GESTIUNE FINANCIAR Lector univ. drd.

Vasile Brtian
CURS 3
Gestiunea investiiilor reale
Decizia de investiii
Elementele financiare ale investiiei
Portofoliul firmei
3.1. Decizia de investiii
Din punct de vedere financiar, prin investiie se nelege o decizie prin care o
sum prezent i cert este schimbat pe venituri superioare viitoare dar care au un
anumit grad de probabilitate.
Din punct de vedere al fluxurilor monetare, o investiie poate fi de patru
feluri:
- investiie cu o singur cheltuial (intrare) iniial i o singur ncasare
(ieire) la ncheierea perioadei n care are loc investiia;
- investiie cu intrri multiple, pe parcursul execuiei obiectivului de investii
i cu o singur ieire, la sfrit;
- investiie cu o singur intrare iniial i ieiri multiple, pe parcursul
execuiei;
- investiie cu intrri multiple i ieiri multiple, pe parcursul execuiei.
Fundamentarea deciziei de investiii urmrete maximizarea valorii actuale
nete a investiiei. Aceasta se poate face fie prin aplicarea metodei VAN (valoarea
actualizat net) fie prin aplicarea metodei RIR (rata intern de rentabilitate). De
asemenea, mai pot fi utilizai i ai indicatori specifici cum ar fi termenul de
recuperare a investiiei, indicele de profitabilitate etc.
1. Metoda VAN
Fie
0
I
valoarea prezent a cheltuielilor totale cu investiia i
0
V
valoarea
adus de investiie, determinat la puterea de cumprare actual. Dac fluxurile de
venituri aduse de investiie se succed pe un numr de T intervale (unde T este viaa
economic a investiiei), atunci se poate scrie succesiv:
T
T
T
i
i
i
) k (
VR
) k (
CF
V
+
+
+

1 1
1
0
;
unde CF
i
este cash-flow-ul din momentul i, k este rata medie de actualizare a puterii
de cumprare (de ex., rata dobnzii de pia) iar VR este valoarea rezidual a
investiiei n momentul n care-i ncheie viaa economic.
n felul acesta se calculeaz

+
+
+

T
i
T
T
i
I
k
VR
k
I V VAN
1
0 0 0
) 1 ( ) 1 (
.
Dac exist n variante de investiii, se determin VAN pentru fiecare variant,
se selecteaz acele proiecte de investiii pentru care 0 > VAN , apoi se alege varianta
pentru care VAN este maxim. ntr-o exprimare formal,
) VAN (VAN max * VAN
j j
j
0 >
, unde j numr proiectele de investiii.
Desigur, actualizarea fluxurilor monetare (sau a unei sume monetare date) la
momentul actual nu este unica posibilitate de a determina cea mai bun soluie n
alegerea proiectelor de investiii. Se poate determina i o mrime numit valoare
viitoare net (VVN), la care s se actualizeze i cheltuielile de investiii i cash-flow-
ul la orice moment din viitor, inclusiv la sfritul perioadei de execuie a proiectului
de investiii.
2. Metoda RIR
n mod esenial, raionamentul este acelai ca la metoda precedent, numai c,
de data aceasta, decidentul va compara cheltuielile de investiii cu veniturile obinute
din investiie dac le-ar investi pe piaa plasamentelor financiare la rata de actualizare
care s fie egal cu rata intern de rentabilitate (RIR) a investiiei respective. Se va
alege acea investiie pentru care exist egalitate ntre cele dou mrimi, adic:

+
+
+

T
i
T
T
i
i
) RIR (
VR
) RIR (
CF
I
1
0
1 1
. Pentru a vedea care investiie trebuie aleas, se
determin valoarea lui RIR din ecuaia precedent i se compar valoarea respectiv
cu RIR fiecrui proiect de investiii. Desigur, mrimea RIR determinat din ecuaie nu
este dect o valoare minim acceptabil, n fond, putndu-se alege proiectul de
2
investiii care are cel mai mare RIR ce depete RIR-ul determinat din ecuaie. Din
punct de vedere formal, deci, alegerea proiectului de investiii se va face astfel:
) RIR RIR (RIR max * RIR
c j j
j
>
, unde cu RIR
c
s-a notat RIR-ul determinat din
ecuaie.
ntruct ipoteza acestei metode presupune reinvestirea cash-flow-ului n
aceeai firm i la aceeai rat de rentabilitate, ceea ce este destul de greu de realizat,
se poate folosi o rat de rentabilitate intern modificat (RIRM). Modificarea
relaxeaz condiia de a se reinvesti la aceeai rat de rentabilitate a proiectului de
investiii, nlocuind-o cu condiia de a reinvesti la rata de rentabilitate a firmei.
3. Determinarea altor parametri ai deciziei de investiii
a) Termenul de recuperare (TR) exprim numrul de ani (sau de perioade
oarecare) n care, prin intermediul cash-flow-ului actualizat se recupereaz integral
valoarea prezent a investiiei:
ma
CF
I
TR
0

unde cu
ma
CF
s-a notat cash-flow-ul mediu anual, actualizat, adic:
( ) ( )
T
k
VR
k
CF
CF
T
i
T
T
i
i
ma

+
+
+

1
1 1
Termenul de recuperare, dei nu poate fi considerat un criteriu esenial de
evaluare a deciziei de investiii, poate fi important atunci cnd, celelalte condiii fiind
egale, ntre dou proiecte de investiii va fi preferat cel care are un termen de
recuperare mai mic. CU toate acestea, trebuie manifestat maximum e pruden n
considerarea acestui indicator deoarece este posibil ca un proiect de investiii s
asigure o eficien mai mare tocmai pe un termen mai lung.
b) Indicele de profitabilitate (IP) exprim rentabilitatea unei uniti de
investiie, calculat la momentul actual (n orice caz, la momentul la care s-au
determinat ceilali indicatori ei investiiei):
( ) ( )
0
1
0
0
1 1
I
k
VR
k
CF
I
V
IP
T
i
T
T
i
i

+
+
+

3
innd seama de relaiile algebrice stabilite pn acum, n funcie de datele
concrete ale unor probleme practice se pot folosi, alternativ urmtoarele relaii
derivate:

,
_

,
_

T
TR
V
TR
T
I ) IP ( I I V VAN 1 1 1
0 0 0 0 0

IP
T
T
V
I
TR
0
0

1
0 0
0
+
I
VAN
I
V
IP
etc.
3.2. Elementele financiare ale investiiei
Fundamentarea deciziei de investiii depinde, n mod esenial, de determinarea
corect a elementelor financiare ale investiiei, adic a acelor elemente care intr n
calculul criteriilor de alegere a investiiei.
Principalele elemente financiare ale investiiei sunt urmtoarele:
1) valoare iniial a investiiei (I
0
);
2) durata de via a investiiei (T);
3) fluxurile nete de trezorerie, adic cash-flow-urile (CF);
4) valoarea rezidual a investiiei (VR);
5) rata de actualizare (k).
1. valoarea iniial a investiiei (I
0
)
Se mai numete i cheltuial iniial i reprezint mrimea net a capitalului
necesar punerii n funciune a investiiei. Cuprinde urmtoarele cheltuieli specifice: a)
costul achiziiei activelor fixe (fizice sau financiare); b) cheltuielile de montaj a
echipamentului i de specializare a personalului; c) creterea nevoii de fond de
rulment; d) preul de valorificare a dezinvestiiilor (ceea ce este nlocuit prin noua
investiie, inclusiv valoarea rezidual)
a) Costul achiziiei activelor fixe: reprezint preul de facturare a activelor
fixe. n raport de preul de facturare se stabilete i mrimea amortizrii
care are influene importante asupra VAN, n funcie de regimul de
amortizare i de legea fiscal n vigoare. Pe lng mrimea amortizrii, un
4
alt factor care influeneaz mrimea VAN este inflaia. Dac mrimea
dotrii iniiale, deci i a mrimii amortizrii, nu este actualizat cu inflaia,
firma va plti un impozit pe inflaie, corespunztor mrimii cu care profitul
impozabil nu este micorat ca urmare a creterii inflaioniste a amortizrii;
b) Cheltuielile de montaj a echipamentului i de specializare a personalului:
se refer la cheltuielile ocazionate de lucrrile de costrucii-montaj,
instalare, crearea a infrastructurii i acces la utiliti etc. De asemenea, tot
aici intr cheltuielile de pregtire profesional i de specializare a
personalului care va deservi investiia;
c) Creterea nevoii de fond de rulment: apare ca urmare a faptului c noua
investiie solicit un surplus de stocuri (de materiale, produse n curs de
execuie i produse finite), un surplus de creane-clieni solicitate de noua
investiie, din care se scade soldul mediu suplimentar de datorii-furnizori
(datorii de exploatare);
d) Preul de valorificare a dezinvestiiei: este valoarea care se obine din
vnzarea pe pia a activelor fixe dezinvestite ca urmare a noii investiii,
inclusiv valoarea rezidual a vechii investiii).
2. durata de via a investiiei (D)
Durata de via a investiiei poate fi analizat din patru puncte de vedere:
a) durata contabil: este durata stabilit prin catalogul normelor de amortizare
n vigoare;
b) durata tehnic: este durata asigurat de caracteristicile funcionale ale
echipamentului respectiv;
c) durata comercial: este identic cu durata de via a produselor obinute
din investiia n cauz;
d) durata juridic: corespunztoare duratei proteciei juridice asupra unor
drepturi legate de investiie (de concesiune, brevete, licene, mrci de
fabric etc.)
3. Fluxurile nete de trezorerie (CF)
5
Fluxurile nete de trezorerie se determin n urmtoarele ipoteze specifice
mediului economic cert: a) ratele rentabilitilor nu variaz n timp; b) nu exist
influen a capitalurilor mprumutate (plata de dobnzi sau economii de impozite)
existnd suficiente capitaluri proprii; c) impozitul pe profit este pltit la sfritul
exerciiului financiar; d) rata inflaiei este constant pe toat durata de via a
investiiei (este egal cu cea din primul an de realizare a investiiei).
Dac notm cu CA cifra de afaceri a firmei (suma ncasrilor totale din
vnzri), cu Ct: consumul de la teri (consumul intermediar); cu SCS: salarii i
cheltuieli sociale cu personalul; cu ITL: impozite i taxe locale, atunci se pot
determina succesiv urmtoarele mrimi:
excedentul brut de exploatare (EBE): ITL SCS Ct CA EBE
profitul nainte de plata dobnzilor i a impozitului (EBIT): A EBE EBIT ,
unde A este amortizarea capitalului fix
profitul nainte de impozit (EBT): D EBIT EBT , unde D reprezint
dobnzile
impozitul pe profit ( I ): EBT I , unde

este rata impozitului pe

profit (sub form de coeficient)
profitul net (
N

):
( ) 1 EBT EBT EBT I EBT
N
cash-flow-ul contabil (sau degestiune) ( c
CF
):
A CF
N c
+
+DOB
casf-flow-ul disponibil (
d
CF
):
E CF CF
c d

