EVALUAREA FIRMEI

Lector . univ. drd. Loredana Popescu

Disciplin opional, ore sptmnal nvtmnt de zi: 2 curs, 1 seminar

OBIECTIVE Cursul i propune s ofere noiunile eseniale despre valoarea firmei, clasificarea evalurilor i principalele momente ale evalurii unei ntreprinderi. Totodat cursul familiarizeaz studenii cu principalele abordri i metode de evaluare a ntreprinderilor. n cadrul acestei discipline studenii au posibilitate s cunoasc cele trei abordri n evaluarea ntreprinderilor (pe baz de active, pe baz de venit i prin comparaie) i principalele metode utilizate n cadrul acestora. 1. CONSIDERAII GENERALE PRIVIND VALOAREA NTREPRINDERII 1.1. Evaluarea ntreprinderii Evaluarea este definit n majoritatea dicionarelor ca fiind operaiunea de a aprecia, a stabili valoarea, preul, numrul, a calcula, a socoti etc. Valoarea, n principiu, reflect rezultatul unei judeci de valoare care se bazeaz pe o apreciere, pe analize, calcule sau expertize. Evaluarea unei ntreprinderi vizeaz, aa cum s-a menionat, stabilirea valorii afacerii la un moment dat, msurarea avuiei (bogiei) reale i a potenialului acestei ntreprinderi de a-i mri bogia n perioada urmtoare. Aceasta nseamn c evaluarea ntreprinderii nu reprezint doar stabilirea valorii unor proprieti sau bunuri din patrimoniul acesteia, ci i determinarea capacitii firmei de a genera fluxuri (profit, cash-flow etc.) la dispoziia proprietarului su, avndu-se n vedere c obiectivul evaluat (firma) este un bun care are capacitatea de a crea alte 1 bunuri . Una este situaia n care cineva cumpr o cas de locuit pentru propriile nevoi i alta n care cineva cumpr o cas pentru a o nchiria, deci pentru a obine un venit. n cazul ntreprinderilor, cumprtorul, respectiv cel care investete, poate ntlni: a) un patrimoniu imobiliar i mobiliar, respectiv active ce ncorporeaz un potenial tehnic ridicat;
Una dintre deosebirile eseniale ntre evaluarea unei ntreprinderi i evaluarea unui produs sau serviciu are n vedere ideea c ntreprinderea este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri.

b) o activitate rentabil, respectiv o surs de ctig, rezultat care poate fi ncorporat n rezerve n limitele legale sau reinvestit pentru dezvoltare; c) o organizare foarte bun a activitii, un personal calificat, metode perfecio-nate de organizare a muncii; d) o clientel fidel, ce reprezint baza pentru meninerea performanelor economicofinanciare n viitor. Combinarea acestor elemente determin, n ultim instan, valoarea ntreprin-derii i fiecare grup trebuie s fie avut n vedere de specialistul evaluator. Evident, aprecierea se face la un moment dat, pe baza unor criterii specifice acestor elemente, astfel: primul element poate fi apreciat pornind de la activul net (diferena ntre activul bilanier i totalul datoriilor), dup ce s-au realizat coreciile necesare; al doilea element poate fi apreciat pe baza profitului realizat n ultimii ani i proiectarea acestuia pe o anumit perioad de previziune. Pe cumprtor nu-l

intereseaz trecutul, ci mai degrab prezentul i viitorul, respectiv ce remunerare va obine pentru capitalul pe care-l investete; al treilea element poate fi apreciat pe baza unor indicatori specifici n cadrul analizei diagnostic, dar i prin luarea n considerare a primelor dou elemente (a i b), prin evoluia cifrei de afaceri, a profitului, politicii de investiii etc.; al patrulea element poate fi o explicaie pentru situaia n care viitorul este mai valoros dect prezentul, respectiv pentru cazul n care valoarea pe baz de venit (randament) este mai mare dect valoarea patrimonial (pe baz de active). Evaluatorul stabilete, prin metode corespunztoare (ce se prezint n raportul de evaluare), valoarea afacerii, care, desigur, va fi apreciat diferit de cele dou pri implicate n tranzacie: cumprtorul dorete s cumpere ct mai ieftin iar vnztorul s obin un pre ct mai bun pentru afacerea sa, chiar dac aceasta nu are performane deosebite. Referitor la preul tranzaciei, la prima vedere, mrimea acestuia ar trebui s fie dat de activul net corectat. Practica arat c preul de vnzare este n multe situaii diferit de valoarea estimat de evaluator pe baza metodei activului net corectat. Cumprtorul i pune problema ce va ctiga n viitor i n ct timp i recupereaz capitalul avansat (lund n calcul i plasamentele alternative). Dac tie c poate s i recupereze suma investit n n ani fa de o alt investiie care necesit o perioad de 2n ani, este dispus s plteasc un pre mai ridicat. n efectuarea unor tranzacii pot s apar i astfel de situaii: a) cumprtorul plaseaz banii i ateapt un profit fr a se implica n administrarea i gestiunea firmei; b) cumprtorul plaseaz banii i ateapt s conduc direct sau indirect afacerea.

