POLITICAMONETARACarte PDF

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.
net/publication/322117646
POLITICA MONETARĂ
Book · December 2017
CITATION READS
1 125
1 author:
Cerna Silviu
West University of Timisoara
74 PUBLICATIONS 27 CITATIONS
SEE PROFILE
All content following this page was uploaded by Cerna Silviu on 29 December 2017.
The user has requested enhancement of the downloaded file.

POLITICA MONETARĂ
MONETARY POLICY
LA POLITIQUE MONÉTAIRE
SILVIU CERNA
POLITICA MONETARĂ
EDITURA ACADEMIEI ROMÂNE

Bucureşti, 2014
Copyright © Editura Academiei Române, 2014.
Toate drepturile asupra acestei ediţii sunt rezervate editurii.
EDITURA ACADEMIEI ROMÂNE

Calea 13 Septembrie, nr. 13, Sector 5
050711, Bucureşti, România,
Tel: 4021-318 81 46, 4021-318 81 06
Fax: 4021-318 24 44
E-mail: edacad@ear.ro
Adresa web: www. ear.ro
Referent ştiinţific: Acad. Păun Ion OTIMAN
Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României

CERNA, SILVIU
Politica monetară / Silviu Cerna. - Bucureşti : Editura Academiei
Române, 2014
ISBN 978-973-27-2422-4
336.74
Redactor: Doina ARGEŞANU

Tehnoredactor: Mariana MOCANU
Coperta: Mariana ŞERBĂNESCU
Bun de tipar: 07.04.2014. Format: 16/70 × 100

Coli de tipar: 30,75
C.Z. pentru biblioteci mari: 338·98(498)
332·4(498)
C.Z. pentru biblioteci mici: 338
CUPRINS
INTRODUCERE .................................................................................................... 13
Partea I. POLITICA ECONOMICĂ .......................................................................... 15
I. CADRUL GENERAL AL POLITICII ECONOMICE ................................. 17

1. Bazele teoretice ale politicii economice ............................................. 18
1.1. Rolul statului în teoria economică clasică şi neoclasică .............. 18
1.2. Rolul statului în teoria keynesiană .............................................. 22
1.3. Rolul anticipaţiilor....................................................................... 27
1.3.1. Monetarismul ................................................................... 27
1.3.2. Noua economie clasică .................................................... 29
2. Cadrul metodologic al politicii economice ......................................... 32
2.1. Modelele utilizate în elaborarea şi aplicarea politicii economice .... 32
2.2. Variabilele şi legăturile dintre acestea......................................... 34
2.2.1. Alegerea şi definirea variabilelor ..................................... 35
2.2.2. Clasificarea variabilelor ................................................... 36
2.2.3. Relaţiile dintre variabile ................................................... 38
2.2.4. Evaluarea parametrilor ecuaţiilor ..................................... 40
2.3. Exprimarea obiectivelor autorităţilor .......................................... 42
3. Politica economică în teoria jocurilor ................................................. 43
3.1. Enunţarea problemei ................................................................... 43
3.2. Alegerea politicii optime ............................................................. 45
3.3. Modele ale teoriei jocurilor ......................................................... 46
3.3.1. Modelul general al unui joc cu doi jucători ..................... 47
3.3.2. Modelul unui joc cooperativ ............................................ 48
3.3.3. Modelul unui joc non-cooperativ ..................................... 49
4. Domeniul de aplicare a politicii economice........................................ 50
4.1. Economia de piaţă deschisă......................................................... 50
4.1.1. Alegerea regimului de curs de schimb ............................. 51
4.1.2. Impactul asupra echilibrului balanţei de plăţi .................. 52
4.1.3. Efectele asupra comerţului exterior ................................. 54
4.1.4. Efectele asupra fluxurilor financiare ................................ 55
4.2. Economia financiară .................................................................... 57
4.3. Economia cu planificare centralizată .......................................... 59
5
II. MODELE REFERENŢIALE PENTRU POLITICA ECONOMICĂ .......... 63
1. Modelul cu preţuri fixe ....................................................................... 63
1.1. Modelul Mundell-Fleming .......................................................... 63
1.2. Eficacitatea relativă a politicilor economice ............................... 66
1.2.1. Eficacitatea politicii monetare ......................................... 66
1.2.2. Eficacitatea politicii fiscale .............................................. 67
1.3. Efectele externe ........................................................................... 69
1.3.1. Efectele politicii monetare expansioniste ........................ 70
1.3.2. Efectele politicii fiscale expansioniste ............................. 71
2. Modelul cu preţuri variabile ............................................................... 73
2.1. Multiplicatorii politicii economice într-o economie închisă ....... 73
2.2. Multiplicatorii politicii economice într-o economie deschisă ..... 74
2.2.1. Cazul unei ţări cu cursuri flexibile ................................... 74
2.2.2. Cazul unei ţări cu cursuri fixe .......................................... 76
2.3. Politica economică într-un model cu preţuri variabile ................ 78
2.3.1. Funcţia ofertei şi funcţia cererii ....................................... 78
2.3.2. Eficacitatea politicii economice ....................................... 79
3. Interacţiunile dintre politicile economice naţionale ............................ 80
3.1. Interdependenţa politicilor economice ........................................ 81
3.2. Coordonarea politicilor economice ............................................. 82
3.3. Conflicte, cooperare şi coordonare.............................................. 83
3.3.1. Principiul cooperării şi coordonării politicilor ................. 83
3.3.2. Modelul coordonării internaţionale.................................. 84
3.4. Problemele şi limitele coordonării internaţionale ....................... 86
3.4.1. Cunoaşterea imperfectă a economiei ............................... 86
3.4.2. Principalele probleme ale unei proceduri de coordonare..... 87
3.4.2.1. Nerespectarea regulilor ....................................... 87
3.4.2.2. Multiplicarea centrelor de decizie....................... 88
III. STRATEGII DE POLITICĂ ECONOMICĂ ............................................. 91

1. Restricţiile în cadrul cărora se elaborează şi aplică politica
economică .......................................................................................... 91
1.1. Informaţiile disponibile ............................................................... 91
1.1.1. Incertitudinea şi politica economică ................................ 91
1.1.2. Eficienţa informaţională a mecanismelor pieţei............... 92
1.2. Capacitatea de ajustare a pieţelor ................................................ 94
1.3. Factorul timp ............................................................................... 97
1.3.1. Întârzierile în aplicare ...................................................... 97
1.3.2. Controlul evoluţiilor din economie .................................. 98
1.3.3. Incoerenţa temporală ........................................................ 99
1.4. Natura instituţională a decidenţilor publici ................................. 100
1.4.1. Dimensiunea politică a deciziilor economice .................. 100
1.4.2. Rolul organizării politice a societăţii ............................... 103
6
2. Alegerea instrumentelor politicii economice ...................................... 107
2.1. Reguli versus discreţionarism ..................................................... 107
2.1.1. Regulile aplicabile în politica fiscală ............................... 108
2.1.2. Credibilitatea regulilor ..................................................... 109
2.2. Centralizarea şi descentralizarea politicii economice.................. 110
2.2.1. Descentralizarea şi federalismul economic ...................... 111
2.2.2. Diversitatea formulelor instituţionale .............................. 112
2.2.3. Instrumentele federalismului european ............................ 114
3. Stabilirea obiectivelor politicii economice ......................................... 116
3.1. Politica fiscală şi diverse tipuri de dezechilibre economice ........ 117
3.1.1. Tipuri de dezechilibre ...................................................... 117
3.1.2. Rolul fiscalităţii................................................................ 119
3.2. Politica fiscală şi sustenabilitatea datoriei publice ...................... 119
3.2.1. Impactul comportamentelor indivizilor privaţi ................ 120
3.2.2. Posibilitatea susţinerii datoriei publice ............................ 121
Partea a II-a. DIMENSIUNEA INTERNĂ A POLITICII MONETARE ........................ 125

IV. PROCESUL DE TRANSMISIE ................................................................. 127
1. Cunoaşterea limitată a procesului de transmisie ................................ 127
2. Canalul preţurilor ................................................................................ 130
2.1. Moneda din aur şi argint.............................................................. 130
2.2. Finanţarea de către banca centrală a cheltuielilor statului ........... 132
2.3. Implicaţii asupra politicii monetare............................................. 134
3. Canalul ratei dobânzii ......................................................................... 136
3.1. Modelul general al canalului ratei dobânzii ................................ 136
3.2. Efectele directe ale ratei dobânzii ............................................... 137
3.3. Efectele indirecte ale ratei dobânzii ............................................ 139
3.4. Canalul preţurilor altor active ..................................................... 141
3.4.1. Coeficientul „q” ............................................................... 141
3.4.2. Canalul averii ................................................................... 142
3.4.3. Canalul preţurilor caselor şi terenurilor ........................... 143
4. Canalele creditului .............................................................................. 145
4.1. Canalul creditului bancar ............................................................ 145
4.2. Canalul activului net.................................................................... 147
4.3. Efectele creditului asupra averilor populaţiei .............................. 149
5. Canalul anticipaţiilor........................................................................... 151
5.1. Curba Phillips .............................................................................. 151
5.2. Anticipaţiile adaptive .................................................................. 155
5.3. Anticipaţiile raţionale .................................................................. 159
6. Canalul cursului de schimb ................................................................. 162
7. Eficacitatea relativă a diverselor canale .............................................. 163
8. Consecinţe asupra modului de concepere a politicii monetare ........... 165
7
9. Concepţia şcolii austriece despre monedă, creditul bancar şi ciclurile
economice .......................................................................................... 167
9.1. Teoria ciclurilor economice elaborată de şcoala austriacă .......... 167
9.2. Criza actuală ca dovadă empirică a validităţii teoriei ciclurilor
elaborate de şcoala austriacă....................................................... 169
9.3. Propuneri de reformă ................................................................... 171
V. OBIECTIVELE POLITICII MONETARE.................................................. 173

1. Cadrul general al politicii monetare.................................................... 173
1.1. Schema de principiu a politicii monetare .................................... 173
1.2. Funcţia-obiectiv a băncii centrale................................................ 175
2. Perspectiva pe termen lung: stabilitatea preţurilor ca obiectiv exclusiv
al politicii monetare ........................................................................... 178
2.1. Costurile inflaţiei ......................................................................... 178
2.1.1. Cazul anticipării corecte a inflaţiei .................................. 179
2.1.1.1. Utilizarea suboptimă a monedei ......................... 180
2.1.1.2. Costul inflaţiei cauzat de sistemul de impozitare ..... 185
2.1.2. Efectele anticipării incorecte a inflaţiei ........................... 186
2.1.3. Constatări empirice .......................................................... 189
2.2. Implicaţii asupra politicii monetare pe termen lung .................... 190
3. Perspectiva pe termen scurt: relaţia între inflaţie şi creşterea
producţiei ........................................................................................... 191
3.1. Analiza şocurilor asupra cererii şi ofertei.................................... 191
3.2. Implicaţii asupra politicii monetare pe termen scurt ................... 195
4. Probleme operaţionale ale politicii monetare orientate spre
stabilitate ............................................................................................ 196
4.1. Alegerea indicelui preţurilor ....................................................... 197
4.2. Ţintirea nivelului preţurilor versus ţintirea inflaţiei .................... 200
4.3. Stabilirea nivelului concret al ţintei............................................. 201
5. Redefinirea obiectivelor politicii monetare ........................................ 203
5.1. Obiectivele politicii monetare în perioada anterioară crizei........ 203
5.2. Marea moderație .......................................................................... 206
5.3. Stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară ............................ 209
5.4. Consecinţele separării celor două funcţii stabilizatoare .............. 212
5.5. Diversitatea formelor de instabilitate .......................................... 213
6. Politica monetară la răspântie ............................................................. 217
VI. CADRUL INSTITUŢIONAL AL POLITICII MONETARE: REGULI

VERSUS DISCREŢIONARISM ............................................................... 224
1. Dezbaterea dintre „şcoala circulaţiei” (Currency School) şi „şcoala
bancară” (Banking School)................................................................. 224
2. Principalele argumente pentru limitarea puterii băncii centrale ......... 225
2.1. Caracterul limitat al cunoştinţelor despre procesul de transmisie .... 226
2.2. Problema delegării în politica monetară ...................................... 227
8
3. Reguli impuse băncii centrale din exterior ......................................... 228
4. Incoerenţa temporală ca argument pentru adoptarea unor reguli ........ 231
5. Modelul Barro-Gordon ....................................................................... 232
5.1. Elementele modelului .................................................................. 233
5.2. Limitele modelului ...................................................................... 241
5.2.1. Problemele legate de funcţia-obiectiv a băncii centrale... 241
5.2.2. Repetarea jocului ............................................................. 244
5.2.3. Insuficienţa informaţiilor ................................................. 249
5.2.3.1. Necunoaşterea funcţiei-obiectiv a băncii centrale ... 249
5.2.3.2. Şocurile aleatoare ................................................ 251
VII. INDEPENDENŢA BĂNCII CENTRALE ................................................ 260

1. Atitudinea conservatoare şi perspectiva pe termen lung ..................... 261
2. Definirea independenţei ...................................................................... 263
2.1. Independenţa teleonomică ........................................................... 264
2.2. Independenţa instrumentală......................................................... 266
2.3. Independenţa personală ............................................................... 269
2.4. Constatări empirice ..................................................................... 270
3. Responsabilitatea băncii centrale ........................................................ 273
3.1. Responsabilitatea ex post şi ex ante ............................................ 273
3.2. Transparenţa ................................................................................ 275
4. Modalităţi de sancţionare a conducerii ............................................... 279
4.1. Experienţe naţionale .................................................................... 279
4.1.1. Cazul Noii Zeelande ........................................................ 279
4.2.2. Sancţiuni în alte ţări ......................................................... 280
4.2. Contractul de performanţă ........................................................... 280
5. Funcţiile băncii centrale ...................................................................... 284
5.1. Dreptul de a emite bancnote ........................................................ 285
5.2. Finanţator de ultimă instanţă a sistemului bancar ....................... 286
5.3. Finanţator al statului .................................................................... 288
5.4. Funcţiile macroeconomice ale băncii centrale ............................ 289
VIII. STRATEGII (REGULI „SIMPLE”) DE POLITICĂ MONETARĂ ....... 290

1. Funcţia regulilor „simple” .................................................................. 290
2. Regulile „simple”, obiectivele intermediare şi indicatorii politicii
monetare ............................................................................................. 294
2.1. Indicatorii politicii monetare ....................................................... 295
2.2. Obiectivele intermediare ............................................................. 296
3. Ţintirea agregatelor monetare ............................................................. 297
3.1. Regula explicită a ţintirii agregatelor monetare .......................... 298
3.1.1. Formula potenţialului ....................................................... 299
3.1.2. Orizontul de timp al regulei explicite .............................. 300
3.2. Ţintirea agregatelor monetare şi şocurile .................................... 301
3.3. Regula implicită a ţintirii agregatelor monetare .......................... 304
9
4. Ţintirea inflaţiei .................................................................................. 305
4.1. Principalele elemente ale ţintirii inflaţiei .................................... 306
4.2. Regula explicită a ţintirii inflaţiei................................................ 307
4.3. Regula implicită a ţintirii inflaţiei ............................................... 310
4.4. Ţintirea inflaţiei şi şocurile macroeconomice ............................. 310
4.5. Caracterul ecletic al ţintirii inflaţiei............................................. 311
4.6. Rata inflaţiei anticipate ca obiectiv intermediar .......................... 312
5. Regula Taylor ..................................................................................... 315
5.1. Baza teoretică a regulii Taylor .................................................... 315
5.2. Definirea valorii obiectivelor ...................................................... 318
5.3. Aplicarea prospectivă a regulii Taylor ........................................ 318
6. Regula referitoare la PIB nominal ...................................................... 319
6.1. Oferta de monedă şi PIB nominal ............................................... 320
6.2. Controlul venitului naţional nominal .......................................... 323
6.2.1. Ţintirea venitului naţional nominal fără o regulă definită
în mod implicit ................................................................ 323
6.2.2. Regula McCallum ............................................................ 323
IX. POLITICA MONETARĂ A UNOR BĂNCI CENTRALE ....................... 327

1. Evoluţii recente în politica monetară din ţările dezvoltate ................. 327
2. Politica monetară a Sistemului Rezervelor Federale din SUA ........... 329
2.1. Absenţa anunţurilor de politică monetară ................................... 329
2.2. Rezultate obţinute........................................................................ 330
3. Politica monetară a Băncii Angliei ..................................................... 334
3.1. Diversitatea abordărilor conceptuale ........................................... 334
4. Politica monetară a Băncii Japoniei .................................................... 336
4.1. Abordări conceptuale .................................................................. 336
5. Politica monetară a Băncii Centrale Europene ................................... 339
5.1. Valoarea de referinţă pentru agregatul M3................................... 340
5.2. Cadrul politicii monetare ............................................................. 341
5.3. Ambiguitatea strategiei de politică monetară .............................. 342
5.4.1. Tranziţia către UEM ........................................................ 344
5.4.2. Majorarea ratei dobânzii .................................................. 345
5.4.3. Reducerea ratei dobânzii .................................................. 346
5.4.4. Menţinerea constantă a ratei dobânzii.............................. 349
5.4.5. Renunţarea la orientarea acomodativă a politicii monetare..... 351
6. Politica monetară în ţările central- şi est-europene ............................. 355
7. Politica monetară a Băncii Naţionale a României .............................. 358
7.1. Etapele politicii monetare în epoca post-comunistă .................... 358
7.2.1. Dificultăţile tranziţiei româneşti ...................................... 359
7.2.2. Îmbunătăţirea performanţelor antiinflaţioniste ................ 362
7.2.3. Aplicarea ţintirii inflaţiei.................................................. 365
10
X. INSTRUMENTELE POLITICII MONETARE........................................... 371
1. Condiţiile pe care trebuie să le îndeplinească instrumentele de
politică monetară ................................................................................ 371
2. Controlul bazei monetare versus controlul ratei dobânzii .................. 373
2.1. Piaţa monetară ............................................................................. 373
2.2. Obiectivele operaţionale în diferite strategii de politică
monetară ..................................................................................... 376
2.3. Instrumentele de control al ratei dobânzii ................................... 378
2.3.1. Mecanismul de refinanţare ............................................... 379
2.3.2. Mecanismul de absorbţie ................................................. 381
2.3.3. Structura temporală a ratelor dobânzii de pe piaţa
monetară .......................................................................... 382
2.4. Controlul bazei monetare ............................................................ 383
3. Modul de funcţionare a instrumentelor de politică monetară ............. 385
3.1. Operaţiunile open market definitive ............................................ 386
3.2. Operaţiunile open market reversibile .......................................... 389
3.3. Rezervele obligatorii ................................................................... 390
3.3.1. Dependenţa sistemului bancar faţă de banca centrală ...... 392
3.3.2. Gestionarea lichidităţii bancare........................................ 394
3.3.3. Stabilizarea multiplicatorului monetar ............................. 395
3.3.4. Costul rezervelor obligatorii ............................................ 395
3.4. Instrumentele necesare în ambele proceduri operaţionale........... 396
4. Gestionarea pieţei monetare de către BCE ......................................... 397
4.1. Rata dobânzii de politică monetară şi obiectivele operaţionale..... 397
4.2. Instrumentele utilizate de BCE ................................................... 398
4.2.1. Fixarea ratei dobânzii la facilitatea de creditare
marginală ......................................................................... 398
4.2.2. Fixarea ratei dobânzii la depozitele atrase ....................... 399
4.2.3. Stabilizarea ratei dobânzii overnight prin rezervele
minime obligatorii ........................................................... 400
4.2.4. Controlul ratei dobânzii aferente operaţiunilor de
refinanţare pe termen lung............................................... 402
4.2.4.1. Operaţiunile repo ............................................... 402
4.2.4.2. Uniformizarea ratelor dobânzii.......................... 404
4.2.5. Perfecţionări recente ale cadrului operaţional al BCE ..... 405
5. Instrumentele utilizate de Fed............................................................. 406
5.1. Rata dobânzii ca obiectiv operaţional ......................................... 406
5.2. Controlul ratei dobânzii prin operaţiuni open market ................. 407
5.3. Reescontul ................................................................................... 407
5.4. Rezervele minime obligatorii ...................................................... 408
5.5. Reacţia Fed la fenomenele de criză ............................................. 409
6. Instrumentele utilizate de Banca Angliei ............................................ 410
6.3. Operaţiunile open market ............................................................ 411
11
7. Instrumentele utilizate de Banca Japoniei........................................... 412
8. Instrumentele utilizate de Banca Naţională a României ..................... 414
8.1. Rata dobânzii în strategia BNR ................................................... 414
8.3. Facilităţile permanente acordate instituţiilor de credit ................ 417
9. Noua economie clasică şi instrumentele politicii monetare ................ 419
XI. SENIORAJUL SAU IMPOZITUL PE INFLAŢIE .................................... 420

1. Seniorajul monetar şi seniorajul fiscal ................................................ 420
2. Seniorajul şi stabilitatea macroeconomică .......................................... 423
2.1. Maximizarea seniorajului în condiţii de echilibru ....................... 426
2.2. Seniorajul într-o economie dinamică .......................................... 429
3. Seniorajul optim.................................................................................. 432
Partea a III-a. POLITICA MONETARĂ ÎN ECONOMIA DESCHISĂ .......................... 435
XII. PROBLEMELE MONETARE ALE ECONOMIEI DESCHISE.............. 437

1. Cursul de schimb ca obiectiv operaţional al politicii monetare .......... 437
2. Cursul de schimb ca obiectiv intermediar al politicii monetare.......... 441
2.1. Logica teoriei parităţii ratelor dobânzii ....................................... 441
2.2. Teoria parităţii ratelor dobânzii în condiţiile cursurilor fixe ....... 443
2.3. Teoria parităţii ratelor dobânzii în condiţiile cursurilor flexibile ..... 444
3. Controlul nivelului preţurilor în economia deschisă ........................... 445
3.1. Teoria parităţii puterilor de cumpărare ........................................ 446
3.2. Efectul Ricardo-Balassa-Samuelson ........................................... 448
3.3. Canalul anticipaţiilor în economiile deschise .............................. 451
XIII. STRATEGII DE POLITICĂ MONETARĂ ÎN ECONOMIA DESCHISĂ .. 452

1. Spaţiile monetare mari ........................................................................ 452
2. Economiile mici cu cursuri fixe .......................................................... 453
2.1. Exemple de ţintire a cursului de schimb ..................................... 454
2.2. Tehnica ţintirii cursului de schimb .............................................. 455
2.3. Cursul nominal fix ca regulă de politică monetară ...................... 459
2.4. Politica monetară în condiţiile cursului nominal ajustabil
(flotare controlată) ...................................................................... 459
BIBLIOGRAFIE .................................................................................................... 463

INDICE DE NUME ................................................................................................. 481
INDICE DE TERMENI ........................................................................................... 487
12
Motto:
Chiar dacă puţini dintre noi sunt în stare să

conceapă sau să pună în practică o politică, toţi
suntem capabili să o judecăm.
Pericle
INTRODUCERE
Activitatea băncii centrale a fost înconjurată întotdeauna de un adânc mister,

ceea ce a dat naştere impresiei larg răspândite că politica monetară este o artă
esoterică, la care nu poate avea acces decât un mic grup de iniţiaţi. Natura
esoterică a acestei arte a fost revelată de imposibilitatea de a prezenta politica
monetară într-o formă simplă şi comprehensibilă. Din cauza acestei împrejurări,
dar şi pentru că secretul conferă realmente anumite avantaje băncii centrale, între
responsabilii cu politica monetară şi nespecialişti nu a existat, tradiţional, nici un
fel de comunicare. Nu este, deci, surprinzător că oamenii obişnuiţi au considerat
că cea mai înţeleaptă atitudine din partea lor este să se încreadă întrutotul în
cunoştinţele esoterice ale grupului de iniţiaţi.
Cu toate acestea, practicarea cu succes a oricărei arte, fie ea şi esoterică,
necesită însuşirea unor cunoştinţe şi tehnici adecvate. Cartea de faţă îşi propune
să prezinte cunoştinţele despre politica monetară susceptibile să furnizeze un set de
tehnici indispensabile pentru succesul acţiunii băncii centrale. Desigur, mitologia
referitoare la politica monetară are în continuare rolul său, însă, în lucrarea de
faţă, nu ne ocupăm de acest subiect.
Expunerea este structurată în trei părţi. Partea întâi prezintă aspectele teoretice
şi practice ale politicii economice. Partea a doua se ocupă de dimensiunea internă
a politicii monetare, aşa cum apare aceasta din perspectiva unei economii închise
sau a unui spaţiu monetar mare (zona dolarului, zona euro, zona yenului etc.). În
partea a treia se adoptă perspectiva unei economii deschise.
Această modalitate de organizare a expunerii permite cititorului să-şi facă o
imagine cuprinzătoare asupra aspectelor relevante ale conceperii şi aplicării
politicii monetare în condiţiile complexe ale economiilor contemporane.
Partea întâi este consacrată problematicii generale a politicii economice.
Capitolul I începe cu o definiţie a politicii economice şi continuă cu prezentarea
bazelor sale teoretice şi metodologice. În capitolul II se prezintă modelele de referinţă
pentru conceperea şi aplicarea politicii economice, iar în capitolul III se analizează
strategiile susceptibile a fi utilizate pentru implementarea acesteia.
Partea a doua prezintă problematica politicii monetare din perspectivă
internă. Astfel, în capitolul IV sunt descrise principalele canale de transmisie a
13
impulsurilor politicii monetare: canalul preţurilor, ratei dobânzii, creditului etc.
Capitolul V analizează obiectivele politicii monetare; pe această bază, se învederează
că obligaţia de a asigura stabilitatea preţurilor lasă băncii centrale o marjă de
manevră suficient de mare pentru a putea compensa şocurile pe termen scurt şi mediu
din domeniul cererii şi ofertei. Capitolul VI prezintă dezbaterea „reguli versus
discreţionarism”, ajungând la concluzia că argumentele aduse în disputa tradiţională
cu privire la acest subiect nu sunt atât de puternice încât să justifice impunerea
unor reguli rigide băncii centrale. Aceiaşi concluzie se desprinde şi din dezbaterea
recentă, bazată pe teoria jocurilor şi pe conceptul de „incoerenţă temporală”.
Capitolul VII se ocupă de triada „independenţă-responsabilitate-sancţiune”,
arătând că deşi majoritatea băncilor centrale se bucură în prezent de un mare
grad de independenţă, nu există încă o procedură sistematică de a le trage la
răspundere, iar sancţiunile lipsesc aproape cu desăvârşire.
În capitolul VIII se tratează aspectele strategice ale funcţionării băncii centrale.
Astfel, pornind de la funcţia regulilor „simple” de politică monetară, ca procedee
euristice de facilitare a procesului decizional desfăşurat în cadrul băncii centrale,
se prezintă principalele strategii de politică monetară care concretizează regulile
respective. În capitolul IX se examinează performanţele obţinute de principalele
bănci centrale ale lumii (Fed, BCE, Banca Angliei, Banca Japoniei), cu privire
specială asupra politicii monetare duse de BNR în perioada post-comunistă.
Capitolul X prezintă instrumentele politicii monetare şi modul în care acestea sunt
utilizate de unele bănci centrale importante, respectiv de BNR. Capitolul XI conţine o
analiză succintă a diverselor concepte de „senioraj” şi a rolului seniorajului fiscal
în apariţia procesului de hiperinflaţie.
Partea a treia dezvoltă analiza contextului internaţional în care operează
băncile centrale moderne. În capitolul XII se prezintă principalele probleme monetare
ale unei economii deschise: intervenţiile pe piaţa valutară, teoria parităţii ratelor
dobânzii şi teoria parităţii puterilor de cumpărare. Capitolul XIII examinează
strategiile de politică monetară ale băncilor centrale din spaţiile monetare mari şi
mici. În cazul băncilor centrale din economiile deschise de talie mică sau medie –
aşa cum a devenit în ultimul timp şi economia românească –, este important ca aceste
bănci să identifice acea combinaţie între obiectivul referitor la rata dobânzii şi cel
referitor la cursul de schimb care este compatibilă cu cerinţele echilibrului intern
şi cu principiile teoriei parităţii ratelor dobânzii. În lucrare se demonstrează că, în
aceste condiţii, ţintirea cursului de schimb nominal poate fi utilizată ca strategie
de politică monetară fezabilă. Pe lângă această opţiune se discută şi alte soluţii
mai flexibile (parităţi mobile, flotare controlată etc.).
Concluzia generală care se desprinde din lucrare este că principala sarcină
a politicii monetare este evitarea situaţiei în care moneda devine o sursă majoră
de instabilitate economică. Pentru aceasta este necesară, în primul rând, însuşirea
unor cunoştinţe temeinice şi a unor instrumente eficace de conducere a politicii
monetare. În al doilea rând este nevoie ca aceste cunoştinţe şi tehnici să fie folosite
cu măiestrie şi responsabilitate.
Timişoara, martie 2014 Autorul
14
Partea I
POLITICA ECONOMICĂ
I. CADRUL GENERAL
AL POLITICII ECONOMICE
Politica economică este ansamblul intervenţiilor autorităţilor asupra activităţii

economice. Aceste intervenţii constituie forme de manifestare a suveranităţii
statului în acest domeniu esenţial al vieţii sociale: producerea şi distribuirea
bunurilor şi serviciilor necesare traiului.
La fel ca teoria economică din care se inspiră, politica economică este
obiectul a numeroase şi aprinse controverse. Dincolo de dispute şi polemici există
însă unele aspecte perene ale acţiunii economice a statului, unele paradigme
alternative care orientează politica economică şi unele mize majore ale diferitelor
linii de conduită susceptibile a fi adoptate de factorii de decizie publică (guverne,
bănci centrale, autorităţi locale etc.).
În prezent, dispariţia aproape completă a obstacolelor în calea liberei
circulaţii internaţionale a mărfurilor, serviciilor şi capitalurilor şi creşterea
volumului datoriei publice externe creează un context constrângător pentru
intervenţia statului în economie, în sensul că supune acţiunile autorităţilor unui
mecanism internaţional de verificare a compatibilităţii conţinutului strategiilor
politice aplicate la scară naţională sau globală cu legile pieţei. În aceste condiţii,
deciziile de politică economică sunt importante nu numai prin prisma rezultatelor
pe care le urmăresc, ci şi din punct de vedere al naturii ajustărilor pe care le
declanşează. Şi, de fapt, problema nu este de a accepta sau a refuza ajustările
economice produse pe cale statală, ci de a şti care anume variabile trebuie vizate
prin mecanismele respective: preţurile, salariile, cursul de schimb, cantităţile de
bunuri care se produc, rata şomajului ş.a.m.d.
Criza recentă a dat un nou impuls dezabaterilor cu privire la politica
economică, în primul rând celor referitoare la politica dusă de autorităţile din SUA.
Aceste analize învederează că economiile contemporane au nevoie de un nou
echilibru între rolul pieţelor şi al statului.
Opinia dominantă în prezent în literatura şi practica economică este că, în
pofida constrângerii externe şi a restricţiilor impuse de mecanismele pieţei, politica
economică constituie un bogat tezaur de experienţe susceptibile să învedereze
marja de manevră destul de mare de care se bucură, de regulă, autorităţile. Politica
economică este, deci, un vast domeniu de cercetare teoretică şi aplicativă,
susceptibil încă de remarcabile progrese.
17
1. BAZELE TEORETICE ALE POLITICII ECONOMICE
Bazele teoretice ale politicii economice sunt constituite de ştiinţa economică –

în accepţiunea consacrată de ştiinţă care „studiază modul în care societatea
foloseşte resursele limitate pentru a produce bunuri de valoare şi a le distribui
membrilor săi”.1 După cum se ştie, până în prezent, nu s-a ajuns însă la crearea
unei ştiinţe economice universale, adică la corp coerent de cunoştinţe despre toate
fenomenele economice, din toate timpurile şi din toate locurile. Ceea ce există, în
schimb, este un anumit număr de teorii, care cuprind cunoştinţe mai mult sau mai
puţin riguroase cu privire la diverse procese economice, însă aceste cunoştinţe sunt
departe de a putea fi integrate într-o ştiinţă economică unică, atemporală şi aspaţială,
aşa cum sunt ştiinţele naturii şi, în primul rând, fizica. De altfel, nici în domenii
economice mai restrânse, cum ar fi, cel al producţiei, al finanţelor, al schimburilor
externe etc., nu există o singură teorie, ci o pluralitate de teorii, care sunt adesea
divergente. Din numeroase motive – pe care nu le analizăm aici –, dezvoltarea
ştiinţei economice, caracterizată, la fel ca în cazul altor ştiinţe, prin două procese
opuse – diferenţierea şi specializarea, pe de o parte, şi integrarea, pe de altă parte –
a avut loc astfel încât ceea ce a predominat până acum a fost specializarea. Ca
urmare, nu există şi, probabil, nu va exista în viitorul apropiat o singură teorie a
fenomenelor economice, ci o pluralitate de teorii, mai mult sau mai puţin integrate
într-o viziune unitară asupra modului în care se desfăşoară viaţa economică.
În acest context, bazele teoretice ale politicii economice sunt marcate de o
dezbatere recurentă între adepţii neutralităţii statului şi susţinătorii intervenţionis-
mului. Recent, dezbaterea a fost însă relativizată de apariţia unor noi şi importante
contribuţii la cunoaşterea modului în care se formează anticipaţiile agenţilor
economici privaţi. De asemenea, elemente noi în cadrul dezbaterii a adus actuala
criză, care a dat naştere unui mare număr de interogaţii şi reflecţii prin care se încearcă
înţelegerea cauzelor şi efectelor crizei şi găsirea căilor de ieşire din recesiune.
1.1. Rolul statului în teoria economică clasică şi neoclasică
Principala teză a teoriei economice tradiţionale este că economia de piaţă are

capacitatea de a se autoregla. Această caracteristică este rezultatul unei perfecte
flexibilităţi a variabilelor endogene care compun sistemul economic – înţeles ca
ansamblu de pieţe interdependente. Concepţia respectivă este ilustrată, de exemplu,
de cunoscutul principiu al „mâinii invizibile” formulat de A. Smith, ori de
prezumţia eficacităţii operaţionale a „licitatorului” imaginat de L. Walras.2
1
Samuelson P., Nordhaus W., Economie politică, Teora, Bucureşti, 2000, p. 22.
2
Mâna invizibilă este o metaforă folosită de Adam Smith pentru a explica cum se realizează
bunăstarea generală în condiţiile în care fiecare individ își urmărește propriul interes. Unul din
pasajele cele mai elocvente în acest sens este următorul: „Fiecare individ urmărește numai avantajul
său, asfel, în acest caz, ca și în multe altele, el este condus de o mână invizibilă, ca să promoveze un
scop ce nu face parte din intenția lui.” Conform lui Adam Smith indivizii care își urmăresc propriul
interes promovează interesul societății, deși cursul acțiunilor lor nu au în vedere interesul public, mai
efectiv decât cei care în mod intenționat doresc acest lucru.
18
Ideea interdependenţei pieţelor este dublată de ideea unei anumite ierarhizări
a acestora, în sensul că se consideră că principala componentă a economiei este
piaţa mâinii de lucru. Aceasta, deoarece piaţa respectivă determină nivelul
activităţii economice (echilibrul real). În ceea ce priveşte piaţa monedei, se
consideră fie că este redudantă (L. Walras), fie că aceasta determină doar preţurile
nominale (nivelul general al preţurilor – I. Fisher, A. Marshall, D. Robertson;
preţurile relative – A. Pigou, D. Patinkin).
O altă teză importantă a teoriei economice tradiţionale este că, indiferent de
locul, rolul şi imporanţa lor, pieţele sunt guvernate de „legea Say”, după care
„oferta îşi crează cererea”, ceea însemnă că echilibrul real nu poate fi perturbat.
Acest echilibru general este determinat, în ultimă instanţă, de nivelul variabilelor
structurale ale sistemului economic: preferinţele consumatorilor – în domeniul
cererii, şi caracteristicile tehnice ale producţiei – în domeniul ofertei. Deşi, pe
anumite pieţe specifice pot apare dezechilibre de un fel sau altul, interdependenţa
dintre pieţe face ca excedentele şi deficitele să se compenseze reciproc, iar
perturbaţiile să fie doar temporare.
În modul acesta, legea Say permite caracterizarea echilibrului real global al
sistemului economic ca un echilibru stabil şi de ocupare deplină a mâinii de lucru –
în sensul că gradul de ocupare corespunde întotdeauna acelui nivel al ofertei de
mână de lucru care se manifestă la nivelul dat al salariului real; acest nivel al
salariului real este, la rândul său, un nivel de echilibru. Cu alte cuvinte, în
economie nu există şomaj involuntar.
În aceste condiţii, moneda îndeplineşte exclusiv funcţia de mijloc de schimb
(„văl” monetar), ceea ce face ca echilibrul monetar să se stabilească independent de
echilibrul real. Astfel, echilibrul monetar se realizează prin procesul descris de
teoria cantitativă clasică, conform căreia moneda este neutră.3
Descrierea tradiţională a procesului de realizare a echilibrului economic
general poate fi reprezentată schematic ca în figura 1.
Conform acestui model, piaţa muncii determină nivelul ocupării mâinii de
lucru (rata şomajului) şi nivelul salariului real. Pentru o funcţie de producţie dată,
acest nivel al ocupării mâinii de lucru determină un nivel al producţiei reale (ofertei
reale), căruia îi corespunde, conform legii Say, o cerere reală identică (o cantitate
identică de bunuri şi servicii cerute pe toate pieţele). Iar dat fiind faptul că
obiceiurile, termenele, modalităţie etc., de plată existente nu se modifică decât
foarte lent (k=constant), confruntarea nivelului de echilibru al producţiei reale cu
oferta de monedă nominală determină nivelul general al preţurilor.
În ceea ce priveşte salariul nominal, acesta se autoajustează astfel încât să se
asigure compatibilitatea între salariul real şi nivelul general al preţurilor.
Licitatorul walrasian este conducătorul unei licitaţii care face ca cererea şi oferta să devină
egale pe o piaţă cu concurenţă perfectă. Se presupune că licitaţia are loc în condiţii de concurenţă
perfectă: informare perfectă şi cost de tranzacţionare nul. Procesul este numit „tatonare”, iar rezultatul
său este formarea preţurilor de piaţă ale tuturor mărfurilor şi realizarea echilibrului general.
3
A se vedea capitolul V§1 infra.
19
Figura 1. Principalele mecanisme ale modelului clasic/neoclassic.
În figura de mai sus, s-au utilizat următoarele notaţii:

No – oferta de mână de lucru (funcţie crescătoare de salariul real);
Nc – cererea de mână de lucru (funcţie descrescătoare de salariul real);
N – nivelul ocupării mâinii de lucru corespunzător situaţiei de echilibru;
w/P – salariul real;
Yo – oferta de bunuri şi servicii (funcţie crescătoare de nivelul ocupării);
Yc – cererea de bunuri şi servicii;
Y – volumul producţiei corespunzător situaţiei de echilibru;
Mo – oferta de monedă (exogenă);
Mc – cererea de monedă;
k – inversul vitezei de circulaţie a monedei;
P – nivelul general al preţurilor;
w – salariul nominal.
Procesul de realizare a echilibrului economic general în modelul clasic/neoclasic

este reprezentat în figura 2.
20
Figura 2. Echilibrul general în modelul clasic/neoclasic.
Ecuaţia de echilibru monetar, valabilă pentru k=constant şi M0=constant, este

„ecuaţia de la Cambridge”, care implică existenţa unei relaţii inverse între P şi Y:
M c = kPY .
Funcţia cererii globale se confruntă cu funcţia ofertei globale; având în
vedere independenţa totală a volumului producţiei reale faţă de preţuri, aceasta este
o constantă determinată exclusiv de ajustările care au loc pe piaţa muncii.
În aceste condiţii, o creştere a ofertei de monedă, Mo, determină creşterea
nivelului general al preţurilor, P, şi a salariilor nominale, w. Cu alte cuvinte, o
politică de natură să determine această evoluţie este doar una de acomodare, în
sensul că nu modifică cu nimic echilibrul real al economiei. În general, acţiunea
băncii centrale nu poate influenţa activitatea economică reală, deoarece, oricare ar
fi conţinutul său, această intervenţie are efect doar asupra dimensiunii nominale a
variabilelor care descriu sistemul economic. Or, într-o economie închisă, modificarea
valorii nominale a variabilelor economice este total lipsită de importanţă.
Existenţa băncii centrale este legată însă de existenţa statului, care are un buget
public, ceea ce presupune ca neutralitatea monetară să fie dublată de neutralitatea
bugetară. Într-adevăr, în contextul gândirii economice clasice/neoclasice şi al
modelelor de echilibru economic pe care aceasta le inspiră, rolul statului se
limitează la stabilirea şi garantarea drepturilor de proprietate necesare pentru buna
funcţionare a mecanismelor pieţei şi la crearea unui cadru de cooperare între
indivizii animaţi de interese proprii; este vorba, deci, despre asigurarea, prin
coerciţie, a siguranţei avutului şi comerţului.
Dincolo de stricta filozofie liberală, non-intervenţionismul bugetar este justificat
în mod obiectiv de caracterul ineluctabil al echilibrului economic general, stabilit la
un nivel al cererii şi ofertei corespunzător ocupării depline a mâinii de lucru. În
raport cu acest echilibru natural, spre care tind în mod spontan forţele pieţei liber
concurenţiale, veniturile şi cheltuielile bugetare constituie mecanisme stabilizatoare
secundare, care asigură o flexibilitate sporită, ce se conjugă cu flexibilitatea naturală
conferită de mecanismele pieţei în procesul de corecatre a eventualelor dezechilibre
pe termen scurt. În aceste condiţii, principiul fundamental care trebuie respectat în
întocmirea şi execuţia bugetului de stat este cel al echilibrului între venituri şi cheltuieli.
De exemplu, să presupunem că, dintr-o cauză sau alta, amploarea activităţii
economice se situează sub nivelul corespunzător ocupării depline a mâinii de lucru.
21
Având în vedere că principiul echilibrului bugetar se aplică ex ante, adică încă în
faza de întocmire a bugetului de stat, această diminuare a volumului activităţii economice
are ca efect automat reducerea veniturilor statului, ceea ce determină apariţia unui
deficit bugetar ex post. Or, deficitul bugetar ex post este echivalent cu o cerere
suplimentară, care contribuie, prin mecanismele pieţei, la corectarea dezechilibrului
iniţial.
Cu alte cuvinte, funcţia statului de alocare şi redistribuire a resurselor este
pertinentă, însă funcţia sa de stabilizator al economiei este complet inutilă.4
1.2. Rolul statului în teoria keynesiană
Fără a contesta necesitatea ca statul să-şi asume sarcina alocării şi

redistribuirii resurselor, J. Keynes arată că principala funcţie a acestuia trebuie să
fie stabilizarea activităţii economice. Această cerinţă decurge din faptul că, în
teoria keynesiană, economia de piaţă este intrisec instabilă, ceea ce implică
invalidarea amintitei teze a neutralităţii monedei.
Într-adevăr, apariţia monedei determină scindarea schimbului în două acte
separate în timp şi spaţiu (vânzarea – cumpărarea), din care cauză moneda îndeplineşte
nu numai funcţia de mijloc de schimb, ci şi funcţia de mijloc de rezervă. Or, faptul
că moneda este deţinută un timp ca mijloc de rezervă şi că, deci, vânzarea unei
mărfi nu este urmată imediat de cumpărarea altei mărfi, face ca nivelul de echilibru
al activităţii economice să nu fie derminat ex ante. De aceea, este posibil ca
echilibrul realizat ex post să se abată de la nivelul corespunzător ocupării depline.
Cu alte cuvinte, există nu numai şomaj voluntar, ci şi şomaj involuntar.
Consecinţa faptului că moneda nu mai este concepută doar ca mijloc de
schimb, ci şi ca mijloc de rezervă este că universul economic în care se efectuează
tranzacţiile şi, deci, procesul de realizare a echilibrului sunt marcate de incertitudine.
Precizăm că, la Keynes, incertitudinea nu înseamnă o probabilitate mică, ci rezidă
în natura nesigură a viitorului însuşi. Ca urmare, spre deosebire de risc, incertitudinea
nu poate fi exprimată cu ajutorul aparatului analitic oferit de teoria probabilităţilor:
Vorbind deschis, va trebui să recunoaştem că baza noastră de cunoştinţe
pentru evaluarea randamentului ce-l va aduce peste zece ani sau fie şi numai peste
cinci ani o cale ferată, o mină de cupru, o fabrică de textile, o marcă de produse
farmaceutice, un transatlantic, un imobil din Londra aşezat în City este firavă şi
uneori inexistentă”.5
De aceea, adaugă el fără nici un fel de echivoc:
cu privire la aceste diverse aspecte, nu există nici un fel de bază ştiinţifică de

la care să se pornească pentru a stabili în mod concret un anumit grad de
probabilitate.6
4
Musgrave R., The Theory of Public Finance, McGraw-Hill, New York, 1959.
5
Keynes J., Teoria generală a folosirii mîinii de lucru, a dobînzii şi a banilor, Editura
Ştiinţifică, Bucureşti, 1970, p. 172.
6
Keynes J., The General Theory: Fundamental Concepts and Ideas, Quarterly Journal of
Economics, Febr., 1937, reprod. în: Clower R., (ed.), Monetary Theory, Penguin, 1969.
22
De aceea, nivelul de echilibru al activităţii economice nu poate fi conceput ca
un rezultat automat al confruntării unei cereri şi oferte simetrice: acest nivel este
consecinţa macroeconomică a comportamentului acelei categorii de agenţi economici
care este în măsură să anticipeze, în condiţii de incertitudine, atât elementele de
care depind propriile sale decizii în materie de volum al activităţii economice, cât şi
efectele macroeconomice ale deciziilor respective. Mai precis, este vorba despre
intreprinderi, deoarece acestea sunt singura categorie de agenţi economici care
poate prevedea, pe de o parte, veniturile pe care le va distribui în economie, iar pe
de altă parte, încasările pe care le va realiza prin vânzarea producţiei.
Procesul prin care se stabileşte un anumit nivel al activităţii economice este,
deci, fundamental asimetric. Această asimetrie este reflectată de conceptul de
„cerere efectivă”.
Astfel, în condiţii de incertitudine, intreprinderile anticipează:
a) „preţul ofertei globale”, care este totalul veniturilor pe care intreprinderile le
distribuie în economie cu titlu de cheltuieli de producţie şi de profituri repartizate –
corespunzător fiecărui grad de ocupare a mâinii de lucru susceptibil a fi realizat;
b) „preţul cererii globale”, care este totalul încasărilor din vânzarea producţiei
la care se aşteaptă intreprinderile, corespunzător aceluiaşi grad de ocupare.
Faptul că intreprinderile au un comportament raţional, adică încearcă să-şi
maximizeze profitul, le determină să realizeze acel grad de ocupare a mâinii de
lucru care asigură compatibilitatea celor două genuri de anticipaţii. Cererea globală
anticipată, care justifică nivelul de ocupare realizat de intreprinderi, se numeşte
„cerere efectivă”.
Rezultă că, spre deosebire de teoria clasică, în care „preţul ofertei globale”
este în mod necesar identic cu „preţul cererii globale”, iar flexibilitatea unor
variabile economice specificate face ca echilibrul să fie întotdeauna un echilibru de
ocupare deplină, în teoria keynesiană, nivelul ocupării nu este determinat ex ante,
deoarece depinde de anticipaţiile unilaterale ale intreprinderilor. În consecinţă,
piaţa muncii nu mai este piaţa directoare a sistemului economic.
Pe această linie de gândire, curentele keynesiane contemporane îşi propun să
demonstreze necesitatea intervenţiei statului în economie şi să aprofundeze analiza
condiţiilor pe care politica economică trebuie să le îndeplinească pentru a fi
eficace. Această reconstrucţie teoretică se bazează pe analiza microeconomică a
imperfecţiunilor şi carenţelor pieţei. În termeni foarte generali, se poate spune că
este vorba despre valorificarea rezultatelor obţinute în ultimele decenii prin studiul
consecinţelor macroeconomice ale faptului că agenţii economici au un comportament
raţional şi că această raţionalitate se manifestă într-un univers economic caracterizat
prin existenţa unor costuri de tranzacţionare, a unor asimetrii informaţionale,
probleme de coordonare, rigidităţi instituţionale şi organizaţionale etc., care toate
au ca efect încetinirea proceselor de ajustare, mai ales a celor nominale.
În particular, aceste dezvoltări teoretice recente justifică, pe de o parte, alegerea
variabilei „salariu nominal” ca element referenţial, iar pe de altă parte, adoptarea
După cum explică N. Georgescu-Roegen, dificultăţile menţionate de Keynes provin din faptul
că viitorul este de domeniul hazardului şi că mintea umană este incapabilă să imite hazardul. (The
Nature of Expectation and Uncertainty, 1958, apărută şi în limba română în: Economie analitică,
Editura Expert, Bucureşti, 2000, vol. IV*, p. 149–192).
23
ipotezei că variabila respectivă este rigidă pe termen scurt. Într-adevăr, conceptul
de „preţ al ofertei” pune în legătură caracterul monetar al preţurilor cu salariul, care,
din momentul în care începe să fie plătit în formă monetară, transformă întreaga
economie în „economie monetară”: deoarece salariul se exprimă în etalon monetar,
preţurile sunt exprimate şi ele în monedă. Cu alte cuvinte, salariul nominal este
elementul care, odată apărut, defineşte în mod implicit dimensiunea valorică a
mărimilor economice.
Însă, la fel ca alte preţuri, salariul nominal este rigid pe termen scurt, iar
aceasta, în principal din cauza reglementărilor apărute în epoca modernă în scopul
protecţiei sociale a angajaţilor (salariul minim garantat; salarii impuse de sindicate prin
contracte colective de muncă; diverse tipuri de ajutoare cu caracter social etc.).
Deoarece, ca urmare a acestor reglementări, salariul nominal este obiectul unor
înţelegeri monopoliste – explicite sau implicite –, această variabilă nu mai poate
înregistra variaţiile frecvente pe care le presupune situaţia mereu schimbătoare a
pieţei muncii. Această rigiditate a salariului nominal face ca oferta de mână de
lucru să se manifeste ca o ofertă valabilă la salariul existent, iar eventuala creştere a
ofertei de mână de lucru să nu ducă la scăderea salariului.
Descrierea keynesiană a procesului de realizare a echilibrului economic
general este redată schematic în figura 3.
Figura 3. Principalele mecanisme ale modelului keynesian.
24
Notaţiile utilizate în figura de mai sus au următoarele semnificaţii:
Nc – cererea de mână de lucru (funcţie crescătoare de nivelul producţiei);
L – populaţia activă disponibilă (exogenă);
U – rata şomajului;
Y – volumul producţiei corespunzător situaţiei de echilibru (nivelul cererii
efective);
Zo – „preţul ofertei globale” de bunuri şi servicii (funcţie crescătoare de rata
de creştere a nivelului ocupării);
Zc – „preţul cererii globale” de bunuri şi servicii (funcţie crescătoare de rata
de scădere a nivelului ocupării);
Mo – oferta de monedă (exogenă);
Mc – cererea de monedă (funcţie crescătoare faţă de nivelul producţiei şi
descrescătoare faţă de rata dobânzii);
w – salariul nominal (exogen);
i – rata dobânzii nominală.
Presupunând că nivelul salariului nominal şi mărimea ofertei de monedă sunt

date, sistemul de ecuaţii de mai sus permite găsirea valorilor de echilibru ale
următoarelor variabile: Mo, Mc, i, Zo, Zc, P, Y, Nc şi U.
În dinamică, procesul de realizare a echilibrului economic general în modelul
keynesian este reprezentat în figura 4.
Figura 4. Echilibrul general în modelul keynesian.
Punctul Z* defineşte nivelul producţiei aşteptate, PY, şi, respectiv, nivelul

ocupării efective, Nc, ambele mărimi fiind corespunzătoare conceptului de „cerere
efectivă”; acest punct de echilibru este stabil. Într-adevăr, până la punctul Z*, veniturile
din vânzarea producţiei aşteptate de întreprinderi sunt mai mari decât cheltuielile
pe care acestea le efectuează. Cu alte cuvinte, veniturile întreprinderilor sunt mai mari
decât veniturile pe care ele le distribuie cu diverse titluri în economie (salarii, dividente,
rente, dobânzi etc.), ceea ce le determină să încerce să-şi amplifice activitatea. După ce
punctul Z* a fost atins, veniturile întreprinderilor sunt mai mici decât cheltuielile
25
lor, ceea ce le face să-şi reducă activitatea şi, deci, numărul de angajaţi. În punctul Z*,
nivelul activităţii economice este optim, profiturile întreprinderilor fiind maxime.
Descrierea keynesiană iniţială a procesului de realizare a echilibrului general
poate fi prezentată într-o altă formă, care permite o comparaţie mai uşoară cu
modelul clasic/neoclasic. Cunoscută sub denumirea de „diagrama la 450”, această
variantă are avantajul că este compatibilă cu modelul sintetic „clasico-keynesian”
(modelul IS-LM), construit de J. Hicks.7
Astfel, condiţia de echilibru a modelului keynesian poate fi exprimată prin
egalitatea dintre cheltuielile efective, Y, şi cheltuielile prevăzute, E; acestea din
urmă sunt egale cu suma cheltuielilor de consum, C, a cheltuielilor de investiţii
programate, I, şi a cheltuielilor publice, G.
Figura 5. Echilibrul în modelul keynesian – diagrama 450.
După cum se observă din figura de mai sus, punctul de echilibru, în care
cheltuielile efective, Y, sunt egale cu cheltuielile prevăzute, E=C+I+G, este punctul A.
În acest cadru teoretic şi analitic, funcţia stabilizatoare a statului devine, evident,
primordială. Într-adevăr, dacă nivelul ocupării mâinii de lucru, realizat în mod
spontan de intreprinderi, nu este legat de echilibrul pieţei muncii, este posibil ca acest
nivel să corespundă unei subutilizări a populaţiei active existente. De aceea, este
necesară utilizarea instrumentelor politicii monetare şi politicii fiscale pentru a
asigura concordanţa între nivelul ocupării mâinii de lucru, realizat pe baza criteriului
maximizării profitului, pe de o parte, şi ocuparea deplină, dezirabilă din considerente
sociale, pe de altă parte.
Astfel, politica monetară este susceptibilă – prin acţiunea directă sau indirectă
pe care o are asupra ratei dobânzii – să diminueze costul capitalului şi, deci, să sporească
optimismul anticipaţiilor întreprinderilor. Acţiunea băncii centrale vizează, aşadar,
anumiţi factori care intervin în determinarea echilibrului anticipat de intreprinderi.
7
Hicks J., Mr. Keynes and the „Classics”: A suggested interpretation, Econometrica, 5, 1937.
Modelul IS-LM, construit de J. R. Hicks, constituie o expunere concentrată a teoriei
keynesiene, care, datorită clarităţii sale, precum şi a faptului că este prezentată adesea în manualele de
economie, este mult mai bine cunoscută decât însuşi textul lui Keynes.
Pentru o prezentare mai amplă a acestui model, a se vedea şi lucrarea autorului: Banii şi
creditul în economiile contemporane, Editura enciclopedică, Bucureşti, 1994, vol. II, p. 55–64.
26
Tot aşa, manevrarea – în scopul realizării ocupării depline a mâinii de lucru – a
cheltuielilor şi veniturilor bugetului de stat (deficitului bugetar) revine la creşterea
preţului cererii globale aferent segmentului de cerere reprezentat de volumul
cheltuielilor publice nete.
Rezultă că, în măsura în care situaţia de folosire incompletă a mâinii de lucru
se permanetizează, principiul conduitei politicii economice a statului devine cel al
dezechilibrului bugetar ex ante. Mai trebuie adăugat că, potrivit analizei keynesiane, în
timpul procesului prin care economia trece de la o stare de ocupare incompletă la o
stare de ocupare deplină, ricurile inflaţioniste ale politicii monetare acomodante sau ale
politicii fiscale expansioniste sunt foarte reduse. De asemenea, trebuie subliniat că,
spre deosebire de teoria economică clasică, care evidenţiază impactul de natură
exclusiv nominală al politicii monetare, teoria keynesiană conferă politicii monetare un
rol esenţial în reglarea sectorului real al economiei.
1.3. Rolul anticipaţiilor
Politica economică poate fi descrisă ca un joc matematic în care deciziile

autorităţilor interacţionează cu deciziile agenţilor economici privaţi. Ca urmare, politica
economică se confruntă cu anumite limite legate de incidenţele comportamentale
ale anticipaţiilor pe care agenţii economici le fac cu privire la evoluţiile economice
viitoare. În acest context, un rol important în evaluarea eficacităţii potenţiale a
deciziilor de politică economică au ipotezele cu privire la modul de formare a
anticipaţiilor.
În materie de anticipaţii, teoria economică s-a dezvoltat în ultimele decenii în
două direcţii: teoria anticipaţilor adaptive – adoptată de monetarism; şi teoria
anticipaţiilor raţionale – adoptată de noua economie clasică.8
1.3.1. Monetarismul
În concepţia monetaristă, politica economică poate influenţa, pe termen scurt,
echilibrul real stabilit în mod spontan, însă, pe termen lung, această politică este
complet neutră şi, deci, inoperantă. La fel ca în teoria clasică/neoclasică, pe termen
lung, echilibrul real se realizează prin mecanismele autoreglatoare ale pieţei.
Modelul monetarist se bazează pe două elemente teoretice majore:
1) teza că există un echilibru real pe termen lung, stabilit în mod natural,
căruia îi corespunde o rată a şomajului natural;
2) presupunerea că agenţii economici îşi formulează anticipaţiile în manieră
adaptivă.
Maniera adaptivă de formare a anticipaţiilor, presupune că valorile anticipate
ale diverselor variabile economice depind de valorile variabilelor respective observate
în trecut.9 În ceea ce priveşte relaţia dintre salariul nominal şi nivelul general al
8
Cerna S., Teoria anticipaţiilor raţionale şi credibilitatea politicii monetare, Editura
Universităţii de Vest, Timişoara, 2004.
9
Idem.
27
preţurilor, aceasta este presupusă instabilă, din cauza „iluziei monetare”.10 Relaţia
respectivă este dublată însă de alta, şi anume legătura dintre salariul nominal şi
nivelul anticipat al preţurilor, care este o relaţie stabilă şi cu adevărat importantă.
În fine, se presupune că, pe termen scurt, există o legătură inversă între variaţia
preţurilor şi nivelul şomajului. Cu alte cuvinte, se consideră că, pe termen scurt,
curba Phillips este totuşi valabilă.11
Pe această bază, teoria monetaristă abordează problema capacităţii politicii
economice de a determina scăderea ratei şomajului efectiv sub nivelul său natural.
Astfel, să presupunem că situaţia iniţială este o situaţie de echilibru corepunzător
ocupării depline a mâinii de lucru, în care şomajul este, deci, la nivelul său natural.
În măsura în care creşterea salariilor nominale, declanşată de situaţia de subocupare,
determină o creştere a preţurilor viitoare, ceea ce duce, la rândul său, la scăderea
salariului real şi la creşterea cererii de mână de lucru, augmentarea cererii prin
mijloace monetare sau fiscale determină, pe termen scurt, reducerea şomajului şi
creşterea inflaţiei. Aceasta, deoarece, după cum am menţionat, anticipaţiile se formează
în manieră adaptivă, adică ţinând seama de trecut, ceea ce face ca salariaţii să fie în
mod automat victime ale „iluziei monetare”. Această „iluzie” ţine o vreme, ducând,
într-adevăr, la creşterea temporară a producţiei şi a gradului de ocupare a mâinii de
lucru. Cu toate acestea, pe măsură ce are loc creşterea preţurilor, acest fenomen începe
să fie avut în vedere de salariaţi în formularea anticipaţiilor lor, determinându-i să
nu ofere pe piaţa muncii o cantitate de mână de lucru mai mare; creşterea ofertei de
mână de lucru are loc numai dacă salariul real revine la nivelul iniţial. În modul
acesta, pe termen lung, are loc o revenire a şomajului la nivelul său natural, iar
singura consecinţă durabilă a unei politici expansioniste este creşterea inflaţionistă
a preţurilor.
Procesul de realizare a echilibrului global în concepţia monetaristă este
prezentat în figura 6.
Figura 6. Echilibrul general în modelul monetarist.
10
Iluzia monetară este acel comportament în care care un agent economic judecă în funcţie de
valorile economice nominale, nu de valorile reale, adică de valorile nominale corectate cu efectele
inflaţiei.
11
A se vedea cap. IV§5 infra
28
După cum rezultă din figura de mai sus, situaţia iniţială, (YE, P0), este o stare
de echilibru corespunzător ocupării depline a forţei de muncă. Stimularea cererii
(deplasarea curbei cererii globale din poziţia C în poziţia C’) permite, într-adevăr,
creşterea producţiei globale de la nivelul de echilibru YE la nivelul Y’. Însă, pe
măsură ce anticipaţiile se adaptează la noile condiţii, funcţia ofertei globale pe
termen scurt, OTS, se modifică, revenind la un nivel egal cu cel al ofertei pe termen
lung, unde starea de echilibru global este compatibilă cu cererea existentă (curba
'
OTS se deplasează în poziţia OTS ). Deoarece oferta globală pe termen lung este
rigidă, noua stare de echilibru se caracterizează prin revenirea la nivelul iniţial al
producţiei, YE, corespunzător ocupării depline, însă nivelul general al preţurilor, P2,
va fi mai mare.
Rezultă că chiar dacă evidenţiază eficacitatea pe termen scurt a politicii economice,
modelul monetarist duce la aceiaşi concluzie ca şi modelul clasic/neoclasic: tentativele
de a acţiona asupra echilibrului real sunt sortite eşecului şi nu pot duce decât la
modificarea valorilor nominale ale variabilelor economice. În consecinţă, preceptele
clasice în materie de politică fiscală (echilibrul bugetar) şi de politică monetară
(neutralitatea) sunt valabile şi trebuie aplicate în mod riguros.
O recomandare specială degajată din analiza monetaristă priveşte modul în
care trebuie schimbată orientarea politicii economice. Astfel, având în vedere rolul
important pe care monetarismul îl conferă anticipaţiilor, reprezentanţii acestui curent
recomandă autorităţilor să nu opereze schimbări bruşte în orientarea politicii lor
economice. În particular, ei prescriu menţinerea unei rate constante de creştere a
masei monetare pentru a asigura stabilitatea preţurilor şi a a prezerva, în modul acesta,
neutralitatea politicii monetare în raport cu procesul de realizare a echlibrului general.
1.3.2. Noua economie clasică

Noua economie clasică nu respinge nici unul din principiile fundamentale ale
modelului clasic tradiţional: flexibilitatea absolută a preţurilor şi, mai general,
existenţa unor valori naturale stabile ale variabilelor prin care se ajustează pieţele.
În aceste condiţii, singura explicaţie a abaterilor temporare ale valorilor observate
ale variabilelor respective de la valorile naturale ţine de caracterul imperfect al
anticipaţiilor. Astfel, în ceea ce priveşte oferta globală efectivă, această mărime
economică depinde atât de nivelul natural al producţiei, cât şi de ecartul dintre
preţurile anticipate şi preţurile existente.
În acest nou cadru de analiză, un rol esenţial revine teoriei anticipaţiilor, însă,
spre deosebire de monetarism, noua economie clasică adoptă modelul anticipaţiilor
raţionale.12 Astfel, se presupune că anticipaţiile se formează pe baza tuturor
informaţiilor de care dispun agenţii economici în momentul respectiv, inclusiv a
cunoştinţelor şi a modelelor oferite de ştiinţa economică modernă, ceea ce permite
cunoaşterea relativ exactă a viitorului. Această omniscienţă provine din capacitatea
agenţilor economici de a valorifica toate informaţiile disponibile cu privire la valorile
trecute şi actuale ale variabilelor economice, conferind anticipaţiilor amintitul
12
Cerna S., Teoria anticipaţiilor raţionale, ed. cit., p. 18–23.
29
caracter raţional. Presupunerea respectivă nu înseamnă că agenţii economici nu
comit erori de anticipare, ci doar că aceste erori sunt aleatoare, nu sistematice.13
În acest context, teoreticienii noii economii clasice (J. Muth, R. Lucas,
E. Kydland, E. Prescott etc.) abordează la modul general problema eficacităţii
politicii economice. Conform demonstraţiei autorilor amintiţi, capacitatea agenţilor
economici de a prevedea viitorul, dobândită prin creşterea continuă a cantităţii de
informaţii disponibile, are drept consecinţă predictibilitatea oricărei politici economice
şi, deci, ineficacitatea sa. Cu alte cuvinte, echilibrul real al economiei este susceptibil a
fi afectat doar de elementele neanticipate (surprinzătoare) ale politicii economice.
Înseamnă că modelul clasic/neoclasic este valabil atât pe termen lung, cât şi
pe termen scurt. Este adevărat că elementele nepredictibile ale politicii economice
pot avea un impact temporar asupra echilibrului real, însă acest efect nu are nici o
legătură cu incapacitatea agenţilor economici de a folosi informaţiile disponibile,
aşa cum sugerează monetariştii. Acest efect pe termen scurt ţine pur şi simplu de
insuficienţa informaţiilor cu privire la comportamentul autorităţilor, care uneori
acţionează într-un mod impredictibil.
Rezultă că pentru ca politica economică să poată exercita un efect semnificativ
asupra echilibrului real, chiar şi numai temporar, este necesar ca autorităţile să-i
surprindă şi chiar să-i înşele pe agenţii economici, provocând erori de anticipare şi
instaurând un hiatus între politica economică pe care o aplică şi politica derivată în
mod logic din funcţionarea economiei în conformitate cu cunoştinţele şi informaţiilor
disponibile.
Într-adevăr, în condiţiile în care anticipaţiile se formează astfel încât să ţină
seama de toate evenimentele susceptibile a se produce în viitor, există doar două
modalităţi de a face ca politica economică să fie impredictibilă, redându-i astfel o
parte din eficacitate:
a) renunţarea la însăşi logica pe care s-a bazat anterior orientarea politicii
economice (modificarea imprevizibilă a obiectivelor autorităţilor);
b) schimbarea orientării politicii economice, ca reacţie la un eveniment
aleator care afectează economia.
În ambele cazuri, restabilirea eficacităţii politicii monetare se bazează pe o
informare asimetrică; această asimetrie informaţională se naşte din faptul că agenţii
economici nu sunt în măsură să valorifice imediat o nouă informaţie cu privire la
conduita autorităţilor.
În concluzie, starea de echilibru efectiv al economiei oscilează într-o manieră
aleatoare în jurul stării de echilibru fundamental, în funcţie de erorile agenţilor
economici. Cu toate acestea, pe termen lung, politica economică nu poate avea nici
un efect asupra evoluţiei activităţii economice, care este determinată exclusiv de
factorii reali ai producţiei.
Avantajul ipotezei anticipaţiilor raţionale este că permite explicarea atât a
apariţiei abaterilor valorilor observate ale variabilelor economice de la valorile lor
de echilibru, cât şi a acţiunii forţelor care readuc valorile respective la nivelurile de
echilibru.
13
Idem.
30
Interacţiunea dintre comportamentele agenţilor economici, capabili să formuleze
anticipaţii raţionale, pe de o parte, şi acţiunea autorităţilor, animate de dorinţa de
a realiza propriile lor obiective, în condiţiile unui univers economic susceptibil să
genereze şocuri, pe de altă parte, este cunoscută sub denumirea de „coerenţă
temporală a politicii economice”.
În condiţiile existenţei unor şocuri, coerenţa temporală a politicii economice
necesită ca modificarea obiectivelor sau a unor elemente ale lor (de exemplu,
importanţa atribuită diverselor obiective) să fie adusă la cunoştinţa publicului prin
anunţuri (semnale) care urmăresc minimizarea ecartului dintre evoluţia observată a
variabilelor economice şi evoluţia caracteristică stării de echilibru.
În acest context, anunţurile cu privire la politica economică apar ca fiind un
important mijloc de atenuare a oscilaţiilor unei economii supuse unor şocuri a priori
necontrolabile. Menţinerea coerenţei temporale impune, deci, ca politica economică să
fie credibilă, adică să fie în concordanţă cu previziunile pe care agenţii economici
înşişi le fac în mod raţional cu privire la intervenţia statului în economie.
Modelul fundamental al noii economii clasice este asemănător cu modelul
monetarist, însă succesiunea logică a diverselor faze şi momente este diferită.
Astfel, să presupunem că starea de echilibru iniţială, în care rata şomajului se
situează la nivelul său natural, este definită de coordonatele (YE, P0). Să mai
presupunem că, pornind de la această stare, autorităţile aplică o politică de
stimulare a activităţii economice, menită să reducă şomajul sub nivelul să natural,
ceea ce implică un nivel de activitate Y’.
Figura 7. Echilibrul general în noua economie clasică.
După cum se observă din figura de mai sus, curba cererii globale se
deplasează din poziţia C în poziţia C’.
31
În continuare, sunt posibile două variante:
a) noua politică economică este prevăzută de agenţii economici; în acest caz,
sub acţiunea anticipaţiilor, curba ofertei pe termen scurt se deplasează imediat din
'
poziţia OTS în poziţia OTS , iar noua stare de echilibru devine (YE, P2); impactul
acestei politici este, deci, exclusiv unul inflaţionist, deoarece oferta pe termen lung
este strict rigidă;
b) noua politică economică nu este anticipată de agenţii economici, care, de
aceea, nu-şi modifică previziunile; cu alte cuvinte, atâta vreme cât surpriza provocată
de schimbarea orientării politicii economice se menţine, curba ofertei pe termen
scurt nu-şi schimbă poziţia, iar echilibrul se realizează temporar în punctul (Y’, P1);
însă, pe măsură ce informaţiile cu privire la noua politică economică sunt asimilate
în procesul de formare a anticipaţiilor agenţilor economici, aceste informaţii
'
afectează curba ofertei pe termen scurt, care se deplasează în poziţia OTS , iar
economia îşi găseşte în final un nou echilibru în punctul (YE, P2).
Rezultă că surpriza provocată de autorităţi prin schimbarea orientării politicii
lor economice nu face altceva decât să întârzie procesul de ajustare, fără a-i
modifica vreodată rezultatul final.
2. CADRUL METODOLOGIC AL POLITICII ECONOMICE
Schematic, politica economică se derulează în următoarele trei faze:

1. Statul (guvernul) formulează un diagnostic al situaţiei economice; în acest
scop, autorităţile trebuie să ţină seama de evoluţia şi nivelul unor indicatori economici
relevanţi, cum ar fi, rata de creştere a PIB, rata şomajului, rata inflaţiei etc.;
2. Pornind de la acest diagnostic, statul îşi defineşte priorităţile; într-adevăr,
din motive pe care urmează să le explicăm, politica economică nu poate urmări
decât anumite obiective principale (de obicei, reducerea şomajului, relansarea creşterii
economice, reducerea inflaţiei etc.), în timp ce alte obiective trebuie în mod
necesar să fie trecute o vreme într-un plan secundar sau chiar neglijate;
3. În continuare, statul trebuie să aleagă instrumentele care îi vor permite să
atingă obiectivele pe care şi le-a fixat.
Cadrul metodologic al politicii economice este constituit de descrierea şi
analiza diverselor aspecte ale acestui proces de pregătire, aplicare şi evaluare a
deciziilor adoptate de autorităţi. Din acest punct de vedere, o importanţă deosebită
are abordarea cu ajutorul aparatului conceptual şi analitic al teoriei jocurilor.
2.1. Modelele utilizate în elaborarea şi aplicarea politicii economice
În prezent, modelele economice se folosesc pe scară largă în teoria şi practica

economică, iar literatura consacrată diverselor aspecte ale elaborării şi utilizării lor
este extrem de vastă. Având în vedere tematica şi obiectivele acestei lucrări, nu ne
propunem prezentarea întregii problematici a construirii şi utilizării modelelor
32
economice, ci examinarea doar a acelor aspecte care au importanţă în elaborarea şi
aplicarea politicii economice.
Principala problemă care se pune cu ocazia elaborării unui model economic este
definirea scopului acestuia. Într-adevăr, destinaţia modelului determină caracteristicile
sale tehnice, iar, ca urmare, această detinaţie trebuie stabilită de la bun început.
Modelele utilizate în conceperea, testarea şi evaluarea policii economice sunt
de trei tipuri:
1. Modele teoretice: sunt forme logice de reprezentare a realităţii. Se folosesc
pentru elaborarea unei anumite teorii economice, verificarea corectitudinii şi
testării sale empirice. În cazul acestor modele, criteriul esenţial de validare este
coerenţa lor formală, iar metoda de cercetare este mai ales cea deductivă.
2. Modele econometrice: constituie forme cuantificate ale modelelor teoretice,
fiind destinate explicării faptelor economice observate şi previzionării desfăşurării
lor viitoare. Criteriul major de validare este aici cel concordanţei traiectoriei
variabilelor endogene cu evoluţiile efectiv observate ale variabilelor respective. De
aceea, modelele de acest gen necesită teste de validare empirică.
3. Modele operaţionale: sunt forme funcţionale ale modelelor econometrice,
create după testarea empirică a acestora din urmă. Scopul modelelor operaţionale
(de acţiune) este conceperea şi realizarea obiectivelor politicii economice. Criteriul
lor de validare este cel al intensităţii acţiunii instrumentelor de politică economică
asupra obiectivelor urmărite.
Abordarea cu ajutorul acestor modele este de natură deterministă, constând în
elaborarea unui scenariu de bază şi a două tipuri de variante:
a) scenarii alternative, bazate pe ipoteze diferite cu privire la modificarea
necontrolabilă a datelor de intrare ale modelului şi a comportamentelor umane
individuale sau colective descrise de model;
b) scenarii alternative, bazate pe ipoteze diferite cu privire la intensitatea
utilizării diverselor instrumente de politică economică şi la modul de combinare a
instrumentelor respective.
Principalele elemente ale modelelor operaţionale ale politicii economice sunt:
– bazele teoretice;
– alegerea şi definirea variabilelor;
– exprimarea matematică a legăturilor dintre variabile;
– cuantificarea parametrilor ecuaţiilor care descriu aceste legături.
Într-un sens mai larg, un element important al proecesului de modelare este
obţinerea datelor statistice necesare.
Crearea acestor elemente se realizează în mai multe etape, conform schemei
din figura 8.
Deoarece bazele teoretice ale modelelor de politică monetară au fost prezentate
în §1supra, în continuare vom examina celelalte elemente menţionate.
33
Cf. Aubin C., Leonard J., Politique Économique, Librairie Vuibert, 2003, p. 22.
Figura 8. Etapele modelării politicii economice.
2.2. Variabilele şi legăturile dintre acestea
Universul economic este mult prea complex pentru ca un model, oricât de

mare şi de diversificat ar fi el, să poată cuprinde toate fenomenele şi toţi actorii
vieţii economice. De aceea, modelul este o schiţă explicativă, nu o copie a realităţii, iar
prima sarcină care se pune în procesul de modelare este alegerea celor mai importante
fenomene care trebuie incluse explicit în model.
34
2.2.1. Alegerea şi definirea variabilelor
Operaţiunea de alegere şi definire a variabilelor presupune rezolvarea, în
prealabil, a două probleme:
a) stabilirea fenomenelor care urmează a fi luate în considerare;
b) definirea lor adecvată.
De exemplu, este evident că modelele utilizate în politica economică trebuie
să cuprindă ca o variabilă esenţială oferta de monedă. Aceast lucru nu constituie
totuşi decât o parte a problemei; cealaltă parte constă în definirea masei monetare,
adică precizarea listei activelor financiare considerate monedă în condiţiile concrete ale
economiei avute în vedere. De asemenea, pentru includerea în model a tuturor
categoriilor relevante de agenţi economici (de exemplu, a tuturor deţinătorilor de
monedă), este necesară adesea definirea monedei după criteriul sectorului instituţional,
care cuprinde agenţi cu activitate asemănătoare, motive comportamentale identice etc.
Similar stau lucrurile în cazul celorlalte variabile, financiare şi nefinanciare:
economisirea, investiţiile, producţia, consumul etc. De aici, problema alegerii şi
definirii „agregatelor”.14
În acest context, o problemă aparte este cea a variabilelor nemăsurabile.
Această problemă se pune îndeosebi în cazul acestei variabile esenţiale a oricărui
model economic care este „incertitudinea”, dar şi al altor mărimi economice, ca de
exemplu, cererea de monedă.15
O altă problemă complexă este cea a reflectării în model a variabilei „timp”.
Se ştie că timpul se exprimă în unităţi de măsură convenţionale, între care se pot
stabili numeroase raporturi de echivalenţă (zile, săsptămâni, luni, trimestre, ani etc.),
însă problema este că valoarea atribuită timpului diferă de la un agent economic la
altul şi, chiar în cazul aceluiaşi agent economic, de la o împrejurare la alta. De
exemplu, un interval de timp de o lună are o valoare diferită pentru un individ sau
pentru stat. În plus, fiecare din aceşti agenţi economici atribuie timpului valori
diferite, după cum este vorba despre prezent sau despre viitor, a da sau a primi
bani, a câştiga sau a pierde ceva, a face tranzacţiile respective în mod liber sau din
constrângere ş.a.m.d. În consecinţă, nu se poate opera cu acelaşi orizont de timp
pentru toţi actorii economici, cee ce complică foarte mult procesul de construire a
modelelor.
În fine, deoarece au un caracter bi- sau multilateral, tranzacţiile economice nu
pot fi reprezentate complet prin mărimi scalare, ci necesită matrice de vectori, ori
cel puţin matrice de scalari.16 Totuşi, în practică, îndeosebi atunci când se lucrează
cu modele de tip funcţional, variabilele sunt considerate mărimi scalare. Or, în
modul acesta, se operează o serioasă simplificare, susceptibilă să provoace abateri
de la realitate.
Având în vedere aceste limite inererente procesului de modelare, principalul
scop urmărit prin operaţiunea de alegere şi definire a variabilelor este ca modelul
să corespundă destinaţiei sale.
14
Pentru prezentarea problematicii definirii şi calculului agregatelor monetare, a se vedea:
Cerna S., Economie monetară, ed. cit., p. 150–156.
15
Idem p. 455–524.
16
Cerna S., Banii şi creditul în economiile contemporane, ed. cit., vol. I, p. 34–53.
35
Totodată, este necesar ca variabilele să poată fi identificate şi conexate unele
cu altele.17 Rezolvarea acestei a doua probleme presupune efectuarea în prealabil a
operaţiunii de clasificare a agenţilor economici, a tranzacţiilor, activelor, datoriilor
etc., adică efectuarea unei serii întregi de lucrări statistice pregătitoare.
2.2.2. Clasificarea variabilelor

Variabilele modelelor utilizate pentru conceperea, aplicarea şi evaluarea politicii
economice pot fi clasificate în două categorii: exogene şi endogene. În logica analizei
economice, distincţia între variabile exogene şi endogene se bazează pe criteriul
modului de determinare a valorii variabilelor respective: în exteriorul sau în
interiorul modelului avut în vedere. Astfel, sunt considerate exogene atât variabilele
determinate complet şi în mod direct de deciziile de politică economică (considerate
„instrumente”), cât şi variabilele total independente de deciziile respective şi care
sunt, deci, invariante în raport cu aceste decizii (mărimi date). Per a contrario,
variabilele endogene sunt toate variabilele determinate de sistemul de ecuaţii al
modelului şi care sunt, deci, dependente de deciziile de politică economică.
Cu cât modelul este mai simplu, cu atât numărul variabilelor exogene, adică
determinate în afara modelului, este mai mare – şi invers. Un mare număr de
variabile exogene implică un număr mic de variabile endogene, adică puţine
variabile determinate prin rezolvarea ecuaţiilor modelului. De aceea, de această
operaţiune de grupare depinde inter alia complexitatea modelului.
În acest cadru, variabilele implicate în materie de modelare a politicii
economice pot fi grupate în următoarele patru categorii:
1) Instrumentele politicii economice: sunt acele variabile exogene, care sunt
influenţate în mod direct de autorităţi. Într-o reprezentare foarte simplă a lucrurilor,
aceste variabile – instrumente pot fi subîmpărţite în:
a) instrumente ale politicii monetare,
b) instrumente ale politicii fiscale.
2) Variabilele nerelevante: sunt acele variabile endogene ale căror nivel nu-i
interesează pe responsabilii cu politica economică. Lista variabilelor respective este
determinată de priorităţile autorităţilor şi de cadrul instituţional în care se aplică
politica economică. Într-un anumit sens, aceste variabile exprimă opţiuni implicite
ale autorilor politicii economice.
3) Obiectivele politicii economice: sunt acele variabile endogene a căror stare
influenţează în mod direct satisfacţia resimţită de factorii de decizie publică. Aceste
variabile pot fi împărţite, la rândul lor, în:
a) obiective finale,
b) obiective intermediare, adică obiective situate între instrumente şi
obiectivele finale.
17
Problema „identificării” este un caz particular al unei probleme mai generale, şi anume selectarea
din mai multe ipoteze alternative egal concordante cu dovezile empirice. (A se vedea: Koopmans T.,
Identification Problems in Econometric Model Construction, Econometrica, XVII, April, 1949, p. 125–144;
Hurwicz L., Generalization of the Concept of Identification, în: Koopmans T., (ed.), Statistical Inference in
Dynamic Economic Models, Cowles Commision Monograph, nr. 11, New York: John Wiley& Sons,
1950).
36
Obiectivele intermediare funcţionează şi ca indicatori ai politicii economice,
în sensul că arată orientarea acesteia (expansionistă, restrictivă, neutrală). Utilizarea lor
este necesară, deoarece, deşi autorităţile au nevoie de informaţii rapide pentru a
schimba, eventual, modul de aplicare a instrumentelor, gradul de realizare a
obiectivelor finale nu poate fi cunoscut decât cu întârziere. De asemenea, obiectivele
intermediare se pretează foarte bine la realizarea amintitului efect de semnal:
formularea şi comunicarea unei reguli cu privire la legătura dintre comportamentul
autorităţilor şi un anumit obiectiv intermediar, uşor de controlat, contribuie la
creşterea credibilităţii politicii economice aplicate de autorităţile respective.
Rezultă că obiectivele intermediare trebuie să se situeze în interiorul
câmpului de acţiune al instrumentelor politicii economice. Frecvenţa datelor de
observaţie referitoare la modul lor de realizare trebuie să fie mai mare decât în
cazul obiectivelor finale, iar legătura dintre obiectivele intermediare şi obiectivele
finale trebuie să poată fi descrisă prin relaţii statistice robuste.
Clasificarea anterioară este pur tehnică, în sensul că nici o variabilă
economică nu aparţine – prin natura sa – uneia sau alteia din cele patru categorii
menţionate. De fapt, încadrarea unei anumite variabile într-o categorie sau alta
reflectă opţiunile autorităţilor. De asemenea, trebuie precizat că variabilele alese
pentru a exprima obiectivele politicii economice nu sunt în mod necesar singurele
variabile care intră în funcţia-obiectiv a factorilor de decizie publică. Într-adevăr,
autorităţile pot fi sensibile nu numai la natura scopurilor, ci şi la caracterul
mijloacelor folosite pentru atingerea scopurilor respective. Cu alte cuvinte,
preocuparea factorilor de decizie publică se poate manifesta nu numai în legătură
cu măsura în care se realizează obiectivele, ci şi cu privire la acceptabilitatea
socială a instrumentelor susceptibile a fi utilizate pentru aceasta.
În toate aceste operaţiuni – alegerea, definirea şi clasificarea variabilelor –
ipotezele teoretice adoptate sunt esenţiale. Deoarece principiile teoretice implică un
anumit grad de omogenitate şi de stabilitate a agregatelor economice definite pe
baza lor, aceste principii determină, de asemenea, selecţia variabilelor şi gruparea
lor în exogene şi endogene. În general, cu cât modelul se bazează pe mai multe
ipoteze, acesta poate avea o formă mai simplă, însă riscă să se abată mai mult de la
realitate.
Puterea de condensare de care dispune un model reprezintă – la fel ca alte
calităţi ale sale – un criteriu de selecţie dintre diverse modele competititive. Dintre
mai multe modele egale sau aparent egale sub aspectul forţei explicative şi
predictive, va fi preferat modelul cel mai simplu, adică acela care recurge la un
număr mai mic de variabile şi de relaţii. În modul acesta, se aplică un principiu
esenţial de construcţie ştiinţifică, menit să elimine elementele inutile, cunoscut sub
denumirea de „briciul lui Occam”: entia praeter necesitatem multiplicande non
sunt (entitățile nu trebuie să fie multiplicate mai mult decât este necesar).
Alegerea şi definirea variabilelor modelului, clasificarea lor în exogene şi
endogene şi enunţarea ipotezelor teoretice pe baza cărora se efectuează aceste
operaţiuni determină natura modelului. Cu alte cuvinte, prin parcurgerea acestor
faze se stabileşte sfera de cuprindere sectorială a modelului: sectorul monetar;
sectorul financiar – în sens larg; sistemul economic în ansamblu – în sensul cel mai
larg al termenului.
37
Astfel, în cazul unui model al sectorului monetar, cea mai mare parte a
variabilelor endogene vor fi variabilele monetare şi variabilele aflate în legătură cu
variabilele monetare, restul variabilelor fiind considerate fie exogene, fie
nerelevante. În cazul unui model mai cuprinzător, care reflectă întregul sector
financiar, în rândul variabilelor endogene vor figura, pe lângă variabilele monetare,
alte variabile financiare, cu caracter nemonetar. În fine, în cazul modelelor
economice generale, valabile la scara întregii economii, variabilele monetare şi
financiare vor constitui doar un bloc constitutiv al modelului. De fapt, stabilirea
numărului variabilelor endogene şi exogene, de care depinde gradul de diferenţiere
a modelului, constituie o problemă empirică, ce se rezolvă în funcţie de destinaţie
şi de condiţiile în care modelul este construit şi aplicat.
2.2.3. Relaţiile dintre variabile

Spre deosebire de operaţia de grupare a variabilelor, care implică ea însăşi o
decizie de politică economică, stabilirea relaţiilor dintre diverse categorii de
variabile rezultă din teoria economică. Exprimarea acestor relaţii se face cu ajutorul
unui sistem de ecuaţii matematice, al căror rol este reflectarea în formă simbolică a
constrângerilor cărora le sunt supuse autorităţile în stabilirea valorilor pe care le
atribuie variabilelor instrumentale pentru a atinge sau a se apropia de valorile
dezirabile ale variabilelor-obiectiv.
Relaţiile dintre variabilele unui model economic pot fi clasificate în trei
categorii:
1) Relaţiile comportamentale: descriu deciziile luate de agenţii economici în
raport de diverse variabile economice care-i interesează. Prin stabilirea şi exprimarea
matematică a legăturilor dintre variabilele alese, se descrie, de fapt, procesul de
realizare a echilibrului economic.
Este de notat că o caracteristică a modelelor economice este interdependenţa
multiplă a variabilelor. Trăsătura respectivă presupune existenţa unei pluralităţi de
conexiuni între o multitudine de variabile (multicoliniaritate), iar aceasta, în ambele
sensuri. Ca urmare, aplicabilitatea modelelor depinde de măsura în care este
posibilă identificarea conexiunilor dintre diverse variabile (izolarea acţiunii unei
variabile de acţiunea altora), iar, după rezolvarea acestei probleme, de posibilitatea
stabilirii variabilelor-cauză şi a variabilelor-efect.
Prin parametrizarea ecuaţiilor funcţionale, modelul matematic este transformat în
model econometric.
2) Restricţiile: sunt relaţiile care limitează domeniul de definiţie al funcţiilor
comportamentale. Restricţiile sunt de trei feluri: a) tehnologice; b) instituţionale;
c) de echilibru global.
a) Restricţiile tehnologice se impun economiei din cauza structurii sale de
producţie şi a stării tehnologiei pe care o foloseşte.
b) Restricţiile instituţionale descriu caracteristicile instituţionale şi
reglementative ale economiei, în particular legăturile dintre domeniul public şi
sectorul privat.
38
c) Restricţiile de echilibru global exprimă, de regulă, ipotezele cu privire la
funcţionarea economiei, îndeosebi cele referitoare la modul de realizare (spontan
sau nu) a echilibrului diverselor pieţe.
3) Relaţii de definire: sunt identităţi contabile deduse din modul de definire a
variabilelor modelului.
Se precizează că relaţiile de definire pot să apară şi ca relaţii de echilibru.
Astfel, dacă este considerată ex ante, relaţia de definire a PIB (PIB = consum +
investiţii + exporturi − importuri) constituie o condiţie de echilibru (între oferta şi
cererea totală); spre deosebire de aceasta, considerată ex post, relaţia respectivă nu
este decât o identitate contabilă.
Principalele operaţiuni necesare pentru scrierea sistemului de ecuaţii al unui
model sunt următoarele:
a) Se porneşte de la modelul teoretic al economiei, care reprezintă, de fapt, o
concretizare a bazei teoretice în condiţiile specifice ale economiei avute în vedere.
Pornind de la această schemă de principiu a modului de funcţionare a economiei, se
scrie apoi un sistem de ecuaţii în care intră variabilele alese şi care exprimă
legăturile dintre variabilele respective; la nivel principial, aceste legături sunt
relevate de o schemă funcţională de genul celor prezentate în §1supra.
b) Pentru definitivarea formei acestor ecuaţii, este necesară, în continuare,
exprimarea matematică a condiţiilor de echilibru. Din punct de vedere tehnic,
această operaţiune constă în scrierea identităţilor din bilanţurile consolidate ale
diverselor sectoare instituţionale (microechilibre), iar apoi scrierea identităţilor care
cuprind toate sectoarele, cu eventuale diferenţieri pe tipuri de pieţe (macroechilibre). În
modul acesta, se crează cadrul pentru scrierea ecuaţiilor funcţionale.
c) Scrierea ecuaţiilor funcţionale, care înseamnă, practic, stabilirea variabilelor
exogene şi a formei matematice a funcţiilor care exprimă legăturile dintre acestea şi
variabilele endogene.
Variabile exogene ale ecuaţiilor funcţionale reprezintă mărimi date sau
instrumentale, iar mărimile cifrice ale variabilelor endogene, obţinute prin
rezolvarea ecuaţiilor modelului, reprezintă nivele ale obiectivelor (finale sau
intermediare). Aceste rezultate sunt mărimi ale unor variabile care pot figura atât în
identităţile microeconomice, cât şi în identităţile macroeconomice.
d) Deoarece numărul ecuaţiilor este determinat de numărul variabilelor şi de
modul de clasificare a acestora în exogene şi endogene, principala problemă care se
pune este stabilirea formei ecuaţiilor. Această operaţiune poate fi însă foarte
complexă, mai ales dacă se doreşte o reprezentare exactă a realităţii.18
De aceea, la fel ca la definirea şi alegerea variabilelor, şi aici se utilizează
anumite ipoteze simplificatoare. Dintre acestea, cea mai importantă este ipoteza
simultaneităţii ecuaţiilor funcţionale, ceea ce înseamnă că se presupune că toate
procesele care fac obiectul modelării se desfăşoară în interiorul perioadei de
referinţă alese. Dacă nu s-ar accepta această ipoteză, ecuaţiile funcţionale ar fi
complicate foarte mult de faptul că unele variabile sunt ele însele funcţie de
18
Referindu-se la raportul dintre exactitate şi claritate, N. Bohr spunea că pentru a fi exact,
trebuie să introduci atâtea condiţii suplimentare, încât rişti să nu mai fi înţeles.
39
factorul „timp”, funcţie care ar trebui definită în prealabil în mod explicit. Or,
această dinamizare a modelului face ca el să devină foarte complex, motiv pentru
care, până în prezent, au fost construite doar modele din care variabila „timp” fie
lipseşte complet, fie este inclusă doar în anumite ecuaţii.19
Ipoteza simultaneităţii legăturilor funcţionale reprezintă, de asemenea, o
modalitate de a face abstracţie de efectele inverse (feedback).
A doua categorie de ipoteze simplificatoare se referă, de obicei, la forma
ecuaţiilor. Astfel, de regulă, se presupune că legăturile funcţionale avute în vedere
se exprimă prin ecuaţii liniare. Această ipoteză facilitează, pe de o parte,
determinarea parametrilor ecuaţiilor, iar pe de altă parte, uşurează rezolvarea
ecuaţiilor modelului, ştiut fiind faptul că rezolvarea ecuaţiilor neliniare este mult
mai grea, iar, uneori, chiar imposibilă.
2.2.4. Evaluarea parametrilor ecuaţiilor

Evaluarea parametrilor ecuaţiilor scrise în fazele anterioare transformă
ecuaţiile respective într-un sistem de ecuaţii econometrice, care, pentru anumite
valori ale variabilelor exogene („date” şi „instrumentale”), permit calculul mărimilor
numerice ale variabilelor endogene (obiective intermediare sau finale). Astfel,
modelul devine utilizabil în practică pentru explicarea evoluţiilor observate,
previzionarea evoluţiilor viitoare şi conceperea măsurilor de corecţie care se
impun.
Evaluarea şi ajustarea parametrilor (calibrarea modelului) cuprinde, de fapt,
două operaţiuni: 1) derminarea mărimii cifrice a parametrilor; 2) determinarea
stabilităţii mărimilor respective.
După cum se ştie, estimarea parametrilor ecuaţiilor cu ajutorul metodelor
statistico-matematice conţine întodeauna o eroare standard, de care depinde
siguranţa cu care parametrii pot fi folosiţi (gradul de încredere în parametrii
estimaţi). În plus, având în vedere natura dinamică a fenomenelor economice,
parametrii respectivi se modifică destul de repede, mai ales în cazul economiilor
care suferă mari transformări instituţionale sau structurale, cum sunt economiile
emergente sau în tranziţie.20 De aceea, problema evaluării stabilităţii parametrilor
calculaţi este de importanţă crucială.
În măsura în care, din cauza unor erori standard mari în estimarea parametrilor, a
unor transformări instituţionale sau structurale importante intervenite în economie
19
Dificultăţile cu care se confruntă reprezentarea analitică a proceselor care se modifică în
timp sunt expuse pe larg de N. Georgescu-Roegen, în: Legea entropiei şi procesul economic, Ed.
Politică, Bucureşti, 1979, p. 226–231, 389–396 şi 547–553.
20
Critica ipotezei sistematice că agenţii economici nu îşi schimbă comportamentul în funcţie
de politicile economice duse de autorităţi, ipoteză care este utilizată adesea în diverse tehnici de
previziune economică, mai ales în studiul impactului reformelor economice, este cunoscută sub
denumirea de „critică Lucas”. Concluzia care se deprinde din demonstraţia lui Lucas este că trebuie
evitat procedeul naiv al utilizării datelor statistice care se referă la trecut pentru a prezice
comportamentele viitoare ale egenţilor economici şi că trebuie ţinut seama de reacţiile acestora la
schimbările provocate de autorităţi (Lucas R., Econometric Policy Evaluation: A Critique, Carnegie-
Rochester Conference Series on Public Policy 1, 1974, p. 19–46 ).
40
etc., stabilitatea parametrilor este redusă, aceştia pot fi folosiţi, eventual, pentru a
explica evoluţiile observate în perioada pentru care au fost calculaţi, nu şi pentru
alte perioade, respectiv nu pentru previzionarea şi simularea efectelor măsurilor de
politcă economică preconizate pentru viitor.
Rezultă că determinarea valorilor numerice ale parametrilor ecuaţiilor
modelului implică formularea şi verificarea unor ipoteze cu privire la stabilitatea
acestuia. Ca urmare, rezultatele obţinute cu ajutorul modelului depind de
corectitudinea ipotezelor respective.
Pe baza celor arătate mai sus, procesul de modelare a politicii economice
poate fi reprezentat după cum urmează (figura 9):
Cf. Aubin C., Leonard J., Politique Économique, ed. cit., p. 24.
Figura 9. Procesul de modelare a politicii economice.
Trebuie subliniat că prezentarea succesivă a fazelor amintite mai sus nu

înseamnă că aceast parcurs este singurul procedeu de construire a modelelor
economice. Toate elementele unui model sunt interdependente, iar, ca urmare, este
necesar adesea ca, după parcurgerea anumitor faze, să se revină la etapele
anterioare, pentru a definitiva în modul acesta operaţiunile respective conform
constatărilor ulterioare.
De exemplu, chiar în faza de estimare a parametrilor ecuaţiilor, se poate
constata că unii parametrii sunt atât de instabili, încât ecuaţiile care-i conţin trebuie
eliminate. Or, aceasta înseamnă că trebuie revenit la faza de alegere, definire şi
clasificare a variabilelor pentru a efectua corecţiile necesare.
Tot aşa, deşi logica teoriei economice este orientată de la variabilele exogene
spre variabilele endogene, aplicarea modelului într-un demers de concepere şi aplicare
41
a politicii economice poate fi inversată. Astfel, după ce determină valoarea dorită a
variabilelor obiectiv, factorii de decizie publică trebuie să reparcurgă într-un mod sau
altul ramificaţiile modelului pentru a deduce valorile pe care trebuie să le confere
variabilelor-instrumente. În modul acesta, „instrumentele” – variabile exogene din
punctul de vedere al modelării teoretice – devin, din punct de vedere matematic,
mărimi necunoscute.
De fapt, întregul proces de modelare se reiterează până se ajunge la rezultate
fiabile. Iar din acest proces reiterativ nu este exclusă nici baza teoretică a modelului
şi nici alte faze intermediare.
2.3. Exprimarea obiectivelor autorităţilor
Procesul de modelare a politicii economice presupune în mod explicit că

autorităţile cunosc modul de funcţionare a economiei, chiar dacă această cunoaştere
este marcată de o anumită posibilitate de eroare. În aceste condiţii, presupunând că
decidentul public este raţional, preferinţele acestuia pot fi reprezentate printr-o
funcţie de utilitate pe care el încearcă să o maximizeze, respectiv printr-o funcţie de
pierdere pe care încearcă să o minimizeze. Într-un mod sau altul, scopul decidentului
public este minimizarea ecartului între valorile realizate ale variabilelor care
constituie argumentele funcţiei sale obiectiv şi valorile stabilite în mod aprioric.
Problema utilizării instrumentelor este mai complicată, iar aceasta mai ales în
cazul în care obiectivele sunt legate între ele sau dacă valorile acestor obiective
sunt incompatibile. Oricum, este raţional ca fiecare instrument să fie utilizat pentru
realizarea obiectivului în raport cu care este relativ cel mai eficace. Această
recomandare este cunoscută sub denumirea de „regula lui Mundell”, conform
căreia fiecărei situaţii economice (obiectiv) trebuie să i se afecteze o singură
politică (instrument), şi anume cea care prezintă un avantaj comparativ faţă de
altele din punct de vedere al eficacităţii.21
Regula amintită nu exclude însă cazurile mult mai complexe, în care
instrumentele depind şi ele unul de altul, ceea ce face ca alegerea anumite valori
pentru un anumit instrument să implice renunţarea la posibilitatea de a alege
nivelul dorit pentru alt instrument. Cu alte cuvinte, până la urmă, este necesar
întotdeauna să se facă o alegere între obiectivele politicii economice.
În plus, se pune problema unicităţii sau a pluralităţii autorităţilor care
constituie centrele de decizie: în cazul în care există un unic for de decizie sau o
coordonare perfectă între diverse organisme, problema conflictului dintre
instrumente, evident, nu se pune, deoarece decidentul unic sau centrul coordonator
alege el însuşi instrumentele; însă, dacă există mai multe centre de decizie publică,
în particular, dacă modelul economic utilizat ca referenţial are mai multe variante,
problema conflictului dintre instrumente se pune în întreaga sa amploare, iar
stabilirea unei reguli de coordonare se poate dovedi imperios necesară.
Spre deosebire de conflictul dintre instrumente, conflictul dintre obiective
reflectă divergenţele sau chiar contradicţiile dintre diverşi decidenţi publici în ceea
21
Mundell R., The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy for Internal and External
Stability, IMF Staff Papers 9, 1962, p. 70–79.
42
ce priveşte modul de definire a priorităţilor. La acest nivel, cauza conflictului nu
este neaparat deosebirea dintre modelele economice subdiacente, deoarece este
evident că unul şi acelaşi model poate da naştere la scenarii de politică economică
alternative. Explicaţia apariţiei conflictului rezidă aici în faptul că este perfect posibil
ca prioritatea acordată de către un anumit centru de decizie publică realizării unui
obiectiv specfic să împiedice alt centru sau alte centre de decizie să utilizeze
propriile lor instrumente într-un mod care să nu compromită definitiv realizarea
obiectivului primului centru.
O asemenea problemă apare, de exemplu, la nivelul mixajului între politica
monetară şi politica fiscală, precum şi în cazul în care trebuie să se aleagă între
echilibrul intern şi echilibrul extern al economiei.
De obicei, problema nu se poate rezolva decât prin crearea unei anumite
ierarhii între centrele de decizie. De exemplu, independenţa băncii centrale faţă de
autoritatea responsabilă cu politica fiscală este o modalitate de diminuare
preventivă a erorilor de politică economică, însă constituie totodată un element
susceptibil să ducă la creşterea probabilităţii apariţiei acestui tip de conflicte.
3. POLITICA ECONOMICĂ ÎN TEORIA JOCURILOR
În forma sa cea mai generală, acţiunea politicii economice poate fi exprimată

ca o problemă de optimizare a funcţiei obiectiv a decidentului public. Problema de
optim respectivă se formulează în condiţiile existenţei unor restricţii referitoare la
comportamentele agenţilor economici privaţi şi la elementele tehnice, instituţionale
şi de echilibru care constituie modelul economic respectiv. Indiferent dacă este vorba
despre maximizarea unei funcţii de utilitate a decidentului public, ori despre
minimizarea pierderilor sale potenţiale, nu contează – prin această prismă – numărul
obiectivelor şi al instrumentelor.
Această abordare permite tratarea politicii monetare ca o problemă de alegere
între realizarea unor obiective alternative. Mai precis, se demonstrează că politica
economică este nevoită fie să sacrifice un anumit număr de obiective, fie să încerce
să realizeze un compromis intertemporal (diacronic) sau simultan (sincronic) între
diverse obiective. În acest din urmă caz, strategia constă în găsirea unor compromisuri
între obiectivele posibile, care, în modul acesta, devin elemente flexibile.
3.1. Enunţarea problemei
Din punct de vedere formal, acţiunea politicii economice poate fi descrisă ca

o problemă de maximizare a unei funcţii de mai multe variabile, în condiţiile
existenţei unor restricţii exprimate sub formă de inegalităţi. Un set de variabile care
satisfac restricţiile se numeşte soluţie admisibilă, iar soluţia admisibilă care
maximizează funcţia obiectiv se numeşte soluţie optimă, în conformitate cu teoria
programării liniare.22
22
Dicţionar de matematică şi cibernetică în economie, Editura Ştiinţifică şi Enciclopedică,
Bucureşti, 1979, p. 494.
43
Presupunând că funcţia obiectiv a politicii economice este exprimată sub
forma unei funcţii de utilitate, problema de optim respectivă poate fi enunţată astfel:
max W = W ( X , Y ) (1)
în condiţiile:
Y = A⋅ X + B ⋅ Z (2)
unde:
X – vectorul instrumentelor (n × 1) ,
Y – vectorul obiectivelor (m × 1) ,
Z – vectorul datelor (k × 1) ,
A – matricea coeficienţilor impactului instrumentelor asupra obiectivelor (m × n ) ,
B – matricea coeficienţilor impactului datelor asupra obiectivelor (m × k ) .
Relaţiile (1) – (2) constituie forma redusă a modelului general al politicii

economice.
De exemplu, să presupunem că singurul argument al funcţiei obiectiv este
vectorul obiectivelor. Să mai presupunem că această funcţie este o funcţie pătratică
a ecarturilor dintre valorile acestor obiective şi nivelele stabilite aprioric. Pentru
simplificare, se consideră că există doar două obiective, un singur instrument şi o
singură mărime dată.
Problema de optim devine, deci, de forma:
max W = w1 ⋅ ( y1 − y1∗ ) + w2 ⋅ ( y 2 − y 2∗ )
2 2
(3)
în condiţiile:
y1 = a1 ⋅ x + b1 ⋅ z + c1 (4)
y 2 = a 2 ⋅ x + b2 ⋅ z + c2 (5)
unde:
W – funcţia de utilitate a decidentului public;
w1, w2 – coeficienţi care reflectă importanţa acordată celor două obiective; w1<0,
w2 <0, ceea ce înseamnă că utilitatea este cu atât mai redusă, cu cât ecarturile
valorilor observate faţă de nivelele propuse sunt mai mari;
y1∗ , y 2∗ – obiective;
y1, y2 – valori observate.
Într-un sistem de axe de coordonate care reprezintă variabilele, curbele de

indiferenţă reprezintă mulţimea combinaţiilor mărimilor (y1,y2) pentru care nivelul
de satisfacţie este acelaşi; din punct de vedere geometric, aceste curbe au forma
44
unor elipse. Centrul comun al acestor elipse este punctul de coordonate ( y1* , y 2* ); în
acest punct, W=0 (figura 10).
3.2. Alegerea politicii optime
Combinaţia optimă a obiectivelor, adică acea combinaţie care rezultă din

aplicarea unei politici optime din punctul de vedere al decidentului public, este
reprezentată de punctul în care dreapta definită de sistemul restricţiilor este
tangentă la elipsa care reprezintă funcţia obiectiv a decidentului. Într-adevăr, pentru
anumite valori specificate ale parametrilor ai, bi şi ci, şi ale datelor zi, sistemul
restricţiilor defineşte o relaţie liniară între obiectivele y1 şi y2. Punctul de tangenţă
al dreptei respective la elipsa care reprezintă funcţia obiectiv a decidentului
reprezintă combinaţia optimă a mărimilor variabilelor care intră în funcţia obiectiv
(figura 10).
Figura 10. Combinaţia optimă a obiectivelor.
După cum se observă din figura de mai sus, decizia optimă este reprezentată
de combinaţia de obiective ( y10 , y 20 ), care, pe de o parte, respectă restricţiile existente,
iar pe de altă parte, este situată pe curba de indiferenţă cea mai apropiată de
combinaţia ideală, ( y1* , y 2* ), adică de combinaţia care nu ţine seama de restricţii.
Prin introducerea acestor valori în cele două ecuaţii ale modelului, se obţine
valoarea variabilei instrumentale care trebuie aplicată.
Rezultă că, în general, valorile obiectivelor nu pot fi atinse concomitent şi că
este necesar un compromis între valorile dorite de decidentul public pentru fiecare
obiectiv în parte. În condiţiile existenţei unor restricţii, realizarea perfectă a
obiectivelor fixate ex ante, ( y1* , y 2* ), constituie, deci, un caz foarte particular.
Modelul simplificat de mai sus poate fi utilizat pentru a evidenţia şi alte
situaţii în care se poate realiza combinaţia ideală a obiectivelor fixate, ( y1* , y 2* ).
45
Astfel, dacă se presupune că variabila z nu este o mărime dată, ci un instrument,
ceea ce înseamnă că decidentul public are acum la dispoziţie două mijloace pentru
a-şi aplica politica economică, modelul se transformă într-un sistem de două ecuaţii
cu două necunoscute (x şi z). Pentru ca sistemul să aibe soluţii, este necesar şi
suficient ca determinantul său să nu fie nul; dacă această condiţie este îndeplinită,
se poate găsi o combinaţie de politici economice care să permită realizarea
valorilor fixate ale obiectivelor.
Acest rezultat poate fi generalizat prin enunţarea „regulei lui Tinbergen”,
numită astfel după numele descoperitorului său: realizarea perfectă a valorilor
dorite ale obiectivelor politicii economice impune ca numărul instrumentelor să fie
egal cu numărul obiectivelor independente.23 De fapt, această regulă constituie
condiţia matematică pentru ca determinantul coeficienţilor de impact să nu fie nul.
În prezent, cele două reguli amintite – regula lui Mundell şi regula lui
Tinbergen – formează justificarea teoretică a ceea ce se numeşte policy-mix şi baza
normativă a politicii economice. Trebuie însă spus că, în cazul în care restricţiile nu
sunt ecuaţii liniare, aceste reguli pot să nu fie valabile din punct de vedere formal,.
În aceste condiţii şi ţinând seama de faptul că, în practică, numărul obiectivelor
creşte mai repede decât cel al instrumentelor, efectuarea unui demers de politică
economică necesită fie renunţarea pur şi simplu la anumite obiective şi trecerea lor
în categoria variabilelor nerelevante, fie crearea unor noi instrumente. Deoarece, în
practică, cea de a doua variantă este dificil de realizat – inter alia din cauză că
instrumentele sunt adesea ele însele argumente ale funcţiei obiectiv, ceea ce face să
nu poată fi folosite la nivelul cerut de soluţia matematică a problemei de optimizare
–, procedeul utilizat frecvent este sacrificarea anumitor obiective în favoarea altor
obiective considerate prioritare.
În concluzie, semnificaţia abordării bazate pe principiul obiectivelor fixe este
limitată. După cum vom arăta mai jos, această abordare constituie un caz particular
al abordării bazate pe principiul obiectivelor flexibile, care se caracterizează prin
permanente decizii de alegere între obiective şi/sau instrumente.
3.3. Modele ale teoriei jocurilor
Aplicarea politicii economice nu este un proces mecanic, ci implică anumite

opţiuni strategice, care sunt acte profund subiective. Într-adevăr, decidentul public
se confruntă nu numai cu agenţii economici privaţi, ci şi cu alţi decidenţi publici,
iar regula generală este cea a interdependenţei. În consecinţă, decidentul public nu
se poate sustrage nici de la constrângerile derivate din reacţiile partenerilor săi şi
nici de la necesitatea de a judeca aceste reacţii prin prisma propriilor obiective şi de
a-şi adapta conduita în funcţie de elementele respective.
O modalitate importantă de analiză a procesului prin care aceste strategii se
formează şi evoluează, în funcţie de conflictul sau cooperarea dintre actorii vieţii
economice, este teoria jocurilor.
23
Tinbergen J., On the Theory of Economic Policy, North-Holland Pub. Co; 2nd edition, 1955.
46
3.3.1. Modelul general al unui joc cu doi jucători
Relaţia dintre decidentul public şi partenerii săi (agenţii economici din
sectorul privat) poate fi una cooperativă sau non cooperativă.
Jocul cooperativ este jocul în care jucătorii îşi asumă anumite angajamente
ferme şi ireversibile înainte de a trece la aplicarea strategiilor lor optime. Aceste
angajamente reprezintă un acord explicit cu privire la modul de combinare a
preferinţelor fiecărui jucător prin cea mai bună utilizare a interdependenţelor
cunoscute.
În cazul în care jucătorii nu se pot angaja într-o manieră atât de fermă şi
constrângătoare, jocul se numeşte necooperativ, iar strategiile respective sunt practici
pur discreţionare. În acest al doilea caz, fiecare jucător urmăreşte maximizarea
propriei sale funcţii-obiectiv, iar comportamentul celuilalt jucător este considerat
un element dat.
În ambele cazuri, se presupune că cei doi jucători sunt perfect informaţi cu
privire la preferinţele şi opţiunile partenerului.
Reluând modelul anterior şi adaptându-l la cazul unui joc cu doi jucători, se
poate considera că decidentul public se confruntă cu un alt „agent”, care poate fi
sectorul privat, un alt decident public din ţara respectivă, „străinătatea” privită în
ansamblul său etc.
Forma simplificată a modelului politicii economice este în acest caz:
y1 = a11 ⋅ x1 + a12 ⋅ x 2
y 2 = a 21 ⋅ x1 + a 22 ⋅ x 2 (6)
unde:
y1∗ , y 2∗ – obiective;
y1, y2 – valori observate;
aij – coeficienţi de impact.
Să presupunem că, pentru fiecare jucător, funcţia obiectiv care trebuie

maximizată este o funcţie pătratică de forma:
W1 = w11 ⋅ ( y1 − y11∗ ) + w12 ⋅ ( y 2 − y12 )

2 ∗ 2
W2 = w21 ⋅ ( y 2 − y 21 ) + w22 ⋅ (y2 − y22∗ )

∗ 2 2
(7)
unde:
wij – importanţa obiectivului j pentru jucătorul i;
yi∗, j – valoarea dorită de jucătorul i pentru obiectivul j.
Înlocuind variabilele y1, y2 cu relaţiile (6), se obţin două ecuaţii de gradul doi
cu două necunoscute, x1 şi x2. Aceste ecuaţii reprezintă două familii de elipse, care,
din cauza deosebirilor dintre preferinţele celor doi jucători, sunt a priori diferite.
47
Centrul fiecărei familii de elipse corespunde combinaţiei (x1 , x2), care este optimă
pentru jucătorul respectiv (figura 11).
Figura 11. Modelul unui joc cu doi jucători.
3.3.2. Modelul unui joc cooperativ

Jocul cooperativ permite obţinerea unei soluţii optime în sensul lui Pareto.
După cum se ştie, „optimul în sensul lui Pareto” (după numele cunoscutului
sociolog şi economist italian) este o este o situaţie în care nu se poate spori
bunăstarea unui individ fără a reduce bunăstarea altuia.
Definiţia tehnică24 este următoarea: starea admisibilă x* este optimă în sens
( )
paretian dacă din relaţiile: f i ( x ) ≥ f i x * , i = 1,..., m , x ∈ X rezultă egalităţile
f i ( x ) = f i (x * ) .
Formal, această soluţie se determină prin maximizarea funcţiei rezultate prin
combinarea funcţiilor obiectiv ale celor doi jucători. Maximul acestei funcţii
trebuie determinat în raport cu fiecare variabilă instrument, x1 şi x2.
Astfel, fie:
max W ( x1 , x2 ) = λ ⋅ W1 + (1 − λ ) ⋅ W2 (8)
Derivatele de ordinul întâi sunt date de sistemul:
δW
=0
δx1
δW
=0
δx2 (9)
24
Dicţionar de matematică şi cibernetică în economie, ed. cit., p. 436–437.
48
Presupunând că λ variază în intervalul (0,1), mulţimea combinaţiilor optime
în sensul lui Pareto, (x1, x2), reprezintă punctele de contact între elipsele celor doi
jucători (curba C1C2).
3.3.3. Modelul unui joc non-cooperativ

În cazul în care jucătorii nu cooperează, fiecare jucător alege valoarea
variabilei sale de control astfel încât să-şi maximizeze funcţia-obiectiv proprie, iar
deciziile partenerului le consideră ca fiind elemente date. În aceste condiţii, se
poate determina, pentru fiecare jucător, o funcţie de reacţie care exprimă mulţimea
deciziilor sale optime, ţinând seama de valorile posibile ale variabilelor de control
ale partenerului. Această funcţie este derivata parţială a funcţiei obiectiv a
jucătorului respectiv în raport cu variabila sa de control.
Presupunând că între cei doi jucători există o simetrie perfectă, soluţia de
echilibru a unui joc non-cooperativ este dată de sistemul:
δW1
=0
δx1
δW2
=0
δx2 (11)
Soluţia definită de sistemul (11) se numeşte „echilibru Nash” (punctul N din
figura 11).
În ipoteza că între cei doi jucători nu există simetrie, în sensul că unul din ei
este „lider”, acesta are un avantaj: el nu are, de fapt, o funcţie de reacţie proprie, ci
îşi alege strategia optimă integrând funcţia de reacţie a partenerului. Soluţia de
echilibru a acestui joc este numită „echilibru Stackelberg”.
Un rezultat important al analizei de mai sus este demonstrarea caracterului
suboptim al soluţiei de echilibru al unui joc necooperativ. Astfel, indiferent că este
de tip echilibru Nash sau echilibru Stackelberg, soluţia rezultată în mod spontan din
comportamentul jucătorilor raţionali nu constituie o soluţie optimă în sensul lui Pareto.
Soluţionarea problemei suboptimalităţii echilibrului se realizează prin
cooperarea jucătorilor. Prin prisma teoriei jocurilor, cooperarea apare ca fiind
recunoaşterea şi internalizarea conflictelor de interese cărora le dă naştere
aplicarea strategiilor jucătorilor în condiţii de interdependenţă.
Recunoaşterea importanţei cooperării nu înseamnă, desigur, că aceasta se
realizează nepărat în practică, ori că este veşnică. Iar aceasta, chiar dacă jucătorii
îşi asumă iniţial angajamente reciproce ferme. Căci, însuşi faptul că fiecare jucător
consideră că partenerul îşi va respecta angajamentul îl poate face să încerce să
obţină un avantaj din nerespectarea propriului angajament iniţial. Ca urmare, în
absenţa unui mecanism de natură să permită verificarea elementelor care-i
determină pe jucători să nu-şi respecte angajamentele, menţinerea cooperării este
subminată de interesele lor antagoniste.25
25
Situaţia este cunoscută sub denumirea de „dilema prinzonierului”. Aceasta este, de fapt, un
paradox, deoarece decizia jucătorilor luată individual şi conştient şi decizia luată în comun sunt divergente.
49
O altă modalitate de atenuare a problemei suboptimalităţii este repetarea
jocului şi, deci, refacerea interacţiunilor pe care acesta le conţine. Această soluţie
este valabilă mai ales în cazul în care jucătorii sunt sensibili la pierderea reputaţiei
pe care o suferă jucătorul care nu-şi respectă angajamentele.
În concluzie, în realizarea echilibrului cooperativ, problema esenţială este a
şti dacă fiecare jucător are realmente interesul să accepte elementele unei soluţii
cooperative. Altfel spus, problema este dacă jucătorii sunt interesaţi de obţinerea
unui echilibru cooperativ sau a unui echilibru non cooperativ. Din punct de vedere
formal, aceasta revine la analiza conţinutului „nucleului dur” al jocului, adică analiza
mulţimii combinaţiilor variabilelor de control aparţinând mulţimii combinaţiilor
optime în sensul lui Pareto, care asigură fiecărui jucător un nivel de satisfacţie cel
puţin egal cu cel obţinut într-un joc non cooperativ. Presupunând că există soluţii
alternative situate în „nucleul dur” al jocului, problema care rămâne este determinarea
situaţiei de echilibru ce va fi reţinută în final. Compromisul între preferinţele jucătorilor
nu se poate limita, deci, exclusiv la elementele rezultate din teoria jocurilor, ci
trebuie să aibă în vedere, de asemenea, unele criterii exogene de eficacitate sau de
echitate.
4. DOMENIUL DE APLICARE A POLITICII ECONOMICE
În prezent, intervenţia economică a statului se realizează în două tipuri de

economie: economia de piaţă deschisă şi economia financiară. Până la căderea
comunismului, politica economică s-a aplicat, de asemenea, în economia cu
planificare centralizată.
4.1. Economia de piaţă deschisă
Economia de piaţă este economia în care producătorii individuali decid în

mod descentralizat ce produse vor fabrica, precum şi cantitatea, calitatea şi preţul
bunurilor respective. Variabilele fundamentale – preţuri, salarii, economisire,
consum, producţie – se stabilesc pe baza raportului dintre cerere şi ofertă, prin
procese care prezintă numeroase proprietăţi de autoreglare.
Economia de piaţă deschisă este o economie în care comerţul exterior se
efectuează în mod liber şi are o pondere ridicată în realizarea PIB. Spre deosebire
de aceasta, economia închisă este o economie autarhică, în care nu există schimburi
de bunuri şi de capitaluri cu alte ţări sau în care aceste schimburi sunt foarte reduse.
Până în prezent, economii deschise au fost exclusiv economiile de piaţă.
Economiile cu planificare centralizată (socialiste, de comandă etc.) au fost
eminamente economii (şi societăţi) închise (autarhice).26
În economia de piaţă deschisă, un element esenţial al procesului de concepere şi
aplicare a politicii economice este modul de ajustare a volumului şi structurii
26
Pentru o analiză fundamentală a deosebirilor dintre societăţilor închise şi deschise, a se
vedea: Popper K., Societatea deschisă şi duşmanii ei, vol. I, II, Humanitas, Bucureşti, 2005.
50
plăţilor externe. Acest proces depinde, la rândul său, de regimul valutar existent în
ţara respectivă.
4.1.1. Alegerea regimului de curs de schimb

La ora actuală, în lume există două variante teoretice de regim de curs de
schimb: cursuri fixe şi cursuri flexibile. Cele două tipuri de cursuri de schimb
determină existenţa a două modalităţi de ajustare diferite a relaţiilor economice cu
exteriorul:
a) în cazul cursurilor fixe, dezechilibrul tranzacţiilor comerciale şi financiare
cu străinătatea se compensează prin operaţiuni de acordare sau primire de credite
din străinătate, respectiv prin variaţia rezervelor valutare (dacă există);
b) în cazul cursurilor flexibile, dezechilibrul tranzacţiilor cu străinătatea se
reglează prin variaţii ale cursului de schimb dintre moneda naţională şi monedele
străine.
În realitate, în majoritatea ţărilor lumii, există diverse forme de combinare a
acestor variante ideale de regim de curs de schimb şi, deci, diverse variante de
combinare a mecanismelor de reglare amintite.
În general, cursul de schimb (valutar) este preţul unei monede exprimat într-o
monedă străină (valută).27
Procesul de formare a acestui preţ constă în confruntarea – pe o piaţă specifică:
„piaţa valutară” – a unei anumite cereri şi oferte de valută, cărora le corespund o
anumită ofertă şi cerere de monedă naţională. La rândul lor, cererea şi oferta de
valută (monedă naţională) depind de acest preţ relativ care este cursul de schimb
(figura 12).
Figura 12. Echilibrul pieţei valutare.
27
Cerna S., Monedă şi finanţe internaţionale, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2012,
p. 9.
51
La fel ca alte preţuri, cursul de schimb, ρ, se stabileşte la un nivel corespunzător
echilibrului între cerere şi ofertă. Grafic, aceast caz este reflectat de punctul în care
curba cererii de valută se intersectează cu curba ofertei de valută.
După cum se observă din figura 12, formele curbelor sunt cele obişnuite în
materie de cerere şi ofertă. Astfel, cererea faţă de o anumită valută depinde de
preţul (cursul) monedei străine respective, iar, ca urmare, curba cererii are pantă
negativă. Pentru un rezident, scăderea preţului unei anumite valute echivalează cu
scăderea preţurilor bunurilor importate din ţara respectivă. Cantitatea de valută
vândută depinde direct proporţional de preţul monedei străine respective, iar, ca
urmare, curba ofertei de valută are pantă pozitivă.
De exemplu, în cazul leului şi al monedei europene (euro), curba cererii şi
ofertei se intersectează în punctul E1 din figura 12. Cursul de schimb corespunzător
este ρ1, cu precizarea că aici este vorba despre cursul (preţul) euro exprimat în lei
(cotaţie incertă). La acest preţ, cantitatea de euro preschimbaţi pe lei este Q1.
În cazul în care cererea faţă de euro creşte, devenind C2, dar oferta, O,
rămâne constatntă, nivelul cursului devine ρ2. Cu alte cuvinte, are loc creşterea
preţului (cursului) euro exprimat în lei, ceea ce înseamnă că euro se apreciază, iar
leul se depreciază.
În linii mari, cantitatea de valută, Q, oferită (cerută) pe piaţă poate fi legată în
mod direct de valoarea globală (exprimată în valută) a exporturilor (importurilor)
de bunuri şi servicii.
În regim de cursuri flexibile, resorbţia dezechilibrului este, aşadar, relativ
rapidă. Procesul de ajustare se realizează prin presiunea exercitată asupra cursului
de schimb de deplasarea economiei de-a lungul curbei ofertei spre punctul de
echilibru E2. Spre deosebire de aceasta, în regim de cursuri fixe, apare o cerere netă
de valută, (Q2–Q1), care are în mod necesar drept contrapartidă fie o creştere a
datoriei nete a ţării respective faţă de străinătate, fie o reducere a volumului
creanţelor sale nete asupra străinătăţii (diminuarea rezervelor valutare). Se înţelege,
deci, caracterul strategic al deciziei de alegere a regimului de curs de achimb şi, în
general, a politicii valutare, în sensul că aceasta este un instrument de politică
economică cu rol major într-o economie deschisă.
4.1.2. Impactul asupra echilibrului balanţei de plăţi

În regim de cursuri de schimb fixe, nivelul cursului poate face totuşi obiectul
unor ajustări punctuale, iar, ca urmare, resorbţia dezechilibrului balanţei de plăţi se
realizează prin modificări discreţionare (în afara pieţei) a cursului. De aceea,
politica de curs de schimb are un rol major în evoluţia poziţiei balanţei de plăţi,
influenţând – direct sau indirect – toate aspectele competitivităţii relative a ţării
respective faţă de restul lumii.
Astfel, în ceea ce priveşte consecinţele asupra competitivităţii externe a
economiei, efectul unei modificări brutale şi punctuale (cursuri fixe, dar ajustabile),
52
respectiv a unei modificări lente şi permanente (cursuri flexibile) a cursului de
schimb poate fi descompus în două componente:
1) Efectul pe termen scurt al unei asemenea evoluţii (creştere sau scădere a
nivelului cursului; devalorizare sau revalorizare; depreciere sau apreciere) este
modificarea mecanică a valorii nominale a mărimilor economice implicate. Astfel,
devalorizarea (deprecierea) monedei naţionale (creşterea nivelului lui ρ ) rezultă
dintr-un deficit al balanţei de plăţi; ea duce, la rândul său, la creşterea valorii
nominale a acestui deficit. Invers, revalorizarea (aprecierea) monedei naţionale
(scăderea nivelului lui ρ ) rezultă dintr-un execedent al balanţei de plăţi şi duce la
creşterea valorii nominale a acestui excedent.
2) Efectul pe termen lung se manifestă cu un anumit decalaj de timp şi este
aprioric favorabil din punct de vedere economic. Într-adevăr, mai devreme sau mai
târziu şi în anumite condiţii, modificarea nivelului cursului determină
reechilibrarea durabilă a balanţei de plăţi.
Condiţia necesară pentru ca balanţa comercială să-şi îmbunătăţească poziţia
este ca suma elasticităţilor curbelor de cerere şi ofertă să fie mai mare ca unitatea.
Această aserţiune este cunoscută sub denumirea de „teorema elasticităţilor critice”
sau „condiţia Marshall-Lerner”.28
Astfel, deoarece determină creşterea artificială a competitivităţii, devalorizarea
(deprecierea) stimulează exporturile şi frânează importurile, contribuind, în modul
acesta, la dinamizarea ofertei autohtone, a investiţiilor şi productivităţii. Dincolo de
creşterea artificială iniţială, se poate obţine, aşadar, o creştere durabilă a
competitivităţii.
Mecanismele de ajustare menţionate pot fi însă afectate de fenomenul numit
„efectul curbei J”.
Să presupunem că, în momentul iniţial, soldul balanţei comerciale este
negativ (punctul A din figura 13) şi că, în momentul respectiv, se decide devalorizarea
monedei naţionale. Această măsură nu provoacă totuşi reechilibrarea instantanee a
balanţei, deoarece preţurile se ajustează mai rapid decât obişnuinţele de consum şi
de producţie ale membrilor societăţii, ceea ce face ca volumul importurilor să
rămână un timp nemodificat. În ceea ce priveşte exporturile, devalorizarea monedei
ar trebui să determine creşterea volumului acestora, însă, şi în acest caz, măsura
respectivă necesită un timp mai mare sau mai mic pentru a-şi produce efectele;
acest decalaj (lag) depinde de elasticitatea ofertei de bunuri autohtone susceptibile
a fi exportate.
Ca urmare, un prim efect al devalorizării este, în general, creşterea deficitului
extern (evoluţia economiei din punctul A în punctul B) şi numai ulterior reducerea
acestuia (evoluţia economiei spre punctul C) (figura 13). Acest fenomen este
cunoscut sub denumirea de „efectul curbei J”.
28
Cerna S., Monedă şi finanţe internaţionale, ed. cit., p. 42–44.
53
Figura 13. Curba J.
În mod simetric, revalorizarea sau aprecierea monedei naţionale provoacă

penalizarea aparentă a ofertei autohtone, determinând, dincolo de efectul nominal
imediat, reechilibrarea balanţei de plăţi excedentare. Şi în acest caz, se poate
manifesta însă „efectul curbei J”, dar, de această dată, în forma sa „virtuoasă”
(amplificarea iniţială a excedentului).
Rezultă că riscurile aferente variaţiilor cursului de schimb sunt importante,
iar, ca urmare, aceste riscuri trebuiesc avute în vedere în conceperea şi aplicarea
politicii economice. Astfel, în cazul în care autorităţile urmăresc reducerea deficitului
extern, creşterea nivelului cursului de schimb, ρ, (devalorizarea sau deprecierea
monedei naţionale), provoacă import de inflaţie, ceea ce poate declanşa o spirală
inflaţionistă, care agravează deficitul; în cazul în care autorităţile urmăresc corectarea
excedentului, revalorizarea sau aprecierea monedei naţionale provoacă import de
dezinflaţie, ceea ce poate determina creşterea competitivităţii şi, deci, a excedentului.29
4.1.3. Efectele asupra comerţului exterior

Condiţiile de succes ale politicii economice bazate pe cursul de schimb sunt
foarte restrictive. Ele sunt exprimate de amintita condiţie „Marshll-Lerner”, („teorema
elasticităţilor critice”). Conform acestei teoreme, efectul reechilibrant al variaţiilor
cursului de schimb este cu atât mai puternic, cu cât elasticităţile în raport cu
factorul preţ ale curbelor de cerere şi ofertă de bunuri de import şi, respectiv, de
bunuri exportabile sunt mai mari.
Condiţia respectivă echivalează, de fapt, cu o condiţie de stabilitate a echilibrului
realizat prin confruntarea cererii şi ofertei de valută (cerere şi ofertă manifestate pe
piaţa valutară în schimbul monedei naţionale).
Teorema elasticităţilor critice se bazează pe următoarele două ipoteze:
1) gradul de indexare a salariilor în raport cu preţurile este minim sau nul;
2) producătorii autohtoni aplică o strategie de creştere a competitivităţii care
constă în stabilirea preţurilor în funcţie de nivelul costurilor, nu o strategie de
creştere a profitului caracterizată prin alinierea preţurilor lor la preţurile mondiale.
29
A se vedea cap. XII§3.2 infra.
54
În aceste condiţii, efectele unei operaţiuni de devalorizare a monedei naţionale
(deprecieri) sunt cele prezentate în figura 14.
Figura 14. Efectele devalorizării (deprecierii) monedei naţionale.
După cum se observă din figura de mai sus, devalorizarea (deprecierea)

monedei naţionale deplasează restricţia reprezentată de elementul preţ din poziţia
PC în poziţia PC, , ceea ce determină creşterea valorii nominale a ofertei autohtone.
Ca urmare, are loc creşterea valorii nominale a acelei părţi din cererea internă care
este satisfăcută prin oferta autohtonă (de la nivelul QO la nivelul QO, ) şi, deci,
scăderea importurilor (de la nivelul M la nivelul M’). Ulterior, creşterea valorii
nominale a cererii determină creşterea ofertei de bunuri autohtone (deplasarea
curbei ofertei din poziţia O în poziţia O’), ceea ce sporeşte şi mai mult cota de piaţă
a producătorilor autohtoni (de la nivelul QO, la nivelul QC,, ), determinând, deci,
reducerea în continuare a importurilor (de la nivelul M’ la nivelul M’’).
Teorema elasticităţilor critice este puternic contestată în literatură, în
principal din cauza dificultăţilor cu care se confruntă calculul elasticităţilor, dar şi
din raţiuni teoretice. Căci, din punct de vedere teoretic, teorema se bazează pe
analiza keynesiană, în care relansarea economiei este determinată de creşterea
cererii, iar soldul balanţei comerciale este o variabilă cheie a gradului de ocupare a
mâinii de lucru. Or, după cum am arătat, analiza keynesiană este criticată atât de
monetarişti, cât şi de reprezentanţii noi economii clasice.
4.1.4. Efectele asupra fluxurilor financiare

Politica de curs de schimb are efecte importante nu numai asupra comerţului
exterior cu bunuri şi servicii, ci şi asupra fluxurilor internaţionale de capital, care,
în cazul multor ţări, constituie principalul element al tranzacţiilor reflectate în
balanţa de plăţi.
Din punct de vedere formal, fluxurile internaţionale de capital pot fi clasificate în
funcţie de gradul lor de stabilitate. Astfel, fluxurile cele mai stabile sunt investiţiile
directe şi alte forme de finanţare pe termen lung. Urmează investiţiile de portofoliu,
55
care sunt relativ stabile ex ante, însă se pot dovedi ex post foarte instabile. În fine, a
treia categorie este reprezentată de mişcările de capitaluri pe termen scurt, cum ar
fi depozitele bancare, liniile de credit, bonurile de casă etc., care se caracterizează
printr-o puternică instabilitate.
La ora actuală, această clasificare are o semnificaţie operaţională limitată, din
cauza globalizării financiare şi a intensificării circulaţiei internaţionale a
capitalurilor care însoţeşte acest fenomen. De aceea, în noua nomenclatură
internaţională a balanţei de plăţi, nu se mai face distincţie între mişcările de capital
pe termen lung şi cele pe termen scurt.
În tot cazul, deplasările internaţionale de capitaluri relevă întotdeauna – direct
sau indirect – o operaţiune de arbitraj între randamentele aşteptate ale plasamentelor
efectuate într-o ţară sau alta. Mai precis, această operaţiune are în vedere ratele
dobânzilor nominale, ratele inflaţiei şi cursurile de schimb din ţările respective.
Modul complex în care se combină aceste elemente este explicat de teoria parităţii
ratelor dobânzii şi de teoria parităţii puterilor de cumpărare.
1) Teoria parităţii ratelor dobânzii afirmă că, în condiţii de echilibru,
diferenţialul dobânzilor este egal cu variaţia anticipată a cursului de schimb.30
Trebuie precizat că existenţa unei pieţe valutare la termen permite partici-
panţilor să se protejeze împotriva riscurilor generate de variaţia cursului de schimb.
2) Teoria parităţii puterilor de cumpărare afirmă că, în condiţii de echilibru,
variaţia cursurilor de schimb este egală cu ecartul dintre evoluţia preţurilor.31 Ca
urmare, este indiferent din care ţară se achiziţionează „coşul” de bunuri respectiv.
Aceste două teorii permit definirea unor relaţii de echilibru ale dobânzilor
reale şi cursurilor de schimb reale, care constituie principalii factori de care depind
alocarea şi realocarea de capital la scară internaţională.32 Relaţiile respective
sintetizează multiplele interdependenţe care există între diverse pieţe, învederând
serioasele dificultăţi cu care se confruntă aplicarea politicii economice într-o
economie deschisă spre exterior atât la nivelul circulaţiei bunurilor, cât şi la nivelul
circulaţiei capitalurilor.
În cazul în care politica economică se aplică într-o economie naţională de
talie suficient de mică pentru a nu influenţa economia ţărilor partenere, aceste
interdependenţe pot fi avute în vedere într-un mod relativ simplu. În acest caz,
decidentul public naţional trebuie să considere variabilele referitoare la străinătate
ca fiind variabile date. Spre deosebire de aceasta, în cazul în care este vorba despre
o ţară sau o zonă economică a cărei talie este suficient de mare pentru ca aplicarea
propriei politici economice să constituie o constrângere pentru economia mondială
şi, deci, pentru politica economică a restului statelor lumii, problema interdepen-
denţelor este mult mai complicată. În acest caz, este evident că decidentul public
trebuie să-şi conducă propria sa politică astfel încât să ţină seama de efectele de
retorsiune ale reacţiilor partenerilor săi. Cadrul de analiză adecvat pentru asemenea
situaţii este amintita teorie a jocurilor.
30
A se vedea capitolul XII infra.
31
Idem.
32
Dobânda reală este dobânda nominală corectată cu efectele inflaţiei. Cursul de schimb real
este cursul nominal corectat cu efectele inflaţiei.
56
4.2. Economia financiară
Numeroase ţări industrializate au evoluat în ultimele decenii spre o structură

care ar putea fi numită „economie financiară”. Acest tip de economie este indisociabil
legat de aşa-zisa „revoluţie a celor trei D” (dereglementare, dezintermediere şi
defragmentare).
Evoluţia recentă a pieţelor financiare se caracterizează prin globalizare şi
inovare.
A) Globalizarea financiară este procesul de creare a unei pieţe unice a
capitalurilor la scară mondială. În cadrul acestei pieţe mondiale unice, capitalurile
se deplasează – cu costuri şi riscuri reduse – de la o ţară la alta şi de la o formă de
plasament la alta, ceea ce permite o mai bună alocare a resurselor la nivel mondial.
Însă, pe de altă parte, această mobilitate sporită a capitalurilor duce la instabilitate
crescută, cu repetate crize financiare şi valutare.
Strâns legată de mondializarea schimburilor de bunuri şi servicii, globalizarea
a fost mai amplă şi mai rapidă în domeniul financiar. Ca urmare a acestui fenomen,
companiile multinaţionale – industriale şi financiare – pot angaja împrumuturi sau
face plasamente fără restricţii, unde doresc şi când doresc, utilizând toate
instrumentele financiare existente.
La baza acestui proces stă ceea ce se numeşte „regula celor trei D”:
1) dereglementare; 2) defragmentare; şi 3) dezintermediere.
1) Dereglementarea este procesul de abolire a reglementărilor privitoare la
comerţul exterior şi la operaţiunile valutare. Apărut iniţial în SUA, în anii ’70, ca
reacţie la puternica legiferare a tranzacţiilor comerciale, financiare şi monetare cu
străinătatea – produsă ca urmare a marii crize din anii ’30 –, fenomenul
dereglementării s-a extins ulterior în principalele ţări industrializate şi, mai departe,
în întreaga lume. El însoţeşte inovaţiile tehnologice care, în zilele noastre, au
comprimat spaţiul şi timpul, facilitând circulaţia internaţională a capitalurilor.
Actuala criză a determinat resuscitarea pledoariei pentru întărirea reglementărilor
cu privire la activitatea financiară. Atribuind răspunderea pentru izbucnirea crizei
deficienţei reglementărilor existente în acest domeniu, adepţii acestei orientări
afirmă că este necesară reformarea cadrului normativ al sectorului financiar, în
scopul eliminării tuturor zonelor rămase în afara incidenţei legilor – mai ales
activitatea agenţiilor de rating şi a fondurilor speculative – şi limitării efectele
prociclice ale normelor contabile şi prudenţiale actuale.33
3) Dezintermedierea este procesul de reorientare a operatorilor internaţionali
de la împrumuturile bancare şi obligatare – obţinute de la bănci şi de la intermediarii
financiari nebancari (finanţare indirectă) – spre operaţiuni de plasament şi de
creditare realizate pe piaţa financiară (finanţare directă). De exemplu, trezorierul
unei întreprinderi, care, în mod tradiţional, îşi acoperă un gol de lichidităţi printr-un
împrumut contractat la o bancă, poate prefera rezolvarea problemei sale de
lichiditate printr-o emisiune de euroobligaţiuni pe piaţa Londrei ş.a.m.d.
În modul acesta, se produce – atât în plan internaţional, cât şi în plan naţional –
o modificare a rolului băncilor în calitate de intermediari financiari specifici, a
33
Cerna S., Criza şi reglementările financiare, Oeconomica, 1, 2010, p. 77–105.
57
căror funcţie tradiţională este atragerea de depozite de la anumite categorii de
clienţi şi acordarea de credite altor categorii de clienţi. Este vorba despre sporirea
importanţei pe care o dobândesc în activitatea bancară practici cum ar fi:
acceptarea drept garanţie a unor noi tipuri de creanţe; finanţarea pe bază de proiect;
finanţarea în calitate de acţionar; realizarea de investiţii în nume propriu etc. – care
reprezintă toate operaţiuni de finanţare directă.
2) Defragmentarea este procesul de dispariţie a frontierelor dintre diverse
pieţe, care, în trecut, au fost mai mult sau mai puţin separate. Este vorba, în primul
rând, despre deschiderea către exterior a pieţelor naţionale, dar şi despre dispariţia,
în interiorul pieţei naţionale, a compartimentelor existente în mod tradiţional: piaţa
monetară; piaţa valutară; piaţa financiară; piaţa titlurilor emise de străini; piaţa
eurocreditelor bancare; piaţa eurocreditelor obligatare; piaţa primară; piaţa
secundară; piaţa la vedere; piaţa la termen; piaţa derivativelor etc.
Ca urmare, investitorii şi debitorii obţin cel mai bun randament şi cele mai
bune condiţii de risc prin trecerea de la un titlu la altul, de la o monedă la alta sau
de la un procedeu de protecţie la altul: de la obligaţiuni libelate în euro la cele în
dolari – şi invers; de la acţiuni la opţiuni; de la opţiuni la contracte futures; ş.a.m.d.
Rezultatul final al acestui fenomen este transformarea pieţelor specifice (monetară,
valutară, financiară etc.) în segmente ale pieţei financiare globale, devenită ea
însăşi o piaţă mondială.
Ca urmare a evoluţiilor menţionate, componentele clasice ale pieţei financiare
internaţionale (bursele internaţionale, pieţele valutare, piaţa eurocreditelor etc.)
comunică rapid şi se comportă ca simple compartimente ale pieţei globale.
Beneficiind de inovaţiile tehnologice ale acestui început de mileniu III, această
piaţă globală dispune de un uriaş volum de informaţii şi de bune mijloace de
comunicare la distanţă, care îi permit să funcţioneze în timp real.
B) Inovarea financiară este procesul de creare a unor produse financiare noi,
susceptibile să satisfacă cele mai diverse nevoi ale investitorilor şi debitorilor.
Acest proces se manifestă, în principal, prin permanenta inventare de produse
derivate (contracte futures în valută; opţiuni; operaţiuni swap etc.), care permit
participanţilor la piaţa financiară internaţională să-şi conserve posibilităţile de câştig şi
totodată să se protejeze în mod eficient împotriva diverselor genuri de riscuri.
În concluzie, tendinţele care se manifestă în evoluţia recentă a pieţei financiare
internaţionale învederează o nouă configuraţie a sistemului financiar internaţional,
caracterizată prin convergenţă şi integrare sub acţiunea legilor pieţei.
În aceste condiţii, se poate face distincţie între economia de piaţă tradiţională –
bazată pe creditarea bancară – şi economia financiară – în care activitatea
economică este finanţată prin emisiune de titluri de creanţă şi de titluri de proprietate
negociabile. Distincţa amintită, sugerată de J. Hicks34, reflectă o deosebire esenţială
în modul în care sistemul financiar se articulează cu sistemul productiv al
economiei. Astfel, există, pe de o parte, sistemele financiare caracterizate prin
predominanţa unor modalităţi de finanţare indirectă, în care rolul de intermediar
34
Hicks J., Money, Interest and Wages, în: Collected Essays in Economic Theory, Vol. II,
Oxford: Basil Blackwell, 1982.
58
financiar revine băncilor, iar pe de altă parte, sistemele financiare caracterizate prin
modalităţi de finanaţare directă, în care principalul rol revine pieţei financiare.
Procesul de intermediere financiară este indispensabil în economiile cu
sistem financiar relativ slab dezvoltat, unde resursele economisite îmbracă forma
plasamenetelor lichide, ce trebuie „transformate” din punct de vedere al gradului
lor de stabilitate pentru a putea fi folosite în scopul finanţării investiţiilor.
Finanţarea directă este apanajul economiilor dezvoltate din punct de vedere
financiar, în care diversificarea spontană a formelor de plasament şi amplificarea
fluxurilor financiare adiacente asigură funcţionarea regulată a unei pieţe financiare
lichide şi profunde.
Cu toate acestea, nu se poate postula că economia financiară este a priori mai
eficientă decât economia bazată pe creditare bancară. În toată lumea, ambele tipuri
de economie se caracterizează prin performanţe comparabile, iar, ca urmare,
încercarea de a le ierarhiza calitativ pare mai degrabă un petitio principii, decât un
bilanţ obiectiv.
De exemplu, în economia bazată pe credit bancar, relaţiile de încredere
stabile dintre bănci şi clienţii lor permit o mai bună circulaţie a informaţiilor şi,
deci, limitarea riscurilor şi atenuarea fenomenelor de selecţie negativă. Prin această
prismă, relaţiile respective apar, aşadar, ca un factor de creştere economică.
La urma urmelor, problema eficacităţii economiei financiare se pune mai ales
prin prisma stabilităţii sale în condiţiile apariţiei unor şocuri exogene. Într-adevăr,
în contextul internaţionalizării şi globalizării pieţelor, marcate inter alia de numeroase
asimetrii informaţionale şi comportamente mimetice, economia financiară poate
înregistra ample variaţii ale preţurilor activelor şi, deci, o puternică instabilitate. Ca
urmare acestor fenomene, canalul averii devine o curea de transmisie importantă de
la sectorul financiar spre sectorul real: valoarea patrimoniului financiar al agenţilor
economici exercită un rol important în modularea cheltuielilor acestora şi, deci, în
evoluţia economică în ansamblul său.
În fine, mai trebuie notat că, într-o economie bazată pe credit bancar, riscurile
se concentrează în sectorul bancar, ceea ce facilitează, într-o anumită măsură,
sarcina de finanţator de ultimă instanţă care revine băncii centrale în caz de criză.
Spre deosebire de aceasta, într-o economie financiară, orientarea acţiunii băncii
centrale în caz de criză este mult mai dificilă, din cauză că riscurile sunt foarte
divizate între numeroşi deţinători de active financiare.
4.3. Economia cu planificare centralizată
Economia cu planificare centralizată este economia în care deciziile se

adoptă de aparatul de stat, prin intermediul unui plan care stabileşte obiectivele de
producţie pentru o perioadă de un an (plan anual) sau de mai mulţi ani (plan
cincinal). Pe lîngă obiectivele de producţie, planurile stabilesc nivelul celorlalte
variabilele economice importante: preţuri, salarii, repartizarea venitului naţional
pentru consum şi acumulare etc.
Conceptul de „economie cu planificare centralizată” desemnează un mod de
organizare a activităţii economice bazat pe proprietatea de stat sau colectivă asupra
59
mijloacelor de producţie. Conform ideologiei comuniste, acest mod de producţie
este guvernat de „legea dezvoltării planice proporţionale”, care face ca planul
central să reflecte mai bine decât piaţa corelaţiile de echilibru între aspiraţiile
societăţii şi posibilităţile de consum.
În calitatea lor de agenţi conştienţi ai acestei legi „obiective” („detaşament de
avangardă” – Lenin), organele de planificare decid ce bunuri se produc, cum se
produc şi pentru cine. Deciziile cele mai importante se iau la vârful piramidei
(secretarul general al partidului comunist, comitetul politic executiv, guvern etc.),
care trasează coordonatele esenţiale ale planurilor economice. Orientările respective
sunt transpuse apoi tehnic în planuri anuale sau cincinale, sub formă de obiective
privind producţia, investiţiile, nivelul de trai etc. Ca urmare, din punct de vedere
tehnic, planul cuprinde mai multe secţiuni (producţie; aprovizionare; desfacere;
forţă de muncă; financiar; comerţ exterior etc.), bazate pe diverse genuri de norme
(de consum, de muncă) şi corelate între ele cu ajutorul unui sistem de balanţe
(balanţa capacităţilor de producţie; balanţele materiale; balanţa forţei de muncă;
bugetul de stat etc.) şi a o serie de calcule tehnico-economice.
Economia este organizată ierarhic (întreprinderi, centrale, ministere etc.), iar
între organele de conducere de la diverse niveluri există relaţii de subordonare. În
consecinţă, indicatorii de plan se repartizează de sus în jos, pe scară ierarhică,
fiecare întreprindere fiind informată de autoritatea centrală ce şi cât să producă şi
cum va fi distribuită producţia obţinută (livrarea producţiei către altă întrepindere,
către un magazin de desfacere a mărfurilor cu amănuntul etc.).
Eşaloanele inferioare sunt obligate să execute sarcinile de plan primite,
stabilind, eventual, unele detalii tehnice sau organizatorice. Angajaţii sunt stimulaţi
să muncească prin salariu, dar sunt mobilizaţi în muncă şi prin ample campanii
propagandistice (mişcarea stahanovistă; întrecerea socialistă; munca patriotică etc.).
De asemenea, ei pot fi constrânşi să muncească şi, în general, să se supună
planificatorilor, prin diverse sancţiuni penale.
Tranzacţiile şi celelalte relaţii economice se pot desfăşura şi cu ajutorul
banilor, însă schimburile de bunuri şi servicii au loc la preţuri stabilite de stat
independent de cerere şi ofertă. O serie de bunuri aflate în proprietatea exclusivă a
statului (mijloacele de producţie, pământul etc.) circulă de la o întreprindere la alta
în mod gratuit. Pieţele sunt practic desfiinţate (sau marginalizate), banii sunt un
simplu etalon de exprimare a sarcinilor de plan stabilite în formă fizică, iar cererea
de consum rezultă (este impusă) din corelaţiile macroeconomice stabilite prin plan
sau prin alte decizii ale conducerii statului totalitar comunist. În timp ce, într-o
economie de piaţă, preţul oferă informaţiile necesare luării deciziilor de producţie,
în economia planificată, acest rol este jucat de indicatorii de plan defalcaţi pe scară
ierarhică de organul de palnificare centrală. Din acest motiv, sistemul economic
bazat pe plan a fost denumit „economie planificată centralizat”, „economie de
comandă” sau „economie socialistă”.
Controlul îndeplinirii planului este exercitat de o ierarhie multistratificată
(nomenclatură, securitate, birocraţie etc.). La fel ca neîndeplinirea normelor de muncă
de către angajaţi, nerealizarea sarcinilor de plan de către şefii de întreprinderi este
adesea pedepsită penal. Organele de stat îi obligă, aşadar, în diverse forme, pe
indivizi să se supună ordinelor de sus, iar, cu excepţia vârfurilor nomenclaturii,
60
această obligaţie este valabilă indiferent de poziţia ierarhică sau statutul socio-
profesional.
Sistemul economic descris succint mai sus a existat până la sfârşitul anilor
’90 ai secolului XX în URSS, China comunistă, ţările central şi est-europene şi alte
câteva ţări comuniste sau cu guverne marxiste din Asia şi Africa. El a părut eficace
o perioadă, însă s-a confruntat, în realitate, cu mari dificultăţi, care au dus până la
urmă la prăbuşirea sa.35
Astfel, deşi sistemul poate funcţiona relativ satisfăcător în perioade de
excepţionale (război, criză etc.), pe măsură ce economia se diversifică, numărul
produselor fabricate creşte, iar procesele tehnologice folosite se multiplică, centrul
planificator este copleşit de numărul şi complexitatea problemelor pe care trebuie
să le rezolve şi de multitudinea de cunoştinţe şi de informaţii de care are nevoie
pentru conducerea activităţii economice. De aceea, „comenzile” centrale se depărtează
tot mai mult de realităţile societăţii, desconsideră aspiraţiile populaţiei şi degenerează
în birocraţie, risipă, ineficienţă, dezinteres general faţă de progres, inovaţie,
iniţiativă şi dezvoltare durabilă. În ultimă instanţă, rigiditatea planificatorilor
centrali şi ruperea lor de realitate duc la acumularea de tensiuni majore în sistemele
economice şi sociale şi la apariţia unor crize dificil de controlat.
Distorsiuni semnificative ale economiei apar şi din cauza eşaloanelor medii şi
inferioare de conducere a economie. Deoarece principala lor prioritate este
îndeplinirea planului de producţie sau de desfacere, directorii de intreprinderi
stochează adeseori materii prime şi materiale rare (oţel, combustibili, cherestea etc.),
care ar putea duce la întreruperea activităţii în situaţia că apare o criză şi livrarea
lor întârzie. De asemenea, şefii de toate categoriile şi de la toate nivelele dosesc,
fură, dau pe sub mână ş.a.m.d., bunuri de consum (alimente, mărfuri din import etc.),
care pot servi pentru a obţine în schimb materiile prime şi materialele deficitare, ori
pentru a obţine de la organele superioare diminuare sarcinilor de plan pentru a fi
mai uşor îndeplinite, repartizarea preferenţială de materii prime şi materiale, avansări
în funcţii, premii şi alte privilegii. În plus, cum planurile nu au o dimensiune
calitativă, există tendinţa de a produce bunuri de calitate inferioară.
Toate acestea accentuează penuria şi fac ca, departe de fi o societate a
belşugului, aşa cum au promis fondatorii marxism-leninismului şi cum pretindea
propaganda oficială, comunismul să fie un sistem social-economic al penuriei şi
corupţiei generalizate.36
Astfel, în România anilor ’80, în plină „epocă de aur”, principalele produse
alimentare (carnea, uleiul, zahărul, untul) şi benzina erau cartelizate, iar a tăia şi
mânca propriul viţel era o infracţiune, deoarece autorităţile au decis că acesta trebuie
dat gratis la fondul de stat. Era, de asemenea, ilegal ca ţăranii să vîndă la alte preţuri
35
Teorema imposibilităţii economice a socialismului a fost formulată de Ludwing von Mises
şi Friedrich A. Hayek (Mises L., Socialism: An Economic and Sociological Analysis, Indianapolis,
IN: Liberty Fund, Inc., 1981; Hayek F., Drumul către servitute, ed. a II-a, Humanitas, Bucureşti,
1997). A se vedea: Huerta de Soto, Socialismul, calculul economic şi funcţia antreprenorială, Editura
Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” Iaşi, 2012.
36
Din acest motiv, eminentul economist maghiar J. Kornay a numit economia socialistă
„economie de penurie” (The Socialist System: A Political Economy of Comunism, Princeton, N J:
Princeton University Press,1992).
61
decît cele de mercurial cartofii, ceapa, fasolea şi celelalte produse agricole pe care
le produceau pe micile loturi individuale, ori ca orăşenii să meargă şi să cumpere
direct din sate asemenea produse. Miliţia făcea dese razii prin pieţe şi pe şosele şi
confisca produsele agricole pe care le găsea. Toate aceste fapte au alimentat, fără
îndoială, atmosfera de nemultumire surdă care, pînă la urmă, a scos mulţimile în
stradă la Timişoara, Bucureşti şi în alte oraşe în decembrie 1989.37
Performanţele economice ale economiilor de piaţă şi planificate pot fi mai
bine evaluate şi comparate analizând situaţia Germaniei de Vest (RFG) şi de Est
(RDG). La sfârşitul celui de-Al Doilea Război Mondial, aceste ţări aveau structuri
industriale asemănătoare şi niveluri ale productivităţii sensibil egale. După aproape
o jumătate de secol de capitalism – în vest şi de socialism – în est, productivitatea
din RDG era la un nivel situat între 25% şi 50% din cea a RFG. Mai mult, creşterea
economică a vizat, în primul rând, producţia de mijloace de producţie şi de mărfuri
de slabă calitate. Ca peste tot în comunism, în RDG, obiectivul a fost cantitatea şi
nu calitatea.
Ideologia oficială a regimurilor comuniste a susţinut că o dovadă a superiorităţii
economiei socialiste este absenţa şomajului şi a inflaţiei. Într-adevăr, în economiile
planificate, şomajul este, de regulă, scăzut, deoarece mâna de lucru nu este suficientă,
din cauza planurilor ambiţioase şi a risipei resurselor de forţă de muncă. În ceea ce
priveşte preţurile, acestea sunt fixate de stat la nivele mult inferioare celor
corespunzătoare raportului dintre cerere şi ofertă (relevate, de exemplu, de piaţa
neagră) şi sunt menţinute relativ neschimbate o lungă perioadă de timp. Acest mod
de fixare administrativă a preţurilor face ca inflaţia să nu fie vizibilă, însă ea nu
este eliminată, ci doar ascunsă (înăbuşită). Iar dovada în acest sens este faptul că, la
sfârşitul anilor ’80 şi începutul anilor ’90, îndată ce preţurile au început să fie
liberalizate, inflaţia a erupt în întrega sa amploare în toate aceste economii.
Experimentul comunist a demonstrat că o economie planificată centralizat
poate funcţiona şi mobiliza resursele necesare unei creşteri economice rapide.
Aceasta s-a făcut însă în condiţiile unor mari sacrificii umane, ale pierderii de vieţi
omeneşti şi ale represiunii politice.38 Mai mult, într-o lume modernă a graniţelor
deschise şi a produselor de calitate superioară, controlul strict al economiei de
comandă nu a dat aceleaşi rezultate ca sistemul de cointeresare şi inovare bine pus
la punct al economiei de piaţă.39
Indiferent însă de eventualele merite economice ale planificării, sistemul
politic represiv a atras revolta popoarelor din URSS şi Europa Centrală şi de Est,
care l-au respins începând din 1989.
37
Dedesubturile economiei şi comerţului, aflate în România comunistă în mâinile securităţii,
precum şi arta supravieţuirii într-un asemenea sistem sunt descrise cu talent de povestitor în cartea lui
G. Florescu, Confesiunile unui cafengiu, Humanitas, Bucureşti, 2008.
38
O amplă prezentare a cauzelor pentru care planificarea centralizată a activităţii economice
este ineficientă şi nu poate duce decât la totalitarism se găseşte în amintita lucrare a lui F. Hayek,
Drumul către servitute, ed. cit.
Pentru descrierea modului de funcţionare a economiei de comandă în România, a se vedea:
Raportul final al comisiei prezidenţiale pentru analiza dictaturii comuniste din România,
http://www.presidency.ro/static/ordine/RAPORT_FINAL_CPADCR.pdf, p. 407–446.
39
Cerna S., De ce are nevoie România de capitalism?, Oeconomica, nr. 3/2003.
62
II. MODELE REFERENŢIALE
PENTRU POLITICA ECONOMICĂ
1. MODELUL CU PREŢURI FIXE
Principalul model utilizat pentru elaborarea politicii economice susceptibile a

fi aplicate de un stat democratic într-o economie de piaţă este modelul construit în
anii ’60 de R. Mundell40 şi de M. Fleming.41 Acest model, conceput în mod
independent de cei doi autori, este o generalizare a modelului clasico-keynesian
elaborat de J. Hicks. El permite studiul interacţiunilor dintre fenomenele reale şi
financiare într-o economie deschisă, aspect de care modelul IS-LM originar a făcut
abstracţie.
Principalele caracteristici ale modelului Mundell-Fleming sunt: 1) ipoteza
rigidităţii preţurilor; 2) caracterul de flux al variabilelor pe care le conţine.
Prima caracteristică este impusă de extensia modelului IS-LM, iar a doua, de
necesitatea reflectării mişcării capitalurilor într-o economie deschisă. Aceste
caracteristici fac ca modelul Mundell-Fleming să fie indubitabil pertinent într-o
perspectivă pe termen scurt sau mediu. Pe termen lung, ambele caracteristici
menţionate trebuiesc însă reconsiderate.
1.1. Modelul Mundell-Fleming
Modelul Mundell-Fleming conţine trei blocuri interdependente. Pentru

fiecare bloc, există o relaţie de echilibru:
1. echilibrul pieţei bunurilor;
2. echilibrul pieţei monedei;42
3. echilibrul balanţei de plăţi.
Aceste trei ecuaţii de echilibru pot fi reprezentate într-un sistem de axe de
coordonate, în care, pe abscisă, figurează venitul global, Y, iar pe ordonată, rata
dobânzii, i.
40
Mundell R., Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange
rates, Canadian Journal of Economic and Political Science, Vol. 29, 1962, p. 475–485.
41
Fleming M., Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates, IMF Staff
Papers 9,1962, p. 369–379.
42
De fapt, nu există o piaţă a monedei diferită de piaţa bunurilor şi serviciilor. Cu toate
acestea, în lucrările teoretice, conceptul de „piaţa monedei” este acceptat pentru a evidenţia procesul
de ajustare a cererii şi ofertei de monedă (A se vedea cap. X§2.1 infra).
63
Figura 15. Modelul Mundell-Fleming.
Precizăm că, din motive evidente, în cazul unui model cu preţuri fixe
distincţia între mărimile economice nominale şi mărimile reale nu are sens.
1) Ecuaţia de echilibru a pieţei bunurilor (curba IS) este:
S + M = I +G + X (12)
unde:
S – economiile (funcţie crescătoare faţă de venit, Y);
M – importuri (funcţie crescătoare faţă de venit, Y, şi descrescătoare faţă de
cursul de schimb, ρ );
I – investiţii (funcţie descrescătoare faţă de rata dobânzii, i);
G – cheltuieli publice nete (variabilă exogenă);
X – exporturi (funcţie crescătoare faţă de venitul străinătăţii şi de cursul de
schimb, ρ).
După cum se observă din figura de mai sus, panta curbei IS este negativă,
ceea ce înseamnă că orice creştere (scădere) a unei componente ale sale (I, G sau
X) determină deplasarea curbei spre dreapta (stânga).
2) Ecuaţia de echilibru a pieţei monedei (curba LM) este:
H +R=L (13)
unde:
H – creditul intern (variabilă exogenă, presupusă a fi controlată de autorităţile
monetare);
R – rezervele valutare;
L – cererea de monedă (funcţie crescătoare faţă de venit şi descrescătoare faţă
de rata dobânzii).
Curba LM are pantă pozitivă; ca urmare a creşterii (scăderii) ofertei de

monedă, această curbă se deplasează spre dreapta (stânga).
3) Ecuaţia de echilibru a balanţei de plăţi, B, este:
B= X −M +K =0 (14)
64
unde, pe lângă notaţiile anterioare:
B – soldul balanţei de plăţi;
K – intrările nete de capital (funcţie crescătoare faţă de rata dobânzii internă
şi descrescătoare faţă de rata dobânzii din străinătate).
Starea de echilibru extern este reprezentată de curba FE, care are pantă
pozitivă. Mărimea acestei pante este invers proporţională cu mobilitatea capitalurilor:
la limită, în cazul în care mobilitatea capitalurilor este perfectă, fluxurile financiare
fac ca rata dobânzii interne să fie egală cu rata dobânzii din străinătate. În acest
caz, curba FE este orizontală, iar punctul său de intersecţie cu axa ordonatelor este
dat de nivelul ratei dobânzii internaţionale. În celelalte cazuri, deplasarea curbei FE
spre dreapta (stânga) are loc ca urmare a creşterii (scăderii) soldului comercial
independent de variaţiile venitului naţional, Y. Punctele situate în regiunea de
deasupra (dedesubtul) curbei FE reprezintă un deficit (excedent) al balanţei de plăţi.
În acest cadru, procesul de restabilire a echilibrului plăţilor externe poate fi
reprezentat grafic ca în figura 16.
Să presupunem că situaţia iniţială se caracterizează printr-un deficit al
balanţei de plăţi (în caz de excedent, raţionamentul este simetric invers). Aceasta
însemnă că echilibrul intern, adică echilibrul realizat atât pe piaţa bunurilor, cât şi
pe piaţa monedei, nu coincide cu echilibrul extern. Expresia grafică a acestei
situaţii este faptul că punctul de intersecţie al curbei IS şi LM , (punctul E0), se
situează în regiunea de sub curba FE (figura 16).
a) Cursuri fixe b) Cursuri flexibile

Figura 16. Reglarea deficitului balanţei de plăţi.
În continuare, modul de desfăşurare a procesului ajustare depinde de regimul

de curs.
a) În regim de cursuri fixe, soldul negativ al balanţei de plăţi, B, este finanţat
prin utilizarea rezervelor valutare, R. Ca urmare a diminuării rezervelor valutare,
are loc o reducere a ofertei de monedă, ceea ce se reflectă prin deplasarea curbei
LM spre stânga până la restabilirea echilibrului global (punctul E1). Contracţia
ofertei de monedă induce o scădere a venitului global, ceea ce reduce importurile,
precum şi o creştere a ratei dobânzii, care atrage capitalurile internaţionale.
65
b) În regim de cursuri flexibile, deficitul antrenează o depreciere a monedei
naţionale (creşterea lui ρ). În măsura în care condiţiile teoremei elasticităţilor
critice sunt îndeplinite, această variaţie a cursului de schimb determină creşterea
soldului balanţei comerciale, independent de variaţiile venitului. Acest fenomen se
reflectă prin deplasarea curbelor IS şi FE spre dreapta, până la restabilirea
echilibrului (în punctul E1).
În ceea ce priveşte creşterea cererii interne, rezultată din creşterea exporturilor
nete de mărfuri, aceasta are, conform ecuaţiei (1), două efecte. Pe de o parte,
această creştere a cererii determină creşterea venitului global, ceea ce atenuează
reducerea soldului balanţei comerciale. Pe de altă parte, creşterea cererii duce la
creşterea ratei dobânzii, ceea ce suscită intrări nete de capitaluri.
Comparând cele două grafice din figura 16, se observă că procesul de ajustare
a poziţiei externe a unei economii are efecte diferite asupra venitului naţional, în
funcţie de regimul de curs de schimb: a) în cazul cursurilor fixe – scăderea
venitului; b) în cazul cursurilor flexibile – creşterea venitului.
1.2. Eficacitatea relativă a politicilor economice
Modelul prezentat mai sus poate fi utilizat pentru a analiza consecinţelor

politicii monetare şi ale politicii fiscale în cele două regimuri de curs de schimb
menţionate. Această analiză se bazează pe două ipoteze:
1) situaţia iniţială este una de echilibru economic general;
2) situaţia restului lumii rămâne nemodificată.
1.2.1. Eficacitatea politicii monetare

Politica monetară se reflectă în model prin acţiunea autorităţilor asupra
componentei interne a ofertei de monedă, H. Astfel, în cazul creşterii acestui
element, curba LM se deplasează spre dreapta (figura 17).

