STUDIU DE PIATA SI SECTORIAL

PENTRU EMITENTII LISTATI LA BURSA

I. INTRODUCERE
Una din metodele cele mai uzuale de analiza si evaluare a actiunilor pe pietele de dezvoltate
o reprezinta compararea unor indicatori ai acestora cu indicatori medii sectoriali. Spre
exemplu, in evaluarea unei societati din domeniul petrolier, indicii P/E si P/B ai acesteia vor
fi raportati la indicii P/E si P/B medii pe sectorul petrolier, pentru a depista daca acea
societate este supraevaluata sau subevaluata in piata. Metoda poate fi rafinata in continuare
se pot folosi si alte tipuri de comparatii (a indicatorilor de rentabilitate economica de
exemplu) sau indicatorii societatii se pot raporta la un set mai restrans (spre exemplu la
indicatorii medii pe societatile de marime medie din ramura extractiva a sectorului petrolier).
O asemenea metoda de analiza este utilizata intr-o masura mult mai mica in tara noastra.
Motivul principal este lipsa datelor pentru asemenea raportari : valori medii sectoriale sau pe
intreaga piata pentru diversi indicatori nu sunt asa de usor de procurat, si sunt si mai greu de
calculat. Aceasta este exact problema pe care dorim sa o adresam prin intermediul acestui
material. Desigur, exista si alte explicatii pentru utilizarea mai redusa a acestei metode de
analiza : faptul ca bursa de valori este o piata eterogena cu un numar redus de emitenti ce
apartin unor sectoare foarte diferite. Exista chiar sectoare cu un numar mult prea redus de
emitenti pentru ca aceste valori medii sa fie reprezentative sau utile : sectorul serviciilor este
reprezentat de un singur emitent EFO (serviciile financiare sunt clasificate separat). Cu
toate acestea, indicatorii medii isi au rolul lor, si vom prezenta in continuare in cadrul acestui
material indicatorii sectoriali calculati pentru BVB. Structura eterogena a pietei este si
motivul pentru care am ales sa calculam indicatorii sectoriali ca medii aritmetice ai
indicatorilor emitentilor din sectorul respectiv, si nu ca medii ponderate.
Sa facem cateva precizari de ordin tehnic inainte de a continua. Indicatorii sunt calculati cu
preturile valabile in data de 6 mai 2005. Rezultatele financiare utilizate sunt cele mai noi
disponibile la acel moment (capitaluri proprii pe ultimul trimestru disponibil care, in
functie de emitent, poate fi Trim III 2004, Trim IV 2004 sau Trim I 2005 ; profituri si
venituri pe ultimele patru trimestre disponibile, dintre care ultimul poate fi, in functie de
raportarile fiecarui emitent, Trim III 2004, Trim IV 2004 sau Trim I 2005 ; dividende pe
ultimul an disponibil 2003 sau 2004). Setul de date utilizat sunt toate societatile listate la
bursa de valori (din analiza au fost eliminate trei valori aberante din punct de vedere statistic
care ar fi distorsionat rezultatul final: un indice P/E la OLT de 634, o rata de profitabilitate a

veniturilor de -179% la UCM si o rata de profitabiltate a capitalurilor de 3523% la SOF ; nu

