14 Gestiunea Financiara A Afacerilor D3

Calificarea: Antreprenoriat (A)
Gestiunea financiar a afacerilor
D3
GESTIUNEA FINANCIAR A AFACERILOR

Fia disciplinei
Statutul disci plinei : obligatorie Anul de studii : I Semestrul: 1 Titul arul cursului: .l. dr. ec. Monica Bogdan, .l. drd. ing., ec. Dan iela Co rina Jucan Nu mrul de ore/ Verificarea / Cred ite Curs Seminar Laborator Proiect Examinare 28 14 E
Credite 4
A. OB IECTIVEL E nsuirea terminologiei specifice gestiunii financiare a afacerilor ; dimensionarea structurii financiare optime; nsuirea metodelor de evaluare a afacerilor; cunoterea surselor de finanare a afacerilor. B. PRECONDI II DE ACCES ARE A DISCIPLINEI Elemente de contabilitate si finante C. COMPET EN E SPECIFICE - capacitatea de a crea o ntreprindere inovativ; - capacitatea de a gestiona o ntreprindere co mpetitiv; - formu larea de proiecte de finanare i monitorizarea imp lementrii acestora. D. CON INUTUL DISCIPLINEI a) Curs Capitolu l 1. Organizarea financiar a afacerii 2. Studiul i p ractica gestiunii afacerii. Dimensiunile afacerii 3. Structura financiar a afacerii i rentabilitatea Coninuturi 1.1. Obiectivele gestiunii financiare a afacerii 1.2. Riscul financiar 2.1. Caracteristicile i etapele unei afaceri 2.2. Dimensiunile afacerii 3.1. Conceptul de structur financiar 3.2. Rentabilitatea unei afaceri 3.3. Influen a structurii financiare asupra rentabilit ii unei afaceri 4.1. Situa iile financiare elaborarea i utilizarea lor 4.2. Analiza ratelor pe baza situa iilor financiare i limitele utiliz rii lor 5.1. Costul capitalulu i propriu 5.2. Costul capitalulu i mpru mutat 6.1. Sursele de finanare ale un ei afaceri 6.2. Avantajele i dezavantajele surselor proprii de finan are 6.3. Avantajele i dezavantajele surselor mpru mutate de finan are 7.1. Teo rii privind politica de d ividend 7.2. Politica de d ividend n practic 8.1. Metode de evaluare patrimon ial a afacerii 8.2. Conceptul de evaluare financiar a afacerii 9.1. Evaluarea pe baza valorii patrimoniale i a valorii financiare 9.2. Goodwill-ul ca remunerare a acionarilo r i cred itorilor Pag. 119 Nr. ore 2 2
4. Modul de utilizare a situaiilor financiare i analiza ratelor 5. Costul capitalulu i i teorii referitoare la acesta 6. Alegerea finanrii afacerii. Surse clasice i surse moderne de finanare a afacerii 7. Politica de d ividend 8. Evaluarea patrimon ial si financiar a afacerii 9. Evaluarea mixt a afacerii.
4 4
4 2 2
D3
10. Evaluarea afacerii condiii de inflaie Total ore
afacerii 10.1. Efectele infla iei asupra structurii patrimoniale
2 28
b) Aplicaii Tipul de aplicaie 1. Lucrare 1 (Discutii) 2. Lucrare 2 (studiu de caz) 3. Lucrare 3 (studiu de caz) 4. Lucrare 4 studiu de caz 5. Lucrare 5 (referat) 6. Lucrare 6 (raport/studiu de caz) 7. Lucrare 7 (studiu de caz) Total ore
Coninuturi Structura financiara a ntreprinderii n mediu economic fr impozit i n prezena impo zitrii Analiza riscului financiar pe baza efectului de lev ier Costul capitalului propriu Costul capitalului mpru mutat Practica politicii de div idend Evaluarea patrimon ial si financiar a afacerii prin actualizarea profiturilor nete de impozit Calculul go odwillulu i si partajului su
Nr. ore 2 2 2 2 2 2 2 14
E. EVALUARE Mod de examinare : Aplicaiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip, discuii/dezbateri, referate, studii de caz), permit identificarea dobndirii de ctre studeni a abilitilor i competenelor necesare. Examenul scris (E) const n verificarea cunotinelor (cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific, explicare i interpretare) att prin rezolvarea unor probleme practice, ct si a unor teste scrise. Componentele notei: N=0,5 E + 0,5 A; Condiia de obinere a creditelor: E > 5; A > 5; Standarde mini me de performan: 1. Realizarea unor situa ii financiare lucrnd n echip i cunoscnd valorile i princip iile deontologice ale profesiei 2. Analiza riscului financiar a unei afaceri 3. Demonstrarea capacitii de nelegere i aplicare a metodelor de evaluare patrimonial i financiar 4. Calculul costului capitalului utilizat de c tre o entitate economic . F. REPER E METODOLOGICE Strategia didactic alterneaz urmtoarele tipuri de metode didactice: expunerea, metode interactive, problemat izarea, prezentri power-point. Materiale de curs fo losite: suport de curs, studii de caz, fie bibliografice, site -uri pe Internet. Resurse folosite: tabl alb, tabl interactiv, ret roproiector i videoproiector, flip -chart.
G. B IB LIOGRAFIE 1. Brezeanu P Finante Corporative, Ed. Ch Beck 2008; 2. Brezeanu P; Triandafil C: M: - Managementul situatiilor financiare, Ed. Cavallioti, 2008; 3. Stancu I. Finante, Ed. Economica, 2005.
Pag. 120
D3
ef. lucr. drd. ing., ec. Daniela Corina Jucan GESTIUNEA F INANCIARA A AFACERILOR Suport de curs
Cap. 1.
1.1.
ORGANIZAREA FINANCIAR A AFACERII .

Obiectivele gestiunii financiare a afacerii
Gestiunea financiar poate fi definit ca un ansamblu de decizii, operaiuni i modaliti de organizare a activ itii financiare n vederea procurrii i utilizrii capitalurilor n scopul obinerii, repartizrii i utilizrii ct mai eficiente a profiturilo r afacerii. Obiectivele gestiunii financiare a afacerii sunt: 1. Maxi mizarea val orii afacerii Valoarea unei afaceri nu este dat numai de valoarea prezent a patrimon iului s u ci trebuie luate n considerare i urmtoarele aspecte: valoarea afacerii este o valoare actual, adic ech ivalentul pre zent al rezultatelor sale viitoare; valoarea este o mrime dinamic i nu static, ea este perceput n interdependen cu procesul de valorificare a patrimoniulu i; evaluarea afacerii reflect n acela i timp i efectele riscurilor interne i externe ce pot afecta nivelul i stabilitatea viitoare a rezu ltatelor a teptate. n concluzie, se poate spune c maximizarea valorii afacerii depinde de nivelu l performan elor asigurate de activitatea acestei afaceri i de st pnirea riscurilor financiare n general. 2. Meninerea ni velului performanel or financi are Gestiunea financiar trebuie s asigure men inerea performan elor afacerii la un nivel care s asigure obinerea unor venituri suficiente pentru a asigura plata furnizorilor de resurse i, dac este necesar, s permit restituirea acestor resurse. Ob inerea de ctre afacere a unor rezultate defavorabile sau insuficiente reflect o risipire a resurselor care este d un toare att pentru afacerea n sine ct i pentru furn izorii s i de fonduri i pentru economia naional. De asemenea, gestiunea financiar a afacerii nu urmre te ob inerea cu orice pre a profitului maxim pe termen scurt ci acord o mai mare importan stabilit ii performan elor pe termen lung, ncercnd s g seasc un compromis satisfctor ntre stabilitate i rentabilitate. 3. Meninerea sol vabilitii sau stpnirea echili brului financiar Solvabilitatea reprezint aptitudinea unei afaceri de a face fa datoriilor sale cnd acestea ajung la scaden . Men inerea solvabilit ii este esen ial pentru prevenirea riscului de faliment. n cazul afacerilor insolvabile crean ierii prejudicia i pot cere urmrirea n justiie, aciune ce se poate ncheia cu pierderea total sau parial a patrimoniu lui debitorului falimentar. 4. St pnirea riscurilor financiare Riscul la o afacere poate fi defin it prin referire la variabilitatea anticipat a rezu ltatelor financiare care sunt susceptibile de a fi asigurate. Dac variabilitatea rezultatului financiar define te forma general a riscului financiar, formele specifice ale riscului care trebuie analizate i st pnite de c tre gestiunea financiar sunt: Riscul de exploatare i structura stocurilor; Riscul de ndatorare i efectul de lev ier financiar; Riscul de faliment; Riscul de schimb valutar i rata dobnzii bancare. Prin urmare, gestiunea financiar are un domeniu de ac iune foarte larg impunnd, n special, rezo lvarea a dou probleme esen iale: asigurarea echilibrulu i financiar, respectiv echilibrarea flu xurilor de ncasri i p li; rentabilizarea utiliz rii fondurilor, asigurndu-se att remunerarea acestora ct i dezvoltarea afacerii.
Pag. 121
D3
1.2. Riscul financiar Riscul este ameninarea (perico lul) ca un eveniment sau o aciune s afecteze negativ capacitatea unei organiza ii de a -i at inge scopul i obiectivele stabilite. Riscul poate deveni un pericol real i o p ierdere efectiv. Operaiunile financiare, prin natura diversitii lor, imp lic aproape ntotdeauna un anumit grad de risc, generat de pierderea de natur material (sau de alta natur) pe care o pot nregistra una sau mai multe persoane jurid ice sau fizice implicate n operaiunea financiar respectiv. Principalele riscuri financiare la care este expus afacerea sunt: riscul de exp loatare are n vederea structurarea costurilor afacerii n costuri fixe i costuri variabile, aceast repartiie determinnd o dependen mai mic sau mai mare a rezu ltatelor de evolu ia produciei i vnzrilor. Astfel, o afacere avnd cheltuieli fixe foarte mari este mai supus riscului deoarece dac aceste cheltuieli se repartizeaz pe o cantitate limitat de produc ie determin pierderi nsemnate. Daca activitatea afacerii i cererea de pe pia permit o producie ridicat , cheltuielile fixe se repartizeaz asupra unei produc ii suficiente i se pot ob ine profituri. riscul de ndatorare este legat de structura de finan are a afacerii i se man ifest atunci cnd rentabilitatea economic a afacerii ndatorate este inferioar ratei medii a dobnzii aferente creditelor acordate. Daca ntreprinderea cre te volumul de credite ea se oblig s ob in profituri suplimentare care s permit remunerarea i rambursarea acestor credite. riscul de faliment este consecin a insolvabilit ii afacerii i poate determina ch iar d ispariia acesteia. Crizele de solvabilitate nu conduc ntotdeauna la faliment, deseori afacerea i asigur supravieuirea dar chiar i n acest caz sunt antrenate costuri specifice care pot afecta activitatea viitoare a afacerii. riscul valutar i riscul de rat a dobnzii sunt riscuri financiare specifice legate de evolu ia cursului de schimb a monedei na ionale i de evolu ia posibil a ratei dobnzii. Orice afacere care efectueaz operaii n devize sau moned strin se expune riscurilor de pierdere legate de evolu ia defavorabil a cursului de schimb ntre mo mentul ncheierii unei tran zac ii i mo mentul efectu rii efective a plii. De asemenea, afacerile sunt expuse efectelor defavorabile date de varia ia ratelor dobnzii pe pia a de capital. Acest risc afecteaz att afacerile care angajeaz noi credite (cheltuielile financiare cresc ca urmare a cre terii dobnzilo r) ct si cele mpru mut toare (daca au acordat credite cu dobnda fix care asigur o remunera ie plafonat n timp ce dobnda de pe piaa financiar poate cre te).
Cap. 2. STUDIUL I PRAC TICA GESTIUNII AFACERII. DIMENSIUNILE AFACERII

2.1. Caracteristicile i etapele unei afaceri Afacerea reprezint un ansamblu de operaiuni iniiate, organizate i conduse de unul sau mai mu li ntreprin ztori, care vizeaz producerea i vnzarea de bunu ri i/sau servicii pentru satisfacerea nevoilor clien ilor i ob inerea de profit. Cu referire d irect la noiunea de afacere se pot eviden ia urmtoarele trsturi : reprezint un tip de activiti economice proprii sistemului de pia; const n ncheierea de tranzacii cu scopul obinerii, de ctre participanii la acestea, a anumitor avantaje; concepia general i co mponentele afacerii sunt adoptate n virtutea autonomiei manageriale i a raporturilor tran zacionale, concureniale s au de cooperare stabilite. Caracteristicile unei afaceri pot fi enun ate astfel : afacerea este, de cele mai mu lte ori, un produs nou care, neexistnd n mo mentul contractrii i al cumprrii sale de ctre consumator, presupune o serie de riscuri pentru ambele pri imp licate (vnztor i client); afacerea are ca punct de plecare i se bazeaz pe nevoile i solicitrile clientului i se raporteaz la necesitile specifice exprimate de acesta, ceea ce o face foarte g reu reproductibil; vnzarea unei afaceri se realizeaz, de regul, de ctre o persoan jurid ic; afacerea antreneaz n actul decizional mai mu li part icipan i, cu responsabiliti i obligaii specifice; se deruleaz, n majoritatea cazurilor, pe termen mediu i lung, fi ind expus factorilor de med iu perturbatori; i mplic asumarea anu mitor riscuri de ctre toi cei antrenai n desf urarea sa; Pag. 122
D3
ntreprin ztorii i exercit interesele i funciile ce le rev in n sistemul economic, cu luarea n considerare a raporturilor contractuale, concuren iale, de co laborare i de ncredere stabilite cu partenerii. Etapele pe care le parcurge afacerea i responsabilit ile ce rev in managerului pot fi structurate etapa prospectrii afacerii , prin care se urmre te identificarea clientului i precizarea nevoilor acestuia, imp lic urmtoarele aciuni: analiza rezu ltatelor precedente; identificarea concurenei, obinerea referinelor i analiza avantajelor de care aceasta dispune; detectarea unor noi oportunit i de afaceri; stabilirea contactelor cu poten ialii parteneri de afaceri; definirea obiectivelor i elaborarea planurilor de aciune solicitate de noua afacere; etapa de studiu, care are n vedere pregtirea i redactarea ofertei, solicit urmto arele ac iuni: consultarea clientului, identificarea nevoilo r i solicitrilor acestuia; consultarea echipei i a furnizorilor; redactarea ofertei, astfel nct aceasta s fie ct mai adaptat nevoilor reale ale clientului; elaborarea planulu i de afaceri; etapizarea act ivitilor pe care le imp lic obiectul afacerii (producie/servicii); atragerea, dac este cazul, a unor noi parteneri de afaceri, n funcie de specificul activitii acestora; etapa negocierii, care are drept scop realizare a nelegerii ntre parteneri i stabilirea acordului privind interesele ambelor pr i, se concentreaz asupra urmtoarelor aspecte: colaborarea permanent cu clientul, pe baza bunei nelegeri i a parteneriatului; punerea de acord n legtur cu eventualele reduceri de pre sau tarife i discutarea implicaiilor pe care aceste reduceri le -ar putea avea asupra ambelor pri (n acest punct lucrurile trebuie expuse foarte deschis i documentat, pentru ca fiecare parte s tie ce ar implica o asemenea aciune pentru ea i pentru partener); informarea operativ a clientului n legtur cu toate propunerile de modificare a nelegerilor contractuale; etapa de realizare a prevederilor contractului, ca urmare a co men zii ferme venite din partea clientului, are n vedere o serie de operaiuni, p rintre care: analizarea i negocierea eventualelor solicitri de modificare a clauzelor din contract i discutarea imp licaiilor acestor modificri asupra derulrii afacerii; obinerea acordului defin itiv al clientului pentru intrarea co men zii n execuie; analiza i controlul costurilor pe care le imp lic realizarea co men zii; verificarea stadiului de execuie a contractului; coordonarea eficient a propriei ech ipe; urmrirea calitii procesului de execuie i finalizarea co menzii la termenul prevzut n contract; respectarea tuturor obligaiilor contractuale; etapa finalizrii afacerii, cu mo mentele ei principale, recepia i soluionarea eventualelor deficiene, imp lic urmtoarele responsabiliti: analiza modulu i n care s -a deru lat afacerea n toate etapele sale, cu specificarea aspectelor favorabile i a celor mai puin favorabile i nchiderea dosarului afacerii; meninerea bunelor relaii parteneriale i cultivarea acestora i du p finalizarea afacerii; exploatarea tuturor informaiilo r existente n legtur cu posibilitatea lansrii unei noi afaceri; pregtirea pentru deschiderea unui nou dosar de afaceri i in iierea contractelor viitoare.
astfel:
2.2. Dimensiunile afacerii Dimensiunea optim a ntreprinderii presupune cunoaterea i aprecierea ct mai exact a capacitii p ieei, innd seama, n primul rnd, de mrimea cererii, de mrimea i volu mul vnzrilor. Dimensiunile diferite ale ntreprinderilor conduc la obinerea de bun uri la costuri diferite, ceea ce prezint interes pentru analiza co mparativ a factorilor de co mpetitiv itate i rentabilitate. ntr-o economie modern pot i trebuie s coexiste ntreprinderi mari, mijlocii i mici, fiecare cu avantajele i dezavantajele lor. ntreprinderile mici i mijlocii se clasific nu doar n funcie de numrul mediu de salaria i, ci i n func ie de cifra de afaceri anual net sau activele totale pe care le detin, n urmtoarele categorii: a) micro ntreprinderi - au pna la 9 salariai i realizeaz o cifr de afaceri anual net sau de in active totale de pna la 2 milioane euro, echivalent n lei; Pag. 123
D3
b) ntreprinderi mici - au ntre 10 i 49 de salaria i i realizeaz o cifr de afaceri anual net sau dein active totale de pna la 10 milioane euro, echivalent n lei; c) ntreprinderi mijlocii - au ntre 50 i 249 de salaria i i realizeaz o cifr de afaceri anual net de pna la 50 milioane euro, echivalent n lei, sau dein active totale care nu depa esc echivalentul n lei a 43 milioane euro. Caracteristicile ntreprinderilor mici: managementul de independent, managerul fiind de regul p roprietarul ntreprinderii; capitalul este asigurat de o persoan sau de civa asociai care sunt proprietarii ntreprinderii; aria geograf ic de activ itate este n primul rnd aria local; ntreprinderea este mic n co mpara ie cu cei mai importani concureni din ramu ra respectiv. Avantajele ntreprinderilor mici i mi jlocii sunt: gradul mare de adaptabilitate la cererile pieei; capacitatea mare de inovare determinat de competiie i concuren; structura organizatoric simplificat, care conduce la un cost sczut; climat de creativ itate, circulaia co rect a informaiilor i deciziilor; existena unui sistem de informare direct; o mai bun gestiune a resurselor u mane; crearea de noi locuri de munc; amenajarea teritorial echilibrat. Dezavantajele ntreprinderilor mici i mijlocii sunt: dispun de un capital redus; insuficiena mijloacelor co merciale; dificulti tehnico -teh nologice pentru a face fa concurenei; imposibilitatea realizrii unor investiii sistemat ice; protecia social a salariailor relativ redus.
Cap. 3.
STRUCTURA FINANCIAR A AFACERII I RENTABILITATEA
3.1. Conceptul de structur fi nanciar Structura financiar a afacerii reflect raportul existent ntre finanrile pe termen scurt i cele pe termen lung. De cele mai mu lte ori, afacerea nu i poate asigura finanarea doar din fonduri proprii ci apeleaz i la finanri externe. Capitalurile perma nente (capitalul propriu + datoriile pe termen med iu si lung) asigur necesarul de mijloace fixe al afacerii i o parte a mijloacelor circulante, d iferen a fiind acoperit din resursele de trezorerie (cred ite co merciale i credite bancare pe termen scurt). Stabilirea structurii financiare este una din cele mai importante decizii financiare ce trebuie luat n concordan cu specificul activ it ii desfa urate de firm econo mic . Astfel, n timp ce finan area cu capitaluri permanente este mai putin costisitoare, finan area pe termen scurt asigur o mai mare flexibilitate i adaptare a volumu lui activit ii la necesit ile fiecrei perioade. De i criteriul rentabilit ii este primord ial, la stabilirea structurii financiare a unei firme sunt luai n calcu l i al i factori, cu m ar fi presiunea ac ionarilor, a b ncilor, po lit ica economic a statului, conjunctura economic -financiar n general (situa ia pieei financiare, oscila iile ratei dobnzii, devalorizarea monetar etc.). n ultim instan , adoptarea unei structuri financiare este determinat de creditor care are n vedere riscurile pe care i le asum: risc de pierdere de capital, risc de dobnd sau risc de imobilizare a capitalului. 3.2. Rentabilitatea unei afaceri Rentabilitatea reprezint capacita tea unei afaceri de a realiza profit, respectiv de a obine venituri de pe urma vnzrii i ncasrii p roduciei, care s depeasc cheltuielile ocazionate de activitatea sa. , profit care este necesar att reproduciei i dezvoltrii ct i remunerrii c apitalurilor. Deoarece prin intermediul rentabilitii se apreciaz perfo rmanele afacerilo r, ea reprezint o informaie ind ispensabil bncilor, creditorilor i partenerilor de afaceri, fiind definit ca un raport ntre rezultatul obinut i mijloacele utilizate. Rentabilitatea poate fi analizat sub dou aspecte i anume prin prisma profitulu i priv it ca un indicator de volum i prin rata profitului (rata rentabilitii), care exprim eficiena folosirii principalelor resurse angajate n obinerea profitu lui.
Pag. 124
D3
Rentabilitatea reprezint principala form de man ifestare a eficienei economice, iar profitul, ca fundament al rentabilitii, se prezint n cadrul diverselor modele de analiz a rentabilitii sub mai multe forme, i anume: pro fit de exploatare, p rofit financiar, profit impo zabil, p rofit net (profit dup impozitare). 3.2. Infl uena structurii financiare asupra rentabilitii (efectul de levier) n rile cu economie de pia dezvoltat, efectul structurii financiare asupra rezultatelor financiare p ozitive (pro fit) este cunoscut sub numele de efect de levier, denimire care provine de la faptul c mpru muturile de la bnci sau cele obligatare reprezint o prghie care influeneaz nivelu l rentabilitii capitalului propriu. Efectul de levier poate fi definit ca mecanismu l prin care ndatorarea influeneaz rentabilitatea financiar, rentabilitate exprimat ca raport dintre profitul net i capitalurile proprii. Dac remunerarea ndatorrii (dobnda) este egal cu rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar va fi egal cu rentabilitatea economic. Dimpotriv, n cazul n care costul mp ru muturilor este inferior sau superior rentabilitii economice, rezultatul financiar al deintorilor de capitaluri va crete sau se va diminua datorit mpru mutur ilor. innd seama de efectul de levier, rentabilitatea capitalurilor proprii poate fi calculat cu formu la:
Rcp
n care:
Re
C Re Cp
Rcp rentabilitatea capitalurilor proprii; Re rentabilitatea economic; C creditul (mpru mutul); D dobnda creditului bancar; Cp capitalu rile proprii. Raportul C/Cp d in aceast relaie poart denumirea de rat a levieru lui (L) sau coeficient de ndatorare, astfel c: Rcp = Re + L (Re - D). Efectul levierului este pozitiv, adic amelioreaz rentabilitatea capitalului propriu, dac (Re - D) > 0. Efectul pozit iv sau negativ este cu att mai important cu ct ndatorarea este mai ridicat. Se pot desprinde urmtoarele conclu zii: O firm care nu lucreaz dect cu capitaluri proprii i pstreaz rentabilitat ea obinut din utilizarea acesor capitaluri; Orice firm care folosete credite modific aceast relaie de baz n plus sau n minus, potrivit proporiei dintre cap italurile proprii i cele mp ru mutate utilizate. Acest levier a devenit un instrument impo rtant de polit ic financiar strategic a firmei. Se poate spune c o ndatorare nu este nici bun, dar nici rea i poate fi privit, n condiiile unei gestionri optime, ca un accelerator de performan i de risc pentru firm. Capitalurilor investite de ctre proprietari sau acionari trebuie s li se asigure un randament superior, iar firma respectiv apreciaz costul de oportunitate al acestora. Managerii trebuie s considere fondurile proprii ca instrumente de finanare, deci de plasament n afaceri, astfel c imperativul randamentului (rentabilitatea financiar) prezint un interes deosebit pentru ntreprinztori. Rentabilitatea capitalurilor proprii este destinat n bun msur s asigure distribuirea de dividende, diferena urmnd s fie utilizat pentru creterea economic a firmei. n concluzie, efectul de levier acioneaz n dou sensuri, i anume: cnd rezu ltatele exp loatrii n cadrul firmei sunt slabe, ndatorarea va accentua nrutirea situaiei financiare a acesteia; cnd rezultatele exploatrii sunt favorabile i se asociaz cu o structur financiar optim, firma poate s obin o rentabilitate a cap italurilor proprii i mp ru mutate mult mai rid icat.
Cap. 4. MODUL DE UTILIZARE A SITUAIILOR FINANCIARE I ANALIZA RATELOR

a. Situa iile financiare elaborarea i utilizarea lor
Un set de situaii financi are cuprinde: un bilan, un cont de profit i pierdere, o situaie a modificrilor poziiei financiare (situaia flu xu rilor de trezorerie sau situaia flu xurilor de fonduri), politici con tabile i note exp licat ive.
Pag. 125
D3
Obiecti vul situaiilor financi are este furnizarea de informa ii referitoare la po zi ia financiar, performana i modificrile poziiei financiare, rezu ltatul ad min istrrii firmei i modul de gestionare a resurselor. Poziia financi ar, performana i modi ficrile poziiei financiare , genereaz in formaii priv ind capacitatea firmei de a genera numerar sau echivalente ale nu merarulu i. Poziia financi ar a firmei este influenat de: Resursele economice pe care le controleaz Stru ctura sa financiar Lichid itatea i solvabilitatea Capacitatea de adaptare la med iu Aceste informaii sunt utile pentru: Anticiparea capacitii firmei de a genera numerar Anticiparea nevoilor de creditare, a anselor de a primi finanri n viitor Evaluarea modificrilor poteniale ale resurselor pe care firma le va controla n v iitor Posibilitatea firmei de a genera flu xu ri de trezorerie Informaii le priv ind modificrile poziiei financiare a firmei sunt utilizate n evaluarea activitii sale de exploa tare, finanare i investiie n perioada de raportare. Poziia financiar se determin pe baza informaiilor din bilan, iar performana pe baza contului profit i p ierdere. Utilizatorii situaiilor financiare : Investitorii, preocupai de riscul inerent tranzaciilor i p rofitul adus de investiiile lor Angajaii, interesai de stabilitatea i profitabilitatea firmei Cred itorii financiari, interesai de lichid itatea i solvabilitatea firmei pentru rambursarea creditelor i plata dobnzilo r Furnizorii i c red itorii co merciali Clienii, preocupai de continuitatea activitii firmei cu care colaboreaz pe termen lung sau de care sunt dependeni Guvernul i instituiile sale, n vederea determinrii politicii fiscale i calculul unor indicatori statistici Publicul, interesat n aplicarea politicilor fiscale locale Aproape toi utilizatorii iau decizii pentru: a) a hotr cnd s cumpere, s pstreze sau s vnd o investiie de capital; b) a evalua rspunderea sau gestionarea managerial c) a evalua capacitatea firmei de a plti salariile, a -i pstra locurile de munc i de a oferi alte beneficii angajailor d) a evalua garaniile pentru creditele acordate firmei e) a determina politicile de impo zitare f) a determina profitul i dividendele ce se pot distribui g) a reglementa activitatea firmei 4.2. Analiza ratelor pe baza situa iilor financiare i limitele utiliz rii lor Analiza situaiilor financiare presupune studiul relaiei d intre informaiile cuprinse n aceste documente, la un mo ment dat i tendina evoluiei acestora, ntr-un anumit interval de timp. Scopul principal al analizei situaiilor financiare este acela de a obine o imag ine pertinent a situaiei interne a firmelor, reflectat concentrat n nivelul rentabilitii, eficienei i riscului, informa ii care permit apoi selectarea deciziilor optime de investiii. Prin analiza financiar se elaboreaz prev iziuni cu priv ire la evoluia viitoare a subiectului analizat i se poate diagnostica starea financiar a firmei. Analiza financiar permite, de asemenea, evaluarea echipei manageriale. Mai presus de toate, ns, analiza financiar reduce numrul deciziilor bazate pe intuiie i subiectivism, ngustnd substanial inevitabilele manifestri ale incertitudinii. Analiza ratelor este un instrument frecvent utilizat n ana liza situaiilor financiare. Ratele financiare pot fi fo losite pentru a dezvolta o serie de statistici care s scoat la iveala caracteristici financiare cheie ale unei companii. n aproape toate cazurile, ratele sunt utilizate n dou modalit i. n primu l rnd, ratele sunt comparate cu media ramurii de activitate din care firma face parte. Oricare ar fi sursa acestor rate, trebuie avut atenie, n sensul comparrii firmei supuse analizei cu standardele definite pentru firmele d in aceeai categorie i cu apro ximat iv aceeai valoare a pro fitulu i. Pag. 126
D3
Un al doilea aspect n ceea ce privete utilizarea ratelor este analiza evolu iei n timp a unei firme anume. Spre exemplu, evolu ia marjei de pro fit al unei firme poate fi evaluat pentru o perioad de cinci sau zece ani. Este util adesea s se urmareasc ratele -cheie n decursul a una sau dou recesiuni anterioare pentru a se determina ct de bine poate firma respectiv s reziste financiar n perioadele dificile d in punct de vedere economic. Principalu l obiectiv n cadrul analizei pe baza ratelor const n studierea succesiv a cel puin trei dimensiuni financiare ale firmei: 1. Rentabilitatea poate fi analizat cu ajutorul a nu meroase rate, dintre care cele mai importante sunt: rata rentabilitii co merciale
ROS
Profit net 100 Vanzari anuale Profit net 100 Total active Profit net 100 Capital propriu
Active curente Pasive curente Active curente Stocuri Pasive curente
rata rentabilitii economice
ROS
rata rentabilitii financiare (rata rentabilitii capitalu lui p ropriu)
ROE
2.
Lichid itatea: poate fi studiat pe baza unor rate cu m sunt:
Lichiditat ea generala
Lichiditat ea imediata
Vanzari anuale rot Stocul mediu an Stocuri medii 365 Stoc mediu Durata unei rotatii zile Vanzari zilnice Vanzari anuale Creante 365 Creante Viteza incasarilo r zile Vanzari zilnice Vanzari anuale Viteza de rotatie a stocurilor
Viteza platilor
3.
Sold furnizori Cumparari zilnice
Sold furnizori 365 zile Cumparari anuale
Structura finaciar se poate analiza n special prin ratele de ndatorare, dar i prin efectele datoriilor asupra rezu ltatelor:
Coeficient ul total de indatorare

Rata capacitatii de rambursare
Datorii totale Capitaluri proprii Datorii pe termen lung si mediu Capacitate a de autofinantare
Cap. 5.
COSTUL CAPITALULUI I TEORII REFERITOARE LA ACESTA
Costul capitalului este rata de recuperare care trebuie ut ilizat la alocarea resurselor de capital. Altfel spus, costul capitalulu i reprezint costul necesar pentru obinerea tuturor bunurilor firmei (achiziii de teren, cldiri, echipamente ntrebuintate n produc ia de bunuri sau prestarea de servicii). Costurile de capital nu se limiteaz doar la construirea unor cldiri sau afaceri; spre exemplu achi ziionarea unei maini care va duce la creterea produciei i implicit profit, poate dura ani de zile i este un cost de capital. O firm t rebuie s -i organizeze resursele i s selecteze proiectele cu scopul de a obine venituri care s acopere cel puin costul capitalului. Costul capitalului apare ca un cost de oportunitate al finanrii de ctre firm a investiiilor sale. Dac integrm diversitatea de surse de finanare n dou mari grupe, capitaluri proprii (CPR) i capitaluri mpru mutate (DAT), atunci costul de oportunitate al capitalulu i kcc se calculeaz astfel:
Pag. 127
D3
k cc
n care:
k fin
CPR CPR DAT
kd
DAT CPR DAT
k fin costul capitalurilor proprii, ech ivalent cu rentabilitatea scontat de acionari; kd costul capitalurilor mpru mutate, echivalent cu dobnda scon tat de mpru muturi. 5.1. Costul capitalului propriu In general, costul capitalului propriu este mai mare decat costul capitalului de mpru mut, iar riscul pe care-l imp lic este i el mai mare. Costul capitalului reprezint rata min im de rentabilitate pe care o firm ar trebui s o realizeze pentru a atrage investiiile ac ionarilor. Valoarea de pia a firmei = Valoarea de pia a capitalurilor p roprii + Valoarea de pia a datoriilor
n t 1
CFt 1 K cc
n t 1
PNt 1 K fin
n t 1
Dobt 1 Kd
unde: Kcc rata de actualizare a flu xurilor de trezorerie, ce ine cont de toate riscurile firmei (de exploatare); K fin rata de actualizare a profiturilor nete, ce ine cont i de riscul financiar; Kd rata de dobnd, ce ine cont de riscul de faliment. n ipoteza unor flu xu ri de trezorerie a nuale constante pe o perioad de timp ndelungat (nedefinit):
PN 1 K fin
CF1 K cc
D ob1 Kd
unde:
PN1 , CF1 , Dob1 rezultatele financiare estimate pentru anul viitor
K fin
1 PER
PER
P0 PNA 1
PER coeficient de capitalizare bursier (price earn ing ratio); P0 valoarea de pia (cursul bursier) al aciunilor; PNA 1 profitul net per aciune n anul curent. Costul capitalurilor proprii n condiii de cretere economic
n
P0
t 1
DIVt 1 K fin
n t 1
DIV0 t 1 g t 1 K fin
DIV
t 1
1 g 1 K fin
g
n Modelul Go rdon Shapiro:
K fin
DIV1 P0
K fin rata de actualizare a d ividendelor;
DIV - rata anual de remunerare prin d ividende pltite; P0

g rata anual de cretere a dividendelor.
5.2. Costul capitalului mprumutat Sursele proprii de finanare se pot dovedi insu ficiente pentru acoperirea nevoilor globale ale firmei, astfel se recurge la alte mijloace de finan are precum: mp ru muturi bancare pe termen lung sau scurt, emisiunea de obliga iuni, credite -furnizo ri.
n
Fonduri imprumutate
t 1
At 1 Kd
, Ramburs t
Dobt 1 Kd
Kd costul explicit al mpru mutului solicitat pentru finanarea investiiilor noi. Cazul mprumutului ordinar
Pag. 128
D3
V0
t 1
At 1 Kd
V0 su ma mpru mutului ordinar; A i anuiti; Kd costul explicit al unui mpru mutului ordinar Sub incidena impo zitulu i:
n
V0
t 1
Rt
Vt-1 d 1 t 1 Kd
V0 - ntr-o amort izare p roporional a mpru mutului n
n care:
Rt
d rata nominal a dobnzii; rata impozitulu i pe profit Cazul mprumutului obligatar cu prim de rambursare
n
X E
t 1
At
X t V0 1 Kd
n care: X nu mrul de obligaiu ni; V0 valoarea no minal; E p re de emisiune; Kd costul mp ru mutului obligatar; Xt (V0 - E) economie de impozit Costul leasingului
n
E
t 1
1 CH t A t t 1 Kc
PR 1 Kl
n care: rata impozitulu i pe profit; E costul de achizi ie i montaj al echipamentului nchiriat; CH chiria anual; PR preul rezidual; Kl costul actuarial al leasingului.
Cap. 6. ALEGEREA FINANRII AFACERII. SURSE CLASICE SI SURSE MODERNE DE FIN ANARE A AFACERII
6.1. Sursele de finanare ale unei afaceri Orice afacere este ob ligat s se adapteze mediulu i n care funcioneaz, meninndu -i n acelai timp coeziunea intern i reducnd la minimu m incertitudinea care caracterizeaz transformrile mediu lui intern i extern. Pentru ca o afacere s funcioneze ea are nevoie s fie finanat. Finanarea reprezint procesul de asigurare a unor fonduri bneti necesare desfurrii unor activ iti ale unei firme, ea este abordat ca alocare de resurse bneti, cu titlu rambursabil sau nerambursabil n condiii determinate, unor persoane fizice sau juridice n scopul acoperirii unor nevoi economice sau sociale. n sens mai restrns sau mai larg, finanarea reprezint un transfer de fonduri bneti de la bugetul de stat sau alte surse cu titlu nerambursabil pentru subvenii .a. Alegerea surselor de finanare a activitii ocup locul central n activitatea firmei, deorece capitalul, att cel propriu ct i cel mpru mutat comport costuri, care se reflect, n mod direct, asupra rezu ltatului financiar al firmei, diminundu-l. Raportul dintre capitalul propriu i cel mpru mutat determin, n mare msur, nivelul rentabilitii obinute de firm, fiindc aceste surse au costuri diferite, fiind diferit i ordinea n care se face remunerarea capitalurilor utilizate (cred itorii au prioritate fa de acionari).
Pag. 129
D3
Diferite afaceri , n funcie de forma de proprietate, folosesc ci diferite n utilizarea unora sau altora din sursele de capital posibile. Experiena, observarea i analiza sistematic a pieelor financiare i de credit au un rol deosebit de important n stabilirea diferitelor surse de capital, deoarece costul atragerii fiecrei co mponente i riscul pe care -l imp lic utilizarea ei difer foarte mult de la o surs la alta. Pentru desfurarea n bune condiii a activit ii unei entiti o importan major o are stabilirea modulu i de finanare. Examinarea structurii pasivului bilanului demonstreaz c majoritatea firmelor apeleaz la forme de finanare variate: finanare prin fonduri proprii (autofinanare), emisiune de aciuni (ord inare , prefereniale), finanare prin mpru muturi (credite bancare, creditele de la organisme financiare, mpru muturi obligatare). n practica financiar gama surselor interne de formare a capitalu rilor ntreprinderilor este mu lt mai redus comparat iv cu cea a surselor externe de finanare. 6.2. Avantajele i dezavantajele surselor proprii de finanare Avantajele surselor proprii de finanare sunt urmtoarele: meninerea independenei i autonomiei financiare, deoarece nu se creeaz obligaii suplimentare (d obnzi, garanii); pstrarea capacitii firmei de a contracta credite. Dezavantajele surselor interne de finanare sunt: fondurile proprii sunt n general destul de limitate i pot frna dezvoltarea afacerii; n caz de nereusit , pierderea va fi suportat n ntregime de ntreprin ztor; firma va fi pu in cunoscut de institu iile financiare i va putea mai greu mobiliza fonduri n situa ii speciale.
6.3. Avantajele i dezavantajele surselor mprumutate de finanare 6.3.1. Creditul bancar Cred itul bancar reprezint o surs principal de fonduri, n special pentru firmele mici i mijlocii. n cazu l Ro mniei, accesul la cred it al firmelor noi sau de mici d imensiuni este mai d ificil. Avantaje ale creditului bancar: ob inerea de fonduri suplimentare, peste cele proprii; stabilirea unei rela ii cu o instituie financiar cunoscut , accesul mai u or la alte servicii furn izate de ctre banc; ob inerea unui credit poate func iona ca un semnal ce atest viabilitatea afacerii n faa altor investitori poten iali; n cazul anu mitor forme de credit exist un grad de flexibilitate n ceea ce prive te sumele angajate, datele la care se angajeaz sumele respective, dobnzile i termenele de rambursare; necesitatea de a convinge banca de viabilitatea afacerii sau simp la co mpletare a unei cereri de creditare poate "fora" ntreprinzatorul s i analizeze n mod obiectiv afacerea, s ob in o imagine clar a situa iei sale financiare i un tablou al punctelor slabe, punctelor tari, oportunit ilor i amenin rilor care ca racterizeaz situaia firmei. Dezavantaje ale cred itului bancar: reticen a b ncilor n ceea ce prive te finan area noilor firme, banca avnd nevoie de siguran a c va primi napoi banii acorda i drept credit, n timp ce firmele nou-infiin ate nu ofer aceast garan ie, din diferite motive (nu au istoric, nu au experien , nu au foarte multe elemente care s fac din aceste firme elemente stabile n cadru l economiei); riscul de a p ierde garan iile depuse sau chiar riscul de faliment n cazu l nerestituirii creditulu i; implicarea unui factor "extern" n managementul firmei, apari ia unor restricii; expunerea la riscuri noi - de exemp lu riscul ratei dobnzii; riscul ntreruperii credit rii n cazu l unor evenimente nefavorabile pentru firm. 6.3.2. Emiterea de aciuni si obliga iuni reprezint o surs important de finan are pentru firmele mari, dar sunt foarte putin accesibile firmelor aflate la nceput. 6.3.3. Programe speciale de finanare Firmele au acces la diferite programe de finan are nerambursabile. Surse poten iale de finan are sunt programele Un iunii Europene, cele ale guvernului Ro mn iei, ale USAID etc. Ob inerea unor astfel de finan ri presupune: informarea permanent asupra programelor existente; Pag. 130
D3
studierea criteriilor de elig ibilitate, a docu mentaiei necesare, a termenelor de depunere a cererilor de finan are i a condiiilor de derulare a finan rii i de evaluare a proiectulu i; selectarea variantelor potriv ite cu profilul de activitate al firmei; alctuirea documenta iei necesare i depunerea proiectului. Avantaje ale finanrilor nerambursabile : prin folosirea unor surse externe de finan are, ce nu mai trebuie returnate, se pot imp lementa proiecte la un nivel mu lt mai mare dect dac s-ar folosi resursele proprii i n condiii financiare mai bune decat la fo losirea unor credite; este p strat independen a i autonomia financiar a organizaiei; raportul de rentabilitate al unei investiii este mu lt mai mare. Dezavantaje ale finanrilor nerambursabile : acces dificil (fondurile se acord pe baza unei documenta ii foarte bine puse la punct, care presupune de obicei apelarea la un consultant financiar); control strict al modulu i de utilizare a fondurilor de c tre finan atori, inclusiv prin colaborare cu alte institu ii de specialitate (Curtea de Conturi etc.). Este recomandabil evaluarea riguroas a anselor de reu it ale cererii de finan are nainte de a o iniia; pot fi astfel evitate consumuri ineficiente de timp i bani. Este posibil ca nsu i programul s sugereze posibilit i de ext indere/diversificare a activ it ii firmei. nainte de a se angaja pe aceast cale, ntreprin ztorul va trebui s estimeze corect efectele unei astfel de mi cari strategice. Fondurile acordate n condiii teoretic avantajoase se pot dovedi o problem n cazul n care firma nu are capacitatea de a le fo losi n condi iile prev zute de finan ator. n p lus, ntreprinztorul trebuie s fie con tient de importan a condiiilo r referitoare la contribu ia p roprie n cadru l pro iectului, precu m i la eventualele garan ii. Mai mu lt, contractarea unui consultant pentru realizarea unei cereri de finan are este, n ea ins i, a activitate care comport o serie de riscuri: pe lng riscurile legate de confiden ialitatea datelor priv ind firma, uneori consultantul nici nu are inten ia de a realiza mcar docu menta ia solicitat . De obicei, persoanele care ncearc asemenea aciuni se ncadreaz ntr-un anu mit "portret robot": Se arat foarte sigure pe ele; Se laud cu relaii n instituiile care deruleaz programu l de finanare; Pot ncerca s ob in bani pentru ghidul solicitantului sau pentru alte documente din pachetul informat iv, care sunt disponibile gratuit la sediile agen iilor i pe Internet; Cer to i banii nainte: de regul, n cazul consultan ei reale, se solicit o parte d in bani nainte procentual din valoarea finan rii, apro ximat iv 2% - i un comision de succes - de exemplu, 5% - dac proiectul e aprobat; Sumele cerute variaz foarte mult de la un client la altu l; Pot practica pre uri de dumping, foarte reduse n comparaie cu firme concurente sau, dimpotriv , pot cere foarte mult. 6.3.4. Fondurile de capital de risc Sunt surse de finan are specializate n investiii n cazu l crora probabilitatea unui e ec este mai mare - dar cazurile de succes sunt suficiente pentru a compensa pierderile. Fondul de risc investeste n capitalul firmei (de regul ca acionar minoritar), urmnd s i retrag aceast participaie dup o anumit perioad (de regul 3-5 ani). Fondul de risc c tig din diferen a dintre valoarea participa iei ntre mo mentul efectu rii investiiei i cel al lichid rii participa iei la capitalul firmei. Avantaje ale acestei forme de finan are sunt: primirea unei infuzii de capital pe o perioad ndelungat , timp n care nu trebuie p ltite dobnzi (nici div idendele nu sunt o prioritate a acestui tip de fond); primirea unei su me care nu figureaz n eviden ele firmei ca datorii ci ca surse financiare p roprii. Prin urmare, capacitatea de ndatorare a firmei nu este afectat ; o dat cu banii, fondul aduce i speciali tii s i care vor asista ntreprin ztorul la managementul firmei; p strarea controlului majoritar asupra capitalului firmei; existen a unui semnal asupra viabilit ii firmei pe termen mediu. Dezavantaje ale acestei forme de finan are, cu m ar fi: dificultatea de ob inere a fondurilor (n general, n economiile dezvoltate, se apreciaz c numai 1% din cererile de finan are sunt aprobate); necesitatea de a participa cu fonduri proprii considerabile la afacere (fondurile de risc sunt de regul acionari minoritari); implicarea unui partener extern n managementul firmei;
Pag. 131
D3
necesitatea unor eforturi suplimentare priv ind prezentarea regulat a situa iei firmei ctre fondul de investiii; necesitatea g sirii unei surse alternative de finan are n mo mentul retragerii fondului de risc i posibilitatea interpret rii acestei retrageri ca un semnal negativ priv ind firma. n Ro mn ia, fondurile de capital de risc nu sunt destinate n special IMM-urilor, ci mai ales firmelor mari care doresc o infuzie de capital pentru o anu mit perioad . Ev ident, exist posibilitatea ca un fond de risc s doreasc s fie partener i cu o firm nou-nfiin at. 6.3.5. Leasing-ul Leasing-ul este o form special de realizare a opera iei de creditare pe termen mediu i lung pentru procurarea, de regul, de echipament industrial. Echipamentul este cump rat de ctre societatea de leasing i se nchiriaz ulterior solicitantului. De mu lte ori, solicitantul nsu i este mandatat n numele societ ii de leasing s cumpere echipamentul de care are nevoie. Contractul de leasing se ncheie apoi ntre societatea de leasing i solicitant i prin acest contract solicitantul prime te n folosin echipamentul. Aceasta form de leasing se mai nume te i leasing co mercial i reprezint forma principal de leasing. Forme speciale de leasing sunt lease-back i time-sharing: n forma de lease-back, posesorul echipamentului se confund cu solicitantul care are nevoie urgent de bani. n acest caz, el v inde utilajul unei societ i de leasing, nchiriindu-l apoi de la aceasta; n forma de time-sharing, sunt mai mul i solicitan i care vor s utilizeze acela i echipament, dar fiecare l folose te o anumit perioad de timp. Indiferent de forma n care se face leasingul, la sfr itul perioadei solicitantul are mai mu lte op iuni: ncetarea contractului; Continuarea lu i pentru o nou perioad de timp; Cu mp rarea utilajulu i la pre ul p restabilit. 6.3.6. Creditele de la furnizori i clienti Din mo mentul n care firma a primit bunurile/serviciile livrate de c tre furnizori i pn n mo mentul pl ii efective, ntreprinztoru l beneficiaz efect iv de un credit din partea furnizoru lui. O situa ie asemn toare apare n cazul n care clien ii firmei pltesc anticipat. Evident, acest tip de finan are reciproc se face ntre parteneri de afaceri care prezint ncredere unul pentru cellalt, iar sumele care se vehiculeaz nu sunt foarte mari, dar sunt suficiente pentru a optimiza flu xul de numerar al unei firme pentru o perioad scurt de timp. Este n interesul firmei s prelungeasc perioada de plat a furnizorilor i, n acela i timp, s i ncaseze ct mai repede crean ele. Aceast "optimizare" nu trebuie totu i s afecteze relaiile de afaceri ale firmei. Acumu larea unor datorii excesive ntre parteneri poate duce la blocaje financiare. Cunoa terea metodelor alternative de plat i negocierea avantajoas a contractelor sub acest aspect se pot dovedi extrem de utile n managementul firmei.
6.3.7. Factoringul i scontarea Factoringul reprezint o form de creditare pe termen scurt acordat de b nci comerciale prin compensarea creditului furn izor. Creditul se garanteaz cu o factur nainte de scaden a ap rut dintr-un contract de vnzare-cu mp rare ntre un furnizor i un cump rtor. Din punct de vedere juridic, factoringul reprezint un contract ncheiat ntre banc (factor) i client (aderent) prin care factorul (banca) se oblig s plteasc la prezentarea documentelor care atest o crean comercial o anumit sum de bani n schimbul unui comision. Su ma de bani pe care o pltete banca la prezentarea facturilor poart denumirea de finan are imediat sau factoring d isponibil. Su ma de bani pe care banca o achit n mo mentul ncas rii facturilor poart denumirea de finan are la ncasare sau factoring indisponibil. n cazu l n care exist o factur achitabil la scaden , dar necesitatea de bani apare nainte de scaden , atunci factura va fi achitat de ctre banc la un pre mai mic dect cel nscris pe factur, urmnd ca banca s ncaseze preul total. Din diferen a ntre preul pltit de banc i cel ncasat de ea la scaden a facturii, banca i acoper cheltuielile i se formeaz profitul ei. Banca va cump ra, practic, factura la un pre mai mic. n Ro mnia factoringul are o rspndire redus , este accesibil pentru firmele cu o reputaie deja constituit i presupune garan ii importante solicitate de c tre banc. Scontarea reprezint o fo rm de creditare pe termen scurt acordat de b nci co merciale prin achitarea nainte de scaden a unor efecte comerciale (trate, bilete la ordin, etc.). Scontarea reprezint o Pag. 132
D3
operaiune de cump rare de ctre b nci a efectelor de co mer deinute de clien ii lor n schimbul acord rii creditului de scont i reinerii de ctre banc a unei sume denumit agio format din valoarea scontului adunat cu comisioanele. Ca orice opera iune de creditare, scontarea presupune depunerea unei garan ii stabilite de comun acord i concretizate printr-un procent aplicat la valoarea nominal a efectelor scontate. Un efect co mercial reprezint un angajament pe care un trg tor l ia n numele unui tras n favoarea unui beneficiar. De exemplu, un pltitor (trg tor), depune banii la o banc co mercial (t rasul) i emite un cec (efectul co mercial) c tre un furnizor (beneficiarul), urmnd ca furn izo rul (beneficiarul) s recupereze banii de la banca comercial (trasul) la scaden prin prezentarea cecului (efectul co mercial). n cazul n care beneficiaru l are nevoie de bani nainte de scaden, el poate sconta efectul comercial respectiv la o banc comercial, urmnd ca banca s -l onoreze la o sum mai mic dect cea nscris pe efectul comercial, i s recupereze la scaden banii de la tras, sau s esconteze efectul comercial nainte de scaden la alt banc sau chiar la Banca Na ional.
Cap. 7.
POLITICA DE DIVIDEND
7.1. Teorii privind politica de dividend Politica de dividend este opiunea conducerii firmei de a distribui dividende i/ sau dea reinvesti profitul net. A mbele destinaii ale profitulu i net sunt benefice pentru acionari, dei contradictorii: prima remunereaz cap italurile proprii, cea de -a doua (auto)finaneaz creterea economic. n condiiile n care se acord o rat mai mare a dividendelor ctre acionari, aceasta imp lic o rat mai mic a profiturilor acu mulate i implicit, necesitatea apelrii la noi fonduri d in exterior, pentru finanarea proiectelor de investiii. Totodat, atribuirea unui volum mare de dividende acionarilor, va duce la o rat sczut a profitulu i n viitor, ct i a dividendelor v iitoare. O polit ic optim de dividend se poate fundamenta pe trei curente teoretice, i ele contradictorii: a neutralitii, a creterii valorii de pia i a reziduului (a restului). 1. Politica de di vi dend neutr fa de valoarea firmei a fost fundamentat de Modigliani & Miller, demonstraia lor pornete de la corpul de ipoteze al pieei perfecte i al preului unic, de echilibru al activelor din economie. Conclu zia lor este aceea c reinvestirea integral a p rofitulu i net n investiii noi sau distribuirea lui integral sub form de div idende i, n consecin, atragerea de capitaluri noi (prin emisiunea de aciuni noi) n vederea finanrii investiiilor noi nu modific valoarea firmei. Pentru acionari este egal efectul diminurii valorii P1 a aciunilor lor ca urmare a distribuirii de dividend e cu acela al subscrierii pentru cumprarea de aciuni noi emise n vederea finanrii investiiilor:
n P0
n m P1 X 1 1 kc
I0
deoarece intrrile de lichiditi prin vnzarea de aciuni noi (m P1 ) i prin cash -flowul anual (X1 ) sunt egale cu ieirile de lichid iti pentru plata dividendelor (n D1 ) i achitarea investiiilor (I0 ): (m P1 +X1 ) = (n D1 +I0 ), n care n este numrul de aciuni vechi. n consecin, valoarea actual a firmei (V0 ) este determinat de valoarea final (V1 ), de cash-flowul X1 diminuat cu investiia I0 i nu de variabila d ividend (D1 ):
V0
V1
X1 I0 1 kc
2. Dup Gordon & Shapiro, d istribuirea de div idende ntr -o rat g constant de cretere anual favorizeaz valoarea aciunilor i a firmei. n modelul lor de evaluare a aci unilor de cretere, variabila dividend de la sfritul anului (D1 ) alturi de rata g anual de cretere a acestuia determin n mod direct proporional, valoarea de pia:
P0
D1 kc g
Simp litatea acestui model l face destul de vulnerabil la erorile de estimare ale variab ilelor D1 i g, n cele din urm a variabilei g, deoarece D1 = D0 (1+g). 3. Dup Walter, cele mai imortante decizii financiare ale firmei sunt cea de investiii i cea de finanare. Atta timp ct valoarea ajustat (VANA), dup adoptarea d eciziilor de investiii, este pozitiv prin reinvestirea profitulu i net, aceasta va fi calea spre creterea valorii de pia a aciunilor (VANA >0). Dup (auto)finanarea investiiilor, profitul net rezi dual (rmas neinvestit) se va distribui sub form de dividende: Pag. 133
D3
D1 P0
unde:
r PNA1 D1 k ec k ec
r rata intern de rentabilitate a investiiilor noi; PNA 1 profitul net per aciune la sfritul anului; kec costul de oportunitate al capitalu lui. Atta timp ct r > kec, politica de reinvestire a profitulu i net maximizeaz valoarea de pia P0 . Dimpotriv, ori de cte ori r < kec, polit ica de distribuire de div idende este cea preferabil pentru maximizarea valorii P0 . Alegerea unei anumite politici de di vi dend (reinvestire sau distribuire) este determinat i de fiscalitatea aplicat celor dou venituri obtenabile din deinerea de aciuni: d ividendul i/sau ctigul de capital (din creterea de valoare a aciunii). Dac rata de impo zitare este aceeai, atunci politica de dividend poate fi considerat neutr. Dac cele dou surse de venit se impoziteaz diferit, atunci impactul polit icii de dividend asupra valorii, devine evident. n princip iu, o rat rid icat de impozitare a ctigurilor de capital, n raport cu rata impozitului pe dividend, ncurajeaz acordarea de div idende, n timp ce o rat redus de impozitare a ctigurilor de capital comparativ cu rata impo zitului pe d ividend, stimuleaz reinvestirea profitului . 7.2. Politica de dividende n practic n stabilirea politicii de dividend, managerii unei firme t rebuie s in cont de faptul c anun area unui dividend estimat pentru viitor constituie un motor de cre tere a pre ului actiunilor n pia. Aprecierea acestor actiuni n pia este motivat , n afara de dividendul propriu-zis care se estimeaz a se acorda, i de faptul c estim rile de d ividend constituie o semnalare a unor profituri viitoare, a unor flu xu ri de numerar cu sold pozitiv. Pe de alt parte, conducerea nu poate ignora preferin ele unor acionari mai importan i. Astfel, un acionar fond de investiii poate s aleag o rat mai mare a d ividendului, n detrimentul sumei din profituri alocat ca surs de investiii sau finan are a activit ii firmei. Un alt ac ionar ar putea s nu acorde o importan a a mare unui venit imediat din d ividende, ci s sus in fervent reinvestirea unei p r i ct mai mari din pro fitul net. n statele cu o pia de capital dezvoltat , sunt practicate mai mu lte politici de dividende, astfel nct managerii pot alege variante alternative de distribuire a profitulu i net ob inut de societate, satisfacand o categorie sau alta de ac ionari. Posibilele politici de d ividend sunt: 1. Politica di vi dendel or rezi duale Aceasta declar c o firm trebuie s urmeze urmtorii patru pa i pentru a decide propor ia din profituri distribuit sub form de div idende: (1) determinarea bugetului optim de investiii; (2) determinarea capitalului necesar pentru finan area acestui buget; (3) utilizarea profiturilor acu mulate n cadrul capitalu lui propriu, pe ct posibil i (4) plata de dividende numai dac profiturile ob inute sunt mai mari dect cele necesare realizrii investiiilor propuse. Aceast metod pornete de la premisa c investitorii prefer ca firma s rein i s reinvesteasc profiturile, dac rata de rentabilitate pe care o ob ine n urma acestei reinvestiri este mai mare dect rata de rentabilitate pe care investitorii o pot ob ine pentru alte investiii cu un grad comparabil de risc. n cazu l n care firma se afl n situaia unor oportunit i de investiii foarte bune, atunci aceast politic de dividend i va dezavantaja pe cei care prefer acordarea unei p ri din profitul net sub form de div idende. 2. Di vi dende constante sau progresiv crescatoare Aceast politic prevede acordarea de dividende n sum constant sau cu o rat de cre tere constant (aceasta de regul se ajusteaz cu rata infla iei). Prin modul de func ionare, acordarea de dividende prin aceast metod presupune stabilitate monetar i stabilitate economic n general. Este mai mu lt practicat n statele dezvoltate. Raiunile care stau la baza acestei politici sunt de natur a atrage investitorii, innd cont de preferin ele acestora pentru stabilitate. Astfel, investitorii confer o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri c le vor primi. Dividendele fluctuante (reziduale) au un grad de risc mai ridicat, ceea ce determin o apreciere mai mic n p ia a aciunilor respective. n alt ord ine de idei, mu l i acionari utilizeaz sumele primite ca d ividend pentru cheltuieli curente, iar ace tia prefer s i poat planifica cheltuielile lor n funcie de venituri stabile. Ei sunt pu i n situaii neplcute dac sunt nevoii s i lichideze o parte din de ineri pentru a face rost de numerar 3. Rata constant a di vi dendelor Este posibil ca o firm s urmeze o politic de dividende care s se caracterizeze printr-o proporie constant din profituri distribuit sub form de d ividende. Aceast politic este n dezavantajul investitorilor atunci cnd profiturile sunt mici. Nu are un grad mare de predictibilitate ca i cea a dividendelor progresiv Pag. 134
D3
cresctoare, ns realizeaz un compro mis ntre interesele societ ii i cele ale acionarilo r. Pe de o parte, firma i poate gestiona mai bine profiturile ob inute, nesuportnd povara unui dividend fix n perioadele cu profit mai mic. Ea i poate planifica mai bine investi iile viitoare sau angajamentele ncheiate cu furnizorii. Pe de alt parte, investitorii ch iar dac nu se a teapt la o sum constant acordat ca dividend, pot estima dimensiunea acestuia pornind de la profiturile trimestriale nregistrate de firm , coroborate cu bugetul de venituri i cheltuieli. Dac , de exemp lu, prevederile din bugetul de venituri i cheltuieli priv ind profitul net sunt dep ite la finalul trimestrului al treilea, ansele ca ntreg profitul estimat s fie realizat sunt ridicate i, ca atare, investitorii pot estima valoarea dividendului ce urmeaz s -l primeasc. Sunt ndeplinite, astfel, att cerin ele firmei privind o bun autofinan are, ct i nclinaia spre stabilitate a investitorilor. 4. Di vi dendul regulat de val oare scazut plus surplusuri O astfel de politic de dividend reprezint n fapt un compro mis ntre p lata unui div idend stabil sau cu rat de cre tere stabil i o proporie constant din profit distribuit sub form de div idende. Pentru firm, avantajul este o mai mare flexib ilitate, iar pentru investitori, siguran a ncas rii cel pu in a unei sume minime d in dividende. Conducerea firmei poate stabili o valoare mic pentru dividendul regulat, astfel nct s poat fi pltit ch iar i n anii cu p rofituri mici, iar apoi s suplimenteze aceast sum cu un ext radividend, n anii n care exist disponibile fonduri n exces. Acest dividend suplimentar constituie un adevarat semnal pentru investitori c societatea ob ine profituri considerabile. Dac firma plte te acest dividend suplimentar an dup an, plata lui devine o obi nuin pentru investitori. Eliminarea lui va avea ca efect diminuarea pre ului ac iunilo r n pia, de i iniial era perceput ca un surplus. n practic, societ ile pot utiliza alternativ anumite politici de dividend, n funcie de contextul economic sau de oportunit ile de afaceri ale lor. n ara noastr, definirea clar a unei politici de dividend este greu de realizat, avnd n vedere particularit ile industriei ro mne ti. Multe societ i cu activitate productiv se confrunt cu active fixe u zate fizic i moral i cu supradimensionarea forei de munc. Toate acestea necesit restructurri, care fac dificil stabilirea unui plan pe termen lung privind dividendele. Pn acum, societ ile financiare (S.I.F., b nci) sau de asigurare au reu it stabilirea unor practici priv ind dividendul, foarte apropiate de o politic de d ividend relat iv coerent .
Cap. 8.
EVALUAREA PATRIMONIA L I FINANCIAR A AFACERII
8.1. Metode de evaluare patrimonial a afacerii Ideea fundamental a metodelor de evaluare patrimonial este c valoarea unei firme este echivalent cu valoarea patrimoniulu i acesteia. Deci acestea nu au n vedere rezultatul potenial asociat activitii viitoare. Metodele de evaluare patrimonial utilizeaz informa iile sintetizate din bilanul contabil dar care sunt retratate pentru a obine bilanul economic. Principalele metode utilizate n evaluarea patrimonial sunt: metode bazate pe activu l i pasivul patrimonial, care reflect optica vnztorului, interesat de preurile de vnzare posibile ale firmei: activul net contabil - A NC activul net contabil corectat - ANCC activul net de lichidare - ANL valoarea matematic - VM metode bazate pe act ivele utilizate n activitatea de exploatare, care reflect optica cumprtorului interesat de continuarea activitii firmei: valoarea substanial VS metoda capitalurilor permanente necesare exploatrii CPNE 1. Acti vul net contabil - ANC Preferat de proprietarii firmelor care au acumu lat un patrimoniu important dar a cror rentabilitate fie stagneaz, fie are un trend descendent i de cei a firmelor mici, metoda activului net contabil este simpl i rapid. Principalele caracteristici ale acesteia sunt: utilizeaz valorile nreg istrate n contabilitate, pornind de la ipoteza concordanei dintre inventarul scriptic i cel faptic; admite lichid itatea creanelor i exig ibilitatea datoriilor la scaden; valoarea firmei este reprezentat de valoarea pat rimoniu lui contabil net Activul net contabil se determin: ANC = (Active imobilizate) + (Active circulante) (Datorii totale) 2. Acti vul net contabil corectat - ANCC Pag. 135
D3
Pentru a da o dimensiune a valorii firmei mai aproape de realitatea economic metoda act ivului net contabil corectat constituie o soluie, ntruct: ntre evidena contabil i inventarul faptic nu exist o coresponden perfect, deoarece unele bunuri reflectate n contabilitate nu se regsesc fizic i invers; valoarea la care unele bunuri s unt reflectate n contabilitate nu corespunde cu valoarea lor de p ia, fiind fie supraevaluate, fie subevaluate; exig ibilitatea real a creanelor d ifer de prevederile contractuale. Metoda activului net contabil corectat elimin dezavantajele metodei activului net contabil, necesitnd corectarea sau retratarea bilanului contabil i constituirea bilanului economic care reflect mai fidel patrimon iul net. Activul net contabil corectat ANCC reflect mrimea capitalului necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent al firmei, la n ivelul valorii reale de utilitate a acestuia i se determin astfel: ANCC = Activ contabil corectat Datorii totale contabile corectate Eliminarea distorsiunilor dintre valoarea contabil i valoarea econo mic a elementelor patrimoniale impune: separarea elementelor patrimoniale n elemente necesare exploatrii i elemente care nu sunt necesare exploatrii firmei , n funcie de criteriul utilitii, exp rimat i msurat prin gradul de participare la realizarea profiturilor. Rezultatul operaiei de separare se concretizeaz n: determinarea unei capaciti de a produce profituri superioar fa de profiturile nregistrate prin bilanuri, atunci cnd, pe cale de expertiz i d iagnostic, se constat o posibil cretere a gradului de utilitate a elementelor patrimoniale de activ; folosirea n alte scopuri sau cu alte destinaii a bunurilor mobile i imobile fr utilitate sau cu utilitate redus n realizarea obiectivului exp loatrii firmei. Acestea urmeaz a fi evaluate la valoarea just iar scopurile pot fi reprezentate de: nchirierea, asocierea, formarea de noi firme, valorificare etc. corectarea elementelor patrimoniale de activ n vederea determinrii valorii lor de utilitate i a elementelor patrimoniale de pasiv n vederea d eterminrii ct mai exacte a datoriilor firmei. Corectarea activulu i patrimon ial impune a se avea n vedere factorii care pot genera distorsiuni ntre valoarea contabil i valoarea economic: modul de contabilizare, metode de amortizare, starea bunurilor, evoluia preurilor, deprecierea sau reprecierea monetar, etc. Corectarea activulu i patrimonial imp lic evaluarea imobilizrilor necorporale, corporale, financiare, activelor circu lante i altor elemente de activ. Nu se includ n evaluare: pl ile anticipate, cheltuielile n avans, cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade, diferenele de conversie activ i primele de rambu rsare a obligaiunilor. Pentru a determina activul net contabil corectat trebuie evaluate critic elementele patrimon iale de pas iv, cu excepia capitalurilor proprii i a provizioanelor cu caracter de rezerv. Acestea din urm se reintegreaz n act ivul net, iar dac sunt purttoare de obligaii fiscale se scade mai nti valoarea impozitelor de pltit. Provizioanele nejustificate sunt anulate iar cele justificate se iau n calcu lul determinrii activului net. 3. Acti vul net de lichi dare - ANL Exist situaii concrete de firme intrate n proces de lichidare i pentru care este necesar s fie stabilit o anumit valoare, ca mrime de in iializare a procesului de licitare pentru selectarea firmei ce va gestiona lichidarea. n astfel de situaii procedeul de evaluare adecvat este stabilirea ANL -ulu i. Metoda are n vedere ntreg patrimoniul firmei, cu meniunea c se are n vedere valo area lor la un mo ment dat, ca punct de echilibru ntre cerere i ofert. ANL se stabilete pe baza activului net contabil, corectat cu influenele n p lus sau minus, ale elementelor patrimoniale. Din valoarea astfel stabilit se mai scad costurile legate d e operaiunile de lich idare, ct i valoarea obligaiilor fiscale ale firmei existente, pn n mo mentul ncetrii lichidrii. Lichidarea firmei se efectueaz n situaii limit precu m: Funcionarea cu pierderi a firmei i incapacitatea de a -i onora obligaiile, caz n care patrimon iul este valorificat sub form de bunuri distincte i nu ca active ce pot genera profit. n acest scop, se ntocmete un bilan de lichidare i se determin valoarea net (VN = activul inventariat evaluat la valoarea de inventar - datoriile). Se stabilete totodat trezoreria (TR = disponibiliti bneti datorii). Dac disponibilitile sunt insuficiente pentru lichidarea datoriilor fa de creditori se va proceda la vnzarea (total sau parial) a activelor. Firma se afl n dificu lti financiare temporare, pe care nu le poate depi singur, caz n care: o firma caut s identifice investitori poteniali, capabili s preia firma, cu scopul unei fuzionri prin absorbie, fie s o recapitalizeze i respectiv s -i ofere o anu mit cot de pia; o grupuri de salariai d in interio rul firmei, care achiziioneaz firma n scopul conservrii locurilor de munc i n sperana c alt sistem de management va aduce n viitor profit; Pag. 136
D3
alte firme d in acelai profil care prin achiziie doresc s-i mreasc potenialul pentru a rezista mai b ine concurenei. 4. Valoarea matematic - VML Valoarea matemat ic VM reprezint valoarea de utilizare a elementelor patrimon iale d in activ diminuat cu datoria total. Valoarea de utilizare este valoarea prezent a flu xurilor viitoare de numerar estimate, ce se ateapt s fie generate din utilizarea continu a unui activ i din vnzarea acestuia la sfritul perioadei sale de via util. Atunci cnd bunurile patrimoniale nu prezint interes pentru cumprtor, valoarea matematic se determin ca sum a preurilor medii posibile ce pot fi obinute prin vnzarea elementelor patrimoniale de activ, d iminuat cu datoriile totale. 5. Valoarea substanial Valoarea substanial VS are n vedere numai elementele patrimoniale de activ care contribuie la realizarea obiectului de activitate al firmei, chiar dac acestea nu sunt reflectate n bilan i exclude activul patrimonial care nu este folosit pentru realizarea activitii acesteia. Opernd cu valorile economice i nu cu valorile contabile, la baza determinrii valorii st bilanul economic. Deci, valoarea firmei este dat de patrimoniul aferent activitii de baz. n funcie de elementele luate n calcul, n practic se utilizeaz urmtoarele variante: valoarea substanial brut VSB care se determin majornd valoarea activelor corectate AC prin reevaluare cu valoarea activelor neevaluate, neevideniate n bilan (An), dar care particip la activitatea de exploatare i scznd activele evideniate n bilan (Ae), dar care nu particip la activitatea de exploatare: VSb = AC + An-Ae Practic aceasta reprezint totalul valoric al activelor existente la dispoziia firmei, indiferent n proprietatea cui sunt nregistrate, cum ar fi: active nchiriate sau n locaie de gestiune, terenuri arendate, donaiile i bunurile a cror proprietari nu sunt cunoscui. n schimb sunt excluse: portofoliile de t itluri, plasamentele de capital, part icipaiile care nu au legtur cu obiectul de activ itate, terenuri de sport, locuine de serviciu, construcii cu caracter cultural-sportiv. valoarea substanial redus VSR care se determin scznd din valoarea substanial brut VSB obligaiile nefinanciare (Onf) precu m datoriile fa de furnizori i mp ru muturile acordate gratuit de ctre manageri sau acionari: VSR = VSB-Onf valoarea substanial net VSN care se determin scznd din valoarea substanial brut VS B, datoriile totale (Dt) ale firmei: 6. Metoda capi talurilor permanente necesare expl oatrii - CPNE Valoarea obinut prin metoda capitalurilor permanente necesare exp loatrii CPNE reflect valoarea capitalulu i necesar, n sensul de elemente patrimoniale de activ i nu de capital financiar, necesar pentru a crea o firm identic cu cea evaluat. n practic exist dou varia nte de estimare, respectiv: CPNE = valoarea corectat a imobilizrilor nete pentru exploatare + valoarea imobilizrilor n leasing + valoarea imobilizrilor nchiriate + necesar de fond de rulment sau: CPNE = valoarea corectat a imobilizrilor + investiii financiare + costurile punerii n stare de funciune normal a bunurilor pentru producie + necesar de fond de rulment o 8.2. Conceptul de evaluare financiar a afacerii Evaluarea financiar nu este altceva dect o operaie de previziune a cash -flow-urilor i a ratelor de actualizare i o operaiune consecvent de calcul a valorii firmei i a capitalurilor ei (de raportare a cash flow-urilo r la ratele de actualizare corespunztoare). Determinarea mrimii cash -flow-urilor viitoare (CFDt ) se face pe baz de diagnostic finaciar al rentabilitii i al lich iditii firmei, i pe baz de estimare a unor conturi de rezu ltate i bilanuri previzionale, n ipoteza de stare economic favorabil, neutr sau nefavorabil. Orizontul de timp n pentru actualizarea cash-flow-urilor nu poate fi mai mic de 5 ani, ceea ce corespunde orizontului de previziune financiar pe care se pot face estimri pertinente ale flu xurilor de trezorerie. Valoarea rezidual (VRn ) se va estima la nivelul indicatorilor medii ai sectorului din care face parte firma. Se ad mite ipoteza c, dup 5 ani, profiturile vor fi stabilizate la n ivelul celor medii pe sector, iar orizontul de timp este nedeterminat. n aceste condiii, VR = Profitul (EBIT - Impo zit) anual mediu ponderat al firmelor d in sector / Costul mediu ponderat al capitalurilor acelora i firme (kec): VRn = (EBITn+1 - Impo zit) / kec. Rata de actualizare kec este, cel mai adesea, egal cu costul med iu ponderat al capitalului din sectorul economic al firmei de evaluat.
Pag. 137
D3
Dup estimarea elementelor de mai sus, valoarea financiar (V0 ), prin actualizarea cash-flow-urior, devine operaional:
n
V0 AE
t 1
CFDt 1 k ec
VRn
t
1 k ec
n care: V0 (A E) valoarea actual (de randament) a firmei (a activulu i ei economic A E); t = 1, 2, ..., n an i, perioada de previziune a valorii; CFDt cash-flow-urile disponibile ale firmei estimate n anul t; VRn valoarea rezidual a firmei estimat n anul n; kec costul med iu ponderat al capitalulu i la firma medie d in clasa de risc a firmei analizate; unde:
kec
unde:
kc
CPR AE
kd
DAT AE
kc costul capitalului propriu la aceeai firm medie; kd costul nominal al mp ru muturilor (al dobnzilo r) la aceeai firm medie La rndul lor, valoarea capitalurilor firmei se calculeaz n baza cash -flo w-urilor i a ratelor de actualizare corespunztoare:
n
V0 CPR
t
CFDact.t 1 1 kc t CFDcr.t 1 kd t
VR CPR n 1 kc VR DAT n 1 kd
n n
V0 DAT
t 1
n care: V0 (CPR) valoarea actual a capitalurilor proprii; V0 (DAT) valoarea actual a datoriilor; CFDact.t cash-flow-uri d isponibile pentru acionari, estimate n anul t; kc costul capitalurilor proprii (net de impo zit); CFDcr.t cash-flow-uri disponibile pentru creditori, estimate n anul t; Kd costul nominal al datoriilor; VR(CPR)n valoarea rezidual a capitalurilor proprii, estimat n anul n; VR(DAT)n valoarea rezid ual (de rambursat) a datoriilo r, estimat n anul n. Este evident c V0 (CPR) + V0 (DAT) V0 (A E) Evaluarea prin actualizarea profiturilor nete de impozi t Dac firma este nendatorat i are cretere economic zero, iar investiiile anuale de meninere a strii funcionale sunt acoperite din amortizrile anuale calculate, atunci cash -flow-ul acestei firme este chiar profitul net de impozit a acestuia. n aceste condiii, valoarea financiar a firmei se calculeaz ca i n cazul anterior al actualizrii ca sh-flow-urilor viitoare. Pentru o firm cu o rat de cretere zero, actualizarea cash-flow-urilor este echivalent cu actualizarea profiturilor nete. Sub ipoteza unei durate de via nedeterminate i a unor profituri nete (PN) anuale constante, valoarea f inanciar a unei astfel de firme este cea a unei rente perpetue:
V0
PN kc
Modelul de evaluare lucreaz deci cu ipoteze destul de restrictive. Acesta nu se aplic dect firmelor care s-au fixat pe un segment foarte important al pieei (cvasimonopol) i au stabilitate ntr -un sector economic i el stabil (industria mobilei, spre exemp lu). Societile care coteaz la burs i au o circulaie activ a titlurilor lo r pot fi evaluate n funcie de profitul per ac iune, net de impozit (PNA), de do bnda pe obligaiune (DPO) i de coeficientul de capitalizare bursier specific (PER).
CPR0 DAT0
n care:
PNA PER a N DPO PER0 M
CPR0 valoarea financiar a cap italurilor proprii; DAT0 valoarea financiar a datoriilor; PNA profitul net per ac iune, cu N nu mr de aciuni n circu laie; Pag. 138
D3
DPO dobnda (cuponul) per obligaiune, cu M nu mr de obligaiuni n circula ie.
Cap. 9.
EVALUAREA MIXT A AF ACERII
Metodele mixte de evaluare mbin, de cele mai multe ori, rezultatele aplicrii unor metode patrimoniale i a unora bazate pe actualizare, iar uneori pe cele ale metodelor bursiere de evaluare, obinndu -se o valoare care ar estompa o parte din d iferenele fireti care apar prin aplicarea fiecrei metode n parte. Metodele mixte sau hibride de stabilire a valorii firmei sunt metodele la care literatura i practica de specialitate fac cel mai adesea referire. Aceste metode se mpart n dou categorii: metode bazate co mbinarea unei valori patrimoniale cu valoare a fianciar (de randament); metode bazate pe noiunea de goodwill. 9.1. Metoda de evaluare bazat pe combinarea valorii patrimoniale cu valoarea financiar (de randament) Metoda const n stabilirea unei medii simp le sau ponderate ntre rezu ltatele furnizate prin cele dou moduri alternative de evaluare. Varianta cu medie simp l:
V
unde:
Vp 2
Vr
V valoarea ntreprinderii; Vp Valoarea patrimonial (act ivul net real); Vr valoarea de randament, care este egal cu ultimu l beneficiu net cunoscut, divizat prin rata dobnzii fr risc, n cazul n care se neglijeaz rata infla iei; Astfel relaia de mai sus devine: Valoarea firmei = Activul net real +(beneficiul net curent/rata dobnzii fr risc). Relaia permite determinarea indirect a valorii goodwill- ului, de a ici vine denumirea de metod indirect, respectiv: GW = (Valoarea de randament Activul net real)/2 Valoarea cu medie ponderat:
k1 V p
k 2 Vr
k1 k 2
unde: - k1 i k2 coeficieni de ponderare care in seama de importana unei metode bazate pe valori patrimoniale sau pe valori de randament, aceti coeficieni nu pot lua valo ri mai mari de 5. 9.2. Metoda de evaluare bazat pe noiunea de goodwill Goodwill-ul, care provine din limba englez desemnnd bunvoin, se utilizeaz n limbaju l de evaluare indicnd atitudinea favorabil a pieei fa de firm . Goodwill-ul poate fi definit ca supravaloarea generat de exp loatarea firmei ce exist peste valoarea patrimonial sau concret a acesteia. Cu alte cuvinte, firma nu dispune numai de valori concrete, cu antificabile cu uurin prin metode directe, ci i de elemente intangibile, care constituie sursa unei pri d in valoarea sa global. Goodwill-ul este msura valorii elementelor intangibile care nu pot fi n totalitate evaluate i nregistrate n contabilitate (deci nu intr n calcu lul valorilor patrimoniale obinute pe baza bilanului contabil, ca de exemplu activul net contabil) cum sunt: reputaia, superioritatea produselor, amp lasamentul, clientela, bonitatea i solvabilitatea fa de teri, poziia fa de organismele publice i ad ministrative, competena tehnic, comercial, managerial. n concluzie, goodwill-ul intr n componena valorii globale a firmei alturi de valoarea patrimonial a acesteia, care este de obicei activul net contabil. Valoarea global a firmei este o valoare acceptat de un eventual cumprtor, care apreciaz aptitudinea firmei de a obine profit ntr-un cadru de exploatare dat (mijloace de producie, personal, stocuri, piee) i se determin astfel:
ANC GW
GW
ANC
n care: ANC - activ net contabil
Pag. 139
D3
Atunci cnd capitalul investit, exprimat prin activul net contabil, este prost valorificat el va produce un profit mai mic dect el nsui. n acest caz activul net contabil este mai mare dect profitul, obinndu -se un badwill.
BW
ANC V
Badwill-ul, care se mai numete goodwill negativ, poate s apar atunci cnd firma i folosete prost mijloacele de producie n ciclul de exploatare. El reflect o insuficien a rentabilitii firmei, care nu este generat de riscul economic al sectorului de activitate cruia acesta i aparine. n cazu l existenei unui badwill pentru o firm dat, valoarea global a acesteia va fi decotat, fiind mai mic dect valoarea patrimonial. Uneori, scderea valorii firmei se oprete la valoarea sa lichidativ sau de lich idare. M etodele de evaluare bazate pe noiunea de goodwill constau n estimarea goodwill -u lui care este apoi adugat valorii patrimoniale pentru a degaja valoarea firmei. Ele au la baz formu la:
ANC GW
n cadrul acestor categorii de metode cele mai utilizate sunt urmtoarele: Metoda direct, care const n reconstituirea i msurarea cheltuielilor necesare pentru obinerea goodwill -ului. La firmele cu activiti de producie goodwill-u l este echivalent cu fondul de comer. La firmele cu act iviti de comer, fondul de co mer d ifer de goodwill pentru ca include i elementele materiale necesare obiectului lor de activitate. Metoda nu este posibil de aplicat dect n firmele nou nfiinate, cnd sunt mai uor cuantificabile aceste cheltuieli. Metoda bazat pe capitalizarea unui superprofit. Pentru exp licarea ei se presupune o firm ale crei capitaluri proprii au o valoare patrimonial ANC, a crei exp loatare se presupune c va aduce un profit previzionat constant, P. Metoda presupune c nu exist superprofit dect din mo mentul n care rentabilitatea degajat de firm (care mbrac forma profitului p revizionat) este mai mare dect cea care s -ar obine plasnd pe pia un capital echivalent cu ANC. Prin urmare, rentabilitatea ateptat de la activul net contabil se obine nmul ind activul net contabil cu rata rentabilitii observat la firmele acelu iai sector i cu caracteristici asemntoare care se noteaz cu i. Superprofitul sau s upravaloarea se obine dac profitul previzionat P este mai mare dect rentabilitatea capitalu rilor p roprii (i ANC).
Sp
P i ANC
Pentru a se ajunge la goodwill trebuie s se determine suma acestor sup ravalori capitalizate aplicnd factorul de capitalizare.
GW
P i ANC r ANC P i ANC r
Valoarea firmei se obine astfel:
Metoda rentei goodwill-u lui (metoda experilor contabili). Este mai credibil ca superprofitul s fie produs n cursul unei perioade limitate de timp mprit n n perioade sau ani. Goodwill -ul rezult din actualizarea unei rente pe un orizont de prognoz fin it de n ani, care corespunde diferenei dintre rezu ltatul observat P i remunerarea normal i a capitalu lui investit n firm. Astfel, GW se determin prin actualizarea unei serii viitoare de anuiti conform relaiei:
n
GW
t 1
P i ANC t 1 r
- Metode de obinere a goodwill-u lui prin mult iplicarea unor rezultate cu un coeficient determinat de evaluator pe baza analizei i diagnosticului, care lua valo ri ntre 1,5 i 5. Aceste metode se aplic n cazul ntreprinderilor mici i mijlocii.
ANC k Re zultat
Rezultatul poate fi profitul net contabil, cash-flow-ul, cifra de afaceri. - Metoda remunerrii valo rii substaniale brute (VSB): VSB, care este o alt valoare patrimonial, va nlocui A NC n formu lele de determinare a goodwill-ulu i:
GW
P i VSB r ANC P i VSB r
- Metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE):
CPNE
Imobilizari de exploatare NFR de exploatare

Pag. 140
D3
Goodwill-u l se determin astfel:
GW
P i CPNE r
ANC
P i CPNE r
Cap. 10.
EVALUAREA AFACERII N CONDIII DE INFLA IE
10.1. Efectele inflaiei asupra structurii patrimoniale Consecvena n procesul de evaluare imp lic folosirea de termeni co mparabili, fie de cash -flow-uri i rate de actualizare exp rimate n valori no minale (care ncorporeaz inflaia), fie de cash -flow-uri i rate de actualizare exprimate n termeni reali (c are nu in cont de evoluia inflaiei). Cel mai frecvent se folosesc termen ii no minali, care ns ridic p robleme asupra modului de a integra inflaia n d iferitele co mponente ale cash-flow-ului (cifr de afaceri, cheltuieli monetare, ndeosebi cheltuieli nemonetare etc.), precu m i n rata de actualizare. Prin caracterul ei deductibil din profitul impozab il, amortizarea, ca o cheltuial nemonetar, are puternice incidene asupra valorii afacerii. Acestea sunt cu att mai importante, cu ct valoarea de intr are a imobilizrilor i, n consecin, amortizarea anual nu se ajusteaz la inflaia cu dou sau cu trei cifre. Ch iar i n condiiile unei reevaluri a imobilizrilor i a amortizrii viitoare, rmn totui nemodificate influenele anterioare. Acestea sunt concretizate ntr-o amort izare cu mu lat insuficient pentru recuperarea real a capitalulu i investit, n majorarea artificial a profitului impo zabil i, n consecin, plata suplimentar a unui impo zit pe profit . Reinvestirea amortizrii cu mulate n proiecte noi de investiii cu rentabiliti care s integreze inflaia nu rezolv dect parial pierderile d in inflaie. Aceast influen se datoreaz decalajului ntre recuperarea amortizrii i reinvestirea ei n proiecte noi de investiii (cu rentabilit i interne cel puin egale cu infla ia). Neajustarea amortizrii la inflaie determin un transfer de valoare (de avere) de la firme ctre bugetul statului prin impo zitul suplimentar plt it pe inflaie: amort izarea deductibil neajustat determin un profit impozab il majorat artificial, iar acesta determin un impozit de pltit suplimentar. n condiii de inflaie mare are loc o decapitalizare (prin impozit) a firmei. Dobnzile calculate n sum fix au luat n calcul o inflaie anticipat. Dac pe durata mpru mutului, inflaia neanticipat este important, atunci neajustarea dobnzii la aceast inflaie are efecte asupra mpru muttorilor (p rin scderea valorii capitalu lui mp ru mutat) i asupra firmei mp ru mutate (prin pierderea oportunitii efectelor fiscale ale dobnzii deductibile la o mrime mai mare dect cea neajustat). Infla ia afecteaz, n primu l rnd, cash -flow-ul d isponibil pentru acionari. Impo zitul majorat prin inflaie i pierderea efectelor deductibile din amortizare i dobnzi neajustate la inflaie se transfer n totalitate asupra profitului net, diminuat corespunztor. Atunci cnd se ia o astfe de decizie, reevaluarea imobilizrilor are efecte asupra creterii capitalurilor proprii cu diferene din reevaluare i sunt de natur s apropie valoarea capitalurilor proprii de noile preuri curente, cu infla ie anterioar ncorporat. n al doilea rnd, inflaia neanticipat afecteaz cash -flow-u l disponibil pentru creditori (mpru muttori) prin erodarea capitalului mp ru mutat. n aceste condiii, mp ru muttorii t rebuie s reinvesteasc rapid dobnzile fixe la o rat de dobnd care s integreze noua inflaie sau s cear indexarea dobnzii la in fla ie. Transferul de avere ctre bugetul statului prin inflaie are loc i prin impo zitele personal e la veniturile de capital (d in dividende, din dobnzi, d in plusvaloarea capitalurilor). Acest transfer gratuit de valoare la bugetul statului este egal cu impozitul suplimentar plt it pe diferena dintre venitul personal i cel real. Pierderile de avere sunt cu att mai mari, cu ct veniturile personale sunt negative. Infla ia afecteaz n mod diferit co mponentele cash -flow-ului d isponibil: vnzrile, cheltuielile materiale, salariile, amo rtizarea, dobnzile. Dac exist o corelaie strns i stabil ntr e aceste componente i inflaia naional, atunci valoarea firmei se poate calcula n funcie de sensibilitatea specifica a fiecrei componente de cash-flow d isponibil.
Pag. 141
D3
Materialele cuprinse n acest manual nu constituie lucrri de cercetare tiinific i nu revendic originalitatea. Scopul lor exclusiv este prezentarea unor cunotine existente i s serveasc procesului didactic.
Pag. 142

14 Gestiunea Financiara A Afacerilor D3

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

14 Gestiunea Financiara A Afacerilor D3

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

GESTIUNEA FINANCIAR A AFACERILOR

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

10. Evaluarea afacerii condiii de inflaie Total ore

afacerii 10.1. Efectele infla iei asupra structurii patrimoniale

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

ORGANIZAREA FINANCIAR A AFACERII .

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Cap. 2. STUDIUL I PRAC TICA GESTIUNII AFACERII. DIMENSIUNILE AFACERII

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

STRUCTURA FINANCIAR A AFACERII I RENTABILITATEA

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Cap. 4. MODUL DE UTILIZARE A SITUAIILOR FINANCIARE I ANALIZA RATELOR

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

rata rentabilitii economice

rata rentabilitii financiare (rata rentabilitii capitalu lui p ropriu)

Lichid itatea: poate fi studiat pe baza unor rate cu m sunt:

Sold furnizori Cumparari zilnice

Sold furnizori 365 zile Cumparari anuale

Coeficient ul total de indatorare

COSTUL CAPITALULUI I TEORII REFERITOARE LA ACESTA

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

CPR CPR DAT

DAT CPR DAT

PN1 , CF1 , Dob1 rezultatele financiare estimate pentru anul viitor

n Modelul Go rdon Shapiro:

K fin rata de actualizare a d ividendelor;

DIV - rata anual de remunerare prin d ividende pltite; P0

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

EVALUAREA PATRIMONIA L I FINANCIAR A AFACERII

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Gestiunea financiar a afacerilor

PNA PER a N DPO PER0 M

Calificarea: Antreprenoriat (A)