UNIVERSITATEA EUROPEAN "DRGAN" DIN LUGOJ

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE

GLOBALIZAREA PIEELOR DE CAPITAL

CUPRINS:
Capitolul 1. Armonizarea legislaiei pieei de capital cu Directivele Uniunii Europene.......3
1.1. Stadiul actual al reglementrii pieei de capital politica i efectele armonizrii legislaiei cu
Directivele Uniunii Europene ......3
1.2. Transparena pieei i protecia investitorilor..7
1.2.1. Transparena pieei pornind de la noiunea de informaie privilegiat, efectul utilizrii ei asupra
instrumentelor financiare precum i utilizarea acesteia doar n conformitate cu dispoziiile
legale n vigoare7
1.2.2. Obligativitatea ntocmirii de ctre emitent a unei liste i actualizarea permanent a acesteia cu
persoanele care au acces la informaii privilegiate9
1.2.3. Transparena pieei pornind de la raportrile financiare ce trebuie intocmite si transmise de ctre
un emitent ale crui valori mobiliare sunt admise la tranzacionare pe o pia
reglementat.10
1.3. Cerine privind adecvarea capitalului....12
Capitolul 2. Instrumentele financiare specifice pieei de capital...............................................................18
2.1. Valorile mobiliare.....................................................................................................................................18
2.1.1. Aciunile ........................................................................................................................19
2.1.2. Obligaiunile.......................................................................................................................20
2.1.3. Valorile mobiliare emise de stat.................................................................................................26
2.1.4. Drepturi legate de emisiunea de aciuni i warante........................................................26
2.2. Instrumentele financiare derivate..............................................................................................................27
2.2.1. Contractele cu Opiuni....................................................................................................27
2.2.2. Contractul Forward.....................................................................................................................32
2.2.3. Contractul Futures......................................................................................................................32
Capitolul 3. Bursa Pan-European Euronext..............................................................................................33
3.1. Formarea Bursei Euronext.33
3.2. Scurt istoric al pieelor bursiere componente34
3.3. Activitatea Euronext..35
3.3.1. Listarea...35
3.3.2. Tranzacionarea produselor cash36
3.3.3. Tranzacionarea instrumentelor financiare derivate...38
3.3.4. Compensarea..............................................................................................................................39
3.3.5. Furnizarea de informaii.............................................................................................................40
3.4. Dimensiunea actual a pieei. Perspective....40
Capitolul 4. Organismele de plasament colectiv.........................................................................................41
4.1. Noiunea de Organism de plasament colectiv..41
4.2. Riscul i rentabilitatea Organismelor de plasament colectiv....43
4.2.1.Consideraii generale...43
4.2.2. Riscul i rentabilitatea portofoliului de aciuni.....44
Capitolul 5. Ratingul pe piaa de capital......................................................................................................47
5.1. Definiie, funcii, caracteristici..47
5.2. Ageniile de rating financiar..49
5.3. Caracterizarea informaiilor rezultate din activitatea de rating financiar..52
5.4. Corelarea rating - nevoie de informare a pieelor financiare.53
5.5. Metodologia i etapele procesului de notare.....54
5.6. Scalele de notare utilizate de principalele agenii de rating..56
5.7. Impactul modificrii ratingului asupra produselor pieelor financiare..57
Bibliografie..58
2

CAPITOLUL I
ARMONIZAREA LEGISLAIEI PIEEI DE CAPITAL
CU DIRECTIVELE UNIUNII EUROPENE
1.1. STADIUL ACTUAL AL REGLEMENTRII PIEEI DE CAPITAL
politica i efectele armonizrii legislaiei cu Directivele Uniunii Europene

Procesul de aliniere a legislaiei romneti cu acquis-ul comunitar reprezint principala recomandare

formulat de experii Comisiei Europene att prin Parteneriatul de Aderare ct i prin intermediul
Rapoartelor periodice.
Astfel, s-a hotrt elaborarea unei legi unitare care cuprinde problematica Legii nr. 512/2002 pentru
aprobarea OUG nr. 27/2002 privind pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, Legii
nr. 513/2002 pentru aprobarea OUG nr. 26/2002 privind organismele de plasament colectiv n valori
mobiliare i ale Legii nr. 525/2002 pentru aprobarea OUG nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile
de investiii financiare i pieele reglementate.
Ca urmare a procesului legislativ a rezultat Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital, reprezentnd
cadrul legal aplicabil pieei de capital, organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare i pieelor
reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, care asigur implementarea acquis-ului
comunitar n domeniu.
Legea nr. 297/2004 reglementeaz crearea i funcionarea pieelor de instrumente financiare inclusiv
a celor la disponibil cu instituiile i operaiunile specifice acestora, precum i nfiinarea i funcionarea
organismelor de plasament colectiv cu instituiile i operaiunile specifice, n scopul mobilizrii economiilor
bneti i a disponibilitilor financiare prin intermediul investiiilor n instrumente financiare si se va aplica
instituiilor, persoane juridice romne si a reprezentantelor in Romania ale instituiilor strine, indiferent de
forma juridica de organizare.
n ceea ce privete seciunea privind intermediarii pe piaa de capital, definiia instrumentelor
financiare este o definiie complex, n conformitate cu prevederile din legislaia comunitar. n sfera
instrumentelor financiare sunt incluse, pe lng valori mobiliare, titluri de participare ale organismelor de
plasament colectiv n valori mobiliare, instrumente ale pieei monetare, att instrumentele financiare derivate
precum i acele derivate avnd ca suport mrfurile.
Prestarea de servicii de investiii financiare se face pe baza unei singure autorizaii emis de Comisia
Naional de Valori Mobiliare (CNVM). Serviciile de investiii financiare principale i conexe sunt cele
prevazute n Directiva 93/22/CEE privind serviciile de investiii i pot fi prestate numai dac sunt ndeplinite
cerinele de capital iniial:
1. servicii principale:
a) preluarea i transmiterea ordinelor primite de la investitori n legtur cu unul sau mai multe
instrumente financiare;
b) executarea ordinelor n legtur cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel dect pe cont
propriu;
c) tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz discreionar, cu
respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente
financiare;
e) subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau plasamentul de instrumente
financiare;
2. servicii conexe:
a) custodia i administrarea de instrumente financiare;
b) nchirierea de casete de siguran;
3

c) acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare unui investitor, n vederea executrii
unor tranzacii cu instrumente financiare, n care respectiva societate de servicii de investiii financiare este
implicat n tranzacii;
d) consultan acordat societilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital, strategie
industrial, precum i consultan i servicii privind fuziunile i achiziiile de societi;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm;
f) consultan de investiii cu privire la instrumentele financiare;
g) servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare prestate.
Conform legii, intermediarii care presteaz astfel de servicii trebuie s aib, aa cum prevede
directiva, un capital iniial cuprins intre 85.000 EURO i 730.000 EURO, n funcie de serviciile pe care
este autorizat s le presteze. Pentru intermediarii care nu sunt autorizai s dein fondurile i/sau
instrumentele financiare aparinnd clienilor, capitalul iniial este de 50.000 EURO.
Instituiile de credit vor putea presta servicii de investiii financiare doar n baza autorizaiei emis de
BNR (acestea trebuie s aib n obiectul de activitate serviciile echivalente incluse n Legea bancar). Pe
baza acestei autorizaii i a dovezii deinerii numrului (2) minim de ageni de servicii de investiii financiare
i a unei persoane responsabile cu activitatea de control intern, vor fi nscrise n Registrul special C.N.V.M.
n cazul acestora, Respectarea condiiilor de autorizare i a cerinelor de adecvare a capitalului instituiilor
de credit este supravegheat de ctre Banca Naional a Romniei.
Intermediarii pot presta servicii de investiii financiar pe o pia reglementat sau ntr-un sistem
alternativ de tranzacionare.
n conformitate cu principiile europene ale liberei circulaii a serviciilor, legea prevede posibilitatea
prestrii de servicii de investiii financiare n Romnia de ctre intermediarii din statele membre, n baza
autorizaiei acordat de autoritatea competent din statul de origine.
Dup data integrrii Romniei n U.E., intermediarii naionali vor avea de asemenea posibilitatea de
a accede liber la pieele reglementate din statele membre.
Traderii sunt persoane juridice care efectueaz exclusiv n nume i pe cont propriu tranzacii cu
instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures i cu opiuni.
Consultanii de investiii sunt acele persoane fizice sau juridice, nscrise n Registrul C.N.V.M., care
ofer clienilor recomandri n legtur cu una sau mai multe tranzacii cu instrumente financiare.
Notarea emitenilor admii la tranzacionare i a instrumentelor financiare tranzacionate pe pieele
reglementate poate fi realizat numai de ageniile de rating agreate de C.N.V.M.
O pia reglementat este un sistem pentru tranzacionarea instrumentelor financiare, care:
a) funcioneaz regulat;
b) este caracterizat de faptul c reglementrile emise i supuse aprobrii C.N.V.M. definesc condiiile de
funcionare, de acces pe pia, condiiile de admitere la tranzacionare a unui instrument financiar;
c) respect cerinele de raportare i transparen n vederea asigurrii proteciei investitorilor stabilite de
prezenta lege, precum i reglementrile emise de C.N.V.M., n conformitate cu legislaia comunitar.
O pia reglementat este administrat de o societate pe aciuni, autorizat de C.N.V.M. denumit
operator de pia.
Modul de organizare i funcionare a pieei reglementate este stabilit prin reglementri proprii, emise
de ctre operatorul de pia, adoptate de ctre adunarea general a acionarilor i aprobate de ctre
C.N.V.M., care se refer la :
a) condiiile i procedurile de admitere, excludere i suspendare a intermediarilor la i de la
tranzacionare;
b) condiiile i procedurile de admitere, excludere i suspendare a instrumentelor financiare la i de la
tranzacionare;
c) condiiile, procedurile de tranzacionare, precum i obligaiile intermediarilor i emitenilor admii la
tranzacionare;
d) standardele profesionale impuse persoanelor care efectueaz operaiuni pe piaa reglementat;
4

e) procedurile privind modul de determinare i publicare a preurilor i a cotaiilor;

f) tipurile de contracte i operaiuni permise;
g) administrarea i diseminarea informaiilor ctre public;
h) standardele contractuale i sistemul de compensare-decontare utilizat;
i) mecanisme de securitate i control al sistemelor informatice, pentru asigurarea pstrrii n siguran a
datelor i informaiilor stocate, a fiierelor i bazelor de date, inclusiv n situaia unor evenimente deosebite.
Spre deosebire de piaa reglemenatat, sistemul alternativ de tranzacionare prezint urmtoarele
particulariti :
a) poate fi administrat de un operator de pia, sau de un intermediar autorizat ;
b) ntr-un astfel de sistem sunt tranzacionate valorile mobiliare care nu ndeplinesc condiiile
necesare admiterii pe o pia reglementat.
Sistemul alternativ de tranzacionare trebuie s fie astfel structurat nct:
a) s asigure derularea ordonat i corect a operaiunilor;
b) s asigure intermediarilor acces nediscriminatoriu la sistemul alternativ de tranzacionare i un
tratament egal participanilor;
c) s garanteze c procedurile aplicabile sistemului sunt n msur s asigure posibilitatea de a obine
cel mai bun pre, la un moment dat;
d) s asigure suficiente informaii cu privire la ordinele date i tranzaciile ncheiate, n conformitate
cu standarde minime de transparen;
e) s respecte cerinele C.N.V.M. cu privire la prevenirea i detectarea abuzurilor pe pia, prevenirea
splrii banilor i a finanrii de acte de terorism.
Depozitarul central este acea persoan juridic, constituit sub forma societii pe aciuni, emitent
de aciuni nominative, n conformitate cu Legea nr. 31/1990, autorizat i supravegheat de C.N.V.M., care
are ca atribuii :
a)depozitare a valorilor mobiliare, precum i orice operaiuni n legtur cu acestea;
b) efectuarea operaiunilor de compensare-decontare a tranzaciilor cu valori mobiliare;
c) furnizarea de operaiuni de registru emitenilor de valori mobiliare, pe baz de contract;
d) furnizarea ctre emiteni a informaiilor necesare pentru exercitarea drepturilor aferente valorilor
mobiliare depozitate.
n vederea determinrii structurii acionariatului unui emitent, la o anumit dat de referin,
intermediarii vor raporta depozitarului central titularii subconturilor individualizate deinute de acetia.
Fondul de compensare al investitorilor are drept scop compensarea investitorii, n situaia
incapacitii intermediarului de a returna fondurile bneti i/sau instrumentele financiare datorate sau
aparinnd investitorilor, care au fost administrate n numele lor n cadrul prestarii de servicii de investiii
financiare.
Membrii fondului de compensare vor fi att intermediarii, ct i societile de administrare a
investiiilor, pentru conturile individuale administrate.
Resursele financiare ale fondului constau n:
a) contribuia iniial a membrilor, pltit n conformitate cu reglementrile C.N.V.M.;
b) contribuia anual i/sau special pltit de membri;
c) venituri din investirea resurselor Fondului;
d) venituri din recuperarea creanelor compensate de Fond;
e) mprumuturi pe termen scurt care s acopere n exclusivitate nevoi cu caracter temporar generate de
acordarea compensrilor;
f) alte venituri.
5

Operaiunile de compensare i decontare a tranzaciilor cu instrumente financiare derivate, precum i

orice operaiuni n legtur cu acestea vor fi efectuate de casa de compensare autorizat de C.N.V.M..
Casa de compensare este o entitate responsabil de calcularea poziiilor nete ale intermediarilor, ale
unei posibile contrapri centrale i/sau ale unui posibil agent de decontare.
Contrapartea central este o entitate care se interpune ntre intermediarii din sistem i care
acioneaz ca o contraparte exclusiv a acestora, n ceea ce privete ordinele lor de transfer.
Casa de compensare pentru instrumente financiare derivate acioneaz ca i contraparte central.
Contrapartea central va deschide i va deine un cont de marj pentru fiecare membru compensator,
n care va colecta marjele pentru poziiile deschise.
Situaiile financiar-contabile i cele privind operaiunile oricrei entiti supuse autorizrii,
supravegherii i controlului C.N.V.M., vor fi elaborate n conformitate cu cerinele specifice stabilite de
Ministerul Finanelor Publice i cu reglementrile C.N.V.M. i vor fi auditate de persoane fizice sau juridice,
persoane active, membre ale Camerei Auditorilor Financiari din Romnia.
Auditorul financiar:
a) ntocmete un raport de audit financiar, n conformitate cu standardele de audit emise de Camera
Auditorilor Financiari din Romnia;
b) ntocmete, n termen de 30 de zile, pe baza informaiilor prezentate de administratori, rapoarte
suplimentare, n conformitate cu standardele de audit financiar i cu cadrul de raportare definit prin
standardele internaionale de contabilitate i prin reglementrile C.N.V.M. referitoare la operaiunile
reclamate de acionarii reprezentnd cel puin 5% din totalul drepturilor de vot. Administratorii sunt obligai
s furnizeze auditorilor toate informaiile solicitate. Raportul suplimentar va fi fcut public pe website-ul
C.N.V.M.;
c) furnizeaz servicii suplimentare, n condiiile respectrii principiului independenei.
Auditorii financiari sunt obligai s raporteze, fr s vin n contradicie cu prevederile din Codul
privind conduita etic i profesional i Standardele de Audit Financiar, n termen de 10 zile, orice fapt sau
act n legtur cu activitatea entitilor reglementate de care au luat cunotin n exercitarea atribuiilor lor
specifice i care:
a) constituie o nclcare semnificativ a actelor normative ce reglementeaz condiiile de autorizare i
funcionare a entitii reglementate auditate;
b) este de natur s afecteze continuitatea activitii entitii reglementate auditate;
c) poate conduce la o opinie de audit cu rezerve, imposibilitatea exprimrii unei opinii sau a unei opinii
contrare.
n ceea ce privesc emitenii, atunci cnd un emitent face o ofert public n vederea atragerii a ct
mai muli investitori nu este obligat ca dup ncheierea ofertei chiar dac ndeplinete condiiile de listare pe
o pia s fie listat. Listarea pe o pia reglementat rmne o opiune a emitentului. CNVM nu va aviza
dect prospectul ntocmit n vederea listarii.
Transpunerea directivei privind abuzul pe pia constituie de asemenea un pas important pentru
adaptarea cerinelor legislaiei comunitare la piaa de capital din Romania.
Astfel, abuzul pe pia se refer la toate instrumentele financiare aa cum au fost definite de legislatia
comunitar i transpus n lege, iar regulile impuse se vor aplica oricrui participant la pia indiferent daca
acesta este sau nu o persoana autorizat de ctre CNVM.
Activitatea de prevenire i detectare a abuzului de pia se face n strns colaborare cu alte entiti
ale pieei iar investigarea i pedepsirea celor vinovai de abuz pe pia se va face n strns legtur cu
instituii ale statului (Parchet, Politie).

1.2. TRANSPARENA PIEEI I PROTECIA INVESTITORILOR

Investitorii au dreptul la informaie exact, suficient i fcut public la momentul oportun privind
valorile mobiliare, emitenii acestora i activitatea lor.
C.N.V.M. solicit societii emitente ale crei valori mobiliare sunt admise la tranzacionare pe o
pia reglementat toate informaiile pe care aceasta le consider necesare n vederea proteciei investitorilor
i asigurrii unei funcionri ordonate a pieei.
C.N.V.M. stabilete forma i perioada n care trebuie s fie furnizate informaiile mai sus
menionate iar n situaia n care emitentul nu public informaiile solicitate, C.N.V.M. poate publica aceste
informaii dup audierea emitentului.
Un emitent ale crui valori mobiliare sunt listate pe o piata reglementat din Romnia i pe una sau
mai multe piee reglementate din cadrul statelor membre, este obligat s furnizeze pieelor informaii
echivalente.
C.N.V.M. va elabora reglementri pentru a garanta investitorilor accesul la informaii pe baze
nediscriminatorii i va impune respectarea acestora de ctre instituiile implicate pe pia. Administratorii
societilor listate sunt obligai s prezinte C.N.V.M. rapoarte curente, ce vor fi publicate n Buletinul
C.N.V.M., n care vor declara orice act juridic ncheiat de ctre societate cu administratori, angajai,
acionarul cu poziie majoritar al societii sau cu persoane cu care acioneaz n mod concertat ori cu
persoane afiliate acestora, a cror valoare cumulat reprezint cel puin echivalentul n lei a 50.000 EURO.
n cazul n care societatea ncheie acte juridice cu persoanele menionate anterior, vor fi respectate
interesele acesteia n raport cu ofertele de acelai tip existente pe pia.
Rapoartele menionate mai sus vor preciza ntr-un capitol special actele juridice ncheiate sau
amendamentele la acestea i vor preciza urmtoarele elemente: prile care au ncheiat actul juridic, data
ncheierii i natura actului, descrierea obiectului acestuia, valoarea total a actului juridic, creanele
reciproce, garaniile constituite, termenele i modalitile de plat. Rapoartele vor meniona i orice alte
informaii necesare pentru determinarea efectelor actelor juridice respective asupra situaiei financiare a
societii i orice alte informaii cerute prin reglementrile emise de C.N.V.M.

