optiuni, contracte
futures, forward, swap).
n conformitate cu Standardele Internaionale de Evaluare 4 , activele
financiare sunt active necorporale i pot include:
drepturile inerente deinerii unei ntreprinderi sau proprieti, respectiv de a
folosi, ocupa, vinde, nchiria sau administra;

4 Ediia a opta, 2007

50
 drepturile inerente din cadrul unui contract care garanteaz o opiune de a
cumpra, sau unei nchirieri cu opiune de cumprare, opiuni care pot fi exercitate
sau nu;
drepturile inerente deinerii unui pachet de aciuni sau obligaiuni (de exemplu,
de a pstra acest pachet sau de a-l vinde).
Un activ financiar reprezint orice activ care reprezint:
a) numerar;
b) un instrument de capitaluri proprii al unei entiti;
c) un drept contractual:
(i) de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o alt entitate sau
(ii) de a schimba active financiare sau datorii financiare cu alt entitate, n condiii
care sunt potenial favorabile entitii;
d) un contract care va fi sau poate fi decontat n propriile instrumente de capitaluri
proprii i este:
(i) un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligat
s primeasc un numr variabil al propriilor instrumente de capitaluri proprii sau
(ii) un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat n altfel dect
prin schimbul unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ financiar pentru un
numr fix de instrumente de capitaluri proprii ale entitii.
Exemple uzuale de active financiare, care reprezint un drept contractual
de a ncasa numerar n viitor, sunt:
a) conturi de creane i datoriile comerciale;
b) efecte comerciale de ncasat i de pltit;
c) mprumuturi de ncasat i de pltit;
d) obligaiuni de ncasat i de pltit.
Un activ financiar (sau o datorie financiara) detinut n scopul
tranzactionarii este un activ achizitionat sau produs, n principal, n scopul de a
genera un profit, ca rezultat al fluctuatiilor pe termen scurt ale pretului sau ale
marjei intermediarului. Un activ financiar trebuie clasificat ca activ detinut pentru
tranzactionare daca, indiferent de motivul pentru care a fost achizitionat,
constituie o parte a unui portofoliu pentru care exista dovada unui ritm efectiv
recent de a obtine cstiguri pe termen scurt. Instrumentele financiare derivate sunt
ntotdeauna considerate a fi pastrate pentru tranzactionare daca nu sunt desemnate
si nu sunt, n fapt, instrumente de acoperire a riscului.
Plasamentele detinute pna la scadenta reprezinta active financiare cu
plati fixe sau determinabile si scadenta fixata pe care o societate are intentia ferma
si posibilitatea de a le pastra pna la scadenta.
Creditele si creantele emise de o societate sunt active financiare create de
ntreprindere ca urmare a remiterii directe catre un debitor a unor sume de bani,
marfuri sau servicii direct unui debitor, altele dect cele ce sunt initiate cu intentia
de a fi vndute imediat sau n termen scurt si care trebuie categorisite si retinute
pentru tranzactionare. Creditele si creantele generate de societate nu sunt incluse
n investitiile retinute pna la scadenta, ci sunt clasificate separat.
Activele financiare disponibile pentru vnzare sunt acele active
financiare ce nu sunt credite si creante generate de societate, plasamente detinute
pna la scadenta sau active detinute pentru tranzactionare.
O datorie financiar este orice datorie care reprezint:
a) o obligaie contractual:
- de a ceda lichiditi sau alt activ financiar unei alte entiti;
- de a schimba active sau datorii financiare cu alt entitate n condiii care sunt
potenial nefavorabile pentru entitate;

51
b) un contract care va fi sau poate fi decontat n propriile instrumente de capitaluri
proprii ale entitii i este:
- un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligat
s livreze un numr variabil din propriile sale instrumente de capitaluri proprii;
sau
- un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat altfel dect prin
schimbul unei sume fixe de numerar, sau alt activ financiar n schimbul unui
numr fix din propriile instrumente de capitaluri proprii ale entitii. n acest scop,
propriile instrumente de capitaluri proprii ale entitii nu includ instrumente care
pot fi ele nsele contracte pentru primirea sau livrarea viitoare a propriilor
instrumente de capitaluri proprii ale entitii.
Exemple uzuale de datorii financiare care reprezint o obligaie
contractual de a vrsa numerar n viitor, sunt:
a) conturi de creane i datoriile comerciale;
b) efecte comerciale de ncasat i de pltit;
c) mprumuturi de ncasat i de pltit;
d) obligaiuni de ncasat i de pltit.
Un instrument financiar reprezint orice contract ce genereaz simultan
un activ financiar pentru o entitate i o datorie financiar sau un instrument de
capitaluri proprii pentru o alt entitate.
Instrumentele financiare au o sfer larg, respectiv de la instrumente
primare tradiionale precum obligaiunile, la forme variate de instrumente
financiare derivate.
Instrumentele financiare derivate dau unei pri dreptul contractual de a
schimba active financiare sau datorii financiare cu o alt parte, n condiii
potenial favorabile, sau o obligaie contractual de a schimba active financiare
sau datorii financiare cu o alt parte n condiii care sunt potenial nefavorabile.
Totui, ele nu implic transferul instrumentului financiar primar de baz la
nceperea contractului, i nici nu are loc n mod necesar un transfer la scadena.
Instrumentele financiare derivate creeaz drepturi i obligaii care au ca efect
transferul ntre prile instrumentului al unuia sau mai multor riscuri financiare
inerente n cadrul unui instrument financiar primar de baz.
Multe alte tipuri de instrumente derivate ncorporeaz un drept sau o
obligaie de schimburi viitoare, incluznd swap-ul pe rata dobnzii i swap-ul
valutar, rata dobnzii din contractele caps, collars i floors, mprumuturile,
facilitile de emisiune de efecte comerciale i acreditivele.
O operaiune de leasing financiar este considerat un instrument financiar,
iar o operaiune de leasing operaional nu este considerat un instrument financiar.
Un instrument de capital propriu este orice contract care certific
existena unui interes rezidual n activele unei entiti dup deducerea tuturor
datoriilor sale. Exemple uzuale de instrumente de capitaluri proprii includ
aciunile ordinare, unele tipuri de aciuni prefereniale, precum i warantele i
opiunile call emise care permit deintorului subscrierea sau cumprarea unui
numr fix de aciuni ordinare pentru care deintorul nu are dreptul de a le revinde
emitentului n schimbul unei sume fixe de numerar sau unui alt activ financiar.
O opiune call sau alt contract similar achiziionat de o entitate, care i d
dreptul de a rscumpra un numr fix din propriile instrumente de capitaluri
proprii n schimbul livrrii unei sume fixe de numerar sau al unui alt activ
financiar nu constituie un activ financiar al entitii.
Un instrument (financiar) compus este un instrument financiar care, din
punctul de vedere al emitentului, conine att un element de obligaie, ct i de
capitaluri proprii.

52
 Valoarea ansamblului tuturor activelor financiare asupra unei proprieti
poate fi mai mare sau mai mic dect suma participaiilor individuale la acea
proprietate.
Valoarea complet (100%) a participaiilor la proprietile generatoare de
venit, aparinnd mai multor asociai, este posibil s depeasc valoarea agregat
a participaiilor minoritare la proprietile respective. n mod similar, valoarea
portofoliului unui fond imobiliar, care reprezint ansamblul diferitelor proprieti,
este posibil s fie diferit de suma valorilor tuturor proprietilor care formeaz
portofoliul, datorit specificului combinrii proprietilor n portofoliu i/sau
managementului portofoliului.

2.1.2 Necesitatea evalurii instrumentelor financiare

Evaluarea activelor financiare este necesar din mai multe motive:
Un activ financiar poate fi inclus ntre activele unui investitor. Ca urmare,
pentru a stabili valoarea total a activelor deinute de investitor, trebuie
determinat valoarea activelor financiare ale acestuia. Sau un investitor dorete s
i vnd participaia sa, sau aceasta este motenit, valoarea ei fiind necesar
pentru stabilirea impozitului aferent sau pentru luarea unei hotrri judectoreti.
De asemenea, un asociat dorete s cumpere un activ financiar, inclusiv pentru
aport la capital.
Opiunile de cumprare, care se pot achiziiona adesea cu sume mici, creeaz
un puternic efect de ndatorare, efect al crui impact trebuie s fie luat n
considerare n preul final de tranzacionare. Contractele de nchiriere cu opiuni
de cumprare reduc vandabilitatea proprietii nchiriate, cu implicaii asupra
valorii de pia a acesteia.
Evaluarea instrumentelor de investiii valori mobiliare se face n scopul
garantrii emisiunilor i emiterii rating-lui valorilor mobiliare, nainte de ofertele
publice de vnzare.
Un evaluator estimeaz mai nti valoarea complet sau total a unei
proprieti nainte de a evalua participaiile fragmentare (fraciunile proprietii).
n misiunile de evaluare care implic active financiare, evaluatorul trebuie
s identifice n mod exact drepturile de proprietate care se evalueaz, dac este
vorba de o poziie majoritar sau minoritar ntr-o ntreprindere sau proprietate, de
un drept contractual sau un drept majoritar sau minoritar asupra unei investiii
mobiliare sub form de aciuni.
Evaluatorul trebuie s examineze clauzele contractuale sau actele
constitutive (de asociere) pentru a verifica cota procentual din proprietate pe care
o reprezint subiectul evalurii.
Evaluarea activelor financiare implic cunotine nalte i specializate. Ca
urmare, evaluatorul trebuie s adapteze abordarea sau abordrile la natura
activului financiar de evaluat.

2.2 Consideraii generale privind evaluarea instrumentelor

financiare

Evaluarea initiala se face atunci cnd un activ financiar sau o datorie

financiara este initial recunoscuta si trebuie evaluat costul sau, ceea ce nseamna
valoarea justa a contraprestatiei oferite (n acazul unui activ) sau primite (n cazul
unei datorii) pentru aceasta.

53
 Costurile de tranzactionare sunt incluse n evaluarea initiala a tuturor
activelor sau datoriilor financiare.
Evaluarea ulterioara a activelor financiare se realizeaza dupa
recunoasterea initial, prin evaluarea activelor financiare la valoarea lor justa,
inclusiv instrumentele derivate ce constituie active, fara nici o deducere a
costurilor de tranzactionare ce ar putea sa apara din vnzare sau alta iesire,
exceptie facnd categoriile de active financiare prezentate n continuare.
Valoarea justa este suma la care poate fi tranzactionat un activ sau
decontata o datorie, de bunavoie, ntre parti aflate n cunostinta de cauza n cadrul
unei tranzactii n care pretul este determinat obiectiv.
Valoarea justa a contraprestatiei oferite sau primite este, n mod normal,
determinabila prin referire la pretul de tranzactionare sau alte preturi de piata. n
cazul n care aceste preturi de piata nu pot fi determinabile n mod credibil,
valoarea justa a unei contraprestatii este estimata a fi egala cu suma tuturor
platilor sau ncasarilor viitoare, actualizata, daca efectul este semnificativ,
utiliznd rata (ratele) dobnzii preponderente pe piata pentru un instrument similar
( n ceea ce priveste moneda, termenul, tipul ratei dobnzii si alti factori ) al unui
emitent clasificat n aceeasi categorie de credit.
Din punctul de vedere al evaluarii unui activ financiar ulterior
recunoasterii initiale, Standardul IAS 39 clasifica activele financiare n patru
categorii care sunt evaluate diferit (la valoarea nominala ):
credite si creante emise de societate si care nu sunt detinute n scopul
tranzactionarii;
plasamente pastrate pna la scadenta;
active financiare disponibile pentru vnzare;
active financiare detinute n scopul tranzactionarii.
Dupa recunoasterea initiala, o organizaie trebuie sa evalueze activele
financiare, inclusiv instrumentele derivate ce constituie active la valoarea lor
justa, fara nici o deducere a costurilor de tranzactionare ce ar putea sa apara din
vnzare sau alta iesire, exceptie facnd urmatoarele categorii de active financiare:
mprumuturile si creantele create de ntreprindere si care nu sunt pastrate
n scopul tranzactionarii;
plasamentele pastrate pna la scadenta;
toate activele financiare care nu au un pret cotat pe o piata activa si a caror
valoare justa nu poate fi evaluata credibil.
Activele financiare ce nu sunt desemnate ca elemente de acoperire
mpotriva riscurilor trebuie s fac obiectul evalurii.
n practic exista prezumtia ca valoarea justa poate fi determinata credibil
pentru cele mai multe active financiare clasificate ca disponibile pentru vnzare
sau pastrate pentru tranzactionare. Cu toate acestea, aceasta prezumtie poate fi
gresita pentru un plasament ntr-un instrument de capitaluri proprii ce nu are un
pret cotat pe o piata activa si pentru care alte metode de estimare rezonabila a
valorii juste n mod evident inadecvate sau inoperabile (ex. drepturile speciale de
participare fara scadenta specificata si a caror rentabilitate este corelata cu
rezultatele ntreprinderii). Prezumtia poate fi, de asemenea, gresita pentru un
instrument derivat atasat acestui instrument de capitaluri proprii si care trebuie
decontat prin remiterea acestuia.
n cazul n care un activ financiar trebuie evaluat la valoarea justa, iar
valoarea lui justa este negativa, acesta este contabilizat ca fiind o datorie
financiara.
Acele active financiare care sunt excluse de la evaluarea pe baza valorii
juste si care au o scadenta fixa, trebuie evaluate la costul amortizat, utiliznd

54
metoda ratei efective a dobnzii. Acelea care nu au o scadenta fixa trebuie
cuantificate la cost. Toate activele financiare trebuie supuse unui test de
depreciere.
Creantele pe termen scurt fara o rata a dobnzii stabilita sunt, n mod
normal, evaluate la valoarea initiala a facturii n afara cazului n care atribuirea
unei dobnzi implicite nu ar avea un efect semnificativ.
mprumuturile si creantele create de o societate si care nu sunt pastrate
pentru tranzactionare sunt evaluate la costul amortizat, indiferent de intentia
societatii de a le pastra sau nu pna la scadenta.
Pentru instrumentele financiare cu dobnda variabila, reestimarea
periodica a fluxurilor de numerar pentru a reflecta evolutia dobnzilor pe piata
modifica randamentul efectiv al unui activ monetar financiar. Astfel de modificari
n fluxurile de numerar trebuie recunoscute pe perioada ramasa pna la scadenta
activului sau pna la urmatoarea data de restabilire a pretului n cazul n care
pretul activului este restabilit la nivelul pretului pietei.
n cazul unui activ financiar cu dobnda variabila recunoscut initial la o
valoare echivalenta cu valoarea nominala a principalului rambursabil la scadenta,
reestimarea viitoarelor plati de dobnda nu are, n mod normal, un efect
semnificativ asupra valorii contabile a activului.
Valoarea justa a unui instrument financiar poate fi evaluata credibil,
daca:
estimarile rezonabile ale valorii juste pentru instrumentul respectiv nu variaza
ntr-un interval semnificativ;
daca probabilitatile diferitelor estimari din cadrul intervalului pot fi rezonabil
evaluate si utilizate n estimarea valorii juste.
Situatiile n care valoarea justa poate fi evaluata n mod credibil includ:
un instrument financiar pentru care exista o cotatie de pret publicata pe o piata
activa de titluri pentru instrumentul respectiv;
un instrument de datorie ce a fost cotat de o agentie de evaluare independenta si
al carei flux de numerar poate fi rezonabil estimat;
un instrument financiar pentru care exista un model de evaluare corespunzator
si pentru care pot fi evaluate credibil informatiile necesare pentru modelul
respectiv datorita faptului ca informatiile provin de pe pietele active.
Tehnicile de evaluare trebuie sa ncorporeze ipotezele pe care participantii
pe piata le vor utiliza asupra ratei platilor anticipate, a ratelor pierderilor din
credite, ratelor dobnzii si discountului.
Fundamentala pentru definirea valorii juste este ipoteza ca o societate
desfasoara o activitate continua fara nici o intentie sau nevoie de a o lichida, de a
reduce n mod semnificativ dimensiunea operatiunilor sale sau de a se angaja ntr-
o tranzactie n conditii nefavorabile.
Valoarea justa nu este, prin urmare, valoarea pe care o societate o va primi
sau o va plati ntr-o tranzactie initiata fortat, lichidare involuntara sau vnzare
fortuita. Cu toate acestea, o societate are n vedere conditiile sale curente, atunci
cnd determina valorile juste pentru activele si datoriile sale financiare. De
exemplu, valoarea justa a unui activ financiar, pe care societatea a decis sa-l vnda
n scopul de a obtine n termen foarte scurt lichiditati, este determinata de valoarea
pe care aceasta se asteapta sa o obtina dintr-o astfel de vnzare. Suma ce urmeaza
a fi realizata dintr-o vnzare imediata va fi afectata de factori cum ar fi lichiditatea
curenta si profunzimea pietei pentru activul respectiv.
Existenta unor cotatii de pret publicate pe o piata activa reprezinta n mod
normal cea mai buna indicatie a valorii juste. Pretul cotat de piata, corespunzator
pentru un activ detinut sau unei datorii ce urmeaza a fi emise este de obicei pretul

