Mecanismul de Transmitere Monetara

CAIETE DE STUDII
Nr. 13
Ianuarie 2003
MECANISMUL DE TRANSMISIE
A POLITICII MONETARE N ROMNIA
Dr. Dorina Antohi

Ioana Udrea
Horia Braun
Versiunea n limba romn a lucrrii prezentate la seminarul Monetary Policy Transmission in the Euro Area and in Accesion
Countries, organizat de Banca Central European la Frankfurt, n data de 2 octombrie 2002.
ISSN 1224-4449
Not
Opiniile prezentate n aceast lucrare sunt n ntregime ale autorilor
i ele nu implic sau angajeaz n vreun fel Banca Naional a Romniei.
Tehnoredactarea Caietelor de studii a fost realizat
de ctre Direcia Studii i Publicaii.
Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor
n diferite lucrri este permis numai cu indicarea sursei.
Cuprins
REZUMAT..................................................................................................7
INTRODUCERE.........................................................................................8
. ELEMENTELE STRUCTURALE ALE MECANISMULUI
DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE ........................................9
.. Strategia politicii monetare .................................................................9
.2. Cadrul operaional al politicii monetare............................................2
.3. Structura i caracteristicile sistemului financiar................................4
2. TRANSMITEREA IMPULSURILOR POLITICII MONETARE ........8
2.. Transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra preurilor
financiare .........................................................................................8
2.2. Aspecte privind transmiterea impulsurilor politicii monetare
asupra comportamentelor macroeconomice.....................................9
CONCLUZII .............................................................................................24
B I B L I O G R A F I E.............................................................................25
ANEXE .....................................................................................................27
GRAFICE..................................................................................................37
Banca Naional a Romniei

Caiete de studii, ianuarie 2003
REZUMAT
Aceast lucrare i-a propus s identifice principalele caracteristici ale mecanismului de transmisie monetar din Romnia. Analizarea celor dou segmente ale mecanismului de transmisie
monetar, i anume, transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra variabilelor financiare,
i, respectiv conexiunea dintre sectorul financiar i economia real este realizat prin metode distincte. Pentru primul segment al mecanismului de transmisie monetar am ncercat s ntreprindem o evaluare empiric bazat pe utilizarea unei regresii de tipul VEC, rezultatele acesteia
nefiind ns foarte concludente datorit seriei scurte de date de care am dispus pentru acest
exerciiu. n cazul celei de-a doua conexiuni majore, stadiul incipient de formare a mecanismului
de transmisie monetar a BNR ne-a constrns la o abordare teoretico-intuitiv.
Rezultatele exerciiului empiric arat c BNR influeneaz direct rata dobnzii practicate de
bnci pentru depozitele la termen, prin intermediul ratei dobnzii operaiunilor de sterilizare. n
schimb, rata dobnzii creditelor bancare nu pare a fi sensibil direct la rata dobnzii BNR, ci la
rata dobnzii depozitelor bancare. Acest fapt poate avea ca explicaie impactul relativ ambiguu al
randamentelor BNR, care reprezint, n contextul cadrului monetar romnesc, un cost de oportunitate al creditelor bancare. Politica monetar mai influeneaz cele dou preuri financiare cu
amnuntul i prin intermediul ratei rezervelor minime obligatorii.
Analiza teoretico-intuitiv aplicat celui de-al doilea segment al mecanismului de transmisie
monetar pune n eviden faptul c formarea canalelor tradiionale de transmitere a impulsurilor
monetare se afl ntr-o faz incipient datorit procesului ndelungat de dezintermediere
financiar pe care l-a cunoscut economia romneasc. n aceste condiii, canalul cursului de
schimb, precum i cel al achiziiilor de valut ale BNR continu s reprezinte ci importante prin
care aciunile autoritii monetare influeneaz comportamentele macroeconomice. ncepnd cu
anul 2000 se constat, ns, o reactivare a canalului creditului i, n special, a canalului ratei dobnzii. Funcionarea canalului creditului continu ns s fie subminat de existena excedentului
de lichiditate din sistem, de fenomenul de substituie a creditului n moned naional cu creditele n valut, precum i de manifestrile de moral hazard. Cu toate c unele din aceste fenomene
afecteaz i canalul ratei dobnzii, rolul su n transmiterea impulsurilor politicii monetare se
afl ntr-un continuu progres. Se pare ns c, deocamdat el acioneaz prin intermediul ratelor
nominale ale ratelor dobnzilor, nivelul lor real prnd a fi mai puin relevant. O dat cu
refacerea celor dou canale tradiionale, se configureaz i se consolideaz canalul balanei
firmelor i a menajelor, ceea ce va potena n viitor eficacitatea politicii monetare.

INTRODUCERE
ncercarea de a identifica mecanismul actual de transmisie a politicii monetare a BNR, mai ales
pe calea evalurilor empirice, se confrunt cu multiple obstacole. Principalele dificulti deriv
din absena unui cadru teoretic clar definit al mecanismului de transmisie monetar i, mai ales,
din permanena transformrilor structurale i instituionale din economia romneasc; aceste
transformri au determinat schimbri relativ frecvente i manifestri atipice ale cilor de
transmitere a impulsurilor politicii monetare ale BNR i ale eficacitii acestora. n plus,
ntrzierile produse prin comparaie cu celelalte ri accedente n introducerea i extinderea
principiilor i mecanismelor de pia n economia noastr i n stabilizarea macroeconomic au
trenat procesul de formare a legturilor tradiionale dintre cadrul monetar i economia real, ele
aflndu-se ntr-o faz incipient de interconectare.
Acest context reduce considerabil ansele unui demers de decelare i cuantificare empiric a
canalelor mecanismului de transmisie monetar. Impedimente majore apar att n definirea
modului n care banca central influeneaz nivelul lichiditii i randamentele pieelor
financiare, ct i n felul n care condiiile monetare afecteaz activitatea intermediarilor financiari. Cele mai mari dificulti apar, ns, n identificarea i evaluarea impactului variabilelor
financiare asupra deciziilor i comportamentelor macroeconomice, aceast legtur fiind
puternic viciat i obstrucionat n perioada tranziiei de declinul economic prelungit i de
persistena inflaiei nalte i volatile, care au condus la scderea progresiv a adncimii financiare a economiei; abia ncepnd cu anul 2000, o dat cu stoparea declinului economic, este
sesizabil un proces de refacere uoar a intermedierii financiare i a conexiunii dintre cadrul
monetar i economia real.
Drept consecin, aceast lucrare se concentreaz doar asupra celei mai recente perioade i
utilizeaz mai degrab metode intuitive, bazate pe instrumentarul teoretic, n ncercarea de a
identifica principalele elemente care caracterizeaz mecanismul de transmisie a politicii monetare; o ncercare de evaluare empiric a fost fcut doar pentru analizarea mecanismului de
formare a ratelor dobnzilor practicate de bnci, cu toate c seria de date apt pentru acest
exerciiu este foarte scurt, rezultatele lui nefiind astfel foarte concludente2.
n intervalul 990-999, economia romneasc a consemnat o scdere aproape continu a PIB, ntrerupt n perioada
993-996; creterea economic din aceti ani s-a dovedit ns nesustenabil, economia intrnd din 997 din nou n recesiune.
2
Seria de date acoper perioada octombrie 999-mai 2002; utilizarea unor date anterioare lunii octombrie 999 nu a fost posibil
datorit distorsiunilor induse pn n 997 de: incompleta liberalizare a pieei valutare, practicarea creditrii direcionate de
ctre banca central, emiterea de titluri de stat prin metoda subscripiei i, pn n 999, de impactul major pe piaa
interbancar a dou bnci mari cu capital de stat confruntate cu probleme de lichiditate i de solvabilitate.

1. ELEMENTELE STRUCTURALE ALE MECANISMULUI

DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE
Att literatura de specialitate, ct i evidenele empirice susin la unison necesitatea i importana
cunoaterii de ctre autoritile monetare a mecanismului de transmisie a politicii pe care o
implementeaz.
Cel puin la fel de important este, ns, ca politica monetar s dispun de un mecanism coerent
i funcional prin care aceasta s-i exercite influena asupra comportamentelor de care depinde
atingerea obiectivelor sale. Pentru autoritile monetare din Romnia, aceast cerin este doar
parial satisfcut, mecanismul de transmisie a politicii monetare aflndu-se ntr-o faz relativ
incipient de configurare i consolidare. ntrzierile n derularea procesului de formare i
interconectare a verigilor mecanismului de transmisie sunt ntr-o oarecare msur responsabile
de eficacitatea mai sczut a prghiilor monetare n decelerarea inflaiei n Romnia, cauzele
precumpnitoare ale ritmului lent al dezinflaiei fiind ns de natur structural. Mecanismul de
transmisie a politicii monetare a BNR este n prezent mai clar conturat pe segmentul: banc
central sistem bancar, n timp ce conexiunea dintre variabilele financiare i economia real a
nceput s se regenereze abia n a doua parte a anului 2000, o dat cu stoparea procesului
prelungit de dezintermediere. Caracteristicile legturii dintre variabilele monetare ale BNR i
cele financiare care influeneaz direct sectorul nefinanciar sunt imprimate, pe de o parte, de
strategia i cadrul operaional al politicii monetare, iar, pe de alt parte, de structura i
funcionarea sistemului financiar. Cea de-a doua conexiune depinde n mod esenial i de
caracteristicile economiei reale.
1.1. Strategia politicii monetare

Experiena ultimilor ani arat c un numr relativ limitat de bnci centrale au adoptat i aplicat
strategii pure de politic monetar, fiind mult mai numeroase abordrile hibride. La rndul ei,
BNR a adoptat de jure monetary targeting, dar, n fapt, strategia ei actual de politic
monetar are un caracter eclectic. Obiectivul fundamental al politicii monetare a BNR este
asigurarea stabilitii preurilor3, masa monetar fiind desemnat obiectivul intermediar, iar baza
monetar, obiectivul operaional al acestei politici.
n acelai timp ns, acest cadru al politicii monetare a convieuit n ultimii ani cu un regim de
flotare puternic administrat a cursului de schimb al leului, menit s concilieze obiectivul dezinflaiei cu cel de prevenire a deteriorrii poziiei externe a economiei pe care ar fi indus-o aprecierea excesiv n termeni reali a monedei naionale4; astfel, rata de schimb a leului a devenit un
3
Statutul BNR prevede c obiectivul fundamental al BNR este asigurarea stabilitii monedei naionale, pentru a contribui la
stabilitatea preurilor; obiectivul fundamental va fi reformulat corespunztor cerinelor UE, cel trziu n 2004, prin amendarea
actualului statut.
4
Rata anual a inflaiei (calculat pn n luna septembrie 2002) nu a cobort n ultimii 2 ani sub nivelul de 9 la sut.

cvasiobiectiv operaional al politicii monetare, dar i o cvasiancor antiinflaionist, mai ales

ncepnd cu anul 200. O relativ compatibilizare a acestui cadru al politicii monetare s-a realizat
prin prelungirea politicii de control al capitalului, care va fi gradual abandonat pn n anul 20075.
Pe lng conflictul de obiective, la care a fost nevoit s se adapteze, strategia monetary
targeting i-a adecvat caracteristicile i n funcie de excedentul structural de lichiditate care s-a
format i s-a amplificat n sistem ncepnd cu anul 997, n pofida restriciilor existente asupra
micrii capitalului; sterilizarea acestui excedent a plasat banca central n poziia atipic i
defavorabil de debitor net fa de sistemul bancar. n acest context, natura ofertei de moned,
precum i maniera de inere sub control a bazei monetare de ctre banca central au suferit
modificri. Oferta de moned central a cptat prin excelen un caracter exogen, fiind generat
de cumprrile de valut de pe pia efectuate voluntar de BNR; dei nu se plaseaz n contextul
unui currency board arrangement, activele externe nete ale bncii centrale acoper n prezent de
peste dou ori nivelul bazei monetare (vezi Grafic ). Prin absorbirea excedentului de lichiditate
din sistem la care a recurs de asemenea voluntar, banca central a urmrit ns s restrng
volumul rezervelor la nivelul cererii bncilor, realiznd astfel o reendogenizare, cel puin parial
sau imperfect a ofertei de moned.
Eficacitatea endogenizrii ofertei de moned central prin intermediul sterilizrii excedentului de
rezerve a depins n aceast perioad de activismul bncii centrale, dar i de comportamentul
bncilor, precum i de particularitile funcionrii pieelor financiare. Toate acestea au imprimat
caracteristici specifice naturii i rolului ratei dobnzii bncii centrale, precum i manierei de
transmitere a impulsurilor politicii monetare asupra variabilelor financiare. Aceasta deoarece, n
condiiile unui sistem bancar aflat n surplus structural de lichiditate, cele mai relevante rate de
dobnd ale bncii centrale i-au pierdut semnificaia de cost marginal al resurselor atrase de
bnci, devenind un venit al acestora, respectiv, un cost de oportunitate al celorlalte plasamente
bancare.
Din perspectiva manierei n care BNR a realizat controlul bazei monetare, precum i a modului
de formare a ratei dobnzii directoare, pe parcursul ultimilor ani pot fi evideniate dou etape
distincte.
A. Astfel, n perioada 997 - nceputul anului 2000, datorit condiiilor propice de arbitrajare pe
care imperfeciunile segmentelor pieei financiare le ofereau bncilor (piaa valutar, piaa
titlurilor de stat i piaa depozitelor, inclusiv a celor atrase de BNR), pentru a impune un control
monetar riguros, BNR a fost nevoit s devin un price-taker, deinnd o poziie de captivitate
(mpreun cu Trezoreria) fa de bnci; datorit controlului monetar ferm, ratele dobnzilor pieei interbancare au urmrit ndeaproape traiectoria ratelor dobnzilor BNR. n acest context, ambele categorii de rate ale dobnzilor foarte nalte i distorsionate, ca efect al arbitrajrii nu au
constituit variabile relevante ale politicii monetare, influennd n mic msur preurile pieei
Etapizarea liberalizrii contului de capital a fost convenit n cadrul negocierilor derulate ntre Guvernul Romniei i Comisia
European.
0

