Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

A. Abordarea tradiţională a performanţei bursiere

Analiza bursieră realizată în manieră tradiţională are

ca punct de plecare observaţia conform căreia, rata
rentabilităţii financiare remunerează acţionarii fie prin
acordarea de dividende, fie sub forma majorării rezervelor.
Acţionarii majoritari fac, de regulă, plasamente pe
termen lung şi nu aşteaptă o rentabilitate imediată sub formă
de dividende. Ei sunt preocupaţi, în principal, de un rezultat
satisfăcător care, chiar dacă este conservat în firmă, va
genera o creştere a valorii acţiunilor. Pentru această categorie
de acţionari, aprecierea rentabilităţii nete pe acţiune sau a
profitului pe acţiune se poate realiza prin: cifra de afaceri pe
acţiune, beneficiul net pe acţiune, capacitatea de finanţare pe
acţiune, coeficientul de capitalizare bursieră etc.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

1. CAa/Va = (CA x 100)/Nra

Caa – cifra de afaceri pe acţiune
Va – vânzările pe acţiune
Nra – număr de acţiuni

- exprimă valoarea vânzărilor aferente unei acţiuni;

echivalează cu productivitatea pe acţiune; indicatorul
este folosit în cazul în care firma înregistrează pierderi
în ultima perioadă sau profiturile sale sunt reduse;
indicatorul pune în evidenţă valoarea vânzărilor care
corespund unei acţiuni ordinare.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere
2. Bpa = (Bnet x 100)/Nra
Bpa – beneficiul pe acţiune
Bnet – beneficiul net
- profitul net stă la baza determinării valorilor
precedente, curente şi previzionate ale acestui
indicator; trendul lui exprimă potenţialul de creştere
istoric, curent şi viitor al firmei, în sensul că o valoarea
constantă a acestui indicator semnifică un risc scăzut;
importanţa acestui indicator vine şi din precizia
maximă pe care o are, fapt ce face să fie folosit la
calculul multiplului de capitalizare bursieră (PER);
indicatorul prezintă, de asemenea, importanţă în
evaluarea rentabilităţii acţiunilor;
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

3. CAFa = (CAF x 100)/Nra

CAFa – capacitatea de autofinanţare

- arată partea din capacitatea de finanţare ce revine pe

acţiune; indicatorul trebuie utilizat în analiza bursieră
ţinând cont că acţionarii pot prefera dividendele în
detrimentul autofinanţării.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

4. Cab = Nra x Cb
Cab – capitalizarea bursieră
Cb – ultimul curs al acţiunii cotate

- un dezavantaj al aplicării acestei relaţii de calcul îl constituie

variabilitatea mare în timp a valorilor rezultate, care în cazul
unor acţiuni volatile poate ridica semne mari de întrebare cu
privire la valoarea „reală”, obiectivă, a acesteia; pe de altă
parte, acest dezavantaj poate fi privit ca un punct forte în
sensul că o valoare rezultată ca urmare a aplicării acestui
procedeu va fi cea mai „actuală”, luând în calcul şi cele mai
noi informaţii disponibile, adică nu numai cele referitoare la
evoluţia firmei în sine, ci şi cele legate de sectorul de
activitate în care aceasta acţionează; pentru a corecta acest
dezavantaj se poate lua în considerare un curs bursier mediu
al titlurilor.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

5. Dpa = (Dnet x 100)/Nra

Dpa – dividendul pe acţiune
Dnet – dividendul net

- indicatorul dă măsura venitului pe care îl obţine

posesorul acţiunii din investiţia sa.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

