Finanele Firmei Lector univ.dr.

Vasile Brtian
CURS 12
Gestiunea trezoreriei
1. Introducere
La nivel ntreprinderii deficitul de trezorerie reprezint un element
esenial dar i o restricie a gestiunii financiare a ntreprinderii, n care se
concretizeaz rezultatele modului de realizare a activitii i de respectare a
echilibrului financiar.
n sens restrns, trezoreria net este diferena dintre fondul de rulment i
nevoia de fond de rulmen, respectiv excedentul sau deficitul de trezorerie.
n sens larg, trezoreria este diferena dintre suma activelor i a pasivelor
de trezorerie. (active de trezorerie: disponibiliti bneti disponibiliti n
banc i n cas - , valori mobiliare de plasament titluri monetare i
financiare deinute pe termen scurt - , i efecte comerciale de ncasat
cambii, biletela ordin, cecuri, etc respectiv pasive de trezorerie: soldul
creditor al contului curent, credite de trezorerie i efecte comerciale de
pltit)
Noiunea de trezorerie se refer, cu precdere, la ncasri, lichiditi,
disponibiliti bneti n conturi bancare i casa n lei sau devize la un
moment dat, degrevate de datoriile trezorerii, dar n acelai timp, noiunea de
trezorerie se folosete i pentru a desemna diferena dintre fondul de rulment
i nevoia de fond de rulment sau diferena dintre ncasri i credite bancare
pe termen scurt.
Obiectivul urmrit n gestiunea trezoreriei este asigurarea unui sold
zero de trezorerie prin plasarea eficient, sigur i cu un grad mare de
lichiditate a excedentului de trezorerie i prin acoperirea deficitului de
trezorerie cu un cost minim al capitalurilor mprumutate. Atingerea acestui
obiectiv va determina cel mai mic cost al gestiunii de trezorerie (de
oportunitate pentru excedentul de trezorerie i de finanare pentru deficitul
de trezorerie).
n continuare, este necesar, lund n considerare rezultatul exerciiului, s
ne punem ntrebarea dac ntreprinderile cu beneficii (rezultate pozitive) la
ncheierea exerciiului financiar au i o trezorerie pozitiv, iar dac nu este
aa care este explicaia i cum se pot gestiona resursele i alocrile astfel
nct deficitul de trezorerie s fie minim.
Una dintre explicaii ar fi datorate decalajelor dintre nregistrarea n
contabilitate a veniturilor i cheltuielilor dar i a scadenelor plilor i
ncasrilor, decalaje care pot fi hotrtoare pentru soarta ntreprinderii. O
alt explicaie ar fi neutilizarea fondurilor permanente ale ntreprinderii la
finanarea activelor imobilizate i folosirea acestora la finanarea activelor
circulante cu un cost superior surselor temporare.
Mai trebuie precizat c preocupri intense pentru gestiunea trezoreriei
sunt motivate i de unele fenomene exogene de instabilitate economic care
afecteaz microeconomia cum ar fi: creterea inflaiei, creterea ratei
dobnzii active, etc., dar i endogene ca de exemplu: scderea ratelor de
rentabilitate economic i financiar, creterea costului mediu ponderat al
capitalului, scderea capacitii de autofinanare etc. . De asemenea datoriile
i creanele n valut au impact direct asupra trezoreriei, impact amplificat
de riscul valutar reprezentat de volatilitate ridicat a ratei de schimb.
n aceast ordine de idei, gestiunea trezoreriei urmrete dou cerine
importante i anume:
s minimizeze costul capitalului , dac trezoreria este deficitar
impunndu-se apelul la credite
s maximizeze rentabilitatea capitalului, dac trezoreria este pozitiv
impunndu-se efectuarea de investiii pe termen scurt, dar nu n
ultumul rnd s se obin o flexibilitate maxim a echilibrului
financiar.
Se constat c trezoreria ocazioneaz intervenia simultan, att a deciziei
de finanare, ct i a celei de plasament; alegerea modalitilor de finanare
pe termen scurt apare mai important dect a formelor de plasament cnd
trezoreria este negativ i invers dac trezoreria este pozitiv.
Considerm c analiza la nivelul trezoreriei este reprezentativ n analiza
deficitului microeconomic, deoarece credem c cea mai mare parte a
falimentelor n Romnia se datoreaz slbiciunilor n gestiunea trezoreriei.
2. Elementele i obiectivele trezoreriei
Potrivit prezentrilor fcute anterior despre trezorerie, constatm c
aceasta fundamenteaz teoria echilibrului financiar al ntreprinderii prin
calculul acesteia ca diferen dintre fondul de rulment (FR) i necesarul de
