SINTEZE CURS PIEŢE DE CAPITAL ŞI BURSE DE VALORI

LA SPECIALIZAREA FINANŢE ŞI BĂNCI ANUL III ZI

CONŢINUTUL TEMATIC AL CURSULUI

1. Pieţe financiare
1.1.Scurt istoric;
1.2.Aspecte introductive;
1.3. Rolul şi tendinţele pieţei financiare;
1.4. Inovaţia financiară;
1.5. Teoria eficienţei pieţelor financiare;
1.6. Structura pieţei financiare;
1.7. Rolul pieţelor de capital în finanţarea economiei;
1.8. Pieţele financiare internaţionale;

2.Finanţarea companiilor inovative împotriva riscului

2.1. Capitalul de risc şi crearea companiilor inovative;
2.2. Capitalul de risc şi performanţa companiilor europene inovative;

3. Indicii bursieri
3.1.Istoricul indicilor bursieri;
3.2.Clasificarea indicilor bursieri;
3.3.Metodologia determinării indicilor bursieri;
3.4.Semnificaţia indicilor bursieri;

4. Instrumentele financiare
4.1.Noţiuni, clasificare şi caracteristici;
4.2.Clasificarea valorilor mobiliare;
4.3.Relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi
rentabilitatea pieţei;
4.4.Manipularea acţiunilor;
4.5. Rata rentabilităţii şi riscurile valorilor mobiliare;

5. Guvernarea corporativă
5.1.Scurt istoric;
5.2.Conceptul de guvernare corporativă;
5.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ;

6. Organizarea şi reglementarea bursieră

6.1.Conceptul de bursă;
6.2.Regimul juridic;
6.3.Reglementarea burselor;
6.4.Managementul bursei;
6.5.Membrii bursei;
6.6.Societăţile de bursă;
6.7.Agenţii de bursă;
6.8.Formarea şi conduita agenţilor de bursă;
6.9.Sistemele de tranzacţii;
6.10.Informatizarea burselor;

7.Piaţa internaţională de capital

7.1.Conceptul de piaţă internaţională de capital;
7.2.Obligaţiunile internaţionale;
7.3.Acţiunile internaţionale;
7.4.Derivatele;
1
 7.5.Organizarea burselor pe plan internaţional;
7.6.România pe pieţele internaţionale de capital;

BIBLIOGRAFIE MINIMALĂ

Stoica Victor, Corbu Ion, Murariu Ioana, Sistemul bursier internaţional, Editura Fundaţiei România de
Mâine, Bucureşti, 2006;

Stoica Victor, Managementul pieţei de capital, Editura Economică, Bucureşti,2005;

Ionescu Eduard, Pieţe de capital şi titluri de valoare,Editura Fundaţiei România de

Mâine,Bucureşti,2003;

Stoica,Victor,Practica pieţei de capital, Editura Fundaţiei România de Mâine,Bucureşti,2004;

Anghelache, Gabriela, Piaţa de capital. Caracteristici. Evoluţii. Tranzacţii, Editura

Economică,Bucureşti,2004

Nica Dumitru, Negru Titel, Bănci europene şi internaţionale, Editura Fundaţiei România de Mâine,
Bucureşti,2006

1. PIEŢE FINANCIARE

1.1. Rolul şi tendinţele pieţei financiare

Piaţa financiară joacă un rol important în atingerea şi menţinerea echilibrului economic naţional prin alocarea
eficientă a economiilor în investiţii private şi publice, interne sau externe folosindu-se de „intermediarii
financiari”: băncile comerciale, pe piaţa monetară şi valutară; societăţile de servicii de investiţii financiare, pe
piaţa de capital; societăţile de asigurări, pe piaţa asigurărilor sau folosindu-se de investitorii instituţionali (bănci
comerciale, societăţi de economii, de asigurare, de investiţii, fonduri mutuale), prin intermediul titlurilor lor
indirecte (certificate de depozit, livrete de economii, poliţe de asigurare, certificate de investitor etc). În timp ce,
pe segmentul primar, piaţa financiară asigură numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe segmentul
secundar piaţa financiară asigură toate transferurile de capital.
Structurile financiare şi bancare au cunoscut, începând cu anii ’80 şi ’90 ai secolului trecut, o
cvadruplă explozie – la nivel juridic, geografic, structural şi tehnic.

1.1.1. Dereglementarea

Mişcarea internaţională de deregulation (dereglementare) a izbucnit în Statele Unite, ca urmare a

ideilor şi politicii economice ale preşedintelui Reagan. Ea a condus, începând cu anul 1981, la crearea a
numeroase produse şi tehnici, în special, în domeniul bancar şi financiar, propagându-se în toate ţările
industrializate unde, în faţa acerbei concurenţe internaţionale, a condus la modernizarea structurilor
rigide: au fost reformate bursele; au fost autorizate produse financiare existente mai înainte pe europiaţă,
dar interzise în Marea Britanie, Franţa, Germania şi Japonia; au fost introduse obligaţiunile cu rată
variabilă; s-au creat peste tot pieţe de financial futures (pieţe la termen de instrumente financiare) şi
opţiuni. „În cinci ani, lumea financiară internaţională a evoluat mai mult decât în cincizeci; autorităţile
ţărilor industrializate refuzaseră până atunci orice reformă profundă, domeniul financiar părând că
necesită un anumit conformism – părere total greşită, un respect al tradiţiilor, chiar dacă finanţele moderne
sunt, înainte de toate, oportuniste.”

2
1.1.2. Mondializarea

Datorate probabil dereglementării, finanţele devin mondiale – fără frontiere. Dereglementarea –

scoaterea progresivă a controlului schimburilor – permite mişcarea capitalurilor către locurile cele mai
avantajoase, cu riscul de a face rapid arbitraje dacă ele se schimbă. De exemplu, mondializarea a permis
utilizarea foarte largă a swapsurilor de către întreprinderi sau, ca în cazul Statelor Unite, gestionarea
fondurilor de pensii prin investiţii în afara ţării. Pieţele financiare au început să funcţioneze 24 de ore pe
zi astfel că, un european, poate trata seara cu New York-ul şi dimineaţa cu Tokyo. Orientarea către
cotaţiile continue va determina, poate, ca finanţiştii să lucreze ca muncitorii din uzine, în trei schimburi
pe zi.

1.2. Teoria eficienţei pieţelor financiare

1.2.1. Contribuţii teoretice

Începând cu 1970, prin studiile lui Eugene Fama, cărora le-a urmat o sinteză în 1991, prin cele ale
lui Jensen din 1978, ale lui Grossman şi Stiglitz din 1980 ş.a. a fost adusă în dezbaterea teoretică tema
eficienţei pieţelor financiare, formulându-se problema dacă pieţele financiare au propria lor „inteligenţă”.
În această privinţă pot fi identificate trei mari tendinţe în rândul celor care încearcă să analizeze
comportamentele pieţelor financiare: a) teoria unei pieţe a hazardului (random walk theory), potrivit
căreia întreaga fluctuaţie a pieţelor financiare este aleatorie; b) teoria şcolii „fundamentaliste”, potrivit
căreia orice fluctuaţie este rezultatul unui ansamblu inteligibil, în baza căruia se pot face evaluări; c)
analiza tehnică şi cartografică ai căror susţinători adoptă o poziţie intermediară, pe care o putem numi
diagnostic şi care, respingând cercetarea factorilor explicativi ai evaluării cursului activelor financiare,
consideră că orice activ nu are altă valoare posibilă decât preţul stabilit de piaţă.
O teorie particulară este cea a „raţionalităţii mimate”, elaborată de André Orléans care, deosebit de
autorii neoclasici, consideră că imitaţia sau mima este, în anumite condiţii, un comportament raţional. De
exemplu, un market maker se comportă raţional atunci când, văzând cum creşte cursul unui titlu, ignoră
întreaga situaţie financiară a întreprinderii şi, pentru a urma mişcarea altor operatori, mai degrabă
cumpără decât să nu cumpere.

1.2.2. Conceptul de eficienţă a pieţelor financiare

Tipurile de eficienţă a pieţei financiare formulate până în prezent sunt:

a)eficienţa alocărilor, formulată în cadrul teoriei neoclasice a echilibrului general şi aparţinând lui
Vilfredo Pareto, potrivit căreia piaţa eficientă este piaţa în care preţul constituie un semnal fiabil
pentru alocarea resurselor şi care se formează astfel încât să egalizeze randamentul marginal pentru
toate alocările de fonduri;
b)eficienţa operaţională (competiţională), potrivit căreia concurenţa în condiţii de atomicitate a
agenţilor economici (se adoptă şi alte ipoteze restrictive) este cea care realizează cea mai eficientă
alocare a resurselor;
c)eficienţa informaţională, elaborată de Eugène Fama, potrivit căreia preţul reflectă din plin toate
informaţiile disponibile cu privire la un eveniment.
S-ar putea spune că o piaţă financiară este eficientă (în sensul informaţional al termenului) din
momentul în care preţurile pe această piaţă integrează instantaneu ansamblul informaţiilor pertinente şi
necesare evaluării activelor financiare. Această teorie a eficienţei priveşte atât piaţa bursieră, cât şi pe
cea valutară. Preţul reflectă o eficienţă slabă atunci când înglobează toate informaţiile trecute, o
eficienţă semiforte atunci când adaugă informaţiilor trecute şi pe cele prezente (publicabile în mod
curent) şi o eficienţă forte atunci când înglobează şi informaţiile cu caracter privat, privilegiat sau
confidenţial disponibile numai decidenţilor din firmă, celor iniţiaţi (insider trading). În ipoteza de piaţă
eficientă (Efficient Market Hypothesis = EMH), investitorii au încredere în preţul de piaţă, deoarece
reflectă valoarea justă şi oferă condiţii echivalente în procesul de tranzacţionare a titlurilor financiare.

1.3. Structura pieţei financiare

3
 Circuitul activelor financiare se desfăşoară între ofertanţii de fonduri (investitori) şi beneficiarii
acestora, tranzacţiile având loc pe piaţa financiară. Piaţa financiară este alcătuită din două componente,
având în vedere tipul activelor financiare care se negociază şi mecanismul prin care acestea sunt introduse
în circuitul financiar:
a) piaţa monetară. Pe piaţa monetară naţională se efectuează tranzacţii monetare, în moneda
naţională, între rezidenţii aceleiaşi ţări. Piaţa monetară este piaţa pe care băncile se împrumută între ele,
pe termen scurt. Apariţia acestei pieţe se datorează surplusului de încasări pe care le au unele bănci şi
surplusului de plăţi pe care le au alte bănci. De la această regulă fac excepţie unele instituţii, cum ar fi
CEC-ul sau băncile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Prin urmare, piaţa monetară îndeplineşte
funcţia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe două căi: 1) prin creditul acordat între
bănci; 2) prin cumpărarea, de la diferite bănci, a unor hârtii de valoare specifice pieţei monetare, a căror
scadenţă este relativ apropiată şi care prezintă certitudine în ceea ce priveşte transformarea lor în bani
lichizi, fără pierderi. O componentă a pieţei monetare este piaţa valutară, pe care se confruntă cererea şi
oferta pentru diferite valute, care sunt, atât pentru ofertant, cât şi pentru solicitant, monede străine,
schimbul dintre ele urmând să depăşească restricţiile care îngreunează circulaţia internaţională a
capitalului;
b) piaţa de capital. Piaţa capitalurilor este specializată în intermedierea de tranzacţii cu active
financiare care au scadenţe pe termene medii (1-5 ani) şi lungi (peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt
satisfăcute nevoile de capital ale solicitanţilor cu disponibilităţile de capital ale ofertanţilor. În general,
piaţa capitalurilor măreşte posibilităţile financiare.
Principalele funcţii ale pieţelor de capital sunt:
- emisiunea şi vânzarea pentru prima dată de titluri financiare ale emitenţilor sau debitorilor către
posesorii de capitaluri financiare care doresc să cumpere valori mobiliare;
- negocierea de valori mobiliare, cu condiţia ca acestea să fie vândute şi transformate în lichidităţi
de primii lor posesori şi mai înainte de scadenţă.

1.3.1. Tipurile şi caracteristicile pieţei de capital

Pieţele de capital pot fi grupate în funcţie de anumite criterii şi caracteristici, cum ar fi: nivelul
de tranzacţionare, tipul de hârtii de valoare tranzacţionate, procedurile de schimb utilizate,
localizarea fizică a pieţei etc.
a. Nivelul de tranzacţionare. Conform acestui criteriu există:
• piaţa primară - este piaţa în cadrul căreia emisiunile de titluri sunt tranzacţionate pentru prima
dată; emitenţii de titluri obţin fondurile necesare pentru dezvoltarea afacerilor lor;
• piaţa secundară - este piaţa în cadrul căreia sunt tranzacţionate titlurile ce sunt deja în circulaţie.
Este piaţa tranzacţionărilor repetate, în funcţie de cererea şi oferta de capital exprimate. Această piaţă face
obiectul activităţilor bursiere şi al mecanismelor acestora. Ea mai este denumită şi piaţă bursieră;
• a treia piaţă - este piaţa în cadrul căreia are loc comercializarea titlurilor din afara bursei, printr-
o reţea specializată de societăţi mobiliare;
• a patra piaţă sau piaţa tranzacţiilor directe - este piaţa în cadrul căreia titlurile sunt comer-
cializate în bloc printr-o reţea de instituţii financiare la care iau parte cei interesaţi.
Pieţele a treia şi a patra sunt cele mai noi pieţe, dar cu dimensiuni deja notabile şi care pot juca, în
viitor, un rol de importanţă crescândă în tranzacţiile cu titluri.
b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu există, în principal:
• piaţa de acţiuni - este piaţa de tranzacţionare a acţiunilor comune (ordinare) şi a celor prefe-
renţiale, precum şi a altor tipuri de acţiuni ce acordă drepturi reziduale asupra veniturilor emitenţilor;
• piaţa de obligaţiuni - este piaţa de tranzacţionare a oricărei creanţe ce presupune plăţi periodice
ale cupoanelor şi rambursarea fondului de împrumut la data scadentă;
• piaţa titlurilor de stat - este piaţa titlurilor de valoare puse spre vânzare populaţiei şi persoanelor
juridice de către stat.
c. Proceduri de tranzacţionare. Conform acestui criteriu există:
• piaţa de licitaţie - este piaţa în cadrul căreia tranzacţionarea este controlată de o a treia parte
(numită şi agent de piaţă), în funcţie de suprapunerea preţurilor ordinelor de cumpărare sau de vânzare, în
cazul anumitor titluri. Tranzacţiile sunt efectuate la acele preţuri pentru care există şi cerere şi ofertă. Piaţa
este impersonală, în sensul că identităţile celor ce vând sau cumpără sunt necunoscute;
• piaţa de negociere - este piaţa în cadrul căreia cei ce vând sau cumpără negociază între ei
volumul şi preţul titlurilor în mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Dacă o tranzacţie este
4
încheiată de către dealer sau broker, identitatea unei părţi rămâne necunoscută celeilalte. Acest tip de
piaţă este util pentru titlurile inactive şi pentru tranzacţiile de valori foarte mari, care pot determina
fluctuaţii pe termen pe piaţa de licitaţie, până în momentul în care vor exista destule ordine în cealaltă parte
a pieţei. Negocierea acordă timp pentru identificarea ofertanţilor şi cumpărătorilor şi, de asemenea, pentru
recalcularea preţului sau volumului tranzacţiei. Piaţa de negociere se mai numeşte şi piaţa inter-dealeri.
d. Locul tranzacţionării. Conform acestui criteriu există:
• piaţa organizată - este piaţa cu reguli de tranzacţionare stabilite, de regulă, după principiile de
lucru ale pieţei de licitaţie, la un sediu central cu localizare certă. Acţiunile sunt tranzacţionate în cadrul
unui astfel de tip de piaţă;
• piaţa „Over The Counter” (OTC) - este piaţa constituită din birourile dealerilor, brokerilor şi ale
emitenţilor de titluri secundare (bănci comerciale, companii de asigurări). Pentru ca aceste tranzacţii să se
desfăşoare în multe locuri, ea este „construită” prin telefon, telex sau computer. Aceste pieţe sunt, în
principal, pieţe de negociere, obligaţiunile fiind obiectul principal al tranzacţiilor.
e. Dinamica şi riscul tranzacţiilor. Conform acestui criteriu există:
• piaţa la vedere - este piaţa pe care titlurile sunt tranzacţionate pentru livrare şi plata imediată.
„Imediat” este definit de către piaţă şi are formă variată, în funcţie de tipurile de titluri. Mai este folosită
şi denumirea de piaţă de numerar. Principala caracteristică a acestei pieţe este reglarea imediată a
tranzacţiilor. Tipurile de valori mobiliare cotate pe un astfel de tip de piaţă fac obiectul tranzacţiilor de
valoare redusă;
• piaţa anticipată (forward) - este principala piaţă ce permite cele mai diverse tranzacţii cu titluri.
Caracteristica ei majoră este constituită de faptul că operaţiile de vânzare-cumpărare sunt achitate
o dată pe lună, în ziua de lichidare. Tranzacţiile sunt efectuate pentru un anumit volum de titluri,
numit cotaţie;
• piaţa „futures” - este piaţa în cadrul căreia titlurile sunt comercializate în vederea unor livrări şi
plăţi viitoare. Instrumentul comercial se numeşte contract futures. Titlurile comercializate ce sunt
stipulate în contract pot fi deja în circulaţie sau pot fi emise înainte de data scadentă menţionată în
contract. Dacă un contract futures este tranzacţionat „Over The Counter” prin negociere, el se va
numi contract anticipat;
• piaţa de opţiune (options) - este piaţa în cadrul căreia sunt tranzacţionate titluri cu livrare ul-
terioară, condiţionată de prevenirea riscului de investiţie. Instrumentul comercial se numeşte
contract de opţiune.
Contractul de opţiune se execută la alegerea beneficiarului. Principalele tipuri de contracte de
opţiune sunt:
- opţiuni de apel, care permit deţinătorului să cumpere o anumită hârtie de valoare de la un
ofertant sau emitent, la un anumit preţ, înainte de scadenţa stabilită;
- opţiuni exprimate, care permit deţinătorului să vândă o anumită hârtie de valoare emitentului
acelei hârtii, la un preţ şi într-un moment stabilite.
f. Intensitatea zilnică a tranzacţiilor. Conform acestui criteriu există:
• piaţa permanentă - este piaţa în cadrul căreia, pentru un titlu, se înregistrează o succesiune de
cotaţii bursiere în timpul unei şedinţe (call-over). Principiul acestei pieţe este executarea comenzilor în
timp util şi cotaţia diferitelor cursuri pe durata întregii zile. De obicei, aceste pieţe publică zilnic 4
cursuri: preţul de deschidere, cel mai mare preţ al zilei, cel mai scăzut preţ al zilei, preţul de închidere;
• piaţa de apel - este piaţa în cadrul căreia cotaţiile tranzacţiilor se efectuează prin stabilirea unui preţ
de echilibru la o oră de echilibru.
g. După modul în care se procură şi se tranzacţionează banii. Conform acestui criteriu există:
• pieţe de datorie - sunt pieţe caracterizate prin instrumente care, în general, raportează dobândă la
perioade fixe, pentru împrumuturi acordate pe perioade cuprinse între 12 luni şi 30 de ani. Din această
cauză, respectivele pieţe mai sunt cunoscute şi sub denumirea de pieţe de venituri fixe (Fixed Income
Markets). Aceste pieţe implică angajarea de împrumuturi pe termen mediu şi lung;
• pieţe de titluri de valoare - sunt pieţe care, de asemenea, implică angajarea de împrumuturi pe
termen mediu şi lung, dar, în acest caz, împrumutătorului nu i se plăteşte dobândă. În schimb, firma care
angajează împrumutul emite acţiuni (stocks sau shares) în favoarea investitorilor, care devin, astfel,
coproprietari ai respectivei societăţi - cu alte cuvinte devin deţinători de cote-părţi (acţionari) din
capitalul unei companii. În funcţie de cât de bine performează respectiva firmă, investitorii pot bene-ficia
sau nu pot beneficia de plăţi de dividende pe acţiunile pe care le deţin.
Principalele caracteristici ale pieţelor de capital sunt: a) negociabilitatea: angajarea de împru-
muturi băneşti şi investirea sunt realizate prin utilizarea de instrumente financiare care sunt negociabile.
Aceasta înseamnă că titlul de proprietate poate fi transferat în orice moment; b) finanţarea nebancară:

5
emitentul de pe pieţele de capital nu angajează împrumutului băneşti direct de la o bancă comercială, ci
emite instrumente financiare în scopul vânzării lor către investitori; c) termenul de scadenţă: în general,
termenul de scadenţă - perioada pentru care se acordă sau se angajează împrumuturi băneşti - este mai
mare de un an; d) instrumente financiare: pe piaţa de capital, instrumentele de datorie, cum ar fi
obligaţiunile, sunt emise cu precizarea termenului de scadenţă, a dobânzii care trebuie plătită şi a
termenului de plată. În cadrul pieţelor de titluri de valoare, acţiunile care se emit reprezintă părţi din
capitalul unei societăţi.8

1.3.2. Cele două tipuri de pieţe de titluri de valoare

a. Piaţa primară de capital
Piaţa primară sau piaţa noilor emisiuni este acea piaţă pe care are loc transferul iniţial de bani
de la investitori către firme, odată cu emiterea de acţiuni. Prima vânzare a valorilor mobiliare emise se
realizează în cadrul pieţei primare, caracterizată prin existenţa unui singur vânzător, respectiv emitentul
valorilor mobiliare. Ea se face, de regulă, la un preţ unic de vânzare a valorilor mobiliare. Întrucât
contravaloarea acţiunilor nu este rambursată, firmele obţin un împrumut perpetuu.
Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea capitalurilor
disponibile pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe pieţele internaţionale. Deţinătorii
de capital sunt, în general, cunoscuţi, oferind emitentului de titluri de valoare posibilitatea să ia contact direct cu
investitorii, obţinând resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare,
majoritatea emitenţilor făcând apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.
Mijloacele prin care o societate comercială poate obţine fonduri – fie prin majorarea capitalului
social, fie prin atragerea unui împrumut – sunt oferta publică de vânzare şi plasamentul privat. Astfel,
când o firmă este „lansată” (floated) la o bursă de valori, capitalul procurat provine de la o piaţă
publică. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertări publice iniţiale (Initial Public
Offerings – IPOs). Dacă o firmă doreşte să fie lansată, ea trebuie să îndeplinească anumite criterii
financiare. O dată ce o firmă a fost lansată la o bursă, ea este trecută pe lista oficială sau principală,
devenind astfel „listată”.
b. Piaţa secundară de capital
Odată puse în circulaţie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaţa primară, acestea fac obiectul
tranzacţiilor pe piaţa secundară.
Piaţa secundară oferă posibilitatea deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni să le valorifice înainte ca
acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi). Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp, modalitatea
de a concentra în acelaşi loc investitori particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra titluri
mobiliare, având garanţia că acestea au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circuit.
Piaţa secundară este şi expresia aproape perfectă a reglării libere a cererii şi ofertei de valori, fiind
un barometru al nevoii de capital, dar şi al stării economice, sociale, politice şi militare a unei ţări.
Preţul la care se negociază titlurile mobiliare, ca expresie a cererii şi a ofertei, reprezintă
echilibrul a doi factori opuşi: pe de o parte, maximizarea rentabilităţii unei acţiuni/obligaţiuni, iar, pe de
altă parte, minimizarea riscului pe care îl implică orice titlu, ambele referindu-se la dividendele sau
dobânzile ce revin la sfârşitul anului financiar şi la preţul de vânzare-cumpărare specific unui moment
ulterior.
De menţionat este şi faptul că majoritatea afacerilor de pe pieţele de acţiuni din lume nu constau
în noi emisiuni, ci se concentrează pe piaţa secundară, respectiv tranzacţionarea de acţiuni după
momentul emiterii lor iniţiale. Dacă cineva care a cumpărat acţiuni ar păstra respectivele acţiuni
aşteptând să încaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o piaţă secundară.
Piaţa secundară de valori mobiliare în România are două componente: Bursa de Valori Bucureşti şi
piaţa electronică RASDAQ.

