Cuprins

1. Tipuri contracte bursiere 1. contractele spot 2. contractele forward 3. contractele futures 4. contractele options 2. Contractele futures 2.1. Avantajele oferite de contractele futures 2.2 Piaa futures 2.3. Mecanismul de tranzacionare n pieele futures 2.4. Ordinele de tranzacionare 2.5. Acoperirea riscului. Concepte de baz. Hedging i speculaii 2.6. Exemple de contracte futures pe valute 3. Contractele options. 3.1. Avantajele opiunilor 3.2. Modaliti de ieire dintr-o opiune 3.3. Strategii ale tranzactiilor cu optiuni

1. Tipuri contracte bursiere Pe piaa financiar se realizeaz tranzacii cu valori mobiliare (aciuni i obligaiuni) nsa pe lng aceste valori mobiliare primare, pe marile piee financiare ale lumii se tranzacioneaz i valori mobiliare derivate (contracte futures, opiuni, etc - tranzacii la termen), numite n acest sens ntruct acestea reprezint contrate ce au ca suport titlurile de valoare clasice. De regul, valorile mobiliare derivate se tranzacioneaz la bursele de valori (n cazul contractelor avnd ca suport indici bursieri sau valori mobiliare) sau la burse de mrfuri sau burse specializate (n cazul contractelor avnd ca activ suport mrfuri sau active financiar-bancare). Bursele de mrfuri s-au bucurat de un interes deosebit, nc de la apariia lor, din partea marelui public, reprezentnd pentru unii o speran de mbogire rapid iar pentru alii soluia n cutarea unei certitudini asupra viitorului apropiat sau ndeprtat. Procesul de dematerializare a mrfii a constituit primul mare pas spre tranzaciile futures i options. Fluctuaiile ample i neanticipate ale preurilor pe pieele spot, mpreun cu puterea limitat a participanilor la aceste piee, au fost factori favorabili n apariia tranzaciilor forward i futures. Exist o serie de tipuri de contracte bursiere: - Contractul spot - Contractul forward - Contractul futures - Contractul options 1.1. Contractul spot este un contract de vnzare cumprare a crui execuie are loc, teoretic, dup ncheierea lui. Practic, este executat n termen cuprins ntre 24 ore i 10 zile bancare i presupune livrarea obligatorie a mrfii. Marfa ce st la baza contractului spot este: a) la vedere (adic exist) b) disponibil, nu este grevat de vreo obligaie (de exemplu, gajul) c) prezent, se afl ntr-un depozit agreat de burs Preul de execuie al contractului este cel stabilit n momentul ncheierii tranzaciei. 1.2. Contractul forward reprezint o negociere privat n care vnztorul i cumprtorul convin asupra unui pre pentru o marf care urmeaz s fie livrat n viitor. Un exemplu de contract forward l constitue cumprarea unui automobil nou. Exist posibilitatea ca dealerul s nu aib maina pe care o dorii, caz n care el poate comanda maina la fabric. Dar, nainte de a comanda maina la fabric, dealerul va dori s ncheie un contract forward cu dumneavoastr, pentru a cumpra maina la o dat n viitor i la un pre specificat n contract. Este un exemplu cum printr-un contract forward se poate bloca un pre, pentru c, dei preul mainii va crete fa de preul din contract, la livrare nu se va plti dect preul stabilit anterior. 1.3. Contractul futures

Aprute cu peste o sut de ani n urm, contractele futures au cunoscut o expansiune fulminant n lumea financiar a sfritului de secol XX, volumul de tranzacionare al acestora depind n prezent pe plan mondial orice alte produse bursiere. Explicaia acestei stri de fapt este n esen foarte simpl: prin natura lor, aceste contracte futures, ofer celui care le tranzacioneaz posibilitatea unor ctiguri substaniale prin imobilizarea unei sume de bani relativ reduse. Desigur, riscul asumat ntr-o asemenea tranzacie exist i nu poate fi ignorat. Cu ct el este mai mare, cu att sporesc ansele de ctig, pe de o parte, dar i cele de pierdere, pe de alta. ns marea diversitate a acestor produse derivate (se numesc astfel deoarece au ntotdeauna la baz un activ suport devize, rate ale dobnzii, indici bursieri etc) i mai ales flexibilitatea lor permit investitorilor nu doar reducerea substanial a riscului pe care l presupune tranzacionarea unui astfel de produs, ci n unele cazuri, chiar evitarea lui, bineneles n cadrul unor strategii bine puse la punct teoretic i corect aplicate n practic. Odat cu lansarea spre tranzacionare a primului astfel de contract futures la Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu, n 1997, investitorii de pe piaa financiar romneasc i toi oamenii de afaceri romni au posibilitatea de a profita de avantajele oferite de aceste produse, indiferent dac scopul lor este realizarea unor profituri imediate sau doar protejarea mpotriva riscurilor care planeaz asupra propriilor afaceri. ntr-o definiie accesibil chiar i celor care nu au avut nc de-a face cu acest domeniu, contractul futures este un angajament standardizat ntre doi parteneri un vnztor i un cumprtor de a vinde, respectiv de a cumpra un anumit activ (devize, aciuni, alte titluri financiare sau mrfuri), la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei i cu executarea contractului la o dat viitoare numit scaden . Cu alte cuvinte, printr-un astfel de contract, vnztorul se oblig s vnd, iar cumprtorul s cumpere activul de la baza contractului la o dat viitoare (scaden), dar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului. 1.4. Contractul options Un contract options reprezint un drept (dar nu i o obligaie) de a cumpra (opiune de tip CALL) sau de a vinde (opiune de tip PUT) un activ financiar (o aciune, un contract futures, etc) la un moment viitor i la un pre prestabilit n prezent (numit pre de exercitare). Cumprtorul contractului options poate decide dac i va exercita sau nu opiunea de cumprare sau vnzare a activului, n funcie de propriile interese i previziuni. Pentru acest drept de opiune cumprtorul trebuie s plteasc vnztorului n momentul ncheierii tranzaciei o sum de bani numit prim. Valoarea primei este cea care se negociaz la burs i face obiectul cererii i a ofertei. Astfel, pierderea cumprtorului este limitat la prima pe care o pltete vnztorului contractului. Dac previziunile sale nu se confirm, cumprtorul nu este obligat s-i exercite opiunea, pierznd numai prima. Dac previziunile sale se confirm, cumprtorul va exercita opiunea. n ceea ce privete vnztorul, ctigul su este prima ncasat de la cumprtor; vnztorul nu are

nici o putere de decizie cu privire la exercitarea opiunii, el ateptnd decizia cumprtorului n acest sens. 2. Contractele futures 2.1. Avantajele oferite de contractele futures Aceste tipuri de contracte prezint o serie de avantaje ct i dezavantaje. Astfel evenimentele externe pot influena preul, volatilitatea preului. Formarea burselor specializate a ajutat la stabilitatea marilor fluctuaii de pre, fluctuaii determinate de alternana surplusurilor de ofert, cu momentele de criz. Totui, n ciuda aciunilor de stabilizare a preurilor mrfurilor mai exist o serie de ali factori ce pot destabiliza cotaiile. Acestea sunt seceta, inundaiile, insectele ce puteau, toate influena oferta de produse agricole. La fel i rzboaiele ar putea face ca valutele altor ri s fie mai riscante i cu o valoare mai mic pe pieele monetare ale lumii. Teama de o inflaie galopant sau o posibil recesiune, poate da peste cap piaa de capital. n cazul Romniei ne situm ntr-un caz aparte, determinat de deschiderea internaional dup 1989 ce a pus economia romneasc centralizat i ineficient n competiie cu economiile dezvoltate din celelalte ri ale lumii. Competiie care din start punea Romnia ntr-o situaie de inegalitate, a dus la importuri masive de produse mai ieftine i mai bune dect cele autohtone, ele fiind susinute ntr-o msur mai mic de exporturi i de investiii strine. Balana comercial deficitar astfel creata a dus, dup cum era i firesc, la devalorizarea monedei naionale. Aceast devalorizare a avut diferite valori de la un an la altul, n funcie de diversele politici monetare i economice promovate de guvernele postrevoluionare. Degradarea continu a condiiilor economice, favorizat de haosul legislativ i de inconsecvena cu care s-a aplicat reforma, a condus la alternane de calm relativ, n care leul era susinut administrativ, cu devalorizri brute i importante, aa cum s-a ntmplat la nceputul anului 1997, sau n luna decembrie a lui 1998, cnd devalorizarea a fost de 8,3%.

Devalorizarea leului in raport cu USD intre anii 1992-1998 (%)

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

Pieele futures ajut la controlarea riscului. Atunci cnd o firm, industrie sau sector comercial folosesc efectiv pieele futures, ele nu fac altceva dect s-i controleze riscul, care este un element al fiecrei afaceri. Astfel, firmele care fac afaceri cu clieni sau furnizori din strintate, sunt interesai de modul cum compania face fa ratelor de schimb. Pieele futures sunt o parte a scenei afacerilor internaionale. Folosite cu pricepere, pieele futures pot constitui un rol important n fiecare afacere. 2.2 Piaa futures n operaiunile executate pe piaa futures se utilizeaz o serie de termeni specifici iar participarea pe aceast pia presupune cunoaterea acestora. 2.2.1. Terminologia folosit n futures Bull market sau piaa sub semnul taurului reprezint piaa n care preurile sunt n cretere. Atunci cnd se spune c o pia este bullish, exist o perspectiv ca preurile vor crete. Bear market sau piaa sub semnul ursului reprezint piaa n care preurile scad. Deci, o pia bearis ofer o perspectiv pesimist i operatorii consider c preurile scad. Poziie long : dac se cumpr un contract futures, cumprtorul deine o poziie long. Speculatorul iniiaz poziii long atunci cnd se ateapt la o cretere viitoare a preului futures. Hedgerul iniiaz poziii long atunci cnd este expus creterii preului activului respectiv. Poziie short : cineva care vinde contracte futures pe care nu le deinea anterior este short sau are poziii deschise short. A nu se confunda acest concept cu cel n care cineva care a avut iniial o poziie long prin cumprarea

unor contracte futures i apoi le vinde pentru a-i compensa poziia n pia. Speculatorul iniiaz poziii short atunci cnd anticipeaz scderea preului futures. Hedgerul iniiaz poziii short atunci cnd este expus scderii preului mrfii sau al activului respectiv. Marcarea la pia a contractelor futures face ca n fiecare zi contul s fie creditat sau debitat, n funcie de evoluia preului poziiilor deschise. Pierderea sau profitul, rezultat din marcarea la pia face ca suma existent n cont s oscileze, ns aceasta nu poate s scad sub nivelul marjei de meninere. Apelul n marj: situaia n care suma din contul de marj scade sub nivelul existent n cont, titularul contului primete apel n marj pentru diferena dintre nivelul marjei iniiale i suma existent n cont. Titularul trebuie s rspund cu suplimentare de fonduri pn cel trziu nceperea urmtoarei edine de tranzacionare, altfel i se lichideaz forat toate poziiile descoperite pn cnd suma de cont ajunge la nivelul marjei iniiale. Livrarea mrfurilor sau a valutelor la bursele din ntreaga lume este opional. n SUA, 98% din contractele futures sunt lichidate n pia i numai 2% au ca rezultat livrarea fizic sau lichidarea cash a mrfii. Pentru c unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice indici bursieri, valutari nu exist posibilitatea livrrii fizice. Poziiile sunt nchise prin lichidarea cash i plata diferenelor. 2.2.2. Simboluri i specificaii Contractele futures se pot realiza pe mai multe uniti de tranzacionare i deaceea practica bursier a impus simplificarea denumirii prin simboluri. Astfel s-au adoptat urmtoarele simboluri: - Contractul futures pe dolarul american, simbolul ROL/USD. - Contractul futures pe moneda europeana, simbolul ROL/EURO - Contractul futures pe indice bursier, cel al BVB numit BET, simbolul BET(ROL).

