1

nainte de criz: cadrul convenional de gndire

Inflaia constituie principala surs de instabilitate financiar Asigurarea stabilitii preurilor este o condiie (aproape) suficient pentru promovarea stabilitii financiare
Livrnd niveluri reduse ale inflaiei, bncile centrale contribuie decisiv la stabilitatea financiar i la sustenabilitatea creterii economice

Separarea net a funciilor de asigurare a:

stabilitii preurilor stabilitii financiare

pentru simplificarea conceperii i implementrii politicilor, prin evitarea conflictelor la nivelul obiectivelor acestora Pieele dispun ntotdeauna de capacitatea de a se autocorecta nu se impun intervenii ample ale autoritilor monetare pe pieele financiare
2

nainte de criz: primele ndoieli i semnale de alarm

King (1997): bancherii centrali care iau n considerare doar inflaia n formularea politicii monetare sunt obsedai de inflaie (inflation nutters) Crockett (2003): rzboiul ncununat de succes purtat mpotriva inflaiei nu a adus i dividende ale pcii att de mari pe ct s-a sperat iniial frontul de lupt mpotriva instabilitii financiare nu trebuie neglijat Caruana (2005): dei exist un cadru bine structurat pentru discutarea i aplicarea politicii monetare, gndirea n ceea ce privete stabilitatea financiar este mai puin avansat Isrescu (2006):

n contextul deschiderii economiilor, ca urmare a procesului de globalizare, apare un conflict potenial ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar stabilitatea financiar este esenial pentru eficacitatea politicii monetare i, n consecin, pentru asigurarea stabilitii preurilor
3

Criza: infirmarea evident a unor elemente ale gndirii convenionale

Criza financiar global a izbucnit n anul 2007 ntr-un mediu economic caracterizat prin niveluri reduse ale inflaiei (Marea Moderaie) stabilitatea preurilor nu garanteaz stabilitatea financiar Curarea consecinelor crizei financiare (mopping-up) se dovedete mult mai costisitoare dect intervenia autoritilor pentru limitarea sau corectarea dezechilibrelor ntr-o faz timpurie a manifestrii lor (leaning against the wind) Costurile asociate distorsiunilor pe care le genereaz un nivel relativ ridicat al inflaiei pot fi mai puin importante dect pierderile provocate de distorsiunile din sectorul financiar (Stiglitz, 2010)

Poate fi eliberat politica monetar de obiective conflictuale?

Politici macroeconomice corecte

Cadru prudenial (micro i macro) adecvat

Echilibru macroeconomic

Politica monetar

Stabilitate financiar

Stabilitatea preurilor

Comparaie ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar ca obiective ale bncii centrale
STABILITATEA PREURILOR Definiie general Definiie operaional Clar Clar (cu indicator i int), mai ales dac se practic intirea direct a inflaiei Statutul bncii centrale Deplin STABILITATEA FINANCIAR Gam larg de definiii Nespecificat

Baza legal Responsabilitatea bncilor centrale Stadiul activitii de cercetare

Sursa: Cihak (2006)

Interpretarea Statutului bncii centrale Parial/mprit cu alte instituii, fr granie bine delimitate n dezvoltare (problema a fost pus relativ recent)

Avansat

Bncile centrale ale principalelor economii dezvoltate au redus agresiv ratele dobnzii de politic monetar
6 % p.a. Canada 5 Marea Britanie SUA 4 zona euro Japonia 3

0 2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Sursa: bncile centrale

Tipologia msurilor neconvenionale de politic monetar

Bernanke i Reinhart (2004) clasific instrumentele neconvenionale de politic monetar n trei categorii principale:
Angajamentul privind orientarea politicii monetare policy duration commitment Relaxare cantitativ quantitative easing Relaxare calitativ qualitative easing (sau relaxarea creditului credit easing)

Dup izbucnirea crizei, bncile centrale au recurs la un mix al acestor trei categorii de instrumente, ns termenul relaxare cantitativ s-a impus, ajungnd s descrie ntregul arsenal de msuri neconvenionale

Angajamentul privind orientarea politicii monetare

Const n asigurarea ncrederii investitorilor c ratele dobnzilor pe termen scurt vor fi meninute n viitor la un nivel mai sczut dect cel anticipat de pia n absena angajamentului Cazuri recente:
decembrie 2008: Fed a anunat c mediul economic nefavorabil justific meninerea ratei dobnzii de referin la un nivel excepional de sczut pentru o perioad considerabil aprilie 2009: Banca Canadei i-a asumat angajamentul s pstreze la 0,25 la sut rata dobnzii-cheie pn n trimestrul II 2010 i a admis c decizia a fost determinat de faptul c rata dobnzii pe termen scurt nu mai putea fi redus n continuare decembrie 2009: Banca Japoniei i-a explicitat intenia de a menine rata dobnzii-cheie la niveluri foarte sczute, preciznd c nu va tolera rate anuale ale inflaiei egale cu zero sau negative

