IMPACTUL POLITICILOR MONETARE NECONVENȚIONALE

ASUPRA PROCESULUI INVESTIȚIONAL

Student:
Grupa:

Criza economică de acum şi încercările de a-i găsi rezolvarea au creat totodată o mulţime
de termeni, unul dintre aceștia fiind reprezentat de sintagma “Quantitative easing” care s-ar
traduce ca “Politică monetară neconvenţională”. Acest tip de politică monetară are la bază
apariția unor bani „ex nihilo”, adică fără suport în economia reală.

În această lucrare este analizat impactul pe care îl au aceste politici economice practicate
de Banca Centrală Europeană, Banca Angliei, Rezerva Federală și Banca Japoniei, asupra
riscului de credit în nouă state aparținând în principal regiunii Europei Centrale și de Est ,
utilizând modelul ARMA-GARCH. În general, băncile centrale își bazează politica monetară
asupra controlului ratelor nominale ale dobânzilor pe termen scurt, care conduce la modificări
ale ratelor reale pe termen scurt care modifică prețurile activelor și tendința de a acorda
împrumuturi, de a consuma, de a economisi sau de a investi. Cu toate acestea, turbulențele
globale care au urmat , precum suferința sistemului financiar internațional, au scos în evidență
faptul că, în astfel de cazuri, acest mecanism este ineficient.

De obicei, o bancă de tip central poate să influenţeze economia unei regiuni (statul federal
USA, ori zona euro din UE) prin două tipuri de politică monetară, foarte distincte. Primul tip
de politică monetară se referă la intervenţii în economie prin rata dobânzii bancare directoare
şi prin tipărirea de bani. De obicei se începe cu micşorări graduale ale ratei dobânzii bancare
directoare. Asta are efect de stimulent al economiei. Dar la un moment dat, inerent, se ajunge
la rata dobânzii bancare directoare „zero” (sau foarte aproape de zero), începe tipărirea de bani.
Cel de al doilea tip de politică monetară este desemnat prin acronimul QE (de la Quantitative
Easing) prin care Banca Centrala Europeana a început să cumpere obligaţiuni de stat ale ţărilor
fragile din zona euro, ceea ce a redus presiunea de creştere a dobânzii promise de aceste
obligaţiuni de stat la maturitate. De exemplu, pe parcursul anilor 2008 și 2009, când ratele pe
termen scurt se apropiau de limita zero, Banca Centrală Europeană, Banca Angliei, Rezerva
Federală și Banca Japoniei, au folosit lecțiile învățate în anii 2000 în Japonia și au luat în
considerare politicile monetare neconvenționale pentru a a avea ca reacție creșterea economică.
Politicile QE au inspirat un puternic interes în rândul cadrelor universitare care s-au concentrat
în principal asupra eficiențaei lor în afectarea ratelor dobânzilor sau a piețelor financiare, însă
au existat puține încercări de a studia efectele programelor QE asupra riscului de credit. Astfel,
scopul principal al acestei lucrări este de a completa această lacună și de a prezenta o analiză a
influenței politicilor de “relaxare cantitativă” emise de patru bănci centrale majore asupra
restituirilor “Credit Default Swap” (costul riscului pentru fiecare debitor în parte, care se
adaugă la dobândă de bază) ale unei serii de țări aparținând în principal zonei din Europa
Centrală și de Est.

1
 În urma unuia dintre primele studii efectuate asupra programelor de active la scară mare
ale Rezervei Federale, autorul constată că emiterea de bani prin achizitionarea sau vanzarea de
obligatiuni guvernamentale modifică aprovizionarea cu obligațiuni pe termen lung și, prin
urmare, scad primele în rândul obligațiunilor pe termen lung. Autorul observă faptul că, dacă
aversiunea față de risc a arbitrajilor este ridicată (cazul recentei crize financiare), atunci
emiterea de bani fara imprimarea unor bancnote noi poate produce o scădere mai mare a primei
pe termen (numărul de ani în care este plătita prima de capital) .