1.2.1. Transparena pieei pornind de la noiunea de informaie privilegiat, efectul

utilizrii ei asupra instrumentelor financiare precum i utilizarea acesteia doar n
conformitate cu dispoziiile legale n vigoare
Prin noiunea de insider trading se nelege efectuarea de tranzacii cu instrumente financiare n
cadrul unei burse de valori, de exemplu, de ctre persoane care se afl n posesia unor informaii privilegiate
cu privire la respectivele instrumente financiare sau cu privire la emitentul acestora, informaii care ar putea
influena preul de tranzacionare, n timp ce respectivele informaii nu au fost fcute publice i deci nu se
afl i n posesia celorlai investitori pentru a lua cele mai bune decizii de investire. n acest context se poate
spune c posesorii unor informaii interne cu privire la emiteni sau instrumentele financiare emise de acetia
poate obine avantaje financiare importante n detrimentul celorlai investitori.
Dei n Romnia fenomenul de insider trading era cunoscut i reglementat nc din 1994 prin prima
lege cadru a pieei de capital din Romnia care definea informaia confidenial, problema principal a
constituit-o combaterea i reprimarea acestui fenomen.
Chiar i n Europa prima Directiv care a reglementat acest fenomen a fost adoptat n anul 1989
ns aplicabilitatea ei a fost foarte restrns ntruct autoritile competente au avut dificulti n ceea ce
privete prevenirea i/sau dovedirea folosirii de informaii confideniale n scopul asigurrii unui ctig n
dauna majoritii investitorilor.
La nceputul anului 2003 noua Directiv a Uniunii Europene a definit mai clar fenomenul de insider
trading care mpreun cu metodele de manipulare a pieei constituie abuzul pe pia fiind sancionat deosebit
de drastic.
7

Analiza noiunii de informaie privilegiat

n conformitate cu prevederile art. 244 din Legea nr. 297/2004 prin informaie privilegiat se nelege
o informaie de natur precis care nu a fost fcut public, care se refer n mod direct sau indirect la unul
sau mai muli emiteni ori la unul sau mai multe instrumente financiare, i care, dac ar fi transmis public,
ar putea avea un impact semnificativ asupra preului acelor instrumente financiare sau asupra preului
instrumentelor financiare derivate cu care se afl n legtur.
Atunci cnd se refer la instrumente financiare derivate pe mrfuri, "informaia privilegiat" nseamn
informaia de natur precis care nu a fost fcut public i care se refer direct sau indirect la instrumentele
financiare derivate i pe care participanii pe pieele pe care se tranzacioneaz respectivele instrumente
financiare derivate se ateapt s o primeasc, n conformitate cu practicile de pia acceptate.
Pentru persoanele rspunztoare de executarea ordinelor privind tranzacionarea instrumentelor
financiare, "informaia privilegiat" nseamn, totodat, informaia de natur precis, transmis de un client,
n legtur cu ordinele sale care nu au fost nc executate, referitoare n mod direct sau indirect la unul sau
mai muli emiteni ori la unul sau mai multe instrumente financiare, informaie care, dac ar fi fcut public,
ar putea avea efecte semnificative asupra preului respectivelor instrumente financiare sau asupra preului
instrumentelor financiare derivate cu care se afl n legtur.
Pornind de la definiia informaiei privilegiate vom puncta anumite particulariti ale acestei
definiii:
1. O prim analiz a definiiei ne duce cu gndul la faptul c aceast definiie implic trei obligaii
principale: confidenialitatea, informarea publicului precum i interdicia de a intra n tranzacii
nainte de difuzarea informaiei. Este adevrat c n unele cazuri nu exist obligaia emitentului de a
aduce la cunotina publicului anumite informaii, acele informaii ar trebui s rmn confideniale
iar interdicia de a intra n tranzacii s fie aplicabil tuturor care au avut acces la acele informaii.
2. O alte problem o ridic faptul c natura precis a unei informaii este evaluat caz cu caz i depinde
foarte mult de informaia n cauz. Pe de alt parte, este de remarcat faptul c cele dou condiii
natur precis i care pare s aib un efect semnificativ asupra preului sunt strnse legate una de
cealalt. Astfel pentru a decide natura precis a unei informaii trebuie avui n vedere urmtorii
factori: situaia sau evenimentul la care se refer informaia este adevrat sau se ateapt s devin
adevrat n viitor si dac informaia este suficient de clar pentru a putea trage o conlcuzie n legtur
cu impactul pe care l-ar avea asupra preului.
3. Pentru a evalua influena semnificativ asupra preului trebuie avut n vedere faptul c un anumit
investitor n anumite circumstane date ar lua n considerare respectiva informaie pentru a lua
decizia de investire. Astfel, trebuie luai n considerare urmtorii factori: anticiparea influenei
respectivului eveniment sau situaie la care se refer informaia asupra intregii activiti a unei
companii, relevena informaiei privind principalii factori pentru determinarea preului
instrumentelor financiare, credibilitatea sursei, toate variabilele pieei care afecteaz instrumentul
financiar n cauz.
4. n ceea ce privete obligaia de a face public o anumit informaie ea trebuie considerat c a fost
adus la cunotina publicului cand a fost distribuit publicului prin modalitile stabilite de
autoritatea competent. Aceste modaliti de distribuire sau canale de distribuie acceptate trebuie s
permit accesul rapid la informaii att emitenilor ct i publicului. Emitenii nu ar trebui s
disemineze informaia prin alte canale de distribuie dect dup ca au fost distribuite prin modalitile
agreate de autoritatea competent. Emitenii nu trebuie s utilizeze canalele de distribuie acceptate
de autoritatea competent in scopuri de marketing. Informaia ar trebui fcut public concomitent pe
toate piee reglementate acolo unde respectivul emitent are deja nregistrat cerere de admitere la
tranzacionare.
8

Orice emitent de instrumente financiare trebuie s informeze publicul i C.N.V.M., fr ntrziere, n

legtur cu informaiile privilegiate ce l privesc n mod direct.
Principalele tipuri de informaii care privesc emitentul se pot referi la:
decizii de majorare sau diminuare de capital social;
raportul financiar anual cu rezultate mai bune dect cel din anul anterior;
schimbrile din conducerea emitentului;
decizii de fuziuni, achiziii sau divizri;
dezvoltarea de noi produse;
litigii deosebite;
falimentul/insolvena principalilor debitori;
schimbarea auditorilor emitentului sau orice alt informaie n legtur cu activitatea auditorilor;
restructurri i reorganizri care au un efect semnificativ asupra activelor i creanelor societii
asupra situaiei financiare sau profiturilor i pierderilor;
creteri sau descreteri ale valorii instrumentelor financiare din portofoliu;
modificri ale veniturilor i pierederilor prognozate;
schimbri majore n politica de investiii a emitentului.
Un emitent poate, pe propria rspundere, s amne dezvluirea public a informaiei privilegiate,
pentru a nu prejudicia interesele proprii cu condiia ca o astfel de amnare s nu induc n eroare publicul,
iar emitentul s poat s asigure confidenialitatea respectivelor informaii.
Emitentul va informa fr ntrziere C.N.V.M. asupra deciziei de amnare a dezvluirii, ctre public,
a respectivei informaii. C.N.V.M. poate obliga emitentul s dezvluie informaia pentru a asigura
transparena i integritatea pieei.
Dac un emitent sau o persoan, ce acioneaz n nume sau pe cont propriu dezvluie orice
informaie privilegiat ctre o ter persoan n exercitarea obinuit a slujbei, profesiei sau ndatoririi,
trebuie s fac public informaia , simultan n cazul unei dezvluirii intenionate i prompt n cazul unei
dezvluirii neintenionate.
Prevederile mai sus menionate nu vor fi aplicate dac persoana ce a primit informaia deine secretul
profesional, indiferent dac aceast ndatorire se bazeaz pe o lege, un regulament, un act constitutiv sau pe
un contract.

1.2.2. Obligativitatea ntocmirii de ctre emitent a unei liste i actualizarea permanent

a acesteia cu persoanele care au acces la informaii privilegiate
Emitenii, sau persoanele ce acioneaz n nume propriu sau n contul emitenilor, sunt obligai s
ntocmeasc o list a persoanelor care lucreaz pentru ei,conform unui contract de munc sau altfel, care au
acces la informaia privilegiat.Emitenii precum i persoanele ce acioneaz n nume propriu sau n contul
lor vor actualiza cu regularitate aceast list i o vor transmite la C.N.V.M.
Pornind de la aceste prevederi ale Directivei fiecare list va trebui s conin cel puin:
- situaia sau evenimentul la care se refer informaia;
- funciile persoanelor precum i responsabilitile acestora;
- cnd are respectiva persoan acces la acea informaie pentru prima dat;
- dac i cnd persoana nu mai are acces la informaii ulerioare n legtur cu respectiva situaie sau
eveniment.
n funcie de natura informaiei privilegiate, persoanele care acioneaz n numele i pe contul
emitentului lista poate include:
- consilieri juridici, financiari i economici;
- auditorii emitentului;
- ageniile de rating;
- persoanelor care aparin aceluiai grup cu emitentul;
- banca emitentului;
- intermediarii implicai n efectuarea unor tranzacii importante.
9

Aceast list poate fi considerat nchis numai dup ce respectiva informaie privilegiat a fost adus la
cunotina publicului.
Cum se realizeaz insider trading?
Pentru a ilustra mai bine ce nseamn insider trading putem lua n considerare trei exemple:
1. Un exemplu de insider trading ar putea fi un contabil al unei societi listate i care are posibilitatea
de a cunoate n avans (nainte de difuzarea public) c rezultatele financiare ale respectivei societi
vor fi mai bune dect cele previzionate i ca urmare, vor influena semnificativ cresterea preului
respectivelor aciuni pe pia. Cunoscnd aceste informaii att contabilul ct i persoanele cu care
acesta are anumite legturi ar putea obine anumite ctiguri din cumprarea aciunilor respectivului
emitent la un pre mai mic care este de fapt preul pieei nainte de a face public anunul cu evoluia
respectivei societi. Ulterior publicrii raportului anual, preurile de pia ale respectivelor aciuni
vor crete, iar contabilul i persoanele n legtur cu acesta vor obine avantaje din vnzarea
aciunilor, avantaje obinute din diferena dintre preul aciunilor nainte de publicarea anunului i
preul aciunilor dup publicarea anunului.
2. Un alt exemplu de insider trading ar putea fi considerat cazul unui ziarist autor al unor articole
publicate ntr-un ziar de mare circulaie, n care se comenteaz i exprim opinii cu privire la
evoluiile posibile ale companiilor cotate la burs. Articolele n cauz vor avea un impact deosebit
asupra publicului putnd influena preul valorilor mobiliare i determina deseori variaii ale preului
de tranzacionare. nainte de publicare, ziaristul transmite aceste informaii cu privire la coninutul
articolelor pe care urmeaz s le publice ctre un grup de brokeri, ce vor realiza astfel profituri
importante, care vor fi ulterior mprite ntre participanii la aceast schem.
3. Un caz special de insider ar putea fi, de exemplu, un funcionar dintr-o banc central care a
descoperit c rata dobnzii va crete in urmtoarea perioad. Utiliznd aceast informaie naintea
publicrii ei i cunoscnd c publicarea unei astfel de informaii va avea un impact major asupra
instrumentelor financiare din pia, acest funcionar poate cumpra o gam larg de instrumente
financiare la valori mici i fr s dea un indiciu asupra unui volum mare de tranzacionare pentru un
singur instrument financiar. Acest caz este foarte greu de descoperit, investigat i dovedit de ctre
autoritatea competent.

1.2.3. Transparena pieei pornind de la raportrile financiare ce trebuie intocmite si

transmise de ctre un emitent ale crui valori mobiliare sunt admise la tranzacionare
pe o pia reglementat
Societile admise la tranzacionare pe o pia reglementat vor ntocmi, publica i transmite
C.N.V.M. rapoarte trimestriale, semestriale i anuale. Rapoartele vor fi publicate n unul sau mai multe
cotidiene de circulaie naional i vor fi puse la dispoziia publicului larg, n scris, sau n orice alt mod
aprobat de C.N.V.M. Raportarea trebuie s includ orice informaie semnificativ pentru ca investitorii s
fac o evaluare fundamentat privind activitatea societii, a profitului sau pierderii, precum i s indice
orice factor special care a influenat aceste activitai. Situaia financiar va fi prezentat comparativ cu
situaia financiar existent n aceeai perioad a anului financiar precedent. C.N.V.M. va emite
regulamente privind coninutul acestor rapoarte.
Dac societatea listat ntocmete att situaii financiare individuale ct i consolidate, acestea vor fi
puse la dispoziia publicului. C.N.V.M. poate autoriza societatea listat sa puna la dispozitia publicului fie
situatiile financiare individuale fie cele consolidate, numai dac celelalte situaii financiare nu conin
informaii suplimentare semnificative.

10

Societatea listat trebuie s pun la dispoziia publicului, n termen de cel mult 4 luni de la ncheierea
exerciiului financiar situaiile financiare anuale mpreun cu raportul anual. Rapoartele semestriale asupra
situaiei activelor i a conturilor de profit i pierdere la care se refer trebuie s fie pus la dispozuia
publicului n termen de cel mult 2 luni de la ncheierea perioadei de raportare.Raportul semestrial va
include obligatoriu raportul auditorului financiar/cenzorul, precum i comentariile integrale ale acestuia.
Raportul anual va include i raportul auditorului financiar precum i comentariile integrale ale
acestuia.
n cazul operaiunilor de achiziie sau vnzare a valorilor mobiliare emise de o societate admis la
tranzacionare, care fac ca procentul de drepturi de vot deinut de o persoan s ating sau s depeasc
unul din pragurile de 5%, 10%, 20%, 1/3, 50%, 2/3 sau 90% din totalul drepturilor de vot, persoana
respectiv are obligaia s informeze n termen de 3 zile lucrtoare de la momentul lurii la cunotin a
respectivei operaiuni n mod concomitent, societatea listat, C.N.V.M i piaa reglementat pe care sunt
tranzacionate respectivele valori mobiliare.
Atunci cnd pragurile mai sus menionate sunt atinse sau depite de o filial a unei societi mam,
aceast entitate va fi exceptat de la obligaia de informare, dac aceast informare a fost realizat de
societatea mam.
Societatea listat care a primit o informare legat de achiziiile sau vnzrile mai sus menionate
trebuie s aduc la cunotina publicului cu privire la respectiva operaiune n termen de cel mult 3 zile,
C.N.V.M. stabilind totodat i modalitatea de determinare a drepturilor de vot aferenta achiziiilor efectuate.
Concluzii
Operatorii la pia (societile care administreaz pieele reglementate) precum i participanii la
pia trebuie s contribuie la asigurarea integritii pieei. Astfel de prevederi pot include cerine privind
transparena tranzaciilor ncheiate, transparena procedurilor de regularizare a preurilor, un sistem corect de
executare a ordinelor, o schem de detectare efectiv a ordinelor atipice, reguli clare de suspendare a
tranzaciilor.
Instrumente financiare care asigur lichiditate pieei trebuie s fie luate n considerare la elaborarea
schemelor de stabilire a preului.
Organizarea supravegherii i a puterilor de investigare n fiecare stat nu va trebui s mpiedice
cooperarea dintre autoritile competente din celelalte state. Transpunerea n legislaia din Romnia a
prevederilor Directivei 6/2003 privind abuzul pe pia a avut n vedere respectarea urmtoarelor principii:
1. asigurarea ncrederii investitorilor n pieele financiare prin promovarea unei transparente ridicat a
pieei financiare.
2. asigurarea pentru investitori a unui anumit nivel de protecie i transparen n funcie de
circumstane.
3. consultarea permanent cu participanii la pia pentru ncurajarea inovaiei pe pieele financiare n
vederea creerii unei piee dinamice i eficient.
4. creterea competitivitii internaionale a pieei financiare fr a prejudicia ns cooperarea cu pieele
financiare internaionale.
5. asigurarea unui cadru comun de reglementare (level playing field) pentru toi participanii (romni i
strini) la pia.

11

Supravegherea mult mai atent a metodelor moderne de comunicare care asigur pe de o parte accesul egal
la informaii al tuturor investitorilor dar pe de alt parte acestea sporesc riscul rspndirii informaiilor false
sau neltoare.

1.3. CERINE PRIVIND ADECVAREA CAPITALULUI

Comitetul de la Basel

Comitetul de la Basel a fost nfiinat la sfritul anului 1974, ca un Comitet privind reglementrile
bancare i practicile de supraveghere de ctre guvernatorii rilor ce fac parte din grupul celor 10, n urma
unor turbulene nregistrate pe piaa valutar i bancar internaional (n special falimentul bncii Benkhaus
Herstatt din Germania). Prima ntrunire a acestui comitet a avut loc n februarie 1975 i de atunci se ine
regulat de 3 sau patru ori pe an.
Membrii Comitetului provin din Belgia, Canada, Frana, Germania, Italia, Japonia, Luxemburg,
Olanda, Spania (care a fost invitat s fac parte din acest comitet la data de 1 februarie 2001), Suedia,
Elveia, Marea Britanie i Statele Unite ale Americii. rile sunt reprezentate de ctre bncile lor centrale
precum i de ctre autoritile responsabile cu supravegherea prudenial a activitii bancare n cazul n care
aceast activitate nu este desfurat de ctre banca central.
Comitetul reprezint posibilitatea de cooperare pe baz de regularitate ntre statele membre pe tema
supravegherii prudeniale bancare. Unul dintre obiectivele principale ale acestui comitet de lucru a fost
aproprierea diferenelor existente n supravegherea internaional prin intermediul a dou principii: nici o
banc stabilit n strintate nu poate scpa supravegherii i supravegherea trebuie s fie adecvat.
Subiectul asupra cruia s-au concentrat discuiile Comitetului n ultimii ani a fost adecvarea
capitalului. La nceputul anilor 80 Comitetului a nceput s fie preocupat de faptul c indicatorii de capital ai
bncilor se deteriorau. Documentul consultativ din decembrie 1987 pe care Comitetul de la Basel l-a
elaborat privea un sistem comun de cuantificare a riscului i denumit Acordul de la Basel a fost aprobat de
guvernatorii rilor din Grupul celor 10 i a fost naintat bncilor n iulie 1988. Ulterior, Comitetul i-a
focalizat atenia pentru a introduce reglementri privind i alte categorii de risc dect riscul de credit avut n
vedere iniial. n iunie 1999 Comitetul a fcut o propunere de elaborare a unui nou cadru privind adecvarea
capitalului care s nlocuieasc acordul din anul 1988. Aceast propunere se bazeaz pe 3 piloni principali:
cerine de capital minime care au ca scop dezvoltarea i extinderea regulilor standardizate
stabilite n Acordul din 1988.
supravegherea adecvrii capitalului i a proceselor interne de evaluare
utilizarea efectiv a disciplinei pieei ca o modalitate de a accentua transparena i de a ncuraja
practicile bancare sigure.
Comitetul de la Basel consider, lund n considerare toate cele 3 elemente menionate anterior, se
poate realiza un sistem eficient de reglementare a capitalului. Noul acord privind capitalul este destinat
mbuntirii modului n care cerina de capital reglementat reflect riscurile i pentru a include inovaiile
financiare care au aprut n ultimii ani.
Supravegherea i reglementarea
De-a lungul anilor supravegherea bancar i financiar a fost transformat n funcie de de evoluia
sistemului, de integarea progresiv a pieelor de inovaie i creterea competiiei. Sistemul de supraveghere
din anii 70 care se baza n principal pe limitarea scopului activitii intermediarilor financiari, a fost nlocuit
de supravegherea prudenial bazat pe indicatori ai capitalului. Cu alte cuvinte a existat o tranziie gradual
de la supravegherea structural la suptravegherea prudenial care a avut ca scop nu evitarea de ctre bnci i
a intermediarii financiari a riscurilor specifice ci inducerea unui management eficient al riscului.
n aceeai perioad de timp reducerea reglementrilor existente n privina ratei dobnzii i
controlului capitalului, liberalizarea bncilor i a intermediarilor financiari de a desfura ct mai multe
12

activiti, dezvoltarea rapid a pieelor financiare au creat posibilitatea introducerii de ctre instituiile
financiare a riscului de pia i a riscului operaional.
Creterea rapid a celor dou categorii de risc mai sus menionate a creat necesitatea pentru entitile
reglementatoare s se asigure c instituiile financiare dispun de un sistem de management care s permit
controlul i existena capitalul necesar pentru acoperirea celor dou categorii de riscuri.
Rolul reglementatorului a fost acela de a dezvolta un sistem eficient de gestionare a riscului att prin
elaborarea de reguli prudeniale ct i prin ndemnarea intermediarilor pentru consolidarea structurii
organizatorice i a sistemului de cuantificare a riscului.
Reglementarea riscului de pia care este un risc al pierderii legat att de elementele bilaniere i cele
extrabilaniere ca urmare a modificrii preurilor pieei, (rata dobnzii, valoarea aciunilor, cursul de schimb
i preurile mrfurilor) este rezultatul muncii nceput la mijlocul aniilor 80 n cadrul Comitetului de la
Basel.
n paralel, Comisia European a fcut mai multe propuneri care au avut ca scop un minimum de armonizare
a regulilor prudeniale pentru instituile de credit i societile de investiii, care reprezint o precondiie
necesar pentru o pia unic n domeniul bancar i al valorilor mobliare. Aceast iniiativ a fcut posibil
adoptarea n 1993 a Directivei privind adecvarea capitalului care conine cerine de armonizare a capitalului
att pentru bnci ct i pentru societi de investiii i care acoper riscurile provenite din activitile cu
valori mobiliare.
Discuiile n legtur cu necesitatea reglementrii riscurilor operaionale pornind de la riscul direct
sau indirect al pierderii rezultat dintr-un proces intern inadecvat, persoane i sisteme sau fenomene
exterioare au nceput la mijlocul aniilor 90 i o prim propunere pe aceast tem este cuprins n
documentul consultativ din ianuarie 2001 al Comitetului de la Basel. n paralel Comisia European a nceput
amendarea actualei Directive privind adecvarea capitalului cu scopul de introduce cerine de capital care s
acopere riscurile operaionale.
DIRECTIVA UNIUNII EUROPENE PRIVIND ADECVAREA CAPITALULUI
O prim reglementare a Uniunii Europene privind riscurile de pia s-a realizat prin Directiva privind
adecvarea capitalului. Directiva stabilete reguli comune pentru capitalul iniial, fonduri proprii i cerina de
capital care s acopere riscurile de pia att pentru societile de investiii ct i pentru instituiile de credit
care presteaz i servicii de investiii financiare.
n anul 1998 aceast Directiv a fost amendat de Directiva nr. 31/1998 (numit CAD II). Avnd n
vedere faptul c prima Directiv se referea doar la metode standardizate pentru evaluarea cerinelor de
capital care s acopere riscurile de pia, obiectivul celei de a doua Directiv era s permit bncilor i
societilor de investiii s adopte modele mai sofisticate de gestionare a riscului bazate pe propriile modele
interne capabile s masoare mai bine dect metodele standardizate riscul de pia. Mai mult, acest CAD II
introduce un sistem de cuantificare a riscului de poziie pentru mrfuri i derivate pe mrfuri.
Directiva privind adecvarea capitalului este o directiv complex care reglementeaz diferite aspecte i care
pot fi prezentate pe scurt dup cum urmeaz:
- Directiva stabilete cerinele de capital iniial minim pentru societile de investiii i care se
ncadreaz ntr-un interval de la 125000 EURO i pn la 730000 EURO n funcie de activitile
prestate de societate.
- Directiva definete fondurile proprii ale unei societi de investiii, care sunt utilizate pentru
asigurarea continuitii societii i pentru protecia investitorilor. Fondurile proprii sunt calculate ca
o sum algebric a unor serii pozitive i negative a crei includere este admis n relaia atribuirii
calitii fiecrui element. Fondurile proprii sunt divizate n: nivelul 1 capital de baz (capital social
vrsat), nivelul 2 capital suplimentar (de ex: mprumuturi subordonate cu o scaden de cel puin 5
ani), nivelul 3 capital suplimentar (de ex: mprumuturi subordonate cu o scaden de cel puin 2 ani).
- Directiva indic poziiile ce trebuie incluse n registrul de tranzacionare.
- Directiva prevede cerine de capital care s acopere diferite tipuri de risc, incluznd riscul de poziie,
riscul de decontare, riscul de contraparte, riscul de schimb valutar, riscul pe mrfuri i alte riscuri.
Ca o particularitate, calcularea riscului de poziie se bazeaz pe teoria cunoscut sub denumirea
building block approach care difereniaz cerinele pentru riscul specific de cele pentru riscul
13

