Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
ine seama de incidena unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a
activelor i datoriilor ntreprinderii. Complexitatea coninutului su impune o munc
laborioas care presupune aportul evaluatorilor specializai n evaluarea proprietilor
imobiliare, echipamentelor i a altor active imobilizate corporale.
Activul net contabil corectat se determin, n ipoteza continuitii activitii,
dup formula:
Valoarea de pia se poate determina innd cont mai ales de natura activului,
prin diverse metode: comparaia de pia, capitalizarea unor beneficii, metode
specifice tipului de activ.
Plusvaloarea obinut din vnzare desemneaz rezultatul obinut n urma ieirii
din patrimoniu prin vnzare a activelor, determinat astfel:
2
provine dintr-o protecie legal (drept de proprietate comercial, intelectual) i din
privilegii.
n evaluare, imobilizrile necorporale, denumite i active intangibile, sunt
clasificate n : imobilizri neidentificabile distinct (goodwill-ul), respectiv imobilizri
identificabile distinct. Doar cele din a doua categorie vor fi tratate la aceast unitate de
curs, goodwill-ul concept mult mai complex, care cere abordri specifice fcnd
obiectul urmtoarei uniti de curs.
Pentru a fi ncorporate n valoarea patrimonial Activ net contabil corectat,
imobilizrile necorporale identificabile distinct sunt corectate astfel:
a) cele considerate nonvalori se elimin (cheltuieli de constituire, cheltuieli
de cercetare-dezvoltare)
b) cele care prezint valoare pentru afacere sunt pstrate, dup stabilirea
valorii lor de pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare),
aplicndu-se metode specifice (comparaii de pia, metode de randament,
metode bazate pe costul de nlocuire).
Dintre aceste din urm imobilizri necorporale vor fi prezentate n continuare
sub aspectul metodelor de evaluare care le sunt specifice, urmtoarele: cheltuielile de
cercetare-dezvoltare considerate a avea valoare economic, concesiuni, brevete,
mrci, programe informatice.
2) Concesiuni
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe profit (metoda contribuiei la variaia profitului),
aplicabil atunci cnd nu se poate estima rezonabil profitul imputabil
unui singur activ intangibil
Const n cuantificarea profitului (efectul economic al utilizrii bunului sau a
activitii concesionate) suplimentar generat de produsul ntreprinderii evaluate n
raport cu alte produse vndute pe aceeai pia. Se determin contribuia de profit
rezultat din vnzrile realizate n plus, n funcie de care se stabilete valoarea
activului intangibil.
3) Brevete
Metode de evaluare (n funcie de calitatea utilizatorului):
a) pentru titularul brevetului dup modul de utilizare
3
metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de via a
brevetului, aplicabil dac brevetul este utilizat n activitatea proprie
metoda actualizrii profitului (metoda economiei de redeven),
aplicabil dac brevetul este cedat spre exploatare unui ter
b) pentru ntreprinderea care folosete un brevet de invenie fr a fi
proprietar
metoda actualizrii profitului, aplicabil dac se poate estima profitul
anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziionat
metoda contabil, aplicabil dac este dificil de estimat profitul anual
constant pe care l-ar aduce brevetul achiziionat
Valoarea brevetului este dat de valoarea net contabil actualizat la
inflaie.
4) Mrci
Metode de evaluare specifice:
metoda bazat pe cost, aplicabil n cazul mrcilor achiziionate (al cror
cost de achiziie este nregistrat n contabilitate ca i cheltuieli activate) i
al crerii imaginii de marc (cnd valoarea mrcii este dat de totalul
cheltuielilor necesare pentru introducerea sa pe pia)
Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obine prin nsumarea
diferitelor costuri generate de investiiile succesive care au vizat creterea valorii
mrcii, respectiv pe baza costului de nlocuire, care este dat de sumele care ar trebui
alocate, la ora actual, pentru a obine o marc echivalent cu cea care face obiectul
evalurii.
metoda bazat pe profit, aplicabil mrcilor achiziionate sau create care
prin utilizare genereaz profit (s-a expus)
5) Programe informatice
Metode de evaluare specifice:
metoda actualizrii profitului (s-a expus)
metoda comparaiei de pia, care se bazeaz pe culegerea unor
informaii credibile privind piaa produselor software i pe asimilarea
produsului ce face obiectul evalurii cu produse similare create sau
comercializate de ctre ntreprinderi de profil strine sau autohtone
metoda evalurii dimensionale, prin care se urmrete determinarea
costurilor i eforturilor asociate acestora i implicit a valorii produsului
software
De regul, efortul se estimeaz prin necesarul de resurse umane pentru fiecare
faz de producie, adic numrul de programatori pe lun sau pe an. Valorizarea
efortului n resurse umane se face pe o perioad de timp rezonabil de creare a
produsului i este apoi influenat cu un coeficient de repartizare a altor cheltuieli
conexe producerii, cum sunt amortizarea echipamentelor, consumul de resurse
materiale, servicii.
