Capitolul 1 Rolul pieei de capital n economie

1.1 Piaa de capital - concept, importan Piaa de capital reprezint un ansamblu de relaii de natur financiar prin care se realizeaz transferul de capitaluri de la investitori ctre utilizatori, prin intermediul unor instrumente, mecanisme i operatori specifici. Aceste relaii dau natere universului financiar, component a universului economic dar i n acelai timp sistem autonom organizat pe propriile sale piee n care schimb active financiare i moned. In orice societate, economiile i investiiile au jucat un rol deosebit de important, att la nivel macroeconomic ct i la nivelul fiecrei persoane sau agent economic. Exist un ansamblu de factori care influeneaz deciziile fiecrei persoane sau agent economic de a renuna la un ctig sau avantaj prezent (determinat de utilizarea unor fonduri disponibile n prezent) n favoarea unui avantaj viitor (determinat de economisirea sau investirea acestor fonduri, pentru a fi utilizate n viitor). Aceste economii au ns un rol important la nivelul ntregii economii naionale. Astfel, sumele depuse la bncile comerciale de ctre persoane fizice sau juridice sunt folosite pentru acordarea de credite altor persoane fizice i juridice, finannd astfel investiii n diverse sectoare economice i contribuind la dezvoltarea economiei n ansamblul sau. Principalele modaliti de plasare a sumelor disponibile din economie sunt: - sume deinute n moneda naional; - sume deinute n valute convertibile; - certificate de depozit, depozite sau sume deinute la bnci comerciale, CEC sau alte instituii financiare; - titluri de stat; - titluri de participare la fonduri de investiii; - aciuni i obligaiuni ale societilor publice, cotate la bursa de valori sau pe piaa Rasdaq; - investiii pe piee la termen (contracte futures i options); - alte modaliti de investire (polie de asigurare si alte instrumente ale societilor de asigurri, investiii directe n societi necotate, investiii imobiliare, plasamente alternative (aur, antichiti, opere de arta etc.). 1.2. Tipologia pieelor de capital Pieele de capital pot fi grupate n funcie de un numr mare caracteristici. Cele mai importante dintre acestea sunt: a) din punct de vedere al delimitrii pieei de capital se disting: - concepia anglo-saxon potrivit creia piaa financiar este format din piaa de capital, piaa monetar i cea a asigurrilor. n acest caz piaa de capital apare ca un segment al pieei financiare, al crui obiect al tranzaciilor este constituit de instrumentele financiare pe termen mediu i lung; - concepia continental-european n care piaa de capital este format din piaa financiar, piaa monetar i cea ipotecar. n Romnia a fost adoptat concepia anglo-saxon. b) n funcie de tipul valorilor mobiliare tranzacionate: - piaa aciunilor; - piaa obligaiunilor; - piaa contractelor la termen (futures) este piaa pe care valorile mobiliare se tranzacioneaz pentru livrare i plat viitoare. Instrumentul tranzacionat este numit contract la termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja n circulaie sau pot fi emise nainte de scadena contractului. Dac un contract la termen este tranzacionat la ghieu, prin negociere, se numete contract forward; - piaa opiunilor (options) este piaa n care se tranzacioneaz valori mobiliare pentru livrare viitoare condiionat. Instrumentul tranzacionat este numit contract pe opiuni. Contractul este executat la opiunea deintorului. Cele mai des ntlnite tipuri de contracte de opiuni sunt: opiunile call (de cumprare) i opiunile put (de vnzare). c) dup procedurile de tranzacionare utilizate: 1

- piaa de licitaie caracterizat prin faptul c tranzacionarea este condus de un intermediar, n funcie de suprapunerea preurilor la ordinele primite de a cumpra sau vinde a anumit valoare mobiliar. Persoana care tranzacioneaz este un agent de pia. Tranzaciile se realizeaz la acele preuri pentru care exist att cerere, ct i ofert. Cumprtorii i vntorii nu tranzacioneaz unul cu cellalt i n general, nu cunosc identitatea celeilalte pri. Piaa are n acest caz un caracter impersonal; - piaa de negocieri n care cumprtorii i vnztorii negociaz ntre ei preul i volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer. d) dup localizarea fizic a pieei; - pia zonal ce cuprinde o regiune geografic mai mic; - pia naional localizat la nivel de economie naional; - pia internaional ce cuprinde o regiune geografic mai mare n care se situeaz mai multe state (american, european, Asiei de Sud-est etc.). e) din punct de vedere al distribuiei: - piaa primar pe care sunt negociate pentru prima oar emisiunile noi de valori mobiliare; - piaa secundar ce cuprinde tranzacii cu valori mobiliare aflate deja n circulaie; f) din punct de vedere al organizrii: - pia organizat cu reguli de tranzacionare fixate. Funcioneaz ntr-un sediu cu o localizare fizic central unde tranzacionarea se realizeaz n general prin licitaie. Aciunile sunt tranzacionate de obicei pe astfel de piee. - piaa la ghieu localizat la birourile brokerilor, dealerilor i emitenilor de valori mobiliare secundare, cum sunt bncile comerciale sau societile de asigurri. Deoarece tranzaciile au loc n mai multe locuri, este o pia prin telefon, fax sau computer. Obligaiunile se vnd de obicei pe o astfel de pia. g) dup termenul de finalizare al tranzaciei: - piaa la vedere n care valorile mobiliare sunt tranzacionate pentru livrare i plat imediat, aceasta nsemnnd o variaie de la o zi la o sptmn, n funcie de tipul valorii mobiliare. Este uneori numit pia n numerar; - piaa la termen n care finalizarea tranzaciilor are loc dup un numr de zile de la ncheiere. Indiferent de modul de segmentare al pieei de capital, aceasta prezint n ansamblul urmtoarele trsturi specifice: - este o pia deschis datorit accesului oricrui investitor la efectuarea tranzaciilor, acestea avnd un caracter public; - produsele pieei sunt emise pe termen mediu i lung. Pe piaa financiar termenele de investire sunt mai mari de un an n timp ce pe piaa monetar acest termen este sub un an. - valorile mobiliare pot fi transferate i negociate liber; - tranzaciile cu valori mobiliare au caracter public. 1.3. Cererea i oferta de capital Micarea fondurilor n economie se poate realiza n doua modaliti: - prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de ctre acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanare indirect; - prin emisiune de instrumente financiare de ctre utilizatorii de fonduri pe piaa financiar finanare direct. In cazul finanrii directe se pun n circulaie instrumente financiare i o dat cu ele, se stabilete o reea de relaii ntre emitenii respectivelor instrumente, care reprezint cererea de fonduri i cumprtorii acestora, cei ce reprezint oferta de fonduri. Cererea de capital aparine unor operatori cum sunt: societi comerciale publice i private, alte categorii de ageni economici, instituii financiar-bancare i de asigurri, instituii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaa internaional. Cererea de capital se poate grupa n: a) cerere structural de capital; 2

b) cerere legat de factori conjuncturali. a) Cererea structural este determinat de nevoia finanrii unor aciuni economice n diverse ramuri de activitate, achiziionarea bunurilor de investiii i finanarea unor programe de dezvoltare, constituirea i majorarea fondurilor financiare ale instituiilor i organismelor financiar-bancare naionale i internaionale, b) Cererea conjunctural este efectul insuficienei sau indisponibilitii resurselor interne, restriciilor excesive n acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar i de cel al balanei de pli externe. Cererea este perturbat de factori cum sunt: fluctuaia preurilor, creterea ratei dobnzii, nerambursarea la termen a mprumuturilor. Exponenii cererii sunt debitori pe piaa financiar. Acetia pot fi grupai astfel: a) dup activitatea desfurat: guverne i colectiviti publice locale; societi comerciale publice i private fr profil financiar; bnci comerciale i alte instituii bancare; autoriti monetare etc. b) dup scopul urmrit: finanarea industriei i gospodriei comunale; petrol i gaze naturale; transport i servicii publice; bnci i finane; organizaii internaionale; scopuri generale. Oferta de capital provine din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia deintorilor de venituri dup ce-i satisfac nevoile de consum. Aceasta aparine deintorilor de capitaluri: societi comerciale, bnci, case de economii, societi de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentat de disponibiliti bneti temporar libere pentru care se caut un plasament ct mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenat de procesul de economisire. Economiile devin ofert pe piaa de capital numai dac posesorii lor sunt satisfcui de modalitatea de fructificare, adic dac piaa asigur rentabilitatea cerut de investitori. Investitorii se mpart n dou mari categorii: a) individuali; b) instituionali. a) Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni modeste pe piaa titlurilor financiare. Acetia pot fi: investitori pasivi pe termen lung, care cumpr i pstreaz valorile mobiliare cu scopul de a-i asigura ctiguri de capital pe termen lung. Acest grup de investitori are un impact redus asupra preului zilnic al valorilor mobiliare; negociatori activi, care ncearc s valorifice micarea cursului bursier n vederea obinerii unui profit. b) Investitorii instituionali sunt societi sau instituii care fac tranzacii de dimensiuni mari. Acetia cuprind: bncile, societile de asigurare, societile de investiii, organismele de plasament colectiv, instituiile care gestioneaz fondurile de pensii. O astfel de categorie de investitori exercit o influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i preului instrumentelor financiare. Cererea i oferta sunt dou dimensiuni ale procesului de economisire-investire supuse influenei directe i indirecte a unor riscuri multiple, dintre care o importan deosebit o au: riscul opional al investirii, care apare n momentul adoptrii deciziei de plasament prin orientarea ctre piaa monetar sau ctre piaa de capital; riscul afacerii, care vizeaz incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi piaa de capital la un moment dat att deintorilor de fonduri, ct i investitorilor ce gestioneaz portofolii de valori mobiliare;

 riscul pieei, care vizeaz evoluia preurilor instrumentelor financiare n viitor i posibilitatea nregistrrii unor pierderi ca urmare a modificrii raportului cerere-ofert pentru un anume tip de instrument financiar; riscul lichiditii, ce intervine n cazul n care se restrng posibilitile de transformare rapid i fr pierderi n numerar a valorilor mobiliare deinute; riscul creditului, specific pieei obligaiunilor, care intervine atunci cnd debitorul nu-i poate respecta angajamentul de rscumprare a obligaiunii sau de plat a dobnzii; riscul schimbrii cadrului legislativ, care vizeaz att piaa de capital, ct i modificarea legislaiei economice i financiare n general. 1.4. Piaa primar i piaa secundar Piaa primar asigura emisiunea i prima vnzare-cumprare a titlurilor financiare (spre exemplu, cnd o societate emite aciuni la constituire), permind finanarea activitii agenilor economici prin atragerea capitalurilor financiare disponibile. Piaa secundar este cea pe care investitorii i ntreprinztorii cumpr i vnd valorile mobiliare emise, puse n circulaie pe piaa primar. Datorita existentei acestei piee, investitorii care-i plaseaz capitalurile pe piaa primar, pot iei de pe pia nainte de scadenta titlurilor cumprate, prin vnzarea lor. Astfel, piaa secundar asigura o excelent mobilitate i lichiditate a capitalurilor, extrem de bine venite pentru buna funcionare a oricrei economii. Pe piaa secundar intervin bursele de valori alturi de piaa OTC (piaa interdealeri, piaa la ghieu sau bursa electronic cum mai este cunoscut) avnd rolul de a realiza tranzacii cu valori mobiliare. Cele dou instituii sunt cu att mai eficiente cu ct concentreaz mai mult din inteniile de cumprare sau de vnzare de valori mobiliare i reuesc astfel s echilibreze cererea cu oferta. Piaa secundar, prin modul de funcionare, tranzaciile realizate i posibilitile de fructificare a capitalurilor, reprezint obiectul principal al acestui curs. n continuare va fi numit generic piaa bursier sau bursa n sens larg. Delimitarea pieei de capital n primar i secundar este pur teoretic ns de folos n nelegerea mecanismului emisiunii, plasrii i tranzacionrii valorilor mobiliare. Astfel primar cuprinde emisiunile noi de valori mobiliare ce sunt negociate pentru prima dat. Cu sprijinul intermediarilor financiari, valorile mobiliare emise de utilizatorii de capitaluri ajung la investitori. Pentru acest tip de sericii intermediarii percep un comision. Serviciile de difuzare n teritoriu a valorilor mobiliare noi nu pot fi realizate dect de intermediarii care au o reea vast de distribuie. O data puse n circulaie valorile mobiliare pe piaa primar, fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Funcionarea efectiv a pieei secundare se realizeaz prin intermediul pieelor de negocieri sau organizate: este n principal vorba de bursa de valori i de piaa extrabursier (sau piaa OTC - Over the Counter Market). Diferena dintre cele doua forme organizate ale pieei de capital (bursa si piaa OTC) constau n: - existenta unor condiii i criterii de eficien economico-financiara pentru admitere; - condiii distincte de informare a investitorilor; - garanii diferite oferite pentru investitori; - modul de funcionare i organizare a celor dou piee (bursa de valori este o piaa de licitaie n timp ce piaa OTC este o pia de negociere). Piaa primar are deci rolul de a transform activele financiare pe termen scurt n capitaluri pe termen mediu i lung. Pentru a funciona eficient, piaa secundar trebuie s respecte anumite cerine: - lichiditate: abundena de fonduri i titluri (asigur continuitatea derulrii tranzaciilor); - eficien: mecanisme operative la costuri ct mai reduse; - transparen: informaia asigur o bun orientare investiional i contracararea tendinelor de monopol; - corectitudine: prin reglementri se contracareaz tendinele de manipulare a pieei; - adaptabilitate la condiiile economice

Capitolul 2 Instrumente ale pieei de capital

2.1. Valoare mobiliar-definiie Totalitatea instrumentelor unei piee de capital formeaz categoria produselor bursiere. Din aceast categorie fac parte i valorile mobiliare. Acestea reprezint instrumente negociabile materializate sau nscrise n cont, care ofer deintorilor anumite drepturi asupra emitentului. Drepturile care izvorsc din deinerea de aciuni sunt stabilite prin contractul de emisiune al acestora. Prima definiie a valorilor mobiliare a fost dat n legea 52/1994 potrivit creia, valorile mobiliare pot fi: aciunile, obligaiunile precum i instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, ncadrate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, n aceast categorie. Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital definete valorile mobiliare ca fiind: a) aciuni emise de societi comerciale i alte valori mobiliare echivalente ale acestora, negociate pe piaa de capital; b) obligaiuni i alte titluri de crean, inclusiv titlurile de stat cu scaden mai mare de 12 luni, negociabile pe piaa de capital; c) orice alte titluri negociate n mod obinuit, care dau dreptul de a achiziiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dnd loc la o decontare n bani, cu excepia instrumentelor de plat. Din punct de vedere al caracteristicilor lor, valorile mobiliare sunt structurate n: a) valori mobiliare primare reprezentate de aciuni i obligaiuni; b) valori mobiliare derivate care pot rezulta din combinarea valorilor mobiliare primare. Pot fi ncheiate ntre emitent i investitor (forward) sau pot fi standardizate (futures i options); c) valori mobiliare sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou. Cele mai cunoscute astfel de contracte sunt cele pe indici de burs. 2.2. Aciunile 2.2.1 Definiie Aciunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercial, reprezentnd o cot parte din capitalul social al unei societi. Este un titlu negociabil, ce confer deintorului o serie de drepturi: - drepturi patrimoniale: dreptul de proprietate asupra unei cote valorice din capitalul social, corespunztor sumei subscrise; dreptul de a participa la mprirea profitului; dreptul de a primi o parte corespunztoare din activul social rmas dup lichidarea societii. - drepturi personale nepatrimoniale: dreptul de a primi un nscris care conine dreptul de proprietar al deintorului; dreptul de a dispune liber de aciuni; dreptul de a participa la elaborarea deciziilor; dreptul de control i informare; dreptul de preemiune sau de meninere a calitii de proprietar n funcie de mrimea capitalului investit. 2.2.2 Clasificarea aciunilor a) dup drepturile pe care le genereaz aciunile pot fi: - aciuni ordinare care reflect mrimea capitalului social, ele reprezentnd dovada participrii la societate. Atunci cnd persoana cumpr aciuni ale unei societi ea dobndete drepturi i obligaii 5

ca asociat; - aciuni prefereniale atest de asemenea participarea la societate, dar au caracteristici care le disting de cele ordinare. Astfel acionarii au dreptul la dividende fixe, care se pltesc naintea celor ordinare. Acionarii nu dispun de dreptul la vot, n afar de cazul n care a fost dispus altfel prin contractul preferenial, caz n care aciunile prefereniale dau dreptul de vot. Aciunile prefereniale pot fi: cumulative - dac societatea nu poate plti dividendele ntr-un an, atunci ele se cumuleaz i vor fi pltite n momentul n care societatea va avea profituri suficiente; necumulative - acionarii vor primi un dividend fix n fiecare an, iar n eventualitatea c societatea nu pltete dividendele respective, nu exist o acumulare a restanelor; participative - acionarii primesc un dividend fix, corespunztor aciunilor lor prefereniale n fiecare an i mai pot primi o parte suplimentar din profit, dup ce acionarilor ordinari li sau pltit dividendele. b) dup modul de transmitere aciunile se mpart n: - aciuni nominative, au nscris numele deintorilor i pot fi transmise unei alte persoane, numai prin transcrierea tranzaciei ntr-un registru la societatea emitent; - aciuni la purttor, nu poart nici un nume i se pot transmite fr nici o formalitate, cel care le deine fiind recunoscut ca acionar. c) n funcie de treapta atins n ndeplinirea rolului lor de autofinanare, aciunile cunosc urmtoarele stadii: - aciuni autorizate ce reprezint numrul maxim de aciuni ce poate fi emis, numrul fiind stabilit prin statut; - aciuni neemise reprezint acea parte din numrul total de aciuni autorizate care nc nu au fost emise n vederea comercializrii i care, constituie potenialul de autofinanare al societii; - aciuni emise reprezint cuantumul aciunilor autorizate care au fost emise i comercializate sau se afl n procesul distribuiei; - aciuni de trezorerie sunt aciunile proprii pe care societatea i le rscumpr de pe pia pentru a le revinde atunci cnd preul acestora crete; - aciuni puse n vnzare sunt aciuni emise i aflate n procesul distribuiei pentru care societatea nu pltete nc dividende i a cror contravaloare urmeaz a fi ncasat; - aciuni aflate pe pia-sunt aciuni emise i vndute care se afl n posesia acionarilor i pentru care societatea pltete dividende. d) dup forma de prezentare, aciunile pot fi: - materializate printr-un nscris; - dematerializate caz n care sunt nregistrate n cont. Principalele drepturi i obligaii ale prilor implicate, sunt nscrise pe faa aciunii sub forma clauzelor i meniunilor. Astfel se precizeaz: numele emitentului, tipul aciunii, adresa emitentului, numrul autorizaiei de funcionare, valoarea nominal, seria i numrul nscrisului, data emisiunii, semntura i tampila emitentului. Pe lng aceste date se mai nscriu: - clauza de revocare sau rscumprare ce permite emitentului s-i retrag de pe pia titlurile prin rscumprarea lor de la deintori; - clauza de protejare a investitorului ce stabilete perioada de timp n care emitentul nu are voie si exercite dreptul de revocare, perioad n care investitorul se poate bucura de drepturile prevzute n contract. 2.2.3 Valoarea aciunilor Valoarea unei aciuni poate fi considerat sub urmtoarele forme: a) Valoarea nominal (VN) care este egal cu suma capitalului social (CS) divizat la numrul de aciuni emise (N):
VN = CS N

Valoarea nominal este o valoare convenional, pe baza creia este mprit capitalul ntre asociai. n funcie de aceast valoare, este prevzut prin statut o remunerare a acionarilor. b)Valoarea patrimonial ce poate fi exprimat prin valoarea contabil i prin valoarea intrinsec. Valoarea contabil reflect partea din activul net ce revine pe o aciune: A Vct = n N unde: Vct - valoarea contabil; An - activul net; N - numrul de aciuni; Activul net este reprezentat de partea din activele ntreprinderii neafectate de datoriile contractate de aceasta:
An = A t Dt

unde: An - activul net; At - activul total ; Dt - datorii totale. Valoarea intrinsec, exprim activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente ce revin pe o aciune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri. A VI = nc N unde: VI - valoarea intrinsec; Anc - activul nat corectat; N - numrul de aciuni. b) Valoarea de rentabilitate, interpretat ca valoare financiar i valoare de randament. Valoarea financiar exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata medie a dobnzii pe pia:
Vf = D R md

unde: Vf - valoarea financiar; D - dividend; Rmd - rata medie a dobnzii pe pia. Valoarea de randament este considerat o form de exprimare a valorii financiare, fiind calculat ca raport ntre profitul net repartizat ce revine pe o aciune i rata medie a dobnzii pe pia: P Vr = na R md unde: Vr - valoarea de randament; Pna - profit net pe aciune; Rmd - rata medie a dobnzii pe pia. Vnzarea aciunilor n momentul emisiunii sau n orice moment pe piaa de capital, se realizeaz la preul de emisiune i respectiv, la preul pieei. Astfel se deosebesc: d) Valoarea negociat sau preul de emisiune, determinat prin adugarea la valoarea nominal a primei de emisiune:
PE = VN + p e

unde: PE - preul de emisiune; VN - valoarea nominal; pe - prima de emisiune. e) Valoarea de pia este preul la care se efectueaz schimbul de aciuni. Aceast valoare se prezint sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului dintre cerere i ofert, fiind influenat de:

- situaia economic i financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a rezultatelor financiare; - evoluia pieei bursiere naionale i internaionale; - fenomene pur bursiere ce influeneaz cererea i oferta. 2.2.4 Evaluarea financiar a aciunilor Pentru un investitor pe piaa de capital, decizia de investire este influenat de informaiile pe care le poate obine privind evaluarea aciunilor lor la un moment dat. n acest scop, se procedeaz fie la evaluarea financiar a aciunilor, fie la evaluarea tehnic a acestora. Evaluarea financiar se realizeaz pe baza unor indicatori financiari cum ar fi: a) profitul net pe aciune ce exprim capacitatea emitentului de a crea profit i se calculeaz cu relaia: P Ppa = n N unde: Ppa - profit net pe aciune; Pn - profit net; N- numrul total de aciuni existente pe pia. b) rata de distribuire a dividendului, care reflect partea din profitul exerciiului financiar distribuit acionarilor: D d = n .100 Pn unde: d - rata de distribuire a dividendului; Dn - dividendele nete, calculate dup plata impozitului asupra dividendelor; Pn - profitul net. Mrimea acestui indicator depinde de decizia privind distribuirea profitului i anume: - dac d tinde ctre zero, rezult preocuparea emitentului pentru asigurarea autofinanrii prin reinvestirea profitului; - dac d tinde ctre 100%, rezult preocuparea pentru meninerea interesului acionarilor n a deine aciunile societii care distribuie dividende mari; - dac d este egal cu 100% societatea emitent nu ncorporeaz n rezerv nici o unitate monetar din profitul obinut; - dac d este mai mare dect 100%, se apeleaz la rezervele acumulate anterior, n vederea distribuirii lor ca dividende. c) Dividendul pe aciune, calculat att ca dividend brut repartizat, ct i dividend net: unde: P DPA = nr .100 N DPA - dividend pe aciune; Pnr - profit net repartizat acionarilor; N - numrul total de aciuni existente pe pia. Dividendul pe aciune reprezint, pentru posesorul aciunii, venitul produs de investiia sa, deci un flux financiar. Spre deosebire de acesta, profitul pe aciune, reprezint pentru emitent un element important al valorizrii unei aciuni. d) Randamentul unei aciuni este produs att de dividende, ct i de creterea valorii de pia a aciunii: D + C1 C 0 R= 100 C0 unde: R - randamentul unei aciuni; D - dividendul repartizat; C1 - cursul la revnzarea aciunii; C0 - cursul la cumprarea aciunii. 8

e) Coeficientul PER reprezint indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficiena plasamentului n aciuni:
C PER = Ppa

n care: PER - coeficientul multiplicator al capitalizrii; C - curs bursier al aciunii; Ppa - profitul net pe aciune. 2.2.5 Evaluarea aciunilor pe baza analizei tehnice Spre deosebire de analiza indicatorilor financiari ce caracterizeaz evoluia preului unei aciuni, analiza tehnic pune n eviden micarea cursului unei aciuni ca rezultat al cererii i ofertei i ofer informaii probabile cu privire la evoluia viitoare de curs. Cursul bursier poate fi caracterizat ca un semnal care influeneaz comportamentul investitorului, care se adapteaz la condiiile pieei. Analiza tehnic se bazeaz pe urmtoarele considerente: toi factorii ce influeneaz cursul sunt deja coninui n nivelul cursurilor nregistrate; cursurile aciunilor se ncadreaz n trenduri; trecutul se repet. Formarea cursului la burs este caracterizat de un numr mare de variabile. Pentru a prognostica evoluia cursului ar trebui s existe informaii complete n legtur cu toate variabilele ce influeneaz procesul de pia. Aceast cerin este ns imposibil de satisfcut deoarece cunotinele despre aceti factori care influeneaz piaa sunt limitate. Analiza tehnic sau chartist studiaz modificrile de pre ale aciunilor pe termen scurt, pornind de ta un studiu istoric al preurilor de pia pe o perioad de cel puin 2-3 luni i de la influena factorilor interni ai pieei asupra direciei i variaiilor de curs ale titlurilor. n acest scop se realizeaz analize grafice sau diagrame care indic modificri de curs ale titlurilor ntr-o perioad trecut i prezent, volumul tranzaciilor, precum i numrul aciunilor aflate n cretere sau descretere. Din studierea evoluiei trecute i prezente a titlurilor se desprind principalele tendine ale unui titlu sau ale ntregii piee. n principal, prin analiza tehnic se urmresc trei obiective: - proiectarea n viitor a comportamentului trecut i actual al cursului. n acest sens se utilizeaz regresia liniar. Dac nivelul viitor al cursului este inferior celui calculat, atunci tendina cresctoare a pieei i-a schimbat direcia i invers. - cercetarea i urmrirea micrilor ciclice ale pieei. Ipoteza de plecare se bazeaz pe convingerea c orice titlu care se afl n cretere va ajunge s scad. Pentru aceasta este necesar s se calculeze frecvena ciclurilor i s se analizeze evoluia preurilor, n perioada pe parcursul creia calculele arat c se apropie un punct de ntoarcere al pieei. - urmrirea tendinei actuale pentru a stabili cnd o variaie de pre va indica un punct de ntoarcere. Dup o perioad ndelungat de utilizare a analizei tehnice s-a dovedit c cel mai mare potenial l-a prezentat cel de-al treilea obiectiv. 2.2.6 Efectele emisiunii de aciuni Emisiunea de aciuni se realizeaz att la nfiinare, ct i n timpul funcionrii societii. La nfiinare, efectul pentru emitent l constituie formarea capitalului social, iar pentru investitor, efectul se manifest n viitor, fiind dat de randamentul investiiei: capacitatea de a produce dividende, precum i posibilitatea de a obine un ctig din diferena de curs. n timpul funcionrii unei societi, emisiunea de aciuni realizat pentru majorarea capitalului social produce efecte nedorite pentru vechii acionari, cunoscute sub denumirea de efecte de diluie, care afecteaz valoarea aciunii, profitul pe aciune i dreptul la vot al posesorului aciunii. Pentru atenuarea acestor efecte, societatea emitent calculeaz un drept preferenial, denumit drept de subscriere de care beneficiaz fotii acionari. Dreptul de subscriere se determin ca diferen ntre valoarea de pia a aciunilor vechi i noi, dup majorarea capitalului social.

