Recenzie A Perspective on Minsky Moments: The Core of the Financial Instability Hypothesis in Light of the Subprime Crisis

Recenzor: Ioni Rodica-Oana Grupa 1561 ,Seria C

Titlu Recenzie: O perspectiv asupra momentelor Minsky: Nucleul ipotezei de instabilitate financiar n lumina crizei creditelor ipotecare secundare Recenzor: Ioni Rodica-Oana Articol recenzat: nr. 579, Alessandro Vercelli, oct 2009, A Perspective on Minsky Moments: The Core of the Financial Instability Hypothesis in Light of the Subprime Crisis, The Levy Economics Institute, http://www.levy.org Descrierea articolului: Cele mai multe definiii ale un moment Minsky se refer la un proces de lungime nedeterminat care se presupune a fi de scurt durat, cel puin n raport cu perioadele financiare de linite . Bine-cunoscuta taxonomie ntreit a lui Minsky a unitilor de hedging, speculative i Ponzi este bazat pe doi indici, unul care descrie lichiditatea curent a unitii i unul de solvabilitate estimat a acestuia. Indicele de lichiditate curent a unitii i la momentul t este dat de excesul curent (sau net) al intrrilor financiare , adic diferena dintre intrrile financiare actuale ale unitii i de la momentul t, YIT, i ieirile financiare actuale ale unitii i la momentul t, EIT: mit = Yit - Eit. Indicele de solvabilitate al unitii i la momentul t este dat de capitalizarea intrrilor nete ateptate m*it, care poate fi exprimat n felul urmtor: m*it= E[Mit+s] (1+r)*s , unde n desemneaz orizontul de timp al strategiei de decizie i a unitii, iar r rata nominal a dobnzii. Valoarea m*it , care poate fi interpretat ca o msur aproximativ a valorii nete, este considerat pozitiv pentru toate unitile incluse n taxonomie: m*it>0 Indicele de solvabilitate joac un rol crucial n analiza dinamicii lui Minsky referitor la condiiile financiare i posibila lor schimbare la o categorie diferit de taxonomie. Deoarece, cu toate acestea, indicele de solvabilitate nu face discriminri ntre diferitele categorii de taxonomie la un moment dat de timp, se ignor n aceast versiune static. Distincia de baz introdus de Minsky este ntre unitile de hedging i unitile speculative. O unitate de hedging este caracterizat de ieirile financiare realizate inferioare intrrilor financiare realizate n fiecare perioad : mit > 0, n perioada curent ( t = 0), E (mit) > 0 1 t n, Prin urmare, o unitate de acoperire nu are probleme actuale de lichiditate i se ateapt c acest lucru se va ntmpla, de asemenea, n fiecare dintre perioadele viitoare n cadrul orizontului de decizie n timp. Dimpotriv, o unitate de tip speculativ, este caracterizat prin:
2

