Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
LUCRAREA
LUCRAREA
> rile ce au la baz dreptul civil englez, o mai bun protecie a drepturilor acionarilor, un bun
sistem contabil, nivele sczute de corupie i care nu cer garanii explicite tind s fie mai mult
orientate ctre pieele de capital.
> rile ce au la baz dreptul civil francez au o slab protecie a drepturilor acionarilor, sanciuni
mici pentru nerespectarea contractelor comerciale, nivele ridicate ale corupiei, standarde contabile
slabe, reglemanri bancare restrictive i nivele ridicate ale inflaiei; acestea vor avea sisteme
financiare subdezvoltate.
ri cu venituri mici
766$ - 3035$
3036$ - 9385$
Peste 9386
ri cu venituri mari
sectorului de intermediere financiara. Figura 1 arat c cei patru indicatori cresc de la grup cu
venituri mici ctre grup cu cele mai venituri mari.
Spre exemplu, Austria, Frana, Germania, Marea Britanie, Hong Kong, Japonia, Elveia,
Olanda au comparativ, un sistem bancar dezvoltat i activ. Pe de alt parte, Argentina, Columbia,
Costa Rica, Nepal, Nigeria, Peru, Turcia au un un sistem bancar nedezvoltat i inactiv.
Dac aruncm o privire asupra sistemului nebancar, ri precum Japonia, Coreea, Olanda,
Africa de Sud, Suedia, USA au foarte dezvoltat sectorul de intermediere financiar. ntr-adevr n
USA, Suedia, Coreea-intermediarii financiari sprijina mai mult sectorul privat dect bncile de
depozit. De asemenea, n rile cu venituri mai mari, directa implicare a Bncii Centrale n alocarea
capitalului este mai mic.
Eficiena sistemului bancar se msoar prin doi indicatori:
1) Overhead cost( respectiv, raportul dintre overhead cost ale bncii i total active)- dei puin
ambiguu, se consider c un nivel sczut al acestor costuri reprezint o mai bun eficien.
Overhead cost excesive pot reflecta o risip de fonduri i lipsa concurenei n acest sector. Totui,
trebuie recunoscut faptul c bncile mari fac cerceri pentru a acorda servicii de o ct mai inalt
calitate, iar aceast cretere a productivitaii poate duce la o cretere rapid a acestor costuri.
2) Venituri nete din dobnzi(respectiv, venituri din dobnzi minus cheltuieli cu dobnzile , totul
raportat la total active)- cu toate c muli sunt factorii care pot influena rata dobnzii, dac ecartul
dintre dobnzile diferitelor bnci este mic atunci se consider o mai bun eficien i existena unei
concurene n sistemul bancar.
Figura 1 arat c rile cu venituri mari au nivele reduse ale acestor indicatori. Rezult o
corelaie negativ ntre PIB/cap de locuitor i eficiena bancar.
Urmatorul pas l reprezint stabilirea unei legturi ntre concentrarea n sistemul bancar i
PIB/cap de locuitor. Se msoar concentrarea n sectorul bancar prin construirea unui indicatorBank Concentration Index-, i anume raportul dintre activele celor mai mari trei bnci n total
active bancare ale sectorului bancar din ara respectiv. Concluzia este c nu se poate stabili o
legatura ntre concentrarea din sectorul bancar i PIB/cap de locuitor. Figura 1 arat c delsndune de la grupele cu venituri mici ctre cele cu venituri mari, concentrarea n sistemul bancar scade.
Mai apar doi indicatori Active ale bncilor straine( Foreign Bank Share) i Active ale
bncilor de stat( Public Bank Share) n total active ale sectorului bancar. Ambii indicatori scad pe
msura ce ne indreptm ctre grupele cu venituri mai mari.
B. PIAA DE CAPITAL
n rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate, pieele de capital sunt mai dezvoltate,
mai active i mai eficiente.
Pentru a msura dimensiunea pieei se utilizeaza indicatorul Capitalizarea bursiera/PIB,
( respectiv, raportul dintre valoarea aciunilor cotate pe piaa interna i PIB). Pentru a msura
activitatea pieei se folosete indicatorul Lichiditatea pieei/PIB ce msoar dimensiunea
tranzaciilor cu aciuni comparativ cu dimensiunea economiei. n final, pentru a msura eficiena
pieei se folosete indicatorul Eficiena pieei, care prin raportul dintre aciuni tranzacionate pe
piaa intern i total aciuni cotate pe pia, msoar eficiena n mod indirect deoarece nu ia n
calcul costurile de tranzacionare. Poate fi considerat, de asemenea, un indicator al lichiditaii
pieei.
Figura 2 arat c aceti indicatori cresc de la grup cu cele mai mici venituri pe cap de
locuitor ctre grupele superioare. Deci, pieele de capital sunt mai dezvoltate cu ct i rile , la
randul lor sunt mai dezvoltate. La nivel de ar, aceast grupare depinde de gradul de dezvoltare al
pieei de capital. Sunt ri care apar c dezvoltate dup toi indicatorii( Australia, Marea Britanie,
Hong Kong, Malaezia, Olanda, Singapore, Suedia, Elveia, Tailanda, USA- dup cum reiese din
tabelul 1). Unele ri au piee mari dar nelichide, cum este Chile i Africa de Sud; altele au piee de
capital active dar mici, precum Coreea i Germania.
C. INTERMEDIARII FINANCIARI NEBANCARI
Companiile de asigurari, fondurile de pensii, fondurile mutuale i ceilali intermediari
financiari nebancari au o mai mare pondere n PIB n rile dezvoltate.
Mai exact, se msoar gradul de finanare al investiiilor n sectorul privat de ctre aceti
intermediari financiari nebancari ca pondere n PIB. Figura 3A arat c acetia dein o pondere mai
mare n rile dezvoltate dar, pe msura ce rile devin mai "bogate" rolul companiilor de asigurari,
fondurilor de pensii i al fondurilor mutuale crete comparativ cu rolul bncilor de investiii i ali
intermediari nebancari( Figura 3B).
Pentru sectorul asigurarilor se include o mrime adiional i inc doi indicatori de
activitate( Figura 3C). Mrimea acestui sector , definit ca i credite private acordate de ctre
societaile de asigurari ca pondere n PIB, crete o dat cu creterea venitului pe cap de locuitor.
aceti indicatori, respectiv gradul de penetrare al societailor de asigurare( msurat prin valoarea
marginal a cotei de piaa raportat la PIB) i densitatea sectorului (msurat prin valoarea
marginal raportat la populaie), urmeaz acelai tipar. n rile cu venituri pe cap de locuitor
ridicate se observ un grad de penetrare al sectorului asigurarilor de zece ori mai mare dect n
rile cu venituri sub medie i o densitate aproape de o sut de ori mai mare dect n rile cu
venituri mici.
D. EFICIENA
n rile cu venituri mari pe cap de locuitor , ntregul sistem financiar devine mai
mare, mai activ i mai eficient.
Pn acum ne-am oprit fie asupra intermediarilor financiari, fie asupra pieei de capital.
Acum trebuie privit sistemul financiar n ansamblul su.
Pentru a msura gradul de dezvoltare al sistemului financiar se construiete un indicator
prin insumarea activelor interne ale bncilor de depozit i capitalizarea bursier i apoi se mparte la
PIB. Dup cum reiese i din Figura 4, mrimea sectorului financiar crete exponenial o dat cu
creterea venitului pe cap de locuitor.
Pasul urmator este s considerm patru indicatori pentru a caracteriza mrimea sectorului
financiar n ansamblu, amestecnd diferii indicatori ai pieei de capital i sectorului bancar.
Folosim Turnover i Lichiditatea pieei/PIB pentru a msura lichiditatea pieei; nivele ridicate ale
acestor indicatori indic o pia de capital operaional i mai eficien. Pentru a msura dezvoltarea
pieei de capital pe baze economice, se prefer indicatorul Lichiditatea pieei/PIB n locul
indicatorului de eficien al pieei deoarece primul msoar lichiditatea pieei comparativ cu
mrimea ntregii economii, n timp ce al doilea msoar lichiditatea pieei comparativ cu mrimea
pieei de capital. Astfel, o pia de capital mic, dar activ poate avea o valoare mare a indicatorului
Turnover Ratio i o valoare mic a indicatorului Lichiditatea pieei/PIB.
n mod similar, se folosesc ambii indicatori Overhead Cost i Venituri nete din dobnzi
pentru a msura ineficiena sectorului bancar. Astfel, valori ridicate ale indicatorilor arat un sistem
bancar operaional mai puin eficient.
Cei patru indicatori ai eficienei sistemului financiar per ansamblu mprind fiecare din
indicatorii pieei de capital la cei ce msoar ineficiena sectorului bancar. Figura 4 demonstreaz
c rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate au sisteme financiare mai eficiente. Unele ri ies n
eviden prin eficiena sistemului lor financiar; este cazul Malaeziei, Hong Kong, Singapore,
Olanda, Japonia, Thailanda, Coreea, Marea Britanie, USA, Elveia i Australia
A. MARIME
n ri cu venituri mari pe cap de locuitor bncile nu devin mai mari sau mai mici
comparativ cu dimensiunea pieei de capital. Bank vs Capitalization este un indicator egal cu
raportul dintre activele interne ale bncilor de depozit i capitalizarea pieei de capital interne. Aa
cum reiese din figura 5 nu este o legtur strns ntre venitul pe cap de locuitor i dimensiunea
activelor bancare interne comparativ cu dimensiunea pieei de capital.
Acum s vedem cum Bank vs Capitalization clasific o ar sau alta ca avnd un sistem
financiar bazat pe bnci sau pe piaa de capital. n tabelul 5 acestea sunt grupate de la cea mai mic
la cea mai mare valoare a indicatorului Bank vs Capitalization. Dac ne uitam la primele zece ri
care au cele mai mari piee de capital comparativ cu mrimea sistemului bancar, respectiv USA,
Suedia, Hong Kong, Singapore i Malaezia precum i Jamaica, Mexic, Filipine ca fiind bazat pe
piaa de capital. Ultimele trei ri sunt clasificate astfel deoarece au un sistem bancar slab dezvoltat
i nu pentru c au piee de capital importante ca marime sau bine dezvoltate. ntr-adevr,
capitalizarea bursier a Mexicului este sub medie.
Dac ne uitam la primele zece ri care au un sistem bancar mai mare ca dimensiune dect
piaa de capital intern vedem aceeai problem la ri precum Austria, Panama, Portugalia, Tunisia
i Germania sunt considerate ca fiind sisteme financiare bazate pe bnci. Totodat, acest indicator
clasific i ri precum Bangladesh, Iran i Egipt a cror cretere economic este susinut de
sistemul bancar. i aceasta nu pentru ca au un sistem bancar funcional i dezvoltat ci pentru c
piaa de capital este practic inexistent. Aceste ri au o pondere a activelor bancare n PIB mai
mic dect media.
Dei indicatorul Bank vs Capitalization ofer informaii folositoare cu privire la
dimensiunile sistemului bancar i financiar, are totui limitrile sale.
B. ACTIVITATE
n rile cu venituri pe cap de locuitor mai mari piaa de capital este mai activ dect
sistemul bancar.
Pentru a trage concluzia c sistemul bancar, sau piaa de capital finaneaza creterea
economic se construiete indicatorul Bank Credit vs Trading( egal cu raportul dintre creditele
private acordate de bncile de depozit i lichiditatea pieei de capital). Acest indicator va avea
valori mai mari n rile n care sistemul bancar este predominant, finannd iniiativa privat. din
figura 6 reiese c rile "bogate" inregistreaz valori mici ale acestui indicator; rile au tendina de
a se baza mai mult pe piaa de capital cu ct gradul de dezvoltare crete. n mod similar, din aceeai
figura reiese c pieele de capital devin mai active comparativ cu intermediarii financiari nebancari.
Indicatorul Bank Credit vs Trading conduce la o clasificare diferita fa de indicatorul Bank
vs Capitalization. Tabelul 7 clasific rile n funcie de acest indicator; valorile cele mai mari
corespund rilor cu piee de capital practic inexistente. Primele zece ri cu cele mai active piee,
respectiv un sistem bancar mai puin activ, sunt USA, Hong Kong, Singapore i Malaezia care au
fost clasificate astfel i potrivit indicatorului Bank vs Capitalization. Potrivit indicatorului ce
msoar activitatea(Bank Credit vs Trading) Coreea are un sistem financiar bazat pe piaa de
capital. Coreea are o piaa de capital activ, dei nu este mare ca dimensiune, pe care un rol
important n ultimii 15 ani l-au jucat intermediarii financiari nebancari; finanarea sectorului privat
nu s-a realizat de ctre sistemul bancar. Acelai indicator identific ri precum Turcia, Brazilia i
Mexic ca avnd o cretere susinut de ctre piaa de capital; aceasta deoarece sistemul bancar este
inactiv i subdezvoltat n aceste ri, i pentru c au piee de capital dezvoltate( valoarea
indicatorului Lichiditatea pieei este sub medie). Se observ c Chile i Africa de Sud nu mai intra
n aceast categorie, avnd piee de capital mari ca dimensiune dar inactive.
Indicatorul Bank Credit vs Trading se confrunt cu probleme mai mari n identificarea
rilor cu sisteme financiare bazate pe bnci i aceasta deoarece foarte multe ri au piee de capital
inactive, ceea ce duce la o cretere artificial a acestui indicator. Pentru a minimiza aceast
problema se iau n considerre rile cu o valoare mai mare dect media a indicatorului Credite
acordate sectorului privat de ctre bnci/PIB. Astfel, identificm ri precum Panama, Tunisia,
Cipru, Austria, Portugalia, Belgia, Italia i Finlanda ca avnd sisteme bazate pe bnci.
Se compar activitatea pieelor de capital fa de cea a intermediarilor financiari nebancari
prin construirea indicatorului Other Financial Institutions vs Trading( egal cu raportul dintre
creditele private acordate de intermediarii nebancari i lichiditatea pieei de capital). Din tabelul 8 i
figura 6 reiese c activitatea acestor intermediari se micoreaza comparativ cu a pieei de capital pe
msura ce ne indreptm ctre grupe superioare de venit.
C. EFICIENA
n rile cu venituri mai mari pe cap de locuitor pieele de capital tind s devin mai
eficiente dect sistemul bancar.
Pentru a cuantifica eficiena unuia sau a celuilalt dintre componentele sistemului financiar
ne oprim asupra a doi indicatori ce caracterizeaz piaa de capital, respectiv sistemul bancar.
Folosim Lichiditatea pieei/PIB pentru a clasifica ri ca avnd sisteme financiare bazate pe piaa de
capital numai pe acelea cu piee de capital mari ca dimensiune i active; nu folosim Turnover Ratio
pentru a nu categorisi astfel rile cu piee de capital active dar mici ca dimensiune. Dintre
indicatorii bancari ne oprim asupra Overhead Cost i Venituri nete din dobnzi.
Pe baz acestora construim indicatorii ce msoar eficiena:
1. Trading vs Overhead Cost- egal cu raportul dintre Lichiditatea pieei de capital i PIB
multiplicat cu Overhead Cost;
2. Trading vs Interest Margin- egal cu raportul dintre Lichiditatea pieei de capital i PIB
multiplicat cu indicatorul Venituri nete din dobnzi.
Din figura 7 reiese c rile din grupele superioare de venituri pe cap de locuitor
inregistreaz valori ridicate ale acestor doi indicatori.
Indicatorii ce msoar eficiena identific 9 ri cu (I) valori mari ale celor doi indicatori,
ceea ce arat c sunt economii bazate pe piaa de capital i (II) ponderea lichiiditaii pieei de
capital n PIB este mai mare dect media( tabelele 9 i 10). Astfel, Malaezia, Hong Kong, USA,
Singapore, Marea Britanie, Elveia, Suedia, Thailanda i Coreea au piee de capital active
comparativ cu sistemul bancar , precum i comparativ cu pieele mondiale. Brazilia i Turcia sunt
clasificate ca fiind economii bazate pe piaa de capital dei acestea nu sunt active, dar ponderea
Lichiditaii pieei n PIB este sub medie.
i cu aceti indicatori ne confruntam cu problema de a clasifica sistemele financiare ca fiind
bazate pe bnci pentru c acestea au piee de capital inactive, i neaparat un sistem bancar
dezvoltat. Pentru a face o astfel de clasificare se iau n calcul valori reduse ale acestor doi indicatori
i, n acelai timp, valori peste medie a indicatorului Credite private acordate de bncile de
depozit/PIB. Potrivit acestor 2 criterii, ri precum Panama, Tunisia, Cipru, Portugalia, Belgia,
Austria, Italia, Iordania, Norvegia i Japonia au economii bazate pe sistemul bancar.
E. STRUCTURA
SISTEMULUI
FINANCIAR
DEZVOLTATE VERSUS RI N TRANZIIE
RILE
Sistemele financiare sunt, mai departe, clasificate ca (1) nedezvoltate i bazate pe bnci, (2)
nedezvoltate i bazate pe piaa de capital, (3) dezvoltate i bazate pe sistemul bancar, (4) dezvoltate
i bazate pe piaa de capital. Se incearc o mai bun delimitare a structurii sistemelor financiare n
funcie de gradul de dezvoltare al economiilor pentru a se urmri mai bine cile urmate de fiecare
categorie.
Se consider c un sistem financiar este nedezvoltat dac ambii indicatori: Credite acordate
sectorului privat de ctre bncile de depozit/PIB i Lichiditatea pieei de capital/PIB au valorii sub
medie( tabelul 1). Sistemul financiar al unei ri se consider a fi nedezvoltat dac att piaa
financiar ct i sistemul bancar nu sunt dezvoltate.
Tabelul 12 clasific sistemele financiare n cele 4 categorii. Se observ c rile cu economii
dezvoltate precum Austria, Belgia, Frana, Germania, Italia, Japonia, Portugalia i Spania sunt
clasificate ca avnd sisteme financiare bazate pe bnci. Trei ri n curs de dezvoltare sunt
considerte dezvoltate din punct de vedere financiar i avnd sisteme bazate pe bnci: Panama,
Tunisia, Iordania. Aceast ierarhizare permite i identificarea economiilor cu piee financiare active
i dezvoltate( Marea Britanie, Hong Kong, Malaezia, Singapore, USA, Elveia). Interesant este
faptul c este considerat ca avnd o economie bazat pe piaa de capital Coreea, a carei cretere
economic- spun foarte muli economiti- este susinut de bnci mari. Coreea este astfel clasificat
deoarece are o piaa de capital foarte activ i eficiena dup cum reiese din valorile indicatorilor
Turnover i Lichiditatea pieei/PIB( tabelul 1). Cu toate c intermediarii joaca un rol important n
Coreea, att sectorul nebancar ct i cel bancar sunt responsabili pentru finanarea economiei
reale( tabelul 1).
Dac aruncm o privire asupra rilor n tranziie remarcm faptul c cele mai multe dintre
acestea au sisteme financiare bazate pe bnci, structurile financiare se contureaza din ce n ce mai
bine o dat cu creterea gradului de dezvoltare
sistemul bancar, i cele n curs de dezvoltare( indiferent dac au sisteme financiare bazate pe bnci
sau pe piaa de capital). Pe baz unor formule de regresie se incearc stabilirea unei legturi ntre
nivelul PIB/locuitor i alte determinante macroeconomice ale structurii sistemului financiar.
A. Politica guvernamental
Conform studiilor exist patru categorii de sisteme legale: englez, francez, german, i
scandinavian. Celelalte ri au la baz sistemului lor legal unul din dreptul civil al celor patru.
Aceste "familii" trateaz diferit contractele economice, drepturile i obligaiile parilor contractuale.
Cele mai multe dintre rile care au la baz dreptul civil englez au sisteme economice bazate
pe piaa de capital, fa de cele care au la baz orice alt sistem legal. rile cu un grad redus de
dezvoltare au la baz dreptul civil englez sau alte sisteme legale.
Sunt doar cteva ri care au la baz dreptul civil german; sistemul legal german tinde s
accentueze drepturile creditorilor mai mult dect oricare alt sistem legal.
n rile cu tradiie "francofona" aplicarea clauzelor contractuale nu este foarte eficient iar
valorile ridicate ale corupiei au repercusiuni negative asupra performanei sistemului financiar.
Cele mai multe dintre studiile efectuate se concentreaz asupra sistemelor legale franceze i
engleze deoarece celelalte sisteme, cel scandinavian i german, sunt o combinaie a celor doua.
B. Drepturile acionarilor
rile cu o legislaie riguroas n ceea ce privete drepturile acionarilor minoritari tind s
aib o economie care se bazeaz mai mult pe pieele financiare, ca promotor al creterii economice.
rile care accentueaz drepturile creditorilor i ale acionarilor majoriri se confrunt cu mai
multe probleme pe calea dezvolrii economice. Pe msur ce o ar ajut acionarii s se simt mai
protejati n ceea ce privete drepturile lor n Adunarea Generala a Acionarilor, pieele financiare
interne devin mai active, dezvoltate i eficiente. Dac politica promovat de guvern ntrete
increderea bncilor, legat de protejarea intereselor lor, atunci acest lucru duce la dezvoltarea
sistemului bancar.
C. Clauzele contractuale
O proast protecie legal n ceea ce privete executarea clauzelor contractuale merge mn
n mn cu un sistem financiar nedezvoltat; studiile au aratt c nu exist o relaie strns ntre
aceast i faptul c economia este una bazat pe sistemul bancar sau pe piaa de capital.
Reglementrile legale sunt importante, dar se pare c punerea acestora n practica este mult mai
importana pentru dezvoltarea economic a unei ri.
D. Corupia
Exist o strns legatur ntre corupie i dezvoltarea sistemului financiar. rile cu nivele
ridicate de corupie au un sistem financiar nedezvoltat; rile cu valori reduse ale corupiei au
economii care se bazeaz mai mult pe piaa financiar.
E. Standardele contabile
rile cu o legislaie contabil bine pus la punct au economii bazate mai mult pe piaa de
capital i este mai puin probabil s aib un sistem financiar nedezvoltat.
Informaiile facute publice despre corporaii sunt eseniale pentru luarea unor decizii
investiionale mai bune. Standardele contabile care simplific interpretarea i compararea
informaiilor despre firme vor facilita ncheierea contractelor financiare.
Studiile au scos la iveal c sistemele financiare cu o proasta legislaie contabil sunt mult
mai puin dezvoltate. S-a demonstrat c exist o relaie pozitiv ntre dezvoltarea economic i
standardele contabile, care nu poate fi neglijat concentrandu-se mai mult pe nivelul veniturilor pe
cap de locuitor.
F. Reglementrile bancare
rile cu reglementri stricte n ceea ce privete drepturile bncilor de a aciona pe piaa de
capital, piaa imobiliar i pe piaa asigurrilor, precum i n ceea ce privete deinerea de aciuni la
alte firme se confrunt cu mai multe probleme n dezvoltarea sistemului financiar. Nici aceast
problem nu poate fi depit prin concentrarea asupra creterii valorii veniturilor pe cap de
locuitor.
Solicitarea unor garanii bancare foarte mari nu permite unei economii s se bazeze pe piaa
financiar pentru realizarea unei creteri economice durabile. Increderea populaiei n sistemul
bancar scade o dat cu creterea garaniilor bancare. Aceasta poate duce la apariia unor noi bnci
pe piaa interbancar, dar care nu pot face faa cu uurina unor dezechilibre pe piaa. Nu se poate
stabili o corelaie semnificativ ntre sistemele financiare bazate pe bnci i gradul de solicitare al
garaniilor bancare, dar se poate vedea o relaie negativ ntre dezvoltarea pieei de capital i acesta.
G. Politica fiscal
Nu se poate stabili o strans legatur ntre structura sistemului financiar i o legislaie
diferit n ceea ce privete impozitarea diferit a dividendelor i a veniturilor din dividende fa de
veniturile din dobnzi.
H. Inflaia
Economiile inflaioniste au sisteme financiare mai puin dezvoltate, dar inflaia nu este
strns legat de faptul c o ar decide s aiba un sistem financiar bazat pe bnci sau pe piaa de
capital. O mai mare instabilitate a sistemului financiar afecteaz foarte mult dezvoltarea economic.
Studiile econometrice au confirmat faptul c nivele ridicate ale inflaiei afectueaz eficiena i
activitatea sistemului bancar i a pieelor financiare. rile n curs de dezvoltare au rate mari ale
inflaiei comparativ cu rile dezvoltate, indiferent dac acestea din urma au sisteme financiare
bazate pe bnci sau pe piaa de capital. Ratele inflaiei nu difer foarte mult de la o economie
dezvoltat bazat pe sistemul bancar fa de o economie care se bazeaz pe pieele sale financiare.
