CRIZELE FINACIARE.

ASPECTE ALE IMPACTULUI CRIZEI ASUPRA PIETEI

DE CAPITAL DIN ROMANIA
Ioan CUZMAN SIF Banat-Criana, UVVG Arad, Romnia, Calea Victoriei, 35A, Arad, ioan.cuzman@sif1.ro
Daniel MANAE SIF Banat-Criana, Universitatea Aurel Vlaicu, Romnia, Calea Victoriei, 35A, Arad,
daniel.manate@sif1.ro
Pavel FRCA SIF Banat-Criana, UVVG Arad, Romnia, Calea Victoriei, 35A, Arad, pavel.farcas@sif1.ro
Abstract: Stabilitatea economic i financiar, sustenabilitatea i dezvoltarea durabil reprezint preocupri de
vrf pentru toate naiunile lunii iar acest aspect trebuie s devin prioritar att n Uniunea European ct i n
Romnia. Efectele negative induse de micrile capitalului pe termen scurt i ale bulelor speculative ale
diverselor categorii de active trebuie limitate i supuse unui control strict prin reglementare i fiscalitate. Acestea
trebuie s favorizeze comportamentul antreprenorial, investiiile pe termen lung i crearea de locuri de munc n
dauna speculaiilor bursiere i intelor de maximizare a profiturilor pe termen scurt caracteristice marilor bnci i
fonduri de investiii.
Key words: stabilitate economic i financiar, bule speculative, controlul capitalului speculativ
JEL codes: E320, G010

1. TIPOLOGIA CRIZELOR FINACIARE

Vorbind n general despre actuala criz global, facem aprecierea c avem de-a face cu
o criz financiar. Dar o criz financiar nu este posibil dect ntr-un context economic.
i atunci trebuie s acceptm ideea lui Nicholas Georgescu - Roegen c o grani sau o
delimitare economic trebuie tratat ca o penumbr.
ncercnd s stabilim o tipologie a crizelor financiare trebuie s inem cont de
caracterul lor complex, din mai multe puncte de vedere.
n primul rnd de sistemul factorial-cauzal care le genereaz.
n al doilea rnd de mediul economic n care se manifest.
n al treilea rnd de aria de cuprindere.
Orice clasificare trebuie s aib capacitatea de sugestie privind msurile i activitile
anti-entropice pe care trebuie s le ntreprind decidenii responsabili. Plecnd de la situaia
actual, Kotz (Voinea, 2009) identific patru tipuri de crize economice i financiare:
a) Criza generat de faptul c salariile cresc mai repede dect productivitatea muncii;
b) Criza generat de supraconsum;
c) Criza generat de excesul de investiii; excesul de investiii poate conduce la
supradimensionarea capacitilor de producie i care nu pot fi susinute de
rentabilitile efective;
d) Criza care provine din baloane speculative.
Dar, n prima faz trebuie s facem distincie ntre cauz i efect. Dei rolurile se pot
inversa, n sensul c efectul poate deveni cauz i aa mai departe, determinnd un caracter
pro-ciclic al crizelor.
Fluctuaiile semnificative ale preurilor activelor pot influena sensibil obiective
globale importante cum ar fi cele legate de inflaie, omaj sau creterea economic. n
anumite condiii extreme, vezi dot-com bubble din anii 2000 sau mai recenta subprime
crisis din perioada 2007 - prezent, pot genera scderea dramatic a venitului mediu,
reducerea joburilor sau instabilitate financiar, n ultim instan afectnd bunstarea
general. Creterea economic stabil i continua creare de slujbe n economiile mondiale
depinde de fapt de existena stabilitii financiare.

