Criza economic actual un cadru general

1. O cronologie a principalelor etape

Adncimea i amploarea crizei financiare globale actuale sunt fr precedent n istoria

economic de dup rzboi. Criza are unele trsturi comune cu alte episoade de criz
provocate de ncordare financiar. Ea a fost precedat de o perioada relativ lung de cretere
rapid a creditelor, a primelor cu risc sczut, de o disponibilitate abundent de lichiditi, de
un puternic efect multiplicator, de creterea preului bunurilor i de dezvoltarea bulelor n
sectorul imobiliar. Instituiile financiare au fost foarte vulnerabile la coreciile de pe piaa
bunurilor, deteriornd performanele mprumuturilor i tulburrile pe pieele de finanare
engros. Astfel de episoade au avut loc nainte i exemplele abund (ex. Japonia i rile
nordice la nceputul anilor 1990, criza Asiatic de la sfritul anilor 1990). Dar diferena cheie
ntre aceste episoade timpurii i criza actual este dimensiunea global.
Dac criza a izbucnit la finalul verii anului 2007, incertitudinea bncilor asupra
bonitii actorilor din sistemul bancar s-a evaporat deoarece au investit adeseori masiv n
produse financiare complexe, opace i supraapreciate. Drept rezultat, piaa interbancar s-a
nchis virtual i primele de risc pentru mprumuturile interbancare au crescut. Bncile s-au
confruntat cu o problem serioas de lichiditi, deoarece au experimentat dificulti majore n
rambursarea debitelor pe termen scurt. n acest stadiu, factorii de decizie politic au perceput
criza ca o problema de lichiditate. Preocuprile asupra solvenei instituiilor financiare
individuale a aprut de asemenea, dar colapsul sistemic a fost considerat puin probabil. S-a
crezut, de asemenea, c economia european, spre deosebire de economia SUA, va fi imun
n faa turbulenelor financiare. Aceast concepie a fost alimentat de percepia c sectorul
imobiliar, considerat solvent, prospera pe baze puternice cum ar fi creterea rapid a
exportului i poziii financiare sigure a imobiliarelor i afacerilor.
Aceste percepii s-au schimbat n mod dramatic n septembrie 2008, n asociere cu
salvarea Fannie Mae and Freddy Mac, falimentul Lehman Brothers i temerile gigantului n
asigurri AIG (care a fost pn la urm salvat) falimentnd instituii financiare majore din
SUA i UE la nceputul su. S-a dezlnuit panica la bursele de valori, evalurile de pia a
instituiilor financiare s-au evaporat, investitorii s-au grbit ctre cteva refugii care mai
preau s fi rmas (ex. obligaiuni suverane) i prbuirea complet a sistemului financiar a
devenit o adevrata ameninare. Astfel, criza a nceput s se amplifice, bncile au redus
creditarea, accentund recesiunea economic. Creditele comerciale au devenit rare i scumpe,
comerul mondial a sczut, au sczut vnzrile firmelor industriale i au crescut stocurile.
ncrederea consumatorilor ct i a oamenilor de afaceri a sczut fr precedent.
Graficul I: Creterea PIB proiectat pentru 2009

Note: noile state membre; Regatul Unit al Marii Britanii; Zona Euro;
Sursa: Comisia European, Previziuni Consensus, apud Hume, M., Sentence A.,
The global credit boom: challenges for macroeconomics and policy, 2009, pag. 58;

Graficul 2: Creterea PIB proiectat pentru 2010

Note: noile state membre; Regatul Unit al Marii Britanii; Zona Euro;
Sursa: Comisia European, Previziuni Consensus, apud Hume, M., Sentence
A., The global credit boom: challenges for macroeconomics and policy, 2009, pag. 58;