fond de rulment (NFR) dar constatm n acelai timp c aceast abordare a
trezoreriei este mai puin operaional, ns esenial, pentru o gestiune
eficient a cesteia.
n acest context o abordare mai complex a trezoreriei o presupune suma
elementelor din care este constituit aceasta i anume: activele i pasivele
trezoreriei.
Elementele de baz, n aceast abordare, sunt lichiditile (disponibilitile
bneti n cont i cas) i valori mobiliare de plasament plus efectele
comerciale de ncasat, cuantificate la nivelul activelor i creditele de
trezorerie (deficite de trezorerie) i a celor de scont (efecte comerciale de
pltit), cuantificate la nivelul pasivelor astfel:
Trezoreria = Lichiditi + Valori mobiliare de plasament + Efecte comerciale de ncasat
- Credite de trezorerie Efecte comerciale de pltit;
Obs: valorile mobiliare de plasament sunt reprezentate de: titluri, bilete de
trezorerie, certificate de depozit n portofoliu; iar efectele comerciale de
ncasat sunt reprezentate de cambii, bilete la ordin, cecuri, etc. .
n ceea ce privete obiectivele trezoreriei distingem:
Evitarea pierderilor, n zilele de decontare, la ncasrile i plile
prin banc ale ntreprinderii;
Creterea operativitii ncasrii creanelor ntreprinderii, fr a
afecta politica fa de clieni;
Ealonarea echilibrat i degajat a scadenelor obligailor de plat
ale ntreprinderii;
Obinerea celui mai bun credit i la cel mai mic cost real al
acestuia;
Asigurarea unui sold nul al trezoreriei, care nu antreneaz nici
costuri de finanare i nici de oportunitate;
Optimizarea utilizrii excedentului de trezorerie, prin cea mai bun
plasare a lichiditilor, care s asigure rentabilitatea, sigurana i
lichiditatea optim.
Constatm c aceste obiective ale trezoreriei sunt n strns legtur cu
obiectivul general al finanelor ntreprinderii, respectiv creterea valorii
averii acionarilor.
3. Costurile de gestiune n analiza trezoreriei
Analiznd mai atent obiectivele trezoreriei constatm c att rezultatul
pozitiv ct i negativ al trezoreriei antreneaz costuri de gestiune de
natura costului de oportunitate, prin nefructificarea excedentului de
trezorerie i a costului de finanare, prin credite noi, a deficitului de
trezorerie, trgnd concluzia c trezoreria este una din cele mai
responsabile pentru soarta unei ntreprinderi.
Constatm c este necesar, n analiza i gestiunea trezoreriei, s se
in cont n permanen de costul de oportunitate al fondurilor deinute,
de costul marginal i costul de finanare.
Costul de oportunitate al unei resurse sau al unei nevoi de finanare
este dat de ncasrile pe care aceast resurs sau necesitate (de finanare)
ar putea s le genereze n cea mai bun dintre soluile concureniale
posibile. Facem precizarea c determinarea costului de oportunitate, la
caest nivel, nu trebuie confundat cu cheltuielile financiare ce ar fi trebuit
suportate dac unele active de natura activelor circulante ar fi finanate
prin credite, ci profitul care s-ar fi putut obine dac excedentul de
trezorerie ar fi fost plasate n alte investiri. De exemplu, costul de
oportunitate al unei resurse investite n active circulante de natura
stocurilor este dat de rata rentabilitii ce s-ar fi putut obine la aceste
resurse dac ar fi fost plasate n alte active.
Costul marginal (cost de achiziie, cost de producie, costul deinerii
de stocuri, costuri comerciale) calculat n cadrul unei structuri a
capitalului dat scoate n eviden costul legat direct de decizia de formare
a fondurilor i care se poate mbuntii fie ca urmare a negocierii n
condiii favorabile a preurilor, fie prin reducerea cheltuielilor directe i
indirecte n cursul ciclului de exploatare.
Costul de finanare, este deosebit de reprezentativ n gestiunea
trezoreriei fiind legat n mod direct de obiectivul general al finanelor
ntreprinderii i anume a creterii valorii capitalurilor proprii, ceea ce se
poate traduce printr-o cretere a randamentului acestuia.
ntr-o analiz mai atent a efectului de levier exprimat n valori
contabile pentru o ntreprindere ndatorat se poate observa c dac
diferena dintre rata rentabilitii economice i costul nominal al
capitalului mprumutat crete va atrage dup sine un randament superior
al capitalului propriu astfel:
;
) 1 (
D Cp
dob P
D Cp
dob P P
D Cp
impozit P
R
ex ex ex ex
ec
+
+