1.3.3. Interdependenţa dintre piaţa financiară primară şi piaţa financiară secundară

Deşi aceste două pieţe au funcţii specifice, între ele există o strânsă interdependenţă. Astfel, de
exemplu, în cazul pieţei obligatare, dobânda la obligaţiunile emise se adaptează în funcţie de preţul curent
al obligaţiunilor, stabilit pe piaţa secundară. În funcţie de evoluţia cursului bursier al acţiunilor pe piaţă,
societatea emitentă va avea dificultăţi (cursul bursier nu creşte) sau va reuşi (cursul bursier creşte) să-şi
asigure creşterea capitalului financiar. Rezultă, deci, că piaţa financiară primară este legată de evoluţia
titlurilor financiare de pe piaţa financiară secundară, iar aceasta influenţează, la rândul ei,
comportamentul subiecţilor economici (ofertanţi şi solicitatori de capital financiar) de pe piaţa financiară
primară.
6
 Operaţiunile financiare sunt specifice celor două componente ale pieţei de capital.
Pe piaţa financiară primară se derulează operaţiunile legate de emisiunea titlurilor financiare, prin
intermediul sistemului bancar şi al organismelor financiare specializate. Prin emisiunea titlurilor
financiare are loc plasarea veniturilor economisite prin intermediul pieţei financiare primare. Pe piaţa
financiară secundară au loc tranzacţii curente cu titluri financiare şi operaţiuni speculative.9

1.4. Rolul pieţelor de capital în finanţarea economiei

Avantajele finanţării economiei cu ajutorul pieţelor de capital pot fi privite cel puţin din două
puncte de vedere:
– băncile beneficiază de o sursă permanentă de fonduri, fără a se solicita plăţi fixe sau dobânzi.
Finanţarea cu ajutorul acţiunilor poate permite acumularea acelor fonduri mari de plată care sunt necesare
pentru rambursarea obligaţiilor;
– întreprinzătorii beneficiază de scăderea riscului şi de capitalul necesar începerii şi derulării unor
afaceri.
Gabriela Anghelache arată, în lucrarea Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, că nevoia de finanţare
a întreprinderilor pe baza emisiunii de acţiuni a fost marcată de relaţiile rigide dintre bănci şi grupurile
industriale şi de apelarea la participaţiile guvernului, la credite şi la garanţii guvernamentale. Există unele
contribuţii importante pe care pieţele de capital le pot avea la dezvoltarea economică:
- eficienţa, competitivitatea şi solvabilitatea sectorului financiar;
- mobilizarea economiilor financiare;
- eficienţa de alocare a investiţiilor;
- solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale;
- descentralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei;
- accesul societăţilor noi şi în formare la finanţarea prin acţiuni.

1.5. Pieţele financiare internaţionale

În secolul al XIX-lea, piaţa financiară internaţională s-a confundat cu piaţa financiară din Londra, la
care s-a adăugat, între anii 1895 şi 1914, piaţa financiară din Paris. Aceste două pieţe financiare
redistribuiau economiile provenite din străinătate şi de la populaţie. După primul război mondial, a apărut
piaţa financiară din New York, iar căderea ei, în 1929, a marcat începutul marii crize economice. Cea mai
mare parte a exporturilor de fonduri pe termen lung se efectua, cu toate acestea, în afara pieţei: donaţii,
ajutoare multilaterale, investiţii directe, credite.
Dacă în anul 1960, singura piaţă de emisiuni străine era la New York, trei ani mai târziu apar
primele emisiuni euroobligatare, pentru ca, numai după încă doi ani, să se dezvolte rapid eurocreditele.
Dezvoltarea pieţei financiare internaţionale constituie o consecinţă a necesităţilor manifestate de
investitori şi de cei care doresc să-şi plaseze capitalul financiar. Băncile internaţionale au un rol important
în dezvoltarea acesteia şi a procedeelor de emisiune.
Pieţele financiare internaţionale cuprind două componente:
a) ansamblul pieţelor financiare ale ţărilor care aprobă, sub rezerva unor reglementări, emisiuni de
titluri financiare străine, ca şi tranzacţii cu titluri financiare străine;
b) piaţa eurocapitalului, pe care împrumuturile pe termen mijlociu şi lung sunt eliberate într-o
monedă care nu este obligatoriu cea a împrumutătorului şi nici a celui care se împrumută şi, deci,
plasamentul este efectuat în funcţie de economiile provenind din mai multe ţări, intermediate de un
sindicat bancar internaţional. Când piaţa eurocapitalului se sprijină puternic pe pieţele financiare naţio-
nale, aceasta nu este perfect independentă. Autonomia ei rezultă din natura operaţiilor şi din modul de
funcţionare.
Participarea pieţelor financiare naţionale la operaţiile internaţionale depinde de:
- stabilitatea monedei naţionale;
- sprijinirea pe o economie în creştere, cu un potenţial comercial şi industrial puternic;
- importante capacităţi de finanţare disponibile;
- o largă reţea de filiale;
- intermediari financiari cu o mare experienţă;
- libera convertibilitate şi liberul transfer al titlurilor financiare;
- fiscalitate preferenţială pentru operaţiile financiare internaţionale.
Pieţele financiare internaţionale sunt pieţe fără patrie, anonime şi instabile. Preţurile curente şi
dobânzile sunt foarte oscilante, în funcţie de moneda-suport şi de conjuncturile economice. Aceste pieţe
nu sunt controlate decât indirect, la nivelul pieţelor naţionale şi pe baza unor criterii naţionale.
Prin masivul capital financiar antrenat, aceste pieţe influenţează capitalul financiar destinat
7
investiţiilor naţionale, producând următoarele efecte:
– efectul de structură, care constă în transformarea veniturilor economisite la nivel naţional în
capital străin. Fonduri financiare provenite din ţările din Orientul Apropiat, America Latină şi din alte ţări
în curs de dezvoltare alimentează piaţa financiară a ţărilor dezvoltate industrial. Emisiunile de titluri
financiare internaţionale permit, adesea, realizarea de investiţii în mod direct în ţările dezvoltate;
- efectul dobânzii, care constă în creşterea ratei dobânzii, cu incidenţă asupra investiţiilor naţionale;
- efectul de lichiditate, care reprezintă rarefierea capitalului naţional al unor ţări.

Exemple de teste grilă

Întrebări de tipul ADEVĂRAT-FALS

1.Piaţa financiară joacă un rol important în atingerea şi menţinerea echilibrului economic naţional prin
alocarea eficientă a economiilor în investiţii private şi publice, interne sau externe folosindu-se de
„intermediarii financiari”: băncile comerciale, pe piaţa monetară şi valutară; societăţile de servicii de
investiţii financiare, pe piaţa de capital; societăţile de asigurări, pe piaţa asigurărilor sau folosindu-se de
investitorii instituţionali (bănci comerciale, societăţi de economii, de asigurare, de investiţii, fonduri
mutuale), prin intermediul titlurilor lor indirecte (certificate de depozit, livrete de economii, poliţe de
asigurare, certificate de investitor etc.).

R. ADEVĂRAT sau FALS

2. Pe segmentul primar, piaţa financiară asigură numai transferul de capital intermediat sau indirect, pe
segmentul secundar piaţa financiară asigură toate transferurile de capital.

R. ADEVĂRAT sau FALS

3. Eficienţa alocărilor ca tip de eficienţă a pieţei financiare este aceea potrivit căreia piaţa eficientă
este piaţa în care preţul constituie un anumit semnal pentru alocarea resurselor şi care se formează astfel
încât să egalizeze randamentul mediu şi inferior pentru toate alocările de fonduri.

R. ADEVĂRAT sau FALS

Întrebări de tipul MULTIPLE ALEGERI

1.Un anumit tip de eficienţă a pieţei financiare este aceea potrivit căreia piaţa eficientă este piaţa în
care preţul constituie un anumit semnal pentru alocarea resurselor şi care se formează astfel încât să
egalizeze randamentul mediu şi inferior pentru toate alocările de fonduri. Despre ce tip de eficienţă este
vorba:
A)Eficienţa alocărilor;
B)Eficienţa operaţională (competiţională);
C)Eficienţa informaţională;
D)Alt tip de eficienţă decât cele enumerate.

R. A, B, C sau D

2.Un anumit tip de eficienţă a pieţei financiare, este aceea potrivit căreia concurenţa în condiţii de
atomicitate a agenţilor economici (se adoptă şi alte ipoteze restrictive) este cea care realizează cea mai
eficientă alocare a resurselor.
A)Eficienţa alocărilor;
B)Eficienţa operaţională (competiţională);
C)Eficienţa informaţională;
D)Alt tip de eficienţă decât cele enumerate.
Din variantele prezentate numai una este corectă. Care este aceea?

8
R. A, B, C sau D

3.Un anumit tip de eficienţă a pieţei financiare este aceea potrivit căreia preţul reflectă din plin toate
informaţiile disponibile cu privire la un eveniment.
A)Eficienţa alocărilor;
B)Eficienţa operaţională (competiţională);
C)Eficienţa informaţională;
D)Alt tip de eficienţă decât cele enumerate.
Din variantele prezentate numai una este corectă. Care este aceea?

R. A, B, C sau D

4. Există diferite tipuri de pieţe financiare după nivelul de tranzacţionare. Conform acestui criteriu
distingem:1)piaţa primară; 2)piaţa secundară; 3)a treia piaţă, care este piaţa în cadrul căreia are loc
comercializarea titlurilor din afara bursei, printr-o reţea specializată de societăţi mobiliare; 4)a patra piaţă
sau piaţa tranzacţiilor directe, care este piaţa în cadrul căreia titlurile sunt comercializate în bloc printr-o
reţea de instituţii financiare la care iau parte cei interesaţi;5) a cincea piaţă sau piaţa tranzacţiilor de orice
fel. Din variantele prezentate numai una este corectă. Care este aceea?

A(1,2,3,5); B(1,2,3,4); C(2,3,4,5); D(1,2,3,4,5)

R. A, B, C sau D

2.FINANŢAREA COMPANIILOR INOVATIVA ÎMPOTRIVA RISCULUI

2.1. Capitalul de risc şi crearea companiilor inovative

Riscul de capital reprezintă pierderea de venit înregistrată prin amplasarea acestuia în titluri de
valoare care nu aduc profitul aşteptat de investitor (nu au rentabilitatea sperată de aceştia).
Capitalul de risc reprezintă o formă de finanţare a antreprenorilor la început de carieră, antreprenori
care nu posedă titluri de valoare cotate pe piaţa de capital.
Aceştia sunt finanţaţi de investitori profesionişti, cu fonduri provenind de la persoane cu
surplus de capital sau de la instituţii
Capitalul de risc s-a născut în 1946, când profesorul George Doriot de la Harvard a creat
Dezvoltarea şi Cercetarea Americană (ARD), împreună cu Karl Compton, preşedinte al Institutului de
Tehnologie Massachusetts, Merrill Griswold, preşedinte al Trustului Investitorilor din
Massachussetts şi Ralph Flanders, preşedinte al Băncii Federale de Rezerve Boston. Respectiva
asociaţie a fost înzestrată cu fonduri băneşti de la diverşi oameni de afaceri, dotări ale colegii-
lor/universităţilor şi a investit în debutul antreprenorial al fabricaţiei bazate pe tehnologie.
Jumătate de secol mai târziu, capitalul de risc a devenit forma de finanţare intermediară cea mai
utilizată pentru începuturile antreprenoriale dinamice, mai ales în industriile de înaltă tehnologie, cum
sunt biotehnologia, IT-ul şi comerţul electronic. Multe dintre cele mai dinamice şi de succes corporaţii de
astăzi au primit capital de risc la începutul existenţei lor: Amazon, Apple, e-Bay, Genentech, Genetic
Systems, Intel, Microsoft, Netscape şi Sun Microsystems - pentru a numi doar câteva. Capitalul de
risc a lucrat, de asemenea şi în arii mai tradiţionale - Federal Express, Staples şi Starbucks - toate
au primit finanţare de risc.
Venture capital sau capitalul de risc este pus la dispoziţia întreprinderii pe termen lung şi fără nici
un fel de garanţii (adică numai pe baza unui plan de afaceri şi a perspectivelor de profit ale
întreprinderii). Acest capital s-a dovedit a fi util întreprinderilor care nu sunt cotate la bursă. Combinaţia
dintre punerea la dispoziţie de capital, experienţă şi contacte, conferă capitalului de risc o poziţie aparte.
Cu toate că beneficiarului i se cer, de regulă, părţi din întreprindere şi poziţii în consiliul director,
scopul principal este dezvoltarea întreprinderii şi creşterea valorii ei şi nu preluarea unei funcţii de
conducere. Spre deosebire de finanţatorii tradiţionali (bănci etc), ofertantul capitalului de risc obţine un
9
profit de pe urma creşterii şi a rentabilităţii ridicate a companiei care investeşte.
Finanţatorii tradiţionali pretind dobândă şi rambursarea la termen a datoriei, indiferent de
existenţa unui profit sau a unei pierderi. Profitul realizat de ofertantul capitalului de risc depinde doar
de profitul întreprinderii.
Până în anii ’80, firmele cu capital de risc erau, în mare parte, Companii de Mici Investiţii în
Afaceri (SBICs) cu fonduri publice. În timp, aceste companii au instruit mulţi capitalişti şi au ajutat
industria să ajungă la o majoritate critică prin canalizarea de mari sume de pornire, însă capacitatea de
lucru a fost limitată de birocraţie, lipsa de experienţă profesională şi o proiectare defectuoasă a structurii
capitalului şi a stimulărilor. Investiţia lor a fost, de fapt, mixtă şi a grăbit deprecierea încrederii
investitorului în fondurile angajate la sfârşitul anilor ’80. De asemenea, multe firme de risc erau
organizate cu fonduri închise de investiţii; acest fapt a atras investitori cu amănuntul cu perspective de
scurtă durată, ale căror necesităţi s-au izbit de veniturile ⁄ câştigurile pe termen lung ale capitalului de risc.
Numai la sfârşitul anilor ’80, SBICs şi fondurile închise de investiţii au fost înlocuite de parteneriat
limitat ca formă organizaţională dominantă a firmelor americane cu capital de risc. Altă contribuţie
majoră la adoptarea unei forme organizaţionale mai eficiente a fost clarificarea, în 1979, a Actului de
Stabilizare a Venitului de Angajare Concesionare, care a permis fondurilor de pensie să investească în
capitalul de risc. Aceasta a determinat o profesionalizare mai rapidă a industriei. Până la începutul anilor
1990, capitalul de risc a reprezentat un fenomen american, dar capitalul de risc este deja o industrie
apreciabilă în Europa şi Asia în prezent.2
Înaintea altor precizări se impune definirea termenilor ce sunt utilizaţi:
• capital de risc: constă în finanţarea acţionarilor tineri, dinamici, neînregistraţi ⁄ nelistaţi prin
acţiuni şi alte titluri de valoare sau instrumente similare, de către parteneriate limitate a unor investitori
profesionişti care scot fonduri de la investitori bogaţi sau instituţionali;
• „înger de afaceri”: individ bogat care investeşte în debuturi. Câteodată, grupurile de „îngeri de
afaceri” furnizează suport legal şi organizaţional, dar aceşti indivizi investesc, prioritar, în relaţii
personale. Ei oferă cunoştinţe de expert într-o anumită industrie, întrucât mulţi dintre ei sunt (sau au fost)
cadre de decizie;
• început ⁄ debut: companie nou creată de către un antreprenor într-o industrie de înaltă tehnologie;
• parteneriat limitat: organizaţie tipică de firmă cu capital de risc. Partenerii generali (capitalişti
de risc) conduc firma şi îşi asumă răspunderea totală, în timp ce partenerii limitaţi (investitorii) furnizează
fonduri şi nu îşi asumă răspundere dincolo de capitalul cu care au contribuit;
• capital captiv: forma cu capital de risc deţinută de o companie industrială sau intermediar
financiar; este un sistem obişnuit în Europa. În SUA, firmele independente reprezintă situaţia normală;
• protecţii convertibile: instrumente financiare de tip capital, ce oferă protecţie investitorilor în caz
de dizolvare şi asigură participarea la nivelul superior, dacă proiectul reuşeşte;
• investirea ⁄ împuternicirea: termen legal pentru acordarea ⁄ concesionarea acţiunilor corpora-ţiei
unei persoane. De obicei, se aplică la antreprenorii sau angajaţii al căror drept de proprietate a acţiunilor
este contractual amânat până la o anumită dată sau până când anumite obiective sunt atinse;
• oferta publică iniţială (IPO): afacerea publică, adică oferirea acţiunilor corporaţiei publicului,
de către o companie care este listată la o bursă de valori publică. Reprezintă modul preferat de lichidităţi
în investiţiile lor al capitaliştilor de risc;
• vânzare comercială: vânzarea unei companii nou create altei companii, de obicei, un competitor
mai mare;
• anularea ⁄ amortizarea: scenariu dezastruos – o companie fondată dă faliment şi capitalul de risc
anulează ⁄ amortizează investiţia. Cele mai multe investiţii de risc sfârşesc în acest fel;
Finanţare seed - pentru dezvoltarea şi aplicarea unei concepţii în întreprindere, producerea unui prototip şi
finanţarea unor activităţi de cercetare, înainte ca produsul să fie gata de lansare pe piaţă.
Finanţare de expansiune - utilizată pentru creşterea şi extinderea unor firme consacrate (finanţarea de
capacităţi mărite, dezvoltare de produse, piaţă etc).

2.2. Stadiile şi rolurile finanţării prin capitalul de risc

Nucleul de finanţare reprezintă o investiţie mică (de ordinul a câteva sute de mii de euro) care
permite unui antreprenor să verifice dacă proiectul său este fezabil şi atractiv, din punct de vedere
economic. La acest nivel, capitaliştii de risc ajută la evaluarea viabilităţii unui proiect.
Finanţarea de început este o investiţie pentru operaţionalizarea unei firme (atrăgând angajaţi şi
directori, dezvoltând un prototip şi/sau implementând teste de marketing etc.). Capitaliştii de risc pot, în
acest stadiu, să ajute cu tehnici de organizare şi strategie la nivel de corporaţie.
Finanţarea de dezvoltare este acea investiţie necesară pentru a ajunge la o producţie pe scară
industrială ori la modernizarea facilităţilor de producţie şi atragerea de noi angajaţi. În acest stadiu,
10
capitaliştii de risc pot sprijini investiţia prin găsirea de finanţări, clienţi şi furnizori suplimentari. Întrucât
compania creşte şi are nevoie de venit ei pot, de asemenea, să ajute la recrutarea de directori de marketing
şi alte resurse umane fără profil tehnic.
Finanţarea la un stadiu întârziat este o investiţie care ajută firma să devină un lider de piaţă şi să-şi
elibereze potenţialul ei de câştig, pregătind-o pentru vânzare sau ofertă publică iniţială. La acest stadiu,
capitalul de risc participă la stabilirea etapelor de vânzare sau ofertă publică.

