MF 2016 Last

Universitatea "Al. I.
Cuza" Ia³i
Facultatea de Matematic
[Iulian Stoleriu]
Matematici Financiare
- Note de Curs -
15 martie 2016
MF1 © 2016 [Dr. Iulian Stoleriu]
1 Matematici financiare (C1)
Introducere
Matematicile financiare (en., Financial mathematics, Mathematical Finance) constituie o ramură a Matema-
ticilor Aplicate care se preocupă de analiza activelor tranzacţionate pe pieţele financiare. Aceasta ramură
este în strânsă legatură cu Economia financiară, dar este mai restrânsă şi mult mai abstractă. Obiectul
Matematicilor financiare constă în utilizarea raţionamentului matematic riguros sau a metodelor numerice în
vederea studierii modelelor economico-matematice ale operaţiunilor financiare ce apar în Economia finan-
ciară. Matematicile financiare urmăresc să impună logica şi rigoarea raţionamentului matematic în intro-
ducerea, prezentarea şi studiul modelelor economico-matematice ale operaţiunilor financiare, prin care se
plasează anumite sume de bani în anumite condiţii şi se urmăreşte şi analizează rentabilitatea unor astfel
de plasamente. Matematicile financiare sunt înrudite cu Ingineria financiară (en., Financial engineering or
Computational finance), cu care de multe ori chiar se confundă. Totuşi, Matematicile financiare se preocupă
cu derivarea modelelor matematice aplicabile Finanţe, pe când Ingineria financiară se preocupă mai ales de
aplicaţii. Operaţiunile financiare pe care Matematicile financiare şi le propune să le studieze intereseaza
atât instituţiile financiare (bănci, burse, case de pensii şi economii, societăţi de asigurări, societăţi de ac-
ţiuni), cât şi pe particulari, care se preocupă de investiţii. Mai toată lumea urmăreşte să-şi plaseze banii cât
mai convenabil sau să facă anumite împrumuturi pentru investiţii industriale, agricole, pentru a cumpăra o
maşină, o locuinţă etc. Cu ajutorul teoriei Matematicilor financiare putem estima preţul unui titlu de valoare
sau putem determina preţul valorilor derivate, e.g. contracte futures, opţiuni, sau putem găsi un portofoliu
optimal în concordanţă cu nevoile fiecarui investitor. Matematica financiară este matematica investiţiilor şi
a riscului. Se preocupă de decizii ce trebuiesc luate azi, având în vedere câteva informaţii incerte despre
viitor.
Exemple de întrebări la care această disciplină îşi propune să raspundă sunt:
• Cum definim riscul financiar? Fără a intra în detalii, prin risc financiar înţelegem orice eveniment
sau acţiune care poate avea un efect negativ în îndeplinirea obligaţiilor şi atingerea obiectivelor unei
anumite organizaţii.
• Există metode de a acoperi riscul financiar? Sigur că există! În acest curs vom discuta unele metode
de acoperire a riscului financiar rezultat în urma tranzacţionării contractelor cu opţiuni. Aceste metode
sunt numite metode de hedging.
• Cum am putea evalua valoarea unor acţiuni sau chiar a unei intreprinderi?
• Care este valoarea actuală a unei opţiuni de a comercializa un titlu de valoare? În aceste note vom
discuta metode de evaluare a valorii actuale a unor contracte cu opţiuni.
• Cum ar trebui gestionat portofoliul de opţiuni în vederea reducerii riscului în afaceri? Ultimul capitol
al acestui curs se preocupă de metode de optimizare a portofoliilor.
• etc.
Punctul zero al Matematicilor financiare se consideră a fi anul 1900, atunci când matematicianul francez Louis
Bachelier şi-a prezentat teza de doctorat intitulată Théorie de la spéculation, în care a utilizat metode din
Analiza stochastică, mai precizs mişcarea Browniană, în evaluarea preţului unor contracte financiare. Dezvol-
tarea Matematicilor financiare a căpătat amploare în secolul XX, odată cu apariţia teoriei probabilităţilor,
1
de care este strâns legată.

O persoană implicată în analiza financiară se mai numeşte şi analist cantitativ (en., quantitative analist sau,
pe scurt, quant). Preocupările unui quant vor fi legate de modelarea şi analiza unor fenomene economico-
financiare, dar şi de investiţii, schimburi financiare. Un consultant finaciar ce are cunoştinţe solide de
matematică şi programare se numeşte în limbajul colocvial rocket scientist. De la o astfel de persoană se
aşteaptă inventarea de noi derivate financiare complicate sau construirea de modele matematice sofisticate.
În mod curent, un astfel de rocket scientist nu construieşte rachete pentru a se întreţine.
Ce ai putea face cu banii?
Aşadar ai mulţi bani şi totuşi eşti nefericit; nu ştii ce să faci cu ei. Eşti în căutare de un sfat?
* Un om "strângător" şi-ar lua un "ciorap încăpător" şi "depozita" averea acolo, ceea ce nu sfătuiesc pe
nimeni. Dacă "depozitul" s-ar face pe o perioadă mare, atunci ai avea numai de pierdut.
* Sau, ai putea să-i pui foarte bine într-un cont de economii cu dobânda mare. Este o investiţie sigură,
însă nu ai acces la bani pe o perioadă destul de mare şi nu poţi face decât să-i priveşti cum se
înmulţesc. Nu prea mult totuşi, dacă ai lua în calcul şi alte opţiuni. Nu uita că banii care tocmai
i-ai depus în contul bancar sunt folosiţi de alte persoane, sub forma de împrumut din bancă, ce ii
folosesc să-şi cumpere o casă, maşină, teren, sau să-i investească în studii etc., sau de administraţia
locală pentru a repara şoselele. Ce face banca de fapt? Împrumută de la tine şi apoi dă sub formă
de împrumut altora. Ea constituie astfel o piaţă financiară (piaţă monetară, după cum vom vedea mai
târziu), un loc de întâlnire între oferta de capital şi cerere.
* Banii pot fi foarte profitabil folosiţi în investiţii. Poţi să investeşti banii în proprietăţi ale căror valori
sunt crescătoare în timp, sau într-o instituţie oferindu-te să le imprumuţi bani (asta se poate face prin
cumpărarea de obligaţiuni, engl. bonds), sau cumpărând o parte din companie (sub formă de acţiuni,
engl. shares).
Obligaţiunile (bonds) sunt titluri de creanţă reprezentative unor datorii. Sunt instrumente financiare
purtătoare de dobândă, emise de guvern, de corporaţii sau de alte organisme, şi vândute investitorilor
în scopul acumulării de capital. Acestea se angajează să facă plăţi periodice (sub formă de cupoane)
către deţinătorii obligaţiunilor şi să le răscumpere la maturitate. Putem avea obligaţiuni emise de stat,
obligaţiuni municipale, obligaţiuni ale unor corpotaţii sau euro-obligaţiuni. Un astfel de document va
oferi deţinătorului dreptul de a primi o sumă de bani predeterminată, la un moment viitor predeterminat
(maturitate). Suma de bani obţinută în viitor se numeşte valoare nominală. Diferenţa dintre valoarea
nominală şi suma plătită iniţial de creditor se numeşte dobândă. Părţile implicate într-un contract de
tip obligaţiune sunt: debitorul, este partea ce promite plata valorii nominale şi creditorul, cel care
urmează să fie plătit. În general, obligaţiunile sunt considerate a fi contracte financiare lipsite de risc,
în sensul că printr-un astfel de contract se garantează o sumă de bani la maturitate, sumă care este
cunoscută a priori de către ambele părţi contractante. Banii pot fi interpretaţi tot ca fiind bond, cu
rata dobânzii zero şi maturitatea momentul zero (imediat). Cel care deţine banii va fi creditorul iar
debitorul este reprezentat de instituţiile guvernamentale, care garanteaza acceptarea lor ca mod de
plată.
Acţiunile sunt titluri financiare obişnuite (comune) ce reprezintă drepturi de proprietate ale deţinăto-
rului asupra unei (unor) părţi dintr-o companie, drept obţinut în schimbul investirii de capital.
Un instrument financiar este un document ce dovedeşte proprietatea asupra unui activ financiar; de
pildă un certificat de depozit, o acţiune, o obligaţiune guvernamentală etc. Activul financiar este
2
o valoare emisă de stat sau de către o unitate administrativ-teritorială ce conferă drepturi băneşti
deţinătorului acestuia, precum şi drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor
fonduri. Activele financiare includ: certificate de trezorerie, valori mobiliare, efecte de comerţ emise de
către o societate comercială, indici bursieri, rata dobânzii, instrumente sintetice care au la bază rata
dobânzii, instrumente având la bază moneda naţională, contracte futures, contracte cu opţiuni.
* Dacă te pricepi, poţi investi într-o mică (sau mare) afacere (business). Afacerile sunt de diverse forme
şi dimensiuni. Dacă eşti singur în afacere, atunci toate veniturile iţi revin, dar eşti expus la riscuri sau
iţi va veni greu să faci rost de îndeajuns capital.
Îţi vine idea să te uneşti cu alte afaceri şi forma un parteneriat. Însă acum nu eşti singurul beneficiar
de câştiguri şi s-ar putea ca profiturile să nu fie foarte mari. Şi vrei mai mulţi bani, aşa încât cauţi,
împreună cu partenerii, să dezvoltaţi afacerea. Ce se poate face? O variantă e să folosiţi profitul drept
capital. Sau puteţi face un împrumut din bancă. Acum că sunteţi mai mulţi, aveţi mai multe şanse de
a fi credibili şi puteţi obţine un împrumut bunicel.
* Cum? Tot nu-ţi ajung banii? Ei, atunci poţi încerca un alt tip de împrumut, prin emiterea de obligaţiuni.
În felul ăsta poţi acumula capital bun (în caz că afacerea e credibilă), dar la maturitatea contractului
(cel puţin după 6 luni) va trebui să plăteşti investitorilor partea de capital cu care a contribuit, plus
o dobândă sau alte premii. Cine poate emite obligaţiuni: societăţile pe acţiuni cu minimum doi ani
vechime şi ale căror bilanţuri au fost aprobate în mod regulat de acţionari, sau diverse grupuri de
societăţi de acest tip.
* O altă variantă este să-ţi vinzi o parte din afacere sub formă de acţiuni (termenul englezesc consacrat
este go public). Compania ta va trebui să angajeze un bancher de investiţii (broker) care să acţioneze
ca intermediar între companie şi investitori. Totodată, el va trebui să determine preţul acţiunilor prin
evaluarea companiei. Aici va trebui sa apeleze la Matematicile financiare. Când titlurile de valoare ale
unei companii sunt vândute pentru prima oară, aceasta se va face pe piaţa primară. Ulterior, e posibil
ca deţinătorii de acţiuni să dorească să "scape" de ele şi le vor tranzacţiona pe piaţa secundară (bursă).
Prin vânzarea de acţiuni, o afacere privată devine una publică, deţinută de un număr mare de persoane.
Cum atragi investiţiile?
Toate investiţiile au loc pe piaţa financiară. Piaţa financiară poate fi definită ca fiind locul de întâlnire al
ofertei de capitaluri cu cererea de capitaluri, iar preţurile de schimb sunt stabilite într-un mod eficient (se
spune că aceste preţuri verifică aşa-numita ipoteză de piaţă eficientă). Este locul (fizic sau intr-un mediu
virtual) unde firme şi persoane specializate se întâlnesc şi cumpără sau vând produse specifice, e.g. diverse
bunuri materiale (stock), acţiuni (shares), obligaţiuni (bonds), opţiuni (options), contracte futures etc. Există
instituţii specializate, numite intermediari financiari, care ajută şi simplifică foarte mult întâlnirea cererii şi
a ofertei de capitaluri sau fonduri băneşti atât în spaţiu (evitând deplasarea fizică a celor interesaţi, adesea
costisitoare) cât şi în timp (reducând la minimul posibil perioada necesară căutării contrapărţidei interesate).
Prin intermediul acestor instituţii, utilizatorul de fonduri, cât şi deţinătorul de fonduri (investitorul), care
caută un plasament pentru ele, pot intra în contact într-un timp foarte scurt şi cu costuri minime. Costurile
sunt, în general, reprezentate de comisionul intermediarului şi, uneori, de cheltuielile legate de încheierea
tranzacţiilor (se poate face o analogie cu piaţa de legume/fructe).
De ce se apelează la pieţele financiare? Pentru că pieţele financiare creează un mediu propice pentru asigu-
rarea sau majorarea capitalul necesar derulării unor activităţi. De exemplu, prin intermediul pieţei financiare,
administraţiile locale pot face rost de anumite împrumuturi pe diverse perioade, ceea ce le-ar facilita buna
desfăşurare a anumitor activităţi.
3
Funcţiile pieţei financiare
• facilitarea schimbului de active. Pieţele financiare permit transferul de fonduri de la un agent financiar
la altul, în vederea investiţiilor sau pentru consum;
• determinarea (negocierea) preţului activelor. Prin intermediul pieţei financiare sunt stabilite preţurile
activelor financiare.
• strângerea de informaţii şi coordonare. Piaţa financiară acţionează ca şi colector de informaţii despre
cotarea activelor financiare şi despre transferul de fonduri. În acest fel, piaţa financiară reduce costul
de căutare de informaţii.
• reducerea costurilor de căutare a partenerilor de afaceri.
Componente ale pieţei financiare
În funcţie de perioada de timp pentru care aceste capitaluri sunt mobilizate, pieţele financiare sunt formate
din două componente:
• pieţe monetare (money market, cu maturitate pe termen scurt, sub 1 an);
• pieţe de capital (capital market, cu maturitate pe termen lung, de regulă de peste 1 an).
Piaţa monetară este locul de întâlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt şi foarte scurt
(sub un an) cu cererea pentru astfel de capitaluri. Această piaţă foarte dinamică asigură finanţarea pe
termen scurt a nevoilor temporare care apar la societăţile care derulează activităţi în interes public şi al
administraţiile centrale şi locale. La piaţa monetară fac apel băncile (pentru a-şi acoperi deficitul bugetar),
persoanele fizice (care apelează, în general, la bănci pentru anumite împrumuturi). Principalii intermediari şi,
totodată, utilizatori şi ofertanţi de resurse care acţionează pe această piaţă sunt băncile comerciale. Acestea
concentrează în bună măsură capitalurile, în special sub forma depozitelor bancare şi pe care le oferă spre
utilizare celor care caută astfel de resurse. Nivelul de dezvoltare al oricărei pieţe monetare depinde de
nivelul de dezvoltare economică al ţării pe care este grefată.
Piaţa de capital este acea componentă a pieţei financiare care asigură întâlnirea ofertei de capitaluri cu
cererea pentru capitaluri pe termen mediu şi lung (1 − 10 ani). Mobilizarea capitalurilor pe această piaţă
se face folosind titluri de valoare (engl. securities) (valori mobiliare) specifice: acţiuni, obligaţiuni, titluri de
rentă, obligaţiuni de stat pe termen mediu şi lung. Piaţa de capital asigură pentru investitori individuali şi
instituţionali posibilităţi variate de plasare a capitalurilor disponibile, în funcţie de interesele urmărite. Ca
urmare, ea asigură finanţările pe termen mediu şi (sau) lung necesare agenţilor economici, administraţiilor
centrale şi locale pentru o bună derulare a activităţilor lor.
În cadrul pieţelor de capital se pot face speculaţii privind modificarea ulterioară a preţurilor activelor tranzac-
ţionate, în vederea obţinerii de profit. În funcţie de momentul în care tranzacţiile pe aceste pieţe sunt
efectuate, putem vorbi despre:
• piaţa primară;
• piaţa secundară.
Piaţa primară este piaţa pe care se tanzacţionează instrumentele financiare imediat după emiterea lor,
încasarile rezultate din acest proces revenind direct emitentului. Este piaţa de pe care societăţile comerciale
4
îşi formează capitalul social sau îşi majorează capitalul social pe termen mediu sau lung. Tot de pe această
piaţă, administraţiile centrale şi cele locale obţin prin împrumuturi banii necesari pentru acoperirea nevoilor
lor temporare. Intermediarii specializaţi care operează pe piaţa primară pot fi: societăţile de valori mobiliare,
băncile comerciale autorizate.
Piaţa secundară (sau piaţa bursieră, după unii specialişti, care le identifică). Este o piaţă utilizată pentru
pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare "la mâna a doua". La emiterea lor, instrumente de tipul
acţiunilor, obligaţiunilor şi al certificatelor de depozit sunt vândute pe piaţa primară. În mare parte, atracţia
pe care acestea o exercită asupra investitorilor rezidă în lichiditatea asigurată de pieţele secundare, pe care
instrumentele financiare cumpărate pot fi vândute apoi din nou. Odată ce valorile mobiliare au fost emise şi
se află în posesia investitorilor, aceştia s-ar putea să nu dorească să le mai deţină pentru toată durata lor de
viaţă (care este uneori foarte lungă în cazul unor obligaţiuni sau nedefinită pentru acţiunile obişnuite), din
diverse motive. Ca urmare, după un timp mai lung sau mai scurt de la achiziţionare, investitorii s-ar putea
să dorească să transforme în bani valorile mobiliare pe care le deţin sau să dorească să le schimbe cu alte
valori mobiliare. Pentru ca acest lucru să se poată realiza la cel mai bun preţ atât pentru deţinătorul valorii
mobiliare cât şi pentru viitorul cumpărător a fost necesară organizarea unei pieţe specializate în acest tip
de comerţ. Ca urmare, pieţele organizate în scopul asigurării revânzării valorilor mobiliare ce au fost deja
puse în circulaţie prin intermediul pieţei primare, s-au numit pieţe secundare. O piaţă secundară asigură
concentrarea cererii şi ofertei de valori mobiliare deja emise. Cu timpul, pieţele secundare s-au transformat
într-un barometru al interesului publicului investitor pentru valorile mobiliare (în special acţiunile) emise de
o companie, un grup de companii, un sector industrial sau pentru alte titluri de valoare. Spre deosebire de
piaţa primară, care canalizează capitalurile spre emitenţii de valori mobiliare, piaţa secundară intermediază
doar un schimb de bani, respectiv de valori mobiliare, între cei care doresc să deţină, respectiv să vândă,
valorile mobiliare. Tipuri de pieţe secundare:
• burse de valori (engl. stock exchanges), sunt burse unde se negociază titluri;
• pieţe inter-dealeri (Over-The-Counter). Acestea sunt pieţe deschise (cunoscute şi sub numele de
"pieţe la ghişeu"), pe care se tranzacţionează titlurile de valoare necotate la bursa oficială. Pieţele
OTC permit companiilor mici - care nu-şi pot permite cheltuielile impuse de listarea la o bursă majoră
- să obţină un preţ de piaţă pentru acţiunile emise. De asemenea, constituie o modalitate prin care
fondatorii unei companii işi pot compensa o parte din investiţia efectuată. Tranzacţiile OTC au loc, în
general, prin reţeaua de Internet sau prin telefon.
Tipuri de pieţe financiare, depinzând de ceea ce vrei să cumperi sau vinde:
• piaţa titlurilor de valoare (stock market pentru acţiuni şi bond market pentru obligaţiuni);
• piaţa derivatelor financiare (derivatives market), unde sunt tranzacţionate contracte futures, opţiuni,
swaps;
• piaţa de mărfuri (commodity market) - metale preţioase, cărbuni, produse alimentare (suc, ulei etc);
• piaţa cu venit garantat fix (fixed-income market), unde sunt tranzacţionate obligaţiuni.
• piaţa asigurărilor (insurance market)
• piaţa schimburilor valutare (foreign exchange market sau FOREX)
Piaţa titlurilor de valoare a apărut din mici întâlniri între persoane ce doreau să vândă sau să cumpere
stocurile lor. Un potenţial cumpărător merge la broker şi plasează o cerere de cumpărare pentru o valoare
mobiliară. Brokerul va căuta pe piaţa de schimb pe cineva care doreşte să vândă respectivul activ, iar
tranzacţia are loc dacă cei doi se inţeleg la preţ. După ce un investitor a cumpărat activul, primeşte un
certificat de proprietate, pe care-l poate revinde/păstra, sau chiar lăsa brokerului pentru a-l ţine în numele
5
său. Pieţe de stocuri: New York (NYSE), Chicago, Boston, London, Tokio. În Romania: Bucureşti (Bucharest
Stock Exchange), Sibiu (Bursa Monetar financiară şi de mărfuri), Iaşi (Bursa Moldovei Iaşi).
Piaţa derivatelor financiare (sau a titlurilor de valoare derivate, engl. financial derivatives). Această piaţă
este o componentă aparte a pieţei financiare. Piaţa derivatelor financiare este relativ nou sosită în scenă
şi dezvoltarea ei s-a realizat mai ales pe parcursul ultimilor 40 ani, deşi tranzacţii cu derivate (contracte
la termen - futures sau forward - încheiate mai ales asupra mărfurilor) s-au înregistrat în mod constant
începând cel puţin cu sfârşitul secolului al XVIII-lea. Această piaţă conferă posibilitatea unui investitor de
a-şi acoperi riscul în afaceri (hedging) sau pentru speculaţii financiare. Cumpărătorul poate obţine protecţie
asupra unei creşteri viitoare de preţuri, iar vânzătorul se poate proteja în vederea unei posibile scăderi ale
preţurilor.
Derivatele financiare pot fi definite ca fiind valori mobiliare (sau titluri de valoare) ale căror preţ este de-
pendent de preţul activului de bază (numit şi activ suport). Exemple de active suport: o acţiune (asset), o
obligaţiune (bond), un indice bursier (de regulă pentru acţiuni), o valută, un contract futures, vremea. Mai
trebuie să precizăm că derivatele financiare, şi aici ne referim exclusiv la contractele futures şi la contractele
cu opţiuni, permit încheierea de tranzacţii la termen asupra activului suport. Cu alte cuvinte, la achiziţionarea
sau vânzarea contractului futures sau a celui de tip opţiune se stabileşte atât preţul cu care activul suport
va fi cumpărat sau vândut, cantitatea de activ suport ce urmează a fi cumpărată sau vândută, cât şi dată
la care tranzacţia urmează să se încheie efectiv, adică dată la care activul suport va fi livrat şi banii vor fi
plătiţi (cu alte cuvinte tranzacţia va fi lichidată). Derivatele financiare sunt oferite pe pieţe organizate de
tipul burselor sau a pieţelor OTC, şi ca urmare ele sunt standardizate din punctul de vedere al cantităţii
tranzacţionate şi al scadenţei.
Exemplu de instrument financiar derivat
Vreţi să cumpăraţi o maşină nouă cât mai curând, căci aţi auzit zvonuri cum că preţurile ar creşte în curând.
În salonul de prezentare al furnizorului, vă decideţi asupra specificaţiei exacte a autoturismului (culoare,
motor, mărime etc) şi, ceea ce este mai important, stabiliţi preţul. Nu aveţi totuşi banii necesari cumpărării
maşinii, dar vă gândiţi că aţi putea împrumuta de la bancă, însă acest proces ia ceva timp. Furnizorul vă
spune că, dacă daţi comanda astăzi şi constituiţi un depozit, puteţi prelua maşina în trei luni. Nici dacă în
acest interval de trei luni, furnizorul acordă un discount de 10 procente pentru toate maşinile noi, nici dacă
preţul modelului creşte, aceasta nu contează pentru dvs. Preţul pe care îl plătiţi la livrare a fost convenit
şi fixat între dvs. şi furnizor. Tocmai aţi intrat într-un contract la termen (forward), deci aveţi dreptul şi
obligaţia de a cumpăra automobilul în trei luni de zile la preţul convenit.
Piaţa asigurărilor facilitează redistribuirea riscului financiar. Exemple de astfel de pieţe: asigurări de
locuinţe, asigurări auto, asigurări de credite, de sănatate, de viaţă sau de şomaj etc.
Piaţa schimburilor valutare este una descentralizată şi disponibilă în toată lumea, ce se preocupă de co-
mercializarea valutelor. Această piaţă determină valorile relative ale diverselor valute. Dintre participanţi
menţionăm: băncile, companiile private, firme de investiţii, companiile de transfer de monedă (e.g., Western
Union), şi alţii.
Dacă preţurile scad, aţi pierdut o parte din bani, dar dacă vor creşte, atunci sunteţi în câştig. Pentru a fi în
profit ar trebui să nimeriţi atât preţul corect, cât şi momentul scadenţei.
Pieţe bull şi bear: sunt termeni ce descriu anumite tendinţe de piaţă. O piaţă bull e o perioadă în care
preţurile de stoc în general cresc, iar într-o piaţă bear preţurile scad. Fiecare dintre aceste tendinţe sunt
alimentate de percepţia investitorilor asupra direcţiei pieţei sau a economiei. Dacă investitorii se simt a fi
într-o piaţă bull, atunci simt nevoia de a investi, pentru ca apoi să vândă activele la preţuri mari. "Taurii"
6
cumpără azi acţiuni, sperând să le poata vinde ulterior la un preţ mai mare. Cei care pierd în urma unor
astfel de previziuni sunt numiţi "tauri răsuflaţi".
"Ursul" vinde diverse valori mobiliare, sperând să le poată cumpăra ulterior la un preţ mai mic. Piaţa sub
semnul "ursului" e o piaţă în scădere de preţuri. Aceste tendinţe ale pieţei se pot însă schimba rapid.
Instituţiile pieţei financiare
Instituţiile care participă la crearea şi schimbul de active financiare sunt: brokerii (agenţii de schimb),
dealerii, bancherii de investiţii, intermediarii financiari.
Brokerul (agent de schimb) este o persoană fizică sau o firmă care tranzacţionează instrumente financiare
în numele altora. Brokerul este un agent care lucrează pentru investitori şi pentru instituţiile financiare,
serviciile fiindu-i răsplătite sub forma unui comision stabilit în funcţie de valoarea tranzacţiilor efectuate.
Această modalitate de plată creează condiţii pentru apariţia aşa-numitei practici de churn (practica de a
tranzacţiona excesiv acţiunile unui client <termenul se poate traduce prin "a bate untul">, astfel încât
brokerul să obţină un venit mai mare din comision). În multe ţări această practică este ilegală.
Dealerul, ca şi brokerul, facilitează tranzacţiile de active între vânzatori şi cumpărători, însă aceştia se pot
implica ei înşişi în tranzacţie, adică pot să-şi facă un stoc de active pe care le pot tranzacţiona. Spre
deosebire de broker, acesta nu ia comisioane din vânzări. Aceştia fac profit din cumpărarea de active ieftine
şi vânzarea lor mai scump (e.g. car dealers). Dealerii sunt supuşi la un risc mai mare decât brokerii, datorat
fluctuaţiilor de preţ.
Factori care influenţează piaţa financiară
− acţiunile investitorilor (instituţii, persoane fizice) pot afecta preţurile activelor. De exemplu, dacă mai
multe persoane vor să cumpere acelaşi produs, atunci preţul produsului poate creşte, exact ca atunci când
ar licita;
− condiţiile de afaceri (volumul de vânzări, perioada din an, cantitatea de profituri);
− acţiunile guvernamentale (dobânzi, taxe, politica);
− indicii economici. Investitorii urmăresc îndeaproape indicii economici pentru a prezice viitorul unor active.
(e.g. GNP − gross national product, rata inflaţiei, cât de repede se schimbă preţurile, deficitul bugetar (cât
de mult cheltuie guvernul), rata şomajului etc);
− evenimentele interne şi internaţionale (războaie, dezastre naturale, schimbări pe plan valutar etc).
Pieţe financiare majore în lume
USA: New York Stock Exchange (NYSE) (tranzacţionează stocuri, obligaţiuni, futures, opţiuni), AMEX (Ame-
rican Stock Exchange), CBOT (Chicago Board Of Trade) (futures), IMM (International Monetary Market)
(futures în monedă străină), CBOE (Chicago Board Options Exchange) (opţiuni), NASDAQ (National Associ-
ations of Securities Dealers Automated Quotations) (OTC stocuri şi obligaţiuni).
UK: LSE (London Stock Exchange) Canada: Toronto Stock Exchange
Franţa: Paris Bourse
7
altele: Japan, Germany, Australia, Singapore, Hong Kong etc.
Principalele preocupări ale matematicilor financiare (relativ la investiţii băneşti)

