Opiunile de arbitraj pe pieele imperfecte Stephen Figlewski

Printre toate teoriile din finane, modelul Black-Scholes de stabilire a pre ului unei op iuni are, poate, cel mai mare impact asupra lumii reale de tranzac ii imobiliare. Practic to i participan ii pe pia cunosc acest model i l folosesc n luarea de decizii. !ele mai multe modele de estimare se bazeaz pe e"isten a arbitrajului. n acest model, op iunea poate fi combinat cu un acti# suport aflat pe o pozi ie hedged care nu prezint riscuri la schimb rile locale n pri#ina preului acti#ului i a timpului i care trebuie, prin urmare, s c tige o dob nd f r risc. Subiectul acestei lucr ri l reprezint tratarea diferen elor dintre teorie i practic n pri#in a op iunilor de arbitraj. !te#a dintre presupunerile importante f cute n aplicarea modelului Black-Scholes sunt$ Preul unui acti# suport urmeaz un proces logaritmic de difuzie care se poate scrie %&' (nde R este driftul preului pe unitatea de timp, dt indic un inter#al de timp infinitezimal, v este #olatilitatea raportului de schimbare a preului pe unitate de timp, iar dz reprezint micarea Brownian , realizarea unei #ariabile oarecare, cu distribu ia normal a# nd media ) dt i #ariana & dt. *olatilitatea v este cunoscut . +u e"ist di#izibilitate. +u e"ist comisioane,ta"e,costuri de tranzac ie. Pieele sunt -perfecte. n alte sensuri. +u e"ist nici o limit de creditare i debitare cu aceea i dobnd f r risc i nu e"ist nici un comision sau constr ngere asupra # nz rii n pierdere cu utilizarea deplin a profitului.

/e fapt, nici una dintre aceste presupuneri nu este ade# rat pe pie ele financiare reale. (na dintre cele mai mari probleme 0n opiunile de tranzac ie 0n lumea real este determinarea #olatilit ii preului acti#ului suport. 1cesta nu e un parametru constant cunoscut, i nici nu e"ist o 0n elegere general asupra celei mai bune proceduri de estimare a lui. /impotri# , #olatilitatea real , ca i estimarea #olatilit ii pieei #ariaz la 0ntmplare 0ntr-o plaj destul de larg . 2ai mult, chiar dac #aloarea ade# rat a #olatilit ii este cunoscut , #olatilitatea realizat 0ntr-o serie dat %finit ' de preuri #a diferi de #aloarea ade# rat , datorit #aria iei e antionului.

3rorile 0n prezicerea #olatilit ii conduc la dou tipuri de erori 0n op iunile de tranzac ie. O estimare prea joas a #olatilit ii #a duce la o #aloare prea joas a modelului, iar pentru op iunile care nu sunt in bani preul este sensibil la schimb ri minore ale parametrului #olatilitate. (n in#estitor care are o #olatilitate mai bine estimat dect piaa poate, teoretic, s formeze o pozi ie complet echilibrat , a# nd un c tig mai mare dect dobnda f r risc. *olatilitatea este un determinant al raportului de hedging. Pozi ia de arbitrare nu #a a#ea un surplus de ctig f r risc dac #a fi folosit un raport incorect de hedging. /eci, #olatilitatea necunoscut afecteaz at t ctigul c t i riscul 0n op iunile de arbitraj. 3fectul indi#izibilit ii unui contract future poate duce la o ajustare neechilibrata a hedgingului. Probabil c cea mai important imperfec iune a pie elor financiare o reprezint e"isten a comisioanelor. 4elaiile de arbitrare #alabile teoretic sunt afectate 0n realitate 0ntotdeauna de comisioane. *orbind 0n general, comisioanele creaz limite ale pre ului teoretic 0n care pre ul pie ei poate fi reg sit, dar f r a produce posibilitatea unui arbitraj att de profitabil 0nc t s acopere costurile de e"ploatare. 5imitele de arbitraj i preurile opiunilor nu pot fi calculate u or. /atorit naturii dinamice a strategiei de hedging, comisionul total 0ntr-un anumit arbitraj #a depinde de c t de mult a trebuit s fie re-ajustat poziia. 1ceasta e o funcie care depinde de e#oluia real a pre urilor, deci agentul nu poate ti dinainte ct de mari #or fi comisioanele. n aceast lucrare este studiat performan a stategiilor de hedging a op iunilor pe date simulate pentru preuri. *alorile pentru drift i #olatilitate, R i v, sunt specificate. 1u fost construite 67) de serii de preuri generate aleatoriu, continand cate 67 de date fiecare. 1utorul a aplicat simul ri 2onte !arlo pentru a determina efectul unora dintre imperfec iunile de pia discutate mai sus. 1#antajele acestei proceduri sunt$ - este relati# uor de aplicat, - se cunosc cu e"actitate parametrii reali ai procesului de generare a pre ului - simularea poate fi simplificat prin crearea mai multor obser#a ii. !apitolul 8 descrie modelul e"perimental, modalitatea de generare a pre urilor i de construire a pozi iilor de hedge. 1poi sunt prezentate rezultatele statistice pentru #eniturile realizate i riscul pe e antion. 1ceste rezultate #or ar ta c reajustarea zilnic , comparati# cu reajustarea continu , are un impact considerabil asupra riscului. !apitolul 88 prezint alte imperfec iuni ale pie ei care afecteaz predominant ni#elul de risc al unei poziii de hedge a opiunii. 1cestea sunt folosirea unei estim ri a #olatilit ii incorecte pentru calcularea raportului de hedging i e"istenta indi#izibilit ilor. !apitolul 888 analizeaz comisioanele. 3ste calculat profitul net, precum i riscul portofoliului de pozi ii hedged. Sunt analizate i strategiile alternati#e de trading menite s reduc costurile prin reajustare mai puin frec#ent . n capitolul 9 sunt comparate limitele de arbitrare care #or fi stabilite de acest structur de cost cu spreadurile cerere-ofert tipice pe pia . 4ee#aluarea hedgingului unei op iuni cu acti#ul suport prin reajustarea poziiei o dat pe zi pn la e"pirare induce risc i comisioane at t de mari pe pie ele reale c nu este practic nici m car pentru formatorii de pia de op iuni. 4eajustarea mai pu in frec#ent poate reduce costurile, dar riscul crete. /eci arbitrajul -standard. poate stabili numai limite foarte largi pentru pre urile opiunilor reale. Simul rile folosite 0n lucrare acoper arbitrajul standard cu op iuni pe o lun . n capitolul 7 sunt prezentate cte#a rezultate legate de analiza op iunilor de maturitate lung i de alte strategii de op iune,

cum ar fi asigurarea portofoliului i tranzac ile formatorilor de pia . !apitolul final rezum rezultatele obtinute. I. Modelul experimental /ac o opiune este e#aluat la #aloarea ei de arbitraj pe pia , strategia de cump rare a op iunii form nd un portofoliu de hedge i reajustandu-l continuu, la e"pirare #a produce un #enit care reprezint e"act dobnda f r risc. n toat lucrarea sunt folosite #alori ale parametrilor care sunt tipice pentru op iunile actuale, bazate pe indicii bursieri. 1cti#ul suport este luat ca fiind o -actiune., dar rezultatele se aplic i altor tipuri de opiuni. 1u fost construite 67) de serii de preuri a cte 67 de obser#a ii fiecare %inde"ate ca t :),;, 69', fiecare ncepnd de la #aloarea iniial a lui P0:&)). 1cest lucru corespunde unei perioade de hedge de apro"imati# o lun %reajustarea hedge-ul se face cel mult o dat pe zi'. Pentru fiecare serie, preurile sunt calculate din ecua ia %6'. 1cest proces pentru pre uri este implicit din ecuaia pentru #enituri %&'. Pt+1=Pt eR+vz, %6'

