Probleme etice n serviciile financiare

*



Dei investitorii i clienii au tot mai multe posibiliti informaionale de a face
investiii i tranzacii online sau la ATM, nc muli oameni apeleaz la serviciile unor
brokeri i consultani cu care au o relaie direct, personal. n aceste relaii exist
multe posibiliti de practici abuzive i incorecte.

1. Practici n vnzarea produselor financiare
n sfera tranzaciilor cu produse financiare, problemele etice sunt foarte variate.
n pofida acestei varieti, dou probleme sunt omniprezente: dac o practic de
vnzare este neltoare i msura n care vnztorul este responsabil pentru
protecia cumprtorului.
neltorie i tinuire de informaii
Termenii de neltorie (deception) i tinuire de informaii (concealment) sunt
destul de vagi. n general, o persoan este nelat atunci acioneaz pe baza unei
opinii false, induse de afirmaiile altei persoane. Afirmaia poate fi fals, derutant
sau incomplet ntr-un aspect esenial.
Condiiile neltoriei
Atunci cnd se pune problema de a incrimina o neltorie, trei aspecte sunt
avute n vedere:
1) Ct de raional este persoana nelat?
2) Ct de uor ar putea cineva s evite a fi nelat?
3) Ct de semnificative sunt pagubele produse prin neltorie?
Afirmaiile false i derutante, n general uor de identificat, sunt moralmente
criticabile ca forme de necinste. Mai problematic este ascunderea unor informaii,
deoarece n timp ce falsitatea unei afirmaii este o chestiune de fapt, ce informaii ar
trebui s fie comunicate implic o judecat de valoare. Tinuirea de informaii nu
este neaprat necinstit, ci mai degrab incorect (unfair).
Teoria pieei consider c schimburile sunt fair dac fiecare parte face o alegere
raional sau cel puin are oportunitatea unei alegeri raionale. Se presupune c
actorii economici urmresc n mod egoist s-i maximizeze utilitatea, ceea ce
presupune o serie de condiii: (a) att vnztorul, ct i cumprtorul sunt capabili de
o alegere raional; (b) ambii posed suficiente informaii pentru a face o alegere
raional; (c) niciunuia nu i se refuz oportunitatea de a face o alegere raional (prin
coerciie). Toate aceste trei condiii prezint dificulti.
Responsabilitatea proteciei clienilor
Responsabilitatea unui broker nu merge pn la nivelul unui medic sau avocat,
dar nu lipsete cu totul. Ea variaz, de la caz la caz, ntre extremele caveat emptor i
paternalism. Caveat emptor n traducere Cumprtorul s fie atent! este
principiul clasic al tranzaciilor, conform cruia cumprtorul are datoria s cerceteze
cu atenie un produs sau serviciu nainte de achiziie, pentru a se asigura de faptul c
acesta satisface interesele sale, la un pre convenabil. Odat ncheiat tranzacia,

*
Acest capitol cuprinde traducerea sau prelucrarea unor largi fragmente extrase din lucrarea
lui John R. Boatright, Ethics in Finance, ediia a doua, Blackwell, Malden, MA, 2008.
2

