VIITORUL

Oportunitatea aplicrii
instrumentelor de intire a
inflaiei n Republica Moldova
Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor
de transmisie monetar asupra inflaiei

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Cuprins
Sumar Executiv ................................................................................................................... 3
Introducere .......................................................................................................................... 4
intirea inflaiei ca politic antiinflaionist n Republica Moldova .................. 5
Condiiile necesare pentru intirea inflaiei ............................................................... 6
Analiza determinanilor monetari ai inflaiei n Republica Moldova i a
mecanismul de transmisie a politicii monetare........................................................ 8
Analiza canalului de transmisie prin intermediul ratei dobnzii ........................ 12
Concluzii i recomandri ................................................................................................. 21
Riscuri i incertitudini........................................................................................................ 24
ANEXE ................................................................................................................................... 25
Bibliografie ......................................................................................................................... 27

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

Sumar Executiv
Republica Moldova are parte de o politic economic lipsit de succese semnificative. Unul din scopurile primordiale a decidenilor de politici economice este asigurarea stabilitii macroeconomice a rii, fapt ce poate fi efectuat prin intermediul aplicrii anumitor
instrumente de intire a inflaiei. Studiul Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a
inflaiei n Republica Moldova, elaborat de ctre experii IDIS Viitorul prezint o analiz
a tendinelor pieii monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei.
In contextul modificrii preurilor pe plan mondial, la rndul ei, autoritatea monetar din
Republica Moldova va fi impus s restructureze i s eficientizeze instrumentele i canalele de transmisie a politicii monetare. Astfel, acest studiu are ca scop studierea premiselor i
condiiilor necesare pentru atingerea obiectivului de intire a inflaiei, analiza i estimarea
mecanismelor de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova, fiind prezentate
informaii despre experiena internaional n procesul de trecere spre intirea inflaiei, evideniind aspectele ce in de interaciunea cu flexibilitatea cursului de schimb.
Un aspect important analizat in cadrul acestui studiu este analiza determinailor

monetari ai inflaiei i mecanismul de transmisie a politicii monetare. Dimensiunea monetar este de cele mai multe ori asociat cu instrumentele i obiectivele autoritii monetare.
n cazul Republicii Moldova, analizm agregatele monetare, mecanismul de transmisie a
instrumentelor monetare.
Mecanismul de transmisie, prin intermediul ratei dobnzii, este practic inexistent
din cauza dezvoltrii insuficiente a sectorului bancar i a pieelor financiare. Relaiile bncilor comerciale cu titlurile financiare de stat i cele emise de autoritatea monetar amintesc mai mult de investiii pe termen scurt dect de mecanisme de control. Astfel, exist o
ruptur de sistem ntre politica monetar i piaa interbancar. n aceste condiii, canalul
de transmisie prin intermediul cursului valutar este cel mai recomandabil. Dar, pentru a fi
siguri, ar fi necesar de evaluat reaciile de rspuns a cursului de schimb asupra preurilor
de import, care mai apoi se vor propaga spre indicele productorilor i n final, asupra inflaiei.
Slaba reacie a mecanismelor de transmisie este datorat, n special, excesului de
lichiditate n economie, care nu poate fi sterilizat la ratele actuale ale dobnzii. Lipsa
de profunzime a pieei monetare i infrastructura sa nedezvoltat slbesc capacitatea de
meninere a lichiditilor i, n final, a inflaiei. Dup cum indic datele empirice, ateptarea
inflaionist este determinantul esenial al inflaiei n Republica Moldova. n aceste condiii,
odat cu atingerea obiectivului de intire a inflaiei, o restructurare a politicii monetare i
ancorarea ei cu aceste ateptri este iminent.

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Introducere
Dei Republica Moldova numr 17 ani de istorie economic, lista succeselor de
politic economic este destul de limitat. O problem ce a persistat de-a lungul ntregii
perioade i n ultimul timp devine o prioritate primordial a decidenilor de politici economice, pentru a asigura stabilitatea macroeconomic a rii, este inflaia.
Republica Moldova nu a repurtat succese remarcabile la acest capitol. Astfel, inflaia
n ultimii ani a crescut, n termeni reali, cu 200 %.
abel 1. IPC 2000 = 100
1998
56,1

1999
78,5

2000
100

2001
112,6

2002
123,6

2003
141,9

2004
153,2

2005
167,5

2006
188,6

2007
212,4

Problema devine i mai acut, dac facem referin la faptul c din 2006 obiectivul
Bncii Naionale a Moldovei (BNM) este stabilitatea preurilor i renunarea la meninerea
cursului de schimb. i, asta n condiiile n care leul moldovenesc se apreciaz, iar prin
esena lor, msurile de meninere a stabilitii preurilor i de meninere a cursului de
schimb sunt obiective mai mult de natur divergent.
n contextul creterii preurilor mondiale la produsele energetice i agricole, autoritatea monetar din Moldova va fi impus s restructureze i s eficientizeze instrumentele
i canalele de transmisie a politicii monetare.
Existena unor studii efectuate n rile n tranziie1 prezint lupta mpotriva inflaiei
nu doar ca un fenomen ce ine exclusiv de datoria autoritilor monetare, ci ca un fenomen
care are componente ce in de structura economiei. Respectiv, cunoaterea determinanilor
inflaiei i cilor de propagare este esenial.
n acest context, scopul prezentului studiu este studierea premiselor i condiiilor
necesare pentru atingerea obiectivului de intire a inflaiei, analiza i estimarea mecanismelor de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova.
Studiul prezint informaii despre experiena internaional n procesul de trecere
spre intirea inflaiei, evideniind aspectele ce in de interaciunea cu flexibilitatea cursului
de schimb. Sunt analizate condiiile necesare intirii inflaiei, precum i instrumentele monetare utilizate n Republica Moldova.
De asemenea, au fost apreciate canalele de transmisie monetar a ratei dobnzii i
cursului de schimb.

1
Modalities of Moving to Inflation Targeting in Armenia and Georgia, IMF Working Paper, June 2007.
Determinants of Inflation in a Trnasition Economy: The case of Ukraine, IMF Working Paperr, 2003.
Money Demand and Inflation in Dollarized Economies:The case of Russia, IMF Working Paper, 2005.

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

intirea inflaiei ca politic

antiinflaionist n Republica Moldova
n prezent, politica monetar a rii poate fi calificat ca fiind una restrictiv. Pn n
2006, obiectivul principal al politicii monetare era stabilitatea cursului de schimb. Aceast
stabilitate a fost meninut artificial, prin cumprri de valut de pe piaa de profil.
Oficial, Republica Moldova menine un curs de schimb flotant. Conform obiectivelor acceptate n 2006, BNM menine stabilitatea preurilor, dar, n acelai timp, efectueaz
aceleai msuri de cumprare a valutei. Despre acest fapt vorbete creterea rezervelor
n valut strin. Or, aceste aciuni ar fi justificate n cazul existenei unor careva tendine speculative pe care BNM ar dori s le anihileze. Dar, se pare c BNM, din raionamente
probabil de ordin social, nu permite deocamdat libera flotare a cursului de schimb. Lipsa
unor obiective clare ale autoritii moldoveneti n ceea ce privete lupta cu inflaia n timpul unor presiuni de apreciere puternice, a cauzat dificulti n implementarea politicilor
monetare.
Conceptul de intire a inflaiei const n estimarea i anunarea unui nivel al inflaiei, urmat de ncercarea de a ghida inflaia real spre acel nivel anunat. Raionamentul
pornete de la ntrebarea dac BNM ar trebui s urmreasc n acelai timp ca obiectiv i
meninerea inflaiei, i meninerea cursului de schimb.
Pentru nceput, de remarcat faptul c este recomandabil introducerea intirii inflaiei atunci cnd banca central deja a redus inflaia la un nivel apropiat de stabilitatea
preurilor, aceasta fiind mai mult o strategie care asigur o stabilitate a ratei inflaiei la un
nivel redus.
O soluie n acest caz este stabilirea att a unor inte pe termen scurt, ct i a unor
inte pe termen lung. inta pe termen scurt trebuie s fie stabilit aproape de nivelul curent
al inflaiei, astfel nct s fie uor de atins, asigurndu-se credibilitatea strategiei.
Abandonarea cursului de schimb ca ancor antiinflaionist n rile n tranziie a
fost necesar i ca urmare a finalizrii procesului de liberalizare a fluxurilor de capital.
Experiena internaional avertizeaz asupra faptului c, n condiiile de intire a
inflaiei, este important de avut un curs de schimb flexibil, necesar pentru a diminua presiunile asupra autoritii monetare, n cazul intrrilor masive de capital strin (aprecierii
monedei naionale).
Este adevrat c, ntr-o lume unde exist o mobilitate deplin a capitalului, meninerea stabilitii preurilor nu e neaprat compatibil cu meninerea cursului de schimb.
ns, Republica Moldova nu a ajuns nc s aib o mobilitate deplin a capitalurilor. Astfel,
un curs de schimb competitiv ar ncuraja exporturile pe termen lung. Acesta ar trebui s
fie cel mai important obiectiv al rii (O scurt analiz a modului cum reacioneaz exporturile la modificarea cursului vedei n Anexa 1).
Pe de alt parte, literatura de specialitate sugereaz o flexibilizare a cursului de
schimb al monedei naionale, n calitate de condiie esenial pentru un regim de intire a
inflaiei. Astfel, problema dezechilibrului extern (deficitul de cont curent) a trecut n sarcina celorlalte politici economice, n special n sarcina politicii fiscale i salariale. n cazul
Moldovei o ar deschis la ocurile ofertei provenite din exterior n cazul unei flexibiliti mai mari a cursului, inflaia cauzat de aceste ocuri ar fi fost atenuat.
Experiena internaional n acest domeniu este variat i complex. De exemplu,
autoritile chineze au ales s culeag beneficii din meninerea cursului de schimb care
favorizeaz exporturile.