n mod similar se pot adopta simboluri i pentru celelalte uniti de tranzacionare (mrfuri). Unitatea de tranzacionare reprezint activul de la baza contractului astfel: - ROL/USD = 1.000 USD - ROL/EURO = 1.000 EURO - BET(ROL) = 10.000 lei nmulit cu indicele BET n puncte. Valoarea contractului futures: se obine multiplicnd preul futures la care s-a ncheiat tranzacia respectiv cu unitatea de tranzacionare. Pasul contractului futures l reprezint fluctuaia minim cu care se poate modifica cotaia i se refer la o micare n sus sau n jos a preului

activului suport. Pasul este de 1 leu pentru contractele futures ROL/USD,ROL/EURO i de 0,1 puncte pentru contractul pe indicele bursier BET i opiunile avnd ca suport contractul futures pe indicele BET. Limita de oscilaie zilnic a preului este determinat de ctre burs i reprezint oscilaia fa de ziua precedent ce se poate admite. Marja iniial este valoarea pe care un titular de cont trebuie s o dein n contul de marj la iniierea fiecrui contract. Valoarea marjei este stabilit de ctre burs, dup consultarea casei de compensaii i orice situaie de destabilizare a pieei, este aplicat imediat. Marja de meninere este elementul care asigur integritatea casei de compensaii i a ageniei de brokeraj. Marja de meninere reprezint suma minim pe care un titular de cont poate s o dein n contul de marj pentru a menine poziii deschise la contractele futures i reprezint din marja iniial. 2.3. Mecanismul de tranzacionare n pieele futures Mecanismul de tranzacionare n pieele futures se realizeaz n spaii special amenajate pentru aceast activitate, locuri numite ringuri (pit-uri). La noi n ar la BMFM Sibiu tranzacionarea se inea la nceput tot n ringuri n funcie de activul tranzacionat. ns din 2000 BMFMS a introdus sistemul electronic de tranzacionare al contractelor futures i options. Noul sistem reprezint o premiera naionala i este disponibil i de la distanta, din orice colt al tarii. Noul soft - SAGGITARIUS conceput integral de departamentul de informatic i tranzacii al Bursei i Casei Romne de Compensaie, aduce mai multe premiere. Cea mai important noutate o reprezint nlocuirea sistemului de marje cu un sistem de evaluare a riscului care ia n considerare toate poziiile deschise pe un contract, att pe futures ct i pe opiuni. n funcie de acestea, se evalueaz riscul pe un tip de contract, care poate ajunge la zero. Regula de baz n pieele futures este s cumperi la pre sczut i s vinzi la pre ridicat, indiferent n ce ordine. Schematic aceast regul ar aprea sub forma desenat mai jos:

2.4. Ordinele de tranzacionare Toate tranzaciile din aceast pia se realizeaz pe baza unor ordine prealabile ale clienilor societilor de valori mobiliare. Exist trei tipuri de

ordine fundamentale: ordin de vnzare, de cumprare i ordine spread. ns aceste ordine se diversific n mai multe categorii. n funcie de valabilitatea unui ordin: sunt ordine la zi i ordine cu valabilitate stabilit de investitor; in funcie de preul tranzaciei se ntlnesc dou tipuri de ordine: la preul pieei i ordine la un pre stabilit. Ordinul la pia market order dat agentului pentru a realiza imediat o tranzacie la preul pieei care va fi n momentul execuiei acesta fiind cel mai bun pre. Ordinul limit limit order - se mpart n dou categorii la limit i stop limit i fiecare dintre acestea pot fi de cumprare sau de vnzare. Ordinul Spread reprezint ordinul de a cumpra un contract futures i de a vinde simultan alt contract futures pe aceeai marf sau pe o marf similar, la o anumit diferen de pre. Aceste tipuri de ordine spread au dat natere i unor anumite tipuri de tranzacionri speciale numite tranzacii spread. Tranzacia spread se face prin cumprarea i vnzarea simultan a dou contracte futures nrudite. Se iniiaz o astfel de tranzacie n sperana c diferena de pre dintre cele dou contracte se va schimba n beneficiul lui, nainte de compensarea tranzaciei. Diferena dintre contracte se numete spread. S presupunem c, urmrind spread-ul dintre contracte, ateptm ca preurile contractelor futures pe dolari i euro s creasc, dar nu n aceeai msur. Astfel spus credem c spread-ul dintre cele dou contracte se va modifica. Am putea cumpra contractul a crui cretere estimm c va fi mai mare (euro) i s-l vindem pe cellalt (dolari). Aceasta nsemn s folosim o tranzacie spread. S presupunem c preul euro crete mai mult. Cnd ncheiem tranzacia spread, vom obine mai muli bani din vnzarea contractelor pe euro dect pierderea din rscumprarea contractelor pe dolari. Profitul obinut din tranzacie este egal cu schimbarea spreadului dintre cele dou contracte, marcat n de senul de mai jos prin zona de culoare gri.

Exemplificarea cifric presupune o tranzacie spread long pe euro cu livrare n decembrie i short la dolari cu livrare n decembrie, asta nseamn cumprare de euro i vnzare de dolari. S presupunem c preurile la contractele pe luna decembrie la dolar i euro sunt n urcare. Considerm c preul din prezent al contractului pe dolar este prea mare n comparaie cu preul contractului futures pe euro i se iniiaz o tranzacie spread long pe euro pentru decembrie/short pe dolari pentru decembrie adic, vom cumpra euro i vom vinde dolari. Introducem tranzacia spread cnd dolarul este cotat la 32447lei, iar euro la 28245lei (mrimea unui contract este de cte 1000 uniti). Spreadul dintre cele dou contracte este de 4202 lei (32447-28245) iar piaa se va mica conform previziunilor astfel preul pe marc crete mai mult. La momentul potrivit ncheiem acest spread. Acum dolarul este32497 lei iar euro la 28320 lei, existnd un spread de 4177 lei (32497 28320). Se observ c spreadul s-a modificat cu 25 lei. Se ctig 75000 lei la contractul pe euro al spreadului n momentul n care vindem acest contract (75lei/euro x 1000 euro). Cnd rscumprm contractul pe dolar, se pierde 50000 lei (50 lei/dolar x 1000). Profitul realizat este egal cu schimbarea spreadului (25 x 1000 = 25000 lei). Profitul din tranzacie este egal cu schimbarea spreadului. Tranzacia spread nu se folosete numai n pieele care o tendin cresctoare. Se poate estima i o scdere a preurilor la dolari i euro, care ns nu va fi de aceeai proporie. n acest caz se va cumpra contractul care se consider c scdea mai puin (dolari) i l vom vinde pe cel care va scdea mai mult (euro). Dac evoluia se adeverete vom obine mai muli bani rscumprnd euro, dect dac am fi vndut din nou dolarii. Ca i mai sus profitul rezult din schimbarea spreadului. Mai jos este reprezentat o tranzacie long dolari cu livrarea n iunie/short euro cu livrarea n iunie la preul de 33.097 lei pentru un dolar i 28.347 lei pentru euro deci la un spread de 4.750 lei. Am estimat c preurile vor scdea, dar preul n dolari va scdea mai puin. Mai trziu se compenseaz tranzacia la preul de 32.997 lei pentru un dolar i la 28.147 lei pentru euro cu un spread de 4.850 lei. Vom pierde 100.000 lei la contractul pe dolari i vom ctiga 200.000 lei de la contractul pe euro. Profitul este de 100.000 lei, egal cu ctigul din spread.

10

Aceste tipuri de tranzacii sunt mai puin riscante dect luarea unei poziii directe n pia dar este posibil s se i piard la ambele contracte ale tranzaciei. La ncheierea unei tranzacii spread trebuie alese cu mare atenie att cele dou contracte futures ct i momentul n care se realizeaz tranzacia. Trebuie avut n vedere i sincronizarea ce presupune ca relaia de pre s se schimbe i s fie lichidat dup ce schimbarea s-a produs. Variaii ale modelului de spread. a) Spread inter-livrare reprezint o tranzacie spread ce include contracte pe luni diferite ale aceluiai produs sau instrument financiar. Acest spread presupune relaia de pre ntre un contract pe o lun mai apropiat (un contract ce se apropie de termenul de expirare) i un contract pe o lun mai ndeprtat (mai ndeprtat de termenul de expirare) pe aceeai marf. Cnd apare o deviere ntre cele dou contracte este momentul oportun pentru lansarea unui ordin spread. Dac se estimeaz c un contract pe luna mai apropiat va avea avantaj fa de contractul pe luna mai ndeprtat, ar trebui s-l cumprm pe primul i s-l vindem pe cel de-al doilea. Tranzacia se poate realiza i invers. b) Spread de tip bull. Exist o regul general pentru unele mrfuri stocabile cum ar fi porumbul i slnina. ntr-o pia de tip bull, contractul cu termenul de livrare mai apropiat va ctiga teren fa de cel cu o lun de livrare mai ndeprtat. Brokerul va iniia un spread bull astfel: long la contractul pe luna apropiat/short la contractul pe luna ndeprtat. c) Spread de tip bear. n acest caz regula mrfurilor stocabile se inverseaz. Atunci cnd preurile scad, contractul cu termenul de livrare mai apropiat va pierde teren comparativ cu cel cu livrarea ndeprtat. Brokerul va iniia un spread bear: short la contractul pe luna apropiat/long la contractul pe luna ndeprtat.