• cotarea derivatelor financiare;
• strategii de hedging pentru derivative;
• managementul riscului pentru portofolii;
• optimizarea portofoliilor;
Dobânda
Dobânda are rădăcinile în Evul Mediu, când termenul de dobândă a înlocuit pe cel de camătă (o dobândă
exorbitantă). Ea este justificată prin existenţa unui risc privind rambursarea împrumuturilor sau cu privire la
încheierea operaţiunilor financiare.
Dobânda (en., interest) este astfel o remuneraţie pentru un împrumut bănesc, este plata de care beneficiază
creditorul (en., lender) pentru o sumă de bani împrumutată debitorului (en., borrower). Dacă o persoană A
împrumută o sumă de bani unei persoane B, atunci A va fi privat de a folosi suma respectivă pe perioada
împrumutului (în investiţii, pentru consum propriu), ceea ce atrage în mod firesc o remuneraţie pentru acest
serviciu. Spre exemplu, dacă ai împrumutat 100 RON şi promiţi să returnezi 105 RON după un an, atunci
diferenţa de 5 RON este taxa pentru împrumut, numită dobândă. Din perspectiva creditorului, suma de 5 RON
este câştigul obţinut din investirea sumei de 100 RON. Astfel spus, suma investită de creditor îşi schimbă
valoarea în timp, de aceea dobânda se mai numeşte şi valoarea în timp a banilor.
Există multe polemici în ceea ce priveşte formarea, rolul şi determinarea dobânzilor unitare (procentul întâlnit
în calculul financiar), ceea ce denotă faptul că stabilirea dobânzilor nu e un lucru tocmai uşor.
Factorii care influenţează dobânda sunt: factori politici, riscul, inflaţia etc.
Dobânda simplă
Este dobânda care se calculează asupra aceleaşi sume, S0 , pe toată perioada împrumutului. Vom mai spune
că suma S0 a fost plasată în regim de dobândă simplă. De regulă, dobânda simplă este folosită pentru
investiţii pe termen scurt, sub un an.
În practică, se stabileşte mai întâi dobânda care urmează să se plătească pentru suma de 100 de lei (unităţi
monetare) plasată pe timp de 1 an, care poartă numele de procent.
p
Dobânda calculată la unitatea monetară (i.e. pentru 1 leu) se numeşte dobândă unitară şi este r = 100 .
Să notăm cu: S0 − suma depusă (sau împrumutată), care mai este numită şi principal;
St − suma cumulată la momentul t > 0;
t − timpul, exprimat în ani;
p − procentul (r × 100%);
r − rata dobânzii unitare (dobânda pentru 1 leu) - en., risk-free rate;
Dt − dobânda simplă acumulată la momentul t.
8
pt
Atunci, dobânda pentru 1 leu pe o perioada de t ani este rt = 100 . Dacă în loc de 1 leu considerăm suma
S0 , atunci Dt este
p
Dt = S0 rt = S0 t (formula dobânzii simple).
100
Suma finală cumulată la momentul t > 0 în regim de dobândă simplă cu rata unitară anuală r este
St = S0 (1 + rt)
Exemplu 1.1. Suma finală după 2 ani pentru un împrumut de 200 RON cu rata dobânzii simple de 5% p.a.
este S2 = 200(1 + 0.05 · 2) RON = 220 RON.
Presupunem acum că principalul nu este investit pentru un an întreg, ci pentru fracţiuni din an. Fie m un
număr de diviziuni (părţi) egale ale anului (m = 1 înseamnă 1 an, m = 2 înseamnă două semestre, m = 4
înseamnă 4 trimestre etc).
Atunci dobânda pentru suma S0 pentru un plasament de tm (din m) diviziuni ale anului va fi:
tm p tm
Dt = S0 r = S0 .
m 100 m
Într-un caz particular, se poate obţine dobânda pentru un anumit număr de zile.
Exemplu 1.2. Dobânda pentru un principal S0 = 1000, plasat simplu cu rata anuală unitară r = 0.04, pentru
120 de zile (în cazul în care anul are 366 de zile) este de D = 1000 · 0.04 · 366
120
≈ 13.11.
Dacă dobânda pentru suma S0 , plasată pe o perioadă t, nu se face cu acelaşi procent pe toată perioada
pk
(adică apar diverse procente de-a lungul perioadei t), să zicem rk = 100 (k = 1, n), atunci dobânda Dt va
Xn
fi (presupunem că t = tk ):
k=1
n n n
X X X tk
Dt = Dtk = S0 rk tk = S0 pk .
100
k=1 k=1 k=1
Suma finală cumulată va fi:

n
!
X
St = S0 1+ rk tk .
k=1
Definiţia 1.3. Vom spune că două operaţiuni sunt echivalente în regim de dobândă simplă în raport cu
dobânda dacă generează aceeaşi dobândă.
(Vom mai spune, de asemenea, că M şi N sunt substituibile.)
Dobânda compusă
Spunem că plasarea sumei S0 s-a efectuat în regim de dobândă compusă dacă S0 se modifică periodic pe
durata de timp, între două modificări consecutive i se aplică o dobândă simplă, iar în perioada următoare
modalitatea de calcul a dobânzii tine cont şi de dobânzile anterioare (i.e. dobânda acumulată în fiecare
perioadă se adună la principal).
9
n
X
Presupunem că momentul final t = tk , iar în perioada tk se aplică dobânda unitară rk (k = 1, n).
k=1
La sfârşitul perioadei tk avem:
Stk = Stk−1 + Dtk ,
unde Dtk = Stk−1 rk tk , k = 1, n şi St0 = S0 , Dt0 = 0.
Aici Dtk este dobânda simplă corespunzătoare plasării în regim de dobândă simplă a sumei Stk−1 pe tk .
Propoziţia 1.4. În aceste condiţii avem:

n
Y
St = S0 (1 + rk tk ).
k=1
Demonstraţie. (se arată prin inducţie matematică completă după k)
(k = 1) St1 = S0 + Dt1 = S0 (1 + r1 t1 );
(k = 2) St2 = St1 + Dt2 = St1 + St1 r2 t2 = St1 (1 + r2 t2 ) = S0 (1 + r1 t1 )(1 + r2 t2 );
etc. .........
√
n
" #
Y
Observaţia 1.5. Dobânda compusă este astfel Dt = S0 (1 + rk tk ) − 1 .
k=1
Cazuri particulare
(i) tk = 1 (un an) şi rk = r, (∀) k, atunci suma acumulată după n ani va fi
St = S0 (1 + r)n .
tm tm
(ii) t = n + m (n ani şi o fracţiune dintr-un an, i.e., tk = 1, (∀) k = 1, n şi tk+1 = m ), atunci
n
!
Y tm
St = S0 (1 + rk ) 1 + rk+1 .
m
k=1
(iii) Dacă, în plus faţă de (ii), rk = r, (∀) k, atunci

n tm
St = S0 (1 + r) 1+r .
m
În cazul în care St este dat de (iii), atunci, ţinând cont că în general r 1, putem aproxima

tm tm
1+r ' (1 + r) m ,
m
deci
tm
St = S0 (1 + r)n+ m = S0 (1 + r)t .
10
Aşadar, suma finală rezultată în urma unui plasament al sumei S0 în regim de dobândă compusă anual, cu
rata unitară anuală r este, pe o perioadă de t ani, poate fi calculată folosind următoarea formulă (numită şi
formula practică de calcul în cazul dobânzii compuse):
St = S0 (1 + r)t
În general,
Propoziţia 1.6. Suma finală după t ani, rezultată în urma unui plasament al sumei S0 în regim de dobândă
compusă de n ori pe an, cu rata unitară anuală r este
r nt
St = S0 1 + .
n
Exerciţiu 1.1. Care este suma cumulată după 18 luni de pe urma unui plasament în regim de dobândă
compusă trimestrial al sumei de 10000 cu rata anuală unitară de 4%?
6
0.04
S3/2 = 10000 1 + = 10615.
4
Observaţia 1.7. (a) De regulă, dacă t nu e număr întreg, atunci utilizăm formula St = S0 (1 + r)t pentru
calculul valorii finale în regim de dobândă compusă.
(b) Deoarece
tm tm
1+r > (1 + r) m , (0 6 tm 6 m),
m

n tm
s-ar putea spune că solutia rationala (i.e. St = S0 (1+r) 1 + r ) convine celui care încasează dobânda,
m
în timp ce soluţia practică convine celui care plăteşte dobânda.
(c) Egalitatea intre formula rationala şi cea practica are loc dacă t ∈ Z.
(d) Diferenţa dintre folosirea dobânzii simple şi cele compuse pe perioade fracţionare (t ∈ Z) este mica
(i.e., (1 + r)t ' 1 + rt).
Dobânda compusă continuu
Se presupune că Jacob Bernoulli a descoperit constanta e în timp ce studia o problemă legată de dobânzi.
El a realizat că, dacă investim un principal S0 = 1 pe o perioadă de 1 an cu rata anuală unitară r = 1
(dobândă de 100%), atunci suma finală la t = 1 va fi S1 = 2. Dacă se plăteşte dobândă compusă semestrial,
2
cu aceeaşi rată anuală unitară, vom avea la final S1 = 1 · 1 + 21 = 2.25. Dacă dobânda este plătită
4
trimestrial, atunci S1 = 1 · 1 + 14 = 2.4414. Şi aşa mai departe, dacă dobânda se compune de n ori
într-un an, vom avea:
Bernoulli noticed that if the frequency of compounding is increased without limit, this sequence can be
1 n
modeled as follows:
S1 = 1 · 1 + .
n
Când n → ∞, această sumă cumulată la t = 1 va tinde la e = 2.7182818284 . . ..
Într-un caz mai general, dacă principalul este S0 , atunci suma cumulată la momentul t în regim de dobândă
compusă este
Yn
St = S0 (1 + rk tk ).
k=1
11
Presupunem că rk = r, tk = nt , (∀) k, atunci
t n

St = S0 1 + r .
n
Dacă dobânda se calculează foarte des în perioada de t ani (aproape în fiecare moment), atunci, trecând la
limită în relaţia anterioară când n → ∞, obţinem
St = S0 ert
Procent nominal, procent efectiv, dobânda instantanee
Presupunem că avem următoarele două operaţiuni bancare:

(O1 ) Plasamentul sumei S0 pe 1 an cu dobânda unitară re . La sfârşitul perioadei vom avea suma:
S1 = S0 (1 + r).
(O2 ) Presupunem că anul este fracţionat în m părţi egale şi r(m) este o dobândă unitară corespunzătoare
fracţionării. Valoarea finală în regim de dobândă compusă va fi
r(m) m
S1 = S0 1 + .
m
Definiţia 1.8. Spunem că operaţiunile (O1 ) şi (O2 ) sunt echivalente dacă ele generează aceeasi dobândă,
adică, r(m) m
S0 (1 + re ) = S0 1 + (m ∈ N∗ ).
m
r(m) m
De aici rezultă că
re = 1 + − 1,
m
sau h i
r(m) = m (1 + re )1/m − 1 .
Numim re − rata anuală efectivă (100re este procentul anual efectiv sau real) şi r(m) este rata nominală
aferentă perioadei (100re este procentul nominal).
Rata anuală efectivă (notat aici prin re sau RAE sau rRAE ) (en., Annual Equivalent Rate (AER)) este rata
anuală care generează aceeaşi dobândă la sfârşitul anului ca şi o rată anuală nominală.
Se numeşte dobândă unitară instantanee numărul
r∞ = lim r(m) (< re ).

m→∞
Exerciţiu 1.2. Banca A oferă un credit cu o dobândă de 6% compusă semestrial, iar banca B oferă un credit
cu o dobândă de 5.8%, compusă zilnic. Care dintre cele două oferte este mai profitabilă?
Retele anuale efective sunt:

0.06 2 0.058 365
rA = 1 + − 1 = 0.0609 > 0.0597 = rB = 1 + − 1.
2 365
Aşadar, creditul oferit de banca B este mai avantajos (aveţi de plătit o dobândă mai mică).
12
Plasament cu DS sau cu DC?
Principalul S0 este plasat cu dobânda fixă r până la momemntul t. În funcţie de tipul de calcul al dobânzii,
vom avea: (
S0 rt , în regim de DS
Dt =
S0 [(1 + r)t − 1] , în regim de DC .
Din figura (1.1) observăm că:
(a) pentru 0 < t < 1 an, atunci dobânda simplă este mai avantajoasă.
(b) pentru t = 1 an, atunci DtS = DtC . Astfel, pentru t = 1, nu contează modalitatea de calcul a dobânzii.
(c) pentru t > 1 an, atunci dobânda compusă este mai avantajoasă.
Figura 1.1: Dobânda simplă vs. dobânda compusă.
13
Probleme propuse
Exerciţiu 1.3. Plasaţi suma de 1000 RON într-un cont bancar ce oferă dobândă simplă cu rata de 5% p.a.
(a) Care este suma cumulată după 2 ani?
Presupunem că aţi lăsat suma de 1000 RON în contul bancar doar un an. Suma cumulată după un an este
extrasă din cont şi investită într-un alt cont bancar ce oferă o rată a dobânzii unitare de 5% p.a.
Extrageţi suma cumulată în a doua bancă după un an.
(b) Care este suma obţinută? Explicaţi diferenţa.
Exerciţiu 1.4. Pe 1 Martie 2012, Ionel a depus suma de 5000 RON într-un cont bancar ce oferă dobândă
simplă de 10% p.a.. Ce sumă s-a acumulat până pe 31 Decembrie 2012? Caţi ani va trebui să aştepte până
i se va dubla suma? (Presupunem ca Ionel nu a mai efectuat alte tranzacţii bancare legate de acel cont).
Exerciţiu 1.5. O bancă oferă un cont de depozit cu o rată nominală a dobânzii de 3.3% p.a., compusă
trimestrial. Calculaţi rata anuală efectivă a dobânzii. În câţi ani o sumă depozitată în acest cont se va
dubla?
Exerciţiu 1.6. Banca A oferă împrumuturi cu o rată nominală a dobânzii de 5%, compusă semestrial, dar
utilizează dobândă simplă pentru perioade fracţionare în ani. Banca B oferă împrumuturi cu o rată nominală
a dobânzii de 5%, compusă anual. Dorim să investim suma de 2000 RON.
(i) Calculaţi suma finală după 3 trei ani şi două luni pentru depozite în fiecare dintre cele două bănci.
(ii) Calculaţi suma finală după 3 trei ani şi două luni şi 10 zile pentru depozit în fiecare dintre cele două
bănci.
Exerciţiu 1.7. Cu ce rată nominală compusă lunar vom obţine aceeaşi sumă finală după 1 an echivalentă cu
compunerea de 8% trimestrial?
Exerciţiu 1.8. Calculaţi suma finală după 11 ani pentru un principal de 500 RON plasat în regim de dobândă
compusă cu rata de 6%, compusă semestrial pentru primii 5 ani, şi în regim de dobândă compusă cu rata de
8%, compusă trimestrial pentru ultimii 6 ani.
Exerciţiu 1.9. Suma acumulată după 17 ani într-un cont bancar, plecând de la un principal de 1000 RON, este
de 5054.47 RON. Determinaţi rata dobânzii unitare anuale în cazul în care dobânda oferită este compusă
(i) anual;
(ii) semestrial.
Exerciţiu 1.10. De câte zile este nevoie pentru ca principalul de $ 1450 să se cumuleze la $ 1500 în regim
de dobândă simplă cu rata de 4% p.a.?
Exerciţiu 1.11. În ultima zi a fiecărui an dintre 2007 şi 2012 (inclusiv), Maria a depozitat într-un cont suma
de 1000 RON. Ştiind că dobânda oferită de acest cont este de 5% pe an, compusă semestrial, şi că nu au mai
fost efectuate alte tranzacţii, să se determine suma pe care a găsit-o Maria în cont pe 1 Ianuarie 2013.
Exerciţiu 1.12. O bancă oferă un cont de economii cu dobânda de 3% compusă lunar. Un client doreşte să
depoziteze în acest cont o sumă fixă, la începutul fiecărei luni, astfel încât după 3 ani să acumuleze suma de
5000 RON. Determinaţi această sumă lunară.
Exerciţiu 1.13. Pe 1 Ianuarie 2009, Andrei a deschis un cont bancar în care a depus 2000 RON. După exact
un an, el a scos din cont 500 RON, iar pe 1 Iulie 2012 a depus în cont suma de 1500 RON. Ştiind că pentru
acel cont banca oferă o dobândă de 7.5%, compusă semestrial, şi că nu au mai fost efectuate alte operaţiuni
bancare legate de acel cont, să se determine câţi bani a găsit Andrei în cont pe 1 Ianuarie 2014.
14
Exerciţiu 1.14. Pentru un anumit cont bancar, o bancă oferă dobândă de 6.4%, compusă semestrial.
(i) Ce sumă ar trebui depusă azi în acel cont, astfel încât suma fructificată după doi ani să fie de 1000 RON?
Determinaţi RAE pentru acest cont.
(ii) Aceeaşi întrebare în cazul în care dobânda se calculează continuu.
15
Derivate financiare
Un instrument financiar reprezintă un document fizic sau electronic care are valoare monetară intrinsecă ori
înregistrează o tranzacţie financiară. Exemple: numerar (cash), o cambie (cec), un certificat de depozit, o
obligaţiune, o opţiune, o acţiune, carte de debit sau de credit etc.
Activul financiar (asset) este orice activ deţinut (care e în posesie sau urmează a fi în posesie, prin drept) ce
are o valoare de schimb. Exemple: o valoare mobiliară emisă de stat sau de către o unitate administrativ-
teritorială, o acţiune, o obligaţiune, cash, un portofoliu de valori mobiliare, terenuri, imobile.
Activele financiare pot fi riscante (e.g. acţiuni, valută), a căror preţ la un anumit timp în viitor este necunoscut
(stochastic) astăzi, sau lipsite de risc (sau sigure) (e.g. aur, depozite în bancă, obligaţiuni), a căror preţ
(valoare) în viitor este deterministă. Ansamblul activelor financiare care aparţin unei persoane se numeşte
portofoliu. Un portofoliu diversificat conţine o gamă largă de instrumente financiare, ca acţiuni, depozite
bancare, aur şi obligaţiuni guvernamentale.
Un instrument financiar derivat este un instrument financiar (un contract financiar sau o înţelegere între
două sau mai multe părţi) a cărui valoare viitoare (la scadenţă) este determinată de preţul (sau de preţurile)
unui activ de referinţă (sau activ suport).
Exemple de active suport: valori mobiliare, acţiuni, rate de schimb, titluri de creanţe, comodităţi, rate ale
dobânzilor, indici bursieri, valute, vremea etc.
Derivatele financiare au schimbat faţa finanţelor prin crearea a noi căi de înţelegere, măsurare şi gestionare a
riscului. Specialiştii cred că piaţa derivatelor o subminează pe cea a activelor originale. Derivatele financiare
cele mai simple şi mai utilizate se mai numesc şi plain vanilla (valinie simplă), iar pe lângă acestea se mai
întâlnesc şi derivate exotice. La bursele de valori sunt inventate în fiecare zi noi tipuri de derivate financiare,
care de fapt sunt bazate pe patru tipuri principale de derivate. Scopul acestor noi invenţii este, în special,
de a oferi o mai bună gestiune a riscului în condiţii incerte.
Derivatele financiare nu sunt găselniţe noi. Primele descrieri ale acestor instrumente financiare au apărut
la Aristotel, care a redat povestea lui Thales, un filozof sărac din Milet. El povesteşte cum Thales a inventat
un mecanism financiar care are la bază un principiu de aplicaţie universală. Oamenii îl mustrau pe Thales
că era sărac din cauza că era filozof, filosofia fiind văzută că o ocupaţie fără folos şi care nu aducea nici un
venit. Însă Thales avea să le dovedească contrariul, arătând că înţelepciunea poate aduce bani. Povestea
zice că Thales era foarte dibaci în a prezice cum va fi cultura de măsline de anul ce va urma. Încrezător în
previziunile sale, a făcut înţelegeri cu cei ce deţineau prese pentru ulei de măsline de a le inchiria pentru
toamna următoare în ideea de a le putea utiliza, în mod exclusiv. Pentru că deţinătorii preselor nu ştiau cu
siguranţă ce an va urma şi îşi doreau să câştige ceva în caz că nu va urma un an bun, au acceptat repede
afacerea propusă de Thales, chiar pentru un preţ mic. Povestea lui Aristotel se încheie exact aşa cum bănuiţi.
Anul ce a urmat a fost unul excepţional de bun pentru cultura de măsline, iar cum numai Thales avea prese
de închiriat, le-a oferit pentru preţuri mari şi şi-a facut o avere din asta. Astfel, Thales a aratat lumii că
filosofii pot face şi bani dacă vor, dar ambiţia lor este totuşi de o cu totul altă natură. Thales din Milet şi-a
exercitat primul contract cu opţiuni cunoscut. Dacă nu ar fi fost o cultură aşa cum prezicea, nu avea decât
să nu onoreze contractele şi să minimizeze pierderile la suma de bani plătită pentru opţiuni. Opţiunile (sau
contractele cu opţiuni) sunt doar un tip de derivate financiare.
Un alt exemplu de instrument financiar derivat:
Ionel cumpără de obicei preparate din carne de la un magazin local. Ionel are un prieten patron de super-
market care susţine ca preţurile la marketul lui sunt cele mai joase pentru preparatele respective. Ba chiar e
16
dispus să-i plătească diferenţa de preţ dacă găseste aceleaşi produse la un preţ mai mic altundeva. Această
înţelegere între cei doi prieteni este un instrument financiar derivat, în sensul că valoarea ei depinde de
preţul preparatelor în discuţie.
Bine-bine, aţi putea spune că ăsta nu-i decît un pariu pe preţul preparatelor din carne. Aşa şi este, instru-
mentele financiare derivate pot fi gîndite ca fiind nişte "pariuri" pe preţul altor active. De fapt, noţiunea de
instrument financiar derivat poate fi văzută ca pe un nume cochet al jocului de noroc.
Această înţelegere conferă pentru Ionel asigurarea că plăteşte cel mai mic preţ pe produsele respective şi,
astfel, economiseşte ceva bani. Şi pentru prietenul său înţelegerea e benefică; îşi vinde marfa şi, totodată,
Ionel poate aduce noi clienţi la supermarket, ceea ce înseamnă ca-şi va spori veniturile. Alte persoane
(investitori) s-ar putea folosi de această informaţie şi ar putea specula preţurile pieţei.
Principalele instrumente financiare derivate: contracte forward şi futures, opţiuni, swaps.

Un contract forward este un acord încheiat astăzi, care prevede achiziţionarea unei cantităţi specificate de
mărfuri sau de monedă în viitor, la o dată (maturitate) şi pentru un preţ (preţul de livrare) bine precizate.
Un contract futures este similar cu un contract forward, cu deosebirea că primul este standardizat şi, la
intrarea într-un astfel de contract, se plăteşte o sumă de bani (marjă).
Printr-un contract cu opţiune (sau, simplu, opţiune) se înţelege un contract ce conferă unei persoane (deţî-
nătorului) dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde (put) (sau cumpăra <call>) o cantitate determinată dintr-o
marfă, un activ monetar, financiar sau un contract futures, la un preţ convenit, denumit preţ de exerciţiu,
într-un termen definit sau la expirarea acestuia, în schimbul plăţii unei prime. Cel ce deţine o opţiune poate
să-şi exercite dreptul pînă la scadenţă contractului, să abandoneze opţiunea pînă la scadenţă, sau să-şi
compenseze contractul. Tipuri de opţiuni: call (de cumpărare) şi put (de vânzare).
Un swap (credit încrucişat) este o tranzacţie prin intermediul căreia două părţi schimbă între ele active
financiare, de regulă, dobânzi şi valute.
Aceste contracte vor fi prezentate mai pe larg mai târziu.
Arbitraj (free lunch)
Arbitrajul este modalitatea de a realiza un profit fără a fi expus la risc, adică a scoate profit din diferenţele
de preţuri de pe piaţa financiară (e.g. a cumpăra valuta sau comodităţi de pe o piaţa şi a o vinde în aproape
acelaşi timp la un preţ diferit pe o altă piaţa).
O glumă din care reiese bine ideea esenţială a arbitrajului: Un profesor de Finanţe şi copilul său se plimbau
pe o stradă aglomerată. La un moment dat, copilul sau vede pe jos o bancnotă de 100 $. ”Uite, tată, o
bancnotă de 100 pe stradă!” Când copilul se apleacă să o ridice, tatăl îi spune: "E inutil sa te apleci. Nu
există nicio bancnotă acolo, căci dacă ar fi existat, ar fi ridicat-o altcineva înaintea ta."
Arbitrajul stă la baza teoriei de evaluare a activelor prin arbitraj (Asset Pricing T heory). Presupunem că
agenţii financiari preferă mai mult decât puţin. Pentru a putea modela evaluarea preţurilor activelor finan-
ciare ne vom limita la piaţa financiară în echilibru, adică o piaţă pe care nu există oportunităţi de arbitraj.
Este foarte dificil de modelat aceste evaluări în cadrul unei pieţe care nu e în echilibru. Arbitrajorii vor căuta
să obţină cantităţi nelimitate de câstiguri lipsite de risc, ceea ce implică o piaţa dezordonată, imposibil de
modelat matematic. Absenţa arbitrajului de pe piaţa este un atuu minimal şi suficient în modelarea pieţei
financiare, care este şi indeajuns de realistic. Oportunităţi de arbitraj există pe piaţa dar ele dispar foarte
repede. De îndata ce un agent observă posibilitatea arbitrajului, o va exploata la maximum, până discrepanţa
între preţuri dispare. Principiul inexistenţei arbitrajului zice ca o piaţa financiară nu ar trebui să permită
posibilităţi de arbitraj. În capitolele următoare vom vedea cum putem exprima lipsa arbitrajului în termeni
matematici. O piaţă financiară în care nu există oportunităţi de arbitraj se numeşte piaţă financiară viabilă.
17
Utilitatea derivatele financiare
1. Gestionarea/acoperirea riscului (hedging) Derivatele sunt unelte pentru persoane fizice sau companii
pentru reducerea riscul. Spre exemplu, un fermier ce produce porumb semnează un contract forward
încă din primăvară pentru a-şi acoperi riscul unei eventuale pierderi în toamnă, când preţurile ar
putea scădea foarte mult. O acţiune de hedging este utilă atunci când se doreşte minimizarea riscului
generat de incertitudinea dobânzilor, a ratelor de schimb sau de alte variabile de piaţă. Pe de altă
parte, riscul poate creşte atunci când se recurge la o acţiune de hedging iar competitorii direcţi nu o
fac.
2. Speculaţie (speculation) Derivatele financiare pot servi ca modalităti de investiţie. Un speculator
financiar isi asuma riscuri ridicate, peste medie, anticipand evolutia viitoare a unor active financiare si
asteptand randamente pe masura riscului asumat. El preia riscul de la hedger cu scopul de a scoate
un profit mai târziu când preţurile pe piaţa se vor schimba favorabil. Speculatia nu este o operatiune
de noroc, deoarece speculatorul isi estimeaza riscurile inainte de a actiona. Randamentele mari sunt
direct proportionale cu riscul asumat.
3. Arbitraj (arbitrage) Prin tranzacţionarea acestor instrumente financiare poţi obţine profituri fără a
risca nimic, prin specularea diferenţelor de preţ existente pe piaţă pentru acelaşi activ financiar. Acesta
sunt numite acţiuni de arbitraj. Arbitrajorii adopta pozitii care se echilibreaza reciproc in acelasi activ
financiar, cu scopul de a profita de mici variatii ale preturilor.
4. Schimbarea naturii responsabilităţii. În locul deţinerii efective a unui activ riscant, un investitor
poate achiziţiona doar dreptul de a deţine activul, evitând eventualele pierderi foarte mari. Prin
tranzacţionarea derivatelor financiare, o persoană poate vinde active şi, totodată, să continue să le
deţină fizic, se poate păstra dreptul de vot în cazul unor acţiuni sau elimina riscul deţinerii unor active
ale căror preţuri pot scădea. De asemenea, există posibilitatea de a scăpa de plata unor taxe.
5. Schimbarea naturii investiţiei, fără a fi nevoie de a vinde un portofoliu şi de a cumpăra un altul, fapt
ce atrage costuri suplimentare. Spre exemplu, în cazuri derivatelor de tip swaps, putem schimba două
active financiare între ele, reducând astfel costurile de tranzacţionare.
Actorii de pe piaţa derivatelor financiare
Putem categorisi persoanele care tranzacţioneaza derivate financiare în trei mari categorii:
1. Hedgerii. Hedgingul (acoperirea riscului) este încercarea de a acoperi (asigura împotriva) posibilele
(-lor) riscuri rezultate din fluctuaţiile de preţ pe piaţa financiară.
2. Speculatorii iau poziţia opusă hedgerilor. Ei preiau riscul pe care hedgerii îl transmit. Nu există
speculaţie fără hedging şi vice-versa. În procedeul de speculaţie, fondurile disponibile sunt plasate
strategic în scopul de a scoate profit.
3. Arbitrajeurii intra în două sau mai multe tranzacţii echivalente în acelaşi timp, în care preţurile con-
tractelor sunt diferite. Ei urmăresc a scoate profit din nimic, adică fără a se expune la risc. Vi-i puteţi
imagina ca persoane cu cel puţin două telefoane în mana şi cu panouri electronice în faţă.
Presupuneri de modelare
Dacă dorim să creăm modele matematice pentru aceste derivate financiare, atunci e necesar să facem
18
următoarele presupuneri, care ne-ar uşura lucrul:

• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplitate, căci toate pieţele
reale implică astfel de costuri). A înţelege pieţele fără fricţiuni e un pas inainte în a inţelege pe cele
cu fricţiuni;
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate şi că aceasta nu va schimba preţul activelor tranzac-
ţionate;
• aceeaşi rata a dobânzii, r, atât pentru împrumut cât şi pentru credit. Rata r este numita si rata lipsita
de risc (en., risk-free rate). Ea este rata teoretica a dobanzii obtinute de pe urma unei investitii lipsite
de risc (e.g., un depozit bancar, o obligatiune). Reprezinta dobanda pe care un investitor ar astepta-o
in urma unei investitii neriscante pe o perioada de timp specificata. In realitate, aceasta rata poate
sa nu existe, deoarece orice investitie, oricat de sigura ar fi ea, implica un anumit risc, chiar daca este
foarte mic.
• investitorii preferă tot mai mult;
• lipsa arbitrajului pe piaţa financiară;
Problema fundamentală a matematicii instrumentelor derivate financiare este stabilirea preţului lor. Primele
modele de evaluare au apărut în 1973, in lucrarile scrise de Black, Scholes şi Merton.
Valoarea în timp a banilor
In Finante, se presupune ca valoarea banilor nu ramane aceeasi in timp, datorita faptului ca pentru orice
suma de bani se poate dobanda, daca aceasta este plasata intr-un depozit cu r > 0. Aceeasi cantitate de
bani considerata la doua momente de timp este mai valoroasa momentul cel mai mic pe axa timpului. Asadar,
suma de 100 RON astazi nu are aceeasi valoare cu suma de 100 RON detinuta peste un an. Intr-adevar, daca
cei 100 RON ii plasam azi intr-un cont bancar ce ofera dobanda de 5% pe an, atunci dupa exact un an vom
avea 105 RON. Pe de alta parte, suma de 100 RON peste exact un an valoreaza 95.24 RON astazi.
În cele ce urmează, vom utiliza dobânda unitară r, ca fiind rata lipsită de risc a profitului unei companii, şi va
fi considerată constantă în timp. In calculele financiare, dobânda se calculează ori in mod compus, ori în mod
compus continuu. Asta înseamnă că suma S0 la timpul t = 0, va valora S0 (1 + r)t la momentul t (in cazul
compus) şi va valora S0 ert la momentul t (in cazul continuu). Invers, orice sumă ST la timpul viitor t = T
valorează ST (1 + r)−T (respectiv, ST e−rT ) in momentul de fata, adica la t = 0, şi valorează ST (1 + r)−r(T −t)
(respectiv, ST e−r(T −t) ) la momentul t ∈ [0, T ].
In termeni financiar, valoarea la momentul initierii actiunii este denumita valoare prezenta (present value,
PV ), valoarea la un moment viitor prezentului este denumita valoare viitoare (future value, F V ).
Contracte forward
Este cel mai simplu derivat financiar. Este o înţelegere (obligaţie) de a cumpăra sau vinde un activ financiar
la o dată pre-stabilită în viitor (maturitate sau dată livrării sau scadenţa), pentru un preţ (preţ de livrare)
stabilit la semnarea contractului. A se face distincţie între un contract forward şi un contract spot, pentru
care livrarea are loc astăzi, la momentul înţelegerii. Într-un astfel de contract sunt implicate două părţi: cel
care cumpăra activul (se spune că el deţine o poziţie long) şi cel care îl vinde (care deţine o poziţie short).
Aceste contracte sunt tranzacţionate pe piaţa OTC (Over-The-Counter sau inter-dealeri).
Poziţia cumpărătorul contractului futures se numeşte long forward (LF). Cel care deschide o poziţie LF va
19
câştigă din tranzacţie dacă preţul viitor al activului cumpărat va creşte faţă de momentul intrării în poziţie.
Cumpărătorul unui contract futures urmăreşte ori să se protejeze împotriva unor creşteri viitoare ale preţului
respectivului activ pe piaţa spot (la vedere), ori doreşte să speculeze o astfel de creştere la momentul sau
momentele pe care le considerǎ potrivite. Poziţia cumpăratorului este considerată acoperită deoarece el
urmează să achiziţioneze activul de bază.
Poziţia vânzătorului este considerată descoperită (deoarece cel care vinde activul suport s-ar putea să nu
îl deţină în momentul intrării în contract, astfel la scadenţa el va trebui fie să cumpere activul suport pe
piaţa spot, pentru a-l vinde şi a-şi onora obligaţiile contractuale, fie va trebui să-l împrumute, şi în acest caz
va apărea, mai târziu obligaţia rambursării împrumutului. În limbaj de specialitate, poziţia vânzătorului se
numeşte short forward (SF) şi este o poziţie în oglindă faţă de poziţia LF. Atunci când poziţia LF înregistrează
un câştig, poziţia SF va înregistra o pierdere şi invers; cu alte cuvinte, investitorul care intră într-o poziţie
SF urmăreşte fie să se protejeze împotriva unei eventuale scăderi a preţului activului suport, fie doreşte să
speculeze scăderea preţului la momentul potrivit.
Caracteristici ale contractelor forward:

• contractul forward este o înţelegere privată, încheiată între doi parteneri care, de obicei, se cunosc;
• contractele forward (la termen) nu sunt tranzacţionate la bursă (sunt contracte nestandardizate);
• un contract forward implică un risc de credit pentru ambele părţi, similar celui de pe piaţa la vedere
(spot). Astfel, părţile contractuale pot solicita o garanţie;
• activul suport sau obiectul contractului poate fi orice marfă sau orice activ financiar pentru care cei
doi parteneri îşi manifestă interesul;
• tranzacţiile se fac numai pe pieţele OTC;
• livrarea este specificată la momentul iniţierii contractului;
• nu se face nici o plată la momentul scrierii contractului;
• valutele sunt cele mai tranzacţionate prin contracte forward.
Vânzări short (prin lipsă)
Este procedeul prin care se poate vinde un activ pe care nu-l deţii. Etapele: ia cu împrumut activul şi
vinde-l. La maturitate cumpăra activul şi înapoiază-l de unde l-ai împrumutat plus, eventual, o dobândă
pentru împrumut. În acest caz, functia profit (en., pay off) va fi: pozitiv, dacă preţurile scad şi negativ, dacă
preţurile cresc.
În cazul vânzărilor short, investitorii speră că preţurile pe piaţa spot să scadă pentru a face un profit. În
general, vânzările short sunt utilizate pentru a profită de o scădere asteptată de preţuri anumite active. Sunt
trei motive pentru a vinde short:
• speculaţie (obţii un profit dacă preţurile scad). De exemplu, George Soros, 1992, "the man who broke
the Bank of England", a anticipat că pound-ul britanic va scădea şi a pariat 10 miliarde de dolari pe
aşa ceva, scoţând numai într-o zi un profit de cca 2 miliarde dolari americani.
• finanţare (e o modalitate de a împrumuta bani, folosită mai ales la obligaţiuni);
• hedging (pentru acoperirea riscului deţinerii unor active).
20
În practică, când vinzi short un activ brokerul tău îţi va împrumută activul respectiv din contul firmei sau al
altei firme de brokeraj. Apoi activul e vândut şi banii îţi revin, dar mai târziu sau mai devreme va trebui să
închizi poziţia short prin înapoierea împrumutului făcut. Se pot plăti sau nu dividende pentru activul deţinut.
Preţul forward
Dacă preţul de livrare este mai mare decât preţul spot, atunci e de preferat de a fi într-o poziţie short, iar
dacă este mai mic, atunci o poziţie long e preferată. Aşadar va trebui să existe un preţ unic de livrare pentru
care nici una dintre cele două poziţii nu e avantajată. Un astfel de preţ se numeşte preţ forward. Cu alte
cuvinte, preţul forward este preţul (unic) de livrare pentru care nu e nevoie de nici un schimb de bani la
momentul iniţierii contractului (i.e. nu ne costă nimic pentru a întra într-un astfel de contract). Vom deriva
în continuare o formula pentru preţul forward, bazată pe principiul absenţei arbitrajului.
Vom utiliza următoarele notaţii:
• K = preţul de livrare;
• St = preţul (spot) al activului la momentul t;
(S0 e preţul la momentul t = 0, care e cunoscut, şi ST la momentul t = T , necunoscut);
• T = momentul livrării sau scadenţa;
• Πt = câştigul (profitul) net la momentul t.
• F0 preţul forward la momentul t = 0 (acesta se modifică în timp).
Pentru un investitor ce deţine o poziţie long forward (i.e., ne punem în poziţia cumpărătorului) cu preţul de
livrare K şi scădenţa T , profitul este ΠT = ST − K , iar pentru unul ce deţine o poziţie short forward (i.e.
suntem pe poziţia vânzătorului), ΠT = K − ST (vezi Figura 2.1).
Profit
Profit
K ST K ST
(a) (b)
Figura 2.1: Profitul pentru un long forward (a) şi un short forward (b).
Întrebările la care ne propunem să răspundem sunt:

* Cum va trebui să-l alegem pe K astfel încât nu este nevoie de schimb de bani la momentul t = 0, intre
părţile implicate in contract?
21
Cu alte cuvinte, aceasta intrebare ne cere sa determinam preţul forward.

* Care este preţul corect al contractului forward la momentul iniţierii lui, dacă preţul de livrare nu este
preţul forward?
Pentru a răspunde la (1), vom pune problema preţului corect astfel: considerăm contractul futures ca fiind un
joc având următoarea regulă. La timpul t = T jucătorul J1 (care se află pe poziţia long futures) primeşte de
la J2 (poziţia short futures) suma ST − K în cazul în care acesta este pozitivă, altfel plăteşte suma K − ST .
Întrebarea (1) reformulată este:
Care este preţul corect, V , pe care jucătorul J1 ar trebui să-l plătească pentru a participa la joc?
Observaţia 2.1. Deoarece suma V trebuie plătită la t = 0 dar plăţile mai sus amintite se fac la t = T , va
trebui să luăm în calcul valoarea banilor în timp (dobândă).
Să presupunem că rata unitară anuală a dobânzii este r, aceeaşi pentru împrumut şi credit, şi că dobândă se
calculează compus continuu. Aşadar, suma V platită la momentul t = 0 valorează V erT la momentul t = T .
Din punctul de vedere al teoriei jocurilor, acest joc este cinstit dacă valoarea medie asteptată a sumei
tranzacţionate la t = T este 0.
Însă, valoarea sumei tranzacţionate la t = T este ST − K − V erT , deci avem
E[ST − K − V erT ] = 0,
adică V = e−rT (E[ST ] − K ).

În concluzie, pentru a participa la joc, J1 va trebui să platească la t = 0 suma
V = e−rT (E[ST ] − K ),
dacă această e pozitiva, altfel J2 va trebui să-i platească
V = e−rT (K − E[ST ]).
Mai mult, valoarea lui K pentru care nu trebuie platită nici o primă la intrarea în joc este K = E[ST ]. Deci
pare rezonabil de a alege un astfel de K ce să reprezinte preţul forward.
Însă, sunt două obiecţii majore pentru această alegere:
• prima V depinde de E[ST ], adică de valoarea asteptată a preţurilor viitoare, care sunt aleatorii, deci
necunoscute investitorilor.
Putem doar prezice valoarea lui ST . După cum vom vedea mai târziu, în capitolele viitoare, se
obişnuieşte ca ST să fie ales astfel încât să urmeze o anumită repartiţie probabilistică, de regula
repartiţia lognormală.
Reamintim, Y ∼ logN (m, σ ) dacă ln Y ∼ N (m, σ ), adică densitatea de repartiţie a lui Y este
(
− (ln x−m)
2
fY (x) =
√
1
xσ 2π
e 2σ 2 , dacă x > 0
0 , dacă x 6 0
Media şi dispersia sunt date de E(Y ) = em+σ

2 /2
, D 2 (Y ) = e2m+σ (eσ − 1)..
2 2
• alegând K = E[ST ], pot aparea oportunităţi de arbitraj.
Ingredientul esential in evaluarea valorii contractului forward este presupunerea ca piata financiara este
viabila (lipsita de arbitraj).
22
Propoziţia 2.2. Preţul forward pentru un activ aflat în proprietate şi care nu generează dividende este
K = S0 erT (r este rata lipsită de risc). (2.1)
Demonstraţie. Cazul I: K < S0 erT . In acest caz, este mai profitabil sa avem cash si sa depozitam banii
intr-un cont bancar cu rata dobanzii unitare r.
La t = 0: Vindem n active, banii obţinuţi nS0 în punem într-un cont bancar cu rata r şi ne angajăm într-un
contract forward prin care cumpăram n active la t = T cu preţul K , pentru a acoperi poziţia de vanzare.
La t = T : Cumpăram n active. Profitul net va fi: nS0 erT − nK > 0.
Cazul II: K > S0 erT . In acest caz, este mai profitabil sa detinem activul pana la scadenta.
La t = 0: Împrumutăm suma de nS0 , cumpărăm n active şi intrăm într-un contract forward de vânzare a lor
la t = T , cu preţul K .
La t = T : Vindem cele n active şi plătim împrumutul. Profitul net: nK − nS0 erT > 0.
Deoarece activul se afla in proprietate, nu vom plati comisioane pentru imprumutul sau.
Observaţia 2.3. Să notăm că preţul stabilit prin lipsa arbitrajului este tocmai valoarea la scădenţa t = T a
sumei S0 dacă aceasta este investită într-un cont bancar pe toată perioada contractului.
Propoziţia 2.4. Preţul forward pentru un activ aflat în proprietate şi care produce dividende cu o rată q este
K = S0 e(r−q)T .
Aici q reprezintă rata medie aşteptată de plată a dividendelor.
Propoziţia 2.5. Preţul forward pentru un activ împrumutat şi care nu produce dividende este
K = (S0 − I)erT .
Aici I este suma fructificată ce trebuie plătită pentru activul împrumutat.
Observaţia 2.6. Deşi, în general, valoarea K este aleasă astfel încât contractul forward nu costă nimic la
momentul iniţierii, în cazul în care K nu e preţul forward F0 , atunci contractul va avea o anumită valoare
iniţiala. Aceasta este:
(F0 − K )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie long forward, şi
(K − F0 )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie short forward.
Contracte futures
Un contract futures este un acord contractual ferm între două părţi, negociat într-o piaţa organizată, care
obligă ambele părţi să cumpere sau să vândă o cantitate de bunuri, obligaţiuni, acţiuni etc la o dată viitoare,
pentru un preţ stabilit la dată semnării contractului. Preţul contractului va varia în funcţie de localizarea
pieţei, dar este fixat atunci când tranzacţia este încheiată. Contractul futures este, de fapt, un contract
forward standardizat.
23
Exemplu 2.7. 1. Cumpărare de 500 g de aur @ RON 180/g în Decembrie 2013;

2. Vânzare de e50 000 @ 4.35 e/RON în August 2014;
Trasături comune ale contractelor futures:

• sunt standardizate (anumite maturităti, dimensiuni ale contractelor, tipuri de active suport etc) şi
organizate de casele de compenstaţie. Implicarea casei de compensaţie implică fatul că nu există un
contract între vânzător şi cumpărator, ci un contract între fiecare dintre aceştia şi casă de compensaţie.
Casa de compensare actionează astfel ca o contrapartida pentru ambele părţi, care conferă protecţie
acestora şi permite ca tranzacţionarea să aibă loc mai liber;
• preţul este stabilit prin mecanismul cerere/ofertă pentru contractul futures pe un anumit activ suport
şi este influenţat şi de scadenţa anuntată pentru acestă;
• sunt tranzacţionate la bursă;
• la momentul semnării contractului se cere fiecărei părţi depunerea unei sume de bani numită marja
sau garanţie. Această marjă este ajustată zilnic, pentru a minimiza posibilele pierderi.
• marcarea la piaţa: înregistrarea preţului unui activ în fiecare zi în vederea calculării profiturilor şi a
pierderilor.
• sunt utilizate în special de: hedgeri, speculatori şi arbitrajori.
Din punctul de vedere al modelării matematice, putem considera contractele forward şi cele futures a fi
identice.
24
Probleme propuse
Exerciţiu 2.1. Un investitor a semnat un contract forward cu scadenţa de 6 luni, prin care va cumpăra un
pachet de acţiuni ale unei companii cu suma totală de 200 RON. Preţul actual al pachetului de acţiuni este
de 194 RON. Ştiind că nu există oportunităţi de arbitraj şi că pentru aceste acţiuni nu se plătesc dividende
pentru perioada contractuală, să se determine rata anuală unitară (efectivă) lipsită de risc.
Exerciţiu 2.2. Determinaţi preţul forward pentru un contract forward cu scadenţa de 1 an, bazat pe un
portofoliu de active ce valorează 1.1 milioane RON şi care are o rată anuală de plată a activelor de 5% p.a.,
plătibile în mod continuu. Rata anuală unitară lipsită de risc este de 5% p.a..
Exerciţiu 2.3. Pe piaţa aurului, preţul spot al unui gram de Au (1XAU) este de 160 RON. Pe această piaţă
se comercializează contracte forward cu scadenţa de jumătate de an, ce oferă posibilitatea vânzării gramului
de aur cu 170 RON (r = 0.05).
(a) Determinaţi dacă există oportunităţi de arbitraj pe piaţă. În caz afirmativ, construiţi o strategie de
arbitraj.
(b) Determinaţi preţul forward pentru un contract forward de vânzare a 1g Au cu 170 RON, cu scadenţa de
6 luni.
(c) Care este preţul corect al unui contract forward considerat mai sus?
Exerciţiu 2.4. Într-o anumită ţară, guvernul a decretat următoare bandă de variaţie pentru rata de schimb
dintre valuta autohtonă ($LOC) în raport cu EUR:
0.95 EUR 6 1 $LOC 6 1.05 EUR.
Presupunem că acest decret are aplicabilitate pentru cel puţin un an. Tot în această ţară, guvernul emite
titluri de valoare (obligaţiuni) cu scadenţa de 1 an, în valuta autohtonă, şi care plătesc dobândă de 30% p.a..
Dacă dobânda pentru depozite în EUR este de 6% p.a., investigaţi dacă există oportunităţi de arbitraj.
Exerciţiu 2.5. Un activ financiar costă $152 în New York şi £100 în Londra. Ştiind că rata de schimb este
£/$ = 1.55, construiţi o strategie de arbitraj.
25
Contracte cu opţiuni
Printr-un contract cu opţiune (sau, simplu, opţiune) se înţelege un contract ce conferă unei persoane (deţină-
torului) dreptul, dar nu şi obligaţia, de a tranzacţiona in viitor un anumit activ financiar, la un preţ convenit,
într-un termen definit sau la expirarea acestuia, în schimbul plăţii unei prime. Dacă prin acest contract
se vinde activul suport, atunci avem o opţiune de tip put, iar dacă se cumpără activul, avem o opţiune de
tip call. Preţul convenit pentru tranzacţionarea activului se numeşte preţ de exerciţiu, iar termenul limită
de valabilitate a opţiunii este denumit scadenţă (sau maturitate). Activele suport pot fi foarte variate. De
exemplu, pot fi: acţiuni, devize, indici bursieri, contracte futures, rate ale dobânzii.
Cel ce deţine o opţiune poate să-şi exercite dreptul la termenul convenit al contractului, poate să abandoneze
opţiunea pînă la scadenţă, sau să-şi compenseze contractul.
În funcţie de timpul când se face exercitarea, opţiunile pot fi: europene (opţiunea este exercitată doar la ma-
turitate), americane (opţiunea poate fi exercitată oricând între semnarea contractului şi maturitate), exotice
(bermudiene, asiatice, ruseşti) etc. Cele mai multe opţiuni tranzacţionate la bursă sunt cele de tip american,
deoarece pot conferi flexibilitate celor ce tranzaţionează.
Cumpăratorul unui call nu e obligat să cumpere, dar dacă acesta doreşte, atunci vânzatorul e obligat să
vândă, indiferent dacă la momentul exercitării contractului piaţa este sau nu favorabilă lui. Asumarea acestui
risc de către vânzatorul opţiunii se face în schimbul încasării la t = 0 a unei prime, care de altfel este
preţul opţiunii. Astfel, vânzatorul obţine câştiguri limitate, dar certe, la nivelul primei încasate, în schimbul
asumării unor riscuri nelimitate. În acelaşi timp, opţiunea reprezintă pentru cumpărător o poliţă de asigurare.
Prima plătită poate să-i aducă câştiguri teoretic nelimitate, în cazul unei pieţe favorabile la scadenţă, sau
să-l apere într-o piaţă defavorabilă. Tranzacţiile cu opţiuni sunt operaţiuni de vânzare/cumpărare de riscuri.
Cumpărătorul opţiunii are aversiune faţă de risc (riscofob), iar vânzătorul este riscofil (preferă riscul).
Opţiunile pot fi oferite în cadrul unor burse specializate sau pe pieţele OTC. În primul caz, contractele sunt
standardizate şi oferă un grad scăzut de flexibilitate în alegerea termenilor. În cel de al doilea caz, contrac-
tele se încheie, în general, prin negociere între cele două părţi contractante.
Între anii 1970 − 1980, opţiunile erau inaccesibil de scumpe pentru majoritatea investitorilor. Acum preţurile
sunt accesibile şi, de multe ori, chiar sub-evaluate. Detinătorul unei opţiuni poate obţine un profit de multe
ori mai mare decât ceea ce ar obţine dacă ar deţine activul suport. Există astfel posibilităţi de a realiza
profituri foarte mari cu investiţii mici.
Elementele componente ale unei opţiuni:
Elemente intrinseci:
− prima C0 − pentru call (call to purchase) şi P0 − pentru put (put to sell);
− preţul de exerciţiu (preţul de lovire) K ;
− durata de valabilitate T (scadenţă);
− preţul spot (de piaţă) al activului suport, St (S0 este preţul actual al activului);
− rata dobânzii anuale, r, unică pentru vânzări şi cumpărări;
− rata de plată a dividendelor, q, dacă cestea se plătesc.
26
Opţiunea are şi o variabilă necunoscută, volatilitatea preţului activului suport, dar care poate fi estimată.
Aceasta volatilitate măsoară, de fapt, deviaţia standard a valorilor activului suport pe perioada de viaţă a
opţiunii şi este un factor important în determinarea valorii primei opţiunii. Volatilitatea preţului unor acţiuni
la compania X poate fi de două ori mare decât a companiei Y , determinând astfel o valoare dublă a primei
opţiunii de cumpărare a acţiunilor primei firme.
În continuare, vom nota prin CtE = Ct şi prin PtE = Pt valorile pentru un call, respectiv, put european la
momentul t. De asemenea, vom nota prin CtA şi PtA valorile corespunzătoare pentru call şi put americane,
la momentul t. Dacă nu este pericol de confuzie, vom prefera notaţiile Ct şi Pt pentru opţiuni europene.
Valorile pentru call şi put (atât europene, cât şi americane) pot fi privite ca fiind nişte funcţii de următoarele
variabile:
Ct = C (K , St , T , q, r), Pt = P(K , St , T , q, r).
Factori determinanţi ai preţului unei opţiuni
• preţul activului suport, St . Spre exemplu, valoarea opţiunii de tip call va fi mai mare cu cât diferenţa
între preţul activului suport şi preţul de exerciţiu este mai mare.
• preţul de exerciţiu, K . Acesta are o influenţă inversă faţă de preţul activului suport.
• intervalul de timp până la scadenţă, T . Cu cât acesta este mai mare, cu atât valoarea opţiunii cr şte,
deoarece oferă o flexibilitate mai mare de a exercită opţiunea în mod favorabil.
• rata dobânzii fără risc, r.
• dividendele. Valoarea opţiunilor de tip call va scădea în cazul plăţii dividendelor în perioada de viaţă
a opţiunii, pe când preţul unei opţiuni put va creşte.
• volatilitatea preţului activului suport, σ . Aceasta este greu de determinat în practică. Este o măsură a
incertitudinilor legate de evoluţia preţului activului suport. Un activ cu o volatilitate ridicată prezintă
fluctuaţii accentuate ale preţului.
Preţul de exerciţiu este stabilit în jurul preţului activului suport, S0 . Pentru un call european cu preţul de
exerciţiu K , vom spune că preţul activului suport la maturitate este:
• sub-paritate (in-the-money), dacă K < S0 .
Se spune că, în acest caz, opţiunea are valoare tangibilă. În plus, această opţiune are valoare în timp,
aceasta fiind asigurare pentru cazul în care valoarea activului suport scade sub valoarea preţului de
exerciţiu.
Spre exemplificare, să presupunem că valoarea unui activ este astăzi S0 = 30 $ şi valoarea unui call
european de cumpărare a acestui activ cu K = 27.50 $ la momentul viitor T = 1/4 (3 luni) este
C0 = 3.15 $. Deţinând un astfel de derivat financiar, poţi pierde maximum 3.15 $, adică tocmai prima
plătită pentru call, şi aceasta se întâmplă în cazul în care opţiunea expiră neexercitată. Din cei 3.15 $,
suma de 2.50 $ reprezintă valoarea intrinseca (tangibilă) a opţiunii (i.e., diferenţa între S0 si K ), iar
0.65 $ reprezintă valoarea timp a opţiunii. Nivelul cu care preţul opţiunii depăşeşte la un moment dat
valoarea intrinsecă se numeşte valoare timp. La scadenţă valoarea timp este nulă.
• la paritate (at-the-money), dacă K = S0 .
În cazul activului anterior, o opţiune call european la paritate ar semnifica un preţ de exerciţiu K = 30 $.
Prima pentru un astfel de call ar fi de, să zicem, 1.35 $. Se poate observă că valoarea în timp a opţiunii
este mai mare decât în cazul precedent, deoarece acest call poate fi privit ca asigurare pentru cazurile
în care preţul activului ar scădea sub preţul de exerciţiu K sau l-ar depăşi pe K .
• supra-paritate (out-of-the-money), dacă K > S0 .
27
De exemplu, un call european cu K = 33 $ şi T = 1/4 (3 luni) asupra activului precedent este la

