Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Ii Fact Determ Ai Curs PDF
Ii Fact Determ Ai Curs PDF
Cursul de schimb (valutar) este preţul unei monede exprimat într-o monedă
străină (valută). Ca orice preţ, cursul de schimb se formează pe o anumită
piaţă (piaţa valutară), prin confruntarea forţelor acestei pieţe: cererea şi oferta
(de valută). Analiza factorilor care determină nivelul şi evoluţia cursului de
schimb permite elaborarea unor modele teoretice ale procesului de formare a
acestui preţ.
Variaţiile cursului de schimb pe piaţa liberă pot fi considerate
indezirabile de către operatorii privaţi sau de către guverne: examinarea
motivaţiilor respective permite înţelegerea controverselor între partizanii
cursurilor flexibile şi cei ai cursurilor fixe.
1 - A se vedea §4 infra
38
S C
P
O Q X
S
S0 O1
O
O1 C(P*QM)
P
P* =
S . În aceste condiţii, creşterea lui S (deprecierea monedei naţionale)
reduce preţul în monedă străină al bunurilor exportate, stimulează
cumpărarea de către nerezidenţi a bunurilor autohtone şi, deci, stimulează
creşterea exporturilor - şi invers.
Deplasarea curbei OO din figura nr. 1 depinde de elasticitatea cererii
străinătăţii faţă de bunurile autohtone. Astfel, dacă această cerere este
elastică, cheltuielile totale - exprimate în monedă străină - efectuate de
nerezidenţi pentru cumpărarea de bunuri autohtone, cresc, iar curba OO se
deplasează în poziţia O1O1. Dacă cererea străinătăţii faţă de bunurile
autohtone este inelastică, curba OO se deplasează în direcţia opusă.
După cum rezultă din figura nr. 1, echilibrul pieţei valutare se realizează
la nivelul S0 al cursului de schimb, adică la un nivel la care cererea şi oferta de
valută sunt egale. La nivele de curs mai mici, există o cerere excedentară de
monedă străină, ceea ce determină creşterea preţului acesteia (deprecierea
monedei naţionale). La nivele de curs mai mari, există o ofertă excedentară de
monedă străină, ceea ce determină scăderea preţului monedei respective
(aprecierea monedei naţionale).
Analiza de mai sus face abstracţie de fluxurile de capital, însă mişcările
de capital internaţionale pot fi luate totuşi în considerare prin asimilarea lor
implicită cu factorii care determină cererea şi oferta de valută. Astfel,
creşterea ratei dobânzii în ţara de referinţă determină - în condiţii caeteris
paribus - creşterea intrărilor de capital, ceea ce deplasează curba OO în poziţia
O 1O 1.
În descrierea procesului de formare a cursurilor de schimb cu ajutorul
teoriei elasticităţilor, creşterea ratei dobânzii determină, aşadar, aprecierea
monedei naţionale (reducerea lui S). Invers, creşterea ratei dobânzii în
străinătate determină - în condiţii caeteris paribus - deplasarea curbei cererii de
monedă străină, CC, spre dreapta şi, deci, deprecierea monedei naţionale.
După cum vom vedea, această concluzie este în totală contradicţie cu
analiza bazată pe teoria portofoliului.1
1 - A se vedea §4 infra
40
S C1
C
O
d q
S0 O1
c p
O
O1 C C1
Q
Figura nr. 2: Volumul tranzacţiilor valutare
preţul dolarului în euro este ridicat (euro este depreciat, iar dolarul este
apreciat). Într-adevăr, procedând în modul acesta, investitorii realizează un
profit unitar egal cu diferenţa dintre preţul (cursul) de vânzare şi de
cumpărare al dolarului în cele două faze.
nr. 4, adică într-un mod mai eratic decât în cazul absenţei operaţiunilor
speculative.
2) Chiar dacă investitorii internaţionali nu-şi propun expres să
destabilizeze cursul de schimb, ei pot provoca acest fenomen în mod
involuntar. Într-adevăr, analiza efectuată de Friedman este o analiză de tip ex-
post. Or, privind lucrurile în mod retrospectiv, este întotdeauna uşor de
indicat momentul în care a fost oportun de a vinde sau de a cumpăra ceva. În
realitate, în momentul în care încheie diverse tranzacţii valutare la termen,
investitorii nu cunosc viitorul. Astfel, în faza B, investitorii nu ştiu dacă
dolarul a atins sau nu un anumit prag; ei pot foarte bine să creadă că
deprecierea dolarului va continua şi, deci, să se abţină să cumpere dolari. În
aceste condiţii, dolarul are toate şansele să continue să cadă. Raţionamentul
este, evident, identic în faza A.
În consecinţă, se poate spune că erorile de previzionare ale investitorilor
determină destabilizarea pieţei şi că aceste erori sunt inerente chiar şi unei
pieţe eficiente (perfecte).
variaţiile cursurilor de schimb, ori că aceştia sunt mai apţi decât însăşi piaţa
să stabilească nivelul de echilibru al cursurilor. Istoria financiară
internaţională – mai nouă sau mai veche – este plină de exemple care arată că
intervenţiile băncilor centrale au ca efect mai degrabă destabilizarea pieţei,
decât reducerea amplitudinii variaţiilor cursurilor de schimb.1
Exchange Rate, Chicago: University of Chicago Press, 1961; Johnson H., The Case for Flexibile
Exchange Rates, 1969, în: Hack, 1970
3 - Se face abstracţie de diferenţele dintre ratele de creştere a productivităţii.
45
1 - MacDonald R., Empirical Studies of Exchange Rate Economics, în: Llewellyn D., Milner
C., (eds.), Current Issues in International Monetary Economics, London: Macmillan, 1990.