au fost luate in calcul valori negative pentru P/E si P/B, nu au fost calculate rentabilitati si
volatilitati anuale pentru emitenti cu un istoric sub un an, iar indicatorii legati de dividende au
fost calculati numai pentru emitentii care au acordat dividende). Calculele pentru aceasta
analiza au fost realizate utilizand sistemul Intercapital Start al Intercapital Invest
(www.intercapital.ro). In fine, trebuie mentionat ca prelucrari si calcule de o asemenea
complexitate necesita un nivel ridicat de automatizare ; aceasta include si anumite ajustari si
aproximari determinate atat de modul de calcul automat cat si de modalitatea uneori
incompleta sau defectuoasa de raportare din partea emitentilor.
II. STRUCTURA SECTORIALA A BVB
Emitentii listati la bursa au fost clasificati utilizand o metodologie folosita in Statele Unite in
urmatoarele sectoare de activitate : Materii Prime si Materiale de Baza (AZO, OLT, AMO,
CPR, CRB, PCL, SOF, STZ, MJM, RLS, PPL, INX, COS, RBR, ABR, CBC, ALR), Bunuri
de Capital (TBM, ARS, ARM, ART, CMF, EPT, SNO, UCM, IMP, APC, SLC, ZIM),
Conglomerate (fara reprezentanti la BVB), Bunuri de folosinta indelungata (CMP, MEF,
UAM, ALT, SRT), Bunuri de larg consum (BRM, EXC, MPN, VEL), Energie (SNP, ASP,
PTS, RRC, ENP, OIL, PEI, PTR), Servicii financiare (ASA, SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5,
BRK, BRD, TLV, BCC), Farmaceutice si servicii medicale (ATB, SCD), Servicii (EFO),
Tehnologie (ECT, ELJ), Transporturi (fara reprezentanti la BVB) si Utilitati (fara
reprezentanti la BVB).
Inainte de a trece la calculul efectiv al indicatorilor, sa vedem o structura sectoriala a bursei
de valori dupa numarul de emitenti din fiecare sector si ponderea fiecarui sector in
capitalizarea totalaL :
Sector
Bunuri de capital

Numar emitenti

% in capitalizae

12

2,3%

Bunuri de folosinta indelungata

0,6%

Bunuri de larg consum

0,7%

Energie

56,9%

1,6%

17

7,1%

Farmaceutice si servicii medicale

Materii prime si materiale de baza
Servicii
Servicii Financiare
Tehnologie

0,2%

10

30,4%

0,2%

Congolomerate

0,0%

Transporturi

0,0%

Utilitati

0,0%

61

100,0%

Toti emitentii BVB

Pe baza datelor de mai sus putem trage o serie de concluzii interesante. Mai intai, dupa cum
am mai spus, faptul ca BVB este o piata foarte eterogena : doua din cele numai 61 de
societati listate, SNP si BRD, reprezinta mai mult de doua treimi din capitalizarea bursiera
totala (68%). O alta concluzie este faptul ca bursa, asa eterogena cum este, reflecta destul de
bine starea actuala a economiei romanesti, care produce intr-o mare masura produse cu un
grad redus de prelucrare (materii prime si materiale de baza, energie, bunuri de larg consum
29 din cei 61 de emitenti) si intr-o masura mai mica produse cu un grad ridicat de prelucrare
precum bunurile de capital sau cele de folosinta indelungata (17, desi si aici emitenti precum
APC, SLC sau ZIM nu produc elemente cu grad de prelucrare prea ridicat). Sectoare de varf
precum farmaceuticele si tehnologia, aflate la mare pret pe alte piete, sunt extrem de slab
reprezentate la BVB prin cate numai doi emitenti pentru fiecare. Structura arata si ponderea
inca redusa a serviciilor la BVB (si in economie), cu numai 11 reprezentanti, dintre care 10
sunt din domeniul serviciilor financiare (lucru de inteles, emitentii din aceasta ramura fiind
mai dispusi sa faca pasul catre piata de capital ; cu toate acestea numarul lor este inca extrem
de mic). In fine, tabelul releva concluzii interesante si prin ceea ce nu contine : nici un
emitent din domeniul utilitatilor, reflectand strategia intarziata de privatizare din acest
domeniu si nici un emitent cu profil de conglomerat, reflectand lipsa legii holdingurilor in
tara noastra.
III. INDICATORI TRANZACTIONARE
Setul de indicatori calculati in cadrul acestei sectiuni este format din : rentabilitatea anuala ca
masura a performantelor actiunii, volatilitatea ca masura a riscului specific al actiunii
(abaterea
medie
patratica
a
rentabilitatilor
anuale),
indicatorul
Sharpe
(rentabilitate/volatilitate) si indicele beta ca masura al riscului sistematic. Calculul acestor
indicatori s-a facut pe ultimii cinci ani. Valorile sectoriale ale acestor indicatori sunt
prezentate mai jos :
Sector