Mrirea dreptului de subscriere depinde de numrul aciunilor nou emise i de preul la care se realizeaz prima vnzare a aciunilor noi. Dac vnzarea noilor aciuni se realizeaz la pre de emisiune, mrimea teoretic a dreptului de subscriere este:
DS = (C Pe ) n (N + n)

unde: DS - dreptul de subscriere; C - cursul aciunilor vechi; Pe - preul de emisiune al noilor aciuni. Dreptul de subscriere coteaz la burs. Posesorul lui l poate vinde, la un pre de pia ce difer de mrimea teoretic a dreptului de subscriere, ncasnd o sum n numerar prin care este protejat mpotriva efectelor de diluie. 2.2.7 Dividendul i politica de dividend Deintorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend anual, stabilit n funcie de mrimea profitului i n conformitate cu politica de dividend adoptat, n timp ce deintorii aciunilor privilegiate au dreptul la obinerea unui dividend fix, indiferent de mrimea profitului obinut. Dividendul este partea din profit cuvenit sau repartizat acionarilor i calculat, procentual, fa de capitalul subscris:
D = VN d 100

unde: D - dividend repartizat; VN - valoarea nominal a aciunii; d - rata de distribuire a dividendelor. Distribuirea dividendelor are ca efect aa numita opoziie dintre firm, ca entitate economic i asociai. Aceast opoziie dispare n timp, pe msur ce acumularea de capital devine surs de obinere a profitului pe termen lung. Distribuirea dividendelor priveaz firma de lichiditi, de aceea decizia de distribuire a dividendelor este legat de politica de finanare i de structura de cretere a capitalului. Parametrii deciziei de dividend sunt: - rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre dividende i profitul net; - rata de cretere a dividendului pe aciune. Decizia urmrete, n general, s atenueze fluctuaia dividendului unitar, n cazul variaiilor sensibile ale profitului de la o perioad la alta. A stabili suma dividendului ce urmeaz a fi distribuit nseamn, n acelai timp, a stabili suma folosit pentru autofinanare. Formele sub care se distribuie dividendul sunt: - dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend; - dividend fix, ncasat de deintorii aciunilor privilegiate; - dividend provizoriu, ce se repartizeaz nainte de ncheierea bilanului, cu un avans din dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, dup nchiderea i publicarea bilanului; - dividend repartizat sub form de noi aciuni. n acest caz, societatea emitent calculeaz dreptul de atribuire. Fiecare acionar va primi un numr de aciuni noi, proporional cu dreptul su la dividend. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar n acest caz, preul de emisiune este zero, distribuirea noilor aciuni fiind gratuit:
Da = C n (N + n)

unde: Da - dreptul de atribuire, C - cursul aciunilor vechi; N - numrul aciunilor vechi; n - numrul aciunilor noi. Fiecare acionar va beneficia de aciuni gratuite n funcie de numrul aciunilor posedate. Fiecrei aciuni i este ataat un drept de atribuire, care poate fi negociat la burs, dac cel cruia i se cuvine nu dorete s participe la majorarea de capital.

10

2.3. Obligaiunile 2.3.1 Caracteristici ale obligaiunilor Obligaiunea este un nscris care certific deintorului su calitatea de creditor. Ea reprezint un titlu de crean negociabil. Sunt titluri reprezentative ale unei creane asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Dau deintorului dreptul de ncasare a unei dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i capitalul avansat n schimbul obligaiunilor. Pentru emitent obligaiunile reprezint un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. n calitate de emiteni statul i colectivitile locale sau agenii economici procur n acest mod resurse financiare, renunnd astfel la creditul tradiional. Investitorii n astfel de titluri pot fi persoane fizice i juridice din ar i strintate care dein capitaluri bneti. Obligaiunile pot fi: - garantate cu anumite active i sunt caracterizate de un nalt grad de protecie n cazul n care societatea nu i efectueaz plile; - negarantate caz n care reprezint mprumuturi pe termen lung i sunt emise de ctre societi fr nici o garanie specific. Emisiunea lor se bazeaz pe ncrederea de care se bucur societatea emitent; - nominative ce au nscris numele deintorului i se prezint sub forme unui certificat nominativ, dnd posibilitatea la operaiuni de transfer n registrul emitentului, n cazul unei schimbri a dreptului de crean; - la purttor ce sunt confecionate i imprimate dup norme stricte, avnd cupoane detaabile; - de tezaur, sunt titluri emise de stat, de administraia public de stat. Sunt purttoare de dobnzi, prin al cror plasament mobilizeaz importante active monetare disponibile necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Acestea asigur un nivel al dobnzii competitiv, difereniat n funcie de durata mprumutului, fapt ce l atrage pe deintorul de disponibiliti. Principalele caracteristici ale obligaiunilor sunt: - este un instrument al investiiei de capital; - exprim creana deintorului asupra ansamblului activelor emitentului; - exprim angajamentul unui debitor fa de creditorul care pune la dispoziie primului, fondurile sale. Pe lng obligaiunile clasice ntlnim i tipuri noi de obligaiuni: - obligaiuni cu bonuri de subscriere care combin o obligaiune clasic simpl cu un drept negociabil. Acest drept negociabil permite s se achiziioneze ulterior, la un pre fixat dinainte, aciuni ale firmei emitente; - obligaiuni de participare n cadrul crora rata dobnzii i preul de rambursare sunt fixate la un nivel minim n momentul emisiunii, dar acestea pot fi majorate n conformitate cu rezultatele financiare obinute de debitor. Deintorul obligaiunii este protejat mpotriva pierderii prin garantarea unui ctig minim; - obligaiuni convertibile n aciuni. Deintorul acestui tip de obligaiune are dreptul ca, n cadrul unui termen fixat prin contractul de emisiune (2-4 luni), s-i exprime opiunea de convertire a titlurilor n aciuni. Aceast opiune se materializeaz atunci cnd veniturile din dividende depesc dobnzile atribuite. Obligaiunile convertibile comport dou tipuri de rat a dobnzii: o rat variabil pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligaiunii i data nceperii dreptului la convertire, la stabilirea creia se ine seama de faptul c deintorul are acest avantaj, fiind mai mic dect cea a pieei; o rat egal cu dobnda pieei practicat la obligaiunile ce nu vor fi convertite n perioada de opiune i care, la expirarea acestei perioade, devin obligaiuni clasice sau ordinare; - Obligaiuni indexate, n care emitentul i asum obligaia de a actualiza valoarea acestor titluri n funcie de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se aplic: asupra dobnzii; asupra preului de rambursare; 11

 asupra ambelor elemente. Scopul indexrii este acela de a asigura investitorului posibilitatea recuperrii reale a capitalului investit i implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament; - Obligaiuni cu dobnd variabil. n acest caz emitentul modific rata dobnzii pe durata existenei obligaiunii, pentru a asigura o fructificare a plasamentului n conformitate cu condiiile pieei; - Obligaiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit de tip OSCAR. Acestea permit deintorului s aleag ntre a primi cupon de dobnd n numerar sau a primi obligaiuni identice cu cele iniiale. 2.3.1 Elemente tehnice ale obligaiunilor Principalele elemente tehnice ale obligaiunilor sunt: a) Valoarea nominal reprezentnd raportul dintre mprumutul lansat pe pia i numrul obligaiunilor emise:
VN = I N

unde: VN - valoarea nominal; I - mrimea mprumutului, N - numrul obligaiunilor; b) Valoarea la subscriere sau preul de emisiune, este determinat de emitent, de regul, sub valoarea nominal, pentru a se asigura atractivitatea investiiei:
PE = VN p e

unde: PE - preul de emisiune; VN - valoarea nominal; Pe - prima de emisiune. c) Termenul de rambursare este intervalul cuprins ntre momentul subscrierii i cel al rscumprrii. d) Rata nominal a dobnzii, este acea rat care aplicat asupra valorii nominale, permite determinarea cuponului de dobnd. e) Cuponul de dobnd reprezint fructificarea plasamentului n raport de valoarea nominal a obligaiunii. R CD = VN d 100 unde: CD - cuponul de dobnd; VN - valoarea nominal a obligaiunii; Rd - rata nominal a dobnzii; Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobnd se determin dup relaia:
CD = VN R d

unde: CD - cupon de dobnd; VN - valoarea nominal a obligaiunii; Rd - rata nominal a dobnzii. f) Rata dobnzii la termen, este rata dobnzii fixate n momentul actual t o, pentru un contract de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor. g) Cursul obligaiunii este preul de pia al acesteia:
C =P 100 VN

n 100 360

unde: C - cursul obligaiunii; P - preul de pia al obligaiunii; VN - valoarea nominal a obligaiunii; Cursul se exprim n procente i poate fi egal, mai mare sau mai mic dect valoarea nominal. 12

h) Cursul rambursrii. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal. Dac rambursarea se realizeaz la o sum mai mare dect valoarea nominal, costul rambursrii este determinat de nivelul primei de rambursare:
Pr = VR r Pe

unde: Pr - preul de rambursare; VRr - valoarea real de rambursare; Pe - preul de emisiune. i) Modalitile de rambursare: - o singur dat la scaden, cnd ntregul mprumut este rambursat n ultima zi a duratei de via; - rambursarea prin anuiti constante, adic restituirea n fiecare an a unei sume constante, reprezentnd rambursarea i dobnda aferent; - restituirea n rate anuale egale:
Ra = VN T

unde: Ra - rata de rambursat; VN - valoarea nominal a obligaiunii; T - numrul de ani pentru care se contracteaz mprumutul; Cuponul de dobnd anual se calculeaz n acest caz la valoarea rmas de rambursat; CD = (VN R a ) R d
i =1 n

unde: Ra - rata de rambursat; D - cuponul anual de dobnd; Rd - rata dobnzii. - rambursarea sub forma cuponului unic, caz n care dobnzile nu se pltesc anual, ci sunt capitalizate i reglate odat cu rambursarea sumei mprumutate la finele perioadei. 2.3.2 mprumutul obligatar mprumutul obligatar constituie modalitatea fundamental de ndatorare a agenilor economici pe termen lung. El se distinge fa de mprumutul clasic prin urmtoarele caracteristici: - n cazul unui mprumut clasic, creditorul este unic, fiind vorba, n general de o banc sau de un intermediar financiar specializat. Emisiunea de obligaiuni reunete un mare numr de creditori. - obligaiunea fiind un titlu de crean negociabil, este cotat pe piaa secundar. Spre deosebire de mprumutul clasic, recuperarea investiiei n obligaiuni se poate efectua nainte de scaden, la preul pieei, ce difer de preul pltit n momentul plasrii capitalului n obligaiuni. Principalele elemente tehnice ale mprumutului obligatar sunt: - suma mprumutat i numrul obligaiunilor emise, emise, n funcie de care se determin valoarea nominal; - termenul de rambursare, ce corespunde duratei de via a obligaiunilor; - preul de emisiune care cuprinde costul operaiunilor de emitere a titlurilor i de plasare a lor; - costul mprumuturilor, generat de obligaiunile emitentului fa de creditor cu privire la dobnda i suma de rambursat; - condiiile rambursrii datoriei, n funcie de care se stabilete planul de amortizare a mprumutului. 2.3.3 Randamentul plasamentului n obligaiuni Un investitor care cumpr o obligaiune, dorete s cunoasc rata de randament global ce va fi realizat n funcie de preul pltit. Pentru o obligaiune cu cupon zero, a crei valoare provine numai din rambursare la scaden, calculul este simplu. Rata de randament actuarial este rata la care investitorul i plaseaz fondurile P pentru care I se va rambursa o sum egal cu 100, peste n ani.
P= 100 (1 + r) n

13

Pentru o obligaiune clasic cu cupon de dobnd anual, calculul este mai complicat. Valoarea unei obligaiuni este valoarea actual a ncasrilor succesive sperate de deintorul ei. Aceste ncasri sunt determinate de cuponul de dobnd i de preul de revnzare. Deci, rata de randament actuarial este rata de actualizare care egalizeaz suma plasamentului cu suma actualizat a veniturilor pe care le genereaz acel plasament. Maturitatea unei obligaiuni este media diferitelor durate la sfritul crora sunt ncasate cash-flow-rile. Maturitatea exprim intervalul de timp n care se recupereaz plasamentul prin intermediul rambursrii mprumutului. n cazul unei obligaiuni cu cupon zero, maturitatea este tocmai scadena final, pentru c obligaiunea nu d natere dect la un flux unic. Pentru celelalte tipuri de obligaiuni, maturitatea este media lunar a scadenelor de rambursare. Durata unei obligaiuni, reprezint msura maturitii obligaiunii. Durata reprezint media scadenelor fiecrui flux, ponderat cu ceea ce reprezint fluxul respectiv n valoarea obligaiunii:
D= 1 C1 C2 Cn (1 +2 + ... + n ) p 1+ r 1+ r 1+ r

Durata permite msurarea sensibilitii obligaiunii, adic riscul de rat a dobnzii. Sensibilitatea S a unei obligaiuni fa de modificrile ratei dobnzii este egal cu durata influenat de inversul factorului de actualizare:
S= 1 D 1+r

Unde: S - sensibilitatea obligaiunii; r - rata de actualizare iar D-durata. Riscul de rat a dobnzii pentru o obligaiune cu dobnd fix este, deci, proporional cu durata sa. Sensibilitatea surprinde raportul invers proporional dintre rata dobnzii i cursul obligaiunii. Sensibilitatea este cu att mai mare, cu ct durata este mai mare.

Capitolul 3 Bursa de valori

3.1. Bursa de valori concept, rol, coninut 3.1.1 Conceptul general de burs de valori Bursa este o pia pe care se ofer i se desfac, dup o procedur special, mrfuri sau valori mobiliare. Denumirea instituiei provine de la numele unei vechi familii de hangii, Van der Bursen, care a nfiinat la Bruges, n Flandra (Belgia de azi) un local numit Hotel de Bourses, n holul cruia se negociau metale preioase (aur, argint, platin) precum i hrtii de valoare. Cel mai frecvent termenul de burs desemneaz o instituie a economiei de pia care se bucur de interes n lumea afacerilor, n msura n care asigur un cadru organizat pentru realizarea tranzaciilor, un sistem de principii i norme care s garanteze ncheierea i executarea contractelor, n condiii de exactitate, corectitudine i transparen. Bursa se prezint ca o instituie care dispune de spaii pentru tranzacii unde se concentreaz cererea i oferta de valori mobiliare, realizndu-se negocierea, contractarea i executarea contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a activitii bursiere presupune centralizarea tranzaciilor prin intermediul unui mecanism care asigur accesul direct i continuu al clienilor la informaiile de pia i la efectuarea operaiunilor, exclusiv n cadrul acestui mecanism. n mod tradiional, acesta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vnzare i cumprare ntr-un spaiu special amenajat denumit sal de negociere a bursei. n aceast incint se efectueaz tranzaciile de ctre un personal specializat. 3.1.2 Rolul bursei de valori n economie

14

Privite prin prisma coninutului activitii, bursele de valori mobiliare reprezint segmentul cel mai important al pieei secundare de capital. Fiecare tranzacie este generat de interesele vnztorilor i cumprtorilor i la rndul ei, produce efecte asupra cursului valorilor mobiliare. Se poate concluziona deci c bursa este cea care asigur lichiditatea i mobilitatea capitalurilor. Prin intermediul bursei, agenii economici care i-au plasat capitalurile pe piaa primar pot reintra n posesia capitalurilor, nainte de scaden. Funciile bursei de valori mobiliare n economie sunt: - concentrarea cererii i ofertei de valori mobiliare pe o anumit pia la un moment dat; - efectuarea tranzaciilor cu valori mobiliare n conformitate cu ordinele adresate de clieni; - urmrirea sistematic a cursului valorilor mobiliare nregistrate la cota bursei; - reflectarea conjuncturii economice, ntr-o anumit perspectiv, determinat att de factori specifici pieei n cauz, ct i de factori externi. Rolul bursei este complex. Principalul rol al bursei l constituie, efectuarea de tranzacii cu hrtii de valoare emise de agenii economici i plasate de agenii de schimb, acestea punnd fi comercializate datorit caracterului lor negociabil. Activitatea pe piaa bursier este urmrit prin intermediul cursului valorilor mobiliare i indicelui bursier. Aceti indicatori sunt considerai barometre ale strii economice din ara respectiv. Bursa este sensibil la toate evenimentele de ordin economic, financiar-monetar, social, politic. Ea pune n eviden, starea economiei naionale n cadrul creia funcioneaz bursa la un moment dat. 3.1.3 Clasificarea burselor a) Dup obiectul tranzaciilor: - burse de valori; - burse de mrfuri; - burse valutare sau de devize; - burse complementare comerului internaional. b) n funcie de varietatea tranzaciilor: - burse generale; - burse specializate. c) Dup regimul juridic: - burse private; - burse publice. d) Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru : - burse nchise avnd un numr limitat de membri; - burse deschise cu un numr nelimitat de membri. 3.2 Participanii la activitatea bursier n activitatea bursier sunt implicate trei categorii de participani: investitorii, emitenii de valori mobiliare i intermediarii bursieri. Intermediarii bursieri reprezint o categorie de profesioniti al cror rol este de a realiza i ncheia tranzacii cu valori mobiliare. Nu se pot cumpra sau vinde valori mobiliare pe piaa bursiere fr ajutorul intermediarilor. Prin activitatea lor agenii bursei sunt: - specialiti operativi care realizeaz direct i nemijlocit operaiuni de burs i pot fi grupai n dou categorii: brokeri sau dealeri; - specialiti neoperativi cu rol de furnizare de informaii asupra conjuncturii i oportunitilor de afaceri. Acetia pot fi: analiti bursieri care pot lucra ca angajai ai societilor de burs sau n firme proprii; funcionari sau angajai ai bursei cu sarcini de supraveghere, urmrire i control asupra derulrii operaiunilor specifice n incinta bursei. Specialitii operativi au urmtoarele atribuii: - administrarea portofoliilor de valori mobiliare; - meninerea unor legturi cu mandatarii acestora pentru derularea tranzaciilor; 15

- utilizarea unor procedee publicitare pentru a se face cunoscui; - ncheierea unor convenii n vederea unor fuzionri ulterioare. n acelai timp acestora le sunt interzise o serie de aciuni cum ar fi: - operaiuni bancare nsemnnd mprumuturi cu titluri sau vrsminte ale dobnzilor din depunerile primite; - acceptarea de participaii financiare la societile ale cror titluri le negociaz; - operaii n contrapartid adic cumprarea pe cont propriu a titlurilor ncredinate pentru a fi revndute sau vnzarea, n beneficiu propriu, ctre investitorii care le ncredineaz ordine de cumprare; - comerul cu operaiuni de burs pentru ei nii; - s se pun n serviciul unei societi la burs, ca membru al consiliului de administraie sau cenzor al acesteia; - s dea garanii speciale pentru ndeplinirea operaiunilor cu care sunt nsrcinai; - s se nvoiasc pentru un comision mai mic dect cel stabilit sau s fac bonificaie din acesta; - s fac operaiuni bursiere pentru faliii neabilitai sau cei exclui de la burs din diferite motive; - s fac operaiuni fr aplicarea taxelor i impozitelor cerute de lege; - s execute sau s nregistreze operaiuni ncheiate n afara bursei. n Romnia tranzacionarea n cadrul bursei este monopolul membrilor Asociaiei Bursei se poate face numai prin intermediul agenilor pentru valori mobiliare autorizai ca ageni de burs. Dobndirea calitii de agent de burs are la baz cererea transmis de societatea de valori mobiliare ctre burs i necesit ndeplinirea urmtoarelor condiii: - persoana n cauz trebuie s dein o autorizaie valabil de agent pentru valori mobiliare acordat de CNVM; - s aib vrsta minim precizat prin reglementrile bursei; - s fi frecventat i promovat testele i examenele profesionale cerute de dobndirea profesiei de agent de burs. Autorizarea agenilor se face de Directorul General al Bursei iar evidena tuturor agenilor se ine ntr-un registru.

Capitolul 4 Cotarea valorilor mobiliare

4.1 Introducerea la burs a valorilor mobiliare Bursa de valori permite stabilirea preului la care se poate realiza maximul de tranzacii cu valori mobiliare pe baza confruntrii cererii cu oferta. Introducerea de noi aciuni pe piaa bursier se realizeaz ntr-o singur tran n timp ce operaia de introducere de obligaiuni poate fi urmat de noi emisiuni, deci se poate realiza succesiv. Operaia de introducere de noi titluri pe piaa bursier se poate face dup mai multe proceduri: - transferul pe piaa primar vizeaz societile care doresc ca titlurile lor s fie cotate pe piaa secundar, dup un stagiu pe piaa primar; - difuzarea public direct aceasta constituind procedura de difuzare ctre investitori, prin intermediul societilor financiare, a unor titluri de valoare prin mai multe mijloace; - oferta public de vnzare este o procedur care permite plasarea public a unui anumite cantiti de titluri la un pre dinainte stabilit, indicat n dosarul prin care societatea emitent stabilete oferta public; - difuzarea indirect prin intermediarii financiari este procedura prin care unul sau mai muli intermediari nsrcinai cu introducerea de titluri pe piaa bursier, pot recurge la una din formele: punerea titlurilor la dispoziia pieei (n contul acionarilor) sau preluare pe cont propriu a introducerii.