depozitelor i a creditelor. n mod atipic, aceste randamente s-au situat, n general, mult deasupra
ratelor dobnzilor creditelor bancare, societile bancare impunnd ratelor depozitelor atrase de
BNR prime de risc (de depreciere) foarte ridicate, ceea ce a fcut foarte costisitoare implementarea politicii monetare (vezi Grafic 2). n acelai timp, cu toate c controlul monetar a fost
riguros, eficacitatea lui n transmiterea impulsurilor politicii monetare a fost mult diminuat de
contracia creditului bancar, de accentuarea dezintermedierii financiare, precum i a demonetizrii economiei6; controlul obiectivului operaional al politicii monetare i-a pstrat eficacitatea
doar n prevenirea unor aciuni speculative asupra monedei naionale, pe care bncile le iniiau ca
mijloc de presiune asupra ratelor dobnzilor bncii centrale i ale certificatelor de Trezorerie.
B. ncepnd, ns, cu mijlocul anului 2000, datorit restrngerii drastice a posibilitilor bncilor
de a arbitraja pe piaa monetar, BNR i-a rectigat rolul de price-maker, rata dobnzii pe termen scurt devenind un alt cvasiobiectiv operaional al politicii monetare. Revenirea bncilor n
poziia de captivitate fa de banca central nu s-a datorat eliminrii excedentului structural de
lichiditate, ci cvasipermanenei excedentului de valut de pe piaa intern i reducerii substaniale a dependenei Trezoreriei de resursele bncilor datorit creterii accesului acesteia la fonduri externe i nebancare. n aceast postur, banca central i-a redobndit capacitatea de a stabili ratele propriilor dobnzi, de a influena astfel randamentele pieelor cu amnuntul i de a
semnala orientarea politicii monetare; semnalul este uor ntrziat datorit neanunrii publice a
deciziilor de modificare a ratei dobnzii. Prin noul cadru al politicii sale, BNR a reuit s influeneze mult mai eficace ateptrile inflaioniste, rata sa de dobnd devenind ad-hoc ancora
acestor expectaii. BNR i stabilete ratele de dobnd n funcie de rata actual, rata prognozat
i cea targetat a inflaiei i mai recent, n funcie de evoluia creditului bancar, urmrindu-se n
acelai timp ca ratele dobnzilor la depozitele bancare s se situeze la niveluri real pozitive7. Un rol
important n stabilirea ratei dobnzii BNR l dein, ns i politica de gestionare a datoriei publice i
ratele de dobnd ale titlurilor de stat, ca efect al dominanei fiscale. O dat cu exogenizarea ratelor
dobnzii BNR, a sczut ns eficacitatea transmiterii impulsurilor politicii monetare asupra ratelor
dobnzilor tranzaciilor interbnci, n condiiile n care banca central nu reuete o sterilizare
consecvent a excedentului de lichiditate. Aceasta s-ar putea datora unor distorsiuni induse de
instrumentele politicii monetare, divergenelor de expectaii inflaioniste i de ateptrile bncilor
privind modificrile de politic monetar, volatilitii i impredictibilitii factorilor autonomi i
gestionrii deficitare de ctre bnci a propriei lichiditi. Astfel, impulsurile politicii monetare se
transmit ntr-o mai mic msur prin intermediul pieei interbnci, care, de altfel, are o adncime
mult mai redus dect cea a depozitelor atrase de BNR; n luna iunie a anului 2002, plasamentele
la BNR au deinut o pondere de 90 la sut din volumul total al pieei depozitelor.
Aspectele prezentate reflect faptul c n ambele etape ale perioadei analizate, aplicarea strict a
regulii de aur a politicii monetare i a strategiei pure monetary targeting a fost mpiedicat
fie de adncirea dezintermedierii financiare, care a accentuat instabilitatea i impredictibilitatea
Fenomenele menionate s-au produs pe fondul declinului economic, al ritmului nalt i volatil al inflaiei i al producerii unor
falimente bancare care au sporit aversiunea fa de risc a bncilor.
7
ncepnd cu anul 200, ratele dobnzilor se afl pe un trend descresctor datorit procesului dezinflaiei.
6


cererii de moned (afectat de transformrile structurale), fie de insuficienta capacitate a BNR de

a aplica un control neacomodativ asupra bazei monetare (ca debitor net), fie de simultaneitatea
celor dou cauze (instabilitatea multiplicatorului monetar). Astfel, aceast strategie a permis
acomodarea monetar a creterilor de preuri generate de cauzele de natur structural ale
inflaiei. Aceast idee este confirmat n lucrarea lui C. Boel (2002), care arat c acomodarea
monetar s-a produs prin intermediul multiplicatorului; totodat, autorul susine c factorii
monetari nu au relevan n explicarea variaiei produciei industriale.
Influenarea semnificativ a evoluiei cursului de schimb al leului de ctre BNR i, ulterior, a
ntregii structuri a randamentelor bancare prin stabilirea propriei rate de dobnd a indus
astfel, elemente de discreionarism n cadrul de conducere a politicii monetare; cel din urm element a venit s compenseze lipsa de eficacitate a aplicrii regulii monetare cantitative. Printr-o
astfel de configurare, strategia de politic monetar se apropie treptat de o abordare inflation
targeting8. Instabilitatea cererii de moned i impredictibilitatea evoluiei creditului, a bazei
monetare i a lui M29, mai pregnante n perioada recent, cnd economia romneasc pare a
experimenta un fenomen de infuzie financiar0, estompeaz rolul agregatelor monetare n
conducerea politicii monetare; n aceste condiii, cursul de schimb i, n ultima perioad, rata
dobnzii bncii centrale au devenit mai buni indicatori ai atitudinii politicii monetare.
1.2. Cadrul operaional al politicii monetare

Configurarea i eficacitatea cadrului operaional al politicii monetare au suferit restricii i
constrngeri, exercitate, pe de o parte, de imaturitatea i dezechilibrele pieei monetare, iar, pe de
alt parte, de conflictul de obiective ale politicii monetare. Pe lng principiul adecvrii la
condiiile concrete ale pieei monetare interne, construirea cadrului operaional al BNR a avut n
vedere n ultima perioad i obiectivul armonizrii sale graduale cu cel al BCE, astfel nct
instrumentele de politic monetar pe care BNR le are de jure la dispoziia sa sunt aproape
identice cu cele ale BCE. Natura, funciile, caracteristicile i eficacitatea n transmiterea impulsurilor de politic monetar a instrumentelor utilizate de BNR sunt, ns, parial diferite de cele
specifice instrumentelor BCE.
Astfel, pe lng faptul c au devenit de relativ scurt timp principalul instrument de politic
monetar, operaiunile open-market sunt utilizate aproape exclusiv n scopul drenrii excesului
structural de lichiditate. Cele mai importante att ca volum, ct i ca frecven sunt atragerile
de depozite cu scadene la o sptmn i dou sptmni, precum i la o lun i trei luni;
operaiunile reversibile cu titluri de stat sunt, de asemenea, intens utilizate pentru sterilizarea
Potrivit documentelor convenite ntre autoritile romne i Comisia European, strategia inflation targeting va fi adoptat de
BNR pn la sfritul anului 2004, n condiiile n care sunt ndeplinite cerinele specifice.
9
Obiectivul BNR privind M2 a fost deseori ratat datorit impredictibilitii vitezei de rotaie a banilor; n perioada 997-2000
viteza de rotaie a fost n general mai accelerat dect cea avut n vedere la stabilirea lui M2, pentru ca n 200, ameliorarea
vitezei s fie mai semnificativ dect cea ateptat.
0
Vezi Stone (998) pentru definiia acestui termen.

Prelungirea la trei luni a scadenei depozitelor atrase de BNR s-a realizat n luna iunie a anului 200, pe fondul creterii
excedentului structural de lichiditate, dar i al decelerrii continue a inflaiei i al temperrii anticipaiilor inflaioniste.
8
2

surplusului de rezerve. Volumul de lichiditate atras n prezent de BNR prin operaiunile open
market devanseaz cu mult disponibilul bncilor n conturile lor la banca central2.
Ambele categorii de operaiuni se deruleaz pe baz de licitaii cu rate variabile de dobnd,
banca central reuind s impun, din a doua parte a anului 2000, plafonul de dobnd acceptat
pentru aceste plasamente ale bncilor. Astfel, plafoanele de dobnd stabilite pentru scadenele
la o lun i la trei luni au devenit implicit ratele-cheie de dobnd ale politicii monetare; modificarea lor, dei, nu este preanunat, constituie cel mai puternic semnal dat bncilor privind direcia n care se ndreapt politica monetar.
Controlul monetar i absorbirea lichiditii prin intermediul acestor operaiuni nu sunt ns perfecte, disponibilitatea bncilor de a efectua plasamente la BNR depinznd de numeroi factori.
Acetia induc o relativ volatilitate n condiiile de lichiditate, dar mai ales n micarea ratelor
dobnzilor pieei interbancare; ca efect al controlului monetar imperfect, traiectoria ratelor
dobnzilor interbancare se abate uneori sensibil de la curba randamentelor BNR. Totodat,
datorit nivelului nalt al excedentului de lichiditate, dimensiunile pieei interbancare sunt mult
inferioare volumului de operaiuni derulate de bnci cu banca central. n aceste condiii,
segmentul interbnci are un rol nesemnificativ n propagarea impulsurilor politicii monetare,
acestea transmindu-se n mod direct asupra ratelor dobnzilor creditelor i depozitelor bancare
(pentru detalii, vezi evaluarea econometric din Anex).
n condiiile excesului structural de lichiditate, standing facilities de care dispune BNR i
ndeplinesc doar parial funcia, ele neputnd contracara distorsiunile induse de alte instrumente.
Coridorul de rate ale dobnzilor, delimitat de facilitatea de credit i de depozit, este relativ larg3,
pentru a nu descuraja tranzacionarea pe piaa interbancar; reversul negativ al acestuia este
faptul c el permite manifestarea unei volatiliti accentuate i a unor amplitudini mari ale
fluctuaiilor ratelor dobnzilor.
Interveniile BNR pe piaa valutar constituie n prezent principalul instrument de creaie
monetar a acesteia. ncepnd cu a doua jumtate a anului 200, tactica interveniilor bncii
centrale s-a modificat n sensul scderii frecvenei achiziiilor valutare; scopul acesteia l
constituie descurajarea intrrilor de capital speculativ prin sporirea impredictibilitii evoluiei pe
termen foarte scurt a cursului de schimb al leului. Prin aceasta, avantajul cvasiancorrii
anticipaiilor inflaioniste ale publicului la un pattern mai predictibil al cursului de schimb al
leului fa de dolar s-a diminuat. Impredictibilitatea ratei de schimb a leului s-a accentuat i
datorit volatilitii ridicate a raportului euro/dolar; aceasta deoarece, datorit siturii economiei
romneti la confluena persistenei unei mentaliti ataate de moneda american i a accenturii
preponderenei operaiunilor comerciale externe derulate n euro, BNR a nceput s utilizeze un
co informal dolar-euro, ca reper al interveniilor sale.
2
Disponibilul bncilor n conturi la BNR reprezint cel puin echivalentul ratei rezervelor minime obligatorii aferente
depozitelor n lei, care n luna septembrie 2002 se situa la valoarea de 22 la sut.
3
Rata dobnzii facilitii de credit este de 45 la sut, iar cea a facilitii de depozit, de 5 la sut.
3

