TEHNICI DE ALOCARE A CAPITALULUI PENTRU PROIECTE DE

INVESTIII (VAN, RIR, IP, PR)

X.1 PROCESUL DE GENERARE A CASH-FLOW-ULUI

Principala preocupare, din punct de vedere financiar, este creterea fondurilor necesare
pentru a fi utilizate de firm cu scopul de a le investi n active, att pe termen scurt ct i pe
termen lung, care pot fi ulterior convertite ntr-o serie de fluxuri de numerar nregistrnd o
cretere a averii proprietarilor de capital. Dac valoarea prezent a unei serii de fluxuri de
numerar generat de activele firmei depete costul acestor active, investiiile ntreprinse de
firm vor aduga valoare acesteia. Cnd funcia principal, concretizat n obinerea de fonduri
i investirea acestora n mod direct n proiecte care maximizeaz valoarea firmei se realizeaz,
un echilibru dintre risc (variabilitate) i sincronizarea seriei de fluxuri de numerar ateptate este
necesar.
O firm poate crete soldul fondurilor disponibile prin emiterea mai multor tipuri de
valori mobiliare, inclusiv de aciuni comune sau prefereniale i obligaiuni. Prin schimbarea
structurii de capital (structura pasivului) este posibil ca valoarea firmei s se modifice. Prin
urmare, identificarea structurii de capital ce permite maximizarea valorii firmei reprezint un
obiectiv important pentru orice companie.
Suplimentarea fondurilor atrase prin emisiuni noi de valori mobilare se poate realiza pe
baza angajrii de mprumuturi de la bnci, instituii financiare, fonduri de investiii etc. de
asemenea, fondurile pot fi crescute de ctre firm, din interior, prin generarea de cash. Cashflow-urile interne cuprind cash-ul generat din activiti de exploatare sau operaionale i din
lichidarea (valorificarea) anumitor active.
ndat ce fondurile sunt disponibile, o decizie trebuie luat cu privire la modul n care
acestea pot fi investite, n unul sau mai multe active. Achiziionarea activelor fixe (imobilare)
care trebuie s fie cele mai bune pentru firm este esenial, deoarece odat achiziionate activele
fixe au un impact considerabil asupra performanei firmei pe termen lung. Activele pe termen
lung (fixe) pot fi vndute dac este necesar, dar adesea cu pierderi semnificative. Activele curente
sau capitalul de lucru, cum sunt creanele, cash-ul i stocurile sunt meninute pentru scopuri
operaionale i n general ofer un venit redus. Dac soldurile activelor curente sunt prea mari,
averea acionarilor este sacrificat datorit costului de oportunitate al fondurilor, adic, veniturile
care ar putea fi ctigate dac aceste fonduri ar fi fost investite ntr-un alt mod mai rentabil. Pe
de alt parte, dac soldurile activelor curente sunt prea mici, riscul la care se expune firma crete,
deoarece aceasta se poate confrunta cu situaia de a avea dificulti n a-i onora obligaiile. n
plus, soldurile reduse ale activelor curente, n special ale stocurilor i creanelor pot mpiedica
o firm ca s rspund la nevoile clienilor poteniali ntr-un timp i mod profitabil.
Stocurile sunt n mod gradat vndute i ele genereaz cash sau creane pentru firm.
Activele sunt convertite n cash-flow-uri nchiznd astfel ciclul fonduri active fonduri.
1|Page

Conversia activelor n cash-flow-uri constituie o surs intern de fonduri pentru firm. Acest
proces este ilustrat n figura 1.
ATRAGERE DE FONDURI (CASH)
1.

Extern
de la proprietari
de la creditori
Intern
Cash-flow-ul
din
exploatare sau activiti
operaional
Lichidarea de active

2.

ACTIVE ACHIZIIONATE
folosite la

1.
2.

Active fixe (pe termen

lung)
Capital de lucru

folosite la

PRODUCIA I VNZAREA
BUNURILOR/SERVICIILOR
1.
2.

Fonduri
pentru
a
fi
reinvestite
Fonduri pentru a le distribui
proprietarilor de capital i
creditorilor

1.
genereaz
2.

Prestarea de servicii sau

convertirea stocurilor prin
valorificare
n cash i
creane
ncasarea creanelor

Fig. 1 Procesul de generare a cash-flow-urilor de ctre o firm

Situaia fluxurilor de numerar
Cash-flow-urilor sunt surse relevante de valori financiare, numai cash-ul poate fi cheltuit.
O firm nu poate s cheltuiasc venitul net contabil, deoarece acesta nu reflect intrrile i
ieirile efective de numerar.
Situaia fluxurilor de numerar, mpreun cu bilanul contabil i contul de rezultate
reprezint principalele documente financiare de sintez ale firmei. Situaia fluxului de numerar
prezint efectele activitilor operaionale, de investiii i financiare ale companiei asupra soldului
su de cash. Principalul scop al acestui document const n furnizarea de informaii relevante
despre situaia cash-ului firmei ntr-o anumit perioad de raportare. Exist dou modaliti de
determinare a fluxurilor de numerar: (1) metoda direct i (2) metoda indirect.
Situaia cash-flow-urilor (metoda direct). Pentru exemplificare s considerm datele din
tabelul 1. n perioada analizat cash-flow-ul din activitile operaionale a fost de 300 mii RON.
Activitile de investiii folosesc un cash net de 190 mii RON. Compania aloc 670 mii RON
pentru cheltuieli de capital i nregistreaz ctiguri de 480 mii RON din operaiuni de capital
(vnzri de active).
2|Page

Tabel 1 Situaia cash-flow-urilor pentru firma CONECT la 31, decembrie, 2009

(metoda direct)
mii RON
Elemete de calcul
A. FLUXURI DE NUMERAR DIN ACTIVITI OPERAIONALE
ncasri n cash de la clieni
Pli efectuate pentru furnizori i angajai (monetare)
Dobnd ncasat
Dobnd pltit
Plata impozitelor
Cash-ul net generat de activitile operaionale sau exploatare
B. FLUXURI DE NUMERAR DIN ACTIVITI DE INVESTIII
Ctigurile din vnzarea de active
Cheltuieli de capital
Cash-ul net generat de activtiile de investiii
C. FLUXURI DE NUMERAR DIN ACTIVITI FINACIARE
mprumuturi primite de firm de la bnci
Restituirea datoriei pe termen lung
Ctiguri din emisiuni noi de aciuni
Ctiguri din emisiunea de titluri de credit (obligaiuni)
Pli dividende
Cash-ul net generat de activele financiare
Variaia net a cash-ului i echivalent cash
Cash i echivalent cash la nceputul perioadei
Cash i echivalent cas la finalul perioadei

SOLD
1800
(1100)
300
(400)
(300)
300
480
(670)
(190)
800
(600)
200
100
(200)
300
410
300
710

n perioada de raportare cash-ul net generat de activitile financiare este de 300 mii
RON. De fapt, activitile financiare au generat 300 mii RON determinnd soldul final de cash
egal cu 710 mii RON mai mare ca soldul existent la nceputul perioadei de 300 mii RON.
Situaia cash-flow-urilor (metoda indirect sau de reconciliere). Aceast metod
ajusteaz profitul net prin reconcilierea cu cash-flow-ul net generat de activitile operaionale
sau de exploatare ne-monetare. Un exemplu este ilustrat n tabelul 2. Se observ c profitul net
n 2009 a sczut fa de 2008, iar variaia capitalului de lucru net a fost mai mic dect n anul
precedent.
S considerm situaia financiar a companiei Computer SA. Bilanul contabil n 2009,
contul de rezultate pro forma i cash-flow-urile pro forma pentru anul urmtor (2010) sunt
prezentate n figura 2.
Profitul net al companiei COMPUTER SA este ateptat s fie de 1.386 mii RON.
Compania planific s plteasc 760 mii RON dividende n anul urmtor (2010). Totui,
conform datelor din proiecia fluxurilor de numerar, firma se va confrunta cu o semnificativ
lips de cash n anul urmtor. Aceast lips de cash apare din mai multe motive. n primul rnd,
nu toate vnzrile se ateapt s fie n numerar sau cele realizate pe credit (creane) s fie
colectate n anul 2010. n plus, COMPUTER SA are de achitat datorii pe termen scurt de 900
mii RON. Plata dividendelor va reduce poziia de cash a firmei. n compensaie, cheltuiala cu
amortizarea reflectat n contul de rezultate nu reprezint o ieire efectiv de numerar (nu este o
3|Page

cheltuial monetar). n consecin, profitul net raportat reduce fluxurile de cash generate de
activitile operaionale ale firmei cu 600 mii RON (din amortizare).
Efectul net al operaiunilor previzionate pentru companie se concretizeaz ntr-o lips de
cash de 154 mii RON pentru anul previzionat (2010). Managerii firmei trebuie s identifice din
timp un aranjament de finanare a acestei lipse de cash prin aciuni ca mprumuturi, o emisiune
nou de aciuni, reducerea plilor dividendelor acordate acionarilor, vnzarea de creane
(scontare) sau creterea soldului efectelor comerciale de plat.
Tabel 2 Situaia cash-flow-urilor pentru firma CONECT / (metoda indirect)
mii RON
Elemete de calcul
A. CASH-FLOW-URI DIN ACTIVITILE OPERAIONALE
9 Profit net (ctig dup taxe)
Reconcilieri ale profitului net cu cash-ul net generat de activiti de operare
(ne-monetare)
9 Amortizare
9 Variaia capitalului de lucru net
9 Economii fiscale
9 Altele
Cash-ul net generat de activitile operaionale sau exploatare
B. CASH-FLOW-URILE DIN ACTIVITI DE INVESTIII
9 Ctigurile din vnzarea de titluri de plasament
9 Ctiguri din vnzarea de afaceri
9 Cheltuieli de capital
9 Pli pentru achiziionarea de afaceri (mai puin cash i echivalent
cash)
9 Altele
Cash-ul net generat de activtiile de investiii
C. CASH-FLOW-URILE DIN ACTIVITILE FINANCIARE
9 Pli dividende
9 Pli pentru achiziii certificate de trezorerie
9 Ctiguri din mprumuturi pe termen scurt acordate de firm
9 Altele
Cash-ul net generat de activele financiare
Cash-ul i echivalent cash la nceputul perioadei
Cash-ul i echivalent cash la finalul perioadei

2009

2008

320

380

180
34
18
(12)
540

174
42
21
(9)
608

8
200
(280)
(30)

12
170
(210)
(40)

(13)
(115)

(9)
(77)