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Condiiile necesare
pentru intirea inflaiei
Obiectivul de meninere a preurilor nu trebuie privit ca unicul i cel mai important
scop al politicii monetare. Aceast afirmaie, ntr-o oarecare msur, este susinut i de
urmtorul raionament: pentru a inti inflaia, autoritatea monetar a unei ri trebuie s
in cont de:
1. Eficiena instrumentelor de politic monetar n combaterea inflaiei.
2. Faptul c toate instrumentele de combatere a inflaiei sunt n minile autoritii monetare.
3. Capacitatea de prognozare i modelare a inflaiei.
1. Prima condiie este una ce ine de eficiena politicii monetare. n cazul Moldovei,
instrumentele monetare se rezum la:
Rata rezervelor obligatorii.
Operaiuni REPO i CBN.
Faciliti overnight.
Intervenii pe piaa valutar.
De menionat faptul c practica internaional folosete o gam mult mai larg i
diversificat de instrumente monetare, att directe, ct i indirecte.
Mai mult, Milton Fridman susinea c inflaia este un fenomen monetar ce apare din
cauza discrepanelor dintre banii din economia rii i producerea de bunuri i servicii.
Este posibil ca n cazul Moldovei aceast afirmaie s fie parial adevrat. Practica curent
demonstreaz c muli din determinanii monetari ai inflaiei nu au efectul scontat asupra
inflaiei. n plus, ponderea importurilor i a preurilor de consum este destul de mare.
Trebuie s se in cont de eficiena instrumentelor monetare. Republica Moldova nu
poate fi sigur de cile de transmisie a instrumentelor sale monetare.
Evoluiile inflaiei n 2007 i n primul trimestru al anului 2008 susin aceast idee.
Nici majorarea rezervelor obligatorii, nici majorarea ratei de baz a BNM, nici convertirea
datoriei de stat ctre BNM n HVS-uri (operaiune care constituie un instrument n plus de
control al lichiditilor), nu atenueaz presiunile inflaioniste. De fapt, analiza empiric a
datelor vorbete despre o influen nesemnificativ a rezervelor obligatorii i a ratelor dobnzii ale BNM asupra inflaiei (vezi Caseta 1).
2. Astfel, ajungem la cea de-a doua condiie pentru intirea inflaiei. n cazul n care
inflaia este doar parial de natur monetar, e firesc a presupune c nu toate instrumentele de
combatere a inflaiei sunt la dispoziia BNM. Mai mult, intirea inflaiei necesit o coordonare
cu obiectivele fiscale ale rii. Or, n cazul Moldovei, cnd sunt de ateptat reforme structurale
ale economiei, este inimaginabil de efectuat o politic restrictiv. Dei, conform datelor oficiale
deficitul bugetar se ncadreaz n limitele negociate cu FMI, politica fiscal este una echilibrat.
n acest caz, nu sunt necesare presiuni asupra inflaiei din partea statului.
Conchidem c autoritatea monetar nu deine toate prghiile necesare stabilitii
preurilor. Ultimele evoluii ale instrumentelor monetare, pe de o parte, i a preurilor, pe
de alt parte, demonstreaz aceasta. Respectiv, desprindem c nu e recomandabil de a
lsa toat responsabilitatea pe seama autoritii monetare. Soluia rezid n colaborarea
mai eficient a tuturor deintorilor i potenialilor deintori ai instrumentelor de politic
monetar.

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

Discutabil este eficiena instrumentelor monetare, atunci cnd ocurile inflaioniste vin din partea ofertei, fie din partea sectorului agricol (seceta din 2007), fie din strintate (scumpirea consecutiv a produselor energetice). Moldova este o ar susceptibil la
asemenea riscuri. n acest caz, aprecierea ratei dobnzii (o dimensiune a politicii monetare)
poate atenua ocurile externe din partea ofertei agregate, o politic monetar restrictiv
fiind n msur de a preveni un al doilea val de tendine inflaioniste, n acelai timp diminund ateptrile inflaioniste ale populaiei (cel mai important determinant al inflaiei
n Moldova). Acelai efect asupra inflaiei ar fi avut o politic mai flexibil a cursului de
schimb, care, n cazul Moldovei, va avea tendina de apreciere, din cauza tendinelor de
cretere a influxului de capital strin. Raionamentul politic care st n spatele flexibilitii
cursului de schimb ine de dou dimensiuni:
Dorina de meninere a competitivitii prin rezistena la presiunile de apreciere a valutei naionale (aspect discutat anterior).
Intenia de a menine veniturile din remitene i economisirile n moned la
acelai nivel al puterii de cumprare.
3. A treia condiie ce vizeaz componenta de modelare i prognoz a inflaiei a instrumentelor monetare i a mecanismului de transmisie nu se regsete n cazul Republicii
Moldova2. intirea inflaiei este un proces ce se bazeaz pe valori de perspectiv i determinarea att cantitativ, ct i temporal a mecanismelor de transmisie a instrumentelor
monetare.
Alt constrngere important este independena, att de jure ct i de facto, a Bncii
Naionale a Moldovei, aceasta fiind o condiie primordial n intirea inflaiei. Astfel, este
necesar ca i n Moldova, pe lng independena de jure a bncii centrale conferit prin
Statutul BNM, s existe i un sprijin guvernamental n ceea ce privete prioritatea inflaiei ca
obiectiv macroeconomic i coordonarea politicii fiscale a guvernului cu politica monetar.
De fapt, n Moldova exist o comisie mixt format din reprezentanii guvernului i
autoritii monetare, care pn acum a desfurat mai multe activiti, care urmresc drept
scop reducerea inflaiei:
Convertirea datoriei Guvernului fa de Banca Naional n hrtii de valoare
de stat. Aceast iniiativ a fost formulat de experii IDIS viitorul n septembrie 2006 i a urmrit reducerea masei monetare din circulaie.
Trecerea conturilor Trezorierii de la bncile comerciale la Banca Naional,
lucru care a mbuntit semnificativ instrumentul de administrare a lichiditilor
Guvernul Moldovei i respect angajamentul, prin care nu majoreaz deficitul bugetar.
Majorarea rezervelor obligatorii ale bncilor comerciale, a dus la reducerea
semnificativ a mesei monetare n circulaie

Concluziile misiunii de asisten tehnic n cadrul programului Public financial management project , 2007.