2 - MacDonald R., Purchasing Power Parity: Some Long Run Evidence from the Recent Float,
După cum se observă din figura de mai sus, variaţia cursului de schimb
real RON/EURO pare mai strâns legată de evoluţia balanţei de plăţi curente şi
a ratei inflaţiei, decât de evoluţia PIB real, însă volatilitatea sa este mult mai
mare decât a variabilelor fundamentale amintite.
În fine, cursurile de schimb pot fi volatile în raport cu modificările
prezise de cursurile la termen. Factorii care determină acest gen de volatilitate
vor fi analizaţi în §3.3 infra. Aici menţionăm doar că diferenţa dintre cursul la
termen şi cursul la vedere (deport sau report) reflectă consensul
participanţilor la piaţă cu privire la nivelul viitor al cursului de schimb. Cu
toate acestea, faptul că diferenţialul valutar (deportul sau reportul) poate fi
mai mare decât variaţiile actuale ale cursului de schimb relevă că legătura
49
dintre ecartul respectiv şi volatilitate este una complexă. De fapt, tocmai din
cauza acestei complexităţi, o componentă importantă a volatilităţii cursurilor
de schimb este impredictibilă.
B = Px ⋅ X (S ) − Pm ⋅ S ⋅ M (S ) (1)
Relaţia (1) arată că soldul balanţei de plăţi este diferenţa dintre valoarea
exportului şi valoarea importului. Presupunând: Px = Pm = 1 , relaţia (1) devine:
B = X (S ) − S ⋅ M (S ) (2)
dB dX dM
= −S⋅ −M
dS dS dS (3)
dM S
sm = − ⋅
dS M (4)
dX X
sx = ⋅
dS S (5)
dB
>0
dS (6)
X
s x + sm − 1 > 0
SM (7)
X
=1
Dacă schimburile dintre cele două ţări sunt echilibrate, atunci: SM ,
astfel încât echilibrul balanţei comerciale a ţării de referinţă implică:
s x + sm − 1 > 0
(8)
s x (d x − 1) d m (sm + 1)
+ >0
s x + sm d m + sm (9)
1 - Stern R., The Balalance of Payments: Theory and Economic Policy, London: Macmillan,
1973, p. 64-67.
51
1.5. Curba J
Deficitul
balanţei
comerciale
(+)
0 Timpul
(-)
Y = ZT (10)
unde:
Y- venitul naţional real,
Z- producţia,
T- raportul de schimb.
1 - Artus J., The 1967 Devaluation of the Pound Sterling, IMF Staff Papers,
November,1975, p. 595-640; Cairncross A., Eichengreen B., Sterling in Decline, Oxford:
Blackwell, 1983.
2 - Krugman P., Has the Adjustment Process Worked? Policy Analyses in International
1 - În cazul în care unele bunuri nu fac obiectul comerţului exterior, raportul de schimb
1
nu este egal cu . Preţurile acestor bunuri trebuie incluse însă în indicele naţional al
Q
preţurilor, ceea ce crează unele diferenţe.
2 - Meade J., The Balance of Payments, Oxford: Oxford University Press, 1951.
Teoria parităţii puterilor de cumpărare este una din cele mai vechi teorii
cu privire la modul de formare a cursurilor de schimb. O primă versiune a
acestei teorii a fost formulată de şcoala de la Salamanca, în secolul XVI, în
Spania şi de scriitorul Gerard de Malynes, la începutul secolului XVII, în
Anglia. Elemente ale sale se regăsesc, de asemenea, în scrierile multor autori
din secolele XVIII-XIX: D. Hume, R. Cantillon, A. Smith, D. Ricardo, R.
Thornton, T. Malthus etc.
În forma sa modernă, teoria parităţii puterilor de cumpărare a fost
elaborată de economistul suedez G. Cassel.1 Principala preocupare a
guvernelor acelei epoci era stabilizarea monedelor lor naţionale, puternic
afectate de inflaţie în timpul primului război mondial, iar, ca urmare, lucrarea
lui Cassel, apărută în 1918, a încercat să ofere o soluţie la această problemă.
În limbajul ştiinţei economice moderne, ipotezele pe care se bazează
teoria puterilor de cumpărare — formulate de Cassel mai mult sau mai puţin
explicit — pot fi prezentate astfel:
1) Piaţa internaţională a bunurilor şi serviciilor este o piaţă eficientă
(perfectă); această caracteristică se reflectă prin absenţa controalelor vamale şi
a reglementărilor de orice fel, precum şi prin costurile de tranzacţionare nule.
2) Pieţele valutare sunt, de asemenea, pieţe eficiente (perfecte); acest
caracter este reflectat de absenţa controalelor administrative şi a fiscalităţii,
precum şi de costurile de tranzacţionare, care, şi în acest caz, sunt nule.
3) Fiecare bun are un preţ internaţional unic, indiferent de preţurile sale
naţionale; existenţa preţului unic (alinierea preţurilor exprimate într-o
monedă comună) este consecinţa opţiunilor între diverse pieţe pe care le fac
pi = Spi∗ (11)
P
S=
P∗ (12)
57
P
S =θ
P∗ (13)
Ecuaţia (13) poate fi scrisă sub formă de variaţie temporală, ceea ce duce
la următoarea formă „relativă” a teoriei parităţii puterilor de cumpărare:
∆s = π − π ∗ (14)
1 - Balassa B., The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal, Journal of Political
Economy, Decembre, 72, 1974.
2 - Hawtrey R., Currency and Credit, London: Longman, 1919.
June 2004.