general( riscul specific este riscul de modificare a preului instrumentului financiar respectiv din
cauza anumitor factori legai de emitentul acestora sau n cazul instrumentelor derivate, legate de
emitentul activului suport, iar riscul general este riscul apariiei unor pierderi ca urmare a unor
modificri intervenite n preul instrumentelor financiare datorate unor modificri a condiiilor
generale ale pieei).
- Directiva stabilete cerine cantitative i calitative n funcie de care intermediarii pot adopta modele
interne de cuantificare a riscului
- Directiva stabilete reguli de monitorizare a expunerilor mari definite ca fiind expunerile ce depesc
10% din fondurile proprii ale unui intermediar financiar. Suma expunerilor mari nu poate depi de 8
ori fondurile proprii ale societii, iar limita pentru fiecare expunere este stabilit la 25% din
fondurile proprii ale societii (societate de investiii, instituie de credit).
- Directiva reglementeaz supravegherea pe baz consolidat ale grupurilor de firme de investiii care
nu includ bnci, dnd posibilitate, n anumite condiii, autoritilor naionale de a renuna la aceast
prevedere.
Regulile privind CAD detaliaz aspecte privind msurarea riscului i cerinele minime de capital
aferente acestora. Acest grad mare de detaliere este necesar pentru a asigura un tratament uniform tuturor
societilor de investiii i bncilor din Uniunea European. Cu toate acestea, dei gradul de standardizare a
cerintelor de capital este foarte detaliat. Legiuitorul Comunitar nu a avut ca scop elaborarea unor reguli
stricte, ci a lsat posibilitatea rilor membre de a opta pentru diferite soluii de implementare a lor (ex:
metodologia calculrii riscului de poziie, tratarea instrumentelor derivate)
Marja de flexibilitate a legiuitorului naional poate reprezenta un factor important pentru stimularea
competiiei printre jurisdiciile europene. Mai mult permite statelor membre atunci cnd transpun legislaia
european s ia n considerare condiiile i caracteristicile sistemului financiar propriu.

N ROMNIA, PREVEDERILE LEGISLAIEI COMUNITARE PRIVIND ADECVAREA

CAPITALULUI INTERMEDIARILOR DE PE PIAA DE CAPITAL AU FOST
IMPLEMENTATE PRIN REGULAMENTUL C.N.V.M. NR.9/2004 PRIVIND ADECVAREA CAPITALULUI
SOCIETILOR DE SERVICII DE INVESTIII FINANCIARE (S.S.I.F.).

Fondurile proprii constituie capitalul de supraveghere i se calculeaz ca sum a urmtoarelor

elemente:

(+)
Fondurile proprii de baz de nivel 1:

1. capital iniial;
2. fondul pentru riscul financiar general. Acest element va include acele sume pe care o S.S.I.F. hotrte s
le aloce pentru acoperirea riscului financiar general atunci cnd aceasta se impune din motive de pruden,
innd seama de riscurile specifice inerente operaiunilor efectuate de ctre o S.S.I.F.;
din care se scad:
3. deinerile de aciuni proprii, la valoarea contabil;
4. activele necorporale;
5. pierderile din exerciiul financiar current.
Capitalul suplimentar de nivelul 2:
a) rezervele din reevaluare;
b) instrumentele inovatoare de capital (titluri emise de filialele din strintate ale grupului cruia i aparine
S.S.I.F., care se pot include n capitalul de supraveghere numai dac ndeplinesc condiiile de garantare
deplin a stabilitii capitalului de supraveghere al S.S.I.F. );
c) aciunile prefereniale cumulative pe termen fix;
d) titlurile cu durat de via nedeterminat (alte titluri de crean) i alte instrumente financiare care
ndeplinesc condiiile:
14

1) n cazul unor pierderi care determin o scdere a capitalului vrsat i a rezervelor sub valoarea
capitalului iniial minim stabilit pentru prestarea de servicii de investiii financiare, sumele care
deriv din obligaiile sus menionate i din dobnda cumulat aferent acestora se pot utiliza pentru
acoperirea pierderilor, pentru a-i permite emitentului s-i continue activitatea;
2) n cazul unei evoluii negative a activitii, se poate suspenda dreptul la remunerare a deintorilor
titlurilor n msura n care este necesar, pentru evitarea pierderilor sau pentru limitarea acestora ct
de mult este posibil;
3) n cazul lichidrii emitentului, datoria urmeaz s fie pltit numai dup ce au fost satisfcui toi
ceilali creditori care dein creane cu drepturi superioare;
Instrumentele financiare nerscumprabile trebuie s aib o scaden iniial de cel puin 10 ani.
Contractul trebuie s prevad n mod expres faptul c plata la scaden trebuie s fie supus, n prealabil,
aprobrii C.N.V.M.
e) mprumuturile subordonate, care vor fi incluse n calculul capitalului lor de supraveghere cu condiia
existenei unor prevederi n cuprinsul contractului care guverneaz emisiunea unor asemenea obligaii care
s stipuleze n mod expres urmtoarele:
1) n cazul lichidrii emitentului, datoria va fi pltit numai dup ce au fost satisfcui toi ceilali
creditori care dein creane de rang superior asupra acestuia;
2) termenul iniial pn la scaden s fie de cel puin 5 ani i, atunci cnd scadena este
nedeterminat, este necesar, pentru rscumprare, s se fac o notificare anticipat cu cel puin 5 ani;
3) rscumprarea anticipat a obligaiilor s poat avea loc numai la iniiativa emitentului i s
necesite aprobarea C.N.V.M.;
f) profitul net sau pierderea net, precum i ctigurile i pierderile de capital din portofoliul tranzacionabil,
din care se scad obligaiile fiscale i alte cheltuieli previzibile, cu condiia ca nici una din aceste sume s nu
fi fost deja inclus la nivelul 1.
(-)
Active nelichide:
a) activele fixe corporale (din care se pot excepta terenuri i cldiri, n msura n care acestea pot
constitui garanii pentru mprumuturi);
b) deinerile de aciuni n bnci i n alte instituii financiare care se ridic la peste 10% din capitalul lor,
precum i mprumuturi subordonate i instrumente inovatoare de capital fa de aceste instituii n care au
deineri de peste 10% din capital, n fiecare caz;
c) deineri de aciuni n bnci i n alte instituii financiare care se ridic la peste 10% din capitalul lor,
precum i mprumuturi subordonate i instrumente inovatoare de capital fa de aceste instituii, chiar
dac acestea nu reprezint investiii ale S.S.I.F. Aceste deineri se deduc pentru partea care depete
10% din valoarea pozitiv a fondurilor proprii de baz de nivel 1 i a capitalului suplimentar de nivelul 2;
d) participaii i alte investiii n ntreprinderi altele dect instituii de credit i alte instituii financiare,
care nu sunt uor tranzacionabile;
e) dup caz, echivalentul a 50% din deficitul net rezultat din reevaluarea titlurilor din afara portofoliului
tranzacionabil, din care s-au sczut orice contracte utilizate pentru hedging-ul titlurilor din afara
portofoliului tranzacionabil;
f) pierderile nregistrate de filiale ale S.S.I.F.;
g) depozitele constituite, cu excepia celor constituite ca marj pentru contractele futures i cu opiuni i a
celor ce se pot restitui n termen de 90 de zile;
h) mprumuturile i alte sume datorate, altele dect cele ce trebuie restituite n termen de 90 de zile.
De asemenea, din suma elementelor pozitive sau negative prezentate anterior se scad, n vederea
calculrii fondurilor proprii, orice taxe care pot fi identificate la momentul calculului.
15

Capitalul iniial al S.S.I.F. este parte a fondurilor proprii i cuprinde:

a) capitalul social subscris i vrsat;
b) prime de emisiune, mai puin pentru aciunile prefereniale cumulative;
c) rezerve (rezerve legale, rezerve pentru aciuni proprii, rezerve statutare sau contractuale i alte rezerve), cu
excepia rezervelor din reevaluare;
d) rezultatul reportat, reprezentnd profit sau pierdere, auditat de un auditor financiar;
e) profitul net al exerciiului financiar curent, auditat de un auditor financiar, din care se scad orice taxe i
dividende care pot fi identificate.
Condiii, limite i restricii prevzute de Regulament
Capitalul de supraveghere al S.S.I.F. nu poate fi n nici o situaie mai mic dect nivelul minim cerut
pentru capitalul iniial.
S.S.I.F. sunt obligate s dein fonduri proprii echivalente cu 25% din costurile fixe din anul
precedent.
Capitalul suplimentar de nivel doi va avea o valoare de maximum 100% din fondurile proprii de baz
de nivel 1.
Aciunile prefereniale cumulative pe termen fix i mprumuturile subordonate nu pot s depeasc
o valoare maxim egal cu 50% din fondurile proprii iniiale.
Pentru calculul cerinelor de capital, raportarea se face la diferitele instrumente din activul
intermediarului n funcie de includerea/neincluderea n portofoliul tranzacionabil.
Portofoliul tranzacionabil (trading book) al unei S.S.I.F. const din:
a) poziiile proprii pe instrumente financiare i mrfuri care sunt deinute pentru revnzare i/sau care
sunt luate de ctre S.S.I.F. cu intenia de a beneficia, pe termen scurt, din diferenele prezente i/sau
ateptate dintre preurile lor de cumprare i vnzare, sau de pe urma altor variaii de pre sau de rat a
dobnzii, i poziii pe instrumente financiare i mrfuri, decurgnd din cumprri i vnzri simultane
efectuate n cont propriu (matched principal broking), sau poziii deinute pentru a acoperi alte elemente
din portofoliul tranzacionabil;
b) expunerile datorate tranzaciilor nedecontate, tranzaciilor incomplete i instrumentelor financiare
derivate tranzacionate n afara pieelor reglementate, expunerile datorate contractelor repo i
operaiunilor de oferire de titluri/mrfuri cu mprumut, care se bazeaz pe titluri/mrfuri incluse n
portofoliul tranzacionabil aa cum este definit la lit. a), iar, cu aprobarea C.N.V.M., acele expuneri
datorate contractelor reverse repo i operaiunilor de luare de titluri/mrfuri cu mprumut, dac acestea
ndeplinesc fie condiiile (i), (ii), (iii) i (v), fie condiiile (iv) i (v), dup cum urmeaz:
(i) expunerile sunt marcate la pia zilnic;
(ii) garania este ajustat pentru a ine cont de schimbrile materiale n valoarea titlurilor/mrfurilor
implicate n acordul sau tranzacia n cauz, conform unei reguli acceptabile pentru C.N.V.M.;
(iii) contractul sau tranzacia asigur condiiile astfel nct creanele S.S.I.F. s fie n mod automat i
imediat compensate cu creanele contraprii sale n situaia n care aceasta din urm nu-i
ndeplinete obligaiile;
(iv) contractul sau tranzacia n cauz are un caracter interprofesional;
(v) asemenea acorduri sau tranzacii sunt limitate la utilizarea acceptat i adecvat, iar tranzaciile
artificiale, n mod special cele care nu sunt de natura celor pe termen scurt, sunt excluse;
c) acele expuneri sub forma taxelor, comisioanelor, dobnzilor, dividendelor i marjelor pe instrumentele
financiare derivate tranzacionate pe o pia reglementat care sunt n mod direct legate de elementele
incluse n portofoliul tranzacionabil.
Fiecare dintre elemente va fi inclus sau exclus din portofoliul tranzacionabil conform procedurilor
cu caracter obiectiv care includ, acolo unde este cazul, tratamentul contabil aplicat de instituia n cauz.
16

Asemenea proceduri, precum i implementarea lor coerent sunt notificate C.N.V.M.

n funcie de serviciile de investiii financiare autorizate, precum i de instrumentele financiare
tranzacionate, societile de servicii de investiii financiare sunt inute la respectarea cerinelor de capital
legate de urmtoarele categorii de riscuri:
a) riscul de poziie pe titluri de crean i titluri de capital;
b) riscul de decontare;
c) riscul de contraparte;
d) riscul de credit;
e) riscul de schimb valutar;
f) expunerile mari sau riscul de concentrare;
g) riscul pe mrfuri;
h) alte riscuri.

Astfel, capitalul de supraveghere trebuie s aib cel puin valoarea sumei dintre cerinele de capital
aferente fiecrei catogorii de risc induse de activitatea desfurat.
Menionm c cerinele de capital sunt cel mai ridicate n cazul SSIF care deruleaz tranzacii n cont
propriu i/sau subscriu instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau realizeaz plasamentul de
instrumente financiare.

Riscul de poziie este riscul asumat de S.S.I.F., intervenit ca urmare a schimbrii preurilor
instrumentelor financiare din cauza unor factori legai de micrile pieei i de situaia emitenilor
respectivelor instrumente financiare.
Riscul de poziie privete portofoliul tranzacionabil i se calculeaz separat pentru:
a) titluri de crean;
b) titluri de capital;
c) titluri de participare ale organismelor de plasament colectiv.
Riscul de decontare intervine n cazul tranzaciilor n care titlurile de crean, titlurile de capital i
mrfurile (excluznd contractele repo i reverse repo, precum i tranzaciile de luare sau oferire cu
mprumut a titlurilor sau a mrfurilor) sunt nedecontate dup data livrrii. SSIF calculeaz diferena de pre
la care se expune.
S.S.I.F. va calcula cerina de capital pentru riscul de contraparte dac:
a) a pltit titlurile sau mrfurile nainte de a le primi sau a livrat titlurile sau mrfurile nainte de a primi
plata pentru acestea;
b) pentru operaiunile transfrontaliere, a nregistrat una sau mai multe zile de la data efecturii plii sau a
livrrii titlurilor sau mrfurilor
Acest risc se refer la:
a) titluri sau mrfuri tranzacionate pentru care termenul limit de decontare nu a trecut nc, atunci cnd
plata a fost realizat fr ca s se fi primit titlurile sau mrfurile sau, n cazul n care titlurile sau mrfurile au
fost livrate, fr s se fi primit plata;
b) contractele repo i de oferire cu mprumut de titluri i mrfuri, cu condiia ca titlurile sau mrfurile
implicate n tranzacie s nu fie oferite drept garanie pentru tranzacie i s nu fie depozitate la S.S.I.F. de
ctre contraparte pe ntreaga durat a contractului;
c) contracte de reverse repo i contracte de luare cu mprumut de titluri sau mrfuri;
d) expunerea sub forma taxelor, comisioanelor, dobnzilor, dividendelor i marjelor pentru contracte
futures i options pe cursul de schimb valutar, tranzacionate pe o burs - referitor la elementele prezente n
portofoliul tranzacionabil;
e) instrumente financiare derivate tranzacionate n afara pieelor reglementate.
Riscul de credit este riscul cauzat de pierderea intervenit ca urmare a falimentului debitorilor n
legtur cu activele cu risc, bilaniere i extrabilaniere, altele dect cele incluse n portofoliul
tranzacionabil.
Riscul de schimb valutar este reprezentat de expunerea S.S.I.F. la fluctuaiile ratei de schimb a
17

valutelor i a preului aurului aplicate tuturor elementelor exprimate n valute strine, inclusiv a celor care nu
sunt incluse n portofoliul tranzacionabil.
Expunerile totale pe clieni individuali sau pe grup de clieni asociai se calculeaz prin nsumarea
expunerilor care rezult din portofoliul tranzacionabil i cele care rezult din afara portofoliului
tranzacionabil.
Expunerea S.S.I.F. pe un client sau un grup de clieni asociai se consider a fi o expunere mare
atunci cnd valoarea sa este egal cu sau depete 10% din capitalul de supraveghere.
O S.S.I.F. nu poate avea o expunere pe un client sau un grup de clieni asociai care s depeasc
25% din capitalul su de supraveghere.
Limita individual prevzut la alin.(2) va fi redus la 20% n cazul n care clientul sau grupul de
clieni asociai este societatea mam sau filialele unei S.S.I.F. i/sau una sau mai multe filiale ale acelei
societi mam.
Totalul expunerilor mari nu poate depi 800% din capitalul de supraveghere al S.S.I.F.
S.S.I.F. va respecta cerina specific de capital pentru riscul pe mrfuri, ca urmare a pierderilor ce
pot aprea n cazul oricrei poziii pe mrfuri.
Regulamentul conine o serie de prevederi care transform valoarea expunerilor nete pe un anumit
instrument financiar, n funcie de o serie de coeficieni standard sau difereniai n funcie de gradul de risc
al contraprii n sume care trebuie s se regseasc n valoarea minim a capitalului supravegheat.

CAPITOLUL II
INSTRUMENTELE FINANCIARE SPECIFICE PIEEI DE CAPITAL
2.1. VALORILE MOBILIARE
Valorile mobiliare reprezint instrumente financiare tranzacionabile pe piaa de capital, caracterizate
de urmtoarele elemente eseniale:
Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile. Negociabilitatea const n posibilitatea
transmiterii valorilor mobiliare ctre alte persoane, pe baza mecanismului cerere/ofert i cu
respectarea prescripiilor imperative ale legislaiei n vigoare,
Valorile mobiliare pot fi emise n form material sau evideniate prin nscriere n cont.
Valorile mobiliare ofer deintorilor lor drepturi patrimoniale i nepatrimoniale. Aceste
drepturi decurg din caracteristicile emisiunii de valori mobiliare (dreptul de coproprietate,
dreptul la vot, dreptul la dividend sau dobnd, dreptul la crean, dreptul de preempiune).
Scopul emisiunii valorilor mobiliare l constituie, pe de o parte, mobilizarea capitalurilor disponibile
i dispersate, iar, pe de alt parte, transformarea eonomiilor n capital social al unei ntreprinderi, n resurse
financiare destinate realizrii e investiii sau n capital de mprumut.
n raport de modul de fructificare a plasamentelor, valorile mobiliare pot fi:
Valori mobiliare cu venit variabil (aciunile), caz n care nivelul remunerrii este dat e
rezultatul financiar al exerciiului i de politica promovat de emitent cu privire la
repartizarea profitului,
Valori mobiliare cu venit cert (obligaiunile, titlurile de stat) pentru care se asigur o
fructificare prin dobnd. Certitudinea decurge din faptul c emitentul se angajeaz irevocabil
s plteasc dobnzi, indiferent de rezultatul financiar al activitii desfurate. n funie de
condiiile emisiunii, dobnda poate fi fix sau variabil.