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Analiza determinanilor monetari

ai inflaiei n Republica Moldova i a
mecanismul de transmisie a politicii
monetare
Pentru a aborda fenomenul inflaiei, n primul rnd trebuie s ne referim la specificul i determinanii inflaiei n Republica Moldova. Aceast parte a studiului conine analiza
exhaustiv a dimensiunii monetare a inflaiei.
Amintim c dimensiunea monetar este asociat cu instrumentele i obiectivele autoritii monetare. n cazul Republicii Moldova, vom analiza agregatele monetare i mecanismul de transmisie a instrumentelor monetare.
Pe parcursul ultimilor ani, agregatele monetare au cunoscut o evoluie spectaculoas, n termeni nominali, care continu s creasc (Figura 1 i 2).
Agregatul monetar M0, n termeni nominali, crete n medie cu 25,6 % anual; M1
- cu 29,8 % anual; M2 cu 34 % anual i M3 cu 39,8 % anual. Creterea IPC avanseaz
creterea agregatelor monetare. Dup cum se poate observa analiznd tabelele prezentate, masa monetar a ajuns la limita de 27.820 mln. de lei, fa de 19.558 mln. de lei, anul
precedent, nregistrnd o cretere de 42%.
Ritmul de cretere a masei monetare n circulaie este mai accelerat ca al PIB-ului,
indicnd faptul c economia naional asimileaz cu dificulti influxul de mas monetar.
Circulaia banilor n economie scade, provocnd aa-numitul fenomen de expansiune neproductiv a datoriei.

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

n termeni reali, ritmul de cretere a acestor indicatori nu prezint vreo legtur

(Figura 2). Avnd ca baz anul 2000, aceeai indicatori au urmtoarele evoluii: M0 crete
cu 8,7 % anual; M1 cu 12,6%; M2 cu 16 % anual i M3 cu 17,3 % anual. Datele privind
evoluia acestor indicatori sunt expuse n Anexa 2.
Agregatele monetare reprezint sectorul bancar i mecanismul de creare, stocare
i transmisie a banilor. n ciuda unor creteri formidabile n ultimii 15 ani, sistemul bancar
din Republica Moldova este nc slab dezvoltat. Expansiunea creditului crete n mediu cu
35% n ultimii 5 ani, dar totui e devansat de cea a rilor vecine, ajungnd la doar 30 la
sut din PIB3.
Gradul de suficien a capitalului (aproximativ 26 % din totalul sistemului bancar)
relev ineficiena cu care sunt folosite lichiditile, precum i constrngerea major n calea
creditrii sectorului real.
Astfel, putem concluziona c agregatele monetare nu ar trebui s influeneze pe termen lung evoluia preurilor. Aceeai constatare rezult din analiza monetizrii economiei,
care sugereaz faptul c n Moldova sunt puini bani n circulaie. Monetizarea economiei
reprezint doar 50 % la sut din PIB (n rile Europei Centrale i de Est variaz ntre 60%
i 70% din PIB). De menionat faptul c n practica internaional majoritatea lichiditilor
sectorului real mbrac forma banilor scripturali, pe cnd n Moldova este invers.
Masa monetar n Republica Moldova este influenat de obiectivele i specificul
pieei monetar-valutare. Instrumentele de politic monetar influeneaz masa monetar
i, respectiv, agregatele monetare.
Cea mai mare provocare a pieei monetare este gestionarea fluxului valutei strine,
provenit n mare parte din remitene (aproape 35 % din PIB) i Fluxul de Investiii Strine
Directe (n jur de 10 % din PIB). Aceste influxuri au contribuit la creterea presiunilor de
apreciere i, n acelai timp, la pomparea de lichiditi pe pia.
Stimularea creterii economice prin intermediul unor rate joase ale dobnzii contravine esenei combaterii inflaiei. De aceea, de-a lungul timpului, aciunile BNM au fost
de multe ori confuze. Fluctuaia ratelor la titlurile financiare i a operaiunilor overnight, n
scopul atenurii presiunilor negative, este destul de ambigu. Banca Naional a Moldovei
folosete un coridor pentru a menaja lichiditile din sistem. El const din rata la depozi3

Datele sunt preluate de pe pagina oficial a BNM, www.bnm.md .

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

tele overnight de 2 % i CBN-uri cu scadena n 7 zile la o rat a dobnzii de 16 %. Evident,
acest coridor marcheaz o discrepan destul de mare pentru atragerea efectiv a lichiditilor din sistem i nu poate fi folosit eficient. Mai mult, la asemenea rate excesul de
lichiditate n valut strin creeaz dificulti i costuri asociate sterilizrii.
Mrimea pieei financiare n Republica Moldova nu ajut autoritatea monetar n
vederea direcionrii lichiditilor spre careva titluri financiare i, n acest caz, este greu de
operat vreun mecanism de transmisie a politicii monetare.
Desprindem c principalele instrumente monetare utilizate actualmente n Republica
Moldova sunt:
Operaiunile Open Market, ce sunt dominate de tranzaciile cu CBN-uri. Ultimele
sunt folosite i la sterilizarea lichiditilor.
Vnzrile de Certificate ale BNM. Pe parcursul anului 2007, au fost vndute certificate n valoare de aproximativ 27000 mil. lei sau 50 % din PIB, pe cnd soldul
mediu zilnic este aproximativ 1300 mil. lei4, rata medie fiind de 14,17 la sut anual.
Aceast evoluie a acestui instrument este impulsionat de dorina BNM de a scoate
lichiditatea excesiv din sistem.
Acceptarea de depozite, ca instrument al politicii monetare, a fost nensemnat, mai
puin de 1000 mil. Lei, termenul mediu fiind de 69 de zile4.
Facilitile permanente sunt prezente prin prisma depozitelor i creditelor overnight.
Operaiunile overnight au fost dominate de depozitele overnight, care au avut o valoare aproximativ egal cu 10300 mil. lei4 sau 18 % din PIB. Soldul mediu zilnic constituie
52,8 mil. lei4. Creditele overnight nu sunt folosite din cauza excesului de lichiditate.
Rezervele obligatorii au atins nivelul de 2000 mil. Lei4 i reprezint un instrument
direct al politicii monetare, fiindc influeneaz direct baza monetar. Acest instrument este rar utilizat de ctre autoritile monetare ale altor state, din cauza constrngerii imediate a creditelor acordate economiei.
Mecanismul i instrumentele monetare n Republica Moldova pot fi sintetizate prin
urmtoarea schem.
Schem: Mecanismul de transmisie a politicii monetare n Moldova.
Instrumente
Monetare

Operaii Open
Market
Oeraii
valutare
Faciliti
permanente
Rezervele
obligatorii

Obiective
ale politicii
monetare
Ratele
overnight
Rate HVS

Ratele de
pia a
dobnzii

Rezervele
monetare

Lichiditatea
i creditele
Baza
monetar

Ratele
CBN

Cursul de
schimb

10

Obiective
intermediare

ocurile din
partea ofertei.
Preurile
reglementate
Cererea
agregat

Ateptrile
asupra
cursului de
schimb
Ateptrile
inflaioniste

Datele BNM, Politica monetar, http://www.bnm.md/files/POL_MON_2008_r.pdf

Politica
fiscal

Inflaia
importat

Inflaia

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

Analiznd schema, observm c Banca Naional, prin dirijarea instrumentelor sale
monetare, influeneaz poziiile de lichiditate a bncilor i, respectiv, conturile curente
deinute la banca central. Operaiunile BNM ce vizeaz ratele rezervelor obligatorii i sterilizrile influeneaz direct baza monetar. La rndul lor, baza monetar, rata overnight,
i cursul de schimb influeneaz pe termen lung ratele dobnzilor, inflaia i ateptrile
asupra cursului valutar, masei monetare n sens larg i creditele private.
Acest grup de variabile influeneaz cererea agregat n Republica Moldova. n final,
inflaia este influenat de cererea agregat, impulsurile din partea preurilor importate, a
preurilor reglementate i ofertei prea mici n comparaie cu necesitile rii.
Mecanismul de transmisie include trei canale: canalul creditului, canalul cursului
valutar i canalul ateptrilor inflaioniste.
Canalul averii nu este funcional n cadrul mecanismului de transmisie n ara noastr, deoarece piaa valorilor mobiliare este puin dezvoltat i doar sistemul bancar i
Ministerul Finanelor beneficiaz de o credibilitate suficient pentru emisiunea i plasarea
valorilor mobiliare pe piaa de capital, iar agenii economici i populaia sunt participani
relativ pasivi n tranzaciile cu valori mobiliare. Astfel, n lipsa unei piee de capital suficient
dezvoltate, economiile populaiei nu pot fi prezentate altfel dect sub forma depozitelor
plasate n sistemul bancar i deinerea bunurilor reale.

