Finanele Firmei Lector univ.dr.

Vasile Brtian
CURS 6
Finannarea firmei Costul capitalului
1. Introducere
2. Costul capitalului propriu
2.1. Costul aciunilor prefereniale
2.2. Costul aciunilor comune
2.3. Costul profitului reinvestit
3. Costul capitalului mprumutat
4. Costul global al capitalului. Costul mediu ponderat al capitalului
5. Costul global al capitalului i valoarea firmei
1. Introducere
Piaa financiar naional sau internaional ofer ntreprinderilor o gam complex de
mijloace de finanare. La nivelul ntreprinderilor, managerii acestora trebuie s aleag dintre
resursele accesibile i s le combine, conturnd astfel politica financiar a ntreprinderii.
Printre variabilele care pot s intervin n alegerea surselor de finanare trebuie inut cont de
durata finanrii, de autonomia i flexibilitatea asigurate ntreprinderii ca urmare a folosirii
diferitelor surse de finanare de pe piaa financiar, dar nu n ultimul rnd de costul finanrii,
care reprezint principalul determinant n alegerea surselor de finanare.
Capitalul este un factor necesar i important care finaneaz partea de avere a firmei
reprezentat de capitalul pus la dispoziia firmei de ctre acionarii acesteia i capitalul
mprumutat de pe piaa financiar, pus la dispoziia firmei de ctre creditori.
Costul capitalului este rata cerut de investitori (acionari i creditori) respectiv rata de
rentabilitate cerut de cei care pun la dispoziia ntreprinderii capitaluri, care pentru
ntreprindere reprezint, n spe, efortul financiar pe care trebuie s-l depun aceasta pentru
aprovizionarea sa cu capitaluri.
Problema costului capitalului este destul de simpl cnd se pune la nivelul fiecrei
surse considerate izolat, dar determinarea costului global al finanrii ridic probleme cu
caracter tehnic de gestiune a fondurilor. Acestea se refer la influena pe care structura
capitalului (proporia n care se combin resursele alese de managerii ntreprinderii) o exercit
asupra costului fiecrei resurse, cu influen direct asupra costului global al finanrii
ntreprinderii.
Costul capitalului exprimat n mrime absolut reprezint plata pe care trebuie s o
fac firma pentru capital, respectiv datorii (plata dobnzilor), aciuni prefereniale i aciuni
comune (plata dividendelor), capital utilizat de conducerea firmei la finanarea noilor
investiii.
Politica financiar a firmei trebuie construit astfel nct s maximizeze valoarea de
pia a firmei, care este un scop convenabil att pentru managerii firmei ct i pentru
investitorii ei (pe de o parte acionari, pe de alt parte creditori).
Managerii firmei trebuie s minimizeze costurile tuturor intrrilor de capital, iar pentru
aceasta trebuie s-l msoare pentru a putea fi luate decizii privind alocarea capitalului.
Dei att investitorii ct i managerii urmresc acelai scop, calea prin care ei i ating
scopul este diferit. In timp ce investitorii urmresc s-i minimizeze costul de oportunitate al
deciziei lor de a investi n firm, adic s obin o rentabilitate a investiiei lor mai mare dect
rata de actualizare cea mai bun de pe pia ( k RIR > ), managerii sunt preocupai de
minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Reducerea costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii capitalurilor
utilizate, mai exact prin modificarea ponderii capitalurilor mprumutate (respectiv proprii) n
totalul capitalurilor. Din acest motiv, analizarea deciziei de investiii i a celei de finanare
trebuie realizate concomitent.
n general, investitorii sunt ateni i la politica de finanare utilizat de firm: astfel,
dac firma folosete cu precdere capitaluri proprii, atunci riscul financiar al acesteia scade i,
ca urmare, investitorii pot cere un dividend mai mic i invers. Astfel, dei, apelul la