4
n ceea ce privete evaluarea imobilizrilor corporale se pstreaz aceeai
clasificare ca i n contabilitate. Dintre grupele menionate, cele care necesit cele mai
multe corecii (ca urmare a importanei pentru activitatea ntreprinderii, a vechimii sau
a valorii) sunt terenurile, construciile i echipamentele. Pentru acestea vor fi
prezentate n continuare cteva metode de evaluare specifice, care s conduc la
reflectarea valorii lor de pia sau a altei valori curente (valoare de utilizare).
1) Terenuri
n cadrul terenurilor trebuie distinse:
a) terenuri fr construcii, pentru care se pot aplica urmtoarele metode:
metoda comparaiei de pia
n acest caz se ine seama de preurile unor tranzacii recente cu terenuri
similare n ceea ce privete: localizarea, caracteristicile fizice, facilitile urbanistice,
riscul de expropriere, posibilitile de construcie.
metoda capitalizrii rentei de baz
Aceasta este o metod de randament care presupune capitalizarea, la o rat
corespunztoare, a beneficiului ce poate fi obinut prin utilizarea terenului. Beneficiul
specific terenului este renta curent reprezentnd suma pltit pentru dreptul de
ocupare i utilizare a terenului (chiria). Aceasta se culege de pe pia.
5
metoda bazat pe costul istoric, conform creia valoarea rmas
actualizat a construciei
= Valoare la data punerii n funciune (majorat cu eventualele modernizri)
x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient
de neadecvare funcional)
Unde
Coeficientul de actualizare este stabilit n funcie de evoluia
preurilor la materialele de construcie i manopera specific, n
funcie de deprecierea monetar i/sau evoluia raportului de
schimb valutar.
6
sunt cotate, se aplic o metod bursier - innd seama de rentabilitatea, politica de
dividende, factorii externi care influeneaz activitatea emitentului sau se aplic o
metod de randament - capitalizarea dividendelor).
2) Creanele
se actualizeaz creanele exprimate n devize
se constituie sau se corecteaz provizioanele n funcie de riscurile
previzibile legate de clieni
B. CORECIILE PASIVELOR
7
3) creditele pe termen lung cu dobnd preferenial, care se decoteaz
prin actualizarea la o dobnd egal cu diferena dintre dobnda pieii i
dobnda practicat
4) alte datorii, care se majoreaz cu impozitul latent aferent plusvalorii care
s-ar obine din vnzarea activelor (n acest caz activele sunt evideniate la
valoarea de pia, exclusiv impozitul aferent).
5) pasivele de regularizare, care nu se iau n considerare din motivele
artate la tratarea activelor de regularizare
8
n cazul lichidrii imediate, activul net de lichidare se determin pe baza
formulei:
9
Unitate de curs 3
10
toate elementele care o definesc. Aceasta pentru c randamentul afacerii, cuantificat
prin metode specifice, sau recunoaterea de ctre pia a unei anumite valori a afacerii
evaluate, sunt consecina tuturor aspectelor legate de clientel, de o tehnologie de
fabricaie adaptat, de natura finanrii, de calificarea i eficiena muncii personalului.
Dac se apeleaz la metode de evaluare bazate pe active, evaluarea nu este
complet datorit faptului c nu s-a luat n considerare goodwill-ul. n atare situaie,
valoarea global a afacerii se determin prin nsumarea unei valori patrimoniale care
s reflecte capitalurile investite n respectiva afacere i a goodwill-ului.
Definirea conceptului
Una dintre prezentrile regsite mai frecvent n literatura de specialitate este
urmtoarea: un activ necorporal care reprezint valoarea forei specifice a
ntreprinderii, de exemplu, legturile comerciale i renumele. n aceeai lucrare se mai
precizeaz c goodwill-ul apare nregistrat n contabilitate (bilan) cnd o
ntreprindere cumpr o alt ntreprindere la un pre mai mare dect valoarea
contabil a celei din urm.
