1.

Obligaiunile internaionale

Avantajele oferite de pieele internaionale de capital

Pieele internaionale de capital pot oferi multe oportuniti pentru cei ce mprumut capital,
datorit diversificrii instrumentelor de investiii i accesul la un mare numr de investitori.
Surplusul de lichiditi al investitorilor instituionali (fonduri de pensii, companii de asigurare,
fonduri mutuale, fonduri cu capital de risc) se regsesc pe pieele internaionale de capital. Emitenii
au avantajul c i pot acoperi necesarul de capital prin emisiunea diferitelor instrumente la costuri
mai reduse dect pe piaa intern, n cazul n care condiiile pieei sunt favorabile. n acelai timp,
emitenii permaneni sunt monitorizai cu atenie de ctre companiile de rating care realizeaz
rapoarte ce au impact asupra investitorilor sau potenialilor investitori. Doar pieele internaionale
de capital ofer emitenilor o varietate foarte mare de instrumente ce nu sunt accesibile pe piaa
creditului intern.

Definirea i caracteristicile euroobligaiunilor. Tipuri de euroobligaiuni

Euroobligaiunea este un titlu financiar pe termen lung (peste 5 ani), emis pe una sau mai multe
piee, situate n afara rii de reedin a emitentului i emise ntr-o alt moned dect cea a rii n
care se efectueaz emisiunea, care exprim drepturile deintorului asupra emitentului, n urma unui
mprumut acordat celui din urm. Acestea ofer posibilitatea deintorilor lor de a obine un venit ce
reprezint o dobnd pentru mprumutul acordat emitentului. Obligaiunile avnd o scaden de
peste 5 ani, emisiunea lor este o form de mobilizare a creditului pe termen lung.
Aadar, o ntreprindere cu reedina n Frana poate emite euroobligaiuni n dolari pe piaa
londonez.
Particularitile specifice euroobligaiunilor sunt urmtoarele:
se plaseaz concomitent pe pieele mai multor ri, spre deosebire de obligaiunile strine
(foreign bonds), emise de nerezideni pe piaa intern a unui singur stat;
valuta mprumutului euroobligatar nu este obligatoriu moned naional a rii debitorului
sau creditorului;
plasarea se efectueaz de ctre sindicatul de emisiune, n componena cruia intr, de regul,
bnci localizate n diferite state;
emisiunea euroobligaiunilor, spre deosebire de cea a obligaiunilor strine, este ntr-o
msur mai mic supus reglementrii din partea statului n moneda cruia a fost efectuat
mprumutul i din partea altor state;
emisiunea acestor titluri, precum i circulaia lor, este supus regulilor i standardelor
existente pe pia;
euroobligaiunile, de regul, sunt titluri la purttor, dar exist i emisiuni nregistrate, care
pot avea form documentar sau nedocumentar; o parte considerabil a acestora se emit fr
prezentarea unui gaj i, de obicei, nu exist restricii n utilizarea resurselor creditare;
dobnzile sunt pltite deintorilor integral, fr nici un impozit n ara emitentului.
Ca i obligaiunile simple, euroobligaiunile pot fi de mai multe tipuri:
clasice cu cupon fix cele mai vechi i mai frecvente produse, neconvertibile, la purttor,
de regul n sum de 1000$, cu o dobnd anual asortat unui cupon detaabil i cotate la bursele
din Londra i Luxembourg;
cu cupon variabil note pe termen scurt cu rennoire automat, n sum de $5.000, $10.000
sau $100.000, care asigur lichiditatea pieei secundare; rata dobnzii aplicabil reprezint o marj
asociat unei rate de referin (LIBOR), iar plata dobnzii se efectueaz o dat la 6 luni;
convertibile pot fi convertite ntr-un oarecare alt tip de active, la alegerea investitorului
(aciuni, aur, petrol sau obligaiuni de alt tip);
cu warrant (cu bon de subscriere) obligaiuni la purttor, n sum de $l.000, $5.000 sau
$10.000, nsoite de un bon de subscriere sau mai multe, care ofer deintorului dreptul s
achiziioneze ntr-o anumit perioad de timp, de regul 5 ani, un activ oarecare (aciuni,
obligaiuni, aur), n condiii prestabilite la momentul emisiunii; din momentul emisiunii warrant-ul
i obligaiunea sunt separate i sunt cotate separat;
cu cupon 0 fr dobnd, dar care sunt achiziionate la un pre cu mult mai inferior dect
valoarea nominal la care sunt rambursate, deintorul realiznd o plus-valoare la vnzare titlului
nainte de scaden;
bull and bear bonds comport 2 trane i depind de un indice bursier de referin, fiind
indexate a la hausse (n cazul bull, cnd preul de rambursare e cu att mai ridicat cu ct a sporit
indicele de referin) sau la baisse (n cazul bear, cnd preul de rambursare e cu att mai ridicat
cu ct a sczut indicele de referin).