mprumuturi (inclusiv bancare) poate spori rentabilitatea firmei, (deoarece costul capitalului
mprumutat este mai mic dect costul capitalului propriu) sporete i riscul. Invers se petrec
lucrurile n cazul investiiilor de interes public: aici rentabilitatea este, de regul, foarte
sczut ( 0 VAN< ) dar, n schimb, riscul este sczut. n plus, asigurarea capitalurilor din
fonduri publice poate fi i foarte ieftin, poate chiar gratuit, ceea ce mai mrete valoarea
pozitiv absolut a lui VAN.
Tranarea problemei se face, din punct de vedere analitic, prin integrarea, n calculul
VAN, a cuplului rentabilitate/risc, innd seama de structura de finanare a investiiei
respective.
Costul fiecrei surse de finanare se numete cost component al fiecrui tip de capital
(propriu sau mprumutat) iar n cadrul firmei exist, aa cum reiese din prezentrile anterioare,
dou componente importante ale structurii capitalului: capital propriu (aciunile prefereniale,
aciunile comune i profitul reinvestit) i capital mprumutat (mprumut bancar i obligatar).
2. Costul capitalului propriu
Costul capitalului propriu este, de fapt, costul pe care firma l suport pentru plata
dividendelor ctre acionari.
Finanarea ntreprinderii din fonduri proprii cuprinde finanarea din surse proprii
interne formate din profitul reinvestit, amortizri i rezerve i finanarea intern din surse
proprii atrase, respectiv emisiunea de aciuni, aporturi de numerar nou i conversia
obligaiunilor n aciuni.
n acest context, costul capitalului propriu trebuie tratat ca un cost explicit, care
presupune un flux monetar de ieire (toate aporturile de capital din afara ntreprinderii
ocazioneaz costuri explicite dividende) dar i ca un cost implicit (sau cost de oportunitate),
care nu presupune un flux monetar de ieire (surse de finanare care se formeaz n
ntreprindere). Chiar dac sursele de finanare care se formeaz n ntreprindere par gratuite,
ele au un cost, deoarece aparin tot acionarilor, iar acetia ar putea s le plaseze cu
remuneraie pe piaa financiar.
2
Costul capitalului propriu este destul de deficil de msurat deoarece angajamentele
luate fa de proprietari, de ctre conducerea ntreprinderii, sunt formale, ceea ce face
msurarea costurilor destul de dificil n comparaie cu determinarea costului capitalului
mprumutat, unde exist angajamente clare de remunerare a creditorilor.
n cele ce urmeaz vom pune problema costului capitalurilor proprii pentru aciuni
prefereniale, pentru aciuni comune i profit reinvestit. De altfel, n cadrul firmei, exist trei
componente ale capitalului propriu, respectiv: aciunile prefereniale, aciunile comune i
profiturile reinvestite.
2.1. Costul aciunilor prefereniale.
Aciunile prefereniale (cu divident fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe
care le posed un acionar din cadrul ntreprinderii, care promit un dividend stabil, dividend
ce se pltete acestora naintea plii dividendelor pentru aciunile comune, care promit un
divident variabil.
n cazul unei societi pe aciuni, care are emise aciuni prefereniale i asigur
dividende stabile pe o perioad lung sau medie de timp, un nou acionar poate s considere
cumprarea unei astfel de aciuni ca o investiie care antreneaz:
un cost iniial de achiziie a unui astfel de titlu (cursul aciunii) notat P
0
`
;
un venit real stabil primit n timpul deinerii acestui titlu n viitor;
Din punctul de vedere al ntreprinderii, costul aciunilor prefereniale este un cost
specific al acestor capitaluri proprii, iar din punct de vedere al deintorilor de astfel de titluri
de valoare este rata de rentabilitate cerut de acetia pentru investiia n astfel de titluri.
Costul aciunilor prefereniale, n condiile n care aceste titluri de valoare sunt pstrate
un timp nedefinit (n