Acest lan de evenimente a configurat scena pentru cea mai puternic recesiune din
Europa de la anii 1930 pn astzi. Proieciile pentru creteri economice au fost revizuite n
jos la un nivel record (Graficele 1 i 2).
Situaia ar fi fost cu siguran mult mai dramatic, dac bncile centrale, guvernele i
autoritile supra-naionale n Europa i n lume, nu ar fi rspuns n for. Ratele dobnzilor au
fost reduse mult, bncile au avut acces aproape nelimitat la faciliti de mprumuttor de
ultim instan la bncile lor centrale, a cror balane s-au extins n mod masiv, i s-a acordat
un nou capital i garanii guvernamentale. Garaniile pentru depozitele de economii au fost
introduse sau crescute, iar guvernele au acordat stimulente fiscale substaniale. Aceste aciuni
las totui loc unor noi provocri, mai ales nevoia de orchestare a unei ieiri coordonate din
stimularea politic n urmtorii ani, mpreun cu nevoia de stabilire a unor cadre noi UE i
globale pentru prevenirea i soluionarea crizelor financiare i managementul riscului
sistemic.
Expunerea puternic a unui numr mare de ri UE la problema creditelor subprime
din SUA s-a dezvluit n vara anului 2007 cnd BNP Paribas a ngheat amortizrile pentru
trei fonduri de investiii, menionnd propria inabilitate de a evalua produsele structurate.
Drept rezultat, riscul aferent operaiunilor interbancare a crescut dramatic. n acest punct cei
mai muli observatori nu erau nc alertai de faptul c o criz sistemic ar putea fi o
ameninare, dar acest lucru a nceput s se schimbe n primvara anului 2008, odat cu
cderea Bear Stearns n Statele Unite i a bncilor europene Northern Rock i Landesbank
Sachsen. Cam la jumtate de an mai trziu, lista de bnci (aproape) falimentare a devenit
destul de lung pentru a da alarma c dispariia sistemic era aproape: Lehman Brothers,
Fannie May and Freddie Mac, AIG, Washington Mutual, Wachovia, Fortis, banca Islandei,
Bradford & Bingley, Dexia, ABN-AMRO i Hypo Real Estate. Daunele ar fi fost devastatoare
dac nu ar fi existat numeroasele operaiuni de salvare din partea guvernelor.
n septembrie 2008, cnd Lehman Brothers a depus documentaia pentru intrare n
faliment, profitul TED a crescut fr precedent. Acest lucru a fcut ca investitorii s fie mai
ngrijorai n privina portofoliilor bancare de risc, i a fost din ce n ce mai dificil ca bncile
s-i creasc capitalul prin depozite i aciuni. Instituiile de risc nu mai puteau s se finaneze
i au trebuit s-i vnd activele la preuri foarte sczute i s-i restricioneze mprumuturile.
Preurile activelor similare au sczut i acest lucru a redus capitalul i mprumuturile viitoare.
O reacie bucl advers s-a creat, prin care scderea economic a crescut riscurile la
credite, acest lucru erodnd n continuare capitalul bncilor.
 Graficul 3: Profiturile interbancare

Sursa: Reuters EcoWin, apud Eichengreen, B., A. Mody, M. Nedeljkovic i L. Sarno,

How the Subprime Crisis went Global: Evidence from Bank Credit Default Swap
Spreads,2009, NBER Working Paper 14904.
Principalul rspuns al bncilor centrale mari n Statele Unite i n Europa a fost
reducerea ratelor dobnzilor oficiale mai jos ca niciodat n istorie pentru a limita costurile de
finanare a bncilor. Au furnizat i lichiditi suplimentare pentru garanii astfel nct s se
asigure c instituiile financiare nu trebuie s apeleze la vnzarea la pre foarte sczut. Aceste
msuri, care au avut ca rezultat o relaxare a balanelor bncilor centrale, au avut mare succes
deoarece profiturile interbancare de trei luni au sczut fa de toamna anului 2008. Totui,
mprumuturile bncilor ctre sectorul corporaiilor ne-financiare au continuat s se reduc
(Graficul 4). Stocurile de credit, pn atunci, nu s-au contractat, dar acest lucru poate reflecta
faptul c corporaiile care mprumutau au fost forate s maximizeze utilizarea liniilor de
creditare bancare existente deoarece accesul lor pe pieele de capital era limitat (profitul de
risc a mprumuturilor cu scaden precis crescuse, Graficul 5).
 Graficul 4: mprumuturile bancare ctre economia privat n zona euro, 2000-09

Note: imprumuturile bancare pentru locuine; imprumuturile bancare pentru nevoi

personale; imprumuturile bancare pentru investiii;
Sursa: European Central Bank apud Hume, M., A. Sentence, The global credit boom:
challenges for macroeconomics and policy, Bank of England External MPC Unit
Discussion Papers nr.27.