Mecanismul rezervelor minime obligatorii reflect foarte fidel constrngerile la care a fost i este
supus cadrul operaional al politicii monetare n ultimii ani. BNR a atribuit rezervelor minime
obligatorii, cu preponderen, funciile de control monetar i de management al lichiditii,
mecanismul avnd rolul de a absorbi (parial) excedentul structural de lichiditate. Rata rezervelor
minime aferent depozitelor n lei a fost majorat de trei ori n anul 999 ( de la 5 la sut la 30
la sut), fluctuaiile zilnice ale lichiditii au fost limitate la 0 la sut din nivelul prevzut,
perioada de constituire a rezervelor a fost redus la dou sptmni. Prin acestea s-au urmrit
realizarea unui control monetar mai riguros i mai puin costisitor pentru banca central i
contracararea atacurilor speculative asupra monedei naionale i implicit asupra ratelor
dobnzilor BNR. Constituirea de rezerve minime obligatorii a fost impus i pentru pasivele
bancare denominate n valut. Rolul rezervelor minime obligatorii constituite n valut este acela
de a frna i chiar de a diminua fenomenul dolarizrii i al multiplicrii depozitelor n valut.
Rigiditatea i austeritatea mecanismului a fost ns n detrimentul eficacitii mecanismului de
transmisie a politicii monetare. Principalele efectele perverse ale acestuia au constat n ngustarea
pieei interbancare, accentuarea volatilitii ratelor dobnzilor acestei piee (vezi Grafic 2) i
lrgirea spread-ului dintre ratele dobnzilor pasive i cele ale dobnzilor active practicate de
bnci (vezi Grafic 3), n condiiile n care bncile au transferat costurile impuse de acest
mecanism, cu prioritate, asupra deponenilor4. Pentru atenuarea unora din aceste distorsiuni,
rezervele sunt bonificate cu o rat a dobnzii confortabil superioar ratei medii a dobnzii la
vedere pltit de bnci, iar ncepnd cu anul 200 rata rezervelor minime obligatorii a fost
succesiv redus, ajungnd n luna septembrie la nivelul de 22 la sut. Totodat, ncepnd cu 24
august 2002 mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost mult flexibilizat5, pentru a fi
capabil s-i ndeplineasc i funcia de stabilizare a ratei dobnzii pieei monetare.
1.3. Structura i caracteristicile sistemului financiar

Caracteristicile sistemului financiar sunt importante din perspectiva ambelor segmente ale mecanismului de transmisie monetar. Structura i funcionarea acestui sistem determin modul n
care impulsurile politicii monetare sunt preluate la nivelul lichiditii i preurilor pieelor financiare i transmise apoi asupra comportamentelor macroeconomice.
Economia romneasc se caracterizeaz printr-o adncime financiar redus, sistemul ei financiar este bank-oriented, bncile deinnd peste 90 la sut din totalul activelor instituiilor financiare. Diversificarea instituiilor financiare a fost considerabil ntrziat n perioada tranziiei de
ritmul lent al macrostabilizrii i al restructurrii sectorului real. Totodat, ineficacitatea reglementrilor i a supravegherii activitii financiare, care au antrenat colapsul unor instituii financiare, a compromis temporar credibilitatea acestui sector. Dac, ncepnd cu anul 200
ncrederea n sectorul bancar este n refacere, se pare c procesul de educare a publicului privind
4
5
Vezi BNR (200).

Principalele modificri aduse mecanismului rezervelor minime obligatorii prin intrarea n vigoare a noului regulament sunt
eliminarea limitelor de variaie zilnic a rezervelor bncilor i extinderea la o lun a perioadei de observaie i a celei de
constituire a rezervelor minime obligatorii.
4

utilizarea alternativelor de economisire financiar va fi mai ndelungat. Unicele instrumente de

economisire care au fcut concuren depozitelor bancare n ultimii ani au fost titlurile de stat i
certificatele de trezorerie emise de MFP. n aceste condiii, piaa de capital continu s fie
extrem de subire, ponderea capitalizrii bursiere n PIB aflat pe un trend lent cresctor - fiind
n anul 200 de numai 5,9 la sut.
Slaba diversificare a sistemului financiar (att din punct de vedere al instituiilor, ct i al produselor) face ca transmiterea impulsurilor politicii monetare s fie mult mai sensibil la caracteristicile i la modul de funcionare a sistemului bancar. Pe lng faptul c asigur aproape n
exclusivitate intermedierea financiar n economia romneasc, sistemul bancar a experimentat,
pn n anul 2000, un fenomen sever de demonetizare i dezintermediere. n aceast perioad,
canalele tradiionale ale mecanismului de transmisie a politicii monetare (al creditului, al ratei
dobnzii) au fost aproape n totalitate obturate, astfel nct impactul politicii monetare asupra
deciziilor de cheltuieli a fost mult diminuat. ncepnd cu 200, fenomenul de dezintermediere a
fost stopat i se evideniaz o tendin de cretere uoar a adncimii financiare a economiei.
Nivelul acesteia continu ns s fie printre cele mai sczute: la sfritul anului 200, ponderea
lui M2 n PIB a fost de 23,4 la sut, iar cea a creditului bancar, de 0,2 la sut (vezi Grafic 4). Cu
toate acestea, reluarea creditrii bancare a ameliorat transmisia impulsurilor politicii monetare,
att pe calea creditului, ct i pe cea a ratei dobnzii.
Ca efect al restructurrii i privatizrii unor bnci cu capital de stat, sectorul bancar este dominat
n prezent de bncile private (ponderea activelor bncilor de stat n total active reducndu-se de
la 7 la sut n 998 la 42 la sut n 200), respectiv de bncile cu capital strin (ponderea activelor bncilor i sucursalelor bncilor strine n total active a crescut de la 20 la sut n 998 la
55 la sut n anul 200). Efectele benefice ale prezenei masive a bncilor strine ar putea consta
ntr-o mai bun guvernan corporatist la nivelul sistemului bancar i ntr-o relativ ameliorare a
competiiei n acest sistem, cu un posibil impact favorabil asupra ratelor dobnzilor la credite. n
schimb, bncile strine dein potenialul de a inhiba ntr-o oarecare msur transmiterea politicii
monetare, prin accesul lor relativ mai larg la finanare extern, ceea ce le face mai puin
interesate n atragerea de resurse de pe piaa intern. Totodat, aceste bnci ar putea manifesta o
nclinaie mai accentuat spre acordarea de credite n valut, ceea ce face ca politica monetar s
fie mai puin eficace. Un alt aspect secundar advers care s-a evideniat n economia romneasc
posibil datorat sovereign riscului ataat acesteia este cel al existenei unor limite de expunere
ale bncilor strine fa de BNR i Trezorerie. Acestea ngreuneaz controlul monetar, bncile
strine evitnd s-i plaseze integral rezervele n instrumente ale BNR sau s apeleze facilitatea
de depozit oferit de aceasta.
O alt particularitate a sistemului bancar romnesc o constituie meninerea unui grad relativ ridicat
de concentrare a acestuia6. Aceast caracteristic permite n unele perioade funcionarea unor
instituii bancare de pe poziii de oligopol 7, ele influennd major att lichiditatea din sistemul
6
n perioada 999-2002, cinci bnci deineau ntre 79,8 i 87,3 la sut din depozitele n lei, ntre 75,7 i 94, la sut din creditele
interne n lei i ntre 7, i 78,5 la sut din creditele neguvernamentale n lei.
7
Mai ales n condiiile n care BNR se afla n poziia de debitor net fa de sistemul bancar.
5

bancar i de pe piaa monetar, ct i randamentele corespunztoare (rata dobnzii, cursul de

schimb). n aceste condiii, impactul politicii monetare este receptat i transmis inegal de ctre
bnci. Totodat, rspunsul ratelor dobnzilor depozitelor/creditelor la impulsurile transmise de
politica monetar este inegal i asimetric, ecartul dintre acestea fiind mare.
Datorit excedentului structural de lichiditate, perioadei prelungite de restrngere a creditului,
dar i ratei ridicate a rezervelor minime obligatorii impuse resurselor n valut, sistemul bancar
romnesc a recurs n mai mic msur la atragerea de resurse externe, el bazndu-se, n principal, pe depunerile rezidenilor8. Dei n anul 2002 s-a manifestat o uoar tendin de cretere a
pasivelor externe (ponderea acestora n total atingnd 7,4 la sut la sfritul lunii septembrie),
contribuia lor la finanarea activitii bncilor continu s fie inferioar altor economii n
tranziie. Capacitatea i nclinaia redus a bncilor de a substitui depozitele interne cu resursele
nerezidenilor ngusteaz canalul influenei pieelor externe asupra variabilelor financiare
interne, dnd o marj mai larg de aciune politicii monetare a BNR.
n acelai timp ns, sistemul bancar romnesc se caracterizeaz printr-un grad ridicat de dolarizare, care afecteaz mecanismul de transmisie a politicii monetare. Aceasta este prezent att pe
partea pasivelor, ct i a activelor (vezi Grafic 5).
Un aspect pozitiv al condiiilor actuale de implementare a politicii monetare l reprezint consolidarea sistemului bancar i funcionarea lui pe principii sntoase. Anterior perioadei
997-999, cea mai mare parte a bncilor nu se aflau sub constrngeri bugetare tari, astfel nct
ntrirea politicii monetare nu se traducea neaprat n nrutirea condiiilor de creditare,
instituiile bancare avnd percepia c vor avea parte de bailing out. La finele anului 998,
mprumuturile neperformante reprezentau circa 58 la sut din totalul creditelor scadente, marea
majoritate a acestora fiind concentrate la nivelul bncilor de stat9. Ca urmare a restructurrii
sistemului financiar20, a perfecionrii reglementrii (inclusiv prin adoptarea unei noi legi a falimentului bancar i a unor noi norme de clasificare a creditelor i de constituire a provizioanelor)
i a ntririi supravegherii acestuia, ponderea creditelor restante n totalul creditelor
neguvernamentale s-a redus puternic (de la 25 la sut n anul 997 la sub 3 la sut n prezent), iar
nivelul agregat al indicatorului de solvabilitate depete confortabil limita de 2 la sut impus
de reglementrile BNR.
Scadenele creditelor i depozitelor practicate n sistemul bancar romnesc sunt de regul scurte
(la depozite, o lun pare a fi cea mai frecvent maturitate, iar la credite, se practic scadene de
sub un an2), iar ratele dobnzilor sunt variabile, att n cazul depozitelor, ct i al creditelor. n
ultima perioad scadena instrumentelor BNR i ale MFP a crescut (banca central atrage
8
Ponderea pasivelor externe n pasivele totale ale bncilor a sczut de la 0 la sut n anul 997 la circa 5,9 la sut la sfritul
anului 200.
9
Vezi Ion Drgulin i Cristian Bichi (2002).
20
Aceasta s-a realizat prin preluarea la datoria public a activelor neperformante din portofoliul a dou mari bnci de stat
(creditele neperformante au fost cedate unei agenii special nfiinate), urmat de lichidarea (prin fuziune) a uneia dintre ele i
de privatizarea celei de a doua.
2
Nu exist, deocamdat, raportri privind structura depozitelor i creditelor pe termen scurt.
6

depozite pe trei luni, iar Trezoreria a nceput s emit obligaiuni pe scadena de doi ani),
randamentele ataate acestora devenind mai relevante pentru stabilirea ratelor dobnzilor de ctre
bnci. Durata scurt a contractelor financiare i posibilitatea ajustrii ratelor de dobnd nainte
de ajungerea la scaden, permit translatarea mai rapid a modificrii ratelor dobnzilor BNR
asupra ratelor dobnzii la creditele/depozitele noi i asupra ratele dobnzilor medii, ceea ce
reduce lag-ul de transmitere a politicii monetare.
7

2. TRANSMITEREA IMPULSURILOR POLITICII MONETARE

Datorit cauzelor menionate n introducere, care fac ca informaiile necesare unei analize mai
cuprinztoare s fie indisponibile, cele dou segmente ale mecanismului de transmisie a politicii
monetare sunt abordate n mod diferit. O analiz econometric am aplicat doar asupra segmentului variabile de politic monetar-preuri financiare, urmnd ca analiza segmentului preuri
financiare-comportamente macroeconomice s fie aprofundat n aceeai manier n lucrrile
viitoare.
2.1. Transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra preurilor financiare