supra-paritate.
Valoarea unui call (put) european la maturitate e dată de
CT = (ST − K )+ , respectiv PT = (ST − K )− = (K − ST )+ .
Ţinând cont de prima plătită la semnarea contractului, profitul net de cumpărare a (sau rezultatul cumpărării)
unui call (long call) este Πc (ST ) = (ST − K )+ − C0 , iar al unui put (long put) este Πp (ST ) = (K − ST )+ − P0 .
Acestea sunt profiturile ce le poate obţine cumpărătorul de opţiuni call sau put. Din punctul de vedere al
vânzătorului, profit pentru cumpărător înseamnă pierdere pentru vânzător. Aşadar, profiturile pentru vânzare
de call (short call) şi put (short put) sunt, respectiv, −Πc (ST ) = C0 −(ST −K )+ şi −Πp (ST ) = P0 −(K −ST )+
(vezi Figurile 3.1 şi 3.2).
Profit
Profit
abandon exercitare exercitare abandon
0 K 0 K−P0 K
K+C0
− C0 S(t) S(t)
− P0
Figura 3.1: Profitul pentru un long call (a) şi un long put (b).
Terminologie:
- a vinde o opţiune call (en., to write (or sell) a call option) = a avea obligaţia de a vinde un activ la un
preţ prestabilit. Dacă un investitor este în această poziţie, el va trebui să livreze activul suport la scadenţă
în cantitatea convenită şi la preţul convenit, în cazul în care cumpărătorul îşi exercită dreptul;
- a cumpăra o opţiune call (en., to buy a call option) = a avea dreptul de a cumpăra un activ la un preţ
prestabilit, de la cel care a scris (vândut) opţiunea;
- a cumpăra o opţiune put = a avea dreptul de a vinde un activ la un preţ prestabilit;
- a vinde o opţiune put = a avea obligaţia de a cumpăra un activ la un preţ prestabilit;
- preţ de exerciţiu (de lovire) = preţul stabilit la momentul scrierii opţiunii (convenit de ambele părţi);
- scadenţa (maturitatea) = dată când contractul expiră;
- premium (sau prima) = taxa încasată de cel care scrie opţiunea (emite contractul), de la cumpărător.
Gândiţi-vă la această primă ca fiind o asigurare pentru luarea unor eventuale decizii financiare greşite.
În continuare, vom determina limite pentru preţurile opţiunilor la orice timp între 0 şi T . Presupunem că
avem opţiuni put şi call europene cu acelaşi preţ de exerciţiu, acelaşi activ suport (al cărui preţ la t este St
şi pentru care nu se plătesc dividende) şi acelaşi T . Mai mult, considerăm existenţa unei rate unitare unice,
r, compusă continuu. Putem demonstra următoarea propoziţie:
28
Profit
Profit
P0
C0
K K+C0 K−P0 K
0 0
S(t) S(t)
abandon exercitare exercitare abandon
Figura 3.2: Profitul pentru un short call (a) şi un short put (b).
Propoziţia 3.1. (paritatea put-call) Într-o piaţă financiară viabilă (i.e., în care nu există oportunităţi de
arbitraj), are loc relaţia:
St + PtE − CtE = K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ]. (3.1)
Demonstraţie. Considerăm un portofoliu compus dintr-un activ S, un put P şi o poziţie short pentru un call
(cel care deţine portofoliul a scris call-ul). Fie Vt valoarea portofoliului. Avem:
Vt = St + PtE − CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Dar la t = T avem
VT = ST + (ST − K )− − (ST − K )+ = K .
Aşadar, acest portofoliu garantează profitul K la t = T . Folosind principiul lipsei arbitrajului (care ne
garantează că două active ce au un acelaşi preţ la un anumit moment, atunci ele vor valora la fel în orice
alt moment), găsim că
Vt = K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ].
Observaţia 3.2. (1) Pentru t = 0, obţinem relaţia:
S0 + P0 − C0 = K e−rT . (3.2)
(2) În cazul opţiunilor de tip american ce au la bază acelaşi activ suport pentru care nu se plătesc dividende
şi aceeaşi scadenţă, o relaţie similară cu cea anterioară (care uneori poartă denumirea de paritatea put-call
pentru opţiuni americane) este:
S0 − K 6 C0A − P0A 6 S0 − K e−rT . (3.3)
Propoziţia 3.3. În aceleaşi condiţii ca în propoziţia anterioară, putem arata că:

n o
max St − K e−r(T −t) , 0 6 CtE 6 St , (∀) t ∈ [0, T ].
29
Demonstraţie. Rezultă din propoziţia anterioară.

Evident, CtE > 0, deoarece CtE < 0 generează oportunităţi de arbitraj (obţinem un profit la timpul T , când
CTE = (ST − K )+ > 0). În mod similar, trebuie să avem Ct 6 St , altfel ar însemna că dreptul de a cumpăra
un activ are o valoare mai mare decât deţinerea efectivă a activului, ceea ce e fals. Deţinerea activului oferă
beneficii suplimentare, e.g. dobândă.
Din (3.1) obţinem că
St − K e−r(T −t) = CtE − PtE 6 CtE ,
ceea ce încheie demonstraţia.
Observaţia 3.4. E clar că o opţiune americană costă mai mult decât una europeană, deoarece are în plus
caracteristica de a putea fi exercitată oricând înainte de termen. Aşadar, în general avem
CtA > CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Propoziţia 3.5. Într-o piaţă financiară viabilă, pentru un activ financiar pentru care nu se plătesc dividende,
avem
CtA = CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Demonstraţie. Arătăm că CtA 6 CtE , (∀) t ∈ [0, T ]. Ştim că:
CtA = max{St − K , CtE }, (∀) t ∈ [0, T ].
Dar, dacă nu se plătesc dividende, atunci, folosind Propozitia 3.3, obţinem:
St − K 6 St − K e−r(T −t) 6 CtE ,
de unde rezultă inegalitatea

CtA 6 CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Observaţia 3.6. Sunt două motive pentru care exercitarea unei opţiuni americane de tip call pentru care nu
se plătesc dividende mai devreme de maturitate nu e indicată:
(i) investitorul care deţine un call american în locul activului suport este asigurat împotriva unei căderi a
valorii activului. Dacă exercită mai devreme, atunci pierde asigurarea.
(ii) Când deţinătorul unui call exercită opţiunea, atunci el cumpără activul plătind preţul de exerciţiu K .
Cumpărând mai devreme, el va pierde dobânda câştigată pentru K pentru perioada rămasă până la maturi-
tate.
Observaţia 3.7. (1) Putem determina valori maxime şi minime şi pentru un put european. Astfel, într-o
piaţă viabilă avem:
max{K e−r(T −t) − St ; 0} 6 PtE 6 K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ].
Demonstraţia este similară cu cea pentru Propoziţia 3.3.

(2) În cazul opţiunilor de tip american, putem arăta doar că:
CtE 6 CtA 6 S0 şi PtE 6 PtA 6 K , (∀) t ∈ [0, T ].
30
Strategii de investiţii cu opţiuni
Piaţa opţiunilor poate fi o piaţă ideală pentru cei ce doresc să obţină câştiguri nelimitate, speculând preţurile
opţiunilor, sau pentru investitorii care doresc să se asigure împotriva riscului financiar. Opţiunile pot fi folosite
şi in acţiuni de arbitraj. Vom discuta aici strategii ce includ doar opţiuni call şi put europene.
Opţiunile pot fi utilizate pentru:
• speculaţie;
• hedging (acoperirea riscului sau asigurare);
• arbitraj.
Aceste operaţiuni sunt posibile datorită versatilităţii opţiunilor. Putem vorbi despre strategii bull, în care
investitorii anticipează o creştere viitoare a preţului activului suport, sau strategii bear, când acest preţ este
anticipat a fi în scădere. Strategiile de investiţie cu opţiuni sunt nenumărate; amintim aici doar cateva, mai
uzuale:
• strategii simple. De exemplu, cumpărare de opţiuni call şi put neacoperite, în funcţie de anticipările
investitorilor asupra evoluţiei viitoare a cursului activului suport.
• combinaţii. Aceste strategii sunt combinaţii de opţiuni asupra aceluiaşi activ suport. De exemplu:
salturile (en., spreads), prima dublă (en., stellage) sau gâtuirile (en., strangles).
• cumpărarea de portofolii formate din opţiuni call şi put şi active suport, în vederea luării unei poziţii
cât mai bune pe piaţă la scadenţă.
Strategii simple cu opţiuni

• cumpărare de opţiuni call (naked long call). Alături de cumpărarea de opţiuni put, acestea sunt cele
mai simple strategii speculative. Această acţiune poate fi propice în cazul în care se anticipează o
creştere importanţă a cursului activului suport până la maturitate. Dacă anticipările nu se adeveresc,
se pierde prima platită pentru achizitionarea opţiunii call. În cazul în care apar pierderi, atunci spunem
că ele au efect de levier (sunt limitate). Profitul net este
Πc = (ST − K )+ − C0 .
• cumpărare de opţiuni put (naked long put). Este o acţiune speculativă, ce poate fi propice în cazul
în care se anticipează o scădere importantă a cursului activului suport pe durată de viaţă a opţiunii.
Dacă anticiparile nu se adeveresc, se pierde prima platită pentru achizitionarea opţiunii call. Şi în
acest caz, eventualele pierderi au efect de levier. Profitul net este
Πp = (K − ST )+ − P0 .
• vânzare de opţiuni call (naked short call). Este tot o acţiune speculativă, propice în cazul în care se
anticipează că valoarea activului suport nu va creşte pe durata de viaţă a opţiunii. Dacă anticipările nu
se adeveresc, se pot produce pierderi nelimitate, mult mai mari decât primele încasate. Dacă pierderea
survine, atunci vom spune că are efect de măciucă. Profitul net este egal cu −Πc .
• vânzare de opţiuni put (naked short put). Acţiunea poate fi propice în cazul in care se anticipează că
valoarea activului suport nu va scădea pe durata de viaţă a opţiunii. Dacă anticipările nu se adeveresc,
se pot produce pierderi mari, mult mai mari decât primele încasate. Şi în acest caz, aceasta este o
acţiune speculativa, cu profitul net −Πp şi pierderea maximă în valoare de K − P0 .
31
• vânzare de opţiune call şi deţinere de activ suport (covered call). Prin strategia call acoperit, in-
vestitorul îşi stabileşte o poziţie short pentru un call şi deţine un număr de active suport câte sunt
vândute prin short call. Valoarea profitului în acest caz este (vezi şi figura 3.3):
(
C0 + K , S T > K ;
−Πc + ST =
C0 + ST , ST < K .
K − P0
K S(t)
C0
K S(T)
−K
Figura 3.3: Profitul pentru un call acoperit. Figura 3.4: Profitul pentru un put protectiv.
• cumpărare de put şi deţinere de activ suport (protective put). E o strategie de acoperire a riscului.
Un investitor procedând astfel plăteşte premium pentru put şi se protejează împotriva scăderii preţului
activului suport. Profitul total pentru această strategie este (vezi figura 3.4):
(
K − P0 , S T < K ;
PT − P0 + ST =
ST − P0 , ST > K .
• cumpărare de put şi cumpărare activ suport (married put). E o strategie de hedging (acoperire a
riscului). Un investitor cumpără active suport la un moment viitor T şi le protejează în eventualitatea
deprecierii preţului lor prin cumpărarea unui put asupra aceluiaşi număr de active suport câte au fost
cumpărate şi cu acelaţi preţ de exerciţiu, K . Profitul total pentru această strategie este:
(
−P0 , ST < K ;
ST − K + PT − P0 =
ST − P0 − K , ST > K .
Combinaţiile
Sunt combinaţii de mai multe serii de opţiuni asupra aceluiaşi activ-suport. Aceste strategii se bazează
pe anticipări foarte exacte ale evoluţiei cursului activului suport. Dacă anticipările sunt corecte, atunci
câştigurile pot fi mult mai mari decât profiturile realizate prin strategii simple.
• salturile (en., spreads). Gestionarul de portofoliu cumpără şi vinde în acelaşi timp două opţiuni call
(sau două opţiuni put) asupra aceluiaşi activ suport, dar cu preţuri de exerciţiu şi scadenţe diferite.
Salturile pot fi crescătoare (în cazul în care se anticipează o creştere a lui St ) sau descrescătoare
32
(dacă se anticipează o scădere a lui St ). Să presupunem că avem un salt cu două opţiuni call, cu
preţurile de exerciţiu K c si K v şi primele C0c si C0v (indicii c şi v sunt pentru cumpărare si vânzare,
respectiv). Salturile crescătoare sunt strategii bull, denumite şi bull spreads), iar cele descrescătoare
sunt strategii bear (bear spreads). Exemplu de bull-spread: un 100 call − 110 call, ce semnifică:
cumpărarea unui call cu K c = 100 la T şi vânzarea simultană a unui call asupra aceluiaşi activ, cu
K v = 110, la T .
Profitul în cazul unui salt crescător (K v > K c ) este (vezi Figura 3.5):

v c
C0 − C0 ,
 ST 6 K c ;
(ST − K c )+ − C0c − (ST − K v )+ + C0v = ST − K c − C0c + C0v , ST ∈ (K c , K v );

K − K c + C0v − C0c , ST > K v
 v
• butterfly spreads. Sunt strategii de tip salt care folosesc o combinaţie de bull şi bear spreads. Are
3 preţuri de exerciţiu. Investitorul ce doreşte utilizarea unei astfel de tehnici anticipează ca preţul
activului suport va rămâne într-o anumită regiune, K1 < ST < K3 . Prezentăm în continuare un
exemplu de butterfly spread cu opţiuni call. Fie K1 , K2 , K3 preţurile de exerciţiu pentru 3 diferite
opţiuni de tip call, C1 , C2 , C3 , asupra unui aceluiaşi activ suport, cu aceeaşi scadenţă. Suntem în
poziţia long C1 , short 2C2 , long C3 . Diagrama profitului va fi (vezi figura 3.6):
ΠT = C1 − 2C2 + C3 − (C10 − 2C20 + C30 )

= (ST − K1 )+ − C01 − 2(ST − K2 )+ + 2C02 + (ST − K3 )+ − C03 .
Kc Kv S(t)
Figura 3.5: Profitul pentru un bull-spread. Figura 3.6: Profitul pentru un butterfly-spread.
• prima dublă (en., straddle, fr., stellage). Este o strategie prin care se cumpără sau se vinde simultan
opţiuni call-put pentru acelaşi activ suport, acelaşi preţ de exerciţiu şi aceeaşi scadenţă. Foarte
importantă în această strategie este volatilitatea preţului activului suport. Se speră într-o variaţie
puternică (la cumpărare), sau o variaţie foarte mică (la vânzare) a preţului activului suport, fără a şti
exact în ce direcţie este variaţia. De exemplu, un 100 call & 100 put semnifică: cumpărarea unui call
cu K = 100 la T , cumpărarea simultană a unui put cu K = 100.
În general, pentru un K call & K put, diagrama profitului este (vezi figura 3.7):
(
ST − K − C0 − P0 , ST > K ;
(ST − K )+ − C0 + (K − ST )+ − P0 =
K − ST − C0 − P0 , ST < K .
33
K S(T)
K − C0 − P0
Figura 3.7: Profitul pentru o prima dublă.
• gatuirea (en., strangle). Este o operaţiune similara cu prima dublă, în care una dintre caracteristicile
pentru call şi put, de exemplu preţul de exercitiu K , este diferită.
Opţiunile ca asigurare
Opţiunile pot fi folosite ca asigurare în situaţii nesigure ale pieţei. Este uşor de înţeles faptul că opţiunile
vin cu asigurare, deoarece opţiunea este exercitată doar dacă aceasta aduce un avantaj deţinătorului. De
exemplu, să presupunem că aţi ezitat la un moment dat să cumparaţi acţiuni la o anumită firmă, părându-se
în acel moment ceva neprofitabil sau chiar prea riscant. Dar, în schimbul cumpărării acelor acţiuni, aţi putea
achizitiona o opţiune de tip call, care sa va confere dreptul (nu si obligatia) de a le cumpăra peste 3 luni.
În cazul în care firma devine foarte profitabilă şi actiunile cresc i̧n valoare, atunci nu veţi mai putea spune:
"Acum mi-aş fi dorit să fi cumparat acel pachet de acţiuni când am avut ocazia". Pe de alta parte, dacă acele
acţiuni se devalorizeaza în timp, atunci nu nu mai puteţi spune: "Îmi doresc să nu fi cumpărat acel activ". În
mod similar, dacă deţii o opţiune de tip put, nu vei mai fi la un moment viitor în situaţia de a spune: "Mi-aş
fi dorit să fi pastrat acel activ" sau "Ar fi trebuit să vând acel activ la momentul potrivit".
34
Probleme propuse
Exerciţiu 3.1. Un investitor cumpără un put european pentru un pachet de acţiuni cu 2 RON. Preţul pachetului
de acţiuni este acum 50 RON şi preţul de exerciţiu este 49 RON.
(a) În ce situaţie va avea cumpărătorul profit?
(b) Când va fi opţiunea exercitată?
(c) Desenaţi o diagramă care să reprezinte profitul cumpărătorului la maturitate.
Exerciţiu 3.2. Un investitor vinde un call european pentru un pachet de acţiuni cu 2 RON. Preţul pachetului
de acţiuni este acum 49 RON şi preţul de exerciţiu este 50 RON.
(a) În ce situaţie va avea cumpărătorul profit?
(b) Când va fi opţiunea exercitată?
(c) Desenaţi o diagramă care să reprezinte profitul cumpărătorului la maturitate.
Exerciţiu 3.3. Descrieţi şi reprezentaţi grafic profitul pentru următorul portofoliu de investiţii asupra aceluiaşi
activ suport: un contract long forward (LF), o poziţie long într-un put european (PO), cu aceeaşi maturitate
ca şi LF, cu preţul de exerciţiu egal cu preţul forward stabilit pentru livrarea prin LF.
Arătaţi că, în acest caz, prima pentru contractul put european este aceeaşi cu prima pentru un call European
stabilit la momentul iniţierii portofoliului, asupra aceluiaşi activ suport, cu acelaşi preţ de exercitare şi
maturitate ca PO.
Exerciţiu 3.4. Determinaţi o margine inferioară pentru o opţiune call cu maturitatea de 4 luni asupra unui
activ suport ce nu generează dividende, ştiind că preţul actual al activului suport este 30 RON, preţul de
exerciţiu este 27 RON şi rata unitară anuală lipsită de risc este de 5% pe an.
Exerciţiu 3.5. Determinaţi o margine inferioară pentru o opţiune put europeană cu maturitatea de 3 luni
asupra unui activ suport ce nu generează dividende, ştiind că preţul actual al activului suport este 27 RON,
preţul de exerciţiu este 30 RON şi rata unitară anuală lipsită de risc este de 5% pe an.
Exerciţiu 3.6. Desenaţi diagrama pentru funcţia de plată (pay-off) pentru o primă dublă 100 call & 100 put
cu C0 = 3, P0 = 4.
Exerciţiu 3.7. Creaţi valoarea unui contract forward folosind constracte opţiuni.
Exerciţiu 3.8. Determinaţi şi reprezentaţi grafic funcţia de plată (pay-off) pentru un 100 call − 110 call bull
spread, cu C0c = 3, C0v = 2.
Exerciţiu 3.9. Considerăm trei opţiuni de tip put european, P1 , P2 şi P3 , având acelaşi activ suport şi aceeaşi
scadenţă. Pentru aceste opţiuni, preţurile de exerciţiu sunt K1 = 50, K2 = 60, K3 = 70, iar preţurile de
tranzacţionare sunt P10 = 2, P20 = 3, P30 = 5. Construim un portofoliu format din cumpărarea opţiunilor P1
şi P3 şi vânzarea a două opţiuni P2 .
(a) Care este valoarea iniţială a portofoliului? Determinaţi profitul acestui portofoliu la maturitate.
(b) Reprezentaţi grafic profitul portofoliului.
(c) Folosind paritatea put-call pentru opţiuni europene, arătaţi că preţul acestui portofoliu este identic cu
preţul unui portofoliu similar, în care opţiunile put sunt înlocuite cu opţiuni de tip call european.
Exerciţiu 3.10. Care dintre următoarele cinci variante vor genera profit pentru vânzător:
(a) un call european în care preţul activului suport e mai mare decât preţul de exerciţiu cu cel puţin
35
valoarea primei plătite iniţial pentru call;