18

2.1.1. Aciunile

Aciunile reprezint fraciuni din capitalul social i desemneaz raportul juridic dintre
deintor i societatea emitent.
Caracteristicile aciunilor sunt:
Aciunile sunt fraciuni din capitalul social care au o anumit valoare nominal.
Aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social, cu excepia situaiei n care actul
constitutiv al emitentului prevede posibilitatea emiterii a diferite clase de aciuni, care
confer deintorilor drepturi diferite.
Aciunile sunt indivizibile. n ipoteza n care aciunea devine proprietatea a mai multor
persoane, acestea trebuie s desemneze un reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor
conferite de aciune.
Aciunile sunt instrumente negociabile, ele putnd fi transmise altor persoane n virtutea
cererii i a ofertei i cu respectarea prevederilor actelor constitutive ale emitentului i ale
legislaiei n vigoare.
Clasificarea aciunilor
1. Dup modul de identificare a deintorului aciunii se deosebesc : aciuni nominative i
aciuni la purttor.
Aciunile la purttor se materializeaz sub form fizic, putnd fi transmise fr nici o formalitate,
cel care le deine fiind recunoscut ca acionar.
Aciunile nominative pot fi emise sub form fizic, sau dematerializat, prin nscriere n cont.
nregistrarea electronic se realizeaz fie n numele deintorului (beneficial owner), fie n numele societii
de custodie (street name). nscrierea street name are rolul de eviden intern a custodelui, fiind n
continuare proprietatea deintorului care le ine n contul custodelui.
2. Dup drepturile pe care le genereaz, aciunile se grupeaz n aciuni ordinare i aciuni
prefereniale.
Aciunile ordinare reprezint fraciuni egale ale capitalului i confer deintorilor drepturi i
obligaii egale:
Rspundere limitat, pn la concurena cu capitalul subscris, n caz de faliment al
emitentului,
Dreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea pasivului exigibil, n cazul
dizolvrii sau lichidrii societii,
Dreptul de a primi situaiile financiare ale emitentului, dreptul la rapoarte curente n
cazul societilor deinute public,
Transferul aciunilor liber pe pia sau n condiiile actului constitutiv,
Dreptul la vot pe principiul o aciune-un vot, sau conform prevederilor actului
constitutiv (de exemplu, peste 30% din aciuni, un pachet de 100 de aciuni ofer
dreptul la un vot),
Dreptul la dividend proporional cu deinerea din capitalul social al emitentului, de o
valoare unitar stabilit anual de Adunarea General a Acionarilor.
Aciunile prefereniale confer posesorului lor calitatea de coproprietar i asigur o rentabilitate
minim pe baza unui dividend fix care, de regul, se pltete naintea dividendului la aciunile ordinare. n
afara cazului n care actul constitutiv nu prevede altfel, aciunile prefereniale nu ofer dreptul la vot.
Pe pieele internaionale exist mai multe tipuri de aciuni prefereniale :
19

Aciuni cu o rat fix i prestabilit a dividendului,

Aciuni ce confer titularului mai multe drepturi de vot,
Aciuni ce dau dreptul deintorului s ncaseze prile cuvenite ca urmare a lichidrii
societii naintea acionarilor ordinari,
Aciuni ce combin drepturile menionate anterior.
Principalele caracteristici ale aciunilor prefereniale sunt:
Rata dividendelor emitentul stabilete de obicei o rat a dividendului afferent aciunilor
prefereniale foarte ridicat,
Clauza de rscumprare a aciunilor prefereniale emise de societate, la momentul ales de
aceasta,
Clauza de convertibilitate posibilitatea conversiei aciunilor prefereniale n aciuni
ordinare, la data aleas de deintor, conform factorului de conversie aprobat de AGA,
Clauza de cumulativitate n situaia n care n exerciiul financiar nu se obine profit,
dividendele vor fi primite de deintor n mod cumulat, n primul exerciiu financiar n care
va fi posibil acest lucru,
Clauza de participare (la profit)- ofer dreptul la un dividend suplimentar celui oferit de
aciunea comun.
Rata modificabil a dividendului, legat de factori cum ar fi: rata inflaiei, rata fr risc,
etc.
Clauza de returnare - posibilitatea deintorului de a solicita rscumprarea de ctre
emitent.
3. Din punctul de vedere al emitentului i de treapta atins n ndeplinirea rolului lor, n
cadrul autofinanrii:
Aciuni autorizate numrul maxim de aciuni care poate fi emis, conform actului
constitutiv,
Aciuni neemise numrul e aciuni autorizate care nu a fost emis pe pia, reprezentnd
un potenial de autofinanare,
Aciuni puse n vnzare aciuni emise, aflate n procesul vnzrii iniiale,
Aciuni aflate pe pia aciunile emise i vndute aflate n posesia proprietarilor,
Aciuni de trezorerie aciuni proprii rscumprate de pe pia de societate, n scopul
revnzrii ulterioare la uncurs bursier mai ridicat. Plata acestor aciuni se poate face din
beneficiile distribuibile i din rezervele societii, cu excepia rezervelor legale.

2.1.2. Obligaiunile
Obligaiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu i lung, emise de societi
comerciale sau de organisme ale administraiei de stat centrale sau locale. Acestea reprezint titluri
de crean negociabile.
Clasificarea obligaiunilor
a) Dup modul de identificare a deintorului
la purttor, caz n care drepturile conferite revin purttorului. Sunt emise n form materializat,
avnd cupoane detaabile;
nominative, avnd specificat numele posesorului. Sunt emise materializat, sub forma unui certificat
nominativ sau dematerializat, prin nscriere n cont.
b) Dup forma n care sunt emise
materializate, emise pe suport hrtie;
dematerializate, emise prin nscriere n cont, pe suport magnetic.
20

c) Dup tipul de venit pe care l genereaz

obligaiuni cu dobnd, emise la valoarea nominal i care genereaz venituri din dobnzi care se
pltesc n conformitate cu condiiile emisiunii;
obligaiuni cu cupon zero, denumite i obligaiuni cu discount, emise la un pre mai mic dect
valoarea nominal, care este pltit la scaden.
d) Dup gradul de protecie a investitorilor
obligaiuni garantate cu anumite active. n cazul n care emitentul nu ramburseaz o parte a
principalului i/sau dobnzii, investitorii au dreptul la recuperarea sumelor cuvenite prin valorificarea
activelor prin care s-a garantat mprumutul obligatar.
obligaiuni negarantate, rambursarea avnd ca suport doar fluxurile financiare ale emitentului.
Elemente tehnice ale obligaiunilor
a) Valoarea nominal (V) raportul dintre suma reprezentnd mprumutul lansat pe pia i
numrul obligaiunilor emise.
b) Valoarea la subscriere sau preul de emisiune diferena dintre valoarea nominal i prima de
emisiune
c) Termenul de rambursare sau durata de via a obligaiunii intervalul dintre momentul
emisiunii i cel al rscumprrii obligaiunii.
d) Rata nominal a dobnzii rata care aplicat asupra valorii nominale a obligaiunii permite
calcularea cuponului de dobnd.
e) Rata dobnzii la termen-rata dobnzii fixat n momentul actual pentru un contract de mprumut
a crui execuie va avea loc n viitor.
f) Cuponul de dobnd-fructificarea plasamentului n raport de valoarea nominal a obligaiunii.
g) Dobnda net- dobnda ajustat cu coeficientul de impunere a venitului din dobnzi.
h) Dobnda acumulat element tehnic, care intervine numai dac o tranzacie cu obligaiuni se
deruleaz la o dat diferit de data plii dobnzii. Vnztorul este ndreptit ca n preul
tranzaciei s primeasc dobnda acumulat pn la acea dat.
i) Cursul obligaiunii-preul de pia al acesteia, exprimat n procente din valoarea nominal.
j) Costul rambursrii
k) Modalitatea de rambursare la scaden, prin anuiti constante, n rate anuale egale.
l) Codificarea i cotarea obligaiunilor codul atribuit obligaiunii, care include simbolul
emitentului, rata dobnzii i anul maturitii.
Ex- XZX15/05
XZX-emitent
15% rata anual a dobnzii
2005 anul scadenei.
Obligaiunile corporative
Caracteristici
Obligaiunile corporative sunt emise pentru achiziia de echipamente i construcia de imobile, n
scopul extinderii volumului de activitate.
Spre deosebire de aciuni, obligaiunile nu acord investitorilor dreptul de proprietate asupra
capitalului social al emitentului.
Avantajele investiiei n acest tip de obligaiuni constau n:
randamente atractive, superioare celor oferite de titlurile de stat i plasamentelor n depozite bancare;
venituri relative sigure;
n general emisiunea de obligaiuni corporative este nsoit de un rating, care ofer o imagine fidel
a riscurilor asumate;
21

prezint o arie larg de selecie, putndu-se opta n scopul construciei unui portofoliu diversificat
pentru obligaiuni din diverse sectoare economice, de randament i rating diferit
sunt uor transferabile nainte de scaden, la nivel mondial acest segment al pieei de capital
prezentnd o lichiditate apreciabil.

Riscurile investiiei n obligaiuni corporative:

riscul de variaie a ratei dobnzii pe pia, a crei cretere conduce la scderea valorii de pia a
obligaiunilor corporative. Acest risc este neutralizat dac obligaiunile sunt pstrate n portofoliu pn la
scaden;
riscul de rambursare anticipat a mprumutului obligatar, n situaia n care prospectul de emisiune a
obligaiunilor prevede o clauz de tip call;
riscul de faliment al emitentului, sau de incapacitate de plat a cupoanelor, n situaia n care
obligaiunile nu sunt garantate;
riscul generat de managementul emitentului anumite decizii cum ar fi fuziunile, creterea
capitalului prin emiuni de aciuni sau obligaiuni, de creditare bancar pot conduce la creterea gradului
de ndatorare i la scderea valorii de pia a obligaiunilor.
Obligaiunile ipotecare i titlurile ipotecare
a) Caracteristici
Aceste produse au fost lansate n S.U.A. n anul 1970, prima emisiune fiind realizat de Ginnie Mae
(Government National Mortgage Association).
Ginnie Mae, mpreun cu alte agenii supravegheate guvernamental (Fannie Mae i Freddie Mac),
achiziioneaz creanele ipotecare de la instituiile care acord credite ipotecare i n baza portofoliului de
creane emit Mortgage Bonds i Mortgage Securities.
Titlurile ipotecare
Scopul emisiunii: refinanarea creditorilor primari i crearea unor instrumente atractive pentru
investitorii de pe piaa de capital;
Sursa de rambursare: cashflow-ul generat de portofoliul de creane ipotecare;
Suport: portofoliul de creane ipotecare cu scaden determinat, nesubstituibil;
Domicilierea creanelor: SPV (Special Purpose Vehicle) sau fond comun de creane;
Avantaje: arbitraj ntre capitalul economic i cel reglementar (cerut bncilor de acordul de la Basel),
eliminarea unor credite din bilanurile bncilor.
Obligaiunile ipotecare
Scopul emisiunii: creterea gradului de lichiditate a creditorilor ipotecari;
Sursa de rambursare: cashflow-ul emitentului;
Suport: portofoliul de creane ipotecare, cu maturitate nedeterminat, substituibil cu un altul avnd
risc i scaden similar;
Domicilierea creanelor: portofoliul creditorului ipotecar primar;
Avantaje: montaj relativ simplu, posibilitatea de recurgere la titlurizare (securitisation).
Spre deosebire de obligaiunile corporative, principalul aferent titlurilor i obligaiunilor ipotecare
este rambursat pe ntreaga durat a acestora, concomitant cu ncasarea de ctre emitent a ratelor aferente
creditului ipotecar care a stat la baz.

22

Riscul major pentru investitor const n posibilitatea de rambursare anticipat a mprumutului

ipotecar, care conduce implicit la rambursarea anticipat a titlurilor ipotecare, concomitant cu scderea ratei
dobnzii.
n aceste condiii, titlurile ipotecar sunt vndute i tranzacionate avndu-se n vedere durata medie a
acestora. Un rol important n evaluarea titlurilor este deinut de realizarea unei prognoze privind
rambursarea anticipat, construit pe baza unor serii statistice.
n scopul crerii de produse adecvate tipologiei fiecrui investitor, n USA au fost create o serie de
titluri ipotecare (MBS) care combin caracteristici diferite din punctual de vedere al rambursrii
principalului i plii cuponului:
- Participation Certificates principalul este rambursat sub forma de rate lunare, iar cupoanele sunt
pltite lunar;
- CMO formate din trane diferite, flexibile ca alctuire, de rambursare a principalului i plat a
cupoanelor.
b) Cadrul legal din Romnia aplicabil emisiunii de obligaiuni i tiluri ipotecare
1) posibilitatea de cesiune a creanelor ipotecare sau privilegiate individuale sau portofoliilor de
creane ipotecare (cu caractere comune din dpdv al naturii, originii i riscului) ctre o alt instituie
autorizat s acorde credite ipotecare sau s administreze portofolii de creane ipotecare i s emit valori
mobiliare n baza acestora (art. 4 din L 190/1999, modificat de O.U.G. nr. 201/2002);
2) emiterea de titluri de valoare negociabile pe piaa de capital n baza portofoliului creanelor
ipotecare i privilegiate deinut, n limita a 75% din valoarea acestuia (art. 25 din Legea 190/1999);
3) emiterea de obligaiuni ipotecare n baza portofoliului de creane ipotecare sau privilegiate
deinut, n scopul atragerii fondurilor necesare pentru acordarea de credite. Obligaiunile ipotecare vor
putea fi emise n limita a 60 % din valoarea portofoliului. (art. 29 i art. 30 din Legea nr. 190/1999);
4) emitenii titlurilor ipotecare sunt reprezentai de orice titular de crean ipotecar i entitile
autorizate s funcioneze pe piaa de capital (art. 18 din Normele nr. 3/2000 B.N.R. - C.N.V.M.);
5) obligaiunile ipotecare pot fi emise de entitile autorizate s acorde credite ipotecare (art. 19
Normele nr. 3/2000 B.N.R. - C.N.V.M);
6) att titlurile ipotecare ct i obligaiunile ipotecare sunt valori mobiliare dematerializate cevor fi
emise pe pieele de capital;
7) regulamentul C.N.V.M. nr. 2/2000 prevede posibilitatea nfiinrii de fonduri ipotecare.

23

c) Caracteristicile pieei mondiale a obligaiunilor ipotecare

Emisiunea de obligaiuni ipotecare n Europa (%PIB)

Sursa: European Mortgage Federation, 2008

Surse de finanare ale creditului ipotecar n UE

Sursa: European Mortgage Federation, 2008

Structura creditorilor ipotecari n UE

24

d) O posibil configuraie a pieei ipotecare secundare n Romnia

Creditori
ipotecari

bani

Creane
ipotecare

Fonduri
ipotecare

obligaiuni
ipotecare
titluri
ipotecare

Piaa de capital

titluri
ipotecare

I
N
V
E
S
T
I
T
O
R
I

Figura schematizeaz posibila configuraie a pieei secundare ipotecare romneti, n condiiile

perfecionrii cadrului legislativ existent.
Remarcm includerea n sfera creditorilor primari alturi de bnci i a companiilor de credit ipotecar.
Un rol esenial l va prezenta standardizarea creditului ipotecar, din punctul de vedere al duratelor de
acordare, a modalitii de exprimare a ratei dobnzii, a documentaiei care trebuie ncheiat.
Fondurile ipotecare i pot gsi rolul n cesionarea de creane ipotecare, similare din punctul de
vedere al emitenilor i riscurilor i emiterea n baza acestora a titlurilor ipotecare.
Un avantaj n acest sens l constituie cadrul legal deja conturat pentru fondurile deschise de investiii
i proiectele legislative conturate n domeniul organismelor de plasament colectiv.
Aceste fonduri ar putea fi neimpozitate (investitorii pltesc doar un impozit de 1% la creterea de
valoare a unitii, pe principiul FIFO). De asemenea activele sunt separate de cele ale societii de
administrare i a depozitarilor, creditorii acestor societi sau ai investitorilor neputnd urmri n instan
activele fondului. Aceste fonduri ar putea avea eventual posibilitatea de a utiliza tehnici aferente
reducerii/neutralizrii riscului valutar, precum i investiia pe perioade foarte scurte n instrumente sigure
(titluri de stat), urmnd ca sumele rezultate s fie plasate n creane ipotecare.
25

2.1.3. Valorile mobiliare emise de stat

Emisiunea de valori mobiliare este considerat a fi un mijloc de finanare a cheltuielilor publice.
Plasamentul n astfel de instrumente este considerat fr risc.
Titlurile emise de stat cu scadena peste un an se tranzacioneaz n rile dezvoltate pe piaa de
capital, iar cele pe termen scurt sunt specifice pieei monetare.
Principalele tipuri de valori mobiliare emise de stat sunt:
biletele de tezaur, cu rolul de a acoperi mprumuturi pe termen scurt efectuate de guvern.
Sunt emise pe termen sub un an, sub form de certificate cu discount, adresndu-se n
principal investitorilor instituionali.
Bonurile de tezaur valori mobiliare emise pe perioade de la unu la zece ani, destinate s
acopere nevoile generale ale bugetului. Sunt vndute n general prin licitaie i se adreseaz
investitorilor instituionali i persoanelor fizice.
Obligaiuni de tezaur cu scadena ntre zece i treizeci de ani, fiind purttoare de dobnzi.
mprumutul astfel contractat are o destinaie stabilit cu claritate.
n cazul municipalitilor i al unitilor administrativ teritoriale s-a dezvoltat emisiunea de
obligaiuni, ca surs de finanare a dezvoltrii.
Rambursarea acestora se realizeaz din impozitele generale percepute de emitent.
Alte surse de finanare pot fi:
Impozitele speciale din activitatea de turism, utilizarea spaiilor publice, etc.,
Profiturile realizate din realizarea unor servicii gospodrie comunal, transport, etc.,
Venituri speciale chirii.
Sursele de la pct. 2 i 3 pot fi constituite chiar prin utilizarea finanrii pentru dezvoltarea serviciilor
menionate sau a construirii de cldiri destinate nchirierii.

2.1.4. Drepturi legate de emisiunea de aciuni i warante

Dreptul de subscriere intervine n cazul majorrii capitalului social prin emisiunea de noi
aciuni.Aciunile nou emise vor fi oferite spre subscriere n primul rnd celorlali acionari, proporional cu
numrul de aciuni deinute i cu obligaia ca acetia s-i exercite dreptul de preferin n termenul hotrt
de adunarea general. Dup expirarea termenului, aciunile vor fi oferite public
n cazul n care acionarii nu doresc s i exercite acest drept, vor vinde dreptul de subscriere pe
piaa de capital.
Dreptul de atribuire const n participarea tuturor posesorilor de aciuni ordinare la majorarea
capitalului social prin ncorporarea de rezereve. Practiv, acesta intervine prin maorarea capitalului social din
ncorporarea dividendelor, care genereaz o emisiune gratuit de aciuni.
Warantul este o valoare mobiliar care ndreptete deintorul s cumpere aciuni la societatea care
l-a emis la un pre determinat, ntr-o perioad de timp, ntr-o perioad de timp specificat. Dac valoarea de
pia a aciunilor comune este mai mare dect preul predeterminat prin warant, atunci investitorul poate
obine un profit imediat. Utiliznd warantele pentru cumprarea aciunilor la un pre predeterminat i
vnznd apoi aciunile la un pre de pia mai mare, investitorul va obine un ctig egal cu diferena dintre
cele dou preuri.
Warantele apar pe pia ca parte a unui titlu, care poate fi emis n dou sau mai multe serii.
Valoarea de pia a unui warant este compus din dou elemente:
Valoarea intrinsec
Prima.
Valoarea intrinsec este diferena dintre preul de pia al aciunii i preul fix la care s-a emis
warantul ce nsoete aciunea respectiv.
Prima constituie diferena dintre valoarea de pia a warantului, dac acesta este el nsui
tranzacionat pe pia i valoarea intrinsec.
26

Factorii care trebuie evaluai la realizarea investiiei n warante sunt:

Potenialul de cretere al aciunii care nsoete warantul,
Timpul rmas pn la expirarea warantului,
Tolerana investitorului la risc.

2.2. INSTRUMENTELE FINANCIARE DERIVATE

Instrumentele financiare derivate sunt instrumente negociabile sau standardizate care confer
operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzacionarea activului suport. Se prezint sub forma
opiunilor i a contractelor la termen (forward i futures).

2.2.1. Contractele cu opiuni

Permit operatorului s-i asume riscul potenial aferent unei tranzacii cu titluri suport n schimbul
plii unei prime. Contractul cu opiuni d cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra (pentru
opiunea CALL) sau de a vinde (pentru opiunea PUT) anumite active la un pre i o scaden stabilite
iniial.
Contractele cu opiuni sunt tranzacionate pe dou tipuri de piee:
Piee organizate, care au o structur care include i casa de compensaii, ce asigur
contrapartida n tranzacii. Securitatea tranzaciilor este sporit prin sistemul depozitelor de
garanie al cror nivel se ajusteaz n funcie de noile informaii privind volatilitatea
diferitelor operaiuni.
Exemple EURONEXT, Chicago Board of Trade, etc.
Pieele OTC (Over the Counter) n cadrul lor se realizeaz negocieri directe ntre operatori,
care preiau n mod direct i riscurile aferente.
Ex. NASDAQ
Caracteristicile unei opiuni:
Prima - preul opiunii
Preul de exercitare
Scadena
Punctul mort exercitarea opiunii aduce un rezultat nul (preul de exercitare+prima
opiunea CALL, preul de exercitare-prima opiunea PUT).
Opiunile sunt de dou tipuri:
Americane pot fi exercitate oricnd nainte de scaden,
Europene pot fi exercitate numai la scaden.
Sunt posibile patru poziii de baz n cazul contractelor de opiuni :
Long call (cumprarea unei opiuni call)
Short call (vnzarea unei opiuni call)
Long put
Short put.