10
11
Piaa obligatar
Piaa opiunilor
Sistemul de pensii
Proporiile sistemului bancar n sens larg (msurat ca raport ntre activele totale i PIB) este
de 189%. din categoria bncilor universale, doar bncile comerciale (26% din totalul activelor)
desfaoar o politic de maximizare a profitului; bncile populare de economii (36% din totalul
activelor) nu funcioneaza dup aceast optic, ele fiind create iniial pentru a acorda credite celor
sraci i pentru a finana proiectele de investiii locale i regionale i continu s indeplineasc
acest rol. Bncile cooperatiste (15% din total active) au o structur mutualist, deponenii fiind n
acelai timp i acionari. Bncile specialiste (23% din activele totale) sunt fie private (funcionand
n scopul maximizarii profitului), fie publice. Economia german se bucur de o bancarizare pe
scara larg: numrul de agenii bancare era n 1998 de peste 45.000 i nu a incetat s creasc pn
n prezent.
Pieele financiare, sunt relativ slab dezvoltate n Germania n comparaie cu celelalte ri
industrializate, iar menajele particip ntr-o mic msur pe aceste piee. Dealtfel, numrul
instrumentelor financiare n care acestea pot investi este destul de limitat. Piaa obligatar este de
departe mult mai dezvoltat dect cea a aciunilor; pe aceast pia, titlurile provin n mare msur
din emisiunile de obligaiuni ale statului pentru finanarea datoriei publice, precum i din emisiunile
bncilor i ale altor instituii publice. Nivelul emisiunii firmelor germane este foarte redus,
reprezentnd mai puin de 0,5% din tota1ul obligaiunilor emise pe piaa. Piaa aciunilor nu este
foarte dezvoltat, valoarea de pia a aciunilor emise de firmele germane exprimat n raport cu
PIB fiind n 1990-1991 de 20,3 %. Menajele dein numai 16,8 % din aceste aciuni, ceea ce arat c
portofoliul de active financiare al menajelor germane este compus n mod principal din obligaiuni.
n 1990-1991, dintr-un total de 211,9 miliarde DM aflate n portofoliul menajelor, 78% md DM
reprezentau plasamente n obligaiuni (37%), 63,8 md DM plasamente bancare (30%) i 55,5 md
DM plasamente n companii de asigurare (26%). Doar 7% reprezentau deinerile de aciuni ale
menajelor germane. Pieele pentru produsele derivate (futurs, options) au o importan practic
foarte redus.
Semnificativ este rolul bncilor n controlul firmelor industriale. Participarea direct a
bncilor la capitalul acestor firme era de 8,9 din totalul capitalului n 1991, cea mai mare parte fiind
concentrat la firmele mari (bncile dein de exemplu peste 25% din capitalul a 33 de firme mari).
n plus, muli dintre clienii bncilor dein participaiile la capitalul intreprinderilor sub form de
depozite, permind bncilor s acioneze n interesul lor. Rezult c bncile controleaz de fapt o
mult mai mare parte a drepturilor de vot i au un mai mare numr de reprezentani n consiliul de
administraie al marilor intreprinderi dect participarea lor direct las de bnuit. Bncile germane
au astfel legturi foarte strnse cu industria i intrein relaii pe termen lung cu firmele, sistem
cunoscut sub numele de Hausbank, deosebit de avantajos pentru ambele pari.
Un aspect important este i absena unei piee specifice pentru controlul firmelor; n
Germania, marea majoritatea a fuziunilor sunt amicale. Informaiile contabile asupra firmelor, fiind
foarte dispersate, ofertele publice de cumparare (OPC) sunt dificile i rare. n concluzie, sistemul
12
financiar german este dominat de bnci; industria bancar este relaiv concentrat iar economia este
putemic bancarizat. Bncile nu intmpin o concuren semnificativ din partea pieelor
financiare.
Tabelul nr. 2: Sistemul financiar American
Bnci comerciale
-finaneaz nevoile pe termen scurt ale firmelor, cumpararea de locuine de
ctre particulari , agricultur, etc.
lnstituii financiare -ofer n mod tradiional credite ipotecare i credite de consum; multe dintre
ele au o structura mutualist, deponenii fiind i acionari.
Piaa aciunilor
-exist trei mari burse: NYSE, AMEX i NASDAQ, unde erau inregistrate
6409 firme n 1991; constituie o sursa tradiional de fonduri pentru firmele
americane.
Piaa obligatar
-important surs de fonduri pentru firme i pentru stat, la nivel federal i
local.
Piaa opiunilor
-a aparut la inceputul anilor '70; au evoluat contractele futures rapid, fiind
utilizat n mare msur i dispunnd de o mare lichiditate.
Sistemul de pensii
-firmele dispun de mai multe posibilitai; fondurile sunt investite n aciuni i
obligaiuni.
Proporiile sistemului bancar american n sens larg (active total n PIB) este de 87%.
Valoarea de piaa a aciunilor emise de firmele americane este de 77,3%, adic de trei ori mai mare
dect cea a firmelor germane. Menajele dein direct 53,5% din totalul aciunilor. Structura industriei
bancare americane difer n mod semnificativ de cea a altor ri. Dei Statele Unite au mai multe
bnci dect orice alt ar, cele mai mari 10 bnci americane au o participare destul de redus la
finanarea economiei, deoarece sistemul bancar este foarte fragmentat. Relaiile stabilite cu
clientela au o importan mult mai redus dect n Germania.
Elementul cel mai important al sistemului american il constituie locul ocupat de finanarea
direct: de-a lungul ultimelor decenii; mai mult de 50% din fondurile exteme ale firmelor au fost
colectate prin vnzarea de titluri (aciuni i obligaiuni) pe pieele financiare. Exist o larg gam de
instrumente disponibile pentru investiii financiare; precum i o pia deosebit de activ a
contractelor futurs i options. La fel de important este i disponibilitatea informaiilor cu privire la
activitatea firmelor, ceea ce face ca piaa pentru controlul intreprinderilor s fie foarte activ.
Bncile folosesc i ele pieele financiare pentru a se acoperi impotriva riscurilor.
13
universale de tip german (care indeplinesc funcii realizate n alte ri de ctre pieele financiare) i
bncile specializate.
1. Serviciile financiare furnizate firmelor
Forma sistemului financiar al unei ri are un impact deosebit asupra tipurilor de investiii
realizate de ctre firme i a eficienei cu care acestea sunt duse la bun sfrit. Deciziile reale ale
agenilor economici pot fi influenate n mod semnificativ prin intermediul serviciilor funizate
acestora de ctre organismele financiare.
A. Informaia furnizat agenilor economici
Una dintre cele mai mari diferene care exist ntre sistemul P i sistemul B este modul n
care informaia este produs i utilizat. ntr-o lume de tip Arrow-Debreu (cu piee perfecte i
informaie complet, deci far incertitudine), intermediarii financiari de tipul bncilor nu i-ar
justifica n nici un fel prezena. ns n prezena hazardului moral i seleciei adverse (probleme
inevitabile n lumea reala, cauzate de asimetria de informaii i de incertitudine) existena
intermediarilor financiari devine strict necesar, pentru c acetia permit rezolvarea problemelor de
asimetrie de informaii ntre participanii la contractele financiare. n lumea real, paradigma lui
Modigliani-Miller (structura financiara a firmei nu are nici o influena asupra deciziilor reale, adic
asupra volumului investiiei i al produciei) i pierde orice pertinen.
Contractele financiare i implicit instituiile financiare pot fi explicate n consecin ca
mecanisme i respectiv organisme aparute de o maniera endogen pentru tratarea eficient a
problemelor de asimetrie de informaii.
Vom prezenta n continuare rolul informaiei n procesul lurii deciziilor de ctre firme,
modul n care pieele de capital i bncile utilizeaz informaia pentru supravegherea activitii
firmelor i pentru incheierea unor contracte reciproc avantajoase (stimulatoare) pentru a elimina
hazardul moral.
(i) Informaia ca bun public sau privat.
Este bine tiut c relaia banc-client cere ca informaia s aiba un caracter privat, ceea ce
inseamn c investiia bncii n colectarea informaiilor i stabilirea unor relaii pe termen lung cu
intreprinderea va fi remunerat de aceast din urm. n plus, relaia banc-intreprindere presupune
de multe ori transferul unor informaii preioase, pe care intreprinderea nu dorete s le divulge
unui grup mai mare de creditori. n sistemul B caracterul privat al informaiei constituie un element
esenial, ceea ce face ca din acest punct de vedere, logica de baz a sistemelor P i B s fie total
opus. n sistemul P, informaiile privind agenii economici debitori sunt publice pentru a se
asigura n acest mod transparena tranzaciilor n burs; organisme specializate (agenii de evaluare)
se ocup de producerea informaiei. Comparnd cele dou sisteme din acest punct de vedere,
constatm c modul n care este tratat informaia precum i relaia creditor-debitor (numit relaia
principal-agent) care se creeaz n modelul B reprezint un avantaj n favoarea sistemelor de tip
german sau japonez prin faptul c acestea favorizeaz creterea pe termen lung fa de rezultatele
pe termen scurt sau imediate, urmarite de sistemul P.
O diferen semnificativ exist i n ceea ce privete volumul informaiei publice
disponibile n Statele Unite i respectiv n Germania. Rolul jucat de sistemul de preuri ca
mecanism de transmitere a informaiei ntre agenii economici este de asemenea diferit. n Statele
Unite, piaa integreaz de preuri orice nou informaie aprut, oferind astfel firmelor semnalele
necesare cu privire la deciziile investiionale optime. Se consider c rolul de alocare a resurselor
jucat de piaa n sistemul anglo-saxon e superior celui realizat de bnci n sistemul german. Ne
putem ntreba cum este posibil alocarea optim a resurselor n sistemul german fr semnale
14
corespunzatoare din partea preurilor, deci fr informaii publice disponibile. S-ar prea c firmele
germane se afl intr-o poziie de dezavantaj net n ceea ce privete luarea deciziilor n comparaie
cu firmele americane. La prima vedere aa stau lucrurile, dar n schimb, sistemul financiar german
realizeaz o substituie n favoarea firmelor: prin faptul c bncile dispun de un mare volum de
informaii asupra rentabilitaii firmelor, ele folosesc aceast informaie n favoarea lor fie direct
(prin serviciile de consiliere financiar oferite), fie indirect (prin rennoirea sau nu a creditelor). n
plus, faptul c n Germania informaia disponibil despre firme este redus prezint i un alt
avantaj, i anume diminuarea volatilitii preurilor aspect care se poate dovedi deosebit de
favorabil pentru investitorii, riscul suportat de acetia fiind mai mic.
Din alt punct de vedere, sistemul german pune un accent mai mic pe evaluarea la preul
pieei a activelor sau a angajamentelor bancare. Fiind vorba despre angajamente pe termen lung
(caracteristica esenial a sistemului B), absen unor evaluari frecvente n funcie de evoluia
preului de piaa permite sistemului B o mai mare stabilitate n comparaie cu sistemul P.
Dimpotriva, sistemul anglo-saxon este bazat pe concepia ca o mai mare transparen a
schimburilor amelioreaza bunstarea social, pentru c sporete concurena. Totui, n prezena
asimetriei de informaii, un bun numr al rezultatelor standard ale teoriei economice -cum ar fi
avantajele unei concurene mai mari -nu mai sunt valabile.
(ii) Informaia ca mecanism de influenare (stimulare) a aciunilor agenilor economici.
O alt diferen semnificativ ntre cele dou modele de finanare a economiei provine din
modul n care fiecare procur creditorilor i investitorilor stimulente necesare respectrii
contractelor. ntruct relaia debitor-creditor se ntinde n general pe termen lung, apar n mod
repetat probleme de hazard moral, iar disponibilitatea surselor de finanare pe termen lung depinde
de modul de rezolvare a acestor probleme. Diferena ntre mecanismele de stimulare se manifesta
prin disponibilitatea surselor de finanare pe termen lung, criteriu conform caruia cele dou sisteme
financiare se deosebesc radical. Performanele celor dou sisteme pot fi explicate prin diferena
care exist ntre mecanismele folosite de fiecare sistem pentru reducerea sau eliminarea
problemelor de hazard moral n relaia creditor-debitor (principal agent). Bncile germane, spre
deosebire de cele americane, sunt mult mai dispuse s-i sprijine clienii n dificultate, pentru c
relaia banc-intreprindere implic un angajament reciproc de durata, soluie optim pentru
reducerea hazardului moral prin incheierea unor contracte pe termen lung.
Un alt avantaj al relaiilor pe termen lung banca-intreprindere este faptul c bncile ofer
celor mai buni clieni ai lor angajamente de credit (loan commitments), o promisiune din partea
bncii de a acorda un credit de un anumit volum la o data viitoare prestabilit i la o anumit
oband Pentru a-i menine reputaia bncile vor onora n general aceste contracte implicite, cu
efecte considerbile asupra deciziilor luate de firme n domeniul investiiilor. Angajndu-se s
acorde un credit la o anumit dat n viitor, banca poate fixa rata dobnzii suficient de jos pentru a
determina pe debitor s aleag cel mai bun proiect de investiie, ceea ce permite atingerea
rezultatului optim (dublu avantajos sau incentive compatible); deciziile de investiii ale firmelor vor
fi cele mai profitabile att pentru banc, ct i pentru intreprindere. Piaa, nefiind n msur s ofere
un astfel de angajament, nu permite atingerea optimului n materie de decizii investiionale.
Proporia pe care bncile i respectiv pieele de capital o dein n economie este capital prin modul
n care acestea influeneaz deciziile investitorilor i respectarea contractelor. Sistemul B prezint
un avantaj net n comparaie cu sistemul P, stimulnd creterea pe termen lung prin deciziile luate
de agenii economici ca rezultat al relaiei banca-intreprindere.
15
16
are loc pe parcursul realizarii contractului, servind la imbuntirea execurii acestuia. ntruct
rentabilitatea global a strategiei bancare pe termen lung este mai ridicat, monitoringul poate avea
un rezultat pozitiv net pe plan social pentru c permite o buna finanare a investiiilor.
Rezult un avantaj net al intermedierii bancare n comparaie cu finanarea direct realizat
de pieele de capital, n sensul ameliorarii alocrii resurselor prin mai buna selecie a proiectelor de
investiii i stimulentele oferite pentru respectarea contractelor. n Germania, implicarea bncilor n
finanarea pe termen lung a firmelor afecteaza semnificativ comportamentul acestora n materie de
investiii, ceea ce duce la ameliorarea performantelor economice globale. Sistemul B, fiind n mod
esenial relaional, permite obinerea de informaii despre debitor prin relaia permanent banc
-intreprindere, relaie care poate fi extins i la serviciile financiare pe care le poate oferi banca:
emisiunea i plasarea aciunilor i a obligaiunilor pe piaa fimanciara, deschiderea unor linii de
credit, consiliere financiari globali, participare la consiliul de administrare, etc.
Relaia banc -client este intrit i prin modul n care sunt rezolvate conflictele de interese.
n general acestea sunt reglate intr-un mod amiabil, spre deosebire de luptele dure pentru preluarea
controlului ce prevaleaza n sistemul P. n sistemul P, costurile conflictelor juridice sunt considerte
imense (Statele Unite), ceea ce rezult ntr-o pierdere de eficiena n alocarea resurselor.
2. Serviciile financiare furnizate menajelor
O funcie esenial a pieelor de capital este asigurarea impotriva riscurilor prin
mutualizarea (partajarea) lor, permind agenilor economici i persoanelor fizice diversificarea
portofoliilor financiare, i astfel ajustarea portofoliului n funcie de coeficientul individual de
toleran rata de risc.
Piaa realizeaz partajul riscului contemporan (cross-sectional risk sharing), mai muli
investitori schimbnd ntre ei diferite riscuri la un moment dat. Sistemul financiar american ofer
investitorilor o mare varietate de produse financiare cu multiple posibilitai de acoperire impotriva
riscului. Nu acelai lucru se poate spune despre Germania, unde posibilitaile sunt mult mai reduse.
Pe de alt parte ns, pieele au propriile lor incompletitudini i limiri, iar bncile pot oferi n
anumite situaii o asigurare impotriva riscului contemporan i a celui inter-temporal superioar
celei oferite de piaa. Pieele financiare nu dispun de exemplu de posibilitatea de asigurare
impotriva riscului de lichiditate al agenilor economici, deoarece nu pot deosebi agenii cu nevoi
reale de lichiditate (de exemplu cauzate de un eveniment neprevzut, cum ar fi un accident de
sntate) de cei care vor doar s realizeze un profit. n situaie de asimetrie de informaii,
intermediarii bancari realizeaz o mai bun asigurare impotriva ocurilor de lichiditate.
Prin capacitatea lor de diversificare, bncile ofer de asemenea o mai bun asigurare
impotriva riscurilor provocate de volatilitatea preurilor de pia i n plus la un pre inferior.
Intermediarii bancari realizeaz deci un bun partaj al riscului economic inter-temporal (intertemporal risk sharing) printr-o mai bun asigurare impotriva ocurilor corelate.
Pieele financiare i bncile nu sunt doar simple voaluri care ascund o gama larg de active
economice. Ele, prin activitaile lor, determin activele financiare deinute de ctre agenii
economici, fapt ce poate plasa economia pe o anumit traiectorie de cretere economic, cu
implicaii importante asupra nivelului agregat de risc pe care-l suport economia n ansamblul ei .
Pentru c ofer un mai bun partaj al riscului inter-temporal (de la o generaie la alta), sistemul
fondat pe bncile universale atinge un nivel mai ridicat de bunstare social. Partajul riscului
contemporan pare s fie mai bine realizat de sistemul P.
ntrebarea unui observator mparial ar fi de ce nu sunt folosite pieele pentru un partaj
superior al riscurilor contemporane i bncile pentru un partaj mai bun al riscurilor inter-
17
temporale? Sau altfel spus, de ce nu s-ar construi un sistem mixt, care s ofere n mod simultan
avantajele celor dou sisteme financiare n domeniul partajarii riscurilor. Aceast altemativ este
mai degrab utopic, pentru c n realitate exist o tensiune permanent ntre cele dou tipuri de
risc: partajul lor simultan nu este realizabil printr-o combinatie ntre bnci i pia. Exist
intotdeauna un arbitraj ("trade-off') ntre cele dou, fapt care influeneaz structura sistemul
financiar.
Volatilitatea uneori excesiv a preurilor titlurilor tranzacionale la bursa american este
datorit fluxului permanent de informaii noi care sosesc pe pia cu privire la profiturile viitoare
ale firmelor sau la evoluia ratei dobnzii la obligaiunile statului federal, etc. Acest lucru e posibil
n primul rnd datorit volumului mare al informaiilor disponibile asupra firmelor. Totui o
cantitate mai mare de informaii nu reprezint intotdeauna un avantaj, ci poate fi uneori duntoare
tuturor, deoarece creeaz o mai mare variaie a consumului ca urmare a variaiei sporite a preurilor.
Comparnd sistemul B i P din acest punct de vedere, se deduce c absena unei mari
cantitai de informaii publice asupra firmelor germane constituie un avantaj, pentru c reduce
volatilitatea preurilor i poate ameliora att situaia consumatorilor ct i pe cea a investitorilor
(volatilitatea consumului fiind mai redus, acetia pot face previziuni corecte cu privire la
consumul viitor, i ii pot deci orienta investiiile mult mai eficient). Sistemul B permite astfel o
reducere a zvonurilor ("noise") asupra preurilor i a activitii firmelor, iar n msur n care
volatilitatea excesiv are o influen negativ asupra investiiilor i deci a creterii economice,
suprimarea ei n sistemul B constituie un avantaj net. n plus, sistemul german poate oferi
menajelor un mai mare numr de servicii finariciare pentru c dispune de un mai mare numr de
agenii bancare pe locuitor.
1.3.1 Istoric
Originalitatea anilor '80 rezid totui n integrarea financiar mondial care permite
capitalurilor s fie imediat mobile ntre toate pieele financiare din lume, globalizarea financiar
presupunnd crearea unei piee unice a capitalurilor care s funcioneze la nivel planetar. Fiind
strns legat de procesul globalizarii schimburilor de bunuri i servicii, globalizarea a fost mai
"brutal" i mai important n domeniul financiar.
Globalizarea nu este un fenomen contemporan. De decenii ntregi, rile i firmele
occidentale i desfaoar activitatea ntr-o economie planetar. Astfel, este dificil identificarea
nceputurilor globalizarii financiare, pe care se sprijin globalizarea economiei. Este suficient s
amintim rolul bancherilor italieni n Europa Renaterii, importana avut n secolul XIX de
capitalurile engleze i franceze n lume, n special n imperiile coloniale i n Rusia, precum i
influena micarilor de capitaluri americane n urma crizei din 1929.
Dup al doilea razboi mondial, sistemul monetar i financiar internaional ale crui
coordonate au fost stabilite la Bretton Woods a reprezentat un ansamblu coerent de norme i
tehnici, acceptate de state, care consacra hegemonia SUA.
Din 1945 i pn la sfritul deceniului '60, planeta a trait, ca reacie la dezordinea din anii
'30, sub un "regim financiar administrat": pariti fixe n jurul dolarului convertibil n aur, piee
financiare compartimentate i cu acces restrns, dominate de bnci. n timpul deceniului '70
fluxurile de capitaluri au atins noi dimensiuni. La originea acestei schimbari stau numeroase cauze:
mai multe rupturi n sistemul monetar i financiar internaional, inovaiile financiare, o micare
generalizat de liberalizare i globalizrea economiei.
Sistemul de la Bretton Woods poart de la nceput germenii eecului sau viitor datorit
caracterului sau inadaptabil, dac nu iraional. Deoarece comerul mondial i economia mondial
cereau un volum crescnd de semne monetare, aparea urmatoarea dilem: dac balana de pli a
SUA - moneda acesteia, dolarul, avnd rol de moned etalon, de rezerv i de plat pe plan
internaional -este deficitar, lumea risc s nu mai aib lichiditai i s apara deflaia; deficitul
balanei de plai americane era deci un ru necesar, dar creterea masei monetare care rezult nu
putea dect s compromit ncrederea iniial n dolar. Treptat, deficitul nregistreaz valori foarte
mari, el rspunznd cererii mari de dolari pe plan internaional.
Este momentul cnd se amplific solicitrile bncilor centrale adresate Sistemului Federal
de Rezerve al SUA de convertire n dolari a sumelor deinute. Se produce astfel o diminuare a
rezervei oficiale de aur de la 24,6 mld USD n 1944 la 16,6 mld n 1968, fapt care slabete
ncrederea deinatorilor de dolari, determinndu-i sa-i converteasc n alte monede, s-i plaseze n
operaiuni speculative sau s cumpere aur. Are loc afirmarea altor monede: yen, marca germana. n
acest context, prima ruptur se produce odat cu suspendarea oficial a convertibilitaii n aur a
dolarului(15 august 1971), precum i cu abandonul paritilor fixe i adoptarea cursurilor
flotante(1973). Fluctuaia monedelor va da curs liber micrilor speculative de capitaluri n
cautarea de plasamente temporare remuneratoare. Treptat, statele au pierdut controlul monedelor.
Totui, n 1983, rezervele de schimb deinute de cele mai mari cinci bnci centrale (SUA, Regatul
Unit, Germania, Japonia i Elveia) erau nc de trei ori mai mari dect volumul zilnic al
tranzaciilor. Astzi ns raportul s-a inversat.
Abandonarea sistemului de la Bretton Woods provoac o alt ruptur care ine de natura
nsi a monedei: aceasta devine o simpl marf; i schimb statutul, devenind un activ oarecare
schimbat pe piee. Acest lucru provoac valul seismic al inovaiilor financiare. Acestor probleme
instituionale li s-au adaugat grave dezechilibre, surse de noi incertitudini: - ocurile petroliere din
19
1973/74 i 1979/80, ocul dolarului, dezechilibrele comerciale care au urmat acestor ocuri,
ndatorarea rilor dezvoltate - datoria lor public a crescut cu 9% pe an ntre 1980 i 1982, ndatorarea Lumii a treia.
Datorit acestor dezechilibre, variabilele financiare - rata dobnzii, cursul de schimb, cursul
valorilor mobiliare - au cunoscut fluctuaii importante. Liberalizarea financiar se bazeaz pe regul
celor trei "D": dereglementare, dezintermediere, deschidere. La sfritul anilor '70 apare n SUA
fenomenul de dereglementare care avea ca obiect lrgirea libertaii de a inova i de a intreprinde
ntr-un sistem de o concuren pur, prin atenuarea sau suprimarea reglementrilor autoritare care
tindeau: s reglementeze strict funcionarea i accesul la diferite piee de capital, s reglementeze
strict rolul i libertatea de aciune a intermediarilor financiari, s impun limite-cadru operaiunilor
de mprumut dup natura lor, durata, regim fiscal sau obiect.
Decizia cea mai cunoscut care a dat tonul dereglementrii n domeniul bancar i financiar a
fost abolireu reglemenlarii "Q"care din 1933 fix un plafon al ratelor dobnzii creditoare pentru
bncile americane. Aceast limitare deturnase un mare numr de operatori la bnci pe msur ce
perioada de rate ridicate ale dobnzii persista. Astfel, dereglementarea frna un alt fenomen:
dezintermedierea.