Emisiunea i circulaia euroobligaiunilor

Participanii la emisiunea de euroobligaiuni

Ca i pe orice pia a valorilor mobiliare, pe piaa euroobligaiunilor figura principal este
emitentul. De regul, se disting urmtoarele categorii de emiteni: instituii internaionale, emiteni
suverani i quasi-suverani (state i agenii de stat), corporaii din sectorul non-financiar, instituii
financiare. Diagrama de mai jos reflect ponderea fiecrei categorii de emiteni.
n ultimul timp se remarc creterea ponderii instituiilor internaionale i a emitenilor
independeni, deoarece emisiunile lor sunt cu mult mai importante, dect ale celorlalte categorii de
emiteni.
Instituiile internaionale sunt cei mai activi emiteni pe piaa euroobligaiunilor. Dintre acestea
fac parte: Banca Mondial, Corporaia Financiar Internaional, bncile regionale de reconstrucie
i dezvoltare. Ele utilizeaz cele mai diverse strategii de atragere a resurselor pentru finanarea
proiectelor lor. Dat fiind faptul c majoritatea acestor organisme au cel mai nalt rating, costul
atragerii resurselor de pe pia pentru ele este minim. Oferta variat de posibiliti de pe pia le
permite diversificarea termenelor de rambursare, valutei, tipurilor de dobnzi i altor parametri ai
emisiunii.
De menionat c lideri n aceast categorie de emiteni sunt Banca European de Investiii
(peste 650 de euroobligaiuni) i Banca Mondial (peste 400 de euroobligaiuni). Asigurnd condiii
avantajoase pentru investiii, cu riscuri mici i lichiditate sporit, titlurile emise de instituiile
70
internaionale rmn un instrument de mare atractivitate pentru investitori, chiar i n cele mai
dificile conjuncturi ale pieei.
Emitenii suverani i quasi-suverani sunt statele dezvoltate, ca: SUA, Canada, Germania, Italia,
precum i cele n dezvoltare, ca: Argentina, Liban, Mexic, Thailanda.
Odat cu introducerea monedei unice europene, practic toate guvernele zonei euro au ieit pe
piaa euroobligaiunilor. Dac anterior ele emiteau titluri exclusiv n interiorul statelor lor, apoi n
prezent aceste titluri sunt emise la nivel paneuropean, n corespundere cu procedurile i standardele
europieei.
Emiteni quasi-suverani se consider ageniile de stat (de exemplu, Asociaia Federal
Naional de Ipotec i Corporaia Federal de Credit Ipotecar din SUA), ageniile naionale de
asigurare a exportului .a.
Sub influena proceselor de descentralizare a mputernicirilor i responsabilitilor politice i
financiare pe pia, a nceput s creasc ponderea guvernelor regionale. De exemplu, provincia
canadian Ontario particip pe piaa obligaiunilor ntr-o msur mai mare dect nsi guvernul
Canadei. O activitate intens pe piaa de capital se manifest i de landurile germane, de regiunile
italiene, de provinciile braziliene.
Corporaiile i instituiile financiare au fost cele care au deschis" piaa euroobligaiunilor.
Volumul mprumuturilor lor a crescut ntr-o msur mai mic n comparaie cu al celorlalte categorii
de emiteni. Cu toate acestea, principalele corporaii i bnci din Europa, Asia i America continu
s apeleze la mprumuturile euroobligatare, jucnd un rol important pe pia. Printre emitenii
europeni, instituiile financiare constituie 4/5 din totalul emitenilor.
Pe piaa euroobligaiunilor se desting dou tipuri de cumprtori ai titlurilor de valoare:
investitorii instituionali i individuali, membrii fiecrui tip fiind destul de diveri dup posibiliti
i necesiti. n diferite regiuni, activitatea acestor structuri este determinat de reglementrile
naionale i internaionale, de structura capitalului, de cile de constituire a resurselor proprii i a
celor de mprumut, precum i de tradiiile istorice.