1.2. Valoarea i preul ntreprinderii Valoarea unui bun este fondat pe noiunile de utilitate, raritate, dorin i putere efectiv de cumprare, preul fiind acel punct de echilibru n care vnztorul i cumprtorul accept tranzacia la un moment dat. Valoarea reprezint o calitate a unui bun, a unei proprieti sau afaceri care i este atribuit convenional n urma unei judeci. Valoarea nu este un fapt, ci o opinie. Preul este rezultatul negocierii dintre vnztor i cumprtor, respectiv suma pltit (ncasat) pentru ncheierea tranzaciei. El are un caracter obiectiv, fiind un fapt tangibil, real, verificabil. Valoarea rezult n urma operaiunii de evaluare i reprezint o mrime convenional stabilit de evaluator, fiind independent de prile negociatoare. Valoarea are un evident caracter subiectiv deoarece reprezint opinia evaluatorului n condiiile specifice ale ntreprinderii sau proprietii evaluate. Evaluatorul, prin parcurgerea ntregului proces de evaluare, poate stabili un evantai de valori care se vor constitui ca baz de pornire a negocierilor. Diferena dintre pre i valoare este determinat de motivaiile vnztorului i cumprtorului, de raportul de fore pe pia, precum i de unele criterii subiective: Opiunea de a vinde poate fi determinat de: scderea nivelului afacerii, respectiv a cotei de pia deinute; nevoia urgent de lichiditi; consideraii strategice; degradarea conjuncturii economice; modificarea tipului de proprietate prin politica promovat de Guvern (privati-zare sau naionalizare); cauze naturale (de exemplu, motenitorii proprietarului nu doresc s pstreze afacerea).

Motivaia de a cumpra poate fi determinat de: dorina de a-i consolida poziia pe pia; iniierea unei afaceri noi, dorina de a avea propria afacere; rentabilitatea ridicat (prezent sau ateptat) a afacerii; diversificarea activitii pentru diminuarea riscului; intensificarea procesului de integrare pe vertical. 1. Criterii obiective tranzacii trecute recunoscute de pia (achiziionarea unui teren, sau a unei mrfi, contractarea unui credit etc.). 2. Criterii subiectiv. n cadrul criteriilor subiective distingem dou mari categorii de elemente: a) elemente psihologice (vrsta persoanei-cheie n afacere, notorietatea); b) elemente economice. Cele mai importante elemente de aceast natur pot fi grupate n dou categorii: elemente economice bazate pe raritate, respectiv posibilitatea de a cumpra o firm n situaie de monopol sau o ntreprindere concurent care-i creeaz cumprto-rului o situaie deosebit de favorabil pe pia. De exemplu, achiziionarea unei firme din amonte (furnizor) sau din aval (client) n scopul diminurii costurilor sau pentru penetrarea unor noi piee; elemente economice bazate pe sinergie . De exemplu, absorbirea unei firme care are o reea comercial important genereaz efect de sinergie.
2

1.3. Clasificarea evalurilor Evalurile pot fi clasificate n funcie de: Obiectul supus evalurii:

evaluri de proprieti imobiliare, bunuri mobile (maini i echipamente), stocuri, creane etc.;
evaluri de active intangibile, care pot sau nu s fie nregistrate n conta-bilitate; se au n vedere att activele intangibile ce pot fi identificate i evaluate separat (licene, mrci, brevete, contracte etc.) ct i goodwill-ul; evaluri de uniti operaionale distincte din cadrul unei ntreprinderi (pri dintr-o ntreprindere fabrici, secii, ateliere, depozite, magazine); evaluri de societi comerciale (ntreprinderi), acestea avnd ca obiect al evalurii totalitatea unei afaceri. Scopul (obiectivul) evalurii: evaluri administrative; se realizeaz, de regul, n scopuri fiscale (pentru determinarea masei impozabile), avnd la baz reglementri speciale sau baremuri; evaluri economice; vizeaz stabilirea valorii de pia a unei proprieti sau afaceri n vederea privatizrii, vnzrii etc. Beneficiarul evalurii: evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii n vederea stabilirii bazei de negociere pentru vnzare; evaluri pentru instituii financiar-bancare i fiscale n vederea constituirii unor garanii pentru credite, impozitarea unei operaii de vnzare-cumprare, fuziune etc.; evaluri pentru instituii sau organisme publice; evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar aciuni sau litigii legate de mrimea, micarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane juridice; evaluri pentru persoane fizice: salariai, motenitori ai proprietarilor sau persoane care doresc s achiziioneze titluri de valoare sau s realizeze operaiuni de asociere. Poziia evaluatorului:

 evaluri realizate de evaluatorul-consultant (consultant al vnztorului sau cumprtorului); evaluri realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vnztorului i cump-rtorului); evaluri realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea n situaii de litigiu, caz n care este nevoie de o opinie neutr). n unele lucrri se utilizeaz drept criteriu de clasificare i metoda de evaluare utilizat, fcndu-se distincie ntre: evaluri bazate pe active (patrimoniale), care abordeaz exclusiv latura patri-monial; evaluri bazate pe venit (randamentul afacerii); evaluri bazate pe comparaia de pia.