unde R este rata medie de modificare a preului pe zi, v este #olatilitatea zilnic , iar z este ales aleatoriu dintr-o distribuie normal de probabilitate standardizat . Pentru acest studiu am fi"at R i v s fie echi#alentul zilnic al unei rate anuale de &7<, respecti# ),&7. 1sta nseamn 4: %log %&,&7'',6=):),)))7>? #:),&7,6=)),7:),))@>). n continuare, seriile corespunz toare de pre uri de op iuni i rapoartele teoretice de hedge au fost construite folosind modelul Black-Scholes, pentru call-uri cu patru pre uri de e"ercitare diferite$ @A, &)), &)> i &)7. !u acesta a#em o opiune in bani, una la bani, una in afara banilor i una foarte departe in afara banilor. n e#aluarea opiunii, dobnda f r risc este presupus a fi 7<, iar #olatilitatea este luat ca fiind cea real , de ),&7 pe an. Babelul & arat statisticile rezumati#e pentru seriile de pre uri construite n e antion. Prima linie descrie preurile aciunilor. Preul iniial a fost &)) pentru fiecare serie, iar cel de ncheiere a fost &)&,9>, cu o abatere statistic standard pe serie de 9,?7. 2edia ratei de rentabilitate pe an a fost de &7,76<, calculat din &)) C %P69,P)-&' i anualizat la dobnda simpl . 1baterea standard a fost anualizat prin multiplicare cu radical din 6=),69. Tabelul 1 Statistici rezumative pentru eantionul de date simulate Babelul arat statisticile rezumati#e a 67) de serii simulate con in nd fiecare c te 67 de pre uri zilnice. Preurile aciunilor sunt generate cu un drift anual de &7< i o #olatilitate de ),&7. Pre urile op iunilor sunt calculate din preurile acti#elor suport folosind modelul Black-Scholes, presupun nd o #olatilitate de

),&7 i o dobnd f r risc de 7<. -2edia. i -abaterea standard. se refer la mediile i abaterile standard ale celor 67) de serii. *eniturile sunt anualizate prin multiplicarea cu 6=),69, iar #olatilit ile cu radical din 6=),69. Portofoliu Pre iniial 2edie &)) !all-uri &)&,9> Pre final 1batere standard 9,?7 4ata rentabilitate 2edie 1batere standard &7,76 &7,@7 *olatilitate 1batere standard ),)66

2edie ),&7

Pre iniial *aloare final 8n bani Pre de 2edia 1baterea +um rul 2edia e"ercitare standard @A 9,)& 9,@& 9,&> 6)9 =,)6 &)) 6,)7 6,A7 >,>& &76 9,76 &)> ),?9 &,67 6,6@ @6 >,9) &)A ),9& ),=7 &,=> =) 6,A6 n fiecare serie de 67 de preuri, abaterea standard a pre urilor logaritmate produce o #olatilitate. 2edia acestor #olatilit i pe eantioane n datele construite de noi a ie it ),&7, a a cum trebuia. 1ceasta sugereaz c seriile sunt reprezentati#e. 3ste foarte interesant de obser#at c abaterea standard a #olatilit ilor realizate pe serii a fost ),)66. !u alte cu#inte, tiind c #olatilitatea ade# rat este ),&7, acest lucru ne spune c e"ist o probabilitate de ==< %6 sigma' ca #olatilitatea pe lun s fie cuprins unde#a n inter#alul ),&6? %),&7-),)66' i ),&A6 %),&7D),)66'. Pentru formatorii de pia de opiuni o astfel de diferen ntre estim rile pentru #olatilitate este considerat foarte mare. 1cest lucru arat c i dac ade# rata #olatilitate este cunoscut , #a e"ista o abatere standard neneglijabil a prezicerii #olatilit ii n pre urile zilnice n decurs de o lun . 1 doua parte a tabelului sumarizeaz ratele de rentabilitate ale op iunilor de cump rare %the returns to buEing call options naked'. /e e"emplu, opiunea la bani a fost e#aluat ini ial la 6,)7. 5a sf r itul perioadei a#ea o medie de 6,A7 cu o abatere standard de >,>&. /esigur, distribu ia acestor #alori este denaturat , din 67) de #alori &76 s-au g sit in bani, cu o medie de 9,76. !ele r mase au e"pirat f r #aloare. Babelul 6 arat strategiile de trading i profiturile a teptate de arbitraj pe care un agent le-ar putea c tiga n condiiile presupunerilor perfecte ale modelului Black-Scholes, presupun nd c pia a a e#aluat gre it aceste opiuni. S consider m opiunile la bani. Stiind c #olatilitatea ade# rat a pre ului acti#ului suport a fost ),&7, agentul #a e#alua call-ul cu preul de e"ercitare &)) la 6,)7. /ac #olatilitatea pie ei ar fi fost ),&), aceste call-uri s-ar fi #ndut cu &,97. 1rbitrajul indicat n acest caz ar fi cump rarea de call-uri sube#aluate i micorarea stocului folosind un raport de hedge de ),79? ac iuni pe call. !ostul ini ial al acestei pozi ii ar fi negati#, nsemnnd c #a e"ista o ncasare de numerar net de 7>,>@. Babelul 6

!um timpul a trecut i preul actiunii s-a schimbat, aceast pozi ie #a fi reajustat prin #inderea unei p r i din portofoliu, calculnd ntotdeauna noul raport de hedge, folosind ),&7 ca #olatilitate estimat . /eoarece tranzacia aduce numerar la nceput, ctigarea unei dob nzi f r risc ar corespunde unei pierderi egale cu plata dobnzii f r risc pe cantitatea net de fonduri r mase pe pozi ie. 8ndiferent de e#olu ia real a preurilor pe timpul perioadei de hedge de 67 de zile, e#aluarea gre it ini ial a op iunii ar produce un profit %de e"emplu reducerea costului de obinere a fondurilor' de ),=)) dolari. !a procentaj al #alorii iniiale a portofoliului echilibrat, acesta s-ar anualiza la &6,&? <. Pe de alt parte, dac #olatilitatea estimat a pie ei ar fi fost ),6) n loc de ),&), arbitrajorul #a face calluri la 6,=7, #a cump ra un stoc i #a crea un portofoliu de hedge n #aloare de 76,&@. n timp, acesta #a ctiga dobnda f r risc, plus suprae#aluarea iniial a opiunii de ),=)6 dolari. 1cest #enit suplimentar #a fi de &6,7<. Babelul arat dou propriet i importante ale arbitrajului. (na este c #aloarea in dolari a portofoliului de arbitraj tinde s fie mare n compara ie cu #aloarea estim rii gre ite a pre ului. 8n e"emplul descris a fost necesar luarea unei pozi ii cu asigur ri de peste 7) de dolari i p strarea acestei poziii cu grij pentru o lun pentru a a#ea un profit de =) de cen i. 1ceast problem este mai pu in dificil pentru call-urile n afara banilor. % Se obser#a ca #aloarea asigurarilor este mai mica pentru acestea'. 4ezultatele arat c folosirea unei estim ri gre ite pentru #olatilitate duce la o diferen mai mare n #aloarea call-ului decFt n raportul s u de hedge sau delta. Pentru call-urile la bani, delta este practic neafectat de schimb rile #olatilit ii. !el mai mare impact se obser# asupra call-urilor foarte departe in