Investitorii instituionali cuprind un grup larg de organizaii investiionale, care includ companii
de asigurare, fonduri de pensii i fonduri mutuale, fonduri de gestionare a activelor, bnci etc. nc
la nceputul anilor 90 aceast categorie de investitori controla 3/4 din circulaia titlurilor de valoare
de pe piaa internaional.
Structura demografic a populaiei rilor dezvoltate, complicarea operaiunilor i permanentele
inovaii structurale permit prognozarea creterii continue a rolului structurilor instituionale pe piaa
financiar.
Aceti investitori sunt supranumii profesioniti i nu n zadar, deoarece n aceste organizaii are
loc dotarea multilateral a procesului investiional, sunt elaborate mecanisme decizionale operative,
mecanisme de evaluare i eviden a rezultatelor obinute, precum i mecanisme de gestionare a
riscurilor.
Poziia investitorilor instituionali joac rolul primar n majoritatea tranzaciilor pe piaa
euroobligaiunilor. Dar exista i careva deosebiri geografice n influena lor. Pe de o parte, fondurile
de investiii americane, deinnd un potenial uria de resurse i experien, pot s dicteze
emitentului costul plasrii titlurilor i acest verdict va fi definitiv i incontestabil. Pe de alt parte,
investitorii instituionali europeni sunt cu mult mai slabi i se orienteaz dup faptul de cine i cum
tranzacia e oferit pe pia, n Europa influena celeilalte categorii de investitori individuali
continu s joace un rol important. Acetia sunt nite persoane nstrite, interesate n conservarea
capitalului lor i obinerea unui venit curent important. Pe lng persoanele fizice, n aceast
categorie de investitori mai intr i instituii financiare mici (bnci, companii de asigurare,
cooperative de credit).
Comportamentul investiional al investitorilor individuali se deosebete de cel al marilor
structuri financiare prin faptul c primii prefer s achiziioneze titlurile emise de companiile
cunoscute consumatorului din viaa de zi cu zi. Achiziionarea unor instrumente cu risc mai nalt
poate fi chiar interzis n unele ri dac nu sunt respectate un ir de cerine, acest fapt datorndu-se
slabei cunoateri a subtilitilor riscurilor creditare i de alt natur de ctre aceti investitori.

71
 Investitorii independeni dau preferin, mai nti de toate, titlurilor ce ofer dobnzi ridicate,
titluri pe care le dein pn la scaden, deoarece nu au posibilitate sau dorin s urmreasc
conjunctura pieei i s schimbe operativ structura portofoliului lor.
Euroobligaiunile n mrci germane, franci elveieni, dolari neozeelandezi, lire italiene s-au
bucurat cel mai mult de popularitate n rndurile acestui tip de investitori. Titlurilor de valoare
preferate de ei sunt mai puin lichide, dar se caracterizeaz prin stabilitate, deoarece
comportamentul investiional al investitorilor independeni nu este att de agresiv ca cel al
investitorilor instituionali.
Intermediarii n procesul de emisiune a euroobligaiunilor sunt, n primul rnd, bncile de
investiii, ct i alte tipuri de organizaii.
Funcia principal - de lansare a euroobligaiunilor pe pia este atribuit lead manager-
ului, adic coordonatorului mprumutului, care mai joac rolul de registrator i ndeplinete aa
activiti ca: pregtirea emisiunii, furnizarea de informaii i consultaii emitentului n ceea ce
privete volumul, structura, perioada emisiunii, strategiile de marketing i parametrii financiari.
Uneori, coordonatorul ofer i unele garanii n plasarea obligaiunilor, lundu-i angajamentul
rscumprrii de la emitent a ntregului volum de titluri emise.
Rolul de lead manager pe piaa euroobligaiunilor este jucat, de cele mai dese ori, de
principalele bnci de investiii.
Banca coordonatoare nu activeaz singur, ci mpreun cu un grup de co-manageri sau joint
leads, formnd astfel un sindicat bancar sau grup de coordonare. Numrul de co-manageri depinde
de volumul emisiunii, dar n general variaz ntre 10 i 20 de bnci.