11

d) Spread inter-mrfuri l reprezint cumprarea unui contract futures simultan cu vnzarea unui contract la aceeai lun, pe marf diferit, dar nrudit. e) Spread inter-piee presupune cumprarea sau vnzarea aceluiai contract pe aceeai marf i pentru aceeai lun, dar la dou burse diferite, n ri diferite.

2.5. Acoperirea riscului. Concepte de baz. Hedging i speculaii. O activitate economic implic apariia diverselor riscuri, rezultate din: 1. Conservarea patrimoniului 2. Asigurarea procesului de producie 3. Conservarea pieei de desfacere 4. Aprovizionarea cu materie prim 5. Determinarea veniturilor viitoare, influenate de preurile de desfacere 6. Planificarea cheltuielilor viitoare, influenate de preurile de achiziie 7. Evenimente majore neprevzute n prezent acoperirea acestor riscuri se face la un nivel nesemnificativ, folosind instrumente bancare sau contracte de asigurare, cea mai mare parte a riscurilor fiind lsate s produc efecte cu urmri dintre cele mai grave. Costurile i/sau pierderile rezultate din negestionarea riscurilor pot fi considerabile, putnd duce chiar la anularea profitului. Instrumentele financiare derivate (contractele de burs prin tranzacii futures i cu opiuni) au aprut ca o necesitate a gestionrii riscurilor prezentate la punctele 3,4,5 i 6, iar pentru unele produse i servicii aceste instrumente sunt singurele disponibile pentru acoperirea riscurilor. Executarea obligaiilor prin regularizare valorica asigura gestionarea riscului rezultat din oscilaia preului, iar executarea prin livrare fizica mai asigura i gestionarea riscului aferent conservrii pieei de desfacere sau aprovizionrii cu produse. Posibilitatea planificrii cheltuielilor i a veniturilor viitoare, nsoit de ncheierea unei relaii comerciale anticipate, n condiii de garantare, elimin riscurile care pot s apar n perioada de valabilitate a contractului futures. Chiar i fr executarea contractelor futures prin livrare fizica la scadenta, riscul din evoluia defavorabil a preului este practic eliminat. Participanii la piaa futures, care au obiectivul de a gestiona riscul, sunt denumii hedgeri. Riscul acestora nu dispare, ci este preluat de speculatori cu intenia de a obine profit, ntr-o perioad de timp relativ scurt, din diferenele de pre la care sunt executate tranzaciile lor. Orice activitate economic implic apariia mai multor riscuri, printre care i cele rezultate din modificarea preurilor produselor achiziionate sau

12

vndute i din oscilaia cursului valutar. Aceste modificri de pre i oscilaii de curs valutar pot avea efecte negative asupra desfurrii afacerii n sine, sau pot, din contr, face investiia profitabil. Derularea unei activiti economice cu profitul uor de anticipat impune protejarea mpotriva acestor riscuri generate de evoluii nefavorabile ale preturilor, respectiv ale cursului valutar. Cea mai eficient i facil metod de gestionare a acestor riscuri este oferit de piaa futures prin operaiunea numita hedge. Prin hedge se nelege o operaiune pe piaa futures prin care se urmrete acoperirea riscului unei eventuale evoluii nefavorabile a preului unui activ de baz. Operaiunea de hedging reprezint un substitut temporar pentru o vnzare sau o cumprare a unei mrfi pe piaa la disponibil i const n vnzarea de contracte futures n anticiparea unei vnzri viitoare pe piaa la disponibil, ca o protecie mpotriva scderii posibile a preului, sau cumprarea de contracte futures n anticiparea unei cumprri pe piaa la disponibil, realiznd o protecie mpotriva creterii posibile a preului. Hedging-ul este astfel o operaiune n dou etape. ntr-o prim etap, depinznd de poziia de pe piaa la disponibil, hedger-ul va cumpra pe piaa futures dac trebuie s cumpere pe piaa la disponibil i va vinde la termen dac trebuie s vnd pe piaa la disponibil. Etapa urmtoare este nchiderea propriei poziii nainte de scaden. Procedeul de nchidere se realizeaz prin efectuarea unei tranzacii opuse primei, avnd ca obiect acelai contract. Acest procedeu se numete offset. O poziie de hedge trebuie deinut, de regula, cel puin o treime din durata de tranzacionare a unui contract futures. Deci, prin hedge se urmrete asigurarea prin mecanismul pieei futures a echilibrului contractual al unei operaiuni realizate n afara bursei. Prin intermediul pieei futures cei care urmresc reducerea riscurilor asumate (hedgerii) pot bloca un pre la un nivel acceptabil pentru ei, determinnd astfel o modificare personal i previzibil a preului. Cu ajutorul tranzaciilor futures, hedgerii transfer riscul, acesta fiind preluat de operatori specializai n managementul riscului prin intermediul pieei futures i care acioneaz n scopul obinerii de profit (acetia sunt numii speculatori). Hedgerii, pentru a-i acoperi riscul unei evoluii nefavorabile de pre sau curs valutar, sunt contieni de faptul c un ctig din futures acoper o pierdere din activitatea curent sau c pierderea din futures este acoperit de un ctig din activitatea curent. 2.5.1. Tipuri de hedge Operaiunea de hedge este executat pentru a proteja preul spot, preul curent ce este pltit sau primit pentru o marf pe piaa la disponibil. Avnd n vedere cele dou poziii (de cumprare, respectiv de vnzare) ce pot fi adoptate de ctre operatori pe o pia, se poate defini hedging-ul ca fiind operaiunea bursier ce const n deschiderea unei poziii futures egale, dar de sens contrar poziiei deinute pe piaa la disponibil. Astfel, n funcie tot de aceste poziii, putem vorbi de dou tipuri de hedge.

13

Un hedging realizat printr-o poziie de cumprare pe piaa futures poart numele de long hedge. De exemplu: o firma trebuie sa cumpere valuta (de exemplu dolari), la o dat viitoare cunoscut. Riscul apare atunci cnd valoarea dolarului crete n raport cu moneda naional. De aceea, firma intr pe piaa la termen ca hedger, i cumpr contracte futures. Dac valoarea dolarului crete, i preul futures nregistreaz aceeai evoluie i deci prin vnzarea contractelor futures (pentru lichidarea prin offset a poziiei deschise), tranzaciile futures vor genera profit care va acoperi, cel puin parial, cel mai nalt nivel al dolarului la care se va efectua cumprarea pe piaa la disponibil. Un hedging realizat printr-o poziie de vnzare pe piaa futures poart numele de short hedge. De exemplu: un productor tie ca la o dat viitoare (cunoscut), va avea gata de vnzare o anumit cantitate de marf. Riscul apare atunci cnd preul respectivei mrfi scade. De aceea, productorul va iniia o vnzare de contracte pe piaa de futures. Dac preul mrfii scade, atunci i pe piaa futures preul va scdea i deci prin cumprarea de contracte futures (pentru nchiderea poziiei deschise), tranzaciile futures vor genera profit care va acoperi cel puin parial cel mai sczut nivel al preului. 2.5.2. Basis-ul. Evoluia preurilor. Unul dintre cele mai importante concepte de pe piaa futures este cel de baza a preurilor (basis), care are un rol important n nelegerea procesului de hedging. n funcie de basis se iau deciziile de efectuare a tranzaciilor. Basis-ul reprezint diferena dintre preurile futures curente i preurile spot curente. Considernd: b = basis f = preul futures curent S = preul spot curent, atunci: b=f-S Aceast diferen depinde de mai muli factori specifici fiecrui produs, printre care i cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mrfii, marja de profit a vnztorilor, inflaie. Basis-ul, ca i preul spot de care este legat, are o mulime de localizri pe hart, fa de preul futures care apare pe diferitele piee bursiere. Dac preul spot crete mai mult dect preul futures, aceasta va duce la scderea basis-ului; invers, basis-ul crete. Tendina normal a basis-ului este s scad, datorit reducerii cheltuielilor de stocare. Pe msur ce se apropie luna de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel nct n momentul i locul livrrii preul spot i cel futures sunt n mod normal identice. Deci la scaden basis-ul este nul. Un operator pe piaa futures care are o poziie de cumprare (a cumprat un contract futures) i o poziie de vnzare la marf va ctiga dac baza se mrete i va pierde dac baza se micoreaz. Invers, cel care are o poziie de vnzare pe piaa futures (a vndut un contract) i o poziie de cumprare la

14

marf va ctiga dac basis-ul se micoreaz i va pierde dac el crete. Prin urmare, un hedger transform riscul de pre ntr-un risc privind basis-ul. Conform studiilor efectuate, preurile la marfa fizic oscileaz mai mult dect oscileaz basis-ul. De aceea o poziie protejat prin hedge este mai puin riscant dect o poziie neacoperit. Exist dou situaii generate de evoluia basis-ului: a) cnd basis-ul este pozitiv, deci preul futures este superior preului spot, vorbim de contango/report; b) cnd basis-ul este negativ, deci preul futures este inferior preului spot, vorbim de backwardation/deport. Din punct de vedere economic, o pia de tip backwardation apare atunci cnd preurile spot cresc rapid, atingnd niveluri foarte nalte, situaie ce ilustreaz un nivel al ofertei mult sczut sub nivelul cererii, deci o criz pe piaa la disponibil a mrfii ce constituie activul de baz al contractului futures. .
PRET pret spot pret futures

TIMP

Aceast ultim situaie este anormal pentru c preul pentru o scaden ndeprtat devine mai mic dect cel pentru o scaden apropiat. Exist nsa i situaii (n special la mrfurile cu caracter sezonier i indici bursieri) n care basis-ul negativ este normal. Lund n considerare i componenta timp, se poate afirma ca o pia contango este caracteristic situaiei n care preurile futures cresc progresiv odat cu creterea timpului rmas pn la expirarea contractului futures, iar o pia backwardation reprezint situaia n care preurile futures scad progresiv, odat cu creterea timpului rmas pn la expirarea contractului futures. 2.5.3. Expunerea la risc. Riscul valutar Oscilaia i evoluia imprevizibil a cursului valutar creeaz firmelor care lucreaz n comerul exterior (import i export) sau firmelor ale cror produse comercializate pe piaa intern au preurile exprimate n valute dar plata se face n lei, expuneri la riscul valutar, cu influene n rezultatul financiar. Expunerea are trei componente majore: 1. Valoare - suma n valut care creeaz riscul valutar; 2. Timp - perioada de timp n care este prezent aceast expunere;