(48)
(80)
18
(31)
(141)
415
699

(51)
(91)
9
(27)
(165)
49
415

Importana cash-flow-urilor. Valoarea aciunilor comune, a obligaiunilor i a aciunilor

privilegiate se bazeaz pe valoarea prezent a fluxurilor de numerar pe care aceste valori
mobilare se atept s le genereze pentru investitori. n mod similar, valoarea pentru firm a
cheltuielilor de capital este egal cu valoarea prezent a fluxurilor de numerar pe care activul le
va genera. De exemplu, extinderea unei afaceri mai repid dect se dezvolt capacitatea acesteia
de a genera fluxuri de numerar interne necesare pentru a face fa angajamentelor financiare
scadente i cheltuielilor de operare reprezint un risc operaional considerabil pentru firm.
Aceste firme se pot confrunta cu decizii de finanare dificile n ceea ce privete atragerea de
fonduri externe pentru a putea susine creterea rapid a afacerii. Pe de alt parte, creterea
gradului de ndatorare pentru a susine creterea afacerii va conduce la o cretere a riscului
financiar al firmei. Pe de alt parte, dac o emisiune nou de aciuni comune este vndut
4|Page

proprietatea asupra firmei poate fi diluat mai mult dect grupul de proprietari care controleaz
firma sunt dispui s accepte. Prin urmare, este important pentru manageri ca s fie foarte ateni
la fluxurile de numerar pro forma aferente investiiei i strategiilor de expansiune a firmei.
BILANUL CONTABIL
31 decembrie, 2009
ACTIVE
Cash
Stocuri
Creane
Alte active
Active totale

SOLD
900
460
840
4800
7000

PASIVE
Datorii pe termen scurt
Efecte comerciale de plat
Datorii pe termen lung
Capital propriu
Pasive totale

mii RON
SOLD
900
460
3800
1840
7000

CONTUL DE REZULTATE PRO FORMA

31 decembrie, 2010
mii RON
ELEMENTE DE CALCUL
SOLD
Vnzri
4780
Cheltuieli de exploatare (-)
2100
Amortizare (-)
600
EBIT
2080
Cheltuieli cu dobnda (-)
430
Profit brut (EBT)
1650
Impozit (16%)
264
Profit net
1386
Dividende previzionate
760
SITUAIA CASH-FLOW-URILOR PRO FORMA
31 decembrie, 2010
mii RON
ELEMENTE DE CALCUL
SOLD
Intrri de cash i disponibilul existent la nceputul perioadei
2700
Vnzri n numerar i ncasri creane
1200
Soldul de cash la nceputul perioadei
Total cash disponibil
3900
Ieiri de cash
1700
Cheltuieli operaionale/exploatare (monetare)
430
Cheltuieli cu dobnda
264
Impozite
900
Achitare datorii pe termen scurt
760
Pli dividende
Total ieiri de numerar previzionate
4054
* Cash-ul aferent perioadei previzionate = Total ieiri de numerar previzionate
Total cash disponibil = 4054 -3900 = 154 mii RON

Fig. 2 Bilanul contabil, contul de rezultate pro forma i situaia fluxurilor de

numerar previzionate pentru compania COMPUTER SA
Fluxurile de numerar sunt clare i ofer reperele necesare managerilor pentru a adopta o
mare varietate de decizii de alocare a resurselor financiare. De asemenea, investitorii gsesc c
5|Page

fluxurile de numerar reprezint o msur clar a performanei unei firme. n consecin, folosirea
fluxurilor de numerar este foarte important n analiza performanei firmei i managementul
resurselor sale.
n practic, exist dou tipuri de cash-flow-uri care sunt folosite mai des: (1) cash-flowurile din exploatare (CF) i (2) cash-flow-urile disponibile (CFD).
Cash-flow-ul din exploatare (CF) se refer la fluxurile de numerar generate de activitile
de operare normale ale firmei. Aceste fluxuri de cash calculate dup plata impozitului iau n
considerare veniturile din vnzri, cheltuielile operaionale sau de exploatare, altele dect
amortizarea i plata impozitelor. n plus, acest flux este influenat de modificarea capitalului de
lucru net definit ca active curente minus pasive curente.
O cretere a afacerii n mod normal va avea ca efect o cretere a capitalului de lucru,
deoarece compania opereaz cu solduri mai mari de cash, creane (clieni) i stocuri. Aceste
creteri ale soldurilor activelor curente vor fi oarecum compensate de creterea efectelor
comerciale de plat (furnizori), adic a pasivelor curente. n schimb, o firm a crei cretere a
stagnat sau nregistreaz o reducere a activitii operaionale n mod normal se va gsi n
situaia de a avea un flux de numerar suplimentar generat de reducerea nevoii de capital de lucru.
De reinut, cash flow-ul operaional nu include cheltuielile financiare, cum ar fi plata dobnzii,
deoarece acestea sunt mai degrab costuri financiare dect operaionale.
Astfel, cash flow-ul operaional sau din exploatare (CF) produs n timpul unei perioade,
de regul un an, este egal cu:
CF = (V Chop) (1- i) + Amo (i) - CLN
unde: V reprezint veniturile firmei n perioada analizat
Chop sunt cheltuieli operaionale sau de exploatare
Amo, cheltuieli cu amortizarea
CLN, variaia capitalului de lucru net
i este rata de impozitare
Formula de calcul a cash-flow-ului operaional se mai poate scrie i sub forma urmtoare:
CF = (V Chop Amo) (1-i) + Amo CLN = EBIT (1-i) +Amo - CLN
Aceast realaie este util pentru a determina n ce msur investiia ntr-un proiect
poate crete sau descrete fluxurile de numerar ale firmei.
Pentru exemplificare s considerm un proiect i o singur perioad n care acesta
genereaz vnzri n sum de 2.000 RON, angajeaz costuri de 1.400 RON, iar amortizarea
imobilizrilor este de 200 RON. Cu aceste estimri se poate determina EBIT= Vnzri Costuri
Amortizare = 2000 1400 200 = 400 RON. Se observ c nu exist pli de dobnzii, iar
impozitul se determin astfel: EBIT x i = 400 x 0,16 = 64 RON, i este rata de impozitare. Prin
urmare CFoperare = EBIT + Amortizare Impozitare = 400 + 200 64 = 536 RON.
O alt variant util pentru determinarea fluxurilor de numerar din exploatare are
urmtoarea formul: CFoperare = [Vnzri Costuri] x (1-i) + [Amortizare] x i, unde i este rata
de impozitare. Aceast abordare are dou componente. Prima parte reflect fluxul de numerar
generat de proiect, dac nu exist cheltuieli cu amortizarea imobilizrilor. Astfel, [Vnzri
6|Page

Costuri] (1-i) = (2000 1400) (1-0,16) = 504 RON. A doua parte a CFoperare este amortizarea
multiplicat cu rata de impozitare. Se tie c amortizarea este o cheltuial non-monetar. Singurul
efect al amortizrii asupra fluxului de numerar const n reducerea impozitului, un avantaj
pentru compania care implementeaz proiectul. Astfel, produsul dintre amortizare i rata de
impozitare (amortizare x i) este 32 RON. Adic, deductibilitatea amortizrii de 200 RON va
genera o reducere de impozit (economie pentru firm) de 32 RON.
Fluxul de numerar disponibil (CFD) mai este numit i free cash flow i este important
pentru planificarea financiar pe termen lung atunci cnd se realizeaz evaluarea achiziiei unei
firme sau a unei fraciuni dintr-o firm. CFD ine cont de faptul c fondurile generate de
activitile firmei trebuie s fie folosite pentru a fi reinvestite. Practic, CFD reprezint diferena
dintre cash-flow-urile din exploatare i creterea economic generat de proiect. Creterea
economic se refer la creterea imobilizrilor (Imo) i de creterea activelor curente nete sau a
capitalului de lucru net (CLN). Acest tip de cash flow se poate detemina folosind relaia
urmtoare:
CFDt = EBITt (1-i) + Amot Imot - CLNt
Dac o firm obine venituri din dobnzi, ea nregistreaz un ctig net obinut dup
scderea cheltuielilor cu dobnzile. Dac venitul din dobnzi depete cheltuielile cu dobnda,
CFD va crete cu o sum agal cu venitul net din dobnzi dup impozitare [Dob (1-i)]. Practic,
CFD reprezint fraciunea din cash flow-ul total al firmei disponibil pentru plata adiionl a
dobnzii i de a investi n alte proiecte.
CFD este, n mod particular, foarte util cnd se evalueaz potenialul de achiziionare al
unei firme. Cnd se face o astfel de evaluare, este important s se identifice cheltuielile de cash
n mod explicit aa cum sunt ele cerute n mod normal pentru a susine sau crete cash- flowurile curente ale firmei vizate. De exemplu, dac firma vizat pentru a fi achiziionat este una
din domeniul petrolier, proiecia cash-flow-urilor nu este corect, dac nu se ine cont n mod
explicit de rezervele de iei din cmpurile petrolifere unde firma opereaz i de investiiile
viitoare necesare pentru a asigura fluxurile de cash poteniale.
n practic se constat c chiar dac exist o legtur strns ntre cash flow-urile i
obiectivele proprietarilor de capitaluri (de exemplu, acionarii) pentru maximizarea averii, muli
manageri nu par s acorde suficient atenie acestei perspective. Muli i concentreaz atenia i
eforturile asupra altor variante de msurare a performanei ca venitul contabil, ratele de
rentabilitate contabile (ROE sau ROA), rata creterii vnzrilor i cota de pia. Focalizarea
asupra acestor msurtori bazate pe date contabile poate diminua performana pe termen lung a
companiei, deoarece msurtorile acesteia nu se bazeaz pe cash-flow-uri, iar rezultatele pot fi
manipulate pe termen scurt de ctre manageri.
Prin schimbarea bazei de realizare a msurtorilor performanei pentru adoptarea
deciziilor, un manager poate urmri i realiza mai bine obiectivul proprietarilor de capitaluri
(maximizarea valorii/averii acestora). O firm care ntreprinde aciuni pentru a maximiza
valoarea prezent a cash flow-urilor viitoare va realiza o performan financiar mai bun ce va fi
reflectat att n situaiile sale financiare, dar i n valoarea de pia a aciunilor sale.