Figura 17. Efectele unei politici monetare expansioniste.
66
Modificarea echilibrului intern, produsă în modul acesta, se caracterizează
prin reducerea ratei dobânzii şi creşterea venitului naţional (economia trece din
punctul E0 în punctul E1). Această evoluţie afectează însă balanţa de plăţi. Astfel,
pe de o parte, creşterea venitului global determină creşterea importurilor şi, deci,
amplificarea deficitului balanţei de plăţi. Pe de altă parte, scăderea ratei dobânzii
autohtone provoacă o ieşire netă de capitaluri. Aceste două efecte conjugate determină
creşterea deficitului balanţei de plăţi. Starea de echilibru intern reprezentată de punctul
E1 este, deci, instabilă, deoarece este însoţită de un dezechilibru extern.
În continuare, modul de resorbţie a echilibrului extern depinde de regimul de
curs de schimb:
a) În regim de cursuri fixe, resorbţia se realizează prin variaţia rezervelor
valutare. Într-adevăr, în acest caz, deficitul balanţei de plăţi determină reducerea
rezervelor valutare şi, deci, contracţia ofertei de monedă. Ca urmare, curba LM se
deplasează spre stânga până în punctul de intersecţie al curbei IS şi curbei FE. Cu
alte cuvinte, economia revine în starea iniţială de echilibru, E0. În regim de cursuri
fixe, politica monetară este, aşadar, ineficace, deoarece nu poate influenţa venitul
naţional.
b) În regim de cursuri flexibile, deficitul balanţei de plăţi determină deprecierea
monedei naţionale. Acest fenomen se reflectă grafic prin deplasarea spre dreapta a
curbelor IS şi FE, ceea ce face ca echilibrul să se restabilească în punctul E2.
Procesul de restabilire a echilibrului balanţei de plăţi întăreşte, aşadar, efectul
expansionist pe care politica monetară îl exercită în acest caz asupra venitului global.
De aceea, în regim de cursuri flexibile, politica monetară constituie o modalitate
eficace de acţiune asupra venitului naţional. Se poate chiar adăuga că această
eficacitate este maximă în cazul în care mobilitatea capitalurilor este perfectă, iar
rata dobânzii internaţională este constantă. Într-adevăr, în acest caz, curba FE este
orizontală, iar poziţia sa nu se modifică, ceea ce face ca echilibrul final să se
realizeze în punctul în care curba respectivă se intersectează cu curba LM1.
1.2.2. Eficacitatea politicii fiscale

Politica fiscală se reflectă în model prin variaţia volumului cheltuielilor publice,
G. Astfel, o politică fiscală expansionistă se traduce prin deplasarea curbei IS spre
dreapta (din poziţia IS0 în poziţia IS1). Ca urmare, se realizează o nouă stare de echilibru
intern, E1, caracterizată prin niveluri mai ridicate ale venitului şi ratei dobânzii.
Această evoluţie determină însă apariţia unui dezechilibru extern. Căci, creşterea
venitului global şi, deci, a veniturilor individuale presupune creşterea importurilor,
ceea ce duce la deteriorarea poziţiei balanţei comerciale. Totodată, creşterea ratei
dobânzii interne atrage capitalurile străine.
Cele două efecte au consecinţe diferite asupra balanţei de plăţi, în funcţie de
sensibilitatea mai mare sau mai mică a capitalurilor internaţionale faţă de rata
dobânzii interne.
În cazul în care sensibilitatea capitalurilor faţă de rata dobânzii este suficient
de ridicată, cel care predomină este efectul pozitiv al intrărilor de capital. Acest caz
se reflectă grafic prin faptul că panta curbei FE este mai mică decât panta curbei
LM. Ca urmare, balanţa de plăţi va înregistra un excedent.
67
Figura 18. Efectele politicii fiscale expansioniste.
a) În regim de cursuri fixe, apariţia acestui excedent determină creşterea

rezervelor valutare şi, deci, augmentarea ofertei de monedă (curba LM se deplasează
din poziţia LM0 în LM1). Ca urmare, are loc creşterea venitului naţional de la
nivelul Y1 la nivelul Y2. În regim de cursuri fixe, politica fiscală constituie, deci, un
mijloc eficace de acţiune în direcţia creşterii venitului naţional. Se poate chiar
adăuga că, în cazul în care mobilitatea capitalurilor este perfectă (curba FE este
orizontală), această eficacitate este maximă.
b) În regim de cursuri flexibile, excedentul balanţei de plăţi determină
aprecierea monedei naţionale. Efectul acestui fenomen asupra venitului naţional
este negativ; el se manifestă prin deplasarea spre stânga a curbei IS (din poziţia IS1
în IS2) şi deplasarea spre stânga a curbei FE (din poziţia FE0 în FE1). În regim de
cursuri flexibile, eficacitatea politicii fiscale este, deci, redusă. În cazul în care
capitalurile sunt perfect mobile, această eficacitate poate fi chiar nulă. Într-adevăr,
în acest caz, deoarece curba FE este orizontală, restabilirea echilibrului nu se poate
face decât în punctul de intersecţie a dreptelor invariante LM şi FE, adică în E0.
Concluziile de mai sus trebuiesc amendate în cazul în care se constată că
mişcările de capitaluri au o sensibilitate foarte redusă faţă de rata dobânzii. În acest
caz, semnul algebric al dezechilibrului balanţei de plăţi se modifică, deoarece
efectul negativ asupra fluxurilor comerciale este mai puternic decât efectul pozitiv
asupra fluxurilor financiare. Politica fiscală expansionistă provoacă, deci, un deficit
al balanţei de plăţi. Explicaţia rezidă în faptul că procesul de ajustare se desfăşoară
invers faţă de cel descris mai sus. Astfel, în regim de cursuri fixe, contracţia ofertei de
monedă – determinată de variaţia rezervelor valutare – diminuează efectul expansionist
iniţial al politicii fiscale. În regim de cursuri flexibile, această efect este întărit de
consecinţele pe care deprecierea monedei naţionale le are asupra soldului comercial –
în condiţiile exprimate de teorema elasticităţilor critice.
Concluziile degajate din analiza eficacităţii celor două genuri de politici
economice – politica monetară şi politica fiscală – pot fi prezentate în formă
rezumativă astfel:
68
Tabelul 1
Eficacitatea comparativă a politicii monetare şi a politicii fiscale
Cursuri fixe Cursuri flexibile
Mobilitatea Mare Politica fiscală foarte eficace Politica fiscală puţin eficace
capitalului
Politică monetară ineficace Politică monetară foarte eficace
Mică Politică fiscală puţin eficace Politică fiscală eficace
Politică monetară ineficace Politică monetară eficace
În lumina rezultatelor de mai sus, se înţelege cu uşurinţă propunerea laureatului

premiului Nobel pentru economie, R. Mundell, ca, în regim de cursuri fixe, să se
realizeze o anumită specializare a politicilor economice.43 Potrivit acestui reputat
economist, în regim de cursuri fixe sau, ceea ce revine însă la acelaşi lucru, într-o
uniune monetară, politica fiscală trebuie subordonată obiectivului ocupării depline a
mâinii de lucru, iar politica monetară trebuie să urmărească obiectivul echilibrului
extern.
Această recomandare necesită indubitabil unele nuanţări. În primul rând,
modelul prezentat aici are un caracter simplificator, ceea ce determină, de exemplu,
ignorarea problematicii instabilităţii preţurilor. În al doilea rând, chiar dacă se
acceptă că modelul constituie o aproximare satisfăcătoare a realităţii, aplicarea
incoerentă a diverselor politici economice – realizată în conformitate cu principiul
afectării speciale a acestora – riscă să ducă economia dintr-un dezechilibru în altul.
Căci, după cum am arătat în §2.2.4 supra, niciodată nu există informaţii perfecte cu
privire la valorile parametrilor unui model economic. În al treilea rând, în regim de
cursuri fixe, o componentă importantă a ofertei de monedă – rezervele valutare,
R – constituie o variabilă care nu poate fi controlată de autorităţi, deoarece depinde de
evoluţia soldului balanţei de plăţi externe. Ca urmare, libertatea mişcărilor de capital,
fixitatea cursurilor de schimb şi politica monetară autonomă sunt incompatibile. În
literatură, această incompatibilitate este cunoscută sub denumirea de „triunghiul
incompatibilităţilor”.44
1.3. Efectele externe
Dinamica variabilelor relevante pentru exprimarea evoluţiei economiei mondiale

depind de evoluţiile economiilor naţionale care participă la fluxurile internaţionale
de mărfuri şi capitaluri. Aceasta, deoarece exporturile unei anumite ţări constituie
importuri pentru alte ţări, iar un deficit al balanţei de plăţi a unei ţări reprezintă un
excedent pentru ansamblul ţărilor partenere. În aceste condiţii, deciziile de politică
economică adoptate de autorităţile din o anumită ţară afectează relaţiile economice
dintre ţara respectivă şi restul lumii.
43
Mundell R., Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates,
ed. cit. A se vedea şi: Cerna S., Teoria zonelor monetare optime, Editura Universităţii de Vest, Timişoara,
2006, p. 89–95.
44
Pentru implicaţiile acestei incompatibilităţi asupra modului de concepere a politicii
monetare, a se vedea cap. XII§1 infra.
69
În cazul în care economia ţării de referinţă este o economie de talie mică, care
are o pondere redusă pe piaţa mondială, repercursiunile deciziilor luate de
autorităţile respective asupra ţărilor partenere sunt neglijabile. Însă, în cazul în care
economia avută în vedere este una de talie mare, politica economică aplicată în ţara
respectivă are efecte externe importante.
Problematica efectelor externe ale politicii economice poate fi tratată prin
extensia modelului Mundell-Fleming la cazul a două ţări. Astfel, fiecare din cele două
economii este descrisă printr-un ansamblu de variabile şi de relaţii asemănătoare cu
cele prezentate în paragrafele anterioare. Toate variabilele, cu excepţia celor care
reflectă acţiunea politicii economice, sunt considerate endogene. Exporturile unei
ţări reprezintă importuri pentru cealaltă ţară, depinzând, deci, de venitul naţional al
acesteia din urmă. Intrările de capital într-o ţară constituie ieşiri din cealaltă ţară.
Soldurile balanţelor de plăţi şi variaţiile volumului rezervelor valutare sunt de semn
opus. În scopul simplificării analizei, se mai presupune că mobilitatea capitalurilor
este perfectă. Curbele care reprezintă echilibrul balanţei de plăţi sunt, deci, drepte
paralele cu abscisa; ele corespund aceluiaşi nivel al ratei dobânzii de pe piaţa
mondială. În fine, se presupune că situaţia iniţială este una de echilibru şi că în
perioada de referinţă se adoptă decizii de politică economică doar în una din cele
două ţări, în timp ce în cealaltă ţară variabilele care reflectă politica economică
rămân neschimbate (condiţii caeteris paribus).
1.3.1. Efectele politicii monetare expansioniste

O politica monetară expansionistă, aplicată în ţara de referinţă, determină
creşterea ofertei de monedă naţională (deplasarea curbei LM din poziţia LM1 în
LM2) şi, deci, creşterea ofertei de monedă mondiale (în cazul unei politici monetare
restrictive, raţionamentele sunt simetric inverse). Ca urmare, are loc o scădere a
ratei dobânzii internaţionale (de la nivelul i0 la i1), ceea ce deplasează curbele FE
ale ambelor ţări. Se observă că, la fel ca în modelul cu o singură ţară, politica
monetară expansionistă dă naştere unui deficit al balanţei de plăţi a ţării în cauză
(curba IS0 se intersectează cu curba LM1 într-un punct situat sub curba FE1). Se mai
învederează însă că deficitul respectiv are drept contrapartidă excedentul balanţei
de plăţi a ţării partenere (curba IS 0* se intersectează cu curba LM 0* într-un punct
situat deasupra curbei FE1* ).
a) În regim de cursuri fixe, acest deficit/excedent implică un transfer al
rezervelor valutare din ţara de referinţă spre străinătate. Ca urmare, are loc o
contracţie a ofertei de monedă în prima ţară (deplasarea curbei LM din poziţia LM1
în poziţia LM2) şi o creştere a ofertei de monedă în cea de-a doua (deplasarea
curbei LM din poziţia LM 0* în LM 1* ). Se observă că, la fel ca în cazul modelului
cu o singură ţară, procesul de ajustare desfăşurat în condiţiile existenţei unor
cursuri fixe atenuează efectul expansionist al politicii monetare în ţara care aplică o
asemenea politică. Acest efect nu este complet anulat (YF>Y0), însă o parte din el se
disipează în străinătate ( YF* > Y0* ).
70
Figura 19. Efectele externe ale politicii monetare.
b) În regim de cursuri flexibile, deficitul balanţei de plăţi determină

deprecierea monedei naţionale (aprecierea monedei străine). De aici, rezultă un
efect expansionist pentru ţara de referinţă (deplasarea curbei IS0 în poziţia IS1) şi un
efect restrictiv pentru ţara străină (deplasare curbei IS 0* în poziţia IS1* ). Se
regăseşte, aşadar, concluzia că flexibilitatea cursurilor de schimb amplifică efectul
expansionist exercitat de politica monetară asupra venitului naţional al ţării care
duce o asemenea politică şi, respectiv, efectul restrictiv asupra ţării partenere
( Y f* < Y0* ).
Rezultă că, în general, politica monetară este mai eficace pentru a acţiona
asupra venitului naţional în regim de cursuri flexibile, decât în regim de cursuri
fixe (Yf > YF > Y0). Însă, efectele externe sunt inverse în raport cu cele resimţite pe
plan intern. În regim de cursuri fixe, singurul efect extern care contează este
creşterea ofertei de monedă la scară mondială. Indiferent de ţara care iniţiază o
asemenea politică monetară expansionistă, mecanismul transferurilor de rezerve
valutare asigură repartiţia internaţională a cantităţii suplimentare de monedă nou
create. Se regăseşte astfel concluzia imposibilităţii aplicării unei politici monetare
autonome în regim de cursuri fixe.
1.3.2. Efectele politicii fiscale expansioniste

O politică fiscală expansionistă determină deplasarea curbei IS din poziţia IS0
în IS1. Ca urmare, ţinând seama de mobilitatea internaţională a capitalului, ţara de
referinţă înregistrează un excedent al balanţei sale de plăţi. Într-adevăr, intrările
nete de capital sunt aici mai mari decât deficitul balanţei comerciale provocat de
creşterea importurilor. Pe piaţa mondială, creşterea cererii globale, antrenată de
creşterea cheltuielilor publice într-o anumită ţară, este însoţită, în condiţiile în care
oferta de monedă rămâne constantă, de creşterea nivelului de echilibru al ratei
71
dobânzii (de la i0 la i1). Are loc, deci, deplasarea curbelor FE şi FE*, adică
modificare constrângerilor externe cărora le sunt supuse cele două ţări. Mai precis,
excedentul balanţei de plăţi a ţării de referinţă (intersecţia curbelor IS1 şi LM0
deasupra curbei FE1) are drept contraparte deficitul balanţei de plăţi al celeilalte
ţări (intersecţia curbelor IS 0* şi LM 0* sub curba FE1* ) (figura 20).
Inversarea concluziilor în raport cu cele desprinse din studiul politicii
monetare se explică, aşadar, prin inversarea sensului dezechilibrului pe care îl
creează politica economică.
Figura 20. Efectele externe ale politicii fiscale.
a) În regim de cursuri fixe, intrările de capitaluri provoacă creşterea

rezervelor valutare şi, deci, creşterea ofertei de monedă naţională în ţara de
referinţă (deplasarea curbei LM din poziţia LM0 în LM1) şi contracţia ofertei de
monedă în cealaltă ţară (deplasarea curbei LM* din poziţia LM 0* în LM 1* ). Se
observă că, la fel ca în modelul cu o singură ţară, procesul de ajustare desfăşurat în
condiţiile unor cursuri fixe întăreşte efectul expansionist al politicii fiscale în ţara
care aplică o asemenea politică. Însă, acest efect expansionist este obţinut în
detrimentul ţării partenere, care suferă un efect de sens opus ( Y f* < Y0* ).
b) În regim de cursuri flexibile, resorbţia dezechilibrului se face prin
aprecierea monedei naţionale (deprecierea monedei străine). Într-adevăr, intrările
nete de capital determină, în acest caz, aprecierea monedei naţionale a ţării de
referinţă (deprecierea monedei străine), ceea ce modifică poziţiile curbelor care
exprimă echilibrul pieţelor de bunuri şi servicii din cele două ţări (deplasarea
curbei IS din poziţia IS1 în IS2 şi a curbei IS* din poziţia IS 0* în IS1* ). Se manifestă,
deci, un efect restrictiv asupra venitului naţional în ţara de referinţă şi un efect
expansionist asupra venitului în ţara străină. Efectul iniţial al politicii fiscale asupra
72
economiei ţării de referinţă este atenuat, însă nu este complet anulat (Yf >Y0).
Aceasta, deoarece o parte din acest efect se repercutează asupra străinătăţii
( Y f* > Y0* ).
Rezultă că, în general, eficacitatea politicii fiscale ca mijloc de acţiune asupra
venitului naţional este mai mare în regim de cursuri fixe, decât în regim de cursuri
variabile (YF >Yf >Y0). Concluzia este, aşadar, simetrică cu cea obţinută cu privire
la politica monetară. Această simetrie se regăseşte, de asemenea, în ceea ce
priveşte inversarea efectelor externe în funcţie de regimul de curs de schimb.
Evidenţierea efectelor externe ale politicii economice este deosebit de
importantă în condiţiile actuale ale globalizării. În primul rând, existenţa unor
asemenea efecte transfrontaliere impune coordonarea internaţională a politicilor
economice aplicate de diverse state. În al doilea rând, inversarea efectelor în
funcţie de regimul de curs de schimb arată că alegerea acestui regim este ea însăşi
o importantă decizie de politică economică. În al treilea rând, efectele externe de
genul celor prezentate mai sus pot să apară nu doar ca urmare a deciziilor de
politică economică ale autorităţilor, ci şi din cauza unor şocuri exogene care
afectează asimetric cele două economii prin modificarea echilibrului pieţei
bunurilor (deplasarea curbei IS) sau al pieţei monedei (deplasarea curbei LM). De
aceea, luarea în considerare a acestor şocuri, respectiv a caracterului lor simetric
sau asimetric, constituie un aspect important al alegerii regimului de curs de
schimb (în particular, a deciziei de a intra sau nu într-o uniune monetară).
2. MODELUL CU PREŢURI VARIABILE
2.1. Multiplicatorii politicii economice într-o economie închisă
Multiplicatorii politicii economice sunt parametrii care reflectă efectele

expansioniste sau restrictive pe care le exercită acţiunea economică a statului. Într-
o economie închisă, multiplicatorii pot fi calculaţi cu ajutorul ecuaţiilor (13), (14)
şi (15). Aceste ecuaţii exprimă, în ordine, echilibrul pieţei bunurilor, pieţei
monedei şi balanţei de plăţi. Deoarece numărul ecuaţiilor este mai mare decât
numărul necunoscutelor, una din ecuaţii poate fi eliminată. Ca urmare, în forma sa
redusă, modelul conţine, de fapt, doar două ecuaţii:
S(Y) = I(i) + G (15)
H = L(Y,i) (16)
Ecuaţia (15) exprimă echilibrul real al economiei, iar ecuaţia (16), echilibrul
monetar. Aceste două ecuaţii permit calculul nivelelor de echilibru al variabilelor Y şi i.
Multiplicatorii politicii economice se calculează prin derivarea acestor două
funcţii în raport cu cele două variabile necunoscute: venitul naţional, Y, şi rata
dobânzii, i. Astfel, din relaţiile (15) şi (6), rezultă:
dG = SydY – Iidi (17)
dH = LydY – Lidi (18)
73
Determinantul sistemului este:
Δ = SY Li + I i LY (19)
iar multiplicatorii sunt redaţi în tabelul de mai jos:
Tabelul 2
Multiplicatorii politicii economice într-o economie închisă
Efecte asupra: Multiplicatorul fiscal: dG Multiplicatorul monetar: dH
Venitului naţional: dY Li Ii
>0 >0
SY Li + I i LY SY Li + I i LY
Ratei dobânzii: di − LY SY
>0 <0
SY Li + I i LY SY Li + I i LY
Soluţia sistemului poate fi calculată în două cazuri particulare: a) ocuparea

deplină a factorilor de producţie (absenţa şomajului); şi b) subocuparea marcantă a
factorilor de producţie (şomaj).
a) Ocuparea deplină a factorilor de producţie (absenţa şomajului), Y=YE:
politica fiscală este inoperantă, iar politica monetară se limitează la exercitarea unei
presiuni în direcţia scăderii ratei dobânzii; acest caz corespunde situaţiei în care
Li=0, iar H=L(Y) (situaţie avută în vedere în ştiinţa economică clasică – „lanţul
clasic”, Classical Range).
b) Subocuparea marcantă a factorilor de producţie (şomaj): politica fiscală
este pe deplin eficace, iar politica monetară este inoperantă, deoarece rata dobânzii
se află în mod necesar la nivelul său minim, sub care nu mai poate scădea; acest
caz corespunde situaţiei în care Li → ∞ („capcana monetară”, Liquidity Trap)45.
În cazurile intermediare, ambele genuri de politici sunt mai mult sau mai
puţin eficace, iar soluţia optimă constă în combinarea acestor politici astfel încât să
acţioneze cât mai intens asupra venitului global şi totodată să determine
minimizarea costurilor de finanţare reprezentate de rata dobânzii.
2.2. Multiplicatorii politicii economice într-o economie deschisă
Într-o economie deschisă, multiplicatorii politicii economice depind de o

variabilă suplimentară: cursul de schimb.
2.2.1. Cazul unei ţări cu cursuri flexibile

În regim de cursuri fixe, forma redusă a modelului este:
S(Y) + M(Y, ρ) = I(i) + G + X(ρ) (20)
H = L(Y , i ) (21)
B = X (ρ ) − M (Y , ρ ) + K (i ) = 0 (22)
45
Cerna S., Capcana lichidităţii, Economistul, nr. 5 (serie nouă), 17 februarie 2014.
74
În această formă, modelul este tot un sistem de două ecuaţii cu două
necunoscute, Y şi i, deoarece, în condiţii de echilibru extern, soldul balanţei de
plăţi, exprimat de ecuaţia (22), este nul. Cu alte cuvinte, în regim de cursuri
flexibile, cursul de schimb îndeplineşte exclusiv funcţia de realizare a echilibrului
balanţei de plăţi, fără a avea vreun rol în determinarea echilibrului intern.
Prin derivarea funcţiilor din sistemul de ecuaţii de mai sus în raport cu cele
două variabile, se obţine:
SY dY + M Y dY + M Y dρ = I i di + dG + X ρ dρ (23)
dH = LY dY + Li di (24)
X ρ dρ − M Y dY − M ρ dρ + K i di = 0 (25)
unde: 0<SY<1; 0<MY<1; Ii<0; M ρ <0; X ρ >0; LY>0; Li<0; Ki>0.
Rearanjând în mod convenabil sistemul, acesta poate fi scris în formă

matriceală astfel:
(25)
Relaţia (26) are avantajul că evidenţiază cu claritate mecanismul de acţiune al

politicii economice. Astfel, având în vedere nivelele dorite ale obiectivelor (Y şi i),
se poate determina în mod direct mărimea impulsurilor care trebuie date prin
acţionarea variabilelor-instrument (G şi H). Precizăm însă, în regim de cursuri
flexibile, cursul de schimb nu este o variabilă pertinentă din punct de vedere al
politicii economice, deoarece, fiind o variabilă de ajustare, nu poate constitui un
obiectiv de politică economică.46
Pentru a simula consecinţele pe care diverse valori date în mod aprioric
variabilelor-instrument le au asupra variabilelor-obiectiv, sistemul (26) trebuie
scris în formă inversă. Transformarea respectivă necesită ca matricea mărimilor
intermediare să admită o matrice inversă.
Determinantul matricei inverse este:
Δ = (Mρ–Xρ) [LiSy + (Ii – Ki)Ly]>0 (27)
Modelul devine atunci:
(28)
46
A se vedea cap. XIII infra.
75
Sistemul de ecuaţii (28) permite calculul multiplicatorilor; aceştia exprimă
efectele pe care politica monetară şi politica fiscală le exercită asupra următoarelor
mărimi economice: venitul naţional, rata dobânzii şi cursul de schimb. Multiplicatorii
calculaţi cu ajutorul sistemului de ecuaţii (28) sunt redaţi în tabelul 3.
Tabelul 3
Multiplicatorii politicii economice în regim de cursuri flexibile
Efecte asupra: Multiplicatorul fiscal Multiplicatorul monetar
(dG) (dH)
Venitului: dY Li Ii − Ki
>0 >0
L i + (I i − K i )LY L i S Y + (I i − K i )LY
Ratei dobânzii: di − LY SY
>0 <0
Li S Y + (I i − K i )LY Li S Y + (I i − K i )LY
Cursului de − ( LY K i + M Y L i ) Ki (SY +MY ) −Ii MY
schimb: d ρ ?0 >0
[Li S Y + (I i − K i )LY ](M ρ − X ρ ) [LiSY +(Ii −Ki )LY ](Mρ − Xρ )
În principiu, există două cazuri: a) imobilitate perfectă a capitalurilor; şi

b) mobilitate perfectă a capitalurilor.
a) Imobilitatea perfectă a capitalurilor (Ki=0): în acest caz, ambele genuri de
politici menţionate sunt eficace prin prisma acţiunii asupra venitului global şi a
ratei dobânzii. De asemenea, ambele tipuri de politici influenţează cursul de
schimb. De fapt, în planul echilibrului intern, se regăsesc multiplicatorii venitului şi
ratei dobânzii valabili în cazul unei economii închise.
b) Mobilitatea perfectă a capitalurilor ( K i → ∞ ): în acest caz, singurul fel
de politică economică eficace este politica monetară. Mai general, eficacitatea
politicii monetare şi eficacitatea politcii fiscale într-o economie deschisă, în care
cursurile de schimb sunt flexibile, iar mobilitatea capitalurilor este perfectă, sunt
identice cu cele existente într-o economie închisă, în care cererea de monedă se
formează în maniera descrisă de ştiinţa economică clasică.47
2.2.2. Cazul unei ţări cu cursuri fixe

În regim de cursuri fixe, forma redusă a modelului este:
S (Y ) + M (Y ) = I (i ) + G + X
H + R = L(Y , i ) (29)
B = X − M (Y ) + K i = 0
În acest model, cursul de schimb este o variabilă exogenă, iar masa monetară
este o variabilă endogenă. Aceasta, deoarece, în ipoteza că mişcările de capital nu
47
76
sunt sterilizate de banca centrală, oferta de monedă depinde în mare măsură de
variaţia rezervelor valutare, R. În consecinţă, nu mai este posibilă o politică
monetară autonomă, singura politică economică ce se poate duce fiind politica
fiscală, care are însă un anumit impact şi asupra masei monetare.
Derivatele funcţiilor modelului sunt:
SY dY + M Y dY = I i di + dG
dH + dR = LY dY + Li di (30)
0 = M Y dY + K i di
Valorile variabilelor dY şi di se obţin cu ajutorul ecuaţiei unu şi trei din
sistemul (30). Valoarea lui R se obţine prin introducerea acestor mărimi în ecuaţia a
doua. Multiplicatorii politicii economice se calculează prin acelaşi procedeu ca în
cazurile anterioare.
Se constată că, în condiţii de cursuri fixe, politica monetară are efect nul
asupra venitului global şi asupra ratei dobânzii. Iar aceasta, indiferent de gradul de
mobilitate a capitalurilor. Explicaţia rezidă în faptul că, în regim de cursuri fixe,
orice variaţie a ofertei de monedă, dH, are drept contrapartidă mecanică o variaţie
strict egală şi de semn contrar a rezervelor valutare, dR.
Tabelul 4
Multiplicatorii politicii economice în regim de cursuri fixe
Efecte asupra: Multiplicatorul fiscal Multiplicatorul monetar
(dG) (dH)
Venitului: dY Ki 0
>0
(SY + M Y )K i − I i M i
Ratei dobânzii: di MY 0
>0
(SY + M Y )K i − I i M Y
Cursului de schimb: d ρ LY K i + M Y Li -1
?0
(SY + M Y )K i − I i M Y
În ceea ce priveşte politica fiscală, există, de asemenea, două cazuri teoretice:
a) imobilitate perfectă a capitalurilor; şi b) mobilitate perfectă a capitalurilor.
a) Imobilitatea perfectă a capitalurilor, Ki=0: în acest caz, efectul pe care
politica fiscală îl exercită în direcţia creşterii ratei dobânzii nu poate atrage
capitaluri străine; dimpotrivă, are loc o reducere a volumului rezervelor valutare şi,
în definitiv, politica fiscală nu exercită nici un efect asupra venitului naţional.
b) Mobilitatea perfectă a capitalurilor, K i → ∞ : în acest caz, politica
fiscală devine eficace; o politică fiscală expansionistă determină creşterea iniţială a
ratei dobânzii, ceea ce provoacă o intrare netă de capitaluri, susceptibilă să anuleze
treptat creşterea respectivă a ratei dobânzii. Iar în ipoteza că intrările de capitaluri
77
nu sunt sterilizate de banca centrală (pentru a combate inflaţia), are loc o creştere a
ofertei de monedă echivalentă cu variaţia rezervelor, care, la rândul său, se află în
legătură directă cu politica fiscală expansionistă. Efectul final al acestei politici
fiscale expansioniste asupra venitului naţional este, deci, pozitiv.
2.3. Politica economică într-un model cu preţuri variabile
Transformarea unui model cu preţuri fixe în model cu preţuri variabile se

realizează prin introducere unor funcţii de cerere şi de ofertă. Aceste funcţii au ca
argument preţurile. În principiu, funcţia ofertei globale este o funcţie crescătoare în
raport cu variabila preţ, iar funcţia cererii globale, o funcţie descrescătoare în raport
cu aceiaşi variabilă.
2.3.1. Funcţia ofertei şi funcţia cererii

Funcţia ofertei exprimă legătura dintre volumul producţiei şi preţ. În modul
acesta, se exprimă implicit legătura dintre volumul producţiei şi costuri (în particular,
costurile cu salariile).
Relaţia dintre cantitatea de produse oferite pe piaţă şi preţ se stabileşte
pornind, pe de o parte, de la funcţia de cerere şi de ofertă de pe piaţa muncii, care
determină relaţia dintre salariul real şi gradul de ocupare a mâinii de lucru, iar pe
de altă parte, de la funcţia de producţie, care ţine seama de constrângerile tehnice
ale economiei.48
Aceste informaţii se concretizează prin următoarele două elemente:
a) preţul de producţie minim, P0;
b) coeficientul de elasticitate al ofertei în raport cu preţul, α ( α > 0 ).
Pe această bază, funcţia ofertei poate fi scrisă astfel:
Y
P = P (Y ) = + P0 (31)
α
unde:
Y ≤ YE
sau, sub formă de ecuaţie diferenţială:
dY
dP = (32)
α
48
Funcţia de producţie exprimă un raport cantitativ stabil între intrările (consumuri de resurse
umane şi materiale) şi ieşirile (producţia) unui complex de producţie oarecare. Forma generală a unei
funcţii de producţie este egalitatea: F(x, y, A), unde: x – vectorul consumului de resurse; y – vectorul
producţiei; A – matricea parametrilor. Deoarece conexiunea stabilă dintre cheltuieli şi rezultatele
producţiei are caracter statistic, funcţia de producţie reprezintă un model de regresie (Dicţionar de
matematică şi cibernetică în economie, ed. cit., p. 219).
78
Relaţia (32) poate fi adusă în forma:
Y = α (P − P0 ) (33)
Relaţia (33) arată că volumul producţiei oferite pe piaţă este o funcţie
crescătoare faţă de ecartul dintre preţul efectiv şi preţul minim.
Rezultă că ajustarea cererii şi ofertei se poate realiza atât prin variaţia
preţurilor, cât şi prin variaţia cantităţilor de produse oferite pe piaţă.
Există două cazuri limită:
a) cazul Y=YE, în care ajustarea se operează exclusiv prin preţuri;
b) cazul P=P0, în care ajustarea se operează exclusiv prin cantităţi.
Este de remarcat că forma crescătoare a funcţiei ofertei depinde în mod direct
de ipoteza implicită că pe piaţa muncii nu are loc o ajustare imediată a salariului
nominal în raport cu preţurile. Această rigiditate a salariului nominal este determinată
de faptul că salariile individuale sunt stabilite pentru o perioadă de timp mai lungă
decât cea pentru care sunt stabilite preţurile. Cu alte cuvinte, amintita rigiditate nu
este determinată neaparat de absenţa unei indexări a salariilor în funcţie de preţuri,
deşi, eventual, poate exista şi această situaţie. Pur şi simplu, se presupune că există
o anumită rigiditate pe termen scurt a salariilor, ceea ce permite prognosticarea
faptului că, prin creşterea producţiei, se va obţine creşterea profiturilor.
Prin simetrie, funcţia cererii globale este considerată o funcţie descrescătoare
în raport cu preţurile. La fel cum funcţia ofertei globale se bazează pe funcţia de
producţie, funcţia cererii globale se bazează pe funcţia de consum.49
Funcţia cererii globale presupune existenţa următoarelor două mecanisme:
a) „Efectul Keynes-Patinkin”, care constă în faptul că scăderea preţurilor
determină apariţia unui „efect avere” şi a unui „efect de substituire”: valoarea reală
a disponibilităţilor băneşti ale agenţilor economici creşte, ceea ce îi determină să-şi
majoreze cheltuielile pentru a readuce această valoare la nivelul pe care îl doresc
prin prisma veniturilor lor stabile. Totodată, scăderea preţurilor determină reducerea
cererii de monedă în vederea tranzacţiilor.50 Ca urmare, agenţii economici îşi vor
spori cumpărările de titluri, ceea ce duce la scăderea ratei dobânzii şi, deci, la
creşterea investiţiilor şi amplificarea activităţii economice.
b) Modificarea competitivităţii externe a ţării respective, ceea ce determină,
de asemenea, variaţii ale volumului activităţii economice. De exemplu, în cazul
scăderii preţurilor, competitivitatea externă creşte, ceea ce duce, mai devreme sau
mai târziu, la relansarea exporturilor şi frânarea importurilor şi, deci, la creşterea
volumului producţiei.
2.3.2. Eficacitatea politicii economice

Introducerea în model a funcţiilor de cerere şi de ofertă permite evidenţierea
procesului de ajustare realizat prin variaţia preţurilor. În acest nou cadru,
concluziile degajate în paragrafele anterioare cu privire la eficacitatea politicii
49
Funcţia de consum descrie relaţia dintre nivelul cheltuielilor de consum şi nivelul venitului
personal disponibil. Acest concept, introdus de Keynes, se bazează pe ipoteza că există o relaţie empirică
stabilă între consum şi venit. (Samuelson P., Nordhaus W., Economie politică, ed. cit., p. 513).
50
79
monetare şi fiscale îşi păstrează valabilitatea, deşi parametrii acţiunilor respective,
eventual, se modifică.
a) În regim de cursuri flexibile, forma simplificată a modelului este:
S (Y , P ) + M (Y , P, ρ ) = I (i ) + G + X (P, ρ )
H = L(Y , i, P ) (34)
B = X (P, ρ ) − M (Y , P, ρ ) + K i = 0
P = P (Y )
Calculul multiplicatorilor prin metoda derivării funcţiilor modelului duce la
concluzia că toate rezultatele prezentate în §1.2 supra rămân valabile, însă valoarea
parametrilor se modifică uşor. Rezultă că, indiferent de ipotezele adoptate cu
privire la relaţia dintre oferta globală, cererea globală şi preţuri, modelul cu preţuri
fixe constituie un referenţial analitic valabil.
b) În regim de cursuri fixe, forma simplificată a modelului este:
S (Y , P ) + M (Y , P ) = I (i ) + G + X (P )
H + R = L(Y , i, P ) (35)
B = X (P ) − M (Y , P ) + K i = 0
P = P (Y )
Calculul multiplicatorilor politicii economice arată că şi în acest caz
concluziile cu privire la eficacitatea politicii monetare şi politicii fiscale rămân
valabile. Însă, spre deosebire de cazul cursurilor flexibile, multiplicatorul venitului
global şi multiplicatorul ratei dobânzii depind aici exclusiv de „efectul
competitivitate”, nu şi de „efectul Keynes-Patinkin”. Explicaţia rezidă în faptul că,
în condiţii de cursuri fixe, ajustarea economiei se realizează exclusiv prin variaţii
ale ofertei de monedă, aceasta fiind variabila care suportă integral efectul variaţiei
preţurilor. Trebuie însă precizat că în ceea ce priveşte sensul efectului pe care
politica fiscală îl are asupra rezervelor valutare şi, deci, asupra ofertei de monedă
(creştere/reducere), acest sens depinde atât de „efectul competitivitate”, cât şi de
efectul „Keynes-Patinkin”.
3. INTERACŢIUNILE DINTRE POLITICILE

ECONOMICE NAŢIONALE
Politicile economice aplicate de diverse state interacţionează la nivel

internaţional, ceea ce face necesară cooperarea între decidenţii naţionali şi coordonarea
măsurilor lor de politică economică. Încheierea unor acorduri de cooperare
economică internaţională nu este însă întotdeauna un proces simplu; se poate chiar
80
afirma că, uneori, aceste acorduri, mai ales atunci când sunt parţiale, se dovedesc
chiar contraproductive.
Pentru a evidenţia procesul de transmisie în plan internaţional a politicilor
economice naţionale, trebuie avut în vedere cazul ţărilor mari, ale căror politici
economice naţionale pot realmente influenţa pieţele internaţionale de bunuri şi
capitaluri. Astfel, admiţând că aceste ţări sunt interdependente, în sensul că au
relaţii comerciale şi financiare semnificative unele cu altele, se poate arăta că
repercursiunile internaţionale ale politicilor economice respective au o importanţă
deosebită pentru buna funcţionare a economiei mondiale. În ultimă instanţă,
performanţele economice ale unei ţări depind nu numai de politica economică dusă de
autorităţile din ţara respectivă, ci şi de deciziile de politică economică ale altor ţări.
3.1. Interdependenţa politicilor economice naţionale
Analiza cooperării şi coordonării internaţionale se bazează pe noţiunea de

„interdependenţă”. Într-adevăr, încercarea de a găsi o formulă de cooperare între
diverse ţări are sens numai în măsura în care fiecare ţară îşi concepe propria sa
politică optimă ţinând seama de consecinţele deciziilor sale asupra echilibrului
internaţional, precum şi de acţiunile şi reacţiile ţărilor partenere. Aceste elemente
exercită, aşadar, un efect invers asupra ţării care iniţiază o anumită politică,
afectând eficacitatea politicii respective.
Este necesară, deci, precizarea naturii interdependenţei economice dintre ţări
şi evidenţierea diverselor modalităţi de definire a acestui fenomen.
Noţiunea de „inderdependenţă economică” a fost popularizată prin articolele
ziaristului american D. Cooper, laureat al premiului Pulitzer, care a făcut distincţie
între noţiunile de „dependenţa reciprocă” şi „interdependenţă”. Această delimitare
a fost aprofundată apoi la nivel teoretic şi analitic de J. Nye şi R. Keohane51, care
au fundamentat noţiunile de „interdependenţă din vulnerabilitate” şi „interdependenţă
din sensibilitate”.
1) „Dependenţa reciprocă” sau „interdependenţa din vulnerabilitate” reflectă
faptul că încetarea relaţiilor economice dintre anumite ţări implică un anumit cost
pentru fiecare dintre ţările respective. Această accepţiune este cea avută în vedere,
de obicei, de politologi, deoarece este utilă pentru studierea unor situaţii excepţionale,
caracterizate prin relaţii conflictuale (război, embargo). Într-adevăr, conceptele
amintite permit analiza efectelor întreruperii relaţiilor economice internaţionale
prin evaluarea pierderilor suferite de o ţară în cazul încetării schimburilor sale
comerciale şi financiare cu străinătatea.
2) „Interdependenţa” sau „interdependenţa din sensibilitate” se referă la cazul
funcţionării normale a economiilor naţionale în cadrul unor relaţii internaţionale
neîntrerupte. În acest caz, interdependenţa este strâns legată de sensibilitatea pe
care o au procesele de ajustare economică din interiorul unei ţări la evoluţia
economică a altor ţări – evoluţie influenţată, la rândul său, de situaţia economiei de
referinţă.
51
Nye J., Keohane R., Power and Interdependence: World Politics in Transition, Little, Brown and
Company, 1977.
81
Această a doua accepţiune este cea avută, în general, în vedere în literatura
consacrată problematicii cooperării economice internaţionale.
3.2. Coordonarea politicilor economice
În acest context, interdependenţa economică este evident legată de gradul de

deschidere al economiilor, însă cele două noţiuni – deschidere şi interdependenţă –
nu se suprapun. Într-adevăr, anumite economii pot fi deschise la schimburile
internaţionale, dar să nu fie interdependente. Căci, luată ca atare, deschiderea
presupune mai mult „dependenţă reciprocă”, decât „interdependenţă”. Aceasta din
urmă se referă mai degrabă la efectele marginale ale modificării variabilelor
economice, decât la nivelul mediu al variabilelor respective. La limită, se poate
imagina situaţia unei ţări mici, ale cărei decizii nu afectează cu nimic condiţiile
economice din restul lumii şi a cărei deschidere nu implică nici o interdependenţă,
ci doar dependenţa ţării respective faţă de alte ţări, fără nici un fel de reciprocitate.
În fine, pentru a preciza şi mai mult noţiunea de „interdependenţă” se pot
distinge patru forme de interdependenţă economică:
a) Interdependenţa structurală: decurge din interconectarea schimburilor
comerciale şi financiare. Această formă de interdependenţă presupune că evenimentele
economice care se produc într-o ţară influenţează în mod semnificativ evenimentele
economice din restul lumii.
b) Interdependenţa obiectivelor politicii economice (interdependenţa
teleologică): apare atunci când obiectivele economice naţionale şi străine nu pot fi
concepute izolat unele de altele. Această formă de interdependenţă este evidentă în
cazul în care obiectivele a două ţări privesc aceiaşi variabilă economică (de
exemplu, cursul de schimb dintre monedele respective), însă poate exista şi atunci
când o constrângere mai generală se impune obiectivelor naţionale specifice (de
exemplu, necesitatea asigurării echilibrului mondial al cursurilor de schimb în
raport cu obiectivele naţionale privind soldul balanţei comerciale).
c) Interdependenţa din cauza şocurilor exogene care afectează ţările
respective: este legată de existenţa unei similitudini între şocurile externe pe care le
suferă aceste ţări. Această formă de interdependenţă poate apare – independent de
interdependenţa structurală – din cauza şocurilor intervenite în domeniul ofertei (de
exemplu, modificarea bruscă a preţurilor materiilor prime de bază), ori a perturbaţiilor
din situaţia economică a unei terţe ţări.
d) Interdependenţa politicilor economice: se manifestă atunci când determinarea
politicii optime a fiecărei ţări depinde de măsurile luate de alte ţări. Această formă
de interdependenţă decurge în mod direct din interdependenţa structurală şi
interdependenţa obiectivelor. Ea constituie o formă de interdependenţă de
importanţă strategică, în sensul că, în momentul în care îşi elaborează politica sa
economică, fiecare ţară trebuie să cunoască sau să fie în măsură să anticipeze
politicile partenerilor săi, iar această cunoaştere sau anticipare îi influenţează
propriile sale decizii.
Indiferent de formele sale, interdependenţa constituie principalul element din
care decurge necesitatea cooperării autorităţilor naţionale în scopul coordonării
82
politicilor lor economice. Instrumentarul analitic utilizat, de obicei, pentru analiza
acestei problematici este cel oferit de teoria jocurilor.
3.3. Conflicte, cooperare şi coordonare
Interdependenţa dintre economiile naţionale, diferite din punct de vedere

structural, al obiectivelor şi al concepţiilor decidenţilor publici cu privire la modul
de funcţionare a economiei, tinde să dea naştere spontan la situaţii de conflict
potenţial. În general, asemenea situaţii au următoarele consecinţe: conflict deschis;
ignorare reciprocă; cooperare; coordonare; integrare completă.
În ceea ce ne priveşte, în cele ce urmează avem în vedere exclusiv situaţiile în
care partenerii încearcă să aibă comportamente care ţin seama în mod explicit de
interdependenţele dintre ei.
3.3.1. Principiul cooperării şi coordonării politicilor

În forma sa cea mai simplă, principiul cooperativ constă într-un schimb de
informaţii cu privire la unele aspecte esenţiale ale activităţii economice, cum ar fi:
mediul macroeconomic internaţional; fundamentalele respective ale economiilor
naţionale ale ţărilor partenere; intenţiile autorităţilor din aceste ţări în materie de
politică economică; etc.
O asemenea procedură este a priori tentantă, însă nu lipsită de un anumit risc,
care se naşte din însuşi consensul partenerilor cu privire la orientarea generală a
politicilor de urmat. Într-adevăr, dorinţa de a diminua efectele potenţial negative
ale interdependenţei poate împiedica valorificarea efectelor pozitive ale acestei
interdependenţe. Astfel, din momentul în care toţi partenerii se angajează să aplice
aceleiaşi strategie de politică economică, ei contribuie, prin însuşi acest fapt, la
accentuarea amplitudinii ciclului economic, în loc de a limita aceste oscilaţii, aşa
cum cere în mod logic principalul obiectiv al cooperării.
Coordonarea internaţională poate fi definită ca fiind procesul prin care
anumite ţări îşi concep politicile economice astfel încât să obţină creşterea
bunăstării lor comune prin utilizarea interdependenţelor dintre ele. Coordonarea
este, deci, o formă superioară de cooperare internaţională, în sensul că-şi propune
un obiectiv mai ambiţios: creşterea bunăstării globale.
De fapt, cea care corespunde cel mai bine ideii găsirii unei „soluţii
cooperative” – în accepţiunea din teoria jocurilor – este noţiunea de „coordonare
internaţională”. Astfel, aplicarea teoriei jocurilor în condiţiile în care se presupune
că jucătorii dispun de informaţii perfecte înseamnă că se admite că se realizează
forma cea mai simplă de cooperare: schimbul de informaţii. Per a contrario,
situaţiile de conflict şi de ignorare reciprocă necesită utilizarea modelelor de joc
„necooperativ”. Cu alte cuvinte, „jocurile cooperative” sunt cele în care jucătorii îşi
coordonează acţiunile.
Integrarea completă apare ca fiind forma cea mai înaltă de coordonare, în
care are loc fuzionarea economiilor partenere şi a factorilor lor de decizie publică.
Ca urmare, o asemenea situaţie nu poate fi descrisă cu ajutorul aparatului analitic
83
oferit de teoria jocurilor. De aceea, problema construirii funcţiei-obiectiv a
decidentului central al unei asemenea uniuni este deschisă, constituind în
continuare obiectul a numeroase cercetări .
Rezultă că, prin prisma teoriei jocurilor, justificarea coordonării internaţionale
a politicilor economice se deduce în mod direct din concluzia esenţială a analizei
respective: soluţia de echilibru a unui joc necooperativ nu este o soluţie optimă în
sensul lui Pareto.
Acest rezultat trebuie totuşi nuanţat în cazul particular în care fiecare partener
îşi poate controla atât instrumentele, cât şi obiectivele, iar obiectivele urmărite sunt
independente unele faţă de altele, atât pe plan intern, cât şi pe plan internaţional. În
acest caz, se regăseşte regula lui Tinbergen, după care realizarea nivelurilor dorite
ale obiectivelor politicii economice impune ca numărul instrumentelor să fie egal
cu numărul obiectivelor independente. În aceste condiţii, soluţia de echilibru
necooperativ este optimală, ceea ce înseamnă că pentru optimizarea politicilor lor
economice este necesar şi suficient ca între parteneri să existe un acord explicit de
cooperare, care să definească obiectivele fiecăruia.
Recomandarea ca partenerii să ajungă la un consens minimal în ceea ce
priveşte obiectivele lor este însă discutabilă în condiţii de incertitudine.
Semnificaţia ideii de interdependenţă a obiectivelor ca argument complementar
pentru coordonarea internaţională a politicilor economice este, deci, limitată.
3.3.2. Modelul coordonării internaţionale

Să presupunem că există două ţări şi că în fiecare ţară decidentul respectiv
dispune de un singur instrument şi are un singur obiectiv.
Funcţia de utilitate a ţării i (i=1, 2) este:
U i = wi ( yi − yi* ) , wi<0
2
(36)
Restricţiile sunt date de forma redusă a modelului economic prezentat în

paragrafele anterioare:
yi = α i xi + β j x j + ε , i = 1,2 , i ≠ j (37)
unde: xi şi xj variabilele instrument respective controlate de ţara i şi j.
Această formă generală poate fi simplificată, presupunând: w1=w2=-1 şi

y = y 2* = 0 , ceea ce permite scrierea funcţiei de utilitate în forma:
*
1
Ui = − y 2 (38)
De asemenea, se presupune că între cele două ţări există o perfectă simetrie,

adică: α i = α , β i = β şi ε i = ε .
Incertitudinea în ceea ce priveşte parametrii α , β şi ε se exprimă prin
notaţiile:
84
α = E (α ) β = E (β ) ε = E (ε )
σ α2 = V (α ) σ β2 = V (β ) σ ε2 = V (ε )
σ αβ
2
= Cov (α , β ) σ αε2 = Cov (α , ε ) σ βε2 = Cov (β , ε )
unde: E, V şi Cov sunt, în ordine, operatorii mediei, varianţei şi covarianţei.
a) Într-o lume în care există incertitudine, optimizarea se realizează prin

maximizarea speranţei matematice a funcţiei de utilitate. Soluţia de echilibru
necooperativ (echilibrul Nash) este dată de sistemul de ecuaţii:
δE (U 1 )
=0
δx1
δE (U 2 )
=0 (39)
δx2
Această soluţie este:
− α ⋅ ε − σ αε
2
x1N = x 2N = (40)
α 2 + σ α2 + α ⋅ β + σ αβ
2
În cazul în care ponderile atribuite obiectivelor celor două ţări sunt egale,
adică:
U C = U 1 + U 2 = − y12 − y 22 (41)
soluţia de echilibru cooperativ este dată de sistemul de ecuaţii:

δE (U C )
=0
δx1
δE (U C )
=0 (42)
δx2
Această soluţie este:
− α ⋅ ε − σ αε
2
− β ⋅ ε − σ βε
2
x1C = x 2C = (43)
α 2 + σ α2 + β 2 + σ β2 + 2α β + 2σ αβ
2
b) Într-o lume în care nu există incertitudine (viitorul este sigur), speranţa

matematică a celor două variabile este egală cu valorile lor observate, iar
parametrii care exprimă varianţa şi covarianţa au valoarea zero. Ca urmare, soluţia
de echilibru necooperativ este egală cu soluţia de echilibru cooperativ:
85
−ε
x1N = x 2N = x1C = x2C = (33)
α+β
În modul acesta, se regăseşte regula lui Tinbergen, iar, ca urmare, coordonarea
deciziilor de politică economică apare ca inutilă.
Coordonarea este inutilă, de asemenea, în cazul în care incertitudinea priveşte
exclusiv termenul exogen, ε . În această situaţie, modul de determinare a politicii
economice este asemănător cu cel care este valabil într-o lume fără incertitudine
(sigură), unica deosebire fiind că termenul exogen este înlocuit în model cu
speranţa sa matematică.
Cu excepţia cazului foarte particular în care parametrii α şi β au mărimi certe,
soluţia de echilibru necooperativ nu este o soluţie optimă în sensul lui Pareto. Cu
toate acestea, analiza de mai sus relevă că, în general, coordonarea internaţională
facilitează realizarea unei combinaţii optime (în sensul lui Pareto) a deciziilor
naţionale de politică economică (optimizarea a ceea ce se numeşte policy mix la
nivel naţional).
3.4. Problemele şi limitele coordonării internaţionale
În literatură, se demonstrează că echilibrul de tip cooperativ este superior

echilibrului necooperativ. Cu toate acestea, se constată că există anumiţi factori
care fie că împiedică dezvoltarea cooperării, fie sunt susceptibili de a submina o
cooperare deja începută.
Mai trebuie adăugat că studiile econometrice efectuate cu ajutorul unor
modele multinaţionale complexe nu au reuşit – cel puţin până în prezent – să
evidenţieze empiric avantajele semnificative ale coordonării. Insuccesul testelor de
acest gen se explică, în primul rând, prin dificultăţile de măsurare a acestor
avantaje. În al doilea rând, rezultatele nesatisfăcătoare obţinute până acum ţin de
modalităţile simplificatoare în care sunt specificate în modelele relaţiile de
interdependenţă.
3.4.1. Cunoaşterea imperfectă a economiei

O importantă sursă de dificultăţi cu care se confruntă coordonare deciziilor de
politică economică este cunoaşterea imperfectă a „adevăratului” model al
economiei. Într-adevăr, concepţiile teoretice contradictorii ale autorităţilor din
diverse ţări cu privire la principalele fenomene economice interne şi internaţionale
pot da naştere avant la lettre la serioase dificultăţi în coordonarea deciziilor lor de
politică economică. Iar dacă, în pofida unor concepţii diferite, coordonarea se
realizează totuşi, există riscul ca deciziile adoptate să se dovedească defavorabile
pentru unul sau altul dintre parteneri.
Intensificarea legăturilor dintre economiile naţionale pune problema utilizării
unor mecanisme de cooperare de natură să permită gestionarea globală a unor
şocuri „asimetrice”. Or, din moment ce aceste şocuri afectează într-un mod diferit
86
economiile naţionale, este foarte dificil de evidenţiat un interes colectiv pentru a le
contracara. De aceea, în raport cu aceste şocuri, politicile naţionale apar ca soluţii
optime de rangul doi. Din punct de vedere formal, această situaţie este reprezentată
de cazul în care mulţimea soluţiilor optime în sensul lui Pareto este o mulţime vidă,
ceea ce înseamnă că nu există nici o combinaţie de decizii de politică economică
susceptibilă a fi acceptată simultan de toţi jucătorii.
În ceea ce priveşte obiectivele decidenţilor publici naţionali, diversitatea
opţiunilor acestora justifică principial coordonarea internaţională a acestor obiective,
însă aplicarea unei anumite proceduri de coordonare pune problema ierarhizării
obiectivelor în cazul în care acestea sunt foarte diferite. De exemplu, obiectivul
echilibrului extern este cu siguranţă mai puţin important pentru o ţară foarte
deschisă spre restul lumii, dar care are o poziţie dominantă la nivel mondial, decât
pentru o ţară „satelit”, chiar dacă aceasta din urmă este mai puţin deschisă spre
exterior. Se adaugă faptul că ierarhizarea obiectivelor depinde, de asemenea, de
deciziile politice adoptate în legătură directă cu procesele electorale, ceea ce face
ca nesincronizarea ciclurilor electorale respective să sporească dificultăţile cu care
se confruntă coordonarea internaţională.
Rezultă că chiar dacă partenerii recunosc necesitatea coordonării politicilor
lor economice, este necesar ca ei să se pună de acord inclusiv cu privire la o soluţie
negociată. Or, problema negocierii este, de fapt, o dublă problemă: pe de o parte,
este necesar ca partenerii să accepte să-şi dezvăluie adevăratele interese; pe de altă
parte, ei trebuie să cadă de acord cu privire la criteriile cu ajutorul cărora se
stabileşte importanţa diverselor obiective. Şi este evident că formularea unei
„funcţii obiectiv comune” presupune rezolvarea satisfăcătoarea a ambelor
probleme.
3.4.2. Principalele probleme ale unei proceduri de coordonare

În aceste condiţii, instituirea unei proceduri de coordonare la nivel
internaţional se confruntă cu două dificultăţi majore: a) nerespectarea regulilor
stabilite; şi b) multiplicarea centrelor de decizie.
3.4.2.1. Nerespectarea regulilor

Problema generală a coordonării este similară cu cea cunoscută în teoria
jocurilor sub denumirea de „dilema prinzonierului”. Această problemă provine din
faptul că echilibrul cooperativ este eminamente instabil: un jucător care ştie că
partenerul său va respecta strategia corespunzătoare unui joc cooperativ dispune de
un avantaj, în sensul că are posibilitatea ca el însuşi să nu respecte această strategie.
Angajamentul reciproc iniţial este supus, astfel, unei eventuale incoerenţe
temporale. Or, dacă nu există nici un mecanism de natură să permită verificarea
mutuală a împrejurărilor concrete care ar putea face ca un partener să nu-şi respecte
angajamentele, coordonarea este subminată de aceste interese contradictorii.
Această problemă este atenuată de repetarea jocului, însă fenomenul de
atenuare poate fi evidenţiat numai în măsura în care se ţine seama de efectele pe
care nerespectarea angajamentului le are asupra reputaţiei jucătorilor şi de
87
mijloacele de sancţionare de care dispun partenerii. Pe de altă parte, din punct de
vedere tehnic, contează orizontul de timp al jocului repetitiv (multiperiodic): dacă
acest orizont este finit, riscul este maxim, deoarece singurul tip de echilibru stabil
este echilibrul necooperativ; dacă orizontul de timp este infinit sau nedeterminat,
nu există nimic care să garanteze că jocul nu va degenera într-un joc necooperativ.
În acest cadru, mijoacele de sancţionare de care dispun partenerii au rolul de
a determina apariţia unor consecinţe reputaţionale susceptibile să contribuie la
menţinerea cooperării. Pentru a îndeplini acest rol, mecanismele sancţionatoare
trebuie să fie considerate credibile de către parteneri, ceea ce înseamnă ca aceştia
să fie în măsură să exercite represalii eficiente – în sensul că pot identifica cazurile
de nerespectare a regulilor şi aplica sancţiunile corespunzătoare. Or, aceasta
presupune că jucătorul care nu respectă regulile este efectiv penalizat de către
partenerul său, altfel spus, că el are un interes real să continue jocul cooperativ.
Totuşi, în cazul în care orizonturile temporare ale partenerilor sunt diferite, iar
aceasta inter alia din cauza unor considerente ce ţin de calendarul electoral, acest
interes de a continua cooperarea nu este deloc evident.
3.4.2.2. Multiplicarea centrelor de decizie

Într-o lume în care există o pluralitate de actori, coordonarea internaţională a
politicilor economice nu rezultă neapărat din cooperarea tuturor actorilor existenţi.
De aceea, problema care se pune, de fapt, este cea a studierii a ceea ce s-ar putea
numi „coordonare cu geometrie variabilă”, în care sunt implicate coaliţiile formate
din subansambluri de actori şi supuse la reacţiile altor coaliţii de acelaşi gen.
Astfel, o acţiune coordonată din partea unei coaliţii are efecte inclusiv asupra
actorilor care nu fac parte din coaliţia respectivă; ea provoacă reacţii din partea
acestora din urmă, ceea ce poate împiedica atingerea obiectivelor iniţiale ale
coaliţiei sau poate conduce chiar la desfiinţarea acesteia.
Pluralitatea centrelor de decizie economică nu constituie, desigur, o
caracteristică specifică vieţii economice internaţionale. O asemenea situaţie există,
în mod evident şi chiar în mai mare măsură, în interiorul fiecărui spaţiu naţional. În
aceste condiţii, se pune problema legăturii dintre desfăşurarea jocului intern şi
desfăşurarea jocului internaţional.
După cum am arătat, la nivel internaţional, coordonarea politicilor economice
echivalează cu găsirea soluţiei de echilibru cooperativ a unui joc desfăşurat la
această scară. Succesul acestui demers presupune că fiecare partener este în măsură
să-şi construiască în prealabil o funcţie-obiectiv naţională, altfel spus, că el a reuşit
deja să stabilească un echilibru cooperativ în propriul să joc intern.
Înseamnă că argumentul esenţial în favoarea coordonării – bazat pe ideea că
un joc necooperativ între autorităţile din ţările partenere este virtual ineficace –
ignoră complet consecinţele jocului respectiv asupra echilibrului intern al fiecărei
ţări.
Pentru a explicita această idee, să luăm un caz general foarte simplu, în care
există doar două ţări, iar autorităţile naţionale respective interacţionează cu agenţii
economici privaţi din fiecare ţară. Să mai presupunem că funcţiile-obiectiv ale
agenţilor privaţi din cele două ţări sunt identice.
88
Relaţiile de interdependenţă dintre toţi aceşti actori sunt reprezentate în figura 21.
+
Autorităţile Autorităţile
ţării A ţării B
Agenţi economici
privaţi
Figura 21. Interdependenţele dintre actorii vieţii economice internaţionale.
După cum se observă din figura de mai sus, efectele externe se manifestă în
mod diferit în planul relaţiilor dintre decidenţii publici naţionali, pe de o parte, şi în
planul relaţiilor dintre agenţii privaţi, pe de altă parte. Astfel, fiecare decident
naţional este influenţat pozitiv de creşterea nivelului operaţional al variabilei de
control (variabilei-instrument) a celuilalt decident şi în mod negativ de o evoluţie
similară a variabilei de control a agenţilor privaţi. În ceea ce îi priveşte pe aceştia
din urmă, ei sunt afectaţi negativ de creşterea nivelului variabilelor de control ale
decidenţilor publici din ambele ţări.
Să mai admitem că jocul desfăşurat între fiecare dintre decidenţii publici şi
agenţii privaţi din ţara respectivă sau din străinătate, cărora decidenţii publici
trebuie deopotrivă să le facă faţă, este întotdeauna de tip necooperativ. Spre deosebire
de aceasta, în ceea ce-i priveşte, decidenţii publici din cele două ţări îşi coordonează
politicilor lor economice. Această coordonare, prin care se încearcă utilizarea
interdependenţei obiective dintre cei doi decidenţi publici, determină creşterea
eficacităţii variabilelor de control ale acestora. Însă, această creştere a eficacităţii
influenţează negativ agenţii privaţi, incitându-i, în consecinţă, să-şi modifice
nivelul operaţional al propriilor lor variabile acţionale. Până la urmă, ţinând seama
de interdependenţa negativă dintre decidenţii publici şi agenţii privaţi, reacţia
respectivă anhilează efectele a priori favorabile ale coordonării. La limită, aceasta
se poate dovedi chiar nefavorabilă.
O ilustrare a acestor consecinţe nefavorabile ale coordonării este politica
monetară. După cum vom arăta pe larg în capitolul VI§4 infra, banca centrală îşi
poate atinge obiectivele numai dacă provoacă o surpriză, în sensul că nu-şi respectă
angajamentele, dejucând, deci, anticipaţiile raţionale ale agenţilor economici. Cu
alte cuvinte, ea este incitată în permanenţă să procedeze în mod insidios. Or,
aceasta înseamnă că jocul în care este implicată banca centrală şi agenţii economici
89
este unul de tip necooperativ. În acest cadru, banca centrală poate încerca să
provoace pe neaşteptate o uşoară inflaţie pentru a realiza o anumită reducere a ratei
şomajului. Însă, această inflaţie-surpriză afectează credibilitatea politicii monetare:
consecinţa este amplificarea anticipaţiilor inflaţioniste ale agenţilor economici şi,
deci, creşterea nivelului de echilibru al ratei inflaţiei, ceea ce face ca, pe termen
lung, rata şomajul să nu scadă.
În ipoteza că relaţiile monetare internaţionale sunt de aşa natură încât preiau
şi amplifică costurile unei inflaţii-surpriză provocate unilateral de autorităţile dintr-
o anumită ţară, absenţa cooperării internaţionale dintre autorităţile monetare
naţionale impune o anumită autodisciplină din partea acestora, în sensul că le
constrânge să nu provoace abateri inflaţioniste prea mari de la starea de echilibru. Spre
deosebire de aceasta, instaurarea unei coordonări a politicilor monetare internalizează
interdependenţele şi, deci, elimină efectele reacţiilor internaţionale. Ca urmare,
autodisciplina monetară se relaxează. Or, această relaxare, permisă de coordonarea
internaţională, este şi ea avută în vedere de agenţii economici privaţi cu ocazia
formulării anticipaţiilor lor, ceea ce face ca echilibrul final să se caracterizeze
printr-un nivel mai ridicat al ratei inflaţiei şi al ratei şomajului. Aşadar, în acest
caz, coordonarea nu numai că nu facilitează atingerea obiectivelor băncii centrale,
ci se dovedeşte realmente nefastă.
90
III. STRATEGII DE POLITICĂ ECONOMICĂ
Termenul de „strategie” provine din limbajul militar, însă este folosit adesea
şi în domeniul economic pentru a desemna activitatea de planificare, organizare şi
conducere a operaţiilor implicate de atingerea unui anumit obiectiv. Într-o asemenea
transpunere mutatis mutandis, „strategia de politică economică” poate fi definită ca
fiind „ansamblul de operaţiuni şi manevre, realizate de autorităţi, în vederea atingerii
obiectivelor economice ale acestora”
1. RESTRICŢIILE ÎN CADRUL CĂRORA SE ELABOREAZĂ

ŞI APLICĂ POLITICA ECONOMICĂ
Elaborarea şi aplicarea politicii economice se realizează de fiecare dată într-un

anumit context economico-social, caracterizat printr-o pluralitate de restricţii. Aceste
restricţii sunt legate de informaţiile disponibile, de modul în care funcţionează
pieţele, de acţiunea factorului timp şi de natura instituţională a decidenţilor publici.
1.1. Informaţiile disponibile
Constrângerile impuse de informaţiile disponibile se manifestă sub forma

incertitudinii cu privire la valorile variabilelor şi ale parametrilor modelului economic
cu care se lucrează, precum şi prin asimetria informaţională care există între
decidenţii publici şi agenţii privaţi.
1.1.1. Incertitudinea şi politica economică

Incertitudinea cu privire la caracteristicile economiei în care urmează să se
aplice politica economică influenţează modul de definire a strategiei optime de
politică economică. Există două forme de incertitudine:
1) incertitudinea aditivă, care priveşte exclusiv variabilele exogene ale
modelului economic;
2) incertitudinea multiplicativă, care priveşte parametrii modelului.
Indiferent de forma sa, incertitudinea se explică în două moduri. Pe de o
parte, această stare mintală reflectă lipsa de informaţii a decidentului public cu
privire la modul de funcţionare a economiei. Este vorba aici mai ales de cunoaşterea
principalelor funcţii comportamentale cuprinse în „nucleul dur” al modelui economic
utilizat ca referenţial pentru politica economică. Căci, chiar dacă aceste funcţii sunt
stabile în timp, din diverse motive, decidentul public nu le poate determina
întotdeauna cu precizie. Pe de altă parte, incertitudinea provine din instabilitatea
91
intrinsecă a unor funcţii comportamentale incluse în modelele economice. Această
instabilitate face ca, în pofida coroborării unui mare număr de informaţii calitative
şi cantitative, responsabilii politici să nu poată stabili cu anticipaţie valoarea exactă
a unor variabile date sau a unor multiplicatori ai politicii economice.
Pe termen mediu, politica economică este susceptibilă să reducă per se
incertitudinea provocată de lipsa de informaţii. Căci, aplicarea unei anumite politici
economice este supusă tot timpul evaluării prin prisma rezultatelor obţinute, fie de
către autori, fie de către critici, fie în general de către membri societăţii. Însă,
politica economică rămâne relativ neputincioasă în faţa schimbării în timp a
comportamentelor economice.
Pe termen scurt, ambele surse de incertitudine au consecinţe similare asupra
conduitei politicii economice. Astfel, în cazul în care singurul tip de incertitudine
este incertitudinea aditivă, stabilirea instrumentelor politicii economice nu diferă
fundamental de modul în care se realizează această operaţiune într-un univers sigur: în
acest caz, alegerea instrumentelor se bazează pe luarea în considerare a mediei
datelor incerte existente. Ca urmare, obiectivele nu vor fi realizate nici ele cu precizie,
ci tot în medie. Cu toate acestea, optimizarea politicii economice îşi propune să
reducă această imprecizie în ceea ce priveşte atingerea obiectivelor la stricta
variabilitate normală a datelor disponibile. În cazul în care modelul este marcat de
incertitudine multiplicativă, există două reguli:
1) Un anumit instrument de politică economică trebuie utilizat cu atât mai
puţin, cu cât incertitudinea referitoare la legătura dintre instrumentul respectiv şi
obiectivul (obiectivele) pentru atingerea căruia este folosit este mai mare. În acest
caz, posibilitatea utilizării optime a instrumentelor este mai mică decât în cazul
unui univers sigur sau în condiţii de incertitudine aditivă; în consecinţă, obiectivele
pot fi uneori ratate. Pe de altă parte, un anumit instrument de politică economică
trebuie modificat cu atât mai rar, cu cât incertitudinea cu privire la efectele sale
este mai mare.
2) Existenţa incertitudinii multiplicative impune logic folosirea unui număr
mai mare de instrumente. Mai precis, în cazul în care obiectivele sunt formulate
sub forma unor ţinte fixe, iar impactul instrumentelor nu este cunoscut cu precizie,
realizarea strategiei necesită existenţa unui număr de instrumente mai mare decât
numărul obiectivelor.
Problema incertitudinii cu care se confruntă decidentul public depinde, de
asemenea, de gradul de eficienţă informaţională al pieţelor care alcătuiesc sistemul
economic în care urmează să se aplice politica economică.
1.1.2. Eficienţa informaţională a mecanismelor pieţei

O piaţă eficientă este o piaţă pe care informarea este astfel organizată încât
toate datele necesare pentru anticiparea preţurilor viitoare sunt disponibile în
aceleaşi condiţii tuturor participanţilor, şi anume în mod gratuit şi imediat.
Această definiţie tehnică a pieţei eficiente nu presupune în nici un mod că
echilibrul pieţei este optim din punct de vedere economic; altfel spus, o „piaţă
eficientă” nu este în mod necesar o „piaţă perfectă”.
92
În funcţie de amploarea informaţiilor conţinute în preţuri, pot fi distinse trei
forme de eficienţă informaţională a unei pieţe:
1) Forma moale: presupune că preţurile curente conţin toate informaţiile
revelate de preţurile trecute.
2) Forma intermediară: presupune că preţurile curente conţin toate informaţiile
publice existente cu privire la variabilele fundamentale care determină preţurile.
3) Forma tare: presupune că preţurile curente conţin toate informaţiile
disponibile – publice şi private –, precum şi toate informaţiile posibil a fi obţinute.
Considerarea explicită a eficienţei informaţionale a pieţelor permite precizarea
tipului anticipaţiilor formulate de agenţii economici şi de decidenţii publici. Astfel,
în ipoteza că anticipaţiile se formează în conformitate cu modelul anticipaţiilor
raţionale, pot fi avute în vedere două variante:
a) Varianta slabă: anticipaţiile agenţilor economici cu privire la diverse
variabile economice se formează pe baza utilizării tuturor informaţiilor disponibile
public referitor la factorii care determină variabilele respective.
b) Varianta tare: anticipaţiile subiective ale agenţilor economici cu privire la
variabilele economice se formează în conformitate cu definiţia tehnică a anticipaţiilor
raţionale; conform acestei definiţii, valoarea viitoare a unei variabilei care face
obiectul anticipării este egală cu speranţa matematică a variabilei respective.52
Speranţa matematică este un parametru probabilistic care depinde de
informaţiile disponibile, iar, ca urmare, se presupune că anticipaţiile raţionale se
formează într-o economie ale cărei pieţe sunt eficiente – în sensul tare al noţiunii.
Presupunerea amintită determină structura modelului economic cu care se
operează. Această structură se reflectă inter alia prin distribuţiile de probabilitate
ale variabilelor aleatoare şi prin valorile luate în trecut de toate variabilele pertinente.
Varianta „tare” a teoriei anticipaţiilor raţionale revine, aşadar, la a spune că
agenţii economici nu comit erori sistematice. Totuşi, faptul că agenţii economici îşi
formulează anticipaţiile în mod raţional nu înseamnă că ei prevăd viitorul cu
certitudine; ei pot comite erori, dar acestea sunt întâmplătoare.
În varianta „tare”, eventuala insuficienţă a informaţiilor coexistă adesea cu o
anumită asimetrie informaţională între agenţii privaţi şi decidentul public. Aceasta,
deoarece, din diverse motive, agenţii privaţi nu pot să cunoască perfect obiectivele
decidentului public. De asemenea, este posibil ca ei să ignore total sau parţial
variabilele prin care se exprimă stările de lucruri şi evoluţiile previzibile, elemente
pe care decidentul public le cunoaşte şi, deci, le poate utiliza pentru a-şi aplica
politica economică, respectiv pentru a provoca surprizele de care depind efectele
acestei politici.
În literatură, această asimetrie informaţională este tratată cu ajutorul
aparatului conceptual şi analitic oferit de teoria delegării (Agency Theory). Această
teorie are ca obiect relaţiile ce apar atunci când un individ (intreprindere)
încredinţează total sau parţial gestionarea intereselor sale unei alte persoane.53
Din punct de vedere juridic, relaţiile respective îmbracă uneori forma contractului
52
Cerna S., Teoria anticipaţiilor raţionale şi credibilitatea politicii monetare, ed.cit., p. 20.
53
Milgrom P., Roberts J., Economics, Organization and Management, London: Prentice-Hall,
1992.
93
de mandat, însă relaţiile de acest gen nu presupun neapărat semnarea unui act
juridic între cele două părţi. În cazul particular al relaţiei dintre întreprinzătorii
privaţi şi decidentul public, cei dintâi constituie ceea ce în terminologia anglo-
saxonă se numeşte „principal” (mandant), iar cel din urmă este „agent” (mandatar),
în sensul că întreprinzătorii privaţi încredinţează decidentului public sarcina
conceperii şi aplicării politicii economice. Ca urmare, „principalul” (sectorul
privat) suferă de un dublu deficit de informaţii:
a) cu privire la caracteristicile şi la evoluţiile mediului economic în care
operează „agentul” (secretul informaţiilor );
b) cu privire la strategia pe care o adoptă „agentul” ca răspuns la schimbările
intervenite în mediul economic (secretul acţiunilor).
În acest context, asimetria informaţională constituie o condiţie a eficacităţii
politicii decidentului public. Încercarea de a reduce asimetria informaţională nu
este identică, deci, cu încercarea de spori eficacitate pieţelor – cum afirmă unii
autori ca, de exemplu, J. Stiglitz şi B. Greenwald.54
1.2. Capacitatea de ajustare a pieţelor
Restricţiile provenite din capacitatea de ajustare limitată a pieţelor afectează

funcţionarea mecanismelor de transmisie ale diverselor componente ale politicii
economice, respectiv modul de manifestare a eventualelor efecte de evicţiune
(crowding out) aferente acestora.
Astfel, politica monetară acţionează asupra economiei prin două canale
tradiţionale: canalul ratei dobânzii şi canalul creditului. Pe lângă acestea, în economiile
moderne, există şi alte canale legate de preţurile activelor, mai ales preţurile activelor
financiare (inclusiv cursul de schimb). Importanţa acestor din urmă canale este cu
atât mai mare, cu cât economia este mai deschisă, iar piaţa financiară, mai
dezvoltată.
Procesul de transmisie a politicii monetare va fi tratat pe larg în capitolul IV
infra, iar, ca urmare, în cele ce urmează, vom prezenta pe scurt doar canalele de
transmisie ale politicii fiscale şi efectele de evicţiune (crowding out) asociate acestora.
Canalele de transmisie ale politicii fiscale reprezintă căile prin care
variabilele fiscale acţionează asupra ofertei şi cererii globale, respectiv asupra
diverselor componente ale cererii finale.
Aceste căi pot fi grupate în patru genuri de efecte:
1) Efectul-venit: constă în acţiunea pe care variaţiile veniturilor fiscale, ale
cheltuielilor publice şi ale soldului bugetului de stat o exercită asupra activităţii
economice şi, deci, asupra evoluţiei preţurilor. Se mai poate adăuga că soldul
bugetului are în mod necesar drept contrapartidă o anumită variaţie – pozitivă sau
negativă – a datoriei publice, ceea ce înseamnă că acest gen de efecte reprezintă
totodată efecte ale datoriei publice.
54
Stiglitz J., Greenwald B., Externalities in Economies with Imperfect Information and Incomplete
Markets, Quarterly Journal of Economics, 90, 1986; Stiglitz J., În cădere liberă. America, piaţa liberă
şi prăbuşirea economiei mondiale, Publica, Bucureşti, 2010.
94
2) Efectul de substituire între bunuri şi servicii: constă în acţiunea – directă
sau indirectă – a fiscalităţii şi a transferurilor sociale asupra operaţiunilor de
înlocuire a unor bunuri cu altele, ori asupra înlocuirii muncii cu timp liber – şi
invers. De exemplu, creşterea impozitelor asupra veniturilor persoanelor fizice
poate determina – în funcţie de predominanţa efectului-venit, ori a efectului de
substituire – creşterea sau scăderea ofertei de forţă de muncă.
3) Efectul de substituire între monedă şi alte active: constă în acţiunea pe
care modul de acoperire a deficitului bugetar (creare de monedă; împrumuturi
publice, interne sau externe) o exercită asupra echilibrului patrimoniului agenţilor
economici şi, deci, asupra mărimii cheltuielilor pe care aceştia le efectuează pentru
cumpărări de bunuri şi, mai departe, asupra preţurilor, dobânzilor etc. Efectul respectiv
concretizează, aşadar, procesul prin care mărimea şi structura datoriei publice
influenţează activitatea economică şi evoluţia preţurilor. În practică, măsurile fiscale
determină modificarea concomitentă atât a mărimii, cât şi a structurii datoriei publice.
4) Efectul-avere: constă în modificarea comportamentelor agenţilor economici ca
urmare a „iluziei financiare”, manifestate prin faptul că titlurile de stat sunt incluse
în activul net al deţinătorilor. Ca urmare, creşterea cursurilor titlurilor publice face
ca agenţii economici care le deţin în portofoliu să se simtă mai bogaţi, ceea ce le
influenţează comportamentul în calitate de cumpărători, investitori, importatori,
exportatori etc.
În forma sa cea mai generală, efectul de evicţiune (crowding out) constă în
procesul prin care creşterea cheltuielilor publice determină reducerea sau cel
puţin moderarea ritmului de creştere a cererii private.
Acest efect a fost evidenţiat încă de autorii clasici, care urmăreau să arate în
modul acesta limitele intervenţiei statului în economie. Într-adevăr, intervenţia statului
provoacă apariţia unui deficit bugetar, care trebuie finanţat. Efectele nefaste ale
acestui fenomen se exercită asupra unui mare număr de variabile economice,
provocând abaterea acestora de la nivelurile de echilibru. Dintre acestea, cele mai
importante consecinţe sunt următoarele:
1) Acţiunea asupra volumului şi structurii tranzacţiilor generatoare de venit:
rezidă în faptul că pentru a-şi finanţa deficitul bugetar, statul se împrumută de pe
pieţele de capitaluri. Deoarece titlurile de stat (obligaţiuni de stat, bonuri de tezaur etc.)
sunt, în general, forme de plasament foarte sigure, constituind totodată instrumente
care permit deţinătorilor să-şi diversifice portofoliul, aceste titluri publice sunt, de
regulă, mai atractive decât titlurile private. Ca urmare, prin emisiunea şi plasarea
de titluri publice, statul atrage o parte însemnată a capitalurilor existente în
economie, provocând, în modul acesta, creşterea ratei dobânzii. Or, această creştere
a ratei dobânzii modifică structura cererii globale, în sensul reducerii investiţiilor
productive şi creşterii cheltuielilor publice, care, în general, sunt neproductive. Are
loc, aşadar, o deturnare a investiţiilor private spre destinaţii neproductive, ceea ce
determină încetinirea creşterii economice. Fenomenul este cu atât mai amplu, cu
cât investiţiile sunt mai sensibile la rata dobânzii, iar gradul de ocupare a mâinii de
lucru este mai apropiat de nivelul maxim caracteristic ocupării depline.
2) Acţiunea asupra cursului de schimb: se manifestă în cazul ţărilor aflate în
regim de cursuri flexibile. În acest caz, creşterea cheltuielilor publice determină
creşterea ratei dobânzii, ceea ce antrenează un aflux de capitaluri din străinătate şi,
95
deci, aprecierea monedei naţionale. Or, această apreciere duce la creşterea deficitului
comercial extern. Cu alte cuvinte, creşterea cheltuielilor publice provoacă reducerea
exporturilor, adică afectează o altă componentă importantă a cererii finale.
3) Acţiunea asupra portofoliului agenţilor economici: constă în faptul că
creşterea cheltuielilor publice implică augmentarea ofertei de titluri de stat, ceea ce
determină creşterea randamentului titlurilor respective şi, deci, apariţia şi amplificarea
ecartului dintre acest parametru şi randamentul altor genuri de active aflate în
patrimoniul agenţilor economici. În consecinţă, agenţii economici vor încerca să-şi
restructureze patrimoniul, în sensul creşterii ponderii titlurilor publice pe care le
deţin în portofoliu şi reducerii ponderii titlurilor private. Or, spre deosebire de
procesul de substituire reciprocă a componentelor financiare ale patrimoniului
agenţilor economici, care este un proces foarte uşor, deoarece se realizează prin
simple tranzacţii pe piaţa financiară (bursă), substituirea componentei financiare cu
activele reale – şi invers – este un proces mult mai dificil, deoarece se realizează
prin producţia şi schimbul de bunuri. Ca urmare, creşterea cheltuielilor publice
finanţate prin emisiune de titluri de stat provoacă creşterea ratei dobânzii aferente
plasamentelor sub formă de titluri, ceea ce determină creşterea cererii de titluri şi
reducerea cererii de monedă. Altfel spus, are loc o creştere a cererii de capital şi,
deci, o creştere a ratei dobânzii (costului capitalului). Or, oferta de capital nu se
modifică, ceea ce duce la apariţia unui dezechilibru al pieţei de capital; eliminarea
acestui dezechilibru necesită creşterea randamentului capitalului plasat în active
reale (mijloace de producţie) în aceiaşi proporţie în care a crescut randamentul
plasamentelor în titluri publice şi, în general, în active financiare. În acest caz,
politica fiscală expansionistă exercită, deci, un puternic efect de antrenare asupra
activităţii economice, deoarece constrânge orice gen de activitate economică să se
alinieze sub aspectul eficacităţii la randamentele ridicate realizate prin plasamente
financiare – în particular în titluri de stat.
Însă, în cazul în care agenţii economici înlocuiesc cu titluri de stat nu pur şi
simplu banii, ci activele reale aflate în patrimoniul lor, creşterea ratei dobânzii
exercită un puternic efect de evicţiune în defavoarea deţinerii de active reale şi,
deci, în detrimentul activităţii economice.
4) Efectele intertemporale pe care le exercită impulsurile fiscale: provin din
faptul că agenţii privaţi reacţionează raţional la măsurile de politică fiscală luate de
autorităţi. Astfel, în conformitate cu teoria jocurilor, trăsătura comportamentală
amintită presupune că indivizii privaţi cunosc restricţia intertemporală reprezentată
de faptul că statul – la fel ca oricare alt agent economic – trebuie să fie tot timpul
solvabil şi ţin seama de acest lucru în comportamentul lor. De exemplu, în cazul
care constată că are loc o creştere a cheltuielilor statului şi că această creştere este
finanţată prin contractarea unui împrumut public, nu printr-o creştere a impozitelor,
indivizii privaţi ştiu că evoluţia respectivă va mări sarcina datoriei publice (rate
scadente + dobânzi). Iar fiind raţionali, ei ţin seama de acest fenomen în
comportamentul lor: sunt conştienţi de faptul că în viitor fiscalitatea va creşte şi nu
doresc să impună urmaşilor lor sacrificiul cerut de suportarea acestei fiscalităţi
sporite; ca urmare, indivizii privaţi reacţionează prin creşterea economiilor pe care
96
le fac în prezent pentru a crea un capital suplimentar, pe care să îl transmită
descedenţilor, pentru a-i ajuta, în modul acesta, să suporte mai uşor sarcina fiscală
ce le va reveni.
Acest comportament este descris în mod sintetic de „teorema echivalenţei”
(teorema Ricardo-Barro55), care spune că, în anumite condiţii, există o echivalenţă
între creşterea actuală a datoriei publice şi creşterea viitoare a impozitelor
instituite în scopul rambursării datoriei respective şi plăţii dobânzilor aferente. Cu
alte cuvinte, în ipoteza că agenţii economici se comportă în mod raţional, o politică
fiscală expansionistă (redistribuire de venituri fiananţată prin datorie publică) nu îi
va incita să consume mai mult, ci îi va face să economisească pentru a face faţă
creşterii viitoare a impozitelor.
Teoria keynesiană ignoră complet asemenea comportamente intergeneraţionale
(overlapping generations). După cum am arătat, teoria amintită îşi plasează
analizele într-un orizont de timp scurt, ceea ce o face să evidenţieze exclusiv efectele
favorabile pe care un deficit bugetar finanţat prin datorie publică le exercită asupra
cererii. Spre deosebire de aceasta, „teorema echivalenţei” este enunţată în cadrul
unei analize situate într-un orizont de timp lung (teoria clasică şi neoclasică); de
aceea, teorema respectivă afirmă că, într-o primă fază, creşterea cheltuielilor publice
are drept contrapartidă reducerea cheltuielilor private, pe când în faza a doua,
reducerea cheltuielilor private, determinată de majorarea sarcinii fiscale, este
compensată prin capitalul transmis de la o generaţie la alta. În modul acesta, pe
ansamblu, efectul stimulator al politicii fiscale expansioniste este neutralizat de agenţii
privaţi. Totul se petrece, aşadar, ca şi cum creşterea deficitului bugetar influenţează
eşalonarea în timp a prelevărilor fiscale, însă nu modifică mărimea acestora.
1.3. Factorul timp
Faptul că elaborarea, aplicarea şi manifestarea efectelor politicii economice

necesită timp ridică trei probleme importante: 1) întârzierile (lags) care apar în
aplicarea şi acţiunea politicii economice; 2) controlul evoluţiilor economice în faza
de apropiere de obiectivele stabilite; şi 3) coerenţa temporală a politicii economice.
1.3.1. Întârzierile în aplicare

Intervalul de timp dintre momentul în care autorităţile devin conştiente de
faptul că este necesară o nouă politică economică şi momentul în care politica
respectivă începe să-şi producă efectele poate fi descompus în următoarele faze:
a) Decalajul „intern”: este perioada de timp necesară pentru înţelegerea
necesităţii obiective de a acţiona (decalaj cognitiv), precum şi pentru a acţiona
efectiv (decalaj administrativ).
b) Decalajul „intermediar”: este perioada de timp în care are loc aplicarea
politicii economice şi încep să se manifeste efectele sale asupra variabilelor
intermediare.
55
Barro R., Are Government Bonds Net Wealth?, Journal of Political Economy, 82, 6, 1974,
p. 1095–1117.
97
c) Decalajul „extern”: este perioada dintre acţiunea asupra variabilelor
intermediare şi apariţia impactului asupra obiectivelor finale.
Aceste genuri de decalaje au importanţă diferită, în funcţie de elementele
politicii economice la nivelul cărora care se manifestă. Astfel, decalajul „intern” se
manifestă, de obicei, la nivelul componentei informaţionale, instituţionale şi de
reglementare, pe când decalajul „intermediar” şi decalajul „extern” ţin mai ales de
flexibilitatea comportamentelor, de capacitatea de ajustare a pieţelor, de datele
tehnice etc. Ca urmare a acestor suprapuneri de planuri, există riscul de a alcătui o
programare temporală divergentă a acţiunilor din diverse domenii ale politicii
economice, ceea ce duce la apariţia unor interferenţe între efectele acţiunilor
respective. Modul de combinare a elementelor politicii economice (mixul) trebuie,
deci, să ţină seama de acest risc, fie pentru a încerca să-l neutralizeze, fie pentru a
valorifica eventualele efecte favorabile ale intercalărilor.
Mai trebuie adăugat că, în măsura în care decalajele amintite nu sunt stabile,
ci se modifică ele însele în timp, instabilitatea rezultată de aici este de natură să
afecteze eficacitatea politicii economice. In extremis, acest fenomen poate merge
până la a provoca instabilitatea întregii economii; de exemplu, dacă efectele unei
politici economice contraciclice se manifestă doar după ce a avut loc inversarea
ciclului economic, politica respectivă devine, de fapt, prociclică.
1.3.2. Controlul evoluţiilor din economie

În perspectivă dinamică, convergenţa spre valorile staţionare ale variabilelor
intermediare şi ale obiectivelor se realizează prin evoluţii pe anumite traiectorii de
apropiere. Forma acestor traiectorii poate fi foarte diversă, ceea ce face ca decidentul
public să fie nevoit ca – pe lângă stabilirea obiectivelor finale – să aleagă traiectoria
optimă de apropiere de obiectivele respective. În mod concret, această opţiune se
realizează prin definirea unei funcţii obiectiv dinamice şi maximizarea acestei
funcţii; operaţiunile respective echivalează cu definirea unei metode de control al
optimalităţii traiectoriilor. Este vorba, aşadar, despre aplicarea în economie a
teoriei controlului – ramură interdisciplinară a ingineriei şi matematicii, care
studiază comportamentul sistemelor dinamice.56
În cazul în care economia îndeplineşte condiţiile formale necesare pentru
aplicarea teoriei controlului, se demonstrează că legătura dintre instrumente şi
obiective nu este de tip simultan, ceea ce înseamnă că nu se aplică teorema lui
Tinbergen. Cu alte cuvinte, în acest caz, este posibilă aplicarea unei strategii în care
numărul instrumentelor este mai mic decât numărul obiectivelor. Însă, această
opţiune înseamnă, desigur, renunţarea la pretenţia de a realiza imediat toate
obiectivele. Pe de altă parte, controlul şi optimizarea sistemelor dinamice necesită
utilizarea unor reguli active de reajustare permanentă a instrumentelor politicii
economice în funcţie de starea economiei.
56
Neculai A., Modern Control Theory. A historical perspective, http://www.ici.ro/camo/ neculai/
history.pdf.
98
1.3.3. Incoerenţa temporală
Teoria controlului optim nu constituie un cadru conceptual şi analitic adecvat
în cazul în care deciziile actuale ale agenţilor economici se bazează pe anticipaţiile
lor cu privire la politica economică ce va fi dusă în viitor de autorităţi. După cum
au demonstrat F. Kydland şi E. Prescott57, în condiţiile în care anticipaţiile agenţilor
economici depind de strategiile anunţate de autorităţi, coerenţa temporală a politicii
economice nu implică neapărat că această politică este optimă.
După cum am mai menţionat, noţiunea de „incoerenţă dinamică” (incoerenţă
temporală) desemnează situaţiile în care preferinţele decidenţilor se modifică în
timp, astfel încât opţiunile acestora într-un anumit moment sunt în contradicţie cu
opţiunile lor într-un alt moment.
Explicaţia dată de teoria jocurilor acestui fenomen poate fi ilustrată cu
ajutorul următorului exemplu simplu luat din viaţa universitară.58 Să ne imaginăm
un profesor care doreşte să determine studenţii să înveţe. Strategia optimă a
profesorului presupune, în primul rând, ca el să-i anunţe pe studenţi că îi va
examina cu exigenţă la sfârşitul anului. Acest anunţ îi va stimula pe studenţi (speră
profesorul) să depună toate eforturile pentru a dobândi cunoştinţele necesare. Cu
toate acestea, în ajunul examenului, profesorul constată că şi-a atins scopul, şi
anume însuşirea unui anumit volum de cunoştinţe de către studenţi, iar, ca urmare,
renunţă să-i mai asculte. Timpul consumat pentru examen va fi, deci, zero.
Incoerenţa temporală constă în schimbarea situaţiilor care sunt optime din
punctul de vedere al profesorului. Astfel, în momentul t0, când studenţii încă nu au
învăţat, este optim pentru profesor să-i anunţe că îi va examina cu exigenţă. În
momentul t1, după ce studenţii şi-au însuşit cunoştinţele necesare, este optim pentru
profesor să renunţe la examen. De aceea, strategia didactică ce constă în ţinerea
unui examen nu este optimă tot timpul; acest fapt constituie incoerenţa temporală.
Exemplul de mai sus arată condiţiile generale care trebuie să existe pentru ca
incoerenţa temporară să apară într-un joc cu doi jucători:
1) Cel puţin unul dintre cei doi jucători trebuie să fie complet liber să-şi
aleagă strategia, în timp ce celălalt jucător trebuie să-şi stabilească strategia la un
moment dat în timpul jocului; astfel, studenţii trebuie să decidă la un moment dat
să înveţe conţinutul cursului.
2) Jocul nu poate fi repetat de mai multe ori. Dacă profesorul încearcă să
repete procedeul, el trebuie să fie pregătit să constate că unii studenţi nu vor învăţa,
deoarece aceştia nu vor mai considera că anunţul iniţial, după care va avea loc un
examen sever, este credibil. În acest caz, profesorul nu-şi va atinge, deci, scopul,
care este să-i determine pe studenţi să-şi însuşească un anumit volum de cunoştinţe.
Rezultă că credibilitatea mesajului pe care îl transmite este principalul factor de
care depinde realizarea obiectivului jucătorului care îşi modifică strategia (profesorul).
În fine, exemplul de mai sus demonstrează avantajul unei reguli exogene.
Deoarece există riscul ca anunţurile profesorului să-şi piardă credibilitatea, apare
57
Kydland F., Prescott E., Rules rathe then Discretion: The Inconsistency of Optimal Plan,
Journal of Political Economy, 85, 3, 1977.
58
Blinder A., The Rules-versus-Discretion Debate in the Light of Recent Experience,
Weltwirtschaftliches Archiv, 123, 3, 1987, p. 407.
99
tendinţa ca studenţii să înveţe mai puţin sau deloc. Ca urmare, regulamentele
universitare stipulează că, în general, studenţii sunt obligaţi să susţină anumite
examene pentru a obţine diploma de absolvire. Astfel, regula respectivă îi împiedică pe
profesori să dispună de marja de libertate presupusă în exemplul anterior.
Fenomenul incoerenţei temporale se manifestă în numeroase domenii ale
vieţii economice. Un important exemplu este constituit de politica monetară, care
poate genera un efect de surpriză de natură să favorizeze atingerea obiectivelor
specifice acestei politici: stabilitatea preţurilor şi ocuparea deplină a mâinii de lucru
(eliminarea şomajului). Alte domenii în care se manifestă acest fenomen sunt:
protecţia invenţiilor, impozitarea, împrumuturile publice etc.
1.4. Natura instituţională a decidenţilor publici
Majoritatea analizelor tradiţionale ale politicii economice se bazează – explicit

sau implicit – pe o concepţie normativă cu privire la stat. În această concepţie,
statul este o entitate abstractă şi omogenă, al cărei obiectiv este realizarea interesului
general al societăţii care i-a dat naştere şi asupra căreia domneşte; după cum s-a
spus, statul se comportă ca un „despot luminat”. Şi chiar dacă funcţia-obiectiv a
decidentului public cuprinde nivele-ţintă pentru variabile diverse (stabilitatea
preţurilor; ocuparea deplină a mâinii de lucru; echilibrul extern etc.), obiectivele
respective sunt considerate expresii ale unui obiectiv fundamental mai general:
bunăstarea socială („statul providenţial”, welfare state).
În aceste condiţii, se consideră că deciziile de politică economică urmăresc
întotdeauna realizarea optimului social (maximizarea bunăstării sociale). Dacă
acest obiectiv nu este totuşi atins, aceasta se întâmplă din cauza cunoştinţelor
imperfecte ale decidentului public cu privire la structura şi evoluţia economiei, ori
a împrejurărilor potrivnice, nu din cauza relei credinţe a acestuia.
1.4.1. Dimensiunea politică a deciziilor economice

Analiza modernă a politicii economice a renuţat la această concepţie idealistă
despre stat. În prezent, această analiză se bazează pe teoria deciziilor publice
(Public Choice Theory), elaborată de J. Buchanan59, G. Tullock60, A. Downs61 etc.
Conform acestei teorii, deciziile publice rezultă din comportamentele
raţionale ale unui mare număr de actori, fiecare cu propriile sale interese, care nu
coincid neapărat cu binele general, a cărui definire este, de altfel, destul de
problematică. Aceşti actori îşi urmăresc propriile obiective şi încearcă să satisfacă
propriile restricţii multidimensionale, însă dau naştere totodată ordinii – ca rezultat
al acestei evoluţii adaptive.62
59
Buchanan J., Public Finance in Democratic Process: Fiscal Institutions and Individual
Choice, Indianapolis, IN: Liberty Fund, Inc., 1967; Buchanan J., Tullock G., Calculul consimţământului:
fundamentele logice ale democraţiei constituţionale, Publica, Bucureşti, 2010.
60
Tullock G., Public Decisions and Public Goods, Journal of Political Economy, 79, 4, Jan.,
1971, p. 913.
61
Downs A., An Economic Theory of Democracy, New York: Harper, 1957.
62
Hayek F., Constituţia libertăţii, Institutul Eurpean, Iaşi, 1998, p. 81.
100
În acest cadru, pot fi delimitate două categorii de decidenţi publici:
1) guvernul;
2) administraţia publică (birocraţia).
Apartenenţa unui actor al vieţii politice la una sau alta din aceste două
categorii de decidenţi determină capacitatea sa de participa la elaborarea şi
aplicarea politicii economice. Astfel, guvernul este supus în mod direct restricţiei
politice reprezentate de dorinţa de a se menţine la putere; în regimurile democratice,
această restricţie este exprimată prin regulile electorale. Administraţia publică
(birocraţia) nu este supusă în mod direct restricţiei amintite; cadrul general al
relaţiile sale cu guvernul şi, deci, eventuala sa supunere indirectă la restricţia
politică, ori, dimpotrivă, independenţa sa faţă de sfera politicii, sunt determinate, în
cazul birocraţiei, de restricţii de natură instituţională.
Considerarea dimensiunii politice a deciziilor publice implică redefinirea
rolului indivizilor privaţi în procesul de elaborare şi aplicare a politicii economice.
Într-adevăr, comportamentele economice ale indivizilor privaţi determină modul de
funcţionare a economiei, impunând, deci, o anumită restricţie pentru politica
economică aplicată de autorităţi; această restricţie se manifestă prin structura
modelului economic cu care operează autorităţile în procesul de elaborare şi
aplicare a politicii economice. Însă, agenţii privaţi sunt nu numai agenţi economici,
ci şi actori politici (alegători, partide, organizaţii neguvernamentale etc.), ale căror
comportamente (vot, manifestaţii, lobbying etc.) exercită o serioasă constrângere
politică asupra decidenţilor publici, determinându-i să-şi modifice hotărârile.
Constrângerea respectivă poate fi uneori extrem de dură, deoarece situaţia
economică constituie un criteriu important de în funcţie de care opinia publică
judecă modul în care politicienii îşi fac datoria.
Schema generală a relaţiilor dintre politică şi economie este redată în figura 22.
În situaţia în care preferinţele individuale ale membrilor unui grup social sunt
omogene, realizarea unei anumite ierarhizări colective a preferinţelor grupului
respectiv nu ridică probleme deosebite. Însă, în caz contrar, care este în realitate cel
mai frecvent, degajarea cu certitudine a unei voinţe generale emanate din voinţele
individuale este imposibilă. Această imposibilitate este denumită în literatură
„paradoxul lui Condorcet”.63
În epoca modernă, acest paradox a fost reconfirmat matematic prin „teorema
imposibilităţii” a lui K. Arrow.64 „Teorema imposibilităţii” afirmă că nu există o
formă democratică de votare care să permită definirea interesului general. Acest
enunţ foarte teoretic, cunoscut şi sub denumirea de „paradoxul lui Arrow” sau al
„democraţiei imposibile”, arată că aspectul democratic al unui stat nu este este
suficient pentru a legitima deciziile acestuia.
63
Nicolas de Condorcet (1743–1794) a fost filozof, matematician şi politolog francez. În mai
multe lucrări (Essai sur l’application de l’analyse à la probabilité des décisions rendues à la pluralité
des voix, Essai sur la constitution et les fonctions des assemblées provinciales, Sur les élections ), el
s-a ocupat de reprezentitivitatea sistemelor de vot. (Cf. Badinter E., Badinter R., Condorcet: un intellectuel
en politique, Fayard, Paris, 1988).
64
Arrow K., Social Choice and Individual Values, Wiley, New York, 1951.
101
Cf. Aubin C., Leonard J., Politique Économique, ed.cit., p. 90
Figura 22. Relaţiile dintre politică şi economie.
102
1.4.2. Rolul organizării politice a societăţii
În practică, soluţionarea acestei probleme se realizează printr-o anumită
organizare politică a societăţii. Într-adevăr, regimul politic existent într-o anumită
ţară (democraţie directă; democraţie reprezentativă; autoritarism; totalitarism etc.)
determină raporturile de putere dintre membrii societăţii şi, deci, măsura în care
instituţiile statului (parlament; guvern; preşedinte; rege; justiţie; partide politice;
armată; poliţie etc.) servesc interesele diverselor clase şi categorii sociale.
În literatură, cadrul de referinţă utilizat pentru analiză este, de obicei,
democraţia reprezentativă. În acest regim politic, accesul la putere se face pe baza
unor programe de guvernare multiple şi prin alegeri libere, la care participă
alegători cu preferinţe diferite. Guvernul are autonomie decizională în perioada
limitată a mandatului primit de la alegători: în mod logic, el se foloseşte de această
autonomie pentru a-şi realiza propriile obiective. Ca urmare, funcţia-obiectiv a
decidentului public, din care derivă deciziile sale de politică economică, nu
constituie în mod necesar funcţia-obiectiv a membrilor societăţii.
Dovada faptului că obiectivele guvernanţilor nu sunt identice cu obiectivele
celor guvernaţi este că funcţia-obiectiv a politicii economice se modifică în timp ca
urmare a evoluţiei mediului politic. Altfel spus, factorii politici influenţează natura
şi ponderile atribuite diverselor variabile economice care figurează în funcţia-
obiectiv a decidentului public.
Aceşti factori pot fi grupaţi în două categorii: 1) orientările ideologice sau
partinice ale guvernului aflat la putere; şi 2) restricţiile politice.
Dimensiunea ideologică sau partinică face ca schimbările de guvern să fie
însoţite de modificări al preferinţelor decidentului public cu privire la obiectivele
şi/sau instrumentele politicii economice, ceea ce determină revizuiri ale măsurilor
practice prin care se implementează politica economică. Pe de altă parte, pentru a
ţine seama de preferinţele majorităţii alegătorilor, constrângerea reprezentată de
dorinţa de a cuceri sau de a păstra puterea dă naştere la abateri de la principiile
ideologice sau de la afilierile partizane. Ca urmare, deciziile de politică economică
fluctuează inclusiv în funcţie de apropierea datei alegerilor, de şansele de victorie
ale guvernului existent şi de alţi asemenea factori politici.
Analiza implicaţiilor calendarului electoral asupra modificărilor intervenite în
politica economică cuprinde două direcţii de cercetare. Prima este reprezentată de
cercetările efectuate de N. Nordhaus65, care se plasează în cadrul teoretic al curbei
Phillips aplicate în condiţiile unor anticipaţii adaptive. În acest context, se constată
că în perioada de dinainte de alegeri are loc o intensificare a utilizării politicii
economice pentru stimularea pe termen scurt a economiei. Într-adevăr, o asemenea
politică expansionistă urmăreşte reducerea ratei şomajului sub nivelul său natural,
ceea ce, pentru moment, are doar un efect limitat în direcţia creşterii preţurilor. Ca
urmare, această îmbunătăţire temporară a situaţiei economice – atât sub aspectul
reducerii şomajului, cât şi sub aspectul stabilităţii preţurilor – poate contribui
hotărâtor la sporirea şanselor de realegere ale decidenţilor publici aflaţi la putere.
65
Nordhaus N., The Political Business Cycle, Review of Economic Studies, 42, 130, 1975.
103
Este adevărat că, mai devreme sau mai târziu, vor începe să apară efectele defavorabile
legate de revenirea economiei spre starea de echilibru pe termen lung (creşterea
preţurilor şi revenirea ratei şomajului la nivelul său natural), însă autorităţile speră
că efectele respective se vor manifesta după data alegerilor; în acel moment, ele vor
aplica o politică economică restrictivă pentru a atenua anticipaţiile inflaţioniste,
urmând apoi să aplice din nou o politică expansionistă, în perioada din ajunul
viitoarelor alegeri ş.a.m.d.
A doua concepţie cu privire la legătura dintre ciclul electoral şi politica
economică se bazează pe teoria anticipaţiilor raţionale. Conform acestei concepţii,
faptul că agenţii economici îşi formulează anticipaţiile în mod raţional înseamnă că
ei înţeleg perfect caracterul sistematic al manipulării politicii economice în scopuri
electorale, ceea ce face ca practica respectivă să-şi piardă complet eficacitatea. Ca
urmare, orice încercare de a ameliora temporar situaţia economică devine zadarnică.
Cu toate acestea, nu sunt excluse anumite fluctuaţii în funcţie de scadenţele
electorale. Fluctuaţiile respective se explică însă prin orientările ideologice sau
partinice ale guvernului, nu prin tentaţiile electorale.66
Astfel, apropierea momentului alegerilor determină creşterea incertitudinii cu
privire la identitatea persoanelor care vor deveni responsabile cu politica economică
după alegeri. În aceste condiţii, anticipaţiile cu privire la viitoarea politică economică
se bazează pe programele anunţate de diverşi candidaţi şi pe evaluarea şanselor lor
de reuşită. Iar pentru că politica economică efectiv promovată după alegeri depinde
exclusiv de convingerile candidatului ales, anticipaţiile formate înainte de alegeri
sunt în mod necesar infirmate; se naşte, deci, un efect de surpriză, care conferă o
anumită eficacitate politicii economice post-electorale.
Factorii politici joacă, de asemenea, un anumit rol în ceea ce priveşte
coordonarea internaţională a politicilor economice. Astfel, în cazul în care este în
joc menţinerea lor la putere, decidenţii publici naţionali pot dovedi o puternică
preocupare pentru prezent; de aceea, ei devin mai puţin sensibili la represaliile
ulterioare din partea străinătăţii pentru nerespectarea angajamentului iniţial şi, deci,
sunt mai tentaţi să se abată de la prevederile acordurilor de cooperare încheiate la
un moment dat. De asemenea, coordonarea realizată între guvernele existente poate
apare ca o coaliţie constituită între partidele aflate la putere în diverse ţări în
scopuri ideologice sau electorale; or, la fel ca o cartelizare apărută pe o piaţă
oligopolistă, această formă de echilibru cooperativ se poate dovedi suboptimală.
Analiza rolului administraţie publice (birocraţiei) în elaborarea şi aplicarea
politicii economice se bazează pe teoria birocraţiei elaborată de M. Weber67 şi pe
amintita teorie a delegării (Agency Theory).
Termenul „birocraţie” desemnează o organizaţie caracterizată prin proceduri,
împărţirea răspunderilor, o puternică ierarhizare şi relaţii impersonale; acest termen
se aplică la toate formele de orgnizare, mai ales la cele asociate cu puterea publică.
66
Alesina A., Cohen G., Rubini N., Macroeconomics Policy and Elections in OECD Democracies,
în: Cukierman A., Hercowitz Z., Leiderman L., (ed.), Political Economy, Growth and Cycles, MIT Press,
Cambridge, Massachusetts, 1992.
67
Weber M., Etica protestantă şi spiritul capitalismului, Humanitas, Bucureşti, 2003.
104
După M. Weber, trăsăturile generale ale birocraţiei sunt următoarele:
1) delimitarea precisă între proprietatea privată şi proprietatea organizaţiei
(de exemplu, a statului);
2) individul nu este proprietarul funcţiei pe care o ocupă (aceasta nu este
transmisă ereditar);
3) birocraţia funcţionează conform unor reguli şi nu ia în considerare
situaţiile particulare, nici chiar cele excepţionale;
4) posturile sunt riguros definite prin atribuţii şi sarcini (definirea posturilor
este un instrument esenţial al funcţionării birocraţiei);
5) definirea posturilor corespunde specializării funcţiilor şi competenţelor
indivizilor care le ocupă; în principiu, fiecare sarcină este încredinţată unui individ
calificat pentru a o îndeplini; calificarea este apreciată în funcţie de criterii
impersonale de tip birocratic, cum ar fi, de exemplu, diplomele;
6) o organizaţie birocratică este structurată ierarhic: fiecare membru se află
pe un anumit post şi are şefi şi/sau subordonaţi;
7) o birocraţie foloseşte funcţionari (birocraţi), adică angajaţi cu normă
întreagă, care parcurg o carieră individuală legată de poziţia pe care o ocupă în
ierarhia organizaţiei.
O variantă modernă a acestei teorii este analiza economică a birocraţiei,
iniţiată de K. Acheson şi J. Chant.68 Obiectul acestei abordări este identificarea
derapajelor inflaţioniste determinate de comportamentul birocratic al băncii centrale.
Cu alte cuvinte, ceea ce se urmăreşte este a şti dacă managementul birocratic al
ofertei de monedă este preferabil controlului politic.69
În acest cadru, administraţia publică este considerată „agentul” însărcinat de
societate (principalul) să aplice politica economică. În relaţiile de acest gen, există
însă întotdeauna o asimetrie informaţională, care face ca „principalul” să nu poată
controla „agentul” în mod absolut. Ca urmare a existenţei acestei marje de
autonomie a „agentului”, birocraţia influenţează conceperea şi aplicarea politicii
economice prin modul în care pregăteşte deciziile din punct de vedere tehnic, prin
maniera în care execută hotărârile, prin informaţiile pe care le furnizează pentru
evaluarea rezultatelor ş.a.m.d.
În aceste condiţii, politica economică efectivă poate fi pusă într-o legătură
destul de strânsă cu interesele proprii ale birocraţiei. Astfel, după cum arată
W. Niskanen70, obiectivele specifice birocraţiei (salarii mari; avantaje nesalariale;
prestigiu; putere etc.) influenţează mărimea bugetului global alocat administraţiei,
explicând tendinţa acesteia de a „umfla” cheltuielile respective. Mai precis,
birocraţia este înclinată să-şi maximizeze bugetul în mod discreţionar, adică să
sporească partea din bugetul global pe care o poate utiliza pentru acoperirea unor
cheltuieli care nu sunt necesare pentru îndeplinirea sarcinilor care-i revin, dar care
aduc funcţionarilor publici avantaje directe sau indirecte.
68
Acheson K., Chant J., Bureaucratic Theory and Choice of Central Bank Goals, Journal of
Money, Credit and Banking, 5, 1973, p. 637–655.
69
A se vedea cap. VII infra şi cap. X§9 infra.
70
Niskanen W., Bureaucracy and Public Economics, Cheltenham, UK: Edward Elgar, 1994.
105
Comportamentul birocraţilor este influenţat, de asemenea, de perspectivele de
a face carieră în interiorul birocraţiei sau în afara acesteia: funcţionarul care crede
că îşi va păstra mult timp locul de muncă este preocupat de menţinerea şi
dezvoltarea structurii administrative căreia îi aparţine; birocratul care urmăreşte o
promovare rapidă acordă atenţie acţiunilor cu rezultate imediate şi vizibile;
funcţionarul public care doreşte să-şi pregătească terenul pentru perioada de după
părăsirea postului este sensibil la lobbyngul pe care îl fac agenţii privaţi ş.a.m.d.
În fine, mai trebuie spus că aceste comportamente birocratice depind şi de
orizontul temporar avut în vedere; un rol important din acest punct de vedere au, de
exemplu, prevederile legale referitoare la durata mandatelor membrilor
organismelor de conducere ale administraţiilor publice, legislaţia cu privire la
legătura dintre durata mandatelor şi schimbările de guvern, statutul funcţionarului
public etc.
Deşi regimul politic avut în vedere în analizele cu privire la implicaţiile pe
care organizarea politică a societăţii le exercită asupra politicii economice este, de
obicei, democraţia reprezentativă, în epoca modernă au existat şi alte regimuri
politice. Un asemenea regim, care şi la ora actuală are consecinţe majore asupra
situaţiei politice şi economice a României, a fost totalitarismul comunist.71
Totalitarismul este un regim politic în care puterea aparţine în mod total unei
persoane sau unui grup de persoane. Spre deosebire de sistemul politic de tip
monarhie absolută sau dictatură, în regimurile totalitare, separaţia dintre stat şi
societate este practic anulată, în sensul că puterea, exercitată de partidul unic prin
aparatul de stat, pătrunde până şi în viaţa particulară a fiecărui cetaţean.72
În ceea ce priveşte ideologia totalitaristă, aceasta este opusă conceptului de
„societate deschisă”, în care indivizii se confruntă cu necesitatea efectuării unor
opţiuni personale, iar deciziile politice pot fi luate în mod raţional, în urma unor
discuţii argumentate.73 În istoria recentă, regimuri totalitare au fost comunismul,
nazismul şi fascismul.
Totalitarismul comunist a constituit regimul politic existent înainte de 1989
în URSS, China, România şi în celelalte „ţări frăţeşti”. Acest regim s-a bazat pe
ideea socială de egalitarism: toţi trebuiau să fie „egali”. În consecinţă, deciziile de
politică economică erau adoptate de aparatul de de partid şi de stat în conformitate
cu lozinca: "fiecare după posibilităţi, fiecăruia după nevoi”, fiind apoi impuse cu
forţa întregii societăţi.74 Ca urmare, planificarea economică a implicat restrângerea
opţiunilor individuale într-un mod incompatibil cu genul de libertate personală care
a caracterizat dezvoltarea civilizaţiei europene moderne.75 De aceea, economia cu
planificare centralizată a dispărut îndată ce a s-a prăbuşit regimul politic care a
instituit-o şi a menţinut-o în funcţiune.
71
Pentru caracterizarea acestui regim în cazul României, a se vedea: Raportul final al comisiei
prezidenţiale pentru analiza dictaturii comuniste din România, ed. cit.
72
Aron R., Démocratie et Totalitarisme, Folio Essais, Gallimard, 1965.
73
Popper K., Societatea deschisă şi duşmanii săi, ed.cit., p. 232.
74
A se vedea cap. I§4.3 supra.
75
Hayek F., Drumul către servitute, ed.cit.
106
*
Concluzia generală care se desprinde din cele arătate este că, spre deosebire
de abordarea normativă tradiţională, care porneşte de la o serie de criterii sociale,
politice, morale etc., urmărind formularea unor aprecieri – prin prisma criteriilor
respective – asupra modului de elaborare şi aplicare a politicii economice, teoria
modernă a deciziilor publice constituie un demers ştiinţific de factură pozitivă.
Scopul său este explicarea deciziilor de politică economică observate şi, pe această
bază, implementarea cu succes a politicilor respective şi, eventual, adoptarea unor
măsuri care să le corecteze efectele. Evidenţiind importanţa dimensiunii politico-
birocratice a politicii economice, analiza efectuată cu ajutorul aparatului conceptual
şi analitic oferit de teoria deciziilor publice se concentrează asupra studierii cadrelor
instituţionale şi stimulentelor care îi motivează pe decidenţii publici să elaboreze şi
să aplice o politică economică susceptibilă a fi optimă din punct de vedere social.
2. ALEGEREA INSTRUMENTELOR POLITICII ECONOMICE
Stabilirea unui cadru operaţional eficace pentru politica economică necesită

rezolvarea a trei probleme principale. În primul rând, se pune problema opţiunii
între adoptarea anumitor reguli şi acceptarea unui comportament discreţionar al
autorităţilor. În al doilea rând, se pune problema rolului pe care îl au anunţurile
făcute de autorităţi în atingerea obiectivelor intermediare şi finale. În al treilea
rând, dincolo de aspectele strict economice, se pune problema alegerii gradului de
descentralizare a deciziilor publice, ceea ce implică numeroase chestiuni politice şi
instituţionale, ce pot avea inclusiv o dimensiune internaţională.
2.1. Reguli versus discreţionarism
Aplicarea politicii economice necesită timp, iar, ca urmare, modificarea

mediului economic impune adesea revizuirea orientării politicii economice încă
înainte ca măsurile luate să-şi fi atins obiectivul.
În aceste condiţii, problema cu care se confruntă decidentul public este de a
şti dacă orientarea politicii economice trebuie schimbată brusc, prin decizii
discreţionare, care să ţină seama de ultimele evoluţii, ori dacă această orientare
trebuie să respecte anumite reguli stabilite cu anticipaţie şi de la care să nu se
admită nici o abatere. În fine, se poate pune problema dacă nu ar trebui adoptată o
formulă intermediară, caracterizată prin aplicarea unor reguli flexibile, care ţin
seama de hiatusul dintre realizări şi previziunile decidentului public.
La nivel teoretic, opoziţia reguli versus discreţionarism reflectă disputa dintre
keynesieni – adepţi ai strategiilor discreţionare – şi monetarişti – adepţi ai strategiilor
bazate pe reguli intangibile. În practică, rezolvarea problemei depinde de
caracteristicile modelului de formare a anticipaţiilor pe care decidentul public îl
atribuie agenţilor privaţi. După cum am mai menţionat, modelele keynesiane se
bazează, în mod implicit, pe o reprezentare simplistă a procesului de formare a
107
anticipaţiilor, pe când analiza monetaristă se bazează pe ipoteza explicită a
anticipaţiilor adaptive. În fine, elucidarea de către reprezentanţii a ceea ce se
numeşte „noua economie clasică” a condiţiilor generale de eficacitate a politicii
economice – valabile atât în cazul respectării anumitor reguli, cât şi în cazul
adoptării unor măsuri discreţionare – se bazează pe ipoteza anticipaţiilor raţionale.
În acest context, adoptarea ipotezei anticipaţiilor raţionale – care constituie
caracteristica generală a analizelor economice actuale – implică ideea că politicile
de stabilizare nu trebuie să influenţeze comportamentele date şi stabile ale agenţilor
privaţi, ci să încerce să prevadă reacţiile acestora la măsurile preconizate sau
adoptate de autorităţi şi, în cazul în care reacţiile se dovedesc nefavorabile, să
dejoace acţiunile respective. După cum am arătat, în ipoteza anticipaţiilor raţionale,
decidentul public trebuie să se abţină de la intervenţii a căror frecvenţă şi amploare
sunt greu de prevăzut. În definitiv, conceptul de „anticipaţii raţionale” permite
formularea unei explicaţii parţiale a instabilităţii proceselor macroeconomice şi
deplasarea liniei de demarcaţie dintre noţiunile de „exogen” şi „endogen” din planul
teoriei în planul politicii economice.
În materie de politică monetară, de exemplu, regula constă în legarea
evoluţiei masei monetare de unul sau mai mulţi indicatori consideraţi reprezentativi
pentru evoluţia echilibrului global al economiei. Deoarece această problemă va fi
tratată pe larg în capitolul VI infra, în cele ce urmează vom prezenta succint
regulile susceptibile a fi aplicate în politica fiscală.
2.1.1. Regulile aplicabile în politica fiscală

În materie de politică fiscală, regula de bază universal valabilă este cea a
echilibrului bugetar ex ante. Această regulă se întemeiază pe ideea că jocul spontan
al veniturilor şi cheltuielilor bugetare produce efecte dinamice suficient de
puternice pentru a asigura reglarea economiei şi restabilirea sistematică a echilibrului
bugetar. De aceea, orice acţiune discreţionară a statului este inutilă.
Argumentul principal al adepţilor concepţiei clasice cu privire la finanţele
statului este existenţa unor mecanisme stabilizatoare automate încorporate în însuşi
procesul bugetar.
Aceste mecanisme sunt următoarele:
1) Evoluţia soldului bugetar, care creează în fiecare moment condiţiile
stabilizării economiei prin inversarea ulterioară a semnului său: în faza de
recesiune (supraîncălzire), deficitul (excedentul) constituie factorul care determină
relansarea (temperarea) activităţii economice şi, deci, reechilibrarea bugetului.
2) În măsura în care mişcările automate se realizează simetric în faza de
expansiune şi în cea de recesiune, iar această simetrie suscită anticipaţii optimiste
cu privire la solvabilitatea statului, nu există nici un risc de derapaj al datoriei
publice şi totodată se limitează tendinţa de creştere a ratei dobânzii pe termen lung.
3) Funcţionarea stabilizatorilor automaţi nu necesită nici un fel de cunoştinţe
despre situaţia economică, deosebindu-se, din acest punct de vedere, de politica
fiscală discreţionară, care se bazează pe prezumţia cunoaşterii exhaustive a situaţiei
economiei, dar care, în practică, a arătat de nenumărate ori incapacitatea
decidenţilor publici de a prevedea corect evoluţia viitoare a economiei.
108
Din perspectivă macroeconomică şi cu condiţia ca tehnica de gestionare a
dezechilibrului bugetar să permită creşterea deficitului în faza de recesiune şi
realizarea unui excedent în faza de expansiune, faptul că stabilizatorii automaţi au
anumite efecte reglatoare este greu de contestat. Însă, aceste efecte se manifestă pe
termen lung, iar, ca urmare, există şi o variantă extremistă a concepţiei clasice/
neoclasice, după care obiectivul politicii fiscale trebuie să fie realizarea echilibrului
bugetar anual şi, eventual, crearea unui excedent bugetar. Cu alte cuvinte, se
consideră că decidentul public trebuie să evite variaţiile conjuncturale ale soldului
bugetar. Mai precis, el trebuie să blocheze funcţionarea stabilizatorilor automaţi în
faza de recesiune şi să adopte ca regulă permanentă în materie de politică bugetară
echilibrul între venituri şi cheltuieli.
O variantă ceva mai nuanţată a regulii echilibrului bugetar este cea cunoscută
sub denumirea de „nivelare fiscală” sau „abordare echilibrată a politicii bugetare”.
Conform acestei abordări, este necesară menţinerea cât mai mult posibil a cotele de
impunere existente, deoarece orice modificare a acestora pentru a acoperi nevoile
temporare legate de variaţiile veniturilor şi cheltuielilor bugetului produce
distorsiuni în economie. Altfel spus, soluţia optimă este menţinerea cotelor de
impunere la un nivel mediu şi acceptarea unor deficite în perioadele de recesiune,
care apoi să fie compensate prin excedentele din perioadele de creştere economică.
În definitiv, această regulă a ciclităţii bugetare justifică creşterea cheltuielilor
statului în fazele de recesiune prin faptul că anterior guvernul a făcut economii în
fazele de creştere economică.
2.1.2. Credibilitatea regulilor

În general, eficacitatea unei reguli – fiscale sau monetare – depinde de
credibilitatea sa. Pentru a dobândi această credibilitate, este necesar ca obiectivele
vizate prin regula respectivă să fie în concordanţă cu condiţiile echilibrului pe
termen lung, iar motivaţiile decidentului public de a se abate de la regula stabilită
să fie anulate sau contracarate printr-un cadru instituţional adecvat. De exemplu,
instituirea unui statut de independenţă pentru banca centrală sau adoptarea unei
„constituţii fiscale” – în sensul lui G. Brennan şi J. Buchanan76 – sunt de natură să
limiteze riscul de pierdere a credibilităţii decidentului public.
În comparaţie cu aceste modalităţi de dobândire a credibilităţii sau de
prevenire a pierderii acesteia, aplicare apriorică a unei reguli fixe şi intangibile
(rată constantă de creştere a masei monetare; echilibru bugetar strict etc.) are
dezavantajul că nu permite manifestarea a nici unui efect de retroacţiune a
economiei la politica economică aplicată de autorităţi. Soluţiile de acest gen sunt,
deci, suboptimale.
Ca urmare, în literatură se recomandă înlocuirea regulilor rigide, exprimate
sub forma evoluţiei prestabilite a masei monetare sau a soldului bugetar, printr-o
funcţie-obiectiv care să reflecte modul în care decidentul public foloseşte
76
Brennan G., Buchanan J., The Power to Tax: Analytical Foundations of a Fiscal Constitution,
Publisher/Edition Indianapolis, IN: Liberty Fund, Inc., 2000.
109
informaţiile cu privire la gradul de realizare a obiectivelor sale pentru stabilirea
nivelului optim al variabilelor-instrument. Cu alte cuvinte, politica economică
trebuie să respecte „reguli cu retroacţiune” şi doar în condiţii excepţionale, bine
precizate, să adopte „reguli fără retroacţiune”. Aplicarea anumitor reguli trebuie
însoţită, deci, de o anumită marjă de manevră stabilită în funcţie de anumite
principii definite în prealabil şi aduse la cunoştinţa publicului de către autorităţi.
Observaţiile critice la adresa procedeului adoptării unor reguli nu înseamnă
că politicile discreţionare nu sunt grevate, la rândul lor, de o serie de limite (modele
inadecvate; incertitudine; imposibilitatea decidentului public de a obţine informaţii
în timp real etc.). Remarcile de mai sus au urmărit doar să sublinieze impactul unei
rigidităţi excesive a unei anumite reguli de conduită asupra credibilităţii
angajamentelor pe care regula respectivă le implică.
Presupunând că s-a obţinut această credibilitate, se pune problema efectelor
specifice pe care le exercită anunţarea măsurilor de politică economică înainte ca
acestea să fie aplicate. Căci, fiind raţionali, agenţii economici integrează imediat
semnalele respective în ansamblul informaţiilor pe care le deţin şi îşi adaptează
comportamentele în raport cu noile lor anticipaţii înainte chiar ca politica
respectivă să fi fost modificată.
Deoarece efectele anunţării cu anticipaţie a măsurilor de politică monetară
vor fi prezentate pe larg în capitolul VII§3.2 infra, aici menţionăm doar că
anunţarea, de exemplu, a unei relaxări a politicii monetare determină agenţii
economici să anticipeze creşterea randamentului titlurilor pe termen lung. Ca
urmare, ei vor încerca să achiziţioneze asemenea titluri, ceea ce duce la scăderea
ratei dobânzii pe termen lung. Or, această scădere a dobânzii pe termen lung
determină relansarea activităţii economice.
În ceea ce priveşte anunţarea unei relaxări a politicii fiscale, realizate, de
exemplu, prin contractarea unui împrumut public, efectul imediat este creşterea
ratei dobânzii pe termen lung, ceea ce duce la încetinirea temporară a activităţii
economice. Aceasta, desigur, în măsura în care creşterea dobânzii determină
scăderea volumului investiţiilor private, iar reducerea investiţiilor private nu este
compensată prin creşterea cheltuielilor publice. În această măsură, efectul
recesionist respectiv se menţine până în momentul în care relaxarea fiscală se
realizează efectiv.
2.2. Centralizarea şi descentralizarea politicii economice
Argumentele pentru centralizarea sau descentralizarea acţiunii publice sunt

numeroase. Astfel, centralizarea se justifică prin faptul că permite realizarea de
economii de scară în furnizarea de bunuri publice, evitarea efectelor rivalităţilor
dintre centrele de decizie locale ş.a.m.d. În favoarea unei forme descentralizate de
adoptare a deciziilor publice pledează faptul că o structură descentralizată permite
reducerea costurilor informaţiilor necesare pentru o acţiune eficace, diferenţierea şi
adaptarea măsurilor la specificul fiecărei colectivităţi locale ş.a.m.d.
110
2.2.1. Descentralizarea şi federalismul economic
Problematica stabilirii cadrului normativ general pentru atribuirea de funcţii
la diferite niveluri de guvernare şi pentru identificarea instrumentelor financiare
adecvate pentru realizarea acestor funcţii este cunoscută în literatură sub denumirea
de „federalism fiscal”.77
Cadrul teoretic referenţial pentru această problematică este constituit de
„teorema descentralizării”. Conform acestei teoreme, în condiţiile absenţei unor
economii de scară obţinute în furnizarea de bunuri publice locale şi ale inexistenţei
unor efecte externe exercitate de un centru de decizie asupra altor centre (inexistenţa
externalităţilor), determinarea nivelului consumului realizată la nivelul fiecărui
centru asigură o bunăstare la fel de mare şi, de regulă, mai mare ca o stabilire
uniformă, oricare ar fi ea, pentru toate centrele. Există, deci, o prezumţie de
superioritate a furnizării descentralizate de bunuri publice cu caracter local.
Această concepţie se regăseşte, de exemplu, în principiul subsidiarităţii care
a fost adoptat de UE prin tratatul de la Maastricht. Prin prisma acestui principiu,
sarcina de a dovedi că atribuirea unei anumite funcţii unui nivel superior de
guvernare este mai eficientă revine celor care solicită o centralizare mai mare.
În statele democratice, problematica descentralizării nu se reduce însă la o
opţiune de tip „totul sau nimic” între, pe de o parte, planificarea centralizată totală,
iar pe de altă parte, autonomia completă a autorităţilor de rang inferior. Problema
care se pune este găsirea dimensiunii optime a colectivităţilor locale şi a tipului de
activităţi, de cheltuieli şi de venituri pentru care există un grad optim de
descentralizare. Căci, o anumită suprapunere între sarcinile diverselor nivele de
guvernare este inevitabilă, iar, ca urmare, descentralizarea sau federalismul necesită
coordonarea diverselor nivele de guvernare (coordonare verticală) şi a diverselor
colectivităţi aflate la acelaşi nivel (coordonare orizontală).
Scopul coordonării intervenţiilor publice este asigurarea eficacităţii măsurilor
respective prin realizarea eventualelor economii de scară şi prin evitarea apariţiei
unor distorsiuni care provoacă risipă de resurse. De asemenea, coordonarea trebuie
să asigure echitatea acţiunii publice prin corectarea formelor de inegalitate create
de factorii locali şi menţinerea acelor forme care rezultă dintr-o autoadministrare în
concordanţă cu preferinţele locale. În fine, coordonarea trebuie să contribuie la
stabilizarea economiilor locale prin valorificarea interdependenţelor multiple care
influenţează funcţionarea acestor microsisteme economice şi conţinutul deciziilor
de politică economică adoptate în cadrul lor.
Găsirea unei organizări optime este întoteauna dificilă, din cauză că adesea
efectele deciziilor de alocare, redistribuire şi stabilizare se suprapun. De aceea,
proiectarea structurii instituţionale ridică o serie de probleme practice complicate,
care privesc fiecare etapă de realizare a unei acţiuni publice. Astfel, dorinţa de a
realiza o structură organizatorică optimă pentru fiecare sarcină conduce inevitabil
la multiplicarea structurilor, care, din cauza numărului lor mare, devin necontrolabile.
77
Oates W., An Essay on Fiscal Federalism, Journal of Economic Literature, 37, 3, 1999,
p. 1120–49.
111
Ca urmare, repartizarea sarcinilor se face, de regulă, pe baza structurilor administrative
existente. Însă, de fiecare dată când între ansamblul agenţilor afectaţi de o prestaţie
publică şi limitele administrative ale colectivităţii locale care oferă prestaţia
respectivă nu există o suprapunere perfectă, apar anumite efecte externe (externalităţi).
De asemenea, poate exista neconcordanţă între sarcinile care revin unei colectivităţi
locale şi resursele proprii. Şi chiar dacă se presupune că acest echilibru există
iniţial, nimic nu garantează că evoluţia ulterioară a veniturilor şi cheltuielilor va
menţine echilibrul respectiv.
2.2.2. Diversitatea formulelor instituţionale

În practică, problemele menţionate se rezolvă printr-o mare varietate de
modalităţi de transfer financiar, concepute pentru a susţine repartizarea intervenţiilor
publice efectuate la diverse niveluri de guvernare. Aplicarea descentralizării sau a
federalismului pune, deci, problema adoptării unor decizii de ordin instituţional.
După cum am menţionat, problematica repartizării pe diferite nivele adminis-
trative a competenţelor decizionale în materie de cheltuieli şi de venituri este cunos-
cută în literatură sub denumirea de „federalism fiscal”. Ca domeniu particular al
economiei publice, federalismul fiscal studiază „care funcţii (cheltuieli – n.n.) şi
instrumente (venituri – n.n.) trebuie centralizate şi care trebuie descentralizate la
diverse niveluri de guvernare”.78
Pe baza principalelelor abordări ale federalismului fiscal existente în
literatură, se pot degaja trei mari principii susceptibile să ghideze deciziile de ordin
instituţional: 1) federalismul economic; 2) federalismul cooperativ; şi 3) federalismul
democratic.
În fiecare din aceste cazuri, teorema descentralizării implică alegerea
structurii celei mai descentralizate care este aptă să internalizeze externalităţile
economice. În practică, diferenţierea se realizează în funcţie de restricţiile
constituţionale care marchează adoptarea de decizii la nivel central.
1) Federalismul economic: consideră că deciziile centrale sunt luate de un
„planificator central”, ales sau numit. Această concepţie se încadrează în amintita
filozofie a statului ca „despot luminat”. La limită, ea poate admite chiar şi ideea
unei centralizării complete, cu condiţia ca planificatorul central să-şi diferenţieze
intervenţiile în funcţie de preferinţele fiecărei colectivităţi locale. De obicei, se
admite totuşi o anumită descentralizare, justificată de existenţa unor probleme de
aglomerare cu sarcini a planificatorului central sau de existenţa unor costuri de
informare în legătură cu preferinţele şi condiţiile fiecărei colectivităţi locale.
Procesul avut în vedere pentru soluţionarea problemelor respective este însă mai
degrabă deconcentrare, decât descentralizare. Oricum, eficacitatea descentralizării
depinde de mecanismele care permit indivizilor să aleagă colectivităţile care
răspund cel mai bine aspiraţiilor lor.
2) Federalismul cooperativ: consideră că deciziile centrale trebuie să facă
obiectul unui acord unanim între reprezentanţii autorităţilor de la nivelul inferior.
78
Oates W., op. cit.
112
Această concepţie este mult mai sceptică cu privire la bunăvoinţa guvernanţilor; ea
se bazează pe concepţia statului „Leviatan” – în sensul filozofului T. Hobbes.79
Principiul federalismului cooperativ conduce, de fapt, la un sistem care este
mai degrabă o confederaţie, decât o federaţie. Pentru a obţine o cooperare eficace,
concepţia respectivă mizează pe negociere şi pe „mecanismele de compensare” – în
sensul lui R. Coase.80
„Mecanismele de compensare” sunt procese care fac să nu fie valabilă ceea
ce se numeşte „tragedia bunurilor comune”.
Expresia „tragedia bunurilor comune” desemnează o clasă de fenomene
economice care caracterizează competiţia pentru accesul la o resursă limitată,
generând un conflict între interesul individual şi binele comun.81 În măsură mai
mare sau mai mică, aceste fenomene se manifestă în orice formă de colectivism.
De exemplu, o păşune care aparţine unui sat este folosită, de fapt, de
locuitorii care au cele mai multe de animale. În mod normal, toţi sătenii doresc să
aducă la păscut cât mai multe animale, însă doar unii pot face acest lucru. De
fiecare dată când un locuitor aduce un nou animal, el obţine un avantaj. În cele din
urmă, starea terenului începe să se înrăutăţească din cauza păşunatului excesiv, dar
unii locuitori încă aduc alte animale, deoarece acest lucru le aduce beneficii, chiar
dacă profiturile tuturor scad până dispar complet. Căci, costurile cu întreţinerea
noilor animale sunt suportate de toată lumea, în timp ce beneficiile revin doar
proprietarilor.
„Tragedia bunurilor comune” este infirmată de amintitele „mecanismele de
compensare”. Pentru a ilustra aceste mecanisme, R. Coase dă exemplul farurilor,
care sunt utilizate şi de alţi navigatori decât proprietarii lor. Astfel, el menţionează
că în 1820 trei sferturi din numărul farurilor existente în Anglia erau proprietate
privată şi că naţionalizarea acestora nu s-a făcut decât la sfârşitul secolului XIX,
fără să aducă însă nici o schimbare în ceea ce priveşte modul lor de utilizare.
Pornind de aici, autorul citat analizează utilitatea reglementărilor în general,
ajungând la concluzia că, de cele mai multe ori, acestea nu au nici un efect pozitiv.
Motivele sunt „mecanismele de compensare” de genul celor menţionate, care fac ca
foloasele pe care le aduc anumite bunuri să nu revină exclusiv proprietarilor
bunurilor respective.
Această tragedie este dovedită însă de întreaga experienţă a comunismului, în
care toate bunurile importante au fost proprietate comună, dar care a sfârşit printr-
un adevărat colaps economic. Şi chiar şi în societăţile democratice, obţinerea unei
79
Conform acestei concepţii, oamenii sunt parte a unei înţelegeri (contract), prin care ei renunță la o
parte din drepturile lor în favoarea suveranului. Prin acceptarea contractului, ca soluție rațională,
indivizii părăsesc starea de natură, caracterizată ca un „război împotriva tuturor”, dar și prin sintagma
celebră Homo homini lupus (omul este lup cu ceilalți). Motivul deciziei de a părăsi aceasta stare este dorinţa
de siguranţă. Astfel, oamenii, organizându-se într-o societate, îşi cedează libertatea, voinţa si alte drepturi
naturale unui conducător, în schimbul protecţiei oferite de acesta. Titlul este inspirat de numele monstrului
biblic (Hobbes T., Leviathan, The Matter, Forme and Power of a Common Wealth Ecclesiasticall and
Civil, (Leviathan), 1651). (http://oregonstate.edu/instruct/phl302/texts/hobbes/leviathan-contents.html).
80
Coase R., The Lighthouse in Economics, Journal of Law and Economics, 17, 1974, p. 357.
81
Hardin G., The Tragedy of the Commons, Science, vol. 162, no. 3859, December 13, 1968,
p. 1243–1248.
113
soluţii cooperative prin negociere şi „mecanisme de compensare” se poate dovedi
dificilă, din cauza problemelor pe care le ridică revelarea preferinţelor, a comporta-
mentelor care vizează obiective pe termen lung ş.a.m.d. De aceea, nu este exclus
riscul blocării negocierilor sau al apariţiei unui echilibru necooperativ suboptimal.
3) Federalismul democratic: consideră că deciziile centrale trebuie luate de
majoritatea reprezentanţilor nivelelor inferioare. Această abordare corespunde în
mod implicit unei concepţii intermediare despre stat – între concepţia „statului
providenţă” şi concepţia „statului Leviatan”. Ea urmăreşte realizarea unui echilibru
între avantajele unui guvern central (valorificarea economiilor de scară, depăşirea
situaţiilor de echilibru necooperativ etc.) şi dezavantajele acestuia (autoritarism
excesiv, adaptare insuficientă la nevoile locale etc.). Aplicarea practică a acestui
principiu nu este însă nici ea lipsită de riscuri: un anumit troc (trade of) între
reprezentanţii locali, care îşi fac în mod reciproc servicii, poate conduce la
formarea unor coaliţii ale căror decizii sunt ineficiente.
Delimitarea celor trei forme ale federalismului – economic, cooperativ,
democratic – este utilă în primul rând pentru evidenţierea interacţiunilor dintre
efectele care apar prin aplicare lor practică. Distincţia respectivă duce inter alia la
recunoaşterea importanţei regimurilor intermediare între centralizarea absolută şi
descentralizarea completă. Un asemenea regim intermediar există în prezent în
cadrul UE şi ar putea constitui modelul şi pentru reformarea statului român, care
suferă încă de tarele centralismului.82
2.2.3. Instrumentele federalismului european

Instanţele politice suverane din ţările membre UE au fost de acord cu
adoptarea principiului subsidiarităţii. Acest principiu a fost înscris în tratatul de la
Maastricht şi reafirmat prin tratatul de la Amsterdam, devenind un principiu juridic
susceptibil a fi invocat în faţa „Curţii de Justiţie a Comunităţilor Europene” (Curţii
Europene de Justiţie). El constituie, aşadar, un element al dreptului pozitiv.
Cu toate acestea, bazele teoretice ale principiului subsidiarităţii sunt destul de
vagi, iar, ca urmare, principiul respectiv relevă mai degrabă o logică pozitivă şi
chiar pragmatică, decât una normativă. Într-adevăr, acest principiu constituie un
compromis la care s-a ajuns în condiţiile în care nu există încă o voinţă politică de
fuzionare a statelor membre. De aceea, principiul amintit lasă deschisă problema
justificării diversităţii regimurilor intermediare – între centralizare absolută şi
descentralizare absolută – din interiorul statelor membre UE, respectiv problema
pertinenţei acestor forme de organizare variate prin prisma unităţii Europei comunitare.
Diversitatea formelor instituţionale nu este însă suficientă pentru justificarea
pluralităţii modalităţilor de colaborare sau de integrare alternative. Într-adevăr, o
delimitare la fel de importantă este cea dintre acordurile care implică programe
strategice definite în comun în manieră ex ante şi acordurile prin care se realizează
răspunsuri tactice comune la evenimente neaşteptate, interne sau externe. Or, acest
al doilea criteriu nu se suprapune în mod necesar peste criteriul anterior, care este
82
Cerna S., Reforma statului: perspectivă economică, http://ecol.ro/.
114
de natură mai degrabă instituţională, conducând la o definire diferită a provocărilor
cu care se confruntă problematica organizării europene.
Astfel, combinarea celor două criterii arată clar că amploarea transferurilor
financiare între parteneri nu constituie un criteriu suficient pentru aprecierea
gradului de coordonare sau de federalizare al unui complex regional. Altfel spus,
elementele calitative sunt mai importante decât mărimea cantitativă a rezultatelor.
Din punct de vedere instrumental, nivelul de centralizare/descentralizare al
deciziilor este o caracteristică structurală a economiei. Eficacitatea acestei
caracteristici depinde de îndeplinirea a două condiţii:
1) Programul global de optimizare a economiei să poată fi descompus în
subprograme, fiecare subprogram să poată fi dat în sarcina unui centru de decizie
distinct, iar optimul local pentru fiecare unitate să coincidă cu optimul global.
2) Această descompunere în subprograme şi centre de decizie să minimizeze
costurile de informare.
Astfel, în cazul în care decidentul public nu este unul monolitic, ci este
constituit dintr-o pluralitate de centre de decizie, fiecare din aceste centre are un set
de mijloace de acţiune specifice. Totuşi, funcţia-obiectiv a fiecărui centru depinde
parţial de anumite instrumente pe care acesta nu le poate controla în mod direct,
ceea ce face posibilă apariţia de efecte externe (externalităţi). Mai general, într-o
colectivitate formată dintr-o pluralitate de centre de decizie (agenţi) – publice şi
private –, care are fiecare propria sa funcţie-obiectiv, aceste funcţii-obiectiv sunt
influenţate şi de unele variabile care nu se află sub controlul centrului respectiv.
Aceasta, deoarece fiecare obiectiv este a priori sensibil la o varietate de instrumente.
Analizând această problemă, J. Tinbergen83 a propus o clasificare a
instrumentelor în patru categorii, în funcţie de influenţa marginală pe care acestea o
exercită asupra funcţiilor-obiectiv:
1) Instrumente de „ajutor”: sunt acele instrumente la care modificarea
nivelului lor de către un centru de control conduce la variaţii în acelaşi sens ale
funcţiilor-obiectiv ale tuturor celorlalte centre de decizie.
2) Instrumente de „conflict”: sunt acele instrumente a căror acţionare
antrenează variaţii în sens opus ale funcţiilor-obiectiv ale celorlalte centre în raport
cu funcţia-obiectiv a centrului care controlează instrumentele respective.
3) Instrumente „mixte”: sunt acele instrumente a căror utilizare exercită
influenţe diferite asupra funcţiilor-obiectiv ale centrelor de decizie.
4) Instrumente „neutre”: sunt acele instrumente care influenţează exclusiv
funcţia-obiectiv a centrului care controlează instrumentele respective, adică nu
exercită efecte externe (externalităţi).
În acest cadru analitic se înţelege că pe măsură ce creşte gradul de centralizare a
deciziilor, instrumentele care trebuie utilizate din ce în ce mai intens sunt
instrumentele de „ajutor”, deoarece acestea generează economii externe (externalităţi
pozitive). Invers, pe măsură ce creşte gradul de descentralizare, se recomandă
folosirea instrumentelor de „conflict”, deoarece acestea permit externalizarea
pierderilor (generează externalităţi negative).
83
Tinbergen J., On the Theory of Economic Policy, ed.cit.
115
Această clasificare a instrumentelor poate fi folosită pentru repartizarea
responsabilităţilor nu numai între decidenţii publici şi decidenţii privaţi, ci şi între
centrele de decizie naţionale, precum şi în relaţiile dintre ţări. În general,
repartizarea optimă a responsabilităţilor trebuie să asigure internalizarea maximă a
incidenţelor externe ale instrumentelor de „ajutor” şi de „conflict”.
La nivelul intermediar al raporturilor dintre centrele de decizie publică
naţionale, clasificarea propusă de Tinbergen permite înţelegerea faptului că
descentralizarea instrumentelor de politică economică trebuie însoţită, în general,
de o anumită cooperare între centrele respective, deoarece cooperarea constituie
procesul care compatibilizează funcţiile-obiectiv ale diverselor centre, mărind, în
modul acesta, gradul de satisfacere globală a aspiraţiilor societăţii.
La nivelul relaţiilor dintre naţiuni, o modalitate de centralizare a
instrumentelor de politică economică este integrarea economică şi monetară.
Conform clasificării lui Tinbergen, centralizarea trebuie să privească, în primul
rând, instrumentele de „conflict” şi de „ajutor”. Cu titlu de exemplu, se poate arăta
că prioritatea acordată în anii '90 realizării unificării monetare europene reflectă
această logică, în sensul că s-a considerat că instrumentele politicii monetare
comportă grade de ajutorare şi de conflict mai mari ca alte instrumente de politică
economică. A contrario, inexistenţa integrării la nivel european a politicilor în
domeniul cheltuielilor publice poate fi considerată, din acelaşi punct de vedere, ca
expresie a faptului că acestea sunt percepute ca instrumente de „ajutor” imperfecte.
3. STABILIREA OBIECTIVELOR POLITICII ECONOMICE
Descentralizarea aplicării politicii economice poate avea mai multe forme.

Variantele extreme sunt: 1) delegarea de autoritate; şi 2) independenţa instituţională.
1) Delegarea de autoritate înseamnă că decidentul „descentralizat” nu face
decât să execute măsurile de politică economică adoptate de decidentul „central”.
2) Independenţa instituţională înseamnă că decidentul „descentralizat” are
propria sa funcţie-obiectiv, iar, ca urmare, poate intra, eventual, în conflict cu
partenerul să central. Această situaţie este valabilă îndeosebi în cazul băncii
centrale şi relaţiilor sale cu puterea politică.
Admiţând că anumite obiective ale politicii economice pot fi incompatibile
între ele, decidentul public este nevoit să facă o anumită alegere între aceste
obiective. Exemplul cel mai semnificativ în această privinţă este cunoscuta dilemă
„inflaţie/creştere economică”.
Referitor la alegerea obiectivelor se pun două genuri de probleme. În primul
rând, alegerea pe termen scurt operată de decidentul public poate să nu corespundă
optimului colectiv pe termen lung. După cum am arătat, deosebirile dintre diverse
orizonturi de timp în care se iau deciziile de politică economică se explică prin
restricţiile electorale cărora le este supus decidentul public, care îl pot face să
aleagă în mod preponderent soluţii susceptibile să dea rezultate imediat rentabile
din punct de vedere politic. În al doilea rând, în ipoteza că anticipaţiile se formează
116
în mod raţional, însăşi posibilitatea efectuării unei opţiuni „inflaţie/creştere
economică” conduce, de fapt, la un echilibru caracterizat printr-o distorsiune
inflaţionistă structurală. Aceasta, deoarece posibilitatea efectuării unei asemenea
opţiuni este ea însăşi integrată în procesul de formare a anticipaţiilor agenţilor
privaţi.
Problematica obiectivelor politicii monetare va fi prezentată pe larg în cap. V
infra, iar cea a independenţei băncii centrale, în cap. VII infra. De aceea, în cele ce
urmează, vom analiza exclusiv modul de stabilire a obiectivelor politicii fiscale.
3.1. Politica fiscală şi diverse tipuri de dezechilibre economice
Modelul clasic/neoclasic conduce la concluzia că prin flexibilitatea tuturor

preţurilor (inclusiv a salariilor), forţele pieţei tind în mod spontan către realizarea
echilibrului economic. De aceea, politica economică este necesară doar în situaţiile
în care echilibrul nu se realizează. Persistenţa dezechilibrelor, care se repercutează
de la o piaţă la alta, este atribuită, în acest caz, imperfecţiunilor concurenţei,
manifestate îndeosebi prin anumite rigidităţi nominale (ale preţurilor şi salariilor),
care blochează mecanismul de coordonare a actelor de cerere şi de ofertă ale
agenţilor economici. În consecinţă, după cum arată R. Clower84 şi A. Leinjonhufvud85,
aceste situaţii se caracterizează prin schimburi de mărfuri efectuate la „preţuri
denaturate”, care sunt în mod necesar asociate cu rigiditatea cererii sau a ofertei.
3.1.1. Tipuri de dezechilibre

Într-un mod sau altul, politica economică se confruntă cu situaţii în care
sistemul de preţuri nu este de natură să echilibreze în mod instantaneu cererea şi
oferta. În plan conceptual, aceste cazuri sunt exprimate prin ipoteza că, pe termen
scurt, preţurile sunt fixe. Situaţiile de dezechilibru care pot apare sunt evidenţiate în
tabelul de mai jos:
Tabelul 5
Tipuri de dezechilibre într-o economie cu preţuri fixe
Piaţa bunurilor şi serviciilor
Ofertă excedentară Cerere excedentară
Piaţa Ofertă excedentară Şomaj keynesian Şomaj clasic
muncii Cerere excedentară Supraproducţie Inflaţie structurală
1) În situaţia de şomaj keynesian, cererea de bunuri din partea populaţiei este

mai mică decât oferta de bunuri din partea întreprinderilor, iar cererea de mână de
lucru din partea întreprinderilor este mai mică decât oferta de mână de lucru din
84
Clower R., A Reconsideration of the Microfoundations of Monetary Theory, în: Clower R.,
Monetary Theory, Penguin, 1969.
85
Leinjonhufvud A., On Keynesian Economics and the Economics of Keynes: A Study in
Monetary Theory, ed. cit.
117
partea populaţiei. Volumul producţiei este, deci, mai mic decât volumul pe care îl
doresc întreprinderile, iar rata şomajului este mai mare decât rata şomajului pe care
o doreşte populaţia.
Deoarece ajustarea economiei nu se poate face prin scăderea preţurilor şi/sau
creşterea salariilor, echilibrul de ocupare deplină se restabileşte prin creşterea cererii
globale, realizată, la rândul său, prin creşterea cantităţii de bunuri cerute pe piaţă şi
creşterea numărului locuri de muncă.
Pentru a realiza o asemenea ajustare prin cantităţi, nu prin preţuri, politica
monetară şi politica fiscală sunt la fel de eficace. Astfel, o creştere a ofertei de
monedă exercită un efect avere asupra populaţiei, efect care se manifestă sub forma
creşterii cererii sale de bunuri. Impulsul iniţial este dat, deci, de cererea de bunuri,
care declanşează procesele de multiplicare prezentate în cap. II§2 supra. De
asemenea, o măsură eficace este creşterea cheltuielilor publice, deoarece, în acest
caz, există capacităţi de producţie nefolosite şi şomaj, iar augmentarea cheltuielilor
publice nu diminuează consumul privat. Procesul de multiplicare este iniţiat aici de
creşterea cererii de forţă de muncă. În ansamblu, multiplicatorul bugetar
îmbunătăţeşte, aşadar, situaţia ocupării mâinii de lucru şi a activităţii economice.
2) În situaţia de şomaj clasic, există o cerere de bunuri excedentară şi o ofertă
de mână de lucru excedentară. Întreprinderile nu suferă, deci, nici o restricţie care
să le împiedice să-şi sporească producţia, însă populaţia este restricţionată pe piaţa
muncii, în sensul că cererea de mână de lucru este mai mică decât oferta. Există,
deci, şomaj, iar acest şomaj este provocat de rentabilitatea redusă a întreprinderilor,
situaţie care este determinată, la rândul său, de nivelul excesiv de ridicat al
salariului real.
În aceste condiţii, stimularea fiscală are ca efect exclusiv creşterea cererii
excedentare de pe piaţa bunurilor şi serviciilor. Creşterea cheltuielilor publice nu
are, deci, nici o consecinţă asupra producţiei şi ocupării mâinii de lucru. Spre
deosebire de aceasta, o politică economică de natură să contribuie la creşterea
ofertei de bunuri şi servicii din partea întreprinderilor, în particular, o politică
fiscală care stimulează investiţiile productive, este extrem de potrivită într-o
asemenea situaţie. La fel de eficace este şi o politică de stimulare a ofertei de
bunuri prin reducerea salariilor reale, însă aceasta este dificil de aplicat în condiţiile
actuale, din cauza sistemelor moderne de protecţie socială.
3) În situaţia de inflaţie structurală, întreprinderile nu mai pot creşte numărul
angajaţilor, deoarece gradul de ocupare a mâinii de lucru a atins nivelul maxim, iar
o parte din cererea de bunuri a populaţiei este nesatisfăcută. Economia se află, deci,
într-o situaţie de ocupare deplină a forţei de muncă, însă există o insuficienţă a
ofertei de bunuri şi servicii, ceea ce presează în direcţia creşterii preţurilor.
În acest caz, creşterea cheltuielilor publice determină amplificarea cererii
globale, limitarea suplimentară a consumului (evicţiune, crowding out), accentuarea
cererii excedentare de pe piaţa muncii şi accelerarea creşterii preţurilor.
4) În situaţia de supraproducţie, întreprinderile nu-şi mai pot spori oferta de
bunuri şi nu mai pot angaja alţi lucrători. Acest gen de situaţii, care corespund
utilizării depline a mâinii de lucru, pot dura oricât de mult şi nu necesită nici un fel
118
de măsuri speciale de politică economică, ci doar reajustarea structurii ofertei de
bunuri.
3.1.2. Rolul fiscalităţii

În literatură, măsurile de politică fiscală sunt analizate cel mai adesea prin
prisma efectelor pe care acestea le exercită asupra cererii. În realitate, politica
fiscală are anumite efecte şi asupra ofertei. De exemplu, în cazul în care fiscalitatea
atinge niveluri considerate de agenţii economici ca fiind paralizante, aceasta este de
natură să limiteze oferta. La fel stau lucrurile cu transferurilor sociale excesive,
care pot descuraja producţia.
Analiza impactului politicii fiscale permite delimitarea a două genuri de
efecte: 1) efecte de substituire; şi 2) efecte-venit.
De exemplu, creşterea fiscalităţii asupra forţei de muncă determină reducerea
nivelului veniturilor din muncă, determinând creşterea ofertei de mână de lucru
susceptibilă să compenseze diminuarea veniturilor. Pe de altă parte, măsura amintită
determină scăderea costului opţiunii de a nu munci (opportunity cost), exercitând,
deci, un efect de substituire în defavoarea timpului de muncă şi în favoarea timpului
liber. Efectul net al creşterii presiunii fiscale este, deci, aprioric nedeterminat,
deoarece depinde de intensitatea comparativă a efectului-venit (favorabil activităţii
economice) şi a efectului de substituire (care este mai degrabă defavorabil).
Este de notat că sensibilitatea factorilor de producţie la gradul de impozitare
nu este constantă, ci depinde de nivelul prelevărilor fiscale care a fost deja atins.
De altfel, efectele de substituire (destimulative) apar mai ales în cazurile în care
cotele marginale de impunere cresc, iar factorii de producţie sunt sensibili la
remuneraţiile pe care le primesc.
Legătura dintre mărimea unui impozit şi randamentul acestuia se exprimă cu
ajutorul „curbei Laffer”.86 Aceasta arată că după ce se atinge un anumit prag de
impunere, orice creştere a sarcinii fiscale provoacă o reducere a produsului
impozitelor, ca urmare a efectelor descurajante pe care le are asupra activităţii
economice. Înseamnă că politica fiscală se confruntă, de fapt, cu problema găsirii
unui grad de presiune fiscală care să asigure un raport optim între evoluţia soldului
bugetului şi rata creşterii economice.87
3.2. Politica fiscală şi sustenabilitatea datoriei publice
Deoarece politica fiscală poate da naştere la deficite bugetare, problematica

sa se înscrie atât într-un orizont de timp scurt, reprezentat de un singur exerciţiu
bugetar, cât şi într-un orizont de timp lung, reprezentat de perioada în care se
realizează gestionarea datoriei publice acumulate prin mai multe deficite anuale.
86
Laffer A., The Laffer Curve: Past, Present, and Future, Heritage Foundation Backgrounder,
1765, 1 June 2004.
87
Această problemă se pune şi în cazul impozitului pe inflaţie (seniorajului); a se vedea
cap: XI infra.
119
Din punct de vedere al echilibrului „resurse-destinaţii” (venituri-cheltuieli), statul
este un agent economic ca oricare altul, iar, ca urmare, datoria pe care o
contractează este supusă cerinţei de a pute fi suportată. Sustenabilitatea datoriei
publice depinde de comportamentul agenţilor privaţi şi, deci, în ultimă instanţă, de
caracteristicile modelelor economice utilizate ca referenţial.
3.2.1. Impactul comportamentelor indivizilor privaţi

În situaţia de şomaj keynesian, problema sustenabilităţii datoriei publice nu
se pune. Într-adevăr, în acest caz, creşterea cheltuielilor publice determină creşterea
producţiei până la un nivel suficient pentru a genera venituri fiscale care anulează
deficitul bugetar iniţial. Atâta vreme cât economia se află în această situaţie, iar
capacităţile de producţie sunt folosite doar parţial, un deficit bugetar temporar,
înregistrat în perioada de ajustare, nu înseamnă că ulterior trebuie majorate cotele
de impunere.
Într-o perspectivă pe termen mediu, creşterea raportului datorie publică/PIB
se justifică în două cazuri. Primul caz este cel în care are loc o creştere a dorinţei
populaţiei de a deţine active financiare, iar întreprinderile nu doresc să contracteze
mai multe datorii; în acest caz, este necesară creşterea impozitelor la un nivel care
să permită acoperirea creşterii sarcinii datoriei publice (rate scadente + dobânzi).
Al doilea caz este cel în care are loc creşterea exogenă a ratei dobânzii. În ambele
cazuri, politica de stabilizare a autorităţilor comportă o creştere temporară a
deficitului bugetar, de natură să ducă la creşterea datoriei publice, urmată însă de o
scădere impusă de necesitatea de a compensa dobânzile plătite.
Pentru a evidenţia situaţiile în care datoria publică nu poate fi susţinută, să
presupunem că autorităţile suferă constrângeri puternice în politica lor economică.
În ipoteza că agenţii privaţi doresc să-şi sporească deţinerile de titluri publice, iar
autorităţile nu pot reduce rata dobânzii pentru a-i descuraja, autorităţile vor spori,
deci, deficitul bugetar, pentru a menţine nivelul activităţii economice. La scadenţă,
noul echilibru va trebui să corespundă unei cote de impunere mai mari, majorare
necesară pentru a compensa dobânzile suplimentare ce trebuie plătite. Or, dacă
autorităţile sunt incapabile să mărească impozitele, sistemul economic devine
instabil. Instabilitatea apare în momentul în care economia ajunge în situaţia de
ocupare deplină, ceea ce înseamnă că producţia nu mai poate creşte. Cu alte
cuvinte, politica fiscală, deşi necesară într-o situaţie de şomaj keynesian, duce la
instabilitate economică, şi anume din momentul în care se atinge restricţia
reprezentată de potenţialul de producţie maxim.
În situaţia de şomaj clasic, nivelul ridicat al deficitului bugetar determină
nivelul ridicat al ratei dobânzii (evicţiune, crowding out), care duce, la rândul său,
la scăderea producţiei. Invers, pentru a creşte nivelul activităţii economice, este
necesară reducerea deficitului bugetar. Căci, efectele macroeconomice ale acestei
reduceri sunt favorabile: dobânzile scad, investiţiile cresc, iar producţia creşte şi ea.
Rezultă că problema sustenabilităţii datoriei publice se pune, de fapt, doar în cazul
în care în economie există şomaj de tip clasic.
120
3.2.2. Posibilitatea susţinerii datoriei publice
Posibilitatea susţinerii datoriei publice reflectă îndeplinirea restricţiei bugetare
intertemporale pe care statul o suportă la fel ca oricare alt agent economic.
Această restricţie poate fi exprimată prin următoarele două egalităţi echivalente şi
complementare:
– datoria curentă este egală cu valoarea actualizată a excedentelor bugetare
primare (calculate ca diferenţă dintre venituri şi cheltuieli, mai puţin cele pentru
achitarea serviciului datoriei) viitoare anticipate;
– la limită şi pentru un orizont de timp care tinde spre infinit, valoarea
actualizată a datoriei este zero.88
Prima egalitate este, de fapt, o condiţie de stabilitate, iar a doua, o condiţie de
staţionaritate intertemporală. Coroborate, cele două condiţii exprimă ideea că
pentru ca statul să fie solvabil, este necesar ca datoria publică să nu crească atât de
rapid încât să nu poată fi rambursată.
Pe această bază, raţionamentele pot fi formalizate astfel:
Datoria publică în perioada t este dată de relaţia:
Bt = Bt −1 + Dt + i ⋅ Bt −1 (45)
unde:
B – datoria publică;
D – deficitul primar;
i – rata dobânzii nominală.
Raportând nivelul datoriei la venitul naţional nominal curent, se poate scrie:

B t (1 + i )B t −1 Y t −1 D t
= ⋅ + (46)
Yt Y t −1 Yt Yt
Se notează:
Bt D Y
= bt ; t = d t ; t = 1 + g
Yt Yt Yt −1
unde:
g – rata de creştere economică, care este presupusă constantă,
bt – rata datoriei publice.
Deci, rata datoriei publice, bt, poate fi exprimată astfel:

1+ i
bt = ⋅ bt −1 + d t (47)
1+ g
88
Elemendorf D., Mankiw G., Government Debt, în: Taylor J., Woodford M., (eds.), Handbook of
Macroeconomics, Elsevier, North Holland, 1999, Vol. 1C, p. 1615–1669.
121
Relaţia (47) descrie dinamica ratei datoriei publice determinată de evoluţia
ratei deficitului bugetar primar. Această dinamică se înscrie pe o traiectorie stabilă
1+ i
sau instabilă, în funcţie de mărimea coeficientului , care poate fi mai mică
1+ g
sau mai mare decât unitatea.
Astfel, dacă i<g, economia se găseşte într-o fază de creştere rapidă, iar,
pentru o rată a inflaţiei dată, creşterea venitului global real este mai mare decât rata
dobânzii reale. În acest caz, indiferent cât de mare este rata deficitului bugetar
primar, rata datoriei publice urmează o traiectorie stabilă. Cu alte cuvinte, o economie
care se află într-un proces de creştere rapidă nu se confruntă nici cu restricţia
rezultată din necesitatea asigurării solvabilităţii intertemporale a statului şi nici cu
problema imposibilităţii susţinerii datoriei publice: economia poate finanţa plata
sarcinii datoriei publice (rate scadente plus dobânzi), fără a se confrunta cu
restricţia de solvabilitate.
Dacă i>g, apar forţe destabilizatoare: creşterea economică relativ slabă face
ca datoria publică să urmeze o traiectorie explozivă, adică una care nu poate fi
susţinută. În acest caz, problema solvabilităţii statului se pune, deci, cu toată
acuitatea.
Această problemă se exprimă prin faptul că datoria publică existentă trebuie
să aibă drept contrapartidă excedente bugetare primare viitoare. Valoarea
actualizată a excedente bugetare primare viitoare trebuie să îndeplinească
următoarea condiţie: ponderea în venitul naţional a valorii lor totale actualizate
trebuie să fie egală cu rata datoriei publice efective. Astfel, deoarece statul este
supus unei restricţii de solvabilitate, recursul la un împrumut public, nu la un
impozit, pentru a finanţa cheltuielile publice, are doar efectul de eşalona plata
impozitului în timp: datoria publică este, de fapt, un impozit eşalonat în timp, care
transferă sarcina fiscală a generaţiei prezente asupra generaţiilor viitoare
(teorema Ricardo-Barro).
În aceste condiţii, pragul critic de la care datoria publică nu mai poate fi
susţinută depinde de marja de manevră de care dispun autorităţile bugetare pentru a
genera excedente bugetare primare: această marjă de manevră este limitată de
faptul că anumite cheltuieli publice nu pot fi comprimate, iar presiunea fiscală nu
poate spori oricât de mult.
Stabilitatea ratei datoriei publice la un nivel fixat a priori (b*=bt=bt-1)
determină, deci, rata deficitului primar ce trebuie respectată:
g −i
d ∗ = b∗ ⋅ (48)
1+ g
Relaţia (48) arată că suportarea datoriei publice necesită realizarea nu a unui
excedent bugetar global, ci a unui anumit excedent primar (excedent calculat fără a
ţine seama de serviciul datoriei publice: rate de rambursat şi dobânzi de plătit în
cursul anului) bine definit.
122
Relaţia de mai sus a fost utilizată pentru calculul unuia dintre indicatorii de
convergenţă prevăzuţi de tratatul de la Maastricht, de „Pactul de creştere şi
stabilitate” încheiat între statele membre UE şi de „Tratatul privind stabilitatea,
coordonarea şi guvernanţa în cadrul UEM”: deficit bugetar de cel mult 3% din PIB.
Este de subliniat că inflaţia conferă politicii fiscale o marjă de manevră mai
mare. Într-adevăr, ecuaţia (3) poate fi rescrisă astfel încât creşterea economică
nominală, g , să fie descompusă în creştere reală, γ , şi creştere a preţurilor (rata
inflaţiei), π :
1+ i
bt = ⋅ bt −1 + d t (49)
1+ γ +π
Presupunând că agenţii privaţi nu pot anticipa în mod raţional nivelul ratei
inflaţiei, rata dobânzii nominală poate fi considerată o mărime constantă. În aceste
condiţii, creşterea ratei inflaţiei presupune – conform relaţiei (49) – creşterea ratei
datoriei publice care poate fi tolerată, adică creşterea pragului de suportabilitate a
datoriei publice. Corelativ, creşterea ratei inflaţiei determină reducerea excedentului
bugetar primar corespunzător stabilităţii ratei datoriei publice.
Rezultă că inflaţia acţionează ca un fel de „impozit” care procură venituri
implicite statului prin devalorizarea permanentă a datoriei publice şi, deci, uşurarea
sarcinii reprezentate de plata serviciului acestei datorii. Inflaţia apare, aşadar, ca
fiind modul cel mai anodin de corecţie bugetară. Însă, procedeul respectiv
presupune că banca centrală acceptă să ducă o politică strict coordonată cu politica
autorităţilor bugetare. Într-un asemenea caz, creşterea ratei inflaţiei echivalează cu
o finanţare monetară a deficitului bugetar (senioraj).89
Trebuie totuşi arătat că acest scenariu este puţin probabil într-o economie în
care există piaţă financiară dezvoltată. Căci, într-o asemenea economie, este de
presupus că anticipaţiile se formează în mod raţional, ceea ce face ca rata dobânzii
nominale să nu fie constantă, ci să crească pe măsură ce creşte rata inflaţiei anticipată.
De asemenea, într-o asemenea economie, recursul la finanţarea monetară este strict
interzis prin lege. În fine, mai trebuie adăugat că o bancă centrală independentă nu
are nici un interes să-şi compromită credibilitatea prin sprijinirea unor autorităţi
bugetare care duc o politică de îndatorare publică excesivă.
89
A se vedea cap. XI infra.
123
Partea a II-a
DIMENSIUNEA INTERNĂ A POLITICII MONETARE
IV. PROCESUL DE TRANSMISIE
1. CUNOAŞTEREA LIMITATĂ
A PROCESULUI DE TRANSMISIE
Procesul de transmisie a politicii monetare este procesul prin care deciziile

de politică monetară exercită un anumit efect asupra economiei, în general, şi
asupra nivelului preţurilor, în particular. Legăturile cauzale specifice prin care
acţionează în mod obişnuit impulsurile create de politica monetară se numesc
„canale de transmisie”.
Descrierea şi analiza procesului de transmisie constituie un element esenţial
al oricărei teorii monetare pertinente. De aceea, orice analiză de aceste gen se
încadrează într-o concepţie teoretică generală cu privire la activitatea economică şi
la rolul monedei în economie. Şi este evident că problemele respective constituie
puncte centrale ale oricărei teorii monetare. Ca urmare, ele au fost amplu dezbătute
în cursul timpului, dând naştere la numeroase controverse între principalele şcoli de
gândire monetară. În cele ce urmează, ne vom limita la prezentarea celor mai
importante canale de transmisie, fără a intra într-o analiză exhaustivă a legăturilor
multiple – indirecte şi deosebit de complexe – care există între, pe de o parte,
acţiunile de politică monetară ale băncii centrale, iar pe de o parte, efectele
manifestate în planul obiectivelor finale ale politicii macroeconomice (în principal,
nivelul preţurilor).
O metodă frecvent folosită în literatură pentru prezentarea procesului de
transmisie este „metoda cutiei negre”, propusă de F. Mishkin.1 Conform acestei
metode, adoptate de numeroşi de autori, mai ales de orientare monetaristă, analiza
se limitează la evidenţierea legăturilor directe dintre oferta de monedă şi
obiectivele finale ale politicii monetare, fără a intra în detaliile mecanismelor
relaţionale respective. Există însă şi mulţi autori, mai ales de orientare keynesiană,
care preferă „modele structurale” mai detaliate.
În ceea ce ne priveşte, vom descrie următoarele patru canale majore de
transmisie a impulsurilor monetare:
1) canalul evidenţiat de teoria cantitativă (preţurile), prin care se manifestă
impactul direct al ofertei de monedă asupra cererii macroeconomice;
1
Mishkin F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, New York, Harper
Collins, 1995, p. 656.
127
2) canalul ratei dobânzii, prin care se transmit efectele exercitate de modificările
structurii ratelor dobânzii asupra investiţiilor şi altor componente ale cererii agregate;
3) canalul anticipaţiilor, prin care previziunile privind inflaţia se repercutează
asupra negocierilor salariale;
4) canalul cursurilor de schimb, care funcţionează în economiile deschise de
talie mică, dotate cu cursuri de schimb flexibile.2
Precizăm că nu este necesar ca toate aceste mecanisme de transmisie să existe
într-o anumită economie. Variabilele implicate, legăturile predominante, gradul lor
de intensitate şi, deci, eficacitatea relativă a diverselor canale depind de condiţiile
instituţionale specifice economiei avute în vedere, precum şi de obiectivele politicii
economice a băncii centrale din ţara în cauză.
Deşi este extrem de importantă din punct de vedere teoretic şi practic,
cunoaşterea procesului de transmisie este, dinr-o serie de motive, destul de limitată.3 În
primul rând, însăşi modelele – teoretice şi econometrice – utilizate pentru descrierea
procesului de transmisie au anumite limite cognitive inerente, care fac ca între
economişti să nu existe un consens cu privire la semnificaţia rezultatelor obţinute
cu ajutorul lor.4 În al doilea rând, transmisia impulsului monetar al băncii centrale
către economia reală se face cu o serie de decalaje de timp (lags), a căror mărime
diferă foarte mult de la o ţară la alta şi de la o perioadă de timp la alta, în funcţie de
natura reacţiei implicate şi de faza procesului de transmisie în care aceast decalaj se
manifestă (decalaj fricţional informaţional, cognitiv, decizional, inerţial, intern,
extern) ş.a.m.d. (figura 1).
Problema care se naşte de aici este că măsurile de politică monetară
concepute în scop contraciclic pot să aibă, de fapt, efecte prociclice. De exemplu,
este posibil ca politica monetară adoptată în scopul stimulării activităţii economice
în faza de recesiune să înceapă să-şi producă efectele doar după ce economia a
intrat deja în faza de relansare. Or, aceasta înseamnă că, în anumite condiţii, o
politică monetară discreţionară poate deveni ea însăşi o importantă cauză de
instabilitate macroeconomică.
În concluzie, incertitudinile cu privire la efectele pe termen scurt ale politicii
monetare limitează posibilităţile de reglare fină a procesului economic cu ajutorul
mijloacelor specifice acestui tip de intervenţie a statului în economie. Această
concluzie este deosebit de importantă în contextul regulilor foarte complexe,
elaborate în cadrul a ceea ce se numeşte „strategia de ţintire a inflaţiei”, aplicată în
prezent de multe bănci centrale.5 Concluzia are însă şi o semnificaţie generală,
având în vedere importanţa pe care o acordă în prezent majoritatea băncilor
centrale combaterii inflaţiei.
2
Implicaţiile pe care canalul cursurilor de schimb le are asupra politicii monetare vor fi
analizate în cap. XII infra.
3
Blinder A., Central Banking in Theory and Practice, MIT Press, Mass., 1998.
4
Cf. cap. I§2 supra.
5
A se vedea cap. VIII§4 infra.
128
Cf. Bofinger P., Monetary Policy, Oxford University Press, 2001, p. 74.
Figura 1. Decalajele în politica monetară.
129
2. CANALUL PREŢURILOR
Canalul preţurilor a fost evidenţiat de teoria cantitativă clasică, al cărei

principal obiect de studiu este influenţa pe care moneda o exercită asupra
preţurilor. Teoria cantitativă constituie o descriere simplă, însă riguroasă a
procesului de transmisie, fiind folosită adesea ca bază doctrinară pentru amintita
„metodă a cutiei negre”.
2.1. Moneda din aur şi argint
În forma clasică, această teorie a fost elaborată în epoca monedei metalice

(din aur si argint).6 Trăsătura esenţială a sistemelor monetare metalice (bimetalism;
etalon aur-monede; etalon aur-bare etc.) este că moneda îmbracă forma monedei-
marfă (aur sau argint). Aceasta face să nu existe problemele specifice procesului de
formare a ofertei de monedă într-un sistem bancar cu două niveluri, iar creşterea
ofertei de monedă să se repercuteze în mod direct asupra creşterii cererii de
mărfuri şi servicii.7
Relaţia macroeconomică prin care se exprimă esenţa procesului de transmisie
evidenţiat de teoria cantitativă este următoarea:
PY C = f (M ) (1)
unde:
PYC – cererea macroeconomică nominală;
M – oferta de monedă.
Relaţia (1) arată că mărimea nominală a cererii globale este determinată

exclusiv de oferta de monedă.
Una din formalizările cele mai cunoscute ale teorie cantitative clasice este
„ecuaţia schimbului” a lui I. Fisher:
MV = PY (2)
unde:
M – masa monetară,
V – viteza medie de circulaţie a monedei,
PY– valoarea nominală a tranzacţiilor (PIB),
Având în vedere relaţia (2), ecuaţia (1) poate fi adusă în forma:
M
YC = V (3)
P
6
Se consideră că primul care a evidenţiat relaţia care există între cantitatea de monedă şi
nivelul preţurilor a fost J. Bodin (1530–1596). (Schumpeter J., History of Economic Analysis, London,
University of Chicago Press, 1954, p. 311).
7
Pentru o prezentare mai amplă a sistemelor monetare menţionate şi a procesului de formare a
ofertei de monedă într-un sistem bancar cu două niveluri, a se vedea: Cerna S., Economie monetară,
ed. cit., p. 57–110 şi 157–246.
130
Pentru o mărime dată a ofertei de monedă:
M O = M C = M0 (4)
unde:
MO – oferta de monedă,
MC – cererea de monedă,
M0 – mărimea dată,
se obţine următoarea ecuaţie a cererii macroeconomice:
M0
YC = V (5)
P
Legătura de proporţionalitate directă dintre modificările ofertei de monedă şi
nivelul preţurilor poate fi evidenţiată prin combinarea hiperbolei (5) cu una din
curbele ofertei de monedă (figura 2).8
Figura 2. Procesul de transmisie în teoria cantitativă clasică.
După cum rezultă din figura de mai sus, pentru o ofertă de monedă dată, M0,
există un nivel al preţurilor, P0, pentru care cererea macroeconomică este egală cu
oferta de bunuri corespunzătoare ocupării depline a mâinii de lucru, Ymax. Creşterea
ofertei de monedă la nivelul M1 determină modificarea poziţiei curbei cererii
agregate şi creşterea preţurilor la nivelul P1.
Teoria cantitativă evidenţiază, aşadar, un mecanism de transmisie foarte
simplu, prin care creşterea ofertei de monedă se repercutează în mod direct asupra
cererii globale. Este evident că descrierea pe care teoria cantitativă o face procesului de
transmisie constituie o reprezentare corectă a realităţii doar în condiţiile particulare
în care cererea macroeconomică este determinată exclusiv de modificările ofertei
de monedă, iar ceilalţi factori determinanţi, cum ar fi, de exemplu, venitul real sau
nivelul ratei dobânzii, sunt neglijaţi. În epoca care moneda era confecţionată din
aur sau argint, iar în lume aveau încă loc noi descoperiri de zăcăminte de metale
preţioase, aceste condiţii existau realmente, iar, ca urmare, descrierea respectivă era
atunci corectă.
8
Pentru o prezentare a altor funcţii ale ofertei de monedă, a se vedea: Cerna S., Economie
monetară, ed. cit., p. 162–190.
131
2.2. Finanţarea de către banca centrală a cheltuielilor statului
Canalul de transmisie direct asupra cererii solvabile există însă şi în sistemele

monetare bazate pe moneda-simbol. Astfel, acest canal se manifestă cu claritate în
cazul în care statul îşi acoperă cheltuielile prin împrumuturi de la banca centrală.
Într-adevăr, în această situaţie, banca centrală emite „monedă primară”, ceea ce
determină creşterea ofertei de monedă cu acelaşi ordin de mărime cu care cresc
cheltuieilile statului. Consecinţa respectivă este bine cunoscută şi nu necesită alte
comentarii.
De fapt, toate perioadele de inflaţie majoră au fost cele în care banca centrală
a finanţat cheltuielile statului, în special cheltuielile implicate de război. Se relevă,
astfel, legătura strânsă care există între oferta de monedă şi cererea globală şi nu
este surprinzător că un mare număr de studii empirice, efectuate pe parcursul
întregii epoci moderne, confirmă relaţia învederată de teoria cantitativă între creşterea
masei monetare şi inflaţie.9
Existenţa canalului de transmisie relevat de teoria cantitativă este problematică
însă în condiţiile instituţionale actuale din majoritatea ţărilor industrializate, în care
sistemele monetare se bazează pe moneda scripturală, iar finanţarea de către banca
centrală a deficitului bugetului de stat este interzisă prin lege. Cu toate acestea,
există numeroşi economişti care consideră că, într-o anumită formă, mecanismul
respectiv funcţionează şi în economiile contemporane.
Astfel, autorii monetarişti (M. Friedman, A. Schwartz, P. Cagan, E. Phelps,
K. Brunner, A. Meltzer, D. Laidler, H. Johnson etc.) consideră că orice creştere a
ofertei de monedă din partea sistemului bancar augmentează capacitatea de
cumpărare a agenţilor economici, determinând creşterea cheltuielilor acestora. Ca
urmare, consumul şi investiţiile vor creşte în aceiaşi proporţie, chiar dacă se admite
că, momentan, datorită scăderii ratei dobânzii, investiţiile vor fi cele care vor
demara primele. Consecinţa este creşterea preţurilor, ceea ce face ca rata reală a
dobânzii să revină rapid la nivelul său anterior.
Schematic, descrierea monetaristă a procesului de transmisie este reprezentată ca
în figura 3:

M P1 r
I Y
P2
Figura 3. Schema monetaristă a procesului de transmisie.
9
Gerlach S., Testing the Quantity Theory using Long – Run Averaged Cross – Country Data, BIS
Working Paper, 31, 1995.
132
În schema de mai sus, notaţiile au următoarea semnificaţie:
M – oferta de monedă;
P1 – preţurilor activelor financiare;
P2 – preţurile bunurilor;
r – rata dobânzii;
I – investiţiile;
Y – venitul naţional nominal.
Rezultă că, în concepţia monetaristă, efectul favorabil al creşterii ofertei de

monedă asupra venitului naţional este aparent şi momentan. Acest efect depinde în
mod esenţial de factorii de producţie (capital, mână de lucru, resurse) şi de starea
tehnologiei. Pe de altă parte, există o rată a şomajului naturală, care decurge din
comportamentul participanţilor la piaţa muncii. Aceasta, deoarece, după cum am
arătat în cap. I§1 supra, există un preţ de echilibru al acestei pieţe, aşa cum există
un preţ de echilibru pe piaţa oricărui bun de consum sau factor de producţie. Ca
urmare, creşterea cererii globale – asociată cu creşterea ofertei de monedă – mai
rapid decât creşterea potenţialului economiei nu poate fi decât un factor de inflaţie.
Aceast rezultat explică insistenţa monetariştilor asupra influenţei favorabile
pe care o exercită asupra economiei o politică de creştere regulată şi anunţată în
prealabil a masei monetare, de natură să diminueze anticipaţiile inflaţioniste ale
agenţilor economici.
O variantă a modelului monetarist decurge din aşa-numitul „efect-avere”.10
Conform acestui concept, modificarea cantităţii de monedă şi a ratei dobânzii
acţionează asupra averii agenţilor economici, fie prin faptul că moneda este ea
însăşi un activ financiar, fie prin faptul că variaţia ratei dobânzii modifică valoarea
tuturor activelor financiare. Se mai formulează ipoteza că agenţii economici încercă să
menţină un anumit nivel al averilor lor, iar, ca urmare, se conchide că, sub influenţa
factorului monetar, ei vor cheltui surplusul de monedă care le-a apărut, ori,
dimpotrivă, din cauza reducerii patrimoniului lor, îşi vor reduce cheltuielile.
Concepţia cantitativă clasică cu privire la mecanismul de transmisie este
adoptată, de asemnea, în unele abordări teoretice foarte recente. De exemplu,
aşa-numitele „modele cu generaţii imbricate” (overlapping generations models11)
demonstrează că rata de creştere economică echilibrată, corespunzătoare ocupării
depline a mâinii de lucru, nu constituie o mărime obiectivă, care se formează în
economia reală şi care se impune ca atare economiei monetare.
Ca urmare, relaţia:
P& = M& − n (6)
este un caz particular, chiar şi din punct de vedere teoretic. Însă, în toate celelalte
cazuri, influenţa monedei asupra creşterii economice, într-adevăr, se manifestă.
10
Cerna S., Economie monetară, ed.cit., p. 482–486 şi 538–541
11
Blanchard O., Fischer S., Lectures on Macroeconomics, Cambridge, Mass., MIT Press, 1989,
p. 169.
133
În relaţia (6), s-au folosit următoarele notaţii:
P& – rata de creştere a nivelului general al preţurilor (rata inflaţiei);
M& – rata de creştere a ofertei de monedă;
n – rata de creştere economică echilibrată, corespunzătoare ocupării depline a
mâinii de lucru.
Din motive pe care nu le discutăm aici, în literatura recentă, se consideră că
„modelele cu generaţii imbricate” sunt adecvate mai ales pentru descrierea
procesului de transmisie monetară din ţările industrializate foarte dezvoltate.12
2.3. Implicaţii asupra politicii monetare
În pofida simplificărilor pe care le operează şi a faptului că procesul de

transmisie este văzut adesea doar ca o „cutie neagră”, teoria cantitativă continuă să
joace un rol important în politica macroeconomică. Principalele sale domenii de
aplicare sunt:
1) strategiile de politică monetară pe termen mediu;
2) programele de stabilizare macroeconomică din ţările cu inflaţie ridicată.
Astfel, deoarece se bazează pe concepţia neoclasică, care, după cum se ştie,
pune accent pe situaţia de echilibru, teoria cantitativă nu este adecvată pentru
analiza şocurilor pe care le suferă cererea şi oferta agregată. Această teorie constituie
însă o bază ideatică acceptabilă pentru o politica monetară pe termen mediu, orientată
spre menţinerea sau redobândirea neutralităţii factorului monetar. Strategia de
politică monetară cea mai cunoscută, derivată din teoria cantitativă, este „ţintirea
agregatelor monetare”.13
De asemenea, deoarece se bazează pe ipoteza neutralităţii monedei, teoria
cantitativă permite descrierea costurilor cărora le dă naştere o inflaţie ridicată.
În fine, teoria cantitativă oferă o foarte bună explicaţie procesului inflaţionist
declanşat de finanţarea de către guvern a cheltuielilor sale prin împrumuturi de la
banca centrală. Ca urmare, această teorie permite calculul nivelului maxim al
deficitului bugetar compatibil cu stabilitatea preţurilor şi, de aceea, poate fi folosită
pentru fundamentarea teoretică a unui program de stabilizare macroeconomică
menit să pună capăt fenomenului amintit.
În acest scop, teoria cantitativă trebuie reformulată în termeni de rate de
creştere:
Mˆ * = Yˆ + π * −Vˆ (7)
unde:
M̂ * – ţinta privind rata de creştere a masei monetare;
Yˆ – rata de creştere prevăzută a venitului naţional;
12
Hoover K., Commentary, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 77, 3, 1995, p. 26–32;
Meltzer A., Information, Sticky Prices and Macroeconomic Foundations, Federal Reserve Bank of
St. Louis Review, 77, 3, 1995, p. 101–118.
13
134
π * – ţinta privind inflaţia;
Vˆ – viteza de circulaţie a monedei prevăzută.
Cu ajutorul „multiplicatorului”, ţinta privind rata de creştere a masei

monetare poate fi exprimată ca o ţintă privind rata de creştere a „bazei monetare”:
Mˆ * = Bˆ * + kˆ (8)
B̂* – ţinta privind rata de creştere a „bazei monetare”;
k̂ – valoarea prevăzută a „multiplicatorului”.
Pentru o valoare constantă a „multiplicatorului”, k, rata de creştere a masei

monetare şi cea a „bazei monetare” sunt identice. Având în vedere că, prin
definiţie, există relaţia:
ΔB*
Bˆ * = (9)
B
se poate calcula modificarea absolută a „bazei monetare”, ΔΒ*, compatibilă cu
stabilitatea preţurilor.
Pe baza corelaţiilor din bilanţul băncii centrale, această modificare este dată
de relaţia:14
ΔB = ΔPN BC / E + ΔPN B C / G + ΔPN BC / B − ΔBALCB / OAL (10)
ΔPN BC / E – poziţia valutară netă a băncii centrale;
ΔPN B C / G – soldul creanţelor şi angajamentelor băncii centrale faţă de guvern;
ΔPN BC / B – soldul creanţelor şi angajamentelor băncii centrale faţă de băncile
comerciale;
ΔBALCB / OAL – soldul altor creanţe şi angajamente ale băncii centrale.
Cunoscând valoarea estimată a variabilelor ΔPN BC / E , ΔPN BC / B şi

ΔBALCB / OAL , se poate calcula creşterea deficitului bugetar, susceptibil a fi finanţat
neinflaţionist de banca centrală, ΔPN B C / G .
Acestă modalitate de fundamentare este utilizată, de exemplu, de FMI pentru
programele de stabilizare pe care le susţine în ţările membre în care există o inflaţie
ridicată. Deşi o asemenea abordare se bazează pe unele ipoteze discutabile, dintre
care cele mai arbitrare sunt cele referitoare la viteza de circulaţie a monedei şi la
soldul creanţelor şi datoriilor externe ale băncii centrale, este cert că, pentru
succesul unui program de dezinflaţie, este absolut necesar ca finanţarea de către
14
A se vedea: Cerna S., Economie monetară, ed. cit., p. 191–196.
135
banca centrală a deficitului bugetar să fie limitată. Căci, în caz contrar, banca
centrală nu este în măsură să-şi controleze propriile obiective operaţionale.
3. CANALUL RATEI DOBÂNZII
Spre deosebire de procesul de transmisie decris de teoria cantitativă, care se

manifestă doar în anumite condiţii foarte specifice, canalul reprezentat de rata
dobânzii constituie elementul esenţial al prezentărilor standard ale politicii
monetare. De aceea, majoritatea studiilor teoretice15 sau empirice16 recente cuprind
ample analize ale transmisiei monetare declanşate de modificarea ratei (nominale
sau reale) a dobânzii, ori de modificarea structurii ratelor dobânzii.
3.1. Modelul general al canalului ratei dobânzii
Modelul general al canalului ratei dobînzii concordă, în principiu, cu concluziile

„Raportului Radcliffe”17, publicat în 1959, care recomandă autorităţilor să aibă în
vedere în politica monetară mai degrabă structura ratelor dobânzii, decât oferta de
monedă.
Analizând modelele macroeconomice utilizate de principalele bănci centrale
ale lumii patru decenii mai târziu, un studiu publicat sub egida Băncii Reglementelor
Internaţionale ajunge la concluzia că, în majoritatea cazurilor, aceste modele
reflectă în principal canalul ratei dobânzii.18
Modelul fundamental utilizat pentru descrierea acestei variante a procesului
de transmisie a fost construit de L. Svensson:19
yt +1 = β1 yt − β 2 (it − π t ) + β 3 xt + ηt +1 (11)
unde:
yt – producţia reală (potenţială), care este ţintită cu ajutorul ratei (reale) a
dobânzii, it , cu un decalaj de un an (lag);
xt – variabilă exogenă;
ηt – şocul în anul t , care este necunoscut în anul t − 1 ;
β 2 – coeficient pozitiv (ceilalţi coeficienţi sunt presupuşi nenegativi);
β1 > 1 .
15
De ex., Walsh C., Monetary Theory and Policy, Cambridge, Mass., MIT Press, 1998.
16
De ex., Taylor J., The Monetary Transmission Process: An Empirical Framework, Journal of
Economic Perspectives, 9, 4, 1995, p. 11–26.
17
Radcliffe Report, Committee on Working of the Monetary System, Londres, 1959, p. 397.
18
Smets F., Central Macroeconometric Models and Monetary Policy Transmision Mechanism, în:
Bank for International Settlements (BIS), (ed.), Financial Structure and the Monetary Policy Transmission
Mechanism, Basle, 1995, p. 225–256.
19
Svensson L., Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets,
European Economic Review, 41, 6, 1997, p. 1.111–1.146.
136
Operând câteva modificări specificate, G. Rudebusch20 ajunge, într-o lucrare
mai recentă, la următoarea formă econometrică a modelului procesului de
transmisie prin canalul ratei dobânzii:
( )
yt = 1,15 yt −1 − 0,27 yt − 2 − 0,9 it −1 − π ta−1 + ηt (12)
Se observă că în ecuaţia (12) apare rata inflaţiei anticipate, π ta−1 , în locul ratei
actuale a inflaţiei, π t .
3.2. Efectele directe ale ratei dobânzii
Impactul direct al ratei dobânzii poate fi evidenţiat cu ajutorul modelului IS–LM,

care reflectă concepţia keynesiană despre procesul de transmisie a politicii
monetare. Această concepţie poate fi redată prin schema din figura 4:

M r I Y
Figura 4. Schema keynesiană a procesului de transmisie.
unde
M – oferta de monedă;
r – rata reală a dobânzii;
I – investiţiile;
Conform schemei din figura 4, creşterea ofertei de monedă, M, determină

scăderea ratei reale a dobânzii, r, ceea ce echivalează cu o reducere a costului
capitalului; aceasta din urmă duce la creşterea cheltuielilor de investiţii, I, ceea ce,
la rândul său, determină creşterea cererii globale şi, deci, creşterea producţiei şi a
venitului naţional, Y.
Iniţial, Keynes a prezentat acest canal ca fiind constituit în principal de
deciziile de investiţii ale întreprinderilor. Studiile ulterioare au arătat însă că
deciziile populaţiei privind cumpărarea de bunuri de folosinţă îndelungată şi
cumpărarea sau construirea de locuinţe se aseamănă cu deciziile de investiţii. Ca
urmare, schema din figura 4 poate fi aplicată şi unor cheltuieli de consum; în acest
caz, variabila I reprezintă cheltuielile pentru cumpărarea de bunuri de folosinţă
îndelungată şi pentru cumpărarea sau construirea de locuinţe.
O caracteristică importantă a canalului dobânzii este faptul că factorul de
influenţă asupra comportamentului întreprinderilor şi consumatorilor este mai
20
Rudebusch G., Assessing Nominal Income Rules for Monetary Policy with Model and Data
Uncertainty, ECB Working Paper, 14, 2000.
137
degrabă dobânda reală, decât dobânda nominală. Pe de altă parte, factorul cu
incidenţă majoră asupra cheltuielilor de investiţii este considerat rata reală a
dobânzii pe termen lung, nu pe termen scurt. De aceea, s-a pus problema modului
în care o modificare a ratei nominale a dobânzii pe termen scurt, care constituie
singurul tip de dobândă asupra căreia banca centrală poate acţiona, determină
modificarea corespunzătoare a ratei dobânzii reale pe termen lung.
Legătura a fost explicată prin rigiditatea preţurilor, care, după cum am arătat
în capitolul II§2 supra, constituie un postulat esenţial al teoriei economice
keynesiene. Într-adevăr, în condiţiile unor preţuri fixe, scăderea ratei nominale a
dobânzii pe termen scurt determină reducerea ratei reale a dobânzii pe termen scurt,
ceea ce, la rândul său, antrenează scăderea ratei reale a dobânzii pe termen lung.
Această legătură este confirmată, de altfel, de teoria modernă a anticipaţiilor
raţionale, după care rata dobânzii pe termen lung este un predictor al ratelor
dobânzii pe termen scurt viitoare. Or, aceasta înseamnă că legătura este valabilă şi
în sens invers: o scădere a ratei reale a dobânzii pe termen scurt antrenează o
reducere a ratei reale a dobânzii pe termen lung.21
Scăderea ratelor dobânzii reale (pe termen scurt şi pe termen lung) determină
creşterea investiţiilor în mijloace fixe ale întreprinderilor, augmentarea investiţiilor
imobiliare, a cheltuielilor pentru cumpărarea bunurilor de folosinţă îndelungată,
pentru constituirea de stocuri etc. – toate acestea antrenând, la rândul lor, creşterea
producţiei.
Faptul că elementul care influenţează cheltuielile de genul celor menţionate
este rata reală a dobânzii, nu rata nominală, explică eficacitatea politicii monetare
în stimularea economiei, chiar şi atunci când rata nominală a dobânzii este zero,
aşa cum se întâmplă în economiile aflate într-o puternică deflaţie („capcana
monetară”, Liquidity Trap – în limbaj keynesian)21′. Creşterea ofertei de monedă
determină creşterea nivelui anticipat al preţurilor, Pa, şi, deci, creşterea ratei
anticipate a inflaţiei, πa, ceea ce duce la reducerea ratei reale a dobânzii, chiar dacă
rata nominală a dobânzii rămâne nemodificată la nivelul zero; în consecinţă, are loc
creşterea cheltuielilor şi a producţiei.
În acest caz, schema canalului ratei dobânzii este, aşadar, următoarea:

M Pa πa r I Y
Figura 5. Rata reală a dobânzii în procesul de transmisie.
21
Se poate demonstra că rata pe termen lung este media geometrică a ratelor pe termen scurt
observate până în momentul respectiv şi a ratelor pe termen lung anticipate pentru toate perioadele
viitoare, rămase până la sfârşitul intervalului de timp pentru care a fost definită rata pe termen lung
respectivă: (1+ t Rn ) = n (1+ t R1 )(1+ t +1a1 )...(1+ t +n a1 ) , unde: t – momentul; t R1 – rata dobânzii pe
termen scurt a unei perioade; t Rn – rata dobânzii a n perioade. (A se vedea: Cerna S., Moneda şi
teoria monetară, Editura Mirton, Timişoara, 2000, vol. I, p. 198–199).
21′
Cerna S., Capcana lichidităţii, ed. cit.
138
Schema de mai sus relevă că politica monetară poate fi eficace, chiar dacă
autorităţile au redus deja rata nominală a dobânzii la nivele foarte scăzute. De
aceea, catena respectivă ocupă un loc important în analizele lui M. Friedman şi ale
celorlalţi monetarişti referitoare la situaţia economiei americane în ajunul şi în
timpul marii crize economice din anii ’29–’30, şi, respectiv, la rolul pe care l-ar fi
putut juca politica monetară în prevenirea acestei crize. Potrivit analizelor
respective, economia americană nu ajunsese în faza de „capcană monetară”, iar o
politică monetară expansionistă ar fi putut evita căderea producţiei.
Analizând această problemă în condiţiile crizei actuale, J. Stiglitz arată că
deşi Fed a împins ratele dobânzii către zero, aceasta nu a determinat reluarea
creditării şi repornirea motoarelor economiei.22
În România, un studiu econometric, publicat sub egida BNR, arată că,
deocamdată, canalul ratei dobânzii funcţionează, se pare, prin intermediul ratei
nominale a dobânzii, nu a ratei reale.23 Un alt studiu, efectuat mai recent în cadrul
aceleiaşi instituţii, relevă că ratele dobânzilor la creditele/depozitele companiilor
reacţionează mai puternic pe termen scurt la modificările ratelor dobânzilor
interbancare comparativ cu cele ale sectorului populaţiei şi că ratele dobânzilor la
depozite au tins să se ajusteze mai rapid decât cele aferente creditelor.24 În fine, o
cercetare foarte recentă, efectuată sub egida FMI, arată că, în România, transmisia
prin canalul dobânzii este mai bună decât în alte ţări cu economie de piaţă
emergentă, deşi semnalele de politica monetară sunt reflectate destul de lent de
dobânzile de pe piaţă.25
3.3. Efectele indirecte ale ratei dobânzii
Dat fiind impactul puternic pe care o politică monetară restrictivă îl are

asupra activităţii economice, literatura a identificat şi un alt important mecanism de
propagare a impulsului monetar, a cărui principală componentă este constituită de
efectele pe care modificarea ratei dobânzii le are asupra bilanţului debitorilor.
Acest efect este cunoscut sub denumirea de „efectul de bilanţ” (balance sheet
effect, stock effect).26 Importanţa sa provine din faptul că numeroase firme au în
prezent un patrimoniu foarte mare.
Baza teoretică a „efectului de bilanţ” este conceptul de „efect de levier”
(leverage effect). Astfel, la un randament dat la activului, rA, şi la o structură dată a
22
Stiglitz J., În cădere liberă. America, piaţa liberă şi prăbuşirea economiei mondiale, ed. cit.,
p. 235-236. A se vedea şi cap. V§6 infra.
23
Antohi D., Udrea I., Braun H., Mecanismul de transmisie a politicii monetare în România,
Caiete de studii BNR, 13, 2003, p. 24.
24
Radu R., Mecanismul de transmisie a ratelor dobânzilor, Caiete de studii BNR, 28, 2010,
p. 30–31.
25
IMF Country Report, Romania: Selected Issues Paper, 12/291, October 2012, p. 47.
26
Unii autori numesc acest efect „acceleratorul financiar”, deoarece variaţii relativ mici ale
ratei dobânzii determină modificări importante ale investiţiilor şi activităţii economice. (Bernanke B.,
Gertler M., Gilchrist S., The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework, ed. cit.).
139
capitalului (datorii/capital: D/K), randamentul probabil al capitalului, rK, depinde
de randamentul probabil al datoriilor, rD.
Această relaţie se deduce din fapul că randamentul probabil al activului poate
fi calculat ca medie aritmetică ponderată a randamentului capitalului şi a
randamentului datoriilor:
D K
rA = rD + rK (13)
D+K D+K
de unde rezultă:
D
rK = rA + (rA − rD ) (14)
K
Relaţia (14) arată că politica monetară influenţează randamentul capitalului
prin faptul că afectează randamentul datoriilor. Astfel, deoarece rata dobânzii
băncii centrale afectează, în primul rând, ratele dobânzii pe termen scurt, impactul
modificării ratei dobânzii băncii centrale asupra mărimii rK este cu atât mai
puternic, cu cât este mai mare ponderea datoriilor pe termen scurt în structura
financiară a întreprinderilor. De asemenea, acest impact este cu atât mai puternic,
cu cât efectul de levier, D/K, este mai mare.
Un alt efect indirect pe care o politică monetară restrictivă îl are asupra
bilanţului firmelor ţine de faptul că creşterea ratei dobânzii determină reducerea
preţurilor titlurilor, ceea ce provoacă reducerea valorii garanţiilor oferite de firme.
În plus, acest fenomen poate afecta şi clienţii, ceea ce determină reducerea
randamentului probabil al creanţelor firmei şi, deci, diminuarea randamentului
capitalului său.
De asemenea, dată fiind informarea asimetrică, precum şi problemele de risc
moral şi cele create de inexistenţa sau aplicarea defectuoasă a legislaţiei falimentului,
situaţia bilanţieră are un rol important prin prisma capacităţii firmei de obţine
finanţare externă.27 Astfel, o politică monetară restrictivă duce la creşterea costului
fondurilor împrumutate comparativ cu fondurile proprii. În ultimă instanţă, o
asemenea politică poate duce la raţionalizarea (plafonarea) completă a creditului.28
În ceea ce priveşte analiza empirică a efectului de bilanţ, aceasta arată că
fenomenul afectează toate întreprinderile care îşi procură o parte din fonduri prin
împrumuturi ale căror dobânzi se ajustează în măsură mai mare sau mai mică în
funcţie de ratele dobânzii pe termen scurt. Cu alte cuvinte, efectul de bilanţ are o
natură foarte generală. În literatură, se consideră, de obicei, că întreprinderile mici
sunt mai afectate de acest fenomen decât întreprinderile mari. Căci, în cazul
întreprinderilor mici, efectul de levier este mai puternic, iar asimetria informaţională,
mai pronunţată.
27
Cecchetti S., Distinguishing Theories of the Monetary Transmission Mechanism, Federal
Reserve Bank of St. Louis Review, 77, 1995.
28
Stiglitz J., Weiss A., Credit Rationning in Markets with Imperfect Information, ed.cit.
140
3.4. Canalul preţurilor altor active
Una din principalele obiecţii ale monetariştilor faţă de utilizarea modelului

IS–LM în analiza procesului de transmisie este că acest model nu ţine seama decât
de preţul unui singur activ: rata dobânzii.29
În ceea ce-i priveşte, monetariştii relevă că preţurile relative ale altor active
decât titlurile care materializează datorii pe termen scurt sau lung (acţiunile,
valutele etc.) constituie, de asemenea, canale importante de transmisie a efectelor
politicii monetare.
Ideea este împărtăşită, de altfel, şi de către unii autori keynesieni, precum F.
Modigliani30, care include în modelul său macroeconomic şi variaţiile preţurilor
altor active decât titlurile cu venit fix (obligaţiunile).
3.4.1. Coeficientul „q”

Procesul de transmisie a politicii monetare prin intermediul variaţiilor
cursurilor acţiunilor este cunoscut sub numele de „coeficient q”. Această expresie a
fost introdusă în analiza monetară de J. Tobin.31
Prin definiţie, coeficientul q este raportul dintre valoarea de piaţă a
întreprinderii şi costul reînoirii capitalui său fix:
Vp
q= (15)
CK
unde:
Vp – valoarea bursieră a întreprinderii;
CK – costul înlocuirii capitalui fix.
Se demonstrează că relaţia de definiţie (15) poate fi adusă în forma:

in
q= (16)
i
unde:
in – rata naturală a dobânzii;
i – rata nominală (monetară) a dobânzii.
În cazul în care q este mare, valoarea bursieră a întreprinderii este ridicată în

comparaţie cu costul reînoirii capitalului, iar noile investiţii productive sunt puţin
oneroase în raport cu cumpărarea de acţiuni ale întreprinderilor existente.
Întreprinderile pot, deci, emite acţiuni cu un preţ ridicat în raport de costul
29
Meltzer A., Monetary, Credit (and Other) Transmission Processes: A Monetarist Perspective,
Journal of Economic Perspectives, 9, 1995, p. 49–72.
30
Modigliani F., Monetary Policy and Consumption, în: Consumer Spending and Monetary Policy:
The Linkages, Federal Reserve Bank of Boston, Boston, 1971, p. 9–84.
Pentru o prezentare a modelului Modigliani, a se vedea şi lucrarea autorului: Banii şi creditul
în economiile contemporane, ed. cit., vol. II, p. 64–69.
31
Tobin J., A General Equilibrium Approach to Monetary Theory, ed. cit.
141
investiţiilor pe care le preconizează. În consecinţă, cheltuielile de investiţii vor
creşte, deoarece întreprinderile pot cumpăra cu fondurile pe care le obţin prin
emiterea de noi acţiuni mai multe maşini, utilaje etc.
Invers, în cazul în care q este mic: întreprinderile nu vor încerca să
achiziţioneze noi maşini, utilaje etc., deoarce valoarea lor de piaţă (bursieră) este
redusă în raport cu costul capitalului. În acest caz, o intreprindere care doreşte să-şi
procure echipament va încerca să cumpere la preţul avantajos existent pe piaţă o
altă intreprindere, sporindu-şi astfel propriul capital pe seama capitalului existent în
economie, nu a noilor investiţii. Cheltuielile de investiţii vor fi, deci, reduse ca volum.
Problema existenţei unei legături între coficientul q şi cheltuielile de investiţii
se află în prezent în centrul a numeroase dezbateri. Independent de rezultatele
testelor empirice respective, este clar că politica monetară este implicată, deoarece
deciziile băncii centrale sunt susceptibile să influenţeze preţul (cursul) acţiunilor.
Într-devăr, în cazul în care oferta de monedă creşte, agenţii economici vor ajunge
în situaţia să deţină stocuri de monedă mai mari decât cantităţile de monedă pe care
doresc să le deţină şi, deci, vor încerca să-şi reducă această lichiditate excesivă prin
diminuarea încasărilor şi sporirea cheltuielilor pe care le fac. Or, piaţa bursieră
oferă agenţilor economici posibilitatea de a cheltui surplusul respectiv de lichidităţi,
ceea ce duce la creşterea cererii de acţiuni şi, deci, la creşterea cursurilor activelor
financiare, Pa.
Potrivit unei alte interpretări, de inspiraţie keynesiană, care duce însă la
aceiaşi concluzie, creşterea ofertei de monedă determină reducerea ratei dobânzii;
acestă reducere a ratei dobânzii determină diminuarea atractivităţii obligaţiunilor în
raport cu acţiunile şi, deci, duce la creşterea preţurilor acestora din urmă.
În consecinţă, conform ambelor interpretări, are loc creşterea coeficientului q,
ceea ce antrenează creşterea cheltuielilor de investiţii şi a producţiei.
Schema procesului de transmisie este, aşadar, următoarea:

M Pa q I Y
Figura 6. Coeficientul „q” în procesul de transmisie.
3.4.2. Canalul averii

Un alt canal de transmisie legat de cursurile acţiunilor acţionează prin
intermediul influenţei pe care factorul „avere” o exercită asupra consumului.
Această influenţă a fost evidenţiată îndeosebi de F. Modigliani32, care a extins
conceptul de „venit permanent”, introdus de M. Friedman33, la orizontul de timp
reprezentat de „ciclul de viaţă” al agenţilor economici.
32
Modigliani F., Brumberg R., Utility Analysis and Consumption Function, An Interpretation
of the Cross-Sectors Data, în: Kurihava K., (ed.), Post Keynesian Economics, N. J. Rutgers University
Press, 1954; Modigliani F., Ando A., The Life Cycle Hypothesis of Saving: An Aggregate Implications and
Tests, America Economic Review, March, 1963.
33
Friedman M., A Theory of Consumption Function, N. J. Princeton University Press, 1957;
The Demand for Money: Some Theoretical and Empirical Results, Occasional Papers, 68, 1959
142
Modelul construit de Modigliani este utilizat, într-o versiune econometrică
adaptată, de Sistemul Rezervelor Federale din SUA.
Potrivit acestui model, cheltuielile de consum sunt determinate de resursele
de care beneficiază consumatorii pe durata întregului lor „ciclu de viaţă” (avere
materială/avere umană – în sensul lui Friedman34 şi avere financiară).
Acţiunile sunt o componentă importantă a averii financiare, iar în cazul în
care preţurile lor cresc, valoarea patrimoniului financiar sporeşte. În consecinţă, se
majorează volumul resurselor totale, aferente întregului „ciclu de viaţă” al
consumatorilor şi, deci, creşte mărimea consumului acestora.
Deoarece o creştere a ofertei de monedă poate antrena creşterea cursurilor
acţiunilor, Pa, înseamnă că există următorul mecanism de transmisie a politicii
monetare:

M Pa A C Y
Figura 7. Influenţa averii asupra consumului.
3.4.3. Canalul preţurilor caselor şi terenurilor

Cele două mecanisme de transmisie descrise mai sus – coeficientul q şi efectul
avere – se bazează pe o definiţie generală a capitalui, iar, ca urmare, se manifestă
inclusiv în cazul unor forme particulare de capital, cum ar fi, casele şi terenurile.
Într-adevăr, o creştere a preţurilor caselor majorează valoarea lor de piaţă în raport
cu costul construirii unei noi locuinţe. Ca urmare, are loc creşterea coeficientului q
în sectorul imobiliar rezidenţial, ceea ce stimuleză construcţiile, cu tot ceea ce
decurge de aici pentru activitatea economică.
De asemenea, casele şi terenurile sunt elemente importante ale averii indivizilor;
în cazul creşterii ofertei de monedă, preţurile acestor bunuri cresc, de unde creşterea
averilor indivizilor şi, deci, creşterea mărimii consumului acestora.
Creşterea masei monetare, care determină – prin mecanismele descrise –
creşterea preţurilor caselor şi terenurilor, duce, aşadar, şi pe această cale, la amplifi-
carea cererii globale. În consecinţă, se poate spune că procesul de transmisie a politcii
monetare se manifestă inclusiv prin intermediul preţurilor caselor şi ale terenurilor.
Impactul indirect al ratei dobânzii (stock effects) se manifestă, aşadar, prin
intermediul influenţei pe care valorea activului net o exercită asupra cheltuielilor
de investiţii şi a cererii şi ofertei globale.35
Într-o excelentă sinteză a cercetărilor recente cu privire la canalul ratei
dobânzii, J. Taylor36 arată că întreaga experienţă de până acum dovedeşte clar că
diverse rate ale dobânzii exercită un efect considerabil asupra cheltuielilor de
consum şi de investiţii, ceea ce face ca variaţiile dobânzilor să constituie un
34
Capacitatea de a produce venituri în viitor.
35
Cf. § 2.3. supra.
36
Taylor J., The Monetary Transmission Process: An Empirical Framework, ed. cit.
143
puternic mecanism de transmisie a politicii monetare. Această poziţie este contestată
însă de unii autori, cum ar fi, S. Bernanke37, M. Gertler38, M. Gertler şi G. Simon39 etc.,
care consideră că studiile empirice disponibile nu relevă existenţa unei influenţe
semnificative a ratei dobânzii, de unde necesitatea identificării altor canale de
transmisie a politicii monetare.
Deşi este indubitabil că băncile centrale din principalele ţări ale lumii utilizează
canalul ratei dobânzii, este dificil de estimat precis incidenţa factorului respectiv
asupra activităţii economice. De asemenea, deşi este virtual de necontestat că prin
manevrarea costului capitalului băncile centrale din principalele ţări ale lumii sunt,
în principiu, capabile să exercite efecte expansioniste sau restrictive asupra
economiei reale, este greu de ştiut în ce măsură banca centrală poate folosi această
pârghie pentru a realiza o rată a inflaţiei redusă şi stabilă o lungă perioadă de timp.
În primul rând, canalele descrise de modelele ofertei de monedă în
combinaţie cu modelul IS–LM sunt canale extrem de complexe, care nu se
întâlnesc în toate economiile contemporane. Or, pentru a putea atinge un anumit
nivel al ratei inflaţiei cu ajutorul instrumentelor concepute pe baza acestor mecanisme,
banca centrală trebuie să cunoască natura precisă a funcţiilor comportamentale şi a
decalajelor (lags) conţinute în aceste modele. Mai mult, este necesară cunoaşterea
cu anticipaţie a posibilelor consecinţe ale eventualelor şocuri, ceea ce este extrem
de dificil, având în vedere amintita reţea complexă de interacţiuni economice.
În al doilea rând, legăturile descrise cu ajutorul acestor modele au un caracter
eminamente static. Este adevărat că modelul IS–LM, de exemplu, poate fi
dinamizat, însă această transformare implică numeroase simplificări, care îl fac să
fie puţin realist.40 Elaborarea şi aplicarea politicii monetare se confruntă însă cu
necesitatea cunoaşterii şocurilor care se produc în planul cererii şi ofertei, a
inflaţiei etc., care toate sunt procese dinamice. Or, prin prisma cunoaşterii acestor
procese dinamice, modelele statice menţionate au o utilitate limitată.
În aceste condiţii, este greu de imaginat că, pentru a reduce treptat rata
inflaţiei, o bancă centrală utilizează exclusiv canalul ratei dobânzii. Dimpotrivă,
din cauza amintitei complexităţi şi a dificultăţilor cognitive şi operaţionale pe care
această complexitate ireductibilă le crează, băncile centrale utilizează adesea
anumite reguli empirice simple pentru a orienta şi verifica efectele măsurilor pe
care le adoptă, cum ar fi, amintita „regulă de aur” propusă de M. Friedman.
37
Bernanke B., Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great
Depression, American Economic Review, 6, 1983, p. 257–276; Bernanke S., Gertler M., Inside the
Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives,
9, 1995, p. 27–48.
38
Gertler M., Financial Structure and Economic Activity: An Overview, Journal of Money, Credit
and Banking, 8, 1988, p. 559–588.
39
Gertler M., Simon G., Monetary Policy, Business Cycles and the Behavior of Small
Manufacturing Firms, Quarterly Journal of Economics, May, 1994, p. 309–340.
40
O asemenea reprezentare dinamică a modelului IS-LM a realizat, de exemplu, operând însă o
serie de simplificări drastice, B. McCallum (Monetary Economics, New York, MacMillan, 1989).
144
În general, regulile de acest tip (regula-Friedman41, regula-Taylor42 etc.) reflectă
faptul că, pe termen mediu şi lung, inflaţia este peste tot şi întotdeauna un fenomen
monetar, ceea ce impune băncilor centrale să urmărească evoluţiile monetare astfel
încât să poată sesiza din timp tendinţele inflaţioniste.
Totuşi, rezultatele obţinute de o serie de bănci centrale în combaterea inflaţiei
sugerează că strategia de politică monetară bazată pe rata dobânzii este în
continuare valabilă.
4. CANALELE CREDITULUI
Insatisfacţia faţă de modalităţile tradiţionale de explicare a acţiunii politicii

monetare a dus la apariţia unei noi concepţii cu privire la procesul de transmisie,
care pune accent pe noţiunea de „informare asimetrică”. Astfel, după un articol de
pionerat al lui G. Akerlof43, au fost elaborate numeroase modele teoretice bazate pe
ipoteza informării asimetrice, care acoperă un mare număr de domenii: teoria
consumatorului, teoria organizaţiilor, teoria pieţelor financiare etc. Cunoscute şi
sub denumirea de „teoria delegării” (Agency Theory), modelele repective constituie
o nouă interpretare a impactului economic al diverselor categorii de cheltuieli.
În materie de proces de transmisie, „teoria delegării” (Agency Theory)
implică existenţa următoarelor trei canale: 1) canalul creditului bancar; 2) canalul
activului net; şi 3) canalul averilor populaţiei.
4.1. Canalul creditului bancar
O importantă modalitate de dezvoltare a modelului IS–LM este includerea în

acest model a creditului bancar, element care, în varianta iniţială, nu a fost luat în
considerare. Dintre reprezentanţii acestei direcţii de cercetare, pot fi amintiţi
următorii: A. Kashyap44, M. Gertler şi S. Gilchrist45, S. Bernanke şi M. Gertler46, S.
Cecchetti47, R. Hubbard48 etc.
41
„Regula Friedman” înseamnă practic că banca centrală urmăreşte să realizeze o rată a
deflaţiei egală cu rata dobânzii reală aferentă titlurilor de credit public şi altor active finaciare sigure,
în scopul reducerii la zero a ratei dobânzii nominale. (A se vedea cap. VIII§3 infra).
42
„Regula Taylor” leagă rata dobânzii stabilită de banca centrală de rata inflaţiei existentă în
economie şi de ecartul dintre nivelul PIB şi nivelul său potenţial. (A se vedea cap. VIII§5 infra).
43
Akerlof G., The Markets for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mecanism,
Quarterly Journal of Economics, 84, 1970
44
Kashyap A., The Lending Channel and European Monetary Union, în: Collignon S., (ed.),
European Monetary Policy, London, Pinter, 1997, p. 42–71.
45
Gertler M., Gilchrist S., The Role of Credit Market Imperfections in the Monetary Transmission
Mechanism: Arguments and Evidence, Scandinavian Journal of Economics, 95, 1993, p. 43–46.
46
S. Bernanke S., Gertler M., Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy
Transmission, ed. cit.
47
Cecchetti S., Distinguishing Theories of the Monetary Transmission Mechanism, ed. cit.
48
Hubbard R., Is There a “Credit Channel” for Monetary Policy?, Federal Federal Reserve Bank
of St. Louis Review, 77, 1995, p. 63–74.
145
Canalul creditului bancar derivă din faptul că băncile joacă un rol specific în
cadrul sistemului financiar. Aceasta, din cauza naturii instituţiei bancare, care face
ca băncile să fie foarte bine plasate pentru a rezolva problemele de asimetrie
informaţională cu care se confruntă clienţii. Ca urmare, dacă nu s-ar împrumuta de
la bănci, anumiţi agenţi economici nu ar avea nici un fel de acces la resursele
terţilor.
Deşi nu există o substituabilitate perfectă între depozitele atrase şi celelalte
resurse ale băncilor comerciale, canalul creditului bancar acţionează în modul
următor: creşterea bazei monetare create de banca centrală determină creşterea
volumului lichidităţilor existente în sistemul bancar comercial, a volumului
depozitelor atrase şi a volumului creditelor acordate; având în vedere rolul specific
al băncilor de creditori preferaţi ai anumitor categorii de agenţi economici, această
creştere a volumului creditelor bancare duce la creşterea cheltuielilor de investiţii
(şi, eventual, a cheltuielilor de consum).
Schematic, procesul de transmisie este, deci, următorul:

M D C I Y
Figura 8. Canalul creditului bancar.