Guvernele au descoperit apoi c oferirea de lichiditi, chiar dac era esenial, nu era
suficient pentru a restaura funcionarea normal a sistemului bancar deoarece exista o alt
problem mai grav (potenial), insolvena asociat cu sub-capitalizarea. Pierderile bncilor
erau estimate la peste 300 miliarde de dolari americani n Marea Britanie (peste 10% din PIB)
i cam peste 500 pn la 800 miliarde de euro (pn la 10% din PIB) n zona euro. n
octombrie 2008, la Washington i Paris, reprezentanii economiilor dezvoltate au czut de
acord s pun n practic programe financiare care s asigure contracararea pierderilor de
capital a bncilor. Iniial guvernele au furnizat un capital nou sau garanii pentru bunurile
toxice. Ulterior, centrul ateniei s-a mutat ctre schimbarea activelor n instrumente financiare
toxice, transformate n bani lichizi sau active de seif1 cum ar fi obligaiunile
guvernamentale.
Preul activelor toxice era n general fixat ntre nivelul cel mai sczut sczut i cel la
maturitate pentru a da instituiilor stimulente de a le vinde guvernului dnd n acelai timp
pltitorilor de taxe ateptri rezonabile c vor avea beneficii pe termen lung. Instituiile
financiare care la (noile) preuri de pia a activelor toxice ar fi insolvente au fost
recapitalizate de ctre guvern. Toate aceste msuri inteau ctre pstrarea instituiilor

1
Hume, M., A. Sentence, The global credit boom: challenges for macroeconomics and policy, Bank of
England External MPC Unit Discussion Papers nr.27, pag. 25.
financiare pe linia de plutire i furnizarea ctre acestea de spaii necesare pentru a preveni
reducerea ndatorrii i acces limitat la credite externe (deleveraging).

Graficul 5: Amploarea corporaiilor vs. Guvern n zona euro, 2000-09

Sursa: European Central Bank apud Hatzius, J., Beyond leveraged losses: The
balance sheet effects of the home price downturn, Brookings Papers on Economic Activity
2008/2, 195-227

2. Forele globale. Difuzarea pierderilor n economia mondial

Cauza primar a crizei financiare este explozia bulei de pe piaa imobiliar n Statele
Unite i contaminarea rezultant a balanelor instituiilor financiare n toat lumea. Dar
aceast observaie nu explic de ce s-au dezvoltat bulele imobiliare n primul rnd i de ce
explozia acestora a avut un impact att de devastator i asupra Europei. Trebuie luai n
consideraie i factorii care au rezultat din poziiile excesive ale ndatorrilor, att n Statele
Unite ct i n Europa. Acestea cuprind sectorul macroeconomic i improvizaiile n
funcionarea pieelor financiare.