vnztorul nu mai are nicio rspundere. Principiul avea sens ntr-o economie de pia
relativ simpl, de un nivel tehnologic insuficient de sofisticat. Un fermier avea
capacitatea s inspecteze o cru, de exemplu, pentru a se convinge dac aceasta este
de calitatea dorit. Tot astfel, clientul potenial al unor servicii bancare elementare
putea s compare destul de uor dobnzile i termenii acordrii unui mprumut sau ai
deschiderii unor conturi oferite de diferite bnci, pentru a alege oferta cea mai
convenabil pentru el. n economia actual, ns, principiul devine de foarte multe ori
inoperant, deoarece cumprtorul nu are competena i posibilitatea de a verifica sub
toate aspectele calitatea produsului. Cum ar putea un om obinuit s verifice ntr-un
showroom dac un model de automobil satisface toate criteriile de siguran, confort
i eficien cu care se laud productorul? Sau cum ar putea cumprtorul obinuit s
verifice ntr-o farmacie dac medicamentul prescris i face ntr-adevr bine? La fel
stau lucrurile i cu multe produse de pe pieele financiare, prea sofisticate pentru a fi
pe nelesul clientului de nivel mediu. n prezent, principiul Caveat emptor este
dublat cu tot mai mare stringen de principiul Caveat vendor Vnztorul s fie
atent!, conform cruia cel care pune n vnzare un produs sau serviciu trebuie s se
asigure mai nti c acesta ndeplinete toate condiiile de utilitate, fiabilitate i
siguran impuse de legislaia de protecie a consumatorului. Paternalismul pleac
de la premisa c individul mediu nu este competent s-i poarte singur de grij, ca un
copil, avnd nevoie de protecia statului, printele care tie mai bine ce-i trebuie i
ce-i face bine, impunndu-i, la nevoie, voina n mod autoritar. Muli reproeaz
tratamentului paternalist faptul c atenteaz la libertatea individului de a decide n
nume propriu cum dorete s-i triasc viaa, atta timp ct alegerea lui nu este de
natur s violeze drepturile i libertile celorlali. (Cruciada mpotriva fumatului, de
exemplu, este criticat pentru atitudine paternalist.)
Se pleac de la premisa c un vnztor de produse financiare posed competene
superioare celor pe care le deine cumprtorul, astfel nct este mai puin costisitor
ca responsabilitatea s-i revin vnztorului. Oricum, n ceea ce privete obligaiile
vnztorului, accentul cade pe produs i pe modul n care este prezentat. Decizia i
aparine cumprtorului, deoarece se presupune c el este cel mai n msur s tie
care-i sunt interesele. O doz de paternalism este totui necesar: a) brokerul este
mai mult dect un simplu vnztor, joac i rolul de consultant; b) oamenii sunt n
general mai vulnerabili n deciziile lor investiionale dect n achiziiile de bunuri de
consum.
Churning, twisting, flipping
Termenii din jargonul finanitilor sunt foarte colorai i metaforici, neavnd pic
de rigoare tiinific. Sunt practici imorale i ilegale, a cror frecven real este
imposibil de estimat, mai ales c unele reclamaii ale clienilor nu sunt justificate.
Definiii, probleme etice
Churning (literal: baterea untului sau a smntnii) este tranzacionarea excesiv
sau nepotrivit din contul unui client, efectuat de ctre un broker care deine
controlul asupra contului, cu intenia de a obine mai multe comisioane i nu n
beneficiul maxim al clientului.
Twisting (literal: nvrtire) este practica agenilor de asigurri de a-i convinge pe
deintorii unor polie de asigurare s le nlocuiasc cu nite polie noi, care nu le
aduc niciun beneficiu real, pentru a-i nmuli ei comisioanele ncasate.
Flipping (literal: rsucire) este tactica paralel din sfera creditului de consum. Un
loan officer care l rsucete pe client nlocuiete creditul existent al acestuia cu
unul nou, care i aduce clientului ceva bani n plus. Cum, ns, noile credite sunt
nsoite de numeroase comisioane, clienii sfresc prin a plti sub form de
comisioane tot ceea ce au ctigat odat cu noul mprumut i singurii care ctig cu
adevrat sunt lucrtorul bncii i banca.
3