Joyce și colab. (2010) studiază reacția băncii Angliei la criza globală materializată într-
un program de achiziții pe scară largă a activelor, care a ajuns la 200 de miliarde de lire sterline
până la începutul anului 2010, urmărind să evalueze impactul politicii băncii centrale asupra
prețurilor activelor.

Un alt studiu din anul 2011 vizează efectul rezervei federale "QE1" și "QE2" asupra
ratelor dobânzilor printr-o metodologie de studiu de evenimente, bazată pe date zilnice . Autorii
observă o scădere importantă a ratelor nominale ale dobânzilor la activele pe termen lung
considerate sigure (trezoreriile, obligațiunile de agenție și obligațiunile corporatiste foarte bine
cotate), dar totodata studiul arată că impactul emiterii de titluri ipotecare ratează cu succes în
timpul programului QE1, dar nu și în timpul programului QE2, care implică DOAR achiziții
de trezorerie.

Similar cu studiile anterioare, economistul Sam Bowman utilizează date la nivel de bancă
care variază între anii 2000 și 2009 pentru a investiga eficacitatea injecțiilor de lichidități ale
băncii japoneze pe piața interbancară pentru promovarea creditării bancare. Acestea prezintă
un efect solid, pozitiv și semnificativ din punct de vedere statistic al politicii de emitere de bani
din titluri de valoare asupra expansiunii fluxului de credite. Cu toate acestea, autorii consideră
că ar fi fost nevoie de o injecție mai mare de lichidități pentru o creștere consecventă a
împrumuturilor bancare.

Din punct de vedere al efectelor existente la nivelul Statelor Unite ale Americii, autoii
afirmă că măsurile programului “QE1”(mentionat anterior) au determinat o reechilibrare
substanțială a portofoliilor la scară globală, investitorii renunțând la pozițiile lor în economiile
de piață emergente și concentrarea asupra fondurilor de capital și obligațiuni din SUA. Aceștia
concluzionează că această reechilibrare a condus la aprecierea monedei americane și la
scăderea randamentelor obligațiunilor americane, satisfăcând obiectivul Sistemului Federal de
Rezerve de a furniza lichidități piețelor financiare și de a depăși disfuncțiile existente. În timp
ce, programul QE2 a provocat un efect contrar care influențează fluxul de capital spre piețele
emergente și nu pare să fi redus randamentele suverane.

În ceea ce privește impactul macroeconomic al primei părți a politicii britanice QE,

rezultatele indică faptul că evenimentele de “relaxare cantitativă” au avut un efect maxim
asupra nivelului PIB-ului real de aproximativ 1,5% și asupra inflației IPC (Indicele Prețurilor
de Consum) de aproximativ 1,25%.

Cel mai recent studiu desfășurat în anul 2012 evaluează impactul tuturor politicilor
monetare neconvenționale ale Băncii Centrale Europene între 2007 și 2012 asupra costurilor
băncii și ale guvernului, iar lucrarea arată că doar o parte din politicile monetare
neconvenționale ale Băncii Centrale Europene au diminuat semnificativ costurile de împrumut
ale băncilor și ale guvernelor, cum ar fi achizițiile de obligațiuni suverane, achizițiile de
obligațiuni garantate și operațiunile de refinanțare pe trei ani.

2
Modelul ARMA-GARCH:

Pentru modelul GARCH standard, distribuția normală a inovațiilor nu poate să captureze

cu desăvârșire asimetria seriei de timp financiare, iar modelul ARMA poate fi considerat un
instrument adecvat atât pentru înțelegerea și evaluarea dependenței și a structurii cauzale, cât
și pentru a găsi mai bine predicțiile valorilor viitoare în fiecare serie de timp. În acest fel, apare
necesitatea de a utiliza un model ARMA-GARCH prin implicarea unei alte ipoteze de inovare
asupra z-distribuției.

În situația de față, datele de intrare ale modelului sunt compuse din două categorii de
elemente: prețurile de închidere a creditului implicite (România, Bulgaria, Austria, Ucraina,
Ungaria, Polonia, Germania, Rusia și Turcia), acestea având o frecvență zilnică și se extind de
la 18.01.2005 până la 14.06.2013 și datele calendaristice în care au fost anunțate politicile de
relaxare cantitativă grupate de fiecare dintre cele patru bănci centrale emitente.