+
+

(1)
;
) 1 ( ) (
Cp
dob P
R
ex
fin

(2)
din prima formul (1) rezult c P
ex
=
) 1 (
) (

+ dob D Cp R
ec
i nlocuind aceast
expresie n a doua formul (2) vom obine:
;
) 1 (
) (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
) (
Cp
D r D r D r D Cp R
Cp
dob
dob D Cp R
R
ec ec
fin

+ +

1
]
1

) (
) (
r R
Cp
D
R
Cp
D r D Cp R
R
ec ec
ec
fin
+
+

; (3)
unde: R
ec
= rata rentabilitii economice a firmei (defiscalizat);
R
fin
= randamentul mediu al capitalului propriu;
P
ex
= profit din exploatare;
Cp = capitalul propriu;
D = capitalul mprumutat;
r = costul capitalului mprumutat exprimat sub form de coeficient;
dob = dobnda, n mrime absolut, aferent capitalului mprumutat;

= rata impozitului pe profit sub form de coeficient.

Numim diferena dintre rata rentabilitii economice a firmei i rata dobnzii la
capitalul mprumutat coeficient de fructificare al ndatorrii, notat R
f
, i calculm prima
derivat a ratei rentabilitii financiare n raport de acesta astfel:
f
fin
R
R

=
Cp
D
>0.
Rezult c rata rentabilitii financiare a firmei crete o dat cu acest coeficient de
fructificare a ndatorrii.
4. Procedee de gestiune sntoas a trezoreriei
n cele ce urmeaz propunem cteva modaliti de gestionare a
trezoreriei, care s scoat n eviden o gestiune sntoas a acesteia pe baza
unor principii raionale din punct de vedere economic. n literatutra de
specialitate sunt propuse unele modaliti cum ar fi: accelerarea ncasrilor i
concomitent reducerea fondurilor neutilizate i existente n conturile
bancare; alegerea termenelor de plat i a acelor mijloace de plat adaptate
nevoilor ntreprinderii; stocurile i intervalele de stocare; optimizarea
trezoreriei.
Accelerarea ncasrilor este o problem contractual, depinznd de
negocierea creditului comercial, moment n care se stabilesc
termenele i modalitile de plat ce urmeaz a se utiliza. Pe parcursul
derulrii contractului se pot utiliza apoi reduceri financiare de natura
scontului de decontare n cazul n care se consider c pierderile din
acordarea reducerilor financiare, dar i a celor comerciale sunt mai
mici dect fructificrile alternative oferite de mediul economic al
ntreprinderii.
Alegerea termenelor de plat i a instrumentelor de decontare pot
permite accelerarea intrrilor de fonduri sau alungirea termenelor de
plat. De exemplu plata realizat cu cecuri de ctre clieni prelungete,
oarecum, ncasarea banilor. Timpul care se scurge ntre ordinul de
plat dat bncii de un client i nscrierea sumei respective n cont se
numete n literatura de specialitate float. Acesta reprezint
ansamblul sumelor intrate n sistemul bancar, fr a fi aprut n
creditul contului ntreprinderii, pentru a dispune de ele, sau ansamblul
sumelor debitate n contul ntreprinderii, dar rmase la dispoziia
bncii.
Optimizarea stocurilor i a intervalelor de stocare reprezint o
component principal n stabilirea echilibrului de trezorerie a
ntreprinderii, fiind o component principal de care depinde
fragilitatea sau, dimpotriv, stabilitatea acesteia. Datorit faptului c
activele circulante au o pondere mare n activele circulante ale
ntreprinderii i au un grad mai sczut de lichiditate fa de celelelte
active din aceai clas, dar i datorit fapului c au o contribuie
important n alocrile temporare, gestionarea eficient a acestora
permite scderea necesarului de fond de rulment ceea ce va duce n
final la echilibrarea soldului trezoreriei nete.
Optimizarea trezoreriei este ntemeiet pe trei principii: utilizarea
judicioas a creditelor, dup ce n prealabil au fost selectate cele mai
ieftine; promovarea unei tehnici adecvate de plasament a excedentelor
de trezorerie; evitarea pe ct posibil a unor conturi debitoare care
comport costuri dar i creditoare.
O ndatorare optim pe linia trezoreriei urmrete un credit redus i o
suplee sporit a utilizrii respectivei posibiliti de creditare. Cnd
cuantificm costul este necesar a se avea n vedere att nivelul
dobnzii ct i cuantumul comisioanelor bancare.
5. Echilibrul financiar i evoluia trezoreriei
ntreprinderile sunt caracterizate de evoluii n timp, parcurgnd trasee
de la o stare patrimonial la alta, evoluii care sunt consecina unor
procese financiare succesive de alocare a fondurilor bneti n procese
productive dar n acelai timp i de achitare a obligailor bneti fa de
furnizori de materii prime pe de o parte i ncasarea contavalorii
bunurilor vndute pe de alt parte.
Alocarea fondurilor bneti n procesele productive se poate face din
trei surse i anume: surse proprii, surse atrase i surse mprumutate.
n acest context sesizm o legtur ntre alocarea de fonduri n cadrul
ntreprinderii care se concretizeaz n alocri permanente i temporare cu
efect direct asupra trezoreriei acesteia prin cele dou variabile cunoscute
sub denumirea de: Fond de rulment i Necesar de fond de rulment.
Mrimea acestor variabile va da un surplus sau un deficit de surse de
finanare msurat la nivelul trezoreriei nete.
Cu toate acestea, considerm c, abordarea realizat de noi anterior
este o abordare mai mult teoretic, bazat pe teoria echilibrului financiar
al ntreprinderii i evoluia trezoreriei este practic o funcie de:
durata creditului client (durata medie de ncasare a creanelor);
perioada medie de stocare a materilor prime i materialelor;
durata medie de achitare a datoriilor din exploatare;
n acaest ordine de idei putem trage o prim concluzie i anume