Canalele prin care preurile activelor pot perturba obiectivul global al bunstrii
cuprind, fr a se limita, urmtoarele (Pau, 2010):
- Relaia cretere preuri active cretere consum; s-a evideniat, de altfel, c la o
cretere de 1$ a valorii activelor, consumul crete cu 5 ceni. De altfel, o valoare mai
mare a unor active, de exemplu a celor imobiliare, crete valoarea de garanie a
acestora dar i gradul de ndatorare i solvabilitatea aparent a proprietarilor,
stimulnd consumul suplimentar, la persoanele fizice sau investiiile de dezvoltare sau
extindere n cazul firmelor.
- Relaxarea creditului; acest canal a fost un factor de prim importan n alimentarea
bulelor pe diverse piee prin stimularea artificial a puterii de cumprare. Creterea
valorii activelor firmelor le-a ameliorat datele financiare, i, implicit ratingul de
ndatorare. Costul finanrii lor a sczut avnd un rating mai bun, consumul de credite
pentru dezvoltare fiind astfel stimulat. Odat blocat acest canal, a fost semnificativ
diminuat puterea de cumprare a consumatorilor cu consecine n contractarea
consumului i afectarea diverselor industrii asociate dar i a capacitii ntreprinderilor
de cretere prin tehnologii i cercetare. Costul finanrii a devenit prohibitiv n
combinaie cu ngreunarea accesului la creditare, n primul rnd n economiile
emergente unde creterea economic s-a transformat n recesiune.
Un eveniment macroeconomic cu impact semnificativ poate genera instabilitate pe
pieele de capital sau pe oricare alt tip de pia (imobiliar, mrfuri etc.). Astfel de evenimente
sau lebede negre sunt descrise n literatura economic de unii autori ca impredictibile i
putnd afecta mase largi de oameni (Taleb, 2007).
Ali autori (Roubini, Mihm, 2010) descriu aceste evenimente ca fiind totui
predictibile, mcar pe segmentul bulelor speculative de active, vezi bula imobiliar
rezidenial din Statele Unite, denumindu-le lebede albe.
Efectele acestor evenimente asupra pieelor de capital, n special a celor nc imature,
sau emergente sunt cele care ne intereseaz. Ne referim la panica asociat cu vnzarea masiv
de aciuni la spargerea unei bule speculative (vezi bula dot-com din SUA), la exuberana
iraional concretizat prin cumprarea de titluri financiare asociat formrii unor bule
speculative (vezi legenda tigrilor asiatici i fondurile speculative create pe acest segment,
devenit o adevrat mod a anilor respectivi). Totodat, se evideniaz i al treilea aspect
negativ, i anume reinerea majoritii participanilor din pia de a mai face tranzacii pn la
o clarificare a trendului viitor pe termen mediu sau lung.
2. PROBLEMATICA STABILITII FINANCIARE
Stabilitatea economic n general, i, a celei financiare n special, presupune existena
capacitii sistemului de a face fa unor factori entropici endogeni sau exogeni i de a genera
i stimula ali factori anti-entropici care s conduc la o stare de echilibru dinamic cu
perspective de progres.
Statele lumii pot asigura stabilitatea economic numai prin limitarea intrrilor
speculative de capital i prin ncurajarea investiiilor pe termen lung, pentru crearea de locuri
de munc. Exist nc pericolul unor noi bule speculative ale activelor de pe pieele emergente
care nu au msuri adecvate de control al capitalului. (Stiglitz, 2010).
Aceste efecte secundare pot afecta ns orice alt economie emergent care eueaz n
impune un control eficient al intrrilor i ieirilor de capital speculativ, inclusiv Romnia. Un
semnal puternic n acest sens este dat de msurile adoptate recent de China i Brazilia, dou
dintre cele mai importante economii emergente ale lumii, cu scopul de a controla mai bine
micrile capitalurilor pe termen scurt i a limita posibilele efecte negative.

n pieele mature de capital, n perioada premergtoare crizei subprime, s-a vehiculat i