16

4.2 Ordinele de burs Iniierea unei tranzacii bursiere se bazeaz pe o operaiune preliminar prin care se deschide un cont n favoarea clientului la firma de brokeri aleas, n calitate de intermediar. Pentru toate tranzaciile pe care le execut, brokerul percepe un comision care recompenseaz serviciile sale. Comisionul se adaug la preul de cumprare i se scade din preul de vnzare. A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de ctre client, prin legtura personal sau telefonic cu brokerul. Ordinul trebuie s cuprind o serie de elemente: - sensul operaiunii; - produsul bursier; - cantitatea oferit sau comandat; - tipul tranzaciei (la vedere sau la termen), n cazul celor la termen precizndu-se scadena. Cea mai important indicaie este cea legat de pre, respectiv cursul la care se ofer sau se comand produsul bursier. Din acest punct de vedere, n practic s-au consacrat urmtoarele tipuri de ordine: - ordinul la pia de vnzare-cumprare presupune obinerea celui mai bun pre oferit de pia. Ordinul la pia poate fi executat oricum, att timp ct piaa funcioneaz. Practic, un ordin de cumprare impune obinerea celui mai sczut pre existent n burs, n momentul n care brokerul de incint primete instruciunea de executare al ordinului. Un ordin de vnzare la pia trebuie executat la cel mai mare pre existent cnd brokerul de incint primete ordinul. Dac brokerul nu reuete s execute ordinul n condiiile respective, se spune c a pierdut piaa iar firma de brokeraj este obligat s despgubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesional a brokerului su. - ordinul limit, este cel n care clientul precizeaz preul maxim pe care nelege s-l plteasc n calitate de cumprtor, respectiv preul minim pe care l accept n calitate de vnztor. Acest ordin nu poate fi executat dect dac piaa ofer condiiile precizate n ordin. Unui ordin cu limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza la un pre mai bun, aceasta nseamn c dac brokerul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate vinde la un pre mai mare, el este obligat s o fac imediat. n caz contrar, brokerii sunt rspunztori pentru pierderea pieei. - ordinul stop este un ordin de vnzare-cumprare, atunci cnd preul titlului evolueaz n sens contrar ateptrii clientului, respectiv crete sau scade la nivelul indicat. Astfel un ordin stop de vnzare este plasat la un nivel inferior preului curent al pieei. Un ordin stop de cumprare este plasat la un nivel superior cursului curent al pieei, urmrindu-se reducerea pierderii la o poziie de vnzare luat anterior. - ordinul cu meniuni speciale: n jurul, cu atenie, cu grij, sunt ordine ce reflect o anumit convenie ntre client i intermediar. Ordinul n jurul comport o limit de curs, dar las intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operaiunea cnd se ajunge n jurul cursului indicat de client. Ordinul cu atenie, cu grij, permite intermediarului s execute ordinul n una sau mai multe edina de burs, n funcie de posibilitile pieei. Clientul are posibilitatea s anuleze sau s modifice ordinul su, oricnd, nainte de executarea acestuia. Ordinele primite de la client de broker sunt nscrise ntr-un formular special numit tichet de ordine. Acelai formular se afl i n posesia agentului din incinta bursei, acesta notnd, n momentul executrii ordinului, principalele elemente ale tranzaciei ncheiate. n executarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale brokerilor este respectarea regulilor de prioritate. Prin prioritate de pre, se nelege faptul c agenii trebuie s execute ordinele de cumprare la preuri mai mari, naintea celor date la preuri mai mici; similar ordinele de vnzare la preuri mai mici vor fi executate naintea celor la preuri mai mari. n cazul ordinelor date la aceleai preuri, se procedeaz conform urmtoarelor reguli: - prioritatea n timp, nseamn c primul ordin plasat va fi primul executat; - prioritatea de volum, arat c primul ordin executat va fi cel cu volumul mai mare; - executarea pro-rata, nseamn c toate ordinele la acelai pre vor fi executate n raport cu volumul lor. Aceast regul se aplic atunci cnd piaa nu permite executarea integral a ordinelor, alocnduse pentru fiecare o rat din volumul disponibil al pieei. 17

La Bursa de Valori Bucureti ordinele se transmit printr-un sistem computerizat care permite interaciunea dintre ordinele de vnzare i cele de cumprare. Ordinul introdus de un agent de burs este preluat i transmis spre executare de ctre societile membre ale bursei, cu respectarea urmtoarelor condiii: - ordinele de cumprare n nume propriu trebuie s poat fi onorate, fr s afecteze capitalul minim net ce trebuie meninut de fiecare societate de valori mobiliare, membr a bursei; - pentru ordinele de cumprare n numele clienilor, trebuie s fie asigurat existena n cont a disponibilului necesar acoperirii valorii tranzacionate. Modificarea preului unui ordin este considerat ca reprezentnd un nou ordin, pierzndu-se avantajul prioritii obinut anterior. Ordinele de burs pot fi transmise n numele i pe contul societilor membre, fie n numele societii membre i pe contul clientului. Ordinele clienilor vor fi ntotdeauna executate naintea ordinelor membrilor. 4.3 Cotarea valorilor mobiliare Cotarea este o operaie de determinare a cursului unui titlu n cadrul edinei bursiere prin confruntarea liber a ordinelor de vnzare i de cumprare adresate pe titlul respectiv. Operaia are un caracter complex i are rolul de a stabili acel curs care i nu poat fi contesta de nici un client. Gsirea acestui compromis devine i mai dificil n momentul n care un cererea sau oferta pentru un titlu este puternic dezechilibrat. Metodele de cotare nu au cunoscut o dezvoltare spectaculoas chiar n ciuda ptrunderii n ultimii ani a tehnicii de calcul. Imaginea clasic a unei edine de cotare este cea a unei adunri a intermediarilor, care discut ntre ei, cu voce tare i gesturi vizibile pn n momentul n care au ajuns la un consens. Aceast modalitate are anumite limite impuse de volumul mare de titluri ce nu pot fi negociate prin discuii directe. Alturi de aceast metod cele mai cunoscute sunt: - cotarea prin strigare ce const n reunirea reprezentanilor societilor de intermediere, care confrunt verbal ordinele de vnzare cu cele de cumprare primite pn cnd se atinge echilibrul. Pentru a evita nenelegerile ce se pot ivi datorit zgomotului mare, ordinele verbale sunt nsoite de micri ale braelor i degetelor care indic sensul operaiunii (vnzare sau cumprare) precum i volumul de titluri negociat. Un reprezentant, numit coteur, nscrie pe o tabl, succesiv, cursurile n jurul crora au loc discuiile i le terge n momentul n care se stabilete un pre de echilibru. - cotarea prin opoziie const n gruparea ntr-un caiet deschis special pentru fiecare titlu, a diferitelor cursuri limitate pentru care exist ordine de vnzare sau de cumprare. Acest mecanism implic dou categorii de persoane: coteurul, care deine caietul respectiv i specialistul cruia i se ncredineaz cotarea respectivului titlu. Caietul este stabilit n fiecare diminea de coteur pe baza unor fie de opoziie comunicate de agenii de schimb. Specialistului i revine sarcina de executare a ordinelor n mod efectiv. - cotarea prin fiet este un procedeu prin care se centralizeaz, pentru fiecare titlu, toate ordinele de vnzare/cumprare, ntr-un fiet plasat la o societate de intermediere. Un funcionar al societii de intermediere face cunoscute la nceputul edinei de cotare toate ordinele strnse n fiet adugnd pe acelea care nu au fost executate anterior i sunt nc valabile. - cotarea prin urn seamn cu precedenta cu deosebirea c exist o singur societate care centralizeaz ordinele de vnzare/cumprare. Aceast modalitate se aplic, n cazuri excepionale, atunci cnd piaa unui titlu ridic probleme deosebite. - cotarea prin calculator se preteaz n marile burse ns recomand personal calificat i spaiu de negociere. Introducerea sistemelor informatice n aciunea de recepie, stocare i transmitere a ordinelor primite permite afiarea permanent pe ecran a ordinelor i determinarea automat a cursului oficial. Acest tip de cotare presupune o transparen total a operaiunilor bursiere i existena unei piee continue n care ordinele de vnzare/cumprare se manifest permanent. 4.4 Formarea cursului bursier Cursul bursier se formeaz prin confruntarea direct a cererii cu oferta prin intermediul societilor de burs i a unor persoane calificate n astfel de tranzacii - agenii de burs. n cadrul 18

edinei de negocieri, agenii de burs concentreaz ordinele de vnzare i cele de cumprare, le pun fa n fa, iar din aceast confruntare rezult un pre care exprim realitatea pieei, respectiv echilibrul dintre cerere i ofert. Pe pieele intermitente, unde negocierile se realizeaz ntr-o perioad delimitat n cursul zilei, cursul se stabilete prin fixing - n fiecare zi se stabilete un curs oficial la o anumit or. Ordinele privind o anumit valoare cotat sunt centralizate, apoi sunt ordonate dup sensul operaiei vnzare sau cumprare i dup limita de curs permis.

Capitolul 5 Piaa extrabursier

5.1. Caracteristici ale funcionrii pieei extrabursiere Piaa extrabursier, este tot o pia secundar n care are loc confruntarea cererii cu oferta, a crei activitate se desfoar prin intermediul unui numr mare de comerciani de titluri. Este denumit generic Over the Counter (OTC) sau pia la ghieu. Societile puternice, emitente de valori mobiliare, cu o ndelungat activitate i cu performane notabile sunt listate la burs. Celelalte societi sunt tranzacionate pe o pia difuz, nelocalizat ntr-un anumit sediu, format la ghieele societilor de intermediere (firme de dealeri). Piaa OTC este o pia electronic, ce preia n mare msur, tehnicile i instrumentele de tranzacionare specifice bursei. Numrul societilor listate pe piaa OTC este mare, tranzacionarea se face de la distan, din sediile societilor de intermediere, iar accesul este relativ simplu. Pe piaa extrabursier din Romnia, sunt tranzacionate valorile mobiliare neincluse n Cota Bursei de Valori Bucureti. 5.2 Investitori pe piaa extrabursier n Romnia se ntlnesc dou tipuri de organisme colective de plasament: a) fondurile deschise de investiii, numite i fonduri mutuale sunt societi constituite cu scop de investire a resurselor bneti ale membrilor lor, ntr-un portofoliu diversificat de valori mobiliare. Aceste fonduri mutuale reprezint o asociere de persoane ce pun laolalt fonduri bneti, n scopul investirii lor n active ale pieei de valori mobiliare i care i desfoar activitatea prin intermediul unei societi de administrare a fondurilor. Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare, atrase prin emiterea de titluri ctre persoane fizice sau juridice i plasarea lor n valori mobiliare. Profitul obinut de pe urma investiiei este reflectat de creterea valoric pe care o nregistreaz titlul de participare fa de momentul emiterii lui sau de momentul achiziionrii sale. b) societile de investiii sunt societi comerciale organizate sub forma societilor pe aciuni ce au ca obiect de activitate, plasarea sumelor de bani aduse ca aport de acionarii societii n valori mobiliare n scopul obinerii unor profituri. Acestea sunt organizate sub form de societi comerciale pe aciuni al crui obiect de activitate este exclusiv i const n mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice i plasarea lor n valori mobiliare. Caracteristic pentru aceste societi este faptul c trebuie s fac o majorare de capital prin ofert public. n acest scop societatea trebuie s ntocmeasc un prospect de emisiune, iar dup ncheierea ofertei trebuie s se nscrie la cota unei burse de valori. ncepnd din momentul nscrierii la bursa de valori, aciunile societii de investiii vor avea o valoare de pia, putnd fi achiziionate de orice persoan i automat acionarii societii de investiii au posibilitatea nstrinrii aciunilor n orice moment, prin oferirea lor spre vnzare la burs. Acionarii societilor de investiii vor primi dividende, dac exist profituri reale, n caz contrar nu vor primi nimic. n funcie de preul de 19

pia la care acetia pot s i vnd aciunile, vor obine un profit sau vor pierde, dac le-au achiziionat la un pre inferior sau superior preului de vnzare. Pe lng categoriile precizate se ntlnesc i investitorii individuali rezultai din Programul de Privatizare n Mas. 5.3. Organizarea pieei extrabursiere din Romnia Piaa romneasc de capital este organizat i reglementat dup modelul celei mai dezvoltate piee de acest fel la ora actual, cea american. La nceput Rasdaq a fost conceput pentru tranzacionarea aciunilor rezultate din programul de privatizare n mas (circa 5774 societi comerciale i 14000000 de acionari). Avnd ca model piaa american de capital, dup nfiinarea Bursei de Valori Mobiliare a decis nfiinarea unei piee de tip OTC n Romnia. Rolul acestei piee este complex. Piaa extrabursier asigur o circulaie liber a titlurilor de valoare la un curs negociat, care reflect interesul investitorilor pentru deinerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea economic i financiar a emitentului. Piaa extrabursier are rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile n cadrul economiei, asigurnd astfel circulaia capitalurilor financiare i cea mai bun form de utilizare a surplusului de capital. Un alt rol major n constituie utilizarea resurselor sistemului pentru vnzarea pachetelor principale i reziduale ale statului, pentru privatizarea societilor cu capital majoritar de stat din Romnia. Negocierea titlurilor const n trimiterea unor oferte n sistem, afiarea unor cotaii ferme i prin contractarea telefonic a societilor de valori mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaiei i a deciziei de ncheiere a unei tranzacii. Piaa extrabursier din Romnia cuprinde urmtoarele instituii: Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare, Registrele Independente, Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare i Bursa Electronic Rasdaq. 5.3.1. Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM) Rolul ANSVM este acela de a cuta posibiliti care s faciliteze formarea de capital n sectoarele public i privat din Romnia. Obiectivul principal al acestei organizaii este acela de a crea prima pia de valori mobiliare din Romnia att pentru societile privatizate, ct i pentru societile n curs de formare. Astfel ANSVM contribuie la dezvoltarea activitii speculative de capital, cu grade diferite de risc, din Romnia. Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii i reglementri de pia oneste, competitive i inovatoare pentru membrii si, emiteni i investitori. Totodat acest organism are capacitatea de a detecta i rezolva eventualele probleme ce pot aprea n activitatea membrilor si i de a le rezolva. Reprezint o asociaie profesionala non profit a intermediarilor de valori mobiliare din Romnia constituit la data de 10 ianuarie 1995, n baza Legii nr.21/1995, cu 25 membri fondatori, avnd scopul de a promova i reprezenta interesele comunitii brokerilor, Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare a obinut autorizarea de funcionare din partea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare n data de 07.03.1995, dobndind personalitate juridic n data de 19.04.1995. Conform statutului, Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare are ca obiective: - promovarea instituiilor pieei de capital; - ridicarea standardelor profesionale specifice activitii de intermediere de valori mobiliare; - s promoveze i s apere interesele profesionale comune membrilor si; - s asigure cadrul adecvat unei activiti de cooperare, asisten i conlucrare att cu organisme guvernamentale, ct i cu organizaii i asociaii neguvernamentale din ar i strintate; - sa ncurajeze dezvoltarea activitii de intermediere de valori mobiliare i cunoaterea de ctre investitori a posibilitilor i avantajelor acestei activiti; - s contribuie la formarea i educarea personalului societilor de servicii de investiii financiare n vederea mbuntirii competenei profesionale; - s promoveze interesele membrilor printr-o colaborare permanent cu CNVM i s sprijine activitatea acesteia n direcia aplicrii reglementrilor necesare bunei funcionri a pieei de capital; 20

- s asigure cadrul necesar exercitrii oricror competene delegate de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare n baza Legii nr. 525/2002. nc de la constituirea Asociaiei, calitatea de membru a putut fi dobndit de orice societate de servicii de investiii financiare autorizat de ctre CNVM care nu face obiectul nici unei interdicii legale i care se angajeaz s respecte Statutul Asociaiei i orice alte reglementri ale acesteia. Asociaia are un numr de 74 societi de servicii de investiii financiare membre, repartizate n toata ara. ANSVM a iniiat i finalizat nfiinarea Societii Naionale de Compensare, Decontare i Depozitare (SNCDD) alturi de bnci, Bursa de Valori Bucureti i societi de asigurare, instituie care contribuie la buna derulare a compensrii i decontrii tranzaciilor cu aciuni ale societilor PPM; aceasta instituie interacioneaz cu sistemul de tranzacionare i cu Registrele, organizaii private independente, autorizate de ctre CNVM pentru a gestiona registrele acionarilor societilor emitente opernd transferurile de proprietate corespunztoare. 5.3.2 Registrele Independente (RI) Registrele independente ale acionarilor pstreaz n sigurana toate datele asupra acionarilor rezultai din Programul de Privatizare n Masa (PPM), permind ca aciunile rezultate s fie tranzacionate pe RASDAQ, iar aceste tranzacii s fie decontate la SNCDD. Primul registru independent a fost Registrul Roman al Acionarilor (RRA), nfiinarea RRA fiind urmat de apariia altor registre independente ale acionarilor (la sfritul anului 1998 numrul acestora era 10). Registrul Romn al Acionarilor este o entitate privat, independent construit la iniiativa a opt bnci comerciale: BRD, BCR, BA, BANCOREX, BC Ion iriac, Banc Post, Mindbanc, BIR. Registrul Romn al Acionarilor este prima societate registru privat independent autorizat de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. Are ca scop oferirea de servicii specializate de eviden a acionariatului pentru societile emitente de valori mobiliare i efectueaz, pentru realizarea acestui obiectiv, toate operaiunile aferente evidenei i transferului de proprietate asupra aciunilor. Registrul poate oferi n cel mai scurt timp situaia aciunilor i proprietarilor lor, precum i alte servicii legate de relaia emitent-acionar. Activitatea unui registrului vizeaz: - monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a mpiedica sub sau supra emisiunea; - nregistrarea transferului de valori mobiliare n fiierul central; - alte activiti considerate de CNVM ca fiind activiti de registru; Avantajele utilizrii serviciilor unui registru autorizat prezint urmtoarele avantaje: - gestionarea profesionist a registrului asigur integritatea acestuia; - integritatea registrelor unei societi este esenial pentru integritatea financiar a acesteia i satisfacia acionariatului; - serviciile furnizate de o entitate privat independent asigur un serviciu loial emitentului; - operaiunile centralizate, uniforme, asigur reducerea cheltuielilor legate de aceast activitate; - integritatea registrului companiilor ca i gestionarea profesionist a transferurilor creeaz premisa atragerii capitalului strin. Fiind gestionar al evidenei aciunilor societii, registrul asigur cunoaterea de ctre societate, n orice moment, a acionariatului i a situaiei aciunilor, ceea ce n confer acesteia exactitate n consemnarea voturilor n probleme importante ale emitentului ca i rigurozitate n distribuirea de dividende, eliminnd problemele legate de pierderea din eviden a acionarilor sau aciunilor. Registrul are un rol important n desfurarea ofertei publice. Ulterior emisiunii de titluri pe piaa primar, societile pot dori s i majoreze capitalul prin realizarea unei oferte publice. Utilizarea registrului este esenial pentru o societate care a realizat o ofert public n sensul n care tranzacionarea i transferul titlurilor pe piaa secundar vor fi permanent evideniate i astfel, emitentul poate avea situaia clar a componentei acionariatului su n orice moment.

21

Registrul menine evidena la zi a drepturilor de proprietate ale acionarilor pentru fiecare societate. Pentru fiecare nou nregistrare n fiierul central al deintorilor de valori mobiliar, registrul nregistreaz cel puin urmtoarele date: - numele i adresa clientului; - numrul de nregistrare al emitentului la Registrul Comerului; - numrul, adresa i numrul de buletin al deintorului, de aciuni sau valoarea principalului n cazul obligaiunilor, seria acestora, cod de identificare a emisiunii, numrul de nregistrare la Registru; - condiii care afecteaz transferabilitatea i orice limitare a rspunderii emitentului. 5.3.3 Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare (SNCDD) Societatea Naional de Compensare Decontare i Depozitare pentru Valori Mobiliare (SNCDD) este persoan juridic romn constituit sub forma unei societi pe aciuni, care ndeplinete activiti de utilitate public. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii utilizatorilor direci, pe baz de comision. Acionarii iniiali ai Societii sunt n numr de 82 de societi care se ncadreaz n una dintre urmtoarele categorii: SVM autorizate, bnci i alte instituii de credit, societi de asigurri, burse de valori, asociaii profesionale de valori mobiliare i alte categorii de persoane juridice autorizate de CNVM s devin acionari ai societii. Admiterea de noi acionari se face semestrial prin emiterea de noi aciuni pe baza ofertelor de cumprare adresate n prealabil Societii. Toate aciunile se emit n form dematerializat, sunt nominative i indivizibile. SNCDD are rolul de a consolida i dezvolta piaa de valori mobiliare din Romnia prin promovarea unui sistem de compensare, decontare i depozitare a valorilor mobiliare care s asigure rapiditatea, onestitatea i sigurana tranzaciilor de valori mobiliare, cutnd s menin costurile operaionale la un nivel cat mai sczut posibil. Cu cea mai larg reea de utilizatori n domeniul valorilor mobiliare, SNCDD ofer membrilor si urmtoarele servicii prin sistemul informatic propriu: - nregistrarea tranzaciilor. SNCDD asigur nregistrarea tuturor tranzaciilor executate ntre utilizatori direci (societile de valori mobiliare) pe Bursa Electronic RASDAQ, conform raportrii primite de la sistemul de tranzacionare; - Decontarea tranzaciilor. Asigur calcularea i nregistrarea obligaiilor de decontare pentru fiecare utilizator direct, imediat dup nregistrarea tranzaciilor. Pentru finalizarea contractelor de vnzare-cumprare ncheiate de utilizatori, SNCDD utilizeaz sistemul de decontare tranzacie-cutranzacie i mecanismul livrare-contra-plat, asigurnd livrarea valorilor mobiliare pentru fiecare tranzacie, din contul vnztorului n contul cumprtorului, contra transferului fondurilor bneti aferente de la cumprtor la vnztor; - Compensarea plilor. SNCDD calculeaz prin compensare, obligaiile nete de plat ale utilizatorilor i valoarea net a fondurilor bneti ce trebuie transferate ntre bncile de decontare, prin intermediul sistemului naional de pli. Pe baza instruciunilor SNCDD, BNR transfer valoarea necompensat a fondurilor bneti, finaliznd astfel decontarea tranzaciilor cu valori mobiliare; - Transferul valorilor mobiliare ntre registrele independente i utilizatorii direci. SNCDD faciliteaz accesul tuturor utilizatorilor direci la oricare dintre registrele independente, pentru efectuarea transferurilor de valori mobiliare ordonate de clienii lor, precum i pentru raportrile ctre emiteni a poziiilor deinute n contul societilor de valori mobiliare i al agenilor custode. - Custodie. Activitatea de custodie este realizat de ageni custode autorizai de CNVM. SNCDD asigur acestora posibilitatea de a pstra n sigurana valorile mobiliare ale clienilor i de a realiza transferurile necesare finalizrii tranzaciilor ordonate; - Depozitare. SNCDD acioneaz n calitate de depozitar central, pstrnd n sigurana valorile mobiliare deinute n conturile utilizatorilor direci de ctre clienii acestora; - Reconcilierea nregistrrilor existente la Depozitar i la Registrele Independente. Sunt implementate proceduri automate de reconciliere, care asigur concordana nregistrrilor din 22

conturile deschise pentru utilizatorii direci de ctre SNCDD cu nregistrrile existente n cadrul Registrelor independente; - Meninerea registrului deintorilor de valori mobiliare. SNCDD este complet echipat pentru a putea prelua operaiunile de registru de la Registrele independente n caz de dezastru sau de incapacitate temporar de funcionare. De asemenea serviciul de registru este disponibil i pentru emitenii de instrumente financiare cu venit fix. - Alocarea codurilor ISIN pentru emisiunile de valori mobiliare. - Proceduri specifice pentru derularea i decontarea tranzaciilor de tip privatizri FPS, oferta public de vnzare, oferta public de cumprare; - Comunicaii standard i protejate. Accesul de la distan al utilizatorilor direci la sistemul SNCDD este asigurat prin intermediul unei reele informatice private, bazat pe tehnologie internet. Accesul este securizat (pe baza parolelor unice sau a autentificrii utilizatorului) i permanent monitorizat prin proceduri automate specifice; - Expertiza operaional. SNCDD ofer servicii de asisten, att utilizatorilor direci ct i registrelor independente ale acionarilor, pe probleme specifice: desfurarea operaiunilor pre i post tranzacionare, administrarea sistemelor i reelelor locale, administrarea bazelor de date, realizarea de aplicaii specifice i speciale. 5.3.4. Bursa Electronica RASDAQ (BER) BER este un sistem electronic de tranzacionare, fiind componenta cea mai important a pieei extrabursiere. Sistemul electronic de tranzacionare utilizeaz o variant adaptat a programului PORTAL, realizat de Nasdaq Stock Market din Statele Unite ale Americii, unde este utilizat din 1971 pentru piaa de capital extrabursier (OTC). Aceasta variant reprezint adaptarea sistemului PORTAL la realitile pieei i la legislaia n vigoare din Romnia. Tehnologia PORTAL asigur funcionarea unei piee distribuite geografic, ai crei participani sunt interconectai printr-o reea de date (linii dedicate sau comutate). Piaa este creat de intermediarii de valori mobiliare aflai n concurent. Prin intermediul terminalelor de tranzacionare (calculatoare personale) conectate n regim de acces direct (direct access), ei transmit cotaii de cerere i ofert pentru valori mobiliare. Odat introduse n sistem, ele sunt disponibile n timp real tuturor participanilor. Tranzaciile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului. Datele despre pia pot fi distribuite n timp real investitorilor instituionali i altor pri interesate prin serviciul de acces vizual (view only). Legtura electronic intre componentele pieei este foarte important pentru mobilitatea aciunilor rezultate din Programul de Privatizare n Mas (PPM), acestea fiind emise n form dematerializat. Astfel, transferul de proprietate a aciunilor va fi efectuat electronic, fr a mai fi necesar a se trece - pentru fiecare tranzacie - prin procesul de anulare i emitere a unei noi aciuni sub form de certificat. Urmare a acestor eforturi, la data de 27.09.1996 a avut loc inaugurarea instituiilor Bursei Electronice RASDAQ, iar la data de 25.10.1996 aceasta a nceput s funcioneze n regim normal. n perioada scurs de la data nceperii funcionrii Bursei Electronice RASDAQ numrul societilor de servicii de investiii financiare participante n sistem a cunoscut o continua cretere ca i numrul tranzaciilor raportate, dovedind viabilitatea i oportunitatea ei. Fuziunea prin absorbie a Bursei de Valori Bucureti (BVB) cu Bursa Electronica Rasdaq (BER) a fost finalizat, dup primirea aprobrii CNVM i nregistrarea la Oficiul Registrului Comerului, BVB prelund toate obligaiile i drepturile BER. Din punct de vedere juridic, fuziunea ndeplinete toate aspectele de fond i de form. Pn la autorizarea bursei ca operator de pia i de sistem, transferurile cu valorile mobiliare de la Rasdaq se vor derula pe o pia distinct din cadrul BVB, o parte pe platforma BER, iar alt parte pe platforma tehnic Arena a BVB. n perioada urmtoare, n cadrul proiectului de unificare a ntregii activiti de tranzacionare pe o singur platform tehnic, un nou grup de 107 emiteni din cadrul Rasdaq va fi translatat pe platforma Arena. In urma fuziunii, capitalul social al BVB a fost majorat de la 20,57 milioane de lei la 22,69 milioane de lei, iar numrul acionarilor a crescut de la 67 la 71, dintre care 68 sunt societi de 23