2.3. Companii bazate pe risc

Înainte de a trece la analiza efectelor capitalului de risc să prezentăm principalele caracteristici ale
unei firme care poate primi finanţare cu capital de risc. Folosind analiza probit, constatăm că nivelul
vânzării, înainte de primirea de capital de risc reduce probabilitatea obţinerii finanţării cu capital de
risc, în timp ce efectul de pârghie este pozitiv. Aceste rezultate sunt corelate cu capitalul de risc implicat
în firmele care încă sunt la începutul dezvoltării şi, deci, nu sunt încă capabile să vândă. Efectul pozitiv al
pârghiei este în concordanţă cu capitalul de risc ca sursă importantă de finanţare. Cu alte cuvinte, partea
„hard” a capitalului de risc merge împreună cu partea „soft”.

2.4. Impactul Euro.nm-ului asupra capitalului de risc

Concluzionăm portretul asupra capitalului de risc din Europa printr-o privire dinamică a
implicării sale în pieţele „noi” de acţiuni. O analiză a datelor de cotare/listare arată, de fapt, că ceva se
schimbă în implicarea capitalului de risc în companiile cotate/listate. S-a constatat că firmele de risc
cresc repede în Europa. Acestea sunt noutăţi bune pentru cel puţin două motive. Unul este că un număr mai
mare de firme este un semn de maturitate a economiilor. Al doilea, că o mare parte a capitaliştilor de risc
din Europa sunt ceea ce legenda termenilor utilizaţi îi defineşte drept „captivi”, adică subsidiari ai
companiilor industriale sau ai instituţiilor financiare.
De exemplu, din 197 de firme bazate pe risc din Europa, două treimi au primit finanţare de risc
după deschiderea Euro.nm-ului. În mod interesant, această proporţie este mai mare în Germania, a
cărei Neuer Markt este considerată cea mai dinamică dintre pieţele „noi”.
O companie nou creată este considerată drept bazată pe risc, dacă primeşte finanţare de risc în primele
6 luni de la înfiinţare.
Implicarea capitaliştilor de risc europeni în companii care au potenţialul de a cota / lista este
evidentă dar, în acelaşi timp, se constată şi o importanţă din ce în ce mai mare pe care capitaliştii de
risc o acordă creării companiilor noi inovative.
Câteva studii recente accentuează rolul complementar al burselor de valori faţă de capitalul de risc.
În acest sens, capitalul de risc şi bursele de valori sunt mai mult decât simple surse de finanţare. Capitalul
de risc contribuie efectiv la supravegherea noilor riscuri, selectând şi susţinând antreprenorii curajoşi.
În schimb, pieţele de capital fac ofertele publice iniţiale accesibile companiilor (din punct de
vedere al preţurilor) şi atractive pentru investitori. Experienţa americană cu NASDAQ, care a fost
creată în 1971 pentru a furniza o piaţă de capital propriu companiilor de înaltă tehnologie este, în mod
sigur, sugestivă în acest sens. În anii ’90, aproape 6.500 de companii au cotat/listat la NASDAQ.
Bursa de valori americană s-a focalizat pe industriile de înaltă tehnologie care, în decembrie 2000, au
cotat/listat peste 6.000 de companii cu o capitalizare de peste 5 miliarde de dolari. Multe dintre aceste
companii fuseseră susţinute cu capital de risc, printre ele numărându-se unele de succes, cum ar fi:
Cisco Systems, Dell Computers, Intel, Microsoft şi Yahoo.

Exemple de teste grilă

Întrebări de tipul ADEVĂRAT-FALS

1. Riscul de capital reprezintă pierderea de venit înregistrată prin amplasarea acestuia în titluri de valoare
care nu aduc profitul aşteptat de investitor (nu au rentabilitatea sperată de aceştia).
11
R. ADEVĂRAT sau FALS

2. „Îngerul de afaceri” este un individ bogat care investeşte în debuturi. Câteodată, grupurile de „îngeri
de afaceri” furnizează suport legal şi organizaţional, dar aceşti indivizi investesc, prioritar, în relaţii
personale. Ei oferă cunoştinţe de expert într-o anumită industrie, întrucât mulţi dintre ei sunt (sau au fost)
cadre de decizie.

R. ADEVĂRAT sau FALS

3. Finanţare de expansiune este utilizată pentru creşterea şi extinderea unor firme consacrate
(finanţarea de capacităţi mărite, dezvoltare de produse, piaţă etc.).

R. ADEVĂRAT sau FALS

4. O companie nou creată este considerată drept bazată pe risc, dacă primeşte finanţare de risc
în primele 2 luni de la înfiinţare.

R. ADEVĂRAT sau FALS

Întrebări de tipul ALEGERI MULTIPLE

1.Există în afaceri indivizi bogaţi, care investesc în debuturi. Câteodată, grupurile de asemenea indivizi
furnizează suport legal şi organizaţional, dar aceşti indivizi investesc, prioritar, în relaţii personale. Ei
oferă cunoştinţe de expert într-o anumită industrie, întrucât mulţi dintre ei sunt (sau au fost) cadre de
decizie. Sub ce denumire sunt cunoscuţi asemenea indivizi:
A)investitori generali;
B)investitori instituţionali;
C)îngeri de afaceri;
D)directori.
Numai un răspuns este corect. Care este acela?

R. A, B, C sau D

2.Există un concept care constă în finanţarea acţionarilor tineri, dinamici, neînregistraţi ⁄ nelistaţi prin
acţiuni şi alte titluri de valoare sau instrumente similare, de către parteneriate limitate a unor investitori
profesionişti care scot fonduri de la investitori bogaţi sau instituţionali. Care este acel concept?
A)Capital de risc;
B)Capital captiv;
C)Capital social;
D)Capital politic.
Un singur răspuns este corect. Care este acela?

R. A, B, C sau D

3. Un anumit concept se referă la afacerea publică, adică oferirea acţiunilor corporaţiei publicului, de
către o companie care este listată la o bursă de valori publică şi reprezintă modul preferat de lichidităţi în
investiţiile lor al capitaliştilor de risc. Despre ce concept este vorba?
12
 A)Ofertă finală;
B)Ofertă publică iniţială (IPO);
C)Capital de risc;
D)Ofertă privată.
Din variantele iniţiale numai una este adevărată. Care este acea variantă?

R. A, B, C sau D

3. INDICII BURSIERI

3.1. Istoricul indicilor bursieri

Produsele sintetice ale pieţei de capital se numesc indici bursieri. Introducerea indicilor bursieri a
fost necesară deoarece nu exista un produs bursier prin care să se poată urmări, în ansamblu, piaţa
respectivă şi care să nu prezinte doar evoluţia unui singur titlu cotat la bursă.
Astfel, principala funcţie a indicelui bursier este de a reflecta evoluţia de ansamblu a pieţei bursiere.
Indicii bursieri reprezintă un suport important pentru tranzacţiile cu contracte futures şi options, realizate
cu scopul obţinerii unui câştig, cât şi pentru acoperire împotriva unor posibile riscuri (hedging).
Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piaţa din România şi nu numai, însă au o lungă
tradiţie în ţările în care pieţele de capital au apărut cu mult timp în urmă.
Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier apărut la Bursa din New York în 1896.
După acest prim indice au apărut indicele britanic FT-SE 30, indicele japonez Nikkei şi alţii, aceşti trei
indici fiind cei mai reprezentativi la nivel naţional.
Apariţia în ultimele decenii a indicilor din „categoria a doua” a reprezentat o nouă etapă în evo-luţia
indicilor bursieri. Aceşti indici cuprind un număr mai mare de acţiuni componente, din diverse sectoare
ale economiei, realizând astfel o mai bună caracterizare a pieţei bursiere şi o mai bună satisfacere a
nevoilor de informaţie.
La început, indicii bursieri au fost determinaţi doar pentru acţiuni, însă în prezent există indici care
urmăresc evoluţia şi a altor titluri de valoare, cum sunt obligaţiunile, titlurile emise de fondurile mutuale.
Consecinţa directă a diversificării produselor bursiere şi a pieţei de capital a fost diversificarea
indicilor bursieri.
În evoluţia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure pieţe de capital, aflată într-o ţară,
în planul pieţei financiare mondiale, prin apariţia indicilor mondiali.
În ceea ce priveşte România, piaţa bursieră a funcţionat şi în perioada interbelică şi apoi, din nou,
începând cu 1995, primul indice bursier oficial apărând în septembrie 1997, numit indicele BET
(Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei de Valori Bucureşti. După acesta a fost lansat, în
primăvara anului 1998, indicele compozit BET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pieţei
extrabursiere, RASDAQ-C.
Concluzionând, indicii bursieri reprezintă unul din cele mai interesante produse bursiere, prin
prisma avantajelor pe care le oferă investitorilor pentru folosirea ca suport al tranzacţiilor bursiere sub
forma contractelor, cât şi sub aspectul capacităţii de sintetizare a evoluţiei pieţei, în ansamblul său.

3.2. Clasificarea indicilor bursieri

Indicii bursieri se clasifică după mai multe criterii, după cum urmează:
• După valorile mobiliare care constituie suportul indicelui, se identifică următorii indici:
a. Indici bursieri pentru acţiuni – sunt foarte numeroşi şi se calculează în toate ţările unde
există pieţe de capital. Cei mai cunoscuţi indici de acest tip sunt: Dow Jones Industrial Average,
Standard & Poor’s 500 şi NASDAQ-100 în SUA, indici FT-SE în Marea Britanie, DAX în
Germania, Nikkei şi Topix în Japonia, CAC-40 în Franţa.
b. Indici bursieri pentru obligaţiuni
c. Indici ai volatilităţii
d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi de alte instituţii de acest fel – acest tip de
indici arată evoluţia unităţilor de fond şi a titlurilor emise de fondurile mutuale şi de fondurile de
13
pensii.
După modul de calcul, indicii pentru acţiuni sunt:
a. Indici bursieri din prima generaţie, care se calculează ca medie aritmetică a cursului acţiuni-lor
componente, ajustată cu un divizor care exprimă modificările ce se petrec asupra acţiunilor
componente, de exemplu modificări de capital, fuziuni. Din această categorie fac parte cei mai vechi
indici bursieri: Dow Jones, creat în 1896 şi indicele Nikkei, creat în 1950, acesta fiind cel mai vechi
indice de pe piaţa japoneză care a suportat ulterior modificări.
Indicii din prima generaţie cuprindeau doar acţiunile unor emitenţi dintr-un singur domeniu de
activitate, având o capacitate de informare limitată. Cu timpul, aceşti indici au trecut printr-un proces de
revizuire şi îmbunătăţire pentru a ţine pasul cu cerinţele utilizatorilor.
b. Indicii bursieri din generaţia a doua pot fi caracterizaţi astfel:
- cuprind un număr mare de firme (2000-3000 în cazul indicilor Frank Russell, 500 în cazul S&P);
- indicii cuprind acţiuni care aparţin mai multor domenii de activitate (cu excepţia indicilor
sectoriali);
- metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau capi-
talizarea bursieră.
Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generaţia a doua.
• După gradul de cuprindere, indicii se împart în:
a. Indici generali ai pieţei – cuprind acţiuni din mai multe domenii de activitate, cu scopul de a
reflecta cât mai bine structura pieţei şi evoluţia economiei în ansamblu. Printre aceştia se numără
NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET.
b. Indici sectoriali – aceştia exprimă evoluţia unui singur sector al economiei cu ajutorul
firmelor care aparţin acestui sector şi care sunt cotate la bursă.
În cazul pieţei germane, care este reprezentativă prin numărul şi structura indicilor sectoriali,
domeniile economiei pentru care se calculează aceşti indici sunt: bănci; asigurări; industria automobilelor;
publicitate şi mass-media; tehnica de calcul şi informatica; industria chimică şi petrochimică; industria
extractivă; industria alimentară şi a băuturilor; transporturi; construcţii; telecomunicaţii; industria
farmaceutică; vânzări en-detail şi lanţuri de magazine; servicii financiare (exceptând băncile şi societăţile
de asigurări); utilităţi publice.
• După intervalul la care sunt calculaţi, indicii bursieri pot fi:
a. Indici calculaţi în timp real, la intervale cuprinse între 15 secunde şi un minut, acest tip de
indici fiind majoritar în momentul de faţă în lume.
b. Indici calculaţi doar la sfârşitul zilei de tranzacţionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit).
• După numărul de pieţe financiare care intră în calculul indicelui, aceştia se împart în:
a. Indici ce cuprind în portofoliul lor acţiuni cotate pe o singură piaţă bursieră, fie acţiunile
unor firme autohtone, fie ale unor firme străine cotate şi pe acea piaţă.
b. Indici mondiali care ţin cont de acţiunile ce cotează pe diverse pieţe ale lumii şi care au
criterii suplimentare referitoare la ţările care intră în calcul, pe lângă criteriile ce sunt stabilite pentru
un titlu individual.
Cei mai cunoscuţi indici din această categorie sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat
de Morgan Stanley), indicii Frank Russell şi indicele Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru
piaţa europeană şi care cuprinde ţările care au adoptat moneda euro. Pe piaţa Marii Britanii există un
indice care face parte din familia indicilor FT-SE, dar care urmăreşte doar evoluţia companiilor
multinaţionale.
• După tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi, există:
a. Indici calculaţi pe piaţa bursieră (indicele BET)
b. Indici ai pieţei extrabursiere (indicele RASDAQ-C)
• În funcţie de instituţia care calculează indicele, există:
a. Indici oficiali, calculaţi de organismele pieţei de capital respective (indicele BET în
România).
b. Indici calculaţi de aceste instituţii în colaborare cu publicaţii financiare, de exemplu indicii
FT-SE calculaţi de „Financial Times” în colaborare cu Bursa din Londra, DJIA calculat în colaborare
cu „The Wall Street Journal”.
c. Indici calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare.
d. Indici calculaţi de societăţi de valori mobiliare, firme de consultanţă şi alte instituţii
financiare.

3.3. Metodologia determinării indicilor bursieri

14
3.3.1. Principiile folosite în determinarea indicilor bursieri
Bursa din Londra şi ziarul „Financial Times” au definit aceste principii folosite la calculul indicilor
de pe piaţa londoneză, dar aceste principii se regăsesc în construcţia tuturor indicilor bursieri. Aceste
principii pot fi sintetizate astfel:
1. Indicii bursieri, statisticile şi materialele referitoare la acestea sunt utilizate în mod primar în
analiza strategiilor de investiţii şi ca măsură a performanţei portofoliilor pentru investitori sofisticaţi, cum
sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societăţile de asigurări şi alţi investitori instituţionali.
2. Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie să reflecte întotdeauna realitatea.
3. Utilizatorii indicilor trebuie să aibă capacitatea să replice indicii ori de câte ori este nevoie. În
consecinţă, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie să aibă o complexitate foarte mare, iar datele şi
informaţiile folosite la determinarea indicilor trebuie să fie disponibile oricui.
Conform acestui principiu, orice persoană interesată trebuie să aibă acces la datele utilizate şi
metodologia de determinare a indicilor, pentru o informare completă. În acest mod, investitorii înţeleg
mai bine modul de calcul al indicilor.
4. Informaţiile utilizate la calculul indicilor trebuie să fie obţinute din surse autorizate. De exemplu,
pentru calculul indicilor care ţin seama de creşteri sau scăderi ale capitalului, emisiuni de drepturi de
subscriere, datele utilizate trebuie să provină de la societatea respectivă şi să se impună cât mai puţine
modificări la acestea faţă de documentele publicate de societate.
5. La calcularea indicilor trebuie să se asigure întotdeauna continuitatea şi comparabilitatea cu
momentele anterioare.
6.Consistenţa datelor şi a metodelor trebuie menţinută oriunde este posibil.
Aceste două din urmă principii presupun ca metodele de calcul şi determinare a indicilor să
rămână, pe cât este posibil, aceleaşi, iar datele să provină de la aceleaşi surse. Datele utilizate provin de la
instituţiile pieţei de capital, sursele fiind stabile.
7.Brokerii, investitorii şi ceilalţi actori implicaţi în activitatea bursieră trebuie să se manifeste
activ în determinarea celor mai bune practici şi metode care trebuie folosite în calculul indicilor
bursieri şi trebuie să se asigure că indicii satisfac continuu nevoia de informaţii existentă pe piaţa
bursieră şi să facă propuneri utile în acest sens.

3.3.2. Etapele construcţiei unui indice bursier

Etapele utilizate în construcţia unui indice bursier sunt următoarele:

a. Selectarea acţiunilor ce intră în portofoliul indicelui
Aceasta presupune respectarea unor condiţii referitoare la capitalizarea bursieră, lichiditatea,
provenienţa, domeniul de activitate al emitentului sau alte criterii în legătură cu acţiunile ce intră în
componenţa indicelui.
b. Atribuirea unei anumite importanţe fiecărei acţiuni
Există mai multe posibilităţi:
– ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni;
– ponderarea cu capitalizarea bursieră;
– stabilirea construcţiei indicelui fără atribuirea de ponderi.
c. Alegerea datei de referinţă, pentru care indicele se echivalează cu 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.

Exemple de teste grilă

Întrebări de tipul ADEVĂRAT-FALS

1.Indicii bursieri se clasifică după valorile mobiliare care constituie suportul indicelui. După acest criteriu
se identifică următorii indici: a. Indici bursieri pentru acţiuni; b. Indici bursieri pentru obligaţiuni; c. Indici ai
volatilităţii; d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi de alte instituţii de acest fel.

R. ADEVĂRAT sau FALS

15
2. Indicii bursieri se clasifică după modul de calcul în următoarele categorii: a. Indici bursieri din prima
generaţie; b. Indicii bursieri din generaţia a doua.

R. ADEVĂRAT sau FALS

3. Indicii bursieri se clasifică după gradul de cuprindere şi după acest criteriu se împart în: a. Indici
generali ai pieţei ; b. Indici particulari.

R. ADEVĂRAT sau FALS

4. Indicii bursieri se clasifică în funcţie de instituţia care îi calculează astfel: a. Indici oficiali; b. Indici
calculaţi de aceste instituţii în colaborare cu publicaţii financiare; c. Indici calculaţi de diverse publicaţii
economico-financiare; d. Indici calculaţi de societăţi de valori mobiliare.

R. ADEVĂRAT sau FALS

Întrebări de tipul ALEGERI MULTIPLE

1. Indicii bursieri se clasifică în funcţie de instituţia care îi calculează astfel: A) Indici oficiali; B)Indici
calculaţi de aceste instituţii în colaborare cu publicaţii financiare; C) Indici calculaţi de diverse publicaţii
economico-financiare; D)Indici confidenţiali;E)Indici calculaţi de societăţi de valori mobiliare. Dintre
variantele enumerate anterior una nu este adevărată. Care este această variantă?

R. A, B, C, D sau E

2. Indicii bursieri se clasifică după valorile mobiliare care constituie suportul indicelui. După acest
criteriu se identifică următorii indici: A)Indici bursieri pentru acţiuni; B)Indici bursieri pentru obligaţiuni;
C)Indici ai volatilităţii; D)Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi de alte instituţii de acest fel;
E)Indici ai opacităţii. Dintre variantele enumerate anterior una nu este adevărată. Care este această
variantă?

R. A, B, C, D sau E

4. INSTRUMENTELE FINANCIARE

4.1. Noţiuni, clasificare şi caracteristici

Clasificarea instrumentelor financiare este arătată în Tabelul 1.
16
 Tabelul 1

Clasificarea instrumentelor financiare

Tipul de Categorii de instrumente Definire
instrumente
1. Valori mobiliare a) acţiuni; Instrumente financiare negociabile transmisi-
b) titluri de stat; bile prin tradiţiune sau prin înscriere în cont,
c) obligaţiuni emise de administraţia care conferă drepturi egale pe categorie,
publică centrală sau locală şi societăţi dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din
comerciale; capitalul social al emitentului sau un drept de
d) alte titluri de împrumut cu scaden- creanţă general asupra patrimoniului emiten-
ţa mai mare de un an; tului şi sunt susceptibile de tranzacţionare pe o
e) drepturi de preferinţă la subscrie piaţă reglementată. Ele se caracterizează prin
rea de acţiuni şi drepturi de conversie formalism, pentru că înscrisurile conferă
a unor creanţe în acţiuni; anumite drepturi deţinătorului, titeralitate,
f) alte instrumente financiare, cu deoarece drepturile şi obligaţiile deţinătorilor
excluderea instrumentelor de plată, sunt stipulate în înscrisuri şi există numai în
care dau dreptul de a dobândi valori această măsură, au caracter autonom, obli-
mobiliare echivalente celor menţionate gaţiile fiind consemnate în titluri, şi caracter
mai sus prin subscriere, schimb sau negociabil, în sensul că pot fi transmise unor
la o compensaţie bănească; terţi.
g) orice alte instrumente financiare
calificate de CN VM ca valori mobiliare.
2. Instrumente a) contractele futures;
financiare derivate b) options;
c) alte active calificate de CNVM ca
instrumente financiare derivate.
3. Instrumente Titlurile de participare la organismele
financiare, altele de plasament colectiv în valori
decât valorile mobiliare.
mobiliare
4. Contracte de Contracte în care o parte cumpără valori
report mobiliare cu plata imediată, cu revânzarea
simultană, la termen şi pe un preţ determinat, a
unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi cu
remiterea efectivă a valorilor mobiliare date
în report, în conformitate cu dispoziţiile art.
74-76 din Codul comercial.
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti, Suport de curs pentru reatestarea agenţilor pentru valori
mobiliare ca agenţi pentru servicii de investiţii financiare, p. 14.

Instrumentele tipice emise pe pieţele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea de
obligaţiuni {bonds) şi certificate {notes). Instrumentele emise pe piaţa titlurilor de valoare sunt, de
regulă, denumite acţiuni {stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele de
datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate în Tabelul 2.