1.4. Momentele evalurii ntreprinderii n general, evaluarea ntreprinderii este necesar n urmtoarele situaii: 1) operaiuni de achiziii, fuziuni, majorri de capital; 2) exproprieri; 3) suport n caz de litigii; 4) disputele ntre acionari; 5) disputele ntre soi; 6) solicitarea instituiilor financiare; 7) n aciuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de ipoteci). 2. METODE DE EVALUARE A NTREPRINDERILOR 2.1. Abordri n evaluarea ntreprinderii n mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concret de estimare a valorii ntreprinderii.

abordarecale

general

de

judecare

valorii

definita

metod setul metodologic principal utilizat n cadrul abordrilor (de exemplu, actualizarea fluxului de lichiditi, comparaia cu tranzacii de pachete minoritare); procedur tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei metode (de exemplu, tehnica de capitalizare utilizat n estimarea valorii reziduale/terminale). Cea mai general grupare a abordrilor valorii unei ntreprinderi, corespunz-toare n cea mai mare parte cu cea utilizat i n evaluarea proprietilor imobiliare, are n vedere: a) abordarea pe baz de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare n valoarea lor prezent; b) abordarea prin comparaia de pia, care se bazeaz pe comparaia firmei evaluate cu firme care au fost tranzacionate pe pia, utiliznd coeficieni multipli-catori (rate de valoare); c) abordarea pe baz de active ce presupune evaluarea individual a tuturor activelor i datoriilor firmei pentru a obine activul net.

2.2. Metode de evaluare a ntreprinderii Cea mai uzual clasificare a metodelor de evaluare, acceptat de majoritatea specialitilor, inclus i n standardul de evaluare a ntreprinderii SEV 5 este urmtoarea: a) metode nscrise n abordarea pe baz de venit; b) metode nscrise n abordarea prin comparaie; c) metode nscrise n abordarea pe baz de active. 2.2.1. Metode nscrise n abordarea pe baz de venit a. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash-Flow DCF). n aceast metod, toate beneficiile economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii sunt actualizate la valoarea prezent, utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. b. Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioad non-explicit). c. Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor). Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui flux constant i reproductibil de venit (de regul, profit net sau dividende) la o rat de capitalizare. n acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regul, un an). 2.2.2. Metode nscrise n abordarea prin comparaie a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate). Ratele de valoare sau multiplicatorii (de exemplu, Price Earning Ratio PER) rezult din tranzacii realizate pe piaa financiar (n marea majoritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare de aciuni). b. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni). n aceast metod baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare, de regul, avnd n vedere piaa ntreprinderilor necotate. c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii. Modul de estimare a valorii se bazeaz pe tranzacii anterioare, oferte sau acorduri care vizeaz proprietatea asupra ntreprinderii evaluate.
297

2.2.3. Metode nscrise n abordarea pe baz de active a. Metoda activului net corectat (ANC). n aceast metod activele i datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunztoare (curente), rezultnd astfel un activ net corectat al ntreprinderii. Metoda este aplicabil n ipoteza continuitii exploatrii ntreprinderii evaluate. b. Metoda activului net de lichidare (ANL). Aceasta reprezint o variant a activului net corectat, aplicabil n cazul lipsei continuitii exploatrii ntreprinderii evaluate. n acest caz, majoritatea activelor se evalueaz la valoarea de lichidare. Metodele prezentate sunt interdependente i au drept caracteristic orientarea lor spre informaiile de pia: n abordarea pe baz de venit, fundamentul l reprezint costul capitalului care deriv din informaii de pia; abordarea prin comparaie se bazeaz pe rate de valoare (multiplicatori) care rezult, de asemenea, de pe piaa tranzaciilor de ntreprinderi; n cazul abordrii pe baz de active estimarea valorii individuale a activelor pornete tot de la informaii de pia.

n viziunea CECCAR, metodele de evaluare pot fi grupate n patru mari categorii: A. Metode de evaluare patrimonial abordeaz ntreprinderea de evaluat exclusiv patrimonial (ANC, VS, CPNE). B. Metode de evaluare prin rentabilitate se bazeaz, de regul, pe aspectul profitabilitii, utiliznd goodwill-ul, capacitatea beneficiar (CB) a ntreprinderii de evaluat i tehnicile de actualizare. C. Metode de evaluare combinate utilizeaz combinarea unor elemente din metodele patrimoniale i din cele de rentabilitate (metoda practicienilor). D. Metode de evaluare n situaii particulare (ntreprinderi n dificultate, fuziuni, achiziii, privatizri). Pentru stabilirea unei ct mai bune valori medii a ntreprinderii de evaluat, expertul evaluator de ntreprinderi trebuie s in seama de urmtoarele recomandri: n orice evaluare s se utilizeze minimum 3-5 metode, potrivit caracteristicilor ntreprinderii de evaluat; n aciunile de privatizare s nu se utilizeze numai metode patrimoniale, ci s se foloseasc metodele de evaluare combinate sau prin rentabilitate, dup specificul ntreprinderii n cauz. n cadrul procedurilor de utilizat este necesar ca pentru fiecare metod aleas de expertul evaluator de ntreprinderi: s se procedeze la retratrile specifice metodei; s se aleag cu grij parametri; s se efectueze cu competen calculele. Metodele i procedurile de evaluare sunt mijloacele de lucru ale expertului evaluator de ntreprinderi, iar adevrata valoare a misiunii sale este dat de exi-gena cu care se aplic i de competena i raionamentul su profesional. CONCEPTE-CHEIE: abordarea pe baz de active; abordarea pe baz de venit; abordarea prin comparaia de pia; metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF); metoda capitalizrii profitului; metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare; metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate; metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii; metoda activului net corectat (ANC); metoda activului net de lichidare (ANL). 3. ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII 3.1. Logica abordrii bazate pe active Abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei, care spune c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent. Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una dintre urmtoarele dou premise ale valorii: continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare corespunztoare;

 lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia. n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea net de realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare (ANL). Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n viitor. Dac ntreprinderea deintoare deine proprieti i ncaseaz venituri din aceste proprieti, pentru fiecare dintre aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia. 3.2. Metode de evaluare a activelor necorporale Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordri prezentate: metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care analizeaz avantajul deinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere (profit); metode nscrise n abordarea bazat pe costuri; metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii trecute ncheiate n condiii i pentru active similare. Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice. Metode de evaluare bazate pe venit Metoda avantajului de profit. Aceast metod de evaluare a activelor nemateriale identificabile este aplicabil n cazul n care este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului deinerii i utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin profitul net. Metoda contribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se bazeaz pe profituri aduse direct de activele intangibile. Sunt ns situaii n care nu se poate determina avantajul preului unitar pentru c nu exist informaii disponibile i nu se pot face estimri cu o precizie rezonabil privind acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n care activele intangibile determin un profit pentru ntreaga entitate (ntreprindere) care l deine (acestea nu se pot ataa direct unui anume activ nematerial ca n cazul anterior), el fiind unic i identificabil. ntr-o asemenea situaie, problema esenial o constituie punctul de plecare n dezvoltarea tehnicii de evaluare. Pe baza unui studiu, evaluatorul poate, de exemplu, s aib disponibil informaia c un produs cu marca Y are un volum ridicat al vnzrilor superior fa de produsele mrcilor X i Z operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la contribuia de profit rezultat din vnzrile realizate n plus. Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru evaluarea brevetelor i licenelor. Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit sau avantajul preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe de alt parte, se pot ntlni situaii n care activele intangibile sunt responsabile pentru o economie de costuri msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contribuie direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de:

 un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu, contracte pentru furnizarea de iei); un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale; un contrat de munc cu angajai valoroi i cu experien. Metode de evaluare bazate pe costuri n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc dezvoltate i recunoscute pe pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie nou, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia Metoda costului de cumprare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de cumprare nu este o aberaie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul crerii, avantajul profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test pentru valoarea licenelor i franizelor. Metoda asimilrii. Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor certe, de tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz, lund n calcul corecii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care s-au ncheiat tranzaciile considerate ca baz de comparaie. 3.3. Evaluarea terenurilor i cldirilor Evaluarea terenurilor i cldirilor presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor active imobilizate din punct de vedere al contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea activelor respective n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de evaluare, de regul, evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au calificare i competen n evaluarea proprie-tilor imobiliare. 3.3.1. Evaluarea terenurilor Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase modele: Metoda comparaiei directe este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt disponibile informaii privind tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abordrii prin comparaie este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren, evaluatorul s aib date privind vnzrile i nchirierile actuale, precum i oferte, baze de date etc. Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiz, compararea i ajustarea vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii comerciale. Elemente frecvente reinute, n comparaie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc. Metoda proporiei cunoscut i ca metoda alocrii, aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat c exist ntre cele dou componente fizice (teren

i cldire) ale proprietii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul construciilor relativ noi. Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete, iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate de estimarea rezonabil a unui raport valoare teren/valoare proprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind tranzacii comparabile. Metoda extraciei este considerat o variant a metodei anterioare, deoarece se bazeaz pe extragerea valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti din care se deduce costul de reconstrucie net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii ndeosebi a deprecierii acesteia. Metoda parcelrii reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utilizare o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date privind vnzarea unor loturi parcelate. Metoda valorii reziduale este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i neconcludente. Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s cunoasc sau s estimeze suficient de precis valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul operaional al ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitalizare distincte pentru teren i pentru construcie. n aplicarea acestei tehnici se pornete de la estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate din care se deduce rezultatul atribuibil construciei. Diferena reprezint rezultatul operaional net generat de teren care, prin capitalizarea la o rat adecvat, va oferi valoarea estimat a terenului.
CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definiia acestei sintagme este urmtoarea: utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care este fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o valoare maxim

Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (ctigul din cedarea dreptului de folosin a terenului).

3.3.2. Evaluarea cldirilor Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza un demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n evaluarea cldirilor sau a altor construcii evaluatorul se va baza tot pe cele trei abordri ale valorii: abordarea pe baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie. Abordarea pe baz de costuri a) Procedura costului de nlocuire net (CIN). Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru utilizarea existent n cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut (nlocuitor) al valorii de pia. n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete s determine costul unei replici a utilitii cldirii. b) Procedura costului de reconstrucie net. Aceast procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic nou, respectiv costul unei replici a cldirii. n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de nlocuire net.

Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre evaluator a deprecierii. Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s fie, de asemenea, definit ca o diferen ntre costul de nlocuire sau de reconstrucie i valoarea de pia. Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic, respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau creterea valorii acesteia. Abordarea pe baza venitului este similar n esen cu tehnica dezvoltat n alt capitol, fiind recunoscute i n evaluarea cldirilor metoda capitalizrii venitului (de regul, este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe actualizarea fluxului de disponibil. Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor solicit evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-au tranzacionat pe ct posibil la o dat apropiat cu data evalurii. Printre factorii importani reinui pentru eventualele ajustri se au n vedere: data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta proprietii, topografia terenului, condiii de finanare etc.