Problema etic a tranzacionrii excesive este faptul c aceast practic ncalc
datoria fiduciar a brokerului de a face tranzacii numai n interesul clientului.
Twisting i flipping violeaz etica relaiei dintre vnztor i cumprtor; ambele
implic nelciunea sau abuzul, cnd nu ambele, fiind facilitate de consolidarea
prealabil a unei relaii de ncredere, de care se abuzeaz.
Ce este tranzacionarea excesiv?
Cel mai greu de definit n termeni precii este tranzacionarea excesiv.
1) Totul depinde de natura contului. Unii clieni mai speculativi risc mai mult
n sperana unor ctiguri mai mari. n cazul lor, este normal s aib loc mai
multe tranzacii, strategia fiind cerut de ctre client.
2) Volumul mare de tranzacii nu este singurul factor relevant; mai conteaz i
tranzaciile inutile, chiar dac volumul este redus. n aceast categorie intr o
serie de practici incorecte, printre care: in-and-out trading sau switching,
n care un stoc de aciuni este nlocuit de altul cu trsturi similare; cross
trading, n care stocuri de aciuni sunt transferate ntre conturi similare.
3) Tranzacionarea excesiv poate fi indicat de un model de tranzacii care
favorizeaz consistent tranzaciile cu comisioane mai mari.
Un volum mare de tranzacii care se soldeaz cu pierderi nc poate fi aprat ca o
strategie inteligent care a dat gre, pe cnd tranzaciile n exces care nu urmresc
dect majorarea comisioanelor este incorect, indiferent dac se soldeaz cu pierderi
sau ctiguri.
Oportunitatea tranzaciilor (suitability)
Ca i tranzacionarea excesiv, oportunitatea tranzaciilor este greu de definit. Un
proces juridic de neoportunitate trabuie s satisfac un triplu test:
1) Brokerul a fcut o recomandare de tranzacionare. Acuzaia este greu de
dovedit, ntruct discuiile dintre broker i client pot duce la nenelegeri
reciproce, clientul interpretnd spusele brokerului ca pe o recomandare, dei
poate s nu fie cazul.
2) Titlul de valoare tranzacionat este inoportun, adic nu convine interesului
maximalizat al clientului. Acuzaia presupune ca brokerul s fie perfect
informat asupra mijloacelor i obiectivelor clientului su, astfel nct s fi
tiut cu certitudine care sunt interesele maximalizate ale acestuia. Se pune
ntrebarea cum ar putea brokerul s tie aceste lucruri? n ce msur este
acesta ndrituit s ptrund n intimitatea clientului, pn la a ti totul despre
interesele acestuia?
3) Brokerul a acionat cu bun tiin, deliberat i cu rea credin. i aceast
acuzaie este greu de dovedit; o recomandare proast se poate face din
incompeten sau neglijen, nu neaprat cu rea credin.
Problema cea mai dificil este ns alta: cnd un titlu de valoare este inoportun?
De regul, aceast acuzaie se bazeaz pe riscul excesiv, dar problema trebuie privit
n contextul mai larg al unui ntreg portofoliu, n care trebuie s existe un echilibru
ntre investiiile relativ sigure i cele mai riscante.
Principalele cauze de inoportunitate sunt:
tipuri nepotrivite de titluri de valoare (brokerul recomand achiziia unui stoc
de aciuni, cnd mai bun era investiia n obligaiuni bonds);
grade inadecvate de rentabilitate a titlurilor de valoare recomandate (lower
rated bonds n loc de higher-rated bonds);
diversificare inoportun, care las portofoliul vulnerabil fa de fluctuaiile de
pe pia;
tehnici de vnzare inadecvate, utilizarea ratelor marginale sau a opiunilor,
care volatilizeaz portofoliul;
lichiditate inadecvat.
4

Tranzacionarea n nume propriu (personal trading)
Managerii de fonduri mutuale tranzacioneaz i n nume propriu, avnd o serie
de avantaje care-i plaseaz ntr-o poziie privilegiat fa de micii investitori acum
numrnd milioane.
Muli investitori neprofesioniti i plaseaz investiiile prin intermediul unor
companii de investiii, cele mai cunoscute fiind fondurile mutuale. Acestea prezint
multiple avantaje: diversificare, costuri de tranzacionare mai reduse, lichiditate i
management profesionist. Managerii fondurilor mutuale au obligaia fiduciar de a
aciona numai n interesul acionarilor; n plus, ei joac i rolul de consultani
financiari, ceea ce implic din nou obligaii fiduciare. Din acest motiv, conflictul de
interese trebuie limitat drastic.
Conflictele de interese cauzate de tranzacionarea n nume propriu sunt specifice
aa-numiilor access people manageri de portofolii, analiti i traderi care au
acces la informaii confideniale privind tranzaciile n curs sau la datele unor
cercetri de pia n proprietate exclusiv. Acetia pot s recurg la practici precum:
trade ahead sau frontrunning (tranzacii nainte de achiziionarea unui fond, care
beficiaz de creterea ulterioar a preului aciunilor); short selling (cumpr ieftin
anticipnd o cretere a preurilor i revinde mai scump).