6. Rda = (Dnet x 100)/Pnet

Rda – rata dividendului pe acţiune
Pnet – profit net

- reflectă partea din profitul exerciţiului financiar ce va

fi distribuit acţionarilor; mărimea acestei rate este
influenţată de decizia Adunării Generale a
Acţionarilor cu privire la distribuirea profitului;
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere
• rata tinde către 0 firma are în vedere asigurarea
autofinanţării prin reinvestirea profitului;
• rata tinde către 100%, firma este preocupată de menţinerea
interesului acţionarilor în deţinerea pe mai departe a
acţiunilor ei şi va distribui dividende mari;
• rata = 100% firma nu încorporează în rezerve nimic din
profitul obţinut;
• rata mai mare de 100% - firma apelează la rezervele
acumulate anterior pentru a distribui ca dividende; opţiunea
conducerii firmei între reinvestirea parţială sau integrală a
profitului net al acţionarilor şi/sau distribuirea parţială sau
totală a acestuia sub formă de dividende defineşte politica de
dividend a societăţii. Cei care deţin acţiuni ordinare încasează
un dividend anual stabilit în funcţie de mărimea profitului şi
în conformitate cu politica de dividend adoptată, în timp ce
acţiunile privilegiate au dreptul la obţinerea unui dividend
fix, indiferent de mărimea profitului obţinut.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere
7. D = (Vn x d)/100
D – dividendul
Vn – valoarea nominală a acţiunilor
d - rata de distribuire a dividendelor

- politica de dividende a unei societăţi este influenţată de

mai mulţi de factori: restricţiile legale referitoare la
tipul de profit ce poate fi distribuit, nevoia de a susţine
creşterea economică şi necesitatea de a satisface
acţionarii etc.; unele firme îşi plătesc acţionarii o dată
pe an (dividend final), în timp ce altele plătesc în
timpul anului dividende interimare, iar la sfârşitul
anului un dividend final;
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

8. PER = Cb/Bpa
PER – coeficient de capitalizare
Cb – ultimul curs al acţiunii cotate
Bpa – beneficiul pe acţiune

- indicatorul reprezintă preţul pe care investitorii sunt

dispuşi să-l plătească pentru o unitate de profit net pe
acţiune sau numărul de ani în care se recuperează
investiţia făcută pentru achiziţionarea unei acţiuni din
profitul net pe acţiune;
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere
- în funcţie de perioada pentru care se ia în calcul
profitul net pe acţiune se deosebesc mai multe
modalităţi de calcul al acestui indicator; astfel, preţul
curent al acţiunii se poate raporta la:
- profitul net pe acţiune calculat pentru ultimele 12
luni de date disponibile (PER Trailing);
- profitul net pe acţiune previzionat pentru
următoarele 12 luni (PER Forward);
- profitul net pe acţiune calculat ca o medie a
previziunilor făcute pentru următorii 5-6 ani;
- profitul net pe acţiune previzionat pentru unul din
anii următori (3-6 ani);
- profitul net pe acţiune calculat ca sumă a ultimelor
două trimestre şi a previziunilor făcute pentru
următoarele două trimestre;
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

9. Indicele PEG (Price Earnigs Growth) =

PER/RBpa
PER – coeficient de capitalizare
RBpa – rata de creştere a beneficiului pe acţiune

- valorile supraunitare ale indicatorului arată o posibilă

supraevaluare, în timp ce valorile subunitare arată o
posibilă subevaluare a acţiunilor; oferă informaţii
privind corectitudinea evaluării pe piaţă a titlurilor;
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere
10. PBV = (Pcra x 100)/Vca
PBV - rata preţ pe valoarea contabilă a unei acţiuni
Pcra – preţ curent pe acţiune
Vca – valoarea contabilă a unei acţiuni

- este un indicator important pentru investitori, deoarece

oferă informaţii privind acţiunile subevaluate sau
supraevaluate; exprimă proporţia de acoperire a
valorii contabile a unei acţiuni pe seama preţului
acesteia; este util mai ales în cazul firmelor cu
pierderi pentru care calculul PER nu este justificat
prin valoare negativă.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere
11. POR = Dd x 100/Rnet
POR – rata de distribuire a dividendelor
Dd – dividend distribuit
Rnet – rezultat net

- exprimă politica de distribuire a dividendelor; este

foarte important pentru cei interesaţi în achiziţionarea
de acţiuni pentru obţinerea unui venit sub forma
dividendelor sau pentru realizarea unei plus-valori de
capital; stimulează mai mult acţionarii şi mai puţin de
capitalizarea rezultatelor;
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

12. Ra = Dpa/Cb
Ra – rentabilitatea pe acţiune
Dpa – dividend pe acţiune

- măsoară rentabilitatea plasamentului şi depinde de

dividendele distribuite, de ratele de repartizare a
beneficiului şi de nivelul cursului bursier
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

În practica internaţională s-au conturat trei tipuri de

politici de dividend:
1. politica reziduală sau oportunistă;
2. politica ratelor;
3. politica de stabilizare sau de prudenţă
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