3.4. Evaluarea mainilor i echipamentelor n evaluarea mainilor i echipamentelor evaluatorul va utiliza informaii reinute n cadrul diagnosticului operaional, insistnd pe vrsta i durata de via economic a lor, valoarea de pia a acestor active i costul lor de nlocuire etc. Eventuala diferen dintre valoarea de pia i costul de nlocuire reprezint o msur a deprecierii. CONCEPTE-CHEIE: continuitatea exploatrii firmei; lichidarea firmei; activ net corectat (ANC); activ net de lichidare (ANL); metoda avantajului de profit pentru active intangibile; metoda contribuiei la variaia profitului pentru active intangibile; metoda economiei de redeven pentru active intangibile; metoda economiei de costuri pentru active intangibile; metoda bazat pe costuri n evaluarea activelor intangibile; metoda costului de cumprare pentru active intangibile; metoda asimilrii pentru active intangibile; metoda comparaiei directe n evaluarea terenurilor; metoda proporiei (alocrii) n evaluarea terenurilor; metoda extraciei n evaluarea terenu-rilor; metoda parcelrii n evaluarea terenurilor; metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz n evaluarea terenurilor; procedura costului de nlocuire net (CIN) pentru evaluarea cldirilor; procedura costului de reconstrucie net pentru evaluarea cldirilor; metoda capitalizrii venitului n evaluarea cldirilor; metoda comparaiei de pia n evaluarea cldirilor.

4. ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA NTREPRINDERII 4.1. Logica abordrii pe baz de venit Prin aceast abordare se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de aciuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori, n mod uzual, prin metoda capitalizrii profitului net i/sau actualizrii cash-flow-ului sau a dividendelor. n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ i reproductibil al venitului (de regul, profitul net sau dividendele) este mprit la o rat de capita-lizare sau este nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare. n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune i apoi con-vertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare. Una din premisele importante ale estimrii valorii n abordarea pe baz de venit este continuitatea exploatrii, respectiv premisa c ntreprinderea evaluat sau parte din aceasta i va continua activitatea operaional i ntr-un viitor previzibil, fr a suferi transformri nedorite (ncetarea activitii sau lichidarea). 4.2. Metoda capitalizrii venitului Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui singur flux de venit/beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regul, un an) la o rat de capitalizare. Este considerat o simplificare a metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi DCF. Metoda se bazeaz pe formula prezentat n anul 1890 de Alfred Marshall, care a identificat legtura dintre venit i valoare astfel:
Valoarea=

Venit RataDobnzii

n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de baz:

Valoarea=

Venit Ratadecapitalizare

sau: Valoarea = Venit x multiplicator Capitalizarea profitului este o metod utilizat pe scar larg de ctre investitori, ea avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii. Aplicabilitatea ei este ns limitat la firmele care au sau vor avea o situaie relativ stabil a fluxului de venit reinut n evaluare. Prin urmare, metoda capitalizrii profitului nu este aplicabil n cazul ntreprinderilor aflate n faza de cretere/descretere rapid ntr-o faz de investire/dezinvestire important etc. Metoda poate fi utilizat att pentru estimarea capitalului acionarilor, ct i pentru ntreg capitalul investit, avnd n vedere logica prezentat n tabelul 1.

Tabelul 1 Metoda capitalizrii venitului i valoarea estimat

Utilizarea metodei capitalizrii profitului Specificaie pentru estimarea valorii capitalului propriu (al acionarilor) va fi prezentat de un venit disponibil pentru acionari; va avea la baz costul capitalului propriu; va fi determinat pe baza unui venit disponibil pentru acionari (profit net, dividende). pentru estimarea valorii capitalului investit (al furnizorilor de capital) va fi prezentat de un venit disponibil pentru toi furnizo-rii de capital; va avea la baz costul mediu ponderat al capitalului; va fi determinat pe baza unui venit disponibil pentru furnizo-rii de capital (de exemplu, pro-fit nainte de impozit i dobnzi).

1. Venitul capitalizat 2. Rata de capitalizare 3. Multiplicatorul

Desigur, se poate estima valoarea capitalului propriu i pornind de la valoarea capitalului investit din care se deduc datoriile ctre ali furnizori de capital (exclusiv acionarii). Formule de calcul Cel mai adesea, evaluatorii utilizeaz ca venit (beneficiu economic) n cadrul metodei capitalizrii, indicatorul profit net, iar relaia de calcul este urmtoarea:

VCP=

PN c

n care: VCP = valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului; PN = profitul net; c = rata de capitalizare. Aceasta reprezint formula de baz, aplicabil n situaiile n care se estimeaz o meninere constant a profitului net pe durata de previziune. n condiiile n care este previzionat o dinamic stabil (constant) a profitului net se utilizeaz modelul de cretere Gordon, iar relaia de calcul a valorii devine:

VCP =

PN cg 1+ g cg

sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat nainte de data evalurii:

VCP = PN 0 *

n care: g = rata de cretere constant; PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evalurii. Deci, este vorba de formule extrem de simple (n relaia de baz fiind implicai doar doi termeni: profitul net i rata de capitalizare), pentru evaluator

