Capitolul 6. POLITICA MONETARĂ.

NUCLEUL POLITICII DE
MACROSTABILIZARE

6.1. Impactul politicii monetare

Dincolo de mijloacele pe care le au la dispoziție instituțiile cu competențe în politica

monetară, relațiile economice caracteristice pieței sunt canalele prin care se transmit semnalele și
se realizează ajustările necesare asupra diferitelor elemente cheie ale unei economii (ex. prețuri,
dobânzi) (vezi Fig.3). Acest sistem de comunicare între deciziile de politică monetară și
stabilitatea prețurilor se bazează pe manipularea ratelor oficiale ale dobânzii.
Astfel, în cazul monedei euro, Banca Centrală Europeană tipărește monedă pe care o
transmite băncilor comerciale pentru a satisface cererea de lichidități de pe piață și având
monopolul acestui proces, poate să impună rata dobânzii asupra operațiunilor sale.
Schimbările comportamentului de consum vor conduce la schimbări în nivelul cererii și
ofertei de bunuri, ceea ce mai departe, conduce la influențarea nivelului prețurilor bunurilor și
serviciilor de pe piață.
Prin acest sistem interconectat, BCE influențează atât direct piața economică, politicile
sale având un impact asupra prețurilor, dar influențează deopotrivă și așteptările consumatorilor
cu privire la evoluția inflației și a prețurilor.
6.2. Obiectivele politicii monetare
Obiectivele principale ale politicii monetare sunt următoarele:
I. Stabilitatea preţurilor
II. Rata înaltă a ocupării forţei de muncă
III. Creşterea economică
IV. Echilibrul balanţei de plăţi şi creşterea rezervelor mijloacelor de plată internaţionale
Obiectivele intermediare ale politicii monetare
I. Oferta de bani din economie
Oferta de bani din economie poate fi asumată de autoritatea monetară drept obiectiv intermediar
numai dacă viteza de circulaţie a banilor este relativ stabilă sau dacă este în cea mai mare măsură
predictibilă.
Viteza de circulaţie a banilor este:
- invers proporţională cu cererea de bani din economie,
- direct proporţională cu nivelul veniturilor şi
- invers proporţională cu rata dobânzii activelor.
Cererea de bani poate fi elastică sau inelastică în raport cu rata dobânzii. Elasticitatea cererii de
bani faţă de nivelul dobânzii se manifestă atunci când, schimbându-se viteza de rotaţie a banilor,
legătura dintre oferta de bani, pe de o parte, şi venitul naţional şi cererea agregată, pe de altă
parte, devine slabă. Cererea de bani este inelastică faţă de nivelul dobânzii atunci când
dependenţa dintre variabilele de mai sus este rigidă.
În aceste condiţii, oferta de bani din economie, pentru a figura ca obiectiv intermediar, impune ca
nivelul ofertei de bani să fie stabil în funcţie de evoluţia vitezei de circulaţie a banilor, ceea ce
presupune, pentru banca centrală:
a) evaluarea corectă a modificării cererii de bani, adică a vitezei de circulaţie;
b) evaluarea caracterului conjunctural sau nu al modificării cererii de bani pentru a preîntâmpina
o decizie incorectă privind modificarea ofertei de bani din economie.
II. Creditul
Dezvoltarea economică modernă se bazează pe o creştere a rolului creditului bancar în
dimensionarea cererii agregate din economie.
Există o strânsă legătură între masa monetară şi creditul bancar, deoarece acesta din urmă
contribuie la variaţiile primeia. Dar nu este obligatoriu ca ratele lor de creştere să fie identice.
Adoptarea creditului drept obiectiv intermediar impune luarea in consideraţie a tuturor
categoriilor de credite, chiar şi a celor oferite de financiare nebancare.
III. Rata dobânzii
Utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar este mai puţin recomandată datorită slăbiciunilor
în evaluarea nivelului cererii agregate în funcţie de rata dobânzii. Rata dobânzii are un mare rol
în determinarea ratei profitului care creează climatul propriu sau impropriu al afacerilor. Totuşi,
dacă perspectivele privind viitorul cererii şi al profitului se îmbunătăţesc, firmele îşi vor majora
cererea de credite pentru investiţii, fiind mai puţin influenţate de nivelul existent al dobânzii. La
un nivel dat, stabil, al ratei dobânzii, nivelul cheltuielilor totale poate fluctua considerabil, odată
cu modificările bruşte ale perspectivelor economice, aşa cum sunt ele percepute de investitori.