5 - Krugman P., Pricing to Market When the Exchange Rate Changes, în: Arndt S.,
Richardson J., (eds.), Real-Financial Linkages among Open Economies, Cambridge and London,
MIT Press, 1987, p. 49-70.
60
1 - Dornbush R., Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy,
84, 1976, p. 1.161-1.176; De Grauwe, Exchange Rate Volatility and the Slow Pace of International
Trade, IMF Staff Papers, 35, 1, 1988, p. 63-84.
61
PT = θSPT∗ (15)
P = αPT + (1 − α )PN
(16)
PN
β=
PT (17)
1 -Taylor M., The Economics of Exchange Rates, Journal of Economic Literature, 33, 1995.
2 - Balassa B., The Purchasing Power Doctrine: A Reapraisal, Journal of Political Economy,
72, 6, 1964, p. 584-596.
3 - Samuelson P., Theoretical Notes on Trade Problems, Review of Economics and
P
PT =
γ (19)
[ ( ) ]
P ∗ = α ∗ + 1 − α ∗ β ∗ PT∗ = γ ∗ PT∗ (20)
de unde:
P∗
PT∗ =
γ∗ (21)
1 P γ∗
S=
θ P∗ γ (22)
( ) (
∆s = π − π ∗ + γˆ − γˆ ∗ ) (23)
W
= mT
PT (24)
W
= mN
PN (25)
mT
PN = PT
mN (26)
P
PT =
mT
α + (1 − α )
mN (27)
∗ P∗
P =
T
mT∗
α ∗ + (1 − α ∗ )
m∗N (28)
64
m∗
(
P α ∗ + 1 − α ∗ T∗ )
1 PT 1 mN
S= =
θ PT θ ∗
∗
m
P α + (1 − α ) T
mN
(29)
La fel ca ecuaţia (22), ecuaţia (29) poate fi rescrisă sub formă de rate de
creştere. Pentru simplificare, presupunem că ponderea bunurilor care fac
obiectul comerţului exterior este constantă şi egală în cele două ţări
∗
( α = α = constant) şi că în ambele ţări productivitatea marginală a celor două
∗ ∗
sectoare se află iniţial în echilibru ( mT = mN şi mT = mN ). De asemenea,
presupunem că θ = 0 .
În aceste condiţii, ecuaţia (29) devine:
( ) [( ) (
∆s = π − π ∗ − (1 − α ) mˆ T − mˆ T∗ − mˆ N − mˆ ∗N )] (30)
În cazul în care cursul de schimb este fixat prin politica monetară, adică
rata de variaţie a cursului de schimb este zero ( ∆s = 0 ), rata inflaţiei în ţara de
referinţă va fi:
Ecuaţia (31) arată că în regim de cursuri fixe rata inflaţiei este determinată de
rata inflaţiei din ţara a cărei monedă este folosită ca ancoră şi de diferenţele dintre
evoluţiile productivităţii. Astfel, într-o economie în care productivitatea din
sectorul bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) creşte
rapid - de exemplu, deoarece au fost efectuate reformele necesare pentru
transformarea economiei planificate în economie de piaţă, ori pentru că au loc
intrări masive de capital -, rata inflaţiei va fi mai mare decât în străinătate.
1- Keynes J. M., A Tract on Monetary Reform, 1923, în: The Collected Writings of John
Maynard Keynes, vol. IV, London and Basingstoke, MacMillan, 1971.
66
Rezultă că, în cazul în care investitorul îşi asumă riscul valutar implicat
de operaţiune, randamentul investiţiei în străinătate este:
(
EFa = 1 + i* ) XS S a
(32)
EF = 1 + i*( ) XS F
(33)
(1 + i )X (
> 1 + i* ) XS S a
(34)
1+ i S
*
> a
1+ i S (35)
*
1+ i 1+ i S S a
*
− *
> −
1+ i 1+ i S S (36)
* a
i−i S −S
*
>
1+ i S (37)
Sa − S
(i −i >*
S
)
(38)
Relaţia (38) arată că în ţara de referinţă vor avea loc intrări de capital
atâta vreme cât diferenţa dintre ratele dobânzilor este mai mare decât
deprecierea anticipată a monedei naţionale respective.
67
Sa − S
i − i* =
S (39)
F −S
i − i* =
S (40)
După cum se observă, ecuaţia (40) are aceiaşi formă ca ecuaţia (39), însă
cuprinde, evident, alte elemente.
În cazul în care investitorii autohtoni şi străini sunt riscofobi (risk-
averters), ecuaţia (40) trebuie să conţină o primă de risc, α , ceea ce face ca
aprecierea sau deprecierea monedei naţionale să se abată de la diferenţialul
ratei dobânzii:
Sa − S
i − i* = +α
S (41)
68
F, S
Oferta la termen
D de euro a
E arbitrajiştilor
C
Cererea la termen
B de euro a
A speculatorilor
În cazul în care rata dobânzii din SUA este mai mare decât rata dobânzii
din zona euro, arbitrajele şi speculaţiile efectuate pe cele două pieţe fac ca
1 - Dumas B., Partial Equilibrium versus General Equilibrium Models of International Capital
Market, în: Van Der Ploeg F., The Handbook of International Macroeconomics, Oxford: Blackwell,
1994; De Vries C., Stylized facts of Nominal Exchange Rate Returns, în: Van Der Ploeg F., The
Handbook of International Macroeconomics, ed. cit.
2 - Tsiang S., The Theory of Forward Exchange and Effects of Government Intervention on the
1 - Fondurile pot fi transferate în ţara cu dobânda cea mai mică, dacă speculatorii
anticipează că dolarul se va deprecia puternic, ceea ce îi face să încerce să obţină un câştig din
aceast fenome, cumpărând euro la termen. Ca urmare, preţul euro în dolari poate creşte peste
nivelul B (dolarul se depreciază şi mai mult).