mit < 0, t = 0, E (mit) < 0, t < s < n, s small, E (mit) > 0, s t n. O unitate Ponzi este caracterizat prin: mit < 0 t = 0, E (mit) < 0 1 t n-1, E (mit) >> 0 t = n. Din moment ce ieirile financiare depesc intrrile financiare, att unitile financiare speculative, ct i Ponzi au probleme de lichiditate n perioada curent. Minsky sugereaz un al doilea criteriu de distincie: unitile speculative pot rambursa dobnda datorat, dar n principal nu n toate perioadele de timp t, n timp ce unitile Ponzi nu pot rambursa nici macar dobnda datorat n fiecare perioad, ci doar n ultima. Acest al doilea criteriu prevede stimularea descoperirii cu privire la implicaiile de grade diferite de finanare speculative; acesta se aplic, cu toate acestea, la un nivel de abstractizare mai sczut dect cel din primul criteriu, deoarece necesit o dezagregare a intrrilor i ieirilor n diferite categorii (venituri, balana de pli i portofoliul) . Clasificarea unitilor financiare oferit de Hinsky a fost i continu s fie o surs de inspiraie pentru analiza concret a crizelor financiare. Din punct de vedere analitic, aceast clasificaie ntreit mpiedic modelele cantitative i orientate n evoluia FIH. Aa cum am observat n timpul crizei subprime, impactul economic al unitilor practic insolvabile poate fi deosebit de important ntr-o criz financiar cu mai multe uniti, devin practic insolvabile ntr-o secven scurt, dar exist un climat de opinie deosebit de favorabil pentru salvarea lor. n orice caz, ieirile lor financiare trebuie s fie radical reduse i acest lucru afecteaz grav intrrile ateptate de ctre unitile destinatare. Un caz paradigmatic este cel al Lehman Brothers n criza subprime. Acest lucru poate duce la ceea ce a fost numit un colaps Minsky, un proces de contagiune, iar n absena interveniei prompte i radicale, poate deveni o epidemie devastatoare. n cele ce urmeaz, vom apela uniti aflate n dificultate financiar, uniti aproape insolvabile. n opinia lui Minsky, analiza comportamentului lor dinamic este crucial n descrierea, explicarea i prognozarea crizei financiare, precum i n alegerea celei mai bune strategii de politic posibil pentru a le menine sub control. Critica a doua a taxonomiei lui Minsky privete ncadrarea n doar trei categorii distincte. n lumea real, cu toate acestea, unitile sunt caracterizate prin diferite grade de lichiditate sau de lips de lichiditate. n mod analog, n taxonomia lui Minsky a indicelui de solvabilitate pot doar fi pozitive (n cazul n care unitatea este solvabil) sau negativ (atunci
3

cnd este practic insolvabil). n lumea real, gradul de solvabilitate sau de insolvabilitate virtual poate fi mai mare sau mai mic. Acest lucru poate fi neles mai bine prin observarea, aa cum Minsky nsui a fcut, c, potrivit concepiei fluxului de numerar, indicele de solvabilitate poate fi interpretat n funcie de valoarea net a unitii: n cazul n care valoarea net este pozitiv unitatea este solvabil, n timp ce acesta devine practic insolvabil de ndat ce valoarea sa net devine negativ. Suntem interesati, cu toate acestea, nu numai de semnul acesteia, ci i de valoarea unitii nete. n scopul de a depi deficienele de taxonomie ale lui Minsky este sugerat o clasificare a condiiilor financiare ale unei uniti, bazate pe msuri de modificare continu de lichiditate i solvabilitate. Se presupune indicele de lichiditate a fi un set de variabile continue care msoar raportul dintre valoarea actual a ieirilor nete realizate Eit i valoarea actual a intrrilor nete Yit, realizate ntr-o anumit perioad de timp t. Kit=eit/yit Acest raport ar trebui s aib o valoare mai mare dect 1, pentru a ilustra gradul de finanare a instituiei. Se reconsider indicele de solvabilitate ca o variabil continu k*it care msoar capitalizarea excesului de ieiri, pentru toat perioada urmtoare n orizontul de timp n , cu pre redus n mod obinuit, pe baza ratei actuale de interes. Pentru sustenabilitatea situaiei financiare, acest k*it trebuie s fie mai mic sau egal cu 1.Pentru a simplifica lucrurile kt este numit rat de lichiditate, iar k*t este numit rat se solvabilitate. Aceti doi indici sunt prezentai ca rate i nu ca diferene pentru a lua n calcul toate condiiile financiare posibile n diagrama cartezian a coordonatelor kt si k*t. -kit=linie de lichiditate-linie orizontal unitile au probleme de lichiditate atunci cnd ncalc acea linie -k*it=linie de solvabilitate-linie vertical unitile au probleme de solvabilitate dincolo de aceast linie. Pentru a minimiza riscul de faliment, vom presupune c unitile aleg o marj de siguran (de exemplu, o valoare maxim a ratei de solvabilitate suficient mai mic dect 1), dincolo de care o unitate nu vrea s treac, temndu-se de contingenele neateptate care ar produce falimentul. Se definete o marj de siguran de unitii, ca 1 - i, astfel nct 0.5 <1 - i <1. Va trebui s introducem o linie vertical la stnga barierei de solvabilitate, care indic limita dorit. Rolul crescnd al fondurilor de pensii, ponderea tot mai mare a bogiei pstrate
4