Scopul formrii sindicatului bancar este diversificarea riscului i asigurarea unei zone
geografice i instituionale ct mai vaste pentru plasarea titlurilor. Prezena sindicatului nu este
obligaorie, dar conine un aspect psihologic: mai multe bnci ofer sprijinul lor n acest proces,
asumndu-i astfel o parte din responsabiliti pentru rezultatele lui.
Sindicatul bancar, sub aspect ierarhic, e compus din: co-lead manageri, care obin un pachet
mai mare de obligaiuni i, respectiv, comisioane mai ridicate, i co-manageri.
Toate realizrile bncilor coordonatoare de emisiuni (numrul, suma emisiunilor) se totalizeaz
n nite tabele, numite league tables, de ctre diferite edituri de pres, ca IFR sau EUROMONEY.
Aceste tabele joac un rol important n marketingul bncilor de investiii, deoarece pentru clientul
potenial este foarte important experiena unei bnci sau alteia n plasarea hrtiilor de
valoare.
Totui, concurena printre bncile de investiii este aprig. La nceputul fiecrui an ele se avnt
n lupta pentru mandate de coordonator, deoarece evidena emisiunilor de ctre publicaiile
independente are caracter anual. Participarea permanent a celor mai importante bnci n calitate de
lead manageri la plasarea euroobligaiunilor depinde de reputaia lor pe pia, de nivelul lor
profesional, de posibilitatea plasrii titlurilor printre diferite categorii de investitori i de meninerea
relaiilor de cooperare cu emitenii.
n prezent, cei mai renumii lead manageri sunt: Deutsche Bank (Germania), Merrill Lynch,
Morgan Stanley, Salomon Brothers (SUA) .a.
Ali intermediari, care ndeplinesc un ir de funcii auxiliare i fr de care activitatea pieei
euroobligaiunilor ar fi de neconceput, sunt diferite agenii, companii juridice i de consulting.
De regul, i emitentul, i sindicatul bancar folosesc serviciile firmelor juridice i de consulting,
care-i nsoesc de la nceputul emisiunii, pn la final. Prin urmare, aceste firme au devenit
participani cu drepturi depline la procesul de emisiune. Ele se ocup de elaborarea documentelor ce
in de emisiune, de pregtirea semnrii ei, de atestarea legalitii activitilor ntreprinse, de
verificarea informaiei furnizate de ctre emitent. Sarcina juritilor este cu att mai dificil, cu ct
emisiunea euroobligaiunilor ine de interferena ctorva sisteme de drept i de medii lingvistice
diferite. Serviciile juritilor devin indispensabile nu numai n cadrul pregtirii emisiunii, ci i mai
trziu, n procesul circulaiei hrtiilor de valoare.
 Emisiunea, circulaia i stingerea euroobligaiunilor presupun ndeplinirea unui ir de funcii
speciale, ca: nregistrarea, administrarea, achitarea, transferul .a., care le revin companiilor ageni
specializate n baza nelegerilor ncheiate cu emitenii.
Etapele emisiunii euroobligaiunilor
Pregtirea emisiunii este prima etap a emisiunii euroobligaiunilor i const n semnarea unui
document special mandatul prin care emitentul i cedeaz oficial bncii de investiii sau
sindicatului bancar toate mputernicirile coordonatorului principal al viitoarei emisiuni, care va
asigura mobilizarea mprumutului prin emisiune, contra unui comision de management. De regul,
semnarea mandatului este efectuat n urma unui tender, n cadrul cruia fiecare dintre bncile
interesate n obinerea mandatului propune emitentului metoda sa de finanare. Uneori emitentul se
adreseaz direct unei sau mai multor bnci cu care a colaborat anterior.
Din momentul stabilirii mandatului, ncep activitile concrete de pregtire a emisiunii.
Coordonatorul principal ncepe analiza pieei i a necesitilor clientului su, pentru a formula
recomandri cu privire la perioada, structura, valuta, suma i alte aspecte ale viitorului mprumut.
Exist, de asemenea, mai multe modaliti de plasare a emisiunii euroobligaiunilor:
bought deal plasament garantat integral, cnd bncile garanteaz rscumprarea
ntregului volum de titluri de la emitent la scaden; bncile se angajeaz s depun maximum de
efort pentru vinderea obligaiunilor, dar nu dau nici un angajament formal de rscumprare a
titlurilor pe baza resurselor proprii.
all or nothing totul sau nimic, presupune revocarea emisiunii dac nu s-a reuit vinderea
titlurilor n ntregime.