Goodwill-ul reprezint un activ intangibil care poate majora semnificativ
valoarea celorlalte active ale afacerii, creat prin abilitatea ntreprinderii de a-i
gestiona mijloacele de producie (producerea i comercializarea produselor). Aceast
abilitate confer superioritate n raport cu sectorul de activitate al ntreprinderii i n
acelai timp este recunoscut de respectiva pia.
11
Diferenele dintre goodwill i activele intangibile identificabile constau n
urmtoarele:
a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care nu pot fi
identificate n prezent i care aduc profit n timp, odat cu efectuarea unor
operaii cu scop patrimonial: vnzri, fuziuni, lichidri. Din acest motiv
goodwill-ul nu este nregistrat n patrimoniul ntreprinderii dect n momentul
achiziiei (donaiei) i nu al crerii
b) activele intangibile identificabile sunt investiii individualizate care vor aduce
profit n viitorul apropiat. De regul pot fi evaluate distinct n momentul
efecturii investiiei.
Evaluarea distinct a unui activ intangibil este legat de posibilitatea estimrii
efectului economic pe care l genereaz i a duratei sale de via. Prin efect economic
se nelege profitul economic msurabil fie prin creterea veniturilor ntreprinderii, fie
prin diminuarea cheltuielilor. Durata de via se estimeaz n funcie de natura
activelor intangibile: durata de protecie legal, durata contractual, durata de via
normat contabil, durata de via economic (n care activul genereaz profit).
Determinarea superprofitului
Evaluarea goodwill-ului pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l
poate genera o afacere. Acesta reprezint capacitatea ntreprinderii de a genera un
profit superior sectorului de activitate cruia i aparine.
Se presupune c nu exist superprofit - i deci goodwill dect dac
rentabilitatea capitalurilor investite n ntreprindere este mai mare dect cea care s-ar
obine plasnd pe pia aceleai capitaluri.
S p RCI C CI RCI i CI
unde
Sp superprofit
RCI rentabilitatea capitalurilor investite
CCI costul capitalurilor investite
CI capitaluri investite
i rata de rentabilitate a pieii
Problema care trebuie rezolvat mai departe este definirea coninutului sau
modului de calcul a celor doi termeni ai formulei.
Rentabilitatea capitalurilor investite n ntreprindere, RCI, mbrac forma
beneficiilor ateptate din afacerea evaluat. Se pot utiliza:
- rezultatul curent
- rezultatul net contabil influenat cu amortizarea economic
- profitul (rezultatul) operaional (de exploatare) dup impozitare. Acesta este
inclus ntr-o formul de determinare a superprofitului i de aici a valorii afacerii.
Modelul de evaluare, denumit VEA (valoare economic adugat), este prezentat n
lucrarea economistului american G.B. Stewart .
12
n ceea ce privete costul capitalurilor investite, CCI, este dat, pe de o parte,
de mrimea capitalurilor investite, iar pe de alt parte, de rentabilitatea pieii unde
acestea s-ar fi putut fructifica dac nu ar fi fost investite n acea afacere.
Accepiuni privind capitalurile investite, CI:
- activele identificabile evaluate la valoarea de pia
- activul net contabil corectat
- activele imobilizate i din nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete
(dup deducerea amortizrilor i provizioanelor pentru depreciere) sau la valori brute.
Acelai coninut l au capitalurile investite din formula VEA (valorea economic
adugat).
Odat aleas forma pe care s o mbrace capitalurile investite, va trebui s se
opteze pentru o anumit form a ratei rentabilitii, i, care s se aplice capitalurilor
investite, sugernd astfel costul lor de oportunitate. Rata de rentabilitate poate fi
reprezentat de: rata medie a dobnzii bancare, rata dobnzii la creditele pe termen
mediu, rata dobnzii la plasamentele fr risc. n formula VEA se utilizeaz costul
mediu ponderat al capitalului (CMPC) (al capitalurilor proprii, respectiv al creditelor)
determinat ca o medie ponderat, aa cum se va vedea n unitatea de curs urmtoare.
unde
VEA valoare economic adugat
POnet profit operaional dup impozitare
CMPC costul mediu ponderat al capitalului
CI - capitaluri investite sub forma activelor imobilizate i a nevoii de
fond de rulment
ROIC rata de rentabilitate a capitalurilor investite
S p PC i Re s
unde
Sp superprofit
PC profit curent
i rata de rentabilitate a pieii
Res resurse aduse n ntreprindere
13
S p RC i Re s
GW
r r
unde
r rata de actualizare (va fi prezentat n capitolul urmtor Valori de
randament)
GW
n
Sp n
RC i Re s RC i Re s 1 1 r n
t 1
t
1 r t 1 1 r t r
14
afacerile concurente sau cu rentabilitatea unor investiii alternative, estimat pe un
orizont finit sau infinit de timp.