servicii de investiii financiare. Crearea unei singure piee bursiere romneti, mai bine capitalizate i mai lichid, cu sisteme i reglementri compatibile cu ale altor burse europene, reprezint mai mult dect o decizie comercial luat de cele dou instituii direct implicate i devine n primul rnd o consecin a tendinelor de cretere a economiei romneti i a procesului de integrare a Romniei n Uniunea European. Denumirea societii de burs rezultat este Bursa de Valori Bucuresti SA, iar Rasdaq nu mai exist ca entitate juridic distinct. Caracteristicile sistemului RASDAQ sunt urmtoarele: Sistemul lucreaz i n interesul emitenilor. - regulamentul de tranzacionare propus de ANSVM nu specific nici un criteriu financiar i nu impune comisioane emitenilor pentru listarea aciunilor la tranzacionarea n Sistemul RASDAQ; - alegerea unei emisiuni de ctre unul sau mai muli formatori de pia n vederea afirii de cotaii ferme n sistem nu conduce la costuri adiionale pentru emiteni; - nregistrarea mai multor formatori de pia pentru o anumit emisiune implic angajarea unei pri mai mari din capitalul acestora pentru cumprarea i vnzarea aciunilor societii respective, oferind astfel o apreciere public a performanelor acesteia; - existenta unei piee publice (RASDAQ) pentru aciunile unei societi comerciale faciliteaz obinerea de capital ntr-o ofert ulterioar de aciuni la un cost cat mai sczut; - nregistrarea unuia sau mai multor formatori de pia ntr-o emisiune a unei societi comerciale va antrena "sponsorizarea" - elaborarea de rapoarte de cercetare care evideniaz perspectivele societii comerciale respective. Aceste rapoarte constituie o cale important pentru atragerea de capital; - n timp, sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaii de consultant financiar ntre emitent i unul dintre formatorii si de pia; - sistemul permite informarea public permanent cu privire la preurile pieei, ceea ce nu necesit nici un fel de plat din partea emitenilor ctre ANSVM sau ctre firmele care au ales s devin formatori de pia. Sistemul RASDAQ asigura fair-play Prin funcionarea sa, sistemul asigur tuturor cetenilor posibilitatea de a vinde/cumpra aciuni sau alte valori mobiliare admise n sistem la un pre corect indiferent de locul unde se afl, capacitatea de asimilare a informaiilor sau puterea lor economic. Prin transparena asigurat i posibilitile de diseminare a informaiilor despre emiteni, Bursa Electronica RASDAQ contribuie substanial la promovarea pieei romneti n circuitul mondial al circulaiei capitalului. Capacitatea de informare. Sistemul are capacitatea de a stoca informaii referitoare la tranzacii, inclusiv istoricul acestora precum i informaii referitoare la mai mult de 6.000 de emisiuni de valori mobiliare. Obinerea preului i transparena. Accesul la cele mai recente cotaii i la ultimul pre al fiecrei emisiuni admise n sistem este permis tuturor utilizatorilor. Bursa Electronica RASDAQ furnizeaz ne-membrilor (societi de investiii, bnci etc.) serviciul de acces vizual (view only) n schimbul unei taxe. Supravegherea pieei. Sistemul furnizeaz o funcie de supraveghere ce permite urmrirea i analizarea tuturor tranzaciilor efectuate i a cotaiilor introduse n sistem n vederea depistrii eventualelor nclcrii ale regulilor de tranzacionare. 5.4. Mecanismul tranzaciilor efectuate pe piaa Rasdaq Tranzaciile pe aceast pia sunt efectuate numai de ctre intermediarii de valori mobiliare, respectiv de ctre societi de valori mobiliare autorizate i supravegheate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. Societile de servicii de investiii financiare (SSIF), pot fi grupate n urmtoarele categorii: a) societi de valori mobiliare care acioneaz numai n contul clienilor (BROKERI). Acestea sunt societi care prin agenii lor de valori mobiliare (persoane fizice) vnd sau cumpr valori mobiliare n numele i pe contul clienilor. O astfel de societate i desfoar activitatea prin ageni 24

de valori mobiliare (brokeri) care sunt persoane fizice ce acioneaz n numele i n interesul societii, avnd obligaia s satisfac n cele mai bune condiii ordinele clienilor lor. b) societi de valori mobiliare care acioneaz pe cont propriu (DEALERI). Acestea sunt societi de valori mobiliare care pot cumpra sau vinde titluri pentru/din portofoliul propriu, n scop speculativ sau care acioneaz n numele i pe contul clienilor. Aceste societi i desfoar activitatea prin ageni de valori mobiliare (dealeri i brokeri). Dup semnarea unui contract de intermediere cu societatea de valori mobiliare, traseul operaiunilor client se desfoar astfel: - plasarea ctre broker a ordinului n care sunt specificate cel puin urmtoarele informaii: codul clientului; sensul operaiunii (vnzare/cumprare); denumirea valorii mobiliare; cantitatea; preul i comisionul perceput; data de expirare a ordinului; tipul de client i tipul de ordin. - verificarea ordinului de ctre broker pentru a observa lipsa oricrui dintre aceste elemente, lipsa de acoperire a contului n numerar (n cazul cumprrii) i existena valorilor mobiliare n soldul contului client (n cazul vnzrii); - introducerea ordinului n sistemul de eviden al societii i naintarea spre execuie ctre serviciul corespunztor pieei pe care a fost plasat ordinul; - confirmarea de ctre traderul sau agentul de burs a executrii (parial sau integral) ordinului i preul de execuie; - dup edin, conform raportului de tranzacionare i a ordinelor de execuie confirmate, dup verificarea tuturor datelor, va fi confirmat n scris starea ordinului i se vor executa nregistrrile necesare n contul clientului, iar la cererea brokerului sau a clientului, va emite i un extras de cont cu operaiunile efectuate; - decontarea reprezint ultima etap n efectuarea unei tranzacii.

Capitolul 6 Intermediarii pieei. Metode de intermediere

6.1. Societile de servicii de investiii financiare i activitile specifice Societile de servicii de investiii financiare (SSIF) sunt constituite sub forma societilor pe aciuni, emitente de aciuni nominative, avnd ca obiect exclusiv de activitate prestarea serviciilor de investiii financiare. n categoria intermediarilor pieei intr, pe lng societile de servicii de investiii financiare, instituiile de credit autorizate de banca central, precum i entitile de natura acestora autorizate s presteze servicii de investiii financiare n state membre sau nemembre ale Uniunii Europene. Instituiile de credit autorizate de Banca Naional a Romniei pot fi intermediari direci pe piaa de capital dac ndeplinesc cumulativ urmtoarele cerine operaionale: delimitarea spaiului, desemnarea personalului special angajat pentru operaiuni privind serviciile de investiii financiare, separarea operaiunilor aferente pieei de capital de operaiunile curente ale bncii; ndeplinirea condiiilor tehnice necesare efecturii operaiunilor cu instrumente financiare n cadrul pieelor reglementate; notificarea agenilor pentru servicii de investiii financiare care au obinut atestat profesional; notificarea conductorului structurii organizatorice aferente operaiunilor pe piaa de capital, precum i a persoanei care asigur controlul intern al operaiunilor legate de prestarea serviciilor de investiii financiare. Serviciile de investiii financiare se grupeaz n servicii principale i servicii conexe. Serviciile principale includ: 25

 preluarea i transmiterea ordinelor de la investitori n legtur mai multe instrumente financiare; executarea ordinelor referitoare la instrumentele financiare altfel dect pe cont propriu; tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu; administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor pe baz discreionar, cu respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare; subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i plasamentul de instrumente financiare. Serviciile conexe se refer la: custodia i administrarea de instrumente financiare; nchirierea de casete de siguran; acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare unui investitor n vederea executrii unor tranzacii cu instrumente financiare n care respectiva societate de servicii de investiii financiare este implicat; acordarea de consultan, inclusiv cu privire la probleme legate de structura de capital, strategie industrial, fuziuni i achiziii de societi; consultan de investiii cu privire la instrumente financiare; alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare pe baza unui angajament ferm; servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare prestate. Autorizaia acordat unei SSIF nu poate cuprinde exclusiv serviciile conexe menionate. Autorizarea societilor de servicii de investiii financiare pentru ntregul obiect de activitate sau numai pentru unele dintre serviciile menionate depinde de mrimea capitalului iniial. Capitalul iniial al unei societi de servicii de investiii financiare este determinat prin nsumarea urmtoarelor elemente: capitalul social subscris i integral vrsat, autorizat sau n curs de autorizare; primele de emisiune, exclusiv cele aferente aciunilor prefereniale cumulative; rezervele legale, rezervele pentru aciuni proprii, rezervele statutare sau contractuale i alte rezerve, cu excepia rezervelor din reevaluare. Capitalul iniial minim reprezint 50.000 de euro, calculat la cursul de referin comunicat de BNR. Deinerea acestui nivel al capitalului iniial permite prestarea unor servicii limitate la preluarea i transmiterea ordinelor de la investitori, executarea ordinelor altfel dect pe cont propriu i administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, n consecin, respectivele societi de servicii de investiii financiare nu dein fondurile sau instrumentele financiare aparinnd investitorilor, nu tranzacioneaz instrumente financiare pe cont propriu i nu subscriu n cadrul emisiunilor de valori mobiliare n baza unui angajament ferm. Capitalul iniial necesar unui obiect de activitate complex, incluznd ntreaga gam de servicii principale i conexe este de 730.000 de euro, calculat la cursul de referin comunicat de BNR. Legea privind piaa de capital a prevzut majorarea treptat, pn la data aderrii Romniei la Uniunea European, a nivelului capitalului iniial, dup un calendar ce a cuprins trei termene de referin, respectiv sfritul anilor 2004, 2005 i 2006. Societile de servicii de investiii financiare, pentru a fi autorizate n calitate de intermediari ai pieei de capital, trebuie s ndeplineasc cumulativ urmtoarele condiii: s fie constituite ca societi comerciale pe aciuni; s aib sediul social i sediul central, dup caz, n Romnia; obiectul de activitate s fie exclusiv prestarea de servicii de investiii financiare; s ndeplineasc cerinele privind calificarea, experiena profesional i integritatea administratorilor, conductorilor, auditorilor i persoanelor din cadrul compartimentului de control intern; s fac dovada existenei capitalului iniial minim subscris i integral vrsat n numerar, n funcie de serviciile de investiii financiare care vor fi prestate; s prezinte planul de afaceri, structura organizatoric i regulile de ordine intern; s prezinte contractul ncheiat cu un auditor financiar; 26

 s prezinte structura acionariatului, identitatea i integritatea acionarilor semnificativi. Toate aceste condiii de autorizare trebuie s fie n mod obligatoriu respectate pe toat durata desfurrii activitii, iar orice modificare n modul de organizare i funcionare trebuie s fie notificat i supus n prealabil autorizrii. Dac o societate de servicii de investiii financiare autorizat n Romnia intenioneaz ca dup data aderrii la Uniunea European s presteze servicii pe teritoriul unui stat membru al Uniunii Europene, nu este necesar obinerea unei alte autorizaii n statul respectiv. Autorizaia din ara de origine confer societii de servicii de investiii financiare, n conformitate cu libera circulaie a serviciilor, ceea ce se numete paaportul european al intermediarilor. Deschiderea de ctre o societate de servicii de investiii financiare a unei sucursale ntr-un stat membru presupune comunicarea ctre autoritatea pieei din ara de origine a urmtoarelor informaii: un plan de afaceri, care va cuprinde serviciile de investiii financiare ce urmeaz a fi prestate prin intermediul sucursalei i structura organizatoric a acesteia; identitatea persoanelor desemnate s asigure conducerea sucursalei; adresa sediului sucursalei; schemele de compensare a investitorilor, aplicabile pentru protecia investitorilor sucursalei. Aceste informaii se transmit de ctre CNVM autoritii competente din statul membrugazd sau, dup caz, este informat societatea de servicii de investiii financiare n legtur cu motivele pentru care este respins solicitarea de deschidere a sucursalei. Intermediarii din statele membre ale Uniunii Europene pot presta n Romnia, n mod direct sau printr-o sucursal, n limita autorizaiei acordate de statul membru de origine, servicii de investiii financiare, n baza principiului liberei circulaii a serviciilor, fr a fi necesar obinerea unei autorizaii din partea CNVM. 6.2. Societile de administrare a investiiilor Societatea de administrare a investiiilor (SAI) este constituit sub forma societii pe aciuni, avnd ca obiect de activitate administrarea organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare i a altor organisme de plasament colectiv, inclusiv a societilor de investiii financiare (SIF) care nu se autoadministreaz. Societile de administrare a investiiilor pot desfura i alte activiti, cum ar fi administrarea pe baz discreionar, conform mandatelor date de investitori, a portofoliilor individuale de investiii, a celor deinute de fondurile de pensii, dac aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare. Totodat, pot presta servicii conexe sub forma consultanei de investiii privind unul sau mai multe instrumente financiare numai dac respectiva societate este autorizat pentru obiectul principal de activitate, constnd n administrarea organismelor de plasament colectiv. Activitatea de administrare a portofoliilor se refer ndeosebi la administrarea investiiilor, precum i la activiti privind: servicii juridice i de contabilitate aferente administrrii portofoliilor, cercetare de pia, evaluarea portofoliilor i determinarea valorii titlurilor de participare, distribuia veniturilor, emiterea i rscumprarea titlurilor de participare, marketing i distribuie etc. Administrarea portofoliilor individuale de investiii nu poate fi realizat dect cu respectarea unui ansamblu de reguli prudeniale, reguli de conduit n afaceri i cerine de adecvare a capitalului. Capitalul iniial al unei societi de administrare a investiiilor este de cel puin echivalentul n lei a 125.000 de euro, calculat la cursul de referin comunicat de Banca Naional a Romniei. Pentru ncadrarea n acest nivel al capitalului iniial s-a prevzut, ca i n cazul societilor de servicii de investiii financiare, un calendar de majorare a capitalului n trei etape, i anume: 50.000 de euro pn la 31 decembrie 2004, 90.000 de euro pn 31 decembrie 2005 i 125.000 de euro pn la sfritul anului 2006. Societile de administrare a investiiilor care au n administrare portofolii nsemnate a cror valoare depete 250 de milioane de euro au obligaia s-i suplimenteze fondurile proprii cu o 27

cot de 0,02% aplicat la suma care depete limita de 250 de milioane de euro, astfel nct totalul dintre capitalul iniial i suma suplimentar s nu depeasc 10 milioane de euro. Condiiile necesare autorizrii unei societi de administrare a investiiilor sunt similare celor impuse societilor de servicii de investiii financiare i trebuie ndeplinite n mod cumulativ pentru ca activitatea de administrare a investiiilor s poat fi desfurat. Societatea de administrare a investiiilor opereaz numai n conformitate cu regulile fondului sau cu actul constitutiv al societii de investiii pe care o administreaz i nu efectueaz operaiuni de pe urma crora ar beneficia unele dintre conturile individuale sau unele dintre organismele de plasament colectiv n detrimentul altora. 6.3. Organismele de plasament colectiv Organismele de plasament colectiv reprezint vehicule investiionale care realizeaz atragerea economiilor individuale prin ofert public sau apel privat i plasarea colectiv a acestora n scopul fructificrii. Prin volumul sumelor atrase de la investitori, n general neiniiai, pot fi realizate randamente superioare ale investiiilor personale, reduse ca valoare. Organismele de plasament colectiv se grupeaz n dou categorii principale: 1) Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare armonizate cu directivele Uniunii Europene aplicabile (Directiva nr. 85/611/CEE privind dispoziiile legale referitoare la anumite organisme de plasament colectiv n valori mobiliare), n categoria crora se includ fondurile deschise de investiii, nfiinate pe baz de contract civil, i societile de investiii, nfiinate prin act constitutiv, organizate ca societi pe aciuni cu capital variabil. Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM) au ca unic scop efectuarea de investiii colective, plasnd resursele bneti n instrumente financiare lichide i opernd pe principiul diversificrii riscului i administrrii prudeniale. Emisiunea titlurilor de participare se realizeaz pe baza unei oferte publice continue n conformitate cu informaiile prevzute n prospectul de emisiune i n prospectul simplificat, astfel nct investitorii s poat aprecia n special riscurile pe care le implic investiia propus. Titlurile de participare emise de organismele de plasament colectiv n valori mobiliare sunt rscumprabile n mod continuu din activele respectivelor organisme. Rscumprarea se realizeaz la cererea deintorilor de titluri de participare. Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare sunt administrate de ctre societi de administrare a investiiilor care ncredineaz unor depozitari spre pstrare, n condiii de siguran, toate activele OPCVM-urilor pe care le administreaz. Depozitarul este o instituie de credit autorizat n conformitate cu legislaia bancar i avizat de CNVM pentru activitatea de depozitare. 2) Organismele de plasament colectiv nearmonizate, denumite alte organisme de plasament colectiv, sunt constituite sub forma: a) fondurilor nchise de investiii, nfiinate pe baz de contract de societate civil i care au obligaia de a rscumpra titlurile de participare la intervale de timp prestabilite sau la anumite date, n conformitate cu documentele de constituire; b) societilor de investiii de tip nchis, care sunt nfiinate prin act constitutiv, emit un numr limitat de aciuni i sunt tranzacionale pe o pia, n aceast categorie se ncadreaz i societile de investiii financiare (SSIF). Organismele de plasament colectiv nearmonizate sunt caracterizate prin prevederi legale mai permisive, adresndu-se n special investitorilor care accept s-i asume riscul generat de nediversificarea portofoliului. Fondurile deschise de investiii emit uniti de fond de un singur tip, nregistrate, dematerializate, care confer drepturi egale deintorilor acestora. Unitile de fond sunt integral pltite n momentul subscrierii, iar participarea la un fond deschis de investiii este atestat printr-un certificat ce confirm respectiva deinere. Preul de emisiune al unitii de fond este determinat zilnic pe baza valorii activului net certificate de ctre depozitar. Preul de rscumprare este stabilit

28

pe baza valorii activului net certificate de ctre depozitar i valabile pentru ziua n care a fost depus cererea de rscumprare. Administrarea portofoliului unui fond deschis de investiii este asigurat de ctre o societate de administrare a investiiilor, conform regulilor prudeniale, regulilor de conduit n afaceri i cerinelor de adecvare a capitalului. Societatea de administrare a investiiilor i depozitarul acioneaz independent unul fa de cellalt i exclusiv n interesul deintorilor de uniti de fond. Totodat, societatea de administrare a investiiilor transmite depozitarului toate informaiile cu privire la operaiunile fondului, astfel nct depozitarul s fie n msur s certifice zilnic valoarea activului net i valoarea unitii de fond. Societile de investiii emit aciuni nominative, pltite integral n momentul subscrierii i au ca unic scop efectuarea de investiii colective, administrnd numai activele proprii, fr a fi mandatate n nici o situaie pentru administrarea de active n favoarea unei tere pri. O societate de investiii poate fi administrat de o societate de administrare a investiiilor sau de un consiliu de administraie, n conformitate cu actele constitutive. Nivelul minim al capitalului iniial aferent unei societi de investiii care se autoadministreaz este echivalentul a 300.000 de euro calculat n lei la cursul de referin comunicat de BNR. Pentru respectarea acestei cerine a fost prevzut un calendar pn la 31 decembrie 2006 potrivit cruia creterea capitalului iniial este gradual. Aciunile emise de societile de investiii trebuie s fie tranzacionale pe o pia reglementat i sunt rscumprabile n mod continuu. Politica de investiii a organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare urmrete efectuarea de plasamente n valori mobiliare i instrumente ale pieei monetare, n anumite limite, astfel nct s poat fi minimizat riscul. Caracteristic este faptul c plasamentele se efectueaz exclusiv n valori mobiliare i instrumente monetare nscrise sau tranzacionate pe o pia reglementat din Romnia, dintr-un stat membru al Uniunii Europene sau un stat nemembru, dac respectiva pia opereaz n mod regulat, este recunoscut i deschis publicului, iar alegerea bursei ori a pieei reglementate din statul membru este aprobat de CNVM. Limitele sunt de natur a asigura o protecie a plasamentelor i sunt stabilite prin reglementri n aplicarea legii, putnd fi modificate n funcie de evoluiile pieei i de gradul de risc al diferitelor instrumente financiare. In conformitate cu directiva Uniunii Europene n domeniu, un organism de plasament colectiv n valori mobiliare nu poate investi mai mult de 5% din activele sale n valori mobiliare sau instrumente ale pieei monetare emise de acelai emitent i mai mult de 20% n depozite constituite la aceeai entitate. Totui limita de 5% poate fi depit n anumite situaii menionate de lege. Fondurile nchise de investiii sunt administrate de o societate de administrare a investiiilor pe baza unor reguli proprii i pot emite numai uniti de fond de un singur tip, nregistrate, dematerializate, ce confer deintorilor drepturi egale. Societile de investiii de tip nchis pot fi administrate de o societate de administrare a investiiilor sau de un consiliu de administraie, au obligaia de a solicita admiterea la tranzacionare pe o pia reglementat i i pot rscumpra propriile aciuni. Societile de investiii de tip nchis care nu sunt administrate de o societate de administrare a investiiilor i stabilesc prin documentele constitutive reguli privind politica de investiii, conduita n afaceri i transparena. 6.4 Operaiunile de pia 6.4.1. Caracteristicile iniierii ofertelor publice n categoria operaiunilor de pia se includ ofertele publice de vnzare, de cumprare i de preluare, acestea din urm fiind o form specific a ofertei de cumprare. Transparena informaiilor i publicitatea reprezint un element definitoriu pentru toate tipurile de ofert public. Orice persoan care iniiaz o ofert public elaboreaz i supune aprobrii autoritii pieei de capital un prospect, n cazul ofertei publice de vnzare, i un document de ofert, n cazul ofertei publice de cumprare, ambele nsoite de un anun care conine informaii privind modalitile prin care prospectul sau documentul de ofert este disponibil publicului. Anunul de ofert nu poate fi lansat dect dup aprobarea prospectului sau documentului de ofert. La data publicrii anunului oferta 29

devine obligatorie, iar prospectul sau documentul de ofert trebuie s fie disponibil publicului n forma n care a fost aprobat. Ofertele trebuie s se desfoare n condiii care s asigure egalitatea de tratament pentru toi investitorii, n acest scop prospectul sau documentul de ofert este publicat n mai multe cotidiane cu difuzare naional, precum i n format electronic pe website-ul ofertantului, al intermediarului ofertei, al operatorului pieei pe care se intenioneaz admiterea la tranzacionare a respectivelor valori mobiliare i opional pe website-ul CNVM. Dac dup aprobarea prospectului sau documentului de ofert intervin noi evenimente de natur s afecteze decizia investiional sau se modific informaiile iniiale, se impune formularea unor amendamente, aprobate de CNVM i aduse la cunotina publicului printr-un anun. Orice form de publicitate care incit la acceptarea ofertei, fcut cu prezentarea ofertei ca beneficiind de avantaje sau de alte caliti constituie doi prin publicitate abuziv sau mincinoas. Decizia de aprobare a unei oferte poate fi suspendat, revocat sau anulat, dup caz. Suspendarea derulrii unei oferte intervine numai dac exist indicii temeinice privind nclcarea reglementrilor legale. Perioada de suspendare este de cel mult zece zile lucrtoare. Suspendarea oprete curgerea perioadei de derulare a ofertei, oferta fiind reluat n momentul ridicrii suspendrii. Decizia se revoc dac circumstane ulterioare aprobrii prospectului sau documentului de ofert determin modificri fundamentale ale elementelor i datelor care au stat la baza adoptrii acesteia sau dac ofertantul retracteaz oferta nainte de lansarea anunului. Revocarea deciziei de aprobare a prospectului sau documentului, pe timpul derulrii ofertei publice, lipsete de efecte subscrierile efectuate pn n momentul revocrii. Anularea deciziei de aprobare are loc dac aceasta a fost obinut pe baza unor informaii false ori care au indus n eroare i lipsete de efecte tranzaciile ncheiate pn la data anulrii, dnd loc la restituirea valorilor mobiliare, respectiv a fondurilor primite de ofertani. Pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea i acurateea informaiilor din prospectul sau documentul de ofert este responsabil, dup caz, ofertantul, membrii consiliului de administraie al ofertantului ori administratorul unic, emitentul, membrii consiliului de administraie al emitentului, fondatorii n caz de subscripie public, auditorul financiar pentru situaiile financiare ale cror informaii au fost preluate n prospect, intermediarii ofertei, orice alt entitate care a acceptat rspunderea pentru orice informaie, studiu sau evaluare inserat ori menionat n prospect. Oferta public este intermediat de o societate de servicii de investiii financiare autorizat sau de un sindicat de intermediere. Pentru alegerea intermediarului se procedeaz la: analiza performanelor intermediarului n derularea altor oferte i a reputaiei sale; selectarea intermediarului care nelege cel mai bine principalele caracteristici ale domeniului de activitate; verificarea msurii n care intermediarul are experien n oferte publice de dimensiunea celei dorite; identificarea mrimii reelei de distribuie a intermediarului. Dac se dorete o larg rspndire a aciunilor societii, se alege ut intermediar cu o reea teritorial dezvoltat. Dac societatea este de interes local, se opteaz pentru o societate de intermediere cu o reea local de distribuie; verificarea modului n care intermediarul poate acorda sprijin i dup vnzarea valorilor mobiliare ce fac obiectul emisiunii. Sprijinul poate consta n atragerea investitorilor, cercetarea de pia financiar pentru societate. 6.4.2 Metodele de intermediere Metodele de intermediere utilizate au la baz dou procedee fundamentale: negocierea i licitaia. Se recomand negocierea, n cazul emisiunilor de aciuni i obligaiuni fcute de societi comerciale, i licitaia, n cazul emisiunilor de valori mobiliare realizate de organe ale administraiei publice centrale i locale. Intermedierea poate fi efectuat prin una dintre urmtoarele modaliti: 1. plasament garantat; 2. metoda celei mai bune execuii; 30

3. metoda totul sau nimic; 4. metoda stand-by; 5. plasamentul asigurat; 6. licitaia olandez; 7. licitaia competitiv. 1. Metoda plasamentului garantat. n baza contractului de garantare a plasamentului, intermediarul i asum ntregul risc i se angajeaz s cumpere ntreaga cantitate de valori mobiliare ce face obiectul ofertei publice n nume i pe cont propriu, n scopul distribuirii ei ctre public. Intermediarul cumpr valorile mobiliare de la ofertant la un pre stabilit de comun acord cu acesta - preul de emisiune sau subscriere - i le revinde ulterior publicului la un alt pre, de obicei mai mare - preul de vnzare. Marja de intermediere ce se cuvine intermediarului reprezint diferena dintre preul de vnzare i cel de emisiune, n scopul reducerii riscului la care se expune un intermediar prin cumprarea ntregii oferte, acesta poate constitui un sindicat de intermediere. Iniiatorul are rolul de manager al sindicatului de intermediere i ine evidena contabil a ofertei publice. Marja de intermediere este distribuit ntre manager i membrii sindicatului de intermediere, conform prevederilor contractului de constituire a sindicatului de intermediere, n scopul creterii numrului investitorilor poteniali, managerul sindicatului de intermediere poate organiza un grup de vnzare. 2. Metoda celei mai bune execuii, n baza unui contract de plasament intermediat, societatea de servicii de investiii financiare acioneaz n calitate de agent al ofertantului. Se recomand att n cazul n care se urmrete plasarea ntregii oferte pe pia, sau cnd o parte a ofertei a fost deja distribuit i ofertantul are nevoie de asisten pentru plasarea prii rmase nevndut. Intermediarul se angajeaz s distribuie ctre public maximul posibil din valorile mobiliare primite, dar nu se oblig n nici un fel s le preia n nume propriu, n conformitate cu prevederile contractului de plasament intermediat, ofertantul va plti intermediarului o sum fix drept comision pentru plasarea ntregii oferte ncredinate. Dac la data ncheierii ofertei publice a fost vndut numai o parte din ofert, atunci intermediarul va primi o cot prorata din comisionul total, stabilit prin contract, fr a mai avea vreo obligaie ulterioar fa de ofertant. 3. Metoda totul sau nimic. Emitentul ncheie un contract de plasament cu societatea de servicii de investiii financiare pentru vnzarea ntregii emisiuni sau a unei pri din aceasta, care i-a fost ncredinat. Emitentul anuleaz oferta public n cazul n care aceasta nu a fost subscris n totalitate. Intermediarul se oblig la vnzarea integral a prii din oferta care i-a fost ncredinat; n caz contrar, valorile mobiliare se napoiaz ofertantului. Dac intermediarul plaseaz integral valorile mobiliare ncredinate, ncaseaz marja de intermediere, n caz contrar, nu are dreptul la nici o compensaie pentru cheltuielile efectuate. 4. Metoda stand-by. Societatea comercial emite aciuni ce pot fi achiziionate de ctre acionarii existeni prin utilizarea drepturilor de preferin i apeleaz la serviciile unei societi de servicii de investiii financiare pentru plasarea pe pia a prii rmase nesubscrise de ctre acionarii existeni. Emitentul pltete societii de servicii de investiii financiare, nainte de derularea ofertei, un comision stabilit prin contract, n schimbul cruia intermediarul se angajeaz s cumpere toate aciunile rmase nesubscrise dup expirarea termenului de exercitare a dreptului de subscriere. 5. Metoda plasamentului asigurat. Metoda se recomand n plasamentul de obligaiuni, cnd emitentul solicit obinerea de fonduri ntr-un interval de timp scurt i managerul nu are la dispoziie destul timp pentru a constitui un sindicat de intermediere. Societatea de servicii de investiii financiare ofer emitentului de obligaiuni un pre ferm de cumprare pentru un anumit numr de obligaiuni cu o anumit scaden i dobnd. Emitentul are la dispoziie cel mult 24 de ore pentru a accepta sau a refuza oferta. In cazul n care oferta de pre este acceptat, intermediarul cumpr obligaiunile respective. Metoda se recomand pentru situaiile n care exist un numr suficient de mare de investitori instituionali care i-au exprimat interesul n valorile mobiliare ce fac obiectul ofertei.