D – depozite bancare;
C – credite bancare.
O consecinţă importantă a analizei de mai sus este că politica monetară are o

incidenţă mai puternică asupra cheltuielile efectuate de întreprinderile mici, care
depind mai mult de creditele bancare, decât asupra cheltuielilor marilor
întreprinderi, care au acces direct la piaţa financiară, ocolind, aşadar, băncile.
Unele lucrări recente pun totuşi sub semnul întrebării rolul canalului
creditului bancar, mai ales pentru cazul SUA.49 De asemenea, după unele studii, la
scară mondială, se manifestă un declin al activităţii de creditare tradiţionale, de
unde diminuarea eficacităţii canalului creditului bancar .50
În România, conform studiului citat, apărut sub egida BNR, deşi se află într-
un proces de refacere, canalul creditului continuă să fie subminat de existenţa unui
excedent structural de lichiditate în sistemul bancar, de fenomenul de substituţie a
creditelor în lei cu cele denominate în valută, precum şi de manifestările de risc
moral (moral hazard).51
49
De exemplu, Ramey V., How Important is the Credit Channel for the Transmision of Monetary
Policy?, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 1993, p. 1–45; Melzer A.,
op. cit.; etc.
50
Edwards F., Mishkin F., The Decline of Traditional Banking: Implications for Financial Stability
and Regulatory Policy, Federal Reserve Bank of New York, Economic Review, 1–2, 1995, p. 27–45.
51
ed. cit., p. 24.
146
4.2. Canalul activului net
Canalul activului net decurge, de asemenea, din amintita problemă a

informării asimetrice. Astfel, cu cât activul net al unei întreprinderi este mai mic,
cu atât acordarea unui credit întreprinderii respective se confruntă cu mai multe
riscuri şi cu o selecţie negativă mai intensă. Într-adevăr, un activ net redus al
întreprinderilor înseamnă că băncile dispun de o garanţie redusă pentru creditele pe
care le acordă, în timp ce pierderile pe care le suferă din cauza selecţiei negative
sunt mai mari. Ca urmare, diminuarea valorii activului net al întreprinderilor, care
agravează problema selecţiei negative – una din formele de manifestare a
informării asimetrice – duce la reducerea volumului creditelor destinate finanţării
cheltuielilor de investiţii. Pe de altă parte, diminuarea valorii activului net
determină agravarea problemei riscului moral (moral hazard) – cealaltă formă de
manifestare a informării asimetrice –, deoarece reducerea valorii participaţiilor la
capitalul întreprinderilor îi incită pe proprietari să se angajeze în proiecte de
investiţii cu grad mai mare de risc. Or, deoarece prin ambele fenomene –
intensificarea selecţiei negative şi creşterea riscului moral (moral hazard) – riscul
de nerambursare a creditelor creşte, diminuarea valorii activului net al întreprinderilor
determină o scădere a volumului creditelor acordate de bănci şi, deci, o reducere a
cheltuielilor de investiţii.
În aceste condiţii, procesul de transmisie se desfăşoară în următoarele trei
moduri:
a) Creşterea ofertei de monedă, care determină creşterea cursurilor acţiunilor
în maniera descrisă în §2.4 supra, duce la creşterea valorii activului net al
întreprinderilor şi, deci, la creşterea cheltuielilor lor de investiţii şi, mai departe, la
creşterea cererii şi ofertei globale. Aceasta, deoarece creşterea valorii activului net
atenuează problemele de selecţie negativă şi de risc moral (moral hazard).
Schema acestui canal de transmisie prin intermediul activului net este, aşadar,
următoarea:
Sn
M Pa C I Y
Rm
Figura 9. Canalul valorii activului net.
unde:
Pa – preţurile (cursurile) acţiunilor;
Sn – selecţia negativă;
Rm – riscul moral.
147
b) Creşterea ofertei de monedă determină îmbunătăţirea situaţiei financiare a
întreprinderilor nu numai pe calea creşterii valorii activului lor net, ci şi pe cea a
creşterii veniturilor din exploatare, fapt care atenuează, la rândul său, problemele
de selecţie negativă şi de risc moral.
Există, deci, şi următorul canal de transmisie suplimentar:

Sn
M r T C I Y
Rm
Figura 10. Canalul veniturilor.
unde:
T – trezorerie.
Un mecanism de aceiaşi natură ţine de practica „raţionalizării” („plafonării”)

creditului. După cum au demonstrat J. Stiglitz şi A. Weiss52, raţionalizarea creditului
agravează problemele de selecţie negativă şi de risc moral (moral hazard), fiind,
deci, o formă de manifestare a informării asimetrice. Agravarea acestor probleme
se produce din cauză că solicitatorii de credite cei mai insistenţi, dispuşi să
plătească orice dobândă pentru a obţine împrumuturile respective, sunt cei care se
află într-o situaţie precară sau se află angajaţi în proiecte de investiţii riscante. În
consecinţă, creşterea ofertei de monedă, care, pe de o parte, elimină necesitatea
recurgerii la raţionalizarea creditelor, iar pe de altă parte, determină scăderea ratei
dobânzii, face să crească ponderea debitorilor cu risc mic în totalul beneficiarilor
de credite; băncile şi ceilalţi intermediari financiari vor fi, deci, mai dispuşi să
acorde credite, ceea ce duce la creşterea investiţiilor şi a producţiei, conform
secvenţelor din a doua parte a schemei din figura 10.
c) Al treilea canal legat de activul net se manifestă prin efectele pe care
creşterea ofertei de monedă le are în general asupra preţurilor. Aceste efecte au fost
prezentate pe larg în §1 supra, iar, ca urmare, nu mai revenim aici asupra lor. Dat
fiind faptul că ratele scadente şi dobânzile aferente creditelor contractate de
întreprinderi sunt exprimate în termeni nominali, o creştere neanticipată a preţurilor
sporeşte valoarea activului net al întreprinderilor, ceea ce atenuează problemele de
selecţie negativă şi de risc moral, suscitând o creştere a cheltuielilor de investiţii şi
a producţiei globale.
52
Stiglitz J., Weiss A., Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, ed.cit.
148
Schema este, deci, următoarea:

Sn
M Pna C I Y
Rm
Figura 11. Canalul indirect al preţurilor.
Teza că preţurile au o puternică incidenţă asupra cererii globale nu este,

desigur, nouă în ştiinţa şi practica economică. Noutatea constă în ideea că, pe lângă
canalul tradiţional, reprezentat de influenţa directă a preţurilor asupra cheltuielilor
de consum şi, eventual, de investiţii, există şi un canal indirect, reprezentat de
efectele pe care variaţiile preţurilor le au asupra valorii reale a titlurilor emise de
întreprinderi şi că, în acest din urmă caz, este vorba nu despre toate genurile de
mişcări de preţuri, ci numai despre cele neanticipate, Pna.
4.3. Efectele creditului asupra averilor populaţiei
Deşi majoritatea lucrărilor referitoare la canalul creditului se ocupă în

principal de finanţarea prin împrumuturi a cheltuielilor efectuate de întreprinderi,
acest mecanism de transmisie funcţionează şi în cazul cheltuielilor de consum, în
mod tipic în cel al cheltuielilor pentru cumpărarea de bunuri de folosinţă
îndelungată şi de locuinţe.
Astfel, o reducere a volumului creditelor bancare, determinată de o înăsprire
a politicii monetare, duce la reducerea cheltuielilor populaţiei pentru cumpărarea
de bunuri de folosinţă îndelungată şi de locuinţe. Aceasta, deoarece populaţia nu
are, de regulă, acces la alte segmente ale pieţei creditului şi ale pieţei financiare. De
asemenea, creşterea ratei dobânzii provoacă o înrăutăţire a situaţiei patrimoniale a
populaţiei, având în vedere că creşterea dobânzii determină scăderea preţurilor
activelor cu venit fix (de exemplu, obligaţiunile) deţinute de aceasta.
O altă cale de acţiune a canalului creditului în cazul populaţiei este amintitul
efect pe care creşterea ofertei de monedă îl exercită asupra cheltuielilor pentru
cumpărarea de bunuri de folosinţă îndelungată şi de locuinţe. Acest efect este
considerat de unii autori ca fiind o cauză importantă a marii crize economice
interbelice.53 De asemenea, se presupune că factorul respectiv a declanşat actuala
criză a pieţelor financiare internaţionale.54
53
Mishkin F., The Household Balance Sheet and the Great Depression, Journal of Economic
History, 38, 4, 1978, p. 918–937.
54
Cerna S., Turbulenţele de pe pieţele financiare internaţionale: cauze, consecinţe, remedii,
Oeconomica, 2, 2008, p. 51–66.
149
Incidenţa asupra averilor populaţiei se manifestă în acest caz mai degrabă
prin intermediul înclinaţiei spre consum a acesteia, decât prin intermediul tendinţei
creditorilor de a acorda noi credite. Fenomenul se explică însă prin acelaşi concept
de „informare asimetrică”.
Într-adevăr, din cauza informării asimetrice, bunurile de folosinţă îndelungată
şi casele sunt active cu grad de lichiditate foarte redus. În cazul în care suferă un
şoc în ceea ce priveşte veniturile, fiind nevoită să-şi vândă bunurile de folosinţă
îndelungată sau locuinţele pentru a-şi procura lichidităţile de care are nevoie,
populaţia va înregistra, probabil, o pierdere importantă şi, deci, nu-şi va putea
reupera valoarea integrală a acestor bunuri vândute de urgenţă.55
Spre deosebire de aceasta, în cazul activelor financiare deţinute de populaţie
(depozite bancare, acţiuni, obligaţiuni etc.), aceasta poate vinde rapid şi fără
dificultăţi titlurile respective, la valoarea lor de piaţă integrală, recuperându-şi,
astfel, fondurile în formă lichidă. În consecinţă, în ipoteza că anticipaţiile
populaţiei cu privire la posibilitatea de a cunoaşte în viitor dificultăţi financiare se
înrăutăţesc, ea este mai puţin interesată să deţină bunuri de folosinţă îndelungată
sau imobile, care sunt puţin lichide, devenind tentată să deţină mai multe active
financiare, care au o lichiditate superioară.
În ceea ce priveşte anticipaţiile populaţiei cu privire la posibilitatea de se
confrunta în viitor cu dificultăţi financiare, acestea depind nu numai de mărimea
averilor sale, ci şi de structura averilor respective. Mai precis, în cazul în care
populaţia deţine o mare cantitate de active financiare, iar volumul datoriilor sale
este mic, anticipaţiile sale vor fi optimiste şi, în consecinţă, ea va fi dispusă în mai
mare măsură să achiziţioneze bunuri de folosinţă îndelungată sau case. Or,
creşterea ofertei de monedă determină creşterea preţurilor activelor financiare, iar,
ca urmare a faptului că are o poziţie financiară mai bună şi că estimează că
probabilitatea de a se confrunta în viitor cu dificultăţi financiare este mai redusă,
populaţia îşi va spori cheltuielile pentru cumpărarea de bunuri de folosinţă
îndelungată sau de case.
Se ajunge, astfel, la un nou mecanism de transmisie a politicii monetare, care
acţionează prin intermediul legăturii dintre volumul lichidităţilor din economie şi
preţurile activelor financiare (figura 12):
M Pa Af DFa CBL Y
Figura 12. Canalul averilor populaţiei.
55
Cauza este aşa-zisul fenomen al „maşinilor vechi” descris de G. Akerlof în articolul citat.
Selecţia negativă se manifestă aici prin faptul că pe anumite pieţe una din părţile participante este
incapabilă să evalueze calitatea celeilalte părţi, respectiv, calitatea bunului care constituie obiectul
tranzacţiei, ceea ce face ca pe pieţele respective să predomine participanţi şi bunuri de calitate mediocră.
Exemplul tipic este piaţa maşinilor de ocazie, unde toate automobilele de acelaşi tip şi, eventual, din
acelaşi an de fabricaţie, se vând la acelaşi preţ, deoarce cumpărătorul nu poate şti dinainte dacă o
maşină este nouă sau veche. În consecinţă, preţul este mai redus, pentru a ţine seama de acest risc.
150
Af – active financiare;
DFa – dificultăţi financiare anticipate;
CBL – cheltuieli pentru cumpărarea de bunuri de folosinţă îndelungată şi
locuinţe.
Rezultă că gradul de lichiditate redus al bunurilor de folosinţă îndelungată şi
al imobilelor constituie cauza pentru care o contracţie a ofertei de monedă, care
determină creşterea ratei dobânzii şi, deci, reducerea valorii patrimoniului
consumatorilor, antrenează reducerea cheltuielilor populaţiei pentru achiţionarea
unor asemenea bunuri. O scădere a valorii averilor financiare ale populaţiei
sporeşte probabilitatea ca aceasta să cunoască dificultăţi financiare, ceea ce reduce
înclinaţia sa de a deţine bunuri de folosinţă îndelungată sau case; de aici, scăderea
cheltuielilor aferente şi, deci, reducerea volumului producţiei globale.
Se observă că deosebirea faţă de fenomenul descris cu ajutorul schemei din
figura 10 constă în faptul că aici scăderea cheltuielilor nu este provocată de
reticenţa băncilor de a acorda credite populaţiei, ci de diminuarea propensiunii de a
cheltui a consumatorilor.
5. CANALUL ANTICIPAŢIILOR
Elementul esenţial al canalului de transmisie reprezentat de anticipaţii este

constituit de anticipaţiile privind inflaţia. Acest canal, prezentat adesea în literatură
sub denumirea de „curba Phillips”, este abordat în două moduri complet diferite.
Astfel, o serie de lucrări se concentrază asupra măsurilor de politică monetară
susceptibile a fi utilizate pentru stimularea producţiei şi a ocupării mâinii de lucru. Unele
dintre studiile respective arată că pentru diminuarea ratei şomajului este suficientă
realizarea nivelului adecvat al ratei inflaţiei. Această abordare se caracterizează
printr-o politică monetară activă, subordonată unor obiective pe termen scurt.
A doua abordare utilizează canalul anticipaţiilor pentru a explica posibilitatea
controlului relativ al ratei inflaţiei de către banca centrală. În acest context dinamic,
politica monetară se caracterizează printr-o orientare pe termen mediu şi lung, al
cărei obiectiv este asigurarea stabilităţii preţurilor.
Principalul element al canalului anticipaţiilor este rigiditatea preţurilor, care
este determinată, la rândul său, de rigiditatea salariilor nominale. Rolul crucial al
anticipaţiilor constă în faptul că acestea iau în considerare în avans fixitatea
preţurilor şi salariilor, contribuind, la rândul lor, la asigurarea acestei stabilităţi.
5.1. Curba Phillips
În forma sa originală, „curba Phillips” a fost construită de economistul neo-

zeelandez A. Phillips, care a observat legătura strânsă care există între rata
şomajului şi dinamica salariului nominal.56
56
Phillips A., The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage
Rates in United Kingdom, 1861–1957, Economica, 25, 1958, p. 38–65.
151
Teoria sa poate fi formalizată astfel:
Δwt = f (U t −1 ) (17)
df
<1
dU t −1
unde:
wt – rata modificării salariului nominal (măsurată prin variaţia logaritmului
salariului nominal, w) în perioada t faţă de perioada anterioară, t–1;
Ut–1 – rata şomajului în perioada anterioară.
Relaţia (17) arată că salariul nominal, wt, este determinat de situaţia pieţei
forţei de muncă – sau, mai general – de situaţia ciclică a economiei. Între dinamica
salariilor şi dinamica ocupării mâinii de lucru există o relaţie inversă neliniară, de
tipul celei reprezentate în figura 13. Această relaţie a fost verificată econometric
pentru o lungă perioadă de timp, dovedindu-se suficient de stabilă pentru a fi
considerată de numeroşi economişti ca o adevărată legitate.
Cu toate acestea, concentrându-se asupra salariului nominal, forma originală
a „curbei Phillips” nu poate fi folosită ca atare pentru studiul dinamicii ratei
inflaţiei.
De aceea, în urma unei sugestii a lui R. Lipsey57, economiştii americani P.
Samuelson şi R. Solow58 au generalizat această ecuaţie, asfel încât să exprime
legătura dintre salariul nominal şi inflaţie.
Această nouă formă, cunoscută sub denumirea de „curba Phillips modificată”,
este:
Δwt = λ + π t (18)

λ – rata creşterii productivităţii;
π t – rata inflaţiei.
Relaţia (18) arată că rata creşterii salariului nominal, Δwt, este egală cu suma
dintre rata inflaţiei, π t , şi creşterea productivităţii, λ .
În ipoteza că creşterea productivităţii, λ , este constantă în timp, relaţia stabilă
este cea dintre rata de creştere a salariului nominal şi rata inflaţiei.
Introducând relaţia (18) în relaţia (17), se obţine următoarea formă a curbei
Phillips modificate:
π t = f (U t −1 ) − λ (19)
57
Lipsey R., The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage
Rates in United Kingdom, 1861–1957: A Further Analysis, Economica, 105, 1960, 1–37.
58
Samuelson P., Solow R., Problem of Achieving and Maintaining a Stable Price Level: Analytical
Aspects of Anti-Inflation Policy, American Economic Review, 50, 2, 1960, p. 177–194.
152
Se observă că factorul „productivitate”, λ , influenţează nivelul absolut al
ratei inflaţiei, nu însă şi ritmul reducerii acesteia. De exemplu, creşterea continuă a
productivităţii muncii deplasează în jos şi spre stânga curba Phillips modificată,
însă nu afectează forma curbei respective (altfel spus, variaţia termenului liber, λ ,
lasă neschimbată derivata de ordinul întâi al funcţiei (18)).
Ecuaţia (19) arată că între inflaţie şi şomaj există, într-adevăr, o legătură
inversă, ceea ce implică ideea că nu poate exista în acelaşi timp înflaţie şi şomaj.
Astfel, după cum rezultă din figura 13, punctul de intersecţie al curbei (U, w) cu
axa absciselor reflectă situaţia în care rata inflaţiei este egală cu zero; or, acestui
nivel al inflaţiei îi corespunde un nivel foarte ridicat al ratei şomajului.
Pe de altă parte, panta negativă a curbei (U, w) înseamnă că rata şomajului
poate fi redusă prin acceptarea unei inflaţii pozitive: există, deci, o permanentă
problemă de alegere între inflaţie şi şomaj.
w π
(U,w)
0 U
Figura 13. Curba Phillips.
Această abordare a dominat dezbaterile teoretice şi strategiile de politică

monetară adoptate de autorităţi în anii ’60–’70.
Din punct de vedere ştiinţific, succesul amintit se explică prin faptul că
perioada studiată de Phillips (1861–1957) s-a caracterizat printr-o inflaţie relativ
moderată, ceea ce a contribuit la acreditarea ideii că inflaţia nu reprezintă un
pericol. De asemenea, analiza respectivă a arătat că şomajul poate fi combătut
printr-o reţetă care este nu numai simplă (acţiune printr-o singură variabilă:
inflaţia), ci şi puţin costisitoare (eliminarea şomajului printr-o uşoară inflaţie). Prin
această prismă, o inflaţie moderată apare ca fiind modalitatea de realizare a ocupării
depline a mâinii de lucru, ceea ce revine la a spune că o politică economică uşor
inflaţionistă este suficientă pentru rezolvarea acestei grave probleme sociale care
este şomajul.
Din punct de vedere practic, consecinţa acestei analize este adoptarea unei
politici de tip stop and go: în perioadele în care şomajul este considerat prea ridicat, se
aplică o politică de provocare a unei uşoare inflaţii, în scopul relansării economiei;
începând cu momentul în care inflaţia devine, la rândul său, prea mare, se adoptă
strategii de frânare a inflaţiei, care au însă ca efect creşterea şomajului ş.a.m.d.
153
Concluzia este, deci, că politica economică poate să evite, printr-un reglaj fin
(fine tunning), atât o inflaţie prea puternică, cât şi un şomajul prea ridicat.
Însă, în pofida presupuselor virtuţi ale acestei politici, curba Phillips a fost
supusă unor serioase critici.
O primă categorie de critici priveşte ipotezele pe care se bazează conceptul şi
instrumentul analitic respectiv. Astfel, modul în care curba Phillips reflectă relaţia
„inflaţie-şomaj” a fost contestat pentru faptul că tratează inflaţia ca un fenomen pur
„real”, în sensul că se consideră că fenomenul respectiv este provocat exclusiv de
factorul „costuri” (inflaţia prin costuri), fără a ţine seama, deci, de factorul „monedă”.
De asemenea, curba Phillips a fost criticată pentru faptul că presupune existenţa
unei pieţe a muncii care funcţionează în modul particular descris de modelul
keynesian, adică o piaţă pe care salariile nominale sunt rigide, ceea ce nu se
verifică întotdeauna în realitate. Or, în cazul în care ipoteza menţionată nu se
verifică, relaţia „inflaţie-şomaj” exprimată cu ajutorul curbei Phillips nu este,
desigur, valabilă. Într-adevăr, chiar dacă se admite că rata inflaţiei este determinată
de rata şomajului, aceasta din urmă este stabilită pe piaţa muncii. În contextul
analizei realizate cu ajutorul curbei Phillips, oferta de mână de lucru (cererea de
locuri de muncă) a muncitorilor depinde de salariile nominale. În concordanţă cu
teoria keynesiană, salariile nominale sunt însă presupuse rigide, ceea ce înseamnă
că nu permit ajustarea pieţei muncii, determinând, deci, apariţia şomajului
indiferent de nivelul ratei inflaţiei.
În literatură, critica acestei ipoteze este formulată adesea şi într-un alt cadru
decât cel al curbei Phillips, şi anume pornind de la noţiunea de „iluzie monetară”,
care presupune că muncitorii sunt incapabili să facă distincţie între salariile
nominale şi salariile reale.
Conform acestei abordări, rata salariului real, w, se obţine prin rectificarea
salariului nominal, W, cu nivelul general al preţurilor, P. Rezultă că există relaţiile:
W
w= (20)
P
dw dW dP dW
= − = −π (21)
w W P W
Conform relaţiei (20), curba Phillips exprimă în mod direct rata inflaţiei doar
în cazul particular în care se acceptă ipoteza că lucrătorii sunt supuşi „iluziei
monetare”. Într-adevăr, dacă există „iluzie monetară”, un anumit nivel dat al
salariului nominal poate corespunde unei pluralităţi de niveluri ale salariului real,
fiecare obţinute prin deflatare cu nivele diferite ale ratei inflaţiei (preţurilor).
A doua categorie de critici la adresa relaţiei „inflaţie-şomaj” învederate de
curba Phillips se bazează pe rezultatele testelor statistice. Astfel, verificările
econometrice arată că, în loc de a fi regulate şi descrescătoare, curbele obţinute
prin corelarea mărimilor observate ale ratei inflaţiei şi ale ratei şomajului sunt,
dimpotrivă, instabile şi au adesea o formă crescătoare. Asemenea constatări au fost
făcute de nenumărate ori – pentru ţări diferite şi pentru întreaga perioadă 1960–1990 –,
154
motiv pentru care, în anii ’90, s-a generalizat ideea că obiectivul unei bănci centrale
trebuie să fie exclusiv stabilitatea preţurilor. De altfel, testele statistice respective
indică adesea atât o creştere a ratei inflaţiei, cât şi o creştere a ratei şomajului
(stagflaţie).
5.2. Anticipaţiile adaptive
O analiză critică mai profundă a validităţii curbei Phillips este cea elaborată
de E. Phelps59 şi de M. Friedman.60 Fără a merge atât de departe încât să nege
complet valabilitatea acestui instrument analitic, autorii citaţi relevă că principala
deficienţă a curbei Phillips – atât în forma iniţială, cât şi în forma modificată – este
că nu ţine seama în nici un mod de anticipaţiile agenţilor economici. Or, conform
autorilor citaţi, spre deosebire de anii ’50–’60, când rata inflaţiei era foarte mică şi
când, într-adevăr, variabila respectivă nu juca nici un rol în negocierile salariale, în
prezent, agenţii economici nu mai sunt supuşi fenomenului „iluziei monetare”.
Dimpotrivă, se constată că, la ora actuală, ei ţin seama în calculele lor nu numai de
nivelul general al preţurilor observat, ceea ce revine la a spune că judecă în funcţie
de salariul real constatat, ci şi de nivelul inflaţiei anticipate, π a .
În modelul elaborat de Friedman, agenţii economici îşi formulează
anticipaţiile în manieră adaptivă61. Acest model presupune că anticipaţiile rezultă
dintr-un proces de învăţare din greşeli; prin noile anticipaţii pe care le fac, agenţii
economici îşi corectează greşelile de anticipare comise în trecut. Ca urmare, rata
anticipată a inflaţiei depinde de ratele anterioare ale inflaţiei, dar şi de erorile făcute
în trecut în pronosticarea evoluţiei acestei variabile economice:
π ta = π ta−1 + β (π t −1 − π ta−1 ) (22)
sau:
π ta = βπ t −1 + (1 − β )π ta−1 (23)
unde:
0 < β <1
De exemplu, dacă rata observată a inflaţiei în perioada t − 1 este mai mare
decât rata inflaţiei anticipată anterior pentru aceiaşi perioadă, anticipaţia privind
rata inflaţiei pentru perioada t se formează astfel încât să ţină seama de corecţia
relevată de datele de observaţie aferente perioadei t − 1 . Factorul β descrie, aşadar,
efectul ajustărilor impuse de compararea nivelui observat al ratei inflaţiei cu
nivelul anticipat.
59
Phelps E., Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment over Time,
Economica, 34, 1967, p. 254–281.
60
Friedman M., The Role of Monetary Policy, American Economic Review, 58, 1, 1968, p. 1–17.
61
Cerna S., Teoria anticipaţiilor raţionale şi credibilitatea politicii monetare, Editura Universităţii
de Vest, Timişoara, 2004, p. 16–17.
155
Acest proces de revizuire a avut loc şi în perioada anterioară, iar, ca urmare,
se poate scrie:
π ta−1 = π t − 2 + (1 − β )π ta− 2 (24)
Introducând relaţia (23) în (22), se obţine:
π ta = βπ t −1 + (1 − β )[βπ t − 2 + (1 − β )π ta− 2 ] (25)
Rezultă că nivelul ratei inflaţiei anticipate pentru o perioadă t oarecare este
dat de seria:
π ta = βπ t −1 + β (1 − β )π t − 2 + β (1 − β )2 π t − 3 + ..... (26)
sau:
∞ n
π = β ∑ (1 − β ) π t − n −1
t
a
(27)
n=0
Relaţiile (26) şi (27) arată că importanţa acordată erorilor comise anterior este
cu atât mai mică, cu cât acestea sunt situate mai departe în trecut.
Se ştie că, în general:
∞ n
1
∑ (1 − β )
n=0
=
β
(28)
Ca urmare, se pot scrie următoarele două relaţii:

∞ n
1
β ∑ (1 − β ) = β =1 (29)
n=0 β
π ta = π t −1 + π t − 2 + .... + π t − n (30)
Relaţia (30) arată că anticipaţiile adaptive se formează, de fapt, prin
proiectarea în viitor a experienţelor din trecut62.
O variantă a acestui mod de descriere a procesului de formare a anticipaţiilor
este modelul anticipaţiilor regresive. În acest caz, se presupune că agenţii
economici îşi formează anticipaţiile prin corectarea datelor de observaţie în raport
nu cu propriile lor anticipaţii anterioare, ci cu o valoare considerată „normală”. De
exemplu, pentru a anticipa rata inflaţiei, ei ajustează rata inflaţiei observate cu
indicele de creştere a masei monetare anunţat de autorităţi şi cu rata de creştere
previzibilă a produsului intern brut.
Indiferent de modul în care se formează, anticipaţiile afectează curba Phillips.
Pentru a demonstra această afirmaţie, să presupunem, pentru moment, că agenţii
economici suferă de fenomenul numit „iluzie monetară”. În aceste condiţii, după
62
Acest tip de anticipaţii, formate prin extrapolarea la viitor a experienţelor din trecut, se
numesc anticipaţii extrapolative (Cerna S., Teoria anticipaţiilor raţionale şi credibilitatea politicii
monetare, ed.cit., p.15).
156
cum am arătat, relaţia exprimată de curba Phillips, P1, este valabilă; ea reflectă, de
fapt, absenţa inflaţiei anticipate, π a = 0 (figura 14).
π
P1
Pπa > 0
B C
0 U
Figura 14. Efectul anticipaţiilor.
Să admitem acum că „iluzia monetară” a dispărut şi că agenţii economici

încorporeză inflaţia anticipată în deciziile lor. Să mai presupunem că situaţia
iniţială a economiei corespunde punctului A şi că autorităţile decid să acţioneze
pentru reducerea ratei şomajului. Ţinând seama de modul adaptiv de formare a
anticipaţiilor, agenţii economici vor anticipa o inflaţie mai mică decât cea care va
exista realmente la sfârşitul perioadei.
Analiza lui Friedman face o deosebire între modurile în care anticipează
inflaţia cele două categorii de agenţi economici: corporaţiile şi populaţia, în sensul
că presupune că întreprinderile anticipează mai rapid modificările de preţuri care
vor avea loc (altfel spus, în cazul întreprinderilor, parametrii β au valori mai mari).
Această asimetrie informaţională se explică prin împrejurarea că întreprinderile
sunt, de fapt, cele care stabilesc preţurile. Consecinţa este că populaţia anticipează
o diminuare a salariului real mai mică decât cea anticipată de intreprinzători.
Deosebirea de comportament menţionată explică faptul că rata şomajului se
reduce pe termen scurt (în figura 14, economia se deplasează din punctul A în
punctul B). Însă, pe măsură ce trece timpul, iar agenţii economici constată că există
o inflaţie mai mare decât cea pe care au anticipat-o, ei îşi vor revizui calculele până
la a reveni, în pofida unei inflaţii mai ridicate, la nivelul anterior al ratei şomajului
(deplasarea economiei din punctul B în punctul C).
Repetând acest raţionament pentru fiecare punct al curbei P1, se obţine o
nouă curbă, paralelă cu prima, P a > 0 . Există, deci, nu o singură „curbă Phillips”,
π
ci o infinitate de asemenea curbe; familia de curbe respective este dată de ecuaţia:
π − π a = αU * (31)
unde:
U* – rata şomajului dorită;
α – constantă.
157
Un rezultat similar a obţinut E. Phelps, care, într-o lucrare ulterioară,
considerată reprezentativă pentru ceea ce se numeşte „noua microeconomie”
(teoria dezechilibrului), a examinat fundamentele microeconomice ale teoriei
şomajului şi inflaţiei.63
Conform acestui autor, existenţa şomajului se explică prin comportamentul
normal al unei populaţii care se confruntă cu costul obţinerii de informaţii
referitoare la piaţa muncii. Acest comportament este astfel încât timpul de căutare a
unui loc de muncă depinde de rata salariului real anticipat. Ca urmare, cu cât
diferenţa ( π − π a ) este mai mare, adică cu cât erorile de anticipare ale populaţiei
sunt mai mari, cu atât timpul de căutare a unui loc de muncă se reduce şi, deci,
şomajul se diminuează.
În ceea ce-l priveşte, M. Friedman afirmă că chiar dacă, pe termen scurt,
relaţia „inflaţie-şomaj” există, pe termen lung, o asemenea relaţie nu se mai
manifestă, din cauza şomajului natural.
Expresia „şomaj natural” este destul de ambiguă, deoarece lasă să se
înţeleagă că există un nivel minimal obiectiv al şomajului. În realitate, „rata
şomajului natural” este rata care corespunde situaţiei de echilibru a pieţei muncii.
Într-adevăr, în teoria neoclasică, salariul real (absenţa „iluziei monetare”) nu
este rigid, ci este determinat de cererea şi oferta de mână de lucru. În cazul în care
cererea de mână de lucru creşte, rata şomajului observată este mai mică decât rata
şomajului natural, ceea ce determină creşterea salariului real. În aceste condiţii,
politica dusă de autorităţi poate influenţa, într-adevăr, rata şomajului pe termen
scurt, însă aceasta tinde să revină la valoarea sa naturală, Un, valabilă pe termen lung.
Aşadar, în acest caz, ecuaţia curbei Phillips devine:
π − π a = α (U * − U n ) (32)
După cum se observă din figura 15, reprezentarea grafică a acestei ecuaţii
este o dreaptă verticală, ridicată de pe abscisă în punctul Un.
π
0 Un U
Figura 15. Curba Phillips pe termen lung.
63
Phelps E., Microeconomic Foundations of Employment and Inflation Theory, Norton, New
York, 1970.
158
Rezultă că, deoarece agenţii economici îşi corectează treptat erorile de
anticipare, un efect asupra şomajului nu se poate produce în mod durabil. Singura
posibilitate în acest sens este încetinirea procesului de învăţare din greşeli de către
agenţii economici, ceea ce preupune aplicarea unei politici permanente de producere a
unei inflaţii accelerate. Într-adevăr, în acest caz, diferenţa ( π − π a ) are întotdeauna
o valoare pozitivă, ceea ce implică U*<Un. Consecinţa unei asemenea politici este
însă o inflaţie în permanentă creştere, susceptibilă să se transforme în hiperinflaţie.
5.3. Anticipaţiile raţionale
Spre deosebire de anticipaţiile adaptive, care nu ţin seama decât de informaţiile

deţinute în trecut, anticipaţiile raţionale integrează toate informaţiile disponibile în
momentul în care sunt făcute. Acest concept a fost fundamentat de către J. Muth64,
care a extins ipoteza raţionalităţii comportamentelor agenţilor economici inclusiv
asupra operaţiunilor mentale de previzionare a evoluţiilor economice viitoare.
Prin definiţie, o anticipaţie se numeşte „raţională”, dacă ea coincide cu
speranţa matematică a distribuţiei de probabilitate a variabilei economice care
face obiectul previziunii respective.65
Astfel, dacă se notează cu X ta variabila care face obiectul expectaţiei şi cu x,
y şi z elementele necesare în acest scop, în sensul că factorii respectivi determină
valoarea viitoare a variabilei anticipate, există o relaţie de tipul:
X ta = f ( x, y, z ) (33)
Anticipaţia se zice „raţională”, dacă este satisfăcută condiţia:

E(X t )
X ta = (34)
I t −1
unde:
E ( X t ) – speranţa matematică a distribuţiei de probabilitate a variabilei Xt;
I t −1 – informaţiile disponibile în momentul t–1, când se face previziunea.
Dacă anticipaţia se confirmă, vom avea:

X ta = X t (35)
Caracteristica esenţială a anticipaţiilor raţionale este, aşadar, absenţa erorilor
sistematice; dacă există totuşi erori, acestea sunt aleatoare. Altfel spus, valoarea
anticipată a variabilei X ta diferă de valoarea sa observată, dacă şi numai dacă
există o eroare aleatoare, care, în cazul anticipaţiilor „raţionale”, este singurul tip
de eroare care poate apare:
64
Muth J. F., Rational Expectations and the Theory of Price Movements, Econometrica, 29, 1961.
65
Cerna S., Teoria anticipaţiilor raţionale şi credibilitatea politicii monetare, ed.cit., p. 19.
159
X ta = X t + γ (36)
unde:
γ – parametru statistic, care exprimă factorii neluaţi în considerare.
De exemplu, atunci când îşi formulează anticipaţiile cu privire la rata inflaţiei

aferente perioadei t, π ta , agenţii economici folosesc toate informaţiile de care
dispun în momentul respectiv, inclusiv cunoştinţele şi modelele oferite de ştiinţa
economică modernă. Ca urmare, rata inflaţiei anticipată în mod raţional este:
E (π t )
π ta = (37)
I t −1
Anticipaţiile raţionale, definite ca mai sus, influenţează curba Phillips în două
moduri. Astfel, în cazul în care informaţiile, It–1, sunt perfecte, anticipaţiile vor fi,
de asemenea, perfecte, iar politica dusă de autorităţi va fi ineficace, şi anume
începând chiar cu momentul în care este pusă în aplicare.66 În această ipoteză, nu
există, aşadar, nici o relaţie între inflaţie şi şomaj, nici măcar pe termen scurt.
În cazul în care informaţiile, It–1, sunt imperfecte, poate exista, într-adevăr, o
asimetrie informaţională între agenţii economici, în sensul că unii sunt mai bine
informaţi decât alţii. O asemenea asimetrie informaţională poate exista, de
exemplu, între banca centrală, pe de o parte, şi toţi ceilalţi agenţi economici, pe de
altă parte, ceea ce permite celei dintâi să folosească această situaţie pentru a-i
determina pe cei din urmă să comită erori de previziune. Imperfecţiunea informării
este, aşadar, factorul care face posibilă acţiunea pe termen scurt a autorităţilor
asupra ratei şomajului.
Acest proces este descris cu ajutorul unei variante a curbei Phillips
modificate, cunoscute sub denumirea de „ecuaţia Lucas”:67
(
a* − a = b[π t − E (π t )] = b π t − π ta ) (38)
unde:
a* – nivelul-ţintă al variabilei reale considerate (PIB, rata şomajului etc.);
a – nivelul observat al variabilei respective;
b – parametru statistic.
Ecuaţia (38) arată că în cazul în care autorităţile îşi propun să modifice o

variabilă reală, a, (volumul producţiei, rata şomajului etc.), astfel încât aceasta să
atingă nivelul dorit, a*, ele pot face acest lucru, dar aceasta numai dacă agenţii
economici comit erori de anticipare, adică dacă:
π t − E (π t ) > 0 (39)
66
A se vedea cap. V§3 infra.
67
Lucas R., Expectations and Neutrality of Money, Journal of Economic Theory, Vol. 4, 1972,
p. 103–124.
160
Ecuaţia lui Lucas este valabilă în toate cazurile în care autorităţile urmăresc
atingerea unor obiective privind variabilele reale ale economiei. Astfel, în cazul în
care obiectivul priveşte rata şomajului, iar mijlocul folosit pentru atingerea acestui
obiectiv este creşterea ofertei de monedă (producerea premeditată a inflaţiei),
ecuaţia devine:
(
U * − U n = b π t − π ta ) (40)
Se observă că ecuaţia (40) este asemănătoare cu ecuaţia (31), ceea ce se

explică, pe de o parte, prin forma liniară – adoptată din motive de simplificare –
pentru ecuaţia lui Lucas, iar pe de altă parte, prin similitudinile dintre cele două
modalităţi de formare a anticipaţiilor (raţionale – în primul caz; adaptive – în cel
de-al doilea).
Există însă şi unele deosebiri între cele două tipuri de anticipaţii, iar aceste
particularităţi au consecinţe asupra eficacităţii politicii monetare. Astfel, corectarea
erorilor de anticipare este mai rapidă în ipoteza că anticipaţiile se formează în mod
raţional, iar, ca urmare, în acest caz, o politică de creştere a ofertei de monedă
(inflaţie), dusă în scopul relansării economiei, are un efect mai rapid asupra
preţurilor şi un impact mai puţin persistent asupra şomajului.
Ecuaţia lui Lucas are avantajul că permite evidenţierea distorsiunilor
inflaţioniste pe care le provoacă în mod inerent o politică monetară activă.
Astfel, costul net al politicii monetare poat fi definit ca fiind diferenţa dintre
costul generat de inflaţie şi creşterea bunăstării sociale legate de scăderea ratei
şomajului. Ca urmare, funcţia-obiectiv a unei băncii centrale poate fi scrisă în
forma:
⎡ π2 A *
Lt = min ⎢
2⎤
− U −U ⎥( ) (41)
⎣⎢ 2 2 ⎥⎦
unde:
A – un parametru pozitiv, care exprimă preferinţa relativă a autorităţilor
pentru reducerea şomajului sau reducerea inflaţiei; dacă A are o valoare ridicată,
înseamnă că autorităţile acordă o mare prioritate ocupării complete a forţei de
muncă.
Forma pătratică a funcţiilor de acest tip reflectă faptul că deviaţiile negative

şi pozitive sunt considerate la fel de nefavorabile pentru bunăstarea societăţii şi că,
din acest punct de vedere, deviaţiile mai mici sunt mai puţin grave decât deviaţiile
mai mari.
Soluţia ideală este o rată a şomajului egală cu rata naturală, U*, şi o inflaţie
nulă. Însă, o asemenea situaţie nu poate fi realizată.
Într-adevăr, dacă admitem – pentru simplificare – că rata inflaţei, π , este
egală cu rata de creştere a masei monetare, μ , ecuaţia lui Lucas devine:
U * − U n = b(μ − μ a ) (42)
161
Introducând ecuaţia (42) în (41), se obţine:
⎧μ2 A
[ 2 ⎫
Lt = min ⎨ − U * − U n − b μ − μ a ⎬
⎩2 2 ⎭
( )] (43)
Soluţia ecuaţiei (43) este:
μ=
bA
1 + b2 A
(U *
− U n ) +
b2 A a
1 + b2 A
μ (44)
Deoarece (U * − U n ) > 0 , A>0 şi b>0, rata de creştere a masei monetare, μ ,

şi, deci, rata inflaţiei, π , sunt mărimi pozitive, iar aceasta, chiar dacă rata inflaţiei
anticipată de agenţii economici este egală cu zero: μ a = π a = 0 .
Pe de altă parte, deoarece se presupune că anticipaţiile sunt raţionale, iar
agenţii economici sunt perfect informaţi cu privire la intenţiile băncii centrale,
înseamnă că aceştia anticipează corect rata inflaţiei: μ a = μ .
Ca urmare, ecuaţia (44) devine:
μ = bA(U * − U n ) (45)
Ecuaţia (45) arată că orice încercare de reducere a ratei şomajului sub nivelul
ratei şomajului natural introduce o distorsiune inflaţionistă în economie.
Teoria anticipaţiilor raţionale propune ca soluţie credibilitatea băncii centrale.
De aceea, problema care se pune în continuare este cea a căilor prin care poate fi
câştigată şi menţinută această credibilitate.68
6. CANALUL CURSULUI DE SCHIMB
Canalul de transmisie a politicii monetare constituit de influenţa pe care o

exercită variaţiile cursului de schimb asupra mărimii nete a exporturilor a atras
atenţia economiştilor mai ales după instituirea actualului sistem monetar internaţional
bazat pe cursuri flotante. La ora actuală, având în vedere internaţionalizarea
crescândă a economiilor contemporane, canalul cursului de schimb este considerat,
de regulă, la fel de important ca şi canalul ratei dobânzii.
În plus, acest canal încorporează într-o anumită măsură efectele ratei dobânzii,
deoarece reducerea ratei dobânzii într-o anumită ţară diminuează atractivitatea
depozitelor bancare şi a celorlalte plasamente denominate în moneda naţională
respectivă, sporind totodată atractivitatea depozitelor şi celorlate plasamente
libelate în valută. Ca urmare, se produce o scădere a cererii de monedă naţională şi
o creştere a cererii de valută, ceea ce duce la deprecierea monedei naţionale
68
Pentru unele soluţii în acest sens, a se vedea: Cerna S., Teoria anticipaţiilor raţionale şi
credibilitatea politicii monetare, ed. cit., p. 79–82; Banca centrală. Credibilitate şi independenţă,
Editura Sedona, Timişoara, 2002, p. 65–67.
A se vedea, de asemenea, cap. VII infra.
162
respective (creşterea cursului de schimb, ρ). Or, deprecierea monedei naţionale
determină, la rândul său, reducerea preţurilor bunurilor autohtone în raport cu
preţurile bunurilor străine, ceea ce antrenează creşterea volumului net al exporturilor,
EN, şi, deci, creşterea producţiei totale, Y.
Schema procesului de transmisie a politicii monetare prin canalul cursului de
schimb este, aşadar, următoarea:

M r ρ EN Y
Figura 16. Canalul cursului de schimb.
După cum arată cu claritate studiile recente consacrate acestui subiect,

canalul reprezentat de cursul de schimb joacă un rol important în modul în care
politica monetară influenţează economia.69 Condiţia este însă ca oferta de bunuri
susceptibile a fi exportate să fie elastică în raport cu preţurile relative, ceea ce în
cazul economiilor de piaţă deschise se consideră a fi regula. În cazul altor
economii, îndeplinirea condiţiei respective trebuie, desigur, verificată. În România,
de exemplu, cursul de schimb şi cumpărările de valută ale Băncii Naţionale au
reprezentat în ultimii ani cele mai importante căi prin care banca centrală şi-a
exercitat influenţa asupra comportamentelor macroeconomice.70
7. EFICACITATEA RELATIVĂ A DIVERSELOR CANALE
Părerile cu privire la importanţa relativă a diverselor canale de transmisie a

impulsurilor monetare sunt împărţite. Unii autori, ca, de exemplu, J. Taylor71,
consideră că şi în prezent canalele tradiţionale ale ratei dobânzii, care acţionează
prin intermediul costului capitalului, continuă să fie extrem de importante. Alţi
autori contestă însă această afirmaţie. Astfel, un studiu amplu cu privire la
cheltuielile de investiţii în capital fix efectuate de întreprinderi, elaborat de
R. Chirinko72, arată că reacţia investiţiilor la variabila „preţ” este slabă şi puţin
semnificativă în comparaţie cu reacţia la variabilele reale.
Pe de altă parte, se constată că deşi numeroase modele macroeconomice
conţin ecuaţii care reflectă un important efect al ratei dobânzii, o uşoară modificare
a modului de scriere a ecuaţiilor respective diminuează considerabil acest efect.
69
Bryant R., Hooper P., Mann C., Evaluation Policy Regimes: New Empirical Research in
Empirical Macroeconomics, Brookings Institutions, Washington, 1993; Taylor J., Macroeconomic Policy
in a World Economy: From Econometric Design to Practical Operation, N. W. Norton, New York, 1993.
70
ed. cit., p. 24.
71
Taylor J., The Monetary Transmission Process: An Empirical Framework, ed. cit.
72
Chirinko R., Business Fixed Investment Spending: A Critical Survey, Journal of Economic
Literature, 31, 1993, p. 1875–1911.
163
Adevărul este că deşi importanţa relativă a canalelor tradiţionale ale ratei
dobânzii este limitată, variaţiile ratei dobânzii pot avea o incidenţă remarcabilă
asupra cererii macroeconomice prin mecanismul suplimentar reprezentat de
canalele creditului. Şi, de fapt, majoritatea autorilor care se ocupă de problema
procesului de transmisie consideră că diversele canale ale creditului potenţează
efectele tradiţionale ale ratei dobânzii.73
Cu toate acestea, activităţile de creditare nu sunt o forţă motrice absolut
independentă a economiei, ci constituie, într-o anumită măsură, reacţii la evoluţia
ofertei de monedă. Ca urmare a acestei endogenităţi parţiale a ofertei de credit, nu
există o relaţie cronologică riguroasă între seriile dinamice care exprimă evoluţia
diverselor agregate ale creditului (volumul creditelor pe termen scurt, mediu şi
lung; volumul creditelor acordate corporaţiilor şi populaţiei etc.), pe de o parte, şi
seriile dinamice care exprimă evoluţia variabilelor reale (PIB, rata şomajului etc.),
pe de altă parte. De aceea, testele de genul celor efectuate de V. Ramey74,
A. Melzer75 etc., care şi-au propus să verifice capacitatea predictivă a dinamicii
agregatelor creditelor în raport cu evoluţia viitoare a economiei, nu au reuşit să
clarifice problema existenţei şi intensităţii acţiunii canalelor respective.
În pofida acestor dificultăţi de verificare econometrică, există trei raţiuni
principiale pentru care se poate admite totuşi că procesul de creditare constituie un
important element al procesului de transmisie a politicii monetare.
În primul rând, un mare număr de date de observaţie, referitoare la toate
tipurile de economie (dezvoltată, emergentă, în tranziţie etc.), arată că imperfec-
ţiunile pieţei creditului afectează realmente deciziile de anagajare de personal şi de
cheltuieli ale întreprinderilor.76
În al doilea rând, se pare că, aşa cum au arătat M. Gertler şi S. Gilchrist77,
întreprinderile mici, susceptibile să sufere în mai mare măsură de pe urma unei
restricţionări a creditului, sunt mai puternic afectate de o înăsprire a politicii
monetare, comparativ cu marile întreprinderi, care sunt mai puţin dependente de
credit. În România, de exemplu, este indubitabil că acest fenomen există şi că el
limitează funcţionarea canalului creditului.78
În al treilea rând – iar, din punct de vedere ştiinţific, acesta este argumentul
cel mai solid – conceptul de „informare asimetrică”, pe care se bazează analizele
moderne cu privire la canalul creditului, permite elaborarea unor construcţii
teoretice extrem de utile pentru explicarea a numeroase fenomene: existenţa unor
73
De exemplu, Bernanke S., Gertler M., Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary
Policy Transmission, ed. cit.
74
Ramey V., How Important is the Credit Channel for the Transmision of Monetary Policy?,
ed. cit.
75
Meltzer A., Monetary, Credit (and Other) Transmission Processes: A Monetarist Perspective
ed. cit.
76
Hubbard R., Is There a “Credit Channel” for Monetary Policy?, ed.cit.
77
Gertler M., Gilchrist S., The Role of Credit Market Imperfections in the Monetary Transmission
Mechanism: Arguments and Evidence, ed. cit.
78
ed. cit., p. 21–23.
164
instituţii financiare diferenţiate; structura complexă a sistemelor financiare actuale;
apariţia crizelor financiare etc.79
În general, principalul mijloc de validare a unei teorii este aplicarea sa într-un
mare număr de cazuri particulare. Or, teoria delegării (Agency Theory), în care se
integrează conceptul de „informare asimetrică”, satisface foarte bine această condiţie.
De aceea, se poate afirma că aplicaţia acestei teorii în domeniul specific al canalului
creditului, care conduce la concluzia că acesta este un element important al procesului
de transmisie, este corectă.
8. CONSECINŢE ASUPRA MODULUI DE CONCEPERE

A POLITICII MONETARE
O primă concluzie care rezultă din prezentarea şi evaluarea eficacităţii

canalelor de transmisie este că asocierea care se face, în mod obişnuit, între o
relaxare sau înăsprire a politicii monetare, pe de o parte, şi scăderea sau creşterea
dobânzilor nominale pe termen scurt, pe de altă parte, poate denatura modul de
apreciere a politicii monetare (expansivă, neutrală sau restrictivă).
Într-adevăr, în ultimul timp, majoritatea băncilor centrale, inclusiv Banca
Centrală Europeană şi Banca Naţională a României, utilizează rata nominală a dobânzii
pe termen scurt (de regulă, ratele dobânzii de pe piaţa interbancară) ca principal
instrument de politică monetară. Aceasta face ca rata dobânzii să se bucure de o
deosebită atenţie, atât din partea autorităţilor monetare şi a specialiştilor, cât şi din
partea publicului. Or, în realitate, variaţiile ratelor nominale ale dobânzii nu înseamnă
neaparat variaţii ale ratelor reale; căci, după cum s-a arătat, elementul constitutiv al
procesului de transmisie este, de regulă, rata reală a dobânzii, nu rata nominală.
De exemplu, în SUA, în timpul fazei de început a marii crize economice din
anii ’29–’33, ratele nominale ale dobânzilor pe termen scurt au scăzut practic la
nivelul zero, însă ratele reale s-au menţinut extrem de ridicate. De aceea, după cum
a subliniat în mai multe lucrări M. Friedman, prima fază a marii crize economice
interbelice a coincis cu o politică monetară restrictivă, nu laxă, ceea ce a agravat criza.
Tot aşa, în cazul României, se poate uşor dovedi că în majoritatea perioadelor
în care ratele nominale ale dobânzilor au fost ridicate, ratele reale au continuat să
aibă valori foarte mici sau chiar să fie negative.
A doua concluzie este că indicaţii relevante cu privire la orientarea politicii
monetare oferă, pe lângă rata dobânzii, preţurile activelor financiare, deoarece
aceste preţuri sunt şi ele canale importante de transmisie a efectelor variaţiilor
masei monetare. De aceea, la ora actuală, majoritatea economiştilor consideră că
preţurile altor active, cum ar fi: cursurile acţiunilor, cursurile valutare, preţurile caselor,
terenurilor etc., constituie elemente importante ale procesului de transmisie; părerile
diferă doar în ceea ce priveşte intensitatea relativă a acţiunii canalelor respective.
Şi, în definitiv, această problemă nici nu se poate tranşa în mod aprioric, ci doar în
funcţie de condiţiile concrete existente într-o economie sau alta.
79
Huerta de Soto J., Moneda, creditul bancar şi ciclurile economice, Editura Universităţii
„Alexandru Ioan Cuza” Iaşi/Institutul „Ludwig von Mises” România, Iaşi, 2010.
165
A treia concluzie este că politica monetară poate fi foarte eficace pentru
relansarea unei economii deprimate, chiar dacă ratele dobânzilor pe termen scurt
sunt apropiate de nivelul zero. Într-adevăr, pe linia de gândire a lui J. Keynes, se
consideră, în general, că în situaţiile în care banca centrală a adus deja ratele
nominale ale dobânzilor pe termen scurt la un nivel apropiat de zero, politica
monetară nu mai poate face nimic pentru stimularea economiei (capcana monetară,
Liquidity Trap) şi că, deci, este necesar să se recurgă la politica fiscală şi, eventual,
la alte forme de intervenţie a statului în economie.
Descrierea anterioară a canalelor de transmisie, precum şi studiile empirice
(îndeosebi cele efectuate de M. Friedman şi A. Schwartz), referitoare la cazul SUA,
în timpul crizei din anii ’29–’33 (când rata dobânzii la bonurile de tezaur emise de
guvernul american a atins practic nivelul zero), arată că această afirmaţie este
eronată. Într-adevăr, banca centrală are, mai ales la ora actuală, numeroase alte
posibilităţi de a duce o politică monetară expansionistă, menită să ducă la creşterea
volumului lichidităţilor din economie, cum ar fi, operaţiunile open market, care au
drept suport alte genuri de titluri financiare decât titlurile aferente datoriei publice
pe termen scurt. Or, această creştere a volumului lichidităţilor stimulează relansarea
economiei prin suscitarea de anticipaţii optimiste cu privire la evoluţia viitoare a
nivelului general al preţurilor şi a cursurilor unor active specifice, ceea ce determină
creşterea cererii globale prin canalele descrise anterior. Consecinţa este că politica
monetară poate fi un un puternic factor de relansare a unei economii aflate în stare
de deflaţie, ori în care ratele dobânzilor pe termen scurt sunt aproape de zero.
De fapt, având în vedere decalajul de timp inerent conceperii şi aplicării
politicii fiscale, respectiv constrângerile politice care grevează utilizarea acesteia
din urmă, se poate afirma că principalul instrument pentru relansarea unei economii
aflate în stare de deflaţie este aplicarea unei politici monetare expansioniste.
Pentru a evita să fim greşit înţeleşi, subliniem că cele afirmate cu privire la
capacitatea politicii monetare de a contribui la relansarea economiei sunt valabile
numai în cazul precis discutat aici, şi anume cel în care cauza recesiunii economice
este conjugarea unei politici monetare restrictive cu alţi factori susceptibili să
declanşeze criza (creşterea ratelor dobânzii; scăderea cursurilor la bursă; scăderea
neanticipată a nivelului preţurilor; creşterea incertitudinii; panica bancară etc.). Nu
este, vorba, aşadar, nici pe departe, despre un panaceu.80
A patra concluzie este că principalul obiectiv al politicii monetare trebuie să
fie evitarea fluctuaţilor neanticipate ale preţurilor, ceea ce justifică statuarea
stabilităţii preţurilor ca principal obiectiv pe termen lung al politicii monetare. Se
înţelege, astfel, motivul pentru care, în ultimii ani, în majoritatea ţărilor industrializate,
chiar şi în cele care au reputaţia de a fi conservatoare, legile organice ale băncilor
centrale au fost modificate, astfel încât să se asigure independenţa forurilor de
concepere şi aplicare a politicii monetare faţă de guvernele ţărilor respective şi,
deci, să se poată încredinţa acestor instituţii sarcina asigurării stabilităţii preţurilor.
80
Pentru o analiză a factorilor care au limitat eficacitatea politicii Fed de scoatere a economiei
americane din actuala criză, a se vedea: Stiglitz J., În cădere liberă. America, piaţa liberă şi prăbuşirea
economiei mondiale, ed. cit., p. 233–249.
166
Principalele argumente pe care se bazează această nouă concepţie cu privire
la misiunea băncii centrale sunt:
– efectele indezirabile ale incertitudinii cu privire la nivelul viitor al preţurilor,
care se exercită asupra deciziilor întreprinderilor şi, deci, asupra producţiei;
– perturbaţiile legate de incidenţa inflaţiei asupra contractelor exprimate în
termeni nominali, precum şi asupra sistemului fiscal;
– intensificarea conflictelor sociale provocate de creşterea preţurilor etc.
În acest context, analiza procesului de transmisie oferă argumente importante
pentru a susţine teza necesităţii asigurării stabilităţii preţurilor. După cum am
arătat, mişcările neanticipate ale nivelului preţurilor sunt susceptibile a produce
fluctuaţii ale producţiei independent de alte cauze. Pe de altă parte, scăderea
prelungită a preţurilor poate fi un factor esenţial în apariţia unei crize financiare –
cum s-a întâmplat realmente în timpul marii crize economice interbelice. De aceea,
cunoaşterea procesului de transmisie permite statuarea stabilităţii preţurilor ca
obiectiv prioritar al politicii monetare. Căci, stabilitatea preţurilor diminuează
incertitudinile cu privire la evoluţia lor viitoare şi la tot ceea ce depinde de această
evoluţie. Însă, corolarul acestei teze este că o scădere puternică a preţurilor este
aproape la fel de pernicioasă ca şi o creştere prea mare a acestora. Cu alte cuvinte,
banca centrală trebuie să facă tot posibilul pentru a preveni intrarea economiei nu
numai într-o stare de inflaţie, ci şi în una de deflaţie. Şi, după cum arată cu pregnanţă
criza actuală, banca centrală trebuie, de asemenea, să evite apariţia instabilităţii
financiare.
9. CONCEPŢIA ŞCOLII AUSTRIECE DESPRE MONEDĂ,

CREDITUL BANCAR ŞI CICLURILE ECONOMICE
Dezbaterile cu privire la cauzele actualei crizei învederează responsabilitatea

băncilor centrale, în special a Fed, care a aplicat mult timp o politică de credit
ieftin, în pofida avertismentelor pe care le-a lansat împotriva „exuberanţei iraţionale”
de pe pieţele financiare.81 Rezultatul a fost că banca centrală a SUA a alimentat o
serie de baloane speculative, mai întâi pe piaţa valorilor mobiliare, iar apoi pe piaţa
locuinţelor, iar în final a declanşat o criză la scară mondială. Această analiză
concordă cu criticile formulate la adresa instituţiei băncii centrale de economiştii
din şcoala austriacă.
9.1. Teoria ciclurilor economice elaborată de şcoala austriacă
Principalii reprezentanţi ai şcolii austriece sunt: Carl Menger (1840–1921),

Eugen von Böhm-Bawerk (1851–1914), Ludwig von Mises (1851–1926), Friedrich
von Hayek (1889–1992) etc. Dintre autorii contemporani, menţionăm următorii:
J. Buchanan, I. Kirzner, M. Rothbard, P. Salin, J. Huerta de Soto, G. Hülsmann etc.
81
Expresia îi aparţine lui A. Greenspan, care a folosit-o într-un discurs rostit în anul 1996.
A fost consacrată însă de B. Bernanke, care şi-a întitulat astfel un discurs ţinut în 2004 (Bernanke B.,
The Great Moderation, federalreserve.gov., February 20, 2004, Retrieved 15 Aprilie 2011).
167
Toţi aceşti mari economişti (Hayek este laureat al premiului Nobel pentru
economie) au analizat pe larg dezechilibrele pe care le provoacă crearea de monedă
şi de credit de către un sistem bancar cu două nivele (bancă centrală şi bănci
comerciale) şi cu rezerve fracţionare (pentru depozite). Concluzia lor este că
dezechilibrele respective, care nu sunt altceva decât investiţii ce se dovedesc a fi
nerentabile, sfârşesc prin a declanşa, mai devreme sau mai târziu, crize economice.
În perioada postbelică, această interpretare teoretică a fost discreditată de
succesul popular al tezelor keynesiane şi monetariste, care a dus la eliminarea sa
din manuale, chiar şi din cele de istorie a gândirii economice. Actuala criză a arătat
însă că economiile contemporane au multe caracteristici de natura celor descrise de
teoria austriacă a ciclurilor economice. În aceste condiţii, este necesară examinarea
critică a limitelor teoriilor monetaristă şi keynesiană şi reconsiderarea validităţii
analizei legăturilor dintre monedă, credit şi ciclurile economice elaborate de
reprezentanţii şcolii austriece.82
Conform adepţilor şcolii austriece, într-un sistem bancar cu două nivele, în
care în vârf se află banca centrală, iar la bază se află un număr mai mare sau mai
mic de bănci comerciale, care păstrează doar rezerve fracţionare (în raport cu
depozitele atrase), are loc în mod inevitabil o creştere artificială a masei monetare
şi a creditului. Amploarea acestui proces de multiplicare a creditului şi masei
monetare depinde inter alia de cantitatea de monedă primară creată de banca
centrală (baza monetară).
Caracterul artificial al acestei expansiuni a creditului bancar este determinat
de faptul că evoluţia respectivă nu este acoperită de o sporire a economisirii
voluntare interne. În aceste condiţii, injecţia de lichidităţi excedentare are
următoarele efecte:
1) Reducerea ratei dobânzii, ceea ce stimulează activitatea economică din
anumite sectoare (cele care sunt foarte sensibile faţă de nivelul ratei dobânzii, din
cauza ciclului de producţie relativ lung: de exemplu, sectorul construcţiilor sau cel
al investiţiilor industriale şi tehnologice), care tind să-şi multiplice etapele
intermediare (ceea ce măreşte durata ciclului de producţie). De asemenea, scăderea
dobânzii încurajează întreprinzătorii să se lanseze în proiecte care, în realitate, nu
sunt economic rentabile.
2) Deoarece determină reducerea ratei dobânzii sub nivelul ratei dobânzii
„naturale”, expansiunea creditului constituie un semnal, o informaţie eronată pentru
întreprinzători. Astfel, dobânda redusă îi face să creadă că volumul economiilor
disponibile pentru finanţarea proiectelor de investiţii este mai mare decât în
realitate. Ca urmare, ei vor iniţia un număr sporit de proiecte economice, care, de
fapt, nu vor putea fi finanţate.
82
Un asemenea demers efectuează în lucrările sale profesorul Jesús Huerta de Soto de la
Universitatea „Regele Juan Carlos” din Spania, care a a publicat recent mai multe lucrări limba română, în
care prezintă concepţia şcolii austriece cu privire la recesiunile economice, reforma bancară şi viitorul
capitalismului. (Moneda, creditul bancar şi ciclurile economice, Editura Universităţii „Alexandru Ioan
Cuza” Iaşi/Institutul „Ludwig von Mises” România, Iaşi, 2010; Socialismul, calculul economic şi
funcţia antreprenorială, Editura Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” Iaşi, 2012; Economisire şi previziune
în asigurările de viaţă, Editura Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” Iaşi, 2012).
168
3) În consecinţă, unele proiecte nu vor fi niciodată finalizate şi vor trebui
abandonate de promotorii lor. Acest fenomen este denumit de economiştii austrieci
„malinvestire”.
4) Oferta de monedă excedentară, orientată iniţial de reducerea dobânzilor
spre sectoarele producătoare de bunuri de capital, afluieşte, după o anumită perioadă,
spre sectoarele producătoare de bunuri de consum. Acestea din urmă sunt stimulate
să achiziţioneze resurse suplimentare şi bunuri de capital de care au nevoie (mână
de lucru, materii prime, maşini). Ca urmare, are loc creşterea preţurile factorilor de
producţie, ceea ce provoacă creşterea costurilor implicate de producerea bunurilor
de consum.
5) În aceste condiţii, bugetele aferente proiectelor în curs de realizare sunt, de
regulă, depăşite. Evident, unii promotori de proiecte economice rezistă mai bine
decât alţii, însă, oricum, întreprinzătorii mai aventuroşi, care s-au angajat în
proiecte mai puţin rentabile, au făcut previziuni greşite cu privire la rentabilitatea
investiţiilor lor, dispun de o bază de capital propriu mai redusă etc., se confruntă,
mai devreme sau mai târziu, cu o lipsă acută de lichidităţi şi chiar cu insolvenţă. Iar
aceasta, tocmai în momentul în care, luând act de creşterea preţurilor bunurilor de
consum, autorităţile monetare devin conştiente de pericolul inflaţiei şi decid, în
sfârşit, să majoreze dobânzile. Ca urmare, numărul falimentelor creşte – de regulă,
a proiectelor care, cu siguranţă, nu ar fi fost niciodată iniţiate, dacă nivelul ratei
dobânzii nu ar fi fost, la începutul procesului, denaturat de informaţiile false.
6) Situaţia descrisă mai sus este ceea ce se numeşte în mod obişnuit „criză
economică”. Ea se manifestă prin falimente, risipă de resurse productive, scăderea
nivelului de trai ş.a.m.d.
7) Evenimentele de acest tip duc la o fază de însănătoşire a economiei; costul
uman şi financiar al acestei recuperări este însă cu atât mai mare cu cât procesul
inflaţionist aflat la originea ciclului a durat mai mult timp.
Concluzia care se desprinde din această analiză este că principala cauză a
crizelor economice nu rezidă neapărat în erorile de politică monetară comise de
băncile centrale, deşi nici acestea nu pot fi a priori excluse. Cauza profundă este
expansiunea artificială a creditului şi a ofertei de monedă pe care o produce
inevitabil un sistem bancar cu bancă centrală şi rezerve fracţionare.
9.2. Criza actuală ca dovadă empirică a validităţii teoriei ciclurilor

elaborate de şcoala austriacă
Transpusă în contextul actual, analiza de mai sus relevă că creşterea

volumului creditului şi a masei monetare a fost orchestrată de sistemul bancar cu
rezerve fracţionare şi permisă de băncile centrale, care au încercat să stimuleze
economiile respective – în conformitate cu recomandările de politică monetară
keynesiane. Aceasta, în condiţiile în care, în numeroase ţări anglo-saxone,
economisirea populaţiei s-a redus la zero, în timp ce în China ponderea investiţiilor
în PIB a ajuns la aproape 50%.
169
În realitate, efectul creării de credite ex nihilo a fost distorsionarea structurii
reale de producţie (în sensul şcolii austriece: complex economic multi-sectorial). O
altă consecinţă, la fel de gravă, a fost „umflarea” preţurilor activelor financiare,
fără nici o legătură cu evoluţia variabilelor economice fundamentale. De asemenea,
creşterea artificială a volumului creditelor bancare şi a ofertei de monedă permite
efectuarea unor cheltuieli private şi publice anormal de ridicate.
Conform interpretării adepţilor şcolii austriece, dezechilibrele amintite se
corectează prin modificări bruşte ale producţiei şi ocupării mâinii de lucru. Or,
tocmai acesta este fenomenul care are loc în prezent în SUA, Marea Britanie şi în
alte ţări. În ceea ce priveşte creşterea economică, susţinută şi fără precedent, a
Chinei, realizată prin investiţii masive, aceasta este mai mult un semn al
incertitudinii care domneşte la nivel planetar, decât al revenirii economiei mondiale
la o creştere durabilă.
După cum am arătat, esenţa mecanismului de declanşare a crizei constă în
faptul că deciziile economice eronate determină apariţia unor stocuri de bunuri de
capital nerentabile (pentru întreprinderi) şi a unor stocuri de bunuri de consum de
folosinţă îndelungată nedorite (de populaţie). Amortizarea, consumarea sau
lichidarea acestor stocuri necesită timp. În mod concret, în situaţia actuală, aceasta
înseamnă că numeroase sectoare de activitate, care s-au dezvoltat rapid pentru a
răspunde unei cereri ridicate, sunt în prezent prea mari şi trebuie reduse. De exemplu,
acesta este cazul, pe plan mondial, al industriei de automobile, al sectorului
imobiliar, al sectoarelor de extracţie a anumitor materii prime şi de producere a
anumitor materiale etc. La lista acestor „malinvestiţii”, trebuiesc adăugate produsele
financiare complexe şi exotice, care sunt, în lumea financiară actuală, echivalentul
lungirii etapelor proceselor de producţie din lumea industrială.
În plus, dat fiind faptul că numeroase bunuri de capital sunt produse în ţări
din Asia şi destinate unor ţări străine, care nu mai au capacitatea de plată necesară
pentru a le cumpăra, este necesară o vastă redistribuire geografică a mijloacelor de
producţie.
Se învederează astfel că teza keynesiană a stimulării economiei prin
amplificarea de către autorităţi a cererii solvabile poate avea un efect pozitiv pe
termen scurt, însă, pe termen lung, aplicarea sa împiedică efectuarea unor ajustări
necesare ale capacităţilor de producţie. Intervenţia statului pentru atenuarea
anumitor consecinţe ale crizei (salvarea unor bănci; plata unor prime de casare în
ţările cu nivel de economisire al populaţiei foarte scăzut; intervenţii pe piaţa
valutară ale băncilor centrale din ţările cu excedent comercial pentru a menţine o
monedă apreciată; subvenţiile pentru menţinerea nivelului salariilor angajaţilor
aflaţi în şomaj „tehnic” etc.) obliterează procesul spontan, necesar, de ajustare.
Intervenţionismul produce discoordonarea gravă a comportamentelor umane, în
general, şi a activităţii antreprenoriale, în particular, iar, ca urmare, reduce capacitatea
economiei de salva ceea ce se mai poate salva şi de a da o mai bună utilizare acelor
bunuri de capital produse în mod eronat, prin selectarea şi păstrarea lor pentru un
moment viitor mai mult sau mai puţin îndepărtat, în care economia se va fi
însănătoşit, iar bunurile respective vor putea fi din nou de folos societăţii. Singurul
170
lucru pozitiv pe care statul îl poate face este să-şi reducă drastic, în termeni relativi,
rolul în economie, diminuându-şi propriile cheltuieli şi impozite, în special
impozitele care afectează economisirea şi investiţiile.
În timpul restructurărilor, rata şomajului structural creşte, iar nivelul
producţiei potenţiale scade. Această reducere a capacităţilor de producţie se adaugă
la efectele obişnuite ale recesiunii economice, cum ar fi, de exemplu, reducerea
investiţiilor (determinată inter alia de restrângerea creditului) şi de ajustarea lentă a
ofertei de locuri de muncă şi a salariilor. În aceste condiţii, măsurile de salvare
luate de autorităţi („planul Paulson”; furnizarea de cantităţi nelimitate de lichidităţi
de către Fed şi celelalte bănci centrale importante ale lumii etc.), nu fac altceva
decât să amplifice cererea solvabilă şi inflaţia. Iar ştiind că anumite măsuri de
compensare, cum ar fi plafonarea creditului, nu au mai fost utilizate de multă
vreme şi că, oricum, efectul lor este incert, neîncrederea la scară mondială se
accentuează.83
9.3. Propuneri de reformă
Principala măsură de politică economică pe care o recomandă adepţii şcolii

austriece este liberalizarea economiei la toate nivelele (mai cu seamă liberalizarea
pieţei muncii), pentru a permite realocarea rapidă a factorilor de producţie
(îndeosebi a mâinii de lucru) spre sectoarele profitabile. De asemenea, ei subliniază
necesitatea reducerii impozitelor şi cheltuielilor publice, în scopul creşterii
veniturilor agenţilor economici care înregistrează arierate şi accelerării rambursării
de către aceştia a împrumuturilor pe care le-au făcut în trecut. Agenţii economici,
în general, şi întreprinderile, în particular, pot să-şi îmbunătăţească situaţia
financiară doar prin reducerea costurilor (în special a costurilor cu mâna de lucru)
şi rambursarea împrumuturilor. Însă, condiţia esenţială pentru ca aceste procese de
corecţie să aibă loc este existenţa unei pieţe a muncii foarte flexibilă şi a unui
sector public cât se poate de auster. Aceste elemente sunt, aşadar, fundamentale
pentru ca piaţa să poată revela valoarea reală a bunurilor de investiţii produse în
mod eronat, punând astfel bazele unei recuperări economice sănătoase şi durabile.
Rezultă că întărirea reglementărilor, care este propusă adesea în literatură şi
despre care se vorbeşte mult în mass media, nu constituie o soluţie pentru depăşirea
crizei. Baloanele speculative din anii de euforie şi scandalurile subsecvente nu
constituie cauza problemelor actuale, ci sunt efectul colateral tipic al perturbaţiilor
83
Demonstrarea caracterului iluzoriu al soluţiilor intervenţioniste constituie principalul element al
celor mai inovatoare lucrări ale economiştilor „austrieci”din generaţia contemporană, care au dezvoltat o
amplă literatură consacrată analizei modului de funcţionare a sistemului bancar fără bancă centrală (Free
Banking). Dintre lucrările de referinţă în acest domeniu, amintim următoarele: Hayek F., Denationalization
of Money, London: Institute of Economic Affairs, 1976; White L., The Theory of Monetary Institutions,
Malden, Mass.: Blackwell, 1999; Selgin G., White L., How Would The Invisibile Hand Handle Money?,
Journal of Economic Literature, vol. 32, nr. 4, December, 1994; Dowd K., The State and the Monetary
System, New York: St. Martin’s Press, 1989; Hülsmann J., Deflaţie şi libertate, Editura Universităţii
„Alexandru Ioan Cuza”, Iaşi, 2012; Etica producţiei de bani, Editura Universităţii „Alexandru Ioan Cuza”,
Iaşi, 2012. A se vedea, de asemenea, lucrarea aurorului: Economie monetară, ed. cit., p. 247–290.
171
pe care le-a produs în funcţionarea pieţelor lunga perioadă de „exuberanţă
iraţională”, creată de sistemul bancar cu bancă centrală şi rezerve fracţionare.
În domeniul bancar, adepţii şcolii austriece propun următoarele trei măsuri:
1) Restabilirea rezervelor obligatorii 100% pentru băncile care primesc
depozite din partea publicului şi pentru toate instituţiile similare.
2) Desfinţarea băncilor centrale ca finanţator de ultimă instanţă (funcţie care
nu mai este necesară în condiţiile aplicării măsurii anterioare) şi ca agenţie de
planificare centrală financiară.
3) Privatizarea monedei fiduciare, emise de stat în regim de monopol şi
înlocuirea acesteia cu un sistem monetar care nu poate fi manipulat de oameni;
pentru moment, acesta poate fi sistemul etalon-aur clasic.
Aceste reforme radicale şi ireversibile sunt o continuare firească a căderii
comunismului, a cărei imposibilitate economică a fost demonstrată teoretic de
F. Hayek.84 Realizarea lor constituie aplicarea aceloraşi principii ale libertăţii şi
proprietăţii private în sfera financiar-monetară, care constituie singura sferă în care
se menţine planificarea centrală (de către banca centrală), intervenţionismul masiv
(prin fixarea ratelor dobânzii şi prin hăţişul de reglementări) şi monopolul statului
(prin legiferarea cursului forţat, care obligă cetăţenii să accepte în plată moneda
fiduciară emisă de stat).
Pe scurt, scopul esenţial al reformării sistemului bancar ar trebui să fie
supunerea acestuia principiilor tradiţionale ale dreptului civil şi comercial, conform
cărora fiecare persoană şi firmă trebuie să respecte anumite obligaţii (rezerve
100%), pe lângă respectarea strictă a termenilor stabiliţi în fiecare contract.
84
Hayek F., Drumul către servitute, ed. cit.
172
V. OBIECTIVELE POLITICII MONETARE
1. CADRUL GENERAL AL POLITICII MONETARE
Deocamdată, banca centrală este unul dintre cei mai puternici actori ai vieţii
economice. De aceea, politica pe care o duce această instituţie este extrem de
importantă, atât pentru realizarea diverselor obiective ale politicii economice
(creştere economică, grad ridicat de ocupare a mâinii de lucru, stabilitatea preţurilor,
echilibrul balanţei de plăţi), cât şi în raport cu deciziile celorlalţi actori de pe scena
macroeconomică (guvern, uniuni profesionale, sindicate, instituţii europene sau
internaţionale etc.).
1.1. Schema de principiu a politicii monetare
Noţiunea de „politică monetară” este relativ nouă în ştiinţa şi practica economică,

însă semnificaţia acestui concept s-a îmbogăţit pe măsură ce moneda metalică şi
bancnota convertbilă au fost înlocuite cu diverse tipuri de monedă fiduciară. Se
consideră că primul caz de aplicare a unei politici monetare orientate spre atingerea
unor obiective macroeconomice este intervenţia „Sistemului Rezervelor Federale”
din SUA (Fed), care, în 1929, a încercat să folosească această modalitate de intervenţie
a statului în economie pentru a atenua efectele crizei şi a grăbi ieşirea din recesiune. În
realitate, politica monetară restrictivă dusă de Fed în acea perioadă a agravat criza.85
În prezent, intervenţia statului în economie se realizează în principal prin
politica monetară şi prin politica fiscală, deoarece acestea sunt singurele tipuri de
politici economice compatibile cu legile economiei de piaţă şi cu principiile
guvernării democratice.
Politica monetară constă în acţiunea globală, exercitată prin manevrarea
variabilelor monetare, asupra principalelor variabile economice: nivelul preţurilor,
produsul intern brut, gradul de ocupare a mâinii de lucru (rata şomajului), soldul
balanţei de plăţi externe etc.
Această acţiune se realizează, aşadar, prin intermediul variabilelor monetare,
adică a unor variabile care sunt ele însele greu de controlat, dar pe care banca
centrală îşi propune totuşi să le influenţeze. Variabilele monetare despre care este
vorba sunt: agregatele monetare şi ale creditului, rata dobânzii şi cursul de schimb.
Nivelele-ţintă stabilite pentru aceste variabile constituie „obiectivele intermediare”
ale politicii monetare.
85
Friedman M., Schwartz A., A Monetary History of the United States:1867–1960, Princeton
University Press, Princeton, 1963.
173
Deoarece aceste „obiective intermediare” sunt destul de diverse, iar capacitatea
băncii centrale de a acţiona asupra lor este diferită de la un obiectiv la altul, este
necesară alegerea, din rândul acestora, a unor „obiective operaţionale”, adică a unor
variabile monetare pe care banca centrală să le poată influenţa în mod relativ eficace cu
ajutorul instrumentelor de care dispune. Astfel, „baza monetară exogenă” sau rata
dobânzii de pe piaţa interbancară sunt variabile care se află în mai mare măsură sub
incidenţa acţiunii băncii centrale, decât, de exemplu, agregatul monetar M3 sau rata
dobânzii la creditele obligatare.
În fine, autorităţile monetare dispun de anumite „instrumente”, adică de
metode, procedee, tehnici etc., care le permit să acţioneze asupra mărimii şi dinamicii
variabilelor monetare pe care le vizează. Unele dintre aceste instrumente sunt
directe şi de natură administrativă (controlul creditelor, controlul valutar etc.), însă,
la ora actuală, se consideră, în general, că instrumentele politicii monetare trebuie să
aibă un caracter indirect, adică să se bazeze pe mecanisme care prezervă acţiunea
legilor pieţei şi, deci, lasă să subziste o anumită capacitate de adaptare a sistemului
bancar comercial.
Politica monetară se înfăptuieşte, deci, cu ajutorul unor instrumente; ea are în
vedere, în mod nemijlocit, unele obiective operaţionale, a căror realizare produce,
la rândul său, anumite efecte asupra obiectivelor intermediare, ceea ce permite
atingerea unor obiective finale (figura 17).
Banca Obiective Obiective Obiective

centrală operaţionale intermediare finale
Figura 17. Schema generală a politicii monetare.
Raporturile dintre aceste elemente sunt prezentate în mod detaliat în tabelul 1.
Tabelul 1
Elementele politicii monetare
Instrumente Obiective Obiective Obiective finale
operaţionale intermediare
Open market Rata dobânzii pe
Rata dobânzii de pe termen scurt Nivelul preţurilor
piaţa monetară
Rescont
(interbancară) Rata dobânzii pe
Mărimea PIB
Rezerve obligatorii termen lung
(rata de creştere)
Agregatele monetare
Plafonarea creditului M1, M2 etc. Gradul de ocupare a
Baza monetară mâinii de lucru
Controlul direct al
exogenă Volumul creditului (Rata şomajului)
ratei dobânzii
Poziţia BP
Controlul valutar Cursul de schimb (Echilibrul extern)
174
Obiectivul actual al politicii monetare este, în cazul majorităţii băncilor
centrale importante din lume, combaterea inflaţiei, adică asigurarea stabilităţii
preţurilor. Însă, atât obiectivele, cât şi instrumentele politicii monetare au evoluat
în cursul timpului.
1.2. Funcţia-obiectiv a băncii centrale
Obiectivul final al politicii monetare este identic cu obiectivul final al politicii

economice: creşterea bunăstării populaţiei. Acest obiectiv poate fi exprimat sub forma
unei funcţii de utilitate (bunăstare socială), pe care banca centrală încearcă să o
maximizeze în condiţiile unui set de restricţii date. În literatură, această funcţie este
reprezentată, de obicei, sub forma unei funcţii de pierdere, pe care banca centrală
încearcă să o minimizeze.86 O altă funcţie similară a fost propusă de L. Svensson:87
1⎡ ⎤
2
⎛ Yt − Y ∗ ⎞
Lt = ⎢(π t − π ) + λ ⎜⎜
∗ 2
⎟ ⎥ (46)
2⎢ ⎝ Y ∗ ⎟⎠ ⎥⎦
⎣
unde:
π t – rata inflaţiei în perioada t,
π ∗ – rata inflaţiei stabilită ca obiectiv,
Yt – volumul producţiei în perioada t,
Y* – volumul producţiei stabilit ca obiectiv,
λ – coeficient.
Relaţia (46) arată că obiectivele băncii centrale sunt minimizarea abaterii

inflaţiei, π t , de la nivelul ţintă, π ∗ , precum şi minimizarea abaterii volmului
producţiei efectiv realizate, Yt , de la volumul producţiei potenţiale, Y* (output gap).
În cazul în care λ =0, banca centrală este preocupată exclusiv de combaterea
inflaţiei (inflation nutter); acest caz este numit „ţintire strictă a inflatiei” (strict
inflation targeting). În cazul în care λ >0, se foloseşte termenul de „ţintire flexibilă
a inflaţiei” (flexibile inflation targeting). În fine, în cazul în care λ =1, obiectivul
privind inflaţia şi obiectivul privind producţia au aceiaşi importanţă în deciziile
băncii centrale; acest caz este similar cu ceea ce în literatură se numeşte „ţintirea
venitului nominal” (nominal income target); această strategie care poate fi descrisă
formal astfel:
Lt =
1
2
[
(π t + yt − yt −1 ) − (π + Δy )∗ ]
2
(47)
86
A se vedea cap. IV§5.3 supra.
87
Svensson L., Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule, Journal of Monetary
Economics, 43, 1999, p. 607–654.
175
Relaţia (47) exprimă faptul că banca centrală încearcă să minimizeze diferenţa
dintre rata actuală de creştere a PIB nominal (suma dintre rata inflaţiei şi rata de
creştere a PIB real exprimată sub formă de diferenţă de logaritmi ai PIB real) şi rata
de creştere a PIB nominal stabilită drept obiectiv. Principala deosebire între cele două
abordări ţine de faptul că relaţia (47) reflectă impactul pe care îl au asupra realizării
obiectivului referitor la venitul nominal diferenţele dintre volumul real al
producţiei în perioada actuală şi cea precedentă, pe când relaţia (46) nu evidenţiază
deviaţiile intertemporale respective.
În funcţie de opţiunile pentru obiectivul inflaţiei şi/sau obiectivul venitului
global nominal, adică de valorile atribuite parametrului λ , politica monetară s-a
caracterizat în cursul timpului prin orientări destul de diferite.88
În prezent, maniera de tratare a obiectivelor politicii monetare în literatura
recentă se caracterizează printr-o distincţie operată între perspectiva pe termen lung
şi perspectiva pe termen scurt.
a) Perspectiva pe termen lung se bazează pe experienţa practică acumulată
într-un mare număr de ţări şi pe cercetările efectuate de un mare număr de economişti
contemporani, care arată toate cât se poate de limpede că, pe termen lung, adică
după ce toate ajustările din economie au fost realizate şi asimilate, o modificare a
cantităţii de monedă existente în economie determină – în condiţii ceteris paribus –
exclusiv modificarea nivelului preţurilor, fără a produce, deci, modificări
permanente ale variabilelor reale, cum ar fi, producţia reală sau şomajul.
Acest principiu general, cunoscut şi sub denumirea de „neutralitatea pe termen
lung a monedei”, este adoptat actualmente de toate şcolile de gândire şi teoriile
economice importante.89 Astfel, conform ştiinţei economice moderne, pe termen
lung, venitul global real sau nivelul ocupării mâinii de lucru sunt determinate, în
esenţă, de factorii „reali” ai economiei, care acţionează, aşadar, în planul ofertei, nu
al cererii. Este vorba despre factori cum ar fi: progresul tehnologic; creşterea numărului
populaţiei; preferinţele agenţilor economici; cadrul instituţional al economiei (îndeosebi
drepturile de proprietate, politica fiscală, politicile sociale, alte reglementări care
determină flexibilitatea pieţelor, aporturile de muncă şi de capital şi investiţiile în
capital uman); etc. Ca urmare, pe termen lung, banca centrală nu poate influenţa
creşterea economică prin simpla modificare a ofertei de monedă.
Această concepţie este sintetizată de afirmaţia lui M. Friedman că „inflaţia este
peste tot şi întotdeauna un fenomen monetar”.90 Într-adevăr, perioadele prelungite
de puternică inflaţie coincid, de regulă, cu o creştere însemnată a masei monetare.
Şi, chiar dacă evoluţia pe termen scurt a preţurilor poate fi influenţată şi de alţi
factori (variaţiile cererii globale, mutaţiile tehnologice, şocurile asupra preţurilor
materiilor prime etc.), efectele factorilor respectivi sunt neutralizate până la urmă
prin ajustarea masei monetare. În acest sens, afirmaţia că tendinţele pe termen lung
ale preţurilor sau inflaţia pot fi controlate de banca centrală este corectă.
88
A se vedea §5 infra.
89
O excepţie este, după cum am arătat, varianta contemporană a şcolii austriece.
90
Friedman M., The Optimum Quantity of Money, MacMillan, Chicago, 1969.
176
Corelaţia strânsă care există între dinamica masei monetare şi inflaţie a fost
confirmată de un mare număr de studii economice – teoretice şi empirice – referitoare
la perioade şi la ţări diferite. Totodată, cercetările respective au arătat că atât inflaţia,
cât şi deflaţia generează costuri substanţiale şi că stabilitatea preţurilor contribuie la
sporirea potenţialului de creştere şi a prosperităţii economice.
Toate aceste argumente susţin afirmaţia că o bancă centrală care menţine
stabilitatea preţurilor contribuie, într-un mod semnificativ, la atingerea unor obiective
economice mai vaste, cum ar fi, obţinerea unor ritmuri ridicate de creştere economică,
ameliorarea perspectivelor în materie de ocupare a forţei de muncă şi de creştere
a nivelului de trai.
Această concluzie este confirmată de realitatea economică dintr-un mare
număr de ţări şi din perioade diferite, care arată – printr-o multitudine de metodologii
de cercetare folosite de economiştii contemporani – că economiile în care inflaţia
este scăzută cunosc, de regulă, o creştere reală pe termen lung mai rapidă.
b) Perspectiva pe termen scurt se bazează pe amintita idee că banca centrală
poate influenţa economia. Aceasta, deoarece banca centrală este singura emitentă
de bancnote şi monezi, precum şi singura deţinătoare a rezervelor lichide ale
celorlate bănci. Cu alte cuvinte, banca centrală deţine monopolul aprovizionării
economiei cu „monedă primară”. Or, în virtutea acestui monopol, banca centrală
poate influenţa condiţiile pieţei monetare şi, deci, poate determina ratele dobînzii
pe termen scurt.
Astfel, pe termen scurt, o modificare a ratelor dobânzii de pe piaţa monetară,
provocată de banca centrală, antrenează un anumit număr de mecanisme şi de
reacţii din partea agenţilor economici, influenţând, în final, evoluţia variabilelor
economice, cum ar fi, producţia sau preţurile. Acest proces – numit „proces de
transmisie a politicii monetare” – este unul foarte complex, constituind o problemă
fundamentală a economiei monetare ca disciplină ştiinţifică. Însă, după cum am
arătat, deşi principalele sale mecanisme sunt cunoscute, nu există o concepţie unică
şi necontestată asupra tuturor aspectelor procesului de transmisie.91 De aceea, nu
există o singură strategie de politică monetară, ci o pluralitate de asemenea
strategii. Pe de altă parte, ideea că intervenţia băncii centrale este benefică pe
termen scurt este contestată de reprezentanţii şcolii austriece contemporane, care
arată că chiar şi din această perspectivă acţiunea autorităţilor denaturează unitatea
monetară, creează distorsiuni şi generează inflaţie.92
91
A se vedea cap. IV supra.
92
Demonstrarea caracterului iluzoriu al soluţiilor de acest gen a generat unele din cele mai
inovatoare lucrări ale generaţiei contemporane de economişti din şcoala austriacă şi a condus la
dezvoltarea literaturii în domeniul pieţei bancare libere (Free Banking) (Hayek F., Denationalization
of Money. London: Institute of Economic Affairs, 1976; Dowd K., The State and the Monetary System,
New York: St. Martin’s Press, 1989; Selgin G., White L., How Would the Invisible Hand Handle
Money?, ed. cit.; White L., The Theory of Monetary Institutions, Malden, Mass.: Blackwell, 1999).
A se vedea, de asemenea, lucrarea autorului: Economie monetară, ed. cit., p. 247–290.
177
2. PERSPECTIVA PE TERMEN LUNG: STABILITATEA PREŢURILOR
CA OBIECTIV EXCLUSIV AL POLITICII MONETARE
Punctul de pornire în definirea obiectivelor pe care politica monetară trebuie

să le realizeze pe termen lung este constituit de rezultatele analizei procesului de
transmisie.93 Principala concluzie care se desprinde din această analiză este că, pe
termen lung, politica monetară nu poate influenţa mărimile economice reale. De
aceea, cerinţa esenţială pe care trebuie să o îndeplinească pe termen lung politica
monetară este să fie neutră, deoarece, în modul acesta, contribuie la utilizarea
eficientă a monedei în funcţiile care îi sunt proprii. Prin această prismă, stabilirea
ca obiectiv pe termen lung al politicii monetare atingerea unui anumit nivel al
venitului global nominal ce trebuie realizat este lipsită de sens. Mărimea venitului
global nominal este determinat în mare măsură de factorii de producţie reali, iar
politica monetară nu poate fi responsabilă de declinul pe termen lung al creşterii
economice reale. În consecinţă, nu are nici un sens ca declinul venitului global să
fie compensat printr-o creştere a ratei inflaţiei, adică printr-o simplă creştere a
preţurilor în care se exprimă valoarea bunurilor. Cu alte cuvinte, pe termen lung,
este mai potrivit ca politica monetară să urmărească stabilitatea preţurilor, nu
atingerea unui anumit nivel al venitului global nominal.
2.1. Costurile inflaţiei
Analizele efectuate în capitolele anterioare arată că stabilitatea preţurilor

constituie un obiectiv per se. Deşi descrierea keynesiană a procesului de realizare a
echilibrului economic general nu are în vedere un orizont de timp lung, teoria
economică clasică şi neoclasică demonstrează că, pe termen lung, moneda este
neutră. La rândul lor, analizele efectuate de economiştii din şcoala austriacă a arată
că orice creștere a ofertei de monedă ce nu este contrabalansată de o creștere a
cererii de monedă va conduce la inflație, care este socialmente dăunătoare din toate
punctele de vedere.
Problema cu care se confruntă teza neutralităţii monedei este că presupune că
într-o anumită economie ar putea exista atât inflaţie, cât şi stabilitatea preţurilor:
prima – pe termen scurt, iar a doua – pe termen lung. Această implicaţie paradoxală
poate fi evidenţiată cu ajutorul unei funcţii de utilitate definită la nivel microeco-
nomic, în care utilitatea unui individ depinde de consumul său de bunuri, c, şi de
timpul să liber, l. După cum arată McCallum94, în perspectivă intertemporală,
individul încearcă să maximizeze o funcţie de utilitate multiperiodică de forma:
u (c, l ) + βu (ct +1 , lt +1 ) + β 2 u (ct + 2 , lt + 2 ) + ... (48)
unde:
β – factor de actualizare; 0 < β < 1 .
93
Cap IV supra.
94
McCallum B., Monetary Economics, ed. cit.
178
Se observă că moneda şi, respectiv, rata inflaţiei nu sunt incluse în mod
explicit în această funcţie de utilitate, ceea ce face ca impactul inflaţiei asupra
bunăstării populaţiei să nu fie evident. Însă, inflaţia poate afecta atât cantitatea de
bunuri de consum disponibile, cât şi timpul pe care populaţia îl poate folosi pentru
agrement. În literatură, aceste fenomene microeconomice sunt desemnate prin
termenul de „cost al inflaţiei”.
Deoarece inflaţia erodează valoarea monedei, costurile inflaţiei se manifestă
prin reducerea capacităţii acesteia de a-şi îndeplini funcţiile care îi sunt specifice.
Este vorba mai ales de funcţiile de mijloc de rezervă, mijloc de schimb, mijloc de
plată şi mijloc de măsură a valorii.95 Efectele respective depind însă de modul de
anticipare a inflaţiei: corect sau incorect.96
2.1.1. Cazul anticipării corecte a inflaţiei

În cazul în care inflaţia este anticipată corect, toţi agenţii economici pot să
prevadă în orice moment rata viitoare a inflaţiei.97 Conform modelului clasic/neoclasic,
faptul că inflaţia este prevăzută în mod corect nu conduce la distorsiuni în alocarea
resurselor, ceea ce înseamnă că, dacă este anticipată corect, inflaţia nu generează
costuri.
De fapt, costurile inflaţiei sunt determinate de abaterile economiei de la
ipotezele clasice/neoclasice, mai ales de existenţa impozitelor şi a costurilor de
tranzacţionare:
1) În ipoteza că rata inflaţiei este o mărime pozitivă, agenţii economici deţin
anumite sume de bani a căror valoare reală este mai mică decât valoarea reală
corespunzătoare situaţiei în care preţurile sunt stabile. În modul acesta, apare o
utilizare suboptimă a monedei. Acesta provine din faptul că inflaţia constituie un
impozit implicit asupra deţinerilor de monedă, care determină nu numai reducerea
averii celor care o deţin, ci şi diminuarea capacităţii monedei de a îndeplini funcţia
de mijloc de schimb. Ca urmare, are loc creşterea timpului necesar pentru efectuarea
tranzacţiilor şi, corelativ, reducerea timpului pe care populaţia îl are pentru agrement şi
odihnă.
2) Modificarea permanentă a preţurilor afectează, de asemenea, capacitatea
monedei de a îndeplini funcţia de măsură a valorii. Într-o lume în care inflaţia este
corect anticipată, variaţia etalonului preţurilor generează costuri de tranzacţionare
suplimentare sub forma cheltuielilor implicate de procurarea informaţiilor cu
privire la preţurile existente. În literatură, acest tip de costuri sunt denumite „costurile
cu ajustarea preţurilor” (menu costs).
3) Reglementările fiscale operează adesea cu mărimi nominale fixe, bazându-se
pe ipoteza că valorile nominale sunt egale cu valorile reale; acest fapt crează
95
Idem, p. 111–129.
96
Laidler D., Parkin M., Inflation: A Survey, Economic Journal, 85, 1975, p. 741–809.
97
Strict vorbind, cazul anticipării corecte a inflaţiei este unul pur teoretic, deoarece presupune
că toţi agenţii economici anticipează inflaţia în mod identic (ipoteza omogenităţii anticipaţiilor).
(Fisher S., Modigliani F., Towards an Understanding of the Real Effects and Costs of Inflation,
Weltwirtschaftliches Archiv, 114, 1978, p. 810–833).
179
distorsiuni microeconomice, care reduc creşterea economică şi volumul bunurilor
disponibile pentru consum.
2.1.1.1. Utilizarea suboptimă a monedei

În literatură, costurile inflaţiei sunt asociate foarte frecvent cu o utilizare
suboptimă a monedei. O asemenea utilizare necorespunzătoare rezultă din faptul că
numerarul şi depozitele la vedere nu sunt în mod normal purtătoare de dobândă. Ca
urmare, creşterea ratei inflaţiei este echivalentă cu creşterea costului opţiunii
(oportunity cost) aferent deciziei agenţilor economici de a utiliza sau nu monedă în
tranzacţiile pe care le efectuează, ceea ce duce la reducerea valorii reale a cantităţilor
de monedă pe care le deţin agenţii economici.
Reducerea bunăstării sociale determinate de utilizarea suboptimă a monedei
poate fi ilustrată cu ajutorul noţiunii de „rentă de consumator” (consumer surplus),
introdusă şi fundamentată de M. Bailey98 şi S. Fischer99.
Raţionamentele autorilor citaţi sunt redate în figura 18, în care curba cererii
de monedă, exprimată în termeni reali (cererea nominală rectificată cu nivelul
general al preţurilor), este invers proporţională cu rata dobânzii nominale. Se mai
presupune că rata reală a dobânzii, r, este constantă.
Reducerea
Bunăstării societăţii
A B
i1 =r + π1
E D C
i0 =r
0 m1 m0 ms m =(M/P)
Figura 18. Costurile inflaţiei.
În figura de mai sus, se apresupune că în momentul iniţial, C, preţurile sunt

stabile, adică rata inflaţiei este zero. Conform ecuaţiei lui Fisher100, rata dobânzii
nominală, i0, este rata dobânzii reală, r, plus rata inflaţiei, π . Presupunând că rata
inflaţiei anticipată şi rata inflaţei observată sunt egale, rata dobânzii nominală este
egală cu rata dobânzii reală. Valoarea reală a stocului de monedă pe care agenţii
98
Bailey M., The Welfare Cost Cost of Inflationary Finance, Journal of Political Economy, 64,
1956, p. 93–100.
99
Fisher S., Towards an Understanding of the Costs of Inflation, Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, 15, 1981, p. 5–41.
100
Relaţia lui Fisher este: i = r + π . (Fisher I., The Theory of Interest, MacMillan, Londres,
1930). A se vedea şi: Cerna S., Economie monetară, ed. cit., p. 585–587.
180
economici doresc să-l deţină este m0. În aceste condiţii, agenţii economici care
utilizează monedă obţin o rentă de consumator101 egală cu suprafaţa CEF Renta
respectivă se calculează ca diferenţă dintre valoarea pe care agenţii economici care
cer monedă o atribuie unei unităţi monetare suplimentare – mărime care poate fi
calculată cu ajutorul unei funcţii a cererii de monedă102 –, pe de o parte, şi „preţul”
pe care agenţii economici care solicită monedă trebuie să-l plătească, în condiţii de
echilibru, pentru utilizarea unei unităţi monetare suplimentare, pe altă parte. Acest
„preţ” este determinat de costurile opţiunii (opportunity costs) de a deţine monedă,
costuri exprimate în termeni de rată nominală a dobânzii. Creşterea ratei dobânzii
aferente activelor financiare (de exemplu, a ratei dobânzii obligaţiunilor) şi reducerea
ratei dobânzii aferente utilizării monedei determină creşterea costurilor opţiunii de
a deţine monedă şi, deci, amplificarea pierderilor de bunăstare provovate de
inflaţie. Precizăm că în figura 18, se presupune că pentru utilizarea monedei nu se
plăteşte nici o dobândă.
Emitenţii de monedă obţin o rentă de producător, similară cu renta de
consumator, care, ca mărime, este egală cu suprafaţa 0m0CE. Renta de producător
se calculează ca diferenţă între costul marginal de producere a monedei103, pe de o
parte, şi preţul obţinut pentru produsul numit „monedă” sub forma ratei dobânzii
nominale i0, pe de altă parte. Presupunând că singurul emitent de monedă este
banca centrală şi că nivelul costului marginal al producerii de monedă este zero,
renta de producător este egală cu seniorajul; acesta este produsul dintre rata
dobânzii nominală, i0, şi masa monetară în termeni reali, m0.104
Creşterea ratei inflaţiei de la zero la nivelul π 1 determină creşterea ratei dobânzii
nominale şi scăderea valorii reale a stocurilor de monedă deţinute de agenţii
economici de la nivelul m0 la nivelul m1. În consecinţă, renta de consumator ce revine
agenţilor economici utilizatori de monedă devine egală cu suprafaţa FAB. Cu alte
cuvinte, această mărime economică se reduce cu o mărime egală cu suprafaţa
ABCE. De asemenea, se modifică renta de producător, şi anume de la suprafaţa
0m0CE la suprafaţa 0m1BA. Amploarea acestei din urmă modificări depinde de
ponderea „bazei monetare” (cantităţii de „monedă primară” ) în masa monetară,
însă şi în acest caz este vorba oricum despre o reducere a rentei de producător.
Rezultă că reducerea netă a bunăstării suferită de societate este egală cu
suprafaţa BCm0m1. În mod evident, acest cost social este suportat de utilizatorii de
monedă, a căror rentă de consumator se diminuează.
Efectul net asupra producătorilor de monedă (bănci) este ambivalent. Pe de o
parte, reducerea utilizării monedei determină scăderea venitului obţinut din
101
Termenul „rentă” are aici un alt sens decât cel din analiza economică tradiţională. În analiza
economică clasică, renta funciară, percepută de proprietarii funciari, este o parte din profit vărsată de
proprietarii de capitaluri – în acest caz, fermierii – proprietarilor de pământ. Proprietarii funciari pot
să obţină vărsarea acestei rente pentru că ei sunt într-o situaţie de monopol din cauza cantităţii limitate
de pământ. Renta consumatorului rezultă din diferenţa între ceea ce era dispus să plătească cumpărătorul, în
funcţie de diferitele utilităţi individuale marginale ale cantităţilor de bunuri cumpărate şi ceea ce
plăteşte el efectiv.
102
103
Idem, p. 249–254.
104
A se vedea cap. XI infra.
181
emisiunea de monedă (senioraj), care devine egal cu suprafaţa DCm0m1. Pe de altă
parte, creşterea ratei dobânzii nominale determină obţinerea unui venit adiţional
egal cu ABED.105
Se precizează că acest mod de determinare a costurilor inflaţiei presupune nu
numai că rata inflaţiei este corect anticipată, ci şi că inflaţia nu are alte genuri de
efecte asupra producţiei. De asemenea, se presupune că există un singur tip de
impozite şi că acestea nu au efecte negative asupra bunăstării sociale.106 Altfel
spus, se consideră că un efect pozitiv asupra bunăstării sociale poate fi delimitat
clar de unul negativ.
Analiza teoretică a costurilor inflaţiei poate fi utilizată pentru determinarea
ratei inflaţiei optime, adică pentru calculul acelui nivel al ratei inflaţiei care
corespunde nivelului optim de utilizare a monedei în economie. După cum se
observă din figura 18, nivelul optim al ratei inflaţiei este atins în situaţia în care
renta de consumator este maximă, adică atunci când amploarea utilizării monedei
ajunge la nivelul de saturaţie, ms. Realizarea acestui nivel necesită ca rata nominală
a dobânzii să fie zero. Pentru o rată a dobânzii reală, r, dată în mod exogen, la
situaţia respectivă se poate ajunge prin scăderea preţurilor.
Un asemenea calcul al cantităţii optime de monedă, care serveşte ca model de
referinţă pentru abordările de acest gen, a efectuat, de exemplu, M. Friedman.107
Din analiza de mai sus, rezultă că această cantitate optimă de monedă este realizată
în situaţia în care în economie există deflaţie, iar rata deflaţiei este egală cu rata
dobânzii reală, ( − π = r ), astfel încât rata dobânzii nominală aferentă obligaţiunilor să
fie egală cu zero. Într-adevăr, în aceste condiţii, utilizarea monedei (care nu este
purtătoare de dobândă) aduce acelaşi venit ca şi utilizarea titlurilor financiare cu
venit fix (a căror rată a dobânzii nominală este zero). Ca urmare, în acest caz, deţinerea
şi utilizarea monedei nu generează nici un fel de „cost al opţiunii” (opportunity cost).
Această concluzie poate fi coroborată logic prin aplicarea regulei costurilor
marginale la cazul specific al procesului de formare a ofertei de monedă. În general,
regula amintită spune că alocarea bunurilor este optimă, dacă preţul este egal cu
costul marginal. În speţă, dacă se presupune că nivelul costului marginal al producerii
monedei este neglijabil, preţul utilizării monedei trebuie să fie egal cu zero.108
În acest context, costurile provoacate de reducerea amploarei procesului de
utilizare a monedei (corelativ, creşterea volumului tranzacţiilor efectuate în natură)
apar ca efecte ale diminuării capacităţii monedei de a-şi îndeplini funcţiile specifice,
ceea ce duce la reducerea bunăstării sociale. Într-adevăr, având în vedere funcţiile
monedei de mijloc de schimb şi de mijloc de plată, utilizarea instrumentului
monetar determină reducerea costurilor de tranzacţionare.109 Astfel, într-o ţară în
105
În literatură, aceste efecte contradictorii sunt explicate prin proprietăţile curbei Laffer
aplicate în cazul seniorajului. A se vedea cap. XI§2.2 infra.
106
Drffil J., Mizon G., Ulph A., Costs of Inflation, în: Friedman B., Hahn F., (eds.), Handbook
of Monetary Economics, Vol. II, Amsterdam, North-Holland, 1990, p. 1001–1066.
107
Friedman M., The Optimum Quantity of Money, ed. cit.
108
Woodford M., The Optimum Quantity of Money, în: Friedman B., Hahn F., (eds.),
Handbook of Monetary Economics, Vol. II, ed. cit., p. 1067–1152.
109
182
care rata dobânzii nominală este pozitivă, întreprinderile şi populaţia trebuie să
consume mai mult timp pentru a-şi efectua tranzacţiile decât în cazul în care
cantitatea de monedă pe care o deţin ar fi egală cu ms. Aceasta, deoarece utilizarea
pe scară mai mică a monedei determină creşterea timpului necesar pentru efectuarea
tranzacţiilor şi, deci, reducerea timpului liber, respectiv a timpului care poate fi
alocat pentru producerea bunurilor.110 Ca urmare, consumatorii fie vor încerca să
scurteze cât mai mult posibil perioada de timp dintre momentul în care realizează
veniturile şi momentul în care le cheltuiesc, efectuând plăţile cât mai repede
posibil, adică accelerând viteza de circulaţie a monedei, fie vor încerca să reducă
amploarea procesului de utilizare a monedei prin preschimbarea acesteia pe titluri
financiare aducătoare de dobândă, pe care le vor păstra în portofoliu până în
momentul în care cumpără bunuri. Toate aceste procese necesită inter alia deplasarea
mai frecventă la bănci, cu tot ceea ce implică aceasta ca speze şi consum de timp.
În plus, vânzătorii îşi vor reduce stocurile de mărfuri în scopul creşterii vitezei de
circulaţie a monedei.
Rezultatul tuturor acestor fenomene este că agenţii economici vor trebui să
consume mai mult timp pentru a căuta şi găsi bunurile pe care le doresc (creşte
timpul pentru cumpărături) şi totodată vor trebui să se deplaseze mai des la bănci.
Costurile respective sunt provocate, aşadar, de faptul că, pe măsură ce moneda este
erodată de inflaţie, utilizarea sa se reduce.
Relaţia inversă dintre amploarea procesului de utilizare a monedei, pe de o
parte, şi timpul necesar pentru efectuarea tranzacţiilor, pe de altă parte, este
evidenţiată foarte clar de modelul cererii de monedă construit de W. Baumol şi
J. Tobin.111
Principala concluzie care se desprinde cu ajutorul acestui model al cererii de
monedă – cunoscut şi sub denumirea de „formula rădăcinii pătrate” – este că între
cantitatea de monedă deţinută de agenţii economici şi rata dobânzii, i, există o
legătură inversă. De asemenea, modelul amintit învederează că între cantitatea de
monedă deţinută şi venitul alocat pentru cheltuieli există o legătură directă, a cărei
elasticitate calculată de autori pe cazul SUA este 0,5.
În ţările în care rata inflaţiei este redusă, costurile utilizării suboptime a
monedei sunt destul de mici, însă în ţările în care există hiperinflaţie, costurile
respective sunt foarte mari, ceea ce face ca economia să tindă să revină la troc.112
Din această cauză, agenţii economici din ţările respective înlocuiesc moneda naţională
cu diverse monede străine (fenomen cunoscut sub denumirea de „dolarizare”).
110
McCallum B., Goodfriend M., Demand for Money: Theoretical Studies, în: Eatwell J.,
Milgate M., Newman P., (eds.), The New Palgrave Dictionary of Economics, Vol. I, London, Macmillan,
1987, p. 775–781.
111
Baumol W., The Transactions Demand for Cash – An Inventory Theoretic Approach,
Quarterly Journal of Economics, November, 1952; Tobin J., Liquidity Preference as Behoaviour
Towards Risk, Review of Economic Studies, 26, 1958, reprod. în: Stancu I., (ed.), Articole
fundamentale în teoria financiară, cu aplicaţii practice, Bucureşti, 1998. A se vedea, de asemenea,
lucrarea autorului: Economie monetară, ed. cit., p. 513–524.
112
Bofinger P., The Non-cash Economy in the CIS, Economic Systems, 24, 1, 2000, p. 71–76.
183
Pentru determinarea empirică a costurilor utilizării suboptime a monedei, se
pot folosi şi alte funcţii ale cererii de monedă. De exemplu, R. Lucas113 utilizează
următoarea funcţie a cererii de monedă:
Mt
= β e − αiY t (49)
Pt
unde:
Mt – cererea de monedă nominală;
Pt – nivelul general al preţurilor;
i – rata dobânzii nominală;
Y – venitul naţional nominal;
t – perioada de timp de referinţă;
α – elasticitatea cererii de monedă în raport cu rata dobânzii;
β , e – parametrii statistici.
Cu ajutorul acestei funcţii, autorul citat trage concluzia că, în SUA, costul
utilizării suboptime a monedei reprezintă 0,3% din PIB, iar costul inflaţiei, 0,2%.
Rezultate similare pentru ţările dezvoltate au obţinut şi alţi autori.114 În ceea ce
priveşte ţările în care există hiperinflaţie, costurile respective pot ajunge la 30% din
PIB.115
În acest context, în literatură se foloseşte amintitul concept de „costuri cu
ajustarea preţurilor” (menu costs). Acest concept desemnează totalitatea costurilor care
există în cazul anticipării corecte a inflaţiei ca urmare a faptului că inflaţia necesită
ajustarea permanentă a mărimilor economice nominale. Asemenea costuri apar chiar şi
într-o economie în care toate mărimile sunt indexate, deoarece, atât timp cât moneda este
utilizată ca mijloc de plată, preţurile reale trebuie transformate în preţuri nominale.116
Denumirea provine din faptul că, în condiţii de inflaţie, meniul restaurantelor
trebuie retipărit mai des. În general vorbind, „costurile cu ajustarea preţurilor”
cuprind, de exemplu, cheltuielile cu tipărirea unor noi liste de preţuri, broşuri şi alte
materiale publicitare, cheltuielile implicate de renegocierea salariilor şi încheierea
unor noi contracte de muncă, cheltuielile implicate de schimbarea caselor de marcaj
şi – în cazul în care inflaţia este foarte ridicată – cheltuielile cu tipărirea unor noi
bancnote ş.a.m.d. Se poate presupune că deoarece unele modificări de preţuri
generează costuri fixe, în cazul în care rata inflaţiei este mică, preţurile de vânzare
nu vor fi revizuite foarte des. Însă, atunci când rata inflaţiei este mare, preţurile vor
fi modificate foarte frecvent. Rezultă că între nivelul ratei inflaţiei anticipate şi
costurile cu ajustarea preţurilor există o relaţie pozitivă.117 Altfel spus, cu cât rata
inflaţiei este mai mare, cu atât costurile de ajustare a preţurilor sunt mai ridicate, iar
113
Lucas R., On the Welfare Cost of Inflation, CEPR Discussin Paper, 394, London, 1994.
114
De exemplu, Cooley T., Hansen G., The Welfare Costs of Moderate Inflation, Journal of
Money, Credit and Banking, 23, 3, 1991, p. 483–503.
115
Bailey M., The Welfare Cost of Inflationary Finance, ed.cit., p. 99.
116
Fisher S., Modigliani F., Towards an Understanding of the Real Effects and Costs of
Inflation, ed. cit.
117
Caplin A., „Menu Costs”, în: Eatwell J., Milgate M., Newman P., (eds.), The New Palgrave
Dictionary of Economics, ed. cit., Vol. II, p. 694–697.
184
agenţii economici sunt mai tentaţi să utilizeze un alt etalon de măsură a valorii
decât moneda naţională şi chiar să renunţe complet la aceasta pentru exprimarea
preţurilor. Înseamnă că în timp ce costurile implicate de utilizarea suboptimă a
monedei ţin de funcţiile acesteia de mijloc de schimb şi de mijloc de plată,
costurile de ajustare a preţurilor sunt legate de funcţia monedei de mijloc de
măsură a valorii (unitate de calcul).
2.1.1.2. Costul inflaţiei cauzat de sistemul de impozitare

Din cauza modului în care este concepută legislaţia fiscală, inflaţia are
consecinţe importante chiar şi atunci când este corect anticipată. Astfel, cotele de
impunere, plafoanele, deducerile etc., sunt stabilite, de regulă, în termeni nominali.
Deoarece ajustarea tuturor acestor elemente în funcţie de valoarea lor reală are loc,
de obicei, după o perioadă de timp mai mare sau mai mică, inflaţia face ca – în
special în cazul în care impozitarea este progresivă – sarcina fiscală să crească. Iar
aceasta, fără ca legislaţia fiscală să fi fost modificată (cold progresion). În plus,
legislaţia fiscală se bazează în mod normal pe principiul nominalismului, care
presupune că valoarea nominală este egală întotdeauna cu valoarea reală. În
consecinţă, rata nominală a dobânzii este integral trată ca venit sau cost, după caz,
deşi, într-o situaţie inflaţionistă, aceasta conţine şi o anumită compensaţie (primă)
pentru inflaţie, care nu are nici o legătură cu veniturile sau costurile.
Faptul că întreprinderile pot deduce din venitul impozabil dobânzile nominale
plătite are efecte negative asupra alocării resurselor. Această afirmaţie poate fi
demonstrată cu ajutorul unui exemplu simplu. Să presupunem că rata dobânzii
reală este 3%. În situaţia în care nu există inflaţie, rata dobânzii nominală este, de
asemenea, 3%. Ca urmare, investiţiile preconizate de o anumită intreprindere
trebuie să aibă un randament mai mare de 3%. Situaţia este complet diferită în
cazul în care rata inflaţiei este, să spunem, 10%. În acest din urmă caz, rata
dobânzii nominală va fi 13%. Să mai admitem că o anumită intreprindere poate
deduce din venitul impozabil dobânda nominală plătită. În ipoteza că se aplică o
cotă de impunere de 50%, deducerea va fi de 6,5%. Cu alte cuvinte, are loc o
diminuare a valorii reale a datoriei întreprinderii cu 10%, precum şi o reducere a
costurilor reale ale datoriei, care ajung la –3,5%. În consecinţă, investiţiile sunt
profitabile chiar şi la un randament de –7%.
Distorsiuni similare crează efectele pe care inflaţia le exercită asupra
veniturilor din dobânzi. Astfel, în situaţia în care rata inflaţiei este o mărime
pozitivă, impozitul plătit de creditori este direct proporţional cu ponderea primei de
inflaţie cuprinse în dobânda nominală. În practică, creditorii impozitaţi pot suferi
chiar o pierdere de capital în termeni reali (tabelul 2).
Tabelul 2
Rata dobânzii reală netă în funcţie de diverse rate ale inflaţiei (%)
π =0 π =3% π =6%
Rata dobânzii reală 3 3 3
Rata dobânzii nominală 3 6 9
Rata nominală netă (t=0,5) 1,5 3 4,5
Rata dobânzii reală netă 1,5 0 –1,5
t – cota de impunere
185
Importanţa practică a acestor efecte depinde de impactul inflaţiei asupra ratei
dobânzii reale. Astfel, rata dobânzii reală netă, rN, se calculează prin relaţia:
rN = (r + π )(1 − t ) − π (50)
Impozitul pe dobândă, t ⋅ rN , este mai mare ca zero, dacă şi numai dacă rata
dobânzii reală este:
π * ⋅t
r> (51)
1− t
Pentru t=0,5, această condiţie implică egalitatea dintre rata dobânzii reală şi
rata inflaţiei.118
Studiile empirice confirmă faptul că efectele nominalismului cu care operează
legislaţia fiscală sunt, pe de o parte, efectuarea unor investiţii neprofitabile, iar pe
de altă parte, reducerea stimulentelor pentru agenţii economici care realizează
venituri din dobânzi sau din activităţi de intermediere financiară.119 În modul
acesta, o rată a inflaţiei ridicată exacerbează distorsiunile pe care oricum le creează
sistemul de impozitare.
În fine, inflaţia are impact negativ asupra veniturilor bugetului statului. Acest
fapt este determinat de decalajele de timp care există între perioada de depunere a
declaraţiilor de impunere, perioada de calculare a impozitelor şi perioada de plată
efectivă. În special atunci când rata inflaţiei este foarte ridicată, aceste decalaje
reduc valoarea reală a impozitelor încasate de stat.
Observaţia empirică a faptului că creşterea ratei inflaţiei determină
reducerea ponderii impozitelor încasate în PIB este cunoscută sub denumirea de
„efectul Olivera-Tanzi”.120 Consecinţele respective sunt foarte drastice în ţările cu
inflaţie ridicată, care poate face ca partea din PIB mobilizată la bugetul statului prin
impozite să scadă la zero.121
2.1.2. Efectele anticipării incorecte a inflaţiei

În realitate, nu există niciodată o indexare perfectă sau o anticipare corectă a
viitoarelor mişcări de preţuri. Ca urmare, pe lângă costurile inflaţiei descrise mai
sus, este necesar să se ţină seama de distorsiunile alocative şi de efectele de
redistribuire rezultate din faptul că anticipaţiile agenţilor economici cu privire la
inflaţie sunt adesea greşite.
În practică, previzionarea ratei inflaţiei este întotdeauna un demers foarte
nesigur. Şi se poate demonstra empiric că rata inflaţiei este o variabilă cu atât mai
118
Cohen D., Hassert K., Hubbard G., Inflation and the User Cost of Capital: Does Inflation
Still Mater?, în: Feldstein M., (ed.), Costs and Benefits to Price Stability, Chicago and London,
University of Chicago Press, 1999, p. 199–230.
119
Feldstein M., (ed.), Costs and Benefits to Price Stability, ed. cit.
120
Tanzi V., Inflation, Lags in Collection and the Real Value of Tax Revenue, International
Monetary Fund Staff Papers, 24, 1977, p. 154–167; Olivera J., Money, Prices and Fiscal Lags:
A Note on Dynamics of Inflation, Banca Nationale del Lavoro Quarterly Review, 20, 1967, p. 258–267.
121
Sachs J., Larrain F., Macroeconomics in the Global Economy, New York, Harvester
Wheatsheaf, 1993, p. 737.
186
volatilă, cu cât nivelul său mediu este mai mare. În consecinţă, un nivel ridicat al
ratei inflaţiei este asociat cu o creştere a erorilor de previzionare.122
Relaţia dintre nivelul mediu al ratei inflaţiei şi volatilitatea ratei inflaţiei se
explică, în primul rând, prin faptul că, atunci când inflaţia a atins deja un nivel
ridicat, guvernele sunt nevoite, în mod normal, să aplice programe macroeconomice de
stabilizare. De obicei, aceste măsuri sunt eficiente pe termen scurt, în sensul că
determină reducere temporară a inflaţiei, însă sansele lor de succes pe termen lung
sunt, de regulă, reduse, iar aceasta, mai ales atunci când nu vizează cauzele profunde
ale inflaţiei (de exemplu, volumul ridicat al cheltuielilor bugetare). Ca urmare, sunt
necesare noi programe de stabilizare, ceea ce face ca politicile guvernamentale să
devină adesea de tipul „stop and go”, iar rata inflaţiei să fie foarte volatilă.
O altă explicaţie a legăturii dintre nivelul şi variabilitatea inflaţiei este oferită
de rolul pe care îl au anticipaţiile în procesul de transmisie a politicii monetare.123
Conform analizei canalului respectiv, creşterea ratei inflaţiei determină creşterea
costurilor implicate de rigiditatea preţurilor. Ca urmare, agenţii economici trebuie
să-şi ajusteze mai des preţurile şi salariile, să adopte diverse formule de indexare,
să recurgă la dolarizare etc., care toate diminuează efectul stabilizator pe care
rigiditatea preţurilor îl are asupra ratei inflaţiei.
Astfel, efectele negative ale anticipării incorecte a inflaţiei se manifestă mai
ales în ţările în care rata inflaţiei este ridicată. Cu toate acestea, şi în celelalte ţări,
comiterea timp îndelungat chiar şi a unor erori mici în previzionarea inflaţiei are un
puternic impact asupra profitabilităţii investiţiilor. În general, în economia de piaţă,
principala problemă creată de anticiparea incorectă a inflaţiei este faptul că o
importantă funcţie a preţurilor – funcţia de semnal – este alterată, ceea ce duce la o
alocare neraţională a resurselor.
Într-adevăr, în situaţia în care vânzătorii nu mai sunt în stare să distingă între
modificarea preţurilor relative şi modificarea nivelului general al preţurilor, ei pot
interpreta în mod eronat faptul că vând cantităţi mai mari de produse. Astfel,
producătorii, vânzătorii etc., pot considera că creşterea desfacerilor constituie un
indiciu al creşterii cererii faţă de bunurile lor, deşi singura explicaţie a creşterii
aparente a consumului bunurilor respective este că au crescut preţurile tuturor
produselor (nivelul general al preţurilor). Or, o asemenea interpretare greşită poate
determina întreprinderile să-şi amplifice capacităţile de producţie, deşi cererea
reală faţă de produsele lor nu s-a modificat. Creşterea ofertei determină reducerea
preţurilor relative ale produselor respective, cee ce arată că funcţia de semnal a
preţurilor este distorsionată de anticiparea incorectă a inflaţiei.
După cum am arătat, aceste efecte au un rol esenţial în analiza neoclasică a
mecanismului de transmisie.124 Totuşi, realitatea arată că pericolul supraestimării
costurilor inflaţiei poate fi diminuat prin publicarea frecventă a datelor statistice cu
privire la rata inflaţiei actuale (de exemplu, din două în două săptămâni – în cazul
zonei euro).
Costurile implicate de anticiparea incorectă a inflaţiei sunt mult mai serioase
în cazul contractelor pe termen lung. Acest tip de contracte se utilizează în primul
122
Barro R., Determinants of Economic Growth, Cambridge, Mass., MIT Pres, 1997, p. 93.
123
Cap. IV§5 supra
124
Cap. IV§4.2 supra.
187
rând pe piaţa muncii, unde contractele colective de muncă se încheie, de obicei, pe
o perioadă de un an de zile. Or, nivelul salariilor nominale prevăzute în contractele
respective este determinat în mare măsură de anticipaţiile angajatorilor şi angajaţilor cu
privire la rata inflaţiei; spre deosebire de preţurile bunurilor, acest nivel nu poate fi
ajustat în funcţie de situaţia pieţei muncii. Astfel, dacă rata inflaţiei se dovedeşte a
fi mai mare decât s-a anticipat, salariaţii sunt obligaţi să-şi ofere forţa de muncă la
un salariu real mai mic decât cel pe care l-au pretins în momentul în care s-au
încheiat contractele colective de muncă. Rezultatul pe termen scurt este creşterea
gradului de ocupare a mâinii de lucru şi redistribuirea veniturilor de la salariaţi
către patroni. Pe de altă parte, scăderea neanticipată a ratei inflaţiei duce la creşterea
şomajului; după cum am arătat, diferenţele dintre rata inflaţiei avută în vedere în
contractele colective de muncă şi rata inflaţiei actuală constituie elementul esenţial
al modelelor bazate pe curba Phillips.125
Probleme alocative majore apar, de asemenea, în procesele de alocare
intertemporale, în special în cele bazate pe contracte financiare pe termen lung.
Deoarece aceste contracte se încheie în termeni nominali, erorile de anticipare
generează efecte imprevizibile de redistribuire de resurse între debitori şi creditori,
ceea ce determină creşterea riscurilor aferente investiţiilor de portofoliu pe termen
lung şi reducerea, în egală măsură, a posibilităţilor de obţinere a unor finanţări pe
termen lung.
Astfel, în cazul în care rata inflaţiei actuală se dovedeşte a fi mai mare decât
rata inflaţiei anticipată, creditorii sunt prejudiciaţi, în timp ce debitorii se îmbogăţesc
fără justă cauză. Invers, în cazul în care rata inflaţiei actuale este mai mică decât
rata inflaţiei anticipate, are loc un transfer de capital de la debitori la creditori.
Cu toate acestea, anticiparea incorectă a ratei inflaţiei – sau anticiparea simplei
creşteri a preţurilor – nu este întotdeauna defavorabilă creditorilor şi benefică
debitorilor. Aceasta, deoarece direcţia amintitului efect de redistribuire nu depinde
de nivelul ratei inflaţiei, ci de raportul dintre rata inflaţiei anticipate şi rata inflaţiei
actuale. Această incertitudine cu privire la efectele pe termen lung pe care inflaţia
le exercită asupra valorii reale a contractelor financiare constituie principala cauză
a costurilor anticipării incorecte a inflaţiei.
Relaţia dintre rata inflaţiei şi valoarea reală peste 10 ani a unui plasament
financiar în valoare nominală de 1.000 u.m. este redată în tabelul 3.
Tabelul 3
Valoarea reală peste 10 ani a unui plasament financiar în valoare nominală de 1.000 u.m.
Rata inflaţiei anuală (%) 2 6 10 20 25 100
Valoarea reală peste 10 ani 820 558 385 162 107 1
În concluzie, într-un mediu cu o rată a inflaţiei imprevizibilă, creditorii sunt

dispuşi să acorde credite doar dacă sunt compensaţi printr-o primă de risc
corespunzătoare. Această primă determină creşterea ratei dobânzii reale şi a
costurilor de finanţare ale întreprinderilor şi, deci, reducerea volumului investiţiilor.
125
Cap. IV§5.1 supra.
188
Pentru sectorul întreprinderilor, efectul creşterii ratei dobânzii reale este
compensat într-o anumită măsură de posibilitatea includerii integrale în costuri a
dobânzii nominale. În cazul în care această posibilitate nu există, întreprinderile se
confruntă cu problema suportării întregii prime de risc de inflaţie.
Incertitudinea cu privire la rata inflaţiei viitoare determină, de asemenea,
reducerea perioadelor de maturizare ale titlurilor nou emise şi creşterea preferinţei
investitorilor pentru active reale (asset price inflation). Invers, în perioadele în care
rata inflaţiei se reduce, se manifestă un proces de creştere a scadenţelor titlurilor.
2.1.3. Constatări empirice

Costurile inflaţiei sunt dificil de estimat empiric. Numeroase studii folosesc
pentru identificarea acestor costuri rata de creştere a PIB real. Procedeul este
justificat de faptul că, de exemplu, costurile implicate de modificarea preţurilor
(menu costs), spezele şi comisioanele pentru utilizarea serviciilor bancare etc., sunt
incluse în PIB. Însă, în măsura în care inflaţia determină reducerea timpului liber
sau de agrement, nu toate costurile de acest gen pot fi măsurate. De asemenea,
costurile generate de utilizarea suboptimă a monedei pot fi compensate total sau
parţial prin reducerea de către guvern a altor impozite distorsionante.
În aceste condiţii, rezultatele investigaţiilor empirice cu privire la impactul
inflaţiei asupra creşterii PIB real nu sunt întotdeauna foarte clare. Astfel, numeroase
studii se referă la ţările membre OCDE, în care rata inflaţiei este redusă, arătând că
în aceste ţări nu există o corelaţie negativă între inflaţie şi creşterea PIB pe locuitor
sau formarea de capital.126
În ţările în care rata inflaţiei este ridicată, legătura inversă dintre amploarea
fenomenului inflaţionist şi creşterea economică este însă foarte puternică.127
În ceea ce priveşte sensul legăturii cauzale respective, toate studiile empirice
arată că aceasta este orientată de la inflaţie spre creşterea economică.128 Cu toate
acestea, este necesară o anumită prudenţă faţă de concluzia de mai sus, deoarece
este posibil ca relaţia respectivă să nu fie una de tip liniar. De asemenea, se ştie că
simpla existenţă a unei corelaţii între datele de observaţie nu este suficientă pentru
126
Grier K., Tullock G., An Empirical Analysis of of Cross-National Economic Growth, 1951–
1980, Journal of Monetary Economics, 24, 1989, p. 265; Barro R., Inflation and Economic Growth, Bank
of England Quarterly Bulletin, 35, 2, 1995, p. 166–176; Determinants of Economic Growth, ed. cit.
127
Barro R., Determinants of Economic Growth, ed.cit.; Fisher S., The Role of Macroeconomic
Factors in Growth, Journal of Monetary Economics, 32, 1993, p. 498; Motley B., Growth and
Inflation: A Cross Country Study, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Papers in Applied
Economic Theory, 93–11, 1993, p. 17.
128
Kormendi R., Meguire P., Macroeconomic Determinants of Growth, Journal of Monetary
Economics, 16, 1985, p. 141–163; Grier K., Tullock G., An Empirical Analysis of of Cross-National
Economic Growth, 1951–1980, ed. cit.; Gylfason T., Inflation, Growth and External Debt: A View of
the Landscape, The World Economiy, 14, 3, 1991, p. 279–298; Grimes A., The Effects of Inflation on
Growth: Some International Evidence, Weltwirtschaftliches Archiv, 127, 1991, p. 631–644; Motley
B., Growth and Inflation: A Cross Country Study, ed. cit.; Levine R., Renelt D., A Sensitive Analysis
of Cross-Country Regressions, American Economic Review, 82, 4, 1992, p. 942–963; Barro R.,
Inflation and Economic Growth, ed. cit; Determinants of Economic Growth, ed.cit.; De Gregorio J.,
Inflation, Taxation and Long-run Growth, Journal of Monetary Economics, 31, 1993, p. 271–298.
189
a trage concluzia că între fenomenele respective există o legătură cauzală. În fine,
alegerea orizontului de timp ridică o serie de probleme dificil de soluţionat altfel
decât prin ipoteză.
O altă modalitate de măsurare a costurilor inflaţiei este estimarea influenţei
pe care rata inflaţiei o are asupra procesului de formare a capitalului. Studiile
empirice consacrate acestei probleme arată că influenţa respectivă se manifestă atât
prin canalul investiţiilor nete, cât şi prin canalul eficienţei capitalului disponibil.
Astfel, lucrările citate, elaborate de S. Fischer, R. Kormendi şi P.Meguire,
R. Levine şi D. Renelt, J. De Gregorio etc., arată că creşterea ratei inflaţiei
determină reducerea ratei anuale de creştere a stocului de capital şi diminuarea
productivităţii acestui important factor de producţie.
În concluzie, deoarece inflaţia reduce sau chiar desfinţează complet capacitatea
monedei de a-şi îndeplini funcţiile, aceasta are efecte negative asupra creşterii
economice şi a bunăstării societăţii. Deşi identificarea empirică a costurilor inflaţiei
este dificilă, este indubitabil că o rată a inflaţiei ridicată cauzează grave distorsiuni
alocative, care determină încetinirea creşterii economice. Important de notat este că
aceste efecte se manifestă îndeosebi pe termen lung. O inflaţie foarte ridicată
provoacă demonetizarea economiei, revenirea la troc, dolarizare etc., ceea ce generează
costuri de tranzacţionare foarte ridicate.
2.2. Implicaţii asupra politicii monetare pe termen lung
Din cele arătate, rezultă limpede că, dintr-o perspectivă pe termen lung,
stabilitatea preţurilor nu este un obiectiv în sine, ci o importantă modalitate prin
care politica monetară contribuie la funcţionarea eficientă a mecanismelor pieţei,
ceea ce favorizează, la rândul său, investiţiile şi creşterea economică. Cu toate
acestea, analiza microeconomică a costurilor inflaţiei nu oferă suficiente argumente
pentru definirea obiectivului pe termen lung al politicii monetare sub forma unei
ţinte privind venitul naţional nominal. Căci, venitul global nominal este o mărime
care include atât efectul evoluţiei preţurilor, cât şi efectul evoluţiei volumului
producţiei fizice, ceea ce face ca acest agregat să conţină o dublă înregistrare a
costurilor inflaţiei. O problemă similară apare în cazul definirii unei funcţii-
obiectiv intertemporale care cuprinde ca variabile argument atât inflaţia, cât şi
creşterea producţiei.
Problema dublei înregistrări este însă evitată prin ecuaţia (46), în care
creşterea producţiei este înlocuită cu abaterea volumului producţiei de la nivelul
stabilit ca obiectiv.129 Căci, în această formulare, termenul în care apare rata
inflaţiei reprezintă pierderile de producţie pe termen lung, în timp ce abaterea
producţie de la nivelul ţintă (output gap) măsoară deviaţiile pe termen scurt ale
producţie de la nivelul de echilibru.
În paragrafele următoare, vom trece în revistă teoriile tradiţionale care
argumentează existenţa unui efect pozitiv al inflaţiei asupra creşterii economice
reale chiar şi într-o perspectivă pe termen lung. Aceste teorii se bazează pe
aplicarea curbei Phillips, discutate în cap IV§ 5.1 supra.
129
Svensson L., Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule, ed. cit.
190
Un alt model care postulează existenţa unui efect pozitiv al inflaţiei asupra
creşterii economice este cel elaborat în anii ’60 de J. Tobin.130 Acest model se
bazează însă pe ipoteze foarte restrictive. În primul rând, autorul presupune că rata
economisirii este o mărime exogenă. În al doilea rând, se presupune că agenţii
economici au doar două posibilităţi de a face investiţii: în active reale sau păstrarea
de monedă. Ca urmare, nu este greu de demonstrat că, în condiţii de inflaţie,
activele reale devin mai atractive, ceea ce face ca volumul investiţiilor productive
să apară ca fiind legat în mod direct de rata inflaţiei. Însă, aceasta presupune ideea
absurdă că cel mai înalt ritm de creştere îl are o economie în care nu există monedă.
3. PERSPECTIVA PE TERMEN SCURT: RELAŢIA

ÎNTRE INFLAŢIE ŞI CREŞTEREA PRODUCŢIEI
Relaţia dintre inflaţie şi creşterea producţiei este mult mai complexă atunci
când este abordată într-o perspectivă pe termen scurt. Căci, într-o asemenea
perspectivă, o creştere constantă, previzibilă şi uşoară a preţurilor creează un climat
favorabil pentru creşterea producţiei. De aceea, pe termen scurt, opţiunea pentru
atingerea unui anumit nivel al PIB nominal sau pentru stabilitatea preţurilor este
mult mai complicată decât pe termen lung.
Sintagama „termen scurt” este însă relativă; în literatură se consideră, de
obicei, că „termen scurt” este orizontul de timp în care se manifestă influenţa pe care
creşterea preţurilor o exercită asupra cererii şi ofertei. În cazul ţărilor dezvoltate,
această influenţă durează, de regulă, o perioadă nu mai mare de patru–cinci ani.
3.1. Analiza şocurilor asupra cererii şi ofertei
Relaţia dintre inflaţie şi creşterea producţiei constituie obiectul a numeroase

analize teoretice şi empirice.131 În analizele respective, scăderea producţiei este asociată
întotdeauna cu o abatere negativă a volumului producţiei de la nivelul ţintă şi cu o
creştere a şomajului.
130
Tobin J., Money and Economic Growth, Econometrica, 33, 4, 1965, p. 671–684. A se vedea
şi cap. IV§3.4.1 supra.
131
Dintre lucrările de referinţă consacrate legăturii dintre inflaţie şi creşterea economică,
amintim următoarele: Wicksell K., Interest and Prices, MacMillan, Londres, 1936 (1898); Hayek F.,
Prices and Production, Routledge, Londres, 1931; Keynes J., Teoria generală a folosirii mîinii de lucru, a
dobînzii şi a banilor, ed. cit.; Kaldor N., Economic Growth and the Problem of Inflation, Economica,
1959; Johnson H. G., Monetary Theory and Policy, American Economic Review, June, 1962, reprod.
în: Johnson H. G., Essays in Monetary Economics, Unwin University Books, 1967; Lehvari D.,
Patinkin D., The Role of Money in a Simple Growth Model, American Economic Review, September,
1968; Friedman M., A Monetary Theory of Nominal Income, Journal of Political Economy, March–
April, 1971; Brunner K., Meltzer A., Money, Debt and Economic Activity, Journal of Political
Economy, 80, 1972; Feige E., Pearce D., Economically Rational Expectations: Are Innovations in the
Rate of Inflation Independent of Inovations in Measures of Monetary and Fiscal Policy, Journal of
Political Economy, June, 1976; Davidson P., Money and the Real World, 2nd., London, Macmillan,
1978; Bernanke B., Blinder A., Credit, Money and Aggregate Demand, American Economic Review,
May, 1988. A se vedea şi: Cerna S., Economie monetară, ed.cit., p. 671–719.
191
În contextul acestor analize, obiectivul politicii monetare este definit sub
forma unei anumite rate de creştere a PIB nominal. Acest obiectiv este reprezentat
printr-o hiperbolă (figura 19).132
⎡M0⎤
i LM 0 ⎢ P ⎥
⎣ 0 ⎦
⎡M ⎤
A LM 0 ⎢ 0 ⎥
⎣ P1 ⎦
⎡M ⎤
B LM 1 ⎢ 1 ⎥
⎣ P1 = 0 ⎦
C IS0
IS1
0 Yf Y
C2
C0
O’
C1
P0 A=C
P1 B
C 2' K = P0 Y f
'
O C 0
'
C 1
0 Y0=Yf Y
Figura 19. Influenţa reducerii cererii.
Pentru o valoare ţintă, PY = K , avem:

K
P= (52)
Y
unde:
132
Bradley M., Jansen D., Understanding Nominal GNP Targeting, Federal Reserve Bank of
St. Louis Review, 71, 6, 1989, p. 31–40.
Modalitatea consacrată de reprezentare grafică a efectelor asupra PIB nominal îşi are originile
în lucrarea lui C. Bean: Targeting Nominal Income: A Appraisal, Economic Journal, 93, 1983,
p. 806–819. Conform demonstraţiei acestui autor, nivelul ţintă al PIB nominal, K = PY , poate fi
reprezentat prin hiperbola echilaterală P = K / Y , ale cărei puncte au o elasticitate εP,Y= –1.
192
Punctul iniţial, A, reprezintă situaţia de echilibru, în care preţurile, P0, sunt
stabile, iar volumul producţiei corespunde ocupării depline a mâinii de lucru, Yf; în
acest punct, abaterea volumului producţiei de la nivelul ţintă (output gap) este zero.
Reducerea cererii (deplasarea curbei CC din poziţia C C0' în poziţia C1 C1' )
determină scăderea investiţiilor (deplasarea curbei IS din poziţia IS0 în IS1) şi
stabilirea unui nou echilibru în punctul B. Acestui nou punct de echilibru îi
corespunde un nou nivel al preţurilor, P1<P0, ceea ce face ca oferta de monedă
reală, LM, să crească (deplasându-se din poziţia LM0 în poziţia LM1).
În cazul în care politica monetară ţinteşte PIB nominal, este necesar ca banca
centrală să intervină printr-o politică monetară expansionistă, de natură să
determine deplasarea în sus a curbei cererii globale până ce aceasta revine în
vechiul punct de intersecţie, A, cu curba PIB nominal (curba CC’ se deplasează din
poziţia C1 C1' în poziţia C0 C0' = C 2 C2' ). Aceast proces implică creşterea ofertei
de monedă de la M0 la M1 (modificarea poziţiei curbei LM din poziţia LM0 în LM1),
ceea ce face să se restabilească atât nivelul producţiei corespunzător ocupării
depline a mâinii de lucru, Y f, cât şi nivelul inţial al preţurilor, P0. Este evident că
ţintirea nivelului preţurilor necesită o politică monetară identică.
Rezultă că în eventualitatea unui şoc manifestat pe partea cererii, atingerea
ambelor genuri de obiective (nivelul preţurilor, nivelul venitului global nominal)
necesită aceiaşi conduită a politicii monetare. Cu alte cuvinte, dacă banca centrală
îşi propune să ţintească nivelul preţurilor pe termen scurt, ea este nevoită ipso facto
să ţintească nivelul venitului global nominal şi al venitului real. Înseamnă că, din
acest punct de vedere, nu există contradicţie între obiectivele referitoare la volumul
producţiei şi gradul de ocupare a mâinii de lucru, pe de parte, şi obiectivul
stabilităţii preţurilor, pe de altă parte.
Situaţia este însă diferită în cazul şocurilor care afectează oferta (figura 20).
Să presupunem că are loc o reducere a ofertei, fenomen reflectat prin deplasarea
curbei ofertei din poziţia OO’ în O O1' . În consecinţă, preţurile cresc de la nivelul P0
la nivelul P1, iar venitul naţional scade la nivelul Y1. Cu alte cuvinte, ambele
obiective finale – stabilitatea preţurilor şi nivelul venitului globl nominal – sunt
afectate negativ. În cazul în care banca centrală încearcă să readucă unul din cele
două agregate amintite la nivelul său ţintă, ea poate face aceasta doar cu costul
creşterii abaterii de la nivelul ţintă a celuilalt agregat. Astfel, o politică monetară
expansionistă (M=Mf) face ca volumul producţiei să revină la nivelul corespunzător
ocupării depline a mâinii de lucru, Yf, însă determină, pe de altă parte, creşterea
preţurilor la nivelul Pf (punctul B din graficul I). Pe de altă parte, o politică
monetară restrictivă este de natură să asigure stabilitatea preţurilor (P=Pp=P0), însă
provoacă scăderea producţiei (Y=Yp) şi creşterea şomajului (punctul C din graficul I).
În acest context, ţintirea PIB nominal (graficul II din figura 20) constituie un
compromis între aceste două variante extreme de repartizare a efectelor şocului
asupra celor două obiective finale (stabiliatea preţurilor şi creşterea economică). În
acest caz, se urmăreşte ca rata de creştere a preţurilor să fie egală cu rata de
193
reducere a volumului fizic al producţiei.133 După cum se observă din figura 20,
atingerea ţintei referitoare la PIB nominal (punctul D din graficul II) impune ca
banca centrală să ducă o politică monetară mai restrictivă, M=Mb (punctul D din
graficul II). Consecinţa este că creşterea preţurilor este mai mică, P=Pb, decât cea
care ar fi avut loc în cazul neintervenţiei bancii centrale (M=M0). Însă, pe de altă
parte, scăderea producţiei este mai mare (Y=Yb).
I. Ţintirea preţurilor II. Ţintirea PIB nominal

Figura 20. Influenţa creşterii producţiei.
133
Kahn G., Nominal GNP: An Anchor for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas
City Economic Review, 73, 9, 1988, p. 26.
Un nivel stabil al PIB nominal presupune K = PY sau, sub formă de rate de creştere:
0 = Y (dP / dt ) + P (dY / dt ) = (dP / dt ) / P + (dY / dt ) / Y , de unde rezultă: π = −Y& . (Taylor J.,
What Would Nominal GNP Targeting Do to the Business Cycle?, ed. cit., p. 75).
194
Avantajul unei strategii care urmăreşte realizarea unui anumit obiectiv
referitor la venitul global nominal este evident. Un şoc în domeniul producţiei face
ca salariile nominale convenite anterior apariţiei şocului să devină prea mari. În
cazul în care banca centrală determină creşterea temporară a nivelului preţurilor,
are loc o reducere a salariilor reale, ceea ce atenuează scăderea producţei. Dacă
banca centrală menţine constant nivelul preţurilor, această corecţie necesară este
însă imposibilă. Totuşi, în ipoteza că salariile nominale nu vor fi ajustate cu ocazia
următoarei runde de negociere a contractelor de muncă, perioada de timp în care
şocul se resimte va fi foarte mică.
Având în vedere decalajele de timp care există în politica economică, acest
fapt constituie principala justificare pentru ţintirea strictă a inflaţiei – ca strategie
de politică monetară aplicabilă pe termen scurt.
3.2. Implicaţii asupra politicii monetare pr termen scurt
Analiza efectelor pe termen scurt ale şocurilor manifestate la nivelul cererii şi

ofertei arată cu claritate avantajul ţintirii venitului global nominal comparativ cu
ţintirea nivelului preţurilor. În situaţia în care apare un şoc în domeniul cererii,
prima strategie are aceiaşi performanţă ca şi cea de-a doua, însă permite o reacţie
flexibilă în situaţia în care intervine un şoc în domeniul ofertei.
Având în vedere cele arătate în §2 supra cu privire la neutralitatea pe termen
lung a monedei, rezultă că obiectivele politicii monetare pot fi definite astfel:
1) pe termen lung: stabilitatea preţurilor;
2) pe termen scurt: stabilitatea venitului global nominal.
Problema este că oricât de atractivă ar fi această soluţie din punct de vedere
teoretic, adoptarea unor obiective duale se confruntă în practică cu o serie de
dificultăţi de implementare.
În primul rând, linia de demarcaţie dintre sintagmele „termen scurt” şi „termen
lung” este relativă.134 De aceea, adoptarea explicită a ţintirii venitului nominal nu
exclude comiterea unor greşeli în alte domenii ale politicii economice (politica
fiscală, politica salarială), susceptibile să determine reducerea durabilă a ratei de
creştere a PIB real.
În cazul în care ceea ce se ţinteşte este nivelul preţurilor, această posibilitate
este mai puţin clară, dar la fel de reală. De exemplu, şocul manifestat la nivelul
ofertei, descris anterior (figura 20), este provocat de creşterea salariilor. Or, această
creştere a salariilor este determinată adesea chiar de politica monetară, ceea ce
înseamnă că această politică are doza sa de responsabilitate pentru erorile comise în
politica salarială. Evident, aceasta nu exonerează sindicatele şi patronatele de propria
lor răspundere pentru modul în care negociază contractele colective de muncă.
În al doilea rând, ţintirea pe termen scurt a venitului nominal, mai precis ţintirea
venitului nominal anual, necesită abilităţi tehnice deosebite din partea băncii centrale.
De exemplu, un asemenea obiectiv poate fi atins cu precizie doar dacă politica
monetară este capabilă să reacţioneze la şocurile temporare apărute în domeniul
ofertei. Or, aceasta necesită o metodologie de previzionare suficient de precisă a
134
Cap. IV§4 supra.
195
PIB nominal. Spre deosebire de ţintirea inflaţiei, care, de regulă, este facilitată de
inerţia canalului anticipaţiilor135, ţintirea venitului nominal impune identificarea şi
luarea în considerare în fiecare moment a fluctuaţiilor producţiei globale fizice. De
aceea, există pericolul ca încercările de reglare fină (fine tuning) a PIB nominal să
amplifice fluctuaţiile ciclice ale volumului producţiei, în loc să le atenueze.
În al treilea rând, în cazul în care este obligată să urmărească în permanenţă
realizarea unui anumit nivel al PIB nominal, banca centrală nu mai poate atenua
anticipaţiile inflaţioniste prin aplicarea unei politici monetare restrictive. De
exemplu, în perioada 1992–1993, Bundesbank a dus o politică de dobânzi înalte în
scopul combaterii procesului inflaţionist declanşat de unificarea Germaniei. Ca
urmare, rata de creştere a PIB s-a redus şi a devenit chiar negativă (–1,1% în 1993).
Cu alte cuvinte, dacă ar fi avut ca obiectiv oficial un anumit nivel al PIB nominal,
Bundesbank nu şi-ar fi îndeplinit obligaţiile legale.
Rezultă că, în pofida seducţiei pe care ţintirea venitului nominal o exercită
din punct de vedere teoretic, introducerea în mod explicit în legea de organizare şi
funcţionare a băncii centrale a unui obiectiv pe termen scurt cu privire la venitul
naţional nominal este problematică. Tot aşa de discutabilă este şi definirea şi anunţarea
în comun a unui asemenea obiectiv de către banca centrală şi guvern. În realitate,
cele mai multe bănci centrale au găsit o soluţie mai eficientă pentru combaterea
şocurilor temporare apărute în domeniul ofertei. După cum vom arăta pe larg în
capitolul următor, această soluţie constă în definirea flexibilă a obiectivului stabilităţii
preţurilor pe termen lung, ceea ce permite ajustarea şocurilor intervenite pe termen
scurt în mărimea ofertei.
În comparaţie cu ţintirea explicită a venitului nominal, abordarea amintită are
avantaje şi dezavantaje legate de faptul că orientarea pe termen scurt a politicii
monetare este decisă discreţionar de conducerea băncii centrale. Or, acest mod de
elaborare a politicii monetare implică două genuri de riscuri. În primul rând, este
posibil ca banca centrală să nu reacţioneze sau să reacţioneze insuficient la şocurile
în mărimea cererii provocate de modificările pe termen scurt sau mediu a nivelului
preţurilor. În al doilea rând, este posibil ca, din cauza presiunilor politice, banca
centrală să urmărească realizarea doar a unor obiective pe termen scurt privind
ocuparea mâinii de lucru.
După cum vom arata în capitolul VII infra, aceste pericole ale comporta-
mentului discreţionar al băncii centrale pot fi însă atenuate prin protejarea eficientă
a instituţiei respective de influenţele sferei politice.
4. PROBLEME OPERAŢIONALE ALE POLITICII MONETARE

ORIENTATE SPRE STABILITATE
Adoptarea unei politici monetare orientate spre asigurarea stabilităţii preţurilor

necesită definirea precisă a obiectivului respectiv. Căci, o asemenea definiţie riguroasă
are o importanţă crucială pentru succesul practic al politicii monetare.
Expresia „stabilitatea preţurilor” sugerează că într-o anumită economie preţurile
sunt constante. Cu toate acestea, într-o economie de piaţă, preţurile relative constituie
135
A se vedea cap. IV§5 supra.
196
principalul indicator al rarităţii, iar, ca urmare, este inevitabil ca acestea să se
ajusteze în permanenţă ca urmare a modificării condiţiilor procesului de producţie.
De aceea, interpretarea economică relevantă a sintagmei „stabilitatea preţurilor”
este că, în medie, preţurile diverselor bunuri produse şi consumate într-o anumită
economie nu se modifică. Cu alte cuvinte, admiţând că nivelul general al preţurilor
este un indicator construit astfel încât să reprezinte media ponderată a preţurilor
diverselor bunuri, „stabilitatea preţurilor” înseamnă stabilitatea indicatorului respectiv.
În aceste condiţii, creşterea nivelului preţurilor echivalează cu reducerea puterii
de cumpărare a monedei: cantitatea de bunuri ce poate fi cumpărată cu ajutorul
unei anumite unităţi monetare este mai mică. Nivelul preţurilor şi valoarea monedei
se modifică, aşadar, în direcţii opuse.
4.1. Alegerea indicelui preţurilor
Principala formă de manifestare a stabilităţii preţurilor este modul în care

evoluează nivelul general al acestora. Astfel, o expresie a faptului că nivelul
preţurilor a crescut este indicele preţurilor: dacă acest indice creşte, înseamnă că în
economie există inflaţie. Rata de creştere a indicelui preţurilor este cunoscută sub
denumirea de „rata inflaţiei”.
Indicele cu ajutorul căruia se măsoară modificarea nivelului preţurilor trebuie
să îndeplinească o serie de condiţii.136 De exemplu, mărimea acestui indice trebuie
să crească în perioada curentă faţă de perioada de bază chiar şi atunci când se
majorează preţul unui singur produs, iar preţurile tuturor celorlalte bunuri rămân
constante (monotonie strictă). De asemenea, indicele respectiv trebuie să se multiplice
cu factorul k, dacă toate preţurile s-au modificat cu acest factor în perioada
considerată (proporţionalitate). În fine, indicele preţurilor trebuie să nu se modifice
în cazul în care preţurile nu s-au modificat (identitate), ori dacă s-a modificat doar
unitatea monetară cu ajutorul căreia se exprimă preţurile (invarianţă în raport cu
unitatea de măsură).
Măsurarea inflaţiei trebuie însă să ţină seama şi de alte considerente decât de
proprietăţile tehnice ale indicilor statistici. Astfel, această măsură trebuie să reflecte
faptul că într-o economie dezvoltată există un număr foarte mare de bunuri diverse.
Deoarece, din motive practice evidente, este imposibilă înregistrarea tuturor preţurilor
şi reflectarea tuturor dinamicilor acestora, se lucrează, de regulă, cu o pluralitate de
indici de preţuri, care diferă în funcţie de obiectivele investigaţiei statistice, de
datele disponibile, modelele teoretice şi econometrice utilizate etc.137 De exemplu,
dacă se presupune că scopul activităţi economice este satisfacerea nevoilor
consumatorilor, indicele preţurilor trebuie să cuprindă exclusiv bunurile de consum,
în timp ce preţurile mijloacelor de producţie urmează să facă, eventual, obiectul
unor indici specifici. Însă, chiar şi în acest caz, este necesară o anumită selecţie a
bunurilor de consum cuprinse în eşantion, deoarece un asemenea indice este
136
Diewert W., Index Numbers, în: Newmann, Murrary M., Eatwell J., (eds.), The New
Palgrave Dictionary of Money and Finance, Vol. 2, London, Macmillan, 1992, p. 364–379.
137
Edey M., Costs and Benefits of Moving from Low Inflation to Price Stability, OECD
Economic Studies, 23, 1994, p. 109–130.
197
relevant doar dacă se calculează diferenţiat pe categorii de bunuri sau pe categorii
sociale. Pe de altă parte, pentru a facilita comparaţiile între preţurile existente în
diverse perioade de timp, nu numai eşantionul de bunuri, ci şi ponderile atribuite
acestora trebuie să rămână constante.
Ponderile se determină pe baza cantităţilor de bunuri consumate în perioada
de bază. Acest eşantion reprezentativ de bunuri constituie ceea ce se numeşte
„coşul” de consum al unei familii „medii” (indicele Laspeyres). În cazul în care
„coşul” de bunuri nu diferă de la un grup social la altul, indicele respectiv este
cunoscut sub denumirea de „indicele costului vieţii”. Or, cu toate regulile utilizate
de statisticieni pentru alegerea eşantioanelor, contestarea acestora este oricând
posibilă, ceea ce relativizează mult soluţiile propuse în literatură pentru măsurarea
inflaţiei. În plus, bunurile selectate trebuiesc ponderate în funcţie de importanţa lor
pentru consum, ceea ce introduce o nouă doză de subiectivism în construirea indicilor
de acest gen.
În definitiv, toate aceste limite, inerente unui instrument cu caracter de mărime
„medie”, care nu poate reflecta totalitatea situaţiilor particulare create de gusturile
şi preferinţele diverşilor indivizi, provin din faptul că noţiunea de „nivel general al
preţurilor” este o noţiune macroeconomică. Şi, la fel ca oricare altă noţiune
macroeconomică, ea este inadecvată pentru descrierea comportamentelor individuale.
În zona euro, a fost adoptat un indice de preţuri complet nou: „indicele armonizat
al preţurilor de consum” (the harmonized index of consumer prices, HICP). În scopul
măsurării în acelaşi mod a inflaţiei din toate ţările membre, HICP se bazează pe o
clasificare a bunurilor şi serviciilor standardizată la nivelul UE. Cu toate acestea,
armonizarea nu impune ca indicii preţurilor de consum naţionali să fie calculaţi pe
baza aceluiaşi „coş” de bunuri sau a aceloraşi ponderi. Ca urmare, în raport cu
HIPC calculat de Eurostat, indicii preţurilor de consum naţionali apar ca o
modalitate tradiţională de măsurarea a costului vieţii.
De exemplu, în cazul României, indicele preţurilor de consum de publicat de
Institutul Naţional de Statistică este un indice de tip Laspeyres cu bază fixă,
calculat ca medie ponderată de preţuri pe baza unui coş de bunuri şi servicii,
structura acestuia schimbându-se la începutul anului calendaristic (t) pe baza
rezultatelor anchetei bugetelor de familie realizate în urmă cu doi ani (t–2).
Trebuie subliniat că HIPC nu se bazează pe teoria indicelui costului vieţii. De
fapt, după cum arată M. Wynne138, nu există o bază teoretică articulată pentru
HIPC, deşi există un concept relativ bine definit, şi anume „cheltuieli pentru
consumul final al gospodăriilor populaţiei”.
Din punct de vedere teoretic, se poate obiecta că luarea în considerare doar a
bunurilor de consum restrânge prea mult conţinutul indicelui preţurilor şi că, deci,
indicele costului vieţii nu este o măsură adecvată a stabilităţii preţurilor. Prin
această prismă, este preferabilă măsurarea stabilităţii preţurilor cu ajutorul indicelui
preţurilor utilizate în toate tranzacţiile monetare efectuate în economie, nu numai în
cele realizate în faza consumului final.139 O asemenea definire mai largă a indicelui
are avantajul că include nu numai preţurile bunurilor care se consumă în perioada
138
Wyne M., Core Inflation: A Review of Some Conceptual Issues, ECB Working Paper, 5,
1999, p. 1.
139
Edey M., Costs and Benefits of Moving from Low Inflation to Price Stability, ed. cit., p. 122.
198
curentă, ci cuprinde indirect şi preţurile bunurilor de consum viitoare. Includerea
acestora din urmă se face în special prin cuprinderea în eşantion a preţurilor
titlurilor financiare şi a preţurilor sectorului imobiliar.
În practică, calculul unui indice al costului vieţii exhaustiv este imposibil, din
cauză că nu există datele necesare.140 Alte probleme sunt, după cum am arătat,
stabilirea ponderilor atribuite diverselor bunuri de consum curent şi determinarea
indirectă a consumurilor viitoare. În plus, unele preţuri se mişcă atât de eratic, încât
este mai mult decât discutabilă folosirea lor ca reper pentru politica monetară.
O soluţie de compromis la toate aceste probleme este folosirea deflatorului
produsului intern brut (PIB). Acest parametru cuprinde preţurile tuturor bunurilor
şi serviciilor produse într-o anumită ţară şi pentru care există cerere pe piaţa
internă. Avantajul deflatorului este că permite măsurarea evoluţiei în timp a
preţurilor unui „coş” de referinţă, stabilit pe baza consumului perioadei de referinţă
şi că este mai cuprinzător decât indicele costului vieţii. Schema de ponderare se
bazează însă pe structura producţiei din perioada curentă, care nu este neaparat
valabilă şi în alte perioade.
Astfel, deflatorul se calculează prin raportarea PIB nominal din perioada
curentă la valoarea bunurilor produse în perioada anterioară exprimată în preţuri
curente (indicele Paasche). Rezultă că modul de calcul al deflatorului nu ţine
seama de modificările intervenite în obiceiurile de consum (structura „coşului”).
De asemenea, deşi este mai cuprinzător decât indicele costului vieţii, deflatorul nu
include activele financiare.
O modalitate recentă de abordare a problemei măsurării inflaţiei este
reprezentată de conceptul de „inflaţie de bază” (core inflation). Această abordare
are un rol important în strategia de politică monetară denumită „ţintirea inflaţiei”.
Punctul de pornire comun pentru analizele inflaţiei de bază este ideea că
există un concept de „inflaţie monetară” – bine definit şi care ar trebui să constituie
o preocupare pentru factorii de decizie în materie de politică monetară – şi că fiind
un proces care, din punct de vedere conceptual, este diferit de cel prin care se
formează nivelul de trai, acest tip de inflaţie nu este reflectat în mod adecvat de
indicii de preţuri standard. De aceea, banca centrală trebuie să ţintească un indice al
preţurilor a cărui rată de creştere corespunde realmente inflaţiei care generează
costurile pe care banca centrală încearcă să le evite prin politica monetară.
În literatură, se propun mai multe modalităţi de construire a indicelui inflaţiei
de bază141, însă, în practică, majoritatea băncilor centrale operează cu un indice
calculat pe baza indicelui costului vieţii, din care se scad următoarele elemente:
– preţurile alimentelor şi energiei: pe lângă HIPC standard, Eurostat publică
un indicator similar din care sunt excluse alimentele, energia, ţigările şi alcoolul; în
cazul Băncii Naţionale a României, printr-o astfel de metodă se obţin trei măsuri ale
inflaţiei de bază: CORE1 – care presupune izolarea influenţei preţurilor administrate;
CORE2 – care elimină în plus şi impactul indus de componentele cu volatilitate
ridicată (legume, fructe, ouă) şi de preţul combustibililor; şi CORE3 – care,
140
Idem.
141
Constantinescu C., Modalităţi de cuantificare a inflaţiei de bază-analiză comparativă:
cazul României, BNR, Caiete de studii, 19, 2007, p. 9.
199
suplimentar faţă de măsura CORE2, elimină şi influenţele preţurilor tutunului şi
băuturilor alcoolice;142
– modificările unor rate ale dobânzii;
– creşterea unor impozite indirecte: în cazul Băncii Naţionale a României, acesta
este motivul pentru care se calculează CORE3, preţurilor tutunului şi băuturilor
alcoolice fiind afectate de taxarea indirectă, în special de modificarea accizelor;
– efectele directe ale şocurilor intervenite în domeniul ofertei.
Deoarece permite o mai bună previzionare a evoluţiei viitoare a preţurilor decât
indicele preţurilor de consum, indicele inflaţiei de bază este cel mai important
referenţial pentru conducerea politicii monetare. Cu toate acestea, din punct de
vedere al comunicării cu publicul, indicele inflaţiei de bază are dezavantajul că nu
conţine unele informaţii relevante, deoarece acestea nu sunt întotdeauna legate de
modificările costului vieţii. De aceea, majoritatea băncilor centrale folosesc atât
indicele preţurilor de consum, cât şi unul sau mai mulţi indici ai inflaţiei de bază.
În contextul discuţiilor despre ţintirea venitului nominal versus ţintirea nivelului
preţurilor, concentrarea atenţiei asupra inflaţiei de bază constituie un compromis
rezonabil. Acest compromis permite, pe de o parte, definirea obiectivului final al
politicii monetare exclusiv în termeni de rată a inflaţiei, iar pe de altă parte, păstrarea
flexibilităţii necesare pentru a face faţă şocurilor temporare intervenite în volumul
ofertei, care sunt provocate adesea de variaţiile bruşte ale preţurilor energiei.
4.2. Ţintirea nivelului preţurilor versus ţintirea inflaţiei
În dezbaterile academice, se face distincţie între ţintirea nivelului preţurilor şi