2. Probleme etice n deciziile investiionale

Deciziile marilor investitori au efecte extrem de importante asupra societii, dei
ele nu au n vedere utilitatea social (care cade n sarcina guvernului), ci numai
calcule privind riscurile i beneficiile.
Strategiile investiionale ridic probleme descurajant de complexe, date fiind
extrem de numeroasele variabile implicate i extrema dificultate de a anticipare a
tuturor consecinelor pozitive sau negative asupra diferitelor categorii de
stakeholderi. Iat un exemplu elocvent, care ilustreaz ct de dificil este o judecat
consecvent i ntemeiat asupra acestui gen de probleme. Pe de o parte, este virulent
incriminat politica multor bnci numit redlining: delimitarea anumitor zone sau
cartiere din marile orae, locuite de oameni cu posibiliti financiare limitate, crora
nu li se acord mprumuturi, dat fiind riscul foarte ridicat ca aceti locuitori, n marea
lor majoritate slab calificai, care presteaz munci prost pltite i care frecvent sunt
omeri, s nu-i poat achita ratele. Aceast politic are n vedere exclusiv interesele
acionarilor bncilor, innd seama de obligaia managementului de a nu-i asuma
riscuri inoportune pe care le implic creditele neperformante. Pe de alt parte,
redlining primete critici severe pe motivul c este o politic discriminatorie fa de
minoritile defavorizate, ntruct aceste zone interzise pentru creditare sunt
locuite n cea mai mare parte de minoriti rasiale, n care familiile monoparentale,
cu muli copii, dein o pondere important. n acelai timp, aceast ghetoizare
bancar contribuie din plin la decderea acestor zone urbane, care se transform
efectiv n nite ghetouri n care bntuie srcia, infracionalitatea i contracia
economic sever.
n acelai timp, mpreun cu ageniile de rating, tot bncile sunt considerate
principalii actori vinovai de explozia bulei imobiliare din Statele Unite, care a
declanat brutala criz financiar global. De aceast dat, bncile sunt acuzate de
iresponsabilitatea cu care au acordat acele credite ipotecare subprime ncurajnd
un numr imens de oameni cu venituri reduse i fragile s contracteze mprumuturi
imobiliare, garantate cu locuinele cumprate. Din dorina lacom de a ncasa ct mai
multe comisioane, bncile au jonglat cu tendina constant de cretere a preurilor
locuinelor, dei era evident c aceast tendin nu putea s continue la infinit. Cnd
simultan un numr foarte mare de datornici nu au mai putut returna mprumuturile,
piaa imobiliar s-a prbuit, iar bncile au rmas cu un numr imens de locuine din
5

ce n ce mai ieftine i tot mai greu de vndut, dar fr lichiditi, ceea ce a fcut ca
multe bnci s dea faliment. n acest caz, reproul este exact invers anume c
bncile nu i-au selectat clienii credibili cu mai mult atenie i responsabilitate.
Investiiile social responsabile
n ultimele decenii, indivizi i organizaii cu valori i principii morale foarte
ferme au iniiat o ampl micare, numit socially responsible investing (SRI). Ideea
generoas care st la baza acestei tendine este aceea c oamenii dedicai binelui pot
s schimbe societatea i mediul de afaceri ntr-un sens pozitiv investindu-i resursele
n mod selectiv: plasnd investiiile lor numai pentru capitalizarea acelor industrii i
companii care desfoar activiti socialmente utile, apelnd la practici fair, i
evitnd s susin cu resursele lor industriile i companiile cu efecte sociale nocive.
Micarea SRI a luat natere n timpul luptei anti apartheid i mpotriva rzboiului
din Vietnam, din convingerea multor oameni i organizaii cu vederi de stnga c
aceste tare ale lumii contemporane pot fi eliminate i prin refuzul ct mai multor
actori activi pe piaa financiar de a mai susine prin alocarea resurselor lor politica
de apartheid din Africa de Sud sau rzboiul tot mai nepopular dus de Statele Unite n
Vietnam. Cderea regimului de apartheid i ncetarea rzboiului au ncurajat aceast
micare, care i-a diversificat intele. Investitorii individuali i instituionali care s-au
raliat micrii SRI sunt mai mult sau mai puin radicali. Unii practic aa-numitul
negative screen, eliminnd de pe lista intelor lor investiionale industriile i/sau
companiile cu o proast reputaie etic. De exemplu, sunt evitate investiiile n
industria tutunului, n cazinouri, pornografie i prostituie sau producia de
armament. Ali adepi ai micrii sunt i mai selectivi, optnd pentru positive screen:
plasarea investiiilor numai n acele companii care se bucur de o bun reputaie
pentru practicile lor de afaceri care satisfac nite standarde etice nalte. Deocamdat
datele nu arat diferene semnificative de return.
Desigur, intenia este ludabil i oamenii au dreptul s decid cum doresc
modul n care investesc. Rmn, deocamdat, fr nite rspunsuri concludente dou
ntrebri stnjenitoare: n primul rnd, face SRI vreo diferen real? i, n al doilea
rnd, au managerii de investiii dreptul s diminueze beneficiile investitorilor
acionnd pe criterii nonfinanciare, pur morale?
Poate SRI s fac o diferen real?
Toate cunotinele actuale dezmint posibilitatea unor beneficii mai mari aduse de
investiiile exigente moral, dar este ndoielnic i posibilitatea SRI de a face o mai
bun lume corporatist.
Teoria pieelor financiare sugereaz c fondurile selective vor avea o marj de
profit mai sczut. Cauzele evidente sunt lipsa de diversificare i costurile de
tranzacionare mai mari (din cauza screeningului). Conform ipotezei pieei eficiente,
SRI poate s bat piaa numai pe baza unor informaii neincluse n preul aciunilor.
Or, nu exist astfel de informaii. Unii nu investesc n industria tutunului din
considerente morale alii lund n calcul posibilitatea colapsului provocat de
procesele pierdute n favoarea victimelor.
Poate SRI s schimbe ceva semnificativ n lumea corporatist? Nu este imposibil;
argumentele pro i contra sunt deocamdat n echilibru. Deocamdat, ns,
rezultatele nu sunt nc suficient de concludente.
3. Etica pe pieele financiare