Aceast ultim remarc arat caracterul paradoxal al procesului care consta n stabilirea
unor reguli mai deschise de concurena: suprimnd o parte sau toate constrngerile, se permite
agenilor economici s opereze fr ajutorul bncilor, dar se permite i bncilor s acioneze mai
liber i s aib acces la toate produsele i serviciile. Deci dereglementarea stimuleaza i frneaz n
acelai timp dezintermedierea.
Dereglementarea este o reacie i un rspuns la noile nevoi manifestate n condiiile
mondializrii pieelor bancare i financiare; diversele constrngeri naionale par din ce n ce mai
anacronice, fiind deci cazul armonizarii condiiilor de funcionare i concurena ale pieelor.
Dezintermedierea consta n posibilitatea operatorilor internaionali de a aciona direct pe pieele
financiare (finanare direct) fr a recurge la intermediari bancari i financiari pentru efectuarea
operaiunilor de mprumut i de plasare. Este vorba, de exemplu, pentru trezorierul unei
intreprinderi, de a prefera finanarea prin emisiuni de euroobligaiuni pe piaa din Londra dect de a
mprumuta de la banca.
Deschiderea pieelor corespunde abolirii frontierelor ntre piee, care erau separate; este
vorba de deschiderea spre exterior a pieelor naionale dar, n acelai timp, n interiorul acestora,
suprimarea granielor ntre compartimentele existente: piaa moneara (pe termen scurt), piaa de
capital (pe termen lung), piaa de schimb (schimbul monedelor ntre ele), piee la termen etc. Dou
categorii de inovaii au favorizat procesul de globalizare financiar: inovaii n domeniul
tehnologic, mai ales n domeniul informaticii i telecomunicaiilor i inovaiile financiare.
Computerizarea i telecomunicaiile au contopit pieele financiare ale lumii ntr-un singur sistem
mondial n care o persoan individual, un terminal poate fi tot timpul la curent cu fluctuaiile de
preuri pe pieele majore i poate executa schimburi aproape instantaneu n oricare dintre ele sau
chiar n toate.
n anii '70-'80 un proces de modernizare are loc n cadrul marilor piee financiare ale lumii.
Noile piee, noile produse rezult att din nevoi financiare ale economiei (deschiderea Europei spre
lume i, de o maniera mai general, apelul masiv al statelor la piaa pentru acoperirea enormelor
deficite bugetare), ct i din necesitaile i dorina de a aduce o soluie riscurilor legate de
instabilitatea ratelor de schimb, ratelor dobnzii, inflaie. Inovaiile financiare au fost numeroase n
ultimii 20 de ani pentru a satisface nevoile celor care se mprumut i ale investitorilor
20
21
volatilitaii cursurilor titlurilor, iar pe de alt parte, noile instrumente sunt ele nsele factori de
instabilitate. Aceast constatare se verific mai ales pe pieele produselor derivate unde, pentru a
acoperi riscurile fluctuaiei, marile intreprinderi, companii de asigurari, case de pensii etc. schimb
contracte avnd ca obiect rate ale dobnzii, devize sau active financiare.
Pieele la termen ating azi o amploare i o complexitate ce par necontrolabile. Produsele
derivate constituie un instrument eficient de gestiune a riscurilor, dar n acelai timp un factor de
instabilitate, fiind unul din instrumentele favorite ale speculatorilor.
Speculaia s-a dovedit facilitat pe pieele produselor derivate datorit efectului de levier.
Astfel, pe pieele organizate, contractele la termen cu instrumente financiare permit luarea de
poziii speculative neimobiliznd dect o mic parte de lichiditai sub form de depozite de garanie
(3% pe MATIF, Frana). Acelai lucru se ntmpl i n cazul opiunilor asupra devizelor, cnd
prima platit de cumparatorul opiunii poate fi intr-un raport de 1 la 100 cu ctigul sperat.
Problema major pus de produsele derivate este urmatoarea: de fiecare dat cnd este
ncheiat un contract, riscul inerent al activului acoperit nu dispare, ci este numai transferat unui alt
participant la sistemul financiar. Un alt motiv de ngrijorare al autoritailor este acela c produsele
derivate pot atenua eficiena politicii monetare.
Astfel, intreprinderile care constat nasprirea
politicii monetare sunt de acum n msura s limiteze impactul acesteia planurilor de finanare:
operaiunile de swap le permit modificarea caracteristicilor mprumutului, transformarea lui n
angajament cu rata fixa.
Globalizarea financiar a presupus de asemenea o uria dilatare a sferei financiare: pe piaa
valuar se schimb zilnic 1500 mld dolari, de 7 ori mai mult dect n 1986. n ceea ce privete
aciunile, numai la New York capitalizarea (8700 mld $ la sfritul lui noiembrie 1997) s-a
muliplicat de 4 ori n 10 ani.
Aceast explozie a tranzaciilor pe pieele financiare nu mai este n raport direct cu
finanarea produciei i a schimburilor internaionale. Dup estimrile BRI, valoarea tranzaciilor
financiare internaionale este de 50 de ori mai mare dect valoarea comerului internaional cu
bunuri i servicii. Rezult deci acest decuplaj - n cretere - ntre activitatea financiar i cea real.
n alt ordine de idei, dereglementarea i internaionalizarea pieelor financiare au avut drept
consecin plasarea sub o strict supraveghere a politicilor economice ale statelor. Acum, pieele
sunt cele care decid dac politicile economice naionale sunt eficiente. Dac o anumit orientare a
politicii bugetare le ngrijoreaza, o cretere a salariilor bugerilor li se pare excesiv, o msur de
sprijinire a consumului li se pare costisitoare i ineficient, atunci sanciunea este rapid i adesea
brutal. n cteva momente, investitori din lumea ntreaga - Tokyo, Singapore, New York, Londra,
Frankfurt, Paris - alertai n timp real de terminalele Reuters, i exprima nencrederea i
dezaprobarea.
De asemenea, autoritaile monetare ale rilor nu pot face prea mult pentru a-i apar
monedele n faa speculaiei: rezervele valutare ale rilor dezvoltate (principala arm de aparare a
monedelor) reprezint de 2 ori mai puin dect valoarea zilnic a tranzaciilor pe piaa valuar.
Criza valuar care a facut s explodeze Sistemul Monetar European n 1992 i 1993 sunt o perfect
ilustrare. S-a constatat cu aceast ocazie ca fixitatea schimbului i pia unic a capitalurilor, adic
perfecta mobilitate a capitalurilor sunt incompatibile.
Integrarea financiar mondial i mobilitatea internaional a capitalurilor au modificat
profund natura relaiilor existente ntre diferite economii. Altadat, transmiterea internaional a
conjuncturilor economice se realiza prin fluxurile de schimburi de bunuri i servicii. Astzi,
variabilele financiare sunt cele care joac rolul determinant n transmiterea conjuncturilor, acestea
devenind din ce n ce mai interdependente.
23
24
adesea plasate pe termen scurt n scop speculativ, au plecat la fel de repede precum au venit;
bncile strine au cerut rambursrea mprumuturilor pe termen scurt, pe care nainte le rennoiau
foarte uor.
Intreprinderile i bncile asiatice au nceput s cumpere dolari i yeni pentru a-i onora
obligaiile scadente. Pentru a le ajut bncile centrale i-au sacrificat rezervele valutare.
Acest scenariu catastrofa s-a reprodus n iulie n Thailanda, n noiembrie n Coreea i la
nceputul lui ianuarie n Indonezia. n ceea ce privete Japonia, primul furnizor de fonduri pentru
rile emergente din Sud-Estul Asiei, ea a fost de asemenea atins de criz, dovedindu-se existena
unor relaii financiare nefireti: 3600 mld dolari creane ndoielnice i un sistem financiar dominat
de mafie. n 1997, Indonezia, a patra putere demografic a globului, aparea ca un rai pentru
investitori: 6% cretere anuala de 30 de ani, 47 mld dolari excedent comercial pentru primele 11
luni din 1997. Dup declanarea crizei, ara a ajuns n ruin. Moneda sa, rupia, a pierdut 80% din
valoarea s fa de dolar, iar 90% din societaile cotate la Bursa din Djakarta erau n stare de
insolvabilitate. Din Coreea de Sud, al crei nivel de bogie s-a diminuat de 2 ori din noiembrie
1997, n Thailanda, al crei PIB a revenit n 100 de zile de criza la nivelul din 1987, Asia a oferit
aceeai imagine: o economie distrus, prsit de investitorii straini. n 1997, 25% din capitalizarea
bursier la Kuala Lumpur, n Malaezia, era n posesia investitorilor straini, fa de 2% n 1998,
dup criz. din iunie n decembrie 1997, Bursele din Hong Kong, Seoul, Djakarta i Bangkok au
pierdut valoric mai mult de 1200 mld dolari.
Aceast stare de fapt, atenuat parial n ianuarie 1998, era calificat de Kenneth Courtis,
economist la Deutsche Bank din Tokyo, drept "cea mai grava criz din anii '30 pn n prezent".
Primul seism major al erei mondializarii, aceast criz a surprins observatorii, analitii
financiari, chiar i pe cei mai pesimiti, prin amploarea i rapiditatea cu care s-a propagat din
Thailanda, de la nceputul lui iulie, n toate rile din zona, inclusiv Japonia. i de aceast dat,
Comunitatea Internaionala a jucat rolul de "pompier" pentru a preveni un dezastru planetar: 100
mld dolari au fost alocai pentru Asia, de doua ori mai mult dect pentru Mexic n 1994-1995. Se
pare deci c ceea ce a izbucnit n Asia de Sud-Est a fost un amestec exploziv de crize ale devizelor,
intreprinderilor i bncilor. Dezastrul a fost att de mare, nct nici intervenia FMI n Thailanda,
Coreea i Indonezia nu a fost suficient pentru a stopa criza.
Cel puin doua certitudini par s nu fi supravieuit n 1997: Asia n calitate de campioana de
necontestat a creterii economice i atotputernicia pieelor financiare, presupuse c alimentnd
economia mondial. Dupa grava criz produs n rile Asiei de Sud-Est, se pune problema unei
reforme a pieelor financiare pentru a nu cunoate o noua recesiune mondial. Absurd n urma cu
un an, problema devine de mare actualitate. Alan Greenspan, preedintele Rezervelor Federale
propunea "modificarea practicilor i instituiilor pentru reducerea riscurilor sistemului".
Problema care se pune consta n msurile ce trebuie luate n ceea ce privete liberalizarea
micrilor de capitaluri, pe care FMI o promoveaz n toate programele sale, dar care, dup cum s-a
vzut, poate provoca un adevarat dezastru.
Dac aceast liberalizare stimuleaza investiiile directe sau mprumuturile pe termen lung,
ea este rezonabil; marea dificultate se refera ns la micarile de capitaluri pe termen scurt. Se
impune astfel o reglementare prudenial permanent a mprumuturilor exteme, n special a
mprumuturilor pe termen scurt ale bncilor comerciale. Dac sistemul bancar american avea de
exemplu 1500 mld dolari datorie pe termen scurt n marci germane, Rezervele Federale ar lua n
mod sigur masuri. Totui, aceast sum este proporional cu cea a datoriei pe termen scurt n
moneda strain a Thailandei sau Coreei. Economitii i analitii financiari din ntreag lume se
pronun tot mai mult asupra necesitaii unei reforme a sistemului financiar mondial. Care ar fi
25
misiunea acestei instituii? Pentru George Soros, ea ar avea un rol de asigurator: pentru creditori,
intervenii organizate pn acum de FMI n condiii foarte criticate. Alii, cum ar fi analistul francez
Michel Aglietta, consider c trebuie mers i mai departe: stabilirea unor reguli clare (un control
mai bun al operatorilor financiari, publicarea de date fiabile despre diferite piee, armonizarea
normelor prudeniale), supraveghind aplicarea lor i chiar sancionnd instituiile care nu le
respecta. Este vorba de un sistem de acreditare al operatorilor obligndu-i s-i organizeze propriul
lor control intern.
Un asemenea sistem internaional ar fi oare capabil s stapneasca pieele ? De asemenea astfel
de msuri nu sunt incompatibile cu ideea de globalizare financiar, respectiv liberalizare i
dereglementare financiar?
26
28
investitorii puternici, care nu au nevoie relative dect de puine drepturi formle, trebuie s-i poat
lichid colateralul sau s poat reorganiza firma.
Cele mai cruciale reglementri legale sunt cele legate de standardele i declaraiile
contabile, care le ofer investitorilor informaiile necesare exercirii drepturilor lor. Prin
reglementri legate de formrea societilor deschise, reglementarea activitii pe piaa de capital,
legile falimentului, legi legate de fuziuni&achiziii, legile concurenei se ncearc protejarea
investitorilor externi firmei. Modul de aplicare al acestor legi este, de asemenea, crucial. n foarte
multe ri legile i modul de aplicare al acestora, sunt puse la punct, n parte de comisiile de
supraveghere i control ale pieelor, n parte de instane juridice; chiar i de participani la pia.
Prerile sunt foarte imprite. Unii susin c cele mai multe legi i reglementri nu sunt
necesare, deoarece contracile financiare iau locul investitorilor i emitenilor sofisticai. Dac
investitorii recunosc riscul de expropriere, ei penalizeaz firma care nu-i respect clauzele
contractuale, nu public informaii despre activitile intreprinse, si nu oblig s trateze interesele
investitorilor ca pe cele proprii. Deoarece emitenii suport acest cost cnd lanseaz noile titluri
financiare, ei se oblig prin contracte cu investitorii s limiteze deposedarile. Atta timp ct aceste
contracte sunt respectate, pieele financiare nu au nevoie de reglementri legale.
Trebuie remarcat c i aceste abordari se bazeaz pe instanele judecatoreti de a elabora i
de a fora punerea n practica a contractelor. ns instanele de judecat, deseori, nu sunt capabile
sau nu vor s rezolve dispute complicate, sau sunt subiective la presiunile politice, pot fi chiar
corupte. Cnd executarea clauzelor contractelor financiare prin intermediul instanelor judectoreti
este costisitoare, acetia admit totui posibilitatea unor alte moduri prin care s fie protejate
drepturile de proprietate, cum ar fi regulamentele guvernamentale( asta doar dac au costuri de
tranzacionare reduse).
Pot fi observate unele diferente n legile, reglementrile i modul de aplicare al acestora
ntre ri. Legile comerciale ale celor mai multe ri deriv din cteva familii legale. Unele ri
precum Anglia, Germania, Franta i-au dezvoltt propriul sistem legal, ultimele dou bazte pe
dreptul roman. n secolul 19 acestea s-au rspndit n toat lumea prin intermediul colonizarilor,
cuceririlor sau adoprii voluntare a acestora. Anglia i fostele sale colonii, printre care USA,
Canada, Australia, Noua Zeelanda, ri din Africa i Asia de Sud-Est au un sistem legal bazt pe
dreptul civil englez. Franta, Spania i fostele lor colonii( inclusive toate rile din America Latina),
fac parte din rile cu tradiie bazt pe dreptul civil francez. Germania, rile germanice din
Europa, i cteva ri din estul Asiei au un sistem legal bazt pe dreptul civil german. rile
scandinave au propriul sistem legal. rile socialiste au un sistem legal bazt pe dreptul sovietic,
dar cum aceste ri sunt n tranziie ctre o economie de pia, i-au schimbt sistemul legal.
Ct de bine sunt protejai investitorii difer n funcie de originile sistemului legal. rile
bazte pe dreptul civil englez au cea mai mare protecie a investitorilor- att a creditorilor ct i a
acionarilor- n timp ce n rile francofone sunt cel mai puin protejate interesele acestora. rile
germanice sunt undeva la mijloc, dar comparative cu celelalte dou se remarc prntr-o protecie
mai mare a creditorilor. rile scandinave se aseamn mai mult cu rile avnd la baz dreptul
civil german.
Exist diferene semnificative ntre ri i legate de modul de punere n practic a legislatiei.
Calitatea sistemului executive are unele elemente definitorii, de la eficiena sistemului juridiciar la
calitatea standardelor contabile. Spre deosebire de legislaia n sine, care nu pare s depind de
gradul de dezvoltare al economiei, calitatea sistemului executive este mai mare n rile cu un venit
pe cap de locuitor mai mare. Dar i aici originile legale conteaz: innd cont de nivelul venitului pe
29
cap de locuitor, rile cu tradiie in dreptul civil francez au cel mai ineficient mod de aplicare a
reglementrilor legale dintre cele patru sisteme.
Deoarece originile legale sunt strns legate de continuitatea legilor, i deoarece sistemele
legale s-au conturat mult naintea apariiei pieelor financiare, este puin probabl c legile s fi
aprut ca urmare a presiunilor pieei. Mai degraba, originile legale definesc form i continutul
legislatiei, care la rndul ei influeneaza pieele financiare.
Un factor important ce modeleaza reglementrile legale, l reprezint rolul pe care l joac
statul n reglementarea activitii economice. Instanele judectoreti n rile cu tradiie n dreptul
civil francez, spre deosebire de cele din Anglia, erau mai dependente de guvern, i mai puin
dispuse s ia partea investitorilor n disputele cu guvernul, sau cu firmele protejate de acesta.
Dreptul civil francez este asociat cu o mai mult implicre a statului n activitatea economic, i cu
o mai slab protecie a proprietii private.
Protecia investitorilor conteaz pentru: structura acionariatului firmei, dezvoltarea pieelor
financiare i alocarea resurselor economiei reale
Structura acionariatului
Focalizarea asupra exproprierii investitorilor i a modurilor de prevenire a acesteia are
implicii asupra structurii acionariatului firmei. Legat de concentrarea drepturilor de control, cnd
drepturile investitorilor nu sunt foarte bine protejate i cile de expropriere sunt posibile pe scar
larg, controlul necesit investitori mari, deoarece le d posibilitatea s deturneze fonduri foarte
eficient. Dac acionarii majoritari/ mngerii chiar deturneaz fonduri, aa-numitele beneficii
private ale controlului( numite i ctiguri suplimentare) devin o parte substanial din valoarea
firmei. Aceast observaie ridica o ntrebare: controlul, ntr-un astfel de mediu, va fi concentrat n
minile unui singur ntreprinztor, sau dispersat printre mai muli investitori?
Pe de o parte ntreprinztorii care pun bazele unor noi companii nu sunt dispui s renune
la conducere, prin difuzia drepturilor de control, cnd protecia acionarilor este slab. Acionarul
majoritar are mai mult de ctigat dac pstreaz controlul total asupra firmei. Dac are loc o
difuzie a controlului, ntreprinztorii renun la ctigurile suplimentare, de fric unei preluari. Din
aceste considerente, firmele din rile cu o slab protecie a investitorilor au nevoie de un control
concentrat.
Un argument opus este ca, atunci cnd drepturile investitorilor nu sunt protejate, disiparea
controlului printre mai muli investitori puternici- nici unul dintre ei neputnd controla deciziile
firmei fr a se pune de accord cu ceilali- poate duce la limitarea cazurilor de expropriere. Cnd nu
exist nici un singur actionar majoritar, ci mai muli investitori puternici, acetia pot avea destule
drepturi asupra veniturilor firmei pentru limitarea exproprierii celorlali acionari, i prin urmare,
vor decide pltirea dividendelor- aceasta poate fi soluia optim pentru maximizarea averii
ntreprinderii.
Dac ntreprinztorii doresc s pstreze controlul asupra firmei, o pot face n diferite
moduri. Pot s vnd aciuni cu drepturi de vot limitate, i s pstreze controlul prin pstrarea
aciunilor cu drept majoritar de vot. Pot folosi o structura piramidal, n care o companie
controleaz o alt companie ce emite aciuni prntr-o filial- ntreprinztorii pot avea controlul
asupra filialei fr s dein o proporie substanial din aciunile acesteia. Mai pot pstra controlul
prin folosirea unui grup de firme intercorelate, fcnd mult mai greu pentru cei din afr s obin
controlul asupra unei firme fr s obin controlul asupra tuturor firmelor din grup.
Cum rmne cu distribuirea dividendelor, opozabile controlului, ctre investitori?
30
Dac ntreprinztorii pstreaz controlul asupra firmei, cum pot ei atrage fonduri externe de
la investitori- pentru finanarea activitii sau pentru investiii- Cnd acetia din urma se asteapt s
fie expropriate? Dar drepturi asupra veniturilor firmei au i acionarii majoritari i cei minoriri,
ceea ce reduce tendina de expropriere i va stimula pltirea dividendelor. Tendina de a deine ct
mai multe drepturi asupra cash-flow-urilor- ca un angajament de limitare a exproprierii- este mult
mai mare n rile cu protecie slab a acionarilor.
Din observaiile fcute reiese c n rile cu protecie slab a acionarilor, controlul
corporatist este mai concentrate dect n rile n care drepturile investitorilor sunt mai bine
protejate. n prima categorie de ri, chiar i cele mai mari i puternice firme sunt, de obicei,
controlate de familii- care fie le-au finanat/cumparat- sau de ctre stat; n rile cu o protecie a
investitorilor, acionariatul este dispersatiar conducerea este exercitat de o echipa mngerial. De
exemplu, n afr de Japonia, cele mai puternice 10 familii din rile din estul Asiei controleaza
ntre 18% i 58% din valoarea agregat a aciunilor listate.
Pieele financiare
Mediul legal este unul din factorii ce influeneaz dezvoltarea pieelor financiare. Cnd
investitorii se simt protejai mpotriva exproprierii, pltesc mai mult pentru aciuni. Devine, astfel,
mai atractiv pentru firme s emit titluri financiare. Acest lucru este valabil att pentru creditori, ct
i pentru acionari. Protejarea drepturilor creditorilor stimuleaz dezvoltarea pieei creditului, iar
structura acestor drepturi poate, alternativ, favoriz creditul bancar sau creditul obligatar.
Drepturile acionarilor ncurajeaz dezvoltarea pieelor de aciuni, msurat prin
capitalizarea firmelor, numrul de firme listate i trecerea de la o societe nchis la una deschis.
Att pentru creditori, ct i pentru acionari, protecia nu se refer numai la legile i reglementrile
legale ci i modul de aplicare al acestora. rile care i protejeaz acionarii au piee de capital mai
dezvoltte, un numr mai mare de firme listate pe cap de locuitor, o rat mai mare de oferte primare
prin care firmele devin publice.
Exist o legatur ntre protecia investitorilor, drepturile acionarilor majoritari asupra cashflow-urilor firmei i evaluarea corporatista. Drepturi mari ale acionarilor majoritari asupra
veniturilor firmei sunt asociate cu o mai bun apreciere a activelor corporatiste n Germania. n
estul Asiei, deinerea unei ponderi mari de cash-flow-urile unei firme este asociat cu un control
mai mare, i mai bun al drepturilor de vot dar cu o apreciere mai redus activelor corporative. Se
remarc faptul c, n rile cu o mai bun protecie a acionarilor exist taxe Tobins Q( pe miscarile
speculative de capital) mai mari dect n celelalte. Exist o legatur slab ntre deinerea unor
drepturi mai mari asupra veniturilor firmei i o mai bun evaluare corporatist, dar acest efect este
mai mare n rile cu o protecie slab a investitorilor.
Se pare c exist o conexiune i ntre protecia investitorilor i crizele financiare. n rile cu
o protecie slab, cei din interiorul firmei se comport bine cu investitorii atta timp ct se asteapt
la perioade linistite, de stagnare sau cretere economic, i sunt interesai de finantarea extern.
Cnd situaia se schimb, acionarii majoritari sau mngerii ncep s apeleze la expropriere, iar
acionarii minoriri i creditorii nu pot face nimic dac interesele lor nu sunt protejate. Acest lucru
se traduce prin reducerea brusc a preurilor aciunilor.
Economia real
Prin intermediul pieelor financiare, gradul de protecie al investitorilor influenteaz
economia real. Dezvoltarea sectorului financiar poate accelera cresterea economic prin 3 moduri:
n primul rnd, poate duce la cresterea ratelor de economisire.
n al doilea rnd, poate canaliza
31
aceste economii ctre investiii n economia real i, prin aceasta, creste gradul de acumulare al
capitalului.
n al treilea rnd, n msura n care finantitii exercit un oarecare control asupra deciziilor
de investire ale ntreprinztorilor, dezvoltarea financiar mbuntete eficiena alocrii resurselor,
pe msur ce capitalul se canalizeaza ctre investiiile cele mai productive.
Prin cele 3 ci, sectorul financiar i aduce contribuia la cresterea economic. Dezvoltarea
sectorului bancar exercit un impact mai mare asupra creterii productivitii totale i unul mai
redus asupra economiilor private i acumularii capitalului. Pieele de capital n rile dezvoltte
ncorporeaz mai mult informaie vizavi de firmele listate; n consecin aceste piee joac un rol
important n alocarea capitalului i, prin aceast cale, protecia investitorilor ajut la cresterea
productivitii i a rndamentului investiiilor.
33
Nivele inalte ale ndatorarii produse de aceste preluari duc la o cretere a falimentelor.