27

profit

LONG CALL

pre de exercitare
punctul
mort

profit

preul
suportului

SHORT CALL

pre de exercitare
punctul
mort

28

Profit

LONG PUT

punctul
mort

profit

pre de exercitare

SHORT PUT

punctul
mort

pre de exercitare

Profitul unui contract de opiuni va fi:

Max (preul activului suport preul de exercitare, o) Long CALL
Min (preul de exercitare- preul activului suport,0) Short CALL
Max (preul de exercitare- preul activului suport,0) Long PUT
Min (preul activului suport preul de exercitare, o) Short CALL.
Opiuni pe indici bursieri
Sunt utilizate n scopul diversificrii oportunitilor de investiii i al reducerii riscului de pia.
Lichidarea genereaz fluxuri financiare, att prima ct i preul de exercitare fiind transformate n
bani prin nmulirea nivelului cotat, respectiv al indicelul (numr de puncte) cu multiplicatorul (500 USD, 25
GBP, 5 CHF, 10000 JPY, etc.)
Strategii de tranzacionare a opiunilor
1 Strategii implicnd o opiune i activul suport
Call acoperit - short call+ long pe aciunea suport protecie mpotriva creterii cursului
activului suport
Long call+ short pe aciunea suport - protecie mpotriva creterii cursului activului suport
2. Spread poziii diferite pe dou sau mai multe opiuni de acelai fel

29

Bull spread cumprarea unei opiuni call la un anumit pre de exercitare, concomitent cu vnzarea
unei opiuni call cu acelai suport la un pre de exercitare mai mare.
Limiteaz att riscul, ct i profitul maxim care poate fi obinut.
Profit maxim diferena dintre preurile de exercitare i prima pltit
Pierdere maxim prima net pltit.

Bear spread vnzarea unei opiuni put, concomitent cu cumprarea alteia la un pre de exercitare mai
mare. Este ralizat de investitori care prognozeaz scderea cursului bursier al activului suport.
Profit maxim diferena dintre preurile de exercitare i prima pltit
Pierdere maxim prima net pltit.

3.Strip poziie long pe o opiune call i pe dou opiuni put, cu acelai pre de exercitare i scaden
Investitorul prognozeaz o scdere masiv a preului.
4. Strangle
Long strangle - cumprarea unui call i a unui put, cu aceeai scaden, preul de exercitare al CALL fiind
superior PUT.

Se utilizez n condiiile unei piee instabile, de o volatilitate n cretere.

Profit maxim-nelimitat
Pierederea maxim primele pltite
30

Short strangle vnzarea unei opiuni call i a uneia put, preul de exercitare al opiuni call fiind superior
celui al opiunii put.

Se utilizeaz n condiiile unei piee neutre, de o volatilitate descresctoare.

Profitul maxim primele ncasate
Pierederea maxim-nelimitat.
5. Strap dou long call+ long put cu acceai scden i pre de exercitare
Investitorul prognozeaz o cretere masiv a preului.
6. Stradle
Long stradle - cumprarea unui call i a unui put, cu aceeai scaden i preuri de exercitare

egale.
Se utilizeaz n condiiile unei piee nesigure, de o volatilitate n cretere.
Profitul maxim-nelimitat
Pierederea maxim-primele pltite.
Short stradle - vnzarea unui call i a unui put, cu aceeai scaden i preuri de exercitare egale.

Se utilizeaz n situaia unei piee neutre, de o volatilitate n scdere.

Profitul maxim- primele ncasate
Pierederea maxim-nelimitat.
31

2.2.2. Contractul forward

Contractul futures este un acord ntre doi operatori, prin care vnztorul se angajeaz s livreze la o
dat viitoare un anumit activ suport, iar cumprtorul s efectueze plata unui pre predeterminat la data
nchiderii contractului. Obiectul contractului, cantitatea, preul i scadena sunt elemente negociate i
prestabilite n momentul nchiderii contractului. Ctigul sau pierederea operatorului va fi stabilit la
scaden, fiind generat de diferena dintre cursul activului suport la scaden i preul aceluiai activ,
predeterminat n contract.
Contractul forward este finalizat prin livrarea/primirea efectiv a activului suport i achitarea preului
prestabilit al acestuia.

2.2.3. Contractul futures

Contractul futures este un contract standardizat cu privire la natura activului suport, cantitatea
tranzacionat i scadena. Preul contractului nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci variabil,
deoarece contractul futures este tranzacionat zilnic sau marcat la pia.
Diferenele majore fa de contractul forward sunt:
Contractele futures sunt de obicei tranzacionate pe pia,
Scadena nu este de obicei specificat, contractul specificnd luna de livrare, iar piaa urmnd
s precizeze perioada din lun n care se va efectua livrarea efectiv.
Lichidarea contractului futures se poate realiza, fie prin predarea/primirea activului ce constituie
obiectul contractului, fie printr-o operaiune de sens contrar, respectiv printr-o compensare pe pieele
futures. Cumprtorul aflat pe poziia long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare a contractului futures
repectiv, iar operatorul care deine o poziie short i poate lichida poziia prin cumprarea aceluiai contract
futures. Operatorii care nu i-au lichidat poziiile pn la scaden au obligaia s realizeze lichidarea prin
execuie n natur (predarea/primirea activului suport) sau printr-o operaiune cash (n cazul contractului
futures pe indici bursieri).
Deschiderea unei poziii pe piaa contractelor futures presupune un vrsmnt prealabil (constituirea
unui depozit de garanie). Pe durata contractului variaia raportului dintre preul convenit pentru operaiune
i cel curent este urmrit de cele dou pri care, pentru a-i limita pierderile sau proteja ctigurile, pot
apela oricnd la operaiunile n marj.
Practic, cumprarea, respectiv vnzarea unui contract futures, presupune deschiderea de ctre broker
a unui cont de siguran n care investitorul (cumprtorul/vnztorul) trebuie s depun o marj iniial (de
regul 20% din valoarea contractului). n funcie de evoluia la burs a preului contractului futures,
respectivul broker va ajusta contul de siguran pentru a reflecta ctigul/pierederea de capital. Totodat,
brokerul fixeaz o marj de reinere i ori de cte ori soldul contului de siguran scade sub aceast marje de
reinere, brokerul va face un apel n marj prin care va cere investitorului s refac marja iniial. Dac
investitorul nu are banii necesari, brokerul nchide poziia acestuia i vinde contactul.
Ori de cte ori soldul contului de siguran depete marja iniial, diferena pozitiv va fi ncasat
de deintorul contractului futures.
Se constat c preurile futures pentru un activ financiar i cele cash evolueaz n acelai sens i tind
s se egalizeze spre scadena contractului futures, piaa futures fiind n acest sens un indiciu foarte important
pentru investitorii de pe piaa real.

32

CAPITOLUL III
BURSA PAN-EUROPEAN EURONEXT
3.1. FORMAREA BURSEI EURONEXT
Pentru a nelege pasul important n activitatea bursier mondial determinat de formarea
EURONEXT, este necesar s formm o privire de ansamblu a pieelor de capital.
n ultimii ani, s-au nregistrat schimbri semnificative n domeniu.
Cteva tendine majore s-au conturat ncepnd cu anii 1990:
Globalizarea pieelor financiare i a operaiunilor bursiere,
Introducerea a noi tehnologii eficiente i rapide,
Acces sporit la pieele de capital.
Sistemele alternative de tranzacionare care opereaz n paralel cu pieele oficiale au fuzionat,
oferind posibilitatea tranzaciilor internaionale i costuri sczute.
Simultan a avut loc o cretere semnificativ a numrului de intermediari ai pieei (bnci i societi
specializate), conducnd la creterea volumului de tranzacionare.
S-a trecut la crearea unor grupuri bursiere naionale i regionale semnificative, prin fuziunea pe plan
naional a tranzacionrii i compensrii tuturor intrumentelor financiare: valori mobiliare i instrumente
financiare derivate.
La nivel european s-au realizat: achiziia casei de compensaie italian de ctre Bursa din Milano,
crearea pieei Norex prin aliana dintre bursele din Oslo, Copenhaga i Islanda, precum i operarea burselor
din Estonia i Letonia de ctre bursa finlandez.
Cu toate acestea, la nivel european se nregistreaz prezena a peste 20 de sisteme de tranzacionare
i compensare, supuse reglementrilor naionale, care contravine nevoii de lichiditate i finanare a
emitenilor i aceleia a intermediarilor de a avea acces la o palet ct mai diversificat de intrumente.
Se prognozeaz fuziunea mai multor sisteme de compensare europene, care s dubleze eforturile
reprezentate de fuziunea pieelor de capital.
Un punct important de reper l-a constituit introducerea monedei unice EURO, care a condus la
formarea unui spaiu monetar echivalent Statelor Unite ale Americii.
EURONEXT este o societate pe aciuni ncorporat sub legea olandez, care funcioneaz prin
intermediul filialelor sale.
Piaa bursier a luat natere n data de 22 septembrie 2000, prin fuziunea burselor de la Bruxel,
Amsterdam i Paris. La nceputul anului 2002, consolidarea pieei de capital pan-europene a continuat prin
fuziunea cu bursa de valori portughez BVLP (Bolsa de Valores de Lisboa e Porto) i absorbia LIFFE
(London International Financial Futures and Options Exchange).
Raiunea care a stat la baza constituirii EURONEXT a constat n dezvoltarea unei piee de capital
transfrontaliere, capabil s ofere operaiuni de tranzacionare i clearing, n condiii de lichiditate crescut i
costuri sczute.
Dezavantajele unor piee naionale neintegrate rezid n:
- aflarea dificil a informaiilor despre emitenii strini i cotaiile bursiere ale acestora,
- tranzacii greoaie, care implic decalaje de timp, cauzate de modalitatea greoaie de accesare a
pieei pe filiera client-intermediar naional-intermediar strin partener.
n scopul ndeplinirii condiiilor impuse de legislaia fiecrei ri i a asigurrii pstrrii idenitii
economice a fiecrei piee bursiere, EURONEXT opereaz prin intermediul a cinci piee care i-au pstrat
identitatea, dar sub noua titulatur: EURONEXT Amsterdam, EURONEXT Paris, EURONEXT Lisabona,
EURONEXT Bruxel, Euronext Liffe. Fiecare are rolul unui portal care ofer intermediarilor, investitorilor i
emitenilor accesul la o pia unic, care poate fi apelat indiferent de locaia naional a acestora.
Astfel EURONEXT combin:
- o platform de tranzacionare unic,
- un singur registru de ordine pentru fiecare simbol tranzacionat,
- o cas de compensaie unic, care acioneaz drept contraparte central n garantarea plilor i a
transferurilor de instrumente financiare,
33

- un sistem de decontare unic.

3.2. SCURT ISTORIC AL PIEELOR BURSIERE COMPONENTE

EURONEXT PARIS
n jurul anului 1250, la Touluse a luat natere Societe des Moulins du Bazacle. Cele 96 de aciuni ale
sale se tranzacionau la preuri dependente de evoluia economic i de producia morilor de pe rul
Garonne. Firma, care a cptat mai multe denumiri de-alungul timpului, a rmas la tranzacionare pe bursa
din Touluse pn n anul 1946.
Bursa din Lyon a fost nfiinat n jurul anului 1540. A fost reglementat prin decret regal rolul
courratier-ilor (brokeri), redenumii ulterior agent de change. Acesia tranzacionau aciuni i efecte de
comer.
Bursa de la Paris a aprut n anul 1724, prin decret regal. Tot aici s-a nfiinat primul ring de
tranzacionare, brokerii apelnd la licitaia cu strigare pentru anunarea i formarea preului.
Bursa a cunoscut o permanent dezvoltare, pe fundalul apariiei bancnotelor din hrtie, ajungnd ca
n anul 1900 s primeasc la cota sa 800 de emiteni francezi publici i privai de aciuni i obligaiuni i
peste 300 de emiteni strini.
n paralel s-a format i o pia neoficial de negociere a valorilor mobiliare nelistate.
Similar evoluiilor internaionale n domeniu, piaa bursier francez unic a luat natere n anii
1980, primul pas constnd n nfiinarea prin lege a Societii Franceze de Burs.
Marii operatori de pia francezi au fuzionat n anul 1999, formnd o nou societate ParisBourse S.A.
EURONEXT BRUXELLES
Prima burs belgian Bourse de Fonds Publics de Bruxelles a fost fondat n anul 1801, sub
guvernarea lui Napoleon.
Pe perioada ocupaiei franceze i o bun perioad de timp ulterior dobndirii independenei, sistemul
de tranzacionare utilizat a fost cel francez cu agents de change, care aveau monopolul asupra tranzaciei cu
titluri de stat, dar aveau interdicia de a tranzaciona pe propriul cont.
Perioada1867-1935 a fost caracterizat de aplicarea filosofiei economic a pieei libere, caracteristic
acelor vremuri dereglementarea total a pieei bursiere.
Ulterior au fost emise o serie de reglementri care au permis dezvoltarea pieei i a operatorilor si,
culminnd cu decretul regal din 1999 care a permis nfiinarea Brussels Exchanges (BXS), operator de pia
integrat, care a cuprins Belfox (Bursa belgian pentru opiuni i contracte futures), Bursa de valori mobiliare
din Bruxelles i CIK (depozitarul central).
Fuziunea BXS cu celelalte piee, n scopul formrii EURONEXT, a fost aprobat prin decret regal.
EURONEXT AMSTERDAM
Piaa bursier din Amsterdam, cea mai veche din lume, a pornit cu negocierea aciunilor unei mari
companii maritime, care i finana astfel transporturile din Orient.
n scurt timp au aprut primele tranzacii de contracte futures i opiuni.
Amploarea tranzaciilor de mrfuri i instrumente financiare au determinat construcia unui sediu
adecvat acestor activiti (1611). Din acel an, Bursa din Amsterdam schimbat mai multe sedii situate n
centrul financiar al oraului, cel prezent fiind inaugurat n anul 1911.
Primul organism de autoreglementare a pieei bursiere- Amsterdam Stock Exchange Association- a
fost fondat la Amsterdam n 1851, apariia sa fiind determinat de paleta larg de instrumente tranzacionate.
Amsterdam Stock Exchange Association a lansat prima pia a instrumentelor financiare derivate din
Europa- European Options Exchange (1978). Din fuziunea n anul 1997 a pieei bursiere de aciuni i a
aceleia de instrumente financiare derivate a rezultat Amsterdam Exchanges, integrat n anul 2000 n
EURONEXT.
34

EURONEXT LISABONA
Activitatea bursier portughez a fost declanat prin nfiinarea bursei din Lisabona (1769) i a
aceleia din Porto (secolul XIX).
Cele dou piee au funcionat n paralel, un moment important n evoluia lor fiind transformarea n
anul 1992 n asociaii bursiere non-profit.
Referitor la instrumentele financiare derivate, tranzaciile bursiere spot pe aciuni s-au realizat la
Lisabona, n timp ce la Porto a luat natere, printr-un Decret al Ministerului Finanelor din 1994 o pia
special pentru contracte futures.
Pieele bursiere au fuzionat n anul 1999, conducnd la crearea BVLP (Bursa de Valori din Lisabona
i Porto), care a aderat la EURONEXT n anul 2001.
EURONEXT LIFFE
London International Financial Futures and Options Exchange a fost fondat n anul 1982, avnd
drept raiune de nfiinare iniial realizarea unei mai bune expuneri a participanilor pieei la variaia
cursului de schimb i a ratei dobnzii.
Prin fuziunea din 1992 cu London Traded Options Market (LTOM), au fost adugate la tranzaciile
iniiale cu instrumente financiare derivate avnd ca activ suport rate a dobnzilor denominate n majoritatea
valutelor importante din lume.
Portofoliul instrumentelor a fost lrgit prin includerea instrumentelor derivate pe mrfuri n urma
absorbiei London Commodity Exchange (LCO) n anul 1996.
n anul 1996 tranzacionarea prin licitaie cu strigare, n ring, a fost nlocuit de o platform
performant de tranzacionare LIFFE CONNECT.
n 1999 de la o instituie de interes public s-a trecut la societate pe aciuni orientat pe obinerea de
profit, splitndu-se astfel calitatea de acionar, de aceea de membru cu drept de tranzacionare pe pia.
Ulterior cumprrii de ctre EURONEXT (2002), LIFFE s-a axat pe instrumente financiare derivate
avnd ca activ suport rata dobnzii pe termen scurt,
Platforma LIFFE CONNECT va asigura tranzacionarea tuturor instrumentelor financiare derivate
prezente pe EURONEXT.

3.3. ACTIVITATEA EURONEXT

Unitatea de piee cash i listri este responsabil de toate activitile legate de valorile mobiliare,
inclusiv listarea, tranzacionarea produselor cash (aciuni, obligaiuni i alte valori mobiliare lichide, cum ar
fi warrant-ul), relaiile cu emitenii, aciuni de pre i post listare, activiti de dezvoltare i promovare a
activitilor menionate anterior.

3.3.1. Listarea
naintea listrii oricrei valori mobiliare, EURONEXT examineaz cererea de listare i admite, n
condiiile n care nu exist opoziii din partea autoritii de supraveghere, aplicaia primit.
Fiecare filial naional a EURONEXT are propriile reguli de listare, determinate de regulamentele
aplicabile, emitenii avnd ns libertatea de a alege locul de intrare pe pia.
n prezent se lucreaz la elaborarea unor reguli unice de listare, proces dependent n mare msur de
poziiile autoritilor competente din fiecare stat.
Activitatea de listare presupune i o serie de alte activiti conexe:
- managementul evenimentelor semnificative din activitatea emitenilor, care const n asistena
acordat acestora cu privire la notificrile adresate sistemelor pieei cu ocazia emisiunii de noi
valori mobiliare, a unor oferte avnd ca obiect valorile mobiliare emise, precum i n suspendarea
de la tranzacionare ori de cte ori apar aspecte cu impact semnificativ asupra preului bursier al
emitentului,
35

relaia cu emitenii servicii de atragere a unor noi companii n vederea listrii, de informare cu
privire la avantajele aduse de prezena pe pia, organizarea unor ntlniri de informare a
emitenilor i investitorilor n legtur cu obligaiile de transparen impuse de listare.

3.3.2. Tranzacionarea produselor cash

EURONEXT pune la dispoziia tuturor membrilor si suportul tehnic necesar tranzacionrii i se
asigur c platforma tehnic ndeplinete n acest proces ndeplinete condiiile de eficien i transparen.
A fost elaborat un regulament propriu de tranzacionare, aprobat de autoritile din Belgia, Frana i
Olanda, la care va adera n curnd i piaa bursier portughez.
Regulamentul are la baz urmtoarele principii:
- piaa este de tip order-driven (cursul bursier se formeaz n funcie de ordinele introduse n
pia), utiliznd un carnet de ordine electronic central, deschis pe fiecare valoare mobiliar,
- execuia a diferite tipuri de ordine,
- sincronizarea automat a ordinelor, atunci cnd preul permite acest proces,
- garantarea caracterului de anonimitate pentru toate ordinele i tranzaciile.
Aplicarea coerent a acestor principii este permis de utilizarea unei platforme de tranzacionare
NSC, care ofer o serie de faciliti: o mare varietate de tipuri de ordine pot fi combinate la nivelul
carnetului central, n scopul atingerii unei lichiditi bursiere ridicate, sigurana tranzaciilor i a stocrii
informaiei, flux de date rapid i uor accesibil fiecrui utilizator.
Acest tip de platform se utilizeaz i la bursele din Toronto, Sao Paolo, Varovia, Chicago i
Singapore.
n ceea ce privete produsele tranzacionate facem precizarea c s-a pornit cu aciunile a 1.484
emiteni (din care 300 strini), cu o capitalizare total n valoare de 1.477 miliarde Euro.
Aciunile formeaz segmentul de pia numit Euronext list, caracterizat de patru factori eseniali:
1. Clasificarea sectorial - fiecare companie emitent este clasificat conform sistemului
internaional FTSE, care plaseaz emitenii din arii de activitate similar n acelai sector.
Sistemul FTSE asigur:
- o structur detaliat i sigur ca baz a oricrei analize financiare,
- facilitare analizei comparative a companiilor din acelai sector economic,
- un sistem independent de clasificare, recunoscut la nivel mondial,
- proces anual de revizuire a clasificaiei acordate,
- sigurana unei viziuni corecte asupra unui sector economic.
Clasificarea unei companii se realizeaz n funcie de activitatea sa care ofer cele mai mari venituri
i este revzut periodic de ctre Comietul FTSE. Astfel, schimbarea subsectorului poate avea loc n orice
moment, dac n activitatea companiei clasificate au loc evenimente care determin acest proces, iar a
sectorului doar la data 1 ianuarie a fiecrui an.
Clasificaia FTSE se pliaz pe structura a 10 grupe economice (resurse, industrie de baz, industrie
general, bunuri de folosin ndelungat, bunuri de consum, servicii periodice, servicii uzuale, utiliti,
finane, tehnologie), 36 de sectoare economice i 102 subsectoare industriale.
Exemplu
Grup economic
30 bunuri de consum
80 finane
0 resurse

Sector industrial
Sub-sector
34 bunuri i textile de uz 341 nclminte i mbrcminte
casnic
87 finanri speciale
877 finanare ipotecar
07 petrol i gaze
073 exploatare i producie petrol i gaze