Tabelul 2
Comparaţie între instrumentele de datorie şi cele ale titlurilor de valoare
Datorie Titluri de valoare
► termen mediu şi lung; ► termen mediu şi lung;
► durată de viaţă definită; ► cote-părţi din titlul de proprietate, active şi profituri;
► termen de scadenţă; ► dividende variabile;
► în mod normal, raportează o anumită rată a dobânzii ► în mod normal, drepturi de vot;
cunoscută; ► negociabile.
► negociabile;
► cupon fix.
Sursa: REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons
(Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 22.

Avantajele şi dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate în

17
Tabelul 3.

Tabelul 3

Avantajele şi dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie

Avantaj Dezavantaj
D ► datoria nu implică diluarea titlului de proprietate ► mulţi dintre emitenţii de datorie nu au posibilitatea
A asupra societăţii. Emiterea de datorie nu conferă de a recurge la emiterea de titluri de valoare, în
T nici un drept de proprietate, cum ar fi dreptul la condiţiile în care respectivele titluri nu le aparţin,
O vot sau la o cotă din profiturile societăţii; neputând deci fi înstrăinate, cum ar fi, de exemplu,
R ► datoria se poate emite mai rapid decât titlurile cazul sectoarelor industriale de stat sau naţionalizate;
IE de valoare; ► firma trebuie să plătească dobândă la scadenţele de
► firma îşi poate corela perioada datoriei cu plată cuvenite şi să ramburseze capitalul la scadenţa
necesităţile sale de finanţare. datoriei, indiferent de nevoile firmei şi de circumstanţe.
TI ► titlurile de valoare servesc scopului procurării ► titlul de proprietate şi controlul asupra firmei sunt
T de capital care nu trebuie să fie rambursat - împărţite. Deţinătorii de acţiuni au proprietatea asupra
L asemănător cu a procura un împrumut perpetuu; firmei şi desemnează comitetul de directori, care poate
U ► dividendul plătit pe acţiuni poate varia în fi revocat;
R funcţie de nevoile firmei şi de împrejurări; ► preţurile acţiunilor fluctuează constant, în funcţie
I ► firma poate să nu fie suficient de puternică de cerere şi ofertă;
D pentru a emite datorie, deoarece poate fi perce ► performanţa unei firme şi, în consecinţă, preţurile
E pută ca prezentând un risc inacceptabil de acţiunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi
V
A ridicat. evenimentele economice interne şi internaţionale, inflaţia
L şi ratele dobânzii;
O ► preţurile acţiunilor pot fi afectate de zvonuri;
A ► costul iniţial al emisiunii de acţiuni este ridicat.
R
E

Sursa: REUTERS, op. cit, p. 31.

Instrumentele pieţei titlurilor de valoare sunt enumerate în Tabelul 4.

Tabelul 4
Instrumentele pieţei titlurilor de valoare
INSTRUMENTELE PIEŢEI 1. Acţiuni şi emisiuni de acţiuni Acţiuni:
TITLURILOR DE VALOARE - obişnuite;
- preferenţiale.
Emisiuni de acţiuni:
- cu bonus sau scrip;
- privilegiate.
Indici bursieri
2. Valori mobiliare legate de titluri Recipise de depozitare1:
de valoare -ADR; -GDR; -EDR.

Obligaţiuni convertibile
Obligaţiuni cu warant
3. Produse derivate Futures:
- pe indici bursieri;
- pe titluri de valoare.
Swapuri:
- cu titluri de valoare.
Opţiuni pe:
- titluri de valoare;
- indici bursieri;
- futures pe indici bursieri.

18
4.2. Clasificarea valorilor mobiliare

Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate şi sintetice.

4.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici şi operator

Valorile primare sau titlurile financiare, în sens restrâns, sunt emise de utilizatorii de fonduri şi sunt
destinate creşterii capitalului propriu, reprezentând instrumente de proprietate (equity instruments) concretizate în
acţiuni, precum şi atragerii capitalului de împrumut, reprezentând instrumente de datorie (debt instruments)
concretizate în obligaţiuni.
Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de fonduri
şi dă deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (cash flow) ale emitentului. în acest mod,
investitorii şi utilizatorii de fonduri sunt asociaţi nemijlocit la profitul şi riscul afacerilor pe care le întreprind
utilizatorii de fonduri.
Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regulă, reprezintă instrumente sub formă de titluri de
valoare, deţinute în depozit de o bancă custode. Odată respectivele titluri depozitate, se emite un certificat de
primire pentru instrumentele respective - de unde şi denumirea. Recipisele de depozitare sunt instrumente care
permit investitorilor dintr-o ţară să devină acţionari în cadrul unei companii străine, ceea ce permite
cumpărarea/vânzarea şi primirea de dividende în moneda internă a ţării investitorului. ADR-urile {American
Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate în dolari SUA şi sunt emise în SUA de către o bancă
de depozitare. Un ADR reprezintă drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor neamericane. Odată
emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacţionează în acelaşi mod ca şi celelalte acţiuni. GDR-urile {Global
Depositary Receipts) sunt emise în scopul accesului pe una sau mai multe pieţe internaţionale, şi sunt adesea
lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singură piaţă ar putea să nu fie în măsură să le asigure.
Deşi multe dintre GDR-uri sunt denominate în dolari SUA, poate fi utilizată oricare altă monedă. De regulă, GDR-
urile sunt emise în formă nominativă {registerea). EDR-urile {European Depositary Receipts) sunt denominate în
euro şi au început să fie tranzacţionate în 1999. (Vezi: REUTERS, Introducere în studiul pieţelor de titluri de
valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 128-132).

4.2.2. Piaţa instrumentelor financiare

Componentele pieţei capitalurilor, după categoria instrumentelor financiare, sunt următoarele:

• piaţa acţiunilor;
• piaţa obligaţiunilor;
• piaţa titlurilor de stat;
• tranzacţiile repo şi reverse repo;
• piaţa produselor derivate;
• piaţa instrumentelor financiare sinetice.
A. PIAŢA ACŢIUNILOR
1. Cadrul juridic reglementator
Regimul juridic aplicabil acţiunilor (emisiune, tranzacţionare, înregistrare etc.) este definit de actele
normative din Planşa 1.
Planşa 1

Legea nr. 31⁄1990, republicată, cu modificările ulterioare

Elemente specifice acţiunilor:
– capitalul social este reprezentat prin acţiuni emise de societate. Acţiunile nu vor putea fi emise pentru
o sumă mai mică decât valoarea nominală (valoarea nominală a unei acţiuni nu va putea fi mai mică de 0,1
RON);
– orice acţiune plătită dă dreptul la un vot în Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA), dacă prin actul
constitutiv nu s-a prevăzut altfel;
– acţiunile sunt indivizibile;
– acţiunile trebuie să fie de o valoare egală; ele acordă posesorilor drepturi egale; pot fi emise, în
condiţiile actului constitutiv, categorii de acţiuni care conferă titularilor drepturi diferite.
Legea nr. 525⁄2002 de aprobare a OUG nr. 28⁄2002
Elemente specifice:
– data de înregistrare – data calendaristică stabilită de AGA, care serveşte la identificarea acţionarilor
asupra cărora se răsfrâng efectele hotărârilor AGA. Data de înregistrare trebuie să fie ulterioară datei
19
 întrunirii AGA; – data de referinţă – data calendaristică, stabilită de Consiliul de Administraţie, care
serveşte la identificarea acţionarilor care participă la AGA, votează în cadrul acesteia şi beneficiază de
dividende; data de referinţă trebuie să fie ulterioară publicării convocării AGA.
Regulamentul nr. 5⁄2003 privind oferta publică de valori mobiliare şi alte instrumente financiare

2. Definiţie şi clasificare
Acţiunea este o hârtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societăţii pe
acţiuni emitente. Acţiunile intră în posesia unor persoane denumite acţionari şi le conferă acestora
anumite drepturi şi obligaţii, respectiv participarea la beneficiul societăţii sau obligaţia de a suporta o
parte din pierderea acesteia. Astfel, dacă un acţionar deţine a% din numărul de acţiuni ale unei societăţi,
indiferent de preţul sau de calea prin care le-a obţinut, atunci el are:
• dreptul la vot, adică la a% din voturile care pot fi exprimate în Adunarea Generală a
Acţionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea Generală a Acţionarilor a
cărui dată de organizare trebuie făcută publică cu 30 de zile înaintea ţinerii ei; cei care deţin acţiuni la
purtător primesc invitaţii personalizate. Adunarea Generală Ordinară reuneşte toţi acţionarii, indiferent de
numărul de acţiuni deţinute. Uneori pot exista anumite restricţii, societăţile pretinzând un minimum de
acţiuni pentru dreptul de a participa. Această adunare, care se ţine anual, are drept scop de a verifica
bunul mers al întreprinderii. Astfel, acţionarii sunt chemaţi să analizeze conturile, să fixeze dividendele,
să reînnoiască administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simplă. Adunarea Generală
Extraordinară se reuneşte de fiecare dată când este luată o decizie excepţională, cum ar fi creşterea
capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de două treimi. Ambele tipuri de adunări
reprezintă mijlocul prin care acţionarul se poate exprima, poate să-şi valorifice dreptul la informare şi pe
cel de control asupra gestiunii întreprinderii;
• dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilanţ, contul de
rezultate;
• dreptul la dividende, adică la a% din profiturile societăţii sub formă de dividende;
• dreptul asupra activelor, adică la a% din valorile societăţii, în cazul în care aceasta este lichidată
şi contribuie cu a% la pierderile societăţii în cazul în care ele survin (răspunde de pasivul social în limita
aportului de capital).
Circulaţia acţiunilor este liberă; ele pot fi vândute, moştenite sau donate, după voinţa posesorului lor.

Clasificarea acţiunilor este următoarea:

- acţiuni nominative, adică acele acţiuni care sunt personalizate prin menţionarea numelui
posesorului lor; ele au o circulaţie restrictivă, în sensul că nu pot fi înstrăinate decât prin transcrierea
tranzacţiei în registrul societăţii emitente. Un titlu este nominativ atunci când proprietarul este nominal
cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este înregistrată în registrul societăţii care va putea să facă
cunoscute titularului diferite informaţii cu privire la dezvoltarea şi rezultatele ei şi va putea adresa
convocarea la adunările generale. Acţiunile nominative pot fi:
- nominative administrate, caz în care acţiunile sunt înscrise simultan în registrul societăţii şi în
contul intermediarului financiar ales de posesorul lor căruia i se transmit ordinele de cumpărare şi
vânzare;
- nominative pure, care nu sunt înregistrate decât în registrul societăţii care asigură gratuit
gestiunea titlurilor. Fără excepţie, această formulă atrage formalităţi administrative (antrenează costuri şi
întârzieri) cu ocazia revânzării titlurilor: trebuie, mai întâi, să fie reconvertite în acţiuni la purtător sau,
dacă statutul societăţii nu permite, în acţiuni nominative administrate;
- acţiuni la purtător, a căror circulaţie este absolut liberă, posesorul lor beneficiind de toate
drepturile şi obligaţiile care decurg din deţinerea lor. Titlurile sunt numite la purtător atunci când
societatea emitentă nu cunoaşte proprietarul lor. Simpla înscriere în registru efectuată de intermediarul
răspunzător de contul proprietarului este suficientă pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului.
Aceste titluri pot fi negociate fără termen şi fără formalităţi. Mişcările titlurilor se concretizează în simple
înscrisuri contabile între intermediari (cel al cumpărătorului şi cel al vânzătorului);
- acţiuni ordinare, care conferă dreptul proprietarului lor de a încasa dividendele anuale, a căror
mărime este direct proporţională cu raportul dintre valoarea acţiunilor şi profitul pe anul expirat care este
repartizat acţionarilor;
- acţiuni privilegiate, a căror posesie dă dreptul acţionarilor la un dividend fix, indiferent de
mărimea profitului realizat de societate;
- acţiuni preferenţiale, care nu dau acţionarului dreptul la vot în Adunarea Generală a
Acţionarilor, dar care au prioritate la încasarea unor dividende prestabilite fie în valoare absolută, fie în
valoare relativă. Acţiunile preferenţiale pot fi:
- cumulative, ale căror dividende neplătite din cauza ineficientei societăţii se cumulează. Ele se
plătesc înaintea oricăror altor dividende destinate acţiunilor comune, în momentul distribuţiei profitului;
- non-cumulative, ale căror dividende neplătite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu se
20
pot acumula în favoarea acţionarului;
- participante, care, pe lângă dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent din
dividendul destinat acţiunilor comune. Acest tip de acţiuni cuprinde două categorii de dividende: un
dividend prestabilit printr-o clauză şi un dividend de participare, a cărui mărime reală se stabileşte o dată
cu calcularea dividendului acţiunilor comune;
- non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune;
- cu dividend variabil - sunt cele ale căror dividende exprimate sub formă procentuală se ajustează
în funcţie de variaţiile dobânzii la zi;
- prioritare - sunt acele acţiuni a căror plată se efectuează înaintea tuturor acţiunilor preferenţiale
(se mai numesc acţiuni senioare);
- convertibile, care, la cererea deţinătorului se pot transforma în acţiuni comune;
- revocabile - sunt acţiunile pentru care emitentul îşi rezervă dreptul de a le răscumpăra de pe piaţă
la un preţ prestabilit;
- certificate de investiţii rezultă din împărţirea unei acţiuni comune într-un certificat cu drept de vot
şi un certificat de investiţii. Acesta din urmă conferă dreptul la acelaşi dividend ca acţiunea comună din
care provine. în ceea ce priveşte certificatul cu drept de vot, el este atribuit vechilor acţionari care
subscriu sau nu la un certificat de investiţii. Un certificat de investiţii este un certificat cu drept de vot
deţinut de acelaşi posesor fără să fie, în mod obligatoriu, reconstituit într-o acţiune.
Circulaţia acţiunilor prin vânzare-cumpărare pe o piaţă specifică se face liber prin mecanismul
cererii şi ofertei, formându-se un preţ numit curs, care poate fi diferit de preţul nominal înscris pe acţiuni.
Variaţiile cursului sunt determinate de rezultatele economico-financiare ale societăţii emitente, de climatul
economic conjunctural, de raportul dintre cererea şi oferta de acţiuni etc.
Aprecierea riscului nu se poate opri la analiza riscului unei acţiuni, ci aceasta trebuie extinsă la
nivelul portofoliului, vizând deci structura acestuia şi influenţa diversificării acţiunilor care îl formează
asupra apariţiei şi evoluţiei riscului, în scopul determinării structurii portofoliului optim care să contribuie
la garantarea plasamentului investitorului împotriva producerii diferitelor forme de risc.
Harry Markowitz, considerat întemeietorul teoriei portofoliilor, şi-a bazat teoria pe ideea că
fluctuaţiile cursului acţiunii unei societăţi pe piaţa financiară sunt cauzate de două categorii de factori şi,
ca urmare, riscurile la care este expus deţinătorul de acţiuni sunt de două tipuri:
– riscul sistematic sau riscul pieţei;
– riscul nesistematic sau riscul specific, individual, diferenţiat.
Pe baza conceptului emis de Markowitz s-a căutat stabilirea unei relaţii între rentabilitatea unei
acţiuni şi rentabilitatea pe piaţă, prin care să se evidenţieze riscul sistematic şi riscul nesistematic. În
1963, William Sharpe a arătat că această relaţie se poate exprima printr-o ecuaţie pe care o numeşte
„dreapta pieţei”.

3. Măsurarea riscului şi a rentabilităţii titlurilor individuale

Principalele surse de risc întâlnite pe pieţele financiare sunt:

– mediul economic general apreciat prin starea economiei şi, mai ales prin conjunctura acesteia;
– inflaţia care este generatoare de incertitudine în ceea ce priveşte atingerea rentabilităţii viitoare
aşteptată de investitori;
– mediul extern al firmei care generează riscul afacerii (determinat de stadiul dezvoltării tehno-
logice, concurenţa cu care se confruntă firma, tipul de marketing utilizat pentru promovarea produselor),
riscul financiar (gradul şi natura îndatorării firmei) şi riscul titlurilor deţinute de firmă;
– mediul economic internaţional important pentru firmele care desfăşoară activităţi economice în
afara ţării.
Se poate aprecia că „rata de rentabilitate cerută de investitori pe piaţa financiară reprezintă nivelul
minim de rentabilitate acceptat pentru orice investiţie. Pe pieţele organizate se stabileşte un nivel al
rentabilităţii pentru orice nivel al riscului; astfel, pentru aceleaşi oportunităţi de investire pe piaţă şi pentru
acelaşi nivel al riscului, rata de rentabilitate este aceeaşi pentru fiecare investitor”4.
Rata de rentabilitate cerută de investitor se compune din rata rentabilităţii fără risc ( rf ) şi
prima de risc ( pr ), aşa cum sunt ilustrate în Figura 1.

21
Unde ri este rata rentabilităţii cerută de piaţă. Există următoarea relaţie între cele trei componente:

ri = rf + pr

Riscul este o dimensiune a incertitudinii şi măsoară eficienţa viitoare a investiţiilor, anume: cu cât
riscul asumat este mai mare, cu atât rentabilitatea estimată şi cerută este mai mare. Principalii indicatori
de estimare a rentabilităţii aşteptate de investitori sunt:
a. Rentabilitatea aşteptată (sperată):
n
E (ri ) ri p(ri )
k 1
unde:
ri = rata de rentabilitate a pieţei;
p(ri) = probabilitatea de apariţie sau de măsurare a uneia dintre stările luate în considerare.

b.Abaterea standard ( ) ca dimensiune a riscului:

n
(ri ri ) 2 p(ri )
i 1

unde:
ri = rata de rentabilitate estimată (aşteptată).

c. Varianţa ( 2
):
n
2
( ri ri ) 2 p( ri )
i 1

unde = deviaţia standard (cea mai mare diferenţă a distribuţiilor rentabilităţilor individuale
faţă de rentabilitatea sperată).
Întrucât o investiţie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei,
22
atunci orice investitor selectează fluxurile cu scopul de a obţine maximum de rentabilitate. Relaţia de
calcul a cash flow-urilor aşteptate este:
n
Fm ediu N i p( N i ) N1 p( N1 ) N 2 p( N 2 ) ...N n p( N n )
i 1
unde:
n = numărul de stări posibile ale fluxurilor;
Ni = nivelul fluxului posibil la momentul i;
p(Ni) = probabilitatea ca fluxul i să se producă.

d. Evaluarea titlurilor (equity valuation)

Modul de calcul al diferiţilor coeficienţi de evaluarea acţiunilor, sursele informaţiilor financiare şi
tehnice, modul de calcul al cursului de revenire, precum şi valoarea prezentă şi viitoare sunt precizate în
Tabelul 5.
Tabelul 5
Indicatorii de evaluare a acţiunilor
Denumirea Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaţii
indicatorului
1. Valoarea nominală VN = CS/N VN = valoarea nominală; Este o valoare conven-
CS = capitalul social; N = ţională, pe baza căreia este
numărul de acţiuni emise. împărţit capitalul între
asociaţi. În funcţie de
această valoare, este
prezentată prin statut o
remunerare de bază a
acţionarilor.
Tabelul 5 (continuare)
Denumirea Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaţii
indicatorului
2. Valoarea patrimonială:
2.1. Valoarea contabilă Vct=An/N Vct = valoarea contabilă; Valoarea contabilă reflectă
An = activul (patrimoniul partea din activul net ce
net); revine pe o acţiune.
N = numărul total de acţiuni.
2.2. Valoarea intrinsecă VI = Anc/N VI = valoarea intrinsecă; Exprimă activul net co-
Ane = activul net corectat; N rectat cu plusurile sau
= numărul total de acţiuni. minusurile de active la-
tente ce revin pe o acţiune.
Activele latente sunt
provizioanele pentru riscuri
şi cheltuieli care nu au
apărut în exerciţiul încheiat
şi care nu s-au soldat prin
conturile de venituri.

3. Valoarea de rentabilitate:
3.1. Valoarea financiară Vf=D/Rmd Vf = valoarea financiară; D Exprimă capitalul finan-
= dividend; Rmd = rata ciar care s-ar fructifica
medie a dobânzii de piaţă. printr-un dividend, com-
parabil cu rata medie a
dobânzii de piaţă.
3.2. Valoarea de randament Vr = Pna/Rmd Vr = valoarea de randament; Este o formă de exprimare a
Pna = profit net pe acţiune; valorii financiare.
Rmd = rata medie a dobânzii
de piaţă.
4. Valoarea negociată sau PE = VN + pe PE = preţul de emisiune; Vânzarea acţiunilor, la preţul
preţul de emisiune VN = valoarea nominală; de emisiune, constituie un
pe = prima de emisiune. aport suplimentar la
capitalul emitentului.

23
5. Valoarea de piaţă Este preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această valoare se prezintă sub
forma cursului bursier, rezultat al raportului cerere-ofertă, fiind influenţat de:
situaţia economico-financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a
rezultatelor financiare; evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale; fenomene
pur bursiere ce influenţează cererea sau oferta.
6. Evaluarea financiară:
6.1. Profitul pe acţiune PPA = Pn/N PPA = profit pe acţiune; Exprimă capacitatea emi-
Pn = profitul net (calculat tentului de a obţine profit.
după plata impozitului pe
profit);
N = numărul total de
acţiuni existente pe piaţă.
6.2. Rata de distribuire a d = (Dn/Pn) * 100 d = rata de distribuire a Reflectă partea din profitul
dividendului dividendului; Dn = exerciţiului financiar dis-
dividendele nete (calculate tribuită acţionarilor.
după plata impozitului asupra
dividendelor); Pn = profit
net.
6.3. Dividendul pe acţiune DPA = Pnr/N DPA = dividend pe acţiune; Reprezintă, pentru pose-
Pnr = profit net repartizat sorul acţiunii, venitul
acţionarilor; produs de investiţia sa,
N = numărul total de deci este un flux financiar;
acţiuni existente pe piaţă. pentru emitent reprezintă
un element important al
valorizării unei acţiuni.