IV. Cursul de schimb al monedei naţionale

Nivelul cursului de schimb al monedei naţionale influenţează atât inflaţia internă, prin
intermediul preţurilor importate, cât şi nivelul exporturilor unei ţări; dar capacitatea cursului de
schimb de a majora exporturile pe termen lung este în mod inevitabil limitată.

Posibilităţiile ca banca centrală să influenţeze cursul de schimb prin intervenţia directă pe piaţa
valutară, cumpărând sau schimbând monedă naţională ori administrând rata dobânzii interne
depind de rezervele de mijloace de plată internaţionale, respectiv de nivelul finanţării externe, pe
de o parte, şi de efectul pe care majorarea ratei dobânzii interne îl are asupra climatului
afacerilor, pe de altă parte.
6.3. Instrumentele politicii monetare

Banca centrală îşi ordonează măsurile de politică monetară pe filiera instrumente → obiective
intermediare → obiective generale, astfel încât să poată utiliza instrumentele disponibile pentru a
realiza anumite obiective finale ale politicii economice.
Arsenalul de instrumente disponibile este utilizat de banca centrală pentru a determina nivelul a
doi indicatori:
a) lichiditatea din economie (oferta de bani);
b) nivelul ratelor dobânzilor.
Instrumentele principale ale politicii monetare sunt:
1. operaţiunile de piaţă monetară
2. facilităţile permanente acordate instituţiilor de credit
3. rezervele minime obligatorii (RMO)
1. Operaţiunile de piaţă monetară (open market)
Operaţiunile de piaţă monetară (operaţiuni open market) reprezintă cel mai important instrument
de politică monetară al BNR. Acestea se realizează la iniţiativa băncii centrale, având
următoarele funcţii:
- ghidarea ratelor de dobândă;
- gestionarea condiţiilor lichidităţii de pe piaţa monetară;
- semnalizarea orientării politicii monetare.
Potrivit reglementărilor în vigoare, principalele categorii de operaţiuni de piaţă monetară aflate la
dispoziţia BNR sunt:
 operaţiuni repo - tranzacţii reversibile, destinate injectării de lichiditate, în cadrul cărora
BNR cumpără de la instituţiile de credit active eligibile pentru tranzacţionare, cu angajamentul
acestora de a răscumpăra activele respective la o dată ulterioară şi la un preţ stabilit la data
tranzacţiei;
 atragere de depozite - tranzacţii cu scadenţa prestabilită, destinate absorbţiei de lichiditate, în
cadrul cărora BNR atrage depozite de la instituţiile de credit;
 emitere de certificate de depozit - tranzacţii destinate absorbţiei de lichiditate, în cadrul
cărora BNR vinde instituţiilor de credit certificate de depozit;
 operaţiuni reverse repo - tranzacţii reversibile, destinate absorbţiei de lichiditate, în cadrul
cărora BNR vinde instituţiilor de credit active eligibile pentru tranzacţionare, angajându-se să
răscumpere activele respective la o dată ulterioară şi la un preţ stabilit la data tranzacţiei;
 acordare de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare - tranzacţii
reversibile destinate injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR acordă credite instituţiilor de
credit, acestea păstrând proprietatea asupra activelor eligibile aduse în garanţie;
 vânzări/cumpărări de active eligibile pentru tranzacţionare - tranzacţii destinate
absorbţiei/injectării de lichiditate, în cadrul cărora BNR vinde/cumpără active eligibile pentru
tranzacţionare, transferul proprietăţii asupra acestora de la vânzător la cumpărător fiind realizat
prin mecanismul "livrare contra plată";
 swap valutar - constă în două tranzacţii simultane, încheiate cu aceeaşi contrapartidă, prin
care BNR:
 injectează lichiditate cumpărând la vedere valută convertibilă contra lei şi vânzând la o
dată ulterioară aceeaşi sumă în valută convertibilă contra lei;
  absoarbe lichiditate vânzând la vedere valută convertibilă contra lei şi cumpărând la o
dată ulterioară aceeaşi sumă în valută convertibilă contra lei.
2. Facilităţile permanente
Facilităţile permanente oferite de BNR instituţiilor de credit au drept scop:
 absorbirea, respectiv, furnizarea de lichiditate pe termen foarte scurt (o zi);
 semnalizarea orientării generale a politicii monetare;
 stabilizarea ratelor dobânzilor pe termen scurt de pe piaţa monetară interbancară, prin
coridorul format de ratele dobânzilor aferente celor două instrumente.
Instituţiile de credit pot accesa din proprie iniţiativă cele două facilităţi permanente oferite de
BNR:
a) facilitatea de creditare, care permite obţinerea unui credit cu scadenţa de o zi de la banca
centrală, contra colateral, la o rată de dobândă predeterminată; această rată de dobândă
constituie, în mod normal, un plafon al ratei dobânzii overnight a pieţei monetare;
b) facilitatea de depozit, care permite plasarea unui depozit cu scadenţa de o zi la banca
centrală, la o rată de dobândă predeterminată; rata dobânzii facilităţii de depozit reprezintă, în
mod normal, pragul ratei dobânzii overnight a pieţei monetare.
3. Rezervele minime obligatorii
Rezervele minime obligatorii sunt reprezentate de disponibilităţi băneşti ale instituţiilor de credit,
în lei şi în valută, păstrate în conturi deschise la Banca Naţională a României.
Funcţiile principale ale mecanismului rezervelor minime obligatorii constituite în lei sunt:
 de control monetar (aflată în strânsă corelaţie cu cea de gestionare a lichidităţii de către
BNR);
 de stabilizare a ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară.
Rolul major al rezervelor minime obligatorii în valută este acela de a tempera expansiunea
creditului în valută.