Evaluarea econometric a mecanismului de formare a ratelor dobnzilor din sistemul bancar
(vezi Anexa) confirm cea mai mare parte a observaiilor intuitive. O mic excepie o constituie
corelaia dintre rata dobnzii interbancare (exclusiv BNR) i rata dobnzii BNR, care, prin folosirea instrumentarului econometric pare a fi mai puternic dect cea sesizat n practic. Faptul
s-ar putea datora perioadei de timp i unitii temporale (o lun), pe baza crora a fost construit
seria de date utilizat n analiz. Pentru a nltura ultimul inconvenient, s-a procedat la detalierea
la nivel zilnic a seriei de date; aceast abordare relev o slbire relativ a corelaiei dintre rata
dobnzii interbancare i randamentele BNR, dar n acelai timp pune n eviden, ca factor
explicativ important, deviaia lichiditii fa de nivelul prevzut al rezervelor. Faptul c BNR nu
reuete s absoarb n mod consecvent excedentul de rezerve din sistem, i, prin aceasta, s
menin ratele dobnzii interbancare n apropierea propriilor randamente se datoreaz unei multitudini de factori: (i) unele discrepane dintre semnalul dat de BNR i ateptrile inflaioniste ale
bncilor; (ii) distorsiunile induse de mecanismul rezervelor minime obligatorii i de alte reglementri ale bncii centrale sau reguli proprii ale bncilor; (iii) atractivitatea altor forme de
plasamente bancare (piaa valutar, titluri de stat, credite); (iv) volatilitatea i impredictibilitatea
factorilor autonomi ai lichiditii (n special, a contului Trezoreriei i a numerarului)22;
(v) insuficienta abilitate a bncilor n gestionarea lichiditii.
n ceea ce privete rata dobnzii depozitelor la termen, analiza econometric confirm trei
determinani importani ai acesteia: rata dobnzii bncii centrale, rata rezervelor minime obligatorii i rata dobnzii certificatelor de trezorerie destinate populaiei. Astfel, se pare c bncile
sunt sensibile la coborrea pe care BNR a imprimat-o n ultimii doi ani ratelor dobnzii operaiunilor de sterilizare (unul dintre principalele lor venituri) i recurg la reducerea ratei dobnzii
depozitelor la termen, din dorina de a-i conserva marja de dobnd i profiturile. n schimb,
scderea succesiv a ratei rezervelor minime obligatorii din ultimul an a redus costurile impuse
bncilor prin acest instrument, relaxnd, astfel, presiunile asupra ratei dobnzii depozitelor; n
etapa de majorare a ratei rezervelor minime obligatorii (anul 999), bncile au transferat aceste
costuri asupra deponenilor. Cum era de ateptat, al treilea factor rata dobnzii certificatelor de
22
Vezi Grafic 6.
8

trezorerie destinate populaiei exercit o influen direct considerabil asupra ratelor dobnzilor depozitelor la termen, ntre cele dou instrumente financiare existnd un raport
concurenial; de altfel, exceptnd plasamentele n valut, certificatele de trezorerie constituie
unica alternativ de economisire a populaiei.
Potrivit evalurii econometrice, rata dobnzii creditelor bancare este determinat, n principal, de
rata dobnzii depozitelor i rata rezervelor minime obligatorii. Relevana ratei dobnzii depozitelor bancare pare a fi indiciul primordialitii acordate de bnci costurilor medii ale atragerii de
fonduri n stabilirea i ajustarea ratei dobnzii la credite. Acest fapt este foarte plauzibil n
condiiile prevalenei excedentului structural de lichiditate i ale absenei efective a refinanrii
bncilor de ctre banca central. n ceea ce privete rata rezervelor minime obligatorii, aceasta
pare a exercita i n cazul ratei dobnzii creditelor o influen substanial, scderea ei, din ultimul timp, determinnd o micare similar a variabilei endogene.
Contrar prediciilor teoretice, testarea econometric a respins rata dobnzii BNR ca variabil
explicativ a ratei dobnzii la credite. Aceast atipie poate avea ns ca explicaie impactul
relativ ambiguu al randamentelor BNR. Pe de o parte, acestea reprezint un cost de oportunitate
al creditelor bancare, n condiiile n care aceste credite sunt un substitut al plasamentelor
bncilor la banca central. Astfel, micarea de coborre a ratei dobnzii BNR nu este consecvent
urmat de randamentele creditelor, bncile acionnd n vederea maximizrii profiturilor. Pe de
alt parte, rata dobnzii la credite recepteaz indirect influena randamentelor BNR prin
intermediul ratei dobnzii depozitelor la termen. Scderea acestora din urm reduce costurile
atragerii resurselor, bncile procednd la o diminuare dar de mai mic amplitudine a ratei
dobnzii la credite.
2.2. Aspecte privind transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra

comportamentelor macroeconomice
n economia romneasc, canalele tradiionale de transmisie a politicii monetare se afl ntr-un
proces incipient de formare. O perioad destul de ndelungat, principalul mijloc de creaie
monetar l-a constituit achiziia de valut de ctre bnci i apoi de ctre banca central, n condiiile n care rolul procesului tradiional de multiplicare a depozitelor sczuse ca urmare a restrngerii creditrii. Astfel, accesul la resursele n lei era n mare parte condiionat de deinerea de
active n valut, alocarea lichiditii n economie fiind asimetric.
Dei importana relativ a acestui canal specific a sczut, el continu s genereze o mare parte
din expansiunea monetar. Sursele de provenien a monedei strine oferite spre vnzare bncii
centrale sunt doar parial identificate (exporturi, transferuri curente, investiii directe), presupunndu-se c un volum important provine din remitenele muncitorilor romni din strintate,
repatriate pe ci neoficiale.
Aceast particularitate a mecanismului monetar a potenat i canalul cursului de schimb, care,
prin multiplele sale ramificaii a influenat att direct, ct i indirect comportamentele
macroeconomice. Cursul de schimb a fost n ultimii ani variabila monetar cu cel mai puternic i
9

mai rapid impact asupra inflaiei i ateptrilor inflaioniste. Cu toate acestea, adoptarea unui
regim de curs de schimb favorabil atenurii anticipaiilor inflaioniste i accelerrii procesului
dezinflaiei a fost restricionat n ultimii ani, n special, de ritmul mult prea lent al reformelor
destinate creterii competitivitii externe a economiei romneti. Ca efect, regimul practicat
pn n prezent a fost flotarea controlat. n ultimii ani, impactul cursului de schimb a fost
important att prin efectele induse de modificarea preurilor relative ale bunurilor i serviciilor,
ct i prin modul n care micarea acestei variabile a afectat avuia sectorului privat, precum i
debitele acestuia i ale sectorului public; totodat, componenta anticipaiilor asociat cursului de
schimb a influenat major deciziile agenilor economici, indexarea automat a numeroase preuri
din economie n funcie de aceast variabil fiind foarte extins.
Conform observaiilor empirice, se pare c n ultimul an, pass-through-ul cursului de schimb
asupra preurilor a suferit o relativ schimbare, influena direct a ratei de schimb devenind mai
pregnant dect cea a ateptrilor inflaioniste (vezi Grafic 7). i acest fapt a motivat schimbarea
informal a referinei cursului de schimb al leului, BNR prefernd un co dolar-euro n locul
utilizrii singulare a monedei americane. Important de remarcat faptul c, datorit unei
multitudini de factori, incluznd interveniile masive ale bncii centrale pe piaa valutar, nu s-a
evideniat pn n prezent existena tradiionalei corelaii pe termen scurt dintre rata dobnzii i
cursul de schimb.
Canalul creditului i, n consecin, i cel al ratei dobnzii au fost aproape inactive, att datorit
factorilor cererii, ct i celor ai ofertei. Pe partea cererii, ntrirea politicii monetare n condiiile
meninerii unei rate a inflaiei nalte i volatile a plasat ratele dobnzilor la un nivel aproape
prohibitiv pentru public, practica larg rspndit a indisciplinei financiare permind agenilor
economici s utilizeze arieratele ca alternativ la creditele bancare.
Pe partea ofertei, n condiiile instabilitii i ritmului lent al reformelor din sectorul real al
economiei, bncile au manifestat o pruden i o aversiune ridicate fa de risc. Aceasta a fost
accentuat de capacitatea i experiena foarte limitat a bncilor de a impune respectarea
contractelor i de a-i recupera creanele (ele acumulnd pn la abordarea acestei tactici un
balast serios de credite neperformante). Ca efect, bncile au manifestat o reticen crescut n a
acorda credite. Acest comportament a fost posibil datorit alternativelor de ctig pe care le
ofereau speculaiile pe piaa valutar (pn la mijlocul anului 999), dar mai ales plasamentele
lipsite de risc i foarte remuneratorii n instrumente ale bncii centrale i ale Trezoreriei23. Astfel,
ponderea plasamentelor bncilor n aceste dou tipuri de instrumente n total active interne ale
sistemului bancar a atins n perioada 999-2000 un nivel de circa 2 la sut (vezi Grafic 8).
Incluznd i rezervele bncilor la banca central, ponderea tuturor acestor plasamente n total
active interne s-a situat ntre 39-42 la sut. Creditul neguvernamental a reprezentat n aceste
condiii doar circa 39 la sut din activele interne ale bncilor (vezi Grafic 9).
23
Pn la mijlocul anului 2000, aceste instrumente financiare au oferit randamente superioare creditului neguvernamental.
20

ncepnd cu a doua jumtate a anului 2000, dar mai ales n anul 200, procesul de creditare a
cunoscut o relansare; n 200, creditul neguvernamental n lei a crescut n termeni reali cu 20 la
sut, iar n primele nou luni ale anului 2002, cu 9,7 la sut. Cu toate acestea, funcionalitatea
canalului creditelor continu s fie restricionat.
Funcionarea canalului creditului al mecanismului de transmisie a politicii monetare este
constrns n economia romneasc de cel puin una din cele dou condiii identificate de
literatura de specialitate24. n ceea ce privete condiia ca un numr semnificativ de firme s fie
dependente de finanarea bancar, situaia economiei romneti pare a fi relativ clar. Se poate
spune c n ultimii doi ani dependena unor ntreprinderi de creditele bancare a crescut ca urmare
a ntririi relative a constrngerilor bugetare la nivelul unora dintre acestea (o relativ reducere a
arieratelor n anumite sectoare). Totodat, ca urmare a progresului macrostabilizrii i a creterii
credibilitii politicii economice, au aprut noi firme mici i mijlocii, de asemenea dependente de
credite bancare. n plus, n condiiile existenei unor restricii asupra micrii capitalului, dar i a
unui rating mai puin pozitiv al ntreprinderilor romneti, numai firmele foarte mari din care
unele beneficiare ale garaniilor de stat au reuit s atrag resurse de pe pieele internaionale
de capital, prin emisiuni de obligaiuni sau prin credite sindicalizate. n acelai timp, emisiunile
de titluri pe piaa intern sunt cvasiinexistente25. De asemenea, alternativa finanrii prin
intermediul companiilor de leasing ofer condiii relativ similare celor de pe piaa creditelor,
deoarece majoritatea acestor companii este deinut de bnci. Toate aceste caracteristici ar pleda
n favoarea viabilitii canalului creditelor. n ceea ce privete populaia, apelul ei la credite
pentru acoperirea consumului este un comportament relativ nou i nu foarte extins datorit
absenei unei culturi solide n acest domeniu, precum i dimensiunii relativ reduse a segmentului
de persoane fizice care dein venituri capabile s acopere ratele nalte de dobnd. Populaia
continu s fie un furnizor net de resurse pentru sistemul bancar (vezi Grafic 0)26.
Existena canalului creditelor pare a fi, ns, constrns de cea de-a doua condiie, i anume
aceea ca bncile s fie dependente de depozite supuse rezervelor minime obligatorii. Faptul c
att pasivele n lei, ct i cele n valut ale sistemului bancar romnesc sunt incluse n baza de
calcul a rezervelor minime obligatorii nu satisface integral aceast condiie, ntruct, n contextul
unui sistem bancar aflat n surplus structural de lichiditate, cum este cel din Romnia, gradul de
dependen a bncilor fa de aceste depozite este mult diminuat.
Dac, anterior perioadei 997-999, satisfacerea acestei condiii a fost limitat de faptul c
marea majoritate a bncilor nu erau supuse unor constrngeri bugetare tari27, ncepnd cu anul
997, limitrile au venit din partea excedentului structural de lichiditate din sistem. Acesta
24
Vezi, de exemplu, Charles Morris and Gordon Sellon Jr. (995).