ţintirea inflaţiei.143 Având în vedere relaţia algebrică dintre formula de calcul a
nivelului general al preţurilor şi formula ratei de variaţie a acestui nivel, deosebirea
dintre cele abordări nu este evidentă: obiectivul unui nivel al preţurilor constant
implică o rată a inflaţiei egală cu zero.
Raţiunea disticţiei între un nivel al preţurilor constant şi „inflaţia zero” rezidă
în convenţia larg acceptată că ţintirea nivelului preţurilor reprezintă o strategie pe
termen mediu şi lung, pe cînd ţintirea inflaţiei constituie o strategie pe termen scurt.144
Deosebirea dintre cele două strategii poate fi ilustrată cu ajutorul unui exemplu
simplu. Să presupunem că banca centrală defineşte obiectivul politicii sale
monetare în următoarele trei moduri diferite:
1) printr-un nivel stabil al preţurilor în următorii patru ani (ţintirea nivelului
preţurilor);
2) printr-o ţintă medie privind inflaţia pentru perioada următorilor patru ani
(ţintirea multianuală a inflaţiei);
3) printr-o ţintă anuală privind inflaţia de 0% (ţintirea anuală a inflaţiei).
142
Idem p. 10.
143
Svensson L., Price Level Targeting vs. Inflation Targeting: A Free Lunch?, Journal of
Money, Credit and Banking, 31, 1999, p. 277–295.
144
Edey M., Costs and Benefits of Moving from Low Inflation to Price Stability, ed. cit., p. 118;
Goodhart C., What Should Central Banks Do? What Should Their Macroeconomic Objectives and
Operations?, Economic Journal, 104, 1994, p.1428; Svensson L., Price Level Targeting vs. Inflation
Targeting: A Free Lunch?, ed. cit., p. 277.
200
În cazul în care rata inflaţiei în primul an este de 3%, ţintirea nivelului
preţurilor şi ţintirea multianuală a inflaţiei necesită realizarea unui proces de
deflaţie în următorii trei ani, astfel încât strategiile respective să nu vizeze ţinte
stabilite sub forma unor indici cu baza în lanţ. În ipoteza că strategia adoptată este
ţintirea anuală a inflaţiei, nu este necesară realizarea unei deflaţii corective în
următorii ani. Înseamnă că ţintirea multianuală a inflaţiei este identică cu ţintirea
nivelului preţurilor.
În practică, băncile centrale nu anunţă ţinte privind nivelul preţurilor sau ţinte
multianule privind inflaţia, ci ţinte privind rata inflaţiei anuală. De fapt, majoritatea
băncilor centrale anunţă o ţintă privind rata inflaţiei anuale şi o marjă de variaţie în
jurul acesteia de 1%–2%. Rezultă că ţintirea strictă a nivelului preţurilor nu este
considerată o soluţie practică. Cu toate acestea, problema folosirii unor indici cu
baza în lanţ se pune şi în cazul ţintirii inflaţiei.
Experienţa băncilor centrale arată că ţintirea nivelului preţurilor sau ţintirea
multianuală a inflaţiei necesită o reglare fină (fine tuning) a economiei mai activă
decât ţintirea anuală a inflaţiei. Căci, strategia amintită impune o acţiune de eliminare a
cauzelor apariţiei unui şoc neanticipat în nivelul preţurilor, nu numai o simplă
compensare a efectelor şocului respectiv. Or, având în vedere caracterul limitat al
cunoştinţelor cu privire la procesul de transmisie a politicii monetare, acţiunea
respectivă poate accentua instabilitatea preţurilor.
Băncile centrale care au adoptat strategia ţintirii inflaţiei evită să facă declaraţii
foarte precise cu privire la tipologia indicilor pe care îi folosesc (cu bază fixă sau
cu bază în lanţ). Şi chiar dacă se concentrează asupra ţintirii inflaţiei de bază, se
pare că majoritatea băncilor centrale care practică ţintirea inflaţiei preferă ca, atunci
când ţinta de inflaţie nu a fost atinsă, să folosească indici cu baza în lanţ.
4.3. Stabilirea nivelului concret al ţintei
Experienţa ultimei jumătăţi de secol arată că este imposibil de realizat prin

măsuri de politică monetară practică stabilitatea preţurilor definită sub forma unui
indice al preţurilor constant. Chiar şi în ţările în care banca centrală are un mare
grad de independenţă şi se angajează expres să promoveze stabilitatea, indicele
costului vieţii a crescut semnificativ în ultimii cincizeci de ani; în Germania, de
exemplu, în perioada 1950–1998, când Bundesbank a răspuns de politica monetară,
rata anuală a inflaţiei a fost în medie 2,9%.
Pe lângă aceste argumente empirice, mai trebuie arătat că problemele
referitoare la modul actual de calcul a diverşilor indici relevă că este nepractic ca
ţinta privind inflaţia să fie stabilită la nivelul zero. Având în vedere caracterul
convenţional al modului de alegere a bunurilor incluse în „coş”, precum şi
inexactităţile inerente formulelor de calcul ale diverşilor indici, se poate considera
că determinarea statistică a unei rate a inflaţiei situate între 1% şi 2% este
compatibilă cu noţiunea teoretică de „stabilitate a preţurilor”.
201
Cu toate acestea, unele probleme de măsurare statistică rămân deschise.
Dintre factorii care crează aceste probleme, amintim următorii:
1) distorsiuni calitative: în cazul în care se încearcă reflectarea creşterii
calităţii bunurilor incluse în calculul indicelui preţurilor, este posibil ca operaţiunea
să nu se limiteze la îmbunătăţirile tehnice şi la inovaţiile cu adevărat semnificative;
2) distorsiuni produse de substituirea bunurilor: consumatorii înlocuiesc
bunurile ale căror preţuri cresc cu bunuri ale căror preţuri scad; însă, pentru
asigurarea comparabilităţii, indicii preţurilor de consum se calculează pe baza unor
ponderi fixe, ceea ce face ca indicii respectivi să nu reflecte schimbările efective
intervenite în puterea de cumpărare;
3) distorsiuni produse de apariţia unor bunuri noi: compararea preţurilor
existente la începutul şi sfârşitul unei perioade de timp lungi se confruntă cu
problema practic insolubilă a apariţiei unor bunuri folosite în prezent pe scară largă
(telefoane mobile, calculatoare personale, servicii de internet etc.), dar care nu
existau acum câţiva ani; în aceste condiţii, comparaţia amintită relevă o eroziune
mai redusă a valorii monedei decât cea existentă în realitate;
4) distorsiuni produse de substituirea furnizorilor: consumatorii sunt întotdeauna
doritori să cumpere bunuri de la vânzătorii care cer preţurile cele mai mici; acest
important fenomen este reflectat doar parţial de statistica oficială.
Ca urmare a acţiunii factorilor de acest gen, modalităţile de cuantificare a
inflaţiei tind să exagereze amploarea fenomenului respectiv. Unele studii efectuate
pe cazul SUA arată că efectul acestor distorsiuni poate ajunge până la 2% pe an.145
De aceea, majoritatea băncilor centrale consideră că o rată a inflaţiei de 2% este
compatibilă cu ideea de stabilitate a preţurilor.
La aceste probleme statistice, se adaugă unele argumente teoretice care
pledează pentru adoptarea unei ţinte de inflaţie diferită de 0%. Astfel, unii autori,
ca de exemplu, G. Akerlof, W. Dickens şi G. Perry146, arată că o rată a inflaţiei uşor
pozitivă permite realizarea modificărilor necesare în structura pe ramuri a salariilor
reale. Acest argument se bazează pe ipoteza că salariaţii nu sunt dispuşi să accepte
scăderea salariilor nominale. Ca urmare, în absenţa inflaţiei, realizarea ajustărilor
necesare în structura salariilor reale este imposibilă, ceea ce împiedică reducerea
ratei şomajului.
De asemenea, deoarece implică o rată a dobânzii nominală „neutră” de 3%, o
rată a inflaţiei egală cu zero ar putea afecta gestionarea macroeconomică a cererii.
Iar dacă rata nominală a dobânzii devine negativă, se diminuează capacitatea
145
Boskin M., Dulberger E., Gordon R., Griliches Z., Jorgenson D., Toward a More Accurate
Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committeee, 4 december, 1996;
Moulton B., Bias in the Consumer Price Index: What is the Evidence?, Journal of Economic
Perspectives, 10, 4, 1996, p. 159–177; Shapiro M., Wilcox D., Mismeasurement in the Consumer
Price Index: An Evaluation, în: Bernanke B., Rotemberg J., (eds.), NBER Macroeconomics Annual,
Cambridge, Mass.: MIT Press, 1996, p. 93–154.
146
Akerlof G., Dickens W., Perry G., The Macroeconomics of Low Inflation, Brooking Papers
on Economic Activity, 1996, p. 1–59.
202
politicii monetare de a stimula relansarea economiei în faza de recesiune.147 După
cum subliniază unii autori148, o rată a dobânzii reală negativă este mult mai relevantă
din punct de vedere economic decât rata dobânzii nominală. Cu toate acestea, în
practică, se întâlnesc situaţii în care rata negativă a inflaţiei împiedică rata dobânzii
nominală să se ajusteze conform ecuaţiei lui Fisher, ceea ce face ca rata reală a
dobânzii să fie prea mare, iar investiţiile să stagneze.149
Rezultă că principalul argument împotriva unei rate a inflaţiei egale cu zero
este riscul ca, urmărind o asemenea ţintă, banca centrală să împingă economia într-
un proces de dezinflaţie la fel de nociv ca şi inflaţia.
5. REDEFINIREA OBIECTIVELOR POLITICII MONETARE
5.1. Obiectivele politicii monetare în perioada anterioară crizei
Istoria arată că obiectivele politicii monetare s-au modificat în cursul

timpului. În anii ’50 şi ’60 ai secolului XX, când pe plan internaţional s-au aplicat
principiile sistemului monetar de la Bretton Woods – caracterizat, în esenţă, prin
cursuri de schimb fixe –, politica monetară a majorităţii ţărilor lumii a acordat
prioritate stabilizării creşterii economice. Această opţiune a fost impusă în principal de
orientarea pe care a avut-o în acea epocă politica monetară dusă de Fed.
În anii ’70 şi ’80, în ţările occidentale, politicile economice au fost, de regulă,
de tip neokeynesian, bazându-se pe ceea ce în epocă s-a numit „politica monetară
activă”. În cadrul unei asemenea politici „active”, rolul băncii centrale este de a
furniza lichidităţile necesare pentru relansarea activităţii economice, iar principalul
instrument folosit în acest scop este refinanţarea băncilor comerciale. În aceste
condiţii, majoritatea băncilor centrale din lumea liberă au continuat să se preocupe
de stimularea creşterii economice, deşi unele dintre ele au început să acorde o
atenţie din ce în ce mai mare stabilităţii preţurilor.
De la începutul anilor ’80, „politica monetară activă” a fost pusă însă tot mai
mult sub semnul întrebării şi înlocuită cu aşa-numita „nouă politică monetară”,
caracterizată prin creşterea importanţei acordate obiectivului asigurării stabilităţii
preţurilor, adică printr-o inversare a priorităţilor faţă de politica monetară dusă în
perioada anterioară.
Principalii factori care au determinat revizuirea priorităţilor majorităţii
băncilor centrale, în sensul asumării explicite a obiectivului al stabilităţii preţurilor,
au fost următorii: a) globalizarea pieţelor; b) dezvoltarea intermedierii financiare
147
Summers L., How Should Long-Term Monetary Policy Be Determined?, Journal of Money,
Credit and Banking, 23, 3, 1991, p. 625–631.
148
Bernanke B., Laubach T., Mishkin F., Posen A., Inflation Targeting: Lessons from the
International Experience, Princeton, Princeton University Press, 1999, p. 29.
149
Laidler D., Deflation, în: Eatwell J., Milgate M., Newman P., (eds.), The New Palgrave
Dictionary of Economics, ed. cit., p. 606; Cerna S., Capcana lichidităţii, ed. cit..
203
nebancare; c) inovarea financiară; d) triumful ideilor monetariste (în principal a
tezei că inflaţia este, în esenţă, un fenomen monetar) etc.
Ca urmare a acţiunii acestor factori, „politica monetară activă” a fost înlocuită cu
amintita „nouă politică monetară”, adică printr-o politică simplificată şi bazată pe
un obiectiv cantitativ privind creşterea masei monetare, M2, sau, mai nou, pe un
obiectiv privind rata inflaţiei. Denumirea consacrată a acestei din urmă orientări
este „ţintirea inflaţiei” (inflation targeting).150
Concepția însuşită oficial de majoritatea băncilor centrale importante din
lume a fost că principalul obiectiv al politicii monetare trebuie să fie asigurarea
stabilităţii preţurilor. Astfel, în majoritatea ţărilor, stabilitatea preţurilor ca obiectiv
fundamental al politicii monetare a fost prevăzută în legea de organizare şi
funcţionare a băncii centrale.
O excepţie importantă de la această regulă este SUA, unde legea de organizare a
băncii centrale (Federal Reserve Act) stipulează că „misiunea acestei instituţii este
asigurarea unei creşteri pe termen lung a agregatelor monetare şi ale creditului în
concordanţă cu creşterea pe termen lung a potenţialului de sporire a producţiei,
precum şi realizarea ocupării maxime a mâinii de lucru, stabilităţii preţurilor şi
unui nivel moderat al ratei dobânzii pe termen lung”.151
Obiectivul final al Băncii Centrale Europene este definit în art. III–185 al
„Tratatului de instituire a unei Constituţii pentru Europa”, după cum urmează:
„Obiectivul principal al Sistemului European al Băncilor Centrale este menţinerea
stabilităţii preţurilor. Fără a aduce atingere acestui obiectiv, Sistemul European al
Băncilor Centrale susţine politicile economice generale din Uniune, pentru a contribui
la realizarea obiectivelor acesteia, astfel cum sunt definite la articolul I–3”.152
În ceea ce priveşte obiectivele prevăzute în articolul I–3, acestea sunt:
„dezvoltarea durabilă a Europei, întemeiată pe o creştere economică echilibrată şi
pe stabilitatea peţurilor, pe o economie socială de piaţă foarte competitivă, care
tinde spre ocuparea înregii forţe de muncă şi spre progres social, precum şi pe un
înalt nivel de protecţie şi de îmbunătăţire a calităţii mediului”.153
Rezultă că deşi prevede şi alte obiective pentru politica monetară, „Tratatul...”
stabileşte o ierarhie clară între acestea, acordând o importanţă primordială stabilităţii
preţurilor.
150
Expresia „ţintirea inflaţiei” s-a impus şi în limba română, îndeosebi ca urmare a influenţei
intelectuale a publicaţiilor BNR. După părerea noastră, această traducere nu este însă prea inspirată,
deoarece este susceptibilă de a naştere la jocuri de cuvinte, având în vedere că sensul consacrat al
cuvântului „ţintire” este unul mai degrabă tehnic (balistic). O exprimare în concordanţă cu conţinutul
orientării respective ar fi „strategie de politică monetară bazată pe un anumit obiectiv privind
inflaţia”, însă aceasta are dezavantajul că este prea lungă pentru a fi folosită ca denumire a unei
acţiuni de interes public.
151
Board of Governors, The Federal Reserve System, Purposes and Functions, Washington,
DC, Federal Reserve Board, 1994.
152
Tratatul de instituire a unei Constituţii pentru Europa, Institutul European din România,
2005, p. 75.
153
Idem p. 17.
204
În aplicarea acestor prevederi, Banca Centrală Europeană a publicat următoarea
definiţie oficială a „stabilităţii preţurilor”: „creşterea indicelui preţurilor de consum
armonizat (HIPC) pentru zona euro mai mică de 2% pe an”.154
În alte ţări, obiectivul general al „stabilităţii preţurilor” este definit în termeni
mai precişi, inclusiv prin menţionarea unui indice de preţuri relevant şi a unor
clauze de exonerare de răspundere a băncii centrale. Spre deosebire de BCE, în unele
ţări, această definiţie este dată de guvern sau de guvern în cooperare cu banca centrală.
În România, legea privind statutul BNR prevede la articolul 2 (1) că: „Obiectivul
fundamental al Băncii Naţionale a României este asigurarea şi menţinerea
stabilităţii preţurilor”, iar la articolul 2 (3) adaugă că: „Banca Naţională a României
sprijină politica economică generală a statului, fără prejudicierea îndeplinirii
obiectivului său fundamental privind asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor”.155
În toţi anii care au urmat, ţintele de inflaţie au fost stabilite de BNR de comun
acord cu guvernul.
Cu toate acestea, unii autori din mediile academice au continuat să se pronunțe în
favoarea definirii obiectivului final al politicii monetare atât sub forma limitării
inflaţiei, cât sub forma reducerii ecartului dintre PIB actual real şi PIB potenţial.156
De asemenea, unii autori au argumentat că obiectivul politicii monetare
trebuie să fie realizarea unui anumit nivel al PIB nominal. Printre reprezentanţii
acestei din urmă abordări se numără şi unii prestigioşi economişti contemporani,
dintre care pot fi amintiţi următorii: J. Meade157, J. Tobin158, R. Hall159, J. Taylor160,
B. McCallum161, R. Hall şi N. Mankiw162 etc.
Conform autorilor citaţi, avantajele orientării politicii monetare în direcţia
atingerii unui anumit nivel al PIB nominal sunt următoarele:
a) eliminarea decalajelor cu care se manifestă efectele exercitate de variaţiile
cantităţii de monedă asupra nivelului general al preţurilor;
b) stabilitatea pe termen lung a ratei de creştere a PIB nominal, caracteristică
necesară pentru atingerea nivelului dorit al ratei inflaţiei;
c) existenţa unor proprietăţi de reglare automată a şocurilor ce intervin în
domeniul cererii şi ofertei agregate.
154
European Central Bank, The Stability Oriented Monetary Policy of the Eurosystem,
Monthly Bulletin, January, 1999, p. 39–50.
155
Legea nr. 312/2004, Monitorul Oficial, Partea I, nr. 582 din 30.06.2004.
156
De exempli, Feldstein M., Stock J., The Use of a Monetary Agreggate to Target Nominal
GDP, în: Mankiw N., (ed.), Monetary Policy, Chicago, London, University of Chicago Press, 1994,
p. 7–62.
157
Meade J., The Meaning of International Balance, Economic Journal, 88, 1978, p. 423–435.
158
Tobin J., Monetary Policy: Rules, Targets and Shocks, ed. cit.
159
Hall R., Macroeconomic Policy under Structural Change, în: Federal Reserve Bnak of
Kansas City (ed.), Industrial Change and Public Policy, Kansas City, Federal Reserve System, 1983,
p. 85–111.
160
Taylor J., What Would Nominal GNP Targeting Do to Business Cycle?, ed. cit.
161
McCallum B., Monetarist Rules in the Light of Recent Experience, ed. cit.
162
Hall R., Mankiw N., Nominal Income Targeting, în: Mankiw N., (ed.), Monetary Policy,
Chicago, London, University of Chicago Press, 1994, 71–93.
205
În aceste condiţii, maniera de tratare a obiectivelor politicii monetare s-a
caracterizat prin amintita distincţie operată între perspectiva pe termen lung şi
perspectiva pe termen scurt. „Marea moderaţie” i-a făcut pe economişti şi pe
factorii de decizie să creadă că această abordare şi politica monetară dusă efecctiv
de la sfârşitul anilor ’80 şi până la declanşarea crizei financiare în 2007 este
corectă. Criza i-a obligat însă să regândească această politică.
5.2. Marea moderație
Expresia „marea moderaţie” este folosită adesea pentru a desemna situaţia

economică de la sfârşitul anilor ’80 şi până la declanşarea crizei financiare în 2007.
În contrast cu situaţia din cele două decenii anterioare, epoca „marii moderaţii” s-a
caracterizat printr-o inflaţie mondială scăzută şi constantă (aproximativ 2%), care
s-a menţinut la cote reduse până la apariţia, la începutul anului 2007, a primelor
turbulenţe de pe pieţele financiare.
Cauzele acestei ambianţe macroeconomice „calme” sunt încă intens dezbătute în
literatură. Deşi nu au fost trase încă toate concluziile, această dezbatere arată că
politica monetară dusă de principalele bănci centrale ale lumii a constituit un factor
important care a determinat inflaţia scăzută din perioada amintită, însă nu a fost
singurul. Aceasta revine la a spune că inflaţia nu este întotdeauna şi pretutindeni un
fenomen monetar – cum a afirmat M. Friedman.163 Cu toate acestea, este clar că
performanţele obţinute de băncile centrale în lupta împotriva inflaţiei au contribuit
la „marea moderaţie”.
În literatură, analiza „marii moderaţii” din anii ’80 şi 2000 are în vedere, de
regulă, cazul ţărilor din G7. Evoluţia inflaţiei în aceste ţări este redată în figura 21.
Sursa: Pain N., Koske I., Sollie M., Globalisation and OECD Consumer Price Inflation, OECD
Economic Studies, No. 44, 1, 2008, p. 3.
Figura 21. Evoluţia inflaţiei în ţările din G7.
Totodată, a avut loc o slăbire a legăturii dintre inflaţia totală şi inflaţia

structurală (figura 22).
163
Friedman M., Inflation: Causes and Consequences, New York: Asia Publishing House, 1963.
206
Globală Structurală (fără energie şi produse alimentare)
Sursa: Aglieta M., Berrebi L., Cohen A., Banques centrales et globalisation,
Groupama Asset Management, 7, 2009, p. 20.
Figura 22. Evoluţia inflaţiei totale şi a inflaţiei structurale în ţările din G7.
După cum rezultă din graficele de mai sus, după ce a atins în 1980 un nivel
de 11%, inflaţia s-a redus în ţările dezvoltate, apropiindu-se de 2% la jumătatea
anilor ’80. După aceea, inflaţia a crescut uşor, încadrându-se, la sfârşitul anilor ’80
şi începutul anilor ’90, în intervalul 4%–6%. Ca urmare, de la mijlocul anilor ’90 şi
până în 2007, inflaţia s-a menţinut în jurul valorii de 2%.
De asemenea volatilitatea inflaţiei (măsurată prin abatere medie pătratică a
ratei inflaţiei faţă de rata medie dintr-o perioadă de cinci ani anterioară), s-a
menţinut, în perioada 1996–2007, la un nivel istoric redus.
O altă caracteristică a epocii „marii moderaţii”, amplu discutată actualmente
în literatură, este lipsa legăturii dintre inflaţia totală şi inflaţia structurală (core
inflation). Într-adevăr, la începutul anilor ’90, corelaţia dintre inflaţia totală şi inflaţia
structurală a dispărut aproape complet: creşterea preţurilor energiei şi ale materiilor
prime nu s-a mai repercutat asupra preţurilor bunurilor de consum. În plus, în
literatură, se arată că efectele şocurilor preţurilor materiilor prime au fost diferite
de la o zonă geografică la alta, fiind mai puternice în SUA decât în Europa.164
Criza a bulversat toate aceste evoluţii, iar, ca urmare, se poate considera că
epoca „marii moderaţii” a luat sfârşit. Într-adevăr, se constată că, în cursul primelor
faze ale crizei (iulie 2007 – iulie 2008), inflaţia din ţările OCDE a crescut de la
1,5% la 4,6%, după care, în perioada martie–noiembrie 2009, a scăzut brusc, până
la a deveni negativă (–1,5% în iulie).
În ceea ce priveşte corelaţia dintre inflaţia totală şi inflaţia structurală, aceasta
prezintă o variabilitate accentuată în timpul crizei, iar, ca urmare, deocamdată, nu
se poate spune nici că legătura respectivă a dispărut, nici că se menţine.
164
Cavallo E.A., Oil Prices and Inflation, FRBSF Economic Letter, 31, 2008.
207
Analiza factorilor care au acţionat în epoca „marii moderaţii” este relevantă
pentru explicarea stabilităţii monetare observate în perioada anterioară crizei. Într-
adevăr, conform acestei analize, stabilitatea monetară din timpul „marii moderaţii”
a fost determinată de trei serii de factori:
a) eficacitatea sporită a politicii monetare în combaterea inflaţiei;
b) un concurs de împrejurări favorabile (good luck );
c) factori structurali legaţi de globalizare şi de decolarea unor ţări mari, cu
economie de piaţă emergentă.
După cum am mai menţionat, politica monetară antiinflaţionistă a fost adoptată
de principalele bănci centrale ale lumii la sfârşitul anilor ’60. Această politică – de
inspiraţie monetaristă – a pornit de la premisa că, pe termen lung, principalul factor
care produce inflaţia este oferta de monedă. În consecinţă, banca centrală trebuie să
controleze evoluţia agregatelor monetare (M1, M2, M3) şi, în modul acesta, să
stabilizeze rata inflaţiei în jurul valorii ţintă.
Aplicarea acestei politici a coincis însă cu efectuarea unor reforme ale pieţei
muncii şi ale modalităţilor de stabilire a salariilor. Ca urmare a acestor reforme, în
unele ţări europene (Franţa, Germania), renunţarea la indexarea salariilor în funcţie
de inflaţie, precum şi sporurile de productivitate obţinute prin aplicarea unor tehnologii
noi au constituit principalii factori de deflaţie. În modul acesta, cele două politici
amintite – monetară şi salarială – au creat un raport de forţe defavorabil creşterii
salariilor, ceea ce a contribuit, în mod decisiv, la temperarea spiralei inflaţioniste
„preţuri-salarii”.
Un alt factor care a contribuit la reducerea inflaţiei a fost liberalizarea
tranzacţiilor comerciale şi financiare internaţionale şi procesul de globalizare rezultat
de aici. Ca urmare a acestor transformări, mecanismul de formare a preţurilor s-a
modificat radical: de la un mod de formare a preţurilor dominat de vânzători s-a
trecut la unul dominat de cumpărători.165 Presiunea exercitată de aceştia din urmă
în direcţia scăderii preţurilor a fost amplificată de supraproducţia existentă la scară
mondială într-o serie de ramuri – mai ales din sectorul producător de bunuri de
consum. Totodată, concurenţa din partea muncitorilor – numeroşi şi tot mai bine
calificaţi – din ţările cu economie emergentă (China, India etc.) a dus la încetinirea
creşterii salariilor în ţările dezvoltate, ceea ce a intensificat presiunea în direcţia
scăderii preţurilor.
În concluzie, politica monetară dusă de principalele bănci centrale ale lumii
cu începere din anii ’80 (sfârşitul anilor ’60 – în cazul Fed) nu a fost singura cauză
a „marii moderaţii” care a existat până la izbucnirea crizei. Cauzele acestei situaţii
au fost, de asemenea, de natură structurală. Totuşi, această stabilitate nu a fost
generată în întregime nici de factorii structurali legaţi de globalizarea schimburilor
şi de decolarea marilor economii emergente (China, India, Brazilia). Pur şi simplu,
stabilitatea monetară a fost rezultatul conjugării acestor două categorii factori, care,
după izbucnirea crizei, au dobândit o nouă configuraţie şi o nouă modalitate de
acţiune – mai complexe şi mai greu de explicat.
165
Aglieta M., Berrebi L., Cohen A., Banques centrales et globalisation, Groupama Expertises, 7,
2009.
208
5.3. Stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară
Până la izbucnirea crizei, băncile centrale şi-au bazat strategiile de politică

monetară pe ipoteza că stabilitatea monetară duce în mod necesar la stabilitate
financiară şi că ambele contribuie la o creştere economică durabilă (figura 23).
„Marea moderaţie” a părut să confirme această concepţie.
Creştere economică
durabilă
Stabilitate monetară Stabilitate financiară
Politica monetară
(Ţintirea inflaţiei)
Rata dobânzii
Figura 23. Rolul politicii monetare în perioada anterioară crizei.
În ceea ce priveşte ţările cu economie de piaţă emergentă, acestea au încercat

să realizeze inclusiv stabilitatea cursurilor de schimb. Este adevărat că aceste ţări,
la fel ca altele, au susţinut că se preocupă de cursurile de schimb numai în măsura
în care acestea influenţează inflaţia şi că nu urmăresc o anumită ţintă în legătură cu
acestea. În realitate, în numeroase cazuri, băncile centrale din ţările cu economie de
piaţă emergentă, le fel ca băncile centrale din ţările dezvoltate, au acordat o atenţie
mult mai mare cursurilor de schimb decât cea justificată de influenţa acestora asupra
inflaţiei. Or, aceasta a afectat, desigur, politica lor monetară.
Concepţia prevalentă în ţările cu economie de piaţă emergentă este redată
schematic în figura 24.
209
Creştere economică
durabilă
Stabilitate Stabilitate Stabilitatea cursurilor

monetară financiară de schimb
Politica monetară
(Ţintirea inflaţiei)
Rata dobânzii
Figura 24. Rolul politicii monetare în ţările cu economie emergentă.
Privind lucrurile retrospectiv, majoritatea economiştilor sunt acum de acord

că stabilitatea monetară din anii 1990 a fost nefavorabilă stabilităţii financiare,
deoarece a stimulat agenţii economici, în primul rând băncile, dar şi autorităţile
însărcinate cu elaborarea politicii economice şi cu reglementarea prudenţială, să-şi
asume riscuri sporite.166
În aceste condiţii, credibilitatea ridicată a băncilor centrale a fost o „sabie cu
două tăişuri”, care explică atât succesul lor din trecut, cât şi drama lor actuală. Astfel,
în anii ’80, băncile centrale au reuşit să ancoreze anticipaţiile agenţilor economici
la un nivel scăzut al inflaţiei. Însă, făcând aceasta, ele au contribuit, de asemenea,
la apariţia unui sentiment exagerat de siguranţă şi de încredere, ceea ce a favorizat
asumarea de riscuri sporite şi contractarea unor datorii excesive.
Acest „paradox al credibilităţii” s-a adăugat altuia, evidenţiat în anii ’90 de
H. Minsky, şi anume „paradoxul liniştii”. Conform analizei respective, criza datoriilor
se naşte tocmai în perioada în care toate lucrurile merg bine, iar agenţii economici
(întreprinderi, gospodării etc.) profită de creşterea economică şi de dobânzile mici
nu numai pentru a se împrumuta, ceea ce este raţional din punct de vedere individual,
ci şi pentru a se împrumuta foarte mult şi într-o manieră contagioasă. Atunci când
166
Blanchard O., Dell’Ariccia G., Mauro P., Rethinking Macro-Economic Policy, IMF Staff
Position Note, n° SPN/10/03, 2010, p. 10.
210
dobânzile cresc, în particular, din cauza înăspririi politicii monetare, datoriile, care,
la nivelul anterior al dobânzilor, păreau suportabile, devin de nesusţinut.167 Această
descriere corespunde foarte bine evenimentelor care au dus la criza creditelor
subprimes din 2007.
De asemenea, credibilitatea băncilor centrale favorizează instabilitatea prin
faptul că întârzie reacţia corectoare a autorităţilor. După cum a arătat M. Goodfriend168,
băncile centrale pot fi înşelate de propria lor credibilitate şi, ca urmare, pot să nu
reacţioneze suficient de repede la reducerea activităţii economice, ceea ce favorizează
apariţia deflaţiei şi a stagnării. De asemenea, C. Borio şi W. White169 etc. au arătat
că, în ipoteza că banca centrală este credibilă, anticipaţiile cu privire la inflaţie sunt
ancorate pe obiectivul pe termen lung oficial, ceea ce face ca lichiditatea abundentă
să nu se transforme imediat în inflaţie: de aceea, băncile centrale tind să întârzie
prea mult în a lua decizia de majorare a ratei dobânzii, deşi aceasta este impusă de
apariţia şi amplificarea dezechilibrelor financiare.
Legăturile dintre stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară sunt, deci, mult
mai complexe decât presupune strategia de politică monetară adoptată de băncile
centrale înainte de izbucnirea crizei (ţintirea inflaţiei). Sensul cauzal al acestor legături
este în ambele direcţii: stabilitatea monetară influenţează stabilitatea financiară, iar
stabilitatea financiară influenţează stabilitatea monetară (figura 25).
Stabilitate monetară
Stabilitate financiară
Figura 25. Legăturile dintre stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară.
Problema este că aceste influenţe bilaterale se pot manifesta atât în mod

pozitiv, cât şi negativ: în anumite situaţii, stabilitatea monetară favorizează
stabilitatea financiară, în altele, o defavorizează. Reciproc, stabilitatea financiară
poate fi favorabilă sau nefavorabilă stabilităţii monetare.
Înseamnă că cele două funcţii ale băncii centrale – asigurarea stabilităţii
monetare şi asigurarea stabilităţii financiare – pot fi convergente, potenţându-se
167
Minsky H., Cum stabilizăm o economie instabilă, Editura Publică, Bucureşti, 2011, p. 362–363.
168
Goodfriend M., Financial Stability, Deflation and Monetary Policy, Federal Reserve Bank
of Richmond Working Paper, 1, 2001.
169
Borio C., White W., Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of
Evolving Policy Regimes, BIS Working Papers, 147, 2003.
211
reciproc. Astfel, în cazul unui şoc pozitiv în domeniul cererii, al unui şoc inflaţionist, al
unui puseu al preţurilor activelor financiare etc., regăsirea stabilităţii monetare şi a
stabilităţii financiare necesită aceiaşi acţiune, şi anume creşterea ratei dobânzii.
Însă, în anumite cazuri, cele două funcţii pot fi divergente. De exemplu, stabilitatea
monetară poate impune creşterea dobânzilor, însă creşterea costului creditului
sporeşte instabilitatea financiară; invers, injecţiile de lichiditate ajută la restabilirea
stabilităţii financiare, însă periclitează stabilitatea monetară ş.a.m.d.
După cum se arată în literatură, aceste conflicte se manifestă mai ales în
perioadele în care au loc creşteri importante ale productivităţii şi/sau modificări
profunde ale comportamentului agenţilor economici.170
O modalitate de interpretare a acestor conflicte este că acestea reflectă
imposibilitatea exercitării concomitente a celor două funcţii: stabilitatea monetară
şi stabilitatea financiară. O altă interpretare – la care subscriem – este că amintitele
contradicţii relevă imposibilitatea ierarhizării celor două funcţii şi utilizării uneia ca
mijloc pentru realizarea celeilalte.
În concluzie, stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară se află în relaţii de
interdependenţă atât convergente, cât şi divergente, ceea ce împiedică subordonarea
funcţiilor respective ale băncii centrale una celeilalte. Cele două deziderate trebuiesc
urmărite împreună, ceea ce necesită o panoplie de instrumente suficient de diversificată
pentru a face faţă eventualelor situaţii de conflict. Or, în toată perioada 1990–2000,
stabilitatea financiară a fost puternic subordonată stabilităţii monetare – considerată
ca fiind sarcina prioritară a băncii centrale.
5.4. Consecinţele separării celor două funcţii stabilizatoare
„Marea moderaţie” a favorizat apariţia unor tensiuni financiare pe care

băncile centrale nu le-au putut combate, deoarece, printre altele, cele două funcţii –
stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară – au fost strict separate. Conform
acestui principiu al separării, băncile centrale nu trebuie să reacţioneze la tensiunile
financiare decât în cazul în care aceste turbulenţe constituie o ameninţare iminentă
la adresa stabilităţii preţurilor. Ipoteza subiacentă este că atâta timp cât se menţine
stabilitatea monetară, instabilitatea financiară se resoarbe de la sine.
După cum explică G. Rudebush171, din punct de vedere analitic, este vorba
despre un model de echilibru parţial. Conform acestui model, condiţiile necesare
pentru ca evoluţia preţurilor activelor financiare să influenţeze conduita politicii
monetare sunt: 1) existenţa unei bule speculative; 2) spargerea acestei bule poate
avea consecinţe macroeconomice importante; 3) efectele unei variaţii (creşteri) a
ratei dobânzii asupra bulei sunt certe şi puţin costisitoare.
Existenţa acestor condiţii este foarte greu de verificat şi, oricum, băncile
centrale nu au încercat să contracareze formarea bulelor preţurilor activelor financiare
170
Papademos L., Financial Stability and Macro-Prudential Supervision: Objectives, Instruments
and the Role of the ECB, Speech at the conference “The ECB and Its Watchers XI”, Frankfurt,
4 September 2009, http://www.ecb.int/press/key/date/2009/html/sp090904_3.en.html.
171
Rudebusch G., Monetary Policy Inertia: Fact or Fiction?, Working Papers in Applied
Economic Theory, Federal Reserve Bank of San Francisco, 19, 2005.
212
şi, în general, să lupte împotriva tensiunilor financiare. Un exemplu semnificativ în
aceste sens este evoluţia preţurilor din sectorul imobiliar în cursul fazei de boom
care a precedat criza. În această perioadă, unele bănci centrale (de exemplu, Fed)
au avertizat împotriva „exuberanţei iraţionale”, însă nu au făcut niciodată nimic
pentru a combate acest fenomen. În general, ele au rămas insensibile la semnalele
de alarmă, inclusiv la avertismentele formulate de economiştii de la Banca
Reglementelor Internaţionale (BRI), care au evidenţiat fragilitatea sporită a
intermediarilor financiari: ritmul de creştere al creditului divergent cu cel al
creşterii economice; creşterea suspectă a gradului de îndatorare; reducerea marjelor
de profit aferente operaţiunilor de creditare (spreads); speculaţia în sens unic
asupra preţurilor activelor financiare (momentum); etc.172
Conformându-se principiului separării celor două funcţii – stabilitatea
monetară şi stabilitatea financiară –, băncile centrale au subestimat, de asemenea,
pericolele pe care instabilitatea financiară le creează pentru situaţia macroeconomică de
ansamblu. Ele au fost, probabil, convinse că vor putea înlătura ulterior consecinţele
social-economice ale instabilităţii (Clean Up Afterwards). Complementaritatea
preconizată de băncile centrale a fost, aşadar, incidenţa pozitivă a stabilităţii
monetare asupra stabilităţii financiare, însă, în realitate, cea care s-a manifestat, în
final, a fost influenţa inversă a (in)stabilităţii financiare asupra (in)stabilităţii
economice.
Cu alte cuvinte, băncile centrale au mizat pe convergenţă celor două funcţii,
în timp ce, în realitate, stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară au intrat în
conflict: stabilitatea monetară din anii 2000 a favorizat instabilitatea financiară. Pe
de altă parte, băncile centrale au fost surprinse de convergenţă tocmai când s-au
aşteptat mai puţin: instabilitatea financiară din perioada 2007–2010 a provocat o
criză economică şi socială de mari proporţii.
5.5. Diversitatea formelor de instabilitate
Criza a arătat că băncile centrale trebuie să facă faţă la numeroase forme de

instabilitate – monetară şi financiară –, care interacţionează unele cu altele într-un
mod complex şi schimbător. De aceea, principiul separării politicilor de stabilitate
monetară de politicile de stabilitate financiară nu mai este de actualitate.
Indubitabil, stabilitatea financiară este mult mai greu de definit şi de
cuantificat decât stabilitatea monetară.173 După unii economişti, această împrejurare
172
Borio C., Furfine C., Lowe P., Procyclicality of the Financial System and Financial
Stability: Issues and Policy Options, BIS Papers, n° 1, March, 2001, p. 1–57.
Studiile efectuate în acea perioadă (de ex., Jegadeesh N., Titman S., Returns to Buying
Winners and Selling Losers: Implication for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, vol. 48, n° 1,
1993, p. 65–91) au arătat că titlurile ale căror cursuri au crescut în ultimele 3–12 luni au mari şanse să
se aprecieze în următoarele 3–12 luni şi că, în mod simetric, titlurile ale căror cursuri au scăzut în
aceiaşi perioadă, au mari şanse să se deprecieze în următoarele 3–12 luni. Noţiunea de „momentum”
desemnează astfel urmarea tendinţei anticipate de investitori: cumpărarea de titluri ale căror cursuri se
anticipează că vor creşte şi vânzarea de titluri ale căror cursuri se anticipează că vor scădea.
173
Pentru o prezentare mai amplă a acestor dificultăţi, a se vedea: Cerna S., Stabilitatea
financiară: provocări teoretice, Oeconomica, 1, 2012, p. 77–91.
213
impune, de fapt, o ierarhizare a celor două funcţii, în sensul că stabilitatea monetară
poate constitui un „obiectiv”, în timp ce stabilitatea financiară este doar o „sarcină”
la a cărei realizare băncile centrale contribuie, fără să o considere însă prioritară.
Trebuie totuşi subliniat că stabilitatea monetară este definită într-o manieră simplă
şi cuantificabilă numai şi numai pentru că băncile centrale din ţările dezvoltate au
decis să adopte o asemenea definiţie.174 Astfel, ele au hotărât să opereze cu o definiţie
restrictivă a stabilităţii monetare, care reduce sfera acestui concept la stabilitatea
monetară internă. Motivul este, evident, faptul că neluarea în considerare în mod
explicit a stabilităţii monetare externe (cursurilor de schimb) simplifică sarcina
băncilor centrale. Totuşi, un asemenea procedeu este surprinzător în contextul
globalizării şi constituie, fără îndoială, o limită a eficacităţii politicii monetare.
Pe de altă parte, trebuie subliniat că această definiţie restrânsă a stabilităţii
monetare nu este împărtăşită de majoritatea ţărilor numite „emergente”, ale căror
bănci centrale urmăresc inclusiv un anumit obiectiv privind cursul de schimb,
încercând să lege moneda lor, într-o manieră mai mult sau mai puţin rigidă, de o
monedă sau de mai multe monede de referinţă.
Este adevărat că stabilitatea financiară pune o serie de probleme complicate
de definire şi de măsurare. Acest concept nu are o definiţie unică, admisă de toţi
economiştii şi de toate băncile centrale. Explicaţia rezidă în aceea că termenul opus –
„instabilitatea financiară”– este un fenomen complex şi polimorf, însă uşor de
recunoscut de către toată lumea. Ca urmare, este mai util şi, poate, mai firesc, ca
noţiunea de „stabilitatea financiară” să se definească a contrario – ca stare a
sistemului financiar în care nu apar perturbaţii sistemice: formarea unor bule
financiare sau explozia unor asemenea bule; volatilitatea excesivă a preţurilor titlurilor;
reducerea anormală a lichidităţii pe anumite segmente de piaţă; întreruperi în
funcţionarea sistemelor de plăţi; creşterea sau limitarea excesivă a creditului;
falimente ale instituţiilor financiare etc. Toate aceste fenomene pot provoca distorsiuni
grave în alocarea acestei resurse rare care este capitalul, perturbând constelaţia de
semnale pe care agenţii economici îşi bazează deciziile: preţuri artificiale, evaluări
eronate ale profitabilităţii, divizări deformate de riscuri, prime de risc insuficiente
sau excesive etc. Problema este că lista acestor dificultăţi rămâne întotdeauna
deschisă şi că ele nu sunt niciodată uşor de diagnosticat. O idee cu privire la natura
acestor dificultăţi oferă comparaţiile sintetizate în tabelul 4.
Cu toate acestea, economiştii şi bancherii centrali contemporani sunt, în general,
de acord că este necesară includerea stabilităţii financiare printre obiectivele
băncilor centrale. Numai că ei nu au aceiaşi viziune asupra instabilităţii financiare,
ceea ce reflectă amintitul caracter complex şi proteiform al acestui fenomen.
Este de notat, de asemenea, că istoria financiară arată că crizele financiare se
manifestă în forme foarte diferite în funcţie de pieţele şi instituţiile pe care le
afectează. În literatură, se disting tradiţional trei tipuri de crize – crize bancare,
crize bursiere şi crize valutare –, care adesea se suprapun. Această listă trebuie însă
completată cu crizele obligatare, crizele datoriilor suverane şi crizele imobiliare,
care au jucat un rol important în cursul ultimelor decenii.
174
A se vedea §4.3 supra
214
Tabelul 4
Stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară ca obiective ale politicii monetare
Stabilitatea preţurilor Stabilitatea financiară
Definiţie generală Clară Gamă largă de definiţii
Definiţie operaţională Clară (cu indicator şi ţintă), mai ales Nespecificată
dacă se practică ţintirea directă a inflaţiei
Baza legală Statutul băncii centrale Interpretarea statutului
băncii centrale
Responsabilitatea Deplină Parţială/împărţită cu alte instituţii,
băncilor centrale fără graniţe bine delimitate
Stadiul activităţii Avansat În dezvoltare (problema a fost
de cercetare pusă relativ recent)
Sursa: Čihák M., Central Banks and Financial Stability: A Survey of Financial Stability Reports,
Seminar on Current Developments in Monetary and Financial Law, Washington, D.C., 23–27 octombrie
2006. Cf. Isărescu M., Politica monetară postcriză: Reconfigurarea obiectivelor şi a instrumentelor,
Dizertaţie cu ocazia decernării titlului de „Doctor Honoris Causa” al Universităţii „Andrei Şaguna”,
Constanţa, 22 mai 2012, http://www.bnro.ro/PublicationDocuments.aspx?icid=6885
Tipurile amintite nu sunt toate la fel de grave sub aspectul dimensiunii lor
sistemice şi al costului lor economic şi social. Lucrările recente arată că crizele
financiare sunt deosebit de grave atunci când caracterul prociclic al evoluţiei
volumului creditului intră în rezonanţă cu caracterul prociclic al evoluţiei volumului
altor active. În general, pieţele financiare permit acumularea unor dezechilibre şi
vulnerabilităţi cumulative, susceptibile să provoace o criză financiară.
În acest cadru, factorul care joacă rolul principal în apariţia unor operaţiuni
speculative de mari proporţii pe diverse pieţe este evoluţia creditului. Această
concluzie este confirmată de mai multe episoade de criză observate în ultimele decenii.
Un exemplu convingător este cel al crizelor „gemene” – bancare şi valutare –, care
s-au manifestat la începutul anilor ’80 într-o serie de ţări „emergente”. Într-adevăr,
profunzimea acestor crize se explică prin conjugarea aşteptărilor cu privire la
deprecierea monedei naţionale cu pierderea de valoare suferită de activele nete
bancare şi nebancare ale ţărilor respective.
În contrast cu acestea, crizele bursiere din ţările dezvoltate, care au avut loc
în perioada 1987–2000, deşi adesea spectaculoase, nu au degenerat în crize
sistemice, deoarece aceste episoade de instabilitate s-au menţinut în cadrul pieţelor
bursiere şi nu au afectat într-un mod semnificativ sistemele bancare. Singura ţară
dezvoltată care a cunoscut o criză sistemică profundă a fost Japonia, unde, în anii
’80, a avut loc în mod simultan o creştere excesivă a pieţei activelor (bursiere şi
imobiliare) şi a pieţei creditului.
Concluzia care se desprinde din această analiză este că instabilitatea financiară
constituie un fenomen polimorf, susceptibil a avea forme foarte diferite de la o ţară
la alta şi de la o perioadă de timp la alta. Iar un factor agravant major al crizelor
financiare este prociclitatea creditului şi efectele sale de rezonanţă exercitate asupra
altor pieţe financiare.
Recomandarea care decurge de aici poate fi formulată astfel: creditul – a
cărui creştere excesivă este factorul care declanşează crizele financiare cele mai
grave – trebuie să facă obiectul unei supravegheri riguroase. Aceasta, cu atât mai
215
mult cu cât crizele recente, cum ar fi criza japoneză din anii ’80 sau criza subprime
din anii 2000, au arătat că în trecut s-a subestimat importanţa creditului şi, în
general, a elementelor din bilanţul băncilor în mecanismul de transmitere a
şocurilor generatoare de crize.
În modul acesta, relevând incidenţele financiare ale politicii monetare, criza
confirmă legăturile strânse dintre stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară.
Aceste legături obligă băncile centrale să-şi asume ambele misiuni. Afirmaţia că
politica monetară poate contribui la dezechilibrele financiare înseamnă per a
contrario că această politică poate fi orientată în aşa mod încât să favorizeze
stabilitatea financiară. În acest caz, stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară
constituie sarcini complementare, care, deşi se desebesc din multe puncte de
vedere, sunt amândouă esenţiale pentru eficacitatea politicii monetare şi, în
consecinţă, pentru asigurarea stabilităţii preţurilor.
Realizarea acestor două misiuni presupune coordonarea politicii monetar şi
politicii prudenţiale, care, amândouă, trebuie să contribuie la stabilitatea macroeco-
nomică. De asemenea, ambele trebuie să ducă la stabilitatea financiară globală
(figura 26).
Creştere economică Stabilitate financiară

Stabilitate monetară
durabilă
Politica monetară Politica

macroprudenţială
Figura 26. Politica monetară şi politica macroprudenţială.
După cum rezultă din figura de mai sus, politica monetară nu se mai limitează, în
acest cadru, la controlul inflaţiei. Pentru a contribui la stabilitatea financiară, politica
monetară trebuie să ţină seama inclusiv de creşterea creditului şi de evoluţie
preţurilor activelor financiare. În ceea ce priveşte politica prudenţială, nici aceasta
nu se mai limitează la controlul riscurilor individuale pe care şi le asumă instituţiile
216
bancare şi financiare, ci trebuie să tindă, prin intermediul supravegherii macropru-
denţiale, la stabilitatea sistemului financiar în ansamblul său.
Coordonarea politicii monetare şi politicii prudenţiale impune, deci, ca banca
centrală să găsească intersecţia lor optimă, ceea ce revine la a spune că banca
centrală trebuie să determine gradul optim de implicare în politica prudenţială.
Această zonă de intersecţie optimă constituie politica macroprudenţială.
6. POLITICA MONETARĂ LA RĂSPÂNTIE
Concluzia care se desprinde din paragraful anterior este că criza a zdruncinat

puternic largul consens care a existat anterior cu privire la politica monetară,
declanşând o amplă dezbatere referitoare la obiectivele, instrumentele şi eficacitatea
acestei forme de intervenţie a statului în economie. Această dezbatere este încă în
curs de desfăşurare, însă sugerează deja destul de clar că întreaga problematică a
politicii monetare trebuie reluată de la început. Aceasta, din două motive. În primul
rând, deoarece ratele dobânzilor de politică monetară sunt aproape zero, factorii de
decizie nu mai pot relaxa politica monetară pentru a determina reluarea creşterii
economice. În al doilea rând, la o rată a inflaţiei foarte mică, legătura dintre
dezinflaţie şi recesiune economică se diluează. În cazul în care rata inflaţiei este
ridicată, creşterea şomajului duce relativ rapid la încetinirea creşterii preţurilor
(curba Phillips), însă atunci când inflaţia se manifestă în condiţiile unor salarii mici
şi ale rigidităţii preţurilor, acest efect se atenuează. Ca urmare, nu se mai justifică
aplicarea de către băncile centrale a strategiei de politică monetară numită „ţintirea
inflaţiei” (inflation targeting).
În aceste condiţii, unii economişti recomandă pur şi simplu renunţarea la
politica monetară. Această opţiune se bazează pe o prestigioasă concepţie teoretică
(şcoala austriacă), după care, într-un sistem bancar cu două nivele, în care în vârf
se află banca centrală, iar la bază se află un număr mai mare sau mai mic de bănci
comerciale, care păstrează doar rezerve fracţionare (în raport cu depozitele atrase),
are loc în mod inevitabil o creştere artificială a masei monetare şi a creditului.
Această creştere a volumului creditului bancar mai repede decât nivelul economisirii
voluntare distorsionează fazele ciclului economic şi provoacă inevitabil recesiune.
Analiza şcolii austriece a fost reluată şi dezvoltată de unii economişti
contemporani mai ales după anul 2008, când ratele dobânzilor de politică monetară
au atins pentru prima dată nivelul zero. Ulterior, au aderat la aceste idei şi alţi
economişti, de obicei, din mediile academice, pe măsură ce a devenit evident că
nici politica monetară „neconvenţională” nu a reuşit să restabilească ocuparea
deplină a forţei de muncă. Indiferent de momentul în care au redescoperit argumen-
taţia şcolii austriece, autorii respectivi afirmă că politica monetară nu poate elimina
recesiunea sau ţine sub control inflaţia şi că, deci, este necesară conceperea altor
strategii, ori pur şi simplu acceptarea actualelor consecinţe.
Majoritatea economiştilor contemporani nu merg însă atât de departe şi
consideră în continuare că băncile centrale pot şi trebuie să ducă o politică monetară
217
„activistă”. Conform acestei concepţii, băncile centrale dispun de cadrul de acţiune
necesar, însă trebuie să găsească alte instrumente de politică monetară, mai adecvate
decât cele tradiţionale, bazate, în esenţă, pe rata dobânzii de pe piaţa interbancară.
Astfel, dacă rata inflaţiei scade mult sub ţintă, iar rata dobânzii de politică monetară se
apropie de nivelul zero, banca centrală ar trebui să urmărească ratele dobânzilor
aferente creditelor pe termen lung şi să încerce să le aducă şi pe acestea la zero.
Dacă este necesar un stimul şi mai puternic, banca centrală (mai degrabă decât
guvernul) se poate reorienta spre ratele dobânzilor aferente creditelor bancare şi
obligaţiunilor, pentru a le aduce şi pe acestea aproape de zero. Această concepţie
prevalează în prezent în Japonia, a cărei bancă centrală a început încă în prima
parte a anilor 2000 ceea ce s-a numit o „relaxare cantitativă” (quantitative easing).
Politica respectivă a fost aplicată însă şi în alte ţări dezvoltate în perioada imediat
următoare crizei interbelice: în epocă, după ce dobânzile lor de referinţă au scăzut
aproape la zero, atât Fed, cât şi Banca Angliei au efectuat o „relaxare cantitativă”.
În tabăra economiştilor „activişti”, care, repetăm, continuă să fie majoritari,
un grup distinct este cel al economiştilor care subliniază rolul anticipaţiilor. În
prezent, după ce pentru crearea şi dezvoltarea teoriei anticipaţiilor au fost acordate
mai multe premii Nobel, ideea că eficacitatea politicii monetare este determinată de
anticipaţiile cu privire la modul în care banca centrală reacţionează la modificarea
condiţiilor economice nu este contestată de nimeni. Această idee presupune însă că
pieţele sunt perfect informate cu privire la efectele virtuale ale unei viitoare creşteri
a ratei dobânzii, astfel încât banca centrală poate întări sau relaxa politica monetară
pe care o duce în prezent fără nici o ajustare a ratei dobânzii de politică monetară.
Astfel, în cazul în care pieţele – adică creditorii, debitorii, investitorii etc. – se
comportă ca şi cum este posibil ca banca centrală să înceapă să înăsprească politica
monetară în momentul în care pragurile a, b şi c ale unor variabile economice x, y
şi z sunt depăşite, iar banca centrală transmite pieţelor că va permite expansiunea
creditului şi a ofertei de monedă până la atingerea acestor praguri, după care va majora
ratele dobânzilor, pieţele ar trebui să-şi schimbe de pe acum comportamentul.
Acest mecanism a fost utilizat frecvent în ultimii doi ani. Astfel, începând cu
2011, politica monetară dusă de Fed a inclus anunţarea unei date calendaristice
orientative la care ratele dobânzilor vor începe să fie majorate; în august 2011, Fed
a anunţat că dobânzile vor rămâne scăzute până la mijlocul anului 2013. Pentru
anul 2014, Fed şi-a ajustat calendarul orientativ ca răspuns la modificarea condiţiilor
economice. Apoi, în luna decembrie 2012, Fed şi-a schimbat din nou atitudinea,
adoptând drept repere de ghidaj două variabile economice: nivelul şomajului şi rata
inflaţiei. Dobânzile vor rămâne scăzute – a declarat Fed – până ce rata şomajului
va scădea la 6,5%, cu condiţia ca anticipaţiile inflaţioniste să nu depăşească ţinta de
2% cu mai mult de o jumătate de punct procentual. Oficialii Fed au indicat că,
deoarece această „relaxare cantitativă” va fi raportată, de asemenea, la evoluţiile
care vor avea loc în economie, ei prevăd că rata şomajului va scădea la 7%. Recent,
Banca Angliei a adoptat o abordare similară. Rata de politică monetară a acesteia
nu va creşte, iar „relaxarea cantitativă” va continua până ce rata şomajului va
scădea la 7%, cu condiţia ca inflaţia anticipată pentru următorii doi ani să nu
218
depăşească ţinta de de 2% cu mai mult de o jumătate de punct procentual, iar
sistemul financiar să nu prezinte semne de instabilitate. În fine, BCE a confirmat
recent că se așteaptă ca ratele dobânzilor sale reprezentative să rămână la nivelele
actuale reduse sau chiar mai mici o lungă perioadă de timp, deşi prevede că
activitatea economică în zona euro se va stabiliza şi redresa.
Motivele pentru care factorii de decizie adoptă teoria anticipaţiilor sunt
diverse. În primul rând, rezultatele analizei de tip „cost-beneficiu” a strategiei
„relaxării cantitative” nu sunt strălucite. Conducătorii băncilor centrale nu se simt,
probabil, foarte confortabil în condiţiile în care instituţiile pe care le conduc deţin
mari cantităţi de titluri de stat şi private, deşi nu au fost prea impresionaţi de
pierderile pe care instituţiile respective le-au suferit ca urmare a operaţiunilor de
cumpărare de titluri, nici de criticile referitoare la efectele negative (reale sau
imaginare) ale „relaxării cantitative” şi nici de acuzele cu privire la distorsiunile pe
care perspectiva hiperinflaţiei le produce în sistemul financiar. În al doilea rând,
unii oficiali ai băncilor centrale se arată îngrijoraţi de faptul că pieţele nu
reacţionează la mesajele lor în modul în care ei s-au aşteptat, ceea ce diminuează
efectele pozitive virtuale ale „relaxărilor cantitative”. Într-adevăr, pieţele reacţionează
la o „relaxare cantitativă” expansionistă prin simpla decalare a datei la care
consideră că va avea loc inversarea politicii monetare, anulând în modul acesta
efectul stimulator produs de achiziţionarea de active financiare (publice şi private)
de către banca centrală. Totuşi, se poate argumenta că o mai bună ancorare a
anticipaţiilor ar asigura cel puţin o parte din avantajele „relaxării cantitative”. În
fine, stabilirea unor praguri oferă băncilor centrale o strategie de ieşire, permisă de
apariţia sentimentul că epoca de futilitate va lua sfârşit în viitorul nu prea
îndepărtat.
Deşi Fed s-a preocupat în ultimul timp de îmbunătăţirea tehnicii de gestionare a
anticipaţiilor, acest lucru nu a dus la reluarea creşterii rapide a economiei americane şi
nici nu a convins că acest obiectiv poate fi atins printr-o politică economică
adecvată. În ceea ce priveşte Banca Angliei, aceasta a aprobat inovaţiile Fed şi este
de presupus că le va adopta şi ea în curând, însă guvernatorul său pare a se fi
disociat de această linie, din moment ce a avertizat că nu trebuie să se aştepte prea
mult de la noua orientare. În fine, BCE a fost întotdeauna mai transparentă decât
Fed, însă şi în acest caz ritmul de redresare al economiei este foarte lent.
În aceste condiţii, unii economişti sugerează că ceea ce este fundamental
greşit în politica monetară actuală este ţinta de inflaţie de 2%. Faptul că o ţintă de
inflaţie de 2% ar putea fi o cauză majoră a actualei crize din ţările dezvoltate este
greu de acceptat de economiştii şi de factorii de decizie formaţi în anii ’70. Cu
toate acestea, există motive temeinice pentru a considera că rata de 2% este
adevărata problemă.
Unele dificultăţile au apărut încă înainte de criză, când absenţa aproape totală
a presiunilor inflaţioniste a favorizat scăderea constantă a ratelor dobânzii, aducând
aproape de zero rata dobânzii de politică monetară a Fed. În momentul declanşării
crizei, rata de politică monetară a Fed a fost de doar 4,25%, ceea ce a lăsat băncii
centrale americane puţin spaţiu de manevră pentru a combate criza prin reducerea
219
dobânzilor. Nu este, deci, surprinzător că unii economişti descoperă că, dacă inflaţia
este mică, economia se poate bloca chiar şi în condiţiile unor rate ale dobânzilor
apropiate de zero.
Alte dificultăţi au apărut la scurt timp după izbucnirea crizei: inflaţia redusă
şi stabilă a determinat o mare rigiditate a salariilor şi a preţurilor, chiar şi în
condiţiile declinului cererii şi ale creşterii şomajului. Într-adevăr, în situaţia în care
variabilitatea inflaţiei se diminuează (chiar dramatic, ca în anii ’80), muncitorii şi
firmele se obişnuiesc să-şi ajusteze salariile şi preţurile mai rar şi chiar să renunţe
le indexarea automată a salariilor, ceea ce duce, de regulă, la creşterea rigidităţii
nivelului general al preţurilor. Or, această rigiditate devine o problemă mai ales la
nivele ale ratei inflaţiei apropiate de zero, dată fiind rezistenţa socială care există
întotdeauna faţă de reducerea absolută a salariilor şi preţurilor. Ca urmare, chiar şi
colapsul economic de mari proporţii de la sfârşitul anului anului 2008 și începutul
anului 2009 a provocat doar o dezinflaţie relativ moderată şi manifestată cu
întârziere. De aici, dificultăţile sporite cu care se confruntă economiile în care încă
înainte de recesiune a existat o inflaţie redusă. Înainte de criză, mulţi reprezentanţi
ai băncilor centrale au afirmat că, dacă inflaţia nu scade sub 1%, cererea nu se
poate prăbuşi şi că menţinerea inflaţiei uşor peste acest nivel este suficientă pentru
a permite anumite ajustări de preţuri relative şi a preveni colapsul cererii. Din
păcate, s-au înşelat.
Cu toate că criza a pus serios în cauză legătura dintre o cerere suficientă şi o
inflaţie joasă şi stabilă, băncile centrale nu şi-au revizuit radical modul de gândire.
Ele au evoluat totuşi într-o anumită măsură. Astfel, adoptarea de către Fed şi alte
bănci centrale a unor praguri duble – referitoare atât la rata şomajului, cât şi la rata
inflaţiei – arată că autorităţile recunosc că rata inflaţiei nu cuprinde toate informaţiile
cu privire la nivelul şi evoluţia cererii. Totuşi, evoluţia viziunii băncilor centrale
este incompletă, deoarece, deşi încearcă să realizeze un nivel mai ridicat al cererii,
multe continuă să aplice strategia de politică monetară numită „ţintirea inflaţiei”.
Este adevărat că unele bănci centrale şi-au mărit puţin spaţiul de manevră, declarând că
vor tolera o inflaţie uşor mai mare de 2%. Însă, ceea ce în mod evident nu a făcut
nici o bancă centrală este să declare explicit că urmăreşte creşterea cererii, ceea ce
implică o inflaţie mult mai mare decât 2%.
În paradigma politicii monetare de dinainte de criză, „ţintirea inflaţiei” era
justificată. Conform acestei paradigme, creşterea inflaţiei reflectă faptul că economia
se apropie de limitele sale structurale: ea creşte aproape la fel de repede cât îi este
potenţialul. Amplificarea cererii peste acest nivel este nu numai inutilă, ci şi
periculoasă: creşterea economică rezultată de aici nu poate fi susţinută şi nu
produce decât accelerarea inflaţiei.
Criza obligă însă băncile centrale să reconsidere acest raţionament. Iar aceasta,
dintr-un singur motiv: la nivele foarte scăzute ale ratei inflaţiei, relaţia dintre
inflaţie şi şomaj este neclară. Într-adevăr, numeroase studii, inclusiv unele efectuate de
economiştii din băncile centrale, arată că, în cele mai multe cazuri, ecartul dintre
rata şomajului observată la un moment dat, pe de o parte, şi nivelul său „normal”
(„natural”), pe de altă parte, este aleator: acest ecart există pe unele pieţe, chiar
220
dacă inflaţia este peste sau sub ţintă, însă numai dacă pieţele respective sunt stagnante
din alte cauze. Or, dacă inflaţia este mai puţin relevantă pentru a caracteriza starea
unor pieţe, o bancă centrală care urmăreşte revigorarea economiei ar trebui,
probabil, să ţină mai puţin seama de semnalul dat de inflaţie.
Înseamnă că o rată a inflaţiei mai mare de 2% nu este periculoasă în sine. Ea
ar putea fi periculoasă în cazul în care reflectă faptul că economia a fost „împinsă”
dincolo de capacitatea sa de creştere maximă. Însă, dacă există motive întemeiate
să se creadă că economia nu şi-a depăşit potenţialul de creştere, nu există nici o
raţiune ca o inflaţie de 3% – 4% să fie considerată intrinsec periculoasă. Creşterea
inflaţiei la peste 3% – 4% poate, într-adevăr, scăpa de sub control, însă cel puţin
economiile dezvoltate nu s-au confruntat în ultima jumătate de deceniu cu acest
fenomen.
Trebuie totuşi spus că o rată a inflaţiei ridicată şi stabilă are costuri mai mari
decât o rată mică şi stabilă. Astfel, deoarece unele preţuri se ajustează mai repede şi
mai uşor decât altele, o rată a inflaţiei mai înaltă poate genera distorsiuni ale
preţurilor relative mai mari decât cele presupuse de evoluţia costurilor. Acest
fenomen trebuie, desigur, avut în vedere.
Pe de altă parte, relaţia dintre cerere şi inflaţie nu este singura care contează.
Astfel, în condiţiile în care dobânzile sunt aproape zero, este greu ca cererea să fie
stimulată, fără ca anticipaţiile privind inflaţia să depăşească mult nivelul de 2%.
Politica monetară normală presupune că există un mecanism de reglare a ratei
dobânzii reale (respectiv a unei serii de rate reale), care asigură echilibrul dintre
cererea şi oferta de capital şi previne neutilizarea anumitor resurse – cum ar fi
resursele de forţă de muncă. În aceste condiţii, obiectivul normal al băncii centrale
este ajustarea politicii sale de dobânzi astfel încât să determine o anumită abatere a
dobânzilor de piaţă de la acest nivel de echilibru şi, în modul acesta, să provoace
modificarea cererii şi ofertei de capital. În cazul în care rata dobânzii de politică
monetară este aproape de nivelul zero, rata dobânzii reală devine o mărime negativă.
Şi cu toate acestea, deoarece rata inflaţiei este mică, rata dobânzii de politică
monetară rămâne prea mare; ca urmare, situaţia nu se va schimba până ce rata
dobânzii reală va reveni la valori pozitive sau banca centrală va reuşi în alt mod să
modifice anticipaţiile privind inflaţia. Astfel, dacă agenţii economici anticipează
creşterea ratei inflaţiei, rata dobânzii reală se reduce la un nivel corespunzător şi
economia trebuie să reacţioneze.
Un asemenea scenariu este însă destul de neverosimil. Şi, în definitiv, s-ar
putea pune pur şi simplu problema sănătăţii unei economii în care investitorii nu
pot găsi nici o investiţie rentabilă şi trebuie speriaţi cu ameninţarea că inflaţia le va
eroda capitalul. De aceea, cel mai simplu mod de teoretizare a situaţiei actuale este
a spune că inflaţia nu este o noţiune atât de semnificativă cum s-a crezut – şi am
crezut noi înşine – înainte de criză. Dacă cererea este importantă – şi ea este
importantă, deoarece creşterea excesivă a cererii provoacă accelerarea creşterii
preţurilor, iar insuficienţa cererii, şomaj – şi există o relativă certitudine că cererea
este insuficientă, în pofida faptului că modalitatea tradiţională de evaluare a cererii
221
(rata inflaţiei) arată că lucrurile stau bine, această modalitate tradiţională de
măsurare nu este adecvată – cel puţin în acest scop.
O modalitate alternativă de măsurare a nivelului şi evoluţiei cererii este setul
de indicatori care caracterizează valoarea nominală a producţiei. Astfel, PIB
nominal, respectiv cheltuielile sau veniturile totale, exprimate în unităţi monetare
naţionale, au fost consideraţi multă vreme indicatori macroeconomici importanţi şi,
deci, au fost monitorizaţi de băncile centrale. Într-adevăr, este greu de găsit o
măsură mai bună a cererii la nivelul întregii economii decât totalul cheltuielilor
efectuate într-un an de zile. De aceea, unii economişti recomandă strategia de politică
monetară numită „ţintirea PIB nominal” (ca rată de creştere sau ca tendinţă). Şi, de
fapt, această strategie (cunoscută şi sub denumirea de „regula Taylor”) este aplicată
tacit de Fed.
Un avantaj al acestei strategii este că prezintă un risc mai mic de apreciere
greşită a situaţiei macroeconomice, având în vedere că nu toate şocurile de pe
partea cererii se manifestă prin modificarea ratei inflaţiei. Un alt avantaj este că
prin ancorarea anticipaţiilor pieţei în funcţie de tendinţa evoluţiei cererii, mai
degrabă decât în funcţie de tendinţa inflaţiei, ciclul economic poate fi sensibil
atenuat. În fine, concentrarea asupra PIB nominal permite o mai bună gestionare a
şocurilor din domeniul ofertei, deoarece implică, în cazul în care economia este
afectată de un şoc negativ pe partea ofertei, o politică mai laxă comparativ cu
ţintirea inflaţiei (având în vedere că o politică mai strictă ar amplifica şocul respectiv).
Tot aşa, este posibilă o politică monetară mai strictă în cazul în care economia
înregistrează un şoc de creştere a productivităţii, care, în general, are efecte pozitive, de
natură inter alia să împiedice deraparea economiei în „exuberanţă iraţională”.
Consecinţa practică a adoptării în acest moment de principalele bănci centrale
a „ţintirii PIB nominal” ar fi o politică monetară mai expansionistă: aceste bănci
centrale s-ar concentra pe obiectivul creşterii cererii şi ar ignora semnalul reprezentat
de ratarea ţintei de inflaţie.
Avantajele abordării PIB nominal sunt, desigur, cunoscute de băncile centrale.
De altfel, unii reprezentanţi ai acestora afirmă că „ţintirea flexibilă a inflaţiei”, în
particular amintita variantă bazată pe praguri, este echivalentă cu „ţintirea PIB
nominal” sau ar putea fi adaptată astfel încât să devină similară cu aceasta din
urmă. Evident, adoptarea de Fed şi de Banca Angliei a unui prag privind şomajul
este o recunoaştere a faptului că „ţintirea inflaţiei” – flexibilă sau nu – nu mai este
adecvată în condiţiile actuale. De asemenea, faptul că unul din pilonii politicii
monetare a BCE este ceea ce se numeşte „analiza economică” arată că aceasta
încearcă să ţină seama şi de alţi factorii relevanţi.
Cu toate acestea, băncile centrale ezită să-şi însuşească cel mai important
aspect al „ţintirii PIB nominal”: recunoaşterea faptului că îşi iau libertatea de a
permite sau chiar de a provoca o inflaţie mai mare, fără a renunţa la ancora
nominală (ţinta cu privire la PIB nominal), ancoră necesară pentru a menţine
anticipaţiile inflaţioniste ale pieţei. Aceasta, probabil, pentru că o asemenea
recunoaştere ar însemna, de fapt, revenirea la practica din anii ’70.
222
Nu se poate spune, deci, că rezultatul inevitabil şi spectaculos al actualei
dezbateri cu privire la politica monetară este revenirea băncilor centrale la „ţintirea
PIB nominal”, deşi această afirmaţie ar putea fi adevărată în viitor. O altă opţiune
ar putea fi creşterea generală a ţintei de inflaţie la 3%–4% şi o mai mare
flexibilitate în jurul ţintei. De asemenea, ar putea fi luate în considerare alte idei,
mai radicale, cum ar fi trecerea la ceea ce se numeşte „e-money” (monedă
electronică deplină), care ar permite guvernului să practice dobânzi negative la
datoria publică şi, de aceea, s-ar bucura cu siguranţă de un puternic sprijin din
partea statului. Sau, ar putea fi instaurat regimul cunoscut sub denumirea de Free
banking, care nu implică existenţa băncii centrale. În fine, politica fiscală ar putea
evolua, devenind mai receptivă la ciclul economic: controlul asupra impozitelor pe
salarii, de exemplu, ar putea fi transferat băncii centrale, ceea ce i-ar permite
acesteia din urmă să sporească oferta de monedă (helicopter drop of money –
M. Friedman); cotele de impozitare a salariilor ar putea fi indexate în funcţie de
rata şomajului sau de alte variabile economice ş.a.m.d.
Însă, în pofida numeroaselor „erezii” pe care s-au arătat dispuşi să le accepte
de la izbucnirea crizei, responsabilii cu politica monetară nu par pregătiţi să
recunoască adevărul neplăcut că, în absenţa unei inflaţii relativ ridicate, economiile
dezvoltate vor continua să suporte enormele costuri ale insuficienţei cererii,
producţiei şi ocupării forţei de muncă. Şi nu este deloc surprinzător că ezită să
recunoască acest adevăr dur. Căci, chiar şi conducătorii băncilor centrale, care nu
sunt supuşi în mod direct constrângerilor ciclului electoral, sunt descurajaţi de
gândul că creşterea inflaţiei sau dobânzile negative stârnesc antipatia publicului, în
special a salariaţilor cu vechime în muncă şi a creditorilor, care se numără printre
cele mai puternice grupuri de influenţă în societăţile bogate şi democratice actuale.
Este un adevăr incomod că tocmai lumea relativ bogată şi influentă este cea care
doreşte cel mai mult să-şi conserve nivelul de trai.
Însă, rolul băncii centrale nu este să spună publicului ce acesta doreşte să
audă. Funcţia sa principală este să reducă şomajul, fără a provoca o inflaţie prea
mare. Prin urmare, ea este îndreptăţită şi obligată să provoace o anumită inflaţie
atunci când – aşa cum pare că este cazul în prezent – există o bună ocazie de
diminuare a şomajului.
223
VI. CADRUL INSTITUŢIONAL AL POLITICII MONETARE:
REGULI VERSUS DISCREŢIONARISM
1. DEZBATEREA DINTRE „ŞCOALA CIRCULAŢIEI”

(CURRENCY SCHOOL) ŞI „ŞCOALA BANCARĂ” (BANKING SCHOOL)
Îndeplinirea sarcinilor macro şi microeconomice care revin băncii centrale

necesită un cadru instituţional adecvat. Din punct de vedere formal, aceast cadru
este constituit de legea de organizare şi funcţionare a băncii centrale.
Punctul de pornire în analiza bazei instituţionale optime a politicii monetare
este tradiţionala dezbatere „reguli versus discreţionarism”. Această dezbatere îşi
are originile în celebra controversă care a avut loc la începutul secolului XIX, în
Anglia, între adepţii „şcolii circulaţiei” (Currency School) şi cei ai „şcolii bancare”
(Banking School). Discuţiile respective au prilejuit clarificarea nu numai a unor
probleme monetare specifice epocii respective, referitoare în principal la natura şi
mecanismul de emisiune al bancnotelor, ci şi formularea unor principii monetare
generale, cum ar fi cele care explică motivele pentru care este necesar ca banca
centrală să poată decide şi acţiona fără nici un fel de control din afară, ori,
dimpotivă, impun ca în legea de organizare şi funcţionare a băncii centrale să se
prevadă anumite „reguli” procedurale (în sens de ghid de acţiune), care să confere
procesului de adoptare a deciziilor de către banca centrală un caracter mai mult sau
mai puţin automat. De aceea, mişcarea de idei din a doua jumătate a secolului XIX
îşi menţine şi în prezent relevanţa.
În concepţia reprezentanţilor „şcolii circulaţiei” (D. Ricardo, H. Thornton,
Lord Overstone, J. McCulloch etc.), emisiunea de bancnote trebuie acoperită
integral în aur, cu excepţia unei anumite cantităţi iniţiale, reprezentând fondul de
rulment al comerţului, care, eventual, poate fi emisă şi fără o asemenea contrapartidă în
aur. Această regulă de organizare a emisiunii monetare reflectă dorinţa susţinătorilor
săi de a asigura creşterea ofertei de monedă într-o manieră compatibilă cu
stabilitatea economică. Spre deosebire de aceştia, reprezentanţii „şcolii bancare”
(T. Tooke, J. Fullarton, J. Stuart Mill etc.) au susţinut că emisiunea monetară
trebuie realizată în funcţie de cerinţele activităţii economice.
În literatura actuală, termenul „regulă” are două accepţiuni, şi anume:
a) reglementare impusă din exterior băncii centrale prin acte normative (de
obicei, prin legea de organizare şi funcţionare), menite să limiteze autonomia
decizională a acestei instituţii;
b) procedeu euristic de natură să faciliteze procesul decizional desfăşurat în
cadrul băncii centrale; în acest din urmă sens, regula reduce complexitatea lumii la
224
un principiu comportamental simplu şi concis; în contrast cu accepţiunea
anterioară, regulile de acest tip sunt, în mod normal, adoptate voluntar de către
conducerea băncii centrale.
2. PRINCIPALELE ARGUMENTE
PENTRU LIMITAREA PUTERII BĂNCII CENTRALE
Un exemplu de reglementare care conferă băncii centrale un mare grad de

independenţă este legea de organizare şi funcţionare a „Sistemului Rezervei
Federale al SUA” (US Federal Reserve Act). Această lege enumeră diverse
obiective macroeconomice, însă lasă organismului de conducere (Board of
Governors) şi comitetului însărcinat cu elaborarea politicii monetare (Federal
Open Market Committee) dreptul de a alege mijloacele ce vor fi utilizate pentru
atingerea obiectivelor respective. Performanţele politicii monetare aplicate în SUA
în perioada 1950–1966 şi 1985–2000 arată limpede că o asemenea politică
discreţionară poate duce la rezultate remarcabile. Spre deosebire de aceasta, în
perioada 2002–2005, Fed a lăsat pieţele financiare americane în euforia creată de
existenţa unui enorm excedent de lichidităţi ieftine – fără a face nicicând mare
lucru pentru a combate acest fenomen.175 Rezultatul a fost că banca centrală a SUA
a alimentat o serie de baloane speculative, mai întâi pe piaţa valorilor mobiliare, iar
apoi pe piaţa locuinţelor. Înşelată de faptul că aceste baloane nu au fost însoţite de
creşterea preţurilor bunurilor şi serviciilor (simptomul uzual al inflaţiei), Fed a
continuat să ducă o politică monetară care, ulterior, s-a dovedit a fi o cauză majoră
a crizei mondiale – fără ca şefii săi să fie conştienţi de acest pericol.
Referitor la argumentele în favoarea adoptării unor „reguli”, trebuie făcută
distincţie între dezbaterea tradiţională, care se bazează pe presupunerea că
decidenţii publici sunt incompetenţi sau neinteresaţi de creşterea bunăstării sociale
şi dezbaterile recente, bazate pe teoria jocurilor, care arată că necesitatea unor
reguli derivă din comportamentul raţional al agenţilor economici.
Argumentele tradiţionale în favoarea instituirii unor reguli monetare au fost
sintetizate de economistul american H. Simons176 şi de economistul german
W. Eucken177. Potrivit acestora, o legislaţie care lasă mână liberă responsabililor cu
politica monetară conferă conducătorilor băncii centrale o putere mai mare decât
cea care se justifică în mod normal într-o democraţie. Însă, lipsa de cunoştinţe,
slăbiciunea în faţa grupurilor de interese şi a opiniei publice, teoriile greşite etc.,
pot influenţa judecăţile acestor responsabili, dovedindu-se obstacole majore în
calea realizării sarcinilor ce le-au fost încredinţate. De aceea, mai ales în prezent,
există un risc serios ca legislaţia monetară insuficient structurată să fie aplicată în
mod abuziv şi să ducă la inflaţie şi instabilitate financiară.
175
Krugman P., Întoarcerea economiei declinului şi criza din 2008, ed. cit., p. 163.
176
Simons H., Rules versus Authorities in Monetary Policy, Journal of Political Economy, 44,
1, 1936, p. 1–30.
177
Eucken W., Grundsätze der Wirtschaftspolitik, ed. a 6-a, Tübingen, Mohr Siebeck, 1990,
(prima ed. 1952).
225
Această poziţie se bazează pe două importante presupuneri cu privire la
banca centrală. Asumpţiile respective nu sunt formulate întotdeauna în mod
explicit, însă sunt esenţiale pentru această modalitate tradiţională de justificare a
necesităţii instituirii unor reguli monetare.178
În primul rând, se presupune că, din diverse morive, banca centrală ar putea
să nu utilizeze marja de autonomie de care se bucură pentru a realiza într-o manieră
satisfăcătoare obiectivele macroeconomice pe care le doreşte societatea.179
În al doilea rând, chiar dacă se consideră că banca centrală este în măsură să
gestioneze în mod perfect economia, nu este de aşteptat, în principiu, ca deciziile
sale să fie luate ţinând seama de bunăstarea întregii economii. Cu alte cuvinte, nu
se poate presupune în mod automat că banca centrală este un „despot luminat”.
Dimpotrivă, se poate arăta cu ajutorul a numeroase fapte oferite de istoria monetară
mai veche sau mai nouă că deciziile de politică monetară sunt luate mai degrabă în
favoarea unor grupuri de interese aflate într-o poziţie mai bună decât altele pentru a
influenţa procesul de concepere şi aplicare a politicii monetare. Este vorba, aşadar,
despre justificarea instituirii de reguli pe considerente de natură politico-economică.
Admiţînd acest mod tradiţional de justificare a adoptării unor reguli stricte,
este evident că dispozitivul instituţional respectiv trebuie să îndeplinească anumite
condiţii fundamentale.
Astfel, este necesar ca regula să fie simplă. În cazul în care este transpusă în
texte legale, această regulă trebuie să fie suficient de clară pentru a putea fi uşor
înţeleasă de legislatori şi – în caz de încălcare – de judecători.
De asemenea, regula trebuie să fie stabilă; cu alte cuvinte, regula trebuie astfel
formulată încît să fie valabilă o perioadă de timp mai îndelungată. Modificările
frecvente ale legislaţiei ar consuma inutil timpul de lucru al parlamentului şi s-ar
putea ca amendamentele necesare să nu fie făcute la momentul potrivit.
În fine, incertitudinea cu privire la procesul de transmisie impune ca regula să
fie flexibilă, astfel încât să permită absorbţia diverselor genuri de şocuri.
2.1. Caracterul limitat al cunoştinţelor despre procesul de transmisie
Capacitatea băncii centrale de a controla desfăşurarea procesului economic în

concordanţă cu obiectivul sau cu obiectivele sale finale a constituit în cursul
timpului subiectul a numeroase analize. În acest sens, poate fi menţionată, de
exemplu, influenta lucrare privind istoria monetară a SUA, elaborată de
M. Friedman şi A. Schwartz180, după care posibilităţile băncii centrale de a realiza
o reglare fină (fine tuning) a economiei sunt reduse.
Caracterul limitat al cunoştinţele teoretice cu privire la mecanismul de
transmisie nu constituie însă un argument convingător pentru instituirea unor reguli
de natură să restrângă marja de manevră a băncii centrale. Dimpotrivă, insuficienţa
cunoştinţelor cu privire la structura procesului de transmisie şi variabilitatea
178
Blinder A., The Rules-versus-Discretion Debate in the Light of Recent Experience, ed. cit.,
p. 400.
179
Friedman M., The Role of Monetary Policy, ed. cit., p.15.
180
Friedman M., Schwartz A., A Monetary History of the United States: 1867–1960, ed. cit.
226
decalajelor cu care se manifestă efectele respective învederează dificultatea
prescrierii şi respectării unor reguli precise. Mai mult decât atât, dacă banca
centrală este conştientă de dificultăţile cu care se confruntă în gestionarea pe
termen scurt a economiei, ea va încerca să evite măsurile susceptibile să destabilizeze
economia. Cu alte cuvinte, dacă, într-adevăr, există reguli eficiente, banca centrală
însăşi este puternic motivată să adopte voluntar asemenea reguli. Căci, spre
deosebire de regulile codificate legal, regulile facultative pot fi suspendate în
situaţia în care economia se confruntă cu şocuri complet neprevăzute.
În ceea ce priveşte riscul de incompetenţă a cadrelor de conducere, se
constată că majoritatea băncilor centrale au un număr relativ mare de organisme de
decizie (consiliu de administraţie; comitet de politică monetară; direcţii de
specialitate etc.). În modul acesta, se realizează o anumită diviziune a muncii, ceea
ce diminuează riscul ca în fruntea băncii centrale să fie numite persoane
necalificate.
2.2. Problema delegării în politica monetară
Cu toate aceste precauţii şi chiar şi în cazul în care personalul băncii centrale

este foarte calificat, nu se poate presupune a priori că funcţionarii respectivi
acţionează întotdeauna exclusiv în sensul realizării obiectivelor oficiale ale
instituţiei lor. Căci, aceşti funcţionari sunt birocraţi, iar, ca orice birocraţi, pot
urmări realizarea propriului lor interes personal, nu bunăstarea socială. De
exemplu, este uşor de imaginat situaţia în care banca centrală aplică o politică
monetară expansionistă în preajma alegerilor parlamentare, pentru a spori, prin
stimularea temporară a activităţii economice, şansele actualului guvern de a fi
reales. Această conduită duce însă în mod inevitabil la intensificarea anticipaţiilor
inflaţioniste şi, deci, la periclitarea realizării obiectivului stabilităţii preţurilor. În
prezent, pericolele de acest gen la adresa stabilităţii economice sunt intens discutate
mai ales în literatura consacrată problematicii „ciclului politico-economic.”181
În aceste condiţii, impunerea unor reguli stricte pentru politica monetară are
avantajul că protejează banca centrală de presiunile din exterior. Pe de altă parte,
este discutabil însă dacă responsabilii cu deciziile de politică monetară trebuie
lipsiţi de orice putere, având în vedere faptul că numite reguli de ghidaj automatist
pot să împiedice autorităţile să răspundă flexibil la şocurile care apar în economie.
În literatura actuală, esenţa logică a acestei situaţii este studiată cu ajutorul
amintitei teorii a delegării (Agency Theory).182 În cazul particular al relaţiei dintre
societate şi banca centrală, mandantul (principalul) este societatea (parlamentul), al
cărei interes este ca, pe termen lung, inflaţia să fie mică şi, deci, să existe stabilitate
economică. Mandatarul (agentul) este banca centrală, căreia societatea îi încredinţează,
prin statut, realizarea obiectivelor amintite.183 Prin expertiza şi contactele sale
181
De exemplu, Nordhaus N., The Political Business Cycle, ed.cit.
182
A se vedea cap. III§1.1.2 supra.
183
Fratianni M., Huang H., Central Bank Independence and Optimal Conservativeness,
Indiana University of Graduate School Business Working Papers in Economics, 92–032, Bloomington,
Ind., 1992.
227
directe cu băncile comerciale şi cu pieţele financiare, banca centrală are acces la o
serie de informaţii privilegiate (informare asimetrică), ceea ce îi permite, cel puţin
într-o anumită măsură, să urmărească şi alte obiective decât cele care îi sunt
încredinţate în mod formal.
Literatura consacrată managementului afacerilor arată că funcţionarea acestui
tip de relaţii nu implică deposedarea mandatarului (agentului) de orice putere
decizională, ori supunerea acestuia unor reguli foarte rigide. Dimpotrivă, în cazul
intreprinderilor, prescrierea unor reguli obligatorii pentru toate deciziile de afaceri
importante este de natură să facă aceste unităţi economice necompetitive încă din
start. Ca urmare, se constată că, în mod normal, aranjamentele contractuale de acest
gen sunt concepute astfel încât stimulentele prevăzute pentru „agent” să-l determine să
utilizeze autonomia de care dispune pentru a acţiona în scopul satisfacerii
intereselor „principalului”. Iar dacă pot fi găsite asemenea mecanisme, relaţiile de
delegare sunt preferabile în raport cu instituirea unor reguli rigide, deoarece permit
„agentului” să reacţioneze flexibil în situaţia în care apar şocuri neprevăzute.
Un asemenea sistem de stimulente poate fi introdus şi în relaţiile dintre
societate şi banca centrală. Principalele mijloace folosite în acest scop sunt legea de
organizare şi funcţionare a băncii centrale şi încheierea cu această instituţie a unor
„contracte de performanţă”.184
În concluzie, prin prisma condiţiilor actuale, argumentele tradiţionale pentru
limitarea autonomiei băncii centrale prin reguli stricte nu sunt foarte convingătoare.
3. REGULI IMPUSE BĂNCII CENTRALE DIN EXTERIOR
Ideea că limitarea autonomiei băncii centrale nu constituie un remediu

universal este întărită de faptul că există foarte puţine cazuri concrete de reguli
stricte de politică monetară impuse din exteriorul acestei instituţii.
Astfel, după cum am arătat, la nivelul obiectivelor finale, principalul obiectiv
al politicii monetare este considerat în numeroase ţări stabilitatea preţurilor. Ca
urmare, în multe cazuri, legea de organizare şi funcţionare a băncii centrale
prevede în mod explicit caracterul prioritar al acestui obiectiv. Cu toate acestea, nu
există nici un exemplu de asemenea lege care să definească o valoare ţintă pentru
un indice de preţuri concret şi pentru o perioadă de referinţă concretă. De fapt,
după cum am arătat în cap. V supra, instituirea unei reguli stricte în materie de
evoluţie a preţurilor nici nu este recomandabilă. De aceea, se poate spune că regula
stabilităţii preţurilor instituită prin „constituţia” băncii centrale nu constituie o
modalitate foarte strictă de limitare a marjei de manevră a autorităţii monetare.
La nivelul obiectivelor intermediare, regula poate fi definită sub forma unor
ţinte referitoare la agregatele monetare sau la cursul de schimb. După cum am
arătat, în deceniile şase–şapte ale secolului trecut, economiştii din şcoala
monetaristă au pledat pentru ţintirea strictă a agregatelor monetare. Cu toate
acestea, în nici o ţară din lume nu a fost adoptată o lege a băncii centrale care să
oblige instituţia respectivă să urmărească realizarea unei anumite valori a unui
184
A se vedea cap. VII§4.2 infra.
228
agregat monetar oarecare. Principala cauză a acestui mod de a proceda este că o
asemenea reglementare ar fi în contradicţie cu procesul de inovare financiară, care
modifică în permanenţă cererea de monedă, impunând, deci, reformularea
frecventă a ţintelor privind agregatele monetare.185
Totuşi, ideea că o regulă strictă impusă băncii centrale din exterior devine
superfluă în condiţiile procesului de inovare financiară nu este valabilă în cazul în
care obiectivul se referă la cursul de schimb. Într-adevăr, în aceast caz, există mai
multe exemple istorice de reguli impuse din exterior băncii centrale.
Astfel, un exemplu bine cunoscut este sistemul monetar aur-monede (Gold
Standard), care a fost adoptat în majoritatea ţărilor dezvoltate ale lumii în perioada
1876–1914. Într-adevăr, o caracteristică importantă a acestui sistem este stabilirea
cursurilor de schimb pe baza conţinuturilor metalice ale diverselor unităţi monetare
naţionale (parităţi metalice, mai precis, parităţi-aur), care nu se modifică decât la
perioade de timp relativ lungi şi care nu se pot abate de la parităţile metalice
respective decât în limite foarte strânse, definite de aşa-numitele „puncte ale
aurului” (Gold Points).186 În acest sistem, legislaţia monetară impune, aşadar,
regula cursurilor de schimb fixe.
Un alt exemplu este sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods
(1946–1973), care s-a bazat pe cursuri fixe, dar ajustabile.187 Astfel, acordul de la
Bretton Woods a prevăzut obligaţia statelor membre de a stabili cursurile de
schimb oficiale pe baza parităţilor metalice (conţinuturilor în aur) şi de a menţine
nemodificate aceste parităţi o perioadă de timp mai lungă. Autorităţile naţionale
puteau face doar mici ajustări ale parităţilor metalice, în timp ce pentru ajustări mai
ample era necesar acordul FMI.
Al treilea exemplu este „Sistemul Monetar European I” (1979–1998), în care
cursurile de schimb au fost stabilite de miniştrii de finanţe ai ţărilor participante.188
Ca urmare, băncile centrale trebuiau să-şi ajusteze politica monetară astfel încât să
realizeze nivelele de curs respective. Cu toate acestea, în anii ’80, cursurile de
schimb ale monedelor ţărilor participante au fost frecvent ajustate, ceea ce
înseamnă că regula respectivă nu a fost respectată foarte riguros.189 În momentul
creerii UEM, „Sistemul Monetar European I” a fost înlocuit cu „Sistemul Monetar
European II” (ERM II), care se bazează exclusiv pe euro şi admite o abatere de
15% în jurul unui curs de schimb iniţial între moneda naţională şi euro. Participarea
la ERM II cel puţin doi ani constituie o etapă prealabilă obligatorie pentru ţările UE
care urmează să adopte euro.
În fine, al patrulea exemplu este regimul cunoscut sub denumirea de „consiliu
monetar” (Currency Board).190 În acest caz, banca centrală este obligată prin lege
185
Bernholz P., The Implementation and Maintenance of a Monetary Constitution, Cato
Journal, 6(2), 1986, p. 477–511.
186
Cerna S., Economie monetară, ed. cit., p. 65.
187
Idem p. 76–92.
188
Idem p. 105.
189
Cerna S., ş.a., Economie monetară şi financiară internaţională, ed. cit., p. 111.
190
În prezent, consiliu monetar (Currency Board) există în Hong Kong, Argentina, Lituania,
Bulgaria şi Bosnia-Herţegovina.
229
să menţină un curs de schimb fix între moneda naţională şi o „monedă ancoră”.191
În scopul asigurării credibilităţii angajamentului de a menţine cursul de schimb la
nivelul fixat, regimul respectiv impune – la fel ca sistemul aur-monede – ca baza
monetară să fie integral acoperită cu rezerva valutară.192 În modul acesta, regula
referitoare la un anumit obiectiv intermediar (cursul de schimb) este extinsă pentru
a deveni o regulă cu privire la intrumentele politicii monetare.
Regulile privind cursurile de schimb au fost practicate în multe ţări şi
perioade de timp, însă au dus în multe cazuri la crize monetare, din cauza rigidităţii
obiectivelor referitoare la cursurile de schimb.193
În ceea ce priveşte regulile impuse din exterior la nivelul obiectivelor
operaţionale (baza monetară şi rata dobânzii de piaţa monetară), nu există exemple
istorice cunoscute. Este adevărat că există o regulă, numită „regula Taylor”, care se
foloseşte ca modalitate de ghidare a ratei dobânzii de pe piaţa monetară, însă
includerea sa ca obligaţie legală în „constituţia” băncii centrale este extrem de
problematică.194
O modalitate foarte riguroasă de a formula o regulă de politică monetară
constă în impunerea unor specificaţii exogene pentru anumite posturi din bilanţul
băncii centrale, ceea ce limitează sau exclude folosirea anumitor instrumente de
politică monetară.
Astfel, o formulă frecvent întâlnită este interdicţia ca banca centrală să acorde
credite sectorului guvernamental (element de activ în bilanţul băncii centrale). În
ţările membre UE, de exemplu, această restricţie se prezintă sub forma interzicerii
prin „Tratat...” a creditelor descoperit de cont (overdraft) sau a altor tipuri de
credite acordate guvernelor, instituţiilor publice, organelor comunitare etc.195
O altă formulă este amintitul consiliu monetar (Currency Board), care
stipulează acoperirea integrală a bazei monetare (element de pasiv în bilanţul
băncii centrale) cu rezerva valutară (element de activ). În modul acesta, banca
centrală este împiedicată – direct sau indirect – să acorde anumite genuri de credite
agenţilor economici autohtoni şi, deci, să utilizeze anumite instrumente de politică
monetară tradiţionale. Modificarea „bazei monetare” (cantităţii de monedă primară)
este posibilă doar în măsura în care balanţa de plăţi curente a ţării respective
înregistrează un excedent. Cu alte cuvinte, oferta de monedă este strâns legată de
variaţiile poziţiei balanţei de plăţi.
În dezbaterile actuale cu privire la politica monetară, argumentele tradiţionale
pentru adoptarea unor reguli şi-au pierdut importanţa. După cum vom arăta în cap.
VII infra, problema stabilirii limitelor puterii băncii centrale este soluţionată în
prezent prin conceperea adecvată a legii sale de organizare şi funcţionare. De
asemenea, având în vedere caracterul limitat al cunoştinţelor cu privire la procesul
191
Pentru o prezentare mai amplă a caracteristicilor acestui regim, a se vedea: Croitoru L.,
Dăianu D., Ar putea fi Consiliul Monetar o soluţie pentru România?, Caiete de studii BNR, 8, 1999.
192
Walters A., Hanke S., Currency Boards, în: Eatwell J., Milgate M., Newman P., (eds.), The
New Palgrave Dictionary of Economics, Vol. I, ed. cit., p. 558–561.
193
194
195
Tratatul de instituire a unei Constituţii pentru Europa, art. III-181, alin. 1.
230
de transmisie, unele bănci centrale au adoptat în mod voluntar anumite reguli simple şi
robuste, care au avantajul că nu sunt perturbate de apariţia unor şocuri neprevăzute.
În aceste condiţii, singurul exemplu actual de regulă impusă în mod strict
băncii centrale din exterior este consiliul monetar (Currency Board). Acest regim
este considerat o soluţie tranzitorie pentru ţările în care credibilitatea politicii
monetare este atât de scăzută, încât se impune asumarea costurilor unui mecanism
extrem de rigid.
4. INCOERENŢA TEMPORALĂ CA ARGUMENT

PENTRU ADOPTAREA UNOR REGULI
Un argument aparent nou în favoarea adoptării unor reguli monetare a fost

dezvoltat în anii ’80. Acest argument se bazează pe amintitul concept de „incoerenţă
temporală”196, care este valabil şi în cazul strategiilor de politică monetară optime.
Elucidarea fenomenului desemnat cu ajutorul acestui concept a avut un rol
important în stimularea dezbaterilor care au avut loc în perioada amintită în teoria
monetară.197 În prezent, unii economişti se îndoiesc însă de meritele şi
productivitatea ştiinţifică a acestei intense dezbateri.
Principala idee exprimată în aceste discuţii relativ recente cu privire la
subiectul „reguli versus discreţionarism” este că regulile sunt totuşi preferabile,
chiar dacă, în anumite împrejurări, aplicarea lor strictă este imposibilă. Aceasta,
deoarece se presupune că:
1) Banca centrală este perfect capabilă să gestioneze economia (nivelul
preţurilor şi venitul naţional), ceea ce înseamnă că se face abstracţie de problemele
decalajului cu care acţionează politica monetară.
2) Deciziile băncii centrale sunt luate exclusiv în funcţie de criteriul
maximizării bunăstării sociale; altfel spus, responsabilii cu conceperea şi aplicarea
politicii monetare sunt „despoţi luminaţi”.198
În acest context, nu se aduc, de fapt, argumente noi pentru adoptarea unor
reguli de politică monetară. Totuşi, unii autori susţin că este recomandabil ca şi în
cazul unei politici monetare discreţionare să se stabilească anumite reguli pentru
autorităţile monetare. Căci, în modul acesta, autorităţile devin mai conştiente de
necesitatea de a servi în mod consecvent interesul public.199
Această surprinzătoare concluzie se datorează în principal amintitului
fenomen de „incoerenţă temporală”. După cum am arătat, în general, strategiile se
zic „temporal incoerente”, dacă acestea sunt optime în momentul de timp t0, însă nu
196
A se vedea cap. III§1.3.3 supra.
197
Blackburn K., Christensen M., Monetary Policy and Policy Credibility: Theorie and
Evidence, Journal of Economic Literature, 27 (1), 1989, p. 1–45.
198
Această modalitate de tratare este cunoscută sub denumirea de „abordarea prin prisma
bunăstării sociale” (Social Welfare Approach). (Cukierman A., Central Bank Behavior and Credibility:
Some Recent Theoretical Developments, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 68, 5, 1986, p. 6).
199
Blinder A., The Rules-versus-Discretion Debate in the Light of Recent Experience, ed. cit.,
p. 401.
231
mai sunt optime în momentul de timp t1. Acest fenomen se manifestă inclusiv în
politica monetară, alimentând reanimarea actuală a vechii dezbateri „reguli versus
discreţionarism”.
De exemplu, să presupunem că banca centrală îşi propune să atingă două
obiective: stabilitatea preţurilor şi ocuparea deplină a mâinii de lucru (eliminarea
şomajului). După cum am arătat, pe termen scurt, aceste două obiective pot fi
realizate printr-o politică monetară care crează un efect de surpriză, ceea ce
presupune inter alia că nu există un angajament oficial al autorităţilor monetare de
a atinge obiectivul anunţat în materie de inflaţie.
În practică, în măsura în care banca centrală acordă o anumită importanţă
realizării unei rate a şomajului mai mică decât rata naturală, ea va fi tentată să se
abată de la obiectivul anunţat în materie de preţuri. Or, conduita amintită este
observată de agenţii economici, care constată mai devreme sau mai târziu
modificarea în timp a priorităţilor băncii centrale, precum şi faptul că opţiunile sale
într-un anumit moment sunt în contradicţie cu opţiunile dintr-un alt moment.
Această constatare dă naştere unei confruntări între autorităţile monetare şi
indivizii privaţi, ceea ce face ca politica în materie de inflaţie şi anticipaţiile
agenţiilor economici privind inflaţia să dobândească forma unui joc necooperativ.
În logica acestui tip de joc, pentru a nu fi surprinşi pe picior greşit, agenţii
economici îşi aliniază în permanenţă anticipaţiile cu privire la rata inflaţiei la
nivelul ratei inflaţiei stabilit de banca centrală. Aceasta din urmă este nevoită, la
rândul său, să ratifice anticipaţiile respective, pentru a nu crea o surpriză malignă
prin prisma ratei şomajului. În modul acesta, nivelul de echilibru al ratei inflaţiei
devine un nivel de echilibru de tip Nash, care se stabileşte la valori ale variabilelor
implicate (rata inflaţiei şi rata şomajului) mai mari decât valorile de echilibru al
jocului cooperativ aferent.
Rezultă că jocul necooperativ are, pe ansamblu, un efect inflaţionist şi nu
aduce nici un folos prin prisma ocupării mâinii de lucru. Cauza este că, în condiţiile
arătate, efectele surprizei dispar destul de repede.
Fenomenul descris mai sus a fost introdus în recenta dezbatere „reguli versus
discreţionism” în principal prin lucrările lui R. Barro şi D. Gordon.200
5. MODELUL BARRO-GORDON
Avantajele pe care le prezintă – în condiţii ideale – regulile faţă de politica

discreţionară pot fi demonstrate cu ajutorul modelului construit de R. Barro şi
D. Gordon (MBG). Acest model reflectă interacţiunea complexă dintre deciziile
băncii centrale şi cele ale sectorului privat al economiei, evidenţiind implicaţiile pe
care caracteristicile formale ale jocului respectiv le au în planul politicii monetare.
200
Barro R., Gordon D., A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model,
Journal of Political Economy, 91 (4), 1983, p. 589–610 ; Rules, Discretion and Reputation in a Model
of Monetary Policy, Journal of Monetary Economics, 12, 1, 1983.
232
5.1. Elementele modelului
Modelul presupune că banca centrală este perfect capabilă să gestioneze

procesul economic şi că deciziile sale sunt luate exclusiv în funcţie de criteriul
bunăstării sociale. Acest criteriu este presupus a fi în concordanţă cu preferinţele
indivizilor care compun societatea respectivă, în sensul că aceştia urmăresc
creşterea propriei lor bunăstări individuale, ca parte a bunăstării sociale. În acest
joc, indivizii privaţi au un sigur parametru acţional, şi anume anticipaţiile pe care le
fac cu privire la inflaţie.
În aceste condiţii, modelul conţine un fenomen de incoerenţă temporală,
produs de faptul agenţii privaţi trebuie să-şi formeze şi să-şi dezvăluie anticipaţiile
cu privire la inflaţie într-o fază timpurie a jocului, menţinându-şi apoi neschimbate
anticipaţiile până la sfârşitul jocului, în timp ce banca centrală este complet liberă
să-şi schimbe în orice moment atât anticipaţiile, cât şi strategia.
Din punct de vedere economic, acest blocaj comportamental, manifestat în
cazul agenţilor privaţi, este determinat, în principal, de faptul că, în mod normal,
contractele colective de muncă se încheie pe o durată de unul sau mai mulţi ani,
ceea ce face ca salariile nominale să fie negociate pe baza anticipaţiilor privind
inflaţia care predomină în momentul semnării contractelor. În scopul influenţării
anticipaţiilor cu privire la inflaţie, banca centrală anunţă în momentul t0 (înainte ca
anticipaţiile cu privire la inflaţie să se fi format) o strategie care este optimă pentru
ea în momentul respectiv, dar pe care nu este obligată să o menţină, după ce
persoanele individuale şi-au asumat deja anumite obligaţii prin diverse contracte
(momentul t1). Incoerenţa temporală apare, aşadar, deoarece strategia (optimă)
anunţată de banca centrală în momentul t0 nu mai este optimă pentru ea în
momentul t1.
Elementele esenţiale ale modelului sunt funcţia bunăstării sociale, considerată
funcţie-obiectiv atât a băncii centrale, cât şi a persoanelor private, precum şi
anticipaţiile privind inflaţia, care constituie restricţii în cadrul cărora funcţia
obiectiv este minimizată.
Funcţia bunăstării sociale cu care operează MBG este asemănătoare cu
ecuaţia (46) din capitolul V§1.2 supra:
[
Z = b(U − U * ) + π 2
2
] (53)
unde:
b>o
Se observă că funcţia bunăstării sociale este formulată ca o funcţie de cost

(adică reducerea bunăstării sociale). Costurile sociale pe care le exprimă această
funcţie au două cauze:
O primă cauză este faptul că rata actuală a şomajului, U, se abate de la ţinta
privind rata şomajului, U*. Această abatere generează costuri sociale indiferent
dacă deviaţia respectivă este pozitivă sau negativă, motiv pentru care, în relaţia (53),
este luată în considerare la pătrat. În cazul în care rata şomajului este mare, abaterea
233
determină reducerea sensibilă a bunăstării sociale. Scăderea ratei şomajului se
poate face însă doar cu preţul unor greşeli de anticipare, pe care persoanele private
le evaluează, de asemenea, în mod negativ.201 Ridicarea la pătrat a abaterilor
incluse în funcţia bunăstării sociale mai presupune că deviaţiile mai mici sunt
preferabile comparativ cu deviaţiile mai mari.
A doua cauză a costurilor sociale (reducerii bunăstării sociale) este faptul că
rata actuală a inflaţiei, π , se abate de ţinta privind rata inflaţiei, π * (presupusă
egală cu zero). Similar, se consideră că deviaţiile pozitive şi negative sunt la fel de
nefaste din punct de vedere al bunăstării sociale. Astfel, o rată a inflaţiei pozitivă
are efectele descrise în cap. V §2.1 supra. O rată a inflaţiei negativă (deflaţie)
determină, de asemenea, anumite costuri sociale, deoarece şi în acest caz listele de
preţuri, etichetele produselor etc., trebuie periodic modificate (menu costs). Rezultă
că, în ambele cazuri, anticiparea incorectă a inflaţiei produce distorsiuni în procesul
de alocare a resurselor. În ultimă instanţă, aceste costuri sociale sunt generate de
ceea ce se numeşte „nenegativitatea ratei dobânzii nominale”202; expresia lor
manifestă este abaterea ratei şomajului observate de la rata şomajului naturală.
Bunăstarea socială este maximă (costurile sociale sunt minime) în cazul în
care nici unul cele două tipuri de deviaţii menţionate nu există. Altfel spus, într-o
lume ideală, costurile sociale sunt egale cu zero. În lumea reală, există însă atât
abateri de la ţinta privind rata şomajului, (U–U*), cât şi abateri, ( π − 0 ), ale ratei
inflaţiei de la situaţia ideală (absenţa inflaţiei, π = 0 ), iar ambele genuri de deviaţii
provoacă costuri sociale. Mărimea acestor costuri sociale depinde de ponderile
celor două obiective, adică de mărimea abaterii factorului b de la unitate. Dacă b
este mare ( b ≈ 1 ), înseamnă că banca centrală şi agenţii economici acordă
prioritate obiectivului privind rata şomajului; dacă b este mic ( b ≈ 0 ), banca
centrală şi agenţii economici acordă importanţă stabilităţii preţurilor.
Funcţia costurilor sociale, definită anterior, poate fi reprezentată grafic sub
forma unor curbe de indiferenţă (figura 27). După cum se observă din această
figură, originea axelor de coordonate se află în punctul în care ambele ţinte sunt
atinse ( π = 0 şi U = U*), ceea ce permite reprezentarea abaterilor de la ţinte sub
formă de distanţe măsurate pe axele de coordonate. În aceste condiţii, curbele de
indiferenţă ale costurilor sociale au forma unor elipse al căror centru se află în
punctul de coordonate (0, U*). Aceste curbe arată că pe măsură ce creşte distanţa
faţă de origine (creşte mărimea abaterilor de la obiectivele stabilite), mărimea
costurilor sociale creşte. Totuşi, din motive evidente, interes din punct de vedere
economic prezintă doar cazul în care abaterile pozitive de la ţinta privind rata
201
Anticipaţiile nu sunt incluse în funcţia bunăstării sociale cu care operează varianta iniţială a
MBG. Există însă şi lucrări ulterioare în care se ţine seama în mod explicit de evaluarea negativă de
către persoanele private a erorilor de anticipare (De exemplu, Cukierman A., Central Bank Behavior
and Credibility: Some Recent Theoretical Developments, ed. cit., p. 6).
202
Referitor la proprietatea ratei dobânzii nominale de a nu putea fi mai mică decât zero,
J. Tobin spune plastic că aceasta nu poate să coboare sub „parter”. (Tobin J., Panel Discusion, în:
Fuhrer J., (ed.), Goals, Guidelines and Constraints facing Monetary Policymakers, Boston, Federal
Reserve Bank of Boston Conference Volume, 1995, p. 236).
234
inflaţiei sunt însoţite de abateri pozitive de la nivelul dorit al ratei şomajului. De
aceea, în figura 27, este reprezentat doar acest caz.
Prioritate acordată obiectivului Prioritate acordată obiectivului

referitor la rata şomajului stabilităţii preţurilor
(b ≈ 1) (b ≈ 0)
Figura 27. Funcţia costurilor sociale în modelul Barro-Gordon.
Concavitatea curbelor de indiferenţă se explică prin faptul că banca centrală

(şi agenţii economici) relevă o mai mare preferinţă pentru reducerea ratei şomajului –
chiar şi cu „preţul” unei creşteri a ratei inflaţiei –, decât pentru reducerea ratei
inflaţiei. Acest fapt, susceptibil a fi observat empiric, este luat în considerare prin
însăşi forma funcţiei obiectiv, în care factorul de ponderare b determină
excentricitatea elipsei. Astfel, cu cât banca centrală (şi agenţii economici) acordă
mai mare importanţă abaterilor de la ţinta referitoare la rata şomajului, cu atât
reducerea ratei şomajului, însoţită, este adevărat, de inflaţie, ocazionează o
pierderea de bunăstare mai mare. În figura 27, o valoare mai mare a lui b se reflectă
printr-o distanţă mai mică faţă de origine a punctului de intersecţie a curbelor de
indiferenţă cu abscisa.203
Restricţiile procesului de decizie al băncii centrale sunt reprezentate în MBG
printr-o curbă Phillips modificată.204 Conform acestei curbe, rata şomajului actuală,
U, se abate de la rata şomajului naturală, U*, dacă şi numai dacă rata inflaţiei
anticipată, πa, a fost incorect prevăzută de agenţii economici, π ≠ πa. În contextul
MBG, se presupune că ecuaţia (17) din capitolul IV§4.1 infra este o ecuaţie liniară.
Ca urmare, restricţiile sunt de forma:
203
Punctul de intersecţie cu abscisa al unei curbe de indiferenţă eliptice, aferente unui nivel Z
al costurilor în domeniul de definiţie reţinut ca relevant, este U * + Z 0 . Punctul de intersecţie cu
b
ordonata este Z 0 ; acesta nu depinde, deci, de factorul b. Pentru b=1, curbele de indiferenţă sunt
cercuri.
204
După cum am arătat, curba Phillips modificată este o curbă Phillips care reflectă
anticipaţiile. A se vedea: cap. IV§5 supra.
235
U = U n − a (π − π a ) (54)
unde:
a>o
Un element esenţial al MBG este ipoteza că rata şomajului pe care o ţinteşte

banca centrală (şi agenţii economici), U*, este mai mică decât rata naturală, Un. Cu
alte cuvinte, există relaţia:
U ∗ = kU n (55)
unde:
o < k <1
Raţiunea pentru care coeficientul k are o valoare cuprinsă între zero şi unu nu
este însă evidentă. De obicei, se argumentează că rata şomajului naturală nu poate
fi prea mare, deoarece această situaţie ar determina alocarea distorsionată a
factorilor de producţie, ceea ce face ca valoarea respectivă să nu poată constitui un
obiectiv valabil pentru politica monetară. În ceea ce-i priveşte, autorii modelului
discutat aici interpretează coeficientul k drept un „criteriu de eficienţă” al întregii
economii: coeficentul k este mai mic decât unu din cauza unor factori exogeni.205
De exemplu, instituirea unor impozite pe venit sau acordarea unor indemnizaţii de
şomaj modifică atitudinea populaţiei faţă de muncă, ceea ce poate duce la creşterea
numărului indivizilor care acceptă să fie şomeri. Efecte similare asupra procesului
de alocare a factorilor de producţie au celelalte forme de intervenţie a statului pe
piaţa muncii, precum şi impunerea unor salarii excesiv de ridicate de către
sindicate.206 Toţi aceşti factori provoacă distorsiuni în alocarea resurselor şi, deci,
diminuarea eficienţei economice.
O altă ipoteză a MBG este informarea perfectă a jucătorilor. Această
presupunere implică, în primul rând, că agenţii economici ştiu exact dacă banca
centrală urmăreşte sau nu realizarea unei funcţii-obiectiv concordante cu propria
lor funcţie-obiectiv. În al doilea rând, ipoteza amintită înseamnă că se ţine seama
de posibilitatea apariţiei unor şocuri neprevăzute, dar se consideră că banca
centrală controlează perfect nivelul preţurilor, ceea ce se reflectă în model prin
presupunerea că există o corespondenţă perfectă între rata inflaţiei, π , şi rata de
creştere a ofertei de monedă exărimată în termeni nominali, μ . Cu alte cuvinte, se
presupune că există egalitatea:207
205
Barro R., Gordon D., A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model, ed.
cit., p. 593.
206
Canzoneri M., Monetary Policy Games and the Role of Private Information, American
Economic Revew, 75, 5, 1985, p. 1056–1070.
207
Barro R., Gordon D., A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model, ed. cit.,
p. 594; Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy, p. 101.
Deoarece se presupune egalitatea dintre rata inflaţiei şi rata de creştere a ofertei de monedă
exprimată în termeni nominali, în unele variante ale MBG se operează exclusiv cu rata de creştere a
masei monetare (de exemplu, Cukierman A., Central Bank Behavior and Credibility: Some Recent
Theoretical Developments, ed. cit.; Central Bank Strategy, Credibility and Independence, Cambridge,
Mass.: MIT Press, 1992).
236
π =μ (56)
Subliniem că ipoteza controlului perfect al nivelului preţurilor de către banca
centrală este adoptată exclusiv în scopul simplificării.208 Totuşi, ipoteza amintită
are o importantă consecinţă, şi anume faptul că MBG nu face distincţie între o
regulă referitoare la un anumit obiectiv final, π , şi o regulă referitoare la un anumit
obiectiv intermediar, μ .
Introducând relaţiile (54) şi (55) în relaţia (53), se obţine:
{
Z = b[(1 − k )]U n − a (π − π a ) + π 2
2
} (57)
Banca centrală determină rata optimă a inflaţiei prin calcularea derivatei de
ordinul unu a funcţiei Z în raport cu variabila π şi impunerea condiţiei ca această
derivată să fie egală cu zero. În modul acesta, din punct de vedere matematic,
condiţia ca mărimea costurilor să fie minimă este îndeplinită. Astfel, costul social
este minim, dacă este satisfăcută relaţia:
ab(1 − k )U n
π a = Φ (π a )
a 2b
π∗ = +
1+ a b2
1+ a b
2
(58)
Ecuaţia (58) arată că valoarea ratei inflaţiei optime depinde de rata inflaţiei
anticipate, π a . În cazul în care persoanele private anticipează o rată a inflaţiei mai
mare ca zero (πa > 0), banca centrală va urmări realizarea unei rate a inflaţiei a
cărei valoare numerică este şi ea o mărime pozitivă (π > 0). Şi chiar dacă agenţii
economici anticipează o rată a inflaţiei egală cu zero (πa = 0), rata inflaţiei optimă
este tot o mărime pozitivă, (π > 0). Acest rezultat neintuitiv se explică prin
ipotezele amintite: parametrii a şi b sunt consideraţi mărimi pozitive, rata
şomajului naturală, Un, este o mărime pozitivă, iar factorul k este cuprins în
intervalul (0, 1). Ca urmare, primul termen al ecuaţiei (58) este întotdeauna o
mărime pozitivă.
Implicaţia este că, în principiu, încercarea băncii centrale de obţine efecte
pozitive în ceea ce priveşte ocuparea mâinii de lucru prin provocarea unei anumite
inflaţii este întotdeauna justificată.
Un alt element esenţial al MBG este procesul de formare a anticipaţiile
privind inflaţia. În cazul în care se presupune că banca centrală anunţă că urmăreşte
realizarea unei rate a inflaţiei egale cu zero, iar persoanele private consideră că
acest anunţ este credibil, (πa = 0), rata observată a inflaţiei va fi:
ab(1 − k )U n
πs =
1 + a 2b (59)
Problemele pe care le ridică faptul că singura variabilă de politică monetară este considerată
oferta de monedă sunt analizate de M. Neumann (Comparative Study of Seigniorage: Japan and
Germany, Sonderforschungsbereich 303, Rheinische Friedrich-Wilhelms-Universität Discussion
Paper, No. 304, Bonn, 1995).
208
Evidence, ed. cit., p. 11.
237
Deoarece inflaţia optimă este o mărime pozitivă şi mai mare decât rata
inflaţiei anticipată, termenul utilizat în literatură pentru desemnarea acestui tip de
inflaţie este „inflaţie-surpriză”. Introducând rata inflaţiei surpriză, πs, în funcţia
obiectiv (57), se obţine valoarea costului social aferent inflaţiei-surpriză, Zs:
Zs =
b
1+ a b
2
[
(1 − k )U n ]
2
(60(
În condiţii de informare perfectă, se poate admite că agenţii economici
cunosc funcţia-obiectiv a băncii centrale, precum şi faptul că această funcţie se
bazează pe curba Phillips. Ca urmare, presupunând că anticipaţiile agenţilor
economici privind inflaţia se formează în mod raţional, rata inflaţiei prevăzută de
aceştia va fi egală cu rata inflaţiei optimă calculată de banca centrală, πa = π*.
Anunţul băncii centrale că va realiza o rată a inflaţiei egală cu zero nu este, deci,
credibil. În ipoteza că anticipaţiile sunt raţionale, rata inflaţiei optimă este:
π rat = b(1 + a 2 b )[(1 − k )U n ]

2
(61)
Ecuaţia (61) arată că, în cazul în care anticipaţiile agenţilor economici se
formează conform modelului anticipaţiilor raţionale, rata inflaţiei optimă este o
mărime pozitivă. Abaterea nivelului acestei rate faţă de zero este numită
„distorsiune inflaţionistă” (inflation bias).
Se mai observă că respectiva rată a inflaţiei este mai mare decât rata inflaţiei-
surpriză [ecuaţia (59)]. În acest caz, agenţii economici anticipează corect rata
inflaţiei actuale, iar, ca urmare, nu este posibilă reducerea ratei şomajului sub rata
şomajului naturală. Rezultă că atât rata inflaţiei, cât şi rata şomajului (egală cu rata
şomajului naturală) sunt mai mari decât în cazul inflaţiei-surpriză. Ca urmare,
costurile sociale în condiţiile în care anticipaţiile se formează în mod raţional, Zrat,
vor fi şi ele, inevitabil, mai mari:
[
Z rat = b(1 + a 2 b ) (1 − k )U n ]
2
(62)
Conform demonstraţiei lui R. Barro şi D. Gordo, costurile sociale pot fi totuşi
reduse chiar şi în cazul în care anticipaţiile se formează în mod raţional, şi anume
prin supunerea băncii centrale unei reguli stricte cu privire la rata inflaţie, π , şi,
deci, cu privire la rata de creştere a ofertei de monedă nominale, μ . O asemenea
regulă trebuie să prescrie o ţintă de inflaţie egală cu zero:
π reg = 0
(63)
În scopul utilizării sale ca regulă exogenă, această prescripţie trebuie
formulată astfel încât să fie obligatorie. Cu toate că obligaţia de a respecta o
anumită regulă împiedică banca centrală să reducă rata şomajului sub rata naturală,
avantajul acestei strategii este că nu există costurile specifice inflaţiei. Ca urmare,
costurile sociale totale vor fi mai mici chiar decât în cazul în care anticipaţiile se
formaeză în mod raţional:
238
[
Z reg = b (1 − k )U n ]
2
(64)
Comparând cele trei variante, rezultă clar ierahia soluţiilor. Astfel, costurile
sociale sunt mai mari în cazul inflaţiei-surpriză şi mai mici în cazul anticipaţiilor
care se formează în mod raţional; adoptarea unei reguli de politică monetară
constituie calea de mijloc între cele două extreme amintite:
Z s < Z reg < Z rat
(65)
Modelul conduce, aşadar, la concluzia că deşi, în principiu, există argumente
pentru o politică monetară discreţionară, aranjamentul instituţional preferabil este
adoptarea unei reguli monetare exogene. Această concluzie este determinată de
faptul – esenţial în contextul jocului necooperativ desfăşurat între banca centrală şi
agenţii economici – că soluţia optimă (inflaţia–surpriză) nu poate fi realizată. Deoarece
agenţii economici cunosc modelul de optimizare folosit de banca centrală (anticipaţiile
lor sunt raţionale), aceştia ştiu din capul locului că politica monetară va urmări
întotdeauna realizarea unei rate a inflaţiei mai mare ca zero – indiferent dacă rata
inflaţiei pe care ei o anticipează este egală sau mai mare ca zero. Ca urmare, pentru
agenţii economici, strategia adecvată este să prevadă în mod exact rata inflaţiei
(mai mare ca zero) pe care banca centrală o stabileşte ca ţintă cu ajutorul modelului
cu care ea operează. În ceea ce o priveşte, banca centrală presupune şi ea că agenţii
economici anticipează corect această rată: πa = πa= πrat.
Astfel, consecinţa faptului că anticipaţiile se formează în mod raţional este
că, în condiţii de echilibru, rata inflaţiei observată este egală cu rata inflaţiei
anticipată în mod raţional: πa = πrat. Explicaţia rezidă în aceea că, fiind raţionali,
agenţii economici anticipează că strategia dominantă a băncii centrale va fi realizarea
ratei inflaţiei anticipate în mod raţional, πrat. Echilibrul realizat în modul acesta este
un echilibru de tip Nash; semnificaţia sa în cazul precis discutat aici este că orice
alt nivel al ratei inflaţiei determină creşterea costurilor sociale.
Totuşi, dacă, în pofida anticipaţiilor raţionale ale agenţilor economici, banca
centrală ajunge să realizeze un nivel al preţurilor stabil, π = 0, dezinflaţia produsă
în modul acesta va avea şi ea un cost social:
2
[
Z dez = b(1 + a 2 b ) (1 − k )U n ]
2
(66)
Relaţia (66) arată că deşi rata inflaţiei actuale este egală cu rata optimă (zero),
rata inflaţiei este mai mică decât rata anticipată, ceea ce face ca rata şomajului
actuală să fie mai mare decât rata naturală. Fenomenul se explică prin faptul că, la
încheierea contractelor colective de muncă, agenţii economici au avut în vedere o
rată a inflaţiei mai mare ca zero. Ca urmare, în situaţia în care preţurile sunt stabile,
salariile reale sunt mai mari decât s-a intenţionat. Or, având în vedere că durata
contractelor de muncă este dată, această creştere relativă a preţului muncii va duce
la concedieri. Dezinflaţia are, deci, şi ea un anumit cost social, insă acesta este mai
mic decât costul social al inflaţiei. Şi, desigur, acest cost este suportat de alte
categorii de cetăţeni.209
209
Hülsmann J., Deflaţie şi libertate, ed. cit.
239
Soluţiile MBG sunt reprezentate în figura 28.
Figura 28. Soluţiile MBG.
MBG oferă un exemplu tipic de ceea ce se numeşte „dilema prinzonierului”.

După cum am arătat, acest concept desemnează situaţia în care strategiile
jucătorilor (banca centrală şi agenţii economici) sunt optime pentru fiecare jucător
în parte, însă duc la un rezultat care este dăunător pentru cei doi participanţi.210
În figura 28, echilibrul Nash, realizat în cazul în care anticipaţiile se formează
în mod raţional, πrat, este reprezentat de intersecţia funcţiei de reacţie a agenţilor
economici, π = πa, cu funcţia de reacţie a băncii centrale, π = ф(πa). Graficul din
partea stângă reflectă posibilitatea ca agenţii economici să formuleze diverse
anticipaţii cu privire la rata inflaţiei.
Astfel, în cazul în care agenţii economici anticipează o rată a inflaţiei egală
cu zero, (πa= 0), intersecţia curbei Phillips pe termen scurt cu abscisa (rata inflaţiei
observată, π = 0) este situată pe dreapta care reprezintă rata şomajului naturală, Un.
Explicaţia rezidă în faptul că rata şomajului naturală se realizează atunci când nu
există erori de anticipare din partea agenţilor economici, iar rata inflaţiei anticipată
este egală cu rata observată. În aceste condiţii, banca centrală poate realiza o
anumită rată a inflaţiei-surpriză, πs,deoarece, în acest caz, efectul unei asemenea
strategii este maxim: curba Phillips pe termen scurt (pentru πa= 0) este tangentă la
curba de indiferenţă a costurilor sociale în cel mai îndepărtat punct faţă de origine
(punctul A).
În cazul în care se presupune că anticipaţiile agenţiilor economici sunt
raţionale şi că aceştia prevăd o rată a inflaţiei mai mare ca zero, πrat > 0, nivelul
respectiv corespunde intersecţiei funcţiilor de reacţie ale băncii centrale şi agenţilor
economici, însă curba Phillips pe termen scurt este situată mai la dreapta. Se
realizeză totuşi şi în acest caz rata şomajului naturală, U n, deoarece rata inflaţiei
actuală este egală cu rata inflaţiei anticipată, πrat > 0. Însă, pentru banca centrală,
210
Cap. I§3.3.3 supra.
240
este raţional de această dată să realizeze o rată a inflaţiei, πrat > 0, corespunzătoare
intersecţiei funcţiei sale de reacţie, π = ф(πa), cu funcţia de reacţie a agenţilor
economici, π = πa. Ca urmare, deşi se realizează rata şomajului naturală, costurile
sociale cresc la nivelul Zrat. Aceste costuri sociale sunt reflectate grafic de punctul
cel mai îndepărtat de origine în care curba Phillips pe termen scurt (pentru πrat) este
tangentă la curba de indiferenţă (punctul B).
Aranjamentul instituţional bazat pe o anumită regulă, π = 0, permite realizarea
ratei naturale a şomajului, fără să existe inflaţie (punctul C). Costurile sociale
aferente, Zreg, sunt determinate de curba de indiferenţă care trece prin punctul C de
coordonate (Un, 0), astfel încât nivelul acestor costuri este în mod necesar cuprins
între costurile sociale aferente inflaţiei surpriză, Zs, şi costurile aferente anticipaţiilor
raţionale, Zrat.
La prima vedere, MBG pare impresionant, deoarece conduce la concluzii
teoretice extrem de riguroase. De aceea, el a fost utilizat într-un mare număr de
articole teoretice apărute în anii ’80 şi ’90, care i-au adus numeroase perfecţionări
constructive şi interpretative. Cu toate acestea, MBG este foarte simplificator, ceea
ce impune ca principalele sale concluzii în planul politicii monetare să fie tratate cu
mare atenţie.
5.2. Limitele modelului
Prezentarea MBG învederează existenţa a trei mari probleme. O primă problemă

provine din presupunerea că banca centrală îşi stabileşte ca obiectiv în materie de
ocupare a mâinii de lucru reducerea ratei şomajului sub nivelul ratei naturale.
Această ipoteză înseamnă că funcţia de bunăstare socială se deduce exclusiv din
preferinţele persoanelor private şi că, deci, autorităţile nu au niciodată propriile lor
reprezentări cu privire la interesul public. A doua problemă este cea a rezultatelor
care se pot obţine prin repetarea jocului. În fine, se pune întrebarea dacă instituirea
de reguli constituie o strategie preferabilă în situaţiile mai aproape de realitate în
care agenţii economici nu cunosc funcţia-obiectiv a băncii centrale, ori atunci când
economia se confruntă cu şocuri.
5.2.1. Problemele legate de funcţia-obiectiv a băncii centrale

Trăsătura cea mai surprinzătoare a MBG este că deşi presupune că priorităţile
persoanelor private şi ale băncii centrale sunt identice, conţine totuşi un fenomen
de incoerenţă temporală.211 Într-adevăr, ecuaţia (7) arată că distorsiunea inflaţionistă
(inflation bias), apărută în condiţiile în care anticipaţiile se formează în mod
raţional, este determinată exclusiv de o valoare k ≠ 1. Dacă valoarea acestui
parametru este k = 1, o rată inflaţiei egală cu zero (π = 0) este optimă chiar şi în
cazul în care politica monetară este discreţionară, ceea ce face ca instituirea unei
reguli să nu mai fie necesară. O valoare k < 1 implică o ţintă cu privire la rata
şomajului mai mică decât rata naturală, U* < Un. Cu alte cuvinte, distorsiunea
211
Calvo G., On the Time Consistency of Optimal Policy in a Monetary Economy, Econometrica,
46, 6, 1978, p. 1411–1428.
241
inflaţionistă (inflation bias) este consecinţa directă a faptului că banca centrală
încearcă să reducă rata şomajului sub nivelul ratei naturale. În planul acţiunii
practice, aceasta înseamnă că o politica monetară care îşi propune să reducă rata
şomajului sub nivelul său natural produce efecte alocative negative în alte domenii
ale economiei.
În aceste condiţii, cea mai bună soluţie la problema distorsiunii inflaţioniste
(inflation bias) este un angajament politic prin care guvernul se obligă să elimine
rigidităţile de pe piaţa muncii şi, în modul acesta, să se obţină creşterea dorită a
gradului de ocupare a mâinii de lucru pe alte căi decât prin politica monetară. În
cadrul MBG, această soluţie implică definirea ţintei privind ocuparea mâinii de
lucru la nivelul ratei şomajului naturale, Un. Într-adevăr, pentru k = 1, rata inflaţiei
care maximizează bunăstarea socială în conformitate cu ecuaţia (58) este zero (π = 0),
iar costul social aferent este, de asemenea, egal cu zero (Z = 0).
Cu toate acestea, concepţia teoretică pe care se bazează MBG presupune în
mod implicit că politica monetară poate exercita anumite efecte asupra producţiei
şi, deci, asupra gradului de ocupare a forţei de muncă. De fapt, în cadrul teoretic
respectiv, această posibilitate constituie cea de-a doua soluţie susceptibilă a fi utilizată
de autorităţi, şi anume în cazul în care nu sunt capabile să elimine rigodităţile de pe
piaţa muncii. Însă, după cum am mai menţionat, adoptarea unei soluţii care se bazează
pe un angajament politic foarte ferm este a priori problematică din punct de vedere
al aplicării practice.
O altă problemă referitoare la funcţia de bunăstare socială cu care operează
MBG este tratarea acesteia ca şi cum ar fi o funcţie-obiectiv inclusiv pentru agenţii
economici privaţi. Într-adevăr, presupunerea că cei doi jucători (banca centrală şi
agenţii privaţi) au aceiaşi funcţie-obiective (creşterea bunăstării sociale) este destul
de forţată. Autorii modelului justifică acest procedeu pe considerentul că indivizii
privaţi ignoră în deciziile pe care le iau în calitate de vânzători de forţă de muncă
efectele externe pozitive ce însoţesc obţinerea de bunuri publice, în rândul cărora
intră şi o monedă de calitate.212 Însă, ei presupun, pe de altă parte, că indivizii
privaţi ţin seama totuşi de externalităţile amintite, pe care le includ în funcţia lor
obiectiv lor (funcţiile de bunăstare individuale), din moment ce încearcă să realizeze o
rată a şomajului mai mică decât rata naturală. Înseamnă că o ipoteză esenţială a
modelului este că, în deciziile pe care le iau în calitate de vânzători de forţă de
muncă, indivizii ignoră sistematic informaţiile relevante pe care le au în vedere
atunci când îşi construiesc funcţia de bunăstare socială. Or, aceste două presupuneri
sunt, evident, în contradicţie una cu alta, ceea se reflectă în principalul rezultat obţinut
cu ajutorul modelului; acest rezultat constă în afirmaţia că modalitatea de sporire a
bunăstării indivizilor privaţi este înşelarea lor sistematică de către autorităţi.
Caracterul paradoxal al acestei concluzii este pregnant mai ales în variantele
modelului în care se presupune că sectorul privat este reprezentat de un singur
agent economic reprezentativ (Agent Based Model).213
212
ed. cit., p. 592. Pentru o analiză a monedei ca bun public, a se vedea şi: Cerna S., Economie monetară,
ed. cit., p. 134–137.
213
Pentru limitele generale ale acestui tip de modele, a se vedea şi lucrarea autorului: Criza şi
teoria economică, Academica, nr. 7–8, iulie–august, 2013, Anul XXIII, nr. 273–274.
242
În cazul în care gradul de ocupare a mâinii de lucru este mic, însă, această
siuaţie nu este determinată de distorsiunile pieţei muncii provocate de autorităţi, ci
de faptul că salariul real impus de sindicate este prea mare în raport cu situaţia
cererii şi ofertei de pe piaţa forţei de muncă, funcţia-obiectiv a băncii centrale –
reprezentată de ecuaţia (57) – nu poate reflecta scopurile indivizilor privaţi. Căci,
aceste scopuri converg spre realizarea unei rate şomajului egală cu rata naturală.
Dacă, banca centrală îşi include în funcţia-obiectiv dezideratul reducerii ratei
şomajului sub nivelul ratei naturale, k < 1, MBG revine la abordarea tradiţională, în
care necesitatea instituirii unor reguli este explicată inter alia prin divergenţa dintre
obiectivul băncii centrale şi obiectivul agenţilor economici. În acest caz, deşi
conduita băncii centrale este descrisă de o funcţie macroeconomică de bunăstare
socială, ZMBC, [ecuaţia (57)], funcţia respectivă nu rezultă din agregarea funcţiilor de
utilitate individuale şi, deci, nu este o funcţie de bunăstare socială obţinută prin
realizarea unei rate a şomajului egală cu rata naturală:
⎡
(
Z = ⎢b U − U n
⎣
)
2 ⎤
+ π2 ⎥
⎦
(67)
În definitiv, orice presupusă „creştere a bunăstării” obţinută prin înşelarea

sistematică a membrilor societăţii (inflaţie-surpriză) nu poate fi justificată decât
prin adoptarea ca referenţial şi etalon de măsură a performanţelor politicii monetare
a unei funcţii de bunăstare socială care nu derivă din funcţiile de utilitate
individuale, ci din priorităţile autorităţilor.214 Altfel spus, justificarea modalităţii de
acţiune sugerate de MBG nu se poate face decât prin acceptarea ideii că autorităţile
ştiu ele mai „bine” decât cetăţenii ce anume le este bine acestora!215
Rezultă că MBG nu oferă, de fapt, argumente noi pentru adoptarea unor
reguli în politica monetară. Deoarece conţine o divergenţă implicită între funcţia-
obiectiv a băncii centrale şi funcţia-obiectiv a economiei reale, acest model se
situează mai degrabă pe linia dezbaterii tradiţionale „reguli versus disceţionarism”.
Cu toate acestea, MBG are avantajul că evidenţiază foarte clar bazele analitice ale
acestei dezbateri.
Se ajunge astfel la concluzia că MBG este, de fapt, o modalitate de analiză a
interacţiunii politice dintre banca centrală şi diverse grupuri de interese. Astfel,
spre deosebire de analiza bazată pe noţiunea de „bunăstare socială” (Social Welfare
Approah), care postulează existenţa identităţii obiectivelor autorităţilor şi ale agenţilor
economici, această analiză, cunoscută în literatură sub denumirea de „abordarea
politică” (Political Approach) presupune în mod explicit că interesele participanţilor la
viaţa economică pot fi divergente.216 În acest cadru, funcţia macroeconomică de
bunăstare socială, ZMBC, [ecuaţia (57)], este considerată nu rezultatul suprapunerii
priorităţilor autorităţilor cu preferinţele membrilor societăţii, ci consecinţa unui
214
215
Asemănarea cu teza leninistă a „detaşamentului de avangardă” este frapantă.
216
Cukierman A., Central Bank Behavior and Credibility: Some Recent Theoretical Developments,
ed. cit., p. 9.
243
compromis politic realizat de către banca centrală între ea şi grupurile de interese
care îşi exercită influenţa asupra sa.217
5.2.2. Repetarea jocului

O altă problemă majoră cu care se confruntă interpretarea şi aplicarea MBG
este faptul că acesta neglijează dimensiunea temporală a politicii monetare. Or,
după cum arată analiza problemei incoerenţei temporale, rezultatul la care se
ajunge într-un joc cu o singură perioadă nu se repetă în mod automat în cazul în
care jocul se joacă de mai multe ori şi nici în cazul (extrem) în care jocul are un
orizont de timp infinit. Ca urmare, este necesară transpunerea modelului într-un
context intertemporal.
În cadrul unui oriont de timp cu mai multe perioade, forma funcţiei de
bunăstare socială devine:
∑ (1 + r ) [b (U ]
∞ ∞
− U ∗ ) + π t2
1 1
∑ (1 + r ) Z
2
Z = t t = t t
t =0 t =0
(68)
Ecuaţia (68) arată că valoarea costurilor sociale totale, Z, este egală cu suma
costurilor sociale ale diverselor perioade succesive; mărimea costurilor diverselor
perioade este actualizată însă cu ajutorul unui factor de actualizare egal cu rata
dobânzii reală, (rZt). Costurile fiecărei perioade în parte se exprimă la fel ca într-un
joc cu o singură perioadă.218
În acest cadru, „curba Phillips modificată” este construită şi ea astfel încât să
conţină o dimensiune temporală:
U t = U n − a (π t − π ta ) (69)
În modul acesta, un factor esenţial în decizia băncii centrale de alegere a
strategiei sale devine valoarea estimată a costurilor sociale viitoare. În problema
structurală intertemporală specifică discutată aici, valorile viitoare ale variabilelor
sunt presupuse independente de valorile pe care ele le-au avut în trecut, ceea ce
face ca jocul cu mai multe perioade să se transforme într-un joc cu o singură perioadă.
Ca urmare, se consideră că, în fiecare periodă, banca centrală încearcă să-şi maximizeze
funcţia-obiectiv exclusiv în raport cu rata inflaţiei curente.219
Totuşi, presupunerea că politica monetara aplicată în trecut este nerelavantă
pentru conceperea politicii monetare viitoare este valabilă doar în cazul în care se
consideră că anticipaţiile se formează în mod raţional. În cazul adoptării altor modele
de formare a anticipaţiilor (extrapolative, adaptive etc.), experienţa trecutului nu
mai poate fi ignorată. Astfel, în literatura recentă, poziţia dominantă este că jocurile
multiperiodice trebuie să reflecte totuşi faptul că între politica monetară curentă şi
217
Pentru o analiză mai amplă a consecinţelor acţiunii grupurilor de interese în economia
românească, a se vedea şi lucrarea autorului: Tranziţia şi grupurile de interese, Oeconomica, 2, 2011,
p. 15–27, http://ecol.ro/content/tranzitia-si-grupurile-de-interese.
218
ed. cit., p. 594.
219
Idem p. 595.
244
rezultatele obţinute în trecut există o anumită legătură.220 În modul acesta, s-ar
imagina un „superjoc” – cum l-a numit M. Friedman221 –, bazat pe presupunerea
că, în formarea anticipaţiilor lor, agenţii economici ţin seama de ratele inflaţiei din
trecut, ceea ce dă naştere unui fenomen denumit „mecanism de declanşare” (trigger
mechanism).222 Astfel, publicul „penalizează” banca centrală pentru inflaţia-
surpriză pe care aceasta a provocat-o în perioada t prin faptul că anticipează rate ale
inflaţiei mai mari pentru perioadele viitoare. Banca centrală are însă posibilitatea
să-şi întărească reputaţia printr-un angajament ferm că va urmări asigurarea
stabilităţii preţurilor şi că, deci, nu va mai duce o politică inflaţionistă.
Rezultă că elementele esenţiale ale unui joc repetitiv sunt:
a) măsura în care memoria indivizilor păstrează amintirea politicii monetare
aplicate de banca centrală în trecut;
b) gradul de promtitudine cu care agenţii privaţi sancţionează banca centrală
pentru promovarea unei politici inflaţioniste.223
În ceea ce priveşte MBG, mecanismul de formare a anticipaţiilor pe care se
bazează acesta este destul de simplu:
π reg = 0 , dacă: π ta−1 = π t −1
π ta (70)
π rat = ab(1 − k )U n , dacă: π ta−1 ≠ π t −1

Să presupunem că banca centrală anunţă la începutul fiecărei perioade o
anumită ţintă privind inflaţia, π * . Dacă acest anunţ a fost confirmat în perioada
anterioară, adică dacă banca centrală nu a provocat în trecut inflaţie-surpriză,
agenţii economici vor considera că anunţul respectiv este credibil şi, deci, îl vor lua
în considerare în anticipaţiile lor, π ta−1 = π t −1 . În cazul în care anticipaţiile
formulate în perioada anterioară au fost infirmate, agenţii economici vor considera
că şi în perioada curentă banca centrală va duce o politică inflaţionistă. Ca urmare,
ei vor anticipa în mod raţional o rată a inflaţiei de forma: π rat = ab(1 − k )U n , ceea
220
221
Friedman M., A Theoretical Framework for Monetary Analysis, NBER Occasional Paper,
no. 112, 1971, Cambridge, Mass.
222
Expresia „mecanism de declanşare” (trigger mechanism) se utilizează în teoria jocurilor
non-cooperative pentru a desemna strategia aplicată, de regulă, în cazul repetării dilemei
prinzonierului. Această strategie se caracterizează prin faptul că jucătorul începe prin a coopera, dar,
într-un anumit moment predefinit, încetează să mai coopereze, din cauza faptului că a fost înşelat de
către adversar („declanşator”). Termenul provine din faptul că la un moment dat se „declanşează”
aplicarea unei sancţiuni.
În problema pe care o discutăm aici, acestă strategie constă în faptul că, la începutul jocului,
agenţii economici adoptă o atitudine „benignă”, în sensul că se arată dispuşi să coopereze cu banca
centrală ( π ta = 0 ), dar, ulterior, încep să o imite şi să încerce să-şi satisfacă propriile lor interese.
(Axelrod R., The Evolution of Cooperation, Basik Books, New York, 1984).
223
Blackburn K., Christensen M., Monetary Policy and Policy Credibility: Theorie and Evidence,
ed. cit., p. 17.
245
ce va duce la un echilibru de tip Nash. În modul acesta, banca centrală îşi pierde
credibilitatea, ceea ce constituie sancţiunea care i se aplică de către agenţii privaţi.
O bancă centrală care urmăreşte optimizarea funcţiei de bunăstare
intertemporală (16), va încerca minimizarea costurilor sociale aferente perioadei
curente (optimizare treptată), însă va lua în considerare, de asemenea, efectele
politicii sale asupra costurilor perioadelor urmatoare. Rata inflaţiei optime pentru
această variantă de joc, π decl , este numită „rata de echilibru strategic” sau „rata de
echilibru reputaţional”.224 Indiferent dacă banca centrală realizează sau nu o rată a
inflaţiei mai mare ca zero şi indiferent dacă efectul pozitiv al inflaţiei-surpriză se
manifestă sau nu pe termen scurt sub forma reducerii ratei şomajului (efectul
stimulativ), această creştere sau reducere a costurilor perioadelor următoare este
determinată de modificarea anticipaţiilor agenţilor economici cu privire la inflaţie
(„efect de intimidare”, deterrent effect).225 De aici, caracterul de „mecanism de
declanşare” a comportamentului respectiv.
„Mecanismul de declanşare” descris mai sus este important, deoarece exercită
două efecte. În primul rând, acest mecanism determină mărimea ratei inflaţiei care
optimizează funcţia-obiectiv a băncii centrale, π decl . În al doilea rând, procesul
amintit determină reacţia agenţilor economici şi, deci, costurile sociale viitoare.
Astfel, în cazul în care mecanismul de penalizare a băncii centrale descris anterior
funcţionează efectiv, strategia de atingere a echilibrului constă în realizarea unei
rate a inflaţiei egale cu zero, π decl = 0 şi evitarea inflaţiei surpriză, π s = π decl .
Dacă, în pofida faptului că a anunţat o rată a inflaţiei egală cu zero, banca centrală
produce totuşi în perioada t o rată a inflaţiei mai mare ca zero, ea va fi penalizată –
în concordanţă cu orientarea pe termen scurt presupusă implicit de ecuaţia (70) –,
dar, aceasta, doar în perioada următoare, t+1. În această a doua perioadă, t+1, va
exista echilibru Nash (agenţii economici anticipează o rată a inflaţiei, π rat , iar
banca centrală realizează şi ea o rată a inflaţiei π rat ). În perioada t+2, rata inflaţiei
anticipată, π a , va fi din nou egală cu zero, deoarece, în perioada t+1, banca
centrală a confirmat anticipaţiile agenţilor economici.
Prin „mecanismul de declanşare”, jocul multiperiodic revine, aşadar, la un joc
cu două perioade, iar costurile sociale aferente perioadei t+1 se situează la nivelul
costurilor sociale care apar în cazul în care anticipaţiile se formează în mod
raţional, Zrat. Înseamnă că prin faptul că decide să realizeze o rată a inflaţiei diferită
de zero în perioada t, provocând inflaţie-surpriză, π s = π decl , banca centrală
minimizează costurile sociale aferente perioadei respective şi, deci, reduce suma
costurilor sociale influenţate de decizia sa.
Faptul că banca centrală optează sau nu pentru o inflaţie-surpriză, π s = π decl ,
depinde de raportul dintre efectul stimulativ şi efectul de descurajare al inflaţiei-
surpriză.
224
Rogoff K., Reputational Constraints on Monetary Policy, Carnegie-Rochester Conference
Series on Public Policy, 26, 1987, p. 149.
225
Fisher S., Rules versus Discretion in Monetary Policy, în: Friedman B., Hahn F., (eds.),
Handbook of Monetary Economics, ed. cit., p. 1.175.
246
1) Efectul stimulativ al inflaţiei surpriză (reducerea costurilor), manifestat în
perioada t, este egal cu diferenţa dintre costurile existente în condiţii de stabilitate a
preţurilor, Zreg, şi costurile inflaţiei surpriză, Zs:
[
Z reg − Z s = b (1 − k )U n − ] 2 b
1+ a b
2
[
(1 − k )U n ]
2
=
a 2b2
1+ a b
2
[
(1 − k )U n ] 2
(71)
2) Efectul de descurajare, care constă în apariţia unor costuri suplimentare în
perioada t+1, este egal cu diferenţa dintre costurile existente în condiţiile în care
anticipaţiile se formează în mod raţional, Zrat, şi costurile existente în condiţii de
stabilitate a preţurilor, Zreg:
Z rat − Z reg
=
[ ] [
b(1 + a 2 b ) (1 − k )U n − b (1 − k )U n
2
]
2
=
a 2b2
[
(1 − k )U n ] 2
1+ r 1+ r 1+ r (72)
În aceste condiţii, banca centrală va duce o politică de provocare a unei
inflaţii-surpriză în perioada t, dacă şi numai dacă efectul stimulativ (71) este mai
mare decât efectul de descurajare (72):
a 2b2
1+ a b
2
[
(1 − k )U n ]
2
>
a 2b2
1+ r
[
(1 − k )U n ]
2
(73)
Înseamnă că provocarea inflaţiei-surpriză este uneori justificată, şi anume
atunci când este îndeplinită condiţia: r>a2b, adică atunci când factorul de actualizare
(rata dobânzii reală) este mai mare decât termenul a2b.
Probabilitatea ca banca centrală să se bucure de o marjă de autonomie suficient
de mare pentru a putea provoca inflaţie-surpriză depinde în principal de următorii
factori:
1) Modul în care banca centrală valorizează timpul: o valoare ridicată a
factorului de actualizare (ratei dobânzii reale), r, înseamnă că, în calculele sale,
banca centrală atribuie o pondere redusă „efectului de descurajare”. Cu alte cuvinte, ea
conferă o valoare mai mare prezentului comparativ cu viitorul. Această valorizare
superioară a prezentului în detrimentul viitorului determină creşterea probabilităţii
ca banca centrală să provoace inflaţie-surpriză.
2) Importanţa acordată de banca centrală obiectivului privind ocuparea
mâinii de lucru, b, şi panta curbei Phillips pe termen scurt, a: este oarecum
surprinzător că o valoare ridicată a parametrilor a şi b diminuează tentaţia de a
provoca inflaţie-surpriză. Într-adevăr, după cum rezultă din ecuaţiile (71) şi (72),
această tentaţie este determinată de faptul că atât efectul stimulativ, cât şi efectul de
descurajare depind în mod direct proporţional de parametrii a şi b. Însă, primul
efect amintit creşte mai repede decât cel de-al doilea. Explicaţia acestui aparent
paradox este modul raţional de formare a anticipaţiilor, care face ca, în cazul în
care parametrii a şi b sunt mari, agenţii economici să anticipeze o rată a inflaţiei
mai mare decât zero.
„Mecanismul de declanşare” generat de modul de formare a anticipaţiilor
descris de ecuaţia (70) este discutabil din anumite puncte de vedere.
247
Astfel, este indubitabil că accentuata orientare pe termen scurt a acestei
abordări este problematică. Căci, această orientare duce la rezultatul curios că rata
inflaţiei anticipată şi efectiv realizată în perioda t (rata de echilibru reputaţional)
este compensată, indiferent de nivelul său, de anticiparea unei inflaţii egale cu zero
în perioada următoare, t+1. Aceasta înseamnă că există o alternanţă continuă între
perioadele de inflaţie-surpriză, π s , şi perioadele echilibru de tip Nash, π rat ; dacă
această alternanţă nu există, „mecanismul de declanşare” îşi pierde eficacitatea.
De asemenea, este criticabil modul de reprezentare a procesului de formare a
anticipaţiilor. Într-adevăr, conform ecuaţiei (70), agenţii economici anticipează o
rată a inflaţiei egală cu soluţia Nash, π rat , indiferent de mărimea nerealizării
obiectivului anunţat de banca centrală pentru perioada anterioară. Or, este evident
că, în practică, acest lucru nu este posibil.
Rezultă că explicarea mecanismului prin care rata inflaţiei anticipată pentru
perioada următoare este o funcţie continuă de rata inflaţiei din perioada curentă nu
este suficient de argumentată.226 În particular, este îndoielnic că agenţii economici
pot penaliza banca centrală prin faptul că imediat după terminarea primei perioade
prevăd o rată a inflaţiei mai mare ca zero. Iar dacă ei diminuează rata inflaţiei
anticipate, π a , nu în mod instantaneu, ci treptat, acest fenomen determină creşterea
costurilor sociale viitoare, ceea ce amplifică „efectul de descurajare”.
La nivel fundamental, problema provine din faptul că, teoretic, există un
număr infinit de „mecanisme de declanşare”, care toate sunt la fel de plauzibile,
ceea ce face să nu se poată determina empiric care este mecanismul „corect”.227
Transformarea jocului cu o singură perioadă într-un joc repetitiv face, aşadar,
ca necesitatea adoptării unei reguli să nu mai fie evidentă. Într-adevăr, în funcţie de
„mecanismul de declanşare” concret avut în vedere, de valoarea pe care banca
centrală o atribuie timpului, precum şi de valorile parametrilor a şi b, este posibil
ca banca centrală să opteze pentru stabilitatea preţurilor şi fără să fie constrânsă de
vreo regulă impusă din exterior. Şi, de fapt, s-ar putea foarte bine ca, în scopul
eliminării anticipaţiilor inflaţioniste, banca centrală să urmărească din proprie
iniţiativă, mai mulţi ani la rând, realizarea unei rate a inflaţiei mai mici decât rata
anticipată de agenţii economici (dezinflaţie).
O altă trăsătură interesantă a jocului repetitiv este problema orizontului de
timp în care acesta este definit, deoarece ipoteza că există un mecanism de declanşare
care ţine seama de situaţia anterioară are sens numai într-un joc cu orizont de timp
infinit. În cazul unui joc cu orizont finit, este mai plauzibil să se presupună că
anticipaţiile agenţilor economici se formează în funcţie de evoluţiile viitoare
previzibile, nu de experienţa trecutului.
Într-adevăr, în ultima perioadă a jocului, banca centrală poate duce o politică
inflaţionistă care nu va fi sancţionată de agenţii economici nici în perioada
respectivă şi nici în perioada următoare. Dacă agenţii economici au anticipat la
vremea respectivă acest lucru, înseamnă că ei şi-au format anticipaţiile cu privire la
226
Rogoff K., Reputational Constraints on Monetary Policy, ed. cit., p. 153.
227
Backus D., Driffill J., Inflation and Reputation, American Economic Review, 73, 3, 1985,
p. 532.
248
inflaţie aferente ultimei perioade în concordanţă cu soluţia de echilibru Nash. Însă,
anticiparea unei rate a inflaţiei mai mare ca zero în ultima perioadă a jocului
împiedică agenţii economici să sancţioneze banca centrală pentru politica inflaţionistă
pe care a dus-o în penultima perioadă. Ca urmare, banca centrală va continua
politica inflaţionistă în perioada următoare. Dacă agenţii economici anticipează
acest lucru, rata inflaţiei anticipată de ei în penultima perioadă este, de asemenea,
pozitivă, ceea ce face ca soluţia de echilibru Nash să apară încă de pe acum.
Urmând şirul acestor raţionamente regresive până în perioada iniţială, rezultă că
soluţia de echilibru Nash apare încă din start, fenomen numit „paradoxul inducţiei
retrograde” (the chain store paradox)228. Acest fenomen face ca, într-un joc cu
orizont de timp finit, anticipaţiile raţionale să conducă în toate perioadele la o
soluţie de echilibru de tip Nash nesatisfăcătoare.229
5.2.3. Insuficienţa informaţiilor

În prezentarea anterioară, s-a presupus că actorii vieţii economice implicaţi
(banca centrală şi agenţii economici) deţin informaţii complete. În particular,
aceasta înseamnă că agenţii economici cunosc funcţia-obiectiv a băncii centrale şi
că nu există şocuri aleatoare.
5.2.3.1. Necunoaşterea funcţiei-obiectiv a băncii centrale

În realitate, agenţii economici nu cunosc şi nici nu pot pot cunoaşte cu
precizie funcţia-obiectiv a băncii centrale. Din acest motiv, MBG este interpretat
cel mai adesea prin prisma amintitei „abordări politice” (Political Approach), conform
căreia banca centrală urmăreşte o funcţie macroeconomică de bunăstare care nu
corespunde funcţiei de bunăstare socială dedusă din funcţiile de utilitate individuale ale
agenţilor economici, ci reflecă compromisul realizat între interesele diverselor
grupuri de presiune care îşi exercită influenţa asupra sa. Şi chiar dacă se presupune
că banca centrală încearcă să minimizeze o funcţie-obiectiv identică cu cea a agenţilor
economici (abordarea prin prisma conceptului de „bunăstare socială”, Social Welfare
Approah), nu este deloc obligatoriu ca persoanele private să fie informate cu privire la
acest lucru.
În cazul jocului cu o singură perioadă, ipoteza că agenţii economici nu
cunosc funcţia-obiectiv a băncii centrale implică formarea anticipaţiilor raţionale
ale agenţilor economici în manieră exogenă în raport cu modelul. În aceste condiţii,
efectele asupra bunăstării sociale depind, în principal, de rata inflaţiei actuale pe
care au anticipat-o în trecut agenţii economici. Ca urmare, spre deosebire de cazul în
care se presupune că toţi jucătorii dispun de informaţii perfecte, nu se poate spune
nimic util despre avantajul relativ al unui regim sau altul (reguli sau discreţionarism).
228
La modul general, „paradoxul inducţiei retrograde” (Chain Store Paradox), evidenţiat de R. Selten
(laureat al premiului Nobel pentru economie) şi elaborat de D. Kreps şi R. Wilson (Universitatea
Stanford), reflectă situaţia în care implicaţia logică a argumentului inductiv nu invalidează „teoria
descurajării”, prin „descurajare” înţelegându-se ceea ce majoritatea jucătorilor şi economiştilor versaţi
în teoria jocurilor vor juca în cazul în care ar juca acest joc. În particular în economie, este vorba
despre situaţia de echilibru perfect care apare atunci când agentul economic care se bucură de un
monopol este mulţumit de intrarea în joc a unor noi concurenţi.
229
249
Problema necunoaşterii de către agenţii economici a funcţiei-obiectiv a băncii
centrale este însă importantă în contextul unui joc repetitiv. Pentru a evidenţia
implicaţiile respective, în literatură se presupune că există două tipuri de bănci
centrale: „tari” şi „slabe”.230 Trăsătura caracteristică a unei bănci centrale „tari”
este că singurul său obiectiv este stabilitatea nivelului preţurilor, π = 0, fără a avea,
deci, nici o preocupare pentru situaţia ocupării forţei de muncă. În modelul discutat
aici, această trăsătură se reflectă prin faptul că obiectivul privind ocuparea forţei de
muncă are un grad de importanţă, b = 0. O bancă centrală „slabă”are o funcţie
macroeconomică de bunăstare socială de forma ecuaţiei (56), iar, ca urmare, poate
fi tentată să încerce să obţină creşterea bunăstării sociale prin provocarea unei inflaţii-
surpriză, π = πs. Agenţii economici nu cunosc însă cărei categorii îi aparţine banca
centrală din ţara lor. Cu alte cuvinte, ei nu ştiu dacă trebuie să se aştepte în perioada
următoare la o rată a inflaţiei egală cu zero sau la una egală cu πrat. Pentru a-şi putea
alege strategia, agenţii economici estimează, cu o anumită probabilitate, p, faptul
că banca centrală din ţara lor este una „puternică”, ceea ce face ca, pe măsură ce
această probabilitate creşte, ei să anticipeze o rată a inflaţiei mai apropiată de zero.
Probabilitatea p nu este însă constantă în timp. De exemplu, banca centrală
poate încerca să mărească această probabilitate prin anunţarea unei politici monetare
orientate spre asigurarea stabilităţii preţurilor, π = 0. Totuşi, agenţii economici nu
consideră automat că anunţul respectiv este credibil; credibilitatea şi, deci, mărimea
probabilităţii p depind, în primul rând, de politica monetară dusă în trecut.
De fapt, necunoaşterea de către agenţii economici a funcţiei-obiectiv a băncii
centrale din ţara lor permite unei bănci centrale „slabe” să-şi construiască o anumită
reputaţie comportându-se ca şi cum ar fi o „tare”, în sensul că şi o bancă „slabă”
încearcă să evite cât mai mult timp posibil provocarea unei inflaţii-surpriză, deşi
apoi îşi dezvăluie adevăratul caracter prin provocarea unei inflaţii-surpriză în
momentul în care rata inflaţiei anticipată ajunge la zero.
Cu toate acestea, agenţii economici ţin seama în formarea anticipaţiilor lor de
comportamentul strategic al unei bănci centrale „slabe”. De aceea, probabilitatea pt,
avută în vedere în raţionamentele lor, este, de fapt, o probabilitate condiţionată:
agenţii economici atribuie această probabilitate evenimentului constând în faptul că
banca lor centrală este una „puternică”, dacă aceasta nu a dus niciodată în trecut o
politică inflaţionistă. Dacă banca centrală continuă să ducă o politică de asigurare a
stabilităţii preţurilor, atunci procesul (bayesian231) de învăţare din experienţă este
caracterizat prin faptul că agenţii economici ţin seama de informaţiile relevante
referitoare la trecut. De aceea, valoarea probabilităţii pt este cu atât mai mare, cu
cât stabilitatea preţurilor s-a menţinut în trecut o perioadă de timp mai îndelungată.232
Însă, dacă banca centrală creează inflaţie-surpriză chiar şi numai o singură dată,
reputaţia sa este distrusă pentru totdeauna (pt=0). De acum înainte, ea va trebui,
deci, să-şi arate adevăratul caracter, iar agenţii economici vor şti cu certitudine că
au de-a face cu o bancă centrală „slabă”. În consecinţă, singurul tip de echilibru
230
Backus D., Driffill J., Inflation and Reputation, ed. cit., p. 532.
231
În perspectivă bayesiană, probabilitatea este definită nu ca limită a frecvenţelor observate,
ci ca măsură a cunoaşterii (grad de încredere într-o anumită ipoteză).
232
Backus D., Driffill J., Inflation and Reputation, ed. cit., p. 533.
250
care va mai putea exista de aici încolo este cel caracteristic anticipaţiilor raţionale
(echilibru Nash).
Rezultatele acestei variante a MBG nu diferă foarte mult de cele obţinute prin
repetarea jocului. Singura deosebire este că aici agenţii economici se confruntă cu
două scenarii posibile. Primul este cazul unei bănci centrale „slabe”, care este
identic cu cel al jocului desfăşurat în condiţii de informare perfectă. Al doilea
scenariu este cazul unei bănci centrale „puternice”, în care riscul ca rata inflaţiei
actuale să fie mai mare ca zero, π > 0, este mai mic comparativ cu situaţia în care
funcţia-obiectiv a băncii centrale este perfect cunoscută.
Din punctul de vedere al bancii centrale, aceasta înseamnă că rata inflaţiei
anticipată este mai mică decât rata inflaţiei anticipată în cazul în care agenţii
economici îi cunosc funcţia-obiectiv, diferenţa respectivă depinzând de mărimea
probabilităţii p. Astfel, incertitudinea cu privire la funcţia-obiectiv are ca efect creşterea
stimulentelor pentru o bancă centrală „slabă” de a duce o politică de provocare a
unei inflaţii-surpriză. Însă, nici aici rezultatul nu este prea clar. Căci, este posibil ca
şi o bancă centrală „slabă” să se abţină să producă inflaţie, din cauza efectelor
„mecanismului de declanşare”, astfel încât stabilitatea preţurilor să poată fi
realizată şi fără adoptarea unei reguli. Tot aşa, nimic nu garantează că o bancă
centrală „tare” rezistă la infinit presiunilor inflaţioniste.
5.2.3.2. Şocurile aleatoare