), se poate msura pe baza urmtoarei ecuaii, care trebuie s verifice
egalitatea:
`
0
`
0
1
`
0
) 1 (
P
D
k
k
D
P
k
D
P
p
p
i
i
p
i

;
unde: k
p
= costul aciunilor prefereniale;
D
i
= dividendul aferent perioadei i,
dar, prin ipotez D
i
= D
1
= D
2
= D
3
= =D
m
=

=D ( este o rent perpetu);
Obs: costul aciunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit, deoarece dividendele
pentru acestea se pltesc din profitul net al ntreprinderii.
Se poate observa c dac se cunoate cursul aciunilor prefereniale i dac se poate
formula o ipotez credibil asupra nivelului dividendelor stabile, ateptate de cumprtorii
titlurilor, se poate deduce k
p
.
2.2. Costul aciunilor comune.
3
Aciunile comune sunt acele titluri de valoare pe care le posed un acionar din
cadrul ntreprinderii, care nu promit un anumit dividend.
Ca i n cazul aciunilor prefereniale, costul aciunilor comune nu trebuie s fie ajustat cu
impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se pltesc tot din profitul net al
ntreprinderii.
n determinarea costului aciunilor comune (k
c
) apare o dificultate de ordin tehnic,
datorat faptului c nu este stabilit o rat a dobnzii, ca n cazul datoriilor sau un anumit
dividend stabil ca n cazul aciunilor prefereniale. n plus, aciunile comune emise de
ntreprindere, poate cunoate fluctuaii importante pe piaa secundar de capital, dac aceasta
coteaz la burs.
Dac acionarii reali sau poteniali a unei ntreprinderi anticip dividende cresctoare
cu o rat de cretere g constant, rata de rentabilitate pentru investiia lor n aciuni este
pentru ntreprindere un cost al capitalului numit costul aciunilor comune emise de firma.
n acest caz, remunerarea acionarilor va varia de la an la an ca urmare a creterii economice,
deci a creterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi ca
urmare a reinvestirii unei pri din profitul net obinut la finele exerciiului financiar (perioada
i-1), ceea ce nseamn c remunerarea acionarilor se va face numai cu o parte din profitul net,
cealalt parte fiind utilizat pentru realizarea creterii economice. Aceasta nseamn c
acionarii pot primi creteri ale remunerrii lor pe seama sporului de profit net obinut ca
urmare a reinvestirii unei pri din acesta.
( ) g D D
i i
+

1
1
;
unde: D
i
= dividendul aferent perioadei i;
g = rata de cretere constant a dividendelor;
1

i
i
D
D
g
.
Dac se noteaz cu
0
P
investiia fcut de acionari n firm, atunci aceti acionari
sper s primeasc de-a lungul duratei de via a firmei (durat nedefinit: n

) o sum de
dividende cel puin egal (la valoarea actualizat) cu acea investiie, adic:
( )
( )
( )
( )
g k
D
g k
g D
g k
k
k
g
D
k
g
k
g
k
g
D
k
g
k
g
k
g
k
g
D
k
g
D
k
g
D
k
g D
k
D
P
c c c
c
c
c
n
c
n
c c c c
n
i
i
c
n
i
i
c
n
i
i
c
i
n
i
i
c
i

+
+

+
+

,
_

+
+

+
+

1
1
]
1

,
_

+
+
+ +

,
_

+
+
+
+
+
+
+
+

,
_

+
+

,
_

+
+

+
+

1 0
0 0
1 2
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
...
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
relaie cunoscut sub numele de modelul Gordon Shapiro privind valoarea firmei (situaie
care se produce numai n cazul n care g este o constant i
c
k g <
).
4
Aceast formul permite unui subscriptor interesat n cumprarea de aciuni s evaluaze
cursul aciunilor comune, respectiv preul pe care este dispus s-l plteasc pentru achiziia
unui titlu care promite dividende cresctoare an de an cu o rat constant g.
Din relaia de mai sus rezult imediat costul aciunilor comune:
g
P
D
k
c
+
0
1
;
unde: D
1
/P
0
reprezint randamentul ateptat al dividendului.
Aa cum am precizat anterior k
c
reprezint, pentru investitor (acionar), rata cerut de
acesta care pltete P
0
astzi pentru achiziia unei aciuni de la care ateapt n viitor
dividende (D
1
, D
2
, . D
n
,), cresctoare cu rata constant g. Aceast rat de rentabilitate
cerut de acionari definete constrngerea de remunerare care apas asupra ntreprinderii i i
permite conducerii ntreprinderii s determine costul aciunilor comune.
La rndul su, rata de cretere a dividendelor ca urmare a reinvestirii unei pri din
profitul net este rezultatul produsului dintre rata rentabilitii profitului net reinvestit (