esenial fiind, de fapt, nelegerea corect a sensului termenilor care genereaz o valoare estimat prin capitalizare. Rata de actualizare (costul capitalului) i rata de capitalizare Att ratele de capitalizare, ct i ratele de actualizare se bazeaz pe informaii de pia, care: sunt exprimate ca un multiplu de pre (derivat din informaiile despre ntreprinderile cotate sau din tranzacii cu pachete de aciuni); exprim o rat a rentabilitii investiiei (derivat din informaiile despre investiiile alternative). Totui, uneori este dificil de realizat diferena dintre rata de actualizare (utilizat n metoda DCF) i rata de capitalizare element-cheie n metoda capitalizrii venitului. Principalele elemente de difereniere au n vedere: rata de capitalizare este utilizat pentru a converti un flux constant i reproductibil n valoarea prezent a proprietii, n vreme ce rata de actualizare este utilizat pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mrime i evoluie n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri; rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii; modificrile n veniturile viitoare sunt preluate n capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de cretere anuale a venitului prin intermediul relaiei Gordon-Shapiro, deci: Rata de capitalizare (c) = rata de actualizare (a) rata de cretere (g), sau c = a g; n tehnica bazat pe actualizare, orice cretere a venitului este previzionat, pentru fiecare an de previziune fiind preluat n estimarea valorii la numrtor. Prin capitalizare, modificrile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anual (rata de cretere) i preluate n estimarea valorii la numitor (rata de cretere se deduce din rata de actualizare). Din punct de vedere matematic, dac rata de cretere este estimat corect, capitalizarea va produce aceeai valoare ca i tehnica bazat pe actualizare; dac este estimat o cretere important pe termen scurt sau mediu a benefi-ciului economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o perioad stabilit sau o di-namic lent, din punct de vedere tehnic va fi preferat o metod bazat pe actualizare. Evaluatorul cunoate c o rat de cretere rapid va fi preluat de indicatorii de pia (de exemplu, PER = multiplicatorul pre pe aciune/profit net pe aciune), dar un PER ridicat are ncorporat o rat de cretere ce include i o component speculativ. Un aspect important, valabil att pentru rata de actualizare, ct i pentru rata de capitalizare vizeaz coerena ntre estimarea profitului (n termeni nominali sau n termeni reali) i rata de actualizare/capitalizare. Evident, atunci cnd venitul este previzionat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cnd venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie coerena cu estimarea venitului i a ratei de actualizare sau de capitalizare.

Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/termeni reali) este:

I n=

i1 r 1+ r

n care: i = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni reali;

n 1

i = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni nominali; r = rata inflaiei. n viziunea CECCAR metoda capitalizrii veniturilor se bazeaz pe capacitatea beneficiar (CB), ca surs principal a veniturilor, i pe un multiplicator capitalistic y, care poate avea diferite semnificaii. a. Referina cea mai des ntlnit o reprezint rata neutr de plasament (i), acordndu-i valoarea de

1 , care semnific durata de recuperare a investiiei, iar valoarea ntreprinderii va fi: i CB 1 ; fie V= CB fie V = i i

b. O alt referin o constituie actualizarea unei serii de fluxuri financiare constante (rata de actualizare t), pn n anul n, n care Y reprezint un numr de uniti an i se determin prin formula:

1
an =

(1 + t
t

)n

Valorile lui an se pot lua din tabelele ntocmite n acest scop. Valoarea ntreprinderii va fi: V = an x CB. c. O alt referin a multiplicatorului Y este dat de forma PER (Price Earnings Ratio), exprimat de raportul:

cursul bursier al unei acciu dividend pllt + profit nerepartizat

sau dac ntreprinderea nu este cotat, dar a acordat dividende, atunci n locul cursului bursier se determin valoarea unei aciuni rezultate din raportul:

capital propriu numu de acciu

iar apoi valoarea unei aciuni se raporteaz la dividendul pltit. Rata de plasament aferent PER se determin ca raport ntre 1/PER i semnific durata de recuperare a investiiei. Valoarea ntreprinderii va fi ca n cazul b. de mai sus: V = CB x PER. 4.3. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) Aceast metod este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai corect din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile

asimilate) ale ntreprinderii, utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Formule de calcul Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti (DCF) se bazeaz pe urmtoarea relaie de calcul:
n

n care: V =

(1 + a ) + (1 + a )
i i =1

CF

Vr

VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF; CF = cash-flow disponibil pentru acionari (dac se estimeaz valoarea capita-lului acionarilor), sau pentru furnizorii de capital (dac se estimeaz valoarea capita-lului investit). Deci, poate fi vorba de: CFNA = cash-flow la dispoziia acionarilor; CFNCI = cas-flow la dispoziia capitalului ntreprinderii (firmei); a = rata de actualizare (costul capitalului); Vr = valoarea rezidual; i = anul de previziune; n = intervalul de previziune (numr de ani). Principalele etape necesare n aplicarea acestei metode sunt: Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. n aceast etap, evaluatorul sintetizeaz ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate, realiznd i teste de coeren. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmtoare necesare estimrii valorii firmei. Stabilirea parametrilor-cheie de evoluie a ntreprinderii (n contextul economic n care opereaz). innd seama de concluziile diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care vor influena activitatea viitoare i limitele generale ale dinamicii firmei. Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioad non-explicit). Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluie a ntreprinderii. n aceast etap, evaluatorul stabilete ipotezele generale i ipotezele specifice n care realizeaz previziunea. Estimarea valorii reziduale. Valoarea rezidual este valoarea estimat a proprietii/ntreprinderii evaluate la sfritul perioadei explicite de previziune. n determinarea valorii reziduale, evaluatorul trebuie s analizeze dac estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are o durat de via finit sau, dimpotriv, durata de via estimat este nelimitat. n funcie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup perioada explicit de previziune (evoluie constant sau cretere/descretere), evaluatorul va aplica una dintre relaiile urmtoare de calcul:

Vr =
sau Vr=

CF sau PN k CF sauPN cg

Fiind vorba de o valoare n viitor, valoarea rezidual este inclus n estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica actualizrii. n viziunea CECCAR formula cea mai des utilizat poart denumirea de Discounted cashflow, care se traduce: flux de trezorerie redus att prin actualizare, ct i prin ntreruperea la anul n de prognoz, cnd se calculeaz valoarea rezidual a activului sau a societii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:
n