31

6. Metoda licitaiei olandeze. Ofertantul sau societatea de servicii de investiii financiare reduce succesiv preul de vnzare pn cnd ntreaga ofert este subscris. Investitorii pot solicita cumprarea unui anumit numr de valori mobiliare la oricare dintre preurile propuse de ofertant, ns toate ordinele nregistrate vor fi executate la un singur pre de vnzare, cel de la nchiderea licitaiei, pentru toi investitorii care au solicitat s cumpere la un pre egal sau mai mare. 7. Metoda licitaiei competitive. Se recomand pentru distribuirea de obligaiuni. Metoda se bazeaz pe tehnica licitaiei publice n plic nchis i const n specificarea preului i condiiilor oferite de o societate servicii de investiii financiare pentru cumprarea ntregii emisiuni. In vederea selectrii intermediarului, emitentul combin ofertele de pre i de dobnd pentru a determina costul net. Emitentul alege societatea de servicii de investiii financiare care face cea mai bun ofert (cel mai mare pre i cea mai mic dobnd, dac este cazul). Licitaia este ctigat de societatea de servicii de investiii financiare care se ofer s cumpere emisiunea la cel mai mic cost net din punctul de vedere al emitentului. 6.5. Etapele de desfurare a ofertelor publice Intenia de a iniia o ofert public este urmat de un complex de activiti n cadrul crora sunt implicai ofertantul, intermediarul i emitentul, care au drept scop materializarea ntr-un anumit interval de timp a inteniei de a vinde sau a cumpra un numr determinat de valori mobiliare, ori de a prelua o societate comercial emitent de aciuni. Etapele unei oferte publice sunt prezentate n cele ce urmeaz. 1. Etapa de pregtire a ofertei n cadrul creia: se fac calcule de eficien (capitalul necesar, costul capitalului obinut prin oferta public de valori mobiliare); se fac studii de pia privind oportunitatea ofertei; se analizeaz situaia financiar a emitentului; se fac studii de pia cu privire la capacitatea de absorbie a cantitii oferite i la preul pe care eventualii investitori sunt dispui s-l plteasc; se stabilete momentul cel mai favorabil de ncepere a derulrii ofertei i durata acesteia; se organizeaz echipa pentru ntocmirea prospectului. Este necesar o planificare atent a procesului, ndeosebi n cazul societilor care efectueaz o ofert public iniial. Programul ofertei va detalia sarcinile ce trebuie realizate, va identifica persoanele responsabile pentru fiecare dintre acestea, precum i termenele de execuie. Acordul ncheiat ntre societate i intermediari nu este nc un contract, ci un precontract. El prevede doar inteniile celor dou pri referitoare la natura intermedierii, comisionul intermediarilor, numrul i tipul valorilor mobiliare ce se intenioneaz a fi oferite, preul anticipat. Contractul propriu-zis de intermediere se semneaz de obicei cnd prospectul sau documentul de ofert este finalizat i gata de depus la autoritatea de reglementare. 2. Etapa ntocmirii prospectului sau documentului de ofert public Prospectul, n cazul ofertei publice de vnzare, sau documentul de ofert, n cazul celei de cumprare, conine informaii despre emitent i valorile mobiliare-obiect al ofertei, despre domeniul de activitate, activele i conducerea emitentului, situaiile financiare ale acestuia i scopul pentru care se lanseaz oferta. Informaiile sunt prezentate pe rspunderea emitentului, a consiliului de administraie, a proprietarului valorilor mobiliare care face oferta, dac este cazul, a societii de servicii de investiii financiare care coordoneaz intermedierea i a auditorilor financiari, n conformitate cu contribuia fiecruia dintre acetia la realizarea prospectului. Coninutul minim al prospectului de ofert public de vnzare cuprinde: informaii referitoare la persoanele responsabile de ntocmirea prospectului i de auditarea situaiilor financiare ale emitentului; informaii privind admiterea la tranzacionare pe piaa reglementat a respectivelor valori mobiliare; informaii generale privind emitentul i capitalul acestuia; 32

 informaii generale cu privire la capital (valoarea capitalului subscris i vrsat, numrul i clasele de aciuni din care este compus, detalii privind caracteristicile principale ale acestora); informaii referitoare la activitile emitentului (activiti principale, precizndu-se categoriile de produse vndute sau servicii prestate, mrimea cifrei de afaceri, numrul mediu al salariailor, politica de investiii, politica de cercetare i dezvoltare a noilor produse i servicii etc.); informaii referitoare la activele i pasivele emitentului i la situaia financiar a acestuia (bilanul contabil i contul de profit i pierdere pe ultimele trei exerciii financiare, dividendul pe aciune pe ultimele trei exerciii financiare, sursele i utilizarea fondurilor etc.); informaii referitoare la administrare, management i supraveghere (fondatori, persoanele care compun organele de administrare i control, remuneraia i beneficiile n natur, deinerile de aciuni n respectiva societate ale membrilor organelor de administraie i control, natura i amploarea intereselor membrilor organelor de administrare i control n tranzacii cum sunt: achiziii sau vnzri de mijloace fixe, cumprri n afara activitii normale); informaii privind activitatea curent i perspectivele emitentului (evoluii recente - de la data ncheierii ultimului exerciiu; principalii factori de risc (cu privire la emitent i la ofertant, la valorile mobiliare oferite, la piaa pe care se deruleaz oferta public). Documentul ntocmit n cazul ofertei publice de cumprare trebuie s cuprind cel puin urmtoarele informaii: identitatea societii vizate (sediu, cod fiscal, valoarea capitalului social, structura acionariatului); identitatea ofertantului (sediu, numr de nregistrare, valoarea capitalului social, structura acionariatului sau asociailor, date de identificare a persoanei fizice ce lanseaz oferta); numrul i clasa de valori mobilare obiect al ofertei publice de cumprare; data expirrii ofertei publice de cumprare i dac oferta poate fi prelungit; locul, metoda i intervalul de timp pentru subscrierea valorilor mobiliare; sursa i mrimea fondurilor folosite pentru a achiziiona respectivele valori mobiliare; modalitatea de plat a valorilor mobilare subscrise; planurile ofertantului privind schimbarea conducerii, lichidarea societii, schimbarea obiectului de activitate; orice alte informaii considerate relevante de ctre emitent sau solicitate de autoritatea pieei. 3. Etapa autorizrii prospectului sau documentului de ofert Comisia Naional a Valorilor Mobiliare autorizeaz prospectul sau documentul de ofert n baza unei cereri nsoite de: prospectul sau documentul de ofert public; anunul de ofert; copia de pe dovada deinerii valorilor mobiliare-obiect al ofertei n cazul ofertelor de vnzare; dovada depunerii garaniei reprezentnd cel puin 30% din valoarea valorilor mobiliare ce se intenioneaz a fi dobndite n oferta public de cumprare sau scrisoarea de garanie bancar ce acoper ntreaga valoare a ofertei, emis n favoarea intermediarului; copia de pe contractul de intermediere; alte documente specifice fiecrui tip de ofert public. Prospectul sau documentul de ofert este pus la dispoziia investitorilor pe perioada derulrii ofertei publice, la sediile emitentului, ale societii sau societilor de servicii de investiii financiare implicate, ale grupului de distribuie (dac este cazul), precum i n alte locuri indicate n anunul publicitar. Dup aceasta este comunicat pieei pe care se tranzacioneaz sau se intenioneaz listarea valorilor mobiliare respective. 4. Etapa publicitii ofertei Publicitatea este obligatorie pentru a se asigura condiii egale de receptare a informaiilor cuprinse n prospectul sau documentul de ofert pentru toi investitorii. Este interzis orice form de publicitate anterioar autorizrii ofertei. Anunul de ofert trebuie publicat n cel puin dou 33

cotidiane cu difuzare naional. La data publicrii anunului oferta devine obligatorie, iar prospectul sau documentul de ofert trebuie s fie disponibil publicului. Prospectul sau documentul de ofert se consider a fi disponibil publicului ntr-una dintre urmtoarele situaii: este publicat n unul sau mai multe cotidiane cu difuzare naional; poate fi obinut de un potenial investitor n mod gratuit, pe suport de hrtie, cel puin la sediile ofertantului i intermediarului respectivei oferte sau la sediul operatorului pieei reglementate pe care sunt admise la tranzacionare respectivele valori mobiliare; este publicat n format electronic pe website-ul ofertantului, al intermediarului ofertei i al operatorului pieei pe care se intenioneaz admiterea la tranzacionare. Prospectul de ofert public aprobat de CNVM este valabil 12 luni dup publicare, putnd fi folosit, cu condiia actualizrii, n cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare. Oferta public de vnzare trebuie iniiat n maximum nou luni de la data ultimelor raportri care stau la baza autorizaiei, dar nu mai devreme de apte zile de la data publicri anunului de ofert, iar oferta public de cumprare sau cea de preluare, n cel mult apte zile de la data autorizrii. 5. Etapa derulrii ofertei publice Perioada de derulare a unei oferte publice de vnzare nu poate fi mai mic de cinci zile lucrtoare, iar a unei oferte publice de cumprare, de 15 zile lucrtoare. Pe parcursul derulrii unei oferte pot fi formulate i supuse autorizrii CNVM amendamente de pre i de perioad. Amendamentele aferente ofertelor publice de cumprare sau preluare se pot depune cu cel puin cinci zile lucrtoare nainte de nchiderea ofertei, n cazul autorizrii amendamentelor referitoare la pre sau alte elemente ale prospectului de ofert public, cu excepia termenului de nchidere a ofertei, CNVM dispune i prelungirea perioadei de derulare a ofertei publice, astfel nct s existe cel puin cinci zile lucrtoare de la data publicrii amendamentului pn la nchiderea ofertei. Societatea sau societile de servicii de investiii financiare implicate ntr-o ofert public de vnzare sunt obligate ca pe ntreaga perioad de desfurare a ofertei s execute toate ordinele de cumprare ale clienilor, fr nici o excepie sau preferin. Criteriul de alocare a valorilor mobiliare subscrise n cadrul ofertei publice trebuie s fie precizat n cadrul prospectului de ofert. Subscrierea n cadrul ofertei publice de ctre investitori este necondiionat i revocabil pn n ultima zi de valabilitate a ofertei. Orice investitor poate revoca acceptarea prin notificare ctre societatea de servicii de investiii financiare implicat. 6. Etapa ncheierii ofertei publice Oferta public se consider nchis la expirarea termenului pentru care a fost autorizat. Societatea sau societile de servicii de investiii financiare implicate n oferta public de vnzare notific Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la rezultatele ofertei publice n termen de maximum cinci zile lucrtoare de la data nchiderii acesteia, n notificare se specific printre altele: numrul valorilor mobiliare efectiv vndute i preul de vnzare al acestora; ponderea valorilor mobiliare vndute n totalul valorilor mobiliare oferite public; numrul total al cumprtorilor pentru fiecare tip de valori mobiliare oferite public; numrul acionarilor semnificativi, al celor care dein poziii de control i al celor majoritari, precum i cota de aciuni deinut de fiecare dintre acetia; informaii privind valoarea cheltuielilor efective suportate din preul de vnzare n legtur cu oferta public (comisioane ncasate de intermediar, de grupul de distribuie, diverse cheltuieli n favoarea intermediarilor); suma total ncasat de ofertant dup plata tuturor cheltuielilor i ponderea acesteia n suma scontat a fi obinut.

34

Ofertantul are obligaia ca n 90 de zile de la data ncheierii unei oferte publice primare s raporteze cu privire la modul de utilizare a fondurilor obinute din oferta public, comparativ cu destinaiile acestora specificate n prospectul de ofert. n cazul ofertei publice de cumprare sau preluare, ofertantul, societatea sau societile de servicii de investiii financiare implicate notific CNVM cu privire la rezultatele ofertei publice n termen de maximum apte zile lucrtoare de la data nchiderii ofertei. In raportul de nchidere a ofertei se specific: numele emitentului, ofertantului i intermediarului ofertei, perioada de derulare a ofertei, numrul de valori mobiliare cumprate i suma total pltit, deinerea ofertantului n urma ncheierii ofertei, data i modalitatea de decontare a tranzaciei aferente ofertei publice. 6.6. Tipuri de ofert public Oferta public de valori mobiliare se definete ca fiind comunicarea adresat unor persoane, fcut sub price form i prin orice mijloace, care prezint informaii suficiente despre termenii ofertei i despre valorile mobiliare oferite, astfel nct s permit investitorului s adopte o decizie cu privire la vnzarea, cumprarea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare. Oferta public este de dou tipuri: de vnzare i de cumprare. Oferta public de vnzare, n funcie de scopul urmrit, se grupeaz n: ofert public iniial, realizat atunci cnd se emit pentru prima dat valori mobiliare i se distribuie public ctre primii deintori; ofert public primar, avnd ca obiect valori mobiliare nou-emise, propuse de emitent pentru a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe pia; ofert public secundar, care intervine n situaia vnzrii unei cantiti determinate din valorile mobiliare existente deja asupra unor deintori. Oferta public de cumprare, n raport cu intenia ofertantului i cu deinerile acestuia n cadrul emitentului, poate fi: - ofert de cumprare propriu-zis, iniiat pentru a achiziiona o anumit cantitate de valori mobiliare fr a se atinge poziia de control; - ofert public de preluare, caz n care ofertantul vizeaz toate aciunile n circulaie ale respectivului emitent. Oferta public de preluare este voluntar sau obligatorie. Oferta de preluare voluntar intervine n cazul unei persoane care vizeaz 100% din valorile mobiliare ale unui emitent, dar nu are obligaia legal de a prelua respectiva societate. Oferta de preluare obligatorie este iniiat de o persoan care deine, direct sau mpreun cu persoanele cu care acioneaz n mod concertat, mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societi comerciale. Tipurile de ofert public sunt prezentate sintetic n figura 6.1.
OFERTE PUBLICE

Vnzare

Cumprare

Iniial

Primar

Propriu-zis

Preluare

Secundar

Concurent

Voluntar

Obligatorie

Fig. 6.1 Tipuri de ofert public

35

Ofertele de cumprare se consider a fi concurente atunci cnd mai muli ofertani i declar intenia de a achiziiona public valori mobiliare ale aceluiai emitent, n anumite condiii referitoare la pre i cantitate. Indiferent de tipul de ofert public, orice persoan care intenioneaz s iniieze o ofert public adreseaz CNVM o cerere de aprobare a prospectului, n cazul ofertei publice de vnzare, sau a documentului de ofert, n cazul ofertei publice de cumprare, nsoit de un anun, astfel nct s se asigure publicului posibiliti egale de receptare a informaiilor privind oferta. Ofertele publice se deruleaz printr-un intermediar autorizat s presteze servicii de investiii financiare. 6.6.1 Oferta public de vnzare Oferta public de vnzare reprezint comunicarea adresat unor persoane, fcut sub orice form i prin orice mijloace, care conine informaii suficiente despre valorile mobiliare oferite spre vnzare, precum i cu privire la termenii respectivei oferte. n anumite situaii precis reglementate nu este obligatorie publicarea prospectului de ofert. Astfel nu se public prospectul dac oferta este adresat doar investitorilor calificai sau unui numr mai mic de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, alii dect investitorii calificai. Dac la data aprobrii prospectului preul i numrul valorilor mobiliare oferite publicului nu pot fi incluse n cadrul acestuia, prospectul va conine: criteriile sau condiiile pe baza crora va fi determinat preul, nivelul maxim al acestuia i numrul valorilor mobilare oferite publicului; posibilitatea retragerii subscrierilor realizate n cel puin dou zile lucrtoare de la data cnd preul final i numrul valorilor mobiliare oferite au fost nregistrate la CNVM. Investitorii care i-au exprimat voina de a subscrie valori mobiliare, anterior publicrii unui amendament la prospectul de ofert, au dreptul de a-i retrage subscrierile efectuate n termen de trei zile lucrtoare de la data publicrii respectivului amendament. Preul n oferta public de vnzare iniial este egal cu valoarea nominal a aciunilor sau a obligaiunilor. Dac oferta iniial are drept scop numai admiterea la tranzacionare i se deruleaz pentru aciuni deja emise, preul n ofert poate fi inferior valorii nominale dac din analiza financiar a emitentului de aciuni rezult un activ net contabil mai mic dect capitalul social. Preul n oferta public primar realizat de regul cu prilejul majorrii capitalului social al unui emitent este egal cu valoarea nominal sau mai mare dect valoarea nominal dac se propune un pre cu prim de emisiune. Preul cu prim de emisiune este pltit de subscriitorii care cumpr aciunile rmase disponibile dup exercitarea dreptului de preferin. n cazul ofertei publice secundare de vnzare a valorilor mobiliare nu se impune nici o condiie privind preul n ofert. Totui un pre corect este cel comparabil cu preul mediu de tranzacionare al respectivelor aciuni, calculat pe un interval suficient de mare, de regul 12 luni anterioare lansrii ofertei. 6.6.2 Oferta public de cumprare Oferta public de cumprare reprezint intenia unei persoane sau a mai multor persoane care acioneaz n mod concertat de a cumpra o cantitate determinat de valori mobilare, intenie adresat tuturor deintorilor respectivelor valori mobiliare i difuzat prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii egale de receptare din partea deintorilor respectivelor valori mobiliare. Un caz particular al ofertei publice de cumprare este oferta public de preluare, prin care se intenioneaz achiziionarea tuturor aciunilor respectivului emitent. Oferta de preluare voluntar este iniiat de o persoan care nu are aceast obligaie, dar dorete s dobndeasc mai mult de 33% din drepturile de vot ale unui emitent. n acest scop ofertantul transmite anunul preliminar, aprobat de CNVM, consiliului de administraie al societiisubiect al prelurii, precum i pieei reglementate pe care se tranzacioneaz valorile mobiliare respective. Consiliul de administraie trebuie s formuleze opinia sa cu privire la oportunitatea prelurii, n cazul opiniei favorabile, consiliul de administraie nu mai poate lua nici o msur i nu

36

mai poate ncheia nici un act care s afecteze situaia patrimonial sau obiectivele prelurii, cu excepia actelor de administrare curent. Preul n oferta public de cumprare este cel puin egal cu cel mai mare pre dintre: a) preul pltit de ofertant sau oricare dintre persoanele cu care acioneaz n mod concertat pentru valorile mobiliare respective n ultimele 12 luni precedente lansrii ofertei; b) preul mediu ponderat de tranzacionare pe pia a aciunilor emitentului, calculat pe ultimele 12 luni anterioare datei de depunere a documentaiei aferente ofertei publice de cumprare. Dac preul nu poate fi determinat n acest mod, preul propus de ofertant trebuie s reflecte situaia financiar a emitentului cu luarea n considerare a activului net contabil. Aceleai modaliti de determinare a preului pot fi utilizate i n cazul ofertei de preluare voluntar. Oferta public de preluare obligatorie este iniiat cel mai trziu n dou luni de la momentul atingerii unei deineri de 33% din drepturile de vot ale emitentului, n mod direct de ctre o persoan sau mpreun cu persoanele cu care acioneaz n mod concertat. Oferta nu este ns obligatorie dac poziia reprezentnd 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobndit ca urmare a unei tranzacii exceptate. Tranzacia exceptat reprezint dobndirea respectivei poziii: n cadrul procesului de privatizare; prin achiziionarea de aciuni de la Ministerul Finanelor sau de la alte entiti abilitate legal n cadrul procedurii de executare a creanelor bugetare; n baza transferurilor de aciuni realizate ntre societatea mam i filialele sale sau ntre filialele aceleiai societi mam; ca urmare a unei oferte publice de preluare voluntar adresat tuturor deintorilor respectivelor valori mobilare i avnd ca obiect toate deinerile acestora. Dac dobndirea poziiei reprezentnd mai mult de 33% din drepturile de vot ale emitentului s-a realizat neintenionat ca urmare a reducerii capitalului, ca rezultat al exercitrii dreptului de preferin sau datorit unor operaiuni de fuziune ori divizare, sau ca rezultat al succesiunii, deintorul respectivei poziii poate opta ntre nstrinarea unui numr de aciuni astfel nct s-i diminueze deinerea sub 33% i derularea unei oferte publice respectnd regulile ofertei obligatorii de preluare. Pn la derularea ofertei publice, drepturile de vot aferente valorilor mobiliare ce depesc pragul de 33% sunt suspendate, iar respectivul acionar i persoanele cu care acesta acioneaz n mod concertat nu mai pot achiziiona prin alte operaiuni aciuni ale aceluiai emitent. Preul n oferta de preluare obligatorie este cel puin egal cu cel mai mare pre pltit de ofertant sau de persoanele cu care acesta acioneaz n mod concertat n perioada de 12 luni anterioar ofertei. Dac nu poate fi aplicat aceast metod de stabilire a preului, se va ine seama de urmtoarele criterii: preul mediu ponderat de tranzacionare aferent ultimelor 12 luni anterioare derulrii ofertei; valoarea activului net al societii, conform ultimei situaii financiare auditate; valoarea aciunilor rezultate dintr-o expertiz efectuat de un evaluator independent pe baza standardelor internaionale de evaluare. n cadrul ofertelor de preluare, dac dup publicarea anunului de ofert pn la nchiderea respectivei oferte, ofertantul sau orice persoan care acioneaz concertat cu acesta cumpr respectivele valori mobiliare la un pre mai mare dect preul din ofert, arunci devine obligatorie amendarea preului astfel nct preul din oferta de preluare s nu fie mai mic dect cel mai mare pre pltit pentru valorile mobiliare achiziionate. La ncheierea unei oferte publice de preluare ofertantul se poate afla n situaia de a deine mai mult de 95% din capitalul social al emitentului. Totodat, este posibil ca ofertantul s fi achiziionat n cadrul ofertei publice de cumprare adresate tuturor acionarilor i pentru toate deinerile acestora aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n cadrul ofertei, ntr-o astfel de situaie ofertantul are dreptul s solicite acionarilor reprezentnd poziia minoritar de 5% sau 10% s se retrag din societate prin vnzarea la un pre echitabil a aciunilor deinute de acetia. Este considerat pre echitabil preul din oferta public deja derulat, dac ofertantul i exercit dreptul menionat n termen de trei luni de la data finalizrii respectivei oferte, n caz 37

contrar, preul va fi determinat de un expert independent n conformitate cu standardele internaionale de evaluare. Preul determinat de un expert trebuie fcut public prin intermediul pieei pe care se tranzacioneaz aciunile, prin publicare n dou ziare financiare de circulaie naional i pe website-ul autoritii pieei de capital.