) i
rata de reinvestire a profitului net (

), adic:

c
k
D
P
1
0 .
n literatura de specialitate exist i alte modele specifice pentru determinarea costului
aciunilor comune, care se bazeaz pe anumite ipoteze privind evoluia ntreprinderii n viitor
i percepia acionarilor reali i poteniali cu privire la acest trend. Amintim aici modelul de
cretere 0 a dividendelor (caz n care g = 0 i D
1
= D
2
= = D) unde k
c
= D/P
0
) i modelul
creterii supranormale sau inconstante, unde perioada iniial este tratat separat iar creterea
constant se aplic numai fazei de maturitate a dezvoltrii ntreprinderii.
Cnd o ntreprindere are emise aciuni comune i acestea fac obiectul tranzaciei pe
piaa de capital i dorete s emit altele suplimentare, preul de emisiune este, n mod
obinuit, mai mic dect preul de nchidere a zilei bursiere dinaintea emisiunii, pentru a face
emisiunea atractiv. Costul capitalului obinut prin emisiunea de noi aciuni comune se poate
cuantifica pe baza urmtoarei formule:
g
k P
D
k
E
c
+

) 1 (
0
1
;
unde: k
E
= costul n mrime relativ a emisiunii.
2.3. Costul profitului reinvestit
Tindem s credem c profiturile reinute de ntreprindere (n urma repartizrii
profitului) pentru a fi reinvestite furnizeaz o surs gratuit de capital. Acest lucru nu este
adevrat. Deoarece profitul reinvestit sunt banii acionarilor, costul profitului reinvestit
(pentru firma) este rata de rentabilitate cerut de acionari pentru veniturile reinvestite i este
un cost de oportunitate, respectiv venitul pe care acionarul poate s-l ctige pe piaa
financiar. n esen profiturile reinvestite sunt vzute ca fiind echivalente cu oferirea, n
5
schimb, a unor drepturi de atribuire. Rezult c aceste profituri reinvestite n ntreprindere
trebuiesc retribuite ca i aciunile comune deja emise de ntreprindere.
n esen, costul profitului reinvestit (autofinanare de cretere) este egal cu costul
fondurilor proprii externe, respectiv costul aciunilor comune, n sensul c acionarii ateapt
aceeai rentabilitate de la beneficile reinvestite, ca i de la aporturile de numerar realizate de
acetia cu prilejul creterilor de capital. Cu alte cuvinte, autofinanarea de cretere apare, ca i
fondurile proprii externe, un mijloc de finanare costisitor.
Costul de oportunitate, amintit anterior, care const din profitul reinvestit este rata
venitului cerut de acionarii ntreprinderii pentru aciunile comune. Deci costul profitului
reinvestit este acelai cu cel al capitalului obinut din aciuni comune i se determin astfel:
g
P
D
k
pr
+
0
1
;
unde: k
pr
= costul profitului reinvestit (pentru ntreprindere);
D
1
= dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de cretere a acestuia astfel: (D
1
=
D
0
(1+g));
g = rata de cretere (presupus consatnt) a dividendului;
P
0
= valoarea de pia a unei aciuni comune.
Obs: D
1
/P
0
= randamentul ateptat al dividendului.
Este necesar de reinut c rata rentabilitii cerut de acionari este aceai (n cazul n
care acetia la repartizarea profitului au optat pentu reinvestirea unei pri sau n totalitate a
profitului) fie c se distribuie dividende, fie c profitul se reinvestete. Cu alte cuvinte, situaia
trebuie s fie aceeai din punct de vedere al averii acionarului.
3. Costul capitalului mprumutat
Apelarea la credite n scopul finanrii activitii de exploatare sau a investiiilor noi
prezint dou riscuri majore:
riscul de rat a dobnzii (generat de volatilitatea ratei dobnzii)
riscul de debitor (generat de posibilitatea insolvabilitii firmei care se
mprumut).
n cazul n care cele dou riscuri de mai sus nu exist (sau sunt, n msur suficient,
acoperite) atunci se poate considera c analiza costului capitalului mprumutat se face n
condiii certe.
Condiia de balansare n cazul mprumutului de capital este urmtoarea:
( )

