Instrumente financiare derivate

1. Definirea i caracterizarea instrumentelor financiare derivate

Individualizarea instrumentelor financiare derivate n cadrul instrumentelor financiare poate fi fcut pornind de la caracteristica de baz a acestora de a-i determina preul n funcie de valoarea i trsturile activului suport. Instrumentele financiare derivate pot fi construite n jurul oricrui activ sau eveniment avnd o valoare sau un rezultat aleatoriu, cum ar fi: aur, valute, indici bursieri, aciuni, mrfuri sau chiar evoluia temperaturilor atmosferice. Tranzacionarea sau n scop speculativ. Acoperirea riscurilor ce decurg din tranzacionarea sau din deinerea activului suport reprezint, n opinia noastr, rolul primordial al instrumentelor financiare derivate. Posibilitatea protejrii mpotriva variaiilor preului activului suport i accesul facil pe pia datorat costurilor mici de tranzacionare sunt motivele pentru care instrumentele financiare derivate au devenit n ultimele decenii unele din cele mai utilizate modaliti de management al riscurilor la nivel internaional. Instrumentele financiare derivate joac un rol important n procesul de descoperire a preului corect al activelor contribuind astfel la funcionarea eficient att a pieei la vedere ct i a pieei la termen. Prin intermediul contractelor futures pot fi obinute informaii privind preul activului suport, n timp ce opiunile ofer detalii privind volatiliatea acestuia. Putem afirma c instrumentele financiare derivate contribuie la creterea eficienei i lichiditii att pe piaa la termen ct i pe piaa spot avnd un rol important n alinierea preurilor de pe cele dou piee la nivelurile teoretice i n creterea volumului tranzaciilor pe ambele segmente ale pieei de capital. Utilizarea instrumentelor financiare derivate comport riscuri importante i poate conduce, aa cum a demonstrat-o istoria recent, la destabilizarea sistemului financiar. n opinia noastr ns, aceste produse nu pot i nu trebuie s fie considerate singurele vinovate pentru declanarea crizei financiare din perioada recent. Aa cum vom ncerca s artm n instrumentelor financiare derivate reprezint o strategie complementar tranzacionrii activului suport pe piaa la vedere n scopul acoperirii riscurilor

capitolele urmtoare, sistemul bancar poate beneficia de pe urma utilizrii instrumentelor financiare derivate, cu condiia ca ele s fie folosite n scopul pentru care au fost create i anume protecia mpotriva riscurilor. De asemenea, considerm c ignorarea rolului instrumentelor financiare derivate n cadrul sistemului financiar actual sau tendina de a le sublinia exclusiv latura negativ nu au o justificare economic sau istoric. Instrumentele financiare derivate sunt prezente n activitatea economic nc din antichitate (primele opiuni au fost atestate documentar n opera lui Aristotel) i i-au demonstrat de-a lungul timpului avantajele pentru dezvoltarea acesteia. Tranzactiile la termen sunt cele n care ntre momentul ncheierii tranzactiei si momentul executarii obligatiilor partilor se scurge un anumit interval de timp (cuprins, de regula, ntre cteva luni si un an si jumatate). De exemplu, livrarea si plata au loc la 3 luni de la ncheierea contractului, dar n conditiile convenite n momentul ncheierii acordului de vointa, la pretul stabilit de parti la acea data. Tranzactiile la termen genereaza doua tipuri de instrumente derivate si pot fi: cu livrare amnata (engl. forward) sau viitoare (engl. futures). Totodata, n aceasta categorie pot fi incluse si tranzactiile cu optiuni (engl. options), n masura n care acestea trimit n viitor momentul executarii contractului. Tranzactiile la termen se deosebesc de operatiunile comerciale clasice prin mai multe caracteristici : se realizeaza pe piete specifice, care au un mecanism de functionare diferit de cel al pietelor la disponibil (spot). Acestea pot exista ca structura distincta n cadrul unei piete mai cuprinzatoare (de exemplu, piata forward, componenta a pietei valutare sau se pot organiza si functiona ca piete de sine statatoare (cazul burselor de tip american, cu tranzactii futures si optiuni). tranzactiile la termen nu se confunda cu tranzactiile pe credit, ultimele reprezentnd tot operatiuni la disponibil. Intr-adevar n cazul unei astfel de operatii, livrarea se face imediat, dar plata e amnata, vnzatorul acordnd cumparatorului un credit n marfa (pentru care include n pret o dobnda). In tranzactiile la termen att plata ct si livrarea sunt amnate, partile angajndu-se ferm n prezent pentru executarea n viitor n conditiile din momentul realizarii acordului de vointa.

tranzactiile la termen de tip futures si cu optiuni au dincolo de aspectul comercial, o dimensiune financiara care joaca rolul determinant n definirea continutului operatiunilor. De fapt, contractele futures si optiunile sunt instrumente financiare, respective asa-numitele valori derivate (n raport cu actiunile si obligatiunile care reprezinta valori mobiliare primare).

Instrumentele financiare derivate sunt contracte financiare al cror pre i valoare depind de valoarea unui alt bun sau activ, denumit activ suport. Aria de cuprindere a activelor suport este foarte vast, mergnd de la metale preioase, mrfuri, bunuri imobiliare, aciuni, rate de schimb valutar, rate ale dobnzii, pn la indici bursieri. Literatura de specialitate, att la nivel internaional ct i naional, pune accent in definirea instrumentelor financiare derivate pe caracteristica valorii acestora de a varia n funcie de valoarea unui alt activ. O definiie mai complex poate fi regsit n Standardele Internaionale de Contabilitate (IAS 32 Instrumente financiare: prezentare i descriere i IAS 39 Instrumente financiare: recunoatere i evaluare). n accepiunea acestor reglementri, prin instrument financiar se nelege orice contract ce genereaz simultan un activ financiar pentru o ntreprindere i o datorie financiar sau un instrument de capitaluri proprii pentru o alt ntreprindere. n plus, pentru a fi clasificat n categoria contractelor derivate, instrumentul financiar trebuie s aib urmtoarele caracteristici: valoarea sa s se modifice n funcie de evoluia unei rate specificate a dobnzii, a preului unui titlu, a cursului de schimb valutar sau a oricrui alt element variabil similar; s nu necesite nici o investiie net iniial sau s necesite o investiie net iniial de valoare mic n comparaie cu alte tipuri de contacte ce au o reacie similar la modificrile condiiilor de pia; s se deconteze la o dat stabilit n viitor. Rezult astfel c ceea ce deosebete instrumentele financiare derivate de alte tipuri de instrumente financiare este faptul c, n cazul derivatelor, cumprtorul pltete doar o parte din valoarea activului suport, ns poate beneficia integral de variaia preului acestuia. In conformitate cu definiia Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare din Romnia, instrumentele financiare derivate reprezint contracte financiare futures, inclusiv contracte