Pn n prezent, numai o companie de leasing i una de construcii s-au mprumutat cu succes de pe piaa autohton de capital
prin emisiuni de obligaiuni; volumul resurselor atrase a fost ns extrem de mic.
26
Dei volumul lor este relativ sczut, creditele acordate populaiei s-au revigorat n ultimii doi ani (+3,2 la sut n termeni reali
n anul 2000, respectiv +44, la sut n anul 200 i 03,9 la sut pe primele nou luni ale anului 2002), creteri nsemnate
consemnnd att creditele acordate pe card (de credit sau de debit cu facilitate de overdraft), ct i cele pentru achiziionarea de
bunuri de folosin ndelungat sau pentru construcia sau achiziionarea de locuine.
27
Practica creditrii direcionate a unor sectoare ale economiei a disprut dup anul 997.
25
2

atenueaz considerabil funcionalitatea canalului creditelor, oferta bncilor depinznd n mare

msur de volumul i calitatea cererii de credite, precum i de capacitatea bncilor de a evalua
aceast cerere. Deoarece creditele acordate de bnci sunt un substitut al plasamentelor la banca
central, impactul politicii monetare asupra ofertei acestora este limitat28. Cea mai mare influen
asupra comportamentului bncilor pare a o avea modificarea ratei dobnzii BNR. Astfel, este de
presupus c sporirea creditului n perioada 2000-pn n prezent, a fost n mai mic msur
efectul succesivelor reduceri ale ratei rezervelor minime obligatorii (care n-au fcut dect s
majoreze excedentul structural de rezerve) aplicate ncepnd cu iulie 200. Mai degrab,
scderea riscului29 presupus de creditarea economiei reale a determinat bncile s-i ndrepte
atenia spre aceste plasamente. Totodat, i restrngerea ctigurilor bncilor din plasamentele
alternative, ca efect al scderii ratei dobnzii la instrumentele BNR i la titlurile de stat, a forat
treptat bncile s-i ndrepte atenia spre piaa creditelor. Din aceast perspectiv, mecanismul de
transmisie a politicii monetare a BNR nu dispune de un canal performant al creditului.
Chiar i n absena excedentului structural de lichiditate, canalul creditului ar fi distorsionat, pe
de o parte, de faptul c bncile continu practica acordrii de credite companiilor de stat, care beneficiaz de garanii explicite sau implicite, ceea ce ntreine fenomenul de moral hazard; pe de
alt parte, bncile dispun de o anumit capacitate de a substitui creditele n lei cu cele n valut.
Simultan cu revigorarea creditrii bancare, s-a produs i schimbarea rolului jucat de rata dobnzii
n mecanismul de transmisie a politicii monetare. Anterior relurii creditrii, impactul ratei
dobnzii se exercita cu precdere sub forma efectului asupra balance sheets al sectorului real.
Dimensiunea i chiar sensul acestui impact asupra mprumutailor este dificil de estimat n
condiiile n care de-a lungul perioadei 997- primul semestru al anului 2000, rata inflaiei a fost
nalt i volatil, iar ratele reale ale dobnzilor (ex post) au alternat ntre semne negative i
puternic pozitive. Elasticitatea cererii de credite fa de rata dobnzii era aproape nul, aceasta
din urm fiind de asemenea relativ rigid datorit instabilitii macroeconomice accentuate, a
anticipaiilor inflaioniste nalte (prin excelen adaptative), precum i alternativelor foarte
atractive i lipsite de risc ale plasamentelor la BNR i n titluri de stat; att cererea, ct i oferta
de credite erau n mare parte afectate de moral hazard, iar cea din urm i de selecie advers
(pn n 999). Aceeai elasticitate redus fa de rata dobnzii au manifestat-o depozitele
bancare, att datorit nivelului redus al veniturilor30, ct i spectrului foarte limitat al
alternativelor de economisire financiar. n aceste condiii, ratele real negative ale dobnzilor au
favorizat erodarea la inflaie a plasamentelor n moned naional n bnci sau au antrenat
fenomenul de substituie a economiilor n lei cu cele n valut, n special n perioadele de
depreciere puternic a leului fa de dolar.
28
29
30
Impactul politicii monetare ar putea depinde de inegalitatea distribuiei excedentului de lichiditate n sistem, bncile mici, cu
surplusuri reduse fiind potenial mai afectate.
n aceast perioad s-a produs ameliorarea mediului macroeconomic prin accelerarea dezinflaiei i reluarea creterii
economice.
La un nivel sczut al venitului, nclinaia spre economisire este mai sensibil la income and wealth effects, dect fa de rata
dobnzii.
22

Spre deosebire de abordarea tradiional, se pare c n economia romneasc canalul ratei

dobnzii a dat semne de refacere (ncepnd cu a doua parte a anului 2000) i acioneaz n
prezent prin intermediul ratelor nominale i nu prin cel al nivelului real al acestor variabile.
Astfel, cererea de credite pare a fi devenit sensibil fa de micrile descendente ale ratei
nominale, iar bncile au fost mai predispuse s acorde credite dup ce ratele nominale ale
dobnzilor au cobort sub un anumit prag (o dat cu reducerea riscului de selecie advers). Spre
aceast concluzie conduce simultaneitatea, evideniat n ultimii doi ani, dintre sporirea
volumului creditului n lei i relativa cretere a ratelor reale ale dobnzilor (ex post) (vezi Grafic
) produs pe fondul unei dezinflaii relativ accelerate. Faptul ar putea avea ca explicaie, pe
de o parte, o uoar refacere a credibilitii politicilor economice i a ncrederii n trendul de
ameliorare a cadrului macroeconomic i, pe de alt parte, persistena unui ritm mai lent de
atenuare a anticipaiilor inflaioniste comparativ cu cel al dezinflaiei. S-ar putea, astfel, ca natura
backward looking a expectaiilor, datorat experienei ndelungate a inflaiei nalte i volatile din
economia noastr, s fac mai puin relevant canalul ratei reale a ratelor dobnzilor3. Indiferent
de nivelul nominal sau real al ratei dobnzii, eficacitatea canalului su este, ns, atenuat de
fenomenul de substituie a creditelor n lei cu cele n valut, al cror cost a devenit sensibil
inferior, n special datorit aprecierii n termeni reali a leului fa de dolar sau euro (n 200). n
ceea ce privete deintorii de depozite bancare, acetia continu s manifeste o senzitivitate
sczut fa de ratele reale ale dobnzilor.
Tendina de refacere a canalelor creditului i ratei dobnzii a potenat i canalul balanei firmelor
i al menajelor, care la rndul su a susinut tendina primelor dou. Dat fiind caracterul variabil
al ratelor dobnzilor practicate de bnci, declinul acestora din ultimul timp a redus datoriile
mprumutailor i a mbuntit cash-flow-ul acestora. Anticiparea scderii, n continuare a
ratelor dobnzilor, corespunztor ritmului ateptat de decelerare a inflaiei a stimulat cererea de
credite, precum i disponibilitatea bncilor de a acorda mprumuturi. Totodat, elasticitatea
cererii de credite fa de rata dobnzii a crescut.
3
O concluzie similar a fost formulat n cazul mecanismului de transmisie monetar din Estonia, de ctre Raoul Lattemae
(200).
23

CONCLUZII
Principalele concluzii ale acestui studiu primul care ncearc o evaluare cuprinztoare a mecanismului de transmisie monetar din Romnia sunt urmtoarele:
. Mecanismul de transmisie a politicii monetare a BNR este rezultanta combinaiei dintre
caracteristicile generale ale economiei (dimensiune, grad de deschidere), pe de o parte, i
ritmul i profunzimea reformelor structurale i instituionale i ale stabilizrii macro n
perioada tranziiei, pe de alt parte.
2. Strategia politicii monetare i cadrul su operaional determinante pentru eficacitatea
politicii monetare sufer constrngerile exercitate de aceast combinaie de factori.
Ambele se adapteaz n permanen la condiiile concrete de implementare.
3. Controlul monetar exercitat de BNR i variabilele monetare cantitative i-au atenuat relevana n cadrul mecanismului de transmisie monetar, rolul ratei dobnzii operaiunilor
de sterilizare devenind tot mai important, inclusiv prin capacitatea lor de semnalizare a
orientrii politicii monetare.
4. Rata dobnzii BNR are o influen direct asupra ratei dobnzii depozitelor la termen. n
schimb, rata dobnzii creditelor bancare nu pare a fi sensibil direct la rata dobnzii operaiunilor de absorbie monetar derulate de BNR, ci la rata dobnzii depozitelor la
termen. Ambele preuri financiare cu amnuntul sunt afectate de rata rezervelor minime
obligatorii.
5. Cursul de schimb i cumprrile de valut ale BNR au reprezentat n ultimii ani cele mai
importante ci prin care banca central i-a exercitat influena asupra comportamentelor
macroeconomice.
6. Canalele tradiionale ale mecanismului de transmisie monetar a BNR se afl ntr-o faz
incipient de formare. Refacerea lor a nceput n anul 2000, o dat cu stoparea procesului
de dezintermediere bancar.
7. Dei se afl ntr-un proces de refacere, canalul creditului continu s fie subminat de
existena excedentului structural de lichiditate, de fenomenul de substituie a creditelor n
lei cu cele denominate n valut, precum i de manifestrile de moral hazard.
8. Cu toate c unele din aceste fenomene afecteaz i canalul ratei dobnzii, rolul su n
transmiterea impulsurilor politicii monetare se afl ntr-un continuu progres. Se pare ns
c deocamdat el acioneaz prin intermediul ratelor nominale ale ratelor dobnzilor,
nivelul lor real parnd a fi mai puin relevant.
9. Caracterul distorsionat al unora din canalele mecanismului de transmisie i lipsa de eficacitate a altora reduc marja de manevr a politicii monetare n combaterea inflaiei;
eficacitatea politicii monetare este subminat i de originea predominant structural a
inflaiei.
24

BIBLIOGRAFIE
Bernanke, Ben S. and
Mark Gertler (995)
Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy

Transmission NBER Working Paper 546.
Bichi, Cristian and

Dorina Antohi (2002)
Romanias Financial Sector in Transition and on the Road to

EU Accession European Central Bank, Financial Sectors in EU
Accession Countries.
Borio, Claudio E.V. and

Wilhelm Fritz (995)
The Response of Short-Term Bank Lending Rates to Policy

Rates: A Cross Country Perspective BIS Working Paper 28.
Boel, Cezar (2002)
Cauzele inflaiei n Romnia, iunie 997 - august 200. Analiza

bazat pe vectorul autoregresiv structural BNR, Caiete de
Studii nr. .
Cecchetti, Stephen G.
(999)
Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy

Transmission Mechanism NBER Working Paper 75.
Cecchetti, Stephen G. and

Stefan Krause (200)
Financial Structure, Macroeconomic Stability and Monetary

Policy NBER Working Paper 8354.
Drgulin, Ion and

Cristian Bichi (2002)
Sistemul bancar: dinamica reformei, slbiciuni i provocri,

Mimeo, Bucureti.
Harris, Richard (995)
Cointegration Analysis in Econometric Modelling Prentice

Hall, Harvester Wheatsheaf.
Johansen, S. and
Juselius, K. (994)
Identification of the long-run and short-run structure. An

application to the ISLM model Journal of Econometrics 63, pp.
7-36.
Johansen, S. and
Juselius, K. (200)
Controlling inflation in a cointegrated vector autoregression

model with an application to US data Discussion Paper 0-03,
Institute of Economics, University of Copenhagen.
Juselius, K. and
Gennari, E. (999)
Dynamic modelling and structural shift: Monetary transmission

mechanism in Italy before and after EMS Discussion Paper
99-2, Institute of Economics , University of Copenhagen.
Juselius, K. and
Toro, J. (999)
The effects of joining the EMS: Monetary transmission

mechanisms in Spain Discussion Paper 99-22, Institute of
Economics, University of Copenhagen.
Kamin, S., Turner, P. and

J. Vant dack (998)
The Transmission Mechanism of Monetary Policy in Emerging

Market Economies: An Overview BIS Policy Papers: The
Transmission of Monetary Policy in Emerging Market
Economies.
Kashyap, Anil K. and

Jeremy C. Stein (993)
Monetary Policy and Bank Lending NBER Working Paper

437.
Kuttner, Kenneth N. and

Patricia C. Mosser (2002)
The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and

Further Questions FRBNY Economic Policy Review.
25

Lattemae, Raoul (200)
Monetary Transmission Mechanism in Estonia Some

Theoretical Considerations and Stylized Aspects Eesti Pank
Working Paper 4.
Loayza, Norman and

Klaus Schmidt-Hebbel
(2002)
Monetary Policy Functions and Transmission Mechanisms: An

Overview Central Bank of Chile, Monetary Policy: Rules and
Transmission Mechanisms.
Mahadeva, Lavan and

Peter Sinclair (200)
The Transmission Mechanism of Monetary Policy CCBS paper

prepared for the Central Banks Governors Symposium at the
Bank of England.
Meltzer, Allan H. (995)
Monetary, Credit and (Other) Transmission Processes: A

Monetarist Perspective Journal of Economic Perspectives,
Volume 9, Number 4, pp.49-72.
Mishkin, Frederic S.
(999)
International Experiences with Different Monetary Policy

Regimes NBER Working Paper 6965.
Mishkin, Frederic S.
(996)
The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary

Policy NBER Working Paper 5464.
Morris, Charles S. and

Gordon H. Sellon Jr.
(995)
Bank Lending and Monetary Policy: Evidence on a Credit

Channel Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic
Review, Second Quarter.
Perez-Quiroz, Gabriel
and Hugo Rodriguez
Mendizabal (200)
The Daily Market for Funds in Europe: Has Something Changed

with the EMU? European Central Bank, Working Paper 67.
Stone, Mark (998)
Financial Infusion and Exiting from a Money Rule IMF

Working Paper 3.
Taylor, John B. (995)
The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical

Framework - Journal of Economic Perspectives, Volume 9,
Number 4, pp.-26.
Banca Naional a
Romniei,
Direcia Politic
Monetar
Mecanismul formrii ratelor dobnzilor n Romnia, Mimeo,

Bucureti.
European Central Bank

(2000)
Monetary Policy Transmission in the Euro Area Monthly

Bulletin, July.
Bank of England (2000)
The Transmission Mechanism of Monetary Policy.
The Netherlands Bank