evoluia trezoreriei din punct de vedere al elementelor componente ale
necesarului de fond de rulment, variabil a echilibrului financiar este
dependent de perioadele medii, relative, calculate asupra transformrii
alocrilor temporare de natura stocurilor i clienilor n lichiditi dar
totodat i de perioadele medii, relative, de amnare a datoriilor din
exploatare.
n aceste condiii evoluia trezoreriei funcie de o prim variabil a
echilibrului financiar (necesarul de fond de rulment) este dependent de
durata medie, relativ, de ntoarcere a numerarului folosit anterior prin
plasarea acestuia n procesul productiv astfel:
Durata medie, relativ, de ntoarcere a numerarului =
= (durata medie , relativ, calculat asupra transformrii pecuniare a
alocrilor temporare) (durata medie, relativ, de amnare a datoriilor
din exploatare).
Considerm c trezoreria net a ntreprinderii la nivelul ciclului de
exploatare, pe baza raionamentului prezentat anterior, este echilibrat n
mare parte de o durat ct mai mic a ciclului de conversie a numerarului i
aceast fapt se datoreaz capacitii acesteia de a negocia un credit furnizor i
un credit client ct mai avantajos. Astfel, dac se obine din partea unui
furnizor un credit furnizor mai mare dect un credit client acesta poate
susine derularea ciclului de exploatare fr a fi nevoie de un capital nou
pentru a relua ciclul de producie. Trebuie precizat c ciclul de producie i
comercializare este un ciclu continu iar aprovizionarea are un caracter
discontinuu, dar cu toate acestea considerm c exist un avantaj net, la
nivelul finanrii ciclului de exploatare, care poate fi reprezentativ i cu
transfer indirect asupra trezoreriei ntreprinderii.
De asemenea, alturi de exegeza anteriaor la nivelul alocrilor
temporare i a surselor temporare de natura datoriilor de exploatare este
necesar a aborda alocrile permanente i sursele permanente ale
ntreprinderii, care contribuie alturi de celelalte surse (temporare) i alocri
(temporare) la realizarea echilibrului financiar, care se poate interpreta, din
acest punct de vedere, prin rezultatul trezoreriei. Astfel dac se aloc din
surse permanente fonduri pentru investiii n active imobilizate, acestea
trebuie s fie obinute la un cost ct mai mic, astfel nct randamentul
capitalului propriu s duc la o cretere a averii acionarilor i nu n cele din
urm la o cretere a capitalizrii bursiere a ntreprinderii.
6. Acoperirea soldului de trezorerie i modele de gestiune a acestuia
Continum prin a prezenta cteva concluzii i soluii cu privire la
soldurile previzionale deficitare dar i cele excedentare, care se pot regsii la
nivelul trezoreriei ntreprinderii dar i prezentarea unor modele de gestiune
eficient a cesteia.
n ceea ce privete soldul previzional deficitar de trezorerie se impun a fi
luate unele msuri care s acioneze asupra avansrii unor ncasri (prin
reducerea volumului i/sau a duratei creditului client prin acordarea unor
reduceri financiare de natura sconturilor de decontare ceea ce va duce la
ncasri de cash n avans; bineneles innd seama de costul de
oportunitate). De asemenea, s se ncerce, pentru moment la efectuarea unor
cheltuieli (investiii, dividende, etc.) i realizarea unor ncasri din
dezinvestiii sau vnzarea de active circulante disponibile, dar i o prelungire
a creditului furnizor i folosirea eficient a creditelor pe termen scurt de
natura creditelor de trezorerie i a creditelor de scont (efecte comerciale de
plat).
n ceea ce privete soldul previzional excedentar, care poate fi rezultat
al unui fond de rulment prea mare (sursele permanente nu se regsesc n
alocrile permanente) sau un necesar de fond de rulment mic (care poate fi
determinat de o scaden a plilor mult mai mare dect cea a ncasrilor. n
acest caz se impune arbitrajul ntre costul datoriilor financiare i totodat
creterea randamentelor financiare a investiilor pe termen scurt.
La baza gestionrii eficiente a soldurilor de trezorerie exist practic
dou modaliti teoretice i anume: a) n cazul excedentului se impune
realizarea de investiii pe termen scurt cu lichiditate ridicat, astfel nct s
se dispun permanent de un sold optim de trezorerie dar n acelai timp de a
oferii lichiditatea necesar la un moment dat a ntreprinderii; b) n cazul
deficitului de trezorerie se impune obinerea unor surse de finanare pe
termen lung la costuri minime i obinerea de credite de trezorerie, eventual
renegocierea contractelor cu furnizorii astfel nct durata ciclului de
conversie a numerarului s se reduc. n ambele situaii optimul se obine la
echilibru ntre utilitatea dispunerii de cash pentru plile scadente i costul
procurrii acestui cash.
Prezentm n continuare Modelul Baumol i Modelul Miller-Orr de
gestiune a trezoreriei.
Modelul Baumol este, din punct de vedere metodologic, o rescriere a
modelului Wilson-Whitin de optimizare a stocurilor. n acest conext
procurarea numerarului optim i pstrarea acesuia genereaz costuri de
procurare (c
p
) i costuri de pstrare a numerarului (c
pn
), care au o evoluie
contradictorie. Cu ct soldul de numerar este mai ridicat cu att c
p
sunt mai
mici i c
pn
mai ridicate i reciproc.
Soldul optim de numerar se obine prin minimizarea costului total n funcie
de diferitele mrimi ale soldului de trezorerie, calculnd prima derivat a
costului total (CT = pn p
c
S
c
S
PA
+
2
) n raport cu mrimea soldului de
trezorerie i punnd condiia s fie nul