Constituirea sindicatului bancar (grupul de coordonare) se poate supune unuia din cele dou
modele: fie se formeaz un sindicat n componena cruia intr coordonatorul principal i co-
coordonatorii, fie sindicatul include cteva niveluri structurale. n al doilea caz, managementul
grupului contracteaz o serie de bnci i instituii financiare constituind grupul de plasament
garantat, care se angajeaz s distribuie cea mai mare parte a mprumutului (minimum 75% din
totalul emisiunii) i grupul de plasament al obligaiunilor, participanii la acest grup i asum
responsabilitatea de a gsi clieni pentru obligaiunile n vnzare. Ultimul se angajeaz fa de
grupul de coordonare i nu are nici o legtur cu beneficiarul.
Drepturile i obligaiile ce decurg din momentul emisiunii obligaiunilor i pn cnd acestea
ajung pe piaa secundar sunt stabilite prin contract. n practic, exist dou modaliti de garantare
a emisiunii: englez i american. Diferena dintre cele dou metode const n faptul c, n timp ce
n primul caz grupul de coordonare acioneaz ca principal, cumprnd aciunile de la emitent, n
cazul unei emisiuni americane grupul de coordonare acioneaz ca agent, deci numai pe contul
bncilor care subscriu emisiunea i care cumpr titlurile de la emitent. Prima metod este n
prezent utilizat pe larg n Europa.
Constituirea tehnic a sindicatului bancar pe piaa euroobligaiunilor cu cupon fix decurge
astfel: coordonatorul principal trimite membrilor poteniali ai sindicatului o invitaie-rezumat
special, avnd o form standardizat, care conine informaia deplin despre emisiune, permind
bncilor s ia o decizie. Aceast invitaie este urmat de un document oficial invitaia telex, prin
care coordonatorul aduce la cunotina bncii vizate volumul pachetului de obligaiuni care-i vor fi
atribuite.
O caracteristic important a tranzaciilor cu euroobligaiuni este comisionul perceput de bnci
pentru plasarea primar a titlurilor. Acesta se stabilete n dependen de suma nominal a
tranzaciei i, de obicei, este reinut de ctre bnci din suma ncasat n urma plasrii titlurilor.
Stabilirea programului emisiunii se efectueaz de ctre grupul coordonator i include
urmtoarele condiii:
valoarea emisiunii n funcie de nevoia de credit a beneficiarului; cum ntotdeauna fondul
are o anumit destinaie, valoarea emisiunii va fi apreciat n funcie de documentele fundamentale
a investiiei ce urmeaz a fi finanate prin emisiune;
cuponul, a crui mrime depinde de:
condiiile pieei financiare (nivelul LIBOR are un rol de reper pe piaa eurovalutelor, pe
piaa american acest rol l are prime rate, respectiv rata oferit de bncile americane clienilor
prefereniali);
credibilitatea emitentului, cu ct aceasta e mai mic, cu att marja peste LIBOR e mai
mare; rata inflaiei n momentul emisiunii i n perspectiv;
domeniul de activitate al firmei;
moneda n care este cerut mprumutul, prin cupon acoperindu-se i gradul de depreciere
monetar;
preul emisiunii, care depinde de valoarea nominal a acestora i de numrul lor.
Dup testarea pieei se va face lansarea emisiunii, etap n care un rol important l are alocarea
cotelor de ctre grupul de coordonare. Avnd n vedere faptul c exist riscul ca unii participani s
cumpere titluri pentru a le revinde imediat pe piaa secundar, ceea ce ar conduce la o cerere brusc
a ofertei, rolul grupului este de a cumpra ce se ofer n surplus pentru a menine credibilitatea
operaiunii.
De obicei, iniial, n centrele financiare importante, unde se concentreaz un numr mare de
poteniali investitori, se petrec o serie de prezentri n mas, n cadrul crora emitentul informeaz
publicul despre situaia sa financiar, ultimele evenimente i tendine ce in de starea sa economic.
Paralel cu aceste prezentri, coordonatorii colecteaz comenzile pentru procurarea obligaiunilor,
astfel nct, la sfritul acestei etape, grupul de coordonare cunoate exact dimensiunea cererii
pentru titluri. Ziua n care emitentul i coordonatorul principal iau decizia final cu privire la
parametrii financiari i la dimensiunile emisiunii poart denumirea de ziua lansrii.