Pentru a reduce costurile, se concediaz angajai. Atenia mngerilor se concentreaz pe termen
scurt, ceea ce duce la scderea competitivitaii.
2.
efecte distructive asupra comunitailor
Datorit fuziunilor i achiziiilor, anumit capacitate de productie, cercetare sau desfacere
ale firmelor ce fuzioneaz trebuie s se nchid sau s-i reduc locurile de munc. Uneori o astfel
de capacitate este reprezentat de cel mai important angajator dntr-o localitate, iar nchiderea ei
duce la suferine pentru intreaga comunitate.
3.
redistribuirea neadecvata de avuie
Criticii operaiunilor de achiziii pretind c primele pltite acionarilor firmei int
reprezint un transfer, i nu o creaie de avuie, care nu are utilitate social. Cnd aceste transferuri
se fac de la deinatorii de obligaiuni i trezoreria statului valoarea obligaiunilor poate scdea, prin
neplat datoriei, cu 15% n medie. Cnd aceste transferuri se fac de la contribuabili, prin creterea
datoriilor unei companii, o preluare poate reduce responsabilitatea fiscal a acestora pn la zero.
Pierderea veniturilor din impozite are implicii sociale largi, prin reducerea programelor de
cheltuieli guvernamentale sau mrirea impozirii indivizilor. n preluarile companiei de ctre
conducerea ei, acest transfer injust de avuie are loc de la acionarii firmei int la mngement.
4.
interesele proprii ale mngementului determin cele mai multe din achiziiile
strategice.
Criticii afirm ca mngementul face tranzacii de fuziuni i achiziii doar pentru ca o firm
mai mare le asigur prestigiu, salarii, beneficii mai mari. Uneori factorul determinnt este mndria
mngerilor.
5.
34
DEZVOLTTE
BIG BANG N MAREA BRITANIE I JAPONIA
Reform financiar, cunoscut sub numele de Big Bang, dup numele teoriei
cosmogenice ce explic originea universului prin explozia unei mase extreme de dense, a nceput n
Marea Britanie ca un proces de dereglementare.
Ca urmare a Raportului Gover din 1984, care concluziona c supravegherea i
reglementarea activitilor de investiii era excesiv de complex, inechitabil i ineficient, a fost
adoptat n 1986, Legea serviciilor financiare( Financial Services Act). Aceasta impune
companiilor de investiii s fie autorizate. Guvernul imputernicete Autoritatea pentru servicii
financiare( Financial Services Authority- FSA) s supravegheze implementarea legii i s aprobe
organismul de autoreglementare, OAR, care execut sarcinile zilnice de autorizare i monitorizare.
FSA se ocup de bursele de investiii, casele de clearing i de organizatiile profesionale.
SFA( Securities and Futures Authority) reglementeaz firmele din sectorul valorilor
imobiliare i futures, pentru ca acestea s aib mngement i situaii financiare solide, s trateze
investitorii n mod cinstit i echitabil, pentru ca acetia s aib ncredere s fac afaceri. Aproape
1330 de firme, care se ocup cu finanele corporatiste, tranzacii i consultant n domeniul titlurilor
i derivatelor sunt active din Marea Britanie i din strintate. Veniturile acestor firme aduc o
contribuie semnificativ economiei britanice. Toate aceste firme ntr sub supravegherea SFA.
Jumtate dintre acestea sunt firme britanice, celelalte fiind firme strine, n special din America de
Nord, Europa de Vest i Japonia.
n Japonia, dereglementarea financiar, care a preluat denumirea fenomenului din Marea
Britanie, a nceput la 1 aprilie 1998, n contextual adncirii recesiunii economice, a reducerii ratei
de schimb yen/USD la cel mai sczut nivel din ultimii 5 ani, a reducerii pieei bursiere i a creterii
pierderilor principalelor bnci i case financiare ale rii.
Programul de 3 ani, de deschidere a pieelor bancare, bursiere i de asigurari ale Japoniei,
competiiei globale a dus la o lupt aprig ntre giganii bancari niponi, europeni i americani. Pe de
alt parte, obiectivul guvernului Hashimoto a fost de a restabili supremaia centrului financiar din
Tokyo n Asia, i de a reafirma poziia s global, alturi de New York, Londra i Frankfurt.
Pachetul Big Bang o fost o serie de msuri, ce se ntinde din aprilie 1998 pn n martie
2001. Prima liberalizare ndeprteaz barierele pentru companiile ce cumprau, vindeau i ofereau
investiii n valute strine. ncepnd cu 2001 este posibil pentru companiile japoneze i cele strine,
s desfsoare servicii bancare, de asigurari, de investiii, de intermediere de aciuni n yeni sau alte
monede, cu reglementri guvernamentale minime.
Multe din conglomeratele financiare ale lumii ( Merril Lynch, Dresdner Bank, GE Capital,
Swiss Bank Corporation) au acionat rapid pentru a smulge fonduri i profituri de la rivalii lor
japonezi, nfiinnd parteneriate locale, ca prim etap de aciune. Unii analiti afirm c interesele
instituiilor japoneze i cele ale instituiilor strine sunt incompatibile.
Perspectiva finanitilor occidentali de a profita de caderea omologilor lor japonezi este
ilustrat de Merril Lynch de a intr pe pia, fr un partener japonez, i de a prelua 2000 de
angajai i 30 de filiale de la una din cele mai mari case de brokeraj al Japoniei Yamaichi Securities,
prbusit n 1997 cu datorii de 2,1 mld USD. Colapsul pieelor de aciuni i de a alte active
mobiliare, dar i imobiale de la nceputul anilor 90, a produs panic n rndul populaiei.
Economiile de o viaa ale milioanelor de angajai i pensionari japonezi au fost transferate din bnci
n sistemul postal de economii care acord o dobnd de 0.28%, dar poart garanii
guvernamentale. Operatorii globali ncearc s inverseze aceast perpectiv, convingndu-i pe
tineri s participle la fondurile de pensii i mutuale, i alte forme de investiii pe pia aciunilor.
35
Dereglementarea a dus la previzionarea unei fugi a capitalului din Japonia, n cazul n care
criza economic i financiar se inrutete. Deeglementarea financiar, n cadrul unei economii
stngante, trimite un val tsunami de bani n afara Japoniei, deoarece cettenii n cutarea unei
rentabilitati mai inalte, investesc n strintate pentru prima dat.
La baz acestei preocupari st faptul ca sistemul financiar japonez nu este sntos. n 1989,
cnd indexul de aciuni Nikkei atinsese 39000, mai mult dect dublul nivel actual, pia financiar
din Tokyo depise pieele din Londra, Paris i Frankfurt i se profila ca un concurent serios pentru
pia din New York. La 9 ani de la spargerea acestui balon de spun, sistemul financiar japonez
este n pericol de demolare, deoarece companiile ncearc s anuleze credite neperformnte, n
valoare de trilioane de yeni. Cteva din cele mai mari case financiare din Japonia precum Tokuyo
CityBank, Sanyo Securities, Hokkaido Takushoku Bank s-au prbusit.
Pentru a sprijini sectorul financiar i a evita colapsul altor bnci, pe 31 martie 1997 Cnd
Nikkei a ajuns la 16257, n scadere cu 8,2% fa de anul precedent, Ministerul Finanelor a permis
bncilor s-i evalueze deinerea de aciuni la preul de cumprare, nu la valoarea cert, i a injectat
232,5 mld USD sectorul bancar.
Pachetul financiar face parte dintr-un plan mai mare de dereglementare, acoperind 624
domenii, ca telecomunicaii, transport, ingrijire medical i servicii legale. Guvernele europene i
cel American s-au plns c, n toate aceste domenii, ca i n sectorul financiar, ritmul de deschidere
a pieei este prea ncet i pia este prea ngust.
Cadrul antitrust japonez a fost creat dup al doilea rzboi mondial, dup modelul sistemului
american. Participarea la o fuziune trebuie s primeasc, ca n USA, aprobarea de la echivalentul
japonez al Comisiei Federale pentru Comer( FTC). Agenia are la dispoziie o perioada de 30 de
zile( care poate fi extins cu alte 60 zile) pentru revizuirea impliciilor antitrust ale fuziunii. Spre
deosebire de USA, unde att fuziunile ct i cumpararea de aciuni implic o raportare Hart-Scott,
n Japonia, cele din urma nu necesit o revizie n avans. Baz analizei instituiei japoneze de
supraveghere o constituie cota de pia, o cota de o investigatie mai atent. n acest context,
posibilitatea ca o fuziune s fie investigat este cu att mai mic cu ct pia relevant este mai
mare. Participanii ncearc, ca i n USA s largeasc definiia pieei prin includerea unor produse
similare i a unor piee internaionale.
USA
Cadrul legal n care se desfsoar tranzaciile de achiziionare i fuziuni este definit de
legile valorilor mobiliare, legile fiscale reglementarea diverselor industrii i prin intervenia direct
a organismelor guvernamentale. Legile antitrust constituie interfaa cea mai direct ntre guvern i
participanii la o tranzacie de fuziuni&achiziii.
Conform Legii antitrust Hart-Scott-Rodino( HSR), din 1976, firmele implicte n achiziia
de aciuni cu drept de vot sau active de peste 15 mil. USD trebuie s notifice Divizia Antitrust i
Comisia Federala pentru Comer, i s furnizeze informaii complete despre tranzacii, n caz
contrar fiind pasibile de penalitati de 10000 USD pe zi. Exist patru excepii de la cerinta de
notificare:
1. dac dobanditorul cumpar mai puin de 10% din aciuni cu drept de vot ale companiei int
i intentioneaza s fie un investitor pasiv;
2. dac cumprtorul se refer la opiuni, garanii sau alte valori mobiliare convertibile n
aciuni cu drept de vot, i nu se face cu intenia de a evita notificarea;
3. anumite achiziii n care dobnditorul sau int sunt strine;
36
4. dac fiecare parte la tranzacie deine mai puin de 50% din active i profituri.
Obligtiile legii antitrust HSR de raportare impiedic dobndirea ostil a unor pari
semnificative dntr-o companie, n secret, nainte de oferta de cumparare. Tacticile de investiie
pasiv sau excepiile de parteneriat, utilizate n anii 80 pentru eludarea raportului HSR, atacate de
guvern ca abusive, nu mai sunt premise.
Procesele antitrust pot fi extrem de scumpe. Un process n nstan mpotriva unei fuziuni,
intentat de guvern, poate dura 8-10 ani, iar n caz de cstig, potentialul participant la fuziune poate
plti daune triple.
Alternative la acest process, n cadrul legal HSR, este ca participanii la tranzacie s
negocieze cu o regularizare voluntar cu guvernul. Aceast regularizare, se ncheie, de obicei, n
timpul procesului de revizie, i const n propunerea unui decret de accept, prin care guvernul
solicit partilor la fuziune s vnda unitati, ale caror activiti se suprapun, sau restrictioneaz
comportamentul potential anticompetitive. Un exemplu concludent este recentul decret de acceptare
a fuziunii dintre firmele de mass-media Time Warner-Turner, prin care guvernul USA a obligat
entitatea constituit s garanteze accesul concurentilor la sistemele sale de cablu.
Gama de opiunii de remedii mpotriva fuziunilor anticompetitive pe care le au agenii de
supraveghere, include:
37
Splitarea permite restructurarea prin schimbul de aciuni ale subsidiarei pentru aciuni n
compania mama.
Aceste metode sunt instrumente juridice complexe i eficiente, constituite n legislaia
francez, care ridic urmtoarele probleme:
evaluarea activelor trebuie s asigure ca interesele acionarilor minoriri sunt pe
deplin protejate i ca emisiunea de aciuni corespunztoare majorrii capitalului se bazeaz pe un
proces de evaluare specializat; n
consecin, aceste tranzacii sunt supuse unor aprecieri
statutare
independente fcute de experi numii de instane juridice
actele care infptuiesc tranzaciile de tip fuziune sunt documente legale
complexe, care difer de tranzaciile de vnzare prin faptul ca structura
rezultat
preia toate pasivele entitilor fuzionate, chiar dac nu sunt dezvluite.
n cazul vnzarilor de aciuni, int este cumparat cu activele i pasivele existente, fr ca
acestea s fie combinate cu structura cumparat.
Controlul fuziunilor se face, n Franta, dac entitile implicte dein peste 25% din pia
francez, sau parte substanial a acesteia, sau cifra de afaceri depete 7 mld FRF. Nu este
necesar avizarea prealbil a Ministerului Economiei, dar n absena unei notificari prealbile,
cazul poate fi referit Consiliului Concurenei, ceea ce poate avea consecine negative, i anume:
interzicerea ncheierii tranzaciei, modificarea termenilor, aciuni necesare restabilirii concurenei.
2.2.1 O PIA
ECONOMIC
DE
CAPITAL
LICHID
38
SUSINE
CRETEREA
39
40
Pe msur ce populaia se obinuiete cu investiiile pe termen lung, este mai puin probabil
ca acestea s se indrepte investiii financiare pe termen scurt; ei devin investitori de portofoliu.
Pentru firme, acest lucru duce la reducerea costurilor promovrii unor noi proiecte de investiii pe
termen lung. O mai mare productivitate a capitalului se traduce prin rate de cretere economic
mult mai mari; de asemenea, cresc veniturile populaiei din investiiile n aciuni, fapt ce mrete
economiile la nivel macroeconomic i duce la realizarea de noi investiii n capital fizic.
Totui, unii economiti spun ca pieele de capital foarte lichide constituie o piedic pentru
dezvoltarea economic. Datorit faptului ca le permite vinderea aciunilor deinute uor, pieele de
capital lichide reduc implicrea investitorilor n mngementul firmelor, reduce motivaia acestora
de a exercita un control corporatist asupra activitii mngerilor i a firmei. Cu alte cuvinte,
investitorii care nu sunt multumii de peformanele firmei i vnd aciunile pe care le dein la acea
firma i nu sunt precupati, ca alturi de echipa mngerial, de a-i imbunti performntele.
Figura 1
Ratele de cretere economic n perioada 1976-1993 n funcie de lichiditatea pieei
(pondere n PIB)
41
Dar pia de capital accelereaz creterea economic. S lum unul dintre indicatorii pieei:
capitalizarea bursier. Acesta nu indic n mod direct costurile de cumparare/vnzare a valorilor
mobiliare la preuri fixe. Dac tranzacionarea este costisitoare i riscant, lichiditatea pieei are de
suferit. Analiznd 38 de ri( Argentina, Australia, Austria, Belgia, Brazilia, Canada, Chile,
Columbia, Danemarca, Finlanda, Franta, Germania, Grecia, Hong Kong, India, Indonezia, Israel
Italia, Japonia, Jordan, Coreea, Luxembourg, Malaezia, Mexic, Elvetia, Nigeria, Norvegia, Filipine,
Portugalia, Singapore, Spania, Suedia, Taiwan, Thailanda, USA, Marea Britanie, Venezuela,
Zimbabwe) n funcie de lichiditatea pieei n 1976 s-a observat c, n urmtorii 18 ani rile cu
piee lichide au avut o rat de cretere economic mai mare dect celelalte, o cretere mai mare a
ratei de economisire i o cretere a productivitii. Deci, o lichiditate mai mare a pieei duce la
creterea cantitatii i productivitii capitalului investit, ceea ce accelereaz creterea economic.
Figura 2
Ratele de cretere economic ntre 1976 i 1993 n funcie de volatilitatea pieei de capital
(pondere n PIB)
42
Figura 3
Ratele de cretere economic n funcie de dimensiunea pieei de capital( 1976-1993)
(pondere n PIB)
De exemplu, eficiena pieei este la rndul sau un bun indicator de previziune a creterii
economice. Pieele financiare lichide sunt capabile s fac fa unui volum mare de tranzacionare,
fr ca acest lucru s se repercuteze asupra unor oscilaii mai mari ale preurilor aciunilor cotate.
Ali indicatori nu afecteaz creterea economic ntr-o proporie semnificativ, cum este
cazul volatilitii. Nici ntre mrimea pieei de capital i rat de cretere economic nu este o
43
legatur foarte strns. Lichiditatea- usurina cu care se pot cumpara/vinde titluri financiare pe
pia- are cel mai mare impact asupra creterii economice, care nu poate fi diminuat/mrit prin
controlul ratei inflaiei, politica fiscal, politica de stabilitate economic, nivelul de educaie al
populaiei, eficiena sistemului legal, politica cursului de schimb i liberalizarea contului de capital.
Pieele financiare i bncile sunt sisteme complementare
Analizele economice s-au concentrat mai mult asupra sistemului bancar, i au considerat ca
pieele financiare nu joac un rol important. Conform acestor analisti economici, se atrage mai mult
capital corporatist de la bnci dect de pe pieele de capital. Nu s-a luat n calcul faptul ca bncile i
pieele ofer servicii diferite. Pieele de capital influeneaz dezvoltarea economic chiar dac
firmele i obin majoritatea fondurilor din alt parte.
Figura 4
Rat de cretere economic n funcie de dezvoltarea sistemului bancar i lichiditatea pieei de
capital (1976-1993)
Efectele pieelor financiare asupra creterii economice se disting de cele ale bncilor. Pentru
a demonstra acest lucru, cele 38 de ri au fost imprite n 4 categorii. rile cu piee de capital
lichide i cu un sistem bancar sntos s-au dezvoltat mai repede dect cele cu piee nelichide, sau
un sistem bancar slab dezvoltat. i mai interesant este faptul ca o lichiditate mai mare inseamn o
cretere economic mai mare, indiferent de gradul de dezvoltare al sistemului bancar. n mod
similar, un grad mai mare de dezvoltare al bncilor implic o dezvoltare economic mai mare,
indiferent de lichiditatea pieei. Deci nu se pune problema care sistem este mai bun, ambele
conteaz pentru o cretere economic sustenabil.
44
n mod cert ns, pia de capital au un rol n dezvoltarea economic pe care bncile nu l
pot indeplini. Cum s-a aratat deja, acestea joac un rol important pentru reducerea riscului
investiional i creterea lichiditii. Pe de alt parte, bncile se focalizeaz pe stabilirea unor relaii
pe termen lung cu clienii, pentru strngerea de informaii. Astfel, dac pieele de capital furnizeaz
lichiditate i bncile informaii, bncile i pieele de capital au , ambele, un rol important n
finanarea economiei.
ns exist o suprapunere a activitilor celor dou. La fel ca i pieele de capital, i bncile
ofer soluii de diversificare a riscului i de cretere a lichiditii depozitelor; pieele financiare la
rndul lor ajut la colectarea de informaii cu privire la firme. Pitele lichide ncurajeaz strngerea
de informaii despre firme deoarece investitorii vor s profite de pe urma aciunilor subevaluate.
Si totui, aa cum studiile au aratat, este mai avantajos pentru sistemul financiar ca bncile
i pieele de capital s lucreze impreun. O pia de capital dezvoltat ajut investitorii s fac
investiii pe termen lung, mai profitabile n capital fizic pentru ca au acces la surse de finanare pe
termen lung, oferite n principal de bnci. Informaiile publicate despre firmele cotate ajut
creditorii s profite de pe urma acestora, deoarece i pot face o mai bun impresie despre
activitatea firmelor. n economiile emergente, o mai mare lichiditate a pieelei de capital trebuie
neaparat asociat cu o cretere a fondurilor strnse ca urmare a lansarii de obligaiuni i a creditelor
bancare. Studiile arat ca pieele de capital n dezvoltare din economiile emergente tind s fie
complementare, dect s inlocuiasc sistemul bancar.
Liberalizarea pieelor de capital crete veniturile din dividende
Ar trebui ca rile n dezvoltare s ridice barierele legate de circulaia capitalurilor? Aceasta
implic fie reducerea restriciilor la influxurile de capital, fie reducerea limitelor de repatriere a
dividendelor sau capitalului. n oricare din cazuri, reducerea barierelor afecteaz funcionarea
economiilor emergente. ncurajarea investiiilor strine va duce la sporirea gradului de integrare al
pieei financiare cu pieele mondiale, cu repercusiuni asupra preurilor valorilor mobiliare interne.
Firmele interne, n cautarea de fonduri externe de pe alte piee financiare vor trebui furnizeze mai
multe informaii cu privire la activitatea desfasurat. Pe msur ce investitorii strini intr pe pia
se va exercita o presiune asupra dezvolrii sistemului de tranzacionare i modificarii legislatiei
pentru introducerea unor noi instrumente financiare.
Unii economiti se tem ca deschiderea pieelor de capital interne ctre investitorii strini
duce la creterea riscului ca preurile aciunilor s devin mai volatile. Acest lucru se reflect asupra
aciunilor guvernului de stabilizare macroeconomic i stabilirea politicilor de curs de schimb, care
poate deteriora capacitatea firmelor locale de a face investiii pe termen lung. Studiile arat totui
c, reducnd barierele la circulatia capitalului se ncurajeaz dezvoltarea pieelor de capital, cu
efecte poziive asupra creterilor economice. De exemplu, n ianuarie 1998, Chile a limitat
restriciile repratrierii veniturilor din dividende care s-a repercutat asupra creterii lichiditii pieei.
Toate acestea arat ca liberalizarea contului de capital accelereaz creterea economic prin
creterea lichiditii pieei de capital.
Creterea volatilitii ca urmare a liberalizarii pieei de capital este un fenomen de scurt
durat. ns, dup cum s-a artat, nu exist o legatur aa de strns ntre volatilitate i dezvoltarea
economic.
Nu este necesar ca fiecare ar s aib o pia de capital intern activ. Att firmele ct i
populaia beneficiaz de accesul la pieele financiare lichide. Capacitatea de a profita de pe urma
comerului extern i a investiiilor financiare sporeste creterea economic pe termen lung, i nu
localizarea geografica a pieei. Cu alte cuvinte, nu se poate spune ca dezvoltarea statului California
45
va fi mai rapid dac NYSE se mut la Los Angeles. Liberalizarea controlului capitalului permite
pe de o parte firmelor i populaiei s profite de pe urma altor piee dezvoltate. Pe de alt parte,
aceast liberalizare duce la creterea surselor de finanare necesare firmelor n atragerea capitalului
necesar, att prin imbuntirea lichiditii pieelor interne, ct i prin creterea concurenei ca
urmare a accesului la finanarea strina.
46
A. Bncile i ivestiiile
Sistemul bancar poate influena invetiiile in mai multe moduri. n primul rnd, bncile duc
la creterea fondurilor disponibile pentru realizarea de investiii prin atragerea de depozite.
Intermediarii financiari fac astfel economii prin reducerea costurilor legate de atragerea
economiilor i adunarea, respectiv procesarea informaiilor legate de debitori. Astfel, pentru un
anumit nivel al venitului pe cap de locuitor i pentru o rat de economisire potenial, nivelul actual
al economiilor i investiiilor ar trebui s fie mai mare n rile cu un sistem bancar mai dezvoltat.
n al doilea rnd, bncile faciliteaz realizarea investiiilor prin reducerea riscului de
lichiditate. Investiiile implic, n general, mobilizarea unor sume mari pe termen lung. Investitorii
privai sunt reticeni fa de imobilizarea de fonduri pe termen lung, deoarece acetia au o mai mare
preferin pentru lichiditate. Bncile pot realiza echilibrul lichiditate-profit prin atragerea
economiilor populaiei, luarea de mprumuturi pe termen scurt i acordarea de mprumuturi pe
termen lung. ntr-o ar care nu are un sistem bancar dezvoltat, proiectele de investiii profitabiledar mai riscante- nu vor fi duse la bun sfrit din cauza lipsei de capital disponibil. Dezvoltarea
sistemului bancar ar trebui s conduc la o mai bun alocare a capitalului, i la o balan echilibrat
a investiiilor sectorului privat pe termen scurt cu cele pe termen lung.
n al treilea rnd, intermediarii financiari joac un rol important n reducerea costurilor de
strngere i procesare a informaiilor despre viitoarele proiecte de investiii, precum i asupra
exercirii controlului asupra firmelor. Multe firme obin sumele necesare finanrii activitii de la
o masa mare de investitori externi, care individual nu pot monitoriza utilizarea fondurilor de ctre
mngerii firmelor. Bncile joac rolul de delegat cu monitorizarea activitii , a
comportamentului conducerii firmei , n numele investitorilor individuali. Capacitatea bncilor de
a-i duce la bun sfrit aceasta funcie stimuleaz investitorii externi s investeasc, fapt ce
imbuntete alocarea fondurilor pentru proiectele de investiii. Un sistem bancar dezvoltat va
duce la creterea volumului de investiii i la o mai bun alocare a capitalului.
Inovaiile bancare au fcut posibil oferirea de produse financiare personalizate ce se
adreseaz nevoilor specifice fiecarei firme. Aceastea reprezint principala surs de finanare extern
a investitorilor care au acces limitat la pieele financiare, cum este cazul firmelor mici sau nou
formate. Conform economistului Merton, pieele financiare reprezint o alternativ eficienta cnd
produsele financiare sunt standardizate, putnd servi nevoilor unui numr mare de investitori, i
faciliteaza partile contractante s-i stabileasc preurile. Studiile au artat c, n rile
industrializate, firmele mici depind mai mult de finanarea bancar fa de firmele de dimensiuni
mari. Mai mult dect att, reducerea volumului creditelor acordate de ctre bnci( datorit unor noi
politici monetare) au un impact mare asupra investiiilor firmelor dependente de finanarea bancar.