15

3. Sens - la creterea sau la scderea cursului valutar. Expunerile la risc datorate evoluiei cursului valutar sunt denumite expuneri valutare i se manifest n urmtoarele moduri: a) Expunerea contractual. Aceasta apare n momentul ncheierii unei relaii contractuale care conine plat sau ncasare valutar, sau plata se face n lei dar preul produsului este exprimat n valut. Importatorul, care pe baza unui contract, s-a angajat s fac o plat valutar extern, este interesat ca cheltuielile aferente acestei pli (cursul valutar) s nu fie mai mari dect veniturile rezultate din valorificarea produsului. Orice cretere a cursului valutar face ca cheltuielile acestuia s creasc, diminund sau anulnd profitul. Exportatorul, care pe baza unui contract va ncasa valuta, n viitor, este interesat ca suma n lei obinut din vnzarea valutei s acopere cheltuielile aferente producerii mrfii. Orice scdere a cursului valutar face ca veniturile s scad, diminund sau anulnd profitul. Acest tip de expunere are componentele valoare i timp cele mai mari. b) Expunerea de transfer. Este dat de apariia riscului valutar la firmele care efectueaz operaiuni de import i/sau export utiliznd diferite valute. Aceast situaie face ca, pe de o parte gestionarea creanelor i/sau a datoriilor s impun utilizarea unei valute de referin n care se raporteaz i se gestioneaz aceste operaiuni, iar pe de alt parte efectuarea ncasrilor i plilor n i din disponibil s duc la scderea veniturilor sau la creterea cheltuielilor. Modificrile cursului de schimb ntre valutele operaionale poate produce urmtoarele efecte: - cresc cheltuielile firmei care efectueaz operaiuni de import n valutele care se apreciaz fa de valuta de referin. - cresc cheltuielile firmei care efectueaz operaiuni de import n valutele care se apreciaz fa de valutele disponibile. - scad veniturile firmei care efectueaz operaiuni de export n valutele care se depreciaz fa de valuta de referin. - scad veniturile firmei care efectueaz operaiuni de export n valutele care se depreciaz fa de valutele necesare. Situaia se complic n cazul n care aceste operaiuni sunt completate cu surse de finanare sau plasamente care trebuiesc optimizate n vederea eficientizrii trezoreriei de firm. c) Expunerea contabil. Este dat de influena operaiunilor valutare n conturile contabile ale firmei sau de plile sau ncasrile n valut ealonate pe o perioad de timp. Orice firm care deine, pe o perioad de timp, valut n cont este afectat de modificarea valorii acesteia. Importatorul care efectueaz o plat n avans sau o plat amnat fa de data la care a efectuat importul, nregistreaz n situaia financiar venituri sau pierderi din diferena dintre valoarea de nregistrare contabil a valorii produsului i valoarea contabil a costurilor, n lei, pentru valuta pltit. Exportatorul care primete plata produsului n avans sau dup livrare nregistreaz venituri sau pierderi din diferena dintre valoarea de nregistrare contabil a valorii produsului i valoarea contabil a veniturilor, n lei, pentru produsul exportat.

16

Aceste expuneri se reflecta n contabilitate prin influena n situaia financiar a valorilor din conturile: 765- Diferene favorabile din curs valutar; 665- Diferene nefavorabile din cursul valutar. Tranzaciile bursiere care permit transferul riscului rezultat din expunerile valutare sunt cele cu contracte futures. Riscul valutar are n principal dou sensuri: Riscul din creterea cursului de schimb; Riscul din scderea cursului de schimb. Tranzaciile cu contracte futures pe valute, pe lng transferul riscului valutar, dau participanilor i informaii privind valoarea cursului valutar la o anumit dat n viitor. Negocierile pentru aceste contracte se poart pe valoarea cursului unei valute pe care piaa o anticipeaz pentru o dat n viitor (data scadenei contractului futures) i, dac piaa este format dintr-un numr mai mare de participani, este cel mai probabil ca acest curs al valutei la acea dat s fie cel anticipat de piaa futures. Importatorii i exportatorii pot s ia n considerare cursul viitor al valutei ca fiind cel stabilit de tranzaciile la burs. Strategiile de acoperire a riscului valutar prin intermediul contractelor futures pornesc de la valoarea astfel negociat pentru valuta respectiv, considerat anticiparea cu un potenial real de atingere a cursului unei valute. Ignorarea acestei valori viitoare este un risc suplimentar pe care i-l asum cei ce decid s ocoleasc piaa futures. Dac 1.000 de participani la piaa futures se angajeaz s cumpere sau s vnd, n cantiti de milioane de dolari, la acest pre este mai mult dect probabil ca un alt pre negociat ntre dou pri sau anticipat de un grup restrns de cunotine sa fie infirmat. n continuare o s fie prezentate tranzaciile cu contracte futures care realizeaz transferul riscului contractual, departajate pe dou categorii de expuneri valutare, n funcie de sensul acestora. Prima categorie este format din expunerile la riscul de cretere a cursului valutar, fa de cel anticipat de piaa futures, iar cea de-a doua categorie este format din expunerile la riscul scderii cursului de schimb valutar fa de cel anticipat n piaa futures. 2.6. Exemple de contracte futures pe valute Hedging pe cretere (importatorul) Creterea cursului valutar n futures, fa de nivelul actual care este considerat nivel de referin, ca o prognoz real arat c evoluia pieei valutare interbancare are o tendin de cretere accentuat. Acest fapt provoac majorarea costurilor firmelor, n special a celor importatoare. Studiul de caz se refer la un importator care are relaii contractuale prin care trebuie s fac o plat extern n dolari S.U.A. Date iniiale: - Suntem n data de 15 ianuarie;

17

- Plata extern se face la data livrrii, respectiv 20 martie; - Suma aferent plii externe este de 55.000 USD; - Cursul futures pentru scadena contractelor dolar B.R.M. cu scadena n luna martie este de 28.500 lei; - Valoarea unui contract futures dolar BRM este de 1.000 USD; - Garania (marja), n lei, cerut pentru un contract futures este de 4% din valoarea acestuia; - Comisionul negociat de importator cu agenia bursier este de 6.000 lei pentru un contract. Operaiuni: Creterea cursului valutei n futures presupune ca pe piaa SPOT cursul USD n data scadenei va fi mai mare dect cel actual i s-ar situa la valoarea anticipat din futures.
Cursul Futures de azi 15 ianuarie, care se anticipeaz a fi cursul SPOT din 20 martie.

Cursul SPOT de azi 15 ianuarie

15 Ian.

20 Mar.

Creterea cursului futures se nregistreaz n situaia n care evenimentele petrecute sau ce se vor petrece n perioada 15 ianuarie - 20 martie vor influena cursul USD ceea ce face ca importatorul s suporte o cretere a costului pentru un dolar. Importatorul trebuie s elimine creterea cheltuielilor printr-o operaiune de cumprare n futures de 55 contracte ( 55.000 $ / 1.000 $ = 55 contracte) la cursul de 28.500 lei/USD. Pentru aceast operaiune importatorul trebuie s depun la agenia bursier o garanie de 1.140.000 lei/contract, deci un total de 62.700.000 lei i s plteasc un comision de 330.000 lei. n acest moment importatorul poate fixa un pre de cost, n lei, pentru marfa importat. Dac unitatea de produs cost 1 $ la care se adaug 4.000 lei costuri de distribuie, eventual procesare, taxe i profit, poate anuna preul de distribuie de 32.500 lei/buc (28.500 lei pentru 1 $ i 4.000 lei adaosul comercial).

18

Pentru data scadentei o s expun 4 variante ale preului SPOT (cursul oficial comunicat de B.N.R. n data de 20 martie), n funcie de care se raporteaz cheltuielile importatorului.
Varianta I Cursul SPOT la 20 martie: Cursul blocat prin tranzacia futures la data de 15 ianuarie: Operaiunea n piaa SPOT la data de 20 martie: Operaiune n piaa futures la data de 20 martie: Rezultatul n urma tranzaciilor cu contracte futures, raportat la un dolar: Ctig sau pierdere total din poziiile futures Influena dat de cursul SPOT asupra cheltuielilor Ctig sau pierdere din piaa SPOT Garanii depuse la agenia bursier Suma la terminarea tranzaciilor futures Diferena n lei dintre operaiunea pe piaa SPOT i cea de pe piaa futures 28.000 lei 28.500 lei cumpr 1$ la cursul de 28.000 lei vinde contractul la cursul de 28.000 lei Pierde: 500 lei/1USD Pierdere: 27.500.000 lei Cheltuieli mai mici cu: 500 lei/1USD Ctig: 27.500.000 lei 62.700.000 lei 35.200.000 lei 0 lei Varianta II 28.300 lei 28.500 lei cumpr 1$ la cursul de 28.300 lei vinde contractul la cursul de 28.300 lei Pierde: 200 lei/1USD Pierdere: 11.000.000 lei Cheltuieli mai mici cu: 200 lei/1USD Ctig: 11.000.000 lei 62.700.000 lei 51.700.000 lei 0 lei Varianta III 28.700 lei 28.500 lei cumpr 1$ la cursul de 28.700 lei vinde contractul la cursul de 28.700 lei Profit: 200 lei/1USD Ctig: 11.000.000 lei Cheltuieli mai mari cu: 200 lei/1USD Pierdere: 11.000.000 lei 62.700.000 lei 73.700.000 lei 0 lei Pierderea din cumprarea unui dolar mai scump (200 lei) va fi suportat din profitul rezultat din piaa futures (200 lei) Varianta IV 29.000 lei 28.500 lei cumpr 1$ la cursul de 29.000 lei vinde contractul la cursul de 29.000 lei Profit: 500 lei/1USD Ctig: 27.500.000 lei Cheltuieli mai mari cu: 500 lei/1USD Pierdere: 27.500.000 lei 62.700.000 lei 90.200.000 lei 0 lei Pierderea din cumprarea unui dolar mai scump (500 lei) va fi suportat din profitul rezultat din piaa futures (500 lei)

Comentariu

Profitul din cumprarea unui dolar mai ieftin (500 lei) va suporta pierderea din piaa futures (500 lei).

Profitul din cumprarea unui dolar mai ieftin (200 lei) va suporta pierderea din piaa futures (200 lei).