70
1 - În figura nr. 6, acestă idee se reflectă prin faptul că nivelul cursului la termen, C, nu
este egal cu nivelul viitorului curs la vedere anticipat, D.
2 - Ayuso J., Restoy F., Interest rate parity and foreign exchange risk premia in the ERM,
Journal of International Money and Finance, 15:3, 1996, p. 369-382; Baillie R., Bollerslev T., A
multivariate generalized ARCH approach to modeling risk premia in forward foreign exchange rate
markets, Jounal of International Money and Finance, 9, 1990, p. 309-324; Baillie T., Osterberg
W., Central bank intervention and risk in the forward market, Journal of International Economics,
43, 1997, p. 483-497; Bekaert G., Hodrick J., On biases in the measurement of foreign exchange risk
premiums, Journal of International Money and Finance, 12, 1993, p. 115-138; Canova F., Ito T.,
The Time-series properties of the risk premium in the yen/dollar exchange market, Journal of Applied
Econometrics, 6, 1991, p. 125-142; Cavaglia S., Verschoor W., Wolff C., On the biasedness of
forward foreign exchange rates: irrationality or risk premia?, Journal of Business, 67:3, 1994, p. 321-
343; Engel C., Why is the forward exchange rate forecast biased? A survey of recent evidence,
University of Washington Discussion Paper No. 95-08, 1995; Frankel J., Chinn M., Exchange
rate expectations and the risk premium: Tests for a cross section of 17 currencies, Review of
International Economics 1, 1993, p. 136-44; Hodrick R., Risk, uncertainty, and exchange rates,
Journal of Monetary Economics, 23, 1989, p. 433-459; Hu X., Macroeconomic uncertainty and the
risk premium in the foreign exchange market, Journal of International Money and Finance, 16:5,
1997, p. 699-718; Issard P., Lessons from Empirical Models of Exchange Rate, IMF Staff Papers, 34
(1), 1987, p. 1-28; Nessén M., Exchange rate expectations, the forward exchange rate bias and risk
premia in target zones, Open Economies Review, 8:2, 1997, p. 99-136; Nieuwland F., Verschoor
W., Wolff C., EMS exchange rate expectations and time-varying risk premia, Economics Letters, 60,
1998, p. 351-355; Takagi S., Exchange rate expectations: A survey of survey studies, International
Monetary Fund Staff Papers, 38(1), 1991, p. 156-183; etc.
3 - De ex., American Express Bank, The Economist, The Wall Street Journal etc.
71
1 - Cerna S., Economie monetară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2009, p. 137-
145.
2 - Markowitz H., Portfolio Selection, Journal of Finance, 7 (1), (1952), p. 77-91.
3 - Treynor J., Toward a Theory of Market Value of Risky Assets, în: Korajczyk R., (ed.)
Asset Pricing and Portfolio Performance: Models, Strategy and Performance, MetricsLondon: Risk
Books, 1999, p. 15-22.
4 -Sharpe W., Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk,
portfolios and capital budgets, Review of Economics and Statistics, 47 (1), 1965, p. 13-37.
6 - Mossin J., Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, Vol. 34, No. 4, 1966, p.
768-783.
72
1 - McKinnon R., Oates W., The Implications of International Economic Integration for
Monetary, Fiscal and Exchange Rate Policy, Princeton University Essays in International
Finance, 16, 1966.
2 - Branson W., Financial Capital Flows in the US Balance of Payments, Amsterdam: North-
Holand, 1968; Stocks and Flows in International Monetary Analysis, în: Ando A., Herring R.,
Marston R., (eds.), International Aspects of Stabilization Policy, Boston: Federal Reserve Bank,
1975.
3 - Branson W., Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination,
5 - Genberg H., Kierzkowski H., Impact and Long Run Effects of Economic Disturbances in a
Economic Activity, 1, 1980, p. 143-194; Frankel J., Monetary and Portofolio Balance Models of
Exchange Rate Determination, în: Bhandary J., Putnam B., (eds.), Economic Interdependence and
Flexibile Exchange Rates, Cambridge, MA: MIT Press, 1983.
9 - Cerna S., Economie monetară, ed. cit., p. 482-495.
73
1 - Pentru o prezentare a efectului "avere", a se vedea: Cerna S., Economie monetară, ed.
cit., p. 697- 707.
74
Variaţia stocului
Contul curent de
active externe
După cum rezultă din figura de mai sus, situaţia contului curent
determină creşterea sau descreşterea stocurilor de active financiare externe
deţinute de agenţii economici, după caz, ceea duce la modificarea preţurilor
activelor respective, din rândul cărora face parte şi cursul de schimb nominal.
Acest fenomen influenţează sectorul real, mai precis, averea reală şi cursul de
schimb real. La rândul lor, modificarea variabilelor reale amintite exercită
efecte asupra situaţiei contului curent, ceea ce duce la variaţia stocului de
active financiare externe ş.a.m.d., până la restabilirea completă a echilibrului.
În concluzie, spre deosebire de analizele tradiţionale ale procesului de
formare a cursului de schimb, care au în vedere mai ales factorii legaţi de
comerţul internaţional cu bunuri şi servicii, abordarea cursului de schimb
prin prisma teoriei portofoliului evidenţiază acţiunea tranzacţiilor financiare
internaţionale. Astfel, deoarece preţurile activelor financiare se ajusteză mult
mai repede decât preţurile bunurilor şi serviciilor, iar activele financiare sunt
tranzacţionate continuu pe parcursul unei zile de lucru, evoluţia pieţei
financiare are uneori efecte mai puternice decât modificarea situaţiei contului
curent, care este mai lentă şi se manifestă pe termen mai lung. Cu alte
cuvinte, volatilitatea cursului de schimb este mai mare decât variabilitatea
preţurilor bunurilor.