Bncile sunt importante pentru descoperirea unor noi produse financiare, datorit pachetelor
personalizate oferite clientilor. Unele dintre aceste noi produse sunt transferate pe pieele de capital;
bncile i pieele financiare sunt instituii complementare. Deci, bncile joac un rol important n
47
procesul de inovaie financiar att pentru economia real- prin finanarea proiectelor de investiii
inovative- ct i pentru sectorul financiar- prin crearea de noi instrumente financiare.
Criticii sistemelor financiare bazate pe bnci numesc o serie de dezavantaje i puncte slabe
ale unui asemenea sistem n ceea ce privete creterea volumului investiiilor i performanei
economice. n primul rnd, bncile sunt interesate de participarea activa n proiectele de investiii
inovatoare, din care pot ctig mult, reducnd efortul firmelor de a realiza activiti inovatoare. n
al doilea rnd, bncile pot fi inclinate spre o mai mare pruden. ntr-adevar, evidene din Japonia
arat ca firmele strns legate de o banc mare folosesc mai puine inovaii tehnologice i au rate ale
profitului mai mici dect celelalte, ceea ce sugereaz c bncile profit de pe urma relaiilor cu
firmele-cliente. n al treilea rnd, criticii economiilor bazate pe sistemul bancar afirm c existena
unor relaii strnse ntre firme i bnci impiedic concurena pe pia creditelor i reduce
capacitatea bncilor de a crete guvernanta corporativ. Unele studii arat ca bncile tind s susin
firmele cu probleme, dar la care ele sau/i alte bnci din sistem dein participatii, n timp ce n
relaiile lor cu celelalte firme promoveaz interesul creditorilor. Dac o legatur strns ntre firme
i bnci poate facilita accesul la capital, acest lucru nu duce neaparat la reducerea costului
capitalului i nici nu sporesc volumul investiiilor pentru firmele la care acestea dein aciuni.
48
Studii empirice au scos la iveal faptul ca rolul pieelor de capital n luarea deciziilor la nivel de
firm este unul limitat.
O alt critic a sistemelor bazate pe pieele financiare este ca dei faciliteaz strngerea de
informaii despre oportunitile de investire, aceste informaii tuturor participanilor de pe pia.
Apare o problema de free- rider, care descurajeaz investitorii s plateasc pentru a avea accesul la
informaii mai detaliate. n principiu, problema free- rider ar trebui s fie mai puin evident n
sistemele bazte pe bnci deoarece bncile fac foarte puine informaii publice.
Dei pe pia de capital au loc fuziuni i achiziii, criticii arat c acest lucru nu inseamn
neaprat o eficien mai mare. Pieele financiare nu elimin asimetria de informaii, iar cei din
interiorul firmelor au mai multe informaii dect cei din afr. Din experienta USA reiese faptul ca
firmele mari supravetuiesc nu prin creterea profitabilitii, ci prin creterea i mai mult a
dimensiunii firmei prin fuziuni i achiziii. Mai mult dect att, preluarile nu duc neaparat la o
cretere cantitativa a investiiilor, are loc doar un transfer de avere de la vechii la noii proprieri.
Masivele preluari ce au avut loc n anii 80 pe pia de capital american nu au avut ca rezultat
creterea investiiilor nete, i nici a eficientei pieei; n schimb a deteriorat foarte mult sectorul
corporatist.
Tot pe baz observaiilor fcute pe pia de capital american, s-a artat c preluarile ostile
creeaz valoare doar pentru noii proprietari, prin redistribuirea averii, n dezavantajul personalului
angajat i al furnizorilor. Economitii afirm c prelurile ostile produc o preferin a mngerilor
de a face investiii cu rezultate pe termen scurt, n detrimentul investiiilor pe termen lung, cu
consecinte negative asupra performntei economice.
2.2.3
IMPLICAIILE
SECTORULUI
SPECIALIZRII INDUSTRIALE
FINANCIAR
ASUPRA
Studii recente au aratat ca sectoarele industriale, respective firmele ce depind foarte mult de
finanarea extern se dezvolt mult mai repede n rile cu sectoare financiare dezvoltate. Este
natural, prin urmare, s ne asteptm ca specializarea industrial i comerul s fie influenate de
sectorul financiar. ntr-adevar, un sector de intermediere financiar bine pus la punct, piee
financiare dezvoltte au un impact poziiv asupra finanrii externe a comerului.
sistemele financiare nzestrate cu instituii puternice, bine structurate i reglementate se vor
specializa n producia de bunuri ce folosesc intens serviciile furnizate de aceste instituii.
Economitii consider c pieele financiare i intermediarii sunt factori ce influeneaz producia de
bunuri i servicii. Condiia impusa unui factor de productie, pentru a suport comparaii ntre ri,
este ca acest s fie imobal n comerul international. Dei nu este evident ca aceasta condiie este
indeplinit, se consider c ntre dezvoltarea sectorului financiar intern i internationalizarea
factorilor de productie este o relaie negativ. Studii recente au artat ca serviciile financiare sunt
imobile din punct de vedere geographic, chiar i n USA.
A. SECTORUL FINANCIAR
Sectorul financiar este privit ca un factor de productie. O ar inzestrat cu instituii
financiare puternice se va specializa n sectoarele ce folosesc pe scar larg serviciile puse la
dispoziie de aceste instituii. Pe de alt parte, rile cu piee financiare dezvoltate sunt exportatoare
de finanare extern.
De ce sectorul financiar este privit ca un factor de producie imobil din punct de vedere al
comerului international? Aceast ntrebare este important pentru ca studii recente au artat c
includerea factorilor de productie cu circulatie internationala duce la rezultate incorecte. Dac
49
pieele de capital sunt integrate, nivelul de dezvoltare financiar intern nu ar mai fi important
pentru oportunitile locale de investire. Serviciile financiare nu sunt mobile din punct de vedere al
comercializrii, chiar i n interiorul unei ri.
Asimetria de informaii pe pieele financiare i conflictul de interese dintre creditori i
debitori au condus la specializarea intermediarilor n evaluarea i monitorizarea proiectelor de
investiii, diseminarea informaiei, ce diminueaz efectele negative ale imperfeciunilor pieelor.
Dou ri cu rate ale dobnzilor relative egale, dintre care una are un sector financiar mai dezvoltat,
difer din punct de vedere al alocarii capitalului financiar. Gradul de incertitudine al proiectelor de
investiii i proporia de investiii n bunuri imateriale sunt doar 2 dintre factorii ce fac ca
intermedierea financiar s fie i mai important. Intermediarii financiari nu doar strng bani pentru
finanarea investiiilor n capital fizic.
Muli economiti privesc sectorul financiar ca fiind un tip de capital uman sau
organizational, specializat n depirea imperfectiunilor pieei legate de finanarea creterii
economice. Nivelul de dezvoltare financiar este un factor determinant al gradului de dezvoltare al
firmelor, industriei, economiei per ansamblu. O problema ce se ridic n acest tip de studii ale
sectorului financiar este legat de cauzalitate: un sector financiar dezvoltat poate fi rezultatul unei
cereri mari de servicii financiare, ceea ce sugereaz o relaie de cauzalitate invers. Adic structura
industriei afecteaz cererea de servicii financiare, i prin urmare i dezvoltarea financiar.
Dezbaterile s-au focalizat pe sisteme financiare bazte pe bnci versus sisteme financiare
bazte pe pia de capital.
O economie bazat pe sistemul bancar poate fi superioara uneia bazat pe pia financiar
datorit relaiilor pe termen lung stabilite ntre bnci i firme, ce stimuleaza investitorii n
strngerea de informaii legate de firme i exercitarea controlului corporatist. Pieele de capital
strang informaii att despre firme, ct i despre pia interna, pe care le fac publice ctre populatie,
ceea ce o banca nu poate face. Mai mult dect att, controlul corporatist poate fi facilitat prin
scheme de compensare; acestea sunt corelate cu performntele pieei de capital. Bncile investesc
mai puin n proiecte riscante, au aversiune la risc; fapt explicabl prin observaiile fcute asupra
economiilor bazte pe piee financiare n care sectoarele industriale riscante atrag mai multa
finanare extern. O alt explicatie poate fi aceea ca pieele de capital maresc posibilitile de
diversificare a riscului; proiectele foarte riscante sunt astfel mai atractive pentru investitori.
Recent, perpective noi legate de eficiena agregat a sistemului financiar, i a mediului
legal, au lrgit dezbaterile despre meritele diferitelor structuri ale sistemului financiar. Unii
economiti susin ca pieele financiare i sistemul bancar sunt complementare, mai degrab dect
substituibile, i ca eficiena sectorului financiar, privit n ansamblu, este mult mai importan. Ei
considera c sistemul legal reprezint cheia funcionarii sistemului financiar( n special, protejarea
creditorilor i a acionarilor minoriri mpotriva exproprierii de ctre acionarii minoriri i echipa
mngerial).
Sunt patru orienri economice legate de sistemul financiar: (1) bazte pe structura
sistemului financiar( sistem bancar versus pia de capital); (2) studii ce consider c dimensiunea
i eficiena agregat a sistemului financiar sunt importante; (3) cele care susin c protecia legal a
creditorilor i acionarilor minoriri conteaz.
B. TIPARE ALE SPECIALIZARII INDUSTRIALE
50
51
Un indicator ce msoar mult mai bine activitatea intermediarilor financiari este cantitatea
de credite varsat n economie( raportul dintre creditele private acordate de bncile de depozit i
alte instituii financiare (DC) i PIB); este mai degrab un indicator al sectorului bancar.
Apoi se iau n considerare indicatori legai de eficiena i structura bncilor comerciale. Un
indicator al eficientei bncilor comerciale de a canaliza fondurile, de la cei care econimisesc la cei
care investesc, este valoarea contabil a profitului net din dobnzi ca pondere n total
active( MARGIN). Se construieste indicatorul CONS, ca raport al activelor celor mai mari 3 bnci
comerciale i active totale ale sectorului bancar, pentru a caracteriza structura pieei interbancare.
Un sector bancar foarte concentrat poate fi mai puin competitiv, i deci mai puin efficient.
Urmatorul set de indicatori se concentreaz asupra eficienei cadrului legal i executiv, i a
capacitatii acestora de a impinge cantitatea de economii disponibile pentru finanarea investiiilor.
Se iau n considerare standardele contabile ale fiecarei ri la nivelul anului 1990( ACSTAN).
Comparaii ale standardelor contabile internationale sunt fcute de Centru de cercetare i analiza
financiar international. Aceti indicatori reflect potenialul de a obine finanare extern cu cele
mai mici costuri informaionale.
Mai pot fi considerai ca indicatori ce msoar calitatea
informaiilor puse la dispoziia investitorilor. n final, se iau n considerare indicatorii ce msoar
gradul de protecie al acionarilor minoriri i al creditorilor. MINORITY este un indicator ce
poate lua valori de la 1 la 6, n funcie de ct de mare este acest grad de protecie al acionarilor.
CREDITOR msoar gradul de protejare al creditorilor de interesele mngementului firmei, cu
valori ntre 1 i 4.
Pentru a msur inputurile de capital uman necesare se foloseste proporia de personal
angajat peste 25 de ani cu studii liceale i post-liceale n fiecare sector industial, vizavi de mrimea
sectorului respectiv.
Dac ar trebui, sau nu inclus n aceast analiz i capitalul fizic este deschis discuiilor.
Rspunsul ine de internaionalizarea comerului cu capital fizic; dac este un factor mobil nu ar
trebui luat n considerare.
Tabelul 1 prezint legtura dintre dependen de finanarea extern i dezvoltarea financiar.
Se poate vedea ca ambii indicatori ai pieei de capital( MCAP, STRADE) indic faptul ca o pia de
capital dezvoltat reprezint o surs de finanare viabil pentru sectoarele industriale dependente de
finanarea extern. Gradul de indatorare financiar
(LLY) nu este foarte important pentru
specializarea industrial. Impactul activitii intermediarilor financiari( DC) este important din
punct de vedere statistic, dar cu valori dintre cele mai mici. Uitndu-ne asupra eficienei sectorului
bancar vedem ca profitul net din dobnzi( MARGIN) nu afecteaz specializarea industrial. ns
gradul de concentrare al sectorului bancar este important( CONC): industriile dependente de
finanarea extern au acces mai rapid la credite cnd sectorul bancar este mai competitiv, i mai
puin concentrat. Acest fapt contravine cu prerile altor economiti, potrivit cror concurena mare
pe pia creditului este n defavoarea stabilirii unor relaii strnse i pe termen lung ntre bnci i
firme, cu efecte negative asupra inclinaiei investitorilor spre proiecte de investiii pe termen lung,
mai riscante. Pe o pia de monopol, ns, creditorii pot subveniona firmele de-a lungul timpuluicu beneficii de ambele pri. Datele din table arat ns contrariul; bncile cu cote mari de pia
profit mai mult de pe urma relaiilor cu clienii si, ceea ce reduce tendina firmelor de a investi.
Standardele contabile (ACSTAN)- reflectnd calitatea informaiilor puse la dispoziia investitorilorsunt i ele importante- att din punct de vedere statistic, ct i economic. Rezultatele, privind
protecia legal a celor din exteriorul firmei mpotriva exproprierii de ctre cei din interior, sunt
contradictorii. n timp ce protecia acionarilor minoriri( MINORITY) nu pare s afecteze
specializarea industial, gradul de protejare al creditorilor( CREDITOR) conteaz.
52
FINDEP
LLY
(3)
FINDEP
MARGIN
FINDEP
ACSTAN
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
0.165
(2.86)
-0.002
(-0.020)
FINDEP x DC
FINDEP
CONC
(4)
0.161
(1.89)
-0.407
(-2.40)
-5.592
(-1.46)
0.012
(2.53)
FINDEP
x
MINORITY
0.014
(0.51)
FINDEP
x
CREDITOR
0.066
(2.00)
O problem potenial este posibilitatea existenei unei relaii de cauzalitate inverse: cererea
pentru un sector financiar bine dezvoltat s fie mai mare n rile n care sectoarele industriale
apeleaz n mod intens la finanarea extern. Prin urmare, structura industriei ar putea determin
dezvoltarea sistemului financiar, mai degrab dect invers. Dei ar putea fi pus astfel problema i
n cazul altor factori de producie, este mai grav n cazul alocrii capitalului financiar deoarece
modificari, spre exemplu, ale nivelului de capitalizare al pieei i ponderii creditelor sunt mai dese
dect schimbri ale stocului de capital uman.
54
55
Trebuie spus ca ciclurile financiare n grupul G-7 i n alte ri europene, nu au devenit mai
spiralate la sfritul anilor 80 i nceputul anilor 90( dei creterile explozive s-au nmulit n
ultima perioad) pe msur eliminarii restriciilor legate de circulaia capitalurilor i creterii
prezenei pe pia a investitorilor institutionali.
B. CICLURILE PIEELOR DE CAPITAL I LIBERALIZAREA FINANCIAR
Anii 80-90 au fost martorii unor reduceri dramatice ale controlului circulatiei capitalului.
i mai mult dect att, liberalizarea tranzaciilor internationale a mers mn n mn cu o drastic
relaxare a controlului pieelor financiare interne. Aceast micare de suprimare a politicilor
financiare restictive a condus la creteri explozive ale tranzaciilor financiare, att pe plan intern,
ct i pe plan internaional. n timp ce beneficiile de pe urma liberalizrii par limitate, capitalul
poate zbura ctre cele mai atractive destinaii; muli economiti au artat ca exist o legatur ntre
liberalizarea financiar i costisitoarele crize financiare. Acetia spun ca globalizarea a mers prea
departe i au demonstrat existena bulelor, ce apar ca urmare a umflarii preului aciunilor i
preurilor pe pia imobiliar n urma liberalizarii, i care precedeaz prbuirea sistemului bancar
i crizele monetare.
Teoria financiar
n teoria pieelor financiare eficiente, preul aciunilor urmeaz un proces aleatoriu; mai
mult dect att liberalizarea este perceput ca fiind benefic pentru investitori. Alte studii
obiecteaz, spunnd c datorit asimetriei informaiei, preul activelor evolueaza mai mult haotic.
Ei mai spun ca relaxarea restriciilor financiare poate duce la devieri mai mari i mai pronunate ale
preului activelor de la valorile fundamentale: aceasta inseamn c o mobilitate foarte mare a
capitalului conduce la o alocare ineficiena a resurselor.
Unii economiti susin ca liberalizarea contului de capital i globalizarea pieelor financiare
poate duce la creterea efectului de locomotiva. Circulaia gratuit a capitalului ntre ri, prin
creterea activelor disponibile investitorilor, promoveaz diversificarea. Dar aceast diversificare,
ntr-o lume cu costuri ridicate vizavi de procurarea informaiilor legate de specificitatea rilor unde
se dorete s se investeasc, reduce beneficiile investitorilor i, prin urmare, adncete i mai mult
asimetria de informaii, promoveaz comportamentul imitativ iar ciclurile financiare devin mai
accentuate. Dar pe msur ce noii investitori se familiarizeaz cu pieele de tranzacionare din
diferite ri, ciclurile devin din ce n ce mai puin pronunate.
Ali economiti s-au concentrat asupra hazardului moral: de ce rile care implementeaz un
program de dereglementare a sectorului financiar intern i au liberalizat contul de capital, au
tendina de a se mprumuta din afr, lucru care se dovedete de cele mai multe ori a fi nesustenabil
i care conduce la o retragere dramatic a fondurilor strine.
Studiile examineaz comportamentul intermediarilor financiari n condiiile unei
dereglementri financiare i, n acelai timp, al cerinei unor garanii explicite/implicite. n acest
mediu, bncile dau mai multe credite, i asum mai multe riscuri din moment ce n rile cu rating
sczut, creditele sunt garantate de ctre guvern. Populaia , datorit lipsei de informaii adecvate
despre starea economiei i indui n eroare de aciunile bncilor, au tendina de a se suprandatora,
creznd c sporirea creditelor acordate de sistemul bancar reflect o economie n dezvoltare. Pe
acest fond, cu un sisem bancar fragil, un soc poate duce la reducerea drastica a preurilor aciunilor
i la o retragere rapid a capitalului strin. Concluzia acestor studii este ca rile cu o slab
reglementare a sectorului de intermediere financiar i a circulaiei capitalului sunt mult mai
vulnerabile ca urmare a exceselor de pe pieele financiare.
Limite ale circulaiei capitalului
56
Exist 2 tipuri de control. Primul tip de control corespunde limirii ieirilor de capital
intern. Acest tip de control poate lua nenumrate forme, inclusive interdicia ferm de a transfera
fonduri, taxe pentru fondurile transferate n strinatate, rate de schimb difereniate. De exemplu,
Argentina n anii 70 i 80 a fost una dintre rile care a recurs la introducerea pieelor duale la
primul semn de extradare a capitalului. Aceasta a fost reacia guvernului dup ce Planul Tablita, n
1981, a dus la colaps economic, i tot aceasta a fost reacia vizavi de retragerea capitalului n timpul
crizei ndatorarii i rzboiului din Malvina, n 1982.
rile asiatice, n schimb, nu au adoptat rate de schimb diferentiate n perioada post-belica,
cu excepia Thailandei n 1997. Totui, i acestea au impus restricii la repatrierea capitalului n
perioadele de criz. De exemplu, n mai 1997, ca urmare a atacului speculativ mpotriva bahtului
thailandez, Banca National a Thailandei a introdus restricii la tranzaciile contului de capital i
limitat tranzaciile forward. n iunie, aceste msuri au fost completate de impunerile ca vnzarile de
aciuni in/din strinatate s fie convertite n moneda intern la cursul de schimb oficial. Malaezia a
recurs la rndul ei la controlul circulatiei capitalului n timpul crizei financiare din 1998.
Al doilea tip de control este restricionarea intrrilor de capital. n timp ce restriciile la
ieirea capitalului sunt introduse n perioade de criz, limitarea intrrii fondurilor strine are loc n
perioade de stagnare a economiei, i n perioadele de intrri masive de capital. i acest tip de
control poate lua mai multe forme: de la interdicia total a ptrunderii capitalului din strinatate, la
restricii legate de investiiile de portofoliu. Un tip de control care a devenit foarte popular, este
acela de modificare a maturitii imprumuturilor externe. Chile a introdus acest tip de restricii n
perioada 1979-1982, i 1991-1998. n ambele perioade, investitorii externi trebuiau s deschid
depozite corespondente la banca central. Intensitatea acestui control s-a modificat n timp. n
prima perioad, intrrile de capital pe termen scurt( <24 de luni) erau interzise. Intrrile de capital
pe termen mediu( 24-66 de luni) erau supuse unor taxe de 10-25% din valoarea fondurilor
transferate. Chile a reintrodus restricii la intrrile de capital n iunie 1991. Initial, pentru investiiile
de portofoliu trebuia deschis un cont, reprezentnd 20% din valoarea investiiei, la rat de doband
0%- contul trebuia pstrat pe toat durat investiiei, pentru maturiti mai mici de 1 an, i doar 1 an
pentru maturitai mai mari. n iulie 1992, contul deschis la banca central trebuia s reprezintte
30% din valoarea investiiei i trebuia pstrat 1 an, indiferent de maturitatea investiiei. La
momentul respective, aceste restricii au fost impuse i creditelor acordate/primite prin investiii
strine directe. n 1995, s-au extins condiiile i asupra tranzaciilor cu aciuni din Chile cotate la
NYSE. n iunie 1998, n mijlocul crizei asiatice, i sub ameninarea unui atac speculativ mpotriva
peso-ului chilian, taxa aplicat la intrrile de capital a fost redus la 10%, iar n septembrie a fost
eliminate. Pn n 1992, investiiile strine directe trebuiau fcute pe cel puin 3 ani; la nivelul
anului 1998 a fost redus la 1 an.
n anii 70, i nceputul anilor 80, i pieele financiare mature se confruntau cu crize
financiare, nu numai pieele emergente. Controlul ratelor de dobnda era, n unele cazuri,
completat de un control direct asupra mrimii i alocrii mprumuturilor bancare-de ctre banca
central. Pe deasupra, existu restricii legale vizavi de cantitatea de depozite atrase denominate n
moneda strin, precum i de imprumuturile ce puteau fi acordate n alte valute. Restriciile
financiare luau i form conturilor de rezerva. Un caz extrem este cel din Argentina, la sfritul
anilor 80, n mijocul unei perioade de hiperinflaie. La momentul respective, n ncercarea de a
limita expansiunea continua a monedei, alimentat de un deficit bugetar incontrolabil, banca
central a crescut continuu valoarea contului de rezerv, care la un moment dat a ajuns la 100%
din valoarea investiiei- efectiv eliminnd de pe pia intermediarii financiari. Chiar i cu limiri
ale contului de capital, tot pot aparea crize financiare.
57
Pot fi fcute cteva observatii: n primul rnd, tranzaciile pe pieele mature au fost mult mai
puin condiionate de intrrile de capital, att la nivel local ct i la nivel mondial. n al doilea rnd,
liberalizarea s-a produs foarte lent n rile dezvoltate, i fr efecte negative majore. ns, pe
pieele emergente, perioadele de liberalizare financiar i suprimare a intrrilor de capital s-au
succedat. De exemplu, toate rile din America Latin au impus restricii severe tranzaciilor
financiare ca urmare a crizei indatorrii din 1982. Aceste rsturnri de situaie sunt mult mai puin
pronuntate n Asia.
Ciclurile financiare ale pieelor financiare mature i n economiile emegente -n ambele
cazuri sunt prezentate evoluiile preului aciunilor n cele 26 de luni nainte de apogeul creterii, i
18 luni dup. Acestea sunt duratele medii ale unui ciclu financiar tipic. Dac este vorba s
observm o diferena, ciclurile financiare par a fi mai pronunate n perioadele de reprimare
financiar att pe pieele mature, ct i pieele emergente.
Mai departe trebuiesc analizate caracteristicile ciclurilor financiare dup liberalizarea
financiar( n primii 3 ani dup liberalizare), i n perioadele de dup consolidarea reformelor.
Pieele financiare prind avnt n primii ani de dup liberalizare, dar se stabilizeaz cnd( i dac)
reformele se consolideaz. De exemplu, dezvoltarea pieelor emergente cunoaste o cretere de la
60% n timpul reprimarii financiare, la 75% n primii 3 ani de dup liberalizare, dar creterea se
reduce cu aproximativ 40% dac liberalizarea persist. Observaiile asupra pieelor mature indic,
de asemenea, ca n momentul n care liberalizarea financiar se consolideaz, amplitudinea
dezvolrii pieelor financiare se reduce drastic.