Rentabilitate

Volatilitate

Sharpe

Beta

46%

95%

0,50

0,70

Bunuri de folosinta indelungata

43%

124%

0,35

0,60

Bunuri de larg consum

63%

77%

0,84

0,68

Bunuri de capital

Energie

41%

84%

0,49

0,89

Farmaceutice si servicii medicale

26%

49%

0,57

0,97

Materii prime si materiale de baza

35%

79%

0,42

0,73

Servicii

21%

29%

0,74

0,42

Servicii Financiare

51%

47%

1,10

1,17

Tehnologie

89%

223%

0,48

0,32

Emitenti listati la categoria I

47%

64%

0,73

0,95*

Toti emitentii BVB

44%

64%

0,69

0,79*

*Indicele beta al intregii piete ar trebui sa fie teoretic 1. In calculele noastre pentru beta am utilizat indicele BET
ca referinta, si nu BET-C. Din acest motiv apare o diferenta intre valoarea beta de 0,79 pentru intreaga piata
reiesita din calcule si valoarea teoretica 1. Pentru emitentii listati la categoria I (mai apropiati de structura BET)
indicele beta se apropie de 1.

Care au fost cele mai performante sectoare la BVB ? La prima vedere tehnologia, cu o
rentabilitate anuala de 89%, insa aceasta valoare reflecta evolutia atipica a ECT in piata.
Ramane de urmarit sectorul bunurilor de larg consum, cu un randament mediu anual de
63%, unde BRM si VEL au fost cele mai performante actiuni. Desigur, un alt sector
performant a fost cel al serviciilor financiare cu un randament mediu anual de 51% (o
mentiune speciala pentru societatile din domeniul serviciilor financiare, ale caror performante
pentru investitori s-au tradus nu numai in cresteri de pret dar si in majorari de capital din
fonduri proprii si/sau dividende). Alte sectoare cu actiuni performante in piata au fost :
bunuri de capital (de retinut CMF, ART, EPT, SLC), bunuri de folosinta indelungata (de
retinut CMP, SRT, UAM) si energie (de retinut ENP, PEI, PTR si, desigur, SNP), toate cu
valori ale rentabilitatii sectoriale medii anuale de peste 40%.
La nivelul intregii piete rentabilitatea medie anuala a fost de nu mai putin de 44% - o valoare
deloc de neglijat, cu atat mai mult cu cat a fost calculata ca medie aritmetica, deci
neinfluentata prea mult de societatile cu capitalizare mare. Inca o concluzie interesanta :
rentabilitatea medie a actiunilor de la categoria I (47%) este apropiata de valoarea calculata pe
baza tuturor emitentilor (44%), ceea ce arata faptul ca actiunile listate la bursa cresc de regula
in acelasi ritm.
Dupa cum este normal, rentabilitatea a fost corelata cu riscul (volatilitatea). Remarcam iarasi
evolutia atipica a ECT, ce a rezultat in cea mai mare valoare a volatilitatii anuale pentru
sectorul tehnologiei. Mai departe remarcam volatilitatea redusa a emitentilor din servicii
financiare, ceea ce a asigurat de departe cel mai ridicat indice Sharpe (raport rentabilitate pe
unitatea de risc de 1,10) si practic cea mai eficienta investitie concluzie de altfel cunoscuta
investitorilor. Un alt sector interesant din punct de vedere al raportului rentabilitate/risc este
cel al bunurilor de larg consum (BRM, MPN, EXC, VEL) si care poate ar trebui urmarit mai
indeaproape de investitori. Cel mai putin eficient sector din acest punct de vedere a fost cel
al bunurilor de folosinta indelungata, cu cel mai redus indicator Sharpe. Si din punct de
vedere al acestei analize emitentii listati la categoria I par a evolua in acelasi ritm cu intreaga
piata indicii Sharpe ai celor doua seturi de emitenti sunt apropiati (0,73, respectiv 0,69).
Din punct de vedere al riscului sistematic (de piata), situatia se inverseaza in cazul serviciilor
financiare, indicele beta sectorial fiind cel mai ridicat pentru acest sector. Insa cum piata a
crescut in ultimii cinci ani, acest lucru a fost avantajos pentru investitori, actiunile din acest