2.1. Estimri asupra pierderilor pe pieele financiare

Estimrile pierderilor din sectorul financiar sunt eseniale pentru informarea factorilor
de decizie n legtur cu severitatea problemelor din acest sector i a costurilor posibile ale
soluiilor salvatoare. Exist mai multe estimri care cuantific impactul crizei n sectorul
financiar, cele mai recente fiind cele ale Federal Reserve n cadrul Programului de Evaluare a
Supervizrii Capitalului, cunoscute drept testul de ncordare. Folosind diferite metodologii,
aceste estimri acoper n general situaiile mprumuturilor i titlurilor de crean, numite
estimri de pierderi.
Pierderile estimate au artat o cretere abrupt, reflectnd nesigurana n privina
naturii i dimensiunii crizei. FMI2 i Hatzius3 au estimat pierderi la bncile SUA de
aproximativ 945 USD n Aprilie 2008 i respectiv pn la 868 milioane USD n Septembrie
2008. Acestea sunt printre ultimele predicii a monitorului RGE 4 din februarie a aceluiai an
care a prevzut pierderi de aproximativ 1 pn la 2 miliarde USD. n aprilie 2009 FMI prin
Raportul Global de Stabilitate Financiar menioneaz pierderile la mprumuturi i creane
originare n Europa (zona euro i Marea Britanie) la 1193 miliarde de USD i acelea avnd
origine n Statele Unite la 2712 miliarde USD. Totui, incidena acestor pierderi pe regiuni
este mai relevant pentru a judeca necesitatea i extinderea politicilor de intervenie. FMI a
estimat pierderi de 316 miliarde USD pentru bnci din Marea Britanie i 1109 miliarde USD
(834 miliarde euro) pentru zona euro. Pierderea estimativ preconizat de BCE pentru zona
euro de 488 miliarde euro este cu mult mai mic dect estimarea FMI, cu o discrepan
datorat diferitelor presupuneri asupra pierderilor bncilor la titlurile de crean5.
Estimrile FMI i BCE a totalului pierderilor pentru bncile din zona euro sunt luate
ca punct de pornire. Pierderile nete sunt calculate, acestea reflectnd pierderi care nu vor
putea fi acoperite prin acumularea de capital sau prin deducerile de taxe. n funcie de
scenariu pierderile nete variaz ntre 219 i 406 miliarde euro, din estimrile FMI, i la
jumtate pe baza estimrilor BCE.
Crizele financiare majore din trecut au fost precedate de o perioad susinut de
cretere rapid a creditelor i a primelor cu risc sczut iar, aceast criz nu a fcut excepie.
Optimismul a fost alimentat de credina c instabilitatea macroeconomic a fost eradicat.
Marea Moderaie, cu inflaie sczut i stabil i cretere susinut, a condus la percepia
unui risc sczut i a unui randament ridicat al capitalului. n parte aceste evoluii au fost
sprijinite de schimbri structurale reale n mediul economic, incluznd oportuniti crescnde
a divizrii internaionale a riscului, o stabilitate mai mare a politicilor i o pondere mai mare a
serviciilor (mai puin ciclice) n activitate economic.
Dezechilibrele globale persistente au jucat i ele un rol important. Surplusurile nete de
economii ale Chinei, Japoniei i ale economiilor productoare de petrol au meninut
2
FMI, Global Financial Stability Report, International Monetary Fund, Aprilie 2008.
3
Hatzius, J., Beyond leveraged losses: The balance sheet effects of the home price downturn, Brookings
Papers on Economic Activity 2008/2, 195-227.
4
Roubini Global Economics(RGE Monitor) - firm fondat de Nouriel Roubini n anul 2004 ce are drept obiect
de activitate analiza macroeconomic, financiar, geo-strategic i politic a principalelor economii ale lumii.
5
idem, pag. 228
randamentul activelor sczut n Statele Unite. Politica monetar a SUA s-a pliat rapid pe
realitatea boom-ului economic. i n Japonia politica monetar s-a ajustat rapid ca urmare a
bulei speculative de la sfritul anilor 1980, care a implicat aa numitele carry trades
(mprumuturi din Japonia investite n produse financiare n strintate). Acest lucru a
contribuit la creterea rapid a preurilor activelor, mai ales n domeniul bursei i a
imobiliarelor nu doar n Statele Unite, dar i n Europa (Graficele 6. i 7).
A priori nu rezult clar faptul c excesul global de lichiditi ar duce la creterea rapid
a preurilor activelor i n Europa, dar ntr-o lume a capitalului liber acest lucru nu poate fi
evitat. Pentru a finaliza, exist trei canale principale de transmisie. Primul, presiunea crescut
asupra ratelor de schimb europene vis a vis de dolarul american a redus inflaia importat. Al
doilea, aa numit carry trades unde investitorii mprumut n valute cu rate ale dobnzilor
mai mici i investesc n valute cu randament crescut nelund n considerare rata de risc a
schimbului, ceea ce a implicat revrsarea lichiditilor globale pe pieele financiare europene.
Al treilea, i poate cel mai important, fluxurile mari de capital devenite posibile prin
integrarea pieelor financiare au fost direcionate ctre pieele imobiliare n mai multe ri,
mai ales cele cu creteri rapide n venitul per capita pornind de la niveluri iniiale sczute.
Deci, nu este surprinztor faptul c stocurile de bani i preurile imobiliarelor au crescut n
tandem i n Europa, fr a testa vreo tendin de cretere a inflaiei pentru consumatori.
Graficul 6: Preul real al locuinelor, 2000-09