75
portofoliului lor între titluri provenite din diverse ţări. De exemplu, ei pot
manifesta o anumită reţinere faţă de titlurile emise de debitorii dintr-o
anumită ţară. În cazul în care oferta de titluri provenite din ţara respectivă
creşte, investitorii vor accepta să deţină o cantitate mai mare de asemenea
titluri doar dacă sunt recompensaţi printr-o primă corespunzătoare. De aceea,
în general, modelele bazate pe teoria portofoliului cuprind o primă de risc
dependentă de oferta relativă de titluri. Astfel, dacă oferta de titluri provenite
din ţara A creşte mai repede decât oferta de titluri provenite din ţara B, prima
plătită pentru plasarea titlurilor ţării A creşte. Ca urmare, condiţia exprimată
de paritatea ratei dobânzii descoperită (uncovered interest rate parity) trebuie să
ţină seama de această primă de risc caracteristică pieţei la termen. Spre
deosebire de aceasta, analizele tradiţionale ale cursului de schimb nu au în
vedere această primă de risc, deoarece presupun că investitorilor le este
indiferent dacă deţin titluri emise în ţara A, titluri emise în ţara B sau şi unele
şi altele.
Agenţii economici trebuie, de asemenea, să aleagă între deţinerea de
monedă naţională, deţinerea de titluri autohtone şi deţinerea de titluri străine.
Acestea din urmă implică un anumit risc valutar, deoarece deprecierea
monedei în care sunt denominate titlurile respective provoacă o pierdere
deţinătorului lor. Însă, pe de altă parte, deţinerea de titluri străine permite
divizarea riscului între plasamentele în monedă naţională şi cele în monedă
străină.
Rezultă că un portofoliu de titluri este compus din monedă naţională,
tiluri autohtone şi titluri străine, în proporţii care depind de preferinţele
proprietarului, de averea sa, de rata dobânzii interne şi internţionale, de
anticipaţiile cu privire la valoarea viitoare a monedei naţionale şi străine, de
rata inflaţiei din ţara respectivă şi din străinătate etc. Deţinătorul portofoliului
încercă să maximizeze profitul obţinut prin investiţiile respective, ceea ce
necesită efectuarea unor permanente operaţiuni de ajustare. Astfel, o creştere
a ratei dobânzii în ţara de provenienţă a titlurilor străine determină
achiziţionarea rapidă de asemenea titluri şi, deci, aprecierea monedei în care
titlurile respective sunt denominate. Tot aşa, scăderea dobânzilor interne
determină deprecierea monedei naţionale. În fine, creşterea averilor agenţilor
economici determină creşterea cererii lor de monedă naţională, creşterea
cererii de titluri autohtone şi străine şi, deci, creşterea preţului mondei
străine.
Modelul bazat pe teoria portofoliului reflectă aceşti factori determinanţi ai
cursului de schimb: cererea de monedă, M, cererea de titluri autohtone, D, şi
cererea de titluri străine, F. La rândul lor, variabilele amintite depind de
următorii factori: rata dobânzii internă, i, rata dobânzii din străinătate, i*,
77
W =M +B+F (42)
( )
M = m i, i ∗ + ∆s a W , mi < 0 , mi + ∆s a < 0 (43)
( )
B = b i, i * + ∆s a W , bi < 0, bi + ∆s a < 0 (44)
F = f (i, i ∗
+ ∆s )W ,
a
f i < 0 , f i + ∆s a > 0 (45)
Y T = Y T (q ) , Y T (q ) > 0 (46)
C T = C T (q, w) , CqT < 0 , C wT > 0 (47)
C N = C N (q, w) , CqN > 0 , C wN > 0 (48)
(
Y D = Y T + Y N + i * + ∆s a F ) (49)
T N
C = C +C (50)
P = PNα s1−α (51)
s W M B F
unde: q = N
, s = PT , w = = + + .
P P P P P
( )
CA = ∆F = Y T (q ) − C T (q, w) + i ∗ + ∆s a F (52)
1 - Allen P., Kenen P., Asset Markets, Exchange Rates and Economic Integration: A Synthesis,
ed. cit.
2 - Pentru simplificare, se presupune că guvernele ambelor ţări impozitează veniturile din
dobânzi şi dividente.
79
Y N (q ) = C N (q, w) (53)
a = β (w − w ) , β > 0 (54)
Prin urmare, dacă averea agenţilor economici este mai mică decât averea
pe care aceştia doresc să o deţină, ei vor economisi; dacă averea lor este mai
mare decât averea pe care doresc să o deţină, agenţii economici vor cheltui o
parte din averea acumulată în trecut. Deoarece, în general, volumul
economiilor este egal cu diferenţa dintre venitul naţional şi consum, ( Y − C ),
avem:
( ) (
a = Y T − C T + i ∗ + ∆s a F ) (55)
Ecuaţia (55) este o simplă formă alternativă a ecuaţiei (52); ea are însă
avantajul că arată în mod explicit că surplusul/deficitul contului curent este
egal cu economiile realizate în perioada curentă/economiile realizate în trecut
şi cheltuite în perioada curentă..
Preţurile activelor financiare - rata dobânzii interne, cursul de schimb şi
modificarea anticipată a cursului de schimb1 - depind de stocurile de titluri
existente. Descrierea acestor legături prin sistemul de ecuaţii (43)-(45) nu este
însă satisfăcătoare, deoarece, luat separat, acest sistem este nedeterminat din
punct de vedere matematic. Într-adevăr, acest sistem conţine trei ecuaţii şi trei
necunoscute, însă, din cauza restricţiei reprezentate de mărimea averii
(ecuaţia (43)), doar două din ecuaţiile sale sunt ecuaţii independente.