O subetap a lansrii emisiei o constituie deschiderea pieei secundare de ctre grupul de
coordonare. De exemplu, 99 1/2 100 1/4 este un curs centrat pe valoarea nominal (100). Cursul
mai mic este bid, la care cumpr obligaiunile cei care fac piaa, iar preul mai mare este ask, preul
la care se vinde. Diferena dintre aceste dou preuri este ctigul celor care au cumprat pentru
revnzare i el se menine relativ constant.
Pn la finele plasrii euroobligaiunilor este necesar de a ncepe procedura de listing la una din
bursele de valori, de obicei, din Londra sau Luxembourg.
Ziua nchiderii este ziua n care toate formalitile sunt puse la punct definitiv, sunt semnate
ultimele documente, se ncheie toate calculele, sursele atrase trec n contul emitentului, iar
euroobligaiunile n conturile membrilor sindicatului i ale investitorilor.
Circulaia euroobligaiunilor
Euroobligaiunile circul practic exclusiv pe piaa extrabursier, dei condiiile formale ale
emisiunii adesea cer nregistrarea lor la una din bursele de valori (din Luxembourg, Londra,
Frankfurt). Acest fapt, n primul rnd, lrgete cercul potenialilor cumprtori, iar n al doilea rnd,
permite unor emiteni de a activa n condiiile unui regim juridic i fiscal mai favorabil.
Operaiunile brokerilor pieei euroobligaiilor, n principiu, nu sunt supuse unei reglementri
oarecare. Ei i propun serviciile doar comercianilor i participanilor pieei primare i nu
investitorilor finali.
De obicei, brokerii au legturi directe cu clienii lor din bnci i din alte instituii investiionale,
afind cotrile pe anumite pagini ale ecranelor sistemelor comerciale.
Participanii pieei secundare se conduc nu dup orientatorul principal, ci pot s-i aleag un
punct de pornire comod pentru ei. Esenialul e ca n cadrul ncheierii contractelor de vnzare-
cumprare prile s se neleag corect reciproc.
n mod firesc, pe piaa euroobligaiunilor acioneaz factori caracteristici i altor piee ale
titlurilor cu dobnd fix. Emisiunea euroobligaiunilor cu cupoane relativ mari are i o
profitabilitate nalt. Aceasta se explic prin existena standardelor de nregistrare i impozitare.
Astfel de obligaiuni se vor vinde la un pre nominal mai mare, astfel pstrarea lor pn la scaden
i va aduce posesorului pierderi.
Asupra estimrii obligaiunilor pot influena i parametrii de volum i structur a cererii i
ofertei, att pentru ntreaga pia, ct i pentru emisiuni concrete. Un rol important l deine i
factorul sezonier. Astfel, n iulie-august, pe piaa financiar se nregistreaz, de obicei, o ncetinire a
activitii, legat de perioada vacanelor, nct titlurile plasate n aceast perioad pe pia sunt
relativ mai scumpe pentru emiteni.
Experiena Moldovei pe piaa internaional a obligaiunilor
Piaa internaional a obligaiunilor este cel mai modern i inovator segment al pieei financiare
internaionale. Guvernele naionale, autoritile municipale, marile companii tot mai des apeleaz la
piaa internaional a obligaiunilor, cci ea poate acumula ntr-un timp restrns volumul de fonduri
necesare n condiii avantajoase. Sptmnal pe aceast pia sunt emise zeci de obligaiuni strine
i euroobligaiuni n valoare de milioane de dolari SUA.
Ca stat independent, Republica Moldova a reuit s emit i ea dou euroobligaiuni: n valoare
de $ 30 mln. i $ 75 mln. Ambele obligaiuni au fost emise n scopul finanrii obiectivelor
guvernamentale. Ca urmare a lansrii s-au obinut cca $103 mln., cele 2 mln. lips datorndu-se
cheltuielilor de emisie, roadshow-ului, preului de lansare etc. Ambele emisiuni au necesitat o
pregtire foarte minuioas din punct de vedere tehnic, juridic i financiar.
Prima euroobligaiune, cu dobnd flotant, a fost emis la 10 decembrie 1996, fiind scadent
la 10 decembrie 1999. Drept rat de referin era LIBOR de 6 luni pentru dolari SUA, iar indicele
spread constituia 250 bp. O astfel de formul a ratei cuponului oferea pentru perioada de via a
obligaiunii o dobnd n valoare de aproximativ 8% anual, cuponul fiind achitat semestrial.