Dup cum se observa, acest importator pltete pentru un dolar 28.500 lei indiferent de valoarea cursului SPOT comunicat de B.N.R. In ziua de 20

19

martie. Acest curs a fost fixat nc din data de 15 ianuarie cnd a efectuat cumprarea de contracte futures la preul de 28.500. In perioada 15 ianuarie - 20 martie acest importator nu mai este expus la riscul valutar i activitatea lui se poate axa pe gsirea pieei de desfacere pentru produsul respectiv, angajndu-se ca l va vinde la preul de 32.500 lei, pstrndu-i adaosul comercial de 4.000 lei. Din aceste operaiuni importatorul i are asigurat acel profit inclus In adaosul comercial (14%). Pentru a determina costurile pe care le suporta importatorul ca s aplice procedura de mai sus, luam n considerare ca fiind cost direct comisionul pltit i cost indirect venitul de care este privat acesta prin imobilizarea marjelor. La un nivel al comisionului de 6.000 lei/contract pentru 55 contracte importatorul trebuie s plteasc ageniei bursiere un comision la cumprare de 330.000 lei i la vnzare tot de 330.000 lei, deci un total de 660.000 lei . Marja pentru un contract este de 4% x 28.500.000 lei = 1.140.000 lei. Pentru 55 contracte importatorul trebuie s depun la agenie o sum total de 62.700.000 lei. La aceast sum, dac ar fi depus la vedere (20% dobnda anual), n contul importatorului, ar beneficia pe perioada de 2 luni de o dobnd de 62.700.000 x 20% / 6 = 2.090.000 lei. In total acest importator pentru a bloca cursul de schimb pentru 55.000 dolari S.U.A. efectueaz un efort financiar 2.750.000 lei. Aceast sum elimin un risc de pierdere poteniala de 27.500.000 lei, care, dac ar fi aprut, s-ar fi reflectat n bilan la capitolul cheltuieli. Aceste cifre sunt suficient de elocvente i concluzia este urmtoarea: Pentru a planifica cheltuielile viitoare cu schimbul valutar exist un procedeu sigur, facil i eficient numit Hedging pe cretere . Cheltuielile n lei aferente plii valutare externe determina n cea mai mare parte profitul unei afaceri n care se comercializeaz produse din import. Stabilirea unui buget de venituri i cheltuieli n condiii de fluctuaie a costurilor este foarte dificil, dar o strategie de hedging nltur variaia costurilor unui import conform schemei de mai jos: In primul grafic este prezentata ponderea i cuantumul profitului Intr-o afacere ce const din comercializarea sau achiziionarea unor produse de import. n condiiile n care preul de distribuie (32.500 lei) limiteaz veniturile la 1.787,5 mil. lei, ponderea i cuantumul profitului scad odat cu creterea cursului de schimb. Cursul de schimb este singura variabil i, din pcate, are influentele cele mai mari n nivelul cheltuielilor. Considernd cheltuielile cu taxele, accizele i alte cheltuieli aferente - ca fiind fixe, am avut n vedere faptul c particularitile afacerii se refer la : - cheltuieli fixe - 150 mil. lei; - cheltuieli cu schimbul valutar;- variabile n funcie de cursul valutar; - profitul - variabil n funcie de cheltuielile cu schimbul valutar. Se poate observa c la un curs de 29.000 lei/$ profitul este de doar 42,5 mil. lei, iar la un curs de 28.000 lei/$ profitul este de 97,5 mil. lei.

20

Bugetul aferent importului

1800 Cheltuieli[mil.lei] 1750 1700 1650 1600 1550 1500 1450 1400

97,5

81

70

50

42,5

28.000

28.300

28.500 Curs valutar

28.700

29.000

Plat extern

Profit

Cheltuieli fixe

n cel de-al doilea grafic este reprezentat evoluia i cuantumul profitului n urma aplicrii strategiei de hedging la cursul de 28.500 lei/USD. Trebuie remarcat faptul c profitul rmne constant i este de 70 mil. lei la un buget de venituri de 1.787,5 mil. lei. Creterea cheltuielilor cu schimbul valutar este compensat cu profit din contractele futures (la cursuri de 28.700 lei/USD i
Milioane lei

Rezultatul din hedging

30 27,5 25 22,5 20 17,5 15 12,5 10 7,5 5 2,5 0 -2,5 -5 -7,5 -10 -12,5 -15 -17,5 -20 -22,5 -25 -27,5 -30

28.000

28.300

28.500

28.700

29.000

Cursul valutar

Rezultatul tranzaciei Futures Difere cheltuieli Spot

Comisioane

29.000 lei/USD) sau scderea cheltuielilor cu schimbul valutar este compensat cu pierdere din contractele futures (la cursuri de 28.000 lei Hedging pe scdere (exportatorul)

21

Scderea cursului valutar n piaa futures, fa de nivelul actual dat de nivelul cotaiei considerat nivel de referin ca o prognoz real, provoac micorarea veniturilor firmelor, n special a celor exportatoare. Studiul de caz se refer la un exportator care are relaii contractuale din care urmeaz s nregistreze o ncasare extern n Euro (EUR), i care urmeaz s fie schimbate n lei pentru efectuarea unor pli interne. Date initiale: Suntem n data de 15 ianuarie; -ncasarea extern se face la data livrrii, respectiv 20 martie; -Suma aferent ncasrii externe este de 50.000 EUR; -Cursul futures pentru scadena contractelor Euro/USD cu scadena n luna martie este de 0,9500 USD/EUR;-Valoarea unui contract futures Euro/USD BRM este de 1.000 EUR nmulit cu multiplicatorul de 26.000 ROL/USD, adic la cotaia futures de 0,95 rezulta o valoare a contractului de 24.700.000 lei; -Garania (marja), in lei, ceruta pentru un contract futures este de 4% din valoarea acestuia; -Comisionul negociat de exportator cu agenia bursier este de 6.000 lei pentru un contract. Operaiuni: Scderea cursului valutei n futures presupune c pe piaa SPOT cursul EUR/USD n data scadenei va fi mai mic dect cel anticipat iniial n futures.
Cursul Futures de azi 15 ianuarie, care se anticipeaz a fi cursul SPOT din 20 martie.

Cursul SPOT de azi 15 ianuarie

15 Ian. 20 Mar.

Scderea cursului futures se nregistreaz n situaia n care evenimentele petrecute pe pieele internaionale n perioada 15 ianuarie - 20

22

martie vor influena cursul EUR/USD, ceea ce face ca venitul viitor al exportatorului s scad. Exportatorul trebuie s elimine scderea veniturilor rezultate din deprecierea Euro printr-o operaiune de vnzare n piaa futures de 55* contracte Euro/USD BRM (Q x 50.000 EUR / 1.000EUR = 54,8 contracte) cu scadenta n luna martie la cursul de 0,950 EUR/USD. Aadar, pentru aceast operaiune, importatorul trebuie s depun la agenia bursiera o garanie de 988.000 lei/contract, deci un total de 54.340.000 lei i s plteasc un comision de 330.000lei. Numrul de contracte tranzacionate calculat prin mprirea valorii expunerii la unitatea contractual nu produce o acoperire complet a riscului i pentru o mai bun determinare se recomand nmulirea cu un coeficient de corecie Q care se determina prin mprirea cotaiei contractului futures Dolar BRM scadent n luna martie la multiplicatorul de 26.000(Q= 28.500/26.000 = 1,096). n acest moment importatorul poate fixa un venit, n lei, pentru valuta ncasat. Dac plata intern este legat de ncasarea valutei, exportatorul poate planifica, cu exactitate, repartizarea sumei de 1.353,75 mil. lei rezultate n urma schimbului valutar la cursurile de 0,9500 USD/EUR i 28.500 ROL/USD. Pentru data scadenei (20 martie) o s expunem 4 variante ale preului SPOT (cursul oficial comunicat de B.N.R.), n funcie de care se raporteaz veniturile exportatorului.
Varianta I Cursul SPOT la 20 martie: Operaiunea n piaa Futures, la data de 15 ianuarie: Cursul blocat prin operaiunea efectuata pe piaa futures la 15 ian. Operaiunea n piaa SPOT, la data de 20 martie: Operaiune n piaa futures, la data de 20 martie: Rezultatul in urma tranzaciilor cu contracte futures, raportat la un Euro Ctig sau pierdere totala din poziiile futures Ctig sau pierdere 0,9300 Vinde 55 contracte la cursul de 0,9500 27.075 lei Varianta II 0,9400 Vinde 55 contracte la cursul de 0,9500 27.075 lei Varianta III 0,9600 Vinde 55 contracte la cursul de 0,9500 27.075 lei Varianta IV 0,9700 Vinde 55 contracte la cursul de 0,9500 27.075 lei

Vinde 1 EUR la Vinde 1 EUR la Vinde 1 EUR la Vinde 1 EUR la cursul de cursul de 26.790 cursul de cursul de 27.645 26.505 lei lei 27.360 lei lei Cumpr Cumpr Cumpr Cumpr contractul contractul contractul contractul futures la futures la futures la futures la cursul cursul de cursul de cursul de de 0,9700 0,9300 0,9400 0,9600 USD/EUR USD/EUR USD/EUR USD/EUR Ctig: 520 lei Ctig: 28.600.000 lei Scad veniturile Ctig: 260 lei Ctig: 14.300.000 lei Scad veniturile Pierde: 260 lei Pierde: 14.300.000 lei Cresc veniturile Pierde: 520 lei Pierde: 28.600.000 lei Cresc veniturile

23

din piaa SPOT

cu: 28.500.000 lei

cu: 14.250.000 lei 54.340.000 lei 68.640.000 lei +50.000 lei Pierderea din vnzarea unui Euro mai ieftin va fi suportata din profitul din piaa futures .

cu: 14.250.000 lei 54.340.000 lei 40.040.000 lei -50.000 lei Profitul din vnzarea unui Euro mai scump va suporta pierderea din piaa futures.

cu: 28.500.000 lei 54.340.000 lei 25.740.000 lei -100.000 lei Profitul din vnzarea unui Euro mai scump va suporta pierderea din piaa futures.

Garanii depuse la 54.340.000 lei agenia bursiera Suma la terminarea 82.840.000 lei tranzaciilor futures Diferena n lei dintre operaiunea pe +100.000 lei piaa SPOT i cea de pe piaa futures Pierderea din vnzarea unui Euro mai ieftin va fi suportata din profitul din piaa futures .