11

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Analiza canalului de transmisie prin

intermediul ratei dobnzii
n Republica Moldova, procesul de formare a mecanismului de transmisie a politicii
monetare a debutat n perioada 1993-1995, ca rezultat al introducerii monedei naionale leul moldovenesc i adoptrii Legii cu privire la Banca Naional a Moldovei n care a
fost stabilit obiectivul de baz al politicii monetare a BNM stabilitatea monedei naionale,
precum i funciile i responsabilitile BNM privind atingerea acestui obiectiv. n perioada
1993-1997 au fost puse bazele mecanismului de transmisie a efectelor politicii monetare
i, prin contribuia BNM, a fost creat un cadru favorabil de transmitere a impulsurilor monetare economiei reale. Acest fapt este confirmat prin atingerea n 1997 a ratei reale de
cretere economic de 1,6%. ns, criza financiar din 1998-1999 a distrus toate legturile
existente la acel moment n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, deplasnd restabilirea funcionalitii acestuia pn n perioada 2001-2006.
n aceast ordine de idei, pentru Republica Moldova este vital de a face un studiu empiric asupra mecanismelor de transmisie a politicii monetare. Respectivul studiu va permite
abordarea obiectivelor operaionale de intire a inflaiei. Experiena internaional n domeniu
este mprit. Unele ri n tranziie aleg cursul de schimb sau careva agregate monetare mai
nguste n procesul de adopie a intirii inflaiei. Altele, n special rile dezvoltate i cu tradiie n asemenea procese, folosesc ca obiectiv operaional rata de baz a dobnzii.
n Moldova nu exist o dependen ntre rata de baz a dobnzii i nivelul preurilor
(doar n 2008, conform politicii monetare a BNM, se preconizeaz unele msuri de corelare
a ratei de baz cu celelalte rate din sistemul monetar). Considerm inoportun de a folosi
rata de baz a dobnzii ca obiectiv intermediar, fapt ce se datoreaz fragilitii sistemului
bancar i nivelului redus al intermedierii financiare.
Acest fapt se poate de observat i analiznd evoluiile ratei dobnzii la credite acordate i IPC, comparativ cu luna respectiv a anului precedent.

Dei la nceputul evoluiei se observ careva corelaii, uneori ntrziate(lag), atunci

la sfritul perioadei analizate aceste fragile corelaii dispar n totalitate. Aceast concluzie
contravine cu prerea unor autori ce au subliniat existena unei legturi ntrziate ntre
aceste variabile.

12

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

Piaa monetar este compus practic din 3 segmente: Hrtiile de Valoare de Stat,
Certificatele Bncii Centrale i piaa interbancar. Constrngeri majore n dezvoltarea sistemului bancar, n contextul obiectivului de intire a inflaiei, prezint lipsa pieei secundare a
hrtiilor valorilor mobiliare emise de stat i autoritatea monetar. Aceasta ar permite fluidizarea i controlul lichiditilor. Valoarea medie lunar a tranzaciilor cu HVS-uri este de 180
mil. lei. Intermedierea financiar are o valoare medie lunar de 1.5 mld. lei, fiind dominat
de operaiunile overnight i CBN-uri cu scadena de 14 zile. Operaiunile de sterilizare au
cea mai mare valoare 2 mld. lei. Problema esenial const n faptul c toate aceste instrumente, datorit lichiditii sporite, sunt folosite mai mult ca investiii pe termen scurt.
Astfel, rata de baz nu poate influena ntr-un mod efectiv celelalte instrumente de politic
monetar.
O prim concluzie este c cel mai potrivit obiectiv operaional, n prim instan,
este intirea agregatelor monetare (n cazul n care se va gsi o relaie strns ntre instrumentele folosite de BNM, agregatele monetare i, n final, inflaie).
Dei intirea inflaiei susine implicit existena canalelor de transmisie monetar,
fie prin intermediul schimbrilor n masa monetar, fie prin intermediul schimbrilor n
rata nominal a dobnzii pe timp scurt, care la rndul su ar trebui s influeneze ratele de
pia ale dobnzii pe termen lung, ceea ce ntr-un final are impact asupra cererii agregate
i inflaiei.
n ultima perioad, canalul ratei dobnzii de transmisie a politicii monetare este
din ce n ce mai pus n discuie, dei e nc destul de ineficient, dat fiind ponderea foarte
ridicat a creditelor n valut din totalul creditelor din economie (grad ridicat de dolarizare/
euroizare). De asemenea, canalul ratei dobnzii de transmisie a politicii monetare este obturat i de poziia de debitor net al BNR fa de sistemul bancar, dat fiind excesul structural
de lichiditate existent n piaa monetar, pe care BNM trebuie s l sterilizeze.
Caseta 1 ofer o analiz empiric a mecanismului de transmisie prin rata dobnzii
n Republica Moldova.

13

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Caseta 1
innd cont de caracterul endogen al datelor ce in de ratele dobnzii, n
comparaie cu studiile fcute de experii FMI, am optat pentru o metodologie bazat
pe analiza vectorilor de cointegrare. Toate datele sunt serii lunare ncepnd cu anul
2000, pn n 2008:06. Menionm c testele multivariate asupra termenilor reziduali ai acestor abordri sunt n general satisfctoare, analiza lor fiind voluminoas nu
le-am inclus n materialul dat. De asemenea, inversele rdcinilor caracteristice ale
matricei coeficienilor estimai se situeaz n interiorul cercului de raz unitar.
Pentru a testa canalul de transmisie a ratei dobnzii, conform metodologiei
i recomandrilor experilor FMI, se vor parcurge 3 pai.
Se presupune c n prim faz o modificare a ratelor de baz a Bncii Naionale
vor modifica ratele dobnzii pe piaa interbancar, inclusiv la CBN-uri i HVS-uri, de
pe termen scurt, pe timp mai lung, pentru ca apoi prin mecanismul de transmisie
aceste modificri se vor regsi n ratele comerciale ale dobnzilor bncilor comerciale. n faz final, se vor modifica cererea agregat i, respectiv, nivelul inflaiei.
Au fost folosite urmtoarele ecuaii:
Pasul nti. Influena asupra ratelor dobnzii interbancare.

i baz i int erbancar

Pasul doi. Influena asupra ratelor dobnzii comerciale.

i int erbancar i

Pasul trei. Influena asupra inflaiei.

i p ,

Unde:

i int erbancar - rata dobnzii interbancar,

i baza - rata de baz a BNM,

i - rata dobnzii la bncile comerciale,

p - inflaia,

Rezultatele estimrii:
Dup 3 luni
Rata dobnzii pe
0,63
piaa interbancar

Dup 6 luni

Dup 12 luni

Dup 24 luni

0,50

0,32

0,13

n prim faz a transmisiei, dup ateptri, se observ o reacie a mecanismului de

transmisie la modificarea ratelor BNM. Valoarea de 63 % a penetrrii mecanismului de
transmisie n primele trei luni, pentru perioada analizat, este destul de bun n condiiile
n care se afl Republica Moldova. n piee monetare mai dezvoltate acest indicator fiind
mai aproape de unu. Oricum dup o reacie destul de bun, dup perioada de trei luni,
efectul asupra ratelor interbancare se diminueaz, ajungnd n timp la o medie de 30-40%
anual din impulsul survenit de la ratele de baz (vezi graficul de mai jos). Fapt ce indic
ineficiena politicii monetare, datorat n special surplusului de lichiditi, dublat de situaia
neeficient a politicii monetare.