Produsele financiare pot fi tranzacionate n nenumrate modaliti. Cteva sfere
problematice sunt deosebit de disputate din punct de vedere etic pe pieele de capital.
6

Insider Trading
n 1968, directorii executivi de la Texas Gulf Sulphur Company au fost declarai
de ctre un tribunal vinovai de insider trading pentru c au investit masiv n
aciunile companiei dup descoperirea unor minereuri de cupru n Canada. Decizia
curii a stipulat urmtoarea norm pentru pentru insiderii corporatiti: Reveal or
refrain! Facei totul public sau abinei-v de la tranzacii n nume propriu!
Cele mai mari incertitudini graviteaz n jurul relaiei dintre trader i sursa
informaiilor. Managerii cu funcii executive sunt categoric insideri dar i unii
outsideri au fost condamnai pentru insider trading.
Un tipograf a putut s identifice intele unor operaii de preluare a controlului
unor companii publice (takeover) din documentele legale pe care le-a tiprit.
Un analist financiar a descoperit o fraud uria la o companie de top i le-a
recomandat clienilor s-i vnd aciunile la acea companie, anticipnd
scderea dramatic a preului lor dup izbucnirea scandalului mediatic.
Un stockbroker a primit un pont de la un client care, rud fiind cu
preedintele executiv al unei companii, aflase prin brfe de familie despre
vnzarea iminent a companiei. Pe baza pontului primit, brokerul a fcut un
act de shorttrading, adic a cumprat aciuni la valoarea pieei, anticipnd
creterea masiv a preului lor dup preluarea companiei de ctre un gigant
financiar.
Un psihiatru avea drept pacient soia unui financiar care inteniona o
preluare ostil a unei companii. Aflnd sub obligaia de confidenialitate
medic-pacient despre iminena operaiunii, psihiatrul s-a grbit s cumpere
aciuni ale companiei int, scontnd pe oferta premium a raiderului.
Un avocat lucra la o firm care consilia o alt firm ce urmrea o preluare
ostil a unei companii i a procedat la fel ca i psihiatrul din exemplul
anterior.
Tribunelele unde au fost judecai i-au declarat pe primii doi acuzai nevinovai;
urmtorii doi au primit verdictul vinovai; ultimul, a fost iniial declarat vinovat la
prima instan, ulterior decizia a fost inversat la instana de apel. Elementele-cheie
n acest procese au fost urmtoarele: o persoan care face tranzacii pe baza unor
informaii materiale, nonpublice, se face vinovat de insider trading atunci cnd:
a) traderul a violat o obligaie legal fa de o corporaie i acionarii ei; b) sursa
informaiilor are o asemenea obligaie i traderul tie c sursa violeaz o astfel de
obligaie. Tipograful i analistul nu aveau nicio astfel de relaie cu corporaiile n
cauz i, prin urmare, nicio datorie s se abin de la utilizarea informaiilor
dobndite exercitndu-i activitatea profesional. Stockbrokerul i psihiatrul ns
tiau (sau ar fi trebuit s tie) c au obinut informaii confideniale pe ci indirecte
de la nite executivi de rang nalt, care aveau datoria s pstreze caracterul
confidenial al informaiilor. De aici, pentru outsideri se desprinde urmtoarea
regul: Nu facei tranzacii pe baza unor informaii dezvluite prin violarea unor
obligaii de confidenialitate.
Argumente contra practicii insider trading
Dezbaterile privind caracterul legitim, permisibil sau imoral/ilegal al tranzaciilor
bazate pe insider trading graviteaz n jurul rului moral produs prin efectuarea lor.
Dou sunt argumentele principale contra insider trading:
a) Informaiile confideniale sunt proprietatea exclusiv a unei companii,
utilizarea lor legitim presupunnd numai interesele companiei care le deine. Cei
care fac tranzacii utiliznd informaii n proprietate exclusiv, nedestinate publicului
fur proprietatea corporaiei. Acest argument conduce la o definiie mai ngust:
vinovai pot fi numai insiderii corporatiti sau outsiderii care fur, mituiesc,
antajeaz pentru obinerea de informaii.