(b) un put european în care preţul activului suport e mai mare decât preţul de exerciţiu;
(c) un contract futures în care preţul activului suport scade sub valoarea preţului de exerciţiu;
(d) un call european în care preţul activului suport e mai mic decât preţul de exerciţiu;
(e) o acţiune speculativă de tip butterfly spread cu opţiuni call în care preţul activului suport este
apropiat de preţul de exerciţiu pentru poziţia short;
Exerciţiu 3.11. Care este pierderea maximă pe care o poate avea la scadenţă cel ce vinde un put european
(poziţia short put)?
Exerciţiu 3.12. Demonstraţi inegalităţile din Observaţia 3.7.
36
Model discret de piaţă financiară
Problema fundamentală în modelarea instrumentelor financiare derivate este stabilirea preţului lor. Primele
modele de evaluare au apărut în 1973, dezvoltate de Black, Scholes şi Merton. Ulterior, Cox, Ross şi
Rubinstein au introdus un model discret de piaţă financiară, bazat pe arbori binomiali.
În cele ce urmează, vom prezenta un model discret de piaţă financiară cu o singură perioadă (i.e., un singur
interval de timp, [0, T ], iar în acest interval tranzacţiile pot fi făcute doar la momentele t = 0 şi t = T ),
iniţiat de Arrow şi Debreu. Aici, T > 0 se măsoară în ani (e.g., T = 12 semnifică o jumătate de an). Pe
baza acestui model simplu, vom determina ulterior valoarea corectă a unui derivat financiar tranzacţionabil
pe această piaţă.
Fixăm o rată a dobânzii de referinţă, r > 0, şi o vom considera ca fiind rata lipsită de risc a profitului unei
companii. Vom nota cu St valoarea unui activ financiar la momentul t ∈ [0, T ]. Deoarece suntem în cazul
unei pieţe în care tranzacţiile se pot realiza doar într-un număr finit de momente, vom considera ca dobânda
se calculează în mod compus. Aceasta înseamnă că, după acumularea dobânzii, o sumă S0 la momentul iniţial
t = 0 va valora S0 (1 + r)t la momentul t. Invers, orice sumă St la momentul t > 0 are valoarea St (1 + r)−t
la momentul t = 0. În cazul unui model discret cu o singură perioadă, legăturile dintre valorile de interes
pentru un activ financiar vor fi: S0 = ST (1 + r)−T şi ST = S0 (1 + r)T .
Presupuneri de modelare:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplitate, căci toate pieţele reale
√
implică astfel de costuri). A înţelege pieţele fără fricţiuni e un pas înainte în a înţelege pe√ cele cu fricţiuni;
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate (e.g., putem tranzacţiona 2 sau − 25 dintr-un activ)
şi că această nu va schimba preţul activelor tranzacţionate;
• toţi investitorii împrumută sau dau cu împrumut cu aceeaşi dobândă r;
• investitorii sunt raţionali (preferă tot mai mult);
• lipsa arbitrajului (presupunere esenţială);
Model de piaţă cu o singură perioadă (Arrow1 -Debreu2 )
Considerăm un model de piaţa în care există un număr finit (posibil mare) de active tranzacţionabile şi doar
doi timpi: t = 0 (prezent), timpul la care ştim totul despre piaţă, şi t = T (viitor), este punctul terminus
pentru toate activităţile economice considerate. Timpul t = T este timpul la care nu ştim cu certitudine ce
se va întampla.
Vom lua astăzi decizii de investiţii, care vor conduce la rezultate incerte la t = T . Urmărim să găsim o
caracterizare matematică a lipsei de arbitraj pentru această piaţă.
1
Kenneth Joseph Arrow (1921− ), economist american, cu ambii parinţi din Iaşi în 2013. Premiul Nobel în Economie în 1972
şi Dr.H.C. al Univ. "Al. I. Cuza" din Iaşi. Autorul teoremei imposibilităţii existenţei unei structuri de vot ideale, ce satisface
anumite cerinţe specifice. Teorema stabileşte faptul că este imposibil de a determina o ordine clară a preferinţelor votanţilor
dacă anumite principii de vot sunt impuse.
2
Gérard Debreu (1921 − 2004), economist şi matematician francez/american
37
Să presupunem că pe această piaţa se pot tranzacţiona exact N+1 active, pe care le notăm cu a0 , a1 , a2 ,. . . , aN .
De regulă se consideră că activul a0 este un activ sigur (e.g., cont bancar sau obligaţiune), iar activele
a1 , a2 , . . . , aN sunt active riscante. Scopul principal al activului sigur este de a avea o percepţie a valorii
în timp a unităţii monetare.
La momentul iniţial, un investitor achiziţionează un portofoliu format din cele N + 1 active, pe timpul unei
perioade de timp în care le tranzacţionează (perioada de tranzacţionare), ceea ce-i conferă dreptul de a cere
(sau datora) dividende generate de active. Astfel, rezultă un câştig (sau pierdere) de capital.
La maturitate, investitorul lichidează poziţia şi va avea un profit (sau pierdere) net(ă) în urma acestor
tranzacţii. Acest profit (sau această pierdere) este datorat(ă) fluctuaţiilor de preţ de pe piaţă pentru activele
deţinute. Să presupunem că la sfârşitul perioadei de tranzacţionare piaţa financiară considerată se poate
afla într-una din următoarele M stări posibile: ω1 , ω2 , . . . , ωM , iar investitorul nu ştie cu exactitate în
momentul investiţiei (i.e., la t = 0) care dintre aceste stări va apărea. Presupunem că P({ωj }) > 0, pentru
orice j ∈ {1, 2, . . . , M} (orice stare este posibilă). Vom nota prin Sti (t = 0 sau T ) valoarea la momentul
t a activului ai , i ∈ {0, 1, . . . , N}. Menţionăm că S0i sunt cunoscute investitorului iar STi = STi (ω) sunt
necunoscute la momentul t = 0, ele fiind, în fapt, variabile aleatoare. Modelul va fi specificat în totalitate
dacă se cunosc:
• preţurile iniţiale pentru active, adică vectorul S0 = (S00 , S01 , . . . , S0N )tr (aici, tr semnifică transpusa
unui vector),
• valorile activelor la maturitate, specificate în matricea de cash-flow (flux de lichidităţi):
 0 
ST (ω1 ) ST0 (ω2 ) . . . ST0 (ωM )
 S 1 (ω1 ) ST1 (ω2 ) . . . ST1 (ωM ) 
D= T .
 ... ... ... ... 
STN (ω1 ) STN (ω2 ) . . . STN (ωM )
Elementele matricei D = ST (ω) reprezintă suma obţinută/datorată pentru fiecare activ în fiecare din stările
posibile la maturitate (linia i reprezintă fluxurile posibile asociate cu deţinerea unei unităţi din activul i).
Definim un portofoliu de active tranzacţionabile printr-un vector θ = (θ0 , θ1 , . . . , θN )tr .
Aici, θi (i = 0, N) reprezintă numărul de unităţi deţinute din activul i. Pentru simplitate, presupunem că
θi ∈ R.
Dacă:
1. θi > 0, atunci investitorul deţine o cantitate θi din activ până la scadenţă şi are dreptul la posibile
dividende {Si (T , ωj ) θi }j=1, M
2. θi < 0, atunci investitorul vinde short activul (i.e., îl ia cu împrumut şi apoi îl vinde) şi va avea posibilele
datorii {Si (T , ωj ) θi }j=1, M până la scadenţă.
Preţul iniţial al portofoliului θ este:
N
X
S0tr θ = S0i θi ,
i=0
iar profitul/pierderea la maturitate (t = T ) va fi dată de vectorul D tr θ.
Dinamica pieţei:
N
X
La momentul iniţial, t = 0, investim suma S0tr θ = S0i θi .
i=0
38
N
X
tr
La maturitate, t = T , obţinem un câştig (pierdere) aleator (aleatoare): D θ = STi (ω) θi , care depinde
i=0
de starea în care se va afla piaţa la acel moment, i.e., depinde de ω.
Notaţie: Pentru un vector x ∈ Rd , vom spune că x > 0 dacă x ∈ Rd+ . Vom spune că x > 0 dacă x > 0 şi
x 6= 0. Menţionăm că x > 0 nu înseamnă că x este pozitiv în toate coordonatele.
Definiţia 4.1. Spunem că portofoliul θ generează oportunităţi de arbitraj dacă
(a) S0tr θ = 0 şi D tr θ > 0,
sau
(b) S0tr θ < 0 şi D tr θ > 0.
Observaţia 4.2. Din (a) observăm că, deşi la momentul iniţial investiţia este zero, la maturitate obţinem un
profit sigur. Condiţia (b) spune că am putea împrumuta bani pentru consum la t = 0 şi să nu avem nimic de
returnat la scadenţă, adică am avut un free lunch la t = 0 pe cheltuiala pieţei.
Teorema 4.3. Spunem că piaţa este lipsită de arbitraj dacă şi numai dacă există un vector
ψ = (ψ1 , ψ2 , . . . , ψM )tr , cu ψj > 0, (∀) j = 1, M, astfel încât
S0 = Dψ. (4.1)
Observaţia 4.4. Un astfel de vector ψ se numeşte vector de stare. Cu alte cuvinte, lipsa arbitrajului este
echivalentă cu existenţa unui vector de stare. Teorema anterioară spune că într-o piaţă lipsită de arbitraj
trebuie să existe o anumită relaţie între preţurile iniţiale şi fluxul de lichidităţi. Putem rescrie (4.1) în forma
 0   0   0   0 
S0 ST (ω1 ) ST (ω2 ) ST (ωM )
 S 1   S 1 (ω1 )   S 1 (ω2 )   S 1 (ωM ) 
 0   T  T  T
ψ ψ · · ·  ψM
  
=
 ..   .. +
 1  ..  2 + +  ..
 .   .   .   . 
S0N STN (ω1 ) STN (ω2 ) STN (ωM )
Vectorul multiplicat cu ψi este vectorul preţ al activului suport în cazul în care acesta se află în starea ωi la
maturitate.
Demonstraţie. ” ⇐: ” S0 = Dψ implică
S0tr θ = (Dψ)tr θ = ψ tr D tr θ. (4.2)
Dacă presupunem prin absurd că θ e un portofoliu ce generează arbitraj, atunci
S0tr θ < 0 şi D tr θ > 0 ⇒ ψ tr D tr θ > 0,
sau
S0tr θ = 0 şi D tr θ > 0 ⇒ ψ tr D tr θ > 0,
care conduc la o contradicţie cu (4.2).
” ⇒: ” Pentru a demonstra această implicaţie ne vom folosi de o lemă. Să considerăm conul convex
RM+1
+ = {x ∈ RM+1 ; xi > 0, (∀) i = 1, M + 1} ⊂ RM+1 .
(C este con convex dacă x ∈ C ⇒ λx ∈ C, (∀) λ > 0.)
−S0tr θ

şi fie subspaţiul liniar L ⊂ RM+1 , definit prin L = , θ∈ RN+1
D tr θ
.
39
Lema 4.5. Într-o piaţă lipsită de arbitraj avem

\
L RM+1
+ = {0}. (4.3)
Într-adevăr, dacă am presupune prin absurd că {a, b} ∈ L RM+1

T
- + , atunci cu siguranţă a > 0 şi
b > 0.
Dacă am presupune că a > 0 şi b > 0, aceasta implică −S0tr θ > 0 şi D tr θ > 0, ceea ce implică oportunitate
de arbitraj.
Dacă presupunem a = 0 şi b > 0, atunci S0tr θ = 0 şi D tr θ > 0, ceea ce înseamnă arbitraj.
În sfârşit, dacă a > 0 şi b = 0, atunci S0tr θ < 0 şi D tr θ = 0, adică o oportunitate de arbitraj. √
Acum să trecem la demonstrarea implicaţiei directe. Din faptul că RM+1+ nu e subspaţiu liniar al lui RM+1 , L
e un subspaţiu liniar al lui R M+1 şi (4.3), obţinem că (folosind o teoremă de separare de tip Hahn-Banach)
există un hiperplan H de forma
M
X
H = {x ∈ RM+1 ; λi xi = 0} ⊂ RM+1 ,
i=0
L ⊂ H şi H RM+1 = {0}. Aici, λ = (λ0 , λ̄) ∈ RM+1 şi λ̄ = (λ1 , λ2 , . . . , λM ).

T
astfel încât
T M+1 +
Dar H R+ = {0} ⇒ λi > 0, pentru toţi i, ori λi < 0, pentru toţi i.
(λ este direcţia normală la H)
λ̄
Din L ⊂ H ⇒ −λ0 S0tr θ + λ̄D tr θ = 0, (∀) θ ⇒ S0tr = D tr .
λ0
1 tr
Dacă alegem ψ = λ̄ , i = 1, 2, . . . , M, atunci avem S0 = Dψ.
λ0
Observaţia 4.6. Componentele ψj ale vectorului de stare ψ, j = 1, M, se numesc preţuri de stare.
Interpretarea probabilistic a teoremei:
M
X
Fie ψ ∗ = ψk şi considerăm
k=1
ψ1 ψ2 ψM
ψ̃ = , ,..., ∗ ,
ψ∗ ψ∗ ψ
care este un vector ce are drept componente nişte cantităţi pozitive, numite probabilităţi neutre la risc
(riskless probabilities) sau probabilităţi ajustate la risc. Mai spunem că ψ̃ defineşte o măsură martingală
XM
echivalentă (MME). Avem: ψ̃k = 1 şi ψ̃k > 0, (∀) k, deci le putem considera că fiind probabilităţi ale
k=1
unei repartiţii discrete,
M
X dacă ω = ωj
Q(ω) = ψ̃j χAj (ω), unde Aj =
1,
0, dacă ω =
6 ωj .
j=1
Vrem să-l găsim pe ψ ∗ . Să presupunem că piaţa permite împrumuturi lipsite de risc, i.e. există un portofoliu
θ̃ astfel încât  
1
 1 
D tr θ̃ =  .  ∈ MM×1 ,
 
 .. 
1
40
(i.e., valoarea portofoliului la maturitate este 1, indiferent de starea în care se află piaţa).
Dorim să calculăm preţul iniţial al acestui portofoliu. Deoarece ψ este un vector de stare, atunci folosind
teorema anterioară putem scrie:
 
1
 1  X M
tr tr tr tr tr 
S0 θ̃ = (Dψ) θ̃ = ψ (D θ̃) = ψ  .  = ψk = ψ ∗ ,

 .. 
j=1
1
de unde rezultă că ψ ∗ este chiar factorul de actualizare (e.g., ψ ∗ = (1 + r)−T , în cazul în care dobânda
se calculează compus sau ψ ∗ = e−rT , în cazul în care dobânda se calculează în mod continuu) pentru un
împrumut fără risc. Aşadar, avem
S0tr θ̃ = ψ ∗ .
Putem calcula valoarea aşteptată a preţului activului STi (ω) în raport cu repartiţia de probabilitate dată de
ψ̃. Folosind (4.1), avem:
M M
X ψj 1 X i
EQ [STi (ω)] STi (ωj ) ∗ ST (ωj )ψj = ∗ S0i .
1
= = ∗
ψ ψ ψ
j=1 j=1
Aşadar,
S0i = ψ ∗ EQ [STi (ω)] = (1 + r)−T EQ [STi (ω)], i = 0, 1, 2, . . . , N.
Astfel, putem demonstra următoarea teoremă:
Teorema 4.7. Presupunem că într-o piaţă lipsită de arbitraj există oportunităţi de investiţii neriscante
(împrumuturi) cu o rată unitară anuală r. Atunci există o măsură de probabilitate astfel încât valoarea
iniţială a oricărui portofoliu este egală cu valoarea aşteptată actualizată a fluxurilor de lichidităţi viitoare
corespunzătoare investiţiei.
Demonstraţie. Pentru un portofoliu θ, valoarea sa iniţială este

tr
S0tr θ = ψ ∗ EQ [ST ] θ
= (1 + r)−T (EQ [ST0 (ω)], EQ [ST1 (ω)], . . . , EQ [STN (ω)])θ
N
X
−T
= (1 + r) EQ [STi (ω)]θi
i=0
−T
= (1 + r) EQ [ST (ω)θ],
unde ST (ω) = [ST0 (ω), ST1 (ω), . . . , STN (ω)].
Observaţia 4.8. Dacă dobânda se calculează în mod compus, atunci avem:
S0tr θ = e−rT EQ [ST (ω)θ].
Pentru a înţelege mai bine măsurile neutre la risc, vom prezenta ce înseamnă acestea în cazul pariurilor.
41
Exemplu de piaţă financiară cu oportunităţi de arbitraj. Pariuri sportive
O casa de pariuri va cota un eveniment cu ”m − n pentru ” ca el sa se realizeze dacă din n + m repetitii

ale evenimentului, vom astepta ca acel eveniment sa se realizeze de m ori si nu se va realiza in celelalte n
m
cazuri. Astfel, "probabilitatea implicita" de realizare a evenimentului este m+n . Pe de altă parte, vom spune
ca o casa de pariuri va cota un eveniment cu ”m − n împotrivă ” ca evenimentul sa se intample atunci cand
evenimentul nu are loc in m dintre cele m + n cazuri, si are loc in celelalte n cazuri. O casă de pariuri
va folosi mai degrabă ”m − n împotrivă ”, decât cealaltă variantă. De exemplu, dacă un parior va plati €1
pentru ca un cal sa castige o cursa, stiind ca el este cotat cu ”5 − 2 împotrivă ”, atunci pentru fiecare €2
pariati primesti €5, plus cei €2 inapoi.
Exerciţiu 4.1. Ion este acum bookmaker. La un meci de fotbal între echipele Spaniei şi României, şansele
reale pentru o victorie a Spaniei sunt de 60%, pentru o victorie a Romaniei sunt de 10%, iar sansa unui egal
este de 30%. Dacă Ion doreste un joc cinstit pentru clienţii casei de pariuri, care ar trebui sa fie cotele
corecte pariurilor? (joc cinstit = joc in care sansa ca cineva sa obtina profit este 0.)
- Presupunem ca Ana doreste sa parieze €1 ca Spania sa castige, care este cotat la casa de pariuri
cu şansele ”x − 1 împotrivă”. Profitul Anei va fi

x −1
WA = .
0.6 0.4
Pariul e cinstit dacă E(WA ) = 0.6 · x + 0.4 · (−1) = 0, de unde x = 23 . Asadar cota cinstita pentru ca Spania
sa castige este ” 23 − 1 împotrivă ”, echivalent cu ”2 − 3 împotrivă ”.
În mod similar, găsim că o cotă cinstită pentru ca Romania să castige este ”9 − 1 împotrivă”, iar pentru
√
egalitate cota corectă este ”7 − 3 împotrivă”.
In general, dacă un eveniment se realizeaza cu probabilitatea p, atunci cotarea corecta la casa de pariuri
(en., odds against) este
00 1−p
x − 1 împotrivă”, cu x = .
p
Insa, in realitate lucrurile stau cu totul diferit. Casa de pariuri doreste sa obtina un profit din pariuri,
astfel nu si-ar putea justifica existenta. Mai mult, va dori sa aiba un profit ce sa nu depinda de rezultatul
evenimentului. Sa presupunem ca suntem in cazul in care casa de pariuri doreste sa castige un procent, sa
spunem 10%, din intreaga suma pariata de pariori. Pentru simplitatea calculelor, sa mai presupunem ca, dacă
seful de la pariuri presimte ca sansele Spaniei de a castiga sunt de 60%, atunci poate presupune ca 60%
din suma pariata va fi pentru ca Spania sa castige evenimentul. Un rationament similar se poate aplica si
pentru celelalte doua cazuri, astfel ca putem presupunem ca 10% din suma totala a fost pariata pe Romania
sa castige, iar 30% din suma pariata pe un rezultat de egalitate.
Sa presupunem ca intreaga suma pariata este S iar casa de pariuri doreste sa stabileasca cotele x − 1,
y − 1 si z − 1 pentru ca Spania, Romania, respectiv, niciuna dintre cele doua sa castige meciul, astfel incat
sa obtina profit oricare ar fi rezultatul meciului.
Dacă Spania va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S − 0.6 · S(x + 1) = 0.1 · S, de
unde x = 12 .
Dacă Romania va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S − 0.1 · S(y + 1) = 0.1 · S, de
unde y = 8.
Dacă meciul se va termina la egalitate, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S − 0.3 · S(z + 1) = 0.1 · S,
42
de unde z = 2.
Echipa Probabilitati lipsite de risc Cote corecte Probabilitati modificate Cote modificate
Spania 0.6 2−3 2/3 1−2
Romania 0.1 9−1 1/9 8−1
Egalitate 0.3 7−3 1/3 2−1
Tabela 4.1: Cotele corecte si modificate pentru pariuri.
În cazul in care casa de pariuri isi propune sa castige indiferent de rezultat (ceea ce este firesc si se intampla
de fiecare dată în realitate), atunci suma probabilitatilor din penultima coloana a tabelului 4.1 este mai mare
decat 1.
Interpretarea este urmatoarea: piata pariurilor nu este una viabila, adica exista posibilitati de arbitraj. Ca
aceasta piata sa fie viabila, ar fi trebuit ca inaintea meciului sa apara afisate cotele corecte, adica cele din
a treia coloana a tabelului 4.1, implicit, probabilitatile neutre de risc sunt cele din a doua coloana.
Piaţă completă
Să presupunem că pe o piaţă pot fi tranzacţionate N + 1 active şi că fiecare activ poate fi, la scadenţă, în
una din cele M stări posibile, (ω1 , ω2 , . . . , ωM ).
Definiţia 4.9. (1) Spunem că un activ financiar poate fi protejat împotriva riscului (hegdeable, replicated sau
reachable) dacă există un portofoliu (θ0 , θ1 , . . . , θN )tr de active astfel încât activul financiar şi portofoliul
generează la t = T fluxuri de lichidităţi identice.
(2) Un astfel de portofoliu se numeşte portofoliu de acoperire sau reproductibil (replicating sau hedgeable
portfolio).
(3) O piaţă cu N + 1 active tranzacţionabile şi M stări posibile se numeşte piaţă completă dacă, pentru
orice vector de lichidităţi (cash-flow) ∆ = (∆1 , ∆2 , . . . , ∆M ), există un portofoliu θ = (θ0 , θ1 , . . . , θN ) de
active ce are valoarea ∆j în starea ωj , j = 1, M.
Deoarece portofoliul de acoperire şi activul au fluxuri de lichidităţi identice (la t = T ), lipsa arbitrajului de
pe piaţă implică faptul că ele au şi aceeaşi valoare iniţială. În caz contrar, putem contrui o oportunitate de
arbitraj ori prin vânzarea short a portofoliului şi cumpărarea activului (în cazul în care valoarea portofoliului
este mai mare decât cea a activului), ori prin vânzarea short a activului şi cumpărarea portofoliului (dacă
valoarea portofoliului este mai mică decât valoarea activului financiar). Aşadar, putem enunţa următoarea
propoziţie:
Propoziţia 4.10. Într-o piaţă lipsită de arbitraj, dacă un activ financiar admite un portofoliu reproductibil,
atunci valoarea activului este aceeaşi cu cea a portofoliului, în orice moment.
Prin definiţie, o piata financiara viabila este si completa dacă orice activ financiar poate fi replicat printr-un
portofoliu de active deja existente pe piata.
Aşadar, completitudinea pieţei este echivalentă cu existenţa unui portofoliu θ = (θ0 , θ1 , . . . , θN ) de active
existente pe piaţă, astfel încât, pentru orice ∆ = (∆1 , ∆2 , . . . , ∆M ),
Dtr θ = ∆, (4.4)
43
unde D = (Di j ) i=0, N este matricea flux de lichiditati.