Teste de autoevaluare pentru modulul 2
A. Teste gril
15
B. Studii de caz
Studiu de caz 1: Metode patrimoniale de estimare a valorii afacerii
Societatea X si-a constituit un patrimoniu compus in principal din participatii
minoritare in afaceri industriale si comerciale. Bilantul sau se prezinta astfel la
sfarsitul exercitiului N:
ACTIV PASIV
Imob corporale nete 5 Capitaluri proprii 112
Imob financiare 120 Datorii financiare 25
TOTAL 137 TOTAL 137
Imobilizarile corporale ale afacerii sunt constituite in principal din mobilier de
birou pe care il utilizeaza pentru propriile nevoi si care are o valoare de piata estimata
la 11 milioane UM. Imobilizarile financiare cuprind portofoliul de participatii
minoritare care includ doua categorii distincte:
- titluri ale societatile necotate pentru o valoare neta contabila de 88 milioane
UM care genereaza, in opinia managerilor, plusvalori potentiale brute de 15 milioane
UM
- titluri ale societatilor cotate a caror valoare bursiera reprezinta, pentru partea
detinuta de societatea X, 50 milioane UM
Societatea are, ca urmare a unor pierderi suportate in cursul ultimului
exercitiu, un rezultat reportat negativ de 15 milioane UM. Aceste pierderi se vor
recupera in urmatorii 5 ani, perioada in care se va determina o economie de impozit
pe profit. Impozitul pe profit este de 40%, cel aferent plusvalorilor activelor de 28%.
Rentabilitatea capitalurilor proprii asteptata de piata pentru acest tip de afacere este de
10%.
Sa se determine activul net contabil corectat.
16
6.Toma M., Chivulescu M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a
ntreprinderii, ed. de CECCAR, Bucureti, 1994, pag. 105-136, 144-153
*** Legea Contabilitii nr. 82/1991 republicat n MO nr. 629 din 27 august 2002
MODULUL 3
17
18
Concepte de baz: actualizare, previziune, randament, cash-flow,
beneficiu, orizont de prognoz, dividend, capitaluri
proprii, datorii, costul capitalurilor
Rezultate ateptate:
- nsuirea procedeelor specifice acestor metode: previziunea,
actualizarea
- reinerea elementelor definitorii ale oricrui cash-flow
- realizarea distincciei ntre: capitalizare i actualizare, ntre valori
ale entitii i valori ale capitalurilor proprii, ntre cash-flow i
beneficiu
- nelegerea logicii formulelor de calcul i recunoaterea celei
corecte unei probleme date dintr-un test gril
19
Unitate de curs 1
Tema 1 Previziunea
Tema 2 Actualizarea
20
Tema 1: Previziunea procedeu utilizat pentru
determinarea valorilor de randament
21
Rata investitiilor (Ri) = Investitii nete (Cresterea activelor imobilizate nete + Variatia
nevoii de fond de rulment neta)/ Profitul din exploatare net de impozit x 100
Rata de actualizare
22
intreprinderea este indatorata, riscul afacerii este majorat cu o prima de risc financiar
(PRF) determinata astfel:
D
PRF (1 i p ) (C cp c)
CP
unde
ip - cota de impozit pe profit
Ccp costul capitalurilor proprii (care tine seama doar de riscul de
exploatare)
c costul datoriilor sub forma dobnzii
D datorii
CP capitaluri proprii
1) se tine seama de: rata de distributie a dividendelor din profitul net care se
noteaza cu d, de profitul net care se noteaza cu P, de dividendul pe actiune care se
noteaza cu D, de cursul bursier al actiunii care se noteaza cu B si de marimea
capitalurilor proprii care se noteaza cu CP
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este:
D 1 d P
C cp
B CP
unde D P d
k j kF kM kF j
unde
rj - rata de rentabilitate sperata a actiunii j
23
rF - rata de plasament fara risc a pietei (Risk Free Interest Rate)
rM - rata de rentabilitate sperata a pietei
(rM - rF) prima de risc a pietei pentru actiunea j; rF < rM
j - coeficient de volatilitate a actiunii j sau coeficientul de risc al
intreprinderii (Comparing Risk Index: Beta)
jM j M
j
M2
unde
jMjM - covarianta rentabilitatii actiunii si a rentabilitatii pietei
M2 - varianta rentabilitatii pietei
C cp R p Pp
unde
Rp rata de rentabilitate fara risc a pietei
Pp prima de risc a pietei