7|Page

X.2 RELAIA DINTRE RISC I VENITURI

Investitorii care achiziioneaz aciuni comune sper s ncaseze venituri care vor depi
ctigurile pe care le-ar putea obine din alte investiii sau plasamente, cum ar fi conturile de
economisire, certificatele de depozit sau obligaiuni. Investitorii recunosc c venitul ateptat din
aciunile comune pe termen lung tinde s fie mai mare dect ctigurile din investiii mai puin
riscante. Pentru a ncasa venituri mai mari, investitorii trebuie s fie pregtii s accepte un nivel
mai mare de risc.
Veniturile realizate difer de cele ateptate, sau venituri ex ante (before the fact).
Veniturile ateptate sunt valori estimate, pe cnd veniturile realizate sunt valori actuale.
Risc. n finane, riscul este msurat n termeni de variabilitate a veniturilor. De exemplu,
un investitor cumpr aciuni comune. El sper c preul va crete sau va scdea. Deviaiile de la
tendina de cretere a preului aciunii pot fi mari. Prin urmare, riscul asociat cu investiia n
aciuni comune este considerat mare.
Veniturile ateptate sunt ctigurile pe care un investitor le anticipeaz c le-ar primi
dintr-o investiie. n schimb, venitul cerut reflect venitul unui investitor cerut ca o compensaie
pentru riscul asumat. Veniturile cerute reprezint unul din cei doi determinani ai valorii unei
investiii, indiferent dac investiia este un activ fizic sau unul financiar. Cel de-al doilea
determinant al valorii este reprezentat de cash-flow-urile anticipate n urma efecturii investiiei.
Valoarea unei investiii este determinat de investitori prin compararea veniturilor
ateptate (ex ante) generate de investiie cu veniturile cerute, dat fiind riscul asumat de investitor.
Cnd venitul ateptat dintr-o investiie este mai mare sau egal cu venitul cerut, un investitor va
gsi investiia ca fiind atractiv.
Venitul cerut de investitor = Venitul fr risc + Prima de risc
Investitorii n general se ateapt s fie compensai pentru riscul pe care ei i-l asum
cnd fac investiia. Astfel, pe termen lung veniturile ateptate i cele cerute generate de valorile
mobiliare achiziionate vor tinde s fie egale. De exemplu, investitorii care au fcut plasamente
n obligaiuni primesc dobnzi i la scaden valoarea de rambursare ca o compensaie pentru
amnarea consumului i acceptarea riscului. La fel, n cazul aciunilor, investitorii se ateapt
s primeasc dividende i o apreciere a preului aciunilor. Rata veniturilor cerut de aceti
investitori reprezint costul capitalului pentru firm.
Rata venitului cerut de investitori pentru valorile mobiliare este determinat n cadrul
pieei financiare i depinde de cererea i oferta de fonduri la care se adaug o prim ce reflect
riscul aferent cash-flow-urilor promise pentru valorile mobiliare achiziionate. n continuare se
vor analiza aceti determinani ai ratelor de venituri cerute de ctre investitori.
Rata veniturilor fr risc se refer la venitul disponibil pentru o valoare mobiliar care nu
prezint niciun risc de neplat. n cazul creditelor fr risc se nelge c dobnda i
principalul sunt garantate aa c nu apare niciun risc de neplat. Cel mai bun exemplu de
valori mobiliare fr risc este dat de certificatele de trezorerie emise de guvern.
Rata veniturilor fr risc este compus din dou elemente. Primul, numit rata
veniturilor reale este venitul pe care investitorii l cer de la o valoare mobiliar fr risc
ntr-o perioad n care nu se ateapt la inflaie. Practic, este venitul necesar prin care
investitorii sunt convini s amne oportunitile de consum reale, curente. Rata
8|Page

veniturilor real este determinat de interaciunea ofertei de fonduri disponibil din partea
celor care economisesc i cererea de fonduri pentru investiii.
A doua component a ratei veniturilor fr risc este inflaia sau scderea puterii de
cumprare. Investitorii solicit o compensaie pentru pierderea ateptat a puterii de
cumprare atunci cnd amn un consum imediat i plaseaz fondurile in diferite valori
mobiliare. n consecin, o prim de risc este ncorporat n rata veniturilor cerute
pentru inflaia ateptat. Cnd se ateapt o cretere a ratei de inflaie n mod normal
aceasta conduce la o cretere a ratei veniturilor pentru toate tipurile de valori mobiliare.
Prima de risc la maturitate se refer la influena perioadei de timp n care s-a realizat
investiia sau plasamentul de fonduri. Structura ratelor dobnzii este modelul de
randament al dobnzilor pentru titlurile de valoare care difer numai prin perioada de
maturitate. n general, randamentul la maturitate al valorilor mobiliare are tendina de
cretere. Dac se reprezint grafic randamentul la maturitate al titlului n functie de
perioada de maturitate se obine o curb ce reflect nivelele de rate ale dobnzii viitoare.
Dac ratele dobnzii pe termen scurt, inclusiv ratele de inflaie se atept s creasc, curba
randamentului va tinde s aib o pant cresctoare. n schimb, o curb cu o pant
descresctoare a randamentului reflect o scdere ateptat a ratelor dobnzii, inclusiv a
ratelor inflaiei.
De asemenea, acest randament reflect ceea ce se numete prima de maturitate.
Aceast prim exprim preferina multor investitori pentru plasamente sau investiii pe
termen scurt, deoarece riscul asociat cu rata dobnzii este mai mic dect n cazul
plasamentelor pe termen lung. Astfel, dac rata dobnzii crete, deintoarul unei
obligaiuni pe termen lung va gsi c valoarea investiiei sale a sczut substanial mai
mult dect n cazul n care ar fi achiziionat o obligaiune pe termen scurt. n plus,
deintorul unei obligaiuni pe termen scurt are posibilitatea dup ce titlul ajunge la
maturitate s investeasc ctigurile generate de obligaiune la o nou rat a dobnzii care
este mai mare. Deintorul unei obligaiuni pe termen lung trebuie s atepte o perioad
mult mai mare de timp nainte ca aceast oportunitate s devin posibil. Ca atare, prima
de maturitate este mai mare pentru obligaiunile pe termen lung dect pentru cele pe
termen scurt.
Structura ratelor dobnzii la maturitate se schimb n funcie de cererea i oferta
de fonduri cu diferite perioade de maturitate. De exemplu, companiile de asigurri, sau
fondurile private de pensii prefer s fac investiii n valori mobiliare pe termen lung. n
schimb, bncile comerciale prefer plasamentele cu maturitate pe termen scurt.
Prima de risc de neplat ( de faliment) nseamn riscul ca dobnda i principalul
promise s nu mai fie pltite. Titlurile de stat sunt considerate n general ca fiind fr
risc. n schimb, valorile mobiliare emise de companii sunt supuse unui risc de faliment.
Ageniile de rating ca Moodys, Standard and Poors i Fitch realizeaz evalurii ale
riscului de faliment pentru majoritatea obligaiunilor corporatiste sub form de rating.
Moodys, de exemplu, clasific obligaiunile pe o scar cu 9 puncte de la Aaa, Aa pn la
C, unde Aaa nseamn obligaiunile cu riscul de faliment ateptat cel mai sczut.
Randamentul obligaiunilor crete pe msur ce riscul de faliment crete, reflectnd astfel
relaia pozitiv dintre risc i venitul cerut. n timp, veniturile cerute pentru obligaiuni de
ctre investitori prezint diferite nivele ale riscului de faliment, reflectnd perspectiva
economic i probabilitatea de faliment aferent.

9|Page

Primele de risc financiar i de afacere. n cazul aceluiai tip de valori mobiliare se

observ o diferen semnificativ a ratelor de venit cerute. Aceste variaii reflect
diferenele n privina riscului financiar i de afacere care pot s se modifice de la o
firm la alta. Riscul afacerii se refer la variabilitatea ctigurilor operaionale ale acesteia
n timp. Acest risc este influenat de muli factori, inclusiv variabilitatea vnzrilor i a
costurilor operaionale care pot afecta ciclul de operare al afacerii, diversificarea
sortimentului de fabricaie, tehnologia folosit i cota de pia deinut. Cnd acest risc
este mai mic, atunci i venitul cerut de investitor este mai redus. Riscul financiar se refer
la variabilitatea suplimentar a ctigurilor companiei pe aciune ce rezult din utilizarea
surselor de fonduri cu cost fix, cum sunt mprumuturile cu rate ale dobnzii fixe. n plus,
o cretere a ndatorrii financiare a firmei va determina ca riscul de insolven s
creasc.
Riscul sistematic i nesistematic. Riscurile pe care investitorii i le asum pot fi
descompuse
n componente de risc sistematic (nediversificabile) i nesistematic
(diversificabile). Riscul sistematic al valorilor mobiliare se refer la aceea poriune din
variabilitatea venitului cauzat de factorii care afecteaz piaa titlului ca ntreg, cum ar fi
schimbarea perspectivei economice generale. Riscul sistematic este o msur () a
volatilitii veniturilor relative la veniturile generale ale pieei de valori mobiliare. Riscul
nesistematic se refer la poriunea de variabilitate a veniturilor unei valori mobiliare
cauzat de factori specifici acelui titlu. Riscul nesistematic poate fi n mare msur redus
sau chiar eliminat de ctre investitor prin diversificarea portofoliului (colecia de titluri).
Riscul sistematic nu poate fi diversificat.
X.3 CRITERIILE DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIII

Alegerea variantei optime de invstiii urmrete maximizarea valorii actuale nete i se

bazeaz pe randamentele descresctoare ale oportunitilor de investire. n cazul unui mediu cert
i a unei piee monetare nesaturate, rata la care se vor actualiza fluxurile de numerar viitoare
generate de proiectele de investiii este rata medie a dobnzii. Prin urmare, investiiile cu
randamente superioare sau egale ratei dobnzii sunt recomandate. Orice reinvestire ulterioar de
capital se va realiza prin asigurarea unui randament superior ratei medii a dobnzii (Rd).
Rata medie a dobnzii are un rol esenial n evaluarea proiectelor de investiii i de
selecie a celor mai eficiente proiecte (benchmark). Plusul de rentabilitate va contribui la
creterea valorii companiei. Contribuia fiecrui proiect la aceast valoare suplimentar este
numit valoare actualizat net.
n practic, este mai uor s fie actualizate cash-flow-urile viitoare n prezent i apoi s
fie efectuate comparaii ntre diferite variante de investiii, dect capitalizarea lor la un moment
viitor pentru a putea efectua selecia proiectelor ca s fie finanate.
Valoarea actual se obine prin actualizarea discontarea cash-flow-urilor anuale viitoare
(CFt) cu rata medie a dobnzii de pia (Rd), adic, prin multiplicarea cash-flow-urilor viitoare cu
factorul de discontare [1/(1+Rd)] la diferite puteri.

