CURS 4 EVALUAREA INTREPRINDERII.

CIG 3

Metoda Discounted Cash-Flow

Aceasta metoda este cea mai complexa si poate cea mai moderna metoda de evaluare si
reprezinta metoda fluxurilor financiare, sau, in exprimarea anglo-saxona, “discounted cash-
flow” (DCF). In exprimarea franceza este utilizata formularea „metoda de actualizare a fluxurilor
viitoare”. Baza teoretica metodologica si de calcul matematic a valorii intreprinderii prin
aceasta metoda, o constituie teoria si practica determinarii eficientei economice a investitiilor in
general, si calculele economico-financiare aferente fezabilitatii unui proiect de investitii, in
particular. Similitudinea intre metoda DCF si evaluarea eficientei economice din studiile de
fezabilitate, se refera la cateva elemente, si anume :

a) Ambele sunt metode prospective, care au in vedere viitorul economic al intreprinderii, sustinut
prin eforturi financiare importante, respectiv investitii pentru modernizare si pentru majorarea
fondului de rulment net. Aceste investitii au ca surse de finantare atat veniturile nete proprii
(provenite din autofinantare), cat si surseatrase (aportul actionarilor, credite pe termen mediu si
lung) ; b)

b) Se utilizeaza aceleasi notiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori: cash-flow
net, valoare reziduala, rata de actualizare, valoare actualizata (sau prezenta) ; c)

c) Are loc o proiectie a bilantului cu o structura speciala a elementelor de activ si pasiv, pe baza
caruia se calculeaza un mare numar de rate financiare (de exprimare a lichiditatii si
rentabilitatii) pentru o perioada viitoare, numita perioada de previziune explicita.

Cea mai modernă şi complexă metodă de evaluare o reprezintă metoda fluxurilor financiare
actualizate, sau, în exprimarea anglo-saxonă, “discounted cash-flow” (DCF).În exprimarea
franceză este utilizată formularea „metoda de actualizare a fluxurilor viitoare”. Baza teoretică,
metodologică şi de calcul matematic a valorii întreprinderii prin aceasta metodă, o constituie
teoria şi practica determinării eficienţei economice a investiţiilor în general şi calculele economico-
financiare aferente aprecierii fezabilităţii unui proiect de investiţii, în particular. Referitor la această
metodă: - exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru perioada de previziune explicită se
face în preţuri curente, deci care includ şi influenţa inflaţiei; metoda DCF este singura metoda care
utilizează aceste preţuri. În ţările cu o inflaţie galopantă, se procedează în doua moduri pentru a
evita estimarea evoluţiei ratei inflaţiei: fie se calculează toate fluxurile financiare viitoare intr-o
valuta puţin erodabila de inflaţie, fie se utilizează preţurile constante. - proiecţia fluxurilor
financiare viitoare şi deci a rezultatului acestora nu se face printr-o simplă extrapolare a situaţiei
economico-financiare trecute a întreprinderii, ci din unghiul de vedere al asigurării viabilităţii şi
profitabilităţii, în corelaţie directă cu impactul economic al investiţiilor de dezvoltare necesare. Din
acest considerent, metoda DCF este considerată a fi modernă şi în concordanţă cu progresul
tehnologic actual.

3.2.1. Definirea Cash – Flow-ului

Exista mai multe definitii ale acestei notiuni, si anume se utilizeaza expresii ca : flux de numerar,
fluxuri de disponibilitati nete si flux de trezorerie. Suntem de parere ca notiunea de flux de
numerar nu este cea mai buna, deoarece notiunea de numerar se refera in teoria economica
numai la acea parte a masei monetare formata din bancnote si moneda metalica. De aceea, se
considera, din punct de vedere al evaluatorului, ca fiind o formulare mai adecvata prin exprimarea
veniturilor viitoare, cu ajutorul metodei actualizarii veniturilor viitoare, prin acestea intelegand
veniturile care remunereaza factorul capital, respectiv profitul net si amortizarea imobilizarilor
corporale si necorporale. O alta exprimare posibila este metoda actualizarii disponibilitatilor nete
sau al cash-flow-ului liber disponibil. Indiferent de exprimare, un flux de disponibilitati nete rezulta
din diferenta dintre intrarile (incasarile) si iesirile (platile) efectuate de o întreprindere pe parcursul
exercitiului financiar. Ca orice flux, el se dilata atunci cand se majoreaza incasarile, si se
ingusteaza cand se maresc platile. Diferenta intre incasari si plati de la sfarsitul anului reprezinta o
suma de disponibilitati nete sau cash-flow-ul liber, care reflecta fructul net pentru un proprietar,
degrevat de orice obligatii de plata, deci disponibilitatile in cont care pot fi insusite si utilizate de
catre acesta. Un flux de disponibilităţi nete rezultă din diferenţa dintre intrările (încasările) şi
ieşirile (plăţile) efectuate de o întreprindere pe parcursul exerciţiului financiar. Din această diferenţă
rezultă la sfârşitul anului o sumă de disponibilităţi nete denumită cash disponibil sau liber. El
reflectă fructul net pentru proprietar degrevat de orice obligaţii de plată, deci disponibilităţi în cont
care pot fi însuşite şi utilizate pentru satisfacerea interesului personal. Disponibilităţile nete de la
sfârşitul anului rezulta din: - disponibilităţile la începutul anului - încasările de pe parcursul anului

- plăţile de pe parcursul anului. Ele se pot constitui, cel puţin teoretic, în doua grupe, şi anume:
1) Intrările, unde putem avea: -

- aport suplimentat de capital al acţionarilor sau asociaţilor;

- împrumuturi primite pe termen lung;

- încasări din vânzarea unor active corporale imobilizate;

- încasări din vânzări.