V(DCF)=
i =1

CF I r Vr + n (1 + t ) (1 + t ) n

n care: V (DCF) = valoarea activului sau a ntreprinderii prin formula fluxului de trezorerie redus; CF = cash-flow; Ir = investiii de rennoire, de meninere; Vr = valoarea rezidual; t = rata de actualizare; n = ultimul an de prognoz. Esena metodei const n nsumarea fluxurilor de disponibiliti care rmn n fiecare an n unitate, pn n anul n, cnd se apreciaz c proprietarul ar trebui s-i reconsidere modul de abordare a afacerii sale; n acest an n se stabilete valoarea rezidual a activului, a ntreprinderii, a societii. Potrivit acestei metode, evaluarea ntreprinderii se face n funcie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metod prin excelen prospectiv. Aceast metod se bazeaz pe definiia activelor dat de IFRS, potrivit creia un activ reprezint o resurs controlat de ctre ntreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute i de la care se ateapt generarea unor beneficii economice viitoare. Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a ine cont de riscuri i de exigena de rentabilitate a investitorului potenial. Aplicarea metodei se face n patru etape succesive: 1. Calculul fluxului de lichiditi nete istorice pe minimum trei ani, folosind sinteza diagnosticelor. 2. Proiectarea fluxului de lichiditi nete pe o perioad mai lung, dar compatibil cu orizontul de prognoz stabilit ntreprinderii; deci o bun viziune, o nelegere a fluxurilor trecute: vnzri, preuri, structura cheltuielilor, riscuri etc. 3. Determinarea valorii reziduale ce urmeaz a fi adugat la cash-flow-ul din ultimul an proiectat; orizontul prognozat este, n general, estimat innd seama de constatrile diagnosticelor, marcnd momentul cnd proprietarul va decide viitorul ntreprinderii n anul ultim prognozat; valoarea rezidual, de regul, se calculeaz prin aplicarea unui multiplicator z la cash-flow-ul ultimului an prognozat (Vr = Z x CF) sau aplicnd modelul Gordon, respectiv:

1 , unde K kg

este coeficientul de ajustare pentru risc, iar g este creterea pe termen lung a fluxului de numerar; de exemplu, dac K = 20%, iar g este zero, atunci multiplul rezidual va fi 5. 4. Determinarea ratei de actualizare, graie creia este posibil readucerea fluxurilor nete viitoare i a valorii reziduale n valori de azi; numit i rata neutr, ea poate fi determinat pornind de la dobnda obligaiilor sau titlurilor de stat. Evaluarea prin metoda actualizrii fluxurilor financiare (DCF), dei pare simpl, este complex n aplicare, necesitnd: estimri reale de fluxuri previzio-nate; estimarea valorii reziduale; estimarea ratei de actualizare. Metoda prezint ns avantajul de a scoate n eviden principiile fundamen-tale ale evalurii ntreprinderii i de a fi considerat obiectiv pentru c nu este supus problemelor de ordin speculativ ale pieei financiare. CONCEPTE-CHEIE: capitalizarea venitului; rata de capitalizare; rata de actualizare; multiplicatorul; metoda capitalizrii profitului net; determinarea valorii ntreprinderii pe baza modelului de cretere Gordon; referina utilizat n evaluarea firmei, bazat pe rata neutr de plasament (i); referina bazat pe actualizarea unei serii de fluxuri financiare constante (t); referina bazat pe multiplicatorul y cunoscut sub denumirea PER (Price Earnings Ratio); metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF); valoarea rezidual.

306

n care: i = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni reali;

n

i1 = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni nominali; r = rata inflaiei. n viziunea CECCAR metoda capitalizrii veniturilor se bazeaz pe capaci-tatea beneficiar (CB), ca surs principal a veniturilor, i pe un multiplicator capitalistic y, care poate avea diferite semnificaii. a. Referina cea mai des ntlnit o reprezint rata neutr de plasament (i), acordndu-i valoarea de i1, care semnific durata de recuperare a investiiei, iar valoarea ntreprinderii va fi: fie iCBV= ; fie iCBV1=. b. O alt referin o constituie actualizarea unei serii de fluxuri financiare constante (rata de actualizare t), pn n anul n, n care Y reprezint un numr de uniti an i se determin prin formula:

()ttann+=111
Valorile lui an se pot lua din tabelele ntocmite n acest scop. Valoarea ntreprinderii va fi: V = an x CB. c. O alt referin a multiplicatorului Y este dat de forma PER (Price Earnings Ratio), exprimat de raportul:

atnerepartizprofitplatitdividendactiuniuneialbursiercursul +
sau dac ntreprinderea nu este cotat, dar a acordat dividende, atunci n locul cursului bursier se determin valoarea unei aciuni rezultate din raportul:

actiunidenumarulpropriucapitalul
iar apoi valoarea unei aciuni se raporteaz la dividendul pltit. Rata de plasament aferent PER se determin ca raport ntre PER1 i semnific durata de recuperare a investiiei. Valoarea ntreprinderii va fi ca n cazul b. de mai sus: V = CB x PER. 4.3. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) Aceast metod este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai corect din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile

307

asimilate) ale ntreprinderii, utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Formule de calcul Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti (DCF) se bazeaz pe urmtoarea relaie de calcul:

()()nniiaVraCFV+++==111
n care: V = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF; DCF CF = cash-flow disponibil pentru acionari (dac se estimeaz valoarea capita-lului acionarilor), sau pentru furnizorii de capital (dac se estimeaz valoarea capita-lului investit). Deci, poate fi vorba de: CFNA = cash-flow la dispoziia acionarilor; CFNCI = cas-flow la dispoziia capitalului ntreprinderii (firmei); a = rata de actualizare (costul capitalului); Vr = valoarea rezidual; i = anul de previziune; n = intervalul de previziune (numr de ani). Principalele etape necesare n aplicarea acestei metode sunt: Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. n aceast etap, evaluatorul sintetizeaz ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate, realiznd i teste de coeren. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmtoare necesare estimrii valorii firmei. Stabilirea parametrilor-cheie de evoluie a ntreprinderii (n contextul economic n care opereaz). innd seama de concluziile diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care vor influena activitatea viitoare i limitele generale ale dinamicii firmei. Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioad non-explicit). Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluie a ntreprinderii. n aceast etap, evaluatorul stabilete ipotezele generale i ipotezele specifice n care realizeaz previziunea. Estimarea valorii reziduale. Valoarea rezidual este valoarea estimat a proprietii/ntreprinderii evaluate la sfritul perioadei explicite de previziune. n determinarea valorii reziduale, evaluatorul trebuie s analizeze dac estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are o durat de via finit sau, dimpotriv, durata de via estimat este nelimitat. n funcie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup perioada explicit de previziune (evoluie constant sau cretere/descretere), evaluatorul va aplica una dintre relaiile urmtoare de calcul:

kPNsauCFVr =
sau gkPNsauCFVr= Fiind vorba de o valoare n viitor, valoarea rezidual este inclus n estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica actualizrii. n viziunea CECCAR formula cea mai des utilizat poart denumirea de Discounted cashflow, care se traduce: flux de trezorerie redus att prin actualizare, ct i prin ntreruperea la anul

n de prognoz, cnd se calculeaz valoarea rezidual a activului sau a societii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:

()()()nnnitVrtIrCFDCFV+++==111
n care: V (DCF) = valoarea activului sau a ntreprinderii prin formula fluxului de trezorerie redus; CF = cash-flow; Ir = investiii de rennoire, de meninere; Vr = valoarea rezidual; t = rata de actualizare; n = ultimul an de prognoz. Esena metodei const n nsumarea fluxurilor de disponibiliti care rmn n fiecare an n unitate, pn n anul n, cnd se apreciaz c proprietarul ar trebui s-i reconsidere modul de abordare a afacerii sale; n acest an n se stabilete valoarea rezidual a activului, a ntreprinderii, a societii. Potrivit acestei metode, evaluarea ntreprinderii se face n funcie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metod prin excelen prospectiv. Aceast metod se bazeaz pe definiia activelor dat de IFRS, potrivit creia un activ reprezint o resurs controlat de ctre ntreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute i de la care se ateapt generarea unor beneficii economice viitoare. Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a ine cont de riscuri i de exigena de rentabilitate a investitorului potenial. Aplicarea metodei se face n patru etape succesive: 1. Calculul fluxului de lichiditi nete istorice pe minimum trei ani, folosind sinteza diagnosticelor. 2. Proiectarea fluxului de lichiditi nete pe o perioad mai lung, dar compatibil cu orizontul de prognoz stabilit ntreprinderii; deci o bun viziune, o nelegere a fluxurilor trecute: vnzri, preuri, structura cheltuielilor, riscuri etc. 3. Determinarea valorii reziduale ce urmeaz a fi adugat la cash-flow-ul din ultimul an proiectat; orizontul prognozat este, n general, estimat innd seama de constatrile diagnosticelor, marcnd momentul cnd proprietarul va decide viitorul ntreprinderii n anul ultim prognozat; valoarea rezidual, de regul, se calculeaz prin aplicarea unui multiplicator z la cash-flow-ul ultimului an prognozat (Vr = Z x CF) sau aplicnd modelul Gordon, respectiv: gK1, unde K
309 310

este coeficientul de ajustare pentru risc, iar g este creterea pe termen lung a fluxului de numerar; de exemplu, dac K = 20%, iar g este zero, atunci multiplul rezidual va fi 5. 4. Determinarea ratei de actualizare, graie creia este posibil readucerea fluxurilor nete viitoare i a valorii reziduale n valori de azi; numit i rata neutr, ea poate fi determinat pornind de la dobnda obligaiilor sau titlurilor de stat. Evaluarea prin metoda actualizrii fluxurilor financiare (DCF), dei pare simpl, este complex n aplicare, necesitnd: estimri reale de fluxuri previzio-nate; estimarea valorii reziduale; estimarea ratei de actualizare. Metoda prezint ns avantajul de a scoate n eviden principiile fundamen-tale ale evalurii ntreprinderii i de a fi considerat obiectiv pentru c nu este supus problemelor de ordin speculativ ale pieei financiare. CONCEPTE-CHEIE: capitalizarea venitului; rata de capitalizare; rata de actualizare; multiplicatorul; metoda capitalizrii profitului net; determinarea valorii ntreprinderii pe baza modelului de cretere Gordon; referina utilizat n evaluarea firmei, bazat pe rata neutr de plasament (i); referina bazat pe actualizarea unei serii de fluxuri financiare constante (t);

referina bazat pe multiplicatorul y cunoscut sub denumirea PER (Price Earnings Ratio); metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF); valoarea rezidual.