j=1, M
Aceasta relaţie este echivalentă cu faptul că sistemul

N
X
Di j θi = ∆j , j = 1, M (4.5)
i=0
are soluţia θ ∈ RN+1 , pentru orice ∆ ∈ RM . Din Algebra liniară ştim că această proprietate este satisfăcută
dacă
rang D = M. (4.6)
Proprietatea de completitudine a pieţei financiare este una foarte tare, care simplifică mult evaluarea preţului
derivatelor financiare. Folosind relaţia (4.6) pentru sistemul de ecuaţii (4.1) (cu necunoscutele ψj ), regula lui
Cramer ne dă o soluţie unică (ψ1 , ψ2 , . . . , ψM ). Aşadar, dacă într-o piaţă financiară nu există oportunitati
de arbitraj, atunci există un unic vector de stare, ceea ce implică un unic set de probabilităti neutre la risc.
Invers, dacă există un unic vector de stare, atunci piaţa este completă.
Cu alte cuvinte, avem:
Propoziţia 4.11. O piaţă viabilă (lipsită de arbitraj) este completă dacă şi numai dacă există o unică măsură
martingală echivalentă.
sau,
O piaţă viabilă (lipsită de arbitraj) este completă dacă şi numai dacă există un unic sistem de preţuri.
Observaţia 4.12. (a) Dacă într-o piaţă financiară numărul de active tranzacţionabile este mai mic decât
numărul de stări de incertitudine (N + 1 < M), atunci piaţa nu poate fi completă.
(b) Din punct de vedere tehnic, dacă un activ financiar ai din lista celor tranzacţionabile este aşa încât
Sti (ωj ) > 0 (i = 0, N, j = 1, M), atunci îl putem alege drept activ de referinţă şi putem determina toate
celelalte preţuri relativ la acest activ (i.e., în unităţi din acest activ). Un astfel de activ de referinţă se
numeşte numerar (fr., numéraire).
44
Probleme propuse
Exerciţiu 4.2. Un call european cu preţul de exerciţiu K = £30 şi scadenţa de 6 luni, asupra unui activ
suport ce nu generează dividende, valorează acum cu £1.50. Valoarea spot a activului suport este de £32 şi
rata unitară anuală lipsită de risc este r = 0.08 p.a. Investigaţi dacă există oportunităţi de arbitraj. În caz
afirmativ, construiţi o astfel de strategie.
Exerciţiu 4.3. Considerăm un model de piaţă financiară cu o sigură perioadă (T ), în care se pot tranzacţiona
doar: o obligaţiune cu B0 = 1 şi BT = 1.1 şi un activ riscant, cu S0 = 100, ST = (99, 154, 88).
(a) Cercetaţi viabilitatea pieţei.
(b) Este piaţa completă?
Exerciţiu 4.4. Considerăm un model de piaţă financiară cu o sigură perioadă (T ), în care se pot tranzacţiona
doar o obligaţiune (Bt ) şi două tipuri de acţiuni (St1 şi St2 ). Presupunem că preţurile actuale ale activelor
sunt:
1400 1440 tr

S0 = 1, , .
11 11
La maturitate vom avea următoarea diagramă de posibile preţuri:
 
1.1 1.1 1.1
D =  140 80 200  .
100 150 160
(a) Cercetaţi viabilitatea şi completitudinea pieţei;

(b) Care este MME în cazul în care activul sigur este numeraire?
(c) Care este MME în cazul în care prima acţiune este numeraire?
(d) Care este valoarea unei opţiuni care permite să se schimbe S 1 cu S 2 (i.e., valoarea la scadenţă a opţiunii
este OT = (ST2 − ST1 )+ )?
Exerciţiu 4.5. Considerăm un model de piaţă financiară cu o perioadă şi trei stări de incertitudine {ω1 , ω2 , ω3 },
în care singurele active tranzacţionabile sunt: un activ sigur (notat aici prin B) şi două active riscante (notate
aici prin ST1 şi ST2 ). Ştim că B0 = 10, S01 = 24, S02 = 40, iar la scadenţa scadenţă T diagrama de preţuri
este:
ω1 ω2 ω3
BT 12 12 12
ST1 20 26 30
ST2 36 42 50
(a) Determinaţi dacă piaţa considerată este lipsită de arbitraj. Este piaţa completă?
(b) Determinaţi măsura martingală echivalentă în cazul în care activul sigur este numéraire.
(c) Considerăm un activ derivat (notat aici prin Dt ) având activul riscant drept activ suport. Ştiind că la
scadenţă valorile derivatului pot fi DT (ω1 ) = 8, DT (ω2 ) = 14, DT (ω3 ) = 22, determinaşi valoarea lipsită de
arbitraj a lui D0 .
45
Evaluarea opţiunilor
În continuare, abordăm problema evaluării derivatelor financiare tranzacţionate pe o piaţă financiară ideală,
modelată ca în paragraful precedent. Reamintim caracteristicile unei pieţe financiare ideale:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate;
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate şi că această condiţie nu va schimba preţul activelor
tranzacţionate;
• aceeaşi dobândă pentru împrumut sau credit;
• investitorii preferă tot mai mult - sunt nesătui;
• lipsa arbitrajului (nu exită free lunch);
Să presupunem că r este rata fixă a dobânzii unitare atât pentru împrumut cât şi pentru credit, iar dobânda
este calculată compus continuu. Bineînteles, în cazul în care dobânda se calculează în alt mod, formulele ce
le vom obţine se pot adapta în mod corespunzător.
Problema principala la care dorim sa raspundem in acest capitol este urmatoarea. Dorim sa evaluam preţul
unui contract financiar derivat in conditiile in care valoarea activului suport se poate modifica de un numar
finit de ori in intervalul de timp pana la scadenta, iar valorile posibile ale activului suport la t = T sunt
in numar finit. Pentru a rezolva aceasta problema, vom considera mai intai cazul cel mai simplu, in care
modificarea de pret ce o poate avea activul suport se face doar la scadenta (adica avem o singura perioada),
model pe care il vom generaliza apoi la mai multe perioade.
Modelul (binomial) cu o perioadă
Punerea problemei
În această secţiune, vom considera cel mai simplu caz particular, netrivial, ce se poate obţine din modelul
Arrow-Debreu. Folosindu-ne de acest model de piaţă, vom determina preţul corect (lipsit de arbitraj) al unui
derivat financiar. Chiar dacă modelul prezentat mai jos este cel mai simplu model discret de piaţă financiară,
el conţine totuşi toate trăsăturile şi elementele modelelor viitoare mai complicate şi este un excelent punct
de start. În pofida simplităţii sale, este totuşi un model îndeajuns de riguros.
Sa consideram un activ financiar al cărui preţ este St la momentul t şi un contract (derivat financiar) de tip
european (i.e. tranzacţia precizată prin contract are loc doar la t = T ) a cărui valoare depinde de preţul
activului, care astfel devine activ suport pentru derivat. (In Exemplul 5.1, activul suport este o maşină, iar
derivatul financiar este un contract cu opţiune de tip call european, adică dreptul de a cumpăra maşina la un
moment viitor, cu un preţ prestabilit.) Cunoaştem preţul actual, S0 , al activului suport (al maşinii în exemplul
dat) şi faptul că la t = T activul poate avea doar două preţuri posibile, ST = Su , sau ST = Sd (Sd < Su ).
Cu alte cuvinte, la scadenţa t = T piaţa poate avea doar două stări de incertitudine, ω1 şi ω2 .
46
La un moment dat t, valoarea contractului derivat este, sa zicem, ft = f(St ). Dorim să evaluăm valoarea
derivatului financiar (contractului) la momentul iniţial (t = 0), adica f0 = f(S0 ).
Dar, înainte de a prezenta modelul, să propunem următoarea problema simplă, care va fi rezolvată ulterior
prin aplicarea modelului binomial.
Exemplu 5.1. O anumită maşină costă astăzi S0 = €10000 iar, după exact un an (i.e., T = 1), se estimează
costul maşinii a fi ori ST = €12000 ori ST = €9000. Suntem interesaţi de evaluarea unei opţiuni de tip call
european ce depinde de costul maşinii, cu preţul de livrare K = €11000, la T = 1 an (considerăm că rata
unitară anuală este r = 0.05). Cu alte cuvinte, cât ar trebui să plătiţi pentru dreptul de a cumpăra maşina
după exact un an, cu preţul K = €11000?
pretul unui call european

pretul activului suport cu pretul de livrare K
Su = uS1(0) Cu = (Su − K)+
S1(0) C0 = ?
Sd = dS1(0) Cd = (Sd − K)+
t=0 t=T t=0 t=T
Figura 5.1: Arbore binomial cu o perioadă pentru un call european.
Observăm că, la maturitate, sunt doar două variante posibile de preţ pentru maşină: Su = ¿12000 şi Sd =
¿9000 şi, deci, două variante de preţ opţiunea de tip call european la scadenţă: not
Cu = (Su − K )+ sau
not
Cd = (Sd − K )+ (vezi diagrama 5.1). Vom prezenta rezolvarea acestui exercitiu mai tarziu, in Observatia 5.6.
Observaţia 5.2. Cu alte cuvinte, vrem să evaluăm dreptul de a cumpăra activul la momentul t = T pentru
preţul K . Ne interesează preţul corect, i.e. acel preţ pentru care nici cumpărătorul şi nici vânzatorul nu
câstigă sau pierde în urma tranzacţiei (deci nu există oportunităţi de arbitraj).
Aşadar, trebuie să evaluăm opţiunea astfel încât să nu creăm oportunităţi de arbitraj. Ideea de bază este
contruirea unui portofoliu format dintr-un activ neriscant (obligaţiune sau depozit în bancă) şi unul riscant
(activul suport), astfel încât la fiecare moment t ∈ [0, T ] portofoliul de active şi opţiunea au aceeaşi valoare.
De remarcat că ambele active sunt active financiare ce au valori variabile în timp.
Să considerăm problema evaluării valorii derivatului financiar din punct de vedere intuitiv. Deoarece la
t = T activul financiar poate lua valoarea Su cu probabilitatea p sau valoarea Sd cu probabilitatea 1 − p,
atunci derivatul financiar la scadenţă poate lua valoarea f(Su ) cu probabilitatea p sau valoarea f(Sd ) cu
probabilitatea 1 − p. Dacă am determina preţul derivatului financiar folosind principiul valorii aşteptate (i.e.
valoarea actuala este valoarea aşteptată la t = T , înmulţită cu factorul de actualizare), atunci am avea o
relaţie de genul:
V0 = (1 + r)−T (pf(Su ) + (1 − p)f(Sd )) . (5.1)
Însă, după cum am văzut în cursurile anterioare, un astfel de preţ generează oportunităţi de arbitraj, deci nu
47
este preţul raţional (corect). Mai mult, din moment ce avem libertate în alegerea lui p, nu putem obţine un
preţ V0 unic.
Reamintim că, in general, valoarea lui ST nu este cunoscută la momentul încheierii contractului (deci nici
f(ST ) nu este cunoscut a priori), ci doar poate fi anticipată (ghicită). Putem astfel considera ST ca fiind o
variabilă aleatoare, care ia diverse valori, în funcţie de starea pieţei la maturitate.
Evaluarea prin lipsa arbitrajului
Pentru a rezolva această problemă, vom utiliza modelul Arrow-Debreu, în care considerăm o piaţă lipsită de
arbitraj, cu o perioadă, în care se pot tranzacţiona doar două active financiare (i.e., N = 1): un activ riscant
(a cărui valoare la momentul t o vom nota prin Bt ) şi unul lipsit de risc (a cărui valoare la momentul t o
vom nota prin St ). Menţionăm că, în notaţiile de la modelul Arrow-Debreu, avem: St0 = Bt şi St1 = St .
Cunoaştem preţurile iniţiale ale ambelor active financiare (i.e., B0 şi S0 ) şi, de asemenea, rata anuală unitară
(r) este cunoscută. Activul riscant va avea două variante de preţ la scadenţă, iar preţul activului lipsit de
risc la scadenţa va fi preţul iniţial înmulţit cu factorul de fructificare. Vom presupune că valoarea activului
riscant la t = 0 este S0 şi că preţul lui la t = T > 0 poate creşte cu un factor u la valoarea Su , sau
poate scădea cu un factor d la valoarea Sd . Acesta este un model discret (binomial) cu o perioadă şi este
prezentat în detaliu mai jos.
Elementele caracteristice modelului cu o singură perioadă:
* o piaţă financiară în care se pot tranzacţiona doar două active: a0 − un activ financiar sigur (e.g., o
obligaţiune sau un depozit bancar cu o dobândă precizată, fixă) şi a1 − este un activ riscant (e.g., acţiune).
Ca o observaţie, activul lipsit de risc (sigur) ne ajută la stabilirea valorii în timp a banilor;
* un singur interval de timp (perioadă), între t = 0 (actual) şi t = T (scadenţă sau maturitate).
* două stări posibile ale pieţei la maturitate: Ω = {ω1 , ω2 }, în care preţurile pot scădea sau creşte;
* rata dobânzii unitare anuale este r, considerată fixă in toată această perioadă. (Uneori se noteaza cu
R factorul de fructificare, deci R1 este factorul de actualizare. Astfel, dacă dobânda se calculează în mod
compus, atunci R = (1 + r)T , iar în cazul continuu este R = erT . Valoarea la t = T a B0 unităţi din activul
a0 , deţinute la t = 0, va fi RB0 ).
* vectorul preţ iniţial pentru un portofoliu format dintr-un singur activ sigur şi un singur activ riscant:

B0
S0 = .
S0
(Aici, B0 > 0, S0 > 0).

* fluxul de lichidităţi sau cash-flow (preţurile posibile ale activelor) la t = T :

BT (ω1 ) BT (ω2 )
D= ,
ST (ω1 ) ST (ω2 )
unde ST (ω1 ) = dS0 = Sd , ST (ω2 ) = uS0 = Su şi BT (ω1 ) = BT (ω2 ) = B0 (1 + r)T (d < u). Constanta r este
not not
rata unitară lipsită de risc.

* pentru un portofoliul θ,
θ1
θ=
θ2
48
(i.e., θ1 unităţi din activul sigur şi θ2 unităţi din activul riscant),

valoarea iniţială a acestuia este θ1 B0 + θ2 S0 .
* urmarim sa evaluam valoarea un contract derivat, al carui pret depinde de valoarea activului suport.
Deoarece la scadenta preţul activului suport are doua preţuri posibile, atunci si derivatul financiar va avea
doua valori, fu = f(Su ) si fd = f(Sd ) (vezi Figura (5.2)).
pretul unui derivat european

pretul activului suport cu pretul de exercitiu K
Su = uS1(0) fu
p
S1(0) f0 = ?
1−p Sd = dS1(0) fd
t=0 t=T t=0 t=T
Figura 5.2: Arbore binomial cu o perioadă.
Cazuri particulare de derivate financiare
(a) derivatul financiar este un contract forward cu preţul de livrare K şi maturitate T . Atunci f(Sd ) = Sd −K
şi f(Su ) = Su − K . În acest caz dorim să găsim pe F0 .
(b) derivatul financiar este o opţiune call europeană cu preţul de livrare K şi maturitate T . Atunci
f(Sd ) = Cd = (Sd − K )+ şi f(Su ) = Cu = (Su − K )+ . Căutăm să-l evaluăm pe C0 .
Următoarea propoziţie este o caracterizare a lipsei arbitrajului:

Propoziţia 5.3. Într-o piaţă lipsită de arbitraj (i.e., o piaţă viabilă) trebuie să avem:
d < (1 + r)T < u. (5.2)
Demonstraţie. Demonstrăm prin reducere la absurd. Presupunem că d < u < (1+r)T . Considerăm portofoliul
Φ = ( BS00 , −1) (i.e., o poziţie long asupra a BS00 unităţi din activul sigur şi o poziţie short asupra unei unităţi
din activul suport). Valoarea lui iniţială este V0 (Φ) = BS00 B0 + (−1)S0 = 0. Dacă preţul activului la t = T
este Su , atunci valoarea portofoliului Φ în acel moment este
S0
V1 (Φ) = B0 (1 + r)T − uS0
B0
= ((1 + r)T − u)S0
> 0,
ceea ce generează arbitraj (avem investiţie zero la t = 0 şi profit la t = T ). Deci (1 + r)T < u.
Analog se arată d < (1 + r)T .
49
Observaţia 5.4. Concluzia propoziţiei anterioare se traduce astfel: într-o piaţă financiară o investiţie riscantă
(i.e. a investi în acţiuni) poate fi, în cazul unei pieţe favorabile, mai profitabilă decât una lipsită de risc (e.g.
depozit în bancă), dar poate fi şi mai puţin profitabilă, când piaţa devine defavorabilă investiţiilor riscante.
Acesta este cadrul (modelul de piaţă financiară) în care considerăm instrumentul financiar derivat, de tip
european. Valoarea la maturitate a derivatului va depinde (este o funcţie) de preţul activului a1 . Aşadar,
dacă St este preţul lui a1 la momentul t, atunci valoarea derivatului la momentul t va fi Vt = f(St ). Cum
derivatul financiar considerat este de tip european, avem chiar VT = f(ST ). În exemplul nostru, acest derivat
financiar este o opţiune de tip call european, pentru care, de regulă, notăm valoarea sa prin Ct = f(St ).
Mai ştim că CT = max{ST − K , 0}. Dorim să evaluăm preţul derivatului la t = 0 în condiţiile în care piaţa
este lipsită de arbitraj (viabilă). Cunoaştem doar posibilele (două) valori pe care le poate avea derivatul la
t = T , şi anume: f(Su ) sau f(Sd ).
Metoda evaluarii prin lipsa arbitrajului constă în construirea unui portofoliu format din activele tranzacţio-
nabile pe piaţă, în cazul nostru activele a0 şi a1 , astfel încât valoarea portofoliului să fie egală cu cea a
derivatului financiar la scadenţă (t = T ). Un astfel de portofoliu l-am numit portofoliu de acoperire, sau
reproductibil (replicating portfolio) şi notat prin (θ1∗ , θ2∗ ). Deoarece piaţa e lipsită de arbitraj şi valorile
portofoliului şi derivatului la maturitate sunt egale, rezultă că ele trebuie să fie egale la orice moment în
perioada considerată, inclusiv la t = 0. Aşadar, valoarea căutată pentru derivatul financiar este valoarea
iniţială a portofoliului astfel construit. Dacă B0 şi S0 sunt preţurile iniţiale ale activelor a0 şi, respectiv, a1 ,
atunci avem:
V0 = B0 θ1∗ + S0 θ2∗ (5.3)
Intenţionăm să evaluăm valoarea acestui derivat financiar prin crearea unui portofoliu de acoperire (repro-
ductibil), i.e., un portofoliu care să aibă în orice moment aceeaşi valoare cu derivatul financiar. Vom construi
acest portofoliu reproductibil pe baza celor două active financiare existente pe piaţă. Să notăm prin Vt
not
valoarea derivatului financiar la momentul t. Scopul nostru este să-l evaluăm pe V0 = V (0).
Fie portofoliul θ format din θ1 unităţi din activul sigur şi θ2 unităţi din activul riscant. Valoarea iniţială a
acestui portofoliu este
V0 = θ1 B0 + θ2 S0 . (5.4)
Pentru a-l afla pe V0 va trebui să găsim structura portofoliului θ. La maturitate, valoarea derivatului financiar
va fluctua în funcţie de starea în care se va află piaţa financiară la acel moment. Putem avea
Vd = θ1 B0 (1 + r)T + θ2 Sd ,
sau
Vd = θ1 B0 (1 + r)T + θ2 Su .
Dorim ca valoarea portofoliului să fie aceeaşi cu cea a derivatului financiar în orice moment t, adică,
(
Vd = f(Sd )
Vu = f(Su ).
Acesta este un sistem cu două ecuaţii şi două necunoscute, care are soluţie unică (deoarece determinantul
sistemului este ∆ = B0 (1 + r)T (Su − Sd ) 6= 0). Soluţia unică a acestui sistem este:
Su f(Sd ) − Sd f(Su ) f(Su ) − f(Sd )

θ1∗ = , θ2∗ = .
B0 (1 + r)T (Su − Sd )
(5.5)
Su − Sd
50
Aşadar, portofoliul (θ1∗ , θ2∗ ) este portofoliul reproductibil pe care-l căutăm. Folosindu-ne de aceste valori
putem afla V0 din (5.4). Acesta este
V0 = θ1∗ B0 + θ2∗ S0
Su f(Sd ) − Sd f(Su ) f(Su ) − f(Sd )
B0 + S0
B0 (1 + r)T (Su − Sd )
=
Su − Sd
= (1 + r)−T [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] ,
unde
(1 + r)T − d
ψ= ∈ (0, 1). (5.6)
u−d
((ψ, 1 − ψ) sunt, de fapt, probabilităţile neutre la risc, sau MME.)
Putem să demonstrăm următoarea teoremă:
Teorema 5.5. Într-o piaţă viabilă, preţul unic al unui derivat financiar asupra unui activ suport cu preţul St
(ce nu generează dividende) este
V0 = (1 + r)−T [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.7)
unde ψ e dat de (5.6).
Demonstraţie. Să notăm prin W0 valoarea din membrul drept (i.e., preţul portofoliului construit mai sus).
Dacă V0 < W0 , atunci putem vinde short portofoliul (θ1∗ , θ2∗ ) şi cumpăra derivate financiare (în valoare de
V0 ). Totodată, intrăm în două contracte forward: primul contract ne permite să vindem derivatele în vederea
returnării împrumutului, iar prin al doilea contract cumpărăm cantitatea de portofoliu ce trebuie returnată.
Investiţia la t = 0 generează un profit în valoare de W0 − V0 . La scadenţă, t = T vom obţine pe derivate
exact cât trebuie să plătim pe portofoliu, adică profitul de la t = 0 a fost obţinut construind o strategie de
arbitraj. Aşadar, rămâne cu un profit W0 − V0 > 0, ceea ce este o oportunitate de arbitraj. Deci trebuie sa
avem V0 6 W0 .
Similar, se poate arăta că V0 > W0 , ceea ce demonstrează rezultatul.
Observaţia 5.6. Revenind la problema propusă mai sus, în care
S0 = ¿10000, Su = ¿12000, Sd = ¿9000, r = 0.05, K = ¿11000.