10 | P a g e

Se tie n finane c un RON ctigat astzi este mai valoros dect un RON ce se va
ctiga mine sau n viitor.
Valoarea rezidual (VR) exprim valoarea posibil de recuperat la finalul perioadei de
exploatare a investiiei sau a vieii economice a proiectului. Aceast valoare are dou
componente: (1) mobilizarea capitalurilor imobilizate prin revnzarea activelor fixe corectate
fiscal i (2) adaptarea soldului de active curente nete (CLN) la finalul exploatrii investiiei i
reflectarea acestei operaii n bilan. Dac preul de vnzare al imobilizrilor este mai mare dect
valoarea lor rmas neamortizat firma obine un venit de capital. Acest ctig este un profit
impozabil i trebuie corectat fiscal. n cazul n care preul de vnzare al activului este mai mic
dect valoarea rmas, se nregistreaz o pierdere de capital i aceasta va diminua profitul
impozabil al firmei, genernd astfel economii fiscale semnificative. Aceste economii fiscale vor
crete ctigul de capital obinut din revnzarea activelor fixe.
Capitalul de lucru net sau activele curente nete se dezinvestesc la valoarea lor contabil,
admind faptul c acestea au fost nregistrate n contabilitate la cele mai recente preuri.
Costul de oportunitate al activelor se refer la fluxurile de numerar care ar putea fi generate de
activele pe care firma le posed deja, n cazul n care acestea nu ar fi angajate pentru proiectul
analizat, sau reprezint valoarea de nlocuire a acestora prin noi achiziii. Investiia de capital
n aceste active s-a efectuat ntr-o perioad anterioar, iar valoarea rezidual reprezint un cost
de oportunitate.
X.3.1 Metoda valorii actualizate nete
VAN (Net Present Value NPV) se determin ca diferen dintre valoarea curent a
exploatrii (V0) i capitalul investit (I0). Acest criteriu se bazeaz pe ipoteza existenei unei piee
monetare nesaturat: capitalurile (I0) pot fi oricnd reinvestite pe piaa monetar, la o rat a
dobnzii de pia Rd, pentru a obine fluxurile de trezorerie viitoare (CFt).
Practic, VAN este diferena dintre suma valorilor actualizate ale fluxurilor de numerar
viitoare generate de un proiect i costul iniial al acestuia. Relaia de calcul este 5.1:
, pentru n perioade

(5.1)

Cu ct cash-flow-urile actualizate (V0) vor fi mai mari dect capitalurile investite, cu att
proiectul de investiii va fi mai eficient. Nivelul optim al alocrilor de capital este atins atunci
cnd rata marginal de rentabilitate a ultimelor proiecte de investiii devine egal cu rata
dobnzii de pia. Dac rata marginal de rentabilitate este mai mare dect rata dobnzii, atunci
orice alocare de capital ar determina ca VAN < 0 i ar conduce la diminuarea valorii companiei.
Prin urmare, toate proiectele cu VAN > 0 sunt preferabile plasamentelor monetare la o rat de
rentabilitate egal cu rata de dobnd medie. Dintre acestea, proiectul cu VAN maxim este cel
mai bun, deoarece asigur maximizarea averii proprietarilor de capital.
De exemplu, compania ALFA este interesat s investeasc ntr-un proiect o sum de
100 mii RON. Proiectul genereaz un singur cash flow la finalul primului an de 108 mii RON.
Rata de actualizare este 7%. Cu aceste date VAN = -100 + 110/1,07 = 2,8 mii RON. Se constant
c VAN>0 i proiectul poate fi acceptat.
Regula de investire VAN poate fi exprimat astfel:
11 | P a g e

Acceptarea unui proiect dac VAN este mai mare ca zero

Respingerea proiectului dac VAN <0.

De ce regula VAN poate conduce la decizii greite? S considerm urmtoarele variante

de investire pentru firma ALFA SA (Rd =7%).
a) Folosirea a 100 mii RON pentru ai investi n proiect. Suma de 110 mii RON este
folosit pentru dividendele ntr-un an.
b) Abandanarea proiectului i plata imediat a celor 100 mii RON din cash-ul companiei
ca dividende.
Dac se alege varianta a doua, acionarul ar putea depozita dividendul ntr-o banc
pentru un an. Cu o rat a dobnzii de 7%, varianta a doua va produce un cash de 107 mii RON la
finalul anului. Acionariatul va prefera varianta 1, deoarece varianta 2 produce mai puin de 110
mii RON la finalul anului. Prin acceptarea proiectelor cu VAN >0 acionarii vor avea de ctigat.
Ctigul de 2,8 mii RON reprezint creterea valorii firmei ca o consecin direct a
investiiei n proiect. De exemplu, s ne imaginm c firma astzi are active productive n
valoare de X RON i 100 RON n numerar (cash). Dac firma renun la proiect, valoarea firmei
astzi va fi: X + 100. Dac firma accept proiectul, firma va obine 107 RON ntr-un an, dar nu
mai dispune de cash astzi. Astfel, valoarea curent a firmei la o rat Rd = 6% va fi de: X +
107/1,06. Diferena dintre aceste ecuaii este de 0,94 RON, adic, valoarea firmei va crete cu
VAN-ul proiectului.
De remarcat c valoarea firmei este dat de suma valorilor diferitelor proiecte, diviziuni,
sau ale altor entiti din firm. Aceast proprietate, numit valoare aditiv este foarte important.
Practic, contribuia oricrui proiect la valoarea firmei este simplu VAN-ul proiectului. Aa cum
noi vom vedea ulterior, celelalte metode nu au aceast proprietate.
Fluxurile viitoare de numerar generate de activele reale sunt invariabil mai riscante. Cu
alte cuvinte, fluxurile de cash pot fi mai degrab estimate, dect cunoscute. S ne imaginm c
managerii de la firma ALFA se ateapt ca fluxul de numerar al proiectului s fie 107 RON anul
urmtor. Cu toate acestea, fluxul de numerar ar putea fi mai mare, s presupunem 120 RON, sau
mai redus, s zicem 98 RON. Cu aceast uoar schimbare a fluxurilor de numerar, proiectul
devine mai riscant. S admitem c riscul aferent proiectului este egal cu cel al unei aciuni din
piaa de capital pentru care se ateapt o rat a venitului de 11%. n acest caz, 11% devine rata de
actualizare, iar VAN se determin astfel: -100 + 107/1,11 = -3,6 RON. Deoarece VAN < 0,
proiectul trebuie s fie respins. Astfel, un acionar al firmei ALFA primete dividende azi n
sum de 100 RON i ar putea investi aceast sum ntr-un titlu de valoare cu o rat de
rentabilitate de 11%. De ce ar accepta un proiect cu acelai risc ca titlul de valoare considerat, dar
cu un venit ateptat de numai 7%?
Conceptual, rata de actualizare pentru un proiect cu risc este rata de rentabilitate pe care
un investitor se atept s o ctige dintr-un activ financiar cu risc comparabil. Aceast rat de
actualizare este adesea perceput ca un cost de oportunitate, deoarece investiia n proiect ine
cont de oportunitatea de a investi dividendul ntr-un activ financiar. Se tie c rezultatul
calculelor de actualizare este dificil de fcut n cazul proiectelor reale. Dei un investitor poate
apela la o banc pentru a gsi rata dobnzii curente, pe cine poi ntreba s afli veniturile
ateptate din pia n acel an ? Dac riscul unui proiect difer de cel al pieei, cum s-ar putea
12 | P a g e

face ajustrile necesare? Totui, calculul este dificil i se va discuta mai trziu n aceast lucrare
cum trebuie abordat aceast problem. Metoda VAN are trei atribute cheie:
1. VAN utilizeaz fluxurile de numerar. Fluxurile de numerar generate de un proiect pot
fi utilizate pentru diferite scopuri. De exemplu, plata dividendelor, efectuarea de
investiii directe n alte proiecte, sau achitarea dobnzilor companiei. n schimb,
ctigurile contabile reprezint o construcie artificial. Dei ctigurile sunt utile
pentru contabili, ele nu sunt recomandate s fie utilizate n capital budgeting,
deoarece ele nu reprezint cash.
2. VAN utilizeaz toate fluxurilor de numerar din proiect. Alte abordri ignor fluxurile
de cash care trec de o anumit dat.
3. Calculul lui VAN necesit actualizarea fluxurilor de numerar. Alte abordri pot
ignora valoarea n timp a banilor cnd opereaz cu fluxuri de numerar.
Amortizarea activelor fixe este un element component al fluxurilor de numerar viitoare
generate de proiect. Amortizarea degresiv determin amortizri mai mari ale primelor fluxuri,
iar acestea au o pondere mai mare n calculul VAN. Astfel, economiile fiscale generate de
amortizarea degresiv determin o cretere a VAN.
Inflaia are o influen invers fa de amortizare. Amortizarea activelor fixe (noi) se
realizeaz la costuri istorice atunci cnd acestea au fost procurate. n consecin, dac amortizarea
nu este corectat innd cont de inflaie, iar profitul impozabil preia deficitul de amortizare,
atunci compania va plti impozite mai mari reducnd astfel fluxurile viitoare de trezorerie. n
plus, rata de actualizare a fluxurilor de numerar integreaz prima de inflaie anticipat i va
disconta mai mult fluxurile conducnd la o valoare mai redus pentru VAN.
X.3.2 Perioada de recuperare a investiiei
Aceast metod la nceput actualizeaz fluxurile de numerar, apoi se determin timpul
necesar pentru ca fluxurile de numerar actualizate s fie egale cu investiia iniial. Pentru a
calcula perioada de recuperare actualizat a proiectului, la nceput sunt actualizate fluxurile de
numerar, apoi rezultatul se va compara progresiv cu investiia iniial. Atta timp ct fluxurile de
numerar i rata de actualizare sunt pozitive, perioada de recuperare actualizat nu va fi mai mic
dect perioada de recuperare a investiiei (fr actualizare), deoarece corecia realizat prin
actualizarea fluxurilor de numerar va reduce valoarea acestora.
S considerm un proiect cu o investiie iniial de -10.000 RON. Fluxurile de numerar
sunt 6000 RON, 4000 RON i 3000 RON n primii trei ani. Diagrama fluxurilor de numerar este
prezentat n figura 3.
6.000 RON