7

b) Argumentul corectidunii. Traderii care utilizeaz informaii confideniale
dein un avantaj incorect fa de ceilali investitori; n consecin, piaa nu mai este
un teren de joc drept, care ofer condiii egale pentru toi juctorii. Acest argument
conduce la o definiie mai larg: orice utilizare de informaii confideniale este
condamnabil, deoarece submineaz ncrederea investitorilor n echitatea pieelor de
capital ceea ce conduce la reducerea numrului tranzaciilor, crete costul acestora,
impune luarea unor costisitoare msuri de protecie etc.
Unii economiti contest validitatea acestor argumente. Ei susin c prin insider
trading disiparea informaiei pe pia s-ar face mai rapid i cu costuri mai reduse
pentru toat lumea. Rul moral cel mai mare al practicii insider trading este
nclcarea unei obligaii fiduciare fa de acionari.
Preluri ostile
Prin hostile takeover (preluare ostil) se nelege achiziia unui stoc de aciuni ale
unei companii-int, efectuat de ctre un raider, cu scopul de a prelua controlul
acelei companii listate la burs, n condiiile n care managerii companiei-int se
opun. n cazul acestor operaii de preluare ostil se ridic trei tipuri de probleme etice
majore.
Corectitudinea pe piaa controlului corporatist
Aprtorii operaiunilor de preluare ostil susin c managerii companiilor-int
ori nu pot, ori nu vor s ia msurile necesare i oportune pentru a spori valoarea
acionarilor. Dorina raiderului de a plti un premium pentru stocul de aciuni
exprim convingerea lui c o companie nu-i atinge ntregul potenial sub
managementul curent i sperana c un nou management va face ca investiia s fie
rentabil. Pentru c acionarii au slabe mijloace s schimbe managementul curent,
preluarea ostil este o cale prin care ei i pot majora dividendele. Din cauza
msurilor de restructurare i redimensionare a companiei-int, local i trector pot
s apar dificulti pentru salariai, comunitatea local i alte grupuri de
stakeholderi, dar pe ansamblul economiei este o metod de asanare i de progres,
prin care se elimin ori se resusciteaz companiile ineficiente.
Tocmai ameninarea unei preluri ostile este un stimulent pentru manageri s
performeze ct pot de bine. n ceea ce privete managementul i obiectivele strategice
ale acestuia, acionarii trebuie s aib ultimul cuvnt, indiferent cum i cnd au intrat
n posesia aciunilor pe care le dein, astfel nct acionarii mai vechi nu au niciun
drept suplimentar fa de noii acionari, care preiau controlul.
Criticii operaiunilor de preluare ostil arat cu probe factuale i date statistice c
intele sunt adeseori dezmembrate i vndute la bucat, sau redimensionate i,
eventual, integrate n compania care preia controlul. Oamenii i pierd locurile de
munc i comunitile rmn fr baza lor economic. Prelurile ostile ncarc
raiderul cu mari datorii, fcndu-l i mai vulnerabil n condiii de contracie
economic. Companiile-int sunt nevoite s se apere urmrind numai rezultate ct
mai bune pe termen scurt, n detrimentul unor strategii pe termen lung. Cei care se
mbogesc cu adevrat sunt bancherii i avocaii. Acionarii mruni nu au mare
lucru de ctigat (cteodat pierd pe termen mediu), iar alte categorii de stakeholderi
au de suferit pagube majore.
Interpretate imparial, cifrele i statisticile arat c, pe ansamblu, rezultatele sunt
pozitive i pentru companiile-int, i pentru raideri. Lucrurile trebuie privite ns cu
unele rezerve:
Nu toate intele sunt companii cu performane inferioare. Uneori, preluarea
se face pentru c o companie valoreaz mai mult vndut pe buci. Anumite
rezerve financiare, programe de cercetare n desfurare i alte active ale
companiei int sunt adeseori principalele surse de finanare ale prelurii.
Alteori finanarea se face cu capitaluri speculative, care implic riscuri mari i
8