55
de cumparare al zilei, iar pentru un activ ce urmeaza a fi achizitionat sau pentru
care o datorie ce urmeaza a fi detinuta pretul de vnzare.
Atunci cnd preturile de cumparare si cele de vnzare nu sunt disponibile,
pretul celor mai recente tranzactii poate furniza o indicatie pentru valoarea justa
curenta, cu conditia sa nu fi avut loc nici o modificare semnificativa a conditiilor
economice ntre data tranzactiei si data raportarii financiare. Cnd o societate si-a
corelat pozitiile de activ cu cele de pasiv, aceasta poate utiliza n mod
corespunzator media preturilor de piata ca baza pentru stabilirea valorii juste.
n cazul n care piata unui instrument financiar nu este o piata activa, ar
putea fi necesara ajustarea cotatiilor de pret publicate pentru a se ajunge la o
evaluare credibila a valorii juste. Daca nu exista o activitate frecventa pe piata,
piata nu este nca stabilita (de exemplu unele dintre pietele n afara bursei) sau
volumul tranzactiilor este mic comparativ cu numarul unitatilor de tranzactionare
ale activului financiar ce trebuie evaluat, preturile cotate de piata nu pot sa
constituie o indicatie a valorii juste a activului respectiv.
n unele cazuri, cnd volumul tranzactionat este relativ mic, o cotare de
pret pentru un volum mai mare poate fi disponibila din partea celui care face piata
(market maker) instrumentului respectiv.
n alte circumstante, precum si atunci cnd un pret de piata cotat nu este
disponibil, pot fi utilizate tehnici de estimare pentru a determina valoarea justa.
Tehnicile, care sunt bine stabilite pe pietele financiare, iau n considerare valoarea
curenta de piata a unui alt instrument care este substantial similar, analiza
fluxurilor de numerar actualizate si modele pentru stabilirea pretului unei optiuni.
n aplicarea analizei fluxului de numerar actualizat, o societate utilizeaza
rata de actualizare echivalenta cu rata (ratele) de rentabilitate predominanta(e)
pentru instrumentele financiare ce au n mod substantial aceiasi termeni si aceleasi
caracteristici, inclusiv categoria de credit a debitorului, termenul ramas, pe
parcursul caruia rata contractuala a dobnzii este fixa, termenul ramas de
rambursare a principalului si moneda n care trebuie efectuate platile.
n cazul n care nu exista un pret de piata pentru un instrument financiar
luat ca ntreg dar exista piete pentru partile sale componente, valoarea justa este
construita pe baza preturilor de piata reevaluate .
Dac nu exista o piata pentru un instrument financiar similar, valoarea
justa este construita pe baza pretului de piata al instrumentului financiar similar.
Valoarea just se determin prin referire la:
a) valoarea de pia, pentru acele instrumente financiare pentru care se poate
identifica cu uurin o pia credibil. Dac valoarea de pia nu se poate
identifica cu uurin pentru un instrument, dar poate fi identificat pentru
componentele sale sau pentru un instrument similar, valoarea de pia poate fi
derivat din cea a componentelor sale sau a instrumentului similar;
b) o valoare determinat cu ajutorul unor modele i tehnici de evaluare general
acceptate, pentru instrumentele pentru care nu se poate identifica cu uurin o
pia credibil. Astfel de modele i tehnici asigur o aproximare rezonabil a
valorii de pia.
Atunci cnd un instrument financiar se evalueaz la valoarea just,
modificarea valorii se include n contul de profit i pierdere. Totui, o astfel de
modificare se include direct n capitalul propriu, ntr-o rezerv de valoare just,
dac:
a) instrumentul contabilizat este un instrument de acoperire mpotriva
riscurilor conform unui sistem de contabilizare a acoperirii riscului care permite
ca unele sau toate modificrile de valoare s nu fie nregistrate n contul de profit
i pierdere; sau

56
 b) modificarea de valoare se refer la o diferen de schimb valutar aprut
la un element monetar care face parte dintr-o investiie net a entitii ntr-o
entitate strin.
Modificarea valorii unui activ financiar disponibil pentru vnzare, altul
dect un instrument financiar derivat, poate fi inclus direct n capitalul propriu, n
rezerva de valoare just.
Dac, n situaiile financiare consolidate a fost efectuat evaluarea la
valoarea just a instrumentelor financiare, notele explicative prezint:
a) ipotezele semnificative care stau la baza modelelor i tehnicilor de
evaluare;
b) pentru fiecare categorie de instrumente financiare, valoarea just,
modificrile de valoare incluse direct n contul de profit i pierdere, precum i
modificrile incluse n rezerva de valoare just;
c) pentru fiecare clas de instrumente financiare derivate, informaii
privind aria i natura instrumentelor, inclusiv termenii i condiiile semnificative
care pot afecta valoarea, momentul i certitudinea fluxurilor viitoare de trezorerie;
i
d) un tabel care s prezinte modificrile rezervei de valoare just n cursul
exerciiului financiar.
Cerine de prezentare a valorii juste n situaii financiare anuale
individuale. Dei evaluarea la valoarea just a instrumentelor financiare nu se
nregistreaz n contabilitate, iar rezultatele acesteia nu sunt cuprinse n bilan i n
contul de profit i pierdere, n notele explicative la situaiile financiare anuale
individuale trebuie prezentate urmtoarele informaii:
a) pentru fiecare clas de instrumente financiare derivate:
- valoarea just a instrumentelor, dac o astfel de valoare poate fi determinat;
informaii privind aria i natura instrumentelor financiare; i
c) pentru imobilizrile financiare nregistrate la o valoare mai mare dect valoarea
lor just i fr a se fi utilizat opiunea de a face o ajustare de valoare:
- valoarea contabil i valoarea just ale fiecruia dintre activele individuale sau
ale gruprilor corespunztoare ale acelor active individuale;
- motivele pentru care nu a fost redus valoarea contabil, inclusiv natura
dovezilor pe care se ntemeiaz opinia c valoarea contabil va fi recuperat.
n concluzie, dac piaa pentru un instrument financiar nu este activ,
entitatea stabilete valoarea just utiliznd o tehnic de evaluare.
Tehnicile de evaluare includ utilizarea tranzaciilor recente de pe pia
desfurate n condiii obiective ntre pri interesate i n cunotin de cauz,
dac exist, referiri la valoarea just actual a unui alt instrument care este n cea
mai mare parte acelai, o analiz a fluxului de trezorerie actualizat i modele
opionale de stabilire a preului. Dac exist o tehnic de evaluare utilizat n mod
obinuit de participanii de pe pia pentru stabilirea preului unui instrument i
dac acea tehnic s-a demonstrat c ofer estimri credibile de preuri obinute n
tranzaciile reale de pe pia, entitatea utilizeaz acea tehnic.
Tehnica de evaluare aleas utilizeaz la maximum intrrile de date de pe
pia i se bazeaz ct mai puin posibil pe intrrile de date specifice entitii. Ea
ncorporeaz toi factorii pe care participanii de pe pia i-ar lua n considerare la
stabilirea preului i este conform cu metodologiile economice acceptate pentru
stabilirea preului instrumentelor financiare.
O tehnic potrivit pentru estimarea valorii juste a unui anumit instrument
financiar ar trebui s ncorporeze date observabile de pe pia privind condiiile
pieei i ali factori care ar putea s afecteze valoarea just a instrumentului.
Valoarea just a unui instrument financiar va fi bazat pe unul sau mai muli

57
factori, printre care se numr: valoareatimp a banilor, riscul de credit, cursuri de
schimb ale valutelor, preurile mrfurilor, preurile capitalurilor proprii,
volatilitatea pieei, riscul plii anticipate i riscul de rscumprare, costuri de
administrare a unui activ financiar sau a unei datorii financiare.
Pentru a aduce lmuriri legate de evaluarea la valoarea just, FASB
(Consiliul pentru Standarde de Contabilitate Financiar din SUA) a decis s emit
un standard privind evaluarea la valoarea just, care ar furniza un singur set de
reguli care s fie aplicate de cte ori alte standarde solicit utilizarea valorii juste.
Astfel, a fost emis n septembrie 2006 SFAS nr. 157 privind "Evaluarea la
valoarea just" fiind identificate 3 abordri ale tehnicilor de evaluare:
a) abordarea pe baz de pia: utilizeaz preurile i alte informaii semnificative
generate de tranzaciile de pe pia implicnd active sau datorii identice sau
comparabile;
b) abordarea pe baz de venit: utilizeaz tehnici de evaluare pentru a converti
sumele viitoare (ex.: cash-flow-uri i ctiguri) ntr-o singur sum actualizat.
Evaluarea este bazat pe valoarea indicat de ateptrile pieei actuale legate de
sumele viitoare;
c) abordarea pe baz de cost: utilizeaz costul curent de nlocuire i se bazeaz pe
valoarea care ar fi cerut n prezent pentru a nlocui capacitatea de serviciu a unui
activ la care se face referire adesea ca i cost de nlocuire prezent. Abordarea
presupune c valoarea just nu ar trebui s depeasc ce l-ar costa pe un
participant pe pia pentru a achiziiona sau construi un activ substituibil cu o
utilitate comparabil, ajustat cu uzura moral.

2.3 Metode de evaluare a instrumentelor financiare

n literatura de specialitate metodele de evaluare a instrumentelor

financiare pot fi grupate n dou categorii (conf. Langlois, .a., 2001):
metode bazate pe evaluarea fluxurilor de venituri;
metode bazate pe evaluarea patrimoniului.

Abordarea prin venit (Income Capitalization Approach). O abordare

comparativ a valorii care ia n considerare informaiile referitoare la veniturile i
cheltuielile aferente proprietii evaluate i estimeaz valoarea printr-un proces de
capitalizare. Capitalizarea leag venitul (de obicei, venitul net) de un anumit tip de
valoare prin convertirea venitului ntr-o estimare de valoare. Acest proces poate
lua n considerare o relaie direct (prin care o rat total de capitalizare sau de
randament se aplic asupra venitului dintr-un singur an), ratele de actualizare
(care reflect rentabilitatea investiiei) aplicate asupra fluxului de venit din
perioada de previziune sau ambele. Abordarea prin venit reflect principiul
anticiprii i substituiei.
Analiza fluxului de numerar actualizat (DCF - Discounted Cash Flow
Analysis). O tehnic de modelare financiar, bazat pe ipotezele explicite
referitoare la fluxul de numerar previzionat, aferent unei proprieti sau
ntreprinderi. Ca metodologie acceptat, inclus n abordarea prin venit, analiza
DCF presupune previziunea unei serii de fluxuri de numerar periodice, fie pentru
o proprietate funcional, fie pentru o proprietate n dezvoltare, fie pentru o
ntreprindere. Acestor serii de fluxuri de numerar previzionate li se aplic o rat
de actualizare adecvat, derivat de pe pia, pentru a stabili valoarea actualizat a
fluxului de venit generabil de proprietate sauntreprindere. n cazul exploatrii
proprietii imobiliare, fluxul de numerar periodic este n general estimat ca
venitul brut minus pierderile din neocupare i din nencasarea chiriei minus

58
cheltuielile/ costurile de funcionare. Apoi se actualizeaz seria veniturilor nete
din exploatare periodice, mpreun cu valoarea terminal, anticipat pentru
sfritul perioadei de previziune. n cazul proprietilor n dezvoltare, se estimeaz
cheltuielile de capital, costurile de dezvoltare i venitul anticipat din vnzri
pentru a calcula o serie de fluxuri de numerar care apoi se actualizeaz, pe
perioada previzionat de dezvoltare i comercializare. n cazul unei ntreprinderi,
se actualizeaz fluxurile de numerar periodice estimate i valoarea ntreprinderii
de la sfritul perioadei de previziune. Cele mai utilizate aplicaii ale analizei DCF
sunt Valoarea actualizat (VA), valoarea net actualizat (VNA) i rata intern de
rentabilitate (RIR) a fluxului de numerar.
Modelul de evaluare a activelor financiare CAMP este un model de
echilibru ce descrie preul activelor financiare ce pot fi dobndite de pe pieele de
capital. Elaborat de William Sharpe, modelul pornete de la premisa conform
creia doar riscul care nu poate fi acoperit prin-un prtofoliu diversificat de titluri
genereaz preul unui activ financiar pe pia. Validitatea modelului este
condiionat de urmtoarele aspecte:
investitorii urmresc minimizarea riscului concomitent cu majorarea
ctigurilor;
investitorii au acelai interes determinat de informaia identic primit n
acelai moment;
activele financiare sunt distribuite normal, sunt cotate pe piee perfecte (fr
reglementare, taxe, restricii).

2.4 Evaluarea aciunilor

Una dintre funciile importante ale unei piee financiare organizate este
aceea de a oferi informaii privind preul instrumentelor tranzacionate pe piaa
respectiv.
Aa cum am precizat n prima parte a cursului, o aciune ordinar
(comun) confer deintorului su dreptul la o parte din valoarea net a societii
emitente. Aceast valoare, uneori, poate fi pur conceptual, cum ar fi situaia n
care societatea d faliment. n acest caz, valoarea de pia a activelor nete este cea
la care vor fi fcute returnri ctre acionari, iar valoarea efectiv a societii se
poate modifica semnificativ i poate fi foarte diferit de valoarea curent. Ca atare,
dei valoarea unei aciuni se fundamenteaz teoretic pe o proporie din valoarea
net a societii, valoarea sa pentru un investitor poate fi diferit.
n aceste condiii, i aa cum am vzut i n prima parte a cursului, putem
introduce n discuie problematica lichiditii, respectiv faptul c lichiditatea pe
care o implic cotarea la burs a unei aciuni sporete atractivitatea investiiei
poteniale. Creterea semnificativ a lichiditii investiiei n aciuni nseamn c
aceasta poate fi evaluat pe baza fluxurilor de venit, fr a lua n considerare
valoarea actual a activelor nete care genereaz aceste fluxuri. n acest context,
veniturile reprezint profitul net (dup impozitare) al societii i nu dividendele
pltite investitorului.
Un element esenial pentru un investitor n decizia de a investi l constituie
determinarea valorii unei aciuni. Cele mai des utilizate metode matematice sunt
denumite metode bazate pe venit, deoarece evalueaz veniturile viitoare i nu
activele n cauz. Aceste metode sunt:
metoda perpeturii;
raportul pre/venit (PER: price/earning ratio).

59
 Metoda perpeturii poate fi folosit pentru calcularea valorii aciunii
pentru un investitor (cumprtor) potenial, prin determinarea valorii actuale a
fluxurilor de venit.
Pentru ca aceast metod s fie valabil n situaia dezvoltrii activitii,
trebuie ndeplinite trei condiii:
fluxurile de venit trebuie s fie relativ constante n funcie de dezvoltare;
trebuie stabilit i meninut rata de cretere a veniturilor;
rata de cretere trebuie s fie relativ redus i mai mic dect rata
scontului5.
Relaia de calcul pentru evaluarea unei perpeturi n cazul n care nu exist
creteri de venit este urmtoarea:
Vn
Vs , unde
Rs (Ra)
Vs = valoarea societii,
Vn = venituri
Rs = rata scontului (Ra = rata de actualizare)6
n situaia n care exist creteri anuale vom folosi urmtoarea relaie:
Vn x (1 Rc)
Vs , unde
(Ra - Rc)
Rc = rata de cretere

Minicaz 1. O societate nregistreaz un venit de 500.000 lei i o rat real

de cretere anual de 5%. Costul real al capitalului este 12% i societatea are
100.000 de aciuni cu o valoare net de 100 lei/aciune.