Capitolul 7 Indici bursieri

7.1. Definiia i construcia indicilor bursieri Indicele bursier este un indicator statistic care reflect evoluia n timp a pieelor de valori mobiliare. Introducerea indicilor bursieri deriv din necesitatea urmririi evoluiei n ansamblu a pieei respective. Creterea indicelui bursier reflect faptul c cererea de valori mobiliare, este superioar ofertei, acest lucru indicnd o activitate pozitiv, a societilor cotate la burs. Construcia unui indice presupune parcurgerea mai multor etape: 1. Stabilirea compoziiei indicelui, ceea ce presupune determinarea eantionului de valori mobiliare reinute din totalul titlurilor tranzacionate la un moment dat. Eantionul poate fi mai larg sau mai restrns. n toate cazurile numrul de titluri tranzacionate este mai mare dect numrul de titluri reinute; 2. A doua etap o constituie construcia propriu-zis a indicelui, n care sunt stabilite ponderile diferitelor elemente n cadrul eantionului. Exist trei tipuri de ponderare n cadrul indicelui bursier: a) acordarea din construcia indicelui a unei ponderi egale fiecrei componente din eantion, astfel nct produsul dintre numrul de titluri dintr-un tip i preul acestuia s fie constant; b) acordarea unei ponderi proporionale cu capitalizarea bursier; c) neacordarea unei ponderi, fiind calculate doar preurile de pia ale titlurilor ce formeaz eantionul. 3. Stabilirea datei de referin, la care indicele se exprim printr-un numr de puncte (100 sau 1000). Orice valoare a indicelui, peste sau sub valoarea de referin, indic o cretere respectiv o scdere pe piaa bursier. Primul indice bursier a fost Dow Jones Industrial Average aprut la Bursa din New York n 1896. Acesta a fost urmat de indicele britanic FT-SE 30, de indicele Nikkei i ali indici care aparin primei generaii de indici n structura crora sunt cuprinse aciuni ale cror emiteni aparin aceluiai domeniu de activitate (de regul industrial) i ca urmare au o capacitate de reprezentare a pieei bursiere limitat. O etap nou n construcia indicilor bursieri a fost reprezentat de apariia indicilor din generaia a doua care includ un numr mult mai mare de titluri din diferite sectoare ale economiei conducnd la o caracterizare mai bun a pieei bursiere. Astfel de indici sunt: FT 100, Topix, FAZ etc. n economiile caracterizate de rate ridicate ale inflaiei, pentru asigurarea compatibilitii n timp a indicilor, acetia sunt calculai, pe lng moneda naional i n valut. O astfel de situaie apare i la BVB unde sunt calculai n valut doi indici: BET i BET-C. 7.2 Clasificarea indicilor bursieri Indicii bursieri pot fi grupai dup urmtoarele criterii: a) n funcie de tipul pieei de capital n care sunt calculai, exist: - indici specifici pieei bursiere; - indici specifici pieei extrabursiere. b) Dup valorile mobiliare n raport cu care se calculeaz: - indici pentru aciuni; - indici pentru obligaiuni; - indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale i alte instituii ale pieei de capital. c) Dup gradul de cuprindere: - indici generali ai pieei ce cuprind aciuni aparinnd mai multor domenii de activitate; 38

- indici sectoriali ce reflect evoluia unui singur sector al economiei; d) Dup intervalul de timpul la care sunt calculai: - indici calculai n timp real de obicei la intervale de timp cuprinse ntre 15 secunde i un minut; - indici calculai la sfritul zilei de tranzacionare; e) n funcie de instituia care calculeaz indicele: - indici oficiali calculai de instituiile sau organismele abilitate prin reglementrile pieei de capital respective; - indici calculai de instituii ale pieei de capital n colaborare cu publicaii financiare; - indici calculai de publicaii financiare; - indici calculai de ctre societi de valori mobiliare, societi de consultan i alte instituii financiare; f) Dup evoluia n timp: - indici din prima generaie calculai sub forma unei medii aritmetice; - indici din generaia a doua ale cror caracteristici principale sunt: numr mare de societi cuprinse din domenii de activitate diferite, ponderate cu capitalizarea bursier sau cursul bursier. 7.3 Indici bursieri internaionali Principalii indici bursieri aparin pieelor din SUA, Marea Britanie i Japonia. Dezvoltarea pieelor bursiere a determinat apariia unei noi categorii de indici - internaionali. 7.3.1 Indici pe piaa bursier american a) Indicele Dow-Jones (Dow-Jones 30 Industrial Average) Este cel mai cunoscut indice american, fiind standardul general al pieei, utilizat de pres i alte mijloace de informare pentru a msura evoluia pieei americane. Este un indice din generaia I ce conine 30 de aciuni aparinnd unor societi industriale. Astzi n componena indicelui sunt incluse i societi neindustriale ca: J.P. Morgan sau Mc Donalds. Iniial, indicele era calculat ca o medie aritmetic a celor 30 valori. Prima valoare a indicelui, a fost de 40,49 puncte la data de 26 mai 1896. Titlurile de valoare ce intr n calculul acestui indice sunt selectate de ziarul Wall Street Journal, pe baza creterii activitii economice i a performanelor economico-financiare. Cteva dintre societile care intr n calculul acestui indice sunt: Boeing Co., Caterpillar Inc., Chevron Corp., Coca Cola Co., DuPont Co., Exxon Corp., General Electric, Hewlett Packard, Philip Morris Co., Walt Disney Co. etc. b) Indicele Standard and Poors 500 este un indice format pe baza a 500 aciuni selectate de Corporaia Standard and Poors fiind cotate n fiecare minut al zilei de tranzacionare. Valoarea de pia total a aciunilor ce compun indicele reprezint 80% din valoarea titlurilor tranzacionate la NYSE. Indicele S&P 500 la fel ca toi indicii din acest grup sunt ponderai cu capitalizarea bursier i cuprinde n ordinea capitalizrii urmtoarele aciuni: Microsoft, General Electric, Intel, WalMart, Cisco Systems, Lucent Tehnologies etc. Este utilizat ca suport n contractele futures la Bursa din Chicago i contracte pe opiuni la NYSE. c) Indicele Frank Russell este calculat pe baza cursului celor mai importante 3000 aciuni cotate n Statele Unite din punct de vedere al capitalizrii bursiere i reprezint aproximativ 98% din piaa valorilor mobiliare din SUA. Este mprit n indicii: - Russell 1000 care cuprinde cele mai mari 1000 de companii din structura indicelui; - Russell 2000 include restul de 2000 de aciuni. n fiecare an la 31 mai, are loc o revizuire a indicelui pe baza documentelor depuse de companii, cele care nu ndeplinesc n continuare condiiile, fiind excluse din calculul indicelui. 7.3.2 Indici specifici pieei bursiere britanice a) Financial Times 30 (FT30) cunoscut i sub denumirea de FT Ordinary Share Index, este cel mai vechi indice din Marea Britanie. El se bazeaz pe cursul a 30 de aciuni intens tranzacionate (blue chips), fiind recalculat ori de cte ori se produc modificri n cursul aciunilor ce compun indicele;

39

b) Financial Times Actuarial (FT-A) al tuturor aciunilor, este calculat pe piaa londonez la ora 17.00 a fiecrei zile lucrtoare. Este alctuit din 670 aciuni, mprite n 6 grupe principale i 35 de subgrupe, reprezentnd aproximativ 90% din capitalizarea pieei bursiere britanice. Indicele reflect msura performanelor pieei pe perioade lungi de timp i reprezint un standard pentru evaluarea portofoliilor; c) Financial Times Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost introdus pentru a satisface nevoia unui indice al aciunilor, calculat n timp real. Reprezint suportul pentru contractele futures i opiuni ncheiate pe piaa londonez. Data de referin este 31 decembrie 1983 iar valoarea de start de 1000 puncte. 7.3.3. Indici pe piaa bursier japonez a) Indicele Nikkei este compus din 225 aciuni din prima seciune a TSE, fiind calculat ca o medie aritmetic ponderat. Indicele se modific n mod egal pentru aceeai variaie a cursului aciunilor, indiferent de capitalizarea bursier. Este ca i Dow Jones un indice din prima generaie. Compoziia indicelui este reanalizat anual, aciunile fiind renlocuite pe principiul lichiditii. b) Indicele Topix este indicele primei seciuni a bursei din Tokyo i cuprinde toate aciunile companiilor ce coteaz n prima seciune a bursei. Din familia de indici Topix mai fac parte: - Topix Core 30 care ia n calcul cele mai intens tranzacionate 30 aciuni; - Topix Large 70, - Topix 100, - Topix Mid 400 - Topix Large 500. Deosebirea ntre aceti indici, const n principal, n aria de cuprindere a companiilor n funcie de dimensiunea acestora. Indicii Topix sunt ponderai cu capitalizarea bursier i au fost lansai la 1 aprilie 1969 avnd o valoare de 1000 puncte. Sunt calculai n timp real pe parcursul fiecrei zile de tranzacionare. c) Indicele TSE2 cuprinde aciunile cotate la Bursa din Tokio, neincluse n Topix i este alctuit din aproximativ 750 aciuni, fiind un indice ponderat cu capitalizarea bursier. 7.3.4 Indici pe piaa german a) Indicele DAX este cel mai reprezentativ indice german i este calculat la bursa din Frankfurt. Cuprinde un numr de 30 aciuni ale celor mai importante companii germane printre care se numr: BMV, Allianz, Deutsche Telecom, Metro, BASF, Mannesmann etc. Alturi de acesta se mai calculeaz DAX 100, MDAX, CDAX, NEMAX 50 care reflect diferite segmente ale pieei germane. Este calculat la fiecare 15 secunde ale edinei de tranzacionare pe baza cursurilor aciunilor componente. Criteriile de selectare pentru cele 30 de aciuni sunt lichiditatea i capitalizarea bursier. b) Indicele FAZ este calculat de ziarul Frankfurter Allgemeiner Zeitung i ia n considerare 100 de titluri din 15 sectoare ale economiei germane. 7.3.5 Indici pe piaa francez a) Indicele CAC 40 este cel mai important pe piaa francez de capital. Principiul de selecie al indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursier. Este calculat la un interval de 30 secunde, ncepnd cu data de 30 decembrie 1987 valoarea de start fiind de 1000 puncte. Cteva din principalele companii incluse sunt: Alcatel, France Telecom, Danone, Elf, Loreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Renault, Societe Generale etc. b) CAC General include n structur 239 aciuni cotate att pe piaa la vedere ct i pe piaa cu reglementare lunar. 7.4. Indici globali Au fost concepui pentru a reflecta tendina de ansamblu al pieei bursiere mondiale. Cei mai importani indici bursieri din aceast categorie sunt: 40

a) Indicii Morgan Stanley Capital International (MSCI) reprezint un grup de indici concepui pentru a msura performantele pieelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia i Asia de Sudest i pe cea a grupurilor industriale internaionale. Se bazeaz pe cotaiile a 1477 aciuni reprezentnd 60% din valoarea agregat a pieelor din 20 de ri; b) Indicele Mondial FT- Actuarial reprezint , de fapt, un grup de indici care au aceeai dat de referin i evideniaz separat fiecare din cele 32 de ri, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri clasificate n funcie de ramurile industriale i 7 sectoare economice luate n considerare; c) Indicele Global Salomon-Russell cuprinde n structura sa aproximativ 45000 aciuni ale unor companii din 23 de ri; d) Indicele Mondial Standard&Poors acoper apte regiuni principale ale lumii. Acest indice este calculat ca o medie a unor indici calculai de Standard&Poors n ntreaga lume. e) Indicii STOXX introdui ca urmare a integrrii economice europene i introducerea monedei unice cuprind: - Dow Jones STOXX care acoper Europa ca un ntreg, avnd n structur peste 650 de societi; - Dow Jones Euro Stoxx cuprinznd 320 de societi emitente din rile care s-au asociat la Uniunea Monetar European; - Indicele Dow Jones 50 pentru Europa i Indicele Dow Jones 50 pentru rile Uniunii Monetare Europene sunt doi indici subsidiari compui din aciunile a 50 de societi selectate pe baza unor criterii cumulative. 7.5. Indici bursieri pe piaa romneasc a) Indicele BET. Denumirea oficial a indicelui n este Indicele Bursei de Valori Bucureti iar n limba englez Bucharest Exchange Trading (BET). Este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la prima categorie a BVB. Data de referin a indicelui este 19 septembrie 1997, data de start este 22 septembrie 1997, valoarea de start fiind de 1000 de puncte. BET se public att n lei (BET ROL) ct i n euro. Relaia de calcul este:

BET = 1000 F

q q
i =1 i =1 N

i0

p it p i0

i0

n care: N - numrul de aciuni din portofoliul indicelui (10 aciuni); pio- preul mediu ponderat al aciunii i la momentul de referin t=0 (19 septembrie 1997); pit - preul mediu ponderat al aciunii i la momentul de referin t; qi0 - numrul total de aciuni emise din aciunea i la momentul t=0; F - factor de corecie. b) Indicele BET-C. Este cel al doilea indice oficial al BVB. Aceste indice a fost necesar pentru reprezentarea complet a evoluiei aciunilor tranzacionate la BVB. Data de referin a indicelui este 16 aprilie 1998, iar valoarea de referin de 1000 de puncte. Are aceeai relaie de determinare ca i indicele BET dar are o reprezentare mult mai larg. Calculul indicelui se bazeaz pe media ponderat cu capitalizarea bursier a preurilor aciunilor aflate n portofoliul indicelui. Indicele BET-C este exprimat att n lei ct i n euro fiind un instrument util att pentru investitorii romni i strini. c) BET-FI. Numele oficial al indicelui este: - n limba romn: Indicele Sectorial pentru Fondurile de Investiii; - n limba englez: Bucharest Exchange Trading-Financial. Numrul de societi luate n calcul pentru determinarea valorii indicelui este variabil, BETFI putnd fi actualizat oricnd este necesar (revizuit pe baz zilnic). Fiind primul indice sectorial lansat de BVB, BET-FI reflect tendina de ansamblu a preurilor unitilor de fond (ale fondurilor de investiii) tranzacionate la burs. Metoda de calcul este identic cu cea aplicat pentru indicii

41

BET i BET-C. Singura regul privind includerea unui fond de investiii n indicele BET-FI este ca acesta s fie listat la BVB. d) Indicele ROTX, a fost lansat ca urmare a parteneriatului ncheiat de Bursa de Valori Bucureti (BVB) i Bursa de Valori din Viena (Wiener Borse AG). Este un indice re prezentativ pentru titlurile celor mai lichide societi de la BVB, i anume: Banca Romana pentru Dezvoltare, Impact, Rompetrol Rafinare Constanta, SNP Petrom, Turbomecanica si Banca Transilvania. Constituie o referin pentru piaa de capital din Romnia i un suport pentru instrumente financiare derivate (contracte futures i options) sau produse structurate (warante, certificate i swap-uri). ROTX este un indice de preuri ponderat cu capitalizarea de pia a societilor incluse n coul indicelui, calculat i diseminat n timp real 9-15
p.m. (ora Europei Centrale). Indicele ROTX este dezvoltat pe baza metodologiei familiei de indici CECE, compoziia fiind revizuit trimestrial.

e) Sistemul de indici RASDAQ. Piaa RASDAQ a lansat n luna august 1998 propriul sistem de indici. Raportul de tranzacionare din 3 august 1998 a cuprins prima calculaie a variaiei indicelui RASDAQ COMPOSIT (valoarea iniial a acestuia fiind de 1000 de puncte). Sistemul de indici Rasdaq are componente: - indicele RASDAQ Compozit include n calculaie toate societile listate la BER; - indicele RAQ-I, lansat la data de 28 octombrie 2002, avnd o valoare iniial de 1079,216 puncte i o structur ce include aciunile societilor comerciale listate la categoria I a BER; - indicele RAQ-II, cu aceeai valoare iniial ca i RAQ I, lansat la aceeai dat pentru a reflecta evoluia de ansamblu a preurilor valorilor mobiliare emise de societile comerciale listate la categoria a II-a a BER. Indicele RASDAQ Compozit reflect tendina global a preurilor tuturor aciunilor emise de societile listate la BER. Singura condiie pentru ca un emitent s fie inclus n RASDAQ-C este listarea la BER. Din punct de vedere al modului de calcul, indicele RASDAQ Composit se ncadreaz n familia de indici bursieri ponderai cu capitalizarea de pia. Valoarea curent a indicelui este:

D0 = D0 I0 C0 - capitalizarea pe pia iniial a unei societi comerciale; C - capitalizarea curent a unei societi comerciale; D0 - divizorul n momentul de referin; I0 - valoarea iniial a indicelui (1000 puncte); I - valoarea curent a indicelui; N - numrul de societi comerciale cuprinse n portofoliul indicelui. O dat cu introducerea categoriilor de excelen la BER , s-a considerat necesar s fie creai indici reprezentativi pentru acestea. Astfel indicii RAQ-I i RAQ II pot fi considerai indici de grup, ce urmresc sintetizarea n informaie util a tendinei globale a preurilor aciunilor emise de societile listate la categoriile de excelen ale BER. Fiecare dintre acetia reflect tendina pe care o genereaz prin caracteristicile economico-financiare cele mai atractive societi listate la BER. Metoda de calcul este aceeai ca i n cazul indicelui RASDAQ-C. Singura condiie pentru a face parte din coul indicelui este apartenena societii emitente la categoria I (pentru RAQ-I) si la categoria a II-a de listare (pentru RAQ-II). f) Indicele BMS1 - este indicele propriu Bursei Monetar Financiare i de Mrfuri Sibiu i a fost primul indice bursier romnesc care s-a constituit ca suport pentru utilizarea contractelor futures pe indici. Indicele un indice neponderat, ce include numai preul de pia al aciunilor cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti i valoarea nominal a acestora. Pe lng indicii calculai n mod oficial, n Romnia exist o mulime de indici calculai de societi de valori mobiliare (indicii Gelsor, Vanguard etc.) de publicaii, cotidiene sau periodice (indicele ZF, Bursa), de societi de investiii (indicele BIG).
i =1 i =1

I0 =

i0

42

Capitolul 8 Tranzacii bursiere

8.1 Clasificarea tranzaciilor bursiere Tranzaciile bursiere cuprind toate contractele de vnzare-cumprare de titluri i alte active financiare, ncheiate pe piaa secundar, indiferent dac acestea se tranzacioneaz la bursa propriuzis sau pe pieele interdealeri. n sens restrns, tranzaciile bursiere se refer la contractele ncheiate n incinta bursele de valori, prin intermediul agenilor de burs i n conformitate cu reglementrile pieei bursiere. Dup momentul executrii contractului, se disting tranzacii: a) specifice pieelor de tip american caracterizate prin urmtoarele categorii: - tranzacii cu lichidare imediat, cnd executarea are loc chiar n ziua ncheierii contractului; - tranzacii cu lichidare normal, care conduc la finalizarea operaiunilor ntr-un anumit numr de zile bursiere, din momentul ncheierii contractului; - tranzacii cu lichidare pe baz de aranjament special, caz n care lichidarea are loc la o scaden, dat n funcie de opiunea vnztorului. O categorie aparte a tranzaciilor de tip american sunt vnzrile scurte (short sales), constnd n vnzarea la burs a unor valori mobiliare cu executarea contractului dup formula lichidrii normale, dar pe baz de titluri mprumutate. b) tranzacii ncheiate la bursele de tip european. La bursele de tip european se deosebesc urmtoarele tipuri de tranzacii: - tranzacii la vedere, respectiv acelea la care executarea contractului are loc imediat sau n cteva zile de la ncheierea tranzaciei la burs; - tranzacii la termen sau cu reglementare lunar, care se ncheie n burs la un moment dat, urmnd s fie executate la o dat fix, n perioada de lichidare a lunii n curs, sau ntr-una din lunile urmtoarele; - tranzacii condiionate, care se execut la termen, dar spre deosebire de cele cu reglementare lunar, permit cumprtorului s aleag ntre dou posibiliti: executarea contractului sau abandonarea acestuia prin plata unei prime ctre vnztor. Dup scopul urmrit, operaiunile de burs pot fi clasificate, dup cum urmeaz: a) operaiuni simple, generate de interesele vnztorilor i cumprtorilor. Acestea izvorsc din nevoia de deplasare a capitalurilor disponibile, precum i din intenia de modificare a structurii portofoliului de valori mobiliare deinute sau pentru transformarea activelor financiare n lichiditi; b) operaiuni de arbitraj, prin care se urmrete obinerea unui ctig din diferena de cursuri, fr ca practic arbitrajorul s-i asume riscul preului; c) operaiuni de acoperire, prin care se urmrete evitarea pierderilor generate de evoluia nefavorabil a cursului bursier. n condiiile unei piee instabile, se ncearc conservarea valorii activelor i chiar obinerea unui ctig. Acestea sunt operaiuni de hedging; d) operaiuni speculative, avnd drept scop obinerea unui profit din diferena de cursuri ntre momentul ncheierii i momentul lichidrii operaiunii. Contractantul i asum, n mod corespunztor, i un risc, deoarece evoluia cursului bursier nu poate fi anticipat cu precizie. Principiul pe care se bazeaz astfel de operaiuni este acela de a cumpra ieftin i de a vinde scump; e) operaiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenii de burs pentru meninerea echilibrului i stabilitii pieei. Cei care efectueaz astfel de tranzacii joac rolul de creatori de pia. Acetia vnd titluri pe cont propriu, atunci cnd se manifest o cerere neacoperit pe pia, respectiv cumpr cnd oferta este excedentar. Urmrind chiar obinerea unui profit din diferene de cursuri, creatorii de pia acioneaz, implicit, n sensul echilibrrii pieei. 43

8.2. Tranzacii la vedere Tranzaciile la vedere sunt cunoscute i sub denumirea de tranzacii cash sau pe bani gata. Acestea se caracterizeaz prin aceea c, persoana care adreseaz ordinul de vnzare sau cumprare i asum obligaia, ca imediat, sau n perioada de lichidare normal, s pun la dispoziia partenerului titlurile vndute sau suma de bani reprezentnd preul tranzaciei. Aceste tranzacii se deruleaz pe baza contului cash deschis de client la firma broker. Astfel, un investitor poate cumpra valori mobiliare, cu condiia s plteasc integral contravaloarea acestora. Un client care vinde cash trebuie s predea valorile mobiliare contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora n contul su. n situaia n care clientul nu-i respect obligaiile asumate, brokerul va proceda la lichidarea poziiei clientului su, dup cum urmeaz: - prin vnzarea titlurilor respective la valoarea lor de pia, din momentul n care obligaia scadent de depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit; - prin cumprarea titlurilor de pe pia, la cursul curent, n vederea lichidrii poziiei unui client care nu a predat integral titlurile vndute. Orice diferen nefavorabil rezultat din astfel de operaiuni cnd lichidarea poziiei prin vnzarea titlurilor se realizeaz la un curs mai redus dect cel la care au fost cumprate, sau n cazul n care cumprarea acestora are loc la un curs mai mare dect cel din momentul angajrii poziiei, este suportat de client. 8.2.1 Tranzacii n marj Tranzaciile n marj reprezint o variant a tranzaciilor la vedere. Const n cumprri de titluri primare pe datorie, caz n care, brokerul acord clientului su, n anumite limite, un credit pentru realizarea operaiunii bursiere.Contul de siguran se deschide atunci cnd un client cumpr mai multe titluri cu aceeai sum de bani sau acelai numr de titluri cu o sum iniial mai mic. Aceste titluri sunt folosite ca gaj pentru mprumut. Mecanismul acestui tip de tranzacie const n urmtoarele: investitorul d ordin de cumprare a unui volum de aciuni. Acesta nu trebuie s achite firmei broker contravaloarea titlurilor. Acesta trebuie s depun n termenul prescris pentru lichidarea normal numai o parte din contravaloarea acestor titluri. Diferena pn la valoarea contractului este constituit de mprumutul pe care clientul l obine de la broker pentru tranzacia respectiv. Prin tranzaciile n marj se creeaz o capacitate financiar suplimentar pentru client. n funcie de nivelul marjei aceasta poate cu o anumit sum avansat n operaiune s ctige ori s piard mai mult dect ntr-o tranzacie cash. Se produce astfel efectul de levier. Pentru efectuarea unor astfel de tranzacii clientul trebuie s ofere o garanie iar aceasta este reprezentat de titlurile care fac obiectul contractului i care rmn la broker. Dac investitorul dorete s intre n posesia titlurilor el trebuie s restituie creditul inclusiv dobnda adic s anuleze debitul su la broker. Aceste titluri ce servesc drept garanie se numesc colateral. Diferena dintre valoarea colateralului (VC) i datoria clientului la broker (D) reprezint capitalul avansat de client (CP) sau marja absolut. VC D = CP Raportul dintre marja absolut CP i valoarea de pia a titlurilor existente n contul clientului n calitate de colateral VC reprezint marja returnabil (m):
m= CP VC

n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente variaz n mod continuu n funcie de valoarea de pia a titlurilor care formeaz colateralul, precum i de intrrile i ieirile din contul din marj. Cerina esenial pentru funcionarea contului n marj este ca, pentru fiecare client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare dect debitul pe care acesta l are la broker. Marja determinat ca diferen ntre valoarea colateralului i datorie, este un mijloc de acoperire a brokerului mpotriva riscului de scdere a valorii de pia a titlurilor ce formeaz colateralul. 44