6.4. Canalele de transmisie ale politicii monetare

Politica monetară se transmite prin canale specifice: „Prin canale de transmisie ale politicii
monetare se inţelege căile prin care politica monetară influenţează asupra nivelului şi/sau
structurii cererii şi ofertei globale şi, prin aceasta, asupra, obiectivelor finale ale politicii
economice.” Aceste canale sunt:
1. Efectui cost al capitalului
Politica monetară are la îndemână instrumentul rata dobânzii ale cărei variaţii influenţează costul
capitalului, ceea ce provoacă reajustări ale portofoliilor, modificări ale invesţiiilor, consumului
etc., în funcţie de valorile elasticităţilor – dobândă ale acestor diverse componente.
2. Efectul volumului de credit
Ajustarea prin cantităţi pe anumite pieţe ale creditului intervine, ca regulă generală, atunci când
există un dezechilibru pe piaţă, cererea de credit depăşind oferta. Ajustarea se face pe latura
scurtă a fiecărei pieţe în dezechilibru, respectiv creditele efectiv acordate corespunzând
creditelor oferite. La originea ajustării prin cantităţi poate fi raritatea reală a creditelor pe piaţă
sau efectul comportamentului asumat fie de instituţiile financiare care raţionalizează creditul
pornind de la dimensiunea riscului şi a rentabilităţii sau încercând să profite de situaţia de
concurenţă imperfectă de pe piaţa creditetor, fie de autoritatea monetară şi respectată de
instituţiile financiare care promovează o politică de limitare a creditutui.
3. Efectele bogăţiei
Acestea se diferenţiază net într-una din următoarele două forme:
a) Efectul încasări1or reale
El pune în joc variaţiile nivelului general al preţurilor; a fost evidenţiat de noua teorie cantitativă
a monedei elaborată de M. Friedman.
Atunci când agenţii economici încearcă să-şi conserve un nivel constant al încasărilor reale sunt
induse variaţii ale încasărilor monetare nominale care influeţează nivelul activităţii şi/sau nivelul
preţurilor. Astfel, prin modificarea ofertei nominale de monedă de către autoritatea monetară, se
creează un decalaj între nivelul dorit şi cel efectiv al încasărilor reale.
Pentru a-i opri pe agenţii economici să elimine acest decalaj, aceştia sunt stimulţi să cumpere
active financiare sau reale, atunci când încasările reale sunt inferioare încasărilor efective, şi sa le
vândă în situaţia opusă.
Ajustarea dintre încasările reale dorite şi cele efective se face în funcţie de conjunctură:
 în economie există o stare de subocupare a forţei de muncă; în acest caz, creşterea ofertei
nominale de monedă determină expansiunea venitului real care, după M. Friedman provoacă o
creştere a încasărilor reale dorite;
 în economie există o stare de deplină ocupare a forţei de muncă sau vecină cu deplina
ocupare; în acest caz, ajustarea se face prin preţuri, scăzând încasările reale efective.
b) Efectul - titlu sau efectul Keynes
Acesta pune în joc variaţiile nivelului general al ratelor dobânzii. Valoarea unui activ şi rata lui