• Politica reziduală sau oportunistă: mărimea

dividendului pe acţiune depinde în mare măsură de
politica de finanţare şi investiţie a firmelor. Dacă sunt
oportunităţi de investiţii, acestea vor fi acoperite în
primul rând prin autofinanţare, iar dividendul
distribuit va fi suma din profit rămasă neinvestită. Se
pleacă de la ideea că noile proiecte de investiţii vor
conduce la creşterea valorii acţiunilor şi că acţionarii
vor fi remuneraţi, în primul rând, prin câştigurile din
creşterea valorii acţiunii şi numai în al doilea rând
prin dividendele distribuite.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

• Politica ratelor: emitentul distribuie anual un anumit

procent din profitul realizat. Dividendul variază de la
un an la altul în funcţie de profitul realizat şi de rata
de distribuire a acestuia (pay-out ratio).
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

• Politica de stabilizare sau de prudenţă: firma îşi

propune să asigure un dividend constant sau chiar o
rată „g” constantă de creştere anuală a dividendului,
indiferent de variaţiile profitului brut. Alegerea uneia
sau alteia dintre alternative este marcată de dorinţa
majoră de maximizare a valorii întreprinderii.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

B. Abordarea modernă a performanţei bursiere

Aceasta ţine seama de politica de dividend practicată de

firmă venind în sprijinul acţionarilor minoritari care
sunt preocupaţi de obţinerea unei rentabilităţi pe
termen scurt sau de un dividend imediat.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere
Studierea randamentului global al unui plasament (k) se
poate realiza cu ajutorul modelului Gordon – Shapiro
- acesta oferă explicaţii realiste privind
comportamentul cursului acţiunilor.
k = (Div1 + P1 -P0)/P0 = (Div1/P0 ) + g
în care:
Div1 - dividend pe acţiune în cursul perioadei;
P0 - cursul bursier la începutul perioadei;
P1 - cursul bursier la sfârşitul perioadei;
Div1/P0 - randamentul dividendului;
g - plus valoarea pe acţiune;
(P1 -P0)/P0 - rata de creştere a dividendului pe
acţiune.
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere

Din experienţa analiştilor se desprinde faptul că rata de

creştere a dividendelor pe acţiune (g) este dependentă
de proporţia din profitul net pe acţiune care se
reinvesteşte (1-d) şi de rentabilitate profitului
reinvestit (r) , astfel:
g = (1-d) x r
r = EPS(1 - d)/P0
k = (Div1/P0 ) + g = (d x EPS)/P0 + (1 – d) x r
EPS – profitul pe acţiune
Observaţie: dacă d =1 iar r = k, atunci r = k = EPS/P0 .
 Analiza şi evaluarea performanţei bursiere
În funcţie de relaţia dintre rentabilitatea profitului net pe
acţiune reinvestit (r) şi randamentul global al unui
plasament (k), se discută următoarele situaţii:
a. pentru r > k, se remarcă o creştere a cursului
bursier de la începutul perioadei până când un nou
echilibru se va restabili între r şi k;
b. dacă r = k lasă indiferent investitorul în ceea ce
priveşte reinvestirea sau distribuirea sub formă de
dividende a profitului;
c. dacă r < k, se remarcă declinul cursului bursier de
la începutul perioadei până când un nou echilibru se
va restabili între r şi k, iar investitorul are interesul ca
un maxim de profit să fie distribuit.
 Analiza performanţei bursiere prin creare
de valoare

În ultimii ani o nouă realitate provoacă furnizorii

de capital şi managementul firmei cotate: nevoia de a
gestiona valoarea şi orientarea patrimonială a strategiei
firmei către crearea de valoare. În acest sens, în cadrul
conceptului de „management prin valoare”, a fost propus
ca instrument de conducere „Pilotajul valorii
acţionarilor” (Pilotage de la Valeur Actionariale - PVA).

24
 Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare

Un indicator modern de măsurare a performanţelor firmelor

propus de normalizatorii naţionali şi internaţionali este
valoarea adăugată economică care se calculează conform
relaţiei:
Vae = Rexpldi – Chaci
în care:
Vae - valoarea adăugată economică;
Rexpldi - rezultat din exploatare după impozitare;
Chaci - cheltuieli aferente capitalului investit.