- 2) Ieşirile, care pot fi constituite în principiu din:

- cumpărări pentru consumuri intermediare si/sau pentru revânzare;

- rate plătite pentru credite pe termen lung;

- investiţii pe termen lung pentru dezvoltare;

- alte plăţi incluse în cheltuieli;

- impozitul pe profit.
Marimea reala a cash-flow-ului net rezultat in întreprindere in functionarea curenta a acesteia,
pe parcursul anului, este diferenta dintre cash-flow-ul net existent la sfarsitul anului si cel
existent la inceputul anului. Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri utilizate in
metodele de evaluare a intreprinderii, si anume :

a) Cash-flow brut, format din profitul net corectat + amortizarea + provizioanele cu caracter de
rezerva. Cash-flow-ul brut reflecta capacitatea intreprinderii de a face investitii, a plati
dividende actionarilor, a constitui rezerve si majora provizioanele, de a restitui ratele de credit
scadente, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a sustine cresterea
cifrei de afaceri. Cash-flow-ul brut este utilizat in evaluarea intreprinderii pein metoda
capitalizarii acestui indicator ;

b) Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din trei agregate clasice, si anume: -
Cash-flow operational, din activitatea curenta sau de exploatare ;
- Cash-flow pentru investitii ;
- Cash-flow din activitati de finantare. Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-
ul net disponibil.

Profitul net + amortizarea – cresterea (sau + descresterea) necesarului de fond de rulment = cash-
flow operational din activitatea curenta sau de exploatare

Cash-flow operational +/- costul achizitionarii mijloacelor fixe + incasari din vanzarea mijloacelor
fixe – costul achizitionarii altor active pe termen lung + incasari din vanzarea altor active pe
termen lung = cash-flow pentru investitii

Cash-flow pentru investitii + intrari de credite pe termen lung – rambursari de credite pe termen
lung + infuzie de capital subscris si varsat = cash-flow din activitati de finantare

Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem desprinde cateva concluzii de natura
practica : - cash-flow-ul net disponibil reprezinta recompensa primita de proprietar pentru
plasarea capitalurilor in intreprinderea evaluata. De aceea, se mai numeste si cash-flow net
disponibil la dispozitia proprietarilor ; - in cash-flow-ul brut au fost retinute numai cele doua surse
importante ale acestuia, adica profitul net si amortizarea, neglijandu-se provizioanele cu caracter
de rezerva. Aceasta deoarece:

a) in cazul evaluarii intreprinderii (ca si al managementului strategic), calcularea cash-flow-ului

avand caracter de previziune, nu trebuie sa aiba o detaliere asemanatoare cu cea uzuala, in cazul
unui management curent ;

b) previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerva este dificil de fundamentat cu un grad de

credibilitate acceptabil ;

c) ponderea in totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este semnificativa, ceea ce determina
influenta pozitiva, dar care poate crea un subiectivism exagerat in realizarea provizioanelor, ceea
ce ar denatura valoarea finala a cash-flow-ului in disponibil. - agregarea celor trei categorii de
cash-flow in vederea determinarii cash-flow-ului net anual se face numai pe durata de previziune
explicita a intreprinderii, respectiv pentru un numar de ani in care fluxurile de cash-flow pot fi
calculate anual pe baza unor ipoteze credibile.

. Perioada de previziune a cash-flow-ului şi formula de calcul

Din punct de vedere al evaluării, durata de viaţă a întreprinderii se poate diviza în doua perioade
distincte:

1) Durata de previziune explicită, în care cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru

fiecare an. Numărul de ani ai acestei perioade este stabilit de evaluator, uzanţele având în vedere:
- durata de viaţă rămasă a mijloacelor fixe de bază; - ciclul de viaţă economică al produselor; -
credibilitatea previziunilor; - perioada de timp în care afacerea devine stabilă, respectiv perioada în
care rata anuală de creştere a volumului producţiei şi a profitului este atractiva pentru investitori, şi
este în creştere. In general, pentru intreprinderile industriale, cu o dotare tehnica normala si cu
piata de desfacere in crestere, previziunea cash-flow-ului se face pentru un numar de 5-10 ani. Se
admite ca, dupa aceasta perioada, credibilitatea previziunilor este mica, datorita incertitudinilor tot
mai mari, pe masura cresterii orizontului de timp al previziunilor.

In Franta, in cazul activelor de turism (pe Coasta de Azur in special), perioada de previziune este
de 20-25 ani. Pentru echipamentele de productie si cladirile aferente se practica o perioada de
previziune de 9-10 ani.