1 - Reamintim că, dată fiind ipoteza unei ţări mici, rata dobânzii internaţionale este
presupusă o mărime exogenă.
80
∆s a = ∆s + ε (56)
S
B
a M
S0
M B
0 i0 i
Poziţiile dreptelor din figura nr. 9 se explică prin amintitele legături dintre
variabilele respective. Astfel, să presupunem că în situaţia iniţială, care este
una de echilibru a portofoliului agenţilor economici, are loc creşterea preţului
monedei străine, S. Ca urmare, se produce creşterea valorii exprimate în
monedă naţională a titlurilor străine pe care le deţin rezidenţii şi, deci,
creşterea averii acestora. Creşterea averii rezidenţilor antrenează, la rândul
săi, creşterea cererii de monedă naţională, M, şi creşterea cererii de titluri
autohtone, B, ceea ce duce la restabilirea echilibrului. Creşterea cererii de
monedă - produsă în situaţia în care oferta de monedă rămâne neschimbată -
determină creşterea ratei dobâzii i (creşterea costului opţiunii aferent deţinerii
de monedă) şi, deci, creşterea cererii de active financiare. Ca urmare, se poate
considera că dreapta MM are o pantă pozitivă în spaţiul (i, S).
Dreapta BB are pantă negativă, deoarece creşterea cererii de titluri
determină - în condiţiile în care oferta de titluri rămâne neschimbată -
creşterea preţurilor acestora şi, deci, reducerea ratei dobânzii.
În fine, panta negativă a dreptei FF se explică prin aceea că reducerea ratei
dobânzii aferente titlurilor autohtone, i, măreşte atractivitatea titlurilor
străine, ceea ce duce la creşterea lui S.
Panta dreptei BB este mai mare decât panta dreptei FF, deoarece cererea
rezidenţilor de titluri autohtone este mai sensibilă la variaţiile ratei dobânzii
interne decât cererea rezidenţilor de titluri străine (conform ipotezei
substituibilităţii imperfecte a titlurilor).
Dreptele reprezentate în figura nr. 9 se deplasează ca urmare a diverselor
perturbaţii apărute pe piaţa financiară. De exemplu, creşterea ofertei de
82
S
CT YT
YT CT
0 YT, CT
Figura nr. 10: Echilibrul pieţei bunurilor
După cum rezultă din figura de mai sus, dreapta YTYT are pantă pozitivă,
iar dreapta CTCT, pantă negativă. Astfel, la un preţ dat al bunurilor care nu fac
obiectul comerţului exterior (non-tradable goods), o creştere a preţulului
bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) determină
reducerea consumului de asemenea bunuri şi orientarea consumatorilor
dinspre bunurile din cea de-a doua categorie spre bunurile din prima
categorie (ecuaţiile (47) şi (48). Creşterea (scăderea) averii agenţilor economici
deplasează curba CTCT spre dreapta (stânga), lăsând curba YTYT neafectată. O
creştere (reducere) preţurilor bunurilor care nu fac obiectul comerţului
exterior (non-tradable goods) deplasează curba CTCT spre dreapta, iar curba
YTYT spre stânga. Acest din urmă fenomen apare din cauză că, în condiţiile în
care cursul de schimb nominal, S, este dat, modificarea preţurilor, PN,
influenţează cursul de schimb real, q = S / P N . La rândul său, modificarea
cursului de schimb real afectează structura consumului şi a producţiei, în
sensul că modifică ponderea bunurilor care fac obiectul comerţului exterior
(tradable goods) şi, respectiv, ponderea bunurilor care nu fac obiectul
comerţului exterior (non-tradable goods).
Modul în care se realizează echilibrul conjunct al pieţei financiare şi al
pieţei bunurilor este reprezentat în figura nr. 11.
84
S
B
Y T C T M
S0
F
C T
YT M
B
Y0T C0T 0 i0 i
După cum se observă din figura de mai sus, nivelurile de echilibru ale
variabilelor endogene (mărimilor necunoscute) sunt: i0, S0, Y0T şi C0T .
Principalii factori care pot perturba echilibrul iniţial sunt politica
monetară, politica fiscală, modificarea preferinţelor investitorilor referitoare
la deţinerea de titluri autohtone şi străine etc.
S
B M'
" '
YT C
T CT C T B '
A B S2 Y
M
S3 M
' Z
X S1
"
C T B
'
CT C T
M B'
i
Surpusul iniţial al balanţei comerciale
Deficitul final al balanţei comerciale
1 - Isard P., How Far Can we Push the Law of One Price, American Economic Review, 67, 5,
1977, p. 942-948.
87
+ +
t0 tn t tn t
- -
t0
S1
S0
t0 tn t
c) Cursul de schimb
După cum se observă din figura de mai sus, creşterea ofertei de monedă
are loc în momentul t, iar sistemul revine la starea de echilibru pe termen
lung în perioada tn. În cadranul c), deprecierea iniţială puternică a monedei
naţionale este reprezentată prin modificarea cursului de schimb de la nivelul
S0 la nivelul S1. După cum am arătat, în perioada următoare, moneda
naţională începe să se aprecize, însă, din cauza inerţiei sistemului, acesta nu
revine la starea de echilibru decât după o perioadă mai lungă, tn. Balanţa
comercială înregistrează iniţial un surplus, însă aprecierea monedei naţionale
duce treptat la apariţia unui deficit comercial. În noua stare de echilibru pe
termen lung, tn, ţara în cauză înregistrează un deficit al balanţei comerciale, pe
care îl finanţează prin dobânzile şi dividentele aduse de titlurile străine.