C d c 1 i p
CMPC k1 C cp k 2 C d (1)
unde
k1 - ponderea capitalurilor proprii in totalul capitalurilor utilizate
k2 - ponderea datoriilor in totalul capitalurilor utilizate
CCp costul capitalurilor proprii care tine seama doar de riscul de
exploatare
24
CMPC k1 C cp k 2 1 i p c
(2)
unde
Ccp* - costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiar
Ccp* = Ccp + PRF
c - rata dobnzii care reflecta in aceasta formula costul datoriilor inainte de
reflectarea economiei de impozit
Rata neutra
Pentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispozitie mai multe variante:
- rata dobnzii la obligatiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai
adesea la obligatiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fara
riscuri, avnd in vedere ca intotdeauna cel mai bun garant este statul
- rata dobnzii la obligatiunile din sectorul privat (in special corporatii
multinationale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobnzilor practicate de bancile comerciale
Rata inflatiei
O a doua componenta a ratei de actualizare o constituie rata inflatiei.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare curente (in termeni
nominali) care tin seama de inflatia viitoare (estimata), aceste rezultate trebuie
actualizate cu o rata care include inflatia, numita rata de actualizare nedeflatata.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare constante (in
termeni reali), care nu tin seama de inflatia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rata
care nu include inflatia, numita rata de actualizare deflatata.
Trecerea de la o rata neutra i, nedeflatata, la o rata deflatata se face prin
formule adaptate ratei inflatiei f. Astfel:
daca inflatia are un nivel mic (in practica se considera un nivel de sub
10%)
i deflatata i nedeflatata f
daca inflatia are un nivel ridicat
inedeflatata f
ideflatata
1 f
Prima de risc
A treia componenta a ratei de actualizare o constituie prima de risc.
Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare
dect rata neutra, datorita incertitudinilor privind obtinerea rezultatelor estimate
pentru viitor, adica riscului pe care il prezinta afacerea evaluata. Expresia riscului
specific intreprinderii este prima de risc, care se noteaza cu P.
25
Riscul propriu intreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un
risc financiar (care apare mai ales daca intreprinderea este indatorata pe termen lung).
n primul caz este vorba de un risc care corespunde activitatii de exploatare a
afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaza functiile de exploatare ale
acesteia: comerciala, tehnica, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor functiilor de
exploatare se materializeaza in atuuri sau slabiciuni, acestea din urma fiind
determinante pentru aprecierea riscului economic, penaliznd valoarea afacerii.
n al doilea caz se tine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe
baza diagnosticarii functiei financiare a acesteia.
Prima de risc se aplica ratei neutre in prealabil deflatate i se poate calcula in
doua moduri:
global, reprezentnd o estimare unica pentru toate categoriile sau treptele
de risc.
Desi estimata de evaluator in functie de riscurile specifice afacerii evaluate,
prima de risc global se stabileste in legatura directa cu uzantele internationale, care
recomanda valori ale primei de risc global ce variaza intre 25% si 200% din rata
neutra.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:
r i (1 P ) i i P
n
r i pt
t 1
26
Inversul ratei de capitalizare poarta numele de coeficient multiplicator sau
coeficient de capitalizare.
Cei mai utilizati coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinati pe baza
cursurilor bursiere si anume PER (Price Earnings Ratio), precum si coeficientul de
capitalizare a capacitatii de autofinantare. Se mai pot folosi coeficienti multiplicatori
ai tranzactiilor si anume cei observati la achizitiile si vnzarile de afaceri.