+
+

n
1 i
i
d
i i 0

k 1
Dob Ram
C
unde:
6
i
Ram
= rambursarea mprumutului n anul i;
i
Dob
= dobnda achitat n contul mprumutului n anul i;

d
k
= este coeficientul de actualizare a serviciului creditului (rambursarea plus dobnda care,
la un loc, reprezint anuitatea).
OBS: Acest coeficient poate avea dou interpretri:
a) din perspectiva creditorului (investitorului) este chiar RIR-ul investiiei
respective;
b) din perspectiva firmei (managerului) reprezint costul actuarial al capitalului
mprumutat.
Din punct de vedere teoretic, realizarea mprumutului este posibil atunci cnd att
investitorul ct i firma evalueaz valoarea lui
d
k
la aceeai mrime.
d
k
se mai numete
cost explicit al capitalului mprumutat.
Dac notm cu
i
A
anuitatea n anul i a mprumutului de capital, atunci se poate scrie:
i i i
Dob Ram A +
n acest caz, avem:
( )

n
1 i
i
d
i 0

k 1
A
C
.
Costul explicit al unui mprumut ordinar poate fi egal cu rata dobnzii nominale atunci cnd
nu inem cont de incidena impozitului ( costul calculat este un cost naintea impunerii) i nici
de incidena cheltuielilor de emisiune i de derulare a serviciului mprumutului.
Sub incidena impozitului, costul mprumutului se determin dup impunerea
profitului. Dac ntreprinderea debitoare este profitabil, dobnda pe care o va avea de vrsat
n fiecare an creditorului su i permite s realizeze economii de impozit; pentru determinarea
costului
net
d
k
ntreprinderea trebuie deci s diminueze suma anuitilor vrsare cu
economiile de impozite realizate la dobnzile pltite.
n acest context coninutul unei anuiti variabile include dobnzile anuale (care sunt
variabile descresctor) Dob
i
= d C

i-1
sauDob
i
=
,
_

n
i
d C

1
1
0
i rambursrile Ram
i
=
n
C

0
(constante), (d = rata nominal a dobnzii active).
n consecin, anuitatea mprumitului, se reduce corespunztor :
A
i
= Ram
i
+ C

i-1
d (1-) sau A
i
= Ram
i
+
,
_

n
i
d C

1
1
0
(1- ), iar cosul explicit al
mprumutului (k
d
net
) va fi soluia la ecuaia de ordin superior :
( )

+

,
_

n
i
i
net
d
i

k
n
i
d C Ram
C
1
0
0
1
) 1 (
1
1
;
SAU: k
d
net
=k
d
(1-

);
7
Coninutul unei anuiti constante include dobnzile anuale (variabile descresctor) i
rambursrile (variabile cresctor).
Costul acestei surse de finanare dup impozitare este:
( )

+
+

n
i
i
net
d
i
i

k
d C Ram
C
1
1
0
1
) 1 (
;
Pentru cazul datoriei constnd n mprumut obligatar, cu rambursarea valorii nominale n
anul n la scaden, costul dup impozitare a acestei datorii se determin rezolvnd ecuaia:
n net
d
n
i
i net
d
obligatar
k
VN
k
r VN
C
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
1
0
+
+
+