-10.000 RON

13 | P a g e

-4.000 RON

3.000 RON

Fig. 3 Diagrama fluxurilor de numerar aferent unui proiect

Firma ncaseaz fluxurile de numerar de 6000 RON i 4000 RON n primii doi ani prin
comparaie cu investiia iniial de 10.000 RON. Aceasta nseamn c firma a recuperat
investiia sa n primii doi ani. n acest caz, primii doi ani reprezint perioada de recuperare a
investiiei.
Regula perioadei de recuperare (PR) este simpl pentru a fundamenta decizia de
investire. Toate proiectele de investiii care au perioada de recuperare de doi ani sau mai puin
sunt acceptate, iar cele care depesc aceast perioad sunt respinse. n general toate proiectele
care au o perioad de recuperare mai mic dect un anumit interval sunt acceptare, iar restul
respinse.
Probleme specifice acestei metode
Exist cel puin trei probleme cu perioada de recuperare. Pentru a ilustra primele dou
probleme s considerm trei proiecte ca cele prezentate n tabelul 1. Toate cele trei proiecte au
aceeai perioad de recuperare, astfel nct ele sunt la fel de atractive?
Tabel 1 Fluxurile de numerar ateptate de la proiectele A, B i C
An
0
1
2
3
4
Perioada de recuperare (ani)

A
-100 RON
20
30
50
60
3

B
-100 RON
50
30
20
60
3

C
-100 RON
50
30
20
60000
3

De fapt, ele nu sunt la fel de atractive din mai multe motive:

Sincronizarea fluxurilor de numerar n perioada de recuperare a investiiei. S
comparm proiectul A cu B. n primii trei ani fluxurile de numerar ale proiectului A cresc
de la 20 RON la 50 RON, n timp ce cash-flow-urile proiectului B scad de la 50 RON la
20 RON. Deoarece fluxurile de numerar mai mari de 50 RON se nregistreaz mai
devreme n cazul proiectului B, atunci VAN trebuie s fie mai mare. Cu toate acestea, se
poate observa c perioada de recuperare a investiiei este aceeai. Astfel, o problem
specific metodei perioadei de recuperare a investiiei este aceea c nu ine cont de
sincronizarea fluxurilor de numerar n intervalul de implementare a proiectului. Acest
exemplu arat c metoda perioadei de recuperare este inferioar variantei VAN, deoarece
VAN actualizeaz fluxurile de numerar mult mai bine.
Fluxurile de numerar nregistrate dup perioada de recuperare. S considerm
proiectele B i C care au fluxuri de numerar identice n cadrul perioadei de recuperare.
Totui, proiectul C este n mod clar preferat, deoarece el are un cah flow de 60.000 RON
n anul patru. Astfel, apare o nou problem a metodei perioadei de recuperare, deoarece
aceasta ignor toate fluxurile de numerar generate de proiect dup perioada de recuperare.

14 | P a g e

Datorit orientrii pe termen scurt a metodei perioadei de recuperare, anumite proiecte

valoroase pe termen lung sunt probabil respinse. Metoda VAN nu are aceste scpri
(deficiene), deoarece ea utilizeaz toate fluxurile de numerar generate de proiect.
Standardul arbitrariu al perioadei de recuperare. Nu trebuie s ne referim la tebelul 1
cnd analizm aceast problem. Pieele de capital ne ajut s estimm rata de actualizare
folosit n cazul metodei VAN. Ratele aferente plasamentelor mai puin riscante vor fi
ratele de rentabilitate pentru investiiile de acelai tip ca risc. Totui, nu exist un ghid
pentru a determina perioada de recuperare standard sau reperul fa de care s ne
raportm. Exist diferite abordri n acest caz, dar nu avem o soluie standard. De
exemplu, PR < durat de exploatare/3.
Perspective manageriale

Metoda perioadei de recuperare a investiiei este folosit de companiile mari cnd trebuie
s ia decizii de a investi sume mici. De exemplu, decizia de a investi ntr-un mic depozit sau de
a moderniza un echipament reprezint genul de decizii care sunt adesea adoptate la nivelul
managementului funcional sau operaional. Motivul utilizrii acestei metode const n
simplitatea sa. n plus, aceast metod prezint anumite caracteristici dorite de managementul
companiei, deoarece permite exercitarea controlului managerial. n cazul metodei VAN, o lung
perioad de timp trebuie s treac pn cnd se va putea verifica dac decizia de investire ntrun proiect a fost corect sau nu. Folosind perioada de recuperare a investiiei timpul de verificare
a corectitudinii deciziei de investire poate fi redus.
S-a sugerat c firmele cu oportuniti de investire bune, dar care nu dein suficient cash
pot n mod justificabil s foloseasc perioada de recuperare. De exemplu, perioada de recuperare
ar putea fi folosit de firmele mici cu bune perspective de cretere, dar cu acces limitat la pieele
de capital. Recuperarea rapid a cash-ului amplific posibilitile de reinvestire pentru astfel de
firme.
n final, practicienii adesea argumenteaz c existena unor criticii venite din mediile
universitare cu privire la utilizare metodei perioadei de recuperare a investiiei exagereaz
problemele lumii reale. De exemplu, manualele n mod obinuit prezint cazul unui proiect care
genereaz fluxuri de numerar reduse n primii ani, dar dup un timp aceste fluxuri devin foarte
mari. Acest proiect este posibil s fie respins dac se aplic metoda recuperrii investiiei, dei
acceptarea lui ar putea aduce beneficii reale pe termen lung pentru firm. Proiectul C din tabelul
1 este un astfel de caz. Practicienii scot n eviden faptul c modelul fluxurilor de numerar
generat de proiect, n acest exemplu, este mult prea stilizat pentru a oglindi lumea real. n fapt,
muli manageri executivi cred c majoritatea proiectelor n lumea real prin aplicarea celor dou
metode (VAN i PR) conduc la obinerea unei decizii similare. n plus, dac un proiect cum este
C ar fi ntlnit n lumea real, managerii ar efectua ajustrile necesare pentru ca regula PR s
fie modificat, iar proiectul acceptat.
n cazul deciziilor de finanare a proiectelor mai mari, VAN devine o metod mai
important. De exemplu, n cazul deciziilor de achiziii de fabrici, maini sau utilaje de gabarit
mare, metoda PR este mai rar folosit.
n concluzie, metoda PR difer de VAN. Cu perioade reper arbitrare pentru recuperarea
investiiei i modele ale fluxurilor de numerar care au o pondere mai mare dup determinarea
perioadei de recuperare, aceast metod poate s conduc la decizii greite dac este aplicat
15 | P a g e

strict didactic. Cu toate acestea, datorit simplitii i exercitrii controlului managerial mai rapid,
companiile adesea o folosesc pentru fundamentarea deciziilor minore pe care acestea le adopt
n mod normal.
La prima vedere perioada de recuperare actualizat ar prea s fie mai atractiv, dar la o
analiz mai atent se poate observa c ea are aceleai probleme majore ca varianta fr
actualizare. Adic, s stabilim arbitrar o perioad de recuperare ca reper fa de care vom raporta
rezultatul i s ignorm toate fluxurile de numerar generate dup aceea dat.
Practic, actualizarea nu genereaz avantaje majore, deoarece prin aceast corecie
simplicitatea i controlul managerial sunt pierdute. Se pot aduga toate fluxurile de numerar i
putem utiliza VAN fr probleme, n acest caz. Astfel, dei PR actualizat pare ctui de puin
asemntaore cu VAN, ea este o soluie de compromis apropiat de VAN.
X.3.3 Rata intern de rentabilitate (RIR)
Rata intern de rentabilitate (IRR The Internal Rate of Return) este cea mai important
variant n raport cu VAN. Aceast metod permite determinarea unui singur numr care poate
caracteriza performanele unui proiect. Acest numr nu depinde de rata dobnzii ce se obine din
piata de capital. Iat de ce aceasta este o rat intern, numrul este intrinsec fiecrui proiect de
investiii i nu depinde dect de fluxurile de umerar generate de acesta.
Ratele de rentabilitate specifice fiecrui proiect de investiii, adic rata intern de
rentabilitate (RIR) se bazeaz pe ipoteza c fluxurile de numerar viitoare pot fi reinvestite la
aceast rat RIR. Practic, RIR este soluia ecuaiei VAN=0. Formula de calcul este urmtoarea.

Pentru exemplificare s considerm proiectul simplu (-100, 110) prezentat n figura 4

VAN pentru acest proiect se poate calcula astfel: VAN = -100 + 110/(1+R), unde R este rata de
actualizare. Ce valori trebuie s ia R astfel nct VAN=0? Aceasta este o ecuaie numeric i se
rezolv prin ncercri. Dac R=12% se obine VAN = -1,79, dar R=8%, VAN = 1,85. Dac
ncercm cu R=10% se obine VAN = 0. Astfel, se poate spune c RIR =10% pentru acest
proiect simplu, adic RIR este rata la care VAN = 0.
110 RON

-100 RON

Fig. 4 Diagrama proiectului

Proiectele de investiii care vor avea RIR mai mare dect rata medie a dobnzii, vor fi
acceptate, cele care au RIR < Rd vor fi respinse. Practic, n selecia proiectelor de investiii
criteriul RIR este echivalent cu VAN. Prin urmare, regula de investire pentru RIR este
16 | P a g e

urmtoarea proiectul este acceptat dac RIR este mai mare dect rata de actualizare. Proiectul
este respins dac RIR este mai mic dect rata de actualizare.
Putem aplica aceast regul n cazul unui proiect mai complicat (-200, 100, 100, 100
RON). Relaia de calcul este urmtoarea: 0 = -200 + 100/(1+RIR) + 100/(1+RIR)2 +
100/(1+RIR)3. Astfel, RIR = 23,37%. n figura 5 este prezentat semnificaia RIR. Graficul red
VAN ca o funcie de rata de actualizare. Curba intersecteaz axa orizantal n punctul RIR =
23,37%, deoarece aceasta corespunde valorii VAN=0.
VAN

20

RIR =23,37%

20

30

Rata de
actualizare [%]

-20
! Regula VAN >0 pentru rata de actualizare mai mic dect RIR i VAN < 0 ,

n caz

Fig. 5 VAN i ratele de actualizare pentru un proiect

Din grafic se poate observa c VAN>0 pentru rate de actualizare mai mici ca RIR i
VAN<0 pentru rate mai mari ca RIR. Aceasta nseamn c dac noi acceptm proiectele atunci
cnd rata de actualizare este mai mic dect RIR, noi vom accepta proiectele cu VAN>0. Astfel,
regula RIR coincide n mod exact cu regula VAN. Regula RIR i regula VAN sunt aceleai
numai n anumite cazuri, cum a fost cel prezentat anterior. n practic, exist mai multe
probleme cu aceast abordare (RIR).
Proiecte independente i reciproc exclusive. Un proiect este independent dac
acceptarea sau respingerea sa este independent de acceptarea sau respingerea altor proiecte. De
exemplu, o firm ia n considerare un proiect de dezvoltare a capacitii sale de producie.
Acceptarea sau respingerea sa nu este legat de dezvoltarea unui produs nou.
Investiiile reciproc exclusive nseamn c dac avem dou proiecte, A i B, noi putem
accepta proiectul A sau B, dar nu putem accepta ambele proiecte. De exemplu, A poate fi o
decizie de a construi o cas, iar B este un bloc de locuine pe acelai teren.
Tabelul 2. Rata intern de rentabilitate (RIR) i VAN
DATE
Fluxuri de numerar
RIR
VAN (10%)

17 | P a g e

0
-100

Proiect A
1
130
30%
18,2

0
100

Proiect B
1
-130
30%
-18,2

0
-100
10%

Proiect C
1
2
230
-132
i
20%
0

Proiectul este acceptat dac

rata de actualizare
Finanare sau investire

< 30%

>30%

Investire

Finanare

>10%

dar

<20%

Mixt

Exist dou probleme care pot afecta att proiectelor independente ct i a celor reciproc
exclusive. Pentru explicare s considerm proiectul A c genereaz urmtoarele fluxuri de
numerar (-100, 130). RIR pentru proiectul A este 30%. Tabelul 2 ofer alte informaii relevante
despre proiect. Relaia dintre VAN i rata de actualizare este prezentat pentru acest proiect n
figura 6. Dup cum se observ VAN descrete cnd rata de actualizare crete.