0 resurse
80 finane
80 finae

07 petrol i gaze
83 asigurri
86 activiti imobiliare

075 servicii petroliere

837 reasigurri
867 fonduri de investiii imobiliare
36

2. Lichiditate bazat pe formarea continu a preului n funcie de sincronizarea cererii i ofertei n

carnetul central. n cazul aciunilor mai puin tranzacionate apar formatorii de lichiditate care efectueaz, cu
acordul pieei, tranzacii pe cont propriu n scopul formrii cursului.
Aceti formatori sunt intermediari membrii ai EURONEXT, care dein paaport european i sunt
autorizai numai n calitate de dealeri (tranzacioneaz numai pe cont i n nume propriu).
Formatorii ncheie un contract cu EURONEXT prin care se angajeaz s introduc ordine de ambele
sensuri (ask-bid), de volum minim i de spread al preului mare. n majoritatea cazurilor, activitatea de
formator este dublat de un contract cu emitentul de analiz a pieei, consiliere financiar i ofert iniial de
valori mobiliare (IPO).
Compania bursier are n structura sa un departament care monitorizeaz respectarea contractelor de
ctre furnizorii de lichiditi.
3. Includerea a dou segmente de pia: NextEconomy i NextPrime
ncepnd cu 1 ianuarie 2002, EURONEXT a oferit companiilor listate posibilitatea creterii
vizibilitii bursiere, indiferent de mrimea lor, prin includerea n unul din cele dou noi segmente
enumerate anterior.
a)
Euronext List este prima list transnaional european, care include toate companiile cotate
pe aceast pia.
Majoritatea blue chips europene sunt prezente n EURONEXT, precum i o mare varietate de
companii mici i mijlocii, care beneficiaz de mrimea pieei pentru a i atrage finanarea dezvoltrii ntr-un
mod mai uor.
Dicionar
Blue chip - aciune considerat sigur, emitentul avnd o situaie financiar excelent, precum i poziie de lider n
ramura de activitate. Sunt n general aciuni aductoare de dividend .Termenul provine de la jetoanele de poker din
cazinouri, cele mai mari ca valoare fiind de culoare albastr.
Small cap companii cu o capitalizare bursier ntre 1-5 mld. Euro
Mid Cap - companii sau valori mobiliare cu o capitalizare bursier ntre 1-5 mld. Euro
Capitalizarea bursier a unei companii valoarea de pia a acesteia, obinut din nmulirea numrului de aciuni
emise cu preul curent al aciunii

Accesul unei companii la Euronext List se poate realiza prin oricare din cele 8 puncte de intrare:
- 2 Amsterdam- Piaa Oficial i Piaa Nou (destinat companiilor noi nfiinate, care au nevoie
de finanare),
- 3 Bruxelles Piaa Principal, Piaa Secundar i Piaa Nou
- 3 Paris - Piaa Principal, Piaa Secundar i Piaa Nou
- 3 Lisabona - Piaa Principal, Piaa Secundar i Piaa Nou
b)
Segmentele pieei, Next Economy i Next Prime au vin n ntmpinarea nevoii investitorilor
de transparen i lichiditate.
NextPrime se adreseaz companiilor din sectorul de activitate al noilor tehnologii, iar NextEconomy
companiilor din domeniile economice tradiionale.
Segmentele au fost create n special pentru companiile de tip small i mid cap. Acestea nu nlocuiesc
pieele reglementate existente, fiind accesibile companiilor pe baza unui acord voluntar al acestora. Astfel se
semneaz un acord de admitere cu piaa bursier, emitenii asumndu-i obligaii suplimentare de
transparen.
Cerinele de transparen constau n principal n publicarea situaiilor financiare n englez,
anunarea unui calendar privind diseminarea anumitor informaii financiare, publicarea situaiilor financiare
pe site-ul propriu al emitentului, publicarea, pe baz voluntar, a rapoartelor financiare trimestriale.

37

Pentru a ndeplini cerinele de lichiditate, este obligatoriu ca emitenii admii pe unul din cele dou
segmente s fie tranzacionai n mod continuu, prezena unui formator de lichiditate fiind obligatorie ori de
cte ori este necesar.
4. Crearea unei serii de indici reprezentativi
Au fost pstrai vechii indici naionali, avnd n vedere importana lor pentru investitorii locali i a
fost creat o serie de indici noi specifici Euronext List:
Euronext 100 are n structur 100 de companii cu capitalizarea bursier, care ndeplinesc
anumite condiii de lichiditate,
Next 150 150 de companii care respect criteriile enunate anterior i sunt imediat
urmtoare, din acest punct de vedere, celor cuprinse n structura Euronext 100,
NextEconomy i NextPrime indicii specifici segmentelor cu acest denumire,
FTSEurofirst 80 indice creat n asociaie cu grupul FTSE, specific zonei Euro,
FTSEurofirst 100 - indice creat n asociaie cu grupul FTSE, care cuprinde o selecie de 100
de aciuni pan-europene.
Alte valori mobiliare tranzacionate
Unitile emise de fonduri care cloneaz un indice sau un anumit portofoliu de aciuni (trackers)
n acest sens a fost creat segmentul de pia Next Track.
Permit efectuarea de investiii n portofolii diversificate pe zone geografice sau sectoare de activitate.
Referitor la Next Track, EURONEXT a declanat o colaborare cu bursa din Stuttgart, n urma cruia
mai mult de 20 de trackers pot fi tranzacionai i pr segmentul similar al pieei germane.
EURONEXT este lider-ul european n tranzacionarea acestor instrumente, cu o cot de pia de
46,6%.
Warrant
A fost creat un segment special Next warrant i o platform special de tranzacionare.
Dicionar
Warrant instrument financiar care ofer deintorului dreptul de a cumpra sau vinde un produs financiar ( aciune, portofoliu
de aciuni, mrfuri, indici, obligaiuni, valute) la un pre predeterminat i pe o perioad dat.

Membrii pieei
Acioneaz n calitate de membrii ai pieei cash EURONEXT instituii de credit i societi de
servicii de investiii financiare din rile n care exist sucursale ale pieei, precum i ali membrii acceptai
pe baz de reciprocitate.

3.3.3. Tranzacionarea instrumentelor financiare derivate

Tranzacionarea produselor derivate (contracte futures i opiuni pe valori mobiliare, indici, rate ale
dobnzilor, mrfuri) de pe toate pieele componente este administrat de Euronext.liffe.
Instrumente financiare derivate care au ca suport rata dobnzii:
- futures pe rata dobnzii, inclusiv Euribor, Euroswiss i Euroyen,
- opiuni pe contracte futures,
- swap.
38

Instrumente financiare derivate care au ca active suport valorile mobiliare i indici

bursieri:
contracte futures pe indici (pe FTSEurofirst 80, FTSEurofirst 100, BEL 20, AEX, etc.)
contracte futures pe valori mobiliare,
opiuni pe valori mobiliare (incluznd opiuni americane pe termen scurt i europene pe termen
lung),
opiuni pe indici bursieri,
opiuni pe trackeri.
Produse monetare- contracte futures pe valute (inclusiv EUR/USD i USD/EUR)
Derivate pe mrfuri:
futures pe produse agricole (cacao, cafea, porumb, gru, semine de floarea soarelui),
opiuni pe produse agricole i opiuni avnd ca suport contracte futures pe produse agricole.

Fiecrei piee naionale de tranzacionare a instrumentelor derivate i se aplic legislaia local. n

prezent EURONEXT lucreaz la elaborarea unui Regulament unic.
Platforma de tranzacionare
Strategia EURONEXT const n transferarea tuturor instrumentelor derivate pe platforma LIFFE
CONNECT, conform modelului platformei unice utilizat pe piaa cash.
Avantajele LIFFE CONNECT:
procesarea extreme de rapid a tranzaciilor,
fiabilitate ridicat sistemul este capabil s suporte att strategii complexe de tranzacionare,
ct i volume de tranzacionare ridicat. Se pot tranzaciona strategii complexe ntr-o singur
operaiune la cel mai bun pre i se execut ordinele de pe diverse piee fr nici un risc.
Aceast posibilitate de sincronizare este extrem de important pentru instrumentele derivate
ce au ca activ suport rata dobnzii pe termen scurt,
sistemul este uor de accesat de participanii pieei,
transparena preului carnetul de ordine este accesibil n orice moment utilizatorilor.
Membrii pieei
Pot tranzaciona pe contul clienilor sau pe cont propriu, acetia din urm avnd acces i la calitatea
de formator de pia.

3.3.4. Compensarea
Platforma de clearing comun este Clearing21.
Contrapartea central unic ofer o serie de avantaje :
eficien ridicat i riscuri sczute,
costuri sczute pentru operatori,
costuri operaionale i investiionale mai mici pentru pia.
Prima contraparte central pan-european LCH.Clearnet are filiale la Amsterdam, Paris, Bruxel i
Lisabona. Structura acionariatului este reprezentat de 80% Euronext i 20% Euroclear (partenerul de
decontare).
Contrapartea central a aprut iniial la pieele futures, n scopul evitrii expunerii la un risc ridicat a participanilor la
pia, rezultat din nendeplinirea obligaiilor de ctre contrapartea lor. Aceasta are un rol esenial n calculul poziiei nete a
fiecrui operator. Instituia este protejat de riscurile asumate prin constituirea de ctre participani a unor depozite destinate
s acopere obligaiile care rezult din activitatea de intermediere.

39

Banque Centrale de Compensation a fost fondat n 1969 n scopul compensrii instrumentelor

derivate tranzacionate la bursa de mrfuri din Paris. A devenit filial a Matif n 1990 i ulterior, indirect, a
SBF (Societatea Francez de Burs), n urma achiziiei Matif de ctre aceasta.
SBF a fost casa de compensaie a bursei din Paris, iar Matif (Piaa instrumentelor financiare la termen),
a deinut propria cas de compensaie.
n urma restructurrii pieei bursiere franceze n anul 1999, prin fuziunea tuturor pieelor reglementate,
LCH.Clearnet a preluat rolul de cas de compensaie a tuturor operaiunilor, fiind adoptat ulterior i de
bursele membre EURONEXT.

3.3.5. Furnizarea de informaii

Informaia financiar constituie un element esenial pentru un operator strin, contribuind substanial la
creterea lichiditii unui instrument tranzacionat.
Informaiile deriv pe de o parte din carnetul central de ordine (lichiditatea i profilul de risc al
simbolului), precum i din raportrile curente transmise prin sistemele pieei, cu privire la deciziile
acionarilor companiilor listate, statistici, indici, comunicate de pres.
Euronext distribuie o serie de rapoarte n legtur cu aspectele menionate anterior, ctre clieni ca
emiteni, furnizori de informaii, instituii financiare.
Se percep taxe pentru abonamente la serviciile de informaii n timp real, taxe proporionale cu
numrul de terminale care au acces la acestea (250.000 n toat lumea), taxe aferente timpului de conectare
la reeaua EURONEXT n cazul tranzaciilor prin internet.
Sintetiznd aspectele prezentate anterior, putem afirma c EURONEXT este un grup internaional
semnificativ ca dimensiune, care ofer tuturor utilizatorilor (membri, emiteni, investitori) avantajele
economiilor de scal:
deine sucursale n toate locaiile n care opereaz, furniznd servicii adaptate la nevoile
utilizatorilor,
partenerii si, precum AtosEuronext, i permit s beneficieze de experiena experilor n
dezvoltarea unor sisteme care permit reducerea costurilor,
deine sisteme recunoscute pe plan mondial ca fiind de top: NSC pentru produse cash, LIFFE
CONNECT pentru tranzacionarea instrumentelor derivate i Clearing21 pentru compensarea
tranzaciilor. Acestea stau la baza tranzacionrii electronice de la schimbul de instrumente
pn la decontare fr a necesita intervenia uman.

3.4. DIMENSIUNEA ACTUAL A PIEEI. PERSPECTIVE

Datele furnizate de Asociaia European a Burselor de Valori la sfritul lunii ianuarie 2009 pemit
ilustrarea poziiei pieei EURONEXT n peisajul sectorului bursier european.
Pieele valorilor mobiliare
Denumire
London Stock Exchange
EURONEXT
Deutsche Borse
SWS Swiss Exchange
BME Spanish Exchange
Italian Exchange
Stockholmsborsen
Helsinki Exchanges
Copenhagen Stock Exchange

Capitalizare bursier
-EUR-

Variaie fa de sfritul anului

-%-

1 972 559
1 680 242
865 866
598 833
590 760
502 323
238 196
149 006
102 109

2,6
1,2
1,2
3,9
2,6
3,1
3,9
10,4
9,0

40

Pieele instrumentelor financiare derivate

Opiuni pe aciuni
Piaa

Euronext
Eurex
Stockholm
BME
IDEM

ara

Olanda
Germania/
Elveia
Suedia
Spania
Italia

30 907 020
21 235 976

27 339
48 840

Futures pe
aciuni
Nr.
Valoa
contrac
re
te
- mil.
EUR440 906 1 287
-

6 067 942
690 727
782 481

3 644,9
951,7
3157,1

179 534
170 072
23 675

Nr.
contracte

Valoare
- mil.
EUR-

111,1
224,9
92,6

Opiuni pe indici
Nr.
contracte

Valoare
- mil. EUR-

Futures pe indici
Nr.
contracte

Valoare
- mil.
EUR-

9 098 979
10 386 984

176 392
266 686

4 106 562
10 902 036

206 241
467 435

902 614
26 935
162 613

6461
2135,9
10 937,6

1 389 405
350 389
413 691

10 085
27 985,5
41 624,2

Se poate observa c EURONEXT ocup poziia a doua n Europa din punctul de vedere al capitalizrii
bursiere i primul referitor la numrul contractelor de instrumente financiare derivate i la valoarea acestora.
Facem precizarea c London Stock Exchange a avut o capitalizare superioar chiar de la formarea
EURONEXT, poziionarea prezentat nefiind aadar rezultatul unei funcionri inferioare a pieei.
Principala problem, care se sper c va fi nlturat n curnd, este aceea c realitatea practic a
depit cadrul legislativ, nc insuficient armonizat.
Strategia EURONEXT const n atragerea a ct mai multe companii la listare, ct i a noi membrii,
avantajele fiind descrise anterior costuri de finanare i de tranzacionare sczute.
Dei este extrem de dificil de realizat o estimare n ceea ce privete evoluia pieelor bursiere europene,
se prognozeaz continuarea tendinei de fuziune regional a pieelor, EURONEXT prnd primul rezultat
concret, semnificativ, care poate deveni nucleul coagulrii unei piee europene de mari dimensiuni.
Evoluia sectorului se aseamn, n mod firesc, evoluiei altor ramuri economice crearea unui lider
naional, fuziunea pe orizonatal i apariia unui lider regional, iar, n ultim instan, apariia liderilor
mondiali.

CAPITOLUL IV
ORGANISMELE DE PLASAMENT COLECTIV
4.1. NOIUNEA DE ORGANISM DE PLASAMENT COLECTIV
Organismele de plasament colectiv reprezint vehicule investiionale de acumulare a economiilor
individuale, prin ofert public sau apel privat, i de plasare colectiv a acestora.
Avantajele aduse constau n:
Se adreseaz i investitorilor neiniiai, cu cunotine limitate privind instrumentele
financiare,
Ofer administrare profesionist, realizat de societi specializate,
Prin volumul sumelor colectate pot aduce randamente superioare investiiilor personale,
reduse ca valoare,
Ofer acces la piee greu accesibile investitorilor individuali,
Implic costuri mai mici de administrare.
Primul organism de plasament colectiv a aprut n anul 1849 n Elveia, Socit civile Genvoise
demploi de fonds, iar apoi n Anglia (1868), Statele Unite (1894) i Germania (1923).
n spaiul Uniunii Europene, categoria de organism de plasament colectiv este format din dou
subcategorii:

41

I.
Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare armonizate cu prevederile Directivelor
Europene aplicabile (UCITS) fonduri deschise de investiii i societi de investiii, caracterizate
prin:
Domicilierea ntr-un Stat Membru,
Armonizarea legislaiilor naionale,
Recunoatere reciproc ntre Statele Membre,
Supraveghere realizat de Statul de Origine,
Ofert public a titlurilor de participare,
Emisiune/rscumprare continu a titlurilor de participare, la cererea deintorilor, pe baza
valorii unitare a activului net calculate de depozitar,
Diversificarea portofoliului pe principiul dispersiei riscului,
Pstrarea n condiii de siguran a activelor de ctre un depozitar,
Prevederi detaliate privind UCITS n prospectul de emisiune,
Existena unui prospect de emisiune simplificat, ca instrument de facilitare a marketing-ului
unui UCITS,
Existena unui auditor, care prin rapoartele periodice prezint investitorilor situaia
organismului de plasament colectiv.
Fondurile deschise de investiii sunt entiti fr personalitate juridic, iar societile de investiii
sunt organizate ca societi pe aciuni cu capital variabil.
Entiti implicate n funcionarea unui organism de plasament colectiv n valori mobiliare
Societatea de administrare a investiiilor este responsabil de investirea resurselor financiare ale
fondului, n concordan cu documentele OPCVM i legislaia aplicabil. Pentru activitatea sa primete un
comision de administrare.
Depozitarul o banc care are rolul de a pstra n condiii de siguran toate activele unui OPCVM,
de a verifica legalitatea i corectitudinea calculului activului OPCVM, a procesului de
emisiune/rscumprare i de a ndeplini instruciunile SAI, dac acestea nu contravin documentelor OPCVM
i legislaiei.
Autoritatea de supraveghere verific ndeplinirea prevederilor legale de ctre OPCVM, SAI i
depozitar. De subliniat este faptul c rolul autoritii de supraveghere nu const, n nici o situaie, n analiza
i calificarea oportunitii anumitor investiii sau a unui OPCVM pe ansamblul su.
II.
Organisme de plasament colectiv nearmonizate, distribuite n Statul de Origine, sau n alte
State Membre, pe baza unui acord de reciprocitate. Sunt caracterizate de prevederi legale mai
permisive, adresndu-se n special investitorilor care doresc s i asume riscul generat de
nediversificarea portofoliului.
Funcioneaz sub forma:
Fondurilor nchise de investiii emit titluri un anumit interval de timp, iar rscumprarea se
efectueaz la anumite date fixe. Titlurile se pot tranzaciona pe piee reglementate,
Fonduri dechise nearmonizate, cu diversificare a portofoliului mai permisiv,
Fonduri imobiliare,
Fonduri destinate investitorilor specializai, etc.
n Romnia se ntlnesc:
1. Organisme de plasament colectiv n valori mobiliare:
- fonduri deschise de investiii,
- societi de investiii (nu s-a nfiinat nici un astfel de OPCVM pn la aceast dat)
2. Alte tipuri de organisme de plasament colectiv:
- fonduri cu capital de risc, autorizate n conformitate cu O.G. nr. 20/1998, care emit titluri
tranzacionate pe RASDAQ,
- societi de investiii financiare, nfiinate n baza Legii nr. 133/1996, ale cror aciuni se
tranzacioneaz la BVB.
42

4.2. RISCUL I RENTABILITATEA ORGANISMELOR DE PLASAMENT COLECTIV

4.2.1.Consideraii generale

n general nu se poate vorbi despre un nivel optim de risc aferent unui fond de investiii. Riscul pe
care doreste sa si-l asume un investitor tine in mod direct de obiectivele sale investiionale i de
circumstanele financiare.
Este cunoscut faptul c n general cei care i asum un nivel ridicat de risc, ateapt n schimbul
acestuia un randament ridicat al sumelor plasate.
La nivelul portofoliului fiecrui fond deschis de investiii, riscul depinde n primul rnd de
diversificarea acestuia, iar apoi de riscul fiecrui tip de instrument.
Astfel, un investitor prudent are dou alternative de asigurare a unui grad ridicat de siguran a
investiiilor sale: pe de o parte plasarea n fonduri cu portofoliu diversificat, iar pe de alta crearea unui
portofoliu propriu compus din uniti emise de fonduri de tipologii diferite. A doua variant poate conduce
la obinerea att a unui randament superior plasrii n titluri de stat sau depozite bancare, ct i a unei
protecii mpotriva deprecierii investiiei iniiale.
n rile Uniunii Europene s-au conturat cteva tipuri majore de fonduri de investiii, care din punctul
de vedere al nivelului de risc asociat se prezint astfel (sursa FEFSI - Federaia European a Fondurilor i
Societilor de Investiii):
risc redus fonduri care investesc n instrumente ale pieei monetare i fonduri de obligaiuni;
risc mediu fonduri de aciuni i fonduri cu politica de investiii diversificat;
risc ridicat fonduri adresate investitorilor specializai (fonduri nchise, cu numr limitat de
investitori i cu valoare minim a investiiei ridicat).

Categorie fond

Subcategorie

Caracteristici

Investiie
n Cu cretere stabil
instrumente
ale Pe termen scurt
pieei monetare

Sunt caracterizate de
un grad ridicat de
lichiditate.
Plaseaz resursele n
conturi curente, CD,
depozite bancare, alte
instrumente ale pieei
monetare.

De obligaiuni

Corporative
pe
sectoare
economice
- pe zone geografice
Guvernamentale
- pe zone geografice

Ofer
o
cretere
moderat, previzibil, a
sumei investite
Se
adreseaz
n
principal investitorilor
care
i
plaseaz
resursele
pe
o
perioad
mediendeprtat de timp.