care mresc volatilitatea pieei de capital. Anumite contracte tacite dintre
vechiul management i diferite categorii de stakeholderi sunt anulate cu
impunitate legal (stabilitatea locurilor de munc, protecia mediului,
susinerea comunitii locale etc.)
Mare parte din avuia creat rezult din reduceri fiscale i tertipuri avoceti,
care pot fi pe termen scurt benefice pentru acionari, dar nu produc nicio
valoare real, care s contribuie realmente la creterea economic.
Sunt puine dovezi c noile firme rezultate prin fuziuni i achiziii depesc
nivelul de performan al industriei pe termen lung.
Tactici ale prelurii ostile
ntr-o preluare ostil tipic, un grup insurgent (raider) face o ofert tentant
(tender offer) de cumprare a unui stoc de aciuni care permite controlul asupra
companiei-int. Oferta implic un premium, peste nivelul curent al pieei. Dup
reluarea controlului, vechiul management este nlocuit i compania sufer schimbri
i restructurri majore. Uneori, oferta se face direct acionarilor, alteori este nevoie
de cooperarea vechiului management.
Liderii companiei-int au obligaia fiduciar s analizeze oferta cu bun
credin. Dac au motive s aprecieze c preluarea este n detrimentul acionarilor,
au dreptul i datoria s se opun, folosind o diversitate de mijloace i tactici, numite
shark repellents mijloace de alungare a rechinilor.
Printre cele mai frecvent utilizate astfel de tactici de protecie fa de tentativele
de preluare ostil se numr urmtoarele procedee:

Crown-jewel option opiunea pentru bijuteria coroanei este o form de
blocare (lockup) n care, n eventualitatea unei preluri ostile, se ofer unei
firme amicale o opiune asupra celor mai valoroase active ale companiei int.

Golden parachute parauta de aur este o prevedere contractual, prin care
executivilor de top li se ofer o compensaie pentru pierderea (voluntar sau
involuntar) a funciei n urma unei preluri ostile.

Greenmail const n rscumprarea de ctre compania-int a aciunilor
achiziionate de ctre raider la un pre premium, pentru ca acesta s renune a
mai prelua controlul companiei.

Lockup option este opiunea cordat unei firme amicale de cumprare a
anumitor active n eventualitatea unei preluri ostile. De obicei, activele sunt
eseniale pentru finanarea unei preluri.

Pac-man defense. Compania int face o contraofert de cumprare a
raiderului.

Poison pill pilula otrvit este orice mecanism care coboar valoarea
aciunilor companiei-int n eventualitatea unei preluri ostile. O form
comun de pilul otrvit este emisiunea unui nou stoc de aciuni, pe care
acionarii au dreptul s le restituie la un pre premium dup o preluare ostil.

White knight cavalerul n armur alb este un pretendent amical care face
i el o ofert de cumprare ca s evite preluarea de ctre un pretendent
nedorit.

Unele dintre aceste tactici se adopt n avans, pentru descurajarea inteniilor de
preluare ostil (poison pill, golden parachute), altele dup tentativa de preluare
ostil (white knight, green mail). Datorit legislaiei elaborate pentru descurajarea
9

prelurilor ostile i acestor tactici defensive, o preluare este aproape imposibil fr
cooperarea boardului companiei-int. Trei dintre aceste tactici ridic probleme
speciale de ordin etic.

Ofertele tentante. Pn n 1968, n Statele Unite era foarte popular aa-numita
Saturday-night special: oferta generoas deschis de vineri (dup nchiderea
bursei) pn luni diminea. Practica a fost considerat coercitiv, deoarece i
preseaz pe acionari s ia decizii rapide, insuficient documentate. Legislaia
ulterioar prelungete la 20 de zile termenul pn la care oferta rmne valabil i
permite ca n 15 zile de la tranzacie vnztorul s se poat rzgndi, dac ntre timp
primete o ofert mai bun.
Ofertele pe dou niveluri constituie o alt practic coercitiv: primele 51% din
stocul de aciuni necesare pentru preluarea de ctre raider a pachetului majoritar al
unei companii se cumpr la un pre mai mare, restul la un pre mai mic. Este i
aceasta tot o form de stimulare a deciziilor grbite.
Uneori, oferta de cumprare se face nu n cash, ci n aciuni ale companiei raider
sau ale noii entiti create dup preluare i fuziune, valoarea de pia a aciunilor
fiind foarte incert.

Golden parachute. Compensarea executivilor de top nlturai din funciile lor n
urma unei preluri ostile se susine cu o serie de argumente pro: n acest fel se
asigur obiectivitatea executivilor de top n cazul unei oferte de takeover; metoda
atrage i pstreaz totodat managerii cei mai capabili.
Exist ns i argumente contra: procedeul seamn cu poison pills, deoarece
ridic mult preul pe care trebuie s-l achite raiderul. Totul este legitim dac este
msura este aprobat de acionari, ns de regul aceste compensaii uriae se acord
de ctre nite boarduri controlate de ctre CEO. Este scandalos, susin unii, ca
managerii de top s fie compensai pentru a face lucrul pentru care sunt oricum
foarte bine pltii i s ncaseze sume uriae dup ce i-au ncheiat activitatea.
n oricare situaie, managerul este protejat pe socoteala acionarilor.