VAN

20
0

RIR =30%

20

30

Rata de
actualizare [%]

-20
! Proiectul A are o ieire de numerar la data 0 urmat de un flux de numerar la finalul
primului an. VAN este corelat invers cu rata de actualizare

Fig. 6 VAN i ratele de actualizare pentru proiectul A

Problema 1. Investim sau finanm? S considerm proiectul B care are urmtoarele
fluxuri de numerar (100, - 1300). Aceste fluxuri sunt exact reversul fluxurilor pentru proiectul A,
figura 7. n proiectul B firma primete fonduri la nceput i apoi le restituie mai trziu. De
exemplu, organizarea unor cursuri cu tax la care participanii pltesc n avans. Prin urmare,
intrrile de numerar preced ieirile. Dac aplicm formula: 0 = 100 130/(1+ RIR), se obine
RIR = 30%. Totui, se poate observa c VAN<0, atunci cnd rata de actualizare este sub 30%.
Invers, VAN > 0 atunci cnd rata de actulizare este peste 30%. n acest caz regula dup care se va
lua decizia este exact invers cu cea prezentat anterior.
VAN

! VAN este pozitiv corelat cu

rata de actualizare

20

0
RIR =30%
-20

18 | P a g e

Rata de
actualizare [%]

Fig. 7 VAN i ratele de actualizare pentru proiectul B

Pentru acest tip de proiect (B) regula este urmtoare: proiectul este acceptat atunci cnd
RIR este mai mic dect rata de actualizare i respins cnd RIR > rata de actualizare. Se
observ din grafic c VAN este n mod pozitiv corelat cu rata de actualizare.
S presupunem c firma vrea s obin 100 RON imediat. Ea poate s accepte proiectul B
sau s se mprumute de la o banc. Astfel, proiectul reprezint o substituie potenial pentru
mprumut. De fapt, deoarece RIR=30% este echivalent cu un mprumut la 30%. Dac firma se
poate mprumuta de la o banc la o rat a dobnzii de, s zicem, 25%, ea trebuie s resping
proiectul B. Totui, dac firma se poate mprumuta numai la cel puin 35%, atunci ea ar trebui
s accepte proiectul. Astfel, proiectul B va fi acceptat dac i numai dac rata de actualizare
este mai mare dect RIR.
Dac firma are 100 RON n cash pentru a o investi, ea poate fie s accepte proiectul A
sau s dea cu mprumut cei 100 RON. Proiectul este de fapt o substituie pentru acordarea
mprumutului. De fapt, deoarece RIR = 30%, proiectul A este echivalent cu furnizarea unui
mprumut cu rata dobnzii de 30%. Firma ar trebui s accepte proiectul A, dac rata la care
acord mprumutul este mai mic de 30%. Invers, firma ar trebui s respinga proiectul A dac
rata la care acord mprumutul este mai mare de 30%.
Deoarece firma iniial pltete o sum de bani n cazul proiectului A, dar ncaseaz
pentru proiectul B, se poate spune c proiectul A este o investiie, iar n cazul proiectului B o
finanare. Prin urmare, regula RIR pentru proiectele care se fianeaz este inversa fa de regula
valabil n cazul proiectelor n care se investete.
Problema 2. Rata de rentabilitate intern multipl. S presupunem c fluxurile de
numerar generate de un proiect sunt urmtoarele: -100, 230, -132 RON. Deoarece acest proiect
are un flux de numerar negativ, un flux pozitiv i un altul negativ se spune c fluxurile de
numerar ale proiectului i schimb semnul de dou ori. n practic, multe proiecte prezint
alternane de fluxuri pozitive i negative, iar numrul de alternane variaz de la proiect la
proiect. De exemplu, un proiect de exploatare a unei cariere de marmur. La nceput trebuie
fcut investiia iniial pentru deschiderea exploatrii. Profiturile generate de exploatarea
carierei de marmur sunt pozitive. La final, sunt necesare investiii de mediu pentru refacerea
terenului unde a funcionat exploatarea. Fluxul de numerar n ultima etap este negativ.
Finanarea proiectului prin aranjamente de nchiriere (leasing) pot genera modele
similare ale fluxurilor de numerar. Cel care nchiriaz (locatorul) ncaseaz o serie de fluxuri
de numerar pozitive, dup o investiie iniial n activul ce constituie obiectul contractului.
Totui aceste chirii scad n timp i, n mod frecvent ajung la un flux negativ.
Pentru proiectul care genereaz fluxurile de numerar (-100, 230, -132) exist dou soluii
RIR = 10% i RIR = 20%. n acest caz ne confruntm cu o degenerare a problemei, adic, exist
mai multe soluii. Pentru rezolvare trebuie s lum n calcul i alte criterii pentru a identifica
soluia optim.
n teorie se tie c fluxurile de numerar care i schimb semnul de ori, nseamn c
exist soluii pentru RIR. Prin urmare, deoarece proiectul C genereaz fluxuri de numerar care
i schimb semnul de dou ori, nseamn c exist dou soluii: RIR = 10% i RIR = 20%.
Regula VAN se poate utiliza pentru a rezolva aceast degenerare. n figura 8 se prezint
curba VAN n funcie de rata de actualizare pentru proiectul C. Din grafic se observ c VAN=0
19 | P a g e

att pentru RIR=10% ct i pentru RIR=20%. n plus, VAN<0 n afara intervalului [10%, 20%].
Prin urmare, proiectul trebuie s fie respins dac rata de rentabilitate se afl n afara intervalului.
VAN
20

0
10

20

Rata de
actualizare [%]

-20
Aproximativ -100, cnd Rd

Fig. 8 VAN

n funcie de rentabilitatea proiectului C

Dac primul flux de numerar al unui proiect este negativ, deoarece acesta este investiia
iniial i dac toate fluxurile rmase sunt pozitive, RIR va avea o singur soluie, indiferent ct
de multe perioade are proiectul. Dac fluxul iniial este pozitiv (finanare) i toate celelalte fluxuri
de numerar sunt negative, atunci RIR va avea o singur valoare. n tabelul 3 sunt prezentate
regulile de acceptare sau respingerea proiectelor printr-o sintez a problemelor discutate.
Tabelul 3 Un rezumat al regulilor de aplicare a RIR
Fluxurile de numerar
Primul flux de numerar este
negativ i toate celelalte sunt
pozitive
Primul flux de numerar este
pozitiv i toate celelalte fluxuri
sunt negative
Cteva fluxuri de numerar sunt
pozitive i cteva dup primul
sunt negative

Numrul de soluii
pentru RIR
1
1
>1

Criteriul RIR

Criteriul VAN

Proiectul se accept dac

RIR > Rd i este respins
dac RIR < Rd
Proiectul se accept dac
RIR < Rd i este respins
dac RIR > Rd

Se accept dac VAN>0

i se respinge dac
VAN<0
Se accept dac VAN>0
i se respinge dac
VAN<0
Se accept dac VAN>0
i se respinge dac
VAN<0

Nu se aplic regula RIR

Se observ c criteriul VAN este acelai pentru fiecare din cele trei cazuri. Cu alte
cuvinte, analiza VAN este ntotdeauna potrivit. Invers, RIR poate fi folosit numai n anumite
cazuri.
Rata intern de rentabilitate modificat (RIRM). Ca o alternativ la criteriul VAN, se
poate utiliza metoda RIRM. Pentru exemplificare s considerm proiectul C cu o rat de
actualizare de 14% (k=14%), valoarea ultimului flux de numerar actualizat este de: -132/(1+0,14)
= -115,79 RON, dup un an. Deoarece n acelai moment firma primete 230 RON, atunci
fluxul de numerar ajustat dup un an este urmtorul: 230 115,79 = 114,21 RON. Astfel,
metoda RIRM produce urmtoarele dou fluxuri de numerar pentru proiect (-100; 114,21). Se
20 | P a g e

observ c prin actualizarea i combinarea fluxurilor de numerar s-a ajuns numai la o singur
schimbare a semnului fluxurilor. Regula RIR poate fi aplicat pentru fluxurile (-100; 114,21) i
se obine RIR=14,21%. Aceast rat indic acceptarea proiectului dat fiind rata de actualizare
asumat de 14%. Aceast rat de rentabilitate este specific companiei, deoarce la acest nivel al
performanei fluxurile de numerar viitoare vor fi reinvestite.
Criteriul RIR se bazeaz pe ipoteza c fluxurile de numerar generate de proiect vor fi
reinvestite la aceeai rat RIR i n aceeai companie. Aceast ipotez este greu de realizat n
practic. O soluie care permite eliminarea validrii ipotezei c fluxurile de numerar generate de
proiect vor fi reinvestite la aceeai RIR i n aceleai condiii const n utilizarea unei RIR
modificate (RIRM). Rata intern de rentabilitate modificat se bazeaz pe ipoteza c reinvestirea
fluxurilor de numear viitoare generate de proiect se va realiza la o rat de rentabilitate specific
firmei i nu neaprat la nivelul RIR. Formula de calcul este urmtoarea:

unde: k, rata de rentabilitate specific companiei la care pot fi reinvestite fluxurile de