14

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

Response of INTER to Cholesky

One S.D. BAZA Innovation
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2

10

12

14

16

18

20

22

24

Figura de mai sus ilustreaz c n timp ratele interbancare, din cauza lichiditilor disponibile nu rspund eficient la aciunile operate de ctre BNM. Astfel, per total mecanismul
nu este eficient.
Deja n 6 luni la o modificare cu un procent a ratei de baz, modificarea ratelor interbancare va fi de 0,5 procente, n 12 luni de doar 0,32, iar n 24 de luni de 0,13 procente.
Pe parcursul ultimilor 5-7 ani, bncile moldoveneti au avut un exces de lichiditate
cu rate5 cuprinse ntre 45-60; cele mai lichide active au fost numerarul i echivalentele
sale. O parte din numerar este de precauie, deinut pentru a face fa unui numr mare de
tranzacii cu numerar i pentru a face fa riscurilor bancare, dar i pentru c nu exist o
competiie ntre bncile comerciale din Moldova (practic, situaie oligopolist).

Ratele dobnzilor au fost semnificativ negative sau la un nivel foarte mic, n termeni
reali, n majoritatea timpului analizat. Figura 3 arat evoluia negativ a ratelor dobnzii la
5

Lichiditatea este perceput ca raport dintre activele lichide i totalul de depozite.

15

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

credite i depozite n variabile reale i a ratei de baz a BNM.
n mod normal, la aceste rate ale dobnzii operaiunile de sterilizare au fost ineficiente pentru atragerea lichiditilor din sistem. Toate acestea, cumulate cu operaiunile
confuze ale autoritii monetare, au dus la faptul c nu exist vreo conexiune ntre politica
monetar i piaa interbancar.

Figura 3. Evoluia ratelor dobnzilor n termeni reali

A doua faz nregistreaz rezultate mai modeste. Confirmnd analiza vizual a graficului de mai jos, mecanismul de transmisie la o modificare a ratelor interbancare spre ratele
dobnzii la credite este de 0,25% n 3 luni, 0,35% n 6 luni i de 0,39 % n 12 luni.

Rata dobnzii la
creditele bancare

Dup 3 luni

Dup 6 luni

Dup 12 luni

0,25

0,35

0,39

Acest rezultat pare surprinztor tiind nivelul de dezvoltare a pieei interbancare, dar
explicaia poate sta n faptul c uurina sau rata la care ele pot s-i procure disponibilitile bneti influeneaz o ratele dobnzii afiate la credite.
Evoluia vizual a acestor serii de date nu exclude o careva influen a ratelor interbancare asupra ratelor comerciale, ba chiar pn n 2002 evoluia lor era n acelai sens.
36
32
28
24
20
16
12
8
4
0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

I

16

INTE R

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

Astfel, conform rezultatelor empirice ratele interbancare au o influen asupra ratelor
la creditele acordate. Scderea ratelor la creditele interbancare ar trebui s scad i ratele
la creditele acordate. Decompoziia variaiei n cest caz este i mai ndrznea, rezultnd
c n mediu pe an 21 % din variaia ratelor dobnzii la credite se datoreaz ratelor interbancare.

Cea de a treia faz demonstreaz c la modificarea ratelor dobnzii la credite cu un

procent, inflaia va crete pn la 0,11 %, stabilizndu-se la dup 3 luni la 0,007 %. Ca
mai apoi, s scad pn la 0,006 % dup 12 luni. Este de menionat faptul c scderea
inflaiei la un impuls n sensul creterii ratelor comerciale de creditare, este n conformitate cu logica economic. Problema cea mai grav este c aceast influen este extrem de
nesemnificativ.

Indicele Preurilor
de Cumprare

Dup 3 luni

Dup 6 luni

Dup 12 luni

0,007

-0,007

-0,006

Response of IPC to Cholesky

One S.D. I Innovation
.12
.10
.08
.06
.04
.02
.00
-.02
2

10

12

14

16

18

20

22

24

17

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Descompunerea variaiei IPC in cauza ratelor dobnzii comerciale este n medie de 1,5 %.
Concluzia ar fi c acest canal de transmisie nu este funcional. Mai mult, este discutabil natura monetar a inflaiei n Republica Moldova i influena politicilor monetare asupra
procesului inflaionist. Dei, n multe ri care au abordat intirea inflaiei anume astfel de mecanism este foarte eficient. Ar fi recomandabil de dezvoltat acest mecanism, mai ales n situaia
n care se confirm existena unei legturi ntre ratele interbancare i cele comerciale.
Urmnd i concluziile altor studii,atenionm c ateptrile inflaioniste sunt cele
mai determinante. Ele sunt factorul cel mai important la propagarea inflaiei. Deci, n schema prezentat a mecanismului de transmisie n Republica Moldova, conform estimrilor
fcute, cel mai important rol l are ateptarea inflaionist.
Renunarea la canalul de transmisie a ratei dobnzii este susinut i de urmtorul
fapt: creterea preurilor internaionale la petrol i produsele agricole va stimula inflaia
importat, iar rata dobnzii nu poate fi privit ca un instrument care ar putea avea influena
asupra acestui fenomen. Mai mult, n cazul n care BNM, ca rspuns la creterea preurilor,
va mri rata dobnzii sau rezervele obligatorii, atunci exist riscul de obstrucionare a cererii agregate, atunci cnd inflaia va fi generat de bunurile i serviciile importate sau/i
creterea influxurilor de capital strin.
Canalul de transmisie prin intermediul cursului valutar a funcionat n special dup
1998, cnd n rezultatul interveniilor BNM a fost mrit baza monetar i au fost reduse
presiunile asupra cursului de schimb. Transferurile remitenilor sunt sursa principal a
majorrii rezervelor bancare i asigur toate celelalte operaiuni ale sistemului bancar. n
urma mririi bazei monetare, se accelereaz procesul de multiplicare a ofertei monetare,
prin intermediul creditelor acordate economiei.
n ceea ce privete identificarea influenei cursului de schimb asupra inflaiei, atestm dou abordri.
Prima abordare presupune urmtoarele relaii:
CURSUL DE SCHIMB PREURILE LA IMPORT PREURILE PRODUCTORILOR PREURILE
DE CONSUM.
Evoluia acestor indicatori este redat n Figura 4.

Figura 4. Evoluia cursului, CPI, IPP i preurilor la import n preurile anului 2000.
700,00

16

600,00

14
12

500,00

10

400,00

8
300,00

200,00

01

01
20

20

00
20

00
20

/
20 3
02
/1
20
02
/3
20
03
/1
20
03
/
20 3
04
/1
20
04
/3
20
05
/1
20
05
/
20 3
06
/1
20
06
/3
20
07
/1
20
07
/3

/1

0,00

/3

/1

100,00

IPC 2000=100

18

Preturi import 2000=100

Preturile producatorilor

Curs

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

La examinarea acestei figuri, nu putem depista careva relaii dintre aceti indicatori.
Se poate afirma cu certitudine c preurile productorilor evolueaz n aceeai direcie cu
preurile consumatorilor, dar ntr-o msur mai mare. n schimb, n ceea ce privete evoluia preurilor la produsele importate (calculate ca indici unitari conform datelor BNM),
atestm o slab transmisie a lor asupra consumatorilor finali.
Desprindem c preurile de import i cursul au un mecanism slab de transmisie asupra preurilor finale n Republica Moldova. Dar, pentru o mai bun nelegere, este nevoie
de efectuat un model VAR de stabilire a legturilor.
A doua abordare a problemei include o ecuaie de regresie, prin care se ncearc
estimarea influenei cursului de schimb i a presiunilor din partea ofertei agregate, prin
intermediul PIB-ului potenial.
Au fost folosite date anuale, ncepnd cu 1998, transformate n baza anului 2000.
Output Gap-ul a fost calculat ca diferen ntre PIB potenial (trend) i PIB real(Y00). La calcularea PIB potenial, din lipsa de date lunare, au fost preluate datele anuale i modificate
cu ajutorul filtrului Hodrick-Prescott.
Hodrick-Prescott Filter (lambda=100)
26000
24000
22000
20000
3000

18000

2000

16000
14000

1000
0
-1000
-2000

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Y00

Trend

Cycle

n graficul de mai sus se observ clar faptul c PIB-ul real este mai mare dect cel
potenial.