sector avand un ritm de crestere superior celui al intregii piete. Toti ceilalti indici beta
sectoriali sunt sub 1, valoarea medie a pietei. Sectorul farmaceuticelor se apropie de 1, la fel
cu sectorul energie (in principal datorita unui indice beta de 1,48 pentru Petrom). De
remarcat valorile foarte similare pentru cele trei sectoare producatoare de bunuri, sectoare
care sunt si cele mai stabile de la bursa (alaturi de cel al materiilor prime) din punct de vedere
al beta (nu luam in calcul sectoarele tehnologie si servicii, cu numai 2, respectiv un
reprezentat numar mult prea mic pentru un calcul sectorial relevant).
IV. INDICATORI EVALUARE
Indicatorii de evaluare calculati sunt P/E (pret/profit pe actiune) calculat cu profiturile pe
ultimele patru trimestre disponibile pentru fiecare emitent si P/B (pret/valoare contabila)
calculat cu capitalurile proprii pe ultimul trimestru disponibil pentru fiecare emitent :
Sector

P/E

P/B

Bunuri de capital

17,7

1,2

Bunuri de folosinta indelungata

36,6

1,0

Bunuri de larg consum

12,0

2,0

Energie

28,0

1,4

Farmaceutice si servicii medicale

15,1

2,1

Materii prime si materiale de baza

24,1

1,2

Servicii

11,3

0,6

Servicii Financiare

14,5

1,6

Tehnologie

13,9

0,8

Emitenti listati la Categoria I

20,7

1,5

Toti emitentii BVB

20,7

1,3

Sa vedem cateva concluzii care ii pot ajuta pe investitori sa identifice actiuni subevaluate. Din
punct de vedere al indicelui P/E, din nou, actiunile din domeniul bunurilor de larg consum
sunt subevaluate, pe medie. Acestora li se alatura si singurul reprezentant al domeniilor
serviciilor (ne-financiare), EFO, cu un P/E de 11,3. Si sectorul tehnologie sta relativ bine din
acest punct de vedere cu 13,9. Sectorul servicii financiare, mult indragit de investitori, a ajuns
la un P/E mediu rezonabil de 14,5, care arata o evaluare relativ corecta in piata a actiunilor,
dar cu exceptii ; aceeasi situatie o intalnim si in domeniul farmaceutic, cu un indice P/E
mediu de 15,1. In rest, actiunile sunt de la aproape supraevaluate (sectorul bunuri de capital)
la supraevaluate puternic (materii prime si materiale de baza, bunuri de folosinta indelungata,
energie). Desigur, vorbim de valori medii, iar fiecare emitent trebuie tratat si individual, pe
langa analiza sectoriala.