Curs bursier
PER
Beneficiu
crg
unde
c rata de capitalizare
r rata de actualizare
g rata de crestere pe termen lung a beneficiului
27
Unitate de curs 2
28
n teoria si practica evaluarii se intlneste o varietate de forme ale cash-flow-
urilor. Totusi, aceste forme sau modele de calcul au urmatoarele elemente comune:
- punctul de pornire este profitul contabil, care poate fi profitul activitatilor
de exploatare, financiare si exceptionale (inainte sau dupa impozitare) sau
doar profitul din exploatare
- se elimina din calcule acele elementele de venituri si cheltuieli numite
calculate, care nu vor genera cash-flow-uri in exercitiul analizat, cum sunt:
cheltuieli si venituri cu amortizarile si provizioanele, subventii pentru
investitii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate
- uneori se elimina din calcule acele elemente bilantiere care induc decalaje
in plata cheltuielilor, respectiv incasarea veniturilor
Aceste decalaje de incasari si plati sunt specifice unei contabilitati de
angajamente si se refera la: stocuri, creante si datorii pe termen scurt
nefinanciare.
Dintre formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare sau
utilizate cel mai des in practica evaluarii menionm:
2) Cash-flow anglo-saxon
= Profit din exploatare net Cheltuieli si venituri cu amortizari si
provizioane Cheltuieli si venituri aferente vnzarii imobilizarilor
- Variatia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investitii in active
imobilizate - Cheltuielile cu dobnzile
29
a) Vr ANC n
unde
n - ultimul an al orizontului de prognoza explicit
ANC n ANC 0 1 f
n
unde
f rata anuala a inflatiei
g
PNOn 1 1
b) ROIC
Vr
CMPC g
unde
PNOn+1 profitul net operational (al activitatii de exploatare) aferent
primului an din orizontul neexplicit
g rata de crestere pe termen lung a cash-flow-ului
ROIC rata asteptata a rentabilitatii noilor investitii din orizontul
neexplicit
CMPC cost mediu ponderat al capitalului
CFn 1
c) Vr
CMPC g
unde
CFn+1 cash-flow-ul aferent primului an din orizontul neexplicit
Orizontul de prognoza pentru previziunea cash-flow-urilor
Orizontul de prognoza reprezinta perioada de timp care ii este necesara
afacerii ca sa progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet .
n practica evaluarii, in cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor,
previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat in doua perioade:
- prima, denumita orizont explicit, care corespunde orizontului de
vizibilitate al ntreprinderii
- cea de-a doua perioada, denumita orizont neexplicit, care corespunde
restului de ani din viata intreprinderii, considerata nedeterminata daca
evaluarea se face pe baza pricipiului continuitatii activitatii
Orizontul explicit reprezinta durata de viata economica a investitiei. Durata
necesara atingerii acestui punct poate fi estimata in functie de ciclul de viata
economica al produselor, durata de functionare ramasa pentru imobilizarile
amortizabile, alti factori interni pusi in evidenta prin intermediul analizei SWOT
realizata in cadrul diagnosticului afacerii. n afara factorilor microeconomici, direct
legati de evolutia afacerii evaluate, in estimarea orizontului de prognoza mai pot sa
intervina si alti factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea
economica), factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investitiei
estimat de investitor, ciclicitatea si marimea cererii, tehnologii sau afaceri
convergente), disponibilitatea informatiilor, credibilitatea previziunilor.
30
Formule de calcul
Odata definiti parametrii implicati in determinarea valorilor de randament
bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele de calcul ale acestora in
urmatoarele variante:
a) Evolutie constanta a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, valoarea
reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
1
1
V
CF
CF
...
CF
CF
1 r n
1 r 1 r 2
1 r n r
unde
r rata de actualizare
n numarul de ani ai orizontului de prognoza finit
CF 1 c CF 1 c
n 1
CF
V ...
1 r 1 r 2
1 r n
c) Crestere liniara a cash-flow-ului CF, cu o valoare fixa d, valoarea reziduala
nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:
CF CF d CF d n 1
V ...
1 r 1 r 2
1 r n
n
CFt Vr
V
t 1 1 r t
1 r n
unde
Vr valoare reziduala
31
profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit si pierdere)
excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au
exclus cheltuielile si veniturile cu amortizari si provizioane)
De regula, atunci cnd se utilizeaza forme ale rezultatului contabil, acesta nu
este acceptat ca atare, aplicndu-i-se corectii cu caracter economic si fiscal.