58
59
3.1
SISTEME
FINANCIARE
ALE
ECONOMIILOR N TRANZIIE
ECONOMIILOR
ALE
n funcie de structura sa, sistemul financiar al unei ri poate fi clasificat ca fiind bazt pe
bnci sau pe piaa de capital.
Sistemele financiare bazte pe bnci au urmtoarele caracteristici: principala surs de
finanare a firmelor este creditul bancar, n timp ce majoritatea economiilor populaiei se ndreapt
spre depozitele bancare; titlurile financiare sunt produse bancare, bncile sunt principalii investitori
n aciuni i obligaiuni.
Sisteme financiare bazte pe piee de capital se caracterizeaz prin preponderena fluxurillor
nebancare: principala surs de finanare a firmelor este emisiunea de titluri financiare, indivizii
investesc pe piele de capital, fie direct, prin cumprarea de aciuni i obligaiuni, fie indirect, prin
intermediari nebancari, de tipul fondurilor de pensii sau fonduri de investiii; depozitele bancare nu
constituie principala surs de economii i investiii.
Avantajele primului model au fost dominnte o lung perioad, dar deficienele acestuia au
fost evideniate n ultimul deceniu, cnd s-a constatat c subdezvoltarea pieei bursiere duce la
inabilitatea economiei de a se restructur, ca rspuns la schimbrile tehnologice.
Pentru dezvoltarea pieelor de aciuni i obligaiuni este necesar apariia intermediarilor
financiari nebancari i a unei baze largi de investitori individuali, iar cota bncilor pe aceste piee s
nu fie dominnt. Segmentul bancar, piaa de aciuni, piaa obligaiunilor corporaiste, au, fiecare,
un rol important n sectorul financiar i nu trebuie discriminate sau neglijate. Conteaz dac
sistemul financiar este bazt pe bnci sau pe piee de capital, nu exist evidene asupra superioritii
unuia sau altuia din cele dou tipuri de sisteme, dar este sigur c sectoarele dependente de
finanarea extern cresc mai rapid n economiile cu o dezvoltare mai nalt a sectorului financiar i
cu o protecie legal mai bun pentru investitori, fie creditori, fie acionari.
Obiectivele reformei sectorului financiar, n rile n tranziie, au fost nlocuirea sistemului
bancar planificat creditul bancar era acordat pe baz deciziilor organismelor de planificare, nu n
urma deciziilor bncilor de alocare de credite i de evaluare a riscurilor cu un adevrat sistem
bancar i crearea pieelor de capital.
Dac msurm segmentele sectorului financiar, prin valoarea depozitelor bancare, valoarea
obligaiunilor emise i capitalizarea busier, pnderea reprezentat de sectorul financiar n PIB este
de 198% n rile OECD (cu o variaie de la 100% la 450%), i 34% n rile n tranziie (cu o
variaie de la 2% la 89%). Se constat c mrimea relativ a sectorului financiar, fa de PIB, este
cu mult mai mic n rile n tranziie, iar diferena dintre aceste mrimi, pentru rile din a dou
categorie, sunt semnificative.
Cercetrile arat c, n rile n tranziie, exit o relaie de dependen ntre mrimea
sectorului financiar i diminuarea PIB. Printre cauzele mrimii relativ mici a sectorului financiar
putem identifica: cadrul legal i instituional slab dezvoltat al domeniului financiar, PIB-ul sczut
pe cap de locuitor, inflaia cumulat foarte nalt pe ultimii 11 ani, i declinul accentuat al PIB n
aceast perioad.
Dei diminuarea relativ, n raport cu PIB, a sectorului bancar din rile n tranziie este mai
mic dect cea a sectoarelor bancare din rile dezvoltate, totui primele predomin n sectorul lor
financiar, deoarece celelalte segmente sunt chiar mai puin dezvoltate. Capitalizarea bursier, n
raport cu PIB, este mai sczut n rile n tranziie dect n economiile dezvoltate, iar pieele de
obligaiuni corporaiste sunt subdezvoltate sau inexistente n unele ri n tranziie.
n economiile dezvoltate, structur sectorului financiar este: depozite bancare 35%,
capitalizare bursier aciuni 49%, obligaiuni corporaiste 2%.
60
Deoarece n cadrul pieelor din prima categorie se avea n vedere transformarea rapid a
structurii acionariatului firmelor, cadrul juridic a fost lsat n mod intenionat la un nivel
simplificat. i deoarece cadrul de reglementare al pieelor privatizrii n mas trebuie s
supravegheze un numr mare de companii, aplicarea acestor reglementri a fost limitat.
Uneori o instituie formal de reglementare sau supervizare nici mcar nu a fost nfiinat,
cum este cazul Rep. Cehe. Multe companii de pe aceste piee nu reprezentau cndidai eligibili
pentru achiziia de capital prin intermediul pieelor de capital, i nici mcar nu era necesar listarea
acestora. De exemplu, n 1999 la Sofia Stock Exchange( Bulgaria) o companie de marime medie n
raport de capitalizarea pieei( o compane textil) avea venituri anuale de 4 mil. USD i acionarul
majoritar deinea 64% din totalitatea aciunilor. Datorit mrimii mici i a unei structuri concentrate
a acionariatului, este puin probabil ca aceast companie s fi dorit s fie listat, s emit titluri de
valoare sau s atrag capital prin ofert de aciuni.
Ca rezultat, ncepnd cu Rep. Ceha n 1996, Lituania i Rep. Slovaca n 1999, Bulgaria n
1998, numrul companiilor a sczut deoarece deoarece aciunile acestora nu erau lichide. Exist i
alti factori care au determint decizia corporaiilor de a nu-i tranzaciona public aciunile sau de a
fi delistate. n primul rnd, fiind listate pe pieele de capital nu mai puteau ocoli pltirea taxelor. n
al doilea rnd, costul capitalului extern era relativ ridicat comparativ cu cel al creditului bancar.
Acest lucru s-a petrecut mai ales n rile unde firmele mari puteau face lobby politic pentru
acordarea de credite prefereniale directe. i n final, cerinele de publicare a informaiilor
financiar-contabile legate de activitatea firmelor listate ngreunau capacitatea firmelor de a iniia
tranzacii n afara pieei.
La polul opus s-au aflt pieele create prin intermediul ofertelor publice de
vnzare/cumparare de aciuni din al doilea grup de ri, al cror numr de companii listate a crescut
n timp.
n cadrul celui de al treilea grup de ri, numrul companiilor listate era mult mai redus faa
de pieele privatizrii n mas , ns acesta a crescut n a dou jumatate a anilor 90. Unele companii
au fost vndute direct unor investitori internaionali i cu un numr rezidual de aciuni listate pe
pieele interne. De exemplu, din cele 45% de aciuni oferite spre tranzacionare a rafinariei
poloneze Polski Koncern Naftowi, 30% au fost vndute ctre fonduri mutuale internaionale i
fonduri de investiii externe, n timp ce doar 15% era disponibil efectiv pentru tranzacionare pe
pia.
Capitalizarea pieei
rile cu un fundament puternic( o economie stabil, legi i reguli contabile bine puse la
punct, obligativitatea publicrii de informaii financiar-contabile) au, n general, piee de capital
mari potrivit raportului dintre capitalizarea bursier i PIB. Din cele 20 de piee de capital ale
economiilor n tranziie, doar 3-Rep. Ceha, Estonia i Ungaria- au un raport al capitalizarii i PIB
comparativ cu cel al altor piee emergente. Capitalizarea este mic n rile membre CIS, cu
excepia Rusiei. Cu o medie de 11% din PIB, capitalizarea pieei n economiile n tranziie are o
valoare redus comparativ cu economiile emergente.
Randamentul pieei(Market turnover)
Acesta este un indictor important pentru msurarea efectelor pieelor de capital asupra
creterii economice. Cele mai mari valori ale acestui indice printre economiile n tranziie se
nregistreaz n Ungaria (93%), Republica Ceha (81%), Polonia (69%). Celelate piee sunt, n
63
general, nelichide n special n Asia Centrala market turnover este sub 5% n Kazahstan,
Republica Kurda i Uzbekistan.
Per ansamblu, pieele financiare ale economiei n tranziie sunt mai puin lichide comparativ
cu cele att ale rilor dezvoltate ct i emergente. Doar cele mai lichide piee din Europa Centrala
pot fi comparate cu pieele Americii Latine, unde market turover este aproximativ 50%. Market
turover este 167% n Germania, de exemplu, i 127% n Portugalia. n medie, pieele de capital ale
economiilor n tranziie au un randament de 30%, comparativ cu 121% n celelate 10 ri cu care se
face comparaia. Acest nivel redus al randamentului poate fi asociat concentrrii proprietii, un
nivel redus al aciunilor ce se tranzacioneaz, i realizarea de tranzacii internaionale cu firmele
mari.
Pieele de capital ale economiilor n tranziie sunt dominte de un numr mic de firme.
Drept rezultat, concentrarea randamentului pieei-definit ca randamentul primelor 5% dintre firmele
listate ca raport n randamentul total- este mare n cele mai multe dintre rile n tranziie. i totui,
cu o medie de 75%, este similar cu al altor piee de capital internaionale. Cu un nivel de
aproximativ 5%, Polonia este cea mai puin concentrat pia n ceea ce privete randamentul.
Armenia, Azerbaijan, Bulgaria, Kazakhstan, Macedonia, Moldova, Romnia, Ucraina i Uzbekistan
au toate o concentrare a randamentului de aproximativ 80%.
Dei nivele ale concentrrii se regsesc i n Germania i Marea Britanie, un numr mai
mare de firme i dau concursul n stabilire acestei valori. De exemplu, la London Stock Exchange
112 firme sunt listate (5% di 2274), cu 85% nivelul concentrrii. n opoziie cu aceasta, 5 sau mai
puine companii intr n calculul randamentului pieei n Azerbaijan, FYR Macedonia i
Uzbekistan-si pentru mai mult de 95% din randamentul pieei n Armenia, Bulgaria, Kazakhstan,
Rep. Kurda, Lituania, Moldova, Romnia, Slovenia i Ucraina.
Finanare extern
Multe companii publice mari listate pe pieele din rile n tranziie au cutat finanare pe
pieele de capital externe. La sfritul anului 1999, 72 de corporaii din rile n tranziie aveau
certificate de depozit american ADR listate la NYSE sau Nasdaq, i 61 de corporaii erau listate la
Londra. Corporaiile listate n strintate (la New York, Londra sua Frankfurt) reprezint, n medie,
18% din capitalizarea pieelor de capital interne ale economiilor n tranziie- n Kayakhstan
aproximativ 2/3. n Esonia, Ungaria, Rep Slovaca companiile listate n strintate reprezint
aproximativ 1/3 din capitalizarea pieei interne.
n medie, valoare aciunilor tranzacionate n afara graniei reprezint din valoarea
tranzaciilor de pe pieele locale, iar numrul aciunilor tranzacionate n strintate este de dou ori
mai mare dect numrul tranzaciilor locale cu aciuni. Randamentul certificatelor de depozit ruseti
RDR la Frankfurt era de dou ori mai mare n primele trei trimestre ale anului 1999 dect
randamentul acestor instrumente la Moscova (creditanstalt 1999).
Stimulentele pentru listarea n strintate sunt mari n rile n tranziie care s-au confruntt
cu probleme n stabilirea unui cadru stabil pentru guvernanta corporaiv. Dar tendin de listare i
tranzacionare n strintate nu s-a limitat la pieele cu slabe drepturi ale acionarilor minoriri: din
14 ri cu o bun protecie a drepturilor investitorilor, 9 dintre acestea aveau mai mult de 20% din
aciunile lor tranzacionate n strintate.
Aceast migrare a capitalului n afara granielor economiilor n trnziie s-a manifestat mai
ales n cadrul companiilor mari- de exemplu, 7 din cele 10 cele mai mari companii listate n Rusia
aveau programe n derulare pentru certificate de depozit. Multe dintre firmele listate n strintate
sunt din industria extractiv sau a telecomunicatiilor. Dar mai nou, firmele de IT sunt listate i
acumuleaz capital de pe pieele de capital externe, mai ales firme din Rep Ceha i Ungaria.
64
Dispariia companiilor mari ale cror aciuni se tranzacioneaz doar local- mrimea medie
a companiilor listate pe mai mult de o pia sau care au certificate de depozit este de 12 ori mai
mare fa de cea o companiilor listate doar pe pieele locale- priveaz pieele de capital interne de
lichiditate, descurajnd investitorii strini de a cumpara aciunile rmase. Chiar i pieele de capital
mai mari ale rilor n tranziie vor fi afectate de acest proces, deoarce managerii portofoliilor
externe le vor evita avnd convingerea ca tranzaciile pe aceste piee nu justific cheltuielile de
timp i bani n vederea documentrii.
Stabilitatea macroeconomic
Doar 4 din cele 26 de economii n tranziie- Croatia Rep Ceha Rep Slovaca i
Slovenia- au avut n medie o rat o inflaiei de o singur cifr n perioad 1994-1999 n comparaie
cu majoritatea pieelor emergente (cu excepia Braziliei Mexicului i Turciei). Cteva economii in
65
tranziie- Armenia Azerbaijan Bulgaria Ucraina Uzbekistan- au nregistrat rate ale inflaiei de 3
cifre n aceeai perioad. Dezvoltarea pieelor de capital este dificil intr-un mediu inflaionist.
Ratele ridicate ale inflaiei n perioad 1994-1999 au fcut ca veniturile reale ale
investiiilor de pieele de capital din economiile n tranziie s fie negative naintea ajustrii n
funcie de risc, i foarte mici (puternic negative) dup ajustare. Doar pieele de capital din Ungaria
Rusia i Slovenia au oferit investitorilor venituri ridicate comparativ cu cele ale depozitelor bancare
n aceeai perioad. Dup ajustarea n funcie de risc, doar 2 din cele 20 de piee- Ungaria (16%) i
Rusia (42%)- au depit veniturile depozitelor bancare (aceste calcule nu in cont de pierderile din
depozite bancare datorit falimentului bncilor). n Bulgaria Croatia Rep Ceha Letonia Lituania
Romnia i Rep slovaca, depozitele bancare ofereau venituri uor pozitive n termeni reali, de
aproximativ 2%. ns investiiile pe pieele de capital n aceste ri au nregistrat valori medii
negative ale veniturilor (nainte chiar de ajustarea n funcie de risc) n perioad 1994-1999. Mai
ales n rile membre CSI, deinerea de moned strin avea cel mai mare profit. De exemplu, n
Kazakhstan i Ucraina deinerile de USD au cunoscut aprecieri de 5-10% n termeni reali n aceeai
perioad.
Cadrul juridic
Alt factor important al dezvolrii pieei de capital este nivelul proteciei acionarilor
i creditorilor companiilor public listate. Asa cum s-a artat pieele de capital se dezvolt mai rapid
n rile cu o puternic protecie a acionarilor datorit faptului c investitorilor nu le mai este team
de expropriere. Mai mult dect att, acionariatul este relativ dispersat pe asemenea piee, ceea ce
ofer lichiditate pieei.
Indictorii ce msoar gradul de protejare al acionarilor minoriri, au artat c
pornind de la cea mai mic valoare, multe econmii n tranziie au nregistrat numeroase progrese n
ceea ce privete inbuntirea- cel puin pe hrtie- a mediului legislativ pentru investitori. Tote cu
excepia a 6 ri in tranziie (Azerbaijan Croatia Rep Kurda FYR Macedonia Rep Slovaca i
Ucraina) au o legislaie mai bun n ceea ce privete drepturile investitorilor dect Egipt Germania
Mexic i Turcia.
Numrul mare al rilor din Estul Europei nu este surprinztor deoarece acestea i-au
armonizat legislaia referitoare la pieele de capital cu cele ale UE. Dar numrul este surprinztor
pentru fostele ri ale Uniunii Sovietice; 10 dintre aceste ri, printre care Armenia, Kazakhstan,
Rep. Kurda, Letonia, Moldova, Rusia, Ucraina, i Uzbekistan au primit asisten tehnic de la
Agentia Internaional pentru Dezvoltare din USA n elaborarea legislaiei pieelor de capital.
Aceasta asisten s-a manifestat n ceea ce privete legislaia de protejare a acionarilor,
imprumutat din legislaia din USA.
Indictorii legai de drepturile legale ale acionarilor nu indic ns i ct de bine au fost
puse n practic aceste legi i regulamente. Economistul Slavova a construit un indictor al
proteciei efective a acionarilor. Dintre rile n tranziie, Ungaria are cel mai mare nivel al acestui
indictor, 71% fa de cel din USA urmat de Polonia Estonia i Bulgaria. Celelate economii n
tranziie au valori mult mai reduse ale acestui indictor. Armenia Azerdaijan i Macedonia au
protecie a acionarilor de numai 20% faa de cel din USA.
Ineficiena execurii legislative poate fi atribuit corupiei ridicate, unui sistem juridic slab
i a informaiilor reduse despre firmele cotate. De exemplu, n Armenia legile referitoare la
protecia acionarilor sunt similare celor din USA, ns aplicare efectiv a acestora reprezint doar
1/5 comparativ cu USA dei exist doar 4 companii tranzacionate activ n Armenia.
66
Chiar i acest indictor ofer uneori o imagine favorabil legat de protejarea dreptului
acionarilor n economiile in tranziie. n timp ce Rusia are o legislaie la fel de bun ca i cea a
USA, i este doar de 2 ori mai ineficien n aplicarea acestora, drepturile de proprietate elementare
stipulate n reglementrile interne ale companiilor sunt neglijate. S-au semnalat n studiile legate de
guvernanta corporaiv n Rusia multe cazuri de exproprierii att ale acionarilor minoritari ct i
ale celor majoriri de ctre manageri sau administratiile locale.
Tabel nr.1
Gradul de protecie al acionarilor n economiile n tranziie comparativ cu
economiile emergente i dezvoltate
Rating al proteciei
Protecia acionarilor n
acionarilor
termeni reali (USA=100)
Armenia
Azerbaijan
Bulgaria
Croaia
Rep. Ceh
Estonia
Ungaria
Kayakhstan
Letonia
Lituania
Macedonia
Moldova
Polonia
Romnia
Rusia
Rep. Slovac
Slovenia
Ucraina
Uzbekistan
5
2
4
2
3
3
3
4
3
3
2
3
3
3
5
2
3
2
3
Brazilia
Egipt
Germania
Rep. Coreea
Mexic
Portugalia
Thailanda
Turcia
Marea Britanie
USA
3
2
2
4
1
3
3
2
5
5
21
25
62
45
51
62
71
56
50
53
24
46
69
44
49
57
40
54
28
Guvernana corporativ
Studiile au artat c legile referitoare la protecia investitorilor difer simitor ntre ri,
mare parte datorit diferitelor origini legale. S-a artat, de asemenea, c reglementrile i modul de
67
68
Investitorii instituionali
Dezvoltarea i, n particular, lichiditatea unei piee de capital depind de dezvoltarea unei
clase specifice de investitori, i anume investitorii instituionali. Acetia au dimensiuni mici n
economiile n tranziie, cu active ce reprezint 7% din PIB mult mai puin dect n economiile
emergente. Doar n 3 din cele 20 de ri n tranziie (Rep Ceha Ungaria i Polonia) activele
investitorilor instituionali reprezint 18% din PIB, i chiar i aici acest nivel este sub cel al unor
ri cu valori similare ale venitului pe cap de locuitor.
Sunt 3 tipuri de investitori instituionali: cea mai mare pondere n economile n tranziie o
au fondurile mutuale i de investiii. Fondurile de investiii au luat natere pe scar larg, n urma
privatizrii n mas. Acestea au colectat fonduri de la populatie i le-au investit n titluri de
proprietate corporativ. Piaa fondurilor mutuale este nc la nceput n economiile n tranziie.
Ungaria se afl n fruntea clasmentului din acest punct de vedere; la nceputul anului 2000,
deinerile fondurilor mutuale reprezentau 8,5% din PIB.
Fondurile de pensii sunt o alt clas de investitori instituionali. Deoarece n economiile n
tranziie sistemul de pensii nc nu este pus la punct, mrimea acestora este nesemnificativa n
termeni de management al activelor. n doar 4 din cele 20 de ri n tranziie aceste fonduri au
nregistrat un mic procentaj n PIB; n cele mai multe nivelul activelor administrate de fondurile de
pensii nu se ridic nici mcar la 1% din PIB.
Ungaria a fost prima ar care a introdus un sistem de pensii ocupaionale (1993) i un plan
de contribuii la acestea (1998). n martie 2000, activele colectate prin sistemul de contribuii se
ridic la 3% din PIB, iar cele colectate prin sistemul de pensii ocupaionale la 1% din PIB.
Unele ri au luat exemplul Ungariei i i-au pus la punct planuri de contribuii la sistemul
de pensii i de pensii ocupaionale. Pn n iunie 2000, Croatia Rep Ceha Kazakhstan Polonia
Rusia Slovenia i Ucraina au elaborat scheme de contribuii la sistemul de pensii, iar Bulgaria
Estonia Letonia i Macedonia la sfritul lui 2001.
Piaa asigurrilor n economiile n tranziie a aprut abia dup 1997. Acest lucru se reflect
n practic, deoarece activele deinute de acest al-III-lea tip de investitori instituionali nu reprezint
mai mult de cteva puncte procentuale n PIB (deoarece nu se poate face o separare obiectiv ntre
asigurrile de via i celalte, acest numr supraestimeaz lichiditatea potenial pe care asigurrile
o pot injecta pe piaa de capital). Excepie face Republica Ceha, unde piaa asigurrilor este relativ
bine dezvoltat i este domint de investitori strini. Investitorii externi domin i n sectorul
asigurrilor din Ungaria, care dein mai mult de 90% din activele pieei.
69
Tabel nr.2
Activele investitorilor instituionali n economiile n tranziie comparativ cu
economiile emergente i dezvoltate
Fonduri
Fonduri
Companii de
mutuale
de pensii
asigurri
Total
Armenia
Azerbaijan
Bulgaria
Croaia
Rep. Ceh
Estonia
Ungaria
Kayakhstan
Letonia
Lituania
Macedonia
Moldova
Polonia
Romnia
Rusia
Rep. Slovac
Slovenia
Ucraina
Uzbekistan
4
0
5
2
8
5
12
2
5
6
4
4
8
8
2
6
5
0
0
0
0
0
0
2
0
4
3
0
0
0
0
2
0
1
0
0
1
0
0
0
1
2
9
3
3
1
1
0
0
2
5
0
1
4
4
0
0
4
0
6
4
19
8
19
6
6
6
4
6
15
8
4
10
9
1
0
Brazilia
Chile
Germania
Rep. Coreea
Mexic
Portugalia
Turcia
Marea Britanie
USA
16
5
28
20
4
21
60
129
10
40
13
2
3
11
1
101
90
1
13
32
16
2
10
1
89
43
27
58
73
38
9
42
5
250
262
70
Aceste corelaii nu fac o referire la alte variabile, precum venitul iniial sau gradul de
integrare cu alte economii dezvoltate. ns, dac am arunca o privire i asupra acestor variabile
reiese ca inflaia redus, o bun protecie a acionarilor i un nivel ridicat al activelor deinute de
investitorii instituionali sunt determinante ale creterii capitalizarii pieei, chiar i dup controlul
venitului pe cap de locuitor i integrarea cu pieele dezvoltate. ns legatur cu randamentul pieei
este mai puin eviden. Nivelul deinerilor de activ de ctre investitorii instituionali este corelat
pozitiv cu randamentul pieei, dar atta timp ct inflaia este sub 50% i gradul de protecie al
acionarilor este mediu sau mare, randamentul pieei creste.
Rezultatele sugereaz c slab dezvoltare a pieelor de capital n economiile n tranziie se
datoreaz unui mediu macroeconomic instabil, o protecie slab a acionarilor minoritari, un grad
redus al deinerilor de active de ctre investitorii instituionali. Astzi, puine ri mai au o rat a
inflaiei de 2 cifre, iar cadrul juridic s-a imbuntit considerabil i totui, mai rmn multe de
fcut n ceea ce privete punerea n practic a reglementrilor. Experiena economiilor emergente a
artat ca pentru asigurrea unei bune protecii a acionarilor minoriri este nevoie de timp i un
efort considerabil. Pieele de capital dezvoltate din Estul Asiei, de exemplu, se confrunt nc cu
situaii de expropriere a acionarilor minoriri la sfritul anilor 90.
Capitalizarea pieei se afl n strns legatur cu dimensiunea creditului privat n economiile
n tranziie. O pondere redus a creditului privat se repercuteaz n absena unei infrastructuri de
baz a sectorului financiar.
Multe economii n tranziie au un sistem bancar superficial ponderea creditelor nu se ridic
nici mcar la 10% din PIB. Deoarece sistemul bancar apare i se dezvolt naintea pieei de capital,
aceste ri ar trebui s se orienteze spre dezvoltarea unei infrastructuri de baz protecia
investitorilor, punerea n aplicare a clauzelor contractuale, standarde contabile bine puse la punct
att pentru piaa creditului ct i pentru pieele de valori mobiliare.