Jocul desfăşurat între banca centrală şi agenţii economici privaţi a fost
prezentat fără a se menţiona posibilitatea apariţiei unor şocuri. Deoarece MBG
conţine doar elemntul „ofertă”, în cele ce urmează vom discuta doar şocurile apărute în
domeniul ofertei, în timp ce şocurile intervenite pe partea cererii vor fi neglijate.
Această variantă a MBG se bazează pe ipoteza că banca centrală cunoaşte
mai înainte decât agenţii economici perturbaţiile macroeconomice care vor apare şi
gravitatea acestor dereglări. În pofida popularităţii sale în rândul economiştilor,
această presupunere nu este însă prea realistă, deoarece, în prezent, informaţiile
macroeconomice relevante sunt transmise sectorului privat foarte repede după
producerea lor de către instituţiile oficiale.
În model, o perturbaţie intervenită în sectorul real al economiei poate afecta
doar curba Phillips (ecuaţia 54), a cărei expresie curprinde un temen perturbator, ε .
Presupunând că variabila ε este o variabilă aleatoare, a cărei speranţă matematică
este egală cu zero, iar dispersia, σ ε2 , este constantă (proces cu zgomot „alb”),
ecuaţia curbei Phillips va fi:
U = U n − a (π − π a ) + ε (74)
unde:
a>0
E(ε) = 0
Se mai presupune că valoarea actuală a termenului perturbator, ε, nu este

cunoscută de agenţii economici în momentul în care încheie contractele colective
251
de muncă. Însă, variabila ε este cunoscută suficient de devreme de banca centrală,
care încercă să contracareze prin politica sa monetară efectul negativ pe care şocul
îl exercită asupra ocupării forţei de muncă. Ca urmare, banca centrală urmăreşte să
minimizeze pierderea de bunăstare socială pe care o antipează că se va produce ca
urmare a şocului:
{[ ]
Z a = E b (1 − k )U n − a (π − π a ) + ε + π 2
2
} (75)
Astfel, dacă ε > 0, atenuarea efectului negativ pe care şocul îl are asupra
ocupării forţei de muncă necesită realizarea de către banca centrală a unei rate a
inflaţiei mai mare decât rata anticipată, π > πa. Dacă ε > 0, banca centrală trebuie să
ducă o politică de inflaţie redusă sau chiar de deflaţie, deoarece şocul tinde să
determine atingerea nivelului dorit al ratei şomajului, U*, chiar şi fără intervenţia
băncii centrale.
În aceste condiţii, politica monetară constituie în mod clar un compromis
între „reguli” şi „puteri discreţionare”.
O regulă care impune π = 0 incumbă pericolul ca banca centrală să creeze
inflaţie-surpriză şi, prin urmare, nu constituie o garanţie suficientă că rata inflaţiei
anticipate nu se va abate sistematic de la zero. Adoptarea unei reguli împiedică
totuşi variaţiile temporare ale preţurilor, variaţii de natură să contribuie la
compensarea efectelor pe care şocul le are asupra ocupării forţei de muncă. Pe de
altă parte, puterea discreţionară conferită băncii centrale asigură flexibilitatea
necesară în cazul apariţiei unor şocuri, însă are dezavantajul că ratele inflaţiei
anticipate sunt sistematic mai mari ca zero, π = πrat>0.
După cum arată T. Persson şi G. Tabellini233, opţiunea între cele două strategii
depinde de variabilitatea termenului perturbator, ε , adică de probabilitatea şi
severitatea şocului aleatoriu în domeniul ofertei, precum şi de valorile conferite
parametrilor a şi b. Adoptarea unei reguli este o strategie superioară discreţiona-
rismului, deoarece, din cauza distorsiunii inflaţioniste (inflation bias), „costul
flexibilităţii”, anticipat în condiţiile în care banca centrală se bucură de puteri
discreţionare, este mai mare decât sporul de bunăstare realizat prin compensarea
efectelor negative exercitate asupra ocupării mâinii de lucru de şocul intervenit în
mărimea ofertei.234
Pentru a demonstra formal acest rezultat, să presupunem că, în condiţiile în
care dispune de puteri discreţionare, banca centrală se comportă în conformitate cu
următoarea funcţie de reacţie:
π (ε ) = K + Kε (76)
Relaţia (76) arată că rata inflaţiei poate fi descompusă într-o componentă
independentă de şocuri şi o componentă dependentă. Termenul K ţine seama de
233
Persson T., Tabellini G., Macroeconomic Policy, Credibility and Politics, Fundamentals of
Pure and Applied Economics, Chur: Switzerland: Harwood Academic Publishers, 1990, p. 25.
234
Lohman S., Optimal Commitment in Monetary Policy: Credibility versus Flexibility,
American Economic Review, 82, 1992, p. 277.
252
faptul că, în condiţiile unei politici monetare discreţionare, deoarece rata inflaţiei
anticipate este mai mare ca zero, rata inflaţiei observate este şi ea sistematic mai
mare ca zero. Incluzând această funcţie de reacţie în funcţia-obiectiv a băncii
centrale (75), se obţine:
{[ [ ] ]
Z a = E b (1 − k )U n − a (K + Kε ) − π a + ε + (K + Kε )
2 2
} (77)
Având în vedere că valoarea aşteptată a şocului este egală cu zero, această
ecuaţie devine:
[ ]
Z a = b (1 − k )U n − 2ab(1 − k )U n (K − π a ) + bσ ε2 − 2abKσ ε2
2
+ a 2 b(K 2 − 2 K π a + K 2σ ε2 − π a 2 ) + K 2 + K 2σ ε2 (78)
Pentru a determina valorile parametrilor K şi K , se calculează derivatele
funcţiei (78) în raport cu variabilele respective. Presupunând că agenţii economici
îşi formulează anticipaţiile în mod raţional şi că aceştia nu sunt în măsură să
prevadă decât mărimea K , adică doar componenta independentă de şocuri,
π a = K , se obţine următoarea rată optimă a inflaţiei:
ab
π disc (ε ) = ab(1 − k )U n + ε
1 + a 2b (79)
În perioadele în care nu există şocuri aleatoare, ε = 0 , banca centrală va
realiza o rată a inflaţiei egală cu cea realizată în condiţii de anticipaţii raţionale,
π rat = K . În cazul în care apar şocuri, ea va realiza o rată a inflaţiei care se abate
de la rata inflaţiei anticipată în mod raţional, π rat , cu un ecart care depinde de
ab
mărimea şocului, K = .
1 + a 2b
Avantajul situaţiei descrise mai sus este că, în cazul apariţiei unor perturbaţii
negative pe partea ofertei, banca centrală poate împiedica creşterea ratei şomajului
U mai mult decât creşterea pe care o provoacă în mod obiectiv şocul ε . Această
afirmaţie se poate demonstra introducând rata inflaţiei optimă, π disc (ε ) , în ecuaţia
curbei Phillips (74). Şi aici se presupune că rata inflaţiei anticipată este egală cu
acea componentă a acestei rate care nu depinde de şocuri:
1
U disc (ε ) = U n + ε
1 + a 2b (80)
Costul social aşteptat al unei politici monetare discreţionare este:
[ ]
Z disc (ε ) = b(1 + a 2 b ) (1 − k )U n +
2 b
1+ a b
2
σ ε2
(81)
253
Costul social al unei politici monetare guvernate de reguli este:
[ ]
Z reg (ε ) = b (1 − k )U n + bσ ε2
2
(82)
Se observă că, chiar şi prin prisma posibilităţii reacţiei la apariţia unor şocuri,
adoptarea unei reguli este mai avantajoasă decât puterea discreţionară conferită
băncii centrale. Într-adevăr, deoarece:
1
1+ a b
2
[
σ ε2 < (1 − k )U n ]
2
(83)
rezultă: Z reg < Z disc .
Atractivitatea strategiei bazate pe reguli creşte odată cu creşterea valorilor
parametrilor a şi b şi descreşte pe măsură ce creşte variabilitatea şocului, iar U* se
apropie de Un. În cazul în care k=1, adică atunci când nu există nici o distorsiune
inflaţionistă, regimul puterii discreţionare conferite băncii centrale este, într-adevăr,
superior strategiei bazate pe reguli.
Prin urmare, „preţul” plătit pentru puterea discreţionară a băncii centrale
constă în faptul că, în situaţiile în care k<1, care sunt cele mai frecvente, agenţii
economici anticipează o rată inflaţei care se abate sistematic de la zero, π ≠ 0 ,
adică prevăd instabilitatea preţurilor. În aceste condiţii, soluţia optimă este o regulă
formulată în termeni generali şi care să ţină seama de la început de posibilitatea
apariţei unor şocuri. O asemnea „regulă flexibilă”, cum a numit-o K. Rogoff,235
permite o reacţie automată din partea băncii centrale, fără a induce însă abateri
sistematice ale ratei inflaţiei anticipate de la nivelul zero. Ea trebuie formulată
astfel încât abaterea de la ţinta privind inflaţia, π* = 0, să fie posibilă doar în
eventualitatea apariţiei unui şoc exogen. Rata inflaţiei pe care trebuie să o urmărească
banca centrală în condiţiile unei reguli flexibile este, deci, următoarea:
π flex (ε ) = Kε (84)
Ecuaţia (84) arată că o regulă flexibilă este o regulă care depinde de
coeficientul K calculat de banca centrală.236 Valoarea acestui coeficient se
determină în modul deja arătat.
Presupunând că o asemenea regulă este considerată credibilă de agenţii
economici, aceştia vor anticipa o rată a inflaţiei egală cu zero (stabilitatea
preţurilor), deoarece valoarea aşteptată a perturbaţiei aleatoare este egală cu zero.
Introducând expresia regulei flexibile (ecuaţia (84)) în funcţia-obiectiv [ecuaţia (75)] şi
punând condiţia: π a = 0 , se obţine următoarea ecuaţie a costului social:
235
Rogoff K., The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target,
Quarterly Journal of Economics, 100, 4, 1985, p. 1170.
236
Pure and Applied Economics, ed. cit., p. 20.
254
[ ]
Z = b (1 − k )U n + (1 + a 2 b )K 2σ ε2 + bσ ε2 − 2abKσ ε2
2
(85)
Pentru ca strategia bazată pe o regulă flexibilă să minimizeze costul social,
este necesară, aşadar, determinarea în prealabil a valorii lui K. Rata inflaţiei optimă
care se obţine este:
ab
π flex (ε ) = ε
1+ a 2 b (86)
Avantajul teoretic al unei reguli flexibile comparativ cu o politică
discreţionară constă, aşadar, în faptul că o asemenea strategie este capabilă să
realizeze compensarea parţială a efectelor indezirabile pe care un şoc negativ
intervenit în nivelul ofertei le are asupra ocupării forţei de muncă (ecuaţia (80)),
dar fără a genera în mod sistematic puternice anticipaţii inflaţioniste.
În variantele simple ale MBG, care fac abstracţie atât de mărimea cererii, cât
şi de relaţiile internaţionale, enunţarea unei reguli flexibile pare destul de uşoară.
Totuşi, după cum am arătat în §3 supra, în realitate, nu este posibilă formularea
unei reguli exogene pentru politica monetară care să fie depotrivă „simplă” şi
„stabilă” şi, în plus, să prescrie reacţii optime în toate situaţiile neprevăzute.
În cele de mai sus, a fost analizat cazul şocurilor manifestate în domeniul
ofertei. Politica monetară se confruntă însă adesea cu şocuri care afectează relaţia
dintre oferta de monedă şi nivelul preţurilor. Ca urmare, contrar presupunerii
exprimate prin ecuaţia (56), este necesar să se facă distincţie între o regulă referitoare la
un obiectiv intermediar şi o regulă referitoare la un obiectiv final, deoarece regulile
respective dau naştere la costuri sociale diferite.
Să presupunem că şocul monetar face ca relaţia (56) să aibă forma:
π = μ +ξ (87)
unde:
E (ξ ) = 0
Regula care prescrie o rată de creştere a masei monetare constantă implică: μ = 0,
în timp ce o regulă care care prescrie stabilitatea preţurilor presupune: π = 0.
Admiţând că repartizarea informaţiilor este asimetrică şi că banca centrală are toate
cunoştinţele despre posibilitatea apariţiei şocului monetar, ξ, în cazul în care
operează sub imperiul regulei care prescrie stabilitatea preţurilor, ea va compensa
şocul respectiv. Pur şi simplu, banca centrală va determina, cu instrumentele de
politică monetară de care dispune, variaţia dorită a ofertei de monedă.237 Conform
MBG, această intervenţie a băncii centrale are un cost social al cărui nivel este egal
cu costul social implicat de politica monetară supusă unei anumite reguli:
[
Z reg = b (1 − k )U n ] 2
(88)
237
Rogoff, The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target, p. 1.176.
255
O regulă referitoare la oferta de monedă împiedică însă banca centrală să
reacţioneze la şocurile de acest gen. Ca urmare, abaterile întâmplătoare ale ratei
inflaţiei de la nivelul zero se repercutează, conform curbei Phillips, asupra ocupării
mâinii de lucru. Şi chiar şi în cazul în care valoarea probabilă a variaţiilor gradului
de ocupare a mâinii de lucru este zero, acest fapt determină un cost social, Zmon,
sistematic mai mare:
[ ]
Z monet = b (1 − k )U n + (1 + a 2b )σ ξ2
2
(89)
Rezultă că o regulă referitoare la oferta de monedă (ţintirea agregatelor

monetare) este inferioară sub aspectul performanţei comparativ cu regula referitoare la
nivelul preţurilor (ţintirea inflaţiei). Totuşi, această concluzie presupune că banca
centrală este capabilă să reacţioneze promt la perturbaţiile monetare şi să controleze
direct nivelul preţurilor. Superioritatea regulei referitoare la nivelul preţurilor nu ar
trebui să surprindă, având în vedere că, din punct de vedere istoric, regula referitoare la
obiectivele intermediare (agregatele monetare) a fost concepută ca o soluţie la
problemele pe care le ridică imperfecţiunile controlului direct al nivelului preţurilor.
Scopul iniţial al construirii MBG a fost formularea a unor reguli (exogene)

raţionale pentru politica monetară pe o bază care să depăşească din punct de vedere
teoretic dezbaterea tradiţională. Un element esenţial al acestui demers este
presupunerea că banca centrală şi agenţii economici se ghidează după aceiaşi
funcţie-obiectiv. Totuşi, în dezvoltările ulterioare, s-a admis că agenţii economici şi
banca centrală pot urmări obiective diferite. Această din urmă ipoteză se verifică în
mod intuitiv, deoarece existenţa unor obiective identice este greu de conceput în
condiţiile în care banca centrală ajunge la concluzia că este „mai bine” pentru
ambele părţi să înşele persoanele private. Prin această prismă, nu există, în
principiu, nici un motiv pentru a evalua MBG în mod diferit faţă de dezbaterea
tradiţională. Cu toate acestea, modelul prezentat aici are meritul că oferă o bază
analitică solidă pentru argumentul tradiţional în favoarea stabilirii unui obiectiv
final pentru autorităţi care să fie diferit de obiectivul urmărit de societate în întregul
său. Din acest punct de vedere, principala recomandare practică este adoptarea unei
reguli care să oblige banca centrală să urmărească stabilitatea preţurilor, iar aceasta,
chiar şi pe termen scurt.
De asemenea, MBG constituie o bună descriere a problemelor care apar în
aplicarea unei politici monetare orientate spre realizarea unui anumit obiectiv
privind ocuparea forţei de muncă. Cu toate că acest obiectiv nu este asumat, de regulă,
în mod explicit, de banca centrală, modelul arată că distorsiunea inflaţionistă
(inflation bias) depinde de valoarea parametrului k ≠ 1, respectiv de măsura în care
ţinta privind ocuparea forţei de muncă se situează sub nivelul ratei şomajului
naturale, U* < Un.
256
Dată fiind importanţa acestei legături pentru concluziile operaţionale ale
modelului, este surprinzător că ea nu a fost discutată mai amplu în literatură. O
excepţie notabilă este A. Blinder238, care, ocupându-se de schimbul de idei dintre
lumea băncilor centrale şi mediul academic, arată că, în practică, numeroase bănci
centrale folosesc politica monetară inflaţionistă pentru a duce rata şomajului cât
mai aproape de rata naturală – aşa cum spune, de altfel, teoria economică.
Desigur, aceast lucru este valabil doar pentru o bancă centrală care este complet
izolată de procesul politic general.239 Dacă politicienii „miopi”, aflaţi mereu sub
presiunea alegerilor, intervin în politica monetară, atunci o descriere foarte
importantă a realităţii economice este varianta MBG în care se presupune k < 1. De
fapt, în anii ’80, când a fost construit şi dezvoltat acest model, majoritatea băncilor
centrale s-au aflat sub controlul foarte strict al guvernelor. Ca urmare, MBG a fost
considerat o justificare foarte importantă a independenţei băncii centrale. Într-
adevăr, un statut de independenţă garantează un parametru k = 1, iar, ca urmare, nu
mai este necesară prescrierea vreunei reguli care să forţeze banca centrală să
urmărească stabilitatea preţurilor inclusiv pe termen scurt.
Dezavantajele unei strategii de politică monetară bazate pe reguli au fost
discutate pe larg în cap. V supra. Astfel, de fiecare dată când se confruntă cu un
şoc în domeniul ofertei. banca centrală fie este obligată să amplifice acest şoc
(figura 21 din capitolul V supra), fie este împiedicată să-l compenseze (conform MBG),
ceea ce este la fel de neraţional din punct de vedere al politicii economice.240
Un alt rezultat important al MBG este evidenţierea „miopiei” politicienilor.
Într-adevăr, analiza jocului repetitiv arată că adoptarea unei perspective pe termen
lung de către factorii de decizie poate contribui la aplicarea unei politici
susceptibile să evite distorsiunile inflaţioniste. În ceea ce ne priveşte, vom arăta în
capitolul VII infra că o lege de organizare şi funcţionare a băncii centrale bine
concepută este de natură să determine conducătorii băncii centrale să adopte o
perspectivă pe termen lung.
Analiza şocurilor relevă cu claritate că MBG nu oferă argumente în favoarea
unei strategii de politică monetară bazate pe stabilirea unor obiective intermediare
cu privire la agregatele monetare. Această constatare nu ar trebui să surprindă,
având în vedere că modelul se bazează pe ipoteza că banca centrală este tot timpul
capabilă să controleze în mod direct obiectivele finale. Or, raţiunea controlului
ofertei de monedă ca obiectiv intermediar rezidă tocmai în presupunerea că politica
monetară nu este capabilă să controleze în mod direct obiectivele finale. MBG se
bazează pe presupunerea că banca centrală dispune de toate cunoştinţele cu privire
la amploarea şi eşalonarea în timp a perturbaţiilor întâmplătoare, iar, ca urmare,
acest model arată că regula referitoare la oferta de monedă permite compensarea
238
Blinder A., What Central Bankers Could Learn from Academics-and Vice Versa, Journal of
Economic Perspectives, 11, 1997, p. 14.
239
Cf. cap. VII§2 infra.
240
Caracterul suboptimal al soluţiei reprezentate de adoptarea unei reguli în cazul în care
k = 1este relevat de ecuaţia (83).
257
completă a şocurilor monetare prin ajustarea ofertei de monedă. Însă, dacă această
presupunere cade, întregul model cade odată cu ea.
Una din cele mai importante consecinţe ale dezbaterii iniţiate prin elaborarea
MBG priveşte conceptul de „credibilitate”, care actualmente este considerat un
factor important de care depind efectele pe care politica monetară le exercită asupra
economiei reale.
„Credibilitatea politicii monetare” poate fi definită, la modul foarte general,
ca fiind acea însuşire a anunţurilor de politică monetară de a putea fi crezute de
agenţii economici, astfel încât aceştia îşi bazează pe anunţurile respective
anticipaţiile privind inflaţia.
Cu toate acestea, ca urmare a impactului intelectual al MBG, în literatură s-a
acceptat o definiţie mai restrânsă a conceptului. Conform acestei definiţii restrânse,
banca centrală este considerată „credibilă”, dacă declaraţiile sale că va duce o
politică de asigurare a stabilităţii preţurilor (mai precis, valoarea numerică a
ţintei sale concrete privind inflaţia) este folosită de persoanele private ca bază
pentru formarea anticipaţiilor lor.241
Conform analizei efectuate cu ajutorul MBG, o bancă centrală care şi-a
pierdut credibilitatea are puţine posibilităţi de a împiedica formarea unor anticipaţii
pesimiste privind rata viitoare a inflaţiei, chiar dacă încetează să mai ducă o
politică inflaţionistă. În acest caz, economia se află într-o situaţie aproape fără
ieşire, căci, deşi suportă costurile sociale mari, caracteristice modului raţional de
formare a anticipaţiilor, Zrat, politica monetară nu mai are efecte pozitive asupra
ocupării forţei de muncă – din cauza ratei inflaţiei ridicate. Este vorba despre
cunoscuta situaţie de „stagflaţie”, în care s-au aflat majoritatea economiilor dezvoltate
în prima jumătate a anilor ’80, când au fost efectuate principalele cercetări cu
privire la credibilitatea politicii monetare.
Singura cale prin care o bancă centrală îşi poate regăsi prin propriile eforturi
credibilitatea pierdută este aplicarea unei politici de dezinflaţie pe parcursul mai
multor ani la rând. Cu alte cuvinte, în pofida faptului că agenţii economici anticipează
că rata inflaţiei va fi pozitivă, πa > 0, banca centrală trebuie să ducă o politică de
stabilitate a preţurilor, π = 0. Or, aceasta înseamnă că banca centrală acceptă
temporar scăderea producţiei şi a gradului de ocupare a mâinii de lucru – adică
soluţia cea mai rea, Zdez – ca un „preţ” care trebuie plătit pentru a convinge treptat
publicul că anunţata politică de asigurare a stabilităţii preţurilor este cât se poate de
serioasă. Cu alte cuvinte, acceptând o vreme costurile sociale ridicate specifice
dezinflaţiei, Zdez, banca centrală „investeşte”, de fapt, în propria sa credibilitate. Iar
cu cât banca centrală ajunge mai rapid la un grad de credibilitate satisfăcător, cu
atât mai repede ea va fi mai capabilă să realizeze costuri sociale mai mici, de
ordinul Zreg, nu Zrat.
Deoarece restabilirea credibilităţii nu este, în mod normal, un proces instantaneu,
ci rezultatul aplicării pe parcursul unei perioade de mai mulţi ani a unei politici de
dezinflaţie, π < πa, se pune problema existenţei unor căi mai puţin costisitoare de
241
Cukierman A., Central Bank Behavior and Credibility: Some Recent Theoretical
Developments, ed. cit., p. 6.
258
îmbunătăţire a reputaţiei băncii centrale. Şi, într-adevăr, există unele metode tehnice,
nu economice, prin care banca centrală poate convinge publicul că este hotărâtă să
ducă o politică monetară menită să asigure stabilitatea preţurilor.
Metoda cea mai radicală este reforma monetară, prin care guvernul retrage
din circulaţie întreaga cantitate de semne monetare existente, erodate de inflaţie,
înlocuindu-le cu semne noi, susceptibile să tempereze anticipaţiile inflaţioniste.
Reformele monetare încununate de succes, efectuate în Germania în 1923 şi în
1948, arată că, în principiu, o asemenea metodă este posibilă. Totuşi, numeroasele
reforme monetare eşuate, efectuate relativ recent în ţările din America Latină,
Ucraina, Bulgaria etc., arată clar că reforma monetară nu este în sine suficientă
pentru eliminarea anticipaţiilor inflaţioniste acute.242 În acelaşi sens pot fi
interpretate şi reformele monetare nereuşite realizate în România în 1947 şi 1952,
care învederează că, în condiţiile în care politica de dezinflaţie nu este dusă cu
consecvenţă o perioadă de timp îndelungată, metoda respectivă nu dă rezultate nici
măcar atunci când este aplicată cu mijloacele de control totalitar al societăţii de
care dispune statul comunist.
O metodă aproape la fel de amplă este realizarea unei uniuni monetare cu o
ţară (grup de ţări) a cărei bancă centrală se bucură de o mare credibilitate. Un
exemplu în acest sens este înlocuirea peste noapte a fostei mărci est-germane cu
prestigioasa marcă vest-germană. Problema care se pune în acest caz este că o ţară
care are o monedă stabilă şi, deci, aplică o politică fiscală sănătoasă, este, de
obicei, reticientă în a forma o uniune monetară cu o ţară care în trecut s-a arătat
incapabilă să-şi ţină economia şi finanţele sub control. Aşa se explică de ce ţările
membre ale UEM acceptă primirea de noi membri numai dacă ţările candidate
îndeplinesc anumite criterii de convergenţă.243 Cu toate acestea, remarcabilele
performanţe în combaterea inflaţiei obţinute de Spania şi Italia, după intrarea lor în
UEM, arată că acest aranjament instituţional este eficace.
O metodă mai puţin spectaculoasă de recâştigare a credibilităţii băncii centrale
este creşterea transparenţei politicii monetare. În principiu, o mai mare transparenţă
permite agenţilor economici să sesizeze mai uşor iniţierea unei politici de provocare a
unei inflaţii-surpriză, eliminând avantajele de care se bucură banca centrală prin
aplicarea unei asemenea politici şi devansând data de la care publicul o sancţionează
pentru acest comportament (prin creşterea anticipaţiilor sale inflaţioniste). Ca urmare,
strategia respectivă devine mai puţin atractivă pentru banca centrală şi, deci, va fi
considerată mai puţin probabilă de către persoanele private.
242
Bruno M., Crisis, Stabilization and Economic Reform: Therapy by Consensus, Oxford,
Clarendon Press, 1993.
243
Pentru o prezentare a acestor criterii şi a raţiunii lor de a fi, a se vedea şi: Cerna S., Teoria
zonelor monetare optime, ed. cit., p. 134–146.
259
VII. INDEPENDENŢA BĂNCII CENTRALE
Principala concluzie care rezultă din dezbaterea „reguli versus dicreţionarism”

este că problematica regulilor monetare nu poate fi tratată separat de cea a
stimulentelor pentru factorii de decizie însărcinaţi să aplice regulile respective. De
aceea, problema care se pune în continuare este cea a modului de concepere a legii
de organizare şi funcţionare a băncii centrale astfel încât să-i determine pe responsabilii
cu politica monetară să se comporte ca şi cum ar urmări o regulă menită să asigure
stabilitatea pe termen lung a preţurilor, însă, pe de altă parte, să-i facă să ţină seama
de şocurile intervenite pe termen scurt şi mediu în domeniul cererii şi ofertei.
În anii ’70 şi ’80, aceste aspecte instituţionale ale politicii monetare nu s-au
bucurat de prea multă atenţie din partea economiştilor din mediile academice, însă,
ulterior, au devenit subiectul unor intense discuţii. Dezbaterea s-a animat mai ales
după ce, la începutul anilor ’90, s-a pus problema înfinţării Băncii Centrale
Europene (BCE).
O altă concluzie importantă care s-a degajat din cele arătate în capitolul
precedent este că distorsiunea inflaţionistă (inflation bias) este provocată de cele
mai multe ori de orizontul de timp scurt în care se situează politicienii. De aici,
necesitatea ca statutul legal al băncii centrale să asigure independenţa acestei
instituţii faţă de sfera politicii. După cum vom arăta pe larg în cele ce urmează, o
modalitate de protejare a băncii centrale de influenţa guvernului este încredinţarea
unui mandat pe termen lung conducerii sale.
Independenţa mare de care se bucură banca centrală în multe ţări ridică însă
problema modului de monitorizare a instituţiei respective de către public şi, mai
ales, de către parlament. Într-adevăr, o asemenea monitorizare este necesară,
deoarece există întotdeauna riscul ca managerii băncii centrale să fie incompetenţi
sau să urmărească obiective incompatibile cu rolul economic şi social al acestei
importante instituţii publice. Deşi unele limite ale responsabilităţii băncii centrale
sunt inevitabile, există totuşi anumite mecanisme prin care această instituţie poate
fi trasă la răspundere. Însă, pentru a fi efectivă, răspunderea trebuie dublată de
sancţiuni susceptibile a fi aplicate în cazul în care mandatul încredinţat băncii
centrale nu este îndeplinit integral. În actuala legislaţie bancară din lume, triada
„independenţă-răspundere-sancţiuni” este destul de dezechilibrată. Căci, în timp ce
independenţa băncii centrale este, de regulă, ridicată, răspunderea sa este foarte
slabă, iar sancţiunile directe lipsesc aproape cu desăvârşire.
260
1. ATITUDINEA CONSERVATOARE
ŞI PERSPECTIVA PE TERMEN LUNG
Prezentarea variantei de bază a modelului Barro-Gordon a arătat că mărimea

costurilor politicii monetare discreţionare creşte pe măsură ce creşte valoarea
parametrului b (importanţa acordată problemei şomajului în funcţia obiectiv a băncii
centrale). În scopul reducerii costurilor politicii monetare discreţionare, K. Rogoff244 a
sugerat o soluţie bazată pe conceptul de „bancher central conservator”; un asemenea
bancher se caracterizează printr-o funcţie-obiectiv în care ponderea şomajului este
mai mică decât în cazul societăţii sau al unui „bancher central neconservator”.
Funcţia-obiectiv a unui „bancher central conservator”, în care valoarea lui b
este diminuată cu mărimea ξ , poate fi scrisă astfel:
[
Z BCc = (b − ξ ) (1 − k )U n − a (π − π a ) + π 2 ]
2
(90)
unde:
0≤ξ ≤b
Faptul că un „bancher central conservator” atribuie obiectivului referitor la

ocuparea forţei de muncă o importanţă mai mică decât cea implicată de realizarea
funcţiei macroeconomice de bunăstare socială face ca rata inflaţiei să fie, în
condiţiile unor anticipaţii raţionale, mai mică decât cea rezultată din varianta de
bază a MBG:
π BCc < π rat
Reducerea costurilor sociale este maximă, atunci când ξ = b , adică în cazul
în care banca centrală se concentrează exclusiv asupra stabilităţii nivelului
preţurilor şi nu acordă nici o atenţie obiectivului privind ocuparea mâinii de lucru.
Acest cost social, pe care societatea îl poate obţine de la un „bancher central
ultraconservator”, este exact cel care s-ar înregistra în cazul instituirii unei reguli:
Z ξBCc [
= b = b (1 − k )U
n
]
2
= Z reg (91)
Rezultă că diferenţa dintre costurile celor două strategii (discreţionară/respectarea

unei reguli) poate fi diminuată prin numirea unui „bancher central conservator”,
caracterizat prin diverse grade de importanţă atribuite obiectivului ocupării forţei
de muncă, b − ξ > 0 . Din punct de vedere al performanţelor, această soluţie este
totuşi inferioară instituirii unor reguli. Ea constituie, deci, o cale de mijloc.245
Deşi acest mod de soluţionare a problemei incoerenţei temporare este considerată
de unii autori246 o justificare teoretică valabilă a independenţei băncii centrale,
244
Rogoff K., The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target, ed. cit.
245
Idem, p. 1.170.
246
De exemplu, Haldane A., Inflation Targets, Bank of England Quarterly Bulletin, 35, 3, 1995,
p. 250–259; Fischer S., Central Bank Independence Revisited, American Economic Reveiw, 85, 2,
261
formula amintită este afectată de faptul că, în esenţă, este o soluţie obţinută în
cadrul unui joc cu o singură perioadă. Într-adevăr, în acest cadru temporar îngust
(joc cu o singură perioadă), conceptul de „bancher central conservator” desemnează
singura modalitate de realizare a independenţei băncii centrale. Însă, este evident că
întregii abordări îi lipseşte o explicaţie convingătoare de factură microeconomică a
faptului că unii bancheri centrali sunt „conservatori”, iar alţii, nu.
În cazul în care se presupune că procesul de adoptare a deciziilor de politică
monetară este descris de un joc repetitiv, ipoteza „bancherului central conservator”
devine complet inutilă. Căci, ceea ce contează în acest al doilea caz nu este faptul
că bancherul central atribuie o pondere ridicată obiectivului stabilităţii preţurilor, ci
că el operează într-un orizont de timp lung.
Această idee a fost dezvoltată îndeosebi de A. Cukierman247, care defineşte
conceptul de „bancher central conservator” în funcţie nu numai de prioritatea ridicată
acordată anumitor obiective, ci şi de valoarea redusă atribuită timpului prezent.
Potrivit acestui autor, „conservatorii au, de obicei, o viziune pe termen lung”.248
Prin această prismă, independenţa politicii monetare nu este necesară în
primul rând pentru a proteja un „bacher central conservator” (caracterizat printr-un
parametru b mic) de influenţa pe care ar putea încerca să o exercite asupra lui un
guvern mai puţin „conservator”, ci mai degrabă pentru a permite unui bancher
central care are un orizont decizional lung (şi/sau atribuie o valoare redusă
prezentului şi o valoare mare viitorului) să-şi afirme autoritatea în eventuala sa
confruntare cu un guvern care are un orizont de planificare scurt (şi/sau o valoare
mare atribuită prezentului şi o valoare mică atribuită viitorului). Rezultă că
renunţarea conştientă de către guvern la puterea sa nu înseamnă că instituţia căreia
îi revine dreptul de a lua decizii în domeniul monetar – banca centrală – are alte
preferinţe decât populaţia cu privire la inflaţie şi/sau ocuparea forţei de muncă, ci
pur şi simplu că această instituţie publică operează într-un orizont de timp mai lung
decât un guvern ales în mod democratic.249
Astfel, este foarte posibil ca banca centrală să reacţioneze adecvat la şocurile
temporale intervenite în mărimea ofertei, deoarece consideră că, din punct de
vedere al stabilităţii preţurilor, o asemenea politică nu are dezavantaje pe termen
lung. În acest cadru, raţiunea economică a independenţei băncii centrale este să
permită responsabililor cu politica monetară să-şi aplice politica fără a fi tot
timpul judecaţi de guvern în funcţie de rezultatele pe care le obţin pe termen scurt.
Orizontul de timp lung avut în vedere în deciziile pe care le iau implică faptul
că responsabilii cu politica monetară sunt pe deplin conştienţi de decalajele
temporale cu care impulsurile monetare îşi exercită efectele.
Această interpretare a independenţei băncii centrale este în mai mare măsură
confirmată de faptele de observaţie, decât abordarea lui Rogoff, care se bazează
1995, p. 201–206; Briault C., Haldane A., King M., Central Bank Independence and Accountability:
Theory and Evidence, Bank of England Quarterly Bulletin, 36,1, 1996, p. 63–68.
247
Cukierman A., Central Bank Strategy, Credibility and Independence, ed. cit.
248
Idem, p. 351.
249
Issing A., Central Bank Independence and Monetary Stability, IEA Occasional Paper, 83,
London, 1993, p. 30.
262
exclusiv pe deosebirile existente între diverse bănci centrale în cee ce priveşte
importanţa pe care o acordă diverselor obiective.250
Desigur, abandonarea completă a ipotezei arbitrare: k < 1 face ca termenul
de „bancher central conservator” să devină caduc. Însă, după cum am arătat, în
modul acesta, cade întregul eşafodaj conceptual al MBG.
2. DEFINIREA INDEPENDENŢEI
Concluzia care se desprinde din cele arătate în paragraful anterior este că o

condiţie importantă pe care trebuie să o îndeplinească statutul băncii centrale este
să creeze o structură de stimulente care să asigure plasarea conducerii instituţiei
respective într-o perspectivă pe termen lung. Deoarece majoritatea politicienilor se
caracterizează mai degrabă printr-un comportament ghidat de considerente pe
termen scurt („miop”), este necesar ca deciziile de politică monetară să fie scoase
pe cât posibil de sub influenţa procesului politic general. Se explică, astfel, motivul
pentru care, la ora actuală, independenţa băncii centrale este considerată aproape
unanim o condiţie necesară pentru o politică monetară eficientă.
În literatură, există mai multe definiţii ale independenţei băncii centrale. Astfel,
G. Debelle şi S. Fisher251 fac distincţie între „independenţa în alegerea obiectivelor” şi
„independenţa în alegerea instrumentelor”. Conform acestor autori, banca centrală
se bucură de independenţă în alegerea obiectivelor, în situaţia în care este liberă
să-şi stabilească obiectivele sau cel puţin valoarea curentă a ţintelor referitoare la
anumite obiective. Banca centrală are independenţă instrumentală, dacă are un
anumit control asupra pârghiilor de politică monetară şi poate realmente folosi
instrumentele respective.252
O altă definiţie, propusă de V. Grilli, D. Masciandaro şi G. Tabelini253, face
distincţie între „independenţa economică” şi „independenţa politică”. Independenţa
economică înseamnă că banca centrală este complet liberă să efectueze toate
operaţiunile monetare necesare pentru a-şi realiza obiectivele operaţionale. Prin
independenţă politică, autorii citaţi înţeleg capacitatea băncii centrale de a urmări
obiectivul stabilităţii preţurilor fără ingerinţe formale sau informale din partea
politicienilor.254
Toate aceste definiţii au virtuţi şi limite cognitive şi operaţionale, iar, ca
urmare, este utilă o încercare de sintetizare a celor două abordări. Astfel, se pot
distige trei accepţiuni ale noţiunii de „independenţă”:
1) Independenţa în alegerea obiectivelor (independenţă teleonomică): presupune
că guvernul nu are influenţă directă asupra stabilirii obiectivelor politicii monetare.
250
Briault C., Haldane A., King M., Central Bank Independence and Accountability: Theory
and Evidence, p. 65.
251
Debelle G., Fisher S., How Independend Should a Central Bank Be?, în: Fuhrer J., (ed.),
Goals, Guidelines and Constraints facing Monetary Poliymakers, ed. cit., p. 197.
252
Fisher S., Central Bank Independence Revisited, ed. cit., p. 202.
253
Grilli V., Masciandaro D., Tabelini G., Political and Monetary Institutions and Public
Financial Policies in the Industrial Countries, Economic Policy, 13, 1991, p. 341–392.
254
Idem p. 367.
263
În definiţia dată de V. Grilli, D. Masciandaro şi G. Tabelini, acest aspect nu este
relevat în mod explicit.
2) Independenţa în alegerea instrumentelor (independenţă instrumentală):
presupune că banca centrală poate să-şi stabilească în mod autonom obiectivele
operaţionale (rata dobânzii, agregatele monetare, cursul de schimb etc.). Această
accepţiune este asemănătoare cu cea a noţiunii de „independenţă economică”, propuse
de V. Grilli, D. Masciandaro şi G. Tabelini.
3) Independenţa personală: presupune că membrii organismului de conducere al
băncii centrale pot rezista directivelor formale sau presiunilor informale venite din
partea guvernului. Acest element, subliniat mai ales de A. Issing, lipseşte din
definiţia propusă de G. Debelle şi S. Fisher. Totuşi, el este aproape identic cu
noţiunea de „independenţă politică”, propusă de V. Grilli, D. Masciandaro şi
G. Tabelini; singura deosebire priveşte obiectivul stabilităţii preţurilor, care este
inclus în definiţia dată de autorii respectivi, dar care aici este exprimat prin
definiţia noţiunii de „independenţă în alegerea obiectivelor”.
2.1. Independenţa teleonomică
Prezentarea obiectivelor politicii monetare a arătat că definirea acestora

presupune efectuarea mai multor operaţiuni: formularea unei opţiuni între stabilitatea
preţurilor şi PIB nominal; stabilirea orizontului de timp în care obiectivele alese
vor fi realizate; definirea unor indici concreţi; stabilirea valorilor numerice ale
ţintelor; definirea unor clauze de exonerare; etc.255 În acest cadru, independenţa
teleonomică îmbracă mai multe forme, care merg de la cazul în care banca centrală
decide complet liberă în legătură cu toate aceste elemente până la cazul în care
banca centrală decide doar în legătură cu unele dintre ele. În practică, există trei
variante principale de manifestare a independenţei în materie de stabilire a
obiectivelor politicii monetare.
a) Gradul cel mai ridicat de independenţă teleonomică se întâlneşte în cazul
SUA. După cum am arătat, legea de organizare şi funcţionare a băncii centrale
americane (Federal Rezerve Act) prevede că forurile de concepere şi aplicare a
politicii monetare (Federal Reserve System, Federal Open Market Committee) trebuie
să încerce să „promoveze efectiv obiectivul ocupării maxime, al stabilităţii
preţurilor şi al unei rate a dobânzii pe termen lung moderate”.256 Se observă că
legea americană enumeră obiectivele politicii monetare, fără a le atribui însă vreun
anumit grad de importanţă, ceea ce lasă băncii centrale posibilitatea de a stabili
ponderea pe care o atribuie ocupării forţei de muncă (care, pe termen scurt, este
considerată o variabilă proxy a PIB real ) şi stabilităţii preţurilor. În ceea ce
priveşte menţiunea referitoare la dezideratul unei „rate a dobânzii pe termen lung
stabilă”, aceasta nu este compatibilă cu definiţia standard a obiectivelor politicii
monetare. Căci, rata dobânzii pe termen lung constituie, în cel mai bun caz, un
obiectiv intermediar, nu unul final.
255
Cap. V supra.
256
The Federal Reserve Act, Section 2A, http://www.federalreserve.gov/generalinfo/fract/.
264
b) BCE are o independenţă relativ mai limitată în ceea ce priveşte alegerea
obiectivelor. După cum am arătat în cap. V§5.1 supra, articolul III–185 din „Tratatul
de instituire a unei Constituţii pentru Europa” prevede că principalul obiectiv al
politicii monetare a BCE este menţinerea stabilităţii preţurilor. Însă, acest document nu
specifică nici un orizont de timp, ceea ce face ca, pe termen mediu, BCE să poată
urmări şi alte obiective. De altfel, această posibilitate este prevăzută în mod explicit
în statutul BCE, care defineşte obiectivele pe termen scurt respective.
În ceea ce priveşte influenţa sferei politice, „Tratatul...” exclude orice
ingerinţă a politicienilor (guvernele naţionale, Comisia Europeană şi Parlamentul
European) asupra obiectivelor politicii BCE. Astfel, articolul III–188 din „Tratat...”
prevede expres că:
În exercitarea competenţelor sale şi în îndeplinirea misiunilor şi îndatoririlor

care le-au fost conferite prin Constituţie şi prin statutul Sistemului European al
Băncilor Centrale şi Băncii Centrale Europene, Banca Centrală Europeană,
băncile centrale naţionale şi membrii organelor de decizie ale acestora nu pot
solicita şi nici accepta instrucţiuni din partea instituţiilor, organelor, oficiilor
sau agenţiilor Uniunii, a guvernelor statelor membre sau a oricărui alt organism.
Această prevedere este preluată aproape identic în legea de organizare şi

funcţionare a Băncii Naţionale a României, care la art. 3, alin. 1 statuează că:
În îndeplinirea atribuţiilor, Banca Naţională a României şi membrii organelor

sale de conducere nu vor solicita sau primi instrucţiuni de la autorităţile publice sau
de la orice altă instituţie sau autoritate.257
Dispoziţii similare există în legislaţia bancară din Japonia şi, într-o formă mai
puţin explicită, în cea din Suedia.
c) Un grad mic de independenţă în alegerea obiectivelor caracterizează legislaţia
băncii centrale din Anglia, Canada şi Noua Zeelandă. În aceste ţări, legea de organizare
şi funcţionare a băncii centrale proclamă că principalul obiectiv al politicii monetare
este stabilitatea preţurilor, însă lasă guvernului dreptul de a stabili valoarea
concretă a obiectivului respective.
În literatură, există păreri diferite cu privire la virtuţile independenţei
teleonomice a băncii centrale. Astfel, unii autori, cum ar fi, S. Fisher258, se opun
acestui tip de independenţă, deşi admit independenţa instrumentală. Similar, unii
autori, cum ar fi, B. Bernanke, T. Laubach, F. Mishkin şi A. Posen259, se opun
independenţei politice a băncii centrale, pe care o consideră incompatibilă cu
principiile democraţiei.
O poziţie complet diferită rezultă din dezbaterea tradiţională „reguli versus
discreţionarism” şi din analiza efectuată cu ajutorul MBG. Conform acestei poziţii,
politicienii sunt caracterizaţi în mod tipic de o viziune pe termen scurt, ceea ce-i
face să încerce să influenţeze politica monetară în direcţia provocării unei inflaţii-
257
258
Fisher S., Central Bank Independence Revisited, ed.cit., p. 202.
259
International Experience, ed. cit. p.312.
265
surpriză. Or, prezentarea obiectivelor politicii monetare a arătat că obiectivele
respective nu constituie neparat un perpetuu compromis între stabilitatea preţurilor
şi alte obiective macroeconomice .260 Prin urmare, nu există nici o opţiune valabilă
pe care „oficiali aleşi” să o facă pe termen lung în numele populaţiei. Pe termen
scurt, şocurile intervenite în mărimea ofertei provoacă abateri de la obiectivul pe
termen mediu privind inflaţia. Însă, încredinţarea acestor decizii guvernului sau
parlamentului nu este o soluţie, deoarece dă naştere riscului apariţiei distorsiunii
inflaţioniste (inflation bias).261
În aceste condiţii, în practică, se ajunge adesea la un compromis între
următoarele două formule:
1) un răspuns relativ flexibil al politicii monetare în cazul apariţiei unor
şocuri în domeniul ofertei; aceasta, însă, doar dacă politica monetară este excesiv
de angajată în asigurarea stabilităţii preţurilor;
2) reducerea idependenţei politice a băncii centrale, ceea ce incumbă toate
riscurile descrise cu ajutorul MBG.
Experienţa Bundesbank, care, înainte de intrarea sa în Eurosistem, a fost, cu
siguranţă, o bancă centrală foarte „conservatoare” (în sensul discutat în §1 supra),
arată că dorinţa de a răspunde flexibil la şocurile din domeniul ofertei este, în
general, foarte mare, din moment ce însăşi prestigioasa bancă centrală vest-germană a
acceptat mai mulţi ani o rată a inflaţiei implicită mai mare de 2%. De aceea, riscul
apariţiei unei distorsiuni inflaţioniste pare mai relevant decât riscul ca o bancă
centrală independentă să nu dorească ea însăşi să-şi acomodeze reacţia la un şoc
manifestat pe termen scurt în domeniul ofertei.
Diversele forme de independenţă teleonomică, întâlnite în practică, reflectă în
mod limpede aceste viziuni diferite cu privire la rolul „oficialilor aleşi” în determi-
narea obiectivelor politicii monetare. În ceea ce ne priveşte, considerăm că indepen-
denţa în alegerea obiectivelor constituie o trăsătură pozitivă a legislaţiei băncilor
centrale moderne. Cu toate acestea, în cele ce urmează, vom renunţa la distincţia dintre
cele două forme amintite de independenţă teleonomică, deoarece, după cum am
arătat, dintr-o perspectivă pe termen lung, concluzia la care se ajunge inevitabil
este că principalul obiectiv al politicii monetare trebuie să fie stabilitatea preţurilor.
2.2. Independenţa instrumentală
Noţiunea de „independenţă instrumentală” presupune că banca centrală este

în măsură să-şi stabilească obiectivele operaţionale fără nici un fel de ingerinţă din
partea guvernului. În prezent, acest tip de independenţă priveşte în principal
următoarele trei elemente:
1) controlul ratei dobânzii pe termen scurt, care, după cum s-a arătat, este, la
ora actuală, cel mai important obiectiv operaţional al politicii monetare;
2) controlul cursului de schimb, care şi el este folosit uneori ca obiectiv
operaţional adiţional, în special în economiile relativ puţin deschise;262
260
A se vedea cap. V supra.
261
Lohman S., Optimal Commitment in Monetary Policy: Credibility versus Flexibility, ed. cit.
262
Cap. V supra.
266
3) restricţionarea băncii centrale de a acorda credite guvernului, care ar
determina imposibilitatea exercitării de către banca centrală a controlului asupra
bazei monetare şi, deci, ar duce la imposibilitatea controlului de către aceasta a
ratei dobânzii pe termen scurt.
Spre deosebire de independenţa teleonomică, toţi autorii sunt de acord că
independenţa instrumentală constituie un element indispensabil pentru o legislaţie
bancară stabilizatoare.263
În ceea ce priveşte legislaţia bancară concretă din diverse ţări, se constată că,
în majoritatea cazurilor, aceasta împuterniceşte banca centrală să determine rata
dobânzii în mod autonom. Cu toate acestea, la fel ca în cazul alegerii obiectivelor,
există încă unele ţări în care guvernul poate influenţa deciziile de acest gen ale
băncii centrale. Această situaţie se întâlneşte, de exemplu, în Canada, Anglia, Noua
Zeelandă etc.
În România, legea atribuie băncii centrale dreptul exclusiv de a alege
instrumentele politicii monetare. Astfel, art. 5 din legea de organizare şi funcţionare a
Băncii Naţionale, prevede:
În cadrul politicii monetare pe care o promovează, Banca Naţională a

României utilizează proceduri şi instrumente specifice pentru operaţiuni de
piaţă monetară şi de creditare a instituţiilor de credit, precum şi mecanismul
rezervelor minime obligatorii.264
Referitor la controlul cursului de schimb, la ora actuală, principala

responsabilitate pentru realizarea acestui obiectiv al politicii monetare nu revine
băncii centrale. Dispoziţiile cele mai explicite în această privinţă se găsesc în
articolul III–326 din „Tratatul de instituire a unei Constituţii pentru Europa”, care
face distincţie între acordurile oficiale cu privire la cursurile de schimb şi politica
de curs de schimb propriu-zisă.
În ceea ce priveşte acordurile oficiale, principala responsabilitate revine
Consiliului (miniştrilor de finanţe ai ţărilor membre):
...Consiliul, la recomandarea Băncii Centrale Europene sau a Comisiei şi

după consultarea Băncii Centrale Europene, în vederea ajungerii la un consens
compatibil cu obiectivul stabilităţii preţurilor, poate încheia acorduri formale
privind sistemul ratelor de schimb pentru euro în raport cu monedele statelor terţe.
Însă, referitor la politica de curs de schimb, „Tratatul...” limitează responsa-

bilitatea Consiliului foarte strict:
În lipsa unui sistem al ratelor de schimb în raport cu una sau mai multe
monede ale statelor terţe...., Consiliul, hotărând la recomandarea Băncii
Centrale Europene sau la recomandarea Comisiei şi după consultarea Băncii
Centrale Europene, poate formula orientările gnerale ale politicii de schimb în
raport cu aceste monede. Aceste orientări generale nu aduc atingere obiectivului
263
Fisher S., Central Bank Independence Revisited, ed. cit.; Bernanke B., Laubach T., Mishkin F.,
Posen A., Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, ed. cit., p. 322.
264
267
principal al Sistemului European al Băncilor Centrale, şi anume menţinerea
stabilităţii preţurilor.
Comparativ cu BCE, alte bănci centrale au o responsabilitate foarte limitată

în materie de politică a cursului de schimb. Într-o serie de ţări, legislaţia atribuie
această responsabilitate în întregime guvernului, ceea ce limitează mult indepen-
denţa băncii centrale.
În România, responsabilitatea în ceea ce priveşte stabilirea regimului valutar
şi supravegherea respectării acestuia revine băncii centrale. De asemenea, banca
centrală este singura competentă să elaboreze şi să aplice politica de curs de
schimb. Astfel, art. 9 din legea de organizare şi funcţionare a băncii centrale
prevede explicit că: „Banca Naţională a României elaborează şi aplică politica de
curs de schimb”.265
Al treilea element al independenţei instrumentale este limitarea explicită a
creditelor pe care banca centrală le poate acorda guvernului. În cazul BCE, această
prevedere este stipulată în articolul III–181 din „Tratatul de instituire a unei
Constituţii pentru Europa”, care prevede:
Se interzice Bancii Centrale Europene şi băncilor centrale ale statelor

membre, denumite în continuare „bănci centrale naţionale”, să acorde descoperit
de cont sau orice alt tip de credit instituţiilor, organelor, oficiilor sau agenţiilor
Uniunii, administraţiilor publice centrale, regionale sau locale, celorlalte autorităţi
publice, altor persoane juridice de drept public sau întreprinderi aflate în
proprietate publică din statele membre, după cum li se interzice şi achiziţionare
directă de la acestea de titluri de creanţă”.
Din formularea de mai sus, rezultă că „Tratatul...” interzice, de fapt, doar

creditele directe acordate sectorului public. Înseamnă că efectuarea de către BCE a
operaţiunilor de cumpărare şi vânzare de titluri publice (open market) este perfect
compatibilă cu textul tratatului. Or, în modul acesta, atât BCE, cât şi băncile
centrale naţionale componente ale Eurosistemului şi Sistemului European de Bănci
Centrale pot eluda interdicţia referitoare la finanţarea deficitului bugetar.
În alte ţări, legislaţia bancară nu cuprinde asemenea prevederi. Cu toate
acestea, se poate presupune că, fiind subordonată obiectivului stabilităţii preţurilor,
politica monetară este elaborată şi în ţările respective de o bancă centrală
independentă din punct de vedere politic. Căci, o bancă centrală care este obligată
să acorde credite guvernului este nevoită ipso facto să finanţeze inflaţionist
cheltuielile statului şi, deci, încetează să mai fie liberă în ceea ce priveşte alegerea
obiectivelor şi instrumentelor politicii sale monetare.266
În România, legea interzice băncii centrale să acorde credite directe
guvernului. Asttfel, în art. 7, alin. 2 din legea de organizare şi funcţionare a Băncii
Naţionale, se stipulează:
265
266
Swiburne M., Castello-Branco W., Central Bank Independence: Issues and Experience,
IMF Working Paper, 91, 58, 1991, p. 34.
268
Se interzice Băncii Naţionale a României creditarea pe descoperit de
cont sau orice alt tip de creditare a statului, autorităţilor publice centrale şi
locale, regiilor autonome, societăţilor naţionale, companiilor naţionale şi altor
societăţi cu capital majoritar de stat.267
Se observă că, în această materie, legea română preia, de fapt, aquis-ul

comunitar.
2.3. Independenţa personală
Independenţa instrumentală şi/sau teleonomică a băncii centrale nu înseamnă

că guvernul nu poate exercita presiuni informale asupra politicii monetare. De
exemplu, dacă guvernatorul băncii centrale poate fi eliberat din funcţie în orice
moment şi din motive aflate la discreţia guvernului, el se află într-o poziţie destul
de slabă faţă de ministrul de finanţe sau de prim-ministru. O puternică influenţă
informală asupra băncii centrale se exercită, de asemenea, în cazul în care responsa-
bilitatea politicii monetare revine unei singure persoane, şi anume guvernatorului.
În acest caz, este suficient ca guvernul să-i numească în fruntea băncii centrale pe
unul din partizanii săi fideli. Importanţa acestei influenţe a fost confirmată de
A. Cukierman, care a folosit drept criteriu de măsurare a independenţei băncii
centrale numărul mediu de schimbări din funcţie ale guvernatorului.268
Aceste probleme se reflectă în amintita definiţie a „independenţei politice”,
dată de V. Grilli, D. Masciandaro şi G.Tabelini.269 Conform acestor autori, gradul
de „independenţă personală” al organismului de conducere a băncii centrale
depinde de următoarele elemente:
a) durata mandatului membrilor organismului de conducere, respectiv al
membrilor forului care adoptă deciziile de politică monetară; cu cât această durată
este mai mare, cu atât gradul de independenţă este mai ridicat;
b) numărul de membri al organismelor aminite; cu cât acest număr este mai
mare, cu atât gradul de independenţă este mai ridicat;
c) gradul de diversificare politică a procesului de numire; cu cât este mai
mare numărul organismelor implicate în procedura de numire (camera inferioară şi
superioară a parlamentului; guvernele naţionale şi Consiliul European – în cazul
BCE), cu atât gradul de independenţă este mai mare; se consideră că numirea de
către parlament a membrilor organismului de conducere a băncii centrale îi asigură
acesteia o independenţă mai mare decât numirea de către guvern;
267
Legea nr. 312/2004.
268
Cukierman A., Central Bank Strategy, Credibility and Independence, ed. cit., p. 383–386.
Problema schimbării frecvente a guvernatorului este foarte serioasă în ţările în curs de dezvoltare, în
care există adesea deosebiri mari între prevederile legale şi independenţa de facto. În cazul acestor
ţări, numărul mediu de schimbări ale guvernatorului are o influenţă dominantă şi semnificativa asupra
nivelului ratei inflaţiei (p. 419–422). Aceasta sugerează că, în ţările în curs de dezvoltare, fie că legislaţia nu
se aplică în practică, fie că modul de măsurare a independenţei instituţionale a băncii centrale, conceput
pentru ţările dezvoltate, nu ţine seama de unele aspecte specifice esenţiale. (Fisher S., Central Bank
Independence Revisited, ed.cit., p. 205).
269
Financial Policies in the Industrial Countries, ed. cit.
269
d) deoarece MBG arată că un orizont de timp finit duce la problema
stimulentelor de care bucură banca centrală270, un statut care prevede expirarea
eşalonată a mandatelor membrilor organismului de conducere asigură băncii
centrale o independenţă mai mare;
e) regimul constituţional al legii băncii centrale; în cazul în care independenţa
băncii centrale este prevăzută în constituţie, această independenţă este mai ridicată
decât în cazul în care este prevăzută în legi ordinare, care pot fi mai uşor
modificate;271 independenţa este ridicată şi în cazul în care banca centrală are un
statut legal special – ca în cazul BCE, al cărui statut este definit prin „Tratatul de
instituire a unei Constituţii pentru Europa”.
2.4. Constatări empirice
Studiile empirice consacrate problemei independenţei băncii centrale ajung la

concluzia că un asemenea statut constituie un important factor de reducere a
inflaţiei. Astfel, în studiul citat, V. Grilli, D. Masciandaro şi G.Tabelini272 arată că
între independenţa politică şi economică, pe de o parte, şi nivelul ratei inflaţiei, pe
de altă parte, există o legătură inversă semnificativă. Autorii aminitiţi nu găsesc
însă nici o corelaţie semnificativă între diverse forme de independenţă şi rata de
creştere a PIB real. De aceea, ei consideră că, în termeni de performanţă economică,
independenţa băncii centrale are numai beneficii şi nu are nici un cost.273
Această constatare este confirmată de numeroase alte studii.274 Este adevărat
că investigaţiile empirice se confruntă cu problema alegerii criteriilor în funcţie de
care se ponderează elementele incluse în gradul de independenţă al băncii centrale
(independenţa teleonomică, instrumentală şi personală), pe care o soluţionează în
mod diferit, ceea ce face ca rezultatele să fie diferite. Însă, rezultatele obţinute prin
270
A se vedea cap. VI supra.
271
Neuman M., Central Bank Independence in Europe, în: Vosgerau H., (ed.), European
Integration in the World Economy, ed. cit., p. 20.
272
Financial Policies in the Industrial Countries, ed. cit.
273
Idem p. 375.
274
Alesina A., Summers I., Central Bank Independence and Macroeconomic Performance:
Some Comparative Evidence, Journal of Money, Credit and Banking, 25,2, 1993, p. 150–162.;
Cukierman A., Central Bank Strategy, Credibility and Independence, ed. cit.; Cukierman A., Webb
S., Neyapti B., Measuring The Independence of Central Banks and Its Effect on Policy Outcomes,
World Bank Economic Review, 6, 1992; Cukierman A., Kalaitzidakis L., Summers L., Webb S., Central
Bank Independence, Growth, Investment and Real Rates, Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy,39, 1993, p. 95–140; De Haan J., Sturm J., The Case for Central Bank Independence, Banca
Nazionale del Lavoro Quarterly Review, 182, 1992, p. 305–327; De Haan J., Knot K., Sturm J., On
the Reduction of Disinflation Costs: Fixed Exchange Rates or Central Bank Independence, Banca
Nazionale del Lavoro Quarterly Review, 187, 1993, p. 429–444; De Long J., Summers I., Macroeconomic
Policy and Long-Run Growth, Federal Reserve Bank of Knasas City Economic Review, 77, 4, 1992,
p. 5–30; Eijffinger S., Schaling E., Central Bank Independence in Twelve Industrial Countries, Banca
Nazionale del Lavoro Quarterly Review, 184, 1993, p. 49–90; Central Bank Independence: Criteria
and Indices, în: Francke H., Ketzel E., (eds.), Konzepte and Erfahrungen der Geldpolitik, Beihefte zu
Kredit and Kapital, 13, Berlin, Dunker&Humblot, 1995, p. 185–218; etc.
270
cercetări empirice pot fi completate prin judecăţi de valoare în legătură cu
îndeplinirea unui criteriu sau altul, iar, în modul acesta, rezultatele pot fi rafinate.
Redăm mai jos pentru ilustrare, cîteva evaluări făcute cu ajutorul celor mai
cunoscuţi indicatori de acest tip în cazul ţărilor dezvoltate.275
Tabelul 5
Gradul de independenţă al unor bănci centrale din ţările dezvoltate
Ţara Alesina Grilli, Masciandaro Eiffinger- Cukierman
şi Tabellini Schaling
Australia 1 9 (3) 1 0,31
Austria – 9 (3) 3 0,58
Belgia 2 7 (1) 3 0,19
Canada 2 11 (4) 1 0,46
Danemarca 2 8 (3) 4 0,47
Filanda 2 – 3 0,27
Franţa 2 7 (2) 2 0,28
Germania 4 13 (6) 5 0,66
Grecia – 4 (2) – 0,51
Islanda – – – 0,36
Irlanda – 7 (3) – 0,39
Italia 1,5 5 (4) 2 0,22
Japonia 3 6 (1) 3 0,16
Olanda 2 10 (6) 4 0,42
Noua Zeelandă 1 3 (0) 3 0,27
Norvegia 2 – 2 0,14
Portugalia – 3 (1) 2 –
Spania 1 5 (2) 3 0,21
Suedia 2 – 2 0,27
Elveţia 4 12 (5) 5 0,68
Anglia 2 6 (1) 2 0,31
SUA 3 12 (5) 3 0,51
Notă: Indicele Alesina ia valori între 1 şi 4, indicele Eiffinger-Schaling între 1 şi 5, indicele
Grilli-Masciandaro-Tabellini între 0 şi 16 (în paranteză se dă indicele independenţei politice), iar
indicele Cukierman între 0 şi 1. O valoare mare a acestor indici înseamnă o mare independenţă a
băncii centrale.
Concluzia care se desprinde din tabelul de mai sus este că cea mai
independentă bancă centrală este BCE, urmată de Fed şi de Banca Japoniei. În
Canada, Anglia şi Noua Zeelandă, independenţa este relativ redusă, deşi băncile
centrale respective aplică o strategie de politică monetară care necesită une
asemenea statut: ţintirea inflaţiei (inflation targeting).
O altă concluzie care se desprinde din analizele empirice menţionate este că,
în ultimul timp, într-o serie de ţări, au fost întreprinse reforme ale băncii centrale,
care au mărit gradul de independenţă al acestei instituţii publice.
275
Eijffinger S., De Haan J., The Political Economy of Central-Bank Independence, Special
Papers in International Economics, 10, Princeton, NJ, 1996, p. 23, apud: Kismer F., Wagner H.,
Central Bank Independence and Macroeconomic Performance. A Survey of the Evidence, în: Healey
N., Harrison B., (eds.), Central Banking in Eastern Europe, Routledge, London, 2004, p. 116.
271
În ceea ce priveşte băncile centrale din economiile în tranziţe, acestea sunt
organizate, în general, după modelul BCE. Transpunerea în lumea postcomunistă a
modelului european de bancă centrală s-a realizat în principal prin reformele
efectuate în ţările central şi est-europene şi în fostele republici sovietice la începutul
şi mijlocul anilor ’90, care au dus la creşterea independenţei băncii centrale faţă de
guvern.276 În prezent, gradul de independenţă al băncilor centrale din ţările respective
este destul de ridicat, fiind comparabil cu cel al băncilor centrale din ţările
dezvoltate. Redăm mai jos câteva evaluări făcute pe acest caz.277
Tabelul 6
Gradul de independenţă al unor bănci centrale din ţările foste comuniste
Ţara Cukierman Grilli, Masciandaro Ilieva, Gregoriou,
şi Tabellini Tsitsannis
Albania 0,51 12 (7,1) 0,48
Armenia 0,85 14 (8,2) 0,52
Azerbaijan 0,25 – 0,39
Belarus 0,73 11 (6,5) 0,43
Bulgaria 0,55 15 (8,8) 0,61
Croaţia 0,44 11 (6,5) 0,52
Cehia 0,73 13 (0,76) 0,65
Estonia 0,78 13 (7,6) 0,65
Georgia 0,73 13 (7,6) 0,70
Ungaria 0,67 10 (5,9) 0,70
Kazakhstan 0,44 – 0,48
Kyrgystan 0,52 15 (8,8) 0,70
Letonia 0,49 12 (7,1) 0,65
Lituania 0,78 15 (8,8) 0,70
FYROM 0,41 14 (8,2) 0,74
Moldova 0,73 13 (7,6) 0,74
Mongolia 0,55 – 0,43
Polonia 0,89 14 (8,2) 0,72
România 0,34 7 (4,1) 0,61
Rusia 0,49 11 (6,5) 0,52
Slovacia 0,62 11 (6,5) 0,57
Slovenia 0,63 11 (6,5) 0,70
Notă: Indicele Ilieva-Gregoriou-Tsitsannis ia valori între 0 şi 1.
O problemă teoretică a tuturor studiilor empirice cu privire la relaţia dintre

independenţă şi inflaţie este a şti dacă un asemenea statut este necesar în toate
cazurile sau doar atunci când guvernul este tentat să ducă o politică inflaţionistă
pentru a reduce rata şomajului. Căci, chiar şi în cazul unei bănci centrale care nu
este independentă, o distorsiune inflaţionistă (inflation bias) se produce, doar dacă
sunt îndeplinite anumite condiţii: 1) în ţară există şomaj; 2) spre deosebire de
276
Beblavý M., Monetary Policy in Central Europe, Roudledge, London, New York, 2007,
p. 89–90.
277
Apud. Ilieva J., Gregoriou A., Tsitsannis N., Central Bank Independences and Inflation
Performances in Transition Economies, în: Healey N., Harrison B., (eds.), Central Banking in Eastern
Europe, Routledge, London, 2004, p. 154.
272
şomaj, inflaţia nu este considerată o problemă serioasă nici de guvern şi nici de
societate; 3) guvernul se teme că nu va fi reales, iar, ca urmare, recurge la o strategie
„mioapă”.
Cu alte cuvinte, în ţările cu şomaj redus, în care există un puternic sprijin
social pentru stabilitatea preţurilor şi un mediu politic foarte stabil, faptul că banca
centrală este dependentă de sfera politică nu duce automat la creşterea probabilităţii
apariţiei unei distorsiuni inflaţioniste. Exemple în acest sens sunt Anglia şi Japonia,
în care, până în anii ’90, băncile centrale erau dependente de guvern, însă cu toate
acestea politicile monetare erau orientate spre asigurarea stabilităţii preţurilor.
În prezent, în majoritatea ţărilor, sprijinul social pentru stabilitatea preţurilor
este foarte puternic, iar, ca urmare, s-ar putea trage concluzia că o bancă centrală
independentă nu mai este necesară. Experienţa ultimilor ani arată însă că
reizbucnirea inflaţiei nu poate fi niciodată exclusă, chiar şi după o lungă perioadă
de inflaţie scăzută. De aceea, independenţa băncii centrale constituie şi la ora
actuală un important mijloc de siguranţă împotriva unui derapaj inflaţionist.
3. RESPONSABILITATEA BĂNCII CENTRALE
Faptul că majoritatea băncilor centrale din lume se bucură, la ora actuală, de

un mare grad de independenţă necesită monitorizarea acestor insituţii publice de
către populaţie şi parlament. Aplicarea consecventă a principiului responsabilităţii
publice (public accountability) implică răspunderea juridică a membrilor organismului
de conducere al băncii centrale, inclusiv concedierea acestora – în caz de incompetenţă.
3.1. Responsabilitatea ex post şi ex ante
În ultimii ani, problema responsabilităţii băncii centrale este intens discutată,

iar aceasta, de cele mai multe ori, în strânsă legătură cu noţiunea de „transparenţă”.
În general, conducerea băncii centrale nu este considerată responsabilă decât pentru
realizarea sau nerealizarea obiectivelor declarate ale politicii monetare. Ca urmare,
pentru înţelegerea problematicii responsabilităţii şi transparenţei băncii centrale,
trebuie avute în vedere principalele concluzii desprinse din analiza obiectivelor
politicii monetare.278 În lumina acestor concluzii, există două forme de responsabilitate:
1) responsabilitatea ex post, care presupune că banca centrală justifică ulterior
motivele pentru care nu şi-a atins obiectivele; BCE pare a interpreta noţiunea de
„responsabilitate” exclusiv în acest sens;279
2) responsabilitatea ex ante, care presupune că banca centrală justifică în
manieră prospectivă abaterile valorilor previzionate de la valorile stabilite ca
obiective; o asemenea perspectivă se justifică, în principal, din cauza marilor
decalaje de timp existente în procesul de transmisie a politicii monetare.
278
279
Duisenberg W., Monetary Policy in the Euro Area, specch at the New Yar’s Reception
organized by Deutche Börse, 1999, www.ecb.int.
273
În cee ce priveşte responsabilitatea ex post, elementele acesteia sunt redate în
figura 29. Schema respectivă se bazează pe analiza şocurilor din domeniul cererii şi
ofertei efectuată în capitolul V§3.1 supra.
Figura 29. Responsabilitatea ex post.
După cum rezultă din figura de mai sus, responsabilitatea ex post presupune
că banca centrală este ţinută să justifice motivele pentru care nu a fost în măsură să
evite următoarele situaţii negative:
a) apariţia unui şoc pozitiv sau negativ în domeniul cererii, şoc asociat cu o
rată a inflaţiei mai mare (mică) decât ţinta de inflaţie;
274
b) apariţia unui şoc pozitiv sau negativ în domeniul ofertei, şoc asociat cu
stabilitatea preţurilor şi cu un gap pozitiv sau negativ al nivelului producţiei (în
raport cu nivelul potenţial).
În cazul şocului din domeniul ofertei, care, după cum am arătat, este asociat
cu o rată a inflaţiei mai mare (mică) decât ţinta de inflaţie şi cu un gap negativ
(pozitiv) al volumului producţiei, este de presupus că banca centrală reacţionează
corect, însă amploarea şi intensitatea reacţiei sale depind de mărimea abaterii
volumului producţiei şi de deviaţia ratei actuale a inflaţiei faţă de ţinta de
inflaţie.280
Raţionamentul este similar pentru responsabilitatea ex ante. Singura deosebire
este că ceea ce se utilizează în acest caz sunt valorile preliminate ale ratei inflaţiei
şi ale abaterii volumui producţiei (gap). În ipoteza că strategia adoptată este ţintirea
inflaţiei, orizontul de timp uzual este de doi ani. Schema analitică este asemănătoare în
acest caz cu cea din figura 29, cu deosebirea că ceea ce trebuie să justifice banca
centrală este situaţia în care rezultatele prevăzute sunt negative.
Din punct de vedere analitic, responsabilitatea ex ante este mai dificil de
îndeplinit, deoarece este legată de valori previzionate. Datele respective pot
proveni de la banca centrală sau de la alte organisme de prognoză. Este evident că
prognozele externe sunt mai obiective decât propriile prognoze ale băncii centrale
şi că, deci, cele dintâi sunt mai adecvate pentru evaluarea performanţei băncii
centrale. Această afirmaţie este valabilă în special în cazul în care banca centrală
încearcă să provoace inflaţie-surpriză, ceea ce implică publicarea de către aceasta a
unor prognoze în care rata inflaţiei previzionată este relativ mică.281
Problema capacităţii unor organisme de prognoză externe de a produce
previziuni utile pentru exercitarea responsabilităţii ex ante a băncii centrale conduce la
conceptul de „transparenţă”.
3.2. Transparenţa
Analiza dublei dimensiuni – ex ante şi ex post – a responsabilităţii publice a

băncii centrale permite clarificarea ideii de „transparenţă” a instituţiei respective.
În lumina analizei din paragraful precedent, transparenţa apare ca o valoare în
sine, care impune ca banca centrală să furnizeze publicului volumul maxim de
informaţii de care dispune.
În condiţiile în care principalul element al politicii de comunicare a băncii
centrale este responsabilitatea, informaţiile oferite publicului trebuie să-i permită
acestuia să evalueze în manieră ex post şi ex ante capacitatea băncii centrale de a-şi
îndeplini obiectivele.
În ceea ce priveşte responsabilitatea ex post, nu există realmente nici un
motiv ca banca centrală să aibă informaţii care nu pot fi dezvăluite publicului. În
acest domeniu, principalul mijloc de comunicare este reprezentat de conturile
naţionale, care cuprind date considerate general accesibile.
280
Cap. V§3.1 supra.
281
Cap. V§1 supra.
275
Lucrurile sunt însă oarecum diferite în ceea ce priveşte responsabilitatea ex ante,
care necesită publicarea doar a previziunilor pentru indicatorii macroeconomici
relevanţi. Or, la ora actuală, există numeroase informaţii publice, care provin de la
un mare număr de instituţii – publice şi private – a căror activitate constă în
efectuarea regulată de prognoze exhaustive cu privire la indicatorii importanţi ai
principalelor ţări ale lumii. În plus, unele instituţii internaţionale, cum ar fi,
„Consensus Economics”, FMI, BCE etc., publică regulat sinteze ale previziunilor
pe care le fac cu pivire la evoluţiile economice. Ca urmare, în principiu, fiecare
cetăţean şi fiecare parlamentar poate obţine relativ uşor datele de care are nevoie
pentru a aprecia dacă banca centrală este sau nu în măsură să-şi îndeplinească
obiectivele anunţate pentru următorii doi–trei ani. De asemenea, cei interesaţi pot
estima implicaţiile politicii monetare preconizate sau efectiv aplicate de banca
centrală asupra creşterii economice reale şi ocupării mâinii de lucru.
Din această perspectivă, dezbaterea academică despre transparenţă pare
oarecum ruptă de realitate.282 Căci, această dezbatere porneşte adesea de la ideea că
banca centrală deţine informaţii secrete, pe care le ascunde publicului. Însă, oricât
de mare impact ar avea acest mod de punere a problemei, există puţine dovezi
empirice că banca centrală deţine realmente asemenea informaţii asimetrice.
De exemplu, în măsura în care este vorba despre şocurile din domeniul
ofertei, nu există nici un motiv ca banca centrală să fie mai bine informată în
legătură cu existenţa şi modul de manifestare a şocurilor resepective decât
institutele de cercetări economice – publice şi private –, institutele naţionale de
statistică, FMI, OCDE etc., care toate publică rezultatele analizelor pe care le fac
cu privire la starea şi perspectivele diverselor economii naţionale. Datele pe care le
deţine banca centrală în legătură cu şocurile din domeniul ofertei ar putea conţine
cel mult unele informaţii secrete privind sectorul financiar al economiei. Este însă
îndoielnic că, în cazul în care asemenea date sunt cu adevărat relevante pentru
analiza economică, banca centrală le va menţine mult timp secrete.
Singurele informaţii pe care banca centrală le deţine în mod exclusiv sunt
cele referitoare la probabila configuraţie viitoare a ratelor dobânzii pe termen scurt.
Aceasta, deoarece structura ratelor dobânzii pe termen scurt depinde în mare
măsură de deciziile băncii centrale, iar toate celelalte previziuni referitoare la
această configuraţie se bazează pe ipoteze care pot să nu reflecte adevăratele
intenţii ale băncii centrale. Însă, din punct de vedere al procesului de stabilire a
responsabilităţii băncii centrale, este importantă nu atât previzionarea de către
organismele externe a viitoarei configuraţii a ratelor dobânzii, cât evaluarea
independentă de către acestea a măsurii în care structura preconizată permite
realizarea ţintei de inflaţie anunţate. Or, organismele respective vor observa foarte
repede dacă banca centrală urmăreşte sau nu realizarea configuraţiei adecvate. Iar
în ipoteza că vor constata că ratele dobânzii sunt mai mici decât cele corespun-
zătoare ţintei de inflaţie anunţate, aceste organisme independente vor trage
concluzia fie că banca centrală este incompetentă, fie că a renunţat la realizarea
obiectivului privind inflaţia.
282
O sinteză a acestei dezbateri se găseşte în: Winkler B., Which Kind of Transparency: On
the Need for Clarity in Monetary Policy-Making, ECB Working Paper, 26, 2000.
276
Desigur, în cazul în care banca centrală începe să practice o altă rată a
dobânzii pe termen scurt decât cea necesară prin prisma ţintei sale de inflaţie, nu
este uşor de ştiut care va fi realmente rata inflaţiei. Însă, din punctul de vedere al
responsabilităţii ex ante, este suficient ca publicul să ştie că banca centrală nu va
reuşi să-şi îndeplinească obiectivul.
În literatură, se presupune că publicul nu cunoaşte adevaratele opţiuni ale
băncii centrale cu privire la alternativa „inflaţie versus şomaj” cu care se confruntă.
Însă, chiar dacă o asemenea presupunere este corectă, ea nu constituie un motiv
suficient pentru a împiedica exercitarea efectivă a responsabilităţii ex ante a băncii
centrale. Căci, atâta timp cât există prognoze independente, care arată dacă ţinta de
inflaţie va putea fi atinsă sau nu, este puţin important, prin prisma procesului
stabilirii responsabilităţii ex ante, dacă ratarea ţintei este determinată de incompetenţa
băncii centrale sau de opţiunile acesteia în materie de „inflaţie versus şomaj”. În
ambele cazuri, conducerea băncii centrale va fi supusă unei puternice presiuni din
partea publicului să explice motivele pentru care nu şi-a realizat obiectivele.
Discuţia academică despre transparenţă este deformată, aşadar, de o viziune
oarecum naivă cu privire la competenţele şi informaţiile băncii centrale.283
Surprinzător este că această viziune este îmărtăşită nu numai de teoreticieni, ci şi
de analiştii din sectorul privat şi din instituţiile internaţionale, despre care nu se
poate spune că ar fi mai puţin competenţi decât colegii lor din aparatul băncii
centrale. Or, dacă toţi aceşti analişti sunt la fel de competenţi, transparenţa încetează a
mai fi o problemă, deoarece există foarte puţine lucruri pe care banca centrală le
poate ascunde publicului.
Fără a intra în detalii cu privire la tehnologiile de comunicare folosite de
diverse bănci centrale, pot fi relevate totuşi unele caracteristici comune ale acestora:
1) În cazul majorităţii băncilor centrale, principalul element al tehnologiei de
comunicare este anunţarea strategiei de politică monetară. O excepţie de la aceasă
regulă este Fed, care nu face declaraţii explicite în legătură cu acest subiect. Însă,
chiar şi în cazul băncilor centrale care îşi anunţă public strategia de politică
monetară, informaţiile conţinute în comunicatele respective sunt destul de sărace.
Şi chiar şi băncile centrale care aplică ţintirea inflaţiei au o strategie de comunicare
destul de ecletică, ceea ce face ca publicul să nu poată afla prea multe lucruri cu
privire la „punctul de vedere” al băncii centrale.284 Această afirmaţie este valabilă
inclusiv în cazul BCE, a cărei strategie de politică monetară se bazează pe doi
„piloni”: „valoarea de referinţă” a agregatului monetar M3 şi ceea ce foarte vag se
numeşte „evaluarea generală a perspectivelor privind evoluţia viitoare a preţurilor”.
Ca urmare, analiştii independenţi trebuie să se bazeze pe propriul lor „punct de
vedere”, atunci când fac prognoze cu privire la variabilele macroeconomice relevante.
2) În principiu, anunţarea unei valori concrete a ţintei privind stabilitatea
preţurilor este utilă, însă majoritatea economiştilor consideră că şi simpla stabilire a
unei ţinte de inflaţie mai mică decât 2% este compatibilă cu cerinţa transparenţei.
283
Issing O., The Eurosystem: Transparent and Accountable or „Willem in Euroland”, Journal of
Common Market Studies, 37, 3, 1999, p. 507.
284
Winkler B., Which Kind of Transparency: On the Need for Clarity in Monetary Policy-
Making, ed. cit., p. 13.
277
3) În cazul băncilor centrale care practică ţintirea inflaţiei, elementul crucial
al strategiei lor de comunicare este publicarea prognozelor privind rata inflaţiei.
Această strategie va fi prezentată pe larg în cap. VIII§4 infra; de aceea, aici vom
menţiona doar că, din punct de vedere al procesului de stabilire a responsabilităţii,
mai adecvate sunt previziunile unor organisme externe, decât propriile previziuni
ale băncii centrale. Căci, în general, evaluările externe sunt mai obiective şi mai
nuanţate. Prognozele proprii ale băncii centrale sunt importante doar în cazul în
care aceasta ajunge la concluzia că prognozele externe sunt greşite.
4) Conform unor economişti285, o importantă modalitate de informare a
societăţii este publicarea minutelor şedinţelor organismelor de conducere ale băncii
centrale în care se adoptă deciziile de politică monetară. Totuşi, chiar dacă luările
de cuvânt din şedinţele organismelor de conducere sunt integral publicate, există o
tendinţă naturală ca problemele cele mai controversate să fie discutate în mod informal.
Ca urmare, se constată că şi în cazul băncilor centrale care publică minutele
şedinţelor organismelor lor de conducere (de exemplu, Banca Angliei), aceste
documente cuprind mai mult analiza situaţiei economice efectuată de către organismele
respective, decât redarea exactă a spuselor participanţilor. Un caz aparte din acest
punct de vedere este cel al conferinţelor de presă lunare ale preşedintelui BCE, care
prezintă un interes deosebit, deoarece dezvăluie unele informaţii cu privire la
viitoarea configuraţie a ratei dobânzii din zona euro. Acest model este preluat şi în
comunicatele şi conferinţele de presă ale BNR, care prezintă şi explică deciziile
adoptate de Consiliul de Administraţie la ultima sa şedinţă de politică monetară.
5) Un element complementar este publicarea modului în care au votat
membrii organismului de decizie în materie de politică monetară. Această informaţie
nu are nici o utilitate pentru estimarea viitoarei configuraţii a ratelor dobânzii. Însă,
în cazul instituţiilor supranaţionale, cum este BCE, practica amintită are avantajul
că atenuează riscul ca guvernatorii băncilor centrale naţionale să fie supuşi
presiunilor politice în ţara lor de origine, care sunt puternice mai ales în cazul în care
situaţia economică a ţării respective este diferită de cea a zonei euro în ansamblu.
În concluzie, valoarea diverselor tehnologii comunicaţionale pentru stabilirea
responsabilităţii ex ante este destul de limitată. Tehnicile respective prezintă însă
un anumit interes pentru formularea unor prognoze externe cu privire la viitoarea
evoluţie a ratei dobânzii de politică monetară. Cu toate acestea, nu există dovezi
empirice că strategiile de informare intensivă, utilizate, de exemplu, de Banca
Angliei, au permis obţinerea unor performanţe mai bune decât cele ale altor bănci
centrale, cum ar fi, Fed şi BCE, care practică tehnici de comunicare mai sumare.
În comparaţie cu dezbaterea teoretică foarte intensă a problemei transparenţei, în
practică, s-au făcut, aşadar, puţine eforturi pentru crearea şi dezvoltarea unor
proceduri riguroase de stabilire a responsabilităţii ex ante şi ex post. Raporturile
anuale şi buletinele lunare ale majorităţii băncilor centrale au un accentuat caracter
descriptiv şi nu analizează în mod sistematic nici cauzele abaterilor ex ante şi
ex post de la ţinta de inflaţie şi nici interacţiunea dintre inflaţie şi abaterea
producţiei de la volumul său potenţial (output gap).
285
De exemplu, Buiter W., Alice in Euroland, CEPR Policy Paper, 1, 1999; Svensson L.,
Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule, ed. cit.
278
4. MODALITĂŢI DE SANCŢIONARE A CONDUCERII
Problematica monitorizării activităţii băncii centrale de către parlament şi, în

general, de către public implică discutarea mijloacelor de sancţionare a guvernatorului
sau organismului de conducere al băncii centrale în cazul neîndeplinirii atribuţiilor
care le revin. Deocamdată, singura lege a băncii centrale care prevede asemenea
sancţiuni este cea din Noua Zeelandă.
4.1. Experienţe naţionale
4.1.1.Cazul Noii Zeelande

Modalitatea de sancţionare cea mai drastică este demiterea guvernatorului
fără nici o notificare prealabilă. O asemenea sancţiune se aplică în cazul în care
rata inflaţiei este mai mare decât ţinta. Astfel, în Noua Zeelandă, în cazul în care
performanţele sale nu sunt compatibile cu obiectivele prevăzute în documentul
politic întitulat „Policy Targets Agreement”, guvernatorul băncii centrale poate fi
demis de către ministrul de finanţe. Cu toate acestea, demiterea nu se face printr-o
procedură automată, deoarece propunerea ministrului de finanţe trebuie aprobată în
prealabil de guvern. Această aprobare a executivului este necesară, deoarece
documentul politic amintit prevede numeroase excepţii care-l exonerează pe
guvernator de nerealizarea strictă a anumitor obiective. Ideea de bază a acestor
excepţii este ca sancţionarea guvernatorului băncii centrale să se facă doar în
cazurile în care el este cu adevărat vinovat de lipsa de performanţă şi trebuie, deci,
să răspundă pentru aceasta.286 Ca urmare, sunt posibile abateri de la ţinta de inflaţie
care nu atrag nici o sancţiune; este vorba despre „evenimente neprevăzute”, cum ar
fi: variaţii excepţionale ale preţurilor internaţionale ale materiilor prime, energiei şi
combustibililor; modificarea impozitelor indirecte; schimbări semnificative ale
politicilor guvernamentale susceptibile să afecteze în mod direct preţurile; dezastre
naturale, care afectează o mare parte a economiei; etc.
În situaţia în care se consideră că guvernatorul trebuie exonerat de
răspundere, el trebuie totuşi să întocmească un „raport” în care să-şi expună şi să-şi
justifice poziţia. În esenţă, este vorba despre un document care permite ministrului
de finanţe să hotărască dacă va aplica sau nu vreo sancţiune pentru nerealizarea
obiectivului. În afară de acesta, la fel ca în alte ţări, guvernatorul trebuie să
întocmească „rapoarte” semestriale regulate, în care prezintă conduita şi rezultatele
politicii monetare. În aceste rapoarte periodice, el trebuie, de asemenea, să explice
unele eventuale abateri de la ţinta de inflaţie.
Se constată că, în anii ’90, în Noua Zeelandă, ţinta nu a fost atinsă de mai
multe ori, însă sancţiunea demiterii nu s-a aplicat niciodată.287 Mai mult, în loc să-l
demită pe conducătorul băncii centrale, guvernul a decis să mărească marja
admisibilă de abatere de la ţintă (de la 0%–2% la 0%–3%).
286
Issing A., Central Bank Independence and Monetary Stability, ed. cit., p. 27.
287
International Experience, ed. cit., p. 109.
279
4.2.2. Sancţiuni în alte ţări
În majoritatea ţărilor, legea nu prevede sancţiuni directe pentru membrii
organismului de conducere al băncii centrale, iar răspunderea lor juridică este
operantă numai dacă aceştia sunt angajaţi cu normă întreagă ai băncii centrale. De
asemenea, de cele mai multe ori, este practic imposibilă demiterea unui guvernator
care s-a dovedit incompetent.
Această stare de lucruri cvasigenerală poate fi îmbunătăţită prin introducerea
unor sancţiuni directe bazate pe evaluarea externă a performanţelor politicii
monetare. De exemplu, dacă banca centrală decide, în mod greşit, să nu majoreze
rata dobânzii, deşi prognozele externe indică apariţia unui şoc în domeniul ofertei,
susceptibil să provoace o serioasă abatere de la ţinta de inflaţie (răspundere
ex ante), parlamentul poate decide să adreseze băncii centrale un „avertisment”. În
cazul în care greşeala se repetă, parlamentul are dreptul să decidă demiterea
guvernatorului sau a întregului organism de conducere al băncii centrale. După
părerea noastră, o asemenea măsură, combinată cu răspunderea juridică, ar creşte
responsabilitatea băncii centrale mult mai mult decât o transparenţă excesivă.
Inexistenţa unui mecanism sancţionator explicit nu înseamnă însă că
managerii unei bănci centrale independente acţionează fără a da socoteală nimănui.
Astfel, dacă aceştia duc o politică monetară care afectează pe termen lung
interesele populaţiei, ei îşi pierd reputaţia sau nu mai sunt numiţi altă dată în
funcţiile respective. O sancţiune extremă este modificarea legii de organizare şi
funcţionare a băncii centrale astfel încât independenţa acesteia să fie desfinţată.
În ceea ce priveşte sancţiunile indirecte, principalul lor dezavantaj este că
operează cu un mare decalaj de timp. Ca urmare, aceste sancţiuni sunt realmente
eficace doar în cazul în care mandatul guvernatorului poate fi reînoit, ori dacă el
candidează pentru o altă funcţie înaltă în sectorul public sau privat. Pentru evaluarea
competenţelor individuale ale membrilor organismului de conducere, literatura
recomandă publicarea rezultatului votului şi a motivaţiilor voturilor respective.288
Oricum, într-o ţară democratică, există întotdeauna suficiente informaţii
neoficiale cu privire la competenţa şi integritatea guvernatorului şi a celorlalţi
membri ai organismului de conducere al băncii centrale. Comparativ cu aceasta,
publicarea voturilor are, cel puţin în cazul BCE, puţine avantaje şi un cost foarte
ridicat. Căci, această practică expune guvernatorii băncilor centrale naţionale unor
puternice presiuni politice din partea guvernelor ţărilor respective, ceea ce le-ar
putea periclita independenţa.
4.2. Contractul de performanţă
Ineficienţa sancţiunilor directe prevăzute în legea de organizare şi funcţionare

a băncii centrale i-a determinat pe unii economişti să abordeze problema conţinutului
unui eventual contract încheiat între guvern şi banca centrală. Clauzele acestui
contract se bazează pe amintita teorie a delegării (Agence Theory) şi pe rezultatele
obţinute cu ajutorul MBG aplicat în condiţiile în care se presupune că banca
288
Buiter W., Alice in Euroland, ed. cit.
280
centrală tinde să realizeze o rată a şomajului mai mică decât rata naturală. În acest
cadru, contractul dintre guvern şi banca centrală trebuie astfel conceput încât să se
elimine motivele acesteia din urmă de a provoca inflaţie-surpriză, fără a reduce
însă flexibilitatea politicii monetare. Se învederează, aşadar, o soluţie care să poată
fi considerată o regulă flexibilă. După cum arată unii autori, cum ar fi, C. Walsh289
şi C. Waller290, o asemenea regulă flexibilă are avantajul că deşi reduce la zero
anticipaţiile inflaţioniste, permite totuşi contracararea şocurilor din domeniul ofertei.
Nivelul optim al ratei inflaţiei prevăzute într-un asemenea contract depinde
de perturbaţia apărută în economia reală:
ab
π flex (ε ) = ε (92)
1 + a 2b
În realitate, nu este însă posibilă formularea unei reguli care să depindă atât
de mult de circumstanţe. Pe de altă parte, dacă regula este formulată sub forma
unui obiectiv strict privind nivelul preţurilor, ea împiedică stabilizarea producţiei
(stabilization bias). În fine, în cazul în care se renunţă complet la reguli, politica
monetară devine, într-adevăr, flexibilă, însă se acutizează problema distorsiunii
inflaţioniste (inflation bias), a cărei existenţă caracterizează în general soluţiile
discreţionare obţinute în contextul unui model cu incoerenţă temporală.
Astfel, să presupunem că banca centrală urmăreşte aceiaşi funcţie obiectiv ca
şi societatea şi guvernul:
⎡
(
Z BC = Z = ⎢b U − kU n
⎣
) 2 ⎤
+ π2 ⎥
⎦
(93)
Să mai presupunem că agenţii economici îşi formează anticipaţiile în mod

raţional şi că şocurile din economia reală sunt aleatoare.
În aceste condiţii, o bancă centrală cu comportament discreţionar va realiza
următoarea rată a inflaţiei:
ab
π disc (ε ) = ab(1 − k )U n + ε (94)
1 + a 2b
Relaţia (94) arată că distorsiunea inflaţionistă, ab(1 − k )U n , depinde de

obiectivul băncii centrale privind gradul de ocupare a mâinii de lucru, b(1 − k )U n ,
şi de panta curbei Phillips pe termen scurt, a. Această distorsiune constituie o
componentă permanentă a ratei inflaţiei.
Abordarea contractuală se bazează pe ideea că această distorsiune inflaţionistă
poate fi eliminată prin conceperea corespunzătoare a contractului dintre „principal”
(guvern) şi „agent” (banca centrală). În acest scop, banca centrală trebuie pusă în
situaţia să se comporte astfel încât costul social marginal al inflaţiei să fie
compensat de creşterea marginală a bunăstării sociale obţinută prin creşterea
289
Walsh C., Optimal Contracts for Central Bankers, American Economic Review, 85, 1,
1995, p. 150–167
290
Waller C., Performance Contracts for Central Bankers, Federal Reserve Bank of St. Louis
Review, 77, 5, 1995, p. 3–14.
281
inflaţiei (venitul marginal al inflaţiei).291 În modul acesta, se rezolvă amintita
problemă a incoerenţei temporale. În plus, deoarece distorsiunea inflaţionistă este
independentă de magnitudinea şocurilor posibile, este posibilă aplicarea unei
politici monetare care este nu numai credibilă, ci şi flexibilă.
De asemenea, contractul trebuie conceput în aşa mod încât să permită părţilor
să-şi urmărească propriile lor interese. În ceea ce priveşte guvernul, interesul său
este ca banca centrală să poată fi trasă la răspundere pentru nerealizarea obiectivelor
asumate. Să presupunem că funcţia de utilitate a unei bănci centrale responsabile,
VBC, cuprinde nu numai rata şomajului şi rata inflaţiei, ci şi venitul guvernatorului
sau veniturile totale ale instituţiei respective (cheltuielile totale pe care le poate
efectua banca centrală), T. În aceste condiţii, costul marginal al inflaţiei poate fi
redus prin indexarea mărimilor respective în funcţie de creşterea ratei inflaţiei.
Într-adevăr, la fel ca orice agent economic, banca centrală încearcă să-şi
maximizeze utilitatea individuală, care, în condiţiile arătate, este exprimată de
funcţia:
⎡
(
V BC = T (π) − Z BC = T (π) − ⎢b U − U n
⎣
)2 ⎤
+ π2 ⎥
⎦
(95)
Relaţia (95) arată că banca centrală poate fi interesată nu numai de realizarea

ţintei de inflaţie, ci şi de efectele acestui proces asupra bunăstării sociale şi asupra
propriilor sale venituri. Presupunând că, în ceea ce-i priveşte, agenţii economici îşi
formează anticipaţiile în mod raţional, banca centrală obţine următorul nivel al ratei
inflaţiei de inclus în contractul de performanţă pe care urmează să-l încheie cu
guvernul:
1 ∂T ab
π contr (ε ) = + ab(1 − k )U n + ε (96)
2 ∂π 1 + a 2b
Se observă că această soluţie este foarte asemănătoare cu cea care se obţine în
cazul unei politici monetare discreţionare. Cu toate acestea, soluţia dată de relaţia
(96) conţine un element nou, şi anume variaţia venitului guvernatorului (băncii
centrale). Or, stabilind o valoare adecvată pentru acest termen, guvernul poate
determina banca centrală să evite inflaţia-surpriză şi, în cazul apariţiei unui şoc
aleator (în domeniul ofertei), să reacţioneze exclusiv în modul optim descris
anterior. Astfel, dacă π contr = π flex , venitul va fi redus cu o sumă egală cu dublul
distorsiunii inflaţioniste:
∂T
= −2ab(1 − k )U n (97)
∂π
291
„Venitul marginal al inflaţiei” este considerat aici un venit net. Dacă banca centrală
provoacă creşterea ratei inflaţiei, această amplificare a inflaţiei determină, pe termen scurt, reducerea
ratei şomajului, însă nivelul ridicat al inflaţiei generează costuri sub forma diminuării bunăstării
sociale. „Venitul marginal al creşterii inflaţiei” este diferenţa dintre aceste două componente. În ceea
ce priveşte costurile inflaţiei, acestea sunt cele analizate în cap. V§2.1 supra; se precizează că aici
costurile respective au caracter adiţional.
282
Pentru veniturile (cheltuielile) totale ale băncii centrale (care cuprind
veniturile constante, T0, şi veniturile variabile, T), se aplică următoarea ecuaţie:
[
T (π ) = T0 − 2ab(1 − k )U n π ] (98)
Deoarece mărimea veniturilor (cheltuielilor) băncii centrale este funcţie de
rata inflaţiei, această abordare poate fi numită „abordarea contractualistă”. Esenţa
acestei abordări este că venitul constant al băncii centrale, T0, trebuie să fie cel
puţin egal cu valoarea estimată a bunăstării sociale, deoarece, în caz contrar,
aceasta obţine o utilitate negativă din funcţia sa obiectiv şi, deci, şeful său nu va
semna, probabil, contractul.
Factorul de corecţie poate fi pus în legătură cu opţiunea băncii centrale
referitoare la „inflaţie versus şomaj” şi cu panta curbei Phillips pe termen scurt.
Astfel, dacă k = 1 , nu este nevoie ca toate componentele venitului să depindă de
inflaţie: T (π ) = T0 .
În literatură292, se demonstrează că dacă ţinta de inflaţie nu este zero, ci o
mărime pozitivă, π ∗ > 0 , factorul de corecţie trebuie ajustat cu diferenţa dintre
rata inflaţiei actuale şi ţinta de inflaţie:
[ ]
T (π ) = T0 − 2ab(1 − k )U n (π − π ∗ ) (99)
Rezultă că, în perioadele în care nu există şocuri, un contract adecvat încheiat
între guvern şi banca centrală poate compensa stimulentele pe care aceasta din
urmă le are în mod normal pentru a provoca inflaţie-surpriză. În perioadele în care
apar şocuri, remunerarea optimă a bancherului central îl face să realizeze exact
combinaţia inflaţie/şomaj pe care o preferă societatea. În această situaţie,
distorsiunea inflaţionistă (inflation bias) şi distorsiunea stabilităţii (stabilization
bias) sunt amândouă egale cu zero.
Condiţia esenţială pentru funcţionarea mecanismului descris mai sus este ca
funcţia-obiectiv a băncii centrale să depindă de veniturile sale băneşti, iar deciziile
de politică monetară ale acesteia să depindă de funcţia-obiectiv macroeconomică a
guvernului.293 Nu este, deci, suficient să se presupună că obiectivul băncii centrale
este maximizarea veniturilor sale băneşti şi că aceste venituri sunt indexate în
raport de gradul de realizare a ţintei de inflaţie, ci este necesar să se ţină seama şi
de alte variabile macroeconomice importante – în conformitate cu funcţia-obiectiv
a societăţii (guvernului). Cu alte cuvinte, profitul băncii centrale trebuie să provină
din aplicarea unei politici de deflaţie, al cărei efect este creşterea veniturilor reale
ale băncii centrale şi ale tuturor celorlalţi membrii ai societăţii.
În contextul modelului discutat aici, veniturile băncii centrale sunt determinate
nu numai de rata inflaţiei, ci şi de gradul de ocupare a mâinii de lucru (rata
şomajului). În aceste condiţii, o politică monetară credibilă şi stabilizatoare se
292
Walsh C., Optimal Contracts for Central Bankers, ed. cit.; Persson T., Tabelini G., Designing
Institutions for Monetary Stabilty, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 1993;
Fratianni M., von Hagen J., Waller C., Central Banking as a Political Principal-Agent Problem, Economic
Inquiry, 35, 2, 1997.
293
Walsh C., Optimal Contracts for Central Bankers, ed. cit., p. 158–160.
283
realizează doar dacă veniturile (cheltuielile) băncii centrale sunt dependente de
nivelul bunăstării sociale. Înseamnă că funcţia care descrie comportamentul
veniturilor băncii centrale trebuie să fie de forma:
T (π ,U ) = T0 − [2ab(1 − k )]U n (π − π ∗ ) − b(U − U ∗ ) − (π − π ∗ )

2 2
(100)
Relaţia (100) arată că o bancă centrală care urmăreşte maximizarea propriei

sale funcţii de utilitate poate fi determinată să aibă aceiaşi opţiune „inflaţie versus
şomaj” ca şi societatea căreia îi aparţine.294
În pofida indiscutabilelor sale merite analitice, această abordare este dificil de
aplicat în politica monetară practică. La fel ca MBG, abordarea contractualistă
depinde de valabilitatea ipotezei k ≠ 1 , care înseamnă că banca centrală duce o
politică monetară activă. Într-adevăr, contractul de performanţă are sens doar în
acest caz particular. Căci, după cum rezultă din ecuaţia (98), pentru k = 1 ,
componenta variabilă a veniturilor băncii centrale este egală cu zero.
O variantă a mecanismului de sancţionare microeconomică directă a băncii
centrale, mai puţin pretenţioasă din punct de vedere analitic, dar mai uşor de aplicat
în practică, constă în stabilirea în termeni nominali a salariului guvernatorului şi al
celorlalţi angajaţi ai băncii centrale. În modul acesta, valoarea reală a veniturilor
personale respective este pusă în legătură cu rata inflaţiei, ceea ce poate da naştere
unei serioase motivaţii pentru a acţiona cu toată diligenţa în scopul reducereii inflaţiei.
De asemenea, pentru a evita celălalt pericol, şi anume ca banca centrală să
ducă o politică deflaţionistă, salariile nominale pot fi indexate în funcţie de rata
deflaţiei. Această formă de sancţionare a fost luată în considerare recent în Noua
Zeelandă, însă, până la urmă, s-a renunţat la ea în favoarea fixării în termeni
nominali a totalului veniturilor şi cheltuielior băncii centrale.295 Motivul pentru
care nu s-a recurs totuşi la această soluţie este că legislaţia din această ţară obligă
în general instituţiile publice să întocmească bugete multianuale.
5. FUNCŢIILE BĂNCII CENTRALE
Pe lângă funcţiile sale macroeconomice, banca centrală are şi importante alte

atribuţii, cum ar fi:
– dreptul (exclusiv) de a emite bancnote („bancă de emisiune”);
– salvgardarea stabilităţii sectorului financiar („bancă a băncilor”, „finanţator
de ultimă instanţă”);
– prestarea unor servicii financiare secorului public („bancă a guvernului”).
Funcţiile actuale ale băncii centrale sunt rezultatul unui îndelungat proces
istoric. Analiza acestui proces învederează existenţa unei strânse legături între
funcţiile băncii centrale şi tehnologia plăţilor.296
294
Idem.
295
Haldane A., Inflation Targets, ed.cit., p. 19.
296
Giannini C., Confidence Costs and the Institutional Genesis of Central Banks, Temi di
discussione, 226, Banca d’Italia, 1994.
284
Astfel, ca urmare a faptului că, în secolul XIX, a crescut importanţa bancnotelor
(convertibile în aur), numeroase state au decis să restrângă dreptul băncilor private
de a emite bancnote, atribuind acest privilegiu unei singure bănci, care, de aceea, a
fost numită „bancă de emisiune”.297
Începând cu a doua jumătatea secolului XIX, bancnotele au fost înlocuite
treptat cu monedă scripturală (de cont), ceea ce a dat naştere problemei instabilităţii
financiare provocate de falimentul băncilor private. Pentru rezolvarea acestei
probleme, „banca de emisiune” a fost etatizată şi însărcinată să asigure „finanţarea
de ultimă instanţă” a sectorului bancar comercial.
În secolul XX, moneda convertibilă (în aur sau argint) a fost înlocuită cu
moneda fiduciară (fiat money), a cărei valoare depinde de încrederea pe care o au
în ea deţinătorii săi. Corolarul acestui proces, finalizat prin introducerea în anul
1973 a cursurilor de schimb flexibile, este creşterea responsabilităţii macroeconomice a
băncii centrale şi acceptarea, în anii ’90, de către majoritatea statelor, a ideii că
principalul obiectiv al politicii monetare trebuie să fie stabilitatea preţurilor.
5.1. Dreptul de a emite bancnote
În forma sa modernă, instituţia băncii centrale a apărut în prima jumătate a

secolului XIX, când s-a oficializat pentru prima dată concepţia că statul are un rol
important în crearea cadrului instituţional al sferei monetare. Modelul avut în
vedere în epocă de majoritatea ţărilor a fost cel al Băncii Angliei, înfinţată ca bancă
comercială privată în 1694 şi reorganizată de mai multe ori la începutul secolului
XIX.298
Legislaţia bancară engleză adoptată în acea perioadă (Banking Charter Act-1825;
Peel Bank Act–1844) a prevăzut, în esenţă, următoarele:
– băncile de emisiune sunt bănci comerciale private;
– emisiunea de bancnote este supusă unor reguli stricte;
– numărul băncilor de emisiune nu este limitat, însă, pentru început,
monopolul emisiunii bancnotelor (viitoare) revine unei singure bănci (Banca
Angliei), care, în modul acesta, devine bancă centrală.
Cadrul instituţional englez a fost considerat în epocă soluţia adecvată la
inovaţia financiară reprezentată de utilizarea pe scară largă a bancnotelor. Conform
concepţiei adepţilor „şcolii circulaţiei” (Currency School)299, acest cadru s-a bazat
pe principiul laissez-faire-ului, care presupune concurenţa liberă dinte băncile de
emisiune. Însă, un sistem financiar liber concurenţial nu este neaparat un sistem
stabil. De aceea, din motive micro- şi macroeconomice, s-a impus reglementarea
funcţiei de emisiune.
Astfel, din punct de vedere microeconomic, necesitatea instituirii unor reguli
este determinată de faptul că clienţii nu sunt în măsură să evalueze calitatea
bancnotelor emise de diverse bănci (asimetrie informaţională). Această evaluare
297
Pentru o prezentare a evoluţiei istorice a formelor monedei, a se vedea: Cerna S., Economie
298
Banca Angliei a fost naţionalizată în 1946.
299
Cap. V supra. A se vedea şi lucrarea autorului: Economie monetară, ed. cit., p. 164–165.
285
este posibilă însă în cazul unor bănci a căror emisiune de bancnote este suficient de
limitată pentru a permite convertirea bancnotelor respective în aur.
Din punct de vedere macroeconomic, este necesar, de asemenea, ca băncile
să nu poată emite o cantitate nelimitată de bancnote, deoarece, în modul acesta, se
creează inflaţie. Procesul inflaţionist nu poate fi corectat decât după trecerea unei
lungi perioade de timp, iar, ca urmare, emisiunea excesivă de bancnote duce la
deficitul contului curent şi la ieşirea aurului din ţară.
Aceste trăsături ale mecanismului de emisiune a bancnotelor au fost la
originea crizelor bancare manifestate în acea perioadă în diverse ţări. Reacţia
imediată la apariţia acestor crize a fost adoptarea, în a doua jumătate a secolului
XIX, de către majoritatea ţărilor ţărilor dezvoltate ale lumii din acea perioadă, a
cadrului instituţional inspirat de modelul englez.300
Ulterior, mecanismul emisiunii bancnotelor s-a modificat foarte mult, în
sensul detaşării sale complete de metalul preţios. În prezent, toate statele lumii (în
măsura în care mai au monedă proprie, în sensul că nu participă la o uniune
monetară, cum ar fi, UEM), emit doar bancnote neconvertibile. Caracteristic epocii
contemporane este, aşadar, faptul că funcţia de emisiune a băncii centrale priveşte
bilete de hârtie şi, eventual, monezi din metal obişnuit (numerar), care nu au nici o
legătură cu aurul, ci sunt puse în circulaţie în funcţie de evoluţia economiei.301
5.2. Finanţator de ultimă instanţă a sistemului bancar
O bancă înzestrată cu monopolul emisiunii de bancnote se află într-o poziţie

privilegiată faţă de celelalte bănci. Într-adevăr, pentru a satisface cererile de
retragere a depozitelor adresate de clienţii lor, băncile care nu pot emite bancnote
sunt nevoite să aibă suficiente disponibilităţi în conturile lor deschise la banca de
emisiune, care să le asigure rezervele lichide necesare. Ca urmare, în situaţia
creşterii generale a cererii de numerar – de exemplu, din cauza dispariţiei încrederii
în sănătatea sistemului bancar –, singura bancă ce poate oferi o cantitate de
bancnote suficient de mare este banca de emisiune. Această împrejurare dă naştere
funcţiei de „finanţator de ultimă instanţă” („bancă a băncilor”), care presupune
faptul că, în timpul unei crize generale de lichiditate, banca de emisiune acordă
credite celorlalte bănci. În modul acesta, funcţia amintită este strâns legată de
privilegiul emisiunii de bancnote.
Deşi, în economiile moderne, această funcţie a băncii centrale este foarte
importantă, nu este deloc sigur că existenţa unor bănci de emisiune private ar avea
performanţe mai slabe din punct de vedere al asigurării stabilităţii sectorului
financiar. Este adevărat că, în prima jumătate a secolului XIX, rolul de finanţator
de ultimă instanţă a fost atribuit băncii centrale, însă, începând cu a doua jumătate a
secolului XX, a crescut foarte mult volumul creditelor acordate de băncile
comerciale, ceea ce a arătat că refinanţarea băncilor comerciale care se confruntă
300
Giannini C., Confidence Costs and the Institutional Genesis of Central Banks, ed. cit., p. 21.
301
286
cu probleme de lichiditate poate fi realizată nu numai de instituţiile publice, ci şi de
piaţa interbancară.302
Funcţia de finanţator de ultimă instanţă este legată şi ea în mod direct de
tehnologia plăţilor. Astfel, în condiţiile în care legislaţia bancară, adoptată în a
doua jumătate a secolului XIX, după modelul englez, în majoritatea ţărilor lumii, a
restricţionat emisiunea de bancnote, băncile comerciale au dezvoltat practica
utilizării monedei scripturale.303 Aceast tip de monedă constă în depozitele la
vedere existente în conturile deschise la bănci, care pot fi transferate de la un titular
la altul cu ajutorul cecurilor sau altor forme de virament şi care servesc, alături de
bancnote sau de monezile divizionare, la efectuarea plăţilor. Deoarece crearea de
depozite nu a fost reglementată în mod restrictiv, aşa cum s-a întâmplat cu
emisiunea de bancnote, cantitatea de monedă scripturală a crecut mai repede decât
cantitatea de bancnote şi decât rezervele de aur. Şi, de fapt, această posibilitate a
constituit principalul motiv pentru care moneda scripturală a fost inventată.
De exemplu, în epocă, în cazul în care plata este efectuată cu ajutorul unui
cec, beneficiarul cecului încasează suma în contul deschis la banca sa. Aceasta din
urmă prezintă imediat cecul băncii emitente a cecului, care transferă băncii
beneficiarului aurul corespunzător (disponibilităţile aferente din contul deschis la
banca centrală). Ca urmare, banca emitentă se confruntă cu scăderea imediată a
rezervelor sale de aur, ceea ce retricţionează volumul creditelor pe care banca
respectivă le poate acorda în viitor. Desigur, dacă atât plătitorul, cât şi beneficiarul
sunt clienţi ai băncii care a emis cecul, restricţia nu este valabilă.
În cazul în care plata este efectuată cu ajutorul bancnotelor, utilizarea
bancnotelor de către client nu influenţează mărimea rezervelor de aur ale băncii
care a emis bancnotele respective.
În aceste condiţii, stabilitatea sistemului financiar depinde de doi factori. În
condiţii normale, când publicul are încredere în sănătatea sistemului bancar,
cererile de restituire în numerar a depozitelor bancare sunt relativ reduse şi au o
pondere stabilă în totalul depozitelor.304 Însă, în perioadele de criză, toată lumea
încearcă să-şi retragă rapid banii depuşi la bănci şi să-i transforme în bunuri mai
sigure, de exemplu, în aur. Or, stocul total de aur al băncilor este mult mai mic
decât suma totală a bancnotelor şi depozitelor, iar, ca urmare, asigurarea
convertibilităţii integrale a monedei, în concordanţă cu principiile sistemului aur-
monede (Gold Standard), devine în curând imposibilă.305
O asemenea criză a apărut, de exemplu, în Anglia, în anul 1847. Această
criză a putut fi însă depăşită, deoarece guvernul a obligat Banca Angliei să acorde
importante credite celorlalte bănci, chiar dacă, în modul acesta, cantitatea de
302
Idem p. 247–290.
303
În România, unde primele bănci au apărut doar la sfârşitul secolului XIX şi începutul
secolului XX, moneda scripturală a dobândit o oarecare importanţă practică abia în perioada interbelică.
După instaurarea comunismului, rolul acesteia s-a redus din nou foarte mult, deoarece, în economia
planificată, moneda scripturală („decontările fără numerar”) era rezervată exclusiv întreprinderilor şi
instituţiilor socialiste, în timp ce populaţia nu putea folosi decât numerarul.
304
305
Idem p. 63–70.
287
bancnote în circulaţie a crescut foarte mult, iar bancnotele puse în circulaţie în mod
suplimentar nu mai erau acoperite cu aur. Această derogare de la prevederile
legislaţiei bancare în vigoare s-a dovedit suficientă pentru a satisface creşterea
cererii de bancnote şi, deci, a depăşi criza. Însă, în final, Banca Angliei şi-a epuizat
stocul de aur şi nu a mai putut îndeplini condiţia acoperirii circulaţiei bancnotelor
cerută de lege. Experienţa a arătat, aşadar, că, pe termen lung, legislaţia bancară
adoptată în Anglia în conformitate cu principiile „şcolii circulaţiei” (Currency
School)306 este incompatibilă cu stabilitatea unui sistem bancar confruntat cu cereri
masive de retragere de depozite. Pentru a preveni crizele bancare generalizate, este
necesar ca băncile care emit bancnote să se poată abate de la prevederile legale
stricte referitoare la acoperirea în aur, iar o anumită bancă să-şi asume această
sarcină pentru întreg sistemul bancar.
În consecinţă, funcţia de „bancă a băncilor”, îndeplinită anterior de un mare
număr de bănci private, a fost atribuită exclusiv unor instituţii de genul băncilor
centrale actuale. Astfel, după modelul englez, în ultimele decenii ale secolului
XIX, în majoritatea ţărilor importante ale lumii din acea perioadă, au fost înfinţate
bănci centrale care aveau inter alia sarcina asigurării stabilităţii financiare. De
exemplu, în 1876, a fost înfinţată banca centrală a Germaniei (Deutsche Reichsbank),
ca societate pe acţiuni privată, însă cu o conducere numită de guvern. În 1800, a
fost înfinţată Banca Franţei (Banque de France), organizată, de asemenea, sub
formă de societate pe acţiuni (subscrise în mare parte de Napoleon şi de membrii
anturajului său). În 1880, a fost înfinţată Banca Naţională a României, cu capital de
stat şi privat (subscris, în principal, de membrii familiei Brătianu). Prototipul
actualelor bănci centrale a fost însă banca centrală a SUA (US Federal Reserve
System), creată în 1913, care a fost de la bun început o instituţie publică însărcinată
cu asigurarea stabilităţii financiare.
„Tratatul de instituire a unei Constituţii pentru Europa” nu menţionează
explicit funcţia de finanţator de ultimă instanţă a BCE, însă acest document nu
conţine prevederi nici cu privire la alte funcţii.
5.3. Finanţator al statului
Nomenclatorul funcţiilor băncii centrale cuprinde adesea şi funcţia de „bancă

a guvernului”. De fapt, istoria instituţiei băncii centrale arată că multe bănci
centrale au fost create tocmai în acest scop. Astfel, înfinţarea Băncii Angliei (1694)
şi a Băncii Franţei (1800) a fost în mod evident determinată de necesităţile
financiare sporite ale guvernelor respective în timp de război. Această funcţie a fost
însă foarte diferită de actuala concepţie cu privire la finanţarea deficitului bugetar.
În trecut, banca de stat acţiona în principal ca intermediar între investitorii privaţi şi
guvern. După desfinţarea convertibilităţii în aur a bancnotelor, guvernul a recurs
adesea la împrumuturi directe de la banca centrală pentru a acoperi deficitul
bugetar, ceea ce a provocat de fiecare dată inflaţie de mari proporţii.307 De aceea, în
306
Idem p. 164–165.
307
Idem p. 44–51, 63–70.
288
prezent, legislaţia bancară din majoritatea ţărilor lumii interzice băncii centrale să
acorde în mod direct credite guvernului.
În acest cadru, naşterea instituţiei băncii centrale este, de fapt, de dată mult
mai recentă decât înfinţarea Băncii Angliei sau a Băncii Suediei (Sveriges
Riksbank–1668).308 După cum am menţionat, punctul de pornire a fost constituit de
legislaţia bancară engleză adoptată în prima jumătate a secolului XIX.
5.4. Funcţiile macroeconomice ale băncii centrale
În perioada în care majoritatea ţărilor au instituit sistemul monetar etalon aur-

monede (1876–1914), funcţiile macroeconomice ale băncii centrale erau foarte
limitate. Aceasta, inter alia deoarece obligativitatea menţinerii unui raport fix
(de regulă, 1/3) între rezervele de aur şi baza monetară era echivalentă cu o regulă
care interzice utilizarea deliberată a instrumentelor politicii monetare.309
Ca urmare, în acea perioadă, politica monetară s-a concentrat mai ales asupra
menţinerii convertibilităţii în aur a bancnotelor. În literatură, sunt descrise pe larg
regulile şi limitele acestui mecanism.310
Unele forme de convertibilitate în aur s-au menţinut şi în sistemul etalon aur-
devize (Gold Exchange Standard), adoptat în perioada interbelică, precum şi în
sistemul monetar internaţional creat la Bretoon Woods (1944).311 Astfel, în cadrul
acestui din urmă sistem, SUA s-au obligat să asigure convertibilitatea în aur a
dolarilor deţinuţi de băncile centrale ale celorlalte state membre. În modul acesta,
până în 1973, bancnotele ţărilor participante la sistem au rămas legate indirect de aur.
După abandonarea sistemului de la Bretoon Woods şi crearea sistemului
monetar internaţional actual (Kingston-Jamaica, 1976)312, toate monedele lumii au
devenit „monede fiduciare” (fiat money), adică monede neconvertibile în aur şi
circulând exclusiv pe baza încrederii în calitatea lor (capacitatea de a-şi îndeplini
funcţiile specifice: mijloc de schimb şi de plată; mijloc de măsură a valorii; mijloc
de rezervă etc.). Dispariţia ancorei reprezentate de dolar a creat necesitatea ca băncile
centrale să-şi conceapă politica în funcţie de anumite obiective macroeconomice.
Rezultă că, la fel ca în trecut, procesul de inovare financiară – crearea monedei
fiduciare – a dus la apariţia unei noi funcţii a băncii centrale: realizarea unor
obiective macroeconomice – în primul rând, menţinerea stabilităţii preţurilor.
308
În 1968, cu ocazia tricentenarului său, Banca Suediei a creat premiul Nobel pentru economie.
309
Cap. VI§2 supra.
310
De exemplu, Bloomfield A., Short-term Capital Movements under the pre-1914 Gold Standard,
Princeton Studies in International Finance, 21, 1963. A se vedea, de asemenea, lucrarea autorului:
Economie monetară, ed. cit., p. 63–70.
311
Idem p. 70–92.
312
Idem p. 92–103.
289
VIII. STRATEGII (REGULI „SIMPLE”) DE POLITICĂ MONETARĂ
Dată fiind complexitatea procesului de transmisie, departamentele de cercetare

ale băncilor centrale şi economiştii din cercurile academice au încercat în permanenţă
să formuleze anumite reguli de politică monetară simple şi uşor de aplicat în practică.
Ideal ar fi ca o asemenea regulă să permită determinarea nivelelor adecvate ale
obiectivelor intermediare prin concentrarea atenţiei asupra unui număr mic de
variabile sau chiar asupra unei singure variabile.
Prototipul unui asemenea procedeu euristic este strategia de politică monetară
numită „ţintirea (controlul) agregatelor monetare”. Alte scheme comportamentale
similare sunt: ţintirea inflaţiei (inflation targeting), regula Taylor şi ţintirea PIB
nominal.
1. FUNCŢIA REGULILOR „SIMPLE”
O bancă centrală care este obligată prin lege să urmărească menţinerea

stabilităţii preţurilor are nevoie totuşi de un grad de libertate suficient de mare
pentru a face faţă şocurilor apărute în domeniul cererii şi ofertei. Instituirea unei
reguli exogene cu privire la obiectivul final – regulă care, prin însăşi natura sa, nu
este foarte restrictivă – nu exclude, deci, posibilitatea ca banca centrală să-şi
stabilească în mod liber atât obiectivele intermediare şi operaţionale, cât şi
instrumentele de politică monetară pe care le utilizează. După cum am arătat în
capitolul anterior, această libertate se asigură practic printr-o legislaţie care conferă
băncii centrale un mare grad de independenţă teleonomică, instrumentală şi personală.
Aceste forme de independenţă se regăsesc în prezent în legislaţia bancară din
majoritatea ţărilor industrializate. Astfel, principalele bănci centrale ale lumii
(BCE, Fed, Banca Japoniei) beneficiază actualmente de un statut care le asigură
toate formele de independenţă amintite. Este adevărat că independenţa formală este
ceva mai mică în ţările industrializate care aplică ţintirea inflaţiei (Australia, Canada,
Noua Zeelandă, Elveţia, Anglia), însă guvernele respective sunt şi ele interesate de
orientarea pe termen lung a politicii monetare în direcţia asigurării stabilităţii
preţurilor, ceea ce face ca şi în aceste ţări riscul unui derapaj inflaţionist să fie
foarte mic. Într-o anumită măsură, lucrurile stau la fel în cazul ţărilor comuniste
care încă nu fac parte din zona euro, deoarece, în vederea aderării, acestea trebuie
să îndeplinească criteriile de convergenţă nominală prevăzute în tratatul de la
Maastricht. Or, unul din aceste criterii este o rată a inflaţiei mai mare cu cel mult
1,5 pp faţă de media celor mai performante state membre ale zonei euro.
În aceste condiţii, principala problemă cu care se confruntă o bancă centrală
modernă este construirea unui cadru de politică monetară care să-i permită atingerea
290
obiectivului final al inflaţiei reduse, dar care să-i asigure totodată suficientă
flexibilitate pentru a se acomoda la şocurile din domeniul ofertei şi a compensa
şocurile din domeniul cererii. Este vorba, deci, despre o sarcină extrem de dificilă.
În prezent, responsabilii cu politica monetară au la dispoziţie o bogăţie de
informaţii macroeconomice (date despre PIB, comenzi noi, producţie industrială,
rata şomajului, rata inflaţiei, cursul de schimb, variaţia rezervelor valutare, exporturi şi
importuri, situaţia balanţei de plăţi, masa monetară, rata dobânzii pe termen lung etc.).
Pe baza acestor date, ei trebuie să stabilească – în şedinţele ordinare ale organismului
de conducere al băncii centrale (consiliu de administraţie, comitet de politică
monetară etc.) – valorile concrete ale obiectivelor intermediare ale politicii monetare
(agregatelor care se află sub controlul direct al băncii centrale). În teorie, aceste
variabile sunt „baza monetară” şi rata dobânzii de pe piaţa monetară (interbancară),
însă, la ora actuală, toate băncile centrale din lume controlează inclusiv rata
dobânzii pe termen scurt practicată în relaţiile dintre sectorul bancar şi economie.313
Pentru a-şi îndeplini această sarcină, este necesar ca banca centrală să dispună de
un model sigur şi comprehensiv, pe care să îl utilizeze pentru:
1) identificarea, din masa de date disponibile, a acelor agregate care sunt
relevante pentru scopurile politicii monetare;
2) determinarea efectelor pe care modificarea anumitor variabile le exercită
asupra obiectivului final al stabilităţii preţurilor;
3) identificarea acelor modificări ale obiectivelor intermediare care sunt
necesare pentru a evita unele deviaţii faţă de obiectivul final.
În practică, multe bănci centrale utilizează modele econometrice complexe,
însă recursul la aceste instrumente analitice nu se poate dispensa complet de judecăţile
de valoare şi de aprecierile calitative. Căci, după cum arată savantul român
N. Georgescu-Roegen:
„Fiind doar o schiţă analitică, un model economic nu poate servi drept

îndrumător decât iniţiatului care şi-a format discernământul analitic printr-un
antrenament laborios. Măestria economică nu se poate lipsi de „fineţe şi
subtilitate” – să-i spunem artă, dacă doriţi”.314
Procesarea adecvată a informaţiilor obţinute pe alte căi decât prin rezolvarea

ecuaţiilor modelului necesită existenţa unor reguli relativ simple, care să permită
băncii centrale verificarea plauzibilităţii rezultatelor obţinute cu ajutorul modelelor
econometrice. De aceea, în literatură, are loc o intensă dezbatere cu privire la
regulile aşa-zis „simple” de politică monetară. Această dezbatere a fost declanşată
de un articol de pionierat publicat în 1993 de J. Taylor.315 Ea a arătat că, într-
adevăr, există anumite reguli de politică monetară „simple”, care pot fi formulate în
mod concis, însă aceasta nu înseamnă că aplicarea lor practică este uşoară.
313
314
Georgescu-Roegen N., Legea entropiei şi procesul economic, Editura politică, Bucureşti,
1979, p. 323.
315
Taylor J., Discretion versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series on
Public Policy, 39, 1993, p. 195–214.
291
Este evident faptul că chiar şi regulile „simple” necesită o anumită fundamentare
teoretică. Astfel, regulile de politică monetară aplicate în cursul timpului de băncile
centrale moderne se bazează pe diverse concepţii teoretice cu privire la procesul de
transmisie.316 În funcţie de teoriile explicative subdiacente şi de secvenţele
procesului de transmisie avute în vedere, regulile şi strategiile de politică monetară
bazate pe acestea pot fi clasificate astfel:
a) Ţintirea inflaţiei (inflation targeting): se bazează pe o regulă referitoare la
obiectivul final al politicii monetare: stabilitatea preţurilor; această strategie de
politică monetară utilizează canalul cererii agregate şi cel al anticipaţiilor.
b) Ţintirea venitului nominal (nominal income targeting): se aseamănă foarte
mult cu ţintirea inflaţiei; de aceea, strategia respectivă este considerată adesea, în
mod incorect, ca un substituent al ţintirii inflaţiei.
c) Ţintirea agregatelor monetare (monetary targeting): se bazează pe o regulă cu
privire la un obiectiv intermediar: un anumit agregat monetar (M1, M2, M3 etc.);
fundamentul teoretic este constituit de teoria cantitativă a monedei.
d) Ţintirea cursului de schimb (exchange rate targeting): se bazează pe teoria
parităţii puterilor de cumpărare şi pe teoria parităţii ratelor dobânzii;317 în funcţie de
elementele concrete adoptate, poate fi considerată o strategie bazată pe o regulă
referitoare la un obiectiv intermediar sau la un obiectiv operaţional.
e) Regula Taylor (the Taylor rule): este valabilă în planul obiectivelor
operaţionale; se bazează pe canalul cererii şi pe mecanismul de transmitere prin
intermediul modificărilor structurii ratelor dobânzii.
Fiecare regulă (strategie) are avantajele şi dezavantajele sale. Principala
problemă care se pune în legătură cu strategiile respective este măsura în care
regulile pe care se bazează acestea pot fi folosite ca ghid practic pentru măsurile de
politică monetară. Această problemă este importantă din două motive.
În primul rând, dacă asemenea reguli există, ele uşurează foarte mult procesul
de adoptare a deciziilor în interiorul băncii centrale. Or, acest fapt este extrem de
util mai ales în cazul băncilor centrale ale căror organisme de conducere sunt
formate dintr-un mare număr de membri.
În al doilea rând, existenţa unei strategii bazate pe o regulă „simplă” ajută
comunicarea cu publicul, deoarece permite înţelegerea mesajelor băncii centrale nu
numai de către experţi (care, oricum, au propriile lor evaluări şi prognoze), ci şi de
către cetăţenii interesaţi să monitorizeze compatibilitatea politicii monetare cu
obiectivul stabilităţii preţurilor. Într-adevăr, angajându-se să respecte o anumită
regulă simplă, banca centrală instituie un cadru clar pentru dialogul său cu societatea,
ceea ce îi asigură transparenţa necesară şi îi sporeşte credibilitatea.
În practică, se întâlnesc două tipuri de reguli. Astfel, există reguli explicite,
care definesc configuraţia concretă a variabilelor ţintă; aceste reguli se referă, de
obicei, la obiectivele intermediare şi finale. Regulile implicite definesc modul în
care trebuie ajustate obiectivele operaţionale astfel încât să se realizeze obiectivele
intermediare şi finale.318 Implicaţia este că în cazul în care este vorba despre reguli
316
317
A se vedea cap. XII§ infra.
318
Rudebusch G., Svensson L., Polycy Rules for Inflation Targeting, în: Taylor J., (ed.),
Monetary Policy Rules, ed. cit., p. 8.
292
cu privire la obiectivele intermediare sau operaţionale, acestea pot fi considerate
reguli implicite pentru atingerea obiectivului final.
Este de notat că termenul „regulă” utilizat în acest capitol este mai restrictiv
decât cel conferit în alte lucrări.319 Sensul său este foare apropiat de cel al noţiunii
de „procedeu euristic”.
În general, cuvântul „euristic” se referă la un procedeu metodologic de
descoperire a unor cunoştinţe noi. În context, este vorba despre o regulă simplă şi
general aplicabilă de adoptare a deciziilor, într-un mod rapid şi fiabil, chiar şi în
situaţii dificile.
Ocupându-se de valoarea cognitivă şi operaţională a procedeelor euristice,
G. Gigerenzer ş.a.320 arată că acestea se bazează pe patru forme de raţionalitate
(figura 30).
Apud. Bofinger P., Monetary Policy, ed. cit., p. 244.

Figura 30. Forme de raţionalitate.
În figura de mai sus, în partea stângă este reprezentată teoria cunoaşterii care
presupune că mintea umană are o putere de cunoaştere nelimitată (luciferică,
319
O asemenea accepţiune mai largă a fost propusă, de exemplu, de L. Svensson, după care
toate regulile de politică monetară trebuie să aibă caracter orientativ (Svensson L., Inflation Targeting
as a Monetary Policy Rule, ed. cit., p. 628).
320
Apud. Bofinger P., Monetary Policy, ed. cit., p. 244 (Gigerenzer G., Todd P., ABC Research
Group, Simple Heurisics that Make Us Smart, Oxford, Oxford University Press, 1999, p. 7).
293
supranaturală), iar în partea dreaptă, teoria care presupune că omul are o capacitate
de cunoaştere limitată.
În acest cadru, pot fi distinse următoarele forme de raţionalitate:
1) Raţionalitatea nelimitată: presupune că dobândirea de noi cunoştinţe nu
are nici un fel de frontiere, pe când celelalte trei forme presupun toate că procesul
de cunoaştere este inevitabil limitat, deoarece subiectul cunoscător (factorul de
decizie) are timp limitat, dispune de mijloace şi de fonduri limitate ş.a.m.d.
2) Optimizarea în condiţiile existenţei unor restricţii: presupune că subiectul
cunoscător calculează beneficiile şi pierderile aferente dobândirii fiecărei informaţii şi
se opreşte în momentul în care costurile încep să depăşească beneficiile. Autorii
citaţi consideră această formă de raţionalitate o variantă a cunoaşterii nelimitate.
3) Satisfacerea: este o metodă de alegere dintr-o serie de variante, care constă
în selectarea primei variante ce satisface un anumit criteriu sau a variantei care
satisface cele mai multe criterii, fără a căuta neaparat varianta „optimă”.321
4) Metodele euristice rapide şi economice: presupun că alegerile se fac cu
ajutorul unor reguli uşor cuantificabile.322 Un model de calcul euristic specifică
paşii care trebuie făcuţi pentru obţinerea şi prelucrarea informaţiilor necesare
pentru luarea unei anumite decizii, astfel încât modelul respectiv poate fi transpus
într-un program de simulare pe calculator.323
În acest context, prezentarea regulilor de politică monetară urmăreşte
examinarea posibilităţii utilizării normele respective ca procedee euristice pentru
factorii de decizie, în sensul folosirii lor ca reţete relativ simple şi fiabile de adoptare a
deciziilor. Ca urmare, nu ne vom ocupa în această lucrare de accepţiunile mai largi
ale termenului de „reguli”, cum ar fi, de exemplu, interpretarea propusă de
L. Svensson.324 Căci, este evident că regulile foarte generale nu pot servi ca procedee
euristice de adoptare a deciziilor.
2. REGULILE „SIMPLE”, OBIECTIVELE INTERMEDIARE

ŞI INDICATORII POLITICII MONETARE
Subiectele abordate în cadrul actualei dezbateri cu privire la regulile „simple”

nu sunt complet noi. În ultimele decenii, probleme similare au fost amplu discutate
sub denumirea de „obiective intermediare” sau „indicatori” ai politicii monetare.
321
Termenul de „satisfacere” (satisficing) a fost creat de economistul american Herbert Simon,
laureat al premiului Nobel pentru economie (1978). El subliniază faptul că fiinţa umană nu dispune de
suficiente resurse cognitive pentru a maximiza diverse variabile economice: de obicei, omul nu
cunoaşte probabilitatea obţinerii rezultatelor relevante, nu poate evalua cu precizie toate consecinţele,
iar memoria sa este slabă şi nesigură. De aceea, o abordare mai realistă a raţionalităţii este cea care
ţine seama de aceste limitări: această formă de raţionalitate se numeşte „raţionalitate limitată” (bunded
rationality). (Simon H., Administrative Behavior: A Study of Decision-Making Processes in Administrative
Organizations, 1947, ed. a 4-a, The Free Press, 1997).
322
Gigerenzer G., Todd P., ABC Research Group, Simple Heurisics that Make Us Smart,
ed. cit., p. 14.
323
Idem.
324
Svensson L., Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule, ed. cit., p. 628.
294
2.1. Indicatorii politicii monetare
Construirea unor indicatori ai politicii monetare constituie o încercare de

reducere a multitudinii de date existente la cele mai importante dintre ele. După
cum arată A. Issing, există două tipuri de „indicatori”.325
O primă categorie sunt indicatorii utilizaţi ca sistem de avertizare timpurie,
deoarece sunt susceptibili să semnaleze în timp util existenţa riscului de inflaţie.
Aceşti indicatori, capabili să reflecte din timp apariţia unor perturbaţii, sunt numiţi
de autorul citat „indicatori de avertizare” (leading indicators).
A doua categorie de indicatori arată ajustările care trebuie operate la nivelul
obiectivelor intermediare pentru a repune economia pe traiectoria caracterizată prin
stabilitatea preţurilor. Aceşti indicatorii sunt numiţi de autorul amintit „indicatori
de impact ai politicii monetare” (policy indicators).
Se observă că aceste accepţiuni ale termenului „indicator” sunt specifice,
deosebindu-se întrucâtva de accepţiunea generală, care, după cum se ştie, este cea
de „instrument statistic prin care se măsoară în mod obiectiv anumite dimensiuni
ale activităţii economice”. Accepţiunile amintite se regăsesc însă în literatura de
specialitate anterioară, în care termenul este utilizat cu sensul de agregate care arată
efectele pe care politica monetară le exercită asupra economiei (expansioniste,
restrictive sau neutrale).326
Însă, literatura tehnică recentă tinde să interpreteze „indicatorii” intermediari
nu ca expresii ale orientării politicii monetare, ci ca modalităţi de reflectare a
situaţiei actuale sau viitoare a economiei.327 În literatura apărută înainte de anii ’60,
termenul a fost interpretat în sensul de „indicatori ai orientării politicii monetare”,
adică de mărimi care oferă un anumit indiciu cu privire la „laxitatea” sau „severitatea”
condiţiilor monetare existente într-o anumită economie.328
Având în vedere această interpretare duală a termenului „indicator”, este
evident că „indicatorii de impact” sunt, în principiu, o subclasă a „indicatorilor de
avertizare”, deoarece ambele categorii de indicatori reflectă aceleaşi evenimente
din trecut sau din prezent, deosebirea fiind că, în calitate de sistem de avertizare
timpurie, agregatele respective arată existenţa riscului de inflaţie, pe când în calitate de
„indicatori de impact”, arată dacă riscul respectiv s-a materializat sau nu. Prin această
prismă, indicatorii impulsului monetar sunt indicatori de avertizare care pot fi
influenţaţi de banca centrală fie în mod direct– ca obiective operaţionale –, fie în
mod indirect – ca obiective intermediare. Exemple de indicatori utilizaţi pe scară
largă cu aceast rol dublu sunt rata dobânzii pe termen scurt şi structura ratelor
dobânzii la termen după criteriul scadenţei.
325
Issing A., The Eurosystem: Transparent and Accountable or „Willem in Euroland”, ed. cit.
326
Saving T., Monetary-Policy Targets and Indicators, Journal of Political Economy, 75, 4,
1967, p. 446–456.
327
Davis R., Intermediate Targets and Indicators for Monetary Policy: An Introduction on the
Issues, Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, Summer, 1990, p. 71–82.
328
Idem p. 72.
295
2.2. Obiectivele intermediare
După cum sugerează şi denumirea lor, obiectivele intermediare sunt agregate

care se situează în cadrul procesului de transmisie a politicii monetare pe o poziţie
intermediară între obiectivele operaţionale, care sunt controlate de banca centrală,
şi obiectivele macroeconomice finale.329 În esenţă, folosirea unui anumit agregat cu
statut de obiectiv întermediar reflectă încercarea de a reduce procesul decizional la
un singur criteriu, considerat esenţial.
În literatură, utilizarea unor obiective intermediare este justificată, de obicei,
prin dificultăţile cu care se confruntă banca centrală în controlul direct al obiectivului
final (stabilitatea preţurilor). Aceste dificultăţi provin, în principal, din faptul că
relaţiile dintre obiectivele operaţionale şi obiectivele finale sunt extrem de complexe şi
de puţin cunoscute.330
Astfel, din cauza decalajelor de timp (time lags) dintre momentul în care apar
modificări ale agregatelor care servesc drept obiectivelor operaţionale şi momentul
în care încep să se resimtă efectele acestor modificări asupra obiectivului final, o
bancă centrală care îşi concentrează politica direct asupra obiectivului final nu
poate acţiona, cu instrumentele de care dispune, asupra perturbaţiilor deja apărute.
Acest procedeu exclude, deci, posibilitatea de a reacţiona promt la dereglările de
natură monetară.
Soluţia propusă de economişti la această dificilă problemă este gestionarea
indirectă a obiectivului final prin urmărirea unor obiective intermediare. În general, se
consideră că agregatele respective trebuie să îndeplinească două criterii:
1) să poată fi controlate prin obiectivele operaţionale: aceasta înseamnă că
între modificările variabilelor utilizate ca obiective operaţionale (rata dobânzii de
pe piaţa monetară, baza monetară) şi agregatele folosite ca obiective intermediare
trebuie să existe o relaţie stabilă;
2) să se afle în strânsă legătură cu obiectivul final: altfel spus, obiectivul
intermediar trebuie fie un bun estimator al obiectivului final.
Condiţiile de mai sus sunt îndeplinite de un număr mic de agregate
macroeconomice, iar, ca urmare, există puţine mărimi care pot fi folosite ca
obiective intermediare ale politicii monetar. Astfel, un agregat macroeconomic
care se află în legătură cu agregatul folosit ca obiectiv final, dar care nu poate fi
controlat cu uşurinţă de banca centrală, este la fel de inutil ca şi o variabilă care
poate fi controlată de banca centrală, dar nu se află într-o relaţie stabilă cu
obiectivul final. Este, de asemenea, important ca variabila care serveşte ca obiectiv
intermediar să poată fi calculată relativ precis şi suficient de repede.331
Analiza tradiţională a problemei obiectivelor intermediare a fost marcată de
la început de o anumită incoerenţă. Căci, este ilogic ca, pe de o parte, să se afirme
că folosirea unor obiective intermediare este necesară din cauza lipsei de cunoştinţe
despre relaţiile macroeconomice în care sunt implicate obiectivele finale, iar pe de
altă parte, să se considere că este posibilă totuşi găsirea unui obiectiv intermediar,
329
A se vedea cap. V§1.1 supra.
330
Neumann M., Central Bank Independence in Europe, ed. cit., p. 17–25.
331
Saving T., Monetary-Policy Targets and Indicators, ed.cit.
296
care poate fi controlat de banca centrală şi totodată se se află în strânsă legătură cu
obiectivul final. Aceasta ar însemna că între obiectivele operaţionale şi obiectivele
finale există relaţii strânse, care permit controlul direct al obiectivelor finale.
Metaforic vorbind, un agregat intermediar este un fel de „busolă”, pe care
banca centrală o foloseşte periodic pentru a determina cu precizie modul în care
trebuie să acţioneze asupra obiectivelor operaţionale. Un agregat utilizat ca obiectiv
intermediar, care îndeplineşte ambele criterii menţionate anterior, serveşte, de
asemenea, ca „indicator de avertizare”, precum şi ca indicator de reflectare a
impulsului monetar („indicator de impact al politicii monetare”).
Astfel, acest agregat serveşte ca „indicator de avertizare” (leading indicator),
deoarece înregistrează anumite variaţii încă înainte de apariţia unor modificări ale
obiectivului final (stabilitatea preţurilor). De asemenea, agregatul respectiv este
utilizat ca „indicator de impact al politicii monetare” (policy indicator), deoarece
este controlat în mare măsură de banca centrală şi, deci, reflectă intenţiile acesteia.
Alegerea agregatele utilizate ca obiectiv intermediar depinde, în esenţă, de
concepţia băncii centrale respective cu privire la procesul de transmisie. În general,
pot fi folosite drept obiective intermediare următoarele agregate:
– agregatele monetare M1, M2, M3 etc.;
– cursul de schimb sau un „coş” de cursuri de schimb;
– rata inflaţiei prognozată de banca centrală sau rata inflaţiei prevăzută de
sectorul privat.
În cazul în care, într-o anumită economie, nu există condiţii pentru utilizarea
acestor obiective intermediare, banca centrală nu are altă soluţie decât să încerce să
controleze în mod direct obiectivul final.
3. ŢINTIREA AGREGATELOR MONETARE
Regula explicită pe care se bazează ţintirea agregatelor monetaer poate fi

formulată astfel: rata de creştere a masei monetare trebuie să evolueze, pe termen
mediu, pe traiectoria prescrisă de teoria cantitativă.
În politica monetară practică, regula implicită pentru realizarea obiectivului
este înţeleasă adesea astfel: dacă creşterea masei monetare este mai mare (mică)
decât ţinta, se măreşte (reduce) rata dobânzii pe termen scurt; dacă rata de creştere a
masei monetare este egală cu ţinta, rata dobânzii se menţine constantă.
În modul acesta, strategia de politică monetară numită „ţintirea agregatelor
monetare” reduce procesul decizional la un singur criteriu: evoluţia ofertei de monedă.
După cum am mai menţionat, o asemenea regulă are sens doar dacă între rata de
creştere a masei monetare şi rata inflaţiei există o relaţie stabilă, iar controlul creşterii
agregatelor monetare se poate realiza prin intermediul ratei dobânzii pe termen
scurt.332 De asemenea, este necesar ca cererea de monedă să fie stabilă.333
332
Unii economişti propun folosirea bazei monetare (monetary base) ca obiectiv operaţional
pentru politica monetară (Neumann M., Central Bank Independence in Europe, ed. cit.). Un asemenea
procedeu este însă dificil de aplicat în practică. A se vedea şi lucrarea noastră: Economie monetară,
ed. cit., p. 355–358.
333
ECB, The Stability Oriented Monetary Policy of the Eurosystem, Monthly Bulletin,
January, 1999, p. 44.
297
3.1. Regula explicită a ţintirii agregatelor monetare
Conceptul de „ţintirea agregatelor monetare” a fost introdus şi dezvoltat în

anii ’50–’60 de reprezentanţii şcolii monetariste (M. Friedman334, K. Bruner şi
Meltzer335 etc.). Strategia de politică monetară respectivă a părut atractivă pentru
factorii de decizie mai ales în perioada imediat următoare renunţării la principiile
sistemului monetar internaţional de la Bretton Woods (1973). Sistemul de la
Bretton Woods a fost creat în 1944, caracteristica sa esenţială fiind fixitatea, dar
ajustabilitatea cursurilor de schimb.336 Acest principiu a funcţionat în epoca respectivă
ca o regulă de politică monetară, simplă şi stabilă, impusă băncilor centrale din
ţările participante, cu excepţia Fed,: acestea trebuiau să-şi subordoneze politica
monetară menţinerii cursului oficial al monedelor lor naţionale faţă de dolarul
american. După colapsul sistemului (martie 1973), majoritatea băncilor centrale au
fost nevoite să conceapă peste noapte o nouă strategie de politică monetară.
În acest context, un interes particular prezintă politica monetară dusă în acea
epocă de Bundesbank. Aceasta, deoarece, în perioada 1974–1998, banca centrală
vest-germană a aplicat ţintirea agregatelor monetare, iar performanţele obţinute
prin aplicarea acestei strategii au fost cu adevărat remarcabile, ceea ce a făcut ca
modelul respectiv să fie adesea invocat şi recomandat de economişti.
Ţintirea agregatelor monetare se bazează pe teoria cantitativă.337 Această
teorie constituie un element important al concepţiei clasice/neoclasice, după care
procesul economic este esenţialmente stabil, deoarece se autoreglează prin
interacţiunea cererii, ofertei şi preţurilor. Ca urmare, principala sarcină a politicii
monetare este alimentarea economiei cu cantitatea de monedă corespunzătoar
evoluţiei ratei de creştere a economiei reale. Cu alte cuvinte, rolul politicii monetare
este să prevină transformarea monedei într-o sursă majoră de instabilitate
economică.338
În acest context, ţintirea agregatelor monetare este esenţialmente o strategie
pe termen mediu sau lung, al cărei principal avantaj este că se bazează pe traiectoria
neutrală a evoluţiei ofertei de monedă. După cum vom arăta, ţintirea agregatelor
monetare include însă şi o regulă implicită pentru atingerea obiectivului final al
politicii monetare (stabilitatea pe termen mediu şi lung a nivelului preţurilor).
În pofida acestei orientări pe termen mediu, regulile practice aplicate în
cadrul strategiei de ţintire a agregatelor monetare sunt formulate adesea pe o bază
anuală. Aceast procedeu este cel mai bine ilustrat de cazul Bundesbank, care, în
perioada în care a aplicat această strategie, a stabilit valorile numerice ale ţintelor
sale privind agregatele monetare sub formă de rate de creştere anuale. De
asemenea, procedeul respectiv este utilizat în prezent de BCE pentru calculul
valorii de referinţă a agregatului M3.
334
Friedman M., The Role of Monetary Policy, ed. cit.
335
Brunner K., Meltzer A., Some Further Investigations of Demand and Supply Functions of
Money, ed. cit.
336
337
Idem p. 463–470.
338
Friedman M., The Role of Monetary Policy, ed. cit.
298
3.1.1. Formula potenţialului
Din punct de vedere tehnic, punctul de pornire pentru determinarea ratei
anuale a inflaţiei stabilite ca obiectiv al politicii monetare este ecuaţia schimbului:
MV ≡ PY (101)
Prin exprimarea variabilelor sub formă de rate de creştere şi rearanjarea
convenabilă a identităţii (101), se obţine:
M& ≡ π + Y& − V& (102)
Relaţia (102) arată că rata de creştere a masei monetare, M& , este egală cu
suma algebrică a ratei de creştere a nivelului preţurilor (ratei inflaţiei), π , ratei de
creştere a venitului naţional real, Y& , şi ratei de creştere a vitezei de circulaţie a
monedei, V& .
Prin înlocuirea valorilor actuale ale variabilelor din partea dreaptă a identităţii
(102) cu valorile lor normative sau cu tendinţele lor şi tratarea acestei identităţi ca o
relaţie cauzală, se obţine aşa-numita „formulă a potenţialului” În această formulă,
cei trei factori determinanţi ai obiectivului stabilit în ceea ce priveşte rata de
creştere a masei monetare în sens larg, M 3∗ , reflectă amintita orientare pe termen
mediu a acestei strategii de politică monetară:
M& 3∗ = π norm + Y& pot − V& tend (103)
Precizăm că valoarea ratei inflaţiei din relaţia (103) este rata inflaţiei normativă,
care este preferată, deoarece permite rezolvarea satisfăcătoare a problemelor statistice
cu care se confruntă calculul indicelui preţurilor.339
În perioada 1984–1996, Bundesbank a utilizat o rată a inflaţiei normativă de
2%; BCE nu publică date referitoare la această variabilă, însă se poate deduce că
rata inflaţiei normativă pe care o are în vedere este de cca. 1,5%.
În ceea ce priveşte rata de creştere economică reală, aceasta este tendinţa
ratei de creştere a PIB real; mărimea respectivă este considerată identică cu rata de
creştere a producţiei potenţiale. Folosirea tendinţei PIB real, nu a valorii sale
previzionate, accentuează orientarea pe termen mediu a acestei strategii.
Ideea că această abordare contribuie la sigurarea stabilităţii economiei este
exprimată de BCE astfel:
În acest sens, presupunând că tendinţa de creştere a PIB-ului real reflectă

caracterul anticiclic a politicii monetare, evoluţia PIB sub trend este asociată, în
mod normal, cu o creştere a masei monetare mai mică decât valoarea de referinţă.340
În mod concret, această strategie necesită, în perioadele de recesiune, alimentarea

economiei cu o cantitate de monedă excedentară, ceea ce previne contracţia procesului
economic şi, deci, reducerea ofertei de monedă – aşa cum s-a întâmplat într-o serie
339
A se vedea cap. V§4.3 supra.
340
ECB Monthly Bulletin, January, 1999, p. 48.
299
de ţări în timpul marii crize economice din ’29–’33. În perioadele de boom, rata de
creştere a PIB real este mai mare decât rata de creştere a potenţialului de producţie.
Ca urmare, strategia necesită, în acest caz, ca oferta de monedă să fie diminuată
astfel încât creşterea producţiei să nu depăşească creşterea potenţialului de producţie,
iar ciclul economic să se atenueze.
În cazul fostei RFG, tendinţa ratei de creştere a PIB potenţial calculată de
Bundesbank s-a situat între 1,5% şi 3%. Proiecţiile BCE au început cu o rată de
2–2,5%.
În România, un studiu elaborat sub egida BNR indică o rată medie de creştere
a PIB potenţial de 3–4% în perioada 2000–2002 şi de cca. 6% în perioadele
următoare.341 O analiză recentă, efectuată de specialiştii FMI, estimează pentru
perioada 2012–2017 o rată de creştere anuală a PIB potenţial cuprinsă între 1,4% şi
3,15.342
Variaţia vitezei de circulaţie a monedei este calculată, de asemenea, pe baza
tendinţei pe termen lung a variabilei economice respective. O altă posibilitate este
utilizarea valorii previzionate, însă rezultatele sunt mai puţin sigure.
În fosta RFG, s-a observat o tendinţă pe termen lung de reducere a vitezei de
circulaţie a mondei de cca. –1% pe an. De asemenea, BCE estimează o tendinţă de
reducere a vitezei de circulaţie cuprinsă între 0,5% şi –1% pe an. În România,
viteza de circulaţie a monedei s-a înscris în general în perioada 2000–2006 pe un
trend descendent, valoarea atinsă de aceasta la finele perioadei reprezentând doar
trei pătrimi din cea consemnată în anul 1999.343 Aceiaşi tendinţă de reducere a
vitezei de circulaţie a monedei a existat în perioda următoare.344
Pe baza „formulei potenţialului”, Bundesbank a stabilit ca obiectiv de politică
monetară o rată de creştere anuală a agregatului M3 cuprinsă între 4% şi 6%. În
ceea ce priveşte BCE, aceasta a anunţat pentru masa monetară în sens larg, M3, o
valoare de referinţă de 4,5%.
3.1.2. Orizontul de timp al regulei explicite

O importantă trăsătură a strategiei de ţintire a agregatelor monetare aplicate
de Bundesbank şi de BCE este aşezarea acesteia pe o bază anuală (cu excepţia
perioadei 1997–1998). Însă, orientarea pe termen mediu a acestei abordări ar necesita
stabilirea unor ţinte multianuale, iar aceasta, în special din cauza constanţei factorilor
determinanţi incluşi în „formula potenţialului”.
Stabilirea unor ţinte anuale este problematică din două motive. În primul
rând, influenţarea ratei inflaţiei prin reglarea masei monetare presupune că viteza
de circulaţie a monedei sau cel puţin tendinţa evoluţiei acestei mărimi eonomice
este stabilă. Şi, de fapt, această ipoteză constituie un element important al tuturor
341
Gălăţescu A., Rădulescu B., Copaciu M., Estimarea PIB potenţial în România, Caiete de
studii, BNR, 20, 2007, p.7
342
IMF Country Report, No. 12/291, Romania: Selected Issues Paper, p. 6.
343
Antohi D., Stere T., Udrea I., Bistriceanu G., Andreea Botezatu A., Evoluţii monetare în
economia românească: determinanţi şi implicaţii, Caiete de studii, BNR, 21, 2007, p.43.
344
Antohi D., Udrea I., Moneda şi analiza monetară – aspecte conceptuale şi empirice, Colocviile
de politică monetară – ed. a IV-a, Elemente ale cadrului de analiză şi prognoză al politicii monetare,
BNR, 7 iunie 2011, p. 11.
300
variantelor teoriei cantitative.345 Or, deşi majoritatea studiilor econometrice ajung
la concluzia că, pe termen lung, cererea de monedă este stabilă, această stabilitate
nu se manifestă neaparat şi pe termen scurt. Ca urmare, abaterile pe termen scurt
ale masei monetare de la rata de creştere stabilită ca ţintă pot reflecta pur şi simplu
această instabilitate pe termen scurt a cererii de monedă şi, deci, să nu indice în
mod necesar existenţa unei presiuni inflaţioniste.
În al doilea rând, teoria cantitativă neglijează complet faptul că cererea de
monedă depinde de rata dobânzii. Or, rata dobânzii are un rol important în toate
funcţiile empirice ale cererii de monedă, ceea ce face ca aplicarea practică a teoriei
cantitative să ridice serioase probleme de interpretare. Astfel, modificarea ratei(lor)
dobânzii relevante în cursul anului determină abaterea ratei de creştere a masei
monetare de la rata calculată cu ajutorul „formulei potenţialului”. Înseamnă că rata
dobânzii induce unele variaţii ale creşterii masei monetare, care, de asemenea, nu
indică existenţa unor presiuni inflaţioniste, ci reflectă simple reajustări ale
portofoliilor agenţilor economici, în sensul modificării ponderilor titlurilor şi ale
componentelor purtătoare de dobândă ale agregatului M3.
Rezultă că simplul fapt că funcţia cererii de monedă este stabilă nu justifică,
în sine, utilizarea ţintirii agregatelor monetare ca strategie de politică monetară –
aşa cum susţin monetariştii.346 Abaterea ratei de creştere a masei monetare de la
ţinta anuală sau de la valoarea de referinţă nu necesită întotdeauna o corecţie,
deoarece această deviaţie ar putea fi legată de instabilitatea pe termen scurt a
cererii de monedă, ori de abaterea ratei dobânzii incluse în ecuaţia cererii de
monedă de la valoarea sa neutrală sau de la valoarea din perioada anterioară.
Utilizarea unor ţinte anuale privind agregatele monetare este şi mai
problematică în cazul în care obiectivul noului an se bazează nu pe o valoare
normativă a ratei de creştere a masei monetare, ci pe rezultatul efectiv din anul
precedent. Într-adevăr, o asemenea extrapolare a bazei de calcul face ca scopul
esenţial urmărit prin adoptarea acestei strategii de politică monetară să nu fie
realizat. Căci, în loc ca politica monetară să se orienteze în funcţie de un reper pe
termen lung, reperul este reajustat în funcţie de mărimea abaterii de la direcţia
stabilită în punctul de plecare.
3.2. Ţintirea agregatelor monetare şi şocurile
Admiţând că ţintirea agregatelor monetare constituie o strategie susceptibilă

să permită realizarea orientării neutrale a politicii monetare pe termen mediu, se pune
problema aplicabilităţii sale într-o economie care se confruntă cu şocuri apărute în
domeniul cererii sau ofertei. După cum arată „formula potenţialului” (103), aceste
şocuri nu sunt accesate în mod explicit prin strategia respectivă. De fapt, adepţii
acestei strategii consideră că acest lucru este chiar un avantaj, deoarece se evită
orice reacţie a politicii monetare la şocurile de un gen sau altul, care incumbă
întotdeauna riscul de a destabiliza şi mai mult procesul economic.347 Totuşi, în
prezent, în publicaţiile oficiale ale BCE, se arată că:
345
346
Idem p. 358–362.
347
Duisenberg W., Monetary Policy in the Euro Area, ed. cit., p. 4.
301
Analiza economică încearcă să identifice şocurile economice relevante
pentru înţelegerea evoluţiilor preţurilor şi a tendinţelor producţiei pe termen
scurt şi mediu, în special în contextul analizei ciclurilor de afaceri.348
Un instrument relativ simplu de analiză a modului în care se aplică ţintirea

agregatelor monetare în condiţiile apariţiei unor şocuri în domeniul cererii şi ofertei
este varianta modelului IS–LM construită de W. Poole.349 În această variantă, se
presupune că banca centrală controlează perfect oferta de monedă.
În cazul în care economia se confruntă cu un şoc negativ în domeniul cererii,
ţintirea agregatelor monetare impune ca banca centrală să menţină masa monetară
constantă, pentru a compensa reducerea cererii globale. Conform modelului Poole,
aceasta implică reducerea ratei dobânzii, însă reducerea respectivă nu este suficientă
pentru restabilirea ocupării depline a mâinii de lucru (figura 31). Totuşi, acest
rezultat este mai bun decât cel care s-ar obţine printr-o politică monetară în care rata
dobânzii rămâne constantă. Se relevă, astfel, amintitul caracter stabilizator automatic al
ţintirii agregatelor monetare.
Figura 31. Ţintirea agregatelor monetare şi şocurile din domeniul cererii (modelul Poole).
348
Banca Centrală Europeană, Buletin lunar, A 10-a aniversare a BCE, 2008, p. 35.
349
Poole W., Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro Model,
Quarterly Journal of Economics, 84, 1, 1970, p. 197–216. A se vedea, de asemenea, cap. IV§3.1 supra.
302
Însă, răspunsul ideal la un şoc intervenit în domeniul cererii este reducerea
ratei dobânzii atât de mult încât să compenseze integral şocul respectiv şi să
readucă în poziţia iniţială funcţia cererii agregate, care a fost deplasată de şoc spre
stânga. Acest rezultat poate fi demonstrat cu ajutorul unei variante mai simple a
modelului IS–LM, cunoscută sub denumirea de „Modelul cererii agregate şi ofertei
agregate” (The Aggregate Demand-Aggregate Supply Model, AD–AS) (figura 32).
Figura 32. Ţintirea agregatelor monetare şi şocurile

din domeniul cererii (modelul AD–AS).
Înseamnă că deşi este adevărat că în cazul apariţiei unui şoc în domeniul

cererii, controlul agregatelor monetare este o strategie mai bună decât menţinerea
unor rate ale dobânzii constante, în general, ţintirea agregatelor monetare este mai
puţin eficace decât o strategie ce gestionează în mod activ ratele dobânzilor. Desigur,
însă, deoarece, în general, o politică monetară activă este limitată de existenţa
decalajelor (lags), o asemenea politică de compensare a şocurilor din domeniul ofertei
este susceptibilă a fi aplicată doar într-o economie care se confruntă totodată cu un
şoc în domeniul cererii foarte persistent.
În cazul unui şoc în domeniul ofertei, modelul AD–AS arată că ţintirea
agregatelor monetare se aseamănă cu o strategie de politică monetară bazată pe o
regulă referitoare la PIB nominal. După cum rezultă din figura 33, atitudinea pasivă
a politicii monetare presupune că cererea agregată rămâne constantă. Astfel, pe
termen scurt, nu se face nici o încercare de a menţine constant nivelul preţurilor.
Politica de menţinere constantă a ratei dobânzii va fi compensată integral de efectul
exercitat de şoc asupra producţiei, însă şocul va avea efecte asupra nivelului preţurilor,
ceea ce face ca ţintirea agregatelor monetare să echivaleze în acest caz cu o
strategie bazată pe o regulă privind PIB real.
Rezultă că deşi ţintirea agregatelor monetare nu a fost concepută în mod
expres ca o strategie menită să facă faţă şocurilor din domeniul cererii şi ofertei, ea
poate poate fi folosită pentru stabilizarea parţială a şocurilor respective.
303
Figura 33. Ţintirea agregatelor monetare şi şocurile
din domeniul ofertei (modelul AD–AS).
Comparativ cu o strategie bazată pe folosirea activă a manevrării ratei dobânzii,

ţintirea agregatelor monetare implică însă o atitudine pasivă faţă de modificările pe
termen scurt ale nivelului preţurilor. Cu alte cuvinte, deoarece asigură stabilitatea
preţurilor pe termen mediu şi lung, această strategie conţine o regulă implicită
referitoare la obiectivul final al politicii monetare (stabilitatea preţurilor), nu la
modul de accesare a şocurilor ce se produc pe termen scurt în domeniul cererii şi
ofertei. Totuşi, deşi nu este o strategie susceptibilă a fi utilizată pentru controlul pe
termen scurt al nivelului preţurilor, ţintirea agregatelor monetare poate fi adoptată
în anumite cazuri, şi anume atunci când previziunile pe termen scurt şi mediu
relevă că inflaţia este limitată.
De aceea, deşi BCE nu aplică ţintirea agregatelor monetare, ea stabileşte o
„valoare de referinţă” pentru creşterea masei monetare (în sens de M3), ceea ce
înseamnă că BCE a adoptat în mod explicit obiectivul final implicit al acestei
strategii.
3.3. Regula implicită a ţintirii agregatelor monetare
Deşi regula explicită pe care se bazează ţintirea agregatelor monetare defineşte

un obiectiv referitor la nivelul preţurilor, această strategie conţine, după cum am
arătat, o regulă implicită. Aceasta din urmă descrie modul în care banca centrală poate
controla agregatele monetare astfel încât să-şi atingă ţinta referitoare la preţuri.
În literatură, regula implicită aferentă strategiei ţintirii agregatelor monetare
este formulată astfel: dacă rata de creştere a masei monetare, μ, este mai mare
(mai mică) decât ţinta, μ*, în scopul temperării (accelerării) creşterii masei monetare,
banca centrală va creşte (reduce) rata dobânzii pe termen scurt. Această regulă
poate fi exprimată prin relaţia:
it − it −1 = γ (μt − μ ∗ ) (104)
304
Regula de mai sus constituie cel de-al doilea criteriu în funcţie de care, în
general, se defineşte obiectivul intermediar al politicii monetare. Şi în acest caz,
aplicabilitatea regulei depinde de stabilitatea funcţiei cererii de monedă. Or, o
variabilă de care depinde cererea de monedă este rata dobânzii.350
În aceste condiţii, aplicarea regulei implicite caracteristice strategiei ţintirii
agregatelor monetare se confruntă cu o serie de dificultăţi. Aceste dificultăţi sunt foare
bine ilustrate de cazul BCE. Astfel, pentru controlul agregatului M3, BCE utilizează
ecartul dintre rata dobânzii pe termen lung şi rata dobânzii pe termen scurt. Acest
procedeu ridică însă problema măsurii în care BCE controlează realmente ecartul
respectiv, având în vedere că, la fel ca oricare altă bancă centrală, ea poate influenţa
doar rata dobânzii pe termen scurt. Este adevărat că rata dobânzii pe termen scurt
influenţează rata dobânzii pe termen lung, însă dobânda pe termen lung depinde şi
de alţi factori, care nu se află sub incidenţa acţiunii băncii centrale.351 În plus, dacă
cererea de monedă are o elasticitate negativă în raport cu ecartul dintre cele două
tipuri de dobânzi, controlul agregatului M3 cu ajutorul ratei dobânzii pe termen
scurt dă naştere la o situaţie cel puţin ciudată: de fiecare dată când rata de creştere a
masei monetare este prea mare (mică), ceea ce semnalează apariţia unui proces
inflaţionist (deflaţionist), banca centrală trebuie să reducă (mărească) rata dobânzii,
pentru a decelera (accelera) creşterea masei monetare.
În concluzie, regula implicită pentru agregatul M3 trebuie formulată,
eventual, în sens invers: dacă rata de creştere a masei monetare este mai mare
(mică) decât ţinta, banca centrală trebuie să reducă (mărească) rata dobânzii pe
termen scurt, în scopul temperării (accelerării) creşterii masei monetare.
4. ŢINTIREA INFLAŢIEI
La sfârşitul anilor ’80 şi începutul anilor ’90, o serie de ţări au adoptat în mod
explicit strategia de politică monetară cunoscută sub denumirea de „ţintirea inflaţiei”.
Astfel, această strategie a fost introdusă în Noua Zeelandă (1989), Canada (1991),
Israel (1991), Anglia (1992), Suedia (1993), Finlanda (1993), Australia (1993),
Spania (1993), România (2005) etc.
Deşi, la nivel conceptual, ţintirea inflaţiei a fost imaginată şi adoptată după
ample şi îndelungate dezbateri teoretice, în practică, această strategie a fost
perfecţionată mai ales prin soluţii ad hoc. De exemplu, în Canada şi Noua Zeelandă,
recursul la noua strategie a fost determinat, în principal, de insatisfacţia resimţită
faţă de rezultatele ţintirii agregatelor monetare. În ţările europene, decizia de a încerca
o nouă strategie a fost impusă de faptul că, după colapsul sistemului monetar
european (1992–1993), menţinerea unor cursuri fixe faţă de marca vest-germană şi
de ecu a devenit imposibilă.352 În acest caz precis, noua strategie a fost concepută,
deci, ca o soluţie de urgenţă, ceea ce explică amintitul caracter pragmatic al unei
350
351
Idem p. 579–620.
352
Cerna S., ş.a., Economie monetară şi finaciară internaţională, ed. cit., p. 110–113.
305
abordări a cărei bază teoretică a fost elaborată mai demult.353 În ţările foste
comuniste, ţintirea inflaţiei a fost adopatată ca reacţie la renunţarea la diverse
ancore nominale şi la transformările instituţionale produse de pregătirile pentru
intrarea în UE şi UEM.354
4.1. Principalele elemente ale ţintirii inflaţiei
Într-o lucrare de referinţă consacrată ţintirii inflaţiei, această strategie de

politică monetară este definită astfel:
Ţintirea inflaţiei este un cadru de politică monetară caracterizat prin

anunţarea publică a unui anumit obiectiv (marjă de variaţie) oficial privind rata
inflaţiei, valabil pentru una sau sau mai multe perioade, precum şi prin
proclamarea explicită a reducerii inflaţiei şi menţinerii acesteia la nivele joase –
ca principal obiectiv al politicii monetare pe termen lung. Alte caracteristici
importante ale ţintirii inflaţiei sunt depunerea unor eforturi intense pentru a
aduce la cunoştinţa publicului planurile şi obiectivele autorităţilor monetare şi,
în multe cazuri, existenţa unor mecanisme de sporire a responsabilităţii băncii
centrale pentru atingerea obiectivelor respective.355
Această definiţie reflectă mai mult sau mai puţin trăsăturile practicii ţintirii
inflaţiei de către Bundesbank.
O definiţie mai puţin pretenţioasă este cea a lui L. Svennson:
Ţintirea inflaţiei se caracterizează, în primul rând, printr-un obiectiv

numeric explicit referitor la rata inflaţiei. Ţinta de inflaţie este urmărită pe
termen mediu, cu o preocupare deosebită pentru evitarea instabilităţii economiei
reale, de exemplu, a apariţiei unei abateri a producţiei de la nivelul său
potenţial (output gap); de aceea, ţintirea inflaţiei este mai degrabă „flexibilă”
decât „strictă”. În al doilea rând, din cauza inevitabilelor decalaje (lags) cu
care se manifestă efectele instrumentelor antiinflaţioniste, cadrul decizional
este reprezentat, în practică, de „nivelul previzionat al ratei inflaţiei”. ... În al
treilea rând, comunicarea este foarte explicită până la un anumit punct; factorii
de decizie sunt puternic motivaţi să publice previziunile lor privind inflaţia şi
producţia.356
Un element suplimentar al ţintirii inflaţiei este faptul că strategia respectivă

este decisă de responsabili politici aleşi în mod liber. Într-adevăr, cel puţin până
353
Baza teoretică a ţintirii inflaţiei a fost elaborată prin mai multe lucrări care au clarificat
conţinutul şi caracteristicile acestei strategii (De exemplu, Leiderman L., Svensson L., (ed.), Inflation
Targeting, London, CEPR, 1995; Svensson L., Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring
Inflation Targets, ed. cit.).
354
Beblavý M., Monetary Policy in Central Europe, ed.cit., p. 158.
355
356
Svensson L., The First Year of the Eurosystem: Inflation Targeting or Not?, 2000,
American Economic Review, 90, 2, 2000, p. 95.
306
acum, ţintirea inflaţiei a fost adoptată în ţări mai mult sau mai puţin democratice,
iar într-o democraţie, obiectivele politice finale reflectă voinţa poporului.357
În ceea ce priveşte aplicarea ţintirii inflaţiei, autorii citaţi pledează pentru
independenţa instrumentală a băncii centrale, pe care o consideră ca fiind cea mai
bună modalitate de a conferi instituţiei respective responsabilitatea exclusivă
pentru configuraţia ratelor dobânzii.
În literatură, există numeroase alte definiţii ale ţintirii inflaţie, care, într-un
mod sau altul, învederează următoarele elemente:
a) stabilitatea preţurilor ca principal obiectiv al politicii monetare;
b) anunţarea unui obiectiv privind rata inflaţiei formulat în termeni numerici;
c) stabilirea unui obiectiv privind rata inflaţiei valabil pe termen mediu,
cuprinzând una sau mai multe perioade de referinţă;
d) comunicarea intensă cu publicul;
e) adoptarea unei reguli de politică monetară specifice, referitoare la creşterea
nivelului general al preţurilor;
f) previzionarea inflaţiei şi a creşterii PIB şi publicarea datelor respective;
g) armonizarea politicii monetare cu politicile guvernamentale (dependenţă
prin obiective);
h) independenţa instrumentală şi responsabilitatea publică a băncii centrale.
Rezultă că ţintirea inflaţiei este o strategie de politică monetară prin care
banca centrală îşi stabileşte ca obiectiv final stabilitatea preţurilor, fără a recurge în
acest scop la obiectivele intermediare tradiţionale referitoare la agregatele monetare,
oferta de monedă, cursul de schimb etc. După cum se arată într-o valoroasă lucrare
consacrată acestui subiect apărută sub egida BNR, această strategie reprezintă o
modalitate de reconciliere a extremelor, în sensul că îmbină constrângerea impusă
la nivelul obiectivului cu o anumită marjă de flexibilitate la nivelul instrumentelor
utilizate de autoritatea monetară.358
4.2. Regula explicită a ţintirii a inflaţiei
La fel ca ţintirea agregatelor monetare, ţintirea inflaţiei se poate realiza sub

forma unei reguli explicite sau a unei reguli implicite.
Regula explicită specifică acestei strategii este că banca centrală încearcă să
menţină rata inflaţiei pe care o previzionează cât mai aproape de ţinta sa de inflaţie.
Astfel, rolul principal în această strategie îl joacă determinarea valorii ţintă şi a
valorii previzionate a ratei inflaţiei.
După cum am arătat, ţinta de inflaţie este stabilită în mod diferit de la o ţară
la alta. În unele ţări (Brazilia, Islanda, Israel, Norvegia), această ţintă este stabilită
şi anunţată de guvern. În Marea Britanie, ţinta de inflaţie este stabilită de ministerul
de finanţe, cu o marjă de variaţie de ±1%; dacă această marjă este depăşită, ministrul
357
358
Popa C., ş. a., Ţintirea directă a inflaţiei: o nouă strategie de politică monetară. Cazul României,
Caiete de studii BNR, 10, 2003, p. 8.
307
de finanţe solicită o notă explicativă din partea băncii centrale. În alte ţări (Chile,
Columbia, Finlanda, Mexic, Polonia, Spania, Suedia, Thailanda, Peru), ţinta este
stabilită şi anunţaţă de banca centrală, iar în altele (Australia, Canada, Republica
Cehă, Ungaria, Republica Coreea, Noua Zeelandă, Africa de Sud, Filipine), de guvern
împreună cu banca centrală.359 În România, ţinta de inflaţie este stabilită de banca
centrală împreună cu guvernul, cu o marjă de variaţie de ±1%.
Dacă stabilitea ţintei de inflaţie este relativ simplă, elaborarea previziunilor
privind inflaţia viitoare este mult mai complicată. Astfel, Banca Angliei îşi publică
previziunile, numite „proiecţii cu privire la inflaţie”, în cadrul rapoartelor sale
trimestriale cu privire la inflaţie, care cuprind şi proiecţii cu privire la PIB. Aceste
proiecţii sunt prezentate ca „previziuni condiţionate”, în sensul că se bazează pe
ipoteza că rata dobânzii pe termen scurt rămâne constantă. Banca centrală din Noua
Zeelandă publică previziuni condiţionate de menţinerea traiectoriei ratei dobânzii
(previziunile cu privire la media anuală a ratelor dobânzii de piaţă). Alte bănci centrale
îşi fac cunoscute public previziunile prin cuvântări, declaraţii şi conferinţe de presă,
publicaţii speciale (inclusiv pagini web), depoziţii în faţa comisiilor parlamentare,
scrisori deschise către parlament etc.360
În România, banca centrală îşi publică previziunile, numite „perspectivele
inflaţiei”, în rapoartele sale trimestriale asupra inflaţiei; aceste rapoarte cuprind
cinci secţiuni principale:
1) analiza situaţiei curente a economiei;
2) explicaţii privind deciziile de politică monetară din perioada analizată;
3) proiecţia BNR privind evoluţia ratei inflaţiei pe un orizont de 8 trimestre;
4) incertitudinile şi riscurile asociate proiecţiei;
5) implicaţiile acestui context pentru conduita viitoare a politicii monetare.
După cum rezultă din figura 34, previziunile BNR sunt prezentate sub forma
unei diagrame, în care sunt redate ţintele anuale de inflaţie şi intervalul de variaţie
asociat.361 Ţintele de inflaţie sunt anuale (decembrie/ decembrie) şi se stabilesc pe
un orizont de timp de doi ani.
Ţintirea inflaţiei învederează o abordare diferită de cea pe care se bazează
ţintirea agregatelor monetare. În timp ce aceasta din urmă încearcă să reducă
întregul proces economic la un singur principiu euristic, „rapid şi economic”, care
să fie uşor de implementat de banca centrală şi uşor de monitorizat de public,
ţintirea inflaţiei se caracterizează printr-o „abordare eclectică”, care lasă deschisă
problema modului în care trebuiesc operate simplificările necesare. Ţintirea agregatelor
monetare foloseşte pentru previzionarea inflaţiei exclusiv datele referitoare la masa
monetară, pe când ţintirea inflaţiei implică folosirea tuturor informaţiilor disponibile.
Ca urmare, ţintirea inflaţiei nu poate fi considerată o regulă „simplă”, ci un cadru de
aplicare a politicii monetare într-un regim de libertate supravegheată. Este adevărat
359
Cărare A., Schaechter A., Stone M., Zelemer M., Stabilirea condiţiilor iniţiale pentru adoptarea
unui regim de ţintire directă a inflaţiei, în: BNR (ed.), Ţintirea directă a inflaţiei, Ed. enciclopedică,
Bucureşti, 2003, p. 11.
360
Idem p. 15–18.
361
BNR, Raport asupra inflaţiei, August 2013, p. 37, http://www.bnr.ro/Publication
Documents.aspx?icid=3922
308
că aceast cadru se bazează pe anumite reguli, deoarece stabilirea unei ţinte explicite
privind inflaţia obligă banca centrală să aplice o politică monetară riguroasă, însă
aceste reguli lasă băncii centrale libertatea de a-şi alege modul de utilizare a
instrumentelor de care dispune, ceea ce îi conferă o anumită marjă de manevră
pentru a face faţă eventualelor şocuri endogene şi exogene.
Figura 34. Previziunile BNR privind inflaţia.
Astfel, din punct de vedere tehnic, ţintirea inflaţiei nu constă într-un simplu
set de instrucţiuni mecanice adresate băncii centrale. Aplicarea ţintirii inflaţiei necesită
utilizarea de către banca centrală atât a unui model structural al economiei, cât şi a
unor judecăţi de valoare, care să valorifice toate informaţiile relevante pentru atingerea
obiectivului stabilităţii preţurilor. Altfel spus, deşi este concentrată pe un singur
obiectiv, ţintirea inflaţiei este mai mult o modalitate de elaborare a unei filozofii de
politică monetară, decât o strategie de acţiune.362
În aceste condiţii, procesul de elaborare şi aplicare a politicii monetare este dificil
de urmărit de public. Într-adevăr, ţintirea agregatelor monetare necesită compararea
a două mărimi relativ clare: ţinta referitoare la agregatului monetar, calculată cu
ajutorul „formulei potenţialului”, şi rata de creştere a masei monetare observată.
Ţintirea inflaţiei necesită şi ea compararea cu o valoare ţintă, care este, de asemenea,
uşor de stabilit, însă ceea ce se compară cu nivelul-ţintă este rata inflaţiei previzionate,
al cărui calcul este foarte greu de verificat, mai ales de către publicul larg.
Din cauza acestor abordări complet diferite, unii autori subliniază că previziunile
băncii centrale cu privire la inflaţie nu pot fi considerate obiective intermediare în
adevăratul înţeles al cuvântului.363 Asimilarea ratei inflaţiei previzionate cu un
362
363
Haldane A., Inflation Targets, ed. cit.; Svensson L., Inflation Targeting as a Monetary
Policy Rule, ed. cit.
309
obiectiv intermediar este sugerată de comparaţia cu ţintirea agregatelor monetare, unde
masa monetară serveşte atât ca estimator al inflaţiei, cât şi ca obiectiv intermediar
al politicii monetare. Însă, prezentarea obiectivelor intermediare a arătat că acestea
au fost concepute în cadrul unui proces de planificare indirect, adică în cadrul unui
procedeu conceput ca alternativă la ţintirea directă a obiectivului final. Or, ţintirea
inflaţiei presupune vizarea directă a unui obiectiv final, iar, ca urmare, previziunile
privind rata inflaţiei efectuate în cadrul său, pe de o parte, şi obiectivele intermediare
utilizate în cadrul altor strategii de politică monetară, pe de altă parte, nu sunt identice.
4.3. Regula implicită a ţintirii inflaţiei
Regula implicită conţinută în strategia de ţintire a inflaţiei este relativ simplă:

dacă previziunile condiţionate privind rata inflaţiei indică o valoare mai mare
(mică) decât ţinta, banca centrală trebuie să mărească (reducă) rata dobânzii pe
termen scurt.
Această regulă poate fi exprimată prin relaţia:
( )
it − it −1 = γ π t +T |it −1 − π ∗ , γ > 1 (105)
Relaţia (105) arată că, dacă rata inflaţiei previzionată în mod condiţionat în
momentul t pentru următoarele T trimestre, pe baza ratei dobânzii existente în
momentul t–1, este mai mare decât ţinta, rata dobânzii din din momentul t trebuie
să fie mai mare decât rata dobânzii din momentul t–1.
Regula de mai sus lasă totuşi deschise două probleme. În primul rând, se
pune problema măsurii în care, în cazul în care previziunile privind inflaţia se abat
de la ţintă, rata dobânzii trebuie ajustată. Căci, această măsură depinde de valoarea
parametrului γ . În al doilea rând, se pune problema dacă rata dobânzii trebuie ajustată
în cazul tuturor abaterilor de la ţintă, având în vedere că ajustările necesare depind,
în general, de natura şocurilor macroeconomice.
O variantă alternativă a regulei implicite este următoarea:
( )
it = iˆ + γ π t +T |it − π ∗ , λ > 1 (106)
Această variantă are în vedere media ratelor dobânzii pe termen scurt, iˆ . Ea a

fost fundamentată teoretic de L. Svensson364, însă, deocamdată, nu a fost aplicată în
practică.
4.4. Ţintirea inflaţiei şi şocurile macroeconomice
Spre deosebire de ţintirea agregatelor monetare, care este o strategie pe

termen mediu şi lung, de natură să concretizeze caracterul pasiv al politicii
monetare, ţintirea inflaţiei învederează o abordare activă, bazată pe o orientare pe
termen mediu şi scurt a politicii dobânzilor. Deosebirile dintre cele două strategii
pot fi evidenţiate cu ajutorul variantei Poole a modelului IS–LM (figura 31).
364
310
Astfel, după cum se observă din această figură, principala deosebire dintre
ţintirea agregatelor monetare şi ţintirea inflaţiei se manifestă în cazul apariţiei unui
şoc (negativ) în domeniul cererii. Într-adevăr, în situaţia în care şocul de pe partea
cererii este suficient de persistent pentru a afecta previziunile privind inflaţia, şi
anume cele aferente unui orizont de timp de două trimestre, banca centrală reacţionează
prin ajustarea ratei dobânzii în direcţia compensării integrale a şocului. În modelul
Poole, şocul se reflectă prin deplasarea spre stânga a curbei cererii agregate, YC, iar
acţiunea băncii centrale se reflectă prin revenirea acestei curbe în poziţia iniţială.
Aceasta, desigur, ca urmare a politicii monetare expansioniste aplicate de banca
centrală. În cazul ţintirii agregatelor monetare, curba cererii agregate nu este reajustată.
Rezultă că ţintirea inflaţiei într-un orizont de timp de doi ani necesită un
reglaj fin (fine tuning) al economiei, care nu este necesar în cazul ţintirii agregatelor
monetare. Însă, în ipoteza că orizontul de timp este extins, să spunem, la patru ani,
ţintirea inflaţiei începe să devină şi ea o strategie de politică monetară pasivă.
În situaţia în care previziunile sunt afectate de şocurile din domeniul ofertei,
ţintirea inflaţiei prescrie o conduită a politicii monetare complet neacomodativă.
Într-adevăr, dacă rata dobânzii se modifică astfel încât rata inflaţiei previzionată să
rămână întotdeauna egală cu ţinta, înseamnă că nu se poate realiza acea modificare
a ratei dobânzii care ar fi necesară pentru compensarea şocului de pe partea ofertei.
În realitate, ţintirea inflaţiei constituie o strategie mult mai flexibilă. Căci,
după cum am arătat în cap. V§4 supra, obiectivul referitor la inflaţie este definit pentru
„inflaţia structurală” (core inflation), care exclude din calcul preţurile energiei şi
alimentelor. O doză suplimentară de flexibilitate este conferită, de asemenea, de
stabilirea unei marje de variaţie de ±1%.
4.5. Caracterul ecletic al ţintirii inflaţiei
În prezent, ţintirea inflaţiei este recomandată de numeroşi teoreticieni şi

aplicată în diverse forme de multe bănci centrale. Unul din factorii care explică
acest succes este caracterul eclectic al strategiei respective.
Acest caracter provine din faptul că abordarea în cauză nu prescrie un set specific
de variabile sau un model specific cu ajutorul căruia trebuie să se facă previziunile
privind inflaţia. Ca urmare, regula explicită pe care se bazează această strategie
lasă băncii centrale o mare marjă de manevră în formularea previziunilor sale.
Regula implicită dedusă din strategia ţintirii inflaţiei nu este nici ea foarte
specifică, deoarece lasă deschisă problema măsurii în care rata dobânzii trebuie
ajustată în situaţia în care se previzionează apariţia unei abateri de la ţinta de
inflaţie. Iar în cazul şocurilor din domeniul ofertei, strategia ţintirii inflaţiei nu
conţine nici o prescripţie clară.
În consecinţă, ţintirea inflaţiei constituie o strategie de politică monetară
flexibilă, care nu impune prea multe proceduri obligatorii. Singurele prescripţii
care, într-adevăr, trebuie respectate sunt următoarele:
1) adoptarea unei orientări prospective (recomandare universal valabilă);
2) utilizarea şi a altor obiective intermediare, nu numai a celor tradiţionale
(agregatele monetare şi cursul de schimb) (ceea ce nu exclude, de altfel, nici ţintirea
agregatelor monetare);
311
3) utilizarea unor modele macroeconomice pentru formularea previziunilor;
4) fundamentarea deciziilor nu numai pe rezultatele calculelor econometrice,
ci şi pe raţionamente dialectice şi judecăţi de valoare (îmbinarea de metode
constituie o caracteristică esenţială a „ecletismului”).
Cu alte cuvinte, deşi ţintirea inflaţiei este prezentată adesea în literatură ca o
strategie riguroasă, de natură să uşureze elaborarea şi aplicarea unei politici
monetare orientate spre asigurarea stabilităţii preţurilor, modul său de aplicare este
destul de relativ. De aceea, ea nu poate fi descrisă în detaliu.365 Şi nu este foarte
utilă nici pentru comunicarea cu publicul, deoarece observatorii externi care nu pot
elabora propriile lor prognoze privind evoluţiile economice viitoare dispun de
modalităţi mai simple de verificare a plauzibilităţii previziunilor băncii centrale.
Comunicarea cu publicul este problematică mai ales în cazul în care previziunile
băncii centrale sunt condiţionate de menţinerea unui anumit nivel al ratei dobânzii,
iar previziunile terţilor se bazează pe o anumită evoluţie a ratei dobânzii, ceea ce
face imposibilă compararea celor două categorii de previziuni.
Rezultă că, în pofida transparenţei sale aparente, ţintirea inflaţiei este o
strategie destul de opacă, iar aceasta, chiar şi în ceea ce priveşte gradul de realizare
a obiectivului final al politicii monetare. De aceea, ea a fost comparată cu o carte
de bucate, care, în loc de reţete concrete, conţine doar imagini ale diverselor feluri
de mâncare şi sfaturi cu privire la cele mai bune ingrediente şi la cel mai bun mod
de preparare. Aceasta nu înseamnă că ţintirea inflaţiei este inutilă ca strategie de
politică monetară, ci doar că ea constituie un cadru general pentru stabilirea valorii
numerice a ţintei de inflaţie şi evaluarea performanţelor băncii centrale, nu o reţetă
sigură de succes.
Limitele ţintirii inflaţiei în materie de transparenţă a politicii monetare sunt
confirmate de studiile empirice efectuate în legătură cu rezultatele aplicării sale.
Conform acestor studii, ţintirea inflaţiei are numeroase efecte pozitive asupra
economiei, însă unele dintre efectele benefice respective pot fi doar aparente.366
4.6. Rata inflaţiei anticipate ca obiectiv intermediar
În discuţiile cu privire la ţintirea inflaţiei se acordă relativ puţină atenţie

rolului anticipaţiilor sectorului privat. Acest lucru este oarecum surprinzător, având
în vedere că, în prezent, băncile centrale publică numeroase informaţii cu privire la
diverşi indicatori care fac obiectul anticipaţiile agenţilor privaţi. Astfel, există cel
puţin următoarele categorii de baze de date:
365
Vickers J., Inflation Targeting in Practice: the UK Experience, Bank of England Quarterly
Bulletin, 38, 1998, p. 368–375.
366
Lane T., van den Heuvel S., The United Kingdom’s Experience with Inflation Targeting,
IMF Working Paper, 87, 1998; Siklos P., Inflation-Target Design: Chaning Inflation Performance and
Persistence in Idustrial Countries, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 81, 5, 1999; Johnsson
G., The Relative Merits and Implications of Inflation Targeting for South Africa, IMF Working Paper,
116, 1999; Bernanke B., Laubach T., Mishkin F., Posen A., Inflation Targeting: Lessons from the
International Experience, ed. cit.; Svensson L., Open-Economy Inflation Targeting, Journal of
International Economics, 50, 2000.
312
1) Sinteze ale previziunilor privind inflaţia făcute de cercetătorii profesionişti; de
exemplu, BCE publică regulat informaţii cu privire la anticipaţiile consumatorilor,
oamenilor de afaceri şi pieţei financiare referitoare la evoluţiile viitoare ale preţurilor.367
2) Sinteze ale previziunilor privind inflaţia făcute de gospodării, manageri,
camere de comerţ etc.; asemenea sinteze publică, de exemplu, Banca Angliei,
banca centrală a Australiei etc.
3) Indicatori ai previziunilor privind inflaţia, calculaţi pe baza parametrilor
pieţei financiare (randamente ale titlurilor financiare, abateri ale acestora de la
nivelele de referinţă etc.); indicatori de acest tip publică, de exemplu, BCE şi alte
bănci centrale.
4) Rezultatele negocierilor salariale, care constituie indicatori foarte importanţi ai
anticipaţiilor privind inflaţia şi ai viitoarelor presiuni asupra costurilor.
Rolul specific al previziunilor agenţilor economici cu privire la inflaţie este
relevat de analiza „canalului anticipaţiilor”.368 După cum am arătat, principalul element
al acestui canal de transmisie a politicii monetare este constituit de legătura care
există între instrumentele băncii centrale, anticipaţii şi obiectivul final al politicii
monetare:
Figura 35. Ţintirea inflaţiei şi anticipaţiile.
Comparativ cu complicatul proces de elaborare de către banca centrală a

previziunilor sale interne cu privire la inflaţie, amintitele baze de date referitoare la
anticipaţiile cu privire la inflaţie formulate în exteriorul băncii centrale se bazează
pe principii de politică monetară relativ simple. Iar atâta timp cât rata inflaţiei
anticipată de agenţii economici este egală cu ţinta de inflaţie a băncii centrale, riscul
ratării ţintei este relativ mic, mai ales atunci când spaţiul monetar este relativ mare
şi puţin expus la variaţiile cursurilor de schimb.
Aceasta nu înseamnă că rata dobânzii trebuie neaparat să fie menţinută
constantă. De exemplu, dacă anticipaţiile private cu privire la inflaţie se bazează pe
o anumită evoluţie a ratei dobânzii (creştere), este necesar ca şi banca centrală să-şi
elaboreze previziunile pe baza aceleiaşi ipoteze. De asemenea, în cazul în care
anticipaţiile terţilor cu privire la inflaţie diferă de ţinta de inflaţie, este necesar, de
regulă, ca banca centrală să modifice rata dobânzii sau traiectoria după care evoluează
această variabilă.
Utilizarea anticipaţiilor ca obiectiv operaţional nu implică reacţia automată a
băncii centrale la modificarea aşteptărilor agenţilor economici. La fel cum susţinătorii
ţintirii agregatelor monetare acceptă posibilitatea apariţiei unor abateri, cu condiţia
ca banca centrală să poată justifica abaterile respective, utilizarea anticipaţiilor
367
Pentru detalii privind metodologia de calcul a acestor sinteze, a se vedea: ECB Monthly
Bulletin, March, 2000, p.28.
368
313
private cu privire la inflaţie ca obiectiv operaţional poate fi suspendată atunci când
banca centrală are argumente convingătoare pentru a explica acest lucru.369
Principalele motive pentru care banca centrală poate să nu reacţioneze în
situaţia în care anticipaţiile private cu privire la inflaţie diferă de ţinta de inflaţie
sunt următoarele:
– existenţa unor şocuri în domeniul ofertei;
– şocurile din domeniul cererii se manifestă pe termen foarte scurt;
– previziunile exterioare băncii centrale cu privire la viitoarea evoluţie a ratei
dobânzii sunt greşite.
Pentru a servi ca obiectiv intermediar, anticipaţiile cu privire la inflaţie trebuie să
poată fi controlate de banca centrală şi să aibă o strânsă legătură cu obiectivul final
al stabilităţii preţurilor. Această din urmă condiţie este relativ greu de îndeplinit,
deoarece, din cauza rigidităţii preţurilor, rata inflaţiei pe termen scurt este determinată,
în esenţă, de anticipaţiile privind inflaţia făcute în perioadele anterioare.370 Această
corelaţie este deosebit de puternică în economiile în care cursul de schimb este
menţinut fix faţă de o monedă internaţională cu rol de ancoră.
În aceste condiţii, folosirea anticipaţiilor ca obiectiv intermediar al politicii
monetare depinde mai ales de măsura în care aceste anticipaţii pot fi influenţate de
banca centrală. Un rol important în această privinţă are credibilitatea băncii centrale: cu
cât credibilitatea este mai mare, cu atât anticipaţiile că inflaţia va fi joasă tind să se
stabilizeze, ceea ce diminuează necesitatea ca banca centrală să ducă o politică
monetară activă.
În eventualitatea apariţiei unui şoc inflaţionist masiv, care face ca anticipaţiile
cu privire la inflaţie să devină foarte pesimiste, banca centrală va trebui să
majoreze substanţial rata dobânzii de politică monetară pentru a încetini creşterea
cererii agregate. Or, dacă banca centrală utilizează instrumentele sale în acest mod,
agenţii economici vor deduce că banca centrală acordă o mai mare prioritate
obiectivului stabilităţii preţurilor comparativ cu obiectivul ocupării mâinii de lucru.
Ca urmare, ei îşi vor ajusta anticipaţiile în direcţia reducerii ratei inflaţiei pe care o
previzionează.
Rezultă că managementul anticipaţiilor cu privire la inflaţie se realizează în
modul următor (în condiţiile în care, pe termen scurt, preţurile sunt rigide):
Figura 36. Managementul anticipaţiilor cu privire la inflaţie.
369
Bernanke B., Woodford M., Inflation Forecasts and Monetary Policy, Journal of Money,
Credit and Banking, 29, 1997, p. 682.
370
Cf. cap. IV§5 supra.
314
Banca centrală încearcă însă să influenţeze anticipaţiile agenţilor economici
nu numai prin fapte, ci şi prin vorbe.371 Principalele instrumente de comunicare ale
băncii centrale au fost prezentate în cap. VII§3 supra, iar, ca urmare, aici nu mai
revenim asupra lor.
5. REGULA TAYLOR
Regula Taylor este o regulă explicită referitoare la rata dobânzii pe termen

scurt. Ea se apropie foarte mult de ideea de „metodă euristică rapidă şi economică”,
deoarece aplicarea sa reduce procesul de adoptare a deciziilor monetare la un
număr limitat de variabile relativ accesibile.
Această regulă poate fi enunţată astfel: într-o politică monetară neutrală, rata
dobânzii pe termen scurt trebuie menţinută constantă; ea trebuie majorată (redusă) în
cazul în care abaterea producţiei efective de la nivelul său potenţial (output gap)
este pozitivă (negativă) şi/sau inflaţia este mai mare (mică) decât ţinta.372
În aceşti termeni generali, regula Taylor constituie o schemă decizională
„simplă”, susceptibilă a fi aplicată în contextul a diverse modele şi tipuri de şocuri.
5.1. Baza teoretică a regulii Taylor
La fel ca ţintirea inflaţiei, regula Taylor nu se bazează pe un model teoretic

comprehensiv sau pe o dezbatere academică intensivă, ci a fost dedusă prin studiul
empiric al politicii monetare duse de Fed în perioada 1987–1992.
Într-o formă foarte generală, regula Taylor poate fi exprimată astfel:
⎛Y −Y ∗ ⎞
it − π t = R + α (π t − π ∗ ) + β ⎜⎜ t ∗ ⎟⎟ (107)
⎝ Y ⎠
Relaţia (107) arată că rata dobânzii reale pe termen scurt trebuie să fie egală
cu media ratei dobânzii reale pe termen scurt, R, plus un termen care reflectă
abaterile de la ţinta de inflaţie şi de la producţia potenţială (output gap); coeficienţii
α şi β reflectă impactul fiecăreia din abaterile amintite.
Principala problemă care se pune este a şti dacă regula amintită, dedusă pe
baza unor obervaţii empirice, efectuate pe cazul unei singure ţări (SUA), poate fi
utilizată ca principiu general de politică monetară. În ceea ce-l priveşte, J. Taylor373
susţine, desigur, valabilitatea generală a regulei pe care a descoperit-o şi că această
regulă este mai robustă decât regulile complexe deduse cu ajutorul unor modele
mai sofisticate. Această părere este împărtăşită şi de alţi autori, cum ar fi
G. Rudebush374, care arată că, mai ales atunci când elementul autoregresiv din
371
and Evidence, ed. cit., p. 67.
372
Taylor J., Discretion versus Policy Rules in Practice, ed. cit.
373
Idem p. 657.
374
Uncertainty, ed. cit.
315
curba Phillips este foarte mare, regula Taylor funcţionează mai bine decât regula
referitoare la venitul naţional nominal.
Cu toate acestea, însuşi faptul că deşi a fost dedusă în mod empiric, regula
Taylor funcţionează bine în cadrul unei pluralităţi de modele, arată că strategia
respectivă are nevoie de o fundamentare teoretică mai solidă. Un pilon esenţial al
acestui demers este conceptul de „rată neutră a dobânzii reale pe termen scurt”.
Prin definiţie, „rată neutră a dobânzii reale pe termen scurt” este acea rată
reală a dobânzii pe termen scurt care corespunde unui PIB aflat la nivelul său
potenţial şi, astfel, lipsei de presiuni inflaţioniste. Din această definiţie, rezultă că
este vorba mai degrabă despre un concept teoretic, decât despre o mărime direct
observabilă. Utilitatea acestui concept constă în aceea că permite o mai bună
înţelegere a politicii monetare, nu în faptul că serveşte ca bază pentru o regulă
mecanică.375
Conţinutul conceptului de „rată neutră a dobânzii” derivă din logica procesului
de transmisie a politicii monetare prin canalul ratei dobânzii. După cum am arătat,
această logică poate fi evidenţiată cu ajutorul modelului IS–LM.376
În contextul acestui model, rata neutră a dobânzii reale poate fi definită ca
rata la care cererea agregată este echivalentă cu oferta agregată corespunzătoare
ocupării depline a mâinii de lucru (producţia potenţială) (figura 37).
Figura 37. Rata neutră a dobânzii reale.
Din punct de vedere tehnic, rata „neutră” a dobânzii reale pe termen scurt
poate fi definită ca fiind media ratelor dobânzii pe termen lung, mărime care este
considerată a fi independentă de politica monetară şi a reflecta rata medie a
profitului minus prima pentru riscul de lichiditate.
În acest cadru, modificările necesare ale ratei dobânzii pot fi deduse prin
analiza şocurilor manifestate în domeniul cererii sau al ofertei (figurile 31 şi 32).
375
Blinder A., Central Banking in Theory and Practice, ed. cit., p.31.
376
A se vedea cap. I§1.2 supra şi cap. IV§3 supra.
316
Astfel, în cazul unui şoc care provoacă reducerea cererii agregate, nivelul
preţurilor este mai mic decât nivelul de echilibru. Ca urmare, este de presupus că
rata inflaţiei va fi mai mică decât ţinta. În ceea ce priveşte oferta, nivelul său este
mai mic decât capacitatea maximă de producţie (negative output gap); aceasta, din
cauza insuficienţei cererii. În aceste condiţii, regula Taylor indică necesitatea reducerii
ratei dobânzii reale. Rezultă că, în situaţia unei cereri insuficiente, această strategie
impune o politică monetară expansionisită, la fel ca ţintirea (pe termen scurt) a
inflaţiei sau ca regula referitoare la venitul naţional nominal.377
Avantajul strategiei bazate pe regula Taylor este că, în situaţiile în care apar
şocuri în domeniul cererii, politica monetară este mai puţin afectată de erorile de
măsurare. Într-adevăr, în principiu, un şoc în domeniul cererii afectează în acelaşi
mod nivelul preţurilor şi abaterea producţiei de la nivelul său potenţial (output
gap). Ca urmare, pentru a elimina acest şoc, ar fi suficientă formularea regulei Taylor
fie pentru rata inflaţiei, fie pentru abaterea producţiei. Totuşi, deoarece fiecare din
aceste mărimi agregate se confruntă cu propriile lor probleme de măsurare, regula
Taylor standard [exprimată de ecuaţia (107)] constituie o soluţie superioară.
În cazul unui şoc care provoacă scăderea ofertei (deplasarea spre stânga a
curbei IS din din figurile 31 şi 32), nivelul preţurilor creşte, iar volumul producţiei
scade. Ca urmare, cele două elemente ale regulei Taylor au acum semn opus.
Presupunând că şocul are acelaşi efect asupra preţurilor şi asupra volumului
producţiei, efectul combinat al celor doi factori va fi zero, ceea ce înseamnă că rata
dobînzii reală pe termen scurt trebuie să rămână constantă. Totuşi, dacă şocul din
domeniul ofertei determină creşterea ratei inflaţiei, este necesară creşterea ratei
dobânzii nominale în aceiaşi măsură în care a crescut rata inflaţiei.
După cum am mai menţionat, în modelul IS–LM tradiţional nu se face
distincţie între rata dobânzii reală şi nominală. Este însă evident că modul în care
este trasată curba IS corespunde ratei dobânzii reale.378 Ca urmare, răspunsul implicat
de regula Taylor în ceea ce priveşte ajustarea ratei dobânzii nominale poate fi
interpretat ca o modalitate de menţinere constantă a ratei dobânzii reale de echilibru
(neutre) din figura 37.
Această modalitate este echivalentă cu o regulă referitoare la venitul naţional
real, care prescrie stabilizarea completă a producţiei, chiar şi cu costul apariţiei
unui puternic fenomen inflaţionist. Avantajul regulei Taylor este însă că ajustările
pe care le prescrie nu necesită neparat o puternică variaţie în timp a inflaţiei. Or,
numeroase modele presupun că oferta afectează inflaţia cu un decalaj de o perioadă
şi că o evoluţie stabilă a producţiei contribuie ea însăşi la o traiectorie mai stabilă a
inflaţiei.
377
A se vedea §6 infra.
378
Pe de altă parte, deoarece cererea de monedă depinde de rata dobânzii nominală, curba LM
se bazează pe rata dobânzii nominală. (A se vedea: Romer D., Keynesian Macroeconomics without
the LM Curve, Journal of Economic Perspectives, 14, 2000, p. 149–169).
O versiune dinamică a modelului IS-LM este prezentată de B. McCallum (Monetary Economics,
ed. cit.).
317
5.2. Definirea valorii obiectivelor
În pofida aparentei sale simplităţi, aplicarea practică a regulei Taylor se

confruntă şi ea cu o serie de probleme empirice dificile.
Astfel, o primă problemă este definirea corectă a nivelului neutral al ratei
dobânzii reale pe termen scurt. După cum am menţionat, definiţia acestei mărimi
economice este una teoretică, iar, ca urmare, valoarea sa nu poată fi identificată
statistic. Această valoare trebuie calculată în funcţie de un mare număr de factori,
cum ar fi, locul şi perioada de referinţă, nivelul primelor de risc, evoluţia cursului
de schimb etc., ceea ce face ca operaţiunea respectivă să fie relativ dificilă.
A doua problemă este alegerea ratei inflaţiei cu care se operează. Se constată
că în cazul apariţiei unui şoc în domeniul ofertei, variabilele care înregistrează cele
mai mari variaţii sunt rata inflaţiei de bază (core inflation) şi indicele preţurilor de
consum. Dintre acestea, variabila cea mai adecvată pare a fi rata inflaţiei de bază
(core inflation), deoarece, după cum am arătat, aceasta exclude creşterea preţurilor
combustibililor şi energiei.379
A treia problemă este măsurarea abaterii producţiei de la nivelul său potenţial
(otput gap). După cum arată A. Orphanides380, chiar şi în cazul SUA, care au un sistem
statistic dezvoltat, datele respective au dus, în anii ’70, la o supraestimare a creşterii
economice potenţiale, ceea ce a constituit o importantă cauză a inflaţiei relativ ridicate
înregistrate în acea perioadă.
În concluzie, problemele de măsurare referitoare la nivelul neutral al ratei
dobânzii reale, la rata inflaţiei şi la abaterea producţiei de la nivelul său potenţial
(output gap) determină erori serioase în stabilirea valorilor ţintelor. După cum arată
S. Kozicki381, aceste erori pot duce la abateri de câteva puncte procentuale de la
ţintă, ceea ce afectează fiabilitatea acestei strategii de politică monetară.
5.3. Aplicarea prospectivă a regulii Taylor
Regula Taylor a fost formulată pe baza observaţiilor privind evoluţiile anterioare,