promovat mult ideea c poi cumpra i mai multe produse structurate dac achiziionezi n
paralel i asigurri asociate acestor produse. n realitate era doar un fals transfer de risc ctre
un ter deoarece o parte din societile financiare care au practicat, n schimbul unor
comisioane consistente, acest tip de asigurri au dat faliment sau au intrat n criz de
lichiditi. Vezi i cazul celui mai mare asigurator mondial, gigantul American International
Group, care a provocat panic n pia lsnd fr acoperire poziii nsemnate n bilanurile
multor bnci sau fonduri de investiii. S-a dovedit din nou riscul de contraparte a fost complet
ignorat n industria fondurilor i bncilor de investiii.
Un alt efect negativ demn de menionat este complexitatea anormal a relaiilor
contractuale ncheiate odat cu adoptarea unor poziii financiare pe derivate produsele
structurate. Prile au preferat mai degrab s deschid o poziie nou, la termen, cu obligaii
complementare dect s nchid poziiile existente. Din acest motiv, nici n prezent nu se pot
lichida o serie de poziii, n joc fiind o sum incert, care ns se bnuiete c ar fi extrem de
mare, distribuit la bnci i fonduri importante de investiii (Stiglitz, 2010).
Analiznd situaia concret din Romnia ncepnd cu finele anului 2007 i pn n
prezent putem identifica pentru instabilitatea financiar, pentru c despre aceasta poate fi
vorba, o serie de factori perturbatori (entropici) att externi ct i interni.
Identificarea acestora trebuie fcut separat pentru cele dou componente ale pieei
financiare i anume piaa de capital i piaa monetar.
Piaa de capital a fost influenat de contactul cu capitalul speculativ strin care a
preluat i transmis perturbaiile complexe de pe pieele externe n principal. Micrile
capitalului speculativ au fost determinate de turbulenele de pe pieele externe, de
oportunitile aduse de unele instrumente financiare (ex. contracte futures pe aur) i de
riscurile induse de altele (ex. titlurile subprime securitizate).
n ceea ce privete cauzele interne putem identifica ca i factori negativi:
- exuberana iraional a investitorilor reflectat n creterea cotaiilor aciunilor
listate pe majoritatea pieelor reglementate de capital pn la mijlocul anului 2007;
- volatilitatea exagerat a cursului de schimb al monedei naionale raportat la
principalele valute forte;
- un exces de investiii de dezvoltare i expansiune (ex. anumite industrii, piaa
imobiliar, piaa de retail) nesustenabile ns prin creterea corespunztoare a
productivitii muncii i a veniturilor populaiei.
Abordnd problematica pieei monetare dintre factorii exogeni pot fi menionai cei
care se refer politicile instituiilor financiare externe majoritare n bnci importante din
Romnia precum i transmiterea unor semnale negative din partea sistemului monetar
internaional.
n plan intern creterea ratei de politic monetar n momentul n care economia
funciona din ineria baloanelor speculative i urma s intre n recesiune a avut ca efect
blocarea sistemului de creditare.
Nici bncile nu pot fi scutite de responsabilitate att timp ct nu au avut garanii
suficiente i efective cnd au acordat creditele. n alt ordine de idei, apreciem c centrarea
politicii monetare doar pe inta de inflaie nu a fost suficient i chiar a avut efecte adverse.

3. CARATERISTICILE CRIZEI FINANCIARE ACTUALE

n primul rnd este apreciat aproape unanim c actuala criz financiar cu reverberaii
mondiale i are originea n SUA. De la exuberana iraional a preurilor pieei de capital s-a
ajuns la baloanele speculative pe piaa imobiliar, pentru ca, pn la urm, ipotecile,
transformate prin securitizare n active financiare tranzacionabile, s fie supuse unui proces
complex de mpachetare i rempachetare multipl. A urmat vnzarea lor n principalele ri
dezvoltate din lume i, prin aceasta, s-a declanat un efect contagios.
Fiecare etap a accentuat complexitatea produsului iniial (ipoteca), acesta devenind
unul structurat. n mod ireversibil a crescut ns riscul asociat noilor instrumente simultan cu
scderea proporional a capacitii deintorilor acestor titluri de a le evalua i a nelege
incertitudinea legat de valoarea lor.
Aruncnd o privire asupra Europei constatm c cele mai puternice efecte au aprut n
ri situate n special la sud de paralela 45 ceea ce poate s conduc la concluzii interesante.
Graficul 1 de mai jos ilustreaz, prin redarea evoluiei rentabilitilor PIB UE 27, a indicelui
S&P Euro 350 i a aurului, decalajul i decuplarea dintre economia real i cea financiar n
contrast cu evoluia stabil i predominant pozitiv unui activ de refugiu cum este aurul.
S&P Euro 350 este un indice european compus din emiteni ce activeaz n Zona Euro
fiind caracterizat de o bun diversitate sectorial sau geografic. Observm c dei PIB-ul
UE27 i ncepuse declinul nc din T1 2008 euforia a continuat s caracterizeze indicii
pieelor de capital. Prin contrast, cu toate c revenirea economiei reale a nceput nc din T1
2009 procesul de prbuire a rentabilitii virtuale a continuat pn n T3 2009.
Graficul 1

Sursa: Prelucrare date Eurostat, Bloomberg i Standard & Poors

Revenind la Romnia, este evident c avem de-a face cu o criz complex, de sistem,
datorat incoerenelor politice i legislative, absenei unor strategii logice, aplicabile pentru
dezvoltarea economic. Analiznd evoluia ratei trimestriale de cretere a PIB-ului Romniei,
al Uniunii Europene (27 ri) i cele ale Ungariei, Poloniei i Cehiei, redate n Graficul 2,
putem trage urmtoarele concluzii:
- Cu excepia, notabil a Poloniei, economiile urmrite au sczut mai mult dect
media UE i au recuperat mai puin dect aceasta;
- Dei Romnia a nregistrat la nceputul perioadei analizate rate de cretere mai
mari dect celelalte economii urmrite sau dect media UE, din perioada de
revenire economic nceput n T1 2009 Romnia a avut rate mai mari de scdere;
- Cu excepia Romniei i Ungariei, care sunt deocamdat n jurul unor rate de
cretere apropiate de zero, Polonia, Cehia dar i media UE au revenit pe cretere.
Graficul 2