Alturi de instabilitatea macroeconomic i un nivel al venitului pe cap de locuitor redus, o
protecie slab a drepturilor creditorilor duce la existena unui sistem bancar fragil n economiile n
tranziie. Cu ct se asigur o protecie mai mare a drepturilor creditorilor, cu att sistemul bancar
este mai dezvoltat. Astfel, naintea infiinriisi dezvoltrii unei piee de capital, economiile n
tranziie ar trebui s fie preocupate de o bun reglementare i aplicare a drepturilor creditorilor
pentru a grabi dezvoltare sistemului bancar; acesta reprezint cel mai eficace mod de dezvoltare al
intreprinderilor mici i mijlocii, sursa cheie a dezvolrii economice.
Multe economii n tranziie ar trebui s-i pun la punct strategii legate de fondurile de
pensii pentru a susine i ridic cererea pentru valorile mobiliare listate. Politicile curente ns, nu
prevd o cretere a activelor fondurilor de pensii ocupaionale. Pn n 2005 se asteapta ca nivelul
acestora s fie de 10% din PIB n Kazakhstan, 8% n Ungaria i Polonia, 7% n Rep Ceha, 6% n
Croatia i 4% n Estonia Letonia i Rep Slovaca. Dar aceste fonduri nu vor fi n totalitate orientate
ctre pieele de capital, deoarece reglementrile limiteaz ponderea activelor ce pot fi investite pe
aceste piee (de exemplu, n Kazakhstan ponderea este de doar 10%).
Cu timpul aceste restricii vor fi eliminate pe msura integrrii europene i pe msura
creterii investiiilor n valori mobiliare. Existena totui a unor restricii va permite investitorilor
intituionali s-i diversifice portofoliul prin investiii pe pieele externe, cu implicaii n nivelul
resurselor disponibile pentru investitorii interni care se va diminua. Eliminare restriciilor legate de
investiiile externe este important, altfel se va crea un cadru captiv de investiii care va
impiedica dezvoltarea instituional, cu efecte nefavorabile asupra alocrii resurselor.
71
72
membre CSI i n multe ri din Estul Europei, legile i reglementrile slabe, dezvoltarea lent a
sectorului privat, a participarii modeste a investitorilor instituionali, incertitudinea dezvolrii
macroeconomice a pus serioase obstacole n calea dezvoltrii pieelor de capital. Dei multe dintre
aceste constrngeri pot fi depite, pieele de capital din toate economiile n tranziie vor rmne
mici dup standardele internaionale, i multe dintre acestea nu vor atinge un nivel minim al
economiilor de scar.
Chiar dac se nregistreaz progrese macroeconomice i ale sistemului juridic, crete
puterea investitorilor instituionali, pn n 2005 capitalizarea pieei din toate economiile n
tranziie se preconizeaz a fi n jur de 15 mld. USD- doar 4% din capitalizarea actual a pieei
mondiale.
Serviciile pieelor de capital vor fi accesibile tuturor
Dezvoltarea lent a pieelor de capital interne nu inseamn c economiile n tranziie nu vor
avea acces la serviciile i functiile oferite de pieele de capital internaionale. Globalizarea
tranzaciilor internaionale a serviciilor financiare, armonizarea regulilor n ceea ce privete
achiziia i tranzacia capitalului la nivel mondial, dezvoltarea tehnologic a permis din ce n ce mai
mult corporaiilor s-i listeze aciunile i s strng capital pe pieele care ofereau cea mai
convenabil metod de finanare, cel mai mic pre, i cea mai mare lichiditate.
n mod similar, globalizarea sistemelor de tranzacionare i mai nou, sistemul Internet d
posibilitatea clientilor de oriunde din lume, s aib acces la serviciile pieelor de capital. Astfel,
corporaiile vor strnge cu uurin capital de pe pieele externe, n timp ce instituiile interne i
investitorii mici vor avea acces la mult rvnitul mix- n ceea ce privete riscul i profitul- al
instrumentelor financiare, reducnd nevoia pentru pieele de capital locale. Pe msur ce pieele
locale se transform n platforme electronice virtuale, cele mai multe economii n tranziie vor alege
s importe serviciile pieelor de capital.
Dezvoltarea unei infrastructuri de baz este esenial
Dei economiile n tranziie pot importa serviciile pieelor de capital, totui ele trebuie s-i
imbunteasc infrastructura sistemului financiar, ceea ce include o mai bun protecie legal a
creditorilor i a acionarilor, publicarea de informaii legate de activitatea firmelor mai bun
calitativ i cantitativ, o mai mare calitate a managementului investitorilor instituionali, sprijinirea
instituiilor publice i private.
Puterea sistemului legal i calitatea informaiilor determin dezvoltarea sectorului financiarexist un raport direct ntre dezvoltarea sectorului financiar i dezvoltarea economic. Dect s se
incerce dezvoltarea unei piee de capital care poate fi costisitoare, mai degrab aceste ri ar trebui
s se focalizeze pe o dezvoltare instituional n ansamblu, i n particular a reformelor legale. i
acestea vor facilita accesul la pieele globale.
Integrarea europeana va dirija acest proces n rile Europei Centrale i din zona
Baltica
Dei sunt bine dezvoltate conform standardelor din economiile n tranziie, este puin
probabil ca pieele de capital din europa Centrala i zona Baltica s rmn independente. Datorit
procesului de integrare european, pieele de capital locale vor fuziona cu pieele de tranzacionare
europene. Cele mai multe dintre aceste ri i-au armonizat legislaia financiar cu cea a UE. n
msur n care vor mai exist probleme n aplicarea lor, acestea vor fi depite pe msura ce
corporaiile se vor folosi din ce n ce mai mult de jurisdictii externe pentru definirea dreptului de
73
74
aceste cifre par mici, este important de luat n calcul att posibilitatile de cretere a investiiilor n
aciuni pe care acestea le prezinta, ct i capacitatea acestora de a mobiliza finanarea externla pe
baz de titluri de datorie.
Fondurile de investiii cu capital de risc sau raspandit i pe pieele de capital n formare din
Estul Europei.
Totalitatea fondurilor disponibile pentru investiii cu capital de risc n Europa Centrala i de
Est a fost estimata la 3 mld. USD la sfritul anului 1995 i a continuat s creasca exponential de
atunci. Majoritatea fondurilor au fost investite n anii 94 i 95 cnd previziunile legate de
stabilitatea economic se imbuntatise.
In 1995, 3 ri Polonia, Ungaria i Rep. Ceha acumulau 2/3 din totalul activelor deinute
de fondurile cu capital de risc din regiune; n Polonia doar, acesta se ridic la 40% din totalul
regiunii. Romnia i Ucraina aveau, fiecare, 10% din totalul activelor deinute de fonduri n
regiune, urmate de Rusia cu 4%. Dup acestea se afl ri mivi precum Slovenia i Estonia, alturi
de Bulgaria, o economie mare dar care a adoptat incet reformele liberalizarii economice.
In ceea ce privete mrimea sectorului de investiii cu capital de risc (raportat la PIB),
clasmentul primelor 5 ri din regiune se prezinta astfel: Ungaria cu 0.5% din PIB; Polonia - 0.4%
din PIB; Romnia, Slovenia i Rep. Ceha, toate cu un total de 0.3% din PIB. n opoziie, sectorul de
investiie cu capital de risc este relativ mic n economia Rusiei i a Ucrainei, cu un nivel sub 0.1%
din PIB n fiecare caz.
A.Fluxurile de investiii
Piaa investiiilor cu capital de risc este mai mare n Asia dect n Europa Centrala i ed Est,
iar fluxurile de investiii din prima regiune reprezint mai mult de 50% din fluxurile totale ale celor
2 regiuni. n 1992, aceste fluxuri au crescut simtitor n Asia n parte datorit unui climat favorabil
pentru investiii n regiune. n anii care au urmat, capital a migrat n continuare ctre fondurile de
investiii din Asia n ciuda unor evaluari mai puin favorabile a le pieelor publice de aciuni,
ncepnd cu anul 1993. n Europa Centrala i de Est, stabilitatea economic i dezvoltarea pieelor
de capital a contribuit recent la crearea unui mediu investiional ce poate susine investiiile de
capital.
Fondurile cu capital de risc din toata Asia, inclusiv tigrii asiatici i Japonia, au nregistrat
4 ani de cretere consecutiva pn n 1995, atingand un nivel record de 6,3 mld USD, n cretere de
la 4,9 mld USD n 1994; creterea brusca a deinerilor de active a fondurilor din Japonia, Coreea i
Singapore a contrabalansat reducerea acestora din Hong Kong. Totui, totalul activelor deinute de
fondurile de investiii cu capital de risc din Hong Kong se ridic la mai mult de 1,7 mld USD n
scadere faa de 1994 cnd cele 2,7 mld USD de fonduri stranse aici reprezenta mai mult de din
totalul regiunii n acel an.
In rile n dezvoltare asiatice, tendin investiiilor private cu capital de risc a ramas, n
continuare ascendenta, dei volumul acestora s-a redus n 1995, dup abundenta din 1994, n unele
ri. Cele 0,9 mld USD stranse n China de fondurile cu capital de risc n 1995, au marcat cel de-al
patrulea an de cretere a investiiilor n acest sector, pe msura ce investitorii au profitat de
oportunitatile de investire de pe piaa intern si, mai ales, al unui sistem de impozitare ce favoriza
investiiile pe piaa de capital.
75
76
77
F.Veniturile previzionale
Media veniturilor viitoare a celor 2 regiuni este de 39%. n Ungaria i Polonia, valoarea
veniturilor viitoare depea media, situndu-se la nivelul de 50% i, respectiv, 53%. Veniturile
asteptate ale instituiilor n componente hardware sunt estimate a fi, de asemenea la un nivel mai
mare dect media (56%).
Valoarea veniturilor asteptate depinde de stadiul investiiei investiiile n companii nou
nfiinate sau n proiecte de dezvoltare a companiilor sunt remunerate sub medie, cu 31% si,
respectiv, 28%.
Veniturile asteptate ale fondurilor n care managerii deineau o parte din aciuni sunt cu 14%
mai mari dect media (53%), n timp ce investiiile prin care se dorete ieirea dintr-o companie,
prin intermediul unei fuziuni ofereau venituri cu 14% mai mici dect media (25%). Fondurile mari
de investiii au venituri mai mari dect media, indiferent dac se condider valoarea n USD a
investiiei sau numrul de investiii realizate.
78
Tabel nr.3
Scenariile cele mai optimiste privin capitalizarea bursier i eficiena pieei n 2005
Capitalizarea
Modificri ale
bursier
ale capitalizrii
datorate
(CB)
Stabilitii Drepturi Active
fa
CB
Efic.
fa
Efic. pieei
macroec. investitori institu. de 2000 2005 pieei de 2000
2005
Albania
Armenia
Azerbaijan
Belarusia
Bosnia-Herzeg
Bulgaria
Croaia
Rep. Ceh
Estonia
Georgia
Ungaria
Kazakhstan
Letonia
Lituania
Macedonia
Moldova
Polonia
Romnia
Rusia
Rep. Slovac
Slovenia
Tajikistan
Turkmenistan
Ucraina
Uzbekistan
Media
0
1
1
0
0
5
13
25
36
0
34
5
8
11
1
5
21
2
19
3
12
0
0
4
0
8
0
0
0
3
3
0
0
0
0
0
0
3
0
0
3
3
0
3
3
0
0
3
3
3
3
2
5
5
5
5
5
0
5
0
0
5
0
5
0
0
5
6
0
6
0
6
6
5
5
5
5
4
0
5
0
0
0
3
7
14
5
0
12
3
4
2
5
2
17
4
5
8
6
0
0
1
0
4
5
10
5
8
8
3
12
14
5
5
12
11
4
2
13
11
17
13
8
14
12
8
8
9
8
9
5
11
6
8
8
8
25
39
41
5
46
16
12
13
14
16
38
15
27
17
24
8
8
13
8
17
0
18
10
0
0
6
7
81
21
0
93
45
19
7
36
62
69
45
40
25
22
0
0
19
4
24
16
25
16
16
16
20
40
15
28
16
9
28
22
13
31
29
10
33
7
46
42
16
16
18
18
22
16
43
26
16
16
26
47
96
49
16
102
73
41
20
67
91
79
78
47
71
64
16
16
37
22
46
capitalizrii pieei de aproximativ 25% din PIB pn n 2005, fapt care le-ar situa la nivelul mediu
al pieelor din economiile emergente.
n condiiile celui mai optimist scenariu, randamentul pieei poate atinge un nivel de
aproximativ 50% n 9 ri (Rep. Ceha, Unagaria, Kazakhstan, Macedonia, Moldova, Polonia,
Romnia, Rep. Slovaca, Slovenia). Dar chiar i aa, acest nivel este mult inferior celui de pe alte
piee europene ( ca Londra sau Frankfurt). Lichiditatea redus nu doar c mpiedic firmele s
atrag capital la un cost relativ redus, dar i investitorii vor fi mai reticeni s tranzacioneze
datorit unui cost mare al intermedierii. Cel mai important dezavantaj este c lichiditatea redus
face ca o piaa de capital local cu propriul sistem de tranzacionare, analiz a pieei, brokeri s fie
greu sustenabil.
Influenele tendinelor internaionale
O analiz a pieelor de capital din economiile n tranziie nu se poate face fr s se in
seama de dezvoltarea economiei globale. n timp ce unele economii n tranziie vor fi capabile s-i
dezvolte piee de capital lichide n urmtorii ani, acest progres poate fi stagnat de evenimentele
globale. Pe plan internaional, pieele de capital sunt afectate de schimbri rapide. Acestea au
devenit din ce n ce mai integrate la nivel mondial, iar fluxurile de capital s-au intensificat. Listrile
de companii, tranzaciile i emisiunile de noi aciuni s-au concentrat pe cteva piee. Aceste
tendine tind s afecteze din ce n ce mai mult pieele de capital ale economiilor n tranziie.
Globalizarea se manifest i la nivelul serviciilor financiare, prin intermediul fluxurilor de
capital, reglemantrilor internaionale i intrri pe piaa ale instituiilor financiare strine.
Emisiunile de aciuni pe pieele internaionale au crescut substanial de la 120 mld USD n 1997, la
214 mld USD n 1999. n cadrul acestor emisiuni, certificatele de depozit certificatele de depozit
globale (GDR global depository receipts) i cele americane (ADR) au fost cele mai populare
instrumente pentru atragerea capitalului. n 1999, un nivel record de 22 mld USD a fost acumulat
pe pieele de capital din USA prin intermediul certificatelor de depozit, iar nivelul cumulat al
capitalului atras de la nceputul anilor 90 a fost de 133 mld USD. i alte centre financiare au
nregistrat tendine similare.
Certificatele de depozit sunt folosite nu doar pentru a strnge capital, ci i pentru a lista o
aciune pe mai multe piee. n 1999, 1800 de certificate de depozit din 78 de ri erau listate n
USA, comparativ cu 352 din 24 de ri n 1990. Capitalizarea bursier cumulat a acestor companii
depea 6000 mld USD la sfritul anului 1999. La Londra, folosirea acestor instrumente este
limitat iar listarea pe mai multe piee este direct, n general. La sfritul lui 1999, 512 din cele
2274 de companii listate la London Stock Exchange erau strine.
i majoritatea tranzaciilor s-au mutat peste ocean. n anii 90, valoarea certificatelor de
depozit americane (ADR) a crescut cu 22% pe an atingnd 758 mld USD n 1999. Ca rezultat al
acestei tendine, listarea i tranzacionarea s-a concentrat pe 5 piee New York Stock Exchange,
Nasdaq, Tokyo Stock Exchange, London Stock Exchange, Deutsche Boerse), acestea concentrnd
din capitalizarea global i totalitatea tranzaciilor internaionale.
S-a statuat, pe baz aciunilor desfurate de corporaiile internaionale, ca pieele de capital
dezvoltate ofer un grad sporit de finanare, un cost redus al capitalului, o mai mare lichiditate i un
renume mai bun. Cnd firmele din economiile emergente folosesc certificatele de depozit GDR sau
ADR, sau i listeaz aciunile pe pieele de capital din USA, constrngerile lor financiare se
relaxeaz acestea semnific faptul c noile investiii sunt mai puin sensibile la cash-flow-urile
internaionale. Mai mult dect att, firmele interne care ptrund pe pieele internaionale obin
oportuniti de finanare mai bune i pot s-i mreasc maturitatea datoriilor lor. Tranzaciile pe
pieele externe sunt mai lichide dect pe pieele locale. De exemplu, aciunile Mexicului pe baz
80
certificatelor de depozit americane ADR se tranzacioneaz mai mult la New York dect pe pieele
interne, cu multiple beneficii pentru investitori.
Datorit faptului ca regulile guvernantei corporative sunt mai stricte pentru listrile
internaionale, corporaiile au apelat la acestea pentru a semnala c sunt dispuse s protejeze
dreptuirle acionarilor minoriri. Corporaiile din rile cu legislaie slab n ceea ce privete
guvernanta corporativ sunt predispuse s-i listeze titlurile i pe alte piee externe dac acest lucru
le este permis. Prin listarea pe pieele externe ( mai ales n USA) corporaiile se angajeaz s
acioneze n interesul investitorilor i s reduc costurile mprumuturilor, s mreasc bunstarea
acionarilor.
Firmele nou nfiinate de servicii Internet, din America Lain i Israel, de exemplu, i
stabilesc domiciliul legal n USA pentru a-i facilita accesul la capial. Listarea simultan pe mai
multe piee va fi facilitat i datorit noilor reglementri contabile internaionale, anuntate de
IOSCO Asociatia Internaionala de Reglementare a Pieelor de Capital. Aceste standarde vizeaz
corporaiile multinaionale ce i listeaz i i ofer aciunile public, simultan pe mai multe piee.
Sistemele de tranzacionare se consolideaz i se globalizeaz
Aceste tendine sunt influenate de noile tehnologii informatice care permit participanilor
de pe pieele de capital accesul facil la sistemele de tranzacionare de la terminalele lor.
Tranzaciile se vor derula din ce n ce mai mult pe cai electronice, i nu mai sunt legate de o
locaie n particular. Computerele pieei Nasdaq se afl n Turnbull, Connecticut dar traderii sunt
localizai pe ntreg mapamondul.
n ultimii ani au luat natere reele electronice de comunicatii. Aceste retele au nceput prin
a se ntegra pe pieele existente ca pool de lichiditate dar, din ce n ce mai mult, se transform n
alternative ale tranzaciilor obinuite. Prin reelele electronice de comunicaii se tranzacioneaz un
numr mare de aciuni pe pieele dezvoltate de exemplu, prin acestea se tranzacioneaz din
volumul total al tranzaciilor n dolari pe Nasdaq.
Sisteme de tranzacionare alternative sunt nfiinate peste tot n lume, de obicei legate de
cele deja existente. De exemplu, Instnet a luat natere ca un serviciu de brokeraj iar acum este legat
la un numr insemnat de piee de capital. Exist speculaii c vor lua natere cteva sisteme de
tranzacionare globale care vor permite investitorilor s efectueze tranzacii 24 ore din 24. Pieele
deja existente recunosc c serviciile lor de tranzacionare sunt din ce n ce mai depite. Multi
observatori previzioneaz ca pieele de capital tradiionale (precum NYSE) vor nceta s existe n
forma actual, pentru a reflecta mai bine schimbrile n structur corporativ, schimbri ale
locurilor de tranzacionare i n organizarea instituional (cum ar fi distincia ntre brokeri
specializai i de retail).
Pentru a face faa acestor presiuni competitive, i dorinei generale de cretere a lichiditii
prin intermediul pieelor dezvoltate, multe piee de capital din rile dezvoltate au fuzionat sau
colaboreaz strns. Propuneri recente se refer la fuzionarea pieelor de capital din Amsterdam,
Bruxel i Paris, pe de parte, i alianele dintre Nasdaq i pieele de capital din Australia, Canada,
Japonia i Hong Kong. NYSE a format aliane cu Tokyo Stock Exchange, Australian Stock
Exchange, Toronto Stock Exchange, Mexican Bolsa, Sao Pulo Bovespa i Euronext pentru a realiza
tranzacii 24 de ore pe zi. Consolidarea acestor piee care grupeaz mai mult de 60% din
randamentul pieei globale conduce la apariia unui numr restrns de piee de dimensiuni foarte
mari.
81
82
83
84
85
87
88
89
4.1.2
Elemente pozitive:
Cel mai important element adus de ordonana este posibilitatea introducerii unor tranzacii,
operaiuni i intrumente noi pe pia elemente utilizate pe scar larg pe pieele dezvoltate,
dar inexistente n ara noastr. Astfel, ne referim la tranzacionarea drepturilor de preferin,
tranzacionarea n marj i vnzarea de valori mobiliare n absena, operaiuni cu
instrumente financiare derivate (contracte futures i options) i contracte de report.
Modificarea formei de organizare a Rasdaq, prin schimbarea structurii de societate cu
rspundere limitat aflat n proprietatea ANSVM n societate pe aciuni aflat n
proprietatea direct a societilor de valori mobiliare. Aceast schimbare nu poate fi dect
binevenit n contextul n care actuala form de organizare a pieei extrabursiere i-a
dovedit pe deplin ineficiena.
Exceptarea cesiunilor de aciuni ctre conducerea i salariaii emitenilor de la tranzaciile
prin pia. Aceasta creeaz premisele recompensrii angajailor prin acordarea cu titlu
gratuit (sau cu faciliti la plat) a aciunilor societilor la care lucreaz, dup modelul
folosit cu mult succes n occident.
Posibilitatea majorrii numrului de valori mobiliare oferite n cadrul ofertelor publice de
vnzare. Problema este c aceast majorare se poate face numai cu maxim 15% din numrul
valorilor mobiliare oferite iniial, deci modificarea nu este fundamental. De asemenea,
preul valorilor mobiliare poate fi determinabil, acesta putnd fi determinat oricnd pe
durata ofertei. Ajustarea preului i cantitii valorilor mobiliare oferite confer flexibilitate
i eficien sporite ofertelor publice de vnzare.
Tot referitor la ofertele publice de vnzare sunt permise activitile de solicitare a inteniei
de invesiie n scopul evalurii unei viitoare oferte.
Se introduc i o serie de elemente noi n legtur cu ofertele publice de cumprare. Astfel,
ofertele publice de preluare vor fi precedate de un anun preliminar la CNVM, societatea
subiect al prelurii i pieei de tranzacionare. Consiliul de administraie al societii subiect
al prelurii va transmite n termen de 5 zile poziia sa cu privire la aceast operaiune ctre
CNVM, ofertant i piaa de tranzacionare.
Reglementarea ofertelor publice internaionale i a emisiunilor de obligaiuni, inclusiv a
celor de obligaiuni converitibile.
Obligarea societilor deinute public (societile deschise) la listarea aciunilor lor pe o
pia de tranzacionare, n condiiile n care n prezent exist o serie de societi deschise dar
nelistate.
90
Elemente negative
Principalele elemente negative ale legii deriv din exagerarea problemei proteciei
acionarilor minoritari i introducerea unor msuri care ngreuneaz activitatea emitenilor.
Astfel, ne referim la interzicerea aporturilor n natur la majorrile de capital social i
introducerea obligatorie a unei prime de emisiune la aciunile oferite n cadrul dreptului de
preferin, astfel nct acestea nu vor mai putea fi emise la valoarea nominal.
Definirea acionarului semnificativ ca acel acionar ce deine cel puin 10% din aciunile
unui emitent, fa de prevederile anterioare care defineau o deinere de minim 5% ca
deinere semnificativ. Aceast schimbare practic introduce o reducere a standardelor de
transparen practicate pn acum. De asemenea, s-a renunat la raportarea oricrei
modificri cu minim 2% a poziiilor semnificative, fiind introdus doar obligaia raportrii
atingerii pragurilor de 5%, 10%, 33%, 50%, 75% i 90%.
Continum cu prezentarea noutilor introduse privind fondurile de invesiii:
Elemente pozitive
91
Elemente negative
Cel mai important element negativ este lipsa reglementrii fondurilor nchise i a
Societilor de Investiii Financiare.
Meninerea interzicerii tranzaciilor ntre dou fonduri administrate de aceeai societate de
administrare. Asemenea tranzacii, derulate n condiii corecte, ar fi putut aduce economii
fondurilor de investiii.
Interzicerea operaiunilor de tranzacii n marj i de vnzari n absena pentru organismele
de plasament colectiv n valori mobiliare.
Un element negativ important este retragerea autorizaiei unui fond dac valoarea unitii de
investiie scade timp de 20 de zile lucratoare consecutive sau scade n mod cumulat cu mai
mult de 25% n perioada menionat. Aceast prevedere poate afecta fondurile pe aciuni, a
cror valoare este legat de evoluia n pia a aciunilor i a cror scdere este un fenomen
normal.
Restricionarea activitii fondurilor monetare prin obligarea acestora la deinerea a minim 6
emisiuni diferite de titluri de stat i reducerea plasamentelor bancare.