similare cu decontare final n fonduri, opiuni pe orice instrument financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri, incluznd i opiunile pe curs de schimb i pe rata dobnzii, instrumente financiare derivate pe mrfuri, combinaii ale acestora, precum i alte instrumente calificate astfel prin reglementri ale CNVM. Dup cum afirma Alan Greenspan, fostul preedinte al Bncii Centrale a SUA, ntr-un discurs inut n mai 1999, cel mai important eveniment petrecut n lumea financiar a ultimelor decade l reprezint de departe dezvoltarea i extinderea extraordinar a instrumentelor financiare derivate. Aceste instrumente cresc posibilitatea acoperirii riscurilor i alocrii acestora ctre acei investitori capabili i dornici s i le asume, proces ce a mbuntit productivitatea naional i standardul de via. ns instrumentele derivate nu sunt nici pe de parte un produs al ultimilor ani, chiar dac denumirea lor este nou. Primele practici de negociere a unor contracte viitoare avnd ca suport mrfurile tranzacionate pe piee la vedere i implicit primele piee la termen, dateaz nc din secolul al XVIII-lea, n Olanda i Japonia. Necesitatea efecturii unor tranzacii la termen a aprut n momentul n care schimburile comerciale internaionale au presupus transporturi pe perioade lungi, mai mari de trei luni. n marile centre comerciale, Londra, New York, Amsterdam, Paris, s-a dezvoltat practica schimbului de contracte asupra mrfurilor ce urmau s fie livrate n viitor. Bursele de mrfuri din aceste orae au nceput treptat s gzduiasc tranzacii la termen. nc de la sfritul secolului al XIX-lea, pieele i tranzaciile desfurate pot fi mprite n dou mari categorii: piee i tranzacii forward ocazionale, ntmpltoare; piee i tranzacii futures organizate, care ofereau contracte ferme la termen.

Principiul de funcionare al acestor piee, valabil i n prezent, era principiul compensaiei financiare, respectiv realizarea de operaiuni inverse celor iniiale. Treptat gama produselor negociate pe pieele la termen se lrgete, astfel c, dup anul 1974, capt o importan tot mai mare tranzaciile cu produse i instrumente financiare (dobnzi, indici bursieri, rate de schimb valutar etc.). Pieele se mpart n dou mari categorii: piee organizate unde se negociaz contracte standardizate i opiuni, tranzaciile sunt nregistrate i se desfoar prin intermediul unei case de compensaie, ceea ce

le confer o siguran deplin datorit depozitelor de garanie, iar pe pia pot participa numai membrii acelei piee (brokeri, dealeri i market-makers). piee ocazionale denumite i extrabursiere sau OTC (over the counter), sunt piee pe care se negociaz i instrumente nestandardizate direct ntre parteneri, fr existena unor intermediari. Din acest motiv ele sunt mai riscante, ne avnd garania unei case de compensaie. Principalii actori pe pieele ocazionale sunt bncile, n cazul devizelor i marile case de comer, pentru mrfuri. n Romnia, piaa futures a debutat n 1997 la Bursa de Mrfuri din Sibiu iar operaiunile desfurate se mpreau n dou categorii: contracte valutare (leu-dolar i leumarc) i contracte asupra indicelui bursier al Bursei de Valori Bucureti.

2. Contractele forward concept i scurt istoric

Contractele forward reprezint o nelegere ferm, n care una dintre pri se angajeaz s cumpere iar cealalt parte se angajeaz s vnd un activ, la o anumit dat viitoare i la un anumit pre. Contractele forward reprezint o negociere privat n care vnztorul i cumprtorul se pun de acord asupra preului unei mrfi ce va fi livrat n viitor. Avantajul utilizrii contractelor forward const n aceea c att cumprtorul, ct i vnztorul cunosc nivelul cheltuielilor i al veniturilor nainte de a efectua livrarea efectiv a mrfurilor. De asemenea, cantitatea i calitatea mrfurilor sunt cunoscute, iar efectuarea plii de ctre cumprtor este condiionat de respectarea de ctre vnztor a prevederilor contractuale privind aceste caracteristici. Piaa contractelor forward este piaa fizic a activelor suport. Aceasta poate fi piaa valutar n cazul tranzaciilor cu valute la termen sau bursa de mrfuri n cazul tranzaciilor cu mrfuri. Contractele forward nu se tranzacioneaz la bursele de valori, nu sunt transmisibile ctre ali parteneri i au caracter irevocabil. n Statele Unite, n secolul al XIX-lea odat cu dezvoltarea industrial au aprut i primele contracte to-arrive sau forward prin care fermierii i vindeau cerealele n avans, la un pre prestabilit i cu livrarea cel mai adesea la dou sptmni de la data ncheierii contractului. Ei se protejau astfel de variaiile de pre. Ulterior perioada de pn la livrare a fost extins la 30 sau 60 de zile. ns aceast form incipient a contractelor forward nu era lipsit de probleme. Fermierul putea n orice moment s anuleze contractul dac considera c

poate obine un pre mai bun pe pia, iar cumprtorul putea s ncerce renegocierea acestuia n cazul scderii preurilor. n acelai timp, contractele nefiind guvernate de reguli stricte privind calitatea exista riscul ca mrfurile primite la scaden s fie de o calitate inferioar. n acelai timp, contractele erau lipsite de transparen, preurile fiind inute secrete, astfel nct nici unul din cei doi parteneri nu putea s fie sigur c a obinut cel mai bun pre pentru tranzacie. n paralel, a nceput s se dezvolte i o pia speculativ unde persoane care nu deineau sau nu doreau s cumpere efectiv cereale ncheiau contracte forward miznd pe o anumit evoluie a preurilor la scaden. Astfel, un speculator putea ncheia un contract de vnzare a unei cantiti de cereale la un anumit pre estimnd c la scaden preul pe pia va fi mai mic astfel nct el va putea s cumpere cerealele la acest pre i s le vnd imediat la preul mai mare al contractului forward. Fiecare astfel de tranzacie era unic din punct de vedere al cantitii, termenului de plat sau de livrare. Toate aceste deficiene au fost soluionate n 1848 prin nfiinarea Chicago Board of Trade, organism ce permitea comercianilor s se ntlneasc ntr-un cadru organizat. Pn n 1865, CBOT a stabilit un set de reguli privind tranzacionarea contractelor dar i privind calitatea, cantitatea i termenele de livrare a mrfurilor. Au aprut astfel contractele futures pe mrfuri. n Europa, n perioada medieval, tranzaciile se desfurau n cadrul trgurilor organizate unde cererea i oferta erau publice. Pe msur ce aceste piee s-au extins a aprut un instrument de schimb numit scrisoare de trg care stabilea o dat ulterioar pentru efectuarea plii unei tranzacii. Acest instrument atesta practic o crean a deintorului, iar comercianii puteau cltorii ntre diferite trguri folosindu-l ca pe un mijloc de schimb. Scrisorile de trg au reprezentat o form incipient a contractelor futures.

3. Contractele futures form standardizat a contractelor forward

Evoluia contractelor forward n sensul standardizrii lor a dat natere unui alt instrument financiar derivat, tranzacionabil pe piaa bursier, respectiv contractele futures. Contractele futures reprezint angajamente ferme de cumprare sau de vnzare a unei cantiti determinate dintr-un activ, la o dat stabilit n viitor i la un pre fixat n prezent.

O comparaie ntre caracteristicile celor dou tipuri de contracte la termen, forward i futures, este realizat n tabelul urmtor: Criteriul de comparaie Mrimea i coninutul contractului Data livrrii Existena depozitului de asigurare Contracte forward Negociabile Negociabil Este condiionat de relaia de ncredere dintre cei doi parteneri Este o ter parte, neutr Este o piaa fizic la vedere sau la termen Contracte futures Standardizate Standardizat Este obligatorie att pentru cumprtor ct i pentru vnztor. Ambii parteneri sunt obligai s depun fonduri la casa de compensaie a bursei. Este Casa de Compensaie a bursei Este o bursa de valori. Contractele futures au o valoare proprie fa de valoarea activului suport i pot fi tranzacionate pe o pia secundar, bursier. De cele mai multe ori, activul suport nu este deinut de vnztor n momentul lurii poziiei short. Comercianii execut contracte futures chiar dac nu au intenia de a efectua sau primi livrarea. Preul este determinat pe o piaa organizat, prin licitaie.

Garantul tranzaciei Piaa

Deinerea activului suport Activul suport este deinut de n momentul ncheierii vnztor la luarea poziiei de contractului vnzare (short). Existena inteniei de Comercianii iau parte la un efectuare a livrrii contract forward atunci cnd activului suport au intenia de a primi sau efectua livrarea. Metoda de determinare a Preul contractului este stabilit preului contractului n particular ntre cei doi participani.

Piaa contractelor futures pe devize a fost inaugurat la 16 mai 1972 la Chicago Mercantile Exchange, negocierea desfurndu-se prin intermediul unui sistem numit International Monetary Market. Tranzaciile prin intermediul acestui sistem se efectueaz pe durate determinate de pn la doi ani, valorile nominale ale contractelor sunt standardizate, la fel ca si limitele de variaie a valorii contractelor. La nceput marile bnci americane au fost reticente n ceea ce privete participarea la acest sistem, reuind chiar ntr-o anumit msur s blocheze evoluia sa, deoarece exista temerea c noile instrumente vor conduce la pierderea monopolului pieei interbancare n ceea

ce privete negocierea valutar la termen. Ulterior situaia s-a schimbat i, ncepnd cu anul 1977 o serie de bnci au trecut la efectuarea de arbitraje pe ambele piee, cea interbancar i cea a contractelor. Elementele unui contract futures sunt standardizate la nivelul fiecrei piee i au rolul de a uniformiza caracteristicile contractelor pentru a le face mai uor de tranzacionat. La nivelul pieei derivatelor din Romnia, elementele standardizate ale contractelor futures sunt: Elemente standardizate Activul suport Explicaii

Este produsul care face obiectul contractului i care este tranzacionat pe piaa spot. Constituie criteriul de clasificare al contractelor futures. Mrimea obiectului Reprezint un multiplu al cantitii din activul suport n funcie de contractului care se determin valoarea contractului. Cotaia Definete preul pe unitatea de cotare i de regul se identific cu preul activului support pe piaa spot Pasul Reprezint fluctuaia minim a preului pe piaa futures Scadena Este ziua n care expir contractul

Variaia maxim Reprezint valoarea maxim cu care preul contractului poate s zilnic a preului creasc sau s scad n timpul unei sesiuni de tranzacionare, raportat la preul de nchidere al zilei anterioare. Marja Reprezint garania pe care trebuie s o constituie att vnztorul ct i cumprtorul unui contract futures pentru a putea s desfoare tranzacii futures i are rolul de a garanta buna execuie a tranzaciilor i decontrilor Modalitatea de Preul de nchidere este preul la care se efectueaz ultima determinare a preului tranzacie n cadrul sesiunii de tranzacionare. n cazul n care n de nchidere al sesiunii timpul sesiunii nu s-au efectuat tranzacii cu respectivul contract, de tranzacionare preul de nchidere poate fi stabilit pornind de la cele mai bune cotaii de vnzare sau de cumprare existente pe pia la nchiderea sesiunii. Preul de executare la Este preul la care se lichideaz contractele futures, preul la care scaden Casa de Compensaie nchide poziiile rmase dechise la sfritul zilei de scaden Modalitatea de Poziiile rmase deschise se lichideaz prin decontare final n executare la scaden fonduri. Activele suport ale unui contract futures pot fi aciuni, mrfuri, active financiare, indici bursieri sau alte tipuri de contracte financiare. Clasificarea contractelor se face n funcie de

acest activ suport. Contractele futures financiare pot avea la baz cursul de schimb valutar sau rata dobnzii. Contractele futures pe valut (currency futures) sunt utilizate n scopul protejrii mpotriva variaiilor cursului de schimb ntre dou valute. Ele reprezint aranjamente standardizate ce au ca obiect livrarea unei cantiti prestabilite dintr-o valut, la un anumit termen i la un anumit pre. Standardizarea contractelor futures se refer la urmtoarele aspecte: 1. mrimea activului suport este fix, reprezentnd un multiplu al unei sume n valut. Pe pia nu exist posibilitatea tranzacionrii de fraciuni de contract. Dac de exemplu mrimea contractului este de 1.000 de dolari iar un investitor dorete s cumpere suma de 5.000 de dolari, atunci el va achiziiona 5 contracte. n schimb, el nu va putea s achiziioneze 750 de dolari. 2. variaia maxim zilnic a preului contractului reprezint valoarea maxim cu care preul contractului poate s creasc sau s scad n timpul unei sesiuni de tranzacionare, raportat la preul de nchidere al zilei anterioare. De exemplu, un contract al crui pre de nchidere a sesiunii precedente a fost de 0,5 lei/dolar i a crui variaie maxim zilnic este de 0,09 lei/dolar va putea nregistra o cretere maxim de de 0,59 lei/dolar, respectiv o scdere a preului de 0,41 lei/dolar. 3. marja reprezint garania pe care trebuie s o constituie att vnztorul ct i cumprtorul unui contract futures pentru a putea s desfoare tranzacii futures. Constituirea marjei se face la Casa de Compensaie i este o modalitate de garantare a tranzaciilor i a decontrilor. Valoarea marjei este stabilit distinct pentru fiecare tip de contract n parte. 4. scadena este ziua n care expir contractul, respectiv ziua n care cumprtorul unui contract futures pe valut trebuie s primeasc valuta suport iar vnztorul suma echivalent n lei. Scadenele sunt standardizate i au loc n ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie, septembrie i decembrie. 5. pasul reprezint fluctuaia minim a preului pe piaa futures. Pentru contractele futures pe valut tranzacionate n ara noastr pasul este de 0,0001 lei, ceea ce nseamn c un contract cumprat la preul de 3,5420 lei poate fi tranzacionat la 3,5421; 3,5422; 3,5423 etc. obinndu-se profit sau n pierdere la 3,5419; 3,5418; 3,5417 etc.

6. 7.

cotaia pe piaa futures este aceeai cu cotaia activului suport pe piaa la vedere. preul de execuie la scaden este preul la care Casa de Compensaie nchide la

Pentru contractele n valut cursul este cel afiat de piaa interbancar. sfritul zilei de scaden toate poziiile rmase deschise pentru scadena respectiv. Pentru contractele futures n valut tranzacionate la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri de la Sibiu acest pre este reprezentat de cursul valutar de referin al Bncii Naionale a Romniei pentru ziua de scaden a contractului. n comparaie cu contractele forward pe valut se remarc o serie de asemnri legate n principal de termenul scurt i mediu pe care se desfoar tranzaciile i posibilitatea de transfer al riscului asupra celor interesai s l preia. Deosebirile dintre cele dou tipuri de contracte sunt ns relevante i se refer la: standardizarea cantitii de valut ce face obiectul contractului; garantarea contractului prin existena unei case de compensaie; posibilitatea lichidrii n orice moment prin tranzacionarea la burs; actualizarea permanent a valorii contractului prin marcarea zilnic la pia.

Contractele futures pe rata dobnzii protejeaz mpotriva evoluiei ratei dobnzii pe piaa interbancar. Pstrnd specificaiile anterioare legate de standardizarea anumitor elemente contractuale putem s asemnm aceste contracte cu instrumentele forward rate agreement (FRA). Atunci cnd un investitor dorete s contracteze un mprumut viitor i preconizeaz o cretere a ratei dobnzii atunci el va vinde contracte futures, iar n cazul n care estimeaz scderea ratei dobnzii le va cumpra. Considerm urmtorul exemplu: o companie care dorete s contracteze un mprumut la 1 august n valoare de 1.000.000 lei. La 1 iunie rata dobnzii este de 5% i se previzioneaz c ea va crete pn n august. Compania are la dispoziie la 1 iunie trei alternative de scaden: iunie, septembrie i decembrie. Ea va opta pentru scadena n septembrie deoarece este cel mai apropiat de nevoile sale. Preul unui contract cu termenul n septembrie este de 93. Derularea operaiunii va presupune urmtoarele etape: a. Stabilirea dobnzii int, respectiv a dobnzii pe care compania ar plti-o dac nu ar surveni modificri ale ratei dobnzii n urmtoarele dou luni. Aceasta dobnd este de 5%, ceea ce nseamn c pentru ntreaga sum mprumutat cheltuielile cu dobnda ar fi de 12.500 lei (1.000.000 x 5% x 3/12).

b. Stabilirea numrului de contracte ce trebuie tranzacionate. n cazul n care mrimea unui contract este de 50.000 lei, compania necesit tranzacionarea a 20 de contracte futures. c. Luarea deciziei privind sensul n care se va desfura tranzacia, vnzare sau cumprare. Avnd n vedere c se estimeaz o cretere a ratei dobnzii, compania va opta pentru vnzarea a 20 de contracte futures cu scadena n septembrie. d. Dac presupunem c la 1 august rata dobnzii a atins cota de 8% atunci compania va trebui s contracteze un mprumut pentru care cheltuielile totale cu dobnda se vor ridica la 20.000 lei, ceea ce, comparat cu dobnda int aduce o pierdere de 7.500 lei. e. n paralel cu contractarea la 1 august a mprumutului, compania va lichida i contractele futures deinute prin asumarea unei poziii inverse pe pia, respectiv prin cumprarea a 20 de contracte futures, la preul curent de 89. Avnd n vedere c preul unui contract futures reprezint 100-dobnda i c profitul sau pierderea din asumarea unei poziii futures se msoar n credite respectiv n preul unei modificri cu 0,01% a ratei dobnzii, compania va nregistra urmtoarele rezultate din operaiunile efectuate: Pre de cumprare Pre de vnzare Profit/pierdere aferent unui contract Profit total Valoarea unui credit Valoarea profitului Dobnd pltit pentru mprumut Costuri nete cu dobnda Dobnda int Profit 89 93 4% = 400 credite 400 credite/contract x 20 contracte = 8.000 credite 50.000 x 3/12 x 0,01% = 1,25 8.000 credite x 1,25 = 10.000 20.000 10.000 12.500 2.500

Aadar, utilizarea contractelor futures pentru acoperirea riscului de rat a dobnzii a transformat pentru companie o pierdere potenial de 7.500 de lei din creterea ratei dobnzii ntr-un profit de 2.500 lei.

Atunci cnd o companie dorete s se protejeze mpotriva evoluiei nefavorabile a ratei dobnzii apelnd la instrumente financiare derivate, ea are la dispoziie trei opiuni: un contract forward pe rata dobnzii, un contract futures pe rata dobnzii sau un contract option. Fiecare din cele trei variante ofer avantaje i riscuri asociate. Alegerea se va baza n principal pe estimrile pe care compania le face cu privire la rata dobnzii. Dac compania dorete s se mprumute n viitor i estimeaz o cretere a ratei dobnzii atunci ea va alege varianta unui contract forward deoarece este mai puin costisitoare, dar n situaia n care rata dobnzii nu va crete, ea va suferi pierderi, ceea ce nu s-ar ntmpla dac ar alege varianta contractului de opiune. n cazul contractelor futures, rezultatul asumrii unei poziii pe piaa futures depinde de evoluia ratei dobnzii. Dac se dorete protecia mpotriva creterii ratei dobnzii n cazul unui mprumut, atunci se va asuma o poziie de vnztor n cadrul contractului futures i o poziie de cumprtor la vedere, aa cum am artat n exemplul anterior. La scaden, dac rata dobnzii nu va crete conform estimrilor, vnztorul futures nu va mai realiza profit din contractul futures. n cazul n care este aleas varianta cumprrii unor opiuni de vnzare n acelai scop, investitorul are posibilitatea de a alege s renune la exercitarea opiunii la scaden. Pierderile sale se vor limita la nivelul primei pltite la achiziia opiunii.

Principalul avantaj al implicrii n tranzacii futures l reprezint posibilitatea efecturii de tranzacii n marj. Deoarece obiectul tranzaciilor l reprezint preul activului suport i nu activul n sine, investitorul va plti numai o fraciune din valoarea acestui activ. Marja constituit la achiziia unui contract futures este n acelai timp i o garanie a bunei execuii a contractului. Dac preul activului suport crete atunci cumprtorul va ctiga, n timp ce vnztorul va pierde valoarea marjei depuse, n caz contrar, acesta din urm fiind cel care primete ctigul. Un alt avantaj important oferit de contractele futures este acela c vnztorul unui contract nu este obligat s dein efectiv activul suport la momentul angajrii operaiunii futures. Acest aspect poate fi speculat cu succes att de cei care doresc s obin profituri din diferenele de curs sau de pre ale unor active pe care nu le dein, ct i de cei ce doresc s i protejeze portofoliile de active n perioadele de declin ale preului acestora.

Dac adugm la aceste dou avantaje menionate anterior gradul mare de standardizare al pieei i corelaia care exist n permanen ntre preurile activelor suport i ale contractelor futures putem deduce c pe piaa futures operaiunile speculative implic costuri mult mai reduse n condiiile unei volatiliti asemntoare ca nivel. Pentru cei interesai de achiziia aciunilor unei anumite companii ns, piaa la vedere rmne alternativa cea mai bun. De asemenea, la aceste costuri sczute concur i comisioanele de tranzacionare care sunt mai reduse dect cele practicate pe piaa bursier sau pe cea interbancar. De exemplu, n anul 2010, Sibex practica un comision ntre 0 i 3 lei pe contract pentru participani i ntre 0 i 0,5 lei pentru market makeri, n timp ce pe piaa spot comisionul se situa n aceeai perioad la aproximativ 0,2% din valoarea tranzacionat. n plus, pasul de tranzacionare stabilit la 0,0001 lei, cumulat cu lichiditatea sporit a pieei i cu posibilitatea de arbitraj ntre piaa futures i cea la vedere atrage dup sine profituri considerabile chiar i n cazul unor fluctuaii mici de pre. Tranzacionarea pe piaa futures este o modalitate important de gestionare a portofoliului ntruct permite att asumarea de poziii scurte, caz n care sensibilitatea portofoliului fa de fluctuaia preului activului suport este diminuat, ct i asumarea de poziii lungi, n situaia n care se dorete o cretere a sensibilitii portofoliului fa de preul activului suport. Comparativ cu piaa interbancar, avantajele oferite de piaa contractelor la termen sunt (Gaftoniuc, 1997): costul mai mic al operaiunilor; posibilitatea efecturii de tranzacii anonime i posibilitatea ca orice operator s mai mare flexibilitate a operaiunilor; mai bun protecie mpotriva riscurilor prin posibilitatea inversrii operaiunilor

efectueze tranzacii cu condiia depunerii depozitului de garanie la casa de compensaie; iniiale. n ceea ce privesc riscurilor implicate de tranzaciile cu contracte futures, acestea au la baz aceleai caracteristici care le ofer i avantaje. Cel mai mare risc al tranzaciilor futures se datoreaz efectului de levier pe care l genereaz acestea. Astfel, o micare ct de mic a preului activului suport poate antrena

pierderi uneori i de zece ori mai mari pe piaa futures i de aceea este necesar ca investitorii s fie pregtii n orice moment pentru aceast situaie cu fonduri suplimentare. Alte dezavantaje i riscuri ale contractelor futures sunt cele legate de standardizarea contractelor i posibilitatea de ieire de pe pia n cazul unei lichiditi sczute a acesteia. Datorit standardizrii contractelor se poate ntmpla ca un investitor s nu gseasc disponibil un instrument care s satisfac nevoile sale de finanare sau de plasament. n cazul n care un investitor ntr-un contract mai puin tranzacionat dorete s i lichideze poziia i s ias de pe pia exist posibilitatea ca el s nu gseasc un alt investitor dornic s acioneze n contrapartid sau preul pe care acesta l poate obine s fie unul nefavorabil. Pentru a diminua acest risc, piaa a perfecionat sistemul numit Market Making prin care intermediarii asigur cotaii de cumprare i vnzare pentru anumite contracte i scadene. Prin nsui modul de construcie al contractelor futures ele au un efect de amplificare att al ctigurilor ct i al pierderilor. Astfel, datorit posibilitii efecturii de tranzacii n marj, cu aceeai sum de bani se poate achiziiona o cantitate mai mare de active dect pe piaa la vedere. Comisioanele mici constituie la rndul lor un avantaj ce poate fi speculat. ns, un investitor ce dorete s se implice pe piaa futures trebuie s urmreasc n permanen att evoluia acestei piee, ct i evoluia pieei la vedere a activului suport. Legtura care exist ntre cele dou piee poate s nu fie ntotdeauna una direct, n sensul c atunci cnd piaa activului suport este nchis, sau piaa futures nu este lichid, evoluia preului futures nu va mai fi cea anticipat. Datorit mecanismului de marcare zilnic a valorii contractelor futures ctigurile sau pierderile sunt imediat resimite de investitor. n cazul n care el nu poate s i lichideze imediat o poziie n perioada n care preul i este favorabil el nu va putea s realizeze efectiv profitul scontat.

Mecanismul tranzaciilor futures Initierea, nchiderea si lichidarea unui contract futures cuprinde urmatoarele etape: transmiterea si executarea ordinului, operarea contului n marja, interventia casei de compensatie si executarea finala a contractului.

Tranzactia este initiata de cumparatori/vnzatori ce dau ordine firmelor broker cu care lucreaza pentru ncheierea unui contract futures. Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumparare futures este preluat de broker si trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitorii pentru tranzactie. Contul n marja. n vederea efectuarii tranzactiilor futures vnzatorii si cumparatorii deschid conturi speciale la firmele broker cu care lucreaza. Firmele broker solicita din partea clientilor lor garantii pentru ndeplinirea obligatiilor asumate prin contractele futures, care difera n general de la o bursa la alta. n general, nsa, marja initiala este de 10% din valoarea contractului. Daca disponibilul din cont scade sub aceasta marja, clientul este solicitat sa suplimenteze disponibilul sau prin noi depuneri astfel nct sa existe tot timpul o marja de mentinere de 2/3-3/4 din marja initiala. n situatia n care disponibilul din cont scade sub marja de mentinere, brokerul trimite clientului un apel n marja, iar daca acesta din urma nu poate sa faca noi depuneri, brokerul are latitudinea sa anuleze una sau mai multe pozitii, pna cnd disponibilul n cont reintra n limitele marjei. Daca disponibilul depaseste nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi pozitii futures. Garantia ramasa n cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Avnd n vedere ca valoarea garantiilor este redusa n raport cu cea a contractelor ncheiate, atractivitatea contractelor futures consta n faptul ca permit realizarea de tranzactii de valoare ridicata prin varsarea efectiva a unei marje relativ reduse sub forma de bani lichizi, urmnd ca decontarea sa se faca la lichidarea contractului. Casa de compensatie (de clearing). Rolul esential n derularea tranzactiilor revine casei de clearing, care asigura att marcarea zilnica la piata a pozitiilor futures, ct si compensatia globala a tranzactiilor care se fac la bursa. Ansamblul operatiunilor de compensatie, decontare si predare/primire de titluri - desfasurate sub coordonarea casei de clearing - poarta numele de regularizare. Prin acest proces are loc marcarea la piata sau, dupa caz, lichidarea contractelor futures. In acest sens, membrii cliring depun la casa de compensatie garantii, numite marje de regularizare, pentru asigurarea executarii contractelor derulate prin mijlocirea lor. Garantiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ele nsele le solicita clientilor. Marcarea la piata nseamna adaptarea zilnica a contractelor futures deja ncheiate n raport cu evolutia cursurilor futures pe piata. Regula este ca daca valoarea contractului creste,

cumparatorul primeste n contul sau n marja o suma cash echivalenta cu diferenta dintre pretul de regularizare al zilei curente, cel al zilei precedente, multiplicata cu numarul de contracte. Daca valoarea contractului scade, se deduce din contul sau n marja o suma obtinuta prin multiplicarea numarului de contracte cu diferenta dintre pretul curent si cel al zilei anterioare. Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures se poate face n doua modalitati: prin livrare, adica prin predarea/plata marfii, sau prin lichidarea pozitiei, adica prin compensare cu o operatie de sens contrar. Lichidarea contractului prin livrare efectiva a marfii reprezinta o cota redusa din ansamblul tranzactiilor futures. Cei mai multi si nchid pozitiile nainte de expirarea contractului, prin compensare, iar casa de compensatie si brokerii procedeaza la regularizarea contractului. Contractele futures nu sunt considerate deci, o modalitate uzuala de achizitionare efectiva a unei marfi, din contra ele reprezinta un dezavantaj pentru cumparator, deoarece cel care are optiunea livrarii fizice a marfii este vnzatorul. Vnzatorul poate preda marfa n oricare din zilele lucratoare din luna livrarii, poate alege locul livrarii (oricare din punctele de livrare stabilite de bursa) si poate preda oricare din sorturile de marfa admise la contractual respectiv. Pentru cumparare de marfa cu livrare efectiva la termen se utilizeaza contractile cash forward, ncheiate n afara bursei. Daca clientul nu urmareste achizitionarea efectiva a unei cantitati de marfa ci vrea doar sa beneficieze de diferentele favorabile de curs n bursa, el se va comporta ca un investitor care are la dispozitie o suma de bani marja depusa - si urmareste sa obtina de pe urma ei un cstig. Datorita faptului ca n raport cu valoarea contractului, marja este foarte mica, operatiile cu contracte futures au un efect de levier semnificativ (adica au efect multiplicator).

4. Opiunile
Opiunile sunt contracte cu termen condiionat ce confer deintorului lor dreptul, dar nu i obligaia, s cumpere sau s vnd, la un pre (de exerciiu) fixat dinainte, o anumit cantitate de active suport, n schimbul unei prime pltite. Opiunile sunt contracte standardizate ce pot avea ca suport aciuni, obligaiuni, indici bursieri, rata dobnzii, valute, mrfuri etc. Iniial opiunile nu erau negociabile, n sensul c dreptul conferit deintorului nu era transmisibil, ns n ultimele decenii s-au impus pe pieele bursiere internaionale opiunile negociabile. Opiunea de cumprare, de vnzare sau de a schimba instrumente financiare d dreptul deintorului de a obine beneficii economice viitoare poteniale, n timp ce pentru emitent d natere unei datorii de a renuna la beneficii economice viitoare poteniale sau de a suporta pierderi poteniale de beneficii economice. n acest sens, dreptul contractual al deintorului i obligaia contractual a emitentului ntrunesc condiiile prevzute de standardele contabile internaionale pentru a fi clasificate n categoria activelor respectiv a datoriilor financiare. Deoarece preul opiunilor depinde de preul activului suport, ele se ncadreaz n categoria instrumentelor financiare derivate. Ca instrumente financiare derivate, opiunile sunt superioare celorlalte instrumente incluse n aceast categorie, datorit faptului c sunt reversibile i flexibile, n sensul c dau posibilitatea opiunii i nu obligaiei de exercitare. Motivul principal pentru a intra ntr-o tranzacie cu opiuni este acoperirea riscurilor. Literatura de specialitate, include tranzaciile cu opiuni n categoria operaiunilor de vnzare respectiv cumprare de riscuri. Cumprtorul opiunii manifest pruden fa de risc i l vinde, putnd pierde numai valoare primei, iar vnztorul are preferin fa de risc, ctigul su putndu-se limita n cel mai ru caz la valoarea primei. Raionamentul celor doi parteneri poate fi sintetizat astfel: vnztorul opiunii (emitentul) vinde dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ la o dat precizat i la un pre prestabilit i i asum obligaia de a livra sau de a cumpra activul la data de exercitare a opiunii; cumprtorul opiunii (investitorul) cumpr dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ la o dat precizat i la un pre prestabilit i poate alege s pstreze opiunea pn la maturitate sau s o tranzacioneze pe piaa bursier secundar. Prima nregistrare istoric privind opiunile de tip call dateaz nc din antichitate, din opera lui Aristotel, i este cunoscut sub denumirea de opiunea lui Thales. Acesta pltea o sum de bani n avans ce i garanta utilizarea unei prese pentru struguri, cu o chirie stabilit. Dac recolta de struguri era slab, atunci el nu i exercita opiunea. Dac n schimb recolta de struguri era bun, atunci beneficiile

sale erau mari. Ulterior, opiunile s-au dezvoltat n evul mediu, la bursa din Amsterdam, iar dup anii 1970 au devenit titluri negociabile la bursele din Chicago, New York i Paris. Elementele definitorii ale unei opiuni sunt: Elemente caracteristice Mrimea contractului Durata de via Exercitarea Definire dimensiunea activului suport la care se refer contractul de opiune. contractele de opiune standardizate se ncheie pentru un numr de 100 de titluri suport. perioada de timp n care opiunea poate fi exercitat. aceast perioad este cuprins ntre data ncheierii contractului i data final denumit data expirrii n funcie de momentul n care pot fi exercitate opiunile pot fi: De tip american De tip european pot fi exercitate n orice - se pot exercita numai ntr-o moment cuprins n acest perioad scurt nainte de interval scaden operaia prin care cumprtorul opiunii i valorific dreptul contractual. exercitarea opiunii presupune cumprarea sau vnzarea efectiv a activului suport, la preul de exercitare i l transform pe cumprtorul opiunii n cumprtor al activului n cazul opiunilor call sau n vnztor al acestuia n cazul opiunilor put. este determinat de preul activului suport, se stabilete n momentul ncheierii contractului prin intermediul unei proceduri bursiere standardizate i nu se confund cu preul opiunii. este preul pltit de cumprtorul opiunii pentru dreptul de a cumpra sau a vinde activul suport. Prima are dou componente: Valoarea intrinsec Valoarea timp reprezint diferena dintre preul de exercitare al opiunii i cursul activului suport. - red valoarea timpului rmas pn la expirare, astfel nct plusul de valoare pe care l confer primei peste valoarea intrinsec este cu att mai mare cu ct perioada pn la expirare este mai mare. odat opiunea ajuns la expirare prima va fi egal cu valoarea intrinsec.

Preul de exercitare Prima opiunii sau preul

Tipologia contractelor de opiune

Opiunile pot fi clasificate n funcie de dreptul conferit, de momentul n care pot fi exercitate, de nivelul valorii intrinseci sau de tipul de activ suport. n funcie de dreptul conferit cumprtorului contractului de opiune, mprirea acestora se face n opiuni de cumprare (call option) i opiuni de vnzare (put options). n cazul opiunii call, ceea ce se cumpr este dreptul de a cumpra activul suport de la vnztorul acestuia, n timp ce opiunile put dau dreptul la vnzarea activului suport. Poziiile celor dou pri contractuale la momentul ncheierii contractului i n cazul exercitrii acestuia sunt prezentate n figura urmtoare:

La ncheierea contractului

Cumprtorul opiunii

Vnztorul opiunii

n cazul executrii contractului

Vnztor al activului suport

Cumprtor al activului suport

Poziia operatorilor unui contract de opiune tip call i tip put1

n funcie de momentul n care pot fi executate, opiunile sunt de tip american sau de tip european. Atunci cnd dreptul de vnzare respectiv de cumprare poate fi exercitat doar la data specificat opiunea este de tip european, iar atunci cnd exercitarea se poate face n orice moment situat n intervalul de pn la scaden, opiunea este de tip american. Pornind de la nivelul valorii intrinseci a opiunii, adic de la diferena dintre preul de exercitare i cursul activului suport, putem clasifica opiunile n trei categorii: 1. opiune in bani (in the money) dac opiunea are valoare intrinsec, adic cursul activului este mai mare dect preul de exercitare pentru opiunile call sau cursul este mai mic dect
Sgeile de culoare roie desemneaz opiunile tip call, n timp ce sgeile de culoare albastr opiunile put.
1

preul pentru opiunile put, atunci cumprtorul poate obine prin exercitare un ctig egal cu valoarea intrinsec; 2. opiune la bani (at the money) dac valoarea intrinsec este zero iar cumprtorul nu poate obine profit de pe urma exercitrii; 3. opiune fr bani (out of money) dac opiunea nu are valoare intrinsec. n acest caz, preul opiunii este dat doar de valoarea timp. PE C < PE C = PE

Opiune put n bani sau Opiune call fr bani C > PE

Opiune call sau put la bani

Opiune put fr bani sau Opiune call n bani

C Clasificarea opiunilor n funcie de activul suport este vast datorit diferitelor tipuri de active ce pot constitui suport pentru opiuni, ncepnd cu mrfuri i terminnd cu indici bursieri: opiunile pe risc de credit i opiunile pe spread-ul de credit; opiunile asupra ratei dobnzii; opiunile pe aciuni i pe indici bursieri; opiunile pe contracte futures; opiunile asupra cursului de schimb.

Opiunile pe risc de credit i opiunile pe spread-ul de credit sunt utilizate pentru acoperirea riscului de credit. Contractele credit default options, cunoscute i sub denumirea de default options sau

credit swaption, sunt opiuni de cumprare sau de vnzare ce au ca activ suport un credit default swap. Ele ofer un grad sczut de protecie mpotriva evenimentului de credit. Spread-ul de credit este diferena de venit ntre dou tipuri de active financiare datorat calitii acestora. Spread-ul de credit reflect venitul net suplimentar pe care l poate obine un investitor prin plasarea fondurilor n active avnd un risc de credit mai mare fa de plasamentul n active mai puin riscante sau fr risc. Opiunile pe spread-ul de credit pot fi de tip put sau call. Un investitor poate opta pentru vnzarea sau cumprarea simultan de poziii opuse. Opiunile put pe spread-ul de credit dau posibilitatea cumprtorului s vnd instrumentele de credit la o anumit valoare vnztorului opiunii n cazul n care spread-ul de credit al acestora se majoreaz. Dac calitatea activului suport se deterioreaz, atunci preul su va scdea iar spread-ul va crete ceea ce va genera profit pentru cumprtorul opiunii. Ctigul su va fi egal cu produsul dintre valoarea nominal, durata de via i diferena dintre spread-ul de credit i spread-ul convenit pentru exercitare. n situaia n care calitatea activului suport crete, preul su va avea i el o evoluie ascendent iar spread-ul se va micora. Cumprtorul opiunii va pierde prin neexercitare numai suma investit n prim. Considerm exemplul unei opiuni put pe spread-ul de credit avnd ca activ suport obligaiuni cu o rat a rentabilitii de 5%, cu dou procente peste rata rentabilitii fr risc (3%), o valoare nominal de 10.000 lei i o durat de via de 5 ani. Spread-ul convenit pentru exercitare este de 2%. Dac calitatea obligaiunii va crete, preul su va crete, atunci riscul s se va diminua, iar spread-ul va scdea sub 2%, ceea ce va conduce la neexercitarea opiunii. Dac n schimb preul obligaiunii scade, atunci riscul va crete, iar diferena dintre rata rentabilitii obligaiunii i rata rentabilitii fr risc (spread-ul) va depi 2%. Presupunnd o cretere cu un procent a ratei rentabilitii obligaiunii, cumprtorului opiunii va obine un ctig egal cu 10.000 lei x 5 ani x 1% adic 500 de lei. Cumprtorul unei opiuni call pe spread-ul de credit mizeaz pe o evoluie invers a calitii activului suport. El va obine ctiguri n cazul in care calitatea activului suport crete, preul su crete, riscul se diminueaz iar spread-ul scade. Opiunile asupra ratei dobnzii protejeaz mpotriva riscului generat de evoluiile nefavorabile ale ratei dobnzii, dar pot fi utilizate i pentru a obine avantaje din fluctuaiile acesteia. n situaia n care o banc comercial estimeaz c va avea nevoie un credit de refinanare peste o perioad de timp determinat i previzioneaz o cretere a ratei dobnzii n urmtoarele luni, atunci aceasta poate achiziiona o opiune de cumprare pe rata dobnzii prin intermediul creia s i asigure refinanarea la o dobnd stabilit. Dac la scaden dobnda de pe pia este mai mare atunci banca va

exercita opiunea i va obine un ctig egal cu diferena dintre rata dobnzii de pe pia i cea stabilit prin contractul de opiune. Dac ns rata dobnzii de pe pia este inferioar ratei contractuale atunci ea va renuna la opiune i se va mprumuta de pe piaa bancar. n situaia invers, n care banca dispune de excedent pe care dorete s l plaseze ntr-un depozit la o alt banc peste o anumit perioad de timp ea se poate proteja mpotriva mpotriva scderii dobnzii prin achiziia unei opiuni de vnzare pe rata dobnzii ce i va garanta un anumit nivel al dobnzii la scaden. n ambele cazuri, banca partener este la rndul ei protejat prin dreptul la ncasarea contravalorii primei. Opiunile pe aciuni i pe indici bursieri sunt utilizate pentru protecia valorii portofoliului de titluri deinute de un agent economic sau de o banc comercial sau pentru a obine un avantaj din evoluia anticipat a cursului unor titluri. Protejarea valorii unei aciuni din portofoliu se poate realiza prin achiziia unei opiuni put ce va garanta, n cazul scderii cursului aciunii suport, obinerea unui pre minim de vnzare egal cu diferena dintre preul de exerciiu i prima opiunii. Achiziia unei opiuni call poate conferi un avantaj n situaia n care un investitor dorete s cumpere aciuni i are nevoie de protecie mpotriva creterii cursului de pia al acestora. n acest fel, investitorul are garania plii unui pre maxim egal cu suma dintre preul de exerciiu i prima opiunii. Pentru a putea gestiona riscuri legate de valoarea unui portofoliu alctuit dintr-un numr mare de titluri diferite investitorul are la dispoziie alternativa achiziiei unor opiuni bazate pe indici bursieri. Aceast variant este mult mai puin costisitoare dect protejarea fiecrui tip de aciuni prin opiuni corespunztoare i poate fi aplicat cu succes mai ales n situaia n care exist o coresponden ntre componena portofoliului i aciunile ce alctuiesc structura indicelui bursier luat ca suport. Opiunile pe contracte futures sunt instrumente derivate care dau deintorului dreptul la achiziia sau vnzarea unui contract futures, la un pre specificat, n orice moment din cadrul duratei de via a opiunii. n cazul exercitrii, vnztorul opiunii i va asuma poziia invers n cadrul contractului futures. Un investitor care achiziioneaz o opiune de cumprare a unui contract futures, la un pre de exercitare poate s i exercite opiunea devenind la maturitatea opiunii cumprtor n contractul futures, n situaia n care preul futures este mai mare dect preul de exercitare. El obine astfel un profit egal cu diferena dintre cele dou preuri, n timp ce vnztorul opiunii nregistreaz o pierdere de aceeai valoare. Ajuns n postura de cumprtor futures investitorul poate s i lichideze poziia futures prin vnzarea unui contract futures cu pre egal cu preul de exercitare al opiunii, ctigul su fiind n

acest caz nul, sau poate s i menin poziia asumndu-i astfel un risc. Singurul su profit cert va fi n acest caz cel rezultat din exercitarea opiunii. n cazul n care investitorul achiziioneaz o opiune de vnzare a unui contract futures, el va exercita opiunea n situaia n care preul futures este sub nivelul preului de exercitare. El i va asuma rolul de vnztor futures i va putea s i lichideze aceast poziie prin cumprarea unui contract futures la pre egal cu preul de exercitare al opiunii sau va putea s i menin poziia. n ambele cazuri ctigul su cert va fi cel din exercitarea opiunii. Opiunile pe contracte futures, dei se ndeprteaz de activul de baz, confer cumprtorului, pe lng avantajele ce reies dintr-un contract futures, un avantaj n plus: dreptul de a exercita opiunea numai dac acest lucru este n beneficiul su. Astfel, decizia de exercitare a opiunii este lipsit de risc. Opiunile asupra cursului de schimb dau cumprtorului posibilitatea de a beneficia de modificrile favorabile ale cursului de schimb valutar, dar i de a fi protejat n cazul evoluiilor nefavorabile. Tranzacionarea acestora se face pe piaa bursier n cazul opiunilor asupra principalelor valute sau pe piaa OTC pentru cele asupra unor valute mai puin importante. Exist dou categorii de astfel de opiuni: opiuni simple asupra cursului de schimb i opiuni n care activul suport este reprezentat de contracte futures asupra cursului de schimb.

Mecanismul tranzactiilor cu optiuni Optiunile se tranzactioneaza n conditii si dupa o procedura asemanatoare cu cele practicate pe pietele futures. Exista nsa si o serie de particularitati care tin de natura acestor titluri, ct si de modul cum sunt organizate bursele pentru optiuni. Initierea unei tranzactii cu optiuni se face prin deschiderea de catre client a unui cont la o firma broker; apoi, clientul lanseaza un ordin, iar firma transmite acest ordin agentului de bursa care lucreaza n sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sunt cele de pe piata futures: la piata, limita, ordin stop; n ordin trebuie sa se specifice: directia operatiunii (vnzare/cumparare), tipul optiunii (call/put), clasa optiunii (activul de baza), seria optiunii (pretul de exercitare, data expirarii) si numarul de contracte. Executarea ordinului se face de regula, ntr-o zona distincta din sala de negocieri a bursei, n "groapa" (engl. pit), un spatiu octogonal pe mai multe niveluri, unde se posteaza formatorii de piata si agentii de bursa.

In urma executarii ordinului, clientul dobndeste o pozitie de cumparator sau vnzator pe optiune. Aceasta calitate i deschide si o pozitie virtuala pe activul de baza. Astfel de exemplu, n situatia exercitarii optiunii, cumparatorul unei optiuni call va dobndi o pozitie de cumparator al activului de baza, careia i va corespunde o pozitie de vnzator din partea unui tert (care va avea o pozitie short pe optiune). Invers, la exercitarea unei optiuni put, detinatorul acesteia va deveni vnzator al activului de baza, n timp ce un tert, care a fost cumparator de put, va deveni vnzator. Casa de compensatie joaca un rol esential n procesul executarii contractelor pe optiuni. Cnd cumpara o optiune, clientul trebuie sa plateasca integral pretul acesteia n dimineata zilei lucratoare care urmeaza ncheierii contractului n bursa; prima este depusa la casa de compensatie, n contul firmei membre, care face un depozit (marja) egal cu marimea primei, dar nu poate retrage acea suma din cont, deoarece aceasta serveste la garantarea operatiunii. Lichidarea contractului pe optiuni se face prin lichidarea optiunii, prin exercitarea optiunii si prin expirarea optiunii. Lichidarea optiunii Aceasta modalitate presupune plasarea de catre cel care detine o pozitie pe optiuni a unui ordin de compensare, cumparatorul de optiune de cumparare da un ordin de vnzare a aceleiasi optiuni call, iar vnzatorul da un ordin de cumparare de call; pe de alta parte, cumparatorul unei optiuni de vnzare si compenseaza pozitia printr-o vnzare de put, iar vnzatorul unei optiuni de vnzare, printr-o cumparare de put. Aceasta operatiune duce la nchiderea pozitiei pe optiune. Ordinul de compensare se executa n acelasi mod cu ordinul de deschidere a pozitiei: de exemplu, firma membra a casei de compensatie anuleaza pozitia "lunga" a investitorului si crediteaza contul brokerului care lucreaza pentru investitorul respectiv; n ultima instanta, clientul primeste n contul sau profitul net din operatiune (rezultat dupa deducerea comisioanelor si taxelor). Exercitarea optiunii Aceasta modalitate nseamna acceptarea de catre detinatorul optiunii a tranzactiei subiacente optiunii, adica predarea / primirea activului asupra caruia poarta actiunea. Un investitor care doreste sa exercite optiunea trebuie sa anunte acest fapt firmei broker, care

notifica firmei membre a casei de compensatie decizia clientului sau. Membrul clearing plaseaza un ordin de exercitare la casa de compensatie, acesta alege o alta firma membra, care selecteaza dintre clientii sai pe cel care urmeaza sa raspunda cererii de exercitare a optiunii. Expirarea optiunii In acest caz detinatorul optiunii si mentine deschisa pozitia pna la scadenta, fara sa dea vreo instructiune firmei broker. Cnd optiunea expira, ea este anulata din evidentele casei de compensatie si ale firmei membre. Daca optiunea are valoare intrinseca (este "n bani") aceasta valoare va revenidetinatorului; daca valoarea optiunii este negativa ("fara bani") detinatorul pierde prima platita la cumpararea optiunii.