Comentariu

Dup cum se observ, acest exportator primete pentru un Euro 27.075 lei indiferent de valoarea cursului SPOT comunicat de B.N.R. n ziua de 20 martie. Acest curs a fost fixat nc din data de 15 ianuarie cnd a efectuat vnzarea de 55 contracte futures la preul de 0,95 USD/EUR. In perioada 15 ianuarie - 20 martie acest exportator nu mai este expus la riscul valutar i activitatea lui se poate axa pe angajarea de cheltuieli, cu plata acestora in 20 martie tiind ca la acea data va obine suma de 1.353,75 mil. lei. Pentru a determina costurile pe care le suporta exportatorul ca sa aplice procedura de mai sus, luam n considerare ca cost direct comisionul pltit i cost indirect venitul de care este privat acesta prin imobilizarea marjelor. La un nivel al comisionului de 6.000 lei/contract pentru 55 contracte importatorul trebuie sa plteasc ageniei bursiere un comision la cumprare de 330.000 lei i la vnzare tot de 330.000 lei, deci un total de 660.000 lei . Marja pentru un contract este de 4% x 24.700.000 lei = 988.000 lei. Pentru 55 contracte exportatorul trebuie sa depun la agenie o suma totala de 54.340.000 lei. Pentru aceasta suma, daca ar fi depusa la vedere (20% dobnda anuala), in contul importatorului, ar beneficia pe perioada de 2 luni de o dobnda de 54.340.000 x 20% / 6 = 1.811.333 lei. In total acest importator pentru a bloca cursul de schimb la 50.000 Euro suporta un efort financiar de 2.471.333 lei. Aceasta suma pltita elimina un risc de pierdere poteniala de 28.500.000 lei, pierdere care, daca ar fi aprut, ar fi diminuat considerabil veniturile exportatorului. Aceste cifre sunt suficient de elocvente i concluzia este urmtoarea: Pentru a planifica veniturile viitoare cu schimbul valutar exista un procedeu sigur, facil i eficient numit Hedging pe scadere. Veniturile, n lei, aferente unei ncasri valutare determina in cea mai mare parte profitul unei afaceri n care se comercializeaz produse pentru export. Stabilirea unui buget de venituri i cheltuieli n condiii de fluctuaie a veniturilor este foarte dificila, dar o strategie de hedging nltur variaia veniturilor dintr-un export, conform schemei de mai jos.

24

Bugetul aferent exportului

[mil.lei] 1.400 1.350 1.300 1.250 1.200 25,25 39,5 53,75 82,25

68

0,93

0,94

0,95 Curs valutar EUR/USD

0,96

0,97

Venituri din ncasarea valutar

Cheltuieli

Profit

In primul grafic este prezentat ponderea i cuantumul profitului ntr-o afacere ce consta din export. In condiiile n care preurile de achiziie limiteaz cheltuielile la 1.300 mil.lei, iar veniturile sunt oscilante, ponderea i cuantumul profitului scade odat cu scderea cursului de schimb. Cursul de schimb este caracteristica definitorie a ncasrii valutare (veniturilor). Se poate observa ca la un curs de 0,9300 USD/EUR exportul se efectueaz n condiii de profit minim, acesta avnd un nivel de 25,25 mil.lei, iar la un curs de 0,9700 lei profitul este maxim la un nivel de 82,25 mil.lei. In cel de-al doilea grafic este reprezentata evoluia i cuantumul profitului n urma aplicarii strategiei de hedging la cursul de 0,9500 USD/EUR. Trebuie remarcat faptul ca profitul ramane constant i este de 53,75 mil.lei la un buget de cheltuieli de 1.300 mil.lei. Scderea veniturilor din schimbul
Rezultatul din hedging
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 0,9300 0,9400 0,9500 0,9600 Cursul valutar 0,9700

Milioane lei

Rezultatul tranzaciei Futures

Diferen venituri SPOT

Comisioane

25

valutar este compensata cu profit din contractele futures (la cursuri de 0,9300 i 0,9400 USD/EUR) sau creterea veniturilor din schimbul valutar este compensata cu pierdere din contractele futures (la cursuri de 0,9600 i 0,9700 USD/EUR). Pe lng acestea, mai apare poziia de cheltuieli cu comisioane (2,5 mil.lei), dar care raportate la evoluia profitului din schema precedenta sunt foarte mici. Daca strategia de hedging este considerata ca fiind o polia de asigurare, aceste comisioane pot fi luate i ele ca fiind costuri de asigurare. Profitul rmne constant indiferent de evoluia cursului valutar. Ceea ce se modifica este profitul sau pierderea din futures care sa compenseze creterea sau scderea veniturilor cu schimbul valutar. In grafic, linia zero corespunde nivelului de venituri aferente unui curs de 0,9500 USD/EUR. 3. Contractele options. Bursa Monetar-Financiara i de Marfuri Sibiu a implementat mecanismul de tranzactionare a opiunilor pentru prima oara n Romnia pentru a rspunde nevoilor tot mai diversificate ale clienilor si. Piaa optiunilor a devenit accesibil tuturor celor interesati din 1 noiembrie 1998. 3.1. Avantajele opiunilor Opiunile sunt instrumente financiare folosite cu succes de operatorii de pe pietele bursiere dezvoltate deoarece ele ofer oportuniti multiple. Cel mai important avantaj al optiunilor este acela c, asumndu-i un risc limitat - cel al pierderii primei pltite initial - cumprtorii pot obine ctiguri nelimitate. Cu alte cuvinte, suma maxim pe care o poate pierde un cumprtor este egal cu prima pltit vnztorului la incheierea contractului. Din acest motiv, opiunile sunt utilizate cu mare succes n scop de hedging, limitnd considerabil costurile agenilor care doresc s se protejeze in plus, Casa Romn de Compensaie a stabilit pentru opiuni un sistem de marje deosebit de avantajos. Astfel, cumprtorilor de opiuni nu li se solicit marje pn n momentul exercitrii opiunii, moment din care ea devine un contract al pieei suport cu toate drepturile i obligaiile aferente. Vnztorii de marje sunt i ei avantajai n ceea ce privete sistemul de marje. Astfel, vnztorului unei opiuni i se solicit o marj iniial cu 150.000 lei mai mic dect marja iniial necesar pentru deschiderea unei poziii pe piaa futures a indicelui BET(ROL). Opiunile pot asigura astfel un efect de levier mai ridicat dect celelalte instrumente financiare. Opiunile reprezint o alternativ avantajoas la vnzarea short a aciunilor nepermis nc pe piaa de capital de la noi. 3.2. Modaliti de ieire dintr-o opiune Exist trei posibiliti de ieire de pe piaa opiunilor: - exercitarea opiunii nainte de scaden. Cnd o opiune call sau put este exercitat nainte de scaden, investitorul devine long sau short pe activul suport i primete imediat ccontravaloarea n numerar a valorii intrinseci a opiunii dac iniiaz simultan o tranzacie invers pe piaa activului suport. Spre deosebire de

26

optiunile de tip european care pot fi exercitate numai la scadenta, optiunile de tip american pot fi exercitate in orice moment pana la scadenta. Cand o optiune call sau put este exercitata inainte de scadenta, investitorul devine long sau short pe un contract futures pe indicele BET(ROL) i primeste imediat contravaloarea in numerar a valorii intrinseci a optiunii daca initiaza simultan pe piata futures a indicelui o tranzactie inversa celei rezultate din exercitare. De exemplu, daca o optiune call 350 este exercitata cand pretul futures este de 356 cumparatorul incaseaza o suma de 60.000 lei = (356 350) x 10.000 lei, iar daca o optiune put 350 este exercitata cand pretul futures este 342 cumparatorul incaseaza o suma de 80.000 lei = (350 - 342) x 10.000 lei. Prin urmare, investitorul poate iesi din aceasta pozitie printr-o tranzactie futures de compensatie sau poate continua sa detina pozitia futures. Daca pozitia futures nu este inchisa ea va trebui marcata la piata in ziua urmatoare ca oricare alta pozitie futures. Daca optiunea este exercitata la scadenta, cel ce o exercita primeste o suma in numerar egala cu diferenta dintre pretul de cotare futures din ziua de scadenta i pretul de exercitare. Pretul de cotare futures din ziua de scadenta a optiunilor coincide cu valoarea indicelui BET(ROL) comunicata de Bursa de Valori din Bucuresti in acea zi. - Compensarea opiunii. Dac opiunea a crescut n valoare se poate realiza profit prin simpla vnzare pe pia. Cumprtorul i/sau vnztorul opiunii i lichideaz poziia prin iniierea unei tranzacii opuse, eliminnd sau transfernd unei alte persoane toate drepturile sau obligaiile viitoare. - Ateptarea datei scadente. Dac opiunea este n afra banilor, ea rmne neexercitat; cumprtorul va pierde prima pltit iniial. n aceast situaie, obligaia vnztorului este anunlat i acesta rmne cu prima ncasat. Dac deii o opiune n bani ea va fi automat exercitat la scaden de ctre Casa Romn de Compensaie. 3.3. Strategii ale tranzactiilor cu optiuni Optiunile asupra contractelor futures, denumite generic optiuni pe futures, sunt tranzactionate numai pe pietele futures organizate de catre bursele de marfuri. Aceste optiuni acorda detinatorilor dreptul de a cumpara sau de a vinde un anumit contract futures. Astfel, un cumparator de optiune call are dreptul de a lua o pozitie de cumparare in contractul futures respectiv, la pretul de exercitare specificat in optiune, iar un cumparator de optiune put are dreptul de a lua o pozitie de vanzare in contractul futures respectiv, la pretul de exercitare specificat in optiune. Vanzatorul unei optiuni pe futures ii asuma obligatia de a lua o pozitie in contractul futures de baza, opusa pozitiei la care are dreptul cumparatorul optiunii. in momentul exercitarii, un vanzator al optiunii respective este ales la intamplare de catre casa de compensatie i desemnat sa ia pozitia futures

