Universitatea Aurel Vlaicu Arad

Facultatea de tiine Economice

2012
Finanarea operatorilor
economici
Curs pentru Masterat
Adrian Niu

2



3

CUPRINS
PARTEA I .................................................................................................................... 6
PIAA FINANCIAR ...................................................................................................... 6
Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model economic ..............................8
Circuitul ntre piaa financiar i economia real ..................................................................................... 10
Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital ............................................................. 11
Valori mobiliare. Instrumente bursiere .................................................................................................... 14
FINANELE OPERATORILOR ECONOMICI ............................................................................... 16
Obiectul de studiu al finanelor operatorilor economici .......................................................................... 16
Politica de finanare ................................................................................................... 18
Elementele deciziei de finanare .............................................................................................................. 19
Sursele de finanare.................................................................................................................................. 20
Sursele proprii i sursele externe ............................................................................................................. 20
Finanarea direct i finanarea indirect ................................................................................................ 22
Intermedierea pe pieele financiare. ................................................................................... 23
Serviciile oferite de intermediarii financiari ............................................................................................. 24
Instituii de intermediere financiar ..................................................................................... 25
INSTRUMENTELE PIEEI FINANCIARE .......................................................................... 32
Clasificarea instrumentelor financiare ................................................................................. 33
TITLURI PRIMARE................................................................................................................. 34
ACIUNI .............................................................................................................................. 35
Clasificarea aciunilor ............................................................................................................................... 35
Emisiunea aciunilor ................................................................................................................................. 37
Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor ................................................................................... 38
Dreptul de vot ........................................................................................................................................... 38
Dreptul de preferin ................................................................................................................................ 41
Plata dividendelor ..................................................................................................................................... 42
Valoarea aciunilor ................................................................................................................................... 43
OBLIGAIUNI ....................................................................................................................... 45
Elementele obligaiunii ............................................................................................................................. 45
Clasificarea obligaiunilor ......................................................................................................................... 46
Emisiunea obligaiunilor ........................................................................................................................... 49
Codificarea obligaiunilor ......................................................................................................................... 50
Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin ......................................................... 50
TITLURI DE STAT .................................................................................................................. 52
Obligaiuni de stat .................................................................................................................................... 52
Bonurile de stat ........................................................................................................................................ 53
Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit - RATINGUL .................... 57
INSTRUMENTELE DERIVATE ................................................................................................. 62
4

CONTRACTUL FUTURES ............................................................................................................................ 62
Hedgingul cu contracte futures ................................................................................................................ 70
Hedging cu contracte futures asupra mrfurilor agricole......................................................................... 80
CONTRACTUL DE OPIUNE ....................................................................................................................... 85
Contractele de report - REPO ................................................................................................................. 101
Contracte SWAP ...................................................................................................................................... 105
Contracte swap pentru instrumente de credit (CREDIT DEFAULT SWAPS- CDS) .................................... 111
Autoritatea pieei Swap .......................................................................................................................... 113
Instrumente monetare ........................................................................................................................... 115
Instrumentele de investiie indirect ..................................................................................................... 115
ELEMENTE DE ANALIZ FUNDAMENTAL PE PIAA FINANCIAR .............................. 118
ETAPELE DE ANALIZ FUNDAMENTAL .............................................................................. 120
Analiza macroeconomic ........................................................................................................................ 120
Analiza sectorului .................................................................................................................................... 120
Analiza emitentului ................................................................................................................................. 121
Evaluarea aciunii .................................................................................................................................... 121
VALOAREA N TIMP A PLASAMENTELOR FINANCIARE ............................................... 122
Valoarea viitoare ............................................................................................................... 122
Valoarea prezent ............................................................................................................. 123
Anuiti ................................................................................................................................................... 125
Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare .............................................................................................. 125
Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate........................................................................................... 127
Valoarea prezent a unei anuiti ordinare ............................................................................................ 128
Aplicaii ale valorii n timp a plasamentelor financiare .......................................................................... 130
Venitul i rata de rentabilitate a investiiilor financiare ......................................................................... 132
EVALUAREA ACIUNILOR I A OBLIGAIUNILOR ....................................................... 135
Evaluarea obligaiunilor .................................................................................................... 135
Inflaia prevzut .................................................................................................................................... 136
Riscul ratei dobnzii i termenul pn la maturitate .............................................................................. 137
Randamentul pn la maturitate, valoare intrinsec, valoare prezent net ........................................ 138
Valoarea intrinsec a obligaiunii cu dobnda bianual ........................................................................ 140
Evaluarea aciunilor prefereniale ......................................................................................................... 141
Evaluarea aciunilor .......................................................................................................... 142
Dividende viitoare cu valoare constant ................................................................................................ 143
Creterea dividendelor viitoare cu o rat constant .............................................................................. 144
Dividende cu valoare variabil ................................................................................................................ 145
ntrebri .................................................................................................................................................. 148
Test gril ................................................................................................................................................ 148
Probleme ................................................................................................................................................ 152


5

Partea II ................................................................................................................... 160
INVESTIII I DECIZIA DE INVESTIIE ......................................................................... 160
Criteriile de selectare a investiiilor .................................................................................... 161
VAN - valoarea actualizat net ............................................................................................................. 161
Rata intern de rentabilitate (RIR).......................................................................................................... 161
Riscul investiional .................................................................................................................................. 162
Metode de msurare a riscului ............................................................................................................... 162
Levierul operaional ................................................................................................................................ 170
Analiza de sensibilitate ........................................................................................................................... 172
Costul capitalului .................................................................................................................................... 174
Rentabilitatea i riscul portofoliului de titluri financiare ..................................................... 175
Rentabilitatea portofoliului .................................................................................................................... 177
Riscul portofoliului .................................................................................................................................. 178
Riscul specific i riscul de pia ............................................................................................................... 183
Setul fezabil i frontiera eficient ........................................................................................................... 185
Modelul CAPM .................................................................................................................. 190
Dreapta pieei de capital (Capital Market Line- CML) ............................................................................ 190
Dreapta de pia a aciunii (Security Market Line SML) ....................................................................... 192
Linia caracteristic a aciunii. (Security Caracteristic Line SCL). Coeficientul beta .............................. 195
SML. Relaia dintre risc(beta) i rata de rentabilitate ............................................................................ 197
Riscul sistematic i riscul nesistematic n CAPM ..................................................................................... 199
Coeficienii beta ai portofoliului ............................................................................................................. 202
Implementarea CAPM n analiza pieei de capital .................................................................................. 204
Utilizarea SML n analiza CAPM ............................................................................................................. 206
Impactul inflaiei asupra SML ................................................................................................................. 209
Modificarea gradului de aversiune fa de risc al investitorilor ............................................................. 210
Modificarea coeficientului beta ............................................................................................................. 210
Riscul internaional ................................................................................................................................. 211
Utilizarea SCL n analiza CAPM ............................................................................................................... 214
Costul capitalului n finanare aplicaii i probleme .............................................................................. 216

ANEXA 1 Factorul de valoare viitoare ..................................................................................................... 223
ANEXA 2 Factorul de valoare prezent ................................................................................................... 224
ANEXA 3 Factorul de valoare viitoare a unei anuiti ordinare .............................................................. 225
ANEXA 4 Factorul de valoare prezent a unei anuiti ordinare ............................................................ 226




6

PARTEA I
Finanarea operatorilor economici este un proces complex care are ca punct de plecare
necesitatea finanrii afacerilor. n acelai timp ns aceast manifestare a cererii trebuie
s se ntlneasc o ofert corespunztoare. Nevoia de resurse a companiilor are n fa
oferta de fonduri a instituiilor financiare specializate.Confruntarea cererii cu oferta de
fonduri se manifest pe o pia denumit generic pia financiar.
Din aceast cauz vom studia acest proces att din punct de vedere al cererii, adic al
operatorului economic, ct i al ofertanilor, instituiile financiare. Dar pentru nceput vom
defini piaa financiar.
Prima parteva prezenta analiza pieei financiare, dar i al deciziei de investiie i de
finanare. Vom analiza de asemenea i instituiile financiare dar i instrumentele
financiare tranzacionate pe pieele financiare n procesul de finanare.Vom prezenta i
valoarea n timp a banilor care ne permite sa analizm credite, s evalum obligaiuni sau
aciuni
PIAA FINANCIAR
Majoritatea economitilor monetariti sunt de acord c sistemul financiar este un complex
de piee interdependente de active i datorii. Preurile i ratele dobnzii care sunt
determinate de aceste piee, precum i cantitile la care ele se refer, influeneaz i sunt
influenate deopotriv de economia real, - complexul de piee care produc curent
bunuri i servicii. Aceste interdependene sunt uor de neles n principiu, dar dificil de
onorat n practic, att folosind analiza teoretic ct i investigaia empiric.
1

n acest complex de piee interdependente, piaa care tranzacioneaz active i care
stabilete preul acestora, o denumim pia de capital, iar pe cea care tranzacioneaz
datorii i stabilete dobnzi, o denumim pia monetar. Interdependena acestor dou
piee cu economia real este evident, n condiiile n care capitalul, factor de producie
derivat, dar esenial n creterea economic, are la rndul lui n componen active reale
dar i active financiare, simbolice.
Cumprarea de aciuni, obligaiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare
reprezint un proces investiional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o
investiie financiar, deci aceast pia este ceea ce numim o pia financiar. Procesul
investiional pe aceast pia este denumit plasament. ns terminologia monetarist

1
William C. Brainard, James TOBIN Yale University Pitfals in Financial Model
Building- Cowles Foundation Paper 279 Retiprit din American Economic Rewiew Vol
LVIII, Nr.2, mai 1968 pag 99.
7

utilizeaz denumirea de investiie i n cazul procesului de tranzacionare propriu-zis de
aciuni.
Investiia n sens larg nseamn sacrificiul dolarilor cureni pentru dolari viitori
2
.
Sacrificiul este actual, iar viitorul ctig este virtual, incert. Din aceast cauz investiia
are dou atribute timpul i riscul. Investiia real economic i investiia financiar sunt
complementare i nu competitive. n economiile primitive piaa investiional n active real
economice predomin, pe cnd n economiile evoluate, investiiile financiare au o mai
mare pondere n valoare.
n lucrarea Investments - WILLIAM SHARPE 1995 d un exemplu edificator pentru a
ilustra aceast aseriune. Dac General Motors are nevoie de fonduri pentru construirea
unei hale noi va efectua o emisiune de aciuni pe piaa primar. Pentru cumprtor aceste
aciuni reprezint o investiie financiar, el putnd ulterior s le tranzacioneze pe piaa
secundar de capital. Tranzaciile de pe piaa secundar nu genereaz venituri pentru GM,
dar faptul c aceast pia exist, face ca aceste aciuni s fie atractive, lucru care are ca
urmare facilitarea investiiilor real economice. Aciunile nou emise care nu au pia
secundar, nu au succes pe piaa primar de capital.


PIAA FINANCIAR
(activ financiare)
Piaa monetar
Active monetaretitluri
financiare pe termen scurt
Piaa de capital
Active de capital titluri
financiare pe termen lung
Piaa
primar
Piaa
secundar
Fig. Piaa financiar, de capital i piaa monetar

Cele dou componente ale pieei de capital
sunt indisolubil legate n existena i funcionarea lor.
Putem concluziona deci c piaa de capital faciliteaz
investiiile real economice.
Capitalul a fost i este un factor de producie
derivat. El este una din categoriile economice cu cea
mai important dinamic i de aceea este privit diferit
din punct de vedere economic , n funcie de perioada istoric n care se realizeaz analiza
sau modelul economic.
Marx a surprins n lucrarea lui de cpti ceea ce el numea acumularea primitiv de
capital i mai mult a descris munca n calitate de sursa primar a capitalului. El a avut ca

2
Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investments Prentice Hall, Englewood Cliffs, New
Jersey 07632 - 1995
Piaa primar de capital este o
pia investiional simbolic dar
de legtur cu economia real,
precum piaa secundar de capital
este o pia pur simbolic ambele
incluse n piaa financiar.
8

model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea afirma c era ntr-o criz de
capital.
Abraham Lincoln
contemporan cu Marx spunea
Capitalul este fructul muncii
i nu ar fi putut exista
niciodat dac nu exista mai
nti munca. Dar, spre
deosebire de acesta, el
completa Capitalul confer
drepturi care sunt la fel de
demne de protecie ca
oricare alte drepturi deci nu
considera acest proces de
formare a capitalului ca o
justificare a unor aciuni
politice de clas. Ulterior, datorit unor performane tehnice i tehnologice, capitalul ca
agregat macroeconomic a ctigat active reale de nalt performan prin procese
investiionale.
n prezent activele simbolice sau financiare sunt ntr-un raport de aproximativ
100:1 fa de activele real economice. Din aceast cauz analiza i modelele economice
actuale consider capitalul financiar ca element fundamental i cnd vorbesc de piaa de
capital se refer la piaa activelor financiare.
Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model economic

Cetenii, persoanele private sunt de fapt deintorii finali ai tuturor resurselor
productive respectiv ai factorilor de producie: munca, resursele naturale (pmnt),
capitalul precum i o resurs tot mai important care este abilitatea managerial.
Economiti actuali consider i tiina ca un important factor de producie. Pentru a
ilustra circuitul venitului, resurselor, bunurilor i serviciilor, circuit care descrie n
general mecanismul economic, am reprezentat n figura I-2 relaiile ce apar ntr-o
economie liber n care proprietatea privat este majoritar i cum se realizeaz acest
circuit.
Venitul obinut de ceteni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru
procurarea de bunuri i servicii. Pe de alt parte firmele productive, societile
comerciale, operatorii economici n general utilizeaz venitul realizat din vnzri pentru a
plti resursele asigurate n definitiv de ceteni, persoane fizice. Operatorii economici
analizeaz preurile i profitul ca semnale ale pieei i folosesc rata salariului ca plat a
Piaa primar de capital, component a pieei financiare
faciliteaz de fapt legtura sau poate fi considerat un
canal de transmisie ntre plasament i economia real.
n accepiunea economic piaa de capital este
compus din piaa primar constituit dintr-un proces
investiional de fapt (financiar n prim instan din
punct de vedere al cumprtorului,) dar care faciliteaz
investiiile n sens economic, din partea ofertei de titluri
respectiv a cererii de investiii manifestat de emitenii
de titluri de valoare n scopul achiziionrii de active fixe
necesare produciei i serviciilor, i piaa secundar
care este o pia financiar pur pe care cererea se
realizeaz prin necesitatea de restructurare a
portofoliilor deintorilor de active financiare iar oferta
apare concomitent datorit acestei funcii de
restructurare, precum i din economii.
9

aptitudinilor de munc, renta pentru pmnt i rata profitului pentru capital, pentru a da o
msur a cererii de resurse pentru producie .
Operatorii economici, firmele, fiind n proprietatea privat a unor persoane fizice, rezult
c proprietarii finali att ai resurselor ct i ai produselor sunt cetenii, persoane fizice.
Astfel nct nu firmele utilizeaz profitul, ci ele le transfer proprietarilor lor. Similar nu
firmele suport plata taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetenii sunt cei ce pltesc
taxe i impozite cu adevrat.
Aceasta pentru c ntregul sistem al unei economii de pia graviteaz n jurul
sectorului privat, statul avnd n principal doar rolul de mecanism de alocare i
reglementare a circuitului resurselor i de administrare a sectorului public.
ntre ceteni, persoane fizice ca centre de consum i proprietarii finali de factori
de producie i operatorii economici se realizeaz un circuit prin intermediul pieei
resurselor i a pieei de bunuri i servicii aa cum este artat n fig.
Circuitul astfel prezentat arat c cetenii sunt receptori finali ai venitului produs
de agenii economici prin utilizarea resurselor. n general renta, profitul i dobnda
produc 25% din venitul populaiei ntr-o economie de pia. Venitul astfel obinut este
utilizat pentru procurarea de bunuri i servicii. Venitul provine din salarii ca retribuie a
muncii. Bunurile i serviciile se tranzacioneaz pe piaa specific, unde oferta este
susinut de operatorii economici.

Fig. Circuitul resurselor, venitului, bunurilor i serviciilor n economie


Intrri de bani
O
p
e
r
a
t
o
r
i

e
c
o
n
o
m
i
c
i

Piaa
bunurilor i
serviciilor
Bunuri i servicii
C
e
t

e
n
i

p
e
r
s
o
a
n
e

f
i
z
i
c
e


Resurse
Piaa
resurselor
Salarii,rente, etc.
Cheltuieli

Bunuri i servicii
ncasri

Resurse
10


Operatorii economici asigur o mare parte a locurilor de munc i n acelai timp
un procent nsemnat din sectorul produciei de bunuri i servicii. Restul procentului este
asigurat de guvern, respectiv de autoriti locale. Operatorii economici sunt organizai sub
forma unor societi comerciale, ntreprinderi, fabrici, magazine etc, alctuind industrii
specializate. Ei prelucreaz resursele, factorii de producie, producnd bunuri i servicii.
(fig.)
Se observ c circuitul real economic al transformrii resurselor n bunuri i
servicii este dublat de un circuit simbolic n sens invers, denumit circuit financiar.
Resursele naturale (pmntul) i munca precum i abilitatea managerial sunt considerai
factori de producie originari, pe cnd capitalul este considerat de ctre economiti un
factor de producie derivat. Pentru reprezentarea acestui factor de producie se folosesc
titluri financiare, nscrisuri ce confer drepturi patrimoniale asupra operatorilor
economici n general. Dar abilitatea managerial este resursa ce realizeaz eficiena
celorlali factori de producie care astfel sunt pui n valoare.
Circuitul ntre piaa financiar i economia real

Circuitul capitalului financiar n
economie se realizeaz ntre deintorii unui
surplus de fonduri i utilizatorii de capital.
Cei dinti plaseaz resursele financiare n
scopul valorificrii capitalului (obinerii de
rentabilitate) iar ceilali emit active
financiare n schimbul resurselor obinute.
Profitului i corespunde un risc ntr-o relaie
direct, risc ce nsoete profitul n procesul
de transfer. Astfel, putem spune c activele
Capitalul este o resurs economic i este reprezentat de activele economice, care se
valorific n timp.
El are dou componente: capitalul real, compus din bunuri, utilaje, echipamente, cldiri
ce contribuie la activitatea de producere de bunuri sau servicii i capitalul financiar sau
simbolic ce reprezint procesele de tip informaional legate de micarea banilor i a
titlurilor de valoare.
Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale i intangibile iar
componentele capitalului financiar sunt active financiare ce consacr drepturi ale
deintorilor asupra veniturilor generate de valorificarea activului (dobnzi, dividende,
profit, rent, etc). n mod corespunztor se poate spune c economia de pia are un
caracter dual distingndu-se economia real alctuit din procese de producere a
bunurilor materiale i serviciilor pentru consum i/sau reluarea produciei, i economia
simbolic de micare a capitalului financiar. (vezi fig.)
Transferul de fonduri dinspre
economia financiar spre economia real
prin plasament se realizeaz pe piaa
primar de capital.
Pe piaa secundar de capital se
tranzacioneaz titluri deja emise ntre
investitori i/sau investitori de portofoliu
care urmresc fie s speculeze o mai bun
estimare a evoluiei viitoare a pieei, fie o
investiie strategic pe termen lung.
11

financiare cu risc mai mare au un profit estimat mai mare, respectiv activele financiare cu
risc minim genereaz un profit estimat minim dac piaa este eficient. Transferul de
fonduri ntre deintorii i utilizatorii lor, asigur i transferul de fonduri ntre economia
financiar, simbolic i cea real, utilizatorii de fonduri valorificnd activele financiare n
procese direct productive.












Fig. 0-1 Circuitul capitalului financiar


Deintorii de fonduri ce transfer surplusul spre utilizatori n scopul valorificrii acestui
capital financiar i cu intenia de a obine profit din dividende sau dobnzi la activele
financiare respective se numesc investitori.
Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiional i resursele necesare
pentru a-i asuma acest risc se numete investitor sofisticat.
Operaiunea de transfer de fonduri se numete plasament sau investiie financiar.
Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital
Pentru nceput s analizm activele financiare care
fac obiectul pieei de capital i s artm cum
clasificm activele financiare i ce caracteristici au
acestea.
Capitalul financiar este compus din active
financiare. n aceast categorie includem dou tipuri
de active: titlurile financiare i activele de capital.
Un activ de capital este un contract dintre un
investitor i lumea exterioar pe cnd un titlu
financiar este un contract ntre investitori. Titlurile
financiare reprezint pri proporionale de
proprietate a activelor de capital. Un titlu financiar
reprezint de fapt perspectiva unei ncasri viitoare.
titluri de capital
aciuni i alte valori mobiliare
asimilabile aciunilor, precum i
orice alt tip de valori mobiliare,
conferind dreptul de a le dobndi
ca urmare a unei conversii sau a
exercitrii acestui drept, n msura
n care valorile din a doua
categorie sunt emise de acelai
emitent sau de ctre o entitate care
aparine grupului din care face
parte respectivul emitent;
Operatori
economici
Autoriti locale
Guvern
Persoane fizice


Emisiune i transfer de
active financiare
Deintori de
fonduri
Operatori
economici
Autoriti locale
Guvern
Persoane fizice


Cererea de
fonduri
Transferul dreptului de

administrare
12

Activele de capital consacr deintorului, drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate
din valorificarea fondurilor investite. [SHARPE, 1970].
Capitalul financiar spunem c are n componen dou categorii distincte de active:
active monetare;
active de capital .
Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bnci, sau prin
intermediul bncilor, n calitate de instituii financiare specializate pe piaa monetar,
care din aceast cauz se numesc active monetare sau cteodat i active bancare.
Activele monetare sunt titluri financiare cu urmtoarele caracteristici:
sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;
produc dobnd;
au risc sczut ( sunt mai sigure);
nu sunt negociabile (nu au pia secundar);
au grad ridicat de lichiditate.

Activele de capital sunt activele financiare care
alctuiesc capitalul pur financiar. Piaa acestor active este
cea cunoscut sub numele generic de pia de capital sau
equity market n terminologie englez. Activele de
capital sunt emise de societi comerciale, administraii
locale sau guverne i au urmtoarele caracteristici:
sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen
lung;
produc dobnzi sau dividende, etc;
sunt negociabile pe piee organizate(au pia secundar);
au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare;
au risc mai ridicat dect activele monetare.

Capitalul hibrid este alctuit din active hibride care au proprieti comune celor monetare
i celor de capital n acelai timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca i activele
monetare dar au i unele caracteristici ale activelor de capital care le confer proprieti
datorit crora pot fi tranzacionate pe piee organizate.
n aceast categorie includem i contracte ntre investitori asupra altor active de
capital sau sintetice, contracte care dac sunt standardizate reprezint titlurile financiare
derivate i sintetice iar dac nu sunt standardizate sunt titluri financiare.

Piaa de capital pe care
are loc transferul direct de
fonduri i titluri financiare
ntre investitori i utilizatori
se numete pia primar
de capital.
Ulterior titlurile emise i
formeaz piaa lor specific
n care cererea i oferta se
manifest ntre investitori
formndu-se astfel piaa
secundar de capital.
13

Fig. Structura pieei financiare

Piaa de capital asigur, aa cum menionam anterior, rolul de canal de
transmitere ntre economia simbolic i cea real. Acest lucru se realizeaz n momentul n
care fondurile sunt transferate spre utilizatori i acetia le folosesc n economia real. O
dat cu acest circuit are loc emisiunea i transferul iniial al titlurilor. Majoritatea
tranzaciilor n burs se refer la piaa secundar a titlurilor financiare.
Totui bursa tranzacioneaz i valori mobiliare nou emise n cadrul ofertelor
primare pe o pia primar (fig.I-3).Corespunztor categoriilor de capital financiar aa
cum a fost clasificat anterior, piaa acestei resurse economice, denumit generic piaa
financiar, se compune din piaa bancar i piaa de capital.
Aadar oferta de fonduri din partea deintorilor se orienteaz pe cele dou
direcii: piaa bancar, respectiv piaa de capital sau piaa activelor de capital. (fig.1-5)
Instituii bancare
Accept depozite i dau
mprumuturi;
Joac rol de intermediar financiar;
Deschid conturi pentru clieni;
Emit active bancare (perfect lichide
i au risc mai redus).
Instituii financiare
Atrag fondurile investitorilor pe piaa primar i le
plaseaz clienilor (ageni economici, organe ale
administraiei locale, stat );
Faciliteaz finanarea direct a clienilor;
Transfer titluri financiare furnizorilor de fonduri (nu
sunt perfect lichide i au risc mai mare);
Tabel Comparaie ntre instituiile bancare i cele financiare
PIAA FINANCIAR
PIAA
MONETAR
PIAA DE
CAPITAL
Piaa primar
Piaa secundar
ACTIVE
MONETARE
ACTIVE DE
CAPITAL
ACTIVE FINANCIARE
ACTIVE HIBRIDE
TITLURI FINANCIARE
14

Fig.Oferta i cererea de fonduri
Pe piaa bancar activeaz instituiile bancare, iar pe piaa de capital, instituii
financiarece ndeplinesc rolul de intermediari ntre ofertanii i utilizatorii de fonduri.
Societile bancare i cele financiare se aseamn prin faptul c ndeplinesc rolul de
intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate n tabelul de mai sus;
Valori mobiliare. Instrumente bursiere

Valorile mobiliare sunt exprimarea material a celor mai reprezentative active de
capital. Ele sunt reprezentate printr-un nscris n forma material sau prin nscrieri n
cont, conferind deintorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiiei,
valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate
prin nscrisuri n cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra
emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, i n aceast categorie sunt incluse:
aciunile, obligaiunile, titlurile de stat, drepturile de preferin, drepturi de conversie a
creanelor n aciuni, alte instrumente financiare.
Dintre instrumentele componente ale
pieei financiare altele dect valorile
mobiliare i care sunt caracteristice pieei
romne menionm: titlurile de participare la
organisme de plasament colectiv n valori
mobiliare, instrumentele financiare derivate,
contractele de report, alte instrumente
financiare.
Activele financiare sunt reprezentate n
form material de instrumente financiare,
dintre care valorile mobiliare sunt
componente ale pieei de capital pentru c au

Valori mobiliare:
a) aciuni emise de societi comerciale
i alte valori mobiliare echivalente ale
acestora, negociate pe piaa de capital;
b) obligaiuni i alte titluri de crean,
inclusiv titlurile de stat cu scaden mai
mare de 12 luni, negociabile pe piaa de
capital;
c) orice alte titluri negociate n mod
obinuit, care dau dreptul de a
achiziiona respectivele valori mobiliare
prin subscriere sau schimb, dnd loc la o
decontare n bani, cu excepia
instrumentelor de plat;
PIAA BANCAR
CEREREA DE
FONDURI
PIAA DE CAPITAL
Investiii financiare
mprumuturi
Plasament
OFERTA DE
FONDURI
Depozitare
15

pia secundar i sunt emise pe termen lung. Instrumentele financiare sunt tranzacionate
pe piee reglementate.
Printre acestea, cele mai importante piee de tranzacionare a instrumentelor
financiare o reprezint bursele. n burse sunt tranzacionate i alte titluri financiare, nu
numai valori mobiliare.
Bursele care tranzacioneaz valori mobiliare sunt denumite burse de valori.
Bursa este cea mai reprezentativ instituie a pieei de capital i din aceast cauz o
component important a pieei financiare o formeaz piaa bursier.
Piaa bursier este compus din totalitatea tranzaciilor cu titluri financiare, care
se desfoar sub auspiciile bursei. Am vzut c valorile mobiliare fac obiectul
tranzaciilor n bursele de valori.
Celelalte titluri financiare care au pia,
adic se tranzacioneaz pe timpul lor
de via, dintre care cele mai importante
ca volum sunt instrumentele derivate i
cele sintetice, formeaz de obicei
obiectul tranzaciilor n bursele de
mrfuri.
Bursele de mrfuri sunt cunoscute n
general ca piee ale instrumentelor
financiare derivate ce funcioneaz
mpreun cu piee la disponibil care
realizeaz tranzacii spot sau cash sau contracte la termen de tipul forward.
Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte piee reglementate se mai
numesc i instrumente bursiere i se clasific n trei mari categorii:
titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacr drepturi patrimoniale i
asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; n aceast categorie
includem aciunile, obligaiunile i titlurile de stat.
titluri derivate; sunt titluri ce genereaz drepturi asupra altor active, denumite
active suport sau active de baz. Activele suport pot fi active reale, cum ar fi
mrfurile bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri
derivate. n aceast categorie sunt incluse contractele futures i contractele de
opiune (options).
titluri sinteticesunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte
standardizate ntre investitori asupra altor active), dar cu referire la active
financiare sintetizate. Sintetizarea activelor se realizeaz prin modele de active
constituite din indici de burs de exemplu, sau alte mrimi cum ar fi temperatura
care devin astfel active virtuale, suport pentru titlurile financiare.
Valori mobiliare. Elemente caracteristice.
- sunt titluri de valoare (instrumente
financiare) consemnnd o crean asupra
emitentului;
- sunt negociabile pe piaa de capital;
- sunt purttoare de drepturi nscrise n
prospectul de emisiune;
- sunt titluri primare, n sensul c
transform active reale (pmnt, cldiri,
utilaje) n instrumente financiare
(negociabile, transferabile);
- au o valoare nominal i respectiv o alt
valoare de pia ca urmare a cererii i
ofertei manifestate pe piaa de capital;
16

FINANELE OPERATORILOR ECONOMICI
Teoria financiar cuprinde trei direcii de analiz:
- Finanele publice studiaz modul de formare i repartizare a fondurilor bneti
aflate la dispoziia organelor administraiei publice.
- Finanele operatorilor economici studiaz modul de formare i utilizare a
fondurilor bneti aflate la dispoziia operatorilor economici.
- Finanele individuale analizeaz modul de formare i investire a banilor
persoanelor private (populaia)
Toate aceste 3 forme ale finanelor se afl ntr-o interaciune continu deoarece
pltind impozite, populaia contribuie la formarea veniturilor finanelor publice, firmele
contribuie la formarea veniturilor publice prin salarii, impozite i venituri personale, iar
bugetul de stat prin funcia lui de repartiie contribuie la formarea veniturilor operatorilor
economici i populaiei.
Finanele operatorilor economici cuprind relaiile economice care apar n
procesul formrii i distribuirii resurselor financiare aflate la dispoziia firmei n scopul
obinerii profitului maxim. Domeniul de studiu al finanelor operatorilor economici sunt
banii i relaiile care apar n momentul utilizrii i ctigrii banilor, ct i toate formele
pe care banii le pot lua n procesul circulaiei lor (bani, materie prim, materie n curs de
execuie, produse finite, creane, bani).
Rolul finanelor operatorilor economici este legat de argumentarea diferitelor
variante de decizii de investire i finanare, asigurarea utilizrii eficiente a resurselor
operatorilor economici, determinarea exact a necesarului de resurse materiale i
financiare i procurarea lor la cel mai mic pre reprezint responsabilitile de baz a
gestiunii financiare n cadrul operatorilor economici.
Finanele operatorilor economici iau parte activ la realizarea circuitului
fondurilor, contribuind la asigurarea resurselor bneti necesare procurrii mijloacelor
fixe, activelor circulante i salarizrii personalului, avnd un rol important n desfurarea
procesului de producie, desfacerea produselor, i n final repartizarea veniturilor
obinute.
Obiectul de studiu al finanelor operatorilor economici
resursele financiare i
fluxurile financiare.
n vederea obinerii unei nalte eficiene, a unui profit maxim, activitatea financiar a
companiilor trebuie organizat n mod tiinific pornind de la obiectivele pe care i le
propune fiecare firm, innd seama de cerinele economiei de pia, de exigenele cererii
i ofertei.
17

Asupra organizrii, funcionrii i eficienei finanelor firmelor influeneaz ntr-o
msur important metodele de management al companiilor.
Finanele operatorilor economici au dou valene:
1. Din punct de vedere practic finanele fac obiectul unei aciuni spre atingerea unui
scop definit.

- Analiza financiar este o prim aciune a practicii financiare i reprezint un
studiu a situaiei trecute n scopul consolidrii operatorilor economici n viitor.
Scopul analizei financiare este identificarea posibilitilor viitoare de cretere i
generare a fluxurilor pozitive de numerar.

- Managementul financiar este o alt component a practicii financiare i
reprezint ansamblul aciunilor de administrare a resurselor financiare ale
operatorilor economici.
Deosebim:
gestiune financiar pe termen scurt care cuprinde:
- gestiunea stocurilor,
- a creanelor,
- a pasivelor curente,
- a numerarului
gestiune financiar pe termen lung care cuprinde:
- gestiunea investiiilor,
- a capitalurilor proprii,
- a datoriilor financiare.

2. Finanele fac obiectul unei politici a managerilor operatorilor economici privind
alegerea unei strategii financiare ce vizeaz atingerea obiectivului principal.
Componentele principale ale politicii financiare sunt:
- Politica de finanare care caracterizeaz modul n care investiiile vor fi finanate
(surse proprii, surse mprumutate);
- Politica de investiie care caracterizeaz comportamentul operatorilor economici
vizavi de iniierea proiectelor investiionale;
- Politica de dividend caracterizeaz modul n care profitul net va fi distribuit.

18

Politica de finanare
Nevoile de fonduri ale companiilor sunt variate: de la nevoi de lung durat i
valoare ridicat, legate de achiziionarea sau modernizarea activelor imobilizate, la nevoi
de scurt durat i valoare mic, mult mai frecvente, care vizeaz finanarea activelor
circulante (acordarea de creane unor clieni, finanarea stocurilor). Finanarea acestor
nevoi ine cont de caracterul permanent sau temporar al acestor nevoi, de durata n timp a
acestora. Excedentul de resurse din cadrul sistemului financiar poate fi mobilizat pentru a
servi la finanarea deficitului de resurse al agenilor economici sau a instituiilor
guvernamentale. Finanarea afacerilor reprezint mobilizarea resurselor de capital de la
cei cu excedent de resurse (investitorii) spre cei care au nevoie de acestea (agenii
economici) prin intermediul unor instrumente i mecanisme specifice n cadrul unor piee
organizate (pieele monetare sau pieele de capital). Aceast finanare este destinat
obinerii de fonduri (lichiditi) pentru a acoperi nevoi temporare generate de activiti
comerciale sau de producie sau pentru a dezvolta capacitatea de producie existent prin
derularea unor proiecte de investiii.
Decizia de finanare
Decizia de finanare vizeaz opiunea operatorilor economici de a-i acoperi
nevoile de finanare a proiectelor de finanare avute n vedere, fie din fonduri proprii, fie
prin mprumuturi sau prin participaie (atragerea de noi capitaluri prin majorarea
numrului de aciuni i / sau acionari).

Decizia de finanare este proprie fiecrui proiect i fiecrui operator economic n
parte, fiind adaptat la specificul proiectului i la structura financiar a companiei. Cea
mai mare parte a resurselor financiare provine din surse private (fiind mobilizate de
instituii de intermediere private bnci comerciale, bnci de investiii, fonduri de
investiii), sursele publice intervenind de regul n finanarea unor proiecte de investiii de
anvergur i de interes general (investiii n infrastructura de transport, n
19

telecomunicaii). ntr-o economie de pia funcional, orientarea firmelor trebuie s se
fac cu precdere pe resursele private, credibilitatea companiei (inclusiv n ceea ce
privete finalitatea proiectului de investiii) n faa investitorilor privai fiind esenial
pentru succesul finanrii.
Elementele deciziei de finanare
Elementele luate n considerare atunci cnd lum decizia de finanare a unei
afaceri sunt:
- Durata finanrii: depinde de termenul de recuperare al investiiei i poate fi
scurt (de pn la un an), medie (1 an 3 ani) i lung (3 5 ani i peste). Cu ct
durata este mai mare cu att costul finanrii este mai mare;
- Sursa finanrii: poate fi public sau privat, poate fi intern sau extern;
- Modalitatea de rambursare: se poate face la scaden, n trane anuale egale,
anuiti egale. Periodicitatea i ealonarea rambursrii este foarte important i
trebuie corelat cu fluxurile de numerar viitoare (intrrile de fonduri) generate de
exploatarea investiiei;
- Forma de finanare: se poate face direct sau indirect prin utilizarea unei instituii
financiare specializate care s intermedieze transferul de capital de la investitori la
beneficiari;
- Riscul finanrii: are n vedere pierderile poteniale care ar putea s apar ca
urmare a producerii unor evenimente nedorite. Pierderile n finanare au n vedere
mai mult fluxuri financiare de plat mai mari datorit evoluiei nefavorabile a
dobnzilor pe pia, a cursului de schimb sau riscul de neplat. Riscurile avute n
vedere l pot afecta att pe creditor ct i pe debitor. Cu ct riscurile sunt mai mari
cu att remuneraia perceput pentru asumarea acestora este mai mare. Nivelul de
risc se reflect direct n costul finanrii.
- Costul finanrii: depinde de durat, de sursa de finanare, de forma de
finanare, modalitatea de rambursare i de riscurile implicate. Costul sintetizeaz
toate elementele n funcie de care se ia decizia de finanare.
- Alte elemente: au n vedere o serie de faciliti acordare finanrii cum ar fi de
exemplu perioada de graie, garaniile solicitate, serviciile conexe finanrii
(consultana de specialitate, monitorizarea clienilor, monitorizarea pieelor.
Cu toate c dintre toate aceste elemente riscul i costul sunt eseniale, nici celelalte
elemente nu trebuie neglijate atunci cnd o companie se decide s apeleze la finanare. n
aceste condiii, putem spune c din perspectiva debitorului eficiena finanrii se
apreciaz n primul rnd n termeni de minimizare a riscurilor i costurilor aferente
finanrii .
Sistemul financiar, prin mecanismele i instrumentele sale contribuie la reducerea
riscurilor i costurilor, oferind companiilor o multitudine de tehnici de finanare adaptate
perfect nevoilor lor.
20

n plus, decizia de finanare la nivelul unei companii se ia ntotdeauna pe baza
nevoii (necesarului) de finanare. Orice utilizare de fonduri financiare trebuie s fie
completat prin una sau mai multe resurse, cel puin echivalente, iar orice surs de fonduri
poate finana mai multe utilizri distincte. Necesarul de finanat este punctul de plecare n
acest proces.
Finanarea trebuie s asigure astfel un echilibru ntre consumul i intrrile de
resurse financiare, pentru ca afacerea s poat continua sau s poat s se dezvolte.
Fluxul curent de fonduri aprut ca diferen ntre resursele disponibile i utilizrile de
resurse trebuie analizate avnd n vedere lichiditatea i rentabilitatea acestora. n
concluzie, putem spune c fr finanare, companiile deficitare n resurse (cu insuficiente
intrri de fonduri) pot intra n blocaj financiar sau incapacitate de plat care foarte uor
pot conduce la falimentul afacerii respective.
Sursele de finanare
n funcie de proveniena lor, fondurile financiare pot fi publice sau private.
Fondurile publiceprovin de la instituii financiare internaionale (FMI, Banca
Mondial, BIRD sau BEI) sau de la instituii i agenii guvernamentale. O categorie aparte
a fondurilor publice o constituie ajutoarele financiare nerambursabile acordate de grupul
rilor dezvoltate sau organisme internaionale (fondurile structurale acordate de UE,
fondurile acordate de FAO, PNUD, ONUDI). Fondurile publice au ca obiect promovarea
unor proiecte de dezvoltare a mediului de afaceri (infrastructura n principal este cea
vizat).
Fondurile privateprovin exclusiv din mobilizarea economisirilor populaiei (cel
mai important furnizor de resurse n sistemul financiar) de ctre instituiile financiare de
intermediere sau de la agenii economici cu excedent de resurse (acestea pot fi accesate
direct sau prin intermediar). Multitudinea de surse de finanare a determinat apariia i
dezvoltarea unor instituii i mecanisme specifice de mobilizare a lor, majoritatea avnd n
vedere sursele financiare private.
Sursele proprii i sursele externe
Un aspect important n luarea deciziei de finanare este legat de decizia finanrii
afacerii din banii proprii sau din bani atrai de pe pieele financiare (fonduri publice sau
private).
Surse proprii
Autofinanarea este cel mai direct i mai simplu principiu de finanare i
presupune dezvoltarea cu fore proprii a afacerii, folosind drept surse de finanare o parte
a profitului i fondul de amortizare destinat acoperirii nevoilor de nlocuire a activelor
imobilizate.
Avantajele utilizrii surselor proprii pentru finanarea afacerii vizeaz:
21

- creterea valorii bursiere a companiei: n momentul n care o parte din profitul
companiei este convertit pentru investiii n active imobilizate, valoarea companiei
crete i aceast cretere este evideniat n cursul ascendent al aciunilor, astfel c
acionarii sunt direct interesai i avantajai;
- creterea autonomiei financiare fa de bnci i ali creditori: acest lucru
nseamn foarte mult pentru puterea de negociere a companiei n relaia cu
creditorii si;
- costuri mai reduse: prin faptul c nu se apeleaz la piaa financiar i la
intermediari nu se pltesc comisioane, dobnzi, speze bancare;
- regimul fiscal favorizant: n foarte multe ri reinvestirea profitului este scutit de
impozite sau fiscalizat mai puin, reducerile substaniale aplicate profitului
reinvestit impulsionnd aceast form de finanare;
Principalul dezavantaj al utilizrii surselor proprii pentru finanare este costul
acestora msurat prin costul de oportunitategenerat de ctigul potenial ce ar fi putut fi
obinut din plasarea profitului n alte proiecte de investiii.
De exemplu, costul de oportunitate pentru profitul reinvestit este format din
dobnda ce ar fi putut fi ncasat de la o banc dac acei bani ar fi fost depui n banc
sau alt plasament financiar similar, ajustat cu impozitele pltite.
Practica a demonstrat c acest cost este n majoritatea cazurilor peste costul
finanrii din surse atrase.
Surse externe
Avantajele utilizrii surselor externe (atrase) pentru finanare afacerilor sunt
urmtoarele:
- . pot fi utilizate de ctre companii aflate n faza de dezvoltare cnd profitul este
insuficient pentru finanarea afacerii;
- . costul capitalului este de cele mai multe ori mai redus dect n cazul
autofinanrii;
- . termenul rambursrii poate fi extins la perioade de timp mari;
- . resursele financiare ce pot fi atrase sunt semnificativ mai mari dect n cazul
autofinanrii;
- . anumite domenii (cu o rat de profitabilitate mai redus) pot accesa aceste
fonduri fr s fie condiionate de un nivel ridicat al veniturilor sau cifrei de
afaceri;
- . dobnzile pltite n contul finanrii din surse externe sunt deductibile fiscal.
Dezavantajele utilizrii surselor externe pentru finanare sunt legate n principal
de
- costul adiional al acestei finanri (dobnzi, comisioane i speze),
22

- de dependena fa de creditori,
- existena unui plan de amortizare strict care impune companiei o anumit
conduit legat de profitabilitatea sa i de modul de repartizare a
veniturilor.
Cu toate acestea, finanarea din surse externe ar trebui s fie motorul principal al
dezvoltrii pentru cele mai multe companii.
Decizia privind utilizarea surselor proprii sau a surselor externe este legat n
primul rnd de existena surselor interne de finanare. Dac rata de profitabilitate este
mare utilizarea surselor externe pentru dezvoltarea afacerii nu se justific. n plus,
managerii trebuie s pun n balan costul finanrii externe cu costul de oportunitate al
capitalurilor proprii, avantaje existnd de ambele pri.
Finanarea din surse proprii este caracteristic companiilor mici, pe msura
dezvoltrii afacerii fondurile proprii devenind insuficiente pentru a finana procesul de
cretere al companiei. Firmele sunt obligate s aleag finanarea din surse proprii i
atunci cnd sistemul financiar este insuficient dezvoltat sau neconcurenial. Lipsa de
predictibilitate cu privire la evoluia viitoare a mediului de afaceri (i deci implicit a
ratelor de dobnd), insuficienta implicare a intermediarilor financiari n mobilizarea de
resurse de capital, nivelul redus al economisirilor interne, constituie, de asemenea, factori
inhibatori pentru deschiderea companiilor ctre sursele externe. Riscul implicat este un
factor mai puin luat n considerare atunci cnd se decide sursa finanrii.
Finanarea direct i finanarea indirect

Dezvoltarea pieelor financiare nu ar fi fost posibil fr aportul fundamental al
instituiilor de intermediere financiar, menite s acioneze ca o interfa ntre deintorii
de capital i cei care au nevoie de aceast resurs de baz pentru dezvoltarea afacerilor
lor. n condiiile n care piaa financiar internaional continu s fie o pia imperfect
i riscant, pe care informaia i modalitile de transmitere a acesteia joac un rol cheie,
se poate spune c intermediarii financiari au contribuit i contribuie din plin la creterea
eficienei n alocarea resurselor de capital.
I ntermediarii financiari sunt entiti publice sau private specializate care
acioneaz pe pieele monetar - valutare sau de capital, mobiliznd importante resurse
financiare de la deintorii acestora i punndu-le la dispoziia celor care au nevoie de ele.
Practic, n funcie de implicarea acestor instituii n finanarea afacerilor, putem vorbi de o
finanare direct (beneficiarul are un contact direct cu deintorii de fonduri) i o finanare
indirect (cnd cel care are nevoie de resurse de capital se adreseaz unei instituii
financiare specializate care mijlocete contactul ntre utilizator i deintorii de fonduri).
23


Pe pieele financiare, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanare
indirect (avnd n vedere costul su mai redus n comparaie cu finanarea din surse
proprii). Finanarea direct implic totodat riscuri mai ridicate avnd n vedere faptul c
mobilizarea resurselor de capital se face prin active financiare necotate la burs.
Intermedierea pe pieele financiare.
Intermedierea financiar a reprezentat un pas nainte n evoluia sistemului
financiar. n ceea ce privete activitatea de intermediere pe piaa financiar, se pot
remarca urmtoarele:
- Odat cu dezvoltarea i organizarea pieelor financiare, au aprut i s-au dezvoltat
o gam larg de forme de intermediere financiar i de instituii aferente, de la cele
mai simple pn la cele mai complexe;
- Economia de piaa modern este tot mai complex i diversificat. Cantitatea de
informaii este copleitoare. Esena dezvoltrii economice o constituie alocarea
eficient a resurselor, dar, ntr-o economie complex, decizia de alocare devine din
ce n ce mai riscant.
- n bilanul companiilor de intermediere financiar predomin activele financiare
(i nu cele reale) formate din creane fa de diferii debitori;
- Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiar este organizat n
acelai mod ca i la ceilali operatori economic non - financiari;
- Analiza financiar a unor astfel de companii utilizeaz acelai set de indicatori
financiari cunoscui (grad de ndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar c
n cazul unor indicatori financiari valorile de referin sunt diferite fa de
companiile non - financiare.
Principalele avantaje ale activitii de intermediere pe pieele financiare sunt:
- Riscuri mai reduse pentru utilizatorii i deintorii de capital;
- Consultana financiar oferit utilizatorilor i investitorilor;
- Condiionarea acordrii finanrii;
- Posibilitatea valorificrii mai bune a informaiilor existente pe pia;
24

- Faciliti suplimentare de finanare acordate utilizatorilor de capital;
- Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor
de finanare a fiecrui beneficiar;
- Posibiliti de reducere a costului capitalului atras.
Printre dezavantajele majore pe care le prezint utilizarea intermediarilor financiari de
ctre companii n procesul de mobilizare a resurselor de capital se numr:
- Existena unui "istoric" al relaiilor cu intermediarul financiar;
- Costuri de tranzacionare mai mari (comisioane, speze bancare);
- Lipsa unui contact direct cu piaa financiar;
Principalul argument n favoarea utilizrii intermediarilor financiari este legat de
imperfeciunea pieelor financiare (tradus prin imposibilitatea obinerii unor informaii
certe cu privire la evoluia viitoare a pieei i la participanii pe aceast pia).
ntreptrunderea fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale,
multitudinea informaiilor i viteza comunicrii pun n imposibilitate un operator economic
s fac fa tuturor posibilitilor de alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel
servicii profesionale care, evalueaz, pun diagnostic, acord consultan, asist n
procesul de conducere sau mobilizeaz resurse. Ele fac fa la presiunea concurenei ntr-o
lume deschis i transparent. Serviciile profesionale sunt folosite nu numai de cei care au
nevoie de resurse, ci i de cei care investesc. i, ceea ce este mai important, serviciile
profesionale ajut operatorii economici s-i pun n ordine fluxurile financiare, s-i
pstreze echilibrul economic i s-i consolideze viitorul. Serviciile profesionale asigur
transparen, rigoare i predictibilitate n circuitul economic i fluxurile financiare. Dar,
n primul rnd, serviciile profesionale financiare au rspuns necesitilor de finanare
dincolo de capacitatea convenional a sistemului bncilor comerciale. Nevoia de
dezvoltare solicit mai multe resurse financiare i ele trebuie cutate. Astfel au aprut
bncile de afaceri (merchant banks) sau bncile de investiii (investment banks) ca
intermediari financiari care asigur servicii profesionale specializate n mobilizarea altor
resurse financiare dect creditele bancare i rezolvarea crizei de lichiditi.
Serviciile oferite de intermediarii financiari;
Sistemele financiare din majoritatea rilor dezvoltate sunt reglementate diferit i
dau natere unei mari varieti structurale att la nivelul formelor de intermediere
financiar dar, mai ales, n privina serviciilor oferite de acetia. Tendina de specializare
a majoritii instituiilor de intermediere este suprapus peste cea de integrare a
serviciilor de intermediere (integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori
individuali sau instituionali ci i pe domenii de activitate). Cert este c activitatea de
intermediere financiar este una dinamic i flexibil, capabil de adaptare n timp real la
schimbrile pieei. n prezent, intermediarii financiari ofer utilizatorilor o gam larg de
servicii integrate, avnd un grad de complexitate diferit:
25

- Tranzacii financiare (vnzarea sau cumprarea de active financiare de pe pia,
plile i decontrile);
- Finanarea activitii economice (finanarea investiiilor, oper. comerciale);
- Consultan financiar (consultana oferit investitorilor cu privire la posibilitile
de investiie sau la managementul portofoliului deinut);
- Monitorizarea pieelor (ageniile de rating ce monitorizeaz diferitele piee
financiare oferind clasamente de risc de ar);
- Garantarea operaiunilor financiare;
- Asigurarea mpotriva riscurilor financiare;
- Expertiza managerial (oferirea de consultan n administrarea afacerilor);
- Monitorizarea companiei (monitorizarea activitii companiilor finanate).
n plus de aceste servicii de baz, exist intermediari specializai care ofer i alte
servicii conexe cum ar fi:
- Constituirea de consorii bancare pentru mobilizarea unui volum important de
resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor);
- Implicarea direct n emisiunea de titluri pe piaa financiar internaional
(emisiunea de aciuni / obligaiuni);
- Promovarea emisiunii de titluri pe piaa financiar;
- Implicarea n finanarea complex a proiectelor de investiii;
- Implicare n fuziunile, achiziiile sau prelurile de firme;
- Administrarea contului clieni (cazul factoringului).
Multe din aceste servicii nu au existat n trecut, iar cele mai sofisticate s-au
dezvoltat n perioada postbelic, cunoscnd o adevrat explozie n ultimele dou decenii.
Gradul de dezvoltare al acestor servicii difer de la pia la pia ns, tendina de
globalizare impunnd
Instituii de intermediere financiar
Principalele instituii de intermediere care opereaz pe pieele financiare sunt:
I. Instituiile financiare internaionale au un rol fundamental n orientarea fluxurilor
de capital dinspre rile care au excedent de resurse ctre cele cu deficit de
resurse, scopul alocrii capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem
cu care se confrunt rile implicate sau pentru restructurarea economic a
acestora. Reprezentarea rilor n cadrul acestor instituii se face la nivel de guvern
(prim ministru, ministru de finane sau guvernatorul bncii centrale). Cea mai
mare parte a finanrilor acordate de aceste instituii nu sunt n condiii de pia
(dobnzi mai mici, perioade de graie, posibiliti de reealonare sau renegociere).
- Fondul Monetar Internaional;
- Grupul Bncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);
- Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare;
26

- Banca European de Investiii;
- Banca Reglementelor Internaionale;

II. Instituiile i ageniile guvernamentale au rolul de a susine financiar afacerile din
anumite domenii considerate prioritare, prin acordarea de credit pe termen scurt
(credite de scont, credite de cesiune, credite de accept, avansuri n valut, credite
n contul curent, linii de credit) sau pe termen lung pentru finanarea cumprrii de
bunuri de echipament (credit furnizor sau cumprtor) sau de a se implica n
garantarea financiar a mecanismelor de finanare precum i n acoperirea
riscurilor asociate acestor operaiuni.
- Agenii guvernamentale de creditare;
- Agenii guvernamentale de garantare a creditelor;
- Agenii guvernamentale de asigurare a riscurilor;

III. Instituiile depozitarepresupun constituirea n prealabil a unor resurse de capital
din atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau
nerezidente i mprumutarea acestor resurse ctre cei care au nevoie de ele.
- Bncile comerciale;
- Casele de economii i mprumuturi;
- Bncile mutuale de economii;
- Uniunile de credit.
A. Bncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieele financiare, oferind
o gam larg de servicii cum ar fi tranzacii financiare (cumprarea / vnzarea de
valut, pli i decontri internaionale), garanii bancare, monitorizare etc. (mai puin
expertiza managerial). Veniturile n cazul acestor instituii sunt formate din dobnzile
ncasate de pe urma creditelor acordate i din comisioanele / spezele bancare percepute
pentru diferitele operaiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli n cazul bncilor
sunt formate din dobnzile pltite deponenilor, la care se adaug cheltuielile curente,
cheltuielile cu provizioanele etc. Pentru bnci, acordarea de credite reprezint
principala activitate comercial. Spre deosebire de celelalte instituii de intermediere,
care nregistreaz un numr limitat de tipuri de active, aa cum am vzut mai sus,
bncile au n structura activelor un portofoliu mult mai diversificat. Diferena ntre
bncile comerciale i celelalte instituii depozitare (casele de economii, bncile mutuale
sau uniunile de credit) const n rolul fundamental pe care bncile comerciale l au n
plile i decontrile internaionale, marea diversitate a activelor (instrumentelor)
oferite, forma de organizare (bncile comerciale sunt organizate sub forma societilor
pe aciuni servind intereselor acionarilor).
Bncile comerciale sunt de dou tipuri:
- bnci cu amnuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) i
- bnci pentru companii ("company banks") adresate n principal companiilor.
27

Cea de a doua categorie de bnci este mai mult implicat pe pieele financiare
internaionale. O categorie aparte de bnci comerciale implicate n finanarea
internaional sunt bncile de import - export, care acord faciliti de finanare firmelor
exportatoare: credite de prefinanare, credite furnizor / cumprtor, credite de export,
garanii bancare, credite de scont, credite de accept etc.
B. Casele de economii i mprumuturi sunt instituii financiare depozitare specializate n
principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocup primul
loc - cca. 70 % din activele bncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea
lor de baz, oferind o gam larg de servicii de consultan n domeniul ipotecar. Ca
form de organizare, multe dintre aceste instituii sunt companii mutuale, dar apar i n
forma unor societi pe aciuni.
C. Bncile mutuale de economii au active format n principal tot din credite ipotecare i
instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaiuni de stat, obligaiuni municipale). Sunt
de dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii
mutuale). n prezent, n practica financiar internaional nu se mai face distincie ntre
acest tip de instituii de intermediere i casele de economii i mprumuturi.
D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de
consum. Din punct de vedere al fondurilor mobilizate i al tranzaciilor derulate, uniunile
de credit sunt cele mai mici dintre instituiile depozitare, avnd totui un grad rapid de
dezvoltare n ultima perioad. Participanii la aceste instituii sunt de regul membrii
aceleai organizaii, din acest punct de vedere operaiunile financiare derulate prin
uniunile de credit fiind considerate ca avnd un risc redus. Gradul de diversificare al
serviciilor i instrumentelor oferite este relativ redus.
II. Instituiile de intermediere non - depozitare
- Bncile de investiii;
- Fondurile mutuale;
- Fondurile private de pensii;
- Companiile de asigurri;
- Companiile de finanare;
- Fondurile cu capital de risc;
- Societi de valori mobiliare.
E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezint forma de mobilizare a
capitalului privat al unui grup de investitori care cumpr aciuni ntr-o firma nou
nfiinat, nelistat, dar cu potenial de cretere rapid. Prin aceast form de
intermediere sunt finanate companii / proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu
potenial de cretere, oferind o gam diversificat de tehnici de finanare (aciuni,
obligaiuni, credite). n principiu, aceste fonduri ncheie contracte directe cu
antreprenori care dein o tehnologie de vrf, finanatorul percepnd un dividend anual.
28

De regul, cei care finaneaz astfel de afaceri nu au cunotine avansate cu privire la
procesul tehnologic, punnd la dispoziia antreprenorului capitalul i expertiza
managerial de care acesta dispune. Dup cum se poate observa, n faza iniial
principalul beneficiar este antreprenorul (care are la dispoziie resursele financiare
necesare i sprijinul direct al finanatorului n gestionarea afacerii) n timp ce n faza
ulterioar, dac lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finanatorul care
are dreptul s preia integral afacerea respectiv. Uneori aceast form de finanare
este preferat finanrii prin bncile comerciale din cauz c riscul implicat este mult
mai mare i bncile evit uneori implicarea direct i c de cele mai multe ori existena
unui istoric al relaiilor cu o banc este un factor determinant n acordarea finanrii.
n plus, n contractul ncheiat cu antreprenorul, finanatorul poate restriciona /
condiiona obinerea de fonduri din alte surse i poate impune obligativitatea
supravegherii directe a activitii antreprenorului i a modului n care acesta
gestioneaz fondurile primite. Caracteristicile finanrii prin fondurile cu capital de
risc sunt urmtoarele: investiie cu grad mare de risc rata mare de mortalitate +
lipsa de active fixe, rata mare a ctigului ateptat obiectiv ROI de minim 20-30%,
deinerea firmei n portofoliu de la 1 la 7 ani; achiziionare ntre 5 30% dintre
aciunile firmei; ieire din investiie prin: ofert public pe pieele internaionale,
vnzare ctre o alta companie, preluare i implicare activ a investitorului.
F. Companiile de finanare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General
Electric Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituii financiare
independente (de exemplu compania Heller, preluat ulterior de Fuji Bank). Aceste
companii sunt specializate n susinerea financiar a dezvoltrii unei afaceri (inclusiv
n finanarea exporturilor sau investiiilor directe n strintate) dar i n finanarea
cumprrii de locuine, autoturisme sau alte bunuri de consum. Deoarece creditele
acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar,
stoc de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic. n practica financiar
internaional s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanare:
companii de finanare a vnzrilor: specializate n finanarea utilizatorilor de produse
(ex. n domeniul auto); companii de finanare a persoanelor fizice: specializate n
finanarea persoanelor fizice pentru achiziionarea de bunuri de larg consum sau de
cumprarea de locuine i companii de finanare a afacerilor: implicate n finanarea
companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaiuni de leasing / factoring.
Mai trebuie precizat faptul c aceste companii de finanare se refinaneaz cu
precdere prin emisiune de hrtii comerciale pe termen scurt (cu scaden pn n 180
de zile). Hrtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind
direct legat de riscul emitentului. Rata dobnzii la aceste hrtii comerciale este
stabilit n funcie de dobnda pieei i implicit de riscul emitentului.
G. Societile de asigurare sunt intermediari financiari specializai car preiau n
portofoliul lor riscurile financiare / comerciale la care sunt expui toi care opereaz
pe pia, n schimbul unei prime de asigurare. Baza juridic a operaiunii de
29

intermediere o constituie polia de asigurare, n care sunt prevzute clar riscurile
asumate de asigurtor precum i drepturile asiguratului caz de producere a
evenimentului asigurat. Durata pasivelor n cadrul societilor de asigurare este mult
mai mare dect n cazul bncilor comerciale. n prezent, se poate observa o implicare
tot mai mare a acestor societi de asigurare n tranzaciile comerciale i financiare
internaionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie s i le
asume n acest caz fiind foarte mare sunt ndemnai s transfere o parte din aceste
riscuri.
Spre deosebire de garaniile bancare care vizeaz n exclusivitate riscuri economice /
comerciale (riscul de neplat), asigurrile n materia comercial internaional ofer o
arie mai larg de acoperire a riscurilor, existnd n prezent polie de asigurare inclusiv
pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de ar (ex. COFACE - Frana,
MITI - Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.). Diferena ntre asigurare i
garantare apare i n ceea ce privete costul (mai mare n cazul garaniei bancare) i
limita acoperirii (garaniile bancare ofer o acoperire de 100 % mpotriva riscurilor
menionate n timp ce asigurarea ofer o acoperire de pn la 80 - 85 % din valoarea
asigurat). Companiile de asigurare ofer o gam larg de servicii financiare, de la
monitorizare pn la consultan financiar specializat. Atunci cnd valoarea
asigurrii este mare (caz frecvent n finanarea internaional, mai ales n cazul
importului de bunuri de echipament), societile de asigurare pot opta pentru
reasigurare sau coasigurarea operaiunii respective. Mai trebuie remarcat faptul c
aceste companii de asigurare au un rol activ pe pieele de capital internaionale,
plasnd banii colectai prin polie n diferite titluri ale acestei piee, n vederea
obinerii unor randamente superioare.
H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumuleaz pasive pe termen lung i
foarte lung. Sumele obinute din primele pltite de participanii la aceste fonduri sunt
reinvestite pe pieele financiare, urmrindu-se o acumulare real de capital pe termen
lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativ la instituiile
depozitare (bncile comerciale) care evitau implicarea direct n finanarea pe termen
lung i foarte lung.
I. Fondurile mutuale sunt asemntoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub
forma unei asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializat. n
prezent exist dou tipuri distincte de astfel de fonduri, n funcie de posibilitatea de
accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) i fonduri nchise (exclusive numai
membrilor fondatori).
J. Bncile de investiii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezint un segment
important al intermediarilor non - depozitari, fiind instituii ce ofer servicii financiare
diverse: emiterea de titluri financiare (CP / obligaiuni ) pe pieele financiare locale i
internaionale; intermedierea vnzrilor / cumprrilor de titluri financiare;
30

acordarea de consultan financiar investitorilor cu privire la oportunitile de
plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu; garantarea emisiunii de
titluri financiare i monitorizare a pieelor.
n principal aceste bnci de investiii vnd instrumente financiare cu venit fix
(obligaiuni sau hrtii comerciale - CP). Ca form de organizare, bncile de investiii
nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acionarii
acestora.
Bncile de investiii s-au lansat i s-au dezvoltat valorificnd nie de pia insuficient
exploatate de bncile comerciale, ocupnd n prezent un loc important n intermedierea
fluxurilor financiare internaionale. Bncile de investiii pot participa la activitatea de
achiziii i fuziuni n mai multe moduri: gsind candidaii pentru achiziii i fuziuni;
acordnd consultan firmei achizitoare sau firmei int n ceea ce privete condiiile
operaiunii sau intervenind, la cererea firmei int, pentru a respinge o tentativ de
preluare ostil; asigurnd firmei achizitoare fondurile necesare pentru realizarea
achiziiei. Bncile de investiii sau bncile de afaceri constituie n prezent adevratul
motor al operaiunilor cu titluri de valoare pe piaa de capital, rolul lor principal fiind
acela de a construi aranjamente financiare. Banca de investiii ncepe prin a fi
implicat, nainte de lansarea emisiunilor, prin oferta de consultaii financiare pentru
selectarea celei mai potrivite surse de finanare. Bncii de investiii i revine toat
responsabilitatea n pregtirea prospectului de emisiune, n stabilirea preului de
ofert, n subscrierea aciunilor emise. Succesul emisiunii depinde n mod decisiv de
abilitatea i fora bncii de investiii care se asociaz, pentru a ctiga putere, cu alte
bnci, formnd sindicatul bancar. Activitatea bncii de investiii nu se termin cu
efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmrete evoluia aciunilor pe piaa
secundar, putnd interveni eventual prin cumprarea pe cont propriu, pentru
meninerea valorii aciunilor pe pia. Bncile de investiii rmn totodat instituii de
intermediere care activeaz, n schimbul unor comisioane, att pe piaa titlurilor de
crean, ct i pe piaa titlurilor de proprietate. n ambele cazuri ele ndeplinesc o
multitudine de funcii i joac un rol important. Companiile, nu mai sunt constrnse de
existena granielor, deoarece bncile de investiii n special bncile de afaceri, cu
experiena lor i cu legturile pe care le au n toat lumea sunt exact ceea ce este
necesar pentru extinderea afacerilor lor peste hotare. Bncile de investiii putem spune
c sunt, mai ales pentru rile n dezvoltare din Europa de Est, vitale n procesul de
restructurare economic i dezvoltare a pieei de capital. Funcia esenial a pieelor
financiare este cea de canalizare a fondurilor de la persoanele care au realizat
economii prin cheltuirea unor sume mai mici dect veniturile lor i cei care au un
nevoie de fonduri pentru c doresc s cheltuiasc mai mult dect le permite nivelul
fondurilor lor. n general, cei care economisesc sunt persoanele fizice sau
gospodriile, firmele, statul i strinii. De partea cealalt se afl aceiai actori
economici, ns ponderea lor difer: firmele i statul sunt principalii debitori ai acestor
tipuri de piee, pe cnd persoanele fizice i strinii ocup un loc mai puin important,
31

folosind aceste fonduri mai ales pentru consumul propriu. n ciuda faptului c pieele
financiare rein o mai mare atenie din partea investitorilor, intermedierea financiar
deine n continuare un loc important n modalitile de achiziie a unor fonduri pentru
investiii.


32

INSTRUMENTELE PIEEI FINANCIARE
Finanarea presupune de regul un transfer de fonduri de la cei care le dein
investitorii ctre cei care au nevoie de acestea beneficiarii. Acest transfer vizeaz o un
orizont de timp ntre momentul remiterii fondurilor i momentul restituirii acestora i plata
remuneraiei aferente. Cu ct orizontul de timp este mai ndeprtat cu att riscul asociat
finanrii este mai mare. Pentru a organiza mai bine aceast mobilizare la termen de
resurse este nevoie de instrumente specifice care s ofere suficiente garanii n ceea ce
privete realizarea operaiunii de finanare i lichidarea sa la scaden.
I nstrumentele financiarereprezint contracte sau nscrisuri ncheiate ntre
deintorul capitalului i beneficiarul finanrii i care reglementeaz:
- modul n care se face transferul capitalului de la creditor sau investitor la debitor
(beneficiar);
- perioada pentru care este acordat finanarea;
- scadena finanrii;
- modul n care debitorul va rambursa capitalul de la cel de la care l-a mprumutat;
- cuantumul dobnzilor pe care debitorul va trebui s le plteasc pentru c
utilizeaz o perioad determinat de timp capitalul mprumutat de creditor sau
debitor;
- modul de calcul i de plat a acestor dobnzi;
n plus, un instrument financiar mai poate conine o serie de prevederi asiguratorii
pentru creditor, rolul acestora fiind s sporeasc sigurana ncasrii la scaden a sumelor
datorate de debitor cum ar fi de exemplu clauze de condiionare a utilizrii sumelor
mprumutate sau clauze privind garaniile sau asigurarea mprumutului.
Instrumentele financiare sunt emisie pe piaa primar, tranzacionarea acestora se
poate face ulterior (ntre momentul emisiunii i momentul scadenei) pe piaa financiar
secundar.
Unele instrumente nu au prin mecanismul finanrii pia secundar (se lichideaz
doar la scaden prin stingerea obligaiei de plat). Avnd n vedere influena asupra
lichiditii, existena pieei secundare influeneaz rata dobnzii aferent instrumentelor.
Un rol important al instrumentelor financiare este acela c mijlocesc transferul de
proprietate asupra activelor reale (aciunile n special). Pe lng faptul c dau anumite
drepturi creditorilor asupra activelor companiei debitoare, unele instrumente au i
drepturi suplimentare (cum ar fi de exemplu dreptul de vot al aciunilor).
Lichiditatea unui instrument financiar este dat de uurina cu care acesta poate fi
transformat uor n bani. n plus fa de vnzarea nainte de scaden pe piaa secundar,
au aprut i alte mecanisme i tehnici de sporire a lichiditii instrumentelor financiare
(scontarea, forfetarea, chiar instrumente adiionale cum ar fi acordurile de rscumprare).
33

Majoritatea instrumentelor financiare au o valoare intrinsec (de emisiune).
Aceast valoare nominal poate fi egal cu valoarea de pia (mai rar), poate fi sub
valoarea de pia sau poate fi peste valoarea de pia. n plus de valoarea nominal
adesea emisiunea iniial a instrumentelor financiare se face la o valoare (pre de
emisiune) care poate s difere i el de valoarea nominal sau de preul de pia al
instrumentului financiar (de regul preul de emisiune este mai mic dect valoarea
nominal). Acelai lucru se poate ntmpla i n cazul rscumprrii la scaden a
instrumentelor emise cnd preul de rscumprare difer de valoarea nominal (de regul
este mai mare dect valoarea nominal).
Uneori diferena dintre preul de emisiune, valoarea nominal i preul de
rscumprare a instrumentelor financiare este singurul ctig pe care l ofer acesta
investitorilor. Nu toate instrumentele pe care le ofer piaa financiar sunt standardizate
(adic sunt identice pentru toi operatorii). O mare parte a elementelor instrumentelor
financiare care se refer la transferul de fonduri de la creditor (investitor) la beneficiar se
negociaz de regul direct (de exemplu n cazul contractului de credit).
Clasificarea instrumentelor financiare
Avnd n vedere modalitatea de plasament sau de achiziionare, instrumentele
pieei financiare internaionale pot fi sistematizate astfel:

Dup cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaa financiar exist
instrumente care pot fi obinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun
realizarea unui plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (companiile
de asigurri sau societile de administrare a fondurilor de investiii sau a fondurilor de
pensii).
34

Titlurile financiare negociabile pot fi clasificate n urmtoarele categorii
titluri primare;
titluri derivate (derivative);
titluri sintetice.

TITLURI PRIMARE

Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise n form material
sau prin nscrisuri n cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii i
condiiilor de emisiune. Aceste drepturi se refer n primul rnd la o remunerare a
capitalului investit respectiv dobnda sau dividendul. n familia titlurilor primare se
nscriu n primul rnd dou mari categorii de active financiare. Pe de o parte aciunile
care sunt active financiare ce confer drepturi asupra activului emitentului care n acest
caz este societatea comercial pe aciuni i a cror remunerare este dividendul, iar pe de
alt parte obligaiunile ce sunt active de capital de mprumut emise de societi
comerciale, autoriti locale (municipale) sau de guvern i care ofer o dobnd. Titlurile
primare sunt n acelai timp valori mobiliare cu toate proprietile pe care aceast
categorie de instrumente financiare le au.
O categorie aparte de titluri financiare care pot fi ncadrate tot n clasa titlurilor
primare o reprezint titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat n
scopul acoperirii deficitului bugetar i se prezint n general n dou forme: titluri de stat
cu discont - emise pe termen scurt, sunt nepurttoare de dobnd, sunt vndute la un pre
iniial mai mic dect valoarea nominal i se numesc bonuri de tezaur sau bonuri de
trezorerie; titluri de stat purttoare de dobnd sau obligaiuni de stat emise pe termen
mediu sau termen lung, sunt vndute la valoarea nominal sau cu discount i pentru care
emitentul pltete dobnd conform prospectului de emisiune. Cnd sunt emise pe termen
mediu poart denumirea de note de trezorerie iar cnd sunt emise pe termen lung
obligaiuni de stat.

35

ACIUNI
Aciunile sunt valori mobiliare, care reprezint o cot parte din capitalul social al
unei societi comerciale pe aciuni i care ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale.
Ele dau dreptul deintorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea general a
acionarilor de a lua parte la administrarea i controlul societii, respectiv de a participa
la mprirea profitului.
De asemenea se pot meniona i alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de
posesie, de transmitere, de preferin. Aciunile ofer drepturi asupra unei pri din activul
societii. De asemenea aciunea genereaz i anumite obligaii care se refer n principal
la vrsarea sumei subscrise i aderarea la statutul societii.
Clasificarea aciunilor
Pe piaa aciunilor sunt emise i negociate mai multe tipuri de aciuni care se pot
clasifica n funcie de dou criterii importante: forma de prezentare i drepturile pe care la
genereaz.
Dup forma de prezentare exist aciuni nominative i aciuni la purttor.
- Aciunile nominative au nscris numele deintorului pe certificatul de aciune i pot fi
transmise unei alte persoane numai prin nscrierea tranzaciei ntr-un registru la
societatea emitent precum i pe certificat n cazul n care aciunea este materializat
ntr-un nscris de valoare. Prin dematerializarea lor, aciunile nominative sunt nscrise
n cont, extrasul de cont fiind astfel hrtia ce materializeaz titlurile. Evidena i
nregistrarea aciunilor nominative emise de societile deschise i care se
tranzacioneaz n burse este inut fie de instituia bursei, fie de sociati financiare
specializate de numite societi de registru (registrar). n Romnia societatea de
registru este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare activiti de
registru pentru societile deinute public i pentru ali emiteni.
- Aciunile la purttor nu au nscris nici un nume de deintor pe certificatul de aciuni
i se pot transmite fr nici o formalitate, cel care le deine fiind recunoscut ca
acionar. Transferul de proprietate este posibil prin simpla operaiune de transmitere.
Avantajele listrii i tranzacionrii aciunilor la burs
- crete prestigiul societii;
- crete interesul mass-media i al publicului fa de societate;
- crete lichiditatea aciunilor;
- efectuarea transferului dreptului de proprietate se realizeaz rapid;
- cursul reprezint o valoare recunoscut de pia, care poate constitui un reper
pentru creditorii societii emitente, pentru creditorii deintorilor de valori
mobiliare, sau n cazul unor operaiuni de fuziuni;
- posibilitatea atragerii continue de resurse de capital financiar de pe piaa bursier;
- alternative de finanare multiple;
- crete interesul investitorilor de portofoliu i strategici strini fa de societate;
- posibilitatea nscrierii valorilor mobiliare ale societii la cota altor burse strine
facilitnd accesul la capitalul strin.
36

Dup drepturile pe care le genereaz, aciunile pot fi ordinare sau comune i
prefereniale sau privilegiate.
n timp ce aciunile ordinare sau comune dau dreptul deintorului la obinerea
anual a dividendului variabil aprobat de adunarea general n funcie de rezultatele
financiare ale societii, aciunile privilegiate sau prefereniale dau n general dreptul la un
dividend fix stabilit n prospectul de emisiune indiferent de mrimea profitului realizat de
societate n anul respectiv i care se pltete cu prioritate. Stabilirea emisiunii de aciuni
prefereniale se face de ctre adunarea general, iar aceasta este ulterioar ce-lei de
aciuni comune. De asemenea aciunile privilegiate nu confer drept de vot i dividendul
pentru aciuni privilegiate reprezint partea din profitul unei societi pe aciuni care se
repartizeaz acionarilor anual, calculat procentual fa de capitalul subscris astfel:
100
[%] R K
= D
D

unde:
D = dividendul cuvenit acionarilor deintori de aciuni privilegiate;
K = capital subscris i vrsat;
R
D
= rata statutar a dividendului aciunilor prefereniale exprimat procentual
La lichidarea societii, aciunile prefereniale sunt prioritare asupra activelor societii, naintea
celor comune.
n Romnia aciunile au urmtoarele caracteristici:
- valoarea nominal mai mare dect 0,1 lei;
- pot fi nominative sau la purttor;
- nu se emit pentru o valoare mai mic dect valoarea nominal;
- o nou emisiune se poate efectua numai dac cea anterioar este integral achitat;
- aciunile nscrise la cota bursei sunt dematerializate prin evideniere a lor n conturi.
Adunarea general a acionarilor este organismul deliberativ n care acionarii n
virtutea drepturilor conferite de posesia aciunilor i de statutul societii iau decizii cu
privire la societate. Adunarea general este de dou feluri: ordinar i extraordinar.
Adunarea general ordinar:
- se desfoar n cel mult 3 luni de la nchiderea anului financiar precedent;
- discut, aprob sau modific bilanul dup ascultarea raportului administratorilor i
fixeaz dividendul;
- alege administratorii;
- fixeaz renumeraia pentru exercitarea n curs administratorilor dac nu a fost
stabilit prin contract de societate sau statut;
- se pronun asupra gestiunii administratorilor;
- stabilete bugetul de venituri i cheltuieli;
37

- stabilete angajarea, nchirierea, desfiinarea uneia sau mai multor uniti ale
societii;
- pentru validitate trebuie s fie prezeni la prima convocare acionari ce dein mpreun
jumtate din capitalul social iar hotrrile s fie luate cu majoritate.

Adunarea general extraordinar are loc pentru:
prelungirea duratei societii.
mrirea capitalului social sub orice form.
schimbarea formei societii.
mutarea sediului societii.
stabilirea fuziunii cu alte societi
reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipat a societii.
emisiunea de obligaiuni.
modificarea de orice fel adus contractului de societate.

Emisiunea aciunilor
Procedura investiional de oferire de aciuni
potenialilor investitori pentru subscripie, se numete
emisiune primar dac este fcut pentru constituirea
societii pe aciuni sau emisiune dac este realizat
pentru majorarea de capital social, n ambele cazuri
aciunile fiind nou emise. Totalitatea aciunilor de acelai
tip emise la o anumit dat este denumit de asemenea emisiune i este caracterizat de
obicei prin data i valoarea nominal la care a fost fcut emisiunea. Societatea
comercial pe aciuni care realizeaz sau intenioneaz s realizeze operaiunea de
emisiune poart denumirea de emitent.
Piaa pe care se desfoar aceast procedur este
piaa primar de capital. n general procedura este
urmtoarea: investitorii care doresc s investeasc n
aciunile unei societi se adreseaz instituiei
financiare de intermediere care se ocup de vnzarea
lor pe piaa primar de capital.
Ei ntocmesc o declaraie de subscriere, efectueaz
vrsmintele n contul societii emitente i intr n
posesia numrului de aciuni cum-prate devenind
astfel acionari.
Subscrierea la capitalul social al fiecrei societi pe
aciuni n cazul unui plasament garantat este
asigurat de ctre un intermediar legal autorizat (de
obicei un sindicat bancar i financiar) care preia
aciunile emise i le plaseaz n rndul celor care dein fonduri disponibile. n cazul n
EMISIUNE:
Operaiunea prin care
valorile mobiliare de
acelai tip i clas sunt
oferite de ctre emitent
spre subscripie
investitorilor poteniali

Pia reglementat
Pia pentru valori mobiliare i
alte instrumentele financiare care:
(a) funcioneaz regulat i
opereaz n mod ordonat;
(b) respect regulile emise sau
autorizate de CNVM, care definesc
condiiile de acces pe pia, de
operare i de admitere la cota
oficial a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente
financiare;
(C) RESPECT CERINE DE
RAPORTARE I
TRANSPAREN, N
VEDEREA ASIGURRII
38

care emisiunea nu este subscris n tota-litate de ctre investitori, consoriul i asum
rspunderea acoperirii diferenelor de subscris (acionnd n calitate de garant de
plasament-underwriter).
Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor
Tehnica de vnzare de aciuni adresat prin mijloace de informare n mas sau
comunicat pe alte ci, sub condiia posibilitii egale de receptare din partea a minimum
100 de persoane nedeterminate n vreun fel de ctre autorul ofertei se numete oferta
public de vnzare.
Oferta unei persoane de a cumpra aciuni sau drepturi aferente acestora, difuzat
prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe alte ci, dar sub condiia
posibilitii egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se
numete ofert public de cumprare.
n cazul n care oferta public de cumprare de aciuni a fost fcut de o persoan
fizic sau juridic n vederea prelurii unei societi comerciale deinut public este
denumit ofer public de preluare. O societate comercial pe aciuni constituit prin
subscripie public, sau o societate comercial ale crei aciuni au fcut obiectul unei
oferte publice regulat promovate i ncheiate cu succes se numete societate comercial
deinut public. n cazul n care societatea comercial nu ndeplinete condiiile pentru a
fi calificat drept societate deinut public ea este considerat societate de tip nchis .
Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra aciunilor confer acestora dreptul de vot care se refer
la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru societatea
comercial pe aciuni incluznd alegerea administratorilor, aprobarea bilanului, a
bugetului de venituri i cheltuieli i a dividendelor, fuziuni, mriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporional sau cumulativ.
Votul proporional presupune c pentru fiecare aciune se confer un vot. Acest vot se
exercit cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunrii generale. De exemplu
pentru alegerea unui consiliu de administraie format din cinci persoane pentru un
acionar ce deine 100 de aciuni se pot exercita cele 100 de voturi n mai multe feluri :
Nominalizat
A
Nominalizat
B
Nominalizat
C
Nominalizat
D
Nominalizat
E
Varianta 1 100 0 0 0 0
Varianta 2 100 100 100 100 100
Varianta 3 0 100 0 0 100
Varianta 4 0 0 100 100 0

39

Se observ c acionarul are 100 de voturi pe care le acord sau nu fiecrei
nominalizri, deci n total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-nalizare nu poate
exercita dect maximum 100 de voturi.
Votul cumulativ reprezint metoda prin care fiecare acionar are dreptul de a-i atribui
voturile cumulate (voturile obinute n urma nmulirii voturilor deinute de ctre orice
acionar, potrivit participrii la capitalul social, cu numrul administratorilor ce urmeaz
s formeze consiliul de ad-ministraie) uneia dintre persoanele propuse pentru alegerea n
consiliul de administraie. Votul cumulativ are acelai principiu al alocrii unui vot pentru
fiecare aciune, dar acest numr de voturi se multiplic cu numrul total al propunerilor
pentru ordinea de zi a adunrii generale.

Nominalizat
A
Nominalizat
B
Nominalizat
C
Nominalizat
D
Nominalizat
E
Varianta 1 500 0 0 0 0
Varianta 2 100 300 0 100 0
Varianta 3 0 400 100 0 0
Varianta 4 200 100 0 100 100

Pentru alegerea consiliului de
administraie format din 5 membri de
exemplu, pentru un acionar cu 100 de
aciuni i 100 de voturi se atribuie 500
de voturi care pot fi exercitate pentru
cele cinci locuri din consiliu i astfel el
are printre altele i variantele de vot din
tabel.
Se poate observa cum acionarul
a folosit cele 500 de voturi fie toate
pentru o nominalizare, fie le-a acordat
difereniat. n total el a folosit tot 500 de
voturi ca i n cazul votului
proporional, dar posibilitatea de distri-
buire este mai larg.
Votul cumulativ se utilizeaz mai
ales pentru protecia acionarilor
minoritari care n cazul unui vot
proporional nu ar putea numi un
reprezentant n administraia societii
pe cnd prin vot cumulativ pot avea
aceast ans.
Investiia de portofoliu
reprezint dobndirea de valori mobiliare n
scopul obinerii de beneficii din dividende, din
dobnzi sau din diferena favorabil dintre
preul de cumprare i preul de vnzare al
valorilor mobiliare, fr ca investitorul s
urmreasc implicarea direct n administrarea
emitentului i fr ca investiia total s
depeasc 10% din capitalul social al
emitentului sau din valoarea de emisiune, dup
caz.
Grup financiar
dou sau mai multe persoane, fizice sau
juridice, care se afl n una dintre situaiile
urmtoare:
- sunt direct sau indirect controlate de un ter;
- controleaz, singure sau mpreun, direct sau
indirect, un ter;
- se controleaz direct sau indirect ntre ele;
40

Dimensiunea drepturilor de vot, confer acionarilor poziii diferite n societatea
comercial. Astfel se pot defini: poziie majoritar absolut, poziia majoritar, poziie de
control, acionarul semnificativ.
poziia majoritar absolut reprezint orice participare la capital care con-fer
acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat, fie
mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului, fie
drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca toi membrii consiliului de administraie.
- poziia majoritar reprezint orice participare la capital care confer acionarului
semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai
mult de jumtate din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului,
fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca majoritatea membrilor
consiliului de administraie
- poziia de control reprezint orice participare la capital care confer acionarului
semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat cel puin o
treime din totalul drepturilor de vot n adunarea general a emitentului;
- acionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit i singur ori prin
intermediul, sau n legtur cu alte persoane acionnd n mod concertat, exercit
drepturi aferente unor aciuni care cumulate, fie ar reprezenta cel puin 10% din
capitalul social al emitentului, fie i-ar conferi cel puin 10% din totalul drepturilor
de vot n adunarea general;
- n funcie de poziia pe care o dein n societate, respectiv numrul drepturilor de
vot deinute n societate se spune c acionarii controleaz firma.
- Controlul direct reprezint deinerea, de ctre o persoan fizic sau juridic,
singur sau mpreun i n legtur cu teri, a mai mult de 10% din capitalul social
sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei societi
comerciale.
- Controlul indirect se realizeaz de ctre acionarii sau asociaii ce dein mai mult
de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate n
adunarea general a unei persoane juridice, precum i de ctre administratorii,
conducerea executiv sau alte persoane cu putere de decizie n cadrul acesteia,
singuri sau mpreun i n legtur cu teri, atunci cnd respectiva persoan
juridic controleaz direct o societate comercial;
Procedura prin care un investitor urmrete s dobndeasc o poziie majoritar ntr-o
firm este denumit preluare.
Nu toi investitorii au interesul s controleze o firm emitent de aciuni. Mai ales pentru
societile deschise exist o categorie de investitori care se numesc investitori de
portofoliu i care nu urmresc dobndirea de aciuni n scopul controlului societii, ci n
scopul profitrii de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei nu sunt interesai prioritar de
dreptul de vot conferit de aciuni, ci de profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care n
41

schimb urmresc ca prin cumprarea de aciuni s dein o poziie majoritar, i deci s
intervin n administrarea societii, sunt denumii investitori strategici, iar achiziia de
aciuni este n acest caz considerat investiie direct.
Dreptul de preferin
Dreptul de preferin reprezint dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate
aciuni la majorarea capitalului social, proporional cu numrul de aciuni deinute la data
de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public. Dreptul de preemiune
include dreptul de preferin i este dreptul acionarilor de meninere a poziiei pe care o
au n societatea pe aciuni dac apar modificri de capital. Acest drept de preemiune se
exercit de obicei n dou situaii:
n cazul unei majorri de capital social, vechii acionari au prioritate la subscrierea noilor
aciuni la preul de subscripie n faa unor acionari noi din afara societii. Aceti
investitori noi pot achiziiona aciuni la un pre de pia mai mare dect preul de
subscripie. (dreptul de preferin)
n cazul n care un acionar vrea s vnd o parte sau n totalitate participarea lui
la o firm, vechii acionari au drept la cumprare, naintea unui alt investitor din afara
societii tot la un pre preferenial (doar n cazul societilor comerciale nchise, adic
necotate la burs sau pe alte piee organizate).
Dreptul de preferin este cuantificabil, msurabil i el poate fi calculat ca
diferen ntre preul de pia i preul de subscripie mprit la rata de subscripie.
Aceasta reprezint valoarea nominal sau teoretic a dreptului de preferin.. Din aceast
cauz dreptul de preferin reprezint o valoare mobiliar n sine. Dreptul de preferin
poate fi negociat i de aceea poate avea o pia secundar fiind un produs bursier.

S considerm urmtorul exemplu:
O societate pe aciuni a emis 100.000 (N
0
) aciuni la nfiinare prin ofert public
primar. Dup un timp adunarea general a firmei hotrte o majorare de capital cu
50.000 (N
e
) noi aciuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acionari vor
avea drept de preferin msurat prin 100.000 drepturi de subscripie, cte unul pentru
fiecare aciune iniial deinut. Rata de subscripie (R
s
) va fi 2. Aceasta nsemn c pentru
a cumpra o nou aciune un acionar are nevoie de 2 drepturi de subscripie.
2
50.000
100.000
N
N
R
E
0
S
= = =
Preul de subscripie se stabilete la 0,9 lei (P
s
=0,9) iar preul de pia s presupunem c
este de 1,00 lei.( P
P
=1,00lei) . Un drept de subscripie are valoarea teoretic:
42

une 33lei/acti , 0
3
0,1
1 2
9 , 0 1,00
1 R
P P
V
S
S P
T
= =
+

=
+

=
S presupunem c un acionar A, a avut 100 de aciuni. El va putea exercita dreptul de
subscripie pentru 50 de noi aciuni deci are 50 de drepturi de preferin.
50
2
100
R
N
N
s
A0
Ae
= = =
nseamn c acionarul deine dup aceast subscripie 150 de aciuni pentru care a pltit
n total: 1,00 (lei/aciune)x100(aciunivechi)+0,9 (lei/aciune) x50(aciuni noi) =145,00lei.
Deci o aciune are pentru acionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150 =0,966 lei, aa
nct valoarea teoretic a dreptului de subscriere pentru aceast emisiune este de
0,33lei/aciune aa cum a fost artat anterior.
Economia realizat de el este de:
ne 5lei/actiu 0 , 0
2
9 , 0 1,00
R
) P (P
E
S
S p
Ae
=

=
Deci acionarul a economisit cte 0,05 lei pentru fiecare aciune veche deinut, n total
100x0,05=5,00 lei.

Plata dividendelor
La ncheierea fiecrui exerciiu financiar, fiecare societate comercial pe aciuni supune
adunrii generale a acionarilor repartizarea profitului ntr-o cot pentru capitalizare i o
cot pentru distribuie sub form de dividend.
Dividendul pe aciune reprezint cota parte ce revine unei aciuni din cota de
profit net repartizat de adunarea general pentru plata aciunilor. Aciunile prefereniale
sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunztor care se scade din valoarea profitului
net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultat este apoi mprit la numrul
aciunilor comune obinndu-se dividendul pe aciune. Acesta este pltit anual de
societatea comercial dup aprobarea acestei repartiii de adunarea general ordinar.
Mrimea dividendului este, alturi de cursul aciunii, un indicator important al evoluiei
societii comerciale emitente.
Data de referin este data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare de ctre
deintorii care beneficiaz de drepturile conferite de acestea respectiv data de referin
reprezint data pn la care noii acionari trebuie s-i nregistreze proprietatea
aciunilor care le confer dreptul de dividend. Este evident c dac sunt comunicate date
despre dividend nainte de data de referin, valoarea acestuia va fi inclus n preul de
pia al aciunilor.
43

O modalitate utilizat n anumite situaii pentru plata dividendului este convertirea
lui n aciuni, prin acest lucru societatea pe aciuni folosind dividendul pentru capitalizare.

S considerm urmtorul exemplu :
Firma ASD are 100.000 de aciuni comune cu valoare de pia egal cu valoarea nominal
de 1.000 lei i c valoarea dividendului este de 100 lei pe aciune. Dac se realizeaz
convertirea dividendului n aciuni un investitor care are s presupunem 1.000 de aciuni
va mai primi nc :
actiuni 100
1.000
1.000 100
V
N D
N
A
=

unde :
- D este valoarea dividendului pe aciune;
- N
A
este numrul de aciuni deinute;
- V
N
este valoarea nominal a aciunii;
Prin aceast procedur nu se modific structura acionariatului firmei pentru c
repartizarea noilor aciuni se face proporional cu vechile aciuni deinute de acionari.
Valoarea aciunilor
Valoarea aciunilor stabilit n momentul emisiunii primare este valoarea
nominal. Aceasta reprezint baza de calcul n evaluri sau operaiuni de distribuire de
dividende etc.
Valoarea nominal nmulit cu numrul de aciuni emise la emisiunea primar
constituie capitalul social al al emitentului. sau:
actiuni de numar
social capitalul
nominala Valoarea =
Alturi de valoarea nominal (de emisiune la paritate) a unei aciuni, n proceduri de
evaluare sau diagnostic se ntlnesc nc dou categorii de valori: patrimoniale (valoarea
contabil i valoarea intrinsec) i de rentabilitate (valoarea financiar i valoarea de
randament).
Valoare contabil sau valoarea matematic exprim partea din activul net ce
revine unei aciuni, respectiv averea net (contabil) ce revine deintorului unei aciuni:
totale Datorii - l) total(rea Activul = net Activul
actiuni de total Nr.
net Activul
= contabil Valoarea

44

Valoarea financiar exprim capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un asemenea
dividend la o rat medie a venitului pe piaa financiar:
piata pe i venitulu a medie Rata
Dividend
= financiara Valoarea
Valoarea de randament este o alt exprimare a valorii financiare rezultat din raportarea
profitului net nainte de repartizare ce revine pe o aciune la rata medie a venitului pe
pia.
piata pe ate rentabilit de medie Rata
actiune pe net Profit
= randament de Valoarea
Preul la care sunt cotate aciunile pe o pia organizat poart denumirea de curs.
Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale n funcie de: cererea i oferta de
aciuni pe pia; conjunctura economic; situaia economic i financiar precum i
informaiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societii care a emis respectivele
aciuni i care este nscris la cot n burs sau pe alt pia organizat.

45

OBLIGAIUNI
Obligaiunile sunt titluri primare, active de capital de mprumut emise pe termen
mediu i lung de societi comerciale, autoriti locale (municipale) sau de guvern i care
ofer o dobnd periodic, fiind rscumprate pn la scaden. Sau obligaiunile sunt
valori mobiliarece reprezint nscrisuri cu o anumit valoare nominal prin care
emitentul se oblig s ramburseze la scaden sumele mprumutate i s plteasc
dobnda corespunztoare.
Titlurile de credit sunt active financiare emise pe termen scurt ca instrumente ale pieei
monetare i pe termen mediu i lung, instrumente ale pieei de capital. Investitorii care
dein astfel de titluri le pot vinde nainte de scaden, recuperndu-i anticipat capitalul
financiar investit. Obligaiunile fac parte din categoria titlurilor de credit pe termen lung,
sunt valori mobiliare i n acelai timp titluri primare, avnd o pia secundar, fiind
negociabile pe piee organizate.
Din punct de vedere financiar obligaiunile sunt titluri de credit, creane care dau dreptul
deintorului lor s primeasc anual un venit fix sub form de dobnd iar la scaden s
i se ramburseze mprumutul acordat. Spre deosebire de aciuni care dau dreptul la un
ctig sub forma dividendului care este variabil, obligaiunile sunt purttoare de dobnzi
fixe, pe care le pltete emitentul indiferent de rezultatele obinute. Din aceast cauz
obligaiunile fac parte i din categoria instrumentelor financiare cu venit fix.
Elementele obligaiunii
Obligaiunile se caracterizeaz n principal prin urmtoarele elemente; valoarea
nominal a titlurilor, durata de via a obligaiunilor; rata nominal a dobnzii sau
cuponul obligaiunii; preul de emisiune i valoarea de rscumprare.
Valoarea nominal (V
N
) -Valoarea stabilit la emisiunea unei obligaiuni este
valoarea ei nominal. Reprezint valoarea de referin pentru calculul dobnzii, al
valorii de emisiune i al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat s o plteasc
deintorului obligaiunii la termenul de scaden.
Se mai numete valoarea mprumutului sau principal.

Valoarea de emisiune (V
E
) valoarea ce trebuie pltit de investitorii ce subscriu la
o emisiune de obligaiuni.
Obligaiunile pot fi emise cu
N E
V V s .
+ sub paritate (sub pari)- preul de emisiune fiind mai mic dect valoarea nominal
N E
V V < ;
+ la paritate (ad pari) - preul de emisiune egal cu valoarea nominal
N E
V V = .
Diferena ntre valoarea nominal i valoarea de emisiune se numete discont de
emisiune .
Valoarea rambursrii (V
R
): toate mprumuturile obligatare sunt rambursabile iar
dreptul celor care au cumprat obligaiunile la rambursarea creanei este garantat cu
46

patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal a
obligaiunii. Sunt cazuri cnd n prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea
unei sume mai mari. Diferena dintre preul emisiunii i cel de rambursare se numete
''prim de rambursare''. Rambursarea se poate face cu N R
V V >
distingndu-se dou
situaii:
+ la paritate (ad pari) preul de rambursare egal cu valoarea nominal
N R
V V = i
+ supra pari - preul de rambursare mai mare dect valoarea nominal
N R
V V > .

Durata de via se refer la perioada de timp de la emisiunea obligaiunilor i pn
la scaden. Aceasta este de minimum 1 an putnd ajunge i pn la 50-100 de ani pe
piee stabile, cu tradiie. Pe parcursul acestei perioade obligaiunile pot fi
tranzacionate, deci au o pia secundar.

Termenul pn la scaden reprezint perioada de timp din momentul actual i
pn la scaden. Este evident c dup emisiunea primar , obli-gaiunile se
tranzacioneaz pe perioada lor de via termenul pn la scaden diferind de obicei
de durata lor de via.

Dobnda nominal (cuponul) - este suma pltit contra unui cupon detaabil din
corpul certificatului obligaiunii n cazul obligaiunilor materializate prin nscrisuri de
valoare. Mrimea dobnzii se determin aplicnd rata nominal a dobnzii
obligaiunii la valoarea nominal a titlului emis. Suma fix anual ncasat ca
dobnd la mprumut se numete de altfel i cupon. Ea se pltete o dat la trei luni, o
dat la ase luni sau o dat pe an, la date fixe stabilite la emisiune.(
N O
V R C = ).

Rambursarea datoriei se poate face o singur dat la scadena mprumutului sau
fracionat an de an la date stabilite de la nceput. Astfel exist urmtoarele modaliti
de rambursare (clauze de rscumprare):
la scadena final a ntregului mprumut(in fine);
anuiti constante - n fiecare an se consacr o parte din capitalul emitentului,
pentru plata dobnzii i a rambursrii unei pri din mprumut.
rambursare n avans, de obicei cnd rata dobnzii de finanare pe pia este mai
mic dect dobnda nominal a obligaiunii.

Clasificarea obligaiunilor
Pe piaa de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de obligaiuni grupate
n funcie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiiile de
emisiune, natura emitentului, etc.
Dup forma de prezentare exist obligaiuni nominative i obligaiuni la purttor.
- Obligaiunile nominative
au nscris numele deintorului, transmiterea dreptului de crean asupra emitentului
avnd loc prin nelegerea dintre vechiul i noul deintor al titlului i prin nmnarea
efectiv a acestuia. Obligaiunile nominative se materializeaz sub forma unui
certificat nominativ i schimbarea deintorului este nsoit de operaiuni de transfer
47

n registrul emitentului. Certificatul menioneaz att unele caracteristici ale
emitentului ct i principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la:
valoarea nominal, preul emisiunii, cuponul, valoarea i termenul de rambursare. De
asemenea pot fi emise i obligaiuni nominative dematerializate a cror eviden este
inut prin nscrieri n cont.
- Obligaiunile la purttor
au aceleai caracteristici ca i cele nominative mai puin numele deintorului, iar
certificatele lor sunt confecionate i imprimate dup norme stricte. Certificatele sunt
formate dintr-un corp principal ce reprezint dreptul deintorului la suma subscris i
din foi de cupoane, fiecare cupon menionnd o valoare i o dat de scaden pentru
plata dobnzilor.
Dup locul de contractare i condiiile de emisiune se cunosc:
- obligaiuni interne, obligaiuni emise doar pe piaa intern de capital.
- obligaiuni strine (eurobonds , yankeebonds, samuraibonds) dintre care
cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaiunile. Euroobligaiunile sunt obligaiuni
oferite de consorii internaionale (sindicate bancare) care acioneas n calitate
de intermediari financiari, pe piaa de capital, mai multor ri europene simultan.
Emisiunea obligatar este exprimat de obicei n valute agreate de investitori,
Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenii acestor euorobligaiuni sunt state,
companii mari, i instituii internaionale. Cum aceast pia nu face subiectul
reglementrilor legislative naionale, piaa euroobligaiunilor (euromarket)
ndeplinete rolul unei plci turnante ale circulaiei internaionale monetare i de
capital.

Obligaiunile speciale reprezint o categorie de obligaiuni pentru care condiiile de
emisiune i de rambursare sunt particulare. Din aceast categorie fac parte:
- Obligaiunile convertibile
Obligaiunile convertibile sunt obligaiuni care pot fi transformate dup o anumit
perioad sau chiar la scaden ntr-un anumit numr de aciuni ale emitentului
obligaiunii. Deintorul unor astfel de obligaiuni are dreptul ca n cadrul unui termen
fixat n contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 i 6 luni s-i exercite opiunea
de convertire a titlului obligatar ntr-o aciune a emitentului. Ele asigur deintorilor
posibilitatea de a preschimba obligaiunile n aciuni de obicei atunci cnd veniturile din
dividende depesc nivelul dobnzii atribuite. Evident c astfel de obligaiuni pot fi emise
doar de societi comerciale pe aciuni .
Obligaiunile indexate
La emisiunea acestor obligaiuni, emitentul i asum obligaia de a reactualiza
valoarea acestora n funcie de un indice ales de comun acord cu investitorul. Indexarea se
poate aplica fie asupra dobnzii sau a valorii de rambursare, fie asupra acestor dou
elemente simultan. Indexarea obligaiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor a
48

posibilitii recuperrii reale a capitalului investit
precum i realizarea unor venituri comparabile,
prin aplicarea unor indici de ajustare a dobnzii
sau a sumei de rambursat.
Pe piaa romneasc au fost emise
obligaiuni municipale, din categoria obligaiunilor
indexabile emise de primrii. Unele dintre aceste
obligaiuni emise au o dobnd nominalvariabil,
recalculat trimestrial dup formula
[(ROBID+ROBOR)/2] + n%;
- Obligaiunile ipotecare
Sunt active mobiliare emise de bnci ipotecare pentru mprumuturile acordate
debitorilor pe baza ipotecrii imobilelor. n baza contractelor de ipotec ncheiate cu
bncile ipotecare, proprietarii de pmnt i cldiri primesc suma solicitat drept mprumut
n obligaiuni ipotecare, la valoarea lor nominal i nu n numerar. Pentru a obine banii
necesari, deintorii vnd aceste titluri de credit (obligaiuni) la burse specializate. Prin
vnzarea acestor titluri la burs deintorii obin capitalurile necesare pentru realizarea
de investiii. La scadena fixat de bnci pentru rambursarea mprumutului, debitorii vor
cumpra de la burs nscrisuri financiare la cursul
zilei, dar de valoare nominal egal cu mprumutul,
pe care le restituie bncii emitente. Pentru
mprumuturile acordate, bncile ipotecare percep un
procent de dobnd relativ mare.
Din punct de vedere al emitentului
obligaiunile pot fi clasificate ca obligaiuni de stat,
municipale i corporative. Obligaiunile de stat vor
fi prezentate la capitolul alocat titlurilor de stat.
- Obligaiunile municipale
Sunt obligaiuni emise de diferite autoriti publice locale sau instituii publice
pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guvernamentale;
din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite i/sau taxe pentru a fi
mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai
puin ctigul de capital.
- Obligaiunile corporative
Sunt obligaiuni emise de firme, fiind din aceast cauz mai riscante dect cele
municipale. Riscul emitenilor este evaluat de agenii internaionale de rating care
analizeaz i clasific emitenii corporativi n funcie de riscul lor n mai multe categorii
de risc. Obligaiunile corporative sunt de patru feluri:
ROBID reprezint rata medie a
dobnzii pltite de o banc
(dobnda pasiv) pentru depozitele
atrase de la alte bnci pe piaa
monetar interbancar.
ROBOR reprezint rata medie a
dobnzii perceput de o banc
(dobnda activ) pentru depozitele
plasate la alte bnci pe piaa
interbancar monetar.
Ipoteca este un contract prin care
proprietarul de imobile sau alte
bunuri materiale le angajeaz drept
garanie pentru un mprumut i care
ofer creditorului dreptul de a le
folosi dac debitorul nu
ramburseaz creditul sau nu
pltete dobnda convenit cu
creditorul.
49

simple: nu sunt garantate de ctre emitent;
garantate: emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea mprumutului;
subordonate: au prioritate n cazul lichidrii emitentului;
convertibile: permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit.
Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative au rscumprarea nainte de
scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de impunerea de restricii din
parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata
dividendelor de exemplu).
Condiiile de emisiune a obligaiunilor sunt
prevzute n prospectul de ofert public
distribuit investitorilor cu prilejul lansrii pe
pia a unor asemenea tranzacii financiare.
Pentru a avea loc mobilizarea capitalurilor
disponibile sub form de mprumut, respectiv
pentru ca operaiunea de plasament s poat
avea loc sunt necesare anumite tehnici
specifice i anume:
- emisiunea de obligaiuni;
- banca sau consoriul bancar care preia
respectiva emisiune o garanteaz i o
plaseaz pe piaa primar n scopul
mobilizrii capitalurilor financiare
disponibile;
- pia secundar specializat la care obligaiunile s fie revndute de primii
deintori, respectiv s fie licitate i cotate la burs sau pe alte piee organizate;
- un serviciu n ara emitent care s se ocupe cu rambursarea ealonat n timp a
capitalului investit(n cazul obligaiunilor strine).
Emisiunea obligaiunilor
Emisiunea obligaiunilor poate fi public sau privat. Cea public are loc n toate
situaiile n care titlurile sunt oferite spre vnzare unui cerc larg de investitori i pot fi
ulterior negociate la burs pe piaa secundar. Emisiunea are un caracter privat n cazul
n care ea face obiectul unui plasament privat i este preluat de un numr redus de
investitori sau n care titlurile nu sunt negociate pe piee organizate.


Avantajele investiiei n obligaiuni
- Risc investiional mai mic
dect la instiiile n aciuni.
- Asigur unui venit real sigur i
corelat cu inflaia n cazul
obligaiunilor indexabile.
- Asigur posibilitatea
transformrii lor n aciuni n
condiiile evoluiei favorabile a
firmelor emitente n cazul
obligaiunilor convertibile.
- Realizeaz o relaie
risc/venituri mai bun, fa de
investiiile n aciuni n
condiiile concrete ale pieei
financiare romneti.

50

Codificarea obligaiunilor
Pentru a identifica cu uurin obligaiunile i a le distinge unele de altele dar i
pentru o mai uoar comunicare, emisiunile de obligaiuni sunt codificate de obicei n felul
urmtor:
ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15
unde:
Primele litere reprezint codificarea emitentului (Ticker) adic denumirea
emitentului obligaiunii exprimat de obicei prin trei litere.
Cifrele ce urmeaz reprezint rata dobnzii cuponului, dobnda anual pe care o
acord obligaiunea.
Ultimele cifre reprezint anul de scaden al obligaiunii, respectiv anul n care se
va face rambursarea mprumutului.

Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin
Dac tranzacia cu obligaiuni se realizeaz n perioada dintre datele de scaden a
dobnzii, respectiv ntre momentele n care emitentul pltete dobnda, dobnda
acumulat de la ultima plat pn la data tranzaciei este normal s o primeasc
vnztorul. Dar ea va fi ncasat de cumprtor atunci cnd ncaseaz cuponul. Din
aceast cauz, aceast dobnd acumulat va fi inclus n preul obligaiunii.
Cumprtorul unei obligaiuni pltete un pre ce are dou componente: pe de-o parte
valoarea actual de pia a obligaiunii, pe de alt parte dobnda acumulat n perioada
de la ultima dat de scaden a dobnzii i pn la data tranzaciei.

S presupunem c tranzacia cu obligaiunea cu valoare nominal de 1.000lei : ABC 12/09
are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este dup 7 zile respectiv
27 mai. Ultima plat a dobnzii a avut loc la 1 februarie. nseamn c s-a acumulat o
dobnd pe o perioad de 115 (116) zile.

27 zile n feb.+ 31 zile n martie + 30 zile n aprilie + 27 zile n mai =115 zile
sau
27/05 01/02 = 26/03 = 26 zile i 3 luni = 26+90 =116 zile

Dobnda acumulat se calculeaz cu ajutorul formulei:

C)/365 (n D
c
=
unde:
n este numrul de zile de la ultima scaden a dobnzii pn la data tranzaciei;
C este cuponul anual sau mrimea dobnzii anuale acordate de obligaiune;
365 reprezint numrul de zile dintr-un an.

n exemplul nostru :
51

38,14lei 120)/365 (116 D
sau
37,81lei 120)/365 (115 D
c
c
= =
= =


Astfel nct preul obligaiunii trebuie s includ i aceast sum ca i component a
valorii de tranzacie. Din aceast cauz n tranzaciile bursiere cu obligaiuni se folosesc
urmtoarele notaii:
- preul net al obligaiunii este egal cu cursul obligaiunii, i se exprim procentual
fa de valoarea nominal,
- preul brut este egal cu preul net la care se adaog dobnda acumulat.
Ziua de referin este ziua din intervalul dintre dou pli a cuponului, de obicei aflat cu
cteva zile nainte de scaden sau de ziua de plat, pn la care se nregistreaz
deintorii de obligaiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achiziiona obligaiuni
dup aceast dat vor primi cuponul la urmtorul termen.

52

TITLURI DE STAT
Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care
statul de obicei prin Ministerul de Finane se mprumut de la investitori pe piaa de
capital sau pe cea monetar. Se mai numesc i instrumente de trezorerie sau de tezaur.
Aceste titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, n acest caz ele fiind titluri monetare, sau
pot fi emise pe termen lung, caz n care sunt titluri de capital. i ntr-un caz i n cellalt
aceste instrumente sunt titluri primare i instrumente bursiere putnd fi tranzac-ionate pe
piee secundare de capital respectiv pe piee organizate fie ele bursire sau nu. Scopul
mprumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/i plata cupoanelor
sau rambursrilor titlurilor deja emise care au ajuns la scaden.
Obligaiuni de stat
Se mai numesc i obligaiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu i
lung, n general, i au asociat un risc extrem de sczut. Obliga-iunile de stat sunt sigure
pentru c Guvernul rii este cel ce garanteaz c dobnda va fi pltit i mprumutul va fi
rambursat la timp. Rata dobnzii la titlurile de stat este considerat a fi o rata a dobnzii
de referin pe pieele financiare, fiind ceea ce analitii financiari numesc rata dobnzii
activului fr risc ("risk free interest rate"). Aceast rat a dobnzii este o rat de dobnd
nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza ei stabilindu-se dobnzile bncilor
comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru c pot fi vndute sau
cumprate pe piee secundare. Nivelul dobnzii pltite de aceste obligaiuni este n jurul
dobnzilor oferite de bncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaiunile
de stat respect elementele generale prezentate pentru obligaiuni, pltind o dobnd cu o
rat fix la ase luni sau la un an, pn la maturitate cnd se ramburseaz mprumutul la
paritate.
Pe piaa american a instrumentelor financiare de stat distingem dou denumiri
distincte pentru titlurile de stat emise pe termen mediu (de la 2 la 10 ani se emit curent
pentru 2, 5- i 10- ani) care se numesc note de trezorerie (treasury notes) i cele emise
pe termen lung (peste 10 ani i pn la 30 ani, emise curent cu scadena la 30 de ani) i
care sunt denumite obligaiuni de trezorerie ( treasury bonds).
O categorie aparte de titluri de stat pe piaa american o reprezint obligaiunile cu
cupon zero(STRIPS). Aceste titluri nu pltesc periodic dobnda(cuponul). Participanii
la pia creeaz aceste instrumente prin separarea dobnzii de valoarea obligaiunii sau
notei de trezorerie. De exemplu o not de trezorerie cu 10 ani pn la scaden are 20 de
pli a dobnzii (notele de tezaur acord dobnda la fiecare ase luni) cte dou pe an
pentru o perioad de 10 ani i rambursarea datoriei la scaden. Cnd titlul este strip
fiecare din cele 20 de pli ale dobnzii i rambursarea de la scaden devin titluri
separate i pot fi deinute i vndute separat prin intermediul instituiilor financiare,
brokeri sau dealeri sau meninute ntr-un sistem de nregistrare contabil.
53


Bonurile de stat
Sunt titluri emise de stat, de obicei prin
Ministerul de Finane pe termen scurt de pn
la un an, din aceast cauz ele pot fi
considerate componente ale pieei monetare,
fiind active monetare. n Statele Unite poart
denumirea de T-bills. Sunt purttoare de
dobnzi prin al cror plasament bugetul
naional mobilizeaz importante active
monetare disponibile, nece-sare acoperirii
cheltuielilor bugetare curente. Ele asigur un
nivel competitiv i difereniat al dobnzilor n
funcie de durata mprumuturilor.
De asemenea negocierea curent a
bonurilor de tezaur, posibilitatea transformrii
lor rapide n lichiditi reprezint o alt
caracteristic avantajoas. Datorit acestor
nsuiri, bonurile de tezaur reprezint un
plasament tradiional al diferitelor instituii
financiare, bnci i firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lun, la un
an. De exemplu T-bills sunt emise pentru 13 sptmni sau 26 de sptmni (3 luni
respectiv ase luni). Pe piaa american exist de asemenea bonuri cu durat de via
foarte scurt (Cash Management Bills CMB) sau bonuri cu scadena la 4 sptmni
(transferabile n bonuri de 3 sau ase luni).
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mic dect valoarea nominal, nu acord
dobnd pe perioada de timp pn la maturitate, iar la scaden ramburseaz valoarea
nominal. Diferena dintre valoarea de rambursare (valoarea nominal) pe care o
primete investitorul la scaden i cea de achiziie (de emisiune) este discontul de
emisiune care este egal cu dobnda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul n
perioada p-n la scaden cu un pre ce va include dobnda.

De exemplu :
Dac investim 9.750$ ntr-un bon de stat cu valoare nominal 10.000$ scadena la
26 de sptmni i l pstrm pn la scaden vom obine o dobnd echivalent de 250$.
Acest titlu reprezint de fapt un mprumut pentru care dobnda este sczut n
avans din suma mprumutat, (adic V
e
= V
n
Ds unde Ds este discontul de emisiune egal
Pe piaa romn titlurile de stat
sunt emise de Ministerul de
Finane i pot fi:
+ Titluri de stat cu discount
- nepurttoare de dobnd vndute
la un pre iniial mai mic dect
valoarea nominal, diferena dintre
preul iniial i valoarea nominal
fiind discountul i reprezentnd
beneficiul cumprtorului.
(bonuri de trezorerie)
+ Titluri de stat purttoare
de dobnd vndute la valoarea
nominal sau cu discount i pentru
care emitentul pltete periodic
dobnzi n conformitate cu
termenii i cu condiiile cuprinse
n prospectul de emisiune al seriei
respective. (obligaiuni de stat)

54

cu valoarea dobnzii -D) iar mprumutul este rambursat la valoarea nominal. (valoarea
de rambursare este egal cu valoarea nominal V
r
=V
n
)
S presupunem c un investitor cumpr un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu
valoare nominal V
n
=10.000$ cu un pre de V
e
= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea
de emisiune fiind mai mic dect cea nominal, nseamn c emisiunea a fost fcut cu un
discont de emisiune de 175$.( V
n
V
e
).
S calculm acum, ce rat a dobnzii echivalent (calculat procentual fa de
valoarea nominal pe perioada de timp pn la scaden) presupune investiia n acest
titlu:
100
T
360
V
Ds
d[%]
n
=
unde:
T = timp pn la scaden,
V
n
= valoare nominal,
d[%] = rata dobnzii,
Ds= discont de emisiune (egal cu dobnda D)
Pentru exemplul nostru:
7% 100
360
90
10.000
175
d[%] =

=
adic dac pltim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominal de
10.000 $ o sum de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de
dolari pentru 3 luni cu o dobnd de 7%.

Ori acest lucru nu este adevrat pentru c dobnda real se calculeaz fa de
principal, respectiv fa de suma pe care am mprumutat-o i nu la cea pe care o vom primi
la scaden. n cazul exemplului de mai sus dobnda real este:
7,1247% 100
360
90
9.825
175
dr[%] =

=


55

S analizm urmtorul exemplu:
Spre deosebire de investiia n bonurile de stat, un depozit cu o valoare nominal V
n
= 1.200 lei, presupune o investiie iniial cu valoarea egal cu V
n
, iar la termen se obine
investiia iniial plus dobnda.(D).
D = V
n
x [r
d
x (T/360)].
Adic, dac ai constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominal de
1.200 lei cu 3,5% (dobnda BUBOR), ai obine urmtoarea dobnd la scaden:
D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei.
Aceast dobnd este echivalent cu dobnda sau discontul unui bon de tezaur cu
valoare nominal de 1.200 lei. i rata dobnzii de 3,5%.
Este evident c este mai avantajos s investeti azi ntr-un bon de tezaur 1.090,334
lei (1.200dobnda) i s primeti 1.200 lei peste trei luni dect s investeti 1.200 azi i
s primeti dobnda corespunztoare unei rate a dobnzii de 3,5% peste trei luni.

Dac realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rat a dobnzii de 3,5%,
dup expirarea celor trei luni (94 zile) primeti cei 1.200 lei investii i dobnda
corespunztoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalent cu dobnda (discontul) unui bon
de stat pe trei luni cu o rat a dobnzii de discont de 3,5%.
3,5% 100
360
94
1.200
10,967
100
T
360
n
V
Ds
d[%] =

= =
Dar rata dobnzii unui depozit de valoare V
e
pe trei luni care are o dobnd
egal cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), n
termeni monetari (considerm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:
| | 3,852% 100
94
360
1
1.090,334
1.200
100
T
360
V
Ds
% d
e
m
= |
.
|

\
|
= =

Bonul de stat se tranzacioneaz n burse pe perioada de via i este zilnic cotat prin
licitaie bursier. El are un curs bursier C exprimat ca diferen ntre 100 i rata dobnzii
(rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de stat cu valoare nominal de 10.000$
cursul de 92.75 presupune c rata dobnzii de discont este de 7,25% pe an.

56

Cursul C se exprim ca:
d 100 C =
unde:
d este rata anual a dobnzii (exprimat zecimal).
Valoarea intrinsec a bonului de stat, respectiv valoarea evaluat se determin cu
formula :
360
T
100
d
V V P
n n
=
unde:
- T este termenul pn la scadena bonului de trezorerie i care poate fi 30, 90 sau
180 de zile.
- d este rata anual a dobnzii bonului de tezaur (rata de discont) i
- V
n
este valoarea nominal a bonului.

Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 nseamn c are valoarea
intrinsec de:
9.818,75$
360
90
100
7,25
10.000 10.000 P = =
ceea ce corespunde unui discont D
s
=181,25$.

Diferene Obligaiuni strine Euroobligaiuni
Emiteni din orice ar din orice ar
Investitori din orice ar din orice ar
Denominare moneda pieei pe care se
realizeaz emisiunea
moneda diferit de cea a pieei pe
care se realizeaz emisiunea
Volum mai mare mai mic
Scaden mai mari mai mici
Risc mai mare mai mic
Cost mai mare mai mic


57


Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitentului titlurilor de credit - RATINGUL
Pentru ca investitorii care cumpr obligaiuni s aib o imagine asupra
emitentului de obligaiuni, fie c acesta este o companie, fie c este o autoritate local sau
regional, fie c emitentul este statul, s-a dezvoltat o metod de analiz general i
clasificare a emitenilor de obligaiuni care poart denumirea de rating. Ratingul a devenit
o activitate important de consultan financiar i de clasificare ce funcioneaz pentru
informarea investitorilor dar i pentru a genera o conduit pe piaa titlurilor financiare cu
venit fix. Cele mai importante firme care desfoar astfel de activiti sunt Moodys
Investor Service. Inc, Standard&Poors i Fitch IBCA.
Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaiuni, presupune o opinie calificat
asupra credibilitii emitentului n general sau a credibilitii lui legat de o emisiune
anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de investitori i el se
constituie ntr-un instrument pe care acetia-l pot folosi pentru a diferenia calitativ
emitenii, dar i titlurile de credit aflate pe piaa financiar. Ratingul este acordat n urma
informaiilor pe care firmele de rating le obin de la emitent, dar i de pe piaa pe care
activeaz acesta. Firmele de rating analizeaz firma, sectorul n care aceasta activeaz i
condiiile macroeconomice ale rii care se constituie n mediul economic.
Gradul de rating se acord att pentru emisiunile de obligaiuni interne ct i
pentru cele externe. El exprim abilitatea emitentului de a-i ndeplini obligaiile
financiare att n moneda naional ct i n valuta n care emite obligaiunea. Ratingul nu
constitie o recomandare de cumprare, vnzare sau deinere a unei obligaiuni ci doar o
opinie asupra credibilitii emitentului.
Cnd emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ar (sovereign rating),
cnd emitentul este o autoritate regional sau local vorbim de rating municipal, iar cnd
emitentul este o firm vorbim de ratingul corporatist. Sigur c emitenii pot fi i instituiile
financiare i atunci ratingul se numete rating bancar sau instituional. Fiecare firm de
rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte i propriile criterii de acordare a
unui grad de rating emitentului, pe de alt parte. Dar toate au adoptat o scal de apreciere
a riscului emitentului i a emisiunii de obligaiuni care clasific obligaiunile n dou mari
categorii:
+ cu grad investiional i
+ cu grad speculativ.

Obligaiunile cu grad investiional sunt emise de companii sigure cu credibilitate
pe pia, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobnzii nominale mai mic), ceea ce
nseamn c de obicei se tranzacioneaz pe piee secundare cu pre mai mare dect
valoarea lor nominal(cu prim).
58

Obligaiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare i din aceast cauz
vor fi emise cu un cupon mai mare dect rata dobnzii de referin, i se vor tranzaciona
cu discont. (adic pre mai mic dect valoarea nominal).
n fiecare categorie de risc, grila de rating conine diferite grade, notate cu litere i
cu semne care indic nivele intermediare de risc de neachitare a obligaiilor financiare. n
tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificrile celor trei mari firme de rating
pentru credite corporatiste pe termen lung i scara de rating corespunztoare.
Ratingul pentru obligaiunile pe termen lung arat capacitatea emitentului de a-i
ndeplini obligaiile financiare la termen. Ele variaz de la cel mai sigur nivel notat cu
AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelele) Exist de asemenea i
nivele de rating pentru capacitatea emitenilor de ndeplinire a obligaiilor financiare pe
termen scurt. Aceste nivele exprim o apreciere a probabilitii de plat a obligaiilor pe
termen scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit fa de cele pe termen lung,
corespondena lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentat n tabel.
Gradele de rating pe termen scurt al obligaiunilor corporatiste din standardul
FITCH IBCA care sunt prezentate n tabele sunt explicate n continuare:
F1.Calitatea cea mai ridicat a mprumutului obligatar. Indic cea mai puternic
capacitate de plat la termen a angajamentelor financiare; poate avea adugat un +
pentru a marca o evoluie excepional viitoare.
F2 .Calitatea obligaiunii este bun.. Emitentul are o capacitate satisfctoare de plat la
termen a obligaiilor financiare, dar limita de siguran nu este la fel de mare ca i n
cazul F1.
F3. Calitatea obligaiunii este rezonabil . Capacitatea pentru plata la termen a
obligaiilor financiare este adecvat; dar schimbrile adverse pe termen scurt pot conduce
la reducerea gradului i clasificarea ca grad de neinvestiie(speculativ).
B. Grad speculativ. Exist o capacitate minimal de plat la termen a angajamentelor
financiare, i n plus se manifest vulnerabilitate la schimbrile adverse a condiiilor
economice i financiare pe termen scurt.
C. Risc ridicat de neplat. Neplata obligaiilor este o posibilitate real. Capacitatea de
ndeplinire a angajamentelor financiare se bazeaz doar pe existena unui mediul
economic i de afaceri susinut, favorabil.
D. I ncapacitate de plat a obligaiunilor. Denot o incapacitate de plat iminent i
actual.

59


Gradele investiionale de rating pentru credite pe termen lung
Moody's S&P Fitch Definiii
Grade investiionale
Aaa AAA
AAA
Siguran maxim
Calitatea cea mai nalt a creditului. Evalurile AAA denot cele mai mici ateptri
de apariie a riscului obligaiuniii. Gradul acesta este acordat doar n caz de
capacitate excepional de plat n termen a angajamentelor financiare. Aceast
capacitate de plat este imposibil s fie afectat de evenimente previzibile.
Aa1 AA+ AA+
Grad nalt de siguran i calitate nalt
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
Calitatea foarte nalt a creditului. Evalurile AA arat ateptri foarte sczute de
risc al obligaiuniii. Acest grad indic o foarte mare capacitate de plat la timp a
angajamentelor financiare. Aceast capacitate nu este vulnerabil la evenimentele
previzibile.
A1 A+ A+
Grad mediu-ridicat de siguran
A2 A A
A3 A- A-
Calitate nalt a creditului. Gradul A semnific ateptri sczute de apariie a
riscului obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare ale
emitentului este considerat puternic. Aceast capacitate poate fi ns vulnerabil la
apariia de schimbri nefavorabile n condiiile economice i/sau modificri
circumstaniale.
Baa1 BBB+ BBB+
Grad mediu-sczut de siguran
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
Calitate bun a creditului. Evalurile BBB indic o ateptare sczut a riscului
obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare este
considerat adecvat, dar modificrile adverse n condiiile economice i/sau
circumstaniale pot diminua aceast capacitate. Este cea mai sczut categorie din
gradul investiional.



60

Grade speculative
Ba1 BB+ BB+ Neinvestibil
Grad speculativ
Din punct de vedere al siguranei, categoriile urmtoare
nu sunt recomandate investiiilor.
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
Grad speculativ. Evalurile BB indic o mai mic vulnerabilitate pe termen scurt
dar exist o posibilitate de apariie a unui risc de plat, n particular datorit
modificrilor economice nefavorabile n timp; oricum, se pot gsi alternative financiare
i economice care s permit ndeplinirea angajamentelor financiare.
B1 B+ B+
Grad speculativ nalt
B2 B B
B3 B- B-
Grad speculativ ridicat. Evalurile B indic un risc semnificativ al creditului
prezent, dar o limit de siguran rmne. Angajamentele financiare curente sunt
ndeplinite, capacitatea pentru pli continue este susinut dac mediului economic i
de afaceri se menine favorabil.
Caa1 CCC+ CCC Risc substanial
Caa2 CCC - Stare precar
Caa3 CCC- -
Ca CC CC Grad speculativ extrem
C C C Posibilitate de incapacitate de plat
Riscul ridicat pentru neplat. Neplata obligaiilor este o real posibilitate. Capacitatea
de ndeplinire a angajamentelor financiare este bazat exclusiv pe evoluia favorabil a
mediului economic i de afaceri. O evaluare CC indic o vulnerabilitate foarte mare
i neplata unor obligaii .Evalurile C semnalizeaz iminena neplii obligaiilor. A
fost cerut falimentul dar plile sau angajamentele financiare sunt continuate.
- - DDD
Incapacitate de plat
- - DD
- D D
Incapacitatea de plat. Obligaiunile sunt extrem de speculative, i nu poate fi
recuperat valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. DDD
desemneaz cea mai mare posibilitate de recuperare a investiiei. Pentru firmele
americane DDindic o recuperare de 50%-90%, iar D indic cel mai sczut
potenial de recuperare n urma lichidrii, sub 50%.
Gradele speculative de rating pentru credite pe termen lung

61

n table se observ relaia ntre cotaiile pe termen scurt i cele pe termen lung
pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.

Moody's
Moodys
Termen scurt
S&P
S&P
Termen
scurt
Fitch
Fitch
Termen
scurt
G
r
a
d
i
n
v
e
s
t
i

i
o
n
a
l
Aaa


AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+
A2 A A
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
G
r
a
d
s
p
e
c
u
l
a
t
i
v
Ba1 BB+ BB+
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B-
Caa1 CCC+ CCC
Caa2 CCC -
Caa3 CCC- -
Ca CC CC
C C C
- - DDD
- - DD
- D D
Gradele de rating pentru credite pe termen scurt


Prime-1
Prime-3
C
B
A-2
A-1
A-1+
F3
F2
F1
F1+
Fr prim
D
B
C
D
Prime-2
A-3
62

INSTRUMENTELE DERIVATE
Sunt instrumente financiare care au rezultat din contracte standardizate ncheiate
ntre un vnztor i un cumprtor asupra unor active financiare, sau mrfuri, cu
executare (lichidare) ulterioar, (la scaden) cu toate elementele contractuale stabilite la
ncheierea contractului, inclusiv preul, ns avnd o pia secundar. Pe aceast pia
organizat, preul este fluctuant de la momentul iniial i pn la scaden, prin efectul
cererii i al ofertei. Sunt numite titluri derivate pentru c ele genereaz drepturi asupra
unor active suport3, cum ar fi mrfurile bursiere, sau activele financiare i nu asupra
veniturilor financiare ale emitentului ca n cazul titlurilor primare. Cum ele nsele sunt
titluri financiare, titlurile derivate pot fi chiar activul financiar asupra cruia se exercit
un alt titlu derivat, respectiv titlurile derivate pot fi active suport al altor titluri derivate
care n unele cazuri se numesc titluri sintetice. Titlurile derivate mpreun cu titlurile
sintetice sunt cele ce creeaz etaje sau nivele diferite ale pieei financiare.
CONTRACTUL FUTURES
Dac un investitor activeaz pe o pia de capital i deine un titlu financiar
(aciuni, obligaiuni) sau dac un comerciant activeaz pe o pia de mrfuri i deine acea
marf (gru, metale neferoase, petrol), ei sunt expui riscului ca preul pe acea pia spot4
s evolueze nefavorabil lor, astfel nct s afecteze valoarea activului deinut de el.
De peste 150 de ani n burse a aprut o categorie de contracte care se numesc
contracte futures, i al c-ror rol preponderent este s asigure o pia bursier pe care
poate fi transferat riscul de pe pieele de mrfuri sau de pe pieele financiare, denumite
generic piee spot. Acest risc este transferat de operatorii cu aversiune la risc i care
activeaz pe piee de mrfuri bursiere, pe pieele burselor de valori care tranzacioneaz
titluri primare, pe piee valutare sau monetare.
Riscul este preluat de o categorie de operatori care accept riscul i care sunt
orientai spre profit. Pieele futures pe cereale de exemplu au fost create cele dinti pentru
a prelua riscul de pe pieele agricole, permind fermierilor, procesatorilor, exportatorilor,
etc. s poat lucra cu preuri previzibile chiar i n condiiile unei piee spot fluctuante.
Definiie: Contractul futures este un acord de voin ntre un vnztor i un
cumprtor pentru a vinde, respectiv a cumpra un activ financiar, sau o marf ntr-o
cantitate determinat (standardizat), la un pre stabilit n momentul ncheierii
contractului i cu executarea lui la o dat ulterioar (scaden).
Elementele contractului futures

3 activ suport - activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marf, activul financiar, fr a se limita la
acestea, care st la baza tranzacionrii instrumentelor financiare derivate pe pieele dezvoltate de bursele
de mrfuri;
4 piaa spot este piaa activului suport, i este denumit cteodat i pia cash
63

Elementele contractului futures sunt standardizate i se refer la:
- Activul suport ce urmeaz a fi vndut i cumprat la termen. De exemplu, n cazul
contractelor futures asupra aciunilor este definit aciunea la care face referire
contract (de exemplu: aciuni comune ale firmei ABC) iar n cazul referirii la o marf,
contractul futures definete calitatea mrfii, unitatea de msur folosit n tranzacie.
Contractele care fac referiri la acelai tip de mrfuri, sau titluri financiare sunt
ncadrate n acelai gen de contracte futures.

Contract futures gru la bursa CBOT Chicago
Denumirea: Wheat Futures
Mrimea contractului : 5.000 bushel
Caracteristicile grului de livrare : No. 2 Soft Red, No. 2 Hard Red Winter, No. 2
Dark Northern Spring, and No. 2 Northern Spring at par. nlocuitorii pentru
diferene vor fi stabilii de burs
Pasul de licitaie(Tick Size) :1/4 cent/ bu ($12.50/contract)
Cotaia (Price Quote): n ceni/bu i sfert de cent/bu
Lunile de scaden : iulie , septembrie, decembrie, martie, mai
Ultima zi de tranzacii: prima zi lucrtoare dinaintea datei de 15 ale lunii de
scaden
Ultima zi de livrare: Ultima zi lucrtoare din luna de livrare . pentru contracte cu
livrare din martie 2000 : a aptea zi lucrtoare ce urmeaz ultima zi de tranzacii
a lunii de livrare
Orele de tranzacii: Licitaia deschis : 9:30 a.m. - 1:15 p.m. ora Chicago, Luni-
Vineri. Licitaia electronic 8:30 p.m. - 6:00 a.m. ora Chicago, Duminic -
Vineri. Tranzaciile cu contractele ce expir se ncheie la prnz n ultima zi de
tranzacii.
Ticker : Licitaia deschis : W ; Licitaia electronic : ZW
Limite zilnice de pre : 30 cents/bu ($1,500/contract) peste sau sub preul de nchidere
al zilei precedente (rotunjit la 30ceni/bu). n luna de livrare nu sunt limite.

- Dimensiunea standard a contractului. Aceasta se refer la cantitatea, n cazul
contractelor futures pe marf, sau numrul titlurilor n cazul futures financiar, la care
face referire contractul futures. Pentru contracte futures pe aciuni de exemplu este
uzual mai ales n bursele americane - ca activul suport s fie standardizat la numrul
de 100 de buci. (La noi n ar la bursa din Sibiu contractele futures pe aciuni sunt
standardizate la 1.000 uniti.) Pentru contracte futures asupra grului care se
tranzacioneaz la Bursa CBOT, se utilizeaz o cantitate de 5.000 bushel5 pe contract.
Este important de reinut c mrimea contractului futures este standardizat.

- Luna de scaden a contractului futures. Este oricare din lunile anului (martie,
iunie, septembrie), i anume este luna n care dup data de scaden6 nu mai pot avea

5 Bushel unitate de msur pentru greutate echivalent cu 27,9kg
6data scadenei ziua din luna i anul la care s-a convenit executarea obligaiilor asumate prin tranzaciile
ncheiate pe pieele dezvoltate de bursele de mrfuri;
64

loc tranzacii cu acel contract futures pentru c el expir i toate poziiile futures
rmase deschise pe pia sunt lichidate. Din aceast cauz nu mai pot fi deschise alte
poziii dup data de scaden. n acelai timp ns pot fi tranzacionate contracte
futures cu referire la acelai activ financiar sau marf dar cu luni de scaden diferite.
Contractele futures cu aceeai lun de scaden i cu referire la acelai activ suport
formeaz o specie a contractului futures.

- Modul de executare la scaden. Ajunse la scaden, contractele futures trebuie
executate. Adic vnztorii trebuie s pun la dispoziia cumprtorilor activul suport,
iar cumprtorii trebuie s-i achite obligaiile de plat. Prin contractul standardizat
poate fi convenit ca lichidarea s se execute fie prin livrare fizic (physical
delivery) a activului sau a mrfii la care face referire contractul futures (activul
suport), fie prin compensare n bani (cash settlement). Modalitatea de lichidare a
obligaiilor reciproce la scaden, ntre cei ce au poziii de cumprare i cei ce au
poziii de vnzare, este stabilit iniial, i aceast prevedere face parte din elementele
de standardizare a contractului.

Clasificarea contractelor futures
Clasificarea contractelor futures se face n funcie de activul suport la care acesta
se refer. Astfel vom distinge:

- Futures pe aciuni care au ca activ suport aciuni. Este convenit ca aciunile
pentru care se tranzacioneaz contracte futures s aib pia secundar deci s fie
tranzacionate n burse de valori.
- Futures pe mrfuri sunt contracte ce utilizeaz ca activ suport mrfuri sau
documente asupra mrfurilor. Sigur aa cum am vzut anterior mrfurile ce fac
obiectul contractelor futures sunt bunuri generice care ndeplinesc condiii, de
fungibilitate, standardizabilitate i au grad redus de prelucrare. Astfel n categoria
contractelor futures pe mrfuri distingem urmtoarele mrfuri ca active suport:
Cereale: porumb, gru, soia, orez, ovz etc.
Produse alimentare: ulei de soia, mncare de soia, lapte, unt, cafea, cacao, suc
de portocale, etc.
Produse animaliere: carne de porc (viu, congelat, slab, gras), de vit.
Produse energetice: produse petroliere;
Produse chimice: cauciuc ;
Metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, crom, zinc etc.
Alte mrfuri (de exemplu cherestea);
- Futures financiar are dou categorii de active suport.
o cursul de schimb valutar futures valutar i
o rata dobnzii instrumentelor financiare cu venit fix (titlurilor de credit)
futures pe rata dobnzii.

- Futures pe swap contracte futures asupra unor contracte de schimb denumite
swaps.
- Futures pe indici de burs care au ca activ suport diferii indici de burs.


65

- Futures pe vremesunt contracte futures ce utilizeaz de obicei temperatura ca
activ suport.

Tranzacionarea contractelor futures
Contractele futures sunt standardizate. Standardizarea contractelor futures
permite ca ele s fie negociabile n burs. Standardizarea asigur uniformitatea
contractelor ce alctuiesc aceeai specie. Licitaia bursier are loc n acelai timp pentru
cte o specie contractelor futures i astfel preul contractului futures nu mai este fix, el este
variabil n timp astfel nct zilnic valoarea contractului futures este marcat la pia .
Preul futures se determin n ringul bursei prin licitaie bursier ntre vnztori i
cumprtori. Acetia vor avea poziii deschise de vnzare sau de cumprare.
Vnztorul de contracte futures va avea o
poziie de vnzare (short) pe pia i va trebui ca la
scaden fie s fie n msur s livreze activul sau
marfa la care face referire contractul (activul
suport) sau s plteasc o eventual sum de bani
rezultat din diferena de curs.
Cumprtorul de contracte futures va avea o
poziie de cumprare pe pia (long) i va trebui ca
la scaden fe s cumpere activul suport fie s plteasc eventual diferena dintre cursul
iniial i cel de la scaden.
Cum astfel de tranzacii de vnzare i cumprare contracte futures au loc zilnic,
preul pentru aceeai specie de contracte variaz zilnic i chiar n cursul aceleiai zile, la
sfritul zilei de tranzacii asigurndu-se marcarea la pia.
Marcarea la pia este procedura prin care n urma cursului stabilit la sfritul
zilei, bursa sau casa de compensaie verific poziia fiecrui participant la pia
(vnztori deintori de poziii short i cumprtori deintori de poziii long) din punct de
vedere al numrului de poziii deschise7 deinute (numrul de contracte ncheiate i
nelichidate - open interest) i ctigul sau pierderea fiecruia.


7 poziii deschise - totalitatea instrumentelor financiare derivate, nregistrate la casa de compensaie, care nu
au ajuns la scaden, sau ale cror drepturi nu au fost exercitate sau ale cror obligaii nu au fost stinse;
Casa de compensaie
Societatea comercial sau
departamentul din cadrul societii
de burs care efectueaz zilnic
pentru membrii compensatori
reevaluarea poziiilor deschise,
calculul i reinerea garaniilor,
compensarea i decontarea;
66


Piaa n cretere
O pia bursier n urcare (preurile
titlurilor cotate cresc) este o pia
taur. Speculanii care mizez pe
creterea cursului n viitor sunt
denumii bull speculators. Ei
adopt poziii de cumprare pe
pia, pentru c prin creterea
cursului vor ctiga.
Piaa n coborre
O pia bursier n scdere (preurile
contractelor bursiere descresc) se
numete pia urs. Speculanii care
mizeaz pe scderea cursului viitor
sunt bear speculators i adopt o
poziie de vnzare pe piaa futures,
pentru c vnztorii ctig dac
cursul va scdea.

De exemplu:
Dac un cumprtor a ncheiat contractul futures la un pre de 100 uniti monetare
iar a doua zi preul este de 110 u.m. mecanismul tranzaciilor futures i asigur un profit
virtual de 10 u.m. prin marcarea la pia de la sfritul celei de-a doua zile. Vnztorul se
afl n poziia contrar, el suferind o pierdere virtual de 10 u.m. pentru c la sfritul celei
de-a doua zile preul contractului este mai mare cu 10 uniti fa de ziua precedent cnd
a ncheiat contractul. Marcarea zilnic la pia crediteaz sau debiteaz conturile
vnztorilor i cumprtorilor cu profitul sau pierderea rezultat din preul cu care se
ncheie zilnic tranzaciile. Acest proces zinic de compensare decontare este realizat de o
cas de compensaie, care asigur un mecanism zilnic de contabilizare a pierderilor i
ctigurilor fiecrei poziii deschise pe piaa futures.

Se poate spune c pierderea unei pri este transferat n profitul celeilalte pri,
zilnic, prin marcare la pia. Regula de aur ce funcioneaz n mecanismul acestor
tranzacii este: cumpr ieftin i vinde scump dac se previzioneaz o pia n cretere
sau reciproc vinde scump i cumpr ieftin pentru o pia n scdere. Cine reuete
acest lucru este n ctig, cine nu, va avea pierderi pe piaa futures. Aceste reguli fac ca i
n bursele futures s fie prezeni o categorie important a actorilor acestei piee i anume
speculanii. Ei joac un rol major n burs pentru c sunt cei care preiau riscul, o-ferind
astfel posibilitatea ca cei ce activeaz pe piee spot s poat utiliza bursa pentru a
transfera riscul de evoluie nefavorabil a preurilor.
67





Lupta dintre un urs i un
taur este simbolul instituiei
bursei i reprezint competiia
ntre cei ce previzioneaz
scderea cursului i cei ce
anticipeaz creterea lui.


Lichidarea contractelor futures
n ultima zi de tranzacii a contractului
futures, la scaden, se realizeaz ultima marcare la
pia, se stabilete ultimul pre iar apoi casa de
compensaie realizeaz lichidarea contractului la
scaden pentru toate poziiile ce au rmas deschise.
n cazul contractelor futures, lichidarea la
scaden nu se face ntotdeauna n natur. Adic nu
ntotdeauna contractele au acoperire pe piaa spot
corespunztoare prin predarea, respectiv primirea
activului suport la care face referire contractul
futures.
Dup cum am vzut, speculanii nu urmresc
realizarea unei tranzacii spot la termen cu activul
suport, ci ei urmresc doar profitul financiar datorat
unei mai bune aprecieri a evoluiei viitoare a
preurilor.
Lichidarea contractelor futures se poate face
i n timpul perioadei de tranzacii pn la
scaden. Deci lichidarea poziiei futures se poate
face prin dou modaliti:
1. Lichidarea poziiei deinute pe piaa futures
printr-o operaie de sens contrar (offset) n perioada
de timp pn la scaden. Operaia este denumit
nchiderea unei poziii deschise i reprezimt
stingerea de ctre client, membrul bursei, membrul compensator sau casa de compensaie
a obligailor contractuale dintr-o poziie deschis, prin efectuarea unei tranzacii n sens
contrar
Etapizarea lichidrii prin livrare a
contractelor futures asupra
cerealelor la Bursa CBOT
Chicago
Position day : Cu dou zile nainte
de ziua de livrare deintorul
poziiilor de vnzare (short)
anun casa de lichidare cu privire
la intenia de livrare. (ultima zi de
livrare este ultima zi lucrtoare
din luna de scaden)
Notice day : A doua zi casa de
lichidare alege destinatarul
livrrii respectiv deintorul celei
mai vechi poziii de
cumprare(long) notificndu-l.
Delivery day : ziua de livrare
efectiv n care are loc predarea
mrfii (sau a titlului asupra
acesteia) de ctre vnztor
respectiv efectuarea plii de ctre
cumprtor.
68


Pentru a exemplifica o astfel de lichidare vom analiza urmtoarea situaie:
S presupunem c un vnztor de contracte futures care deine o poziie short pe
piaa futures a obinut un profit datorit unei scderi a preului futures i de aceea vrea s-
i lichideze poziia. Pentru aceasta (ieirea de pe pia) el ncheie un contract de semn
contrar respectiv n calitate de cumprtor. Poziia lui anterioar de vnztor este
echivalent i de semn contrar cu poziia actual de cumprtor (long). Ele se anuleaz
reciproc, iar acest operator va iei de pe pia n profit, dac cursul actual este mai mic
dect cel din momentul cnd a ncheiat primul contract de vnzare. Aceast lichidare se
poate realiza oricnd n perioada de via a contractului futures, respectiv pn la scaden.
2. Lichidarea la scaden a contractului futures prin predarea din partea vnztorului
i primirea de ctre cumprtor a mrfii sau a activului suport la care face referire
contractul. Aceasta se numete lichidare prin livrare. O astfel de lichidare are loc pentru
mai puin de 2% din numrul poziiilor deschise pe piaa futures i se realizeaz la
scaden.

Futures pe valut la Bursa din Sibiu
Simbol RON/EURO
Activul suport Cursul n lei al monedei EURO
Cotaia RON/EURO
Pasul 0,0001 RON
Data scadenei
Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima
zi de tranzacionare n decembrie
Mrimea obiectului
contractului
1.000 EURO
Prima zi de
tranzacionare
Pentru fiecare scaden prima zi de tranzacionare este cu 12 luni
inainte, astfel: - pentru scadena, martie prima zi de
tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna aprilie a anului
precedent - pentru scadena iunie prima zi de tranzacionare este
prima zi lucrtoare din luna iulie a anului precedent- pentru
scadena septembrie prima zi de tranzacionare este prima zi
lucrtoare din luna octombrie a anului precedent- pentru scadena
decembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din
luna ianuarie a aceluiai an.
Ultima zi de
tranzacionare
Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie si ultima
zi de tranzacionare n decembrie

Preul de executare
la scaden
Cursul valutar de referin RON/EURO comunicat de Banca
Naional a Romniei n ultima zi de valabilitate a contractului
Modalitate de
executare la
scaden
Plata n lei a diferenelor dintre valoarea contractului i 1.000 x
cursul valutar de referin RON/EUR comunicat de Banca
Naional a Romniei n ultima zi de valabilitate a contractului
Orar de
tranzacionare
De Luni pna Vineri ntre or le 10:00 - 16: 0 In ziua de
scadenta intre orele 10:00 - 12:45

69

Toate contractele care nu au fost lichidate printr-o operaie de compensare
(offset) nainte de data ultimei zile de tranzacii vor fi lichidate la preul ultimei zile de
tranzacii. Termenii contractului standard specific fie c lichidarea la scaden are loc fie
prin livrare fizic (primirea respectiv predarea aciunilor, titlurilor financiare sau a
mrfii) fie
prin lichidare n numerar a datoriilor reciproce dintre vnztor i cumprtor.

Se observ c la contractul futures pe gru de la Chicago se lichideaz prin livrare
iar contractul futures pe cursul ROL/EURO se realizeaz prin compensare n numerar.
Observm c vnztorul este cel ce are iniiativa lichidrii prin livrare, iar acest lucru
poate fi fcut n orice zi n luna de livrare i n orice loc de livrare din cele agreate de
burs.

70

Hedgingul cu contracte futures
Pieele spot sau cash sunt piee de bunuri i servicii, piee de capital, respectiv de
valori mobiliare, piee valutare, piee monetare, pe care se tranzacioneaz active
economice, fie ele reale, cum ar fi mrfurile, fie ele financiare, cum ar fi aciunile,
depozitele i creditele, titlurile de credit etc.
Pe toate aceste piee, preurile sunt variabile, fluctuante, ca urmare a aciunii
legilor cererii i ofertei. Riscul de evoluie nefavorabil a preului pe aceste piee spot o au
att vnztorii ct i cumprtorii. Ei vor fi pui n situaia unei pierderi, dac preul spot
va avea o evoluie nefavorabil n viitor.
Este evident c, dac preul cuprului pe piaa spot va crete, cumprtorul de cupru
de exemplu, va fi pus n faa unei eventuale pierderi, pentru c va trebui s achiziioneze
metalul cu un pre mai mare. Putem concluziona c un cumprtor de marf pe o pia
spot are riscul ca preul viitor pe aceast pia s creasc. n mod simetric un productor,
sau un vnztor de active bursiere, va avea riscul ca preul spot viitor s scad. Astfel el va
fi pus n situaia s vnd mai ieftin dect a planificat, marfa sau instrumentul financiar
respectiv.
Datorit funcionrii mecanismului lor, pieele futures creeaz ns posibilitatea,
ca acest risc, ce se manifest pe pieele spot, s fie preluat de piaa futures, i astfel
cumprtorii i vnztorii de pe aceste piee spot, s poat controla (planifica) preurile
de cumprare sau de vnzare.
Aceast posibilitate apare datorit regulii pe care am explicat-o i anume, c pe o
pia futures, cumprtorul sau deintorul unei poziii long futures va ctiga, dac preul
futures va crete, i va pierde, dac cursul futures va scdea. Similar, un vnztor futures,
deintorul unei poziii short futures, va ctiga, dac n viitor cursul futures va scdea,
respectiv el va pierde, dac cursul futures viitor va crete.
PIEE SPOT PIEE FUTURES
Piaa mrfurilor
bursiere
Piaa futures pe marf
Piaa valutar Piaa futures valutar
Piaa monetar Piaa futures pe rata dobnzii
Piaa de capital Piaa futures pe aciuni
Piaa futures pe indici

Pe de alt parte practica a dovedit, iar teoria a demonstrat c preurile futures i
cele spot echivalente fluctueaz relativ asemntor.
71

Se poate observa c pentru un
vnztor spot de exemplu, o evoluie
nefavorabil a pieei spot (cursul spot viitor
scade) va fi nsoit de o scdere a pieei
futures care este favorabil vnztorului
futures. La fel pentru cumprtor, o evoluie
cresctoare a preului spot nefavorabil este
nsoit de o cretere a preului futures care este favorabil cumprtorului futures.
Tabel PIAA SPOT PIAA FUTURES
Preul viitor
VNZTOR Ctig Pierde Pierde Ctig
CUMPRTOR Pierde Ctig Ctig Pierde

Din aceste observaii se poate trage concluzia c dac un operator ar deschide pe
piaa futures, o poziie echivalent celei spot viitoare, va avea un risc futures de sens
contrar celui de pe piaa spot. Dac numrul de poziii futures va compensa cantitativ
operaia comercial de pe piaa spot, atunci operatorul poate elimina n totalitate riscul,
pentru c poziia futures va fi egal cu cea spot dar va evolua n sens contrar poziiei de pe
piaa spot, compensnd o eventual pierdere de pe aceast pia.
Pe baza acestor caracteristici ale celor dou piee, spot i futures, s-au dezvoltat
tehnici speciale de protecie, denumite hedging, i care reprezint o succesiune de operaii
pe cele dou piee, spot i respectiv futures, realizate pentru acoperirea riscului de pre de
pe piaa spot.
Cuvntul hedge nseamn protecie(acoperire). Dicionarul atest c to hedge
nseamn a ncerca evitarea sau de a reduce o pierdere prin realizarea de investiii
compensatoare.
n contextul tranzaciilor cu contracte futures, hedge reprezint de fapt, o poziie pe
o pia cash sau spot la care se adaog o investiie de sens contrar i echivalent cantitativ
n poziii pe piaa futures. n acest mod, orice pierdere pe piaa spot va fi compensat sau
contrabalansat pe piaa futures.
Putem clasifica aceste operaii de acoperire a riscului, n dou mari strategii:
hedgingul de vnzare, pe care-l execut cel ce va avea o poziie viitoare de vnzare pe
piaa spot i respectiv hedgingul de cumprare pe care-l va efectua cumprtorul viitor de
pe piaa spot.


PIAA SPOT Vnztor Cumprtor
Pre spot Ctig Pierde
Pre spot
Pierde Ctig
Tabel
72

Hedgingul de vnzare(short hedge)
Dup cum am vzut, un vnztor de pe piaa spot este pus n faa riscului ca preul spot
viitor s scad. Pentru a compensa acest risc operatorul va efectua un hedging de vnzare
care este o succesiune de operaii i care presupune urmtoarele aciuni:
S-i evalueze ct mai exact poziia viitoare de pe piaa spot;
S aleag genul de contracte futures ce corespunde activelor pieei spot pe care
activeaz operatorul;
S determine numrul de contracte futures care echivaleaz cantitativ tranzacia spot
pe acre o planific vnztorul spot.
Operatorul care iniiaz hedgingul poate fi:
- Un productor sau comerciant de mrfuri bursiere, i activeaz pe piaa spot de mrfuri
bursiere, s evalueze exact cantitatea de marf pe care o va vinde i s o echivaleze n
contracte futures pe marf . Avnd n vedere c faptul c acestea sunt standardizate,
fiecare contract futures are un activ suport cu dimensiune standard. Numrul de
contracte futures se determin mprind cantitatea de marf corespunztoare
tranzaciei spot, la cantitatea standardizat la care se refer un contract futures
corespunztor (dimensiunea activului suport).
De exemplu:
Un fermier cultivator de gru estimeaz c va vinde n septembrie 10.000 busheli de
gru pe piaa spot. Aceast cantitate reprezint echivalentul a dou contracte futures gru,
pentru c un contract futures se refer la o cantitate standard de 5.000 busheli de gru.
- Un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit s schimbe valut,
respectiv s vnd valut strin pentru a obine moned local, va utiliza futures
valutar pentru a acoperi riscul ca cursul monedei locale s se aprecieze n viitor.
Pentru aceasta va echivala suma n valut strin pe care o va primi la un termen
viitor i pe care va trebui s o transforme n valut local. Raportul dintre suma de
tranzacie cash i dimensiunea activului suport al contractului futures valutar
reprezint numrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de
apreciere valutar a monedei locale.

- Un investitor, o banc, o instituie financiar, de asigurri etc. care dorete s
primeasc un mprumut n viitor prin vnzarea unui titlu de credit8, i care va ceda un
instrument monetar la un termen viitor. Acest investitor este implicat pe piaa spot a
titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix, i este supus riscului ca dobnda spot s
creasc, ceea ce va face ca preul titlurilor s scad. Pentru a acoperi acest risc,
investitorul va utiliza contracte futures pe rata dobnzii, respectiv contracte care au ca
activ suport, bonuri de trezorerie, note sau obligaiuni de trezorerie, depozite,
eurodolarii etc. Toate aceste contracte futures se refer la o cantitate standardizat
care va fi echivalat cu cantitatea de titluri ce se preconizeaz s fie vndute la termen
pe piaa spot.

8 instrument financiar cu venit fix de tipul bonurilor de trezorerie, obligaiunilor etc.
73


- Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii, o banc etc. care
activeaz pe piaa de capital i care deine aciuni, respectiv un portofoliu de aciuni i
care preconizeaz s vnd n viitor, este supus riscului ca preurile pe piaa de
capital s scad. El va trebui s msoare exact expunerea la risc pe care o are pe piaa
de capital i s o echivaleze n contracte futures asupra aciunilor, sau contracte futures
pe indici de burs.
Operaia de hedging presupune ca operatorul s efectueze urmtoarele operaii:
- S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine operaiei spot.
Operatorul trebuie s determine ce dat de scaden este cea mai apropiat n timp de
momentul n care el va realiza tranzacia pe piaa spot. Respectiv trebuie s determine
cea mai avantajoas lun de scaden.
- S efectueze o operaiune de vnzare futures, deschinznd astfel o poziie short futures
echivalent cu viitoarea poziie de vnzare de pe piaa spot.
- La scaden s realizeze operaia de vnzare pe piaa spot. Dac pe piaa spot s-a
manifestat riscul preconizat, nseamn c preul spot a sczut. Operatorul a fost nevoit
s vnd marfa sau instrumentul financiar cu un pre spot mai mic dect cel estimat.
Operatorul are o pierdere virtual pe piaa spot egal cu diferena dintre preul
preconizat la momentul iniial i cel realizat la scaden.
- La scaden si nchid poziia de vnzare de pe piaa futures. Dac preul spot a
sczut, acest lucru a determinat ca i preul futures s fii sczut. nseamn c n acest
moment la scadena contractului futures - preul futures este mai mic dect cel de la
momentul iniial, cnd operatorul a deschis poziia de vnzare futures. Deci pe piaa
futures operatorul a obinut un profit echivalent cu diferena dintre cursul futures
iniial i cursul futures de la scaden. Acest profit va echivala diferena dintre preul
spot planificat iniial i cel la care operatorul va trebui s vnd marfa sau titlul
financiar, respectiv pierderea virtual de pe piaa spot.
Fig. Hedgingul de vnzare


Preul spot
Preul futures
Poziie de vnzare pe piaa spot
Poziie de vnzare futures
Preul futures iniial
Preul spot iniial
P
rf

P
is

V
a
l
o
a
r
e
a

p
o
z
i

i
e
i


o
p
e
r
a
t
o
r
u
l
u
i


V
a
l
o
a
r
e
a

p
o
z
i

i
e
i

o
p
e
r
a
t
o
r
u
l
u
i


l
a

m
o
m
e
n
t
u
l


i
n
i

i
a
l

74


n figura am reprezentat hedgingul de vnzare. Hedgingul de vnzare este
determinat de evoluia celor dou piee: piaa spot i piaa futures. Astfel pe axa orizontal
este reprezentat evoluia preului futures. Preul futures iniial este reprezentat la mijlocul
axei. O scdere a preului futures este reprezentat n stnga axei, iar o cretere a preului
futures n dreapta axei orizontale. Preul spot este reprezentat pe axa orizontal median.
Preul spot iniial este reprezentat la mijlocul axei. Dac preul spot la scaden a sczut,
atunci operatorul nregistreaz o pierdere virtual pe piaa spot notat cu P
is
. Dar
scderea preului spot este nsoit de scderea preului futures. Dac iniial operatorul
are o poziie short futures cu un pre futures iniial, atunci dac preul futures la scaden
devine mai mic dect cel iniial, aceasta determin un ctig pe piaa futures notat P
rf
.
Dac cele dou poziii ale operatorului - pe piaa futures i pe cea spot - sunt
echivalente, i evoluia preului spot este egal cu cea a preului futures, atunci profitul
obinut de operator pe piaa futures va compensa pierderea virtual a operatorului pe
piaa spot. El va vinde la scaden marfa sau activul financiar cu un pre spot mai mic, dar
diferena pe care o pierde la pre va fi acoperit de ctigul de pe piaa futures.
Din analiza corelaiei de preuri pe cele dou piee i din reprezentarea grafic se
pot trage urmtoarele concluzii:
Hedgingul de vnzare funcioneaz i n cazul n care preul spot final va fi mai mare
dect cel iniial. n aceast situaie operatorul va obine un pre mai mare pe piaa
spot la scaden, dar un eventual profit pe aceast pia va fi anulat de pierderea
echivalent de pe piaa futures. Se spune de altfel c hedgingul de vnzare blocheaz
un pre viitor de vnzare spot indiferent de evoluia preurilor pe piaa spot.

Prin hedgingul de vnzare, operatorul renun la un eventual profit datorat unei
evoluii favorabile a preului pe piaa spot, n schimbul asigurrii unei protecii la o
eventual scdere a preului. Deci prin protecia mpotriva riscului scderii preului,
operatorul amaneteaz orice posibilitate de ctig viitor. Hedgerii sunt de obicei
operatori ce manifest o adversitate la risc.

O acoperire total la risc se realizeaz doar pentru P
is
=P
rf
. Aceasta se ntmpl
doar dac poziia futures este echivalent cu poziia spot, i dac preul futures crete
cu aceeai valoare cu care crete preul spot sau invers, dac preul futures scade cu
aceeai valoare cu care scade preul spot. Detalii vor fi prezentate cnd vom discuta
despre baz n tranzaciile futures.

75


Hedgingul de cumprare (long hedge)
Cumprtorul de pe piaa spot, oricare ar fi aceast pia spot (pia de mrfuri,
piaa valutar, piaa titlurilor de credit, al eurodolari-lor, sau n general piaa monetar,
piaa de capital) este ameninat de riscul ca preul spot viitor s creasc. Adic la un
moment viitor cnd operatorul va planifica s cumpere un activ, preul acelui activ ar
putea fi mai mare dect un pre estimat acum, ceea ce ar conduce la o eventual pierdere.
Cumprtorul este astfel pus n situaia de a se proteja mpotriva riscului de cretere
a preului spot. Pentru a compensa acest risc, operatorul va efectua mai multe operaii pe
piaa futures i pe piaa spot care mpreun constituie hedgingul de cumprare.
n funcie de piaa spot pe care activeaz, cumprtorul poate fi:
un productor sau comerciant de mrfuri bursiere, i activeaz ca cum-prtor pe piaa
spot de mrfuri bursiere. Trebuie s evalueze exact cantitatea de marf pe care o va
cumpra i s o echivaleze n contracte futures pe marf. Numrul de contracte futures
echivalente cumprrii spot se determin mprind cantitatea de marf ce va fi
tranzacionat, la cantitatea standardizat care face obiectul contractului
futures(dimensiunea activului suport).

De exemplu: un productor din industria metalurgic planific s cumpere n
septembrie 50 tone de cupru pe piaa spot. Aceast cantitate reprezint echivalentul a dou
contracte futures cupru, pentru c un contract futures pe cupru la LME se refer la o
cantitate standard de 25 tone de cupru.

un comerciant, un bancher, un investitor etc. care va fi nevoit s schimbe valut,
respectiv s cumpere valut strin pentru a plti un partener strin, el deinnd doar
moneda naional. Pentru aceasta el va fi nevoit s schimbe la un moment viitor cu un
curs de schimb, moneda local n valuta de plat. Dac cursul de schimb al monedei
locale va crete pn la momentul cnd va efectua operaia cash, el va fi n situaia de
a plti mai mult moned local pentru suma n valut de care are nevoie. Operatorul
va recurge la futures valutar pentru a elimina riscul ca cursul monedei locale s se
deprecieze pn la momentul cnd va realiza operaia cash. Pentru acesta, va echivala
suma n valut strin de care are nevoie, ntr-un numr de contracte futures. Raportul
dintre suma de tranzacie cash i dimensiunea activului suport al contractului futures
valutar reprezint numrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de
depreciere valutar al monedei locale.

un investitor, o banc, o instituie financiar sau de asigurri etc. care dorete s acorde
un mprumut n viitor prin cumprarea unui titlu de credit. Acest investitor este
implicat pe piaa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix, i este supus
riscului ca dobnda spot s scad, ceea ce va face ca preul titlurilor s creasc.
Pentru a-i acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures pe rata dobnzii,
76

respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri de trezorerie, note sau obligaiuni
de trezorerie, depozite, eurodolarii etc. Toate aceste contracte futures se refer la o
cantitate standardizat care va determina numrul de contracte futures ce trebuie
ncheiate pentru acoperirea riscului de scdere a dobnzii spot.

un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii, o banc etc. care
activeaz pe piaa de capital i care are n plan cumprarea de aciuni, n viitor este
supus riscului ca preurile pe piaa de capital s creasc. El va trebui s msoare exact
expunerea la risc pe care o are pe piaa de capital i s o echivaleze n contracte
futures asupra aciunilor, sau n contracte futures pe indici de burs. (n acest din urm
caz e nevoie s aleag mult mai atent genul de contracte futures necesar, respectiv
indicele (activul suport) care poate modela cel mai bine portofoliul de aciuni pe care
dorete s le achiziioneze).

Cumprtorul va trebui s realizeze urmtoarele operaii:
S evalueze ct mai exact poziia viitoare pe care va fi nevoit s o adopte pe piaa
spot. O poziie viitoare de cumprare pe piaa spot, presupune o poziie actual
short spot.

S aleag genul de contracte futures cu active suport corespunztoare celor de pe
piaa spot pe care activeaz.

S calculeze exact numrul de contracte futures pe care trebuie s le ncheie pentru
a acoperi cantitatea ce va fi tranzacionat pe piaa spot.

S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai bine operaiei
spot. Operatorul trebuie s determine ce dat de scaden este cea mai apropiat n
timp de momentul n care el va realiza tranzacia pe piaa spot. Respectiv, trebuie s
determine cea mai avantajoas lun de scaden.

S efectueze o operaiune de cumprare futures, deschiznd astfel o poziie long
futures echivalent cu viitoarea poziie de cumprare de pe piaa spot.

La scaden s realizeze operaia de cumprare pe piaa spot. Dac pe piaa spot s-
a manifestat riscul preconizat, nseamn c preul spot a crescut. Operatorul a fost
nevoit s cumpere marfa sau instrumentul financiar cu un pre spot mai mare dect
cel estimat. El are o pierdere virtual egal cu diferena dintre preul preconizat la
momentul iniial i cel realizat la scaden.

La scaden si nchid poziia de cumprare de pe piaa futures. Dac preul spot
a crescut, acest lucru a determinat ca i preul futures s fii crescut. nseamn c n
acest moment la scadena contractului futures - preul futures este mai mare dect
cel de la momentul iniial, cnd operatorul a deschis poziia long futures. Pe piaa
futures operatorul a obinut un profit echivalent cu diferena dintre cursul futures de
la scaden i cursul futures iniial. Acest profit va acoperi diferena cu care preul
spot de cumprare la scaden este mai mare dect preul spot planificat iniial,
diferen care este de fapt pierderea virtual de pe piaa spot.

77

n figura am reprezentat hedgingul de cumprare. Acesta este determinat de
evoluia preurilor pe piaa spot i pe piaa futures. Pe axa orizontal este reprezentat
evoluia preului futures. Preul spot este reprezentat pe axa orizontal median. Dac
preul spot la scaden a crescut, atunci operatorul nregistreaz o pierdere virtual pe
piaa spot notat cu P
is
datorat faptului c operatorul este nevoit s cumpere activul
suport cu un pre mai mare dect cel planificat. Dar creterea preului spot este nsoit de
creterea preului futures.

V
a
l
o
a
r
e
a

p
o
z
i

i
e
i


o
p
e
r
a
t
o
r
u
l
u
i

V
a
l
o
a
r
e
a

p
o
z
i

i
e
i

o
p
e
r
a
t
o
r
u
l
u
i


l
a

m
o
m
e
n
t
u
l


i
n
i

i
a
l

Fig. Hedgingul de cumprare
Dac iniial operatorul are o poziie long futures cu un pre futures iniial, atunci
creterea preului futures determin un ctig pe piaa futures notat P
rf
. Dac poziia pe
piaa futures este echivalent cu cea de pe piaa spot i evoluia preului spot este egal cu
cea a preului futures atunci profitul obinut de operator pe piaa futures va compensa
pierderea virtual a operatorului pe piaa spot. El va cumpra la scaden marfa sau
activul financiar cu un pre spot mai mare, dar ctigul de pe piaa futures va compensa o
parte din acesta, astfel nct preul de cumprare net va fi tocmai preul planificat iniial.
Din analiza corelaiei de preuri pe cele dou piee i din reprezentarea grafic se pot
trage urmtoarele concluzii:
Hedgingul de cumprare funcioneaz i n cazul n care preul spot la scaden
va fi mai mic dect cel iniial. n aceast situaie operatorul va obine un pre de
cumprare mai mic pe piaa spot la scaden, dar acest profit virtual va fi anulat de
pierderea echivalent de pe piaa futures.
Se spune c hedgingul de cumprare blocheaz un pre spot de cumprare viitor
indiferent de evoluia preurilor pe aceast pia.
Prin hedgingul de cumprare la fel ca la cel de vnzare, operatorul renun la un
eventual profit datorat unei evoluii favorabile a preului pe piaa spot, n schimbul
Poziie de cumprare(short) spot
Preul spot
Preul futures
Poziia cumparare(long) futures
Preul futures iniial
Preul spot iniial
P
rf

P
is

78

asigurrii unei protecii la o eventual cretere a preului spot de cumprare. Prin
protecia mpotriva riscului de cretere a preului de cumprare, operatorul amaneteaz
orice posibilitate de ctig vi-itor pe piaa spot chiar dac preurile de cumprare devin
mai mici.
O acoperire total la risc se realizeaz doar pentru P
is
=P
rf
. Aceasta se obine doar
dac poziia futures este echivalent cu poziia spot, i dac preul futures crete cu
aceeai valoare cu care crete preul spot sau invers, dac preul futures scade cu aceeai
valoare cu care scade preul spot .
Baza n tranzaciile futures.
n analiza i decizia bursier pe piaa futures atunci cnd se efectueaz operaiuni
de acoperire se folosete noiunea de baz. Baza se definete ca diferena dintre preul spot
i preul futures de pe piaa pentru care se execut operaia de hedging. Aceast diferen
poate fi mic sau substanial, iar cele dou preuri (spot i futures) nu variaz
ntotdeauna n jurul aceleiai valori. Baza se calculeaz scznd preul futures din preul
spot, i poate fi pozitiv sau negativ dup cum preul futures este mai mic sau mai mare
dect preul spot.
f
P
s
P b =

O prim consideraie n analiza evoluiei bazei o reprezint modificarea ei de la un
moment la altul. Dac o baz crete, adic evolueaz astfel nct devine mai pozitiv (sau
mai puin negativ), se spune c va fi mai puternic, se ntrete, are o modificare pozitiv.
n contrast, dac baza scade, adic dac va fi mai negativ (sau mai puin pozitiv), se
spune c baza slbete. (vezi figura)

De exemplu, o modificare a bazei de la 10u.m.(un pre spot mai mic cu 10 u.m
dect preul futures) la o baz de 5u.m.(un pre futures mai mare cu 5u.m dect preul
spot) indic o ntrire a bazei, adic baza a devenit mai puternic, chiar dac baza este nc
negativ. Pe de alt parte, o modificare a bazei de la +20u.m.(un pre spot mai mare cu
20u.m. dect preul futures) la o baz +15u.m.(un pre spot mai mare cu 15 u.m. dect
preul futures) indic o baz n slbire, n ciuda faptului c baza este nc pozitiv.
Dac preul futures crete mai mult dect preul spot, aceasta va duce la scderea
(slbirea) bazei, invers, baza crete(se ntrete). Tendina normal a bazei este s scad n
timp, datorit reducerii timpului pn la scaden. Pe msur ce se apropie luna de livrare,
baza devine tot mai mic, astfel nct n momentul i la locul livrrii activului suport,
preul spot i cel futures sunt n mod normal identice. La scaden baza este de cele mai
multe ori egal cu zero.

79

Pre futures
Pre spot
Modificare pozitiv a bazei
( Piaa contango)
Timp
Pre
b
i

b
f

Modificare negativ a bazei
(Piaa backwardation)

Timp
Pre
Pre spot
Pre futures
b
i

b
f


Fig. Modificarea bazei
n relaia pia spot, pia futures, sau mai bine spus, preuri spot, preuri futures,
exist dou situaii generate de evoluia bazei:
a) cnd baza este negativ, preul futures este superior preului spot, i vorbim de o
pia contango/report;
b) cnd baza este pozitiv, deci preul futures este inferior preului spot estimat,
vorbim de pia backwardation/deport.
Din punct de vedere economic, o pia de tip backwardation apare atunci cnd
preurile spot se estimeaz s creasc rapid, atingnd niveluri foarte nalte, situaie ce
ilustreaz un nivel mult sczut al ofertei, care se afl sub nivelul cererii, deci exist o criz
pe piaa spot a activului suport al contractului futures. Aceast ultim situaie este
anormal pentru c preul futures pentru o scaden mai ndeprtat ar trebui s fie mai
mic dect cel pentru o scaden mai apropiat. Exist ns i situaii (n special la
mrfurile cu caracter sezonier i la indicii bursieri) n care baza negativ este normal:
- n luna mai, preul futures gru-iulie, trebuie s fie n mod normal mai mic dect
preul spot;
- pe piaa monetar, un volum mare de obligaiuni de stat sunt emise, iar bncile i
posibilitile imediate de investiii nu pot prelua pe moment, integral, emisiunea
pus n circulaie;
- piaa futures devine excesiv de speculativ, motiv pentru care cotaia futures nu mai
reprezint n totalitate rezultatul cererii i ofertei;
- piaa spot prezint variaii neconforme unui raport natural cerere/ ofert;
- scade foarte mult volumul tranzaciilor futures datorit unei imobiliti prelungite a
pieei la disponibil.

Lund n considerare i componenta timp, se poate afirma c o pia contango este
caracteristic situaiei n care preurile futures cresc progresiv odat cu scderea timpului
rmas pn la scaden, iar o pia backwardation reprezint situaia n care preurile
futures scad progresiv, odat cu scderea timpului rmas pn la expirarea contractului
futures.
80

Hedging cu contracte futures asupra mrfurilor agricole
Baza este un instrument de predicie foarte important pentru hedger, deoarece
evoluia ei poate afecta major rezultatul final al hedgingului att ntr-un sens favorabil ct
i n sens negativ. n exemplele urmtoare vom exemplifica aciunea bazei n hedging prin
utilizarea contractelor futures asupra mrfurilor agricole care se tranzacioneaz la
Chicago Board of Trade.

Baza n hedgingul de vnzare
S presupunem c suntei un fermier cultivator de gru, este luna martie i plnuii
s vindei grul pe care-l vei recolta n iulie, depozitului local de cereale.
Preul futures gru iulie este astzi 3,50u.m./bushel, iar preul spot n zon(la
depozitul de gru) n luna iulie este n mod normal (pe baza evoluiilor istorice) cu
aproximativ 0,35u.m. mai mic dect preul futures iulie (adic baza istoric este -
0,35u.m./bushel). Preul aproximativ pe care-l putem planifica prin hedging este de
3,15u.m./bushel (3,50u.m.-0,35u.m.).
Iat cum ar trebui s funcioneze hedgingul de vnzare dac preul futures a sczut
de la 3,50u.m./bushel azi, la 3,00u.m./bushel n iulie, iar baza n iulie a fost -0,35u.m./
bushel.

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Martie pre gru spot prevzut
3,15u.m./bushel
Vinde futures gru iulie cu
3,50u.m. /bushel -0,35
Iulie Vinde gru cu pre spot
2,65u.m./bushel
Cumpr futures gru iulie
cu 3,00u.m./bushel -0,35
Rezultat Pierdere
0,50u.m./bushel
Ctig 0,50u.m./bushel 0,00
pre spot de vnzare a grului 2,65u.m./bushel
+ctig n poziia futures + 0,50u.m./bushel
= pre de vnzare net = 3,15u.m./bushel
Tabel

Se observ c am calculat i modificarea bazei. Modificarea bazei se calculeaz ca
diferen ntre baza de la momentul final (cnd se realizeaz compensarea futures) i baza
din momentul iniial (cnd se realizeaz previziunea, estimarea).

i f
b b b = A
unde: b este valoarea modificrii bazei;
- b
f
este baza final ;
- b
i
este baza iniial.
Modificarea bazei fiind 0,00 preul prevzut este i realizat.

S presupunem, n schimb, c baza n iulie ar fi fost -0,40u.m., n loc de -0,35u.m. cum am
prevzut iniial. n aceast situaie, preul de vnzare net ar trebui s fie 3,10u.m. n loc de
3,15u.m. (Preul net este influenat de diferena ntre baza planificat i cea realizat,
respectiv de modificarea bazei). odificarea bazei este -0,05 n acest caz, astfel nct preul
net de vnzare n acest caz va fi mai mic dect cel planificat cu o mrime egal cu
modificarea bazei:
81


Pre de vnzare net = preul spot prevzut + modificarea bazei
Pre de vnzare net = 3,15 +(- 0,05) =3,10u.m./bushel


Data Piaa spot Piaa futures Baza
Martie pre gru spot prevzut
3,15u.m./bushel
Vinde futures gru iulie
cu 3,50u.m./bushel -0,35
Iulie Vinde gru cu pre spot
2,60u.m./bushel
Cumpr futures gru
iulie cu 3,00u.m./bushel -0,40
Rezultat Pierdere 0,55u.m./bushel Ctig 0,50u.m./bushel -0,05
preul spot de vnzare a grului 2,60u.m./bushel
+ctig n poziia futures + 0,50u.m./bushel
=pre de vnzare net = 3,10u.m./bushel
Tabel
Acest exemplu ne arat cum o baz mai mic dect cea prevzut (n cazul nostru, era
prevzut o baz de -0,35 fa de -0,40 ct s-a realizat) reduce eficacitatea hedging-ului
short (de vnzare). Dar, n acelai timp, un hedge short (de vnzare) este mai eficient dac
baza devine mai puternic (mai mare) dect cea prevzut (modificarea n baz este
pozitiv).

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Martie pre gru spot prevzut
3,15u.m./bushel
Vinde futures gru iulie
cu 3,50u.m. /bushel -0,35
Iulie Vinde gru cu pre spot
2,75u.m./bushel
Cumpr futures gru
iulie cu 3,00u.m./bushel -0,25
Rezultat Pierdere
0,40u.m./bushel
Ctig 0,50u.m./bushel
+0,10
preul spot de vnzare a grului 2,75u.m./bushel
+ctig n poziia futures + 0,50u.m./bushel
= pre de vnzare net =3,25u.m./bushel
Tabel

n situia din tabelul VI-5 modificarea bazei a fost de +0,10. Aceast modificare pozitiv a
bazei, respectiv creterea bazei de la -0,35 la -0,25, va influena favorabil preul net de
vnzare, preul de vnzare fiind mai bun dect cel prognozat:

Pre net de vnzare = preul spot prevzut + modificarea bazei

Pre net de vnzare = 3,15 + 0,10 = 3,25u.m./bushel

Baza n hedgingul de cumprare
S analizm acum, influena bazei asupra performanei hedging-ului de
cumprare(long).
S considerm c suntem n luna octombrie i analizm aciunea unui cresctor de vite sau
a unui productor alimentar, care plnuiete s cumpere spot fin de soia n luna mai.
82

Contractul futures mai pentru fin de soia are azi preul de 170u.m./ton. Baza local
uzual n luna mai este 20 u.m., pentru un pre de cumprare spot de 190u.m./ton
[170u.m.+20u.m]. Dac preul futures crete n luna mai la 200u.m., i baza n luna mai
este +20u.m., preul de cumprare net pe piaa spot va fi 190u.m./ton ct a pre-conizat
operatorul.

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Octombrie pre fin soia spot
prevzut 190u.m./ton
Cumpr futures fin
soia mai cu 170u.m.
/ton +20,00
Mai Cumpr fin soia cu
pre spot
220u.m./bushel
Vinde futures fin soia
mai cu 200u.m./ton
+20,00
Rezultat Pierdere 30u.m./ton Ctig 30u.m./ton 0,00
preul spot de cumprare fin 220u.m./ton
- ctig n poziia futures -30u.m./ton
= pre de cumprare net = 190u.m./ton
Tabel

Putem determina preul de cumprare net i cu formula cunoscut de la hedgingul de
vnzare.

Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea bazei

Pre net = 190 + (0,00) = 190 u.m./ton


S analizm acum situaia n care baza ar deveni mai mare(mai puternic). Care ar fi
situaia dac baza n luna mai ar deveni, mai mare, i n loc s fie 20u.m., ar fi fost
40u.m./ton? Preul spot de cumprare net ar fi n acest caz cu 20u.m. mai mare dect cel
prevzut, adic ar fi 210u.m./ton.

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Octombrie pre fin soia spot
prevzut 190u.m./ton
Cumpr futures fin
soia mai cu 170u.m./ton +20,00
Mai Cumpr fin soia cu
pre spot 240u.m./ton
Vinde futures fin soia
mai cu 200u.m./ton +40,00
Rezultat Pierdere 50u.m./ton Ctig 30u.m./ton
+20,00
preul spot de cumprare fin 240u.m./ton
- ctig n poziia futures -30u.m./ton
= pre de cumprare net 210u.m./ton
Tabel

Pre de cumprare net = preul spot prevzut +modificarea bazei
Deci:
Pre de cumprare net = 190 +20 = 210 u.m./ton

83

Iar dac baza ar scdea de la 20u.m., la 10u.m., preul de cumprare net ar trebui s fie
180u.m./ton (210u.m./ton-30u.m./ton ctig futures), n loc de 210u.m./ton ceea ce
nseamn c n acest caz baza influeneaz favorabil hedgingul de cumprare.

Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea bazei

Pre net de cumprare =190 +(-10) = 180 u.m./ton

Data Piaa spot Piaa futures Baza
Octombrie pre fin soia spot
prevzut 190u.m./ton
Cumpr futures fin
soia mai cu 170u.m. /ton +20,00
Mai Cumpr fin soia
cu pre spot
210u.m./ton
Vinde futures fin soia
cu 200u.m./ton
+10,00
Rezultat Pierdere 20u.m./ton Ctig 30u.m./ton -10,00
preul spot de cumprare fin 210 u.m./ton
- ctig n poziia futures -30 u.m./ton
= pre de cumprare net 180 u.m./ton
Tabel

Observai efectele opuse ale modificrii bazei n hedgingul de cumprare, fa de
hedgingul de vnzare. O baz mai mare dect s-a prevzut (modificare pozitiv a bazei)
face hedgingul de cumprare mai slab i pe cel de vnzare mai eficient. i invers, o baz
mai slab dect s-a prevzut (modificare negativ a bazei) face ca hedgingul de vnzare s
fie mai eficient i hedgingul de cumprare mai ineficient. Aceasta nseamn c o baz mai
mare dect cea estimat realizeaz o acoperire total a riscului vnztorului i n plus
realizeaz un ctig.
O baz mai mic dect cea estimat
face ca hedgingul de vnzare s nu
realizeze acoperirea total a riscului
vnztorului. Dar n acelai timp o baz
mai mic dect cea estimat, va realiza o
acoperire total a riscului cumpr-torului
i un ctig suplimentar, pe cnd o baz
mai mare nu va asigura dect o acoperire
parial a riscului cumpr-torului.
Riscul pe care-l implic evoluia bazei este cunoscut ca riscul bazei i el acioneaz
asupra operaiilor de hedging.
Regula este oglindit n tabelul de mai sus
Modificarea bazei este
i f
b b b = .
Tipul hedging-ului
Modificarea bazei
Baza crete
0 b >
Baza scade
0 b <
DE VNZARE
(short)
Influen
pozitiv
Influen
negativ
DE CUMPRARE
(long)
Influen
negativ
Influen
pozitiv
Tabel
84

Conform studiilor efectuate, preurile spot, pe piaa fizic a mrfurilor, oscileaz
mai mult dect oscileaz baza. Adic preurile spot au o volatilitate mai mare dect
volatilitatea bazei. i aceasta pentru simplul fapt c preul futures urmeaz de obicei
evoluia preului spot, iar diferena lor(baza) va avea din aceast cauz o variaie mai
mic dect abaterea medie ptratic a preului spot. De aceea o poziie pe piaa spot
protejat prin hedging este mai puin riscant dect o poziie neacoperit.
Hedgingul cu contracte futures asupra mrfurilor agricole ofer oportunitatea
stabilirii unui pre spot aproximativ, n avans, cu o lun sau mai mult timp naintea
vnzrii sau cumprrii efective, pe piaa spot i protejeaz astfel operatorul mpotriva
modificrilor de pre nefavorabile de pe aceast pia. Aceast protecie este posibil
deoarece preurile spot i futures tind s se modifice n acelai sens i cu valori apropiate,
astfel nct pierderile de pe o pia pot fi compensate cu ctigurile din cealalt pia.
Hedgerii futures nu pot ns s profite de modificrile de pre favorabile, n schimb sunt
protejai de e-voluiile nefavorabile ale pieei spot. Riscul bazei este considerabil mai mic
dect riscul preului, dar comportarea bazei poate avea un impact semnificativ n
performana hedgingului. Hedgingul de cumprare va profita de o baz mai puternic
dect a fost prevzut, n timp ce o baz mai slab dect cea prevzut funcioneaz n
avantajul unui hedging de vnzare.

85

CONTRACTUL DE OPIUNE

Opiunile reprezint contracte prin care o parte contractual numit vnztor sau
writer cedeaz celeilalte pri cumprtorul sau holder, dreptul dar nu i obligaia de a
vinde respectiv de a cumpra la un pre (pre de exercitare), determinat n momentul
ncheierii contractului o marf, sau un activ financiar(activ suport), contra unui pre numit
prim, i pn la o dat viitoare stabilit n momentul ncheierii contractului.
Primele contracte de acest tip au fost dezvoltate n evul mediu la bursa din
Amsterdam. Dup anii 1973 opiunile devin titluri negociabile n bursele din Chicago i
New York i dup anii 1987 la Paris. Ulterior opiunile se tranzacioneaz i la alte burse.
Opiunile negociabile n burs sunt contracte standardizate, ntre vnztorul
opiunii (writer) i cumprtorul opiunii (holder) prin care primul vinde celui de-al doilea
dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau a vinde un activ. Opiunea creeaz deci
obligaii fa de acest activ suport.
Clasificarea opiunilor
Opiunile se clasific n dou mari categorii:
- Opiunea de cumprare(CALL) este o form standardizat de contract care d
dreptul dar nu i obligaia cumprtorului ca ntr-o anumit perioad de timp, s
cumpere activul suport la un pre stabilit iniial prin contract, iar de cealalt parte,
vnztorul i asum obligaia de a pune la dispoziie activul suport n situaia n
care cumprtorul i exercit dreptul de cum-prare n intervalul de timp pn la
scaden.
- Opiunea de vnzare(PUT) este un contract standardizat care d cumprtorului
dreptul dar nu i obligaia ca ntr-o anumit perioad de timp, s vnd activul
suport vnztorului opiunii la un pre stabilit iniial prin contract. Pe de alt parte
vnztorul opiunii Put i asum obligaia de a cumpra activul suport la preul
stabilit iniial, dac cumprtorul i exercit dreptul de vnzare n perioada de
timp pn la scaden.
n funcie de activul suport la care fac referire, opiunile se pot clasifica n:
- Opiuni asupra aciunilor - stock options;
- Opiuni asupra unor titluri de credit - debt options;
- Opiuni asupra contractelor futures - futures options;
- Opiuni asupra unor indici de burs - index options;
- Opiuni asupra mrfurilor commodities options.


86

Elementele opiunii
Recapitulnd definiia contractului de opiune, putem s revedem c opiunea confer
deintorului ei - cumprtorul - dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde
un activ la un pre predeterminat, n orice moment din perioada de timp specificat n
contract.. O opiune de cumprare a unui activ suport este cunoscut ca opiune CALL, iar
opiunea de vnzare este cunoscut ca opiune PUT.
Mrimea opiunii este dimensiunea activului
suport la care se face referire n contractul de
opiune. Contractele de opiune se ncheie pentru
cantiti standardizate din activul suport. De
exemplu opiunile asupra aciunilor se refer la
pachete de 100 de buci, deci un contract de
opiune asupra aciunilor creeaz pentru
cumprtorul unei opiuni CALL obligaia de a
cumpra 100 de titluri dac el va exercit
opiunea.
Durata de via - Perioada de timp n care
opiunea poate fi exercitat. Data final pn la
care opiunea poate fi exercitat se numete data
expirrii. La bursele de opiuni exist anumite
cicluri de via ale opiunilor.
Preul de exercitare, este predeterminat prin
contract, i este preul de referin cu care activul suport poate fi cumprat (pentru
opiunea CALL sau vndut (pentru o opiune PUT). Preul de exercitare(striking price)
stabilit la ncheierea contractului, este determinat de preul activului suport ca-re este de
obicei i el cotat la burs.
Exercitarea opiunii. Cnd cumprtorul opiunii
i manifest dreptul contractual el efectueaz o
operaiune care este denumit exercitarea
opiunii. n cazul opiunilor americane, din
momentul cumprrii opiunii i pe perioada de
timp pn la scaden, cumprtorul opiunii are
n fa urmtoarele alternative:
- S exercite opiunea adic, s
transforme opiunea ntr-o vnzare sau o
cumprare a activului suport, cu preul de exercitare, devenind astfel fie
cumprtor, fie vnztor pe piaa activului suport. n urma exercitrii, n cazul unei
opiuni CALL, cumprtorul opiunii va deveni cumprtor al activului suport, iar
Opiunile care au acelai activ suport,
aceeai scaden i acelai pre de
exercitare formeaz o serie de opiuni.
De exemplu opiunile Call pe aciuni
GM(General Motors) care au scadena
n ianuarie i preul de exercitare 40$
formeaz seria GM ianuarie 40$ Call
n bursele americane exercitarea
opiunilor americane poate fi efectuat
oricnd pe timpul duratei lor de via,
pe cnd aa numitele opiuni europene
se pot exercita doar pe parcursul unei
scurte perioade nainte de scaden.
(cteva zile, o zi).
Deinerea opiunii confer
cumprtorului dreptul de a alege
ntre cele trei alternative:
- vnzarea opiunii,
- exercitarea ei,
- nici o aciune pn la
expirare.
87

n cazul opiunilor PUT, n urma exercitrii opiunii, cumprtorul opiunii va
deveni vnztor al activului suport;
- S vnd opiunea unui alt cumprtor (nchiznd, anulnd poziia deinut pe
piaa opiunilor);
- S nu acioneze n nici un fel i s atepte data expirrii opiunii.
Alegerea aciunii ce trebuie urmat aparine n ntregime cumprtorului
opiunii(holder-ului). Cumprtorul opiunii obine acest drept achitnd preul prim
vnztorului opiunii. El poate s atepte pn la expirarea opiunii fr s acioneze,
pentru c deinerea opiunii nu oblig cumprtorul la vreo aciune. i d pur i simplu
dreptul s exercite opiunea, s o vnd, sau s atepte expirarea ei, dup cum decide el.
Preul opiunii sau prima reprezint preul pe care-l pltete cumprtorul opiunii
pentru a avea fie dreptul de cumprare n cazul opiunilor CALL, fie pe cel de vnzare
al activului suport, n cazul opiunilor PUT. Pentru opiunile nestandardizate care nu
sunt titluri bursiere, prima e fix, pe cnd la cele negociabile, prima e variabil i se
coteaz n burs.
Contractul de opiune este cotat n burse avnd preul stabilit n urma licitaiei
bursiere. Prima opiunii este de fapt cursul opiunii n burs.
Preul opiunii (prima) are 2 componente:
valoarea intrinsec;
valoarea timp.
Preul prim al opiunii la un moment dat este egal cu suma dintre valoarea
intrinsec i valoarea timp.
Valoarea Intrinsec + Valoarea Timp = Pre Prim
Valoarea intrinsec
Se determin ca diferen ntre cursul activului suport i preul de exercitare al
opiunii n cazul opiunilor CALL i ca diferen ntre
preul de exercitare i cursul activului suport pentru
opiunile PUT. Cnd o opiune are o valoare
intrinsec mai mare ca zero cumprtorul o poate
exercita obinnd un ctig brut, egal cu valoarea
intrinsec.
O opiune CALL are valoare intrinsec dac preul ei de exercitare este mai mic
dect cursul activului suport al opiunii.

Tabel opiunea
CALL
opiunea
PUT
n bani C>PE C<PE
la bani C=PE C=PE
fr bani C<PE C>PE
88

De exemplu, dac o opiune CALL are un pre de exercitare de 700u.m. iar cursul
activului suport este 800u.m., opiunea CALL va avea o valoare intrinsec de 100 u.m.
O opiune PUT are valoare intrinsec dac preul ei de exercitare este mai mare
dect preul(cursul) activului suport. De exemplu, dac o opiune PUT are un pre de
exercitare de 300u.m. iar cursul activului suport este de 270u.m., opiunea PUT va avea o
valoare intrinsec de 30u.m.

Rezumnd:
Pentru opiunile CALL:
V
I
= C PE
adic valoarea intrinsec este egal cu diferena dintre cursul activului suport i preul
de exercitare.
Pentru opiunile PUT:
V
I
= PE C
adic valoarea intrinsec este egal cu diferena dintre preul de exercitare i cursul
activului suport.

Dac : V
I
> 0, adic C > PE pentru opiunile CALL sau C < PE pentru opiunile PUT,
opiunea are valoare intrinsec i se spune c opiunea e n bani (in the money).
Cumprtorul ei poate s o exercite i va obine un ctig egal cu valoarea intrinsec.
Dac : V
I
= 0 i:
- dac PE=C, nseamn c opiunea e la bani (at the money) valoarea intrinsec e
zero i cumprtorul opiunii nu poate obine un ctig din exercitarea opiunii.
- dac C-PE < 0 pentru opiuni CALL i PE-C > 0 pentru opiuni PUT opiunea nu
are valoare intrinsec i se spune c opiunea e fr bani (out of money).
Dac o opiune CALL are un pre de exercitare superior cursului, sau la cursul pieei,
opiunea nu are o valoare intrinsec; valoarea sa intrinsec este egal cu zero. n acest
caz, dac opiunea are un pre, preul prim va fi compus doar din valoarea timp.

89

Valoarea timp
Este o valoare n plus, peste valoarea intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi
datorit cererii i ofertei pe piaa opiunilor. Este egal cu diferena ntre preul opiunii
(prima) i valoarea intrinsec
V
t
=P - V
i

Se demonstreaz c aceast valoare reflect contribuia timpului rmas pn la
expirare la preul opiunii, adic prima opiunii este mai mare dect valoarea intrinsec cu
ct este mai mult timp pn la expirare, dar i cu ct cursul activului suport este mai
volatil.
Din aceast cauz opiunile europene nu au valoare timp din moment ce ele nu pot
fi exercitate dect la scaden.

De exemplu,
S presupunem c ntr-o anumit zi, n luna mai preul aciunilor AAA este cotat la
830u.m. Opiunile CALL asupra aciunilor AAA cu scaden n septembrie i cu un pre de
exercitare de 850u.m sunt tranzacionate cu un pre prim de 12u.m. Observm c
opiunea CALL are un pre de exercitare superior cursului, deci nu are o valoare
intrinsec. Cu toate acestea, observm c opiunea CALL are o prim de 12u.m care este
tocmai valoarea timp (preul prim minus valoarea intrinsec care este 0). Deci
cumprtorul este de acord s plteasc 12u.m. pentru opiune. De ce? Deoarece opiunea
mai are cinci luni pn la expirare, iar n acest timp, cumprtorul sper c preul
aciunilor AAA va crete peste preul de exercitare de 850u.m. Dac ar crete peste 862u.m
(preul de exercitare plus preul prim de 12u.m), cumprtorul opiunii ar realiza i un
profit.
La expirare, preul prim al opiunii va fi compus doar din valoarea intrinsec. O
opiune aflat la expirare nu va mai avea o valoare timp pentru simplul motiv c nu mai
este nici o perioad de timp rmas pn la expirare. Se pune astfel problema determinrii
factorilor care influeneaz valoarea timp a unei opiuni. Practica bursier a evideniat
dou elemente ce influeneaz valoarea timp a opiunii:
- timpul rmas pn la expirare i
- volatilitatea activului suport.

90

Timpul rmas pn la expirare
Toate celelalte variabile rmnnd constante, cu
ct o opiune are o perioad de timp mai mare
pn la expirare, cu att va fi mai mare va fi
valoarea timp i implicit preul prim. Aceasta
pentru c, fiind mult timp pn la sca-den,
nseamn c activul suport are timp s creasc n
valoare pentru opiunile CALL, sau s scad n
valoare pentru opiunile PUT. (pentru a utiliza o
analogie, putem spune c e mai sigur dac
pariezi c va ploua n urmtoarele cinci luni,
dect s pariezi c va ploua n urmtoarele dou sptmni).
S presupunem din nou, c, dac toate celelalte variabile rmn constante, valoarea timp
a unei opiuni va scdea cu ct opiunea se apropie mai mult de expirare; de aceea
opiunile sunt descrise uneori ca risipirea activelor. Graficul arat, cum la expirare, o
opiune nu va avea valoare timp (deci prima opiunii la scaden, dac exist, va fi egal
cu valoarea sa intrinsec).
Volatilitatea cursului activului suport
Toate celelalte variabile rmnnd constante, preurile prim ale opiunilor sunt
mai mari n timpul perioadelor cu preuri mai volatile ale activului suport. n condiiile de
volatilitate mai mare a pieei activului suport exist un risc mai mare de pre pe piaa spot,
i de aceea o nevoie de mai mare protecie la risc.
Cererea fiind mai mare, costul de obinere al proteciei mpotriva riscului prin
opiuni este mai mare, i de aceea preurile prim vor fi mai mari.
Pe de alt parte valoarea intrinsec a unei opiuni va avea anse mai mari de
cretere atunci cnd preurile activului suport sunt mai volatile, i de aceea cumprtorii
vor fi dispui s plteasc mai mult pentru opiune.
Deoarece exist mai multe anse ca o opiune s devin rentabil prin exercitare,
atunci cnd preurile sunt volatile, vnztorii(care doresc evitarea exercitrii opiunii) nu
doresc s ncheie contracte de opiune i de aceea cer preuri prim mai mari. Astfel, o
opiune care are trei luni pn la expirare va avea un pre prim mai mare dac piaa
activului suport este volatil, dect o opiune cu ase luni pn la expirare i cu o pia
spot stabil.


Fig. Valoarea primei, funcie de
timpul rmas pn la scaden
Timpul pn la scaden
V
a
l
o
a
r
e
a

p
r
i
m
e
i

91

Pentru a ilustra influena timpului pn la scaden i a volatilitii cursului
activului suport asupra valorii opiunii vom analiza un exemplu i vom reprezenta grafic
valoarea opiunii.
Vom lua n continuare un exemplu de opiune CALL asupra aciunilor i vom reprezenta
grafic evoluia valorii opiunii n condiiile modificrii volatilitii cursului activului suport
(o - deviaia standard a rentabilitii aciunii este msura volatilitii )
Considerm urmtoarele valori:
C = 48u.m.;
PE = 60u.m.;
R
FR
9 = 6% ;
t = 3 luni ;
Vom lua n considerare patru valori ale
volatilitii:
o
1
=80%; o
2
=40%;
o
3
= 20% ; o
4
= 10%

Influena volatilitii cursului activului suport asupra valorii opiunii Call





9 Rata fr risc este rata de rentabilitate a unui activ cu rata pur i n acelai timp cu risc
nul (o=0)
92

Se observ c cu ct activul suport are o volatilitate mai mic, deci cu ct aciunea
este mai stabil n valoare, (risc mai mic) cu att prima opiunii CALL este mai apropiat
ca valoare de valoarea intrinsec a opiunii, deci valoarea timp este mai mic.
n figurile urmtoare este reprezentat grafic evoluia valorii opiunii n condiiile
scderii timpului pn la scaden utiliznd un exemplu de opiune CALL asupra
aciunilor cu urmtoarele elemente:
C = 48u.m. ;
PE = 60u.m. ;
R
FR
= 6%;
o = 40%.




Influena timpului pn la scaden asupra valorii opiunii Call




93



Observm c valoarea primei opiunii se
apropie mai mult de valoarea intrinsec
cu ct timpul pn la scaden este mai
mic, cu alte cuvinte valoarea timp se
micoreaz cu ct ne apropiem de
scadena opiunii.
Relaia ntre prima opiunii preul de exercitare i cursul activului suport
Preurile prim ale opiunilor sunt influenate de relaia dintre preul activului suport i
preul de exercitare al opiunii (Valoarea intrinsec). Toate celelalte variabile fiind
constante (precum volatilitatea i perioada de timp pn la expirare), o opiune CALL cu
un pre de exercitare la cursul pieei (opiune la bani) va avea o valoare mai mare dect
o opiune CALL cu pre de exercitare superior cursului(fr bani).

De exemplu,
S presupunem c preul activului suport este de
24u.m. O opiune CALL cu un pre de exercitare
de 24u.m. (pre de exercitare egal cu cursul
activului suport opiune la bani) va avea un
pre prim mai mare dect o opiune CALL
identic, dar cu un pre de exercitare de 26u.m
(opiune fr bani).
Cumprtorii, de exemplu, doresc s achite o
prim de 2 u.m pentru opiunea CALL la bani, dar doar 1,4 u.m pentru opiunea CALL
fr bani. Motivul este faptul c opiunile CALL la bani au mai multe anse s devin
rentabile n timpul perioadei de exercitare dect opiunile fr bani.

O opiune CALL la bani este posibil s aib o valoare timp mai mare dect o opiune
CALL care are un pre de exercitare substanial inferior cursului activului suport (fr
bani). n general, pentru aceeai perioad de timp pn la expirare, cu ct va fi mai
mare valoarea intrinsec a unei opiuni, cu att va fi mai mic valoarea timp.

n cazul opiunilor americane
cumprtorul opiunii are dreptul s
exercite opiunea oricnd n perioada
de via a opiunii. Dar acesta va
exercita opiunea doar n situaia n
care opiunea este n bani,
respectiv are valoare intrinsec.
94

Exercitarea opiunilor asupra contractelor futures
Un mare procent din volumul de opiuni nu este niciodat exercitat, chiar i n
situaia n care opiunile au valoare intrinsec. Opiunile care nu au o valoare intrinsec
(cum sunt de exemplu opiunile CALL fr bani cu pre de exercitare superior cursului
activului suport) vor expira fr a fi utilizate. Cumprtorul opiunii ar avea dreptul s
exercite o opiune fr bani, dar datorit costurilor tranzaciei n acest caz ar pierde
bani. n orice caz, cumprtorul poate exercita opiunea n orice moment pn la data
expirrii acesteia, iar vnztorul poate primi o adres de exercitare n orice moment i
trebuie s-i ndeplineasc obligaia.
De aceea vnztorii de opiuni sunt sub ameninarea c pot primi oricnd o adres
de exercitare n perioada de valabilitate a opiunii sau pn cnd vnztorii rscumpr
opiunea i i nchid poziia deschis pe piaa opiunilor (n cazul opiunilor americane).
Deoarece cumprtorii exercit opiunea doar cnd aceasta are valoare intrinsec,
n cazul opiunilor pe futures, poziia futures opus luat de vnztor va avea o pierdere.
Dar acest lucru nu nseamn neaprat c vnztorul opiunii va realiza o pierdere net.
Preul prim primit de ctre vnztor pentru scrierea opiunii poate fi mai mare dect
pierderea din poziia futures luat n timpul exercitrii.

De exemplu, s presupunem c un vnztor de opiune primete un pre prim de 0,25u.m
pentru scrierea unei opiuni CALL pentru un pre de exercitare de 7,75u.m. Dac
cursul futures suport crete la 7,90u.m, opiunea CALL este exercitat, pentru c cursul e
mai mare dect preul de exercitare(opiunea e n bani). Vnztorul va trece n
consecin, ntr-o poziie de vnzare futures (short), la preul de exercitare de 7,75u.m. Din
moment ce preul futures curent este 7,90u.m, operatorul va nregistra o pierdere de
0,15u.m pe poziia futures. Dar deoarece pierderea futures este mai mic dect preul
prim de 0,25u.m pe care l-a primit pentru scrierea opiunii, rmne totui un profit net
de 0,10u.m pentru vnztorul opiunii. Acest profit virtual poate fi concretizat prin
nchiderea poziiei futures de vnzare (short) prin cumprarea unui contract futures
echivalent care compenseaz poziia. Pe de alt parte, s presupunem c preul futures la
data exercitrii opiunii a fost de 8,10u.m. n acest caz, pierderea de 0,35u.m n poziia de
vnzare futures luat de vnztorul de opiune pe piaa futures n urma exercitrii, va fi
mai mare dect preul prim de 0,25u.m. pe care l-a primit pentru scrierea opiunii.
Vnztorul opiunii va avea o pierdere net de 0,10u.m. Iar, dac preul futures ar fi fost
mai mare, pierderea net ar fi fost, de asemenea, mai mare.

Posibilitile vnztorului de evitare a efectelor negative ale exercitrii unei opiuni
n primul rnd el poate s cumpere o opiune realiznd un off-set pentru a-i nchide
poziia prin compensare pe piaa opiunilor nainte de a primi o adres de exercitare.
Dup ce adresa de exercitare a fost trimis(chiar dac nu a fost nc primit de ctre
95

vnztorul opiunii), alternativa de cumprare o unei opiuni de compensare nu mai este
valabil.
n al doilea rnd singura alternativ a vnztorului dup ce exercitarea a fost
fcut de cumprtor, este nchiderea poziiei futures pe care a luat-o n urma exercitrii,
prin cumprarea unui contract futures echivalent pentru a-i compensa poziia pe piaa
futures.


La exercitarea unei opiuni CALL,
cumprtorul opiunii va dobndi o poziie de cumprare (long) pe piaa futures la
preul de exercitare, iar vnztorul opiunii va obine o poziie de vnzare(short) pe piaa
futures dac a vndut o opiune CALL identic (aceeai serie de opiuni CALL - cu acelai
contract futures suport, cu un pre de exercitare identic, precum i cu aceeai dat de
expirare).
La exercitarea unei opiuni PUT,
cumprtorul opiunii va obine o poziie de vnzare(short) futures la preul de
exercitare iar vnztorul opiunii PUT identice (aceeai serie de opiuni PUT- acelai
contract futures suport, la acelai pre de exercitare, precum i la aceeai dat de
expirare) va dobndi o poziie de cumprare(long) pe piaa futures. (vezi graficul de mai
sus)

n continuare vom analiza evoluia profitului/pierderii n funcie de evoluia
cursului activului suport n cazul celor patru poziii pe care le poate avea un operator pe
piaa opiunilor:
- Cumprare opiuni de cumprare (long CALL);
- Cumprare opiuni de vnzare ( long PUT);
- Vnzare opiuni de cumprare (short CALL);
- Vnzare opiuni de vnzare (short PUT ).

Opiuni CALL

Cumprtor Vnztor
Long CALL Short CALL
Opiuni PUT

Cumprtor Vnztor
Long PUT Short PUT
Exercitare
Long Futures Short Futures
Cumprtor Vnztor
Exercitare
Short Futures Long Futures
Vnztor Cumprtor
96

Cumprarea opiunilor CALL(long CALL)
S analizm exemplul de cumprare a
unei opiuni CALL care are un activ suport, cu
un pre de exercitare de 3,00u.m i preul prim
de 0,10u.m. Pentru cumprtorul acestei
opiuni sunt valabile urmtoarele alternative:
Pentru preuri ale activului suport mai
mici sau egale cu 3,00 u.m (cursul activului
suport este mai mic dect preul de exercitare)
opiunea nu are valoare intrinsec (V
I
= 0
opiunea este fr bani) deci nu va fi
exercitat, astfel nct cumprtorul va avea o
pierdere egal cu 0.10u.m., respectiv preul
prim pltit vnztorului. Dac preul activului
suport ar fi 3,10u.m, i dac cumprtorul ar exercita opiunea, el ar realiza o tranzacie
fr ctig sau pierdere. (Prin exercitare ar ctiga 0,10u.m. pentru c preul activului
suport este mai mare cu 0,10u.m. dect preul de exercitare, dar pentru c a cheltuit prima
n valoare tot de 0,10u.m. cnd a cumprat opiunea, rezultatul tranzaciei este nul.) Din
aceast cauz se spune c cursul de 3,10u.m. reprezint pragul de rentabilitate al
cumprtorului de opiuni CALL.
Se observ c pentru cursuri mai mari dect pragul de rentabilitate, cumprtorul
de CALL este n ctig - ctigul cumprtorului de opiuni CALL este nelimitat n
situaia n care cursul activului suport crete peste pragul de rentabilitate - iar pentru
cursuri mai mici de 3,10u.m. el este n pierdere.
Putem scrie: R
CC
=PE +p
Pragul de rentabilitate pentru
cumprtorul de CALL este egal cu preul de
exercitare plus prima. Pentru C>R
CC
cumprtorul de CALL este n profit iar dac
C<R
CC
cumprtorul opiunii CALL este n
pierdere.
Dup cum se poate vedea n figura, n
intervalul 3,00 i 3,10 u.m al cursului activului
suport (3,00<C<3,10) cumprtorul de CALL
este n pierdere cu o valoare cuprins ntre 0 i
prim. Putem vedea c pierderea maxim a
cumprtorului de CALL este egal cu prima
opiunii. Pentru un curs al activului suport mai mic dect preul de exercitare, valoarea
intrinsec a opiunii este zero, ast-fel nct cumprtorul nu exercit opiunea, pentru c
Tabel Cumprare opiune CALL
Pre de exercitare 3u.m.
Pre prim 0,10u.m
Curs activ suport
[ u.m ]
Profit / pierdere
[ u.m ]
2,80
2,90
3,00
-0,10
-0,10
-0,10
pierdere
pierdere
pierdere
R
CC
3,10 0,00
prag de
rentabilitate
3,20
3,30
3,40
+0,10
+0,20
+0,30
profit
profit
profit
Fig. Cumprare opiuni CALL
P
r
o
f
i
t

P
i
e
r
d
e
r
e


Preul activului
suport
PE
R
CC
2,9
0
3,0
0
3,1
0
3,2
0
3,3
0,10
0,20
0,30
-0,10
97

ar acumula o pierde-re i mai mare, prefernd deci s rmn doar cu pierderea
reprezentat de preul cu care a achiziionat opiunea(prima opiunii).

Vnzarea opiunilor CALL (short CALL)
Simetric, avem poziia vnztorului de opiuni CALL. El primete un pre prim de
0,10u.m. pentru a vinde o opiune CALL cu un
pre de exercitare de 3,00u.m. Vnztorul
profit de valoarea integral a preului prim
atta timp ct preurile activului suport rmn
neschimbate sau scad sub preul de exercitare
de 3,00u.m. Pierderile posibile ale vnztorului
de CALL sunt nelimitate ns, doar dac
cursul ac-tivului suport crete peste 3,10u.m.
Pentru cursuri mai mari de 3,00 u.m. dar mai
mici dect 3,10u.m. dei opiunea are valoare
intrinsec, i cumprtorul ar putea s o
exercite, vnztorul ctig totui, pentru c
prima ncasat este mai mare dect valoarea
intrinsec a opiunii. Valoarea de 3,10u.m. reprezint pragul de rentabilitate pentru
vnztorul de CALL. Pentru cursuri mai mari vnztorul opiunii CALL este n pierdere,
iar pentru cursuri mai mici de 3,10 u.m. este n ctig.
Se poate scrie c:
R
VC
=PE +p
Adic pragul de rentabilitate al
vnztorului de CALL este egal cu preul de
exercitare plus prima, adic este acelai cu cel
al cumprtoru-lui de CALL.
R
VC
= R
CC

Adic pragul de rentabilitate pentru
vnztorul i cumprtorul de CALL sunt egale,
i putem scrie formula general:
R
VC
= R
CC
=R
CALL
=PE +p
Pragul de rentabilitate n cazul tranzaciilor cu opiunea CALL este situat la un
curs al activului suport egal cu preul de exercitare plus prima.
Tabel Vnzare opiune CALL
Pre de exercitare 3u.m.
Pre prim 0,10 u.m.
Curs activ suport
[ u.m. ]
Profit / pierdere
[ u.m. ]
2,80
2,90
3,00
-0,10
-0,10
-0,10
pierdere
pierdere
pierdere
R
VC
3,10 0,00
prag de
rentabilitate
3,20
3,30
3,40
+0,10
+0,20
+0,30
profit
profit
profit
Fig. Vnzare opiuni CALL
Preul activului suport
PE
R
VC
=R
CC
=R
CALL
2,90 3,00 3,20
0,10
0,20
0,30
-0,10
3,10
98

Pentru C >R
CALL
vnztorul de CALL este n pierdere iar pentru C < R
CALL
vnztorul de CALL este n profit. Dup cum se poate vedea n figura II-8 ntre un curs
3,00 < C< 3,10 vnztorul de CALL este n ctig cu o valoare cuprins ntre 0 i prim.
Se poate spune c profitul maxim al vnztorului de CALL este egal cu valoarea
primei. Pentru un curs al activului suport mai mare dect preul de exercitare, valoarea
intrinsec a opiunii CALL este mai mare ca zero, dar cumprtorul va exercita opiunea
doar dac cursul activului suport este mai mare dect pragul de rentabilitate caz n care
vnztorul va fi n pierdere. Pierderea vnztorului de CALL poate fi orict de mare i ea
crete cu ct cursul activului suport este mai mare dect pragul de rentabilitate.

Cumprarea opiunilor PUT( long PUT)
S analizm cumprarea unei opiuni
PUT asupra unui activ suport cu un pre de
exercitare de 3,00u.m., i cu un pre prim de
0,10u.m. Pentru un curs al activului suport mai
mare de 3,00u.m. (preul de exercitare) valoarea
intrinsec a opiunii PUT este zero, deci
cumprtorul nu exercit opiunea i rmne cu
o pierdere egal cu prima.
Pentru cursuri mai mici de 3,0u.m. dar
mai mari dect 2,9 u.m. opiunea are valoare
intrinsec, dar cum aceasta este mai mic dect
prima, cumprtorul ar fi tot n pierdere dac ar
exercita opiunea.
Cursul de 2,90u.m. reprezint pragul de rentabilitate pentru cumprtorul de PUT.
Pentru cursuri mai mari el este n pierdere, iar pentru cursuri mai mici de 2,9 u.m.
cumprtorul de PUT este n ctig.
Ctigul cumprtorului de opiuni PUT este cu att mai mare cu ct cursul
activului suport este mai mic dect preul de exercitare.
Putem scrie c:
R
CP
=PE p
Adic pragul de rentabilitate al cumprtorului de PUT este egal cu preul de
exercitare minus prima. Pentru C>R
CP
cumprtorul de PUT este n pierdere, iar pentru
C<R
CP
este n profit.

Tabel Cumprare opiune PUT
Pre de exercitare 3u.m.
Pre prim 0,10 u.m.
Curs activ suport
[ u.m ]
Profit / pierdere
[ u.m. ]
2,70
2,80
+0,20
+0,10
profit
profit
R
CP
2,90 0,00
prag de
rentabilitate
3,00
3,10
3,20
3,30
-0,10
-0,10
-0,10
-0,10
pierdere
pierdere
pierdere
pierdere
99

Dup cum se poate vedea n figura
pentru un curs C cuprins ntre 2,90 i 3,0 u.m.
(2,90 < C< 3,00), cumprtorul de PUT este n
pierdere cu o valoare cuprins ntre 0 i prim.
Se poate spune c pierderea maxim a
cumprtorului de PUT este egal cu valoarea
primei.
Pentru un curs al activului suport mai
mare dect preul de exercitare, valoarea
intrinsec a opiunii PUT este zero, astfel nct
cumprtorul nu va exercita opiunea.
n aceast situaie cumprtorul rmne cu pierderea datorat preului cu care a
achiziionat opiunea PUT(prima).
Vnzarea opiunilor PUT(short PUT)
Vnzarea unei opiuni PUT cu un pre de exercitare de 3,00u.m. i cu un pre prim de
0,10u.m. genereaz un scenariu de profit/pierdere ce va fi prezentat n continuare.
Vnztorul profit de valoarea integral a preului prim atta timp ct preurile activului
suport rmn neschimbate sau cresc peste preul de exercitare de 3,00u.m.
Dac cursul activului suport scade sub
2,90u.m. pierderea posibil ale vnztorului de
PUT este nelimitat. Pentru cursuri mai mari
de 2,90u.m. dar mai mici dect 3,00u.m. dei
opiunea are valoare intrinsec, vnztorul
ctig pentru c prima este mai mare dect
valoarea intrinsec, adic opiunea are i
valoare timp. Cursul de 2,90u.m. reprezint
pragul de rentabilitate pentru vnztorul de
PUT. Pentru cursuri mai mari el este n ctig,
iar pentru cursuri mai mici de 2,90 u.m. este
n pierdere
R
VP
=PE p
Pragul de rentabilitate al vnztorului de PUT este egal cu preul de exercitare
minus prima, adic este acelai cu al cumprtorului de PUT.
R
VP
= R
CP

Fig. Cumprare opiuni PUT

Tabel. Vnzare opiune PUT
Pre de exercitare 3u.m.
Pre prim 0,10 u.m.
Curs activ suport
[ u.m. ]
Profit / pierdere
[ u.m. ]
2,70
2,80
-0,20
-0,10
pierdere
pierdere
R
VP
2,90 0,00
prag de
rentabilitate
3,00
3,10
3,20
3,30
+0,10
+0,10
+0,10
+0,10
profit
profit
profit
profit
Preul activului suport
PE
R
CP
2,80 2,90 3,00
0,10
0,20
0,30
-0,10
3,10
100

Pragul de rentabilitate pentru vnztorul i cumprtorul de PUT sunt egale i
putem scrie formula general:
R
VP
= R
CP
=R
PUT
= PE p
Pragul de rentabilitate n cazul
tranzaciilor cu opiunea PUT este situat la
un curs al activului suport egal cu preul de
exercitare minus prima.
Pentru C>R
PUT
vnztorul de PUT
este n ctig dar cu maxim valoarea primei,
iar pentru C<R
PUT
vnztorul de PUT este
n pierdere.
Dup cum se poate vedea n figura n
intervalul 2,9 < C< 3,0 vnztorul de PUT
este n ctig cu o valoare cuprins ntre 0 i
prim.
Se poate spune c profitul maxim al vnztorului de opiuni PUT este prima. Pentru
un curs al activului suport mai mic dect preul de exercitare, valoarea intrinsec a
opiunii PUT este mai mare ca zero, i cumprtorul va exercita opiunea PUT pentru
cursuri futures mai mici dect pragul de rentabilitate (cnd opiunea e n bani).
Pierderea vnztorului de PUT poate fi orict de mare pentru cursuri mai mici dect
pragul de rentabilitate.

P
r
o
f
i
t

P
i
e
r
d
e
r
e

Fig. Vnzare opiuni PUT


Preul activului suport
PE
R
VP
=R
CP
=R
PUT
2,90 3,00 3,20
0,10
0,20
0,30
-0,10
3,10
101

Contractele de report - REPO
Contractele de report sau REPO nu fac parte din categoria valorilor mobiliare,
sunt instrumente financiare sintetice i reprezint contracte ncheiate ntre un debitor i un
creditor prin care debitorul condiioneaz transferul unei valori mobiliare de
rscumprarea acesteia la o dat ulterioar i la un pre determinat, specificate n
contract. Acordurile de rscumprare sunt practic un ansamblu de operaiuni legate, de
vnzare legat cu o operaiune de sens contrar, desfurate la momente de timp diferite.
Conform definiiei legale romne contractele de report cunoscute i sub denumirea de
acorduri de rscumprare sunt contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu
plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre determinat, a unor valori
mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare date n report, n
conformitate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial.
Contractul REPO presupune deci vnzarea unor instrumente financiare (n calitate
de colateral) simultan cu angajamentul reachiziionrii acelorai titluri la o dat viitoare.
Data scadenei fie este fixat la semnarea acordului, fie este extins zilnic (REPO deschis).
Contractele Repo cu scadena la o zi poart denumirea de Repo Overnight.


Fig. Contract REPO contract combinat de vnzare i rscumprare
n fapt REPO este un credit garantat cu titluri financiare. La expirarea
contractului, vnztorul este obligat s-i rscumpere titlurile (utilizate ca garanie a
creditului) la preul de vnzare iniial. n plus el pltete cumprtorului o dobnd
corelat cu durata mprumutului i cu valoarea capitalului implicat. Dac vnztorul nu-i
ndeplinete obligaiile la scaden, cumprtorul este ndreptit s vnd titlurile lsate
Vnzare
Primete cash/
D mprumut
titluri
Banca A Banca B
Vnzare
titluri
Cash plus dobnda
REPO
Perioada de la overnight la
contractului 12 luni
Cumprare
Pltete cash/
mprumut titluri
Rscumprare
cash
cash
102

n garanie. Similar vnztorul poate utiliza suma mprumutat pentru a nlocui titlurile
dac cumprtorul nu-i returneaz garania iniial.
Att riscul ct i recompensa asociat titlurilor amanetate revine vnztorului.
Acesta rmne beneficiarul ctigurilor chiar dac pe timpul contractului cumprtorul
este cel ce deine proprietatea efectiv a titlurilor. Dac n aceast perioad preul
instrumentelor financiare a sczut, vnztorul are o pierdere. n schimb dac n aceast
perioad preul titlurilor a crescut, vnztorul are un profit. Vnztorul i asum i riscul
de neplat a obligaiilor de ctre emitentul titlului ce face obiectul contractului REPO.
Riscul cumprtorului este neglijabil chiar dac vnztorul sau emitentul titlurilor nu i
ndeplinesc obligaiile simultan.

Platforma de tranzacii EUREX REPO
a fost lansat n iulie 2001 n Elveia i tranzacioneaz electronic contracte REPO.
Banca Naional Elveian mpreun cu alte 13 instituii bancare europene i
deruleaz operaiile de open market prin intermediul sistemului integrat de tranzacii
i clearing EUREX REPO.
Termene
ON, TN, SN, 1W, 2W, 3W, 1M, 2M, 3M, 6M, 9M, IMM MAR, IMM JUN, IMM
SEP, IMM DEC, Non Standard, Special
Dimensiunea contractului:
Minimum 1 Milion EUR pentru GC Repo
Minimum 1 Milion EUR pentru Special Repo
Specificaii :
German GC Basket: Obligaiuni de stat germane sau obligaiuni emise de
Treuhandanstalt
German Jumbo Basket: Jumbo Pfandbrief, emise de o instituie german cu un volum
al emisiunii de minim 1 miliard Euro i un rating de credit AA sau mai mare.
Open Order Book
Toate cotaiile sunt legate. Se pot utiliza ordine cu restricii Fill-or-Kill . Toate
ordinele i cotele vor fi anulate la nchiderea pieei.
Tipuri de ordine
Indicarea dobnzii (non binding)
Cotaii ( binding)


103

Exemplu: Contracte REPO la EUREX.
Etapa 1
Un trader de obligaiuni (vnztorul) dorete s mprumute 25 milioane EURO pentru o
sptmn n scopul finanrii cumprrii de obligaiuni Bund 2006 cu 6,5% dobnda
nominal.
Etapa 2
Un dealer REPO (cumprtorul) ofer traderului de obligaiuni o rat REPO de 5.25%.
Etapa 3
Traderul de REPO accept oferta. La data convenit el (vnztorul) livreaz capitalul cu
valoare nominal 24 milioane EURO constituit din obligaiuni Bund10 2006 cu rata
dobnzii 6,5% n schimbul celor 25 de milioane EURO cash.
Etapa 4
La data convenit dealerul REPO (cumprtorul) pltete 25 milioane EURO n schimbul
obligaiunilor Bunds 2006 cu valoare noninal de 24 milioane EURO i rata nominal a
dobnzii 6,5%.
Etapa 5
La sfritul termenului de o sptmn cumprtorul restituie obligaiunile de 24 milioane
Euro valoare nominal, vnztorului. n final pltete creditul de 25 milioane EURO, plus
dobnda n valoare de:
EUR
zile
83 , 520 . 25
360 100
7 % 25 , 5
000 . 000 . 25 =

n ultimii ani volumul tranzaciilor REPO pe pieele financiare internaionale a evoluat
pozitiv fiind utilizat pentru multiple aplicaii de cei ce particip la aceast pia. Astzi
Repo este mijlocul prin care Bncile Naionale deruleaz operaiile de open market11
pentru a coordona lichiditile din interiorul sistemului financiar i astfel s implementeze
politicile monetare.

10 bund este denumirea de obligaiune n limba german.
11 open market operaiile de pia liber constau n cumprarea sau vnzarea de titluri de stat (obligaiuni,
bonuri de tezaur, titluri de stat) de ctre banca central de emisiune. (operaii de politic monetar pentru
influenarea masei banilor aflat n circulaie corespunztor volumului activitii economice. De exemplu:
banca central cumpr titluri i cu contravaloarea lor alimenteaz piaa cu fonduri, ca urmare a punerii n
circulaie a unei noi cantiti de bani)
104



Pentru bncile comerciale trecerea de la tranzaciile nesigure de pe piaa
monetar la creditarea garantat de titluri cu rating nalt (risc redus) conduce la o
semnificativ reducere a expunerii la risc i a activitilor de pregtire a creditrii. Pentru
dealerii de titluri financiare, REPO este un instrument de refinanare care reduce
eforturile de management al garaniilor utilizate pentru creditare. REPO reprezint din
aceast cauz un instrument financiar modern care se gsete la intersecia pieei
monetare cu piaa de capital. El are un potenial de dezvoltare foarte mare pentru c
mbin calitile celor dou piee cu riscuri ataate minime.

Vnztor Cumprtor
Bund 6,5% 2006 cu valoare nominal
24 milioane
Vnzare/Cumprare
25.530,83 mil.
25 mil.
Rscumprare
Bund 6,5% 2006 cu valoare nominal
24 milioane
105

Contracte SWAP
De multe ori investitorii de pe piaa financiar sunt pui n situaia de restructurare
a portofoliului pe care-l dein. Analitii pieei de capital pot s previzioneze evoluii mai
favorabile ale pieei de capital fa de piaa monetar de exemplu.
Sau unii manageri de portofoliu prevd o scdere viitoare a ratelor dobnzii pe
pieele monetare aa nct prefer o rat fix de dobnd.
Pentru aceasta ei ar fi nevoii s vnd anumite titluri de pe piaa pe care o
consider n declin, pe de-o parte, iar cu banii obinui s cumpere alte titluri financiare de
pe piee stabile sau care au o previziune de cretere, pe de alt parte.
Sau, ar fi suficient s depoziteze banii obinui din vnzarea titlurilor, n conturi
bancare cu dobnd la depozit. n aceast situaie ar face de fapt un transfer al activelor
de pe piaa de capital pe piaa monetar. Dar toate aceste operaii ar presupune costuri
mari de tranzacie, i din aceast cauz nu ar putea fi duse la bun sfrit pentru c nu ar
mai fi eficiente.
Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieei financiare n general, s-au dezvoltat
contractele de schimb, denumite uzual contracte swap sau simplu swaps.
Contractele swap sunt acorduri de schimb pe un anumit termen, ncheiate ntre doi
operatori financiari prin care, o parte A convine s plteasc celeilalte pri B, un ir de
pli cash variabile ca mrime, echivalente cu o dobnd variabil calculat cu o rata
variabil a dobnzii fa de un activ de referin imaginar denumit notional
principal(principal virtual), iar partea B este de acord s plteasc prii A un ir de
pli constante ca valoare calculate ca o dobnd fix la notional principal.
Prin convenie partea care efectueaz pli fixe este considerat cumprtor swap
iar cel ce efectueaz pli variabile este considerat vnztor swap.
Aceste pli ncruciate echivaleaz schimbul de active ntre cele dou pri.
Contractul de swap simuleaz de fapt procesul prin care o parte transfer celeilalte pri
un activ cu dobnd fix i capt n schimb un activ cu dobnd variabil, iar cealalt
parte primete un activ cu dobnd fix i transfer un activ cu dobnd variabil. Din
aceast cauz contractele swap pot fi considerate i instrumente financiare prin care se pot
schimba condiiile de plat a unor obligaii financiare. Pe piaa financiar
internaional s-au dezvoltat mai multe categorii de contracte swap:
+ Swap pe piaa de capital (Equity Swaps);
+ Swap pe rata dobnzii (Interrest Swaps);
+ Swap valutar (Currency Swaps).
Acest contract, aa cum a fost descris, nu este contract bursier, pentru simplu fapt
c nu este standardizat. Dar datorit dezvoltrii pe care au luat-o aceste operaii n ultimul
106

timp, dup anul 2001, bursa LIFFE din Londra mai nti, apoi bursele din Chicago au
introdus contractele futures Swapnote i futures swap, standardizate i cu pia bursier.
n continuare vom analiza contractele swap pe piaa de capital, pe rata dobnzii, i
contractele swap valutar, precum i produsele bursiere Swapnote i futures swap. O
categorie aparte o constituie contractele swap pe credite (credit default swap) care vor
fi analizate ntr-un capitol distinct. O atenie aparte vom acorda i autoritii pieei swap -
ISDA.

Swap pe piaa de capital
Contractul swap pe piaa de capital este un acord ntre doi operatori, prin care o
parte convine s plteasc celeilalte pri, un ir de pli cash, variabile ca mrime, bazate
pe rata de rentabilitate a unui indice de pia de capital, iar n schimb cealalt parte
accept s plteasc primului un ir de pli cash constante ca valoare i care este bazat
pe rata curent a do-bnzii de pe piaa monetar. Plile se vor efectua pe perioada
valabilitii contractului, iar mrimea lor se calculeaz ca procent din activul de referin-
imaginar sau notional principal.
Acest contract swap simuleaz de fapt schimbul de active ntre cele dou pri.
Astfel o parte vinde aciuni i cumpr obligaiuni, iar cealalt parte cumpr aciuni i
vinde obligaiuni. Ambele pri reuesc prin acest contract s-i restructureze portofoliul
fr a plti comisioane, taxe de tranzacii n burs, ci doar comisioane bancare minime
unei bnci swap (de obicei banc comercial sau de afaceri) care mijlocete acest
contract.








Fig. Contract swap pe piaa de capital (equity swap)


Activ imaginar



notional
principal
Fondul A
Cumprtor SWAP
Societatea B
Vnztor SWAP
Pli nete
Dobnda fix de 10%
Rata de rentabilitate BET-C
107

S considerm exemplul urmtor:
Departamentul de analiz al unui fond de pensii A previzioneaz o evoluie favorabil a
pieei de capital n urmtorii trei ani. Partea B, o societate de asigurri consider c piaa
de capital va evolua negativ n urmtorii ani.
Fondul A decide s-i restructureze portofoliul i anume s vnd titluri cu venit fix iar n
schimb s achiziioneze titluri de pe piaa de capital.(aciuni). Aceste operaii ar fi ns
foarte costisitoare.
Societatea B, fiind i un investitor cu aversiune la risc, prefer s vnd aciunile i s
investeasc n obligaiuni cu dobnd fix.
Cele dou pri au interese opuse aa nct prin intermediul unei bnci swap pot s ncheie
un contract swap cu referire la un notional principal(activ imaginar) de 100 milioane
u.m.
S presupunem c aceast analiz avea loc n anul 200n trimestrul I. Dac atunci ar fi fost
ncheiat contractul swap situaia ar fi evoluat astfel:
Fondul A este obligat s plteasc trimestrial societii B o dobnd fix anual de 10%
asupra activului de referin imaginar i s primeasc n schimb rata de rentabilitate
asupra unui indice ales, de exemplu indicele INDEX. Reciproc, societatea B va plti
trimestrial rata venitului indicelui i va primi o dobnd fix anual de 10% asupra valorii
contractului.
EQUITY SWAP
Cash flow Fondul A Cumprtor
SWAP
Cash flow Societatea B Vnztor
SWAP
Trim. Rata rent.
INDEX
ncasri de
la B
[mil.u.m.]
Pli ctre
B
[mil.u.m.]
ncasri
nete
[mil.u.m.]
ncasri de
la A
[mil.u.m.]
Pli ctre
A
[mil.u.m.]
ncasri
nete
[mil.u.m.]
II.0n -16,29% -16,29 2,5 -18,29 2,5 -16,29 18,29
III.0n 9,29% 9,29 2,5 6,79 2,5 9,29 -6,79
IV.0n -7,59% -7,59 2,5 -10,09 2,5 -7,59 10,09
I.0n+1 13,60% 13,60 2,5 11,10 2,5 13,60 -11,10
II.0n+1 4,37% 4,37 2,5 1,87 2,5 4,37 -1,87
III.0n+1 14,04% 14,04 2,5 11,54 2,5 14,04 -11,54
Tabel 0-1 TOTAL 2,92 -2,92

Dac s-ar fi procedat astfel ar fi trebuit s fie efectuate pli i ncasri ncruciate ntre
cele dou pri. Prin contractul swap se stabilete de fapt ca ntre cele dou pri s se
efectueze doar plile nete rezultate ca urmare a soldului conturilor celor doi parteneri la
banca swap.
108

n cazul nostru fondul A, partea care efectueaz pli fixe este considerat cumprtorul
swap, iar societatea B cel ce efectueaz pli variabile este considerat vnztor swap. Un
exemplu de situaie de pli este prezentat n tabelul de mai sus

Se observ c fluxul de pli de la A la B rezult din ncasrile nete ale fiecruia.
Plile sunt influenate de evoluia relativ a ratei de rentabilitate INDEX fa de rata fix
anual de 10%.( 2,5% pe trimestru). Acest flux de pli reproduce efectele unei
restructurri de portofoliu aa cum au planificat iniial cele dou instituii financiare fr
a plti costuri de tranzacie bursier.
Executarea contractului swap const ntr-un ir de pli echivalente pierderii sau
ctigului rezultat n urma unui schimb virtual de active ale partenerilor.
Swap pe rata dobnzii
Prin contractul swap pe rata dobnzii o parte agreeaz s plteasc celeilalte
pri un ir de pli a cror mrime este corelat permanent cu o rat de dobnd utilizat
pe piaa monetar i a titlurilor derivate cum ar fi rata dobnzii LIBOR de exemplu. n
schimb cealalt parte se angajeaz s achite periodic un ir de pli fixe care se refer la o
rat de dobnd fix egal cu cea din momentul semnrii contractului. Contractul se
semneaz pentru un termen de mai muli ani i se refer la un activ imaginar stabilit la
momentul semnrii contractului. O parte va avea de pltit sume variabile dup cum
dobnda LIBOR de exemplu va crete sau va scdea. n schimb va ncasa de la cealalt
parte sume fixe echivalente cu rata curent a dobnzii. Acest contract simuleaz un
schimb, prin care partea A cumpr obligaiuni pe termen lung i vinde obligaiuni pe
termen scurt, iar cealalt parte B vinde obligaiuni pe termen lung i cumpr obligaiuni
pe termen scurt. Acest lucru se realizeaz fr costuri de tranzacie cu excepia
comisionului bncii swap.

S considerm urmtorul exemplu:

Managementul fondului A, prevede o cretere a ratelor dobnzii n viitorul
apropiat. Dimpotriv fondul B consider c ratele dobnzilor vor scdea. n consecin
fondul A hotrte s vnd obligaiuni pe termen lung n valoare de 100 milioane dolari,
iar fondurile astfel obinute s fie investite pe piaa monetar n titluri pe termen scurt.
De cealalt parte fondul B decide s vnd titluri monetare n valoare de 100 de
milioane dolari i s cumpere cu suma ncasat, obligaiuni pe termen lung.
Pentru a simula acest schimb, banca swap le pune la dispoziie urmtorul contract swap:

109

1. Fondul A (cumprtorul swap) va plti o sum egal cu 8% din notional principal
adic 2 milioane dolari trimestrial.
2. Fondul B (vnztorul swap) va plti la sfritul fiecrui trimestru, pe perioada
contractului, o sum egal cu dobnda LIBOR de la sfritul fiecrui trimestru,
pentru depozite pe trei luni asupra activului de referin imaginar (notional
principal).
3. n acelai timp Termenul contractului se stabilete la 5 ani. Dac dobnda LIBOR
are evoluia din tabel, atunci irul de pli nete trimestriale va fi dup cum
urmeaz:
- Primul trimestru:Fondul A pltete fondului B 250 mii dolari
- Al doilea trimestru:Fondul A pltete fondului B 100 mii dolari
- Al treilea trimestru:Fondul B pltete fondului A 50 mii dolari
- Al patrulea trimestru: Fondul B pltete fondului A 100 mii dolari


SWAP
pe
RATA LIBOR
Rata
LIBOR
[%]
Cash flow Fondul A
Cumprtor SWAP
Cash flow Fondul B
Vnztor SWAP
ncasri
de la B
[mil.$]
Pli
ctre B
[mil.$]
ncasri
nete
[mil.$]
ncasri
de la A
[mil.$]
Pli
ctre A
[mil.$]
ncasri
nete
[mil.$]
Trim.I 7 1,75 2 -0,25 2 1,75 +0,25
Trim.II 7,6 1,9 2 -0,1 2 1,9 +0,1
Trim.III 8,2 2,05 2 +0,05 2 2,05 -0,05
Trim.IV 8,4 2,1 2 +0,1 2 2,1 -0,1



Contractele swap funcioneaz prin intermediul unor bnci specializate pe care le-
am denumit bnci swap. n situaia n care un client nu gsete partenerul corespunztor
ncheierii contractului swap, banca va ndeplini rolul acestuia, ea fiind n acest caz swap
dealer. Pentru a-i acoperi expunerea la riscul financiar al acestei tranzacii, bncile swap
vor folosi strategii de hedging pe piaa futures financiar sau pe alte piee financiare (piaa
bursier swap).Din punct de vedere legal, contractele de swap sunt n general ntocmite n
favoarea dealerului(vnztorului) i din aceast cauz prin hedging, dealerul poate s
obin chiar profit.O clauz important a contractului swap trebuie s se refere la situaia
n care una din pri renun la contract nainte de termen. Pentru a realiza acest lucru
partea care renun trebuie s gseasc un partener care s-i ia locul n contract sau s se
adreseze bncii swap.
S relum exemplul de mai sus.
S analizm mai nti situaia n care fie vnztorul, fie cumprtorul vor s
lichideze (s abandoneze) contractul swap i gsesc un partener care s le ia locul n
contract.
110

Dac rata dobnzii LIBOR a crescut suficient de mult, cumprtorul swap(fondul A
n cazul nostru) este n avantaj, pentru c va primi n viitor trimestrial mai muli bani. n
acest caz indiferent ce parte va prsi contractul (fie fondul A, fie fondul B), cumprtorul
(fondul A) are dreptul la o despgubire echivalent cu actualizarea ncasrilor viitoare la
care renun. Deci vnztorul (fondul B) va trebui s plteasc cumprtorului (fondul A)
o sum de despgubire, dac contractul swap se anuleaz.
Dac partenerul care vrea s prseasc contractul swap se adreseaz bncii
swap, aceasta fie va cuta o parte care s preia locul rmas liber n contractul swap, fie
va prelua ea rolul rmas liber.Dac cumprtorul(fondul A) vrea s ias din contractul
swap, banca i va plti o sum echivalent, ncasrilor viitoare actualizate, iar n cazul n
care vnztorul iese din contract acesta trebuie s plteasc bncii suma corespunztoare.
n ambele situaii contractul swap rmne n vigoare pn la scadena de cinci ani
stabilit iniial. Banca ndeplinete n acest caz rolul unei case de compensare
lichidare(aa cum am vzut la contractele futures).
Este ns posibil ca banca swap s impun alte condiii de contract innd cont de
faptul c dobnda LIBOR a evoluat pozitiv. De exemplu, dac aceast renunare la
contract apare dup primul an de contract, banca va concepe un nou contract swap pe
patru ani pentru acelai notional principal. Dac cumprtorul (fondul A) vrea s
rezilieze contractul, banca i va face un nou aranjament. Dac iniial fondul A pltea o
rat fix de 8% i primea rata LIBOR flotant, n urma noului aranjament swap pe patru
ani asupra aceluiai activ imaginar, fondul A primete 8,3% i va plti rata LIBOR. Dar de
fapt situaia net rezultat prin compunerea ntre condiiile iniiale i cele noi se prezint
astfel : pe de-o parte fondul A primete i pltete rata LIBOR, deci aceste pli se
anuleaz, iar pe de alt parte pltete o rat fix de 8% anual i primete o rat fix de
8,3% care nseamn o ncasare de 0,3% pe an sau 0,075% pe trimestru sau 75.000 $ net pe
trimestru. n urma acestui nou contract care-l anuleaz pe cel vechi, cumprtorul iniial
(fondul A) a fcut de fapt un contract swap opus (de vnzare) cu banca swap dar la un
nivel fix nou (8,3%) i ca urmare va primi trimestrial 75.000$ net pe trimestru pn la
scadena de peste patru ani fiind absolvit de alte sarcini.
Swap valutar
S considerm urmtorul exemplu:
Fondul A (cumprtorul swap) consider pe baza unor analize ale
departamentului de specialitate, c cursul RON/EURO va crete. Din aceast cauz ar
vinde RON i ar cumpra EUR. ncheind un contract SWAP valutar n calitate de
cumprtor va plti trimestrial o sum fix n RON egal cu cursul actual * notional
principal (notional principal a fost stabilit la 100 milioane USD)
Fondul B (vnztorul swap) pe de alt parte consider c cursul RON/EUR va
scdea. De aceea ar vinde EUR i ar cumpra RON. Prin ncheierea unui contract SWAP
111



Vnztor
swap
(de protecie)

Cumprtor
swap
(de protecie)
valutar cu fondul A n calitate de vnztor, va plti la sfritul fiecrui trimestru, pe
perioada contractului, o sum variabil egal cu cursul curent RON/EUR.
De fapt dup cum am vzut n cazul contractelor SWAP pe piaa de capital sau pe
rata dobnzii trimestrial va fi achiat doar soldul plilor reciproce conform tabelului.
Contracte swap pentru instrumente de credit (CREDIT DEFAULT SWAPS- CDS)
O pia de mare dezvoltare n ultimul timp pe pieele financiare internaionale o au
contractele swap pe credite. Un contract swap pentru credite este un contract financiar
bilateral(diferit de contractele swap prezentate anterior) prin care cumprtorul vrea s se
protejeze contra situaiei n care apar evenimente nedorite legate de activitatea de credit al
unui ter(numit entitate de referin), cumprnd pentru aceasta o protecie de la un
vnztor de protecie la evenimente legate de credit.
Acest contract poate fi asemuit cu o opiune PUT pe care cumprtorul o exercit
la apariia evenimentului, cu un pre de exercitare de obicei egal cu valoarea nominal a
titlurilor entitii de referin, ns cu plata primei efectuat periodic, n concordan cu
practica contractelor swap.
SWAP
VALUTAR
Curs
RON/EUR
Cash flow A
Cumprtor SWAP
[mil RON]
Cash flow B
Vnztor SWAP
[mil. RON]
ncasri
de la B
Pli
ctre B
Pli
nete
ncasri
de la A
Pli
ctre A
Pli
nete
Trim.I 3,45 345,0 340,0 -5,0 340,0 345,0 5,0
Trim.II 3,47 347,0 340,0 -7,0 340,0 347,0 7,0
Trim.III 3,35 335,0 340,0 5,0 340,0 335,0 -5,0
Trim.IV 3,38 338,0 340,0 2,0 340,0 338,0 -2,0
Contract swap pe titluri de credit (credit default swap)







Entitate de
referin
Livrare obligaiuni
Plat condiionat
Plat fix (comision)
112

n acelai timp acest contract swap poate fi considerat i un contract de asigurare
contra unor evenimente nedorite(riscuri) legate de un credit.
Contractul swap difer ns de contractul de asigurare, prin faptul c pentru
despgubire, cumprtorul nu trebuie s fac dovada prejudiciului produs de eveniment,
pentru simplul motiv c acest contract poate fi ncheiat i n scop speculativ.
Cumprtorul proteciei, face o plat periodic (trimestrial de obicei) calculat
ca procent anual din activul imaginar(notional principal). Aceste pli continu pn la
scadena contractului swap care este de obicei la cinci ani, sau pn la apariia
evenimentului asigurat asupra instituiei entitate de referin sau a mprumutului acesteia
din contractul swap. Dac acest eveniment apare i cumprtorul proteciei exercit
opiunea, cumprtorul livreaz vnztorului proteciei(cealalt parte din contractul
swap), obligaiuni ale entitii de referin, primind valoarea par nominal a acestora.
(vezi fig.).
Valoarea activului imaginar (notional principal) la care se refer contractul
swap, determin valoarea total par nominal a obligaiunilor care trebuie livrate de
cumprtor la apariia evenimentului pentru care se protejeaz. Unele variante de
contracte swap pentru credite permit o lichidare n numerar(cash), la o valoare
corespunztoare cursurilor obligaiunilor entitii de referin. Pentru alte variante a
contractului swap, plata pe care o efectueaz cumprtorul este fcut o singur dat la
nceputul termenului contractului, caz n care contractul swap pentru credite are elemente
asemntoare unei opiuni de vnzare(PUT).
Aceste contracte swap pentru credite sunt tranzacionate sub reglementarea
ISDA12. Reglementrile se refer n principal la:
- Definirea entitii de referin - instituia a crei protecie este asigurat.
- Termenul contractului. Poate fi orice termen, dar cel mai utilizat termen n prezent
este de cinci ani.
- Obligaiile financiare ale entitii de referin acoperite de protecia prin
contractul swap pe credit. n general obligaiile cu referire la mprumuturile fcute
de entitatea de referin prin titluri financiare cu venit fix.
- Obligaiile de livrare a cumprtorului n cazul apariiei evenimentului protejat
de obicei obligaiuni G7 sau titluri de credit ale entitii de referin.
- Definirea evenimentelor care conduc la executarea contractului.(evenimente
asigurate).
De exemplu:

12 International Swaps and Derivatives Association
113

S presupunem c entitatea de referin este n situaia de eveniment protejat prin
contractul swap pe credit. S presupunem c titlurile emise de aceast instituie se
tranzacioneaz pe pia la un pre 45 fa de valoarea nominal de 100. Pentru a executa
un contract swap pe credit de 10 milioane u.m., cumprtorul proteciei va livra
obligaiuni i alte titluri de credit cu o valoare nominal (notional amount) de 10
milioane u.m. dar cu o valoare de pia de 4,5 milioane vnztorului swap. n schimb
cumprtorul va primi 10 milioane u.m. din partea vnztorului. Vnztorul
compenseaz astfel cumprtorul cu 5,5 milioane u.m., sum care reprezint de fapt
scderea de valoare a titlurilor entitii protejate.
Autoritatea pieei Swap
Piaa swap nu este o pia reglementat prin organisme naionale. Ea a fost n
schimb reglementat prin autoreglementare, respectiv prin asocierea participanilor la
pia.
Datorit dezvoltrii mari a pieei swap, prin asocierea mai multor bnci swap s-a
constituit Asociaia Internaional pentru Swaps i Derivative (International Swaps and
Derivatives Association ISDA) care a reglementat aceast pia i care i-a asumat rolul
de autoritate a pieei swap pe ntreg mapamondul. Sediul este n New York i asociaia i-a
fixat mai multe obiective.
Obiectivul primar al acestei asociaii const n ncurajarea dezvoltrii prudente i
eficiente a pieei derivativelor private negociate prin:
promovarea practicilor ce conduc la un comportament eficient n afaceri inclu-znd
dezvoltarea i ntreinerea documentaiei derivativelor
promovarea tehnicilor adecvate de management al riscului
susinerea unor standarde nalte n comportamentul comercial
promovarea afacerii pentru a fi neleas de publicul internaional

ISDA public periodic datele necesare pentru funcionarea pieei swap
extrabursiere i futures swap. La sfritul anului 2001 totalul activelor suport imaginare
notional principal au fost de 69,2 mii de miliarde$ fa de 57,3 mii de miliarde$ la
mijlocul anului i 48,0 mii de miliarde dolari la sfritul anului 2000.
Contractele swap pentru credite(credit default swaps) au nceput s fie
supravegheate de la mijlocul lui 2001, i de atunci au crescut cu 45% n valoare ajungnd
la 918,9 miliarde$. Aceast categorie este cea mai nou categorie de titluri financiare
care nu este n prezent tranzacionat pe piee bursiere sau OTC, dar aceste contracte vor
fi viitoarele contracte financiare sintetice care vor fi introduse pe pieele bursiere.
Ele au aprut ca o necesitate a proteciei creditelor n particular i a pieei
financiare n general, la expunerea la riscul de dobnd fluctuant. "Valorile tranzaciilor
cu derivativele pe credit arat o cretere impresionant de-a lungul acestei perioade
dificile. spune Keith Bailey, preedintele boardului ISDA. "Aceasta este o dovad a
114

valorii pe care aceste produse o aduc n sprijinul participanilor la pia n managementul
riscului n perioade cu volatilitate mare i incertitudine.

115

Instrumente monetare
Certificatele de depozit
Sunt titluri financiare negociabile ce atest existena unui depozit la termen ntr-o banc.
Aceste instrumente sunt foarte lichide i cu risc minim, putnd fi utilizate de ctre deintor
n diverse scopuri: scontare, gaj, garanie bancar etc.
Acceptul bancar
Este un contract prin care o banc se oblig s plteasc o sum de bani la o dat
determinat iniial i / sau n nite condiii prestabilite. Acest tip de instrument este utilizat
pe scar larg n plile internaionale (acreditiv, incasoo documentar, cambie). Dobnda
(costul) n cazul certificatelor de depozit i al acceptului bancar depinde de nivelul
dobnzilor de pe pia.
Hrtiile comerciale
Sunt instrumente pe termen scurt emise de bnci sau companii private pentru acoperirea
unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobnzii la aceste instrumente se stabilete n funcie
de nivelul dobnzilor de pe pia i de riscul emitentului. Aceste instrumente au scadene
care merg de la cteva zile pn la o perioad de maxim 180 de zile.
Devizele i certificatele de depozit n devize
Sunt instrumente financiare denominate n monede strine. Trebuie remarcat c n
literatura de specialitate se face distincie ntre valute (orice moned strin) i devize
(monede forte, liber convertibile). Conceptul de valute, mai larg, l include practic pe cel
de devize.
Dobnda interbancar
Este un instrument fundamental al pieei financiare internaionale, fiind dobnda
practicat n cazul operaiunilor financiare derulate ntre bnci. n finanarea
internaional se utilizeaz mai puin o rat de dobnd fix i mai mult o dobnd
variabil, dobnda de pe piaa interbancar londonez (LIBOR) fiind considerat drept o
dobnd de referin. La aceast dobnd de referin se adaug un procent variabil de
dobnd (spread) exprimat n puncte procentuale (basis points), stabilit n funcie de
riscul debitorului.
Instrumentele de investiie indirect
Sunt instrumente ce sunt emise n cadrul unor structuri specializate, emitenii plasnd
capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (uniti de fond, polie de
asigurare) n diferite instrumente ale pieei monetare sau pieei de capital. Riscul acestor
instrumente este legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.


116

Participaiile la fondurile de investiii
Sunt instrumente emise de compania care administreaz aceste fonduri i care i asum
ntreaga rspundere pentru buna gestionare a fondurilor atrase. Fondurile de investiii
sunt de dou tipuri: fonduri deschise i fonduri nchise. n cazul fondurilor deschise
participarea la aceste fonduri este deschis, orice deintor de capital poate participa la
acest fond cumprnd uniti de fond a cror valoare se calculeaz i se public zilnic pe
baza valorii de pia a portofoliului n care au fost investite capitalurile de ctre
administratorul fondului. Fondurile nchise funcioneaz ca nite societi pe aciuni,
participarea fiind limitat la membrii fondatori. n plus de activitatea de baz, fondurile de
investiii ofer de cele mai multe ori unele servicii speciale participanilor: posibilitatea de
strmutare ntre fonduri, consultan cu privire la alternativele de plasament sau privilegii
cu privire la cumprarea de noi uniti fond. Costul implicrii n fondurile poate fi
exprimat sub forma unei pro - rate din costurile totale ponderat cu dimensiunea
participaiei la care se pot aduga comisioane de vnzare / cumprare de noi uniti sau
de retragere din fond. i aceste instrumente sunt considerate riscante, n condiiile n care
administratorul fondului este cel care decide n locul investitorului. Profitul (costul pentru
emitent) al acestor instrumente financiare depinde n principal de: scadena (durata) - cu
ct aceasta este mai ndeprtat cu att costul este mai mare; riscul emitentului i / sau al
celui care garanteaz emisiunea; natura i prioritatea la restituire n caz de faliment i
lichidare a emitentului i lichiditatea instrumentului: dependent de existena unei piee
secundare pentru aceste instrumente. Analiznd din perspectiva riscului aceste instrumente
se poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fr risc (nivelul 1),
instrumente ce garanteaz un venit sigur (nivelul 2), instrumente cu potenial de cretere
(nivelul 3) i instrumente cu pronunat caracter speculativ (nivelul 4).

Instrumentele pieei monetare sunt incluse n primele dou nivele de risc, n timp ce
instrumentele pieei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital n instrumentele
riscante se va face numai n msura n care profitul estimat justific gradul sporit de risc
asumat de investitor. n concluzie se poate observa c piaa financiar ofer o multitudine
de instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru
mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii i emitenii trebuie s
cunoasc n profunzime mecanismul de funcionare, costul i riscul implicat de decizia de a
117

plasa sau de a atrage capital de pe pieele financiare prin intermediul instrumentelor
specifice acestora.

118


ELEMENTE DE ANALIZ FUNDAMENTAL PE PIAA FINANCIAR
n general aceast analiz fundamental pleac de la datele viitoare ale
emitentului titlului respectiv i pe baza unor metode de actualizare realizeaz o evaluare a
preului titlului. Se disting dou metode de analiz:
Analiza fundamental are la baz studiul tradiional al factorilor de cerere i
ofert, care duc la creterea sau scderea preului pe pia. Pe pieele agricole, vor fi luai
n considerare de exemplu, factori precum condiiile de recoltare i vremea (condiiile
meteorologice). Pe pieele financiare, analiza fundamental va avea n vedere oferta de
moned, evoluia dobnzilor, deficite comerciale, rata de rentabilitate i a profitului
emitentului etc. Intenia acestei abordri este de a ajunge la o estimare a valorii intrinseci
ca urmare a actualizrii pieei viitoare, pentru a determina dac piaa este supra sau sub
apreciat, adic dac astzi preurile produselor pe pia sunt mai mari sau mai mici n
realitate fa de preurile teoretice rezultate n urma analizei cererii i a ofertei. Analiza
fundamental se bazeaz i pe capacitatea analitilor de a separa subiectivismul
emoional de decizia investiional. Cum toi investitorii vor avea un comportament logic,
raional, atunci nseamn c preurile se vor modifica doar ca urmare a unor informaii
importante sau rapoarte ce vor fi aduse la cunotina pieei de emitenii titlurilor
financiare. Investitorii vor utiliza aceste informaii pentru a determina titluri subcotate
pentru a fi cumprate sau titluri supracotate pentru a fi vndute. Teoria pieei eficiente
statueaz c preurile curente pe pia reprezint tot ceea ce se cunoate despre acel titlu
n acel moment i concluzioneaz n fapt c este imposibil s previzionm preurile, pentru
c preurile reflect oricum deja tot ceea ce este cunoscut despre acel titlu.
Problema principal a prognozelor realizate prin analiz fundamental denumit i
analiz calitativ o constituie estimarea cauzal - deductiv a valorii intrinseci a activului
financiar.
Valoarea intrinsec se determin ca valoare actualizat a tuturor fluxurilor
financiare viitoare ale titlului financiar. Aceast metod este denumit metod de
evaluare prin capitalizarea venitului. Problema principal n determinarea valorii
intrinseci (denumit i valoare prezent, curent) a unui activ financiar, rezult din faptul
c o parte a variabilelor necesare analizei sunt necunoscute sau aleatoare n timp. Acest
lucru devine evident n cazul aciunilor, deoarece aceste active financiare nu ofer o
schem fix prestabilit de plat.
Fluxul financiar viitor al unei aciuni nu poate fi estimat cu precizie, mai ales dac
lum n considerare faptul c este vorba de mrimi care au referin n viitorul mediu. Nici
mcar rata de actualizare care se folosete n modelul de actualizare a dividendelor
viitoare nu poate fi stabilit cu uurin, deoarece curba de rentabilitate a pieei de capital
119

nu pstreaz o tendin constant i pe de alt parte trebuie s inem cont de riscurile
aferente.
Caracteristica esenial a prognozelor prin analiz fundamental rezid n
combinarea pe un interval de timp a mai multor linii informaionale care se pot
comporta compensator i contradictoriu. Pentru a putea face prognoze operaionale
este raional s se stabileasc un orizont de prognoz ct mai exact.
Analiza tehnic, prin contrast se bazeaz pe studiul evoluiei pieei titlului
propriu-zise. n timp ce analiza fundamental studiaz cauzele ridicrii sau scderii
preurilor, analiza tehnic studiaz efectul propriu-zis al oscilaiilor preurilor cu ajutorul
studiul preului prin reprezentare grafic.
n cadrul metodelor de prognoz prin analiz tehnic sau uneori denumit analiz
cantitativ se pornete exclusiv de la datele istorice. Din aceast cauz procedurile de
lucru sunt axate pe extrapolare statistic a trendului. n acest demers se presupune c
pieele de capital sau anumite segmente ale acestora nu sunt nici mcar slab eficiente.
Dac aceast presupunere este valabil, atunci evaluarea unor date istorice, permite
determinarea prognozelor pentru viitor. Folosirea intensiv a resurselor de memorie a
calculatoarelor a condus la aplicarea din ce n ce mai pronunat a metodelor de analiz
tehnic.
n timp ce analiza tehnic pur, denumit deseori analiz grafic (chart analysis),
se ocup n principal de evaluarea preponderent vizual a unor grafice trasate pe baza unor
date istorice, atunci aa-zisa analiz cantitativ ncearc s construiasc prognoze pe baza
evalurii matematic - statistice a acelorai date istorice. Elementele comune ntre analiza
tehnic i cea cantitativ se refer la utilizarea aceluiai set de date istorice ale
rentabilitilor. Pe de alt parte ambele metode de analiz se bazeaz pe aceeai presupunere
i anume c rentabilitile i cursurile viitoare sunt prognozabile pe baza datelor din trecut.
Deoarece analiza cantitativ coreleaz matematic o serie de indicatori, de regul
factori fundamentali, ea reprezint o alternativ important a analizei pur vizuale de
grafice.
Metodele de analiz tehnic cantitative sunt utilizate pentru prognoza indicatorilor
(coeficienilor) cantitativi de risc. Avantajele pe care le prezint aceste metode sunt
rapiditatea, posibilitatea prelucrrii unui volum mare de date, consisten, obiectivitate,
iar dezavantajele ar fi flexibilitate redus, pericolul unei evaluri influenate negativ prin
efectul de zgomot.
Pe de alt parte, n analiza prin modelele tehnic / cantitative nu pot fi estimate,
evenimente structurale, cum ar fi de exemplu schimbri cu implicaii politico-sociale
profunde, dar i date istorice deosebite, cum ar fi cderea unei piee, care pot conduce la
rezultate distorsionate. Din aceast cauz analiza grafic poate fi folosit fr a fi
120

corelat cu informaii ale analizei fundamentale sau prin corelare cu date ale analizei
fundamentale. De obicei analiza grafic este apanajul brokerilor i a investitorilor pe
termene scurte de tip speculativ.
Prognoza preului reprezint doar primul pas n procesul de luare a deciziei
investiionale. Pentru a nelege mecanismul de analiz bursier vom prezenta elemente de
analiz fundamental unde vom trata mai nti valoarea n timp a banilor, iar apoi vom
analiza evaluarea obligaiunilor i a aciunilor.
ETAPELE DE ANALIZ FUNDAMENTAL

Analiza fundamental include etape diferite de analiz, de la studiul economiei unei
ri n ansamblul ei, al ramurii industriale, i pn la condiiile n care firma activeaz
pentru a determina valoarea aciunii emise de o anumit societate comercial. Pentru a
determina dac preul de titlului financiar este corect evaluat, analiza fundamental
utilizeaz datele statistice macroeconomice i datele financiare ale firmei. Analitii sunt
consultanii investitorilor i astfel concluzia analizei poate genera semnale de vnzare sau
de cumprare pentru acetia.
Etapele de analiz fundamental implic de obicei patru nivele:
- Analiza condiiilor macroeconomice;
- Analiza condiiilor ramurii industriale din care face parte firma;
- Analiza firmei (emitentului);
- Determinarea valorii aciunii (titlului).
Analiza macroeconomic
Acest nivel de analiz este utilizat pentru a determina dac condiiile
macroeconomice asigur un cadru corespunztor pentru piaa de capital i mai ales pentru
piaa bursier. ntrebrile ce vor fi puse pentru a determina condiiile sunt : Inflaia este
ngrijortoare? Ct este nivelul consumului? Balana comercial extern este
excedentar? Cum este contul curent? Oferta de moned este n cretere sau n
descretere? Exist deficit sau excedent al bugetului de stat? Evoluia PIB ului este
favorabil? Ct sunt ratele dobnzii ? Moneda s-a apreciat sau s-a depreciat n raport cu
valutele reprezentative? Rspunsurile la aceste ntrebri dau indicii despre modul n care
condiiile macroeconomice acioneaz asupra pieei bursiere.
Analiza sectorului
A doua etap o reprezint analiza sectorului n care activeaz firma, dac analizm
aciuni, al pieei monetare dac analizm titluri monetare, al pieei bunurilor i serviciilor
dac analizm contracte futures pe marf. Este evident c cei mai buni emiteni(societi
comerciale) au greuti dac activeaz ntr-un sector n declin, precum o cretere
sectorial presupune i o cretere a emitenilor din acel sector.
121


Analiza emitentului
Dup ce au fost analizate condiiile generale i sectoriale, se recurge la cercetarea
societii comerciale, pentru a i se determina starea financiar, comercial, tehnic etc. n
general ns se analizeaz doar raportrile financiare care pot fi utilizate la determinarea
indicatorilor financiari. Indicatorii sunt apoi comparai cu cei ai altor companii din
acelai sector pentru a determina o ierarhizare a parametrilor de stare a firmei n cadrul
sectorului. Indicatorii financiari fac parte din cel puin patru categorii.(profitabilitate,
pre, lichiditate, eficien).
Evaluarea aciunii
Dup ce au fost parcuri paii anteriori de analiz, analistul determin dac
aciunea companiei analizate sau titlul financiar este corect evaluat de pia, (adic dac
preul ei de pia este corelat cu datele rezultate ca urmare a analizei efectuate n paii
anteriori) sau dac este subevaluat sau supraevaluat. Pentru aceasta au fost dezvoltate
mai multe modele de evaluare, fie modele ce se bazeaz pe determinarea valorii prezente a
dividendelor, fie pe actualizarea veniturilor viitoare, fie modele patrimoniale care
evalueaz activele societii comerciale. Ca urmare a utilizrii acestor metode se
determin un pre evaluat sau teoretic ce este mai apoi comparat cu preul realizat pe pia
lundu-se apoi decizia investiional.
Este nendoielnic faptul c factorii luai n calcul de analiza fundamental joac un
rol important n determinarea preului aciunii pe pia. Totui pe lng aceti factori este
important s avem n vedere istoricul preului titlului deci i elemente de analiz tehnic
care n combinaie cu elementele de analiz fundamental ne conduc la o mai bun decizie
investiional.
Dintre cele patru nivele de analiz fundamental, n continuare vom prezenta doar
ultimul nivel, cel de evaluare al titlurilor financiare. Se presupun parcurse celelalte nivele
i n timpul evalurii vom include indicatori ce au fost evaluai la nivele preliminare de
analiz fundamental. Pentru aceasta vom ncepe cu prezentarea instrumentelor de lucru
reunite ntr-un capitol intitulat Valoarea n timp a plasamentelor financiare unde vor fi
prezentate modele de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare. Apoi vom prezenta
modele de evaluare a aciunilor i a obligaiunilor.

122

VALOAREA N TIMP A PLASAMENTELOR FINANCIARE
Evoluiile zilnice ale cursurilor n burs, a valorii depozitelor de la banc ne dau
imaginea faptului c valoarea acestor plasamente financiare evolueaz n timp. Valoarea
viitoare a unei sume de bani deinut azi este condiionat de mai muli factori cum ar fi
dobnda anual, perioada de timp pentru care calculm valoarea, etc. Calculul valorii
prezente presupune determinarea valorii de azi a unei ncasri viitoare.
Valoarea viitoare
S presupunem c azi cumprm un titlu a crui valoare este de 5 lei i c acest
titlu are o dobnd anual de 10%. Ct va valora acest titlu peste un an? Pentru a
determina aceasta s facem urmtoarele notaii:
- V
0
- valoarea prezent, 5 lei;
- R- rata dobnzii anuale care este de 10% sau 0,1
-
D- dobnda ncasat, suma n lei ncasat ca dobnd de-a
lungul perioadei; este egal RV
0
- W- valoarea viitoare
- T- numrul de perioade anuale care poate varia de la 0 la
infinit dar este un numr ntreg n

n exemplul nostru n este 1 aa nct valoarea viitoare peste un an este:

W
1
=V
0
+D =V
0
+RV
0
=V
0
(1+R)
nlocuind valorile numerice putem afla ct va valora titlul nostru peste un an:

W
1
=5,0 ( 1+0,10 ) =5,5 lei

Dobnda ncasat este de 0,5 lei iar valoarea viitoare peste un an este de 5,5 lei compus
din valoarea iniial de 5,00 lei plus dobnda de 0,50 lei. Pentru a calcula valoarea
viitoare peste 2 ani relum raionamentul anterior:

W
2
=W
1
+D =V
0
(1+R)+RW
1
=V
0
+V
0
R+R(V
0
+RV
0
)=V
0
(1+R)
2

W
2
= 5,00(1,10) (1,10)=(5,00)(1,21)=6,05 lei

Pentru a calcula valoarea viitoare peste 3 ani procedm la fel:

W
3
=V
0
(1+R)
3
=V
0
(1+R)(1+R)(1+R)=5,0(1,1)(1,1)(1,1)=6,655lei

n general calculul valorii viitoare dup n perioade se face cu formula urmtoare:


W
n
=V
0
(1+R)
n


n cazul utilizrii calculatoarelor se pot uor face
calcule pentru mai multe perioade i cu dobnzi diferite.
Dar pentru calcule rapide fr utilizarea calculatorului
se poate folosi un algoritm de calcul bazat pe factorul de
valoare viitoare cu ajutorul cruia formula anterioar
este exprimat astfel:




123

W
n
=V
0
(W
R,n
)

W
R,n
Rata dobnzii
Perioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%
1 1,050 1,070 1,100 1,150 1,200 1,250
2 1,103 1,145 1,210 1,323 1,440 1,563
3 1,158 1,225 1,331 1,521 1,728 1,953
4 1,216 1,311 1,464 1,749 2,074 2,441
5 1,276 1,403 1,611 2,011 2,488 3,052
6 1,340 1,501 1,772 2,313 2,986 3,815
7 1,407 1,606 1,949 2,660 3,583 4,768
8 1,477 1,718 2,144 3,059 4,300 5,960
9 1,551 1,838 2,358 3,518 5,160 7,451
10 1,629 1,967 2,594 4,046 6,192 9,313

Factorul de valoare viitoare (W
R,n
) se regsete n tabel. Este important s reinem
c perioada n nu se refer exclusiv la ani, ci poate fi neleas ca orice perioad, pentru
care ns trebuie corelat rata dobnzii R.

W
R,n
=(1+R)
n

Folosind tabelul s presupunem c vrem s calculm valoarea viitoare a unei sume
de bani de 1.000 de lei (V
0
=1.000) peste 7 ani cu o rat de dobnd compus de 7%.

Determinm W
7%,7ani
=1,606 i aplicm formula:
W
n
=V
0
(W
7%,7ani
) =(1.000)(1,606)=1.606lei

Observm c valoarea viitoare este mai mare cu ct rata dobnzii cu capitalizare
este mai mare i / sau numrul de perioade este mai mare
Valoarea prezent
Pn acum am abordat doar problema calculului unei valori viitoare cnd
cunoatem valoarea actual. S presupunem c e nevoie s actualizm o valoare viitoare.
Adic s calculm valoarea actual sau prezent V
0
n condiiile n care cunoatem
valoarea viitoare W
n.


Aceast situaie se ntlnete frecvent n calculele financiare, de prognoz. Relum
exemplele anteriore dar n sens invers. Dac presupunem c peste un an vom primi 5,5 lei,
s calculm ct valoreaz astzi aceast sum tiind c rata
de actualizare este de 10%. Vom aplica formula urmtoare:

1
R) (1
1
W
0
V
+
=

Valoarea prezent n exemplul nostru este :

124

( )
5,00
1,10
5,50
0
V = =

Aceast actualizare poate fi reprezentat grafic ca n desenul din figura La fel se
prezint situaia n care, s presupunem, c peste trei ani vom avea nevoie de 6.655 lei,
astzi trebuie s avem 5.000 lei i s-i depozitm cu o dobnd anual cu capitalizare de
10% .
5,00lei
1,331
6,655
(1,1) (1,1)(1,1)
6,655
3
R) (1
W
3
V
0
= = =
+
=

Ecuaia general pentru calculul valorii prezente
cnd cunoatem valoarea viitoare peste n perioade de timp
i rata de actualizare (dobnda anual cu capitalizare)
este R :

n
n
0
R) (1
W
V
+
=


Aceast ecuaie poate fi scris i sub forma:

(
(

+
=
n
R) (1
1
n
W
V
0


Termenul dintre paranteze este denumit i factorul valorii prezente

V
R,n
=1/(1+R)
n


i poate fi calculat ca n tabelul de mai jos.

Factorul V
R,n
se folosete n formula:

V
0
=W
n
(V
R,n
)

V
R,n
Rata dobnzii
Perioada 5% 7% 10% 12% 20% 25%
1 0,952 0,935 0,909 0,893 0,833 0,800
2 0,907 0,873 0,826 0,797 0,694 0,640
3 0,864 0,816 0,751 0,712 0,579 0,512
4 0,823 0,763 0,683 0,636 0,482 0,410
5 0,784 0,713 0,621 0,567 0,402 0,328
6 0,746 0,666 0,564 0,507 0,335 0,262
7 0,711 0,623 0,513 0,452 0,279 0,210
8 0,677 0,582 0,467 0,404 0,233 0,168
9 0,645 0,544 0,424 0,361 0,194 0,134
10 0,614 0,508 0,386 0,322 0,162 0,107

125

Considernd datele din exemplul anterior s calculm valoarea actual a 6.655 de
lei primii peste trei ani dac rata de actualizare este de 10%:

V
0
=6.655(V
10%,3ani
) =6.655(0,751) =5.000 lei


Anuiti
Pn acum am avut n vedere doar ncasri constante de numerar. Este necesar s
putem s evalum o serie de fluxuri de numerar, care sunt ncasate sau pltite periodic n
timp. S ncepem cu prezentarea valorii viitoare i a valorii prezente a unei anuiti.
Prin anuitate nelegem ncasri sau pli periodice de-a lungul unei perioade de
timp denumit durata de via a anuitii. Periodicitatea poate fi anual, lunar, bianual
etc. sistemul de calcul al valorii prezente i al valorii viitoare ale anuitii nedepinznd de
aceasta.
Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare
S analizm cazul n care exist o obligaie de plat de 6 mii lei la sfritul
fiecruia din urmtorii 4 ani. (cnd plile sau ncasrile au loc la sfritul fiecrei
perioade, numim cota anual anuitate ordinar). Dac se primesc cei 6 mii lei la
sfritul fiecrui an i sunt investii imediat cu o rat a dobnzii de 10%, ce sum se va
ctiga la sfritul celor 4 ani ?
n figur avem o prezentare grafic a pailor necesari pentru determinarea valorii
viitoare a cotei anuale.Avnd de calculat valoarea viitoare a unei anuiti constante
ordinare de 6 mii lei facem urmtoarele raionamente:
-din moment ce plile ncep la sfritul anului 1, prima plat de 6 mii este compus pentru
urmtorii 3 ani(de la t=1 la t=4).
-cele 6 mii primite la sfritul anului 2
sunt compuse pentru 2 ani;
-cele primite la sfritul a trei ani sunt
compuse pentru 1 an; cele primite la
sfritul celor 4 ani nu sunt compuse.
Folosirea oricrei dintre
variantele de calcul ale valorii viitoare
prezentate anterior ne conduce la o
valoare viitoare de 27.846 lei.
n concluzie putem spune c 6 mii de lei primii n fiecare din urmtorii 4 ani,
ncepnd cu primul an, au valoarea 27.846 lei la sfritul celor patru ani dac rata de

126

capitalizare anual este de 10%. Forma algebric a abordrii de mai sus poate fi
exprimat dup cum urmeaz:

=
+ =
1 n
0 t
t
R) (1 Pl
WA
n

unde :
- WA
n
este valoarea viitoare a unei anuiti Pl peste n ani
,
- Pl este plata anual (anuitatea),
- R este rata anual a dobnzii de capitalizare,
- n este numrul de perioade (ani) de via a anuitii.
Pentru o anuitate de 1 leu (Pl =1) se poate demonstra urmtoarea formul de calcul al
factorului anuitii ordinare WA
R,n
:
R
1
n
R) (1
1 n
0 t
t
R) (1
WA
n R,
+
=

=
+ =
n tabelul de mai jos s-au calculat factorii WA
R,n
la diferite rate a dobnzii de
capitalizare i pentru diferite durate de via .
O formul pentru calculul valorii viitoarea unei anuiti este deci:
( )
(

+
=
R
1 R 1
Pl WA
n
n

WA
R,n
Rata dobnzii
Perioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%
1 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
2 2,050 2,070 2,100 2,150 2,200 2,250
3 3,153 3,215 3,310 3,473 3,640 3,813
4 4,310 4,440 4,641 4,993 5,368 5,766
5 5,526 5,751 6,105 6,742 7,442 8,207
6 6,802 7,153 7,716 8,754 9,930 11,259
7 8,142 8,654 9,487 11,067 12,916 15,073
8 9,549 10,260 11,436 13,727 16,499 19,842
9 11,027 11,978 13,579 16,786 20,799 25,802
10 12,578 13,816 15,937 20,304 25,959 33,253

Folosind factorii valorii viitoare a unei anuiti WA
R,n
din tabel, valoarea viitoare
a unei cote anuale ordinare se calculeaz cu formula:
( )
n R, n
WA Pl WA =
127

Folosind ecuaia de mai sus s rezolvm problema de la nceput:
( ) 27.846lei (4,641) 6.000 6.000
WA WA 10%,4ani 4
= = =
Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate
Dac plile anuale se efectueaz la nceputul perioadei, ele se numesc anuiti
anticipate i formula de calcul pentru valoarea viitoare a anuitii n acest caz se
modific. Considernd exemplul anterior, vom analiza situaia conform figurii.

Fiecare dintre pli este anticipat pentru fiecare perioad, deci acum plile se produc la
t=0, t=1 t=2 i t=3. Din moment ce fiecare plat este capitalizat pentru un an n plus,
ecuaiile de mai sus devin:
R) (1
R
1 R) (1
Pl
n
n WA
+
(

+
=
respectiv:
R) )(1 Pl(
WA WA n R, n
+ =
iar pentru exemplul nostru:
WA
4
= 6.000(4,641)(1,10) = 30.630,6 lei
Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate este mai mare dect valoarea viitoare a
unei anuiti ordinare datorit capitalizrii pe mai muli ani; celelalte elemente fiind
neschimbate, o anuitate anticipat este mai valoroas dect una ordinar.

1an t
0
2ani 3ani 4ani
6.000 6.000 6.000 6.000
6.600
7.260
7.986
8.784,6
30.630,6

128


Valoarea prezent a unei anuiti ordinare
S lum n considerare o situaie diferit fa de cele studiate pn acum, n care ne
este oferit o sum de 6.000 lei pe an, pentru fiecare din urmtorii 4 ani, ncepnd exact
peste un an de acum nainte.

Ct valoreaz aceast ncasare azi dac este prognozat o dobnd de 10 %? Pl,
cota anual constant reprezint cei 6.000lei primii pentru fiecare din cele n perioade. n
acest caz, n egal 4 ani i VA
0
este valoarea prezent a acestei cote anuale. S stabilim ct
de mult valoreaz, implic s determinm valoarea prezent a acestei anuiti. Suma
primit la sfritul primului an este actualizat cu 1 an, cu o dobnd de actualizare de
10%; a doua ncasare este actualizat pe 2 ani cu 10 % dobnd i tot aa pn se
calculeaz o valoare prezent de 19.020 lei.
Aceasta este valoarea care eventual trebuie pltit pentru o anuitate de 6.000 lei n
urmtorii 4 ani, dac se consider o rat anual a dobnzii de actualizare de 10 %.
Prin calculul pas cu pas prezentat se demonstreaz de fapt formula de calcul a
valorii prezente a anuitii ordinare:
| |
)
`

+
=
+
=

=
R
R) 1/(1 1
Pl
R) (1
1
Pl
n n
1 t
t 0 VA

Sau formula factorului de valoare prezent a anuitii ordinare VA
R,n
| |
R
R) 1/(1 1
R) (1
1
n
n
1 t
t n R, VA
+
=
+
=

=

1an t
0
2ani 3ani 4ani
6.000 6.000 6.000 6.000
5.450
4.960
4.510
4.100
19.020=VA
0

129

VA
R,n
Rata dobnzii
Perioada 5% 7% 10% 12% 15% 20%
1 0,952 0,935 0,909 0,893 0,870 0,833
2 1,859 1,808 1,736 1,690 1,626 1,528
3 2,723 2,624 2,487 2,402 2,283 2,106
4 3,546 3,387 3,170 3,037 2,855 2,589
5 4,329 4,100 3,791 3,605 3,352 2,991
6 5,076 4,767 4,355 4,111 3,784 3,326
7 5,786 5,389 4,868 4,564 4,160 3,605
8 6,463 5,971 5,335 4,968 4,487 3,837
9 7,108 6,515 5,759 5,328 4,772 4,031
10 7,722 7,024 6,145 5,650 5,019 4,192

Factorii valorii prezente pentru o anuitate (VA
R,n
) se calculeaz conform formulei
de mai sus. Tabelul ilustreaz toate acestea. Utiliznd termenii din tabel, valoarea
prezent a unei anuiti este :
VA
0
= Pl(VA
R,n
)
Deci pentru exemplul nostru :
VA
0
= 6.000(VA
10%, 4 ani)
= 6.000(3,170) = 19.020lei
Valoarea prezent a unor serii inegale
Deoarece calculul valorii prezente este foarte important pentru viitoarele
demonstraii, este necesar s detaliem cazurile pentru care vom avea serii inegale de cash
flow. S analizm cazul n care fluxurile de numerar sunt de 1.000 de lei n primul an, de
1.500 lei n al doilea an, de 3.250 lei n al treilea an i rata de actualizare este de 12%.
Grafic, fluxurile de numerar sunt prezentate n desenul alturat.

Folosind formula de calcul a valorii prezente a unei ncasri viitoare, fiecare sum
din fluxul de numerar se multiplic cu factorul valorii prezente V
12%, i ani
(cu i de la 1 la 3)
rezultnd valoarea prezent a acestei ncasri de sume inegale, care este de 4.402,5lei.

130

Formula general pentru aflarea valorii prezente a oricrei serii inegale de fluxuri de
numerar viitoare este:
)
n
1 t
V
t R,
(
W
t
n
1 t
t
R) (1
W
t
VA
0

=
=
= +
=

1. S lum n considerare un alt exemplu n care fluxurile de numerar sunt de 1.000
lei n primul an, 1.500lei n al doilea an i apoi 3.250lei ncepnd din al treilea an
pn n al optulea an. Rata de actualizare rmne de 12%. Pentru a rezolva aceast
problem, vom aplica algoritmul de calcul ce va fi prezentat n continuare:
2. Determinm valoarea prezent pentru o anuitate de 3.250lei primit ntre anii 3-8.
De vreme ce aceast anuitate este pentru 6 ani (anii 3, 4, 5, 6, 7 i 8), este folosit
factorul VA pentru 6 ani. Folosind VA
12%, 6ani
i nmulind (3.250) cu (4,111) rezult
13.360,8lei. Valoarea prezent de 13.360,8lei reprezint valoarea actuale a
anuitii curente la sfritul celui de-al doilea an.
3. Suma global de 13.360,8 lei este apoi actualizat la t=0, obinndu-se 10.648,6
[(13.360,8)(V
12%.2ani
) = (13.360,8)(0,797)], aa cum este prezentat n figura III-9.
4. Actualizm 1.000lei primii la sfritul primului an i cei 1.500 lei care vor fi primii
la sfritul anului 2 la t=0. Sumele rezultate sunt 893lei i respectiv 1.195,5 lei.
5. Adunm valorile de la punctul 2 i 3. Astfel, 893 + 1.195,5 + 10.648,6 = 12.737,1
lei. Aceasta este valoarea prezent a tuturor seriilor actualizate cu rata de 12 %.


Aplicaii ale valorii n timp a plasamentelor financiare

Perpetuiti
Cele mai multe anuiti au o via finit, dar unele dintre ele pot avea o durat de
via infinit. Valoarea unei perpetuiti este urmtoarea:
R
Pl
e actualizar de anuala rata
anuale incasari
tii perpetuita a prezenta Valoarea = =
1.000 1.500 3.250 3.250 3.250 3.250 3.250 3.250
5 6 7 8 4 3 2 1
13.360,8
893,0
1.195,5
10.648,6
12.737,1=VA
0

0
131

Astfel, dac avem o perpetuitate de 1.400lei pe an, ncepnd peste exact un an,
actualizat cu 7%, valoarea prezent a acesteia va fi de 1.400/0,07 =20.000 lei.
Pentru a ilustra ce se ntmpl cnd durata de via a unei anuiti se extinde, am
exemplificat cu tabelul urmtor, unde rata de actualizare este tot de 7%.
Acest tabel ne arat valoarea prezent a anuitii pe 20, 30, 40, 50 ani n valoare
de 1.400lei pe an, actualizai cu 7%.
Durata de via a
anuitii
[ani]
Flux de numerar
pe an (Pl)
[lei]
Pl xVA
7%, n
[lei]
Valoarea prezent a anuitii
[lei]
20 1.400 10.594 14.831,6
30 1.400 12.409 17.372,6
40 1.400 13.332 18.664,8
50 1.400 13.801 19.321,4

Cnd durata de via a anuitii este de 50 de ani valoarea sa prezent este de 19.321,4lei
n loc de 20.000 lei ca n cazul perpeturii. Astfel, pe msur ce durata de viaa a unei
anuiti crete, valoarea ei prezent poate fi aproximat prin folosirea formulei pentru o
perpetuitate.
Sume viitoare
O alt aplicare a valorii n timp este acumularea(economisirea) de sume viitoare.
S considerm o firm care, pentru a convinge directorul s mai activeze, i-a promis o
bonificaie de 10.000 lei la pensionare, care va avea loc peste apte ani. Dac firma poate
economisi cu o rat de 8% fondurile sale, i plnuiete nceperea plilor anuale la fondul
de bonificaie pentru pensionare ncepnd peste un an din acest moment, ct va trebui s fie
fiecare plat?
Primul pas este s realizm c aceast problem ne d valoarea viitoare a unei anuiti i
ne cere s determinm valoarea plii anuale.
De aceea vom folosi formula urmtoare:
)
n R,
(WA Pl
WA
n
=
)
WA
ani 7 8%,
Pl( 10.000=
1.120,7lei
8,923
000 . 10
Pl = =
Astfel, firma va trebui s economiseasc peste 1.100lei anual i s-i pstreze la
fondul de bonificaie pentru pensionare.
132

Amortizarea mprumuturilor
Multe dintre mprumuturi luate la termen, sunt returnate pe baza unui program de
amortizare. Scopul amortizrii este de a se asigura plata capitalului i a dobnzii
concomitent n cote egale conform unui program prestabilit. Pentru a ilustra aceasta, s
presupunem c un client a mprumutat 48.040lei pe un termen de trei ani i c acest
mprumut trebuie restituit n trei rate anuale egale. Rata dobnzii este de 12% din restul de
rambursat din mprumut. Care este valoarea fiecrei pli?
Pentru a rezolva aceast problem, trebuie s recunoatem c plata este o anuitate
cu o rat a dobnzii de 12% pe trei ani implicnd valoarea prezent, PV
0
, de 48.040lei.
Folosim urmtoarele relaii:
V
0
=Pl (VA
R, n
)
Pl(VA
12%, 3 ani
) =48.040lei
20.000lei
2,402
48.040
Pl = =
Deci rata anual constant pe care trebuie s o plteasc clientul pentru creditul
de 48.040lei pe termen de trei ani cu dobnd de 12% este de 20.000lei.
Venitul i rata de rentabilitate a investiiilor financiare
n procesul de plasament financiar un investitor deintor de fonduri investete un
capital iniial n scopul dobndirii unei retribuii a acestuia, dar i a creterii acestuia n
valoare. Astfel nct sursele de venit financiar ale investitorului ca urmare a unui
plasament pot fi:
- Venit din dobnzi, dividende, .a.
- Pierderi sau ctiguri de capital (diferena dintre valoarea de achiziie a activului
i valoarea viitoare(curent) sau de vnzare a acestuia.
Venitul financiar al investitorului rezultat n urma operaiunii de plasament provine fie
din creterea valorii titlului, care se mai numete i cretere de capital, fie din venitul pur
pe care-l reprezint dividendul sau dobnda care este retribuia capitalului.
Pentru aciunile comune, aceste venituri sunt:
- ncasri de dividende n perioada de analiz
- cretere n capital sau pierderi de capital n aceast perioad.
Pentru orice perioad (lun, an, etc.) putem defini rata de rentabilitate unei investiii ntr-
un activ financiar ca :
133

0
P
)
0
P
f
(P D
Cheltuieli
Cheltuieli Venituri
R
+
=

=
unde:
- D este dividendul ncasat de investitor pe perioada de la momentul t=0 la
momentul final al analizei (sau dobnda pe aceeai perioad);
- P
0
este preul de achiziie al activului sau preul la momentul t=0 al analizei;
- P
f
este preul de vnzare al activului financiar sau preul din momentul final de
analiz;
- (P
f
P
0
) este ctigul sau pierderea de capital realizat de investitor.
Dac folosim notaia a doua din III-68 putem spune c (P
f
P
0
) reprezint ctigul
din capital iar D ctigul din venit.
Dac se estimeaz c o firm va plti dividende de 0,35 lei pe aciune la timpul t = 1,
preul curent de pia al aciunii este de 4 lei, i preul prevzut la timpul t = 1 este 4,2lei,
atunci rata de rentabilitate este:
13,75%
4,00
0,55
4,00
4,00 4,20 0,35
R = =
+
=
n acest exemplu de calcul, observm c pentru determinarea ratei de rentabilitate
facem estimri asupra unor valori viitoare. De aceea n acest caz rata calculat de
rentabilitate este o rat estimat de rentabilitate(ex ante) i care reprezint ceea ce
investitorii anticipeaz c vor obine nainte de a se ntmpla faptul n sine. Aceast rat
poate s fie confirmat de realitate dac previziunile au fost corecte sau poate fi infirmat
dac datele reale sunt diferite de cele prognozate.
Rata realizat de rentabilitate(ex post) pentru o perioad de analiz, se calculeaz
folosind aceeai relaie de mai sus, dar cu date istorice certe, determinate pentru pre i
valoarea dividendului. Preul este realizat i nu estimat, la fel i dividendele sunt certe
ncasate i nu evaluate. Aceast rat realizat de rentabilitate poate fi diferit de rata
estimat de rentabilitate dac dividendele au avut o valoare mai mare sau mai mic dect
cea estimat de 0,35lei sau dac preul pe pia la momentul t=1 este diferit de cel
prevzut de 4,2lei.
Rata de rentabilitate obinut din investiia n obligaiuni sau n orice alt activ
financiar poate fi calculat similar. n practic putem calcula rata de rentabilitate pentru
orice perioad de timp, dar de obicei se folosete termenul de un an. De asemenea, se
observ c putem calcula rata de rentabilitate realizat doar dac vom vinde activele
financiare .

134

S presupunem c un investitor cumpr aciunea din exemplul de mai sus i o
pstreaz pentru un an. Dac dup un an dividendul primit a fost de 0,35lei i preul pe
pia este de 4,20lei, rata de rentabilitate pentru aceast perioad (rata realizat de
rentabilitate) va fi de 13,75% - dac investitorul vinde aciunea.
Dac ns investitorul pstreaz aciunea, atunci pentru urmtoarea perioad 4,20lei
reprezint preul iniial, i orice cretere sau depreciere a capitalului pentru aceast
perioad, este raportat la valoarea iniial a investiiei care n acest ultim caz este 4,20lei.
Acest raionament este repetat de mai multe ori pentru perioada n care investitorul deine
aciunea, venitul incluznd i ncasrile de dividende aferente perioadei.

135

EVALUAREA ACIUNILOR I A OBLIGAIUNILOR
Pentru evaluarea aciunilor i a obligaiunilor vom utiliza metoda de evaluare prin
capitalizarea venitului care de altfel a fost utilizat n capitolul anterior. Aceast metod
statueaz c valoarea intrinsec (prezent) a oricrui activ financiar este valoarea
actualizat a ncasrilor viitoare pe care investitorul se ateapt(estimeaz) s le obin n
calitate de proprietar al titlului.
Evaluarea obligaiunilor
Pentru determinarea valorii obligaiunii vom face urmtorul raionament: valoarea
actual (prezent, evaluat) a obligaiunii este egal cu valoarea prezent a seriilor de
ncasri viitoare a dobnzii (anuiti de valoare egal cu cuponul), plus valoarea de
rscumprare la scaden de 1.000lei, actualizat. Conform raionamentului de mai sus,
valoarea intrinsec a unei obligaiuni se poate exprima conform formulei urmtoare:
) (V M ) (VA C
) R (1
M
) R (1
C
0
V
n o, n o,
R R
n
o
n
1 t
t
o
0
+ =
+
+
+
=

=

unde:
V
0
= Valoarea actualizat curent a obligaiunii;
C = Valoarea dobnzii de ncasat anual (Cuponul este egal cu valoarea
nominal x rata cuponului);
N = perioada de timp exprimat n ani pn la scadena obligaiunii;
R
o
= rata estimat a rentabilitii obligaiunii (echivalent de obicei cu rata
dobnzilor curente de pe pia);
M = valoarea nominal sau valoarea de rambursare la scaden a obligaiunii.
Pentru a vedea cum funcioneaz formula de calcul a valorii intrinseci a
obligaiunii, s considerm o obligaiune cu o valoare nominal de 1.000lei, o rat a
cuponului de 12% i scaden 25 de ani. Dac aceast obligaiune are o rat estimat de
rentabilitatei de 12% i dobnda se pltete anual, valoarea ei intrinsec este:
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
1.000lei 1.000,16
59,00 941,16 0,059 1.000 7,843 120
ani 25 12%,
V 1.000
ani 25 12%,
VA 120
25
1,12
1.000
25
1,12
120
...
2
1,12
120
1
1,12
120
0
V
0
~ =
+ = + =
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
= + + + + =


136

n acest exemplu obligaiunea are valoarea intrinsec de 1.000lei, care este egal
cu valoarea sa nominal. n concluzie putem spune c dac rata rentabilitii obligaiunii
sau rata dobnzii curente pe pia este egal cu rata cuponului obligaiunii, valoarea
curent a obligaiunii este egal cu valoarea sa nominal. Atunci, obligaiunea se va
tranzaciona la valoarea nominal de 1.000lei.
n general, obligaiunile nu se tranzacioneaz la valoarea lor nominal. De obicei,
se vnd la valori mai mari sau mai mici dect aceasta, n funcie de condiiile de pia.
Rata de rentabilitate pe care investitorii n obligaiuni o ateapt este o funcie de mai
muli factori rata real a dobnzii, inflaia prevzut, valoarea de rambursare la
scaden, rating-ul emitentului, i caracteristicile emisiunii. Pentru moment, s examinm
cum influeneaz valoarea obligaiunilor emise pe termen lung inflaia, fluctuaia dobnzii
i scadena.
Inflaia prevzut
S analizm obligaiunea cu termen pn la maturitate 25 de ani prezentat mai
sus. La momentul n care a fost emis, investitorii au avut n vedere inflaia viitoare.
Presupunem c dup ce obligaiunea a fost emis, inflaia real a crescut cu 4% peste cea
prevzut. Aceast cretere va avea efect asupra ratei cuponului noilor obligaiuni emise,
similare n valoare i scaden, aceasta crescnd de la 12% la 16 %. De asemenea va avea
loc o cretere la 16% a ratelor dobnzii pe pia, care va avea efect asupra ratei
prognozate de rentabilitate a tuturor obligaiunilor restante cu valoare i scaden
similar. Acest lucru are loc datorit faptului c investitorii consider c cuponul
obligaiunii de 12%(120lei) reprezint mai puin dect ar primi investind n titluri recent
emise cu aceeai valoare nominal, dar cu o rat a cuponului mai mare, de exemplu 16%
(160lei). Care va fi valoarea pe pia a acestor obligaiuni n aceast situaie? Pentru a
determina aceast nou valoare, vom utiliza pentru actualizare noua rat prognozat de
rentabilitate de 16%, dobnzile anuale ce vor fi ncasate(cuponul) (120 lei), i valoarea de
rambursare din anul de scaden(1.000lei), astfel nct valoarea obligaiunii va fi:
V
0
= 120 (VA
16%, 25 de ani
) + 1.000 (V
16%, 25 de ani
) =
= 120 (6,097) + 1.000 (0,024) = 731,64 + 24,00 = 755,64lei
Un investitor care cumpr cu 755,64lei aceast obligaiune cu o rat a cuponului
de 12% i o pstreaz pentru 25 de ani va avea o rat de rentabilitate de 16% . Acest venit
este compus din dou pri cuponul de 12%, care va aduce 120lei pe an, i n plus,
aprecierea capitalului la scaden cu 244,36lei (1.000lei-755,64lei) din cauz c valoarea
de rambursare este de 1000lei.
Diferena de 244,36 lei se numete discontul obligaiunii.

137

Obligaiunile se pot tranzaciona i la valori mai mari dect valoarea
nominal. Continund raionamentul nostru, dac rata dobnzii pe pia scade la 8%,
valoarea instrinsec pentru obligaiuni cu scadena 25 de ani i rata cuponului de 12%
devine:
V
0
= 120 (VA
8%, 25 de ani
)+1.000(V
8%, 25 de ani
) =
= 120 (10,675) + 1.000 (0,146) = 1.281 + 146 = 1.427lei
Deoarece rata cuponului de 12% este mai mare dect rata dobnzii curente pe
pia de 8%, investitorii pltesc o prim de 427lei (1.427lei1.000lei) pentru a achiziiona
o obligaiune. Relaia dintre randamentul actual al pieei i preul actualizat al obligaiunii
este prezentat n graficul urmtor. Ideea fundamental ce trebuie reinut este:
Preul obligaiunilor i valoarea ratelor dobnzii pe pia variaz invers.
Dac rata dobnzii este mai mic dect rata cuponului unei obligaiuni,
obligaiunea se va tranzaciona cu discont. Din figur se observ cum pentru aceeai rat
a cuponului, preul obligaiunii crete, dac dobnda pe pia scade. Similar, o cretere a
ratei dobnzii determin scderea preului obligaiunii.
Riscul ratei dobnzii i termenul pn la maturitate
Preurile obligaiunilor sunt influenate de ratele dobnzii pieei, dar i de termenul
pn la scaden al obligaiunilor. Pentru aceast relaie, s calculm valoarea intrinsec
a obligaiunilor emise cu un cupon de 12% cu doar 3 ani pn la scaden n loc de 25 de
ani.

Fig. 0-1
Evoluia valorii de pia a obligaiunii fa de dobnda
pe pia la diferite rate ale cuponului
0
500
1000
1500
2000
8% 10% 12% 14% 16%
Rata dobnzii pe pia
V
a
l
o
a
r
e
a

o
b
l
i
g
a
t
i
u
n
i
i
16%
12%
8%
prim
discont
138


Dup cum se vede n figura, valoarea intrinsec a obligaiunilor pe 3 ani este
influenat mai puin de modificarea ratei dobnzii dect valoarea intrinsec a
obligaiunilor pe 25 de ani.
Tendina preurilor obligaiunilor pe termen scurt de a fluctua ca rspuns la
modificrile ratei dobnzii de pia se numete riscul de rat a dobnzii.

Randamentul pn la maturitate, valoare intrinsec, valoare prezent net
S presupunem c se cunosc urmtoarele elemente ale unei obligaiuni: scadena
de 15 ani, valoarea nominal a obligaiunii de 1.000lei, rata cuponului de 7% i preul de
tranzacionare (P
0
) de 914,13lei. Se pune problema determinrii ratei de rentabilitate
generat de obligaiune, numit i randamentul pn la maturitate pe care o va ctiga
investitorul dac cumpr obligaiuni i le pstreaz pe toat perioada de 15 ani? Pentru
a rezolva aceast problem, trebuie s gsim rata de actualizare necunoscut y, din
relaiile urmtoarele:
P
0
=C(VA
y, n
) + M(V
y, n
)
914,13lei = 70(VA
y%, 15 ani
)+1.000(V
y%, 15 ani
)
Adic trebuie s gsim rata de actualizare y% (sau din tabele se determin VA
y%, n

i V
y%, n
pentru aceeai perioad n), pentru care suma dintre valoarea actualizat a
dobnzii de 70lei pe an i valoarea actualizat a valorii de rambursare(la scaden) de
1.000lei, este egal cu preul curent al obligaiunii de 914,13lei. Putem observa c din
moment ce preul de pia al obligaiunii, este mai mic dect valoarea nominal de
1.000lei, rata de actualizare cea mai apropiat, trebuie s fie mai mare dect rata
cuponului de 7%. Acest lucru se ntmpl deoarece pe msur ce rata de actualizare se
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
8% 10% 12% 14% 16%
V
a
l
o
a
r
e
a

o
b
l
i
g
a
t
i
u
n
i
i

Rata dobanzii pe piata
Evolutia valorii de piata a obligatiunii cu rata cuponului de
12% fata de termenul pana la scadenta si rata dobanzii
3ani
25ani
139

mrete, preul obligaiunii descrete. Rezult deci c rata de actualizare trebuie s fie
mai mare dect 7%. Dac verificm cu 9%, valoarea prezent este:
P
0
= 70(8,061)+1.000(0,275) = 564,27+275 = = 839,27lei
prea mic. Pentru rata de actualizare de 8%, obinem:
P
0
= 70(8,559)+1.000(0,315) =599,13+315=914,13lei
Dac valoarea determinat cu metoda
de mai sus nu este exact egal cu valoarea
curent pe pia de 914,13lei, atunci se folosesc
tehnici de aproximare pentru a estima
randamentul pn la maturitate.
Randamentul pn la maturitate,
reprezint de fapt estimarea investitorilor
asupra ratei de rentabilitate obinut prin
cumprarea obligaiunii la preul de 914,13lei
i pstrarea ei pn la scaden.
Randamentul pn la maturitate se
poate determina prin determinarea lui y din
formula:
( )
( )

=
+
+
+
=
n
1 t
y 1
M
t
y 1
t
C
o
P
n

unde:
- P
0
este preul de pia al obligaiunii;
- C este cuponul;
- M este valoarea rambursrii la scaden.

Pentru calculul randamentului pn la maturitate practica bursier utilizeaz formule
mai simple n dou variante dup cum preul obligaiunii este cu discont sau cu prim:
0 n
P V
n
Discont
C 2
y
+
|
.
|

\
|
+
= sau
0 n
P V
n
Prima
C 2
y
+
|
.
|

\
|

= .
Considernd obligaiunea cu elementele prezentate n acest capitol putem determina
randamentul pn la maturitate utiliznd formula simplificat:
Dac y > Ro atunci obligaiunea este
subevaluat.
(Ro rata curent de pia, adic
dobnda uzual pentru obligaiuni de
acelai fel - aceeai valoare nominal i
aceeai perioad pn la scaden).
Dac obligaiunea este subevaluat
aceasta reprezint un semnal de
cumprare.
Dac y < Ro atunci obligaiunea este
supraevaluat, i aceasta reprezint
semnalul de vnzare.

140

y = [2(70+(1.000-914,13)/15)]/(1.000+914,13) =0,079
respectiv: y =7,9%
Practica bursier utilizeaz i randamentul curent al obligaiunii care se calculeaz cu
formula:
o c
C/P y =
sau pentru exemplul nostru
y
c
= 70/914,13 = 0,07657 sau y
c
= 7,65%
Valoarea intrinsec este valoarea evaluat a unei obligaiuni i se calculeaz dup
cum am vzut, cu formula:
( )
( )
n
o
R 1
M
n
1 t
t
o
R 1
t
C
o
i
V
+
+
= +
=
Valoarea prezent net (NPV) a obligaiunii se determin ca diferen ntre
valoarea intrinsec i preul de pia (P
0
) (de vnzare-cumprare) al obligaiunii:
( )
( )
o
P
n
1 t
R 1
M
t
o
R 1
t
C
o
P
o
i
V NPV
n
o

(
(
(

=
+
+
+
= =
Dac obligaiunea e subevaluat nseamn c NPV > 0 adic are o valoare
intrinsec mai mare dect preul pe pia i n acelai timp are un randament pn la
maturitate mai mare dect obligaiunile similare. n acest caz obligaiunea este candidat
pentru cumprare.
Reciproc dac NPV < 0 obligaiunea este supraevaluat. nseamn c preul pe pia
este mai mare dect valoarea intrinsec i randamentul pn la maturitate al obligaiunii
este mai mic dect cuponul obligaiunilor similare emise recent. Aceste obligaiuni sunt
candidate pentru vnzare.

Valoarea intrinsec a obligaiunii cu dobnda bianual
Majoritatea obligaiunilor sunt emise cu condiia ca dobnda s fie acordat
bianual sau odat la trei luni. Pentru a evalua obligaiunile cu plile dobnzii bianual,
formula se modific astfel:

141

|
|
|
.
|

\
|
+
|
|
|
.
|

\
|
=
=
|
|
|
|
|
.
|

\
|
+
+
|
|
|
|
|
.
|

\
|
+
=
,2n
2
Ro
V M
,2n
2
Ro
VA
2
C
2n
1 t
2n
2
o
R
1
1
M
t
2
o
R
1
1
2
C
0
V

Se observ c cuponul anual C, se mparte la 2 pentru c plile cuponului se fac
bianual n cote egale. De asemenea, rata prognozat a dobnzii pe pia, R
o
, se divide cu 2
pentru c numrul perioadelor, n, este dublat la 2n.
Pentru a ilustra modificrile de valoare intrinsec a obligaiunii cu pli bianuale
considerm obligaiunea din exemplul anterior cu perioada pn la maturitate 25 de ani,
rata cuponului obligaiunii 12%. Cnd rata prognozat de rentabilitate a fost de 16% i
dobnda a fost pltit anual, valoarea curent a obligaiunii, P
0
, a fost 755, 64lei. Cu plat
bianual a dobnzii, valoarea intrinsec a obligaiunii devine:
P
0
= 120/2(VA
16%/2,2*25
)+1.000(V
16%/2,2*25
) = 60(VA
8%, 50
)+1.000(V
8%, 50
)=
= 60 (12,233)+1.000(0,021) = 733,98+21,00 = 754,98lei
Observm n acest exemplu c plata semestrial a dobnzii determin ca valoarea
intrinsec a obligaiunii s fie mai mic dect n cazul plilor anuale.
Evaluarea aciunilor prefereniale
Aciunile prefereniale pot fi considerate similare ca efecte financiare,
obligaiunilor perpetue. Valoarea unei obligaiuni perpetue este:
V
p
=C
1
/ R
O

Dac rata dobnzii pe pia este de 9%, i rata dobnzii cuponului este de 4%,
atunci cu o valoare nominal de 1.000lei o obligaiune perpetu ar trebui s valoreze
40lei/0,09 = 444,44lei.
n cazul aciunilor prefereniale poate fi utilizat aceeai abordare ca i n cazul
obligaiunilor perpetue. n locul dobnzii vom folosi dividende. Dac aciunile
prefereniale au o valoare nominal de 80 lei, i dividendul este de 9% pe an, nseamn c
dividendul va fi de 80(0,09)=7,2lei. Dac dobnda pe pia este de 12% valoarea de pia
a aciunilor prefereniale este de 7,200/0,12 = 60 lei. Adic valoarea intrinsec a
aciunilor prefereniale este:
V
p
= D / R
Unde D este dividendul iar R este rata dobnzii pe pia.

142

Evaluarea aciunilor
Evaluarea aciunilor presupune o abordare similar evalurii obligaiunilor, cu cteva
complicaii adiionale, deoarece nici dividendele i nici valorile finale nu sunt constante
(cum este cuponul i valoarea de rambursare pentru obligaiuni) i astfel nu avem elemente
sigure ale ncasrilor viitoare. Vom face urmtoarele notaii:
- D
t
sunt dividendele anuale care se estimeaz c vor fi primite la finele anului t;
- D
0
este dividendul actual, tocmai pltit n anul de referin;
- D
1
este dividendul ce trebuie pltit peste un an;
- R
a
este rata estimat de rentabilitate a investiiei n aciuni;
- n reprezint numrul de perioade de timp, sau ani, care n unele cazuri vor fi
infinite;
- V
n
este preul actualizat al aciunii la sfritul anului n;
- V
0
este preul actual dup plata dividendului D
0
;
- V
1
este preul peste un an dup plata dividendului D
1
, i aa mai departe;
- g = rata estimat de cretere a valorii dividendelor.
Pentru nceput, s abordm evaluarea aciunii la fel ca i evaluarea obligaiunii.
Valoarea curent a aciunilor este egal cu valoarea actualizat (prezent) a dividendelor
viitoare estimate i preul viitor estimat actualizat.
( ) ( )

= +
+
+
=
n
1 t
n
a
R 1
n
V
t
a
R 1
t
D
0
a
V
S determinm acum valoarea curent de pia a unei aciuni ce va plti dividende
de 1leu la t=1, 1,5 lei la t=2, i 2 lei la t=3, i va avea o valoare de pia de 40lei la t=3
(determinat printr-o evaluare). Dac investitorii estimeaz o rat de rentabilitate de
14%(de fapt investitorul compar rata de rentabilitate a pieei cu rata estimat i adaug
o prim de risc la rata piaei determinnd astfel rata R
a
) valoarea intrinsec a acestei
aciuni este:
( ) ( ) ( ) ( )
3
a
3
3
a
3
2
a
2
1
a
1
a
R 1
P
R 1
D
R 1
D
R 1
D
V
0
+
+
+
+
+
+
+
=

sau numeric:
lei 30,38 27,0 1,350 1,1535 877 , 0
(0,675) 40,0 (0,675) 2,0 (0,769) 1,5 (0,877) 1,0
) (V 40,0 ) (V 2,0 ) (V 1,5 ) (V 1,0
(1,14)
4,0
(1,14)
2,0
(1,14)
1,5
(1,14)
1
ani 3 14%, ani 3 14%, ani 2 14%, an 1 14%,
3 3 2 1
= + + + =
= + + + =
= + + + =
= + + +

143


Dac un investitor pltete 30,38lei pentru aciune, i dividendele i preul de
pia peste trei ani va fi precum a fost estimat, rata de rentabilitate realizat prin investiia
n aciunea respectiv va fi de 14%. Dac vom considera c investitorul va menine
aciunea pe termen nelimitat nseamn c el va primi dividende perpetuu. n acest caz
valoarea aciunii este egal suma valorii actualizate a tuturor dividendelor viitoare:
( ) ( ) ( ) ( )

+
=
+
+ +
+
+
+
=
1 t
t
a
t
a
2
a
2
1
a
1
a
R 1
D
R 1
D
...
R 1
D
R 1
D
V
0

n formula, al doilea termen al egalitii este V
n
/(1+R
a
)
n
, unde V
n
reprezint preul
actualizat al aciunii de la timpul t = T(n). Preul aciunii la timpul T, poate fi considerat
ca fiind valoarea prezent (la momentul T) a tuturor dividendelor prevzute a fi primite n
perioada de la T+1 la infinit, actualizate cu rata de actualizare R
a
.
Aceast relaie se va demonstra util cnd vom analiza evaluarea aciunilor pentru
care se estimeaz dividende viitoare cu valoare variabil. nainte de a analiza aceast
situaie, s lum n considerare cazurile mai simple n care:
a) nu se prognozeaz nici o cretere viitoare a valorii dividendelor
(dividende viitoare constante),
b) se estimeaz o cretere constant a valorii dividendelor viitoare.

Dividende viitoare cu valoare constant
n cazul special n care nu se ateapt nici o cretere viitoare a valorii
dividendelor, s considerm urmtorul exemplu:
Presupunem c aciunea va achita un dividend constant de 20 lei pe an din acest
moment la infinit. De altfel, modelul dividende constante este cert nerealist, dar asigur
o estimare convenabil de pre i simplific mult estimrile. n acest caz, poate fi folosit
formula de actualizare a dividendului perpetuu. Valoarea intrinsec a unei aciuni comune
cu un dividend prevzut constant ncepnd de la t
1
i pn la infinit, este dat de formula
urmtoare:
Va
0
=D
1
/ R
a

Dac prevedem c o aciune va achita un dividend de 20lei pe an ncepnd de la
momentul t = t
1
la infinit, i rata estimat de rentabilitate este de 16% (sau 0,16), atunci
valoarea curent, P
0
, este 20lei/0,16=125lei. Un investitor raional nu va plti mai mult de
125lei pentru aceast aciune dac rata estimat de rentabilitate este de 16%.


144


Creterea dividendelor viitoare cu o rat constant
S considerm de aceast dat cazul n care estimm c valoarea dividendelor va
crete anual cu o rat de cretere constant(g%) de la momentul t = t
1
la infinit. Utiliznd
relaia pentru calculul valorii intrinseci a aciunii vom determina valoarea prezent a
aciunii astfel:
( )
( )
( )
g
a
R
g 1 D
g
a
R
g 1
D
1 t
t
a
R 1
t
g 1
D
a
V
0
0 0
0
+
=
|
|
.
|

\
|

+
=

= +
+
=
sau
Va
0
=D
1
/(R
a
g)
Acesta este denumit i modelul de cretere constant a valorii dividendelor. Este
important s observm c aceast formul utilizeaz dividendul prevzut peste un an, sau
D
1
=D
0
(1+g).
De asemenea aceast formul presupune c rata estimat de rentabilitate a aciunii
este mai mare dect rata de cretere a dividendelor (R
a
>g). O formul cu un grad mai
mare de generalitate pentru calculul valorii aciunii la un moment T este:
g
a
R
1 T
D
T
V

+
=
Dac avem o aciune a crui dividend (la timpul t=0) este de 20lei, rata de cretere
constant a valorii dividendelor este g=10% pe an, i rata estimat de rentabilitate este
16%, valoarea intrinsec a acestei aciuni este:
( )
366,67lei
0,06
22
0,10 0,16
20(1,1)
g R
g 1 D
g R
D
V
a
0
a
1
a
0
= =

+
=

=
Observm c acest pre curent de 366,67 lei este substanial mai mare dect cel de
125lei calculat n cazul n care nu a fost prevzut nici o cretere viitoare a valorii
dividendelor. Este normal s fie aa din moment ce restul elementelor fiind constante, se
estimeaz o cretere a ncasrilor anuale i o rat de actualizare favorabil. Cu toate c
ratele de cretere a valorii dividendelor aciunilor nu sunt ntotdeauna constante, ecuaia
de mai sus este util mai ales datorit simplitii sale.


145

Dividende cu valoare variabil
Ultima situaie pe care o vom analiza este aceea pentru care se consider c
dividendele au o valoare anual estimat variabil pentru urmtorii civa ani, dup care
se prognozeaz o cretere constant sau nici o cretere a valorii dividendelor pn la
infinit. n realitate, acest lucru poate avea loc atunci cnd o firm a fcut investiii
anterioare care au produs dividende mari o perioad, dar apoi accentundu-se competiia,
se prevede reducerea ratei de cretere a valorii dividendelor. De exemplu, dac rata
estimat de rentabilitate este de 16%, s presupunem urmtoarea situaie:
(1) dividende la timpul t
0
=20lei;
(2) urmate de o cretere cu 10% a dividendelor pentru fiecare din anii 1, 2 i 3;
(3) urmat de o cretere cu 3% a dividendelor de atunci la infinit.

Acest set de flux de numerar este reprezentat n figura de mai sus
Pentru rezolvarea acestei probleme vom folosi procedura urmtoare:
A. Se determin valoarea dividendelor conform datelor problemei pn la momentul
de timp (t
3
) pentru care exist o cretere constant cu 10% pe an a dividendelor.
Astfel:

- D
1
= D
0
(W
10%, 1 an
)=20(1,10) = 22lei
- D
2
= D
0
(W
10%, 2 ani
)=20(1,21)= 24,2lei
- D
3
= D
0
(W
10%, 3ani
)=20(1,331)=26,62lei
B. Se determin dividendul primului an dup ce rata de cretere a valorii dividendului
se modific fie n cretere constant pn la infinit, fie valoarea dividendului
rmne constant. Astfel :

D
4
= D
3
(W
3%, 1 an
) = 26,62(1,030) = 27,42lei
(n acest caz folosim noua rat de cretere a valorii dividendelor de 3% pe an.)

1 2 3 4
22 24,2 26,62 27,42
18,964
17,981
17,063


P
3
=D
4
/(Ra-g)=
=27,42/(0,16+0,03)=
=135,202
135,020
P
0
= 189,210 lei

0
146

C. Se determin valoarea actualizat a aciunii la timpul t=3(dup trei ani) pentru
perioada de cretere constant a valorii dividendului sau nici o cretere. Avem:

210,92lei
0,13
27,42
0,03 0,16
27,42
g R
D
P
a
4
3
= =

=
Utiliznd formula de calcul a valorii intrinseci a aciunii, cunoscnd rata estimat
de rentabilitate (R
a
=16%), actualiznd dividendele prevzute n anii 1-3, i apoi
actualiznd preul din anul trei, P
3
, obinem dup cum este artat i n figura III-14,
valoarea intrinsec a aciunii de 189,210lei
Calculul valorii prezente a unei aciuni, cnd se estimeaz o variaie a valorii
dividendelor pentru o prim perioad, urmat apoi de o cretere constant n valoare a
dividendelor, cu o rat g, se poate concentra ntr-o singur formul, utiliznd algoritmul
prezentat mai sus astfel:
( ) ( ) ( )
T
a
R 1 g
a
R
1 T
D
T
1 t
t
a
R 1
t
D
0
a
V
+
+
+
= +
=
Tabel Relaia dintre creterea prevzut a valorii dividendelor
i valoarea intrinsec a aciunii
Condiie*
Valoarea intrinsec
a aciunii (V0)
Nu se prevede nici o cretere a valorii dividendelor
(dividende constante)..
Cretere prevzut a valorii dividendelor de 10% pe an pentru
t=1, t=2 i t=3, urmat dividende constante pn la
infinit
Cretere estimat de 10% pe an a valorii dividendelor pentru
t=1, t=2 i t=3, urmat de o cretere constant a valorii
dividendelor cu 3% pe an pn la infinit
Cretere prevzut de 10% pe an a dividendelor pn la
infinit..
*D0 = 20lei i Rs=16% pentru toate condiiile


..125 lei


...160,7 lei


...189,2 lei

...366,7 lei

Pentru calculul valorii prezente a unei aciuni, atunci cnd se estimeaz o variaie
a valorii dividendelor pentru o prim perioad, urmat de o valoare constant a
dividendelor pn la infinit se poate utiliza algoritmul prezentat mai sus conform
formulei:

147

( )
( )
T
a
R 1 R
1 T
D
T
1 t
a
R 1
t
D
T
V
T
V
a
V
a
0
+
+
+
=
+
=
+
+

=
Pentru a ilustra relaia dintre rata de cretere a dividendelor prevzute i valoarea
curent de pia a aciunii, am reprezentat n tabelul. calculele anterioare. n cazul n care
nu se estimeaz nici o cretere viitoare a dividendelor, preul actualizat este 125 lei, iar
pentru o cretere a valorii dividendelor cu 10% pe an pn la infinit este de 366,7lei. n
final, ultima situaie analizat este cea cu cretere a valorii dividendelor cu 10% anual
pentru primii 3 ani, urmat de o cretere a valorii dividendelor fie cu numai 3% anual sau
cu zero (dividende constante) pn la infinit genereaz o valoare intrinsec de 189,2lei i
160,7lei. Se demonstreaz astfel, c existena unei creteri a valorii dividendelor i
mrimea ratei de cretere, au un impact major asupra valorii intrinseci al aciunilor comune.
De aceea este foarte important ca n etapele de analiz fundamental ce premerg
evaluarea aciunii s se estimeze corect ratele prevzute de cretere a dividendelor
pentru c ele influeneaz determinant valoarea prezent a aciunilor.

148


ntrebri
1. Ce nelegei prin analiz fundamental?
2. Comparai analiza tehnic cu cea fundamental.
3. Ce nelegei prin valoare viitoare?
4. Ce nelegei prin valoare prezent?
5. Definii rata de actualizare?
6. Ce nelegei prin dobnda compus?
7. Ce reprezint factorul de valoare prezent?
8. Ce reprezint factorul de valoare viitoare?
9. Definii anuitatea?
10. Ce nseamn perpetuitate?
11. Ce deosebete anuitatea ordinar de cea anticipat?
12. Definii factorul de valoare prezent a anuitii?
13. Cum se calculeaz valoarea prezent a unor serii de numerar inegale?
14. Ce reprezint discontul obligaiunii?
15. Cum influeneaz inflaia valoarea obligaiunii?
16. Cum influeneaz termenul pn la scaden valoarea obligaiunii?
17. Descriei randamentul pn la maturitate(RPM) al obligaiunii.
18. Cnd este obligaiunea subevaluat? i ce operaiune este recomandat n acest
caz?
19. Cum este evaluat pe pia obligaiunea dac RPM este mai mic dect R
o
? Ce
operaiune se recomand?
20. Cum este valoarea obligaiunii cu plata anual a cuponului fa de obligaiunea cu
plat bianual?
21. Cum se determin valoarea aciunilor prefereniale?
22. Care este valoarea aciunii dac se consider dividende viitoare constante n
valoare ?
23. Dar pentru o cretere constant a dividendelor?
24. Ce nelegei prin rata realizat de rentabilitate? Cum este aceasta fa de rata de
rentabilitate estimat?
Test gril
1. Analiza fundamentala. Etapele de analiza fundamentala implica de obicei
urmatoarele nivele de analiza:
a) Analiza conditiilor sectorului din care face parte firma;
b) Analiza firmei(emitentului);
c) Evaluarea actiunii (titlului).
d) Analiza graficului evolutiei pretului titlului;

2. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea viitoare peste 2
ani a 1.000 lei depozitai cu o rat de dobnd cu capitalizare de 10%:
a) 1200lei
149

b) 1210lei
c) 1400lei
d) 1410lei

3. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea viitoare peste 3
ani a 500lei depozitati cu o rata de dobanda cu capitalizare de 10% :
a) 650,0lei
b) 634,5lei
c) 665,5lei
d) 545,5lei

4. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea actuala a unei
incasari de 1000lei peste 3 ani daca rata de actualizare este de 10%.
a) 751,31lei
b) 675,41lei
c) 875,25lei
d) 767,25lei

5. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea peste 2 ani a
unei incasari semestriale de 1.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare
semestriala este de 10%.
a) 4235
b) 4315
c) 4641
d) 4534

6. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea prezenta a unei
incasari anuale de 1.000 de lei timp de 3 ani daca rata de dobanda cu
capitalizare este de 10%.
a) 3170
b) 2487
c) 1736
d) 2444

7. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea peste 2 ani a
unei incasari semestriale de 1.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare
semestriala este de 5%.
a) 4235
b) 4310
c) 4641
d) 4534

8. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda
pana la infinit dividende constante de 2lei daca rata de rentabilitate ceruta este
de 10%?
a) 2 lei
b) 20 lei
c) 200 lei
d) 0,2 lei
150


9. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un
dividend de 1 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata
de rentabilitate ceruta este 15%?
a) 1 leu
b) 10 lei
c) 100 lei
d) 0,1 lei

10. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda
pana la infinit dividende constante de 1leu daca rata de rentabilitate ceruta este
de 10%?
a) 1 leu
b) 10 lei
c) 100 lei
d) 0,1 lei

11. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un
dividend de 2 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata
de rentabilitate ceruta este 15%?
a) 2 lei
b) 20 lei
c) 200 lei
d) 0,2 lei

12. Evaluarea actiunior. Daca o actiune preferentiala are o valoare nominala de
80 lei, si rata dividendului este de 9% pe an, cat este dividendul ?
a) 7,2lei.
b) 6,4lei
c) 4,9 lei
d) 5,6 lei

13. Evaluarea actiunior. Daca dividendul acordat de o actiune preferentiala este
de 7,2 lei, iar rata de rentabilitate ceruta de investitor este de 12% cat va fi
acesta dispus sa ofere pe aceste actiuni?
a) 60lei
b) 50lei
c) 64lei
d) 72lei

14. Evaluarea actiunilor.Rata de rentabilitate a unei investitii este raportul dintre:
a) veniturile realizate minus cheltuieli si cheltuieli
b) veniturile realizate minus cheltuieli si venituri
c) diferenta dintre pretul initial si cel final adunat cu dobanda sau profitul
realizat si pretul initial
d) profitul realizat si veniturile realizate

15. Evaluarea obligatiunilor. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte
elemente raman constante dar dobanda corespunzatoare a crescut este :
151

a) mai mare decat valoarea nominala
b) mai mica decat valoarea nominala
c) nu este influentata de dobanda
d) egala cu valoarea nominal

16. Evaluarea obligatiunilor. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte
elemente raman constante dar dobanda estimata este mai mica decat rata
cuponului obligatiunii este :
a) mai mare decat valoarea nominala
b) mai mica decat valoarea nominala
c) nu este influentata de dobanda
d) egala cu valoarea nominal

17. Evaluarea obligatiunilor. Daca randamentul pana la maturitate al unei
obligatiuni este mai mare decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea:
a) este supraevaluata
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta
d) trebuie cumparata

18. Evaluarea obligatiunilor. Daca randamentul pana la maturitate al unei
obligatiuni este mai mic decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea:
a) este supraevaluata
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta
d) trebuie cumparata

19. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei
obligatiuni este mai mica decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea:
a) este supraevaluata
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta
d) trebuie cumparata

20. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei
obligatiuni este mai mare decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea:
a) este supraevaluata
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta
d) trebuie cumparata

21. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este
pozitiva atunci obligatiunea:
a) este supraevaluata
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta
d) trebuie cumparata

22. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este
negativa atunci obligatiunea:
152

a) este supraevaluata
b) este subevaluata
c) trebuie vanduta
d) trebuie cumparata

Probleme

1. Presupunem c ne aflm n 1 Ianuarie 2012. La 1 Ianuarie 2013 vei depozita cu
dobnd anual de 7% 10.000lei.
a) Dac banca calculeaz depozitul cu dobnda compus anual ct vei avea n cont
la 1 Ianuarie 2015?
b) Ct vei avea n cont dac banca calculeaz dobnda compus trimestrial?
c) Dac n locul unei depuneri de 10.000 lei vei depune cte 2.500 lei la 1Ianuarie
2012, 2013, 2014 i 2015. Ct vei avea n cont la 1 Ianuarie 2015 dac banca a
calculat dobnda compus anual de 7%?
d) Dac facei 4 depuneri egale la 1 Ianuarie 2012, 2013, 2014 i 2015, i dobnda
compus anual este de 7%, ct trebuie s fie mrimea depunerilor pentru ca la 1
Ianuarie 2015 s avei n cont suma de la punctul a)?
2. Dac astzi avei un cont de economii de 3.000lei calculai peste ct timp v
dublai suma dac rata de dobnd este de a)5% , b)10%, c)15%?

3. Planificai s depozitai cte 500lei ntr-un cont de economii n urmtorii 5 ani ce
ncep peste un an din momentul actual. Rata dobnzii este 9%. Care va fi valoarea
economiilor n urmtoarele situaii:
a) La sfritul celor 5 ani?
b) La sfrtul anului 6 dac nu sunt fcute alte depuneri?
c) La sfritul anului 5 dac fa de punctul a) este fcut i azi o depunere de 500lei?
4. Firma J&W are nevoie de 1 milion de lei pentru a-i extinde depozitele. Firma i
planific o finanare cu 200.000lei din fonduri proprii, iar pentru restul necesar va
contracta un credit. Pentru aceasta are o ofert de creditare pentru care trebuie s
pltesc o sum constant anual de 194.599,86lei timp de ase ani. O a doua
ofert de creditare de 800.000lei tot pentru ase ani este cu rambursarea prin pli
egale anuale(coninnd att dobnda ct i principalul) cu dobnda de 15%. A treia
ofert fcut din partea unei firme de asigurri presupune o rambursare printr-o
singur plat n valoare de 1.495.327,1lei la sfritul perioadei de ase ani.
a) Care este varianta optim de creditare pentru firma J&W?
b) Ce alte consideraii trebuie avute n vedere n afar de costul creditului?
5. Dac un operator economic are urmtoarele variante de creditare:

153

Creditul Valoarea
(n lei)
Pli anuale
constante
(n lei)
Durata
creditului
(n ani)
A 125.000 32.972,83 5
B 125.000 27.864,47 6
C 125.000 21.750,48 8
D 125.000 26.528,01 7
Calculai rata anual a dobnzii i determinai care este cea mai avantajoas
variant de creditare.
6. De ce obligaiunile nu se tranzacioneaz la valoarea lor nominal? Cum
influeneaz fluctuaiile ratelor dobnzii pe pia i perioada pn la scaden preul
obligaiunilor?

7. Rata de rentabilitate obinut de un investitor de la o obligaiune dac aceasta e
cumprat astzi i pstrat pn la scaden, reprezint randamentul pn la
scaden(RPS).
a) Ce se ntmpl cu RPS dac rata dobnzii pe pia se modific?
b) Investitorul va obine mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii se modific i
obligaiunea este deinut pn la scaden? De ce?
c) Investitorul va obine mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii se modific i
este obligat s vnd obligaiunea nainte de scaden? De ce?
8. Explicai diferenele dintre determinrile valorii intrinseci a obligaiunii i a
randamentului ei pn la scaden, dac folosim pe de-o parte rata de actualizare
anual iar pe de alt parte cea bianual.

9. Marcela crede c poate nelege managementul financiar fr s cunoasc
evaluarea aciunilor i obligaiunilor. Explicai de ce nu este adevrat acest lucru,
aducnd exemple specifice despre cum ajut evaluarea aciunilor i obligaiunilor
luarea de decizii efective n cazul investiiilor financiare sau al altor decizii de
management.

10. Care este valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu valoare nominal de 1.000lei,
rat a cuponului de 12% dac dobnda este pltit (1) anual, sau (2) bianual, sunt
10 ani pn la scaden i rata estimat de rentabilitate este (a) 12%, (b) 14% i (c)
8%?

11. n urm cu cinci ani Ion a cumprat cu 1.000lei o obligaiune cu o scaden de 20
de ani, o rat a obligaiunii de 14% i valoare nominal de 1.000lei. Dobnda
obligaiunii se pltete bianual. Pentru cei cinci ani care au trecut ratele dobnzii
pe pia au rmas constante, dar acum au sczut la 10%. Se estimeaz c pentru
urmtorii 5 ani vor rmne la 10% iar pentru restul de 10 ani pn la scaden vor
scdea la 8%. Presupunem c toate ncasrile primite n primii cinci ani pot fi
reinvestite cu o rat anual de 14% pn la scaden; ncasrile primite n ultimii
10 ani pot fi reinvestite cu o rat anual de 8%. Care va fi rata de rentabilitate
154

realizat de Ion dac pstreaz obligaiunea pentru ntreaga perioad de 20 de
ani?

12. Obligaiunile CCD aduc anual o dobnd de 80 lei, sunt scadente la 10 ani, i
achit 1.000lei la scaden. Care va fi valoarea lor dac rata dobnzii pe pia este
(1) 6%, sau (2) 10%, i dobnda este achitat (a) anual, (b) bianual?

13. Gsii valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu scadena peste 20 ani, rata
cuponului obligaiunii de 9%, valoarea nominal de 1.000lei, dac dobnda este
pltit anual i dac ratele dobnzii pieei sunt (a) 11% sau (b) 7%. Care sunt
valorile curente ale obligaiunii dac totul este la fel cu excepia faptului c ea are
doar (1) 10 ani pn la scaden sau (2) 2 ani pn la scaden? Ce putem spune
despre influena modificrilor ratei dobnzii pe pia asupra preurilor de pia ale
obligaiunii pe termen scurt comparat cu cea pe termen lung? Putei explica de ce
se ntmpl astfel?

14. Firma Galai Engineering a emis obligaiuni cu o valoare nominal de 1.000lei cu
o scaden peste 15 ani, care au o rat a dobnzii de 9% achitat anual. Care este
randamentul la scaden a obligaiunii dac preul pe pia curent al obligaiunii
este:
a) 1.181,72lei?
b) 795,99lei?
c) Eti dispus s investeti 795,99lei pe aceast obligaiune dac rata minim de
rentabilitate pe pia este de 11%? De ce da sau de ce nu?
15. O obligaiune cu valoarea nominal de 1.000lei are o rat a cuponului de 12%,
achit dobnda anual i are 15 ani pn la scaden.
a) Dac V
0
=1.151,72lei, care este randamentul pn la scaden(RPS) ?
b) Dac obligaiunea poate fi rscumprat peste 6 ani cu 1.030lei, care este
randamentul pn la rscumprare(RPR)? De ce RPR este mai mic n acest caz
dect RPS? Este ntotdeauna acest lucru adevrat?
c) Care va fi RPS i RPR n situaia (a) i (b) dac rata cuponului este de 10% n loc
de 12% i toate celelalte valori rmn aceleai? Mai este RPR mai mic fa de
RPS? De ce da sau de ce nu?
d) Acum s presupunem c anii care au rmas pn la scaden se modific la 20 de
ani, iar rscumprarea se va efectua dup 10 ani, n timp ce celelalte valori rmn
aceleai ca i la punctele (a) i (b). Care sunt noile valori pentru RPS i RPR? De
ce difer de cele calculate la punctele (a), (b) i (c)?
e) n final, repetm calculul de la punctul (d) cu excepia ratei cuponului care este
acum de 10% n loc de 12%, preul obligaiunii este de 1.070lei, i mai sunt 15 ani
155

pn la rscumprare. Care sunt valorile pentru RPS i RPR? Cum sunt acestea
fa de cele de la punctele (a), (b), (c) i (d)?
16. Acum 5 ani Mariana a cumprat 20 obligaiuni cu scaden peste 15 ani cu o rat a
cuponului de 14%, cu valoarea nominal de 1.000lei fiecare. Obligaiunile pltesc
dobnda anual. La finalul celor cinci ani firma emitent rscumpr obligaiunile
la 1.050lei fiecare, astfel c Mariana primete 21.000lei n total.
a) Care a fost randamentul pn la scaden (RPS) prevzut de Mariana cnd a
cumprat obligaiunile?
b) Pe ce se raionament se bazeaz valoarea primit pentru obligaiuni (valoarea la
care au fost rscumprate obligaiunile), care a fost rata ei anual de rentabilitate
actual n cei cinci ani dac a reinvestit veniturile primite cu dobnda de 14%?
b) Care ar fi trebuit s fie rata ei de rentabilitate dac totul rmnea identic precum la
punctul (b), dar ratele dobnzii au sczut la 12% imediat ce ea ar fi putut reinvesti
dobnda primit ?
17. S presupunem c firma AAA a emis obligaiuni cu perioada pn la scaden,
valoare nominal de 1.000lei o rat a cuponului de 10% i pli semianuale.
a) La doi ani dup ce obligaiunile au fost emise, rata cupoanelor
obligaiunilor de acelai tip a sczut la 6%. La ce pre se vnd obligaiunile
n acest caz?
b) Dar dac la doi ani dup emisiune rata dobnzii a urcat la 12%.Ct este n
acest caz preul obligaiunilor?
c) S considerm cazul a), i dup 2 ani rata dobnzii rmne la 6% pentru
urmtorii 8 ani. Care va fi preul obligaiunii de-a lungul celor 8 ani?

18. Firma K&B a emis obligaiuni cu o valoare par nominal de 1.000lei cu o rat a
cuponului de 9%. Obligaiunea are scadena peste 14 ani.
a) Dac preul curent de pia al obligaiunii este de 1.200lei i dobnda este pltit
anual care este randamentul pn la scaden al obligaiunii?
b) Ct ar fi RPS dac totul este precum la punctul (a), dar dobnda este pltit
bianual?
19. Formula urmtoare este aplicabil pentru evaluarea aciunilor pentru care
dividendele au fost estimate pentru urmtorii n ani.

=
+
+
+
=
n
1 t
n
a
n
t
a
t
0
) R (1
P
) R (1
D
P
Explicai termenul P
n
.
20. Aciunile CAM au un dividend curent (D
0
) de 6 lei pe aciune. Estimm c
dividendele vor crete cu 12% pe an pentru fiecare din urmtorii trei ani (t
1
, t
2
i t
3
)
i apoi cu 6% pe an pentru fiecare din urmtorii 2 ani (t
4
i t
5
). Dup t
5
, ne
ateptm s creasc cu 2% pe an pn la infinit.
156

a) Care este valoarea intrinsec a aciunii CAM dac rata de rentabilitate cerut este
de 14%?
b) Care este valoarea intrinsec dac totul este identic cu punctul a. cu excepia
faptului c dup cinci ani nu ne mai ateptm la o cretere n dividende?
(dividendele rmn constante n valoare)
21. Vasile se afl n procesul de evaluare a unei aciuni sub diferite circumstane,
conform tabelului:

Condiii Preul estimat al aciunii
Rata de rentabilitate cerut = 15%;
D
0
=1,00lei; g=0; perioada =
6,67lei
Rata de rentabilitate cerut = 15%;
D
0
=1,00lei; g=10%; perioada =
22,00
Rata de rentabilitate cerut = 15%;
D
0
=1,00lei; g=10% pentru fiecare din urmtorii 5
ani urmai de 5% de acolo la infinit; perioada =
10,00
Rata de rentabilitate cerut =15%;
D
0
=1,00lei; g=5%; perioada =
10,50
Unul dintre rspunsuri nu are nici un sens. Care? De ce?
22. Eti interesat s cumperi 100 de aciuni prefereniale cu o valoare nominal de
60lei i care au o rat a dividendului de 8,5%.
a) Dac rata estimat a rentabilitii este de 11%, ct vei dori s plteti pentru a
achiziiona cele 100 de aciuni?
b) Ce se ntmpl dac nici un dividend nu va fi pltit pn la timpul t=t
3
? La aceeai
rat de rentabilitate, ct vei plti n aceast situaie?
23. Aciunea SSM se vinde cu 54 lei, dividendele prevzute pentru anul viitor (la timpul
t = t
1
) sunt de 3,78 lei pe aciune, iar rata estimat de rentabilitate este de 15%.
Considernd c dividendele cresc pn la infinit cu o rat anual de cretere
constant ct este aceasta?

24. Aciunea AMP pltete dividende de 0,4 lei pe aciune (D
0
= 0,4 lei), iar rata
estimat de rentabilitate este de 12%. Care este valoarea ei intrinsec n
urmtoarele cazuri:
a) Nu este prognozat nici o cretere viitoare a dividendelor.
b) Se estimeaz o cretere a dividendelor cu 8% pe an pn la infinit.
c) Se prevede o cretere a dividendelor cu 5% pe an pentru fiecare din primii doi ani;
dup D
2
nu se prevede nici o cretere a dividendelor.
d) Creterea dividendelor va fi de 10% pentru fiecare primii 2 ani, dup care
creterea va fi de 5% pe an pn la infinit.
157

e) Recalculai (d) cu o cretere de 7% pe an pentru primii 5 ani (n = 5), dup care
creterea dividendelor va fi de 3% pe an pn la infinit.
f) n final, presupunei c rata estimat de rentabilitate este de 15% iar D
0
= 0,25 lei.
Recalculai (a), (b), (d) i (e) cu aceste valori noi.
25. Rezervele de minereu ale Minelor Roia s-au epuizat. Rata viitoare prevzut de
cretere a dividendelor firmei este de 5%. Dividendul la timpul t = 0 este de 0,44
lei, iar rata estimat de rentabilitate este de 11%. Care este valoarea intrinsec a
aciunii dac presupunem c dividendele scad cu 5% pe an pn la infinit?

26. Stelian dorete s cumpere o mic staie de ntreinere auto ntr-o zon central.
Fluxurile de numerar ncasate dup impozitare sunt n prezent de 200.000 lei pe an,
iar rata de rentabilitate cerut este de 14%.
a) Care este preul maxim pe care Stelian ar trebui s-l plteasc pentru staia de
service auto dac ateptrile de cretere a fluxurilor de numerar sunt de 4% pe an
pn la infinit?
b) Dac Stelian decide c are nevoie de o rat de rentabilitate de 15%, i nu se va
nregistra nici o cretere n fluxurile de numerar dup impozitare pentru urmtorii 3
ani, urmat apoi de o cretere cu 10% pe an pentru anul 4 respectiv 5, urmat de o
cretere cu 3% la infinit, care este valoarea maxim pe care o poate plti?
27. Green Energy este o ntreprindere nou care nu prevede nici o plat de dividende
pentru urmtorii 5 ani. Se prevede o valoare a primului dividend (D
6
) de 2lei, i
dividendele sunt prevzute s creasc pentru urmtorii 4 ani (pn la t = 10) cu
25% pe an. Dup aceasta, se prevede o cretere a dividendelor cu 5% pn la
infinit. Dac R = 18%, care este valoarea P
0
?

28. Jeni se gndete s cumpere o aciune i s o pstreze pentru 3 ani. Dividendele
prevzute (cu o rat de cretere de 5%) i preul de pia sunt: D
1
=4,20lei;
D
2
=4,41lei; D
3
=4,63lei; i P
3
=97,23lei. Rata de rentabilitate cerut de Jeni, dat
fiind riscul implicat, este de 10%.
a) Care este preul maxim pe care Jeni ar trebui s-l plteasc pentru aciune?
b) Dac dividendele pentru anii 1 i 2 rmn la 4,20lei respectiv 4,41lei, i se ateapt
o cretere cu 5% pe an pn la infinit, care ar trebui s fie valoarea intrinsec la
sfritul celui de-al doilea an, dac Jeni vinde aciunea, dar ateapt un venit cu o
rat de rentabilitate de 10%?
c) Care este valoarea actualizat a dividendelor din anul 1 i 2, i preul de pia
actualizat determinat la punctul (b)?
d) De ce rspunsurile sunt identice la punctele (a) i (c), ignornd erorile de calcul?
e) Este valoarea actual a aciunii dependent de ct timp plnuiete Jeni s o dein?
Depinde preul actual al aciunii de planurile lui Jeni de a pstra aciunea 2 ani, 3
ani, sau orice alt perioad de timp?
158

29. C&E este o firm cu dividende constante de 8lei pe an. Rata curent cerut de
rentabilitate este de 12%.
a) Care este preul curent al aciunii C&E?
b) Se consider c managementul C&E va realiza o investiie care va transforma
firma ntr-una cu o cretere constant a dividendelor, dar pentru aceasta este
necesar ca acionarii s renune la distribuia de dividende pentru urmtorii 6 ani.
n anul 7 dividendele se estimeaz c vor fi de 8lei plus o cretere constant cu
11% din anul 6 la infinit. Daca noua rata cerut de rentabilitate este de 16%, cum
credei c vor reaciona acionarii?
c) Ce se ntmpl dac totul este la fel ca n punctul (b), cu excepia faptului c rata de
cretere a dividendelor este de doar 10%?
30. S presupunem c tu crezi c aciunea firmei LPS va valora 144lei pe aciune peste
doi ani din acest moment. Care este maximul pe care eti dispus s-l plteti dac
aciunea nu aduce nici un dividend, iar rata cerut de rentabilitate este de 16%?

31. Brokerul se ofer s v vnd aciunile ACC care anul trecut au pltit un dividend
de 20lei. V ateptai ca dividendele s creasc cu o rat de 5% pe an pentru
urmtorii trei ani, i dac cumprai aciunea planificai s o inei pentru
urmtorii 3 ani i apoi s o vindei.
a) Calculai dividendele pentru urmtorii trei ani: D
1
,D
2
,D
3
.(D
0
=20lei)
b) Dac v ateptai s vindei aciunea cu 347,3lei peste 3 ani i rata de rentabilitate
ateptat este de 12%, ct este valoarea actual pe care suntei dispus s o pltii
pentru aciunea ACC?
c) Care este valoarea aciunii ACC considernd c dividendele vor crete cu 5% pn
la infinit?
d) Este valoarea aciunii dependent de ct timp planificai s o deinei? Este
valoarea aciunii dependent de faptul c o vei deine 2 sau 5 ani n loc de 3 ani?
32. De ct timp este nevoie ca o investiie cu un randament de 6% pe an s i
cvadrupleze valoarea?
33. Care este dobnda anual efectiv pentru un mprumut care are o rat anual,
compus lunar, de 18%?
34. Preul mediu al unui bilet la film la sfritul lui 2008 a fost de 5.50 RON, iar la
sfritul lui 2009 a fost de 6.00 RON. Cu ce rat anual au crescut preurie la
bilete?
35. Dac investesc astzi 100 RON ntr-un cont la o rat a dobnzii de 10% pe an,
compus semi-anual, ce sum va fi disponibil n acest cont peste 20 de ani, dac
ntre timp nu efectuez nici o extragere?
36. Presupunei c doresc s mprumut bani de la dumneavoastr ca s-mi finanez
afacerea. Presupunei c v promit s v pltesc mprumutul n dou rate, mai nti
o sum de 5000 RON peste doi ani, apoi 10000 RON peste patru ani. Costul
159

dumneavoastr de oportunitate pentru fondurile pe care le deinei este 10%. n
aceste condiii, ct ai fi dispus s-mi mprumutai?
37. Ce sum trebuie s depun ntr-un cont astzi pentru a putea extrage 100 RON
anual, timp de 4 ani, ncepnd peste 2 ani, dac dobnda la depozit este 5%,
compus anual?
38. Ct trebuie s depun ntr-un cont astzi pentru a putea extrage 1000 RON n
fiecare an, timp de 4 ani, dac dobnda la depozit este 4% (compus anual), iar
prima extragere o voi efectua peste 10 ani?
39. Ct trebuie s depun la banc n fiecare an ncepnd de astzi, pentru a putea
extrage 1000 RON anual, timp de 4 ani, dac dobnda la depozit este de 4%
(compus anual), prima extragere va fi peste 10 ani, iar ultima depunere va fi peste
9 ani.
40. Dac Mihai mprumut 100000 RON astzi i trebuie s efectueze o plat de
3.874,81 RON la sfritul fiecrei luni, timp de 30 de luni, care este rata anual
procentual i care este rata efectiv procentual la mprumutul lui Mihai?
41. Calculai rata anual efectiv pentru un cont de economii cu o rat anual
procentual de 10%, pentru urmtoarele frecvene de compunere:
o Semi-anual
o Trimestrial (un an are 4 trimestre)
o Lunar
o Zilnic
o Continu



160

Partea II

INVESTIII I DECIZIA DE INVESTIIE
Politica de investiii a unei firme este determinat de comportamentul ei pe pia i
de strategiile investiionale adoptate. Aceast politic este responsabil de formarea
potenialului de active a ntreprinderii. Alternativele de decizie pot fi:
specializarea, respectiv adncirea profilului de activitate, elaborarea de produse
i tehnologii noi. Pentru aceasta, se vor propune investiii n achiziionarea de
echipamente noi, n instruirea personalului etc. Riscul acestui gen de investiii este datorat
unei prea mari specializri dar trebuie de luat n calcul ctigul cuceririi temeinice a
segmentului respectiv ai pieei.
diversificarea respectiv orientarea pe segmente diverse de pia. Se vor propune,
deci, proiecte de investiii externe n achiziionarea de companii diverse. Diminuarea
riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei rentabiliti mai moderate, ca medie a
rentabilitii diferitelor activiti interne i externe ale ntreprinderii.
Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaii ntre ele se argumenteaz
n baza contribuiei fiecrei la creterea valorii ntreprinderii.
Politica de investiii este decis funcie de rentabilitatea proiectelor investiionale. Cu ct
mai mare este rentabilitatea cu att proiectul este mai convenabil.
Politica de finanare nu poate fi privit separat fa de politica de investiii. Dac n
primul caz avem de a face cu potenialul de active a firmei, apoi n cazul politicii de
finanare compania trebuie s-i elaboreze strategia de asigurare a surselor necesare
crerii acestui potenial.
Selectarea proiectelor investiionale presupune determinarea clar a fluxurilor
financiare generate de investiie. Sunt trei categorii de fluxuri ce trebuie considerate:
- Costul investiiei;
- Fluxul net de numerar in urma utilizrii investiiei;
- Fluxurile de numerar din lichidarea investiiei;
n baza acestor fluxuri se ia decizia de a implementa sau nu proiectul.

161


Criteriile de selectare a investiiilor

VAN - valoarea actualizat net

VAN = VP(valoarea prezent a fluxurilor de numerar generate de firm) - CI
VP = Valoarea viitoare/ (l+R)
n
,
unde : CI - costul investiiei
R - rentabilitatea cerut
CI
n
1 t
R) (1
M
R) (1
t
CF
CI VP VAN
n t

(
(

=
+
+
+
= =
Se selecteaz proiectele cu VAN pozitiv.
Rata intern de rentabilitate (RIR)
Arat rentabilitatea medie a proiectuluiui investitional calculat pe baza
principiului compunerii.
RIR se determin n baza formulei de calcul a VAN i arat ce rentabilitate minim
trebuie s genereze proiectul, adic ce rentabilitate este necesar astfel nct VAN s fie =
0.
(
(

=
+
+
+
=
=
(
(

=
+
+
+
= =
n
1 t
RIR) (1
M
RIR) (1
t
CF
CI
0 CI
n
1 t
RIR) (1
M
RIR) (1
t
CF
CI VP VAN
n t
n t

Din aceasta relaie trebuie determinat RI R.
Dac RIR > R atunci proiectul este rentabil
(R rentabilitatea cerut, adic costul capitalului). Dac proiectul este rentabil nseamn
c reprezint un semnal de investiie. Dac RI R este mai mare dect costul capitalului
operatorului economic atunci proiectul se accept.
Dac RIR < R atunci proiectul se respinge.

162

Riscul investiional

Riscul proiectelor investiionale msoar sau deriv din posibilitatea ca rezultatul
real al investiiei s difere de rezultatul ateptat.
Criteriile de evaluare a riscului se refer la mrimile definite anterior :VAN, RIR
Deciziile de investiie au o influen direct asupra nivelului riscului unei firme.
Orice tip de risc este dificil de cuantificat. Dei se poate determina c un proiect este mai
riscant ca altul, este dificil de a elabora o msur exact a riscului.
Prezentm n continuare dou metode pentru ncorporarea riscurilor proiectelor
n procesul investiional.
Metoda echivalentului cert
Prin aceast metod fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corecteaz
pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu
certitudine sunt reduse. Cu ct fluxurile de numerar sunt mai riscante, cu att sunt mai
mici valorile echivalentului cert.

CF ale proiectului pesimist la rata fr risc R
FR

Metoda ratei de actualizare ajustate la risc
Prin aceast metod, riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea ratei
de actualizare. Deci rata de actualizare sau rata cerut se alege cu att mai mare cu ct
riscul este considerat a fi mai mare.
De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizeaz la costul mediu al capitalului.
Proiectele cu risc peste mediu se actualizeaz la un cost mai mare dect costul
mediu, ns nu exist o metod care s specifice exact ct trebuie s fie de mare rata de
actualizare i din aceast cauz ajustrile riscului se fac n baza unui raionament care
include riscul de ar, riscul valutar sau riscul de dobnd, riscul de sector i deseori
aceste metode sunt arbitrare.
Metode de msurare a riscului
Pentru calcularea riscurilor investiionale trebuie calculate fluxurile financiare i
probabilitatea de realizare a acestora. Msura tradiional a riscului este legat de
deviaia standard sau variana i e definit prin distribuia de probabilitate a rezultatelor.
Riscul unui proiect este mai mare cnd variana este mai mare.
S presupunem 2 proiecte investiionale A i B.
163

Fluxul de numerar pozitiv i probabilitile sunt prezentate n tabelul ce urmeaz:
Situaia Probabilitatea A B
Criz 10% 3000 2000 A[3000:5000]
Recensiune 20% 3500 3000
Sit. Normal 40% 4000 4000
Cret. moderat 20% 4500 5000 B[2000:6000]
Avnt economic 10% 5000 6000

Cu ct distribuia de probabilitate este mai ngust, cu att este mai probabil ca
rentabilitatea real s fie mai apropiat de rentabilitatea ateptat. Ca urmare proiectul B
este mai riscant dect proiectul A deoarece fluxurile de numerar ale proiectului A sunt
mai aproape de medie dect pentru proiectul B.
Previzionarea ratei de rentabilitate n condiii de risc
Se noteaz cu R
i
veniturile asociate proiectului i (de fapt ratele de rentabilitate ale
proiectului i) i pe care le considerm variabile aleatoare. Se definete valoarea estimat
ca fiind egal cu valoarea medie a acestora:

=
=
M
1 j
ij
R
ij
p
i
R
unde:
R
ij
sunt un numr finit ( j de la 1 la M) de valori pe care variabila aleatoare R
i
le ia;
ij
p
este probabilitatea ca R
i
s aib valoarea R
ij
n cazul n care probabilitile
ij
p

sunt egale pentru fiecare din cele M (j=1,..M)
valori pe care poate s le ia variabila aleatoare R
i
, valoarea mediesau valoarea estimat
a ratei de rentabilitatea proiectului i de investiii se calculeaz astfel:

=
=
M
1 j
M
ij
R
i
R

164

S estimm rata de rentabilitate (gradul de valorificare a veniturilor plus capitalul
pierdut sau ctigat) pe care am putea s o realizm anul viitor n urma unei investiii de
10.000lei, fie n proiectul AMP fie n proiectul TRS.
AMP s presupunem c este o investiie de producere i distribuie calculatoare i
echipamente pentru industria de transmisiuni. Deoarece vnzrile n acest sector sunt
ciclice rentabilitatea crete i scade n funcie de ciclicitatea afacerii. Mai mult, piaa acestei
firme este extrem de competititv i unele firme noi ar putea realiza produse mai bune care,
practic, ar falimenta AMP.
Pe de alt parte, TRS s presupunem c este o investiie n domeniul energiei
termice, un serviciu esenial i, avnd exclusivitate din partea municipalitii, este protejat
de competiie, iar vnzrile sale sunt relativ stabile i previzibile.
Distribuia probabilitii ratei de rentabilitate pentru cele dou posibile investiii este
ilustrat n tabel:
Tabel Distribuia probabilitii pentru AMP i TRS
Starea economiei Probabilitatea
ca aceast stare s
apar
Rata de rentabilitate
dac apare aceast stare
AMP TRS
Cretere 0,3 100% 20%
Normal 0,4 15% 15%
Recesiune 0,3 -70% 10%
1,0

Vedem c exist 30% ans de cretere a economiei, caz n care amndou
investiiile vor avea randamente substaniale, pentru c vor acorda dividende mari i se vor
bucura de venituri consistente; exist o probabilitate de 40% pentru rentabiliti normale i
moderate; i exist o probabilitate de 30% pentru o recesiune, care va nsemna venituri
sczute i dividende pe msur. Este de observat, totui, c rata de rentabilitate a firmei
AMP va varia mult mai mult dect cea a aciunilor firmei TRS.
Exist o probabilitate destul de mare ca valoarea firmei AMP s scad substanial,
rezultnd o pierdere de 70%, n timp ce pentru firma TRS nu exist nici o ans de
pierdere, indiferent de starea economiei.
Dac nmulim fiecare rentabilitate cu probabilitatea de apariie i apoi le nsumm,
ca i n tabelul de mai jos, obinem o medie ponderat a rentabilitilor. Ponderile sunt
probabilitile i media ponderat este rata de rentabilitate previzionat,
i
R Ratele de
rentabilitate previzionate, att pentru AMP ct i pentru TRS sunt ilustrate n tabel i sunt
ambele 15 %.
165

Tabel Calculul ratei de rentabilitate previzionat.
Starea
economiei
Probabilitatea
ca aceast
stare s apar
AMP TRS
Rata de
rentabilitate
Produs
(2)x(3)=(4)
Rata de
rentabilitate
Produs
(2)x(5)=(6)
Cretere 0,3 100% 30% 20% 6%
Normal 0,4 15% 6% 15% 6%
Recesiune 0,3 -70% -21% 10% 3%
1,0
AMP
R =15%

TRS
R =15%

Formula de calcul a ratei de rentabilitate previzionate poate fi de asemenea
exprimat prin formula urmtoare:
= + + + =
=
n
1 j
j i, j i, n i, n i, i,2 i,2 i,1 i,1 i
R P R P ... R P R P R
i R semnific rentabilitatea estimat a lui i,
P
i,j
semnific probabilitatea de obinere a rentabilitii
j i,
R , i n este numrul
posibilelor rentabiliti.
i
R este media ponderat a posibilelor rentabiliti(valorile R
i,j
) ponderea fiecror
rentabiliti fiind egal cu probabilitatea de apariie. Folosind datele pentru AMP obinem
rata previzionat de rentabilitate:
15% 70%) ( 0,3 (15%) 0,4 (100%) 0,3 R
) (R P ) (R P ) (R P R
AMP
3 3 2 2 1 1 AMP
= + + =
+ + =

Rata de profit previzionat pentru firma TRS este de asemenea de 15%.

15% 0%) 1 ( 0,3 (15%) 0,4 (20%) 0,3 R
) (R P ) (R P ) (R P R
TRS
3 3 2 2 1 1 TRS
= + + =
+ + =

Rolul distribuiei de probabilitate n msurarea riscului
Pn acum, am presupus c exist numai trei stri poteniale ale economiei:
recesiune, cretere normal i dezvoltare. De fapt, starea economiei poate varia de la o
puternic scdere la o cretere fantastic, cu un numr nelimitat de posibiliti ntre aceste
limite. S presupunem c am avea timpul i rbdarea de a calcula cte o probabilitate
pentru fiecare din strile economiei (cu suma probabilitilor tot de 1,00) i rata de
rentabilitate corespunztoare fiecrei investiii, pentru fiecare stare a economiei.
n acest caz am avea un tabel similar cu tabelul de mai sus, cu excepia faptului c
ar avea mult mai multe poziii n fiecare coloan. Acest tabel ar fi folosit pentru a calcula o
166

rat de rentabilitate previzionat, iar probabilitile i ratele de rentabilitate ar fi
exprimate prin curbe continue, ca cele prezentate n figura urmtoare.
Avem probabilitatea de 0,0% ca rentabilitatea AMP s fie mai mic de -70% i mai
mare de 100%, i ca rata de rentabilitate a TRS s fie mai mic de 10% i mare de 20%,
dar orice valoare ntre aceste limite este posil. Cu ct este mai ngust sau mai larg
distribuia probabilitii cu att este mai mult sau mai puin probabil ca rentabilitaea s
ajung la valoarea medie previzionat. Deci cu ct este mai ngust distribuia de
probabilitate, cu att este mai sczut riscul corespunztor pentru aceea aciune.
TRS are o distribuie a probabilitii relativ ngust, deci rentabilitatea ce va fi
obinut de acest titlu este, mult mai probabil, apropiat de 15% aa cum a fost
previzionat, pe cnd n cazul aciunii AMP este mai puin probabil s obinem o
rentabilitate de 15%.

Fig. Distribuiile de probabilitate pentru AMP i TRS
Deviaia standard. Coeficientul de variaie
Riscul este un concept destul de dificil de neles i au existat i exist multe
controverse n ncercrile de definire i msurare a lui. Totui, o definiie uzual, st n
distribuia de probabilitate, prezentat ca exemplu n figura de mai sus.
Cu ct este mai ngust distribuia de probabilitate a rentabilitii previzionate, cu
att este mai mic riscul investiei n acel domeniu. Potrivit acestei definiii, TRS este mai
puin riscant dect AMP, deoarece ansa ca rentabilitatea obinut s fie mai mic dect
cea previzionat, este mai mic pentru TRS dect pentru AMP.
15,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
AMP
TRS
167

O astfel de msur a riscului este deviaia standard al crei simbol este ,
(sigma). Cu ct este mai mic deviaia standard cu att este mai ngust distribuia de
probabilitate, i, n acelai timp, cu att este mai mic gradul de risc al titlului.
Tabel Calculul deviaiei standard pentru AMP:
AMP
R
j AMP,
R 2
) R (R AMP
j AMP,


j
P
2
)
AMP
R
j AMP,
(R

(1) (2) (3)
100% 15% = 85% 72,25% (72,25%)(30%) = 21,675%
15% 15% = 0% 0% (0%)(40%) = 0,000%
-70%15% = - 85% 72,25% (72,25%)(30%) = 21,675%
Variana =
2
=43,35%
Deviaia standard = =
2
= 43,35% = 65,841%

Pentru a calcula deviaia standard, procedm dup cum se arat n tabelul de mai sus
urmnd paii de mai jos:
1. Calculm rata de profit previzionat:

=
=
n
1 j
j i,
R
j i,
P
i
R
Pentru AMP am calculat
AMP
R =15%
2. n coloana 1 a tabelului scdem rata previzionat de rentabilitate(
AMP
R ) din fiecare
posibil rat (
j AMP,
R ) pentru a obine un set de diferene
AMP j AMP,
R R
3. n coloana 2 a tabelului, ridicm la ptrat fiecare diferen, i apoi n coloana 3
nmulim rezultatul cu probabilitatea de apariie a rezultatului conform strilor
economiei,
4. Adunm termenii din coloana 3 obinnd variana distribuiei de probabilitate:
Variana =
2
=
=

n
1 j
j
P
2
)
AMP
R
j AMP,
(R
n cele din urm extragem rdcina ptrat a varianei pentru a obine deviaia
standard:
Deviaia standard = o =
j
P
2
)
n
1 j
AMP
R
j AMP,
(R
=

Deviaia standard este o medie ponderat cu probabilitatea a mrimii cu care
rentabilitatea poate devia de la valoarea previzionat. Ea ne d o imagine despre ct de
168

mult poate varia, n minus sau sau n plus, valoarea viitoare a rentabilitii fa de cea
previzionat.
n cazul AMP deviaia standard este, dup cum vedem din tabel, = 65,84%.
Folosind aceai procedur calculm n cazul TRS, o deviaie standard de 3,87%. Deviaia
standard este mai mare n cazul AMP, deci gradul de risc al AMP este mai mare, potrivit
acestei msuri a riscului. Dac distribuia probabilitii este normal, rentabilitatea
obinut de cele dou investiii va fi de 15% dar cu o variaie de 65,84% n cazul AMP
i de 3,87% pentru TMP. Exist deci probabilitatea ca rentabilitatea obinut pentru
AMP s fie de 15% 65,84%, sau ntr-un interval de la -50,84% la 80,84%. iar pentru
TMP variaia rentabilitii viitoare este de 15% 3,87% sau se situeaz n intervalul de la
11,13% la 18,87% . Cu o deviaie standard ( ) att de mic, exist o mic probabilitate ca
rentabilitatea TMP s fie cu mult mai mic dect cea previzionat, astfel nct investiia nu
este foarte riscant.

O alt msur a riscului este coeficientul de variaie, care se calculeaz prin
mprirea deviaiei standard la rentabilitatea previzionat. Coeficientul de variaie (C
V
)
semnific deci riscul unitii de rentabilitate i constituie o mai bun msur de
comparaie atunci cnd ratele previzionate ale rentabilitii pentru dou titluri nu sunt
identice. Pentru AMP i TMP care au acelai rat previzionat a rentabilitii, coeficientul
de variaie nu este semnificativ. Investiia cu o deviaie standard mai mare, AMP ar trebui
s aib un coeficient de variaie mai mare n cazul cnd ratele medii de rentabilitate sunt
egale. De fapt coeficientul de variaie pentru AMP este de 65,84%/15% = 4,39%, iar
pentru TMP este de 3,87%/15% = 0,26%. De fapt, pe baza acestui criteriu, AMP este de
aproape 17 ori mai riscant dect TMP.
Dispersia sau variana corespunztoare rentabilitii activului i este definit ca:
2
N
1 j
i
R
ij
R
ij
p
2
i

=
|
.
|

\
|
=
Deviaia standard este :
2
i

i
=
Coeficientul de variaie :
i
R
i

v
C = .

169

Exemplu: S lum n considerare dou proiecte, X i Y, care au rate de rentabilitate
i deviaii standard diferite. Proiectul X are rata de rentabilitate previzionat de 45% i o
deviaie standard de 15%, n timp ce proiectul Y are o rat de rentabilitate de 8% i o
deviaie standard de 4%. Este proiectul X mai riscant, avnd o deviaie standard mai mare ?
Dac calculm coeficientul de variaie pentru aceste dou proiecte aflm c proiectul X are
un coeficient de variaie de 15%/45% = 0,33, iar proiectul Y: 4%/8% =0,5. Vedem c
proiectul Y are de fapt un risc mai mare pe unitatea de profit dect proiectul X, n ciuda
faptului c deviaia standard a proiectului X este mai mare. Din acest motiv, din punct de
vedere al coeficientului de variaie, proiectul Y este mai riscant. Acolo unde asemenea
diferene apar, coeficientul de variaie este, n general, o mai bun msur a riscului dect
deviaia standard.
Aversiunea fa de risc i ratele de rentabilitate estimate

S presupunem c ai economisit 1 milion de lei, pe care acum dorii s i investii.
Putei s cumprai titluri de stat cu o dobnd de 10% i dup un an vei avea cu
siguran 1.100.000 de lei, care constituie investiia dumneavoastr iniial plus 100.000
de lei dobnd. Pe de alt parte putei cumpra aciuni TTV. Dac programele de
dezvoltare ale acestui emitent sunt realizate cu succes, atunci valoarea aciunilor
dumneavoastr va crete la 2,2 milioane de lei; dac ns dezvoltarea companiei va fi un
eec, valoarea aciunilor dumneavoastr va deveni foarte mic i vei rmne aproape fr
nici un leu. Trebuie s privim ansele de succes sau de eec ale companiei TTV ca fiind de
50%/50%, adic valoarea previzionat a aciunilor investite este: 0,5x(0,0lei) +
0,5x(2.200.000lei) = 1.100.000 lei. Scznd 1 milion de lei - costul aciunilor - rmne un
profit de 100.000 de lei sau o rat previziont(dar riscant) de rentabilitate de 10%:
10,0%
1.000.000
100.000
1.000.000
1.000.000 1.100.000

Cost
Cost - ta previziona finala Valoarea
estimata ate rentabilit de Rata
= =

=
= =

Avei de ales ntre un profit sigur de 100.000 de lei (reprezentnd o rat de
rentabilitate de 10%) rezultat din investiia n bonuri de stat i un profit previzionat de
100.000 de lei, dar riscant, (de asemenea cu o rat de rentabilitate de 10%) n aciuni ale
companiei TTV. Pe care l vei alege? Dac alegei investiia mai puin riscant avei
aversiune fa de risc. Muli investitori au aversiune fa de risc i, cu siguran, media
investitorilor are aversiune fa de risc.
Care sunt implicaiile aversiunii fa de risc n ceea ce privete rata de rentabilitate
i valoarea investiiilor? Rspunsul simplu este c, cu ct este mai mare riscul unei
investiii, cu att este mai mic valoarea actualizata net i mai mare rentabilitatea
ateptat sau cerut.
170

S analizm situaia investiiilor n aciuni AMP i TMP. S presupunem c preul
fiecrei aciuni este de 10lei i c fiecare are o rat previzionat de rentabilitate de 15%.
Investitorii au aversiune fa de risc, deci preferina general se va ndrepta spre TMP. Cei
dispui s investeasc, vor licita aciuni TMP mai degrab dect AMP, iar deintorii
acesteia din urm vor ncepe s-i vnd aciunile i s cumpere aciuni la TMP. Presiunea
exercitat prin masiva cumprare va tinde s creasc preul aciunilor TMP, iar presiunea
exercitat prin vnzare va duce n acelai timp la scderea preurilor aciunilor firmei AMP.
Aceste modificri de preuri vor duce ns la schimbarea ratelor previzionate de
rentabilitate ale celor dou investiii. S presupunem, de exemplu c preul aciunilor TMP
ar crete de la 10 la 15lei, iar preul aciunilor AMP ar scdea de la 10 la 7,5 lei. Aceasta ar
face ca rata previzionat de rentabilitate a TMP s scad la 10%, iar cea a titlurilor AMP
s creasc la 20%. Diferena de rentabilitate dintre cele dou titluri 20% - 10% = 10% este
prima de risc i reprezint compensaia de care investitorii au nevoie pentru a-i asuma
riscul de a cumpra aciunile AMP cu risc mai mare.
Acest exemplu demonstreaz un principiu important:
Pe o pia dominat de investitori cu aversiune fa de risc, titlurile sau
proiectele investiionale mai riscante vor avea rentabiliti previzionate mai mari
dect cele mai puin riscante.
Levierul operaional
O alt msur a riscului este levierul operaional. Acest indicator poate fi utilizat pentru
determinarea riscului investiional. Utilizarea LO se bazeaz pe repartizarea cheltuielilor
n cheltuieli fixe i cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor mpreun cu modificarea
volumului de producie poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea profitului.

Unde: V - venituri,
CV - cheltuieli variabile
Levierul operaional arat modificarea procentual a profitului, dac modificarea
veniturilor este de 1%..
Un LO mare sugereaz o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceea ce crete riscurile
firmei. Cu ct suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu att LO e mai mare, iar cu
ct LO e mai mare cu att riscul e mai mare. Creterea vnzrilor duce la creterea
profitului firmei, iar LO n acest caz va scdea pentru aceleai costuri fixe. Se presupune
deci c orice schimbare a valorii vnzrilor va duce la o reducere a riscului msurat cu
levierul operaional.
171

Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual al
proiectului investiional, deoarece profitul este o parte component a fluxurilor pozitive
degajate de investiii.
Un alt indicator ce caracterizeaz LO este pragul de rentabilitate.
Pragul de rentabilitate (PR).

Pragul de rentabilitate este posibil de determinat fie ca valoarea vnzrilor pentru
ca veniturile din vnzri s acopere (s egaleze) costurile totale, fie ca numr sau
cantitatea de produse vndute, astfel nct veniturile din vnzri s acopere costurile
totale.
Putem scrie:
PR*PV
u
=CF +CV
u
*PR

Unde: CF - cheltuieli fixe, PV
u
pre de vnzare unitar, CV
u
- cheltuieli variabile unitare.
Sau.

Cu ct firma este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu att riscul este mai
mare. La fel un LO mare sugereaz c operatorul economic este aproape de pragul de
rentabilitate.
Creterea valorii vnzrilor va duce la creterea profitului, iar micorarea vnzrilor
la micorarea profitului. ns asupra profitului influeneaz i ali factori ca:
- preul de vnzare: dac crete preul, PR descrete
Q
CF
CV
V
PR
PROFIT
PIERDERE
CT
172

- CF dac descresc atunci PR descrete
Un alt indicator utilizat n analiza operaional este
Marja de sigurana financiara - MSF.
MSF arat cu ct se trebuie reduse veniturile, pentru ca firma s ajung la pragul
de rentabilitate.

Unde: V - venituri,
PR - pragul de rentabilitate.
Cu ct MSF este mai mare, cu att riscul operaional al afacerii este mai mic.
Analiza de sensibilitate
Reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii unui factor la modificarea
altui factor. n cadrul proiectelor investiionale ca factor a crui sensibilitate este analizat
este VAN sau RIR (factor rezultativ).
Analiza de sensibilitate conine urmtoarele etape:
- selectm un proiect investiional
- elaborarm n baza lui un model matematic
- identificm factorii critici ce pot influena succesul proiectului
- depistm relaiile matematice dintre factorul rezultativ i factorul analizat
- analizm influena cantitativ a fiecrui factor asupra rezultatului
- selectm factorul de risc.
S considerm urmtorul exemplu:
O firm a analizat un proiect investiional cu urmtoarele date. Anual se vor vinde
2.000 televizoare. Preul unui televizor va fi de 3.000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de
2.300 lei pe unitate. Cheltuielile fixe vor de 500. 000 lei, inclusiv amortizarea 200.000
lei. Determinai oportunitatea efecturii unei asemenea investiii dac valoarea iniial a
ei este de 2 mil. lei, durata proiectului - 5 ani, rata de actualizare de 20%. Determinai
sensibilitatea proiectului la reducerea preului unui televizor cu 10% i la creterea
cheltuielilor fixe cu 10%.



173

Rezolvare
Determinam VAN in baza datelor iniiale. Calculele sunt prezentate in tabele
Situaia
iniiala
Reducerea
preului
Creterea
cheltuielilor
fixe
Reducerea
ratei de
actualizare
Creterea
ratei de
actualizare
Cantitatea 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Preul 3.000 2.700 3.000 3.000 3.000
Chelt. Variabile
unitare
2.300 2.300 2.300 2.300 2.300
Cheltuieli fixe,
inclusiv
500.000 500.000 550.000 500.000 500.000
Amortizare 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000

Durata proiectului,
ani
5 5 5 5 5
Rata de actualizare 20% 20% 20% 15% 25%
Costul investiiei 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.001

Venituri 6.000.000 5.400.000 6.000.000 6.000.000 6.000.000
Cheltuieli variabile 4.600.000 4.600.000 4.600.000 4.600.000 4.600.000
Cheltuieli fixe 500.000 500.000 550.000 500.000 500.000
Profit impozabil 900.000 300.000 850.000 900.000 900.000
Impozit profit (16%) 162.000 54.000 153.000 162.000 162.000
Profit net 738.000 246.000 697.000 738.000 738.000
Flux Pozitiv 938.000 446.000 897.000 938.000 938.000
VAN 805.194 -666.187 682.579 1.144.321 522.544
Unde:
Venitul = Preul* Cantitatea vndut
Cheltuielile variabile = Cheltuielile variabile unitare * Cantitatea vndut
Profit impozabil = Venit - Cheltuieli Variabile - Cheltuieli Fixe
Impozit = Profit impozabil * Impozitul pe profit (in exemplu nostru 16%)
Flux pozitiv = Profit net + Amortizarea
VAN = - Costul investiiei + Fluxul pozitiv actualizat
Fluxul pozitiv actualizat
(
(

=
+
=
n
1 t
R) (1
t
CF
VP
t

Dac la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%) rezultatul se
modific mai mult dect 10% atunci e un factor critic, iar dac mai puin dect 10%,
atunci e un factor neglijabil.
174

n cazul nostru proiectul investiional este foarte sensibil la modificarea preului si
puin sensibil la modificarea cheltuielilor fixe. Observm i ce influen are modificarea
ratei de actualizare asupra valorii actualizate nete a proiectului investiional.
Costul capitalului

Capitalul este o marf care are un cost (format la confluena dintre cerere i
ofert) pe care trebuie s-l suporte utilizatorul. Costul este elementul de risc cel mai mare,
ntruct este n raport invers proporional cu profitul: un cost mare al capitalului conduce
la un profit mic, i implicit la o rentabilitate mic a investiiei.
Indiferent de natura lor, toate capitalurile au un cost, iar optimizarea structurii
capitalurilor dup criteriul costurilor, a devenit deja, o activitate profitabil. Costul
capitalurilor determin deci, n tot mai mare msur, profitul i rentabilitatea
utilizatorilor(capitalurile disponibile sunt tot mai puine i mai scumpe).
Ca urmare, costul capitalului trebuie previzionat, firma trebuie s-i construiasc
o strategie adecvat i proceduri tactice pentru corectare operativ i punere n practic.
Structura capitalurilor i costul acestora sunt o surse importante de profit pentru firme,
profit care provine deci din aceast surs, nu din activitatea de exploatare sau din sursele
financiare sau excepionale tradiionale.
Costul de capital ntreine o legtur direct ntre elaborarea structurii activelor
firmei i structura sa financiar. Are sens economic ca firma s se strduiasc s
minimizeze costurile folosirii capitalului financiar.
Costul capitalurilor provine, n esen:
din dividendele cuvenite deintorilor de capitaluri, pentru contribuia acestora la
formarea capitalurilor firmei;
din dobnda cuvenit pentru mprumuturile obligatare, bancare i a altor mprumuturi
rambursabile.
Costul mediu al capitalului unei firme este deci:

175

Rentabilitatea i riscul portofoliului de titluri financiare
Pn n prezent am definit variana i deviaia standard ca msur a riscului i
valoarea medie ca valoare estimat a variabilelor aleatoare individuale, adic
rentabilitile estimate ale activelor de capital pentru care investitorul trebuie s decid
investiia.
Dac alctuim un portofoliu cu aceste N titluri (i =1, ..,N) rata de rentabilitate
asociat portofoliului pentru toate cele M (j=1,..,M) valori pe care le iau cele i variabile
aleatoare, va fi tot o variabil aleatoare, pentru c portofoliul este o combinaie liniar,
sum ponderat, a activelor componente.

=
=
N
1 i
ij
R
i
X
pj
R
X
i
este ponderea pe care o are activul i n portofoliu, respectiv proporia n care
investitorul a investit n activul i al portofoliului.
Rata estimat a rentabilitii (sperana matematic a ratei de rentabilitate a
portofoliului este de asemenea o sum ponderat a valorilor estimate ale ratelor de
rentabilitate ale activelor individuale:
|
|
.
|

\
|

=
=
|
.
|

\
|
N
1 i
j i,
R
i
X E
p
R E
unde cu E am notat faptul c vorbim de valori estimate.
Dar anterior am stabilit c acest model consider valorile medii ale ratei
rentabilitii ca fiind tocmai valorile estimate. Astfel:

=
=
N
1 i
i
R
i
X
p
R
Deci rata de rentabilitate a portofoliului este egal cu suma ponderat n funcie de
proporia cu care particip n portofoliu (X
i
), a rentabilitilor estimate (medii) ale
titlurilor ce compun portofoliu .
Pentru calculul varianei portofoliului definim covariana ca :
)]}
j k,
E(R
j k,
[R )]
j i,
E(R
j i,
E{[R
k i,
=
unde:
j are valori cuprinse ntre 1 i M iar,
R
i,j
i R
k,j
sunt valorile variabilelor aleatoare R
i
respectiv R
k

176

sau
]}
k
R
j k,
[R ]
i
R
j i,
E{[R
k i,
=
Coeficientul de corelaie este definit ca:
k

k i,

k i,

=
deci covariana poate fi exprimat ca:
k

ik

ik
=
MARKOWITZ demonstreaz utiliznd instrumentele statisticii matematice, c
variana ratei rentabilitii portofoliului constituit din N titluri este egal cu :

=

=
=
=

=
=
+
=
=
N
1 i
N
1 k
k i,

k
X
i
X
N
1 i
k i,

k
X
N
i k
1 k
i
X
N
1 i
2
i

2
i
X
2
p


Majoritatea activelor financiare sunt deinute individual; totui ele sunt pri ale
unor portofolii. Bncile, fondurile de pensii, companiile de asigurri, fondurile mutuale i
alte instituii financiare sunt obligate de multe ori chiar prin legi speciale s dein
portofolii diversificate. Chiar i investitorii individuali cel puin cei a cror investiii n
titluri financiare constituie o parte important a averii lor n general, dein portofolii de
aciuni, i nu aciuni ale unei singure firme. n cazul acesta, din punct de vedere al
investitorului, faptul c preul unei aciuni crete sau scade nu este att de important, ceea
ce este important este rentabilitatea portofoliului i gradul de risc al acestuia.
S presupunem c HVM sunt aciunile unei mine care este lider n extracia aurului.
Preul aurului este volatil i, din aceast cauz rentabilitatea emitentului HVM variaz i ea
n funcie de preul aurului, fluctuaia rentabilitii fiind destul de mare de la an la an. De
asemenea, aceasta este una dintre puinii emiteni cotai la burs i care a fost obligat s
renune la acordarea de dividende. Aceste elemente sugereaz faptul c aciunea HVM este
relativ riscant i, de aici, c rata previzionat de rentabilitate ar trebui s fie mai mare
dect a majoritii celorlali emiteni cotai la acea burs. Rentabilitatea HVM a fost ns
destul de sczut comparativ cu majoritatea celorlalte companii. nseamn deci c
investitorii privesc HVM ca fiind un titlu cu un risc sczut, n ciuda rentabilitii sale
incerte i a instabilitii dividendelor. Motivul pentru care acest lucru se ntmpl este
diversificarea i efectele sale asupra riscului. Preul aciunilor HVM crete odat cu
estimrile asupra nivelului inflaiei, n timp ce alte aciuni au tendina s scad odat cu
177

creterea inflaiei. Din acest motiv, pstrarea companiei
HVM ntr-un portofoliu de aciuni normale tinde s
stabilizeze rentabilitile ntregului portofoliu.

Rentabilitatea portofoliului
Rata previzionat a rentabilitii de
portofoliu
p
R
este media ponderat a
rentabilitilor previzionate ale aciunilor
individuale ale portofoliului, ponderile fiind cota
din valoarea portofoliului investit n fiecare aciune:

=
= + + =
N
1 i
i
R
i
X
n
R
n
...X
2
R
2
X
1
R
1
X
p
R
i
R
reprezint ratele de rentabilitate previzionate pentru aciunile individuale din
portofoliu i i
X
reprezint ponderile acestora. Exist un numr N de aciuni n portofoliu.

S presupunem c un analist al pieei financiare a estimat rentabilitile celor mai
mari patru companii de calculatoare:
Companii Rentabilitatea previzionat, R
LTS 14%
MIS 13%
DEL 20%
CMS 18%
Dac realizm un portofoliu n valoare de 100.000 de lei i investim cte 25.000 de
lei n fiecare din aceste 4 aciuni, rentabilitatea previzionat a portofoliului va fi de 16,25%:
% 25 , 16 % 18 25 , 0 % 20 25 , 0 % 13 25 , 0 % 14 25 , 0
4
R
4
X
3
R
3
X
2
R
2
X
1
R
1
X
p
R
= + + + =
= + + + =

Bineneles, dup un an, rata de rentabilitate efectiv realizat de aciunile
individuale va fi cu siguran diferit de cea previzionat, deci rentabilitatea portofoliului
va fi diferit de 16,25%. De exemplu, aciunile LTS i-ar putea dubla preul ceea ce ar
nsemna o rentabilitate de +100%, n timp ce aciunile DEL ar putea avea un an nefast,
rentabilitatea lor scznd dramatic la -75%. De reinut c, dei efectele celor dou
De reinut :
(1)
i
X reprezint proporia
investit n aciunea i
(valoarea aciunilor i divizat
cu valoarea total a
portofoliului),
(2) suma
i
X
trebuie s fie 1,0.

178

evenimente ar fi relativ contrabalansate, astfel nct rentabilitatea de portofoliu s fie
apropiat de cea previzionat, rentabilitatea titlurilor individuale ar fi departe de cea
previzionat.
Riscul portofoliului
Dup cum am vzut, rentabilitatea previzionat a unui portofoliu este media
ponderat a rentabilitilor previzionate ale aciunilor individuale din portofoliu. Spre
deosebire de rentabilitate, gradul de risc al portofoliului nu este o medie ponderat a
deviaiilor standard ale titlurilor individuale din portofoliu; riscul de portofoliu va fi mai
mic dect media ponderat a deviaiilor standard ale aciunilor componente. De fapt,
teoretic ar fi posibil s combinm dou aciuni care, individual, sunt riscante din punct de
vedere al deviaiei standard, pentru a forma un portofoliu al crui grad de risc total s fie
egal cu 0.
Pentru a nelege de ce se ntmpl acest lucru trebuie s nelegem conceptul de
corelaie. Corelaia msoar gradul n care dou variabile (de exemplu ratele de
rentabilitate ale dou titluri) sunt condiionate reciproc n variaia lor.
Coeficientul de corelaie ia valori ntre -1,00 i +1,00. Semnul + indic faptul c
cele dou rentabiliti evoluez simultan n acelai sens, iar semnul indic o evoluie
contrar a rentabilitilor celor dou titluri. Mrimea coeficientului de corelaie arat
dimensiunea (gradul ) de legtur ce se stabilete ntre rentabilitile celor dou titluri.
Dac coeficientul este cu valori ntre 1,0 i 0,0 acest lucru indic faptul c
rentabilitile celor dou titluri variaz simultan n sens pozitiv sau negativ dar nu identic.
n acest caz titlurile sunt pozitiv corelate. Dac coeficientul de corelaie are valoarea 1 se
spune c titlurile sunt perfect corelate.
Cu ct coeficientul de corelaie este apropiat de 0,00 acest lucru ne indic faptul c
ntre variaiile rentabilitilor celor dou titluri nu exist o relaie. n acest caz titlurile
sunt neutre.
Dac coeficientul de corelaie se situeaz ntre 0,00 i -1,0 nseamn c
rentabilitile celor dou titluri sunt opuse, adic n timp ce una are voloare mare, cealalt
are valoare mic sau negativ.n acest caz titlurile sunt invers corelate.

n cazul n care cunoatem ratele anuale de rentabilitate, rentabilitatea medie a
aciunii A (care este i rentabilitatea estimat) se calculeaz astfel:
10% 15%) 10% 30% (5%
n
1 t
4
1
t A,
R
n
1
A
R = + +
=
= =

179

Deviaia standard a rentabilitii aciunii A se calculeaz conform formulei
urmtoare:
% 58 , 14 ]
2
) 10 15 (
2
) 10 10 (
2
) 10 30 (
2
) 10 5 [(
4
1
n
1 t
2
)
A
R
t A,
(R
n
1
A

= + + + =
=
=
=

Riscul de portofoliu se calculeaz cu relaia urmtoare:

B A,

B
X
A
X 2
2
B

2
B
X
2
A

2
A
X
P
+ + =
sau:

B A,

B
X
A
X 2
2
B

2
B
X
2
A

2
A
X
P
+ + =
unde:
o
A,B
este covariana dintre rentabilitile A i B :
)
n
1 t
B
R
t B,
(R )
A
R
t A,
(R
n
1
B A,

=
=
i

B

AB

AB

=
B

AB

AB
=

Pentru a ilustra efectul produs de coeficientul de corelaie asupra riscului
portofoliului obinut prin combinarea a dou titluri A i B, n proporie 50%-50% vom lua
n considerare situaia din tabelele de mai jos.
n tabele sunt calculate rentabilitatea medie anual i deviaia standard pentru cele
dou titluri individuale precum i pentru portofoliul rezultat din combinarea lor.
Vom arta c riscul de portofoliu este determinat de factorul de corelaie dintre
rentabilitile celor dou titluri.


180



Tabel 0-1 Riscul de portofoliu pentru corelaie perfect pozitiv (
A,B
=+1)
Anul
Aciunea
A
Aciunea
B
Portofoliu
AB
2003 5% 15% 10%
2004 30% 40% 35%
2005 -10% 0% -5%
2006 15% 25% 20%
Rata medie de rentabilitate 10% 20% 15%
Deviaia standard 14,58% 14,58% 14,58%


Fig. 0-1 Ratele de rentabilitate A,B i portofoliul AB (
A,B
=+1)
Ratele anuale de rentabilitate ale aciunilor A i B sunt ntr-o corelaie perfect
dup cum de altfel se observ n figura. Acest lucru se ntmpl pentru c cele dou titluri
au coeficientul de corelaie egal cu +1.
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2003 2004 2005 2006
Aciunea A
Aciunea B
Portofoliu AB
181

Observm c portofoliul AB are rentabilitatea estimat egal cu media
rentabilitilor celor dou aciuni, iar deviaia standard a portofoliului (riscul) este acelai
cu cel al aciunilor componente. n acest caz portofoliul nu reduce riscul individual al celor
dou titluri.
S considerm acum situaia n care ntre A i B este o corelaie perfect negativ.
Tabel 0-2 Riscul de portofoliu pentru corelaie perfect negativ(
A,B
=-1)
Anul Aciunea A Aciunea B Portofoliu AB
2003 5% 25% 15%
2004 30% 0% 15%
2005 -10% 40% 15%
2006 15% 15% 15%
Rata medie de rentabilitate 10% 20% 15%
Deviaia standard 14,58% 14,58% 0,00%

Fig. 0-2 Ratele de rentabilitate A,B i portofoliul AB (
A,B
=-1)
Observm c n acest caz rentabilitile titlurilor A, B sunt opuse ca evoluie, ele au
acelai risc individual 14,58% dar portofoliul AB are deviaia standard 0,0%. n cazul
corelrii perfect negative a rentabilitilor (
A,B
=-1) riscul de portofoliu se reduce la zero
chiar prin compunerea a dou titluri cu risc.
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2003 2004 2005 2006
Aciunea A
Aciunea B
Portofoliu AB
182


Cazul n care coeficientul de corelaie este 0,44, pozitiv, implic o reducere minim
a riscului de portofoliu de la 14,58% la 12,37%.
n concluzie putem spune c diversificarea reduce riscul dac portofoliul este
compus din aciuni corelate pozitiv. Riscul ns nu se reduce dac factorul de corelaie este
egal cu 1 sau titlurile sunt perfect corelate
Figura i tabelul demonstreaz c atunci cnd rentabilitile titlurilor sunt corelate
negativ, riscul poate fi eliminat, iar dac exist o corelaie perfect negativ (factorul de
corelaie este egal cu -1) riscul poate fi eliminat n totatlitate
Tabel 0-3 Riscul de portofoliu pentru corelaie parial pozitiv (
A,B
=+0,44)
Anul Aciunea A Aciunea B Portofoliu AB
2003 5% 25% 15%
2004 30% 15% 23%
2005 -10% 0% -5%
2006 15% 40% 28%
Rata medie de rentabilitate 10% 20% 15%
Deviaia standard 14,58% 14,58% 12,37%
Fig. Ratele de rentabilitate A,B i portofoliul AB(
A,B
=0,44)

-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2003 2004 2005 2006
Aciunea A
Aciunea B
Portofoliu AB
183


n realitate, cele mai multe aciuni sunt pozitiv corelate, n medie, coeficientul de
corelaie al rentabilitilor pentru dou aciuni alese la ntmplare va fi de aproximativ +0,6,
i pentru majoritatea perechilor de aciuni va varia ntre +0,5 i +0,7. n aceste condiii
combinarea aciunilor n portofolii, reduce riscul dar nu l elimin definitiv.
Ce se ntmpl ns dac includem mai mult de dou aciuni ntr-un portofoliu ?
Respectnd regula, gradul de risc al portofoliului se va reduce odat cu creterea numrului
de aciuni incluse n acesta. Vom elimina ns complet riscul dac n portofoliu adugm
suficiente noi aciuni parial corelate? n general, rspunsul este nu, dar extinderea pn la
care adugarea de aciuni ntr-un portofoliu reduce riscul, depinde de gradul de corelaie
dintre aciuni: cu ct este mai mic coeficientul de corelaie, cu att este mai mic gradul de
risc al portofoliului. Dac am putea gsi aciuni a cror coeficieni de corelaie s fie zero
sau negativi, riscul ar putea fi eliminat n totalitate.n cazul tipic, ns corelaiile dintre
aciunile individuale sunt pozitive, dar mai mici de +1.0, deci riscul este eliminat parial,
dar nu total.

Riscul specific i riscul de pia
Dup cum am artat, este foarte dificil, dac nu imposibil, s gsim aciuni ale
cror rentabiliti previzionate s nu fie corelate pozitiv majoritatea aciunilor cresc n
valoare atunci cnd economia merge bine i scad atunci cnd aceasta este n declin. Deci,
chiar i portofoliile cu numr mare de titluri ajung s aib un grad ridicat de risc, dar nu
att de mare ca i atunci cnd investiia ar fi ntr-o singur aciune.

Pentru a aprecia mai exact felul n care numrul de titluri din portofoliu afecteaz
gradul de risc al acestuia, s-au analizat portofolii coninnd aciuni cotate la Bursa din New
York, alese la ntmplare i s-au calculat deviaiile lor standard de la portofolii singulare
pn la portofolii cu 1.500 de aciuni i s-a demonstrat c, n general, gradul de risc al unui
portofoliu constnd din aciuni cotate la bursa de la New York are tendina de a scdea
asimptotic i de a se apropia de o limit - riscul de pia - pe msur ce numrul de
aciuni din portofoliu se mrete. Potrivit informaiilor acumulate n anii trecui, pe piaa
american deviaia standard a unui portofoliu constnd ntr-o singur aciune este de
aproximativ 28,0%.
Un portofoliu alctuit din toate aciunile cotate pe o pia, numit i portofoliu de
pia, va avea o deviaie standard
M
- de aproximativ 15,1%. (
M
= 15,1%).

184

Riscul specific de firm (diversificabil) este cauzat de procese, greve, programe de
marketing reuite sau nereuite, contracte importante ctigate sau pierdute i alte
evenimente care sunt unice pentru o anume firm. Atta timp ct aceste evenimente sunt
ntmpltoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare
evenimentele neplcute la un emitent vor fi urmate de altele pozitive ntr-o alt firm.
Riscul de pia (nediversificabil), pe de alt parte, este provocat de factorii care
afecteaz sistematic toate firmele, cum ar fi rzboiul, inflaia, recesiunea i ratele mari ale
dobnzii. Atta timp ct toate aciunile vor fi afectate negativ de aceti factori, riscul
sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare.
tim c investitorii cer o prim pentru a se supune la acest risc: aceasta nseamn
c, cu ct este mai mare gradul de risc al unui titlu, cu att mai mare ar trebui s fie rata
previzionat de rentabilitate(sau rata de actualizare) pentru a-i determina pe investitori s
o cumpere sau s o pstreze. Oricum, investitorii sunt n primul rnd interesai de riscul de
portofoliu mai degrab, dect de riscul titlurilor individuale incluse n portofoliu, de aceea
se pune ntrebarea: cum ar trebui s fie msurat gradul de risc al unei aciuni individuale?
Rspunsul oferit de modelul CAPM pe care-l vom studia n continuare, este acesta:
gradul relevant de risc al unei aciuni individuale este contribuia sa la gradul de risc al
unui portofoliu bine diversificat.
Cu alte cuvinte, gradul de risc al aciunilor SIF1 pentru un investitor care are un
portofoliu de 40 de tipuri aciuni, sau pentru un altul cu un portofoliu de 150 de aciuni,
este contribuia pe care aciunile SIF1 o au la gradul de risc al portofoliului. Aciunea
poate fi destul de riscant dac este deinut singur, dar dac riscul poate fi eliminat n
mare parte prin diversificare, atunci riscul relevant al aciunii, care este de fapt
contribuia sa la riscul de portofoliu, este mic.
Un exemplu ne va face s nelegem mai bine acest lucru.
S presupunem c dai cu banul: dac iese cap, atunci ctigai 20.000 de lei, dar
dac iese pajur atunci pierdei 16.000 de lei. Acesta este un pariu bun profitul
previzionat este: 0,5 (20.000 lei) + 0,5 (-16.000 lei) = 2.000 lei. Oricum, este o operaiune
cu un grad mare de risc deoarece avei 50% anse s pierdei 16.000 de lei. Pe de alt parte
putei foarte bine s refuzai pariul.
Pe de alt parte ns s presupunem c vi s-a oferit ansa de a da cu banul de 100 de
ori, i c ai ctiga 200 de lei pentru fiecare dat cnd iese cap i ai pierde 160 de lei
pentru fiecare dat cnd iese pajur. Este posibil s ias cap la toate tragerile i s ctigai
20.000 de lei, i de asemenea este posibil s ias numai pajur i s pierdei 16.000 de lei,
dar exist anse foarte mari s ias de 50 de ori cap i de 50 de ori pajur i s avei un
profit net de 2.000 de lei. Totui, individual, fiecare aruncare este un pariu riscant, dar luate
185

mpreun prezint un grad mai sczut de risc, deoarece n mare parte pariul a fost
diversificat.
Acesta este un exemplu care ntrete ideia conform creia este mai bine s pstrezi
portofolii cu mai multe aciuni, dect o singur aciune, avnd de asemenea n vedere faptul
c riscul nu poate fi eliminat total prin diversificare componenta de risc care se refer la
schimbrile sistematice ale pieei de aciuni va rmne.
Setul fezabil i frontiera eficient
Teoria de selecie a portofoliului elaborat de MARKOWITZ statueaz c un
investitor va aciona n conformitate cu convingerile lui de probabilitate asupra acestor
variabile aleatoare, respectiv ratele de rentabilitate ale titlurilor individuale R
i
.
De exemplu investitorul va avea preri despre dou evenimente A i B dup cum
consider mai probabil A dect B sau reciproc, este mai sigur B fa de A, sau au o
probabilitate egal de apariie. Dac un investitor este consistent n aceste opinii el va
avea un sistem de convingeri probabilistic. Deci MARKOWITZ consider c investitorul are
un sistem consistent probabilistic de convingeri i acioneaz ca urmare a acestor
convingeri chiar dac n parte sunt subiective. ns modelul nu abordeaz exerciiul dificil
de a explica cum i formeaz investitorii convigerile de probabilitate.(acest demers este
abordat de majoritatea studiilor actuale de comportament al investitorilor pe piaa de
capital).Pe de alt parte X
i
nu sunt variabile aleatoare, ci sunt fixate ca urmare a deciziei
investitorului. Cum ele sunt proporii ale portofoliului considerat ca ntreg, avem condiia:

=
=
N
1 i
1
i
X
n modelul analizat, MARKOWITZ exclude vnzrile n lips din portofoliu, deci este
ndeplinit condiia 0
i
X > pentru toi i. Esena modelului lui MARKOWITZ de selecie a
portofoliului se rezum la faptul c pe piaa de capital un investitor n active de capital
utilizeaz n procesul de decizie asupra investiiei, convingerile lui de probabilitate care
sunt condiionate de valorile estimate ale ratelor de rentabilitate ale titlurilor R
i
(cu i de la 1
la N) pe de o parte, i de covarianele
i j
ce se manifest ntre aceste N titluri pe de alt
parte. Pe baza acestor convingeri el va seleciona un portofoliu care va avea o rat
estimat de rentabilitate pe care noi o notm cu
p
R precum i a varian
2
p
n funcie de
ponderea X
i
pe care aceste valori mobiliare o au n portofoliu.
n funcie de proporiile X
i
alese de investitor, portofoliile obinute pentru aceeai
corelaie dat formeaz un set obtenabil sau set fezabil.
p R este rentabilitatea estimat a portofoliului, iar
2
p
este o msur a riscului
ataat acestui portofoliu. ( p R ,
2
p
)
186

S lum n considerare dou aciuni A i B cu rate de rentabilitate estimate de 20%
i respectiv 15%, iar riscul lor msurat cu deviaia standard s presupunem c este 30,98%
i respectiv 7,75%. S le compunem n portofolii cu ponderi diferite conform tabelului IV-9
i s calculm pentru aceste portofolii rentabilitatea estimat i deviaia standard pentru
factori de corelaie cu valori: 1, 0,5, 0, -0,5, -1.
Setul de portofolii posibile pentru o corelaie dat este denumit setul fezabil. n
cazul unui portofoliu format din dou titluri acest set fezabil este fie o dreapt, fie o curb
concav. (vezi figura IV-6)Pentru un factor de corelaie 1 setul fezabil este linia dreapt de
la B (unde este plasat portofoliul singular B) la A (unde A este n proporie de 100% n
portofoliul AB). Pentru factori de corelaie mai mici obinem curbele BA cea mai
accentuat curb fiind pentru portofoliul AB obinut pentru cazul unei corelaii de -1. n
acest caz observm c acest set fezabil are un portofoliu de rentabilitate 16% i risc 0,0. Cu
alte cuvinte cu ct factorul de corelaie al celor dou titluri componente ale portofoliilor
este mai mic dect 1 i mai apropiat de -1 riscul portofoliului este mai mic dect al fiecreia
din cele dou titluri.
Rentabilitatea estimat i deviaia standard a unui portofoliu format din dou aciuni A i
B pentru factori de corelaie i proporii diferite

Proporia n
portofoliu
Rata de rentabilitate
a portofoliului
Deviaia standard a portofoliului pentru un factor
de corelaie dat
A B 1 0,5 0 -0,5 -1
0,0% 100,0% 15,0% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75%
10,0% 90,0% 15,5% 10,07% 8,94% 7,63% 6,05% 3,88%
20,0% 80,0% 16,0% 12,40% 10,74% 8,77% 6,20% 0,00%
30,0% 70,0% 16,5% 14,72% 12,89% 10,76% 8,09% 3,87%
40,0% 60,0% 17,0% 17,04% 15,26% 13,24% 10,84% 7,74%
50,0% 50,0% 17,5% 19,37% 17,75% 15,97% 13,96% 11,62%
60,0% 40,0% 18,0% 21,69% 20,32% 18,84% 17,25% 15,49%
70,0% 30,0% 18,5% 24,01% 22,94% 21,81% 20,62% 19,36%
80,0% 20,0% 19,0% 26,33% 25,59% 24,83% 24,05% 23,23%
90,0% 10,0% 19,5% 28,66% 28,28% 27,89% 27,50% 27,11%
100,0% 0,0% 20,0% 30,98% 30,98% 30,98% 30,98% 30,98%
187


Investitorul are de selectat de fapt dintre portofolii cu N titluri care sunt situate n
spaiul rentabilitate, risc conform figurii IV-6. Acest set de portofolii poart denumirea de
set fezabil dup cum am vzut, dar dintre toate aceste posibiliti, sunt eficiente doar cele
situate pe aa numit frontier eficient.
Eficiena unui proces poate fi definit fie ca un rezultat, obinut la nivelul
estimat printr-un cost minim, fie ca un rezultat care maximizeaz efectele pentru
acelai cost;
Setul fezibil
14%
15%
16%
17%
18%
19%
20%
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%
Riscul portofoliului AB
R
a
t
a

d
e

r
e
n
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e

a

p
o
r
t
o
f
o
l
i
u
l
u
i

1
0,5
0
-0,5
-1
A
B
Factorii de corelatie

Fig. 0-3 Frontiera eficient i setul fezabil pentru portofoliul cu N titluri
188

Deci portofoliul eficient este acela care se realizeaz prin minimizarea riscului
i/sau prin maximizarea rentabilitii.
Setul de portofolii teoretic pe care investitorul l are la dispoziie pentru diferite
combinaii ntre activele pieei de capital are aproape un numr nelimitat de combinaii
posibile. Aceasta se datoreaz numrului mare de active ale pieei de capital pe de-o parte
(N poate avea valori pn la numrul total al valorilor mobiliare de pe pia) i numrului
foarte mare de proporii n care acestea pot fi combinate pe de alt parte.
Dac reprezentm un set finit de combinaii posibile obinem setul din figura V-7 i
care poart, dup cum am vzut, denumirea de set fezabil de combinaii. Dac examinm
diagrama vom putea determina funcie de convingerile de probabilitate ale investitorilor
dup cum le numete MARKOWITZ, combinaii de portofolii eficiente.
Investitorul are dou alternative: de maximizare a rentabilitii estimate a
portofoliului i de minimizare a riscului ataat acestuia
13
.
Cu alte cuvinte investitorul trebuie:
1. s determine un portofoliu care, pentru acelai risc, s ofere o rat estimat a
rentabilitii mai mare;
2. s determine un portofoliu care, pentru aceeai rat de rentabilitate a portofoliului,
ofer un risc mai mic.

MARKOWITZ demonstreaz
14
c punctele(portofoliile) cu aceeai rat estimat de
rentabilitate (datorit proporiilor X
i
diferite) sunt situate pe o curb denumit isomedie i
au valoarea varianei minim n punctul n care linia isomedie este tangent la o curb de
isovarian (curba de isovarian este de fapt o hiperbol - pentru un portofoliu cu 2 titluri
vom avea un arc de parabol).
S analizm din nou figura. Dac comparm portofoliul A cu B vom observa c au
acelai risc - msurat prin
2
p
( variana portofoliului ) - dar portofoliul B ofer o rat
estimat de rentabilitate mai mare. De asemenea din comparaia portofoliilor E i F,
observm c ambele au aceeai rat estimat de rentabilitate, dar portofoliul F are un risc
estimat(
2
p
) mai mare. La fel portofoliul C are un risc estimat mai mic dect portofoliul A,
n aceleai condiii de rat estimat de rentabilitate.

13
Elton J Edwin, Gruber J. Martin, Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis, John Wiley and Sons, 1991
14
Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March
1952 pg. 84-85
189

Observm c portofoliile aflate la acelai nivel al ratei de rentabilitate i pentru care
riscul este minim, precum i cele care au o rat de rentabilitate estimat maxim pentru
acelai risc, sunt situate pe o poriune din nfurtoarea setului fezabil denumit frontiera
eficient sau setul de eficien cum este el denumit de MARKOWITZ i aa cum este
reprezentat n figura.

Setul de eficien este o serie de segmente conectate, fiind locul geometric al
punctelor (portofoliilor) fie cu risc minim (
2
p
minim) pentru aceeai rat de rentabilitate
estimat, fie cu rata estimat de rentabilitate maxim ( p R maxim) pentru aceeai varian.
La limita inferioar, setul eficient este mrginit de punctul C (portofoliul) cu varian
minim, iar la limita superioar el este mrginit de punctul G (portofoliul) cu rat estimat
de rentabilitate maxim. Mulimea portofoliilor situate pe frontiera de eficien la un
anumit risc, vor avea o speran de rentabilitate maxim.
Setul de eficien va avea ntotdeauna o form concav.
S presupunem c portofoliul W se gsete pe frontiera eficient la jumtate ntre A
i B. Dac W ar fi un portofoliu eficient ar nsemna c nu poate exista un portofoliu cu
aceeai rentabilitate estimat dar cu un risc mai mic.
Dar dac alctuim un portofoliu AB - 50%/50% - acesta ar fi pe dreapta AB i ar
avea o deviaie standard mai mic ca cea a portofoliului W. (Aceast afirmaie folosete
raionamentul de la fig.IV-6 unde am demonstrat c dac titlurile din portofoliu au un
factor de corelaie mai mic ca 1, deviaia standard a acestui portofoliu este mai mic.) Z ar
fi portofoliul pentru care ntre cele dou portofolii A i B ar fi un factor de corelaie 1.
Deci W nu se afl pe frontiera eficient, pentru c pot fi compuse portofoliii mai
eficiente pe poriunea pe care frontiera nu este concav.

190

Modelul CAPM

Dreapta pieei de capital (Capital Market Line- CML)

Pe o pia n echilibru, fiecare investitor va alege un punct de pe dreapta R
p
R
*
Z.
din figura. Investitorii mai conservatori vor depozita o parte din bani (investind n activul
fr risc), iar restul va fi plasat pe piaa de capital. Cei mai puin conservatori vor
mprumuta pentru a plasa ct mai muli bani n portofoliul de pia. Dar toi vor ajunge n
final n condiiile dreptei R
p
R
*
Z. Aceasta este denumit dreapta pieei de capital. (CML-
Capital Market Line).
Dreapta pieei de capital este locul geometric al portofoliilor eficiente pentru ca
piaa de capital s fie n echilibru.
Intersecia acestei drepte cu axa vertical este tocmai rata pur a dobnzii i
reprezint preul consumului imediat sau este preul timpului aa cum este denumit
dobnda pur de economitii clasici.
Panta acestei drepte a pieei de capital arat n fapt relaia dintre rentabilitatea
estimat i risc. Adic exprim aseriunea prin care pentru a mri rentabilitatea estimat
trebuie asumat un risc mai mare.
Deci panta dreptei arat ct rentabilitate este corespunztoare riscului asumat,
sau la ct rentabilitate renunm dac nu ne asumm riscul. Cu alte cuvinte panta dreptei
pieei de capital poate fi considerat ca fiind preul reducerii riscului sau preului
riscului cum o numesc majoritatea analitilor de pia.
191

Deci n echilibru, piaa de capital este descris de o dreapt a pieei de capital care
arat relaia dintre rentabilitatea estimat i riscul portofoliilor eficiente, utiliznd
deviaia standard ca msur a riscului.
Relaia poate fi exprimat prin dou valori:
1. Preul consumului imediat sau preul timpului exprimat prin rata pur a dobnzii
sau rata dobnzii activului fr risc sau al titlului financiar cum l numete SHARPE.
15

2. Preul reducerii riscului (sau preul riscului).
Pentru a determina ecuaia dreptei pieei de capital, SHARPE folosete un
raionament simplu calculnd panta acesteia n felul urmtor
16
.
Dreapta pieei de capital are forma general:
p R
FR p P R R o + =
Deci rata estimat a rentabilitii unui portofoliu aflat pe dreapt este n relaie
liniar cu riscul exprimat de deviaia standard, pentru activul sigur rata rentabilitii fiind
rata pur sau rata fr risc.
Pentru determinarea pantei dreptei, respectiv preul reducerii riscului P
R
punem
condiia rezultat ca urmare a faptului c orice portofoliu eficient se gsete pe dreapt,
deci i portofoliul de pia este pe aceast dreapt, astfel:
M R
FR M P R R + =
Panta dreptei sau preul de reducere a riscului va fi :
M
FR M
R

R R
P

=
Numrtorul reprezint recompensa n exces de rentabilitate (peste rata
pur de dobnd) obinut ca urmare a asumrii riscului (incertitudinii
17
), iar numrtorul
este riscul pieei.
Ecuaia dreptei pieei de capital este :

15
n continuare vom denumi aceast rat rata fr risc (R
FR
).
16
William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag
77-78
17
Vedem c Sharpe asimileaz riscul cu incertitudinea de altfel ca Tobin si
Markowitz . Este aici cea mai important diferen dintre Teoria Post Modern de
Portofoliu si TMP.
192


p
M
FR M
FR p

R R
R R

+ =
n toate notaiile am
considerat c valoarea medie a ratei
fr risc sau a ratei pieei sau a ratei
portofoliului eficient sunt estimrile
asupra acestora. Cu alte cuvinte,
ratele estimate sunt ratele medii ale
rentabilitilor istorice
18
.
Dreapta pieei de capital nu
este fix de-a lungul timpului. Ea
exprim relaia previzionat pentru o
perioad de timp ntre rata estimat a
rentabilitii i riscul previzionat
pentru acea perioad.
Dar,
preul de consum imediat (R
FR
) i
preul riscului
M
FR M

R R
vor fi determinate de forele de cerere i ofert,
modificndu-se dac cererea sau oferta se modific.

Dreapta de pia a aciunii (Security
Market Line SML)

Relaia stabilit de dreapta pieei de
capital, este aa cum am artat, adevrat
doar pentru portofoliile eficiente. Pentru
aciuni sau alte porto-folii ineficiente nu mai
este valabil. De aceea trebuie considerat o
alt msur a riscului.
S presupunem situaia din figur.
Linia R
FR
MZ este dreapta pieei de capital.
M este portofoliul de pia. Punctul i este o
aciune care se gsete undeva sub linia

18
n general aceast aseriune este caracteristic TMP pentru c n principal acest
model consider c ratele de rentabilitate pe piaa de capital au o distribuie normal

Fig. 0-4



193

pieei de capital, artnd c investiia ntr-o singur aciune este ineficient. Dac vom
investi fonduri pentru a constitui un portofoliu Z alctuit din acest titlu i n proporia X
i
i
portofoliul de pia n proporia X
M
atunci sunt ndeplinite relaiile din IV-70.
M

M i,

M
X
i
2X
2
M

2
M
X
2
i

2
i
X
2
i

M
R
M
X
i
R
i
X
z
R
1
M
X
i
X
+ + =
+ =
= +

n funcie de proporia investit n aciunea i i portofoliul de pia M,
portofoliul Z va fi situat pe o curb iM. Forma curbei va depinde de coeficientul de
corelaie dintre R
i
i R
M
. Este important s determinm panta curbei n punctul M, pentru
c n acest punct curba iM trebuie s fie tangent la linia pieei de capital.
Pentru a determina panta curbei iM n punctul M facem urmtorul raionament:
nlocuim:
M

M i,

M i,
;
M
X
i
X 1 = =
i obinem:
( ) ( )
2
1
M i,

i
X 1
i
2X
2
M

2
i
X 1
2
i

2
i
X
2
Z

+ + =
unde:

i,M
este covariana dintre rentabilitatea aciunii i i rentabilitatea pieei de capital.
Dac difereniem n raport de X
i

Z

2
M

M i,

M i,
2
2
M

2
i

i
X
i
X
Z

+
|
.
|

\
|
+
=
c
c

Cunoatem c rentabilitatea estimat a portofoliului Z este:
( )
M
R
i
X 1
i
R
i
X
Z
R + + =
Dac derivm n raport cu X
i
194

M
R
i
R
i
X
Z
R
=
c
c

Panta curbei este dat de derivata ratei de rentabilitate a portofoliului Z fa de
deviaia standard a ratei.
Z

2
M

M i,

M i,
2
2
M

2
i

i
X
M
R
i
R
i
X
i

i
X
Z
R
i

Z
R
+
|
.
|

\
|
+

=
c
c
c
c
=
c
c

n punctul M X
i
= 0 iar
M

Z
= ;
Substituind:

( )
2
M

M i,

M
R
i
R
M

2
M

M i,

M
R
i
R
0
i
X
i

Z
R

=
|
.
|

\
|

=
=
c
c

Astfel nct panta curbei iM n punctul M este egal cu :
( )
2
M

M i,

M
R
i
R
M i,
P

=
Cum panta curbei iM este egal cu panta dreptei pieei de capital, nseamn c se
ndeplinete condiia:
( )
2
M

M i,

M
R
i
R
M

FR
R
M
R

Putem scrie:
M i,

2
M

FR
R
M
R
FR
R
i
R
|
|
|
.
|

\
|

=
Termenul din stnga relaiei este recompensa pentru asumarea riscului, respectiv
excesul de rentabilitate peste rata fr risc i care observm c este proporional cu
covariana dintre aciunea i i pia n ansamblu.
195

Aceast ecuaie este numit de SHARPE
Dreapta de Pia a Aciunii (SML = Security Market Line)

|
|
|
.
|

\
|

=
+ =
2
M

FR
R
M
R
RA
P unde
M i,

RA
P
FR
R
i
R

P
RA
este panta dreptei de pia a
aciunii i n acelai timp poate fi
considerat ca fiind preul reducerii
riscului titlurilor financiare, sau preul
riscului aciunilor. Spre deosebire de P
R

care este preul riscului portofoliului
eficient.
Linia de pia a aciunii poate fi
scris sub una din formele urmtoare:
2
M

M i,

)
FR
R
M
R (
FR
R
i
R
M i,

2
M

FR
R
M
R
FR
R
i
R
+ =

|
|
|
.
|

\
|

+ =

Portofoliul de pia se gsete i el pe o astfel de dreapt n condiiile n care
covariana ratei pieei cu ea nsi este tocmai variana ratei pieei. (vezi fig.).
Putem spune c SHARPE definete ca msur a riscului portofoliilor eficiente,
deviaia standard a portofoliului iar toate aceste portofolii eficiente se vor afla pe dreapta
pieei de capital (CML).
O msur a riscului pentru aciuni poate fi considerat i covariana ratelor de
rentabilitate a aciunii cu piaa iar n acest caz toate titlurile individuale se vor afla pe
dreapta de pia a aciunii n cazul echilibrului pieei de capital.
Linia caracteristic a aciunii. (Security Caracteristic Line SCL). Coeficientul beta
Pentru a stabili relaia ntre rata rentabilitii pieei i rata rentabili-tii aciunii,
SHARPE definete Linia Caracteristic a Aciunii (SCL Security Caracteristic Line) care
este o dreapta situat n planul (R
i
, R
M
).
Panta acestei drepte este tocmai coeficientul beta al aciunii. Beta este definit ca
pant a dreptei caracteristice a aciunii i este egal cu :

196

2
M

M i,

=
Beta msoar volatilitatea ratei de
rentabilitate a activelor de capital i a
titlurilor financiare relativ la schimbrile
ratei de rentabilitate a pieei.
De altfel acest coeficient provine
din observaia c atunci cnd pieele
financiare urc sau scad i titlurile
individuale urmresc variaiile pieei. Din
aceast cauz au fost dezvoltate mai
multe modele de pia care sunt cunoscute
ca modele index singular (Single index
models).
Acestea statueaz c rata de rentabilitate estimat a titlurilor indivi-duale este ntr-
o relaie liniar cu rentabilitatea estimat a pieei.
M
R
i
R + =
unde:
o este o component a rentabilitii estimate a titlului i care este independent
de rentabilitatea pieei
| este coeficientul care msoar modificarea rentabilitii estimate a titlului i
datorat modificrii rentabilitii estimate a pieei.
M R este rata de rentabilitate estimat a pieei.
Aciunile cu un beta mai mic ca unu sunt numite de SHARPE defensive, pentru c o
modificare de 1% a ratei de rentabilitate a pieei este nsoit de o modificare mai mic
dect 1% a ratelor de rentabilitate a titlurilor defensive.
Un titlu care are beta supraunitar este agresiv pentru c variaia ratei de
rentabilitate a titlului este mai mare dect modificarea corespunztoare a ratelor de
rentabilitate ale pieei.
Un beta negativ este un caz particular care contrazice modelul la prima vedere.
O astfel de aciune va avea o rat de rentabilitate estimat mai mic dect rata de
dobnd pur. Dar n acelai timp ea este un activ cu risc. Cine va cumpra acest titlu?
SHARPE arat c nimeni nu va deine un astfel de activ singular. Dar n combinaie cu alte

Fig. 0-5

197

titluri care au volatiliti pozitive, acest activ poate s reduc volatilitatea portofoliului
format, iar acesta va avea o rat de rentabilitate mai mare dect rata fr risc.
Pentru portofolii, beta se calculeaz cu relaia:
i

N
1 i
i
X
p

=
=
Ecuaia dreptei de pia a aciunii (SML)
poate fi scris sub urmtoarele forme:
( )
i

FR
R
M
R
FR
R
i
R
M i,

2
M

FR
R
M
R
FR
R
i
R
+ =

|
|
|
.
|

\
|

+ =

Cele dou forme sunt echivalente, dar
cea de-a doua este cea mai cunoscut
modalitate de calcul i analiz. Ea exprim
faptul c atunci cnd rata pieei este egal cu
rata dobnzii pure sau fr risc, atunci rata de
rentabilitate a titlului va egala rata dobnzii
pure sau c pentru fiecare titlu cu o rat de
rentabilitate estimat mai mare trebuie avut n vedere un risc mai mare.
SML. Relaia dintre risc(beta) i rata de rentabilitate
n capitolul anterior am vzut c, n
conformitate cu teoria CAPM, coeficientul beta este
unitatea de msur potrivit pentru msurarea
gradului de risc al aciunii. SML ne arat relaia
dintre rentabilitate i risc. Pentru a nelege mai bine
rolul SML, vom analiza n continuare ce rat de
rentabilitate vor cere investitorii pentru a investi ntr-
o aciune, pentru a le compensa asumarea riscului, n
condiiile unui nivel al coeficientului beta dat?
Pentru nceput s definim urmtorii termeni:
i R = rata de rentabilitate previzionat pentru aciunea i
i
R = rata de rentabilitate cerut pentru aciunea i.
FR
R = rata de rentabilitate fr risc. Este n general msurat prin randamentul pe
termen lung al obligaiunilor de stat.

Fig. 0-6

De notat c, dac i R este mai
mic dect
i
R nu vei
cumpra aceast aciune, sau
o vei vinde dac o deinei.
Dac i R este mai mare dect
i
R vei dori s cumprai
aciunea, iar dac
i
R = i R ai
fi indiferent.

198

i
= coeficientul beta al aciunii i.
Coeficientul beta al pieei este:
M
= 1,0
M
R = rata de rentabilitate cerut a unui portofoliu constnd din toate aciunile existente
i care este portofoliul de pia. Aceasta este de asemenea i rata de rentabilitate cerut
pentru o aciune medie.
) R (R PR
FR M M
=
Este prima de risc a pieei i reprezint rentabilitatea adiional peste rata de
rentabilitate fr risc cerut pentru a compensa un investitor mediu pentru asumarea unui
grad mediu de risc. Riscul mediu nseamn
A
= 1,0.

i RF M i
) R (R PR =
Este prima de risc a aciunii i. Prima de risc a aciunii este mai mic, egal sau
mai mare dect prima unei aciuni medii, n funcie de coeficientul beta care poate fi mai
mic, egal sau mai mare dect 1,0.
Dac 1,0
A i
= = atunci
M I
PR PR =
Prima de risc de pia (
M
PR ) depinde de gradul de aversiunepe care investitorii l
au fa de risc.

S presupumen c n momentul de fa obligaiunile de stat au un randament de
FR
R = 9% i aciunile au o rentabilitate medie estimat de
M
R = 13%.
Din acest motiv, prima de risc de pia este de 4 %:
4% 9% 13% R R PR
FR M M
= = =
Rezult c, dac o aciune este de dou ori mai riscant dect alta, prima sa de risc
va fi de dou ori mai mare, i invers dac riscul este doar pe jumtate, atunci i prima de
risc este doar pe jumtate.
Mai departe, putem msura gradul de risc relativ al unei aciuni prin coeficientul su
beta. Astfel, dac cunoatem prima de risc de pia i gradul de risc al aciunii msurat prin
coeficientul beta putem afla prima de risc ca fiind:

i M
) (PR .
De exemplu, dac
199


i
= 0,5 i
M
PR = 4%, atunci
i
PR este 2%:
Prima de risc pentru aciunea i este:

i M i
) (PR PR = = (4%)(0,5) = 2,0%
Pentru a rezuma, dac sunt date estimrile pentru
FR
R ,
M
R i
i
putem folosi ecuaia
dreptei de pia a aciunii(SML) pentru a gsi rata de rentabilitate cerut pentru aciunea i:
Ecuaia SML :

i
R =
i
) ( +
FR M FR
R R R
=
i M FR
PR R ) ( +
= 9% + (13% - 9%)(0,5) = 9% + 4% (0,5) = 11%
Dac o alt aciune, j ar fi mai riscant dect aciunea i i ar avea
j
= 2,0, atunci rata sa
de rentabilitate cerut ar fi de 17%:
j
R = 9% +(4%)2,0 = 17%
O aciune medie, cu | = 1,0 ar avea o rentabilitate cerut de 13% aceeai ca i
rentabilitatea pieei:
M A
R R = = + = % 13 0 , 1 %) 4 ( % 9
Panta SML reflect gradul aversiunii fa de risc din economie; cu ct este mai mare
aversiunea fa de risc a mediei investitorilor (1), cu att este mai abrupt panta liniei de
pia a aciunii (2) implicit cu att este mai mare prima de risc pentru orice aciune i (3) i
mai mare rata de rentabilitate cerut pentru aciuni.

Riscul sistematic i riscul nesistematic n CAPM
Linia caracteristic a aciunii (SCL) este o aproximare pentru adevrata relaie
dintre rata de rentabilitatea a titlului i a pieei. Punctele care nu se gsesc pe dreapt sunt
posibile i probabile.
Exist dou surse de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a unui titlu
financiar. Valoarea actual a rentabilitii pieei este incert pe de-o parte i pe de alt
parte dimensiunea divergenei dintre punctul din spaiul (R
i
, R
M
) i linia caracteristic a
aciunii este incert. Prima surs de incertitudine este denumit risc sistematic sau risc de
pia iar a doua risc nesistematic sau risc specific.
200

Riscul sistematic al unei aciuni este exprimat de variana abaterii ratei de
rentabilitate a pieei de la relaia liniar:
( ) ( )
( ) ( ) ( ) | |
2
M

2
i

2
M
R E
M
R
i

M
R Pr
2
M
1 t
M
R E
i

t M,
R
i

i
)
M
P(R
i
2s

=
=
=
(

+
|
.
|

\
|
+ =

Pentru a fi compatibilizat cu msura riscului total, msura riscului sistematic -
deviaia standard - este considerat a fi de fapt deviaia standard a acestor variaii:
M

i
s
=
Riscul nesistematic este definit ca diferena dintre riscul total i riscul sistematic :
( ) ( )
2
M

2
i

2
i
n
= |
.
|

\
|

unde:
= i
n
riscul nesistematic deviaia standard a erorii de msurare ratei de
rentabilitate a titlului i (se mai numete i risc specific);
= i
s
riscul sistematic riscul de pia - proporional cu coeficientul beta prin
deviaia standard a ratei de rentabilitate a pieei;
=
i
riscul total - deviaia standard a ratei de rentabilitate a titlului i.
n modelarea CAPM, riscul nesistematic este egal cu deviaia standard a erorii de
msurare a relaiei dintre rata titlului i rata pieei conform modelului de pia (Market
Model). Riscul nesistematic al titlurilor este considerat ca fiind msurat de deviaia
standard a erorii de variaie a ratei de rentabilitate a titlurilor fa de rata de rentabilitate
a pieei conform modelului index singular.
Aceast relaie de exprimare a riscului total ca sum a riscului sistematic i
riscului nesistematic este valabil i pentru portofolii.
Cum toate portofoliile eficiente se gsesc n echilibru pe dreapta pieei de capital,
implic faptul c ratele lor de rentabilitate vor fi perfect corelate unele cu altele cu
excepia rentabilitii depozitrii care nu este corelat cu rata activelor cu risc.
Cum portofoliul de pia este eficient, nseamn c toate ratele de rentabilitate ale
portofoliilor eficiente trebuie s fie perfect corelate cu rata pieei, ceea ce ne conduce la
concluzia c linia caracteristic a aciunii (pentru portofoliu n acest caz) va reprezenta
relaia ratei de rentabilitate cu rata pieei.
201

Riscul sistematic este singura surs de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a
portofoliilor eficiente sau altfel spus, portofoliile eficiente nu au risc nesistematic.
Reciproca este i ea adevrat: un portofoliu sau un titlu care are risc nesistematic este
ineficient .
Dreapta de pia a aciunii (SML) arat de fapt c volatilitatea este msura
relevant a riscului unei aciuni. Acest lucru este valabil i pentru portofolii. Riscul
nesistematic nu este relevant n cazul portofoliilor diversificate. Astfel nct riscul total al
unui titlu nu este relevant n condiiile n care titlul particip ntr-un portofoliu. Doar
riscul sistematic trebuie avut n vedere, pentru c restul poate fi diversificat.
n figura IV-20 se observ Dreapta Pieei de Capital (CML) n spaiul risc -
msurat prin deviaie standard - rata rentabilitii estimate, dar la care s-a mai adogat i
o a doua ax X i anume riscul de volatilitate a aciunii msurat de beta. Portofoliile
eficiente se gsesc pe dreapta pieei de capital i coeficientul beta al acestor portofolii este
n relaia din figura IV-20.
Portofoliile ineficiente vor avea valori mai mici ale lui beta dect cel indicat de
scal, pentru c riscul lor total(deviaia standard) este mai mare dect riscul lor sistematic
care este direct proporional cu beta.
Dac o aciune cu un coeficient beta mai mare dect media (adic mai mare dect
1,0) este adugat unui portofoliu cu un coeficient beta mediu (|=1,0) atunci coeficientul
beta, i implicit gradul de risc al portofoliului vor crete. Dac o aciune cu un coeficient
beta mai mic dect media (adic mai mic dect 1,0) este adugat unui portofoliu cu un
coeficient beta mediu, atunci att |
p
ct i gradul de risc al portofoliului vor scdea.
Deci, atta timp ct coeficientul beta al aciunilor msoar contribuia acesteia
la gradul de risc al portofoliului, beta este o unitate de msur, teoretic corect, a
gradului de risc a aciunii.

Putem rezuma cele demonstrate pn n acest punct, dup cum urmeaz:
1. Gradul de risc al unei aciuni const n dou componente, riscul de pia i riscul
specific de companie.
2. Riscul specific de companie poate fi eliminat prin diversificare, i majoritatea
investitorilor fac acest lucru fie direct, fie prin cumprarea de aciuni la un fond mutual
care face acest lucru pentru ei. Rmnem deci cu riscul de pia, care este condiionat
de tendinele generale ale pieei de capital i care reflect faptul c toate aciunile sunt
afectate sistematic de anumite evenimente economice, cum ar fi rzboiul, recesiunea i
inflaia. Riscul de pia este singurul risc relevant pentru un investitor raional, deoarece
el/ea ar trebui s fi eliminat deja riscul specific de companie prin diversificare.
3. Investitorii trebuie s fie compensai pentru c se supun la risc cu ct este mai mare
gradul de risc al unui titlu cu att este mai mare rentabilitatea cerut. Compensaia este
cerut doar pentru riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare. Dac ar exista
202

prim de risc i pentru riscul diversificabil, atunci investitorii cu portofolii bine
diversificate ar ncepe s cumpere aceste titluri i le-ar crete preurile, iar rentabilitatea
previzionat final ar reflecta numai riscul de pia nediversificabil.

Un exemplu.
S presupunem c jumtate din riscul aciunilor A este risc de pia (acesta apare
deoarece preul aciunilor A variaz pozitiv sau negativ odat cu piaa). Cealalt jumtate a
riscului aciunilor A este risc diversificabil. Pstrai numai aciuni A i astfel suntei expui
riscului acesteia n totalitate. Pentru a compensa faptul c v expunei att de mult la risc,
dorii o prim de risc cu 8 % peste cele 10 % ale ratei obligaiunilor de stat(rata fr risc).
Deci, rentabilitatea previzionat este de 10% + 8% = 18%.
S presupunem c ali investitori, sunt bine diversificai; dac pstreaz aciuni A, ei
i vor elimina riscul diversificabil i astfel vor fi expui doar la jumtate din riscul la care
suntei expui dumneavoastr. Din acest motiv prima lor de risc va fi numai jumtate din a
dumneavoastr i rata lor previzionat de rentabilitate va fi 10% + 4 % = 14%.
Dac aciunile ar avea pe pia o rentabilitate mai mare de 14 %, ali investitori le-ar
cumpra. Dumneavostr n schimb ai fi dispui s le cumprai, numai dac ar valora mai
mult de 18 % dar investitorii bine diversificai le-ar crete preul i le-ar scdea
rentabilitatea, fcndu-le neatractive.

4. Riscul de pia a unei aciuni este msurat prin coeficientul beta, care este un indicator
al volatilitii aciunii i fa de pia.
Exemple standard:
dac: | = 0,5 : aciunea este doar pe jumtate riscant fa de media aciunilor;
| = 1,0 : aciunea este de risc mediu;
| = 2,0 : aciunea este de dou ori mai riscant dect media aciunilor;
5. Atta timp ct beta determin modul n care o aciune afecteaz gradul de risc al unui
portofoliu diversificat, beta este cea mai relevant unitate de msur a riscului aciunii.

Coeficienii beta ai portofoliului
Un portofoliu constnd n titluri cu un coeficient beta mic va avea de asemenea un
coeficient beta redus, deoarece beta oricrui portofoliu de titluri financiare este o medie
ponderat a coeficienilor beta individuali ai titlurilor componente ale portofoliului:

203

=
=
n
1 i
i

i
X
p

este coeficientul beta al portofoliului, i arat ct de volatil este rentabilitatea

portofoliului n relaie cu rentabilitatea pieei;

i
X este ponderea aciunii i n portofoliu, i

i
este coeficientul beta al aciunii i.
Pentru a exemplifica cteva valori ale coeficientului beta corespunztor unor
portofolii de ramur pe piaa american se poate urmri tabelul urmtor
19
:

Sector industrial Beta Sector industrial Beta
Transport aerian 1,80 Cauciuc 1,21
Imobiliare 1,70 Transport feroviar 1,19
Turism, 1,66 Lemn, celuloz, hrtie 1,16
Electronic 1,60 Medicamente 1,14
Financiar divers 1,60 Ulei comestibil 1,12
Produse de consum 1,44 Spunuri, cosmetice 1,09
Comer general 1,43 Oel 1,02
Media 1,39 Containere 1,01
Asigurri 1,34 Metalurgie neferoas 0,99
Transport rutier marf 1,31 Agricultur 0,99
Bunuri de investiii 1,30 Buturi spirtoase 0,89
Aerospaial 1,30 Petrol internaional 0,85
Servicii de afaceri 1,28 Bnci 0,81
Textile 1,27 Tutun 0,80
Construcii 1,27 Telefonie 0,75
Vehicule cu motor 1,27 Energie, utiliti 0,60
Optic, ind.fotografic 1,24 Aur 0,36
Chimie 1,22
Energie, materii prime 1,22

Observm c aceti coeficieni sunt ordonai dup mrime. Ramura industrial cu
cel mai nalt beta este transportul aerian, iar cu cel mai mic beta, exploatrile miniere de
aur.

De exemplu

19
Campbell R. Harvey. Asset Pricing and Risk Management 1995 Duke Univerity
204

Dac un investitor deine un portofoliu de 100.000 de lei, constnd n 10 aciuni a
cte 10.000 de lei, i fiecare aciune cu un coeficient beta de 0,7, atunci coeficientul beta al
portofoliului va fi de asemenea 0,7. Un asemenea portofoliu ar fi mai puin riscant dect
piaa: ar trebui s aib oscilaii mici de pre i o fluctuaie a ratei de rentabilitate relativ
mic.
Acum s presupunem c una dintre aceste aciuni este vndut i nlocuit cu o
aciune avnd
i
= 2,0. Aceast aciune ar mri gradul de risc al portofoliului de la
0,7
pi
= la 0,83
p2
= :
0,83 (2,0) 0,1 (0,7) 0,9 X
n
1 i
i i p2
= + = =

=

Dac introducem ns o aciune cu
i
= 0,2, coeficientul beta al portofoliului va
scdea de la 0,7 la 0,65. Deci prin introducerea ntr-un portofoliu a unei aciuni cu un
coeficient beta sczut se va reduce gradul de risc al portofoliului.
Implementarea CAPM n analiza pieei de capital
Am prezentat ecuaia dreptei de capital(CML), respectiv modelul CAPM, care
descrie relaia ntre rentabilitatea estimat a activului i i coeficientul beta al acelui activ.
Putem rescrie aceast relaie ca o ecuaie de regresie special cu intersecie n
origine.
( )
i

FR
R
M
R
i

FR
R
i
R + =
Aceast formul poate fi echivalent pentru orice i. Aa cum am vzut, coeficientul
beta este raportul dintre covariana dintre rentabilitatea aciunii i i a pieei pe de-o parte
i variana rentabilitii pieei pe de alt parte.
( )
( )
M
R var
M
R ,
i
R cov
2
M

M i,

= =
CAPM calculeaz o valoare estimat a rentabilitii titlului i n exces fa de rata
de rentabilitate fr risc i care este ntr-o relaie liniar cu coeficientul beta specific
pentru fiecare titlu i n parte. Putem vedea astfel c beta reprezint contribuia fiecrui
activ i la variana portofoliului.
Cnd vorbim de riscul activului(msurat prin beta) ne referim la contribuia
coeficientului beta la variana rentabilitii portofoliului i nu la variana individual a
titlului. Relaia este valabil att pentru titluri ct i pentru portofolii.
Dac cunoatem coeficientul beta al unui portofoliu, rata estimat a rentabilitii
pieei, precum i rata fr risc, putem calcula rata estimat a rentabilitii titlului.
205


S considerm modelul CAPM i urmtorul exemplu:
S considerm un fond de investiii pe care-l denumim FOND, un indice de burs
pe care-l denumim BIN i un indice pentru titluri cu venit fix pe termen lung(obligaiuni)
denumit INDEX. S presupunem c n ultimii 15 ani aceste portofolii au avut rentabilitile
din tabelul urmtor:
R
FOND
516%
R
BIN
384%
R
INDEX
273%
Ceea ce nseamn c rentabilitatea medie anual a fost :
R
FOND
12,9%
R
BIN
11,1%
R
INDEX
9,2%
Observm c ratele anuale de rentabilitate nu sunt att de impresionante ca cele pe
15 ani. Acest lucru este datorat evident compunerii ratelor de rentabilitate.
Pentru a utiliza modelul CAPM avem nevoie de cteva date n plus. Trebuie s
cunoatem rata estimat a rentabilitii portofoliului pieei R
M
, coeficientul beta al celor trei
active i rata fr risc R
FR
. S presupunem c rata medie a rentabilitii pieei este de 13%
i rata fr risc este 7%. Coeficienii beta ale celor trei portofolii s presupunem c sunt:
|
FOND
1,000
|
BIN
0,683
|
INDEX
0,367
Aceste valori sunt rezonabile avnd n vedere c FOND este un fond mutual care n
general administreaz un portofoliu apropiat ca structur de portofoliul de pia. Indicele de
burs este constituit din cele mai reprezentative titluri de pe pia, deci cu un risc mai mic
dect piaa, iar instrumentele cu venit fix reprezentate prin indicele lor INDEX au cel mai
sczut risc, n condiiile n care ne reamintim c piaa are un beta egal cu1. Beta msoar
volatilitatea suplimentar a titlurilor, fa de volatilitatea pieei, astfel nct portofoliile de
obligaiuni pe termen lung au o volatilitate redus a rentabilitii, deci un beta subunitar
apropiat de zero. Pentru obligaiuni cu termen scurt(pn la maturitate) beta ar trebui s fie
i mai mic. S calculm acum conform CAPM ratele de rentabilitate estimate pentru aceste
trei portofolii.
206

( )
FR
R
M
R
i

FR
R
i
R + =

R
FOND
= 7% + 1,000 x (13% - 7%)=13,0%
R
BIN
= 7% + 0,683 x (13% - 7%)=11,1%
R
INDEX
= 7% + 0,367 x (13% - 7%)= 9,2%

Observm c R
BIN
i R
INDEX
sunt egale exact cu valoarea medie actual a
rentabilitii, pe cnd pentru FOND rata de rentabilitate estimat este mai mare dect cea
realizat. Respectiv, conform CAPM, era estimat c FOND va avea o rat de rentabilitate
de 13% iar rata realizat a fost de 12,9%. Diferena dintre performana estimat conform
CAPM i cea realizat arat existena unei rentabiliti anormale.
Aceasta este de multe ori utilizat ca msur a performanei. O anormalitate a
rentabilitii ne indic o pia de capital ineficient sau ne poate indica faptul c modelul
CAPM nu este corespunztor pentru modelarea pieei de capital care de fapt este eficient
n realitate.
Prin aceast metod ns avem un instrument puternic cu care s calculm rate de
rentabilitate estimate ale titlurilor i portofoliilor. Utiliznd datele istorice determinm
rentabilitatea realizat, iar prin comparare cu modelul CAPM determinm rata estimat
de rentabilitate ajustat cu riscul a titlului.

Utilizarea SML n analiza CAPM
Am artat c pentru aflarea rentabilitii estimate a unui titlu sau portofoliu este
necesar s cunoatem trei elemente:
- Rata fr risc;
- Rata estimat a portofoliului de pia;
- Coeficientul beta al titlului sau portofoliului.
Rata fr risc - R
FR
- este o variabil determinat de condiiile general economice,
inflaia estimat. Pentru aproximarea ratei fr risc este utilizat de obicei rata bonurilor
de stat.
Rata estimat a rentabilitii portofoliului de pia; R
M
poate fi apreciat analiznd
previziunile macro-economice sau prin considerarea ratei pieei ca o funcie de trei
parametri: inflaia estimat, creterea real economic (a PIB -ului), premiul de risc al
titlurilor cu venit variabil fa de cele cu venit fix (aciuni fa de obligaiuni).
Coeficientul beta La un paragraf anterior am aprezentat metode pentru estimarea
coeficientului beta.
207


S presupunem exemplul anterior. Rata medie a rentabilitii pieei R
M
este de 13% i
rata fr risc R
FR
este 7%. Coeficienii beta ale celor trei portofolii s presupunem c sunt:

|
FOND
1,000
|
BIN
0,683
|
INDEX
0,367

S reprezentm grafic dreapta de
pia a aciunii (SML) pentru acest
pia. Observm c BIN i INDEX se
gsesc pe SML. FOND este situat sub
linia de pia a aciunii. Aa cum am
artat FOND are o rentabilitate
anormal, adic neconform
modelului CAPM. Putem aprecia ns
c FOND este un titlu supraevaluat
n realitate, din moment ce pentru
acelai risc piaa are un randament mai
bun.
Dar CAPM este un model de echilibru care nu permite ca un titlu s fie n afara
echilibrului, deci s aib rentabiliti anormale. Cu toate acestea putem presupune c
aceast informaie va regla preul titlului FOND printr-un arbitraj. Cum? Investitorii
vznd aceast diferen vor vinde titlul FOND mrind oferta i astfel preul titlurilor va
scdea. Acest proces va continua pn cnd rata estimat a rentabilitii va fi egal cu cea
determinat, respectiv FOND va fi pe SML. Cum are loc acest proces?

S considerm c FOND nu acord dividende(D
0,FOND
=0) i preul curent de pia al
titlului este P
0,FOND
=20lei iar valoarea estimat este P
e,FOND
=22,58lei
S calculm rata estimat de rentabilitate:
12,9% 0,129
20u.m.
20u.m. 22,58u.m.
FOND 0,
P
FOND 0,
P
FOND e,
P
0
D
FOND e,
R = =

=
+
=


Fig. 0-7

208

Cum rata de rentabilitate cerut de SML pentru titlul FOND este de 13%, preul de
pia al acestuia va scdea, pn cnd se va realiza echilibrul SML. Putem determina
aceasta, considernd R
e,FOND
ca fiind egal cu 13%.
19,98u.m.
1,13
22,58u.m.
FOND 0,
P
13% 0,13
FOND 0,
P
FOND 0,
P 22,58u.m.
FOND 0,
P
FOND 0,
P
FOND e,
P
FOND e,
R
= =
= =

=

Deci preul FOND va scdea de la 20lei la 19,98lei datorit faptului c rata de
rentabilitate estimat actual a FOND de 12,9% a fost mai mic dect rata estimat
conform CAPM.

Dac n schimb rata real a FOND ar fi fost 15% nseamn c ar fi avut o rentabilitate
mai mare dect cea estimat CAPM de 13%. Acest lucru ar fi dus investitorii la concluzia
c FOND este supraevaluat din moment ce are o rentabilitate mai mare dect piaa pentru
acelai beta. Aceast informaie ar face ca preul titlului s creasc, pentru c cei ce dein
titlul nu vnd i deci cererea va excede oferta.

S presupunem c preul iniial al FOND era i n acest caz de 20lei iar preul estimat 23lei
15,0% 0,15
20u.m.
20u.m 23u.m.
FOND 0,
P
FOND 0,
P
FOND e,
P
FOND e,
R = =

=
Rata de rentabilitate cerut de SML pentru FOND este de 13%. nseamn c preul de pia
va crete pn cnd se va realiza echilibrul SML. Putem determina aceast cretere
considernd R
e,FOND
ca fiind egal cu 13%.
20,35u.m.
1,13
23u.m.
FOND 0,
P
13% 0,13
FOND 0,
P
FOND 0,
P 23u.m.
FOND 0,
P
FOND 0,
P
FOND e,
P
FOND e,
R
= =
= =

=


SML ne poate asista pentru a aprecia ce modificri apar n rentabilitatea i preul
estimat al titlurilor de capital dac se modific riscul.

209

Tabel
20
Factori de risc cu influen asupra SML
Risc Efectul asupra SML
Rata
necesar a
rentabilitii
Preul
aciunii
1. General economic
Pesimism, crete aversiunea la risc SML se rotete n sus |

+

2. Inflaie i deflaie
Se ateapt o cretere a inflaiei SML translateaz n sus |

+

3.Specific de firm
Firma este perceput ca mai riscant
i
n cretere |

+

4.Internaional
a. creterea riscului pieei mondiale a. SML translateaz n sus |

+

b. firma are o expunere riscant
internaional
b.
i
n cretere |

+

n componena riscului general intr patru componente:
riscul economic general,
riscul de inflaie sau deflaie,
riscul de firm (sau riscul emitentului), i
riscul internaional
Putem utiliza influenele acestor riscuri asupra SML pentru a aprecia modificrile
ce apar n echilibrul pieei odat cu modificarea oricreia din componentele riscului. n
tabelul IV-10 sunt prezentate situaiile de modificare a riscului i influena acestei
modificri asupra SML. Observm c dintre cele patru componente ale riscului, doar unul
(coeficientul beta) se refer strict la riscul emitentului, pe cnd majoritatea sunt riscuri
generale ce influenez piaa activelor de capital n general.
Impactul inflaiei asupra SML
Dobnda msoar chiria banilor mprumutai sau valoarea banilor, deci
FR
R
reprezint valoarea banilor pentru un debitor fr risc. Rata fr risc aa cum este
msurat de rata bonurilor de stat, este numit rat nominal i este alctuit din dou
elemente:
1. o rat de rentabilitate
*
R corectat cu rata inflaiei,
2. o prim de inflaie, PI egal cu rata inflaiei anticipate.
Deci,
PI
*
R
FR
R + = .


20
Pinches G-Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990
210

S presupunem c rata real a obligaiunilor de stat pe termen lung variaz de-a
lungul timpului de la 2 la 4%, i are o medie de 3%. Dac nu era previzionat o inflaie,
obligaiunile de stat ar fi avut o rentabilitate de 3%. Oricum, odat cu creterea ratei
previzionate a inflaiei, trebuie adugat ratei de rentabilitate fr risc, o prim de
inflaie, pentru a recompensa investitorii pentru scderea puterii de cumprare datorat
inflaiei. Din acest motiv, dac FR
R
are valoarea de 9% aceasta este compus de fapt din
3% rat de rentabilitate fr risc real i n plus 6% corespunztoare primei de inflaie:
9% 6% 3% IP
*
R
FR
R = + = + =
Dac rata previzionat de inflaie crete de la 6% la 8%, aceasta va conduce la
creterea
FR
R de la 9% la 11%. O asemenea schimbare determin o cretere
corespunztoare a ratei de rentabilitate a tuturor activelor de capital, deoarece prima de
inflaie este inclus att n rata de rentabilitate previzionat a activelor fr risc ct i n
cea a activelor de capital cu risc. De exemplu, rata de rentabilitate a pieei
M
R crete de la
13 la 15%. Rentabilitile celorlalte active de capital vor crete de asemenea cu 2%.
Modificarea gradului de aversiune fa de risc al investitorilor
Riscul economic influenez gradul de aversiune fa de risc al investitorilor. Acest
lucru este reflectat de panta SML. cu ct este mai mare panta SML, cu att este mai mare
aversiunea fa de risc a mediei investitorilor. Dac investitorii ar fi indifereni la risc i
dac FR
R
ar avea valoarea de 9%, atunci activele de capital s-ar vinde la fel, pentru o
rentabilitate estimat de 9%, iar dac nu ar exista aversiune la risc, nu ar exista nici prim
de risc, deci SML ar fi o dreapt orizontal. Odat cu creterea aversiunii fa de risc,
crete i prima de risc deci i panta SML
. Prima de risc de pia crete de
la 4% la 6% i
M
R crete de la 13% la
15%. Rentabilitile altor active cu risc
cresc i ele, odat cu efectul acestei
schimbri a aversiunii fa de risc care
este mai pronunat pentru titlurile cu un
grad mai mare de risc. De exemplu,
rentabilitatea previzionat pentru o
aciune care are
i
= 0,5 crete numai cu
1%, de la 11% la 12%, n timp ce acela
al unei aciuni cu
i
= 1,5 crete cu 3%
de la 15% la 18%. (vezi fig.V-24)
Modificarea coeficientului beta
O firm i poate afecta riscul beta sau riscul de pia prin intermediul
schimbrilor din compoziia activelor sale, precum i prin utlizarea eficient a resurselor
211

financiare. Coeficientul beta al unei companii se poate de asemenea schimba ca rezultat al
factorilor externi cum ar fi creterea competiiei n domeniul su de activitate, expirarea
licenei sau alte evenimente importante. Cnd apar astfel de schimbri, se schimb de
asemenea i rata de rentabilitate cerut, iar aceast modificare va afecta preul aciunilor.
De exemplu, s considerm c aciunile firmei HEC au un coeficient beta egal cu
1,0. S presupunem c n urma unor decizii riscante ale conducerii firmei acesta crete de
la 1,0 la 1,5. Rata previzionat de rentabilitate va crete de la:13% la 15% conform
relaiilor de mai jos.
13% = 9% + (13% - 9%) 1,0
(
i
)
FR
R
M
(R
FR
R
i1
R + = )

i2
R = 15% = 9%+ (13% - 9%)1,5
Orice schimbare care afecteaz rata cerut de rentabilitate a unui titlu cum
ar fi o schimbarea coeficientului beta sau a inflaiei previzionate, va avea un impact
corespunztor asupra preului titlului.
Riscul internaional
Pn acum n acest capitol am analizat relaia ntre riscul i rentabilitatea unor
investiii interne. Dei aceleai concepte sunt implicate atunci cnd este vorba despre
scena investiional internaional, exist cteva diferene importante care trebuie
remarcate. De exemplu, cineva care investete pe plan internaional trebuie s aib n
vedere urmtoarele riscuri:
(1) riscul de ar i
(2) riscul valutar.
Riscul de ar este un concept nou introdus pentru prima dat de M. Friedman n 1975
cnd Citibank a mprumutat un guvern dintr-o alt ar ce a refuzat ulterior s ramburseze
datoria contractat. Riscul de ar a fost iniial corelat cu capacitatea i voina politic a
unui guvern de a-i rambursa datoria extern. Astzi conceptul de risc de ar este utilizat
n mai multe domenii:
Finanarea internaional (datoria public i privat);
Investiiile strine directe;
Investiiile de portofoliu;
Ajustarea la risc a proiectelor / afacerilor.
Se face deci o distincie ntre riscul de ar asociat investiiilor strine directe i cel
asociat creditelor externe.

212

Riscul de ar este diversificabil, dar el privete att investitorii internaionali ct i
companiile multinaionale.
Din perspectiva afacerilor internaionale componentele riscului de ar se refer la:
confiscare, naionalizare, expropriere, indigenizare, limitarea sau restricionarea
repatrierii capitalului strin, limitarea sau restricionarea transferului de dividende,
distrugerea parial sau total a obiectivului de investiii, pierderi de profit.
Al doilea tip de risc internaional este riscul de curs valutar. Acesta se manifest ca
o pierdere potenial n cadrul unei tranzacii investiionale sau financiare ca urmare a
aprecierii sau deprecierii valutei n care se face plata sau ncasarea ntre momentul
ncheierii contractului i cel al scadenei.

De exemplu:
Dac o firm local investete n titluri strine,
n condiiile n care moneda local se depreciaz fa de moneda strin, preul n
moneda local a aciunilor strine va crete dac cursul titlurilor n moneda strin
rmne constant;
dac moneda local se apreciaz fa de moneda strin, cursul aciunilor n
moneda local va scdea;

S-ar putea crede c, datorit riscului suplimentar pe care l presupun investiiile
internaionale, firmele care fac afaceri n strintate ar putea fi privite ca fiind mai
riscante dect firmele care opereaz numai pe teritoriul naional. Dac acest lucru ar fi
adevrat, firmele internaionale ar trebui s aib coeficienii beta mai mari i de aici o
rat de rentabilitate cerut mai mare dect cea a firmelor interne. Totui, studii efectuate
asupra mai multor companii multinaionale i interne de pe piaa SUA, a demonstrat c,
coeficienii beta ai firmelor multinaionale sunt mai sczui i mai stabili dect cei ai
firmelor interne.
Rezultatele acestui studiu indic faptul c diversificarea internaional reduce
gradul riscului sistematic(de pia) al firmelor. Riscul sistematic depinde n mare parte de
economia rii n care acea firm i desfoar activitatea. O companie multinaional
opereaz n mai multe ri, i economiiile acestor ri nu sunt perfect corelate ntre ele, sau
cu economia rii de origine a firmei. Astfel, economia slab dintr-o ar poate fi
compensat de o alta, foarte puternic, ntr-o alt regiune. Ca rezultat, o companie
multinaional este expus mai puin riscului sistematic dect este una intern. Potrivit
modelului CAPM, numai riscul sistematic trebuie s fie compensat cu o rat de
rentabilitate previzionat mai mare. Atta timp ct firmele care opereaz pe pieele
internaionale par s aib un risc sistematic mai mic dect firmele interne, firmele
213

internaionale ar trebui s aib coeficieni beta mai mici, rate de rentabilitate cerute mai
mici i pierderi de capital mai mici dect firmele interne.
Din punct de vedere al SML n cazul
riscului internaional avem dou situaii: fie
o modificare general a riscului
internaional care are drept consecin o
modificare a ratei fr risc, ceea ce
conduce la translatarea SML(fig.IV-26 b),
fie o modificare a riscului emitentului ca
urmare a expunerii internaionale ceea ce
conduce la modificarea beta fr a se
modifica echilibrul pieei, deci SML
rmne nemodificat.(fig. a)

Pentru a ilustra impactul modificrii riscului asupra preului activelor pieei de
capital putem presupune c emitentul titlului i se ateapt la o cretere constant a
dividendelor cu o rat anual de 8%, dividendul curent este de 3lei, iar rata estimat a
rentabilitii este de 16%. Utiliznd metoda de evaluare a aciunilor prin capitalizarea
venitului determinm preul titlului i:
( )
( )
. 40,5u.m
0,08
3,24
0,08 0,16
0,08 1 3
g
e
R
g 1
0
D
i,0
P = =

+
=

+
=
S presupunem c prin modificrile riscului asociat titlului i sau pieei n general,
rata estimat R
e
va crete la 18% sau va scdea la 13% de exemplu.
Ca urmare preul titlului va scdea o dat cu creterea riscului i a ratei estimate :
( )
( )
. 32,4u.m
0,08
3,24
0,08 0,18
0,08 1 3
g
e
R
g 1
0
D
i,0
P = =

+
=

+
=
Dar n schimb va crete dac riscul pieei scade i corespunztor rata estimat scade:
( )
( )
64,8u.m.
0,05
3,24
0,08 0,13
0,08 1 3
g
e
R
g 1
0
D
i,0
P = =

+
=

+
=

Observm deci c n condiiile n care rmn constani toi parametrii, o reducere a
riscului pieei sau a riscului firmei, mrete preul de pia al titlului. O cretere a
preferinei pentru risc a investitorilor are de asemenea un efect de cretere a preului chiar
214

n aceleai condiii de risc. De aceea putem afirma c riscul reprezint o component
important a preului de pia al activelor de capital.

Utilizarea SCL n analiza CAPM
S analizm mai ndeaproape riscul msurat de coeficientul beta. Pentru aceasta s
considerm o relaie de regresie pentru determinarea beta(o for-m a liniei caracteristice
a aciunii):
t i,

t FR,
R
t M,
R
i

t FR,
R
t i,
R +
|
.
|

\
|
+ =
n aceast relaie beta este raportul covarianei cu variana rentabilitii pieei.
Alfa este intersecia dreptei de regresie cu ordonata.
Aceast relaie este o form a dreptei caracteristice a aciunii (SCL). Ecuaia
CAPM (SML) sugereaz c cu ct beta este mai mare, cu att sunt rentabilitile estimate
mai mari. Deci CAPM recompenseaz doar riscul msurat de beta(riscul de volatilitate).
Beta este de multe ori denumit greit i risc sistematic sau nediversificabil sau risc de
pia. Riscul msurat de beta este recompensat de rentabilitate conform CAPM. Exist
ns un risc nesistematic sau diversificabil, nonpia, sau risc idiosyncratic care este
exprimat de termenul rezidual din relaia dreptei de mai sus. (IV-120).

tic idiosyncra
sau ic nesistemat
abil diversific Risc
t i,

sistematic risc sau

icabil nediversif Risc
t FR,
R
t M,
R
i

t FR,
R
t i,
R +
|
.
|

\
|
+ =


n figura este reprezentat linia de
regresie a excesului de rentabilitate a
activului fa de excesul de rentabilitate al
pieei, ambele fa de rata fr risc.
Aceast dreapt are panta egal cu
coeficientul beta, iar intersecia cu
ordonata este coeficientul alfa.
Eroarea regresiei msoar distana
de la linia previzionat la fiecare punct al
graficului(real) i se noteaz epsilon.
Modelul CAPM consider ns
coeficientul alfa ca fiind egal cu zero.
Rata de rentabilitate rea-
lizat n exces de pia
R
a
t
a

d
e

r
e
n
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e

r
e
a
l
i
z
a
t

n

e
x
c
e
s

d
e

a
c
t
i
v
u
l

i

Panta = Beta
Intersecia = Alfa
215

Putem interpreta conform CAPM c alfa este diferena dintre excesul de
rentabilitate estimat i excesul de rentabilitate realizat.(actual).
n exemplul de la paragraful anterior, dac interpretm n context CAPM, FOND
are un alfa de 0,10 pe cnd BIN i INDEX au un alfa egal cu zero.


216

Costul capitalului n finanare aplicaii i probleme

1. O companie are de finanat un proiect de investiii i primete o ofert de la o banc n
urmtoarele condiii:

Credit iniial: 600.000 Euro;
Dobnd: 10% p.a.;
Scaden: 5 ani;

ntocmii tabloul de amortizare a acestui credit n urmtoarele condiii de rambursare:
Serii anuale egale;
Anuiti constante;
Tran final;

Cum se modific tablourile de amortizare dac creditul este contractat cu perioad de
graie de 2 ani (nu se pltete dobnd i nu se ramburseaz credit).

2. O companie a obinut urmtoarea ofert de la o banc privind un credit bancar:
Credit iniial: 1.200.000 Euro;
Dobnda: 10% p.a.;
Scadena 5 ani.
Rambursarea creditului se face n anuiti constante. Cursul iniial de schimb este 3.5
RON/USD. Deprecierea estimat este de 1% p.a. Rata de actualizare estimat pentru
Euro este de 9% p.a. i pentru RON de 12% p.a.
Se cere:
S se ntocmeasc tabloul de amortizare al acestui credit;
S se calculeze rata curent pentru acest credit;
S se determine VA (valoarea actualizat), VAN (valoarea actualizat
net) i RIR (rata intern de rentabilitate) pe anuitile n Euro;
Cum se modific VA, VAN i RIR pe anuitile n RON.

3. O companie are de ales ntre urmtoarele dou oferte bancare:

Credit BRD (Euro):
Valoare credit: 600.000 Euro
Dobnd: 10% p.a.
2 ani perioad de graie
Rambursare n serii anuale egale
5 ani scaden
Credit CI TI BANK (USD):
Valoare credit: 750.000 USD
Dobnd: 11% p.a.
Fr perioad de graie
Rambursare n anuiti constante
5 ani scaden

Cursul de schimb iniial este: 1 Euro = 4.2 RON i 1 USD = 3,5 RON. Deprecierea
estimat pentru RON/Euro este de 1% pe an i pentru RON/USD este de 1.5% pe
an. Rata de actualizare pentru RON este estimat la 6,5% (dobnda medie
ateptat pentru perioada urmtoare la sumele n RON).
S se precizeze (prin prisma VAN i RIR) care dintre cele dou alternative de
finanare este mai convenabil sub aspectul costului capitalului.

4. O companie a contractat un mprumut obligatar n urmtoarele condiii:
- Valoare mprumut: 1.000.000 Euro;
217

- Pre de emisiune obligaiuni: 9 Euro;
- Valoare nominal: 10 Euro;
- Pre de rscumprare: 12 Euro;
- Cupon: 10% pe an;
- Rambursarea se face n serii anuale egale.

S se ntocmeasc tabloul de amortizare al acestui mprumut obligatar. S se
calculeze VA, VAN (rata de actualizare pentru Euro este de 9.5%) i RIR pentru
acest credit obligatar. Cum se modific RIR dac iniial cursul de schimb este de
3.5 RON/Euro i deprecierea este estimat la 1% p.a.

5. O companie intenioneaz s finaneze un proiect de investiii prin emisiune de
aciuni n urmtoarele condiii:
- Valoare: 300.000 Euro;
- Pre de emisiune: 9 Euro;
- Valoare nominal: 10 Euro;
- Dividend pe primul an 1 Euro.
Cursul de schimb iniial este estimat la 3.5 RON/Euro, deprecierea anual estimat
este de 1% p.a.
S se estimeze costul capitalului n acest caz n urmtoarele ipoteze:
A. Dividendul este constant;
B. Dividendul crete cu o rat anual constant g=0.5% p.a.;
C. Dup cinci ani compania estimeaz c va rscumpra aciunile de pe
pia la un pre de 15 Euro;
D. Beta pentru companie este de 1.2, rata anual fr risc este de 7% i
prima de risc a pieei de 5%.

6. O companie a finanat un plan de afaceri n urmtoarele condiii:
- Credit: 600.000 Euro, cost capital estimat: 12%;
- Obligaiuni: 1.000.000 Euro, cost estimat: 14%;
- Aciuni: 400.000 Euro, cost estimat: 15%.

Rata de impozitare este de 16%. Care este costul mediu ponderat al capitalului.
Dac beta companiei este de 1,2, rata anual fr risc este de 7% i prima de risc a
pieei de 5% precizai dac aceast companie s-a finanat corespunztor de pe
pieele internaionale.

7 S se determine valoarea ateptat a profitului i deviaia standard pentru fiecare
dintre variantele de mai jos:

Varianta 1:
Scenariu Probabilitatea CF estimat
Pesimist 10% $1,000,000
Moderat 40% $4,000,000
Optimist 50% $6,000,000




218

Varianta 2:
Varianta Probabilitatea CF estimat
Varianta A 10% 60%
Varianta B 50% 40%
Varianta C 30% 20%
Varianta D 10% -40%

Varianta 3:
Varianta Probabilitatea CF estimat
Scenariu A 10% $1,000
Scenariu B 20% $2,000
Scenariu C 40% $3,000
Scenariu D 20% $4,000
Scenariu E 10% $5,000

8. Se cunosc urmtoarele date (probabilitatea de distribuie i randamentul aferent) cu
privire la titlurile A, B, C pe ultimii patru ani:

Rata de profit (%)
Probabilitatea Titlul
A
Titlul
B
Titlul
C
20 % 8 % 24 % 16 %
30 % 10 % 16 % 10 %
30 % 12 % 12 % 12 %
20% 14 % 17 % 6 %

a. Se cere s se determine care este rata ateptat a profitului pentru fiecare dintre cele
trei titluri A, B, C.
b. S se calculeze covariana pentru fiecare pereche de titluri.

9. Avei n fa urmtoarele variante cu privire la dou variante de plasament:

Varianta 1:
Varianta Probabilitatea CF estimat
Pessimist 10% -$ 2,199
Moderat 60% $ 2,116
Optimist 30% $ 3,501

Varianta 2:
Varianta Probabilitatea CF estimat
Pessimistic 20% - $ 500
Moderate 40% $ 2,000
Optimistic 40% $ 3,500

Care dintre cele dou variante este mai riscant ?

10. S considerm urmtoarele variante de plasament internaional care genereaz
urmtorul profit ateptat (ER) i au deviaia standard (DS) aferent:
Varianta A: ER = 11 % i STDEV = 12 %;
Varianta B: ER = 10 %, STDEV = 10 %;
219

Varianta C: ER = 11 %, STDEV= 10 %;
Varianta D: ER = 11 %, STDEV = 11 %.

Care ar fi varianta de plasament preferat de un operator raional cu aversiune
fa de risc ?

11. Un investitor american are posibilitatea s-i plaseze fondurile financiare de care
dispune ntr-un portofoliu internaional format din trei titluri de pe piaa Romniei
(A, B, C). Suma investit n aceste titluri precum i coeficientul beta pentru fiecare
titlu este:

Titlul Suma
investit
Beta
A 30.000 USD 1.50
B 20.000 USD 2.00
C 20.000 USD 0.50

a. S se determine beta portofoliului internaional innd cont de suma investit i beta
fiecrui titlu din portofoliu.
b. Ce se poate spune despre riscul unui astfel de portofoliu n raport cu piaa ?

12. Se cunosc urmtoarele informaii cu privire la titlurile A, B, C:

Rata de profit (%)
Probabilitatea Titlul
A
Titlul
B
Titlul
C
20 % 8 % 24 % 16 %
30 % 10 % 16 % 10 %
30 % 12 % 12 % 12 %
20% 14 % 17 % 6 %

Pentru un portofoliu format din dou titluri (50% - 50%), s se determine:
a. Profitul ateptat de pe urma fiecrei variante de portofoliu (3 variante);
b. Deviaia standard pentru fiecare variant posibil i s se interpreteze rezultatul;
c. Care dintre aceste combinaii este cea mai bun alternativ de plasament? Motivai
rspunsul.
d. Este mai riscant o combinaie ntre cele trei titluri (10 % - A, 10 % - B, 80 % - C) dect
o combinaie de dou titluri ?

13. Se cunosc urmtoarele informaii cu privire la titlurile A, B, C:
Rata de profit (%)
Probabilitatea Titlul
A
Titlul
B
Titlul
C
20 % 8 % 24 % 16 %
30 % 10 % 16 % 10 %
30 % 12 % 12 % 12 %
20% 14 % 17 % 6 %

Pentru un portofoliu format din dou titluri (40% - 60%), s se determine:
220

a. Profitul ateptat de pe urma fiecrei variante de portofoliu (AB, AC, BC);
b. Deviaia standard pentru fiecare variant posibil i s se interpreteze rezultatul;
c. Care dintre aceste combinaii este cea mai bun alternativ de plasament ?

14. Se cunosc urmtoarele informaii despre titlurile A i B:

Probabilitatea Titlul
A
Titlul
B
20 % 8% 20%
30 % 9% 18%
50 % 10% 16%

Pentru un portofoliu format din dou titluri A i un titlu B S se determine:
a. Profitul ateptat;
b. Covariana;
c. Dac rata dobnzii fr risc (RFR) este de 5% care este prima de risc folosind CAPM
(beta B=1.05);
d. Folosind datele i rezultatele de la c) s se precizeze care este, conform CAPM, profitul
ateptat pentru un portofoliu al pieei format din titluri de tipul A (de exemplu aciuni), ale
cror beta este de 0.03.

15. Se cunosc urmtoarele informaii cu privire la titlurile A, B, C:
Rata de profit (%)
Probabilitatea Titlul
A
Titlul
B
Titlul
C
20 % 8 % 24 % 16 %
30 % 10 % 16 % 10 %
30 % 12 % 12 % 12 %
20% 14 % 17 % 6 %

Pentru un portofoliu format dintr-un titlu A, un titlu B i un titlu C s se determine:
a. Profitul ateptat;
b. Dispersia i s se interpreteze rezultatul;
c. Dac rata dobnzii fr risc este 8 %, s se determine prima de risc (beta B=1.05);
d. Dac titlurile A, B, C, sunt obligaiuni cu risc, un portofoliu al pieei format din aceste
titluri are o rat ateptat a profitului de 9,5% i dobnda fr risc este de 8 %, s se
determine folosind CAPM, beta pentru titlul A.
e. Dac beta pentru titlul B este de 0.75 i pentru titlul C este 1.25, s se determine
folosind punctul d i CAPM profitul ateptat pentru titlul B i titlul C.

16. Avei la dispoziie urmtoarele informaii cu privire la dou titluri din pia:
Titlu A: EA(r) = 12 %, beta A=1.05; Titlu B: EB(r) = 11 %, beta B = 0.9;
a) Ce putei spune despre riscul titlului A i B n raport cu riscul mediu al pieei;
b) S se determine rata fr risc a pieei i rata profitabilitii medii pe aceast pia;
c) S se deseneze graficul SML i s se precizeze care este prima de risc pentru aceast
pia.
d) Care ar fi profitul ateptat pentru un titlu C care are beta C = 1.10 ?


221

17. Se cunosc urmtoarele informaii cu privire la titlurile A, B, C:

Rata de profit (%)
Probabilitatea Titlul
A
Titlul
B
Titlul
C
20 % 8 % 24 % 16 %
30 % 10 % 16 % 10 %
30 % 12 % 12 % 12 %
20% 14 % 17 % 6 %

a) S se analizeze profitul ateptat i riscul pentru un portofoliu format din titlurile A
(30%), B (20%), C (50%) conform modelului propus de Markovitz;
b) Dac piaa este format din patru titluri A, B, C, D, i pentru titlul D se cunosc
variantele probabile de ctig: 10 % (probabilitate 20 %), 15 % (probabilitate 30 %), 16
% (probabilitate 30 %), 8 % (probabilitate 20 %), s se determine conform CAPM,
profitabilitatea unui portofoliu al pieei format din cte un titlu din fiecare, precum i beta
titlurilor C i D n raport cu piaa (se va lua beta A=0.7 si rata fara risc de 5%).

18. O companie intenioneaz s contracteze un credit de pe pieele internaionale n
valoare de 1.000.000 Euro n urmtoarele condiii de rambursare:
a) Serii anuale egale, cu i fr perioad de graie de 2 ani, dobnd de 5% pe
an, scadena 5 ani;
b) Anuiti constante, cu i fr perioad de graie de 2 ani, dobnd de 5% pe
an, scadena de 5 ani;
c) Tran final, cu i fr perioad de graie de 2 ani, dobnd de 5% pe an,
scadena de 5 ani.
S se ntocmeasc tabloul de amortizare. S se calculeze: rata curent anual, valoarea
actualizat la o rat de actualizare de 6% pe an, rata intern de rentabilitate.
19. O companie intenioneaz s emit obligaiuni pe pieele internaionale n valoare
de 1.000.000 Euro, pre de emisiune de 8 Euro / obligaiune, valoare nominal 10
Euro / obligaiune i pre de rscumprare de 12 Euro / obligaiune i n
urmtoarele condiii de rambursare:
a) Serii anuale egale, cupon de 5% pe an, scadena 5 ani;
b) Anuiti constante, cupon de 5% pe an, scadena de 5 ani;
c) Tran final, cupon de 5% pe an, scadena de 5 ani.
S se ntocmeasc tabloul de amortizare. S se calculeze: rata curent anual, valoarea
actualizat la o rat de actualizare de 6% pe an, rata intern de rentabilitate.
20. O companie intenioneaz s emit aciuni pe pieele internaionale n valoare de
1.000.000 Euro, valoare nominal de 10 Euro / aciune n urmtoarele condiii:
a) Dividend constant pe an de 1%;
b) Dividend crete constant cu o rat de 1% pe an, dividendul pe primul an
este de 1 Euro / aciune;
c) Preul de rscumprare la finalul 5 este de 15 Euro / aciune, dividendul pe
primul an este de 1 Euro / aciune, pe anul 2 de 1,2 Euro / aciune, pe anul 3
de 1,4 Euro / aciune, pe anul 4 de 1,6 Euro / aciune i pe anul 5 de 1,7
Euro / aciune;
d) Rata fr risc a pieei este de 7%, randamentul anualizat al indicelui
bursier european este de 10% i beta companie emitent este de 1,3.
222

S se determine costul finanrii prin emisiune de aciuni n fiecare din cele 4 cazuri.
21. O companie are nevoie de suma de 1.000.000 Euro i are de ales ntre urmtoarele
alternative de finanare:

Credit bancar: 4.000.000 lei Obligaiuni: 1.500.000 USD Aciuni: 1.000.000 Euro
Dobnd 10% pe an,
rambursare n serii anuale
egale, perioad de graie 2
ani, scaden 5 ani
Cupon 5% pe an,
rambursare n serii anuale
egale, PE=8 USD, VN=10
USD, PR=12 USD, scaden
5 ani.
Preul de rscumprare la
finalul de 5 ani este de 15
Euro / aciune, dividendul pe
primul an este de 1 Euro /
aciune, pe anul 2 de 1,2
Euro / aciune, pe anul 3 de
1,4 Euro / aciune, pe anul 4
de 1,6 Euro / aciune i pe
anul 5 de 1,7 Euro / aciune;

Se consider c iniial cursul de schimb este 1 Euro = 4,5 lei i 1 USD = 3 lei. Leul se
depreciaz fa de Euro cu 5% i se apreciaz fa de USD cu 2%. Rata de actualizare
pentru sumele n lei este de 8% (dobnda are tendine de scdere n medie pe cei 5 ani).
Se cere:
a. Tabloul de amortizare pentru credit i obligaiuni
b. Estimai RIR pentru cele trei alternative de finanare
c. Comparai costul celor trei alternative de finanare i decidei care alternativ este
mai bun;
d. Dac ar fi s luai n considerare toate cele trei surse de finanare integral
(3.000.000 Euro n loc de 1.000.000 Euro pe cele trei surse) care ar fi COSTUL
MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI pe un plan de finanare combinat?

223


ANEXA 1 Factorul de valoare viitoare
W
R,n
=(1+R)
n
R rata de dobnd (pe coloane)
n numrul de perioade (pe linii)

224

ANEXA 2 Factorul de valoare prezent
V
R,n
=1/(1+R)
n

R rata de actualizare(pe coloane)
n numrul de perioade (pe linii)


225

ANEXA 3 Factorul de valoare viitoare a unei anuiti ordinare

R
1
n
R) (1
1 n
0 t
t
R) (1
WA
n R,
+
=

=
+ =
R rata de dobnd (pe coloane)
n numrul de perioade (pe linii)

226

ANEXA 4 Factorul de valoare prezent a unei anuiti ordinare
R
n
R) 1/(1 1
n
1 t
t
R) (1
1
VA
n R,
(

+
=
= +
=
R rata de actualizare(pe coloane)
n numrul de perioade (pe linii)