500.000 x (1 0,05)
Vs 7.500.000lei
(0,12 - 0,05)
Valoarea unei aciunii va fi de:
7.500.000 : 100.000 = 75 lei

Trebuie s reinem c valoarea aciunii crete semnificativ pe msur ce

sporete rata de cretere. Dac rata de cretere este mai mare dect rata scontului,
relaia de calcul nu are sens. Prin urmare, ea este aplicabil n cazul n care rata de
cretere este mult mai sczut dect rata scontului.
De asemenea, trebuie precizat c nivelul ratei scontului utilizat n relaia
de calcul este cel cu care se confrunt investitorul potenial i nu costul intern al
capitalului firmei analizate. n absena unei rate de scontare specifice pentru
evaluare, poate fi utilizat rata scontului existent pe pia.
Metoda bazat pe raportul pre/venit (PER)7 este o metod frecvent
utilizat de analitii pieei financiare pentru calcularea valorii de pia a aciunilor
societilor dintr-un anumit domeniu. Aceast abordare prezint dezavantajul c
societatea care urmeaz a fi evaluat trebuie s se nscrie n caracteristicile
specifice sectorului din care face parte. Dei raportul pre/venit poate fi adaptat
pentru a lua n calcul abaterile de la media pieei, acest lucru este subiectiv. Prin
urmare, cu ct sunt mai mici aceste abateri, cu att este mai mare acurateea
metodei.

5 Sau rata dobnzii de referin

6 n relaiile de calcul se folosesc rate reale i nu nominale
7 Price/earnings ratio (lb. engl) raportul dintre valoarea de pia a unei aciuni i venitul curent
pe care l genereaz

60
 Folosind informaiile din minicazul prezentat anterior i presupunnd c
raportul pre/venit din sectorul respectiv este 12 atunci valoarea unei aciuni este
de 60 lei.
Vs = 500.000 x 12 = 6.000.000 lei;
6.000.000 : 100.000 = 60 lei
Valoarea de pia a firmei astfel calculat poate fi diferit de valoarea din
perspectiva investitorului deoarece metoda PER nu ia n calcul rata de scontare a
investitorului, ci o medie de pia. n plus se consider creterea medie din acel
sector, fapt care nu este neaprat real.
Calcularea raportului pre/venit pentru verificarea valorii estimate prin alte
metode este o tehnic util. Spre exemplu, pentru evaluarea prin intermediul
metodei perpeturii:
PER = 7.500.000./500.000 = 15.
Aceast valoare poate fi justificat printr-o rat de cretere peste medie.
Dac PER ar fi fost de exemplu 30, utilitatea acestei metode ar fi fost ndoielnic.
O problem specific legat de utilizarea PER apare n situaiile n care veniturile
variaz, iar modalitatea de soluionare a acestei probleme o constituie utilizarea
unei medii estimate pentru veniturile viitoare sau utilizarea nivelului considerat
sustenabil pe termen lung.
Dei metodele de evaluare bazate pe venit sunt larg rspndite, trebuie s
avem n vedere i limitele acestor metode, respectiv:
utilizarea veniturilor curente ca unitate de msur pentru cele viitoare;
utilizarea profitului contabil net ca unitate de msur pentru venituri;
ignorarea valorii actuale a activelor respective.
n ceea ce privete prima dintre limite trebuie s precizm c n diferite
sectoare de activitate pot interveni modificri pe msur ce tehnologia se dezvolt
i concurena devine mai acerb aspecte care genereaz riscul ca veniturile s nu
rmn constante pe termen lung. Presupunerea c orice companie se poate adapta
la aceste modificri i poate menine constant fluxul de venituri i nivelul de
dezvoltare nu este realist.
Cea de-a doua problem este mai dificil de cuantificat i se refer la modul
n care profitul reportat este distorsionat de practica contabil. Spre exemplu, n
funcie de metoda de amortizare utilizat (liniar sau accelerat) profitul curent
poate fi mai mare sau mai mic n primii ani de utilizare a unui activ.
Cea de-a treia limit este o consecin a principiilor ce stau la baza acestor
metode. n majoritatea cazurilor, aceast problem genereaz dificulti, dar, n
anumite situaii, se pot ivi diferene semnificative ntre valoarea determinat pe
baza veniturilor i valoarea activelor. Acest lucru se ntmpl n cazul n care
veniturile sunt reduse, dar bilanul conine un activ important, spre exemplu
terenuri sau active imobiliare.
Aciunile cotate sunt evaluate pe baza veniturilor, astfel nct atunci cnd
activitatea unui sector sau a economiei n ansamblu se restrnge, valoarea
aciunilor la burs scade. n acest moment, este posibil cumprarea unui pachet
de control la o societate care nregistreaz venituri reduse, dar care deine active
importante ce valoreaz mai mult dect o reflect valoarea de pia a societii. n
acest caz, cei care achiziioneaz pachetul de aciuni pot prelua controlul i pot
vinde activele obinnd un profit semnificativ. Adeseori, ntreaga societate
achiziionat este vndut "la bucat". Aceast practic, denumit vnzarea
activelor individuale (asset stripping), este foarte frecvent n cazul n care
evaluarea se bazeaz doar pe venituri.

61
 Evaluarea n cazul unei rate nalte de cretere
Una dintre cele mai dificile situaii de evaluat este cea n care se
nregistreaz un nivel nalt de cretere. Aceast situaie apare n primii ani dup
nceperea activitii, dar poate fi ntlnit i pe parcursul activitii unor firme cu
existen mai ndelungat. n aceste situaii, nu sunt utile metodele tradiionale de
evaluare a activelor sau cele bazate pe venituri.
O rat nalt de cretere nu poate fi evaluat prin metodele anterioare
deoarece:
metodele de evaluare a activelor nu iau n considerare corespunztor
valoarea sporit generat de o cretere nalt;
n cazul n care rata de cretere mai mare sau egal cu rata de scontare,
relaia de determinare a valorii societii (Vs) nu poate fi utilizat;
este puin probabil s se nregistreze un nivel de cretere la fel de mare n
cadrul aceluiai sector, aadar, nu va fi disponibil un PER relevant.
O alt problem o constituie faptul c ratele nalte de cretere nu se
nregistreaz n permanen ci doar n anumite perioade cum ar fi, spre exemplu,
perioada n care o firm trece rapid de la un nivel al activitii la altul superior.
Dup o perioad de cretere rapid, performanele comerciale ale firmei vor
deveni normale pentru sectorul respectiv de pia.
Acesta este cazul firmelor la nceput de activitate sau al firmelor cu
vechime n care au loc diverse transformri. Astfel, chiar dac se poate utiliza
factorul creterii rapide, acesta nu poate fi aplicat pe termen lung. Este puin
probabil s se nregistreze un nivel de cretere la fel de mare n cadrul aceluiai
sector, ratele de cretere pe termen scurt neputnd fi folosite pentru evaluarea pe
termen lung.
Cea mai bun modalitate de evaluare a unei asemenea situaii este
abordarea ei n dou etape distincte, ce pot fi evaluate separat i apoi corelate:
etapa creterii rapide pe termen scurt, care este evaluat la valoarea prezent a
anilor respectivi (prin actualizarea fiecruia);
etapa evoluiei normale pe termen lung, care poate fi evaluat printr-una din
metodele bazate pe venituri menionate anterior i care este apoi actualizat pentru
un numr de ani pentru a obine valoarea actual mai nti pentru societate i apoi
valoarea aciunilor.
Minicaz 2. O societate nou nfiinat ce comercializeaz produse care
ncorporeaz nalt tehnologie a nregistrat n al doilea an de activitate ctiguri de
100.000 lei. Pentru o perioad de 4 ani, veniturile vor crete n termeni reali cu
80% anual, iar n al cincilea an cu 40%. Se ateapt apoi ca veniturile s creasc
n ritmul mediu al sectorului de activitate, respectiv de 5% anual. Presupunem un
cost al capitalului de 10% i c societatea a emis100.000 aciuni cu o valoare
nominal de 100 lei/aciune. Care este valoarea curent a societii?
Conform descrierii anterioare vom avea dou etape de calcul: pentru
primii cinci ani i pentru perioada urmtoare. Valoarea firmei este obinut prin
nsumarea valorilor actualizate calculate n cele dou etape.
Etapa creterii rapide n primii 5 ani
Anul Rata de cretere Venituri Factor de actualizare Valoare prezent
1 80% 180.000 0.909 163.620
2 80% 324.000 0,826 267.624
3 80% 583.200 0,751 437.983,2
4 80% 1.049.760 0,683 716.986,08
5 40% 1.469.664 0,621 912.661,34
2.498.874,62

62
 Calculul valorii actualizate din etapa a doua se poate efectua fie direct i apoi
se aplic coeficientul de actualizare, fie prin utilizarea datele actualizate pentru
anul 5. Trebuie menionat c anul 5 este perioada curent n cadrul relaiei de
calcul a veniturilor:

Vs = 912.661 x 1,05/(0,10 0,05) = 19.165.881 lei

Deci, valoarea societii este:

Vs = 2.498.875 + 19.165.881 = 21.664.756 lei
Valoarea unei aciuni este:
21.664.756 : 100.000 = 216,65 lei
Remarcm c valoarea din etapa a doua este cu mult mai mare dect cea
din prima etap, fapt uor de sesizat deoarece prima etap este relativ scurt iar
rata de cretere este nalt.
Ali factori de influen asupra valorii aciunilor cotate. Evaluarea
drepturilor de subscriere
Preul aciunilor cotate crete uor pe msur ce se apropie data plii
dividendelor, pentru ca apoi s scad brusc n jurul datei plii acestora.
Fluctuaiile preului sunt determinate de plata dividendelor deoarece acesta
reprezint un flux real de lichiditi.
Metodele de evaluare bazate pe venituri nu iau n considerare momentul
nregistrrii fluxurilor de numerar. Totui, atunci cnd se apreciaz c un flux de
numerar devine iminent, valoarea de pia a aciunilor sporete cu suma anticipat
a dividendelor, acestea putnd fi privite ca un element care diminueaz costul
investiiilor. Evident, dup plata dividendelor, preul aciunilor revine la valoarea
iniial.
n jurul datei plii dividendelor, aciunea este cotat fie cum-dividend
(include dividendul) fie ex-dividend. Aceasta deoarece dividendul este pltibil
proprietarului aciunii din ziua n care acesta este declarat (anunat), chiar dac
aciunea este vndut unui alt investitor nainte de plata efectiv a dividendului.
Aa cum am precizat n prima parte a cursului, emisiunea de drepturi de
subscriere este o modalitate prin care o firm i poate mri capitalul. Drepturile
de subscriere pentru noile aciuni pot fi vndute dac acionarul nu dorete s le
exercite. Vom preciza n continuare cum pot fi evaluate aceste drepturi de
subscriere.
Mai nti va trebui stabilit valoarea aciunilor dup exercitarea drepturilor
de subscriere, iar apoi va fi dedus preul la care poate fi achiziionat o nou
aciune prin exercitarea drepturilor de subscriere.
Minicaz 3. S presupunem c raportul de subscriere este 3:1, adic trei
drepturi de subscriere dau posibilitatea achiziionrii unei aciuni din noua
emisiune (fiecare acionar vechi primete cte un drept de subscriere pentru
fiecare aciune deinut), iar preul subscrierii pentru o aciune nou este 80 lei.
Preul curent al aciunilor este 100 lei/aciune.
Valoarea societii dup emisiunea de drepturi se presupune a fi cea
anterioar la care se adaug valoarea noului capital atras. Astfel, valoarea unei
aciuni dup emisiunea de drepturi de subscriere (Vads), al crei pre de subscriere
este de 80 de lei va fi:

(3 x 100) 80 380
Vads 95 lei/aciune
31 4

63
 De aici rezult c valoarea opiunii de subscriere este 15 lei (95 80),
valoare care reflect diminuarea valorii pentru vechii acionari, dac nu i
exercit drepturile. Trebuie menionat c aceasta este doar o modalitate de
evaluare a valorii dreptului de subscriere. n multe cazuri, prin emisiunea de
drepturi de subscriere, se urmrete mbuntirea beneficiilor pe termen lung ale
societii, caz n care valoarea drepturilor de subscriere se calculeaz pe baza
noilor ctiguri poteniale. Adesea, acest fapt poate determina creterea
suplimentar a valorii dreptului de subscriere, chiar dac ctigurile pe care se
bazeaz sunt speculative.
Evaluarea aciunilor comune. Valoarea unei aciuni poate fi considerat
sub urmtoarele aspecte:
Valoare nominal = Capital social al firmei / Nr. de aciuni;
Valoare contabil = Capital propriu sau Activ net / Nr. de aciuni;
Valoare financiar = Dividend / Rata medie a dobnzii;
Valoare de randament = Profit per aciune / Rata medie a dobnzii;
Valoare de pia = Cursul la Burs stabilit funcie de cerere i ofer, care
se bazeaz n mare parte pe anticipaile raionale ale investitorilor.
Acionarii reali sau poteniali evalueaz aciunile pe baza potenialului
acestora de a genera fluxuri de numerar. Deoarece investiia n astfel de titluri de
valoare implic o angajare de fonduri (plata acestora la achiziionare) investitorii
evalueaz un activ financiar la nivelul la care s asigure acestora ratele de venit
solicitate.
Valoarea unui activ financiar de natura aciunilor este dat de valoarea
prezent a fluxurilor de venit viitoare generate de acesta, actualizat la rata de
venit solicitat de investitor ( costul de oportunitate).
Trebuie reinut faptul c aceast valoare calculat este diferit de valoarea
contabil, care este o valoare static i care nu intereseaz pe investitor.
n evaluarea aciunilor trebuie s se in seama de urmtoarele:
aciunile nu au o dat a scadenei i deci fluxurile de venit nu au o durat
finit;
rata de venit solicitat de investitor nu este uor de determinat.
Deoarece nici fluxurile de dividende, nici preul de revnzare al unei
aciuni nu se cunosc dinainte, evaluarea aciunilor comune trebuie s se bazeze pe
previzionarea acestora. Fluxurile de venit previzionate sunt strns legate de
orizontul de timp n care este pstrat aceast aciune de un investitor.
Pentru determinarea valorii prezente sau a preului curent de pia al
aciunii vom face unele notaii, pe baza crora vom elabora un model de evaluare
a acestora.
Dac notm cu d0, d1, d2, , dt dividendele ce vor fi primite de un
acionar i cu p0, p1, p2,, pt preul de pia (cursul) aciunii la finele anilor
succesivi i innd cont c un acionar primete venit din dou surse (dividende +
ctig sau pierdere prin revnzarea aciunii la un moment t n viitor), atunci pe
baza acestor notaii se poate determina rentabilitatea acestui titlu i valoarea de
pia, calculat, pe care un investitor este dispus s o plteasc la achiziionarea
acestui titlu, innd cont i de costul de oportunitate la luarea acestei decizii.
Rentabilitatea aciunii = Suma dividendelor + pt p0;

Rata rentabilitii aciunii = Rentabilitatea aciunii / p0 x 100;

n
dt
t 1 pt p0
Rata rentabilitii aciunii = ( ) 100 ;
p0 p0

64
unde:
pt, p0 reprezint cursul aciunii n anul t, respectiv cursul aciunii la achiziionare
n
dt
t 1
= randamentul global al dividendului;
p0
pt p 0
= randamentul ctigului de capital al unei aciuni.
p0
Aceast rentabilitate calculat mai sus vizeaz ntreaga perioad de
deinere a valorii mobiliare. Pentru comparabilitatea ei cu ratele de dobnd din
econmomie este necesar anualizarea acesteia astfel:

(1 ra ) t 1 R ;
unde:
ra = rata anual de rentabilitate a aciunii;
R = rata pe ntreaga perioad de deinere a aciunii.

d1 d2 d3 dt pt
Valoarea de pia = ... ;
1 r (1 r ) 2
(1 r ) 3
(1 r ) t
(1 r ) t
unde:
r = rata de venit cerut de investitor (rata de actualizare).

Dac presupunem un orizont de timp infinit, atunci, preul curent de pia

calculat se prezint astfel:

dt
;
t 1(1 r ) t

n acet context preul curent de pia a unei aciuni comune este dat de
suma tuturor plilor viitoare de dividende actualizate.

Evaluarea aciunii cu cretere zero a dividendelor. n acet caz nu se

ateapt nici o cretere a dividendelor n viitor, adic d1 = d2 = dt = = dn =
D, rezult c n acest caz valoarea prezent a unei aciuni se prezint sub
urmtoarea form:

D D D D pn
... ;
1 r (1 r ) 2
(1 r ) 3
(1 r ) n
(1 r ) n

Dac presupunem un orizont de timp infinit, atunci, preul curent de pia

al aciunii n acet caz se prezint astfel:

D
D
;
t 1(1 r ) t
r
Evaluarea aciunii cu cretere constant a dividendelor
dt
n practic este dificil de utilizat relaia de calcul , pentru
t 1(1 r ) t

determinarea valorii prezente a unei aciuni, deoarece este practic imposibil de

estimat plile viitoare de dividende. Acest dificultate poate fi rezolvat
presupunnd c dividendele vor crete cu o rat "g" constant n urmtorii ani.