, unde E exprim
creterea economic, finanat din cash-flow-ul contabil (sau cash-flow-ul
ciclului de exploatare), cu NFR o Im E +
4. Valoarea rezidual a investiiei (VR)
Este valoarea care poate fi obinut din vnzarea activelor fixe ale investiiei
dup ncheierea duratei de via a investiiei. Valoarea rezidual este pozitiv doar
dac durata de via a investiiei este mai mic dect durata tehnic a ei. Impactul
valorii reziduale asupra lui VAN depinde de prevederile legislaiei fiscale din fiecare
ar.
6
5. Rata de actualizare
Rata de actualizare constituie, de fapt, costul de oportunitate relativ al deciziei
de investiii. n cazul mediului economic cert, rata de actualizare este considerat a fi
rata medie nominal a dobnzii bancare (care include i o rat constant de inflaie).
Pornind de la relaia care exist ntre valorile economice reale i cele nominale,
P
V
V
n
r
, unde V
r
exprim valoarea economic real, V
n
exprim valoarea
economic nominal, iar P exprim preul, se poate rescrie relaia pentru cazul
indicilor:
( )
( )
( )
P
V
V
P
V
V
R
R
R 1
I
I
I
n
r
n
r
+
+
+
1
1
, adic, n cazul nostru,
( )
( )
( )
i
r
r
k
r
+
+
+
1
1
1
, unde r
r
este rata real a dobnzii iar r
i
este rata inflaiei
de aici obinem
( ) ( ) ( )
i r
r r k + + + 1 1 1
innd seama de faptul c r
r
, r
i
i k sunt constante pe durata de via a investiiei,
atunci, pentru durata T de via a investiiei, se poate scrie:
( ) ( ) ( )
T
i
T
r
T
r r k + + + 1 1 1 , de unde
i r i r
r r r r k + +
Datorit valorilor relativ mici ale lui r
r
i r
i
, de obicei termenul
0
i r
r r
i,
deci
i r
r r k +
adic rata nominal a dobnzii trebuie s fie egal cu suma dintre rata sa real i rata
inflaiei.
Portofoliul firmei
1. VAN aferent portofoliului de investiii
7
n prezena pieei financiare (de capital) firma i poate diversifica politica de
investiii, n scopul maximizri valorii ei viitoare. Structura capitalului firmei pe
ansamblul proiectelor de investiii, la un moment dat, constituie portofoliul de
investiii al firmei. n acest sens, firma calculeaz un VAN aferent ntregii ei activiti
de investiii i nu numai pentru un anumit proiect de investiii:

N
i
i t
VAN VAN
1
,
unde, VAN
t
este VAN la nivelul firmei, VAN
i
este VAN specific proiectului i de
investiii iar N este numrul proiectelor de investiii. De menionat c aceast
proprietate de aditivitate a criteriului VAN este valabil numai dac proiectele de
investiii i sunt neconcurente dou cte dou. Mai mult dect att, firma poate
determina o VAN i pentru activitatea de finanare, optimiznd, astfel, i activitatea
de exploatare. n felul acesta, firma poate dezvolta o politic activ (dinamic) de
investiii, investind i dezinvestind pe msura evoluiilor criteriilor VAN aferente i
lund n considerare i VAN aferent activitii de finanare (aa numitul VAN ajustat
VANA):
fin inv
VAN VAN VANA +
2. VAN i constrngerea administrativ a bugetului de finanare
Aceast problem se pune atunci cnd, din diverse motive dar, ndeosebi,
pentru stimularea disciplinei financiare i n scopul optimizrii reale a deciziilor de
investiii, conducerile unor firme limiteaz, n mod contient gama de alegeri prin
stabilirea unor limite administrative pentru bugetele de finanare a investiiilor. n
acest context, decizia de investiii se va lua n condiiile unui buget (capital) limitat.
Avnd n vedere faptul c aceast limitare este pur administrativ i nu economic,
rezult c raionamentul se va face n condiiile n care rata de actualizare nu se
modific.
n felul acesta, decidentul are de stabilit portofoliul de proiecte de investiii ale
firmei n condiiile n care trebuie s se ncadreze n limitele bugetare admise. Din
punct de vedere tehnic, aceasta revine la rezolvarea unei probleme de programare
liniar, n care funcia obiectiv este maximizarea VAN portofoliului de investiii, iar
restriciile sunt reprezentate de ncadrarea n cheltuielile bugetare ale fiecrui an din
perioada de exploatare a proiectelor de investiii respective:
8
Funcia obiectiv:
i
N
i
i portofoliu
VAN max ) (VAN max

1
Sistemul de restricii:

'