Operatorul ce deine un cont n marj poate s realizeze mai multe cumprri i vnzri pe baza contului respectiv, fr s efectueze plata pentru fiecare cumprare, ori s primeasc contravaloarea pentru fiecare vnzare: tranzaciile de sens opus se compenseaz reciproc, astfel nct brokerul urmrete soldul contului clientului. Contul n marj este un mijloc de achiziionare de titluri cu plata n trane. Astfel, clientul devine debitor fa de broker. n continuare el poate s depun periodic n contul su fonduri bneti, reducnd continuu datoria sa, pn cnd mprumutul brokerului este restituit. Toate ctigurile obinute de client din derularea operaiunii se vars n contul n marj, ceea ce contribuie la reducerea mprumutului acordat de broker. n urma unei cumprri n marj, poziia clientului se prezint astfel: - este o poziie long pe titluri ntruct din momentul executrii operaiunii titlurile aparin clientului investitor, dividendele aciunilor respective sunt colectate de broker i trecute n contul clientului; - este o poziie de debitor pentru fondurile mprumutate de la broker i pentru care este obligat s-i plteasc dobnda. Nivelul dobnzii se stabilete n raport cu rata la care brokerul se refinaneaz de la banc, adugndu-se la acesta un spread; nregistrarea n cont a operaiunilor se face astfel: - n creditul contului: acoperirea adus de client n numerar sau form de titluri; veniturile din vnzri de titluri; dividendele aduse de aciuni. - n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate n marj; dobnda la creditul acordat de broker. Aplicaie rezolvat Un client d ordin firmei broker s cumpere 20 aciuni la cursul de 10 pe aciune, printr-o cumprare n marj, cu depozit de garanie 50% din valoarea tranzaciei. Depozitul n contul n marj trebuie s fie: (20x10)x50%=100 lei Dup expirarea perioadei de lichidare (de exemplu 3 zile), brokerul primete titlurile i face plata acestora, ctre casa de compensaie, mprumutndu-l pe client cu diferena, pn la valoarea contractului (datoria fa de broker), adic cu: 200-100=100 lei Brokerul nu remite titlurile ctre client, ci le reine drept garanie (colateral) pentru creditul pe care l acord. n perioada urmtoare (exemplu 30 zile), cursul aciunilor crete la 11 lei. Ca urmare, clientul d ordin de lichidare a poziie long, brokerul executnd vnzarea titlurilor n burs. Fcnd abstracie de comisioanele i taxele pltite de client pentru efectuarea tranzaciei bursiere, precum i de plata dividendelor i considernd c dobnda ncasat de broker este de 6 % anual, contul clientului se prezint astfel: Contul n marj al clientului: DEBIT SUM CREDIT SUM (2) Cumprare a 20 aciuni la 200 lei (1) Fond n numerar (marja 100 lei 10 lei/aciune iniial) (4) Dobnzi la 100 lei 6% pe (3) Vnzare a 20 aciuni la 11 lei 30 zile 0,5 lei /aciune 220 lei Total debit 200,5 Total credit 320 lei SOLD CREDITOR 119,5 Cu un sold debitor de 119,5 lei, clientul a obinut un profit de 19,5 lei, ntr-o tranzacie bursier n care a investit 100 lei. Aceasta nseamn o rat a profitului de 19,5%, calculat la suma imobilizat. Dac acelai operator ar fi cumprat cu capitalul de 100 lei pentru a cumpra aciuni pe bani ghea (10 aciuni ALFA), n aceleai condiii de evoluie a cursului, ar fi prezentat peste 30 zile urmtoarea situaie: Cont cash al clientului DEBIT SUM 45 CREDIT SUM

(2) Cumprare a 10 aciuni 100 lei ALFA la 10 lei/aciune Total debit SOLD CREDITOR 100 110

(1)Fond n numerar 100 lei (3) Vnzare a 10 aciuni ALFA la 11 lei /aciune 110 lei Total credit 210 lei

Cu soldul creditor de 110 lei, clientul a obinut n aceast situaie un profit de 10 lei, dintr-o tranzacie n care a investit 100 lei, deci o rat a profitului de 10%. Comparnd efectul asociat plasamentului (profitul) n cele dou cazuri, se remarc efectul de levier creat pentru investitor de fondurile mprumutate pe care se bazeaz tranzacia n marj. Astfel, la tranzaciile n marj, profitul, respectiv pierderea potenial, se multiplic. Efectul multiplicator se determin pe baza relaiei:
k= 1 m

unde m este marja. Cumprarea n marj este profitabil att timp ct piaa este n cretere. n caz contrar, riscul este cu att mai mare, att pentru operator, ct i pentru firma broker cu care lucreaz, cu ct volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mic. Vom analiza acelai exemplu cu modificarea urmtoare: peste 30 de zile cursul scade la 9 lei pe aciune, iar clientul decide s vnd aciunile la acest pre. Dac a fcut o cumprare n marj, contul su se va prezenta astfel: Contul n marj al clientului: DEBIT (2) Cumprare a 20 aciuni ALFA la 9 lei/aciune (4) Dobnzi la 100 lei 6% pe 30 zile Total debit SOLD CREDITOR SUM 200 lei 0,5 lei 200,5 lei 79,5 lei CREDIT SUM (2) Fond n numerar 100 lei (marja iniial) (3) Vnzare a 20 aciuni la 11 lei /aciune 180 lei Total credit 280 lei

Cu acest sold creditor de 79,5 lei, clientul a realizat o pierdere de 20,5 lei, cu o investiie de 100 lei. Dac ar fi fcut o tranzacie pe bani gata, situaia ar fi fost urmtoarea: Contul cash al clientului DEBIT SUM (2) Cumprare a 10 aciuni la 10 100 lei lei/aciune Total debit SOLD CREDITOR 100 90 CREDIT SUM (1)Fond n numerar 100 lei (3) Vnzare a 10 aciuni la 11 lei /aciune 90 lei Total credit 190 lei

Pierderea n acest caz se ridic la 10 lei , rezultat determinat ca diferen ntre 100 i 90 lei. Se poate observa c nivelul pierderii este mult mai mare n situaia cumprrii n marj, dect n situaia unei tranzacii de cumprare pe bani gata ca urmare a efectului de levier al fondurilor mprumutate n primul caz. 8.2.2 Tehnica vnzrilor scurte n cazul acestui tip de tranzacie participanii sunt: clientul, brokerul, bursa i casa de compensaie. Operaiunea se realizeaz tot printr-un cont n marj deschis de client la broker, fiind necesar respectarea normelor privind nivelul marjei. n SUA marja reprezint 50% din valoarea tranzaciei pentru marja iniial i 30 % pentru marja permanent, motiv pentru care i n aceast 46

situaie, contul n marj este tot un cont de siguran. Ct timp poziia clientului rmne deschis, brokerul urmrete marja curent a contului acestuia, astfel nct s se asigure respectarea marjei permanente. Tranzacia presupune parcurgerea urmtoarelor etape: a) clientul d ordin de vnzare scurt, iar brokerul execut ordinul, deci ncheie contractul. n acest moment, clientul vinde titluri pe care nu le deine (sau le posed, dar vrea s execute contractul cu ele) i pe care, pn n ziua executrii contractului, urmeaz s le obin printr-un mprumut dintr-o surs ter. b) brokerul mprumut titlurile n contul clientului de la un alt broker i informeaz c acest mprumut a fost executat n contul clientului su; c) brokerul execut contractul, adic livreaz titlurile la casa de compensaie, n conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare normal. n calitate de vnztor, primete de la casa de compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash drept garanie pentru mprumutul contractat sub form de titluri. n acest fel, contractul a fost executat n burs, iar clientul a rmas dator cu titlurile respective avnd contul de titluri blocat, la dispoziia mprumuttorului; d) cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective, ordinul este executat, restituindu-se mprumuttorului titlurile primite. n acest fel, clientul face o acoperire a poziiei sale scurte, nchiznd contul de titluri. n urma unei vnzri scurte poziia clintului se prezint astfel: - este o poziie short pe titluri ntruct n urma executrii, clientul rmne dator fa de broker cu titlurile respective, pn n momentul n care se va acoperi, va cumpra titlurile i le va restitui brokerului; - este o poziie long pe fondurile bneti, reprezentnd contravaloarea titlurilor vndute la cursul din contract; aceste fonduri reprezint garania pentru mprumutul n titluri. nregistrarea n cont a operaiunilor se face astfel: - n creditul contului: marja depus de client; valoarea de pia a titlurilor vndute n absen; dobnda pentru banii reinui ca garanie (cnd lichiditile sunt rare pe pia); - n debitul contului: valoarea titlurilor cumprate de client n vederea acoperirii poziiei sale de debitor pe titluri; prima ce se stabilete pentru mprumuturile titlurilor (cnd titlurile sunt rare pe pia). 8.3 Tranzacii la termen 8.3.1 Caracteristici ale tranzaciilor la termen Tranzaciile la termen se caracterizeaz prin aceea c, partenerii convin s-i ndeplineasc obligaiile peste o anumit perioad de timp de la data ncheierii tranzaciei (1,3 sau 6 luni mai trziu). Tranzaciile se ncheie la burs ntr-o anumit zi, dar reglementrile n conturi i livrarea titlurilor urmeaz s se fac la o dat viitoare. Dreptul de proprietate asupra titlurilor trece de la vnztor la cumprtor n momentul ncheierii contractului. Valoarea tranzaciei se determin pe baza cursului la termen prestabilit indiferent de evoluia cursului de pia la termenul tranzaciei. Coteaz la termen valorile mobiliare cele mai active pe piaa la vedere cele pentru care exist o cerere i o ofert constant ridicate. Nu pot fi negociate la termen: - aciunile societilor comerciale care au fuzionat cu altele; - obligaiunile aferente mprumuturilor care ncep s se amortizeze; - valorile mobiliare considerate a nu avea caracteristicile unui titlu la termen i anume: un volum suficient de mare al tranzaciilor; o anumit importan a poziiilor speculative la cumprare i la vnzare. Pentru garania lor i a clienilor, intermediarii bursieri impun constituirea unor depozite n numerar sau sub form de titluri blocate, pentru perioada n care clientul rmne pe poziia de cumprtor sau de vnztor. Negocierile la termen pot fi ferme i condiionate. n cazul operaiunilor la termen ferm, cumprtorul i vnztorul sunt definitiv angajai din ziua negocierii: primul de a plti titlurile 47

cumprate, cel de-al doilea de a ceda titlurile vndute. Lichidarea tranzaciei avnd loc la o dat viitoare, tranzaciile la termen creeaz avantaje suplimentare pentru operator, n sensul c o cumprare de titluri la termen ferm poate fi urmat de revnzarea lor, iar vnzarea la termen ferm poate fi urmat de recumprarea titlurilor. Caracteristici aparte prezint tranzaciile la termen de o lun, al cror mecanism de derulare permite efectuarea unor operaiuni specifice, cum ar fi: - reportul; - vnzarea pe poziie descoperit; - operaiunile cu acoperire. Tranzaciile condiionate sunt derulate la termen, dar finalizarea lor nu este obligatorie. Aceasta depinde de decizia operatorului, care suportnd un cost, are dreptul, fie s renune la contract, fie s-i defineasc poziia de cumprtor sau de vnztor de titluri n funcie de evoluia viitoare a titlurilor. Tranzaciile condiionate derulate cu titluri primare sunt operaiunile cu prim i stelaje. Tranzaciile condiionate cu titluri derivate sunt contractele de opiuni. 8.3.2 Tranzacii pe piaa cu reglementare lunar Tranzaciile la termen de o lun se finalizeaz, din punctul de vedere al efecturii plii i livrrii titlurilor la noii posesori, ntr-o perioad prestabilit denumit perioad de lichidare. Principala caracteristic a acestei piee este faptul c, vnzrile i cumprrile efectuate n orice zi pn, inclusiv, n ziua de lichidare general, au scadena chiar n luna respectiv. Tranzaciile care genereaz pli i cedri de titluri n timpul lichidrii lunii n care a fost ncheiat tranzacia sunt denumite operaii pe bani ghea amnate. Operaiunile la termen de o lun se deruleaz pe baza unui depozit ca garanie. n cazul operaiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continu tranzacia pn cnd este satisfcut de evoluia cursului la care coteaz titlurile respective. Reportul este analizat ca o dubl operaie de burs: - o operaie cu scaden i lichidarea n luna n curs (numit lichidare ncheiat); - o operaie cu scadena n lichidarea lunii urmtoare. Derularea operaiuni de report presupune gsirea de ctre operatorul care-i reporteaz poziia de cumprtor, a unui deintor de fonduri care s accepte cumprarea titlurilor la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmtoarea lichidare (clauza de retrocedare). Operaiunile de report se fac la un curs de compensaie stabilit de burs la nivelul cursului mediu al primei ore de tranzacii din ziua de lichidare. Reportatul vinde practic reportatorului, aciunile la acest curs, apoi cumpr aceleai titluri pentru lichidarea urmtoare la acelai curs, plus dobnda (reportul). Pe pieele bursiere dezvoltate pot fi iniiate chiar i operaiuni de tip speculativ pe piaa cu reglementare lunar. Aceast posibilitate decurge din faptul c iniiatorul unei astfel de operaiuni, n calitatea sa de vnztor, ce nu deine aciunile tranzacionate sau cumprtor ce nu dispune de lichiditile necesare plii, are la dispoziie o lun pentru a-i reglementa situaia. Se pot iniia, astfel, dou tipuri de operaiuni: a) vnzare pe poziia descoperit. Deoarece operatorul beneficiaz de un interval de o lun pentru a livra titlurile, se pot vinde valori mobiliare pe care operatorul nu le posed, miznd pe posibilitatea de a le cumpra mai ieftin, cel trziu pn n ziua de lichidare a lunii respective; b) operaiuni de acoperire. Atunci cnd un operator nu dispune de mijloacele de plat suficiente pentru a efectua o tranzacie pe piaa la vedere. El va beneficia de avantajele pieei cu reglementare lunar de a efectua o operaiune n marj cu posibilitatea revnzrii titlurilor cumprate pn n ziua de lichidare a aceleiai luni. Dac cursul evolueaz n cursul lunii respective n sensul creterii lui se manifest efectul de levier 8.3.3 Tranzacii la termen ferm Angajamentul prilor fiind ferm, tranzacia se deruleaz n dou momente: - momentul t0 al iniierii operaiunii, cnd se stabilete termenul tranzaciei i valoarea acesteia, pe baza cursului predeterminat; 48

- momentul tn al finalizrii tranzaciei cnd n funcie de cursul zilei, se determin msura n care iniiatorul operaiunii se confrunt cu o pierdere sau obine un ctig. n cazul unei operaiuni de cumprare la termen, cumprtorul, intrnd efectiv n posesia valorilor mobiliare la momentul tranzaciei, este avantajat de creterea n viitor a cursului de pia. Dac la momentul tn cursul cash este mai mare dect cursul la termen, cumprtorul poate adresa brokerului su n ordin de vnzare la vedere a aciunilor achiziionate. O astfel de decizie intervine atunci cnd nu se urmrete introducerea titlurilor n portofoliu, ci obinerea unui ctig din tranzacii la termen. Vnzrile la termen ferm sunt iniiate de operatori atunci cnd se estimeaz scderea cursului n viitor. Aplicaie rezolvat Un client vinde n absen 10 aciuni, ntruct se ateapt la o scdere a cursului. Cursul curent este de 36 lei. Peste 30 de zile cursul aciunilor este de 30 lei. Clientul decide s cumpere cele 10 aciuni pe pia, n vederea lichidrii poziiei sale debitoare fa de broker. Contul su va arta astfel: Contul n marj al clientului: DEBIT SUM (2) Cumprare a 10 aciuni la 300 lei 36 lei/aciune Total debit SOLD CREDITOR 300 lei 240 lei CREDIT SUM (3) Fond n numerar (marja 180 lei iniial=50%*360) (3) Vnzare a 10 aciuni la 36 lei /aciune 360 lei Total credit 540 lei

Cu acest sold creditor de 240 lei, clientul a obinut un profit de 60 lei (240-180), ntr-o tranzacie bursier n care a investit 180 lei, deci o rata a profitului de 33%. n urma unei evoluii adverse a cursului (creterea acestuia la 42 lei), situaia va fi urmtoarea: Contul cash al clientului DEBIT SUM (2) Cumprare a 10 aciuni la 420 lei 42 lei/aciune CREDIT (1)Fond n numerar(marja iniial) (3) Vnzare a 10 aciuni la 36 lei /aciune Total credit SUM 100 lei 90 lei 540 lei

Total debit 420 SOLD CREDITOR 120 Clientul a realizat n acest caz o pierdere de 60 lei (180-120) deoarece a vndut mai ieftin (36 lei) i a cumprat apoi mai scump (42 lei). Pentru a reflecta evoluia marjei ca urmare a modificrii cursului aciunilor, situaia iniial din exemplul de mai sus se poate evidenia astfel: -creditul contului clientului la broker -short 10 aciuni la 36000 lei sold 540 lei 360 lei 180 lei

Scderea cursului. Valoarea titlurilor scade la 30 lei, nu mai sunt necesari 360 lei, ci numai 300 lei pentru a garanta titlurile mprumutate de broker. Prin urmare marja absolut crete de la 180 lei la 240 lei, dup cum urmeaz: -creditul contului clientului la broker 540 lei -short 10 aciuni la 36 lei 300 lei sold 240 lei

49

Cum marja iniial trebuie s fie 50 % din valoarea de pia a titlurilor, adic 150 lei. Diferena pn la 240 lei, deci 90 lei, deci 90 intr n cont. Situaia devine: -creditul contului clientului la broker 450 lei -short 10 aciuni la 36000 lei 300 lei sold 150 lei (cp) CM= 90 lei Disponibilul din cont poate fi folosit astfel: - poate fi retras de ctre client sub form de profit. Ctigul cash este de 90 lei i se datoreaz scderii cursului aciunilor la care clientul are o poziie short (6*10 aciuni = 60 lei) i efectului de multiplicare datorat marjei iniiale (50% *60= 30 lei); - clientul poate face o nou vnzare scurt fr depunerea unei garanii suplimentare. n acest sens, el poate face o tranzacie n valoare de 90 lei*1/50%= 180, valoarea de pia crescnd cu aceast sum. Cu cei 180 lei poate cumpra 6 aciuni la 30 lei / aciune, astfel: - creditul contului clientului la broker - short 10+6 aciuni la 30 lei sold 720 lei (CR) 480 lei (VC) 240 lei

Creterea cursului Presupunem c de la 30 lei cursul crete la 34 lei. Fondurile reprezentnd garania pentru titlurile mprumutate trebuie majorate la nivelul de 16*34,6 lei = 553,6 lei. n urma marcrii la pia din capitalul propriu se scad 4,6*16=73,6 lei (unde 4,6=34,6-30). Situaia devine: -creditul contului clientului la broker -short 10 aciuni la 36 lei sold 720 lei (CR) 553,6 lei (VR) 166,4 lei

Marja curent este de: 166,4 lei/553,6 lei= 30%, adic la nivelul marjei permanente stabilit pentru acest tip de operaiuni. Orice cretere peste acest pre duce automat la un apel n marj. Dac cursul crete de la 30 lei la 40 lei, situaia devine: -creditul contului clientului la broker -short 16 aciuni la 40 lei sold 720 lei (CR) 640 lei (VR) 80 lei

Marja curent este acum 80 lei/64 lei = 12,5%, deci sub nivelul marjei permanente de 30%. Situaia se poate soluiona astfel: 1. Clientul completeaz cu fonduri n numerar pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Trebuie ca CP/640 lei=30%, de unde rezult c, clientul trebuie s completeze capitalul propriu cu 112 lei (19280). 2. Dac clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul lichideaz integral sau parial poziia short prin cumprarea de titluri de pe pia la preul lor curent. Diferena negativ de pre ntre momentul deschiderii poziiei scurte i momentul acoperirii acesteia de ctre broker cade n sarcina clientului. Presupunem c brokerul cumpr 10 aciuni la 40 lei / aciune. Att creditul clientului la broker, ct i poziia sa short, se va diminua cu 400 lei (10 *40 lei), situaia artnd astfel: -creditul contului clientului la broker 320 lei (CR) -short 6 aciuni (16-10) la 40 lei 240 lei (VC) sold 80 lei (CP) Marja curent a reintrat astfel n normal, devenind m = 800 lei/240 lei= 33%. 50

Aplicaie rezolvat Un investitor cumpr 100 de aciuni la un curs de 4,5 u.m./aciune. Deoarece pn la sfritul lunii cursul scade, el realizeaz un report la cursul de compensare de 4.3 u.m./aciune. n luna urmtoare cursul crete, ajungnd la 4,8 u.m./aciune. Depozitul de garanie cerut pe piaa respectiv este de 30%. Care este rezultatul net al operatorului n condiiile unei taxe de report de 10% pe an. Rezolvare: Valoarea tranzaciei de cumprare: 100x4,5=450 u.m. Marja iniial: 450x30%=135 u.m. Valoarea tranzaciei de report = 100x4,3=430 u.m. Taxa de report: 430 x
10 1 x = 0,358 u.m. 100 12

Valoarea tranzaciei de vnzare: 100x4,8=480 u.m. nregistrrile n contul deschis la broker sunt urmtoarele: DEBIT SUM Cumprare a 100 aciuni la 450 lei 4,5 u.m./aciune Tax de report 0,358 Total debit 450,358 Sold final creditor 164,64 Sold final=164,64-135=29,64 u.m. 8.3.4 Tranzacii cu prim Tranzaciile cu prim sunt operaiuni bursiere de tip condiionat, care pe msura apariiei unor noi produse bursiere au fost n mod treptat nlocuite, pe marile piee bursiere, cu contracte pe opiuni. n forma lor clasic tranzaciile cu prim prezint urmtoarele caracteristici: - scadena tranzaciei este fix; - preul tranzaciei este predeterminat, fiind dat de cursul la termen prestabilit pentru scadena aleas; - cumprtorul i asum obligaia de a plti vnztorului o prim; - prima reprezint pierderea maxim pentru cumprtor, n cazul renunrii la contract; - riscul asumat de operator atunci cnd lucreaz pe poziia descoperit este limitat la mrimea primei; - contractul nu poate fi lichidat la scaden, ceea ce nseamn c pn la data respectiv marja contractului, constatnd n prima pltit, trebuie meninut; - pentru una i aceeai prim aferent a trei scadene diferite, preul contractului este cu att mai mare, cu ct scadena este mai ndeprtat; - preul de cumprare ntr-o tranzacie cu prim este, de regul, mai mare dect pe piaa cu reglementare lunar, deoarece cumprtorul dispunnd de alternative ale deciziei sale, trebuie prin diferenele de pre - s compenseze avantajul pe care l acord vnztorul; - tranzaciile cu prim se ncheie pentru o cantitate de 100 titluri. Tipuri de tranzacii cu prim pot fi: a) tranzacie cu prim n scopul obinerii de ctig; b) tranzacie cu prim de tip arbitraj; c) tranzacie cu prim de tip hedging. Aplicaie rezolvat CREDIT SUM Marj iniial 135 lei Vnzare a 100 aciuni la 4,8 u.m. /aciune 480 lei Total credit 615 lei

51

Se cumpr un contract cu prim pentru 100 de aciuni, cu un pre de exerciiu de 15 u.m./aciune i prim de 5 u.m./aciune. Cursul la vedere este de 14 u.m./aciune. Care va fi rezultatul operatorului la scaden dac se va nregistra un curs de: I) 16 u.m.; II) 9 u.m.; III) 14 u.m. Rezolvare Grafic tranzacia de cumprare se prezint n figura 8.1: PP- piciorul primei PE pre de exercitare

PP PE

Fig.8.1 Cumprare contract cu prim

PP=PE-prima Cursul< Piciorul primei, contractul se abandoneaz, pierderea este egal cu prima pltit; Cursul> Piciorul primei, contractul se exercit, se cumpr titlurile la pre de exerciiu i se vnd la curs. I) 16>PP ca urmare contractul se execut: Rezultat=100(16-15)=100 u.m. II) 9<PP ca urmare contractul se abandoneaz i se pierde prima: Rezultat= -100x5= -500 u.m. III)14>PP contractul se execut cu pierdere: Rezultat=100(14-15)= -100 u.m. Aplicaie rezolvat Se vinde un contract cu prim pentru 100 de aciuni, cu un pre de exerciiu de 9 u.m./aciune i prim de 2 u.m./aciune. Care va fi rezultatul operatorului la scaden dac se va nregistra un curs de: I) 12 u.m.; II) 8 u.m.; III) 7 u.m.

PE PP

Fig.8.2 Vnzare contract cu prim

Rezolvare Cursul< Piciorul primei, contractul se abandoneaz de ctre cumprtor, rezultatul pentru vnztor este dat de prima ncasat; Cursul> Piciorul primei, contractul se exercit de ctre cumprtor, vnztorul cumpr titlurile la curs i le vinde la PE. I) 12>PP ca urmare contractul se execut: Rezultat=100(9-12)=-300 u.m. 52

II) 8>PP ca urmare contractul se exercit de ctre cumprtor: Rezultat= -100x(9-8)= -100 u.m. III)7<PP contractul nu se exercit de ctre cumprtor, care abandoneaz primase execut cu pierdere: Rezultat=100x2= 200 u.m. 8.3.5 Tranzacii de tip stelaj Tranzaciile de tip stelaj sunt operaiuni care combin caracteristicile tranzaciilor ferme cu cele ale operaiunilor de tip condiionat. Vnztorul unui stelaj apreciaz c pn la scaden cursul valorilor mobiliare tranzacionate va fi stabil, n timp ce vnztorul stelajului anticipeaz o fluctuaie puternic a cursului titlului tranzacionat, n sensul creterii sau descreterii acestuia. Stelajul reprezint o tranzacie ferm, deoarece la scaden, operatorul are obligaia s execute contractul. Operatorul care a achiziionat un stelaj are dreptul ca la scaden s-i stabileasc poziia, n funcie de evoluia cursului. Acesta poate fi cumprtor al valorii mobiliare la preul cel mai mare prevzut n stelaj sau vnztor la preul cel mai mic prevzut n stelaj. Din acest punct de vedere, stelajul are caracteristicile unei tranzacii condiionate la termen. Stelajul comport dou cursuri, separate printr-un ecart. Limita inferioar i cea superioar a cursului sunt denumite bornele stelajului. Tranzacia de stelaj se ncheie pe termen de 6 luni, dar operatorul poate executa contractul chiar n lichidarea lunii urmtoare ncheierii tranzaciei, sau ntr-una din urmtoarele cinci luni pn la scaden. Dac pn la scaden cursul de pia al aciunilor nu fluctueaz semnificativ, cumprtorul stelajului se confrunt cu o pierdere. La orice curs situat ntre bornele stelajului, indiferent de poziia adoptat, operatorul nregistreaz o pierdere. Dac considerm tranzacia de stelaj din punctul de vedere al vnztorului, acesta mizeaz pe stagnarea n viitor a cursului aciunilor tranzacionate. Stelajul este folosit i ca modalitate de acoperire mpotriva riscului de pierdere din fluctuaia cursului pentru valorile mobiliare deinute n portofoliu. Aplicaie rezolvat Se cumpr un stelaj de 9/11 pentru 200 de titluri X. La scaden cursul este de: I)8,7; II) 9,5; III)10; IV)10,7; V)11,2 Rezolvare

BI

CS

BS

Fig. 8.3 Cumprare stelaj

BI - borna inferioar; BS - borna superioar; CS - centrul stelajului.