afara banilor cFnd #olatilitatea implicat este prea joas . 8n acest caz, pre ul pie ei i delta sunt prea apropiate de zero %Brebuie s se neleag c aceste propriet i #in din ecua ia Black-Scholes' II. Imperfeciunile pieei i riscul 1cest capitol ncepe prin e"aminarea strategiilor de hedge. 8n fiecare caz se consider o tranzac ie de arbitraj prin cump rarea unei opiuni de call la pre ul pie ei i #Fnzarea num rului de ac iuni indicate de raportul de hedge. 1poi, zilnic, raportul de hedge este recalculat, iar portofoliul de hedge este reajustat prin cump rarea sau #inderea acti#elor suport. Profitul zilnic este calculat folosind ecua ia %>'$ 34t:%!t G !t-&' G ht-&%Pt G Pt-&' G r%!t-& G ht-&Pt-&' %>'

unde 34 este profitul, ! este preul de call, P este pre ul acti#ului suport, iar h este raportul de hedge pentru o anumit strategie de tranzacie, iar r este rata dobFnzii f r risc pe o zi, bazat pe o rat anual de 7<. Profiturile zilnice sunt cumulate, ducFnd la 67) de profituri, cFte unul pentru fiecare serie de pre uri, pentru fiecare combinaie de strategie de hedge i pre de e"ercitare. 2edia e antionului i abaterea standard pentru profiturile totale arat cum sunt afectate profitul i riscul unei op iuni de introducerea diferitelor imperfeciuni ale pieei n sistem. !a baz de comparare, ncepem prin analizarea unui -!az de Baz . f r imperfec iuni. 1 a cum am mai menionat, acesta nu este e"act cazul Black-Scholes, a#Fnd n #edere c pozi ia este reajustat o dat pe zi %BS presupune o reajustare continua'. Pe prima linie din tabelul > se g sesc abaterile standard ale profitului cele 67) de serii de pre uri. 1ceste cifre sunt prezentate ca rate anuale, n procente. /eci, de i cump rarea call-urilor de &)) la pre ul de e"ercitare de 6,)7 i #Fnzarea cu un raport de hedge de ),79? ar duce la zero profit cu o abatere standard zero, dac reajustarea continu a pozi iei ar fi posibil , prin reajustare zilnic se ob ine un hedge riscant, a c rui rat anual de profit pe perioada de de inere are o abatere standard de =,76<. Profitul mediu este deasemenea diferit de zero pentru e antion, dar nesemnificati# din punct de #edere statistic. %+ici una dintre mediile strategiilor e"aminate n tabelul > nu a fost semnificati# diferit de zero si prin urmare nu au fost raportate.' Tabelul 3 Efectele imperfeciunilor pieei asupra abaterii standard echilibrate (abaterea standard anual n procente!. Babelul prezint abaterea standard pentru 67) de serii de pre uri a profitului cumulat anual pFn la e"pirarea opiunii pe poziii de hedge cu call-uri de durata lunga si put-uri rapide'HH%on hedged positions that are long the call option and short the underlEing stock' . Pozi iile sunt reajustate zilnic. !azul de Baz folosete raportul de hedge calculat din #olatilitatea real de ),&7. 4ezultatele pentru #olatilitatea incorect arat efectul calcul rii raportului de hedge pentru #olatilit i v incorecte. 4ezultatele pentru indi#izibilit i arat efectul rotunjirii raportului corect de hedge %pt v:),&7' la cel mai apropiat multiplu ntreg al lui I. !azul de baz *olatilitate incorecta *:),&) J:@A >,>9 9,?@ J:&)) =,76 ?,&? J:&)> &&,&? 69,)A J:&)7 &=,A) =9,>&

*:),&> *:),&7 *:),&A *:),6) 8ndi#isibilities I:),)6 I:),)7 I:),&) I:),67 I:),&

>,7@ >,>9 >,=? 9,?7 >,96 >,67 >,?6 7,>? &&,=?

=,A@ =,76 =,?9 A,?9 =,=6 =,=9 A,?6 @,=9 &A,&)

&>,7= &&,&? &),A= &&,?) &&,67 &&,>? &6,)@ &@,)= &=?),@&

69,&7 &=,A) &9,?? &=,)& &=,)7 &@,=? &=,9= &=,?) 6?7?,6=

1#and in #edere ca rata dobFnzii f r risc a fost presupus a fi 7<, o abatere standard de mai mult de =< face ca poziia s fie destul de riscant . 3ste e#ident c simpla reajustare discret %adica zilnica' n loc de continu ne-a dep rtat considerabil de lumea teoretic a modelului Black-Scholes. 8n partea a doua a tabelului > #edem hedging-ul cFnd #olatilitatea acti#ului suport nu este cunoscut . !Fnd un agent folosete o #olatilitate estimat care nu este egal cu #olatilitatea real pe timpul de #ia al opiunii, atFt profitul cFt i riscul portofoliului de arbitraj al agentului #or fi afectate. /e e"emplu, am # zut n tabelul 6 c dac #olatilitatea este ),&7, #aloarea ade# rat a pre ului e"ercitare a call-ului de &)) este 6,)7. S presupunem c agentul folose te o #olatilitate incorect estimat de ),&). %1ceasta ar putea fi datorit unei proceduri incorecte de estimare sau poate fi #olatilitatea e" ante a portofoliului, dar preurile realizate n timpul de #ia al op iunii pot a#ea o #olatilitate de eantion de ),&7'. *aloarea call-ului la o #olatilitate de ),&) este de numai &,97. /ac agentul ar fi scris op iunea la acel pre i ar fi cumparat, ar fi #Fndut cu ),=) dolari sub #aloarea sa ade# rat . (n hedge perfect ar considera asta o pierdere sigur pe poziia agentului. 1 doua problem cauzat de o estimare inacurat a #olatilit ii este ca raportul de hedge folosit n formarea portofoliului de arbitraj s fie gre it. 8n acest caz, hedging-ul corect %in e"emplu, pt v:),&7' #a duce la %apro"imati#' o pierdere de ),=), un hedging incorect cu o #olatilitate de ),&) #a duce la o abatere standard n profitul anual de hedge de ?,&?<. Pentru opiunile in bani i la bani, abaterea standard asupra profitului unei pozi ii echilibrate nu cre te mult n comparaie cu ni#elul de risc care este prezent n !azul de Baz , dar pentru call-urile in afara banilor i foarte in afara banilor impactul este substan ial. 8ntre supraestimarea i subestimarea #olatilit ii e"ist o asimetrie interesant . *olatilitatea supraestimat pare s nu creasc mult riscul de hedge, n timp ce subestimarea #olatilit ii duce la o abatere standard destul de mare. 1ceste rezultate sugereaz c ar putea fi indicat s se calculeze raportul de hedge pentru op iunile in afara banilor folosind o #olatilitate mai mare decFt cea ateptat , pe baza faptului c e mai pu in costisitor s supraestimezi #olatilitatea decFt s o subestimezi. !ealalt imperfeciune considerat n tabelul > este indi#izibilitatea acti#ului suport. !Fnd num rul de opiuni ce urmeaz a fi tranzacionat este un contract future care trebuie s fie tranzac ionat n unit i mari, raportul de hedge nu poate fi fi"at la #aloarea dictat de modelul de e#aluare, iar pozi ia #a fi n permanen uor deasupra sau dedesubtul celei de hedge. 1 treia parte a tabelului > arat efectul asupra riscului de hedge cFnd setul de posibile rapoarte de hedge este constrFns de indi#izibilitatea acti#ului suport. !onsider m o poziie de hedge constFnd dintr-o opiune asupra unei singure ac iuni. 8ndiferent de