65
 Presupunnd c dividendele vor crete anual cu acest rat de cretere
constant i c dividendul curent este d0, dividendele din urmtorii ani se vor
prezenta astfel:
d1 = d0 (1+g)
d2 = d1 (1+g)

dt = dt-1 (1+r) = d 0 (1 g ) t

Valoarea prezent a unei aciuni cu cretere constant a dividendelor va fi:

t
1 g d
d0 1 ;
t 1 1 r rg

Aceast relaie de calcul este cunoscut ca modelul Gordon-Shapiro de

evaluare a aciunilor comune.
Pe baza unei dezvoltri factoriale de tip multiplicativ variabila g se poate
descompune n produsul dintre coeficientul care msoar ponderea reinvestirii
( ) n totalul profitului net global realizat i rata rentabilitii profitului net
reinvestit ( ). n felul acesta modelul poate fi rescris dup cum urmeaz:

0N (1 )(1 ) 1
P0= ;
r Na
unde:
0N = profitul net curent;
r = rata de actualizare (costul de oportunitate);
Na = numrul de aciuni emise de firma.

O consecin a modelului Gordon Shapiro este c rata de cretere a

dividendelor este mai mic dect rata de actualizare, iar aceste rate rmn
constante. Potrivit modelului, rata de actualiazare este rata venitului cerut de
acionari, iar aceast rat este uneori denumit rata capitalizrii de pia sau costul
capitalului propriu n condiii de cretere economic a firmei.

( r = d1 / Cursul aciunii + g)

Rata venitului solicitat de investitori pentru o aciune comun mai include

i majoritatea riscurilor poteniale: riscul de faliment, riscul de cretere a ratei
medii a dobnzilor pe piaa financiar-bancar, riscul c dividendele viitoare nu vor
crete cu o rat "g" constant. n esen este foarte important s se in seama de
riscul specific i riscul sistematic.

Evaluarea aciunii cu cretere inconstant a dividendelor

Modelul Gordon Shapiro presupune c dividendele pe aciune cresc cu o
rat "g" constant, care trebuie s fie strict mai mic dect rata venitului cerut de
investitori (rata capitalizrii pieei).
n practic, n majoritatea situailor, ratele de cretere a dividendelor nu
pot fi meninute la infinit, deoarece afacerea are la un moment dat un stadiu de
maturitate, caz n care pn la un nou avnt al afacerii sunt de ateptat rate de
cretere mai mici sau constante.
Modelul poate fi adaptat s exprime valoarea prezent a unei aciuni cu o
cretere inconstant. Dac, de exemplu, presupunem o cretere supranormal sau
66
inconstant pe 5 ani i c dup aceast perioad dividendele sunt ateptate s
creasc cu o rat "g" constant, atunci modelul prin care se determin valoarea
prezent se prezint astfel:

d1 d2 d3 d4 d5 d6
P0 ;
(1 r ) (1 r ) 2 (1 r ) 3 (1 r ) 4 (1 r ) 5 (1 r ) 5 (r g )

2.5 Evaluarea obligaiunilor

Conform informaiilor prezentate n prima parte a cursului obligaiunea

este un titlu de valoare cu venit fix care reprezint o crean a deintorului asupra
emitentului, care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ea
d deintorului dreptul de a ncasa o anumit dobnd i va fi rscumprat la
scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i capitalul avansat iniial.
Obligaiunule pot fi de mai multe feluri, dintre care amintim:
nominative, sunt acele titluri de valoare de natura obligaiunii care au
nscris numele deintorului, i se prezint sub forma unui certificat care poart
numele deintorului;
la purttor, sunt emise pe baza unor norme strict impuse de CNVM, avnd
cupoane detaabile;
garantate, sunt garantate cu anumite active;
negarantate, sunt emise frp nici o garanie;
obligaiuni convertibile, care pot fi preschimbate n aciuni la societatea
emitent;
obligaiuni cu cupon zero, sunt emise cu discount i pn la scaden nu se
face nici o plat de cupoane.
Elementele financiare care definesc obligaiunea sunt:
valoarea nominal;
scadena;
rata dobnzii (cuponului).
Valoarea de pia a obligaiunii se calculeaz conform urmtoarei relaii
Vn
Vp ;
(1 r ) n
unde:
Vp = valoarea de pia;
Vn = valoarea nominal;
n = numrul de ani pn la scaden;
r = rata de actualizare.
Valoarea unei obligaiuni ce se afl la deintor este n fapt valoarea
prezent a fluxurilor de venit viitoare pe care deinerea acestui titlu le presupune.
Aceast valoare este preul maxim pe care un investitor trebuie s-l plteasc
pentru o obligaiune, innd cont de costul de oportunitate.
Valoarea prezent se va schimba n viitor datorit unor factori cu aciune
direct care acioneaz asupra acestor titluri, i anume:
factori generali determinai de conjunctura economic sau politic
naional sau mondial;
factori sectoriali care sunt generai de progresul sau recesiunea sectorului
industrial din care face parte firma emitent;
factori specifici care in de rentabilitatea firmei respective;
factori financiari - bancari care privesc politica de acordare a creditelor,
care n esen motiveaz sau nu orientarea investitorilor spre alte investiii pe piaa

67
de capital (creterea dobnzilor pe piaa financiar bancar atrage dup sine
scderea cursului obligaiunii i invers).
Relaia de calcul a valorii prezente a unei obligaiuni este urmtoarea:
n
n D 1
Vp Vn (Vm) x
t 1 (1 r)
1 r
t

unde:
D suma pltit ca dobnd n fiecare an (cuponul);
Vn (Vm) valoarea nominal sau valoarea de maturitate (de rambursare)
r rata dobnzii;
n nr. de ani pn la scadena (maturitatea) obligaiunii.

Preul curent de pia al obligaiunii numit i valoare actualizat a

fluxurilor de venit viitoare se determin conform relaiei:
Vn n r Vn
Va ,
(1 k ) n i 1(1 k ) i

unde,

Va = valoarea actualizat a fluxurilor de venit viitoare (preul curent de pia);

n = nr. de ani pentru care este emis obligaiunea;
Vn = valoarea nominal a obligaiunii;
r = rata dobnzii la obligaiune (rata cuponului);
k = rata cerut de investitor (rata la care i actualizeaz investitorul veniturile viitoare).

Dac r este constant (caz n care contractul de emisiune nu prevede

modificarea acestuia n raport cu rata dobnzilor pe piaa financiar bancar) i
rata de fructificare a capitalului investit iniial de ctre investitor (k) rmne
nemodificat pe parcursul derulrii contractului, atunci:
Vn n r Vn
Va= =
(1 k ) n i 1(1 k ) i

= Vn 1 1 1 1
Vn r ... n

(1 k ) (1 k ) (1 k ) (1 k ) (1 k )
n 2 3

=
Vn 1 1 1 1
Vn r 1 ... 1
(1 k ) n
(1 k ) (1 k ) 2
(1 k ) 3
(1 k ) n

1 n 1

1
= Vn 1 k
Vn r 1
(1 k ) n 1
1
1 k

Vn 1 (1 k ) n 1 k (1 k ) n
= Vn r
(1 k ) n
k (1 k ) n
Vn 1 (1 k ) n
= Vn r n

(1 k ) n k (1 k )
= Vn 1 (1 k ) n
Vn r
(1 k ) n k (1 k )
n
k (1 k ) n
Vn 1 1
= Vn r n
.
(1 k ) n
k k (1 k )

68
 Trebuie reinut c relaia de calcul dezvoltat anterior este valabil doar n
urmtoarele condiii:
dobnda la obligaiune se pltete la sfritul fiecrui an;
valoarea nominal se ramburseaz n anul n;
n situaia n care dobnda se pltete, de exemplu, semestrial atunci atunci
relaia de calcul de calcul este:
Vn 1 1
Va 2n
Vn r / 2 2n
;
(1 k / 2) k / 2 k / 2(1 k / 2)

n cazul n care nu se realizeaz pli de cupoane iar emitentul pltete la

scaden valoarea nominal, atunci, preul maixim pe care este dispus s-l
plteasc investitorul astzi, este:
Vn
Va
(1 k ) n

Dac dobnda la obligaiune se pltete la nceputul anului, atunci:

Vn n 1 Vn r
Va
(1 k ) n i 0 (1 k ) i
.
Vn 1 1 1 1
Vn r 1 ... n 1

(1 k ) n
1 k (1 k ) 2
(1 k ) 3
(1 k )
1
1
= Vn (1 k ) n 1 1
Vn 1 k 1 k ;
Vn r Vn r
(1 k ) n
k (1 k )
n
k k (1 k ) n
1 k

Observm cu uurin c valoarea obligaiunii scade sau crete n timp,

pn la scaden, apropiindu-se de valoarea nominal a acesteia.
Dac rata cerut de investitor este aceai cu rata cuponului, atunci valoarea
prezent este egal cu valoarea nominal a obligaiunii.
Pe piaa secundar de capital obligaiunile sunt frecvent comercializate i
de aceea pe lng valoarea nominal i cupon este necesar s se cunoasc i preul
obligaiunii. Dac pe pia ar exista o concuren perfect, atunci preul de pia al
obligaiunii ar fi egal cu valoarea sa prezent.
Rata intern de rentabilitate a unei obligaiuni este n fapt rata dobnzii de
fructificare cerute de investitor pentru obinerea aceleiai sume de bani la data
scadenei prin investirea la o rat a dobnzii fixe.
Rata intern de rentabilitate se obine fie prin ncercri succesive, astfel
nct valoarea de pia s fie egal cu fluxurile de venit viitoare din deinerea
obligaiunii actualizate la aceast rat (rat intern de rentabilitate RIR =k), fie
prin procedeul lui Francis sau Rodriguez.

Vn Vn r Vn r
Va
(1 k ) n
k k (1 r ) n
Va k (1 k ) n Vn k Vn r (1 k ) n Vn r
Va k (1 k ) n Vn r (1 k ) n Vn (k r )
(1 k ) n ( Va k Vn r ) Vn (k r )
Vn (k r ) Vn (k r )
(1 k ) n RIR k n 1;
Va k Vn r Va k Vn r

69
 Dac nu se realizeaz pli de cupoane (obligaiune cu cupon zero),
atunci:
Vn
kn 1
Vp
n anul 1986, Francis, J.C, d o soluie aproximativ pentru calculul RIR
i anume:
Vn Va
Vn r
RIR = k n ;
Vn Va
2
Procedeul de determinare aproximativ a RIR propus de Rodriguez este
urmtorul:
Vn Va
Vn r
RIR n .
( Vn 2Va )
3

Evaluarea obligaiunilor cu cupon zero

Aceste obligaiuni se caracterizeaz prin aceea c emitentul va plti
deintorului valoarea nominal a obligaiunii fr nici o plat de cupon de la
emitere pn la scaden. Atracia acestor obligaiuni pentru investitori este dat
de faptul c:
investitorii nu se expun riscului ratei de investire, n sensul c nu exist fluxuri
de numerar care s fie reinvestite i deci ratele fluctuante ale dobnzii nu-i
foreaz pe investitori s
investeasc fluxuri de numerar la rate sczute ale dobnzii;
impozitul pe venituri din investiiile n obligaiuni cu cupon zero este amnat
pn la termenul de scaden pentru obligaiune.

Minicaz 4. O obligaiune cu cupon zero, cu o valoare nominal de 1000 lei

este emis pe o perioad de 10 ani cu o rat de rentabilitate cerut de investitor de
10%. S se determine valoarea actual a obligaiunii.
Valoarea actual (valoarea de pia) se calculeaz conform relaiei
prezentate anterior:
Vn
Vp
(1 r ) n
1.000 1.000 1.000 1.000
Vp 385, 5496 lei
10 10 (1 0,1) 10
(1,1)10 2,5937
(1 )
100
Investitorul va plti pentru aceast obligaiune 385,5496 lei i va primi
peste 10 ani 1000 lei.

Evaluarea obligaiunilor cu rambursare n rate constante (a

mprumutului)

Minicaz 5. O organizaie emite 1.000.000 de obligaiuni cu o valoare

nominal de 1.000 lei la un pre de emisiune de 975 u.m. Rambursarea se va
efectua prin amortizri (rate) constante ntr-o perioad de 5 ani, prin tragere la
sori. Rata de rentabilitate cerut de investitori este de 10%.

70
 Tabloul de rambursare este reprezentat n tabelul urmtor pentru fiecare an
pn la scaden, respectiv suma nerambursat din mprumut, dobnda,
amortizarea (rata) anual i anuitatea.

Amortizarea Anuitatea
Anul mprumut nerambursat Dobnda (lei)

1 1.000.000.000 100.000.000 200.000.000 300.000.000

2 800.000.000 80.000.000 200.000.000 280.000.000
3 600.000.000 60.000.000 200.000.000 260.000.000
4 400.000.000 40.000.000 200.000.000 240.000.000
5 200.000.000 20.000.000 200.000.000 220.000.000

Pentru primul an ratele dobnzii se aplic la valoarea nominal a

mprumutului obligatar i nu la preul de emisiune (mai redus), pentru a face
obligaiunea mai atractiv.
Valoarea actual a obligaiunii se obine prin actualizarea anuitilor
ncasate de deintorul obligaiunii la rata de rentabilitate cerut de investitori,
astfel:
a1 a2 a5
Va ..
1 r (1 r) 2
(1 r)5
300 280 260 240 220
Va 1.000 lei
1 0,1 (1 0,1) 2
(1 0,1) 3
(1 0,1) 4
(1 0,1)5

n condiii normale, valoarea actual a unei obligaiuni nu coincide cu

valoarea nominal (cum se ntmpl n minicaz 5), din dou motive:
rata cuponului este fix la un nivel mai ridicat dect rata dobnzii medii pe
pia pentru ca obligaiunile s fie mai atractive pentru investitori;
rata de actualizare trebuie s fie mai ridicat dect rata dobnzii de pe pia,
ntruct riscurile asociate investiiilor n obligaiuni sunt mai mari dect depunerea
banilor disponibili n bnci.
Evaluarea obligaiunilor n cazul mprumutului obligatar cu rambursare n
anuiti constante
Minicaz 6. Considerm un mprumut obligatar constnd din 1.000.000
obligaiuni, cu o valoare nominal de 1000 lei Obligaiunile sunt emise pe o
perioad de 5 ani, la o rat a dobnzii de 10%. Rambursarea se face n anuiti
constante.
Anuitatea se calculeaz conform relaiei:
r
a Vt x n
,
1
1-
1 r
unde:
a - anuitatea
Vt valoarea total a mprumutului obligatar;
r rata dobnzii
n durata de via a mprumutului obligatar
0,1 100.000.000
a 1.000.000x 1.000 x 5
263.797.320 lei ,
1 1 - 0,62092
1-
1 0,1
71
valoare care corespunde la 263.797 obligaiuni (prin rotunjire). Tabloul de
rambursare este prezentat n continuare.

Anul mprumut nerambursat Dobnda Amortizarea anual Anuitatea

1 1.000.000.000 100.000.000 163.797.300 263.797.320

2 836.202.700 83.620.270 180.177.030 263.797.320
3 656.026.570 65.602.567 198.197.440 263.797.320
4 457.829.130 45.782.913 218.014.390 263.797.320
5 239.814.740 23.981.417 239.814.740 263.797.320

Evaluarea obligaiunilor perpetue

Majoritatea covritoare a obligaiunilor au un termen de scaden, dar pot
fi emise i obligaiuni pe care emitentul nu trebuie s le ramburseze niciodat, dar
trebuie s plteasc permanent dobnda specificat pe obligaiune.
Spre exemplu, dac se specific o plat anual de 120 lei pentru totdeauna,
se pune ntrebarea care este valoarea prezent a obligaiunii n condiiile unei rate
a dobnzii de 15%.
Relaia valorii prezente (prezentat i anterior, ntr-un alt context) este:
D D D D
Vp ... ... ,
(1 r)1
(1 r) 2
(1 r)n n 1 (1 r)n

iar cum suma este infinit, valoarea prezent se poate exprima sub forma
D 120
Vp 800 lei
r 0,15

72
 Partea a III a

ESTIMAREA EVOLUIEI PREULUI INSTRUMENTELOR FINANCIARE.