;
Leasingul reprezint un mod de finanare a ntreprinderii pe termen lung din surse
mprumutate, care se poate analiza ca un mprumut. Costul acestei surse de finanare poate fi
evaluat sub forma unui coeficient de actualizare. Se aplic aceai condiie de balansare a
egalitii valorii actuale ale echivalentului sumei de finanare (CE) care n acest caz este
costul de achiziie a echipamentului luat n leasing i ale ieirilor din trezorerie pentru
plile viitoare privind redevena anual i valoarea rezidual.
Costul leasingului integreaz i efectele ale acestei forme de finanare. De exemlu, dac
presupunem c redevena (R) (chiria) este format din: amortizarea (A) echipamentului
deductibil din profitul impozabil la locator i marja (M) acoperitoare pentru cheltuielile de
funcionare i prfitul locatorului, atunci marja M este o cheltuial deductibil (caracterul unei
dobnzi la capitalul nchiriat) iar amortizarea echipamentului nu mai constituie o cheltuial
deductibil i nu genereaz o economie fiscal pentru utilizatorul leasingului.
Utilizatorul leasingului, nefiind proprietarul bunului nchiriat, nregistreaz un cost de
oportunitate determinat de pierderea economiei de impozit aferent amortizrii bunului
nchiriat.
Costul leasingului (k
l
)este soluia urmtoarei ecuaii:
n
l
n
i
i
l
i i
k
VR
k
A R
CE
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
1
+
+
+
+

;
unde:R
i
= A
i
+

M
i

) 1 ( ) 1 )( ( + + +
i i i i i
M A A M A
.
4. Costul global al capitalului ntrerprinderii. Costul mediu ponderat al capitalului
8

Costul global al capitalului ntreprinderii este dat de media costurilor specifice fiecrei
surse de capital nmulit cu ponderea ce o deine fiecare surs n finanarea total a acesteia
astfel:
D CP
D
k
D CP
CP
k k
d p g
+
+
+

;
unde: k
g
= costul global al capitalului ntreprinderii;
k
p
= costul capitalului propriu;
k
d _
= costul datoriilor;
CP = capital propriu;
D = datorii.

Costurile fiecrei surse de finanare este n funcie de exigenele diferiilor investitori din
cadrul firmei n materie de rentabilitate scontat pentru investiia lor n cadrul nreprinderii i
este o valoare exogen gestiunii financiare a ntreprinderii
Ponderile diferitelor surse de capital n ntreprindere sunt rezultatele deciziei proprii de
finanare a averii i este endogen gestiunii financiare, iar asupra acestora managerii au o
anumit libertate de decizie. n acest context, obinerea unui cost redus al finanrii este
posibil numai prin optimizarea deciiei de finanare, respectiv modificarea ponderilor n
favoarea surselor de capital mai ieftine.
Costul global al capitalului este, deci, un cost mediu ponderat care difer la ntreprinderile
nendatorate fa de ntreprinderile ndatorate n prezena impozitului pe profit.
Costul mediu ponderat al capitalului,n prezena fiscalitii, este mai redus la ntreprinderea
ndatorat, datorit deducerii dobnzii din profitul impozabil. Aceasta nregistreaz economii
fiscale (la nivelul: dobnda x rata impozitului pe profit sub form de coeficient). Aceste
economii fiscale fac s creasc profitul net iar valoarea actualizat (n perpetuitate) a acestor
economii fiscale duc la creterea valorii ntreprinderii i n consecin la scderea costului
capitalului. Astfel, dac integrm diversitatea de surse de finanare n dou mari grupe,
capitaluri proprii (CP) i capitaluri mprumutate (D), costul mediu ponderat al capitalului
pentru ntreprinderile ndatorate se determin pe baza urmtoarei formule:
D CP
D
k
D CP
CP
k k
d p mpc
+
+
+
) 1 (
;
unde: k
mpc
= costul mediu ponderat al capitalului;