delta produs de modelul de e#aluare, raportul de hedge poate lua numai #aloarea zero sau unu, depinzFnd dac aciunea este #Fndut sau nu. 8n ncercarea de a folosi modelul Black-Scholes, agentul poate #inde aciunea dac delta ar fi mai mare de ),7 i ar r mFne f r hedge dac delta ar fi mai mic de ),7. !u contractele cu opiuni pe + unit i de acti# suport, raportul de hedge poate lua numai #alori care sunt un multiplu ntreg al lui I:&,+. Babelul > arat abaterea standard a profitului de hedge pentru cFte#a #alori ale lui I. Pentru cea mai mare parte, rezultatul confirm a teptarea conform c reia cu cFt I este mai mare %de e"emplu, un hedge cFt mai puin acurat poate fi cauza indi#izibilit ii', cu atFt mai mare #a fi riscul. Botui, este interesant c efectul de rotunjire a raportului de hedge la cel mai apropiat I nu este foarte mare pentru opiunile in afara banilor, chiar dac un I dat duce la o inacurate e destul de mare a lor, datorit delta mici pe care le au. /ar n momentul n care I este ),67, se obser# clar o degradare a eficacit ii hedge-ului pentru toate call-urile, e"ceptFnd-o pe cea de &)7. (ltimul rFnd din Babelul > arat strategia cu hedge sau f r hedge %h:) sau &', depinzFnd dac delta teoretic este mai mic sau mai mare decFt ),7. 1ceasta este apropiat de strategia de a face hedge numai pentru opiunile care sunt in bani, l sFnd opiunile in afara banilor f r hedge. 8mpactul asupra riscului de hedge este substanial pentru call-urile in bani i la bani. Pentru cele in afara banilor, pozi ia ini ial de hedge conine numai the naked call, pentru c delta sunt amFndou sub ),7. 1baterea standard este e"primat aici ca procent al #alorii pozi iei, care este foarte mic , deci numerele din tabel de#in foarte mari. III. "osturile de tranzacie 8n capitolul > este studiat impactul costurilor de tranzac ie asupra arbitrajului op iunilor. 8mperfec iunile pieei discutate in capitolul doi %estimarea gresita a #olatilitatii si indi#izibilitatile' induc risc, dar f r o tendin c tre profituri mai mici sau mai mari. !osturile de tranzac ie reduc f r discu ie profitabilitatea oric rei strategii de tranzacie. !omplica ia const n faptul c toate comisioanele care trebuie pl tite pentru o poziie de hedge a opiunii depind de cursul luat de pre uri. Structura costurilor de tranzacie #ariaz considerabil ntre diferite clase sau agen i. !omisioanele pl tite de in#estitorii cu am nuntul, n particular, sunt mult mai mari decFt cele pl tite de formatorii de pia i depind de firma de brokeraj %dac brokerul ofer ser#icii cu discount sau complete', ca i de m rimea tranzaciei %cu discount pentru #olum mai mare'. *om analiza dou structuri de cost$ una corespunzFnd costurilor de tranzacie suportate de un formator tipic de pia de op iuni, i cealalt corespunzFnd costurilor care ar fi pl tite de un comerciant cu am nuntul care lucreaz cu un broker cu discount. 1cestea sunt reprezentati#e pentru costurile aplicate tranzac iilor deri#ati#elor %stock inde" options' la nceputul lui &@?A. (n formator de pia de opiuni este presupus c pl te te o ta" de schimb de & dolar pe contract de opiune tranzacionat %in e"emplu ),)& dolari pe acti# suport'. +u e"ist nici o ta" pentru op iunile ncheiate n bani i se presupune c formatorul de pia tranzac ioneaz op iuni f r a trebui s pl teasc spread-ul cerere-ofert . Pentru hedgingul tranzac iilor n portofoliul suport, formatorul de pia pl te te ),)7 dolari pe aciune, plus o jum tate din spread-ul cerere-ofert , care presupunem c este &,?. !osturile de tranzacie sunt pl tite atFt la #Fnzarea ini ial , precum i la recump rarea ac iunilor. /eoarece clienii retail pl tesc comisioane care #ariaz cu cantitatea, presupunem c sunt tranzac ionate contracte cu trei opiuni, adic call-uri pe >)) de ac iuni. !ostul este ? dolari pe contract, plus &,7< din #aloarea n dolari a tranzaciei. O ta" similar trebuie s fie pl tit pentru a folosi op iunile care e"pir in

bani. !omisionul pe tranzacie de >7 de dolari, plus ),7< din #aloarea n dolari tranzac ionat , plus jum tate din spread-ul cerere-ofert de &,?. /in nou, comisioanele sunt pl tite atFt la deschiderea cFt i la ncheierea tanzaciei. Babelul 9 arat efectul costurilor de tranzac ie asupra hedge-urilor de op iune %option hedges' pe care leam luat n considerare. !a i mai nainte, ncepem printr-o analiz a !azului de Baz . 1poi analiz m strategiile alternati#e construite pentru a limita costurile de tranzac ie prin reducerea num rului de tranzacii reechilibrate. !onsider m rezultatele !azului de Baz pentru call-ul cu pre ul de e"ercitare &)). Branzac ia de arbitrare este de a cump ra call-ul la #aloarea sa teoretic de 6,)7 i de a #inde ),79? ac iuni, reajustFnd zilnic. 5a e"pirare, opiunile care se ncheie in bani sunt folositte, iar celelalte e"pir inutil. %Presupunem c o nelegere cu numerar este posibil , atfel ncFt nu sunt necesare costuri adi ionale pentru a folosi stocul acumulat n e"erciiu'. Poziia de hedge a stocului ce r mFne la data de e"pirare este lichidat pe pia a bursier . Tabelul #. "omparaia costurilor medii de tranzacie. Babelul arat media i abaterea standard pentru 67) de serii de profit rezultat din arbitraj, inclusi# costurile de tranzac ie rezultate din diferite strategii de reajustare. Structura costurilor i a strategiilor de arbitraj sunt descrise n te"t. Profiturile sunt e"primate n dolari pe opiunea unei aciuni. KBradesL reprezint num rul mediu de zile pentru o tranzac ie. KShares BradedL reprezint num rul total mediu de ac iuni tranzac ionate pentru a p stra op iunea pentru 67 de zile.

+um rul mediu al tranzaciilor pentru cele 67) de serii a fost 69,=, iar media num rului total de ac iuni tranzacionate a fost de 6,=9 %pe opiune de call a unei ac iuni'. /eci, n medie, strategia de hedging dinamic a necesitat apro"imati# tranzacii a cate cinci actiuni pentru fiecare ac iune n pozi ia ini ial de hedge. 1cest lucru poate duce la un hedge foarte costisitor pentru comercian ii cu am nuntul care pl tesc o ta" minim pe stocul tranzacionat, indiferent de cFte ac iuni este #orba. Pentru comparaie, urm toarele dou coloane arat mediile e antionului i abaterile standard pentru profituri atunci cFnd nu e"ist costuri de tranzac ie. 3fectul costurilor de tranzac ie pot fi # zute n abaterile de la aceste #alori. /eci, f r a ine seama de costurile de tranzac ie, profitul mediu pe e antion pentru preul de e"ercitare de &)) a fost de ),)>? dolari, cu o abatere standard de ),>&?. 8ncluzFnd costurile de tranzacie, un formator de pia #a a#ea o medie de -),6=@ dolari, cu o abatere standard de ),>&9, nsemnFnd c impactul net al costurilor de tranzac ie a fost de a reduce profitul mediu cu %-),6=@),)>?': -),>)A dolari. (n comerciant cu am nuntul ar a#ea costuri uria e dac ar ncerca s tranzac ioneze arbitrajul de op iune n acord cu modelul Black-Scholes, pierzFnd mai mult de &) dolari n medie cFnd #aloarea ini ial a opiunii a fost numai de 6 dolari. /atorit #ariaiilor referitoare la reajustare, i prin urmare ale costurilor de tranzacie, abaterea standard a comerciantului cu am nuntul a fost de asemenea substan ial mai mare decFt cea suportat de formatorul de pia . Botu i, acest lucru are o importan e#ident mai mic decFt efectul asupra profitului mediu.