CS =

BI + BS 2

Centru stelajului < Curs, se vnd titlurile la borna inferioar i se cumpr la curs; Centrul stelajului > Curs, se vnd titlurile la curs i se cumpr la borna superioar; Centrul stelajului = Curs se vnd din titluri la borna inferioar i se cumpr din acestea la borna superioar. 53

I) 8,7<CS operatorul se declar vnztor de titluri la borna inferioar: Rezultat=200(9-8,7)=60 u.m. II) 9,5<CS operatorul se declar vnztor de titluri la borna inferioar: Rezultat=200(9-9,5)=-100 u.m. III) 10=CS operatorul se confrunt cu pierderea maxim: Rezultat =
1 200(9-11)=-200 u.m. 2

IV) 10,7>CS operatorul se declar cumprtor de titluri la borna superioar: Rezultat=200(10,7-11)=-60u.m. V) 11,2>CS operatorul se declar cumprtor de titluri la borna superioar: Rezultat=200(11,2-11)=40u.m. Aplicaie rezolvat Se vinde un stelaj de 15/ pentru 1200 de titluri X. La scaden cursul este de: I)13; II) 16;

BI CS

BS

Fig. 8.4 Vnzare stelaj

III)17,5; IV)19; V)22 Rezolvare BI - borna inferioar; BS borna superioar; CS centrul stelajului.
CS = BI + BS 2

Centru stelajului<Curs, se cumpr titlurile la borna inferioar i se vnd la curs; Centrul stelajului>Curs, se cumpr titlurile la curs i se vnd la borna superioar; Centrul stelajului=Curs se cumpr din titluri la borna inferioar i se vnd din acestea la borna superioar. I) 13<CS cumprtorul achiziioneaz la borna superioar i vnztorul este obligat s accepte decizia acestuia: Rezultat=100(13-15)=-200 u.m. II) 16<CS cumprtorul achiziioneaz la borna superioar i vnztorul este obligat s accepte decizia acestuia: Rezultat=100(16-15)=100 u.m. III) 17,5=CS operatorul se confrunt cu ctigul maxim: Rezultat =
1 100(20-15)=250 u.m. 2

IV) 19>CS cumprtorul contractului se declar vnztor de titluri la borna inferioar i vnztorul contractului este silit s accepte decizia: Rezultat=100(20-19)=100 u.m. V) 22>CS cumprtorul contractului se declar vnztor de titluri la borna inferioar i vnztorul contractului este silit s accepte decizia: Rezultat=100(20-22)=-200 u.m.

54

8.3.6 Tranzacii cu instrumente financiare derivate Instrumentele financiare derivate sunt contracte la termen standardizate de tip futures, opiuni i combinaii ale acestora, care confer operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzacionarea activului suport. Poart i denumirea de contracte viitoare. Activele ce constituie suport al contractelor pot fi: - mrfuri: metale, produse energetice, cereale etc.; - produse financiare: valute, rata dobnzii i indici bursieri. Contractul futures este un contract standardizat cu privire la natura activului suport, cantitatea tranzacionat i scaden. Preul contractului nu este fix, ci variabil, deoarece este actualizat zilnic la pia. Pierderea unui operator reprezint ctig pentru partenerul acestuia. Lichidarea contractului futures se poate realiza fie prin predarea sau primirea activului ce constituie obiectul contractului, fie printr-o operaiune de sens contrar, respectiv printr-o compensare pe pieele futures. Caracteristicile generale ale unui contract futures sunt: a) condiiile contractului sunt standardizate n ceea ce privete natura activului-suport i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacie. Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; b) fiecare contract futures are un anumit termen de executare, o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului pe acelai activ; c) preul contractului futures se stabilete n burs, prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee reglementate, fiind expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat, deci valoarea contractului este variabil; d) contractul futures este actualizat zilnic sau marcat la pia, astfel nct pierderile uneia dintre prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri; e) lichidarea contractului se poate realiza fie prin ncasarea sau plata sumei n numerar reprezentnd marja cumulat a contractului, fie prin lichidarea poziiei printr-o operaiune de sens contrar, respectiv o compensare, n cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de burs), livrarea se face totdeauna printr-o lichidare cash. Operatorii de pe piaa futures, n funcie de scopul urmrit, pot fi: investitori n alte active care se protejeaz printr-un contract futures mpotriva pierderii generate de fluctuaia preului activului iniial; arbitraj ori, respectiv vnztori i cumprtori de contracte futures care sper s obin ctig din diferenele de pre de pe piee diferite sau din momente diferite; speculatori, operatori care i asum riscuri importante pentru a obine profit din fluctuaia preului contractelor futures. Vnztorul unui contract futures este deintorul unei poziii short, iar cumprtorul are o poziie long, ateptnd ca preurile s creasc. Elementele contractelor futures sunt standardizate prin reglementrile pieei pe care se tranzacioneaz respectivele contracte. Contractul specific i fluctuaia minim a preului sau mrimea pasului, care restrnge micarea preului ntr-o zi de tranzacionare. Pentru protecia clienilor i n general a pieei, prin reglementrile bursei la care se tranzacioneaz fiecare contract futures se stabilete un nivel zilnic de oscilaie a preului fa de ziua precedent, denumit limit de oscilaie. Unitatea de tranzacionare este elementul care definete cantitatea n funcie de care se determin valoarea contractului. Scadena mai este denumit maturitate a contractului, n cazul n care are loc livrarea fizic a activului-suport, maturitatea contractului reprezint data la care se efectueaz sau se primesc livrrile, dac contractul nu a fost compensat printr-o tranzacie egal ca mrime i de sens opus. Opiunea pentru livrarea fizic se exprim nainte de data scadenei, cu un numr de zile determinat prin reglementrile pieei.

55

Marja iniial este suma cash pe care un titular de cont trebuie s o depun la iniierea fiecrui contract. Plata marjei iniiale are loc n momentul ncheierii unui contract futures i se efectueaz ctre casa de compensaie. Marja iniial reprezint n fapt un depozit de garanie al crui nivel este de 5-10% sau mai mult din valoarea contractului, nivel stabilit prin reglementrile pieei care ofer contractul futures ca produs standardizat, putnd fi oricnd modificat, cu consultarea casei de compensaie, n scopul asigurrii integritii pieei. Marja de meninere reprezint suma minim stabilit ca procent faade marja iniial, pe care titularul de cont o deine n contul su n marj pentru a menine poziii deschise la contractele futures. Apelul n marj intervine n situaia n care suma din contul de marj scade sub nivelul marjei iniiale. Titularul de cont trebuie s rspund apelului n marj cu fonduri suplimentare pn cel trziu la nceperea urmtoarei edine de tranzacionare, n caz contrar vor fi lichidate forat poziii descoperite pn cnd suma din cont ajunge la nivelul marjei iniiale. Lichidarea poziiei futures poate avea loc prin livrare efectiv, compensare sau schimbare cu activul-suport. Livrarea efectiv se poate realiza fie prin livrarea activului-suport, fie prin contravaloarea cash care s compenseze activul fizic. Compensarea contractului futures const n nchiderea poziiei iniiale printr-o operaiune de sens contrar. Compensarea are loc atunci cnd nu se dorete nici livrarea efectiv a activului-suport i nici stingerea cash a obligaiilor contractului. Schimbul unui contract cu un activ se realizeaz prin intermediul casei de compensaie, deci printr-o tranzacie n afara ringului bursei denumit ex-pit". Schimbul se realizeaz ntre doi traderi care accept s schimbe simultan activul (exprimat n cash) cu un contract bazat pe respectivul activ, negociind ntre ei preul i celelalte elemente ale contractului, fapt ce difereniaz schimbul de compensare. Tranzacionarea unui contract futures presupune ncheierea unui contract pentru deschiderea contului n marj. Contractul se ncheie ntre client i agenia de brokeraj i cuprinde condiiile generale de tranzacionare la termen a activelor financiare, monetare sau a mrfurilor ce constituie suport al contractului futures. Contul n marj reflect excedentul de valoare sau pierderea de valoare zilnic rezultat din tranzaciile cu contracte futures. Excedentul sau pierderea de valoare permite efectuarea plilor de excedent i solicitarea de echilibrare pentru meninerea sumei din cont la nivelul marjei. Riscul pierderii i profitul obinut revin n totalitate clientului, care dispune de sumele existente n contul n marj. Contul n marj poate fi: individual pentru persoane fizice care efectueaz tranzacii n nume propriu; administrat, deschis de persoane juridice sau asociaii de persoane juridice, n care dreptul de operare revine unui administrator stabilit prin contract; colectiv, care este tot un cont administrat, deschis pentru persoane fizice. n contractul pentru deschiderea contului colectiv pot fi nscrise clauze speciale, cum ar fi drepturi acordate motenitorilor, caz n care drepturile i obligaiile partenerului decedat revin motenitorilor si legali, sau drepturi acordate supravieuitorilor, cnd, n cazul decesului unuia dintre parteneri, partenerii supravieuitori preiau drepturile i obligaiile celui decedat. Marcarea la pia (marking to market) este caracteristica contractelor futures care const n stabilirea preului zilnic n funcie de cotaia activului de baz, calculndu-se pierderile sau ctigurile obinute. Marcarea la pia se realizeaz n dou etape: casa de compensaie stabilete la sfritul zilei de tranzacionare un pre de regularizare (settlement price), cu luarea n considerare a mediei preurilor la care s-au nregistrat ultimele tranzacii din ziua respectiv. Se realizeaz astfel marcarea la pia de ctre casa de compensaie cu membrii compensatori; n cea de-a doua etap membrii compensatori fac marcarea la pia n raport cu clienii lor. Fiecare cont n marj este marcat la pia pe baza preului de regularizare. Preul de regularizare al zilei curente se compar cu cel al zilei precedente. Pentru un singur contract, suma cu care se crediteaz sau se debiteaz contul n marj este egal cu produsul dintre unitatea de tranzacionare a contractului i diferena dintre cele dou preuri de regularizare. Dac preul de regularizare n ziua curent este mai mare dect cel din ziua precedent, deintorii de poziii long primesc n contul 56

lor aceeai sum cu care se debiteaz contul deintorilor de poziii short. Dac preul de regularizare scade, se debiteaz conturile clienilor cu poziie long, fiind creditate conturile celor cu poziie short. Poziia fiecrui titular de cont rmne n continuare deschis. Profitul sau pierderea reflectat de contul n marj are caracter virtual, fiind considerat efectiv numai la lichidarea poziiei. Marcarea la pia permite determinarea rezultatului cumulat al contractului. Lichidarea contractului poate avea loc cnd marja cumulat are un nivel maxim. Pe durata de via a contractului, din contul n marj poate fi retras suma n numerar care depete marja iniial sau poate fi solicitat clientul pentru unul sau mai multe apeluri n marj, cnd soldul contului scade sub nivelul marjei de meninere. La Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu sunt standardizate i se tranzacioneaz contracte futures avnd ca suport: valute (ROL/EUR, ROL/USD, EUR/USD), rata dobnzii, aciuni (ale celor cinci SEF-uri; ale unor bnci - BRD, TLV, ale unor societi comerciale - SNP, ATB, AZO, OLT, RBR). ncheierea unei tranzacii este confirmat de ctre casa de compensaie, care garanteaz finalizarea contractului. Dac una dintre pri nu-i ndeplinete obligaiile ce-i revin la scaden, casa de compensaie asigur lichidarea contractului. La Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri de la Sibiu, organismul care asigur finalizarea i garantarea contractelor futures este Casa Romn de Compensaie. Caracteristicile opiunilor Opiunile sunt contracte standardizate avnd drept suport aciuni, obligaiuni, indici bursieri, rata dobnzii, valute, mrfuri etc. Intr-un contract de opiune, cumprtorul are dreptul, dar nu i obligaia de a achiziiona sau de a vinde la scaden sau oricnd pn la scaden o anumit cantitate din activul-suport, la un pre prestabilit, denumit pre de exercitare, i n schimbul unei prime pltite n momentul ncheierii tranzaciei sau n cadrul lichidrii lunii n curs. Pentru cumprtor, prima reprezint un cost care se suport indiferent dac contractul se exercit sau nu. Cumprtorul poate decide executarea contractului n orice moment pn la scaden (opiuni de tip american) sau numai la scadena contractului (opiuni de tip european). Se cumpr o opiune, se pltete prima i se sper c va putea fi vndut mai scump. Invers, se vinde o opiune i se sper c va fi cumprat la un pre mai mic. Pe piaa opiunilor sunt cotate att opiuni de cumprare, ct i opiuni de vnzare. Opiunea de cumprare (call) este un contract n form standardizat, care d cumprtorului dreptul ca, ntr-o perioad determinat, s cumpere de la vnztorul opiunii activul de baz la un pre prestabilit. Vnztorul opiunii call i asum obligaia de a onora solicitarea cumprtorului prin vnzarea activului-suport. Opiunea de vnzare (put) este un contract care d dreptul cumprtorului opiunii ca, ntr-o anumit perioad, s vnd activul-suport partenerului su din contractul de opiune la un pre prestabilit i n schimbul unei prime pltite iniial. Totodat, vnztorul unui put i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul prestabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp. Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client a unui cont la un intermediar, dup care clientul poate lansa un ordin pe piaa opiunilor. n urma executrii ordinului, clientul dobndete o poziie pe opiune, iar aceasta poate fi long, dac a cumprat, sau short, dac a vndut. Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni, clientul trebuie s constituie anumite garanii, i anume: la cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii, respectiv prima. Prin urmare n cazul acestor tranzacii nu se lucreaz n marj; la vnzarea de opiuni call pentru care clientul deine n momentul vnzrii activul de baz nu trebuie depus dect marja contractului, dac preul de exercitare al opiunii este cel puin egal cu cursul titlului-suport. Dac preul de exercitare este mai mic dect cursul titlului-suport, gradul admis de ndatorare a investitorului fa de broker depinde de preul de exercitare, i nu de cursul aciunii; 57

 la vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deine n momentul vnzrii activul de baz), investitorul trebuie s constituie un depozit de garanie stabilit la valoarea de pia a activului-suport. Bursa stabilete limitele de poziie, adic numrul maxim de opiuni pe care un investitor le poate deine, pe acelai tip de poziie virtual, la activul de baz. Totodat, se stabilete i limita de exercitare, adic numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare cinci zile consecutive de burs, de ctre un investitor sau un grup de investitori care acioneaz mpreun. Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei. Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor de opiuni. Constituit ca o instituie autonom, aceasta se interpune n toate tranzaciile ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi cumprtorii de call" care exercit opiunea i cumprtorul pentru toi vnztorii de put" care exercit opiunea. Membrii casei de compensaie deschid conturi clienilor prin intermediul crora efectueaz cliringul, innd evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilor si (numrul contractelor de cumprare trebuie s fie egal cu cel al contractelor de vnzare). Executarea contractelor de opiuni se poate face prin: lichidarea opiunii, exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii. Elementele definitorii ale unui contract de opiuni avnd ca suport valori mobiliare primare sunt: - mrimea opiunii. O opiune se ncheie pentru o cotitate standard de 100 de titluri-suport sau alt numr de titluri stabilit prin reglementrile pieei; - durata de via, respectiv perioada n care poate fi exercitat opiunea. Data final a exercitrii opiunii se numete dat a expirrii; - preul de exercitare - este preul la care se poate vinde i cumpra suportul opiunii. Mrimea lui este determinat chiar n momentul ncheierii contractului, dup o procedur bursier standardizat; - preul opiunii - este reprezentat de prima ce se achit din momentul ncheierii contractului. Prima se descompune n valoare intrinsec i valoare timp; - valoarea intrinsec - este diferena dintre cursul activului-suport i preul de exercitare a opiunii call sau diferena dintre preul de exercitare a opiunii put i cursul activului-suport. Cnd valoarea intrinsec este pozitiv, opiunea este n bani (in-the-money); cnd valoarea intrinsec este negativ, opiunea este fr bani (out-of-money); cnd valoarea intrinsec este egal cu zero, opiunea este la bani (at-the-money). Dac valoarea intrinsec este negativ sau egal cu zero, ntregul nivel al primei este dat de valoarea timp; - valoarea timp - reprezint valoarea suplimentar, peste cea intrinsec, pe care o opiune o poate dobndi pe pia ca urmare a raportului cerere-ofert de opiuni. Ea rezult ca diferen ntre preul opiunii (respectiv mrimea primei) i valoarea intrinsec. Valoarea timp arat ct este dispus s plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata de via, opiunea va cunoate la un moment dat (anterior expirrii) o evoluie favorabil de pre. Valoarea timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i descrete n timp pn la scaden. 8.4 Tranzacii simple cu opiuni Fiecare opiune call sau put poate fi cumprat sau vndut, ceea ce d natere la patru operaiuni simple, care corespund diferitelor poziii pe care le poate avea investitorul n funcie de anticipaia lui: - cumprarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie long pe call); - cumprarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie long pe put); - vnzarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie short pe call); - vnzarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie short pe put). Executarea contractului n cazul fiecrei operaiuni depinde de evoluia cursului activuluisuport pn la scaden. Rezultatul contractului de opiune este evideniat n tabelul 8.1.
Tabelul 8.1 Operaii simple cu opiuni i rezultatul acestora

58

Operaiunea 1. Cumprare CALL 2. Vnzare CALL 3. Cumprare PUT 4. Vnzare PUT

Anticiparea privind cursul Creterea cursului titlului-suport Stagnarea cursului Scderea cursului Scderea cursului Creterea cursului

Consecine Risc limitat Ctig nelimitat Ctig limitat Risc nelimitat Ctig important (nu nelimitat) Risc limitat Ctig limitat Risc important (nu nelimitat)

Cumprarea unei opiuni de cumprare Cumprtorul unei opiuni de cumprare are dreptul, dar nu i obligaia ca la scaden sau pn la scaden s cumpere 100 de titluri-suport (aciuni) la preul de exercitare, convenit prin contract. Cumprtorul i va exercita acest drept numai dac cursul titlului-suport este n cretere. Riscul este limitat la prima pltit, n timp ce ctigul poate fi considerat nelimitat, fiind cu att mai mare cu ct cursul se ndeprteaz de punctul mort. Se numete punct mort acel nivel al cursului la care nici nu se pierde, nici nu se ctig, n cazul opiunii de cumprare, punctul mort este egal cu preul de exercitare plus prima pltit. Rezultat Ctig vnztorul de CALL Punct mort Ctig cumprtorul de CALL
Fig. 8.5. Cumprare de CALL

Curs

Vnzarea unei opiuni de cumprare Vnztorul unei opiuni de cumprare consider c titlul-suport va avea un curs care stagneaz, iar apoi ncepe s scad. El sper c nu va fi situaia de a ceda partenerului titlurile respective. Decizia privind executarea contractului aparine numai cumprtorului, care, n schimbul primei pltite, are dreptul de a renuna la contract. Cumprarea unei opiuni de vnzare Ctig Rezultat vnztorul de CALL Ctig cumprtorul de Punct Rezultat PUT mort

Curs Ctig cumprtorul Curs de CALL

Punct mort

Fig. 8.6. Vnzare de CALL

59
Fig. 8.7.Cumprare de PUT

Ctig vnztorul de PUT

Investitorul consider c aciunea va avea un curs n scdere. El ar putea deci s vnd aceste aciuni la vedere n momentul t0 i s atepte reducerea cursului. ns, pentru a limita riscurile, prefer s cumpere o opiune de vnzare. Aceasta i limiteaz pierderea la mrimea primei i i confer posibilitatea unui ctig nelimitat n cazul scderii cursului. Vnzarea unei opiuni de vnzare Vnztorul primete prima i sper c titlurile vor avea un curs care stagneaz sau care este n cretere. Astfel cumprtorul de put nu i va exercita opiunea. Operatorul poate obine ctig, care este ns limitat la valoarea primei, pe cnd mrimea pierderii este nelimitat.

Ctig cumprtorul de PUT Punct mort

Rezultat

Curs Ctig vnztorul de PUT

Fig. 8.8. Vnzare de PUT

Aplicaie rezolvat Cursul aciunii X este de 6 u.m. pe aciune. Un investitor cumpr o opiune de tip CALL cu un pre de exercitare de 7 u.m./aciune i prima de 2 u.m./aciune. Care este rezultatul investitorului dac la scaden cursul este de : I) 6; II) 7,5; III) 10 Rezultat

7 9
Fig. 8.9. Cumprare de CALL

Curs

PM - punct mort PE - pre de exercitare p - prima PM=PE+prima PM=7+2=9 u.m. Preul de exercitare > Curs, contractul se abandoneaz, pierderea este egal cu prima pltit; Preul de exercitare < Curs, contractul se exercit, se cumpr titlurile la pre de exerciiu, se vnd la curs i se pltete prima. I) 6<PE, contractul se abandoneaz, pierderea este egal cu prima pltit Rezultat = -2x100=-200 u.m. II) 7,5>PE contractul se exercit cu pierdere Rezultat = (7,5-7-2)x100= -150 u.m. III) 10>PE contractul se exercit cu profit Rezultat = (10-7-2)x100= 100 u.m.

60

Aplicaie rezolvat Se vnd dou opiuni CALL pe aciunea X, cu pre de exercitare de 8,5 u.m./aciune i prima de 1,5 u.m./aciune. Aciunea X coteaz la 8,8 u.m./aciune. Care este rezultatul operatorului dac la scaden cursul devine: I) 6,7; II) 9,2; III) 12 Rezultat

10 8,5
Fig. 8.10 Vnzare de CALL

Curs

PM - punct mort PE - pre de exercitare p - prima PM=PE+prima PM=8,5+1,5=10 u.m. Preul de exercitare > Curs, contractul se abandoneaz de ctre cumprtor, rezultatul vnztorului este egal cu prima ncasat; Preul de exercitare < Curs, contractul se exercit de ctre cumprtor, vnztorul contractului vinde titlurile la pre de exerciiu, le cumpr la curs i ncaseaz prima. I) 6,7<PE, contractul se abandoneaz de ctre cumprtor Rezultat = -1,5x2x100=-300 u.m. II) 9,2>PE contractul se exercit de ctre cumprtor Rezultat = 2x100x(8,5-9,2+1,5)= 160 u.m. III) 12>PE contractul se exercit de ctre cumprtor Rezultat = 2x100x(8,5-12+1,5)= -400 u.m. Aplicaie rezolvat Se cumpr trei opiuni PUT pe aciunea X, care coteaz la 7,5 u.m./aciune. Preul de exerciiu este de 7 u.m./aciune, iar prima este de 0,8 u.m./aciune. Care este rezultatul operatorului dac la scaden cursul devine: I) 5,5; II) 6,5; III) 9 Rezultat

7 6,2
Fig. 8.11. Cumprare dePUT

Curs

PM - punct mort PE - pre de exercitare p - prima PM=PE-prima PM=7-0,8=6,2 u.m. Preul de exercitare < Curs, contractul se abandoneaz, pierderea este egal cu prima pltit; Preul de exercitare > Curs, contractul se exercit de ctre cumprtor, vnztorul contractului vinde titlurile la pre de exerciiu, le cumpr la curs i ncaseaz prima. I) 5,5<PE, contractul se exercit 61

Rezultat = (7-5,5-0,8)x3x100=+510 u.m. II) 6,5<PE contractul se exercit Rezultat = (7-6,5-0,8)x3x100=-90 u.m. III) 9>PE contractul se abandoneaz Rezultat = -0,8x3x100= -240 u.m. Aplicaie rezolvat Se vinde o opiune PUT pe aciunea X, cu pre de exerciiu de 14 u.m./aciune i prima total de 250u.m. Care este rezultatul operatorului dac la scaden cursul devine: I) 9,5; II) 12; III) 15,5 Rezultat

11,5 2

Curs 14

Fig. 8.12. Vnzare de PUT

PM - punct mort PE - pre de exercitare p - prima PM=PE-prima Prima=prima total/100=250/100=2,5 PM=14-2,5=11,5 u.m. Preul de exercitare < Curs, contractul se abandoneaz de ctre cumprtor, ctigul vnztorului este egal cu prima ncasat; Preul de exercitare > Curs, contractul se exercit de ctre cumprtor, vnztorul contractului cumpr titlurile la pre de exerciiu, le vinde la curs i ncaseaz prima. I) 9,5<PE, contractul se exercit de ctre cumprtor Rezultat = (9,5-14+2,5)x100=-200 u.m. II) 12<PE contractul se exercit de ctre cumprtor Rezultat = (12-14+2,5)x100=50 u.m. III) 15,5>PE contractul se abandoneaz de ctre cumprtor Rezultat = 2,5x100= 250 u.m

62

Bibliografie 1. Anghelache G. Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, 2000 2. Anghelache G.(coordonator) Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, 2003 3. Anghelache G. Piaa de capital Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, 2004 4. Basno C., Dardac N., Floricel C. Moned Credit Bnci Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999 5. Ghilic M. B., Bursa de valori, Editura Economic, 1997 6. Bran P. Finanele ntreprinderii, Editura economic, Bucureti, 1997 7. Purcaru I. Matematici financiare, vol. 2, Editura Economic, Bucureti, 1993 8. Stancu I. Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea financiar, Editura Economic, Bucureti, 1997 9. Colecia revistei Piaa financiar 10. Colecia cotidianului Bursa

63