Pentru a determina influena cursului de schimb asupra inflaiei, s-a folosit urmtoarea ecuaie, ce pune n eviden influena modificrii cursului de schimb, modificarea output gap-ului
i a ateptrilor inflaioniste:

log( IPC ) = a 0 + a 1 log( E / E1 ) + a 2 log(GAP1 )+ a 2 log( IPC1 ) + et

Unde:
IPC Indicele Preurilor de Consum, calculat n anul de baz 2000.
E/E(-1) Raport ce identific modificarea cursului de schimb.
GAP Output Gap, calculat ca diferen dintre PIB potenial i PIB real, folosind filtrul
Hodrick-Prescott.
Dup estimarea econometric a ecuaiei, s-au obinunt urmtoarele rezultate:

log( IPC ) = 0.1

5 + 0.3
2 log( E / E1 ) + 0.5
1 log(GAP1 )+ 0.9 log( IPC1 ) +

0.1
4 dummy 2000 0.1 dummy9
8

19

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Rezultatele empirice confirm refleciile anterioare asupra mecanismului de transmisie prin intermediul cursului de schimb. Ca i n iteraiile anterioare, ateptrile inflaioniste sunt eseniale n ceea ce privete determinarea creterii preurilor. Astfel, modificarea
ateptrilor inflaioniste va fi transpus imediat n creterea preurilor.

Influena modificrii cursului de schimb asupra inflaiei este mai mare dect n cazul
canalului de transmisie prin rata dobnzii. Modificarea cu un 1% a cursului de schimb va
determina modificarea cu 0,32 % a inflaiei.
Influena Output Gap-ului are o influen pozitiv asupra inflaiei. Atunci cnd diferena dintre PIB real i cel potenial crete, inflaia se va majora. n cazul nostru, modificarea
cu un procent a Output Gap-ului va modifica cu 0,51 % inflaia. Menionez c Output Gapul surprinde i micrile ce intervin n piaa muncii.
Respectiv, modificarea cursului de schimb influeneaz inflaia, dar nu prin intermediul preurilor la import, ci mai degrab prin puterea de cumprare a valutei deinute de
ctre rezideni.
Un alt aspect ce ine de inflaie este inflaia importat i preurile reglementate. n
Republica Moldova, n comparaie cu alte ri, contribuia inflaiei importate i costurilor
reglementate este extrem de mare n totalul IPC. (Tabelul 1).
Tabelul 1. Inflaia importat6, 2000 =100.
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
102,5 126,6 133,8 117,7 97,4
100 100,9 104,1 114,0 131,7 152,3 165,9 178,9
Exprimat n preuri reale, aproximativ 80 % din totalul de 205 %7, ct au fost preurile n anul 2007 cu aceeai baz, le revin mrfurilor importate.
n componena costurilor reglementate intr scumpirea din 2007 a energiei electrice (131,1%), preurile la ap i canalizare (134,4%), preurile la gazele naturale (110,6%),
ngrijirea medical (110,5 %) i alte preuri8. Aceste dou componente ale inflaiei sunt
puin studiate, dar vizibil contribuie mult la instabilitatea preurilor n Moldova. Mai mult, o
analiz a costurilor i preurilor reglementate ar evidenia posibiliti destul de mari pentru
avansarea inflaiei. De exemplu, scumpirea gazului pn la 250 USD va putea fi acoperit
doar printr-o majorare a serviciilor de aproximativ 3 ori.
Desprindem c n Republica Moldova cursul de schimb influeneaz nclinaia marginal spre consum a populaiei, modificnd astfel i cererea agregat i PIB-ul potenial,
iar acestea, n final, inflaia.

6
Datele din tabel sunt calculate pentru aproximativ 70 % din importurile Republicii Moldova. Au fost folosite medii ponderate i deflate cu inflaia principalilor parteneri de import.
7
Calculate conform datelor BNM la baz fiind media anual a IPC, 2000=100.
8
Conform datelor BNM.

20

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

Concluzii i recomandri
n primul rnd, se impune recunoaterea faptului c la ora actual nu exist mecanisme directe de transmisie a politicii monetare care ar influena nivelul preurilor.
Nerespectarea condiiile necesare atingerii obiectivului de intire a inflaiei rmne a fi un
impediment i un risc major pentru stabilitatea i credibilitatea politicii monetare.
BNM urmeaz s analizeze att determinanii, ct i modul de influen a lor asupra
fenomenului de inflaie. Ulterior, se va apela la o strategie de intire a inflaiei coordonat cu ceilali decideni de politic economic, i anume dimensiunea fiscal (Ministerul
Finanelor) i cea care ine de structura economiei (Ministerul Economiei i Comerului).
Multe ri care manifest aceleai riscuri ca i Moldova au mers pe calea intirii inflaiei de
baz, exprimate prin IPC. Aceasta presupune c se calculeaz inflaia de baz, apoi se scad
preurile administrate i preurile cu volatilitate ridicat. n acest caz, autoritatea monetar
deine toate prghiile necesare pentru atingerea obiectivului de stabilitate a preurilor.
Pentru a satisface cea de a doua condiie, aparent, nu sunt soluii, dar n cazul unor
restructurri structurale, cea mai potrivit ar fi ancorarea politicilor monetare de rata de
baz a BNM. Cu timpul, odat cu ajungerea la maturitate a sistemului bancar i a relaiilor
din cadrul acestuia, doar acest instrument pare a fi cel mai plauzibil de folosit.
n anul curent BNM, prin intermediul FMI, va beneficia de asisten tehnic9 n vederea ridicrii capacitii de analiz i prognoz a politicilor monetare. Cu ajutorul experilor
strini, conform, se va produce o baz de prognozare i estimare a politicilor economice.
Mecanismul de transmisie, prin intermediul ratei dobnzii, este practic inexistent
din cauza dezvoltrii insuficiente a sectorului bancar i a pieelor financiare. Operaiunile
de open market ale Bncii Centrale (cele mai mari) sunt ndreptate pe termen scurt i nu
pot influena rata dobnzii ntr-un orizont mai mare de timp. Relaiile bncilor comerciale
cu titlurile financiare de stat i cele emise de autoritatea monetar amintesc mai mult de
investiii pe termen scurt dect de mecanisme de control. Astfel, exist o ruptur de sistem
ntre politica monetar i piaa interbancar.
Avnd n vedere faptul c n economia noastr rata inflaiei este accentuat i variabil, respectiv i rata real a dobnzii este variabil. Drept urmare, nu se poate vorbi
despre aciunea modificrilor masei monetare asupra modificrilor ratei dobnzii de pia,
nici despre efectele acestora din urm:
1) efectul avere, adic modificarea valorii averii agenilor economici i populaiei;
2) efectul venit, prin care modificarea ratei dobnzii duce la creterea sau scderea
venitului deintorilor instrumentelor financiare;
3) efectul substituie, prin care modificarea ratei dobnzii duce la modificarea
valorii unor tipuri de instrumente financiare, ceea ce face ca subiecii economici s vnd
unele forme de avere i s cumpere altele.
Aceasta totui nu nseamn c rata dobnzii nu are nici o aciune de acest tip, ns
aciunile respective nu pot fi puse n legtur cu evoluia masei monetare i nu pot fi considerate ca fiind elemente ale mecanismului de transmisie a efectelor politicii monetare
asupra economiei reale n Republica Moldova.
n aceste condiii, canalul de transmisie prin intermediul cursului valutar este cel
mai recomandabil. Dar, pentru a fi siguri, ar fi necesar de evaluat reaciile de rspuns a
cursului de schimb asupra preurilor de import, care mai apoi se vor propaga spre indicele
productorilor i n final, asupra inflaiei.
9

IMF supported, FIRST project of technical assistance.