2odelele ar tate de call-urile la bani au fost prezente si n celelalte call-uri. 4educerea mediei pentru formatorul de pia a #ariat de la -),&?) la -),>)A, n timp ce abaterea standard a fost numai u or afectat . !omerciantul cu am nuntul a a#ut pierderi mult mai mari decFt pre ul ini ial al op iunii n fiecare caz. 8n mod clar, costurile de tranzacie creaz o diferen substan ial n rezultatul unui arbitraj de op iune, chiar i cFnd este f cut de un formator de pia . *om #edea acest lucru n detaliu n tabelul urm tor. 1cesta sugereaz c strategiile de tranzac ie cu un num r redus de tranzac ii sau de ac iuni ar putea merita continuate, chiar dac se ateapt o cretere a riscului atunci cFnd ajustarea nu se face atFt de des pe cFt este posibil. 5a polul opus de reajustarea continu se afl completa neajustare. 1ceast strategie este e"aminat n al doilea rFnd al rezultatelor pentru fiecare pre de e"ercitare. !omerciantul ia o po izie outset a op iunii, o ajusteaz cu raportul teoretic de hedge i o p streaz pFn la e"pirare f r o alt tranzac ie a stocului. 1cest lucru reduce num rul de tranzacii la dou $ una de deschidere i una de nchidere, iar num rul total de aciuni tranzacionate este doar de dou ori raportul ini ial de hedge. Pentru call Gul cu pre de e"ercitare &)), strategia de neajustare cre te profitul mediu f r costurile de tranzac ie la ),&=) dolari, dar abaterea standard s-a m rit de mai mult de patru ori, la &,96) dolari. !omisioanele pl tite de un formator de pia reduc media la ),)6= dolari, cu un cost net de ),&>9 pe medie, n loc de cel anterior de ),>)A dolari. !ostul unui comerciant cu am nuntul e redus de apro"imati# zece ori, dar r mFne suficient de mare ca tranzacia s fie nc neatracti# . (n arbitrajor dorete o strategie intermediar care limiteaz atFt costurile cFt i riscurile. /ou posibilit i sunt sugerate n mod obinuit. (na este reajustarea mai pu in frec#ent decFt n fiecare zi, poate o dat la dou zile sau o dat pe s pt mFn . 1ceasta limiteaz num rul de tranzac ii, dar las posibilitatea ca proporiile de hedge s fie n total discrepan ntre punctele de reajustare. O a doua abordare este de a monitoriza zilnic discrepanele dintre raportul real de hedge i cel teoretic, dar de a reajusta numai cFnd hedge-ul ajunge prea departe de #aloarea corect . 1cesta conduce la o reajustare frec#ent n anumite cazuri sau rar n alte cazuri, n func ie de cursul pre ului stocului curent. Strategia permite o #aria ie mai mare a num rului de tranzacii de hedge, dar p streaz raportul de hedge aproape de #aloarea teoretic n toate momentele. Babelul arat rezultatele a cFte dou strategii de acela i tip. 4Fndurile trei i patru din tabel, pentru fiecare pre de e"ercitare, e"amineaz reajustarea hedge-ului din dou n dou zile i o dat pe s pt mFn % n e"emplu, 7 zile de tranzacie'. (rm toarele dou linii se leag de strategia de reajustare numai cFnd raportul actual de hedge difer de #aloarea teoretic cu cel pu in ),&) i respecti# ),67. 4eajustarea din dou n dou zile sau o dat pe s pt mFn reduce substan ial num rul de tranzac ii, ducFnd astfel la un num r mediu de aciuni tranzacionate care este la jum tatea celor dou cazuri e"treme %reajustare zilnic sau deloc'. 8nc o dat , comerciantul cu am nuntul are costuri atFt de mari c nu #a urma nici una dintre aceste strategii. 3ste clar c nu are nici un sens s discut m n continuare despre profitul comercianilor cu am nuntul. 4aeajustare numai cFnd raportul real de hedge ajunge prea departe de #aloarea teoretic este o modalitatea logic de a reduce num rul de tranzacii ale acti#ului suport. !ele dou #alori pentru abaterea ma"im admis I:),&) i I:),67, au fost alese deoarece num rul mediu al ac iunilor tranzac ionate i media reducerii profitului au fost comparabile cu cifrele ob inute pentru strategiile anterioare.

/ei aceste rezultate pot fi analizate atent pentru a ncerca s se determine ce strategie a ndeplinit mai bine o anumit opiune, pentru nici una dintre ele nu se ob ine un rezultate foarte fa#orabil pentru combinaia risc-profit. 8n toate cazurile, costurile r mFn substan iale, iar ni#elurile de risc cresc rapid atunci cFnd frec#ena de reajustare este redus . (na dintre concluziile cele mai clare care se poate trage din tabelul 9 este c pFn i pentru un formator de pia de op iuni, costurile de tranzac ie atrase de strategia care are la baz modelul Black-Scholes sunt destul de mari. /e e"emplu, tabelul 6 arat c dac piaa ar fi e#aluat call-urile de &)) la o #olatilitate de ),&>, n timp ce formatorul de pia ar fi crezut c #aloarea real este de ),&7, modelul indic un profit de arbitraj de ),69) dolari. Botu i, costurile de tranzacie implicate n ncercarea de a capta profitul ar fi de ),>)A dolari, mai mult decFt suficient pentru a distruge tot profitul. I$ %imite de arbitra& bazate pe arbitra&ul standard Pe o pia f r friciuni, fora arbitrajului duce pre ul op iunii e"act la #aloarea sa Black-Scholes. !u un arbitraj costisitor, #or e"ista limite n jurul pre ului teoretic al op iunii pe care pia a pre urilor poate fluctua liber, deoarece profitul potenial al arbitrajului #a fi surclasat de costurile ncerc rii de a-l capta. 4ezultatele capitolului anterior ne permit analizarea acestor limite. /ac arbitrajorii iau ca pre de intrare pe pia %pentru a cump ra sau #inde call-uri prin calcularea costurilor ateptate ale arbitrajului standard', cifrele din tabelul 9 pot fi folosite pentru a calcula pre urile cererii i ofertei de care au ne#oie pentru a ob ine orice probabilitate specificat pentru a realiza un profit. 4ezultatele acestor calcule sunt e"puse n tabelul 7. Presupunem c arbitrajorii au de a face cu structura de costuri a formatorilor de pia descris mai sus. !onsider m !azul de Baz la call-urile la bani. !u o #olatilitate de ),&7, #aloarea teoretic a op iunii este 6,)7. 8n tabelul 9, am # zut cum tranzac ia de arbitraj ar putea implica un cost total al tranzac iilor de ),>)A dolari. /ac strategia arbitrajorului este de a tranzac iona op iunea i apoi s o ajusteze i s o p streze pFn la e"pirare, acesta trebuie s o cumpere la #aloarea ma"im de &,A9 :%6,)7-),>)A'sau s nu o #Fnd mai ieftin de 6,>7:%6,)7D),>)A' pentru a se a tepta la un profit. 5 imea benzii de ne-arbitrare este de %cel puin' 6 C ),>)A:),=&9 dolari. !omercianii se gFndesc deseori la preul unei op iuni pe pia nu n termeni de pre uri, ci de #olatilit i implicate. /e e"emplu, dac au crezut c #olatilitatea ade# rat este ),&7, #or #rea s cumpere op iunea la o #olatilitate de ),&67 i s o #Fnd la ),&A=. Pentru fiecare caz, ar t m n tabelul 7 limitele de arbitraj pentru preurile n dolari ale cererii i ofertei, iar pe rFndul urm tor #olatilit ile implicate corespunz toare acestor preuri. !alculele pentru un profit minim %break e#enHHH' implic numai costul a teptat al tranzac iei de arbitraj, riscul nu este luat n consideraie. Oricum, riscul intr n calcul dac arbitrajorii cer o probabilitate mai mare de 7)< de acoperire a costurilor. Tabelul ' %imitele de arbitrare cu costurile de tranzac ie Babelul prezint limitele de arbitrare asupra pre urilor op iunilor i #olatilit ile implicate la care un arbitrajor ar licita i oferi opiuni i ar a#ea o probabilitate de acoperire a costurilor de 7)< sau A7< .