La lansarea euroobligaiunii au participat: ca lead-manager Merrill Lynch International LTD;
ca ageni de plat Morgan Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Belgia) i Banque Paribas
Luxembourg; iar ca agent fiscal Morgan Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Marea Britanic).
Euroobligaiunile au fost plasate pe piaa plasamentului privat din zonele off-shore, suscitnd
atenia, n principal, investitorilor din Europa de Vest i ctorva investitori din SUA. Preul de
lansare a fost de 96,0%, iar pentru cheltuielile legate de lansarea obligaiunii Merrill Lynch a obinut
o prim de 0,75% din valoarea total a obligaiunilor calculat n baza preului de lansare.
Atractivitatea acestor obligaiuni a fost determinat de urmtorii factori:
1. Riscul minim al ratei dobnzii prin opiunile call i put;
2. Fiind emisiuni guvernamentale, ele aveau un rating egal cu cel al rii (n 1996 ratingul
Moldovei conform ageniei Moody's era Ba2, egal cu ratingul Egiptului, Lituaniei, Rusiei,
Mexicului i mai nalt ca al Romniei, Argentinei, Braziliei, Turciei, Bulgariei i al Kazahstanului);
3. Riscul valutar i riscul puterii de cumprare era minim, deoarece emisiunea a fost efectuat
n dolari SUA;
4. Riscul lichiditii era acceptabil, avnd n vedere rezerva valutar i datoria extern cu o
scaden de 5 ani.
Toate acestea au fcut ca respectivele obligaiuni s fie foarte atractive pentru investitori, astfel
nct la data anunrii lansrii lor a fost vndut ntreaga emisie.
n 1998, n momentul n care n Rusia ncepuse criza financiar, autoritile responsabile de
emisiunea euroobligaiunilor n valoare de $30 mln. dolari, au iniiat pregtirile pentru
rscumprarea lor la prima dat disponibil decembrie 1998, posibilitate oferit de opiunea cii.
La 10 decembrie 1998 emisiunea a fost integral rscumprat.
Odat cu sporirea necesitii de finanare a activitii Guvernului, n condiiile finanrii reduse
din partea FMI i bncii mondiale, i n sperana repetrii succesului lansrii primei emisiuni
euroobligatare, autoritile au decis s mai emit obligaiuni n valoare de $75 mln. Indicii
macroeconomici inspirau ncredere n viitorul economic al rii i dup mai multe calcule s-a
considerat, c emisia respectiv ar avea succes, iar n 2002 rambursarea lor nu va genera probleme.
Astfel, la 13 iunie 1997 este lansat cea de-a doua euroobligaiune de stat. Aceast euroobligaiune
era cu cupon fix, cu scadena de 5 ani. Investitorii strini au fost iari atrai de avantajele
obligaiunii: majoritatea riscurilor investiionale erau transferate asupra emitentului, adic
Guvernului Moldovei, numai c acum ratingul lor era B3.
Emisiunea a fost lansat de urmtoarele instituii financiare: lead- manager Marrill Lynch
LTD, co-manageri Commerzbank AG, Credit Suisse First Boston LTD, Daiwa Securities SB
Capital Market, Dresdner Kleinwort Benson, J.P. Morgan Securities, agent de plat Morgan
Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Belgia), agent fiscal Morgan Guaranty Trust Co. N.Y.

75
(oficiul din Marea Britanie). Preul de lansare a constituit 99,826%, iar veniturile nete pentru
Guvernul Moldovei au constituit 73.932.000 dolari SUA. Obligaiunile au fost plasate pe piaa
plasamentului privat, iar hrtiile de valoare au fost nregistrate la bursa de valori din Luxembourg.
Timpul a artat c cea de-a doua emisiune, n valoare de 75 mln. dolari, nu este avantajoas din
cauza ratei dobnzii fixe foarte nalte i lipsa opiunii caii. Unica posibilitate de a le retrage de pe
pia este cumprarea lor direct, care este dificil din cauza puinilor cumprtori iniiali
disponibili s le vnd. Astfel, rambursarea obligaiunilor la scaden a devenit destul de
complicat, de aceea specialitii au propus unele alternative ateptrii pn la scaden i
rambursrii obligaiunilor, i anume:
restructurarea datoriei prin noi instrumente financiare;
refinanarea datoriei prin emisiunea de noi euroobligaiuni;
declararea default-ului;
achitarea datoriei cu ajutorul instituiilor financiare internaionale.