89
S
F' B'
YT YT' CT" CT CT' B
Y
A B S2 F
S3 Z F'
X S1 B'
"
CT
CT CT' YT' F
YT B
CT , Y T i
Surpusul iniţial al balanţei comerciale
Deficitul final al balanţei comerciale
S
B'
' ' "
YT Y CT T CT C T B
F'
S1 Z
F
S2 Y
S3
B' F'
CT'
CT CT" YT' B F
YT
CT , Y T i
Surpusul iniţial al balanţei comerciale
Deficitul final al balanţei comerciale
După cum se observă din figura de mai sus, emisiunea unor noi titluri de
stat determină creşterea averii agenţilor economici, deplasarea dreptelor BB şi
FF şi aprecierea monedei naţionale (scăderea cursului de schimb la nivelul
S2). Ca umare a aprecierii monedei naţionale, preţurile scad, iar averea reală a
92
agenţilor economici creşte din nou la nivelul dorit. Aceste fenomene exercită
următoarele efecte:
1) Dreapta CTCT se deplasează în poziţia CT' CT' , din cauza dorinţei de a
readuce volumul averii la nivelul dorit - ceea ce implică apariţia unui deficit
în balanţa comercială şi în contul curent şi existenţa unor intrări de capital.
Totodată, cursul valutar scade la nivelul S2 (moneda naţională se apreciază).
2) Pe măsură ce averea reală revine treptat la nivelul dorit, curba CTCT
revine şi ea în poziţia iniţială.
3) Cu toate acestea, consumul de bunuri care fac obiectul comerţului
exterior (tradable goods) scade la nivelul CT" CT" , din cauză că preţurile
bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods) au
scăzut foarte mult.
4) În fine, deoarece scăderea preţurilor bunurilor care nu fac obiectul
comerţului exterior (non-tradable goods) încurajează creşterea producţiei
bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods), dreapta YTYT se
deplasează în poziţia YT' YT' .
Astfel, nivelul iniţial al cursului de schimb, S1, este un nivel care
corespunde unei situaţii de echilibru a balanţei comerciale - situaţie în care nu
se acumulează active externe. Emisiunea de titluri determină aprecierea
monedei naţionale (scăderea cursului de schimb la nivelul S2), deoarece
deficitul balanţei comerciale este finanţat prin intrări de capital din
străinătate, care, pe de o parte, amplifică cererea de monedă naţională, iar pe
de altă parte, permit creşterea creditului neguvernamental şi a ofertei de
monedă naţinală. Această situaţie este cunoscută în literatură sub denumirea
de "deficite gemene" (twin deficits).
Nivelul S2 al cursului de schimb nu este însă sustenabil, deoarece
acumularea de datorii externe implică plata dobânzilor aferente. Ca urmare,
cursul de schimb tinde să crească spre nivelul S3 (moneda naţională tinde să
se deprecieze), ceea ce înseamnă că variaţia acestuia până la nivelul S2 a
constituit o suprareacţie (overshot). Deprecierea monedei naţionale dă naştere
unui surplus al contului curent egal cu suma necesară pentru plata
dobânzilor aferente datoriei externe. În punctul respectiv, contul curent este,
deci, echilibrat, ceea ce face ca averea agenţilor economici să rămână la
nivelul dorit de aceştia.
Pe termen lung, deprecierea monedei naţionale (creşterea cursului de
schimb la nivelul S2) se produce din cauză că creşterea averii agenţilor
economici determină creşterea cererii lor de titluri autohtone şi străine, B şi F
- astfel încât dreptele BB şi FF ajung să se intersecteze în punctul Z.
93
S
B
'
CT C T B'
YT F
F'
S0 X
A B S1 Z F
Y B
CT
CT' YT B' F'
CT , Y T i1 i0 i
luni, iar previziune pe „termen lung”, cea care se referă la o perioadă mai
mare de trei luni.
2) Metodele de previzionare a cursului de schimb. Ştiinţa economică actuală
oferă o pluralitate de metode de previzionare a evoluţiei viitoare a cursului
de schimb, însă acestea pot fi grupate în două mari categorii.
O primă categorie este reprezentată de metodele care se bazează pe
analiza tehnică a relaţiilor dintre evoluţia cursului de schimb şi dinamica
variabilelor care îl determină. Elementul esnţial al acestor metode este
modelarea (matematică, econometrică etc.) a comportamentului din trecut al
cursului de schimb şi extrapolarea, mai mult sau mai puţin mecanică, a
regularităţilor identificate în modul acesta pentru perioada viitoare; de obicei,
metodele de acest gen se folosesc pentru previzionarea evoluţiei pe termen
scurt a cursului de schimb.
A doua categorie este prezentată de metodele economice. Acestea se
bazează pe analiza economică – cantitativă sau calitativă – a relaţiilor relativ
stabile care există între cursul de schimb şi diverşi factori economici (rata
inflaţiei, rata dobânzii, soldul balanţei de plăţi, mărimea venitului global etc.);
metodele din această categorie se folosesc, de obicei, pentru formularea unor
previziuni pe termen mediu şi lung.
Ambele categorii de metode implică, în proporţii diferite, atât elemente
de modelare şi informatizare, cât şi elemente ale analizei economice de tip
calitativ, macro şi micro-econmice.