!Ft de mare este probabilitatea de a obine profit pe care comercian ii o #or implica n arbitraj depinde de mai muli factori, inclusi# ni#elul lor de a#ersiune fa de risc, precum i gradul de competi ie dintre ei (deci factori pur umani). Pentru e"emplificare, calcul m spread-ul cerere-ofert care ar produce o probabilitate de acoperire a costurilor de A7<. A7< dintr-o distribuie normal apare la o abatere standard de ),=A, deci un arbitrajor are A7< anse s - i acopere costurile dac liciteaz mai jos decFt #aloarea dat de model i ofer mai mult decFt aceasta cu o cantitate egal cu cea a costurilor de tranzac ie a teptate plus o abatere standard de ),=A. 8n !azul de Baz , pentru call-ul cu pre de e"ercitare de &)), ar nsemna o licita ie de &,7> i o ofert de 6,7A %cu #olatilit ile implicate de ),&)A i respecti# ),&@>'. 3ste corect s obser# m c pe pieele de opiuni reale spread-urile cerere-ofert sunt mult mai mici decFt aceste cifre. Spread-ul cerere-ofert tipic pentru o op iune la bani pe o lun #FnzFnd la 6, nu ar fi mai mult de M de punct, iar n mod normal mai puin. 1stfel, pre ul licitat ar fi de & si A,? i oferta de 6 si &,?, sau mai mult. 1l doilea caz e"aminat pentru fiecare pre de e"ercitare este neajustarea. 1cesta este strategia cu cele mai mici costuri de tranzacie, dar cu cea mai mare abatere standard. Pentru op iunea la bani, un arbitrajor se poate atepta s obtin un profit minim %break-e#en' chiar i licitFnd &,@& i oferind 6,&?, pentru un

spread cerere-ofert de doar M de punct. Botui, riscul implicat de tranzac ia de arbitraj este atFt de mare pentru a fi sigur n proporie de A7< c #ei acoperi costurile, c oferta nu ar trebui s fie mai mare de ),@=, iar cererea cel puin >,&9, un spread mult mai mare decFt n !azul de Baz . Pentru opiunile care au preuri de e"ercitare diferite, riscul strategiei de neajustare este suficient de mare pentru ca preul adec#at de licitaie s ncalce condi iile de limitare ale op iunii. O licita ie de >,&> pe call-ul de @A nseamn mai puin decFt preul curent al stocului minus #aloarea actual a pre ului de e"ercitare, deci #olatilitatea implicat ar fi negati# . Pentru op iunile in afara banilor, nu e"ist nici o licitaie poziti# care ar permite o probabilitate de A7< de a ob ine profit. !omparFnd rezultatele din acest tabel pentru diferite strategii i pre uri de e"ercitare, sunt #izibile cFte#a tras turi importante. 2ai ntFi, numai strategia ne-reajustare break-e#en duce la spread-uri cerere-ofert care sunt comparabile cu cele obser#ate pe pie ele reale de op iuni. Spread-urile specifice pentru aceste opiuni ar fi de la M la >,? pentru call-urile cu pre de e"ercitare @A, de la &,? la M pentru cele de &)) i n jur de &,? pentru cele de &)> i &)7. 8n nici unul dintre cazuri spread-ul indicat n tabelul 7 nu #a fi apropiat de #aloarea obser#at dac formatorii de pia au aplicat numai arbitrajul standard i au cerut o probabilitate de A7< de a face profit din tranzac iile lor. +u raport m rezultatele strategiilor alternati#e e"aminate n tabelul 9 deoarece nu au fost eficiente n mod particular. 8n toate cazurile, rezultatele !azului de Baz indic cel mai ngust spread %sau aproape cel mai ngust' cFnd a fost impus o limit a probabilit ii de A7<, deoarece pentru alte strategii efectul unui cost mediu mai sc zut a fost compensat de #ariabilitatea crescut a profiturilor. $. (lte maturiti ale opiunilor i strate)ii de tranzac ie 4ezultatele pe care le-am obinut pFn acum se aplic op iunilor de call care nu sunt prea mult in sau in afara banilor i care au apro"imati# o lun pFn la e"pirare. !Ft de mult este afectat arbitrajul standard de c tre imperfeciunile pieei depinde de reajustarea necesar pentru a p stra portofoliul hedged. 1ceasta este o funcie de cFt de mult se modific raportul de hedge n corela ie cu modificarea pre ului stocului G cu alte cu#inte -gamma. opiunii. Namma are #aloarea cea mai mare pentru op iunile care sunt aproape de e"pirare i la bani, e"act cele care ne intereseaz . /e e"emplu, call-urile noastre de &)) au un gamma & de ),)?6. /eoarece delta se schimb dac pre ul stocului crete de la &)) la &)6 f r nici o reajustare ntre timp, #aloarea portofoliului -hedged. se #a schimba cu ),)9> dolari. !u alte cu#inte #a ap rea o -eroare de repetare. de mai mult de patru cen i. Botui, dac aceasta ar fi o opiune pe un an, gamma ar fi numai ),)69 i aceea i schimbare de pre ar produce o eroare de repetare de ),)&6 dolari. Pentru opiunile la schimb%e"change-traded options', cel mai mare #olum de tranzac ionare i de dobFnd la #edere %open interest' se afl aproape ntotdeauna n contractele pentru care rezultatele noastre sunt reprezentati#e, cele apropiate de bani, cu mai pu in de trei luni pFn la e"pirare. Botu i, arbitrajul care implic opiuni pe perioade lungi, garanii i alte contracte op ionale nu e neobi nuit. (n e"emplu l reprezint strategia care seam n cu arbitrajul care ncearc s reproduc op iunile cu maturitate mai lung , i anume asigurarea portofoliului, care #a fi discutat n detaliu mai jos. 1. Opiunile cu maturitate mai lung
Gamma este definit ca derivata raportului de hedge n raport cu preul stocului sau, alternativ, derivata de ordinul doi a valorii opiunii n raport cu stocul.
1

Pentru a #edea cFt de mult s-ar schimba rezultatele noastre cu op iuni pe perioade mai lungi, am creat un nou set de serii de preuri ale stocurilor i ale #alorilor de call, pe o perioad de tranzac ionare de A7 de zile, urmFnd aceeai procedur ca mai sus. Singura diferen este c am limitat e antionul la serii de &)). Babelul = prezint rezultatele pentru arbitrajul standard cu call-uri de > luni. 1m calculat cele mai rele#ante rezultate din fiecare tabel anterior cu aceste noi date. Fiecare serie de preuri a stocului a nceput la && i apoi a urmat un mers aleatoriu %random walk' logaritmic cu un drift anualizat de &7< i o #olatilitate de ),&7. Pre urile op iunilor i rapoartele de hedge pentru call-urile cu preuri de e"ercitare de @A, &)), &)> i &)7 au fost calculate din modelul BlackScholes. Primele trei rFnduri ale tabelului arat #alorile teoretice ale op iunilor i rapoartele de hedge la deschidere, precum i costul protofoliilor de arbitraj. !a i mai nainte, portofoliul de arbitraj este op iune lung i acti# suport scurt, astfel ncFt produce un influ" de capital net %-cost. negati#'. *alorile teoretice ale opiunii sunt mai mari decFt cele din tabelele & i 6, delta este apropiat de ),7, iar #alorile portofoliului echilibrat sunt foarte mari comparati# cu o e#aluare tipic gre it a op iunilor. !omparFnd abaterile standard ale profiturilor anuale %annualized holding-period returns' ale portofoliilor hedged cu cele prezentate n tabelul > pentru !azul de Baz , obser# m o sc dere clar pentru op iunile de durat mai lung . 1cest lucru pro#ine par ial din anualizarea profitului. 8nmul ind +-zile de profit cu 6=),+ pentru a le anualiza nmulim abaterile lor standard cu acela i factor. Botu i, dac profitul zilnic reprezint o serie independent , triplFnd num rul de zile n fiecare serie ar trebui s se m reasc numai abaterea standard a totalului cumulat de > &,6. /eci, chiar dac riscul pe zi al portofoliului de arbitraj pentru opiunile pe o lun i pe trei luni a fost acelai, abaterile standard ale profiturilor anualizate raportate n tabelul = par s scad de &,&,A> ori. Tabelul * +ezultatele sumarizate pentru opiunile pe trei luni Babelul sumarizeaz rezultatele aplic rii procedurilor raportate n tabelele anterioare pentru un e antion nou, constFnd din &)) de serii de preuri pentru tranzac ii de A7 de zile.

Botui, abaterile standard anualizate pentru call-urile de trei luni sunt substan ial mai mici decFt ar trebui s fie n acest caz, n particular pentru opiunile in afara banilor. Se pare c arbitrajul este considerabil mai puin riscant pe zi pentru opiunile pe trei luni decFt pentru cele pe o lun . Pe de alt parte, ne putem atepta s se cumuleze costurile de tranzac ie pentru perioadele mai mari de deinere. 5a pornire, un gamma mic pentru opiunile pe trei luni poate duce la costuri de tranzac ionare mai mici pe zi decFt n cazul opiunilor pe o lun . Botu i, call-urile pe trei luni ajung n cele din urm s fie pe o lun , deoarece arbitrajul standard cere ca pozi ia s fie men inut pFn la e"pirare. Putem deci s ne atept m ca pentru arbitrajul standard costul de tranzac ie s creasc monoton cu maturitatea op iunii. Babelul = indic acest lucru. !osturile medii de tranzac ie cresc de la >)< pentru call-urile de @A i ajung la &&A< pentru cele de &)7. !rete, deasemenea i abaterea standard a profiturilor incluzFnd costurile. !ombinaia dintre costul mediu crescut de hedging i abaterea standard crescut duce la o plaj substanial mai larg pentru arbitraj pentru op iunile pe trei luni decFt pentru cele pe o lun . /e e"emplu, pentru a obtine un profit minim %break e#en' pe optiunile la bani, un arbitrajor nu #a licita mai mult de ),>)A sub preul dat de Black-Scholes pentru o opiune pe o lun , dar #a pl ti cu ),9>& mai pu in pentru un call pe trei luni. Pentru a a#ea A7< anse de acoperire a costurilor de tranzac ie, cifrele comparati#e ar fi ),76 i respecti# ),=7. 4ezultatele din tabelul = arat c arbitrajul standard de#ine mai pu in riscant cFnd op iunile pe termen mai lung sunt implicate. Botui, costurile de tranzac ie cresc cu maturitatea op iunii, ducFnd la limite de arbitraj mai largi. B. Formarea pieei i determinarea preului pe piaa de op iuni /eoarece un formator de pia raional care i-a bazat tranzac ia pe strategia standard de arbitraj sau pe oricare alt #ariant descris n tabelul 9 ar insista pe spreaduri cerere-ofert mult mai largi decFt sunt obser#ate pe pia , o concluzie rezonabil este aceea c formatorii de pia reali ar trebui probabil s nu urmeze aceste strategii. 8ntr-ade# r, se poate obser#a c nu o fac. (n formator de pia tipic nu cump r un contract de op iune a teptFndu-se c #a fi inut n in#entar i ajustat pFn la e"pirare. 2ai degrab l cump r la pre ul pe care l-a licitat, anticipFnd c o s -l re#Fnd destul de repede la preul pe care l ofer . 2ai e"act, cump r o #olatilitate implicit , obtine o pozi ie de hedge i apoi ncearc s #Fnd cFt mai curFnd posibil cu o #olatilitate implicit mai mare. Poziiile opiunilor care nu sunt care nu sunt predateHH %turned o#er' imediat sunt hedged, dar nu n mod necesar prin folosirea arbitrajului standard relati# la acti#ul suport. O op iune pate fi echilibrat cu o alt opiune sau cu un contract futures corelat, mai degrab decFt cu un acti# suport. 8n mod normal, pentru un formator de pia , ntregul s u portofoliu de opiuni pe un anumit bun este strFns la un loc, cu rezultatul c poate ap rea o considerabil e"pandare a e"punerii de pia . Pozi ia rezultant a op iunii este e#aluat nu numai pe baza lui delta, dar i pe gamma i probabil i pentru teta %rata de descompunere n timp' i pentru kapa sau -#ega. %sensibilitatea la mi c rile de #olatilitate'. Fiecare dintre acestea reprezint e"punerea la un tip de risc i poate fi limitat cu alte op iuni. 1cest strategie de tranzacie ntruchipeaz de#ia iile importante ale modelului de formare a pie ei sugerat de Black-Scholes i alte modele bazate pe arbitrajul standard.

2ai ntFi, a#Fnd n #edere c arbitrajul nu este lipsit de risc, nu #a fi luat ca strategie de baz o tranzac ie menit s aduc profit dintr-o e#aluare greit a opiunii relati# la acti#ul s u suport, precum ar fi ntr-o lume f r interferene. Furnizarea de ser#icii de arbitraj pie ei reale nu #a fi perfect elastic . !a i n alte strategii de tranzacie, comercianii #or lua pozi ii limitate i #or cFnt ri cu aten ie profitul a teptat n comparaie cu riscul. 8n anumite condiii, pre urile op iunilor pot fi l sate s de#ieze departe de #alorile modelului, f r a induce o cantitate mare de arbitraj pentru a fi aduse napoi pe linie. 8n al doilea rFnd, cFnd un comerciant ia o pozi ie a teptFndu-se c #a fi rulat rapid pe pia , este important cum #a e#alua piaa opiunea n #iitorul imediat. !omerciantul este mai pu in interesat n ade# rata #olatilitate a acti#ului suport decFt n #olatilitatea #iitoare implicat a op iunii, indiferent dac aceasta este o estimare foarte bun a m surii #olatilit ii pe timpul de #ia al op iunii. /eci, pentru un formator de pia este indicat s cumpere o opiune despre care crede c este supraestimat momentan n raport cu #aloarea sa pe termen lung, dac se a teapt c pia a #a continua un timp s supraestimeze asemenea opiuni i el #a a#ea posibilitatea s cFtige un profit rapid prin re#inderea ei la pre ul pe care l #a cere. 8n timp ce modelul Black-Scholes poate indica n mare cum trebuie e#aluat o op iune pentru a fi consistent cu celelalte opiuni asupra aceluia stoc, toi aceti factori implic faptul c fora arbitrajului de a lega preurile opiunilor de #alorile lor teoretice relati#e la acti#ul suport, pe baza celei mai bune estim ri a ade# ratei #olatilit i pe pia , este serios ciuntit . !. 4epetarea opiunii n asigurarea portofoliului 4ezultatele noastre par s difere considerabil de cele ale studiilor pentru asigurarea portofoliilor, o binecunoscut aplicaie a aceluiai tip de repetare a opiunii pe care o e"amin m. 3tzioni %&@?=', de e"emplu, folosete o metododologie similar cu a noastr , cu reajustare zilnic i descoper c un program de asigurare a portofoliului repetat pe un an, la opiunea pe #aloare a unui portofoliu de &)) de milioane de dolari ar costa A97 7)) dolari si ar a#ea o eroare de repetabilitate de numai &@@&)) dolari. 8n aceast aparent discrepan sunt implicate cFte#a lucruri. (n lucru foarte important este faptul c tranzaciile cu asigur ri de portofoliu % portofolio insurance transactions' sunt f cute mai degrab pe contracte futures %stock inde" future contracts' decFt pe acti#ele suport, cam la o zecime din cost. /eci, rezultatele lui 3tzioni subestimeaz n mod considerabil ce ar fi costat s repete tranzac iile pe stoc %to replicate the put with stock transactions'. (n al doilea factor este, aa cum am menionat, programul de asigurare a portofoliului care s ncerce s repete opiuni pe perioade mult mai lungi decFt am e"aminat noi, lucru care ar reduce eroarea de repetabilitate. 2ai mult, acestea sunt deseori puse n aplicare pentru a reduce o #aloare mare a lui gamma n apropiere de maturitate, a#Fnd ca int mai degrab un model de plat clar, decFt unul ncFlcit la pre ul de e"ercitare. 8n sfFrit, este important s recunoatem c noi compar m costurile i erorile de repetabilitate ale arbitrajului de opiune cu preul opiunii, i mai e"act cu cantitatea care a fost poate prost e#aluat . 1cest lucru este rele#ant pentru e#aluarea contractelor de op iuni tranzac ionate pe pia i pentru e#aluarea strategiei de arbitraj a unui formator de pia . Oricum, n conte"tul asigur rii portofoliului, costul i riscul programului sunt e"primate relati# la #aloarea total a portofoliului asigurat, a a c apar mult mai mici. /eci, eroarea de repetabilitate de &@@ ))) de dolari g sit de 3tzioni pare nesemnificati# n raport cu portofoliul de &)) de milioane de dolari care este asigurat, chiar dac este destul de mare n compara ie cu