de randament variază în sens invers. Atunci când ratele dobânzii scad, vor scădea şi ratele care
servesc la actualizarea fluxurilor scontate de venituri care intră în calculul bogăţiei. Dacă ratele
de actualizare a fluxurilor veniturilor scad, valoarea bogăţiei creşte, şi invers.
4. Ratele de schimb
Într-o economie deschisă, ratele de schimb se află la originea efectelor-preţ (incidenţa variaţiilor
de schimb asupra importurilor, exporturilor şi soldului balanţei comerciale), efectelor-venit şi
efectelor-bogăţie (influenţa mişcărilor schimbului asupra evaluării patrimoniului).
5. Efectele de anunţ
Politica monetară poate modifica anumite variabile aflate sub control direct, variabile care au un
puternic grad de semnificaţie, ceea ce indică agenţilor economici intenţiile sale actuale sau
evoluţia previzibilă a inflexiunilor ei prin intermediul manevrării unor reprezentări (imagini)
colective ale agenţilor economici, cu scopul de a-i convinge pe aceştia că sursele de instabilitate
susceptibile de a-i îngrijora se vor menţine în limitele unor variaţii normale a căror lege de
probabilitate este staţionară. Mesajul transmis are capacitatea de a influenţa anticipările preţului,
ratei dobânzii etc. şi, deci, comportamentele agenţilor eeonomici. Se consideră că politica
monetară constă mai mult din a emite mesaje destinate partenerilor sociali şi operatorilor pieţei şi
mai puţin în a manevra instrumente specifice.
6.5. Strategii de politică monetară
A. Strategii indirecte de politică monetară
A. 1. Ţintirea cursului valutar
Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea lui pe
baza raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent (caz în care
mecanismele pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de schimb), fie ca este
vorba de regimul de curs administrat (caz în care banca centrala intervine pe piata în scopul
influentarii cererii şi a ofertei de valuta).

În conditiile în care se merge pe adoptarea regimul bazat pe tintirea cursului valutar, banca
centrala încearca sa asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul utilizarii
instrumentelor proprii ce vizeaza pe de o parte modificari la nivelul ratelor dobânzii practicate,
iar pe de alta parte pe baza interventiilor directe pe piata valutara, interventii menite sa sustina
cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe conditii:
 adoptarea unui mix de politici macroeconomice care sa conduca la asigurarea unui nivel
scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea aferenta monedelor sau monedei de care este “ancorat”
cursul valutar al propriei monede;
 existenta unui nivel suficient al rezervelor internationale care sa permitainterventii
prompte pe piata valutara;
 mentinereacredibilitatii externe a tarii, inclusiv a stabilitatii politice şi a cadrului
institutionalşi legislativ care le influenteaza puternic pe primele.