Abordarea cea mai corecta este identificarea acelor actiuni cu valorile cele mai mici ale
indicelui P/E fata de media sectoriala. Cazuri concrete - bunuri de capital : APC (9,2), ARS
(6,2), ART (2,5), TBM (9,4), ZIM (5,3) fata de o medie sectoriala de 17,7 ; bunuri de
folosinta indelungata : MEF (7,6) fata de o medie de 36,6; Bunuri de larg consum : BRM
(9,6) fata de o medie de 12,0 ; Energie ENP (8,7), RRC (7,0) fata de o medie de 28,0 ;
materii prime CBC (5,2), PPL (7,0) fata de o medie de 24,1 ; servicii financiare : SIF3
(8,72), BRK (9,9) fata de o medie de 14,5.
Piata pe ansamblu este insa supraevaluata, cu o valoare medie a P/E la nivelul BVB de 20,7
cu toate recentele scaderi (valoare in mod interesant egala cu valoarea medie la categoria I).
Din punct de vedere al indicelui P/B sectoarele tehnologie si servicii sunt cele mai puternic
subevaluate, cu valori de 0,8, respectiv 0,6 (dar cu numai 2, respectiv 1 reprezentat, calculele
sectoriale sunt mai putin relevante). Sectorul bunurilor de folosinta indelungata este de
asemenea atractiv din acest punct de vedere, cu o valoare sectoriala a P/B de numai 1,0.
Valori interesante inregistreaza si sectoarele bunuri de capital (1,2), energie (1,4), materii
prime (1,2) si chiar servicii financiare cu 1,6, valoare mai redusa datorata in principal SIFurilor. Sectoarele supraevaluate din punct de vedere al P/B sunt bunurile de larg consum
(2,0) si farmaceutice (2,1). Piata pe ansamblu sta destul de bine cu o valoare medie a P/B de
1,3.
Ce inseamna faptul ca piata este in medie supraevaluata din punct de vedere al P/E dar
relativ corect evaluata (sau chiar subevaluata) din punct de vedere al P/B ? Exista pana la
urma un singur reper in piata (pretul) si acesta ar trebui sa evalueze corect firmele atat din
punct de vedere al profiturilor (P/E) cat si al capitalurilor (P/B). Acest lucru nu se intampla
la BVB si intre cele doua metode de evaluare exista discrepante. Explicatia pe care noi o
gasim este faptul ca, fata de capitalurile cu care opereaza emitentii listati la bursa (si care sunt
corect evaluate de piata prin pret), profitabilitatea firmelor este in general sub potential, iar
profiturile mult prea mici obtinute duc la valori P/E mult prea mari. Din nou, o situatie la
bursa ce reflecta situatia din economia reala : societati cu prea multe active si potential supracapitalizate, dar care nu reusesc (sau nu doresc din motive fiscale) sa atinga o performanta
economica (profitabilitate) asteptata. Discrepanta este si mai mare, daca ne gandim la faptul
ca inflatia a erodat multe din capitalurile firmelor, astfel incat valoarea reala a acestora ar
trebui sa fie mai mare, iar indicii P/B sa fie chiar mai mici.
V. INDICATORI BILANTIERI

In aceasta sectiune am calculat si comparat rentabilitatea veniturilor (profit net/total venituri)