27

respectiva. La fel ca i pe piata futures, cumparatorii i vanzatorii de contracte cu optiuni Ii pot inchide pozitiile prin operatiuni de offset. Opiunile pot fi utilizate pentru elaborarea unor strategii de hedging deoarece ofer agenilor economici posibiliti multiple in gestionarea riscului. Astfel, contractele cu opiuni reprezint o protecie substaniala mpotriva fluctuaiilor nefavorabile ale preului activului de baza, oferind, in acelai timp, oportuniti de obinere a unor profituri (de data aceasta in urma unor modificri avantajoase ale preturilor). Aceste faciliti sunt obinute, ns, prin plata unui pre, denumit prima. Comercianii care ncheie tranzacii futures utiliznd strategii de hedging urmresc fixarea preului la un anumit nivel, pentru o data ulterioara. Spre deosebire de acetia, cei care tranzacioneaz opiuni in scop de hedging urmresc stabilirea unui prag (inferior sau superior) in evoluia viitoare a preului. Astfel, un hedger care acioneaz pe pia cu opiuni poate stabili un prag inferior in evoluia preului (adoptnd o poziie de cumprare cu opiuni put) sau un prag superior (adoptnd o poziie de cumprare n opiuni call), concomitent avnd i posibilitatea nregistrrii unui profit, ca urmare a evoluiei favorabile a preului. Protecie prin cumprare de contracte cu opiuni put Managerul unui fond de investiii administreaz 1000 de titluri ale unei societari petroliere, iar preul pieei este de 5000 u.m. / titlu in acest moment. Portofoliul din care fac acestea parte a nregistrat in trecut rezultate pozitive. Managerul se teme de o rsturnare a evoluiei curente de pe piaa de capital n urmtoarele trei sptmni; totui ezita sa modifice semnificativ raportul dintre componentele portofoliului. In scopul protejrii valorii portofoliului actual, managerul ptrunde pe piaa opiunilor pe futures i achiziioneaz un contract cu opiune de tip put cu prima de 300 u.m./titlu asupra unui contract futures care conine 1000 de titluri ale societii petroliere respective. Preul de exercitare este de 4995 u.m. Daca preul va cobori continuu i la scadenta nregistreaz un nivel inferior(4995 u.m./titlu) ateptrilor managerului, atunci el i va exercita opiunea. In acest fel, managerul va deine pe piaa futures o poziie de vnzare la preul de 4995 u.m./titlu. Scderea preului sub acest nivel ii va aduce avantaje managerului de portofoliu. Presupunnd ca la scadenta contractului futures, preul de regularizare va fi de 4820 u.m./titlu, prin nchiderea poziiilor de ctre casa de compensaie poziia deinut de manager va nregistra un ctig de 175 u.m./titlu, respectiv va recupera aceasta suma din prima pltit iniial. In cazul in care preul titlurilor scade sub 4695 u.m./titlu, managerul nostru i va exercita opiunea i astfel i va recupera integral prima, existnd posibilitatea obinerii unui cati. Concluzia este ca, pentru managerul fondului de investiii care deine n portofoliu cele 1000 de titluri ale societii petroliere, varianta cea mai nefavorabila este reprezentata de pierderea primei, iar situaia favorabila apare atunci cnd obine profit.

28

Cumprare de contracte cu opiuni call hedge anticipat Presupunem existenta, intr-un anumit moment, a unei volatiliti reduse pe piaa futures a contractului Dolar B.R.M. Un administrator de fonduri de la o societate de import export, analiznd evoluia comerciala din ultimul trimestru al anului, ajunge la concluzia ca evoluia raportului ROL/USD va fi defavorabila monedei romaneti. In acest sens, administratorul ordona brokerului sau de pe piaa cu opiuni a B.R.M. cumprarea de contracte cu opiuni de tip call n valoare de 100.000 USD, pltind o prima de 1000 lei/dolar la un pre de exercitare de 26.500 lei/dolar. Previziunea sa s-a dovedit realista astfel ca, in momentul n care preul futures a atins 28.000 lei/dolar, administratorul a ordonat brokerului sau sa exercite opiunea, intrnd astfel pe piaa futures pe o poziie de cumprare la 26.500 lei/dolar. Fiind pe deplin ncreztor n previziunea sa, administratorul ateapt scadenta contractului futures Dolar B.R.M. din decembrie. In momentul scadentei contractului futures Dolar B.R.M. din decembrie, preul de regularizare este 28.350 lei/dolar. Aceasta semnifica un ctig de 1850 lei/dolar, din care se scade prima, rezultnd astfel n final un profit de 850 lei/dolar, valoare care acoper o parte din devalorizarea suportata de leul romanesc. O alta posibilitate ar fi fost ca, la scadenta, administratorul sa opteze pentru executarea contractului prin livrare fizica i astfel sa intre in posesia a 100.000 dolari la preul de 27.500 lei/dolar, in momentul in care pe piaa la disponibil cursul a atins nivelul de 28.350 lei/dolar. 3.3.4. Strategii simple. Aceste strategii sunt adoptate n situaia n care participantul pe piaa opiunilor are convingeri clare in ceea ce privete evoluia pieei sau a volatilitii preului activului suport. Strategiile simple se mpart n doua categorii mari: strategii long (cumprri) care pot fi call sau put i strategii short ce pot fi tot call sau put. 3.3.4.1. Cumprarea unei opiuni CALL (long call) Tranzacii: Se cumpr o opiune CALL Exemplu: Un client considera c preul futures pentru contractul Dolar BRM sept.1999 va creste i pentru ca nu are suficienta marja pentru un contract futures decide sa cumpere o opiune CALL Dolar BRM sept.1999 cu preul de exercitare de 16.000. Prin aceasta tranzacie i limiteaz pierderea poteniala doar la prima, negociata la 21.700 lei, pe care trebuie sa o plteasc. Daca evoluia preului futures confirma estimrile, preul ajungnd la 16.100 i dobndete fondurile necesare pentru marja aferenta contractului futures, clientul i exercita opiunea. Exercitarea opiunii CALL face astfel nct s i se deschid o poziie de cumprare la preul de 16.000 in contractul futures dolar BRM, ctignd din marcarea la piaa 100.000 lei (preul de regularizare futures este 16.100). Ctigul net este de 78.300 (diferena dintre marcarea la pia i prima pltit). In ziua imediat urmtoare exercitrii poate s-i nchid poziia futures prin vnzarea unui contract Dolar BRM. Obiective: Clientul urmrete s obin profit din creterea preului futures, fr a imobiliza marja necesara. Daca preul futures scade, opiunea nu se

29

exercit (pentru c ar aduce pierdere din marcarea la pia) i pierderea este limitata la prima pe care a pltit-o la iniierea tranzaciei de cumprare a opiunii. Profit: Profitul cumprtorului de opiune CALL este nelimitat i apare n situaia n care preul futures creste. Valoarea profitului este data de diferena dintre valoarea contractului futures la preul de regularizare i valoarea contractului futures la preul de exercitare, din care se scade prima pltit. In exemplul dat la preul futures de 16.100 se ctig 78.300 lei, la un pre futures de 16.250 se ctiga 228.300 lei, iar la un pre de 16.500 se ctiga 478.300. Pierdere: Pierderea cumprtorului este limitat i apare n situaia n care preul futures scade. Valoarea pierderii este data de prima pltit. In exemplul dat pierderea maxima este de 21.700 lei. Preul de la care se obine profit: Pentru a se obine profit trebuie ca marcarea la pia n urma exercitrii opiunii s aduc un ctig mai mare dect prima pltita. In exemplul dat preul minim de la care se obine profit este 16.021,7.

Profit

1 pna la expirare 3 luni pna la expirare la expirare

Pret de exercitare

Pierderee

Preul futures

Pret minim cu profit

3.3.4.2. Vnzarea unei opiuni CALL (short call) Tranzacii: Se vinde o opiune CALL Exemplu: Un client considera ca preul futures nu va mai creste i primele oferite pentru opiunile CALL o sa scad. Se decide sa vnd o opiune CALL Dolar BRM dec. cu preul de exercitare de 17.000. In urma vnzrii acestei opiuni ncaseaz o prima negociata in valoare de 55.000 lei i ateapt ca evoluia pieei futures s confirme estimrile fcute. Riscul pe care i-l asuma este foarte mare, dar preul acestui risc, dat de prima ncasata, poate sa fie sigur daca preul futures nu va depi pragul de 17.000. Orice cretere a cursului peste aceasta valoare provoac o pierdere de 1.000 lei, iar daca cursul ajunge la valoarea de 17.055 prima ncasata se anuleaz. Cursurile peste 17.055 provoac pierderi care pot fi nelimitate.

30

Obiective: Conservarea primei ncasate in situaia in care preturile futures se situeaz sub valoarea de 17.000. Preturile peste aceasta valoare atrag dup ele exercitarea opiunilor din partea cumprtorilor i provoac pierderea din marcarea la piaa a poziiei futures luata de acest client care a vndut opiunea i cruia i se va iniia o poziie futures la un pre sub preul de regularizare. Profit: Profitul este limitat la valoarea primei ncasate. In exemplul dat profitul maxim este de 55.000 lei. Pierdere: Pierderea este nelimitata i apare la preturi futures peste 17.000. In exemplul dat la un pre de regularizare futures de 17.100 pierderea din marcarea la pia este de 100.000 lei rezultnd o pierdere neta de 45.000 lei (pierderea din marcare minus prima ncasata),la un pre de regularizare futures de 17.250 pierderea neta este de 205.000 lei, iar la un pre de regularizare futures de 17.500 pierderea neta este de 445.000 lei. Preul de la care se obine profit: Preul maxim la care se obine profit este de 17.054. Chiar daca preul futures este cuprins intre 17.000 i 17.054 pierderea din marcarea la iat (maxim 54.000 lei) este suportata din prima. La un pre de 17.055 pierderea de 55.000 lei din marcarea la pia este suportata integral din prima ncasata.

Profit

1 luna pna la expirare 3 luni pna la expirare la expirare Pret maxim cu profit

Pierdere

Pret de exercitare

Preul futures

3.3.4.3. Cumprarea unei opiuni PUT (long put) Tranzacii: Se cumpra o opiune PUT Exemplu: Un client, in urma analizrii tendinei preului in piaa futures la contractul EURO-BRM, estimeaz o scdere a preului. Pentru ca nu este ferm convins de certitudinea acestei tendine decide sa nu intre cu poziie in futures i se hotrte sa cumpere o opiune PUT-EURO BRM sep. la preul de exercitare 17.100. In cazul in care preul futures curent creste prima pltit pentru aceasta opiune este mic, reuind sa prind un pre de 27.800 lei. Pentru cei ce se situeaz pe o poziie asemntoare in privina rezultatelor analizei

31

pieei, se recomanda cumprarea de opiuni la bani sau chiar in afara banilor deoarece pot fi mai ieftine. In momentul in care preul de regularizare futures scade sub preul de exercitare aceste opiuni ncep sa capete valoare intrinseca i, deci sa creasc prima. Din acest moment clientul poate trece la obinerea de fonduri pentru acoperirea marjei futures i sa atepte momentul exercitrii opiunii. La exercitare, clientului i se va anula poziia in opiunea PUT i i se va iniia o poziie de vnzare futures. Obiective: Cumprarea unei opiuni PUT este mai puin riscanta dect vnzarea unui contract futures deoarece o cretere a cotaiei futures nu provoac pierderi din marcarea la pia i pierderea maxima este data de prima pltita. Obinerea profitului este valabila in cazul in care preul de regularizare futures se situeaz sub preul de exercitare. Profit: Profitul este nelimitat i apare in situaia in care preul de regularizare futures scade sub 17.100, cnd exercitarea opiunii face ca acestui client sa i se iniieze o poziie de vnzare futures la preul de 17.100. Daca preul de regularizare este 17.050 clientul ctiga 50.000 lei din marcarea la piaa iar dac preul de regularizare este 17.090, cstig 10.000 lei. Pe msura ce preturile de regularizare futures scad profitul este tot mai mare Pierdere: Pierderea este limitata la prima pltit in momentul nregistrrii tranzaciei. In situata in care preturile de regularizare futures se situeaz peste valoarea de 17.100 cumprtorul nu-i exercita opiunea ramanand cu pierderea de 27.800 lei. Preul de la care se botine profit: Se observa faptul ca prima pltit de 27.800 lei trebuie recuperata pentru a nregistra un profit net pozitiv. Ctigul din marcarea la piaa, rezultat in urma exercitrii opiunii trebuie sa fie mai mare i se nregistreaz la preturi de regularizare futures sub 17.072,2.
1 luna pna la expirare 3 luni pna la expirare la expirare