24

Denumirea Formula de calcul Simbolurile utilizate
indicatorului
6.4. Randamentul unei (D C1 C0) 100 R = randamentul unei acţiuni;
acţiuni R D = dividendul repartizat;
C0 CI = cursul la revânzarea
acţiunii;
CO = cursul la cumpărarea
acţiunii.
6.5. Coeficientul PER PER = C/Pn PER = coeficientul multi-
(price earning ratio) plicator al capitalizării; C =
curs bursier mediu al
acţiunii; Pn = profitul net pe
acţiune.
6.6. Dividendele aşteptate Di V = valoarea unei acţiuni;
în viitor V Di = dividendele la momen-
i (1 k )i tul i, înţelese ca fluxuri de
trezorerie aşteptate în viitor; k
= rentabilitatea cerută de
acţionari; i= 1, 2... oo
Tabelul 5 (continuare)
Explicaţii
Se calculează atât în
funcţie de creşterea
cursului bursier, cât şi în
funcţie de valoarea remu-
nerată a investitorului.
Caracterizează eficienţa
plasamentului în acţiuni.
Reprezintă fructificarea
viitoare a plasamentului
prin dividende.

Sursa: Anghelache, Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi Pedagocică,
Bucureşti, 1997, p. 22-25.

4.3. Relaţia dintre rentabilitatea titlurilor individuale şi rentabilitatea pieţei

Caracterizarea fiecărui titlu prin gradul său de răspuns la fluctuaţiile pieţei se poate face cu
ajutorul regresiei liniare între rentabilităţile periodice ale pieţei (RMt) şi rentabilităţile fiecărei
investiţii (Yu ) pe o dreaptă de regresie, conform următoarei ecuaţii6:
R it i i R Mt it

unde:
i = parametru al funcţiei de regresie (rentabilitatea constantă unică a titlului i);

i = parametru propriu fiecărei investiţii. Indică relaţia existentă între fluctuaţiile preţurilor şi
fluctuaţiile pieţei. Este un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate ce indică reacţia titlului A la
modificarea rentabilităţii generale a pieţei cu 1%, conform relaţiei:

cov( rA , rp )
2
p

unde:
cov(rA, rp) = covarianţa titlului A cu rentabilitatea pieţei, calculată după relaţia:
1
cov(rA , rp ) (rAi rA ) (rpi rp )
n
unde:
n = număr de observaţii efectuate; rAi = rentabilitatea titlului A la momentul i;

25
 B. PIAŢA OBLIGAŢIUNILOR
1. Definirea şi clasificarea obligaţiunilor

Obligaţiunea este valoarea mobiliară emisă cu dobândă (sau cu discount, în cazul obligaţiunilor cu
cupon zero) prin care emitentul se obligă să plătească proprietarului, la anumite intervale de timp, o
sumă de bani, numită cupon, precum şi să restituie, la scadenţă, valoarea integrală sau rămasă a
principalului .
Caracteristicile generale ale obligaţiunilor:
- reprezintă o fracţiune dintr-un împrumut;
- deţinătorul are calitatea de creditor (în raport cu emitentul);
- nu conferă drept de vot în adunările generale ale emitentului;
- asigură un venit fix, sub formă de cupon;
- durata de viaţă este limitată (până la scadenţa obligaţiunii).
Astfel, obligaţiunea este un titlu de credit cu venit fix care îndeplineşte funcţia de mobilizare de
capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizării unor obiective precizate ale statului sau ale unor
particulari; el este deci un împrumut, purtător al unei dobânzi plătibile periodic, realizat prin
intermediul unor hârtii de valoare în favoarea statului sau a unei societăţi care se obligă la o prestaţie
oarecare, de obicei în bani, la un termen specificat. Împrumutul se poate realiza în moneda naţională,
caz în care este vorba despre un împrumut intern, sau într-o monedă străină, caz în care este vorba
despre un împrumut extern. Cel care cumpără obligaţiunile este tocmai beneficiarul prestaţiei şi
joacă rolul de creditor. Pentru ca acest împrumut să poată avea loc trebuie îndeplinite cumulativ
următoarele condiţii:
– obligaţiunile să fie emise în sume standard;
– se stabileşte o bancă sau un sindicat bancar care agreează preluarea emisiunii şi care are rolul
de a plasa obligaţiunile posesorilor de capitaluri disponibile;
– se găseşte o piaţă convenabilă pentru negocierea şi cotarea obligaţiunilor;
– se creează un serviciu ad-hoc, prin tragere la sorţi, în ţara emitentă, căruia îi revine rolul de a
rambursa eşalonat capitalul investit.
Potrivit lui Gallois Dominique, „o obligaţiune este asemenea unei felii dintr-un tort uriaş pe care,
deşi nu l-ai preparat tu, trebuie să-l împarţi altora. De fiecare dată când întinzi câte o felie, cade câte o
firimitură pe care ai voie s-o păstrezi. Dacă ajungi să împarţi destul de multe felii, atunci, într-un timp
relativ scurt, vei rămâne cu destule firimituri, încât să-ţi poţi permite să-ţi faci din ele un tort de
dimensiuni considerabile.”

2..Obligaţiunile municipale în SUA

Titlurile de valoare municipale sunt titluri de datorie emise de state, metropole, oraşe, municipii,
districte, subdiviziuni politice şi teritoriale ale Statelor Unite, precum şi de către autorităţile şi agenţiile
lor. Capitalul obţinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentru
construirea unui liceu nou, a unei instalaţii de purificare a apei, extinderea unei autostrăzi într-o zonă
rurală, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinanţarea unei datorii vechi.13
Obligaţiunile municipale, emise după Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act - TRA), în vigoa-
re de la 15 august 1986, se clasifică în:
a. Obligaţiuni de interes public (public purpose bonds), emise în mod direct de administraţia
statală sau de cea locală; sunt folosite pentru finanţarea proiectelor municipale tradiţionale, cum ar fi
construirea unei şcoli sau programul de modernizare a unei autostrăzi, proiecte care sunt, evident, în
răspunderea guvernului. Aceste obligaţiuni municipale sunt scutite de impozit.
b. Obligaţiuni de interes privat (private activity bonds), chiar dacă sunt emise de administraţia
statală sau de cea locală, ori de o agenţie, furnizează fonduri pentru proiecte „private”, cum ar fi o
arenă sportivă, un centru comercial sau un centru civic. Aceste obligaţiuni se supun impozitării
federale, dar pot fi scutite de impozitele statale sau locale, în statele în care au fost emise.
c. Obligaţiuni de interes neguvernamental (nongovernmental purpose bonds), atrag fonduri
pentru scopuri „neguvernamentale” (dar nu „private”), cum ar fi împrumuturile pentru studenţi sau
pentru locuinţe. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea Reformei Fiscale limitează suma pe care
municipalitatea o poate obţine din astfel de emisiuni de obligaţiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un
element preferenţial în calcularea impozitului minim alternativ.

26
3.Euroobligaţiunile

Euroobligaţiunile sunt titluri de creanţă care se emit de către sindicate bancare internaţionale pe
alte pieţe decât piaţa ţării împrumutătoare. Euroobligaţiunile se deosebesc de obligaţiunile emise pe
piaţa obligatară naţională prin:
- necesitatea unor sindicate de emisiune internaţionale, prin a căror mijlocire se asigură distri-
buirea optimală a titlurilor de acest gen pe mapamond;
- adoptarea unui statut fiscal preferenţial. Euroobligaţiunile sunt scutite de impozitul pe surse de
venit de către ţările emitente.
Emisiunile de euroobligaţiuni au următoarele caracteristici: sunt emise într-o monedă terţă şi aduc
intermediarilor venituri din operaţiunea de comision efectuată; sunt emise în ţări care nu aplică
impunerea veniturilor obţinute la sursă (criteriul originii veniturilor); sunt cotate pe diferite pieţe, piaţa
financiară secundară fiind menţinută de intermediarii financiari. Tipurile de euroobligaţiuni sunt:
a) euroobligaţiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de creanţă la purtător, negociabile, care atestă
deţinătorului dreptul de creanţă asupra emitentului;
b) euroobligaţiunile convertibile: sunt titluri de creanţă care pot fi convertite în orice moment în
acţiuni ale societăţii emitente sau ale societăţii-mamă, prin decizia acestora;
c) euroobligaţiuni cu warant: sunt euroobligaţiuni ordinare sau clasice însoţite de unul sau mai
multe drepturi de opţiune (warrants) care permit cumpărarea sau subscrierea într-o perioadă şi
proporţie determinate, la un preţ fixat în momentul emisiunii, de/la acţiuni la societatea emitentă, la o
filială sau la societatea-mamă. Societăţile japoneze au emis euroobligaţiuni warant cu dreptul de
opţiune în raport cu care se poate realiza schimbul. Opţiunea poate fi detaşabilă şi obiect al unei
tranzacţii separate pe piaţa financiară secundară sau poate fi nedetaşabilă de titlul obligatar. Opţiunea
se poate exercita la dată fixă sau la alte date potrivit contractului de emisiune.

4. Evaluarea obligaţiunilor

Principalii indicatori de măsurare a valorii şi a altor caracteristici ale obligaţiunilor sunt arătaţi în
Tabelul 6.

Tabelul 6
Caracteristicile şi evaluarea obligaţiunilor
Denumirea Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaţii
indicatorului sau a
caracteristicii
1. Venitul anual Va = V n * D Va = venitul anual; Vn Pe baza valorii nominale
= valoarea nominală; D şi a ratei dobânzii din
= rata dobânzii din contractul de emisiune se
contractul de emisiune. calculează dobânda
anuală sau cuponul care
recompensează pe deţi-
nătorul obligaţiunii, care
constituie venitul anual pe
care titlul îl aduce
acestuia.
2. Preţul de emisiune Reprezintă suma pe care subscriitorul o plăteşte pentru a cumpăra o obligaţiune.
(Pe)
3. Preţul de rambursat Este preţul pe care emitentul îl plăteşte la scadenţă deţinătorului de obligaţiuni.
(Pr)
4. Cuponul Reprezintă suma vărsată anual pentru o obligaţiune deţinută (rata dobânzii oferită de
respectiva obligaţiune, exprimată ca un procent din valoarea nominală).
4.1. în procente r n C1% = cuponul în procente anuale;
anuale C1 % n z rn = rata nominală a dobânzii;
365
nz = numărul de zile care s-au scurs de la ultima
detaşare a cuponului.
4.2. In sumă absolută C1 Vn C1 % Vn = valoarea nominală a obligaţiunii.
5. Rata nominală a Este rata dobânzii care, aplicată asupra valorii nominale, dă mărimea cuponului de
dobânzii dobândă.
6. Rata actuarială brută:

27
6.1. Prima metodă de n
At Pe = preţul de Este o rată unică a
calcul Pe emisiune; n = numărul dobânzii care egalizează
t 1 (1 k ) t de ani până la scadenţă; preţul de emisiune cu
At = anuitatea la anul t valoarea fluxurilor finan-
(dobânda anului t + rata ciare viitoare.
de rambursat în anul t);
k = rata dobânzii la
termen.

28
 Tabelul 6 (continuare)
Denumirea Formula de calcul Simbolurile utilizate Explicaţii
indicatorului sau a
caracteristicii
6.2. Metoda coardei Pr Pe Pr = preţul de rambur- Este valabilă când cupoa-
C1 sare al obligaţiunii nele anuale sunt egale şi,
n
k
Pr Pe (preţul plătit deţinăto- prin folosirea ei, se evită
rului titlului la sca- rezolvarea unei ecuaţii de
2 denţă, de obicei, egal ordin n.
cu valoarea nominală).
7. Rata dobânzii la Reprezintă rata fixată, în momentul actual, pentru un contract de împrumut a cărui
termen execuţie va fi realizată în viitor.
8. Cursul Arată raportul dintre preţul de piaţă şi valoarea nominală; el poate fi mai mare, mai mic
obligaţiunii sau egal cu 100%.
9. Preţul de piaţă al obligaţiunii
9.1. In procente Pp = C1% + Cursul bursier% Pp = preţul de piaţă al obligaţiunii.
9.2. In sumă Pp = Vn * Preţul de piaţă%
absolută
10. Valoarea reală T
At T = durata de viaţă a împrumutului;
a obligaţiunilor Vr r = rata de actualizare;
t 1 (1 k ) t c = suma de plată din cupon, la fiecare scadenţă;
sau N = data de răscumpărare.
T
c N
Vr t
t 1 (1 r ) (1 r ) T
11. Durata n
t Ft t = anul în care se ob- Defineşte o măsură a
obligaţiunii ţine fluxul financiar; n modificării de preţ la
t 1 (1 k ) t = numărul de ani până modificări ale ratei do-
D
P0 la maturitate; Ft = bânzii, respectiv permite
fluxul aferent anului t; măsurarea riscului de rată
k = rata aşteptată de a dobânzii.
investitor;
P = valoarea prezentă a
obligaţiunii.

12. Sensibilitatea n
t Ft Rab = rata de actuali- Arată cu cât se modifică,
zare brută a obligaţiunii în expresie relativă,
1 t 1 (1 k ) t sau rata de randament valoarea unei obligaţiuni
S
1 rab P0 actuarial. atunci când rata dobânzii
se modifică cu un procent.
Factorii care determină o
sensibilitate mai mare a
obligaţiunilor faţă de
modificările ratelor
dobânzilor sunt scadenţa
şi rata cuponului.

13. Riscul E(R 0 ) RF O [E(R M ) RF] B = un coeficient care Exprimă relaţia dintre
obligaţiunilor măsoară riscul sistema- coeficientul p şi rentabi-
tic, când este pozitiv, litatea obligaţiunii 0.
rezultat din fluctuaţiile
de rată a dobânzii (dk);
0 = obligaţiunea; M =
portofoliul de piaţă
(acţiuni, obligaţiuni şi alte
active).

Denumirea Formula de calcul Simbolurile utilizate Simbolurile utilizate

indicatorului
sau a
caracteristicii
14. Randamentul obligaţiunii:

29
 Reprezintă cea mai sim-
plă măsură a randamen-
tului unei obligaţiuni, în
cazul în care un inves-
titor este mai puţin
interesat dacă veniturile
14.1. obţinute la maturitate
Randamentul Rata anuală cupon (%) sunt mai mari sau mai
curent Randament curent = -------------------------------x 100 mici decât costul iniţial,
(Current Pret net (%) în calculul randamen-
Yield) tului curent se utilizează
preţul net, deoarece se
consideră că dobânda
acumulată inclusă în
preţul brut este primită
înapoi în momentul când
investitorul primeşte cu-
ponul respectiv.
14.2. Valoare răscumpărare – Preţ net
Randamentul Rata anuală cupon (%) + ————————————
simplu la Număr de ani până la maturitate
maturitate Randament simplu la maturitate = —————————————————————— × 100
(Simple Yield Preţ net (%)
to Maturity - unde: Valoare răscumpărare – Preţ net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a
YTM) principalului de 100.

14.3. Randamentul la maturitate (Yield to Maturity) reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca
valoarea actualizată (present value sau discounted value) a cash flow-urilor să fie egală cu preţul brut (sau
investiţia iniţială). Cash flow-urile reprezintă fluxurile de bani pe care deţinătorul obligaţiunii le va primi dacă
păstrează obligaţiunea până la maturitate (future values).
14.4. Randamentul la data răscumpărării anticipate de către emitent (Yield to Calî): în cazul obligaţiunilor care
au clauza de răscumpărare anticipată de către emitent (callable bonds), se poate calcula randamentul la data
căli (Yield to Calî) în ipoteza în care investitorul păstrează obligaţiunea până la data căli, iar emitentul va
solicita răscumpărarea obligaţiunii la data respectivă.

15. Preţul brut. Determinarea acestuia implică următoarele elemente:

- cash flow-uri: numai în cazul obligaţiunilor cu rata fixă a cuponului şi fără clauze asociate se cunosc cu
certitudine cash flow-urile până la maturitate (cu excepţia cazurilor de default);
- randamentul solicitat de investitor (required yield): este rata anuală a dobânzii pe care un investitor doreşte
să o obţină atunci când investeşte într-o obligaţiune. Această rată este utilizată la actualizarea fluxurilor
băneşti viitoare, fiind numită şi discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea în piaţă
a randamentelor oferite de obligaţiuni comparabile care au aceeaşi calitate a creditului şi maturitate. în cazul
în care cupoanele se plătesc semestrial, se utilizează drept rată periodică randamentul solicitat împărţit la 2.
16. Curba randamentului. Curba randamentului este un grafic al randamentelor curente, având timpul pe axa x.
O pantă ascendentă a curbei randamentului reflectă un nivel mai scăzut al riscului asociat unor scadenţe mai
apropiate. Factorii care influenţează forma curbei randamentului pot fi estimări ale inflaţiei, creşterea
economică şi politica fiscală şi monetară. O piaţă poate avea mai multe curbe ale randamentului care reflectă
diferite sectoare. Deoarece se consideră că instrumentele emise de guvern sunt de cea mai bună calitate, curba
randamentului pentru datoria guvernamentală este baza de măsurare a celorlalte tipuri de datorii. Se poate
spune, de exemplu, că obligaţiunile cotate AAA se tranzacţionează la 10 puncte de bază peste curbă, aceasta
însemnând că randamentul acestor obligaţiuni este cu 0,1% mai ridicat decât cel al obligaţiunilor
guvernamentale cu aceeaşi scadenţă.
Sursa: Vâşcu, Teodora, op. cit, p. 61-82; Bursa de Valori Bucureşti, op. cit, p. 50-51; IRVM, UNOPC, Consultanţi de plasament
în valori mobiliare. Suport curs, Bucureşti, 2000, p. 3-11 - 3-13.

Livrarea colateralului
Un aspect foarte important care trebuie atent analizat în momentul încheierii unui contract repo,
îl constituie livrarea colateralului de către împrumutat către creditor. La scadenţa contractului, credito-
rul va returna colateralul în schimbul principalului şi al dobânzii. Implicaţiile asupra celor două părţi
apar din punct de vedere al costurilor şi al riscului.

Aranjamente custodiale
Plata titlurilor cumpărate şi transferul acestora de la vânzător (împrumutatul) la cumpărător
30
(creditorul) implică, pe lângă costurile de tranzacţionare, şi costuri suplimentare, cum sunt: comisioane
pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare şi custodie, precum şi comisioane pentru admi-
nistrarea conturilor şi a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, în funcţie de titlurile care fac
obiectul transferului, precum şi în funcţie de metoda de livrare a acestora.
0,51 obligaţiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori = 1.024.692 obligaţiuni

Valoarea totală a emisiunii

În condiţiile minimale ale unei valori a obligaţiunii municipale Bucureşti de 100 RON (ceea ce,
pentru salariul mediu pe locuitor al capitalei este foarte scăzută), valoarea totală a emisiunii este de:
1.024.692 obligaţiuni * 100 RON/obligaţiune = 102.469.200 RON « 102,5 milioane RON

Concluzie
Considerăm aceste resurse, pe de o parte, ca fiind departe de a fi neglijabile pentru necesităţile
imediate ale capitalei iar, pe de altă parte, că reprezintă o atitudine obligatară medie de reacţie la
cumpărarea de obligaţiuni Bucureşti, ceea ce va permite, în viitor, utilizarea repetată a acestui
instrument în satisfacerea, cu costuri moderate, a necesităţilor comunitare locale ale bucureştenilor şi,
mai ales, prin propria lor participare.
C. PIAŢA PRODUSELOR DERIVATE

Valorile mobiliare derivate reprezintă acele produse bursiere care rezultă din contractele dintre emitenţi
(vânzători) şi beneficiari (cumpărători) prin care se prevede că acestora din urmă li se conferă drepturi
asupra unor active (titluri financiare, valute, mărfuri ş.a.) ale emitentului la o scadenţă viitoare, conform
prevederilor contractului. De aici rezultă şi deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv
venituri monetare, de unde şi caracteristica de valori mobiliare derivate.
Un produs derivat este un contract financiar, între două sau mai multe părţi, care derivă din
valoarea viitoare a unui activ de referinţă.
Sunt patru tipuri de produse derivate, şi anume :
- contractele forward;
– contractele futures;
– contractele de opţiuni;
– tranzacţiile swap.

Exemple de teste grilă

Întrebări de tipul ADEVĂRAT-FALS

1. Drept tipuri de instrumente financiare de genul valorilor mobiliare se pot identifica: a)

acţiuni; b) titluri de stat; c) obligaţiuni emise de administraţia publică centrală sau locală şi societăţi
comerciale; d) alte titluri de împrumut cu scadenţa mai mare de un an; e) drepturi de preferinţă la
subscrierea de acţiuni şi drepturi de conversie a unor creanţe în acţiuni; f) alte instrumente
financiare, cu excluderea instrumentelor de plată, care dau dreptul de a dobândi valori mobiliare
echivalente celor menţionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensaţie bănească; g) orice
alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare.

R. ADEVĂRAT sau FALS

2. Drept tipuri de instrumente financiare derivate se disting: a) contractele viitoare; b) contracte

trecute; c) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare nederivate.

R.ADEVĂRAT sau FALS

31
3.Un instrument de datorie se caracterizează prin următoarele elemente: a)termen mediu şi lung;
b)durată de viaţă definită; c)termen de scadenţă; d)în mod normal, raportează o anumită rată a
dobânzii cunoscută; e)negociabile; f)cupon fix.