Sursa: Prelucrare date Eurostat

Necorelarea politicilor monetare cu aciunile guvernelor care s-au perindat la

conducerea executiv a rii, i cele ale parlamentului au condus la incoerene cu efecte prociclice. Cu excepia unei supranclziri a economiei din perioada 2004 2008 aciunile
statului au creat dezechilibre puternice n gestiunea contului de capital, a contului curent i a
deficitului bugetar.
Aceste dezechilibre nu puteau s nu-i pun amprenta asupra evoluiei pieei de capital
din Romnia. Astfel, titlurile listate la Bursa de Valori Bucureti au avut o volatilitate
considerabil mai mare dect cea a unui indice european reprezentativ, cum este S&P Euro
350, dup cum se poate observa n Graficul 3. Mai mult, volatilitatea pieei de capital
autohtone este sensibil mai ridicat dect ale pieelor de capital poloneze, maghiare sau
ceheti.

Graficul 3
Variatia volatilitatii indicilor bursieri, perioada 01.01.2006-30.09.2010

BET Vola
WIG20 Vola
BUX Vola
PX Vola
SPEURO Vola

Sursa: Prelucrare date Bloomberg

Romnia a ratat n ultimii 20 de ani ansa unei transformri graduale, coerente i

benefice pentru ntreaga populaie a economiei sale centralizate ntr-una de pia, caracterizat
de principiile sntoase ale competitivitii, eficienei i alocrii echitabile a resurselor i
pachetelor de stimulare. Graficul 4 ilustreaz amplitudinea prbuirii rentabilitii raportate la
risc a indicelui BET relativ la indicele european sau cei polonez, maghiar sau ceh.
Graficul 4
Rentabilitattea raportata la risc, pentru indicii bursieri, perioada 01.01.05-30.09.10

Re/Risc_BET
Re/Risc_WIG20
Re/Risc_BUX
Re/Risc_PX
Re/Risc_SPEURO

Sursa: Prelucrare date Bloomberg

4. CONCLUZII
Crearea i meninerea unui sistem financiar stabil trebuie s devin prioritatea
principal att a Uniunii Europene ct i a statelor membre, inclusiv Romnia. Un astfel de
sistem constituie premisa unei creteri economice durabile, de stimulare a mediului de afaceri,
de creare de locuri de munc i de repornire a consumului.
Comportamentele speculative din piaa financiar trebuie sancionate pentru a diminua
riscurile excesive asumate nu doar de unii investitori individuali, ct mai ales de mari instituii
bancare, asigurri sau fonduri de investiii (SCFESC 2010). Este benefic s se stimuleze n
schimb comportamentul antreprenorial, investiiile directe n economia real, creatoare de
slujbe i dezvoltare economic.
Un mai bun control i o mai strict reglementare n perioadele de formare a bulelor
speculative poate limita semnificativ impactul negativ al prbuirii preurilor diverselor
categorii de active.
O alt direcie de aciune sunt Standardele Internaionale de Raportare financiar, de
Contabilitate sau de Evaluare, n sensul revizuirii i completrii acestora pentru a face
informaiile privind situaiile financiare mai inteligibile i transparente din prisma valorii i
riscului asociat unor instrumente financiare.
Avnd n vedere provocarea pe care mbtrnirea populaiei Uniunii Europene o aduce
n faa tot mai multor naiuni, se impun msuri speciale n aceast direcie, att pentru a
stimula creterea demografic sau pentru a eficientiza sistemele de pensii ct i pentru a mri
eficacitatea programelor de educaie i pregtire continu.
5. REFERINE BIBLIOGRAFICE

Pau, R. (2010) Monetary policy and asset prices, Research Bulletin Vol.11, No 2, International
Monetary Fund
Roubini, N. i Mihm S. (2010) Economia Crizelor, Bucureti: Ed. Public
Special Committee on the Financial, Economic and Social Crisis - SCFESC (2010) Report on the
Financial, Economic and Social Crisis: recommendations concerning measures and initiatives to be
taken (mid-term report): European Parliament A2-0267/2010
Stiglitz, J.E. (2010) n cdere liber, Bucureti: Ed. Public
Taleb N. N. (2007) The Black Swan, Bucureti: Ed. Random House
Voinea, L. (2009) Sfritul Economiei Iluziilor, Bucureti: Ed. Public
http://www.bloomberg.com/
http://www.standardandpoors.com/