92
93
94
activului lor net. Astfel o practic des uzitat n urmtorii ani a fost iniiat de SAFI Invest i
anume de a nregistra n valoarea actual unitar a activului net veniturile viitoare nregistrate de
diversele active n care fondul investea. ntuct FMOA se detaa n acest mod fa de celelalte
fonduri din punct de vedere al rentabilitilor obinute, aceast modalitate incorect de calcul va fi
ulterior preluat i de celelalte fonduri.
Drept urmare a rentabilitilor sporite ce s-au obinut, poate nu n totalitate cu o baz real,
sume din ce n ce mai mari au fost atrase n circuitul fondurilor, concurena sporind n acest
domeniu, aparent foarte profitabil. Astfel anul 1995 este anul n care au luat fiin o mare parte a
fondurilor de investiii, aprnd pe rnd : Fondul Naional de Investiii (administrat de SOV Invest
SA), Ardaf, Armonia, Octogon, Fondul Mutual Transilvania, multe dintre ele rezistnd pn n
prezent. Fondul Dacia Felix ii schimb denumirea n Fondul Romn de Investiii. Agenia
Valorilor Mobiliare se transform ntr-un organ de sine stattor, cu drept de reglementare i anume
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, care ntr-o prim faz impune existena unei autorizari
pentru fiecare fond n parte.
Ulterior acest "guvern" al fondurilor deschise de investiii ncepe s reglementeze din ce n
ce mai mult acest sensibil sector financiar, reglementri care vor duce ulterior la mari fluctuaii n
pia acestor fonduri. Primul fond autorizat de CNVM este Credit Fond n data de 6 septembrie
1995; pe rnd toate celelalte fonduri existente ii obin autorizrile, ndeplinind criteriile solicitate
de ctre comisie. Aceste criterii ineau n primul rnd de deineri de activ n conformitate cu
reglementrile existente, de raportare numrului de investitori, etc. n afara calculului inexact al
valorii nete unitare a activului, fondurile existente mai aveau probleme cu deinerile, multe din
plasamentele lor fiind n investiii directe ntr-o proporie mai mare dect cea legal, ele
funcionnd ca niste mici societi bancare.
Rentabilitile "virtuale" obinute de plasamentele n investiii directe aveau s duc i ele
la o supraapreciere a rentabilitilor obinute. n acest moment n pia fondurilor mutuale
depozitarul avea un rol minor, neexistnd practic implicarea care exist n acest moment. Astfel
societile de administrare ii calculau pracic valorile activului net unitar i nu depozitarul. Anul
1996, ncepe relativ fr turbulente pe piaa fondurilor, alte trei noi fonduri deschise de investiii
lund fiin: Investor, Fondul de Comert Exterior (FCEx) i Solidaritatea. Din pcate pentru acest
sector extrem de important al pieei financiare, ncepe o perioada neagr iar prin evenimentele care
au survenit la sfaritul lunii martie s-a creat o imagine care nc persist n mentalitatea
investitorilor neavizai.
Pe 8 martie 1996 societile de administrare ale fondurilor mutuale: FRI, Credit Fond,
Ardaf, Armonia, FNI, Octogon, Investor, Solidaritatea, FCEx i FMT nfiineaz Uniunea Naionala
a Organismelor de Plasament Colectiv (UNOPC), organ de reprezentare a fondurilor de investiii.
UNOPC a fost nfiinat i n prezenta celor 5 societi de investiie financiara i cu o asistenta a
USAID - o organizaie de asisten i finanare din Statele Unite ale Americii. UNOPC a realizat un
cod deontologic i un set de proceduri disciplinare, precum i un sistem transparent de raportare
pentru fondurile deschise de investiii, obiectivele sale principale fiind: promovarea sectorului
organismelor de plasament colectiv standardizarea principiilor i practicilor promovarea de
standarde profesionale. La sfritul lunii martie, piaa fondurilor mutuale era n expansiune,
activele nete totale a celor 12 fonduri mutuale existente tinznd ctre 1.000 miliarde lei.
Din pcate anul 1996 a adus prima criz a fondurilor mutuale romnesi. Primul oc al
fondurilor mutuale apare o dat cu aprobarea instruciunilor cu privire la calculul valorii activelor
nete ale unui fond deschis de investiii de ctre CNVM. Aceasta a provocat pentru prima dat de la
95
apariia fondurilor mutuale n Romnia, scderea valorii titlurilor fondurilor, respectiv ale titlurilor
FRI, Credit Fond, Ardaf, Octogon i Investor.
Reglementarea CNVM a fost aprobat la iniiativa societilor de administrare a
fondurilor, acestea fiind primele interesate de o modalitate unitar de calcul din care s se poat
deduce creterile reale nregistrate de fiecare fond n parte printr-o comparaie mult mai realist
ntre acestea. Imediat dup intrarea acesteia n vigoare la 29 martie 1996, cele mai afectate fonduri
mutuale au fost FRI, cu o scdere a valorii titlului de la 121.000 la 72.000 lei, Credit Fond de la
27.200 la 20.900 lei i Ardaf de la 14.300 la 11.325 lei. De remarcat c FMOA i-a meninut oficial
valorile titlurilor de participare i chiar a anuntat o cretere a unitii de fond de 1,23%, susinnd
public c modalitatea de calcul a activelor sale nete este in conformitate cu noile instruciuni
CNVM.
Principala noutate a instruciunii o constituie modul de determinare a valorii activelor
financiare. Noua formul include n calcul doar banii efectiv intrai, excluznd veniturile viitoare.
Aplicarea instruciunilor a fost urmat de un val de retrageri la aproape toate fondurile. Dei doar
jumtate din fonduri au nregistrat scderi, impactul psihologic a influnat comportamentul tuturor
investitorilor. Un factor care a dus la un val masiv de retrageri a fost i lipsa de educaie
investiional a deintorilor de uniti de fond. Retragerea masiv a sumelor investite nu a dus la
altceva dect la o pierdere suplimentar din partea investitorilor i anume a comisioanelor de
rscumprare, ntruct prbuirea se ntmplase i nu mai existau baze economice pentru c ea s se
perpetueze.
Primul oc suferit n primvara lui 1996 de ctre fondurile deschise de investiii s-a
datorat n primul rnd slabei reglementri a acestui segment financiar, i a faptului c s-a permis
constituirea unor astfel de fonduri fr a exista un organ de administrare i control bine
reglementat. De asemenea simultaneitatea crizei de pe pia de capital i a dificultilor sistemului
bancar a agravat situaia unora dintre fondurile de investiii. Criza de imagine i de lichiditi a
Bancii Dacia Felix i a bncii Credit Fond a dus la dificulti suplimentare pentru fonduri, n primul
rnd pentru cele cu problemele cele mai mari i anume FMOA i Credit Fond. Fondurile de
investiii i-au revenit cu mare dificultate din criza care a avut loc n primavara lui 1996. Dup
reglementarea unitar a unui sector care funciona dup propriile reguli, era inevitabil o reducere a
valorilor unitailor de fond; din acel moment, ns, piaa s-a aezat pe baze mai bine reglementate,
i ar fi trebuit s-i reia trendul normal cresctor, chiar dac pornea mai de jos.
Dezvoltarea ulterioar momentului 1996 a fondurilor mutuale a ntmpinat urmtoarele
obstacole: criza de credibilitate care a urmat evenimenelor din primvara anului 1996; volumul
redus de tranzacii de pe pieele reglementate de aciuni; nclinaia populaiei ctre tezaurizarea
valutelor i depunerile bancare; rata ridicat a dobanzii bancare; rat nalt a inflaiei. Fondurile
mutuale aprute n condiiile noilor reglementri ale CNVM au depait socul pieei i au nregistrat
un trend lent creasctor. Noile instruciuni CNVM le-au afectat mai puin, pe de o parte pentru c
i-au calculat activele dup formule apropiate celei impuse de CNVM i, pe de alt parte, pentru c
investitorii lor se aflau n perioada de trei luni de la subscriere, deci nu-i puteau rscumpra
investiiile fr a pierde avantajele corespunztoare.
Anul 1997 aduce o redresare n viaa fondurilor de investiii, acestea relundu-i creterile
asa cum era i normal pentru managerii profesioniti care le gestionau. ns nencrederea n aceste
modaliti de investiie persist iar evoluiile slabe ale Bursei de Valori Bucuresti fac ca investitorii
s se orienteze spre alte mijloace de plasament atractive n acea perioad cum ar fi certificatele de
trezorerie i depozitele bancare. Trendul general descresctor al economiei precum i lipsa surselor
96
de finantare la care statul s poat apela a fcut ca instrumentele de economisire prezentate anterior
s aiba randamente nejustificat de mari.
Publicitatea care a aprut n pia (n special vis--vis de FNI) a fcut ca n anul 1998 piaa
fondurilor de investiii s redevin atractiv pentru investitori atrai de rentabilitile sporite pe care
aceste instrumente de investire tocmai ncepuser s le nregistreze. Noi fonduri de investiii ncep
s apar: FIDE, Stabilo, familia de fonduri Active, FNA. Dac la nceputul anului 1998 activele
totale nete ale fondurilor mutuale erau doar de 188 miliarde lei (de zece ori mai puin n termeni
reali fa de aprilie 1996), spre sfritul acestui an acestea au crescut semnificativ, ajungnd la
valoarea de 849 miliarde lei. Creterea s-a datorat n cea mai mare masura unui singur fond de
investiii: Fondul Naional de Invesiii, i, ntr-o msur mai mic, Fondului pentru Comert
Exterior i Fortuna Classic. Numrul de titluri n circulaie a fost, la sfritul anului cu 60% mai
mare dect la nceput, dar cu toate acestea cu 30% mai mic dect la sfritul lui aprilie 1996 (ceea
ce dovedete ct de profund a fost criza din primvara acelui an).
Numrul de investitori a depit 116.000 , cu puin peste numrul celor din primvara lui
1996. De asemenea numrul de titluri noi investite este cu 50% superior celor rscumprate,
nregistrndu-se o prioada medie de investire de circa 14 luni, populaia nelegnd c aceast
form de plasament obine randamentul maxim pe perioade medii spre lungi.
Cu toate c piaa este nc n cretere din punctul de vedere al fondurilor nou create sau
care sunt nc n faza de formare sau autorizare i c numrul de investitor al multora dintre
fondurile deja existente a depit pragul de 500, se pare c situaia concurenial este sub forma
unui oligopol. Astfel FNI deine un procent de 68% din numrul total al investitorilor, iar un numr
de patru fonduri (FNI, FNA, Fortuna Classic i Credit Fond) dein 96% din numrul total al
investitorilor.
Apare primul fond monetar: Stabilo, caracterizat prin plasamente exclusiv monetare,
operativitate ridicat i comisioane minime. Practic piaa fondurilor se structureaz n fonduri
monetare i fondurile de venit, diversificate (fondurile "clasice"). Fondurile monetare cu o
lichiditate imediat, sunt recomandate plasamentelor pe termen scurt, au comisioane mici un risc
redus i efectueaz plasamente n special n instrumentele pieei monetare: certificate de trezorerie
i depozite bancare. Fondurile de venit, diversificate sunt recomandate plasamentelor pe termen
mediu i lung, cu un risc sczut spre mediu, au comisioane mari pe termen scurt i descesctoare pe
msura maturitii investiiei i efectueaz plasamante n active ct mai diversificate: instrumente
monetare dar i investiii in aciuni listate, bilete la ordin, etc.
Anul 1999 se caracterizeaz printr-o cretere a numrului de fonduri de investiii i printro revigorare a acestui sector financiar, nc marcat de prbuirea valorii unitilor de fond din 1996.
Fondurile nregistreaz pe lng o cretere de activ net i o cretere de numr de investitori, o
cretere comun a valorii titlurilor de participare, cretere ce se situeaz n medie este rentabilitile
obinute de instrumentele clasice de economisire. Din pcate pentru acest segment al pieei
financiare care ncepuse s funcioneze pe baze mai sntoase, frauda FNI care a urmat a generat o
noua mentalitate negativ, fr o analiza real asupra pieei tuturor fondurilor mutuale. Fr acest
fenomen negativ, piaa fondurilor mutuale ar fi ajuns la cu totul alte dimensiuni n perioada actual.
n ianuarie 2000 se nfiineaz Fondul Valutar Gelsor (FVG), ce are ca societate de
administrare: Gelsor Asset management i ca depozitar: Banca Romna de Scont, autorizat de
CNVM pe 19 ianuarie i avnd o valoare nominal a unitii de fond de 50 USD. nc de la
nfiinarea acestui fond au existat neclariti cu privire la funcionarea sa, n legtur cu necesitatea
autorizarii Bancii Naionale a Romniei pentru efectuarea operaiunilor valutare. Este suspendat i
97
activitatea FNA pentru c pe data de 5 iunie - CNVM retrage autorizaia de funcionare a SOV
Invest (astfel c, cele dou entiti administrate intra ntr-o situaie critic).
n februarie 2001 Quadrant Asset Management preia spre administrare activele FNA
(44,087 mld lei), ncercnd s reabiliteze acest fond cu o imagine deteriorat, sub noul nume de
Integro. n mai se autorizeaz de ctre CNVM i primul fond aparinnd unei ramuri a unui grup
bancar: BRD, denumit Simfonia 1, avnd ca societate de administrare: SG Asset Management BRD SA, activele sale fiind plasate n totalitate n instrumente monetare. n septembrie se
nregistreaz o noua premier n pia fondurilor mutuale, aprnd primul fond cu investiii
preponderente n aciuni listate: Fondul Deschis de Investiii Napoca administrat de Globinvest.
Fondurile de aciuni se caracterizeaz printr-o pondere a aciunilor ridicat (50-70%) i au un grad
ridicat de risc. Alt caracteristic a acestor tipuri de fonduri este c pe anumite perioade ele pot
nregistra i scderi ale unitii de investiie, n funcie de evoluia aciunilor listate, spre deosebire
de restul fondurilor mutuale ce au cunoscut o cretere nentrerupt n ultimii ani.
Apariia fondurilor de aciuni este un lucru benefic pentru piaa fondurilor deschise din
Romnia, ele acoperind i o necesitate a tipurilor de investitori care au o nclinaie spre un risc mai
ridicat pentru a obine rentabilitile superioare pe care Bursa le poate oferi. n noiembrie CNVM
suspend operaiunile fondului Fondului Valutar Gelsor. Al doilea fond de aciuni a aprut pe pia
n decembrie: fondul de aciuni INTERCAPITAL administrat de Certinvest.
La nceputul anului 2002 alte dou fonduri de investiii i-au ncetat activitatea. Astfel pe 9
ianuarie CNVM suspend dreptul de rscumprare la Fondul de Investiii Gelsor (FIG), din cauza
imposibilitii de calcul al valorii unitii investiionale iar n 19 aprilie administratorul a nceput
procedura de dizolvare a fondului FIDE.
n prezent piaa fondurilor de investiii s-a aezat, urmnd un trend cresctor, dar cu
randamente usor inferioare anilor trecui (acest lucru se datoreaz i reducerii ratei inflaiei, a
dobnzilor bancare i a randamentelor certificatelor de trezorerie, aflate pe un trend descresctor).
Se sper ca valoarea activelor totale implicate n aceast modalitate de investire s sporeasc cu
mult peste nivelul actual, extrem de mic (17,2 milioane dolari).
Un rol important n acest sens il are att intrarea pe pia a fondurilor de investiii
aparinnd marilor banci (asa cum este Simfonia ce deine 47.2% din activul net total), ct mai
ales imbuntirea distribuiei societilor de administrare a fondurilor de investiii. Astfel din ce n
ce mai multe fonduri s-au orientat de la o distribuie retrans, local la o distribuie naional,
efectuat prin reele extinse bancare pe tot teritoriul Romniei aa cum este cazul fondurilor
administrate de Certinvest SA (distribuite prin Banca Agricol- Raiffesen), a fondurilor FIN i FMT
(distribuite prin Banca Transilvania) i a fondului Simfonia (distribuit prin BRD Societe
Generale).
98
universale de pensii prevede ca 1/3 din bugetul public de pensii s treac n administrarea privat,
fr a specifica din ce surse va fi acoperit deficitul astfel creat.
n ceea ce priveste schemele de pensii suplimentare i opionale se va urmri atragerea n
acest sistem a persoanelor cu o capacitate mai mare de economisire.
Totodat, prin acordarea unor faciliti fiscale substaniale, schemele de pensii suplimentare vor fi
un domeniu important al ntelegerilor dintre patroni i salariai; o pensie suplimentar acordat
dintr-un astfel de fond constituit la nivel de ramur poate deveni un element stimulativ pentru
ncheierea i respectarea contractelor colective de munc, n condiii de eficien i de cretere .
Introducerea sistemului de asigurare pentru accidente de munc i boli profesionale va
permite alinierea Romniei la practica internaional n domeniu i, de asemenea, armonizarea
legislaiei noastre cu cea european.
99
- indicele BET-C a nregistrat o cretere anual de +126,95% (+111,4 n USD). Indicele BET-C
reflect evoluia preurilor tuturor aciunilor cotate, exclusiv SIF-uri. Maximul istoric a fost de
1133,97 puncte, atins n 2 octombrie 2002;
- indicele BET-FI care urmrete evoluia preurilor de tranzacionare a aciunilor celor cinci
societi de investiii financiare cotate a atins nivelul maxim n sedina de tranzacionare din data de
23 septembrie 2002, i anume 7.644,03 puncte. Valoarea de nchidere n 2002 a fost 6.015,22
puncte (+122,73 % n Lei i +107,5 n USD).
Indicii Bursei de Valori Bucuresti au nregistrat creteri record n cursul anului 2002,
avnd o evoluie remarcabil n comparaie cu alte piee bursiere emergente i depind cu mult
performanele atinse de bursele de valori din rile din regiune, unde indicele burselor central
europene CESI a nregistrat n acest an un plus de doar 21,33%. Aceste creteri ale indicilor
bursieri au avut loc pe fondul intensificrii activitii de tranzacionare, valoarea total a
tranzaciilor (aciuni listate) ncheiate n anul 2002 la Bursa de Valori Bucuresti situndu-se la peste
205,86 milioane USD, ceea ce reprezint o cretere cu 57,1% fa de valoarea total tranzacionat
a aciunilor listate n 2001
(130,99 milioane USD). Tendinele pozitive ale pieei s-au regsit i n creterea cu peste 121
procente a capitalizrii bursiere, exprimat n USD, care se situa la finele anului 2002 la nivelul de
2,71 miliarde USD.
100
Anul 2002 a evideniat c piaa de capital din Romnia devine un subiect de interes major
nu numai pentru investitori sau analiti financiari ci i pentru publicul larg, mass media acordnd
spaii din ce n ce mai largi comenrii evoluiilor nregistrate pe piaa bursier. n aceast tendin
se remarc articolul dedicat pieei de capital din Romnia i intitulat Rising star defies global
gravity1 , aprut n numrul din 9 ianuarie 2003 al publicaiei Financial Times, n care Bursa de
Valori Bucuresti este prezentat c piaa bursier care a nregistrat n anul 2002 cea mai mare
cretere dintre primele 57 de burse de valori din lume.
Anul 2002 a marcat admiterea la Cota BVB a nc patru emiteni: un emitent de aciuni
(S.C. EFORIE S.A.) i trei emiteni de obligaiuni municipale (municipul Zalu, municipiul AlbaIulia i municipiul Cluj-Napoca); anul 2002 a mai nsemnat i admiterea la cot a celei de-a doua
emisiuni de obligaiuni a municipiului Predeal. Totodat, n 2002 S.C. Carmetaplast S.A. Deva a
fost retrasa de la Cota Bursei, rezultnd la finele anului un numr de 70 de emiteni listai i 71 de
emisiuni.
Evoluia numrului membrilor Asociaiei Bursei s-a nscris pe acelai trend descresctor
nregistrat n ultimii patru ani, aceast fcndu-se ntr-un ritm mai accelerat comparativ cu cel din
anul 2001. Astfel, scderea numrului societilor membre ale Asociaiei Bursei a atins n anul 2002
o cot procentual de peste 30%. Cauza principal care a condus la scderea att de dramatic a
numrului de societi membre a constituit-o , ncepnd cu data de 17 mai 2002, modificarea
101
Din analiza efectuat de BVB asupra distribuiei societilor membre pe nivelele noi de
capital social, se poate remarca, aa cum rezult i din graficul de mai jos, c ponderea cea mai
important este deinut de societile de servicii de investiii financiare care se nscriu pe al doilea
nivel.
102
103
104
105
Din punct de vedere al activitii de registru, s-au desfurat operaiuni menite s asigure
un flux normal i continuu al activitii de tranzacionare a valorilor mobiliare. n ceea ce privete
modificrile coordonatelor capitalului social, n anul 2002 Bursa de Valori a efectuat, pentru
societile comerciale cu care are ncheiat contract de registru urmtoarele operaiuni:
Majorri ale capitalului social : 43 operaiuni
Diminuri ale capitalului social: 2 operaiuni
n decursul anului precedent, un numr de 14 societi comerciale i-au transferat registrul
acionarilor de la BVB la o societate de registru independent. Dintre acestea, pentru un numr de 8
societi, BVB gestioneaz n continuare deinerile, 5 societi comerciale au fost transferate pe
piaa RASDAQ, iar o societate comercial a fost radiat.
La sfritul anului trecut, un numr de 90 societi comerciale aveau ncheiat contract de
registru cu Bursa de Valori, dup cum urmeaza:
50 societi comerciale nscrise la cota Bursei, dintre care:
- 11 societi nscrise la Categoria I a Cotei
- 39 societi nscrise la Categoria II a Cotei
40 societi comerciale tranzacionate pe piaa valorilor mobiliare necotate
106
n anul 2002, Bursa de Valori Bucuresti s-a implicat deosebit de activ n promovarea i
adoptarea unui nou cadru de reglementare aferent pieei de capital. Chiar dac propunerile BVB nu
se regsesc n totalitate n forma final a acestor acte normative, este de menionat c noua
legislaie a pieei de capital din Romnia, orientat fiind spre legislaia europeana, aduce o cretere
a transparenei i o protecie sporit a investitorilor de portofoliu, ceea ce a fost receptat favorabil i
de ctre investitorii pe piaa bursier.
Este de menionat totodat faptul c n anul precedent a crescut considerabil vizibilitatea
intern i internaional a BVB. Astfel n luna octombrie 2002 s-a semnat la Bucuresti, Acordul de
Cooperare dintre BVB i Bursa Italiana Milano, iar n luna noiembrie adunarea general a
Federaiei Europene a Burselor de Valori a hotrt s acorde BVB statutul de membru corespondent
al acestei prestigioase asociaii. Tot n luna noiembrie 2002, BVB a srbatorit 120 de ani de la
nfiinarea bursei de valori n Romnia, eveniment la care au participat distinse personaliti din
partea Federaiei Europene a Burselor de Valori (Federation of European Securities Exchanges),
Federaiei Euro-Asiatice a Burselor de Valori (Federation of Euro-Asian Stock Exchanges) i ale
burselor de valori din Europa.
Obiectivele BVB pentru anul 2003
Pentru anul 2003, Bursa de Valori Bucuresti i propune urmtoarele obiective:
Ridicarea calitii acivitii i a standardelor profesionale prin armonizarea reglementrilor
bursiere cu noua legislaie a pieei de capital din Romnia i cu standardele europene;
Dezvoltarea platformei de tranzacionare proprii care sa acopere ntreaga gam de produse
bursiere;
Atragerea la Cota Bursei a societilor comerciale de importan economic naional;
Tranzacionarea de produse noi (titluri de stat, obligaiuni corporatiste, drepturi i warante)
Creterea vizibilitii interne i internaionale a BVB.(inclusiv prin nchirierea sau achiziia unui
spaiu sau imobil adecvat).
107
Bibliografie
Anghelache G.
Ftu S.
Piaa romneasc
Bucureti,1998
Pogonaru F.
Apostol C.
Dropol Gh. M
Dianu D.
Demirguc-Kunt A.
Levine R
Svaleryd H.
Vlachos J
Ndikumana L
Levine R.
Zervos S
Levine R.
Ponti M
Mani Tese
Anand B.N.
Galetovic A.
Dahlquist M.
Pinkowitz L.
Corporate Governance and the home bias, World Bank Review, 2002
de
108
capital-privit
din
interior,
Ed.
capital
Vox,
control
Stulz R. M.
Williamson R.
Levine R.
Zervos S.
LaPorta R.
Lopez-de-Silanes F.
Shleifer A.
Vishny R.
Base N.
Capasso S.
Kaminsky G.
Schmukur S.
Aylward A.
Claessens S.
Djankov S.
Klingebiel D.
Hawkins J.
Klan M.
Kaminsky G.
Lyons R.
Schmukler S.
Klapper L.F.
Inessa L.
Claessens S.
Klingebiel D.
Schmukler S.
109
www.kmarket.ro
www.worldbank.org
www.ccr.ro
www.cgr.ro
www.imf.org
www.ember.org
110