Greenmail. Iat un exemplu de greenmail. Dup ce financiarul Saul Steinberg a
acumulat peste 11% din aciunile Walt Disney Productions, n 1984, boardul
companiei Disney a fost de acord s achite 77,50 dolari pe aciune (suma total 325,3
milioane de dolari) pentru o aciune cumprat de Steinberg cu preul mediu de
63,25 de dolari. Drept recompnes pentru c a renunat la tentativa de preluare
ostil, Steinberg s-a ales cu aproape 60 de milioane de dolari. Multe episoade
similare au fost criticate ca practici de greenmail. Analogia cu blackmail (antaj)
sugereaz ceva murdar. Termenul neutru este rscumprarea controlului control
repurchase. Acestei practici i se aduc urmtoarele obiecii:
Rscumprarea se face prin negocieri cu numai o parte dintre acionari, care
primesc o ofert ce nu este valabil i pentru ceilali. Se pornete de la
premisa dogmatic potrivit creia toi acionarii trebuie s fie tratai n mod
egal, ceea ce este fals, dat fiind importana diferit a grupurilor de acionari.
Se consider c greenmail ncalc datoria fiduciar a managerilor de a
reprezenta interesele acionarilor. Raiderul este pltit din banii acionarilor,
pentru ca managementul s-i pstreze poziiile. Dac se ntmpl acest lucru,
nu este corect. Dar nu este cazul ntotdeauna; este posibil ca prin respingerea
raiderului s fie servite cel mai bine interesele acionarilor.
n sfrit, o alt obiecie este aceea c prin generalizarea greenmail, se
ncurajeaz pseudolicitaiile, fcute nu cu intenia real de a prelua controlul
unei companii, ci numai cu scopul pur speculativ de a stoarce nite bani rapid
i uor, eventual cu complicitatea managerilor companiei-int. n teorie se
poate susine aceast posibilitate, ca ipotez plauzibil, dar n practic este
foarte greu de a avea succes cu astfel de cacialmale.
10

Rolul boardului de directori n acceptarea sau respingerea unei
preluri ostile
n 1989, Paramount Coomunications a fcut o ofert tentant pentru toi
deintorii importani de aciuni ai companiei Time Incorporated. Acionarii
companiei Time erau foarte dispui s accepte oferta de 175 de dolari pe aciune
(ulterior ridicat la 200 de dolari), ceea ce reprezenta un premium de 40% fa de
preul curent al aciunilor Time. Totui, boardul director a refuzat oferta Paramount.
Time i Warner Communications, Inc. erau pregtite s fuzioneze i directorii de la
Time credeau c o fuziune ntre Time i Warner va produce mai mult valoare pentru
acionari dect achiziia de ctre Paramount. Acionarii nemulumii de decizia
managerilor companiei Time s-au asociat cu Paramount i au dat n judecat pe
managerii lor pentru c nu au acionat n interesul acionarilor.
Acest caz pune dou probleme eseniale. Mai nti, cine are dreptul s determine
valoarea unei corporaii n caz de fuziune sau de achiziie boardul sau acionarii?
Managerii i consilierii lor de investiii dein o mult mai bun cunoatere a situaiei
financiare curente a companiei i a perspectivelor ei de dezvoltare, ns, pe de alt
parte, au i interesul de a-i pstra poziiile de conducere, urmrind, aadar, statu
quo. Ar trebui ca evaluarea situaiei s fie lsat pe seama acionarilor, ale cror
interese sunt arbitrul suprem, dar crora le lipsete expertiza necesar unei evaluri
competente a situaiei?
n al doilea rnd, se pune ntrebarea dac interesul acionarilor este s ctige
rapid nite bani pe termen scurt sau viabilitatea pe termen lung a companiei?
Acceptarea ofertei avansate de Paramount ar fi mrit imediat valoarea pe termen
scurt a aciunilor Time, ns ar fi compromis planul strategic pe termen lung pe care
l puseser la punct executivii companiei.
Curtea Suprem a Statului Delaware a abordat aceste dou probleme i a decis n
favoarea dreptului managerilor de a respinge oferta Paramount, avnd n vedere
interesele pe termen lung ale companiei. n plus, curtea a mai admis i faptul c
sporirea valorii deinute de acionari pe termen lung implic i considerarea
intereselor legitime ale altor categorii de stakeholders, printre care salariai, clieni i
comuniti locale. Managerii au fost preocupai de pstrarea culturii revistei Time,
dat fiind importana integritii editoriale a cititorilor i personalului jurnalistic.