25
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare

Diferenţa dintre valoarea calculată de contabilitatea

tradiţională şi valoarea adăugată economică este că
cea din urmă reprezintă valoarea creată de o firmă
după remunerarea tuturor factorilor de producţie,
adică după remunerarea capitalurilor investite (proprii
şi împrumutate), măsurând performanţa globală a
firmei, performanţă care nu este determinată prin nici
un alt indicator sau criteriu de performanţă.

26
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare

Conceptul de creare de valoare are la bază următorul

adevăr: firmele creează valoare atât timp cât asigură
remunerarea capitalului la o rată de rentabilitate care
depăşeşte costul acestuia. De aceea crearea de valoare
pentru acţionari tinde să devină un criteriu major de
analiză a performanţelor firmei cotate.

27
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
Literatura de specialitate menţionează că originea creării
de valoare pentru acţionari se identifică în:
1. modul de finanţare a firmei, respectiv buna
gestionare a cuplului structură financiară - costul
capitalului;
2. buna gestionare a cuplului rentabilitate – risc al
proiectelor de investiţii;
3. flexibilitatea şi capacitatea de a modifica strategia
de investiţii şi/sau de finanţare a întreprinderii;
4. asigurarea echilibrului financiar durabil al firmei;

28
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
1. Modul de finanţare a firmei, respectiv buna gestionare a
cuplului structură financiară - costul capitalului;
- alegerea structurii financiare a firmei poate fi percepută ca
un mod de repartizare a riscului financiar; dacă creditorii
îşi asumă cel mai mic risc dat de acea rată a dobânzii
sigură şi independentă de performanţele viitoare ale
firmei, acţionarii sunt acei „creditori reziduali” care îşi
asumă riscul cel mai mare, deoarece ei vor fi remuneraţi
cu diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi costul
îndatorării; alegerea structurii financiare a firmei se
materializează printr-o repartiţie asimetrică a riscului între
„furnizorii” de capital, din cauza statutului lor diferit;
acest transfer al riscului între acţionari şi creditori are un
rol important în formarea costului capitalului proprii şi a
costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii.
29
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
2. Buna gestionare a cuplului rentabilitate – risc al
proiectelor de investiţii;
- proiectele de investiţii eficiente, din care se obţin
fluxuri de lichidităţi suficiente să genereze valoare
adăugată pentru acţionari, sunt cheia succesului
pentru dezvoltarea unei firme; crearea de valoare
pentru acţionari nu derivă numai din realizarea de noi
proiecte de investiţii rentabile şi cu risc minim, ci şi
din acţiuni de dezinvestiţii care, dacă nu ar fi realizate
la momentul oportun, ar epuiza capacitatea firmei de
a crea valoare.

30
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
3. Flexibilitatea şi capacitatea de a modifica strategia
de investiţii şi/sau de finanţare a întreprinderii;
- flexibilitatea firmei reflectă, pe de o parte, capacitatea
ei de a se adapta circumstanţelor dificile prin
neutilizarea integrală a capacităţii de autofinanţare şi
de îndatorare (flexibilitate defensivă) şi, pe de altă
parte, capacitatea de a valorifica oportunităţile de
creştere a valorii firmei (flexibilitate ofensivă); la
baza gestiunii orientate spre valoare stă afirmaţia „a
gestiona înseamnă a adapta”.

31
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
4. Asigurarea echilibrului financiar durabil al firmei;
- măsura în care structura de finanţare aleasă de firmă
acoperă necesarul de finanţare dă acel echilibru
financiar de care are nevoie firma pentru a face faţă
schimbărilor neaşteptate de strategie, optimizarea
ciclului de exploatare, remunerarea finanţatorilor etc.;
realizarea echilibrelor dintre veniturile şi cheltuielile
activităţii din exploatare, echilibrul dintre structura
investiţiilor şi sursele de finanţare a lor, echilibrul
monetar sau gestiunea încasărilor şi plăţilor este
condiţia maximizării valorii firmei (entreprise value)
şi a valorii capitalului acţionarilor (equity value).
32
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
Valoarea creată (distrusă) de firmă poate fi estimată cu
ajutorul relaţiei:
V= VP- (Ki+Prr)
în care:
VP - valoarea de piaţă a firmei în momentul
analizei;
Ki - valoarea actuală (în momentul analizei) a
capitalurilor investite de acţionari;
Prr - valoarea actuală (în momentul analizei) a
profitului reinvestit.