R.ADEVĂRAT sau FALS

4.Instrumentele titlurilor de valoare se caracterizează prin următoarele elemente: a)termen mediu şi

lung; b)cote-părţi din titlul de proprietate, active şi profituri; c)dividende variabile; d)în mod normal,
drepturi de vot; e)negociabile.

R.ADEVĂRAT sau FALS

5.Indicatorii de evaluare a acţiunilor pe baza evaluării financiare sunt:a) Profitul pe acţiune (PPA
= Pn/N); b) Rata de distribuire a dividendului [d = (Dn/Pn)*100] ; c) Dividendul pe acţiune (DPA =
Pnr/N) ; d) Randamentul unei acţiuni [R = (D +C1-C0)*100/C0]; e) Coeficientul PER (Price Earning
Ratio) [PER = C/Pn];f) Dividendele aşteptate în viitor [V = Sumă de la i la (Di/(1+k)i)].

R.ADEVĂRAT sau FALS

6. Formulele de calcul pentru următorii indicatorii de evaluare a obligaţiunilor sunt următoarele:

a) Venitul anual (Va = Vn*D);
b) Cuponul în sumă absolută [Ci = Vn*Ci(%)];
c) Preţul de piaţă al obligaţiunilor în valoare absolută [ Pp = Vn*Preţul de piaţă(%)];
d) Randamentul curent = Rata anuală cupon/Preţ net (%).

R.ADEVĂRAT sau FALS

Întrebări de tipul ALEGERI MULTIPLE

1.Drept tipuri de instrumente financiare de genul valorilor mobiliare se pot identifica următoarele:
A) acţiuni; B) titluri de stat; C)scrisoare de garanţie bancară; D) obligaţiuni emise de administraţia
publică centrală sau locală şi societăţi comerciale; E) alte titluri de împrumut cu scadenţa mai mare de
un an. Dintre variantele enumerate anterior una nu este adevărată. Care este această variantă?

R. A, B, C, D sau E

2. Drept tipuri de instrumente financiare de genul valorilor mobiliare se pot identifica

următoarele: A) drepturi de preferinţă la subscrierea de acţiuni şi drepturi de conversie a unor creanţe
în acţiuni; B) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plată, care dau dreptul de a
dobândi valori mobiliare echivalente celor menţionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o
compensaţie bănească; C)scrisoare de trăsură;D) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM
ca valori mobiliare. Dintre variantele enumerate anterior una nu este adevărată. Care este această
variantă?

32
R. A, B, C sau D

3.Drept tipuri de instrumente financiare derivate se disting: A) contractele viitoare; B) contracte

trecute; C) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare nederivate; D)contracte istorice.
Dintre tipurile de instrumente enumerate anterior unul nu este adevărat. Care este acela?

R. A, B, C sau D

4. Un instrument de datorie se caracterizează prin următoarele elemente: A)termen mediu şi lung;

B)durată de viaţă definită; C)termen de scadenţă; D)în mod normal, raportează o anumită rată a
dobânzii cunoscută; E)negociabile; F)cupon variabil. Dintre caracteristicile enumerate anterior una nu
este adevărată. Care este aceasta?

R. A, B, C, D, E sau F

5. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date:

Capitalul social al societăţii (CS)este de 2.000.000 u.m.; Numărul de acţiuni emise (N) este de 1.000
buc. Care este valoarea nominală a unei acţiuni(VN)?
A)2.000 u.m./ buc.;
B)2.500 u.m./ buc.;
C)20.000 u.m./ buc.;
D)10.000 u.m. / buc.;

R. A, B, C sau D

6. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date: Activul net
(patrimoniul net) (An)este de 8.000.000 u.m.; Numărul total de acţiuni (N) este de 20.000 buc. Care
este valoarea contabilă a unei acţiuni (Vct)?
A)200 u.m./ buc;
B)300 u.m. / buc;
C)400 u.m. / buc.;
D)500 u.m. / buc.

R. A, B, C sau D

7. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date: Activul net
corectat (Anc) este de 4.000.000 u.m.; Valoarea intrinsecă a unei acţiuni (VI) este de 200 u.m./ buc.
Care este numărul total de acţiuni (N) ?
A)10.000 buc.;
B)20.000 buc.;
C)30.000 buc.;
D)40.000 buc.

R. A, B, C sau D

8. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date: Dividendul
(D) adus de o acţiune este de 1.000 u.m. Rata medie a dobânzii pe piaţă (Rmd) este de 5%. Să se
33
determine valoarea financiară a unei acţiuni (Vf)?
A)30.000 u.m.;
B)20.000 u.m.;
C)10.000 u.m.;
D)5.000 u.m.

R. A, B, C sau D

9. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date: Profitul net
pe acţiune (Pna) a fost de 1.500 u.m.;Valoarea de randament a unei acţiuni (Vr) este de 9.000 u.m.
Care este rata medie a dobânzii pe piaţă (Rmd)?
A)16,66%;
B)20%;
C)10%;
D)15%;

R. A, B, C sau D

10. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date: Profitul
net calculat după plata impozitului pe profit (Pn) a fost de 50.000 u.m.; Profitul pe acţiune (PPA) a
fost de 100 u.m. buc. Să se determine numărul total de acţiuni existente pe piaţă (N).
A)400 buc.;
B)300 buc.;
C)500 buc.,
D)600 buc.

R. A, B, C sau D

12. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date:
Dividendele nete calculate după plata impozitului pe dividende (Dn) sunt în valoare de 15.000 u.m.;
Rata de distribuire a dividendelor (d) a fost de 5%; Să se determine profitul net calculat după plata
impozitului pe profit (Pn).
A)300.000 u.m.;
B)200.000 u.m.;
C)100.000 u.m.;
D)30.000 u.m.;

R. A, B, C sau D

12. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date:
Randamentul unei acţiuni (R) a fost de 10%; Cursul la cumpărarea acţiunii (C0) a fost de 100 u.m.
buc.; Cursul la revânzarea acţiunii (C1) a fost de 50 u.m. buc.; Să se determine dividendul repartizat
(D).
A)40 u.m.;
B)60 u.m.;
C)80 u.m.;
D)100 u.m.;

34
R. A, B, C sau D

13. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date: Profitul
net pe acţiune (Pn) a fost de 80 u.m. buc.; Cursul bursier mediu al acţiunii (C) s-a situat la 400 u.m.
buc.; Să se determine coeficientul PER (Price Earning Ratio).
A)10;
B)15;
C)5;
D)3;

R. A, B, C sau D

14. În legătură cu acţiunile unei societăţi comerciale de profil se cunosc următoarele date:
Dividendul pe acţiune (D2) aşteptat de acţionari la momentul T2 (peste 2 ani) este în valoare de 250
u.m., iar dividendul pe acţiune (D1) aşteptat de acţionari la momentul T1 (peste 1 an) este de 200 u.m.
buc. ; Rentabilitatea cerută de acţionari (k) este de 10%; Durata previziunii (i) este egală cu 2; Să se
determine valoarea unei acţiuni (V).
A)388,42 u.m. buc.;
B)350,12 u.m. buc.;
C)294,71 u.m. buc.;
D)410,15 u.m. buc.;

R. A, B, C sau D

15. În legătură cu obligaţiunile tranzacţionate pe piaţa bursieră şi care sunt emise de o instituţie
bancară se cunosc următoarele date: Valoarea nominală a obligaţiunii (Vn) este de 200 u.m. buc.;
Rata dobânzii din contractul de emisiune (D) este de 8%; Să se determine Venitul anual (Va) adus de
această obligaţiune.
A)16 u.m. buc.;
B)18 u.m. buc.;
C)20 u.m. buc.;
D)32 u.m. buc.;

R. A, B, C sau D

16. În legătură cu obligaţiunile tranzacţionate pe piaţa bursieră se cunosc următoarele date:

Valoarea nominală a obligaţiunii (Vn) este de 500 u.m. buc.; Preţul de piaţă în procente al
obligaţiunii este de 105%;Să se determine preţul de piaţă al obligaţiunii în valoare absolută (Pp).
A)500 u.m. buc.;
B) 510 u.m. buc.;
C)525 u.m. buc.;
D) 495 u.m. buc;

R. A, B, C sau D

35
5. GUVERNAREA CORPORATIVĂ

Actuala tendinţă în conducerea societăţilor pe acţiuni (marilor corporaţii) este guvernarea corporativă.

5.1. Scurt istoric

Curentul modern de dezvoltare a strategiei guvernării corporative şi a normelor de practicare

eficientă a acesteia îşi are originile la începutul anilor ’90, în Marea Britanie, Statele Unite şi Canada,
răspunzând unor probleme ridicate de funcţionarea corporativă a unor companii de marcă, a unei lipse
evidente de coordonare din partea autorităţii care a contribuit la crearea acelor situaţii problematice,
precum şi la presiunea schimbării de către investitorii instituţionali. Raportul Cadbury în Marea
Britanie, Consiliul Director al General Motors în SUA şi raportul Dey în Canada, toate acestea s-au
dovedit a fi surse de influenţă pentru alte tipare şi modele de activitate.
În ultimii 10 ani, modelul şi legile de conducere au prins contur din bursele de valori, corporaţii,
investitori instituţionali, asociaţii de directori şi conducători de vârf. Acordul cu aceste recomandări
guvernamentale nu sunt, în general, permise prin lege, deşi regulile legate de bursa de valori ar putea
avea un efect coercitiv. De exemplu, companiile înregistrate la Bursa de Mărfuri din Londra şi Toronto
nu au nevoie să urmărească recomandările făcute în raportul Cadbury (amendate în Acordul Mutual) şi
în raportul Dey, dar trebuie să evidenţieze dacă urmează recomandările din documentele respective şi
trebuie să asigure o justificare în cazul unor metode de lucru divergente. Astfel de cereri „la vedere”
exercită o presiune semnificativă pentru a exista un acord. De cealaltă parte, modelele puse cap la cap
de asociaţiile de directori, manageri şi companii în sine, tind să devină cu totul benevole. Spre
exemplu, Consiliul Director de la General Motors pur şi simplu reflectă eforturile unui singur consiliu
de a-şi îmbunătăţi propria sa capacitate de conducere. Şi totuşi, asemenea tipare pot avea o influenţă
vastă. În cazul modelelor de la General Motors, investitorii instituţionali au încurajat şi alte companii
să adopte un asemenea model.
În ţările dezvoltate s-au pus în discuţie atât modelele voluntare, cât şi legile constrângătoare ale
bunei conduceri. De exemplu, atât Codul Bunei Conduceri, publicat de Institutul Brazilian al Direcţiei
Corporatiste, cât şi Codul Guvernării Corporative, redat de Comitetul de Guvernare Corporativă al
Consiliului Mexican de Coordonare a Afacerilor, sunt întru totul idealiste şi nicidecum ataşate vreunor
cereri oficiale. Asemănător, Regulamentul Confederaţiei Indiene de Industrie şi Bursa de Mărfuri
organizată după regulamentul tailandez, sunt redactate pentru a crea conştienţa în practica eficientă
din sectorul de conducere corporativă, dar nu sunt, la această oră, legate de cererile emise de bursa de
mărfuri. În alt sens, codurile de conducere corporativă ale Greciei sau Malaysiei, cel emis de Bursa de
Mărfuri din Hong Kong şi raportul comisiei sud-africane referitor la guvernarea corporativă, toate,
adoptă transparenţa şi structura organizaţională obligatorie.

5.2. Ce este guvernarea corporativă?

În universul economic al zilelor noastre, corporaţia este forma dominantă de organizarea afacerilor.
Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului acestor corporaţii, care permit
cumularea eficientă a unor mari sume de capital investit şi operarea lucrativă a unor tranzacţii cu numeroşi
proprietari de firme şi angajaţi sunt:
1) răspunderea limitată a investitorilor;
2)liberul transfer al siguranţei investitorului;
3)personalitatea juridică legală;
4)managementul centralizat.

5.3. Implementarea unui sistem de conducere corporativ

Un sistem eficient de conducere corporativă îi reasigură pe investitori că acele companii le vor

folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul că activitatea economică a firmei va avea succes şi nu va fi
afectată în nici un fel de riscul conducerii unei organizaţii.
Cu alte cuvinte, sistemul de guvernare corporativă determină schimbul între limitările puterii de

36
conducere şi posibilitatea de a avea acces la un capital pe termen lung, stabil şi cu riscuri minime în
investiţie.
În diferite ţări, au stat la bază două modalităţi de abordare în stabilirea sistemelor de conducere
corporatistă: politica acordării de reduceri şi politica rigidă (autoritară).
În ţările mai dezvoltate, practicile guvernării corporative au fost impuse pe companii mai mult de
către investitorii instituţionali. Aceşti investitori, prin adoptarea procesului de evaluare a agenţiilor,
pun în balanţă structura de guvernare a companiilor, înainte de a investi în acestea. Companiile care
doresc atragerea, de asemenea, de investitori şi care reduc astfel riscul investiţiilor de capital pasiv, se
bucură de o reală încurajare de a se conforma cu practicile eficiente ale guvernării corporative. Au fost
situaţii în care agenţiile de evaluare au refuzat să se pronunţe asupra adoptării acestei evaluări ale
companiilor datorită riscurilor inerente în fiecare dintre situaţii, care i-ar putea asigura pe investitori de
obţinerea unei amortizări rezonabile a investiţiei lor. În această piaţă, companiile tind să adopte de
bunăvoie cele mai bune practici ale guvernării corporative în scopul de a fi competitivi şi de a atrage
cât mai mult capital investit la un preţ cât mai mic.
Pe alte pieţe, cum ar fi cea grecească, instituţiile publice (de la cele de stat la alţi investitori) nu
s-au confruntat cu nici un fel de presiune de a adopta tipul de guvernare corporativă eficientă. Astfel,
companiile nu au avut o motivaţie concretă de normalizare şi de adoptare a măsurilor de guvernare
eficiente datorită incertitudinii că astfel de iniţiative se vor reflecta, în ultimă instanţă, în preţul acţiu-
nilor. În mod normal, investitorii au fost conştienţi de problematica inerentă a guvernării corporative
şi, în consecinţă, au subestimat în mod constant importanţa companiilor cu caracter public. În aceste
situaţii, factorii de reglare, cum ar fi bursa de valori sau comisiile de evaluare a pieţelor, s-au implicat
şi au încercat să impună companiilor cu caracter public adoptarea sistemului prin intermediul legisla-
ţiei obligatorii. În aceste cazuri, companiile publice încercau mereu să evite riscurile aferente impuse
de guvernarea corporativă şi rămâne de văzut dacă legislaţia va crea o viitoare conştiinţă a investito-
rului legată de guvernarea corporativă şi dacă piaţa va răsplăti companiile conduse în mod responsabil.
Câteva dintre elementele-cheie ale guvernării corporative, modelele eficiente şi regulile locale
de aplicare a legii, pot fi împărţite în patru categorii:
• drepturile acţionarilor;
• managementul;
• divulgarea informaţiilor;
• organizarea internă.

5.3.1. Drepturile acţionarilor

a. Protecţia drepturilor acţionarilor

Acţiunile echitabile într-o companie cu răspundere limitată sunt considerate o formă de proprie-
tate care poate fi transmisă prin cumpărare, vânzare sau transfer. Totuşi, în unele ţări, în regulamentul
de funcţionare a asociaţiei sau a fuzionării se pot aplica restricţii în ceea ce priveşte procedura de
transfer a acţiunilor.
Într-o mare măsură, rolul legal al acţionarilor – adoptat în urma Adunării Generale – este asemă-
nător în multe ţări (Tabelul 1). Diferenţa esenţială constă în selectarea corpului de supraveghere. Prin
participarea la Adunarea Generală, acţionarii aleg, în mod obişnuit, corpul de control.
Totuşi, în unele ţări, angajaţii unor companii de anumită talie îşi numesc reprezentanţi în cadrul
corpului de control. Aceasta este o diferenţă fundamentală de guvernare corporativă cu impact direct
în influenţa pe care o au acţionarii în companie, reducând posibilitatea lor de a alege (şi de a se ames-
teca) în corpul de control.
b. Detalii legate de activitatea acţionarului
În aproape toate ţările, acţionarii au puterea să amendeze legile sau alte documente organice
(aceasta implică obţinerea unui vot majoritar), să adopte rezultatele dezbaterilor, să aprobe selectarea
personalului examinator, a controlului anual, să hotărască împărţirea dividendelor, să încuviinţeze
tranzacţiile importante, cum ar fi fuziunile, achiziţiile sau preluările şi, după cum am menţionat
anterior, să aleagă corpul de control (în acord cu drepturile angajaţilor specificate mai sus).
În mod normal, ţările recunosc drepturile acţionarilor, în ciuda numărului de acţiuni deţinute, de a
participa şi de a vota în adunările generale. În unele ţări, totuşi, legile pot amenda acest drept. Legile şi
regulile legate de participarea la Adunările Generale ale Acţionarilor şi procedura de votare prin
împuternicire, precum şi hotărârile acţionarilor, variază semnificativ de la o ţară la alta, acest fapt
punând piedici esenţiale în calea investiţiilor străine.

37
5.3.2. Divulgarea informaţiilor
Divulgarea informaţiilor este o noţiune bine reglementată şi apărată de lege. Definirea divulgării
continuă să difere de la o ţară la alta, dar încep să se asemene din ce în ce mai mult, datorită eforturilor
de promovare a măsurilor de securitate şi a utilizării Standardelor Internaţionale de Contabilitate.
Consolidarea şi coordonarea dintre grupurile de înregistrări pot încuraja mai departe întâlnirile.
În majoritatea ţărilor, acţionarii marilor companii au acces la informaţii legate de activitatea
financiară şi de conducere a firmei, atât prin divulgări şi rapoarte obligatorii, cât şi voluntare. Datele
financiare trebuie să fie date publicităţii oricând în baza unui regulament anual şi, deseori, unui ordin
bi-anual sau trimestrial. Mai mult, în multe state membre ale UE, marile companii sunt obligate să
divulge informaţii pe care investitorii le-ar putea considera problematice, aşa cum există, de altfel,
informaţii în acest sens.
În acelaşi timp, interzicerea comerţului secret şi manipularea pieţei protejează eficienţa pieţelor
de capital, asigurându-i pe investitori.

5.3.3. Organizarea internă

a. Controalele interne
Cea din urmă responsabilitate pentru un sistem intern de control al unei firme rezidă în Consiliul
Director. În scopul îndeplinirii sarcinilor, directorii ar trebui să pună în practică tacticile cele mai
potrivite legate de controlul intern şi să caute certitudinea că vor putea determina consiliul să creadă că
sistemul funcţionează eficient. Managementul ar trebui să implementeze politicile legate de risc şi
control ale consiliului.
Trebuie luate în calcul acele trăsături care caracterizează un sistem sănătos de control
intern. Acesta ar conţine:
• să fie strâns legat de operaţiunile companiei şi să facă parte din politica acesteia;
• să fie capabil să răspundă rapid la riscuri de afaceri în creştere datorită unor factori din interio-
rul grupului şi la schimbări ale mediului de afaceri;
• să includă proceduri de raportare imediată la nivelurile de conducere corespunzătoare situa-
ţiilor de pierdere semnificativă a controlului sau a punctelor slabe care sunt identificate împreună cu
orice alte detalii despre iniţiativa de îndreptare a erorilor.
Consiliul are responsabilitatea de revizuire a eficienţei sistemului de control intern, în timp ce
managementul ar trebui să monitorizeze sistemul şi să asigure consiliul că a întreprins această acţiune.
Totuşi, conducerea nu va fi, de regulă, singura sursă de asigurare a consiliului. În mod clar, în diverse
comisii directoare, sarcina de audit intern şi altele (acoperind domenii ca sănătatea, siguranţa, înţele-
gerea rigidă şi legală, precum şi problemele legate de mediu) pot juca un rol aparte.
a.1. Sistemele de control intern