De aciuni

Pe indici bursieri
Pe aciuni cu potenial
ridicat de cretere
Pe ramuri economice
Pe zone geografice

Se
adreseaz
n
principal investitorilor
care
i
plaseaz
resursele
pe
o
perioad
medie-

43

Raport
Risc/rentabilitate
Risc sczut n ceea ce
privete pierderea unei
pri
a
sumei
investite/rentabilitate
sczut n situaia n
care
sumele
sunt
investite n fond o
perioad ndelungat de
timp
Risc
sczut-mediu,
generat n principal de
posibilitatea creterii mai
rapide a inflaiei fa de
rata
dobnzii
obligaiunilor
din
portofoliu i de variaia
ratei de schimb a
monedei n care sunt
denominate obligaiunile
din
portofoliu/
rentabilitatea este medie
Riscul este mediu-ridicat,
n special pe o perioad
scurt
de
timp/Rentabilitatea poate
fi mult superioar altor

ndeprtat de timp.

Diversificate

Pe zone geografice
Pe ramuri economice

Se
adreseaz
n
principal investitorilor
care
i
plaseaz
resursele
pe
o
perioad
mediendeprtat de timp.

instrumente, dar se pot

obine i rezultate care
conduc la o obinerea
unor sume inferioare
celor investite iniial
Riscul mai sczut dect
al
fondurilor
de
aciuni/Randamente
medii

Exemple1:
Fonduri care investesc n instrumente ale pieei monetare n zona EURO, USD, YEN, alte
valute,
Fonduri de aciuni: zona EURO, Europa, Asia, Pacific, diferite ri, industrie, bunuri de
consum, telecomunicaii, alte sectoare,
Fonduri de obligaiuni: euro autoriti centrale, euro autoriti locale, euro corporative,
USD autoriti centrale, USD autoriti locale, USD corporative, YEN, autoriti
internaionale, corporative internaionale,
Diversificate: aciuni (50-90% aciuni), obligaiuni (50-90%obligaiuni).

1.
2.
3.

4.
1

Sursa Assogestioni Asiciaia italian a Societilor de Administrare a Investiiilor

Categoriile de risc la care este supus portofoliul unui fond de investiii sunt urmtoarele:
1. Riscul de pia riscul de pieredere a valorii ca urmare a fluctuaiei valorii instrumentelor din
portofoliu.
2. Riscul de credit riscul de pierdere a valorii n situaia n care emitentul unui instrument din
portofoliu nu i ndeplinete obligaiile fa de fond.
3. Riscul operaional riscul generat de pierderi datorate unor factori interni ai SAI (decizii
investiionale greite) sau externi.
4. Riscul legislativ riscul generat de aplicarea incorect a legislaiei de ctre autoritile
competente sau de impunerea de sanciuni asupra SAI.
5. Riscul de reputaie riscul generat de propagarea unei imagini negative a SAI, care poate
conduce la retrageri masive ale investitorilor sau la creterea costurilor impuse de furnizorii de servicii de
intermediere financiar.

4.2.2. Riscul i rentabilitatea portofoliului de aciuni

-

Rentabilitatea unei aciuni

( P1 P0 ) D1
P0

R-rentabilitatea
P-cursul aciunii
D-dividendul
-

Rentabilitatea ateptat a unei aciuni

k

E ( Ri ) p j Rij
j 1

44

Fie k stri ale economiei

Rij Rentabilitatea aciunii i, atunci cnd starea economiei este j (j= 1, n )

p j =probabilitatea ca starea economiei s fie j

k

p
j 1

Riscul unei aciuni

i2 var( Ri ) E (Ri E ( Ri )2 )
-

Covariana a dou aciuni

ij E( Ri E ( Ri )( Rj E ( R j )
ij =o, rentabilitile celor dou aciuni evolueaz independent
ij <0, rentabilitile celor dou aciuni evolueaz n sens opus

ij > 0, rentabilitile celor dou aciuni evolueaz n acelai sens

-

coeficientul de corelaie a dou aciuni

ij

ij
i j

-1 ij 1
-

portofoliul de aciuni

Fie un portofoliu format din n aciuni, x i ponderea fiecrei aciuni n portofoliu,

E ( Ri ) rentabilitatea ateptat a fiecrei aciuni din portofoliu, i riscul fiecrei aciuni.

n
E ( R )
xi E ( Ri )

i 1

n
n

xi x j ij

i 1 j 1
p

n
xi 1
i 1

45

volatilitatea unei aciuni n raport cu un portofoliu p

ip

ip
p2

Teoria risc-rentabilitate legat de portofoliul de instrumente financiare a fost dezvoltat pentru prima
dat de Markowitz.
Pornind de la formulele prezenate anterior, aplicarea modelului genereaz un inconvenient major:
probablitile asociate fiecrei rentabiliti viitoare pot fi aproximate n mod diferit de investitori i analiti.
n general, se poate porni n aproximare de la serii statistice, ns orice informaie sau factor nou aprui pot
conduce la aprecieri diferite. Potrivit lui Markowitz, investitorii urmresc minimizarea riscului pentru
obinerea unui anumit prag de rentabilitate, sau maximizarea rentabilitii obinute prin asumarea unui
anumit grad de risc. Avnd n vedere cele prezentate anterior, se poate construi o funcie de optim economic,
care conduce la reprezentarea grafic a frontierei de eficien.

Rp

Frontiera de
eficien

2p

Limitele modelului lui Markowitz constau n aceea c este necesar cunoaterea rentabilitii
anticipate a fiecrui titlu, a varianelor, covarianelor i coeficientului de corelaie dintre acestea.
Modelul a fost mbuntit de Sharpe, care a eliminat calculul varianelor i covarianelor fiecrui
titlu, fiind nlocuite de legtura titlului/portofoliilor cu portofoliul pieei.
n scopul selecionrii unui fond de investiii sau alctuirii unui portofoliu format din uniti emise de
diferite fonduri Sharpe propune utilizarea unor serii de indicatori:
- media rentabilitii i deviaia standard a unitii de fond, calculate pe o perioad de cel puin 36 de
luni
- prima de rentabilitate obinut de unitatea de fond fa de rata fr risc
- alegerea unui fond din cadrul unei categorii pe baza indicatorilor statistici prezentai anterior i a
rating-ului fondului

RFond (b1F F1 b2 F F2 ... bnF Fn ) eF

F1, F2, ................ Fn - rentabilitatea fiecrei clase de active
b ponderea fiecrei clase de active n portofoliul ales drept referin
(...) rentabilitatea portofoliului de referin (benchmark)
e excesul de rentabilitate al fondului
Alegerea portofoliului de referin reprezint un element atent reglementat i supravegheat n rile
cu experien n domeniu. El se constituie pe baza indicilor reprezentativi pentru instrumentele din
portofoliu, cu ponderea aferent conform politicii de investiii.
46

Benchmark-ul exprim fidel profilul de risc al fondului n funcie de specificitatea pieelor n care
investete fondul. Imaginea riscului se obine din compoziia benchmark-ului, format din indicii pieelor n
care investete fondul, ponderai corespunztor specializrii politicii de investiii.
Semnificativ pentru investitori, Societile de administrare i analiti este evoluia comparativ a
randamentului unitii de fond i a benchmark-ului.
n aceast situaie se impun cteva observaii:
mare importan prezint perioada de timp urmrit (minimum un an pentru obinerea de rezultate
semnificative);
analiza trebuie nsoit n mod obligatoriu de aprofundarea altor criterii calitative, cum ar fi indicele
de cost, calitatea pieelor, etc.
n construcia benchmark-ului trebuie avute n vedere urmtoarele criterii obligatorii:
transparena modalitii de calcul a acestuia,
reprezentativitea indicilor componei,
posibilitatea de a duplica indicii cu instrumente financiare tranzacionate pe pia,
posibilitatea de a realiza operaiunea de hedging prin derivative a indicilor, n scopul acoperirii
riscului de pierdere a valorii portofoliului.
Astfel, n construcia benchmark-ului unui fond care investete n aciuni dintr-o singur ar, se
utilizeaz indicii reprezentativi acelei ri (de ex. NYSE), iar n cazul fondurilor globale se folosete un mix
de indici naionali.

CAPITOLUL V
RATINGUL PE PIAA DE CAPITAL
5.1. DEFINIIE, FUNCII, CARACTERISTICI

Ratingul este un cuvnt a crui traducere literal semnific evaluare, desemnnd n acelai
timp un proces (analiza riscului), ct i rezultatul final al acestuia (nota).
Funciile care caracterizeaz ratingul financiar:
supravegherea intereselor financiare externe ale ntreprinderilor naionale i ale statelor,
punnd la dispozii, informaii pertinente i cu valoare de nelegere internaional.
alternativ la serviciile clasice de evaluare financiar i analiz oferite de bnci comerciale i
instituii financiare specializate (n special bnci de comer exterior1 i bnci de afaceri).
Caracteristici:
1. Criteriile procesului de notare.

Ratingurile se realizeaz pe baza informaiilor furnizate de emitent i din alte surse considerate
ca fiind de ncredere.

Ageniile de rating stipuleaz foarte clar ns c ratingul nu este o recomandare de a

cumpra, de a vinde sau de a deine un titlu, acesta avnd doar funcia izolat de evaluare a
riscului, care este doar un element al procesului decizional de investiie.

Mai mult dect att, n ciuda procesului foarte atent de evaluare, ageniile de rating nu
realizeaz un audit al calitii informaiilor ce le sunt puse la dispoziie de ctre emiteni.

Unul dintre cele mai cunoscute sisteme de rating alternative pe plan internaional este @rating de la COFACE.

47

2. Ratingurile ca msur relativ a calitii creditului.

Ratingurile realizeaz o clasificare calitativ a celor ce apeleaz la bnci sau la pieele financiare cu
ajutorul unor criterii de evaluare similare.

Diferenierea notelor acordate sintetizeaz remunerarea suplimentar, prin primele de risc, ce trebuie
acordat pentru proiectele mai riscante fa de cele cu grad redus de incertitudine. Etalonul de
referin n evaluarea datoriilor entitilor sub-suverane l reprezint titlurile cu maturitate similar
emise de autoritatea de stat; penalizarea ce apare la nivelul dobnzii compenseaz riscul de
lichiditate superior n comparaie cu titlurile de stat considerate fr risc (de exemplu titlurile emise
de U.S. Treasury stabilesc standardul dup care vor fi apreciate toate titlurile de crean denominate
n dolari americani).
3. Plafoanele suverane.

Consideraiile cu privire la riscul de ar sunt o parte integrant a analizei emitenilor, deoarece

ratingurile sunt influenate i de devizele n care sunt emise titlurile.

Ratingurile de ara reprezint, n general, un plafon maximal pentru notele acordate att firmelor ct
i autoritilor locale sub-suverane. Este totui posibil ca o entitate local s se califice pentru un
rating superior celui de ar.2
4. Ratele de faliment i mediul economic.

Se pot realiza analize statistice pe baza datelor istorice, ce coreleaz calitatea creditului cu ratele de
faliment. Analizele cuantific procentual falimentele ce au avut loc pe o perioad determinat de
timp, xaaa%, xaa% i xa% pentru firmele evaluate iniial AAA, AA i A. Analizele confirm c
procentul xaaa% este mai mic dect xaa% care la rndul su este inferior celui xa%.

Dei relaia de ordine este validat statistic, nu se pot stabili analitic valori absolute ale
probabilitilor de faliment aferente diferitelor categorii de note, puternic influenate de mediul
economic (cu densiti ridicate n perioadele de depresiune economic).

De exemplu, analiznd titlurilor emise de firme n timpul marii crize americane din 1929 - 1933
rezult c, din totalitatea emitenilor notai de Moodys n iulie 1932, aproape unul din zece a intrat
n faliment n termen de un an. Dintre titlurile autoritilor locale emise i notate n 1929 i care au
dat faliment n 1932, 78% fuseser notate AA, i 48% fuseser notate AAA.

Avnd n vedere severitatea crizei, este foarte puin probabil ca asemenea rate de faliment s se mai
reproduc pe termene relativ scurte.

Printre studiile ce coreleaz ratele de faliment cu categoriile de note acordate se numr i Historical
Default Rates of Corporate Bond Issuers iniiat n 1987. Ultima versiune a studiului din 1997
acoper o perioad de 77 de ani, ntre 1920 i 1996, pe parcursul creia agenia Moodys a notat att
emiteni privai ct i autoriti suverane.

n acest studiu, falimentul este definit drept orice rambursare neefectuat sau amnat a dobnzii
sau a principalului. Prin faliment se mai nteleg i tranzacii forate n care sunt oferite pachete de
aciuni fr valoare.

Studiul relev relaia invers proporional ntre ratele de faliment i categoriile de note, cu o
tendin clar de cretere a riscului de faliment pentru categoriile de note speculative.

Situaiile sunt rare. Menionm aici cazul regiunii Lombardia din Italia care a obinut n 2001 ratingul de AA+, superior entitii
suverane (statul italian) notat cu AA de Standard and Poors.

48

5. Volatilitatea ratelor de faliment.

Volatilitatea ratelor de faliment crete odat cu scderea ratingului (de exemplu, rata de faliment
pn ntr-un an pentru titlurile notate cu B a atins 22% n 1970, pentru ca n 1971 s nu se
nregistreze nici un astfel de eveniment).

Volatilitatea (exprimat prin intermediul dispersiei) ratelor de faliment pn ntr-un an variaz de la

0,1% pentru categoria Aa, la 0,3% pentru A, 0,4% pentru Baa, 1,7% pentru Ba i 4,5% pentru B.
Aceasta predictibilitate sczut pentru clasele inferioare justific prima, pentru risc mai ridicat,
cerut de investitori pentru titlurile din categoriile inferioare.
6. Evenimentele speciale.

Indiferent de calitatea creditului i de categoria de risc, falimentul poate fi provocat de evenimente

speciale pe care ageniile de rating le definesc ca modificri n situaia financiar ce au un impact
brusc asupra calitii creditului, dei momentul precis de producere i natura acestor modificri nu
pot fi prevzute cu ajutorul instrumentelor fundamentale de analiz a creditului.

Exemple de astfel de evenimente pot fi: fuziuni, preluri, dezinvestiri, nceperea procedurii de intrare
n faliment pentru a beneficia de protecia oferit de legea falimentului fa de litigii.

5.2. AGENIILE DE RATING FINANCIAR

Ageniile

nc din 1849 au nceput s apar i companiile concurente; n acel an s-a lansat pe pia The John
M. Bradstreet Company n Cincinnati, Ohio care a publicat n 1857 primul manual de rating denumit
The Bradstreet Rating Book.

n 1933 sub presiunea rivalitii i mai ales a conjuncturii economice, cele dou societi au fuzionat,
noua agenie numindu-se Dun & Bradstreet.

De asemenea, n 1900 John Moody a pus bazele companiei Moody's Investors Service, cnd a i
publicat Moodys Manual of Industrial and Miscellaneous Securities.

n 1909 Moody a emis pentru prima dat ratinguri de titluri financiare n lucrarea Moodys Analysis
of The Railroad Investments. n acest material, autorul a folosit pentru prima dat clasificarea de la
Aaa la C pentru a evalua aproximativ 1500 de titluri financiare individuale emise de peste 200 de
societi.

Sistemul de clasificare consacrat de aceast lucrare este i astzi n vigoare, n pofida trecerii
timpului, fiind un standard mondial n domeniu.

n 1860 s-a nfiinat Poors Publishing Company odat cu publicarea lucrrii lui Henry Varnum Poor
The History of Railroads and Canals of the United States, ce a nceput s furnizeze ratinguri din
1916.

n 1906 a fost fondat Standard Statistic Bureau, care din 1922 a nceput s emit la rndul su
ratinguri pentru titlurile emise de ntreprinderi. La scurt timp dup aceea a efectuat primele ratinguri
suverane. Anul 1941 a marcat prima fuziune important din industria ratingului cnd cele dou firme
au creat Standard and Poors Corporation.

de rating au aprut pentru prima dat n S.U.A. Prima societate ce s-a lansat n
activitatea de rating a fost The Mercantile Agency aprut n 1841 la New York. Primul birou situat
n afara Americii de Nord a fost cel deschis n 1857 n Londra. n 1859 The Mercantile Agency trece
n proprietatea lui Robert Graham Dun schimbndu-i totodat i denumirea n R.G. Dun &
Company.

49

Cea de-a treia mare companie de rating, Fitch Publishing Company, a nceput s emit ratinguri n
1924.

Situaia de pe piaa american, dominat de cele dou mari agenii Moodys i Standard and Poors,
n-a mpiedicat dezvoltarea altor agenii mai mici ca Duff and Phelps i Mc Carthy Crisanti and
Maffei.

Chiar dac notarea era destul de rspndita naintea celui de-al doilea rzboi mondial, ea nu privea
dect Statele Unite. Autoritile de reglementare au impus societilor financiare constituirea de
provizioane pentru titlurile speculative grade (titluri avnd o not sub BBB pe scala Standard and
Poors i Fitch sau Baa pe scala dezvoltat de Moodys).

Efectele au fost multiple:

Pe de o parte s-a manifestat tendina instituionalizrii rolului ageniilor de notare pe pia,

Pe de alt parte piaa obligatar s-a fracionat n dou compartimente definite n funcie de risc.

Security and Exchange Comission (echivalentul CNVM n Statele Unite) a impus reguli noi de
transparen pentru informaiile difuzate de ntreprinderi privitoare la datoriile lor de trezorerie.

Astfel, ageniile de rating au nceput notarea sistematic a creanelor pe termen scurt. Demararea
acestui tip de notare a permis ageniilor de rating triplarea numrului de entiti notate la nceputul
anilor 80.

Dezvoltarea emisiunilor obligatare, a operaiunilor LBO3, a titlurizrii i interconectarea pieelor

financiare naionale n esutul unei piee globale au afirmat rolul de reper al ratingului ntr-un mediu
economic caracterizat printr-o dinamic accentuat.

Dezvoltarea susinut a rilor din Europa Occidental, a Japoniei i Canadei a permis apariia unor
agenii locale de evaluare a riscurilor. Extinderea pieei notrii dincolo de Statelor Unite a evideniat
vocaia de concureni a ageniilor de rating locale.

n Canada au fost create n 1972 Canadian Bond Rating Service i Dominion Bond Rating Service
n 1976. Prima societate este specializat n notarea colectivitilor locale, iar cea de-a doua n
ratingul emisiunilor obligatare ale sectorului privat.

n Asia menionm Japan Credit Rating Agency, Rating Agency Malaysia i TRIS n Thailanda.

Notarea naional n Europa are ca reprezentant de frunte Frana. Reformele din anii 1985
1986 , caracterizate de dereglementarea i liberalizarea pieelor de capital au favorizat apariia de noi
produse financiare i creterea concurenei. Diminuarea rolului statului francez n economie a
favorizat crearea primei mari agenii de notare naionale pe plan european.

Aprut n 1986 sub denumirea de Agence dEvaluation Financire (ADEF). prima agenie de rating
francez avea drept obiectiv notarea creanelor pe termen scurt. Timp de doi ani ADEF a fost n
poziia de monopol pe piaa francez.

Implantarea ageniei Moodys i crearea n 1988 a filialei Moodys France a dus la apariiei
concurenei pe sol francez. n 1990 structura capitalului ADEF s-a modificat cnd Standard and
Poors a achiziionat 50 %.

Suedia i-a creat propria agenie de notare Nordic Rating AB, care avea drept scop notarea n zona
Scandinaviei.

leverage buy out

50

Ageniile de rating din afara SUA nu au putut rezista concurenei acerbe manifestat prin tarife,
reputaie i savoir faire venite din partea Standard and Poors, Moodys i Fitch.

n octombrie 1990, pentru a contracara dominaia american de pe piaa notrii a fost creat la Paris
agenia Euronotation France al crui capital era deinut n proporie de 60% de echipa managerial
iar restul de ctre IBCA Limited, o agenie de rating londonez.

Constatm c n pofida iniiativelor locale existente, ageniile naionale au avut o existen limitat
ca timp i arie geografic. Cauzele sunt mai multe. Pe de o parte apariia lor nu a emanat dintr-o
iniiativ privat ci dintr-una public. Lipsa experienei n notare a cntrit greu n nivelul lor de
credibilitate pe pia. Pe de alt parte veniturile realizate din activitatea de notare au fost modeste i
nu au acoperit n majoritatea cazurilor cheltuielile.

n 1992, Euronotation i IBCA au fuzionat dnd natere grupului de notare IBCA. Importana acestei
operaiuni este esenial deoarece pentru prima dat n istorie o agenie de rating non american a
primit permisiunea de notare pe teritoriul SUA.

IBCA Limited avea permisiunea de notare a instituiilor financiare acordat de ctre SEC4. Astfel
dup fuziune noua agenie a putut efectua primele sale ratinguri pentru emiteni americani.

Dezvoltarea ratingului financiar este impulsionat de existena legislaiei din anumite state
care impun fondurilor de pensii i altor structuri financiare s investeasc numai n titluri care
beneficiaz de note de investiii n vederea reducerii riscurilor.
n Statele Unite este acceptat doar opinia ageniilor care se nscriu n standardul NRSO5 instituit de
SEC n 1975 n ncercarea de reglementare a activitii de rating financiar. Fiind singurul standard general
acceptat n vigoare, obinerea sa garanteaz ntr-o anumit msur pertinena procesului de notare.
Tabel 5.1.
Agenia de rating

NRSO

Anul
obinerii

Standard and Poors

DA

1975

Moodys

DA

1975

Fitch

DA

1975

Duff and Phelps

DA

1982

Mc Charty Crisanti and

Maffei

DA

1983

IBCA Notation

DA doar pentru instituiile

financiare

1991

Thomson BankWatch

DA doar pentru instituiile

financiare

1992

Procedura de obinere a acestui standard este greoaie i puin favorabil ageniilor non
americane. Ultima structur care a obinut NRSO a fost Thomson BankWatch n 1992 i doar pentru
notarea entitilor financiare. Cererile depuse de mai multe agenii de rating strine sunt n discuie de
mai bine de zece ani. Procesul de concentrare care se manifest n toate domeniile de activitate atinge
i notarea financiar.