n titluri financiare, precum i datoria n cretere fcut de gospodriile tot mai dependente de capriciile pieelor financiare i pieele financiare, tot mai dependente de comportamentul gospodriilor sunt cauze ale bulei ipotecare, ce a aprut la interfaa dintre gospodrii i sistemul financiar. Crile de credit i bulele creditelor de nevoi personale sunt ali factori de instabilitate financiar care pot deveni mult mai importani n viitor. Acest proces evolutiv realizeaz viziunea preanalitic a factorilor relevani care stau la baza FIH, ce este din ce n ce mai relevant pentru nelegerea comportamentului agenilor economici, inclusiv al gospodriilor, populaiei. Cu toate acestea se necesit o actualizare a tratamentului analitic. Pentru a studia dinamica condiiilor financiare ale unitii n timp, definite de indexul de lichiditate kit i indexul de solvabilitate k*it este nevoie de mai multe ipoteze viitoare. Prima ipotez este aceea c toate unitile prefer profituri maxime, n condiii ceteris paribus. A doua ipotez se refer la ctigurile financiare care sunt pozitiv corelate (n cadrul marjei de siguran dorit) cu asumarea riscurilor exprimat prin distana de la marj de siguran. A treia ipotez presupune ca unitile sunt caracterizate prin comportament efectiv din cazua presiunii de pe pia i a psihologiei de mas. Presiunea pieei mpinge unitile ctre rate de rentabilitate comparabile cu media, n timp ce acestea sunt vulnerabile la un val de optimism tipic unui boom prelungit sau la un val de pesimism atunci cnd cand sunt probleme. n conformitate cu ipotezele precedente, exist o tendin pentru unitile financiare de a fluctua de-a lungul unei orbite, n sensul acelor de ceasornic (a se vedea figura 1 de mai jos). De fapt, unitile financiare din domeniul 1 realizeaz o cretere a ieirilor financiare ale acestora mai mare dect creterea intrrilor fr s aib probleme de lichiditate, n plus, deoarece acestea continu s aib un excedent de intrri, riscul lor perceput de insolven continu s scad. Unitile financiare din domeniul 2 i sporesc profiturile, prin creterea influenei lor, n timp ce se reduce marja de siguran, pn cnd ajung la valoarea sa minim dorit. Unitile financiare din domeniul 3 ncearc s-i reduc riscul de insolvabilitate excesiv prin rscumprarea datoriilor; cu toate acestea, deoarece acestea continu s aib un exces al ieirilor n raport cu intrrile, dei n diminuare, percepia lor la riscul de insolven continu s creasc. Unitile financiare din domeniul 4 au reuit s refac un exces de intrri ceea ce determin progresiv reducerea riscului de insolvabilitate. Cele mai multe uniti urmeaz aceast secven a condiiilor financiare descrise de un ciclu financiar. n cazul n care marja de siguran este prea mic i reacia la problemele de lichiditate i / sau a riscului de solvabilitate este prea slab, unitatea financiar poate fi mpins s traverseze bariera de solvabilitate i devine practic insolvabil (n domeniul 5). Dup depirea acestei bariere
5

comportamentul financiar al unitilor trebuie s se schimbe radical pentru a evita falimentul. n cazul n care unitatea este n capabil i norocos, aceasta poate trece rapid de la domeniul 5 pe terenul domeniului 6 i imediat dup aceea n domeniul 4, ncepnd astfel un nou ciclu financiar. n orice caz, exist o reducere brusc i imens a ieirilor care determin reducerea intrrilor altor uniti, dintre care unele sunt, la rndul lor, mpinse ctre nclcarea barierei de solvabilitate.

Figura 1- Fluctuaii financiare Relatia dintre kt si k*t poate fi reprezentat printr-un model simplu continuu n timp, care are ca scop crearea unei percepii intuitive ntre caracteristicile fundamentale ale fluctuaiilor financiare ( a se vedea relaia de mai jos).