însă aceasta poate fi enunţată şi în termeni de valori previzionate. În literatură, regula
iniţială este numită „regula ex post” (outcome-based rule), iar regula previzională,
„regulă ex ante” (forecast-based rule).
Din punct de vedere teoretic, perspectiva temporală din care sunt privite
mărimile economice implicate în regula Taylor depinde de canalul de transmisie a
politicii monetare avut în vedere. Astfel, în cazul canalului activului net,382 nu sunt
implicate mărimi ex ante, iar, ca urmare, regula Taylor previzională nu se aplică.
Spre deosebire de aceasta, în canalele de transmisie în care pricipalul factor de care
depinde profitabilitatea întreprinderilor este actuala rată a dobânzii reală, aferentă
379
Cap. V §4.1 supra.
380
Orphanides A., The Quest for Prosperity without Inflation, ECB Working Paper, 15, 2000.
381
Kozicki S., How Useful Are Taylor Rule for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of
Kansas City Economic Review, 84, 1999, p. 17.
382
318
crditelor pe termen scurt, atât analiza teoretică, cât şi actul de decizie implică deflatarea
ratei dobânzii pe termen scurt curente cu rata inflaţiei anticipată pentru viitorii ani.
De asemenea, în canalele de transmisie în care intervine volumul investiţiilor, rata
dobânzii reală pe termen lung este mai importantă decât rata dobânzii reală pe termen
scurt.
Indiferent de perioda la care se referă, ratele dobânzii pot fi privite ele însele
din perspectivă ex post sau ex ante.383 Astfel, rata dobânzii ex post este retrospectivă şi
nu reflectă altceva decât modificarea mărimii averii pe care o provoacă o decizie
deja luată. Spre deosebire de rata dobânzii ex ante, care este întotdeauna o mărime
pozitivă, rata ex post poate fi pozitivă, negativă sau nulă. Rata dobânzii ex ante
serveşte pentru adoptarea unei decizii în funcţie de diverse rezultate posibile şi de
probabilităţile lor aferente; ea este, deci, eminamente prospectivă, şi, de aceea, este
susceptibilă să orienteze deciziile de alocare a resurselor care se iau în economie.
În fine, nivelul ratei ex post nu influenţează necesarmente nivelul ratei ex ante.
Spre deosebire de toate aceste complicaţii referitoare la rata dobânzii, rata
inflaţiei actuale este un bun predictor pentru viitoarea rată a inflaţiei.384
Având în vedere aceste relaţii extrem de complexe între mărimile implicate,
relevanţa distincţiei între regula Taylor ex post (outcome-based rule) şi regula Taylor
ex ante (forecast-based rule) este destul de limitată.
Concluzia care se desprinde din cele arătate este că regula Taylor are avantajul
evident că reprezintă un referenţial simplu şi clar pentru orientarea politicii
monetare. Or, acest lucru este important nu numai pentru deliberările interioare din
banca centrală, ci şi pentru comunicarea cu publicul. Pentru responsabilii cu politica
monetară, care sunt confruntaţi adesea cu necesitatea adoptării unor decizii în timp
real, utilitatea strategiei bazate pe regula Taylor este însă mai redusă, din cauza
problemelor pe care le ridică definirea şi măsurarea mediei ratei dobânzii reale,
ratei inflaţiei şi abaterii producţiei de la nivelul său potenţial (output gap).
6. REGULA REFERITOARE LA PIB NOMINAL
Regula explicită referitoare la PIB nominal poate fi formulată astfel: politica

monetară trebuie să urmărească realizarea unui anumit nivel al PIB nominal.
Regula implicită a fost formulată de B. McCallum385, iar, ca urmare, este numită şi
„regula McCallum”. Această din urmă regulă spune că rata medie de creştere a
bazei monetare trebuie ajustată în sus sau în jos, după cum rata de creştere a PIB
nominal este mai mică sau mai mare decât valoarea ţintă.
383
384
Haldane A., Inflation Targets, ed. cit., p. 253; Fuhrer J., The (Un)Importance of Forward-
Looking Behavior in Price Specifications, Journal of Money, Credit and Banking, 29, 3, 1997, p. 338–
350; Gali J., Gertler M., Inflation Dynamics: A Structural Econometric Analysis, Journal of Monetary
Economics, 44, 1999, p. 195–222; Levin A., Wieland V., Williamson J., The Performance of
Forecast-based Monetary Policy Rules under Model Uncertainty, ECB Working Paper, 68, 2001.
385
McCallum B., Monetary Economics, ed. cit.
319
Ideea ţintirii PIB nominal se bazează pe lucrările unui mare număr de
economişti, cum ar fi, J. Meade386, J. Tobin387, R. Hall388, C. Bean389, J. Taylor390,
B. McCallum391 etc. În capitolul V supra, au fost discutate pe larg argumentele pro
şi contra utilizării venitului naţional nominal ca obiectiv final al politicii monetare,
iar, ca urmare, nu mai revenim asupra acestei probleme.
În măsura în care este formulată pentru obiectivul final, regula discutată aici
este similară ca natură cu ţintirea inflaţiei. Într-adevăr, după cum am arătat în §4
supra, ţintirea inflaţiei este, în practică, foarte asemănătoare cu ţintirea venitului
global nominal.
Cu toate acestea, este necesară totuşi o discuţie separată despre regula referitoare
la PIB nominal, deoarece, din punct de vedere tehnic, această strategie este considerată
adesea, în mod incorect, ca fiind identică cu ţintirea agregatelor monetare. Un alt
motiv este că regula Taylor implicită (regula McCallum) presupune utilizarea bazei
monetare ca obiectiv operaţional, ceea ce constituie un aspect nou comparativ cu
toate strategiile de politică monetară prezentate anterior.
6.1. Oferta de monedă şi PIB nominal
Deoarece, din punct de vedere tehnic, PIB nominal este produsul a două
mărimi cu caracter de obiective finale (nivelul preţurilor şi PIB real), se pune problema
dacă acest agregat compozit poate servi ca obiectiv intermediar al politicii monetare.
După părerea adepţilor ţintirii PIB nominal, utilizarea acestui agregat ca
obiectiv intermediar al politicii monetare este posibilă, deoarece adecvarea sa
rezultă în mod evident din ecuaţia schimbului a lui I. Fisher.
Astfel, sub formă de rate de variaţie, această ecuaţie poate fi scrisă astfel:
Mˆ + Vˆ = π + Y& (108)
Presupunând că obiectivul privind PIB nominal este exprimat, de asemenea,
sub formă de rate de creştere:
Yˆ n = π + Yˆ (109)
rezultă că ţintirea PIB nominal este, în esenţă, identică cu ţintirea agregatelor
monetare. Singura deosebire este că, în cazul ţintirii PIB nominal, elementul supus
controlului este partea dreaptă a ecuaţiei schimbului, în timp ce, în cazul ţintirii
agregatelor monetare, ceea ce se controlează este partea stângă. Totuşi, această
concluzie – aparent surprinzătoare – este valabilă numai dacă se presupune că în
cazul ţintirii agregatelor monetare fluctuaţiile vitezei de circulaţie a monedei sunt
luate în considerare ex ante.
386
Meade J., The Meaning of International Balance, ed.cit.
387
Tobin J., Monetary Policy: Rules, Targets and Shocks, ed. cit.
388
Hall R., Macroeconomic Policy under Structural Change, ed.cit.
389
Bean C., Targeting Nominal Income: A Appraisal, ed. cit.
390
Taylor J., What Would Nominal GNP Targeting Do to Business Cycle?, ed.cit.
391
McCallum B., Monetarist Rules in the Light of Recent Experience, ed. cit; Monetary
Economics, ed. cit.
320
Prin această prismă, amintita practică a BCE de a ţine seama în „formula
potenţialului” pe care o utilizează de variaţiile vitezei de circulaţie a monedei392,
poate da impresia că, în ultimă analiză, referirile pe care le face la agregatul
monetar M3 sunt o formă ascunsă de ţintire a PIB nominal:
Mˆ + Vˆ = π + Yˆ (110)
Ţintirea agregatelor Ţintirea PIB nominal
monetare ajustate cu
viteza de circulaţie
a monedei
După unii autori, cum ar fi, K. Shigehara393 sau G. Rudebush394, faptul că
BCE ţinteşte PIB nominal este indubitabil. Totuşi, este vorba despre o falsă impresie,
deoarece examinarea atentă a elementelor ecuaţiei schimbului utilizate în fiecare
din cele două abordări arată că ţintirea agregatelor monetare urmăreşte stabilizarea
pe termen mediu a creşterii masei monetare, în timp ce ţintirea PIB nominal urmăreşte
realizarea unor variaţii contraciclice ale ratei de creştere a ofertei de monedă.
Într-adevăr, comparând strategia bazată pe ţintirea agregatelor monetare cu
strategia bazată pe ţintirea PIB nominal, se constată că există o anumită asemănare
între acestea, deoarece ambele strategii definesc valori ţintă pentru PIB real şi rata
inflaţiei. Astfel, în ambele cazuri, se stabileşte o valoare normativă pentru rata
inflaţiei, π norm , şi pentru rata de creştere a producţiei potenţiale (rata de creştere
economică reală), Y pot . Ca urmare, valoarea de referinţă a ofertei de monedă
utilizată de BCE este, într-o anumită măsură, echivalentă cu ţintirea PIB nominal.
Cu toate acestea, între strategia adoptată de BCE şi ţintirea PIB nominal
există unele deosebiri importante, provenite, în principal, din modul diferit de
abordare a vitezei de circulaţie a monedei, Vˆ . Astfel, în timp ce BCE operează cu
tendinţa pe termen lung a vitezei de circulaţie a monedei, Vˆ tend , ţintirea PIB nominal
implică folosirea valorii previzionate pe termen scurt a vitezei de circulaţie, Vˆt .
În consecinţă, în cazul ţintirii agregatelor monetare, valoarea-ţintă a masei
monetare, M̂ M , este calculată prin amintita „formulă a potenţialului”:
Mˆ M = π norm + Yˆ pot − Vˆ tend (111)
În cazul ţintirii PIB nominal, valoarea ţintă a masei monetare, M PIB , este
calculată în funcţie de valoarea ţintă a PIB nominal şi de actuala viteză de circulaţie
a monedei:
Mˆ PIB = π norm + Yˆ pot − Vˆt (112)
392
A se vedea §3.1.1. supra.
393
Shigehara K., The Options Regarding the Concept of a Monetary Policy Strategy, în:
Deutsche Bundesbank (ed.), Monetary Policy Strategies in Europe: A Symposium at the Deutsche
Bundesbank, Munich, Verlang Vahlen, 1996, p. 12.
394
Rudebush G., Assessing Nominal Income Rules for Monetary Policy with Model and Data
Uncertainty, ed. cit.
321
Diferenţa dintre M̂ M şi M PIB rezultă din abaterea vitezei de circulaţie a
monedei actuale de la traiectoria sa pe termen lung:
Mˆ M − Mˆ PIB = Vˆ tend − Vˆt (113)
În cazul ţintirii agregatelor monetare, aceste deviaţii sunt de natură ciclică.
Introducând actuala valoare a vitezei de circulaţie în ecuaţia (111) şi presupunând
că banca centrală a adoptat ţintirea agregatelor monetare, se obţine următoarea ecuaţie:
Mˆ M = π t + Yˆt − Vˆt (114)

Făcând diferenţa dintre ecuaţia (111) şi ecuaţia (114), se obţine:
( ) (
Vˆ tend − Vˆt = π norm − Yˆ pot − π t + Yˆt ) (115)
Ţinta implicită PIB actual

privind PIB
Rezultă că ţintirea agregatelor monetare, care are în vedere exclusiv tendinţa
stabilă a vitezei de circulaţie a monedei, nu garantează că va fi realizată valoarea
implicită a ţintei referitoare la PIB nominal.
Deosebirile dintre cele două strategii au importante implicaţii practice. Astfel,
în cazul ţintirii PIB nominal, determinarea în avans a ofertei de monedă este destul
de dificilă, deoarece viteza de circulaţie a monedei variază în diverse faze ale ciclului
economic. În general vorbind, în fazele de avânt (boom), viteza de circulaţie tinde să
crească (sau să scadă mai încet), ceea ce înseamnă că PIB real creşte mai repede decât
cererea de monedă. În fazele de recesiune, cererea de monedă creşte, de regulă, mai
repede decât PIB real. Ca urmare, ţintirea PIB nominal necesită realizarea unor
variaţii contraciclice ale ofertei de monedă, pe când ţintirea agregatelor monetare
presupune creşterea constantă a ofertei de monedă.
Caracteristica distinctivă a ţintirii PIB nominal este, deci, aplicarea unei
politici monetare care compensează fluctuaţiile ciclice ale activităţii economice. Cu
alte cuvinte, se presupune că în permanenţă se respectă ecuaţia:
π t + Yˆt = π norm + Yˆ pot (116)
Conform ecuaţiei (116), în ipoteza apariţiei unor tendinţe inflaţioniste, economia
trebuie alimentată cu o cantitate de monedă mai mare, astfel încât PIB nominal
aferent să continue să se situeze pe traiectoria sa stabilă. În ipoteza apariţiei unor
semnale de supraîncălzire a economiei, creşterea ofertei de monedă trebuie limitată.
Rezultă că tratarea ţintirii PIB nominal ca o formă deghizată de ţintire a
agregatelor monetare nu este corectă. După cum am arătat în §3.2 supra, ţintirea
agregatelor monetare presupune o regulă implicită referitoare la obiectivul final
(stabilitatea nivelului preţurilor pe termen mediu şi lung). De aceea, nu este
surprinzător că, într-o economie care se confruntă cu şocuri în domeniul cererii,
strategia respectivă se deosebeşte de ţintirea venitului global nominal. Căci, în timp
ce aceasta din urmă presupune compensarea tuturor şocurilor, ţintirea agregatelor
monetare impune compensarea doar a unor şocuri. Totuşi, în cazul şocurilor din
domeniul ofertei, cele două strategii presupun aproape aceiaşi reacţie a politicii
322
monetare, deoarece, după cum am arătat, ţintirea agregatelor monetare implică şi ea
o anumită acomodare cu şocurile de pe partea ofertei.
Dacă identificarea ţintirii venitului nominal cu ţintirea agregatelor monetare
este eronată, înseamnă că nici ideea că obiectivul privind venitul naţional nominal
poate constitui un obiectiv intermediar al politicii monetare nu este corectă.395
Aceasta, pur şi simplu, deoarece prin simpla operaţiune aritmetică de înmulţire a
două mărimi cu caracter de obiectiv final (PIB real şi nivelul preţurilor) nu se
obţine o mărime cu caracter de obiectiv intermediar.
6.2. Controlul venitului naţional nominal
6.2.1. Ţintirea venitului naţional nominal fără o regulă definită în mod implicit
Unii adepţi ai ţintirii venitului naţional nominal, cum ar fi, R. Hall şi
N. Mankiw396, consideră că nu este necesară formularea unei reguli implicite pentru
controlul acestui agregat. După părerea autorilor menţionaţi, unei bănci centrale
care se angajează să realizeze un anumit nivel al venitului nominal nu trebuie să i
se impună şi modul în care va face acest lucru. Pur şi simplu, departamentul de
operaţiuni de piaţă al băncii centrale va vinde sau va cumpăra titluri, după caz,
pentru a menţine previziunile aproape de ţintă (open market). În practică, acest
procedeu este asemănător cu cel utilizat de numeroase bănci centrale pentru a menţine
relativ fix cursul de schimb al monedei naţionale. Există, desigur, o deosebire în
ceea ce priveşte suportul operaţiunilor şi timpul de reacţie. Astfel, în cazul
intervenţiilor pe piaţa valutară, banca centrală vinde şi cumpără valută în schimbul
monedei naţionale, pe când în cazul operaţiunilor open market, ea vinde şi cumpără
titluri de credit public. Pe de altă parte, cursul de schimb reacţionează la intervenţiile
băncii centrale în cîteva secunde, pe când previziunile economice reacţionează în
câteva zile sau săptămâni. De aceea, elaborarea previziunilor băncii centrale cu privire
la venitul nominal necesită un aparat analitic mai complex decât intervenţiile pe
piaţa valutară, însă aceasta constituie doar o problemă tehnică.
Rezultă că, de fapt, în loc de a prescrie factorilor de decizie o „metodă
euristică rapidă şi economică”, autorii citaţi lasă cea mai dificilă parte a procesului
decizional în seama personalului băncii centrale.
6.2.2. Regula McCallum

O poziţie diferită are B. McCallum397, care, în cadrul strategiei de ţintire a
PIB nominal, a formulat o regulă implicită referitoare la baza monetară. Din cauza
395
Taylor J., What Would Nominal GNP Targeting Do to Business Cycle?, ed. cit., p. 63; King M.,
Monetary Policy Instruments: The UK Experience, în: Monetary Policy Instruments: National
Experiences and European Perspectives, Bankhistorisches Archiv, Beiheft 27, 1994, Frankfurt am
Main, Fritz Knapp Verlag, p. 11.
396
ed. cit., p. 14.
397
McCallum B., The Case for Rule for Monetary Policy: A Concrete Example, Weltwirtschaftliches
Archiv, 136, 2, 1987, p. 199–231; Robust Properties of a Rule for Monetary Policy, Carnegie
Rochester Conference Series on Public Policy, 29, 1988, p. 173–204; Monetary Economics, ed. cit.;
Recent Developments in the Analysis of Monetary Policy Rules, Federal Reserve Bank of St. Louis
Review, 81, 6, 1999, p. 3–12.
323
aplicabilităţii sale la nivelul unei variabile aflate sub incidenţa controlului direct al
băncii centrale, această regulă a suscitat o atenţie deosebită, generând ulterior o
amplă literatură.398
În esenţă, B. McCallum propune înlocuirea regulei rigide, formulate de
M. Friedman399, cu o regulă care ţine seama de tendinţa ratei de creştere a PIB
nominal, de tendinţa evoluţiei vitezei de circulaţie a monedei şi de fluctuaţiile
ciclice ale PIB. Autorul amintit consideră că această regulă constituie o alternativă
la regula Taylor, deşi subliniază că mult timp a fost un susţinător al acesteia din
urmă.400
Necesitatea utilizării unei reguli alternative se explică prin faptul că baza
monetară, care constă, în principal, în cantitatea de numerar aflat în circulaţie, este
agregatul monetar cel mai sensibil la variaţiile ratei dobânzii. Astfel, creşterea ratei
dobânzii pe termen scurt determină reducerea ratei de creştere a bazei monetare. În
plus, după cum am arătat, factorii care determină rata dobânzii reale în cadrul
strategiei bazate pe regula Taylor sunt similari cu factorii determinanţi din cadrul
ţintirii PIB nominal.
La fel ca ţintirea agregatelor monetare, regula McCallum se deduce din
ecuaţia schimbului; totuşi, ecuaţia respectivă este supusă anumitor modificări.
Astfel, iniţial McCallum a formulat ecuaţia cantitativă a bazei monetare sub formă
de rate de creştere:
Bˆ t = π t + Yˆt − Vˆt B (117)

Deoarece, în general, între baza monetară, B, şi oferta de monedă, M, există
relaţia:401
M = mB (118)
se poate scrie următoarea relaţie între rata de variaţie a vitezei de circulaţie a bazei
monetare, Vˆt B , şi viteza de circulaţie a masei monetare, Vˆt :
(
Vˆt B = Vˆt + mˆ t ) (119)
Relaţia (119) arată că cele două viteze de circulaţie diferă prin multiplicatorul
m̂t . Autorul menţionat presupune că valorea normativă a ratei inflaţiei, π t , este
398
Loef H., The Case for Rules in the Conduct of Monetary Policy: A Critique on a Paper by
McCallum, Weltwirtschaftliches Archiv, 125, 1989, p. 168–178; Hall T., McCallum’s Base Growth
Rule: Results for the United States, West Germany, Japan and Canada, Weltwirtschaftliches Archiv,
126, 4, 1990, p. 630–642; Judd J., Motley B., Using a Nominal GDP Rule to Guide Discretionary
Monetary Policy, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review, 3, 1993, p. 1–11; Dueker
M., Can Nominal GDP Targeting Rule Stabilize the Economy, Federal Reserve Bank of St. Louis
Review, 83, 3, 1993, p. 15–29; Croushore D., Staark T., Evaluating McCallum’s Rule for Monetary
Policy, Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, January/February, 1995, p. 3–14; etc.
399
După cum am mai menţionat, regula Friedman prescrie o creştere constantă a masei
monetare în acelaşi ritm cu creşterea pe termen lung a producţiei. (Friedman M., The Role of
Monetary Policy, ed. cit.).
400
McCallum B., Recent Developments in the Analysis of Monetary Policy Rules, ed. cit., p. 8.
401
A se vedea: Cerna S., Economie monetară, ed.cit., p. 355–358.
324
egală cu zero. Pentru Yt , el utilizează rata de creştere de 3% pe an, care corespunde
tendinţei creşterii economice în SUA în ultimii 100 de ani, cu excepţia marii crize
economice interbelice.402 Transformând această rată anuală în mărimi trimestriale,
rezultă o rată-ţintă de creştere a PIB nominal de 0,74%. Prin introducerea aceastei
cifre în ecuaţia (119), se obţine:
Bˆ t = 0,0074 − Vˆt B (120)

Spre deosebire de variantele descrise anterior, McCallum utilizează nu
valoarea actuală a vitezei de circulaţie, ci valoarea medie a vitezei de circulaţie a
bazei monetare în ultimele 16 trimestre. Motivul utilizării unei perioade atât de
lungi este eliminarea fluctuaţiile ciclice ale vitezei de circulaţiei.
Ecuaţia prin care se calculează valoarea ţintă a bazei monetare este:
1 16 B
Bt = 0,0074 − ∑Vt −1
ˆ (121)
16 i =1
În această formă, regula McCallum are unele afinităţi cu ţintirea agregatelor
monetare, practicată în trecut de Bundesbank şi în prezent de BCE, deoarece, în
toate aceste cazuri, valoarea utilizată pentru viteza de circulaţie este valoarea medie
pe termen lung. Cu toate acestea, abordarea lui McCallum se deosebeşte de cea a
celor două bănci centrale amintite, deoarece, în cazul autorului amintit, ţinta este
formulată direct pentru baza monetară, pe când ţintirea agregatelor monetare presupune
o realizare instrumentală indirectă: prin intermediul ratei dobânzii sau al bazei
monetare.
Deoarece ecuaţia (121) nu conţine în mod explicit o componentă contraciclică,
McCallum şi-a completat formula printr-un termen care ţine seama de fluctuaţiile
temporare ale PIB real. Acest element este calculat ca diferenţă între nivelul PIB
nominal în perioada anterioară, Yt n−1 , şi valoarea standard determinată pe baza
*
tendinţei ratei de creştere economică de 3%, Yt n−1 . Exprimând mărimile în formă
logaritmică, rezultă următoarea ecuaţie a bazei monetare:
1 16
(
Bˆ t = 0,0074 − ∑Vˆt B−1 + λ ln Yt n−1 − ln Yt n−1
16 i =1
*
) (122)
unde:
λ = 0,25
Conform ecuaţiei (121), banca centrală trebuie să augmenteze rata de creştere a
bazei monetare în cazul în care valoarea PIB nominal din perioada anterioară este
mai mică decât tendinţa de evoluţie a acestei variabile – şi viceversa.
Pregnanţa caracterului anticiclic al acestei reguli este determinată de valoarea
parametrului λ . Astfel, cu cât valoarea lui λ este mai mare, cu atât creşte riscul
402
McCallum B., Monetary Economics, ed. cit., p. 341.
325
declanşării fenomenului de instabilitate. Într-adevăr, în acest caz, efectul modificării
bazei monetare este foarte puternic, ceea ce poate face ca o ajustare a bazei
monetare efectuată pentru a corecta o abatere a PIB nominal de la traiectorie să
împingă economia în direcţia opusă (overshooting). Se produce astfel un efect
destabilizator, care este în totală contradicţie cu însuşi scopul ţintirii PIB nominal.
În ceea ce-l priveşte, B. McCallum operează cu o valoare λ = 0,25 , pe care a
calculat-o în mod empiric şi pe care o consideră adecvată pentru cazul SUA.
Se observă că, în conformitate cu regula McCallum, reacţia politicii monetare
se produce cu un decalaj de o perioadă, ceea ce constituie o altă deosebire marcantă
faţă de strategia pură de ţintire a PIB nominal, care necesită reacţia promtă a
politicii monetare în aceiaşi perioadă, t, în care a apărut abaterea. În plus, regula
McCallum implică eliminarea completă a abaterii şi chiar apariţia unei abateri în
direcţia opusă, în funcţie de valoarea parametrului λ , pe când strategia pură de
ţintire a PIB nominal nu presupune ca declinul variabilei Yt să fie complet eliminat.
Regula McCallum este destul de greu de aplicat în politica monetară practică.
Această strategie presupune că banca centrală foloseşte baza monetară drept
obiectiv operaţional şi că ea controlează în întregime mărimea respectivă. De
asemenea, strategia amintită se bazează pe media pe termen lung a vitezei de
circulaţie a bazei monetare. Or, politica monetară practică se confruntă adesea cu
situaţii în care evoluţia bazei monetare nu se află în întregime sub controlul băncii
centrale, ci este determinată de factori exogeni, cum ar fi, de exemplu, intrările de
capital sau creditele acordate de banca centrală guvernului. De asemenea, există
situaţii în care variaţiie vitezei de circulaţie actuale a bazei monetare sunt foarte
mari în comparaţie cu mărimea medie aferentă unei perioade de patru ani. În plus,
dată fiind elasticitatea redusă a cererii de monedă primară, estimarea greşită a
nivelului-ţintă al bazei monetare poate duce la fluctuaţii excesive ale ratelor
dobânzii pe termen scurt, care au impact direct asupra profiturilor băncilor comerciale
şi întreprinderilor, riscând să destabilizeze economia.
După cum am arătat în cap. VI supra, dezbaterea reguli versus discreţionarism în

politica monetară a revenit recent în centrul atenţiei economiştilor. Majoritatatea
teoreticienilor recomandă în continuarea adoptarea unor reguli „simple”, însă, în
practică, factorii de decizie par înclinaţi să procedeze din nou în mod discreţionar.403
403
Thornton D., Nominal GDP Targeting a Rul Policymakers Could Accept?, Economic
Research, Federal Reserve Bank of St. Louis, No. 29, 2013.
326
IX. POLITICA MONETARĂ A UNOR BĂNCI CENTRALE
1. EVOLUŢII RECENTE ÎN POLITICA MONETARĂ

DIN ŢĂRILE DEZVOLTATE
La sfârşitul anilor ’60, în ţările dezvoltate, a avut loc o inflamare puternică a

inflaţiei, ceea ce a determinat reconsiderarea misiunii băncii centrale şi reorientarea
preocupărilor acesteia asupra imperativului stabilităţii preţurilor. Mişcarea de
dezinflaţie, apărută iniţial în SUA, s-a generalizat, la începutul anilor ’80, în
celelalte ţări industrializate, conferind stabilităţii preţurilor statutul de obiectiv final
explicit sau implicit al politicii monetare. Or, conform analizelor teoretice, o condiţie
importantă pentru atingerea acestui obiectiv este independenţa băncii centrale.
Astfel, majoritatea studiilor au arătat că independenţa principalelor bănci
centrale ale lumii se află la originea performanţelor pe care acestea le-au obţinut în
ultimele decenii în domeniul stabilităţii preţurilor.404 Cu toate acestea, experienţa
istorică arată că reducerea ratei inflaţiei poate fi realizată şi fără ca banca centrală
să fie independentă. Într-adevăr, se constată că faza de dezinflaţie inaugurată la
începutul anilor ’80 s-a extins în toate ţările industrializate, deşi în unele dintre
acestea (de exemplu, Marea Britanie şi Franţa) banca centrală nu era independentă.
Procesul de globalizare şi de inovare financiară din ultimele două decenii a
dat un nou impuls generalizării principiului independenţei băncii centrale. În acest
nou univers, obiectivele intermediare, în general, şi cele referitoare la agregatele
monetare, în particular, nu au mai părut pertinente, iar numeroase bănci centrale au
adoptat ţintirea directă a inflaţiei, care presupune ca o condiţie prealabilă esenţială
asigurarea independenţei băncii centrale.
Pe de altă parte, în aceiaşi perioadă, procesul de dereglemetare405 a redus
numărul instrumentelor de acţiune ale băncii centrale, care se limitează, în prezent,
la modificarea ratei dobânzii directoare şi a ratei rezervelor obligatorii – dacă
acestea există. Deşi indubitabile, efectele exercitate asupra economiei reale de aceste
instrumente sunt dificil de cuantificat. Totodată, a crescut pericolul încorporării în
dobânzile practicate într-o anumită ţară a primelor de risc formate pe piaţă. În
prezent, aceste prime depind nu numai de criteriile fundamentale observabile (rata
404
De exemplu: Bofinger P., Monetary Policy, p. 293–295; Douglas L., Papa N., Monetary
Policy Credibility and the Unemployment-Inflation Tradeoff: Some Evidence from 17 Industrial
Countries, IMF Working Paper, 02/220, 2002; Khan M., Current Issues in the Design and Conduct of
Monetary Policy, IMF Working Paper, 03/56, 2003; Bernake B., Mishkin F., Central Bank Behaviour
and the Strategy of Monetary Policy: Observations from Six Industrialized Countries, în: Mishkin F.,
(ed.), Monetarry Policy Strategy, The MIT Press, Cambridge, 2007, p. 165–206; etc.
405
A se vedea cap. I§4.2 supra.
327
inflaţiei; cursul de schimb; rata de creştere economică; poziţia balanţei de plăţi etc.), ci
şi de anticipaţiile pieţelor. Iar anticipaţiile sunt strâns legate de credibilitatea de
care se bucură politica monetară. Or, în măsura în care asigură continuitatea
politicii monetare, independenţa este o modalitate de a spori credibilitatea băncii
centrale şi, deci, o cale de a reduce primele de risc şi chiar de a le anula.
Monitorizarea permanentă a comportamentului pieţelor, precum şi un fel de
legătură dialectică subtilă întreţinută de autorităţi cu aceste pieţe explică faptul că
independenţa a devenit o formă de modernitate a instituţiei băncii centrale. În acest
context, în unele ţări industrializate (Franţa – 1994, Marea Britanie – 1997,
Japonia – 1997 etc.), au fost efectuate reforme ale legislaţiei bancare, care au urmărit
asigurarea unei anumite independenţe băncii centrale. De asemenea, tratatul de la
Maastricht a prevăzut că băncile centrale ale ţărilor participante trebuie să devină
independente înainte de a intra în „Sistemul European de Bănci Centrale” (SEBC).
Iar „Banca Centrală Europeană” (BCE), creeată în iunie 1998, are acelaşi statut de
independenţă.
În ţările dezvoltate, importanţa politicii monetară a crescut şi mai mult în
ultimii ani. Explicaţia rezidă în faptul că marile mişcări de capital din anii ’90 au
obligat multe ţări să abandoneze chiar şi variantele mai flexibile ale regimului
cursurilor de schimb fixe, instituite după abandonarea sistemului monetar
internaţional de la Bretton Woods. Astfel, evoluţiile recente au învederat că libera
mişcare a capitalurilor, politica monetară independentă şi cursurile de schimb fixe
formează o „triadă a incompatibilităţilor”. Este posibil să existe două din aceste
politici, însă nu toate trei.
În fine, recenta criză financiară internaţională a arătat că, în mediul globalizat
al pieţelor financiare actuale, există mai puţin loc pentru manifestarea unor
divergenţe de opinii între participanţii la piaţă cu privire la nivelul corepunzător al
cursului de schimb şi al ratei dobânzii de politică monetară, mai puţin timp pentru
adaptarea la şocuri şi o mai mare presiune pentru alinierea performanţelor economice
la cele ale partenerilor comerciali. Ca urmare, nu numai ţările avansate, ci şi un
anumit număr de ţări în curs de dezvoltare au adoptat sau sunt pe cale să adopte
regimuri de curs de schimb relativ flexibile, mărind astfel domeniul de acţiune al
politicii monetare.
Tradiţional, regulile de politică monetară s-au bazat pe comportamentul
formelor de monedă clasice (numerar, monedă de cont etc.). În condiţiile existenţei
unor masive fluxuri de capital, ale permanentei inovări financiare şi ale creării unor
produse financiare sofisticate, regulile bazate pe formele de monedă tradiţionale –
în particular, regula referitoare la agregatele monetare – au devenit dificil de
implementat. Ca urmare, majoritatea băncilor centrale au adoptat ţintirea inflaţiei.
În unele cazuri, noua strategie a făcut ca politica monetară să devină mai coerentă,
mai transparentă şi mai credibilă. Iar atunci când a fost susţinută prin măsuri fiscale
adecvate, ţintirea inflaţiei a permis responsabililor cu politica monetară să obţină
reducerea remarcabilă a ratei inflaţie şi totodată să adopte măsurile necesare pentru
stabilizarea producţiei. În modul acesta, apariţia rezultatelor promise au sporit
popularitatea ţintirii inflaţiei, care, la ora actuală, constituie strategia de politică
monetară cea mai răspândită.
328
După cum am arătat în capitolul V§5 supra, până la izbucnirea crizei, băncile
centrale şi-au bazat strategiile de politică monetară pe ipoteza că stabilitatea
monetară duce în mod necesar la stabilitate financiară şi că ambele contribuie la o
creştere economică durabilă. Criza a arătat că stabilitatea monetară şi stabilitatea
financiară sunt strâns legate şi că băncile centrale trebuie să-şi asume ambele
misiuni. Căci, deşi aceste sarcini complementare se deosebesc din multe puncte de
vedere, ambele sunt esenţiale pentru buna funcţionare a economiei şi realizarea
unei creşteri economice durabile.
De asemenea, criza a învederat că economiile contemporane sunt prea
complexe pentru a fi supuse unei reguli „simple”. Aceste economii se află în
continuă transformare, dificil de explicat post factum şi adesea imposibil de
prevăzut ex ante. De aceea, factorii de decizie sunt mai înclinaţi să acţioneze în
mod discreţionar, decât să se supună unor reguli.406
2. POLITICA MONETARĂ A SISTEMULUI REZERVELOR

FEDERALE DIN SUA
2.1. Absenţa anunţurilor de politică monetară
În comparaţie cu alte bănci centrale, „Sistemul Rezervelor Federale” din

SUA (Fed) face puţine eforturi pentru a comunica publicului în mod clar orientarea
politicii sale monetare. În perioada 1979–1982, când Fed a adoptat ţintirea
agregatelor monetare, relativa sa opacitate a fost explicată prin faptul că o mai
mare transparenţă ar amplifica instabilitatea cererii de monedă, care şi aşa era
foarte volatilă din cauza inovaţiilor financiare.407 În prezent, Fed admite deschis că
are o „abordare eclectică”:
Toate ghidurile de politică monetară discutate aici au ceva de-a face cu

mecanismul de transmisie a politicii monetare în economie. Toate au anumite
avantaje; cu toate acestea, nici unul nu învederează o relaţie atât de strânsă cu
obiectivele finale ale politicii monetare încât să poată fi utilizat în mod
exclusiv. În consecinţă, responsabilii politicii monetare încearcă să utilizeze o
gamă largă de indicatori – de genul celor menţionaţi, dar şi mulţi alţii, inclusiv
comportamentul actual al producţiei şi al preţurilor – pentru a analiza
tendinţele din economie şi a evalua conduita politicii monetare.
O astfel de abordare eclectică permite Rezervelor Federale şi altor bănci
centrale să valorifice toate informaţiile de care dispun pentru realizarea
politicii monetare. Acest mod de a proceda este deosebit de important, având
în vedere că modificările intervenite în structura pieţelor şi a proceselor
economice nu pot fi exprimate cu ajutorul unui singur indicator. Cu toate
acestea, dezavantajul acestei abordări este că face dificilă comunicarea către
public a intenţiilor băncii centrale; lipsa unui set relativ simplu de proceduri
poate îngreuna înţelegerea de către publicul larg a acţiunilor Rezervelor Federale şi
406
A se vedea cap. V§6 supra.
407
Bernake B., Mishkin F., Central Bank Behaviour and the Strategy of Monetary Policy:
Observations from Six Industrialized Countries, în: Mishkin F., (ed.), Monetarry Policy Strategy, ed. cit.
329
poate împiedica judecarea de către public a concordanţei acţiunilor respective
cu realizarea obiectivelor sale statutare. Acest risc poate fi însă diminuat prin
crearea de către banca centrală a unui scenariu de obţinere a unor rezultate
favorabile, dacă un singur ghid de politică monetară se dovedeşte a fi
insuficient.408
Caracterul electic al politicii monetare aplicate de Fed nu înseamnă însă că

aceasta a fost sau este realizată exclusiv pe o bază sui generis.
2.2. Rezultate obţinute
Politica monetară dusă de Fed, începând din anii ’70, poate fi împărţită în trei
perioade. În prima perioadă (aproximativ 1970–1979), principalul instrument şi
obiectiv de politică monetară a fost rata dobânzii practicată de Fed în relaţiile cu
băncile comerciale (rata dobânzii de pe piaţa interbancară). Un alt instrument a fost
constituit de operaţiunile open market, care erau utilizate pentru a menţine rata
dobânzii de politică monetară într-o bandă de variaţie îngustă (de obicei, 0,50–0,70
puncte procentuale); în cursul timpului, această bandă a fost uşor ajustată pentru a
corespunde condiţiilor economice în permanentă schimbare.
În principiu, în această perioadă, Fed a acordat o mai mare atenţie creşterii
masei monetare decât ratei dobânzii.409 Totuşi, în practică, reprezentanţii Fed au
afirmat că atingerea ţintelor referitoare la creşterea agregatelor monetare nu
constituie un obiectiv absolut prioritar şi că ei pun un mare accent pe reducerea
şomajului prin menţinerea stabilităţii tendinţei de evoluţie a ratei dobânzii.
Procedeul utilizat de Fed pentru a evita constrângerile impuse de anunţarea publică
a unor obiective cu privire la creşterea masei monetare a constat în stabilirea de
ţinte nu pentru unul, ci pentru două agregate monetare (M1 şi M2), ceea ce, de
obicei, i-a permis să afirme de fiecare dată că cel puţin unul din aceste agregate a
fost atins; o altă metodă a fost stabilirea noilor ţinte referitoare la creşterea masei
monetare fără a ţine seama de abaterile anterioare.
Utilizarea unei reguli implicite cu privire la rata dobânzii – sau cel puţin
prima fază a acestui regim – a luat sfârşi la data de 6 octombrie 1979, când
preşedintele de atunci al Fed (P. Volcker) şi-a anunţat, în cadrul unei conferinţe de
presă dramatice, hotărârea fermă de a reduce inflaţia şi de a opera modificările
necesare la nivelulul procedurilor operaţionale ale băncii centrale. Astfel, noua
strategie de politică monetară, adoptată în acel an, poate fi considerat o variantă a
regulei McCallum. În ceea ce priveşte noile proceduri operaţionale, acestea au
constituit o formulă intermediară între ţintirea ratei dobânzii şi ţintirea strictă a
agregatelor monetare.410 În aceste condiţii, creşterea cererii de monedă primară
408
Board of Governors, The Federal Reserve System, Purposes and Functions, Monetary
Policy and Economy, 2005, Washington, DC, p. 25.
409
Observations from Six Industrialized Countries, ed. cit., p. 177.
410
Lombra R., The Conduct of US Monetary Policy: A Field Guide, în: Fratianni M., Salvatore
D., (eds.), Monetary Policy in Developing Economies: Handbook of Comparative Policies, ed. cit.
330
(centrală), determinată, de exemplu, de creşterea generală a cererii de monedă, se
reflectă nu numai prin creşterea masei monetare (determinată de creşterea lichidităţii
sectorului bancar), ci şi prin creşterea ratei dobânzii de pe piaţa inerbancară.
Cu toate acestea, modificarea procedurilor operaţionale, decisă de Fed în
1979, nu a însemnat o schimbare majoră a conduitei politicii monetare americane.
Aceasta, deoarece ţinta privind baza monetară nu a fost stabilită în avans, iar
această ţintă a fost revizuită în repetate rânduri. Singura noutate a fost frecvenţa
mai mare a operaţiunilor Fed, care au început să fie efectuate zilnic şi chiar de mai
multe ori pe zi. Totuşi, schimbarea procedurilor operaţionale a părut să fie însoţită
de decizia Fed de a pune accent mai mare pe ţintirea agregatelor monetare şi de a
tolera o mai mare volatilitate a ratei dobânzii în scopul reducerii inflaţiei. Iar
modificarea comportamentului ratei dobânzii rezultată de aici a fost dramatică.411
În acest context, se poate spune că explicaţia noilor proceduri operaţionale,
utilizate de Fed după 1979, a fost mai degrabă tehnică, decât economică. Pur şi
simplu, Fed a decis că inflaţia a atins cote alarmante şi că acest fenomen trebuie
combătut, chiar dacă dezinflaţia implică şi ea un anumit cost. Însă, după cum au
arătat unii autori412, noile proceduri operaţionale şi atenţia mai mare acordată
ţintirii agregatelor monetare au servit mai mult pentru a ascunde legătura dintre
acţiunile Fed şi creşterea dureroasă a dobânzilor. De asemenea, modificarea
procedurilor a semnalat publicului că nu trebuie să mai încerce să speculeze, ca
până atunci, atitudinea Fed faţă de inflaţie.
Politica monetară dusă de Fed a permis atingerea obiectivului reducerii
inflaţiei, însă a contribuit totodată la puternica recesiune economică din perioada
1981–1982. Pe de altă parte, instabilitatea vitezei de circulaţie a monedei, asociată
cu inovaţiile financiare şi cu alţi factori, a făcut ca ţintirea agregatelor monetare să
devină ineficientă. În aceste condiţii, Fed şi-a schimbat din nou atât orientarea, cât
şi strategia de politică monetară. Astfel, în 1982, Fed a decis să relaxeze politica
monetară, deşi rata de creştere a masei monetare depăşise cu mult banda de variaţie
admisibilă în jurul ţintei. În perioada următoare, ţintele cu privire la agregatele
monetare au fost adeseori ratate; în particular, M1 s-a abătut foarte mult de la ţintă,
motiv pentru care, în 1986, s-a renunţat la ţinta respectivă.
Deoarece între cererea de monedă primară şi rata dobânzii interbancare există
o strânsă legătură, strategia de ţintire a bazei monetare, adoptată în 1982, a fost
similară, în practică, cu ţintirea ratei dobânzii.413 Astfel, în ceea de-a treia fază a
politicii monetare duse în SUA după anul 1973, s-a revenit la accentuarea
controlului ratei dobânzii, la fel ca în perioada de dinainte de anul 1979. În timpul
411
Observations from Six Industrialized Countries, ed.cit., p. 179.
412
De exemplu, Greider W. Secrets of the Temple: How the Federal reserve Runs the Country,
New York, Simon and Schuster, 1987; Mishkin F., The Economics of Money, Banking and Financial
Markets, ed. cit.; Musaa M., The Dolar, the Current Account and Macoreconomic Policy, în:
Feldstein M., (ed.), American Economic Policy in the 1980s, Chicago, University of Chicago Press, 1993.
413
Thornton D., The Borrowed-Reserves Operating Procedure: Theory and Evidence, Federal
Reserve Bank of St. Louis Review, January/February, 1988, p. 30–54.
331
recesiunii din 1990–1991, măsura în care politica monetară a Fed s-a bazat pe
ţintirea ratei dobânzii în defavoarea ţintirii agregatelor monetare sau a bazei
monetare a fost chiar frapantă. De exemplu, „terapia de şoc” aplicată de Fed în
decembrie 1991 a constat exclusiv în reducerea ratei dobânzii de politică
monetară.414
După 1982, Fed, s-a concentrat relativ mai mult asupra stabilizării ratei
dobânzii, însă a continuat să urmărească şi alte obiective. Astfel, în a doua parte a
anilor ’80, un obiectiv important a fost stabilizarea cursului de schimb: puternica
apreciere a dolarului din perioada anterioară a contrbuit la creşterea masivă a
deficitului contului curent al SUA. Ca urmare, începând din 1985, Fed a încercat să
oprească deprecierea dolarului prin reducerea ratei de creştere a agregatelor M1 şi
M2. În 1987, politicienii americani şi Fed au considerat că dolarul s-a depreciat
suficient, iar, ca urmare, ratele de creştere ale agregatelor monetare au fost din nou
mărite. Trebuie totuşi menţionat că aceste acţiuni ale Fed au fost realizate în
contextul apariţiei unei coordonări internaţionale mai strânse a politicilor
economice („Acordul de la Plaza” – septembrie 1985; „Acordul de la Louvre” –
februarie 1987).
Un alt obiectiv care a influenţat politica monetară dusă de Fed în anii ’80 a
fost asigurarea stabilităţii pieţei financiare (mai ales după crahul bursei de valori
din octombrie 1987)415, precum şi menţinerea inflaţiei scăzute realizate anterior. În
domeniul stabilităţii preţurilor, Fed a avut un deosebit succes, având în vedere că,
pentru prima dată din anii ’60, inflaţia a rămas, în a doua parte a anilor ’80, la cote
joase şi stabile. Măsura în care performanţa anti-inflaţionistă respectivă a fost
determinată de împrejurările favorabile (de exemplu, scăderea preţului petrolului),
ori de politica monetară inspirată a Fed este însă controversată.
După declanşarea actualei crize financiare mondiale, la începutul lunii august
2007, Fed a reacţionat foarte rapid. La fel ca alte bănci centrale, acesta a început să
furnizeze cantităţi nelimitate de lichidităţi, extinzând maturitatea facilităţii sale de
creditare permanente de la 1 zi la 30 de zile şi permiţând astfel băncilor care dispun
de garanţii să acceadă la moneda primară, în condiţiile unei lipse de încredere din
ce în ce mai accentuate între participanţii la piaţa interbancară.
La sfîrşitul anului 2007, principalele bănci centrale ale lumii au început să
colaboreze intens pentru a face faţă crizei şi dificultăţilor cu care se confruntau
băncile comerciale care încercau să se refinanţeze în dolari americani. Astfel, în
data de 12 decembrie 2007, Fed, BCE şi Banca Naţională a Elveţiei au creeat o
facilitate de natură să permită refinanţarea pe termen mediu (1 lună) în dolari
americani416. Aceste măsuri sunt în vigoare şi în prezent.
414
Bernanke B., Lown C., The Credit Crunch, Brookings Papers on Economic Activity, 2,
1991, p. 205–248.
415
Brimmer A., Central Banking and Systemic Risks, Journal of Economic Perspectives
Spring, 1987, p. 3–16; Mishkin F., Asymetric Information and Finacial Crises: A Historical
Perspective, în: Hubard G., (ed.), Financial Markets and Finacial Crises, Chicago, University of
Chicago Press, 1991.
416
Montaje similare au mai fost aplicate câteva zile în septembrie 2001.
332
Deoarece băncile centrale europene nu dispun neaparat de resursele în valută
de care au nevoie pentru a satisface cererile de refinanţare ale băncilor comerciale
europene, Fed a încheiat cu acestea o serie de acorduri speciale (swap). Dintre
băncile centrale care au beneficiat de linii swap în dolari americani deschise de
Fed, amintim următoarele: BCE, Banca Angliei, Banca Naţională a Elveţiei, Banca
Japoniei etc.
În condiţiile crizei, Fed s-a dovedit extrem de inovator în materie de
concepere a unor facilităţi de natură să permită diverşilor intermediari financiari să
obţină monedă primară, să convertească titluri nelichide în titluri de stat sau chiar
să cedeze în mod direct băncii centrale titluri pentru care pe piaţă nu mai există
cumpărători. Astfel, începând din octombrie 2008, Fed cumpără direct de pe piaţa
financiară titluri pe termen scurt sau lung emise de întreprinderi sau titluri care
materializează credite acordate populaţiei, în scopul facilitării finanţării economiei
şi reducerii costului acestei finanţări.417
La începutul actualei crize, injecţiile de lichiditate efectuate de Fed au fost
destinate ansamblului pieţei monetare, pentru a-i permite acesteia să funcţioneze
corect şi pentru a asigura o repartizare adecvată a resurselor de finanţare în
perioada de criză. Ulterior, aceste măsuri au urmărit însă din ce în ce mai mult
salvarea anumitor instituţii financiare. Este vorba, aşadar, despre o conduită fără
precedent în istorie, iar aceasta, atât sub aspectul duratei, cât şi al cantităţilor de
lichidităţi injectate.418
În iulie 2010, după numeroase dezbateri – în care au fost respinse diverse
propuneri de creare a unei noi structuri instituţionale a politicii de stabilitate
financiară –, Congresul SUA a adoptat o lege pentru reforma sistemului financiar
(the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act), care are patru
obiective: promovarea stabilităţii financiare prin creşterea responsabilităţii şi
transparenţei sistemului financiar; încetarea practicilor inspirate de ideea „prea mari
pentru a fi lăsate să cadă” (too big to fail); protejarea contribuabililor americani de
consecinţele financiare ale programelor de salvare a instituţiilor financiare;
protejarea consumatorilor de efectele negative ale unor practici financiare abuzive.
Fără îndoială, aceste principii sunt importante, însă unii autori, cum ar fi, de
exemplu, J. Stiglitz419, afirmă că o parte esenţială din strategia legislativă a băncilor
americane a fost aceea de a obţine derogări, astfel că forţa reglementărilor amintite
este în mare măsură diminuată.
În ultima perioadă, politica monetară dusă de Fed se caracterizează prin aşa-
numita „relaxare cantitativă” (quantitative easing), menită să contribuie la relansarea
creşterii economie americane, însă rezultatele sunt sub aşteptări.420
417
Bernanke B., The Federal Reserve's Response to the Financial Crisis,
http://www.federalreserve.gov/ newsevents/files/bernanke-lecture-three-20120327.pdf
418
Cerna S., Crisis and Central Bank Reaction, Review of Economic§Business Studies, 3,
2009, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, Univ. A. I. Cuza, Iaşi, p. 21–40.
419
Stiglitz J., În cădere liberă. America, piaţa liberă şi prăbuşirea economiei mondiale,
ed. cit., p. 510.
420
Conform cap. V§6 supra.
333
3. POLITICA MONETARĂ A BĂNCII ANGLIEI
3.1. Diversitatea abordărilor conceptuale
Politica monetară dusă de Banca Angliei după anul 1973 se caracterizează

print-o mare varietate de abordări conceptuale. O altă caracteristică este faptul că
această politică a fost aplicată într-o economie relativ deschisă comparativ cu SUA,
Japonia sau zona euro.
La fel ca în cazul altor ţări industrializate, colapsul sistemului de la Bretton
Woods a impus reorientarea politicii monetare a Băncii Angliei. În primii ani,
aceasta a adoptat o abordare foarte dirijistă, bazată pe aşa numitul „Corset”
(Supplementary Special Deposit Scheme). Acest mecanism a constat în stabilirea
unei limite superioare pentru creşterea angajamentelor asumate de băncile
comerciale şi sancţionarea băncilor care depăşesc această limită prin impunerea
unor rezerve obligatorii neremunerate de egală valoare cu creşterea depozitelor
atrase. Această reglementare drastică a afectat puternic plasamentele efectuate de
băncile engleze, limitând astfel creşterea masei monetare. De asemenea, trebuie
menţionat că Marea Britanie a menţinut controlul valutar până în anul 1979.
În iulie 1976, Banca Angliei a anunţat, pentru prima dată, o valoare ţintă pentru
agregatul M3. Însă, după doar un an, conţinutul agregatului utilizat ca obiectiv
intermediar a fost modificat, Banca Anglei introducând ceea ce în epocă s-a numit
„M3 sterling” (£M3); spre deosebire de M3, acest agregat (£M3) nu cuprinde depozitele
în valută ale sectorului privat.
În pofida reglementării stricte a creditului şi a creşterii ofertei de monedă,
ţintele referitoare la creşterea masei monetare au fost aproape tot timpul depăşite şi
încă foarte mult. În aceste condiţii, noul guvern conservator (Tatcher), venit la
putere în 1979, a decis să elimine atât restricţiile valutare, cât şi faimosul „Corset”.
De asemenea, noul guvern a adoptat o „Strategie financiară pe termen mediu”, care
a prevăzut inter alia continuarea ţintirii agregatelor monetare.421
În acest cadru, Banca Angliei, care a continuat să-şi anunţe ţintele referitoare
la agregatele monetare, a luat următoarele măsuri:
1) Stabilirea, pe lângă lângă obiectivele intermediare anuale, a unor obiective
pe trei–patru ani, revizuibile din doi în doi ani.
2) Pentru perioada 1982–1984, au fost anunţate valori-ţintă nu numai pentru
£M3, ci şi pentru M1 şi PSL2 (Private Secor Liquidity), deşi această diversificarea a
obiectivelor nu a contribuit cu nimic la realizarea lor.
3) Pentru perioada 1984–1987, Banca Angliei şi-a modificat din nou obiectivele
intermediare, anunţând valori-ţintă pentru £M3 şi pentru baza monetară (M0). În
1987, singurul obiectiv utilizat a fost cel stabilit pentru baza monetară. Totuşi, din
punct de vedere conceptual, acest proecedeu nu este echivalent cu ţintirea propriu-
zisă a ofertei de monedă. Căci, în calitate de obiectiv operaţional, baza monetară
421
Alte elemente ale strategiei au fost reducerea deficitului bugetar şi renunţarea la politica
garantării veniturilor (Minford P., The United Kingtdom, în: Fratianni M., Salvatore D., (eds.),
Monetary Policy in Developing Economies: Handbook of Comparative Policies, ed. cit., p. 408).
Această strategie a fost inclusă formal în buget în 1980.
334
este controlată întotdeauna în mod direct de banca centrală, iar, ca urmare, nu
îndeplineşte funcţiile unui obiectiv intermediar.
4) Pe lângă atingerea ţintelor cu privire la agregatele monetare, în perioada
1987–1988, Banca Angliei a încercat să menţină fix cursul lirei sterline faţă de
marca vest-germană. Acest din urmă obiectiv a necesitat reducerea dobânzilor
reale şi nominale, ceea ce a provocat un nou val de inflaţie.
De aceea, la fel ca alte mari bănci centrale, Banca Angliei a adoptat până la
urmă cursurile flexibile.
În pofida numeroaselor revizuiri, obiectivele referitoare la agregatele monetare

au fost adesea ratate. De aceea, se poate spune că politica monetară dusă de Banca
Angliei nu a corespuns foarte bine ideii de „strategie pe termen mediu”. Într-
adevăr, modificarea frecventă a variabilelor-ţintă şi a perioadei de referinţă, precum
şi multitudinea de valori utilizate pentru obiectivele stabilite cu privire la diverse
agregate arată că operaţiunile de politică monetară ale Băncii Angliei nu au fost
determinate de hotărârea de a realiza o evoluţie a masei monetare care să se înscrie
pe o traiectorie stabilă pe termen mediu. Şi, de fapt, într-o perioadă de intensă
inovare financiară, o asemenea orientare nici nu este dezirabilă, având în vedere că,
în noile condiţii, nu mai există o legătură stabilă între obiectivele intermediare ale
politicii monetare – în particular, agregatele monetare – şi obiectivul final al
stabilităţii preţurilor.
Deşi ţintirea agregatelor monetare a avut un impact redus asupra deciziilor
luate de Banca Angliei în materie de dobânzi, se pare că aceasta – la fel ca alte
bănci centrale din ţările industrializate – s-a ghidat, în anii ’80, după o anumită
formă a regulei Taylor.
Oficial, strategia de ţintire agregatelor monetare a luat sfârşit în 1990, când
lira sterlină a intrat în „Sistemul Monetar European” (SME, Exchange Rate
Mechanism – ERM). În perioada în care Marea Britanie a participat la SME (1990–
1992), Banca Angliei a adoptat ca obiectiv intermediar al politicii sale monetare
menţinerea unui nivel fix al cursului nominal al lirei sterline faţă de marca vest-
germană. În aceste condiţii, perioada 1990–1992 s-a caracterizat printr-o
inevitabilă politică de dezinflaţie. În percepţia publicului, costul acestei dezinflaţii
a fost determinat exclusiv de participarea la SME. Ca urmare, în condiţiile crizei
SME din septembrie 1992, care ar fi necesitat o nouă creştere a ratei dobânzii,
guvernul britanic a decis să părăsească sistemul şi să ducă o politică monetară
bazată în principal pe considerente interne.
Baza conceptuală a acestei noi politici a fost ţintirea inflaţiei, adoptată ca
strategie de politică monetară în anul 1992. Începând cu această dată, traiectoria
ratei dobânzii nominale pe termen scurt s-a încadrat din nou în prescripţiile regulei
Taylor standard.
În a doua jumătate a anilor ’90, principala problemă a politicii monetare a
Băncii Angliei a fost neglijarea completă a cursului lirei faţă de euro. În perioada
1995–2000, intrările de capital foarte mari au determinat aprecierea cu 40% a lirei,
ceea ce a provocat serioase contracţii ale sectorului industrial.
335
După declanşarea crizei, în Marea Britanie a fost adoptată o nouă lege de
organizare şi funcţionare a băncii centrale (Banking Act 2009), care sporeşte
responsabilităţile, atribuţiile şi rolul Băncii Angliei pe linia supravegherii macro şi
microprudenţiale a sistemului financiar. Un element cheie al acestei legislaţii este
crearea unui regim special de colaborare între autorităţile de supraveghere (HM
Treasury, Bank of England şi Financial Services Authority), de natură să permită o
mai bună soluţionare a problemelor de lichiditate şi solvabilitate cu care s-au
confruntat unele bănci comerciale engleze.422
De asemenea, criza financiară a determinat Banca Angliei să-şi revizuiască
căile prin care furnizează lichidităţi sistemului bancar – în condiţii normale şi în
situaţii de urgenţă – şi să încerce să-şi amplifice capacitatea de prognoză. Astfel, a
fost reactivat reescontul (Discount Window Facility) şi s-au introdus licitaţiile de
lichiditate pe baza unui larg set de garanţii. De asemenea, a fost înfinţat „Comitetul
de politică financiară” al băncii (Financial Policy Committee), care este responsabil cu
politica macroprudenţială. Şi procesul de reformă continuă.423
4. POLITICA MONETARĂ A BĂNCII JAPONIEI
4.1. Abordări conceptuale
Deşi tendinţa evoluţiei ratei nominale a dobânzii din economia niponă poate
fi explicată cu ajutorul regulei Taylor, Banca Japoniei nu este nici ea foarte
explicită în ceea ce priveşte strategia de politică monetară pe care o aplică. Astfel,
ceea ce în manieră specifică s-a numit „politica ratei dobânzii zero”, practicată în
unele perioade, a reflectat mai mult caracterul emergent al economiei Japoniei,
decât o concepţie clară asupra politicii monetare.424 De aceea, la nivel conceptual,
abordarea politicii monetare în Japonia este mai aproape de modelul Fed, decât de
cel al Băncii Angliei sau al BCE.
În anii ’80 şi ’90, Banca Japoniei a aplicat – la fel ca alte bănci centrale – o
formă „moale” a strategiei de ţintire a agregatelor monetare. Agregatul monetar
utilizat a fost M2+certificate de depozit (CD), despre care studiile empirice au
arătat că îndeplineşte relativ satisfăcător condiţiile unui obiectiv intermediar. Cu
toate acestea, caracteristicile ţintirii agregatelor monetare au fost în Japonia foarte
originale. În primul rând, Banca Japoniei a numit ratele de creştere ale masei
monetare, pe care le-a anunţat public, nu „obiective intermediare” în sens strict, ci
simple „previziuni”. De fapt, deoarece „previziunile” includeau atât măsurile de
politică monetară anterioare, cât şi intenţiile viitoare, ele reflectau destul de bine
oferta de monedă pe care Banca Japoniei era pregătită să o asigure, însă, funcţional
vorbind, mărimea respectivă nu se deosebeşte de un obiectiv intermediar.425
422
Cerna S., Crisis and Central Bank Reaction, ed. cit.
423
424
Mori N., Shigenori S., Taguchi H., Policy Responses to the Post-bubble Adjustments in
Japan: A Tentative Review, Bank of Japan, IMES Discussion Paper, 2000-E-13, 2000, Tokyo.
425
Suzuki Y. (ed.), The Japanese Financial System, Oxford, Claredon, 1987, p. 331.
336
A doua particularitate priveşte modul în care erau formulate „previziunile”.
Astfel, în prima lună a fiecărui trimestru, Banca Japoniei a anunţat previziunea sa
cu privire la rata de creştere a agregatului M2+CD, în trimestrul respectiv faţă de
perioada corespunzătoare din anul precedent. Cu alte cuvinte, pe lângă „proiecţiile”
cu privire la oferta de monedă, au fost publicate date cu privire la rata de creştere a
ofertei de monedă în ultimele trei trimestre. Or, această metodă de formulare a
„previziunilor” a sporit automat gradul lor de verosimilitate.426 Pe lângă aceasta,
Banca Japoniei a stabilit o marjă de eroare destul de mare (±5 puncte procentuale)
pentru „previziunile” sale.
În aceste condiţii, nu este surprinzător că „proiecţiile” cu privire la creşterea
ofertei de monedă au fost, în general, confirmate de evoluţiile observate ulterior.
Totuşi, deoarece, în ultimă analiză, „proiecţiile” nu au făcut altceva decât să reflecte
tendinţa existentă, ele nu au putut indica orientarea pe termen lung a politicii
monetare, deziderat specific ţintirii agregatelor monetare.
De altfel, ca urmare a puternicului proces de liberalizare şi de inovare
financiară care curprins în anii ’90 şi economia niponă, Banca Japoniei a decis să
reducă rolul ţintirii agregatelor monetare în cadrul politicii sale monetare.
Imediat după abandonarea sistemului de la Bretton Woods, economia

Japoniei a fost puternic lovită de creşterea preţului internaţional al petrolului, care
s-a produs după războiul arabo-israelian din anul 1973. În cazul Japoniei, creşterea
preţului petrolului şi, în general, creşterea preţurilor combustibililor şi energiei, au
avut serioase efecte negative asupra creşterii economice, bugetului statului şi
inflaţiei. Ca răspuns la creşterea cu aproape 20% a ratei inflaţiei – alimentată de
creşterea excesivă a masei monetare –, Banca Japoniei a început să acorde o mai
mare atenţie ratei de creştere a ofertei de monedă. Astfel, în 1978, aceasta a început
să anunţe, pentru o periodă de referinţă de un an de zile, „previziunile” sale
referitoare la rata de creştere trimestrială a agregatului M2 (începând din 1979,
M2+CD).
Utilizarea termenului „previziuni” a sugerat că Banca Japoniei se angajează
mai degrabă să monitorizeze, decât să controleze creşterea masei monetare. Totuşi,
după 1978, terminologia s-a modificat, în sensul că reprezentanţii oficiali au
început să vorbească despre o politică monetară „focalizată asupra monedei”. O
modificare vizibilă de comportament va apare însă ceva mai târziu, după cea de-a
doua creşte a preţului petrolului din 1979: ca urmare a creşterii rapide a masei
monetare, care a avut loc şi de această dată, Banca Japoniei a redus puternic rata de
creştere a agregatului M2+CD. În consecinţă, ritmul de creştere a ratei inflaţiei s-a
moderat, şi, fapt cu totul remarcabil în acea epocă, dezinflaţia apărută în modul
acesta nu a exercitat efecte adverse asupra situaţiei ocupării forţei de muncă.
426
Argy V., Brennan A., Stevens G., Monetary Targeting. The International Experience, The
Economic Record (Economic Society of Australia), 66, 1990, p. 45.
337
Mai general, previziunile Băncii Japoniei şi rata efectivă de creştere a masei
monetare au intrat pe o traiectorie descedentă în prima parte a anilor ’80. Astfel,
spre deosebire de alte bănci centrale, care, în perioda respectivă, au început să-şi
anunţe în mod clar intenţiile, Banca Japoniei a adoptat principiul că „faptele spun
mai mult decât cuvintele”. Totuşi, spre sfârşitul perioadei, când atât „previziunile”,
cât şi creşterile efective ale masei monetare au devenit mult mai volatile, a apărut
bănuiala că Banca Japoniei practică un monetarism "ascuns”.
Din punct de vedere instituţional, este indubitabil că, din momentul în care a
declarat că se va concentra asupra stabilităţii monedei, Banca Japoniei a şi început
să facă acest lucru. Tradiţional, principalul instrument de politică monetară utilizat
de Banca Japoniei a fost controlul creditului; acest instrument a fost folosit pentru
dirijarea directă nu numai a activităţii bancare, ci a activităţii întregului sector
financiar, care, în Japonia, era dominat de bănci. Totuşi, după 1975, procesul de
liberalizare a pieţelor financiare a dus şi în Japonia la introducerea unor noi
instrumente şi a unor noi genuri de tranzacţii financiare, ceea ce a slăbit legătura
dintre creditul bancar şi activitatea economică.
În condiţiile în care mediul financiar japonez a început să fie din ce în ce mai
asemănător cu cel din SUA, metodele de conducere a politicii monetare ale Băncii
Japoniei au evoluat şi ele în direcţia modelului american. Astfel, abandonând
controlul cantitativ al creditului, Banca Japoniei a început să folosească treptat
operaţiunile open market în scopul reglării fine (fine tuning) a creşterii ofertei de
monedă. De asemenea, ea a început să utilizeze rata dobânzii interbancare ca
principal instrument de politică monetară. Totuşi, spre deosebire de Fed, Banca
Japoniei a continuat să folosească şi alte categorii de dobânzi şi, oricum, nu a
experimentat niciodată ţintirea bazei monetare. Consecinţa acestor proceduri
operaţionale a fost că, în Japonia, volatilitatea ratelor dobânzii a fost mai mică
decât în alte ţări, iar volatilitatea agregatului M2+CD, asupra căruia s-a focalizat
atenţia băncii centrale, a fost comparabilă cu cea a agregatului M2 din SUA.
De asemenea, în paralel cu SUA, procesul de dereglementare şi recentele
inovaţii financiare au început să reducă şi în Japonia importanţa acordată ţintirii
agregatelor monetare. În particular, introducerea în 1985 a certificatelor de depozit
pe piaţa interbancară şi repetata reducere a valorii minime a acestor titluri în
perioada 1986–1989 au dus la creşterea cererii de monedă.427 Ca reacţie la acest
fenomen şi la tendinţa de apreciere a yenului, în perioada 1987–1989, Banca
Japoniei a sporit semnificativ rata de creştere a masei monetare în sens larg, M2.
Începând cu anul 1989, politica monetară s-a orientat spre asigurarea
stabilităţii preţurilor activelor financiare, deoarece numeroşi politicieni japonezi au
considerat că baloanele speculative apărute în domeniul preţurilor din sectorul
imobiliar şi al cursurilor bursiere pot să producă un crah cu consecinţe financiare
dezastruoase. Prin încetinirea creşterii masei monetare, preţurile activelor
financiare au scăzut, însă, pe de altă parte, această politică a slăbit activitatea
economică. Un alt factor care a complicat recent politica monetară este scăderea
427
Yoshida T., Rasche R., The M2 Demand in Japan: Shifted and Unstable?, Monetary and
Economic Studies, 9–30, Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, Sepember, 1990.
338
volumului creditelor acordate de băncile japoneze, care a fost asociată cu creşterile
de capital propriu impuse de „Acordul de la Basel”. Ca răspuns la aceste evoluţii,
Banca Japoniei a permis o creştere considerabilă a variabilităţii masei monetare şi,
în general, a adoptat un stil mai „discreţionar” .
În condiţiile actualei crize economice şi financiare, Banca Japoniei a continuat să
aplice „măsurile de politică monetară neconvenţionale” pe care le-a folosit în trecut
şi la care, în prezent, au recurs şi alte bănci centrale importante (controlul creditului;
injecţii de capital în sistemul bancar; întărirea supravegherii prudenţiale etc.).428
În februarie 2012, Banca Japoniei a adoptat „obiectivul stabilității prețurilor
pe termen mediu și pe termen lung”, ca măsură menită să contribuie la depăşirea
deflaţiei şi realizarea unei creşteri economice sustenabile în condiţii de stabilitate a
preţurilor. În concepţia băncii, „obiectivul stabilității prețurilor pe termen mediu și
pe termen lung” înseamnă o rată anuală a inflaţiei sub 2%.
Economia Japoniei se confruntă în prezent cu provocarea structurală
reprezentată de tendinţa de diminuare a ratei de creştere economică şi îmbătrânirea
rapidă a populaţiei. În aceste condiţii, Banca Japoniei a relaxat puternic politica
monetară (quantitative easing), încercând în modul acesta să sprijine consolidarea
bazelor creşterii economice.429 De asemenea, ea face tot posibilul pentru asigurarea
stabilităţii pieţei financiare.
5. POLITICA MONETARĂ A BĂNCII CENTRALE EUROPENE
Încă din momentul în care şi-a început operaţiunile (ianuarie 1999), BCE s-a
confruntat cu dificila sarcină de a conduce politica monetară unică într-un mediu
complet nou. Dificultăţile au provenit în principal din gradul mare de incertitudine
cu privire la procesul de transmisie în zona euro.430
Astfel, instituirea politicii monetare comune a schimbat modul anterior de
formare a anticipaţiilor, dând naştere riscului ca relaţiile empirice dintre variabilele
economice, stabilite pe baza datelor referitoare la trecut, să nu mai fie valabile.
Asemenea schimbări au avut loc mai ales în sectorul financiar, ceea ce a făcut ca
impactul lor asupra uniunii monetare să fie foarte pronunţat. În consecinţă,
informaţiile cu privire la evoluţia agregatelor monetare au devenit mai nesigure
decât în condiţii normale.
De asemenea, formarea UEM a dus la crearea unui cadru spaţial complet nou
pentru colectarea unor date comprehensive şi armonizate. Ca urmare, au devenit
disponibile un mare număr de date armonizate sau parţial armonizate cu privire la
agregatele monetare, balanţele de plăţi, indicii preţurilor de consum ş.a.m.d. Însă,
deoarece sistemul statistic european (Eurostat) se bazează, parţial, pe anumite
principii noi, proprietăţile seriilor de date respective nu erau cunoscute.
428
Shirakawa M., Unconventional Monetary Policy-Central Banks: Facing the Challenges
and Learning the Lessons, Remarks at the Conference co-hosted by the People's Bank of China and
the Bank for International Settlements in Shanghai, August 8, 2009, http://www.boj.or.jp/en/
type/release/ adhoc09/ko0908a.htm
429
430
ECB Monthly Bulletin, January 1999, p. 45, www.ecb.int.
339
În aceste condiţii, ECB a conceput o strategie de politică monetară complet
nouă, pe care a numit-o „orientarea pe termen mediu a politicii monetare”:
Un aspect esenţial al politicii monetare a BCE este asigurarea stabilităţii

preţurilor „pe termen mediu”. ... Aceasta reflectă ideea comună conform căreia
politica monetară nu poate şi, prin urmare, nu trebuie să încerce să influenţeze
evoluţiile preţurilor sau ale inflaţiei pe termene scurte de câteva săptămâni sau
luni. ...Modificările de politică monetară se răsfrâng asupra preţurilor cu un
anumit decalaj, iar amploarea unui posibil impact este incertă. Aşadar, politica
monetară nu poate contracara toate perturbările neprevăzute manifestate la
nivelul preţurilor. Prin urmare, un anumit grad de volatilitate a inflaţiei pe
termen scurt este inevitabil.431
Principalele elemente ale acestei strategii sunt: 1) definiţia cantitativă a

stabilităţii preţurilor; 2) valoarea de referinţă pentru agregatul M3; 3) cadrul politicii
monetare.
Deoarece la definiţia cantitativă a stabilităţii preţurilor ne-am referit în
cap.V§4 supra, în continuare vom prezenta celelalte două elemente menţionate.
5.1. Valoarea de referinţă pentru agregatul M3
Spre deosebire de alte bănci centrale, BCE a decis să nu aplice în mod

deschis ţintirea agregatelor monetare. Acest lucru se explică prin faptul că, dintre
cele două condiţii pe care trebuie să le îndeplinească obiectivele intermediare, în
zona euro este îndeplinită doar una singură: legătura directă care trebuie să existe
între evoluţia masei monetare şi evoluţia ratei inflaţiei.432 Astfel, BCE consideră că:
O perioadă prelungită de expansiune a acestui agregat peste valoarea de

referinţă semnalează prezenţa unor riscuri la adresa stabilităţii preţurilor.433
Posibilitatea controlui agregatului M3 cu ajutorul ratei dobânzii pe termen

scurt este însă mai problematică. Referitor la aceasta, BCE concede că:
...agregatul monetar pentru care este anunţată valoarea de referinţă

trebuie să poată fi controlat pe termen scurt, prin utilizarea ratei dobânzii pe
termen scurt influenţată direct de Eurosistem.434
În consecinţă, BCE a decis să adopte doar o formă „moale” de ţintire a

agregatelor monetare, în care rolul „valorii de referinţă” stabilite pentru agregatului
M3 este explicat astfel:
431
Banca Centrală Europeană, Buletin lunar, A 10-a aniversare a BCE, 2008, p. 62.
432
A se vedea cap. VIII§2.2 supra.
433
Banca Centrală Europeană, Buletin lunar, A 10-a aniversare a BCE, 2008, p. 37–38.
434
European Central Bank, Monthly Bulletin, The Stability Oriented Monetary Policy of the
Eurosistem, January, 1999, p. 48.
340
Cu toate acestea, dat fiind caracterul pe termen mediu şi lung al
perspectivei monetare, nu există o legătură directă între evoluţiile monetare pe
termen scurt şi deciziile de politică monetară. Astfel, politica monetară nu
reacţionează mecanic la deviaţiile creşterii M3 de la valoarea de referinţă.435
Rezultă că BCE utilizează creşterea masei monetare nu ca „obiectiv

intermediar”, ci ca „indicator proeminent” al riscurilor care se manifestă pe termen
mediu în ceea ce priveşte stabilitatea preţurilor. Problema este însă slaba relevanţă
a ratei de creştere a masei monetare ca unic indicator al stabilităţii preţurilor.436
Valoarea de referinţă se calculează cu ajutorul amintitei „formule a
potenţialului”.437 Astfel, în anul 1998, BCE a stabilit că valoarea de referinţă a
agregatului M3 este 4,5% pe an; de atunci, această valoare a rămas nemodificată. În
mod practic, dinamica trimestrială a ratei medii anuale de creştere a agregatului M3
se compară de fiecare dată cu valoarea de referinţă amintită.
Procedeul descris mai sus atenuează însă orientarea pe termen mediu a
politicii monetare. Căci, prin compararea ratei anuale cu valoarea de referinţă,
creşterea excesivă a masei monetare rezultă pur şi simplu din datele referitoare la
cele douăsprezece luni anterioare. Or, aplicarea consecventă a valorii de referinţă
ar necesita compararea cu acest reper a ratei de creştere a masei monetare
înregistrate pe termen lung. Cu alte cuvinte, practica actuală a BCE nu este
compatibilă cu dezideratul identificării riscurilor care se manifestă pe termen
mediu la adresa stabilităţii preţurilor.
De fapt, influenţa „pilonului monetar” în politica monetară actuală a BCE
este dificil de identificat. După cum am arătat, principala problemă a ţintirii
agregatelor monetare este elasticitatea redusă a acestor variabile în raport cu rata
dobânzii. Reprezentanţii BCE consideră că M3 prezintă o elasticitate negativă în
raport cu rata dobânzii pe termen scurt. Însă, unii autori438 arată că această
afirmaţie este valabilă numai dacă se are în vedere accepţiunea specifică pe care
BCE o dă noţiunii de „elasticitate”, nu sensul corect al noţiunii respective.
5.2. Cadrul politicii monetare
Abordarea BCE privind organizarea, evaluarea şi coroborarea informaţiilor

relevante pentru evaluarea riscurilor la adresa stabilităţii preţurilor se bazează pe
două perspective analitice, denumite „cei doi piloni”.
Prima perspectivă are ca scop evaluarea factorilor care determină evoluţia
preţurilor pe termen scurt şi mediu, punând accentul pe activitatea economică reală
şi pe condiţiile financiare din economie. BCE foloseşte pentru această perspectivă
denumirea de „analiză economică”.
435
Banca Centrală Europeană, Stabilitatea preţurilor: De ce este importantă?, 2008, p. 69.
436
Svensson L., Price Stability as a Target for Monetary Policy: Defining and Maintaining
Price Stability, în: Deutsche Bundesbank, (ed.), The Monetary Transmission Process: Recent
Developments and Lessons for Europe, Palgrave, New York, 2001, p. 34.
437
A se vedea cap.VIII§3.1.1 supra.
438
De exemplu, Bofinger P., Reischle J., Andrea Schächter A., Monetary Policy: Goals,
Institutions, Strategies and Instruments, Oxford University Press, 2001.
341
A doua perspectivă, denumită „analiza monetară”, se axează pe un orizont pe
termen lung şi pe valorificarea legăturii care există pe termen lung între masa
monetară şi preţuri. În principal, „analiza monetară” serveşte drept instrument de
coroborare, dintr-o perspectivă pe termen mediu şi lung, a semnalelor de politică
monetară pe termen scurt şi mediu furnizate de analiza economică.
După cum se arată în documentele BCE:
Abordarea bazată pe doi piloni a fost concepută pentru a se asigura

faptul că toate informaţiile relevante sunt folosite în evaluarea riscurilor la
adresa stabilităţii preţurilor şi că se acordă o atenţie adecvată diferitelor
perspective şi coroborării informaţiilor în vederea formulării unei concluzii
generale referitoare la aceste riscuri. Această abordare evidenţiază şi aduce la
cunoştinţa publicului noţiunea de analiză diversificată şi asigură existenţa unui
proces decizional solid, întemeiat pe diverse perspective analitice.439
La prima vedere, această abordare pare identică cu previzionarea inflaţiei şi

încadrarea acestor previziuni într-o anumită marjă de eroare. Totuşi, BCE a
încearcat să evite termenul de „previziune”, astfel încât nu este clar dacă ceea ce
numeşte ea „evaluarea perspectivelor evoluţiei preţurilor” diferă calitativ de
„previziunea cu privire la inflaţie”.
„Evaluările” BCE se bazează pe un set cuprinzător de indicatori monetari,
financiari şi economici, printre care figurează şi unele variabile care au proprietatea
de fi „indicatori de avertizare” cu privire la viitoarea evoluţie a preţurilor.440 Dintre
aceşti „indicatori de avertizare”, amintim următorii: salariile; cursurile de schimb;
balanţele de plăţi; preţurile activelor şi randamentele financiare; diverşi indicatori
prin care se măsoară activitatea economică; indicatorii politicii fiscale; indicii
preţurilor şi ai costului vieţii; anchete cu privire la consum şi la afaceri; etc.
Prezentarea acestor „evaluări” de către BCE seamănă foarte mult cu cee ce
unii autori numesc „strategie holistică” (look at everything strategy).441 Această
abordare este normală, însă trebuie menţionat că, în cazul BCE, ea nu constituie o
modalitate de creştere a transparenţei, ci doar o simplă tehnică de a lua în
considerare toate informaţiile relevante pentru evoluţia viitoare a preţurilor.
5.3. Ambiguitatea strategiei de politică monetară
După cum am arătat în cap. VIII supra, strategia (regula „simplă”) de politică
monetară serveşte, în general, pentru două scopuri. Astfel, reducând complexitatea
realităţii la o regulă „simplă” oarecare, strategia facilitează desfăşurarea procesului
decizional intern din banca centrală. De asemenea, strategia permite structurarea
dialogului cu publicul, ceea ce este de natură să contribuie la creşterea transparenţei,
responsabilităţii şi credibilităţii politicii monetare.
439
Banca Centrală Europeană, Stabilitatea preţurilor: De ce este importantă?, ed. cit., p. 63.
440
Banca Centrală Europeană, Buletin lunar, A 10-a aniversare a BCE, ed. cit., p. 35–39.
441
342
Prezentarea elementelor „strategiei de politică monetară orientată spre
stabilitatea preţurilor pe termen mediu”, aplicate de BCE, arată că această strategie
este prea generală pentru a putea servi ca bază susceptibilă să îndeplinească cele
două funcţii amintite. Astfel, primul „pilon” menţionat înseamnă pur şi simplu că
BCE ţine seama de toţi factorii relevanţi, în timp ce cel de-al doilea implică
focalizarea atenţiei asupra creşterii masei monetare. Nu este însă clar ce se
întâmplă atunci când aceste două elemente strategice dau semnale contradictorii.
O confuzie suplimentară este creată de publicarea de către BCE a „proiecţiilor”
sale privind rata inflaţiei. Căci, spre deosebire de ţările care practică ţintirea inflaţiei,
conducerea BCE nu garantează corectitudinea „proiecţiilor” respective. Într-adevăr,
reprezentanţii BCE comentează aceste proiecţii astfel:
...proiecţiile macroeconomice ale experţilor joacă un rol important, dar

nu fundamental, în strategia de politică monetară a BCE. ...Consiliul guvernatorilor
nu îşi asumă responsabilitatea pentru proiecţii şi nu utilizează proiecţiile
experţilor săi ca unic instrument pentru organizarea şi comunicarea evaluării
sale.442
Se pune astfel problema informaţiilor relevante furnizate de „analiza

economică” şi de „analiza monetară” care nu sunt incluse în „proiecţiile” oficiale,
precum şi a motivelor pentru care nu sunt incluse. De asemenea, deşi este
indubitabil că modelele matematice ale economiei au un rol important ca
instrumente de evaluare cantitativă a condiţiilor economice şi monetare actuale din
zona euro, din anumite puncte de vedere, aceste modele rămân totuşi extrem de
simplificatoare. De exemplu, ele nu reflectă o serie de aspecte ale politicii fiscale şi
ale pieţei muncii. De aceea, simulările efectuate cu ajutorul modelele structurale nu
constiuie decât unul dintre numeroasele elemente luate în considerare de „Consiliul
Guvernatorilor” în evaluarea globală a perspectivelor privind evoluţiile preţurilor
în zona euro.443 Şi, în orice caz, introducerea ezitantă a acestui important element al
ţintirii inflaţiei – modelele operaţionale – în strategia BCE nu a mărit transparenţa
politicii sale monetare.
Având în vedere aceste observaţii, pare destul de evident că este necesară o
fundamentare mai riguroasă a cadrului politicii monetare a BCE. În primul rând,
este necesară întegrarea „analizei monetare” în „evaluarea perspectivelor evoluţiei
preţurilor”, deoarece, în modul acesta, s-ar ajunge la o abordare pe baza unui singur
„pilon”, iar „evaluarea perspectivelor evoluţiei preţurilor” ar deveni mai relevantă
ca în prezent.
Unii economişti recomandă BCE să adopte modul de fundamentare al ţintirii
inflaţiei utilizat de Banca Angliei.444 După părerea noastră, această măsură nu ar
duce la o atenuare substanţială a actualului deficit de transparenţă. Căci, după cum
am arătat în cap. VIII§4 supra, deşi ţintirea inflaţiei este considerată o regulă
442
Banca Centrală Europeană, Stabilitatea preţurilor: De ce este importantă?, ed. cit., p. 66.
443
Banca Centrală Europeană, Buletin lunar, A 10-a aniversare a BCE, p. 37.
444
Buiter W., Alice in Euroland, ed. cit.; Svensson L., The First Year of the Eurosystem:
Inflation Targeting or Not?, ed. cit.
343
,,simplă”, ea cuprinde un element foarte complex, şi anume elaborarea previziunilor cu
privire la inflaţie. În ceea ce o priveşte, BCE consideră că oferă o soluţie alternativă
la această problemă prin faptul că atribuie un „rol proeminent” anticipaţiilor
sectorului privat cu privire la inflaţie. Într-adevăr, BCE publică în mod regulat
asemenea date în „Buletinul lunar” pe care îl editează. Cu toate acestea, este
neîndoielnic că, în perspectiva perfecţionării strategiei de politică monetară a BCE,
datele referitoare la anticipaţiile agenţilor economici cu privire la inflaţie trebuie
monitorizate şi analizate mai riguros şi mai sistematic decât în prezent.
Ambiguitatea strategiei de politică monetară adoptate de BCE ridică
problema modului în care aceasta îşi adoptă, de fapt, deciziile cu privire la rata
dobânzii. În legătură cu această problemă, se poate spune că deşi seriile de date
statistice sunt relativ scurte, există unele indicii că o bună descriere a nivelului şi
variaţiilor ratei dobânzii de politică monetară a BCE este constituită de regula
Taylor.445 Un argument suplimentar în acest sens este faptul că politica monetară a
BCE nu a provocat modificări importante faţă de trecut în comportamentul ratei
dobânzii în ţările din zona euro.446
5.4.1. Tranziţia către UEM

Eurosistemul şi-a asumat răspunderea pentru politica monetară unică la data
de 1 ianuarie 1999, într-o perioadă caracterizată prin rate ale inflaţiei relativ
scăzute în ţările din zona euro şi prin perspective favorabile cu privire la evoluţia
preţurilor. De asemenea, în perioada respectivă, activitatea economică şi-a continuat
expansiunea, în contextul unor rate ale dobânzilor extrem de scăzute şi al
menţinerii condiţiilor pentru o creştere susţinută. Totuşi, pe tot parcursul anului
1998, economiile ţărilor participante au resimţit efectele crizelor financiare din
Asia (1997) şi Rusia (august 1998), iar un important fond de investiţii american
(Long Term Capital Management – LTCM) a fost, în luna septembrie a aceluiaşi
an, aproape de prăbuşire. Aceste evoluţii au alimentat volatilitatea ridicată a
pieţelor de capital şi au antrenat fluctuaţii bruşte ale gardului de încredere al
investitorilor. Ca urmare a acestor tensiuni prelungite de pe pieţele financiare,
perspectivele privind creşterea economică în zona euro s-au confruntat cu un grad
extrem de ridicat de incertitudine, ceea ce a dus nu numai la revizuirea în sens
descendent a previziunilor aferente anului 1998 în ansamblu, ci şi la proiecţii de
creştere mai lentă în anul 1999.
În decursul anului 1998, politica monetară a ţărilor din zona euro a depăşit
treptat cadrul naţional, îndreptându-se tot mai mult spre o viziune de ansamblu
asupra zonei euro. Pe fondul perspectivelor favorabile privind stabilitatea preţurilor, s-a
realizat procesul de convergenţă prin diminuarea progresivă a ratelor dobânzilor
445
Clarida R., Gertler M., Gali J., Monetary Policy Rules in Practice: Some International
Evidence, European Economic Review, 42, 6, 1998, p. 1033–1067.
446
Gerlach S., Schnabel G., The Taylor Rule and Interest Rates in EMU Area: a Note, BIS
Working Paper, 31, 1999, Basle, p. 4.
344
oficiale în direcţia celor mai scăzute niveluri existente în ţările din viitoarea zonă
euro. Acest proces de convergenţă s-a intensificat în ultimele luni ale anului 1998,
culminând la data de 3 decembrie 1998, când toate băncile centrale naţionale
(BCN) din zona euro şi-au redus rata dobânzii de politică monetară într-un demers
concertat (cu excepţia Băncii Italiei, care şi-a redus rata de scont la 3,5%).
Această evoluţie coordonată a ratelor dobânzilor constituie o decizie implicită
cu privire la ratele dobânzilor cu care Eurosistemul urma să intre în etapa a treia a
UEM. Ca urmare, decizia amintită reprezintă debutul de facto al UEM.
La începutul anului 1999, „Consiliul Guvernatorilor” s-a confruntat cu o serie
de semnale contradictorii transmise de „analiza economică” şi de „analiza monetară”.
Pe de o parte, era din ce în ce mai clar că, în general, riscurile la adresa stabilităţii
preţurilor pe termen mediu se situau în mare măsură pe o pantă descendentă. Ratele
inflaţiei erau extrem de scăzute în raport cu standardele istorice şi mult inferioare
plafonului stabilit prin definiţia dată de BCE stabilităţii preţurilor, în timp ce
apăreau unele indicii referitoare la o decelerare economică semnificativă. Pe de altă
parte, după un declin prelungit până la niveluri de sub 10 dolari pe baril la finele
anului 1998 şi începutul anului 1999, preţul petrolului s-a înscris pe o pantă
ascendentă la mijlocul lunii februarie 1999. În plus, în primele luni ale anului 1999,
euro s-a depreciat în termeni reali. Or, ambii factori erau susceptibili să exercite
presiuni în direcţia creşterii preţurilor.
Ritmul de creştere a agregatului M3 a înregistrat o accelerare, de la niveluri
apropiate de valoarea de referinţă la valori situate cu mult peste 5%, în timp ce
volumul creditelor acordate sectorului privat şi-a menţinut dinamica alertă la
aproximativ 10%. Cu toate acestea, date fiind abaterea relativ mică de la valoarea
de referinţă şi incertitudinile asociate analizei evoluţiilor monetare din perioada
respectivă (în contextul modificărilor de ordin statistic impuse de trecerea la
UEM), s-a considerat că dinamica relativ alertă a agregatului M3 nu reflectă
neapărat ritmul expansiunii sferei monetare. Ca urmare, „Consiliul Guvernatorilor”
nu a interpretat semnalele provenite din „analiza monetară” drept elemente care
indicau riscuri la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi lung.
Analizând aceste evoluţii în ansamblu, „Consiliul Guvernatorilor” a decis, la
8 aprilie 1999, reducerea ratei dobânzii aferente principalelor operaţiuni de
refinanţare ale Eurosistemului cu 0,50 puncte de bază, de la 3,0% la 2,5%.
Diminuarea ratelor dobânzilor reprezentative ale BCE a fost decisă ca măsură de
precauţie în vederea menţinerii stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi, deci, a
maximizării potenţialului de creştere a economiei zonei euro.
5.4.2. Majorarea ratei dobânzii

În perioada 1990–2000, au avut loc mai multe creşteri abrupte ale preţului
petrolului, precum şi o creştere generalizată a preţurilor de import, fenomene care
au continuat să exercite o presiune ascendentă asupra preţurilor pe termen scurt.
Astfel, spre sfârşitul anului 2000, cotaţiile petrolului şi preţurile bunurilor importate s-
au majorat la niveluri record, care nu se mai înregistraseră de la începutul anilor
’90. Deoarece aceste creşteri s-au dovedit mai mari şi mai persistente decât se
345
estimase iniţial, riscul apariţiei unor efecte – indirecte şi secundare –, în sensul
majorării preţurilor de consum prin mecanismul de stabilire a salariilor, a sporit
considerabil, chiar şi în contextul unei creşteri economice robuste. La aceste
preocupări, s-a adăugat şi evoluţia cursului de schimb al euro. Astfel, în perioada
analizată, moneda europeană şi-a continuat tendinţa de depreciere, care s-a
accentuat îndeosebi în al doilea semestru al anului 2000, când cursul a deviat şi mai
mult de la nivelul corespunzător variabilelor fundamentele ale zonei euro. În
consecinţă, balanţa riscurilor la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu s-a
înclinat în sens ascendent.
În prima parte a anului 2000, activitatea economică din zona euro a cunoscut
o expansiune extrem de rapidă, evoluţie care părea să se prelungească, având în
vedere condiţiile externe favorabile. Această dinamică alertă a economiei mondiale,
consemnată în prima parte a anului 2000, a fost principalul factor generator de
optimism în rândul investitorilor, în special al celor care investesc în sectoarele
reprezentative pentru ceea ce se numeşte „noua economie”. Acest sentiment pozitiv
s-a reflectat în creşterea abruptă a indicilor bursieri în toate economiile importante,
inclusiv în zona euro; aceşti parametrii au înregistrat un nivel record în prima
jumătate a anului 2000.
În ceea ce priveşte „analiza monetară”, menţinerea creşterii masei monetare
peste valoarea de referinţă a reprezentat un semnal tot mai clar cu privire la
existenţa unor riscuri – în sensul creşterii – la adresa stabilităţii preţurilor pe termen
mediu şi lung, riscuri care s-au manifestat pe parcursul anului 1999 şi în prima
parte a anului 2000. Astfel, în pofida unei decelerări treptate a creşterii economice,
înregistrate în vara anului 2000, datele disponibile confirmau existenţa în continuare a
unor riscuri de natura presiunilor inflaţioniste manifestate într-un mediu de creştere
economică încă robustă. În ansamblu, cu excepţia primelor luni ale anului 1999,
acest semnal corespundea, în linii mari, celui provenit din „analiza economică”.
În modul acesta, pe fondul intensificării presiunilor inflaţioniste, a devenit
evident faptul că nu mai erau de actualitate riscurile în sens descendent la adresa
stabilităţii preţurilor, aşa cum fuseseră identificate acestea în luna aprilie 1999, când au
fost reduse ratele dobânzilor reprezentative ale BCE. Deoarece atât „analiza
economică”, cât şi „analiza monetară” indicau existenţa riscurilor de creştere a inflaţiei,
în intervalul noiembrie 1999 – octombrie 2000, „Consiliul Guvernatorilor” a operat
o serie de majorări succesive (totalizând 2,25 puncte de bază) ale ratelor dobânzilor
reprezentative. Ca urmare, în luna octombrie 2000, rata minimă a dobânzii la
principalele operaţiuni de refinanţare ale Eurosistemului a ajuns la 4,75%
5.4.3. Reducerea ratei dobânzii

În perioada 2001–2003, „Consiliul Guvernatorilor” a redus ratele dobânzilor
reprezentative ale BCE cu 2,75 puncte de bază în total, rata minimă a dobânzii la
principalele operaţiuni de refinanţare ale Eurosistemului coborând la nivelul record
de 2% în luna iunie 2003 – cel mai scăzut nivel al ratelor dobânzilor înregistrat în
Europa în perioada postbelică. Această orientare era conformă cu obiectivul de
menţinere a ratelor inflaţiei la un nivel inferior, dar apropiat, nivelui de 2%,
346
considerat compatibil cu stabilitatea pe termen mediu a preţurilor. Prin adoptarea
deciziei de reducere a ratei dobânzii, „Consiliul Guvernatorilor” a reacţionat la
diminuarea constantă a presiunilor inflaţioniste, fenomen determinat de înrăutăţirea
perspectivelor privind creşterea economică, din cauza şocurilor majore care au
afectat economia mondială şi pieţele financiare internaţionale. Un loc aparte în
cadrul acestor evoluţii au avut atacurile teroriste din SUA de la 11 septembrie
2001, care au determinat sporirea gradului de incertitudine economică şi scăderea
încrederii, ceea ce ar fi putut să accelereze tendinţa descendentă, deja vizibilă, a
activităţii economice şi să perturbe funcţionarea pieţelor financiare.447
În ceea ce priveşte evoluţia preţurilor, în anul 2000 şi în primul semestru al
anului 2001, rata anuală a inflaţiei a continuat să crească, în pofida unei reduceri
considerabile a preţului petrolului şi a aprecierii semnificative a euro în raport cu
principalele monede ale lumii. Întărirea monedei euro s-a produs pe fondul
intervenţiilor concertate ale băncilor centrale pe piaţa valutară în lunile septembrie
şi noiembrie 2000. Astfel, după ce s-a situat la 2,0% în luna ianuarie 2001,
dinamica anuală a ratei inflaţiei s-a accelerat până la un nivel record de 3,1% în
luna mai 2001. Această intensificare de ritm a fost determinată, în principal, de
majorarea substanţială a preţurilor energiei şi alimentelor neprocesate în urma
epizootiilor înregistrate în mai multe ţări din zona euro. Creşterile de preţuri
respective au antrenat riscuri la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu – în
sensul creşterii acestora –, evoluţie relevată şi de proiecţiile macroeconomice ale
experţilor Eurosistemului/BCE privind inflaţia, care, în acea perioadă, au fost
revizuite semnificativ în sens ascendent.
Cu toate acestea, preocupările referitoare la efectele de runda a doua s-au
disipat treptat, pe măsură ce perspectivele privind economia zonei euro au
continuat să se deterioreze, indicând astfel o relativă moderare a presiunilor
inflaţioniste din domeniul cererii, dar şi diminuarea riscurilor la adresa stabilităţii
preţurilor generate de creşterea salariilor. Spre sfârşitul anului 2001, presiunile pe
termen scurt s-au atenuat, iar rata inflaţiei anuală s-a redus. În ansamblu, aceasta
din urmă s-a situat, în medie, la 2,3% şi 2,2% în 2001 şi, respectiv 2002, faţă de
2,1% în anul 2000. Aceste evoluţii au rămas practic neschimbate în semestrul unu
al anului 2003, când inflaţia s-a menţinut peste pragul de 2%. Totuşi, era de
aşteptat ca presiunile inflaţioniste să fie temperate de încetinirea ritmului de
creştere a activităţii economice şi de întărirea considerabilă a monedei euro, cu
începere din primăvara anului 2002. Într-adevăr, în luna iunie 2003, existau deja
semnale că inflaţia anuală se va situa la niveluri net inferioare pragului de 2%.
Aceste evoluţii de ansamblu s-au reflectat şi în proiecţiile macroeconomice ale
experţilor Eurosistemului/BCE din luna iunie 2003, precum şi în previziunile altor
instituţii internaţionale, elaborate în trimestrul doi 2003.
Începând cu finele anului 2000, au existat o serie de semnale preliminare
conform cărora majorarea cotaţiilor petrolului ar fi putut contribui la o decelerare
447
În acest context, „Consiliul Guvernatorilor” a hotărât, la 17 septembrie 2001, să reducă cu
0,50 puncte de bază ratele dobânzilor reprezentative ale BCE. Decizia a fost coroborată cu o decizie
similară a „Federal Open Market Committee” din cadrul Rezervelor Federale ale SUA, într-un demers
comun de a reacţiona prompt la împrejurările excepţionale aferente acestui şoc.
347
economică în zona euro, semnale care s-au confirmat pe parcursul anului 2001. În
urma atacurilor teroriste de la 11 septembrie, a devenit din ce în ce mai evident că
această tendinţă de încetinire se va prelungi peste aşteptările iniţiale. Astfel, se
consemna o persistenţă a declinului înregistrat de cererea externă, în timp ce
revenirea cererii interne la niveluri normale urma, probabil, să fie întârziată de
gradul ridicat de incertitudine existent după atentate. Totuşi, la începutul anului 2002,
s-a înregistrat un reviriment economic moderat în zona euro; însă, ulterior, creşterea
economică a stagnat. Principalii factori care au determinat această situaţie au fost
reapariţia în timpul verii a turbulenţelor de pe pieţele financiare şi accentuarea
tensiunilor geopolitice în al doilea semestru al anului, cu efecte negative asupra
cotaţiilor petrolului şi asupra gradului de încredere.
În ansamblu, creşterea economică din zona euro a fost relativ redusă în anul
2002, nivelul PIB real majorându-se cu numai 0,9% în termeni nominali faţă de
1,9% în 2001; astfel, creşterea economică s-a menţinut sub nivelul său potenţial
atât în 2001, cât şi în 2002. Această evoluţie nu s-a modificat radical nici în anul
2003, când creşterea PIB real a stagnat în primul semestru, pe fondul escaladării
tensiunilor geopolitice generate de situaţia din Irak şi al incertitudinilor existente pe
pieţele financiare. În aceste condiţii, riscurile la adresa perspectivelor de creştere
economică s-au amplificat.
Prin prisma „analizei monetare”, expansiunea anuală a agregatului M3 s-a
intensificat puternic cu începere de la mijlocul anului 2001, după relativa temperare
consemnată în anul 2000 şi în prima parte a anului 2001. Cu toate acestea, din mai
multe motive, creşterea respectivă nu a fost interpretată ca presupunând riscuri la
adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi lung. În primul rând, accelerarea
dinamicii agregatului M3 a reflectat parţial creşterea cererii de monedă în vederea
tranzacţiilor a agenţilor economici, creştere generată de procesul de ajustare a
deţinerilor lor de monedă în funcţie de majorările anterioare ale preţurilor energiei
şi alimentelor. În al doilea rând, curba relativ plată a randamentelor activelor
financiare din perioada respectivă şi, implicit, costul opţiunii scăzut implicat de
deţinerea de monedă au sporit atractivitatea activelor monetare pe termen scurt, în
detrimentul plasamentelor pe termen lung, cu grad mai mare de risc. În fine, dar nu
în cele din urmă, incertitudinile asociate interpretării evoluţiilor monetare au fost
accentuate de realocările semnificative de portofolii efectuate de investitorii privaţi,
care s-au orientat către activele monetare mai sigure şi mai lichide incluse în M3, în
detrimentul acţiunilor şi altor active financiare pe termen lung. Într-adevăr, investitorii
au efectuat asemenea realocări de portofolii – în sensul creşterii ponderii activelor
care materializează diverse forme de economisire preventivă – ca reacţie la persistenţa
incertitudinilor provocate de corecţiile care s-au produs pe pieţele internaţionale
începând cu primăvara anului 2000 şi de atentatele din 11 septembrie 2001.
Amploarea şi cauzele acestor realocări de portofolii au fost fără precedent, motiv
pentru care interpretarea lor a fost asociată cu un grad extrem de ridicat de
incertitudine.
În ansamblu, „Consiliul Guvernatorilor” a considerat aceste realocări de
portofolii drept un fenomen temporar, deşi posibil să se prelungească, dar care
urma să se disipeze odată cu normalizarea condiţiilor economice, financiare şi
348
geopolitice. Această evaluare s-a bazat pe faptul că dinamica anuală a creditelor
acordate sectorului privat, în special societăţilor nefinanciare, a continuat să se
decelereze, în contextul unei activităţi economice relativ reduse. Astfel, semnalul
relevant pentru politica monetară, transmis de „analiza monetară” efectuată în
această perioadă, a fost mai degrabă nuanţat. Pe de o parte, judecând după realocările
de portofolii, expansiunea viguroasă a agregatului M3 nu a fost interpretată ca
presupunând presiuni inflaţioniste pe termen mediu şi lung. Pe de altă parte,
creşterea masei monetare, corectată cu impactul estimat al realocărilor de portofolii, s-a
menţinut la un nivel relativ susţinut, ceea ce a determinat amplificarea riscurilor
aferente accelerării dinamicii monetare şi, deci, perspectivei creşterii preţurilor pe
termen mediu şi lung. Acest mesaj a fost cu atât mai important în anii 2002–2003,
când ideea apariţiei unor riscuri deflaţioniste în zona euro se dezbătea în mod
public.448
5.4.4. Meţinerea constantă a ratei dobânzii

Începând cu luna iunie 2003, Consiliul guvernatorilor a menţinut ratele
dobânzilor reprezentative ale BCE nemodificate timp de doi ani şi jumătate, rata
minimă a dobânzii practicată la principalele operaţiuni de refinanţare rămânând la
cel mai scăzut nivel din perspectivă istorică (2,0%).
În ceea ce priveşte preţurile, inflaţia a înregistrat în semestrul doi 2003 o
diminuare de mai mică amploare şi într-un ritm mai lent decât se prevăzuse
anterior, în principal pe fondul evoluţiilor nefavorabile ale preţurilor alimentelor şi
majorării peste aşteptări a preţului petrolului, deşi efectul acestei majorări a fost
atenuat de aprecierea euro. Un efect advers suplimentar asupra ratei inflaţiei a
exercitat creşterea, în ultima parte a anului 2003 şi în prima parte a anului 2004, a
impozitelor indirecte şi a preţurilor administrate. În aceste condiţii, în pofida
majorărilor semnificative ale preţurilor energiei şi materiilor prime şi în contextul
reluării modeste a creşterii economice, pe tot parcursul anului 2004 şi în cea mai
mare parte a anului 2005, presiunile inflaţioniste interne au rămas la un nivel redus.
Deşi creşterea salariilor s-a temperat în această perioadă, în anul 2005, inflaţia s-a
menţinut la un nivel relativ ridicat, în principal din cauza scumpirii considerabile a
energiei şi, în mai mică măsură, a majorării preţurilor administrate şi impozitelor
indirecte. În ansamblu, inflaţia anuală s-a situat în 2005 la 2,2%, fiind uşor
superioară nivelului de 2,1% înregistrat în cei doi ani anteriori. În decursul anului
2005, „analiza economică” a relevat o accentuare a riscurilor la adresa stabilităţii
preţurilor, în sensul creşterii acestora, îndeosebi din cauza eventualelor efecte
secundare exercitate de majorarea cotaţiilor petrolului asupra mecanismului de
stabilire a salariilor şi a preţurilor.
Activitatea economică a consemnat o evoluţie favorabilă în semestrul doi al
anului 2003, în condiţiile în care exporturile zonei euro au crescut considerabil pe
fondul redinamizării economiei mondiale. Deşi cererea internă s-a menţinut la un
448
În acest context, este important de remarcat că realocările de portofolii consemnate în
această perioadă pot fi interpretate şi ca un semnal de încredere în caracterul solid al sectorului bancar
european, anulând astfel preocupările legate de apariţia unei eventuale deflaţii financiare în zona euro.
349
nivel scăzut în a doua jumătate a anului 2003, erau evidente semnalele de reviriment,
având în vedere în special dobânzile reduse şi condiţiile în general favorabile de
finanţare. Totodată, modificările operate anterior la nivelul sectorului corporativ,
menite să sporească productivitatea şi rentabilitatea acestui sector, sprijineau
ipoteza unei reveniri treptate a investiţiilor productive. Toate prognozele şi proiecţiile
disponibile, elaborate în semestrul doi 2003, inclusiv proiecţiile macroeconomice
ale experţilor Eurosistemului, publicate în luna decembrie, indicau o intensificare
constantă a dinamicii PIB real în intervalul 2004–2005.
Amorsat în a doua jumătate a anului 2003, revirimentul activităţii economice
din zona euro a continuat în anii 2004 şi 2005. Astfel, ritmul trimestrial de creştere
a PIB real a fost, în medie, de 0,5% în semestrul unu al anului 2004, cea mai
ridicată rată de creştere înregistrată de la începutul anului 2000. Dinamica PIB real
a înregistrat apoi o relativă moderare în semestrul doi al anului 2004 şi în semestrul
unu al anului 2005, tendinţă determinată parţial de creşterea preţului petrolului, de
decelerarea temporară a creşterii economice mondiale şi de transmiterea cu un
oarecare decalaj a efectelor aprecierii anterioare a euro. Cu toate acestea şi în
pofida existenţei unor riscuri în sensul temperării creşterii economice, asociate
încrederii scăzute a consumatorilor, cotaţiilor ridicate şi volatile ale petrolului şi
dezechilibrelor globale, s-a considerat că se menţin condiţiile unei activităţi
economice viguroase. Pe plan intern, investiţiile au fost stimulate de condiţiile de
finanţare extrem de favorabile, de profiturile mari ale întreprinderilor şi de
restructurările deja operate. Conform aşteptărilor, expansiunea consumului privat
urma să fie susţinută de majorarea anticipată a venitului disponibil real, în
contextul creşterii gradului de ocupare a forţei de muncă şi al scăderii inflaţiei. Şi,
într-adevăr, ritmul de creştere a activităţii economice din zona euro s-a accelerat
din nou în a doua jumătate a anului 2005.
Prin prisma „analizei monetare”, incertitudinile financiare şi economice au
început să se diminueze, fiind coroborate cu o normalizare a realocărilor de
portofolii, în principal pe fondul evoluţiilor produse în Irak în prima parte a anului
2003. În consecinţă, în intervalul cuprins între mijlocul anului 2003 şi mijlocul
anului 2004, dinamica anuală a agregatului M3 s-a moderat pe măsură ce s-au
inversat realocărilor anterioare de portofolii în favoarea activelor monetare. Totuşi,
conform unei interpretări simetrice a impactului acestor realocări asupra semnalului
susceptibil a fi luat în considerare în deciziile de politică monetară, nu s-a considerat că
această temperare a expansiunii agregatului M3 ar presupune atenuarea presiunilor
inflaţioniste pe termen mediu şi lung. Dimpotrivă, această evoluţie a fost privită ca
o confirmare din perspectivă monetară a opiniei conform căreia nivelul de
incertitudine şi de aversiune faţă de risc se reîncadrau treptat în standardele
istorice. De fapt, seria statistică a agregatului M3, corectată cu impactul estimat al
realocărilor de portofolii, şi-a continuat tendinţa ascendentă într-un ritm susţinut şi
uşor mai accelerat, lăsând impresia că ritmul expansiunii sferei monetare nu se
reflectă în dinamica mult mai lentă a masei monetare în sens larg, M3. În plus, în
semestrul doi 2003, rata anuală de creştere a volumului creditelor acordate
sectorului privat s-a intensificat.
350
„Analiza monetară” a confirmat persistenţa pe parcursul anului 2004 a unei
inversări a realocărilor de portofolii, deşi într-un ritm mai lent decât cel estimat pe
baza modelelor istorice privind deţinerile de lichidităţi. Cu toate acestea, începând
cu mijlocul anului 2004, dinamica anuală a agregatului M3 s-a intensificat.
Creşterea masei monetare s-a accelerat şi mai mult în anul 2005, fiind interpretată
ca indicând riscuri la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi lung – în
sensul creşterii acestora. Evoluţia alertă a masei monetare şi a creditului, începând
cu mijlocul anului 2004, nu a reflectat însă realocările de portofolii din intervalul
2001–2003, ci mai degrabă efectul stimulativ al nivelului foarte scăzut al ratelor
dobânzilor din zona euro şi, ulterior, redinamizarea economiei Eurolandului.
Expansiunea robustă a ofertei de monedă a continuat să alimenteze volumul deja
mare de lichidităţi din zona euro, semnalând astfel accentuarea riscurilor – în sens
ascendent – la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi lung.
5.4.5. Renunţarea la orientarea acomodativă a politicii monetare

În aceste condiţii, la sfârşitul anului 2005, „Consiliul Guvernatorilor” a
majorat ratele dobânzilor reprezentative ale BCE cu un total de 2,00 puncte
procentuale, astfel încât, la finele lunii iunie 2007, rata minimă a dobânzii
practicată la principalele operaţiuni de refinanţare ale Eurosistemului se situa la
4%. Această modificare în orientarea acomodativă a politicii monetare a fost
necesară în contextul combaterii riscurilor la adresa stabilităţii preţurilor, riscuri
identificate atât de „analiza economică”, cât şi de „analiza monetară”. Totuşi,
trebuie menţionat că, în luna decembrie 2005, când „Consiliul Guvernatorilor” a
început să majoreze treptat ratele dobânzilor reprezentative ale BCE, principalul rol
l-a avut „analiza monetară”. Într-adevăr, la data respectivă, „analiza monetară”
indica în mod clar existenţa unor riscuri – în sens ascendent – la adresa stabilităţii
preţurilor pe termen mediu şi lung, în timp ce semnalele furnizate de „analiza
economică” erau mai degrabă contradictorii. În general vorbind, renunţarea treptată
la orientarea acomodativă a politicii monetare a intervenit pe fondul unei creşteri
economice solide şi al persistenţei expansiunii robuste a agregatelor monetare şi
creditului în zona euro.
În ceea ce priveşte preţurile, inflaţia anuală medie s-a situat în anul 2006 la
2,2%, iar în anul 2007 la 2,1%, fiind alimentată în principal de cererea internă.
Rata inflaţiei a cunoscut fluctuaţii însemnate în cei doi ani menţionaţi, pe fondul
evoluţiilor volatile ale cotaţiilor petrolului. În anul 2006, rata inflaţiei s-a înscris pe
o traiectorie ascendentă până în luna august, evoluţie determinată în principal de
scumpirea semnificativă a energiei. Ulterior, rata anuală a inflaţiei anuale a scăzut
sub 2%, ca o consecinţă a diminuării considerabile a preţului petrolului şi a
manifestării unor efecte de bază. Până în trimestrul trei 2007, ratele anuale ale
inflaţiei au evoluat conform definiţiei date de BCE stabilităţii preţurilor. Aceasta,
parţial şi ca urmare a unor efecte remanente favorabile ale evoluţiilor din anul
anterior ale preţurilor energiei. În schimb, spre sfârşitul anului 2007 şi în prima
parte a anului 2008, rata anuală a inflaţiei a consemnat o creştere abruptă, atingând
niveluri sensibil superioare pragului de 2%, în principal pe fondul scumpirii
351
considerabile, în semestrul doi 2007, a alimentelor şi petrolului pe pieţele
internaţionale. Presiunile puternice pe termen scurt în sensul creşterii preţurilor s-
au accentuat începând îndeosebi cu trimestrul patru 2007.
Făcând abstracţie de aceste şocuri asupra preţurilor, evoluţiile salariale s-au
menţinut relativ moderate, iar anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu şi lung au
rămas, pe tot parcursul acestei perioade, ancorate la niveluri compatibile cu
stabilitatea preţurilor, în pofida mediului economic favorabil şi tensiunilor de pe
piaţa muncii. Deşi aceste evoluţii au contribuit la atenuarea presiunilor inflaţioniste,
riscurile la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu au rămas clar orientate în
sens ascendent. Aceste riscuri erau legate de perspectiva unor majorări suplimentare
ale preţurilor petrolului şi produselor agricole (în special în ultima parte a anului
2006 şi în anul 2007), de creşterea în continuare, peste previziuni, a preţurilor
administrate şi a impozitelor indirecte, precum şi de posibilitatea consolidării
poziţiei firmelor în procesul de stabilire a preţurilor, în special în sectoarele
monopoliste. Posibila dinamică salarială peste aşteptări şi manifestarea unor efecte
secundare aferente mecanismului de stabilire a preţurilor şi salariilor, apărute ca
urmare a scumpirii materiilor prime şi a ratelor ridicate ale inflaţiei, au constituit,
de asemenea, riscuri substanţiale – în sensul creşterii – la adresa stabilităţii preţurilor.
Creşterea economică s-a accelerat în prima parte a anului 2006, iar apoi s-a
generalizat treptat, devenind endogenă, în principal pe fondul cererii interne. În
ansamblu, în pofida impactului exercitat de volatilitatea şi nivelul ridicat al preţului
petrolului, PIB real s-a majorat cu 2,8% în anul 2006 faţă de 1,6% în 2005 şi 2,1%
în 2004. În anul 2007, activitatea economică şi-a continuat expansiunea într-un
ritm alert. Astfel, nivelul PIB real a crescut cu 2,7%, creşterea respectivă fiind
determinată în principal de cererea internă. Şi dinamica investiţiilor s-a menţinut
alertă, graţie condiţiilor favorabile de finanţare, rentabilităţii ridicate a întreprinderilor
şi îmbunătăţirii constante a eficienţei capitalului, ca urmare a restructurărilor
operate anterior în sectorul corporativ. Cu toate acestea, în a doua jumătate a anului
2007, perspectivele privind creşterea economică au fost afectate de un grad extrem
de ridicat de incertitudine. Această incertitudine a fost generată de dificultatea
stabilirii impactului potenţial asupra economiei reale exercitat de turbulenţele
financiare declanşate în luna august a anului respectiv. Totuşi, fundamentele
economice ale zonei euro s-au menţinut solide, după cum reiese din observarea
rentabilităţii ridicate a întreprinderilor, creşterii alerte a gradului de ocupare a forţei
de muncă şi diminuarii ratei şomajului la un nivel record pentru ultimii 25 de ani,
respectiv 7,4%. Balanţa riscurilor la adresa perspectivelor de creştere economică
s-a înclinat însă treptat în sens descendent.
Coroborarea „analizei economice” cu „analiza monetară” a confirmat existenţa
unor riscuri la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi lung – în sensul
creşterii acestora. Astfel, pe tot parcursul acestei perioade, dinamica agregatelor
monetare şi a creditului s-a menţinut extrem de alertă, pe fondul persistenţei unei
creşteri puternice a creditelor bancare acordate sectorului privat. Dintr-o perspectivă pe
termen mediu, creşterea robustă a masei monetare şi a creditului a reflectat o
continuare a trendului ascendent prelungit pe care s-a înscris ritmul expansiunii
352
monetare încă de la mijlocul anului 2004. Această dinamică a contribuit la sporirea
acumulărilor de lichidităţi care, în contextul persistenţei expansiunii alerte a
agregatelor monetare şi a creditului, indicau existenţa unor riscuri la adresa stabilităţii
preţurilor pe termen mediu şi lung, în sensul creşterii acestora. În consecinţă,
„Consiliul Guvernatorilor” a continuat să acorde o atenţie deosebită evoluţiilor
monetare, inclusiv prin eforturile făcute de experţii BCE pentru o mai bună
înţelegere a reacţiei pe termen scurt a instituţiilor financiare şi agenţilor economici
la tensiunile de pe pieţele financiare apărute în semestrul doi al anului 2007.
După izbucnirea actualei crize financiare internaţionale, la fel ca alte bănci
centrale, BCE a reacţionat rapid şi flexibil. Astfel, încă din 9 august 2007, aceasta
şi-a modificat procedurile operaţionale şi a adoptat un set excepţional de
instrumente de politică monetară. Aceste instrumente, în combinaţie cu măsurile
luate în ultima perioadă de guvernele din zona euro, au jucat un rol esenţial în
prevenirea colapsului sistemului financiar şi în restabilirea încrederii. Este vorba
despre reducerea ratei dobânzii cheie cu 3,25 puncte procentuale în octombrie
2008, precum şi de o serie de măsuri neconvenţionale de gestionare a lichidităţii,
cum ar fi:
– furnizarea de cantităţi nelimitate de lichidităţi prin aşa-numita „facilitate de
creditare marginală”;
– extinderea gamei activelor primite în garanţie în cadrul operaţiunilor de
refinanţare;
– prelungirea scadenţei refinanţărilor;
– emisiunea de obligaţiuni denominate în euro etc.449
În septembrie şi octombrie 2009, Comisia Europeană a adoptat o serie de
propuneri legislative menite să creeze două noi autorităţi de supraveghere micro şi
macroprudenţială pan-europene: „Sistemul European al Supraveghetorilor Financiari”
(European System of Financial Supervisors, ESFS) şi „Autoritatea Europeană de
Supraveghere” (European Supervisory Authority, ESA). Aceste propuneri au fost
adoptate de Parlamentul European şi de Consiliul pentru Afaceri economice şi
Financiare (ECOFIN) în noiembrie şi, respectiv, decembrie 2010.
În iunie 2010, a fost creată „Facilitatea europeană pentru stabilitate
financiară”, (European Financial Stability Facility, EFSF), care va colecta fonduri
şi va oferi împrumuturi, sub rezerva unor conditionalităţi, statelor eurozonei care
întâmpină dificultăţi în finanţarea datoriei publice.
La summit-ul zonei euro din 11 martie 2011 s-a decis crearea „Mecanismului
European de Stabilitate” (European Mechanism for Financial Stability, EMFS), ale
cărui sarcini sunt garantarea asistenţei financiare pentru ţările membre, stabilirea
termenilor şi condiţiilor asistenţei financiare, acordarea de credite, crearea de
instrumente adiţionale etc.
Disfuncţionalităţile semnificative ale unor segmente ale pieţei financiare din
zona euro au determinat BCE să introducă, în a doua jumătate a anului 2011, o
serie de măsuri neconvenţionale de politică monetară. Este vorba în principal
despre: furnizarea de lichidităţi băncilor (prin procedura de licitaţie cu rată fixă a
449
Cerna S., Crisis and Central Bank Reaction, ed. cit.
353
dobânzii); achiziţionarea de către Eurosistem, de pe pieţele secundare, de obligaţiuni
de stat; furnizarea, sub forma unor acorduri swap, de lichidităţi în dolari SUA
(măsură luată în coordonare cu alte bănci centrale importante); efectuarea unor
operaţiuni de refinanţare pe termen mai lung, cu scadenţa la trei ani, cu opţiunea
rambursării anticipate după un an etc. La măsurile amintite, s-a adăugat reducerea,
la sfârşitul anului 2011, a ratei rezervelor minime obligatorii de la 2% la 1%.
Evoluţiile instituţionale şi operaţionale amintite reflectă complexitatea acţiunilor
de asigurare a stabilităţii financiare în condiţiile existenţei unor multiple ramificaţii
internaţionale ale capitalurilor şi ale drepturilor de proprietate. Reprezentanţii BCE
subliniază însă că, în pofida acestor schimbări şi măsuri excepţionale, obiectivul
acestei instituţii rămâne asigurarea stabilităţii preţurilor pe termen mediu.450
Analiza performanţelor generale ale BCE arată că aceasta a reuşit să impună
euro ca o monedă stabilă, apreciată în prezent nu numai de cele 320 milioane de
locuitori din ţările participante la zona euro, dar şi – în mare măsură – acceptată şi
utilizată pe pieţele financiare internaţionale. Preţurile au înregistrat niveluri relativ
stabile, rata medie anuală a inflaţiei fiind, de la momentul adoptării euro, uşor
superioară valorii de 2%, dar cu mult sub mediile anuale înregistrate în majoritatea
ţărilor participante la zona euro în deceniile anterioare instituirii UEM. În aceeaşi
ordine de idei, volatilitatea inflaţiei s-a redus sensibil în zona euro comparativ cu
situaţia din perioadele precedente.
De asemenea, BCE a reuşit ancorarea anticipaţiilor inflaţioniste pe termen
lung, în concordanţă cu propria definiţie a stabilităţii preţurilor. Acest fenomen este
reflectat de rezultatele operaţiunilor de cuantificare a anticipaţiilor inflaţioniste,
operaţiuni bazate pe randamentele aferente obligaţiunilor indexate cu rata inflaţiei,
precum şi de rezultatele sondajelor cu privire la previziuni (efectuate de
„Consensus Economics” şi de specialiştii în prognoză ai BCE). Ancorarea fermă a
anticipaţiilor inflaţioniste ale sectorului privat pe orizonturi mai îndelungate
reflectă derularea lipsită de tensiuni a politicii monetare a BCE şi, deci, capacitatea
acesteia de a asigura, într-o manieră credibilă, stabilitatea preţurilor pe termen
mediu. În ceea ce priveşte stabilitatea anticipaţiilor inflaţioniste, aceasta a fost
remarcabilă, fenomen cu atât mai evident în condiţiile traversării unor perioade
marcate de ample şocuri adverse la adresa stabilităţii preţurilor – în sensul creşterii
acestora –, cu precădere escaladarea relativ persistentă a preţului petrolului (de la
aproximativ 10 USD pe baril în anul 1999 la circa 120 USD pe baril în anul 2008),
creşterile substanţiale ale preţurilor alimentelor pe pieţele internaţionale şi – în zona
euro – majorările aproape continue ale impozitelor indirecte şi ale principalelor preţuri
administrate în ţările din Euroland.
În concluzie, până în prezent, BCE şi-a îndeplinit obiectivul, în conformitate
cu mandatul încredinţat potrivit Tratatului, respectiv asigurarea stabilităţii
preţurilor pe termen mediu în întreaga zonă euro. Prin evitarea efectuării de ajustări
frecvente ale orientării adoptate, politica monetară a BCE a constituit o sursă de
450
Trichet J., The Financial Crisis and the Response of the ECB, Speech at the Ceremony
conferring the honorary title of Doctor Honoris Causa at the University of National and World
Economy, Sofia 12 June, 2009, http://www.ecb.europa.eu.
354
certitudine într-un context economic incert, contribuind la stabilizarea anticipaţiilor
inflaţioniste pe termen mediu şi lung la un nivel compatibil cu stabilitatea preţurilor.
Cu toate acestea, ieşirea din criză necesită însănătoşirea sistemului financiar,
ceea ce impune realizarea rapidă a uniunii bancare în zona euro. Aceasta cuprinde
un „Mecanism Unic de Supraveghere”, un „Mecanism Unic de Rezoluţie” şi o
„Schemă Europeană de Garantare a Depozitelor”.451
6. POLITICA MONETARĂ
ÎN ŢĂRILE CENTRAL- ŞI EST-EUROPENE
După căderea comunismului, majoritatea ţărilor din Europa Centrală şi de Est

au adoptat regimul cursurilor fixe. Însă, în curând, toate aceste ţări s-au confruntat
cu problema tipică acestui regim: în măsura în care inflaţia se reduce semnificativ,
dezinflaţia trebuie stopată pentru a nu produce o puternică apreciere a monedei
naţionale şi, deci, dezechilibrul balanţei de plăţi şi, până la urmă, abandonarea
cursului fix.
În aceste condiţii, ţările foste comuniste au fost nevoite să încerce să aplice
alte strategii de politică monetară. O primă posibilitate era ţintirea agregatelor
monetare. Însă, după cum am arătat în capitolul VIII§3 supra, această strategie are
anumite limite, care, în cazul economiilor în tranziţie, sunt şi mai grave decât în
cazul ţărilor industrializate. Astfel, tradiţionala problemă a instabilităţii cererii de
monedă, respectiv instabilitatea relaţiei dintre creşterea ofertei de monedă şi inflaţie,
constituie, în general, obstacole serioase în aplicarea ţintirii agregatelor monetare.
Economiile în tranziţie se caracterizează prin perioade de creştere puternică a
preţurilor, determinate inter alia de corecţiile ample ale preţurilor administrative şi
de reformele sistemelor de impozitare, care fac ca relaţia dintre oferta de monedă şi
nivelul preţurilor să fie şi mai dificil de prevăzut. De asemenea, în aceste economii,
instabilitatea cererii de monedă şi, respectiv, instabilitatea relaţiei monedă – preţuri
au fost exacerbate de amplele reforme ale sectorului financiar, care au implicat
profunde schimbări instituţionale, apariţia unor noi tipuri de active financiare şi a
unor noi categorii de agenţi economici ş.a.m.d. Or, toate acestea au făcut ca simplul
control al creşterii masei monetare să nu fie suficient pentru conducerea politicii
monetare.
O altă posibilitate pentru economiile în tranziţie a fost adoptarea unei strategii
de politică monetară eclectice, de genul celei practicate de Fed.452 Într-adevăr, dată
fiind dificultatea stabilirii unei relaţii relativ stabile între obiectivele intermediare şi
nivelul preţurilor, s-ar putea susţine că se recomandă o abordare mai puţin formală
a politicii monetare, care să nu implice folosirea unei ancore nominale explicite.
451
Cœuré B., Where to exit to? Monetary policy implementation after the crisis, 15th Geneva
Conference on the World Economy: ”Exit strategies: time to think about them”, Geneva, 3 May 2013,
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130503.en.html
452
A se vedea §2.1 supra. Pe această linie de gândire, unele ţări foste comuniste au adoptat
regimul de curs de schimb numit „flotare controlată” (Managed Floating) (Republica Slovacă, Slovenia,
România) sau regimul numit „flotare liberă” (Free Floating) (Albania), pe care le-au menţinut şi după
introducerea oficială a ţintirii inflaţiei.
355
O asemenea abordare nu este valabilă însă în acele ţări în care banca centrală
încearcă să-şi construiască credibilitatea, iar inflaţia este ridicată, aşa cum a fost
cazul în ţările central şi est-europene. În toate aceste ţări, dar mai ales în acelea în
care reformele economice sau lipsa reformelor au produs o inflaţie ridicată şi în
creştere, abordarea eclectică nu constituie o ancoră suficientă pentru anticipaţiile
inflaţioniste şi pentru a convinge agenţii economici că politica monetară va urmări
de acum încolo reducerea inflaţiei.
A treia opţiune a fost înlocuirea regimul cursurilor de schimb fixe cu regimul
numit „Consiliu Monetar” (Currency Board) sau, eventual, dolarizarea unilaterală
a economiei. Astfel, „Consiliul Monetar”, adoptat de Estonia (1992), Lituania
(1994) şi Bulgaria (1997), are avantajul că, legând preţurile produselor autohtone
de preţurile bunurilor similare din ţara de referinţă şi făcând ca anticipaţiile cu
privire la inflaţie să conveargă spre anticipaţiile prevalente în aceasta din urmă,
oferă o ancoră nominală pentru controlul inflaţiei. De asemenea, regimul respectiv
constituie un mecanism de ajustare automat, care contribuie la atenuarea problemei
incoerenţei temporale a politicii monetare. În fine, acest regim are avantajul
simplităţii şi clarităţii, care îl fac uşor de înţeles de către public. Cu toate acestea,
„Consiliu Monetar” are marele dezavantaj că face imposibilă o politică monetară
independentă, capabilă să reacţioneze la şocurile interne şi externe specifice ţării
respective.
În aceste condiţii, în a doua jumătate a anilor ’90, unele ţări foste comuniste
au adoptat ţintirea inflaţiei (Republica Cehă – 1998, Polonia – 1998, Ungaria –
2001, România – 2005). Această strategie are numeroase avantaje pentru ţările în
tranziţie, deoarece permite atât menţinerea unui anumit control naţional asupra
politicii monetare, cât şi prezervarea unei anumite flexibilităţi a cursului de schimb,
ceea ce este esenţial prin prisma ajustării marilor dezechibre externe ale economiilor
respective. Astfel, spre deosebire de „Consiliul Monetar”, ţintirea inflaţiei permite
focalizarea politicii monetare asupra necesităţilor interne; ca urmare, banca centrală
poate recţiona atât la şocurile interne, cât şi la şocurile externe. De asemenea,
ţintirea inflaţiei are avantajul că aplicarea sa nu depinde de stabilitatea relaţiei
dintre masa monetară şi inflaţie. În fine, ţintirea directă a inflaţiei are avantajul că,
fiind transparentă, este uşor de înţeles de către public. Spre deosebire de aceasta,
ţintirea agregatelor monetare, deşi vizibilă, este dificil de înţeles de public, în
special din cauză că relaţia dintre agregatele monetare şi inflaţie este incertă şi
instabilă. Tot aşa, în comparaţie cu o strategie de politică monetară eclectică, stabilirea
unei valori numerice explicite pentru ţinta de inflaţie sporeşte credibilitatea băncii
centrale, impiedicând-o să cadă în capcana incoerenţei temporale. Deoarece cauza
incoerenţei temporale se găseşte în presiunile politice care se fac – în mod deschis
sau ascuns – asupra băncii centrale pentru a o determina să se angajeze într-o
politică monetară expasionistă, ţintirea inflaţiei are avantajul că orientează
dezbaterea politică asupra a ceea ce banca centrală poate realmente face (controlul
inflaţiei), nu asupra a ceea ce politica monetară nu poate face (de exemplu,
creşterea producţiei, reducerea şomajului, creşterea competitivităţii externe etc).
După cum am arătat în capitolul VIII§4 supra, adoptarea ţintirii inflaţiei
presupune îndeplinirea anumitor condiţii prealabile, pe care fostele ţări comuniste
356
le-au satisfăcut în mai mare sau mai mică măsură.453 Cu toate acestea, se poate
spune că ţările care au instituit această strategie (Republica Cehă, Ungaria, Polonia
şi România) au îndeplinit cerinţele respective într-un grad suficient de ridicat
pentru a face ţintirea inflaţiei utilă şi fezabilă.
Astfel, în toate aceste ţări, banca centrală a devenit între timp independentă şi
însărcinată oficial cu asigurarea stabilităţii preţurilor. În unele cazuri, independenţa
şi sarcina asigurării stabilităţii preţurilor s-au întărit în faza de pregătire a
introducerii ţintirii inflaţiei. De asemenea, s-au înregistrat progrese remarcabile în
ceea ce priveşte asigurarea transparenţei deciziilor de politică monetară şi creşterea
responsabilităţii publice a băncii centrale. În toate cele patru ţări menţionate,
sectorul financiar a fost privatizat, iar piaţa financiară s-a dezvoltat relativ rapid,
ceea ce a creat premise pentru creşterea eficacităţii procesului de transmisie a
politicii monetare. În ceea ce priveşte poziţia fiscală, este de notat că, în toate ţările
amintite, deficitul bugetar este relativ important, inter alia din cauza costurilor
ridicate generate de transformările economice şi sociale. Cu toate acestea, până în
prezent, deficitul bugetar nu a pus în mod direct probleme deosebite ţintirii inflaţiei –
în sensul existenţei dominanţei fiscale asupra politicii monetare –, deoarece a fost
acoperit pe căi nemonetare în condiţii relativ favorabile. Principalul motiv pentru
care deficitele fiscale în creştere din ţările central şi est-europene nu au declanşat
reacţii adverse ale pieţelor financiare internaţionale a fost faptul că deficitele
respective au fost considerate temporare. Mai mult decât atât, ca urmare a intrării
în UE/UEM, ţările respective au adoptat cadrul instituţional european („Pactul de
stabilitate şi creştere”, „Tratatul privind stabilitatea, coordonarea şi guvernanţa în
Uniunea Economică şi Monetară”), care le obligă să aplice o politică fiscală
riguroasă. Cu toate acestea, deficitele bugetare mari, chiar şi sancţionate prin
procedurile prevăzute de „Cadrul integrat de identificare a dezechilibrelor”,
complică politica monetară în mod indirect, de exemplu, prin efectul de evicţiune
(crowding out). În condiţiile recentei crize financiare, în toate ţările respective,
deficitul bugetar tinde să crească, din cauza încetinirii activităţii economice, care,
pe de o parte, afectează colectarea veniturilor, iar pe de altă parte, determină
creşterea cheltuielilor statului.
Principala obiecţie la adoptarea ţintirii inflaţiei de către ţările central şi est-
europene priveşte capacitatea lor limitată de a face previziuni corecte cu privire la
viitoarea rată a inflaţiei. Această împrejurare este consecinţa transformărilor
economice şi sociale pe care le suferă ţările respective, precum şi a numeroaselor
şocuri la care acestea sunt expuse: liberalizarea preţurilor ; procesul de recuperare a
rămânerii în urmă faţă de ţările dezvoltate (catching up) ; deschiderea economiei
etc. Ca urmare a acestor fenomene, rata inflaţiei este relativ instabilă în raport cu
tendinţa sa pe termen lung. În aceste condiţii, deşi au implementat rapid modele
econometrice sofisticate, capacitatea băncilor centrale din regiune de a face
previziuni corecte cu privire la evoluţia viitoare a ratei inflaţiei este în mod obiectiv
453
Pentru o analiză mai amplă a gradului de pregătire a ţărilor foste comuniste pentru
introducerea ţintirii inflaţiei, a se vedea: Iorga E., Salater W., Pitulea G., Cazacu C., Oancea C.,
Ţintirea directă a inflaţiei în Republica Cehă, Polonia şi Ungaria: Implementare şi performanţe,
Caiete de studii, BNR, 1, 2004.
357
limitată. Totuşi, exersarea consecventă a aplicării acestei strategii ajută băncile
centrale să-şi îmbunătăţească metodele de previzionare a inflaţiei.
Recent, majoritatea ţărilor central şi est europene au aderat la „Mecanismul
european de protecţie a sistemului financiar” („Mecanismul European de Stabilitate”,
European Stability Mechanism, ESM; „Cadrul european de gestionare a crizelor
sectorului financiar”, EU Framework for Crisis Management in the Financial
Sector). De asemenea, aceste ţări pot participa la uniunea bancară europeană.
7. POLITICA MONETARĂ A BĂNCII NAŢIONALE A ROMÂNIEI
7.1. Etapele politicii monetare în epoca post-comunistă
Banca Naţională a României (BNR) a fost reorganizată ca bancă centrală

investită cu funcţiile de autoritate monetară în luna mai 1991. În conformitate cu
modelul băncilor centrale moderne, în art. 1 din noua lege de organizare şi funcţionare
a băncii centrale (legea nr. 34/1991), s-a prevăzut că: „Banca Naţionala a României
stabileşte si conduce politica monetară si de credit, în cadrul politicii economice si
financiare a statului, cu scopul de a menţine stabilitatea monedei naţionale.”454
Instrumentele de politică monetară moderne au fost create însă treptat, ceea
ce a afectat capacitatea băncii centrale de a-şi îndeplini obiectivul statutar al
sigurării stabilităţii preţurilor. Acest gradualism se explică, în primul rând, prin
caracteristicile economiei româneşti, care a fost mult timp dominată de o serie de
rigidităţi structurale şi instituţionale.455 În al doilea rând, durata mare a perioadei de
tranziţe a fost determinată de ritmul lent al reformelor efectuate pentru transfor-
marea economiei planificate în economie de piaţă funcţională.
Din punct de vedere al modului de concepere şi aplicare a politicii monetare,
epoca postcomunistă poate fi împărţită în trei perioade relativ distincte.
Prima perioadă, cuprinsă între anii 1991–1997, s-a caracterizat prin instabilitate
macroeconomică şi instituţională, printr-un ritm lent al reformelor structurale, prin
fragilitatea sectorului financiar şi prin numeroase ezitări în aplicarea politicii
economice compatibile cu legile economiei de piaţă. În aceste condiţii, politica
monetară a fost marcată de alternarea unor faze de politică monetară restrictivă cu
cele de conduită acomodativă (stop-go), ceea ce a făcut ca performanţele obţinute
în combaterea inflaţiei să fie foarte modeste.
Din punct de vedere al cadrului politicii monetare, BNR a utilizat, la început,
o formă modificată de planificare a creditelor: plafoanele de credit. La jumătatea
anului 1993, a fost adoptată ţintirea bazei monetare, combinată cu ţintirea implicită
a cursului de schimb. Această din urmă strategie a fost menţinută până în 1995.
Instrumentele de politică monetară utilizate în această perioadă au fost
amintitele plafoane de credit, creditele de licitaţie (introduse în septembrie 1991),
controlul ratei dobânzii şi rezervele obligatorii (instituite în martie 1992).
454
Legea nr. 34 din 29/03/1991 privind Statutul Băncii Naţionale a României, Monitorul
Oficial nr. 70 din 03/04/1991.
455
Isărescu M., Reflecţii economice, Academia Română, Centrul Român de Economie
Comparată şi Consens, Ed. Expert, vol. II, 2006, p. 13.
358
Perioada a doua, cuprinsă între anii 1997–2005, s-a caracterizat prin accelerarea
reformelor economice, încheierea, în linii mari, a liberalizării preţurilor şi creşterea
substanţială a independenţei şi credibilităţii băncii centrale. De asemenea, în
această perioadă, s-a îmbunătăţit coordonarea politicii monetare cu celelalte politici
economice, au început să fie utilizate pe scară tot mai largă operaţiunile open
market, aliniate treptat din punct de vedere tehnic la cele ale BCE, iar funcţionarea
pieţei valutare a fost degrevată de intervenţiile administrative. În aceste condiţii,
performanţele obţinute în reducerea inflaţiei s-au îmbunătăţit considerabil.
Strategia de politică monetară aplicată în această perioadă s-a bazat, în
continuare, pe utilizarea ca obiectiv operaţional a bazei monetare, care a fost
prevăzută ca ancoră nominală şi în programul economic convenit cu FMI în aprilie
1997. Realizarea obiectivului stabilit în ceea ce priveşte baza monetară a implicat o
întărire substanţială a politicii monetare în prima parte a anului respectiv, însă, din
cauza unui complex de factori (plata datoriei externe; criza bancară; ajustarea
puternică a deficitului extern; mediu extern nefavorabil şi neîncrezător), inflaţia a
continuat să crească.456 Performanţele în planul dezinflaţiei s-au îmbunătăţit
semnificativ doar după 2000.
Perioada a treia, începută în luna august 2005, se caracterizează prin
adoptarea ţintirii inflaţiei. În această perioadă, s-au înregistrat progrese remarcabile
în planul dezinflaţiei, a crescut transparenţa deciziilor de politică monetară şi s-a
îmbunătăţit comunicarea băncii centrale cu publicul. De asemenea, a crescut rolul
ratei dobânzii ca principal canal de transmisie a politicii monetare, s-a dezvoltat
capacitatea de prognoză a băncii centrale, s-a întărit credibilitatea BNR şi a sporit
capacitatea acesteia de gestionare a anticipaţiilor inflaţioniste.457
Pentru viitor, BNR a anunţat o politică monetară menită să determine
reducerea în continuare a ratei inflaţiei la un nivel sustenabil pe termen mediu şi
compatibil cu criteriul cu privire la inflaţie prevăzut de Tratatul de la Maastricht
(max. 1,50 puncte procentuale peste media celor mai performanţi trei membri ai UE)
şi, respectiv, cu definiţia cantitativă a stabilităţii preţurilor adoptată de BCE (2%).
7.2.1. Dificultăţile tranziţiei româneşti

Prin orientarea sa generală, BNR s-a situat în permanenţă în fruntea acţiunilor
de reformare şi stabilizare a economiei. Cu toate acestea, orientarea şi eficacitatea
politicii monetare a fost condiţionată în mod obiectiv de evoluţia generală a
economiei şi societăţii româneşti. În condiţiile în care autorităţile au ezitat mult timp să
se angajeze pe calea reformelor şi a politicilor economice de natură să transforme
economia planificată în economie de piaţă (privatizare; liberalizarea preţurilor;
restructurarea economiei etc.), banca centrală a reuşit să prevină alunecarea în
hiperinflaţie, însă nu a putut reduce semnificativ şi durabil rata inflaţiei.
456
Pentru o amplă analiză a acestor factori, a se vedea: Isărescu M., Reflecţii economice, vol. II,
ed. cit., p. 43–69.
457
Idem p. 16.
359
În primii ani ai perioadei postcomuniste, din cauza dezorganizării aparatului
de producţie comunist şi a dispariţiei mecanismelor sale de asigurare a disciplinei
financiare, activitatea economică s-a redus considerabil, cererea agregată a crescut,
iar investiţiile au încetat aproape complet. De exemplu, la finele anului 1990,
cererea de consum a populaţiei era acoperită cu bunuri şi servicii în proporţie de
doar 9%, iar întreprinderile beneficiaseră, în acelaşi an, de un volum masiv de
credite, deşi producţia era în declin.458 Ca urmare, imediat după liberalizarea
preţurilor, acestea pur şi simplu au explodat, ceea ce a făcut ca autorităţile să fie
extrem de reticiente în liberalizarea altor categorii de preţuri. De asemenea, după
desfinţarea monopolului statului asupra comerţului exterior şi desfinţarea CAER,
au crescut foarte mult importurile, exporturile s-au prăbuşit, iar rezerva valutară
oficială a fost practic epuizată (octombrie 1990). În plus, încercarea de deblocare a
plăţilor dintre întreprinderi şi, ulterior, compensarea globală a plăţilor restante
(decembrie 1992) au determinat o nouă creştere puternică a masei monetare.
În acest mediu macroeconomic extrem de nefavorabil, politica monetară a
încercat să tempereze inflaţia prin controlul creşterii masei monetare (ianuarie–
septembrie 1991) şi prin majorarea ratelor dobânzii (mai–septembrie 1992). În ceea
ce priveşte controlul creşterii masei monetare, acesta s-a realizat prin amintitele
plafoane de credit impuse băncilor, adică printr-un instrument de politică monetară
compatibil cu caracteristicile încă pregnante ale economiei socialiste.459
Obiectivele de politică monetară urmărite de BNR în 1991 nu au fost însă
atinse: masa monetară a crescut cu cca 100%, iar rata inflaţiei a ajuns la 172,2% în
1991, 210% în 1992 şi 256,1% în 1993.
Privind lucrurile retrospectiv, se poate spune că încercarea BNR de a aplica o
politică monetară restrictivă a eşuat din cauza faptului că nu a fost însoţită de
restructurarea economiei şi de politici corespunzătoare la nivel macroeconomic.
Astfel, în absenţa unui cadru legislativ de natură să impună o riguroasă disciplină
financiară, întreprinderile de stat – ineficiente şi nereformate – au acumulat datorii
uriaşe atât faţă de bănci, cât şi unele faţă de altele, ceea cea a dus la aşa-zisul
„blocaj financiar” – de fapt, un adevărat blocaj economic. Confruntat cu această
problemă, guvernul a luat doar măsuri paliative, cum ar fi obligarea băncilor de stat
să acorde noi credite întreprinderilor cu pierderi, reeşalonări şi scutiri de impozite
etc., ceea ce a dus la amplificarea presiunilor inflaţioniste. În plus, economia a
devenit foarte neomogenă, deoarece, pe lângă sectorul de stat încă predominant, a
apărut totuşi un anumite sector privat, accesul agenţilor economici pe piaţa valutară
în regimul cursului dual (curs oficial şi curs de piaţă) a fost diferenţiat, iar preţurile
se aflau în diverse stadii de liberalizare.
În aceste condiţii, BNR a renunţat, în septembrie 1991, la plafoanele de
credit, a liberalizat formal rata dobânzii, iar, în martie 1992, a introdus regimul
rezervelor obligatorii. De asemenea, în iunie 1992, BNR a majorat rata dobânzii
folosită în operaţiunile sale de refinanţare (considerată taxa oficială a scontului),
458
Isărescu M., Reflecţii economice, vol. II, ed. cit., p. 18–19.
459
Pentru o prezentare a mecanismului plafoanelor de credit, a se vedea lucrarea autorului:
Economie monetară, ed. cit., p. 397–399.
360
care a ajuns, pentru prima dată, la o valoare real pozitivă. Banca centrală a fost însă
obligată, printr-o serie de acte normative, să deschidă băncilor comerciale linii de
credit cu dobândă preferenţială, care, în aprilie 1993, au ajuns la o pondere de 96%
din totalul refinanţării băncii centrale. Ca urmare, majorarea taxei oficiale a
scontului a devenit ineficace, iar inflaţia şi deprecirea leului au continuat la cote din
ce în ce mai alarmante.
În vara anului 1993, BNR a încercat din nou să adopte o serie de măsuri de
natură să împiedice apariţia hiperinflaţiei şi deteriorarea gravă a mediului economic
şi financiar. Dintre aceste măsuri, amintim următoarele:
– stoparea acordării de credite cu dobânzi preferenţiale şi închiderea la
scadenţă a celor existente;
– creşterea dobânzii de refinanţare;
– absorbţia excesului de lichiditate din sectorul bancar prin închiderea
conturilor statului deschise la băncile comerciale şi concentrarea disponibilităţilor
băneşti ale statului în contul acestuia deschis la banca centrală;
– dimensionarea strictă a lichidităţii din sectorul bancar astfel încât evoluţia
bazei monetare să se încadreze în ţinta stabilită, iar dobânda reală să ajungă şi să se
menţină la nivele pozitive etc.
Aceste măsuri urmau să fie aplicate gradual, pentru a evita provocarea unor
şocuri insuportabile asupra sectorului real.
Efectele acestei politici antiinflaţioniste s-au resimţit iniţial doar în sectorul
bancar, care a reuşit să le absoarbă, fără a modifica nivelul dobînzilor practicate în
relaţiile cu întreprinderile şi fără a reduce ritmul de creştere a volumului creditului
neguvernamental. În economia reală, efectele respective s-au manifestat doar în
1994, când presiunile inflaţioniste au scăzut în intensitate, încrederea în leu s-a
restabilit într-o anumită măsură, iar economiile populaţiei depuse la bănci au
crescut considerabil.
Este de menţionat însă că, după 1991–1992, capacitatea băncii centrale de a
exercita un control efectiv asupra ofertei de monedă a început să fie serios afectată
de un nou fenomen: substituţia valutară. Astfel, ca urmare a fenomenului de
dolarizare, a crescut considerabil volumul creditelor în valută, ceea ce a întreţinut
creşterea absorbţiei înterne şi a deficitului extern. De aceea, în 1995, BNR a fost
nevoită să majoreze rata rezervelor obligatorii aferente depozitelor în valută, însă
efectele acestei măsuri vor fi în mare măsură anhilate de evoluţiile adverse ulterioare.
Incoerenţa politicilor economice a devenit şi mai evidentă în 1996 (an electoral),
când, în pofida prevederilor acordului cu FMI, toate componentele mix-ului de
politici au fost relaxate, ceea ce a dus la creşterea deficitului bugetar, a deficitului
balanţei de plăţi şi a masei monetare, la reinflamarea inflaţiei şi la accelerarea
deprecierii leului. Astfel, rata inflaţiei a crescut din nou, ajungând în 1996 la
38,8%, cu peste 6,5 puncte procentuale peste nivelul înregistrat în 1995. Banca
centrală, împovărată prin numeroase legi şi ordonanţe cu o serie de obiective
cvasificale, a fost nevoită să relaxeze rapid politica monetară, mai ales în direcţia
sectoarelor nerestructurate ale economiei reale.460
460
Isărescu M., Reflecţii economice, vol. II, ed. cit., p. 24.
361
Analiza evoluţiilor din perioada 1991–1996 arată dificultăţile cu care se
confruntă politica monetară orientată spre stabilitatea preţurilor într-o ţară fostă
comunistă cu o economie extrem de distorsionată, cu multiple şi profunde
probleme structurale şi în care forţele politice sunt ostile reformelor.461 În rarele
momente în care fost lăsată totuşi să încerce să-şi îndeplinească obiectivul statutar,
BNR a reuşit, într-o anumită măsură, să limiteze inflaţia, însă, de regulă, banca
centrală a fost constrânsă de factorii politici să îndeplinească anumite sarcini
cvasiscale, ceea ce a dus de fiecare dată la reinflamarea inflaţiei şi la agravarea
deficitului de cont curent.
7.2.2. Îmbunătăţirea performanţelor antiinflaţioniste

Noul guvern, format după alegerile din noiembrie 1996, s-a angajat mai ferm
pe calea reformelor structurale. De asemenea, autorităţile au adoptat un program de
stabilizare ale cărui obiective au fost limitarea absorbţiei interne, reorientarea
cheltuielilor bugetare şi ameliorarea alocării resurselor prin liberalizarea masivă a
preţurilor. Pentru a semnala această orientare şi a obţine sprijinul financiar necesar
pentru acoperirea deficitului de cont curent şi pentru continuarea reformelor, în
aprilie 1997, autorităţile au încheiat un nou acord stand-by cu FMI. În fine, noile
autorităţi politice au degrevat BNR de sarcina finanţării inflaţioniste a agriculturii,
sectorului energetic şi deficitului bugetar.
În acest context, banca centrală şi-a putut stabili ca obiectiv atenuarea
impactului inflaţionist produs de ajustarea preţurilor relative. Strategia de politică
monetară aplicată a fost în continuare ţintirea bazei monetare. Iar pentru că rata de
creştere a bazei monetare a fost stabilită la un nivel mai mic decât cel al ratei
inflaţiei, a avut loc o înăsprire considerabilă a politicii monetare.
În ceea ce priveşte instrumentele de politică monetară utilizate, la începutul
anului 1997, au fost stopate creditele direcţionate pentru agricultură şi energie, iar,
la sfârşitul lunii aprilie, s-a renunţat la practica creditelor de licitaţie. În condiţiile
unor intrări masive de capital, lichiditatea din sistem s-a reglat prin cumpărări şi
vânzări de valută, iar, începând din luna iunie 1997, prin atragerea de depozite de
la bănci. Intervenţiile pe piaţa valutară au fost determinate inclusiv de încercarea
băncii centrale de a limita aprecierea leului.
Cu toate acestea, în anul 1997, rata inflaţiei a fost mult mai mare decât în anii
anteriori, atingând nivelul de 151,4%. Factorii care au determinat amplificarea
inflaţiei au fost, pe lângă presiunile inflaţioniste remanente din perioada precedentă,
deprecierea puternică a leului în urma liberalizării pieţei valutare, creşterea preţurilor
combustibililor şi energiei spre nivelurile internaţionale, precum şi liberalizările
majore de preţuri efectuate în anul respectiv.
În 1998, politica monetară a continuat să fie restrictivă, ceea ce a dus la
reducerea remarcabilă a inflaţiei. Însă, celelalte politici economice (fiscală, a
veniturilor şi structurală) au fost din nou relaxate, ceea ce a determinat creşterea
cererii interne, reinflamarea inflaţiei, deteriorarea poziţiei externe şi deprecierea
461
Pentru analiza atitudinii autorităţilor române faţă de reformă, a se vedea: Gallagher T.,
Furtul unei naţiuni. România de la comunism încoace, Humanitas, Bucureşti, 2005, p. 137–139. A se
vedea, de asemenea, lucrarea autorului: Tranziţia şi grupurile de interese, ed.cit.
362
leului. De altfel, în condiţiile consolidării dezinflaţiei şi în încercarea de a stimula
creşterea economică şi exportul şi de a consolida anticipaţiile agenţilor economici
cu privire la diminuarea inflaţiei, în luna august 1998, banca centrală a redus taxa
scontului de la 40% la 30%, iar rata dobânzii lombard, de la 140% la 95%.
Efectele negative ale acestor măsuri au putut fi însă compensate prin
operaţiunile open market efectuate pe scară din ce în ce mai largă, prin majorarea
ratei rezervelor minime obligatorii pentru angajamentele în lei ale băncilor de la
10% la 15% şi prin atragerea de depozite remunerate de la bănci.
Totuşi, în a doua jumătate a anului 1998, politica monetară a fost afectată de
amplificarea deficitului de cont curent şi de ieşirile de capitaluri provocate de criza
financiară din Rusia. Aceste ieşiri de capitaluri, conjugate cu creşterea deficitului
de cont curent (cca 8% din PIB) au creat realmente pericolul încetării plăţilor
extene. Pentru a evita apariţia panicii stârnite de zvonurile alarmiste referitoare la
acest pericol şi pentru a limita deprecierea leului, absorbţia de lichiditate s-a
realizat, începând cu a toamna anului 1998, inclusiv prin vânzări nete de valută.
Pe ansamblul anului 1998, au predominat totuşi efectele pozitive ale unei
politici monetare austere: rata inflaţiei a scăzut la 40,6%, cu peste 4 puncte
procentuale sub nivelul anunţat de banca centrală.
În anul 1999, s-au manifestat o serie de noi fenomene de o deosebită
complexitate şi gravitate. Astfel, pe plan intern, deteriorarea în continuare a poziţiei
celor două mari bănci de stat (Banca Agricolă şi Bancorex), în pofida ajutorului
substanţial primit din partea statului, a creat riscul unei crize a sectorului bancar.
De asemenea, creşterile salariale şi alte creşteri de venituri (plăţi compensatorii
pentru încetarea contractului de muncă, ajutoare de şomaj etc.), fără bază productivă,
au alimentat cererea internă şi au majorat deficitul de cont curent la 71,1% din PIB.
Pe plan extern, războiul din Iugoslavia a provocat României pierderi comerciale
importante, în condiţiile în care serviciul datoriei externe a ajuns la un vârf de
2,8 mild. dolari SUA. La aceşti factori, s-a adăugat impactul crizelor din Asia
(1997), Rusia (1998) şi Brazilia (1999), care au modificat atitudinea investitorilor
internaţionali faţă de ţările cu economie emergentă şi în tranziţie.
În aceste condiţii, BNR nu a mai putut aplica politica de dezinflaţie iniţiată în
anul anterior, ci a trebuit să acorde prioritate ameliorării poziţiei externe. În acest
scop, leul a fost lăsat să deprecieze, ceea ce a îmbunătăţit competitivitatea externă a
produselor româneşti. Pentru a produce această depreciere, dar şi pentru a onora
serviciul datoriei externe şi a-şi majora rezervele valutare, BNR a cumpărat valută
de pe piaţă, ceea ce a dus la creşterea bazei monetare. Lichidităţile injectate în sistemul
bancar în modul acesta au fost amplificate de cele pompate prin creditele speciale
acordate celor două bănci de stat aflate în proces de restructurare. Excedentul
global de lichidităţi nu a mai putut fi resorbit prin operaţiuni open market, deoarece,
din cauza preţurilor netransparente şi a scadenţei îndepărtate, băncile comerciale nu
au mai achiziţionat titluri de stat şi, deci, nu dispuneau de un portofoliu de titluri
susceptibile a fi folosite ca suport pentru asemenea operaţiuni. Ca urmare, singurele
modalităţi de sterilizare a lichidităţilor excedentare au fost atragerile masive de
depozite cu dobânzi ridicate şi creşterea ratei rezervelor obligatorii. Totuşi, chiar şi
în aceste condiţii dificile, efortul BNR de sterilizare a surplusului de lichidităţi a
condus la o evoluţie moderată a ratei inflaţiei, care a scăzut la 45,8%.
363
În anul 2000, ţinta de inflaţie a fost 27%, însă şocurile exogene (creşterea
considerabilă a preţului petrolului; seceta prelungită; deprecierea puternică a euro
în raport cu dolarul), ezitările autorităţilor în implementarea programului
economic, la care s-au adăugat noile injecţii de lichiditate implicate de exercitarea
de către BNR a rolului de creditor de ultimă instanţă au determinat ratarea acestui
obiectiv.462 Astfel, la sfârşitul anului, rata inflaţiei a fost 40,7%.
Anul 2001 a consemnat o nouă consolidare a procesului de dezinflaţie, deşi
rata inflaţiei (30,3%) a fost uşor mai mare decât obiectivul stabilit. Accentuarea
orientării antiinflaţioniste a politicii monetare a fost susţinută de o serie de factori,
cum ar fi:
– ameliorarea mediului macroeconomic şi financiar;
– atenuarea constrângerii externe, ca urmare a intrărilor de capital;
– îmbunătăţirea funcţionării principalelor segmente ale pieţei financiare;
– creşterea eficacităţii mecanismului de transmisie a politicii monetare;
– întărirea independenţei băncii centrale etc.
Cu toate acestea, politica de restructurare a economiei şi politica veniturilor
au continuat să se abată de la parametrii programului economic oficial, ceea ceea
ce a diminuat marja de manevră a băncii centrale.
Anul 2002 a înregistrat un progres semnificativ în orientarea antiinflaţionistă
a politicii monetare, care a reuşit să coboare rata inflaţiei la 17,8%. Alţi factori
care, pe lângă politica monetară, au contribuit la temperarea inflaţiei au fost
limitarea deficitului fiscal (2,6% din PIB) şi finanţarea sa preponderent din surse
externe, precum şi respectarea corelaţiei dintre evoluţia salariilor şi cea a productivităţii
muncii. În direcţie contrară au acţionat, însă, persistenţa problemelor structurale şi
creşterea volumului arieratelor. Totuşi, performanţa antiinflaţionistă a putut fi
obţinută fără prejudicierea obiectivului creşterii economice (5,1%) şi a celui al
reducerii deficitului extern (3,3% din PIB).
În ceea ce priveşte instrumentele politicii monetare, în anul respectiv, a
crescut rolul ratei dobânzii şi a sporit capacitatea băncii centrale de a influenţa
evoluţia ratei dobânzii interbancare.
În 2003, a avut loc o consolidare a evoluţiilor pozitive din economie,
concomitent cu efectuarea unor reforme structurale şi cu aplicarea mai fermă a
programului economic al autorităţilor. Astfel, creşterea economică s-a situat, pentru
al treilea an consecutiv, în jurul nivelului de 5%, iar rata inflaţiei a fost de 14,1%,
valoare aflată foarte aproape de obiectivul stabilit (14%). Politica fiscală a
continuat să sprjine eforturile de combatere a inflaţiei, însă politica veniturilor a
fost mai puţin fermă, deoarece autorităţile au majorat semnificativ salariul minim.
De asemenea, deficitul de cont curent a continuat să crească, ajungând la 5,8% din PIB.
În aceste condiţii, politica monetară a adoptat o orientare prudentă, gradul său
de restrictivitate accentuându-se în a doua parte a anului. Astfel, începând din luna
462
Activarea rolului de finanţator de ultimă instanţă al băncii centrale a fost determinată de
problemele de lichiditate pe care le-a creat restructurarea Băncii Agricole, înfinţarea „Fondului de
Garantare a Depozitelor Bancare” în scopul despăgubirii persoanelor fizice care au avut depozite la
Bankoop, Banca Internaţională a Religiilor şi Credit Bank, căderea FNI, precum şi panica apărută, în
acest context, în rândul deponenţilor Băncii Comerciale Române.
364
august, BNR a majorat de trei ori rata dobânzii practicată în operaţiunile de
sterilizare, aceasta ajungând la sfârşitul anului la 21,25%. De asemenea, banca
centrală a menţinut la un nivel ridicat rata rezervelor obligatorii (18%). Această
orientare prudentă a politicii monetare şi buna coordonare a acţiunii băncii centrale
cu politica fiscală au permis realizarea simultană a unor progrese substanţiale atât
în planul dezinflaţiei, cât şi în cel al remonetizării economiei în concordanţă cu
creşterea economică.
În anul 2004, politica monetară a fost concepută în concordanţă cu
angajamentele asumate de autorităţile române în negocierile privind aderarea
României la UE şi în acordul cu FMI. Principalele ţinte ale programului economic
al anului 2004 au fost reducerea ratei inflaţiei la un nivel cu o singură cifră (9%),
asigurarea unui ritm susţinut de creştere economică (5,5%) şi asigurarea
sustenabilităţii balanţei de plăţi.
Implementarea politicii monetare a fost subordonată mai ferm realizării pe
termen mediu a dezinflaţiei, ceea ce nu a diminuat însă atenţia acordată atingerii
ţintei anuale de inflaţie – importantă şi din perspectiva consolidării credibilităţii
băncii centrale. Totodată, BNR şi-a menţinut preocuparea pentru minimizarea costului
social al dezinflaţiei (exprimat în termenii creşterii economice şi ai stabilităţii
financiare), dar şi a costului comercial generat de operaţiunile de sterilizare.
În ceea ce priveşte maniera de implementare a politicii monetare, aceasta a
cunoscut, în partea a doua a anului, o schimbare importantă. Astfel, dacă, în primul
semestru, principalul instrument utilizat pentru întărirea uşoară a politicii monetare
a fost rata dobânzii, în a doua parte a anului, date fiind apropierea unei noi etape de
liberalizare a contului de capital, precum şi existenţa unor intrări de capital
substanţiale, banca centrală a fost nevoită să utilizeze pârghia cursului de schimb al
leului. Într-adevăr, faţă de semestrul doi al anului precedent, leul s-a apreciat cu 7,7
% în termeni reali, ceea ce a înăsprit sensibil condiţiile monetare din economie.
Relativa accentuare a austerităţii politicii monetare din acest interval a vizat
şi atenuarea impactului exercitat asupra preţurilor şi anticipaţiilor inflaţioniste de
ajustările de preţuri administrate, precum şi de celelalte şocuri adverse din domeniul
ofertei. Este vorba, în principal, de creşterea puternică a preţului petrolului şi a
preţurilor internaţionale ale altor materii prime.
Pe ansamblul anului 2004, politica monetară a reuşit reducerea ratei inflaţiei
la 9,3%, concomitent cu creşterea gradului de monetizare a economiei şi dezvoltarea
procesului de intermediere financiară.
7.2.3. Aplicarea ţintirii inflaţiei

În luna august 2005, Banca Naţională a României a adoptat o nouă strategie
de politică monetară – ţintirea inflaţiei. Astfel, în conformitate cu principiile generale
ale acestei strategii, banca centrală şi-a asumat, în mod explicit, sarcina de a urmări
consecvent realizarea obiectivului său fundamental – stabilitatea preţurilor –, iar
responsabilitatea sa pentru atingerea ţintei de inflaţie a fost, de asemenea, mai bine
evidenţiată. Noul cadru al politicii monetare a fost adoptat după un îndelungat
proces de pregătire, care a durat 16 luni şi a beneficiat de asistenţa tehnică acordată
de FMI.
365
Perioada scursă de la adoptarea ţintirii inflaţiei poate fi împărţită, la rândul
său, în două intervale de timp relativ distincte. În primul interval de timp – care a
durat circa doi ani –, rata anuală a inflaţiei s-a încadrat în general în banda de
variaţie stabilită în jurul punctului central al ţintei (±1pp), cu excepţia sfârşitului
anului 2005 şi începului anului 2006, când rata inflaţiei efectiv înregistrată a
depăşit limita superioară a acestei marje. În al doilea interval – care cuprinde
inclusiv sfârşitul anilor 2007 şi 2008 –, rata anuală a inflaţiei s-a situat în mod
constant peste limita de variaţie admisă în jurul ţintei stabilite (figura 38).
Sursa: Raport asupra inflaţiei, februarie 2011, BNR, p. 12.