ANALIZA TEHNIC I ANALIZA FUNDAMENTAL

Uniti de nvare
Consideraii generale privind analiza pieei instrumentelor financiare
Analiza fundamental
Analiza tehnic
Previzionarea cursului de schimb
Estimarea cursului aciunilor

Obiectivele temei:
familiarizarea cu termenii specifici analizei pieei financiare
nelegerea modului de abordare a analizei tehnice i fundamentale
studierea importanei cunoaterii elementelor de analiz a pieei
instrumentelor financiare pentru participanii pe aceast pia
cunoaterea metodelor folosite n previzionarea cursului de schimb
anticiparea fluctuaiilor viitoare ale preurilor aciunilor

Timpul alocat temei: 8 ore

Bibliografie recomandat
BMFMS Investiii pe pieele la termen. Analize i strategii pentru
investitori, Ediia a II a, Sibiu, 2005
BMFMS Analiz tehnic i fundamental pe pieele la termen. Noiuni
introductive pentru traderi i speculatori, Sibiu, 2002

3.1 Consideraii generale

privind analiza pieei instrumentelor financiare

Un investitor pe piaa financiar trebuie s cunoasc valoarea la un

moment dat a instrumentelor financiare, precum i evoluia viitoare a acestora.
Primele ntrebri care se nasc n momentul n care se dorete
tranzacionarea pe piaa financiar, indiferent de componentele sale, sunt "este
bine s cumpr astzi ? ar trebui s atept pn mine ? ncotro se va mica
preul n urmtoarele zile? " Totul ar deveni extrem de simplu dac s-ar cunoate
rspunsurile la aceste ntrebri, simple de altfel.
Din momentul apariiei primelor burse, cea mai mare parte a investitorilor
implicai n vrtejul tranzaciilor cu aciuni, obligaiuni, instrumente financiare
derivate au cutat prin nenumrate metode s gseasc o modalitate de a anticipa
micrile preurilor, o relaie de calcul a preului care s le permit s fie
permanent cu un pas naintea celorlali sau pur i simplu de a elimina
incertitudinile legate de fluctuaiile pieelor respective. Unii au adaptat modele
matematice i statistice, alii au cercetat istoricul pieelor n sperana descoperirii
unor anumite modele standard de micare a preurilor sau au cutat s identifice
micrile ciclice ale pieei, ajungndu-se pn la studiul psihologiei pieei i a

73
participanilor, ns, cel puin pn n prezent, rezultatele sunt nc departe de
scopul propus.
Toate aceste eforturi de estimare (previzionare) a evoluiei viitoare a
preului au conturat de-a lungul timpului o tiin numit analiza pieei, iar adepii
ei s-au separat n dou tabere: fundamentalitii i tehnicienii. Obiectivul lor este
acelai: previziunea preului, ns metodele utilizate pentru atingerea acestui
obiectiv sunt diferite.
Odat cu dezvoltarea pieelor financiare, adepii analizei fundamentale i
cei ai analizei tehnice s-au situat pe poziii divergente, contestndu-se reciproc.
ns nu se poate spune cu certitudine care tabr are dreptate. Cteodat se
confirm previziunile mai fine ale tehnicienilor, alt dat fundamentalitii
sesizeaz decizia corect de investiie. Un lucru este sigur: cnd unui grup de
analiti nu i se confirm previziunile, ceilali n mod garantat vor spune: "tiam
noi i v-am spus". Deci care ar fi alegerea corect? Cu riscul de a face trimitere la
discursurile politicienilor, rspunsul este undeva la mijloc.
Exist mai multe variante de a aborda analiza pieei, combinnd
elementele tehnice cu cele fundamentale, n funcie de orizontul de timp sau de
psihologia investitorului:
investitorul de poziie, care ii menine investiia pe termen lung analizeaz cu
atenie coordonatele macroeconomice ale economiei sau zonei respective, prin
urmare abordeaz problema din punctul de vedere fundamental;
micul speculator (scalperul), care tranzacioneaz intra-day, i fundamenteaz
deciziile de intrare n pia pe analiza tehnic, cu aplicabilitate imediat,
considernd c efectele deciziilor de politic economic sau ale indicatorilor
comunicai n pres produc efecte pe termen mediu sau lung;
investitorul de portofoliu, care i menine poziiile pe termen lung n scopul
diversificrii activelor deinute pentru minimizarea riscurilor, nu este interesat de
contextul macroeconomic. Tipul de analiz potrivit pentru alegerea momentului
de iniiere a poziiilor este analiza tehnic;
speculatorul (care tranzacioneaz pe termen scurt) care ateapt ca
"sentimentul" investiional s se schimbe n favoarea sa va fi ajutat mai mult de
analiza tehnic.
Astzi din ce n ce mai muli investitori consider utile att analiza tehnic
ct i cea fundamental, imbinate n diferite proporii n funcie de optica fiecruia,
pentru a obine o imagine ct mai fidel a pieei. Indiferent dac se dorete o
alocare ct mai eficient a activelor (asset allocation), n care decizia este de
cumprare i mentinere a poziiilor long sau se dorete o strategie de sincronizare
a portofoliului cu piaa (market timing) sunt utile att informaiile tehnice ct i
cele fundamentale. Tehnicienii furnizeaz informaii despre piaa n ansamblu i
tendinele (trendurile) ei. Fundamentalitii constat dac un eveniment din afara
pieei conine premisele care determin atingerea obiectivelor investiionale
propuse.
Multe societi mari de investiii financiare aleg tipul unui ordin
(vnzare/cumprare) pe baza unor analize fundamentale, apoi folosesc analiza
tehnic pentru un reglaj fin alegerea momentului oportun pentru iniierea
cumprrii/vnzrii cu un profit maxim prin instrumente tehnice.
Pentru investitorul individual, care nu beneficiaz de mari resurse finaciare
este recomandat utilizarea analizei tehnice n prim faz pentru alegerea
momentului oportun de iniiere a tranzaciei i temperarea deciziei de
vnzare/cumprare cu analiza factorilor fundamentali ca o verificare de final.
Analiza tehnic i analiza fundamental difer radical. Nu se poate spune
ce metod confer randamentul maxim ntr-o perioad convenabil de studiu. Prin

74
familiarizarea cu ambele metode de analiz se poate alege metoda cea mai
potrivit pentru fundamentarea deciziei. Ideal este mbinarea celor mai bune
soluii confirmate de ambele metode simultan.

3.2 Analiza fundamental

Analiza fundamentala este o metoda de investitie care urmareste

previzionarea dinamicii viitoare a pretului unui instrument financiar pe baza
determinarii si evaluarii factorilor economici care afecteaza instrumentul financiar
in cauza.
In cazul actiunilor, analiza fundamentala poate lua in considerare atat
premise micro-economice, legate intrinsec de situatia financiara si de natura
activitatii companiei respective (ca de exemplu, evaluari financiare, acte contabile,
planuri de afaceri), cat si conditii macro-economice care afecteaza sectorul din
care face parte compania sau mediul national / multi-national in care compania isi
desfasoara activitatea.
In cazul valutelor, analiza fundamentala poate lua in considerare premise
macro-economice legate de tara care emite moneda respectiva, sau de un mediu
multi-national in cazul in care moneda in cauza face obiectul tranzactiilor globale
sau al rezervelor valutare ale mai multor state. Asemenea premise macro-
economice se pot referi la masa monetara, rata inflatiei, ratele dobanzii, politica
fiscala.
Analiza fundamental i propune, deci, s previzioneze evoluiile viitoare
ale preurilor prin identificarea factorilor i variabilelor care afecteaz cererea i
oferta de baz i monitorizeaz aceste variabile.
Pe msur ce acestea din urm iau noi valori, analistul deduce variaia
preului analizat, att timp ct relaia dintre preul activului i variabilele selectate
este stabil i corect. Teoretic, odat ce relaia este identificat prin metode
statistice, se poate deduce variaia preului activului studiat.
ntr-o analiz bazat pe principii fundamentale, trebuie identificai ct
mai muli facturi de influen i studiate consecinele aciunii lor asupra cererii i
ofertei pentru produsul analizat.
n cazul n care se omite din calcul unul dintre aceti factori, rezultatele
analizei pot fi distorsionate, iar dac acel factor devine unul dominant sau apare
un factor surpriz, consecinele devin dezastruoase n tranzacii.
Toate modelele financiare au ca premis deciziile raionale ale agenilor
economici. Dac deciziile de tranzacionare ar fi raionale i s-ar fi putut realiza
separarea emoiilor investitorului de procesul de emitere a unei decizii
investiionale, atunci analiza fundamental, ce presupune determinarea cursurilor
pe baza legilor cererii i ofertei, ar funciona ireproabil. i cum toi agenii
economici ar fi raionali i ar lua aceleai decizii corecte, complet logice, cursurile
valutare ar suferi modificri numai cnd ar avea loc tiri cu informaii
semnificative sau rapoarte ale instituiilor financiare vizate. Investitorii ar fi ntr-o
continu cutare de date fundamentale pentru a sesiza ce moned sau pre futures
al acesteia este supraevaluat sau subevaluat.
Pe de alt parte, teoria pieelor eficiente promoveaz idea conform creia
cotaiile bursiere reflect tot ce este cunoscut despre pia la un moment dat.
Aceast teorie concluzioneaz faptul c evoluia viitoare a preurilor de
tranzacionare este imposibil de previzionat, deoarece preurile includ toat
informaia cunoscut n pia la un anumit moment dat n viitor, dar indisponibil
n prezent, cunoscuta teorie a "mersului aleator (random walk) ".

75
 Exist o axiom a informaiei care spune "cnd o informaie ajunge s fe
deinut de toat lumea, ea nceteaz s mai fie util cuiva". Altfel spus, piaa nu
ne va aduce ctiguri doar pentru c suntem capabili s citim ziarul. Un clieu
sugestiv al pieei este: "cumpr zvonurile, vinde noutile!". La vremea cnd noi
citim o tire n ziar putem fi siguri c piaa deja a aflat-o i a i folosit-o.
Dac dorim un avantaj pe pia, atunci l vom gsi n informaii care nu
sunt, n general, nelese i aplicate de toat lumea.
Din aceast cauz, dac vrem s ne asigurm c avem un avantaj asupra
persoanelor individuale participante la tranzacii sau asupra celor care mizeaz pe
noroc, trebuie s ne canalizm energia spre obinerea unor astfel de informaii.
Cei care susin analiza fundamental apreciaz cauzalitatea ca fiind baza
analizei fundamentale, preurile sunt previzionate prin identificarea factorilor de
influen. Aproape n toate cazurile informaiile i articolele bursiere din ziare, de
exemplu, descriu pe larg elementele fundamentale considerate a fi la baza unor
fluctuaii ale preurilor.
Analiza fundamental este obiectiv deoarece relaiile ntre variabilele
fundamentale i curs sunt testate prin metode matematice sau statistice.
Cele care eueaz sunt eliminate pe cnd cele care sunt confirmate sunt
percepute ca fiind credibile. Nu rmne loc pentru preferine personale. Faptul c
se pot baza pe obiectivitatea previziunilor atrage muli investitori, puin
ncreztori n abilitile proprii de a interpreta evoluia preurilor.
Principala critic adus analizei fundamentale este aceea c necesit un
volum considerabil de date pentru a testa reprezentativitatea variabilelor. Aceste
date sunt greu de gsit, cost i, mai mult, adesea sunt alterate de erori de
nregistrare care trebuie identificate i corectate.
Analiza fundamental necesit un volum uria de munc ce nu poate fi
automatizat, dar i timp i energie. Metodele au devenit att de complexe astfel
nct un numr mic de economiti strict specializai sunt n msur s le aprecieze
i s le dezvolte. De exemplu, marile bnci adesea angajeaz echipe mari de
analiti pentru a elabora modele de previziune proprii.
Chiar dac exist timpul, energia i datele necesare este extrem de dificil a
gsi relaiile dintre cursurile valutare i variabilele fundamentale care s i
menin valabilitatea n timp i s furnizeze previziuni satisfctoare. Cauza ar fi,
n parte, numrul mare de variabile relaionale, intercondiionate, ntre care este
dificil de stabilit relaii cauzale. Un investitor obinuit poate cheltui mult timp,
bani i energie n cutarea unei relaii cauzale fr a o gsi vreodat.

n concluzie, analiza fundamental este utilizat n special de investitorii

pe termen lung, care au suficient capital s i menin poziiile.
Analiza fundamentala poate fi cantitativa sau calitativa. Analiza
fundamentala cantitativa determina si evalueaza factori economici care sunt
cuantificabili in termeni numerici. Analiza fundamentala calitativa determina si
evalueaza factori economici din perspectiva caracteristicilor calitative percepute a
acestora.
O forma de analiza fundamentala nu este in mod neconditionat superioara
celeilalte. Multi analisti considera ca este preferabil ca analiza fundamentala
cantitativa sa fie utilizata in paralel cu analiza fundamentala calitativa. Analiza
fundamentala cantitativa a unei companii cotate la burs ar lua in considerare
dividendul anual sau PER-ul alaturi de alti factori cantitativi i poate fi completata
cu evaluarea notorietatii marcii, spre exemplu, ca forma de analiza fundamentala
calitativa.

76
 3.3 Analiza tehnic

Analiza tehnic urmrete observarea pieei din interior, din punctul de

vedere al deducerii celei mai probabile evoluii viitoare pornind de la evoluiile
trecute i comportamentul prezent.
Spre deosebire de analiza fundamental, analiza tehnic nu ia n
considerare indicatorii financiari, monetari sau de alt natur. n locul acestora,
utilizeaz concepte (instrumente) ca trendul (direcia) pieei pentru a cunoate cu
precizie tendinele investitorilor i pentru a previziona care va fi evoluia viitoare.
Utilizarea analizei tehnice pentru a lua o decizie de investiie, presupune
apelarea la grafice financiare, tabele i indicatori culei din presa financiar. Se
analizeaz trendurile pieei i mediile mobile pentru a determina momentul
potrivit n decizia de tranzacionare.
Analiza tehnica poate fi definita ca fiind studierea pietei prin intermediul
graficelor in vederea determinarii directiei viitoare a pretului. Piata este dominata
de emotii, emotii care se reflecta in pretul activului respectiv. Un analist tehnic
incearca cuantificarea acestor emotii, la care se mai adauga un set de instrumente
specifice analizei tehnice, iar prin acest mix se doreste previzionarea viitoare a
cursului. Acest tip de analiza se bazeaza pe vizualizarea si interpretarea trecutului
in ideea identificarii miscarilor ulterioare. Acolo unde exista grafic si date
suficiente se poate face analiza tehnica. Intr-o alta ordine de idei, analiza tehnica
se apropie mai mult de o arta decat de o stiinta exacta. Daca analiza fundamentala
ne sugereaza ce sa cumparam, analiza tehnica ne arata cnd sa cumparam.
Asa cum am precizat anterior, analiza tehnica se bazeaza pe analiza
istorica a pretului la care se adauga volumul (iar in cazul futures si options
pozitiile deschise) pentru a previziona evolutia viitoare. La baza acestei metode de
evaluare stau 3 principii:
evolutia pietei include toate informatiile;
evolutia preturilor se incadreaza in trend;
istoria se repeta.
Evolutia pietei include toate informatiile adic tot ceea ce se presupune a
influenta pretul unui instrument financiar, din orice punct de vedere (economic,
fundamental, politic, psihologic, etc.), se considera a fi incorporat in pret si astfel,
in luarea unei decizii de investire nu ramane decat analiza graficului.
Evolutia preturilor se incadreaza in trend, iar scopul acestei analize este
de a puncta momentul cand un trend se formeaza si de a tranzactiona in directia
trendului format.
Istoria se repet. Evolutia preturilor, fie pozitiva, fie negativa, e atribuita
emotiilor existente in piata (daca investitorii sunt optimisti, increzatori in actiunea
respectiva atunci pretul va creste intrucat cererea este mai mare decat oferta si
invers). Astfel intra in scena psihologia umana. Cum omul tinde sa repete reactiile
sale la anumiti stimuli, de aici rezulta ca si pretul va avea o evolutie repetitiva. Pe
parcursul dezvoltarii analizei tehnice, prin analiza psihologiei umane, a reactiilor
investitorilor, s-au putut obtine tipare bullish/bearish care sa cuantifice aceste
reactii. Se considera ca daca acestea au fost validate de-a lungul vremii inseamna
ca ele pot fi folosite in continuare cu aceleasi rezultate.
Rezult c pentru a putea efectua o analiz tehnic este nevoie de trei
elemente: preul, volumul i numrul de poziii deschise pe o anumit pia.
Aceste date sunt uor de obinut i de stocat i pot fi puse la dispoziia
celor interesai fr prea mare ntrziere. Graficele pe care tehnicienii le
construiesc cu ajutorul acestor informaii statistice sunt relativ simple i directe,