Ori de cte ori rata de solvabilitate are o valoare inferioar marjei de siguran a unei uniti financiare, raportul actual de lichiditate tinde s se dezvolte, deoarece acest lucru ar putea, n principiu, s sporeasc utilitatea i / sau profiturile. Dimpotriv, de ndat ce pragul de siguran este nclcat, unitatea ncearc s se ntoarc n zona condiiilor de siguran prin ncercarea de a crete lichiditatea, pentru a reduce influena negativ asupra sa.
6

n scopul de a nelege comportamentul financiar al unitilor economice, trebuie introdus n continuare o nou variabil: fragilitatea financiar. Aceast variabil joac un rol crucial n abordarea lui Minsky, dar sensul su este n continuare destul de controversat. Fragilitatea financiar a unei uniti este definit ca gradul vulnerabilitii sale financiare care este msurat la cel mai mic oc ce poate produce falimentul virtual al unitii. Pentru simplificarea modelului nu s-au luat n calcul i politicile economice implementate. Trebuie inut cont de faptul c dinamica comportamentului financiar al unei uniti financiare depinde comportamentul ntregului grup de uniti economice, fiind interconectat la reeaua relaiilor financiare dintre acestea: ieirile unei uniti financiare se transform n intrri ale altei uniti i viceversa. Pentru aceasta se consider indicatorul intrrilor agregate yt, indicatorul ieirilor agregate et, rata agregat financiar kt i rata financiar agregat intertemporal k*t. Se consider de asemenea o margine de siguran 1 i un centru al fluctuaiilor . Acest proces nu constituie un simplu procedeu statistic, dovedindu-se a fi contrapartida unui fenomen real. Comportamentul dinamic al unitilor financiare este destul de sincronizat de-a lungul ciclului financiar pentru dou motive care determin comportamentul acestora. n primul rnd, presiunea de pe piaa mpinge unitile comerciale comparabile s accepte un risc similar, oferindu-le posibilitatea s obin profituri superioare altor uniti. n al doilea rnd, factorul psihologic are un rol important, acesta rspndete valuri de optimism i pesimism, care afecteaz cele mai multe uniti i prin urmare percepia de risc devine insuficient n timpul boom-ului economic i excesiv n timpul depresiunii economice. Pn acum nici versiunea la nivel micro, nici cea la nivel agregat nu au prezentat explicit aceast tendin de instabilitate ntlnit n ntreaga economie. Pentru aceasta este nevoie de introducerea unui nou indicator regsit n relaia dintre psihologia cognitiv i ateptrile fenomenului. De asemenea foarte important este distincia dintre instabilitate i fragilitate. Se sugereaz o interpretare a fragilitii financiare ca o variant a conceptului de instabilitate structural; aceasta a fost interpretat n funcie de o variabil -instabilitate, n sensul c o perturbare de o mrime superioar lui induce o schimbare calitativ n dinamica a sistemului. Pentru a stabiliza economia se ia n considerare nc o margine de siguran i anume constrngerea de lichiditate, reprezentnd un prag maxim al dezechilibrului dintre intrrile curente i ieirile curente. Aceast publicaie ofer o interpretare complex a procesului Minsky innd cont att de problemele referitoare la lichiditatea unitii financiare, ct i la cele referitoare la
7