S-a presupus c din toate opiunile sus-menionate, prima ar fi cea mai potrivit, deoarece,
analiznd experiena internaional, se observ faptul c rile care au procedat astfel nu au avut
probleme cu investitorii ce deineau obligaiunile iniiale, au beneficiat de sprijinul instituiilor
financiare internaionale i au reuit s-i menin prezena pe piaa obligatar internaional -
moment foarte important din punct de vedere strategic.
Problema restructurrii euroobligaiunilor n R.M.
Din cele $ 75 mln. ce constituiau valoarea celei de-a doua emisiuni, Moldova a rscumprat
timp de doi ani pe piaa financiar cca $ 35 mln., celelalte 40 mln. fiind restructurate.
Iniial, Guvernul a fost ntr-o situaie dificil: sau s achite datoria de $ 40 mln., sau s gseasc
modaliti de restructurare a acesteia, n final, datoria a fost restructurat pentru un termen de 7 ani,
rata dobnzii fiind de aproximativ 6,2% anual, n primul an urmau s fie achitate cca 10% din suma
total, n anii 2003-2004 cte 5%, iar restul datoriei n urmtorii 4 ani.
Tabel 2.1.
Costul restructurrii euroobligaiunilor (mln. lei)
200 20 20 2005 2006 2007 2008 Total
2 03 04
Principal 4 2 2 2 10 10 10 40
Dobnda 3,95 2,3 2,1 2,05 1,92 1,28 0,64 14,24
TOTAL 7,95 4,3 4,1 4,05 11,9 11,2 10,6 54,24
2 8 4

Not: dobnda n 2002 este calculat dup rata de 9,875%, iar pentru restul anilor din 6,4%
Oficial, se afirm c restructurarea euroobligaiunilor este un succes pentru Moldova. Avnd n
vedere c noua rat a dobnzii este cu 3,6% mai mic dect cea iniial, aceast afirmaie ar putea fi
adevrat. Totui lucrurile nu stau chiar aa: din 1997 riscul de ar al Moldovei a crescut, fapt
dovedit de rating-ul n scdere. Pe lng alte dificulti cu care se confrunt Republica Moldova,
restructurarea euroobligaiunilor ar putea afecta serios politica bugetar-fiscal i bugetele anuale n
perioada 2005-2008.
Piaa euroobligaiunilor a cunoscut att avnturi, ct i declinuri, perioade de activitate sporit,
dar i de o relativ pasivitate. Aceast dinamic a fost determinat de conjunctura economic i
financiar mondial, adic de cererea i oferta de resurse financiare pe plan mondial, dar i de
variaiile ratei dobnzii, rentabilitii legate de valutele de baz, de regimurile naionale de reglare a
pieelor financiare.
Europa a avut un impuls important pentru dezvoltarea centrelor sale financiare. Este
incontestabil faptul c introducerea valutei unice i formarea pe teritoriul Europei a unei piee
financiare unice, neimplicnd nici o restricie naional, sunt fenomene ce marcheaz o nou etap
n procesul globalizrii proceselor i standardelor economice.
Globalizarea prevede avantaje importante att pentru investitori, ct i pentru cei ce au nevoie
de resurse, deoarece oferind subiecilor pieei o vast alegere, permite ncheierea unor contracte mai
efective din punctul de vedere al necesitilor lor i posibilitatea de a trece rapid de la un tip de

76
operaiuni la altul, datorit complexitii i lichiditii pieelor, reacionnd la schimbrile mediului
n timp real.

77
 n ceea ce privete Republica Moldova, n virtutea anumitor circumstane, se poate
constata c restructurarea euroobligaiunilor a fost o aciune pozitiv. Totodat, analitii se
ntreab dac aceasta a fost singura cale pentru Moldova i ct de detaliat au fost
examinate alte scenarii.
Este evident c aceast tem va mai genera multe discuii i este cert faptul c starea
economic actual n care se afl statul nostru face tot mai dificil ducerea la bun sfrit a
operaiunii lansate la 13 iunie 1997.
Fluxurile de capital direcionate ctre economiile emergente au crescut simitor n
ultimul timp graie evoluiilor economice pozitive ale acestor ri care i-au mbuntit
situaia datoriilor interne i externe.