(995)
The Importance of Monetary Transmission Mechanism.
26

ANEX: Modelarea econometric a mecanismului de transmisie

a politicii monetare
n aceast seciune ne propunem o analiz econometric a mecanismului de transmisie monetar

prezentat n cuprinsul lucrrii. Din motivele enunate n text, ne vom restrnge demersul la identificarea unor relaii de echilibru ntre cele mai importante rate ale dobnzii din sistemul bancar
romnesc i la testarea capacitii BNR de a le influena prin instrumentele sale de politic monetar. Variabilele presupuse a fi influenate de politica monetar care au fost luate n considerare
toate exprimate ca medii lunare sunt urmtoarele: rata medie a dobnzii operaiunilor interbancare, excluznd interveniile BNR (notat cu ITBKWCB), rata medie a dobnzii depozitelor la
termen (NBDEP), rata medie a dobnzii creditelor acordate pe termen scurt (STLEND) i
randamentul mediu al certificatelor de trezorerie emise pentru populaie (TCERT). n ceea ce
privete instrumentele politicii monetare, acestea sunt reprezentate n aceast anex de rata
medie a dobnzii operaiunilor de sterilizare ale Bncii Naionale (RBNR) i de rata rezervelor
minime obligatorii aferente pasivelor denominate n lei (RMO). Ca element de influen a ratelor
zilnice ale dobnzii interbancare, a fost inclus de asemenea i deviaia medie a contului curent
al bncilor de la nivelul prevzut al rezervelor minime obligatorii (CTCRT) 32.
innd cont de caracterul endogen al ratelor de dobnd din sistemul bancar i de faptul c
evoluia lor n timp este susceptibil de fi descris prin trenduri stochastice, am optat pentru o
metodologie bazat pe analiza vectorilor de cointegrare i a vectorilor de corecie a erorilor
(cointegration and vector error correction analysis). n acest sens, am avut n vedere o reprezentare schematic a mecanismului de transmisie monetar i o metodologie similar celei ntrebuinate n Johansen i Juselius (200). O abordare asemntoare este folosit, de asemenea, n
Juselius i Gennari (999), precum i n Juselius i Toro (999). Potrivit ultimei lucrri menionate, proprietatea de cointegrare este invariant la modificrile setului de informaii, ceea ce ne
permite s utilizm acest tip de abordare pentru segmentul restrns al mecanismului de transmisie a ratelor dobnzilor, fr a periclita n mod decisiv rezultatele pe care le-am fi obinut
ntr-o analiz exhaustiv a mecanismului de transmisie a politicii monetare.
Din pcate, rezultatele obinute sunt distorsionate de dimensiunea temporal mult prea redus
(30 de observaii) a setului de date utilizat, acesta fiind ns singurul adecvat analizei la data
efecturii acesteia33. Eantionul restrns a constituit un impediment n utilizarea unui numr mai
mare de lag-uri i a unor modele cuprinznd mai multe variabile explicative. De asemenea,
dimensiunea acestuia, considerat a fi insuficient din punct de vedere statistic, arunc o umbr
32
Pentru a avea o msur comparabil cu ratele de dobnd, deviaia rezervelor bncilor este exprimat ca procent din nivelul
prevzut al acestora.
33
Motivele pentru care setul de date a fost restrns doar la observaiile din perioada octombrie 999 mai 2002 sunt enumerate
n nota de subsol nr.2 din cuprinsul lucrrii.
27

de ndoial asupra validitii testelor privind ipotezele statistice, prin prisma faptului c
distribuia parametrilor estimai ar putea s nu corespund asimptotic distribuiilor standard
utilizate n asemenea teste. n ncercarea de a surmonta aceste probleme am recurs i la analizarea unui set de date zilnice34. Acest demers s-a confruntat ns cu alte dou dificulti. Pe lng
faptul c observaiile zilnice se limiteaz doar la ratele dobnzilor interbancare (ITBKWCB i
RBNR) i la rezervele excedentare ale sistemului bancar (CTCRT), aceste date sunt i foarte
volatile. n sfrit, datorit perioadei restrnse analizate cu ajutorul ambelor seturi de date i a
particularitilor acestei perioade, privite n contextul unui cadru operaional al pieei monetare
aflat nc ntr-un proces de schimbare, valorile parametrilor estimai ai modelelor din aceast
anex nu pot fi extrapolate i pentru perioadele ulterioare celei eantionate fr a se ine seama
de modificarea trsturilor caracteristice acestui cadru operaional35.
Pornind de la aceste restricii, am iniiat analizarea cointegrrii datelor lunare. Primul pas l-a
constituit testarea staionaritii (a unit root-ului sau a ordinului de integrare) fiecrei serii cronologice n parte. Rezultatele testului ADF (Augmented Dickey-Fuller unit root test) cu 2 lag-uri
(numrul maxim de lag-uri pe care ni-l putem permite n modelul VAR) i cu o constant, drept
unic element exogen, relev faptul c, la un nivel de semnificaie convenional de 5 la sut, toate
variabilele analizate sunt integrate de ordinul (altfel spus, ele sunt I() sau au o rdcin unitar
[unit root]), cu excepia variabilelor NBDEP i STLEND, care sunt integrate de ordinul 2 (au
dou rdcini unitare). Testele Phillips-Perron de unit root confirm n general rezultatele
testelor ADF, dar n cazul ratei dobnzii depozitelor la termen i a celei a creditelor pe termen
scurt, aceste teste resping la un nivel de semnificaie de la sut ipoteza nul conform creia
cele dou serii sunt I(2); prin urmare, ratele de dobnd menionate au fost considerate, la rndul
lor, ca fiind integrate de ordinul .
Avnd n vedere testele de unit root prezentate mai sus, am construit un model vector
autoregresiv (modelul ) i am cutat s testm prin procedura Johansen cointegrarea urmtoarelor variabile: STLEND, NBDEP, ITBKWCB, RBNR, RMO, TCERT. Datorit penuriei de
date statistice, precum i faptului c nu ne ateptm ca un numr prea mare de lag-uri s fie
relevant pentru transmisia impulsului ratei dobnzii, am optat pentru un model VAR cu un singur
lag. Rezultatele testelor multivariate asupra termenilor reziduali ai acestui model sunt n general
satisfctoare: erorile reziduale apar ca avnd o distribuie apropiat de distribuia multivariat
normal, conform testului multivariat Jarque-Bera (probabilitatea asociat fiind 0,633) i nu
sunt heteroscedastice (probabilitate de 0,2526) ori autocorelate de ordinul sau 2 (probabiliti
de 0,3630 i 0,924 asociate testelor LM cu i, respectiv, 2 lag-uri). De asemenea, inversele
rdcinilor caracteristice ale matricei coeficienilor estimai se situeaz toate n interiorul
cercului de raz unitar, ceea ce certific stabilitatea sistemului.
34
Setul de date zilnice acoper perioada ianuarie 2000 - 28 iunie 2002, incluznd 633 de observaii.
35
Spre exemplu, este de presupus c noul Regulament privind rezervele minime obligatorii, ce aduce modificri substaniale
vechiului mecanism (vezi nota de subsol nr. 4 din cuprinsul lucrrii), va avea o influen semnificativ asupra comportamentului de pia al bncilor comerciale.
28

Rezultatele testelor de cointegrare att ale testului trace, ct i ale testului valorilor proprii
maxime (maximum eigenvalue test) sunt prezentate n Tabelul nr. . Avnd n vedere faptul c
modelul VAR cu un lag a fost specificat n niveluri ale variabilelor considerate, precum i faptul
c un test de cointegrare multivariat implic un sistem de ecuaii coninnd diferenele de ordinul
I ale acestor variabile (vezi Johansen i Juselius (994) pentru o analiz formal), regresiile de
testare a cointegrrii n modelul nu conin nici un lag. Cu toate c aceast soluie ar putea da
natere unor concluzii neplauzibile n contextul modelului de corecie a erorilor, preferm
modelul mai simplu pentru a salvgarda gradele de libertate necesare efecturii testelor statistice.
Menionm ns faptul c rezultatele privind existena proprietii de cointegrare, iar n cazul
testului trace, i cele privind numrul vectorilor de cointegrare sunt robuste, ele confirmndu-se
i n cazul relurii testelor de cointegrare cu i, respectiv, 2 lag-uri (maximum permis de setul
de date considerat).
Tabelul nr. . Rezultatele testelor de cointegrare: modelul nr.
Ipoteze de tendin: Nici un trend determinist (constanta restricionat)
Intervalul de lag-uri (n diferene de ordinul nti): Nici un lag
Testul Trace
Ipoteza
Nr. de EC
Eigenvalue
(Valoarea proprie)
Statistica
de testare
92,0543
9,3930
65,6423
34,99035
6,6604
Valoarea critic
la 5 la sut
relevan
02,4
76,07
53,2
34,9
9,96
Valoarea critic
la la sut
relevan
,0
84,45
60,6
4,07
24,60
Nici una **
Cel mult **
Cel mult 2 **
Cel mult 3 *
Cel mult 4
0,904049
0,823405
0,627967
0,44778
0,372669
Testul Maximum Eigenvalue

Nici una **
0,904049
Cel mult **
0,823405
Cel mult 2 *
0,627967
Cel mult 3
0,44778
72,6632
53,7507
30,6596
8,3743
40,30
34,40
28,4
22,00
46,82
39,79
33,24
26,8
*(**) denot respingerea ipotezei la nivelul de semnificaie de 5%(%)
Aa cum se poate observa din tabel, testul trace relev existena a 3 i a 4 relaii de cointegrare la
nivelul de semnificaie de la sut i, respectiv, de 5 la sut, pe cnd testul maximum eigenvalue
eueaz n respingerea ipotezei nule privind existena a 2 relaii de cointegrare la nivelul de
semnificaie de la sut, respectiv a 3 asemenea relaii la semnificaia de 5 la sut. Aceste rezultate pot fi interpretate drept dovad a existenei a cel puin 2 combinaii liniare staionare n
sistem, ceea ce confirm ipoteza conform creia ratele dobnzilor evolueaz pe termen mediu i
lung n strns legtur una cu cealalt. Pentru a putea testa i cuantifica simultan influena
instrumentelor de politic monetar (RBNR i RMO) asupra celor mai importante variabile de
pre din sistemul bancar ITBKWCB, NBDEP i STLEND am impus asupra sistemului
restricia existenei a 3 relaii de cointegrare, conformndu-ne astfel concluziilor testului trace de
la sut i ale testului maximum eigenvalue de 5 la sut.
29

Ca punct de plecare pentru impunerea unor restricii simultane asupra celor 3 vectori de
cointegrare estimai, am verificat mai nti proprietile de cointegrare ale unor perechi de
variabile considerate de noi relevante n cadrul mecanismului de transmisie al ratei dobnzii.
Astfel, restriciile testate au avut n vedere, de fiecare dat, un singur vector din sistem, n timp
ce ceilali vectori de cointegrare au fost lsai liberi (vezi Johansen and Juselius, 200):
Tabelul nr. 2. Testarea cointegrrii pe perechi de variabile
Ipoteza STLEND NBDEP
H
H2
H3
H4
H5
H6
H7
H8
H9
H0
H
H2
H3
H4
H5

0
0
0
0
0
0
0

0
0
-,7
0
0
0
0

0
0
0
0

0
ITBKWCB RBNR RMO TCERT

0
-0,73
0
0
0
-0,55
0
0
0

0
0

0
0
-0,62
0
0
0
-0,57
0
0
-0,96
0
0
-
-
-
0
0
0
-,33
0
0
0
-,8
0
0
-,95
0
0
0
0
0
0
0
0
-0,55
0
0
0
-0,54
0
0
-0,76
0
0
0
Statistica
(2)
,498552
4,62023
6,50905
0,075600
8,459372
2,578533
,892354
0,096354
0,92324
3,787825
0,388437
6,8280
0,08254
9,956456
3,883690
Probabilitatea
0,472709
0,099255
0,038600
0,962905
0,04557
0,275473
0,388222
0,952965
0,630866
0,50482
0,823478
0,0330
0,07877
0,08940
0,274300
Rezultatele testrii ipotezelor H H5 arat c rata dobnzii creditelor pe termen scurt este
cointegrat cu rata depozitelor la termen i cu rata rezervelor minime obligatorii; rata dobnzii la
depozite, la rndul ei, este cointegrat cu rata dobnzii interbancare, cu rata dobnzii operaiunilor
de sterilizare ale BNR, cu rata rezervelor minime i cu randamentul certificatelor de trezorerie, n
timp ce rata dobnzii interbancare cointegreaz cu rata BNR (ipoteza relaiei de proporionalitate
perfect dintre aceste 2 variabile nu a putut fi infirmat statistic vezi H5 , spre deosebire de
ipoteza unei asemenea relaii ntre rata BNR i rata dobnzii la depozite vezi H4 i, respectiv,
la credite vezi H3).
n continuare am restricionat simultan toi cei trei vectori de cointegrare. n fiecare relaie de
echilibru testat am utilizat o normalizare n funcie de una din cele 3 rate ale dobnzii bancare
necontrolate de BNR (STLEND, NBDEP i, respectiv, ITBKWCB) i am impus restricia nul
asupra valorii unor parametri selectai pe baza rezultatelor testelor din Tabelul nr. 2. Datorit
absenei unor argumente plauzibile din punct de vedere economic i pentru a evita efectele
multicolinearitii, am eliminat rata dobnzii interbancare din specificarea vectorului de
cointegrare avnd normalizat rata dobnzii la depozite i rata rezervelor minime obligatorii din
specificarea vectorului de cointegrare a ratei dobnzii BNR cu rata dobnzii interbancare.
30