Relaxarea cantitativ
Vizeaz majorarea disponibilitilor din conturile curente ale bncilor la banca central dincolo de nivelul necesar pentru aducerea ratei dobnzii overnight la zero Canale de aciune ale relaxrii cantitative:
efectul echilibrului portofoliului (portfolio balance effect): creterea lichiditii determin investitorii s se orienteze ctre alte active financiare, majornd astfel valoarea acestora i stimulnd cererea final (Goodfriend, 2000) reducerea valorii ateptate a costurilor aferente serviciului datoriei publice i, prin aceasta, a valorii ateptate a impozitelor, ca urmare a creterii permanente a ofertei de bani (Auerbach i Obstfeld, 2003)

10

Relaxarea calitativ
Implic, de regul, o expansiune a bilanului bncii centrale, la fel ca n cazul relaxrii cantitative, dar, spre deosebire de aceasta, accentul cade pe structura activelor i nu pe nivelul bazei monetare Urmrete modificarea structurii portofoliului de active deinut de sectorul privat i, implicit, schimbri la nivelul preurilor relative ale acestora, cu consecine asupra activitii economice
dac aplatizarea structurii la termen a ratei dobnzii i reducerea primelor de risc/lichiditate au capacitatea s stimuleze cererea agregat, politica monetar nu va fi ineficace, chiar dac rata dobnzii fr risc pe termen scurt este zero

11

Msuri de relaxare calitativ

Msuri care in de rolul tradiional al bncii centrale de furnizor de lichiditate pe piaa monetar interbancar Intervenii directe pe alte segmente ale pieei financiare Achiziia direct a obligaiunilor pe termen lung

12

Msuri care in de rolul tradiional al bncii centrale de furnizor de lichiditate pe piaa monetar interbancar (1)
Se concretizeaz n flexibilizarea unor proceduri operaionale standard, precum: relaxarea cerinelor de eligibilitate a colateralului extinderea listei instituiilor admise drept contrapartide extinderea maturitii operaiunilor de furnizare de lichiditate furnizarea direct de lichiditate n monede strine

13

Msuri care in de rolul tradiional al bncii centrale de furnizor de lichiditate pe piaa monetar interbancar (2)
Relaxarea cerinelor de eligibilitate a colateralului
Impactul a fost cu att mai mare cu ct stricteea criteriilor de eligibilitate a colateralului n perioada anterioar crizei financiare a fost mai ridicat (cazul Fed, al Bncii Angliei sau al Bncii Canadei) Impactul exercitat a fost:
direct: asigurarea unui volum mai mare de lichiditate pentru sistemul bancar indirect: diminuarea primelor de risc/lichiditate pe anumite segmente ale pieei creditului

14

Msuri care in de rolul tradiional al bncii centrale de furnizor de lichiditate pe piaa monetar interbancar (3)
Extinderea listei instituiilor admise drept contrapartide pentru operaiunile bncilor centrale
A fost necesar n special pentru bncile centrale care se bazau pe un numr redus de instituii pentru implementarea operaiunilor de politic monetar (de exemplu, dealerii primari pentru Fed i Banca Canadei), n contextul unor disfuncionaliti datorate lipsei ncrederii reciproce ntre bnci Localizarea predominant a disfuncionalitilor pieei monetare la maturiti mai ndeprtate a necesitat prelungirea scadenelor operaiunilor de furnizare de lichiditate (de la overnight ori 1 sptmn) la:
3 luni (n cazul Fed, prin intermediul Term Auction Facility) 1 an (Banca Japoniei, Banca Angliei, Banca Canadei, Riksbank, Banca Naional a Elveiei) 3 ani (BCE)
15

Intervenii directe pe alte segmente ale pieei financiare

Constau n furnizarea direct de lichiditate pe alte piee dect cea interbancar, a cror funcionare a fost afectat de criza financiar Urmresc mbuntirea sentimentului investitorilor i reducerea primelor de risc/lichiditate pe aceste piee Exemplu: dup falimentul Lehman Brothers, Fed a iniiat programe de:
susinere, prin faciliti de mprumut, a pieelor efectelor comerciale, fondurilor de pia monetar sau titlurilor cu active-suport achiziii propriu-zise de active financiare
16