77
ele putnd fi aplicate oricrui produs ce se tranzacioneaz pe o pia liber n
orice moment.
Instrumentele pe care analiza tehnic le utilizeaz sunt:
a) graficele;
b) trendurile;
c) formaiunile;
d) oscilatorii;
a) Graficul preturilor se construiete pe diferite intervale de timp i pe
baza mai multor valori ale preului. Analitii utilizeaz patru mari categorii de
grafice:
grafice liniare;
grafice punctuale;
grafice bar;
grafice "lumnare" (japoneze).
a.1) Grafice liniare. Acestea sunt grafice clasice n care preurile dintr-un
anumit interval de timp selectat pentru analiz sunt unite printr-o linie. Cel mai
rspndit grafic de acest tip este graficul pe zile, n care punctele reprezentnd
preul din diferite zile sunt unite liniar. Oricare pre al unei zile poate fi
reprezentat grafic, ns majoritatea specialitilor prefer preul de nchidere al
fiecrei zile considernd c este mai sugestiv n ceea ce privete tendinele
anunate pentru ziua urmtoare.
a.2) Graficele punctuale. Acestea ofer analistului o viziune puin
Evolutia contractului futures

8700

8600

8500

8400

8300
1-Jun

2-Jun

3-Jun

4-Jun

7-Jun

8-Jun

9-Jun

10-Jun

11-Jun

14-Jun

15-Jun

16-Jun

17-Jun

18-Jun

21-Jun

22-Jun

23-Jun

24-Jun

25-Jun

28-Jun

29-Jun

30-Jun
deosebit fa de celelalte tipuri de grafice. Graficele liniare, cele tip "bar" sau
lumnrile japoneze sunt proiectate pe diferite perioade de timp. Cele punctuale
ns, ignor complet acest element, concentrndu-se n schimb pe micarea
preului. Principiul de construcie al acestora este relativ simplu: atunci cnd
preul se mic n sus, fluctuaiile pozitive sunt marcate pe grafic cu un X, iar cele
negative cu O.
Un element standardizat n aecst caz este fluctuaia minim a preului care
determin marcarea X i O pe grafic. Direcia trendului se schimb doar atunci
cnd acesta crete sau scade peste fluctuaia stabilit.
Caracteristica esenial a acestor grafice este faptul c ele consider
ntreaga activitate de tranzacionare ca un flux continuu, ignornd parametrul timp.

X
X O
X O X X
X O X O X O
X X O O X O
X O X O X
X O X O
X O

78
 a.3) Grafice "bar". Acestea grafice sunt cele mai utilizate n prezent.
Caracteristica lor principal este c evoluia preului pe diferite intervale de timp -
ani, luni, sptmni, zile, ore, minute - este marcat grafic prin "bare" de pre.
Patru elemente caracterizeaz o astfel de bar:
valoarea maxim i valoarea minim a preului pe intervalul analizat, care,
prin unirea lor, genereaz "bara" de pre;
preul de deschidere, marcat printr-o mic linie orizontal, n stnga barei,
i care marcheaz preul la care s-a efectuat prima tranzacie n intervalul
respectiv;
preul de nchidere, marcat cu o linie orizontal n dreapta barei de pre i
care semnific preul ultimei tranzacii efectuate n intervalul studiat.

Pre maxim

Pre de deschidere

Pre de deschidere

Pre minim

a.4) Grafice japoneze. Acest tip de grafice este considerat ca fiind cel mai
vechi utilizat n cadrul analizei tehnice i a fost introdus pentru prima dat de
japonezi, iar n anii '80 ai secolului trecut a fost adoptat i de ctre specialitii
americani i europeni, n prezent fiind considerat un element de baz n analiz
alturi de graficele punctuale i bar. Graficele japoneze folosesc aceleai patru
valori ale preului utilizate i n cazul graficelor bar: preul de deschidere, preul
maxim, preul minim i preul de nchidere, toate raportate la intervalul de timp
selectat pentru analiz.
O lumnare japonez (denumirea provine de la aspectul foarte asemntor
cu cel al unei lumnri) este format din trei elemente: corpul, umbra superioar i
umbra inferioar.
Corpul este ncadrat de preul de deschidere i cel de nchidere, iar
intervalele de la aceste valori pn la nivelurile de maxim i de minim ale preului
n intervalul analizat formeaz umbrele lumnrii, una n partea de sus i una n
partea inferioar a corpului.
In funcie de poziia preurilor de deschidere i de nchidere unul fa de
cellalt, lumnrile pot fi goale, cnd preul de nchidere se situeaz peste cel de
deschidere, sau pline cnd preul de nchidere este mai mic dect cel de deschidere.

79
 Pre maxim
Pre maxim

Pre de nchidere Pre de deschidere

Pre de deschidere Pre de nchidere

Pre minim Pre minim

Lumnare goal (p>pd) Lumnare plin (p<pd)

b) Trendurile
b.1) Trendul ascendent poate fi definit astfel: fiecare punct de maxim
relativ are o valoare mai mare dect precedentul punct de maxim i fiecare punct
de minim relativ este situat mai sus dect precedentul punct de minim. De obicei,
ns, condiionarea se reduce doar la valorile minime ale preului ntruct pentru
clasificarea unui trend ca ascendent se analizeaz comportamentul preului n
partea de jos a barelor, urmrindu-se ca valorile minime ale acesora s fie n
cretere. n aceste condiii, un astfel de trend poate fi considerat ca ascendent pn
n momentul n care este trecut un punct anterior de minim (apare pe grafic o bar
de pre a crei valoare minim este situat sub valoarea similar a barei anterioare).
b.2) Trendul descendent. n mod similar, poate fi definit i trendul
descendent ca fiind compus dintr-o succesiune de valori maxime i minime ale
preului n descretere. Deci, fiecare bar de pre trebuie s aib valoarea maxim,
respectiv cea minim, mai mic dect cea similar a barei precedente. ns, ca i
n cazul trendurilor ascendente, condiia sine qua non pentru ca un trend s poat
fi considerat descendent este ca doar valorile maxime ale barelor de pre s fie n
coborre. Att timp ct valorile maxime ale preului pe intervalele analizate
(minute, ore, zile, sptmni, etc) sunt n descretere, se pot menine deschise
eventualele poziii de vnzare sau chiar se pot iniia altele noi deoarece, pe o
cdere constant a preului, poziiile short continu s acumuleze profit.
b.3 Trendul neutru. Dup o ascensiune sau cdere a preului reflectat de
trenduri ascendente sau descendente, piaa cunoate, de obicei, perioade de
stabilizare ntre anumite niveluri de pre nainte de a continua trendul iniial sau de
a se nscrie pe un trend invers. n limitele acestor intervale se poate recurge, de
asemenea, la speculaii de mic amploare i aceasta doar n cazul n care limita
superioar i cea inferioar a intervalului de variaie (pe care le vom defini ca
praguri de rezisten, respectiv suport) sunt bine conturate. Aceast oscilaie a
preului, n sus i jos, genereaz un trend neutru. ntotdeauna trecerea preului de
pe un trend neutru pe unul ascendent sau descendent se face prin "spargerea"
valorilor limit inferioare sau superioare.

80
 Exemplu trend ascendent
pr et ul cont r act ului f ut ur es EURO/ USD cu scadent a la o luna

2.2100

2.0100 Primul semnal de ntrerupere a trendului

ascendent

1.8100

1.6100

1.4100

1.2100

1.0100
7/1/09

7/3/09

7/5/09

7/7/09

7/9/09

7/11/09

7/13/09

7/15/09

7/17/09

7/19/09

7/21/09

7/23/09

7/25/09

7/27/09

7/29/09
Exemplu trend descendent i neutru
indicele BET
650

600

550
Grafic descendent
500
Grafic neutru
450

400

350

300

250
7/1/1998

8/1/1998

9/1/1998

1/1/1999

2/1/1999

3/1/1999

4/1/1999

5/1/1999

6/1/1999
10/1/1998

11/1/1998

12/1/1998

c) Formaiuni grafice. n general, se recurge la mprirea formaiunilor

grafice n dou categorii:
formaiuni care confirm evoluia preului pe trendul curent, denumite
formaiuni de continuare care cuprind: gaps, steag, fanion, triunghiuri i pan;
formaiuni care semnaleaz sfritul trendului curent, cunoscute sub
denumirea de formaiuni de inversare i care la rndul lor cuprind: formaiunile
spike, zi de inversare, wide ranging, cap i umeri, formaiunea M i W (double
top/double bottom), formaiunea triplu top i triplu bottom, rounded top si
rounded bottom i diamant.
d) Oscilatori. Un oscilator este prin definiie un instrument de msur a
vitezei de evoluie a pieei (momentum). nc din 1920 au fost construii primii
oscilatori pentru msurarea acestei viteze pe considerentul c este mai uor s se
fac acest lucru dect s se ncerce determinarea efectiv a trendului pieei. Pe
orice trend, ascendent sau descendent, preurile evolueaz cu o vitez mai mare,
mai mic sau constant. O pierdere de vitez sau o frnare a vitezei de evoluie -
preurile urc sau coboar cu o vitez mai mic - este un prim semnal c trendul
actual ar putea s ia sfrit n curnd.

81
 Mediile mobile sunt printre cele mai vechi i mai populare instrumente
utilizate de tehnicieni.
Punctul forte al analizei tehnice este uurina cu care poate fi deprins i
aplicat, multe tehnici necesit o serie de date i elaborarea graficelor.
Graficele i datele statistice ale cursurilor sunt uor de procurat pe
Internet de pe o multitudine de situri i pot fi cu uurin ncrcate on line gratuit.
n cele mai multe cazuri un stilou, hrtia milimetric, o rigl i un compas sunt
singurele instrumente necesare i multe aplicaii ale analizei tehnice sunt uor de
asimilat i de nceptori. De fapt, muli indicatori tehnici pot fi calculai automat
cu cele mai rudimentare pachete software generatoare de grafice.
Un mare avantaj al analizei tehnice este flexibilitatea. Aceasta se refer
att la produsele tranzacionate ct i la tipurile de piee pe care se tranzacioneaz
aceste produse. Un operator care s-a specializat doar pe una din pieele futures
poate cu uurin s aplice metodele tehnice de analiz pentru o alt pia, pe care
n-a avut ocazia s tranzacioneze. Acest fapt se poate petrece n momentele n care
piaa pe care operatorul este specialist devine neatractiv. Exist o flexibilitate
privitoare la tipurile de piee. Un trader specializat n tranzaciile pe piaa spot
poate trece ntr-un timp foarte scurt la tranzacii pe piaa futures, utiliznd aceleai
tehnici de analiz. n sfrit, aceast flexibilitate se refer i la stilul de
tranzacionare al fiecrui operator. Diferite persoane vor avea diferite stiluri,
obiective i structuri psihologice. Principiile analizei tehnice pot fi uor adaptate
diferitelor concepii despre pia ale operatorilor.
Analiza tehnic asigur o mai bun sincronizare cu piaa dect analiza
fundamental. n general, cnd se genereaz un semnal tehnic, o decizie tehnic
de cumprare s spunem, cnd preurile sparg nivelurile istorice de rezisten, are
loc o evoluie semnificativ a preurilor n direcia anticipat. Analiza
fundamental poate indica dac o anumit moned este supraevaluat sau
subevaluat, dar furnizeaz puine repere despre cnd se va produce corecia
anticipat.
Chartitii nu ncearc s creeze un mediu artificial n care instrumentele
financiare pot fi manevrate dup bunul plac. Ei doar ncearc s identifice, n
condiiile existente la un moment dat, orice semnal care poate sugera
comportamentul viitor al preului.
Accesibilitatea universal la grafice i la datele statistice poate deveni un
dezavantaj pentru operator. Odat ce un numr virtual nelimitat de participani pe
pia are acces la aceleai grafice i cumpr i citesc aceeai documentaie despre
analiza tehnic este greu de acceptat intuitiv c un operator poate elabora
previziuni mai performante dect ale celorlali. De obicei, ctig cei care sunt cu
cel puin un pas naintea celorlali, iar cei mai avantajai sunt brokerii sau cei care
monitorizeaz piaa constant pe toat durata perioadei de tranzacionare.
Pot aprea semnale false datorate psihologiei masei investitorilor.
Deoarece muli operatori utilizeaz analiza tehnic, atunci cnd este generat un
semnal important, prin aciunea cumulativ a investitorilor, care ateapt
realizarea aceluiai semnal, se genereaz de fapt acea micare a cursurilor. Acest
gen de autoprofeii este uneori suficient de puternic pentru a mica cursul
substaial. Alteori preurile se retrag i aceste semnale eueaz. De fiecare dat
cnd operatorii sunt angrenai n aceste evoluii nseltoare operaiunile respective
sunt foarte costisitoare.

82
 3.4 Previzionarea cursului de schimb

Cursul bursier reprezint, n ultim instan, un consens: este preul la care

cineva este dispus s cumpere i la care altcineva este dispus s vnd. Preul la
care un investitor este dispus s cumpere sau s vnd depinde, n primul rnd, de
previziunile acestuia. Dac se ateapt ca preurile s creasc, va cumpra, iar
dac previzioneaz o scdere a preurilor, va aciona n calitate de vnztor. Aceti
pai simpli n aparen reprezint cauza schimbrilor majore n estimarea
cursurilor, deoarece se bazeaz pe previziuni umane, care nu sunt uor de
cuantificat sau de prezis.
Datorit naturii umane a investitorilor multe decizii sunt luate pe criterii
puin relevante, chiar irelevante, cum ar fi: pregtirea insuficient, relaiile
familiale, relaiile cu angajaii, generatoare de greve i crize, venitul, trecutul cu
succesele i eecurile sale, toate influeneaz n ultim instan ncrederea,
previziunile i decizia final.
Cursul valutar, preurile futures ale cursurilor valutare sunt determinate
prin contribuia individual a ntregii mase de participani pe pieele financiare:
importatori i exportatori, bnci, societi de asigurri, deci intermediari financiari
care deruleaz operaiuni de hedging, arbitraj sau speculaie. Diversitatea
participanilor pe pieele financiare garanteaz elementul de neprevzut i
farmecul evoluiilor cotaiilor bursiere.
Participanii pe pieele valutare, indiferent dac acioneaz n calitate de
speculatori sau intermediari, sau doar realizeaz un simplu schimb valutar, sunt
interesai s cunoasc direcia n care va evolua cursul unei monede fa de alta n
viitorul apropiat. Dac ar putea fi anticipate micrile exacte ale unui curs ntr-o
perioad viitoare, atunci:
speculatorii ar putea obine profituri semnificative;
intermediarii nu ar trebui s i acopere poziiile nete, prin aceasta
majorndu-i profitul;
importatorii i exportatorii ar putea evita costurile aferente contractelor
forward sau contractelor cu opiuni.
Dar evaluarea cu exactitate a fluctuaiilor cursului este dificil. Cu toate
acestea, sau poate c tocmai din aceast cauz, participani pe piaa valutar
ncearc s anticipeze eventuala tendin a cursului de schimb, fiecare dintre
aceti participani avnd diverse opiuni n ceea ce privete acurateea anticiprilor.
Importatorii i exportatorii au nevoie de informaii generale n legtur cu
aprecierea sau deprecierea monedei n perioada respectiv. Astfel, ei trebuie s
decid dac i vor acoperi sau nu poziiile, n funcie de posibilitatea de reducere
a costului de acoperire a pierderilor. Pe de alt parte, speculatorii i intermediarii
doresc o prognoz ct mai precis, pe baza acestor informaii urmrind obinerea
unui profit semnificativ.
Metodele folosite n previzionarea cursului de schimb se bazeaz pe
urmtoarelele tehnici de analiz:
analiza tehnic;
analiza fundamental;
analiza pe baza informaiilor oferite de pia;
analiza mixt.
Analiza tehnic se bazeaz pe utilizarea datelor istorice. Se urmrete
evidenierea tendinelor i a corelaiilor ce pot fi folosite pentru a prevedea
fluctuaiile viitoare prin intermediul observrii variaiilor din prezent. Prin urmare,
analiza tehnic este utilizat doar pentru o previzionare pe termen scurt, se
bazeaz pe reguli subiective i pe date istorice, fr s ia n considerare aspecte

83
legate de viitor. Instrumelntele cele mai folosite sunt graficele (head&sholders,
minime/maxime duble i triple, steaguri, triunghiuri i patrulatere), praguri de
rezisten /suport, indicatori i oscilatori, cum ar fi: media mobil sau oscilatorii.