4
5

Security and Exchange Comission

Nationally Recognised Statistical Rating Organization

51

Formele de concentrare aprute spre sfritul anilor 90, urmeaz axele obinuite:
achiziiile i cooperarea pe anumite piee locale.

fuziunile,

n 1997 Fitch i IBCA au fuzionat dnd natere celei de-a treia mare agenie de notare la scar
global FitchIBCA.

Economiile cutate de FitchIBCA s-au concretizat n achiziionarea ageniilor americane de ni

Duff and Phelps n iunie 2000 i Thomson BankWatch6 n decembrie 2000.

n prezent procesul de concentrare pe piaa notrii pare ncheiat. Ageniile care conteaz la nivel
mondial sunt : Moodys, Standard and Poors i FitchIBCA.

n ceea ce privete forma lor de proprietate, Standard and Poors aparine grupului de media Mc
Graw Hill, Moodys este deinut de salariaii si, iar FitchIBCA face parte din holdingul francez
FIMALAC.
n Romnia, accesul la pieele financiare internaionale a deschis noi oportuniti de finanare:
fie prin emisiuni de euroobligaiuni,
fie prin credite sindicalizate.
Pe parcursul ultimilor ani BNR a intervenit pe pieele internaionale de capital n scopul :
consolidrii rezervelor valutare ale Romniei,
ndeplinirii condiiilor prevzute n acordurile cu FMI privind un anumit nivel al rezervelor
internaionale ale rii noastre.
BNR a solicitat ageniilor de rating internaionale evaluarea riscului de credit n vederea obinerii de
mprumuturi de pe pieele internaionale.

n anul 1996, Banca Naional a Romniei a solicitat primul rating n vederea evalurii costului
mprumuturilor externe ce urmau a fi angajate. Ratingul suveran evaluat n 1996 de ctre agenia Fitch a fost
BB-.
Ageniile de notare sunt organizate ca societi prestatoare de servicii financiare cu nalt valoare
adugat. Structura lor organizatoric este supl i presupune un numr limitat de colaboratori repartizai
peste tot n lume.
Onorariile ageniilor de notare includ un tarif iniial modulat n funcie de mrimea i complexitatea
emisiunii, la care se adaug cheltuielie de urmrire n timp a ratingului.
Dincolo de volumul acestor onorarii comportamentul ageniilor este mai suplu. Pentru ntreprinderile
care se finaneaz frecvent prin euroemisiuni tarifele sunt negociate.

5.3. CARACTERIZAREA INFORMAIILOR REZULTATE DIN ACTIVITATEA DE

RATING FINANCIAR

Ageniile de rating au transformat informaia financiar ntr-o marf ce poate fi evaluat la un pre i
tranzacionat. O consecin direct este i orizontul de adresabilitate al informaiilor, faptul c acestea nu
mai sunt restricionate doar pentru membrii unei organizaii, ci se adresaz tuturor actorilor de pe pieele
financiare.
Nu exist practic sector economic, ntreprindere semnificativ sau stat suveran care s nu fie evaluat
din perspectiva riscurilor asociate unei investiii.
Se pune ntrebarea asupra pertinenei informaiilor rezultate din procesul de notare.

recunoscut unanim ca avnd cea mai mare expertiz n ratingul instituiilor financiar - bancare

52

Pentru a rspunde ct mai bine nevoii de informare a publicului, ageniile de rating au instituit
practica aa numitei watchlist: un anun nu o schimbare de not, dar cu intenia de a proceda la o nou
examinare a situaiei entitii care face obiectul ratingului.
Informaiile furnizate din procesul de notare au o serie de limite:
urmrirea atent a notei nu se poate realiza dect n cazul emisiunii frecvente de titluri, ntruct
cu ocazia fiecrei noi emisiuni, agenia examineaz situaia global a societii.
ratingul supraevalueaz n general riscul, ntruct ageniile au mult de pierdut n cazul acordrii
de note mari i apariiei unor evenimente neprevzute;
un rating ridicat nu-l protejaz n mod real pe investitor, ntruct acesta, n cazul unei scderi
brute a cursului, nu are timp s-i vnd titlurile.
Indicnd riscul ataat unei creane i realiznd un ranking7 al riscurilor, ratingul se dovedete extrem
de util cadrului juridic i reglementar.
Mai mult dect o simpl etichet, este vorba de o veritabil surs de informaii pentru pia ntruct
ageniile au acces la informaii confideniale asupra sntii i perspectivelor financiare ale emiteilor .
Credibilitatea ageniilor este legat de calitatea informaiilor difuzate pe pieele financiare n direcia
investitorilor i a mprumutailor.
Nevoia unui etalon internaional de evaluare st la baza expansiunii ageniilor de rating, iar
activitatea de notare se subordoneaz dorinei de informare corecte i liber de orice ingerin a emitenilor
sau a altor actori ai pieelor financiare.
Activitatea ageniilor de rating rspunde dreptului la informare corect a pieelor de capital i
n primul rnd a investitorilor lipsii de alte mijloace de investigare a sinceritii debitorilor.

5.4. CORELAREA RATING - NEVOIE DE INFORMARE A PIEELOR

FINANCIARE

Prin natura sa ratingul financiar are o vocaie de informare prospectiv ntruct msoar nu numai
riscul ci i gradul de recuperare al creanelor. Investitorii care recurg la rating anticipeaz destul de bine
modul de evoluie n timp al titlurilor din punct de vedere al randamentului dar i al pierderii economice.
Informaiile furnizate de pieele financiare sunt agregate de ageniile de rating n vederea efecturii
de previziuni pe termen scurt i lung.
Notele pe termen scurt nu reflect dect capacitatea emitentului de a face fa angajamentelor pe o
perioad limitat, fr a ine seama de condiiile specifice de pe pia sau de riscul de schimb.
Ageniile de rating ofer valoare adugat pieelor financiare prin analizele furnizate i pstreaz
ncrederea investitorilor n acestea atribuind ratinguri corecte i n timp util. Esenial n aceast relaie este
ncrederea pe care o manifest toi actorii pieei fa de caracterul pertinent al informaiilor prelucrate prin
procesul de notare.
Chiar dac unii dintre emiteni refuz notarea, ageniile de rating recurg la stabilirea calificativelor pe
baza datelor publice disponibile despre acetia.
Aparenta contradicie rezult din dorina de informare ct mai pertinent a investitorilor n legtur
cu oportunitile existente, dar mai ales vizavi de expunerile asumate n termeni reali.
Prin transparena afiat, ageniile de rating lupt n permanen cu fenomenul de rating shopping8.
In acest caz putem afirma c este vorba de o protecie a pieelor financiare mpotriva unor informaii
supraevaluate despre entitatea analizat.
7

ierarhizare
Acest fenomen const n alegerea de ctre un emitent a ratingului cel mai bun dintre cele publicate de mai multe agenii de
notare. Se poate manifesta astfel o compromitere a standardelor de calitate comune marilor agenii de rating
8

53

Ageniile de rating urmresc reducerea asimetriilor informaionale existente ntre mprumutat i

creditor manifestate mai ales pe pieele obligatare.
In mod firesc emitenii dein toate informaiile legate de calitatea instrumentului vndut pe pia, iar
cumprtorii de titluri au nevoie de un etalon just de msurare a credibilitii lor.
De aceea, ageniile de rating ncurajeaz discutarea unor elemente confideniale legate de planurile i
obiectivele financiare i strategice ale emitentului. Cunoscnd i alte informaii dect cele publice ageniile
de notare intervin pe pia ca un factor reductor al asimetriilor i al hazardului moral.
Ageniile de rating sunt un instrument de asistare a deciziei pe pia a investitorilor.
Utilitatea ratingurilor pentru investitori rezid din cel puin trei aspecte:
1. Ratingul ofer un univers investiional larg. Chiar i investitorii ce dispun de instrumente de analiz
sofisticate nu au ntotdeauna resursele i timpul de a analiza multitudinea de oportuniti oferite pe sectoare,
ri sau instrumente de credit. Permind comparaii prin criterii omogene, notele lrgesc orizontul de
investire.
2. Introducerea unor praguri de risc. Pentru cea mai mare a cumprtorilor de produse financiare
ratingurile sunt utilizate drept criteriu de achiziie. De exemplu un fond de investiii sau un SPV poate stabili
un prag minim de investiie n obligaiuni n funcie de tipul fondului gestionat i de obiectivele de
performan stabilite..
3. Ratingul servete la dimensionarea spread-urilor. Pe pieele financiare ratingul este un element-cheie n
determinarea primelor de risc. Notele servesc la dimensionarea surplusului de remunerare destinat
investitorilor n titluri speculative pentru compensarea pierderii poteniale asumate. La nivelul pieelor
financiare primele de risc sunt analizate n funcie de rata dobnzii fr risc reprezentat de emisiunile de
titluri de stat. Pe pieele de capital exist tendina de cretere a marjelor n perioadele de recesiune i de
comprimare a lor atunci cnd exist ncredere n relansarea economic9.
Pentru emiteni ratingurile reprezint un adevrat paaport n obinerea mprumutului. Acesta le d
posibilitatea depirii cadrului naional ce se dovedete restrictiv n cazul economiilor emergente, prin
insuficiena fondurilor i recurgerea la pieele internaionale care ofer faciliti de finanare mai
importante ca volum i suficient de diversificate.
Prin rapoartele de analiz ageniile de rating menin ncrederea emitenilor i investitorilor n
perioadele n care apar ocuri pe pia. Credibilitatea acordat comunicatelor lansate pe pia de ageniile de
rating merge pn la calmarea n anumite limite a variaiei cursului unui anumit titlu.
Notarea financiar se intercondiioneaz cu piaa. Nu se poate imagina una fr cealalt. Opiniile de
calitate i obiective comunicate emitenilor i investitorilor faciliteaz procesul decizional pentru ansamblul
produselor financiare notate. Procesul de evaluare reprezentat de rating se nscrie ntr-o cretere general a
eficienei pieelor financiare locale i internaionale.

5.5. METODOLOGIA I ETAPELE PROCESULUI DE NOTARE

Metodologia

de notare este determinat la nivelul fiecrei agenii de rating de Comitetul su de

notare. Fr a fi un proces stereotip, metoda de notare este stabilit de aa manier nct pieele financiare s
o recunoasc drept pertinent.
Prin funcia sa de anticipare ratingul are o component subiectiv. Rolul analitilor este centrat pe
cuantificarea ct mai multor situaii de risc i testarea lor prin scenarii.
Dac acum dou decenii cnd se fcea referire la rating ne gndeam doar la obligaiuni i la riscul de
ar, astzi marile agenii evalueaz produse derivate, operaiuni structurate, comuniti locale, bnci,
companii de asigurri i ntreprinderi.
Gsirea numitorului comun pentru activiti att de diferite l reprezint obiectivul notrii, i anume
stabilirea unei opinii ct mai exacte i mai coerente asupra calitii unei creane analizate.
9

cu toate acestea emitenilor slab notai li se dimensioneaz marje (spread-uri) importante n oricare dintre situaii.

54

n urma analizei comparative, putem construi o schem general a procesului de notare care se
aplic n analiza actorilor ce desfoar operaiuni de colectare de fonduri de pe pieele financiare i
monetare.

Analiza ncepe prin evaluarea contextului suveran n care i desfoar activitatea entitatea care face
obiectul ratingului. Aceast faz urmeaz s rspund la dou cerine majore:
Trebuie stabilit aa-numitul plafon suveran care d limita maxim a notei care poate fi

acordat,
Trebuie neleas msura n care caracteristicile economice, financiare, sociale, culturale i
juridice pot modifica profilul de risc al entitii notate.

Primul contact stabilit ntre emitent i agenia de rating este cel mai important deoarece n cele mai
multe cazuri sunt comunicate informaii confideniale care nu in de domeniul public.

Evaluarea riscului este global iar Comitetul de notare al ageniei are o geometrie variabil n
sensul includerii pe lng analiti confirmai i a unor experi din domenii specifice zonei n care se
efectueaz ratingul.

Inc din faza preliminar a notrii agenia de rating se preocup de optimizarea evalurii n cadrul
echipei de analiz.

Astfel, este verificat pertinena cererii de rating i se stabilesc de comun acord cu entitatea notat
termenii n care se va realiza atribuirea notei. Aspectele mai importante acoperite sunt urmtoarele:
obligaia de confidenialitate a ageniei de rating, dreptul emitentului de accepta sau nu nota atribuit
n urma analizei, obligaia emitentului de a pune la dispoziia ageniei de rating informaiile solicitate
pentru evaluarea iniial, dar i pentru monitorizrile ulterioare.

Constituirea echipei de analiti presupune, de obicei, doi membri, numrul acestora putnd varia n
funcie de caracteristicile specifice ale fiecrei operaiuni de notare. Membrii echipei sunt alei pe
baza expertizei solicitat de respectiva notare.

Emitenilor le este transmis, de ctre ageniile de rating, o list ce cuprinde informaiile necesare
procesului de notare i cadrul general n care se vor desfura discuiile.

Agenia de rating ntocmete o surs secundar de informaii ce include i propriul departament de

cercetare.

Ratingul implic aprecierea unor factori calitativi ce influeneaz profiturile viitoare ale firmei.
Aceasta necesit derularea unor discuii ample cu echipa de manageri ce au ca subiect planurile
viitoare, perspectivele imediate, cota de pia deinut i politica de finanare. Vizitarea firmelor
permite nelegerea proceselor de producie, evaluarea calitii resurselor umane, totodat facilitnd
perceperea variabilelor cheie ce influeneaz nivelul, calitatea i costul de realizare al produciei.

Dup terminarea analizei, rezultatele sunt discutate n detaliu de un comitet intern format din analiti
cu experien (senior analysts) ai ageniei de rating care identific toi factori ce greveaz asupra
notei. n acest stadiu se discut poteniala not ce va putea fi acordat.

Propunerea ratingului este prezentat Comitetului de notare ce definitiveaz calificativul, cu

evidenierea clar a motivailor ce au determinat acordarea notei respective.

Nota atribuit mpreun cu elementele cheie ce au dus la obinerea acesteia sunt comunicate echipei
manageriale a emitentului pentru acceptare. Ratingurile ce nu sunt acceptate pot fi ori abandonate,
ori revizuite, nefiind fcute publice, meninndu-se n continuare obligaia de confidenialitate.

n cazul n care ratingul acordat nu este acceptat de ctre emitent, exist posibilitatea ca acesta s
cear revizuirea notei. Condiia ca aceast revizuire s poat avea loc este ca emitentul s aduc
informaii noi referitoare la factorii ce au fost analizai n evaluare. Aceste date noi sunt prezentate
direct comitetului de rating i, dac au o fundamentare real, comitetul poate revizui nota iniial.
55

Experiena a demonstrat ns c revizuirile de not sunt practic inexistente n realitate. Motivaia este
legat de credibilitatea operaiunii de rating.

Odat ce ratingul a fost stabilit agenia are obligaia contractual a ageniei de a monitoriza
permanent ratingurile acceptate.

Ratingurile sunt revizuite n mod normal anual, cu excepia cazurilor speciale ce pot necesita o
revizuire anticipat. ntr-o revizuire ce are ca obiectiv supravegherea, ratingul iniial poate fi pstrat
sau modificat (n sensul acordrii unei noi note inferioare sau superioare celei iniiale).

5.6. SCALELE DE NOTARE UTILIZATE DE PRINCIPALELE AGENII DE RATING

Prin notele acordate, marile agenii urmresc atingerea a dou obiective majore:
S realizeze o delimitare clar ntre titlurile cu risc redus i cele speculative;
S marcheze o coresponden ntre scalele pe termen scurt i cele pe termen lung.
Pentru notarea pe termen lung ageniile au scale cu douzeci de poziii. Standard and Poors, de
exemplu, i etaleaz notele de la AAA, cea mai bun , la D.
Categoriile de note acordate de ageniile de rating pot fi grupate n trei categorii :
Nota de referin care informeaz investitorii despre capacitatea intrinsec a unei societi de a face
fa la timp a tuturor obligaiilor financiare,
Nota de emisiune vizeaz mprumuturile pe termen scurt i lung i se refer la datoria de primul
rang i la cea subordonat. Aceast not ine seama de capacitatea de plat la termen a principalului
i a dobnzilor aferente.
Nota la creditele bancare ia n calcul i caracteristicile mprumutului notat: garanii i ipoteci. Spre
deosebire de nota de referin este msurat i probabilitatea de pierdere a investitorului pe lng
riscul de neplat la scaden.
Tabel 5.2.
Agenia de rating
Moodys
S&Ps

Caracteristicile rating-ului
Fitch

D&P

Grad investiional cea mai ridicat credibilitate

Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3

AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-

AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-

Speculativ credibilitate sczut

Ba1
BB+
BB+
Ba2
BB
BB
BBBBB+
B+
B
B
BB-

AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-

Maxim siguran, calitatea cea mai bun

Grad investiional foarte ridicat, calitate foarte bun
Grad investiional foarte ridicat, calitate bun
Grad investiional ridicat, calitate bun
Grad mediu
Grad mediu
Grad mediu
Grad sczut
Grad sczut
Grad sczut

BB+
BB
BB_
B+
B
B-

Grad sczut speculativ

Grad sczut speculativ
Grad sczut speculativ
Grad ridicat speculativ
Grad ridicat speculativ
Grad ridicat speculativ

Predominant speculativ risc substanial

CCC+
CCC
CCCCC

CCC

CC

CCC

Risc substanial

Risc cu mare grad speculativ

56

Risc cu mult mai mare dect cele anterioare

Pierderi

C
DDD
DD
D

DD

Opiniile asupra calitilor creditului emise de ageniile de rating au n vedere capacitatea emitentului
de a-i onora obligaiile la scadenele prestabilite. n mod tipic ratingurile sunt emise odat cu titlurile.
Ageniile de rating, efectueaz revizuiri periodice ale acestor note, dar i revizuiri dictate de ctre pia.

5.7. IMPACTUL MODIFICRII RATINGULUI ASUPRA PRODUSELOR PIEELOR

FINANCIARE

Schimbarea notei are o influen important asupra costului creditului dei piaa anticipeaz adesea
noua realitate, limitnd efectul anunului.
Graficele urmtoare arat evoluia modificrii ratingului asupra calitii creditului.
I
5

12

10

-2

-4

-6

-8

-0

-5

-1
0

0
A

-10

-15

-20
-25

Not: Variaia randamentului n funcie de numrul de luni nainte i dup anunul inteniei de schimbare a
ratingului
A notarea este investment grade
B notarea trece n speculative grade
C notarea rmne speculative grade
I
8
6

12

10

-2

-4

-6

-8

-1
0

-1
2

Not: Variaia randamentului n funcie de numrul de luni nainte i dup anunul inteniei de schimbare a
ratingului
A notarea este investment grade
B notarea trece n speculative grade
C notarea rmne speculative grade
57

Dup cum se observ din graficele de mai sus, putem formula mai multe concluzii:
degradarea notei are un impact mai mare dect ameliorarea sa. Investitorii i vnd rapid activele
degradate, exagernd efectele anunului;
ameliorarea notei nu declaneaz imediat cumprarea activului respectiv;
impactul asupra reducerii ratingului se face simit de o manier semnificativ nainte de anunul
propriu-zis (circa 50% din micarea total). Fenomenul este o consecint a practicii de supraveghere
insuficient din partea organismului de notare.
activele cel mai bine notate sunt cel mai puin afectate de schimbare, deoarece investitorul nu i
modific n mod esenial prerea despre calitatea lor. Trebuie reamintit n acest context c o
obligaiune reprezint promisiunea de ncasare a unor fluxuri viitoare, iar ameliorarea caliti acesteia
nu face dect s confirme c fluxurile au o ans mai mare de a fi efectiv percepute.
degradarea ratingului implic riscul real de a nu se ncasa fondurile la maturitate; datoriile cel mai
slab notate sunt cele mai afectate;
volatilitatea titlurilor investment grade se datoreaz variaiilor marjei creditului. Pentru titlurile
speculative grade volatilitatea este corelat cu incapacitatea de plat potenial a debitorului.

Bibliografie:
1. Anghelache Gabriela Piaa de capital. Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Ed. Economic,
Bucureti, 2004;
2. Dragot Victor, Dragot Mihaela, Damian Oana-Alexandra, Mitric Eugen - Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, 2003;
3. Hurduzeu Gheorghe ( coordonator ) Piee internaionale de capital, Ed. ASE, Bucureti, 2002;
3. Stoica Victor - Piee de capital i produse bursiere, Ed. Universitara, Bucureti, 2006

58