Note: Regatul Unit al Marii Britanii; SUA; Germania; Zona Euro

Sursa: OECD apud Hume, M., A. Sentence, The global credit boom:
challenges for macroeconomics and policy, Bank of England External MPC Unit
Discussion Papers nr.27.
 Graficul 7: Bursa de valori, 2000-09

Note: Zona Euro; rile emergente

Sursa: www.stoxx.com

n afara problemei dac politica monetar a SUA la intrarea n criz a fost prea
relaxat fa de exuberana activitii economice, exist o alt provocare: trebuie politica
monetar s se bazeze pe creterea preurilor activelor pentru a preveni formarea de bule
speculative?
Politica monetar ar putea fi nvinuit pe ambele pri ale Atlanticului pentru c a
acionat prea restrns i nu a reacionat destul de puternic la creterea vulnerabilitii
financiare. Acelai lucru este valabil pentru politica fiscal, care poate este prea centrat pe
ciclul normal al afacerilor n opoziie cu ciclul activelor. Un accent mai mare al politicilor
macroeconomice asupra riscului macro-financiar ar putea aduce beneficii de stabilizare. Acest
lucru ar putea necesita preocupri explicite pentru stabilitatea macro-financiar care va fi
inclus n mandatele bncilor centrale. Instrumentele macro-prudeniale ar putea ajuta la
rezolvarea problemelor pieelor financiare i ar putea ajuta la limitarea nevoii de reacii foarte
agresive ale politicilor monetare.
Relaxarea condiiile de creditare a avut si rdcini microeconomice iar lista factorilor
de influen este lung. Modelul iniiaz i distribuie6, n care mprumuturile au fost extinse
si apoi ambalate (securizate) i vndute pe pia, nsemna c bonitatea debitorului a fost
evaluat eronat. Mai mult, schimbrile tehnologice au permis dezvoltarea unor produse
financiare noi i complexe acoperite de sigurana ipotecii, iar ageniile de credit adeseori au
judecat greit riscurile asociate cu aceste noi instrumente i au atribuit excesiv evaluride tip

6
Dreger, C. , J. Wolters Money velocity and asset prices in the euro area, Rev. Empirica nr.36, 2009, pag.51;
triplu-A7. Drept rezultat, riscul inerent al acestor produse a fost subestimat. Instituiile de
creditare au fost, de asemenea, susceptibile de conflicte de interese deoarece au ajutat la
dezvoltarea de noi produse i apoi le-au evaluat, ambele pentru un anumit comision. n acest
timp schemele de compensare la bnci au ncurajat excesiv asumarea riscurilor pe termen
scurt ignornd consecinele pe termen lung a propriilor aciuni. n plus, bncile care investeau
n noile produse de multe ori le eliminau din contabilitate transformndu-le n Vehicule cu
Scopuri Speciale (VSS) pentru a elibera capitalul. La rndul lor, VSS-urile erau finanate prin
mprumuturi pe termen scurt, fapt care implica riscuri de nepotrivire la maturitate (scaden).
Pe de alt parte, dei bncile eliberau capitalul doar sub form nominal prin eliminarea
bunurilor din contabilitate, acestea ofereau garanii de credit pentru VSS-urile proprii.
Slbiciuni aprute n supervizare i reglementare au condus la o neglijare a activitilor
necontabilizate n multe ri. n plus, parial datorit unei frenezii de fuziuni i achiziii,
bncile au crescut enorm n dimensiuni n unele cazuri i au devenit prea mari i prea
interconectate ntre ele, pentru ca eecurile lor s nu produc un val de efecte negative
generalizate, fapt care a contribuit i la creterea pericolului de apariie a comportamentelor
imorale.
Ca rezultat al acestor dezvoltri micro i macroeconomice, instituiile financiare au
fost determinate s-i finaneze portofoliu cu un capital din ce n ce mai sczut. Rezultatul era
o combinaie ntre inflaia preurilor bunurilor pe fondul unei deteriorri a calitii creditului.
De vreme ce toate prile implicate cumprau pe credit, toi s-au aflat n poziia de a obine
ctiguri din operaiunile de capital, fapt care susinea procesul. S-a format o bula n cadrul
unei palete de piee interconectate de bunuri, inclusiv piaa imobiliar i piaa securitilor
susinute prin ipoteci. Marile bnci de investiii americane au obinut prghii de manevrare cu
rate cuprinse ntre 20 si 30, ns n cadrul unor bnci europene ratele au fost mai mari. Acestea