Analiza a fost efectuată pentru două categorii de rezultate, mai exact randamente anormale
(diferența dintre randamentele anticipate de modelul ARMA-GARCH și randamentele obținute
în fiecare fereastră de evenimente) și rentabilitatea anormală pătrată (diferența dintre variațiile
prevăzute de ARMA- Modelul GARCH și întoartele pătrat obținute în fereastra de 41 de zile a
fiecărui eveniment.)

Pentru a avea informații cu privire la semnificația statistică a acestor rezultate, am calculat

deviațiile teoretice standard ale randamentelor anormale și patrate anormale. În acest scop, în
cazul returnărilor anormale simple am calculat abaterea standard a diferențelor dintre
randamentele reale și randamentele teoretice corespunzătoare modelului ARMA-GARCH
calibrat pentru perioada de 100 de zile înaintea ferestrei corespunzătoare fiecărui eveniment.
În cazul returnărilor anormale la pătrat, deviația teoretică standard a fost estimată prin
calcularea deviației standard a diferențelor dintre randamentele reale la pătrat și estimările
variațiilor pentru perioada de 100 de zile înainte de fereastra evenimentului. Pentru a observa
mai bine efectul politicilor de “relaxare cantitativă” asupra riscului de credit în țările analizate,
rezultatele modelului econometric au fost îmbunătățite prin intermediul a trei analize. Primele
două vizează impactul agregat al politicilor la nivel de țară, având în vedere evoluția și
amploarea impactului, iar al treilea urmează influența individuală a fiecărui eveniment QE
asupra riscului de credit.

REZULTATE:

 Rezultatul agregat:

Lansarea politicilor de “relaxare cantitativă” a Băncii Centrale Europene exercită o

influență asupra riscului de credit al țărilor analizate, variind între 73,78% și 86,58%. Țările
cele mai sensibile la aceste politici sunt Bulgaria și Ucraina, în timp ce Austria este cea mai
puțin afectată.În cazul Turciei, Bulgariei, Austriei, Ungariei, Poloniei și Germaniei, numărul
cazurilor în care QE conduce la reducerea riscului de credit este mai mare decât numărul de
cazuri în care acest lucru duce la creșterea riscului. Impactul cel mai eficient în reducerea
riscului de credit poate fi observat pentru Germania. Rezultatele pentru România, Ucraina și

3
Rusia arată faptul că politicile QE ale Băncii Centrale Europene au condus la o creștere a
riscului de credit, cel mai mare efect fiind vizibil în Rusia.

Politicile de “relaxare cantitativă” ale Băncii Angliei influențează dinamica riscului de

credit în cele nouă state între 60,31% și 82,03%. Aceste rezultate sunt mai mici decât cele
constatate pentru BCE. Cele mai receptive instrumente suverane pentru aceste politici sunt cele
ale Turciei și Bulgariei, în timp ce cel mai mic impact este observat în cazul Ucrainei și al
Germaniei.

Studiul inițiativelor QE ale Rezervei Federale arată o influență variind de la 60,12% la

73,17%. Aceste rezultate sunt inferioare celor obținute în analiza politicii BCE, dar sunt
similare în raport cu rezultatele observate pentru Banca Angliei. Cel mai mare efect al QE al
Rezervei Federale este vizibil în cazul Turciei, Ucrainei și României. În mod simetric, politicile
QE ale Rezervei Federale determină atât creșterea, cât și deteriorarea nivelului pentru riscul de
credit asociat instrumentelor costului de risc. Cel mai important nivel de reducere este
observat pentru instrumentul riscului de credit bulgar, iar cea mai mare creștere a riscului de
credit fiind vizibilă pentru Ucraina.