Figura 38. Rata anuală a inflaţiei în perioada 2006–2010.
Depăşirea limitei superioare a marjei de variaţie a fost determinată de o serie

de factori, interni şi externi, care au acţionat atât în domeniul ofertei, cât şi al
cererii. Astfel, în domeniul ofertei, şocurile au fost cauzate de creşterea preţului
petrolului şi a preţului produselor agroalimentare, precum şi de ajustările preţurilor
administrate463 şi ale impozitelor indirecte (accizelor). Contracararea efectelor
directe ale acestor şocuri ar fi presupus o înăsprire bruscă şi puternică a politicii
monetare, ceea ce ar fi determinat însă reducerea activităţii economice şi deteriorarea
condiţiilor sociale. În aceste condiţii, în conformitate cu practica altor bănci centrale,
BNR a preferat să tolereze depăşirea ţintei de inflaţie, încercând să prevină apariţia
efectelor secundare ale acestor şocuri: anticiparea de către agenţii economici a
creşterii ratei inflaţiei şi încorporarea acestor anticipaţii pesimiste în procesul de
formare a preţurilor şi salariilor.
În domeniul cererii, şocurile au fost produse de relaxarea politicii fiscale şi a
veniturilor, dar mai ales de creşterea rapidă a creditului, antrenată, la rândul său, de
intrările masive de capital.464 În acest caz, sarcina reducerii cererii excedentare la
463
Creşterile cele mai importante au fost înregistrate de preţul gazelor naturale şi de cel al
energiei termice, precum şi de tarifele aplicate serviciilor telefonice.
464
Cerna S., Creşterea rapidă a creditului: pericole şi remedii”, Oeconomica, 3, 2006, p. 5–20.
366
nivele compatibile cu atingerea ţintei de inflaţie a fost preluată aproape integral de
politica monetară .
Realizarea obiectivului privind inflaţia a fost complicată şi de continuarea
creşterii deficitului de cont, asociată cu menţinerea ritmului înalt de creştere a
datoriei externe, care au creat riscul unei deprecieri bruşte şi puternice a leului.
Reacţia băncii centrale la aceste fenomene a fost creşterea restrictivităţii
politicii monetare prin folosirea tuturor instrumentelor aflate la dispoziţia sa.
Această orientare a fost însoţită de o intensificare şi îmbunătăţire a comunicării cu
publicul, banca centrală utilizând o pluralitate de mijloace pentru a informa opinia
publică cu privire la abaterile de la ţinta de inflaţie, cauzele acestora şi măsurile de
corecţie preconizate. Astfel, în comunicate şi conferinţe de presă, declaraţii,
interviuri etc., reprezentanţii BNR au reiterat cu insistenţă ideea necesităţii creşterii
coerenţei mix-ului de politici economice, ceea ce ar fi presupus, pe lângă accentuarea
caracterului restrictiv al politicii monetare, creşterea considerabilă a rigoarei
politicii fiscale şi a politicii veniturilor, precum şi intensificarea reformelor structurale,
în special a celor de referitoare la piaţa muncii. Conducerea băncii centrale a
considerat acest mesaj ca fiind esenţial pentru evitarea intensificării anticipaţiilor
inflaţioniste şi, deci, amplificarea inflaţiei.
Prima depăşire a ţintei de inflaţie a fost redusă şi s-a înregistrat la sfârşitul
anului 2005, când rata anuală a inflaţiei a fost 8,6%, cu 0,1 puncte procentuale
peste limita superioară a marjei de variaţie stabilite în jurul ţintei revizuite de 7,5%.
Principalii factori care au determinat această abatere au fost ajustarea preţurilor
administrate (creşterea preţului gazelor naturale, a preţului energiei termice şi a
tarifelor aplicate serviciilor telefonice) şi creşterea preţurilor produselor alimentare
(provocată de scăderea producţiei agricole din cauza inundaţiilor). Influenţa
nefavorabilă a creşterii preţurilor internaţionale a fost atenuată însă într-o anumită
măsură de aprecierea leului faţă de euro.
Reacţia BNR la aceste fenomene a fost complicată de creşterea intrărilor de
capital determinată de liberalizarea constituirii de depozite la termen în lei de către
nerezidenţi, precum şi de diferenţialul înalt al dobânzilor. În aceste condiţii, BNR a
optat pentru reducerea treptată a ratei dobânzii – susceptibilă să descurajeze
intrările de capital speculative – şi folosirea în completare a celorlalte instrumente
de politică monetară, inclusiv a celor de natură prudenţială şi administrativă
(înăsprirea normelor privind limitarea riscului de credit pentru persoanele fizice;
plafonarea gradului de expunere rezultat din acordarea de credite în valută
persoanelor fizice; modificarea metodologiei de clasificare a creditelor şi de
constituire a provizioanelor; etc.).
În 2006, obiectivul privind inflaţia a fost îndeplinit, rata anuală a inflaţiei
coborând în decembrie chiar uşor sub nivelul ţintei (4,87% faţă de 5,0%).
Reducerea ratei inflaţiei a fost determinată de creşterea restrictivităţii politicii
monetare, de menţinerea austerităţii politicii fiscale şi de intensificarea concurenţei
dintre vânzătorii de pe piaţa cu amănuntul, care a creat o anumită presiune în
direcţia reducerii preţurilor bunurilor de consum. Astfel, în primul semestru al
anului 2006, BNR a majorat în două rânduri rata dobânzii de politică monetară,
care a ajuns în luna iunie la 8,75%. Totodată, banca centrală a sporit restrictivitatea
mecanismului rezervelor obligatorii. Alţi factori care au susţinut procesul
367
dezinflaţiei au fost temperarea creşterii preţurilor administrate şi aprecierea
consistentă a leului.
Performanţa din 2006 nu a mai fost însă repetată în 2007, când rata inflaţiei a
fost de 6,57%, depşind din nou limita superioară a marjei de variaţie admisă în
jurul ţintei anunţate (4% ± 1 punct procentual). Dezinflaţia a continuat totuşi în
prima parte a anului, când rata inflaţiei a coborât la 3,66% – cel mai scăzut nivel
înregistrat din octombrie 1990. Cu toate acestea, din cauza puternicelor şocuri
produse de turbulenţele manifestate pe pieţele financiare internaţionale şi a creşterii
preţurilor produselor alimentare, începând cu luna august, tendinţa s-a inversat. Un
alt factor care a acţionat în acelaşi sens a fost deprecierea leului, provocată de
inversarea fluxurilor de capital în condiţiile izbucnirii crizei financiare internaţionale.
Confruntată cu aceste fenomene, BNR a reacţionat prin întărirea politicii
monetare. Astfel, banca centrală a stopat tendinţa de reducere a ratei dobînzii de
politică monetară pe care a iniţiat-o în prima parte a anului şi a întărit controlul
exercitat asupra evoluţiei lichidităţilor din sectorul bancar. Ulterior, BNR a majorat
în mai multe rânduri rata dobânzii de politică monetară.
Cu toate acestea, impactul amintitelor şocuri din domeniul ofertei a fost
întreţinut şi chiar amplificat de creşterea cererii interne, determinată, la rândul său,
de repetatele majorări de salarii, de creşterea deficitului bugetar şi de creşterea
volumului creditelor acordate sectorului privat. În consecinţă, efectele politicii
monetare restrictive au fost în mare măsură anhilate, iar inflaţia s-a reinflamat.
În prima parte a anului 2008, BNR a continuat să întărească politica monetară,
operând în perioada ianuarie–iulie alte şase majorări succesive ale ratei dobânzii de
politică monetară. Rata inflaţiei s-a menţinut însă pe parcursul întregului an peste
limita superioară a marjei de variaţie din jurul ţintei de 3,8%, ajungând la sfârşitul
anului la 6,3%. În domeniul ofertei, şocurile au fost produse, în principal, de
creşterea preţurilor unor produse alimentare şi a preţurilor administrate, de
creşterea puternică a preţului combustibililor şi de deprecierea leului. În domeniul
cererii, principalii factori inflaţionişti au fost creşterea rapidă a absorbţiei interne,
determinată de creşterea veniturilor proprii ale firmelor şi populaţiei, de creşterea
creditului neguvernamental şi de creşterea semnificativă a cheltuielilor bugetare.
Amplificarea cererii interne a antrenat, de asemenea, creşterea importurilor, ceea
ce, în codiţiile deprecierii leului, a mărit presiunile inflaţioniste.
Rata anuală a inflaţiei a început să scadă în luna august 2008, ca urmare a
scăderii preţurilor unor produse alimentare şi a celor administrate, precum şi a
reluării tendinţei de apreciere a leului. Dezinflaţia s-a încetinit însă în ultimul
trimestru al anului, în condiţiile în care turbulenţele reinflamate de pe piaţa
financiară internaţională s-au transformat într-o profundă criză financiară şi economică
globală. În această perioadă, banca centrală s-a confruntat, pe de o parte, cu riscul
menţinerii presiunilor inflaţioniste exercitate de cererea excedentară, de volatilitatea
cursului de schimb şi de înrăutăţirea – în acest context – a anticipaţiilor inflaţioniste. Pe
de altă parte, conducerea politicii monetare a fost complicată de apariţia, extinderea
şi agravarea rapidă a efectelor negative exercitate de criza financiară internaţională
asupra sectorului real, precum şi de creşterea incertitudinii cu privire la evoluţia
economiei mondiale şi implicaţiile crizei asupra economiei româneşti. La aceste
fenomene, s-au adăugat tensiunile de pe piaţa monetară internă provocate de
368
turbulenţele financiare internaţionale, iar, mai târziu, apariţia primelor simptome
clare de încetinire a activităţii economice.
În primele luni ale anului 2009, rata inflaţiei a continuat să se situeze peste
limita superioară a marjei de variaţie de ± 1 punct procentual în jurul ţintei (3,5%);
la sfârşitul lunii martie, rata inflaţiei a fost chiar mai mare decât nivelul lunii
decembrie 2008 (6,71% faţă de 6,3%). Accelerarea ritmului de creştere a preţurilor
a fost determinată în mare măsură de deprecierea semnificativă a leului în cursul
trimestrului întâi al anului 2009, ca urmare a înrăutăţirii percepţiei investitorilor cu
privire la vulnerabilităile şi perspectivele economiilor din Europa Centrală şi de
Est, în condiţiile accentuării crizei financiare şi economice globale.
Cu toate acestea, tendinţa tot mai pregnantă de scădere a activităţii economice şi
de atenuare, pe acest fond, a presiunilor inflaţioniste au determinat banca centrală
să iniţieze, în februarie 2009, un proces de relaxare prudentă a politicii monetare.
Astfel, rata dobânzii de politică monetară a fost redusă cu 0,25 puncte procentuale
în luna februarie, cu 0,50 puncte procentuale în mai şi cu 0,50 puncte procentuale
în august. Totodată, în luna mai, au fost desfinţate rezervele minime obligatorii
pentru angajamentele în valută cu scadenţă mai mare de doi ani, iar în august, a
fost redusă, de la 35% la 30%, rata rezervelor minime obligatorii aplicabile
celorlalte angajamente în valută. În luna noiembrie, BNR a redus din nou rata
rezervelor minime obligatorii aplicată pasivelor în valută de la 30% la 25%.
În 2010, rata anuală a inflaţiei a fost de 7,96%, depăşind din nou limita
superioară a intervalului de variaţie din jurul ţintei (3,5%). Principalul factor care a
determinat accelerarea inflaţiei a fost majorarea cu 5 puncte procentuale a cotei
standard a taxei pe valoarea adăugată, începând cu 1 iulie 2010. Alţi factori care au
acţionat în aceiaşi direcţie au fost creşterea preţului internaţional al petrolului,
creşterea preţurilor administrate şi creşterea preţurilor produselor agricoalimentare.465
În anul 2011, rata anuală a inflaţiei a coborât în apropierea punctului central
(3%) al intervalului-ţintă, situându-se la nivelul de 3,14% (figura 39).
Atingerea ţintei de inflaţie a fost favorizată de menţinerea unor condiţii
monetare adecvate, de epuizarea efectului majorării la 1 iulie 2010 a cotei TVA, de
disiparea tensiunilor acumulate anterior pe pieţele internaţionale ale materiilor
prime alimentare şi energetice şi de abudenţa producţiei agricole interne.
În 2012, rata anuală inflaţiei a urcat însă la un nivel peste aşteptări (5,33% la
sfârşitul trimestrului III), depăşind limita superioară a intervalului de variaţie de ±1
punct procentual din jurul ţintei anuale de 3%. Determinantă pentru această
evoluţie a fost acţiunea unui cumul de şocuri din domeniul ofertei, manifestate atât
pe plan intern, cât şi internaţional şi reflectate în special în majorarea preţurilor
materiilor prime vegetale. De asemenea, influenţe nefavorabile suplimentare au fost
exercitate de cotaţiile internaţionale ale petrolului, de ajustările aplicate unor preţuri
administrate, precum şi de cursul de schimb al monedei naţionale faţă de euro.466
În anul 2013, rata anuală a inflaţiei a continuat să se plaseze deasupra limitei
superioare a intervalului de ±1 pp din jurul ţintei de 2,5%. Aceasta, ca urmare în
465
Raport asupra inflaţiei, februarie 2011, BNR, p. 7.
466
Raport asupra inflaţiei, noiembrie 2012, BNR, p. 12.
369
principal a unor factori de natura ofertei (creşterea accizelor la produsele din tutun
şi creşterea preţurilor ale alimentelor). Impactul acestor factori asupra ratei anuale a
inflaţiei IPC a fost atenuat de reducerea dinamicii anuale a preţurilor combustibililor,
datorată scăderii cotaţiilor internaţionale ale ţiţeiului, dar şi aprecierii leului faţă de
dolarul SUA.467
Sursa: Raport asupra inflaţiei, august 2013, BNR, p. 12.

Figura 39. Evoluţia inflaţiei în perioada 2009–2012.
La fel ca alte bănci centrale, BNR a adoptat „ţintirea inflaţiei” în condiţiile de

dinainte de criză, când strategia respectivă a fost justificată de faptul că trebuia
oprită creşterea cererii peste creştera producţiei potenţiale, care a dus la o inflaţie
de mari proporţii. Actualul context economic global impune abordarea într-o
manieră flexibilă a ţintirii inflaţiei, pentru a consolida performanţele dezinflaţioniste
obţinute şi a permite o traiectorie dezinflaţionistă pe termen mediu fezabilă. De
asemenea, implementarea ţintirii inflaţiei necesită acordarea unei atenţii sporite
gestionării riscurilor macroeconomice şi asigurării stabilităţii financiare.468
După cum am arătat, nu este exclusă nici reconsiderarea totală a raţionamentelor
care stau la baza acestei strategii.469 În acest caz, BNR îşi va revizui, probabil, şi ea
paradigma.
467
Raport asupra inflaţiei, august 2013, BNR, p .7.
468
Popa C., Politica monetară şi noul context economic global, alocuţiune susţinută la
seminarul Politica monetară: Evoluţii şi provocări, organizat de Banca Naţională a României în
cadrul “Colocviilor de politică monetară”, Bucureşti, 17 aprillie 2008, http://www.bnro.ro.
469
370
X. INSTRUMENTELE POLITICII MONETARE
Pentru a-şi realiza obiectivele, băncile centrale utilizează numeroase instrumente

şi proceduri operaţionale complexe, ceea ce constituie un motiv suplimentar pentru
care procesul de implementare a politicii monetare este destul de netransparent.
1. CONDIŢIILE PE CARE TREBUIE SĂ LE ÎNDEPLINEASCĂ

INSTRUMENTELE DE POLITICĂ MONETARĂ
Instrumentele politicii monetare trebuie astfel concepute încât să permită

realizarea eficientă a obiectivelor operaţionale ale băncii centrale. Aceste obiective
pot fi definite relativ simplu prin strategiile (regulile) de politică monetară prezentate în
capitolul VIII supra, ori pot fi determinate cu ajutorul unor modele macroeconomice
elaborate. După cum am arătat, cu excepţia regulei McCallum,470 în toate strategiile
de politică monetară aplicate în prezent rata dobânzii pe termen scurt este considerată a
fi singurul obiectiv operaţional. Această afirmaţie este valabilă iclusiv în cazul
modalităţilor mai sofisticate de prognoză a inflaţiei, cum ar fi cea propusă de
L. Svensson.471
Pe lângă această condiţie generală, instrumentele utilizate de banca centrală
mai trebuie să îndeplinească următoarele cerinţe:
1) Să permită băncilor comerciale să se alimenteze în permanenţă cu moneda
primară (centrală) de care au nevoie pentru a face faţă cererilor de retragere de
numerar din partea clienţilor lor şi, dacă este necesar, pentru constituirea rezervelor
minime la banca centrală.
2) Deoarece băncile centrale contemporane operează, de regulă, în economii
deschise, ele nu pot fi complet indiferente la evoluţia cursului de schimb.472 Astfel,
vor exista întotdeauna situaţii în care este necesar ca banca centrală să intervină pe
piaţa valutară. Or, asemenea intervenţii au un impact imediat asupra bazei monetare,
iar, pentru ca banca centrală să poată steriliza efectele respective, este necesar ca
politica de curs de schimb să fie compatibilă cu politica de dobânzi aplicată pe plan
intern. De exemplu, dacă, din diverse motive, volumul intervenţiilor băncii centrale
pe piaţa valutară creşte foarte mult, este necesar ca aceasta să poată steriliza
lichidităţile suplimentare injectate prin intervenţiile respective.
3) Instrumentele politicii monetare trebuie astfel concepute încât să creeze o
relaţie de dependenţă între băncile comerciale şi banca centrală. Şi, de fapt, aceasta
470
A se vedea cap. VIII§6.2.2 supra.
471
472
371
constituie actualmente principala raţiune de a fi a rezervelor minime obligatorii.
Această cerinţă a devenit foarte importantă odată cu progresul înregistrat în
automatizarea plăţilor (transferul electronic de fonduri), care determină o scădere
puternică a valorii totale a stocurilor de monedă primară deţinute de băncile
comerciale.
O importantă cerinţă generală este ca instrumentele politicii monetare să nu
distorsioneze buna funcţionare a pieţelor de capital. Într-adevăr, dat fiind nivelul
redus al costurilor de tranzacţionare generate de operaţiunile efectuate pe piaţa
monetară şi, în general, pe pieţele de capital, se presupune că acţiunile de politică
monetară ale băncii centrale se desfăşoară în condiţii de piaţă aliniate la cele
existente pe celelalte segmente ale pieţei de capital – naţionale sau internaţionale.
Această cerinţă fundamentală a fost unanim recunoscută în anii ’80 şi ’90, iar, ca
urmare, unele instrumente care distorsionează piaţa au fost între timp abandonate
sau au devenit mai puţin utilizate.
Astfel, în anii ’60 şi ’70, un instrument folosit pe scară largă a fost plafonarea
ratei dobânzii plătite de bănci la depozitele atrase. Un exemplu foarte cunoscut în
această privinţă este aşa-numita „Reglementare Q” din SUA, care a fost abolită în
anii ‘80. În fosta RFG, controlul ratei dobânzii a fost desfinţat în 1967. În România,
liberalizarea procesului de formare a ratei dobânzii s-a realizat, în mod oficial, în
septembrie 1991 ş.a.md.
Un alt instrument de politică monetară important, folosit destul de mult în
trecut, dar practic abandonat în prezent, este constituit de plafoanele de credit.
Acest instrument a fost utilizat până în anul 1979 de Banca Angliei, până în 1986
de Banca Franţei, până în septembrie 1991 de Banca Naţională a României ş.a.m.d.
Un instrument de natură să distorsioneze piaţa este constituit de rezervele
minime obligatorii. Acest instrument se foloseşte şi în prezent într-o serie de ţări,
însă nivelul ratelor rezervelor este, în general, foarte mic, iar modul de concepere a
mecanismului respectiv a fost orientat spre piaţă, în principal, prin remunerarea
rezervelor minime cu o dobândă calculată în funcţie de dobânda pieţei.
În majoritatea ţărilor, tendinţa de renunţare la instrumentele susceptibile să
distorsioneze piaţa a fost însoţită şi eventual stimulată de finalizarea liberalizării
mişcărilor de capital, care a avut loc la sfârşitul anilor ’80 şi începutul anilor ’90.
Căci, este evident că necesitatea compatibilizării instrumentelor politicii monetare
cu legile pieţei creşte pe măsură ce economia respectivă se deschide spre exterior.
De altfel, persoanele fizice pot şi ele să eludeze reglementările interne prin
depunerea fondurilor lor la băncile din străinătate, prin efectuarea de plasamente pe
europieţe473, prin angajarea de împrumuturi de la băncile străine etc. Or, dacă
asemenea posibilităţi de eludare există, utilizarea unor instrumente de politică
monetară incompatibile cu legile pieţei nu numai că nu produce efectele dorite, ci,
în plus, pune sistemul bancar autohton într-un considerabil dezavantaj concurenţial
faţă de băncile străine.
473
Termenul „europieţe” desemnează pieţele pe care băncile primesc depozite şi acordă credite
într-o altă monedă decât moneda ţării în care se află băncile respective. (Cerna S., Monedă şi finanţe
internaţionale, ed. cit., p. 342–343).
372
În mod similar, instrumentele care fac ca banca centrală să intre în concurenţă
directă cu băncile comerciale au trebuit să fie abandonate, deoarece interferează cu
mecanismele pieţei. Astfel, de exemplu, s-a încercat ca banca centrală să vândă
titluri pe termen scurt (de exemplu, certificate de depozit) inclusiv instituţiilor
financiare nebancare, nu numai băncilor. O asemenea operaţiune este însă dificilă,
deoarece, pentru a putea plasa titlurile respective, banca centrală trebuie să le facă
atractive prin prisma scadenţei şi/sau randamentului comparativ cu titlurile de
acelaşi gen emise de băncile comerciale. Or, dacă volumul acestor operaţiuni
efectuate de banca centrală este semnificativ, ele influenţează în mod direct ratele
dobânzii pe termen scurt practicate de bănci în relaţiile cu clienţii, care, în condiţii
normale, trebuie să fie determinate exclusiv prin mecanismele pieţei. Cu toate
acestea, după cum am arătat, în condiţiile crizei actualei, unele bănci centrale
importante au reluat practica creditării directe a economiei.474
2. CONTROLUL BAZEI MONETARE VERSUS CONTROLUL

RATEI DOBÂNZII
2.1. Piaţa monetară
Controlul obiectivelor operaţionale ale băncii centrale se realizează pe o piaţă

specifică: piaţa monedei primare (centrale). Această piaţă este numită de
practicieni „piaţa monetară”. De fapt, este vorba despre o piaţă interbancară,
deoarece moneda nu are altă piaţă decât piaţa bunurilor şi serviciilor care se
tranzacţionează cu ajutorul său. După cum se arată în lucrările teoretice, într-o
economie monetară, orice act de vânzare a unei mărfi este un act de încasare a unei
sume de bani – şi invers, ceea ce face ca circulaţia mărfurilor să constituie totodată
circulaţia în sens invers a banilor.475 În lucrarea de faţă, noţiunea de „piaţă
monetară” este folosită exclusiv în acest sens de „piaţă (interbancară) a monedei
primare”. Deosebirile dintre „piaţa monetară” în accepţiunea practicienilor din
domeniul bancar şi „piaţa monedei” din teoria economică sunt redate în tabelul 7.
Tabelul 7
Piaţa monetară şi piaţa monedei în teoria economică
Participanţii la piaţă Activele tranzacţionate
Piaţa monetară Banca centrală şi băncile Disponibilităţi în conturile
comerciale; unele mari deschise la banca centrală
companii (depozite, rezerve) sau numerar,
în schimbul unor creanţe
bancare, titluri de stat, titluri
private etc.
Piaţa monedei în teoria Băncile comerciale şi sectorul Depozite bancare sau numerar,
economică nebancar în schimbul unor bunuri,
servicii, creanţe etc.
474
A se vedea cap. IX supra.
475
Cerna S., Economie monetară, ed. cit., p. 33–39 şi 112–115.
373
După cum se observă din tabelul de mai sus, principalii participanţi la piaţa
monetară în accepţiunea practicienilor sunt băncile comerciale şi banca centrală.
Din punctul de vedere al băncilor comerciale, piaţa monetară este locul pe
care acestea îşi plasează excedentele temporare de lichiditate, ori de pe care îşi
procură fondurile necesare pentru a-şi acoperi deficitul temporar de lichiditate; este
vorba, desigur, despre lichiditatea constituită de această formă superioară de monedă
care este moneda băncii centrale (moneda primară). De exemplu, dacă disponibilităţile
existente în contul pe care o bancă comercială oarecare îl are deschis la banca
centrală, care, de regulă, nu sunt purtătoare de dobânzi sau aduc dobânzi foarte mici,
depăşesc nivelul rezervelor minime obligatorii plus nivelul optim al rezervelor
facultative, păstrate în contul de la banca centrală ca fond de rulment, banca în
cauză poate plasa aceste resurse pe piaţa monetară, acordându-le cu împrumut unei
alte bănci cu o dobândă mai mare. În funcţie de scadenţa lor, aceste operaţiuni de
creditare efectuate pe piaţa monetară se numesc „credite pe o zi” (overnight
money), „credite pe o lună” (one month money), „credite pe trei luni” (three month
money), „credite pe şase luni” (six month money) sau „credite pe douăsprezece
luni” (twelve month money).
Pe lângă reglarea de către bănci a dezechilibrelor apărute în mod normal în
fluxurile lor de lichidităţi, ceea ce implică tranzacţionarea pe orizontală a
disponibilităţilor existente în conturile lor de la banca centrală (piaţa interbancară),
piaţa monetară serveşte, de asemenea, ca mecanism prin care sistemul bancar este
aprovizionat de către banca centrală cu monedă primară. Acest proces se realizează
prin tranzacţiile pe care banca centrală le efectuează în mod bilateral cu diferite
bănci comerciale. De regulă, suportul acestor tranzacţii este constituit de diverse
tipuri de creanţe (creanţe bancare; titluri de stat; titluri private etc.), pe care băncile
comerciale le cedează băncii centrale în schimbul disponibilităţilor în cont la
aceasta din urmă sau al numerarului.476
În contextul lucrării de faţă, aspectele tehnice ale funcţionării pieţei monetare
interesează numai în măsura în care sectorul bancar comercial manifestă o cerere
netă de monedă primară, cerere acoperită în măsură mai mare sau mai mică de
oferta netă de monedă primară din partea băncii centrale. Ca urmare, în continuare,
vom face abstracţie de amplele tranzacţii interbancare efectuate de băncile
comerciale pentru echilibrarea fluxurilor lor de lichidităţi.
După cum am arătat, băncile comerciale au nevoie de disponibilităţi în cont la
banca centrală (monedă primară) din două motive:
1) Acordarea de credite agenţilor economici nebancari necesită ca băncile
comerciale să poată face faţă eventualelor cereri de retragere de numerar sau
plăţilor dispuse de clienţi, ceea ce implică asigurarea în permanenţă a unui anumit
grad de lichiditate (disponibilităţi şi depozite la alte bănci/depozite atrase de la
clienţi şi alte angajamente); în funcţie de evoluţia acestui coeficient de lichidiate,
pe care fiecare bancă îl apreciază pe baza propriei sale experienţe sau care îi este
impus de normele prudenţiale, banca respectivă trebuie să-şi procure o anumită
cantitate de monedă primară.
476
Ponderea tranzacţiilor în numerar efectuate pe piaţa monetară este practic egală cu zero.
Această posibilitate este, deci, pur teoretică.
374
2) În ţările în care există regimul rezervelor minime obligatorii, băncile
comerciale trebuie să aibă disponibilităţi (neremunerate sau slab remunerate) în
contul de la banca centrală, proporţional cu volumul depozitelor (şi, eventual, al
altor genuri de angajamente) constituite în cadrul procesului de creditare şi cu rata
rezervelor minime impusă de banca centrală. De fapt, chiar şi în absenţa unei
asemenea obligaţii, băncile menţin în mod facultativ anumite disponibilităţi în
contul lor de la banca centrală din motive precauţionale. Aceste disponibilităţi
constituie fondul lor de rulment (working balances).
Să presupunem, pentru simplificare, că cererea de monedă primară din partea
sistemului bancar comercial este determinată, în esenţă, de rata dobânzii pe care
băncile o încasează de la banca centrală pentru disponibilităţile în conturile deschise
de băncile obişnuite la aceasta din urmă. De regulă, aceste disponibilităţi se constituie
prin împrumuturi angajate de la banca centrală, iar, ca urmare, rata dobânzii
aferentă împrumuturilor respective este considerată principalul factor determinant
al cererii de monedă primară. După cum vom vedea, această dobândă corespunde
aproximativ ratei dobânzii practicate pentru împrumuturile pe termen scurt obţinute
de bănci de pe piaţa monetară.
Deoarece deţinerea de monedă primară constituie factorul esenţial de care
depinde, în ultimă instanţă, acordarea de credite de către băncile comerciale
clienţilor lor, se poate considera că cererea de monedă primară din partea acestora,
BC, se află într-o relaţie inversă cu rata dobânzii de pe piaţa monetară, ir:
B C = f (ir ) (123)
unde:
∂B C
<0
∂ir
Grafic, această relaţie este reprezentată în figura 40.
Controlul ratei dobînzii Controlul bazei monetare

Figura 40. Controlul ratei dobânzii şi al bazei monetare.
375
Banca centrală este singurul furnizor net de monedă primară. Din acest punct
de vedere, ea se află, deci, într-o poziţie de monopol, ceea ce îi permite să aleagă ca
ţintă oricare punct de pe curba cereri (reprezentată în figura 40 sub forma unei
drepte cu pantă negativă). De aceea, ilustrarea funcţionării pieţei monetare nu necesită
reprezentarea distinctă a funcţiei ofertei de monedă primară.
După cum rezultă din figura de mai sus, pentru o mărime dată a cererii de
monedă primară din partea băncilor comerciale, mărimea bazei monetare şi nivelul
ratei dobânzii de pe piaţa monetară se află într-o relaţie bine definită. În cazul în
care banca centrală decide să realizeze un anumit nivel al ratei dobânzii de pe piaţa
monetară, decizia respectivă implică în mod direct atingerea unui anumit nivel al
bazei monetare. De exemplu, dacă banca centrală doreşte să mărească rata dobânzii
de pe piaţa monetară de la ir0 la ir1 , ea trebuie să reducă oferta de monedă primară
de la B0 la B1. Invers, dacă banca centrală îşi stabileşte un anumit obiectiv cu privire
la mărimea bazei monetare, ea nu mai poate determina liber nivelul ratei dobânzii
de pe piaţa monetară. Rezultă că, de fapt, banca centrală are două posibilităţi de a-
şi stabili obiectivele operaţionale. Prima posibilitate este să fixeze o valoare-ţintă
pentru rata dobânzii de pe piaţa monetară (controlul ratei dobânzii). A doua
posibilitate este să stabilească o valoare-ţintă pentru cantitatea de monedă primară
(controlul bazei monetare).
La fel ca alte componente ale cererii de monedă, cererea de monedă primară
nu este o mărime constantă; ea variază în timp în funcţie de factorii săi determinanţi,
dintre care unii au caracter aleator şi, deci, nu pot fi prevăzuţi de banca centrală.477
În aceste condiţii, în cazul controlului bazei monetare (fixarea unei valori
ţintă pentru B0), rata dobânzii de piaţa monetară va fluctua între ir1 şi ir2 . În cazul
controlului ratei dobânzii, nivelul ratei dobânzii va rămâne în punctul ir0 , deoarece
banca centrală îşi ajustează oferta de monedă primară (B1, B0 sau B2) astfel încât
obiectivul său cu privire la rata dobânzii să fie îndeplinit. Problema este că ambele
agregate amintite sunt destul de greu de controlat de către banca centrală.
2.2. Obiectivele operaţionale în diferite strategii de politică monetară
Opţiunea băncii centrale pentru controlul bazei monetare sau pentru controlul
ratei dobânzii depinde de strategia de politică monetară pe care o adoptă. În cazul
majorităţii strategiilor prezentate în cap. VIII supra, alegerea este relativ uşoară.
Aceasta, deoarece strategiile respective se bazează pe reguli „simple”.
Astfel, de obicei, este preferabil controlul ratei dobânzii, deoarece aplicarea
sa implică stabilitatea ratei dobânzii de pe piaţa monetară. Acest avantaj este
evident în cazul acelor strategii de politică monetară în care banca centrală îşi
propune – prin canalul ratei dobânzii de pe piaţa monetară – să atingă în mod direct
un anumit nivel al preţurilor (ţintirea inflaţiei). De asemenea, controlul ratei dobânzii
este esenţial în cazul în care drept obiectiv intermediar al politicii monetare se
477
Pentru o analiză mai amplă a cererii de monedă, a se vedea lucrarea autorului: Economie
376
foloseşte cursul de schimb.478 Căci, din cauza mecanismului parităţii ratelor dobânzii,
fluctuaţiile pe termen scurt ale ratelor dobânzii de pe pieţele monetare din cele
două ţări de referinţă influenţează în mod direct cursurile de schimb ale monedelor
respective.479 În cazul în care, pentru atingerea unui anumit nivel al cursului de
schimb, s-ar adopta controlului bazei monetare, şocurile care afectează cererea de
monedă primară vor determina mişcări eratice ale ratelor dobânzii, care, la rândul
lor, destabilizează fluxurile de capital şi provoacă fluctuaţii devastatoare ale cursurilor
de schimb. În fine, regula Taylor necesită în mod evident controlul perfect al
ratelor dobânzii pe termen scurt.480
Pe de altă parte, controlul bazei monetare este în mod clar superior controlului
ratei dobânzii în cazul în care banca centrală decide să adopte ţintirea PIB nominal
sau regula propusă de McCallum.481 Căci, în aceste cazuri, controlul ratei dobânzii
ar duce la fluctuaţii indezirabile ale bazei monetare.
În cazul în care strategia de politică monetară adoptată de banca centrală este
ţintirea agregatelor monetare (M1, M2 etc.), alegerea instrumentelor de implementare a
strategiei respective este mai complicată. Astfel, deşi monetariştii au argumentat pe
larg necesitatea controlului bazei monetare, ei nu au demonstrat că această metodă
este aprioric superioară controlului ratei dobânzii. Iar după cum a arătat
McCallum482, ţintirea agregatelor monetare se poate realiza şi ea în două moduri,
iar alegerea acestora depinde, în esenţă, de natura şi intensitatea şocurilor previzibile.
Astfel, controlul ratei dobânzii este preferabil controlului bazei monetare în
cazul în care şocurile afectează în special multiplicatorul monetar. Acest gen de
şocuri determină fluctuaţii ale coeficientului de lichiditate sau – în cazul unui
sistem cu rezerve minime obligatorii – variaţii ale rezervelor facultative constituie
de bănci. În acest caz, controlul ratei dobânzii determină ajustarea automată a bazei
monetare, ceea ce compensează perturbaţiile suferite de multiplicator.
Controlul bazei monetare este superior controlului ratei dobânzii în cazul în
care perturbaţiile afectează mai ales cererea de monedă sau cererea de credite a
agenţilor economici, iar multiplicatorul este relativ stabil. În acest caz, ajustarea
endogenă a ratelor dobânzii de pe piaţa monetară previne repercutarea efectelor
perturbaţiilor respective asupra ofertei de monedă.
Astfel, o bancă centrală care a adoptat ţintirea agregatelor monetare trebuie să
aibă în vedere două tipuri de posibile perturbaţii. În realitate, elasticitatea foarte
mare a cererii de monedă primară în raport cu rata dobânzii face imposibilă
utilizarea strictă a controlului bazei monetare ca procedură operaţională exclusivă
chiar şi în cadrul strategiei de ţintire a agregatelor monetare.
În ambele strategii principale menţionate, alegerea instrumentelor de politică
monetară trebuie să satisfacă şi anumite criterii practice.
478
479
Cerna S., Monedă şi finanţe internaţionale, ed. cit., p. 56–61.
480
Cap. VIII§5 supra.
481
Reamintim că regula McCallum spune că banca centrală trebuie să augmenteze rata de
creştere a bazei monetare în cazul în care valoarea PIB nominal din perioada anterioară este mai mică
decât tendinţa de evoluţie a acestei variabile – şi viceversa. A se vedea: cap. VIII§6.2.2 supra.
482
McCallum B., Monetary Economics, ed. cit., p. 55–73.
377
Astfel, controlul bazei monetare necesită ca banca centrală să-şi poată
dimensiona propria producţie de monedă primară, pentru a nu fi pusă în situaţia de
a determina creşterea bazei monetare în mod involuntar (de exemplu, deoarece este
obligată să acorde credite guvernului).
La rândul său, controlul ratei dobânzii necesită ca banca centrală să aibă
acces la acele instrumente de politică monetară care pot fi uşor calibrate în funcţie
de fluctuaţiile ratei dobânzii manifestate de piaţă. Or, din cauza amintitei legături
obiective dintre baza monetară şi rata dobânzii de pe piaţa monetară, această
metodă necesită şi ea un anumit grad de control asupra producţiei de monedă
primară (bazei monetare).
Rezultă că împărţirea tradiţională a instrumentelor politicii monetare în
„instrumente de gestionare a lichidităţii” şi „instrumente ale politicii de dobânzi”
nu este foarte relevantă. Deoarece rolul diverselor instrumente nu poate fi considerat în
mod izolat, ci trebuie privit în contextul general al strategiei de politică monetară în
care sunt utilizate instrumentele respective, aspectul cu adevărat important este
orientarea generală a politicii monetare.
2.3. Instrumentele de control al ratei dobânzii
O bancă centrală care îşi propune controlul ratei dobânzii trebuie să dispună
de instrumentele necesare pentru a putea influenţa în mod eficient procesul de
formare a ratei dobânzii pe termen scurt. Deşi toate procedurile operaţionale utilizate în
prezent în ţările industrializate sunt considerate metode de control al ratei dobânzii,
există totuşi unele deosebiri între modalităţile concrete de implementare a procedurilor
respective. Aceste deosebiri privesc mai ales instrumentele utilizate. Astfel, majoritatea
băncilor centrale controlează rata dobânzii prin mecanismele de refinanţare pe care
le pun la dispoziţia băncilor comerciale, însă unele bănci centrale preferă să
utilizeze în acest scop operaţiunile open market.
Obiectivul operaţional avut în vedere este, de regulă, rata dobânzii pentru
creditele cu scadenţă de o zi (overnight money), însă, uneori, obiectivul se referă la
rata dobânzii aferentă unor scadenţe mai îndelungate (o lună sau trei luni). Există,
de asemenea, deosebiri în ceea ce priveşte gradul de precizie cu care este controlată
piaţa monetară: uneori, drept obiectiv se stabileşte un anumit nivel concret al ratei
dobânzii, iar alteori, se permite fluctuaţia ratei dobânzii în cadrul anumitor limite
(bandă de variaţie).
În mod eronat, controlul ratei dobânzii este considerat uneori o abordare în
care banca centrală menţine rata dobânzii de piaţa monetară constantă o lungă
perioadă de timp. Esenţială pentru caracterizarea acestei abordări nu este însă
imuabilitatea ratei dobânzii, ci încercarea de a utiliza rata dobânzii de piaţa monetară,
care poate fi controlată într-o mare măsură de banca centrală, ca pârghie de influenţare
a procesului de creştere economică. După cum demonstrează exemplul Fed,
această idee poate presupune perioade în care rata dobânzii de pe piaţa monetară
este stabilă în mod obiectiv (a doua parte a anilor ’90), dar şi perioade în care rata
dobânzii se modifică rapid şi abrupt (perioada 1972–1975).
378
O altă concepţie greşită cu privire la controlul ratei dobânzii este că această
abordare ar putea face ca banca centrală să piardă controlul asupra ofertei de
monedă. O asemenea concepţie decurge, probabil, din concepţia tradiţională cu
privire la multiplicatorul monetar, după care acest parametru nu depinde de
variabile de natură economică, cum ar fi, rata dobânzii, rata inflaţiei, mărimea şi
structura averilor agenţilor economici etc.483 Analiza ofertei de monedă arată însă
că această concepţie este nefondată, deoarece între, pe de o parte, rata dobânzii de
pe piaţa monetară, iar pe de altă parte, baza monetară şi oferta de monedă există o
strânsă legătură.484
Deoarece modalităţile specifice de control al ratei dobânzii diferă de la o ţară
la alta, în continuare ne propunem să prezentăm doar acele instrumente care sunt
considerate absolut necesare pentru realizarea acestui demers. Cu alte cuvinte, vom
face doar o expunere sintetică a problemei, de natură să permită înţelegerea principiilor
de bază. Pornind de aici, vom realiza apoi o comparaţie critică a arsenalelor
instrumentelor de politică monetară utilizate în unele ţări.
În principiu, pentru controlul perfect al ratei dobânzii de pe piaţa monetară
sunt necesare doar două instrumente de politică monetară. Primul este stabilirea
unei limite superioare pentru rata dobânzii de pe piaţa monetară, iar al doilea este
stabilirea unei limite inferioare. Limita superioară şi inferioară pot fi diferite (bandă
de variaţie a ratei dobânzii) sau pot fi egale (ţintire punctuală).
Limita superioară a ratei dobânzii de pe piaţa monetară este determinată prin
instrumentul prin care banca centrală îl utilizează pentru a alimenta cu monedă
primară băncile comerciale. În termeni generali, acest instrument este numit
„mecanism de refinanţare” (refinancing facility).
Limita inferioară a ratei dobânzii de pe piaţa monetară este determinată prin
instrumentul prin care banca centrală îl utilizează pentru a atrage de la băncile
comerciale depozite pe termen scurt prin care acestea îşi fructifică excedentele
temporare de monedă primară. În termeni generali, acest instrument este numit
„mecanism de absorbţie” (deposit facility).
2.3.1. Mecanismul de refinanţare

Limita superioară a marjei de variaţie a ratei dobânzii de pe piaţa monetară
este determinată de rata dobânzii la care banca centrală aprovizionează cu monedă
primară băncile comerciale. După cum am mai precizat, moneda primară îmbracă
forma numerarului (bancnote şi monezi metalice) şi a disponibilităţilor în contul
deschis la banca centrală pe numele fiecărei bănci comerciale. Această monedă
primară este furnizată băncilor în schimbul unor creanţe purtătoare de dobândă
(creanţe bancare; titluri de stat; titluri private etc.). Pentru a controla rata dobânzii
de pe piaţa monetară, banca centrală stabileşte în mod unilateral rata dobânzii pe
care o percepe cu ocazia efectuării operaţiunilor respective.
483
484
Idem p. 162–190.
379
În forma sa cea mai simplă, mecanismul de refinanţare al băncii centrale
îmbracă forma creditului pe descoperit de cont (overdraft credit)485. În mod practic,
banca centrală deschide instituţiilor de credit abilitate linii de credit (cu o anumită
dobândă), pe care acestea din urmă le pot utiliza dacă şi în măsura în care au
nevoie de monedă primară. Pentru a acţiona ca limită superioară a bandei de variaţe
a ratei dobânzii, acest mecanim („mecanism de refinanţare permanent”, standing
facility), trebuie conceput astfel încât să satisfacă cererea de monedă primară agregată a
sistemului bancar; este vorba, deigur, despre cererea corespunzătoare ratei dobânzii
ţintite de banca centrală. De exemplu, în cazul mecanismului de refinanţare al BCE,
numit „facilitate de creditare marginală” (marginal refinancing facility), această
condiţie este asigurată prin faptul că volumul resurselor care pot fi accesate în cadrul
său nu este limitat.
În ceea ce priveşte garanţiile pe care banca centrală le cere de la băncile
comerciale şi modul în care se asigură recuperarea fondurilor, acestea sunt probleme
discutate frecvent în literatură. Unii autori consideră, pe linia de gândire a reprezen-
tanţilor şcolii bancare (Banking Scool)486, că rambursarea creditelor acordate de
banca centrală este garantată prin titlurile (activele) care concretizează obligaţii
(datorii) ale economiei reale. Totuşi, experienţa acumulată după legiferarea principiilor
şcolii bancare arată că existenţa unei baze economice reale pentru refinanţarea de la
banca centrală este o condiţie necesară, însă nu suficientă, pentru ca moneda
primară să fie furnizată sistemului bancar în mod neinflaţionist.
O altă formă de refinanţare practicată de banca centrală este acordarea de
credite în cont.
Trebuie menţionat că, indiferent de forma sa, refinanţarea este posibilă şi fără
constituirea de garanţii. În scopul evitării situaţiei ca banca centrală să acorde
credite unor instituţii insolvabile, accesul la aceste mecanisme depind, de regulă, de
respectarea scrupuloasă a recomandărilor autorităţii de supraveghere prudenţială.
Un alt important factor în operaţionalizarea controlului ratei dobânzii este
perioada pentru care banca centrală acordă creditul. Pe lângă creditul pe 24 de ore
(overnight credit), există credite cu scadenţă de o săptămână, o lună sau mai multe
luni. Pentru a ilustra funcţionarea sistemului, vom descrie modul de realizare a
controlului ratei dobânzii cu ajutorul creditului pe 24 de ore.
În acest caz, gestionarea ratei dobânzii de piaţa monetară este foarte simplă:
rata dobânzii de refinanţare, stabilită de banca centrală, devine automat limita
superioară a dobânzii de pe piaţa monetară pentru creditele pe 24 ore, deoarece este
evident că nici o bancă comercială nu va fi dispusă să plătească pentru moneda
primară obţinută cu împrumut de la o altă bancă o rată a dobânzii mai mare decât
cea care ar trebui să o achite băncii centrale. Din cauza scadenţei lor foarte scurte
(o zi), rata dobânzii aferentă acestor credite constituie limita superioară a ratelor
dobânzii aferente tuturor celorlalte scadenţe practicate pe piaţa monetară. De
485
Creditul pe descoperit de cont (overdraft credit) este creditul acordat de purtătorul unui
cont titularului contului, a cărui scadenţă este după sfârşitul zilei de lucru a respectivului purtător care
urmează celei în care a fost acordat creditul.
486
380
exemplu, dacă intervenţiile pe piaţa valutară duc la creşterea disponibilităţilor în
valută ale băncii centrale şi la creşterea disponibilităţilor în monedă primară ale
băncilor comerciale, de care acestea din urmă nu au însă nevoie, ele vor folosi
disponibilităţile respective pentru a-şi rambursa împrumuturile de la banca centrală.
În ipoteza că o bancă comercială şi-a rambursat integral împrumutul de la banca
centrală şi deţine încă o cantitate excedentară de monedă primară, ea va utiliza
surplusul respectiv pentru a acorda credite altor bănci comerciale, care, la rândul
lor, îşi vor reduce împrumuturile luate de la banca centrală ş.a.m.d.
Rezultă că mărimea agregată a refinanţării băncilor comerciale de către banca
centrală depinde inter alia de amploarea intervenţiilor băncii centrale pe piaţa valutară.
Oricum, rata dobânzii aferentă refinanţării sub formă de credite pe 24 de ore acţionează
ca limită superioară a celorlalte rate ale dobânzii practicate pe piaţa monetară. De
asemenea, rata dobânzii stabilită de banca centrală pentru această formă de
refinanţare elimină fluctuaţiile ample ale ratei dobânzii aplicate de băncile comerciale
la creditele pe 24 de ore pe care şi le acordă reciproc. Cu toate acestea, pot exista
unele mici fluctuaţii, deoarece, dacă rata dobânzii de pe piaţă este mai mică decât
rata dobânzii aferentă refinanţării de la banca centrală, pentru o bancă comercială
este profitabil să se împrumute de pe piaţa monetară interbancară, nu de la banca
centrală. Or, având în vedere costul de tranzacţionare mic şi volumul relativ mare
al sumelor vehiculate pe piaţa monetară, chiar şi diferenţe de dobânzi foarte mici
(de exemplu, 0,10 puncte procentuale) pot fi suficiente pentru a face profitabile
aceste tranzacţii interbancare.
În concluzie, în măsura în care banca centrală nu este obligată să intervină pe
piaţa valutară (regim de cursuri de schimb flexibile), iar volumul total al
operaţiunilor sale de refinaţare este foarte mare (ceea ce înseamnă că potenţialul
său de creaţie şi de sterilizare monetară este ridicat), controlul complet şi virtual
infailibil asupra ratei dobânzii de pe piaţa monetară poate fi realizat chiar şi cu un
singur instrument de politică monetară.
2.3.2. Mecanismul de absorbţie

Existenţa unui mecanism de absorbţie este necesară pentru a steriliza
excedentul de lichidităţi apărut în principal ca urmare a intervenţiilor băncii centrale pe
piaţa valutară, dar şi din alte cauze. Aceste intervenţii pot avea caracter obligatoriu,
ca în cazul sistemelor monetare bazate pe cursuri fixe, sau pot fi facultative, ca în
sistemele monetare bazate pe cursuri flexibile. În acest din urmă caz, intervenţiile
urmăresc, de regulă, evitarea aprecierii excesive a monedei naţionale. În ambele
cazuri, pentru a putea ţine în permanenţă sub control evoluţia ratei dobânzii de pe
piaţa monetară, este necesar ca banca centrală să elimine prin măsuri compensatoare
creşterea bazei monetare determinată de intrările de valută.
Din punct de vedere practic, instituirea unui mecanism de absorbţie este
necesară în special atunci când volumul intervenţiilor pe piaţa valutară este atât de
ridicat, încât volumul refinanţării băncilor comerciale de la banca centrală este egal
cu zero. O asemenea situaţie apare atunci când băncile comerciale folosesc
lichidităţile pe care şi le procură prin vânzarea de valută către banca centrală pentru
a rambursa în totalitate împrumuturile pe care le-au luat anterior de la aceasta din
381
urmă. Într-adevăr, din momentul în care aceste împrumuturi au fost integral
rambursate, vânzările de valută adiţionale şi, deci, creşterile bazei monetare
aferente, crează o presiune a ofertei manifestate pe piaţa monetară, care face ca rata
dobânzii de pe această piaţă să tindă să scadă sub nivelul ratei dobânzii de
refinanţare a băncii centrale. Pentru a menţine sub control rata dobânzii de pe piaţa
monetară, banca centrală are nevoie, deci, de un instrument prin care să sterilizeze
lichiditatea excedentară de pe piaţa monetară.
Mecanismul de absorbţie trebuie conceput astfel încât să stimuleze băncile
comerciale să-şi plaseze excedentele de lichidităţi sub formă de depozite cu
dobândă fixă constituite la banca centrală. La fel ca în cazul mecanismului de
refinanţare, aranjamentul standard este reprezentat de depozitul pe termen de o zi.
De regulă, rata dobânzii plătită de banca centrală pentru acest tip de depozite este
egală cu rata dobânzii aferentă mecanismului de refinanţare. În acest caz, rata
dobânzii de pe piaţa monetară este precis controlată. O altă posibilitate este plata
unei dobânzi mai mici cu 0,5–1,0 puncte procentuale decât rata dobânzii percepută
de banca centrală la creditele de refinanţare, caz în care rata dobânzii de pe piaţa
monetară poate fluctua în interiorul unui anumit coridor. Într-adevăr, deoarece atât
mecanismul de refinanţare, cât şi mecanismul de absorbţie au aceiaşi scadenţă (o
zi), rata dobânzii de pe piaţa monetară oscilează între limita superioară (rata
dobânzii percepută de banca centrală la creditele acordate) şi limita inferioară (rata
dobânzii plătită de banca centrală la depozitele atrase).
2.3.3. Structura temporală a ratelor dobânzii de pe piaţa monetară

Mecanismele descrise permit controlul perfect al ratei dobânzii aferente
creditelor acordate de banca centrală pe termen foarte scurt (24 de ore). Însă, ratele
dobânzilor aferente altor scadenţe (o lună, trei luni) fluctuează în sus sau jos în
jurul ratei dobânzii la creditele pe termen foarte scurt. Totuşi, conform teoriei
economice, între ratele pe termen mai scurt şi ratele pe termen mai lung există o
anumită legătură.487 Cazul a priori reprezentativ pentru o situaţie „normală” este
cel în care rata dobânzii aferentă unei scadenţe mai îndepărtate este mai mare decât
rata dobânzii aferentă unei scadenţe mai apropiate. Ca urmare, o bancă centrală
care-şi focalizează acţiunea de gestionare a ratei dobânzii de pe piaţa monetară
asupra ratei dobânzii aferente creditelor cu scadenţă de 24 de ore realizează ipso
facto un anumit control asupra ratelor dobînzii corespunzătoare unor scadenţe mai
lungi, chiar dacă acest control nu este perfect.
O soluţie alternativă este instituţionalizarea unui mecanism de refinanţare pe
perioade mai lungi (o săptămână; două săptămâni; o lună etc.), astfel încât ratele
dobânzii aferente acestor scadenţe să fie influenţate în mod direct. Într-adevăr, în
cazul în care băncile comerciale au acces nelimitat la acest mecanism de refinanţare,
banca centrală controlează perfect rata dobânzii de piaţa monetară aferentă scadenţelor
respective. Însă, efectul secundar al creşterii scadenţei creditelor de refinanţare este
că băncile comerciale nu se vor mai împrumuta de la banca centrală pe termen
scurt. În ceea ce priveşte surplusurile temporare de lichidităţi, acestea vor alimenta
487
Conform cap. IV§3.2 supra.
382
oferta de pe piaţa interbancară a creditelor pe 24 de ore. Ca urmare, în cazul apariţiei
unei cereri de monedă primară pe termen scurt, în condiţiile în care, din diverse
motive, băncile nu sunt dispuse să recurgă la mecanismul de refinanţare pe termen
lung al băncii centrale, rata aferentă creditelor ovenight se poate majora brusc.
În general vorbind, maturitatea formelor de refinanţare practicate de banca
centrală determină structura temporală a ratelor dobânzii pe care aceasta le
controlează. În cazul în care refinanţarea este scadentă în 24 de ore, obiectivul
operaţional este rata dobânzii aferentă creditelor cu această scadenţă (overnight
money); dacă scadenţa refinanţării este o lună, obiectivul operaţional este rata
dobânzii aferentă creditelor pe o perioadă de o lună (one-month money); ş.a.m.d.
2.4. Controlul bazei monetare
În cazul în care banca centrală adoptă ţintirea bazei monetare, este necesar ca
ea să poată controla mărimea disponibilităţilor băncilor comerciale existente în
conturile deschise la banca centrală. Căci, după cum am mai menţionat,
disponibilităţile respective constituie cea mai importantă componentă a bazei
monetare. Pentru a putea exercita acest control, banca centrală va trebui să accepte
fluctuaţii considerabile ale ratei dobânzii de pe piaţa monetară.
Caracterul instrumentelor susceptibile a fi utilizate pentru controlul bazei
monetare este exact opus celui al instrumentelor utilizate pentru controlul ratei
dobânzii. Astfel, principala trăsătură a mecanismelor descrise în paragraful anterior
este că permit, în principiu, accesul nelimitat al băncilor comerciale la moneda
primară, respectiv absorbţia nelimitată de monedă primară. Ca urmare, aceste
instrumente sunt incompatibile cu controlul bazei monetare.
Principalul instrument utilizat pentru controlul bazei monetare este constituit
de operaţiunile open market. Astfel, prin cumpărarea (vânzarea) de titluri publice
(bonuri de tezaur, certificate de datorie, obligaţiuni de stat etc.), banca centrală
alimentează băncile comerciale cu monedă primară (absoarbe monedă primară de
la acestea), ceea ce, evident, determină creşterea (reducerea) bazei monetare. Rata
dobânzii de pe piaţa monetară rezultă ca variabilă endogenă din interacţiunea
dintre oferta şi cererea de monedă primară.
Din punctul de vedere al atingerii obiectivului operaţional menţionat (un
anumit nivel al bazei monetare), este de importanţă secundară dacă banca centrală
cumpără (vinde) titlurile în mod definitiv (outright operations) sau le cumpără
(vinde) cu clauza răscumpărării lor la o dată ulterioară (securities repo).
Din punct de vedere economic, perioada rămasă până la scadenţa titlurilor
cumpărate (vândute) în mod definitiv (outright operations) este echivalentă cu
perioada rămasă până la răscumpărarea titlurilor cedate temporar (securities repo).
Ca urmare, din raţiuni practice, tranzacţiile definitive care au ca obiect titluri
publice cu maturitate reziduală de o lună sunt considerate echivalente cu
tranzacţiile reversibile (repo) cu aceiaşi scadenţă.
Pentru a ilustra modul de efectuare a operaţiunilor open market, să presupunem
cazul unei economii în care există o singură bancă comercială. Să mai presupunem
că la începutul lunii banca deţine titluri publice în valoare de 1 milion € şi că aceste
383
titluri sunt scadente la sfârşitul lunii. În fine, să admitem că banca în cauză are
nevoie pe parcursul lunii de sume în cont la banca centrală în valoare de 1 milion €.
În aceste condiţii, pentru a-şi procura lichidităţile de care are nevoie, banca
respectivă vinde băncii centrale titlurile publice pe care le deţine în portofoliu prin
operaţiuni ferme sau reversibile.
În cazul operaţiunilor ferme (outright operations), banca centrală cumpără
definitiv titlurile, alimentând contul băncii comerciale cu suma de 1 milion €. La
sfârşitul lunii, statul trebuie să răscumpere titlurile pe care le deţine banca centrală.
În cazul în care statul emite noi titluri, pe care banca comercială le cumpără din
nou, disponibilităţile acestei bănci în contul său de la banca centrală se reduc cu
1 milion €. Ca urmare, dacă banca comercială are nevoie în continuare de lichidităţi, ea
va efectua o altă operaţiune open market cu banca centrală ş.a.m.d.
În cazul operaţiunilor reversibile (securities repo), vânzând titlurile cu clauza
reversibilităţii, banca comercială obţine, la începutul lunii, aceiaşi sumă de 1 milion
€ în monedă primară. La sfârşitul lunii, ea primeşte titlurile înapoi, iar volumul
disponibilităţilor sale în contul deschis la banca centrală se reduc corespunzător.
Creşterea iniţială a volumului lichidităţilor este, deci, compensată. În ceea ce priveşte
statul, acesta va trebui să-şi răscumpere titlurile de la banca comercială. În această
variantă simplă, răscumpărarea titlurilor (rambursarea creditului public) se realizează
practic prin înlocuirea în portofoliul băncii comerciale a titlurilor vechi cu titluri
noi cu aceiaşi scadenţă (credit revolving). Operaţiunea respectivă nu are însă nici un
efect asupra disponibilităţilor băncii comerciale în contul său de la banca centrală.
Elementul esenţial în ambele tipuri de tranzacţii este stingerea lor automată la
scadenţă (self-liquidating). În cazul operaţiunilor definitive, stingerea se realizează
prin faptul că statul îşi răscumpără titlurile de la banca centrală, ceea ce face ca el
să aibă nevoie, eventual, de un nou împrumut public. În cazul operaţiunilor
reversibile, stingerea are loc prin faptul că banca comercială răscumpără titlurile la
data convenită în momentul încheierii tranzacţiei.
Din punctul de vedere al controlului bazei monetare, acest efect de autolichidare
este esenţial. În condiţiile în care efectul amintit există, banca centrală trebuie să
stabileasă doar dimensiunea temporală a obiectivului său operaţional, adică trebuie
să decidă dacă ţinta respectivă este una săptămânală, lunară, trimestrială sau anuală.
De exemplu, dacă gestionarea bazei monetare se realizează într-un orizont de timp
de o lună, este necesar ca perioada de lichidare a operaţiunilor open market să fie,
de asemenea, o lună. În modul acesta, banca centrală poate stabili, la începutul
fiecărei luni, noul său obiectiv operaţional privind baza monetară şi, deci, poate
propune băncilor comerciale acele operaţiuni open market cu scadenţă la sfârşitul
lunii care sunt necesare pentru atingerea obiectivului lunar respectiv.
Rezultă că, dacă, în cazul controlului ratei dobânzii, banca centrală trebuie să
stabilească (unilateral) mai mulţi parametrii – nivelul-ţintă al ratei dobânzii (banda
de variaţie) şi scadenţele mecanismelor de refinanţare şi de absorbţie –, în cazul
controlului bazei monetare, banca centrală trebuie să stabilească doar nivelul-ţintă
al bazei monetare şi mărimea perioadei de timp la care se verifică atingerea
obiectivului operaţional respectiv. În plus, nu este necesar ca parametrii respectivi
să fie riguros identici. De exemplu, dacă banca centrală decide să realizeze
controlul bazei monetare în raport cu o perioadă de referinţă de o lună, faptul că ea
384
furnizează cea mai mare parte a lichidităţilor prin operaţiuni open market cu
scadenţă mai mare de o lună poate fi compensat prin crearea unui mecanism de
creditare de tip revolving şi stabilirea unei perioade de timp suficient de lungi
pentru ajustarea bazei monetare la ţinta stabilită de banca centrală.
O problemă suplimentară apare totuşi în cazul unei bănci centrale care aplică
controlul bazei monetare într-un regim de cursuri de schimb fixe. Într-adevăr, în
acest caz, cumpărările şi vânzările de valută în scopul menţinerii cursului de
schimb la un nivel dat determină abaterea bazei monetare de la valoarea-ţintă. Ca
urmare, este necesară efectuarea unor operaţiuni de sterilizare suplimentare între
datele regulate ale operaţiunilor open market. De asemenea, este necesar ca banca
centrală să utilizeze drept suport al operaţiunilor open market şi alte genuri de
titluri decât titlurile de stat existente în circulaţie, oferind în modul acesta băncilor
comerciale o gamă mai largă de posibilităţi de plasare a surplusului lor de
lichidităţi. Însă, o asemenea creştere şi diversificare a ofertei de mijloace de rezervă
poate fi utilizată şi ca modalitate specifică de absorbţie a lichidităţilor.
În ceea ce priveşte controlul bazei monetare, acesta trebuie să se concentreze
exclusiv asupra menţinerii în permanenţă a bazei monetare la valoarea sa
prestabilită. Aceasta înseamnă că întreaga sarcină de reglare este suportată în acest
caz de rata dobânzii de pe piaţa monetară.
Principalele asemănări şi deosebiri între cele două proceduri operaţionale
descrise mai sus sunt prezentate în tabelul 8.
Tabelul 8
Elementele controlului bazei monetare şi ale controlului ratei dobânzii
Obiectivul Definiţia concretă Instrumentul utilizat
operaţional a obiectivului operaţional pentru controlul
obiectivului operaţional
Controlul ratei Rata dobânzii Rata dobânzii aferentă Scadenţa mecanismului de
dobânzii de pe piaţa diverselor scadenţe (rata refinanţare sau de absorbţie
monetară dobânzii la creditele pe 24 de
ore, pe o lună, pe trei luni etc.)
Controlul bazei Baza monetară Perioada în care baza Scadenţa reziduală a titlurilor
monetare monetară este menţinută tranzacţionte prin operaţiuni
constantă (o zi, o săptămână, open market; scadenţa
o lună, trei luni etc. clauzei de răscumpărare
3. MODUL DE FUNCŢIONARE A INSTRUMENTELOR

DE POLITICĂ MONETARĂ
Băncile centrale moderne utilizează următoarele cinci instrumente de politică

monetară: 1) mecanismul de refinanţare permanent (standing facilities for refinancing);
2) mecanismul de absorbţie permanent (standing facilities for absorbtion);
3) operaţiunile open market definitive (outright operations), prin care titlurile sunt
cumpărate sau vândute ferm; 4) operaţiunile open market reversibile (securities
repo), prin care titlurile sunt cumpărate (vândute) de banca centrală cu posibilitatea
revânzării (răscumpărării) acestora la o dată stabilită; 5) rezervele minime obligatorii.
385
Deoarece primele două mecanisme au fost prezentate anterior, în cele ce
urmează vom descrie celelalte trei instrumente menţionate.
3.1. Operaţiunile open market definitive
Operaţiunile open market definitive sunt acele operaţiuni prin care banca
centrală cumpără şi vinde în mod ferm tiluri de stat de la băncile comerciale şi de
la alţi participanţi la piaţa interbancară. Aceste operaţiuni se deosebesc de
mecanismele de refinanţare permanente prin două trăsături. În primul rând,
iniţiativa efectuării operaţiunilor open market aparţine băncii centrale. În al doilea
rând, rata dobânzii la care moneda primară este furnizată băncilor comerciale nu
este stabilită în mod exogen de către banca centrală, ci se formează pe piaţă; acest
preţ de piaţă este implicat de faptul că o bancă comercială vinde băncii centrale
titluri (care îi aduc o anumită dobândă) în schimbul monedei primare (care nu îi
aduce dobândă), ceea ce înseamnă că ea suportă un anumit cost.
Operaţiunile open market definitive (ferme, propriu-zise) constituie un
instrument de politică monetară adecvat mai ales în cazul în care banca centrală
adoptă ţintirea bazei monetare. De exemplu, dacă banca centrală stabileşte un
anumit obiectiv lunar pentru baza monetară, ea va efectua operaţiunile open market
necesare la începutul fiecărei luni, utilizând drept suport titluri de stat cu maturitate
reziduală de o lună. Totuşi, în practică, operaţiunile open market definitive se
efectuează adesea şi în contextul controlului ratei dobânzii, caz în care operaţiunile
respective se utilizează în combinaţie cu alte instrumente de politică monetară.
Căci, realizarea controlului ratei dobânzii exclusiv prin efectuarea de operaţiuni
open market implică un cost relativ ridicat.
În situaţia în care cererea de monedă primară a băncilor comerciale este
instabilă, atingerea obiectivului referitor la rata dobânzii impune băncii centrale să
cumpere şi să vândă titluri în fiecare zi sau chiar de mai multe ori pe zi. În ceea ce
priveşte fluctuaţiile volumului lichidităţilor, acestea sunt aplatizate în principal prin
efectuarea de operaţiuni open market reversibile.
Pentru a releva asemănările şi deosebirile dintre operaţiunile open market
ferme şi mecanismele de refinanţare prin creditele acordate de banca centrală, să
presupunem că o bancă comercială deţine în portofoliul său cantităţi egale de titluri
de stat cu maturitate reziduală de o lună, de două şi trei luni. Pentru a-şi gestiona
trezoreria, este esenţial ca, în caz că are nevoie, banca în cauză să poată obţine
monedă primară în schimbul titlurilor respective încă înainte ca acestea să ajungă la
scadenţă. Aceasta, având în vedere faptul că, la scadenţă, titlurile vor fi răscumpărate
de stat, iar deţinătorul îşi va recupera fondurile plasate prin achiziţionarea lor.
Cu alte cuvinte, este important ca banca comercială să poată tranzacţiona
aceste titluri pe piaţa monetară. Într-adevăr, prin vânzarea definitivă a tilurilor către
banca centrală (sau către o altă bancă comercială), banca deţinătoare devansează
data obţinerii lichidităţilor aferente. Însă, pentru a putea proceda în modul acesta,
ea trebuie să se asigure că maturitatea reziduală a titlurilor coincide cu perioada în
care va avea nevoie de lichidităţi suplimentare. Astfel, în cazul în care banca
comercială anticipează că necesarul adiţional de lichidităţi se va menţine timp de o
386
lună, ea va vinde titluri de stat cu maturitate de o lună. În ipoteza că ar vinde titluri
cu maturitate reziduală de trei luni, banca s-ar confrunta, după trecerea lunii de
vârf, cu problema reinvestirii fondurilor lichide respective la o rată a dobânzii pe
care în prezent nu o poate prevedea.
Din punct de vedere economic, operaţiunile open market sunt identice cu alte
genuri de refinanţări la care poate recurge banca. Astfel, o posibilitate alternativă ar
fi ca banca să păstreze titlurile şi să recurgă în schimb la un împrumut de la o altă
bancă comercială pentru perioada în care estimează că va avea nevoie de lichidităţi
suplimentare. Împrumutul interbancar respectiv va fi apoi rambursat din sumele pe
care banca deţinătoare le va încasa de la stat la data scadenţei titlurilor. Prin
urmare, din punct de vedere practic, vânzarea la open market a unor titluri cu
maturitate reziduală de o lună este echivalentă cu angajarea pe piaţa interbancară a
unui împrumut cu aceiaşi scadenţă. În concordanţă cu logica operaţiunii de arbitraj
respective – căci, despre o operaţiune de arbitraj este vorba –, randamentul titlurilor
de stat pe termen scurt trebuie să fie egal cu rata dobânzii de piaţa monetară
corespunzătoare. Din punctul de vedere al băncii comerciale, costul finanţării prin
operaţiuni open market constă în pierderea de dobândă pe care ea o suportă prin
faptul că cedează titluri de stat purtătoare de dobândă în schimbul monedei primare
care nu îi aduce nici o dobândă.
În aceste condiţii, o bancă centrală care îşi propune să controleze rata
dobânzii prin operaţiuni open market definitive (outright), trebuie, în primul rând,
să stabilească tipul de rată a dobânzii pe care urmează să o folosească drept
obiectiv operaţional. În ipoteza că rata dobânzii vizată este rata aferentă scadenţei
de o lună, banca centrală trebuie, în al doilea rând, să stabilească nivelul acestei
rate astfel încât vânzarea şi cumpărarea de titluri cu maturitate reziduală de o lună
să aibă, din punct de vedere al băncilor comerciale, un randament compatibil cu
obiectivul stabilit cu privire la rata dobânzii. Prin urmare, gestionarea ratei dobânzii de
pe piaţa monetară, care, în logica operaţiunii de arbitraj descrisă mai sus, coincide
cu randamentul titlurilor respective, se realizează (spre deosebire de sistemul de
credite de refinanţare al băncii centrale) nu prin costul direct al creditului, ci prin
„costul opţiunii” (opportunity costs) aferent procurării de monedă primară.
În cazul creditelor de refinanţare, problema cu care se confruntă banca
centrală este că nu poate controla în mod concomitent toate scadenţele practicate pe
piaţa monetară. De exemplu, dacă banca centrală îşi stabileşte ca obiectiv un
anumit nivel al ratei dobânzii aferente creditelor cu scadenţă de o lună, poate exista
situaţia în care băncile nu au nevoie de lichidităţi adiţionale decât pe termen foarte
scurt (de exemplu, o zi). Însă, pentru a-şi procura aceste lichidităţi, ele trebuie să
vândă băncii centrale titluri cu maturitate reziduală de o lună. Ca urmare, băncile
vor trebui să depună eforturi pentru a uniformiza mişcările lor de lichidităţi prin
diverse operaţiuni efectuate pe piaţa creditelor overnight, ceea ce poate face ca rata
dobânzii aferentă scadenţei respective să sufere fluctuaţii mult mai ample decât rata
aferentă scadenţei de o lună.
Asemănările şi deosebirile dintre operaţiunile open market definitive (outright
open market operations), operaţiunile open market reversibile (repo) şi mecanismele
de refinanţare (refinancing facility) sunt prezentate în tabelul 9.
387
Tabelul 9
Controlul ratei dobânzii cu ajutorul diverselor instrumente
Operaţiuni open Operaţiunile open Mecanismele
market definitive market reversibile de refinanţare
(outright open market (repo) (refinancing facility)
operations)
Scadenţa Scadenţa (maturitatea) Diferenţa dintre data Scadenţa
(maturitatea) reziduală a titlurilor vânzării şi data împrumutului
operaţiunii de vândute/cumpărate răscumpărării
refinanţare
Costul refinanţării Randamentul titlurilor Rata dobânzii la Rata dobânzii aferentă
vândute operaţiunile repo împrumutului
Indiferent de faptul că sunt utilizate pentru controlului ratei dobânzii sau

pentru controlul bazei monetare, operaţiunile open market definitive au două mari
dezavantaje comparativ cu operaţiunile open market reversibile:
1) Cumpărarea şi vânzarea de titluri de stat de către banca centrală influenţează
preţul de piaţă al titlurilor respective. Trebuie totuşi spus că, în mod normal,
influenţa operaţiunilor open market asupra cursurilor titlurilor de stat este foarte
redusă; această afirmaţie este valabilă îndeosebi în cazul unor ţări ca SUA, în care
cantitatea de titluri de stat pe termen scurt aflată în circulaţie este foarte mare. Cu
toate acestea, nu este exclus ca operaţiunile respective să afecteze semnificativ
preţurile titlurilor, fenomen care se manifestă mai ales în cazul apariţiei unor
perturbaţii excepţionale, când volumul cumpărărilor sau vânzărilor de titluri de stat
efectuate de banca centrală este foarte mare.
Pe de altă parte, în principalele economii ale lumii, care, la ora actuală, se află
în regim de cursuri de schimb flexibile, efectuarea unui volum mare de operaţiuni open
market definitive poate fi acceptată doar dacă tranzacţiile respective nu obligă
banca centrală să se angajeze în intervenţii semnificative pe piaţa valutară.
2) Operaţiunle open market definitive au marele dezavantaj că pot fi folosite
ca o modalitate ocolită de finanţare de către banca centrală a deficitului sectorului
public. Într-adevăr, deoarece legea de organizare şi funcţionare a băncilor centrale
moderne interzice acestora să crediteze statul în mod direct, ele recurg adesea la o
creditare indirectă: prin cumpărarea de titluri de stat de la băncile comerciale. Este
vorba, aşadar, despre tranzacţii efectuate pe piaţa secundară a titlurilor respective.
Ca urmare, băncile centrale compliante pot finanţa în modul acesta deficitul bugetului
de stat, ceea ce crează inerente pericole inflaţioniste. Asigurarea independenţei
băncii centrale necesită, aşadar, limitarea volumului achiziţiilor de titluri de stat.
Mai mult decât atât, deoarece operaţiunile open market reversibile nu diferă
foarte mult ca mod de realizare de operaţiunile open market propriu-zise, nu există
nici un motiv, nici chiar în cazul controlului bazei monetare, ca moneda primară să
fie furnizată în forma cumpărării ferme de titluri. Tot aşa, în contextul controlului
ratei dobânzii, mecanismele de creditare ale băncii centrale sunt superioare
operaţiunilor open market propriu-zise, deoarece, din punct de vedere tehnic, sunt
mai uşor de organizat, nu au efecte secundare asupra preţurilor titlurilor de stat şi
nu implică creditarea sectorului public.
388
3.2. Operaţiunile open market reversibile
În termeni generali, operaţiunile reversibile (repo) sunt acele operaţiuni în

care persoana care vinde un bun altei persoane convine cu aceasta din urmă ca
bunul respectiv să fie răscumpărat la o dată ulterioară sau la cerere (la vedere).
Din punct de vedere juridic, operaţiunile reversibile, efectuate cu titluri de stat, sunt
asimilate cu operaţiunile open market. Totuşi, prin prisma semnificaţiei lor
economice, operaţiunile reversibile au mai multe trăsături comune cu mecanismele
de creditare ale băncii centrale, decât cu operaţiunile open market. Aceasta, în
principal din cauză că, în cazul operaţiunilor reversibile, banca centrală nu este
cumpărător sau vânzător de titluri, ci simplu depozitar al titlurilor tranzacţionate.
Astfel, cu ocazia fiecărei tranzacţii, o anumită cantitate de titluri este transferată în
depozitul constituit la banca centrală; la scadenţă, titlurile respective sunt restituite
băncii comerciale. Înseamnă că, în esenţă, titlurile servesc exclusiv ca garanţie
pentru creditul direct acordat de banca centrală băncilor comerciale.
Băncile comerciale nu cumpără însă titluri de stat exclusiv pentru a participa
la operaţiunile reversibile ale băncii centrale, ci şi pentru a-şi plasa în mod rentabil
fondurile. Totuşi, indiferent de motivul lor, toate tranzacţiile respective exercită, în
mod normal, un anumit efect asupra cursurilor titlurilor.
Prin această prismă, deosebirile dintre operaţiunile reversibile şi creditele de
refinanţare ale băncii centrale sunt foarte mici. Această similitudine este determinată în
principal de faptul că şi în cazul unor credite de refinanţare se cer garanţii.488
Trăsăturile specifice operaţiunilor reversibile ţin mai ales de modul de
determinare a ratei dobânzii. Astfel, în cazul acestor operaţiuni, dobânzile se stabilesc
prin procedura licitaţiei, care poate fi cu dobândă variabilă sau cu dobândă fixă.
În cazul licitaţiei cu dobândă variabilă, banca centrală oferă un anumit
volum de credite, iar acest volum se adjudecă băncilor care acceptă să plătească
dobânda cea mai mare. În cazul licitaţiei cu dobândă fixă, rata dobânzii aferentă
creditului este fixată ex ante. Dacă băncile comerciale solicită un volum de credite
mai mare decât cel pe care banca centrală doreşte să-l aloce, cererile individuale
vor fi recalculate şi satisfăcute doar într-o anumită proporţie.
Este evident că licitaţiile cu dobândă variabilă sunt mai adecvate pentru
controlul bazei monetare. Într-adevăr, această tehnică de tranzacţionare permite
băncii centrale să controleze cu acurateţe baza monetară, deoarece rata dobânzii de
pe piaţa monetară este determinată în mod endogen de cererea de monedă primară
a băncilor comerciale. Singura condiţie necesară este una tehnică, şi anume ca
perioada de timp între operaţiuni să corespundă perioadei în care banca centrală îşi
propune să menţină baza monetară la un nivel constant. În ceea ce priveşte licitaţiile cu
dobândă fixă, acestea sunt mai greu de compatibilizat cu controlul bazei monetare,
deoarece este virtual imposibil pentru banca centrală să stabilească ex ante rata
dobânzii de licitaţie la un nivel corespunzător echilibrului pieţei monetare.
488
Laurens B., Refinance Instruments: Lessons from their in Some Industrial Contries, ed.cit.
389
Din punct de vedere al controlului ratei dobânzii, avantajele comparative ale
celor două tehnici de tranzacţionare sunt diametral opuse. Astfel, licitaţiile cu
dobândă variabilă pot produce fluctuaţii indezirabile ale ratelor dobânzii, pe când
licitaţiile cu dobândă fixă sunt foarte potrivite pentru controlul ratei dobânzii.
Condiţia este şi în acest caz ca scadenţa operaţiunilor respective să fie egală cu
scadenţa corespunzătoare acelei rate a dobânzii de pe piaţa monetară pe care banca
centrală îşi propune să o ţină sub control. Totuşi, deoarece iniţiativa operaţiunilor
reversibile aparţine băncii centrale, controlul ratei dobânzii exclusiv prin licitaţii cu
dobândă fixă necesită implicarea activă a băncii centrale în gestionarea pieţei
monetare. Acest activism al băncii centrale constituie principalul dezavantaj al
operaţiunilor respective comparativ cu mecanismele de refinanţare permanente.
3.3. Rezervele obligatorii
Rezervele obligatorii constituie unul din instrumentele de politică monetară

tradiţionale, însă rolul lor s-a redus mult în ultimul timp. Această tendinţă a fost
determinată de presiunea marilor centre financiare internaţionale, care a forţat
principalele bănci centrale ale lumii să uşureze sarcina impusă băncilor comerciale
autohtone prin obligaţia de a constitui rezerve.
Mecanismul rezervelor obligatorii cuprinde, de obicei, următoarele elemente:
1) Reguli pentru calculul rezervelor obligatorii. Aceste reguli indică posturile
din bilanţul băncilor care intră în baza de calcul a rezervelor. În teorie, posturile
avute în vedere pot fi de posturi de activ (credite) sau de pasiv (depozite). În practică,
soluţia preferată este calculul rezervelor în funcţie de angajamentele (datoriile,
depozitele, pasivele) băncilor. În stabilirea categoriilor de depozite incluse în baza
de calcul, băncile centrale tind să se focalizeze asupra acelor tipuri de depozite care
sunt cuprinse în structura agregatele monetare, M1, M2 şi M3. Aceasta înseamnă că
băncile sunt obligate să constituie rezerve minime doar pentru genurile de depozite
luate în calculul agregatelor menţionate. Nivelul rezervelor obligatorii se obţine
prin înmulţirea sumei care reprezintă depozitele cu ratele aferente.
2) Reguli pentru calculul rezervelor existente. După ce s-a efectuat calculul
nivelului rezervelor obligatorii, este necesar să se stabilească măsura în care
acestea sunt constituite. Astfel, este necesar ca, în funcţie de perioada avută în
vedere la calculul rezervelor obligatorii, să se stabilească perioada de observare a
rezervelor existente. Perioada de observare poate să coincidă cu perioada de
aplicare sau să fie decalată faţă de aceasta. În acest din urmă caz, băcile cunosc din
timp volumul rezervelor pe care trebuie să le constituie. De asemenea, regulile
trebuie să stabilească modul de calcul al rezervelor existente: ca nivel mediu zilnic
al soldurilor elementelor de pasiv avute în vedere sau ca nivel mediu al perioadei
de observare (de obicei, o lună).
Principalele elemente ale regimului rezervelor obligatorii în zona euro, în
SUA şi în România sunt prezentate în tabelul 10.
390
Tabelul 10
Principalele elemente ale regimului rezervelor obligatorii
BCE Fed BNR
Domeniul de aplicare Instituţiile de credit, Instituţii care atrag Instituţii de credit
sucursalele institu- depozite (bănci, case
ţiilor de credit din de economii etc.)
afara zonei euro
Baza de calcul Depozite, titluri de Depozite în conturi Depozite şi alte
creanţă emise „tranzacţionale” (depozite fonduri atrase
la vedere, conturi de
transferuri automate,
conturi NOW etc.)
Rata rezervelor 2% pentru majoritatea 3% pentru „tranşa redusă” 12% la pasivele în lei;
obligatorii elementelor de pasiv (low-reserve tranche) la 18% la pasivele în
care se adaugă o rată de valută
ajustare marginală,
stabilită în fiecare an
Perioda de aplicare Aproximativ o lună O săptămână; două O lună (24 a lunii
(constituire) săptămâni curente – 23 a lunii
următoare)
Modul de calcul Media soldurilor Media soldurilor în Soldul mediu zilnic în
zilnice în perioada de perioada de aplicare perioada de aplicare
aplicare
Active eligibile Disponibilităţi în Disponibilităţi în contul Disponibilităţi în
conturile deschise la deschis la banca centrală contul deschis la banca
băncile centrale plus numerarul din centrală
naţionale casieriile proprii
Remunerare Rata dobânzii la 0,25% la rezervele la care Rata dobânzii medii
principalele perioada de constuire este practicate de bănci la
mecanisme de o săptămână; 0% la depunerile la vedere
refinanţare ale BCE celelalte
Rata dobânzii 2,5 puncte procen- 2 puncte procentuale peste 9,75% pentru rezer-
penalizatoare pentru tuale peste rata rata de reescont vele în lei; 8,75%
deficitul de rezerve dobânzii aferentă (discount rate) pentru rezervele în
obligatorii facilităţii de credit valută
marginal acordat
Funcţiile rezervelor obligatorii sunt numeroase şi variate. Instituite în SUA, la

sfârşitul secolului XIX, rezervele minime au fost, la început, un stoc de lichidităţi pe
care băncile comerciale erau obligate să-l constituie şi să-l păstreze pentru a face
faţă retragerilor masive de numerar care aveau loc în timpul frecventelor perioade
de panică bancară caracteristice acelei epoci. De asemenea, rezervele obligatorii au
servit ca resursă de creditare a statului, ceea ce a constituit, de altfel, un factor
esenţial care a contribuit la legiferarea lor.
În prezent, când băncile comerciale şi-au perfecţionat foarte mult tehnicile de
management al riscului, iar banca centrală este prezentă întotdeauna în fundal prin
activitatea sa de supraveghere microprudenţială şi dispusă întotdeauna să asigure
băncilor lichidităţile de care au nevoie în caz de criză sistemică, rezervele obligatorii nu
mai au rolul de a proteja deponenţii, ci de a constitui un puternic instrument de
politică monetară aflat la dispoziţia băncii centrale.
391
Astfel, din necesităţi de politică monetară, nu din alte motive, acest regim a
fost introdus în SUA (1933), Marea Britanie (1946), Italia (1947), Germania (1948),
Olanda (1954), Belgia (1961), Franţa (1967) etc. În România post-comunistă,
regimul rezervelor obligatorii a fost instituit în 1992, regulamentul aferent fiind de
mai multe ori modificat şi completat.489
Din punct de vedere al politicii monetare, rezervele obligatorii îndeplinesc
următoarele trei funcţii:
1) crează o anumită dependenţă a sistemului bancar comercial faţă de banca
centrală;
2) permit gestionarea volumului lichidităţii bancare şi, deci, gestionarea
ratelor dobânzii pe termen scurt;
3) constituie un mijloc de asigurare a stabilităţii procesului de multiplicare
monetară.
3.3.1. Dependenţa sistemului bancar faţă de banca centrală

Unul din factorii importanţi care determină mărimea şi evoluţia cererii de
monedă primară din partea băncilor comerciale este necesitatea constituirii rezervelor
minime. Această împrejurare este considerată de BCE o importantă justificare a
utilizării acestui instrument:
Scopul sistemului rezervelor minime obligatorii este stabilizarea ratelor

dobânzilor de pe piaţa monetară, crearea (sau extinderea) unui deficit structural
de lichiditate şi, eventual, să contribuie la controlul expansiunii monetare.490
După cum am arătat în cap. IV supra, existenţa unei cereri nete de monedă
primară din partea băncilor comerciale constituie o condiţie esenţială pentru ca
banca centrală să poată exercita o anumită influenţă asupra procesului economic. În
ceea ce priveşte rezervele minime obligatorii, acestea îşi pot îndeplini funcţia
specifică de a crea o nevoie generală de monedă primară doar în condiţiile în care
numerarul se utilizează pe scară redusă. Or, în pofida progreselor tehnologice care
au loc în sistemele de plăţi contemporane, circulaţia numerarului rămâne ridicată în
multe economii. În zona euro, de exemplu, rezervele obligatorii operează în condiţiile
în care numerarul (bancnote şi monezi) în circulaţie depăşeşte 870 mild. €; în
România, numerarul în circulaţie este de cca 35 mild. lei ş.a.m.d.
Un alt aspect care trebuie avut în vedere în analiza acestei funcţii a rezervelor
obligatorii este măsura în care băncile comerciale îşi constituie rezerve facultative
în conturile lor de la banca centrală. Acest comportament depinde, în principal, de
modul în care banca centrală gestionează piaţa monetară. De exemplu, în Marea
Britanie, unde rezervele obligatorii nu sunt utilizate ca instrument de politică
monetară, volumul rezervelor facultative tinde spre zero.
489
Regimul rezervelor minime obligatorii este reglementat prin „Regulamentul nr. 6/2002” al
BNR (Monitorul Oficial, Partea I, nr. 566 din 01/08/2002), cu o serie de modificări şi completări
ulterioare.
490
http://www.ecb.int/mopo/implement/intro/html/index.en.html.
392
Comportamentul băncilor comerciale în materie de constituire şi deţinere a
rezervelor facultative poate fi descris cu ajutorul modelului Baumol-Tobin.491
Acest model descrie procesul de formare a cererii de monedă ca un proces de
optimizare care urmăreşte maximizarea venitului agenţilor economici, în condiţiile
în care volumul cheltuielilor ce urmează a fi efectuate de aceştia, rata dobânzii şi
costul monetar al tranzacţiilor sunt date. Analiza Baumol-Tobin constituie, deci, un
corolar al teoriei moderne a portofoliului.
Pentru a învedera principalele elemente ale acestei analize, să presupunem că
cererea de monedă primară a băncilor este determinată, în principal, de motivul
tranzacţiilor. La fel ca agenţii economici nebancari din modelul Baumol-Tobin, băncile
comerciale trebuie să aleagă între deţinerea de monedă (primară), care nu le aduce
dobândă, însă le permite să facă faţă plăţilor exigibile, pe de o parte, şi titluri (creanţe
asupra altor bănci, creanţe asupra agenţilor nebancari etc.), care aduc dobândă, dar
nu pot fi folosite direct pentru efectuarea plăţilor, pe de altă parte. Aplicând
modelul Baumol-Tobin la cazul cererii de monedă primară, rezultă că volumul
rezervelor facultative ale băncilor comerciale este determinat de următorii factori:
1) costurile de tranzacţionare implicate de procurarea monedei primare;
2) costul opţiunii (opportunity costs) aferente deţinerii de monedă primară;
3) raportul dintre încasările şi plăţile anticipate (în modelul Baumol Tobin,
acest element este reprezentat sub forma relaţiei dintre venit şi cheltuieli).
În aceste condiţii, se demonstrează că, în cazul în care costurile de tranzacţionare
ale băncilor sunt foarte mici, rezervele facultative tind spre zero. Or, în mod
normal, banca centrală nu percepe comisioane pentru încasările şi plăţile efectuate
prin conturile pe care le deschide băncilor comerciale. De asemenea, costurile
aferente tranzacţiilor interbancare sunt nesemnificative. În consecinţă, numărătorul
„formulei rădăcinii pătrate” este zero.492
Cu alte cuvinte, există relaţiile:
ay = 0 (124)
ay
m= =0 (125)
2r
unde:
m – cererea de monedă (primară);
a – costurile de tranzacţionare;
y – volumul încasărilor (plăţilor);
r – rata dobânzii.
Rezultă că deţinerea unor rezerve facultative (fond de rulment) de către băncile
comerciale este justificată doar dacă fluxurile de încasări şi plăţi interbancare –
directe sau prin intermediul băncii centrale – sunt afectate de anumite fricţiuni. O
491
A se vedea lucrarea autorului: Economie monetară, ed. cit., p. 514–524.
492 ay .
„Formula rădăcinii pătrate” este: m = A se vedea: Cerna S., Economie monetară,
2r
ed. cit., p. 515.
393
asemenea fricţiune apare, de exemplu, în situaţia în care lichidarea creanţelor şi
datoriilor interbancare se efectuează exclusiv prin conturile de la banca centrală, iar
operaţiunile de compensare şi lichidare aferente se realizează cu un anumit decalaj
de timp. În acest caz, cererea de monedă primară este determinată în principal de
motivul precauţiei; ea depinde de mărimea perioadei de timp dintre două operaţiuni
de compensare succesive. Totuşi, în practică, regulile de funcţionare ale sistemelor
de plăţi moderne sunt astfel concepute încât permit obţinerea cu uşurinţă a
lichidităţilor necesare fie de la banca centrală, fie de la alte bănci. De aceea, motivul
precauţional are un impact redus asupra cererii de monedă primară.
3.3.2. Gestionarea lichidităţii bancare

În anii ’60–’70, rezervele minime obligatorii au fost utilizate mai ales pentru
administrarea lichidităţii sistemului bancar. Într-adevăr, creşterea (reducerea) ratei
rezervelor obligatorii determină creşterea (reducerea) cererii de monedă primară a
băncilor comerciale. Ca urmare, mecanismul rezervelor minime obligatorii constituie
un instrument clasic de gestionare a volumului lichidităţii sistemului bancar.
În ceea ce priveşte controlul ratei dobânzii, instrumentul respectiv este
adecvat mai ales în situaţia în care, deşi se confruntă cu intrări masive de capital,
care determină creşterea substanţială a lichidităţii sistemului bancar, banca centrală
nu poate, din diverse motive, să-şi reducă volumul refinanţărilor şi/sau să adopte
măsuri de absorbţie a surplusului de lichiditate. De asemenea, rezervele obligatorii
sunt adecvate ca instrument de influenţare a ratei dobânzii de pe piaţa monetară în
situaţia în care au loc ieşiri masive de capital, care reduc puternic volumul lichidităţii
bancare, dar banca centrală nu poate, din diverse motive, să sporească suficient de
rapid creditele pe care le acordă sistemului bancar.
În anii ’60–’70, creşterea lichidităţii sistemului bancar a fost determinată în
principal de intervenţiile băncii centrale pe piaţa valutară în scopul prevenirii
aprecierii excesive a monedei naţionale. Amploarea şi frecvenţa acestor intervenţii
s-au redus însă pe măsură ce principalele ţări ale lumii au adoptat regimul cursurilor
flexibile. Ca urmare, în ţările respective, s-a diminuat recursul la mecanismul
rezervelor obligatorii ca mijoc de sterilizare a excedentului de lichidităţi. Un alt
factor care a acţionat în aceiaşi direcţie a fost renunţarea treptată de către băncile
centrale la mecanismul rescontului în favoarea operaţiunilor reversibile, care sunt
mult mai flexibile. În fine, între timp au apărut alte mecanisme de absorbţie, care
au preluat treptat această funcţie a rezervelor obligatorii.
În trecut, rezervele minime obligatorii au fost utilizate, de asemenea, ca
instrument de complinire a lichidităţii sistemului bancar. Într-adevăr, este simplu
pentru banca centrală ca atunci când constată că există o penurie generală de
lichiditate, să decidă reducerea ratei rezervelor obligatorii şi, deci, să mărească
baza monetară. Cu toate acestea, în condiţiile în care banca centrală îşi propune să
controleze rata dobânzii de pe piaţa monetară, o asemenea măsură nu este
întotdeauna posibilă, deoarece efectul său asupra ratei dobânzii este mult mai
puternic decât cel care s-ar produce prin injectarea punctuală de lichidităţi prin
mecanismele de refinanţare standard. În acest context, instrumentul rezervelor
obligatorii se foloseşte numai dacă băncile comerciale nu dispun de suficiente
394
garanţii pentru a accesa mecanismele de refinanţare obişnuite. Această situaţie
apare însă destul de rar.
3.3.3. Stabilizarea multiplicatorului monetar

O altă funcţie a rezervelor obligatorii este stabilizarea multiplicatorului
monetar. Într-adevăr, analiza procesului de formare a ofertei de monedă arată că
multiplicatorul este determinat de rata rezervelor obligatorii şi de preferinţa pentru
numerar.493
Relaţia dintre oferta de monedă şi baza monetară este:

M = k⋅H (126)
unde:
1+ β
k= >1
α +β
Relaţia (126) arată că oferta de monedă, M, este un multiplu al bazei
monetare, H; mărimea sa depinde de multiplicatorul k, care, la rândul său, depinde
de mărimea rezervelor obligatorii, α, şi de preferinţa pentru numerar, β.
Ca urmare, fluctuaţiile preferinţei pentru numerar, β, pot provoca o
instabilitate considerabilă a relaţiei dintre baza monetară şi oferta de monedă. Rolul
rezervelor obligatorii, α, este compensarea acestor fluctuaţii şi, în modul acesta,
stabilizarea procesului de multiplicare.
Cu toatea acestea, amintita funcţie stabilizatoare nu trebuie privită izolat de
strategia de politică monetară adoptată de banca centrală. Într-adevăr, şocurile
produse de procesul de multiplicare constituie o problemă pentru banca centrală
doar în cazul în care aceasta utilizează controlul bazei monetare: în acest caz, un
multiplicator instabil antrenează o ofertă de monedă instabilă. Totuşi, în practică,
băncile centrale care folosesc instrumentul rezervelor obligatorii sunt, de regulă,
cele care au adoptat controlul ratei dobânzii (Fed, BCE, BNR etc.).
3.3.4. Costul rezervelor obligatorii

Deoarece băncile centrale nu plătesc dobânzi sau plătesc dobânzi foarte mici
pentru rezervele minime obligatorii, constituirea şi menţinerea acestora reprezintă
un impozit asupra creditelor acordate de sistemul bancar. Iar dat fiind costul de
tranzacţionare foarte redus al operaţiunilor de pe piaţa financiară, nu este
surprinzător că sarcina impusă de constituirea rezervelor minime determină uneori
băncile comerciale să-şi transfere afacerile în ţările în care nu există o asemenea
obligaţie.
Astfel, în trecut, obligaţia de a constituire a rezervelor minime a determinat
băncile vest-germane să-şi transfere masiv fondurile, în special depozitele la
termen, în ţările în care nu se utiliza acest instrument, mai ales în Marea Britanie şi
493
Pentru demonstrarea formulei multiplicatorului, a se vedea: Cerna S., Economie monetară,
ed. cit., p. 170–176.
395
Luxemburg. În consecinţă, BCE a hotărât să plătească totuşi o anumită dobândă
pentru rezervele minime impuse băncilor comerciale din zona euro. Acest model a
fost preluat şi în România, unde, în legea privind statutul BNR, se prevede că, la
rezervele minime obligatorii, aceasta va bonifica dobânzi cel puţin la nivelul ratei
dobânzii medii la depunerile la vedere practicate de instituţiile de credit.494 În SUA,
rezervele obligatorii nu sunt purtătoare de dobânzi, însă rata rezervelor este foarte
mică (tabelul nr. 4).
3.4. Instrumentele necesare în ambele proceduri operaţionale
În general, avantajele şi dezavantajele diverselor instrumente de politică

monetară nu pot fi relevate în mod izolat. Răspunsul la întrebarea în ce măsură un
instrument sau altul este necesar şi recomandat într-o anumită situaţie depinde în
principal de strategia de politică monetară adoptată de banca centrală (tabelul 11).
Tabelul 11
Instrumentele recomandate pentru controlul bazei monetare şi al ratei dobânzii
Instrumentul Controlul bazei monetare Controlul ratei dobânzii
Mecanismele de refinanţare Incompatibile Adecvate
Operaţiunile open market Adecvate, însă cu efecte Posibile, însă cu costuri de
definitive colaterale negative asupra tranzacţionare ridicate, cu efecte
preţurilor titlurilor de stat şi cu colaterale negative asupra
riscurile specifice finanţării preţurilor titlurilor de stat şi cu
sectorului guvernamental riscurile specifice finanţării
sectorului guvernamental
Operaţiunile open market Licitaţie cu dobândă variabilă: Licitaţie cu dobândă variabilă:
reversibile adecvate incompatibile
Licitaţie cu dobândă fixă: Licitaţie cu dobândă fixă:
incompatibile adecvate
Rezervele minime Utile pentru stabilizarea Nu sunt necesare
obligatorii multiplicatorului
Mecanismele de absorbţie Incompatibile Utile în situaţiile în care există
intervenţii puternice pe piaţa
valutară
În acest context, este important de notat că deşi foarte răspândită, practica

delimitării a două categorii de instrumente de politică monetară – compatibile cu
legile pieţei şi incompatibile cu legile pieţei – nu este nici ea foarte relevantă.495
Căci, lăsând la o parte instrumentele care produc evidente distorsiuni ale pieţelor
financiare (plafonarea ratei dobânzii şi rezervele minime obligatorii), toate
instrumentele de refinanţare ale băncii centrale prezentate în acest capitol sunt
compatibile cu concurenţa efectivă dintre bănci. După cum rezultă din descrierea
modului de funcţionare a pieţei monetare, instrumentele numite „incompatibile cu
legile pieţei” sunt considerate aşa, deoarece presupun că banca centrală stabileşte o
494
Art. 8 alin. 3 din legea 312/2004.
495
Laurens B., Refinance Instruments: Lessons from their in Some Industrial Contries, ed. cit.,
p. 6; a se vedea, de asemenea, lucrarea autorului: Economie monetară, ed. cit., p. 378–379.
396
anumită rată a dobânzii. Însă, în calitatea sa de furnizor unic de monedă primară,
banca centrală are oricum o poziţie de monopol, iar, ca urmare, acest fapt nu
constituie o deosebire netă faţă de alte cazuri în care banca centrală stabileşte
unilateral cantitatea sau „preţul” monedei primare.
4. GESTIONAREA PIEŢEI MONETARE DE CĂTRE BCE
O descriere detaliată a instrumentele şi procedurile de politică monetară ale

Eurosistemului, elaborată de experţii BCE, a fost tradusă recent în limba română.496
Ca urmare, în ceea ce ne priveşte, ne vom concentra asupra principalelor probleme
pe care le ridică gestionarea pieţei monetare.
4.1. Rata dobânzii de politică monetară şi obiectivele operaţionale
În şedinţele sale, care au loc de două ori pe lună, conform unui calendar
anunţat, organismul de conducere al BCE, (Consiliul Guvernatorilor), stabileşte
ratele dobânzilor utilizate la facilităţile de refinanţare permanente şi la celelalte
operaţiuni de refinanţare. BCE nu are însă un obiectiv operaţional oficial privind
rata dobânzii.497
Cu toate acestea, BCE arată clar că îşi propune să orienteze ratele dobânzilor
pe termen scurt de pe piaţa monetară:
Pe baza analizelor economice şi monetare periodice, Consiliul guverna-

torilor ia decizii referitoare la nivelul principalelor rate ale dobânzilor BCE în
vederea realizării obiectivului de stabilitate a preţurilor. ... Acestea sunt
aplicate prin orientarea ratelor dobânzilor pe termen scurt de pe piaţa monetară
către nivelul ratelor dobânzilor hotărât de Consiliul guvernatorilor.498
Faptul că ratele dobânzii pe termen scurt de pe piaţa monetară au rolul de

obiectiv operaţional este relevat de evoluţia ratelor respective în zona euro. Astfel,
graficul din figura 41 arată că rata dobânzii de piaţa interbancară overnight
(EONIA)499 se menţine, în general, în apropierea ratei dobânzii minime acceptate la
ofertele depuse la în cadrul licitaţiilor cu dobândă fixă şi/sau variabilă. La rândul
lor, ratele dobânzilor aferente facilităţilor permanente alcătuiesc un coridor în jurul
EONIA. În ceea ce priveşte fluctuaţiile reprezentate în grafic, acestea reflectă în
mare parte condiţiile temporare – mai restrictive sau mai relaxate – ale lichidităţii
pe piaţa monetară.
496
Banca Centrală Europeană, Implementarea politicii monetare în zona euro, decembrie,
2011, http://www.ecb.int/mopo/html/index.en.html.
497
Borio C., Monetary Policy Operating Procedures in the United States, Japan and EMU:
A Comparative Assessment, EBC Conference on The Operational Framework of the Eurosystem and
Financial Markets, Frankfurt, 5–6 May, 2000, p. 8.
498
Banca Centrală Europeană, A 10-a aniversare a BCE, ed.cit., p. 51.
499
EONIA reprezintă media ratei dobânzii la operaţiunile overnight în euro şi este o măsură a
ratei dobânzii efective de pe piaţa interbancară overnight în euro.
397
Sursa: BCE, Raport anual 2012, p. 85.
Figura 41. Ratele dobânzilor BCE şi ratele dobânzilor de pe piaţa monetară.
Rezultă că activitatea BCE de gestionare a pieţei monetare nu este declarată

oficial drept control al ratei dobânzii, însă rata dobânzii overnight (EONIA) şi
celelalte rate ale dobânzii pe termen scurt de piaţa monetară (aferente creditelor cu
scadenţă de trei luni, cu scadenţă nestandardizată etc.) au în realitate un rol dominant.
4.2. Instrumentele utilizate de BCE
Banda de variaţie a ratei dobânzii – utilizată pentru controlul ratei dobânzii

overnight (EONIA) şi pentru reglajul fin (fine tuning) al ratelor dobânzii aferente
creditelor cu scadenţă de trei luni de pe piaţa monetară – se stabileşte şi se realizează de
către BCE prin combinarea mai multor instrumente de politică monetară: fixarea
ratei dobânzii la facilitatea de creditare marginală; fixarea ratei dobânzii la depozitele
atrase; rezervele minime; fixarea ratei dobânzii la operaţiunile repo etc.
4.2.1. Fixarea ratei dobânzii la facilitatea de creditare marginală

Limita superioară a ratei dobânzii overnight de pe piaţa monetară se stabileşte
prin fixarea ratei dobânzii aferentă „facilităţii de creditare marginală” (marginal
lending facility). Băncile comerciale pot folosi „facilitatea de creditare marginală”
pentru a obţine, de la băncile centrale naţionale, la o rată a dobânzii stabilită în
398
prealabil, lichiditate overnight de care au nevoie, în schimbul unor active eligibile.
Acest tip de credite acordate de BCE constituie cea mai scumpă formă de refinanţare,
iar accesul la creditele respective nu este, în principiu, limitat cantitativ. BCE defineşte
caracterul acestui mecanism astfel:
Facilitatea este destinată acoperirii necesităţilor temporare de lichiditate

ale contrapartidelor (băncilor – n.n.).500
Termenii şi condiţiile facilităţii sunt identice în toată zona euro. Scadenţa

creditului acordat de BCE în cadrul facilităţii de creditare marginală este overnight.
În condiţii normale, rata dobânzii aplicate acestei facilităţi constituie limita superioară
pentru rata dobânzii overnight pe piaţă. Aceasta, deoarece este evident că nici o
bancă comercială nu va accepta să se împrumute de la o altă bancă la o rată a
dobânzii mai mare decât cea pe care trebuie să o plătească pentru împrumuturile pe
care le poate obţine în mod nelimitat de la BCE.
Activele luate în garanţia creditului acordat în cadrul acestei facilităţi trebuie
să îndeplinească anumite criterii. În mod concret, BCE a elaborat un „cadru unic”
privind activele eligibile, care este comun pentru toate operaţiunile de creditare din
cadrul Eurosistemului. Acest „cadru unic” („lista unică”) a intrat în vigoare la
1 ianuarie 2007 şi a înlocuit sistemul bazat pe două categorii de active aplicat de la
începutul celei de-a treia etape a UEM.
La ora actuală, „cadrul unic” cuprinde două clase distincte de active – active
tranzacţionabile şi active netranzacţionabile. Cu excepţia faptului că activele
netranzacţionabile nu sunt folosite de Eurosistem pentru tranzacţii definitive (outright),
între cele două clase de active nu se face nici o distincţie în ceea ce priveşte
calitatea activelor şi eligibilitatea acestora pentru diferitele tipuri de operaţiuni de
politică monetară. Criteriile de eligibilitate pentru cele două clase de active sunt
uniforme pe tot cuprinsul zonei euro. BCE întocmeşte, menţine şi publică o listă a
activelor tranzacţionabile eligibile.501 În cazul activelor netranzacţionabile, BCE nu
publică nici lista activelor eligibile şi nici pe cea a debitorilor/garanţilor eligibili.
Din punct de vedere cantitativ, creditele acordate în cadrul facilităţii de
refinanţare marginală au o importanţă limitată, însă volumul lor a crescut foarte
mult după izbucnirea crizei financiare (figura 42). De exemplu, la data de 30 iunie
2011, volumul acestor credite a fost de 2.458 milioane EUR.502
4.2.2. Fixarea ratei dobânzii la depozitele atrase

Deoarece cea mai mare parte a resurselor băncilor comerciale sunt atrase de
acestea pe o perioadă mai mare de o zi, ghidarea ratei dobânzii overnight şi a
celorlalte dobânzi de pe piaţa monetară necesită un instrument de absorbţie a
lichidităţii. BCE este singura bancă centrală majoră din lume care utilizează un
instrument destinat special acestui scop.
500
Banca Centrală Europeană, Implementarea politicii monetare în zona euro, ed. cit., p. 20.
501
Lista este publicată şi actualizată zilnic pe website-ul BCE (www.ecb.europa.eu).
502
www.ecb.int/mopo/implement/sf/html/index.en.html.
399
Mecanismul permanent de absorbţie al BCE se numeşte „facilitatea de depozit”
(deposit facility). Băncile comerciale pot recurge la „facilitatea de depozit” pentru a
plasa disponibilităţi overnight la băncile centrale naţionale din zona euro. În
condiţii normale, nu există limite cantitative sau alte restricţii privind accesul
băncilor la această facilitate.
În comparaţie cu operaţiunile open market, principalul avantaj al mecanismului
permanent de absorbţie (facilitatea de depozit) este faptul că, în principiu, accesul
la acest mecanism este nelimitat. Ca urmare, instrumentul respectiv conferă BCE
un potenţial de sterilizare nelimitat, ceea ce este important mai ales în cazul în care
este necesară absorbţia lichidităţii injectate prin intervenţiile pe piaţa valutară.
Depozitele se remunerează cu o rată a dobânzii stabilită în prealabil. În
condiţii normale, această rată constituie limita inferioară a ratei dobânzii overnight
de pe piaţă. Căci, este evident că nici o bancă comercială nu va accepta să acorde
un credit altei bănci la o dobândă mai mică decât cea pe care o poate obţine prin
constituirea unui depozit la banca centrală. Termenii şi condiţiile privind facilitatea
de depozit sunt identice în toată zona euro.
Volumul fondurilor depozitate în cadrul acestei facilităţi nu este nici el foarte
mare, însă a crescut destul de rapid după izbucnirea crizei financiare. Astfel, conform
ultimelor date publicate de BCE, la data de 13 noiembrie 2013, suma respectivă a
fost de 54,7 milioane EUR.503 Aceleaşi date arată că băncile comerciale au utilizat
simultan „facilitatea de depozit” şi „facilitatea de creditare marginală” (255 milioane
EUR), ceea ce arată că piaţa monetară în euro nu este încă perfect integrată.
4.2.3. Stabilizarea ratei dobânzii overnight prin rezervele minime obligatorii

Un rol important în controlul ratei dobânzii au, de asemenea, rezervele minime
obligatorii. De fapt, acesta este şi motivul pentru care BCE utilizează acest instrument:
Mecanismul de calcul al valorii medii din cadrul regimului rezervelor

minime obligatorii din Eurosistem vizează stabilizarea ratelor dobânzilor pe
piaţa monetară prin stimularea instituţiilor în vederea reducerii efectelor
fluctuaţiilor temporare de lichiditate.504
În zona euro, baza de calcul a rezervelor minime obligatorii cuprinde

următoarele elemente de pasiv ale instituţiilor supuse acestui regim:
1) Depozite (overnight; la termen cu scadenţă de până la şi inclusiv doi ani;
rambursabile cu preaviz cu scadenţă de până la şi inclusiv doi ani);
2) Titluri de credit emise (cu o scadenţă iniţială de până la şi inclusiv doi ani).
Pentru aceste elemente, rata rezervelor obligatorii este 2%.
În principiu, BCE consideră că în baza de calcul a rezervelor obligatorii intră,
de asemenea, următoarele angajamente (pasive) ale băncilor: depozitele la termen
cu scadenţă de peste doi ani; depozitele rambursabile cu preaviz cu scadenţă de
peste doi ani; împrumuturile din operaţiuni repo; titlurile de credit cu o scadenţă
iniţială de peste doi ani emise. Însă, rata care se aplică asupra acestor elemente este 0%.
503
www.ecb.int/mopo/implement/sf/html/index.en.html.
504
Banca Centrală Europeană, Implementarea politicii monetare în zona euro, ed. cit., p. 54.
400
Trebuie menţionat că angajamentele băncilor faţă de alte instituţii supuse
regimului rezervelor minime obligatorii, precum şi angajamentele lor faţă de BCE
şi băncile centrale naţionale nu sunt subiect al rezervelor. De asemenea, trebuie
arătat că regimul rezervelor obligatorii al BCE nu face distincţie între depozitele
bancare constituite în euro şi în valută.
Nivelul rezervelor minime obligatorii ce trebuie constituite de fiecare instituţie se
calculează prin aplicarea, la valoarea pasivelor eligibile, a ratelor rezervelor prevăzute
pentru categoriile corespunzătoare de pasive.
Baza de calcul a rezervelor unei instituţii supuse obligaţiei de a constitui
rezerve minime se defineşte în funcţie de elementele de calcul existente în bilanţul
acesteia. Deoarece datele bilanţiere aferente fiecărei luni sunt disponibile în mod
normal doar după trei săptămâni, perioada de aplicare începe la data decontării
primei operaţiuni principale de refinanţare care urmează reuniunii „Consiliului
Guvernatorilor” în cadrul căreia are loc, conform ordinii de zi, evaluarea lunară a
orientării politicii monetare. Acest mod de calcul face ca, pe termen scurt, cererea
de monedă primară a băncilor comerciale să fie inelastică în raport cu rata dobânzii. Ca
urmare, singurul factor determinant al acestei cereri – cu excepţia cererii de
numerar a agenţilor economici nebancari, care, de fapt, nu este supusă controlului –
este mărimea rezervelor obligatorii decisă în mod exogen de BCE. Astfel, regimul
rezervelor minime obligatorii contribuie, într-adevăr, la crearea sau accentuarea
unui deficit structural de lichiditate, ceea ce sporeşte capacitatea Eurosistemului de
a funcţiona eficient în calitate de unic furnizor de lichiditate în zona euro.
După cum am arătat, modul de stabilire a bazei de calcul privind rezervele
(pe baza valorii medii a soldurilor la închiderea zilei din conturile de rezerve ale
băncilor, pentru o anumită perioadă de aplicare) vizează stabilizarea ratelor dobânzilor
pe piaţa monetară, oferind băncilor un stimulent pentru atenuarea efectelor fluctuaţiilor
temporare de lichiditate. Cu toate acestea, în cazul în care BCE nu acoperă integral
cererea de monedă primară a băncilor comerciale, are loc o creştere importantă a
ratei dobânzii de piaţa monetară. Acest fenomen apare mai ales la sfârşitul
perioadei de constituire a rezervelor obligatorii, deoarece băncile trebuie să încerce
să-şi acopere deficitul de lichiditate prin împrumuturi de pe piaţa monetară. Totuşi,
dacă diferenţa globală dintre necesarul de lichiditate al sistemului bancar şi
volumul lichidităţii furnizat de BCE nu este eliminată pe alte căi, această creştere a
ratei dobânzii este ineficace ca mijloc de reglare, iar unele bănci nu vor putea să-şi
constituie rezervele obligatorii.505
Activele eligibile pentru satisfacerea obligaţiei de constituire a rezervelor
minime sunt disponibilităţile existente în conturile de rezerve deschise la banca
centrală naţională a statului membru în care este stabilită banca comercială respectivă.
Deoarece calculul se face pe baza soldurilor zilnice ale acestor conturi, este posibil
505
În acest caz, BCE poate aplica oricare din următoarele sancţiuni: plata unei penalităţi de
până la 5% peste rata dobânzii aferente facilităţii de creditare marginală, aplicată valorii rezervelor
minime obligatorii pe care instituţia în cauză nu le-a constituit; plata unei penalităţi de până la de
două ori rata dobânzii aferente facilităţii de creditare marginală, aplicată valorii rezervelor minime
obligatorii pe care instituţia în cauză nu le-a constituit; obligarea instituţiei respective de a constitui
depozite fără dobândă la BCE sau la băncile centrale naţionale, a căror valoare să fie de până la trei
ori valoarea rezervelor minime obligatorii pe care instituţia în cauză nu le-a constituit.
401
ca pe parcursul unei zile o bancă să aibă disponibilităţi mai mari sau mai mici decât
media lunară a soldurilor zilnice. Ca urmare, băncile pot avea excedente sau deficite
temporare de lichiditate, pe care le plasează imediat pe piaţa monetară sau le obţin
cu împrumut de pe această piaţă, determinând, în modul acesta, uniformizarea
dobânzilor pe termen scurt. Acest efect de aliniere este important mai ales în prima
parte a perioadei de constituire. În partea a doua a perioadei, băncile sunt supuse
unei puternice constrângeri de a realiza un reglaj fin al lichidităţii astfel încât să
îndeplineasă cerinţa de constituire a rezervelor minime.
O trăsătură specifică a sistemului rezervelor obligatorii al BCE este remunerarea
acestora. Rezervele minime obligatorii constituite se remunerează pe baza valorii
medii – calculată pe parcursul perioadei de aplicare – a ratei BCE (ponderate în
funcţie de numărul de zile calendaristice) aplicabile operaţiunilor principale de
refinanţare. La data de 6 octombrie 2013, rata dobânzii bonificată de BCE la rezervele
obligatorii a fost de 0,50%.506 Rezervele constituite care depăşesc nivelul rezervelor
minime obligatorii nu se remunerează. După cum am menţionat, remunerarea
rezervelor minime obligatorii atenuează distorsiunile alocative specifice acestui
instrument. În ceea ce priveşte gestionarea ratelor dobânzii de piaţa monetară,
remunerarea rezervelor nu are efect.
În concluzie, importanţa rezervele minime obligatorii pentru gestionarea de
către BCE a ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară constă în faptul că acest
instrument atenuează şocurile care pot afecta lichiditatea. Fluctuaţiile rezervelor în
jurul nivelului impus pot absorbi şocurile la adresa lichidităţii, dar au un impact
redus asupra ratelor dobânzilor de pe piaţă. Ca urmare, este foarte rar nevoie de
intervenţia extraordinară pe piaţa monetară a unei bănci centrale naţionale din
Eurosistem pentru a stabiliza ratele pieţei.
Cu toate acestea, sistemul rezervelor minime obligatorii provoacă unele
fluctuaţii ale ratei dobânzii overnight. Importanţa macroeconomică a acestui efect
este însă redusă. Aceasta, deoarece stabilitatea perfectă a ratei overnight nu este
necesară pentru controlul ratelor dobânzii aferente creditelor cu scadenţă de o lună
şi de trei luni.
4.2.4. Controlul ratei dobânzii aferente operaţiunilor de refinanţare pe

termen lung
Principalele instrumente prin care BCE controlează ratele dobânzii aferente
creditelor cu scadenţă pe termen mai lung (trei luni) sunt operaţiunile repo şi ceea
ce se numeşte „politica de uniformizare a ratelor dobânzii”.
4.2.4.1. Operaţiunile repo

De la mijlocul anilor ’80, operaţiunile repo au început să devină cel mai
important instrument din arsenalul majorităţii băncilor centrale din lume. În cazul
BCE, acest tip de operaţiuni are rolul principal în gestionarea condiţiilor de
lichiditate ale sectorului bancar din zona euro şi în orientarea ratelor dobânzilor pe
termen scurt de pe piaţa monetară. Aceste tranzacţii se utilizează pentru operaţiunile
506
http://www.ecb.int/mopo/implement/mr/html/index.en.html.
402
principale de refinanţare şi pentru operaţiunile de refinanţare pe termen mai lung.
În plus, Eurosistemul poate folosi tranzacţiile reversibile pentru operaţiunile structurale
şi de reglaj fin. La fel ca celelalte operaţiuni de piaţă, tranzacţiile respective se
realizează descentralizat, respectiv BCE coordonează operaţiunile, iar tranzacţiile
sunt derulate practic la nivelul băncilor centrale naţionale din cadrul zonei euro.
Principalele operaţiuni de refinanţare se execută cu frecvenţă săptămânală şi
au o scadenţă de o săptămână. Pentru controlul ratei dobânzii, instrumentul cel mai
adecvat este licitaţia cu rată fixă de dobândă. Cu toate acestea, în luna iunie 2000, a
fost adoptată procedura de licitaţie cu rată a dobânzii minimă acceptată variabilă,
pe bază de oferte, care a înlocuit licitaţiile cu rate fixe de dobândă, utilizate de la
înfiinţarea UEM. Această măsură nu a constituit în sine o modificare a cadrului
operaţional, întrucât ea permite apelul la licitaţii atât cu rate fixe de dobândă, cât şi
cu rate de dobândă variabile.
Procedura de licitaţie cu rate de dobândă variabile a fost adoptată ca reacţie la
fenomenul de supraofertare de către bănci în cadrul operaţiunilor Eurosistemului.
Acest fenomen (overbidding) apare în situaţia în care băncile depun oferte ridicate
şi în continuă creştere în cadrul operaţiunilor principale de refinanţare, iar raportul
dintre volumul de lichiditate disponibil şi cel ofertat se restrânge până la un nivel
foarte scăzut. Fenomenul se manifestă în perioadele în care băncile anticipează
majorarea ratelor dobânzilor de referinţă ale BCE pe parcursul perioadei de constituire
a rezervelor obligatorii respective. Într-adevăr, în aşteptarea unei majorări a ratelor
dobânzilor, rata dobânzii de pe piaţa interbancară overnight creşte până la nivelul
anticipat, depăşind rata fixă a dobânzii practicată în cadrul operaţiunilor principale
de refinanţare. Astfel, băncile devin foarte interesate de obţinerea de fonduri prin
intermediul operaţiunilor de refinanţare principale, ceea ce explică fenomenul de
supraofertare.
La data de 8 iunie 2000, când a decis trecerea de la licitaţiile cu rate fixe de
dobândă pe bază de oferte la licitaţii cu rată variabilă, „Consiliul Guvernatorilor”
BCE a mai hotărât stabilirea unei rate a dobânzii minimă acceptată pentru aceste
operaţiuni, în scopul transmiterii unui semnal cu privire la orientarea politicii
monetare. Rata dobânzii minimă acceptată urma să deţină acelaşi rol ca şi rata
dobânzii practicată în cadrul licitaţiilor cu rată fixă a dobânzii. Noua procedură de
licitaţie a oferit o soluţie imediată pentru problema reprezentată de supraofertare.
Trecerea la licitaţiile cu rate variabile ale dobânzii nu a protejat însă
Eurosistemul de aşa-numita subofertare de către bănci (underbidding). Acest
fenomen apare în situaţia în care valoarea totală a ofertelor depuse de bănci este
inferioară valorii de alocare. În acest caz, băncile se confruntă cu riscul unui deficit
de lichiditate la finele perioadei de constituire a rezervelor obligatorii, iar, ca
urmare, trebuie să apeleze la facilitatea de creditare marginală, plasând rata
dobânzii de pe piaţa interbancară overnight pe un trend ascendent.
Începând cu anul 2001, într-un context marcat de anticipaţiile privind
reducerea ratelor dobânzilor de referinţă ale BCE, fenomenul de subofertare s-a
manifestat de opt ori. Astfel, în aşteptarea unei reduceri a ratelor dobânzilor pe
durata perioadei de constituire în derulare, rata dobânzii de pe piaţa interbancară
overnight se diminuează până la nivelul anticipat, devenind inferioară ratei
403
dobânzii minime acceptate. În aceste condiţii, băncile ar fi mai puţin interesate de
obţinerea de fonduri prin intermediul operaţiunilor de refinanţare principale.
Prin operaţiunile sale principale de refinanţare, BCE s-a dovedit capabilă să
controleze în mod satisfăcător rata dobânzii de pe piaţa monetară aferentă scadenţei
de două săptămâni. Căci, băncile comerciale trebuie să decidă dacă angajează un
împrumut pe două săptămâni pe piaţa interbancară, ori fac apel la operaţiunile repo
ale BCE. Ca urmare, rata dobânzii la împrumuturile luate de la alte bănci nu poate
fi mai mare decât rata dobânzii de licitaţie. Pe de altă parte, dacă băncile au un
surplus important de lichiditate, pe care îl pot plasa sub formă de împrumuturi
acordate altor bănci şi care le permit să suboferteze (underbidding) la licitaţiile
BCE, rata dobânzii de pe piaţa monetară aferentă scadenţei de două săptămâni
poate fi semnificativ mai mică decât rata dobânzii de licitaţie.
4.2.4.2. Uniformizarea ratelor dobânzii

Pentru controlul ratelor dobânzii aferente scadenţelor de trei luni şi a
scadenţelor nestandardizate, BCE practică o tehnică specială de uniformizare a
ratelor dobânzii.507 Principalele elemente ale acestei tehnici sunt următoarele:
1) Prin evitarea transmiterii unor semnale că ar intenţiona să modifice rata
dobânzii de licitaţie, BCE se asigură de la bun început că abaterile ratei dobânzii
aferente scadenţei de trei luni pot fi într-o singură direcţie. Astfel, într-o perioadă
de scădere a ratelor dobânzii, este de presupus că rata dobânzii aferente scadenţei
de trei luni va fi mai mică decât rata repo, deoarece este puţin probabil ca acele
bănci care doresc să obţină lichidate pe trei luni vor accepta să plătească pentru
această lichiditate o dobândă mai mare decât dobânda anticipată pentru următoarea
licitaţie săptămânală. Tot aşa, într-o perioadă de creştere a ratelor dobânzii,
abaterile ratei dobânzii aferente scadenţei de trei luni vor fi exclusiv în sus.
2) Al doilea element al uniformizării ratelor dobânzii este faptul că modificările
ratei repo sunt, de regulă foarte mici, de ordinul a 0,5 puncte procentuale pe lună.
Conform teoriei economice, rata dobânzii pe trei luni este media geometrică a
ratelor repo observate şi a ratelor repo anticipate pentru licitaţiile săptămânale
rămase până la sfârşitul perioadei de trei luni.508 Aceasta înseamnă că dacă rata
repo se va modifica cu 0,5 puncte procentuale, rata dobânzii pe trei luni se va abate
în aceeaşi direcţie de la rata repo curentă cu cel mult 0,5 puncte procentuale. Această
politică a „paşilor mărunţi”, aplicată de BCE şi de multe alte bănci centrale, este
considerată în prezent o condiţie sine qua non a alinierii ratelor dobânzilor aferente
diverselor scadenţe.
Pe lângă operaţiunile principale de refinanţare, BCE efectuează regulat
operaţiuni de refinanţare pe termen mai lung (trei luni). Aceste operaţiuni de
refinanţare pe termen mai lung au loc în ultima zi de miercuri a fiecărei luni
calendaristice. Ele îmbracă forma licitaţiilor standard cu rată variabilă de dobândă
stabilită ex ante. Ca urmare, rata dobânzii marginală aferentă acestui tip de tranzacţii
poate fi utilizată ca un indicator al previziunilor pieţei cu privirea la viitoarea rată
de politică monetară a BCE.
507
Goodhart C., Why Do the Authorities Smooth Interest Rates?, LSE Financial Markets
Group Paper Series, 81, London, 1996.
508
Cerna S., Economie monetară, ed. cit., p. 612–613. A se vedea şi cap. IV§3.2 supra
404
După cum am mai menţionat, licitaţiile cu rată a dobânzii variabilă nu sunt
compatibile cu controlul ratei dobânzii. Totuşi, deoarece operaţiunile reversibile
(repo) de refinanţare pe termen mai lung sunt utilizate în principal ca modalitate de
refinanţare de bază a sistemului bancar, acestea nu au impact asupra ratelor
dobânzii de pe piaţa monetară din zona euro.
4.2.5. Perfecţionări recente ale cadrului operaţional al BCE

Perioada recentă, marcată de volatilitatea pieţelor financiare, a reprezentat
cea mai importantă provocare de până în prezent la adresa cadrului operaţional al
Eurosistemului. În această perioadă, cadrul operaţional şi-a dovedit în continuare
utilitatea, fiind prezervată şi capacitatea acestuia de a orienta rata dobânzii pe piaţa
interbancară overnight.
În vederea plasării ratei dobânzii overnight în apropierea ratei dobânzii
minime acceptate, BCE a apelat la patru categorii de măsuri de contracarare a
efectelor turbulenţelor de pe pieţele financiare.
În primul rând, a fost modificat momentul furnizării de lichiditate în decursul
unei perioade de constituire a rezervelor minime obligatorii, prin recurgerea atât la
operaţiuni principale de refinanţare, cât şi la operaţiuni de reglaj fin. Anterior
declanşării crizei, BCE obişnuia să furnizeze lichiditate în mod fluent pe parcursul
perioadei de constituire a rezervelor minime obligatorii, dar, după debutul perioadei de
volatilitate a pieţelor financiare, ea a majorat volumul de lichiditate furnizat la
începutul perioadei de constituire, permiţând astfel băncilor îndeplinirea, în mare
măsură, a nivelului prevăzut al rezervelor minime obligatorii încă în prima parte a
acestui interval. Totuşi, modalitatea de furnizare a lichidităţii nu s-a modificat
esenţial; Eurosistemul urmăreşte încă furnizarea unui volum de lichiditate care să
permită băncilor îndeplinirea strictă a nivelului prevăzut al rezervelor minime
obligatorii.
În al doilea rând, ponderea refinanţării furnizate de Eurosistem prin
intermediul operaţiunile de refinanţare pe termen mai lung a sporit, în timp ce
ponderea aferentă operaţiuni principale de refinanţare cu scadenţă la o săptămână
s-a restrâns, ceea ce a condus la majorarea scadenţei medii a soldului operaţiunilor
de politică monetară.
În al treilea rând, ocazional, au fost organizate licitaţii speciale de alocare în
întregime a volumului de lichidiate disponibil. Aceste licitaţii au avut loc cu precădere
în scopul atenuării tensiunilor manifestate pe piaţă la sfârşitul anului; ele au permis
participanţilor la piaţă să determine cu precizie amploarea volumului de lichidităţi
alocat – în condiţiile dificile de evaluare a cererii de lichiditate –, însă au necesitat
efectuarea operaţiuni de reglaj fin pentru absorbirea excesului de lichiditate.
Măsurile menţionate au permis BCE menţinerea controlului asupra ratelor
dobânzilor pe termen scurt de pe piaţa monetară, fără a necesita o modificare
structurală a strategiei sale de politică monetară. De asemenea, nu au fost necesare
modificări ale cadrului de garantare, ceea ce a avut un rol important în funcţionarea
fără tensiuni a pieţei monetare.
În fine, BCE a convenit asupra unui acord valutar (linie swap) cu Fed în
legătură cu operaţiunea Term Auction Facility în dolari americani. În esenţă, prin
405
această operaţiune, BCE a efectuat o serie de operaţiuni de furnizare de lichidităţi
în dolari americani băncilor din zona euro, în numele Fed.
În concluzie, structura flexibilă şi gama largă de instrumente şi proceduri
asociate cadrului operaţional de aplicare a politicii monetare a Eurosistemului şi-au
dovedit eficienţa şi flexibilitatea.
BCE are, aşadar, la dispoziţia sa un arsenal diversificat de instrumente, prin
care gestionează procesul de realizare a obiectivelor operaţionale pe care le
consideră necesare pentru atingerea obiectivului final al stabilităţii preţurilor.
Cu toate acestea, modul în care BCE utilizează aceste instrumente are şi
unele inconveniente. În primul rând, abordarea generală nu este foarte transparentă.
Pe lângă instrumentele principale, descrise anterior, BCE dispune de instrumente
numite de „reglaj fin” şi „operaţiuni structurale” (swap-uri valutare; atragerea de
depozite la termen; achiziţii şi vânzări directe; emitere de certificate de depozit).509
Majoritatea acestor instrumente au fost concepute pentru a fi realizate ca tranzacţii
reversibile (repo), însă nu s-au dezvoltat ca instrumente de sine stătătoare susceptibile a
fi utilizate în caz că facilităţile permanente nu sunt disponibile.
În al doilea rând, instrumentul rezervelor minime obligatorii nu este necesar
pentru controlul ratei dobânzi pe trei luni. Pentru a exercita acest control, este
suficient să se stabilească o bandă de variaţie pentru rata dobânzii overnight prin
fixarea ratei dobânzii la facilitatea de creditare marginală şi a ratei dobânzii la
facilitatea de depozit. După cum arată exemplul Băncii Angliei, fluctuaţiile pe
termen scurt ale ratei overnight nu sunt incompatibile cu stabilitatea ratei dobânzii
aferente creditelor cu scadenţă la trei luni.
Măsurile excepţionale luate de BCE nu au eliminat însă cauzele fundamentale
ale crizei în zona euro şi nici nu au atenuat necesitatea reformării altor domenii
importante ale UE: sistemul fiscal, sectorul bancar, structurile economiei reale etc.
De aceea, la fel ca în cazul altor bănci centrale, problema care se pune în prezent
este regândirea din temelii a politicii monetare unice.510
5. INSTRUMENTELE UTILIZATE DE FED
5.1. Rata dobânzii ca obiectiv operaţional
Obiectivul operaţional al Fed este, de asemenea, rata dobânzii de pe piaţa

monetară. În mod specific, rata dobânzii avută în vedere este rata la care banca
centrală acordă credite (federal funds) cu scadenţă de o zi. Este vorba, aşadar,
despre o rată a dobânzii echivalentă cu rata overnight. Această rată serveşte totodată ca
„rată de politică monetară”, adică rată al cărui nivel este stabilit de organul de
decizie în materie de politică monetară (Federal Open Market Committee-FOMC)
ca obiectiv operaţional oficial.
509
„Operaţinile structurale” sunt descrise detaliat în: Banca Centrală Europeană, Implementarea
politicii monetare în zona euro, ed. cit.
510
Cap. V§6 supra.
406
FOMC se întruneşte de opt ori pe an. Acest organism stabileşte nivelul
specific al ratei dobânzii pentru creditele acordate de Fed băncilor comerciale şi,
respectiv, pentru depozitele constituite de acestea din urmă la Fed (federal funds
rate). După fiecare şedinţă, FOMC adresează o directivă scrisă compartimentului
de operaţiuni de piaţă, căruia îi cere, în esenţă, să realizeze asemenea condiţii pe
piaţa monetară încât media ratei dobânzii de pe această piaţă să se situeze
aproximativ la nivelul ţintei.
Principala deosebire între procedurile operaţionale ale Fed şi cele ale BCE
constă în absenţa de facto a facilităţilor permanente. În particular, în SUA, nu
există o facilitate prin care autorităţile să stabileasă o limită maximă pentru rata
dobânzii de pe piaţa monetară. Astfel, întreaga refinanţare a băncilor comerciale se
realizează prin operaţiuni open market reversibile (repo) sau definitive (outright).
În consecinţă, controlul ratei overnight necesită ca Fed să acţioneze zilnic pe piaţa
monetară, în timp ce BCE efectuează operaţiuni open market doar odată pe săptămână.
5.2. Controlul ratei dobânzii prin operaţiuni open market
După cum am arătat, operaţiunile open market nu sunt un instrument ideal

pentru controlul ratei dobânzii de pe piaţa monetară. Căci, spre deosebire de
mecanismele de creditare, operaţiunile open market necesită intervenţia permanentă a
băncii centrale pe piaţa monetară. Această necesitate apare mai ales în cazul în care
nivelul rezervelor minime obligatorii este redus, aşa cum este cazul în prezent în
SUA şi alte ţări.
În ceea ce priveşte operaţiunile open market efectuate de Fed, acestea sunt
tranzacţii definitive (outright) şi reversibile (repo). Fed utilizează tranzacţiile
definitive ca principală modalitate de refinanţare a sistemului bancar. Ca urmare,
mărimea portofoliului său de titluri creşte în timp, deşi ritmul de creştere respectiv
este mai mic decât ritmul de creştere al masei monetare.
Operaţiunile definitive nu au însă nici un rol în controlul ratei dobânzii. În
acest scop, Fed foloseşte operaţiunile open market temporare (reversibile), realizate
sub formă de licitaţii cu dobândă variabilă. Majoritatea operaţiunilor se realizează
zilnic în primele ore ale dimineţii (9,25–9,50), ceea ce are avantajul că alimentează
piaţa cu lichiditate în timp util. Tranzacţiile reversibile se folosesc atât pentru
injecţii de lichiditate (repo), cât şi pentru absorbţii de lichiditate (reverse repo).
Scadenţa tranzacţiilor reversibile variază de la câteva zile la 90 de zile (fixed term
repurchase agreements), însă adesea se efectuează şi tranzacţii cu scadenţă de o zi
(overnight system repurchase agreements).
5.3. Reescontul
Reescontul are un rol relativ redus în sistemul bancar american. Deşi taxa de
reescont este, de regulă, mai mică decât rata dobânzii de pe piaţa monetară,
volumul resurselor furnizate de banca centrală pe acestă cale (borrowed reserves)
este redus în comparaţie cu totalul creditelor acordate de aceasta. Raţiunea pentru
407
care această formă de refinanţare se menţine totuşi este că Fed pune mecanismul
respectiv la dispoziţia băncilor comerciale doar în condiţii excepţionale. Este vorba,
aşadar, despre o formă de refinanţare discreţionară utilizată de Fed. De aceea, mai
ales în ultima perioadă, participanţii la piaţă tind să considere recursul la serviciul
de reescont ca un indiciu al unei situaţii financiare nesănătoase.511
În prezent, în SUA există trei tipuri de credite de reescont: primare, secundare şi
sezoniere.
a) Creditele primare se acordă instituţiilor de credit cu o situaţie financiară
bună pe o perioadă de timp foarte scurtă (overnight). Rata dobânzii aferentă acestui
tip de credite este, de obicei, cu un punct procentual mai mare decât ţinta FOMC
referitoare la rata dobânzii, însă poate varia în funcţie de împrejurări. Scadenţa
creditelor primare poate ajunge la câteva săptămâni, în cazul în care o bancă are, în
general, o situaţie financiară solidă, însă, din diverse motive, nu poate obţine de pe
piaţă, în condiţii rezonabile, resursele temporare de care are nevoie.
b) Creditele secundare se acordă instituţiilor de credit care nu sunt eligibile
pentru creditele primare pentru o perioadă de timp, de asemenea, foarte scurtă
(overnight). Având în vedere situaţia financiară mai puţin bună a beneficiarilor
acestui tip de credite, rata dobânzii este cu o jumătate de punct procentual mai
mare decât rata aferentă creditelor primare. Scadenţa creditelor secundare nu poate
depăşi, în general, 60 de zile, dar, în cazul instituţiilor de credit al căror capital
propriu a scăzut sub nivelul standard, scadenţa nu poate fi mai mare de cinci zile.
c) Creditele sezoniere sunt concepute ca o modalitate de ajutorare a instituţiile de
credit mici, care înregistrează variaţii semnificative ale volumului depozitelor
atrase şi al creditelor acordate. Rata dobânzii aferentă acestui tip de credite este rata
dobânzii de piaţă.
În ceea ce priveşte controlul de către Fed a ratei dobânzii, reescontul nu joacă
un rol semnificativ. Din cauza reţinerii băncilor de a utiliza acest mecanism de
refinanţare, rata dobânzii aferente (taxa de reescont) nu constituie o limită superioară
sau inferioară pentru rata dobânzii de politică monetară a Fed (federal funds rate).
5.4. Rezervele minime obligatorii
La fel ca în alte ţări, în SUA, rezervele minime obligatorii au fost semnificativ

reduse în ultima perioadă. Rezervele minime obligatorii se constituie doar pentru
depozitele existente în aşa-numitele conturi „tranzacţionale” (depozite la vedere;
conturi de transferuri automate; conturi NOW etc.), la care se aplică o rată foarte
mică (3% pentru „tranşa redusă”, la care se adaugă o rată de ajustare marginală,
stabilită în fiecare an). Perioada de constituire este o săptămână, iar pentru unele
pasive, două săptămâni. Modul de calcul al rezervelor se bazează pe media soldurilor
în perioada de aplicare, iar activele eligibile sunt reprezentate de disponibilităţile
existente în contul deschis la banca centrală şi de numerarul din casieriile proprii.
511
Borio C., Monetary Policy Operating Procedures in the United States, Japan and EMU:
A Comparative Assessment, ed. cit., p. 10.
408
Deoarece calculul rezervelor se face cu ajutorul unor mărimi medii, băncile
din SUA au posibilitatea să-şi regleze surplusurile şi deficitele temporare de
lichiditate prin acceptarea pur şi simplu ca disponibilităţile din conturile lor de la
banca centrală să fluctueze în funcţie de aceste condiţii. Ca urmare, în SUA,
volumul rezervelor facultative ale băncilor comerciale este considerabil. Cu toate
acestea, efectul stabilizator al instrumentului rezervelor minime este mai slab decât
în zona euro, din cauza perioadei de constituire mai reduse şi a faptului că printre
activele eligibile figurează şi numerarul.
5.5. Reacţia Fed la fenomenele de criză
Fed a răspuns rapid la actuala criză financiară încă de la apariţia acesteia în

vara anului 2007. Astfel, reducerea ratei dobânzii de politică monetară de la 5,25%
la zero a determinat relaxarea rapidă a orientării politicii monetare. În plus, Fed a
implementat un anumit număr de programe menite să asigure lichiditatea instituţiilor
financiare şi să îmbunătăţească condiţiile de pe pieţele financiare. Aceste noi programe
au condus la o schimbare semnificativă a evoluţiei lichidităţii din sistemul bancar
american şi din întreaga lume.
Primul set de instrumente, care sunt strâns legate de rolul tradiţional al băncii
centrale de creditor de ultimă instanţă, implică furnizarea de lichidităţi pe termen
scurt băncilor şi altor instituţii de credit şi financiare. Deoarece, la ora actuală, piaţa
monetară interbancară este o piaţă globală, Fed a încheiat acorduri bilaterale de
swap valutar cu 14 bănci centrale străine. Aceste acorduri au permis băncilor centrale
respective să furnizeze lichidităţi în dolari băncilor comerciale din jurisdicţia lor.
Al doilea set de instrumente implică furnizarea de lichidităţi în mod direct
participanţilor la pieţele de credit importante. În această categorie, intră următoarele
mecanisme de refinanţare nou create: the Commercial Paper Funding Facility, the
Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,
the Money Market Investor Funding Facility şi the Term Asset-Backed Securities
Loan Facility.
Al treilea set de instrumente constă în modificarea caracteristicilor
operaţiunilor open market astfel încât să sprijine funcţionarea pieţei creditului prin
achiziţionarea de titluri de valoare pe termen mai lung.
Rezultă că Fed dispune de instrumente de politică monetară puternice, pe
care le utilizează cu energie pentru a promova o redresare economică mondială.
Lumea contemporană este însă prea interconectată, iar responsabilităţile băncii
centrale americane sunt prea mari pentru ca Fed să-şi poată aplica singur politica
monetară. Cooperarea internaţională este, deci, esenţială pentru depăşirea crizei şi
relansarea pe baze sănătoase a economiei mondiale.
Concluzia generală care se desprinde din prezentarea politicii monetare a Fed
este că mecanismele de creditare ale băncii centrale nu sunt suficiente pentru
controlul ratei dobânzii. Aceste mecanisme nu constituie proceduri operaţionale
eficiente, deoarece implică intervenţii foarte frecvente ale băncii centrale pe piaţa
monetară. Cererea de monedă primară a băncilor comerciale este dificil de
409
prognozat inter alia din cauză că rezervele minime obligatorii au fost reduse în
mod semnificativ. De aceea, este de presupus că, pentru Fed, se va pune, probabil,
problema fie a renunţării la controlul ratei dobânzii, fie a adoptării unui mecanism
de refinanţare similar cu facilitatea de creditare marginală existentă în zona euro.
După cum am mai menţionat, deoarece rata dobânzii de politică monetară
este aprope zero, Fed nu mai poate relaxa politica monetară pentru a determina
reluarea creşterii economice. De aceea, este de aşteptat că dezbaterile cu privire la
obiectivele, instrumentele şi eficacitatea politicii sale monetare vor continua.512
6. INSTRUMENTELE UTILIZATE DE BANCA ANGLIEI
În Marea Britanie, nivelul ratei dobânzii este stabilit de un comitet special –

„Comitetul de Politică Monetară” (The Monetary Policy Committee) – existent în
cadrul Băncii Angliei. Acest organism se reuneşte lunar, iar rata dobânzii stabilită
de el se aplică la operaţiunile open market reversibile (repo) cu scadenţă de două
săptămâni. Această rată de politică monetară constituie singurul obiectiv operaţional
oficial al Băncii Angliei.
Observaţia generală că metodele de gestionare a pieţei monetare sunt destul
de netransparente este valabilă mai ales în cazul Băncii Angliei. Astfel, în pofida
faptului că, în anul 1998, statutul Băncii Angliei a fost modificat, în sensul
asigurării independenţei, criticile aduse în trecut procedurilor sale operaţionale îşi
păstrează valabilitatea.513 Dintre aceste critici, cea mai importantă este că modul de
lucru al băncii centrale este complicat şi necesită numeroase intervenţii ale acesteia
pe piaţă, fără ca volatilitatea ridicată a ratei dobânzii overnight să fie totuşi evitată.
Această complexitate este creată de faptul că Banca Angliei îşi exercită
controlul asupra ratei dobânzii exclusiv prin operaţiuni open market. Ca urmare,
rata dobânzii overnight este mai volatilă decât în SUA şi în zona euro. Însă, ratele
dobânzilor aferente creditelor cu scadenţă de o lună şi de trei luni sunt destul de
stabile, ceea ce explică importanţa acordată de facto acestora din urmă.514
Deoarece Banca Angliei nu utilizează rezervele minime obligatorii ca instrument

de politică monetară, băncile comerciale engleze nu deţin rezerve facultative
importante în conturile lor de la banca centrală.
Prin prisma controlului ratei dobânzii, absenţa rezervelor minime obligatorii
nu crează probleme. Aceasta, în special din cauză că banca centrală nu are nici un
fel de mecanisme de refinanţare permanente. Ca urmare, în gestionarea zilnică a
512
Conform cap. V§6 supra.
513
King M., Monetary Policy Instruments: The UK Experience, în: Monetary Policy Instruments:
National Experiences and European Perspectives, ed. cit., p.65.
514
Idem p. 67.
410
lichidităţii lor, băncile comerciale sunt nevoite să se asigure că au în permanenţă
disponibilităţi suficiente în conturile lor de la banca centrală, deşi, eventual, încearcă să
reducă pe cât posibil volumul imobilizărilor respective. Spre deosebire de zona
euro şi SUA, fluctuaţiile zilnice ale lichidităţii băncilor se compensează, deci, exclusiv
prin recursul la piaţa monetară. Or, aceasta face ca sistemul bancar în ansamblul
său să se comporte ca şi cum ar fi supus obligaţiei de a constitui rezerve minime.
Deoarece cererea de monedă primară a băncilor comerciale, care este determinată
exclusiv de cererea de numerar a economiei, este foarte rigidă pe termen scurt,
banca centrală trebuie să ofere moneda primară solicitată doar pe o bază zilnică. În
caz contrar, unele bănci ar putea fi în situaţia de a nu-şi putea onora exigibilităţile
de zi cu zi, iar rata dobânzii overnight nu şi-ar putea exercita funcţia reglatoare.
6.3. Operaţiunile open market
Ca urmare a construcţiei sale instituţionale specifice, Banca Angliei este mult

mai activă pe piaţa monetară decât BCE şi Fed. Astfel, ea utilizează operaţiunile
open market pentru a furniza sistemului bancar suficientă monedă primară fără a
recurge la alte mecanisme de refinanţare. Operaţiunile open market sunt de mai
multe tipuri: tranzacţii reversibile (repo) pe termen scurt, tranzacţii reversibile
(repo) pe termen lung şi tranzacţii definitive (outright) cu titluri financiare.
Operaţiunile open market pe termen scurt se efectuează în fiecare joi şi au
scadenţă la sfârşitul ultimei zile lucrătoare a perioadei de aplicare (o săptămână).
Volumul tranzacţiilor respective este variat pentru a compensa fluctuaţiile
previzionate ale cantităţii de numerar în circulaţie şi ale altor factori care determină
lichiditatea băncilor („factorii autonomi”). Rata dobânzii utilizată în aceste
operaţiuni este rata dobânzii oficiale a băncii centrale.
De asemenea, la sfârşitul fiecărei perioade de scadenţă săptămânale, Banca
Angliei efectuează operaţiuni open market pe termen scurt (o zi) cu rol de reglaj
fin, menit să permită sistemului bancar să-şi constituie rezervele facultative dorite.
Operaţiunile open market pe termen lung (scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni) se
efectuează lunar, de obicei, în ziua de marţi a celei de-a doua săptămâni. Aceste
tranzacţii reversibile (repo) se realizează sub formă de licitaţii cu dobândă variabilă.
Tranzacţiile definitive (outright) se efectuează, de obicei, în prima zi din ultima
săptămână a lunii. Aceste operaţiuni se realizează, de asemenea, sub formă de licitaţii,
la care banca centrală este un participant care nu are influenţă asupra preţului (price
taker), ci cumpără pur şi simplu toate titlurile care i se oferă la preţul anunţat.
Partenerii în aceste tranzacţii sunt băncile, societăţile de credit imobiliar,
societăţile de investiţii financiare etc.
Ca răspuns la criza financiară, în ianuarie 2009, guvernul a autorizat Banca
Angliei să creeze un mecanism de cumpărare de titluri de bună calitate (inclusiv
obligaţii emise de firme şi efecte comerciale), finanţat prin emisiunea de titluri de
stat (Asset Purchase Facility-APF). Scopul acestui mecanism este creşterea lichidităţii
pieţelor de capital. S-a anunţat însă că APF constituie şi un instrument suplimentar
pe care „Comitetul de Politică Monetară” îl poate folosi pentru atingerea obiectivelor
411
politicii monetare. În acest caz, achiziţiile de titluri sunt finanaţate de Banca
Angliei mai degrabă prin crearea de monedă, decât prin emiterea de titluri de stat.
În Marea Britanie, volatilitatea ratei overnight este relativ ridicată, ceea ce se
explică în principal prin faptul că majoritatea operaţiunilor de refinanţare ale
Băncii Angliei au scadenţe de o săptămână şi mai mult de o săptămână. Deoarece
sistemul nu are un instrument cu scadenţă de o zi, nu este surprinzător că rata
overnight fluctuează considerabil. Astfel, dacă o anumită bancă are un deficit de
lichiditate în una din zile, ea este nevoită să-şi procure lichiditate pe o săptămână,
ceea ce o expune la un anumit risc de variaţie a ratei dobânzii. Or, în funcţie de
condiţiile concrete, existenţa acestui risc determină variaţii sensibile ale ratei
dobânzii overnight de pe piaţa interbancară.
În pofida complexităţii lor, instrumentele de politică monetară utilizate de
Banca Angliei nu afectează eficacitatea transmisiei impulsurilor politicii monetare.
Iar dovada în acest sens este faptul că rata inflaţiei s-a menţinut tot timpul sub
nivelul ţintei de 2%.515
Cu toate acestea, la fel ca în cazul altor bănci centrale importante, şi în cazul
Băncii Angliei se pune problema regândirii politicii monetare.516
7. INSTRUMENTELE UTILIZATE
DE BANCA JAPONIEI
Procedurile operaţionale ale Băncii Japoniei se aseamănă foarte mult cu cele

ale Fed. Rata dobânzii de politică monetară este rata dobânzii aferentă creditelor de
refinanţare pe 24 ore (egală cu rata creditelor interbancare overnight), care serveşte
inclusiv ca obiectiv operaţional.
În ultimii ani, operaţiunile de politică monetară ale Băncii Japoniei s-au
deosebit de cele ale altor bănci centrale prin faptul că au fost realizate astfel încât
să ducă la o rată a dobânzii pe termen scurt egală zero.517 Această politică, denumită
„politica dobânzilor zero”, a fost adoptată în februarie 1999 în scopul asigurării
stabilităţii pieţelor financiare şi facilitării la maximum a finanţării economiei. În
aceste condiţii, ratele dobânzii aferente diverselor scadenţe (o lună şi trei luni) se
abat foarte puţin de la rata overnight.
Un alt instrument de politică monetară este regimul rezervelor minime
obligatorii. Acesta este asemănător cu cel al altor bănci centrale care utilizează
instrumentul respectiv, cu deosebirea că ratele aplicate sunt foarte mici (0,05%–
1,20%).
515
Bank of England, Inflation Report, May 2011, p. 5.
516
Conform cap. V §6 supra.
517
Începând cu 1 ianuarie 2009, rata dobânzii pe termen scurt este 0,30%.
http://www.boj.or.jp/en/statistics/boj/other/discount/cdab0101.csv.
412
De asemenea, Banca Japoniei dispune de instrumentul taxei de reescont, însă
creditul respectiv este acordat automat la simpla cerere a băncilor comerciale. Ca
urmare, mecanismul respectiv nu are un rol activ în politica monetară.
Din cauza politicii sale de dobânzi scăzute şi a modului de definire a

obiectivului său operaţional, Banca Japoniei trebuie să efectueze zilnic operaţiuni
pe piaţa monetară pentru a stabiliza rata dobânzii overnight. Ca urmare, se constată
că ea este mult mai activă decât alte bănci centrale.
Operaţiunile open market sunt de două tipuri: tranzacţii definitive (outright)
şi tranzacţii reversibile (repo). Instrumentul utilizat pentru furnizarea de lichidităţi
este cel mai adesea achiziţionarea reversibilă (repo) de titluri de stat pe termen
scurt. Scadenţa acestor operaţiuni variază între o săptămână şi trei luni. La fel ca
Fed, Banca Japoniei utilizează tranzacţiile definitive (outright) mai ales pentru a
realiza componenta permanentă a creşterii masei monetare. Însă, în ultima perioadă,
cantitatea de monedă primară furnizată pe bază temporară a crescut, depăşind
uneori cantitatea furnizată prin mecanismele de refinanţare permanente.
Pentru resorbţia lichidităţii, se folosesc vânzarea reversibilă (reverse repo) a
titlurilor de stat pe termen scurt şi vânzarea definitivă (outright) a propriilor titluri
emise de Banca Japoniei.
Toate operaţiunile open market se realizează sub formă de licitaţie cu
dobândă variabilă.
Începând cu toamna anului 2008, când turbulenţele de pe pieţele financiare
internaţionale s-au intensificat, Banca Japoniei a luat o serie întreagă de măsuri de
politică monetară şi de asigurare a stabilităţii financiare.
Astfel, în planul politicii monetare, rata dobânzii directoare a fost redusă de
la 0,5% la 0,3% (oct. 2008), iar apoi la 0,1% (dec. 2008).
În domeniul asigurării stabilităţii financiare, au fost luate o serie de măsuri,
cum ar fi: introducerea şi extinderea unui mecanism de refinanţare nelimitată în
dolari americani; creşterea volumului achiziţiilor definitive (outright) de titluri de
stat; creşterea volumului şi frecevenţei operaţiunilor reversibile (repo); crearea unui
fond special de finanţare directă de către banca centrală a companiilor private;
extinderea gamei garanţiilor eligibile la refinanţarea bancii centrale, inclusiv admiterea
unor titluri emise de corporaţii; relaxarea regulilor de constituire a provizioanelor
bancare etc.
Implementarea măsurilor menţionate a afectat volumul lichidităţii sistemului
bancar, însă, deocamdată, preţurile de consum (cu excepţia produselor alimentare)
au rămas stabile.518
518
Bank of Japan, Monthly Report of Recent Economic and Financial Developments, September,
2009, p. 1.
413
8. INSTRUMENTELE UTILIZATE
DE BANCA NAŢIONALĂ A ROMÂNIEI
Strategia de politică monetară a BNR este ţintirea inflaţiei. Instrumentele şi

procedurile prin care ea implementează această strategie sunt relativ similare cu
cele folosite de BCE şi de alte bănci centrale moderne.
Conform reglementărilor în vigoare, principalele instrumente de politică
monetară pe care BNR le are la dispoziţie sunt:
– operaţiunile de piaţă monetară;
– facilităţile permanente acordate instituţiilor de credit;
– rezervele minime obligatorii.
8.1. Rata dobânzii în strategia BNR
Rata dobânzii de politică monetară a BNR este rata dobânzii utilizată pentru
principalele operaţiuni de piaţă monetară efectuate de aceasta (operaţiunile repo
derulate prin licitaţie – pe baze multilaterale competitive –, efectuate la rată fixă de
dobândă şi cu scadenţă de o săptămână).
De asemenea, BNR calculează şi publică date referitoare la aşa-numita „rată
a dobânzii de referinţă”, care se determină ca medie aritmetică, ponderată cu volumul
tranzacţiilor, a ratelor dobânzilor depozitelor atrase, operaţiunilor reverse repo şi
operaţiunilor repo din luna anterioară celei pentru care se face anunţul. Anterior
lunii februarie 2002, aceasta era denumită „taxa scontului”.
Nivelul ratei dobânzii de politică monetară este stabilit de „Consiliul de
Administraţie” al BNR în şedinţele sale de politică monetară, care se desfăşoară
conform unui calendar anunţat. Însă, la fel ca BCE, BNR nu are un obiectiv
operaţional oficial privind rata dobânzii.
Cu toate acestea, rata dobânzii BNR influenţează ratele dobânzii de pe piaţa
monetară interbancară (rata dobânzii overnight şi ratele dobânzilor aferente
scadenţelor de o lună, trei luni, şase luni şi un an). De asemenea, rata dobânzii
BNR are o influenţă directă asupra ratei dobânzii depozitelor la termen atrase de
băncile comerciale de la clienţii lor. În schimb, rata dobânzii creditelor bancare nu
pare a fi sensibilă direct la rata dobânzii operaţiunilor de absorţie monetară derulate
de BNR, ci la rata dobânzii depozitelor la termen.519
Faptul că, la fel ca în cazul BCE, ratele dobânzii pe termen scurt de pe piaţa
monetară au rolul de obiectiv operaţional este relevat de evoluţia acestor rate.
Astfel, graficele din figurile 42 şi 43 arată că ratele dobânzilor overnight (ON) se
plasează, de regulă, la valori apropiate ratei dobânzii de politică monetară. La
rândul lor, ratele dobânzilor aferente facilităţilor permanente alcătuiesc un coridor
în jurul ratelor overnight (ON).
519
ed. cit., p. 24.
414
Sursa: BNR, Raport asupra inflaţiei, august 2013, p. 27.
Figura 42. Rata dobânzii de politică monetară a BNR
şi ratele dobânzilor de pe piaţa monetară.
Sursa: BNR, Raport asupra inflaţiei, noiembrie 2013, p. 28.

Figura 43. Rata dobânzii de politică monetară şi ratele ROBOR.
415
Rezultă că activitatea BNR de gestionare a pieţei monetare nu este declarată
oficial drept control al ratei dobânzii, însă rata dobânzii overnight şi celelalte rate
ale dobânzii pe termen scurt de piaţa monetară au un rol important în implementarea
politicii monetare.
Operaţiunile open market constituie cel mai important instrument de politică

monetară al BNR. Aceste operaţiuni se efectuează la iniţiativa băncii centrale,
având următoarele funcţii: ghidarea ratelor de dobândă, gestionarea condiţiilor
lichidităţii de pe piaţa monetară şi semnalizarea orientării politicii monetare.
Principalele categorii de operaţiuni open market realizate în prezent de BNR sunt:
a) operaţiuni repo: tranzacţii reversibile, destinate injectării de lichiditate, în
cadrul cărora BNR cumpără de la instituţiile de credit active eligibile pentru
tranzacţionare, cu angajamentul acestora din urmă de a răscumpăra activele
respective la o dată ulterioară şi la un preţ stabilit la data tranzacţiei;
b) atragere de depozite: tranzacţii cu scadenţa prestabilită, destinate absorbţiei de
lichiditate, în cadrul cărora BNR atrage depozite de la instituţiile de credit;
c) emitere de certificate de depozit: tranzacţii destinate absorbţiei de lichiditate,
în cadrul cărora BNR vinde instituţiilor de credit certificate de depozit;
d) operaţiuni reverse repo: tranzacţii reversibile, destinate absorbţiei de
lichiditate, în cadrul cărora BNR vinde instituţiilor de credit active eligibile pentru
tranzacţionare, angajându-se să răscumpere activele respective la o dată ulterioară
şi la un preţ stabilit la data tranzacţiei;
e) acordare de credite garantate cu active eligibile pentru garantare: tranzacţii
reversibile destinate injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR acordă credite
instituţiilor de credit, acestea păstrând proprietatea asupra activelor eligibile aduse
în garanţie;
f) vânzări/cumpărări definitive de active eligibile pentru tranzacţionare:
tranzacţii destinate absorbţiei/injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR vinde/
cumpără active eligibile pentru tranzacţionare, transferul proprietăţii asupra acestora de
la vânzător la cumpărător fiind realizat prin mecanismul „livrare contra plată”;
g) swap valutar: două tranzacţii simultane, încheiate cu aceeaşi contrapartidă,
prin care:
– BNR injectează lichiditate, cumpărând la vedere valută convertibilă contra
lei şi vânzând la o dată ulterioară aceeaşi sumă în valută convertibilă contra lei;
– absoarbe lichiditate, vânzând la vedere valută convertibilă contra lei şi
cumpărând la o dată ulterioară aceeaşi sumă în valută convertibilă contra lei.
În perioada 1997 – trimestrul III 2008, operaţiunile de piaţă monetară au fost
utilizate ale BNR aproape exclusiv în scopul drenării excedentului de lichiditate
din sistemul bancar. Începând din ultima parte a anului 2008, odată cu schimbarea
poziţiei nete de lichiditate a băncilor din excedent în deficit, au devenit predominante
operaţiunile de piaţă monetară destinate injecţiilor de lichiditate, BNR trecând
astfel în poziţia de creditor al sistemului bancar. În prezent, banca centrală continuă
să furnizeze în mod regulat lichiditate prin intermediul operaţiunilor repo săptămânale;
416
în câteva cazuri, ca reacţie la amplificarea presiunilor exercitate asupra cursului de
schimb al leului, BNR a sporit fermitatea controlului asupra lichidităţii, plafonând
temporar volumul licitaţiilor repo săptămânale.
8.3. Facilităţile permanente acordate instituţiilor de credit
Facilităţile permanente utilizate de BNR au un triplu scop:

– absorbirea, respectiv, furnizarea de lichiditate pe termen foarte scurt (o zi);
– semnalizarea orientării generale a politicii monetare;
– stabilizarea ratelor dobânzilor pe termen scurt de pe piaţa monetară
interbancară prin încadrarea acestora în coridorul format de ratele dobânzilor
aferente celor două mecanisme.
Instituţiile de credit pot accesa din proprie iniţiativă cele două facilităţi
permanente oferite de BNR:
a) facilitatea de creditare, care permite obţinerea unui credit cu scadenţa de o
zi de la banca centrală, contra unei anumite garanţii, la o rată a dobânzii predeter-
minată; această rată constituie, în mod normal, limita superioară a ratei dobânzii
overnight de pe piaţa monetară;
b) facilitatea de depozit, care permite plasarea la banca centrală a unui depozit
cu scadenţa de o zi, la o rată a dobânzii predeterminată; rata dobânzii aferentă facilităţii
de depozit reprezintă, în mod normal, limita inferioară a ratei dobânzii overnight de
pe piaţa monetară.
Începând din luna mai 2008, coridorul format de ratele dobânzilor aferente
facilităţilor permanente a fost centrat în mod simetric în raport cu rata dobânzii de
politică monetară, iar amplitudinea sa a fost limitată la +/– 4 puncte procentuale.
Scopul măsurii respective a fost ameliorarea transmiterii semnalelor de politică
monetară şi reducerea amplitudinii fluctuaţiilor ratelor dobânzilor de pe piaţa
monetară interbancară.
Un rol important în politica monetară a BNR au, de asemenea, rezervele minime

obligatorii. Principalele funcţii ale mecanismului rezervelor minime obligatorii
constituite în lei sunt controlul bazei monetare, gestionarea lichidităţii şi stabilizarea
ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară. Rolul major al rezervelor
minime obligatorii în valută este limitarea creşterii volumului creditului în valută.
În România, baza de calcul a rezervelor minime obligatorii cuprinde următoarele
elemente de pasiv ale instituţiilor supuse acestui regim:
1) pasive cu scadenţă reziduală mai mică de doi ani;
2) pasive cu scadenţă reziduală mai mare de doi ani, cu clauză de rambursare,
transferare, retragere anticipată.
Pentru aceste elemente, rata rezervelor obligatorii este în prezent 12%, pentru
rezervele denominate în lei şi 18%, pentru cele denominate în valută.
În principiu, BNR consideră că în baza de calcul a rezervelor obligatorii intră,
de asemenea, pasivele cu scadenţă reziduală mai mare de doi ani, fără clauză de
417
rambursare, transferare, retragere anticipată şi împrumuturile nerambursabile. Însă,
rata care se aplică asupra acestor elemente este 0%.
Baza de calcul a rezervelor minime obligatorii se determină ca nivel mediu
zilnic (pe perioada de observare) al soldurilor elementelor de pasiv în lei şi în
valută din bilanţurile băncilor (cu excepţia pasivelor interbancare, a obligaţiilor
către BNR şi a capitalurilor proprii).
Nivelul rezervelor minime obligatorii ce trebuie constituite de fiecare instituţie se
calculează prin aplicarea, la valoarea pasivelor eligibile, a ratelor rezervelor prevăzute
pentru categoriile corespunzătoare de pasive.
Perioada de observare şi cea de aplicare au fiecare o durată de o lună, fiind
succesive (prima dintre ele reprezentând intervalul cuprins între data de 24 a lunii
precedente şi data de 23 a lunii curente).
Rezervele minime obligatorii se constituie ca nivel mediu zilnic al disponibili-
tăţilor menţinute pe parcursul perioadei de aplicare în conturile deschise la BNR.
Deficitului de rezerve i se aplică o dobândă penalizatoare, iar abaterile repetate se
sancţionează prin avertisment, amenzi sau prin limitarea operaţiunilor instituţiei de
credit.
Modul de stabilire a bazei de calcul privind rezervele, asemănător cu cel al
BCE, vizează stabilizarea ratelor dobânzilor pe piaţa monetară, oferind băncilor un
stimul pentru atenuarea efectelor fluctuaţiilor temporare de lichiditate.
Activele eligibile pentru satisfacerea obligaţiei de constituire a rezervelor
minime sunt disponibilităţile băneşti ale instituţiilor de credit, în lei şi în valută,
păstrate în conturi deschise la BNR. Rezervele minime obligatorii constituite se
remunerează de către BNR cu o rată a dobânzii cel puţin egală cu rata dobânzii
medii la depunerile la vedere practicate de bănci. Rezervele constituite care depăşesc
nivelul rezervelor minime obligatorii nu se remunerează. Pentru deficitul de
rezerve minime obligatorii, se calculează şi se percepe o dobândă penalizatoare pe
durata perioadei de aplicare aferente, iar abaterile repetate se sancţionează prin
avertisment, amenzi sau prin limitarea operaţiunilor instituţiei de credit.
După izbucnirea actualei crize financiare internaţionale, BNR a luat o serie
de măsuri de limitare a efectelor negative ale acestei crize asupra economiei
româneşti. Astfel, pentru a menţine deschise liniile de finanţare externă ale băncilor
din România, conducerea BNR s-a întâlnit în mai multe rânduri, sub egida FMI, cu
preşedinţii celor mai importante bănci străine. De asemenea, în scopul prevenirii şi
minimizării efectelor nerambursării creditelor în valută, BNR a impus băncilor
efectuarea de teste de rezistenţă (stress-tests) şi, eventual, majorarea capitalului propriu
şi modificarea structurii acţionariatului. În fine, BNR a redus treptat rata rezervelor
minime obligatorii în valută şi, respectiv rata dobânzii de politică monetară.
BNR declară că va menţine în perioada următoare „ţintirea inflaţiei” şi
instrumentele de politică monetară actuale; acestea vor fi, eventual, modificate doar
în mod treptat şi ţinând seama de anticipaţiile inflaţioniste şi de considerentele de
lichiditate şi prudenţialitate.520
520
IMF, Romania: Letter of Intent, Memorandum of Economic and Financial Policies, and
Technical Memorandum of Understanding, September 27, 2013, p. 12.
418
9. NOUA ECONOMIE CLASICĂ ŞI INSTRUMENTELE
POLITICII MONETARE
Prezentarea instrumentelor politicii monetare utilizate de principalele bănci

centrale din lume arată complexitatea şi relativa lipsă de transparenţă a procedurilor
respective. Această stare de lucruri se explică în mare măsură prin faptul că băncile
centrale operează cu elemente şi în condiţii determinate istoric. Dimensiunea istorică,
deşi determină, fără îndoială, o anumită preferinţă pentru un instrument sau altul,
nu constituie însă sigurul motiv pentru care, în majoritatea ţărilor, instrumentele
politicii monetare sunt, în general, foarte complexe. Ca urmare, este necesară
abordarea problemei nu numai în termeni strict tehnici, ci şi teoretici.
O modalitate interesantă de interpretare a activităţii băncii centrale este ceea
ce se numeşte „noua economie”.521 Conform acestei abordări, banca centrală este o
ramură a birocraţiei, care, la fel ca orice structură birocratică, urmăreşte să-şi
menţină şi să-şi întărească puterea. Acest fapt face ca banca centrală să prefere
instrumentele de politică monetară laborioase şi obiectivele lipsite de transparenţă.
Astfel, utilizarea unor instrumente complicate permite băncii centrale să
menţină un număr mare de angajaţi, ceea ce îi întăreşte puterea în raport cu alte
instituţii şi cu clasa politică. Un asemenea instrument este, de exemplu, regimul
rezervelor minime obligatorii, precum şi operaţiunile open market zilnice practicate
de unele bănci centrale.
În cazul în care instrumentele utilizate nu sunt transparente, este dificil ca
politicienii şi publicul larg să evalueze eficienţa diverselor operaţiuni individuale
ale băncii centrale. De aceea, lipsa de transparenţă este o cale prin care birocraţia
băncii centrale diminuează influenţa sferei politicii asupra politicii monetare,
influenţă care, după cum am arătat, există chiar şi în cazul în care banca centrală
este formal independentă.
În acest context, o semnificaţie deosebită au instrumentele care crează
impresia că ratele dobânzilor de pe piaţa monetară sunt determinate nu de banca
centrală, ci de piaţă. Din această categorie fac parte, în primul rând, operaţiunile
open market reversibile (repo), desfăşurate sub formă de licitaţii cu rată a dobânzii
variabilă. Adevărul este că, prin faptul că decide volumul alocărilor după ce cererea
participanţilor este deja cunoscută, cea care stabileşte, de fapt, nivelul ratei dobânzii
este banca centrală.
Numeroşi autori consideră totuşi că este greu de spus în ce măsură banca
centrală determină în mod unilateral o anumită combinaţie între mărimea bazei
monetare şi nivelul ratei dobânzii de piaţa monetară. Oricum, dată fiind preferinţa
multor bănci centrale moderne pentru controlul ratei dobânzii de pe piaţa monetară,
se poate presupune că, la ora actuală, băncile centrale nu se substituie pieţei, deşi îi
influenţează foarte mult conjunctura.
O altă concepţie critică este cea a reprezentanţilor şcolii austriece, care arată
că existenţa unui sistem bancar cu bancă centrală şi rezerve fracţionare produce
inevitabil creşterea artificială a creditului şi a ofertei de monedă şi, deci, grave
distorsiuni ale ciclului economic.522
521
A se vedea cap. I§1.3.2 supra.
522
419
XI. SENIORAJUL SAU IMPOZITUL PE INFLAŢIE
Conceptul de „senioraj” are un rol important în teoria şi politica monetară.