Formaiunile grafice (graficele) care confirm evoluia preului pe trendul

curent se numesc formaiuni de continuare, categorie din care fac parte triunghiul
(ascendent, descendent, simetric), steagul, fanionul. Formaiunile care semnaleaz
sfritul trendului sunt cunoscute sub denumirea de formaiuni de inversare, cum
ar fi: formaiunile M i W ("double top" i "double bottom"), formaiunile "cap i
umeri" superior i inferior, rombul.

Formaiuni de continuare

Formaiuni de inversarede trend

84
 Formaiuni de inversare

Media mobil (moving averages) indicator care calculeaz preul mediu

al unei valute ntr-un anumit interval de timp, stabilind trendul mediu al pieei prin
excluderea "zgomotului statistic", obinndu-se o vizualizare mai bun a evoluiei
perechii de valute. Media mobil poate fi:
simpl (SMA) = Pi/i
liniar ponderat (LMA) = (Z1x5+ Z2x4+ Z3x3+ Z4x2+ Z5x1)/15
exponenial (EMA) deriv dintr-o progresie geometric
unde: P preul de nchidere, i perioadele, Z1 astzi, Z2 ieri etc.
Oscilatorul, care este un detrending, ne arat dac piaa este "over sold"
(0-30%) / "over bought" (70-100%), adic arat dac s-a vndut/cumprat n
exces o anumit valut, pe un anumit segment de pia. Evident la o vnzare n
exces se recomand cumprarea i invers.
Oscilator

85
 Analiza fundamental ncearc s stabileasc cursul viitor pe baza
corelaiilor fundamentale, cum sunt cele dintre inflaie, rata dobnzii i starea
balanei comerciale, oferind o viziune pe termen lung asupra cursului i ignor
modificrile pe termen scurt.
Ea pornete de la cursul stabilit n prezent i ncearc s identifice factorii
care vor determina modificrile acestuia, bazndu-se pe estimri subiective ale
unor factori din viitor.
Principala ei limit este legat de faptul c nu poate anticipa impactul unor
evenimente imprevizibile, cum ar fi tulburrile sociale, dezastre naturale etc. i
nici momentul apariiei i intensitii fluctuaiilor determinate de modificarea
corelaiilor fundamentale. De exemplu, modificarea inflaiei relative n decursul
unei luni poate s nu influeneze cursul pentru lunile imediat urmtoare. n plus,
este dificil de determinat cu acuratee mrimea impactului.
Cu toate limitele sale i n ciuda naturii subiective a estimrilor privind
evenimentele viitoare, analiza fundamental poate fi un ghid util n ceea ce
privete fluctuaiile cursului pentru o perioad de peste 3 luni.
n baza celor prezentate i lund ca exemplu cazul unui instrument
financiar de genul contractelor futures valutare, care presupune cunoaterea ratei
de schimb dintre cele dou valute, o parte din factorii de influen care pot
diminua sau majora cererea sau oferta pentru valutele respective sunt :
situaia economic general a celor dou ri. O economie sntoas sau
n plin avnt va susine moneda rii respective. Starea economiei, la rndul, ei
poate fi urmrit cu ajutorul indicatorilor macroeconomici - PIB, producia
industrial, comerul exterior (export, import, balana comercial, gradul de
acoperire al importului prin export), nivelul investiiilor strine, rata inflaiei,
productivitatea muncii, indicele preului de consum al populaiei, preurile
produciei industriale, gradul de ocupare al forei de munc care determin rata
omajului, ctigul salarial mediu pe economie care determin puterea de
cumprare toate acestea influeneaz direct sau indirect cursul valutar al unei
monede;
situaia monetar care este dat de principalii indicatori monetari: baza
monetar, masa monetar (M2) i de dinamica acestora, preferina populaiei spre
economisire (n moneda naional sau alte valute) sau consum, situaia creditului
guvernamental i al celui neguvernamental (n moned naional sau valut),
activele interne i externe nete;
politica monetar i valutar a bncii centrale n deprecierea sau
aprecierea monedei rii respective, n lupta cu inflaia, n eforturile de a face fa
serviciului datoriei externe (creteri/diminuri ale ratei dobnzii, intervenii
directe pe piaa valutar, operaiuni cu titluri de stat, modificarea restriciilor
impuse bncilor participante pe piaa valutar i monetar) conduc la creterea sau
scderea cererii de bani;
politica fiscal guvernamental (msuri de nsprire sau de relaxare a
fiscalitii), msurile de reform economic (aplicarea sau nu a acestora - cazul
rilor din estul Europei);
situaia datoriilor externe ale rilor respective i a modalitilor de
rambursare a acestora, respectarea programelor de finanare internaional,
relaiile cu principalele instituii financiare internaionale;
conjunctura politic (orientarea politic a guvernului care determin
programul de guvernare i modul de punere n practic);
conjunctura internaional - gradul de securitate a zonei respective
(conflicte militare, embargouri) credibilitatea guvernului pe plan internaional, i
cea intern - stabilitatea politic, eventuale campanii electorale, micri sindicale

86
de amploare, destabilizarea unor instituii majore implicate in economie (bnci,
fonduri de investiii, etc).
Ultimii factori - conjunctura internaional i cea intern - pot fi
considerai ca factori surpriz deoarece momentul n care ei acioneaz i
posibilele efecte n urma apariiei lor sunt foarte greu de estimat i cuantificat.
Comportamentul pieei valutare internaionale pleac de la ipoteza c
informaiile cu caracter general despre pia nu sunt suficiente.
Analiza bazat pe informaiile oferite de pia urmrete anticiparea
evenimentelor viitoare pe baza cursului spot sau forward. Aceast tehnic se
bazeaz pe faptul c aceste cursuri reflect toate informaiile disponibile i
raionamentul celor care realizeaz tranzacii sau speculaii pe valute pentru a
obine profit.
Fluctuaiile cursului spot reprezint cel mai bun indicator al tendinei pe
termen foarte scurt a cursului; astfel, un curs n cretere reflect faptul c piaa
anticipeaz c acesta va crete i n viitorul apropiat. ntr-o anumit msur,
aceasta este o variant simplificat a analizei tehnice, demonstrat statistic. De
exemplu, dac n ultimele 3 zile cursul a crescut, exist o probabilitate mai mare
ca aceast tendin s continue i n a patra zi, dup care se va nregistra o scdere.
Desigur, va scdea n cele din urm, dar statistic, rezultatul este mai precis dect o
simpl presupunere. Acelai rezultat se obine i n cazul prognozei meteo dac
se anun c vremea va fi similar zilei anterioare, exist anse mari ca aceast
previziune s se adevereasc.
Cursul forward este un indicator mai bun al tendinelor viitoare deoarece
specific o
perioad (1,2 luni, etc.) i o direcie, aa cum am artat mai sus. n plus, pe msur
ce modificarea se accentueaz, prima/discountul crete. De fapt, un curs forward
ar trebui s reprezinte cea mai corect estimare de pia a cursului de schimb.
Totui, n cazul n care se urmrete utilizarea acestui curs n alt sens dect ca
element de referin, apar urmtoarele trei probleme:
cursul forward nu reflect evenimentele imprevizibile sau cele ca rezultat
al interveniei statului;
orice marj a cursului forward include o prim de risc ridicat, chiar dac
nu exist anticipri n legtur cu direcia n care va evolua;
marja cursului forward este influenat de volumul cererii i ofertei
speculative, indiferent dac rezultatele reflect sau nu situaia pieei.
Prin urmare, cursul forward este doar un indicator de referin pentru
cursul spot.
Analiza mixt consider c nici una dintre metodele descrise anterior nu
este precis, i, astfel, recurge la ele n diverse proporii. n majoritatea cazurilor
se utilizeaz o combinaie a tehnicilor, care apoi este ponderat pentru a obine o
prognoz global. Rezultatul este subiectiv, existnd posibilitatea ca, utiliznd
aceleai date, analizele realizate de persoane diferite s conduc la rezultate
diferite. n plus, validitatea logic a respingerii iniiale a acurateei tehnicilor
individuale de prognozare urmat de combinarea lor ponderat ca inputuri
subiective pentru a obine un rezultat final, este ndoielnic. Totui, prognoza
mixt reprezint o abordare adoptat de numeroase companii multinaionale n
ncercarea de a administra riscul valutar.
Volatilitatea cursului de schimb
Determinarea volatilitii cursului este o modalitate suplimentar care
poate fi utilizat pentru evaluarea riscului potenial de ctre aceea care sunt expui
la riscul valutar. Pe baza acestor informaii, compania poate stabili o marj a
prognozrii.

87
 Evident, probabilitatea ca o serie de prognoze s includ rezultatul real,
este mai mare dect ncercarea de a stabili un singur rezultat. Totui, aceasta nu
nseamn c prognozarea real se va afla neaprat n aceast serie, ci doar c sunt
mai multe anse n acest sens.
Exist trei modaliti prin care volatilitatea cursului poate fi determinat,
reprezentnd o ecuaie a deviaiei standard i a volatilitii:
1. Calcularea deviaiei standard istorice pentru aceeai perioad din
trecutul apropiat i utilizarea ei pentru prognoza viitoare. De exemplu, dac
prognoza a fost efectuat pentru urmtoarele dou luni, va fi calculat i utilizat
n prognoz deviaia standard pentru cele dou luni anterioare. Principalul avantaj
al acestei metode este simplitatea, ea se bazeaz pe o evaluare real a volatilitii
i senzitivitii n perioada respectiv, iar dezavantajul se refer la msura n care
evaluarea trecutului nu prognozeaz cu acuratee viitorul.
2. A doua metod reprezint o variant a celei anterioare, care const n
determinarea seriilor temporale ale volatilitii pentru un numr de perioade
anterioare. Acestea pot fi combinate prin ponderarea lor, ponderea cea mai mare
avnd-o cea mai recent evaluare, cu meniunea c perioadele anterioare pot
influena rezultatul. Este o metod mai complicat dect cea anterioar, dar are
avantajul c reflect influena unei perioade mai mari. De asemenea, este
relevant oportunitatea utilizrii datelor istorice n prognozarea tendinelor
viitoare.
3. Derivarea deviaiei standard inclus n preul unei opiuni. Metoda
utilizeaz modelul stabilirii preului opiunilor i pornete de la preul opiunii
pentru determinarea mrimii deviaiei standard utilizate. Ipoteza utilizrii acestei
metode este aceea c deviaia standard utilizat de emitentul opiunii este mai
precis dect cele rezultate din metodele anterioare. Metoda este mai rapid i mai
adecvat pentru cei care nu trebuie s calculeze frecvent acest indicator.
Arbitrajul valutar.
n general, arbitrajul este o tehnic financiar care ncearc s reduc la
minim imperfeciunile pieei i efectele negative asupra profitului. Arbitrajistul
este persoana care urmrete s obin profit "fr risc", valorificnd de
imperfeciunile care exist pe o anumit pia. Pe piaa valutar el identific
diferenele dintre cursurile valutare i joac un rol important n eliminarea sau
reducerea aceste diferene. Tehnica arbitrajului va fi detaliat odat cu prezentarea
operaiunilor cu cu instrumente financiare derivate.

3.5 Estimarea cursului aciunilor

Muli investitori ncearc s anticipeze fluctuaiile viitoare ale preului

aciunilor pentru a-i spori profitul. Preurile aciunilor nregistreaz o evoluie
continu, ca urmare a modificrii percepiei asupra performanelor emitenilor i
n conformitate cu estimrile evoluiei condiiilor economice n general.
Investitorii sunt contieni de faptul c i pot majora profiturile dac pot
prevedea cu acuratee fluctuaiile preurilor aciunilor. Prin urmare, importante
resurse (timp i fonduri) sunt alocate pentru a anticipa aceste fluctuaii. i n acest
scop, se pot utiliza cele dou tipuri de analize prezentate anterior:
analiza fundamental;
analiza tehnic.
Obiectivul analizei fundamentale l constituie identificarea aciunilor
subevaluate, deoarece se consider c mai devreme sau mai trziu piaa va
recunote valoarea real a acestora, cei care au investit n ele n momentul n care

88
erau subevaluate nregistrnd o cretere a valorii portofoliului (n cazul n care
menin titlurile respective) sau profit imediat prin vnzarea lor pe pia. Simetric
abordnd - un obiectiv complementar l constituie evitarea
aciunilor supraevaluate.
Analiza fundamental a preului aciunilor ia n considerare acei factori
care afecteaz att nivelul, ct i sustenabilitatea veniturilor viitoare, i anume:
situaia financiar a societii;
sectorul de pia n care acioneaz firma;
cota de pia a firmei n cadrul sectorului;
poziia principalilor concureni;
impactul noilor tehnologii.
De aceea, analiza fundamental a unei aciuni presupune o analiz
financiar riguroas a performanelor societii, combinat cu o analiz subiectiv
a punctelor ei tari i slabe. Totui, la fel ca n cazul anticiprii cursurilor de
schimb, rezultatele analizei fundamentale s-au dovedit a fi doar un indicator n
ceea ce privete direcia de urmat. Care credei c sunt motivele? Exist dou
ipoteze care ncearc s explice de ce prin analiza tehnic i analiza fundamental
nu se pot anticipa cu acuratee fluctuaiile preurilor. Acestea sunt:
ipoteza evoluiei aleatorii a preurilor aciunilor;
ipoteza pieei eficiente.
Ipoteza evoluiei aleatorii a preurilor aciunilor (random walk
hypothesis). nc de la nceputul anilor 50 ai secolului trecut au fost aduse critici
ideii c fluctuaiile preului aciunilor pot fi anticipate. Profesorul M.G. Kendall
(1953) explic prin ipoteza evoluiei aleatorii a preurilor aciunilor fluctuaiile
preului aciunilor. Analizele ulterioare vin s sprijine aceast ipotez.
Ipoteza se ntemeiaz pe principiul c preul aciunilor are o evoluie care
nu este n ntregime aleatorie, dar, n acelai timp, este imprevizibil. Dac
evoluiile/fluctuaiile preului aciunilor ar fi n ntregime aleatorii, atunci preul
aciunilor n zile consecutive ar fi necorelat cu cel din zilele anterioare.
Graficul evoluiei preului n timp este o linie fluctuant n care preul este
n continuarea celui din ziua precedent mai mare, mai mic sau acelai. Acest
fapt este adevrat chiar dac preul se modific rapid. n plus, modificrile
urmeaz tendina pentru o scurt perioad, astfel nct micri n sus sau n jos
alternative, repetate, sunt rare. Aceasta d
impresia c preul urmeaz un traseu invizibil.
Ipoteza pieei eficiente (efficient market hypothesis). Un cadru teoretic
pentru ipoteza evoluiei aleatorii a preurilor aciunilor l constituie ipoteza pieei
eficiente. Aceasta presupune c o pia reglementat a aciunilor este eficient
dac preul conine toate informaiile disponibile la un anumit moment.
Participanii la pia trebuie doar s utilizeze toate informaiile disponibile
n procesul de decizie privind vnzarea-cumprarea de aciuni. Dac informaiile
relevante nu se reflect n preul aciunilor, se creaz oportuniti pentru unii
participani pe pia de a cumpra aciuni la un pre redus, sau de a vinde la un
pre ridicat. Aciunile lor vor determina modificri ale preurilor ntr-un sens sau
altul pn cnd, n cele din urm, preul va reflecta informaiile.
Ipoteza pieei eficiente st la baza ipotezei evoluiei aleatorii a preurilor
aciunilor prin aceea c o informaie nou referitoare la o anumit aciune n
momentul n care devine cunoscut genereaz o micare imprevizibil, att a
preului aciunii respective, ct i a preurilor altor aciuni de pe piaa respectiv.
Oportunitile de vnzare-cumprare oferite de alte aciuni pot fi
valorificate numai dac investitorii accept s i modifice structura portofoliului
lor, deoarece vnzarea unei aciuni implic cumprarea alteia i vice-versa. Prin