Activele Fed: expansiune rapid dup falimentul Lehman Brothers

3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 2008 mld. USD

2009

2010
titluri emise de agenii guvernamentale mprumuturi ctre instituii financiare care atrag depozite alte active (aur, DST, valut)

2011
titluri garantate cu ipoteci swapuri de lichiditate ale bncii centrale

titluri emise de Trezoreria SUA licitaii TAF alte active furnizoare de lichiditate (n principal deineri nete de portofoliu) Sursa: Fed Saint Louis

17

Amplitudinea msurilor neconvenionale de politic monetar

Nu poate fi redat cu suficient acuratee de un singur indicator DAR Dinamica bazei monetare poate servi ca proxy pentru amplitudinea aciunii politicii monetare, deoarece la nivelul acesteia se regsesc, n final, modificrile intervenite n activul i pasivul bilanurilor bncilor centrale
Banca Angliei, Fed: majorri de peste 3 ori ale bazei monetare fa de perioada precriz Banca Japoniei, Banca Canadei: creteri de aproximativ 20 la sut
18

Baza monetar, mai 2006 aprilie 2012

3 000 mld. USD mii mld. JPY 180 90 mld. GBP mld. CAD 300

2 500

150 75

250

2 000

120 60

200

1 500

90

45

150

1 000

60

30
Banca Angliei

100

500

Fed

Falimentul Lehman Brothers

30

15 Falimentul Lehman Brothers

Banca Japoniei (sc. dr.)

Banca Canadei (sc. dr.)

50

Sursa: Fed, Banca Angliei, Banca Japoniei, Banca Canadei

mai.06 aug.06 nov.06 feb.07 mai.07 aug.07 nov.07 feb.08 mai.08 aug.08 nov.08 feb.09 mai.09 aug.09 nov.09 feb.10 mai.10 aug.10 nov.10 feb.11 mai.11 aug.11 nov.11 feb.12

mai.06 aug.06 nov.06 feb.07 mai.07 aug.07 nov.07 feb.08 mai.08 aug.08 nov.08 feb.09 mai.09 aug.09 nov.09 feb.10 mai.10 aug.10 nov.10 feb.11 mai.11 aug.11 nov.11 feb.12

19

Evoluia conexiunilor dintre orientarea i implementarea politicii monetare

Revenirea n for a riscurilor de credit i de lichiditate pe pieele financiare a pus capt unei epoci a inocenei n politica monetar (Liikanen, 2012)
nainte de criz: orientarea politicii monetare era indicat aproape integral de nivelul i traiectoria ratei dobnzii-cheie; celelalte aspecte ale politicii monetare erau considerate drept elemente ale implementrii operaionale a acesteia
Principiul separrii formulat de BCE: experii implicai n implementarea politicii monetare ar trebui separai de cei care stabilesc orientarea acesteia, astfel nct parametrii operaiunilor curente s nu ofere semnale privind conduita viitoare a politicii monetare

Pe parcursul unor faze acute ale crizei: funcionarea pieei monetare interbancare a fost grav afectat, eficiena acesteia n alocarea lichiditii fiind mult diminuat
distribuia lichiditii ntre bnci a devenit extrem de important: nu a mai fost suficient injectarea n pia a lichiditii necesare, ci s-a impus ca bncile centrale s se asigure c aceasta ajunge la bncile care au cea mai mare nevoie de ea CONSECIN:

Unele elemente operaionale ale politicii monetare, privite anterior drept simple tehnicaliti, au dobndit o importan semnificativ n transmiterea de semnale privind orientarea politicii monetare
20

Poteniale impedimente n calea adoptrii de msuri neconvenionale de politic monetar n economiile emergente
Insuficienta dezvoltare a pieei obligaiunilor guvernamentale, care limiteaz capacitatea bncii centrale de a achiziiona astfel de instrumente financiare Insuficienta dezvoltare a pieei obligaiunilor corporative, ceea ce face ca aceasta s nu reprezinte o surs relevant de finanare a companiilor, chiar n condiiile n care funcionarea ei ar fi normal Restricii de ordin legislativ n ceea ce privete achiziionarea de ctre banca central de obligaiuni guvernamentale i alte titluri financiare Un grad ridicat de dolarizare/euroizare a pasivelor interne care limiteaz funcia bncii centrale de mprumuttor de ultim instan Existena unui curs de schimb fix Insuficient credibilitate n ceea ce privete reducerea inflaiei, ceea ce poate face ca adoptarea msurilor neconvenionale s fie perceput de ctre piee ca o renunare la disciplina antiinflaionist Vulnerabilitatea monedei naionale la ieirile de capitaluri
21

Romnia: ct de convenionale au fost politicile practicate de BNR nainte de criz?