Relaiile de cointegrare astfel restricionate i coeficienii de ajustare afereni acestora sunt

prezentai n tabelul urmtor:
Tabelul nr. 3. Testarea restriciilor de identificare asupra relaiilor de cointegrare
Testul LR pentru restricii semnificative
(rang = 3):
Relaiile de
cointegrare
STLEND(-)
NBDEP(-)
EcCoint
()
0,0000
0,0000
EcCoint2
(2)
0,0000
,0000
ITBKWCB(-)
RBNR(-)
,0000
-0,9569
(0,054)
[-8,6059]
0,0000
0,0000
-0,4040
(0,043)
[-9,7770]
0,743
-0,6270
(0,0874)
(0,0594)
[ 8,4997] [-0,564]
-0,5235
0,0000
(0,0335)
[-5,6207]
-0,497
-0,25
(0,0246)
(0,082)
[-6,0904] [-6,6844]
RMO(-)
TCERT(-)
0,0000
0,02
(0,0225)
[ 0,5370]
2 (3)
3,79098
Probabilitatea
0,284923
EcCoint3 Corecia erorilor

(3)
Var. dependent
,0000
D(STLEND)
-0,5377
(0,02395)
[-22,4544]
D(NBDEP)
0,0000
0,0000
D(ITBKWCB)
D(RBNR)
D(RMO)
D(TCERT)
Coeficienii de ajustare ( )
EcCoint EcCoint2 EcCoint3
0,47 -0,3940
-0,0860
(0,0688) (0,0937) (0,04)
[ 2,365] [-4,2040] [-0,8475]
0,075 -0,468
-0,0338
(0,0465) (0,0633) (0,0685)
[ ,5370] [-7,2985] [-0,4936]
-,239
0,330
,55
(0,539) (0,2095) (0,2267)
[-7,3035] [ ,5760] [ 6,6663]
-,2608
0,942
,0442
(0,833) (0,2495
(0,2700)
[-6,8798] [ 3,7766] [ 3,8673]
-0,0664 -0,605
0,6370
(0,0462) (0,0629) (0,0680)
[-,438] [-2,5536] [ 9,3598]
-0,074 -0,4255
0,2489
(0,0769) (0,047) (0,33)
[-0,9285] [-4,0690] [ 2,97]
Not: Erorile standard n ( ) & statisticile t n [ ]
Aa cum se poate observa n partea superioar a Tabelului 3, validitatea restriciilor impuse

asupra celor 3 vectori de cointegrare nu a putut fi respins, valoarea probabilitii asociate
statisticii cu distribuie asimptotic 2 depind cu mult nivelul de semnificaie minim de 0 la
sut. De asemenea, modelul de corecie a erorilor pare s fie corect specificat, ipotezele testelor
diagnostic multivariate privind heteroscedasticitatea, autocorelaia de ordinul i 2 i distribuia
non-normal a erorilor reziduale fiind respinse fr excepie la nivelurile de semnificaie
convenionale. Modelul vectorului de corecie a erorilor pstreaz n sistem rdcini caracteristice mult inferioare, n modul, valorii de (cea mai mare fiind 0,7236), ceea ce ne permite s
ignorm posibilele efecte datorate integrrii de ordin superior detectate n unele teste ADF
univariate (vezi Harris (995): p.89). n fine, ipoteza exogeneitii slabe este respins pentru
fiecare din cele 6 variabile considerate.
Potrivit relaiei de cointegrare () (a doua coloan n Tabelul nr. 3), rata dobnzii interbancare sa micat aproape simultan cu rata dobnzii operaiunilor de sterilizare ale BNR, fapt confirmat de
eecul respingerii ipotezei de omogenitate H5 (vezi Tabelul nr. 2, ultimul rnd). Ecuaia de
corecie a erorilor corespunztoare arat c rata dobnzii interbancare se ajusteaz n mod
3

semnificativ la aceast relaie. Orice deviaie de la echilibrul descris de relaia () s zicem, o
rat a dobnzii interbancare mai mare dect cea impus de paritatea cu rata dobnzii BNR este
urmat n perioada urmtoare de o micare de sens opus n exemplul nostru, de o scdere a
ratei dobnzii interbancare. Cu toate acestea, rata dobnzii BNR nu pare s se ajusteze n mod
similar. Chiar dimpotriv, coeficienii de corecie a erorilor sugereaz c o dat cu devierea
dobnzii interbancare de la relaia (), rata dobnzii BNR se modific n sens opus, amplificnd
deviaia iniiat de rata dobnzii interbancare. Acest rezultat ar putea fi explicat prin structura
pieei monetare, n care depozitele bncilor atrase de BNR au poziie dominant, permind
Bncii Naionale s acioneze ca un rate maker. n acest caz, rata dobnzii BNR este cea care
trage dup ea rata dobnzii interbancare.
A doua relaie de cointegrare (EcCoint2 n Tabelul nr. 3) descrie rata dobnzii depozitelor la
termen ca fiind determinat pozitiv de rata dobnzii BNR i de rata dobnzii la certificatele de
trezorerie i negativ de rata rezervelor minime obligatorii. Conform coeficienilor vitezei de
ajustare din coloana EcCoint2 a prii de corecie a erorilor din acelai tabel 3, o eventual
deviaie de la aceast relaie determin o reacie de ajustare spre echilibru a tuturor celor 4
variabile considerate, cu excepia randamentului certificatelor de trezorerie, care pare s se
ndeprteze i mai tare de acest echilibru. Pe de alt parte, rata dobnzii la credite pare s se
ajusteze n acelai sens ca i rata dobnzii la depozite, dei viteza de ajustare e ceva mai mic.
Cea mai mare putere de reacie o are ns rata dobnzii bncii centrale, care urmeaz extrem de
fidel modificrile celorlalte variabile nspre noul echilibru dinamic.
A treia relaie de cointegrare explic rata dobnzii la creditele pe termen scurt prin intermediul
ratei dobnzii la depozitele la termen i al ratei rezervelor minime obligatorii. Aa cum am
menionat anterior, ipoteza de cointegrare izolat a perechii de variabile format din rata
dobnzii la credite i cea a BNR a fost respins la nivelul de semnificaie de 5 la sut (vezi H3 n
Tabelul 2). Pe de alt parte, rata dobnzii la credite i cea la depozite nu par s se ajusteze
semnificativ la aceast relaie, dar toate celelalte variabile din sistem o fac (cazul coeficienilor
de ajustare nerestricionai). Restricionnd cu zero elementele matricii a coeficienilor de
ajustare se obin respingeri pentru toate cazurile, n afara celor n care sunt restricionate rata
rezervelor obligatorii i/sau rata dobnzii certificatelor de trezorerie. n aceste ultime cazuri,
coeficienii de ajustare a ratei dobnzii la depozite i a celei la credite devin semnificativi, ns
ultimul are semnul greit36.
n modelul analizat anterior se poate observa lipsa unei variabile importante pe care banca
central o influeneaz prin aciunile ei de politic monetar, respectiv deviaia de la nivelul su
prevzut a contului curent al bncilor (CTCRT), variabil ce msoar condiiile de lichiditate de
la nivelul sistemului bancar. Aceast omisiune este justificat, pe de o parte, de dorina de a nu
ncrca excesiv un model i aa mult prea complex pentru setul de date disponibil. Pe de alt
36
Acest rezultat ar putea fi interpretat dac inem seama de influena inerent a trendului descendent al dobnzilor din perioada
considerat drept o reticen a ratei dobnzii la creditele pe termen scurt n a urma ndeaproape reducerile de dobnzi la
depozite.
32

parte, am considerat c limitele implicite de fluctuaie ale acestei variabile i caracterul ei

staionar (relevat i de testele de unit root) la nivelul de agregare lunar ar fi afectat omogenitatea
sistemului analizat. n schimb, ntr-un set de date cu frecven zilnic, introducerea acestei
variabile mbuntete puterea explicativ a modelului, cu att mai mult cu ct acest model i
propune s descrie doar componenta interbancar a mecanismului de transmisie monetar.
Pe baza verificrii proprietii de integrare a seriilor de date zilnice ITBKWCB, RBNR i
CTCRT se pot formula urmtoarele concluzii: asemenea seriilor lunare corespunztoare, seria
zilnic a deviaiei contului curent se dovedete a fi staionar. Pe de alt parte, seria zilnic a
ratelor dobnzii interbancare nu mai conine unit root (nu mai e integrat de ordinul ) ca n
cazul seriei lunare, ci este staionar conform ambelor teste considerate (testul Augmented
Dickey Fuller cu pn la 5 lag-uri i, respectiv, testul Phillips-Perron). n ceea ce privete rata
dobnzii BNR, n cazul includerii unui numr de lag-uri mai mare de 3, ipoteza nul a unit rootului nu poate fi respins. Totui, dat fiind importana acestei variabile, ea a fost inclus alturi
de celelalte dou variabile ntr-un model VAR structural cu 5 lag-uri specificat n niveluri.
Deoarece influenele contemporane reciproce ntre deviaia contului curent i rata dobnzii la
depozitele atrase de BNR nu sunt restricii semnificative din punct de vedere statistic (fapt
confirmat i de un coeficient de corelaie mic al celor dou variabile: 4,25%), modelului VAR i-a
fost impus o structur prin care rata dobnzii interbancare este influenat att de rata BNR, ct
i de deviaia contului curent, dar toate celelalte influene ntre variabilele considerate sunt
restricionate la valoarea zero. Statistica estimat n cadrul testrii prin metoda Likelihood Ratio
a acestor restricii (care se presupune c ar avea o distribuie asimptotic de tip 2 ) are o valoare
de 0,8 i o probabilitate asociat de 0,6704, n vreme ce coeficienii estimai au semne
corecte din punct de vedere economic (RBNR pozitiv i CTCRT negativ) i sunt statistic
semnificativi. Prin urmare, restriciile asupra valorilor contemporane ale variabilelor din model
sunt acceptate ca fiind valide. n schimb, testele diagnostic ale modelului VAR detecteaz
prezena heteroscedasticitii (inclusiv n forma ARCH) i a non-normalitii termenilor
reziduali, n vreme ce corelaia serial de ordinul unu a acestora este respins doar la limit
(probabilitatea asociat statisticii LM fiind de 0,058). Deoarece aceste rezultate afecteaz grav
consistena modelului, existnd o probabilitate nsemnat ca acesta s fi fost specificat greit,
funcia de impuls-rspuns i descompunerea varianei prezentate mai jos sunt doar orientative:
33

Graficul 1.
Rspunsul ITBKWCB la o deviaie standard a unei inovaii structurale 2 E.S.
Rspunsul ITBKW CB la un soc CTCRT
Rspunsul ITBKW CB la un soc RBNR
-1
-1
-2
-2
-3
-3
1
10
10
Aa cum se poate observa din Graficul , impactul ocurilor de cont curent asupra ratei dobnzii
interbancare este imediat i de scurt durat, pe cnd impactul ocurilor ratei dobnzii BNR
devine semnificativ doar cu o anumit ntrziere. Aceast observaie este ntrit i de
descompunerea varianei erorilor de previzionare:
Tabelul nr. 4. Descompunerea varianei erorii de previzionare
Contribuie (%):
Perioad
Eroare standard
oc ITBKWCB
oc RBNR
oc CTCRT