T i iT
N
i
i i
N
i
i i
B I
...
B I
B I
1
2 2
1
1
1
unde: T este durata maxim de exploatare a proiectelor de investiii din
portofoliu,
t
este anul t din perioada de exploatare,
t
B
este bugetul maximal aprobat
pentru anul t pentru ntregul portofoliu de investiii,
i

este ponderea proiectului i de

investiii n totalul portofoliului de investiii (
1
1

N
i
i
),
it
I
este cheltuiala de
investiii pentru proiectul i n anul t.
3. Analiza deciziei de dezinvestire
Dezinvestirea se refer la decizia de ntrerupere, nainte de termen a unui
proces investiional, n scopul optimizrii dinamice a portofoliului de investiii, ca
urmare a apariiei unor oportuniti de care, n momentul deciziei iniiale, nu se tia.
Dei dezinvestirea are conotaii defensive, ea este, totui, un element important de
optimizare dinamic a valorii firmei.
Evaluarea i fundamentarea deciziei de dezinvestire este similar cu procedura
aferent deciziei de investire dar cu semnificaie logic inversat: de exemplu, cu ct
s-ar pierde mai mult dac s-ar continua investiia dect n cazul n care ea ar fi
ntrerupt i s-ar realiza o alt investiie cu un VAN superior etc. De fapt,
dezinvestirea face parte integrant din politica general, pe termen mediu i lung, a
oricrei firme performante.
a) elementele financiare ale dezinvestiiei
a.1) valoarea recuperabil sau valoarea rezidual (VR): reprezint suma fluxurilor
nete actualizate de trezorerie, care rezult din ncetarea activitii i valorificare (de
9
ex., prin vnzare) a activelor investiiei stopate. Valoarea recuperabil se calculeaz
astfel:
( ) ( ) CR CO CD EMA VKC VKF VR + + + +
, unde:
VKF: ncasarea net din cesiunea activelor fixe dezinvestite
VKC: recuperarea capitalului investit n capitalul circulant
EMA: economiile marginale actualizate, obinute la cheltuielile cu noua investiie
CD: cheltuieli de dezinvestire (cu demontarea, cu indemnizaiile personalului concediat etc.)
CO: cheltuieli conexe deinvestirii (asumarea obligaiilor aferente fostei investiii)
CR: cheltuieli de reorganizare a firmei ca urmare a dezinvestirii (recalificare etc.)
a.2) veniturile viitoare marginale pierdute (VVP): reprezint profiturile nete de exploatare
previzionate c se vor pierde ca urmare a dezinvestirii. Aceste venituri se determin pentru
fiecare an n care investiia stopat ar fi urmat s produc profituri nete, astfel:
( )( ) + A C CA VVP 1
unde, CA este cifra de afaceri, C este valoarea cheltuielilor globale totale (fixe plus variabile)
evitate prin dezinvestire,
a.3) valoarea rezidual viitoare pierdut (VRP): reprezint fluxurile de trezorerie previzionate
c ar fi rezultat la sfritul durate de via a proiectului, dac nu s-ar fi luat decizia de
dezinvestire. Bine utilizat, acest indicator poate fundamenta decizia privind momentul optim
de realizare a dezinvestiiei.
a.4) rata de actualizare (a): se refer la rata cu care se vor actualiza veniturile viitoare
marginale pierdute ca urmare a dezinvestirii: se determin, n mod uzual, la nivelul costului
mediu ponderat al capitalului firmei, plus prima de risc (desigur, n mediu economic cert, ea
se va situa la nivelul ratei medii a dobnzii bancare).
b) fundamentarea deciziei de dezinvestire i de reinvestire
Criteriul economic i financiar de dezinvestire l reprezint maximizarea diferenei
dintre valoarea recuperabil actualizat i valoarea actualizat a veniturilor viitoare marginale
pierdute ca urmare a deciziei de dezinvestire:
1) cazul n care nu se realizeaz o investiie nou:
( ) ( )

,
_

+
+
+

R
t
R
R
t
t
t
a
VRP
a
VVP
- (VR max
1
1 1
, unde R este durata de via rmas
2) cazul n care, simultan, se realizeaz o investiie nou:
10
( )
( )
( ) ( )

a
VRP
a
VVP
VR I
k
VR
k
CF
max
R
t
R
R
t
t
T
n
T
T
s
s
n
s
s , t
n
n
n

'

1
1
]
1

+
+
1
1
]
1

+
+
+

1
0
1
1 1
1
1
11