89
urmare, informaiile privind anumite aciuni pot afecta cererea i preul pentru alte
aciuni.
Termenul eficient nu se refer la eficiena operaional n sens tradiional,
ci n sensul utilizrii eficiente a informaiilor. Multe piee sunt ineficiente din
punct de vedere operaional, dar se ncadreaz totui n definiia pieei eficiente. n
funcie de gradul de reflectare a informaiilor n preurile aciunilor, exist trei
abordri ale acestei ipoteze:
forma slab atunci cnd preurile reflect toate informaiile din trecut
(eficien slab);
forma medie statueaz c preurile reflect toate informaiile publicate
(eficien medie);
forma puternic preurile reflect toate informaiile, publicate sau nu
(eficien puternic).
n practic, pieele de capital se ncadreaz n primele dou categorii,
ultima fiind mai mult o posibilitate teoretic. Prima form a ipotezei contrazice
analiza tehnic care are ca scop obinerea de venituri din studierea evoluiei
trecute, deoarece evoluia trecut a preurilor este reflectat deja n preuri.
Aa cum precizam i anterior, ipoteza pieei eficiente este aceea c
investitorii nu pot nvinge piaa deoarece toate informaiile referitoare la aciunile
respective sunt deja incluse n preurile lor. Acest fapt ar constitui principala
motivaie pentru care titlurile vor fi administrate pasiv (cu ajutorul indicilor
bursieri) i nu activ. Presupunnd c preurile titlurilor se determin n mod corect,
investitorii trebuie s stabileasc proporia optim pentru fiecare titlu din
portofoliul su.
Ipotezei pieei eficiente i sunt aduse urmtoarele critici:
Pieele de capital sunt afectate de tendine sezoniere. Multe piee de
capital sunt afectate de un ciclu sezonier, cele mai mari riscuri aprnd n aceeai
perioad a anului. n sens larg, aceasta se poate explica prin variaiile activitii i
comportamentul generat de caracterul sezonier n sine. n multe cazuri,
comportamentul investitorilor indus de fenomenul sezonalitii se autoamplific,
astfel c, n anumite perioade ale anului, au loc creteri i scderi semnificative ale
preurilor deoarece aa s-a ntmplat i nainte. Dei, pe de o parte, acest fapt
poate fi considerat ca venind n sprijinul ipotezei pieei eficiente, prin aceea c
variaiile sezoniere sunt informaii relevante, pe de alt parte, contrazice ipoteza
pieei eficiente deoarece o presupunere pe care se ntemeiaz ipoteza pieei
eficiente este aceea c preurile se modific ca urmare a apariei unor noi
informaii. Trebuie remarcat c acest efect este utilizat frecvent de cei care
apeleaz la analiza tehnic ca un argument n favoarea acesteia. Totui, se
consider c pentru recunoaterea fenomenului sezonier nu este nevoie de grafice,
iar fenomenul nu este valabil pentru toate aciunile de pe pia.
Impactul firmei de mici dimensiuni. Rentabilitatea investiiilor efectuate n
firmele mici o depete deseori, pe cea obinut din firmele mari. Chiar dac ia n
considerare potenialul mare de cretere al unei firme mai mici, ipoteza pieei
eficiente nu explic aceast tendin.
Baloane speculative. Atunci cnd o aciune este supraevaluat, dar preul
aciunii continu s creasc, investitorul poate fie s vnd aciunile n cazul n
care anticipeaz declinul, fie, n caz contrar, s le pstreze. Practica demonstreaz
c majoritatea investitorilor nu numai c pstreaz astfel de aciuni, dar continu
s cumpere. Balonul speculativ apare atunci cnd preul aciunii crete fr un
motiv ntemeiat, procesul de cretere accentundu-se sub presiunea cererilor de
cumprare. n final, balonul se dovedete a nu fi avut nici un temei real, iar preul
aciunilor scade dramatic. Motivaia acestui comportament este denumit teoria

90
non-sensului. Dei aceast practic nu este n conformitate cu comportamentul
logic al unui investitor raional, din perspectiva ipotezei pieei eficiente, ea este
des ntlnit.
Analiza tehnic pune n eviden micarea cursului unor aciuni ca
rezultat al cererii i ofertei, ofer informaii prealabile cu privire la evoluia
viitoare a cursului i arat intensitatea cu care se desfoar un anume eveniment
bursier.
Analiza tehnic se bazeaz pe urmtoarele considerente (ipoteze):
toi factorii care influeneaz cursul sunt deja coninui n nivelul cursurilor
nregistrate;
cursurile aciunilor se ncadreaz n trenduri (tendine);
comportamentul participanilor la pia este de cele mai multe ori iraional,
ndeosebi n situaii limit;
trecutul se repet.
Pornind de la aceste ipoteze, cursul aciunii reflect nu doar datele
fundamentale ci i ateptrile sau temerile participanilor la pia.
n general, n analiza tehnic modurile de comportament al oamenilor sunt
considerate relativ constante. Se bazeaz pe studiul cursului istoric al aciunilor n
care se evideniaz trendul, ciclul normal i factorii aleatori.

Curs
Trend
Ciclu de evoluie

Component aleatorie

T
La baza analizei tehnice st teoria lui Charles Dow conform creia piaa n
ansamblul ei, variaz producnd micri ale cursului asemntoare cu valurile.
Evoluia pieei ca i a unui titlu poate fi caracterizat prin trei tipuri de
trend: primar, secundar i teriar (trendul primar este mai mare de l an, trendul
secundar este pn la l an, trendul teriar are o durat de la cteva zile pn la
cteva luni).
Trendul primar n funcie de modul de integrare a informaiei n curs,
cuprinde trei faze:
Faza de acumulare:
tirile proaste din economie sunt estompate;
interesul pentru titluri este minim;
doar cei care au o perspectiv larg n timp achiziioneaz titluri;
reacia la vetile favorabile este ridicat.
Faza de cretere:
cursurile ncep s atrag investitori;
tirile din economie ncep s se mbunteasc de unde rezult o cretere
a interesului pentru respectivele titluri.
n partea a doua a acestei faze, sensibilitatea n raport cu tirile este foarte
mare.
Faza de distribuie:
ncepe n momentul n care cursul este la un nivel ridicat;

91
 interesul pentru aciuni este maxim, iar informaiile din economie sunt
dintre cele mai bune.

Curs

Acumulare Cretere Distribuie

(Makeup)

Elementele de caracterizare ale trendului sunt: suportul i rezistena, liniile

de trend i rafturile de trend
Suportul i rezistena. Suportul este acel curs al aciunii la care cererea
depete oferta i reprezint valorile minime ale preului ntr-un anumit interval
de timp. Rezistena reprezint nivelul cursului la care oferta depete cererea. La
atingerea rezistenei (cea mai mare cotaie), tendina cursului este de ntoarcere.
Corespunztor orizontului investiional, rezistena i suportul indic n
evoluia unei aciuni cnd trebuie cumprat sau cnd trebuie vndut.
Curs ascendent
r Linii de trend

r
s

T
Liniile de trend
O linie de trend se formeaz prin unirea cu o dreapt a valorilor minime,
respectiv maxime ale cursului. Cu ajutorul acestor linii se poate proiecta n viitor
tendina existent la un moment dat. Tendina liniei d indicaii asupra vitezei
trendului.
Pentru evoluia viitoare a cursului dup depirea liniei de trend sunt
posibile urmtoarele variante:
micarea ascendent poate continua ns cu un trend lent;
poate ncepe o micare lateral a cursului (perioad de consolidare);
se ajunge la o modificare a trendului i cursul ncepe s evolueze diferit
fa de perioada precedent.

Rafturile de trend evideniaz micri semnificative ce depesc suportul

i rezistena nregistrate anterior.

92
 n cazul n care cursul bursier poate fi ncadrat ntre dou linii paralele, se
formeaz un canal de trend care definete marja de oscilaie a cursului n perioada
analizat i ofer informaii cu privire la cele mai favorabile momente de vnzare,
respectiv cumprare a aciunilor.
Semnal: v vnzare; c cumprare

v v v v v

c c c c c

Trend ascendent Trend orizontal

Trend descendent

Tipuri de analiz tehnic. Analiza tehnic se bazeaz pe o multitudine de

reprezentri grafice i indicatori complementari. Recomandarea specialitilor este
aceea de a se utiliza concomitent mai multe tehnici i indicatori care, dup caz, se
confirm reciproc sau sunt contrarii. Detectarea unei formaiuni grafice n evoluia
cursului bursier ine n egal msur de tiin i de art.

93
 Configuraia cap-umeri se utilizeaz pentru a anticipa evoluia cursului pe
o perioad de dou-trei luni.

Volumul
Tranzaciilor Cap nivelul cel mai nalt al cursului

Linia umerilor
Semnal de vnzare

Umrul stng marcheaz sfritul unei perioade intensive de cumprare,

sinonim cu o cretere a cursului, urmat de o perioad de acalmie. Cererea ncepe
din nou s creasc, atingnd nivelul cel mai nalt (cap), dup care are loc o scdere
brusc a cursului.
Umrul drept reprezint o nou repriz a cumprrii de titluri, dar al crui
maxim nu nregistreaz nivelul capului graficului. Umrul drept atenioneaz
asupra saturrii pieei, urmat de o scdere constant a cursului de unde rezult un
semnal de vnzare. Linia de sprijin a umerilor reprezint nivelul sub care scderea
cursurilor indic un fenomen pe termen lung.
Configuraia cap umeri inversat (cap de liliac). Pune n eviden
semnalul de cumprare n momentul n care cursul depete linia umerilor.

Umeri Semnal de cumprare

Configuraia n zig-zag. Se obine pe durata a cteva sptmni i prezint

vrfuri inferioare i superioare. Durata dintre dou vrfuri succesive este cuprins
ntre dou sptmni i maxim o lun. Semnalul pe care ni-l d este c valoarea
respectiv a aciunii a ncercat s depeasc un anumit nivel de maxim dar nu a
reuit. Urmeaz o strpungere a suportului care devine rezisten pentru noul curs.

Rezistena

Suport
Semnal de cumprare

Configuraia n "W". Se formeaz prin studierea cursului pentru o

perioad de patru-cinci sptmni. Amplitudinea modificrilor de curs este de
circa 20%. n momentul n care se atinge treapta de rezisten, se manifest
semnalul de cumprare.

94
 Semnal de cumprare
Rezistena

Suport

Configuraia n "M". Configuraia n M este simetric celei n "W", dar

se manifest n sens invers.

Rezistena

Suport
Semnal de vnzare

Configuraia n form de col. Se folosete pentru studiul pentru o

perioad de la una la patru luni i pune n eviden modificrile de tendin. Indic
momentul optim pentru vnzare i cumprare.

Semnal de vnzare

Semnal de cumprare

Configuraia n triunghi. Apare dup perioade de cretere sau descretere

de durat i semnaleaz o evoluie incert a cursului. n cazul configuraiei n
triunghi se tinde ctre un anumit punct de echilibru al pieei, dup care cursul
poate evolua n oricare direcie.

Semnal cumprare

Semnal vnzare

Deoarece ntr-o asemenea situaie, evoluia cursului nu poate fi anticipat,

se recomand adoptarea unei poziii prudente.

95
 Reprezentarea grafic a evoluiei cursului este completat de o serie de
indicatori care aduc informaii suplimentare necesare confirmrii previziunilor:
media mobil;
media mobil ponderat (M.A.C.D.);
indicatorul puterii relative (R.S.I.), etc.
Previziunile privind evoluia viitoare a cursului sunt doar probabile, ceea
ce impune luarea unor msuri de protecia mpotriva riscurilor.
n baza celor prezentate i n concluzie, putem afirma c nu exist o
metod care s anticipeze cu acuratee fluctuaiile preului aciunilor, n
particular i al instrumentelor financiare, n general.

96
 TEST RECAPITULATIV

1. Definii piaa financiar i enumerai principalele tipuri de instituii

financiare.
2. Definii piaa monetar i enumerai caracteristicile comune ale
instrumentelor financiare tranzacionate pe aceast pia.
3. Precizai cum se calculeaz rata dobnzii de referin i ce semnific rata
dobnzii de politic monetar.
4. Ce sunt bonurile de tezaur, cum se emit i cum se calculeaz
randamentul acestora?
5. Definii urmtorii termeni: curs valutar, curs spot i curs forward.
6. Enumerai factorii care pot influena evoluia cursului de schimb att pe
termen scurt ct i pe termen lung.
7. Precizai semnificaia urmtorilor termeni: deficitul contului curent,
deficitul contului de capital.
8. Ce este o tranzacie valutar, cine sunt intermediarii pe piaa valutar
interbancar din Romnia i ce nelegei prin data valutei i data
tranzaciei pe aceast pia?
9. Precizai avantajele i dezavantajele cotrii unei companii la burs.
10. Descriei avantajele ofertei de aciuni prin licitaie i precizai ce
activitate desfoar market maker-ul (formatorul de pia).
11. Realizai o clasificare a aciunilor i scoatei n eviden principalele
deosebiri.
12. Care sunt motivele pentru care emisiunea de obligaiuni este preferat
emisiunii de aciuni?
13. Precizai structura obligaiunii i enumerai caracteristicile obligaiunii
clasice.
14. Ce este cuponul i cum se pot clasifica obligaiunile din perspectiva
cuponului.
15. Enumerai factorii care afectez randamentul obligaiunii i precizai cum
influeneaz perioada rmas pn la scaden valoarea obligaiunii.
16. Care sunt factorii care influeneaz volatilitatea valorii de pia a
obligaiunii?
17. Definii euroobligaiunile i obligaiunile strine i precizai care dintre
acestea sunt mai avantajoase pentru emiteni.
18. Definii piaa reglementat i enumerai instrumentele financiare
conform legislaiei n domeniu din Romnia.
19. Enumerai, pentru fiecare component a pieei de capital din Romnia,
cteva instrumente financiare.
20. Definii titlurile de capital i titlurile de participare.
21. Ce sunt organismele de plasament colectiv i societile de servicii de
investiii financiare?
22. Definii piaa instrumentelor financiare derivate i instrumentele
financiare derivate.
23. Definii contractul forward, precizai caracteristicile precum i principalul
avantaj.
24. Definii contractul futures i precizai ce trebuie s fac n momentul
ncheierii contractului att vnztorul ct i cumprtorul.
25. Definii opiunile i precizai avantajele acestora.

97
26. Enumerai componentele pieei instrumentelor financiare derivate din
Romnia, tipurile de instrumente financiare derivate tranzacionate i
precizai cnd s-au tranzacionat primele contracte n ara noastr.
27. Clasificai activele financiare n conformitate cu Standardele
Internaionale de Evaluare.
28. Ce este un activ financiar deinut n scopul tranzacionrii?
29. Definii instrumentul financiar i folosii exemple uzuale pentru
completarea definiiei.
30. Menionai de ce este necesar evaluarea instrumentelor financiare.
31. Precizai ce trebuie s fac evaluatorul n misiunea de evaluare a
instrumentelor financiare.
32. Cnd se face evaluarea iniial a instrmentelor financiare i cnd se
realizeaz evaluarea ulterioar?
33. Ce este valoarea just a unui instrument financiar i care sunt situaiile n
care aceasta poate fi evaluat n mod credibil?
34. Care este cea mai bun indicaie a valorii juste?
35. Cum se determin valoarea just?
36. Ce trebuie s ncorporeze o tehnic pentru estimarea valorii juste a unui
instrument financiar?
37. Descriei abordarea prin venit ca metod de evaluare a instrumentelor
financiare.
38. Descriei metoda perpeturii folosit pentru calcularea valorii unei aciuni.
39. Descriei metoda bazat pe raportul pre/venit (PER).
40. Precizai limitele metodelor de evaluare bazate pe venit.
41. Care este cea mai bun modalitate de evaluare a aciunilor n cazul unei
rate nalte de cretere?
42. Cum se calculeaz valoarea prezent a obligaiunii i care sunt factorii cu
aciune direct asupra acestei valori?
43. Ce este rata intern de rentabilitate a obligaiunii i cum se obine?
44. Ce este analiza fundamental i care este baza ei?
45. Care este ideea promovat de teoria pieelor eficiente?
46. Precizai de ce analiza fundamental este obiectiv precum i
principalele critici aduse acestui tip de analiz.
47. Definii analiza tehnic i principiile care stau la baza acesteia.
48. Care sunt elementele necesare pentru a putea efectua o analiz tehnic
i care sunt instrumentele care pot fi folosite?
49. Precizai avantajele i limitele analizei tehnice.
50. Care sunt factorii luai n considerare n cazul analizei fundamentale a
preului aciunilor?

98