Profit

Pret de exercitare

Pierdere

Preul futures Pret maxim cu profit

3.3.4.4. Vnzarea unei opiuni PUT (short put) Tranzacii: Se vinde o opiune PUT

32

Exemplu: Un client considera ca preul de regularizare de 15.500 din piaa futures Dolar BRM iun., dei a avut o evoluie in scdere, o sa rmn la acest nivel sau poate chiar vor creste puin. Aceasta convingere poate sa aduc profit cumprnd un contract futures Dolar BRM la 15.500 sau vnznd o opiune PUT-Dolar BRM iun. adnc in bani, cu preul de exercitare de 15.550. Prima ncasata de vnztor este de 60.500 lei. Vnzarea unei opiuni PUT este mult mai profitabila deoarece daca preturile rmn la aceste nivel prima ncasata poate acoperi un profit echivalent unei oscilaii de 60,5 lei a preului de regularizare futures. Riscul asumat este identic cu cel aferent poziiei de cumprare futures iar marja este aceeai. Obiective: Vnztorul unei opiuni PUT ia aceasta poziie pentru a conserva prima ncasata de 60.500 lei in sperata ca preul de regularizare futures se va situa undeva peste preul de exercitare al opiunii. Vnztorul unei opiuni este obligat sa urmreasc evoluia pieei pentru a reaciona prompt in situaia in care cotaia futures scade. Profit: Profitul este limitat i este reprezentat de prima ncasata. Profitul net este maxim la preturi de regularizare futures peste preul de exercitare (ex.15.550) i ncepe sa scad la preturi de regularizare cuprinse intre 15.490 i 15.549. Daca preul de regularizare este de 15.530 cumprtorul opiunii PUT de la care a primit prima i exercita opiunea obligndu-l pe vnztor sa ia poziie de cumprare futures la preul de exercitare de 15.550 i din marcarea la pia a acestei poziii sa piard sa piard 20.000 lei, ceea ce face ca din prima de 60.500 lei sa-i mai rmn doar 40.500 lei. Daca preul de regularizare futures este de 15.490 aceeai procedura face ca pierderea din marcarea la pia sa fie de 60.000 lei, vnztorului rmnndu-i din prima primita un profit net doar 500 lei. Pierdere: Pierderea este nelimitata i apare la preturi de regularizare futures sub valoarea de 15.489. La un pre de regularizare de 15450 pierderea din marcarea la piaa este de 100.000 lei ceea ce duce la o pierdere neta de 39.500 lei, iar daca preul de regularizare este de 15.300 lei pierderea neta este de 189.500 lei. Preul de la care se obine profit: Preul de regularizare futures de la care se obine profit net este de minim 15.490 lei.
1 luna pna la expirare 3 luni pna la expirare la expirare

Profit
Pret minim cu profit

Pierdere

Preul futures Pret de exercitare

33

3.3.5. Strategii cu opiuni acoperite. Acestea se aplica in cazul in care un participant nu dorete un profit mare i se limiteaz la un profit sigur daca preturile rmn constante. Ele constau din iniierea a doua poziii care creeaz obligaii opuse, una futures i una cu opiuni. Se ntlnesc doua astfel de opiuni. 3.3.5.1. Vnzare call acoperita Aceasta se realizeaz prin vnzarea unei opiuni call i cumprarea unui contract futures (ling futures) la un pre mai mic dect preul de exercitare al opiunii cal. Daca preturile vor creste, profitul maxim este dat de prima ncasata plus preul de cumprare al contractului futures. Daca, insa, preturile scad pierderea este nelimitata i egala cu pierderea aferenta poziiei long futures minus prima ncasata. Pragul de rentabilitate se atinge la un nivel al preului futures egal cu diferena dintre preul contractului futures i prima opiunii call.

3.3.5.2. Vnzare put acoperit Aceasta strategie se realizeaz prin vnzarea unei opiuni put (sort put) i vnzarea unui contract futures (short futures) la un pret mai mare dect preul de exercitare al opiunii put. In situaia in care preturile scad, profitul maxim

34

este dat de prima ncasata plus diferena dintre valoarea contractului la preul de vnzare al contractului futures i valoarea contractului la preul de exercitare al opiunii. Daca cresc preturile, pierderea este nelimitata i egala cu pierderea aferent poziiei short futures minus prima ncasata. Pragul de rentabilitate se atinge atunci cnd preul futures devine egal cu preul la care s-a vndut contractul futures plus prima opiunii put.

3.3.6. Strategii de continuare. Se apeleaz la astfel de strategii in situaia in care un participant are deja poziii pe piaa futures sau options fiind astfel expus la pierderi mari in cazul unei relaii profit-pierdere nesatisfctoare, sau dorete conservarea unui profit existent. Aceste strategii presupun luarea unor poziii clasice cu opiuni sau cu futures fr a se folosi tranzaciile directe. Exista doua mari tipuri de strategii de acest fel: - strategii cu opiuni sintetice ce presupun luarea unor poziii long call sau long put plecnd de la alte poziii deinute anterior. - strategii futures sintetice care folosesc tranzacii cu opiuni care duc la luarea unor poziii long futures i short futures. 3.3.6.1. Opiuni sintetice se iniiaz cnd un participant are o poziie in futures i evoluia preului este de natura sa aduc pierdere pe termen scurt. Pentru a ieii din aceste tranzacii se poate ori lichida poziia futures, ori se ia o poziie cu opiuni favorabile, fr a lichida poziia futures. a) Long futures. Lichidarea poziiei long futures in condiii nefavorabile ( scderea preului) se poate face cu plata comisionului corespunztor urmata de deschiderea unei poziii long call (cumprarea unei opiuni call), cu inc un comision, dup regula: ling futures (iniial) + sort futures + ling cal = ling cal. Pentru a se evita plata a doua comisioane ca sa se ajuna la o poziie ling call sintetica se poate iniia o poziie long put, dup regula: long futures (iniial) + long put = long call. b) Short futures. Lichidarea pozitiei sort futures in condiii nefavorabile ( scderea preului) se poate face cu plata comisionului corespunztor urmata de deschiderea unei poziii ling put (cumprarea unei opiuni put), cu inc un comision, dup regula: short futures (iniial) + long futures + long call = long put. Pentru a se evita plata a doua comisioane ca sa se ajung la o poziie long call sintetica se poate iniia o pozitie long put, dup regula: short futures (iniial) + long call = long put. 3.3.6.2. Contractele futures sintetice se iniiaz atunci cnd se deine o pozitie short cu opiuni i piaa evolueaz favorabil. Participantul poate decide ca prima ncasata nu este suficienta i dorete un profit mai mare. El are la dispoziie atunci doua variante: a) ling futures presupune deinerea unei poziii short put iar preul futures creste peste preul de exercitare al opiunii, atunci deintorul

35

poate fi sigur ca ar rmne cu prima ncasat pentru a ctiga din aceasta cretere cumpr o opiune call cu un pre de exercitare mai mare pltind o prim egal sau chiar mai mic dect cea ncasat. Se ctig diferena dintre prima pltit i cea ncasat. Regula este: short put (iniial) + long call = long futures. b) Short futures presupune deinerea unei poziii short call iar preul futures scade sub preul de exercitare al opiunii, atunci detonatorul poate fi sigur ca amne cu prima ncasata. Pentru a ctig din aceasta scdere cumpr o opiune put cu un pre de exercitare mai mic pltind o prima egala sau chiar mai mica dect cea ncasata. Se ctiga diferena dintre prima pltit i cea ncasat. Regula este: short call (iniial) + long call = short futures. 3.3.7. Strategii spread cu opiuni. Sunt operaii cu opiuni care constau in vnzarea i cumprarea concomitenta a dou opiuni, cu intenia de a se obine profit din evoluia preului. Ele se clasifica in doua mari grupe: - spread orizontal ce folosete acelai tip de opiune (call sau put),cu acelai pre de exercitare numai scadenta difer. - Spread vertical ce folosete acelai tip de opiune (call sau put), cu o singura scadenta numai preturile de exercitare difer. 3.3.8. Strategiile straddle i strangle Operaiunile cu opiuni care au acelai pre de exercitare i aceeai scaden viznd ctig din modificrile accentuate ale preturilor se numesc strategii straddle. Operaiunile cu opiuni care au pre de exercitare diferit i aceeai scaden viznd ctig din modificrile accentuate ale preturilor se numesc strategii strangle. Riscul tranzaciilor cu instrumente derivate este foarte mare, datorit faptului c se lucreaz n marj (nu se platete valoarea integral a contractului, ci numai o fraciune a acesteia). Lucrul n marj nu este ns un dezavantaj pentru acest tip de operaiuni, ntruct ctigurile obinute pot fi de asemenea foarte mari. Operaiunile cu contracte futures pot aduce ctiguri spectaculoase, cu condiia ca aceste operaiuni s se deruleze n urma unui studiu atent i unei analize riguroase. Trebuie retinu c gradul de risc este foarte mare - se pot pierde toi banii investii n numai cteva zile, existnd cazuri n care pierderea poate depi suma investit. Operaiunile cu contracte options pot limita aceste riscuri, ns, lichiditatea acestui tip de contract este foarte mic n prezent. Diversificarea n viitor a acestor operaiuni (prin introducerea opiunilor pe aciuni, spre exemplu) va crete gradul de atractivitate a acestora.

36

Pt informatii suplimentare contactati-ma la sorinelacasa@yahoo.com

BIBLIOGRAFIE:

Am folosit drept bibliografie pentru realizarea acestui material publicatiile de specialitate din tara noastra: Ziarul Financiar Bursa Piata Financiara Burnstein, Jacob Piaa contractelor futures Hull, John Options, futures and other derivates Teodor, Ancua Totul despre futures i opiuni Mrculescu, Serghei Riscul n afaceri li hedgingul bursier

37