numerar viitoare
n, numrul de perioade
Practic, RIRM este raportul dintre capitalizarea fluxurilor de numerar viitoare (Vn) i
valoarea inial a investiiei (Io), respectiv capitalul alocat n acel proiect. Cu toate acestea,
proiectul C ales pentru exemplificare este foarte simplu, el are numai trei fluxuri de numerar i
dou schimbri de semn. Cu toate acestea, anumite proceduri pot fi uor de aplicat la proiectele
mai complexe. Adic, meninnd actualizarea i combinnd fluxurile de numerar pn cnd se
obine o singur schimbare de semn lucrurile se simplific rapid.
Totui, filozofia pe baza creia se calculeaz RIR const n determinarea unui singur
numr (RIR). Acest numr nu depinde de rata de actualizare. De fapt, rata de rentabilitate este
intern, sau intrinsec, specific unui proiect i nu depinde de nimic altceva dect de fluxurile de
numerar ale proiectului. n schimb, RIRM este o funcie de rata de actualizare. Totui, o firm
care folosete aceast ajustare va evita problema RIR multipl.
Probleme specifice RIR

n cazul proiectelor mutual eclusive

Dou sau mai multe proiecte sunt reciproc exclusive, dac firma poate accepta numai unul
dintre ele. Pentru acest tip de proiecte apar dou probleme specifice.
Problema investiiei incrimentale. S presupunem c trebuie s optm pentru o singur
variant, numai o singur dat, din urmtoarele alternative: (1) s primim acum 100 RON i la
21 | P a g e

finalul anului s restituim o sum de 150 RON i (2) s primim 1000 RON i s restituim la
finalul anului 1100 RON. Care este varianta optim? Dac aplicm criteriul VAN varianta optim
este a doua. Folosind criteriul RIR, varianta optim este prima cu RIR =50%, deoarece pentru
varianta a doua RIR =10%. O explicaie pentru rezultatul diferit obinut prin aplicarea criteriului
RIR const n diferena de scar a efortului investiional. Dei prima variant are RIR mai mare,
investiia este mult mai mic. Pentru a corecta o astfel de situaie se poate apela la RIR
incremental.
S considerm cazul n care o firm din domeniul energetic analizeaz dou variante ale
unui parc eolian. Datele oferite acestor variante mutual exclusive se gsesc n tabelul 4.
Tabelul 4 Dou variante ale unui parc eolian
Variante proiect
Varianta 1 (buget redus)
Varianta 2 (buget extins)

Fluxul de numerar
nceput [mii RON]
-120
-280

la

Fluxul de numerar dup

primul an [mii RON]
460
720

VAN
[18%]
270
330

RIR
283%
257%

Deoarece riscul este mare, o rat de rentabilitate de 18% este considerat ca fiind
corespunztoare. Managerul financiar dorete s fie acceptat a doua variant cu buget extins,
deoarce VAN este mai mare. Managerul firmei recomand prima variant cu buget redus,
deoarece are RIR mai mare. Pentru a justifica obiunea pentru a doua variant, managerul
financiar aplic RIR incremental. El calculeaz fluxurile de numerar incrementale n cazul
adoptrii variantei cu buget extins, iar rezultatele sunt prezentate ntabelul 5.
Tabelul 5 Fluxurile de numerar incrementale pentru varianta cu buget extins

Fluxurile de numerar incrementale

generate de varianta cu buget extins

Fluxul de numerar la nceput

[mii RON]
-280 (-120) = -160

Fluxul de numerar dup un an

[mii RON]
720 -460 = 260

Se observ c fluxurile de numerar incrementale sunt -160 mii RON la momentul iniial i
260 mii RON dup un an. Folosind aceste date se poate calcula RIR incremental astfel: 0 = -160
+ 260/[1+RIR] i se obine RIR = 62,5%. Adic, rata intern de rentabilitate incremental este de
62,5%. La fel se poate calcula VAN a fluxurilor de numerar incrementale folosind relaia: -160 +
260/(1+0,18) = 60 mii RON.
Conform rezultatelor obinute se poate justifica acceptarea proiectului cu buget extins,
deoarece este benefic s fie investit suplimentar o sum de 160 mii RON, deoarece pentru
investiia incremental se obine o VAN pozitiv, iar RIR incremental este de 62,5% care este
mai mare dect 18%. n concluzie, managerul financiar apreciaz c n raport cu ambele criterii,
investiia incremental este justificat, deci varianta a doua este recomandat.
n concuzie, pentru orice proiect reciproc exclusiv se poate aplica aceast metodologie
structurat estfel.
1. Se compar VAN aferent variantelor de proiect. n principiu, proiectul care necesit un
buget mai mare genereaz o VAN mai mare.
22 | P a g e

2. Se calculeaz VAN incremental. La nceput se calculeaz fluxurile de numerar

incrementale prin scderea fluxurilor generate de varianta de proiect cu buget mai mare
din fluxurile corespunztoare aferente variantei cu buget mai mic. Trebuie ca VAN > 0.
3. Se compar RIR incremental cu rata de rentabilitate ce corespunde riscului aferent
variantelor de proiect. Dac RIR este mai mare dect rata de rentabilitate nseamn c
investiia incremental se justific. n caz contrar, se alege varianta cu buget mai mic.
Problema sincronizrii fluxurilor de numerar n evaluarea proiectelor reciproc
exclusive. Pentru exemplificare s considerm dou variante de realizare a unui depozit n
aceeai locaie (pe acelai teren). Varianta A este un depozit pentru stocarea produselor
petroliere, iar varianta B pentru produse alimentare. Datele celor dou variante sunt prezentate
n tabelul 6.
Tabelul 6 Investiii reciproc exclusive

Varianta A
Varianta B

Fluxurile de numerar
0
1
2
-1000
1000
100
-1000
100
100

n anul
3
100
1200

0%
200
400

VAN
10%
67
75,5

RIR
15%
11,6
-48

15,6%
13%

Se observ c varianta B este mai bun pentru valori mici ale ratei de rentabilitate
(actualizare), dar pentru rate mai mari varianta A este preferat. Aceast situaie poate fi explicat
dac se analizeaz fluxurile de numerar. Fluxurile de numerar mai consistente se obin pentru
varianta A la nceputul implementrii. Pe cnd varianta B genereaz fluxuri de numerar mai
mari n ultima perioad (anul 3). Dac ratra de rentabilitate este mare (riscuri mai mari), atunci
varianta A este recomandat, deoarece fluxurile de numerar mai mari pot fi reinvestite la aceast
rat chiar dup primul an (1000 RON). n cazul variantei B, aceasta devine atractiv n cazul
unei rate de rentabilitate reduse.
VAN
400

VANB > VANA

RIRB =13%

200

RIRA =15,6%
0

10,5

Rata de
actualizare [%]
Proiect A

-400
Proiect B

Fig. 9 VAN i RIR pentru proiecte reciproc exclusive

23 | P a g e

n figura 9 sunt reprezentate fluxurile de numerar pentru cele dou variante. Proiectul A
are o VAN = 200 la o rat de actualizare nul. Proiectul B are VAN = 400 mii RON la aceeai
rat. Totui, VAN pentru proiectul B scade mult mai rapid fa de creterea ratei de rentabilitate
dect n cazul proiectului A. Acest fenomen se produce deoarece fluxurile de numerar mai
consistente apar n proiectul B mai trziu. Ambele proiecte au aceeai VAN la o rat de
rentabilitate de 10,3%. Deoarece VAN a proiectului B scade mai rapid, RIR pentru acest proiect
are o valoare mai mic dect n cazul proiectului A.
Practic, n cazul proiectelor reciproc exclusive cel mai bun proiect se obine folosind una
din metodele urmtoare:
1. Se compar VAN generat de fiecare variant de proiect. n exemplul prezentat mai
nainte, dac rata de rentabilitate este mai mic de 10,5% se va alege proiectul B,
deoarece acesta are VAN mai mare. Dac rata de rentabilitate este mai mare de 10,5% se
alege varianta A.
2. Se compar RIR incremental cu rata de rentabilitate. Se determin fluxurile de numerar
incrementale generate de proiectul B dup ce au fost reduse cu valorile corespunztoare
din proiectul A. VAN aferent investiiei incrementale este zero, atunci cnd rata de
rentabilitate este 10,5%. Astfel, dac rata de rentabilitate este mai mic de 10,5%,
proiectul B este recomandat. Dac rata de rentabilitate este mai mare de 10,5%, atunci
proiectul A este preferat.
3. Calculul VAN pentru fluxurile de numerar incrementale. Conform datelor prezentate n
tabelul 6 se observ c VAN > 0, cnd rata de rentabilitate este 0 sau 10% dac rata de
rentabilitate este mai mare de 15%. Dac VAN generat de fluxurile de numerar
incrementale este pozitiv, atunci se poate alege proiectul B. Dac VAN<0, se recomand
proiectul A.
X.3.4 Indicele de profitabilitate
Indicele de profitabilitate (IP) exprim rentabilitatea relativ a investiiei pe ntreaga
durat de via a acesteia, respectiv valoarea actualizat net (VP0) mai puin investiia iniial
raportat la suma investit iniial I0. Formula de calcul este urmtoarea:
IP = VP0 / I0
De exemplu, s considerm c un proiect care genereaz urmtoarele fluxuri de numerar
(-80, 120, 210) la o rat de actualizare de 11%. Indicele de profitabilitate se calculeaz n dou
etape. n prima etap se determin valoarea prezent a fluxurilor de numerar generate de proiect
(fr investiia iniial): 120/1,11 + 210/(1,11)2 = 278,54 mii RON. n etapa a doua se determin
efectiv indicele de profitabilitate IP = 278,54/80 = 3,48.
O analiz mai cuprinztoare a indicelui de profitabilitate se poate realiza lund n
considerare dou proiecte de investiii A i B prezentate n tabelul X.
Tabelul X Dou oportuniti de investiii la o rat de actualizare de 11%
Proiecte

24 | P a g e

Fluxurile de numerar
0
1

n anul
2

Valoarea prezent a
fluxurilor de numerar
VP0 [11%]

IP

VAN
[11%]

Proiect A
Proiect B

-80
-40

120
38

210
187

278,54
186

3,48
4,65

198,5
146

Pentru analiz putem considera trei situaii:

1. Proiecte independente. S admitem c cele dou proiecte A i B sunt independente.
Conform regulii VAN, ambele proiecte ar trebui s fie acceptate deoarece VAN>0 n
fiecare caz. Indicele de profitabilitate este mai mare dect 1, dac VAN>0. Astfel, regula
de selecie a indicelui de profitabilitate este urmtoarea: (1) un proiect independent este
acceptat dac IP>1 i respins n cazul n care IP<1.
2. Proiecte reciproc exclusive. S considerm, n acest caz, c numai unul din cele dou
proiecte este preferabil s fie bugetat. Criteriile VAN indic acceptarea proiectului A,
deoarece aceasta are cea mai mare valoare. Proiectul B are IP cel mai mare i aceast
situaie poate conduce la o selecie greit. n principiu, problema generat de indicele de
profitabilitate este aceeai cu cea menioant la RIR i anume efortul investiional.
Proiectul B necesit o investiie iniial mai mic dect n cazul proiectului A. Deoarece
IP este o rat (raport) aceasta nu reuete s fac o diferen clar ntre proiecte n
funcie de volumul de resurse investite, adic, problema volumului de resurse investite n
proiect rmne nerezolvat (o problem de scar). Astfel, la fel ca RIR, IP ignor
diferenele de scar a eforturilor investiionale n cazul proiectelor reciproc exclusive.
Totui, la fel ca n cazul RIR, aceast deficien a IP poate fi corectat folosind analiza
incremental. Aceaste calcule sunt prezentate n tabelul urmtor.
Proiecte
(A B)
A-B

Fluxurile de numerar
0
1
-40

82

n anul
2
23

Valoarea prezent a
fluxurilor de numerar
VP0 [11%]
91,55

IP

VAN
[11%]

2,29

52

Deoarece indicele de profitabilitate aferent fluxurilor de numerar incremental este mai

mare de 1, proiectul A este mai bun i se recomand bugetarea sa. Aceast decizie
coincide cu soluia propus pe baza criteriului VAN.
3. Raionalizarea capitalului. Primele dou cazuri discutate se bazeaz pe ipoteza c firma
poate atrage suficiente fonduri pentru a bugeta proiectele profitabile. n practic, este
posibil ca aceast ipotez s nu se confirme. Adic, firma nu are suficient capital pentru a
finana toate proiectele cu VAN>0. Acesta este un caz de raionalizare a utilizrii
capitalului disponibil (restricie bugetar). Pentru exemplificare s considerm c firma
ia n considerare un al treilea proiect (C). Prin urmare, firma analizeaz cele trei proiecte,
iar datele sunt prezentate n tabelul urmtor.
Proiecte
Proiect A
Proiect B
Proiect C

Fluxurile de numerar
0
1
-80
-40
-30

120
38
-10

n anul
2
210
187
120

Valoarea prezent a
fluxurilor de numerar
VP0 [11%]
278,54
186
88,4

IP

VAN
[11%]

3,48
4,65
2,9

198,5
146
58,4

S considerm c proiectele sunt independente, iar firma are numai 80 mii RON.
Deoarece proiectul A are o investiie iniial de 80 mii RON, firma nu poate selecta toate
25 | P a g e

proiectele. Invers, deoarece proiectele B i C necesit o investiie mai mic de 40 mii RON
fiecare acestea pot fi bugetate mpreun, dar fr A. Firma are dou posibiliti: (1) bugeteaz
proiectul A sau (2) proiectele B i C mpreun. VAN cumulat pentru proiectele B i C este mai
mare dect cea generat de proiectul A. Ca atare, criteriul VAN recomand bugetarea proiectelor
B i C. n cazul n care VAN nu poate fi utilizat pentru a ierarhiza proiectele pentru a identifica
proiectele care se ncadreaz n bugetul disponibil se poate recurge la criteriul IP. Astfel,
indicele de profitabilitate poate clasifica proiectele atunci cnd capitalul este raionalizat.
n concluzie, sunt acceptate acele proiecte de investiii care au IP > 1. Folosind aceast
regul vor fi selectate proiectele de investiii care au cel mai mare indice de profitabilitate pozitiv.
Prin raportarea valorii actualizate nete la cheltuiala iniial cu investiia, indicele de profitabilitate
avantajeaz proiectele cu cheltuieli iniiale mici, chiar dac celelalte au o valoare actual net mai
mare. IP este recomandat pentru ierahizarea proiectelor de investiii ne-concurente n condiii de
restricii bugetare.
X. 4 FLUXURI DE NUMERAR INCREMENTALE
Tehnicile n finanele corporatiste n general folosesc fluxurile de numerar, pe cnd
contabilitatea financiar se focalizeaz asupra veniturilor i ctigurilor. Cnd analizm un singur
proiect, noi actualizm fluxurile de numerar pe care firma le primete de la proiect. Cnd
evalum firma ca un ntreg, trebuie actualizate dividendele i nu ctiguri, deoarece dividendele
sunt fluxuri de numerar pe care un investitor le primete.
Totui, fluxurile de numerar actualizate, nu ctigurile, le lum n considerare cnd
fundamentm deciziile de investire sau capital budgeting. O firm poate face pli numai din
fluxul de numerar disponibil i nu din ctigurile pe hrtie sau contabile.
n plus, nu este suficient s utilizm numai fluxurile de numerar. n aceast situaie
trebuie s folosim i fluxurile de numerar incrementale. Aceste fluxuri marginale sunt reflectate
de schimbrile care se produc n fluxurile de numerar ale firmei ca o consecin direct a
implementrii unui proiect acceptat. Adic, este vorba de fluxurile de numerar generate de firm
cnd implementeaz proiectul minus fluxurile de numerar cnd firma nu accept s bugeteze acel
proiect.
Exist mai multe probleme n determinarea fluxurilor de numerar incrementale:
1. Costurile nerecuperabile (sunk costs) nu reprezint creteri incrementale de costuri i,
ca atare, ele nu trebuie incluse n analiz. Un cost nerecuperabil este o cheltuial care
a fost deja angajat sau a fost deja realizat i nu mai poate fi influenat de decizia de
acceptare sau respingere a proiectului. De exemplu, cheltuiala angajat cu o firm de
consultan pentru a identifica o locaie pentru a amplasa un hotel. Aceast cheltuial
a fost deja realizat cu un an nainte de a lua o decizie de investire. Costurile
nerecuperabile nu sunt fluxuri de ieire incrementale.
2. Costurile de oportunitate sunt fluxurile de numerar care ar putea fi generate de
activele pe care firma le posed deja, n cazul n care acestea nu ar fi angajate
pentru proiectul analizat. De exemplu, o firm are un teren pe care este interesat s
construiasc un depozit, dac nu va construi depozitul i va vinde terenul firma va
ncasa o sum de 500.000 RON. Utilizarea terenului pentru construirea depozitului
nseamn renunarea la aceast posibilitate, adic suma de 500.000 RON reprezint
un cost de oportunitate pentru proiectul luat n considerare. O firm are un activ pe
26 | P a g e

care dorete s-l vnd, nchiria sau s-l utilizeze n diferite proiecte. Dac activul
este folosit ntr-un proiect nou, veniturile sunt pierdute. Aceste venituri pierdute pot
fi considerate ca fiind costuri de oportunitate, deoarece firma renun la celelalte
oportuniti pentru folosirea activului. De exemplu, s presupunem c firma ALTEX
are un depozit gol n Craiova care poate fi utilizat pentru a stoca electrocasnice.
Compania sper s vnd aceste electrocasnice n zona Olteniei. Trebuie depozitul s
fie considerat un cost n decizia de distribuire a electrocasnicelor n zona
respectiv? Rspunsul este afirmativ. Compania ar putea vinde depozitul dac decide
s foloseasc depozitul din Timioara. Astfel, preul de vnzare al depozitului din
Craiova este un cost de oportunitate pentru decizia de utilizare n distribuia de
electrocasnice.
3. Efectele colaterale (efecte asupra altor pri ale companiei). Efectul unui proiect
asupra altor pri ale firmei, nseamn externaliti. Dac o firm mai deschide un
magazin ntr-un mol, o parte din clienii noului magazin provin de la primul. Profitul
i vnzrile reprezint un transfer de la magazinul mai vechi la cel nou. Astfel,
veniturile generate de aceti clieni nu ar trebui s fie considerate o cretere de venituri
n luarea deciziei bugetului de investiii. Fenomenul se produce i invers, unii clieni
sunt atrai de magazinul nou, dar nainte ei cumprau de la cel vechi. Un efect
colateral este eroziunea ce se produce atunci cnd un nou produs reduce vnzrile i,
ca atare, fluxurile de numerar ale produselor existente. Un alt efect este sinergia ce se
produce cnd un nou proiect crete fluxurile de numerar ale proiectelor existente.
De exemplu, constructorul de autoturisme DACIA-RENAULT a lansat n
fabricaie SUV-ul Duster care va eroda vnzrile gamei existente LOGAN. Prin
urmare, eroziunea vnzrilor trebuie luat n calcul cnd se determin VAN pentru
Duster. Dac cei de la DACIA nu vor lua n considerare eroziunea vnzrilor
(scderea) produs de SUV, atunci s-ar putea determina n mod eronat VAN.
Constructorul DACIA-RENAULT s presupune c analizeaz s participe la
raliuri i vrea s formeze o echip care va necesita cheltuieli importante n viitor.
Totui, managementul companiei este contient c echipa va genera mult publicitate
pentru toate modelele DACIA. Se poate estima o cretere a fluxurilor de numerar i
astfel are loc o sinergie dintre proiectul formrii echipei de raliu i proiectele aflate
n derulare n companie.
4. Costuri alocate. n mod frecvent o anumit cheltuial este repartizat mai multor
proiecte. Contabilii stabilesc nite chei de repartiie pentru a aloca anumite cheltuieli
n vederea determinrii veniturilor. Totui, pentru scopul de fundamentare a deciziei
de investire, acest cost de alocare trebuie s fie vzut ca un flux de numerar de ieire
al unui proiect numai dac este un cost incremental al proiectului. De exemplu, o
librrie pltete anual 10.000 RON cheltuieli administrative. Un proiect propus de
manager const n organizarea ntr-un spaiu liber a unui centru de copiat XEROS.
Veniturile ateptate de la copiator sunt de 2% din vnzrile librriei. Atunci,
contabilul firmei argumenteaz c 2% din 10.000 RON, adic 200 RON trebuie s fie
cheltuieli administrative alocate proiectului (centrul de copiat). Aceast alocare este
corect din perspectiva deciziei de investire? Rspunsul este negativ. Librria va
cheltui 10.000 RON anual indiferent dac aprob sau nu proiectul centrului de copiat.
Deoarece acceptarea proiectului nu afecteaz fluxurile de numerar ale firmei, ca atare
27 | P a g e

cheltuielile administrative nu trebuie luate

proiectului analizat.

28 | P a g e

n calcul cnd se determin VAN