Cu toate acestea, metodele oferite de ştiinţa economică actuală (şi de
alte ştiinţe sociale) nu permit previzionarea cu certitudine a viitorului. Într-un
moment în care omul se află la apogeul cunoştinţelor şi puterii sale,
capacitatea sa de a prevedea consecinţele viitoare ale faptelor sale actuale
rămâne extrem de limitată, iar, ca urmare, viitorul unor sisteme economice-
sociale mari, cum este şi sistemul de acţiune al factorilor care determină
nivelul şi dinamica cursului de schimb, nu poate fi anticipat cu certitudine.1
3) Variabilele reţinute. Ca natură, variabilele explicative ale cursului de
schimb sunt de două feluri: variabile socio-politice şi variabile economice.
a) Variabilele socio-politice caracterizează situaţia şi devenirea politică şi
socială a ţării în cauză, reflectând fenomene numeroase şi eterogene, de la
stabilitatea guvernului la rolul partidelor politice, interesele diverselor
grupuri de presiune, apropierea alegerilor etc. Astfel, programul unor partide
randamentului ce-l va aduce peste zece ani sau fie şi numai peste cinci ani o cale ferată, o mină de
cupru, o fabrică de textile, o marcă de produse farmaceutice, un transatlantic, un imobil din Londra
aşezat în City este firavă şi uneori inexistentă” ( J.M. Keynes, Teoria generală a folosirii mâinii de
lucru, a dobânzii şi a banilor, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1970, p. 171 ).
96
politice, apariţia unor noi forţe politice etc., pot deveni factori de risc, care să
afecteze relaţiile cu străinătatea şi, deci, evoluţia viitoare a cursului de
schimb. De aceea, în literatură, se recomandă evaluarea impactului
programelor partidelor politice asupra mediului monetar şi financiar: în caz
că aceste programe sunt succeptible să bulverseze stabilitatea monetară şi
financiară a ţării, este de aşteptat că se vor produce variaţii ale cursului de
schimb. De asemenea, schimbarea orientării politice sau geopolitice a unui
guvern este de natură să provoace perturbări economice şi apariţia unor
măsuri coercitive; ori, toate aceste incertitudini antrenează mişcări de fonduri
şi, deci, modificări ale cursului valutar.
În acest context, o foarte mare importanţă are analiza factorilor
psihologici. Valoarea – internă şi externă – a unei monede depinde, în mare
măsură, de încrederea participanţilor la piaţă în moneda respectivă. Ca
urmare, pierderea încrederii anumitor categorii de operatori, cum ar fi, de
exemplu, investitorii străini, poate exercita efecte nefaste asupra evoluţiei
cursului de schimb.
Cu toate acestea, în starea actuală de dezvoltare a ştiinţelor sociale, nu
este posibilă previzionarea cu certitudine a dinamicii şi a modului de acţiune
în viitor a factorilor psiho-socio-politici. De altfel, în raport cu „variabilele
economice fundamentale” şi judecată prin prisma evoluţiilor pe termen
mediu şi lung, influenţa acestor factori este mai redusă.
b) Variabile economice esenţiale pentru determinarea nivelului şi
dinamicii cursului de schimb sunt, după cum am arătat, rata inflaţiei, rata
dobânzii şi situaţia balanţei de plăţi.
Relaţia dintre cursul de schimb şi rata inflaţiei este explicată de teoria
parităţii puterilor de cumpărare, care, cu toate limitele sale, oferă un cadru
referenţial valoros pentru înţelegerea evoluţiei cursului de schimb, mai ales
pe termen mediu şi lung şi în perioade de hiperinflaţie. Ca urmare,
numeroase lucrări consacrate analizei şi previzionării evoluţiei cursului de
schimb se bazează pe observarea, prelucrarea şi interpretarea datelor privind
rata inflaţiei şi, respectiv, diferenţialul inflaţiei din diverse ţări.
De altfel, trebuie spus că deşi ridică, la rândul său, numeroase
probleme, previzionarea ratei inflaţiei nu este nici mai grea şi nici mai uşoară
decât previzionarea altor variabile macroeconomice (PIB, consumul,
economisire, investiţiile, rata şomajului etc.). Astfel, se ştie că rata inflaţiei este
strâns legată de rata de creştere a masei monetare şi, cu toate că – pe termen
scurt – pot interveni numeroşi alţi factori, principalul factor determinant al
ratei inflaţiei pe termen mediu şi lung este rata de creştere a ofertei de
97
Pentru perioade de timp până la un an, cele mai bune indicaţii sunt
cele oferite de cursul la termen, căci piaţa valutară este o „piaţă eficientă”
(perfectă), iar legătura care există între cursul la termen şi cursul la vedere
face ca cel dintâi să fie un predictor acceptabil al celui din urmă. După cum
am arătat, este vorba însă despre un predictor destul de slab.
Pe termen mai lung, este neaparat necesară luarea în considerare a
mecanismelor fundamentale ale economiei şi analiza evoluţiilor variabilelor
subadiacente fundamentale: diferenţialul ratei inflaţiei, diferenţialul ratei
dobânzii şi situaţia balanţei de plăţi. Teoriile care explică modul de formare şi
de acţiune a acestor variabile ( teoria parităţii puterilor de cumpărare, teoria
parităţii ratelor dobânzii, teoria portofoliului optm, teoriile balanţei de plăţi:
teoria elasticităţiilor, teoria absorţiei, teoria monetară a balantei de plăţi )
conţin explicaţii importante cu privire la modificările pe termen mediu şi
lung ale cursurilor valutare. Cu toate acestea, teoriile amintite dau rezultate
mai puţin satisfăcătoare în ceea ce priveşte explicarea şi previzionarea
mişcărilor pe termen scurt ale cursurilor de schimb. Or, pentru importatori,
exportatori şi numeroase alte categorii de participanţi la piaţa valutară, ceea
ce contează de cele mai multe ori este termenul scurt.