Msuri orientate ctre reducerea inflaiei i liberalizarea financiar
Promovarea unei flexibiliti sporite a cursului de schimb al leului (ncepnd cu noiembrie 2004) Adoptarea strategiei de intire direct a inflaiei (n august 2005) Liberalizarea deplin a contului de capital (finalizat n anul 2006)

dar i preocupri privind stabilitatea financiar:

Niveluri foarte ridicate ale RMO (40 la sut la valut i 20 la sut la lei la finele anului 2007, fa de 2 la sut n zona euro i n multe ri din UE) Limitarea aprecierii excesive a monedei naionale prin cumprri relativ importante de valut efectuate de BNR pe pia n perioada 2004 august 2007; rezervele valutare acumulate au servit ulterior pentru intervenii n sensul temperrii deprecierii Completarea instrumentarului BNR cu msuri neortodoxe de natur administrativ i prudenial

La momentul declanrii crizei financiare globale, politica monetar a dispus de o marj de manevr substanial
22

Romnia: caracter anticiclic al politicii monetare, att naintea, ct i ulterior declanrii crizei globale
42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 ian.04 apr.04 iul.04 oct.04 ian.05 apr.05 iul.05 oct.05 ian.06 apr.06 iul.06 oct.06 ian.07 apr.07 iul.07 oct.07 ian.08 apr.08 iul.08 oct.08 ian.09 apr.09 iul.09 oct.09 ian.10 apr.10 iul.10 oct.10 ian.11 apr.11 iul.11 oct.11 ian.12 apr.12
Sursa: Banca Naional a Romniei rata RMO - valut rata RMO - lei rata dobnzii de politic monetar (scala din dreapta)

procente

procente pe an

24 22 20 18 16

20pp

14 12 10

5pp

8 6

5pp

4 2 0

23

Romnia: particulariti ale contextului economic i financiar n perioada crizei globale

Impactul crizei globale asupra Romniei s-a manifestat preponderent indirect
Recesiunea economic a fost puternic, iar ajustarea deficitului de cont curent substanial Sectorul financiar, neexpus la active toxice, i-a meninut soliditatea, bncile neavnd probleme de solvabilitate (nu a fost necesar acordarea de sprijin din fonduri publice pentru nicio banc)

Spre deosebire de situaia din unele economii dezvoltate, n Romnia politica monetar a operat ntr-un mediu marcat n mai mare msur de dificultile din sfera economiei reale dect de spectrul unei eventuale destabilizri a sistemului financiar
24

Romnia: volatilitate relativ moderat a cursului de schimb

Dup declanarea crizei financiare globale, leul a fost mai puin volatil dect zlotul sau forintul, interveniile BNR urmrind:
evitarea unei deprecieri excesive, de natur s afecteze stabilitatea sistemului bancar prevenirea unei aprecieri nesustenabile din perspectiva echilibrului extern

25

Romnia: evitarea fluctuaiilor excesive ale cursului de schimb n condiiile unui grad nalt de substituie valutar
Evoluia cursului de schimb (euro/moned naional)
- n termeni nominali -

Ponderea creditului n valut n total credit acordat sectorului privat

procente

140 130 120 110 100 90 80 70

indice (%), oct. 2004=100 RO PL HU

70 65 60 55

RO PL HU

50 45 40 35 30 25 20

nov.04

nov.05

nov.06

nov.07

nov.08

nov.09

nov.10

mai.05

mai.06

mai.07

mai.08

mai.09

mai.10

mai.11

nov.11

mai.12

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

(>100%) apreciere; (<100%) depreciere Sursa: Eurostat Sursa: bnci centrale

2011

26

Romnia: comportament normal al ratelor dobnzilor pe piaa monetar interbancar ulterior episodului din octombrie 2008
20 % p.a.; date zilnice
27 apr. 2007: 34,5% p.a. 21 oct. 2008: 43,4% p.a.

% p.a.; date zilnice

20 oct. 2008: ROBOR 1M: 51,2% p.a. ROBOR 3M: 49,8% p.a. ROBOR 12M: 52% p.a.