Regimuri de curs de schimb

Evolutia istorica a sistemului monetar international a demonstrat ca alegerea regimului optim de
rata de schimb s-a dovedit a afi o problema care inca nu a fost rezolvata la nivelul economiei
mondiale. Conform aprecierilor FMI, evolutiile regimurilor valutare de dupa 1970 s-au cantonat
in doua directii:
- tari ce au adoptat cursuri valutare flotante (in crestereincepand din 1970);
- tari care au adoptat un regim valutar bazat pe ancorarea monedei.

Aceasta era structurarea FMI dupa abandonarea SMI de la Bretton Woods. Pana in prezent, s-au
conturat mai multe tipuri de regimuri valutare (sursa FMI), in functie de interventia autoritatilor
in determinarea si influentarea cursurilor valutare si, implicit a pietei valutare, FMI evidentiind
trei grupe mari de regimuri de curs de schimb:
A. Regimuri bazate pe cursuri valutare fixe (asa numitele: HARD PEGS REGIMES);
B. Regimuri bazate pe cursuri valutare flotante (FLOATING REGIMES);
C. Regimuri intermediare (INTERMEDIATE REGIMES) (ce reprezinta, in fapt o combinatie a
primelor doua).

A. 2. Ţintirea agregatelor monetare

Întrucât banca centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei inflaţiei, după cum
nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte intermediare se încearcă să se
facă legătura, în definitiv, între acţiunea exercitată prin intermediul instrumentelor de politică
monetară în ceea ce priveşte atingerea obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare – adică
obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi atinse în mod direct de autoritatea monetară – şi
nivelul activităţii economiei reale şi inflaţie.

B. Strategii directe de politică monetară

B. 1. Ţintirea inflaţiei
În ultimii ani s-a conturat o noua strategie de politica monetară menită să elimine țintele
intermediare de politica monetară: tintirea directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este
legata de Noua Zeelanda care, pentru prima data adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988.

Tintirea directa a inflatiei reprezinta strategia de politica monetara ce presupune stabilirea unei
tinte pentru nivelul ratei inflatiei, pe o anumita perioada de timp, tinta ce trebuie atinsa prin
aplicarea masurilor de politica monetara, astfel incat sa se asigurestabilitatea preturilor.

Indiferent insa de modul in care este perceputa tintirea inflatiei, aceasta impune cel putin cinci
componente care sa asigure o buna implementare a ei:
 stabilirea asigurariistabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al politicii monetare,
fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public al bancii centrale;
 cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflaţiei (singur procent sau interval
de variatie) ce urmează a fi atinsa de-a lungul unui interval de timp;
 asigurarea independentei bancii centrale in privinta instrumentelor utilizate pentru
atingerea nivelului stabilit al inflatiei;
 elaborarea si aplicarea programului de politica monetara in conditii de transparenta
deplina;
 politica monetara este mult mai usor perceputa, inteleasa de catre publicul larg.

Tipuri de politici monetare folosite în perioada modernă a banilor discreţionari

Banii discreţionari: pot exista atât în formă de bancnote cât şi în formă de monede metalice.
Sunt bani care au apărut odată cu centralizarea politicii monetare. Aceşti bani nu au în spate o
valoare a unui depozit de metal preţios. Sunt bani care au în spate doar o promisiune a
guvernului care, prin banca centrală, a emis aceste active impuse prin puterea legii a fi singurele
mijloace de plată acceptate în economie. Astfel de sisteme monetare se bazează foarte tare pe
încrederea utilizatorilor în acţiunile pe care le întreprinde banca centrală (singura care poate prin
lege să multiplice sau să restrângă masa monetară aflată în circulaţie).
Sistemele financiare actuale sunt în totalitate bazate pe bani discreţionari (ultima legătură s-a
pierdut odată cu prăbuşirea Sistemului de la Bretton Woods în 1971 după ce SUA, care s-a
angajat în faţa întregii lumi că va păstra valoarea neschimbată a dolarului în raport cu aurul, a
emis cantităţi importante de dolari care au sporit neîncrederea în această monedă), care nu mai au
legătură cu nici un etalon şi care sunt puşi în circulaţie în economie fără nici un control din
partea utilizatorilor de către stat, prin băncile centrale (mai mult sau mai puţin independente de
decizia politică).