2
3
4
5
6
7
8
9
0

2
3
4
5
4,236732
5,652936
6,239273
6,535656
6,655433
6,77799
6,97399
7,054982
7,82896
7,289466
7,384533
7,475082
7,562044
7,645596
7,723947
94,6675
87,88066
84,3308
8,99099
80,73004
80,0273
79,54205
78,98235
78,422
77,86839
77,2600
76,56678
75,78637
74,94524
74,0363
0,906253
,02842
,309573
,288043
,346066
,86650
2,7083
3,86968
5,02033
6,023779
7,06648
8,0423
9,0229
0,00920
0,98482
4,476992
,0650
4,37735
6,72097
7,92389
8,5622
7,74982
7,5568
6,57576
6,0783
5,72325
5,490
5,2034
5,04556
4,955
ncercrile de a mbunti proprietile statistice ale modelului prin majorarea numrului de

lag-uri considerate, prin specificarea tuturor variabilelor n form logaritmat i chiar prin
controlarea valorilor extreme (outliers), au fost n general sortite eecului. S-a reuit doar
controlul problemei heteroscedasticitii prin specificarea unui model ARCH univariat. O
mbuntire considerabil a proprietilor statistice ale erorilor reziduale a fost posibil doar prin
34

eliminarea din seria de date a observaiilor pentru zilele n care BNR nu a intervenit pe piaa
monetar pentru a atrage surplusul de lichiditate i prin specificarea unui model de tip
EGARCH37. Testele diagnostic asupra termenilor reziduali ai modelului au proprietile dorite n
acest caz, ceea ce nseamn c testele statistice obinuite bazate pe distribuii de tip t, F sau 2
pot fi ntrebuinate corect. Rezultatele prezentate n tabelul 5 confirm concluziile sugerate de
analiza VAR, i anume c valorile contemporane ale ratei dobnzii BNR i ale deviaiei contului
curent sunt semnificative n determinarea ratelor zilnice ale dobnzilor interbancare, prima
variabil avnd i o influen dinamic de durat mai lung, n vreme ce a doua variabil are o
influen dinamic cu un impact de mai scurt durat. De asemenea, aa cum era de altfel de
ateptat, prin renunarea la datele din zilele de non-intervenie, legtura contemporan dintre rata
dobnzii la depozitele atrase de BNR i rata dobnzii interbancare devine mai puternic
(coeficientul ratei dobnzii BNR fiind 0,47, fa de 0,20 ct s-a estimat ntr-o ecuaie de regresie
similar, dar cu un set de date cuprinznd i zilele de non-intervenie).
Tabelul nr. 5. O specificaie EGARCH pentru ecuaia ratei dobnzii interbancare
Variabila Dependent : ITBKWCB
Metoda: Maximum Likelihood ARCH (Marquardt)
Numrul de observaii (ajustate): 4 44
Variabilele Independente
Constant
RBNR
CTCRT
ITBKWCB(-)
ITBKWCB(-3)
CTCRT(-)
RBNR(-3)
Constant
|RES|/SQR[GARCH]()
RES/SQR[GARCH]()
EGARCH()
R-ptrat
R-ptrat ajustat
Eroarea standard a regresiei
Suma ptratelor reziduurilor
Log likelihood
Statistica Durbin-Watson
Coeficient Eroare Std.

Statistic z
7,53689
3,469759
5,054209
0,47304
0,037487
2,62054
-0,0477
0,0272
-3,742898
0,589760
0,0386
5,45473
0,60067
0,037906
4,222760
-0,084072
0,03470
-2,4229
-0,27790
0,048896
-4,45463
Ecuaia dispersiei
0,740
0,9463
,432576
0,394079
0,080289
4,908277
-0,235448
0,054365
-4,330886
0,808502
0,052029
5,53954
0,827649 Media var. dependente
0,823340 Dev. Std. a var dependente
3,824965 Criteriul inf. Akaike
5852,44 Criteriul inf. Schwarz
-094,32 Statistica F
2,078420 Probabilitate (statistica F)
Probabilitate
0,0000
0,0000
0,0002
0,0000
0,0000
0,054
0,0000
0,520
0,0000
0,0000
0,0000
34,93020
9,00356
5,377769
5,485323
92,0842
0,000000
Trebuie totui menionat c modelul prezentat mai sus are o eficien redus prin prisma faptului
c s-a renunat la unele date ce ar putea s conin informaii relevante pentru analiza noastr.
Pentru a putea estima legturile statistice dintre variabilele zilnice fr a recurge la manipularea
setului de date se impune aplicarea unor metode statistice specifice datelor cu frecven ridicat,
care ns vor face obiectul unor studii viitoare.
37
Un asemenea model permite capturarea efectului de persisten a volatilitii ratei dobnzii interbancare vezi Perez-Quiroz i
Hugo Rodriguez Mendizabal (200).
35
Graficul nr. 1. Baza monetar i activele externe nete

mld. lei; sfritul perioadei
200 000
180 000
160 000
active externe nete
140 000
baza monetar
120 000
100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
0
1997
1998
1999
2000
2001
37408
Graficul nr. 2. Ratele celor mai importante categorii de dobnd

220%
rata dobnzii pe piaa interbancar (sold; fr BNR)
rata medie a dobnzii la operaiunile de sterilizare ale BNR (flux) 1)
rata dobnzii la titlurile de stat (flux)
rata dobnzii la depozitele la termen 2)
rata dobnzii la creditele curente pe termen scurt 3)
rata dobnzii la certificatele de trezorerie adresate populaiei 4)
200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
apr.02
ian.02
oct.01
iul.01
apr.01
ian.01
oct.00
iul.00
apr.00
ian.00
oct.99
iul.99
apr.99
ian.99
oct.98
iul.98
apr.98
ian.98
oct.97
iul.97
apr.97
ian.97
20%
1) Aceste operaiuni au debutat n iunie 1997.

2) Serie de date disponibil ncepnd din ianuarie 1999.
3) Serie de date disponibil ncepnd din ianuarie 1998.
4) Emise din aprilie 1997.
37
Graficul nr. 3. Ecartul dintre rata medie a dobnzii active

i cea a dobnzii pasive, practicate n relaiile cu clienii nebancari
26%
24%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
apr.02
ian.02
oct.01
iul.01
apr.01
ian.01
oct.00
iul.00
apr.00
ian.00
oct.99
iul.99
apr.99
ian.99
oct.98
iul.98
apr.98
ian.98
oct.97
iul.97
apr.97
ian.97
10%
Graficul nr. 4. Adncimea financiar

90%
80%
70%
M2/PIB
60%
credit bancar/PIB
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1990
38
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Graficul nr. 5. Distribuia activelor i pasivelor bncilor

70%
60%
50%
40%
30%
ponderea activelor n valut n total active
ponderea creditului neguvernamental n valut n total credit neguvernamental
20%
ponderea pasivelor n valut n total pasive

ponderea depozitelor n valuta n M2
apr.02
ian.02
oct.01
iul.01
apr.01
ian.01
oct.00
iul.00
apr.00
ian.00
oct.99
iul.99
apr.99
ian.99
oct.98
iul.98
apr.98
ian.98
oct.97
iul.97
apr.97
ian.97
10%
Graficul nr. 6. Volatilitatea principalilor factori autonomi

ai lichiditii
valori zilnice; mld. lei
50 000
45 000
valori zilnice; mld. lei
9 000
contul Trezoreriei statului (scala din dreapta)
40 000
10 000
8 000
numerar n afara BNR
35 000
7 000
30 000
6 000
25 000
5 000
20 000
4 000
15 000
3 000
10 000
2 000
5 000
1 000
iul.02
mai.02
mar.02
ian.02
nov.01
sep.01
iul.01
mai.01
mar.01
ian.01
nov.00
sep.00
iul.00
mai.00
mar.00
ian.00
nov.99
sep.99
iul.99
mai.99
mar.99
0
ian.99
39
Graficul nr. 7. Rata anual a inflaiei i cursul de schimb

variaie fa de aceeai perioad din anul anterior
200%
180%
160%
curs ROL/USD
140%
curs ROL/EUR
IPC
120%
100%
80%
60%
40%
20%
Graficul nr. 8. Ponderea plasamentelor bncilor n titluri guvernamentale

i n instrumente oferite de BNR
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
ponderea plasamentelelor bncilor la MFP i BNR n total active interne
5%
ponderea plasamentelor bncilor la MFP i BNR (inclusiv RMO) n total active interne
40
apr.02
ian.02
oct.01
iul.01
apr.01
ian.01
oct.00
iul.00
apr.00
ian.00
oct.99
iul.99
apr.99
ian.99
oct.98
iul.98
apr.98
ian.98
oct.97
iul.97
apr.97
ian.97
0%
apr.02
ian.02
oct.01
iul.01
apr.01
ian.01
oct.00
iul.00
apr.00
ian.00
oct.99
iul.99
apr.99
ian.99
oct.98
iul.98
apr.98
ian.98
oct.97
iul.97
apr.97
ian.97
0%
Graficul nr. 9. Structura activelor interne ale bncilor

% n total
70%
60%
depozite atrase de BNR
credit guvernamental
rezerve minime obligatorii
credit neguvernamental
altele
50%
40%
30%
20%
10%
oct.01
ian.02
apr.02
ian.02
mar.02
mai.02
iul.01
apr.01
ian.01
oct.00
iul.00
apr.00
ian.00
oct.99
iul.99
apr.99
ian.99
oct.98
iul.98
apr.98
ian.98
oct.97
iul.97
apr.97
ian.97
0%
Graficul nr. 10. Evoluia n termeni reali a creditelor n lei

acordate populaiei i a economiilor n lei ale acesteia
80%
creterea n termeni reali a creditului acordat populaiei n lei
60%
creterea n termeni reali a economiilor n lei ale populaiei

40%
20%
0%
-20%
-40%
nov.01
sep.01
iul.01
mai.01
mar.01
ian.01
nov.00
sep.00
iul.00
mai.00
mar.00
ian.00
nov.99
sep.99
iul.99
mai.99
mar.99
ian.99
-60%
41
Graficul nr. 11. Rata real a dobnzii la credite

i evoluia creditului neguvernamental
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
rata real a dobnzii la creditul neguvernamental

(ex post, pe baza IPC)
-60%
creterea n termeni reali a creditului neguvernamental n lei

(fa de perioada similar a anului anterior)
42
apr.02
ian.02
oct.01
iul.01
apr.01
ian.01
oct.00
iul.00
apr.00
ian.00
oct.99
iul.99
apr.99
ian.99
oct.98
iul.98
apr.98
ian.98
-70%

Mecanismul de Transmitere Monetara

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Mecanismul de Transmitere Monetara

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

CAIETE DE STUDII

Dr. Dorina Antohi

Banca Naional a Romniei

Banca Naional a Romniei

Banca Naional a Romniei

1. ELEMENTELE STRUCTURALE ALE MECANISMULUI

1.1. Strategia politicii monetare

Banca Naional a Romniei

cvasiobiectiv operaional al politicii monetare, dar i o cvasiancor antiinflaionist, mai ales

Banca Naional a Romniei

Banca Naional a Romniei

cererii de moned (afectat de transformrile structurale), fie de insuficienta capacitate a BNR de

1.2. Cadrul operaional al politicii monetare

Banca Naional a Romniei

Banca Naional a Romniei

1.3. Structura i caracteristicile sistemului financiar

Vezi BNR (200).

Banca Naional a Romniei

utilizarea alternativelor de economisire financiar va fi mai ndelungat. Unicele instrumente de

Banca Naional a Romniei

bancar i de pe piaa monetar, ct i randamentele corespunztoare (rata dobnzii, cursul de

Banca Naional a Romniei

Banca Naional a Romniei

2. TRANSMITEREA IMPULSURILOR POLITICII MONETARE

2.1. Transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra preurilor financiare

Banca Naional a Romniei

2.2. Aspecte privind transmiterea impulsurilor politicii monetare asupra

Banca Naional a Romniei

Banca Naional a Romniei

Vezi, de exemplu, Charles Morris and Gordon Sellon Jr. (995).

Banca Naional a Romniei

atenueaz considerabil funcionalitatea canalului creditelor, oferta bncilor depinznd n mare

Banca Naional a Romniei

Spre deosebire de abordarea tradiional, se pare c n economia romneasc canalul ratei

Banca Naional a Romniei

Banca Naional a Romniei

Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy

Bichi, Cristian and

Romanias Financial Sector in Transition and on the Road to

Borio, Claudio E.V. and

The Response of Short-Term Bank Lending Rates to Policy

Boel, Cezar (2002)

Cauzele inflaiei n Romnia, iunie 997 - august 200. Analiza

Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy

Cecchetti, Stephen G. and

Financial Structure, Macroeconomic Stability and Monetary

Drgulin, Ion and

Sistemul bancar: dinamica reformei, slbiciuni i provocri,

Harris, Richard (995)

Cointegration Analysis in Econometric Modelling Prentice

Identification of the long-run and short-run structure. An

Controlling inflation in a cointegrated vector autoregression

Dynamic modelling and structural shift: Monetary transmission

The effects of joining the EMS: Monetary transmission

Kamin, S., Turner, P. and

The Transmission Mechanism of Monetary Policy in Emerging

Kashyap, Anil K. and

Monetary Policy and Bank Lending NBER Working Paper

Kuttner, Kenneth N. and

The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and

Banca Naional a Romniei

Lattemae, Raoul (200)

Monetary Transmission Mechanism in Estonia Some

Loayza, Norman and

Vezi BNR (200).

Vezi, de exemplu, Charles Morris and Gordon Sellon Jr. (995).

Cauzele inflaiei n Romnia, iunie 997 - august 200. Analiza

Harris, Richard (995)

Lattemae, Raoul (200)

Meltzer, Allan H. (995)

Stone, Mark (998)

Taylor, John B. (995)

*(**) denot respingerea ipotezei la nivelul de semnificaie de 5%(%)