2) Durata de previziune non-explicita, în care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate

pentru fiecare an. Ca expresie globală a cash-flow-ului total realizabil în această perioadă (a cărei
durată este cuprinsă între sfârşitul perioadei de previziune explicită şi infinit), se calculează
valoarea reziduală (terminală sau continuă) a întreprinderii, prin mai multe genuri de abordări.

Mărimea reală a cash-flow-ului net rezultat în întreprindere în funcţionarea curenta a acesteia, pe

parcursul anului, este diferenţa dintre cash-flow-ul net existent la sfârşitul anului şi cel existent la
începutul anului.

Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri utilizate în metodele de evaluare a
întreprinderii, şi anume:

a) Cash-flow brut, format din profitul net corectat+ amortizarea + provizioanele cu caracter de
rezerva. Cash-flow-ul brut reflecta capacitatea întreprinderii de a face investiţii, a plăţi
dividende acţionarilor, a constitui rezerve şi majora provizioanele, de a restitui ratele de credit
scadente, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a susţine creşterea
cifrei de afaceri. Cash-flow-ul brut este utilizat în evaluarea întreprinderii prin metoda
capitalizării acestui indicator; b) Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din trei
agregate clasice, şi anume: - Cash-flow operaţional, din activitatea curenta sau de exploatare;
- Cash-flow pentru investiţii; - Cash-flow din activităţi de finanţare. Cumulul acestor trei cash-
flow-uri duce la cash-flow-ul net disponibil. Cash-flow operaţional din activitatea curentă sau
de exploatare = profitul net + amortizarea –/+ Creşterea /descreşterea necesarului de fond de
rulment

b) Cash-flow pentru investiţii = Cash-flow operaţional –/+ costul achiziţionării mijloacelor fixe +
încasări din vânzarea mijloacelor fixe – costul achiziţionării altor active pe termen lung +
încasări din vânzarea altor active pe termen lung

c) Cash-flow din activităţi de finanţare = Cash-flow pentru investiţii + intrări de credite pe termen
lung – rambursări de credite pe termen lung + infuzie de capital subscris şi vărsat

d) Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem desprinde câteva concluzii de natura
practică:
-cash-flow-ul net disponibil reprezintă recompensa primita de proprietar pentru plasarea
capitalurilor în întreprinderea evaluata. De aceea, se mai numeşte şi cash-flow net disponibil la
dispoziţia proprietarilor; - in cash-flow-ul brut au fost reţinute numai cele doua surse
importante ale acestuia, adică profitul net şi amortizarea, neglijându-se provizioanele cu
caracter de rezerva. Aceasta deoarece: A) in cazul evaluării întreprinderii (ca şi al
managementului strategic), calcularea cash-flow-ului având caracter de previziune, nu trebuie
sa aibă o detaliere asemănătoare cu cea uzuala, în cazul unui management curent;

B) previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerva este dificil de fundamentat cu un grad de

credibilitate acceptabil; C) ponderea în totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este
semnificativa, ceea ce determina influenta pozitiva, dar care poate crea un subiectivism exagerat
în realizarea provizioanelor, ceea ce ar denatura valoarea finala a cash-flow-ului în disponibil. D)
agregarea celor trei categorii de cash-flow în vederea determinării cash-flow-ului net anual se face
numai pe durata de previziune explicita a întreprinderii, respectiv pentru un număr de ani în care
fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual pe baza unor ipoteze credibile.

Etapele şi metodologia metodei „discounted cash-flow”

Complexitatea acestei metode rezulta din analizele economico-financiare şi tehnice pe care

evaluatorul trebuie să le parcurgă pentru depistarea şi fundamentarea şanselor de viabilitate
economică şi de profitabilitate a activităţii întreprinderii. În plus, evaluatorul trebuie să asigure şi
respectarea unor corelaţii economico-financiare de bază, reflectate de teoria economică şi de
teoria analizei eficienţei economice.

Etapele obligatorii pentru asigurarea unei abordări corecte a principiilor, ipotezelor şi calculelor
specifice metodei DCF sunt:

A. proiecţia profitului net pe baza evoluţiei previzibile a veniturilor şi cheltuielilor, respectiv a

contului de profit şi pierdere;

B. estimarea evoluţiei necesarului de fond de rulment;

C. stabilirea valorii investiţiilor necesare pentru funcţionarea eficientă a întreprinderii şi a

impactului lor economic asupra evoluţiei cifrei de afaceri şi/sau a elementelor de cheltuieli;

D. calcularea valorii reziduale;

E. stabilirea ratei de actualizare;

F. calcularea valorii financiare a întreprinderii;

G. corectarea valorii finale cu prima de control şi/sau cu diminuarea pentru lipsa de lichiditate.
Suplimentar faţă de aceste etape obligatorii, analiza se continuă cu proiectarea bilanţului şi cu
determinarea ratelor financiare clasice de lichiditate, solvabilitate, gestiune şi rentabilitate
pentru perioada de previziune explicită. Această analiză suplimentară este necesară pentru a
se aprecia impactul economic real al consumului de factori de producţie asupra indicatorilor
de eficienţă.