,
_

0
S
CT
, conducnd la
urmtoarea formul:
S =
pn
p
c
c PA 2
;
unde: PA = pli anuale;
S = soldul optim de trezorerie
Este necesar a determina i durata medie respectiv la ce interval de
timp, exprimat n zile, se reconstituie soldul optim de trezorerie, astfel:
Durata medie (Dm) =
PA
S 360
;
Modelul Miller-Orr a aprut ca o alternativ mai realist la Modelul
Baumol, dar care presupune o ipotez foarte restrictiv i anume:
aprovizionarea o singur dat cu soldul optim de numerar i apoi
consumarea lui constant pn la epuizare iar apoi rentregirea imediat a
acestuia.
n esen modelul de gestionare a soldului de trezorerie i propune
stabilirea limitei superioare a variaiei soldului de trezorerie i care va
declana o investiie pe termen scurt n valori mobiliare cu scopul
fructificrii excedentului. n determinarea acestei limite superioare se pleac,
n analiz, de la o limit inferioar, prestabilit a fi zero sau negativ i de la
ecartul (deprtarea) normal pn la limita superioar.
Modelul conduce la obinerea acestui ecart optim prin acelai proces de
arbitraj ntre c
p
i costul de oportunitate c
pn
astfel:
ECART =
3
1
2
4
3
3

,
_

pn
p
c
c
;

Soldul optim de trezorerie = Limita inferioar +

3
ECART
;
La acest nivel optim al soldului de trezorerie vor avea mai multe
vnzri de active financiare de portofoliu dect n cazul soldului de
trezorerie la jumtatea ecartului iar la o treime de ecart minimizeaz
costurile totatle de tranzacie a valorilor mobiliare de portofoliu i de
dobnd.
Fixarea limitei inferioare a soldului de trezorerie se face la nivelul lui zero.