Determinarea costului capitalului propriu al ntreprinderii 1.

Logica abordarii pe baza de venit In cadrul acestei abordari se estimeaza valoarea unei intreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori. Din punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaza prin metoda capitalizarii profitului net si/sau actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor. in cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rata de capitalizare sau este inmultit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul in valoare. in cazul metodelor bazate pe tehnica actualizarii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite in valoare prin aplicarea unei rate de actualizare. Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrngeri semnificative.

2.Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-si finanta activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaza datorii bancare alaturi de capitalurile actionarilor. Fiecare dintre sursele de finantare are un cost si deci atunci cind dorim sa determinam costul capitalului unei intreprinderi trebuie sa tinem seama de doi parametrii: costul fiecarei surse de finantare si ponderea fiecareia in totalul capitalurilor Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica decit costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste. Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmatorii factori: cistigul de capital dividendele asteptate rata rentabilitatii fara risc riscurile asumate de investitor cursul curent de piata al actiunii Metodele de determinare a costului capitalului propriu 1. Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate) 2. Abordarea traditionala 3. Abordarea pentru intreprinderi necotate a. Modelul CAPM Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizind o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general. Costul capitalului propriu pe baza acestui model este: CKpr = Rf + (Rm Rf) x CKpr = costul capitalului propriu Rf = rata rentabilitatii fara risc Rm= rentabilitatea medie a pietei Rm-Rf = prima de piata (de risc a pietei bursiere) = coeficient de evaluare a riscului sistematic

b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C1), profitul net ce revine unei actiuni (Pn). a) Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia: CKpr=D1/C1*100 D1 = dividend sperat pe anul in curs C1 =pretul (cursul) curent al actiunii b) Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia: CKpr=D1/C1*100+g g= cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii Exemplu: Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 u.m./ actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150 u.m. CKpr=D1/C1*100+g=10.2/150*100+10%=16.8% c. Abordarea pentru intreprinderi necotate. In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gandirea analistului fiind prioritare. In mod fundamental abordarea retine gandirea modelelor prezentate anterior, fiind evident ca la un risc mai mare investitorii asteapta o rentabilitate mai ridicata, doar ca aici nu ne putem baza pe informatii istorice de pe piata ci doar pe o judecata ce permite transformarea informatiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) in informatii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie. De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii: Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe bza randamentului obligatiunilor de stat pe termen lung) Factorul monetar (inflatia anticipata) Prima de risc Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 7%, respectiv o rata de 4-5% dupa impozit. Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual in limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri ridicate. Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%. CKpr va fi: 6% + 6% x 125% = 13,5% ntr-o economie concurenial, capitalul necesar derulrii ritmice i eficiente a activitii ntreprinderii se poate procura din diverse surse, accesibile prin intermediul pieei de capital i / sau a celei monetare. Dar, ntruct capitalul are un cost, posibilitatea de a alege ntre capitalul mprumutat i cel propriu se coreleaz cu nevoia de a msura costul fiecreia dintre ele. Estimarea costului este necesar pentru fiecare surs de finanare, avnd n vedere variabilitatea acestuia n funcie de riscul pe care-l implic fiecare resurs att pentru utilizator, ct i pentru creditor. Costul

capitalului poate fi de dou feluri: cost explicit i cost implicit. Costul explicit se refer la costul capitalului mprumutat i se msoar prin plata dobnzilor. Costul implicit se refer la costul capitalului propriu, fiind denumit i cost de oportunitate, care apare atunci cnd exist variante alternative de aciune pentru acionari. Capitalul propriu, spre deosebire de capitalul mprumutat nu impune, din punct de vedere juridic, remunerarea obligatorie a acionarilor. Acionarii sunt remunerai n cazul obinerii de profit prin plata dividendelor, nivelul acestora se stabilete de ctre Adunarea General a acionarilor. Dividendul este considerat drept cost al capitalului propriu. i, totui, avnd n vedere caracterul imprevizibil al capitalului mprumutat (fluctuaii ale ratei dobnzii, condiiile de mprumut, termenul de acordare), capitalul propriu rmne o surs stabil i sigur de finanare a ntreprinderii. Aceast afirmaie impune ntreprinderilor s asigure o anumit remunerare acionarilor si, pentru a putea spera n viitor la finanri din fonduri proprii (noi aporturi ale acionarilor). Teoria financiar modern accept, ca regul general, faptul c remunerarea capitalului propriu (costul capitalului) trebuie s fie cel puin egal cu costul de oportunitate. Astfel, acionarii trebuie s obin un dividend cel puin egal cu ctigul pe care l-ar obine din investirea capitalului statutar n alte investiii cu grad de risc comparabil. Costul capitalului propriu este rentabilitatea ateptat (cerut) de acionari plus o prim de risc. Prima de risc exprim variabilitatea ratei de rentabilitate ateptat de acionari sub influena factorilor generali, de conjunctur economic sau factori specifici activitii fiecrei ntreprinderi. Deci, se poate spune c acionarii accept s ofere capitalul lor, n schimbul aciunilor emise, doar n cazul n care valoarea estimat a dividendului va fi egal va fi egal sau mai mare dect rata ateptat. Rentabilitatea capitalului propriu (Rf) se poate exprima prin dou relaii:
Rf = Rf =

Datorit dificultilor care pot aprea la stabilirea valorii ntreprinderii, costul capitalului propriu se calculeaz: Rf = Cc.pr. = , unde Cc.pr. costul capitalului propriu. Rentabilitatea financiar, care indic ci lei revin la un leu capital investit de ctre acionari, se cuvine s fie cel puin egal cu nivelul dobnzii bancare pe care ar obine-o acionarii din plasarea capitalului n bnci. Partea din profitul net care nu se repartizeaz sub form de dividende reprezint profitul acumulat i reinvestit, reprezentnd sursa de finanare proprie i de la care acionarii sper o rentabilitate viitoare i, respectiv, creterea dividendelor.

Realizarea dezideratului de cretere a valorii pe pia a ntreprinderii depinde, ntr-o msur important, de alegerea modalitilor de finanare din surse proprii i din surse mprumutate. Apelarea la surse externe de finanare implic modificri ale structurii financiare. Aceste modificri se reflect, n mod direct, asupra rezultatelor financiare ale ntreprinderii, avnd n vedere costurile suportate n legtura cu plata dobnzilor i rambursarea creditului. Impactul ndatorrii asupra rentabilitii financiare a ntreprinderii este pus n eviden prin prisma efectului de levier, care exprim sporul rentabilitii capitalului propriu pe seama recurgerii la mprumuturi.
Rcp = Rec + (Rec d) * , unde Rcp - indic rata rentabilitii capitalului propriu; Rec - rata rentabilitii

economice; d - rata dobnzii. De aici reiese c efectul de levier se va produce doar n cazul n care rata rentabilitii economice este superioar ratei dobnzii. Efectul de ndatorare este n relaie direct cu structura financiar a ntreprinderii i cu diferena dintre rata rentabilitii economice i costul capitalului mprumutat. Dac Rec este mai mare dect rata dobnzii, este preferabil apelarea la credite pentru finanare, deoarece eficiena capitalului propriu va crete. n acelai timp, cu ct raportul dintre cele dou surse de finanare este mai dezechilibrat n favoarea creditului, cu att mai mari sunt perspectivele ei de profitabilitate, dar i riscul asumat de acionari este mai mare, respectiv crete riscul financiar al ntreprinderii. Rentabilitatea financiar a ntreprinderii este influenat nu numai de levierul financiar, ci i de rentabilitatea activelor aciziionate. ns performanele intrinseci ale acestora pot contribui la mbuntirea rentabilitii financiare, respectiv a efectului de levier financiar, doar dac folosirea lor este corelat cu cererea produselor pe pia, studierea creia implic noi eforturi att manageriale ct i financiare. Efectul de levier financiar nu exist dect dac se apeleaz la ndatorare prin mprumuturi; el reflect incidena pe care ndatorarea (sau structura financiar) o are asupra rentabilitii fondurilor proprii ale ntreprinderii. ntr-o manier global, levierul financiar ine de faptul c o ntreprindere contracteaz mprumuturi pentru a achiziiona active i c ea suport, n schimb, cheltuieli fixe care sunt cheltuieli cu plata dobnzilor aferente acestor mprumuturi. n msura n care randamentul activelor finanate prin mprumuturi este superior sau inferior costului acestor mprumuturi, exist un efect de levier pozitiv sau negativ, adic o cretere sau o diminuare a randamentului fondurilor proprii. Modelul lui Modigliani i Miller se bazeaz pe ipoteze care presupun perfeciunea pieelor. Prezentarea acestui model este indispensabil pentru a dispune de un instrument care s permit nelegerea opiunilor n domeniul finanrii. Ipotezele pe care se bazeaz acest model sunt: pieele financiare sunt perfecte; investitorii particulari pot s fac apel la mprumut la o rat a dobnzii fr risc i fr limitare a sumei; inexistena costurilor de faliment; ntreprinderile nu pot emite dect

dou tipuri de titluri: aciuni i obligaiuni la o rat a dobnzii fr risc; inexistena impozitelor n principiu; inexistena creterii, deoarece beneficiile sunt n totalitate distribuite. Acest model poate fi expus, pe de o parte, n absena impozitrii rezultatelor iar pe de alt parte, n prezena impozitrii.

Structura financiar a firmei este definit ca fiind egal cu raportul dintre capitalurile proprii i capitalurile mprumutate. Problematica structurii capitalului a fost abordat de Miller si Modigliani care au analizat efectul diferitelor tipuri de impozite asupra datoriilor i capitalurilor proprii comparnd valoarea unei firme nendatorate cu valoarea unei firme similare (din aceiai clas de risc, ce obine acelai excedent nainte de plata dobnzilor i plata impozitelor) care are n componena capitalului permanent i datorii. Datorit deductibilitii dobnzilor se realizeaz o economie de impozit egal cu cip*Dob (cip cota de impozit pe profit; Dob dobnda aferent de plat pentru datoria financiar). Astfel s presupunem c avem 2 firme. O firm are capitalul permanent egal cu capitalul propriu n valoare de 1,000,000 lei; i nu are mprumuturi contractate. Aceast firm are un excedent de exploatare (Venituri operaionale Cheltuieli operaionale) de 200,000 lei. ROE(rentabilitatea capitalului propriu) = ROA(rentabilitatea activelor) = 20%. A doua firm are un capital permanent tot de 1,000,000 ns acesta este format din capitaluri proprii de 500,000 si mprumuturi pe TL de 500,000 lei; (ROE = 40% iar ROA = 20%) i a doua firm obine ca i prima un excedent de exploatare n valoare de 200.000 lei. Astfel prima firm va plti un impozit pe profit de 200,000*0.16 = 32,000 lei. A doua firm va plti un impozit pe profit de (200,000-50,000)*0.16 = 24,000 (50,000 dobnda platit, aferent mprumutului de 500,000). A doua firm va obine o economie de impozit pe profit n valoare de 32,000 24,000 = 8,000 lei, adic cip*Dob = 0.16*50,000 = 8,000 lei. ns prima firm va avea un profit net mai mare dect a doua cu 200,000*0,84 (200,000 50,000)*0,84 = 168,000 126,000 = 42,000 lei. Abaterea de 42,000 lei dintre profitul net al firmei nendatorate i cel al firmei ndatorate rmne constant n condiiile n care cele dou firme au un ROA egal, mai mic sau mare de 20% i n care dobnda i cip rmn nemodificate.

MINISTERUL EDUCAIEI AL REPUBLICII MOLDOVA UNIVERSITATEA DE STAT DIN MOLDOVA FACULTATEA TIINE ECONOMICE CATEDRA ADMINISTRAREA AFACERILOR

Managementul Financiar
tema

Metode de calcul a costului intreprinderii

Efectuat:Cazacu Maxim Grupa BA 101 Verificat:Enicov Igor Dr.hab.,prof.univ.

Chiinu 2013