7
Triplu-A (AAA) indice de cuantificare a riscului, utilizat de Standard & Poor's &Fitch, atribuit activelor cu un
grad mare de siguran.
au devenit atractive datorit unui credit default swap - CDS8 care oferea protecie mpotriva
riscului de neplat.
Cu rate ale prghiilor de manevrare att de ridicate, un declin n valorile de portofoliu
cu doar cteva procente poate fi suficient pentru a face o instituie financiar insolvent. Mai
mult dect att, diferena dintre perioada mai lung de maturizare a portofoliilor i cea mai
scurt n cazul mprumuturilor de pe piaa monetar a condus la penurii de lichiditate n
situaiile n care oferta de bani de pe pieele monetare stagna. Vehiculele cu Scopuri Speciale
(VSS) au fost chemate s garanteze linile de credit cu bncile de origine care a condus
deasemeni la probleme de lichiditate. Costul CDS-ului a crescut rapid. Acest lucru explic
cum problemele dintr-un sector minor al pieele financiare din SUA pot afecta ntregul sistem
bancar global i a amorsat o reacie de scdere n lan a preurilor bunurilor i de pierderi
pentru bnci.

8
Un credit default swap (CDS) este un instrument financiar derivat care are scopul de a transfera expunerea la
riscul unor instrumente financiare cu venit fix (credite, obligatiuni) intre doua parti. Acest tip de instrument
derivat a fost lansat de JP Morgan in anul 1997. Cumparatorul unui CDS este protejat impotriva riscului de
neplata al respectivului instrument cu venit fix (default risk) in timp ce vanzatorul CDS-ului garanteaza bonitatea
titlului care face obiectul swap-ului. Astfel, riscul de neplata este transferat de la detinatorul titlului cu venit fix
la vanzatorul swap-ului. In cazul in care, de exemplu, un investitor detine o obligatiune (presupunem ca aceasta
va fi rascumparata la valoarea nominala) si cumpara un CDS, el este cumparator al swap-ului si va primi
valoarea nominala a obligatiunii, daca emitentul se afla in situatia de a nu putea plati cupoanele
aferente si intra in incapacitate de plata.
CDS este similar unei asigurari deoarece ofera cumparatorului swap-ului protectie impotriva riscului de
neplata, de downgrade sau orice alt eveniment negativ care afecteaza perceptia asupra bonitatii emitentului (si
implicit pretul obligatiunilor emise de acesta). Vanzatorul contractului isi asuma riscul de credit in schimbul unei
plati periodice asemanatoare unei prime de asigurare (spread-ul) si este obligat sa plateasca numai daca are loc
un eveniment negativ. Cum CDS-ul nu este direct legat de un anume instrument, ci face numai referire al acesta,
cumparatorul de CDS poate obtine protectie, dar si profit, atunci cand emitentul nu isi indeplineste obligatiile.
Stingerea obligatiei vanzatorului se face fie prin livrarea valorii cash a obligatiunilor, fie a obligatiunilor de
acelasi tip daca in contract se prevede astfel. Daca nu are loc niciun eveniment care sa afecteze calitatea
creditului emitentului, vanzatorul swap-ului primeste plata periodica de la cumparator si obtine profit.