Un astfel de sistem este creat pentru a superviza, mai mult decât pentru a elimina riscul eşecului
în încercarea de a îndeplini obiectivele de afaceri şi poate prezenta numai un minimum de siguranţă
împotriva raportărilor importante eronate sau a pierderilor. Sistemele de control intern includ politi-
cile, procesele, sarcinile, comportamentele, precum şi alte aspecte ale companiei care, luate împreună,
îi facilitează eficienţa şi îi eficientizează operaţiunile, permiţându-i să răspundă adecvat problemelor
importante, procedurilor, părţii financiare, observaţiilor sau altor riscuri care apar în urmărirea
interesului companiei. Acestea includ protecţia bunurilor de utilizare nepotrivită, eşecul sau frauda şi
asigurarea că au fost identificate şi controlate punctele forte, de bază.
Compania trebuie să asigure calitatea raportărilor interne şi externe. Aceasta necesită menţine-
rea, în condiţii optime, a arhivei şi a datelor care să genereze la timp un flux informaţional reprezen-
tativ şi de încredere, atât din interiorul companiei, cât şi din afara ei.
Consiliul este răspunzător nu numai de conducerea afacerilor firmei, ci şi de păstrarea cu grijă a
valorilor ei împotriva schimbării climatului de afaceri, a fraudei, a eşecurilor şi a altor situaţii nepre-
văzute cu care s-ar putea confrunta. Astfel remarcă şi ghidul Controlul intern – Ghid de reguli
combinate pentru directori: „Obiectivele unei companii, organizarea sa internă şi mediul în care îşi
desfăşoară activitatea sunt în permanentă evoluţie şi, în consecinţă, riscurile cu care se confruntă sunt
în continuă schimbare. Un sistem stabil de control intern depinde, aşadar, de o evaluare amănunţită şi
periodică a naturii şi gradului de risc la care este expusă compania. Din moment ce profitul este, pe de
o parte, răsplata asumării cu succes a unor riscuri în afaceri, scopul controlului intern este acela de a
ajuta la conducerea şi controlul riscului în mod adecvat, decât acela de a-l elimina.”
38
 Informaţia şi mecanismele de comunicare eficiente reprezintă un aspect important în controlul
riscului, iar sistemele aprobate şi menţinute de consiliu ar trebui să identifice şi să capteze informaţii
relevante, de încredere şi la zi, atât din surse interne, cât şi din surse externe. Sistemele ar trebui să
comunice aceste informaţii persoanelor potrivite la momentul şi intensitatea potrivită, într-o formă
care nu numai că trebuie să asigure un răspuns prompt, dar permite, de asemenea, orice analiză în
detaliu care ar fi necesară.
Mai mult, compania trebuie să-şi asigure acordul în legătură cu legile şi regulamentul aplicabil,
iar, în partea internă, cu politici permisive şi proceduri ce afectează modul de conducere a afacerilor.
Consiliul ar trebui să instaureze politici potrivite controlului intern şi managementului
riscurilor, în timp ce caută asigurarea obişnuită că sistemul funcţionează eficient. Acesta ar trebui
să ţină cont de următorii factori:
• natura şi dimensiunea riscurilor cu care se confruntă compania;
• nivelul şi categoria de risc până la care se consideră că firma nu întâmpină dificultăţi;
• probabilitatea ca riscurile să devină importante;
• capacitatea companiei de a reduce rata şi impactul unor riscuri pasibile de creştere a importanţei;
• costurile de operare a unor controale suplimentare în raport cu beneficiile obţinute din contro-
larea riscurilor identificate.
Implementarea politicilor consiliului legate de risc şi control este de competenţa conducerii
firmei. Toţi angajaţii au o oarecare doză de răspundere faţă de controlul intern, ca parte integrantă a
încrederii în dorinţa de îndeplinire a obiectivelor. Priviţi ca un tot, aceştia au cunoştinţele, calităţile şi
informaţiile necesare de a actualiza şi monitoriza sistemul intern de control.
Conducerea firmei este răspunzătoare pentru forma şi modul de implementare a sistemul intern
de control şi răspunde direct Consiliului Director. Consiliul este responsabil de analiza eficienţei acestui
sistem, mai ales legat de posibilele riscuri pe care le-ar implica, în limita nivelului acceptat, şi de
asigurarea că se vor lua măsuri de corectare în eventualitatea identificării unor puncte slabe. Consiliile
ar putea transfera o parte sau chiar toată responsabilitatea acestei analize comitetelor desemnate, în
cazul de faţă, comisiei de control.
Managementul la vârf şi consiliul ar putea cere asigurări obiective şi consiliere pe probleme de
risc şi control. O funcţionare adecvată a auditului intern sau un angajament delegat ar putea asigura
aceste nevoi. Pot exista şi alte funcţii în cadrul companiei care să ofere, de asemenea, siguranţă şi
consiliere în domenii de specialitate, cum ar fi sănătate şi protecţie, regulamente, conformitate legală şi
chestiuni legate de mediu.
a.2. Auditul intern
De-a lungul anilor, au existat multe definiţii ale auditului intern, recent urmărindu-se schimbarea
imaginii sale mediocre. Auditul intern modern este, astfel, definit: „O activitate de asigurare şi control
independentă şi obiectivă, creată să aducă un plus de valoare şi să îmbunătăţească activitatea organi-
zaţiei. Ea ajută o firmă să-şi îndeplinească obiectivele abordând un sistem disciplinat de evaluare şi
îmbunătăţire a eficienţei managementului riscurilor, a controlului şi a proceselor de guvernare.”
(Institutul de audit intern)
Nevoia unei companii de a avea o funcţie de audit intern va depinde de factori specifici ce includ
dimensiunea, diversitatea şi complexitatea activităţilor, numărul angajaţilor şi analizarea balanţei
costuri/beneficii.

Exemple de teste grilă

Întrebări de tipul ADEVĂRAT-FALS

1.Cele patru caracteristici care au stat la baza succesului corporaţiilor, care permit cumularea
eficientă a unor mari sume de capital investit şi operarea lucrativă a unor tranzacţii cu numeroşi
proprietari de firme şi angajaţi sunt: 1) răspunderea limitată a investitorilor; 2) liberul transfer al
siguranţei investitorului; 3) personalitatea juridică legală; 4) managementul centralizat.

R. ADEVĂRAT sau FALS

39
2.Un sistem eficient de conducere corporativă îi reasigură pe investitori că acele companii le vor
folosi banii în scopuri lucrative, garantând faptul că activitatea economică a firmei va avea succes şi nu
va fi afectată în nici un fel de riscul conducerii unei organizaţii.

R. ADEVĂRAT sau FALS

3. Elementele-cheie ale guvernării corporative, modelele eficiente şi regulile locale de aplicare a

legii, pot fi împărţite în patru categorii: a)drepturile acţionarilor; b)managementul; c)divulgarea
informaţiilor;d)organizarea internă.

R. ADEVĂRAT sau FALS

4. Trăsăturile care caracterizează un sistem sănătos de control intern la o corporaţie sunt

următoarele: a)să fie strâns legat de operaţiunile companiei şi să facă parte din politica acesteia; b)să fie
capabil să răspundă rapid la riscuri de afaceri în creştere datorită unor factori din interiorul grupului şi la
schimbări ale mediului de afaceri; c)să includă proceduri de raportare imediată la nivelurile de
conducere corespunzătoare situaţiilor de pierdere semnificativă a controlului sau a punctelor slabe care
sunt identificate împreună cu orice alte detalii despre iniţiativa de îndreptare a erorilor.

ADEVĂRAT sau FALS

Întrebări de tipul ALEGERI MULTIPLE

1.Elementele-cheie ale guvernării corporative, modelele eficiente şi regulile locale de aplicare a legii,
pot fi împărţite în patru categorii: A)drepturile acţionarilor; B)managementul; C)divulgarea
informaţiilor;D)organizarea externă. Dintre elementele-cheie enumerate anterior unul nu este adevărat.
Care este acela?

R. A, B, C sau D

2. Următoarele tipuri de comitete permanente se întâlnesc la toate bursele cunoscute: A)comitetul de

supervizare; B)comitetul pentru membri; C)comitetul pentru afaceri extrabursiere; D)comitetul de
justiţie bursieră; E)comitetul pentru operaţiuni cu vechi produse bursiere.

R. A, B, C, D sau E

40
6. ORGANIZAREA ŞI REGLEMENTAREA BURSELOR

6.1. Conceptul de bursă

În ceea ce priveşte definirea burselor de valori, întâlnim în legislaţia ţărilor cu tradiţie

bursieră abordări similare, dar cu diferite nuanţe în plan juridico-instituţional sau funcţional. Astfel,
în Securities and Exchange Act, 1934 din SUA se dă următoarea definiţie:
„Termenul bursă (Exchange) desemnează orice organizaţie, asociaţie sau grup de persoane, înregistrată
sau nu în calitate de corporaţie, care constituie, menţine sau pune la dispoziţie un spaţiu sau/şi condiţii
pentru întâlnirea cumpărătorilor şi vânzătorilor de titluri financiare sau pentru realizarea într-altfel a
funcţiilor îndeplinite în mod curent de o bursă de valori, aşa cum acest termen este în general înţeles, şi
include locul de negocieri şi condiţiile adiacente de care dispune acea bursă”.
Astfel, spre deosebire de doctrina europeană, cea americană foloseşte un singur termen (exchange)
pentru a defini două instituţii (a căror esenţă este, practic, aceeaşi, fiind doar forme diferite ale pieţei
de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferiţi. În Europa, se face distincţie între
bursă - ca piaţă oficială, reglementată, şi celelalte pieţe de valori mobiliare, altele decât bursa -
pieţele extrabursiere. Această diferenţiere provine din abordarea clasică a pieţei de capital.
În legea japoneză din 1948, definiţia este mai sumară:
„Termenul bursă de valori la care se face referire în prezenta lege desemnează orice
persoană înregistrată în calitate de corporaţie în termenii prezentei legi pentru a pune la dispoziţie
o piaţă în vederea tranzacţiilor cu titluri financiare”.
La fel, în sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definită
ca: „o piaţă de titluri unde tranzacţiile sunt publice şi unde oricine poate, prin mijlocirea unui intermediar
admis de bursă, să achiziţioneze sau să cedeze valori mobiliare (...) înscrise pe această piaţă.”
Sintetizând cele de mai sus, vom considera următoarele: existenţa unei pieţe pentru titluri
financiare, localizarea tranzacţiilor într-un spaţiu special destinat derulării acestora şi dotat cu
mijloacele tehnice necesare, desfăşurarea tranzacţiilor pe baze concurenţiale şi asigurarea accesului
tuturor celor interesaţi la informaţia bursieră, negocierea, încheierea şi executarea contractelor după o
procedură consacrată, prin intermediul unor firme şi persoane fizice şi/sau juridice specializate.

6.2. Regimul juridic

Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate, în principiu, ca insti-
tuţii publice sau ca entităţi private. Atât New York Stock Exchange, cât şi Tokyo Stock Exchange fac
parte din categoria burselor de valori, entităţi private.
Astfel de entităţi, sunt asociaţii ale persoanelor fizice şi/sau juridice, create în condiţiile legii
pentru constituirea şi exploatarea unei pieţe bursiere. Instituţia bursei este o persoană juridică nouă,
care se autoreglementează şi se autoguvernează. Forma legală cea mai cunoscută, de sorginte
americană, o constituie corporaţia fără scop lucrativ (not-for profit corporation). Este cazul marilor
burse din SUA (NYSE), Japonia (Tokyo Stock Exchange). Bursele din Marea Britanie sunt constituite
de membrii asociaţiei şi sunt autorizate legal ca instituţii bursiere sub denumirea de „burse de investiţii
recunoscute” (Recognised Investment Exchanges).

6.3. Reglementarea burselor

Din punct de vedere al reglementării, cele mai multe din pieţele bursiere contemporane au adop-
tat principiul „autoreglementării”, instituţia bursei având în acest caz dreptul de a-şi stabili, în limitele
legii, modul de organizare şi funcţionare, prin elaborarea şi adoptarea statutului şi regulamentelor.
Statutul bursei este actul de constituire al instituţiei bursei şi stabileşte în principal, drepturile şi
îndatoririle membrilor bursei, managementul şi organizarea internă a instituţiei, principiile funcţionării
bursei, precum şi soluţionarea litigiilor care pot să apară între participanţii pe piaţă.
Regulamentele bursei prezintă în detaliu modul de realizare a activităţii bursei, respectiv cerinţele
şi modalităţile de desfăşurare a tranzacţiilor cu titluri financiare. În acest sens, sunt precizate
condiţiile pentru admiterea titlurilor la cota bursei, sistemele de tranzacţii acceptate, tipurile de
41
operaţiuni care se realizează în bursă, modul de primire şi executare a ordinelor de bursă,
executarea contractelor încheiate în bursă, regulile privind distribuirea informaţiei bursiere.
Membrii plini sunt societăţi financiare angajate în vânzarea/cumpărarea de titluri la bursă fie în
calitate de comerciant de titluri, deci în cont propriu, fie în calitate de intermediar; deci în contul
clienţilor lor. Numărul acestor membri este limitat la 114. Prin urmare, societăţile de bursă
nemembre, ca şi investitorii, pot participa la tranzacţii în incinta bursei numai indirect, prin plasarea
ordinelor lor la membrii plini.
Membrii saitori sunt societăţi financiare care acţionează exclusiv în incinta bursei pentru
tranzacţiile făcute de membrii plini. Ei nu au dreptul să negocieze în cont propriu şi nici să primească
ordine de la nemembri sau de la investitori. Numărul acestora este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme.
O funcţie similară îndeplinesc, la Bursa de la Osaka, membrii nakadachi.
Membrii speciali sunt societăţi financiare specializate în tranzacţii privind ordine de bursă care nu
pot fi executate pe celelalte pieţe bursiere din Japonia. Ca atare, ei îndeplinesc o funcţie de
interconectare a diferitelor burse nipone.
Legea japoneză prevede ca membrii plini, ca şi membrii saitori să fie corporaţii legal constituite,
autorizate pentru operaţiuni cu titluri financiare prin licenţă a Ministerului de Finanţe (Biroul pentru
Titluri Financiare).
În Marea Britanie, calitatea de membru poate reuni atât persoane fizice, cât şi persoane
juridice. Pentru aceasta, ele trebuie să aibă un nivel adecvat al capitalului social, experienţă în dome-
niul financiar, o situaţie financiară corespunzătoare şi capacitatea adecvată desfăşurării operaţiunilor
de comerţ şi intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE şi TSE, aici, cumpărarea unui loc în
bursă nu este o precondiţie a dobândirii calităţii de membru, membrii plătind o taxă de admitere la
bursă, care depinde de numărul de agenţi pe care îi angajează firma membră pentru tranzacţii în bursă.

6.4. Managementul bursei

Managementul burselor de valori este asigurat de patru tipuri de organe: de decizie, de execuţie,
de consultanţă şi de control.

6.4.1. Organele de decizie

Organul suprem de conducere a bursei este format, în principiu, din totalitatea membrilor plini
ai instituţiei şi poartă diferite denumiri: Adunarea Generală (în cazul burselor constituite ca societăţi
pe acţiuni), Asociaţia Bursei (în cazul asociaţiilor fără scop lucrativ), etc.
Adunarea Generală – care se întruneşte periodic, în şedinţe ordinare (cel puţin o dată pe an) sau,
de câte ori este nevoie, în şedinţe extraordinare, ia deciziile strategice necesare în vederea realizării
obiectului de activitate al bursei, veghează la respectarea cadrului normativ care defineşte instituţia
respectivă.
Organul de conducere permanentă stabileşte direcţiile de bază ale desfăşurării activităţii
bursei şi poartă diferite denumiri: Consiliul Directorilor (Board of Directors, la NYSE, American
Stock Exchange), Comitetul Guvernatorilor (Board of Governors, la Tokyo Stock Exchange),
Consiliul Bursei (la Londra).
Consiliul este compus dintr-un anumit număr de membri (de exemplu, 27 la NYSE) şi se
întruneşte, în principiu, lunar. Atribuţiile Consiliului, stabilite prin statut şi regulament, se pot limita la
decizii strategice, sau, în unele cazuri, pot include şi aspecte specifice unui aparat executiv. În general,
acestea se referă la: elaborarea şi urmărirea respectării regulamentului bursei; aprobarea structurii
organizatorice a instituţiei, angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcţionarilor superiori din
aparatul executiv; coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a bursei etc.

6.4.2. Organele de execuţie

Desfăşurarea curentă a activităţilor bursei se realizează de către un aparat executiv, format din
angajaţi cu funcţii de conducere (cadre sau funcţionari superiori) care alcătuiesc managementul
instituţiei (management staff) şi din lucrătorii operativi. Conducătorul acestui aparat (Chief Executive
Officer, CEO) şi reprezentantul de drept al instituţiei este preşedintele bursei (la unele burse Directorul
General), ales, de regulă, de Consiliu şi aprobat de Adunarea Generală. Preşedintele nu este un
membru al bursei, ci un manager prin formaţie, iar rolul său este de a urmări aducerea la îndeplinire a
42
deciziilor luate de Adunarea Generală şi Consiliu. Echipa de management mai poate cuprinde unul sau
mai mulţi vicepreşedinţi şi/sau directori executivi, aceştia având rolul să contribuie la realizarea
funcţiilor aparatului executiv, având atribuţii precis delimitate.
La Bursa din Tokyo cadrele superioare de conducere fac parte din consiliu sub denumirea de
membri permanenţi (standing governors), având un statut distinct în raport cu ceilalţi membri ai
organului decizional.
Aparatul executiv al bursei transpune în practică, prin activitatea sa curentă, hotărârile Adunării
Generale şi ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii, acest aparat se preocupă de organi-
zarea tranzacţiilor bursiere, urmăreşte modul de derulare a acestora, realizează activităţile economice
ale bursei şi întreţine relaţiile instituţiei cu terţii.
Principalele departamente operative din cadrul NYSE, London Stock Exchange, şi Tokyo Stock
Exchange sunt următoarele:
– departamentul pentru cotaţii (admiterea titlurilor la cotă, transparenţa informaţiilor);
– departamentul de supraveghere a pieţei (controlul modului de efectuare a tranzacţiilor);
– departamentul de clearing (executarea contractelor bursiere);
– departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzacţiilor);
– departamentul de cercetare şi dezvoltare (elaborarea strategiei bursei);
– departamentul pentru membri (raporturile dintre bursă şi membrii săi);
– departamentul de relaţii internaţionale.
Totodată, există şi o serie de servicii funcţionale: administrativ, personal, tehnic, secretariat etc.

6.4.3. Organele consultative

Acestea mai sunt numite generic comitete şi au rolul de a asista, consultanţa de specialitate, orga-
nele de decizie ale bursei, precum şi pe preşedinte şi, în general, cadrele de conducere ale instituţiei.
Următoarele tipuri de comitete permanente se întâlnesc la toate bursele analizate:
• comitetul de supraveghere, al cărui obiectiv principal este de a veghea la respectarea
normelor şi procedurilor legale şi regulamentare privind încheierea şi executarea tranzacţiilor în
incinta bursei;
• comitetul pentru membri, care urmăreşte respectarea criteriilor şi normelor stabilite pentru
dobândirea, păstrarea sau pierderea calităţii de membru şi/sau a dreptului de tranzacţionare în bursă;
• comitetul de etică bursieră, care răspunde de problemele deontologice legate de activitatea de
bursă; el poate face investigaţii din oficiu sau la cerere şi raportează periodic în faţa Adunării Generale
sau a Consiliului;
• comitetul pentru operaţiuni cu noi produse bursiere se preocupă de introducerea în bursă a ino-
vaţiei financiare şi de urmărirea tranzacţiilor în acest domeniu (de exemplu, contractele futures şi options).
În cadrul bursei funcţionează şi o comisie de arbitraj, competentă în dezbaterea şi soluţionarea
litigiilor legate de activitatea bursieră. Pe lângă comitetele permanente, se pot constitui, ori de câte ori
este nevoie, comitete speciale pentru soluţionarea unor probleme specifice care apar în activitatea
instituţiei.

6.4.4. Organele de control

Controlul intern asupra întregii activităţi a instituţiei bursei este încredinţat unor organe specializate. În
general, acestea sunt formate din cenzori şi revizori contabili, specialişti recunoscuţi pentru
competenţă şi probitate. Organele de control lucrează în strânsă colaborare cu comitetul de suprave-
ghere, precum şi cu comitetul de etică şi răspund în faţa Adunării Generale pentru activitatea lor.

Exemple de teste grilă

Întrebări de tipul ADEVĂRAT-FALS

43
Întrebări de tipul ALEGERI MULTIPLE

1.Următoarele tipuri de comitete permanente se întâlnesc la toate bursele cunoscute: A)comitetul de

supervizare; B)comitetul pentru membri; C)comitetul pentru afaceri extrabursiere; D)comitetul de
justiţie bursieră; E)comitetul pentru operaţiuni cu vechi produse bursiere.

R. A, B, C, D sau E

2.Diferite tipuri de comitete permanente se întâlnesc la toate bursele analizate. Din comitetele
enumerate mai sus unul nu este adevărat. Care este acela?
A)Comitetul de supraveghere;
B)Comitetul pentru simpatizanţi;
C)Comitetul de etică bursieră;
D)Comitetul pentru operaţiuni cu noi produse bursiere.
Din comitetele enumerate mai sus unul nu este adevărat. Care este acela?