Exemple de corecii:
eliminarea evenimentelor intmplatoare, cum ar fi greve, inundatii
eliminarea influentei elementelor in afara exploatarii (venituri si
cheltuieli aferente activelor in afara exploatarii), cum ar fi surplus de
personal, active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatarii
Formule de calcul
Odata stabilita forma beneficiului care va fi utilizata, pentru a gasi marimea
corespunzatoare acestuia, care va fi inclusa in formulele de calcul specifice, se
opteaza pentru una din urmatoarele variante:
se utilizeaza beneficiul determinat pentru ultimul an incheiat
se utilizeaza media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regula
3 ani)
se efectueaza previziuni privind beneficiul pentru a se gasi anul in care
acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaza
se determina asa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin
intermediul unei analize istorice, curente si prospective.
Concret se determina beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai
vechi de 2-3 ani nu este semnificativa, mai ales in cazul unei evolutii
economice rapide), pentru anul curent si se estimeaza beneficiile pe un
orizont de prognoza de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica beneficiul
reproductibil se procedeaza la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care
reflecta evolutii extreme sau brutale si mai putin credibile, dupa care se face
media beneficiilor pentru anii ramasi.
B B
V lim
t t 1 1 r t
r
32
B B
V
rg c
unde
r rata de actualizare
c rata de capitalizare
V BM
Unitate de curs 3
33
Tema 1: Metoda substractiv
34
Valoarea intereselor sau actiunilor minoritare este de regula inclusa in valoarea
entitatii. Daca se doreste eliminarea lor, participatiile minoritare trebuie evaluate la
valori de piata.
Resursele straine se compun din credite bancare pe termen lung sau scurt,
datorii aferente leasingului financiar, precum si din alte datorii financiare. Atunci cnd
se deduc din valoarea entitatii, trebuie evaluate la valoarea de piata.
a) Modelul I. Fisher
Potrivit acestuia, valoarea actiunii se determina in ipoteza unei investitii pe o
perioada determinata de timp. Pe acest orizont finit de timp, modelul se scrie:
n
Dt Vn
V
t 1 1 r t
1 r n
unde
t - nr de ani de previziune finit
Dt - dividend platit n anul t
Vn - valoarea actiunii n anul n
r rata de actualizare
D1 D0 1 g
D 2 D 0 1 g
2
Dt
V , unde Dt D0 1 g
t
t 1 1 r t ........................
Dt D0 1 g
t
35
D0 - dividendul anului evaluarii
t
1 g
V D0 , n ipoteza r > g
t 1 1 r
D
V unde D - dividendul anului urmator (poate fi anticipat
rg
pentru ca este decis n functie de profitul anului
evaluarii)
D
g 1 d R f V
r 1 d R f
q 1 g1 t 1 g1 q 1
V D0
t 1 1 r 1 r r g 2
36
Unitate de curs 4
37
Tema 1: Valori de randament obinute prin metode
comparative
38
- istoricul (uneori tendinele) tranzaciilor cu aciuni ale
ntreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de comparaie,
respectiv a tranzaciilor cu aciunile afacerii evaluate.
Metodele uzuale:
- comparaii cu tranzacii anterioare ale aciunilor ntreprinderii evaluate
- comparaii cu tranzacii de aciuni pe piaa de capital ale ntreprinderilor
similare cotate
- comparaii cu tranzacii de aciuni ale ntreprinderilor similare necotate
B
R Ei
Pi
unde
REi rata de evaluare determinat n funcie de parametrul i
B curs bursier
Pi parametrul de activitate sau de rentabilitate i
39
n cazul n care ntreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se
determin n termeni globali, raportnd valoarea estimat sau preul acestora, obinut
prin analiza achiziiilor specifice, la valoarea total a parametrilor amintii.
Ratele de evaluare:
1) PER: se folosete mai ales dac se compar ntreprinderi necotate cu altele
cotate.
Mrimea sa depinde de:creterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete)
afacerii (direct proporional), riscul asociat acestor previziuni, nivelul ratei dobnzii
(invers proporional)
2) Curs / Cash-flow: sectoare sau ntreprinderi la care politica de amortizare
influeneaz profitul net i implicit PER-ul ntreprinderii.