33
 Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
În cazul în care obiectivul fundamental al firmei îl
reprezintă crearea de valoare pentru acţionari, atunci
susţinerea acestui obiectiv este realizată prin două
componente: dividendele şi creşterea preţului (valorii)
acţiunii. Pe de altă parte, valoarea de piaţă a capitalurilor
proprii depinde de fluxul de lichidităţi estimat pentru
proprietari şi rata de actualizare (costul capitalului),
parametrii de bază ce crează valoare fiind:
a. parametrii operaţionali dintre care: rata de creştere şi
durata creşterii, rentabilitatea exploatării şi cota de
impozit pe profit;
b. parametrii investiţionali: investiţii în active pe termen
lung şi în capital de lucru;
c. parametrii de finanţare: structura capitalului, costul
capitalului. 34
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare

Pornind de la ideea că obiectivul strategic al firmei este

maximizarea valorii câştigurilor acţionarilor teoria
economică a dezvoltat analiza valorii create pentru
acţionari pe baza următorilor indicatori:

35
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
1. Valoarea economică adăugată (Vae):
Vae = (RI – CMPC) x AT
în care:
RI - rentabilitatea capitalului total utilizat
CMPC - costul mediu ponderat al capitalului
exprimat în procente
AT - activul total al firmei

36
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare

- este o măsură vitală a productivităţii globale a

factorilor de producţie, care reflectă toate
dimensiunile prin care managerii pot crea valoare;
- se referă la dimensiunea surplusului de valoare,
produsă de o firmă, pe o anumită perioadă de timp,
care poate să revină unuia sau mai multor exerciţii şi
este în măsură de a aprecia calitatea managementului;
- este un mijloc de măsurare a performanţei firmei prin
deducerea din rezultatul obţinut a cheltuielilor care
reprezintă costul ansamblului capitalurilor utilizate în
activitatea de exploatare;
37
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare

• VEA > 0, situaţie favorabilă, acţionarilor li s-a

respectat şi realizat speranţa obţinerii de rezultate
financiare pozitive;
• VEA < 0, situaţie în care firma realizează
performanţe inferioare sau egale cu cele aşteptate de
piaţă. Firma nu creează valoare pentru acţionari;

38
 Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare

Avantaje ale valorii economice adăugate:

- determină o creare a unei avuţii comensurabile în
numerar şi nu în procente;
- permite o mai justă măsură a performanţelor firmei
decât unii indicatori valorici ai producţiei şi indicatori
de la bursă, bazându-se pe elemente asupra cărora
managerii au o reală putere de decizie, cum sunt
capitalurile investite şi structura financiară;
- instituie un sistem de guvernare a firmei care solicită
managerii şi executanţii să coopereze pentru a obţine
cele mai bune performanţe; 39
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare

Dezavantaje:
- este un instrument de apreciere a creării valorii
instantanee, care defavorizează firmele în fază de
dezvoltare, de investiţie;
- presupune că structura financiară a firmei rămâne
neschimbată pe parcursul prioadei de gestiune;
- ignoră existenţa unor opţiuni ascunse cum ar fi
posibilitatea de a abandona sau întârzia o investiţie
care pot avea ca efect un spor de valoare economică
adăugată; 40
 Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
2. Valoarea de piaţă adăugată (VPA) măsoară valoarea
creată pentru acţionari într-o anumintă perioadă de
timp:
VPA = VB – CT
CT = CI + PRI
în care:
VB - valoarea de piaţă (bursieră) a firmei
CT - capitalul investit
CI - valoarea prezentă a capitalului iniţial investit
de către acţionari
PRI - valoarea prezentă a profiturilor reinvestite 41
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
3. Valoarea lichidă adăugată (VLA):
VLA = CFB – A – CC
în care:
CFB - cash – flow-ul brut;
A - amortizarea;
CC - costul capitalului total.

42
Analiza performanţei bursiere prin creare de
valoare
4. Rentabilitatea totală a acţionarilor (RTA)
apreciază valoarea creată de către firmă acţionarilor
săi în cursul unei perioade de timp :
RTA = (∆P + DIV)/ P0 x 100
în care:
∆P - modificarea cursului bursier;
DIV - dividendele primite;
P0 - cursul bursier al acţiunii la începutul
perioadei.
43