#aloarea total de A7) ))) de dolari a opiunilor ce au fost repetate. 8ndi#izibilitatea nu reprezint o problem cFnd un asemenea portofoliu este echilibrat. /eci, nu e"ist nici o inconsisten ntre rezultatele noastre i cele din studiile de asigurare a portofoliilor. $I. "oncluzii 8n aceast lucrare sunt analizate o serie de probleme implicate n aplicarea modelelor de e#aluare a opiunilor bazate pe arbitraj la piaa real , imperfect . /eoarece aceste probleme sunt destul de comple"e i o tratare general teoretic nu este posibil , a fost adoptat tehnica simul rii, care permite ob inerea unor rezultate acurate pentru #alori specifice ale parametrilor de baz ai sistemului de pia . 4ezultatele din lucrare sunt e"acte, dar nu n ntregime generale. 1utorul deduce c si cu alte #alori ale parametrilor sar obtine rezultate similare din punct de #edere calitati#, de i diferite din punct de #edere cantitati#. Principalele concluzii indicate de rezultatele din lucrare$ *olatilitatea acti#ului suport este un factor determinant e"trem de important pentru #aloarea opiunii, dar eroarea de formare a eantionului face ca #olatilitatea e" post a pre urilor zilnice de nchidere s fie greu de prezis acurat, chiar i atunci cFnd #olatilitatea real suport este cunoscut . Prezicerea greit a #olatilit ii face ca atFt #aloarea op iunii cFt i a raportului de hedge s fie greite. Botui, impactul asupra acurateii de hedging este relati# mic, cu e"ceptia op iunilor in afara banilor. Pentru acestea, impactul este asimetric, astfel ncFt este mult mai r u s subestimezi #olatilitatea decFt s o supraestimezi. 8ndi#izibilit ile, care fac imposibil de obinut un anumit raport de hedge, cresc riscul unei pozi ii de hedge, dar nu au un efect prea mare asupra profitului a teptat. Oedge-ul pentru contracte futures care sunt relati# mari #a fi cel mai afectat. /ac raportul de hedge poate fi setat cFt mai aproape de ),&) %pe aciune', impactul indi#izibilit ii este limitat. Oricum, e"ceptFnd pentru opiunile foarte departe in afara banilor, limitarea posibilelor rapoarte de hedge la multipli de ),67 a dus la creterea abaterii standard a profitului de hedge cu mai mult de jum tate. 1 opta pentru hedge cu Kda. sau -nu. este foarte riscant. !osturile de tranzacie pentru un arbitraj standard, aplicFnd modelul Black-Scholes, sunt mari, chiar i pentru un formator de pia . Pentru un comerciant cu am nuntul sunt prohibiti#e. Strategiile de reducere a costurilor de tranzac ie prin reajustarea pozi iei mai pu in frec#ent nu ajut prea mult$ e"ist o reducere substanial a costului numai pe baza unei cre teri subtan iale a riscului. +egocierea %Bradeoff' pare s fie o strategie ce#a mai fa#orabil , reajustarea f cFnduse numai cFnd raportul de hedge se deplaseaz destul de departe de #aloarea sa corect , n loc s se fac dup un anumit num r fi" de zile. !osturile normale de tranzacie pentru un arbitraj standard induc limite de arbitrare n jurul #alorii teoretice a opiunii care sunt substanial mai largi decFt spread-urile cerere-ofert obser#ate n practic . Parial bazat pe obser#aia direct , se sugereaz c formatorii de pia i ceilal i care sunt angajai n arbitarea opiunior urmeaz diferite strategii. Fie ncearc s ob in o tranzac ie rapid %turno#er', deci reducFd costurile, dar aceasta nu este o strategie lipsit de risc. O tranzacie rapid implic faptul c agentul #a fi interesat mai mult de prezicerea #olatilit ii implicate a opiunii pentru #iitorul imediat decFt de ade# rata #olatilitate a acti#ului suport.

1rbitrajul standard cu opiuni pe perioade mai lungi este e"pus la un risc zilnic mai mic decFt call-urile pe o lun pe care le-am e"aminat n lucrare. Botu i, costul total al tranzac iilor pentru a menine o poziie de hedge pFn la e"pirarea opiunii cre te cu maturitatea op iunii, astfel ncFt limitele de arbitraj ale preului de pia de#in mai largi.

O concluzie general sugerat de aceast cercetare este c n timp ce cercetarea empiric a ar tat c teoria de e#aluare a opiunii joac un rol foarte important n determinarea pre urilor pe pie ele reale de op iuni, impactul imperfeciunilor pieei este mare, probabil mult mai mare decFt a fost crezut pFn acum de cercet tori. %+ici in aceast lucrare nu au fost luate in consideratie toate imperfec iunile majore, l sFnd n afar condiii marginale, cursuri de preuri f r o distribu ie lognormal , ta"e, doar pentru a numi cFte#a.' 8n aceste condiii, arbitrajul standard citat n literatur ca baz a modelelor de e#aluare de#ine o for slab de mFnuire a preurilor reale a opiunilor c tre #alorile lor teoretice. 8n acest moment, nu e"ist un model de estimare a op iunii, pe o pia care este populat de arbitrajori care se angajeaz aproape e"clusi# n strategii ne--standard., pe termen scurt, incomplet echilibrate, asem n toare-arbitrajului. 1rbitrajul standard elimin a tept rile n pri#in a pre ului, precum i a#ersiunea asupra riscului din estimarea op iunii pe o pia f r interferen e. Botu i, n limitele asupra preurilor care pot fi stabilite de arbitrajul standard pe o pia real i imperfect , e"ist cu siguran loc pentru aceti i muli ali factori ce pot a#ea o influen .