= rata impozitului pe profit exprimat sub form de coeficient;

n absena impozitului pe profit, o ntreprindere nendatorat are acelai cost global al
capitalului ca o ntreprindere ndatorat, deoarece costul, n general, mai redus al datoriilor
dect cel al capitalului propriu se compenseaz cu un cost al surselor proprii de finanare,
proporionat mai ridicat n raport cu levierul D/CP n valori de pia.
9
Costul mediu ponderat calculat funcie de proporile stabilite ale aciunilor comune,
aciunilor prefereniale i ale datoriilor (p
c
, p
p
, p
d
), alturi de costul fiecrei surse de capital
costul component al capitalului (k
c
, k
p
, k
d
) se poate calcula astfel:
) 1 ( + +
d d p p c c mpc
k p k p k p k
;
n calculul costului mediu ponderat al capitalului, se folosesc costuri omogene pe fiecare
surs de capital aferente fiecrei surse de capital fie nainte de impozitare, fie nainte de
impozit, fie nominale fie reale.
O dificultate suplimentar o constituie alegerea sistemului de ponderi ale surselor de
capital. Nu sunt dect dou alternative: valori de pia sau valori contabile.
Att costurile specifice ct i ponderile lor au un caracter istoric, fiind calculate pe baza
evoluiei anterioare i se consider c adoptarea de investiii noi nu modific semnificativ
aceste variabile.
5. Costul global al capitalurilor i valoarea firmei.
Costul global al capitalurilor (proprii + mprumutate), privite ca o speran de remunerare
a investitorilor de capital (acionari i creditori), exprim n fapt valoarea de pia a firmei.
Fluxurile nete de trezorerie (CF) degajate de firma, servesc, n fapt, la remunerarea
furnizorilor de capitaluri. Creditorii au ns prioritate n a fi remunerai cu dobnda
convenit. Acionarii vor fi remunerai conform regulii restului , cu diferena rmas
pozitiv dintre fluxurile nete de trezorerie i dobnzile pltite, respectiv PN = CF DOB.
Din punct de vedere financiar, valoarea de pia a firmei este dat de costul global al
capitalurilor (proprii i mprumutate). Acest cost reprezint, pentru investitori (acionari i
creditori) sperana de a fi remunerai de ctre managerii firmei. Astfel, se poate scrie:
d
p
cp
p pf
V V V +
unde, pf
V
este valoarea de pia a firmei;
cp
p
V
este valoarea de pia a capitalurilor proprii;
d
p
V
este valoarea de pia a datoriilor. tiind c
Dob CF
N

, unde
N

este profitul
net, CF este cash-flow-ul iar Dob este suma dobnzilor achitate creditorilor, atunci se
poate scrie:
( ) ( ) ( )


+
+
+

+
n
i
i
d
i
n
i
i
fin
i
N
n
i
i
ec
i
k
Dob
k k
CF
1 1 1
1 1 1
;
unde
ec
k
este coeficientul de actualizare a cash-flow-ului innd seama de riscul economic al
firmei (riscul sistematic sau riscul de exploatare),
fin
k
este coeficientul de actualizare al
profitului net innd seama de riscul financiar (generat de ndatorarea firmei) i
d
k
este
coeficientul de actualizare a dobnzii primite de creditori innd seama de riscul de faliment.
Pentru cazul unor fluxuri de trezorerie constante n fiecare an (caz justificat de inexistena
creterii economice, deci de inexistena unor creteri ale fluxurilor de trezorerie), se poate
scrie:
10
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )

,
_

+
+ +
+
+
+
+
+

+

+



1 n
ec
2
ec
ec ec
1
n
1 i
i
ec
1
n
1 I
i
ec
i
k 1
1
...
k 1
1
k 1
1
1
k 1
1
CF
k 1
1
CF
k 1
CF
i, pentru
n
, rezult:
( )
( )
( )
( )
( )
ec
1
ec
ec
ec
1
ec
n
ec
ec
1
n
1 i
i
ec
k
CF
k
k 1
k 1
1
CF
k 1
1
1
k 1
1
1
k 1
1
CF
k 1
CF

+

+

+

+

Procednd n mod similar i pentru profitul net, respectiv pentru dobnzi, se poate
scrie:
f
1
ec
1
fin
1
N
k
Dob
k
CF
k

Se poate observa c rata de venit solicitat de investitori (creditori i acionari) reprezint n

esen costul capitalului pentru firma.
11