21

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

iei:

22

n aceast ordine de idei, am putea formula unele propuneri de meninere a infla1. Scderea dinamicii preurilor administrate. n mod firesc, aceasta e o problem
structural a economiei, i nu una monetar. Astfel, Banca Naional a Moldovei
nu poate controla i dirija acest fenomen, contrar afirmaiilor Ministerului
Economiei i Comerului n ceea ce privete rspunderea total a autoritii
monetare n faa inflaiei. Recalcularea i reajustarea preurilor administrate n
sensul micorrii lor necesit un proces de restructurare a sistemelor de ap i
canalizare, a sectorului energetic, medicinei i altele.
Monopolurile Ap Canal, Termocom, Moldova-Gaz, CET-urile, serviciile asociate cu
transportul de pasageri i cele de comunicaii necesit att restructurare, ct i
investiii enorme.
n cazul unei concurene libere, toate aceste servicii ar fi urmat deja o cale de schimbri de structur i, probabil, acest lucru ar fi fost deja reflectat ntr-o structur
mai eficient a costurilor.
De asemenea, ameliorarea cadrului juridic de reglementare a relaiilor
dintre consumatorii i prestatorii de astfel de servicii ar avea impactul scontat
asupra preurilor administrate.
Ca soluie adiacent, Guvernul ar putea mri numrul de bunuri reglementate, stabilind marjele de profit i rentabilitate pentru productori, ct i
marje de profit la bunurile comercializate. n cazul Moldovei, se poate de ales
marjele de profit la comercializarea bunurilor importate.
2. Pe timp scurt, aprecierea leului fa de principalele valute de referin ar putea
atenua inflaia importat. Respectiv, aprecierea leului ar fi o msur n combaterea inflaiei. n acest caz, este suficient de a nu interveni pe piaa valutar,
acceptnd o politic flotant a monedei naionale. Dar, este necesar o analiz
mai profund a ratei reale efective de schimb, pentru a nu periclita exporturile.
3. Un nou concept ce ine de aspectele inflaiei este agroflaia, sau inflaia datorat creterii preurilor la produsele agricole. n Republica Moldova, produsele
agricole au o pondere ridicat n totalul bunurilor consumate, deci preurile internaionale ar putea influena negativ piaa domestic. n aceste condiii, este
recomandabil de impus careva cote sau restricii la export sau/i restructurarea
lanurilor de distribuie a produselor agro-alimentare. nlturarea unor intermediari i eficientizarea acestor lanuri ar permite un control asupra preurilor la
produsele agro-alimentare.
Alt dimensiune a aceleai probleme ar fi lipsa unei concurene loiale n
sectorul agro-alimentar, sector care are o pondere mare n coul bunurilor IPC.
Lipsa investiiilor n acest sector i creterea global la aceste produse fac ca
bunurile autohtone s fie mai scumpe. Aici se poate de menionat i problema
consolidrii pmnturilor, ca fiind una din cauze a lipsei unei produceri competitive. Recomand susinerea sectorului agrar i stabilirea unor rezerve de stat la
produsele ce au un impact mai mare asupra preurilor (carne, lapte, gru, fin,
zahr i altele).
4. n cazul n care preul consumatorului este privit ca sum dintre componenta
costurilor (care include preurile la import) i marja profitului, atunci pot fin
recomandate unele soluii. Una din ele este reprezentat de controlul formrii
preurilor, aciune dificil de realizat ntr-o economie de pia. Astfel, marjele
de profit ridicate ale unitilor comerciale ar putea fi sczute cu ajutorul unei

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

concurene sntoase dintre agenii economici autohtoni. Stimularea concurenei i competitivitii este esenial, n cazul Republicii Moldova, la stabilitatea
preurilor.
Ajungem la ideea protejrii i stimulrii productorilor interni. O astfel
de aciune implic procese de lung durat, respectiv, o soluie rapid i logic
este operarea a careva restricii sau reglementri la import.
Desigur, n cazul unor importuri considerabile i a unei reele comerciale
i de distribuie dezvoltate, care ar putea s fac lobby pentru astfel de aciuni
restrictive, este important de acionat atent, pentru a nu destabiliza acest sector.
Esenial, dup cum s-a menionat mai sus, va fi i ncurajarea liberei
competiii, fiindc, n caz contrar, aceste aciuni nu vor fi efective.
5. O alt aciune ar putea fi limitarea cheltuielilor bugetare i orientarea acestora
spre investiii publice care s stimuleze potenialul productiv. Desigur c domeniile de investiii ar trebui alese pe baza unor studii de fezabilitate, indicatori
de performan i monitorizarea post-implementare a proiectului investiional.
(Unele ri au creat departamente speciale n cadrul guvernului pentru a efectua
astfel de evaluri).
6. Elaborarea mecanismelor de transmisie prin rata dobnzii ar putea aduce o stabilitate i o influen mai mare Bncii Naionale a Moldovei. Este necesar de
elaborat mecanisme financiare ce ar mica rata de baz pe un termen mai lung,
astfel de stopat tranzaciile pur comerciale cu CBN-uri (n acest caz, persist
problema sterilizrii lichiditilor). O soluie la aprecierea monedei naionale ar
fi mrirea rezervelor obligatorii n valut, dei ar putea s creasc aprecierea i
mai mult, ca n cazul Romniei.
7. i, la final, cea mai eficient lupt mpotriva inflaiei este creterea economic.
Dac creterea PIB-ului n Moldova va fi cu 1 2% mai mare ca inflaia, atunci
problema stabilitii preurilor ar putea fi rezolvat.

23

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Riscuri i incertitudini
1. Presiunea intern asupra preurilor (calculat ca inflaie de baz, CORE inflation) este impulsionat de excesul de cerere. Cauzele acestui exces de cerere sunt larg mediatizate i cunoscute.
Amintim doar:
- Dinamica veniturilor disponibile (n principal, creterea salariilor i a altor forme de venituri private).
- Gradul de ndatorare a sectorului privat.
- Expansiunea creditului att n lei ct i n valut.
- Consecinele unui exces de cerere.
- Deficitul contului curent. Creterea alarmant a deficitului comercial este o problem dezbtut
pe larg n Republica Moldova. Deocamdat, datorit influxului de capital strin, nu exist suspiciuni n privina durabilitii acestui deficit. n schimb, presiunile att asupra cursului de schimb,
ct i asupra inflaiei, au o dinamic pozitiv.
- Presiuni inflaioniste. O cretere a cererii agregate este susinut de fiecare dat de o cretere a
preurilor.

2. Creterea intrrilor de capital de diverse tipuri.

Aceste influxuri cresc presiunile pe termen scurt, dar, mai ales n cazul investiiilor, asigur i
creterea PIB-ului potenial, pe termen lung. Aceste intrri cauzeaz presiuni asupra cursului de
schimb i submineaz manevrarea mecanismului de transmisie prin ratele dobnzii.
3. Incertitudini asupra ateptrilor inflaioniste.
Pe plan intern:
Dinamica viitoare a preurilor administrate este incert. Recentele evoluii ale modului de stabilire a preurilor la unele servicii comunale ridic semnale de alarm n ceea ce privete modul de
stabilire a preurilor administrate(Ex. Termocom, Regia Ap Canal i altele).
Evoluia condiiilor naturale, cu influen asupra preurilor produselor alimentare (n special a
celor volatile). Seceta anului 2007 a demonstrat c sunt greu de contracarat ocurile din partea
ofertei n cazul Moldovei.
Configuraia viitoare a politicii fiscale i a celei a veniturilor. Sectorul public cunoate o dinamic pozitiv n ultimii ani, astfel aprnd riscul de eviciune financiar. Eviciunea ar diminua
din excesul de cerere, dar n acelai timp veniturile angajailor din sectorul bugetar sunt extrem
de mici i necesit cel puin o indexare. n aceste condiii, rezonabil ar fi de desfurat o politic
fiscal echilibrat, care ar realiza obiectivele prin intermediul eficientizrii i controlul riguros al
cheltuielilor bugetare.
Fiind o ar mic i deschis comercial, evoluia internaional a preurilor i tendinele pieelor
valutare i financiare internaionale, prezint poteniale riscuri pentru Moldova. Cele mai evidente
riscuri externe sunt asociate cu:
Tendina preurilor unor materii prime (petrol, gaze naturale etc.)
Evoluia cursului de schimb euro-dolar.