Obtinem ca
d = 0.9, u = 1.2, Cu = 1000, Cd = 0.
Folosind formula
V0 = (1 + r)−T ψ(Su − K )+ + (1 − ψ)(Sd − K )+ ,

găsim că preţul unei opţiuni de tip call european cu preţul de livrare K , la maturitatea T = 1 este C0 =
¿479.65. Structura portofoliului reproductibil este (vezi formulele 5.5):
(θ1∗ , θ2∗ ) = (−856.11,
1
).
3
Măsura martingală echivalentă este dată de:
(ψ, 1 − ψ) = (0.5042, 0.4958).
51
Exerciţiu 5.1. Sa consideram o piata financiara cu o perioada, [0, T ], in care avem doar doua active tranzac-
tionabile: un activ sigur (e.g., un cont bancar) a carui valoare la momentul t o notam cu Bt , si un activ riscant
(e.g., o actiune) a carui valoare la t o notam cu St . Presupunem ca la t = 0 valorile sunt B0 = 1, S0 = 150
si la scadenta, t = T , avem: BT = 1 si ST poate lua doua valori, 90 sau 180. Se cere:
(a) sa se cerceteze viabilitatea si completitudinea pietei si existenta uni masuri neutre la risc;
(b) Consideram un activ financiar derivat, un call de tip european, care are drept activ suport activul riscant,
scadenta T si preţul de exercitiu K = 150. Se cere sa se calculeze prima C0 pentru acest call european si
valoarea portofoliului de acoperire (sau replicabil).
- (a) Asadar, vectorul pret initial este:

S0 = ,
1
150
iar matricea cash flow este
D= .
1 1
90 180
Din teorema fundamentala, piata este lipsita de arbitraj dacă
∃ψ ∈ R+ × R+ astfel incat S 0 = D ψ.
Rezolvând acest sistem pentru ψ, găsim:
1 2
ψ1 = > 0, ψ2 = > 0,
3 3
asadar piata este viabila. Deoarece ψ1 + ψ2 = 1, urmeaza ca acestea sunt si probabilitatile lipsite de risc.
Deoarece rang D = 2 = M, rezulta ca piata este si completa.
(b) Cautam un portofoliu (θ1 , θ2 ) pentru care

Cu θ1
· ,
1 180
Cd θ2
=
1 90
unde
Cu = max{180 − 150; 0} = 30, Cu = max{90 − 150; 0} = 0.
Gasim portofoliul de acoperire:
1
Θ = (θ1 , θ2 ) = (−30, ).
3
Asadar,
C0 = θ1 · 1 + θ2 · 150 = 20.
Aceasi valoare o puteam gasi direct, folosind formula (5.7),
C0 = (1 + r)−T EQ [C (T , ω)] = 1 · [ψCu + (1 − ψ)Cd ] = 20.
√
Observaţia 5.7. (a) Dacă notam cu R factorul de fructificare (care depinde de modul cum se calculeaza
dobânda), atunci relatia (5.7) se poate rescrie astfel:
1
V0 = [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.8)
R
unde ψ este dat de
R −d
ψ= ∈ (0, 1). (5.9)
u−d
52
(b) Comparând formulele (5.1) şi (5.7), observăm că preţul corect se obţine pentru p = ψ, unde ψ e dat de
(5.6). De remarcat faptul ca in formula (5.7), ψ si 1 − ψ sunt probabilitatile ca preţul initial S0 al activului
să crească la Su , respectiv, să scadă la Sd . Probabilitatea ψ se numeşte probabilitate (pondere) lipsită de
risc. Dacă notăm cu VT valoarea derivatului financiar european la t = T , atunci (5.7) devine
V0 = (1 + r)−T {ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )} (5.10)
−T
= (1 + r) EQ [VT ], (5.11)
unde Q este aşa numita măsură martingală echivalentă (MME),
Q(ω) = ψχ{ω=ω1 } + (1 − ψ)χ{ω=ω2 } .
Relaţia (5.11) spune că valoarea prezent a unui derivat nanciar este egal cu valoarea actualizat a
valorii a³teptate a derivatului nanciar la scadenµ , în raport cu m sur martingal echivalent . Acest
principiu este denumit de economişti ipoteza valorii aşteptate raţionale.
Totodată, este interesant de observat că pentru a calcula V0 ne sunt necesare doar valorile posibile ale
lui f(ST ) (care pot fi simulate ca fiind valorile unei variabile aleatoare ce urmeaza repartitia lognormala) şi
probabilitatea lipsită de risc (vezi (5.10)).
(c) Dacă derivatul financiar este un contract forward, atunci f(ST ) = ST − K şi, conform cu (5.7), preţul
contractului este
V0 = (1 + r)−T [ψ(Su − K ) + (1 − ψ)(Sd − K )]
= (1 + r)−T [RS0 − K ]
= S0 − K (1 + r)−T ,
adică tocmai valoarea găsită într-un curs anterior.
Totodată, putem determina cu uşurinta şi preţul forward pentru un astfel de contract. Reamintim ca preţul
forward este preţul de livrare pentru care valoarea iniţială a contractului este 0. Aşadar, preţul forward, F0 ,
se obţine când V0 = 0, şi este dat de relaţia
F0 = S0 (1 + r)T ,
obtinuta in relaţia (2.1).
(d) Dacă derivatul financiar este un call european, atunci f(ST ) = (ST − K )+ s.i
V0 = (1 + r)−T ψ(Su − K )+ + (1 − ψ)(Sd − K )+ .

(5.12)
Să notăm că, în cazul particular Sd < K < Su , (5.12) devine:

(1 + r)−T − d
V0 = (Su − K ).
u−d
(e) Dacă derivatul financiar este un put european, atunci f(ST ) = (K − ST )+ s.i
V0 = (1 + r)−T ψ(K − Su )+ + (1 − ψ)(K − Sd )+ .

(5.13)
Să notăm că, în cazul particular Sd < K < Su , (5.13) devine:

u(1 + r)−T − 1
V0 = (K − Sd ).
u−d
53
Modelul binomial pentru o piaţă financiară
Modelul binomial cu două perioade
Sa presupunem ca suntem in cazul unei piete financiare in care preţul unui activ financiar se modifica de
exact doua ori in perioada [0, T ], o dată la t = T2 si a doua oara la t = T . Dacă la t = 0 preţul activului
este S0 , atunci preţul acestuia pana la t = T se poate modifica dupa schema din Figura 5.3.
Suu = u2 S0 (fuu)
(fu) p
Su = uS0
p
1−p
S0 Sud = u d S0 (fud)
p
(f0) 1−p
Sd = dS0
(fd) 1−p
Sdd = d2S0 (fdd)
X X X
t=0 t = T/2 t=T
Figura 5.3: Variaţiile preţului unui activ suport în modelul binomial cu 2 perioade.
Să presupunem că dorim să tranzacţionăm un activ financiar derivat la t = T , a cărui valoare depinde de

preţul activului considerat mai înainte. Notăm cu f(St ) valoarea acestui derivat financiar la momentul t şi
facem următoarele notaţii:
fuu = f(Suu ); fud = f(Sud ); fdd = f(Sdd ).
T
(1 + r) 2 − d
ψ= .
u−d
Aplicând rezultatul din modelul cu o perioadă, putem scrie:
T
fu = (1 + r)− 2 [ψfuu + (1 − ψ)fud ];
T
fd = (1 + r)− 2 [ψfud + (1 − ψ)fdd ],
de unde:
54
T
f0 = (1 + r)− 2 [ψfu + (1 − ψ)fd ]
= (1 + r)−T [ψ 2 fuu + 2 ψ(1 − ψ)fud + (1 − ψ)2 fdd ]
2
j
X
−T
= (1 + r) Cn ψ j (1 − ψ)n−j f(uj dn−j S0 ). (5.14)
j=0
Modelul binomial cu n perioade
Putem generaliza modelul binomial cu 2 perioade prezentat anterior la unul cu n perioade.

Considerăm un activ financiar ce urmează a fi tranzacţionat la momentul t = T (scadenţa). Presupunem că
preţul acestuia, St , fluctuează în intervalul de timp [0, T ] de un număr finit de ori şi că acest interval este
împărţit în perioade egale, astfel încât la sfârşitul fiecărei perioade sunt doar două variante posibile pentru
preţul activului: în care St poate lua o anumită valoare Su cu probabilitatea p, sau poate lua valoarea Sd ,
cu probabilitatea 1 − p.
În Figura 5.4 am reprezentat grafic cazul în care preţurile activului se modifică de-a lungul a trei perioade.
Putem generaliza foarte uşor modelul la unul cu n perioade. O astfel de figură se numeşte arbore binomial.
(fuuu)
Suuu = u3S0
(f )
uu p
Suu = u2 S0
(fu) p (fuud)
1−p
Su = uS0 Suud = u2 d S0
(f0) p (fud) p
1−p
S0 Sud = u d S0
p (fudd)
(fd) 1−p
1−p
Sd = dS0 Sudd = u d2 S0
(fdd) p
1−p
Sdd = d2S0 (fddd)
1−p
Sddd = d3S0
X X X X
t=0 t = T/n t = 2T/n t=T
Figura 5.4: Variaţiile preţului unui activ suport în modelul binomial cu 3 perioade.
Din Figura 5.4, se poate observa cu uşurinţă că suma probabilităţilor la fiecare nivel este egală cu 1.
Dacă dorim să aflăm, spre exemplu, care este probabilitatea ca preţul activului să fie Sudd la finele celei
de a treia perioade, procedăm după cum urmează. Sunt trei drumuri care leagă S0 de Sudd , şi anume:
S0 % Su & Sud & Sudd , S0 & Sd % Sud & Sudd şi S0 & Sd & Sdd % Sudd . Probabilitatea căutată
este astfel suma a trei probabilităţi, pqq + qpq + qqp = 3pq2 .
Considerăm un contract financiar derivat (în engleză este folosit termenul contingent claim) a cărui valoare,
f, depinde de preţul activului suport (i.e. f = f(S)). Scopul nostru este să evaluăm acest contract financiar la
momentul iniţierii lui, adică la t = 0. Metoda de evaluare este aşa numita inducţie matematică inversă sau
55
retrogradă (backward induction) şi are la bază metoda de evaluare folosită în cazul unui arbore binomial cu
o singură perioadă. Deoarece cunoaştem valorile derivatului financiar la maturitate, putem determina preţul
contractului la toate momentele imediat anterioare. În Figura 5.4, aceste preţuri sunt scrise cu caractere
îngroşate. Spre exemplu, fudd = f(Sudd ) = f(ud2 S0 ).
În cazul unui activ al cărui preţ se modifică după un arbore binomial cu n perioade, preţul raţional al unui
contract de tip call european cu acest activ suport este o simpla extensie a relatiei (5.14), si este dat de:
n
X
f0 = (1 + r)−T Cnk ψ k (1 − ψ)n−k f(uk dn−k S0 ), (5.15)
k=0
unde ψ este masura lipsita de risc,

T
(1 + r) n − d
ψ= ∈ (0, 1). (5.16)
u−d
56
Probleme propuse
Exerciţiu 5.2. Într-un model de piaţă financiară cu o perioadă singurele active tranzacţionabile sunt: un activ
sigur (notat prin B) şi un activ riscant (notat prin S). Ştim că B0 = 10, S0 = 50, iar la t = T , BT = 11 şi
ST poate fi lua dintre valorile 48 sau 56.
(b) Există o unică măsura martingală echivalentă? În caz afirmativ, să se calculeze aceasta.
(c) Un investitor cumpără dreptul, dar nu şi obligaţia, de a achiziţiona activul riscant cu preţul K = 52 la
t = T . Care este preţul lipsit de risc şi portofoliul de acoperire al unui astfel de contract încheiat astăzi?
Exerciţiu 5.3. Considerăm un model de piaţă financiară cu o perioadă, în care singurele active tranzacţionabile
sunt: un activ sigur (notat aici prin B) şi un activ riscant (notat aici prin S). Ştim că B0 = 1, S0 = 100, iar
la scadenţa T avem: BT = 1.1 şi ST poate fi lua dintre valorile 99, 154 sau 88.
(b) Determinaţi toate măsurile martingale echivalente în cazul în care activul sigur este numéraire.
(c) Considerăm un call european cu activul riscant drept activ suport, cu preţul de exerciţiu K = 77 şi
maturitatea t = T . Determinaţi valoarea la t = 0 a acestui call şi construiţi un portofoliu replicant format
din activele (B, S).
(d) Considerăm un nou activ derivat, Dt , cu activul riscant drept activ suport, care la scadenţa t = T poate
avea valorile posibile 99, 154 sau 66. Care sunt limitele pentru valoarea derivatului la momentul iniţierii
contractului (i.e., ? 6 D0 6 ?), astfel încât această valoare să nu genereze oportunităţi de arbitraj?
Exerciţiu 5.4. Considerăm un model de piaţă financiară cu o perioadă, cu scadenţa de 1 an. Pe această
piaţă pot fi tranzacţionate doar două active financiare: un activ sigur (depozit bancar) şi unul riscant. Preţul
actual al activului riscant este de 20, iar la scadenţă acesta poate valora 24 sau 18. Dobânda este calculată
în mod simplu, cu un procent de 10% pe an.
(a) Verificaţi lipsa oportunităţilor de arbitraj şi completitudinea acestei pieţe;
(b) Există o unică măsură martingală echivalentă? În caz afirmativ, să se calculeze aceasta.
Considerăm o opţiune de tip call european, cu maturitatea de un an şi preţul de exerciţiu K = 21.
(c) Care este preţul lipsit de arbitraj şi portofoliul de acoperire al unui astfel de contract încheiat astăzi.
Exerciţiu 5.5. Considerăm un model de piaţă financiară cu o perioadă (T = 1), în care pot fi tranzacţionate:
un activ sigur, ce oferă o rentabilitate de 10% pe an şi un activ riscant (notat prin S). Ştim că S0 = 30, iar
ST poate lua doar una dintre valorile 32 sau 35.
(a) Verificaţi lipsa arbitrajului şi completitudinea pieţei.
(b) Determinaţi preţul de tranzacţionare al unui call european la paritate, cu scadenţa T .
Stabiliţi dacă acest preţ generează oportunităţi de arbitraj. În caz afirmativ, determinaţi preţul corect.
(c) Construiţi un portofoliul de acoperire pentru contractul de mai sus?
(d) Determinaţi preţul forward la T pentru activul S.
57
6 Bibliograe
Bibliograe
[1] Lawrence C. Evans, An Introduction to Stochastic Differential Equations, note de curs online.
[2] John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, 5th Edition, Prentice Hall (2002).
[3] P. Wilmot, S. Howison and J. Dewynne, The Mathematics of Financial Derivatives, A Student Introduction,
Cambridge University Press (1995).
[4] Desmond Higham, An Introduction to Financial Option Valuation: Mathematics, Stochastics and Com-
putation, Cambridge University Press (2004).
[5] Iulian Stoleriu, Statistică prin Matlab, Editura MatrixRom, Bucureşti, (2010).
[6] http://www.mathworks.com
[7] Bernt K. Øksendal, Stochastic Differential Equations: An Introduction with Applications. Springer, Berlin,
ISBN 3-540-04758-1 (2003).
[8] Fischer Black and Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, The Journal of
Political Economy 81, No. 3, pp. 637-654 (1973).
[9] John C. Cox, Stephen A. Ross, and Mark Rubinstein, Option Pricing: A Simplified Approach, Journal of
Financial Economics 7: 229-263 (1979)
[10] S. Shreve, Stochastic Calculus for Finance (vols. I & II), Springer-Verlag, New York, (2003).
[11] T. Bjork, Arbitrage Theory in Continuous Time (2nd ed.), Oxford University Press, Oxford, (2004).
[12] S. Neftci, An Introduction to the Mathematics of Financial Derivatives (2nd ed.), Academic Press, San
Diego, CA, (2000).
[13] H. Markowitz, Porfolio selection, The Journal of Finance, vol. 7, No. 1 (1952).
58

MF 2016 Last

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

MF 2016 Last

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Universitatea "Al. I.

1 Matematici financiare (C1)

de care este strâns legată.

Ce ai putea face cu banii?

Cum atragi investiţiile?

Funcţiile pieţei financiare

Componente ale pieţei financiare

Exemplu de instrument financiar derivat

Instituţiile pieţei financiare

Factori care influenţează piaţa financiară

Pieţe financiare majore în lume

altele: Japan, Germany, Australia, Singapore, Hong Kong etc.

Principalele preocupări ale matematicilor financiare (relativ la investiţii băneşti)

Suma finală cumulată va fi:

Propoziţia 1.4. În aceste condiţii avem:

Demonstraţie. (se arată prin inducţie matematică completă după k)

(i) tk = 1 (un an) şi rk = r, (∀) k, atunci suma acumulată după n ani va fi

(iii) Dacă, în plus faţă de (ii), rk = r, (∀) k, atunci

Dobânda compusă continuu

Presupunem că rk = r, tk = nt , (∀) k, atunci

Procent nominal, procent efectiv, dobânda instantanee

Presupunem că avem următoarele două operaţiuni bancare:

r∞ = lim r(m) (< re ).

Plasament cu DS sau cu DC?

Figura 1.1: Dobânda simplă vs. dobânda compusă.

2 Matematici financiare (C2)

Principalele instrumente financiare derivate: contracte forward şi futures, opţiuni, swaps.

Arbitraj (free lunch)

Utilitatea derivatele financiare

Actorii de pe piaţa derivatelor financiare

următoarele presupuneri, care ne-ar uşura lucrul:

Valoarea în timp a banilor

Caracteristici ale contractelor forward:

Vânzări short (prin lipsă)

Întrebările la care ne propunem să răspundem sunt:

Cu alte cuvinte, aceasta intrebare ne cere sa determinam preţul forward.

Însă, valoarea sumei tranzacţionate la t = T este ST − K − V erT , deci avem

adică V = e−rT (E[ST ] − K ).

dacă această e pozitiva, altfel J2 va trebui să-i platească

V = e−rT (K − E[ST ]).

Media şi dispersia sunt date de E(Y ) = em+σ

• alegând K = E[ST ], pot aparea oportunităţi de arbitraj.

K = S0 erT (r este rata lipsită de risc). (2.1)

Aici q reprezintă rata medie aşteptată de plată a dividendelor.

Aici I este suma fructificată ce trebuie plătită pentru activul împrumutat.

(F0 − K )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie long forward, şi

(K − F0 )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie short forward.

Exemplu 2.7. 1. Cumpărare de 500 g de aur @ RON 180/g în Decembrie 2013;

Trasături comune ale contractelor futures:

0.95 EUR 6 1 $LOC 6 1.05 EUR.

3 Matematici financiare (C3)

Elementele componente ale unei opţiuni:

Factori determinanţi ai preţului unei opţiuni

De exemplu, un call european cu K = 33 $ şi T = 1/4 (3 luni) asupra activului precedent este la

CT = (ST − K )+ , respectiv PT = (ST − K )− = (K − ST )+ .

abandon exercitare exercitare abandon

Vt = St + PtE − CtE , (∀) t ∈ [0, T ].

Observaţia 3.2. (1) Pentru t = 0, obţinem relaţia:

S0 − K 6 C0A − P0A 6 S0 − K e−rT . (3.3)

Propoziţia 3.3. În aceleaşi condiţii ca în propoziţia anterioară, putem arata că:

Demonstraţie. Rezultă din propoziţia anterioară.

CtA > CtE , (∀) t ∈ [0, T ].

Demonstraţie. Arătăm că CtA 6 CtE , (∀) t ∈ [0, T ]. Ştim că: