ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA

NTREPRINDERII
84
UNITATEA DE NVARE NR. 4

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII



Principalele obiective ale unitii de nvare nr.4 sunt:
+ Abordarea pe baz de venit;
+ Metodele utilizate.
Dup studiul unitii de nvare nr. 4 vei fi capabil:
+ s tii care sunt metodele privind evaluarea ntreprinderii
pe baz de venit;
+ s cunoti s le aplici n exemplele menionate.

4.1. Logica abordrii pe baz de venit
Are n vedere estimarea valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de
aciuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru
proprietari/investitori. Aceasta se realizeaz prin metoda capitalizrii profitului net
i/sau actualizrii cash-flow-ul sau a dividendelor.
Pentru metodele bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si
reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o
rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al venitului considerat,
convertind astfel venitul n valoare.
Pentru metodele bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau
dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de
previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.
Abordarea pe baza de venit este guvernat de urmtoarele principii:
- Principiul anticiprii presupune c valoarea provine din beneficiile viitoare
anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut;
- Principiul substituiei ajut la nelegerea att a costului capitalului cat si a
legturii ntre costul capitalului si valoarea ntreprinderii. Atunci cnd pe piaa
sunt disponibile investiii cu rentabiliti si riscuri diferite, prima oportunitate
investiional care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si
riscul cel mai mic.
- Principiul cererii si ofertei. Preul care trebuie pltit pentru a deveni
proprietarul capitalului sau unei pri din capitalul unei firme depinde esenial
de cererea si oferta de pe acea piaa in special si de pe piaa investiiilor in
general.
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
85
- Principiul contribuiei permite nelegerea legturii ntre valoarea prilor
(activelor) si valoarea ntregului (ntreprinderii) pentru ca valoarea unei pri
din ntreprindere depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea
ntregii firme.
Una din premisele importate ale estimrii valorii in abordarea pe baza de venit
este continuitatea exploatrii, respectiv premisa ca ntreprinderea evaluata sau
parte din aceasta i va continua activitatea operaional i ntr-un viitor previzibil,
fr a suferi restrngeri semnificative.

4.2. Noiuni utilizate n abordarea pe baz de venit

a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui
flux bnesc viitor (venituri sau cheltuieli).
Aceast tehnic presupune transformarea unui flux monetar viitor n
capacitatea de a genera un venit anual. Se refer n general la sume anuale viitoare
de mrimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru
furnizorii de capital). Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse
fata de cele utilizate in tehnica dobnzii compuse:
Va =

=
+
n
i
i
a
Fix
1
) 1 (
1

n care: Va = valoarea actuala;
Fi = fluxul monetar viitor;
a = rata de actualizare;
n
a) 1 (
1
+
= factor de actualizare;
n = numrul de ani inclui in perioada de prognoz;
Instrumentul actualizrii l reprezint rata de actualizare (a), respectiv
factorul de actualizare 1/(1+a).
b. Rata de actualizare: rata rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de
bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent (actual).
Rata de actualizare este utilizat pentru a determina suma pe care un
investitor ar plti-o la data evalurii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor
de lichiditi sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata
rentabilitii estimat ca acceptabil pentru un investitor care ar plti n prezent
fluxuri viitoare generate de afacere, n contextul riscurilor presupuse de realizarea
acestor fluxuri.
c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprim rata rentabilitii) folosit
pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o cretere
constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
86
O diferen fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare
provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o
cretere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaz fluxuri variabile.
d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un
multiplu prin care mrimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea
actuala a capitalului.
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care
exprima raportul dintre cursul (preul) unei aciuni si profitul net ce revine pentru
acea aciune.
e. Rata rentabilitii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a
capitalului investit in condiii de risc minim (obligaiuni de stat).
f. Rata rentabilitii capitalului investit de proprietari: este raportul
procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al
acionarilor)
g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului
capitalului investit ntr-o afacere/proprietate imobiliar, indiferent de
proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.).

4.3. Determinarea costului capitalului

Costul capitalului propriu reprezint acea rata de rentabilitate pe care
trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa menin valoarea afacerii. Daca rata
rentabilitii este mai mica dect costul de oportunitate atunci valoarea afacerii
scade, iar daca rata rentabilitii este superioara costului de oportunitate atunci
valoarea afacerii creste.
4.3.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea tradiional
c) Abordarea pentru ntreprinderi necotate
a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM urmrete sa determine
costul capitalului ntr-o manier metodic, realiznd o comparaie intre
alternativele investiionale si performantele pieei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x
CKpr = costul capitalului propriu
Rf = rata rentabilitii fr risc
Rm= rentabilitatea medie a pieei
Rm-Rf = prima de pia (de risc a pieei bursiere)
= coeficient de evaluare a riscului sistematic


ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
87

Coeficientul beta reprezint calea de evaluare a riscului sistematic prin
compararea micrii cursului aciunii firmei analizate cu evoluia indicelui general
al pieei bursiere. Prin acest coeficient se ia in considerare situaia firmei analizate,
alturi de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de
pia). Valoarea coeficientului pe ramuri economice este concretizat n tabelul
urmtor:

< 1 > 1
1. Produse farmaceutice 0,675 1. Electrice, electrocasnice 1,037
2. Distribuie gaz 0,729 2. Transport 1,038
3. Comer cu amanuntul
produse alimentare
0,740 3. Detailisti produse
nealimentare
1,038
4. Producie mrfuri alimentare 0,850 4. Productia de bere 1,054
5. Exploatare iei 0,882 5. Construcia de maini 1,058
6. Produse chimice 0,912 6. Media 1,103
7. Hrtie, tiprituri 0,928 7. Textile 1,139
8. Telecomunicaii 0,986 8. Bnci 1,279
9. Asigurri 1,293
10. Construcii motoare
autovehicule
1,415
11. Construcii 1,529
Sursa: Datastream, 1992

Aplicaie: O farmacie a solicitat consultanilor financiari sa determine costul
capitalului propriu.
Rezolvare:
Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv
(produse farmaceutice): 0,675
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligaiunile guvernamentale pe termen
lung: 6,3%
Pasul 3. Determinarea ctigului pe care-l aduce piaa n ansamblu (ctig de
capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat c att piaa ct i sectorul
de activitate determin o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4.
Calcularea CKpr:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,675 = 8,4%

b. Abordarea tradiional (pe baz de dividend) are n vedere variabile precum:
dividendele distribuite sau sperate (D) i creterea anuala (g), preul curent al
aciunii (C1), profitul net ce revine unei aciuni (Pn).

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
88

- Abordarea pe baza de dividend are la baza relaia:
100
1
1
x
C
D
Ckpr =
D1 = dividend sperat pe anul n curs
C1 = preul (cursul) curent al aciunii

- Abordarea pe baza de dividend plus o rata de cretere are la baza relaia:
g x
C
D
Ckpr + = 100
1
1

g = cresterea sperat a dividendului sau a cursului aciunii

Aplicaie: Dividendele pe aciune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 i
9,3 u.m./aciune i se ateapt s creasc cu 10% anual. Cotaia curent a aciunii
este de 150 u.m.

g x
C
D
Ckpr + = 100
1
1
= % 8 , 16 % 10 100
150
2 , 10
= + x

c. Abordarea pentru ntreprinderi necotate.
In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este dificila, logica
si gndirea analistului fiind majore. Se cunosc modele empirice (Abordarea
Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitii fr risc i adaug o
prim de risc pe care i-o asum investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumita
investiie. Conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile
pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este funcie de trei
parametrii:
- Rata pur (respectiv rata rentabilitii fr risc, determinat pe baza
randamentului obligaiunilor de stat pe termen lung).
- Factorul monetar (inflaia anticipata)
- Prima de risc
Autorul sugereaz c se poate reine o rat pur nainte de impozit de 5 7%,
respectiv o rata de 4-5% dup impozit. Prima de risc se aplic la rata rentabilitii
fr risc (Rf) i se ncadreaz uzual n limitele 25% si 75% pentru riscuri
considerate medii i 75% - 125% pentru riscuri ridicate.
Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%. Costul
capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%
Estimarea costului capitalului firmelor necotate poate utiliza si Modelul
primei de risc n trepte (built-up method). Aceasta metoda stabilete rata de
actualizare n funcie de dou componente:
- rata de baza (fr risc)
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
89
- prima de risc ataat unei investiii date
Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul ca un investitor are mai multe
alternative investiionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice
portofoliu de alternative investiionale are ca punct de pornire rentabilitatea fr
risc, respectiv acea investiie care in fond determina o remunerare a capitalului
investit n condiii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligaiuni
guvernamentale pe termen lung).
Formula de calcul:
a = Rf + R
a = rata de actualizare
Rf = rentabilitatea fr risc (rata de baza)
R = prima de risc
4.3.2. Costul capitalului mprumutat (datoriilor)

Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe o
anumita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin contract,
cu drept de plata preferenial fata de costul capitalului propriu. Firma utilizeaz
creditele bancare si emisiunea de obligaiuni pentru a atrage capital mprumutat n
finanarea activitii.
CD = d (1 Ci)
Unde: CD = costul datoriilor (creditelor);
d = rata dobnzii;
Ci = cota de impozit pe profit.

4.3.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului
ntreprinderii. Desigur, se nelege ca, atunci cnd o firma nu utilizeaz credite,
rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu. Formula de calcul a
costului mediu ponderat al capitalului este:
) 1 ( Ci x
V
D
CDx
V
Kpr
Ckprx CMPC + =
Unde: CMPC = cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr = capitalul propriu;
V = valoarea de piaa a ntreprinderii (capital la dispoziia furnizorilor de capital)
CD = costul datoriilor (creditelor);
D= credite
Ci = cota de impozit pe profit.





ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
90


Aplicaie Presupunem ca o firma se finaneaz pe baza urmtoarelor surse:
a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;
b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;
c) 20% mprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Cota de impozit pe profit este de 16%.

Costul mediu ponderat va fi:

CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 16%) + 20% x 14,66%
x (1-16%) = 2,68%

4.3.4. Metoda capitalizrii profitului
Aceasta metoda se bazeaz pe raportarea unui singur flux de venit/
beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula un an) la o rata de
capitalizare. Este considerata o simplificare a metodei actualizrii fluxurilor de
lichiditi -DCF care va fi prezentata in paginile urmtoare.
4.3.5. Relaii de calcul
n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de baza:
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare
sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaz ca venit (beneficiu economic) in
cadrul metodei capitalizrii, indicatorul profit net, iar relaia de calcul este
urmtoarea:
VCP = PN / c
VCP = valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului
PN = profitul net
c = rata de capitalizare
Aceasta reprezint formula de baza, aplicabila in situaiile in care se
estimeaz o meninere constanta a profitului net pe durata de previziune. In
condiiile n care este previzionat o dinamic stabil (constant) a profitului net se
utilizeaz modelul de cretere Gordon, iar relaia de calcul a valorii devine:
VCP = PN / ( c g)
sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat nainte
de data evalurii:
VCP = PN0 x (1 + g) / ( c g)
In care g = rata de cretere constanta
PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evalurii
n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante (n afara
exploatrii), relaia de calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului devine:
VCP = PN / c + VRNAAE
sau
VCP = PN / ( c g) + VRNAAE
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
91
In care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor n afara
exploatrii;
Explicaia acestei considerri distincte a activelor n afara exploatrii
deriva din faptul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu susin
fluxul de venituri sau, atunci cnd genereaz venituri, riscul de realizare este
diferit de cel al profitului ntreprinderii (avut n vedere la estimarea ratei de
capitalizare).
4.3.6. Stabilirea profitului anual reproductibil

Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale firmei dar
i prin evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care acioneaz la nivel
microeconomic dar si macroeconomic.
Profitul net poate fi estimat pornind de la:
- Realizrile dintr-un an anterior;
- Realizrile probabile pentru anul in curs;
- Realizrile probabile n perioada imediat urmtoare.
Pe baza diagnosticului global al firmei si a judecaii sale evaluatorul opteaz
pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunnd un anumit demers
metodologic:
(1) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintr-un an
anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evalurii) a
contului de rezultat pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza presupune:
a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va
fi utilizat in formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit i de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente ntmpltoare (asigurarea cerinei de reproductibilitate in viitor):
- Greve;
- Inundaii, furtuni, incendii;
- Cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii;
c) Ajustarea elementelor de venit i de cheltuieli pe baza cerinei normalitate ;
- Compensarea proprietarilor;
- Impactul contabilizrii stocurilor;
- Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exista diferene fata de valorile
de piaa a acelor materiale sau servicii;
- Personalul n surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit i de cheltuieli generate de activele redundante
(in afara exploatrii).
Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele in
afara exploatrii, astfel nct sa existe coerenta ntre profitul net estimat (al
activitii operaionale a ntreprinderii), rata de capitalizare si rata de cretere,
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
92
precum i coerena ntre metoda utilizat n abordarea pe baz de active i
metoda capitalizrii profitului.
n cadrul acestor active n afara exploatrii includem: licene, contracte de
franciz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea
operaional, case de vacan, cldiri nchiriate terilor, echipamente n surplus,
investiii n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni
vandabile, disponibilitile n surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificri
iminente n firm, ramura sau n economia naional;
- Punerea n funciune a unor investitiii;
- Apariia unui concurent major;
- Modificarea sistemului de impozitare;
Ajustrile pentru asigurarea cerinei normalitate i n general impactul
elementelor n afara exploatrii au n vedere estimarea pentru pachet majoritar
deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficienta
pentru a influenta deciziile n sensul eliminrii surplusului de personal sau a
vnzrii activelor redundante.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va
putea realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel
nct s poat susine acele corecii.
(2) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor probabile
ale anului in curs (fata de data evalurii) sau cele ale unui an viitor, este necesar
utilizarea diagnosticului i analiza pieei pentru a construi un cont de rezultat tipic
pentru ntreprinderea evaluata.
4.3.6.1. Avantajele i limitele metodei
Avantaje:
- uor de explicat si de neles;
- este utilizata pe scara larga de ctre investitori;
- nu necesita previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi;
Dezavantaje:
- este o simplificare a metodei DCF. Exist posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat sa nu reflecte potenialul firmei, iar soluia unei creteri constante sa
nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluri credibile;
- dificil de utilizat n cazul unor firme aflate intr-o faza de cretere importanta
sau pentru ntreprinderile tinere;
- msurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect
de controversa;
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de ctre
investitori, ea avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii. Aplicabilitatea ei
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
93
este insa limitata la firmele care au sau vor avea o situaie relativ stabila a fluxului
de venit reinut in evaluare.
Prin urmare, metoda capitalizrii profitului nu este aplicabila n cazul
ntreprinderilorirmelor aflate n faza de cretere/descretere rapid ntr-o faz de
investire/dezinvestire important etc.
4.4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash
Flow DCF).

Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea
mai corect din punct de vedere teoretic. Presupune actualizarea tuturor
beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate)
ale firmei utiliznd o rata de actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea
investiie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare
reziduala (perioada non-explicit).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera de
cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei investiii, el
reprezint fluxul de lichiditi ce urmeaz a fi generat de investiia respectiv.
Cnd se are n vedere firma n ansamblul ei, fluxul de disponibiliti este
cel care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete
pe durata exerciiului. Calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare,
are n vedere, profitul net, la care se adaug alte disponibiliti (amortismentele,
provizioane si valoarea rezidual) si se scad nevoile de finanare a activitii,
respectiv investiiile pentru meninerea potenialului tehnic i variaia nevoii de
fond de rulment.
Parametrii necesari calculului se refer la previzionarea veniturilor,
cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor, structurii capitalului si a
valorii reziduale.
4.5. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari
(CFNA)
4.5.1. Relaii de calcul
Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de
disponibiliti pentru acionari (CFNA), se bazeaz pe urmtoarea relaie de calcul.
V=
n
n
i
a
Vr
i a
CFNA
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+

=
, unde:
VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF
CFNA = cash flow net la dispoziia acionarilor
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala
i = anul de previziune
n = intervalul de previzune (numr de ani)

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
94

4.5.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari

Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditi
sunt:
(1) reevaluarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. Evaluatorul sintetizeaz
ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate, realiznd i teste de coerenta. Scopul
este acela de a fundamenta etapele urmtoare necesare estimrii valorii firmei.
(2) Stabilirea parametrilor cheie de evoluie a ntreprinderii. Pornind de la
concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta
activitatea viitoare i limitele generale ale dinamicii firmei.
(3) Stabilirea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare
reziduala (perioada non-explicit). Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe
elemente cum ar fi:
a. Uzanele privind durata de previziune explicita (3 7 ani);
b. Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;
c. ciclul de viat al produselor/serviciilor societii;
d. ciclul normal de investire;
e. cantitatea si calitatea informaiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face
previziunile;
f. durata de amortizare a imobilizrilor;
g. durata de recuperare ateptata pentru investiia fcut de cumprtor;
h. perioade de previziune practicate la evaluri similare.
(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluie a
ntreprinderii. Evaluatorul stabilete ipotezele generale i ipotezele specifice n
care realizeaz previziunea.
Ca ipoteze generale, se aleg ipoteze la nivel macroeconomic i respectiv la
nivelul ramurii n care opereaz ntreprinderea, precizarea valorilor n care se
realizeaz proieciile (valori constante sau valori nominale) etc.
Evaluatorul stabilete principalele ipoteze specifice, reinute n estimarea
activitii viitoare a firmei, avnd n vedere:
- Activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluia
costurilor i a rezultatelor pe durata de previziune ;
- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza
de rotaie a activelor i pasivelor curente;
- Activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de
investiii a ntreprinderii in perioada urmtoare;
- Activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor);
Evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evoluie a firmei,
pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozat.
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
95
Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii n dinamica
activitii ntreprinderii, fie considerarea mai multor stadii n cadrul unui singur
scenario construit.
n aceast etapa sunt utilizate instrumente i tehnici specifice, fiind
realizate:
- proiecii ale contului de rezultat;
- proiecii ale situaiei patrimoniului;
- proiecii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiecii ale fluxului de lichiditi.
(5) Estimarea valorii reziduale
(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (n afara exploatrii)
Activele redundante sunt activele deinute de firm, dar care sunt n
surplus fa de necesarul actual i de perspectiv privind activitatea operaional
sau care nu sunt necesare pentru activitatea firmei.
n evaluarea unei firme se ntlnesc ca active n surplus sau nenecesare:
licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate sau aflate n exploatarea unei
alte firme/persoane, case de vacan, echipamente i utilaje n surplus fa de
utilizarea actual i previzibil a capacitii, automobile de lux, disponibiliti n
exces etc.
Acestea se evalueaz separat la valoarea net de realizare pe pia, iar
aceasta se include n valoarea rezultat din actualizarea fluxurilor operaionale.

4.5.3. Valoarea rezidual

Valoarea rezidual este valoarea estimat a proprietii/firmei evaluate la
sfritul perioadei explicite de previziune. n determinarea valorii reziduale
evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are
o durata de viata finit sau, dimpotriv, durata de viata estimata este nelimitat.
Dac o durat finit apare n cazul societilor comerciale care au prevzut o
durata limitata precizata n actele constitutive, sau cazurile n care ntreprinderea
epuizeaz resursele pe care le prelucreaz ntr-un anumit interval de timp.
n toate aceste situaii valoarea reziduala n care investiia este estimata a
avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine
valoarea de lichidare a ntreprinderii.
n situaia n care se estimeaz o durata de viata nedeterminat a investiiei
(ntreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului
disponibil (profit net, cash-flow etc.).
Aceasta reprezint abordarea cea mai uzuala n estimarea valorii reziduale
a ntreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Funcie de estimrile
privind evoluia ntreprinderii dup perioada explicita de previziune (evoluie
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
96
constanta sau cretere/descretere), evaluatorul va aplica una din relaiile
urmtoare de calcul.
Vr =
c
CFn PNn sau
sau Vr =
g - a
PNn sau CFn

unde:
CFn = fluxul de lichiditi din ultimul an de previziune explicita
PNn = profitul net din ultimul an de previziune explicita
c = rata de capitalizare
a = rata de actualizare
g = rata de cretere/reducere constant a fluxului de venit considerat

4.6. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul
investit (CFNI)
4.6.1. Relaii de calcul
Estimarea valorii ntreprinderii n cadrul acestei metode este similar cu
metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari, diferena
esenial reprezentnd-o fluxul de lichiditi considerat.
V=
n
n
i
i
a
Vr
a
CFNI
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+

=

VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF
CFNI = cash flow net la dispoziia capitalului investit
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (numr de ani)

4.6.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit
Etapele prezentate n cadrul determinrii fluxului viitor de lichiditi sunt
valabile i n cadrul estimrii cash-flow-lui net la dispoziia firmei (capitalului
investit). innd seama de diferenierile constatate la estimarea fluxului de
disponibil n cele dou variante, se va prezenta tabelul urmtor:
Diferenieri ntre CFNA i CFNI
Specificaie CFNA CFNI
1. Fluxul de disponibil avut n
vedere
La dispoziia
proprietarilor
La dispoziia
furnizorilor de capital
2. Valoarea estimat prin
aplicarea formulei de calcul
Valoarea capitalului
propriu
Valoarea capitalului
propriu plus valoarea
creditelor
3. Rambursarea creditelor n
estimarea fluxului de lichiditi
DA NU
4. Cheltuiala cu dobnda n
estimarea fluxului de lichiditi
DA NU
5. Rata de actualizare Costul capitalului propriu Costul mediu ponderat
al capitalului

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
97
n cazul estimrii fluxului de lichiditi pentru capitalul investit cash-flow-
ul din finanare i costul creditelor nu influeneaz dimensiunea fluxului de
disponibil considerat la dispoziia capitalului investit.
Rata de actualizare corespunztoare CFNA este reprezentat de costul
capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu
ponderat al capitalului.

4.6.3. Valoarea rezidual
Relaiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt:

Vr =
c
CFn PNn sau
sau Vr =
g - a
PNn sau CFn

n metoda CFNI fluxul de lichiditi sau profitul net considerat este la
dispoziia furnizorilor de capital (nainte de dobnzi).

4.7. Avantajele i limitele metodei DCF
Avantaje:
- din punct de vedere teoretic este cea mai corect, bazndu-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care
genereaz acele fluxuri;
- utilizat pe scara larga pe pieele financiare pentru a estima preul unei aciuni
i pe aceasta baz a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
Dezavantaje:
- este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de baz;
- este o metod laborioas, ce necesit realizarea unor proiecii economico-
financiare, fapt care poate nate controverse;
- necesit estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni
controversat;
4.8. Diferenieri ntre rata de actualizare si rata de capitalizare

- rata de capitalizare este utilizat pentru a converti un flux constant si
reproductibil n valoarea prezent a proprietii iar rata de actualizare este
utilizat pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mrime i evoluie n
valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri;
- rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului considerat
pentru estimarea valorii;
- modificrile n veniturile viitoare sunt preluate n capitalizare prin deducerea
din rata de actualizare a ratei de cretere anuale a venitului prin intermediul
relaiei Gordon Shapiro, i deci:

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
98

Rata de capitalizare (c)=rata de actualizare (a) rata de cretere (g), sau c = a - g
- n tehnica bazat pe actualizare orice cretere a venitului este previzionat
pentru fiecare an de previziune fiind preluat n estimarea valorii la numrtor.
Prin capitalizare, modificrile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie
anual (rata de cretere) i preluate n estimarea valorii la numitor (rata de
cretere se deduce din rata de actualizare).
- Dac este estimat o cretere important pe termen scurt sau mediu a
beneficiului economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o perioad
stabil sau o dinamic lent, din punct de vedere tehnic va fi preferat o
metod bazat pe actualizare.
- Evaluatorul tie c o rat de cretere rapid va fi preluat de indicatorii de pia
(de exemplu PER - multiplicatorul Pre pe aciune/Profit net pe aciune), dar un
PER ridicat are ncorporat o rat de cretere ce include i o component
speculativ.
ntrebri conceptuale i probleme:
Aplicaie.
S se evalueze activele financiare aparinnd societii comerciale
LEMA S.A., utiliznd metoda ANCC la data de 31.01.2008. Aceast companie
deine 12 categorii de active financiare, respectiv active n afara exploatrii, a
cror valoare trebuie apreciat pe baza ipotezelor prezentate pentru cele 7
situaii:
1. 100.000 aciuni prefereniale, cumulative, nominative, materializate, cu
valoare nominal de 10 ron, emise de societatea BETA, purttoare a unui
dividend de 17% din VN. Costul capitalului aferent aciunilor
prefereniale (Cap) a fost estimate la 19%.
Rezolvare:
Dividendul aferent aciunilor prefereniale (Dap), care se pltete naintea
dividendelor aferente aciunilor ordinare, este de:
Dap = VNx17% = 1,7 lei pe aciune preferenial
Valoarea unei aciuni prefereniale:
Vap = =
Cap
Dap
95 , 8
19 , 0
7 , 1
= lei
Valoarea pachetului de aciuni prefereniale:
VapBETA = VapX100.000 = 895.000 lei
2. 10.000 de obligaiuni la purttor, garantate, neconvertibile, cu discount,
avnd cupon zero emise de compania BETA la 1.05.2007, avnd scadena la
1.05. 2008, la un pre de emisiune (VE) de 8000 lei i o valoare de
rscumprare la maturitate de 20000 lei. Rata anual a discountului este de
rd =30%, identic cu rata medie a a dobnzilor pe pia.
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
99
Rezolvare:
V
OB
= VN x(1-r
D
x
360
TA
), unde:
VN = Valoarea nominal (valoarea la scade) = 200 lei
TA = perioada n zile ntre scaden i momentul (T) la care se calculeaz
valoarea TA=TS-T; dac T=TS i TA=0, iar valoarea obligaiunii este egal cu
VN.
Dar momentul evalurii este la 31.01.2008 , rezult:
TA = 360 276 = 84 zile,
rd = rata discountului la data emisiunii
rd = % 12 100
360
360
100000
8000 20000
100
360
=

x x x
Ts
x
Vn
Ve Vn


V
OB
= 100.000 x (1-0,12 x
360
84
) = 97.200 lei
(valoarea pachetului de obligaiuni) = 97.200 lei

2.1. Care este valoarea pachetului de obligaiuni dac rata medie a dobnzii pe
pia crete la 30%?
V
OB
= 100.000 x (1-0,30 x
360
84
) = 93.000 lei
3. 10.000 de obligaiuni garantate, nominative, dematerializate, neconvertibile,
cu dobnd fix de 30% pe an, pltit semestrial, emise de compania ALFA
n ianuarie 2007, la un pre de vnzare de 25 lei i avnd valoare de
rscumprare la maturitate egal cu valoarea nominal (25 lei).
Ramburasarea se face la scaden, respectiv la 2 ani de la data emisiunii, n
2009.
Rezolvare:
Cuponul anual = r
c
x VN = 0,30 x 25 = 7,5 lei
n = 2; sunt patru pli semestriale de dobnd, la un cupon de 3,75 lei.
V
0
=
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
|
.
|

\
|
+
+
|
.
|

\
|
+

=
4 4 3 2 1
2
2
1 15 , 0 1
25
15 , 0 1
75 , 3
15 , 0 ' 1
75 , 3
15 , 0 1
75 , 3
15 , 0 1
75 , 3
2
1
2
1
2
n
i
n
i
rc
Vr
rc
C

= 25 lei, ceea ce rezult c rata cuponului este identic cu rata medie a dobnzii pe pia iar preul
obligaiunii este egal cu valoarea de rscumprare.
Valoarea pachetului de obligaiuni = 25 x 10.000 = 250.000 lei



ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
100

3.1. Care este valoarea pachetului de obligaiuni dac rata medie a dobnzii pe
pia scade la 13%?
Rezolvare:
V
0
=
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
lei 51 , 26
13 , 0 1
25
13 , 0 1
75 , 3
13 , 0 1
75 , 3
13 , 0 1
75 , 3
13 , 0 1
75 , 3
4 4 3 2 1
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+

Valoarea pachetului de obligaiuni = 26,51 x 10.000 = 265.100 lei

4. 10 certificate de depozit (CD) emise de banca BRD n valoare nominal de
10.000 lei i cu o dobnd fix Rd = 14%, pltibil la scaden, emise la
1.12.2007 i scadente n 6 luni (TS=6luni=180 zile), cu comision zero de
rscumprare i valoare la scaden VS=110 milioane lei. Certificatele au
fost achiziionate la data emisiunii lor.
Rezolvare:
V
cd
= VN
360
1
360
1
TA
rmx
TS
rdx
+
+
, unde:
TS = perioada n zile a scadenei certificatelor (n cazul considerat 180 zile);
TA = perioada n zile ntre scaden i momentul T la care se calculeaz valoarea:
TA = TS-T.
Momentul evalurii este 31.01.2008.
TA = 180-62 zile =118 zile
r
D
= rata dobnzii CD,
r
M
= rata dobnzii la momentul calculului T, n acest caz r
D
= r
M.
V
CD
= 10000 x =
+
+
360
118
14 , 0 1
360
180
14 , 0 1
x
x
10.288,46 lei
Valoarea pachetului de CD BRD = 10.288,46 lei

5. Care este valoarea pachetului CD BRD, dac la momentul T rata medie a
dobnzilor pe pia scade la 12%?
Rezolvare:
V
cd
= VN
360
1
360
1
TA
rmx
TS
rdx
+
+
= 10.000x =
+
+
360
118
12 , 0 1
360
180
14 , 0 1
x
x
10.388,34 lei
Valoarea pachetului de CD BRD = 10.388,34 lei

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
101
6. 100.000 de aciuni ordinare, nominative, materializate ale companiei BETA
cu o valoare nominal de 7000 lei, reprezentnd 5% din capitalul social al
societii. O entitate financiar deine pachetul de control n firma BETA
restul aciunilor fiind mprite ntre deintorii de pachete minoritare.
Estimrile dividendelor per aciune ale firmei n urmtorii ani sunt: n anul
1- 500 lei, n anul 2-750 lei, n anul 3-860 lei i din anul 4 o cretere
constant g=2%.
Rata de rentabilitate (a) ateptat de investitori pentru companii care
prezint caracteristici similare de risc i rentabilitate este de 15%. Prima
pentru pachetul de control este situat ntre 5%i 10%. Acionarul majoritar
are n vedere listarea firmei BETA pe piaa RASDAQ n cursul anului 2008.
Rezolvare:
Se va estima valoarea de azi a unei aciuni BETA pe baza fluxului
previzionat al dividendelor viitoare i pe baza formulei de calcul GORDON-
SHAPIRO (capitalizarea unui flux estimat la perpetuitate care crete cu o rat
constant g):
P
0
=
( ) ( ) ( )
3 3 2 1
1
3
1
3
1
2
) 1 (
1
a
P
a
D
a
D
a
D
+
+
+
+
+
+
+
, unde:
P
3
=
( )
=

+
=
g a
g D
g a
D 1 3 4 ( )
lei 53 , 6615
02 , 0 15 , 0
02 , 0 1 860
=

+

P
0
=
( ) ( ) ( ) ( )
=
+
+
+
+
+
+
+
3 3 2 1
15 , 0 1
53 , 6615
15 , 0 1
860
15 , 0 1
750
15 , 0 1
500
5953,64 lei
Se aplic discount pentru nelichiditate la valoarea minim, de 5%
ntruct se intenioneaz n viitorul apropiat cotarea firmei.
P
0
= 5953,64 x 0,95 x = 5656 lei
Valoarea pachetului de aciuni ordinare BETA = P
0
x100.00 = 566 mil
lei.



7. 40 000 de aciuni ordinare, nominative, dematerializate, emis de firma
necotat BETA, reprezentnd 4,6% din capitalul social al acesteia.
Previziunile fluxurilor financiare de care dispune evaluatorul s-au efectuat
n 2 stadii, pe situaii financiare ale anului de baz corectate. La un cost al
capitalului aferent aciunilor ordinare cAO de 19%, n primul stadiu, de 4
ani, s-a previzionat o rat de cretere g1 de 4%, la nivelul creterii actuale a
domeniului de activitate al firmei, iar pentru stadiul 2, dup atingerea
stabilitii, s-a previzionat o rat de cretere g2 la perpetuitate, la nivelul
creterii estimate a economiei, de 5%. CFDAO, estimat n anul de baz, este
de 5,5 mld lei. Discountul mediu pentru minoritate practicat la tranzaciile
cu titlurile emise de firma analizat este de 10%, iar discounturile uzuale
pentru necotate sunt cuprinse ntre 5 i 5%.
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
102

Rezolvare:
Vcp =
( ) ( )
4
4
1 0 1
4
1 Ca
VR
Cao
CFDAi
i
i
+
+
+

=
=
( )
( )
( )( )
4
1 1 2
2 1 4
1 CAO g CAO
g CFDA
CAO
CFDAi
n
i
i
+
+ +
+
+

=

unde: CFDA
1
= CFDA
0
(1+g
1
), CFDA
4
= CFDA
3
(1+g
1
),
( )
( )
( ) ( ) ( )
( )
( ) ( )
( ) ( ) 05 , 0 19 , 0 19 , 0 1
05 , 0 1 04 , 0 1 5 , 5
19 , 0 1
04 , 0 1 5 , 5
) 19 , 0 1 (
04 , 0 1 5 , 5
) 19 , 0 1 (
04 , 0 1 5 , 5
19 , 0 1
04 , 0 1 5 , 5
4
4
4
4
3
3
2
2
1
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
= Vcp

Vcp = 36,63 mld lei
Valoarea pachetului de aciuni ordinare deinut de firma BETA:
V
AOBETA
= 36,63 x 0,046 = 1,68 mld lei
Deoarece valoarea capitalurilor proprii a fost stabilit pe o baz de control (cash-
flow previzionat pe situaii corectate), se aplic un discount pentru un pachet
minoritar de 0,9:
V
AOBETA
= 1,68 mld lei x 0,9 = 1,51 mld lei
Discountul pentru nelichiditate va fi selectat la 10%, avnd n vedere rentabilitatea
financiar a societii BETA situat n jurul mediei sectorului economic:
V
AOBETA
= 1,51 mld lei x 0,9 = 1,51 mld leix0,9 = 1,36 mld lei
Valoarea pachetului de aciuni ordinare deinut de firma BETA = 1,36 mld lei

Aplicaie: Ct este valoarea viitoare peste 3 ani a sumei de 5000 lei, dac
primesc o dobnd de 10% pe an?
VV3 = VP(1+a)
3
= 5 000(1+0,1)
3
= 6655 lei

Aplicaie: Ce sum trebuie s investeasc la o dobnd de 10% pe an, astfel
ca dup 2 ani, s primeasc 1500 lei?
VP2 =
( )
( )
lei
a
VV
1240
1 , 0 1
1500
1
2
2 2
=
+
=
+

Aplicaie: Care este valoarea prezent a unui activ financiar care genereaz
un flux de venituri n 3 ani de 100, 200 i 300, la o rata de actualizare de 10%
i are o valoare rezidual la sfritul celui de al 3-lea an de 500?
VP =
( )
25 , 857
) 1 , 0 1 (
500
1 , 0 1
300
) 1 , 0 1 (
200
1 , 0 1
100
3 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+


Aplicaie: Ce valoare se obine prin capitalizarea unui venit mediu anual
perpetuu de 20 mil lei la o rata de capitalizare de 20%?
Vcap = 100
2 , 0
20
= mil lei
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
103
Aplicaie: Rata de rentabilitate ateptat de investitori pentru firme cum este
BETA este de 17%. Analitii estimeaz o rat medie anual de cretere a
profiturilor nete i ale dividendelor firmei de 4% pe an. Care este valoarea
unei aciuni a firmei ALFA, dac dividendul actual este de 300 lei/aciune?
Vg =
( )
) 04 , 0 17 , 0 (
04 , 0 1 300

+
= 1835,25 lei
Aplicaie: Metoda DCF. Se prezint urmtorul tabel:

Nr.crt.
Denumirea
Ani
2008 2009 2010
1. Venituri 37000 37659 38300
2. Cheltuieli 35000 35230 35900
3. Profit brut 2000 2429 2400
4. Impozit pe profit 16% 320 389 384
5. Profit net 1680 2040 2016
6. Amortizare 500 520 560
7. Provizioane i rez. 0 0 0
8. Necesar de fond de
rulment
150 180 195
9. Investiii 200 200 200
10. Cash-flow anual 1830 2180 2181
11. Factor de actualizare
14%
0,8772 0,7695 0,675
12. Valoare rezidual 6543

CF = Pr net+Amortizare+Provizioane i rez, - (NFR+I)
Cfact = CF1
act
+CF2
act
+CF3
act

c
1
= 8772 , 0
14 , 1
1
=
c
2
= 7695 , 0
14 , 1
1
2
=
c
3
= 675 , 0
14 , 1
1
3
=
V
DCF
=
( )
= + + +
3 3 2
14 , 1
6543
14 , 1
2181
14 , 1
2180
14 , 1
1830
9190 lei
Determinarea fluxului de lichiditi mediu:
CF mediu = =
+ +
3
2181 2180 1830
2064 lei
Determinarea fluxului de disponibiliti actualizate:
V(a) = Cfmediu x
( )
( )
n
n
a a
a
+
+
1
1 1
=
( )
( )
=
+
+
3
3
14 , 0 1 14 , 0
1 14 , 0 1
10 473 lei



ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA
NTREPRINDERII
104



Test de autoevaluare
1. Care este principiul care st la baza abordrii pe baz de venit a
valorii ntreprinderii?
2. n ce constau coreciile ce trebuie efectuate pentru stabilirea profitului
net anual reproductibil?
3. Cum se stabilete valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii
profitului net?
4. Cum se calculeaz cash-flow-ul net disponibil pentru acionari/firm?
5. Ce reprezint valoarea rezidual?
6. Care este relaia de calcul a valorii ntreprinderii prin metoda
actualizrii fluxurilor de lichiditi?
7. Care sunt avantajele metodei DCF?
8. Ce sunt activele redundante i la ce valoare sunt luate n calculul
valorii ntreprinderii?
9. Ce este rata de actualizare/capitalizare?
10. n ce const metoda built-up (de construire n trepte) de calcul a ratei
de actualizare?
11. Cum se calculeaz rata de actualizare n cazul evalurii unei firme
cotate?
12. Ce impact are valoarea rezidual asupra valorii ntreprinderii i de ce
elemente depinde?


Prin aceast seciune, autorul a artat cursanilor, importana
abordrii evalurii pe baz de venit i metodele de evaluare utilizate
n aceast abordare.