Rezultatele pentru politicile QE ale Băncii Japoniei arată o influență de peste 65,95% și
sub 80,38%. Rezultatele sunt similare cu cele obținute pentru Banca Centrală Europeană și
superioare celor obținute pentru Banca Angliei și Rezerva Federală. Cele mai sensibile
instrumente ale politicilor japoneze aparțin Turciei, Bulgariei și României, în timp ce cele din
Rusia, Germania și Austria au o reacție mai moderată. Pe lângă Ucraina, în cazul tuturor
celorlalte țări, politicile de relaxare economica practicate de Banca Japoniei arată o tendință de
reducere a riscului de credit, cel mai puternic efect fiind obținut pentru Bulgaria.

 Rezultat individual:

Daca in analiza anterioara am evaluat impactul total al politicilor QE asupra instrumentelor

riscului de credit, următorul pas a fost de a investiga care dintre cele 62 de evenimente ale celor
patru emitenți au afectat cel mai mult riscul de credit. Din cele opt evenimente QE studiate
pentru Banca Centrală Europeană, rezultatele arată că randamentele anormale au fost
influențate în cea mai mare măsură de intenția BCE de a cumpăra obligațiuni garantate în
valoare de 60 de miliarde de euro, urmate de anunțurile cu operațiuni de refinanțare pe termen
lung (94,03% din zilele totale ale ferestrei evenimentului). Această politică determină și cea
mai mare extindere a riscului de credit.

Rezultatele modelului econometric arată că evenimentul întreprins de Banca Angliei cu

cea mai mare influență asupra riscului de credit este intenția de a cumpăra active până la 375
miliarde lire sterline (91,86%). Evenimentul care are cel mai mare impact asupra reducerii
riscului de credit este decizia de a achiziționa până la 325 miliarde de lire sterline de active,
efectuată în data de 9 februarie 2012.

În cazul măsurilor din Statele Unite ale Americii, influența cea mai importantă este asociată
cu anunțarea programului “QE2” (94,57%). Un impact impresionant pentru reducerea riscului
de credit se datorează anunțului din 22 octombrie 2012 al membrilor din Federal Open Market
Committee, care precizează că în perioada următoare va fi disponibilă cazare monetară
suplimentară.

4
 Dintre cele 23 de evenimente analizate in cazul Bancii Japoniei, cel mai mare efect asupra
riscului de credit a fost generat de extinderea operațiunilor de achiziționare a activelor și a
operațiunilor cu rată fixă care au implicat achiziții suplimentare de active în valoare de 5
trilioane de lire sterline și o creștere egală a împrumuturilor garantate cu garanție de 6 luni
(96,2%).

CONCLUZII:

În concluzie, injectarea masivă de lichidități către băncile europene aduce cu sine două
efecte. Pe de-o partea se întrevede un impact pozitiv asupra piețelor de capital. Astfel, efectul
politicii de expansiune monetară este stimularea bursei, a fondurilor de investiții și creșterea
prețurilor activelor. Mai mult, înarmate cu o sursă stabilă de lichidități, băncile vor fi încurajate
să relaxeze politicile de creditare, acordând la rândul lor împrumuturi în condiții mai
avantajoase, stimulând în acest fel creșterea economică și încurajând investițiile.

Pe de altă parte, ca revers al monedei, atunci când băncile se confruntă cu un surplus de

lichidități, apetitul acestora pentru bani publici scade. Astfel, măsura de relaxare cantitativă
luată de bănci va atrage o scădere semnificativă a ratelor dobânzilor, cu impact direct asupra
creditorilor. Cu alte cuvinte, pe întreaga perioadă de relaxare cantitativă se întrevede o
diminuare considerabilă a câștigurilor reale din dobânzi, descurajându-se în acest fel
constituirea de depozite bancare și economisirea, încurajându-se pe de altă parte investițiile.

Bibliografie:

1. https://ideas.repec.org/a/rjr/romjef/vy2014i3p39-50.html#abstract;

2. https://ideas.repec.org/a/hyp/journl/v2y2014i2p3-10.html#abstract;

3. https://www.researchgate.net/post/What_is_the_intuition_and_or_motive_behind_an_
ARMA-
GARCH_model_in_volatility_modeling_and_when_should_this_type_of_model_be_
applied .