3) Curs / Cifra de afaceri: cnd este dificil s se msoare ori s se cunoasc
profitul net, dar se cunoate marja de profit care se dorete a fi obinut n sector pe
baza unei gestiuni corecte
4) Curs/ Dividend: indicator de randament
V R E R Em PT
unde
RE valoarea ratei de evaluare a ntreprinderii acceptate ca etalon
REm media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare
pentru aceeai ntreprindere, fie o singur rat de evaluare pentru toate
ntreprinderile luate ca etalon)
PT valoarea global a parametrului inclus n calculul ratei de
evaluare, determinat pentru afacerea evaluat
40
n practic se adaug valorii de randament o prim de 30% pentru
ntreprinderile necotate, respectiv de 20-30% pentru cele cotate .
41
actualizare/capitalizare, a orizontului de prognoz (finit sau infinit) pe care
trebuie estimate rezultatele, a valorii reziduale a afacerii.
- cele care presupun comparaii directe cu piaa, foarte uor de aplicat
dac exist o pia specific, statistici sectoriale, tranzacii recente cu
aciuni i afaceri
Ultima parte a modului prezint posibilitatea ajustrii valorii afacerii
determinate, dup caz, prin metode bazate pe active sau pe randament, n funcie de
particularitile tranzaciei care a reclamat evaluarea (care poate viza obinerea
controlului) i ale vandabilitii aciunilor afacerii evaluate.
A. Teste gril
Indicai varianta (variantele) corecte:
1.PER are urmtoarele utiliti: 6..Inversul ratei de capitalizare poart denumirea de:
a) Este una dintre ratele de evaluare utilizate n a) Rat de actualizare;
cadrul metodelor comparative; b) Factor de actualizare;
b) Ajut la stabilirea ratei de actualizare a unui c) Coeficient multiplicator;
beneficiu sau a cash-flow-ului n cadrul
metodelor de evaluare bazate pe rentabilitate; 7..Care este formula de calcul a valorii unei afaceri dac
c) Ajut acionarii actuali sau poteniali s estimeze se capitalizeaz beneficiul (B) generat de afacere pe un
evoluia viitoare a ntreprinderii cotate, prin orizont de prognoz nedeterminat i se consider c
compararea PER-ului ntreprinderii n cauz cu acest beneficiu este constant?
PER-ul mediu al pieei; n
B
d) Ajut la stabilirea mrimii superprofitului. a) V nlim
t 1 1 r t
; b)
; d) V B 1 1 r .
a) cheluielilor cu dobnzile B n
42
5.n situaia n care n cadrul modelului CAPM se include 9.Ajustarea pentru lipsa de lichiditate a unui pachet
aferent aciunilor societii luate n calcul, atunci minoritar se face pornind de la:
rezultatul va fi obinerea: a) valoarea unui pachet minoritar vandabil caruia
a) Costului mediu ponderat al capitalului; i se aplica o reducere pt nevandabilitate
b) Costului datoriilor; b) valoarea unui pachet majoritar caruia i se
c) Costului capitalurilor proprii; aplica o reducere pentru lipsa controlului
d) Costului capitalurilor mprumutate. c) valoarea unui pachet majoritar caruia i se
aplica o penalizare pentru nevandabilitate
B. Studii de caz
Bilant
ACTIV PASIV
Imobilizari nete 500 Capitaluri proprii 450
Active circulante de exploatare 450 Pasive circulante de exploatare 280
Disponibilitati 80 Datorii financiare 300
TOTAL 1030 TOTAL 1030
Alte informatii:
- investitiile au reprezentat 60 mil UM in cursul ultimului exercitiu
- nevoia de fond de rulment reprezenta 150 mil UM la sfarsitul exercitiului precedent
- cota de impozit pe profit 40%
- rata de rentabilitate a pietei, fara risc 4%
- prima de risc medie a pietei actiunilor este de 5%
- coeficientul al grupului este de 1,3
- rata dobanzii la datoriile financiare ale grupului 7%
43
Se cere:
a) sa se calculeze valoarea creata de grup in ultimul exercitiu
b) sa se evalueze afacerea prin comparatii bursiere, sttind ca pentru societatile
cotate din acelasi sector de activitate s-au observat multiplii urmatori pentru
rezultatele ultimului exercitiu: PER = 18, multiplul rezultatului din exploatare
= 10
c) sa se evalueze afacerea prin metoda cash-flow-urilor disponibile actualizate
presupunand ca acest cash-flow va creste cu 10% pe an in urmatoarele trei
exercitii, apoi cu 4% pana la infinit.
44