Deşi în literatură există mai multe definiţii, toate acestea reflectă faptul că, în
calitatea sa de proprietar al băncii centrale, statul obţine un anumit venit.523
1. SENIORAJUL MONETAR ŞI SENIORAJUL FISCAL
Cuvântul „senioraj” a apărut în epoca sistemului monetar etalon aur (Gold

Standard), caracterizat prin baterea liberă a monezilor din aur şi circulaţia lor
efectivă în interiorul ţării. În acest sistem, orice cetăţean avea dreptul să se prezinte
cu aurul pe care îl deţinea la monetăria statului şi să ceară transformarea acestui aur
în monezi. Pentru serviciul respectiv, el plătea o anumită taxă, denumită în engleză
„seigniorage”; venitul respectiv revenea regelui (seigneur) în calitatea sa de titular
al dreptului (regalian) de a bate monedă.
În secolul XX, în special după cel de-Al Doilea Război Mondial, moneda de
aur a fost înlocuită peste tot în lume cu moneda de hârtie neconvertibilă (moneda
fiduciară). În aceste condiţii, seniorajul a apărut ca fiind diferenţa dintre valoarea
nominală a monedei emise de stat (bancnote şi monezi metalice) şi costul de
producţie relativ redus al acestei monede.
Semnificaţia politică a acestei forme de venit a statului a fost analizată pentru
prima dată în mod sistematic de J. M. Keynes.524 Caracterizarea keynesiană a
seniorajului are în vedere hiperinflaţia existentă în primii ani de după Primul
Război Mondial în Germania şi în alte ţări:
Un guvern poate trăi un timp prin tipărirea de bani de hârtie, aşa cum
face guvernul german şi cel rus. Cu alte cuvinte, el obţine în modul acesta anumite
resurse reale, resurse care sunt la fel de reale ca cele pe care le obţine prin la
impozite. Metoda este condamnabilă, însă trebuie să admitem că până la un anumit
punct este eficace. Guvernul care trăieşte în modul acesta nu poate trăi în alt
mod.525
Definiţia cea mai simplă a seniorajului presupune că venitul obţinut de stat

este egal cu creşterea bazei monetare. După cum se ştie, baza monetară este creată
523
De exemplu, venitul reprezentat de senioraj constituie principalul avantaj al Consiliului
Monetar (Currency Board) comparativ cu adoptarea pur şi simplu a unei monede străine.
524
Keynes J. M., A Tract on Monetary Reform, 1923, în: The Collected Writings of John
Maynard Keynes, vol. IV, ed. cit., p. 23.
525
Idem p. 37.
420
prin creditele pe care banca centrală le acordă băncilor comerciale, guvernului şi
instituţiilor străine.526 Pe baza corelaţiilor din bilanţul băncii centrale, se poate scrie
relaţia:
ΔB = ΔCrCB / B + ΔPN CB / G + ΔPN CB / S − ΔADCB (127)
unde:
ΔB – creşterea bazei monetare;
ΔCrCB / B – creşterea creditelor acordate de banca centrală băncilor comerciale;
ΔPN CB / G – creşterea poziţiei nete a băncii centrale faţă de guvern;
ΔPNCB / S – creşterea poziţiei nete a băncii centrale faţă de instituţiile străine;
ΔCrCB – creşterea activelor şi angajamentelor nemonetare ale băncii centrale.
În contextul acestui capitol, este suficientă utilizarea unei forme de exprimare

sintetică a creditelor acordate de banca centrală guvernului. Astfel, poziţia netă a
băncii centrale faţă de guvern poate fi exprimată în modul următor:
ΔPN BC / G = ΔCrBC / G − ΔDCB / G (128)
unde:
ΔCrCB / G – creşterea creditelor acordate de banca centrală guvernului;
ΔDCB / G – creşterea disponibilităţilor guvernului în contul deschis pe numele
său la banca centrală.
Consideraţiunile lui Keynes în legătură cu seniorajul arată clar că principala

problemă care se pune în legătură cu acesta este cunoaşterea modului în care
fenomenul respectiv permite statului să-şi procure anumite resurse reale. În acest
context, seniorajul este definit, de obicei, ca o mărime marginală.
În modul acesta, se ajunge la conceptul de „senioraj monetar”, S M :
Bt − Bt −1 ΔBt
SM ≡ = (129)
Pt −1 Pt −1
Pt −1 – nivelul preţurilor în momentul t–1.
Bt −1
Înmulţind relaţia (129) cu , se obţine:
Bt −1
Bt − Bt −1 Bt −1
SM = ⋅ (130)
Bt −1 Pt −1
526
421
Relaţia (130) arată că seniorajul monetar este determinat de doi factori: rata
de creştere a bazei monetare şi baza monetară reală (baza monetară nominală
rectificată cu nivelul preţurilor).
Această definiţie a seniorajului se bazează pe presupunerea că venitul pe care
statul îl obţine este identic cu creşterea bazei monetare. Ea constituie o bună
descriere a situaţiei în care guvernul are acces nelimitat la „maşina de tipărit bani”
a băncii centrale.
După cum am arătat în capitolul VII§2 supra, în prezent, în majoritatea
ţărilor lumii, legea de organizare şi funcţionare a băncii centrale interzice însă
acesteia să finanţeze deficitul bugetar. În aceste condiţii, este mai util conceptul de
„senioraj fiscal”. Acest concept se focalizează asupra părţii din profitul băncii
centrale pe care aceasta îl varsă la bugetul de stat şi asupra cantităţii de titluri de
stat pe care banca centrală le deţine în portofoliul său în urma operaţiunilor open
market pe care le-a efectuat.
Profitul băncii centrale poate fi exprimat prin relaţia:
Π BC = NPBC / S ⋅ γ + iCrBC / B + iCrBC / G − iR − V − K o (131)
unde:
Π BC – profitul băncii centrale;
NPBC / S – activele externe deţinute de banca centrală;
γ – cursul de schimb;
i – rata dobînzii;
CrBC / B – credite acordate de banca centrală băncilor comerciale;
CrBC / G – credite acordate de banca centrală guvernului;
R – rezervele minime obligatorii;
V – pierderi (câştiguri) reultate din aprecierea (deprecierea) monedei naţionale;
K o – costuri operaţionale.
În relaţia (131), se presupune că toate ratele obânzii (rata dobânzii aferente

creditelor acordate băncilor şi guvernului, rata dobânzii plătită de banca centrală
pentru rezervele obligatorii – în cazul în care acestea sunt purtătoare de dobâzi – şi
rata dobânzii la activele şi pasivele externe) sunt egale.
Pe lângă vărsămintele din profit (impozitul pe profit), guvernul obţine resurse
financiare de la banca centrală prin achiziţionarea definitivă de către aceasta din
urmă a titlurilor de stat deţinute de băncile comerciale (outright open market
operations), ΔCrCBIG. Însă, pe de altă parte, guvernul trebuie să plătească băncii
centrale dobânzile aferente titlurilor deţinute de aceasta. Astfel, în ţările în care
acordarea de credite directe de către banca centrală guvernului este interzisă prin
lege, venitul total pe care guvernul îl obţine de la banca centrală este:
F = Π CB + CrCB / G − iCrCB / G (132)
422
Conceptul de „senioraj fiscal” se bazează pe această definiţie a venitului
obţinut de guvern de la banca centrală; în termeni reali, acest venit este venitul
nominal deflatat cu indicele preţurilor:
Π BC + ΔCrBC / G − iCrBC / G
SF = (133)
P
Se observă că cele două definiţii ale seniorajului – relaţia (130) şi relaţia (133) –
conduc la mărimi numerice diferite. Această diferenţă este chiar foarte mare în
cazurile în care cea mai mare parte a creşterii bazei monetare rezultă din alte
procese decât acordarea de credite guvernului. De exemplu, în România, creşterea
bazei monetare a fost în anul 2008 de 12. 835 mil. lei, în timp ce creşterea creditului
guvernamental şi creşterea valorii portofoliului de titluri de stat deţinut de banca
centrală au fost ambele egale cu zero. În acelaşi an, creşterea valorii activelor
externe a fost de 14.986 mil. lei, ceea ce înseamnă că cea mai importantă cale de
creare a monedei primare a fost monetizarea creanţelor asupra străinătăţii, nu
creditarea statului sau a sectorului neguvernamental.527
Conceptul de „senioraj monetar” este, deci, extrem de simplificator, fiind util
doar în situaţiile în care principalul factor care determină creşterea bazei monetare
este constituit de creditele pe care banca centrală le acordă guvernului, iar volumul
acestor credite este relativ mare în comparaţie cu profitul băncii centrale. Rezultă
că seniorajul monetar constituie un fenomen semnificativ doar în perioadele de
inflaţie ridicată şi doar dacă această inflaţie este provocată de creditarea excesivă a
statului de către banca centrală. Spre deosebire de acesta, seniorajul fiscal apare şi
în perioadele normale, şi anume sub forma venitului pe care statul îl obţine în
calitate de proprietar al băncii centrale (vărsăminte din profit) sau de titular al
dreptului de a percepe impozite (impozit pe profit). În ţările în care operaţiunile
open market definitive (outright) au un rol redus, seniorajul fiscal este aproape
identic cu profitul băncii centrale.
2. SENIORAJUL ŞI STABILITATEA MACROECONOMICĂ
Analizele macroeconomice se concentrează, de regulă, asupra impactului pe

care îl are asupra economiei seniorajul apărut în condiţii de inflaţie, iar, ca urmare,
aceste analize se bazează mai ales pe conceptul de „senioraj monetar”. De aici,
rezultă o altă simplificare: în loc să fie definit în raport cu baza monetară, seniorajul
monetar este definit în raport cu masa monetară în sens restrâns, M1. Or, această
simplificare poate fi admisă doar în cazul în care are loc o creştere foarte puternică
a creditului guvernamental. Într-adevăr, în acest caz particular, guvernul utilizează
resursele obţinute prin senioraj pentru a-şi finanţa cheltuielile, ceea ce duce la
creşterea elementelor cuprinse în M1 într-un ritm apropiat de ritmul de creştere al
bazei monetare.
527
Calculat de autor pe baza datelor din: Raport anual, 2008, BNR, p. 179–180.
423
În acest cadru, definiţia seniorajului monetar este:
ΔM
SM = (134)
Pt −1
sau, sub formă de variaţie continuă în timp:
dM
SM = (135)
P
Înmulţind partea dreaptă a ecuaţiei (135) cu M/M, rezultă:
dM M M
SM = =μ (136)
M P P
Relaţia (136) arată că seniorajul monetar este egal cu produsul dintre rata de
M
creştere a ofertei de monedă, μ , şi oferta de monedă în termeni reali, .
P
Deoarece rata de creştere a ofertei de monedă nominale, μ , este egală cu suma
ratei de creştere a ofertei de monedă reale, g, şi rata inflaţiei, π , relaţia (136) se
poate scrie în forma:
M M
SM = g +π (137)
P P
Primul termen din partea dreaptă a relaţiei (137) reflectă creşterea economică.
Deoarece, într-o economie în creştere, în care venitul pe cap de locuitor se
majorează, cererea de monedă din partea agenţilor privaţi creşte, banca centrală
trebuie să satisfacă această cerere de monedă sporită prin creşterea ofertei de
monedă. În cazul în care banca centrală sporeşte oferta de monedă nominală peste
nivelul cererii de monedă adiţionale a agenţilor privaţi, determinată de creşterea
veniturilor acestora, nivelul general al preţurilor va creşte până în momentul în care
oferta de monedă reală redevine egală cu cererea de monedă reală.528 Ca urmare,
inflaţia erodează valoarea averilor deţinute în formă bănească de indivizii privaţi.
Această eroziune a valorii reale a sumelor de bani deţinute de agenţii economici,
exprimată de al doilea termen din partea dreaptă a relaţiei (137), este cunoscută sub
denumirea de „impozit pe inflaţie”.
Astfel, impozitul pe inflaţie, Iinf, poate fi definit prin relaţia:
M
I inf = π (138)
P
Se poate presupune că, în condiţii de echilibru pe termen lung, rata de
creştere a ofertei de monedă reale, g, este egală cu rata dobânzii, r. Utilizând relaţia
lui Fisher529, se obţine următoarea formă a seniorajului:
528
529
Reamintim că relaţia lui Fisher este: i = r + π.
424
M M M
S =r +π =i (139)
P P P
Această formă de senioraj constă în evitarea unui cost de substituţie
(opportunity cost), care constă în pierderea de venituri din dobânzi pe care indivizii
privaţi o suferă prin faptul că deţin monedă în loc de a face investiţii aducătoare de
dobândă. Avantajul acestei definiţii a seniorajului este că reflectă utilitatea pe care
indivizii privaţi o ataşează deţinerii de monedă.
Seniorajul obţinut prin evitarea unui cost de substituţie (opportunity cost
seigniorage) poate fi definit ca fiind economisirea de resurse pe care societatea o
realizezază prin faptul că utilizează monedă de hârtie, al cărui cost de producţie
este neglijabil, în loc de monedă de aur, care are un cost de producţie ridicat.530
Această formă de senioraj exprimă corect venitul obţinut de stat prin emisiunea de
monedă, doar în cazul în care se consideră că rata dobânzii nominale existentă în
economie este egală cu rata dobânzii aferentă titlurilor de stat. Căci, doar în acest
caz particular, ecuaţia (139) poate fi interpretată ca fiind economia pe care statul o
face prin faptul că nu plăteşte dobânzi, deoarece, în loc să contracteze împrumuturi
publice, emite monedă.531
În practică, diferenţa dintre cele două concepte de „senioraj” – definite prin
relaţiile (136) şi (139) – depinde de diferenţa dintre i şi μ (sau π). Cu toate acestea,
la nivele foarte ridicate ale ratei inflaţiei, ponderea ratei dobânzii reale în structura
rate nominale este redusă. De aceea, studiile empirice arată că deşi nivelul absolut
al venitului din senioraj diferă mult de la o ţară la alta, ierarhizarea diverselor ţări
în funcţie de mărimea seniorajului nu depinde de tipul de „senioraj” cu care se
lucrează.532
Indiferent de forma sa, seniorajul reprezintă un venit pentru stat. Din punct de
vedere analitic, este interesant de studiat modul în care statul sau banca centrală
încearcă să maximizeze acest venit. Pentru a analiza acest proces, este util ca
seniorajul să fie privit – la fel ca alte impozite – ca un produs între baza de calcul a
impozitului şi cota de impozitare; parametrul acţional al statului este, evident,
aceasta din urmă. În cazul seniorajului, formula de calcul a impozitului este relaţia
(136), unde oferta de monedă reală, M/P, reprezintă baza de calcul, iar rata de
creştere a ofertei de monedă nominale, μ , poate fi considerată cota de impozitare.
530
Conceptul de „senioraj obţinut prin evitarea unui cost de substituţie” (opportunity cost
seigniorage) a fost fundamentat prin lucrările mai multor autori, cum ar fi: M. Bailey (The Welfare
Cost of Inflationary Finance, ed. cit.), H. Johnson (Monetary Theory and Policy, ed. cit.), L. Auernheimer
(The Honest Government’s Guide to the Revenue from the Creation of Money, Journal of Politicl
Economy, 82,3, 1974, p. 598–606), E. Phelps (Inflation in the Theory of Public Finance, Swedidish Journal
of Economics, 75, 1973, p. 867–882), R. Barro (Measuring the Fed Revenue from Money Creation,
Journal of Political Economy, 82, 3, 1982, p. 598–606); D. Gros, (Seigniorage in the EC: The
Implications of the EMS and Financial Market Integration, IMF Working Paper, 89,71, 1991); etc.
531
Gros D., Seigniorage in the EC: The Implications of the EMS and Financial Market
Integration, ed. cit., p. 27.
532
De Haan J., Knot K., Sturm J., On the Reduction of Disinflation Costs: Fixed Exchange
Rate or Central Bank Independence?, ed.cit., p. 313.
425
2.1. Maximizarea seniorajului în condiţii de echilibru
La fel ca în cazul altor impozite, statul încearcă să-şi mărească venitul obţinut
prin senioraj. Însă, deşi sporirea ofertei de monedă determină creşterea seniorajului
(ceea ce echivalează cu creşterea cotei de impunere), această sporire determină, pe
de altă parte, scăderea ofertei de monedă reale existente în economie (ceea ce
echivalează cu reducerea cotei de impunere). Aceasta, deoarece creşterea rapidă a
ofertei de monedă şi creşterea ratei dobânzii nominale rezultată de aici duc la
creşterea costului de substituţie (opportunity cost) aferent deţinerii de monedă.
Implicaţiile acestor două efecte contradictorii pot fi învederate cu ajutorul
unui model de echilibru economic staţionar. În acest model, se presupune că oferta
de monedă reală este constantă, ceea ce implică egalitatea ratei de creştere a ofertei
de monedă nominale cu rata inflaţiei, π = μ. În cazul în care economia se confruntă
cu o augmentare a ratei de creştere a ofertei de monedă, are loc o amplificare
corespunzătoare a ratei inflaţiei. Presupunând că funcţia cererii de monedă reale
depinde negativ de rata dobânzii nominale şi pozitiv de venitul real, această creştere a
ratei dobânzii nominale determină, la rândul său, reducerea ofertei de monedă
reale.533 Rezultă că, în condiţii de echilibru, oferta de monedă reală trebuie să
corespundă ratei inflaţiei (presupusă egală cu rata de creştere a ofertei de monedă).
Acest raţionament este reprezentat în figura 44, în care, pentru simplificare,
cererea de monedă este reprezentată sub o forma unei funcţii liniare, care depinde
exclusiv de rata inflaţiei anticipate (dreapta CC′). Se presupune, de asemenea, că
rata inflaţiei actuale este egală cu rata inflaţiei anticipate: π = πa.
Problema optimizării seniorajului poate fi tratată asemănător cu modul în
care este tratată situaţia de monopol ce apare uneori pe piaţa mărfurilor. Singura
deosebire este că, în cazul seniorajului, costul de producţie al monedei este negljabil,
ceea ce face ca seniorajul să corespundă întregului venit al întreprinzătorului, nu numai
profitului acestuia. În aceste condiţii, nivelul optim al seniorajului este nivelul său
maxim.
Conform ecuaţiei (136) şi presupunerii: πa = π = μ, seniorajul este produsul
dintre rata de creştere a ofertei de monedă nominale, μ , şi oferta de monedă reală,
M/P. În figura 44, funcţia respectivă este reprezentată de hiperbola S0 (cadranul I).
Seniorajul maxim este reprezentat grafic de punctul în care funcţia cererii de
monedă reale, CC′, este tangentă la hiperbola SM. Având în vedere că elasticitatea
cererii de monedă reale în raport cu rata inflaţiei este presupusă egală cu unu,
pentru a ajunge în acest punct, oferta de monedă nominală trebuie să crească cu o
rată μM. Această rată este, de fapt, soluţia care rezultă din teorema lui Cournot, Q,
aplicată la modelul unei pieţe monopoliste, în care poziţia de monopol revine
statului: în calitatea sa de furnizor unic de monedă, acesta încearcă să-şi maximizeze
venitul prin egalizarea venitului marginal cu costul marginal (egal aici cu zero).534
533
534
Teorema lui Cournot, numită aşa după numele filozofului şi matematicianului francez
A. Cournot (1801–1877), afirmă că în condiţiile absenţei costurilor de producţie fixe, dacă numărul
firmelor de pe piaţă, N, tinde spre infinit, producţia Nq, tinde spre nivelul concurenţial, iar preţul converge
spre costul marginal: Nlim
→∞
p=c
426
Orice nouă majorare a ratei de creştere a ofertei de monedă (ratei inflaţiei) duce la
reducerea nivelului seniorajului, ceea ce se observă în cadranul III; în ceea ce priveşte
cadranul II, acesta constituie un element ajutător, care serveşte exclusiv pentru
proiecţia ratei de creştere a ofertei de monedă.
Figura 44. Maximizarea seniorajului în condiţiile în care cererea de monedă este liniară.
Rezultă că, în condiţii de echilibru, un anumit nivel al seniorajului corespunde

unei rate de creştere a ofertei de monedă bine definite. Augmentarea acestei rate
face ca seniorajul să se mărescă iniţial, deoarece efectul negativ al scăderii ofertei
de monedă reale este compensat de efectul pozitiv al majorării ratei de creştere a
ofertei de monedă nominale. Totuşi, în cazul în care cererea de monedă este liniară,
această creştere a seniorajului începe să fie din ce în ce mai mică, până ce ajunge la
zero în punctul maxim al curbei SM . Începând din acest moment, augmentarea ratei
de creştere a ofertei de monedă nominale, μ > μM, are o influenţă din ce în ce mai
puternică asupra cererii de monedă reale, astfel încât statul obţine sub formă de
senioraj un venit real din ce în ce mai mic.
Ipoteza că cererea de monedă reală este liniară reprezintă, desigur, o
considerabilă simplificare a realităţii. De aceea unii economşti operează cu o funcţie
exponenţială a cererii de monedă, ceea ce presupune o elasticitate constantă, α, a
cererii de monedă reale în raport cu rata inflaţiei anticipate, πa.
427
Un exemplu de funcţie a cererii de monedă neliniare este funcţia construită
de P. Cagan.535 Această funcţie este de forma:
= L(π a ) = e −απ
M a
(140)
P
Absenţa din această funcţie a ratei de creştere a PIB real şi a ratei dobânzii
reale – variabile incluse, de regulă, în funcţiile cererii de monedă536 – se explică
prin faptul că, în condiţii de hiperinflaţie, principalul factor care determină mărimea
cererii de monedă este rata inflaţiei.
În condiţii de echilibru, când există egalităţile: πa = π = μ, mărimea seniorajului
este:
M
S=μ = μe −αμ (141)
P
Nivelul maxim al seniorajului se obţine prin derivarea funcţiei (141) în raport
cu variabila μ şi anularea derivatei respective:
dS
= e −αμ + (− αμ )e −αμ = (1 − αμ )e −αμ = 0 (142)
dμ
Rezultă că, pentru maximizarea seniorajului, rata de creştere a ofertei de
monedă trebuie să fie:
1
μ* = (143)
α
În acest caz, relaţia dintre rata de creştere a ofertei de monedă (rata inflaţiei)
şi senioraj este de tipul celei reprezentate grafic în figura 45.
Figura 45. Seniorajul maxim în condiţiile unei cereri de monedă neliniare.
535
Cagan P., The Monetary Dynamics of Hyperinflation, în: Friedman M., (ed.), Studies in the
Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press, 1956, p. 25–117.
536
A se vedea: Cerna S., Economie monetară, ed. cit., p. 455–524.
428
Cercetările efectuate de P. Cagan537 arată că, în multe cazuri de hiperinflaţie,
valoarea parametrului μ – şi, deci, mărimea ratei inflaţiei, π – sunt semnificativ mai
mari decât 1/α. Însă, rata inflaţiei este rareori o mărime constantă. De fapt, în ţările
respective, finanţarea statului prin senioraj implică creşterea permanentă a ratei
inflaţiei, ceea ce incumbă un mare risc de apariţie a hiperinflaţiei.538 Necesitatea
creşterii continue a ratei inflaţiei este determinată de faptul că, în realitate, condiţiile
stării de echilibru sunt rareori îndeplinite.
2.2. Seniorajul într-o economie dinamică
În realitate, indivizii privaţi nu pot prevedea cu exactitate rata inflaţiei. Ca

urmare, cererea de monedă a agenţilor economici este mai mare sau mai mică decât
cererea corespunzătoare ratei inflaţiei realmente observate. Această abatere are
două consecinţe:
1) conferă cererii de monedă o inerentă instabilitate;
2) crează statului posibilitatea de a creşte seniorajul peste nivelul Smax.
Instabilitatea cererii de monedă, odată apărută, se autoîntreţine, deoarece
creşterea ratei inflaţiei actuale şi creşterea ratei inflaţiei anticipate exercită un efect
cumulativ una asupra celeilalte. Într-adevăr, creşterea inflaţiei actuale determină
creşterea inflaţiei anticipate. Ca urmare, indivizii privaţi vor încerca să-şi reducă
stocurile de monedă reale pe care le deţin, ceea ce duce la creşterea achiziţiilor lor
de bunuri şi, deci, la creşterea preţurilor. Această creştere a preţurilor influenţează,
la rândul său, rata inflaţiei anticipate ş.a.m.d.
Măsura în care, până la urmă, rata inflaţiei totuşi se stabilizează depinde de
caracteristicile stabilizatoare ale cererii de monedă.539 Iar un important factor de
care depind proprietăţile stabilizatoare ale cererii de monedă este modul în care se
formează anticipaţiile individuale.540
Astfel, să presupunem că anticipaţiile se formează în conformitate cu modelul
anticipaţiilor adaptive, ceea ce înseamnă că există relaţia:
dπ a
= β (π − π a ) (144)
dt
β >0
În acest caz, modificarea anticipaţiilor cu privire la inflaţie depinde de erorile
de anticipare. Presupunând că cererea de monedă reală este descrisă de funcţia
(140) şi derivând această funcţie în raport cu variabila timp, se obţine:
537
Cagan P., The Monetary Dynamics of Hyperinflation, în: Friedman M., (ed.), Studies in the
Quantity Theory of Money, ed. cit.
538
Bruno M., Fischer S., Seigniorage, Operating Rules and the High Inflation Trap, Quarterly
Journal of Economics, 105, 2, 1990, p. 353–374.
539
Marty A., Thornton D., Is there a Case for “Moderate” Inflation?, Federal Reserve Bank
of St. Louis Review, 77, 4, 1995, p. 27–37.
540
Cagan P., The Monetary Dynamics of Hyperinflation, în: Friedman M. (ed.), Studies in the
Quantity Theory of Money, ed. cit., p. 64–73.
429
dπ a
μ − π = −α (145)
dt
Logaritmând ecuaţia (140) şi introducând această nouă relaţie în ecuaţia
(144), din aceasta din urmă şi din ecuaţia (145), rezultă:
1
(μ − π ) = β ⎡⎢π + 1 (ln M − ln P )⎤⎥ (146)
α ⎣ α ⎦
sau
β (ln P − ln M ) = μ − (1 − αβ )π (147)
Modificarea ratei inflaţiei în funcţie de nivelul preţurilor este:
∂π −β 1
= (148)
∂P 1 − αβ P
Ecuaţia (148) arată că, dacă numitorul este mai mare decât zero, rata inflaţiei
actuale este un element al unui şir convergent; condiţia necesară şi suficientă
pentru existenţa aceastei proprietăţi de convergenţă este: αβ < 1. Din punct de
vedere economic, rezultatul de mai sus înseamnă că rata inflaţiei se stabilizează
doar în cazul în care nu apar perturbaţii care să îndepărteze evoluţia ratei inflaţiei
de tendinţa de apropiere de limita matematică a şirului convergent căruia această
mărime îi aparţine. Altfel spus, o foarte mică creştere a preţurilor face ca rata
inflaţiei să iasă din traiectoria stabilizatoare, iar deţinerea de monedă să fie complet
compromisă; condiţiile de echilibru sunt, deci, instabile.
Din figura nr. 44, rezultă că orice nivel al seniorajului, cu excepţia
seniorajului maxim, se poate obţine la două nivele ale ratei inflaţiei: unul mai mare
şi altul mai mic. După cum au demonstrat M. Bruno şi S. Fischer541, condiţia de
stabilitate menţionată mai sus constituie totodată condiţia ca un anumit nivel al
seniorajului să se obţină cu cel mai mic nivel al ratei inflaţiei şi, deci, să nu fie
nevoie ca rata inflaţiei să ajungă la nivelul al doilea.
Totuşi, chiar dacă este îndeplinită amintita condiţie de stabilitate, încercarea
guvernului de a-şi spori venitul din senioraj peste nivelul Smax generează hiperinflaţie.
Acest caz este ilustrat în figura 46.
În figura de mai jos, punctul de pornire este cadranul II, care reprezintă cererea
de monedă reală a agenţilor economici. Dacă statul încearcă să obţină seniorajul
SM, iar agenţii economici fac anticipaţii corecte, oferta de monedă nominală trebuie
să crească cu rata μM, astfel încât agenţii economici să deţină cantitatea de monedă
reală mM , care corespunde cererii lor de monedă.
În cazul în care statul nu se mulţumeşte cu seniorajul SM, ci încearcă să obţină
un venit mai mare, SZ, el nu poate realiza acest lucru decât dacă induce în eroare
agenţii economici prin provocarea unei inflaţii-surpriză. După cum se observă din
cadranul I, aceasta înseamnă că statul trebuie să realizeze o rată de creştere a ofertei de
541
Bruno M., Fischer S., Seigniorage, Operating Rules and the High Inflation Trap, ed.cit., p. 356.
430
monedă reale, μA. Însă, pe măsură ce indivizii privaţi îşi dau seama că deţin o
cantitate de monedă reală mai mare decât cantitatea pe care o doresc – având în
vedere noua rată a inflaţiei, πA = μA –, ei îşi vor reduce deţinerile de monedă la
nivelul mA, ceea ce face ca seniorajul să scadă la nivelul SA (cadranul II–IV).
Rezultă că încercarea de a creşte seniorajul peste nivelul SM, duce, de fapt, la
reducerea seniorajului.
Figura 46. Inflaţia-surpriză şi seniorajul.
Singura modalitate prin care statul poate menţine nivelul excesiv de ridicat al
seniorajului, SZ, este majorarea ratei de creştere a ofertei de monedă în perioada
următoare, μB, astfel încât indivizii privaţi să fie din nou induşi în eroare. Însă,
indivizii privaţi îşi vor ajusta şi în acest caz deţinerile de monedă la nivelul mB,
ceea ce duce la o reducere şi mai puternică a seniorajului, SB. Până la urmă, o asemenea
politică de provocare continuă a unei inflaţii-surpriză va duce la o inflaţiei astronomică
şi la repudierea completă a monedei naţionale. Această monedă va fi pur şi simplu
refuzată de populaţie şi înlocuită cu diverse monede străine; o altă posibilitate este
ca schimbul să revină la forma istoric perimată a trocului. În ambele situaţii, în faza
finală a hiperinflaţiei, seniorajul scade, de fapt, la zero. Ca urmare, statul va
431
redescoperi, probabil, virtuţile unui senioraj modic, însă, pentru a-l putea obţine, va
trebui să efectueze o reformă monetară radicală.
De altfel, logica situaţiei este similară cu cea a curbei Phillips.542 În ambele
cazuri, există o limită naturală a efectelor economice pe care politicienii le pot produce
prin aplicarea unei politici inflaţioniste. În cazul aplicării unei politici inflaţioniste
de stimulare a creşterii gradului de ocupare a mâinii de lucru, limita este constituită
de rata şomajului naturală. În cazul finanţării inflaţioniste a statului, limita este
reprezentată de seniorajul maxim.
De asemenea, lucrurile stau la fel ca cele evidenţiate de curba Laffer.543
Astfel, studiind aplicabilitatea curbei Laffer la finanţarea statului prin senioraj,
M. Neumann arată că, cel puţin în cazul SUA, relaţia respectivă se confirmă empiric.
Conform acestui autor, în acest caz particular, seniorajul fiscal maxim se obţine la
o rată a inflaţiei anuale de 7,2%. 544
Aceste limite naturale pot fi, eventual, depăşite, însă, aceasta, doar pe termen
scurt şi doar dacă indivizii privaţi sunt induşi în eroare cu privire la intenţiile
statului. Însă, până la urmă, în ambele cazuri, adevărul iese la iveală, iar procesele
respective reintră în limitele lor naturale.
Pe de altă parte, o rată a inflaţiei corect anticipată nu are efecte pozitive
asupra ocupării mâinii de lucru şi nici nu permite finanţarea statului prin senioraj.
3. SENIORAJUL OPTIM
Consideraţiunile lui Keynes cu privire la senioraj – redate la începutul acestui

capitol – arată că acest mod de finanţare a statului justifică riscurile inerente la
adresa stabilităţii macroeconomice doar în măsura în care costurile macroeconomice
aferente formei de finanţare respective (eficacitatea sa) sunt cunoscute şi comparate
cu costurile aferente altor forme de finanţare. Pentru a acoperi un anumit nivel al
cheltuielilor statului, există mai multe modalităţi de a obţine venituri (impozite;
împrumuturi publice; senioraj etc.), iar, ca urmare, se pune problema de a şti care
metodă de finanţare este preferabilă. În acest context, nivelul dezirabil al seniorajului
este considerat „senioraj optim”.545
542
543
Curba Laffer este o reprezentare a relaţiei dintre venitul statului obţinut prin impozit şi
diversele cote de impozitare posibile. Ea arată că, de la un anumit nivel al cotei de impozitare, relaţia
pozitivă dintre creşterea cotei de impozitare şi creşterea veniturilor statului se inversează.
544
Neumann M., Central Bank Independence in Europe, ed. cit.
545
Problema nivelului optim al seniorajului şi a avantajelor acestuia comparativ cu alte forme
de impozitare a fost ridicată pentru prima dată de M. Bailey (The Welfare Cost of Inflationary
Finance, ed. cit.). Ulterior, această problemă a fost analizată de numeroşi alţi autori (Phelps E., Inflation in
the Theory of Public Finance, ed. cit.; Calvo G., On the Time Consistency of Optimal Policy in a Monetary
Economy, ed. cit.; Goff B., Thoma M., Optimal Seigniorage, the Gold Standard and Central Bank
Financing, Journal of Money, Credit and Banking, 25, 1, 1993, p. 79–95; Calvo G., Guidotti P., On
the Flexibility of Monetary Policy: The Case of the Optimal Inflation Tax, Review of Economic Studies,
60, 3, 1993, p. 667–687; Easterly W., Mauro P., Schmidt-Hebel K., Money Demand and Seigniorage
Maximizing Inflation, Journal of Money, Credit and Banking, 27, 2, 1995, p. 583–603).
432
Problema fundamentală priveşte totuşi nu atât calcularea ratei de creştere a
ofertei de monedă nominale (ratei inflaţiei) care maximizează seniorajul, cât găsirea
combinaţiei de cote de impunere (inclusiv rata inflaţiei) care minimizează efectele
negative pe care impozitarea le exercită, în general, asupra bunăstării sociale. Căci,
aşa cum arată J. Tobin:
Ambele genuri, explicite sau implicite, de impozite creează distorsiuni.

Distorsiunea creată de impozitul pe inflaţie (senioraj) este deturnarea de
resurse sau pierderea de utilitate asociată faptului că moneda încetează să mai
fie un bun rar ... Însă, asemenea distorsiuni există şi în cazul impozitelor
explicite; resursele preluate prin impozite nu mai sunt disponibile pentru
contribuabili. Dată fiind necesitatea efectuării de cheltuieli publice, problema
este optimizarea aşezării impozitelor. Formulată corect, această problemă ţine
de legătura dintre procesul de formare a ofertei de monedă şi bugetul statului.546
În literatură, efectele negative pe care finanţarea prin senioraj le are asupra

bunăstării sociale sunt asimilate cu costurile inflaţiei.547 După cum am arătat, aceste
costuri apar din cauza nivelului suboptimal al cantităţilor de monedă pe care agenţii
economici le deţin într-un mediu inflaţionist. De aceea, în principiu, se recomandă
ca această formă de finanţare să fie complet evitată, iar veniturile statului să fie obţinute
exclusiv prin forme de impozitare care nu au efecte negative asupra bunăstării sociale.
Însă, aceast caracter neutru îl are doar impozitul personal; dacă statul poate să-şi
procure veniturile prin acest impozit, nu există nici o raţiune ca el să recurgă la
senioraj.548
Totuşi, aşa cum arată J. Tobin în citatul de mai sus, nu există nici un impozit
care să nu producă distorsiuni. Pe de altă parte, unele impozite nu pot fi
implementate din motive politice. De accea, teoretic, impozitul pe inflaţie poate fi
considerat element al unui sistem de impozitare a cărui optimizare trebuie realizată
într-o lume care nu este perfectă.549 Însă, chiar şi într-o lume imperfectă, statul
trebuie să se asigure că finanţarea prin senioraj are un cost marginal mai mic decât
costul marginal al altor forme de finanţare a cheltuielilor publice, în particular decât
costul marginal al impozitelor.550 Costul social marginal constă aici în pierderea
netă de bunăstare socială provocată societăţii (indivizilor privaţi şi statului) de o
unitate monetară adiţională prelevată de stat sub formă de senioraj sau impozit.
546
Tobin J., On the Welfare Macroeconomics of Government Fiscal Policy, Scandinavian
Journal of Economics, 88, 1, 1986, p. 9–24.
547
A se vedea cap. V§2.1 supra
548
Friedman M., The Optimum Quantity of Money, ed.cit.
549
Cercetările cu privire la modul de stabilire a impozitelor într-o lume care nu este perfectă
(în care există distorsiuni) îşi au originea într-o lucrare a laureatului premiului Nobel pentru economie,
E. Phelps (Inflation in the Theory of Public Finance, ed. cit.). Aceste studii se bazează pe ipoteza că pe
măsură ce se utilizează o anumită formă de finanţare a statului, costul marginal al formei respective
creşte.
550
Dornbush R., Fischer S., Moderate Inflation, World Bank Economic Review, 7, 1, 1993, p. 4.
433
Partea a III-a
POLITICA MONETARĂ ÎN ECONOMIA DESCHISĂ
XII. PROBLEMELE MONETARE ALE ECONOMIEI DESCHISE
Deschiderea economiei spre fluxurile de bunuri şi de capitaluri internaţionale

determină creşterea complexităţii procesului de transmisie a politicii monetare.
Această complexitate sporită se manifestă atât la nivelul obiectivelor, cât şi la
nivelul instrumentelor politicii monetare.
1. CURSUL DE SCHIMB CA OBIECTIV OPERAŢIONAL

AL POLITICII MONETARE
După cum am arătat în capitolul VIII supra, un obiectiv operaţional este o

variabilă pe care banca centrală o poate controla în mod direct prin instrumentele
de care dispune. O asemenea variabilă este, fără îndoială, şi cursul de schimb. Într-
adevăr, prin vânzarea şi cumpărarea de valută, banca centrală influenţează în mod
direct cursul monedei naţionale. Ca urmare, intervenţiile pe piaţa valutară pot fi
considerate un instrument asemănător cu operaţiunile open market definitive
(outright open market operations), pe care banca centrală le efectuează în scopul
controlării ratei dobânzii pe termen scurt.
Deşi rolul cursului de schimb ca obiectiv operaţional al politicii monetare nu
este unanim recunoscut1, acest rol poate fi ilustrat cu ajutorul bilanţului simplificat
al băncii centrale (tabelul 1). În modul acesta, se învederează domeniul de aplicare
şi limitele acestei strategii de politică monetară.
Tabelul 1
Bilanţul simplificat al unei bănci centrale
Activ Pasiv
Rezerve valutare Baza monetară
Active interne (Credite acordate sistemului bancar)
Astfel, o bancă centrală care îşi propune să evite deprecierea monedei sale
naţionale este limitată în acţiunea sa de volumul rezervelor valutare pe care le
deţine (şi liniile de credit deschise în favoarea sa de alte bănci centrale sau de FMI).
Spre deosebire de aceasta, o bancă centrală care doreşte să evite aprecierea
monedei sale, nu se confruntă cu nici o constrângere bugetară „tare”. Altfel spus, o
bancă centrală poate cumpăra orice cantitate de valută doreşte, deoarece achită
1
Pentru o prezentare a argumentelor împotriva menţinerii fixe a cursului de schimb, a se vedea
lucrarea autorului: Economie monetară, ed. cit., p. 621–670.
437
contravaloarea acestei valute cu propria sa monedă naţională, pe care o poate crea
la discreţie. În mod practic, banca centrală creditează cu suma în monedă naţională
corespunzătoare conturile pe care le ţine pe numele băncilor comerciale de la care
cumpără valută.
Rezultă că utilizarea cursului de schimb ca obiectiv operaţional al politicii
monetare se deosebeşte radical în funcţie de direcţia evoluţiei monedei naţionale:
depreciere sau apreciere.
Indiferent de sensul lor, intervenţiile băncii centrale pe piaţa valutară au
impact direct asupra obiectivelor operaţionale interne. Astfel, după cum rezultă din
tabelul 1, cumpărarea de valută determină creşterea bazei monetare, iar vânzarea de
valută determină reducerea bazei monetare.2
Cu toate acestea, banca centrală poate încearca să relativizeze această
legătură prin provocarea unor variaţii compensatoare ale bazei monetare. Această
practică, numită „sterilizare”, presupune că în cazul în care are loc creşterea bazei
monetare – indusă de intervenţiile valutare –, banca centrală reduce volumul
creditelor pe care le acordă sistemului bancar autohton – şi invers.3
Având în vedere că există două obiective operaţionale interne (baza monetară
şi rata dobânzii) şi că aceste obiective sunt utilizate alternativ, sterilizarea poate fi
definită ca fiind ansamblul operaţiunilor de politică monetară prin care baza
monetară sau rata dobânzii sunt menţinute constante.
În literatura teoretică, se manifestă o anumită preferinţă pentru definirea
sterilizării prin referire la baza monetară, însă al doilea element referenţial
menţionat se regăseşte în practica tuturor băncilor centrale care utilizează ca
obiectiv operaţional rata obânzii. După cum am arătat, o asemenea bancă centrală
este, de exemplu, BCE.4 Astfel, în cazul în care cantitatea de dolari americani
deţinută de BCE creşte foarte mult, are loc augmentarea bazei monetare în euro şi,
deci, reducerea ratelor dobânzii de pe pieţele europene. Pentru a steriliza acest
excedent de lichiditate, BCE vinde titluri pe termen scurt băncilor comerciale
(outright open market operations) şi totodată reduce volumul lichidităţii pe care o
oferă în cadrul principalelor sale facilităţi de refinanţare.
Un alt instrument folosit în acelaşi scop de BCE este facilitatea de depozit.
Atragerea de depozite a fost folosită, de asemenea, de BNR pentru a steriliza
excedentul de lichiditate creat de intrările masive de capital care au avut loc în
România în perioda 2007–2008.
În cazul facilităţii de depozit, lichiditatea excedentară existentă în sistemul
bancar se scurge automat în depozitele atrase de banca centrală, ceea ce face ca rata
dobânzii să înceteze să mai scadă; de aceea, după cum am arătat, rata dobânzii
stabilită de banca centrală pentru facilitatea de depozit constituie o limită inferioară
pentru rata dobânzii de pe piaţa monetară.
În situaţia contrară (intervenţii de natură să susţină cursul euro faţă de dolar),
lichiditatea sistemului bancar european se reduce. Sterilizarea efectuată de BCE
2
Idem p. 191–239.
3
Argy V., Kouri P., Sterilization Policies and the Volatility in International Reserves, în:
Aliber R., (ed.), National Monetary Policies and the International Financial System, Chicago and
London, University of Chicago Press, 1974.
4
Cap. X§4 supra.
438
trebuie, deci, să fie suplinită prin operaţiunile sale de refinanţare. Astfel, băncile
comerciale din zona euro pot recurge inter alia la facilitatea de refinanţare
marginală a BCE, ceea ce duce la creşterea ratei dobânzii de pe piaţa monetară
peste rata aferentă facilităţii respective.
În practica BCE, sterilizarea apare, aşadar, ca fiind ansamblul operaţiunilor
prin care se menţine un anumit nivel al ratei dobânzii de pe piaţa monetară. În
mod concret, în cazul ambelor tipuri de intervenţii pe piaţa valutară, BCE ajustează
ratele dobânzii aferente facilităţilor respective la nivelul ratei dobânzii practicate la
operaţiunile repo.
Rezultă că este posibil ca o bancă centrală să urmărească simultan un obiectiv
cu privire la cursul de schimb şi un obiectiv cu privire la rata dobânzii de pe piaţa
monetară. Cu toate acestea, o asemenea strategie duală este limitată de anumiţi
factori obiectivi şi, de aceea, nu poate fi aplicată decât de băncile centrale majore
ale lumii.
Astfel, în cazul intervenţiilor care urmăresc stoparea deprecierii monedei
naţionale, limita este constituită de volumul rezervelor valutare ale băncii centrale
(şi a liniilor de credit deschise de alte bănci centrale şi de FMI); aceste rezerve sunt
necesare pentru finanţarea intervenţiilor respective. În cazul intervenţiilor care
urmăresc stoparea aprecierii monedei naţionale faţă de mondele străine, limita este
constituită de cantitatea de valută existentă în sistemul bancar comercial.
O altă limită a sterilizării este constituită de costul operaţiunilor respective.5
Astfel, în cazul în care sterilizarea este de mare amploare, bilanţul simplificat al
băncii centrale devine de forma celui din tabelul 2.
Tabelul 2
Bilanţul simplificat al unei bănci centrale în urma unor intervenţii de sterilizare masive
Activ Pasiv
Rezerve valutare Baza monetară
Facilitatea de depozit
Costul sterilizării este constituit de diferenţa dintre rata dobânzii pe care

banca centrală o încasează din rezerva valutară plasată în străinătate şi rata
dobânzii pe care aceasta o plăteşte pentru depozitele atrase de la băncile
comerciale. Deoarece rezervele valutare sunt plasate, în mod normal, în titluri pe
termen scurt, rata dobânzii relevantă este rata dobânzii pe termen scurt de pe piaţa
internaţională, i*. În ceea ce priveşte depozitele atrase de banca centrală, acestea
sunt renumerate, de obicei, cu rata dobânzii existentă pe piaţa monetară internă, i.
Astfel, costul cu dobânda pe unitatea monetară sterilizată, Cd, este egal cu diferenţa
dintre aceste două rate:
C d = i − i∗ (1)
5
Eijffinger S., Verhagen W., The Advantage of Hidig Both Hands: Foreign Exchange Intervention,
Ambiguity and Private Information, Discussion Paper, 9730, 1997, Center for Economic Research,
Tilburg University.
439
Relaţia (1) arată că limita impusă procesului de sterilizare de costul cu
dobânda depinde de ecartul dintre rata dobânzii de pe piaţa internă şi rata dobânzii
de pe piaţa internaţională.
Costul total cu sterilizarea, CTS, cuprinde, pe lângă costul cu dobânda, Cd,
câştigurile şi pierderile provocate de variaţia cursurilor activelor utilizate ca suport
în operaţiunile respective. Definite per unitate monetară naţională, valoarea
câştigurilor/pierderilor, CVS, este egală cu aprecierea/deprecierea monedei
naţionale. Atfel, costul total va fi:
C TS = C d + C VS = i − i* − Δs (2)
Rezultă că, în condiţiile în care rata dobânzii internă este mai mare decât rata
dobânzii din strănătate, o bancă centrală care îşi stabileşte ca obiectiv menţinerea
unui nivel constant al cursului de schimb, Δs = 0 , nu poate apăra mult timp
moneda naţională de presiunile exercitate în direcţia aprecierii. Aceasta, deoarece
costurile unei asemenea politici devin la un moment dat insuportabile. Soluţia este
ajustarea obiectivului nominal privind cursul de schimb: în cazul în care moneda
naţională se apreciază cu o rată egală cu diferenţialul ratei dobânzii, costul
sterilizării este zero. În acest caz, dobânda plătită de banca centrală în cadrul
operaţiunilor sale de sterilizare este compensată de profitul realizat prin plasarea
rezervei valutare.
Relaţia dintre ratele dobânzii de pe piaţa monetară (în general, obiectivele
operaţionale ale politicii monetare), pe de o parte, şi cursul de schimb, pe de altă
parte, este amplu discutată în literatură. Astfel, analizele efectuate cu ajutorul
modelului Mundell-Fleming6 arată cu claritate că un regim de cursuri fixe este
incompatibil cu o politică monetară orientată spre atingerea unui anumit obiectiv în
ceea ce priveşte rata dobânzii. Această idee este exprimată adesea prin sintagma
„triunghiul incompatibilităţilor”, al cărei sens este că nu pot exista în acelaşi timp
cursuri de schimb fixe, liberă mişcare a capitalului şi politică monetară autonomă.
Totuşi, această prestigioasă abordare este incompletă, deoarece nu analizează
nici operaţiunile de sterilizare pe care le poate efectua banca centrală şi nici
regimurile de curs de schimb relativ flexibile, cum ar fi sistemul parităţilor mobile
(crawling pegs) sau flotarea controlată (managed floating). Includerea în analiză a
elementelor menţionate arată că, într-o anumită măsură, este posibilă totuşi
aplicarea concomitentă a unei politici orientate spre atingerea unui obiectiv intern
referitor la rata dobânzii şi ţintirea unui anumit nivel al cursului de schimb
compatibil cu diferenţialul dobânzilor. Evident, această politică implică acceptarea
unei anumite aprecieri a monedei naţionale. Însă, printr-o sterilizare suficientă (în
primul rând, prin facilitatea de depozit permanentă), banca centrală poate
transforma „triunghiul incompatibilităţilor” într-un „triunghi al compatibilităţilor”
între elementele amintite:
a) libera mişcare a capitalurilor,
b) politica monetară orientată spre un obiectiv intern referitor la rata dobânzii,
c) un nivel al cursului de schimb determinat de diferenţialul ratei dobânzii.
6
A se vedea cap. II §1.1 supra.
440
2. CURSUL DE SCHIMB CA OBIECTIV INTERMEDIAR
AL POLITICII MONETARE
2.1. Logica teoriei parităţii ratelor dobânzii
În majoritatea lucrărilor teoretice, cursul de schimb este considerat un

obiectiv intermediar fezabil al politicii monetare. Conform acestei concepţii, prin
intermediul ratei dobânzii pe termen scurt, banca centrală ţinteşte indirect cursul de
schimb. Baza teoretică a acestei concepţii este teoria parităţii ratelor dobânzii.
Fenomenele pe care le reflectă această teorie au loc în cazul în care mişcările
de capital internaţionale sunt libere, iar activele financiare autohtone şi străine sunt
perfect inteşanjabile. În aceste condiţii, operaţiunile de arbitraj pe care le efectuează în
permanenţă investitorii fac ca randamentele plasamentelor în titluri autohtone şi
titluri străine să se egalizeze. Ratele randamentelor depind, în primul rând, de
dobânzile încasate în mod direct (i –instrumentele financiare autohtone; i* –
instrumentele financiare străine), iar în al doilea rând, de cursurile de schimb.
Apariţia unor randamente diferite antrenează mişcări de capital, care încearcă să
profite de diferenţele respective şi care continuă până în momentul în care se
stabileşte un nou echilibru.
Acest proces poate fi ilustrat prin exemplul unui agent economic care trebuie
să aleagă între a investi un capital X pe piaţa sa naţională sau în străinătate. În cazul
în care capitalul este investit pe piaţa internă, rata anuală a randamentului
investiţiei respective este: En = (1 + i )X u.m. naţionale. În cazul în care capitalul
este investit în străinătate, capitalul X trebuie convertit în prealabil în valută la
cursul la vedere, S. Rezultă un capital X/S, care, prin fructificare, devine:
( )
1 + i* X / S .
La sfârşitul perioadei de investire, capitalul respectiv trebuie reconvertit în
monedă naţională. Deoarece, în momentul adoptării deciziei de investiţii, nu se
cunoaşte care va fi nivelul cursului de schimb la sfârşitul perioadei, acest nivel, Sa,
poate fi doar estimat.
Alternativa la asumarea riscului valutar rezultat de aici este vânzarea la
termen a sumei în monedă străină respective, şi anume la o dată care coincide cu
sfârşitul perioadei de investire şi la un curs de schimb la termen, F. Să presupunem
că randamentul investiţiei în străinătate este în acest caz EF.
Rezultă că în cazul în care investitorul îşi asumă riscul valutar implicat de
operaţiune, randamentul investiţiei în străinătate este:
(
EFa = 1 + i* ) XS S a
(3)
În cazul în care investitorul nu-şi asumă riscul valutar, ci se protejează

împotriva acestuia prin vânzarea la termen a sumei în monedă străină pe care o va
avea la sfârşitul perioadei, randamentul este:
(
EF = 1 + i * ) XS F (4)
441
O investiţie pe piaţa internă va fi preferată atâta vreme cât randamentul său
este mai mare decât randamentul investiţiei în străinătate:
(1 + i )X (
> 1 + i* ) XS S a
(5)
Ecuaţia (5) poate fi transformată succesiv astfel:

1+ i S
> a (6)
1+ i *
S
1 + i 1 + i* S a S
− > − (7)
1 + i* 1 + i* S S
i − i* S a − S
> (8)
1 + i* S
Pentru simplificare, termenul (1+i*) este considerat, de regulă, egal cu unu.
Trebuie totuşi menţionat că această aproximare este neglijabilă doar în cazul în
care i* are valori foarte mici. În acest caz precis, avem, deci:
−S
(i − i ) > S
a
*
(9)
S
Relaţia (9) arată că în ţara de referinţă vor avea loc intrări de capital atâta
vreme cât diferenţa dintre ratele dobânzilor este mai mare decât deprecierea
anticipată a monedei naţionale respective.
Acest fenomen duce la alinierea internaţională a ratelor randamentelor. Într-
adevăr, intrările de capital determină creşterea ofertei de capital în ţara respectivă
şi, deci, reducerea ratei dobânzii de pe piaţa internă, pe când reducerea ofertei de
capital în străinătate duce la creşterea ratei dobânzii de pe piaţa externă.
Fenomenul respectiv determină, de asemenea, creşterea cererii de monedă
naţională pe piaţa valutară, ceea ce duce la aprecierea acesteia (reducerea cursului S).
Aprecierea actuală alimentează însă anticipaţiile că în viitor moneda respectivă se
va deprecia.
Toate aceste procese continuă până în momentul în care rata randamentului
intern şi rata randamentului in străinătate se egalizează:
Sa − S
i−i = *
(10)
S
Ecuaţia (10) este numită „paritatea dobânzilor descoperită” (uncovered
interest parity) – din cauză că investitorul îşi asumă un anumit risc valutar,
împtriva căruia se protejează însă prin vânzarea la termen a unei cantităţi de
monedă străină echivalentă cu volumul fondurilor investite. Cazul contrar este
numit „paritatea dobânzilor acoperită” (covered interest parity).
442
Condiţia de echilibru rezultă din ecuaţia (4):
F −S
i − i* = (11)
S
După cum se observă, ecuaţia (11) are aceiaşi formă ca ecuaţia (10), însă
cuprinde, evident, alte elemente.
În cazul în care investitorii autohtoni şi străini sunt riscofobi (risk-averters),
ecuaţia (11) trebuie să conţină o primă de risc, α , ceea ce face ca aprecierea sau
deprecierea monedei naţionale să se abată de la diferenţialul ratei dobânzii:
Sa − S
i − i* = +α (12)
S
Investigaţiile empirice arată că rolul ratei dobânzii depinde de regimul de
curs de schimb.7 Astfel, în condiţiile existenţei unor cursuri fixe, diferenţialul
dobânzilor este un factor enodogen. În condiţiile unor cursuri flexibile, diferenţialul
ratei dobânzii este un factor exogen, care poate fi influenţat, deci, prin politica
monetară.
2.2. Teoria parităţii ratelor dobânzii în condiţiile cursurilor fixe
Deşi teoria parităţii ratelor dobânzii a fost testată empiric mai ales în cazul
cursurilor de schimb flexibile, prin prismă economică şi istorică este logic ca
validitatea sa să fie verificată mai întâi în condiţiile existenţei unor cursuri fixe.
După cum am mai menţionat, un asemenea regim de cursuri de schimb a existat, de
exemplu, în sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods şi în Sistemul
Monetar European; în prezent, un regim asemănător există în cadrul a ceea ce se
numeşte „Mecanismul Valutar European” (Exchange Rate Mechanism II, ERM II) etc.
Sistemele monetare menţionate se caracterizează prin existenţa unei economii
de talie mare (SUA, RFG, Eurolandul), în care banca centrală stabileşte în mod
exogen rata dobânzii pe termen scurt – ca obiectiv operaţional al politicii sale
monetare. Toate celelalte ţări sunt ţări „satelite”, în sensul că băncile centrale
respective trebuie să-şi ajusteze în mod pasiv rata dobânzii pe termen scurt internă
astfel încât să asigure echilibrul balanţelor lor de plăţi. Acest echilibru constituie
condiţia sine qua non pentru menţinerea relativ constantă a cursurilor de schimb la
vedere (1% – în sistemul de la Bretton Woods; 2,25% – în Sistemul Monetar
European; 15% – în ERM II).
Important este, de asemenea, faptul că, în aceste sisteme, semnalul unei
posibile ajustări a cursului de schimb este perceput foarte clar de toţi participanţii
la piaţă: acest semnal este reprezentat de abaterea semnificativă şi de durată a
cursului de schimb existent pe piaţă de la cursul oficial.
7
Dumas B., Partial Equilibrium versus General Equilibrium Models of International Capital
Market, în: Van Der Ploeg F., The Handbook of International Macroeconomics, Oxford: Blackwell,
1994; De Vries C., Stylized facts of Nominal Exchange Rate Returns, în: Van Der Ploeg F., The Handbook
of International Macroeconomics, ed. cit.
443
În aceste condiţii, diferenţialul ratei dobânzii este o mărime complet
endogenă.8 De aceea, relaţia exprimată de teoria parităţii ratelor dobânzii constituie
o limită stringentă pentru politica de dobânzi internă a băncilor centrale „satelite”.
Căci, pentru a menţine cursul de schimb stabil, băncile centrale respective trebuie
să ducă o asemenea politică de dobânzi încât diferenţialul ratelor dobânzii să fie
egal cu anticipaţiile pieţei referitoare la realinierea cursurilor de schimb oficiale.
2.3. Teoria parităţii ratelor dobânzii în condiţiile cursurilor flexibile
În condiţiile existenţei unor cursuri flexibile, logica teoriei parităţii ratelor

dobânzii este complet diferită. Principala deosebire faţă de cazul anterior ţine de
comportamentul prescris băncii centrale. Astfel, în locul relaţiei „lider – satelit”,
regimul cursurilor flexibile se caracterizează prin faptul că băncile centrale
stabilesc în mod autonom rata dobâzii pe termen scurt – ca obiectiv operaţional al
politicii lor monetare. Această situaţie se întâlneşte, de exemplu, în cazul marilor
spaţii monetare reprezentate de SUA, zona euro, Marea Britanie şi Japonia.
La acest nivel, legătura dintre diferenţialul ratelor dobânzii şi evoluţia
cursurilor de schimb ale monedelor respective este foarte strânsă şi amplu testată
econometric. Conform acestor investigaţii, diferenţialul dobânzilor poate fi
considerat o variabilă exogenă, susceptibilă a fi determinată prin politica monetară.
Desigur, fiecare bancă centrală „mare” ţine seama de evoluţia cursului de schimb
în stabilirea ratei dobânzii interne, însă politica sa monetară este determinată în
principal de considerente interne (de exemplu, elementele exprimate de regula
Taylor: evoluţia ratei inflaţiei şi a volumului producţiei9). De altfel, aceste considerente
interne au rol important inclusiv în determinarea politicii de curs de schimb a unei
asemenea bănci centrale.
Ipoteza caracterului exogen al diferenţialului ratei dobânzii, justificată de
practica unor bănci centrale mari, este în contradicţie cu o altă interpretare
tradiţională a teoriei parităţii ratelor dobânzii, după care diferenţialul ratelor
dobânzii constituie un estimator al nivelului viitor al cursului de schimb.
Într-adevăr, în concepţia tradiţională, anticipaţiile cu privire la cursul de
schimb determină diferenţialul ratelor dobânzii, care, în modul acesta, are caracter
de mărime endogenă. Această mărime poate fi utilizată, deci, pentru a estima nivelul
viitor al cursului de schimb. Spre deosebire de aceasta, în abordarea prezentată aici,
se presupune că, în condiţiile existenţei unor cursuri flexibile, diferenţialul ratelor
dobânzii este exogen.
8
După cum am arătat în §1 supra, constrângerea bugetară „tare” constituită de volumul
rezervelor valutare, împiedică o ţară mică să menţină rata dobânzii sub nivelul existent pe piaţa financiară
internaţională. Aceasta, deoarece reducerea ratei dobânzii sub nivelul ratei de piaţă determină ieşiri de
capitaluri, care duc la epuizarea rezervelor valutare. Constrângerea respectivă nu se manifestă însă în ţările
mici care menţin rata dobânzii peste nivelul corespunzător variaţiilor anticipate ale cursului de schimb
şi primei de risc. Totuşi, nici acest demers nu este sustenabil, deoarece, în condiţiile fixităţii cursului de
schimb, abordarea respectivă generează costuri de sterilizare foarte ridicate. De aceea, o anumită marjă de
manevră există doar în cazul în care ceea ce se urmăreşte este deprecierea monedei naţionale.
9
A se vedea cap. VIII§5 supra.
444
Ambele concepţii sunt corecte, însă aplicarea lor depinde de caracteristicile
instituţionale ale economiei avute în vedere. Astfel, prima concepţie constituie o
descriere corectă a situaţiei existente într-un sistem de cursuri de schimb fixe. În
acest regim, băncile centrale „satelite” încearcă să menţină un diferenţial al dobânzilor
care asigură echilibrul balanţelor lor de plăţi, ceea ce le permite să evite efectuarea
de intervenţii pe piaţa valutară în scopul stabilizării cursului de schimb. A doua
concepţie este valabilă în cazul în care cursurile de schimb sunt flexibile. În acest
caz, diferenţialul ratelor dobânzii constituie o „anticipare relevantă” a nivelului
viitor al cursului de schimb, deoarece este o anticipare pe care o face însăşi banca
centrală. Ca urmare, este normal ca nivelul de curs corespunzător să fie luat în
considerare de participanţii la piaţă în tranzacţiile la termen pe care aceştia le
efectuează.
Deosebirile dintre cele două cazuri sunt prezentate în tabelul 3.
Tabelul 3
Teoria parităţii ratelor dobânzii în diverse regimuri de cursuri de schimb
Cursuri de schimb Cursuri de schimb
fixe flexibile
Cursul la vedere Exogen (relativ stabil pe perioade Endogen (cu variaţii însemnate
de timp mai îndelungate) pe termen scurt)
Rata dobânzii internă Ţări mici: endogenă Ţări mari: exogenă
Rata dobânzii din străinătate Ţări mari: exogenă Ţări mari: exogenă
Diferenţialul dobânzilor Endogen Exogen
Cursul la termen Endogen Endogen
Semnalul că se anticipează Aproape sigur Nesigur
modificarea cursului la vedere
Modificările în anticipaţiile Reflectate în modificările cursului Reflectate în modificarea

pieţei la termen şi în modificările paralelă a cursului la termen
diferenţialului dobânzilor şi a cursului la vedere
În concluzie, aplicarea teoriei parităţii ratelor dobânzii necesită precizarea

cadrului instituţional avut în vedere. În condiţiile existenţei unor cursuri de schimb
flexibile, care constituie principala caracteristică a sistemului monetar internaţional
actual, rata dobânzii joacă un rol important nu numai pe plan intern, ci şi în politica
de curs de schimb.
3. CONTROLUL NIVELULUI PREŢURILOR

ÎN ECONOMIA DESCHISĂ
În economia deschisă, cursul de schimb constituie un important determinant

al nivelului preţurilor. El afectează rata inflaţiei în două moduri:
a) direct, prin legătura descrisă de teoria parităţii puterilor de cumpărare;
b) indirect, prin canalul anticipaţiilor.
445
3.1. Teoria parităţii puterilor de cumpărare
Teoria parităţii puterilor de cumpărare este una din cele mai vechi teorii cu
privire la modul de formare a cursurilor de schimb.10 Această teorie se bazează pe
legea preţului unic după care, în condiţiile unor pieţe eficiente ideale, pe care nu
există impozite şi costuri de tranzacţionare, bunurile identice au acelaşi preţ.
Aceasta, deoarece concurenţa internaţională egalizează preţurile bunurilor de pe
toate pieţele pe care aceste preţuri se exprimă în aceiaşi monedă. Astfel, în cazul
fiecărui bun, preţul intern, pi, este identic cu preţul din străinătate, pi∗ , înmulţit cu
cursul de schimb, S:
pi = Spi∗ (13)
Presupunând că indicele preţurilor interne este P = f ( p1 ,..., pi ,..., pn ) ,

( )
indicele preţurilor din străinătate este P * = g p1∗ ,..., pi∗ ,..., pn∗ şi că aceşti indici
sunt calculaţi pentru aceleaşi bunuri şi cu aceleaşi ponderi, rezultă că funcţiile
omogene de gradul unu f şi g sunt identice.
În aceste condiţii, legea preţului unic aplicată asupra bunului compozit
reprezentat de „coşul” de bunuri respectiv duce la următoarea formă „absolută” a
teoriei parităţii puterilor de cumpărare:
P
S= (14)
P∗
În realitate, premisele pe care se bazează această variantă sunt foarte
restrictive. Într-adevăr, chiar şi în cazul unor bunuri perfect omogene, există costuri
de tranzacţionare, impozite indirecte, taxe vamale ş.a.m.d. În plus, „coşul”
bunurilor şi serviciilor pe baza căruia se calculează indicele preţurilor diferă de la
o ţară la alta. Ca urmare, teoria parităţii puterilor de cumpărare trebuie reformulată
astfel:
P
S =θ (15)
P∗
unde:
θ – constantă care reflectă costurile de tranzacţionare, impozitele, taxele
vamale etc.
Ecuaţia (15) poate fi scrisă sub formă de variaţie temporală, ceea ce duce la
următoarea formă „relativă” a teoriei parităţii puterilor de cumpărare:
Δs = π − π ∗ (16)
10
O primă versiune a acestei teorii a fost formulată de şcoala de la Salamanca, în secolul XVI,
în Spania şi de scriitorul Gerard de Malynes, la începutul secolului XVII, în Anglia. În forma sa
modernă, teoria parităţii puterilor de cumpărare a fost enunţată de economistul suedez G. Cassel, în 1918
(Abnormal Deviations in International Exchanges, Economic Journal, December, 1918, p. 413–41).
446
Forma relativă a teoriei parităţii puterilor de cumpărare are un rol important
în politica monetară. Astfel, adepţii cursurilor de schimb flexibile arată că
majoritatea ţărilor aleg o anumită rată a inflaţiei care corespunde intereselor lor
naţionale, lăsând cursul de schimb să oscileze pentru a compensa diferenţialul
inflaţiei.
Alternativ, multe ţări au adoptat un curs fix al monedei naţionale faţă de o
monedă puternică pentru a importa stabilitatea preţurilor.
Experienţa arată însă că ambele aplicaţii amintite sunt problematice. Într-
adevăr, se constată că monedele cu cursuri de schimb flexibile se abat foarte mult
de la nivelul definit de forma relativă a teoriei parităţii puterilor de cumpărare, iar
aceasta, atât pe termen scurt (volatilitate), cât şi pe termen mediu (deviere). Aceste
deviaţii sunt măsurate prin cursul de schimb real, q.
În contextul formei absolute a teoriei parităţii puterilor de cumpărare, cursul
de schimb real, Q, este:
P*
Q=S (17)
P
Rezultă că, prin prisma formei absolute a teoriei parităţii puterilor de
cumpărare, cursul de schimb real este întotdeauna egal cu unu. De aceea, de
regulă, se foloseşte forma relativă a teoriei parităţii puterilor de cumpărare,
conform căreia modificarea cursului de schimb real, Δq , este:
Δq = π ∗ + Δs − π (18)
Principalii factori care provoacă abateri ale cursurilor de schimb de la nivelul
prescris de forma relativă a teoriei parităţii puterilor de cumpărare sunt:
1) Indicele preţurilor de consum include servicii şi bunuri necomercializabile
(non-tradable goods), la care legea preţului unic nu se aplică.
2) În loc să se adapteze pasiv la diferenţialul inflaţiei, cursul de schimb a
devenit mai degrabă o sursă autonomă de inflaţie.
3) Costurile de tranzacţionare şi alte bariere în calea schimburilor (restricţii
tarifare şi netarifare) rămân ridicate. După cum arată P. Krugman,11 se constată că,
din cauza acestor costuri şi bariere, firmele multinaţionale nu reacţionează la
variaţiile autonome ale cursurilor de schimb prin modificarea preţurilor lor locale.
În cazul aprecierii monedei naţionale, de exemplu, aceste companii îşi reduc mai
degrabă vânzările, decât marjele de profit. Or, aceasta duce la formarea unor
preţuri naţionale diferenţiate şi chiar la apariţia unor fricţiuni în desfăşurarea
tranzacţiilor internaţionale.
Din cauza acţiunii acestor factori, în condiţiile existenţei unor cursuri fixe,
rata inflaţiei poate fi foarte diferită de la o perioadă la alta.
11
Krugman P., Pricing to Market When the Exchange Rate Changes, în: Arndt S., Richardson J.,
(eds.), Real-Financial Linkages among Open Economies, Cambridge and London, MIT Press, 1987,
p. 49–70.
447
3.2. Efectul Ricardo-Balassa-Samuelson
Unul din factorii importanţi care determină apariţia unor abateri de la

principiile formei relative a teoriei parităţii puterilor de cumpărare este „efectul
Ricardo-Balassa-Samuelson”. Acest concept se referă la modificările care se
produc în tendinţa productivităţii în diferite ţări, care fac ca – în condiţiile unor
cursuri fixe – creşterea rapidă a economiilor de piaţă emergente să antreneze o rată
a inflaţiei mai ridicată decât în ţările dezvoltate.
Fenomenul desemnat prin acest concept a fost descris pentru prima dată de D.
Ricardo, iar apoi de B. Balassa12 şi de P. Samuelson.13 Pentru a prezenta acest
fenomen, ecuaţia (15) se aplică la indicele preţurilor bunurile care fac obiectul
comerţului exterior (tradable goods)14, PT :
PT = θSPT∗ (19)
Să presupunem că indicele preţurilor bunurilor autohtone, P, este media
aritmetică ponderată a indicelui preţurilor bunurilor comercializabile, PT, şi a
indicelui preţurilor bunurilor necomercializabile (non-tradable goods), PN :
P = αPT + (1 − α )PN (20)
unde α este factorul de ponderare.
Preţul relativ de echilibru dintre sectorul bunurilor comercializabile şi

sectorul bunurilor necomercializabile este factorul β :
PN
β= (21)
PT
Scoţând mărimea PN din ecuaţia (21) şi introducând-o în ecuaţia (20), rezultă
că nivelul general al preţurilor interne este:
P = ⎡⎣α + (1 − α ) β ⎤⎦ PT = γ PT (22)
Înseamnă că nivelul preţurilor interne ale bunurilor comercializabile este:

P
PT = (23)
γ
Acelaşi procedeu se aplică nivelului preţurilor din străinătate:
⎣ ( )
P* = ⎡α * + 1 − α * β * ⎤ PT* = γ * PT*
⎦
(24)
12
Balassa B., The Purchasing Power Doctrine: A Reapraisal, Journal of Political Economy,
72, 6, 1964, p. 584–596.
13
Samuelson P., Theoretical Notes on Trade Problems, Review of Economics and Statistics,
46, 1964, p. 145–154.
14
Expresii echivalente în limba română ar fi: „bunuri exportabile”, „bunuri comercializabile”,
„bunuri tranzacţionabile” (la extern) etc.
448
de unde:
P∗
PT∗ = (25)
γ∗
Întroducând relaţiile (21) şi (23) în ecuaţia (19), se obţine cursul de schimb
nominal, S:
1 P γ∗
S= (26)
θ P∗ γ
sau, sub formă de rate de creştere:
Δs = (π − π ∗ ) + (γˆ − γˆ ∗ ) (27)
unde se presupune că factorul θ rămâne constant.
Ratele de variaţie γˆ şi γˆ ∗ exprimă efectul economic real al mişcărilor

cursului de schimb şi ale ratei inflaţiei, în condiţiile în care cursul de schimb nu are
rol de mecanism de ajustare, deoarece este stabilit de banca centrală (curs fix). În
practică, acest efect depinde de factorii α şi β (modificarea ponderii bunurilor
comercializabile în „coşul” ţării repective; modificarea preţului relativ al celor
două categorii de bunuri şi între ţări). Variaţiile γˆ şi γˆ ∗ sunt determinate de
modificarea cererii sau a înzestrării tehnice şi de diferenţele în tendinţa de evoluţie
a productivităţii.
Pentru a analiza acţiunea acestui din urmă factor, să presupunem că forţa de
muncă se mişcă absolut liber între cele două sectoare economice ale aceleiaşi ţări
(sectorul producător de bunuri comercializabile şi sectorul producător de bunuri
necomercializabile), ceea ce înseamnă că salariul nominal este acelaşi în cele două
sectoare amintite. Presupunem însă că forţa de muncă nu se poate mişca liber între
cele două ţări avute în vedere. De asemenea, presupunem că, în ambele sectoare,
salariile reale depind de productivitatea marginală, mT şi mN :
W
= mT (28)
PT
W
= mN (29)
PN
Scoţând mărimea PT din ecuaţia (28) şi introducând acestă valoare în ecuaţia
(29), rezultă:
mT
PN = PT (30)
mN
449
Introducând acum relaţia (30) în ecuaţia (20) şi făcând câteva transformări,
rezultă că indicele preţurilor bunurilor comercializabile este:
P
PT = (31)
mT
α + (1 − α )
mN
iar indicele preţurilor din străinătate:
P*
PT* = (32)
mT*
α + 1−α
*
( *
) m*N
Introducând ecuaţiile (31) şi (32) în ecuaţia (15), rezultă:
⎡ m* ⎤
1 PT 1 ⎣
P ⎢α * + 1 − α * *T ⎥
mN ⎦
( )
S= = (33)
θ PT θ * ⎡
*
m ⎤
P ⎢α + (1 − α ) T ⎥
⎣ mN ⎦
La fel ca ecuaţia (26), ecuaţia (33) poate fi rescrisă sub formă de rate de
creştere. Pentru simplificare, presupunem că ponderea bunurilor comercializabile
este constantă şi egală în cele două ţări ( α = α ∗ = constant) şi că în ambele ţări
productivitatea marginală a celor două sectoare se află iniţial în echilibru
( mT = mN şi mT∗ = mN∗ ). De asemenea, presupunem că θ = 0 .
În aceste condiţii, ecuaţia (33) devine:
( ) ( ) (
Δ S = π − π * − (1 − α ) ⎡ mˆ T − mˆ T* − mˆ N − mˆ *N ⎤
⎣ ⎦ ) (34)
În cazul în care cursul de schimb este fixat prin politica monetară, adică dacă
rata de variaţie a cursului de schimb este zero ( Δs = 0 ), rata inflaţiei în ţara de
referinţă va fi:
( ) (
π = π * + (1 − α ) ⎡ mˆ T − mˆ T* − mˆ N − mˆ *N ⎤
⎣ )⎦ (35)
Ecuaţia (35) arată că în regim de cursuri fixe rata inflaţiei este determinată
de rata inflaţiei din ţara a cărei monedă este folosită ca ancoră şi de diferenţele
dintre evoluţiile productivităţii în cele două ţări. Astfel, într-o economie în care
productivitatea din sectorul bunurilor comercializabile creşte rapid – de exemplu,
deoarece au fost efectuate reformele necesare pentru transformarea economiei
planificate în economie de piaţă, ori din cauză că au loc intrări masive de capital –,
rata inflaţiei va fi mai mare decât în străinătate.
450
3.3. Canalul anticipaţiilor în economiile deschise
După cum am arătat în capitolul IV§5 supra, canalul anticipaţiilor are, în

general, un rol hotărâtor în determinarea ratei inflaţiei. Acest rol este legat de faptul
că preţurile prevăzute în contractele la termen se bazează pe previziunile cu privire
la evoluţia viitoare a preţurilor.
Conform teoriei parităţii puterilor de cumpărare, în economiile deschise, un
important factor determinant al inflaţiei este cursul de schimb. Ca urmare, este
firesc ca agenţii economici să-şi bazeze anticipaţiile privind inflaţia pe anticipaţiile
cu privire la viitorul curs de schimb.
În trecut, multe ţări au încercat să influenţeze anticipaţiile referitoare la
inflaţie prin anunţarea unui anumit obiectiv privind cursul de schimb.15 Într-adevăr,
în măsura în care aceste anunţuri sunt considerate angajamente credibile ale
autorităţilor, ele servesc drept reper pentru negocierile salariale; iar aceasta, mai
ales în cazul în care aceste negocieri nu se desfăşoară la nivelul marilor organizaţii
sindicale, ci în mod descentralizat, la nivelul fiecărui angajator şi angajat în parte.
În acest din urmă caz, efectele directe exercitate de cursul de schimb asupra
inflaţiei interne se repercutează prin canalul salariilor şi al costurilor.
În aceste condiţii, în anii ’80, numeroşi economişti au pledat pentru adoptarea
de către băncile centrale a cursurilor fixe – ca tehnică de asumare de către acestea a
unui angajament public, susceptibil să atenueze anticipaţiile inflaţioniste şi să
reducă şomajul.16 Şi, de fapt, în majoritatea programelor de stabilizare
macroeconomică aplicate în anii ’80 şi ’90, cursul de schimb a fost utilizat ca
ancoră pentru creşterea optimismului anticipaţiilor cu privire la inflaţie.17
Acest mecanism învederează însă şi slăbiciunile ţintirii cursului de schimb ca
strategie de politică monetară. Astfel, fixarea şi menţinerea unui aumit nivel al
cursului de schimb determină aprecierea reală a monedei naţionale şi, deci,
scăderea competitivităţii internaţionale a mărfurilor produse de ţara respectivă,
ceea ce măreşte probabilitatea ca banca centrală să încerce mai devreme sau mai
târziu să remedieze situaţia prin devalorizarea monedei naţionale. Or, dacă
devalorizarea apare ca inevitabilă, situaţia balanţei de plăţi se va deteriora şi mai
mult (curba J).
Exemple de renunţare la regimul cursurilor de schimb fixe din cauza
aprecierii reale nesustenabile a monedei naţionale se găsesc mai ales în rândul
ţărilor dezvoltate. Astfel, un exemplu elocvent în această privinţă este ieşirea
temporară a lirei italiene din mecanismul cursurilor de schimb specific „Sistemului
Monetar European” (I) în septembrie 1992. În acest caz, moneda italiană s-a
apreciat în termeni reali foarte mult, ceea ce a afectat grav exporturile italiene şi a
obligat Italia să părăsească o vreme „Sistemului Monetar European” (I).18
15
A se vedea cap. XIII infra
16
Giavazzi F., Pagano M., The Advantage of Tying One’s Hand, European Economic Review,
32, 5, 1988, p. 10055–1077.
17
Bofinger P., The Economics of Orthodox Money-based Stabilisations (OMBS): The Recent
Experience of Kazakstan, Russia and the Ukraine, European Economic Review, 40, 1996, p. 663–671.
18
Italia a revenit în Sistemul Monetar European în noiembrie 1966.
451
XIII. STRATEGII DE POLITICĂ MONETARĂ
ÎN ECONOMIA DESCHISĂ
Băncile centrale din spaţiile monetare mari (SUA, zona euro, Japonia etc.) au
avantajul că pot combina politica monetară internă, orientată spre atingerea unui
anumit obiectiv referitor la rata dobânzii, cu o politică de curs de schimb care
urmăreşte evitarea aprecierii reale a monedei respective.
În cazul economiilor mici, o asemenea posibilitate nu există. În acest caz, cea
mai atractivă soluţie este adoptarea cursului nominal fix, deoarece menţinerea
constantă a cursului monedei naţionale faţă de o monedă puternică constituie cea
mai simplă strategie de combatere a inflaţiei. Totuşi, nici această strategie nu poate
fi aplicată decât în condiţii foarte specifice.
În general, cerinţele contradictorii ale realizării echilibrului extern – descris
de teoria parităţii ratelor dobânzii – şi ale asigurării condiţiilor monetare adecvate
pe plan intern pot fi îndeplinite doar în cazul în care se adoptă o asemenea strategie
încât obiectivul stabilit în materie de curs de schimb se realizează prin însăşi
pârghia reprezentată de manevrarea ratei dobânzii interne. Însă, această abordare
este şi ea limitată de puternicele mişcări de capitaluri speculative cărora le dă
naştere. De aceea, flotarea pură a cursurilor de schimb nu este o soluţie practicabilă
în cazul ţărilor mici şi, de fapt, nici nu se întâlneşte prea des.
1. SPAŢIILE MONETARE MARI
În cazul spaţiilor monetare mari, utilizarea cursului de schimb ca regulă de

politică monetară nu are sens, deoarece unificarea monetară a dus la dispariţia din
circulaţie a monedele ţărilor (regiunilor) participante şi, deci, a cursurile de schimb
aferente. Afirmaţia este valabilă pentru ambele sensuri ale termenului de „reguli”
discutate în capitolul VI supra şi capitolul VIII supra, şi anume: 1) mijloc de
limitare a comportamentului discreţionar al factorilor de decizie în materie de
politică monetară; şi 2) regulă de decizie „simplă”, susceptibilă să uşureze procesul
decizional în condiţii foarte complexe.
În aceste condiţii, rata dobânzii poate fi stabilită în conformitate cu „regulile”
(strategiile) prezentate în capitolul VIII supra. Totuşi, aceasta nu înseamnă că
evoluţia cursului de schimb este neglijată de banca centrală. Experienţa Băncii
Japoniei din anii ’90, de exemplu, demonstrează că adoptarea unei atitudini pasive
faţă de cursul de schimb poate fi chiar foarte periculoasă.19
19
A se vedea cap. IX§4 supra.
452
După cum am arătat în capitolul XII supra, o politică monetară orientată spre
atingerea unui anumit obiectiv cu privire la rata dobânzii interne permite băncii
centrale să suţină un anumit nivel al cursului de schimb sau o anumită evoluţie a
acestuia. O asemenea politică impune însă stabilirea traiectoriei cursului de schimb
în concordanţă cu diferenţialul ratelor dobânzii existent într-o perioadă sau alta.
Rezultă că, în cazul spaţiilor monetare mari, politica monetară are un un grad
de libertate mai mare decât în cazul economiilor mici. Cu toate acestea, nici în
acest caz nu este necesară şi recomandabilă adoptarea unei politici de „neglijare
benignă” (benign neglect) a cursului de schimb.
2. ECONOMIILE MICI CU CURSURI FIXE
În cazul economiilor mici, alegerea strategiei de politică monetară este o

operaţiune mult mai complexă. Pe de o parte, în aceste economii, procesul de
transmise caracteristic economiilor închise se desfăşoară în deplinătatea sa.20 Pe de
altă parte, efectele variaţiei cursului de schimb sunt aici mult prea puternice pentru
a putea fi neglijate în opera de elaborare şi aplicare a politicii monetare.
Astfel, în cazul economiilor mici, trebuie avute în vedere în mod simultan cel
puţin următoarele canale de transmisie: 1) canalul ratei dobânzii (cererii agregate);
2) canalul anticipaţiilor; şi 3) canalul cursului de schimb.
În ceea ce priveşte „regulile” (strategiile) de politică monetară susceptibile a
fi utilizate în economiile de talie mică, cursul de schimb poate fi folosit aici ca
regulă explicită de stabilire a unui obiectiv intermediar. Într-adevăr, pe baza cursului
de schimb, se poate formula următoarea regulă explicită „simplă”: menţinerea unui
anumit nivel al cursului de schimb nominal faţă de moneda unui spaţiu monetar
mare, în care preţurile sunt stabile (monedă ancoră).
Această regulă explicită implică: 1) intervenţia băncii centrale pe piaţa
valutară de fiecare dată când cursul de piaţă se abate de la cursul oficial (ţintă); şi
2) ajustarea ratelor dobânzii pe termen scurt de pe piaţa internă.
Având în vedere constrângerea bugetară reprezentată de mărimea rezervelor
valutare, se poate deduce şi următoarea regulă implicită: când volumul rezervelor
valutare se reduce, rata dobânzii se măreşte. Reciproc, când volumul rezervelor
valutare creşte, rata dobânzii se reduce. Această din urmă măsură nu este însă
obligatorie, deoarece augmentarea rezervelor valutare nu crează nici o constrângere
pentru politica monetară.
În ţările care nu acceptă nici flotarea liberă a monedelor lor şi nici menţinerea
unui curs de schimb nominal fix, regula de politică monetară este mult mai dificil
de formulat în mod „simplu”. În cazul acestor ţări, este necesară realizarea unei
asemenea combinaţii între nivelul ratei dobânzii reale şi cel al cursului de schimb real
încât mixtura respectivă să fie compatibilă cu ţinta de inflaţie. Totodată, combinaţia
celor două obiective operaţionale menţionate – rata dobânzii şi cursul de schimb –
trebuie să fie compatibilă cu condiţia exprimată de teoria parităţii ratelor dobânzii.
20
453
În literatură, această abordare este discutată, de obicei, în contextul analizei regimului
de curs numit ,,sistem de parităţi mobile” (crawling pegs) şi a strategiei numită
„ţintirea inflaţiei într-o economie deschisă” (open-economy inflation target).21
2.1. Exemple de ţintire a cursului de schimb
Istoria monetară mai veche sau mai nouă oferă numeroase exemple de ţări
care au încercat să menţină constant cursul de schimb, ori să aplice sistemul
parităţilor mobile (crawling peg). Acestă din urmă strategie se prezintă, la rândul
său, în două variante:
1) varianta activă (active craw), în care deprecierea monedei naţionale faţă de
moneda ancoră este mai mică decât diferenţialul inflaţiei;
2) varianta pasivă (passive craw), în care deprecierea este egală cu diferenţialul
inflaţiei.
Principalele exemple de politici de curs de schimb subordonate obiectivului
menţinerii constante a cursului nominal sunt următoarele:
1) În timpul sistemului monetar internaţional de la Bretton Woods (1946–
1973), ţările membre au instituit un curs nominal fix faţă de dolarul american; în
acest sistem, ajustarea cursurilor oficiale era un eveniment foarte rar.
2) În perioada funcţionării mecanismului valutar specific „Sistemului
Monetar European” (Exchange Rate Mechanism I – ERM I) (martie 1979 –
decembrie 1998), ţările europene participante au practicat un curs de schimb fix al
monedelor lor una faţă de alta şi, în primul rând, faţă de marca vest-germană. În
perioada ianuarie 1997 – septembrie 1992, cursurile tuturor monedelor participante
au fost foarte stabile. După crizele din septembrie 1992 şi iulie 1993, un grup de
ţări (Belgia, Danemarca, Franţa, Olanda şi Lexemburg) au continuat să menţină fix
cursul de schimb al monedelor lor faţă de marca vest-germană. În prezent, deoarece
nu a intrat în UEM, Danemarca menţine un curs nominal constant faţă de euro.
3) Austria, care nu a făcut parte din „Sistemului Monetar European”, a aplicat
între 1979 şi momentul lansării UEM o politică de menţinere a fixităţii absolute a
cursului de schimb nominal al şilingului faţă de marca vest-germană.
O abordare similară a fost adoptată de unele ţări central şi est-europene
(Estonia, Bulgaria, Lituania, Bosnia), care au instituit „Consiliul Monetar” (Currency
Board), bazat pe un curs fix al monedei lor naţionale faţă de euro.22
În fine, un curs nominal stabil faţă de un „coş” de monede a fost adoptat de
Banca Naţională a Cehiei în timpul crizei din mai 1997.23
4) În anii ’90, unele ţări asiatice (Hong Kong, China, Coreea de Sud, Malaezia,
Thailanda) au avut un regim de curs nominal stabil faţă de dolarul american. Cu
21
Williamson J., The Crawling Band as an Exchange Rate Regim: Lessons from Chile, Colombia
and Israel, Institute for International Economics, Washington DC, 1996; Svensson L., Open-Economy
Inflation Targeting, ed. cit.
22
Iniţial, Estonia şi Bulgaria au adoptat cursuri fixe faţă de marca germană.
23
Kopits G., Implications of EMU for Exchange Rate Policy in Central and Eastern Europe,
IMF Working Paper, 99, 9, 1990.
454
execepţia Chinei şi Hong Kong, toate aceste regimuri de curs fix au fost
abandonate în timpul crizei asiatice din 1997.24
Exemple cunoscute de parităţi mobile (crawling pegs) sunt următoarele:
1) În perioada martie 1979 – ianuarie 1987, cursurile de schimb oficiale din
cadrul „Sistemului Monetar European” au fost frecvent modificate; în majoritatea
cazurilor, s-a practicat varianta activă a sistemului parităţilor mobile (active craw)
în raport cu marca vest-germană. Aceste ajustări ale cursurilor oficiale nu erau
anunţate în prealabil.
2) În Europa Centrală şi de Est, Polonia şi Ungaria au instituit în anii ’90
forma activă a parităţilor mobile faţă de un „coş” de monede.25
3) În Asia, Indonezia a aplicat forma pasivă a parităţilor mobile faţă de
dolarul american. Din cauza efectelor de contagiune foarte puternice din timpul
crizei asiatice, această strategie a fost abandonată în 1997.
4) În America Latină, sistemul parităţilor mobile a fost practicat – în una sau
alta din cele două variante ale sale – de o serie de ţări în anii ’90 (Chile, Columbia,
Brazilia). În toate aceste cazuri, sistemul a fost abandonat spre sfârşitul acestei
decade.26
O altă ţară care, după 1991, a instituit sistemul parităţilor mobile cu o bandă
de variaţie extinsă a fost Israel.27
2.2. Tehnica ţintirii cursului de schimb
În principiu, în toate strategiile de politică monetară susceptibile a fi aplicate

în economia deschisă, banca centrală poate utiliza în mod simultan două obiective
operaţionale: rata dobânzii pe termen scurt şi cursul de schimb nominal.28
Deoarece, pe termen scurt, există o anumită rigiditate a preţurilor, ambele obiective
operaţionale trebuie exprimate în termeni reali: rata dobânzii pe termen scurt reală
şi cursul de schimb real.
Efectele combinate pe care controlul acestor două variabile le exercită asupra
cererii agregate se măsoară, de obicei, cu ajutorul indicelui condiţiilor monetare
(ICM). Acest indice se bazează pe ipoteza că efectele pozitive sau negative respective
sunt cauzate de abaterile ratei dobânzii reale pe termen scurt de la nivelul său
neutral, r , şi de abaterile cursului de schimb real de la nivelul său neutral, q . Cu
alte cuvinte, ICM reflectă, în mod sintetic, efectele exercitate asupra cererii
agregate de atingerea ambelor obiective operaţionale amintite:
ICM t = (rt − r ) − δ (qt − q ) (36)
24
Mishkin F., Lessons from the Asian Crises, NBER Working Paper Series, Cambridge,
Mass.,7.102, 2000.
25
ed. cit.
26
Williamson J., The Crawling Band as an Exchange Rate Regim: Lessons from Chile,
Colombia and Israel, ed. cit.
27
Idem.
28
A se vedea cap. XII supra.
455
Se observă că un parametru esenţial al relaţiei (36) este factorul de ponderare, δ,
care măsoară impactul relativ al celor două pârgii de politică monetară. În practică,
parametrul δ este estimat cu ajutorul unui model macroeconomic. O importantă
prezumţie pe care se bazează construcţia ICM este perfecta interşanjabilitate – prin
prisma efectelor lor asupra cererii – a celor două pârghii menţionate.
Avantajul ICM este că permite descrierea clară a sarcinii politicii monetare.
Astfel, conform schemei comportamentale exprimate de relaţia (36), în prima fază,
banca centrală trebuie să evalueze impactul relativ al modificării ratei dobânzii
reale şi a cursului de schimb real. În faza a doua, ea trebuie să-şi formuleze
funcţia-obiectiv şi să-şi stabilească ţinta de inflaţie. În faza a treia, banca centrală
trebuie să stabilească nivelul ICM astfel încât, având în vedere şocurile anticipate
în domeniul cererii şi al ofertei, să-şi maximizeze funcţia-obiectiv.29
Pentru a explicita această procedură, să presupunem că banca centrală
stabileşte, cu ajutorul unui model macroeconomic, nivelul optim al indicelui
condiţiilor monetare, ICMopt. Problema care se pune în continuare este stabilirea
combinaţiei concrete a ratei dobânzii reale şi a cursului de schimb real care să
permită obţinerea acestui nivel optim.
Soluţia trebuie să respecte constrângerea reprezentată de principiile teoriei
parităţii ratelor dobânzii. După cum am arătat, această constrângere este impusă de
necesitatea evitării intrărilor şi ieşirilor de capital speculative, care provoacă mai
devreme sau mai târziu crize valutare.
Altfel spus, sarcina băncii centrale într-o economie deschisă este dublă: pe de
o parte, asigurarea echilibrului intern, iar pe de altă parte, asigurarea echilibrului
extern. Echilibrul intern este realizat printr-un nivel optim al ICM, iar echilibrul
extern, prin respectarea constrângerii impuse de principiile teoriei parităţii ratelor
dobânzii.
În mod formal, acest demers poate fi descris prin rearanjarea expresiei ICM
astfel încât să reflecte în mod explicit politica de curs de schimb.
Astfel, în formă logaritmică, variaţia în timp a cursului de schimb real este:
qt = Δq + qt −1 (37)
Introducând relaţia (37) în ecuaţia (36), rezultă:

ICM = (rt − r ) − δ (Δq + qt −1 − q ) (38)
Pentru simplificare, unii termeni pot fi grupaţi şi notaţi după cum urmează:
kt = rt − δ (Δq + qt −1 − q ) (39)
Lăsând la o parte variabila timp, t, se ajunge la relaţia:

ICM = r − δ (Δq ) + k (40)
29
Gerlach S., Smets E., MCIs and Monetary Policy, European Economic Review, 44, 9, 2000,
p. 1677–1700.
456
Modificarea cursului de schimb real poate fi exprimată astfel:
Δq = Δs + π − π ∗ (41)
Conform ecuaţiei lui Fisher, rata dobânzii reale este:
r = i −π (42)
Indicele condiţiilor monetare, ICM, depinde de nivelul celor două obiective
operaţionale – cursul de schimb nominal şi rata dobânzii nominală – iar, ca urmare,
poate fi exprimat astfel:
ICM = i − π − δ (Δs + π ∗ − π ) + k (43)
După cum am mai menţionat, se presupune că valoarea optimă a ICM este
determinată cu ajutorul unui model macroeconomic, care conţine inter alia funcţia-
obiectiv a băncii centrale şi nivelul ţintă al ratei inflaţiei. Cu alte cuvinte, variabilele s
şi i sunt stabilite astfel încât să genereze condiţiile monetare optime, ICMopt:
ICM opt = i − π − δ (Δs + π ∗ − π ) + k (44)
Relaţia (44) arată că un nivel optim al indicelui condiţiilor monetare poate fi
obţinut prin diferite combinaţii ale variabilelor i şi s. Factorii de decizie trebuie însă
să ţină seama de condiţia impusă de teoria parităţii ratelor dobânzii, deoarece, în
caz contrar, se confruntă cu intrări şi ieşiri de capital destabilizatoare. Reamintim
că această condiţie este:
Δs + α = i − i ∗ (45)
Relaţia (45) arată că suma logaritmului ratei de depreciere a monedei
naţionale, Δs, şi a primei de risc corespunzătoare deprecierii anticipate, α, trebuie
să fie egală cu diferenţa dintre rata dobânzii interne, i, şi rata dobânzii din ţara
ancoră, i*. Dacă banca centrală duce o politică în concordanţă cu această cerinţă,
nivelul costurilor de sterilizare este redus, ceea ce constituie o importantă cerinţă a
oricărei strategii de politică monetară.
Într-adevăr, după cum am arătat în capitolul XII§1 supra, costurile de
sterilizare totale sunt:
C TS = i − i ∗ − Δs (46)
Relaţia (46) arată că, în condiţiile în care se respectă principiile teoriei
parităţii puterilor de cumpărare, costurile de sterilizare totale constă doar în prima
de risc, α.
Cu ajutorul acestor două ecuaţii, se poate determina acum nivelul optim al
celor două obiective operaţionale. Pentru aceasta, se presupune că următoarele
variabile au caracter exogen:
1) Rata inflaţiei internă şi rata inflaţiei din străinătate (sunt mărimi exogene,
deoarece preţurile sunt rigide pe termen scurt);
2) Nivelul optim al ICM (este determinat prin modelul macroeconomic);
3) Rata dobânzii din străinătate (în cazul în care străinătatea este un spaţiu
monetar mare);
457
4) Prima de risc (este determinată de pieţele financiare internaţionale);
5) Termenul k (cuprinde exclusiv variabile exogene sau predeterminate).
Celelalte variabile sunt endogene.
În aceste condiţii, modelul cu ajutorul căruia se determină mărimile i şi Δs este:
Δs = π − π ∗ +
1
1− δ
(
IMC opt − r ∗ − α − k ) (47)
i =π +
1
1− δ
(
IMC opt − δr ∗ − δα − k ) (48)
Rezultă că, într-o anumită situaţie dată, există o singură combinaţie a

mărimilor Δs şi i care satisface atât cerinţele echilibrului extern, cât şi cerinţele
echilibrului intern. Cu alte cuvinte, o politică de curs de schimb care urmăreşte
realizarea unui curs de schimb constant sau o variantă pasivă a sistemului de
parităţi mobile (passive craw) constituie soluţii acceptabile doar în cazul în care
ICM aferent nu se abate prea mult de la ICMopt.
Indicele condiţiilor monetare generate de cele trei regimuri de curs de schimb
menţionate este determinat, aşadar, de variabile care, din punct de vedere al băncii
centrale autohtone, au caracter exogen:
1) Un regim de cursuri de schimb fixe, Δs = 0 , duce la:
ICM fix
= r ∗ + α + (1 − δ )(π − π ∗ ) + k (49)
∗
2) Un regim de de parităţi mobile active, Δs = π T − π , duce la următorul
indice al condiţiilor monetare:
ICM act = r ∗ + α + (1 − δ )(π T − π ∗ ) + k (50)
3) Un regim de de parităţi mobile pasive generează următorul indice al
condiţiilor monetare:
ICM pas = r ∗ + α + k (51)
Ecuaţiile (49), (50) şi (51) arată că, în orice strategie de politică monetară
tradiţională, cursul de schimb constituie un element important. Dacă nivelul cursului
este foarte scăzut (moneda este apreciată), este dificil pentru ţara care încearcă să
folosească acest curs drept ancoră să menţină condiţii monetare restrictive. Şi, de
fapt, perioadele în care rata dobânzii reală din SUA a fost redusă (1971–1973 şi
1992–1994) au coincis cu existenţa unor puternice fricţiuni în celelalte ţări. Pe de
altă parte, un nivel foarte ridicat al ratei dobânzii în ţara a cărei monedă este
folosită drept ancoră impune o politică monetară restrictivă în ţările satelite. Un
exemplu în acest sens este criza „Sistemului Monetar European” din anii 1992–1993,
când principala cauză a tensiunilor a fost nivelul ridicat al dobânzilor din Germania.
Rezultă că ţările care încearcă să-şi stabilească în mod autonom indicele
condiţiilor monetare, ICM, nu pot aplica strategiile tradiţionale, ci trebuie să aleagă
de fiecare dată nivelul optim al cursului de schimb al monedei lor naţionale în
conformitate cu ecuaţia (47).
458
2.3. Cursul nominal fix ca regulă de politică monetară
După cum am mai menţionat, multe bănci centrale au dus în trecut o politică
monetară orientată spre asigurarea constanţei cursului de schimb nominal. În cazul
acestei strategii, indicele condiţiilor monetare interne, ICM, este dat de relaţia (49).
Astfel, în condiţiile existenţei unui curs nominal fix, ICM este o variabilă
complet exogenă, fiind determinată de următorii factori:
– rata dobânzii reale din ţara a cărei monedă serveşte ca ancoră;
– prima de risc;
– diferenţialul ratei inflaţiei, având în vedere că – în măsura în care δ < 1 –
creşterea ratei inflaţiei interne determină scăderea ICM.
În modul acesta, se regăseşte rezultatul obţinut cu ajutorul modelului Mundell-
Fleming, după care, în condiţiile existenţei unor cursuri fixe, nu este posibilă o
politică monetară autonomă. În comparaţie cu acest model, analiza prezentată aici
are însă avantajul că evidenţiază parametrii concreţi ai politicii monetare interne
care sunt determinaţi de factori exogeni economiei respective. Ca urmare, devine
posibilă relevarea condiţiilor particulare în care regula fixităţii cursului de schimb
poate duce la rezultate satisfăcătoare. Aceste condiţii speciale sunt următoarele:
1) Banca centrală din ţara a cărei monedă este utilizată ca monedă ancoră
duce o politică de dobânzi compatibilă cu echilibrul macroeconomic al ţării respective;
2) Ciclul de afaceri al economiei ancoră şi al economiei autohtone sunt
puternic sincronizate, astfel încât variaţiile mărimii r* sunt compatibile cu echilibrul
economiei satelit;
3) Diferenţialul inflaţiei şi prima de risc sunt relativ mici.
Aceste condiţii au existat realmente în anumite perioade, ca de exemplu, în
perioada 1952–1965, când sistemul de la Bretton Woods a funcţionat corespunzător.
De asemenea, condiţiile respective au existat în anii '80 şi '90 în Germania, Olanda
şi Austria, când cursurile de schimb ale monedelor ţărilor amintite au fost deosebit
de stabile. În general, se constată că aceste condiţii favorabile au existat în toate
ţările care au reuşit să menţină regimul cursului de schimb fix o perioadă de timp
mai lungă şi în special în ţările foarte mici.30
2.4. Politica monetară în condiţiile cursului nominal ajustabil

(flotare controlată)
Ţările care nu îndeplinesc condiţiile pentru instituirea unui curs nominal fix –
şi acestea sunt cele mai numeroase – nu pot adopta, evident, acest regim de curs de
schimb. Majoritatea economiştilor contemporani consideră că în acest caz singura
alternativă este instituirea unui regim de curs de schimb flexibil. Cu toate acestea,
experienţa arată că şi această soluţie este discutabilă.
Principalul punct slab al acestei opţiuni este că, în realitate, cursurile de
schimb flexibile se comportă altfel decât în descrierile întâlnite în manuale şi în
lucrările teoretice. Într-adevăr, în ultimele două–trei decenii, au apărut numeroase
studii econometrice cu privire la factorii determinanţi ai cursurilor flexibile, care arată
30
Mussa M., Masson P., Swoboda A., Jadresic E., Mauro P., Berg A., Exchange Rate Regimes
in an Increasingly Integrated World Economy, IMF Occasional Paper, 193, 2000, p. 23.
459
că aşa-numitele „fundamentale” – oricum ar fi ele definite – nu au un impact sistematic
asupra cursului de schimb. Aceasta, cel puţin într-un orizont de timp de patru–cinci ani.
Ca urmare, în cazul economiilor de talie mică deschise (în care δ este mare),
cursul de schimb este complet impredictibil, ceea ce face ca realizarea echilibrului
intern să fie foarte dificilă, dacă nu imposibilă. Astfel, chiar dacă banca centrală
dintr-o asemenea ţară încearcă să atingă un nivel optim al indicelui condiţiilor
monetare, ICM, variaţia puternică a cursului de schimb nominal o obligă să
ajusteze în permanenţă rata dobânzii nominală, ceea ce provoacă instabilitatea
sectorului financiar autohton. În plus, această ajustare duce la permanente fricţiuni
alocative între sectorul intern şi sectorul extern al economiei. Pe de altă parte, dacă
banca centrală nu ţine seama de ICM şi stabileşte rata dobânzii independent de
evoluţia cursului de schimb, condiţiile monetare interne devin fie prea laxe, fie prea
restrictive. În plus, în economiile emergente, piaţa valutară este de talie relativ
mică, ceea ce face ca riscul variaţiei cursului de schimb să fie deosebit de ridicat.
În aceste condiţii, se constată că doar un număr mic de ţări cu economie de
piaţă emergentă şi în tranziţie au acceptat cursuri de schimb absolut libere. Iar
numeroase studii arată că un anumit control asupra cursurilor de schimb există
chiar şi în cazul ţărilor care, în clasificarea oficială a FMI, sunt incluse în categoria
ţărilor care lasă moneda lor să floteze liber (Independently Floating).31
O soluţie de compromis între cursul de schimb nominal rigid şi cursul
nominal complet flexibil este o politică de curs de schimb care are ca obiectiv
realizarea unei anumite traiectorii a cursului nominal (ţintirea cursului de schimb,
exchange rate targeting). Din punct de vedere conceptual, înfăptuirea unei asemenea
strategii este însă şi mai dificilă decât aplicarea celor două variante extreme amintite,
deoarece necesită o combinare ingenioasă a controlului celor două variabile
folosite simultan ca obiective operaţionale: rata dobânzii şi cursul. Tehnica acestei
abordări a fost prezentată în §2.2 supra şi nu mai revenim aici asupra ei.
Cu toate acestea, în practică, există numeroase exemple de ţări care, în trecut,
au reuşit să atingă simultan atât un anumit obiectiv privind cursul de schimb, cât şi
unul privind rata dobânzii.
Un exemplu în acest sens este politica monetară şi de curs de schimb a
Franţei în primii ani ai „Sistemului Monetar European”.
Alte exemple sunt unele ţări central şi est-europene (Polonia, Ungaria şi
Slovenia), care, în anii ’90, au dus o politică de curs de schimb menită să limiteze
deprecierea monedelor lor faţă de dolarul american şi, respectiv, marca germană.
În fine, un exemplu de acelaşi gen este România, unde regimul actual al
cursului de schimb (flotare controlată, managed floating) este în concordanţă cu
strategia ţintirii inflaţiei, deoarece permite un răspuns flexibil al băncii centrale la
şocurile neprevăzute ce pot afecta economia. Acest regim a fost instituit în anul 1992,
după ce anterior autorităţile au încercat, fără succes, să menţină un regim de curs fix.
Astfel, evoluţia istorică a cursului leului în epoca postcomunistă învederează
trei etape:
1) perioada 1992–2004: se caracterizează printr-o continuă depreciere
nominală şi chiar reală a leului (mai ales în anii 1992–1993 şi 1997–1999);
31
Reinhart C., The Mirage of Floating Rates, American Econommic Review, Papers and
Proceedings, 90, 2000, p. 65–70.
460
2) perioada 2004 – jumătatea anului 2007: se caracterizează printr-o continuă
apreciere reală şi chiar nominală (2005 – iunie 2007) a leului, determinată de
masivele intrări de capital generate de intrarea României în NATO şi în UE;
3) perioada de la mijlocul anului 2007 şi până prezent: se caracterizează prin
corectarea aprecierii excesive care s-a produs în perioada anterioară şi apariţia unei
tendinţe de apropiere de un nivel de echilibru definit în condiţiile liberalizării
complete a mişcărilor de capital (convertibilitatea deplină a leului) şi ale conturării
perspectivelor adoptării euro; acest fenomen coincide însă cu declanşarea crizei
mondiale, ceea ce a determinat din nou o anumită volatilitate a cursului leului.
Cazul românesc confirmă teza că, pe măsură ce o economie se deschide faţă
de mişcările internaţionale de capital, tranzacţiile valutare cu caracter financiar
(inclusiv cele cu caracter speculativ) tind să devină la fel de importante – prin
prisma determinării cursului de schimb – ca cele de natură comercială. Ca urmare a
acestui fenomen, marja de manevră a băncii centrale se reduce, însă nu dispare
complet, deoarece cursul de schimb începe să depindă mai mult de percepţia
investitorilor străini despre starea actuală şi viitoare a economiei în cauză, decât de
cererea şi oferta de valută generate de importul şi exportul de bunuri şi servicii.32
Exemplele menţionate învederează limitele flotării contolate. După cum am
arătat, aceste limite sunt impuse de mişcările de capital, în particular de masivele
ieşiri de capital care au loc în condiţii de criză. Într-adevăr, în situaţia în care apar
ieşiri de capital masive, cea mai bună politică este cea care respectă principiile
teoriei parităţii ratelor dobânzii: creşterea ratei dobânzii interne, ceea ce este de
natură să determine creşterea intrărilor de capital pe termen scurt. O anumită
protecţie este asigurată, de asemenea, de rezervele valutare pe care banca centrală
le-a constituit în perioadele în care au existat presiuni în direcţia aprecierii monedei
naţionale. Însă, dacă situaţia se prelungeşte, apărarea monedei naţionale împotriva
atacurilor speculative devine imposibilă, iar banca centrală va fi nevoită, mai
devreme sau mai târziu, să accepte o depreciere a monedei naţionale mai mare
decât limita pe care şi-a propus-o iniţial. Or, aceasta duce la relaxarea condiţiilor
monetare interne, iar pentru a le restabili, banca centrală va trebui să mărească rata
dobânzii reale pe termen scurt.
În aceste condiţii, politica monetară exercită o presiune sporită asupra
sectorului intern al economiei. În ceea ce priveşte sectorul extern, acesta suferă o
mixtură de impulsuri contradictorii: expansioniste (exercitate de deprecierea
monedei naţionale) şi restrictive (exercitate de creşterea ratei dobânzii reale). Rezultă
că într-o ordine monetară internaţională în care fiecare ţară încearcă să-şi apere
moneda pe cont propriu şi fără coordonare cu alte ţări este inevitabilă apariţia unor
grave distorsiuni alocative la nivel mondial. De aceea, este necesară cooperarea
între băncile centrale şi coordonarea măsurilor lor de politică monetară.33
32
Cerna S., Cauze şi efecte ale evoluţiei recente a cursului leului, Revista română de
fiscalitate, 2,12, 2008, p. 22–26.
33
Conform cap. II§3 supra.
461
BIBLIOGRAFIE
Acheson K., Chant S., Mythology and Central Banking, Kyklos, 2, 1973; Bureaucratic
Theory and the Choice of Central Bank Goals, Journal of Money, Credit and
Banking, 5, 1973.
Aftalion F., Poncet P., Les Taux d’Interet, PUF, Paris, 1984.
Aglietta M., Orlean A., La Violence de la Monnaie, PUF, Paris, 1984.
Aglieta M., Berrebi L., Cohen A., Banques centrales et globalisation, Groupama Asset
Management, 7, 2009; Banques centrales et globalisation, Groupama Expertises, 7,
2009.
Akerlof G., Dickens W., Perry G., The Macroeconomics of Low Inflation, Brooking Papers
on Economic Activity, 1996.
Akerlof G., The Markets for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mecanism,
Quarterly Journal of Economics, 84, 1970.
Alchian A., Klein B., On a correct measure of inflation, Journal of Money, Credit and
Banking, 5, 1973.
Alesina A., Cohen G., Rubini N., Macroeconomics Policy and Elections in OECD
Democracies, în: Cukierman A., Hercowitz Z., Leiderman L., (ed.), Political Economy,
Growth and Cycles, MIT Press, Cambridge, Massachusetts, 1992.
Alesina A., Summers I., Central Bank Independence and Macroeconomic Performance:
Some Comparative Evidence, Journal of Money, Credit and Banking, 25,2, 1993.
Aliber R., (ed.), National Monetary Policies and the International Financial System,
Chicago and London, University of Chicago Press, 1974.
Allais M., Les Conditions Monetaires d’une economie de Marche, Revue d’Economie
Politique, mai-iunie, 1993.
Angell J., The Comportaments of the Circular Velocity of Money, Quarterly Journal of
Economics, 1937.
Antohi D., Stere T., Udrea I., Bistriceanu G., Botezatu A., Evoluţii monetare în economia
românească: determinanţi şi implicaţii, Caiete de studii, BNR, 21, 2007.
Caiete de studii BNR, 13, 2003.
Antohi D., Udrea I., Moneda şi analiza monetară – aspecte conceptuale şi empirice,
Colocviile de politică monetară – ed. a IV-a, Elemente ale cadrului de analiză şi
prognoză al politicii monetare, BNR, 7 iunie 2011.
Argy V., Brennan A., Stevens G., Monetary Targeting. The International Experience, The
Economic Record (Economic Society of Australia), 66, 1990.
Argy V., Kouri P., Sterilization Policies and the Volatility in International Reserves, în:
Aliber R., (ed.), National Monetary Policies and the International Financial System,
Chicago and London, University of Chicago Press, 1974.
Arndt S., Richardson J., (eds.), Real-Financial Linkages among Open Economies,
Cambridge and London, MIT Press, 1987.
Aron R., Démocratie et Totalitarisme, Folio Essais, Gallimard, 1965.
463
Arrow K., Social Choice and Individual Values, Wiley, New York, 1951.
Aubin C., Leonard J., Politique Économique, Librairie Vuibert, 2003.
Aubin C., Les determinants Politiques de la Politique Monetaire: Analyse Theorique et
Etude Econometrique du Cas Francais, Universite de Poitiers, Octobre, 1983.
Auernheimer L., The Honest Government’s Guide to the Revenue from the Creation of
Money, Journal of Politicl Economy, 82,3, 1974.
Axelrod R., The Evolution of Cooperation, Basik Books, New York, 1984.
Backus D., Driffill J., Inflation and Reputation, American Economic Review, 73, 3, 1985.
Badinter E., Badinter R., Condorcet : un intellectuel en politique, Fayard, Paris, 1988).
Bailey M., The Welfare Cost of Inflationary Finance, Journal of Political Economy, 64, 2, 1956.
Balassa B., The Purchasing Power Doctrine: A Reapraisal, Journal of Political Economy,
72, 6, 1964.
Banca Centrală Europeană, A 10-a aniversare a BCE, Buletin lunar, 2008; Stabilitatea
preţurilor: De ce este importantă?, 2008; Implementarea politicii monetare în zona
euro, noiembrie, 2008, http://www.ecb.int/mopo/html/index.en.html.
Bank for International Settlements (BIS), (ed.), Financial Structure and the Monetary
Policy Transmission Mechanism, Basle, BIS, 1995.
Bank of England, Inflation Report, August, 2009.
Bank of Japan, Reports§Research Papers, August, 2009; Monthly Report of Recent
Economic and Financial Developments, September, 2009.
Barro R., Cash Management and the Demand for Money, Journal of Money, Credit and
Banking, February, 1974; Are Government Bonds Net Wealth?, Journal of Political
Economy, 82, 6, 1974; Measuring the Fed Revenue from Money Creation, Journal of
Political Economy, 82, 3, 1982; Inflation and Economic Growth, Bank of England
Quarterly Bulletin, 35, 2, 1995; Determinants of Economic Growth, Cambridge,
Mass., MIT Pres, 1997.
Journal of Political Economy, 91 (4), 1983; Rules, Discretion and Reputation in a
Model of Monetary Policy, Journal of Monetary Economics, 12 (1), 1983.
Baumol W., The Transactions Demand for Cash – An Inventory Theoretic Approach,
Quarterly Journal of Economics, November, 1952.
Bean C., Targeting Nominal Income: A Appraisal, Economic Journal, 93, 1983.
Beblavý M., Monetary Policy in Central Europe, Roudledge, London, 2007.
Becker G., A Theory of the Allocation of Time, Economic Journal, September, 1965.
Ben-Zion U., The Cost of Capital and the Demand for Money by Firms – A Comment,
Journal of Money, Credit and Banking, May, 1974.
Observations from Six Industrialized Countries, în: Mishkin F., (ed.), Monetarry
Policy Strategy, The MIT Press, Cambridge, 2007.
Bernanke B., Blinder A., Credit, Money and Aggregate Demand, American Economic
Review, May, 1988.
Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S., The Financial Accelerator in a Quantitative Business
Cycle Framework, NBER Working Paper, 6455, March, 1998.
International Experience, Princeton, Princeton University Press, 1999.
Bernanke B., Lown C., The Credit Crunch, Brookings Papers on Economic Activity, 2, 1991.
Bernanke B., Rotemberg J., (eds.), NBER Macroeconomics Annual, Cambridge, Mass.:
MIT Press, 1996.
Bernanke B., Woodford M., Inflation Forecasts and Monetary Policy, Journal of Money,
Credit and Banking, 29, 1997.
464
Bernanke S., Gertler M., Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy
Transmission, Journal of Economic Perspectives, 9, 1995.
Bernanke S., Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great
Depression, American Economic Review, 6, 1983.
Bernholz P., The Implementation and Maintenance of a Monetary Constitution, Cato
Journal, 6, 2, 1986.
Besek B., Saving T., Money, Wealth and Economic Theory, MacMillan, Londres, 1967.
Black F., Banking and Interest Rates in World without Money, Journal of Bank Research, 1,
3, 1970.
Evidence, Journal of Economic Literature, 27 (1), 1989.
Blanchard O., Fischer S., Lectures on Macroeconomics, Cambridge, Mass., MIT Press, 1989.
Blanchard O., Dell’Ariccia G., Mauro P., Rethinking Macro-Economic Policy, IMF Staff
Position Note, n° SPN/10/03, 2010.
Blinder A., The Rules-versus-Discretion Debate in the Light of Recent Experience,
Weltwirtschaftliches Archiv, 123, 3, 1987; What Central Bankers Could Learn from
Academics-and Vice Versa, Journal of Economic Perspectives, 11, 1997; Central
Banking in Theory and Practice, MIT Press, Mass., 1998.
Blondel D., Parly M., L’inflation de croissance, PUF, Paris, 1977.
Bloomfield A., Short-term Capital Movements under the pre-1914 Gold Standard,
Princeton Studies in International Finance, 21, 1963.
BNR (ed.), Ţintirea directă a inflaţiei, Ed. enciclopedică, Bucureşti, 2003; Raport anual,
1988; Raport asupra inflaţiei, mai, 2009.
Board of Governors, The Federal Reserve System, Purposes and Functions, Washington,
DC, Federal Reserve Board, 1994.
Bofinger P., Reischle J., Schächter A., Monetary Policy: Goals, Institutions, Strategies and
Instruments, Oxford University Press, 2001.
Bofinger P., The Economics of Orthodox Money-based Stabilisations (OMBS): The Recent
Experience of Kazakstan, Russia and the Ukraine, European Economic Review, 40,
1996; The Non-cash Economy in the CIS, Economic Systems, 24, 1, 2000; Monetary
Policy, Oxford University Press, 2001.
Borio C., Monetary Policy Operating Procedures in the United States, Japan and EMU: A
Comparative Assessment, EBC Conference on The Operational Framework of the
Eurosystem and Financial Markets, Frankfurt, 5-6 May, 2000.
Borio C., White W., Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of
Evolving Policy Regimes, BIS Working Papers, 147, 2003.
Borio C., Furfine C., Lowe P., Procyclicality of the Financial System and Financial Stability:
Issues and Policy Options, BIS Papers, n° 1, March, 2001.
Boskin M., Dulberger E., Gordon R., Griliches Z., Jorgenson D., Toward a More Accurate
Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committeee, 4
december, 1996.
Bradley M., Jansen D., Understanding Nominal GNP Targeting, Federal Reserve Bank of
St. Louis Review, 71, 6, 1989.
Bramoulle G., Augey D., Economie monetaire, Dalloz, Paris, 1998.
Brennan G., Buchanan J., The Power to Tax: Analytical Foundations of a Fiscal Constitution,
Publisher/Edition Indianapolis, IN: Liberty Fund, Inc., 2000.
Breton A., Wintrobe R., A Theory of „Moral Suasion”, Journal of Economics, Mai, 1978;
The Logic of Bureaucratic Conduct, Cambridge University Press, Cambridge, 1982.
and Evidence, Bank of England Quarterly Bulletin, 36,1, 1996.
465
Brimmer A., Central Banking and Systemic Risks, Journal of Economic Perspectives
Spring, 1987.
Brunner K., Meltzer A., Some Further Investigations of Demand and Supply Functions of
Money, Journal of Finance, May, 1964; The Uses of Money: Money in the Theory of
Exchange Economy, American Economic Review, vol. 61, December, 1971; Money,
Debt and Economic Activity, Journal of Political Economy, 80, 1972.
Bruno M., Crisis, Stabilization and Economic Reform: Therapy by Consensus, Oxford,
Clarendon Press, 1993.
Bruno M., Fischer S., Seigniorage, Operating Rules and the High Inflation Trap, Quarterly
Journal of Economics, 105, 2, 1990.
Bryant R., Hooper P., Mann C., Evaluation Policy Regimes: New Empirical Research in
Empirical Macroeconomics, Brookings Institutions, Washington, 1993.
Buchanan J., Public Finance in Democratic Process: Fiscal Institutions and Individual
Choice, Indianapolis, IN: Liberty Fund, Inc., 1967.
Buchanan J., Tullock G., Calculul consimţământului: fundamentele logice ale democraţiei
constituţionale, Publica, Bucureşti, 2010.
Buiter W., Alice in Euroland, CEPR Policy Paper, 1, 1999.
Cagan Ph., Determinants and Effects of Changes in the Stock of Money, Princeton,
Princeton University Press, 1965; The Monetary Dynamics of Hyperinflation, în:
Friedman M., (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago, University of
Chicago Press, 1956.
Calvo G., On the Time Consistency of Optimal Policy in a Monetary Economy, Econometrica,
46, 6, 1978.
Cantillon R., Essay on the Nature of Trade in General, London: Frank Cass and Company
Ltd., 1959 (prima ediţie: 1730?).
Canzoneri M., Monetary Policy Games and the Role of Private Information, American
Economic Revew, 75, 5, 1985.
Capie F., Woods G., (eds.), Financial Crises and World Banking System, New York, 1986.
Caplin A., „Menu Costs”, în: Eatwell J., Milgate M., Newman P., (eds.), The New Palgrave
Dictionary of Economics, Vol. II, London, Macmillan, 1997.
Cartelier J., La Monnaie, Flammarion, Paris, 1996.
Cassel G., Abnormal Deviations in International Exchanges, Economic Journal, December,
1918.
Cavallo E.A., Oil Prices and Inflation, FRBSF Economic Letter, 31, 2008.
Cărare A., Schaechter A., Stone M., Zelemer M., Stabilirea condiţiilor iniţiale pentru
adoptarea unui regim de ţintire directă a inflaţiei, în: BNR (ed.), Ţintirea directă a
inflaţiei, Ed. enciclopedică, Bucureşti, 2003.
Cecchetti S., Distinguishing Theories of the Monetary Transmission Mechanism, Federal
Central Bank governance and financial stability, BIS, May 2011, http://www.bis.org/
publ/othp14.pdf.
Cerna S., Banii şi creditul în economiile contemporane, vol. I., II, Ed. Enciclopedică,
Bucureşti, 1994; Moneda şi teoria monetară, Editura Mirton, Timişoara, 2000, vol. I,
II; Banca centrală. Credibilitate şi independenţă, Editura Sedona, Timişoara, 2002;
De ce are nevoie România de capitalism?, Oeconomica, nr.3, 2003; Teoria anticipaţiilor
raţionale şi credibilitatea politicii monetare, Editura Universităţii de Vest,
Timişoara, 2004; Teoria zonelor monetare optime, Editura Universităţii de Vest,
Timişoara, 2006; Creşterea rapidă a creditului: pericole şi remedii”, Oeconomica, 3,
2006; Economie monetară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2009; Turbulenţele
de pe pieţele financiare internaţionale: cauze, consecinţe, remedii, Oeconomica,
466
2, 2008; Cauze şi efecte ale evoluţiei recente a cursului leului, Revista română
de fiscalitate, 2,12, 2008; Crisis and Central Bank Reaction, Review of
Economic§Business Studies, 3, 2009, Facultatea de Economie şi Administrarea
Afacerilor, Univ. A. I. Cuza, Iaşi; Criza şi reglementările financiare, Oeconomica, 1,
2010; The Monetary Policy in Post Crisis Period, Timişoara Journal of Economics,
Year 2012, Volume 5, Issue 17; Monedă şi finanţe internaţionale, Editura
Universităţii de Vest, Timişoara, 2012; Stabilitatea financiară: provocări teoretice,
Oeconomica, 1, 2012; Tranziţia şi grupurile de interese, Oeconomica, 2, 2011,
http://ecol.ro/content/tranzitia-si-grupurile-de-interese; Reforma statului: perspectivă
economică, http://ecol.ro/; Central Banks, monetary policy and financial stability,
Timisoara Journal of Economics and Business, Vol 5, No 2(18), 2012; Criza şi teoria
economică, Academica, Academia Română, nr. 7-8, iulie-august 2013, Anul XXIII,
nr. 273–274, http://ecol.ro/content/criza-si-teoria-economica; Capcana lichidităţii,
Economistul, nr. 5 (serie nouă), 17 februarie 1014.
Cerna S., Ardel O., Monetary Policy and Financial Asset Prices, Timişoara Journal of
Economics, Fac. de Economie şi de Adm. a Afacerilor, Univ. de Vest, Timişoara.
Cerna S., Donath L., Şeulean V., Bărglăzan D., Boldea B., Economie monetară şi financiară
internaţională, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2005.
Cerna S., Donath L., Şeulean V., Herbei M., Bărglăzan D., Albulescu C., Boldea B.,
Stabilitatea financiară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2008.
Chant J., Financial Stability as a Policy Goal, în: Essays on Financial Stability, Bank of
Canada Technical Report, 95, 2003.
Chirinko R., Business Fixed Investment Spending: A Critical Survey, Journal of Economic
Literature, 31, 1993.
Chow G., On the Long Run and the Short Run Demand for Money, Journal of Political
Economy, April, 1966.
Čihák M., Central Banks and Financial Stability: A Survey of Financial Stability Reports,
Seminar on Current Developments in Monetary and Financial Law, Washington,
D.C., 23–27 octombrie 2006.
Clarida R., Gertler M., Gali J., Monetary Policy Rules in Practice: Some International
Evidence, European Economic Review, 42, 6, 1998.
Classen E.M., Deux Vues Differentes sur la Monnaie, Revue d’Economie Politique, mai-
iunie, 1970..
Clavo G., Guidotti P., On the Flexibility of Monetary Policy: The Case of the Optimal
Inflation Tax, Review of Economic Studies, 60,3, 1993.
Clower R., A Reconsideration of the Microfoundations of Monetary Theory, în: Clower R.,
Monetary Theory, Penguin, 1969.
Coase R., The Lighthouse in Economics, Journal of Law and Economics, 17, 1974.
Cœuré B., Where to exit to? Monetary policy implementation after the crisis, 15th Geneva
Conference on the World Economy: „Exit strategies: time to think about them”,
Geneva, 3 May 2013.
Cohen D., Hassert K., Hubbard G., Inflation and the User Cost of Capital: Does Inflation
Still Mater?, în: Feldstein M., (ed.), Costs and Benefits to Price Stability, Chicago
and London, University of Chicago Press, 1999.
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130503.en.html.
Collignon S., (ed.), European Monetary Policy, London, Pinter, 1997.
Constantinescu C., Modalităţi de cuantificare a inflaţiei de bază-analiză comparativă:
cazul României, BNR, Caiete de studii, 19, 2007.
Cooley T., Hansen G., The Welfare Costs of Moderate Inflation, Journal of Money, Credit
and Banking, 23, 3, 1991.
467
Cowen T., Krosner R., The Development of the New Monetary Economics, Journal of
Political Economy, 95, 3, 1987; Explorations of the New Monetary Economics, Basil
Blackwell, Boston, 1993.
Crockett A., The Theory and and Practice of Financial Stability, GEI Newsletter, 6, 1997.
Croitoru L., Dăianu D., Ar putea fi Consiliul Monetar o soluţie pentru România?, Caiete de
studii BNR, 8, 1999.
Croushore D., Staark T., Evaluating McCallum’s Rule for Monetary Policy, Federal
Reserve Bank of Philadelphia Business Review, January/February, 1995.
Cukierman A., Central Bank Behavior and Credibility: Some Recent Theoretical
Developments, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 68 (5), 1986; Central
Bank Strategy, Credibility and Independence, Cambridge, Mass.: MIT Press, 1992.
Cukierman A., Hercowitz Z., Leiderman L., (ed.), Political Economy, Growth and Cycles,
MIT Press, Cambridge, Massachusetts, 1992.
Cukierman A., Kalaitzidakis L., Summers L., Webb S., Central Bank Independence,
Growth, Investment and Real Rates, Carnegie-Rochester Conference Series on Public
Policy,39, 1993.
Cukierman A., Webb S., Neyapti B., Measuring The Independence of Central Banks and Its
Effect on Policy Outcomes, World Bank Economic Review, 6, 1992.
David J., Un Modele de l’Economie Francaise inspire des Theses Monetaristes, Bulletin
Trimestrial de la Banque de France, 5, 1972.
Davidson P., Why Money Matters: Lessons from A Half-Century of Monetary Theory,
Journal of Post-Keynesian Economy, 1(1), 1978; Money and the Real World, 2nd.,
London, Macmillan, 1978.
Davis R., Intermediate Targets and Indicators for Monetary Policy: An Introduction on the
Issues, Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, Summer, 1990.
De Gregorio J., Inflation, Taxation and Long-run Growth, Journal of Monetary Economics,
31, 1993.
De Haan J., Knot K., Sturm J., On the Reduction of Disinflation Costs: Fixed Exchange
Rates or Central Bank Independence?, Banca Nazionale del Lavoro Quarterly
Review, 187, 1993.
De Haan J., Sturm J., The Case for Central Bank Independence, Banca Nazionale del
Lavoro Quarterly Review, 182, 1992.
De Long J., Summers I., Macroeconomic Policy and Long-Run Growth, Federal Reserve
Bank of Knasas City Economic Review, 77, 4, 1992.
De Vries C., Stylized facts of Nominal Exchange Rate Returns, în: Van Der Ploeg F., The
Handbook of International Macroeconomics, Oxford: Blackwell, 1994.
Debelle G., Fisher S., How Independend Should a Central Bank Be?, în: Fuhrer J., (ed.),
Goals, Guidelines and Constraints facing Monetary Poliymakers, Boston, Federal
Reserve Bank of Boston Conference Volume, 1995.
Deutsche Bundesbank (ed.), Monetary Policy Strategies in Europe: A Symposium at the
Deutsche Bundesbank, Munich, Verlang Vahlen, 1996; (ed.), The Monetary
Transmission Process: Recent Developments and Lessons for Europe, Palgrave, New
York, 2001.
Dicţionar de matematică şi cibernetică în economie, Editura ştiinţifică şi enciclopedică,
Bucureşti, 1979.
Diewert W., Index Numbers, în: Newmann, Murrary M., Eatwell J., (eds.), The New
Palgrave Dictionary of Money and Finance, Vol. 2, London, Macmillan, 1992.
Dornbush R., Fischer S., Moderate Inflation, World Bank Economic Review, 7, 1, 1993.
Douglas L., Papa N., Monetary Policy Credibility and the Unemployment-Inflation Tradeoff:
Some Evidence from 17 Industrial Countries, IMF Working Paper, 02/220, 2002.
468
Dowd K., The State and the Monetary System, New York: St. Martin’s Press, 1989.
Downs A., An Economic Theory of Democracy, New York: Harper, 1957; Driffil J., Mizon
G., Ulph A., Costs of Inflation, în: Friedman B., Hahn F., (eds.), Handbook of
Monetary Economics, Vol. II, Amsterdam, North-Holland, 1990, p. 1001-1066.
Dueker M., Can Nominal GDP Targeting Rule Stabilize the Economy, Federal Reserve
Bank of St. Louis Review, 83, 3, 1993.
Duisenberg W., Monetary Policy in the Euro Area, specch at the New Yar’s Reception
organized by Deutche Börse, 1999, www.ecb.int.
Dumas B., Partial Equilibrium versus General Equilibrium Models of International Capital
Market, în: Van Der Ploeg F., The Handbook of International Macroeconomics,
Oxford: Blackwell, 1994.
Dutton D., Gramm W., Transaction Costs, Wages Rates and the Demand for Money, The
American Economic Review, 63, 4, 1973.
Easterly W., Mauro P., Schmidt-Hebel K., Money Demand and Seigniorage Maximizing
Inflation, Journal of Money, Credit and Banking, 27, 2, 1995.
Eatwell J., Milgate M., Newman P., (eds.), The New Palgrave Dictionary of Economics,
Vol. I, London, Macmillan, 1987.
Edey M., Costs and Benefits of Moving from Low Inflation to Price Stability, OECD
Economic Studies, 23, 1994.
Edwards F., Mishkin F., The Decline of Traditional Banking: Implications for Financial
Stability and Regulatory Policy, Federal Reserve Bank of New York, Economic
Review, 1–2, 1995.
Eijffinger S., De Haan J., The Political Economy of Central-Bank Independence, Special
Papers in International Economics, 10, Princeton, NJ, 1996.
Eijffinger S., Schaling E., Central Bank Independence in Twelve Industrial Countries,
Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review, 184, 1993; Central Bank Independence:
Criteria and Indices, în: Francke H., Ketzel E., (eds.), Konzepte and Erfahrungen der
Geldpolitik, Beihefte zu Kredit and Kapital, 13, Berlin, Dunker&Humblot, 1995.
Eijffinger S., Verhagen W., The Advantage of Hidig Both Hands: Foreign Exchange
Intervention, Ambiguity and Private Information, Discussion Paper, 9730, 1997,
Center for Economic Research, Tilburg University.
Elemendorf D., Mankiw G., Government Debt, în: Taylor J., Woodford M., (eds.),
Handbook of Macroeconomics, Elsevier, North Holland, 1999, Vol. 1C.
Eppen G., Fama E., Cash Balance and Simple Dynamic Portofolio Problems with
Proportional Costs, International Economic Review, June, 1969.
Eucken W., Grundsätze der Wirtschaftspolitik, ed. a 6-a, Tübingen, Mohr Siebeck, 1990.
European Central Bank (ECB), The Stability Oriented Monetary Policy of the Eurosystem,
Monthly Bulletin, January, 1999; ECB Monthly Bulletin, January, 1999; ECB
Monthly Bulletin, March, 2000, www.ecb.int.
Fama E., Banking in the Theory of Finance, Journal of Monetary Economics, 6, 1, 1980.
Fand D., Some Implications of Money Supply Analysis, American Economic Rewiev, May,
1967.
Feige E., Parkin M., The Optimal Quantity of Money, Bonds, Commody Inventories and
Capital, American Economic Review, June, 1976.
Feige E., Pearce D., Economically Rational Expectations: Are Innovations in the Rate of
Inflation Independent of Inovations in Measures of Monetary and Fiscal Policy,
Journal of Political Economy, June, 1976.
Feldman A., Watson M., Into the EU. Policy Frameworks in Central Europe, IMF, 2002.
Feldstein M., (ed.), American Economic Policy in the 1980s, Chicago, University of
Chicago Press, 1993; (ed.), Costs and Benefits to Price Stability, Chicago and
London, University of Chicago Press, 1999.
469
Feldstein M., Stock J., The Use of a Monetary Agreggate to Target Nominal GDP, în:
Mankiw N., (ed.), Monetary Policy, Chicago, London, University of Chicago Press,
1994.
Fisher I., The Purchasing Power of Money, 1911; 100% Money, Adelphi Publication, New
York, 1935.
Fisher S., Modigliani F., Towards an Understanding of the Real Effects and Costs of
Inflation, Weltwirtschaftliches Archiv, 114, 1978.
Fisher S., Towards an Understanding of the Costs of Inflation, Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, 15, 1981; Rules versus Discretion in Monetary
Policy, în: Friedman B., Hahn F., (eds.), Handbook of Monetary Economics,
Amsterdam, North-Holand, 1990; The Role of Macroeconomic Factors in Growth,
Journal of Monetary Economics, 32, 1993; Central Bank Independence Revisited,
American Economic Reveiw, 85, 2, 1995.
Fleming M., Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates, IMF Staff
Papers 9,1962.
Francke H., Ketzel E., (eds.), Konzepte and Erfahrungen der Geldpolitik, Beihefte zu
Kredit and Kapital, 13, Berlin, Dunker&Humblot, 1995.
Fratianni M., Huang H., Central Bank Independence and Optimal Conservativeness,
Indiana University of Graduate School Business Working Papers in Economics,
92–032, Bloomington, Ind., 1992.
Fratianni M., Salvatore D., (eds.), Monetary Policy in Developing Economies: Handbook of
Comparative Policies, Westport, Conn.: Greenwood Press, 1993.
Fratianni M., von Hagen J., Waller C., Central Banking as a Political Principal-Agent
Problem, Economic Inquiry, 35, 2, 1997.
Friedman B., Hahn F., (eds.), Handbook of Monetary Economics, Amsterdam, North-
Holand, 1990.
Friedman M., Essays in Positive Economics, Chicago, The University of Chicago Press,
1953; The Quantity Theory of Money: A Restatement, 1956, reprod. în: Friedman M.,
The Optimum Quantity of Money, MacMillan, Chicago, 1969; (ed.), Studies in the
Quantity Theory of Money, Chicago, University of Chicago Press, 1956; A Theory of
Consumption Function, N. J. Princeton University Press, 1957; Inflation: Causes and
Consequences, New York: Asia Publishing House, 1963; The Demand for Money:
Some Theoretical and Empirical Results, Occasional Papers, 68, 1959; The Role of
Monetary Policy, American Economic Review, 58, 1, 1968; The Definition of Money,
Journal of Money, Credit and Banking, 1969; A Monetary Theory of Nominal Income,
Journal of Political Economy, March-April, 1971; Friedman M., A Theoretical Framework
for Monetary Analysis, NBER Occasional Paper, no. 112, 1971, Cambridge, Mass.
Friedman M., Schwartz A., A Monetary History of the United States: 1867-1960, Princeton
Fuhrer J., (ed.), Goals, Guidelines and Constraints facing Monetary Poliymakers, Boston,
Federal Reserve Bank of Boston Conference Volume, 1995; The (Un)Importance of
Forward-Looking Behavior in Price Specifications, Journal of Money, Credit and
Banking, 29, 3, 1997.
Gali J., Gertler M., Inflation Dynamics: A Structural Econometric Analysis, Journal of
Monetary Economics, 44, 1999.
Gallagher T., Furtul unei naţiuni. România de la comunism încoace, Humanitas, Bucureşti,
2005.
Gălăţescu A., Rădulescu B., Copaciu M., Estimarea PIB potenţial în România, Caiete de
studii, BNR, 20, 2007.
470
Georgescu-Roegen N., Legea entropiei şi procesul economic, Ed. politică, Bucureşti, 1979;
Economie analitică, Editura Expert, Bucureşti, vol. IV*, 2000.
Gerlach S., Schnabel G., The Taylor Rule and Interest Rates in EMU Area: a Note, BIS
Working Paper, 31, 1999, Basle.
Gerlach S., Smets E., MCIs and Monetary Policy, European Economic Review, 44, 9, 2000
Gerlach S., Testing the Quantity Theory using Long – Run Averaged Cross – Country Data,
BIS Working Paper, 31, 1995.
Gertler M., Financial Structure and Economic Activity: An Overview, Journal of Money,
Credit and Banking, 8, 1988.
Gertler M., Gilchrist S., The Role of Credit Market Imperfections in the Monetary
Transmission Mechanism: Arguments and Evidence, Scandinavian Journal of
Economics, 95, 1993.
Gertler M., Simon G., Monetary Policy, Business Cycles and the Behavior of Small
Manufacturing Firms, Quarterly Journal of Economics, May, 1994.
Giannini C., Confidence Costs and the Institutional Genesis of Central Banks, Temi di
discussione, 226, Banca d’Italia, 1994.
Giavazzi F., Pagano M., The Advantage of Tying One’s Hand, European Economic Review,
32, 5, 1988.
Gigerenzer G., Todd P., ABC Research Group, Simple Heurisics that Make Us Smart,
Oxford, Oxford University Press, 1999.
Goff B., Thoma M., Optimal Seigniorage, the Gold Standard and Central Bank Financing,
Journal of Money, Credit and Banking, 25, 1, 1993.
Goodfriend M., Financial Stability, Deflation and Monetary Policy, Federal Reserve Bank
of Richmond Working Paper, 1, 2001.
Goodhart C., Money, Information and Uncertainty, MacMillan, Londres, 1975; What
Should Central Banks Do? What Should Their Macroeconomic Objectives and
Operations?, Economic Journal, 104, 1994; Why Do the Authorities Smooth Interest
Rates?, LSE Financial Markets Group Paper Series, 81, London, 1996.
Goodhart C., Hufmann B., Do asset prices help predict consumer price inflation, Working
paper, London School of Economics, 2000.
Goodhart C., Sunirand P., Tsomocos D., A Model to Analyse Financial Fragility:
Apllications, Journal of Financial Stability, 1, 1, 2004.
Grandmont J., Sur la Demande de Monnaie de Court Terme et de Long Terme, Document
de travail CEPREMAP, Juin, 172.
Grandmont J., Younes Y., On the Role of Money and the Existence of Monetary
Equilibrium, Review of Economic Studies, July, 1972.
Greenfield R., Yeager L., A Laissez Faire Approach to Monetary Stability, Journal of
Money, Credit and Banking, 1983.
Greider W. Secrets of the Temple: How the Federal reserve Runs the Country, New York,
Simon and Schuster, 1987.
Grier K., Tullock G., An Empirical Analysis of of Cross-National Economic Growth, 1951-
1980, Journal of Monetary Economics, 24, 1989.
Financial Policies in the Industrial Countries, Economic Policy, 13, 1991.
Grimes A., The Effects of Inflation on Growth: Some International Evidence,
Weltwirtschaftliches Archiv, 127, 1991.
Gros D., Seigniorage in the EC: The Implications of the EMS and Financial Market
Integration, IMF Working Paper, 89,71, 1991.
Gurley J. G., Shaw E. S., Money in a Theory of Finance, Washington, 1960.
Gylfason T., Inflation, Growth and External Debt: A View of the Landscape, The World
Economiy, 14, 3, 1991.
471
Haldane A., Inflation Targets, Bank of England Quarterly Bulletin, 35, 3, 1995.
Hall R., Monetary Trends in the United States and the United Kingdom: A Review from the
Perspective of the New Developments in Monetary Economics, Journal of Economic
Literature, 1982; Macroeconomic Policy under Structural Change, în: Federal Reserve
Bank of Kansas City (ed.), Industrial Change and Public Policy, Kansas City, Federal
Reserve System, 1983; Optimal Fiduciary Monetary System, Journal of Monetary
Economics, 12, 1, 1983; McCallum’s Base Growth Rule: Results for the United States,
West Germany, Japan and Canada, Weltwirtschaftliches Archiv, 126, 4, 1990.
Chicago, London, University of Chicago Press, 1994.
Hardin G., The Tragedy of the Commons, Science, Vol. 162, No. 3859, December 13, 1968.
Hayek F., Prices and Production, Routledge, Londres, 1931; Denationalization of Money,
London: Institute of Economic Affairs, 1976; Drumul către servitute, Editura
Humanitas, ed. a II-a, 1997; Constituţia libertăţii, Institutul European, Iaşi, 1998.
Healey N., Harrison B., (eds.), Central Banking in Eastern Europe, Routledge, London, 2004.
Hellwing M., The Demand for Money and Bonds in Continuous time Model, Journal of
Economic Theory, December, 1975.
Hicks J., Mr. Keynes and the „Classics”: A suggested interpretation, Econometrica, 5,
1937; Liquidity, Economic Journal, 1962; Critical Essays in Monetary Theory,
Clarendon Press, Oxford, 1967; The Crisis in Keynesian Economics, Oxford: Basil
Blackwell, New York, 1974; Money, Interest and Wages, în: Collected Essays in
Economic Theory, Vol. II, Oxford: Basil Blackwell, 1982.
Hobbes T., Leviathan, The Matter, Forme and Power of a Common Wealth Ecclesiasticall
and Civil, (Leviathan), 1651, http://oregonstate.edu/instruct/phl302/texts/hobbes/
leviathan-contents.html.
Hodgman D., Credit Risk and Credit Rationning, Quarterly Journal of Economics, Mai, 1960.
Holtrop M.W., Theories of the Velocity of Circulation of Money in Earlier Economic
Literature, Economic Journal Supplement: Economic History, 33, 4, 1929.
Hoover K., Commentary, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 77, 3, 1995.
Hubard G., (ed.), Financial Markets and Finacial Crises, Chicago, University of Chicago
Press, 1991; Is There a „Credit Channel” for Monetary Policy?, Federal Federal
Huerta de Soto J., Moneda, creditul bancar şi ciclurile economice, Editura Universităţii
„Alexandru Ioan Cuza” Iaşi/Institutul „Ludwig von Mises” România, Iaşi, 2010;
Socialismul, calculul economic şi funcţia antreprenorială, Editura Universităţii
„Alexandru Ioan Cuza” Iaşi, 2012; Economisire şi previziune în asigurările de viaţă,
Editura Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” Iaşi, 2012.
Hülsmann J., Deflaţie şi libertate, Editura Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” Iaşi, 2012;
Etica producţiei de bani, Editura Universităţii „Alexandru Ioan Cuza”, Iaşi, 2012.
Hurwicz L., Generalization of the Concept of Identification, în: Koopmans T., (ed.),
Statistical Inference in Dynamic Economic Models, Cowles Commision Monograph,
nr. 11, New York: John Wiley& Sons, 1950.
Ilieva J., Gregoriou A., Tsitsannis N., Central Bank Independences and Inflation Performances
in Transition Economies, în: Healey N., Harrison B., (eds.), Central Banking in
Eastern Europe, Routledge, London, 2004.
IMF Country Report, Romania: Selected Issues Paper, 12/291, October 2012.
Iorga E., Salater W., Pitulea G., Cazacu C., Oancea C., Ţintirea directă a inflaţiei în Republica
Cehă, Polonia şi Ungaria: Implementare şi performanţe, Caiete de studii, BNR, 1, 2004.
Isărescu M., Reflecţii economice, Academia Română, Centrul Român de Economie
Comparată şi Consens, Editura Expert, 2006; Stabilitatea preţurilor şi stabilitatea
financiară, Dizertaţie cu ocazia decernării titlului de „Doctor honoris causa” al
472
Universităţii „Andrei Şaguna”, Constanţa, 22 mai 2012, http://www.bnro.ro/
PublicationDocuments.aspx?icid=6885; Monetary Policy Issues in an Emerging
Economy. The case of Romania, Barcelona, 2008.
Issing A., Central Bank Independence and Monetary Stability, IEA Occasional Paper, 83,
London, 1993; The Eurosystem: Transparent and Accountable or „Willem in Euroland”,
Journal of Common Market Studies, 37, 3, 1999.
Jaffee D., Modigliani F., A Theory and Test of Credit Rationing, American Economic
Review, Decembre, 1969.
Jegadeesh N., Titman S., Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implication for
Stock Market Efficiency, Journal of Finance, vol. 48, n° 1, 1993.
Johnson G., Monetary Theory and Policy, American Economic Review, iun., 1962, reprod.
în: Johnson H. G., Essays in Monetary Economics, Unwin University Books, 1967;
The Relative Merits and Implications of Inflation Targeting for South Africa, IMF
Jordan J., Elements of Money Stock Determination, Review, Federal Reserve Bank of Saint
Louis, October, 1969.
Judd J., Motley B., Using a Nominal GDP Rule to Guide Discretionary Monetary Policy,
Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review, 3, 1993.
Kahn G., Nominal GNP: An Anchor for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas
City Economic Review, 73, 9, 1988.
Kaldor N., Economic Growth and the Problem of Inflation, Economica, 1959.
Kalecki M., Professor Pigou on the Classical Stationary State – A Comment, Economic
Journal, 1944.
Kashyap A., The Lending Channel and European Monetary Union, în: Collignon S., (ed.),
European Monetary Policy, London, Pinter, 1997.
Keynes J. M., A Tract on Monetary Reform, 1923, în: The Collected Writings of John
Maynard Keynes, vol. IV, London and Basingstoke, MacMillan, 1971; A Treatise on
Money, MacMillan, Londres, 1930; The General Theory: Fundamental Concepts and
Ideas, Quarterly Journal of Economics, Febr., 1937, reprod. în: Clower R. W. (ed.),
Monetary Theory, Penguin, 1969; Teoria generală a folosirii mîinii de lucru, a
dobînzii şi a banilor, Editura ştiinţifică, Bucureşti, 1970; Alternative Theories of the
Rate of Interest, Economic Journal, June, 1937; The Ex-ante Theory of the Rate of
Interest, Economic Journal, December, 1937.
Khan M., Current Issues in the Design and Conduct of Monetary Policy, IMF Working
Paper, 03/56, 2003.
Kindleberger C., Laffargue J., (eds.), Financial Crises: Theory, History and Policy,
Cambridge, Cambridge University Press, 1982.
Kindleberger C., Standarts as Public, Collective and Private Goods, Kyklos, vol. 36, nr. 3, 1983.
King M., Monetary Policy Instruments: The UK Experience, în: Monetary Policy Instruments:
National Experiences and European Perspectives, Bankhistorisches Archiv, Beiheft
27, 1994, Frankfurt am Main, Fritz Knapp Verlag.
Kiriţescu C., Dobrescu E., Moneda-mică enciclopedie, Ed. Enciclopedică, Bucureşti, 1998.
Kismer F., Wagner H., Central Bank Independence and Macroeconomic Performance. A
Survey of the Evidence, în: Healey N., Harrison B., (eds.), Central Banking in
Eastern Europe, Routledge, London, 2004.
Knapp F., Staatliche Theorie des Geldes, Leipzig, 1921.
Koopmans T., Identification Problems in Econometric Model Construction, Econometrica,
XVII, April, 1949; (ed.), Statistical Inference in Dynamic Economic Models, Cowles
Commision Monograph, nr. 11, New York: John Wiley& Sons, 1950.
IMF Working Paper, 99, 9, 1990.
473
Kormendi R., Meguire P., Macroeconomic Determinants of Growth, Journal of Monetary
Economics, 16, 1985.
Kornai J., The Socialist System. The Political Economy of Communism, Princeton
Koskela E., A Study of Bank Behavior and Credit Rationing, Academia Scientarum
Fennica, Helsinki, 1976.
Kozicki S., How Useful Are Taylor Rule for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of
Kansas City Economic Review, 84, 1999.
Krugman P., Pricing to Market When the Exchange Rate Changes, în: Arndt S., Richardson
J., (eds.), Real-Financial Linkages among Open Economies, Cambridge and London,
MIT Press, 1987; Întoarcerea economiei declinului şi criza din 2008, Publica,
Bucureşti, 2009.
Kurihava K., (ed.), Post Keynesian Economics, N. J. Rutgers University Press, 1954.
Kydland F., Prescott E., Rules rathe then Discretion: The Inconsistency of Optimal Plan,
Journal of Political Economy, 85, 3, 1977.
Laffer A., The Laffer Curve: Past, Present, and Future, Heritage Foundation Backgrounder,
1765, 1 June 2004.
Laidler D., Deflation, în: Eatwell J., Milgate M., Newman P., (eds.), The New Palgrave
Dictionary of Economics, Vol. I, London, Macmillan, 1997.
Laidler D., Parkin M., Inflation: A Survey, Economic Journal, 85, 1975; The Demand for
Money: Theories and Evidence, 3rd edn., New York, Dun-Donnelley, 1985.
Lane T., van den Heuvel S., The United Kingdom’s Experience with Inflation Targeting,
IMF Working Paper, 87, 1998.
Largier F., Analiyse economique da la Politique, Cujas, Paris, 1991.
Laurens B., Refinance Instruments: Lessons from their in Some Industrial Contries, IMF
Leiderman L., Svensson L., (ed.), Inflation Targeting, London, CEPR, 1995.
Leinjonhufvud A., On Keynesian Economics and the Economics of Keynes: A Study in
Monetary Theory, Oxford University Press, Londres, 1968.
Levacic R., Bank of England: Servant or Master?, Journal of Economic Affairs, Juillet, 1983.
Levhari D., Patinkin D., The Role of Money in a Simple Growth Model, American
Economic Review, September, 1968.
Levin A., Wieland V., Williamson J., The Performance of Forecast-based Monetary Policy
Rules under Model Uncertainty, ECB Working Paper, 68, 2001.
Levine R., Renelt D., A Sensitive Analysis of Cross-Country Regressions, American
Economic Review, 82, 4, 1992.
Lintner J., The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock
Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, 47, 1965.
Lipsey R., The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage
Rates in United Kingdom, 1861-1957: A Further Analysis, Economica, 105, 1960.
Loef H., The Case for Rules in the Conduct of Monetary Policy: A Critique on a Paper by
McCallum, Weltwirtschaftliches Archiv, 125, 1989.
Lohman S., Optimal Commitment in Monetary Policy: Credibility versus Flexibility,
American Economic Review, 82, 1992.
Lombra R., The Conduct of US Monetary Policy: A Field Guide, în: Fratianni M., Salvatore
D., (eds.), Monetary Policy in Developing Economies: Handbook of Comparative
Policies, Westport, Conn.: Greenwood Press, 1993.
Lorie M., Price Quantity Adjustments in a Macro-Disiquilibriumness Model, Economic
Inquiry, April, 1978.
474
Lucas R., Expectations and Neutrality of Money, Journal of Economic Theory, Vol. 4,
1972; Econometric Policy Evaluation: A Critique, Carnegie-Rochester Conference
Series on Public Policy, 1974; On the Welfare Cost of Inflation, CEPR Discussin
Paper, 394, London, 1994.
Mankiw N., (ed.), Monetary Policy, Chicago, London, University of Chicago Press, 1994.
Markowitz H., Portfolio Selection, Journal of Finance, 7, 1, 1952.
Marshall A., Money, Credit and Commerce, MacMillan, Londres, 1924.
Marty A., Thornton D., Is Tthere a Case for „Moderate” Inflation?, Federal Reserve Bank
of St. Louis Review, 77, 4, 1995.
McCallum B., Monetarist Rules in the Light of Recent Experience, American Economic
Review, 74, 2, 1984, p. 388-391; The Case for Rule for Monetary Policy: A Concrete
Example, Weltwirtschaftliches Archiv, 136, 2, 1987; Robust Properties of a Rule for
Monetary Policy, Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, 29, 1988;
Monetary Economics, New York, MacMillan, 1989; Recent Developments in the Analysis
of Monetary Policy Rules, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 81, 6, 1999.
McCallum B., Goodfriend M., Demand for Money: Theoretical Studies, în: Eatwell J.,
Milgate M., Newman P., (eds.), The New Palgrave Dictionary of Economics, Vol. I,
London, Macmillan, 1987.
Meade J., The Meaning of International Balance, Economic Journal, 88, 1978.
Meltzer A., Information, Sticky Prices and Macroeconomic Foundations, Federal Reserve
Bank of St. Louis Review, 77, 3, 1995; Monetary, Credit (and Other) Transmission
Processes: A Monetarist Perspective, Journal of Economic Perspectives, 9, 1995.
Menger C., Principles of Economics, 1871, trad. engl.: Dingwall J., (ed.), New York
University Press, 1981.
Metlzer A., Money, Intermediation and Growth, Journal of Economic Litterature, 1969.
Meyer L., The Demand for Money and Bonds in Continuous time Mode: A Comment,
Journal of Economic Theory, June, 1977.
Milgrom P., Roberts J., Economics, Organization and Management, London: Prentice-Hall, 1992.
Miller M., Orr D., A Model of the Demand for Money by Firms, Quarterly Journal of
Economics, 80, 1966; The Demand for Money by Firms: Extension of Analitycal
Results, Journal of Finance, December, 1968.
Miller P., The Transactions Demand for Money in a Three-Asset Economy, International
Economic Review, June, 1977.
Minford P., The United Kingtdom, în: Fratianni M., Salvatore D., (eds.), Monetary Policy in
Developing Economies: Handbook of Comparative Policies, Westport, Conn.:
Greenwood Press, 1993.
Minsky H., Cum stabilizăm o economie instabilă, Editura Publica, Bucureşti, 2011.
Mises L., Human Action: A Treatise on Economics, Fox&Wilkes, San Francisco, 1966;
Socialism: An Economic and Sociological Analysis, Indianapolis, IN: Liberty Fund,
Inc., 1981.
Mishkin F., The Household Balance Sheet and the Great Depression, Journal of Economic
History, 38, 4, 1978; Asymetric Information and Finacial Crises: A Historical
Perspective, în: Hubard G., (ed.), Financial Markets and Finacial Crises, Chicago,
University of Chicago Press, 1991; The Economics of Money, Banking and Financial
Markets, New York, HarperCollins, 1995; Global Finacial Instability: Framework,
Events, Issues, Journal of Economic Perspectives, 13, 1999; Lessons from the Asian
Crises, NBER Working Paper Series, Cambridge, Mass.,7.102, 2000; (ed.),
Monetarry Policy Strategy, The MIT Press, Cambridge, 2007.
Modigliani F., Ando A., The Life Cycle Hypothesis of Saving: An Aggregate Implications
and Tests, America Economic Review, March, 1963.
475
Modigliani F., Brumberg R., Utility Analysis and Consumption Function, An Interpretation
of the Cross-Sectors Data, în: Kurihava K., (ed.), Post Keynesian Economics,
N. J. Rutgers University Press, 1954.
Modigliani F., Monetary Policy and Consumption, în: Consumer Spending and Monetary
Policy: The Linkages, Federal Reserve Bank of Boston, Boston, 1971.
Mori N., Shigenori S., Taguchi H., Policy Responses to the Post-bubble Adjustments in
Japan: A Tentative Review, Bank of Japan, IMES Discussion Paper, 2000-E-13,
2000, Tokyo.
Motley B., A Demand for Money Function for the Household Sector, Journal of Finance,
September, 1967; Growth and Inflation: A Cross Country Study, Federal Reserve
Bank of San Francisco Working Papers in Applied Economic Theory, 93–11, 1993.
Moulton B., Bias in the Consumer Price Index: What is the Evidence?, Journal of
Economic Perspectives, 10, 4, 1996.
Mundell R., Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange
rates, Canadian Journal of Economic and Political Science, Vol. 29, 1962; The
Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy for Internal and External Stability,
IMF Staff Papers 9, 1962.
Musgrave R., The Theory of Public Finance, Mc Graw-Hill, New York, 1959.
Mussa M., Masson P., Swoboda A., Jadresic E., Mauro P., Berg A., Exchange Rate Regimes in
an Increasingly Integrated World Economy, IMF Occasional Paper, 193, 2000.
Mussa M., The Dolar, the Current Account and Macoreconomic Policy, în: Feldstein M.
(ed.), American Economic Policy in the 1980s, Chicago, University of Chicago Press,
1993.
Muth J. F., Rational Expectations and the Theory of Price Movements, Econometrica, 29, 1961.
N’Guessan T., Un modele de Comportament Bureaucratique de la Banque Centrale, Revue
Economique, 5, 1991.
Neculai A., Modern Control Theory. A historical perspective, http://www.ici.ro/camo/neculai/
history.pdf.
Neumann M., Central Bank Independence in Europe, în: Vosgerau H., (ed.), European
Integration in the World Economy, Springer-Verlag, Berlin, 1992; Comparative
Study of Seigniorage: Japan and Germany, Sonderforschungsbereich 303, Rheinische
Friedrich-Wilhelms-Universität Discussion Paper, No. 304, Bonn, 1995.
Newlyn T., Theory of Money, Clarendon Press, Oxford, 1962.
Niehans J., Interest and Credit in General Equilibrium with Transactions Costs, America
Economic Review, May, 1975.
Niskanen W., Bureaucracy and Public Economics, Cheltenham, UK: Edward Elgar, 1994.
Nordhaus N., The Political Business Cycle, Review of Economic Studies, 42, 130, 1975.
Nye J., Keohane R., Power and Interdependence: World Politics in Transition, Little,
Brown and Company, 1977.
Oates W., An Essay on Fiscal Federalism, Journal of Economic Literature, 37(3), 1999.
Ohlin B., The Stockholm Theory of Saving and Investment, Economic Journal, 1937.
Olivera J., Money, Prices and Fiscal Lags: A Note on Dynamics of Inflation, Banca
Nationale del Lavoro Quarterly Review, 20, 1967.
Orphanides A., The Quest for Prosperity without Inflation, ECB Working Paper, 15, 2000
Orr D., Cash Management and the Demand for Money, Praeger, New York, 1971.
Ostroy J., The Informational Efficiency of Monetary Exchange, American Economic
Review, September, 1973.
Pain N., Koske I., Sollie M., Globalisation and OECD Consumer Price Inflation, OECD
Economic Studies, No. 44, 1, 2008.
476
Papademos L., Financial Stability and Macro-Prudential Supervision: Objectives,
Instruments and the Role of the ECB, Speech at the conference “The ECB and Its
Watchers XI”, Frankfurt, 4 September 2009, http://www.ecb.int/press/key/date/2009/
html/sp090904_3.en.html.
Patinkin D., Money, Interest and Prices, 2 ed., New York, 1965.
Perlman M., The Roles of Money in a Economy and the Optimum Quantity of Money,
Economica, August, 1971.
Pure and Applied Economics, Chur: Switzerland: Harwood Academic Publishers,
1990; Designing Institutions for Monetary Stabilty, Carnegie-Rochester Conference
Series on Public Policy, 39, 1993.
Phelps E., Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment over
Time, Economica, 34, 1967; Microeconomic Foundations of Employment and
Inflation Theory, Norton, New York, 1970; Inflation in the Theory of Public Finance,
Swedidish Journal of Economics, 75, 1973.
Phillips A., The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage
Rates in United Kingdom, 1861-1957, Economica, 25, 1958.
Phillips C., Bank Credit, MacMillan, New York, 1920.
Pigou A. C., The Value of Money, Quarterly Journal of Economics, 32, 1917, republicat în:
Readings in Monetary Theory, G. Allen&Unwin Ltd., Londres, 1952; The Classical
Stationary State, Economic Journal, 1943.
Poole W., Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro
Model, Quarterly Journal of Economics, 84, 1, 1970.
Popa C., Rosentuler S., Iorga E., Salater W., Sasu D., Codirlaşu I., Ţintirea directă a inflaţiei: o
nouă strategie de politică monetară. Cazul României, Caiete de studii BNR, 10, 2003.
Popa C., Ţintele alternative în orientarea politicii monetare, Caiete de studii BNR, 9, 2000;
Politica monetară şi noul context economic global, alocuţiune susţinută la seminarul
Politica monetară: Evoluţii şi provocări, organizat de Banca Naţională a României în cadrul
„Colocviilor de politică monetară”, Bucureşti, 17 aprillie 2008, http://www.bnro.ro.
Popper K., Societatea deschisă şi duşmanii săi, vol. I, II, Humanitas, Bucureşti, 2005.
Radcliffe Report, Committee on Working of the Monetary System, Londres, 1959.
Ramey V., How Important is the Credit Channel for the Transmision of Monetary Policy?,
Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 1993.
Raportul final al comisiei prezidenţiale pentru analiza dictaturii comuniste din România,
http://www.presidency.ro/static/ordine/RAPORT_FINAL_CPADCR.pdf.
Reinhart C., The Mirage of Floating Rates, American Econommic Review, Papers and
Proceedings, 90, 2000.
Renversez F., Elements d’Analyse Monetaire, Dalloz, Paris, 1995.
Ricardo D., On the Principles of Political Economy and Taxation, John Murray, London, 1821.
Rogoff K., The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target,
Quarterly Journal of Economics, 100, 4, 1985; Reputational Constraints on Monetary
Policy, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 26, 1987.
Romer D., Keynesian Macroeconomics without the LM Curve, Journal of Economic
Perspectives, 14, 2000.
Roosa R., Interest Rates and the Central Bank, în: Money, Trade and Economic Growth,
MacMillan, New York, 1951.
Rothbard M., The Case for a Une Hundred Percent Gold Dolar, The Ludwing Von Mises
Institute, Auburn University, 1991.
Uncertainty, ECB Working Paper, 14, 2000; Monetary Policy Inertia: Fact or
477
Fiction?, Working Papers in Applied Economic Theory, Federal Reserve Bank of
San Francisco, 19, 2005.
Rudebusch G., Svensson L., Polycy Rules for Inflation Targeting, în: Taylor J., (ed.),
Monetary Policy Rules, Chicago, University of Chicago Press, 1998.
Ruffini P., Les Theories Monetaires, Seuil, Paris, 1996.
Sachs J., Larrain F., Macroeconomics in the Global Economy, New York, Harvester
Wheatsheaf, 1993.
Samuelson P., Nordhaus W., Economie politică, Teora, Bucureşti, 2000.
Samuelson P., Solow R., Problem of Achieving and Maintaining a Stable Price Level:
Analytical Aspects of Anti-Inflation Policy, American Economic Review, 50, 2, 1960.
Samuelson P., The Pure Theory of Public Expenditure, Review of Economics and
Statistics, 1954; Theoretical Notes on Trade Problems, Review of Economics and
Statistics, 46, 1964.
Saving T., Monetary-Policy Targets and Indicators, Journal of Political Economy, 75, 4,
1967; Transaction Costs and The Demand for Money, American Economic Review,
June, 1971; Transaction Costs and the Firms’s Demand for Money, Journal of Money,
Credit and Banking, February, 1972; Transactions Costs Functions and the Inventory-
Theoretic Approach, Journal of Money, Credit and Banking, February, 1976.
Schumpeter J., History of Economic Analysis, London, University of Chicago Press, 1954
Schwartz A., Real and Pseodo-Financial Crises, în: Capie F., Woods G., (eds.), Financial
Crises and World Banking System, New York, 1986.
Selgin G., White L., How Would The Invisibile Hand Handle Money?, Journal of Economic
Literature, vol. 32, nr. 4, December, 1994.
Shapiro M., Wilcox D., Mismeasurement in the Consumer Price Index: An Evaluation, în:
Bernanke B., Rotemberg J., (eds.), NBER Macroeconomics Annual, Cambridge,
Mass.: MIT Press, 1996.
Sharpe W., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk, Journal of Finance, 19, 3, 1964.
Shigehara K., The Options Regarding the Concept of a Monetary Policy Strategy, în:
Deutsche Bundesbank (ed.), Monetary Policy Strategies in Europe: A Symposium at
the Deutsche Bundesbank, Munich, Verlang Vahlen, 1996.
Shirakawa M., Unconventional Monetary Policy-Central Banks: Facing the Challenges
and Learning the Lessons, Remarks at the Conference co-hosted by the People's
Bank of China and the Bank for International Settlements in Shanghai, August 8,
2009, http://www.boj.or.jp/en/type/release/adhoc09/ko0908a.htm.
Shugart W., Tollison R., Preliminary Evidence on the Use of Inputs by The Federal
Reserve System, American Economic Review, 73, 1983.
Siklos P., Inflation-Target Design: Chaning Inflation Performance and Persistence in
Idustrial Countries, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 81, 5, 1999.
Simmel G., Philosophie de l’Argent, 1907, PUF, Paris, 1970.
Simons H., Rules versus Authorities in Monetary Policy, Journal of Political Economy, 44, 1,
1936; Administrative Behavior: A Study of Decision-Making Processes in Administrative
Organizations, 1947, ed. a 4-a, The Free Press, 1997.
Smets F., Central Macroeconometric Models and Monetary Policy Transmision Mechanism, în:
Bank for International Settlements (BIS), (ed.), Financial Structure and the Monetary
Policy Transmission Mechanism, Basle, BIS, 1995.
Stiglitz J., Greenwald B., Externalities in Economies with Imperfect Information and
Incomplete Markets, Quarterly Journal of Economics, 90, 1986.
Stiglitz J., În cădere liberă. America, piaţa liberă şi prăbuşirea economiei mondiale,
Publica, Bucureşti, 2010.
478
Stiglitz J., Weiss A., Credit Rationning in Markets with Imperfect Information, American
Economic Review, Juin, 1981.
Stuart Mill J., Principles of Political Economy with some of their Applications to Social
Philosophy, ed. by W. Ashley, Longmans, Green and Co., London, 1909 (prima ediţie:
1848).
Summers L., How Should Long-Term Monetary Policy Be Determined?, Journal of Money,
Credit and Banking, 23, 3, 1991.
Suzuki Y., (ed.), The Japanese Financial System, Oxford, Claredon, 1987.
Svensson L., Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets,
European Economic Review, 41, 6, 1997; Inflation Targeting as a Monetary Policy
Rule, Journal of Monetary Economics, 43, 1999; Price Level Targeting vs. Inflation
Targeting: A Free Lunch?, Journal of Money, Credit and Banking, 31, 1999; The
First Year of the Eurosystem: Inflation Targeting or Not?, American Economic
Review, 90, 2, 2000; Open-Economy Inflation Targeting, Journal of International
Economics, 50, 2000; Price Stability as a Target for Monetary Policy: Defining and
Maintaining Price Stability, în: Deutsche Bundesbank, (ed.), The Monetary Transmission
Process: Recent Developments and Lessons for Europe, Palgrave, New York, 2001.
Swiburne M., Castello-Branco W., Central Bank Independence: Issues and Experience,
IMF Working Paper, 91,58, 1991.
Tanzi V., Inflation, Lags in Collection and the Real Value of Tax Revenue, International
Monetary Fund Staff Papers, 24, 1977.
Taylor J., What Would Nominal GNP Targeting Do to Business Cycle?, Carnegie-
Rochester Conference Series on Public Policy, 22, 1985; Macroeconomic Policy in a
World Economy: From Econometric Design to Practical Operation, N. W. Norton,
New York, 1993; Discretion versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, 39, 1993; Macroeconomic Policy in a World
Economy: From Econometric Design to Practical Operation, N. W. Norton, New
York, 1993; The Monetary Transmission Process: An Empirical Framework, Journal
of Economic Perspectives, 9, 4, 1995; (ed.), Monetary Policy Rules, Chicago,
University of Chicago Press, 1998.
Taylor J., Woodford M., (eds.), Handbook of Macroeconomics, Elsevier, North Holland, 1999.
The Federal Reserve Act, Section 2A, http:///www.federalreserve.gov/generalinfo/.
Theil H., Optimal Decision Rules for Government and Industry, 3rd. edition, North
Holland, Amsterdam, 1994.
Thornton D., The Borrowed-Reserves Operating Procedure: Theory and Evidence, Federal
Reserve Bank of St. Louis Review, January/February, 1988; Nominal GDP Targeting
a Rul Policymakers Could Accept?, Economic Research, Federal Reserve Bank of St.
Louis, No. 29, 2013.
Tinbergen J., On the Theory of Economic Policy, North-Holland Pub. Co, 2nd edition, 1955.
Tobin J., Liquidity Preference as Behavior towards Risk, Review of Economic Studies, 26,
1958, reprod. în: Stancu I. (ed.), Articole fundamentale în teoria financiară, cu
aplicaţii practice, Bucureşti, 1998; Money and Economic Growth, Econometrica, 33,
4, 1965; Commercial Banks as Creators of Money, în: Irwin R.D., (ed.), Banking and
Monetary Studies, Homewood, 1963; A General Equilibrium Approach to Monetary
Theory, Journal of Money, Credit and Banking, 1, 1969; Monetary Policy: Rules,
Targets and Shocks, Journal of Money, Credit and Banking, 15, 4, 1983; On the
Welfare Macroeconomics of Government Fiscal Policy, Scandinavian Journal of
Economics, 88, 1, 1986; Panel Discusion, în: Fuhrer J., (ed.), Goals, Guidelines and
Constraints facing Monetary Policymakers, Boston, Federal Reserve Bank of Boston
Conference Volume, 1995.
479
Toma M., Inflationary Bias of the Federal Reserve System: A Bureaucratic Perspective,
Journal of Monetary Economics, 10, 2, 1982.
Tratatul de instituire a unei Constituţii pentru Europa, Institutul European din România, 2005.
Trebici V. (coord.), Mică enciclopedie de statistică, Ed. ştiinţifică şi enciclopedică,
Bucureşti, 1985.
Trichet J., The Financial Crisis and the Response of the ECB, Speech at the Ceremony
conferring the honorary title of Doctor Honoris Causa at the University of National
and World Economy, Sofia 12 June, 2009, http://www.ecb.europa.eu.
Tsiang S., Walras’Law, Say’s Law and Liquidity Preference in General Equilibrium
Analysis, Journal of Political Economy, January - February, 1966; The Precautionary
Demand for Money: An Inventory Theoretical Analysis; Journal of Political Economy,
January-February, 1969.
Tucker D., Macrodynamic Models and the Demand for Money under Market
Disequilibriumness, Journal of Money, Credit and Banking, February, 1971.
Tullock G., Public Decisions and Public Goods, Journal of Political Economy, 79, 4, Jan.,
1971; Competing Monies, Jurnal of Money, Credit and Money and Banking, vol. 7,
November, 1975.
Turgot A., Reflexions sur la formation et la distribution des richesses, 1766, reprod. în:
Ecrits Economiques, Calman-Levy, Paris, 1970.
Van Der Ploeg F., The Handbook of International Macroeconomics, Oxford: Blackwell, 1994.
Vaubel R., The Government’s Money Monopoly: Externalities or Natural Monopoly,
Kyklos, vol. 37, nr. 1, 1984.
Vickers J., Inflation Targeting in Practice: the UK Experience, Bank of England Quarterly
Bulletin, 38, 1998.
Vosgerau H., (ed.), European Integration in the World Economy, Springer-Verlag, Berlin, 1992.
Waller C., Performance Contracts for Central Bankers, Federal Reserve Bank of St. Louis
Review, 77, 5, 1995.
Walras L., Elements d’economie politique pure, 1874, republic., Sirey, 1952.
Walsh C., Optimal Contracts for Central Bankers, American Economic Review, 85, 1,
1995; Monetary Theory and Policy, Cambridge, Mass., MIT Press, 1998.
Walters A., The Demand for Money-The Dynamic Properties of the Multiplier, Journal of
Political Economy, June, 1967.
Weber M., Grundriss der Sozialoeconomik, III Abt., I Teil, Tubingen, 1921; Etica
protestantă şi spiritul capitalismului, Humanitas, Bucureşti, 2003.
Weizsäcker C., Das Problem der Vollbeschäftigung heute, Zeitschrift für Wirtschafts- and
Sozialwissenschaften, 1978.
Wicksell K., Interest and Prices, MacMillan, Londres, 1936 (1898).
Williamson J., The Crawling Band as an Exchange Rate Regim: Lessons from Chile,
Colombia and Israel, Institute for International Economics, Washington DC, 1996.
White L., The Theory of Monetary Institutions, Malden, Mass.: Blackwell, 1999.
Winkler B., Which Kind of Transparency: On the Need for Clarity in Monetary Policy-
Making, ECB Working Paper, 26, 2000.
Woodford M., The Optimum Quantity of Money, în: Friedman B., Hahn F., (eds.),
Handbook of Monetary Economics, Amsterdam, North-Holand, 1990.
Wyne M., Core Inflation: A Review of Some Conceptual Issues, ECB Working Paper, 5, 1999.
Yeager L., Stable Money and Free Market Currencies, Cato Journal, vol. 3, nr. 1, 1983.
Yoshida T., Rasche R., The M2 Demand in Japan: Shifted and Unstable?, Monetary and
Economic Studies, 9-30, Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of
Japan, September, 1990.
480
INDICE DE NUME
A Besek B.
Bistriceanu G.
Acheson K.
Black F.
Aftalion F. Blackburn K.
Aglietta M. Blanchard O.
Akerlof G. Blinder A.,
Albulescu C. Blinder A.,
Alchian A. Blondel D.,
Alesina A. Bloomfield A.
Aliber R. Bofinger P.
Allais M. Boldea B.
Ando A. Borio C.
Angell J. Boskin M.
Antohi D. Botezatu A.
Argy V. Bradley M.
Arndt S. Bramoulle G.
Aron R. Braun H.
Arrow K., Brennan A.
Aubin C., Breton A.
Auernheimer L. Briault C.
Augey D. Brimmer A.
Axelrod R. Brumberg R.
Brunner K.
B Bruno M.
Bryant R.,
Backus D.
Buchanan J.
Badinter E.
Buiter W.
Badinter R.
Bailey M.
C
Balassa B.
Barro R. Cagan Ph.
Baumol W. Calvo G.
Bărglăzan D., Cantillon R.
Bean C. Canzoneri M.
Beblavý M. Capie F.
Becker G. Caplin A.
Ben-Zion U. Cartelier J.
Berg A. Cassel G.
Bernanke S. Castello-Branco W.
Bernholz P. Cavallo E.A.
Berrebi L. Cazacu C.
481
Cărare A. Dumas B.
Cecchetti S Dutton D.
Cerna S.
Chant J., E
Chirinko R.,
Chow G. Easterly W.
Christensen M. Eatwell J.
Čihák M., Edey M.
Clarida R. Edwards F.
Classen E.M. Eijffinger S.
Clavo G. Elemendorf D.
Clower R. Eppen G.
Coase R. Eucken W.
Codîrlaşu I.
Cohen A. F
Cohen D. Fama E.
Collignon S. Fand D.
Constantinescu C. Feige E.
Cooley T. Feldman A.
Copaciu M. Feldstein M.
Cowen T. Fischer S.
Crockett A. Fisher I.
Croitoru L. Fleming M.
Croushore D. Francke H.
Cukierman A. Fratianni M.
Friedman B.,
D Fuhrer J.
David J. Furfine C.
Davidson P.
Davis R. G
Dăianu D. Gălăţescu A.
De Gregorio J. Gali J.
De Haan J. Gallagher T.
De Haan J. Georgescu-Roegen N.
De Long J. Gerlach S.
De Vries C. Gertler M.
Debelle G. Giannini C
Dell’Ariccia G. Giavazzi F.
Dickens W. Gigerenzer G.
Diewert W Gilchrist S.
Dobrescu E. Goff B.
Donath L. Goodfriend M.
Dornbush R. Goodhart C.
Douglas L. Gordon D.
Downs A. Gramm W.
Driffill J. Grandmont J.
Dueker M. Greenfield R.
Duisenberg W. Greenwald B.
Dulberger E. Gregoriou A.
482
Greider W. Jordan J.
Grier K. Jorgenson D.
Griliches Z. Judd J.
Grilli V.
Grimes A. K
Gros D.
Kahn G.
Guidotti P.
Kalaitzidakis L.
Gurley J. G.
Kaldor N.
Gylfason T
Kalecki M.
Kashyap A.
H Keohane R.
Hahn F., Ketzel E.
Haldane A. Keynes J. M.
Hall R. Khan M.
Hansen G. Kindleberger C.
Hardin G. King M.
Harrison B. Kiriţescu C.
Hassert K. Kismer F.
Hayek F. Klein B.
Healey N. Knapp F.
Hellwing M. Knot K.
Herbei M. Koopmans T.,
Hercowitz Z. Kopits G.
Hicks J. Kormendi R.
Hobbes T. Kornai J.
Hodgman D. Koske I.
Holtrop M.W. Koskela E.
Hooper P., Kouri P.
Hoover K. Kozicki S.
Huang H. Krosner R.
Hubard G. Krugman P.
Hufmann B. Kurihava K.
Hülsmann J. Kydland F.
Hurwicz L.
L
I Laffargue J.
Ilieva J. Laffer A.
Iorga E. Laidler D.
Isărescu M. Lane T.
Issing A. Largier F.
Larrain F.
J Laubach T.
Laurens B.
Jadresic E. Leiderman L.
Jaffee D. Leinjonhufvud A.
Jansen D. Leonard J.
Jegadeesh N. Levacic R.
Johnson G. Levhari D.
483
Levin A. Neyapti B.
Lintner J. Niehans J.
Lipsey R. Niskanen W.
Loef H. Nordhaus N.
Lohman S. Nordhaus W.
Lombra R. Nye J.
Lorie M.
Lowe P. O
Lown C.
Lucas R. Oancea C.
Oates W.
M Ohlin B.
Olivera J.
Mankiw G. Orlean A.
Mann C. Orphanides A.
Markowitz H. Orr D.
Marshall A. Orr D.
Marty A. Ostroy J.
Masciandaro D.
Masson P. P
Mauro P.
McCallum B. Pagano M.
Meade J. Pain N.
Meguire P. Papa N.
Meltzer A. Papademos L.
Menger C. Parkin M.
Meyer L. Parly M.
Milgate M. Patinkin D.
Milgrom P. Pearce D.
Miller M. Perlman M.,
Minford P. Perry G.
Minsky H., Persson T.
Mises L. Phelps E.
Mishkin F. Phillips A.
Modigliani F. Pigou A. C.
Mori N. Pitulea G.
Motley B. Poncet P.
Moulton B. Poole W.,
Mundell R. Popa C.
Musgrave R. Popper K.
Mussa M. Prescott E.
Muth J. F.
R
N
Ramey V.
N’Guessan T. Rasche R.
Neculai A. Rădulescu B.
Neumann M. Reinhart C.
Newlyn T. Reischle J.,
Newman P. Renelt D.
484
Renversez F. Stone M.
Ricardo D. Stuart Mill J.
Richardson J. Sturm J.
Roberts J. Summers L.
Rogoff K. Sunirand P.
Romer D. Suzuki Y.
Roosa R. Svensson L.
Rosentuler S. Svensson L.
Rotemberg J. Swiburne M.
Rothbard M. Swoboda A.
Rubini N. Şeulean V.
Rudebusch G.
Rudebusch G. T
Ruffini P. Tabelini G.
Taguchi H.
S Tanzi V.
Sachs J. Taylor J.
Salater W. Theil H.
Salvatore D. Thoma M
Samuelson P. Thornton D.
Sasu D. Tinbergen J.
Saving T. Titman S.
Schächter A. Tobin J.
Schaling E. Todd P.
Schmidt-Hebel K. Tollison R.
Schnabel G. Toma M.
Schumpeter J. Trebici V.
Schwartz A. Trichet J.
Selgin G. Tsiang S.
Shapiro M. Tsitsannis N.
Sharpe W. Tsomocos D.
Shaw E. S. Tucker D.
Shigehara K. Tullock G.
Shigenori S. Turgot A.
Shirakawa M.
Shugart W. U
Siklos P.
Udrea I.
Simmel G.
Ulph A.
Simon G.
Simons H.
V
Smets F.
Sollie M. van den Heuvel S.
Solow R. Van Der Ploeg F.
Staark T. Vaubel R.
Stere T. Verhagen W.
Stevens G. Vickers J.
Stiglitz J. Vosgerau H.
485
W Williamson J.
Winkler B.
Wagner H.
Wintrobe R.
Waller C.
Woodford M.
Walras L.
Woods G.
Walsh C.
Wyne M.
Walters A.
Watson M.
Y
Webb S.
Weber M. Yeager L.
Weiss A. Yeager L.
Weizsäcker C. Yoshida T.
White L. Younes Y.
Wicksell K.
Wieland V. Z
Wilcox D.
Zelemer M.
486
INDICE DE TERMENI
A Bancă
– a băncilor
Abatere – a guvernului (statului)
Abordare – centrală
– contractualistă – comercială
– echilibrată (a politicii bugetare) – de emisiune
– eclectică Bancher central conservator
– politică (political approach) Bancnotă
– prin prisma bunăstării sociale (social Bani
welfare approach) Banking School
Absorbţie Bază monetară
Accelerator financiar Bilanţul băncii centrale
Active Birocraţie
– financiare Briciul lui Occam
– monetare
– net C
– reale
Canal de transmisie
Agregate – activului net
– macroeconomice – anticipaţiilor
– monetare – averii
Analiză – creditului
– economică – cursului de schimb
– monetară – preţurilor
Anticipaţii – preţurilor caselor şi terenurilor
– adaptive – ratei dobânzii
– cu privire la inflaţie Capcană monetară (lichidităţii, liquidity
– extrapolative trap)
– raţionale Cerere
– regresive – de bunuri
Apreciere – de forţă de muncă (mână de lucru)
Arbitraj – de monedă
Asimetrie informaţională – de monedă primară
Avere – nominală efectivă
– reală
B Ciclu
– economic
Balanţă de plăţi – de viaţă
Banca Angliei Coeficient q
Banca Centrală Europeană (BCE) Coerenţă temporală
Banca Japoniei Condiţia Marshall-Lerner
Banca Naţională a Romîniei Consensus Economics
487
Consiliu Monetar – decizional
Constituţie – inerţial
– a băncii cenrale Deficit
– fiscală – al contului curent (balanţei de plăţi)
Cont curent – bugetar
Contract de performanţă (Walsh) Deflator
Convertibilitate Deflaţie
Cooperare Deposit Facility
Depreciere
Coordonare
Devalorizare
Core Inflation Deviaţie
Corset Dezinflaţie
Cost Dilema prinzonierului
– capitalului Distorsiune
– flexibilităţii – calitativă
– inflaţiei – inflaţionistă (inflation bias)
– meniului (menu cost) – producţiei (stabilization bias)
– opţiunii (oportunity cost) – produsă de aparţia unor bunuri noi
– sociale – produsă de substituirea bunurilor
Crawling peg – produsă de substituirea furnizorilor
Credibilitate Dolarizare
Credite
– bancare E
– guvernamentale Ecart
– neguvernamentale Echilibru
– overnight – balanţei de plăţi
Curbă – bugetar
–J – economic
– Laffer – extern
– Phillips – intern
Currency Board – monetar
Currency School – Nash
Curs de schimb – pieţei bunurilor
– fix – pieţei monetare
– flexibil – Stackelberg
Economie
– la termen
– cu planificare centralizată
– la vedere
– de piaţă
– deschisă
D – financiară
Decalaj (lag) – închisă (autarhică)
– administrativ Ecuaţie
– cognitiv – de la Cambridge
– extern – lui Fisher
Efect
– intermediar
– avere
– intern
– curbei J
– fricţional – de bilanţ (balance sheet effect)
– informaţional – de evicţiune (crowding out)
– cognitiv – de levier (leverage effect)
488
– de stoc (stock effect) – financiară
– de substituire – monetară
– Keynes-Patinkin Impozit
– Olivera-Tanzi Incertitudine
– Ricardo-Balassa-Samuelson – aditivă
– venit – multiplicativă
Eficienţă marginală Incoerenţă temporală
Elasticitate Independenţă
ERM I, II – băncii centrale
Eurosistem – instrumentală
Eurostat – personală
Euristic – teleonomică
Eurizare – instituţională
Indicatori
F – ai politicii economice
Facilitate – ai politicii monetare
– de absorbţie – de avertizare
– de creditare marginală Indice
– de depozit – armonizat al preţurilor de consum
– de refinanţare (the harmonized index of consumer
– permanentă prices)
Fed – condiţiilor monetare
Federalism – costului vieţii
– cooperativ – Laspeyres
– democratic – Paasche
– economic – preţurilor
– fiscal Inflaţie
Formula potenţialului – de bază (core inflation)
Funcţie – monetară
– de bunăstare socială – prin costuri
– de cerere – structurală
– de consum – surpriză
– de ofertă Informaţii
– de pierdere Instrumente
– de producţie – de ajutor
– de utilitate – de conflict
– empirică – de politică economică
– obiectiv – de politică monetară
– mixte
G – neutre
Garanţie Ipoteza new enwironment
Generaţii suprapuse Integrare
Interdependenţă
H – a obiectivelor politicii economice
– din cauza şocurilor exogene
Hiperinflaţie – din sensibilitate
– din vulnerabilitate
I – economică
Iluzie – politicilor economice
489
– structurală – simbol
Intervenţii pe piaţa valutară – scripturală
Investiţii – efectivă (numerar)
– reale Monetarism
– financiare Motiv
– precauţional
J – speculativ
– tranzacţional
Joc
– cooperativ
N
– necooperativ
– repetat (repetitiv) Nash
– echilibru
L – soluţie
Neutralitate
Lanţ clasic (Classical Range) – monedei (monetară)
Lege
– fiscală
– de organizare şi funcţionare a băncii Nivelare fiscală
centrale Noua economie clasică
– lui Okun
Numerar
– lui Say
– preţului unic
O
Licitaţie
– cu rată a dobânzii fixă Ocuparea forţei de muncă (mâinii de lucru)
– cu rată a dobânzii variabilă Ofertă
– de bunuri
M – de forţă de muncă (de mână de lucru)
– de monedă
Managed Floating – nominală
Masă monetară
– reală
Mecanismul Valutar European Obiective
Mecanism – finale
– de declanşare (triger mechanism)
– intermediare
– de compensare – interne
– stabilizatoare – operaţionale
Mijloc
Obligaţiuni
– de plată Operaţiuni open market
– de rezervă – definitive (outright)
Model
– reversibile (repo)
– al noii economii clasice Optim
– Barro-Gordon – în sensul lui Pareto
– Baumol-Tobin
– parţial
– keynesian Output gap
– monetarist
– Mundell-Fleming
P
Monedă
– primară Paradox
– fiduciară (fiat money) – inducţiei retrograde
– de cont – lui Condorcet
– marfă Paritate
490
– ratei dobânzii – şomajului
– puterilor de cumpărare – şomajului naturală
Parităţi mobile Raţionalitate limitată
– active Raţionalizarea (plafonarea) creditului
– pasive Refinanţare
Piaţă – permanentă
– bunurilor şi serviciilor – de ultimă instanţă
– eficientă – pe termen scurt
– financiară – pe termen mediu şi lung
– forţei de muncă (mâinii de lucru, Reformă
muncii) Reglaj fin (fine tunning)
– monetară (interbancară) Reglementare Q
– perfectă Regulă
Perioadă – cu retroacţiune
– de constituire – de politică monetară
– de observare – ex ante
Politică – ex post
– dobânzilor zero – explicită
– economică – fără retroacţiune
– fiscală – flexibilă
– monetară – Friedman
Preferinţă pentru lichiditate – implicită
Preţ – McCallum
– activelor financiare – Mundell
– bunurilor – simplă
– capitalului – Taylor
– cererii globale – Tinbergen
– fixe Rentă
– flexibile – de consumator
– ofertei globale – de producător
Primă de risc Responsabilitate
Principiul subsidiarităţii Revalorizare
Proces de transmisie Rezerve
Producţie – facultative
– nominală – minime obligatorii
– reală – valutare
Puteri discreţionare Rolul statului
R S
Radcliffe Report Salariu
Randament – real
Rată – nominal
– dobânzii neutră Satisfacere (satisficing)
– de echilibru operaţional Senioraj
– dobânzii pe termen lung – fiscal
– dobânzii pe termen mediu – maxim
– dobânzii pe termen scurt – monetar
– inflaţiei – optim
– rezervelor minime obligatorii Sistemul European de Bănci Centrale
– strategiei de declanşare (a echilibrului) (SEBC)
491
Sistem monetar Teoremă
– actual – descentralizării
– bimetalist – echivalenţei (Ricardo-Barro)
– de la Bretton Woods – elasticităţilor critice
– etalon aur bare – imposibilităţii (Arrow)
– etalon aur monede Teorie
– european (SME I, II) – cantitativă
Sistemul Rezervelor Federale – clasică
Soluţie Cournot – delegării (Agence Theory)
Stabilitate – keynesiană
– financiară – neoclasică
– monetară – parităţii puterilor de cumpărare
– preţurilor – parităţii ratelor dobânzii
– producţiei – portofoliului
Stagflaţie Tragedia bunurilor comune
Sterilizare
Transparenţă
– cost
Triunghiul incompatibilităţilor
– potenţial
Strategie
– de politică economică Ţ
– de politică monetară Ţintă
– stop and go Ţintire
Subofertare – bazei monetare
Supraofertare – cursului de schimb
Sustenabilitatea datoriei publice – inflaţiei
– produsului brut nominal
Ş – venitului nominal
Şcoala de la Salamanca
Şoc U
– asimetric Uniunea Monetară Europeană (UEM)
– în domeniul cererii
– în domeniul ofertei
V
– simetric
Şomaj Venit global (naţional)
– clasic – nominal
– efectiv – real
– keynesian Viteză de circulaţie a monedei
– natural
Z
T
Zona euro
Taxă
Tehnologie de comunicare
492
View publication stats

POLITICAMONETARACarte PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

POLITICAMONETARACarte PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

Book · December 2017

The user has requested enhancement of the downloaded file.

EDITURA ACADEMIEI ROMÂNE

EDITURA ACADEMIEI ROMÂNE

Referent ştiinţific: Acad. Păun Ion OTIMAN

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României

Redactor: Doina ARGEŞANU

Bun de tipar: 07.04.2014. Format: 16/70 × 100

Partea I. POLITICA ECONOMICĂ .......................................................................... 15

I. CADRUL GENERAL AL POLITICII ECONOMICE ................................. 17

III. STRATEGII DE POLITICĂ ECONOMICĂ ............................................. 91

Partea a II-a. DIMENSIUNEA INTERNĂ A POLITICII MONETARE ........................ 125

V. OBIECTIVELE POLITICII MONETARE.................................................. 173

VI. CADRUL INSTITUŢIONAL AL POLITICII MONETARE: REGULI

VII. INDEPENDENŢA BĂNCII CENTRALE ................................................ 260

VIII. STRATEGII (REGULI „SIMPLE”) DE POLITICĂ MONETARĂ ....... 290

IX. POLITICA MONETARĂ A UNOR BĂNCI CENTRALE ....................... 327

XI. SENIORAJUL SAU IMPOZITUL PE INFLAŢIE .................................... 420

Partea a III-a. POLITICA MONETARĂ ÎN ECONOMIA DESCHISĂ .......................... 435

XII. PROBLEMELE MONETARE ALE ECONOMIEI DESCHISE.............. 437

XIII. STRATEGII DE POLITICĂ MONETARĂ ÎN ECONOMIA DESCHISĂ .. 452

BIBLIOGRAFIE .................................................................................................... 463

Chiar dacă puţini dintre noi sunt în stare să

Activitatea băncii centrale a fost înconjurată întotdeauna de un adânc mister,

Timişoara, martie 2014 Autorul

Politica economică este ansamblul intervenţiilor autorităţilor asupra activităţii

Bazele teoretice ale politicii economice sunt constituite de ştiinţa economică –

1.1. Rolul statului în teoria economică clasică şi neoclasică

Principala teză a teoriei economice tradiţionale este că economia de piaţă are

În figura de mai sus, s-au utilizat următoarele notaţii:

Procesul de realizare a echilibrului economic general în modelul clasic/neoclasic

Ecuaţia de echilibru monetar, valabilă pentru k=constant şi M0=constant, este

1.2. Rolul statului în teoria keynesiană

Fără a contesta necesitatea ca statul să-şi asume sarcina alocării şi

cu privire la aceste diverse aspecte, nu există nici un fel de bază ştiinţifică de

Figura 3. Principalele mecanisme ale modelului keynesian.

Presupunând că nivelul salariului nominal şi mărimea ofertei de monedă sunt

Figura 4. Echilibrul general în modelul keynesian.

Punctul Z* defineşte nivelul producţiei aşteptate, PY, şi, respectiv, nivelul

Figura 5. Echilibrul în modelul keynesian – diagrama 450.

1.3. Rolul anticipaţiilor

Politica economică poate fi descrisă ca un joc matematic în care deciziile

Figura 6. Echilibrul general în modelul monetarist.

1.3.2. Noua economie clasică

Figura 7. Echilibrul general în noua economie clasică.

2. CADRUL METODOLOGIC AL POLITICII ECONOMICE

Schematic, politica economică se derulează în următoarele trei faze:

2.1. Modelele utilizate în elaborarea şi aplicarea politicii economice

În prezent, modelele economice se folosesc pe scară largă în teoria şi practica

2.2. Variabilele şi legăturile dintre acestea

Universul economic este mult prea complex pentru ca un model, oricât de

2.2.2. Clasificarea variabilelor

2.2.3. Relaţiile dintre variabile

2.2.4. Evaluarea parametrilor ecuaţiilor

Trebuie subliniat că prezentarea succesivă a fazelor amintite mai sus nu

2.3. Exprimarea obiectivelor autorităţilor

Procesul de modelare a politicii economice presupune în mod explicit că

3. POLITICA ECONOMICĂ ÎN TEORIA JOCURILOR

În forma sa cea mai generală, acţiunea politicii economice poate fi exprimată

3.1. Enunţarea problemei

Din punct de vedere formal, acţiunea politicii economice poate fi descrisă ca

Relaţiile (1) – (2) constituie forma redusă a modelului general al politicii