20 18 16 14 12

15

10

10 8 6

4 2

0 ian.07 apr.07 iul.07 oct.07 ian.08 apr.08 iul.08 oct.08 ian.09 apr.09 iul.09 oct.09 ian.10 apr.10 iul.10 oct.10 ian.11 apr.11 iul.11 oct.11 ian.12 apr.12 ian.07 apr.07 iul.07 oct.07 ian.08 apr.08 iul.08 oct.08 ian.09 apr.09 iul.09 oct.09 ian.10 apr.10 iul.10 oct.10 ian.11 apr.11 iul.11 oct.11 ian.12 apr.12
ROBOR 1M ROBOR 3M ROBOR 12M rata dobnzii de politic monetar

rata medie a dobnzii la depozitele ON rata dobnzii de politic monetar rata dobnzii la facilitatea de depozit rata dobnzii la facilitatea de credit
Sursa: BNR

27

Formularea politicii monetare postcriz: se impun schimbri substaniale?

Evoluia gndirii economice este influenat i impulsionat de crizele majore Dac nainte de criz se considera c marile provocri la adresa cadrului de elaborare a politicii monetare au fost, cel puin n linii mari, depite, a devenit evident c a fost doar o iluzie Realitatea s-a dovedit mult prea complicat pentru a fi gestionat aplicnd o viziune bazat strict pe scheme teoretice ideale Este necesar regndirea conexiunilor sau retrasarea frontierelor dintre:
stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar politica monetar i funcia de mprumuttor de ultim instan a bncii centrale politica monetar i politica fiscal orientarea politicii monetare i implementarea acesteia
28

Formularea politicii monetare postcriz: exist puncte de plecare ctre un nou consens?
Recunoaterea fr echivoc a interconexiunilor strnse existente ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar impune luarea n considerare a acestora n elaborarea politicii monetare Doar o combinaie echilibrat i bine coordonat de politici macroeconomice (monetar, fiscal i a veniturilor) i prudeniale poate asigura stabilitatea economic i financiar Abordarea inflation first (mai nti trebuie redus inflaia) devine contraproductiv n condiii de instabilitate financiar Orientarea politicii monetare nu este ntotdeauna semnalat exclusiv de traiectoria ratei dobnzii-cheie, ci, n anumite circumstane, i de deciziile operaionale ale bncii centrale (referitoare la nivelul lichiditii sau la colateralul eligibil)
29

Formularea politicii monetare postcriz: cteva semne de ntrebare

Ar fi necesar promovarea unei anumite flexibiliti tactice n conducerea politicii monetare, astfel nct bncile centrale s poat efectua ajustri i la nivelul obiectivelor, nu doar al instrumentelor?
o astfel de abordare ar diminua predictibilitatea politicii monetare, dar ar permite ca, atunci cnd este cazul, considerentele de stabilitate financiar s poat prevala asupra obiectivului de inflaie

Este oportun o reevaluare a nivelului dezirabil al inflaiei? Ct de jos este prea jos?
similar problematicii intrrilor de capital, ne putem ntreba i n cazul stabilitii preurilor: ct de mult dintr-un lucru bun este prea mult?

Vor deveni instrumentele neconvenionale, la care s-a apelat n contextul crizei globale, parte integrant a noului cadru convenional de politic monetar?
30

Bibliografie selectiv (1)

Auerbach, Alan, Obstfeld, Maurice Bernanke, Ben S., Reinhart, Vincent R. Caruana, Jaime The Case for Open-Market Purchases in a Liquidity Trap , Federal Reserve Bank of San Francisco, martie 2003 Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates, American Economic Review, Vol. 94, No. 2, 2004 Basel II Back to the Future, discurs susinut cu ocazia The 7th HKMA Distinguished Lecture, Hong Kong, 4 februarie 2005 Central Banks and Financial Stability: A Survey of Financial Stability Reports, Seminar on Current Developments in Monetary and Financial Law, Washington, D.C., 23-27 octombrie 2006 International Standard Setting in Financial Supervision, Lecture at the Cass Business School, City University, London, 5 februarie 2003
31

ihk, Martin

Crockett, Andrew

Bibliografie selectiv (2)

Goodfriend, Marvin Isrescu, Mugur Overcoming the Zero Bound on Interest Rate Policy, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 32, 2000 Stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar, disertaie susinut cu ocazia decernrii titlului de Doctor Honoris Causa al Universitii din Piteti, 8 decembrie 2006 Changes in UK Monetary Policy: Rules and Discretion in Practice, Journal of Monetary Economics, 1997 Discurs susinut n cadrul colocviului Monetary Policy in Unconventional Times, BCE, mai 2012 "Rethinking Macroeconomics: What Went Wrong and How to Fix It, Adam Smith Lecture, European Economic Association Annual Congress, Glasgow, august 2010

King, Mervyn Liikanen, Erkki Stiglitz, Joseph E.

32