Politica monetar i mecanismele de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova

prezint semne de suprancrcare cu obiective, adesea conflictuale prin definiie (stabilitatea cursului
de schimb vs. reducerea inflaiei). n ciuda eforturilor BMN de a induce o stare de transparen, pia
este plin de ndoieli n privina inteniilor Bncii Naionale. Lipsa de credibilitate a afectat nu doar
mecanismul de transmisie monetar, dar i a subminat dezvoltarea pieelor financiare.
Slaba reacie a mecanismelor de transmisie este datorat, n special, excesului de lichiditate
n economie, care nu poate fi sterilizat la ratele actuale ale dobnzii. Lipsa de profunzime a pieei
monetare i infrastructura sa nedezvoltat slbesc capacitatea de meninere a lichiditilor i, n final,
a inflaiei. Dup cum indic datele empirice, ateptarea inflaionist este determinantul esenial al
inflaiei n Republica Moldova. n aceste condiii, odat cu atingerea obiectivului de intire a inflaiei,
o restructurare a politicii monetare i ancorarea ei cu aceste ateptri este iminent.

24

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

ANEXE
Anexa 1
Pentru a determina influena cursului de schimb asupra competitivitii,
s-a estimat o ecuaie a exporturilor de forma, abordare folosit i n asistena
tehnic acordat MEC:

log( REXP) = a 0 + a 1 log( REXP1 ) + a 2 log(GDPWorld )+ a 2 log(IPEXP CPIWorld )+ ut

2000.

REXP = Exporturile reale a Moldovei raportate la preurile anului

GDPWorld = Cererea mondial adresat produselor moldove-

neti, n preurile anului 2000.

IPEXP = Indicele preurilor la export, 2000=100

CPIWorld = Preurile mondiale cu care se confrunt exporturile

naionale, calculate ca suma ponderilor preurilor afiate de partenerii

comerciali principali.
Raportul dintre IPEXP i CPIWorld, sau preurile relative la export, relev interaciunea dintre scumpirea preurilor la export (n cazul
Moldovei, din cauza aprecierii valutei naionale) i creterea preurilor
mondiale. Prima influeneaz negativ competitivitatea produselor exportate, iar cea de-a doua n sens pozitiv. Astfel, presiunile de apreciere a
monedei naionale vor fi surprinse de acest raport.
Dup estimarea regresiei, ajungem la urmtoarele rezultate:

log( REXP) = 4.98 + 0.47 log( REXP1 ) + 0.57 log(GDPWorld ) 0.7 log(IPEXP CPIWorld )+
+ dummy95 + dummy 2006 + ut
Toi coeficienii au semnul corespunztor prediciei i teoriei economice.
n acelai timp, creterea veniturilor partenerilor comerciali, adresate produselor
moldoveneti exportate, precum i valoarea anterioar a exporturilor, vor duce la
creterea volumului produselor exportate cu 0,57% i, respectiv, cu 0,47%.
Impactul competitivitii externe asupra nivelului exporturilor este relativ
mare i negativ. O cretere cu un procent a preurilor de export va duce la descreterea competitivitii i va reduce exporturile cu 0,77 %.
Pentru o mai bun nelegere a fenomenului de transmisie a modificrilor
cursului de schimb asupra competitivitii, este necesar de a analiza Rata Real
Efectiv (REER) i Rata Nominal Efectiv (NEER) a cursului de schimb, corectate cu
efectul Balassa.

25

Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a inflaiei n Republica Moldova

Anexa 2.
Tabelul 1. Evoluia agregatului monetar M0
Anul

M0 (mln. MDL)

M0 n preurile
anului precedent
(mln. MDL)

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

1469,30
1834,20
2288,60
2740,50
3699,90
4571,20
5145,80

1240,96
1725,49
2192,15
2368,63
3288,80
4155,64
4509,90

M0 n preurile
anului 2000 (mln.
MDL)

Ritmul nominal de
cretere a M0 fa
de anul precedent
(%)

1469,30
1725,49
2062,23
2134,34
2561,36
2876,85
2838,28

30,95365
24,83496
24,77374
19,7457
35,00821
23,54929
12,57

M1 n preurile
anului 2000 (mln.
MDL)

Ritmul nominal de
cretere a M1 fa
de anul precedent
(%)

1963,00
2420,98
3014,58
3233,16
3851,97
4615,10
4560,51

34,27
31,10
30,00
24,09
34,03
31,79
12,75

M2 n preurile
anului 2000 (mln.
MDL)

Ritmul nominal de
cretere a M2 fa
de anul precedent
(%)

2514,20
3259,45
4071,02
4378,41
5633,06
7001,82
6886,48

38,98
37,81
30,39
24,44
44,74
36,73
12,22

M3 n preurile
anului 2000 (mln.
MDL)

Ritmul nominal de
cretere a M3 fa
de anul precedent
(%)

3509,60
4503,57
5867,42
6626,99
8113,29
9960,49
10787,64

40,14
36,41
36,02
30,68
37,73
35,04
23,58

Ritm de cretere
real (preurile
anului 2000)
M0 fa de anul
precedent (%)
17,44
19,52
3,50
20,01
12,32
-1,34

Tabelul 2. Evoluia agregatului monetar M1

Anul

M1 (mln. MDL)

M1 n preurile
anului precedent
(mln. MDL)

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

1963,00
2573,50
3345,50
4151,40
5564,20
7333,20
8268,20

1657,94
2420,98
3204,50
3588,07
4945,96
6666,55
7246,45

Ritm de cretere
real (preurile
anului 2000)
M1 fa de anul
precedent (%)
23,33
24,52
7,25
19,14
19,81
-1,18

Tabelul 3. Evoluia agregatului monetar M2

Anul

M2 (mln. MDL)

M2 n preurile
anului precedent
(mln. MDL)

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

2514,2
3464,8
4517,9
5621,9
8137
11125,6
12485,2

2123,48
3259,45
4327,49
4859,03
7232,89
10114,18
10942,33

Ritm de cretere
real (preurile
anului 2000)
M2 fa de anul
precedent (%)
29,64
24,90
7,55
28,66
24,30
-1,65

Tabelul 4. Evoluia agregatului monetar M3

26

Anul

M3 (mln. MDL)

M3 n preurile
anului precedent
(mln. MDL)

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

3509,6
4787,3
6511,5
8509,1
11719,7
15826,8
19558

2964,19
4503,57
6237,07
7354,45
10417,51
14388
17141,1

Ritm de cretere
real (preurile
anului 2000)
M3 fa de anul
precedent (%)
28,32
30,28
12,95
22,43
22,77
8,30

Analiza tendinelor pieei monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra inflaiei

Bibliografie
1. Bank for International Settlements, BIS Paper, Monetary policy and the transmision
mechanism in Mexico, Monetary Economic Department, Jannuary 2001.
2. Ciumara M., Ciutacu C., Inflaia n Romnia. Modelarea fenomenului inflaionist.
INCE, 2004.
3. Crespo-Cuaresma, J., Egert, B., and Reininger, T. 2006. Interest Rate PassThrough in Central and Eastern Europe: Reborn from Ashes Merely to Pass Away.
Oesterreichische Nationalbank, Focus on European Economic Integration 1/06.
4. Datele Bncii Naionale a Moldovei, www.bmn.md
5. Datele Biroului Naional de Statistic, www.statistica.md
6. Determinants of Inflation in a Trnasition Economy: The case of Ukraine, IMF Working
Paper, 2003.
7. Gali J. Gertler M., Inflation Dynamics: A Structural Econometric Analysis. Working
Paper Nr. W7551, National Bureau of Economic Reaserch, Febrauary 2000.
8. Genereux J., Politici economice. Institutul european, 1997.
9. IMF database, www.imf.org

10. Materialele seminarului Bncii Naionale a Moldovei,Transmisia politicii monetare

i modelarea inflaiei, 2007.
11. IMF, Selected issues, Moldova, 2007.
12. Modalities of Moving to Inflation Targeting in Armenia and Georgia, IMF Working
Paper, June 2007.
13. Money Demand and Inflation in Dollarized Economies: The case of Russia, IMF
Working Paper, 2005.

27

Adresa: MD-2005, Republica Moldova, or. Chiinu, str. Iacob Hncu, 10/14, IDIS Viitorul,
Tel: +373 22-93 00 63 Fax-telefon: +373-21-09-32