si rentabilitatea capitalurilor proprii (profit net/capitaluri proprii) :
Sector

Rentab. Venituri

Rentab. Capitaluri

Bunuri de capital

4,4%

15,5%

Bunuri de folosinta indelungata

3,8%

16,6%

Bunuri de larg consum

3,3%

4,5%

Energie

1,0%

7,4%

Farmaceutice si servicii medicale

11,2%

14,0%

Materii prime si materiale de baza

-0,2%

-0,2%

Servicii

13,1%

5,3%

Servicii Financiare

37,8%

13,3%

Tehnologie
Emitenti listati la categoria I
Toti emitentii BVB

5,9%

6,5%

19,5%

6,7%

8,2%

8,3%

Cea mai mare rata de profitabilitate a veniturilor se inregistreaza, asa cum era de asteptat, in
domeniul serviciilor (in special cele financiare) : 37,8% pentru servicii financiare si 13,1%
pentru servicii (practic numai EFO). Din nou bursa reflecta o tendinta manifestata si la
nivelul economiei reale. Rentabilitatea ridicata a veniturilor in domeniul serviciilor financiare
a insemnat si randamente foarte bune pentru investitorii in actiunile societatilor din acest
domeniu. Un alt domeniu foarte profitabil a fost cel farmaceutic. In rest, bursa reflecta
performantele reduse ale economiei romanesti in ansamblu : rate medii de profitabilitate de
sub 5% pentru firme din domeniul bunurilor de capital, bunurilor de folosinta indelungata,
bunurilor de larg consum si energiei. Intalnim doar doua exceptii de la aceasta regula :
sectorul tehnologiei cu o rata de 5,9% (exceptie nu foarte mare), si sectorul materiilor prime
cu o rata negativa de profitabilitate. Valorile medii pe piata beneficiaza de aportul de
rentabilitate al societatilor financiare.
La nivelul rentabilitatii capitalurilor situatia este putin mai buna, dar aceasta datorita faptului
ca inflatia a determinat o erodare in timp a capitalurilor scriptice ale firmelor, astfel incat
valorile reduse ale acestora asigura rate de rentabilitate a capitalurilor mai mari ; in concluzie
indicatorul este mai putin relevant. Totusi, cele mai profitabile sectoare din acest punct de
vedere sunt cele ale bunurilor de capital (15,5%), bunurilor de folosinta indelungata (16,6%),
farmaceuticelor (14,0%) si serviciilor financiare (13,3%). Sectorul materiilor prime confirma
statutul de cel mai putin eficient sector cu o rata negativa a rentabilitatii capitalurilor. Rata
medie de rentabilitate a capitalurilor la nivelul pietei (8,3%) este foarte apropiata de rata
medie de rentabilitate a veniturilor la nivelul pietei (8,2%).
VI. INDICATORI DIVIDENDE

Prezentam mai jos valorile medii ale ratei distributiei dividendelor si randamentelor din
dividende (dividend net/primul pret de tranzactionare din an) precum si numarul de emitenti
care au distribuit dividende din totalul emitentilor dintr-un sector. Primii doi indicatori au
fost calculati numai pentru emitentii care au distribuit dividende :
Sector

Rata distributie dividend

Randament dividende

Pondere emitenti care

58,5%

15,1%

41,7%
20,0%

distribuie dividende
Bunuri de capital
Bunuri de folosinta indelungata

40,7%

3,2%

Bunuri de larg consum

41,2%

13,1%

25,0%

Energie

73,1%

8,7%

25,0%

Farmaceutice si servicii medicale

Materii prime si materiale de baza
Servicii
Servicii Financiare
Tehnologie

0,0%

0,0%

0,0%

41,6%

11,6%

23,5%

0,0%

0,0%

0,0%

60,3%

12,5%

70,0%

0,0%

0,0%

0,0%

Emitenti listati la categoria I

63,5%

16,0%

50,0%

Toti emitentii BVB

55,4%

67,6%

32,8%

Dupa cum era de asteptat sectorul serviciilor financiare are cei mai multi reprezentanti care
distribuie dividende (70% din total). Pe locul doi se situeaza sectorul bunurilor de capital
(41,7% din emitenti au distribuit dividende). In rest, procentul este undeva intre 20 si 25% un procent destul de redus pentru societati publice. Cele mai mari randamente din dividende
s-au obtinut de la firmele din sectoarele bunurilor de capital (15,1%), bunurilor de larg
consum (13,1%), materiilor prime (11,6%) si serviciilor financiare (12,5%).
Randamentele din dividende pentru toti emitentii care au distribuit dividende in acest
scenariu sunt, in ordine descrescatoare : TBM (27,6%), AZO (20,9%), SIF5 (20,6%), SNO
(20,4%), SIF2 (18,8%), SIF3 (14,3%), SIF4 (14,3%), ALR (13,9%), BRM (13,1%), ZIM
(12,91%), PEI (12,6%), SIF1 (11,1%), ARS (10,0%), PPL (6,7%), ASA (5,8%), MJM (4,9%),
ARM (4,7%), OIL (4,7%), CMP (3,2%) si BRD (2,6%).
Razvan Pasol
Mai 2005