COLEGIUL FINANCIAR-BANCAR

Catedra „ECONOMIE ŞI FINANŢE”

Nagy Moldovan Ana, Botezatu Angela

MANAGEMENT FINANCIAR
(note de curs)

CHIŞINĂU – LABIRINT
2011
1
CZU 336:005(075.8)
N 17

Notele de curs la disciplina Management financiar au

fost examinate şi aprobate pentru editare la şedinţele Catedrei
„Economie şi finanţe” (proces-verbal nr. 1 din 05.09.2011) şi
Consiliului metodico-ştiinţific (proces-verbal nr. 2 din
10.10.2011).

Recenzenţi:
Litvin Aurelia (şef catedră Management, UASM,
doctor, conferenţiar universitar)
Tanasiev Natalia (profesoară Discipline economice,
grad didactic II, Colegiul de Informatică Chişinău)

Descrierea CIP a Camerei Naţionale a Cărţii

Nagy Moldovan Ana
Management financiar: (note de curs) / Nagy Moldovan Ana,
Botezatu Angela; Colegiul Financiar-Bancar, Catedra "Economie
şi Finanţe"/. – Ch.: "Labirint-Cutasevici" ÎI, 2011. – 132 p.
150 ex
ISBN 978-9975-948-60-9
N 17

ISBN 978-9975-948- 60-9

 Nagy Moldovan Ana, Botezatu Angela, 2011
 Editura „Labirint” , 2011
2
 Introducere
Politica financiară reprezintă o componentă a politicii
generale a întreprinderii având o însemnătate mare asupra
cointeresării, repartizării şi folosirii fondurilor în scopul
realizării obiectivelor economice. Pentru aceasta este nevoie de
o gestiune financiară corectă, care să includă ansamblul de
decizii şi activităţi care contribuie la reglarea şi ajustarea
fluxurilor financiare şi a fondurilor. Ameninţarea concurenţei
interne şi externe a devenit o realitate ce presupune o mare
responsabilitate şi adaptabilitate din partea celor implicaţi în
gestionarea resurselor financiare ale companiei. Un
management eficient al întreprinderii poate garanta succesul
acesteia.
Motivaţia studierii cursului de Management Financiar
pentru elevii specialităţilor economice rezidă din analiza
obiectivă şi de mare actualitate a responsabilităţilor
managerului financiar, familiarizarea acestuia cu instrumentele
de bază cu care operează, dobândirea cunoştinţelor despre
pieţele de unde îşi procură fondurile necesare, despre
planificarea şi controlul financiar, despre tehnicile de evaluare
a riscurilor şi proiectelor de investiţii pe care companiile
intenţionează să le realizeze.
Competenţele generale obţinute de către elevi în cadrul
acestui curs sunt:
- Competenţe de analiză a mediului financiar al
firmei aplicând diverse metode, în special
matricea SWOT;
- Competenţe de rezolvare a aplicaţiilor
manageriale în cadrul lecţiilor practice;
- Competenţe de evaluare a riscului unei
întreprinderi, a proiectelor investiţionale;

3
 - Competenţe de determinare a deciziilor financiare
în condiţii de inflaţie;
- Competenţe de determinare a structurii optime a
capitalului pentru o întreprindere concretă;
- Competenţe de calculare a indicatorilor politicii de
dividende;
- Competenţe de analiză şi evaluare a warrant-
urilor;
- Competenţe de evaluare a leasingului;
- Competenţe de elucidare a căilor de evitare a
falimentului întreprinderii.
Cursul este elaborat în baza programei analitice pentru
elevii specialităţilor economice din cadrul colegiilor.

4
 ABREVIERI:

A – anuitate;
BERD – Banca Europeană pentru
Reconstrucţii şi Dezvoltare;
CAPM – Capital Asset Pricing Model;
CMPC – Costul Mediu Ponderat al
Capitalului;
D – dividend;
ÎMM – Întreprinderi Mici şi Mijlocii;
LBO – Leverage BuyOut;
RIR – Rata Internă de Rentabilitate;
SI – Sistem Informaţional;
SNC – Standardul Naţional de Contabilitate;
SWOT – Strenghts, Weaknesses,
Opportunities, Threats;
TL – Termen lung;
TM – Termen mediu;
TS – Termen scurt;
VN – Valoare Nominală;
VP – Valoare Prezentă;
VV – Valoare Viitoare.

5
 Tema 1. Bazele conceptuale ale
managementului financiar

1. Esenţa, obiectivele şi sarcinile managementului financiar.

2. Funcţiile managementului financiar.
3. Interconexiunea managementului financiar cu alte discipline
economice.
4. Sistemul informaţional-financiar al întreprinderii.
5. Metode şi tehnici de planificare, analiză şi control financiar.

Obiectivele temei: tema data răspunde la întrebările

ce este disciplina managementului financiar, ce
probleme îşi propune pentru soluţionare, care sunt
funcţiile, ce metode se folosesc în cadrul studiului
ştiinţific şi aplicativ.
Cuvinte-cheie: managementul financiar; rolul managementului
financiar, funcţiile managementului financiar, planificarea
financiară, analiza financiară, controlul financiar.

1. Esenţa, obiectivele şi sarcinile managementului

financiar

Managementul financiar a fost fundamentat ca ştiinţă din

necesităţile întreprinderii şi a activităţii umane centrate pe
elementul-resursă banii. Relativ tânără, disciplina
managementul financiar este o simbioză reuşită a concepţiilor
de bază ale teoriei finanţelor, contabilităţii şi ajunsurilor ştiinţei
conducerii. Având un spectru multidimensional managementul
financiar dă soluţii: practice, politice, teoretice (vezi tabelul 1).
Din această perspectivă managementul financiar poate fi
interpretat ca:
1. general valabil, deoarece efectele practice ale lui se răsfrâng

6
asupra întregii activităţi ale unităţii (întreprindere);
2. atotcuprinzător, deoarece se aplică similar în toate tipurile de
unităţi;
3. integrator, deoarece înglobează şi centralizează rezultatele
tuturor activităţilor distincte din cadrul unităţii economice.

Tabelul 1
Dimensiunile managementului financiar

Practica Politica Teorie

Analiza financiară Politica de investiţii Concepte de bază
Gestiune Politica de finanţare Sistemul de
financiară Evaluarea categorii
Diagnostic întreprinderii Instrumente
financiar financiare
Principii de
reglare

Drept urmare, managementul financiar poate fi definit

ca:
 Ansamblu de măsuri şi activităţi din cadrul unei
întreprinderi, care în conformitate cu obiectivele puse
contribuie la gestionarea fluxurilor financiare.
 Un set de principii, metode de elaborare şi
implementare a deciziilor manageriale privind
constituirea, repartizarea şi utilizarea resurselor
financiare ale întereprinderii şi organizarea fluxurilor
financiare.

7
 În linii generale,
managementul financiar Management financiar reprezintă
ansamblu de măsuri şi activităţi din
include deciziile şi cadrul unei întreprinderi, care în
activităţile cu privire la conformitate cu obiectivele puse
procurarea, finanţarea şi contribuie la gestionarea fluxurilor
gestionarea activelor, financiare.
orientate către realizarea
unui scop.
Management financiar reprezintă
Esenţa un set de principii, metode de
managementului financiar, elaborare şi implementare a
pentru întreprindere, constă deciziilor manageriale privind
în lichidarea contradicţiilor constituirea, repartizarea şi utilizarea
resurselor financiare ale
evolutive ale firmei dintre:
întereprinderii şi organizarea
 Obiectivele fluxurilor financiare.
strategice ale firmei şi
posibilităţile ei financaire;
 Profitul şi gradul de risc;
 Venitul preconizat şi cel curent;
 Active fixe şi circulante;
 Capitalul propriu şi cel împrumutat.
Scopul de bază al managementului financiar constă în
asigurarea beneficiului proprietarilor întreprinderii.
Rolul managementului financiar este de a realiza
interdependenţa dintre firmă şi pieţele de capital, unde se află
principalele surse de bani, pentu asigurarea continuităţii
activităţilor firmei. Gestiunea financiară asigură procurarea
banilor necesari, dirijează procesul de investire a acestor bani
în active pe termen lung şi curente, care apoi generând fluxurile
pozitive de bani trebuie să asigure rambursarea împrumutului,
plata dividendelor şi dobânzilor, şi sursele necesare pentru
dezvoltare.

8
 Figura 1. Rolul managementului financiar

În realizarea eficientă a acestei activităţi managementul

financiar urmăreşte obiectivele:
 asigurarea echilibrului financiar;
 utilizarea efecientă a resurselor financiare;
 maximizarea profitului la un nivel acceptat al riscului şi
invers;
 optimizarea fluxurilor de numerar;
 asigurarea rentabilităţii economice, financiare etc.;
 creşterea economică şi flexibilitatea.
În definirea managementului financiar un element
important îl constituie mediul de activitate. Orice întreprindere
activează în cadrul unui anumit sistem de relaţii care depind de
o serie de factori interni (produsele şi serviciile, marketingul,
tehnologiile, relaţiile interpersonale, politicile întreprinderii) şi
externi (pieţele financiare, guvernul şi politica Băncii Centrale,
legislaţia, condiţiile economice, economia mondială). În aceste
împrejurări, o conducere financiară eficientă trebuie să
garanteze evoluţia dorită a activităţii, în pofida eventualelor
9
perturbaţii ce pot proveni din mediul exogen, ca efecte ale
schimbărilor de conjunctură. Aceste condiţii se reflectă în
funcţiile de bază ale managementului.

2. Funcţiile managementului financiar

Managementul financiar realizează scopul său primordial
şi sarcinile de bază prin intermediul înfăptuirii unor funcţii
concrete. Funcţiile date pot fi clasificate în două grupe: ca
sistem general de gestionare a întreprinderii; ca sferă specială
de gestionare, cunoscute ca obiect şi subiect de gestionare a
întreprinderii.
La prima categorie de funcţii se pot trece funcţiile
generale ale managementului:
1. analiza situaţiei financiare a întreprinderii (analiza
raporturilor contabile, calcularea indicatorilor şi indicilor
financiari, evaluarea situaţiei financiare a firmei, prognozarea
falimentului, generalizarea rezultatelor);
2. planificarea activităţii financiare a întreprinderii (elaborarea
bugetelor, planificarea indicatorilor financiari, formularea
perspectivelor şi planului financiar, bilanţul veniturilor,
activelor şi pasivelor etc.);
3. organizarea structurii ce asigură îndeplinirea deciziilor de
gestionare;
4. elaborarea unor mecanisme stimulatorii de gestionare a
întreprinderii;
5. efectuarea controlului (controlului solvabilităţii, elaborarea
rapoartelor de activitate pentru proprietari etc.).
În grupa funcţiilor ca subiect sau ca sector special sunt
incluse funcţiile de bază ale gestionării finanţelor:
 gestionarea activelor;
 gestionarea capitalului (alegerea structurii optime a
capitalului, elaborarea ofertelor de atragere a
capitalului, interacţiunea cu băncile investiţionale,
10
 dirijarea datoriilor pe termen lung);
 gestionarea investiţiilor (elaborarea politicii de
investiţie, motivarea variantelor de investiţie şi
formarea portofoliului investiţional, organizarea
plasamentelor capitale financiare, dirijarea investiţiilor,
determinarea eficacităţii de facto a investiţiilor);
 gestionarea fluxului monetar;
 gestionarea riscului (identificarea riscurilor, evaluarea
nivelului riscurilor, alegerea strategiei şi tacticii de
gestionare a riscului concret, realizarea măsurilor
pentru preîntâmpinarea efectelor riscului).

3. Interconexiunea managementului financiar

cu alte discipline economice
La originile managementului financiar ca disciplină
ştiinţifică au stat un şir de premise printre care cele de ordin
practic: apariţia marelor corporaţii, dezvoltarea pieţelor
financiare, cât şi cele de ordin teoretic: formularea concepţiilor
teoriei economice, teoriei finanţelor şi teoriei firmei.
Managementul financiar se bazează pe trei grupe de
concepţii. Prima grupă include concepţia priorităţii intereselor
proprietarilor, teoria portofoliului, concepţia costului
capitalului, structurii capitalului, politicii de dividende,
asigurării financiare a creşterii întreprinderii. A doua grupă
cuprinde teoria valorii în timp a banilor, interacţiunii nivelului
riscului şi a veniturilor, evaluării acţiunilor şi obligaţiunilor,
evaluării activelor în raport cu riscul sistematic, evaluarea
opţiunilor. A treia grupă de concepţii include ipoteza eficienţei
pieţei, relaţiilor de parteneriat, informaţiei asimetrice, teoria
formării preţurilor arbitrar. Pentru formularea acestor concepţii
au fost antrenate domeniile speciale de interacţiune: teoria
economică, matematici financiare, statistica economică,

11
modelarea matematică, micro şi macroeconomia, finanţele
întreprinderii, politici financaire, investiţii şi eficienţa
economică etc. (figura 2)
Managementul financiar, având ca obiect finanţele firmei
şi activitatea ei financiară, particularităţile formării capitalului
şi a resurselor financiare, formele şi metodele de repartizare a
acestor resurse financiare, volumele şi intensitatea fluxurilor de
numerar etc. utilizează sursele informaţionale ale contabilităţii,
instrumentarul de metode aplicate în analiza activităţii
economice a firmei şi nu în ultimul rând la momentul de faţă
cele ale ciberneticii. Ca ştiinţă a managementului, cuprinde
orientarea pentru conţinut utilitar elemente de dirijare capabile
să rezolve situaţiile de conjunctură şi cele de perspectivă.
Sfera deciziei financiare

Discipline primare:
1.Contabilitate;
1. Analiza investiţiilor; 2.Macroeconomie;
2. Gestiunea fondului de rulment; 3.Microeconomie.
3. Sursele şi costurile fondurilor;
4. Determinarea structurii capitalului;
5. Politica dividendelor;
6. Analiza resurselor profiturilor. Alte discipline
1.Marketing;
2.Producţie;
3.Metode cantitative.
Maximizarea averii acţionarilor

Figura 2. Structura influenţei disciplinilor asupra deciziilor

financiare
Un manager financiar are nevoie, pentru a fi cu adevărat
eficient şi de cunoştinţe din alte domenii, precum: legislaţia,
sistemul fiscal, marketing. Aceste domenii nu constituie părţi
ale managementului financiar, dar reprezintă elemente-suport
strict necesare, fiind utile în perceperea, în înţelegerea
constrângerilor, în limitele cărora îşi desfăşoară propria
12
activitate. Managerul financiar trebuie să participe activ la
elaborarea politicilor generale ale afacerii (de personal, de
marketing, de investiţii, financiare şi operative), la fixarea
obiectivelor corporative şi ale celor derivate din acestea, la
stabilirea strategiilor şi a tacticilor etc.
Toate aceste atribuţii sunt interconectate şi vitale în
garantarea desfăşurării cu succes a unei afaceri.

4. Sistemul informaţional-financiar al
întreprinderii
Sistemul informaţional este compus din structura
organizatorică şi fluxurile informaţionale ce leagă diferite
nivele ierarhice. Managementul trebuie să identifice autorităţile
şi responsabilităţile departamentelor şi să elaboreze o serie de
rapoarte interne pentru a reacţiona operativ la orice modificare
a situaţiei interne şi externe. (figura 3)
Sursele informaţionale
ale managementului
financiar

Interne:
1. bilanţul contabil;
2. raportul privind rezultatele
fianaciare;
3. raportul privind fluxurile de
mijloace bănești.
Externe:
1. informaţiile privind situaţia
economică şi politică a ţării;
2. situaţia pe piaţa de capital;
3. date despre concurenţi.

Figura 3. Clasificarea surselor informaţionale ale

managementului financiar

13
5. Metode şi tehnici de planificare, analiză
şi control financiar
Managementul financiar preia informaţiile generate prin
procesul de contabilizare, compară rezultatele cu bugetul şi
analizează informaţiile pentru procesul de management şi
control. Metodele şi tehnicile pe care le foloseşte
managementul financiar sunt de planificare, analiză şi control
financiar.
Planificarea reprezintă acţiunea de a întocmi un plan
după care să se desfăşoare diferitele faze ale activităţii.
Planificarea are la bază ideea de prevedere a nevoilor
financiare în vederea îndeplinirii obiectivelor şi asigurării
supravieţuirii organizaţiei.
Previziunea financiară are la bază ca instrumente
bugetele şi rapoartele, care sunt destinate nevoilor interne de
orientare spre realizarea obiectivului propus în exerciţiul
financiar viitor.
Procesul de planificare, în special procesul de planificare
financiară, trebuie să răspundă la următoarele întrebări:
 unde ne aflăm?
 încotro vrem să mergem?
 cum vrem să ajungem acolo?
Aceste întrebări sunt strâns legate de elementele de
identitate ale organizaţiei.
 unde ne aflăm?
Răspunsul la această întrebare ne furnizează detalii
despre situaţia actuală a întreprinderii. Este punctul de plecare
în orice companie, momentul în care se stabilesc pe baza
analizei priorităţile unităţii.
 încotro vrem să mergem?
Răspunsul reprezintă viziunea pe care o are
întreprinderea respectivă, locul în care ar dori să ajungă la un
moment dat.

14
  cum vrem să ajungem acolo?
La această întrebare răspunde declaraţia de misiune.
Aceasta defineşte în câteva cuvinte scopul, obectivele şi
valorile unităţii.
Pe baza tuturor acestor date se stabileşte strategia, adică
modalităţile prin care organizaţia îşi va atinge obiectivele. În
această strategie sunt incluse şi elementele financiare ale
organizaţiei.
Strategia poate fi Analiza financiară este un
divizată la randul ei în mai studiu metodic al situaţiei şi
multe tactici sau planuri pentru evoluţiei unei întreprinderi sub
aspectul structurii financiare şi
fiecare activitate şi proiect.
a rentabilităţii, plecând de la
Planurile se realizează pentru o bilanţ, contul de rezultate şi
perioadă mai scurtă de timp faţă alte informaţii oferite de
de strategii şi obiective (de întreprindere.
regulă un an) şi fac obiectul
unor revizuiri regulate în funcţie
de progres.
Planurile stau la baza bugetelor. Rezultatul planificării
constituie bugetele, create în dependenţă de direcţiile activităţii
întreprinderii. Astfel, planul producţiei necesită bugetele
stocurilor, a cheltuielilor, bugetele cheltuielilor administrative
etc. Un buget financiar cum ar fi bugetul financiar-investiţional
prezintă un plan de acţiuni şi de finanţări detaliat în timp, pe
perioada anului bugetar, în care se identifică necesităţile de
investire şi sursele de finanţare (proprii, împrumutate, costul
capitalului, variantele alternative, termenii de finanţare).
Analiza financiară este un studiu metodic al situaţiei şi
evoluţiei unei întreprinderi sub aspectul structurii financiare şi
a rentabilităţii, plecând de la bilanţ, contul de rezultate şi alte
informaţii oferite de întreprindere. Dacă planificarea este prima
treaptă în cadrul managementului financiar, analiza constituie
etapa de la care porneşte planificarea. Obiectul analizei
financiare este aprecierea situaţiei financiare prezente şi
15
viitoare sub influenţa factorilor interni şi externi asupra
deciziilor financiare. Există două tipuri de analiză: internă şi
externă.
Analiza financiară internă se deosebeşte de cea externă
după indicatori. (tabelul 2)
Dintre tehnicile analizei sunt cunoscute: Analiza
fluxurilor băneşti, Analiza SWOT, Modelul Du Pont,
Benchmarking.
Analiza fluxurilor băneşti – este un studiu efectuat în
dependenţă de SNC 7 (Raportul privind fluxul mijloacelor
băneşti) pe tipuri de activităţi: operaţională, de investiţii
financiare, separat se înregistrează încasările (plăţile)
excepţionale de mijloace băneşti.
Analiza SWOT este o tehnică pe care o firmă o
foloseşte pentru evaluarea în detaliu a mediului său intern,
indentificarea punctelor sale tari şi a punctelor slabe, a
mediului extern, identificând oportunităţile şi ameninţările
venite din exterior.

Tabelul 2
Deosebirile dintre tipurile de analiză financiară

Indicatorii Tipuri de analiză financiară

Externă Internă
Destinaţie Aprecierea situaţiei Depistarea rezervelor
financiare a interne ale
întreprinderii întreprinderii
Utilizatorii Proprietarii, Personalul de gestiune
participanţii pieţei a întreprinderii
titlurilor de valoare, (managerii şi
inspectorii fiscali, specialiştii
creditorii, întreprinderii)
investitorii

16
Baza Rapoartele Sursele reglementate şi
informaţională financiare nereglementate de
informaţie
Accesibilitatea Informaţie oficială Informaţie cu caracter
informaţiei confidenţial
Factorul timp Analiza Analiza operativă
retrospectivă şi de
perspectivă

Modelul Du Pont este tehnica determinării

comportamentului întreprinderii în legătură cu creşterea
randamentului activelor, prin evidenţa descompunerii
rentabilităţii activelor: rata rentabilităţii activelor şi ritmul de
rotaţie a activelor. Modelul a fost folosit prima dată de către
compania americană „Du Pont”. Evidenţa rentabilităţii
întreprinderii dă posibilitate să se îmbunătăţească în
perspectivă performanţele întreprinderii.
Benchmarking - un instrument compus din mai multe
tehnici ce au ca scop compararea produselor sau proceselor
întreprinderii cu cele ale altor întreprinderi considerate lideri în
domeniu, pentru a releva modul în care alte întreprinderi obţin
performanţe.
Este esenţial ca orice organizaţie să aibă un sistem
eficient şi bine stabilit de controale, verificări şi reconcilieri,
pe baza căruia să se desfăşoare procesul de Control Intern.
Scopul acestora este dublu: să detecteze încă din faza de
intenţie fraudele şi furturile (antecontrol), şi să determine
greşelile şi omisiunile din documentele şi înregistrările
contabile (postcontrol). Controlul reflectă corectitudinea
desfăşurării proceselor financiare de formare şi repartizare a
mijloacelor băneşti, a fondurilor financiare.

17
 Rezumat
Managementul financiar se rezumă la activităţile de
constituire, finanţare şi gestionare a activelor, îndreptate spre
atingerea unor anumite scopuri. Prin intermediul
managementului financiar se urmăreşte maximizarea bunăstarii
proprietarilor. La realizarea acestui scop managementul
financiar îndeplineşte funcţii de subiect şi generale. Cele
generale sunt cele cunoscute din managementul general, cele
de subiect sunt cele care ating obiectul de bază-finanţele.
Suportul conceptual al disciplinei îşi găseşte originea în:
macroeconomie, microeconomie, contabilitate, finanţe. La
definitivarea disciplinei au contribuit şi alte discipline ca:
marketingul, statistica, modelarea matematică. Managementul
financiar utilizează informaţiile furnizate de sursele externe şi
interne ale întreprinderii, care constituie sistemul
informaţional. Informaţia preluată este folosită la planificare,
analiză, control, adică în aplicarea metodelor manageriale.

Întrebări de verificare
1. Determinaţi în baza figurii 1 din text rolul
managementului financiar.
2. Ce sarcini care stau în faţa personalului financiar managerial
duc la atingerea scopului financiar?
3. În ce mod pot proprietarii companiei să cunoască dacă
scopul financiar este atins?
4. De ce analiza este considerată una din metodele principale
ale managementului financiar?
5. Caracterizaţi Controlul Intern al întreprinderii.
6. Determinaţi deosebirile între contabilitate şi management
financiar.
18
 Text de reflecţie
Orice companie, care doreşte să atragă surse
de capital, trebuie să demonstreze că interesele
acţionarilor nu sunt vorbe goale. Lloyds TSB, una din
companiile mari ale Marii Britanii care oferă servicii financiare
îşi propune să realizeze obiectivul major de maximizare a
bunăstării acţionarilor, fără a neglija interesele angajaţilor.
Preşedintele Lloyds TSB sir Brian Pitman menţiona, în unul
din discursurile sale, că prioritatea dată nu contravine
intereselor, ba din contra contribuie la obţinerea unui şir de
avantaje...
Lloyds TSB Group, Annual Reports &Accounts 1998

Tema 2. Valoarea în timp a banilor

1. Conţinutul valorii în timp a banilor.

2. Procesul compunerii şi actualizării unei sume.
3. Anuităţi. Valoarea prezentă şi viitoare a anuităţilor.
4. Aplicaţii în managementul financiar.

Obiectivele temei: factorul timp este întâlnit

frecvent atunci când este vorba despre existenţa
unor resurse financiare disponibile prezente şi
posibilitatea obţinerii unei supravalori în viitor. Din
aceste considerente obiectivele acestei teme se vor
axa pe determinarea conţinutului valorii în timp a banilor;
analiza factorilor ce determină conceptul valorii în timp a
banilor; analiza procesului de compunere şi actualizare;
explicarea noţiunii de anuitate.
Cuvinte-cheie: valoarea în timp a banilor, axă temporală,
compunere, actualizare, anuitate, anuitate specială, anuitate
obişnuită, payment, flux de numerar.
19
1. Conţinutul valorii în timp a banilor

Studierea problemelor legate

de investiţiile financiare determină Valoarea în timp a banilor -
abordarea valorii în timp a banilor. diferenţa de valoare
resimţită de un investitor în
Prin valoarea în timp a banilor se
cazul obţinerii unei sume
identifică diferenţa de valoare devreme, sau mai târziu.
resimţită de un investitor în cazul
obţinerii unei sume poate fi
realizată mai devreme, respectiv mai târziu. Deoarece
managementul financiar cercetează problemele legate de
procesul decizional privind banii, iar preţul banilor este
dobânda, atunci când sunt elaborate deciziile privind
finanţarea, ca bază este considerată rata dobânzii.
Prin urmare, una din direcţiile de activitate a
managementului financiar este evaluarea fluxului de circulaţie
a numerarului. Valoarea în timp este reflectată în rata dobânzii
care este plătită sau încasată, pentru dreptul de a utiliza banii
privind diferite perioade de timp. Chiar şi în absenţa inflaţiei,
banii au o valoare în timp cu condiţia că există o alternativă de
utilizare a acestora pentru care se va plăti o rată a dobânzii
pozitivă.
Conceptul valorii în timp a banilor a fost determinat de
mai mulţi factori ca:
- limitarea restricţiilor cu privire la reglementarea
fluxului monetar;
- modificarea modalităţii de calcul a resurselor financiare
şi a modului de repartizare a profitului;
- reorientarea rolului resurselor financiare;
- apariţia noilor tipuri de resurse financiare şi a
variantelor politicii investiţionale;
- intensificarea procesului inflaţionist, ceea ce a stabilit
un adevăr care vizează că păstrarea banilor în banca statului nu
e convenabilă, circulaţia lor intensă creează o nouă valoare;
20
 - formarea sistemului de bănci comerciale stabileşte noi
forme de finanţare, variate şi diferite de cele de stat.
În aşa mod, pe de o parte devalorizarea banilor cu
trecerea timpului, existenţa unor resurse financiare disponibile
şi posibilitatea unor circulaţii ale banilor care permit obţinerea
unei supravalori formează premisele de a lua în calcul la orice
operaţie financiară factorul timp, utilizând unul dintre
algoritmele practicate. Esenţa acestor algoritme constă în
evaluarea fluxurilor din punct de vedere al costului de
oportunitate utilizând ratele dobânzilor la surse alternative.
Majoritatea deciziilor care sunt necesare să se ia de către
personalul administrativ al întreprinderii au caracter financiar,
logica acestor decizii se exprimă în interdependenţa: veniturile
aşteptate - veniturile care depăşesc cheltuielile. Deciziile sunt
determinate de venituri curente, minimizarea pierderilor,
aspecte sociale etc.
Decizia cu specific financiar în majoritatea cazurilor nu
poate fi pe un moment în raport cu perspectiva temporară.
Stabilirea mărimii influenţei timpului asupra fluxurilor
monetare este problema care trebuie să fie soluţionată. O bază
formală a acestor decizii o au calculele financiare. Aceste
calcule se bazează pe concepţia în timp a banilor. Logica
acestor operaţii reiese din următoarele afirmaţii:
- orice operaţie economico – financiară poate fi reflectată
prin termeni financiari;
- în majoritatea cazurilor aceste operaţii sunt desfăşurate
pe parcursul unor perioade de timp;
- fiecare operaţie este legată de fluxurile monetare;
- fiecare operaţie trebuie să ofere un venit;
- transformarea fluxului monetar se face prin intermediul
creşterii valorii;
- creşterea valorii poate fi realizată prin diferite
modalităţi.

21
 Un element de bază al
analizei financiare este evaluarea Fluxul monetar sau de
numerar reprezintă încasări
fluxului monetar. Evaluarea în sau plăţi unice într-o anumită
timp a acestuia include ideea că perioadă de timp.
unitatea monetară de astăzi cu
cea viitoarea nu are aceeaşi
valoare. Această inegalitate se datorează influenţei a trei
factori: inflaţia, riscul de a nu primi suma aşteptată şi rotaţia
banilor. Inflaţia este specifică tuturor economiilor, deoarece
permanent se davalorizează banii. Riscul de a nu obţine
venitul scontat este o prezenţă permanentă în afaceri: cu cât e
mai mare aşteptarea venitului cu atât e riscul mai mare şi
invers. Riscul poate să provină din orice, inclusiv poate fi
determinat de o condiţie banală cum este antrenarea în procesul
de judecată a partenerului, ceea ce poate cu siguranţă să nu
admită primirea banilor. A treia cauză este determinată de
necesitatea activului de a oferi o dobândă, un venit
proprietarului, care trebuie la rândul său să fie mai mare decât
suma iniţială, în momentul luării deciziei.
Evaluând potenţialele avantaje ale firmei în plasamentele
financiare concrete, investitorii
aleg proiectul cel mai profitabil. Valoarea prezentă a unui flux de
Calculele se fac în aprecierea numerar, plătibil după n perioade
în viitor, este reprezentată de
veniturilor viitoare: ce sumă suma care dacă ar fi disponibilă
maximală poate fi obţinută, ce în momentul prezent va creşte,
sumă trebuie să utilizeze astfel încât să atingă valoarea
(calculele) la moment în respectivă în viitor.
investiţie pentru a obţine o
rentabilitate prognozată.

22
 Astfel:
VVn=VP (1+r)n ,
în condiţiile dobânzii compuse (capitalizate)
VPn= sau VP = VV* (1 - d),
unde:
1-d <1, d este aceeaşi rată de actalizare determinată ca:

FV(futures value, VV) – valoarea viitoare a unei sume;

PV(present value, VP) – valoarea prezentă a unei sume;
Rata de actualizare depinde de următorii factori:
- costul capitalului investit;
- riscurile care intervin privind încasarea unei sume
viitoare;
- inflaţia poate eroda o încasare viitoare.
Rata de actualizare se compune dintr-o rată neutră, prima
de risc atribuită şi eventual rata inflaţiei.
Sensul economic al acestei calculaţii este că suma
veniturilor de pe poziţia actuală va fi mai mică decât suma de
azi şi este egală cu VP azi. Aceasta înseamnă că pentru
investitor VP la momentul de faţă şi suma VV peste o perioadă
de n ani va fi ca valoare egală. Utilizând această formulă,
poate fi raportată suma investiţiei la venitul pe care îl aşteaptă
investitorul să-l obţină în decurs de o anumită perioadă de
timp. Rata de actualizare este egală în acest caz cu
profitabilitatea pe care o aşteaptă investitorul pentru această
investiţie. Dacă valoarea prezentă a fluxurilor monetare va
depăşi costul investiţiei, atunci investiţia se justifică a fi
realizată. De asemenea, dacă s-ar presupune că la alternativa,
depunerea în bancă a banilor presupuşi pentru investiţie,
câştigul obţinut de pe urma investiţiei este cel puţin egal cu

23
câştigul asigurat prin încasarea de dobânzi bancare, atunci
investiţia este oportună.

2. Procesul compunerii şi actualizării unei sume

În orice tranzacţie Compunere – procesul prin care se

financiară permanent sunt ajunge de la valoarea prezentă a
prezente trei variabile, una unei sume la valoarea viitoare a
din care este cea de acestei sume de bani.
calculat.
Procesul în care este dată suma iniţială şi rata, în
calculaţiile financiare se numeşte proces de compunere,
mărimea de calcul este valoarea viitoare, iar rata utilizată – rata
de compunere. În cazul acestui proces se are în vedere mişcarea
fluxului monetar din prezent în viitor.
Sensul economic al operaţiunii financiare, reiese din
determinarea valorii acelei sume, care poate fi sau este
necesară investitorului după realizarea operaţiunii.
VV= VP+VP*r
unde:
VP*r>0 evident, că timpul generează banii.
Diferenţa dintre VV-VP se numeşte dobândă. Este
mărimea venitului pentru oferirea în folosinţă temporară a
sumei VP. În practică venitul reprezintă o mărime variabilă,
dependentă de gradul de risc, asociat cu un anumit tip de
business, în care este investit capitalul. Relaţia este direct
proporţională: cu cât e mai mare riscul cu atât e mai mare
venitul. Deci :

Expresia, care se foloseşte la găsirea valorii viitoare a

unei sume prezente se numeşte factorul compunerii.
24
 Factorul de compunere al valorii viitoare (FVIF) pentru o
rată a dobânzii r şi n perioade este dat în tabel pentru o unitate
monetară şi se exprimă prin:
FVIF r,n - (1+r)n
Diferenţa dintre rata dobânzii şi cea de actualizare nu
este mare, ele pot fi identice, deşi una este pentru creştere alta
pentru reducere, în economiile cu stabilitate, unde diferenţele
nu sunt însemnate la prognoze ele au valori similare.
Prognozele nu cer date de exactitate maximă, deoarece ele sunt
orientative.
Procesul invers compunerii este
actualizarea. Factorul de actualizare al Actualizare – procesul
prin care se ajunge de la
valorii prezente (PVIF) pentru o rată a VV la VP a unei sume.
dobânzii r şi n perioade este dat, de
asemenea, în tabel pentru o unitate monetară şi se exprimă
prin:
PVIF r,n –
Prezent Compunere Viitor

Prezent Actualizare Viitor

Figura 1. Pocesele compunerii şi actualizării pe axa

timpului

Pentru determinarea valorii prezente şi viitoare a unei

sume sunt utilizate procesele de compunere şi actualizare
(figura1).
De asemenea, putem determina şi rata dobânzii r sau
numărul de perioade n cu ajutorul tabelului financiar:
FVIFr,n =

25
3. Anuităţi. Valoarea prezentă şi viitoare
a anuităţilor

Anuitatea reprezintă un număr de plăţi cu sume fixe

(egale) care se efectuează pentru un număr specific de
perioade. Plăţile pot fi efectuate fie la începutul, fie la sfârşitul
fiecărei perioade. Plăţile se notează
prin A sau PMT (payment). Anuitate – un număr de
Se disting două tipuri de plăţi cu sume fixe (egale)
anuităţi în funcţie de momentul care se efectuează pentru
un număr specific de
efectuării plăţilor.
perioade.
Anuitate obişnuită (postnume-
rando) - o serie de plăţi egale care
se efectuează la sfârşitul fiecărei perioade.
Anuitate specială (prenumerando) - o serie de plăţi egale
care se efectuează la începutul fiecărei perioade.
Fiecare plată este supusă procedeului de compunere până
la sfârşitul perioadei n, iar suma plăţilor astfel compuse
formează valoarea viitoare a anuităţii.
Anuitate obişnuită:
VVA=PMT

VPA=PMT
Anuitate specială:
VVA= PMT [ ](1+r)

VPA= PMT [ ](1+r)

Anuităţile care continuă pe o perioadă de timp nedefinită
se numesc perpetuităţi.

26
4. Aplicaţii în managementul financiar

Una dintre problemele tipice de aplicare a actualizării

banilor, reprezintă prognoza analizei fondurilor, destinate
consumului curent. Analiticul - persoană fizică sau juridică
evaluează potenţialele venituri, precum şi veridicitatea
operaţiunilor pe piaţa creditelor. Problema este următoarea:
analiza se face în condiţiile echilibrului pieţei, cu ratele
dobânzilor pentru tipurile de alternativă a alegerii egale. Datele
iniţiale reprezintă evaluările de prognoză a veniturilor încasate
în perioade limite de timp, ratele dobânzilor posibile de a fi
primite în această perioadă de timp.
Presupunem că investitorul planifică să obţină un venit în
anul curent de 12000 u.m, în anul următor 15 000 u.m., rata
dobânzii pentru credite contituie 15%. Ce politică va alege
investitorul? Sunt câteva variante de acţiune:
1. Investitorul va utiliza acest venit, consumul total va
constitui 27 mii.
2. Investitorul refuză să utilizeze acest venit, preferând să
depună în bancă pe un an. În primul an el va obţine suma de
13,8 mii u.m. În anul doi el va avea 28,8 mii u.m.
3. Investitorul poate să mărească consumul din contul
obţinerii unui credit în primul an cu rambursarea lui în anul
următor, investitorul reiese din condiţiile că suma maximală de
care va dispune în anul următor va fi de 15 mii. Evident că
creditul va fi de 13,04 mii (15:1,15= 13,04), dobânda
constituind 1,96 mii.
Să presupunem că investitorul a decis să-şi restrângă
cheltuielile în primul an cu 2000 u.m. În acest caz în anul doi
consumul va fi 17,3 u.m (15 +2*1,15=17,3). Suma generală de
consum va fi 27,3 mii u.m.
Să presupunem că investitorul din anumite cauze îşi
majorează consumul în primul an cu 2000 u.m. din contul
următorului an. Consumul anului întâi este de 14 mii u.m., a
27
anului doi – 12,7 mii (15-2*1,15=12,7). Suma generală
estimată consumului va fi 16, 7 mii u.m.
Să presupunem că a apărut posibilitatea unei investiţii pe
termen scurt, pentru care la sfârşitul anului curent să se plaseze
10 mii u.m. pentru care venitul garantat va fi de 30%. Problema
constă cum să se repartizeze pe ani resursele destinate
consumului. Pot fi următoarele alternative: dacă investitorul
vrea să-şi maximizeze suma totală pentru consum, el va investi
venitul, refuzându-se de consum în anul următor, politica
optimală va fi 10 mii u.m. destinate proiectului, 2 mii la bancă
cu dobândă de 15%. Suma maximală de consum în doi ani va
fi: 10 000*1,3=13 mii, 2000*1,15 =2,3 mii, 15 mii din venitul
anului curent 2, în total 30,3 mii.
Dacă investitorul vrea să-şi maximizeze volumul de
consum în anul curent, el va refuza consumul anului următor şi
politica optimală a investitorului va fi: 12 mii venitul curent,
investirea a 10 mii în proiect, 11,3 mii (13:1,15) creditul
obţinut de la bancă, sub venitul încasat din investiţie, 13,04 mii
(15:1,15) creditul încasat din contul venitului anului următor,
în total 26,34 mii u.m.
Deci, în concluzie se poate spune:
- realizând o anumită operaţie financiară, este
necesar controlul corespunderii ratei dobânzii cu cea din
perioada iniţială;
- eficienţa reală a tranzacţiei financiare se
caracterizează prin dobânda anuală eficientă;
- la analiza fluxurilor monetare trebuie să se ţină
cont de factorul timp;
- o comparaţie a fluxurilor monetare poate fi
realizată pentru orice perioadă de timp.

28
 Rezumat
Conceptul valorii în timp a banilor este esenţial
pentru managementul financiar al firmei,
deoarece managementul financiar cercetează problemele legate
de procesul decizional privind banii şi preţul acestora. Toate
investiţiile sunt concepute pentru a genera venituri în viitor, de
aceea valoarea prezentă şi valoarea viitoare a fluxurilor de
numerar este evaluată din perspectiva generării dobânzii.
Valoarea în timp a banilor este determinată de două
procese: compunere şi actualizare. Procesul prin care se ajunge
de la valoarea prezentă a unei sume la valoarea viitoare se
numeşte compunere, iar procedeul care vizează găsirea valorii
prezente a unui flux de numerar viitor se numeşte actualizare.

Întrebări de verificare
1. Care este semnificaţia conceptului teoretic de
”valoare în timp a banilor”?
2. Ce reprezintă procesele compunerii şi actualizării?
3. Prin ce se explică diferenţa dintre o anuitate obişnuită şi una
specială?
4. Care este anuitatea cu o valoare prezentă mai mare cea
obişnuită sau cea specială? De ce?
5. Ce reprezintă fluxul de numerar?

Exemplu
Banca propune o rată a dobânzii în mărime de 9%
anual. Ce sumă trebuie să depuneţi la bancă ca să acumulaţi
peste 7 ani în cont o sumă de 140 mii u.m.?

29
 Rezolvare:
VPn=

VPn = =76 586,43 u.m.

Răspuns: 76 586,43 u.m.

Tema 3. Evaluarea titlurilor de valoare

1. Evaluarea obligaţiunilor.
2. Evaluarea acţiunilor.

Obiectivele temei: la baza multor operaţiuni

financiare stau activele financiare. Tema dată
urmăreşte să delimiteze principalele caracteristici
ale titlurilor de valoare; să reflecte tehnicile de
evaluare a acţiunilor şi obligaţiunilor; să stabilească
particularităţile de evaluare a acţiunilor simple (obişnuite) de
cele privilegiate.
Cuvinte-cheie: active financiare, acţiuni, obligaţiuni, valoarea
nominală, valoare activului, cuponul.

1. Evaluarea obligaţiunilor
Imobilizarea financiară sau investiţiile financiare pe o
perioadă mai mare de un an sunt activele obţinute de
întreprindere în vederea creşterii patrimoniului sau pentru
obţinerea de venituri ca:
Obligaţiunile reprezintă nota
dividend, dobânzi, redevenţe, de promisune de plată pe
prin creşterea valorii capitalizate termen lung, emisă de către o
sau prin obţinerea unor profituri societate pe acţiuni sau de către
din vânzarea de investiţii. o unitate guvernamentală.
Imobilizările financiare cuprind:
 titluri de participanţi;

30
  obligaţiuni deţinute ale altor întreprinderi;
 acţiuni străine;
 împrumuturi acordate pe termen lung.
La intrarea în patrimoniul întreprinderii imobilizările
financiare sunt evaluate la valoarea de piaţă în momentul
procurării (la costul de achiziție), la gestionarea activelor se
face evaluarea curentă ş.a.
Obligaţiunile reprezintă nota de promisune de plată pe
termen lung, emisă de către o societate pe acţiuni sau de către o
unitate guvernamentală. Obligaţiunile au următoarele
caracteristici:
1. valoarea nominală;
2. cuponul;
3. rata cuponului;
4. perioada de maturitate sau de scadenţă;
5. suma care va fi rambursată.
Obligaţiunile, reprezintă valori mobiliare care conferă
deţinătorului lor calitatea de creditor al emitentului, dreptul la
dobândă şi obligaţia emitentului de a rambursa valoarea
nominală a obligaţiunii.
Obligaţiuni negarantate Obligaţiuni retractabile

Obligaţiuni
Obligaţiuni
generale
indexate
obligaţiunile
Obligaţiuni
convertibile Obligaţiuni
internaţionale

Obligaţiuni cu Obligaţiuni cu rată

cuponul zero flotantă

Figura 1. Clasificarea obligaţiunilor

31
 De regulă, cu trecerea timpului ratele dobânzii pe piaţa
creditelor se schimbă, însă fluxul de numerar pe care
obligaţiunile îl generează rămâne neschimbat. În rezultat
valoarea obligaţiunii va varia. Când va creşte rata dobânzii,
valoarea actualizată a fluxurilor pozitive generate de
obligaţiune se va micşora şi respectiv valoarea obligaţiunii va
fi mai mică. Când ratele dobânzii se vor mări se va mări şi
valoarea obligaţiunii.
Pentru a determina valoarea obligaţiunii la o anumită
perioadă de timp sunt necesare informaţiile despre mărimea
valorii nominale, rata cuponului, rata dobânzii pe piaţă la
obligaţiunile similare, perioada de timp rămasă până la
maturitate, tipul de obligaţiune.
Evaluarea obligaţiunii nu prezintă dificultăţi datorită
faptului că se cunosc anuităţile, riscul este destul de redus, iar
ca rată de actualizare se poate utiliza rata medie a dobânzii de
pe piaţa bancară, la care se poate adăuga o primă de risc
redusă.
Formula generală:
VPobl = C * ∑ +
unde:
C - reprezintă cuponul;
r - rata de actualizare;
VN - valoarea nominală.
În condiţiile obligaţiunii cu cuponul zero, dar care se
vând cu actualizare sau discont câştigul deţinătorului acestei
obligaţiuni se formează din diferenţa dintre preţul de vânzare a
obligaţiunii şi valoarea nominală, de rambursare. Valoarea
acestor obligaţiuni se determină aplicând următoarea relaţie:

VPobl =

32
unde:
VN-valoarea nominală;
R - rata de actualizare.
Pentru obligaţiuni perpetue, valoarea se determină în
baza formulei:
VPobl=
unde:
VN-valoarea nominală;
r- rentabilitatea activului, rata cuponului.
Cu apropierea perioadei de maturitate a obligaţiunii se
va apropia şi valoarea de piaţă a ei de valoarea nominală.
În procesul de evaluare a obligaţiunilor trebuie de
considerat unii factori, ca de exemplu:
 riscul asociat obligaţiunii. De regulă, mărimea riscului
influenţează mărimea fluxurilor pozitive generate de
obligaţiune, şi respectiv, şi valoarea obligaţiunii. Pentru
a considera riscul se fac ajustări la rata dobânzii
utilizată pentru actualizarea fluxurilor. Cu cât riscul este
mai mare cu atât rata de actualizare va fi mai mare, şi
respectiv, şi valoarea obligaţiunii mai mică;
 perioada de maturitate a obligaţiunii. De regulă,
obligaţiunile ce au o perioadă de maturitate mai mare
au un risc mai mare şi respectiv rata de actualizare
folosită pentru calcualrea valorii de piaţă trebuie să fie
mai mare.
Din aceste considerente, în ultimul timp nu se emit
obligaţiuni perpetue, companiile la emisiune aleg alte tipuri de
obligaţiuni.

33
2. Evaluarea acţiunilor
Acţiunile sunt titlurile financiare care atestă dreptul
patrimonial al deţinătorilor în raport
cu emitentul, care poate fi înstrăinat Acţiunile sunt titlurile
prin operaţiuni de ordin juridic sau financiare care atestă
economic. Acţiuni pot fi: ordinare, dreptul patrimonial al
deţinătorilor în raport cu
preferenţiale, nominative, la purtător, emitentul, care poate fi
materializate, nematerializate, înstrăinat prin operaţiuni
acţiuni cu creştere constantă a de ordin juridic sau
dividendului, cu dividend cu creştere economic.
diferită, etc.
Principiile de evaluare a acţiunilor sunt similare
obligaţiunilor, însă sunt anumite particularităţi. Evaluarea
acţiunilor este mai dificilă decât a obligaţiunilor datorită
faptului că nu se cunosc fluxurile pozitive anuale generate de
acţiuni, acţiunile nu au perioadă de maturitate, se consideră că
au o durată nelimitată, este greu de determinat rata dobânzii
cerută de piaţă (rata de actualizare).
Ca şi în cazul obligaţiunilor acţiunile dispun de câteva
caracteristici cantitative: valoare nominală, de bilanţ, de emisie,
de convertire, de lichidare şi preţul curent.
Valoarea nominală sau cota de participare, este cea
indicată pe formularul acţiunii. Ea poate fi calculată ca un
raport dintre capitalul social şi numărul de acţiuni emise. Spre
deosebire de obligaţiuni Valoarea nominală a acţiunii nu are
sensul economic care influenţează evaluarea acţiunii, ci poartă
doar conotaţie informaţională.
Valoarea de emisie reprezintă valoare pe care o obţine
acţiunea la momentul vânzării ei pe piaţa primară. Ea diferă de
valoarea nominală, dacă se vinde de către intermediari, prin
mărimea comisionului sau a supravalorii încasate din vânzare.
Valoarea de bilanţ se calculează atunci când se modifică
cota capitalului revenită la acţiune. Ea reprezintă raportul dintre
34
activele nete ale societăţii şi numărul acţiunilor la bilanţ.
Valoarea de lichidare se determină numai la lichidarea
societăţii. Ea se calculează după achitarea datoriilor.
Pentru analiză şi prognoză o însemnătate are preţul
curent, sau valoarea de piaţă. Ea poate fi calculată în mod
diferit. Una din metode de calculare este cea în baza evaluării
fluxurilor pozitive.
Pentru acţiunile cu ritmuri constante de creştere a
dividendului:
VA=
unde:
VA - valoarea acţiunii;
g - ritmul de creştere a
dividendului într-o anumită perioadă de
timp;
r - rata medie de rentabilitate pe
piaţă.
Pentru acţiunile cu ritmuri diferite de creştere a
dividendului:
VA= Σ +
unde:
Dk - dividend constant;
Dk+1 - dividend în ultimul an de
calculaţie;
n=k - număr de ani.
Pentru acţiunile preferenţiale, acţiuni cu creştere a
dividendului zero:
VA=
unde: D - dividendul;
r - rentabilitatea acţiunii.
Valoarea de piaţă a activelor constituie indicatorul care

35
stă la baza deciziilor pe piaţa titlurilor de valoare. O reinvestire
a profitului contribuie la creşterea preţului activului numai dacă
se investeşte în proiectul a cărui rentabilitate este mai mare
decât rentabilitatea capitalului investit.

Rezumat
Imobilizarea financiară sau investiţiile financiare
pe o perioadă mai mare de un an sunt activele obţinute de
întreprindere în vederea creşterii patrimoniului sau pentru
obţinerea de venituri ca: dividend, dobânzi, redevenţe, prin
creşterea valorii capitalizate sau prin obţinerea unor profituri
din vânzarea de investiţii. Activele financiare sunt titluri de
participanţi; obligaţiuni deţinute ale altor întreprinderi; acţiuni;
împrumuturi acordate pe termen lung. Dintre activele de bază
de interes pentru deciziile investiţionale o importanţă majoră o
au acţiunile şi obligaţiunile. Modul de determinare a valorii lor
teoretice în condiţiile echilibrului pieţei a acestor active
depinde de tipul activului, şi procedurii de actualizare a
acestora.

Întrebări de verificare
1. Explicaţi esenţa evaluării activelor financiare.
2. Ce formule ale evaluării activelor cunoaşteţi?
3. În ce constă sensul economic al evaluării activelor?
4. Numiţi criteriile de bază ale evaluării acţiunii şi obligaţiunii.

Exemplu
Să se calculeze Valoarea de piaţă a obligaţiunii
perpetue, dacă se obţine un venit anual de 100 de lei, cu o
rentabilitate de 12 %.
36
 Rezolvare:
VPobl=

Vpobl= =833,33 lei

Răspuns: Valoarea de piaţă a obligaţiunii la etapa dată
este de 833,33 lei. Un deţinător al obligaţiunii poate să-şi vândă
acţiunea nu cu mai puţin de această sumă.

Tema 4. Evaluarea proiectelor investiţionale

1. Investiţiile: concept şi clasificare.
2. Conţinutul portofoliului investiţional.
3. Criterii de evaluare a proiectelor investiţionale.
4. Gestiunea investiţiilor financiare.

Obiectivele temei date sunt de definire a

conceptului de investiţie, de elucidare a tipurilor de
investiţii în funcţie de mai multe criterii, de a
stabili criteriile de evaluare a proiectelor
investiţionale.
Cuvinte-cheie: investiţii, portofoliu investiţional, rentabilitatea
portofoliului, riscul portofoliului, criteriile de evaluare a
portofoliului.

1. Investiţiile: concept şi clasificare

Investiţiile sunt totalitatea de cheltuieli care se fac pentru
cumpărarea bunurilor de capital şi obţinerea unui profit. În
raport cu modul de folosire a bunurilor de capital investiţiile se
împart în:
a) investiţii de înlocuire, destinate înlocuirii bunurilor de
capital scoase din funcţie ca urmare a uzurii lor fizice, având
ca sursă de finanţare amortizarea;
37
 b) investiţii pentru dezvoltare sau nete, destinate sporirii
volumului capitalului, adică formării capitalului a cărui sursă
de finanţare este venitul.
Suma investiţiilor de înlocuire Investiţiile sunt totalitatea
de cheltuieli care se fac
şi a investiţiilor nete formează pentru cumpărarea
investiţii brute de capital ce bunurilor de capital şi
contribuie la formarea brută a obţinerea unui profit.
capitalului tehnic. Investiţiile brute se
compun din bunuri de capital şi investiţii în stocuri. Investiţiile
pot fi clasificate în dependenţă de diferite criterii, unele dintre
ele sunt prezentate în figura 1.
Procedura de alegere a investiţiei presupune evaluarea
şi compararea rentabilităţii proiectelor precum şi greutăţile în
obţinerea surselor de finanţare. Sub aspect financiar investiţiile
provoacă mari cheltuieli iniţiale care trebuie să fie urmate de
intrări de fonduri, de fluxuri financiare de recuperare prevăzute
a avea loc pentru întreaga perioadă de viaţă economică.
Investiţii

Din p. de v. a apartenenţei După nivelul riscului

regionale: investiţional:
a) interne; b) externe. a) fără risc;
b) cu risc minim;
c) cu risc mediu;
d) cu risc înalt;
Din p. de v. a roprietarului:
e) speculative.
a) private; b) publice.

După caracterul participării După perioada de

în procesul investiţional: investire:
a) directe; b) indirecte. a) pe TL; b) pe TS.

Figura 1. Clasificarea investiţiilor

38
2.Conţinutul portofoliului investiţional

Portofoliu este un grup de active cum ar fi acţiuni şi

obligaţiuni deţinute de un investitor. Formarea portofoliului se
realizează prin câteva etape:
- formularea scopului de constituire a portofoliului şi
determinarea priorităţilor, ca obţinerea regulată a
dividendelor, maximizarea valorii activelor etc.;
- alegerea companiei finaciare;
- alegerea băncii, care va duce Portofoliu este un grup de
active cum ar fi acţiuni şi
evidenţa investiţională. obligaţiuni deţinute de un
În condiţiile pieţei financiare investitor.
dezvoltate, formarea portofoliului şi
gestionarea constituie un proces dificil, pentru care firmele
apelează la serviciile profesioniştilor, şi formează câteva
portofolii.
Există două modalităţi de administrare a portofoliului de
titluri de valoare: activă şi pasivă.
Administrarea activă porneşte de la faptul că orice
portofoliu este temporar şi constă în obţinerea informaţiilor,
evaluarea hârtiilor de valoare, achiziţionarea celor mai eficiente
şi vânzarea celor cu un grad ridicat de risc; toate acestea
necesită un nivel ridicat de organizare în adoptarea deciziilor
privind alegerea titlurilor şi presupune cheltuieli mari.
Administrarea pasivă constă în crearea unui portofoliu
diversificat, în baza unor prognoze referitoare la gradul de risc
şi rentabilitatea fiecărei hârtii de valoare, şi păstrarea
portofoliului neschimbat pe o perioadă mai lungă de timp. Are
un caracter stabil şi intensitate scăzută a operaţiunilor cu hârti
de valoare, ceea ce determină cheltuieli scăzute în administrare.
Specificul investiţiilor de portofoliu este că rentabilitatea
aşteptată de deţinătorii acestuia nu vine de la sine. Este
necesară supravegherea permanentă a evoluţiei pieţei, a
situaţiei economico-financiare a emitenţilor, ameliorarea
39
structurii titlurilor de valoare în vederea diversificării riscurilor,
adoptarea unor decizii promte de vânzare - cumpărare conform
cursului de piaţă secundară.
Una din concepţiile de bază în formarea portofoliului este
portofoliul eficient, prin care se înţelege portofoliul care
asigură maximă profitabilitate la riscul stabilit, sau risc
minimal la nivelul determinat de rentabilitate.
Micşorarea riscului se obţine în urma diversificării
portofoliului, precum şi includerea în portofoliu a titlurilor de
valoare dintr-un spectru larg de ramuri economice care nu sunt
legate una cu alta. Cercetătorii au determinat că riscul este
eliminat dacă în portofoliu sunt incluse de la opt la douăzeci
diferite tipuri de titluri de valoare. Dacă se majorează numărul
activelor de la douăzeci acesta nu influenţează efectiv asupra
venitului dar şi a riscului. Dintre tacticile de gestionare a
riscurilor pot fi numite asigurarea, utilizarea instrumentelor de
hedjare, împărţirea riscului, transferarea, reducerea riscului prin
operaţiuni tehnice, instruirea personalului şi, sigur,
diversificarea riscului.

3. Criterii de evaluare a proiectelor investiţionale

Selectarea proiectului de investiţii presupune studierea

proiectelor sub aspect comercial, financiar, tehnic, fiscal şi de
personal. În urma studiului efectuat şi evaluării principalelor
caracteristici este posibilă utilizarea criteriilor financiare pentru
adoptarea deciziei de investire. Pot fi selectate 3 criterii
financiare pentru evaluare şi aprobare a variantei optime a
investiţiei şi anume:
- criteriul rentabilităţii;
- criteriul lichidităţii;
- criteriul riscului.
1. Criteriul rentabilităţii – în economia de piaţă mai
importantă este problema selectării celui mai bun proiect de
40
investiţii utilizîndu-se cât mai favorabil fondurile disponibile.
Acest criteriu este cel mai important pentru adoptarea
proiectelor.
În acest context rata rentabilităţii trebuie să fie mai mare
decât costurile surselor de finanţare proprii sau împrumutate.
Valoarea actualizată netă – reprezintă diferenţa dintre
valorile actualizate ale fluxurilor de cheltuieli şi venituri
viitoare. Valoarea actualizată netă se calculează.
n
1 1
VAN = - I0 +  CF * (1  r)
i 1
i i
+ VR
(1  r) n
unde:
I0 – costul iniţial al proiectului de
investire;
CFi – profituri anuale actualizate
prevăzute a se realiza în viitor;
VR – valoarea reziduală;
r – rata actualizată a dobânzii;
n – numărul de ani.
1
Factorul actualizat real cu care se ponderează
(1  r)i
fiecare venit actual se dă în tabelele financiare. El este
întotdeauna mai mic ca 1 şi descreşte treptat pe măsură ce
creşte timpul de exploatare (durata de viaţă economică) a
proiectului care aduce venituri. Profitul actualizat poate fi:
pozitiv, negativ, zero.
În cazul în care profitul actualizat este pozitiv atunci
rentabilitatea proiectului este mai mare decât rata actualizată a
dobânzii utilizate, adică decât costul capitalului şi-n acest caz
proiectul este acceptabil.
În cazul în care profitul actualizat este negativ atunci
rata rentabilităţii proiectului finanţat este mai mică decât costul
capitalului şi-n acest caz nu este acceptabil.

41
 Când el este egal cu zero, atunci suma veniturilor
actualizate permite recuperarea capitalurilor investite şi
remuneraţia acestuia la nivelul dobânzii ce s-ar fi obţinut dacă
capitalul ar fi fost plasat la o bancă pentru o perioadă de timp
egală cu o durată de viaţă economică a proiectului.
În acest caz, se ia în consideraţie limita acceptabilă
minimală a proiectului de investiţii.
În cazul în care raportăm fluxurile financiare pozitive
şi cele negative vom obţine indicele de profitabilitate care se
calculează:
Ip =
unde:
VAN - valoarea actualizată netă;
I0 - costul iniţial al proiectului.
Folosind acest indice investiţia poate fi acceptată când
valoarea raportului menţionat este mai mare de 0 şi arată un
randament favorabil pe unitatea monetară.
Rata internă de rentabilitate (RIR) – această metodă se
mai numeşte metoda încercărilor şi erorilor, deoarece
presupune determinarea mai multor indicatori ai VAN până se
găseşte unul pozitiv şi unul negativ, astfel încât să se respecte
regula de bază: distanţa maximă între rmin şi rmax nu trebuie să
fie mai mare de 5 puncte procentuale.
VAN rmin
RIR = rmin + (rmax-rmin);
VAN rmin - VAN rmax
unde:
rmin – rata de actualizare pentru care
VAN este pozitiv;
rmax – rata de actualizare pentru care
VAN este negativ.
2. Criteriul lichidităţii. Lichiditatea financiară reprezintă
capacitatea întreprinderii de a transforma în bani activele de
42
care dispune. Criteriul lichidităţii de selectare a proiectelor de
investire urmăreşte ca investiţia să recupereze cât mai repede
posibil, adică investitorul să intre în posesia capitalului avansat
şi a rentabilităţii scontate într-un termen cât mai scurt pentru a-l
putea folosi pentru iniţierea altor proiecte. De regulă,
lichiditatea se stabileşte în număr de ani de recuperare a
capitalului avansat, raportând valoarea iniţială a proiectului la
suma fluxurilor financiare anuale pozitive sau de intrare
generate de exploatarea proiectului. Dacă fluxurile financiar -
pozitive anuale sunt inegale, atunci se procedează la însumarea
an cu an a fluxurilor până se ajunge la valoarea iniţială sau se
apropie foarte mult de ea, fără a o depăşi şi rezultă numărul de
ani întregi de recuperare.
3. Criteriul riscului. Orice investiţie comportă un risc
pentru investitor. Cu cât riscul este mai mare, cu atât creşte
pretenţia remuneraţiei capitalului investit.

4. Gestiunea investiţiilor financiare

Gestiunea investiţiilor se realizează prin elaborarea

strategiei investiţionale, care se concretizează în procesul
gestiunii tactice şi gestiunii operative. Strategia investiţională
se elaborează odată cu strategia firmei şi corespunde cu etapele
vieţii firmei. Formularea strategiei investiţionale se face pe o
perioadă scurtă, medie şi sau de perspectivă, urmând etapele:
 determinarea perioadei pentru care se elaborează
strategia investiţională;
 precizarea scopurilor strategice ale activităţii
investiţionale;
 stabilirea celor mai efective căi de realizare a scopurilor
strategice ale activităţii investiţionale;
 trasarea direcţiilor strategice ale activităţii
investiţionale;

43
  elaborarea strategiei de formare a resurselor
investiţionale;
 concretizarea strategiei investiţionale pe fiecare
perioadă de realizare;
 evaluarea strategiei investiţionale elaborate.
Gestiunea tactică a activităţii investiţionale se exercită
prin procesul de formare a portofoliului investiţional, sau a
pachetului de proiecte investiţionale. Gestiunea tactică la
rândul său continuă să se reflecte în gestiunea operativă a
realizării proiectelor investiţionale. Procesul de realizare a
proiectelor necesită o monitorizare permanentă. Monitorizarea
constă în observarea permanentă a rezultatelor proiectelor
investiţionale şi, respectiv, elaborarea propunerilor cu privire la
corectarea abaterilor înregistrate, întru sporirea eficienţei.
Monitorizarea se face după un sistem. Sistemul de monitoring
se constituie după anumite principii ca:
 alegerea pentru supraveghere a celor mai importante
direcţii investiţionale;
 formarea sistemului de indicatori informativi pentru
fiecare direcţie de realizare a proiectelor investiţionale;
 stabilirea periodicităţii rapoartelor, dărilor de seamă;
 analiza cauzelor ce au generat devierea rezultatelor
reale faţă de cele previzionate;
 argumentarea propunerilor cu privire la schimbările
din planul calendaristic etc.
Astfel, pe perioada de perspectivă se elaborează strategia
investiţională, pe perioada medie strategia investiţională se
detaliază în cea operaţională, iar pe perioada scurtă strategia
investiţională are nivelul de detaliere mai mic în schimb cea
tactică se detaliază în mediu în gestiunea operativă a realizării
proiectelor investiţionale.

44
 Rezumat
Investiţiile sunt totalitatea de cheltuieli care se fac
pentru cumpărarea bunurilor de capital şi obţinerea
unui profit. O investiţie profitabilă depinde de mai mulţi
factori, dar în special de o strategie aleasă la început.
Specialiştii recomandă pentru evitarea insuccesului
diversificarea, care poate fi definitivată în formarea unui
portofoliu. Portofoliu este un grup de active cum ar fi acţiuni şi
obligaţiuni deţinute de către un investitor. Evaluarea investiţiei
se realizează prin intermediului metodelor de apreciere a
proiectelor.

Întrebări de verificare
1. Determinaţi clasificarea metodelor de evaluare a
proiectelor investiţionale.
2. Caracterizaţi portofoliile investiţionale.
3. În ce constă esenţa analizei proiectelor investiţionale?
4. Stabiliţi specificul optimizării procesului investiţional.

Exemplu
Se analizează oportunitatea unei investiţii în raport
cu o altă investiţie. Valoarea este de 60000 lei, durata de
utilizare de 5 ani, la o rată de actualizare de 10%, care
presupune generarea fluxurilor de CF1 = 18000 lei; CF2=24000
lei; CF3=24000 lei; CF4=18000 lei; CF5=15000 lei, iar VR=
600 lei. Proiectul alternativ de investire presupune în cazul dat,
obţinerea unei valori recuperabile (din vânzare) la sfârşitul
anului I de 30000 lei; sfârşitul anului II – 25000 lei, sfârşitul
anului III – 20000 lei., valoarea recuperabilă la sfârşitul anului
III este de 1000 lei, iar rata de actualizare a proiectului e de
12%.
45
 Rezolvare: a) se determină VAN a investiţii: VAN = - I0 +
n
1 1
 CF * (1  r)
i 1
i i
+ VR
(1  r) n
VAN1= -60000+ + + + +
= - 60000 + 76192 =16192 lei
b) se determină VAN a investiţii:
VAN2 = -60000+[ + + + ]=
16667 lei
Răspuns: Dintre cele două proiecte se va prefera al doilea
deoarece VAN este mai mare cu 475 lei.

Tema 5. Managementul riscurilor financiare

1.Conceptul de risc. Tipurile de riscuri financiare.

2. Modalităţi de evaluare a gradului de risc.
3. Modelul CAPM în analiza riscului de portofoliu.
4. Strategii şi tactici de dirijare a riscurilor.

Obiectivele temei: conceptul de risc este unul

utilizat frecvent în teoria economică, nu numai în
managementul financiar, de aceea obiectivele
acestei teme sunt: analiza conceptului de risc
financiar; explicarea modului în care riscul
afectează rata rentabilităţii; aplicarea modalităţilor de evaluare
a gradului de risc a întreprinderii; analiza riscului portofoliului;
stabilirea relaţiei dintre gradul de risc şi rentabilitatea aşteptată.
Cuvinte-cheie: risc, incertitudine, risc total, risc de piaţă, risc
de firmă, coeficientul beta, rentabilitate sperată, management al
riscurilor, portofoliu de titluri de valoare.

46
1. Conceptul de risc. Tipurile de riscuri financiare
În economia de piaţă riscul este un element caracteristic
al activităţii economice, datorită jocului permanent al cererii şi
ofertei, datorită concurenţei între
agenţii economici, fluctuaţiilor Riscul financiar – riscul
activităţii de antreprenoriat,
valutare, ale preţurilor, taxelor
care se caracterizează prin
dobânzilor bancare. probabilitatea pierderilor
Riscul se defineşte ca resurselor financiare.
probabilitatea apariţiei unor
evenimente cu repercusiuni (influenţe) negative asupra unei
afaceri, activităţi, adică evenimente care, în caz, dacă s-ar
produce ar genera pierderi, pagube economico-financiare,
cheltuieli suplimentare ori ar genera pierderea parţială sau
integrală a profitului scontat.
Situaţia riscantă poate fi caracterizată prin:
1. Existenţa deciziilor alternative.
2. Caracterul întâmplător al evenimentului ce determină
care variantă va fi aplicată în practică.
3. Probabilitatea rezultatelor aşteptate.
4. Probabilitatea pierderilor.
5. Probabilitatea unui profit suplimentar.
Referitor la risc, marele gânditor al antichităţii Aristotel
afirma că: „întotdeauna este de preferat probabilitatea
imposibilului decât improbabilitatea posibilului”. Acest lucru
exprimă faptul că este mai util să identifici şi să evaluezi
evenimentele probabile (chiar dacă imposibile), decât pe cele
posibile, dar care au o probabilitate foarte mică de realizare.
În sens larg, prin risc financiar se înţelege riscul
activităţii de antreprenoriat, care se caracterizează prin
probabilitatea pierderilor resurselor financaire (mijloacelor
băneşti). În sens restrâns riscurile financiare sunt parte din
riscuri comerciale legate de probabilitatea pierderilor financiare
în rezultatul operaţiunilor financiar-creditare şi bursiere.
47
 Riscurile financiare se clasifică după mai multe criterii,
reflectate în figura 1.
Riscul total şi riscul de piaţă
Riscul de firmă – este cauzat de acţiuni de justiţie,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing,
câştigul sau pierderea unor contracte majore şi alte evenimente
care au loc în cadrul firmei respective. Deoarece, aceste
evenimente sunt în esenţă aleatoare, efectele lor asupra
portofoliului pot fi eliminate prin diversificare, adică
elementele nefavorabile dintr-o firmă vor fi compensate de
evenimentele favorabile pentru alte companii.
Riscul de piaţă – include efectele în urma războiului,
inflaţiei, variaţii ale ratei dobânzii ş.a. Aceşti factori afectează
toate întreprinderile simultan.
Riscul total – reprezintă suma dintre riscul de firmă şi
riscul de piaţă.

Figura 1. Clasificarea riscurilor financiare

48
2. Modalităţi de evaluare a gradului de risc
Luând decizia de a investi mijloacele băneşti în activele
financiare, investitorul evaluează riscul fiecărui activ, după
care profitabilitatea potenţială capabilă să compenseze acest
risc. Investitorul analizează mai multe active, numit portofoliu
titlurilor de valoare, sau portofoliu investitor. Evaluarea
riscului poate fi realizată atât pentru un activ individual, sau
parte componentă a portofoliului. Riscul activului este o
mărime relativă şi e dependentă de contextul în care se
analizează.
Evaluarea riscului se poate efectua prin mai multe
metode:
 Metoda echivalentului cert - prin această metodă
fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se
corectează pentru a reflecta riscul proiectului. Toate
fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine
sunt reduse. Cu cât fluxurile sunt mai riscante cu atât
valorile sunt mai mici.
 Metoda ratei de actualizare ajustată la risc - prin care
riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea
ratei de actualizare. Această metodă se mai numeşte
metoda încercărilor şi erorilor, deoarece presupune
determinarea mai multor indicatori ai VAN până se
găseşte unul pozitiv şi unul negativ, astfel încât să se
respecte regula de bază: distanţa maximă între rmin şi
rmax nu trebuie să fie mai mare de 5 puncte procentuale.
- Metoda rentabilităţii aşteptate a proiectelor. Această
metodă presupune parcurgerea următorului algoritm de
evaluare:
1. Se determină rata estimată a rentabilităţii(care nu
indică gradul de risc):
r= ∑Pi*ri
2. Calcularea deviaţiei:
i=ri-r
49
 3. Calcularea abaterii medii pătratice (abaterea
standard):
σ=√∑(ri-r)2*Pi
4. Calculul coeficientului de variaţie:
γ=
γ<0,3 risc minim; 0,3 <γ<0,7 risc mediu; γ>0,7 risc maxim

3. Modelul CAPM în analiza riscului de portofoliu

În procesul de gestionare a portofoliului, managerul se

confruntă cu sarcina de alegere şi analiză a instrumentelor
financiare care urmează a fi incluse în portofoliu. Cum ar putea
fi realizată trierea corectă? Există câteva metode, dar cel mai
răspândit este modelul de determinare a rentabilităţii activelor
financiare: Capital Asset Pricing Model cunoscut ca Modelul
CAPM, formulat în 1972 de către M. Jensen.
La baza acestui model stau următoarele premise:
- principalul scop al investitorului este
maximizarea veniturilor pentru o perioadă
prestabilită a rentabilităţii;
- toţi investitorii pot să ofere credite nelimitat
pentru o rată lipsită de risc, nu există limite la
vânzare a oricărui activ pe termen scurt;
- toţi investitorii evaluează rentabilitatea aşteptată
după aceeaşi metodă;
- toate activele sunt divizibile şi absolut lichide;
- nu sunt impozite etc
Multe dintre formulări erau pur teoretice. La rândul său,
analiza riscului unui portofoliu reprezentată de Modelul
CAPM, se bazează pe afirmaţiile:
- riscul are două componente: riscul de piaţă şi
riscul de firmă;

50
 - riscul de firmă poate fi eliminat prin diversificare.
Riscul de piaţă este singurul risc relevant pentru
un investitor şi este suficient de diversificat;
- riscul de piaţă al unei acţiuni este măsurat prin
coeficientul β;
- investitorii se aşteaptă la o compensare a acestui
risc. Cu cât e mai mare riscul de piaţă, cu atât e
mai mare rentabilitatea necesară.
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) este un
instrument analitic important pentru analiza relaţiei dintre risc
şi rata necesară a rentabilităţii.
Modelul CAPM constituie baza analizei riscului unui
portofoliu. Acest model răspunde la întrebarea: care este rata
estimată (aşteptată) a rentabilităţii pe care o vor cere investitorii
pentru a compensa riscul pe care ei şi-l asumă.
Prin urmare, rentabilitatea aşteptată:
r0= rfr+ß*(rm-rfr)
unde:
rfr- rentabilitatea fără risc;
rm- rentabilitatea aşteptată în mediu pe piaţă a
titlurilor de valoare;
ß – coeficientul ß al acestei companii.
În teoria acestui model linia pieţei capitalului exprimă
rentabilitatea investiţiei ca suma dintre rentabilităţile cu un
grad de risc zero şi un factor de ajustare pe care investitorii îl
cer ca o compensaţie pentru asumarea riscului. Acest factor se
obţine prin înmulţirea primei de risc la coeficientul ß (beta).
Tendinţa unui titlu de valoare de a varia împreună cu
piaţa este reflectată de coeficientul beta, care este o măsură a
volatilităţii titlului în raport cu un titlu cu volatilitate medie.
Coeficientul ß exprimă riscul pe piaţă al unui titlu financiar.
Sensul acestui indice, calculat în baza datelor statistice, este de
a arăta modificarea rentabilităţii activului în raport cu
rentabilitatea medie a titlurilor de valoare pe piaţă.
51
 În general, pe piaţa titlurilor de valoare coeficientul ß
este egal cu unu, deşi majoritatea coeficienţilor se află în
intervalul de la 0,5 până la 2,0. Interpretarea coeficienţilor
pentru fiecare activ este următoarea:
Un portofoliu va avea β =1 dacă va creşte şi va scădea
odată cu variaţia pieţei.
>1 semnifică faptul că o variaţie de „+; -1%” a indicelui
bursier determină o variaţie mai mare de „+; -1%” a
rentabilităţii titlului financiar. Hârtiile de valoare cu valoarea
>1 sunt purtătoare de risc mai înalt decât cel de pe piaţă.
<1 exprimă faptul că o variaţie de „+; -1%” a
rentabilităţii de piaţă (indicele bursier) determină o variaţie mai
mică decât „+; -1%” a rentabilităţii titlului financiar.
Coeficientul poate fi calculat contabil, prin analiza
corelaţiei dintre rentabilitatea acţiunilor întreprinderii şi
rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode
compania va căuta mai multe investiţii similare şi va aplica
coeficientul β al acestor investiţii.
Coeficienţii se publică de agenţiile specializate pe pieţele
dezvoltate ca exemplu AK&M, Merrill Lynch de pe piaţa
financiară americană etc.
Modelul CAPM a fost elaborat pe premise pur teoretice.
De aceea, nu este ideal şi a fost supus criticii. Supusă criticii şi
modificărilor, actualmente se consideră că:
1. Concepţia CAPM, la baza căreia stă prioritatea riscului
de piaţă faţă de a celui general, este una utilă din punct de
vedere conceptual. Modelul reflectă comportamentul
investitorului de a maximiza profiturile.
2. Teoretic CAPM interpretează interdependenţa dintre
risc şi rentabilitate, dar utilizând valori fixe poate duce la erori.
3.Modelul CAPM contribuie la descrierea indicatorilor
care pot fi modificaţi în timp.
Fiind o teorie care descrie numai un factor de influenţă,
în analiză se mai utilizează şi alte concepţii cum ar fi teoria
52
formării preţului arbitrar, teoria opţională, preferenţială,
metoda scenariilor, analiza de sensibilitate, dar care spre
deosebire de acest model nu au o răspândire atât de largă.

4. Strategii şi tactici de dirijare a riscurilor

Procesul de management al riscului este un proces

complex, începând cu stabilirea unei infrastructuri şi
continuând cu identificarea, analiza şi evaluarea riscurilor,
luarea unor măsuri de evitare sau minimizare a pierderilor,
precum şi luarea deciziilor în privinţa tratamentului financiar
necesar pentru minimizarea pierderilor inevitabile.
Caracteristicile definitorii ale procesului de management al
riscului pot fi astfel sintetizate:
- Managementul riscului este un proces suport al
managementului decizional;
- Managementul riscului produce, structurează şi
prezintă cele mai bune informaţii disponibile
privind riscul, pentru a susţine şi facilita cele mai
bune decizii de management;
- Managementul riscului permite ca deciziile de
management în general să faciliteze comunicarea
între operatori, reglementatori şi public privind
natura riscurilor şi modul de gestionare a lor;
- Managementul riscului este un proces integrator;
- Managementul riscului trebuie să se refere la
întreg spectru al riscurilor, de la evenimente
relativ frecvente, dar minore, care pun probleme
mici, la cele cu probabilităţi de apariţie foarte
mici, care pot avea, însă, consecinţe grave;
- Programele de management al riscului sunt
structurate, dar flexibile, permiţând să fie
dezvoltate şi adaptate pentru diferite situaţii;

53
 - Programele de management al riscului includ
măsurarea performanţelor şi cer monitorizare,
urmărire şi raportare a progreselor în ceea ce
priveşte rezultatele scontate.
Elementele procesului de management al riscului sunt
elemente tehnice şi analitice ale programului de management al
riscului.
Desfăşurarea procesului de management al riscului este
reflectat în figura 2.
Unii autori consideră că elementele procesului de
management al riscului sunt următoarele:
Evaluarea riscurilor. Evaluările de risc sunt efectuate de
cele mai multe ori într-un mod iterativ, începîndu-se cu o
evaluare sumară, preliminară (”screening level”), care permite
să se evidenţieze complexitatea programului şi să se identifice
acele zone care necesită efectuarea unor analize mai detaliate.

Figura 2. Procesul de management al riscurilor

54
 Controlul riscului şi suportul deciziilor. În acest segment
al programului de management de risc se examinează opţiunile
de control al riscurilor identificate la paşii anteriori şi se iau
decizii privind activităţile precise de control al riscului necesar
a fi desfăşurate şi termenele la care să le desfăşoare.
Monitorizarea performanţelor. În acest segment al
programului de management al riscului organizaţia stabileşte
niveluri de performanţă şi căi de dezvoltare ce trebuie parcurse
pentru a asigura realizarea efectelor intenţionate prin acţiunile
sale.

Rezumat
Riscul este un element obiectiv al luării deciziilor în
virtutea faptului că incertitudinea este o caracteristică a
activităţii economice. El este legat de probabilitatea pierderilor
în cazul apariţiei unor situaţii financiare neprevăzute. Riscul
unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a
rentabilităţii viitoare a activului. Riscurile financiare sunt de
mai multe tipuri, în acelaşi timp ele pot fi evaluate după mai
multe metode printre care şi cea a rentabilităţii aşteptate.
Majoritatea investitorilor raţionali au portofolii de titluri
de valoare, şi sunt mai preocupaţi de riscul portofoliilor
deţinute decât de riscul titlurilor individuale. Coeficientul beta
al unei acţiuni, este o măsură a riscului de piaţă. Pentru
gestionarea unui portofoliu de risc se utilizează modelul
CAPM. În practică se analizează procesul de gestiune a
riscurilor care demarează cu identificarea riscurilor şi se
finalizează cu evaluarea performanţelor obţinute.

Întrebări de verificare
1. Daţi definiţia riscului financiar.
2. Prin ce se caracterizează o situaţie riscantă?
55
3. Care este semnificaţia modelului CAPM în gestiunea
riscului de portofoliu?
4. Caracterizaţi procesul de management al riscurilor.
5. Enumeraţi trei motive pentru care riscul de firmă este
important.
6. Explicaţi afirmaţia: ”Un titlu de valoare care face parte dintr-
un portofoliu este, în general, mai puţin riscant decât acelaşi
titlu păstrat izolat”.

Exemplu
Determinaţi coeficientul  al unui portofoliu, dacă
portofoliul conţine:
10% acţiuni ale companiei A, ce au un =1;
30% acţiuni ale companiei B, ce au un =1,4;
15% acţiuni ale companiei C, ce au un =1,1;
45% acţiuni ale companiei D, ce au un =0,3;
Rezolvare:
=1*0,1+1,4*0,3+1,1*0,15+0,3*0,45=0,82
Răspuns:  portofoliului este mai mic decât 1, ceea ce
semnifică faptul că o variaţie de „+; -1%” a rentabilităţii de
piaţă determină o variaţie mai mică decât „+; -1%” a
rentabilităţii portofoliului.

Tema 6. Decizii financiare în condiţiile

modificării preţurilor

1. Economia în condiţiile modificării preţului – concepte de

bază.
2. Deciziile financiare în condiţii de inflaţie.
3. Metode de evaluare a deciziilor în condiţii de inflaţie.

56
 Obiectivele temei: efectele inflaţioniste, în special
cele negative, determină căutarea mijloacelor
financiare pentru preîntâmpinarea şi asigurarea
continuă a profitabilităţii. Drept urmare în tema
dată se propune să se definească procesul
inflaţionist, prin determinarea cauzelor-efecte ale inflaţiei,
gestiunea financiară prin aplicarea metodelor de evaluare a
preţurilor şi luare a deciziilor în condiţii de inflaţie pentru
situaţii concrete.
Cuvinte-cheie: inflaţia, indicele general al preţurilor, metode
de analiză a inflaţiei.

1. Economia în condiţiile modificării preţului –

concepte de bază
Inflaţia este un proces ce se caracterizează prin creşterea
nivelului preţurilor într-o
Inflaţia este un proces ce se
economie şi prin reducerea puterii
caracterizează prin creşterea
de cumpărare a banilor. nivelelului preţurilor şi
Inflaţia duce la creşterea reducerea puterii de cumpărare
masei monetare şi la micşorarea a banilor.
cantităţii de mărfuri de pe piaţă.
Cauzele principale ale inflaţiei:
 dezechilibrul dintre sfera circulaţiei monetare şi sfera
producţiei;
 erori ale politicii de formare a preţului;
 distribuirea incorectă a venitului naţional.
De obicei, în timpul inflaţiei venitul populaţiei creşte
într-un ritm mai mic ca preţurile, iar aceasta poate duce la
micşorarea consumului. Creşterea preţului la un produs (grup
de produse) nu duce neapărat la inflaţie.
Problemele principale cu care se confruntă întreprinderea
pe timp de inflaţie se referă şi la diminuarea valorii activelor
întreprinderii.

57
 Inflaţia face dificil şi procesul de comparare a
rezultatului financiar în timp sau dintre diferiţi agenţi
economici, deoarece activele vor avea valori diferite în
dependenţă de timpul procurării.
Inflaţia poate duce şi la micşorarea potenţialului
economic al întreprinderii, deoarece vor creşte profitul
contabil şi impozitele plătite, însă aceste profituri nu vor fi
suficiente pentru finanţarea dezvoltării.
Eficienţa investiţiilor depinde de gradul de devalorizare a
veniturilor în rezultatul inflaţiei. Factorul inflaţionist poate să
condiţioneze o lipsă de atractivitate a multor proiecte
investiţionale, de aceea, efectul determinat de inflaţie este
îndeaproape analizat. Inflaţia se determină prin intermediul
nivelului inflaţionist şi indicele inflaţionist.
Nivelul inflaţiei reprezintă nivelul creşterii preţurilor
într-o anumită perioadă de timp:

unde:
ΔP- modificarea preţului la mărfurile de
larg consum în perioada de analiză;
P- preţurile mărfii, din acelaşi coş de
consum.
Indicele infalţionist determină de câte ori au crescut
preţurile în perioada analizată:

unde:
ΔP- modificarea preţului la mărfurile de
larg consum în perioada de analiză;
P- preţurile mărfii, din acelaşi coş de
58
consum.
Pentru o perioadă de timp mai îndelungată cu segmente
de timp egale şi cu nivel inflaţionist egal formula este:

Stabilirea puterii de cumpărare veritabile necesită o

actualizare a valorii viitoare a veniturilor din investiţie la
indicele inflaţionist, prin intermediul formulei:

Deoarece, VV sau FV= PV*(1+r)n, pentru compensarea

pierderilor investitorului de devalorizare a veniturilor în
legătură cu inflaţia este necesar să se obţină o sumă
determinată de formula:

2. Deciziile financiare în condiţii de inflaţie

Pentru a evita efectele negative ale inflaţiei o parte a
populaţiei tinde să plaseze mijloacele sale băneşti în active
nemonetare, sau într-o valută relativ stabilă, moneda naţională
se investeşte imediat ca să-şi păstreze puterea de cumpărare.
Din punct de vedere a managementului financiar inflaţia
cauzează următoarele probleme:
- dificultăţi în planificare;
- creşterea necesităţii de resurse financiare;
- creşterea ratelor la credite şi împrumuturi;
- reducerea cursului valutei locale;

59
 - imposibilitatea finanţării activităţii prin împrumuturi pe
termen lung;
- capacitatea de a opera cu datele contabile ale unui
concurent potenţial.
Drept urmare, în condiţiile dificultăţilor de planificare
managerul se ghidează de următoarele reguli în planificare:
 nu ţine banii „la ciorap”, ci acordă credite cunoscuţilor
şi partenerilor loiali;
 banii liberi se plasează în imobil, sau în afaceri
profitabile;
 cu posibilitate maximă de trăit pe datorie.
În condiţiile inflaţioniste necesitatea de capital pentru
funcţionarea normală a întreprinderii este în permanentă
creştere. Deciziile în acest caz se fac după principiul:
întreprinderea nu trebuie să micşoreze potenţialul economic al
său pe termen scurt şi mediu.
Atunci când au loc efectele negative ale inflaţiei mulţi
investitori se preocupă de ajustarea inflaţiei, drept urmare
costul capitalului creşte. Managerul poate calcula maximul
ratei care poate să fie pentru credite pentru a evita unele
inconveniente, folosind metoda lui Fisher:
re=r n+I
unde:
re - rata dobânzii prevăzută;
rn - rata de rezervă nominală;
I - inflaţia.
Una dintre decizii în condiţii inflaţioniste este
diversificarea propriului portofoliu de active cu active cu
riscuri rezonabile, evitând cele cu rentabilităţi exgerat de mari.
La analiza rapoartelor financiare se face actualizarea
veniturilor în raport cu indicele inflaţionist pentru a evita
eroarea supraprofitului fals.

60
3. Metode de evaluare a deciziilor în condiţii
de inflaţie

În condiţiile inflaţiei evaluarea deciziilor se face prin

evaluarea obiectelor evidenţei contabile. Problema principală a
întreprinderilor pe timp de inflaţie este reducerea valorii
activelor şi creşterea preţului atât a producţiei finite, cât şi a
materiilor prime, ceea ce condiţionează informaţia eronată şi
creează dificultăţi în managementul informaţional. În aşa mod,
devine principial momentul alegerii metodelor de evaluare,
care porneşte de la clasificarea activelor întreprinderii.
Astfel, se stabilesc:
Activele monetare, care nu necesită reevaluarea,
deoarece sunt sub formă bănească, în cazul activelor monetare
inflaţia va aduce pierderi prin deprecierea valorii banilor din
conturile bancare, deprecierea creanţelor. La fel, inflaţia va
aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor.
Pe timp de inflaţie întreprinderile ar trebui să-şi
lichideze investiţiile în valori mobiliare, să reinvestească banii
în active ce-şi menţin valoarea reală pentru perioade mai mari,
de exemplu imobilul. Pierderile cauzate de deţinerea creanţelor
depind de perioada rambursării, mărimea creanţelor şi nivelul
inflaţiei. Creanţele de fapt sunt nişte active care nu contribuie
la creşterea profiturilor în mod direct, însă necesită o creştere a
pasivelor pentru a le finanţa.
Pe timp de inflaţie capitalurile costă mai scump şi, deci,
creanţele vor fi mai scumpe (mai costisitoare). Întreprinderea
poate reduce atât perioada creanţelor, cât şi volumul lor, însă se
pot micşora vânzările. De regulă, cea mai eficientă metodă de
combatere a pierderilor în cazul inflaţiei este acordarea
discounturilor pentru a urgenta plata.
Activele nemonetare sunt obiectele a căror valoare reală
se modifică odată cu modificarea preţurilor, din această cauză

61
aceste active periodic trebuie reevaluate.
La aceste active se referă:
- mijloacele fixe;
- stocurile;
- activele nemateriale;
- datoriile exprimate în active nemonetare;
În cazul inflaţiei există o contradicţie între valoarea reală
de piaţă şi valoarea contabilă a lor. Această contradicţie poate
avea urmări negative atât pe plan operativ (înrăutăţirea
condiţiilor de obţinere a împrumuturilor şi în perspectivă,
insuficienţa profiturilor pentru refinanţări, profituri
inflaţioniste).
Mijloacele fixe sunt cea mai afectată componentă de
aceste influenţe. În primul rând, mijloacele fixe sunt prezente
în bilanţ la valoarea mai mică decât cea reală, iar în al doilea
rând uzura calculată şi acumulată va fi insuficientă pentru
reconstituirea lor.
Sunt două metode de combatere a acestor probleme:
1. reevaluarea periodică a mijloacelor fixe – în aşa fel va
creşte mijloacele fixe şi uzura lor. Această metodă este
mai eficientă în condiţiile de hiperinflaţie.
2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii.
Această metodă este eficientă în condiţiile inflaţiei
moderate, însă nu combate complet efectele negative
ale inflaţiei.
La fel, pot apărea profituri inflaţionale datorită metodelor
de evaluare a stocurilor. Pe parcursul perioadei de gestiune o
parte din stocuri se încorporează în produsele finite, iar
valoarea lor se trece asupra costului vânzărilor, iar o altă parte
rămâne în stoc.
Stocul la începutul perioadei + achiziţii = costul
vânzărilor + stocul la sfârşitul perioadei
Întreprinderea folosind diferite metode de evaluare a
stocurilor poate modifica raportul dintre costul vânzărilor şi
62
stocurile de la sfârşitul perioadei şi anume:
- LIFO – presupune evaluarea stocurilor la ultimul preţ,
valoarea materialelor trece în costul vânzărilor începând
cu ultimul preţ;
- FIFO –invers;
- Costul Mediu Ponderat.
În cazul inflaţiei este recomandată de a se utiliza
metoda LIFO.

Rezumat
Inflaţia este un proces ce se caracterizează prin
creşterea nivelului preţurilor într-o economie şi prin
reducerea puterii de cumpărare a banilor. Inflaţia duce la
creşterea masei monetare şi la micşorarea cantităţii de mărfuri
de pe piaţă. De obicei, în timpul inflaţiei venitul populaţiei
creşte într-un ritm mai mic ca preţurile, iar aceasta poate duce
la micşorarea consumului. Creşterea preţului la un produs
(grup de produse) nu duce neapărat la inflaţie.
Problemele principale cu care se confruntă întreprinderea
pe timp de inflaţie se referă şi la diminuarea valorii activelor
întreprinderii. Sunt câteva metode de urmărire a efectelor
inflaţiei una dintre care este luarea inflaţiei în consideraţie la
luarea de decizii, alta este ignorarea fenomenului inflaţionist.
Inflaţia, totuşi, îngreuiază managementul financiar al
întreprinderii, drept urmare se recomandă să se ia decizii în
dependenţă de efectul inflaţionist, inclusiv la nivel de
previziune calculată contabil.

Întrebări de verificare
1. Definiţi noţiunile: inflaţia, deflaţia, hiperinflaţia.
2. Cum se determină inflaţia în Republica Moldova?
3. Explicaţi cum influenţează inflaţia asupra activelor.
4. Cum influenţează inflaţia asupra luării deciziilor?
63
 Text de reflecţie
Accelerarea obţinerii mijloacelor băneşti de la
debitori prin intermediul sistemului de servicii
engros a cutiilor poştale
Specialiştii întreprinderii First Tennessee au împărtăşit
cititorilor Bussines Review tehnica de obţinere rapidă a
mijloacelor băneşti de la debitori. Astfel, după părerea lor,
procedura de a expedia prin intermediul transferurilor pentru
închirierea cutiilor poştale, în baza unui cod special „First
tennessee” este una simplă şi eficientă. Compania extrage
corespondenţa, o prelucrează, prelucrează operaţiunile de
transfer şi anunţă clientului soldul contului deschis, cu
recomandaţii pentru înregistrări contabile dacă este
întreprindere. Această metodă micşorează timpul colectării
banilor, micşorează riscul creditar, înlătură problema evidenţei
contabile.
(First Tennessee, Business Review, 1999)

Tema 7. Gestiunea activelor şi sursele de

finanţare pe termen scurt

1. Gestiunea numerarului şi a titlurilor de plasament.

2. Gestiunea creanţelor şi stocurilor.
3. Surse de finanţare pe termen scurt.

Obiectivele temei: pentru asigurarea activităţii

permanente a întreprinderii şi îndeplinirea
obligaţiilor faţă de creditori, aceasta trebuie să-şi
optimizeze mecanismul de gestiune raţională a
activelor curente, a creanţelor şi a stocurilor, cât şi
să-şi gestioneze corect sursele de finanţare pe termen scurt.

64
Astfel, obiectivele temei constau în determinarea scopului de
bază a gestiunii mijloacelor băneşti; analiza modelului Baumol
şi Miller-Orr; studierea metodelor de gestiune a creanţelor şi a
stocurilor; explicarea importanţei surselor de finanţare pe
termen scurt.
Cuvinte-cheie: active curente, Modelul Baumol, Modelul
Miller-Orr, creanţe, stocuri, fond de rulment, credite.

1. Gestiunea numerarului şi a titlurilor

de plasament

Gestiunea activelor curente şi a datoriilor pe termen scurt

reprezintă una din funcţiile principale ale gestiunii financiare.
Sarcina de bază a acestei gestiuni
este de a menţine mijloacele Caracteristicile activelor
circulante la un nivel suficient al curente: lichiditatea,
acestora pentru asigurarea volumul, structura.
activităţii permanente a întreprin-
derii şi de a îndeplini obligaţiile faţă de creditori.
Principalele caracteristici ale activelor curente sunt:
lichiditatea, volumul şi structura acestora.
Activele curente sunt mai lichide decât cele fixe,
deoarece se pot transforma rapid în monedă. Activele curente
se deosebesc de cele fixe după durată, ele sunt pe termen scurt,
de obicei, se consumă într-o perioadă de producţie. Structura
activelor curente, deşi, se cunosc un şir de clasificări, şi fiecare
întreprindere are propria structură, presupune divizarea
acestora în mijloace monetare, creanţe şi stocuri.
Mijloacele băneşti sunt considerate active nepurtătoare
de venit, dar ele sunt necesare pentru efectuarea diferitor plăţi
achitarea salariilor, procurarea materiei prime şi materiale,
deservirea datoriilor pe termen lung, plata dividendelor etc. Ca
urmare scopul de bază al gestiunii mijloacelor băneşti este

65
menţinerea lor la un nivel minim, dar care este necesar pentru
realizarea normală a activităţii întreprinderii. Adică pentru:
- achitarea la timp a conturilor furnizorilor;
- pentru asigurarea solvabilităţii;
- pentru achitarea cheltuielilor neplanificate.
La baza gestiunii mijloacelor băneşti stă în primul rând
bugetul de încasări şi plăţi. Suma determină necesarul de
mijloace băneşti în procesul formării planului său financiar,
informaţia este cumulată în bugetul de încasări şi plăţi, care
reflectă încasările şi plăţile probabile pentru perioada de
gestiune.
De regulă, companiile folosesc bugetul de încasări şi
plăţi prognozat pe un an de zile cu delimitare lunară. Acesta
poate fi detaliat pe săptămâni şi zile. Bugetele delimitate lunar,
de regulă, se folosesc pentru planificare, iar cel cu delimitare
săptămânală sau zilnică pentru controlul curent de mijloace
băneşti.
Reducerea soldului de mijloace băneşti la întreprindere
poate fi realizată prin sincronizarea intrărilor şi ieşirilor de
numerar. O primă problemă care poate apărea este întârzierea
plăţilor debitorilor întreprinderii, ce va reduce încasările de
numerar. Cu cât întârzierile sunt mai mici cu atât soldul de
numerar va fi şi el mai mic.

Figura 1. Clasificarea mijloacelor băneşti ale

întreprinderii
Pentru determinarea soldului optim de mijloace băneşti
se folosesc următoarele modele:

66
 1. Modelul Baumol. W. Baumol a fost primul care a
observat că soldul de numerar în
mare parte se aseamănă cu stocul de Modelul W. Baumol
materie primă şi materiale. Prin permite determinarea
intermediul modelului propus se soldului optim de numerar.
echilibrează costul de oportunitate
care apare ca urmare a deţinerii de
numerar cu costurile de tranzacţie suportate atunci când se
achiziţionează fondurile.
Costul de oportunitate este prezentat de valoarea
câştigului ce s-ar fi putut obţine, dacă stocul de numerar ar fi
fost investit într-un activ fără nici un grad de risc. Ca urmare:
2 FT
C*=
k
unde:
C*- soldul optim de mijloace băneşti
(mărimea unei comenzi de numerar);
F - cheltuielile tranzacţiilor ce apar la
vânzarea/cumpărarea titlurilor de valoare
sau pentru deservirea împrumutului;
T - suma necesară de numerar pentru
realizarea operaţiunilor curente;
K - rata dobânzii bancare, costul de
oportunitate.
Limitele acestui model constau în faptul că încasările şi
plăţile întreprinderii sunt mărimi stabile şi previzibile şi nu se
ia în consideraţie factorul de sezonalitate.
2. Modelul Miller - Orr.
Acest model ia în calcul factorul
Modelul Miller-Orr determină
imprevizibil al înca-sărilor şi limitele superioare şi inferioare
plăţilor întreprinderii. În baza pentru soldul de numerar, punctul
modelului Miller-Orr se de reînnoire al comenzii şi
determină nivelul maxim al punctul de echilibru.

67
soldului de mijloace băneşti, nivelul minim de mijloace băneşti
şi nivelul optim.
De regulă, nivelul minim este fixat sau determinat de
managerul întreprinderii în dependenţă de pierderile admisibile
datorate neajunsurilor de mijloace monetare, în dependenţă de
posibilităţile de a lua datorii pe termen scurt.
Atunci când soldul de numerar la întreprindere ajunge la
nivelul maxim, în mărimea diferenţei dintre nivelul maximal şi
cel optim se procură titluri de valoare pe termen scurt. Atunci
când soldul ajunge la nivelul minim aceste hârtii se vând. Acest
lucru este reflectat în relaţia:
H=3Z+L
unde:
H - nivelul maxim al soldului de
mijloace băneşti;
L - nivelul minim al soldului de mijloace
băneşti;
Z=
unde:
Z - nivelul optim al soldului de mijloace
băneşti, punctul de echilibru;
σ2 - mărimea soldului zilnic de mijloace
băneşti la întreprindere;
k - mărimea relativă a cheltuielilor
alternative.

2. Gestiunea creanţelor şi stocurilor

Gestiunea creanţelor
Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are
sarcina de a stabili comportamentul întreprinderii privind
acordarea creditului comercial clienţilor. Această politică poate

68
varia de la una foarte relaxată (acordarea acestui credit tuturor
clienţilor) până la una restrictivă (nu se acordă credite
comerciale). Avantajele politicii relaxate constau în creşterea
vânzărilor companiei, însă apare pericolul imposibilităţii
colectării unor datorii de la unii clienţi. Avantajele politicii
restrictive constau în colectarea banilor în momentul vânzării,
însă vânzările companiei vor fi mult mai mici decât cele
posibile.
Alegerea algoritmelor de acordare a creanţelor se face
după următoarele etape:
1.Se analizează creanţele curente din perioada
precedentă.
2.Se alege tipul politicii de creditare.
3.Se determină suma capitalului circulant, orientată în
datoria debitoare pentru marfă şi creditul de consum.
4.Se formează sistemul de condiţii de credit.
5.Se formează standardele de apreciere a clienţilor şi
diferenţierea lor pentru oferirea de credite.
6.Se formează procedurile de încasare a datoriilor
debitoare.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
a. Perioada de credit - perioada de timp pentru care se
acordă creditul comercial. Pentru unele produse se
acordă perioade scurte, pentru altele mai lungi.
Există o legatură între perisabilitatea şi durabilitatea
produselor şi perioada de credit.
b. Reducerile utilizate - discounturi şi rabaturi pentru a
convinge clientul să platească mai repede.
c. Accesibilitatea creditului - se referă la selectarea
doar a clienţilor adecvaţi pentru a primi creditul.
d. Formalizarea raporturilor de credit: contracte,
facturi.
e. Politica şi duritatea aplicată în cazul colectării
datoriilor.
69
 Indicatorii folosiţi pentru caracterizarea eficienţei
politicii de gestiune a creanţelor:
1. Perioada medie de colectare a creanţelor = (Valoarea
medie anuală a creanţelor *365 zile)/ Vânzări nete
2. Structura creanţelor pe vârste, de exemplu 10% au mai
puţin de 30 zile, 40% - 30-60 zile, 20% - 60-90 zile,
10% - peste 90 zile, 20% - expirate
3. Cota creanţelor dubioase = Creanţe dubioase / Total
creanţe
Gestiunea stocurilor
Stocurile de materie primă şi materiale sunt considerate
la orice întreprindere o parte importantă a procesului de
producţie. În mare parte mărimea stocului, cât şi a creanţelor la
întreprindere depinde de cifra de afaceri a acesteia, doar că
stocurile apar în primul stadiu al procesului de producţie, iar
creanţele în ultima. Deci, gestiunea stocurilor este orientată la
soluţionarea a patru probleme:
- ce cantitate de stocuri trebuie să fie procurată la
un moment dat;
- când cantitatea dată trebuie să fie procurată;
- ce tipuri de stocuri necesită o atenţie sporită;
- e posibil oare să se optimizeze cheltuielile de
întreţinere a stocurilor.
În aşa mod, obiectivul de bază al gestiunii stocurilor
constă în determinarea acelei mărimi sau cantităţi de stoc care,
pe de o parte ar reduce cheltuielile de întreţinere şi pe de altă
parte ar fi îndeajuns pentru realizarea optimă a procesului de
producţie.
Ca urmare, primul pas al procesului de gestionare a
stocului constă în identificarea tuturor cheltuielilor legate de
întreţinerea stocului. Aceste cheltuieli sunt împărţite în trei
grupe:
- cheltuieli ce ţin de păstrarea şi depozitarea
stocului;
70
 - cheltuieli de transportare şi primire a stocului;
- cheltuieli legate de lipsa stocului.
Primele două categorii sunt determinabile şi sunt luate în
calcul, cea de a treia este semnificativă dar dificil de a fi
determinată.
Cheltuielile de depozitare şi păstrare, ca regulă, variază
direct proporţional cu mărimea stocului mediu, la rândul său
mărimea stocului depinde de frecvenţa achiziţiilor.
Cheltuielile totale de păstrare a stocului sunt egale cu:
CTD(TCC)=C*P*A
unde:
(CTD) TCC – costurile totale de deţinere
(Total Carrying Costs);
P - preţul unei unităţi de stoc;
A - mărimea stocului în unităţi;
C - cheltuieli anuale de păstrare a
stocului exprimate în % de la stocul
mediu.
Cheltuielile de transportare şi primire a stocului sau cum
se mai numesc de comandă în comparaţie cu cele descrise mai
sus sunt în legătură directă cu mărimea stocului mediu şi sunt
în majoritatea cazurilor constante. Acestea se determină ca:
CTC(TOC)=F*N
unde:
CTC(TOC) – costuri totale de comandă
(Total Ordering Costs);
F- cheltuieli fixe pentru efectuarea şi
primirea comenzii;
N- numărul de comenzi efectuate într-un
an.
Costurile totale ale stocurilor se calculează la rândul său
ca:
CTS(TIC)=TCC+TOC

71
unde:
CTS(TIC) – costurile totale ale
stocurilor (Total Inventory Costs).
Este clar că întreprinderea ca să dispună de un nivel
destul de ridicat al beneficiilor şi pentru eliminarea tuturor
riscurilor ce ţin de lipsa cantităţii necesare, trebuie să formeze
stocuri, dar să tindă spre nivelul minim al lui. În această ordine
de idei, scopul unui management eficient constă în
determinarea stocului optim al întreprinderii, acesta se
determină cu ajutorul modelului EOQ (Economic Ordiring
Cost):

EOQ=√ ( )
unde:
S - necesarul anual de unităţi de stoc.

3. Surse de finanţare pe termen scurt

Pentru funcţionarea normală o întreprindere trebuie să-şi
finanţeze nu numai imobilizările, dar şi activele curente. Ea are
nevoie de un stoc minim de materii prime de producţie în curs
de execuţie şi de produse finite. Nivelul acestor categorii de
stocuri trebuie să fie în funcţie de durata unui ciclu de
aprovizionare, producţie şi stocaj al produselor finite. Multe
întreprinderi sunt determinate să acorde credite clienţilor
deoarece beneficiază la rândul său de acelaşi tratament din
partea furnizorilor primind un credit furnizor care determină
necesarul financiar al exploatării. Din aceste motive activele
curente sunt finanţate de:
I. Fondul de rulment. Necesarul fondului de rulment
reprezintă necesarul de finanţare generat de activitatea
întreprinderii în fiecare stadiu al ciclului operaţional. El este
72
dependent de decalajul între încasări şi cheltuieli. Necesarul de
fond de rulment apare ca diferenţă între activele şi pasivele de
exploatare conform datelor din bilanţ. Necesarul permanent de
finanţare este corespunzător cu capitalul permanent, iar nevoile
temporare – cu creditele pe termen scurt.
II. Credite pe termen scurt. Resursele financiare ale
întreprinderii se formează atât din capital propriu cât şi din
capital împrumutat. O parte componentă a capitalului
împrumutat este creditul pe termen scurt, adică contractarea de
datorii cu termenul de scadenţă mai mic de un an în scopul
asigurării fondurilor pentru operaţiuni ce privesc desfăşurarea
ciclului operaţional.
Prezenţa creditului pe termen scurt în ansamblul relaţiilor
de formare a resurselor este cu atât mai importantă cu cât el
constituie o resursă cu pondere mare în completarea fondurilor
agenţilor economici. În condiţiile când unităţile economice
lucrează rentabil este mai avantajos să se apeleze la credite pe
termen scurt pentru creşterea activităţii, decât să se aştepte
când prin capitalizarea profiturilor s-ar putea constitui fonduri
proprii îndestulătoare.
Atât la acordare, cât şi pentru întreaga perioadă de
utilizare, debitorii trebuie să garanteze creditele cu valori
materiale şi resurse financiare prevăzute a se realiza în sumă
cel puţin egală cu creditul primit. Existenţa garanţiei constituie
o certitudine pentru bancă în ceea ce priveşte recuperarea
sumelor împrumutate, în cazul nerambursării la termen a
creditului. În garanţia creditului poate intra orice bun din
patrimoniul societăţilor comerciale: stocuri, mijloace băneşti în
cont, resurse financiare prevăzute a se realiza în viitor. Nu pot
constitui garanţii stocurile de calitate necorespunzătoare, cu
termen depăşit, depozitate în condiţii improprii etc.
Creditele pe termen scurt pot îmbrăca diverse forme, aşa
ca:
1) Creditul furnizor, care ia naştere în momentul în care
73
furnizorul acceptă să nu fie plătit odată cu livrarea mărfurilor,
iar pentru a nu avea dificultăţi de trezorerie furnizorul cere
clientului său permisiunea de a trage trate cu scadenţa
corespunzătoare. În acest caz furnizorul poate sconta aceste
trate la bancă în vederea refacerii trezoreriei.
2) Datoriile faţă de diverşi creanţieri, care reprezintă
sumele datorate şi neplătite şi cuprind:
a) salarii datorate personalului;
b) impozite datorate bugetului statului;
c) sarcini sociale asupra salariilor datorate unor organisme
specializate în domeniul protecţiei sociale;
d) dividende de plătit acţionarilor.
3) Credite bancare pe termen scurt. Rambursarea
creditelor pe termen scurt este asigurată prin finalizarea ciclului
operaţional faţă de rambursarea creditelor pe termen mediu şi
lung, care se efectuează în baza unei activităţi rentabile şi a
marjei brute de autofinanţare. Pentru creditul pe termen scurt
banca are drept gaj, o încasare prevăzută sau gradul de
solvabilitate al întreprinderii. Întreprinderea remite băncii un
efect de comerţ (bilet la ordin sau scrisoare de schimb) pe baza
căruia se acordă un credit.

Rezumat
Gestiunea activelor curente şi a datoriilor pe termen
scurt reprezintă una din funcţiile principale ale gestiunii
financaire. Pentru determinarea soldului optim de mijloace
băneşti se folosesc modelele Baumol şi Miller-Orr.
Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are
sarcina de a stabili comportamentul întreprinderii privind
acordarea creditului comercial clienţilor.
Stocurile sunt esenţiale pentru vânzări, iar vânzările sunt
necesare pentru a obţine un profit. Obiectivul de bază al
gestiunii stocurilor constă în determinarea acelei mărimi sau
74
cantităţi de stoc care pe de o parte ar reduce cheltuielile de
întreţinere şi pe de altă parte ar fi îndeajuns pentru realizarea
optimă a procesului de producţie.
Principalele surse de finanţare pe termen scurt le
constituie fondul de rulment şi creditele pe termen scurt.

Întrebări de verificare
1. Care este scopul de bază al gestiunii
mijloacelor băneşti?
2. Explicaţi semnificaţia modelului Baumol.
3. În ce constă algoritmul de acordare a creanţelor?
4. Care este obiectivul managementului stocurilor?
5. Numiţi tipurile de cheltuieli legate de întreţinerea stocurilor.
6. Care sunt principalele surse de finanţare pe termen scurt?

Exemplu
Compania X cumpără 2,6 milioane de buşeli de
grâu anual. Grâul trebuie să fie achiziţionat în cantităţi care să
fie multipli de 2000 buşeli. Costurile de comandă, care includ
plata elevatoarelor de încărcare a grâului, sunt de 5 000 u.m. pe
comandă. Costurile anuale de deţinere sunt 2% din preţul de
achziţie pe buşel, care este de 5 u.m. Compania menţine un
stoc de siguranţă de 200 000 buşeli. Timpul de livrare este de 6
săptămâni. a) Care este EOQ? b) La ce nivel al stocurilor ar
trebui compania să reînnoiască comanda de stocuri, pentru a
evita folosirea stocului de siguranţă?
Rezolvare:
a) EOQ =√ ( )
EOQ =√ ( )= 509 902 buşeli

75
 Deoarece firma trebuie să comande în multipli de 2 000
buşeli, cantitatea pe comandă trebuie să fie de 510 000
buşeli.
a. Cifra de vânzări medie săptămânală =
=50 000 buşeli
Nivelul stocurilor la reînnoirea comenzii = Vânzările
pe 6 săptămâni + Stocul de siguranţă = (6*50 000)
+ 200 000 = 300 000 + 200 000 = 500 000 buşeli.
Răspuns: 510 000 buşeli; 500 000 buşeli

Tema 8. Costul şi structura capitalului

1. Conceptul de cost al capitalului.
2. Costul capitalului propriu şi al celui de împrumut.
3. Costul mediu ponderat al capitalului.
4. Teoriile de bază ale structurii capitalului.

Obiectivele temei: tema dată analizează conceptul

de cost al capitalului, determină modalităţile de
evaluare a capitalului propriu şi de împrumut,
prezintă teoriile de bază ale structurii capitalului.
Cuvinte-cheie: capital, costul capitalului, structura capitalului.

1. Conceptul de cost al capitalului

Orice subiect din lumea afacerilor are nevoie de surse

financiare pentru finanţarea
activităţii din perspectiva
unor operaţiuni curente. În
dependenţă de durata acestor
active în cadrul întreprinderii
ele se împart în surse
76
Costul capitalului reprezintă suma
mijloacelor care trebuie plătite
pentru utilizarea unui anumit tip de
resurse financiare exprimată în
procente.
financiare de scurtă durată şi de lungă durată. Atragerea
resurselor de finanţare dictează şirul de cheltuieli: acţionarilor
li se plăteşte dividendul, băncilor - dobânda pentru creditul
acordat, investitorilor partea de venituri pentru suma investită
ş.a. Cu alte cuvinte sursa financiară nu este gratuită, ci costă.
Într-o optică financiară, noţiunea de cost presupune o
definiţie extrem de divergentă. Ea corespunde unei rate de
actualizare care poate fi exprimată, atât din punctul de vedere
al debitorului, cât şi din punctul de vedere al creditorului. Din
punctul de vedere al creditorului, operaţia constă în a pune
fonduri la dispoziţia celui ce doreşte să se împrumute. În
compensaţia acestui aport, împrumutătorul beneficiază de o
promisiune fermă de rambursare a împrumutului şi de o
remunerare, sub formă de dobânzi, sau sub altă formă.
Împrumutătorul caută să obţină o rată de randament
pentru operaţia respectivă. Această rată de randament
corespunde tocmai ratei de actualizare care îi permite să
stabilească echivalenţă între:
– plata iniţială ocazionată de acordarea împrumutului;
– încasările viitoare reprezentând rambursări ale împrumutului
şi dobânzi promise de împrumutat.
Managerul financiar trebuie să cunoască costul
diverselor surse de finanţare din mai multe puncte de vedere, în
primul rând costul capitalului constituie rambursarea
plasamentelor investitorului în activitatea întreprinderii, ca
urmare, personalul managerial trebuie să prevadă schimbările
în valoarea acţiunilor în dependenţă de schimbările profitului şi
dividendelor. În al doilea rând, dat fiind faptul că costul
resurselor împrumutate se asociază cu dobânzile plătite, trebuie
să se aleagă din câteva variante de finanţare. Costul capitalului
constituie unul din factorii-cheie la analiza proiectelor
investiţionale. Conceptul costului este în strânsă legătură cu
determinarea riscului financiar.
Costul capitalului se constituie din:
77
- rata fără risc;
-prima pentru riscul de producţie;
-prima pentru riscul financiar.
Compania evaluează costurile prin comparaţia costului
mijloacelor de finanţare proprii cu cele împrumutate.
Compania cu un grad mai mare de dependenţă financiară este
considerată mai riscantă. În aşa mod, ea plăteşte o dobândă mai
mare, are o mai mare probabilitate de pierdere a lichidităţilor.

2. Costul capitalului propriu şi al celui

de împrumut

Se desting cinci surse principale de capital costul cărora

este evaluat: creditele bancare, capitalul obligatar, acţiunile
privilegiate, acţiunile ordinare, profitul reinvestit, profitul
nerepartizat şi alte forme ale capitalului propriu. Fiecare din
aceste izvoare are costuri diferite, logica de calculare a
acestora, însă, este stabilită în relaţia dintre cerere şi ofertă.
Mecanismul pieţei stă la baza calculelor costurilor capitalului,
dacă însă economia se confruntă cu restricţii şi efecte
inflaţioniste de proporţii, aceste modele nu sunt valabile.
Din perspectiva juridică şi contabilă, noţiunea de cost al
capitalurilor proprii nu prezintă nici o semnificaţie concretă.
Dintr-o asemenea perspectivă costul corespunde unor prestaţii
pe care întreprinderea se obligă să le facă terţilor pentru aportul
lor cu resurse reale sau financiare. Astfel, plata salariilor, a
chiriilor sau a dobânzilor apare ca o contrapartidă obligatorie
pentru utilizarea de către întreprindere a forţei de muncă, a
bunurilor sau a capitalurilor.
Juridic şi contabil capitalurile proprii nu apar ca
generatoare de costuri, pentru că nu dau naştere nici unei
obligaţii juridice de remunerare a profitului în folosul
asociaţilor întreprinderii.

78
 Este raţiunea pentru care vărsarea dividendelor nu este
considerată de contabilitate ca o cheltuială bănească deductibilă
din rezultat, ci ca o prelevare efectuată asupra rezultatului deja
calculat, după luarea în considerare a ansamblului veniturilor şi
cheltuielilor.
Dar, dacă recurgerea la capitaluri proprii nu antrenează
pentru întreprindere nici o constrângere juridică de remunerare,
ea antrenează, totuşi, o constrângere economică, care îi impune
să asigure o anumită remunerare asociaţilor săi, pentru a nu se
priva de orice posibilitate viitoare de finanţare prin fonduri
proprii. De fapt, o întreprindere care ar asigura asociaţilor săi o
remunerare insuficientă nu mai poate fi în măsură să solicite
noi aporturi la capitalul propriu.
Într-o societate pe acţiuni de exemplu, acţionarii care nu
primesc dividende satisfăcătoare, ţinând cont de posibilităţile
oferite de alte plasamente, vor refuza să subscrie la creşterile
viitoare de capital. Mai mult, ei vor fi tentaţi să cedeze
acţiunile lor şi pot astfel determina o depreciere a titlurilor, care
va face impracticabilă orice decizie de creştere a capitalului.
Elementele de bază ale capitalului împrumutat sunt:
creditul bancar şi capitalul obligatar. Costul primului se
calculează în dependenţă de rata impozitului pe profit, ca
urmare, costul utilizării acestei resurse (k) este:
k=rc(1-rt)
unde:
rc - rata dobânzii pe credit;
rt - rata impozitului pe profit.
În cazul împrumutului obligatar costul acestuia se
determină în dependenţă de rata cuponului şi a ratei
impozitului pe profit. Astfel:
k=kc(1-rt)
unde:
kc-rata cuponului obligaţiunii;
rt- rata impozitului pe profit.
79
 3. Costul mediu ponderat al capitalului

Indicatorul care caracterizează nivelul relativ al sumei

generale de reglare a cheltuielilor pentru structura capitalului
reprezintă Costul Mediu Ponderat - WACC (Weighted Average
Cost of Capital)
WACC= ∑kj∙dj,
unde:
kj - costul j al sursei de finanţare;
dj - ponderea j a sursei de finanţare în
structura generală a capitalului.
Pentru determinarea costului mediu ponderat al
capitalului, presupunem, pentru început, că nu exercită nici o
influenţă asupra costului fiecărei resurse modul de combinare a
acestora.
În cazul unei întreprinderi care foloseşte active în suma
A, finanţate prin capitaluri proprii în suma S şi prin îndatorare
în suma D, se va putea scrie:
K0=Kp +Kd
unde:
K0-reprezintă costul mediu ponderat;
Kp- reprezintă costul capitalului propriu S;
Kd – reprezintă costul datoriilor D.
Prima parte a formulei priveşte sistemul de ponderare
utilizat. Pentru măsurarea coeficienţilor şi trebuie să se
folosească valoarea contabilă a capitalurilor proprii şi a
datoriilor, astfel cum apar ele în bilanţ. Sau, din contra, trebuie
să se utilizeze alte metode de evaluare şi, mai ales, să se ia în
calcul valoarea de piaţă a titlurilor emise de întreprindere.
În cadrul general adoptat de teoria deciziei financiare,
este evidentă referirea la valoarea capitalurilor proprii şi a
datoriilor pe piaţă, care este soluţia cea mai bună. De aceea, S
ar trebui să reprezinte capitalizarea acţiunilor întreprinderii pe
80
pieţele financiare, iar D capitalizarea tuturor titlurilor
reprezentând datorii, de asemenea, pe aceste pieţe.
Valorile contabile sunt prea riguroase, având în vedere,
mai ales, evaluarea după costul istoric pentru active şi
constrângerile juridice şi fiscale care influenţează asupra
determinării lor.

4. Teoriile de bază ale structurii capitalului

Există oare o dependenţă dintre costul capitalului şi

structura resurselor financiare? Răspunsul la această întrebare
îşi găseşte reflecţie în teoria tradiţională şi cea cunoscută ca
Modigliani-Miller.
Teoria tradiţională răspunde afirmativ. Se consideră că
atunci când există un nivel optimal a interdependenţei dintre
resursele financiare proprii poate fi minimizat costul
capitalului, deci maximizarea valorii firmei. Astfel, valoarea
întreprinderii este mai mare atunci când WACC este minimal.
Odată cu creşterea ponderii capitalului împrumutat, relativ o
resursă de finanţare mai ieftină, valoarea întreprinderii creşte.
Dar aceasta poate contribui la creşterea WACC, atunci când
creşte riscul financiar al întreprinderii.
Aceasta precum şi mediul extern care influenţează
arbitrar au determinat afirmaţiile teoriei Modigliani-Miller.
Teoria Modigliani -Miller se bazează pe următoarele:
- costul capitalului şi structura acestuia nu sunt dependente;
- odată cu creşterea ponderii capitalului împrumutat creşte
costul capitalului propriu pentru compensarea sporirii riscului
financiar al companiei;
- indicatorii costului capitalului propriu şi structura capitalului
sunt într-o relaţie liniară, această relaţie ar putea fi atunci când
lipsesc impozitele, lipsa cheltuielilor tranzacţionale, prezenţa
unei pieţe de capital eficiente, condiţii comune de creditare
pentru persoane fizice şi juridice ş.a.
81
 Rezumat
Subiecţii din lumea afacerilor au nevoie de surse
financiare pentru finanţarea activităţii lor. Atragerea
resurselor de finanţare dictează şirul de cheltuieli: acţionarilor
li se plăteşte dividendul, băncilor - dobânda pentru creditul
acordat, investitorilor partea de venituri pentru suma investită
ş.a. Sursa de finanţare atrasă are cost, care se calculează ca
valoare procentuală. Pentru a evita cheltuieli majore se
recomandă să se determine costul cel mai mic al surselor de
finanţare. Drept urmare, la determinarea valorii date se poate
de ţinut cont de metoda de calculaţie WACC.

Întrebări de verificare
1. În ce unităţi se măsoară capitalul şi costul
capitalului?
2. Există deosebire între valoarea capitalului şi costul
capitalului?
3. Ce algoritmi de calculare a costului capitalului cunoaşteţi?
4. Cum se calculează costul mediu ponderat al capitalului?
5.Care sunt deosebirile între concepţia tradiţională şi cea a lui
Modigliani - Miller?

Exemplu
Să se calculeze WACC al întreprinderii dacă
impozitul pe profitul întreprinderii este de 24%.

Sursa de finanţare Valoarea Ponderea, Costul

de bilanţ, % capitalului,
dolari %
Surse împrumutate:
de scurtă durată 6000 35,3 8,5
82
de lungă durată 2000 11,8 5,5
Acţiuni simple 7000 41,2 16,5
Acţiuni priiveligiate 1500 8,8 12,4
Profit nerepartizat 500 2,9 15,2
17000 100

Rezolvare:
Deoarece datoriile curente nu constituie parte
componentă a capitalului, capitalul total este de 11000 dolari.
Costul capitalului împrumutat se determină cu impozitul.
K=5,5%(1-0,24)=4,18%
WACC=0,01∑k*d=0,01*(4,18*18.2+16,5*63,6+12,4*13,5-
6+15,2*4,6)=13,64%
Răspuns: Sensul economic al acestui rezultat este:
întreprinderea poate lua orice decizie de investiţie dacă nivelul
rentabilităţii este mai mare sau egal cu WACC.

Tema 9. Politica de dividende

1. Natura economică a factorilor care influenţează politica de

dividende.
2. Formele de plată a dividendelor.
3. Procedura de plată a dividendelor.
4. Indicatorii politicii de dividende.

Obiectivele temei: unele companii reţin toate

profiturile, în timp ce altele distribuie majoritatea
profiturilor obţinute sub formă de dividende. Pentru
o societate pe acţiuni, politica de dividende este una
primordială din punct de vedere financiar, de aceea
această temă vine să urmărească anumite obiective precum:
determinarea factorilor care pot influenţa asupra politicii de
dividende a unei societăţi pe acţiuni; analiza formelor de plată
83
a dividendelor; descrierea procedurilor de plată a dividendelor;
calcularea indicatorilor politicii de dividende a unei firme.
Cuvinte-cheie: dividend, politică de dividende, politica
dividendelor reziduale, dividende progresiv crescătoare, data
ex-dividend, dividende plătite în acţiuni.

1. Natura economică a factorilor care influenţează

politica de dividende

Politica de dividende ne arată opţiunea întreprinderii de a

distribui sau nu dividende în anumite exerciţii financiare, de
creştere continuă, de reducere
Politica de dividende – implică
sau de păstrare nemodificată a decizia de a distribui profiturile
mărimii dividendelor de la an acţionarilor sau de a le reţine
la an urmărind un anumit scop. pentru a fi reinvestite în afaceri.
Politica dividendelor
reprezintă o cale de afirmare a
necesităţii societăţii pe acţiuni pentru a cunoaşte şi a aprecia
aspectul viabilităţii, prosperităţii şi rentabilităţii dezvoltării.
Prin politica de dividende întreprinderea îşi alege un
anumit tip de acţionariat. Distribuind dividende scăzute se
poate ajunge la descurajarea unor acţionari care pot arunca pe
piaţă acţiunile de care dispun contribuind la scăderea cursului
acestora. În schimb această politică permite capitalizarea unei
părţi importante a profitului, fapt care are ca rezultat creşterea
valorii întreprinderii, cursului acţiunii şi perspective favorabile
de profit pentru anii următori, ceea ce este evaluat şi apreciat
de un număr mai mare de acţionari şi de consiliul de
administraţie sau de adunarea generală a acționarilor.
Distribuind dividende cu o mărime ridicată în fiecare an se
obţine încrederea şi fidelitatea acţionarilor, însă această politică
creează posibilităţi mai slabe de autofinanţare, de creştere
economică şi de creştere bursieră a întreprinderii. O politică

84
anumită de stabilitate a mărimii dividendului este de dorit atât
pentru întreprindere cât şi pentru acţionari, deoarece, acceptând
această politică, întreprinderea poate influenţa asupra încrederii
acţionarilor precum şi asupra partenerilor de pe piaţa financiară
atât a statului cât şi în afara lui.

Politica optimă a dividendelor asigură echilibrul dintre

dividendele curente şi creşterea lor viitoare care maxizimizează
preţul acţiunilor. O politică de
distribuire a dividendelor poate Dividend - cota-parte din profitul
net al societăţii, care se
fi considerată scăzută dacă rata repartizează între acţionari în
de distribuire nu depăşeşte 20% corespundere cu clasele şi
din profitul net. Politica de proporţional numărului de acţiuni
distribuire este considerată care le aparţin.
puternică atunci când rata de
distribuire a dividendelor depăşeşte 60% din suma profitului
net.
Distribuirea dividendelor la acţionari se face prin 2
moduri:
1. Plata dividendelor către acţionari.
2. Răscumpărarea acţiunilor întreprinderii de la acţionari.
Politica de dividende a unei firme este influenţată de
anumiţi factori:
- Reglementările juridice - stipulează faptul că
dividendele trebuie să fie plătite din profituri, fie din cele
curente ale anului în curs, fie din cele înregistrate în anii
precedenţi;
- Disponibilitatea numerarului - dividendele în numerar
pot fi plătite numai în numerar;
- Necesitatea de a rambursa datoriile - dacă se decide
rambursarea datoriei, firma va fi silită să reţină profiturile;
- Restricţiile impuse prin contractele de credit -
contractele de credit, mai ales acelea care implică un credit pe

85
termen lung, restrâng frecvent capacitatea firmei de a plăti
dividende în numerar;
- Posibilitatea accelerării sau amânării proiectelor de
investiţii - accelerarea sau amânarea unor proiecte de investiţii
va permite firmei să îşi respecte cu mai multă uşurinţă
proporţia de dividende stabilită;
- Preferinţele investitorilor – luând în considerare
politica acţionarilor şi interesele acestora, politica de dividende
trebuie să satisfacă două cerinţe: a) stabilitatea dividendelor
distribuite; b) politica credibilă ce se bazează pe un profit real
şi o politică de repartizare a lui vizând interesul pe termen lung
a acţionarilor.

2. Formele de plată a dividendelor

Pe plan internaţional sunt cunoscute câteva modele

practicate de plată a dividendelor.
1. Politica dividendelor reziduale. Cuvântul ”rezidual”
înseamnă ”rămas”, iar politica dividendelor reziduale implică
plata de dividende numai din profituri rămase după reinvestire.
Politica dividendelor reziduale declară că o firmă trebuie să
urmeze patru paşi pentru a decide proporţia din profituri
distribuită sub formă de dividende:
- Determinarea bugetului optim de investiţii;
- Determinarea capitalului necesar pentru finanţarea
acestui buget;
- Utilizarea profiturilor acumulate în cadrul
componentei capitalului propriu;
- Plata de dividende numai dacă profiturile
disponibile sunt mai mari decât cele necesare
fondurilor pentru bugetul de investiţii.
Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că
investitorii preferă ca firma să reţină şi să reinvestească
profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub formă de
86
dividende dacă rata de rentabilitate pe care firma o poate obţine
prin reinvestirea profiturilor este mai mare decât rata de
rentabilitate pe care investitorii o pot obţine pentru alte
investiţii cu grad comparabil de risc.
2. Dividende constante sau progresiv crescătoare. Aceasta
presupune stabilirea dividendului ca o sumă de bani pe acţiune,
menţinând după aceea această sumă şi crescând valoarea
dividendului anual numai dacă este clar că viitoarele profituri
vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend să fie
menţinut. Poate fi stabilită o rată de creştere stabilă anuală.
3. Proporţia constantă a dividendelor. Această politică
vizează stabilirea unei proporţii constante din profituri. Unul
din dezavantajele acestei politici constă în faptul că în anii când
profiturile sunt mai mici dividendele vor fi la fel mici.
4. Dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. O
astfel de politică oferă firmei flexibilitate, iar investitorii pot să
se bazeze cel puţin pe încasarea unei sume minime din
dividend. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de
valoare relativ scăzută, astfel încât să poată fi menţinut chiar şi
în anii cu profituri mici, şi apoi să suplimenteze această sumă
cu un extra-dividend în anii în care există disponibile fonduri în
exces. Dacă profiturile şi fluxurile de numerar ale firmei au o
volatilitate mare, această politică se poate dovedi cea mai bună
alegere.
5. Dividende plătite în acţiuni. Dividendele plătite în
acţiuni (”stock dividends”) şi divizarea acţiunilor (”stock
split”) sunt legate de politica dividendelor în numerar stabilită
de către companie. Se decide plata dividendelor prin noi acţiuni
şi nu sub formă de numerar, adică acestea se generează din
dividende. De exemplu, la dividende de 7 %, deţinătorul a 100
acţiuni primeşte în plus încă 7 acţiuni.

87
3. Procedura de plată a dividendelor

Conform normelor juridice dividendul este parte a

profitului net. Dividendul poate fi plătit cu regularitate sau
periodic. În majoritatea statelor plata dividendului include:
1. Data declarării plăţii (Declaration Date) - este ziua în
care se ia decizia despre plata dividendului, multe
companii publică această decizie.
2. Data ex-dividend (Ex-dividend Date) - este perioada
când se stabileşte cine este în drept să primească
dividendul.
3. Data înregistrării acţionarilor (Holder-of-record Date)
- ziua de înregistrare a acţionarilor, de obicei se
stabileşte cu 2-4 săptămâni înainte de plată.
4. Data efectuării plăţii (Payment Date) - este ziua în care
se împart cecurile acţionarilor cu care ei pot ridica
dividendele.

4. Indicatorii politicii de dividende

Urmărirea politicii de dividende se realizează prin
calcularea diverşilor indicatori care exprimă anumite aspecte de
realizări în acest domeniu.
Principalii indicatori ai politicii de dividende sunt:
1. Dividend pe o acţiune =
2. Randamentul pe o acţiune =
3. Profitul de la o acţiune =
4. Coeficientul de capitalizare =

5. Activul net contabil pe o acţiune =

6. Rata distribuirii dividendelor =

88
 Rezumat
Prin dividend se înţelege cota-parte din profitul
net al societăţii, care se repartizează între acţionari
în corespundere cu clasele şi proporţional numărului de acţiuni
care le aparţin, iar politica de dividende vizează decizia de a
distribui profiturile acţionarilor sau de a le reinvesti. Plata
dividendelor depinde de mai mulţi factori, precum:
reglementările juridice; disponibilitatea numerarului;
necesitatea de a rambursa datoriile; accesul la pieţele de capital
etc. Procedura de plată a dividendelor vizează politica
dividendelor reziduale, politica dividendelor constant sau
prgresiv crescătoare, proporţia constantă a dividendelor,
dividende plătite în acţiuni.
Deciziile politicii de dividende pot avea, fie efecte
favorabile, fie efecte nefavorabile asupra preţului acţiunilor
firmei pe piaţă. Politica optimă de dividende este acea politică
ce stabileşte un echilibru exact între dividendele curente şi rata
de creştere viitoare, astfel încât preţul acţiunilor firmei pe piaţă
să fie maxim.

Întrebări de verificare
1. Ce presupune politica de dividende?
2. Identificaţi factorii care influenţează politica de
dividende.
3. Caracterizaţi formele de plată a dividendelor.
4. În ce constă politica dividendelor reziduale?

Exemplu
Să se calculeze rata distribuirii dividendelor unei
firme şi profitul pe acţiune dacă se cunosc
următoarele date:
-profit net la sfârşitul perioadei de gestiune – 50 000 lei;

89
 - numărul acţiunilor emise – 400 unităţi;
- dividend pe acţiune – 35 lei;
Rezolvare:
Profitul pe acţiune= =125 lei
Dividende de plată=400*35= 14 000 lei
Rata distribuirii divid. = *100% = 28 %
Răspuns: 28%, 125 lei

Tema 10. Finanţarea hibridă: acţiunile

privilegiate; warrant-urile; hârtiile de
valoare convertibile

1. Acţiunile privilegiate: proprietăţile şi utilizarea lor.

2. Warrant-urile şi evaluarea lor.
3. Hârtiile de valoare convertibile.
4. Inovaţii recente în domeniul hârtiilor de valoare.

Obiectivele temei: utilizarea unor titluri de valoare

hibride de natura acţiunilor privilegiate, opţiunilor
şi warranturilor pot creşte atractivitatea titlurilor
emise de către companie. Astfel, obiectivele acestei
teme vizează: caracterizarea acţiunilor privilegiate
şi semnificaţia lor; analiza warrant-urilor şi evaluarea lor;
prezentarea inovaţiilor recente în domeniul hârtiilor de valoare.
Cuvinte-cheie: acţiuni privilegiate, obligaţiuni, dividend fix,
warrant, hârtii convertibile, rată de conversie, opţiune call,
opţiune put.

90
1. Acţiunile privilegiate: proprietăţile
şi utilizarea lor

Valorile mobiliare hibride sunt create pe baza altor

instrumente, contracte şi valori mobiliare existente, prin
consolidare sau modificarea unor
Acţiuni privilegiate -
drepturi sau clauze specifice, modificare pentru ele se plăteşte
care determină schimbarea raportului un dividend stabilit.
privind riscurile deţinute de unele
instrumente de bază. Emiterea valorilor mobiliare hibride ţine
de ingineeringul financiar, de combinarea drepturilor şi
obligaţiunilor existente într-unul sau mai multe produse
existente. Cea mai cunoscută formă este acţiunea privilegiată.
Natura hibridă a acţiunilor preferenţiale iese în evidenţă
când încercăm să le clasificăm în relaţia cu obligaţiunile şi
acţiunile comune. Acţiunea privilegiată îmbină în sine
elementele unei acţiuni şi obligaţiuni. În practica mondială sunt
cunoscute mai multe tipuri de acţiuni privilegiate: cumulative,
cu dividend flexibil, răscumpărabile, convertibile etc.
Neplata dividendelor pentru acţiunile preferenţiale nu
poate duce la falimentul întreprinderii, ele sunt mai sigure
decât datoriile. În acelaşi timp, dacă firma are succes, atunci
acţionarii comuni nu vor fi obligaţi să împartă acest succes cu
acţionarii preferenţiali. Acţiunile preferenţiale au câteva
trăsături comune cu acţiunile comune şi cu datoriile - un hibrid
între aceste două modalităţi de finanţare. Deţinătorii de acţiuni
consideră acţiunile preferenţiale similare datoriilor, deoarece au
drept asupra profitului firmei înaintea acţionarilor comuni, iar
deţinătorii de obligaţiuni consideră acţionarii preferenţiali drept
proprietari, deoarece deţinătorii de datorii au drept prioritar la
profiturile firmei şi la activele acesteia în caz de faliment.
Din punct de vedere al companiei, principalele avantaje
ale finanţării prin acţiuni preferenţiale sunt:

91
 a) spre deosebire de obligaţiuni, acţiunile preferenţiale
permit firmei să se eschiveze de la obligaţia de a face plăţi fixe
obligatorii;
b) se poate de extins utilizarea pârghiilor financiare fără
riscul de faliment;
c) prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine
repartizarea inegală a dividendelor pentru acţionarii comuni şi
acţionarii preferenţiali;
d) prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine
păstrarea controlului companiei de către acţionarii comuni;
e) acestea presupun costuri ale capitalului mai mici ca în
cazul acţiunilor comune.
Principalul dezavantaj al finanţării prin acţiuni
preferenţiale este costul, deoarece dividendele pentru acţiunile
preferenţiale nu sunt deductibile din impozite, iar dobânda
plătită pentru obligaţiuni este inclusă în cheltuieli şi se deduce
din profitul impozabil.

2. Warrant-urile şi evaluarea lor

Warrantul este o opţiune emisă de către o companie care

dă deţinătorului dreptul de a cumpăra un număr de acţiuni ale
acesteia la un preţ specificat.
În managementul financiar warrantul reprezintă titlul de
valoare care acordă dreptul la procurarea sau vânzarea
instrumentelor financiare la o anumită sumă fixată într-o
perioadă de timp.
Există câteva tipuri de warrant:
- Warrant tipic – dă dreptul de a procura un număr
concret de acţiuni într-o anumită perioadă de timp;
- Warrant fără termen – dă dreptul de a procura acţiuni în
orice moment.

92
 Warrantul nu acordă dreptul la dobândă sau dividende, nu
acordă drept de vot, nu are o dată
fixă şi un preţ al scadenţei. Warrant - o opţiune emisă de
către o companie care dă
Warrantul se emite odată cu deţinătorului dreptul de a
instrumentele financiare (ridicând cumpăra un număr de acţiuni
importanţa acestora) sau separat. ale acesteia la un preţ
De obicei, acest titlu este emis rar specificat.
şi numai de companii mari. Se
emite în câteva luni, este eliberat cu un termen de intrare în
aplicare ce se măsoară în ani. După ce se desprinde de
instrumentul financiar warrantul circulă de sine stătător.
Preţul warrantului se determină ca:
W = (M – P) × N
unde:
W - valoarea warrantului;
M - valoarea de piaţă a acţiunii;
P - preţul de exercitare;
N - numărul de acţiuni pentru care
warrantul dă dreptul de a fi achiziţionate.
Warranturile şi opţiunile sunt instrumente dilutive, adică
la emisie valoarea acţiunilor se va reduce. Deosebirea
principală dintre opţiuni şi warranturi este faptul că opţiunile
pot fi emise şi de o terţă persoană, pe când warranturile sunt
emise doar de întreprindere.

3. Hârtiile de valoare convertibile

Un titlu de valoare convertibil este o obligaţiune sau

acţiune privilegiată care poate fi schimbată în acţiuni comune
la opţiunea deţinătorului. La conversia titlului de valoare
convertibil, acesta este înlocuit cu acţiuni comune şi nu are nici
un transfer de numerar.
Conversia de către deţinători a obligaţiunilor sau
acţiunilor privilegiate nu oferă fonduri suplimentare companiei,
93
dar are ca rezultat o rată mai mică de îndatorare.
Conversia poate fi realizată la consimţământul firmei şi a
investitorilor. Conversia cu aprobarea investitorilor se numeşte
conversie voluntară.
Una dintre cele mai importante clauze ale unui titlu de
valoare convertibil este numărul de acţiuni comune primite prin
conversie de un deţinător de obligaţiuni sau acţiuni privilegiate.
Acest număr se numeşte rată de conversie (Rc). Legat de rata
de conversie este preţul de conversie (Pc), care reprezintă
preţul efectiv plătit pentru acţiunile comune când are loc
conversia.
Pc =
Condiţiile titlurilor convertibile sunt:
 răscumpărarea anticipată obligatorie;
 procedura de conversie se realizează în perioada
creşterii valorii titlului până la preţul executării.

4. Inovaţii recente în domeniul hârtiilor de valoare

Una dintre inovaţiile recente în domeniul hârtiilor de
valoare este opţiunea.
O opţiune este un contract care dă dreptul deţinătorului
de a cumpăra sau vinde un activ la un preţ predeterminat, numit
preţ de exercitare, într-o perioadă specificată de timp. Suma
plătită pentru acest contract se
numeşte primă. O opţiune este un contract
Există mai multe tipuri de care dă dreptul deţinătorului
de a cumpăra sau vinde un
opţiuni: activ la un preţ predeterminat,
- opţiuni americane - pot fi numit preţ de exercitare, într-o
exercitate în orice timp perioadă specificată de timp.
pe parcursul perioadei de
viaţă a opţiunii;
- opţiuni europene - se pot exercita doar în ultima zi a
perioadei de viaţă;
94
 - opţiuni de cumpărare (call) – dă dreptul ca cineva să
cumpere un număr dat de acţiuni la un preţ specificat în
contractul de opţiune.
- opţiuni de vânzare (put) – dă dreptul deţinătorului de a
vinde un activ la un preţ specificat (nu este neapărat ca
să deţină aceste acţiuni).
Există opţiuni pure care au scop speculaţiile la bursă şi
nu presupun intrare de fonduri la întreprindere, ci mai degrabă
transferuri de fonduri dintre investitori (speculanţi).
Opţiunile managerilor pentru acţiuni sunt folosite ca
stimulente pentru manageri. Aceste opţiuni presupun emisie de
acţiuni şi încasare de fonduri dacă se exercită. De regulă, aceste
opţiuni sunt de tip call şi se emit cu un preţ de exercitare mai
mare ca preţul actual de piaţă.
Profitul cumpărătorului opţiunii put este preţul de
exercitare minus valoarea de piaţă, minus prima. Pierderea
cumpărătorului opţiunii put este prima, (preţul contractului).
Profitul emitentului opţiunii put este prima, iar pierderea
emitentului opţiunii put este preţul de exercitare minus
valoarea de piaţă, minus prima.
Opţiunile se exercită ori prin transfer fizic de fonduri ori
prin încasarea profitului în numerar.
Opţiunile se tranzacţionează la bursele de valori sau la
bursele de opţiuni. De exemplu, în SUA există CBOT –
Chicago Board Option Exchange specializată exclusiv în
tranzacţionarea opţiunilor. Însă, la fel sunt trazacţii şi la NYSE,
AMEX, PSE, etc.
La bursă se folosesc contracte standardizate ce facilitează
listarea. De exemplu, perioada de 3, 6, 9 luni, pachetul minim
de 100 acţiuni, etc.
Incertitudinea ratelor dobânzilor şi dorinţa companiilor
de a alege instrumente de îndatorare pe baza aşteptărilor
privind evoluţia viitoare a ratelor dobânzilor a condus la o
explozie de inovaţii financiare pe piaţa obligaţiunilor. În ceea
95
ce urmează vom descrie anumite inovaţii financiare pe această
piaţă:
- obligaţiuni în mărfuri, adică, dobânda şi/sau principalul
se plătesc într-o marfă produsă de companie (ex.
obligaţiuni acoperite în argint sau aur);
- obligaţiunea cu dobândă flotantă, are o maturitate fixă,
dar rata dobânzii obligaţiunii se schimbă la fiecare 6
luni pe baza nivelului unei rate de referinţă a dobânzii;
- obligaţiunea riscantă, sau obligaţiunea foarte
subordonată, o emisiune de obligaţiuni cu risc şi
randament ridicat, folosită pentru a finanţa o achiziţie, o
fuziune sau o companie cu probleme;
- swapurile, companiile schimbă între ele plăţile
datoriilor, fie direct, fie printr-un intermediar financiar,
convertind astfel datoriile cu dobândă fixă în datorii cu
dobândă flotantă sau invers.
Inovaţii recente în domeniul acţiunilor preferenţiale:
- acţiuni preferenţiale retractabile. Ca şi pentru o
obligaţiune, o clauză de retractare a unei acţiuni
preferenţiale oferă deţinătorului o opţiune de a forţa
compania să ramburseze titlul de valoare la o dată (sau
serie de date) specificată şi la un preţ specificat.
- acţiuni preferenţiale cu rată variabilă sau flotantă.
Acţiunile preferenţiale cu rată variabilă au plăţi ale
dividendelor care fluctuează odată cu o rată de referinţă
a dobânzii.

Rezumat
Diferitele grupuri de investitori preferă diferite
tipuri de titluri de valoare şi gusturile investitorilor se schimbă
în timp. În tema dată am analizat mai multe concepte precum:
Acţiunile preferenţiale care reprezintă titluri hibride
pentru care plătește un dividend stabilit.
96
 Opţiunea care este un contract care dă dreptul
deţinătorului de a cumpăra sau vinde un activ la un preţ
predeterminat, numit preţ de exercitare, într-o perioadă
specificată de timp.
Warrantul - o opţiune emisă de către o companie care dă
deţinătorului dreptul de a cumpăra un număr de acţiuni ale
acesteia la un preţ specificat.
Un titlu de valoare convertibil este o obligaţiune sau
acţiune privilegiată care poate fi schimbată în acţiuni comune
la opţiunea deţinătorului.

Întrebări de verificare
1. În ce constă finanţarea hibridă?
2. Numiţi particularităţile acţiunilor privilegiate.
3. Ce reprezintă warrantul?
4. Care este deosebirea dintre o opţiune call şi una put?
5. Cum se determină preţul warrantului?
6. Care sunt principalele avantaje şi dezavantaje ale titlurilor
convertibile?

Text de reflecţie
Studiu de caz. Evaluarea opţiunilor
De exemplu deţineţi 100 acţiuni la compania Z
care valorează $32/acţiunea. E posibil de a crea o opţiune
vânzând dreptul de a cumpăra cele 100 acţiuni deţinute în orice
moment de timp în următoarele 2 luni la preţul de
$35/acţiunea. Preţul de $35 se numeşte preţ de exercitare, sau
strike price, iar suma plătită pentru a deţine această opţiune se
numeşte primă. Opţiunea va fi exercitată doar în cazul în care
preţul de piaţă va fi peste preţul de exercitare. Această opţiune
oferă dreptul de cumpărare, deci e opţiune call.

97
 Să presupunem că preţul de piaţă este de $37/acţiunea,
atunci valoarea de piaţă a opţiunii este de $2/acţiunea, adică
preţul de piaţă minus preţul de exercitare.
Dacă preţul de piaţă era de $34/acţiunea, atunci
valoarea opţiunii era zero. Şi probabil nu era să fie exercitată.
Pierderea maximă a cumpărătorului opţiunii call este prima, iar
câştigul maxim nu are limită. Profitul se determină ca diferenţa
dintre: preţul de piaţă minus preţul de exercitare, minus prima.
În cazul emitentului opţiunii call profitul va fi egal cu
prima, pe când pierderea este nelimitată.
La fel e posibil de a cumpăra o opţiune care dă dreptul de
a vinde o acţiune la un preţ specificat la un moment dat în
viitor. Aceste opţiuni se mai numesc opţiuni put. De exemplu,
aveţi opţiunea de a vinde 100 acţiuni timp de 2 luni la preţul de
$30/acţiunea. Opţiunea va fi exercitată numai în cazul în care
preţul de piaţă va fi sub preţul de exercitare.
Să presupunem că preţul de piaţă este de $28/acţiunea,
atunci valoarea de piaţă a opţiunii este de $2/acţiunea, adică
preţul de exercitare – valoarea de piaţă = 30-28.
Dacă preţul de piaţă era de $26/acţiunea, atunci valoarea
opţiunii era zero. Şi probabil nu era să fie exercitată.

Tema 11. Leasing: teorie şi practică

1. Conceptul de leasing în managementul financiar.

2. Evaluarea leasingului de către locator şi locatar.
3. Factorii ce afectează deciziile de leasing.

Obiectivele temei: piaţa leasingului în Moldova a

evoluat semnificativ începând cu anul 2002 când şi-
au început activitatea primele companii de leasing,
de aceea studierea temei este de o importanţă
majoră pentru viitorul economist, deoarece ea
98
vizează următoarele obiective: definirea conceptului de leasing
şi a tipurilor acestuia; analiza efectelor de leasing asupra dărilor
de seamă financiare; caracterizarea factorilor ce afectează
deciziile de leasing; relevarea factorilor ce influenţează
deciziile de leasing.
Cuvinte-cheie: leasing, leasing financiar, leasing operaţional,
locator, locatar, operaţiune de leasing, chiria plătită pentru
leasing, valoarea reziduală a bunului luat în leasing, lease-back.

1. Conceptul de leasing în managementul financiar

Leasingul în calitate de instrument financiar, a reuşit să
se afirme în multe‚ ţări
dezvoltate ca unul dintre cele Leasingul este un mijloc de
mai eficiente şi accesibile obţinere a dreptului de utilizare
mecanisme de finanţare a a unui mijloc fix fără a cumpăra
extinderii şi dezvoltării acel mijloc fix.
mijloacelor de producere,
finanţării activelor necesare dezvoltării întreprinderilor şi
punerii în aplicare a noi tehnologii în afaceri.
Leasingul poate fi definit ca o tehnică originală de
finanţare pe termen mediu sau lung, practicată de o societate
financiară, având drept suport juridic un contract de închiriere
de bunuri. În legislaţia Republicii Moldova, operaţiunile de
leasing sunt definite ca fiind acele operaţiuni prin care
„locatorul” procură, cu titlu de proprietate, echipamentul
indicat de locatar de la vânzătorul stabilit de acesta şi îl acordă
contra plată locatarului în posesiune şi folosinţă temporară în
scopuri de întreprinzător.
În conformitate cu legislaţia în vigoare, leasingul poate
avea mai multe forme:
a) Leasingul financiar, operaţiune care trebuie să
îndeplinească cel puţin trei condiţii:
- riscurile şi beneficiile aferente dreptului de
proprietate asupra bunului obiect al leasingului
99
 să fie transferate locatarului la momentul
încheierii contarctului de leasing;
- suma ratelor de leasing să reprezinte cel puţin
90% din valoarea de intrare a bunului dat în
leasing;
- contractul de leasing să prevadă expres
transferul dreptului de proprietate asupra
bunului obiect al leasingului către locatar la
expirarea contractului;
- perioada de leasing să depăşească 75 % din
durata de funcţionare utilă a bunului obiect al
leasingului;
b) Leasing operaţional, operaţiune care nu îndeplineşte
nici una din condiţiile leasingului financiar;
c) Leasingul barter, operaţiune, în cadrul căreia
locatarul achită valoarea ratelor de leasing prin
bunuri al caror proprietar este;
d) Leasingul compensaţional, operaţiune, în cadrul
căreia locatorul primeşte în contul ratelor de leasing
marfa produsă cu utilajul - obiect al leasingului;
e) Lease-back, operaţiune în cadrul căreia o parte
transmite altei părţi proprietatea unui bun cu scopul
de a-l lua ulterior în leasing;
f) Leasingul de consum, operaţiune de leasing, în
cadrul căreia locatarul are calitatea de consumator,
definită în legislaţia privind protecţia
consumatorului;
g) Leasingul direct, operaţiune de leasing, în cadrul
căreia locatorul întruneşte, concomitent, calitatea
de furnizor al bunului;
h) Leasingul intern, operaţiune de leasing, în cadrul
căreia toţi subiecţii sunt rezidenţi ai Republicii
Moldova;
i) Leasingul internaţional, operaţiune de leasing în
100
 cadrul căreia locatorul sau locatarul nu este rezident
al Republicii Moldova.

Furnizorul
2 1 Locatarul
(vânzătorul)
6

5
Compania de leasing

Finanţatorul (banca comercială)

Schema 1. Operaţiunea de leasing financiar

1. Încheierea contractului de leasing; 2. Procurarea bunului; 3.

Livrarea bunului; 4. Recepţia bunului; 5. Creditarea operaţiunii
de către banca comercială; 6. Achitarea bunului; 7. Achitarea
plăţilor de leasing; 8. Rambursarea creditului.
În corespundere cu SNC în Republica Moldova se
recomandă patru metode de calculare a uzurii mijloacelor fixe:
- Metoda liniară. Valoarea uzurabilă a obiectului va fi
decontată (repartizată) uniform pe parcursul duratei de
funcţionare utilă.
- Metoda de producţie (în raport cu volumul produselor
fabricate). Uzura calculată, conform cerinţelor acestei metode,
101
 se determină, ţinând cont numai de volumul produselor,
articolelor, pieselor, serviciilor prestate etc.
- Metoda degresivă cu rată descrescătoare (cumulativă).
În baza acestei metode, uzura este determinată prin produsul
unui coeficient şi valoarea uzurabilă.
- Metoda soldului degresiv. Conform acestei metode,
suma uzurii unor mijloace fixe se calculează în baza normei de
uzură prevăzută de metoda liniară, majorată nu mai mult de
două ori.
Politica de amortizare are o importanţă majoră pentru
leasing, deoarece majoritatea contractelor de leasing se încheie
pe un termen echivalent amortizării obiectelor luate în leasing.

2. Evaluarea leasingului de către locator şi locatar

Deseori este pusă întrebarea: care leasing este mai

avantajos: cel financiar sau cel funcţional? Pentru luarea unei
decizii în acest sens, o multitudine de factori trebuie luaţi în
calcul, ca de exemplu: poziţia financiară a beneficiarului (profit
sau pierderi), planificarea pe termen scurt sau mediu, gradul de
îndatorare, nevoia de investiţii, etc.
Costul leasingului financiar. Acest cost este legat de rata
internă de rentabilitate, cu specificaţia că chiria plătită pentru
leasing influenţează, în sensul că reduce plata impozitului pe
venit. Mărimea costului leasingului depinde de:
 valoarea bunului luat în leasing - reprezintă în mod indirect
mărimea împrumutului primit de către întreprindere de la
firma de leasing. Pe baza acesteia se va calcula dobânda.
 chiria plătită pentru leasing - se stabileşte de părţile implicate
în relaţiile de leasing şi reprezintă o economie pentru
întreprindere deoarece ea se deduce din profitul impozabil.
Chiria poate fi sub formă bănească sau de marfă. Chiria poate
cuprinde: (1) amortizarea bunului închiriat, (2) dobânzile
aferente fondurilor avansate de societatea de leasing pentru
102
 cumpărarea bunului respectiv şi (3) marja de profit a
societăţii de leasing.
 valoarea reziduală a bunului luat în leasing - este întâlnită în
cazul contractelor de leasing financiar (cu transferarea
dreptului de proprietate). Mărimea acesteia este stabilită prin
contract sau va fi estimată în funcţie de preţurile negociate în
momentul respectiv pentru acel
bun, ţinând cont de uzura Locator – partea ce dă în
locaţie un bun.
acumulată.
Locatar – partea ce primeşte
Costul leasingului trebuie în locaţie bunul.
să se compare cu cel al celorlalte
modalităţi de finanţare pentru a se putea lua o decizie eficientă.
Trebuie, de asemenea, de menţionat, că rezultatele
înregistrate în economia de piaţă prin leasing au arătat eficienţa
lui, făcându-l foarte mult timp agreat şi preferat în ţările
dezvoltate.
Experienţa evoluţiei pieţei de leasing în ţările cu
economia dezvoltată ne demonstrează că factorii de bază care
asigură o ascensiune continuă a serviciilor de leasing sunt
amortizarea accelerată a bunurilor care formează obiectul
leasingului şi susţinerea complexă a acestor activităţi din partea
statului.

3. Factorii ce afectează deciziile de leasing

Există un număr de factori care pot influenţa costurile cu

leasingul ale firmei utilizatoare faţă de deţinerea activelor de
capital în proprietate. Acestea includ:
- Costuri diferite ale capitalului. Dacă locatorul are un
cost mai mic al capitalului decât utilizatorul, costul locaţiei
poate fi mai mic decât costul deţinerii şi invers.
- Costuri mai mari ale finanţării prin leasing. Locaţia
implică întotdeauna costuri implicite de finanţare mai mari
decât deţinerea în proprietate.
103
 - Valori reziduale. Locatarul posedă proprietăţile la
expirarea locaţiei. Valoarea estimată a proprietăţii la expirarea
locaţiei se numeşte valoare reziduală.
- Disponibilitatea mai mare a creditelor. Se
argumentează uneori că firmele pot obţine mai mulţi bani şi
pentru o perioadă mai lungă printr-un contract de leasing, decât
printr-un împrumut garantat de mijlocul fix.
- Diferenţe ale costurilor de întreţinere. Deoarece locaţia
nu implică costuri explicite de întreţinere, poate fi mai ieftină
decât deţinerea în proprietate.

Rezumat
Leasingul este un mijloc de obţinere a dreptului de
utilizare a unui mijloc fix fără a cumpăra acel mijloc fix. Cele
trei forme importante de leasing sunt: leasingul financiar,
operaţional şi contractele de vânzare şi lease-back.
Deciziile de leasing sunt afectate de: costurile diferite ale
capitalului, valoarea reziduală, diferenţele costurilor de
întreţinere etc.
Decizia de a prelua în locaţie sau de a cumpăra un mijloc
fix este luată prin compararea costurilor de finanţare ale celor
două alternative şi alegerea metodei de finanţare cu cel mai mic
cost.

Întrebări de verificare
1. Prin ce se deosebeşte leasingul financiar de cel
operaţional?
2. De ce este corect să se compare costul finanţării prin leasing
cu al finanţării prin datorii?
3. Enumeraţi factorii relevanţi într-o decizie de leasing.
4. Descrieți activitatea unei companii de leasing din RM.

104
 Text de reflecţie

BERD finanţează industria de leasing din Republica

Moldova

Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare

(BERD) acordă în continuare sprijin pentru dezvoltarea pieţei
de leasing din Republica Moldova printr-un împrumut în
valoare de 2 milioane de euro acordat BT Leasing Moldova
(„BTL") pentru a asigura un flux constant de finanţare pentru
procurarea utilajelor şi echipamentelor de către întreprinderile
mici şi mijlocii (ÎMM).
Cu toate că recuperarea economiei Republicii Moldova
îşi reia ritmul şi creşte cererea de finanţare din partea ÎMM
locale, volumul creditelor bancare noi pentru companii rămâne
limitat. Ca răspuns la această cerere de finanţare, BERD îşi
diversifică produsele de finanţare disponibile pentru
întreprinderile mici şi mijlocii, care reprezintă aproximativ 98
la sută din economia moldovenească.
Cu împrumutul BERD, BT Leasing Moldova, subsidiară
a Grupului Financiar al Băncii Transilvania, va putea să-şi
extindă programele de leasing pentru a satisface cererea în
creştere la produsele de leasing din partea ÎMM locale. BTL va
oferi acum leasing pentru echipamente şi utilaje, acordând
contracte de leasing pe termene mai îndelungate pentru
întreprinderile mici şi mijlocii.
„BERD sprijină strategia BTL Moldova de a-şi lărgi
portofoliul de produse şi a-şi extinde serviciile către clienţii din
întreaga ţară. Susţinând în continuare dezvoltărea pieţei de
leasing, vom aduce o schimbare reală pentru întreprinderile
mici şi mijlocii din Republica Moldova, ajutându-le să devină
mai puternice şi mai competitive", a declarat Libor Krkoska,
şeful Biroului BERD în Moldova.
105
 „Acest contract cu BERD este de importanţă majoră
pentru BTL Moldova, reprezentând trecerea la o nouă etapă de
dezvoltare a companiei noastre. Avem ambiţii mari şi ne
propunem să contribuim la dezvoltarea mediului de afaceri
moldovean, susţinând sectorul ÎMM. Această linie de finanţare,
combinată cu expertiza Grupului Financiar Banca Transilvania
în domeniul produselor şi serviciilor destinate companiilor
mijlocii şi mici, reprezintă unul dintre catalizatorii activităţii
noastre viitoare", a adăugat Adrian Balmuş, directorul general
al BT Leasing Moldova.
Industria de leasing din Republica Moldova rămâne
subdezvoltată, iar companiile de leasing se confruntă cu
dificultăţi în asigurarea finanţării pe termen lung. Acest lucru
afectează disponibilitatea surselor alternative de finanţare
pentru companiile locale, împiedicând dezvoltarea sectorului
întreprinderilor mici şi mijlocii.
Acest împrumut reprezintă cea de a doua investiţie
efectuată de BERD în sectorul de leasing din Republica
Moldova în baza Acordului cadru pentru sectorul financiar din
Republica Moldova în valoare de 70 de milioane de euro,
aprobat în anul 2008. În cadrul primei sale tranzacţii de leasing
din Republica Moldova, încheiată în decembrie 2010, BERD a
sprijinit compania Total Leasing, un alt operator de leasing
important din Republica Moldova.
De la începutul operaţiunilor sale în Republica Moldova,
BERD a investit peste 460 milioane de euro în diverse sectoare
ale economiei, mobilizând suplimentar investiţii de peste 320
milioane de euro.
(Sursa: www.interlic.md, informaţii din 28.07.2011)

106
 Tema 12. Fuziunile şi dezinvestirile.
Operaţiunea LBO

1. Cauzele şi tipurile fuziunilor.

2. Dezinvestirile.
3. Operaţiunea LBO.

Obiectivele temei: atragerea şi utilizarea resurselor

financiare sunt importante în vederea menţinerii
competitivităţii, a poziţiei firmei pe piaţă, dar sunt
însoţite de un grad ridicat de risc cum ar fi
falimentarea. Modalităţile de evitare a dificultăţilor
prin intermediul unor forme de restructurare este interesul
subiectului dat, care îşi găseşte reflecţie în analiza fuziunii,
dezinvestirii şi a operţiunilor LBO.
Cuvinte-cheie: restructurarea, fuziunea, fuziunea congenrică,
sinergia, absorbția, dezinvestire, operaţiunile LBO.

1. Cauzele şi tipurile fuziunilor

Organizarea unei evidenţe financiare, de gestiune şi

fiscale, a monitoringului şi studiului analitic al coeficienţilor
financiari, organizarea bugetării principalelor cheltuieli curente
şi a rezultatelor referitoare la gestionarea fluxurilor băneşti şi a
profitului, organizarea gestionării alocaţiilor pe termen lung şi
optimizarea structurii capitalului; îmbunătăţirea calitativă a
managementului condiţionează restructurarea întreprinderii.
Restructurarea reprezintă un complex de măsuri juridice,
tehnice, organizatorice şi operaţionale iniţiate de proprietarul
întreprinderii, de acţionari, asociaţi membri şi sau de
managerul ei, de creditori sau de autorităţile publice centrale
sau locale, orientate spre remedierea financiară şi economică a
întreprinderii pe bază de capitalizare şi reorganizare, schimbare
107
a structurii activelor şi modificare a procesului operaţional de
producţie. Restructurarea se efectuează prin intermediul
măsurilor de absorbţie,
lichidare, reorganizare ş.a. Contopirea este absorbţia totală
Absorbţia este a unei companii de către alta,
contopirea unei firme de când compania fuzionară îşi
către altă firmă. Ea poate fi păstrează denumirea şi
individualitatea, iar cealălaltă
realizată prin proceduri companie încetează existenţa ca
juridice ca: persoană juridică.
1. contopirea şi consolidarea;
2. fuziunea pe calea
achiziţionării activelor companiei;
3. fuziunea pe calea achiziţionării pachetului majoritar de
acţiuni.
Cu toate că din punct de vedere juridic aceste forme sunt
diferite, în aspect financiar între ele nu se fac deosebiri.
Contopirea este absorbţia totală a unei companii de către
alta, când compania fuzionară îşi păstrează denumirea şi
individualitatea, iar cealălaltă companie încetează existenţa ca
persoană juridică. Consolidarea presupune o schimbare totală a
întreprinderii, cele două întreprinderi participante la
consolidare îşi încetează activitatea.
Fuziunea prin achiziţionarea pachetului majoritar de
acţiuni presupune cumpărarea pachetului cu bani sau al altor
titluri de valoare.
Fuziunea activelor companiei este atunci când o
companie beneficiază de pe seama altei companii,
cumpărându-i activele. Firma în acest caz nu-şi sistează
activitatea în calitate de persoană juridică.
Dintre motivele fuziunii se pot menţiona:
1. sinergia;
2. considerentele fiscale;
3. perspectivele investiţionale;
4. diversificarea activităţii.
108
 Fuziunile pot fi:
a) pe orizontală;
b) pe verticală;
d) conglomerat;
e) congenerică.

2. Dezinvestirile

Dezinvestire reprezintă orice operaţiune de exploatare a

unei investiţii. Dezinvestirea este un proces invers în raport cu
investirea şi determină o recuperare a
capitalului alocat în active fixe şi Dezinvestire reprezintă
circulante, dar şi o întrerupere a orice operaţiune de
intrărilor şi ieşirilor de trezorerie. exploatare a unei
Dezinvestirea este folosită de către investiţii.
investitor pentru o mai înaltă
adaptabilitate la cerinţele pieţei, pentru a mări mobilitatea
financiară. Scopul dezinvestirii este reinvestirea capitalului
recuperat în activităţi mai rentabile.
Dezinvestirile sunt determinate de:
a) prelungirea proiectului investiţional;
b) creşterea semnificativă a preţurilor la materie
primă;
c) creşterea presiunii concurenţiale;
d) creşterea semnificativă a dobânzilor pentru
împrumuturi ca urmare a schimbărilor intervenite în
conjunctura economică;
e) schimbări intervenite în sistemul impunerii,
astfel încât se micşorează fluxurile pozitive nete ale
investiţiei.
Investitorii practică diverse forme de dezinvestire ca:
1.vânzarea părţii realizate a proiectului investiţional;
2.vânzarea obiectului investiţional în momentul punerii în
exploatare, sub forma unui întreg complex patrimonial;
109
3. vânzarea separată pe pieţe specifice a activelor ce fac parte
din proiectul investiţional.
Decizia de dezinvestire se ia la precizarea tuturor
elementelor financiare precum:
1. Valoarea recuperabilă (Vrec) - suma fluxurilor nete
actualizate de trezorerie şi pozitive, ce rezultă după
încetarea activităţii şi valorificarea prin vânzare a
activelor care aparţin activităţii de dezinvestire.
2. Durata de viaţă economică rămasă (N), este
numărul de ani în care s-ar mai fi putut exploata
respectiva investiţie, dacă dezinvestirea n-ar fi avut
loc.
3. Veniturile viitoare pierdute (VVP) - reprezintă
profiturile nete de exploatare previzionate, dar
pierdute din cauza dezinvestirii.
4. Valoarea reziduală viitoare pierdută (VRP) -
fluxurile monetare pozitive, care ar rezulta la
sfârşitul duratei de viaţă rămase, dacă dezinvestirea
nu ar avea loc.
5. Rata de actualizare (r) - costul mediu ponderat al
capitalului întreprinderii, majorat cu prima de risc,
specifică activităţii ce se supune dezinvestirii.
Dezinvestirea se decide după principiul VAN-ului maxim
în sens invers, adică în acel caz când valoarea recuperabilă este
superioară valorii actuale a veniturilor viitoare, marginale
pierdute.
Astfel,
VAN dezinvestirii= Vrec- (∑ + *N)
Dacă valoarea recuperabilă va constitui sursa de finanţare
pentru o nouă investiţie, atunci decizia de dezinvestire se poate
adopta chiar şi atunci când valoarea recuperabilă este inferioară
valorii actuale a veniturilor viitoare pierdute, cu condiţia că
această diferenţă negativă să fie absorbită de către VAN a noii

110
investiţii, adică:
VANinvestiţiei – VANdezinvestirii= maxim
Cât timp randamentul fluxurilor viitoare actualizate este
mai mare decât costul capitalului, poiectul de investiţie rămâne
exploatat, în caz contrar se decide dezinvestirea.

3. Operaţiunile LBO

Operaţiunile LBO (leveraged buyout) reprezintă

operaţiunea de achiziţionare a companiei din contul mijloacelor
împrumutate, atunci când în calitate de investitor apare o terţă
persoană. Această metodă presupune trecerea proprietăţii din
contul împrumutului la creditor. Plata se efectuează prin bani şi
nu prin acţiuni. Adică achiziţionarea pachetului majoritar sau a
tuturor activelor, sau a unei subdiviziuni se realizează de către
grupul de investitori din contul împrumutului. Primii câţiva ani
după intrarea în vigoare a LBO veniturile companiei trebuie să
fie orientate spre rambursarea datoriei cauzate de împrumut.
Cele mai indicate firme pentru LBO sunt de producţie.
Companiile din sfera serviciilor nu sunt văzute ca şi candidate
pentru astfel de operaţiuni, deoarece la plecarea personalului nu
rămâne aproape nimic din valoarea întreprinderii.

Rezumat
Restructurarea reprezintă un complex de măsuri
juridice, tehnice, organizatorice şi operaţionale iniţiate de
proprietarul întreprinderii, de acţionari, membri asociaţi şi sau
de managerul ei, de creditori sau de autorităţile publice centrale
sau locale, orientate spre remedierea financiară şi economică a
întreprinderii pe bază de capitalizare şi reorganizare, schimbare
a structurii activelor şi modificare a procesului operaţional de
producţie.

111
 Dezinvestire reprezintă orice operaţiune de exploatare a
unei investiţii. Dezinvestirea este un proces invers în raport cu
investirea şi determină o recuperare a capitalului alocat în
active fixe şi circulante, dar şi o întrerupere a intrărilor şi
ieşirilor de trezorerie.
Operaţiunile LBO (leveraged buyout) reprezintă
operaţiunea de achiziţionare a companiei din contul mijloacelor
împrumutate, atunci când în calitate de investitor apare o terţă
persoană. Această metodă presupune trecerea proprietăţii din
contul împrumutului la creditor. Plata se efectuează prin bani şi
nu prin acţiuni.

Întrebări de verificare

1. Determinaţi cauzele fuziunilor.

2. Care sunt formele de dezinvestire?
3. Prin ce se caracterizează operaţiunea LBO?

Exemplu
Există oportunitatea de exploatare în continuitate a
utilajului a cărui durată de exploatare a fost de 5
ani, fiind exploatat timp de 2 ani. Valoarea recuperabilă
(obţinută din vânzare) la sfârşitul anului II este de 60000 lei, la
sfârşitul anului III - 42000 lei, anului IV - 20000 lei. Valoarea
recuperabilă de la sfârşitul anului V este egală cu cea rămasă şi
este de 1000 lei. Rata de actualizare este de 12 %.
Veniturile viitoare pierdute, pentru proiectul analizat sunt
estimate, respectiv:
Pentru anul III – 30000 lei;
Pentru anul IV - 25000 lei;
Pentru anul V - 20000 lei.

112
 Să se determine anul în care decizia de dezinvestire este
cea mai favorabilă pentru activitatea întreprinderii.
Rezolvare:
a) Pentru sfârşitul anului II:
VAN dezinvestire = 60000 –
30000 25000 20000 1000
1  2  3  3 =60000-61667=-1667
1,12 1,12 1,12 1,12
lei
b) Pentru sfârşitul anului III:
VAN dezinvestire= 42000 –
25000 20000 1000
1  2  2 = 42000-39062= 2938 lei
1,12 1,12 1,12
c) Pentru sfârşitul anului IV:
20000 1000
VANdezinvestire=20000 – 1  1 =
1,12 1,12
20000-18753= 1247 lei
d) Pentru sfârşitul anului V:
VANdezinvestire= Valoarea rămasă a investiţiei =
1000 lei
Concluzie: Decizia de dezinvestire se va adopta la
sfârşitul anului III al duratei de exploatare, când diferenţa
dintre valoarea recuperabilă şi suma veniturilor viitoare
pierdute este pozitivă şi maximă de 2938 lei.

113
 Tema 13. Lichidarea şi restructurarea
întreprinderilor

1. Criza financiară a întreprinderii şi modalităţi de evitare a

acesteia.
2. Esenţa, tipurile şi procedurile falimentului.
3. Procedura de lichidare şi reorganizare a întreprinderii.

Obiectivele temei: managementul ineficient duce la

declanşarea procesului de faliment. Pentru
preîntâmpinarea sau elaborarea unor decizii în
condiţiile falimentului, în subiectele de mai jos se
determină condiţiile declanşării falimentului,
analizându-se situaţia de criză financiară în cadrul
întreprinderii, determinând caracteristicile de bază a tipurilor
de faliment şi a procedurilor acestuia, specificând procedurile
de lichidare şi reorganizare a unei întreprinderi.
Cuvinte-cheie: insolvabilitatea, tipurile insolvabilităţii,
lichidarea, reorganizarea.

1. Criza financiară a întreprinderii şi modalităţi de

evitare a acesteia

Criza reprezintă o tendinţă constantă de înrăutăţire a

situaţiei financiare la întreprindere. Criza mai poate fi
caracterizată prin reducerea capacităţii întreprinderii de a
finanţa necesarul intern de active curente şi de a achita
obligaţiile asumate.
De obicei, criza la întreprindere poate fi împărţită în
următoarele faze:
 Reducerea profitabilităţii, micşorarea profitului. Drept
consecinţă a reducerii profitabilităţii este reducerea

114
 capacităţii de autofinanţare, şi a rezervelor de creştere
economică. Soluţiile de depăşire a crizei la această
fază ţin atât de modificarea strategiei, restructurarea
întreprinderii cât şi de reducerea cheltuielilor şi
creşterea productivităţii.
 Apariţia profiturilor negative care duc la reducerea
rezervelor interne a întreprinderii. Soluţia la problema
privind profiturile negative este legată în primul rând
de restructurarea întreprinderii.
 Reducerea capitalului propriu. Pentru a compensa
pierderile întreprinderea îşi micşorează activele
curente, fapt ce duce şi mai mult la creşterea riscului
afacerii. Restructurarea nu poate fi o soluţie, deoarece
întreprinderea nu dispune de resurse pentru finanţarea
ei.
 Insolvabilitatea. Este faza în care întreprinderea nu
dispune de resurse pentru a finanţa nici activitatea
operaţională, nici pentru a achita datoriile pe termen
scurt. Persistă pericolul stopării procesului de
producţie şi lichidării întreprinderii.
Deci, criza mai poate fi definită că un pericol al
supravieţuirii întreprinderii. Sunt două aspecte ale crizei.
Aspectul extern al crizei se referă la capacitatea întreprinderii
de a mobiliza un volum necesar de active curente pentru a face
faţă cerinţelor creditorilor. Aspectul intern ţine de capacitatea
întreprinderii de a finanţa volumul necesar de active curente
pentru a desfăşura activitatea operaţională.
Din punct de vedere economic, criza poate fi privită şi ca
un deficit de mijloace băneşti pentru a finanţa activitatea
operaţională şi pentru a rambursa datoriile asumate. Formula
economică a crizei poate fi exprimată în felul următor:
Mijloacele băneşti disponibile < Necesarul Fondului de rulment
+ obligaţiuni imediate de plată
Criza, de obicei, este cauzată de neconcordanţa
115
anticipărilor echipei manageriale cu evoluţia reală a mediului
extern. În funcţie de anticipările echipei manageriale situaţiile
privind evoluţia mediului extern, se împart în:
1. situaţii de certitudine, când echipa managerială
cunoaşte exact care va fi evoluţia principalilor factori ce
determină succesul afacerii.
2. situaţii de risc, când se cunosc doar probabilităţile
modificării factorilor, nu şi valorile lor exacte.
3. situaţii de incertitudine, când întreprinderea nu are nici
o informaţie privind evoluţia ulterioară a mediului extern.
La baza cauzei apariţiei situaţiei de criză stau o mulţime
de factori, care pot fi împărţiţi în două grupe:

Factorii situaţiei de criză

Factori Externi: Factori Interni:

Factori social-economici generali de Manageriali:
dezvoltare a statului Nivelul înalt al riscului comercial;
Rata inflaţiei; Cunoştinţele insuficiente în conjunctura
Instabilitatea sistemului fiscal; pieţei;
Instabilitatea reglementării legislaţiei; Management financiar neeficient;
Diminuarea nivelului veniturilor reale a Gestionarea proastă a stocurilor de
populaţiei; producţie ş.a.
Rata şomajului. Operaţionali:
Factorii pieţei Lipsa unificării întreprinderii ca complex
Monopolizarea pieţei; de proprietate;
Diminuarea capacităţii pieţei interne; Fonduri uzate şi învechite;
Instabilitatea pe piaţa valutară; Capacitatea productivităţii muncii joasă;
Rata ofertei produselor substituitoare. Cheltuieli energetice mari.
Alţi factori externi
Instabilitatea politică; Calamităţi
naturale; Creşterea criminalităţii.

Figura 1. Clasificarea factorilor situaţiei de criză

Soluţiile pentru situaţiile de criză se găsesc în cadrul

legislativ al ţării şi măsurile manageriale luate de întreprindere.
116
2. Esenţa, tipurile şi procedurile falimentului
În Republica Moldova termenul de faliment a fost
înlocuit în 2001 prin Legea nr.
632 cu pivire la insolvabilitate. Insolvabilitatea este situaţia
Scopul schimbării noţiunii se financiară a debitorului
consideră a fi necesitatea de a caracterizată prin incapacitatea
îmblânzi instituţia. Conform de a-şi onora obligaţiile de plată.
legislaţiei Republicii Moldova
insolvabilitatea este situaţia financiara a debitorului
caracterizată prin incapacitatea de a-şi onora obligaţiile de
plată. Prin procesul de insolvabilitate se satisface colectiv
pretenţiile creditorului din contul patrimoniului debitorului.
Cadrul legislativ specifică două condiţii ale insolvabilităţii:
1. incapacitatea debitorului de a-şi onora obligaţiile;
2. existenţa hotărârii judecătoreşti.
Premărgătoare situaţiei de insolvabilitate este
incapacitatea de plată - situaţie a debitorului caracterizată
prin incapacitatea lui de a-şi executa obligaţiile pecuniare
scadente, inclusiv obligaţiile fiscale.
În literatura de specialitate sunt identificate patru situaţii
de insolvabilitate:
 Insolvabilitate reală: care este caracterizată de
incapacitatea întreprinderii de a restabili situaţia
financiară şi solvabilitatea. Trăsăturile distincte sunt: de
îndatorare, pierderile suportate fac imposibilă
relansarea activităţii operaţionale, drept urmare,
întreprinderea va fi declarată juridic falimentară.
 Insolvabilitate tehnică: este o stare de insolvabilitate a
unei întreprinderi cauzată de existenţa unor creanţe cu
termen expirat. De regulă, colectarea acestor creanţe
permite întreprinderii să evite falimentul. În acest caz
prin implementarea unor măsuri eficiente anticriză
întreprinderea va putea evita falimentul juridic.
117
  Insolvabilitate intenţionată: este caracterizată de o
gestiune intenţionată a unei întreprinderii pentru a fi
declarată insolvabilă. La falimentul intenţionat deseori
se atribuie şi cazurile de gestiune incompetentă a
întreprinderii. (În cazul insolvabilităţii debitorului din
culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor
organelor executive sau a unor alte persoane care au
dreptul de a da indicaţii obligatorii pentru debitor ori
pot influenţa în alt mod acţiunile debitorului
(insolvabilitate intenţionată), aceştia poartă răspundere
subsidiară faţă de creditori în măsura în care bunurile
debitorului sunt insuficiente pentru executarea
creanţelor creditorilor).
 Insolvabilitate fictivă: prezentarea intenţionată a
situaţiei financiare a unei întreprinderi în termeni
negativi pentru a beneficia de facilităţi în achitarea unor
datorii. (Dacă debitorul iniţiază procesul de
insolvabilitate în cazul în care el dispune de
posibilităţi reale de a satisface integral creanţele
creditorilor (insolvabilitate fictivă), debitorul poartă
răspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin
depunerea cererii în cauză).
Procesul de insolvabilitate se intentează doar în baza
cererii de intentare a procesului de insolvabilitate. Intentarea
unui proces de insolvabilitate presupune existenţa incapacităţii
de plată a debitorului sau a supraîndatorării. Pentru
determinarea existenţei temeiului de intentare a procesului de
insolvabilitate se iau în considerare:
a) mărimea obligaţiilor contractuale ale debitorului,
inclusiv a datoriilor pentru credite plus dobânda. Penalităţile
pentru neexecutarea acestor obligaţii nu se iau în calcul la
determinarea valorii lor;
b) mărimea obligaţiilor la bugetul public naţional
prevăzute de lege, fără penalităţi, și alte sancţiuni financiare.
118
 Dreptul de a depune cerere privind intentarea
procedurii de faliment îl au debitorul, creditorii şi alte
persoane. Decizia privind situaţia creditorului o ia instanţa
judecătorească şi de regulă, presupune două variante: lichidare
sau restructurare. Acestea se înfăptuiesc prin procedura
planului sau procedura lichidării.

3. Procedura de lichidare şi reorganizare

a întreprinderii

Procesul de insolvabilitate determină două modalităţi de

soluţionare: reorganizare şi lichidare. Legea nr. 632 prevede că
procesul de insolvabilitate poate să nu fie declanşat de comun
acord a creditorilor sau a deciziilor manageriale de redresare a
situaţiei de incapacitate de plată. În aşa mod, pot fi luate măsuri
ca:
1. Oprirea activităţilor (stoparea producţiilor) nerentabile
este primul pas. Dacă industria cu producţie nerentabilă
nu este posibil de vândut, ea trebuie să fie închisă,
pentru ca să excludem imediat pierderile viitoare.
Excepţie pot face industriile, sistarea căror va stimula
încetarea întreprinderii totalmente.
2. Scoaterea din componenţa întreprinderii a industriilor
ce cauzează pierderi este încă o soluţie de omitere a
cheltuielilor neproductive de unităţi, care până la
moment nu s-a reuşit de vândut. Orice finanţare viitoare
a unităţilor scoase din funcţiune este exclusă, ceea ce
stimulează iniţiativa personalului întreprinzătorilor
dinainte.
3. Perfecţionarea organizării muncii şi optimizarea
numărului angajaţilor la întreprindere. În situaţia când
criza nu este predominantă la majoritatea
întreprinderilor se urmăreşte un surplus de personal, şi

119
 în perioada de criză reducerea personalului devine o
necesitate primordială, dar aceasta nu este simplu de
efectuat.
4. Micşorarea necesarului de finanţare a ciclului de
exploatare în practică este posibilă doar prin
restructurarea datoriilor de plată, ce depind de bunul
simţ al creditorilor întreprinderii. Restructurarea
datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de
gestiune a crizei, aşa cum se mai poate aplica şi în
situaţii relativ favorabile a întreprinderii debitoare.
5. Răscumpărarea obligaţiunilor datorate cu reduceri – una
din cele mai favorabile măsuri. Situaţia de criză a
întreprinderii-debitoare subapreciază datoriile ei, de
aceea şi apare posibilitatea de a le răscumpăra cu o
reducere neînsemnată.
Aceste hotărâri pot fi luate în urma anumitor condiţii:
 Se răscumpără numai acele datorii, care
determină nemijlocit necesarul de finanţare a
ciclului de exploatare;
 Suma, care poate fi utilizată pentru
răscumpărarea datoriilor depinde de nivelul
necesarului de finanţare a ciclului de producţie;
 Preţul admis pentru răscumpărarea datoriilor
este condiţionat de reducerile proprii ale
întreprinderii şi răscumpărarea datoriilor trebuie
privită ca un proiect de investiţii.
Convertirea datoriilor în capital social poate fi efectuată
atât pe calea desfacerii fondului statutar, cât şi prin cedarea
proprietarilor întreprinderii cotei părţi a lor (pachetului de
acţiuni). Luarea acestor decizii se hotărăsc la tratativele cu
creditorii.
Contractele forward la livrarea producţiei întreprinderii
la un preţ fixat pot deveni încă o metodă de restructurare a
datoriilor. Dacă creditorul este cointeresat în producţia dată, îi
120
putem propune să deconteze datoria întreprinderii faţă de el sub
formă de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lângă
aceasta preţul de contractare nu trebuie să fie mai mic decât
costul de producţie prognozat.
O măsură de redresare este acordarea unei atenţii
sporite marketingului. Cum se ştie, marketingul este unul din
locurile slabe ale întreprinderilor noastre şi gestionarea crizei
trebuie să prevadă măsuri
eficiente de marketing, Reorganizarea întreprinderii
reprezintă modalitatea de realizare a
altfel întreprinderea nu va unui complex de măsuri, negociate de
supravieţui. Sensul părţi în procesul de faliment şi
marketingului în gestiunea aprobate de către instanţa de judecată,
crizei vizează activitatea, care are drept scop executarea
care transformă necesităţile creanţelor creditorilor prin preluarea
datoriilor debitorului de către
cumpărătorului în venituri succesorii de drepturi.
la întreprindere.
Dacă, totuşi,
întreprinderea a intrat în procedura de insolvabilitate
legislaţia înclină mai mult spre intrare în procedura planului
sau a reorganizării întreprinderii.
Procedurile de reorganizare se aplică în următoarele
cazuri:
a) insolvabilitatea întreprinderii;
b) incapacitatea întreprinderii de a ieşi cu propriile forţe din
criză economico-financiară în care se află;
c) dispunerea de capacităţi operaţionale şi funcţionale
viabile;
d) solicitarea în scris a restructurării întreprinderii depusă
de către proprietarii, managerul întreprinderii, de creditori
sau autoritatea administraţiei publice locale;
e) existenţa unui acord scris al creditorilor privind
aplicarea procesului de reorganizare şi includerea în
obiectul acordului-memorandum a datoriilor întreprinderii

121
faţă de ei, a căror valoare depăşeşte 50 la sută din suma totală
a datoriilor creditoare.
Procesul de reorganizare presupune parcurgerea
următoarelor etape:
1. ETAPA MORATORIULUI
Moratoriul asupra datoriilor se instituie pe un termen de
până la 90 de zile în scopul elaborării unui plan de
reorganizare sau a unui business-plan şi unor proiecte de
investiţii şi încheierii unui acord-memorandum cu Consiliul
Creditorilor. Moratoriul se aplică asupra datoriilor incluse
în obiectul acordului-memorandum, fără calcularea
majorării de întârziere (penalităţii).
Moratoriul nu se aplică asupra datoriilor la plata
salariului, pensiilor alimentare sau la plata prejudiciului
cauzat prin lezarea sănătăţii angajatului sau prin decesul
acestuia şi nici asupra altor datorii care nu au fost incluse în
obiectul acordului-memorandum.
Consiliul Creditorilor va constitui o comisie de
reorganizare din reprezentanţii proprietarului, acţionarilor,
asociaţilor (membrilor), ministerului de ramură, creditorilor,
autorităţii administraţiei publice locale. Comisia de
reorganizare va inventaria activele întreprinderii în baza unei
analize a stării de lucruri de la întreprindere şi va prezenta
Consiliului Creditorilor, în termen de 10 zile de la data
desemnării sale, un raport de evaluare a tuturor criteriilor şi
condiţiilor indicate. Din momentul constituirii, comisia de
restructurare, în solidaritate cu managerul întreprinderii, va
fi responsabilă de integritatea activelor întreprinderii până în
momentul în care Consiliul Creditorilor va lua hotarârea
respectivă.
Planul de reorganizare se elaborează în baza unei
analize diagnostice a funcţionarii întreprinderii şi cuprinde
următoarele aspecte:

122
 a) organizatorice şi manageriale: modernizarea structurii
organizatorice, reprofilarea, optimizarea sistemului de
motivaţie a muncii, elaborarea unei strategii de dezvoltare,
reorganizarea şi perfecţionarea fluxului informaţional;
b) tehnice şi tehnologice: retehnologizarea, implementarea
tehnologiilor noi, diversificarea sortimentului de producţie,
optimizarea cheltuielilor de producţie, introducerea
standardelor de calitate;
c) economico-financiare: crearea unor centre de cheltuieli
şi venituri, insuşirea tehnicilor managementului financiar,
gestiunea fluxului de numerar, gestiunea creanţelor şi
datoriilor, gestiunea stocurilor de mărfuri, de materiale şi
de produse, inventarierea activelor;
d) comerciale şi de marketing: implementarea unui sistem de
informare şi raportare, organizarea cercetărilor de piaţă,
perfecţionarea sistemului de stabilire a preţurilor;
e) ecologice: inventarierea surselor de poluare a mediului
înconjurător, implementarea normativelor ecologice, folosirea
raţională a resurselor naturale.
2. ETAPA DE IZOLARE
Procedura de izolare se iniţiază pe un termen de pâna la
12 luni, iar în anumite cazuri, pornind de la importanţa vitală
a întreprinderii în cauză pentru economia naţională, procedura
poate fi prelungită pâna la 24 luni în baza planului de
restructurare şi/sau business-planului aprobat de Consiliul
Creditorilor, cu încheierea unui acord-memorandum.
Pe perioada de aplicare a procedurii de izolare se
prorogă plata datoriilor, incluse în obiectul acordului-
memorandum de iniţiere a procedurii de izolare, fără
calcularea majorării de întârziere (penalităţi).
În perioada desfăşurării procedurii de izolare
întreprinderea realizează măsurile planului de restructurare
şi/sau business-planului şi ale proiectului de investiţii şi işi
onorează obligaţiile asumate faţă de creditori.
123
3. ETAPA DE POSTIZOLARE
Perioada de postizolare se caracterizează prin
îndeplinirea condiţiilor din acordul-memorandum de
eşalonare şi/sau reeşalonare a datoriilor, încheiat pe o
perioadă de 5 ani, iar în anumite cazuri, pâna la 8 ani, în
funcţie din importanţa vitală a întreprinderii pentru
economia naţională.
În perioada moratoriului, izolării şi postizolării, creditorii
nu au dreptul să blocheze contul întreprinderii sau să
deconteze pe cale extrajudiciară bani pentru plata datoriilor
nescadente sau să calculeze majorări de întârziere (penalităţi)
pentru datoriile ce constituie obiectul acordului-
memorandum.
Creditorii ale caror datorii au fost incluse în obiectul
acordului-memorandum nu vor aplica procesul de
insolvabilitate unei întreprinderi care a încheiat acord-
memorandum fără acceptul Consiliului Creditorilor.
Acordul-memorandum îşi încetează acţiunea în cazul:
a) expirării termenului de valabilitate;
b) sistării acţiunii sale ca urmare a faptului că
întreprinderea a achitat obiectul acordului-memorandum
înainte de expirarea termenelor stabilite;
c) rezilierii acordului-memorandum ca urmare a faptului
că întreprinderea a încălcat legislaţia fiscală, nu şi-a onorat
obligaţiile asumate;
d) acceptării de către Consiliul Creditorilor a aplicării
faţă de întreprindere a procesului de insolvabilitate de către
creditori.
Lichidarea întreprinderii conduce la încetarea activităţii
acesteia fără trecerea dreptului
Lichidarea întreprinderii
şi obligaţiilor pe cale conduce la încetarea activităţii
succesorială altor persoane. acesteia fără trecerea dreptului şi
Întreprinderea este considerată obligaţiilor pe cale succesorială
lichidată dacă este răzuită din altor persoane.

124
Registrul de stat al întreprinderilor. Procedura de lichidare se
stabileşte la luarea deciziei de lichidare.
Cauzele de lichidare sunt diferite, dar lichidarea din
cauza falimentuluii poate fi iniţiată numai prin decizia instanţei
de judecată. Instanţa de judecată numeşte lichidatorul sau
comisia de lichidare. Lichidatorul poate fi o persoană cetăţean
al Republicii Moldova cu studii de specialitate şi cu experienţă
în acest domeniu. Comisia de lichidare sau Lichidatorul
publică în Monitorul Oficial informaţia despre iniţierea
procedurii de lichidare. La fel pregăteşte dosarul întreprinderii
aflată în procesul de lichidare.
Pentru răzuirea întreprinderii se pregătesc documentele:
A. cererea despre lichidarea întreprinderii;
B. documentele cu privire la constituirea întreprinderii;
C. certificatul de înregistrare în Registrul de stat al
întreprinderilor;
D. actul de confirmare despre achitarea datoriilor faţă de
bugetul statului;
E. actul de lichidare a contului;
F. actul de lichidare şi distrugere a ştampilelor;
G. copia avizului cu privire la lichidare din Monitorul Oficial;
H. documentul cu privire la predarea documentelor
întreprinderii la Arhiva Statului;
I. bilanţul de lichidare a întreprinderii.
La prezentarea dosarului şi obţinerea acceptului Camerei
Înregistrării de Stat, întreprinderea se răzuieşte din registru.

Rezumat
Perioadele de dificultate ale întreprinderii se
soldează deseori cu procedura de insolvabilitate, care poate să
evalueze fie într-o reorganizare/restructurare, fie în lichidarea
întreprinderii. Ambele sunt reglementate de un cadru legislativ
concret Legea cu privire la insolvabilitate. În Republica
125
Moldova Legea cu privire la insolvabilitate este una de a
îmblânzi procesul de faliment. Conform acesteia se dă
prioritate reorganizării.

Întrebări de verificare
1. Definiţi noţiunea de faliment, insolvabilitate.
2. Caracterizaţi cauzele crizei întreprinderii.
3. Determinaţi motivele schimbării statutului de faliment în cel
de insolvabilitate.
4. Specificaţi deosebirea dintre procedura planului şi cea de
lichidare a întreprinderii din cauza falimentului.

Text de reflecţie
Mijloacele de soluţionare a problemei falimentului
companiei după stricteţea sa variază în dependenţă de
gravitatea situaţiei financiare. Dacă perspectiva este
inalienabilă, atunci alternativa acesteia este numai lichidarea.
Cu toate acestea unele companii falite pot să reconstruiască
întreprinderea cu avantaje pentru creditori, acţionari şi
societăţii. Aceasta e posibil prin intermediul cadrului legislativ
şi a voinţei companiei.
James C. Van Horne

126
 Bibliografie:
Legi şi acte normative:

1. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la

antreprenoriat și întreprinderi Nr.845-XII din 03.01.92,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.2 din 28.02.1994
2. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la instituţiile
financiare Nr.550-XIII din 21.07.95, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr.1 din 01.01.1996
3. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la leasing
Nr.731 din 15.02.96, Monitorul Oficial al Republicii Moldova
nr.49-50 din 25.07.1996
4. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA privind societăţile pe
acţiuni Nr.1134-XIII din 02.04.97, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr.38-39 din 12.06.1997
5. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la fondurile de
investiţii Nr.1204-XIII din 05.06.97, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr.45 din 10.07.1997
6. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la
insolvabilitate, N 632-XV din 14.11.01, Monitorul Oficial
al Republicii Moldova nr. 139-140 15.11.2001
7. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la piaţa
valorilor mobiliare, Nr.199-XIV din 18.11.98, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr.27-28 din 23.03.1999

Manuale, cărţi, monografii:

1. Albu S., Capsîzu V., Albu I., Eficienţa investiţiei, Ed. CEP
USM, Chişinău, 2005
2. Barrow C., Management financiar pentru miniafaceri, Ed.
Rentrop&Straton, Bucureşti, 2008
3. Botnari N., Baurciulu A., Finanţe, manual, Ed. ASEM,
Chişinău, 2010

127
4. Brezeanu P., Managementul financiar-bancar al riscului de
faliment corporativ, Ed. Cavallioti, 2008
5. Brezeanu P., Gestiunea financiară a întreprinderii: pentru
uzul studenţilor anului II, Modulul doi: Planificarea
financiară a întreprinderii, Ed. ASE, Bucureşti, 2000
6. Brezeanu P., Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed.
ASE, Bucureşti, 1997
7. Brezeanu P., Gestiunea financiară a portofoliului, Ed.
Economica, Bucureşti, 2009
8. Caragangiu A., Darovanaia A., Minica M., Iovv T., Pieţe
de capital, Ed. ASEM, Chişinău, 2005
9. Constantinescu D. A., Management financiar în asigurări,
Ed. Economica, Bucureşti, 2005
10. Cobzari L., Taran I., Baurciulu A., Politici financiare ale
întreprinderii, Ed. ASEM, Chişinău, 2006
11. Cobzari L., Taran I., Politici financiare ale întreprinderii,
Ed. ASEM, Chişinău, 2006
12. Cobzari L., Restructurarea financiară şi tendinţele ei în
condiţiile actuale, Ed. ASEM, Chişinău, 1999
13. Halpen P., Brighman E., Finanţe manageriale, Ed.
Economica, Bucureşti, 1998
14. Manolescu Gh., Management financiar, Ed. Economică,
Bucureşti, 1995
15. Nederiţă A., Bucur V., Contabilitate financiară, manual,
ediţia a II-a, Ed. ACAP, Chişinău, 2003
16. Onofrei M., Management financiar, Ed. Beck, Bucureşti,
2006
17. Stancu I., coord., Armeanu D., Finanţe: suport de curs: vol.
3: Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Economica,
Bucureşti, 2003
18. Stihi L, Managementul riscurilor în afaceri, Ed. ASEM,
Chişinău, 2010
19. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, curs
universitar, Ed. Meteor Press, 2010
128
20. Vintilă G., Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed.
Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2005
21. Балабанов И., Основы финансового менеджмента,
Москва, Финансы и статистика, 1995
22. Гуцу К., Лизинг в Молдове, современное состояние и
возможности развития, Кишинэу, 2002
23. Гридчина М. В., Финансовый менеджмент, Курс
лекций, 3-е издание, стереотипное, МАУП, Киев, 2004
24. Кобзарь Л., Киося Т., Тюриков К., Суворова Ю.,
Финансы предприятия, Кишинэу, 2007
25. Koвалев В.В., Финансовый менеджмент, Москва, ТК
Велби, 2007
26. Koвалев В.В., Введение в финансовый менеджмент,
Москва, 1997
27. Холт Роберт Н., Основы финансового менеджмента,
Дело ЛТД, Москва, 1995

Surse web:
 http://www.chamber.md – Camera de Comerţ şi
Industrie a Republicii Moldova;
 http://www.justice.md – site patronat de Ministerul
Justiţiei al Republicii Moldova, care oferă acces gratuit
la documentaţiile juridice interne (legi şi acte
normative);
 http://www.licenţiere.gov.md/ru/ - site-ul Camerei de
Licenţiere a Republicii Moldova, cu informaţii care
vizează procedurile de licenţiere pentru anumite genuri
de activitate şi legislaţia în domeniu;
 http://www.fisc.md – site-ul conţine informaţii cu
privire la: legislaţia fiscală, seminare, trening-uri;
 http://www.minfin.md – Ministerul Finanţelor al
Republicii Moldova;
 http://bnm.md – Banca Naţionalăî a Moldovei;

129
  http://statistica.md – Departamentul de Statistică al
Republicii Moldova;
 http://www.procredit.md – Pro Credit Moldova –
servicii financiare;
 http://www.microfinance – Corporaţia de Finanţare
Rurală – servicii financiare;
 http://www.mecgov.md – Ministerul Economiei şi
Comerţului;
 http://www.contabilitate.md – Revista „Contabilitate
şi Audit”.

130
 Cuprins
Introducere............................................................... 3
Abrevieri.................................................................. 5
Tema 1. Bazele conceptuale ale managementului
financiar.................................................................... 6
Tema 2. Valoarea în timp a banilor.......................... 19
Tema 3. Evaluarea titlurilor de valoare.................... 30
Tema 4. Evaluarea proiectelor investiţionale........... 37
Tema 5. Managementul riscurilor financiare........... 46
Tema 6. Decizii financiare în condiţiile modificării
preţurilor.................................................................. 56
Tema 7. Gestiunea activelor şi sursele de finanţare
pe termen scurt........................................................ 64
Tema 8.Costul şi structura capitalului..................... 76
Tema 9. Politica de dividende................................. 83
Tema 10. Finanţarea hibridă: acţiunile privilegiate;
warrant-urile; hârtiile de valoare
convertibile.............................................................. 90
Tema 11. Leasing: teorie şi practică........................ 98
Tema 12. Fuziunile şi dezinvestirile. Operaţiunea
LBO......................................................................... 107
Tema 13. Lichidarea şi restructurarea
întreprinderilor......................................................... 114
Bibliografie.............................................................. 127

131
 Nagy Moldovan Ana, Botezatu Angela
Management financiar (note de curs)
______________________________
Editura “Labirint", Chişinău
tele-fax. 44-26-86,
e-mail: cutasgh@mail.ru
132