solvabilitatea acesteia. n cele din urm am vzut c fiecare ciclu este parte dintr-o secven de cicluri financiare ale cror caracteristici depind de caracteristicile structurale ale economiei i strategiile de politic predominante. Teoria confirm faptul c, n scopul de a nelege i controla crizele financiare, avem nevoie de o viziune global asupra interpretrii evoluiei unor procese economice, financiare sofisticate, care nu pot fi excluse din model. Cu ajutorul acestui articol putem deduce o serie de politici referitoare la diminuarea factorilor cu influen direct asupra ciclului financiar. Acest lucru este extrem de benefic pentru ntreaga economie, pentru c aa cum i Minsky concluzioneaz, numai msurile eficiente de stabilizare sunt cele care intervin cu mult nainte de apariia simptomelor grave ale crizelor economice. 2.Organizarea articolului Articolul este structurat corespunztor, avnd toate elementele definitorii unui articol ISI: abstract, pentru prezentarea succint a ideilor principale susinute n tema articolului, cuvinte cheie, pentru a putea fi indexat n bazele de date, clasificare JEL (Journal of Economic Literature, publicaie aparinnd Asociaiei Economice Americane) pentru a stabili din ce categorie, din domeniul economic, face parte. Deasemenea, coninutul intr n standarde, avnd introducere i concluzii, bine delimitate de restul articolului. n introducere sunt expuse, pe scurt, ideile ce au condus la realizarea articolului, principalele ipoteze, pe acest subiect, existente n literatura de specialitate i obiectivele dezbaterii temei. Concluzia propune o recapitulare a informaiilor redate i n plus, specific dac obiectivele au fost atinse i ofer o interpretare a rezultatelor obinute n urma demonstraiei din articol. La final, regsim bibliografia i anexele, utile n nelegerea procesului. Pstrnd noiunea de acuratee structural, se evideniaz organizarea lucrrii logic, clar i uor de urmrit fiind utilizate n mod corespunztor paragrafele i subparagrafele pentru definirea i lmurirea problemelor prezentate. 3. Comentarii asupra coninutului Subiectul este deosebit de interesant: cum ne dm seama c am ajuns n momentul critic de ncepere a unei crize financiare i care sunt metodele de a aduce teoria n sfera aplicabilitii. Lucrarea de baz, de la care pornete articolul este Ipoteza de instabilitate fianciar, Hayman P. Minsky (The Financial Instability Hypothesis, regsit integral la The Levy Economics Institute, levy.org). Cum ambele lucrri susin, este de ateptat, n economiile capitaliste, datorit inflaiei i datoriei deflaioniste, la un interval de timp nedeterminat, ca lucrurile s scape de sub control. Ce este important de reinut din
8

cazuistica prezentat n introducere are legtur cu procesul instituit de criz: fiecare reacie a sistemului economic la micrile economiei nu poate face altceva dect s sporeasc magnitudinea crizei, adugnd inflaie la inflaie i datorie deflaiontist la datorie deflaionist. Aa cum susine i H. Minsky, majoritatea interveniilor guvernamentale din episoadele istorice de acest gen s-au dovedit inapte de a opri deteriorarea. Prin deducie, am putea spune c economia nu se conformeaz mereu perceptelor clasice ale lui Smith i Walras, conform crora economia poate fi cel mai bine neleas presupunnd ca sistemul economic este constant n cutarea echilibrului. n prima seciune, dup introducere, se aduce n prim-plan binecunoscuta clasificare Minskyana, a unitilor financiare, pe cele trei categorii (de hedging, speculativ, i Ponzi ). Trebuie observate, nc de la nceput, ideile acceptate n demonstraie, de la care pleac autorul: teoria minii invisibile aparinnd lui Adam Smith (conform creia piaa tinde ctre echilibru, ca i consecin indirect a msurilor luate de fiecare agent economic, ce acioneaz n propriul interes, n funcie de concuren i de cerere i ofert), i ideea revelatoare a lui Hayman Minsky, de a privi fiecare agent economic ca fiind o banc. n lucrare, se consider c analiznd condiiile financiare ce se rsfrng asupra agentului economic n timp, putem determina care va fi comportamentul acestuia. Aa cum se enun n articol, un rezultat esenial pentru aceast analiz l constituie interpretarea raportului dintre lichiditate i solven. Insuficiena apare, totui, n faptul c nu se poate aplica o analiz continu pe clasificarea lui H. P. Minsky, motiv pentru care acest acest articol propune un nou format. Critici constructive ne conduc la o clasificare diferit, mai general, care permite o msur continu a condiiilor de o unitate financiare. Cmpul posibilelor condiii financiare este apoi descompus n ase subcmpuri, care ar defini categoriile de condiiile financiare care au o relaie clar cu taxonomia lui Minsky . n urmtoarele dou seciuni este folosit o clasificare a unitilor economice , pentru a explica fluctuaiile ciclice de condiiile lor financiare care s conduc la un moment Minsky. n a treia seciune se discut despre fluctuaiile condiiilor financiare ale unei singure uniti financiare, n timp ce n seciunea a patra se analizeaz cicluri financiare ale sectorului privat, n ansamblul su. n seciunea a cincea se va extinde oarecum modelul n scopul de a clarifica cteva implicaii n diminuarea crizelor financiare. n seciunea a asea sunt prezentate concluziile.