R. A, B, C sau D

3.Organul de conducere permanentă pentru bursă stabileşte direcţiile de bază ale desfăşurării
activităţii bursei şi poartă diferite denumiri. Din variantele prezentate în continuare numai una este
adevărată. Care este aceea?
A) Consiliul de Administraţie, Comitetul Guvernatorilor, Consiliul Bursei;
B) Consiliul Directorilor, Comitetul General, Consiliul Bursei;
C) Consiliul Directorilor, Comitetul Guvernatorilor, Consiliul Bursei;
D) Consiliul Directorilor, Comitetul Guvernatorilor, Consiliul Capitalului;

R. A, B, C sau D

7. PIAŢA INTERNAŢIONALĂ DE CAPITAL

7.1. Conceptul de piaţă internaţională de capital

Preocupările pentru analiza pieţei internaţionale de capital nu sunt întâmplătoare. S-ar putea
crede că acestea sunt „la modă” de vreme ce, de câţiva ani, tema globalizării este insistent dezbătută
atât în mediile academice, cât şi în dezbaterile diferitelor cercuri de intelectuali sau chiar a simplilor
cetăţeni. Iată că piaţa internaţională de capital este parte componentă a pieţelor financiare interna-
ţionale din structura cărora fac parte: 1) ansamblul pieţelor financiare ale ţărilor care aprobă emisiuni
de titluri financiare străine; 2) care acceptă tranzacţii cu titluri financiare străine şi 3) piaţa euroca-
pitalului. Or, pieţele financiare internaţionale fac parte, alături de băncile internaţionale, de finanţele
întreprinderilor internaţionale şi de investiţiile internaţionale de portofoliu din marea sferă a finanţelor
internaţionale care sunt cele „mai globalizate” şi cele „mai oportuniste”. Nu stăruim asupra pieţei
internaţionale de capital fiindcă poate fi un alt prilej de comentarii asupra globalizării. Dacă omenirea
s-a industrializat, s-a democratizat şi s-a globalizat nu înseamnă că aceste procese sunt emanaţiile
vreunei logici istorice. Pur şi simplu, aşa s-a întâmplat.
Pieţele financiare au nu numai rolul de a dirija disponibilităţile de capitaluri către agenţii economici de
pe piaţa internă, dar şi de pe pieţele altor ţări, fapt care a dus la formarea pieţei financiare
internaţionale. Pieţele financiare internaţionale şi-au dezvoltat propriile lor structuri şi sunt comple-
mentare pieţelor financiare naţionale, care, în acest nou context, asigură deplasarea de capitaluri
financiare de pe pieţele cu disponibilităţi mari spre pieţele cu absorbţie rentabilă.
O piaţă financiară internă funcţionează ca piaţă internaţională atunci când o parte din
44
activele financiare disponibile pe termen mediu şi lung sunt plasate pe piaţa financiară a altei ţări
sau, invers, când necesităţile de capitaluri ale unor entităţi sunt acoperite din străinătate. Desigur,
funcţionarea unei astfel de pieţe financiare presupune, pe lângă o disponibilitate importantă de
capitaluri financiare şi faptul ca ele să fie exprimate într-o monedă liber convertibilă care să fie liber
utilizabilă şi transferabilă. De asemenea, vor trebui să existe intermediari financiari cu o mare
experienţă şi o reţea de corespondenţi în străinătate, precum şi o legislaţie care să asigure o liberă
circulaţie a capitalurilor financiare şi a profiturilor şi, nu în ultimul rând, o fiscalitate preferenţială în
ceea ce priveşte tranzacţiile financiare internaţionale.
Dacă piaţa internaţională de capital este un subiect mai aparte, aceasta nu decurge din locul său în
cadrul globalizării, ci din cauza extraordinarei concentrări a capitalului pe care formarea ei a
determinat-o din anii ’70 încoace. Vedem chiar aici o oarecare dizidenţă: într-o societate globală
puterea nu este deloc difuză. Pe scena globalizării se află mai toate ţările, dar „numai unele sunt sub
reflector”. Dacă geografic, bursele din lume sunt amplasate şi tratate în trei mari blocuri: America,
Europa – Africa, Asia – Pacific (Tabelul 7) preeminenţa forţei economice a trei burse este
determinantă pentru toate celelalte burse câte există, ca şi pentru economiile pe care ele le reprezintă.

Tabelul 7
Evoluţia capitalizării pieţei pe zone geografice
1990 1995 2000 2003
America 38% 50% 53% 50%
Europa – Africa 26% 23% 31% 29%
Asia – Pacific 36% 27% 16% 21%

Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.

Într-o perspectivă mai largă, influenţa triunghiului New York - Tokyo - Londra se extinde şi asupra
altor centre bursiere şi, mai ales, asupra acelor centre financiare din regiunile aflate sub impactul
economic al celor „trei coloşi". Cu alte cuvinte, fiecare dintre cele trei centre bursiere reprezintă, prin ele
însele, un centru al unei regiuni subordonate financiar: New York - pentru Canada şi America Latină; Londra
- pentru piaţa financiară europeană; Tokyo - pentru pieţele financiare din Asia de Sud-Est.
Capitalizarea pieţei interne a „Celor 3 Mari" şi ponderea capitalizării interne în capitalizarea regională
este arătată în Tabelul 8.
Tabelul 8
Capitalizarea pieţei interne în anii 2003 şi 2002 (milioane USD)
Bursele Sfârşitul anului Sfârşitul anului 2003/2002
2003 2002 (în%)
AMERICA 15.643.120,4 11.931.253,0 31,1%
NYSE 11.328.953,1 9.015.270,5 25,7%
NYSE/America 72,42% 75,56% -3,14%
ASIA – PACIFIC 6.517.070,7 4.437.247,5 46,9%
TSE 2.953.098,3 2.069.299,1 42,7%
TSE/Asia-Pacific 45,31% 46,63% -1,32%
EUROPA - AFRICA - ORIENTUL 9.042.108,8 6.465.552,1 39,9%
MIJLOCIU
LSE 2.460.064,0 1.856.194,4 32,5%
LSE/Europa - Africa - Orientul Mijlociu 27,20% 28,70% -1,50%
NYSE+TSE+LSE 16.742.115,4 12.940.764,0 29,37%
FIB* 31.202.299,9 22.834.052,6 36,6%
NYSE+TSE+LSE/FIB 53,65% 56,67 -3,02%
Ţările membre ale Federaţiei Internaţionale a Burselor de Valori (51 de burse reprezentative din lume).
Sursa: Statistics 2003, World Federation of Exchanges, p. 80.

Anul 2003 a adus creşteri ale capitalizării pieţei interne cu 25,7% la NYSE, 42,7% la Tokyo şi 32,5%
la Londra, per totalul acestor trei burse, o creştere cu 29,37%. Deşi capitalizarea pieţelor interne a crescut în
2003 faţă de 2002, totuşi, ponderea capitalizării pieţelor interne în capitalizarea regiunii din care ele fac
parte au scăzut, după cum urmează:
NYSE (-3,14%)
Tokyo (-1,32%)
Londra (-1,50%)

45
 Total (-3,02%)

7.2. Obligaţiunile internaţionale

După 1960, o dată cu expandarea împrumuturilor bancare internaţionale s-au înmulţit, chiar într-o proporţie
mai mare, şi emisiunile de obligaţiuni internaţionale. De atunci datează majoritatea clară a euroobligaţiunilor
în totalul emisiunilor de obligaţiuni internaţionale. în perioada menţionată, ţările în curs de dezvoltare au avut
o participare mult mai redusă de obligaţiuni internaţionale.
O obligaţiune internaţională este un instrument de credit emis către sau de către creditori/debitori din
străinătate, care include promisiunea de a plăti o sumă de bani specificată la o dată fixă şi de a plăti dobânda
periodic, la intervale stabilite. Obligaţiunile sunt titluri tranzacţionabile denominate în unităţi de valoare
standard. O obligaţiune externă este una emisă de un debitor pe o piaţă sau pe pieţe de capital din afara ţării în
care rezidă debitorul. Aceste obligaţiuni pot fi împărţite în continuare în emisiuni străine şi emisiuni euro sau
internaţionale. O obligaţiune străină este una plasată în numele unui non-rezident de către un sindicat intern de
instituţii financiare pe piaţa unei singure ţări şi este denominată în moneda ţării respective. Astfel de obligaţiuni
sunt emise de către autorităţile publice, corporaţii (de obicei, multinaţionale) şi, din ce în ce mai mult, chiar de
către instituţii financiare. O emisiune internaţională sau de euroobligaţiuni este una plasată pe pieţele a cel puţin
două ţări şi este emisă într-o monedă care nu este nevoie să fie a vreuneia dintre ţările respective; de obicei, ea
este plasată de un sindicat internaţional de instituţii financiare din mai multe ţări. Vezi Held, David şi colab.,
Transformări globale. Politică, economie şi cultură, Editura Polirom, Bucureşti, 2004, p. 241.
Obligaţiunile internaţionale constituie o parte în creştere a pieţelor mondiale de capital, deoarece
reprezintă o metodă ieftină şi eficientă de a strânge fonduri. Parţial, acesta este rezultatul tendinţei
către dezintermediere, prin faptul că relaţiile se stabilesc direct între cei care economisesc şi cei care
împrumută bani, în loc să fie intermediate de bănci. Se reduc astfel costurile de operare, iar tranzacţiile
pot fi adaptate la nevoile specifice ale clientului. Chiar dacă aceasta reprezintă o îndepăr-tare de
sistemul tradiţional de împrumut bancar, băncile au adesea un rol esenţial în pregătirea şi subscrierea
respectivelor emisiuni de obligaţiuni. O astfel de afacere este atractivă pentru bănci întrucât reprezintă
o „rezervă ascunsă” (adică nu este inclusă în activele şi pasivele standard ale băncii), deci nu este
supusă restricţiilor pe care băncile centrale le aplică, în fiecare ţară, asupra portofoliilor băncilor.

7.3. Acţiunile internaţionale

Măsura în care pieţele naţionale de acţiuni sunt transformate de globalizarea financiară

poate fi evaluată prin următoarele elemente:
– numărul şi capitalizarea totală a companiilor străine cotate la fiecare bursă naţională şi numă-
rul companiilor naţionale care au urmărit cotarea la bursele străine;
– valoarea acţiunilor interne deţinute de investitori străini;
– valoarea acţiunilor străine deţinute de investitori interni (pot fi luate în calcul atât acţiunile co-
tate la nivel local, cât şi acţiunile cotate numai la bursele străine);
– valoarea şi reţelele transnaţionale care facilitează aceste tranzacţii internaţionale.
Deşi emisiunile şi tranzacţiile cu titluri străine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci
şi la alte burse, ele constituie o mică parte din activitatea bursieră. Emisiunile respective includ
euroacţiuni, similare euroobligaţiunilor şi alte emisiuni internaţionale – de exemplu, unele programe
de privatizare au emis acţiuni la nivel internaţional şi, cu toate acestea, emisiunile internaţionale de
acţiuni au o pondere redusă în comparaţie cu cele naţionale.
Deşi acţiunile internaţionale sunt importante în cadrul fluxurilor transfrontaliere de acţiuni, o
sursă mult mai vastă a fluxurilor apare atunci când investitori dintr-o ţară cumpără acţiuni la bursele
străine; e posibil ca aceste acţiuni să fie emise doar la bursa din ţara respectivă, însă investitorii străini
pot cumpăra, şi chiar o fac. De la sfârşitul anilor ’80, fluxurile nete de acţiuni au crescut considerabil,
nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care încearcă să-şi diversifice portofoliile pe
plan internaţional. Odată cu dispariţia controalelor asupra capitalului şi cu împuţinarea restricţiilor
asupra investitorilor instituţionali, în special fondurile de pensii şi companiile de asigurări şi-au
diversificat rezervele de acţiuni la nivel internaţional. Nivelurile ridicate ale totalului tranzacţiilor pe
aceste pieţe oglindesc faptul că investitorii instituţionali tranzacţionează intens acţiuni peste hotare. O
proporţie din ce în ce mai mare din aceste fluxuri este investită în acţiuni emise de companii localizate
în ţări în curs de dezvoltare.
46
7.4. Derivatele
După 1980, tranzacţiile financiare s-au extins şi în zona noilor instrumente financiare, îndeosebi
derivatele ca: futures, contracte cu opţiune şi swaps.
Nume generic pentru instrumentele provenite din alte produse financiare, în care plata de bază
reprezintă doar o fracţiune din valoarea totală noţională a produsului.
Futures reprezintă doar o înţelegere de a comercializa o cantitate dintr-un produs – valută,
marfă, obligaţiuni, acţiuni etc. – la o dată viitoare stabilită şi la un preţ stabilit. Un contract cu opţiune
îi dă titularului dreptul de a cumpăra o cantitate convenită dintr-un produs, la un preţ şi la o dată
convenite. Un swap se produce atunci când agenţii schimbă între ei plăţile asociate cu două active – de
exemplu, doi debitori pot face schimb de plăţi între un împrumut cu o rată fixă a dobânzii şi unul cu o
rată fluctuantă a dobânzii. Produsele derivate le oferă agenţilor posibilitatea de a se proteja împotriva
riscului fluctuaţiilor nefavorabile în preţul de bază al unui produs. Ele oferă şi o cale de a specula
puternic împotriva fluctuaţiilor preţului, din moment ce cheltuielile iniţiale reprezintă doar o fracţiune
din valoarea noţională a contractului, permiţându-le agenţilor să mobilizeze sume foarte mari.
Intensitatea comerţului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor ’80, contractele în
circulaţie crescând de peste şapte ori, ajungând la circa 10.000 de miliarde de dolari, în timp ce
contractele OTC (Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingând mai mult decât dublul
pieţei tranzacţionate la bursă. În prezent, valoarea noţională în circulaţie a derivatelor este mai
mare decât PIB-ul mondial.
O piaţă globală pentru produse derivate este în formare, pe măsură ce tranzacţiile
transfrontaliere între principalele pieţe naţionale elimină efectiv barierele dintre acestea.
Concluzia care se impune este că activitatea bursieră a burselor de valori altele decât „Cei 3
Mari” a fost mai intensă, determinând o scădere a ponderii acestora în totalul regiunii. Sau, altfel
spus, pentru „Cei 3 Mari” anul 2003 a fost un an mai slab.

7.5. Top 10 pe piaţa mondială a acţiunilor

O clasificare sistematică a pieţei internaţionale de capital nu există. Top 10 al celor mai

mari burse ale lumii, după diferiţi indicatori poate fi un criteriu, dar unul aleator. Evoluţiile
burselor internaţionale sugerează o clasificare mai calificată a acestora.
Astfel, luând în considerare numai bursele din ţările dezvoltate considerăm că Top 10 ar
putea fi structurat în:
1) „Cei 3 Mari” (The Big Three): NYSE, LSE, TSE11;
2) bursele din ţările europene continentale;
3) alte burse.
Analiza ce urmează se va referi la Top 10 din ultimii 5 ani (2000 – august 2005). După criteriul
capitalizarea pieţei de acţiuni a companiilor interne, evoluţiile au fost următoa-rele (Tabelul 9):
Tabelul 9
Evoluţia celor mai mari burse din lume după capitalizarea pieţei de acţiuni
milioane USD –
2000 2001
Nr. în Top Bursa Capitalizarea Nr. în Top Bursa Capitalizarea
„Cei 3 Mari” „Cei 3 Mari”
1 NYSE 11.534.465,9 1 NYSE 11.026.586,5
3 TSE 3.157.221,8 3 TSE 2.264.527,9
4 LSE 2.612.230,2 4 LSE 2.164.716,2
Subtotal 17.303.917,0 Subtotal 15.455.830,6
în procente 55,60 în procente 58,08
Burse europene continentale Burse europene continentale
5 Euronext 2.271.727,5 5 Euronext 1.843.528,6
6 Frankfurt 1.270.243,2 6 Frankfurt 1.071.748,7
7 Elveţia 792.316,4 8 Italia 527.467,3
8 Italia 768.363,4 9 Elveţia 527.374,6
Subtotal 3.246.350,5 Subtotal 3.970.119,2
în procente 10,42 în procente 14,92
Alte burse Alte burse
47
 2 NASDAQ 3.597.085,9 2 NASDAQ 2.739.674,7
9 Toronto 766.204,3 7 Toronto 611.492,8
10 Hong Kong 623.397,7 10 Hong Kong 506.072,9
Subtotal 4.986.687,9 Subtotal 3.857.240,4
în procente 16,02 în procente 14,49
Total Top 10 25.536.955,4 Total Top 10 23.283.190,2
în procente 82,04 în procente 87,49
Total mondial 31.125.362,5 Total mondial 26.610.565,8
în procente 100,00 în procente 100,00

11 NYSE (New York Stock Exchange); LSE (London Stock Exchange); TSE (Tokyo Stock Exchange).
În Europa Continentală, Euronext constituie ansamblul bursier cel mai stabil, urmat de bursa germană.
Avem îndoieli că actuala configuraţie bursieră este una statică, după cum am încercat să şi
ilustrăm în cele de mai sus. Cu toate acestea, pe termen scurt, schimbări radicale nu vor interveni. Pe
termen lung, s-ar putea ca Europa Continentală să dobândească o altă dimensiune şi să pretindă un loc
mai în faţă pe care n-am zice că nu-l merită.
Rivalitate sau cooperare? Relaţia de interdependenţă dintre principalele burse se manifestă atât
în domeniul cooperărilor, cât şi în cel al competiţiei crescânde pentru atragerea de capital. În cursul
ultimilor ani, au fost două feluri de acţiuni luate în acest sens: de reglementare (însemnând
diminuarea formelor de control al bursei) şi de modernizare (introducerea tehnicii electronice la
bursă). Rezultatul acestor măsuri a fost dinamica diferenţiată a celor trei mari pieţe bursiere.
Pentru „Cei 3 Mari” soarele este întotdeauna pe cer. Interdependenţa crescândă dintre cele trei
mari centre bursiere, în circumstanţele existenţei lor în diferite zone de fus orar, creează premisele
pentru constituirea unui sistem unitar de tranzacţii la nivel global, cu funcţionare continuă în timpul
celor 24 de ore.
Analiştii consideră că în America avântul conjuncturii este previzibil, dar pieţele acţiunilor sunt
mai scumpe decât cele din Europa şi din Asia. În Asia, avântul conjuncturii este acum. Europa face
totul acum pentru a gestiona criza – cotarea favorabilă se arată a avea un potenţial de creştere
considerabil.
Când sunt rivale, cele trei burse funcţionează după regulile oligopolului, când cooperează după
cele ale monopolului. Este neştiută funcţionarea alternanţei dintre oligopol şi monopol.

7.6. Organizarea burselor pe plan internaţional

Din punctul de vedere al organizării şi funcţionării burselor de valori se pot distinge trei
categorii importante:
a)bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene);
b)bursele private (exemplu: NYSE);
c)bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din Germania, bursele elveţiene).
Potrivit practicii internaţionale, organizarea şi conducerea burselor se realizează diferit de la o
ţară la alta şi chiar de la o bursă la alta. Indiferent de aceste particularităţi specifice, se consideră că
managementul bursier cuprinde trei categorii distincte de organisme, fiecare având rolul său în
ansamblul bursei.
7.6.1. Organismele de decizie
Organismul suprem cu rolul de conducere a bursei este format din membrii plini ai instituţiei şi
poartă denumiri diferite: adunarea generală (în cazul burselor constituite ca societăţi pe acţiuni) sau
asociaţia bursei (în cazul asociaţiilor fără scop lucrativ).
Adunarea generală se întruneşte periodic (o dată sau de două ori pe an) sau ori de câte ori este
nevoie, în şedinţe extraordinare. Printre atribuţiile acestui organism se numără:
– elaborarea şi modificarea statutului bursei;
– aprobarea regulamentului de funcţionare;
– desemnarea organelor de conducere permanentă şi a comitetelor bursei;
– numirea, aprobarea/avizarea cadrelor de conducere;
– supravegherea şi controlul activităţii bursei.
Organul de conducere permanentă stabileşte direcţiile desfăşurării activităţii bursei şi are denu-
miri diferite de la o ţară la alta: Consiliul Director (la NYSE, NASDAQ Stock Market) sau Comitetul
Guvernatorilor (la Tokyo Stock Exchange).
48
 Consiliul este compus dintr-un anumit număr de membri (diferă de la o bursă la alta), se întru-
neşte lunar şi poate lua decizii generale strategice sau decizii specifice unui organ executiv. Deciziile
specifice adoptate de Consiliul Director vizează elaborarea şi urmărirea respectării regulamentului
bursei; aprobarea structurii organizatorice a instituţiei; angajarea cadrelor de conducere, respectiv a
funcţionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a
bursei etc.

Exemple de teste grilă

Întrebări de tipul ADEVĂRAT-FALS

1. O piaţă financiară internă funcţionează ca piaţă internaţională atunci când o parte din activele
financiare disponibile pe termen mediu şi lung sunt plasate pe piaţa financiară a altei ţări sau invers,
când necesităţile de capitaluri ale unor entităţi sunt acoperite din străinătate.

R. ADEVĂRAT sau FALS

2. O obligaţiune internaţională este un instrument de credit emis către sau de către creditori/debitori
din străinătate, care include promisiunea de a plăti o sumă de bani specificată la o dată fixă şi de a plăti
dobânda periodic, la intervale stabilite.

R. ADEVĂRAT sau FALS

4.Măsura în care pieţele naţionale de acţiuni sunt transformate de globalizarea financiară poate
fi evaluată prin: a)numărul şi capitalizarea totală a companiilor străine cotate la fiecare bursă naţională
şi numărul companiilor naţionale care au urmărit cotarea la bursele străine; b)valoarea acţiunilor
interne deţinute de investitori străini; c)valoarea acţiunilor străine deţinute de investitori interni (pot fi
luate în calcul atât acţiunile cotate la nivel local, cât şi acţiunile cotate numai la bursele străine);
d)valoarea şi reţelele transnaţionale care facilitează aceste tranzacţii internaţionale.

R. ADEVĂRAT sau FALS

5. Luând în considerare numai bursele din ţările dezvoltate Top 10 în domeniul bursier ar putea fi
structurat în: 1) „Cei 3 Mari” (The Big Three): NYSE, LSE, TSE11; 2) bursele din ţările europene
continentale; 3) alte burse.

R. ADEVĂRAT sau FALS

6. Din punctul de vedere al organizării şi funcţionării burselor de valori se pot distinge trei
categorii importante: a)bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene);
b)bursele private (exemplu: NYSE); c)bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din
Germania, bursele elveţiene).

R. ADEVĂRAT sau FALS

1. Din punctul de vedere al organizării şi funcţionării burselor de valori din lume se pot distinge
trei categorii importante de asemenea instituţii:
A)bursele de stat;
49
 B)bursele private;
C)bursele mixte;
D)burse imateriale.
Din variantele prezentate una nu este adevărată. Care este aceea?

R. A, B, C sau D

2. Măsura în care pieţele naţionale de acţiuni sunt transformate de globalizarea financiară,

poate fi evaluată prin o serie de indicatori prezentaţi în continuare:
A)numărul şi capitalizarea totală a companiilor străine cotate la fiecare bursă naţională şi
numărul companiilor naţionale care au urmărit cotarea la bursele străine;
B)valoarea acţiunilor interne deţinute de investitori străini;
C)valoarea acţiunilor străine deţinute de investitori interni (pot fi luate în calcul atât acţiunile co-
tate la nivel local, cât şi acţiunile cotate numai la bursele străine);
D)valoarea şi reţelele naţionale care facilitează aceste tranzacţii naţionale.
Dintre indicatorii enumeraţi unul nu este adevărat. Care este acela?

R. A, B, C sau D

50