Gestoporto Cudddrsul 1

Mulumim pentru c
participai la acest
curs!
prof. univ. dr. Victor Dragot

Departamentul Finane
ASE Bucureti
GESTIUNEA
PORTOFOLIULUI

ASE Bucureti
n ochii analfabeilor, Omul-care-tie-s-scrie a

fost ntotdeauna un personaj ciudat i
misterios.
A depins numai de el dac a avut sau nu vreun
avantaj din aceast postur.
Weinert

ASE Bucureti
Cuvinte-cheie
Investiii financiare
Managementul portofoliului

ASE Bucureti
Prof. univ. dr. Victor Dragot

Bucureti, Piaa Roman No.6, Academia de Studii Economice, Departamentul Finane
E-mail:
victor.dragota@fin.ase.ro
n prezent
Profesor universitar doctor, conductor de doctorat, Departamentul Finane, Academia de Studii

Economice Bucureti
Membru ANEVAR din 2002 (din 2002, evaluator de ntreprinderi; din 2004, evaluator de proprieti
imobiliare, din 2007 evaluator de active financiare).
Lector Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR) (Managementul
pieelor de capital)
Membru al European Working Group for Financial Modelling Rotterdam din 1999.
Editor-ef la Review of Finance and Banking http://www.rfb.ase.ro/

http://ideas.repec.org/e/pdr59.html
http://www.researcherid.com/rid/B-9076-2011
https://www.researchgate.net/profile/Victor_Dragota/?ev=prf_highl
http://ro.linkedin.com/pub/victor-dragota/5/b8/83b

ASE Bucureti
Prof. univ. dr. Victor Dragot

EMQFB-2013 Tirgu Mures
Investiii la BVB
Site-ul Bursei de Valori din Bucureti:
http://www.bvb.ro
Cum se interpreteaz principalele informaii furnizate
de acest site?
Site-ul Sibiu Stock Exchange:
http://www.sibex.ro
ASE Bucureti
Ce
tim despre
domeniul
GESTIUNII
PORTOFOLIULUI?

ASE Bucureti
M-am
confruntat
deja cu acest
domeniu?

ASE Bucureti
Coninutul disciplinei (1):

Elemente introductive n gestiunea portofoliului
Surse de informare
Intermedierea financiar
Fiscalitatea pe piaa de capital
Eficiena pieei financiare
Analiza tehnic i analiza fundamental o introducere n context
Gestiunea pasiv i gestiunea activ n managementul portofoliului
Managementul fondurilor de investiii
Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de active financiare

ASE Bucureti
10
Coninutul disciplinei (2):

Modelul lui Markowitz de selecie a portofoliului
Aplicabilitatea CAPM n gestiunea portofoliului
Modele multifactoriale
Value-at-Risk. O scurt introducere n context
Modele liniare de serii de timp (ARMA). Modele heteroscedastice
Particulariti n gestiunea portofoliului de obligaiuni
Elemente de baz privind gestiunea portofoliului cu ajutorul instrumentelor
financiare derivate
Gestiunea portofoliului n context internaional
Cuantificarea performanelor portofoliului

ASE Bucureti
11
Bibliografie obligatorie:
Dragot, Victor; Dragot Mihaela; Dmian, Oana; Stoian, Andreea;
Mitric, Eugen; Lctu, Carmen Maria; Manae, Daniel; u,
Lucian; Hndoreanu, Ctlina Adriana, Gestiunea portofoliului de
valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, ediia a doua, 2009.
Dragot, Victor, Evaluarea aciunilor societilor comerciale, Coediie Ed.
Economic i Ed. IROVAL, Bucureti, 2006.

ASE Bucureti
12
Bibliografie pentru cei interesai:

Anghelache, Gabriela, Piaa de capital. Caracteristici, evoluii, tranzacii, Ed.
Economic, Bucureti, 2004.
Dragot, Mihaela; Dragot, Victor; Hndoreanu, Ctlina; Stoian, Andreea;
erbnescu, Cosmin Iuliu; Obreja Braoveanu, Laura, Piee financiare. Structur,
instituii, instrumente, reglementri, Ed. ASE, Bucureti, 2009.
Dragot, Victor; Dragot Mihaela; Obreja Braoveanu, Laura; Stoian, Andreea;
Lipar, Carmen; Cetean, Elena, Piee i sisteme financiare, Ed. ASE, Bucureti,
2008
Obreja Braoveanu, Laura (coordonator); Dragot, Victor; Dragot, IngridMihaela; Semenescu, Andreea; Stoian, Andreea; Hndoreanu, Ctlina; Mitroi,
Adrian; Morar Triandafil, Cristina, Piaa de capital, Ed. ASE, Bucureti, 2011.
Stancu, Ion, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2008.
Articole recomandate la cursuri

ASE Bucureti
13
Tem
Citii cu atenie fia disciplinei (SIMUR)!
Identificai modalitatea de calcul a notei finale
(ponderi) i acionai n consecin!

Academia de Studii Economice Bucuresti
14
DE CE UN CURS DE GESTIUNEA
PORTOFOLIULUI?

ASE Bucureti
15
Rentabilitatea zilnic nregistrat de ALRO Slatina

n perioada 04.09.1998 28.08.2000
ALR Return
0.2
0.15
0.1
0.05
-0.05
-0.1
-0.15
-0.2

ASE Bucureti
16
De unde vin banii?

ASE Bucuresti
17
3 lecii de economie (1)

Dihotomie: Bine Ru,
Util Inutil,
Dorit Nedorit

ASE Bucureti
18

Dihotomie Bine Ru, Util Inutil, Dorit - Nedorit
Resurse

ASE Bucureti
19

Dihotomie Bine Ru, Util Inutil, Dorit - Nedorit
Resurse
Prioriti

ASE Bucureti
20
Agora
Pmntul este rotund
Ipotez
Pmntul este plat

Altfel, oamenii ar cdea!
Agora
Cu: Rachel Weisz, Max Minghella, Oscar Isaac

ASE Bucureti
21
Oare ei ce/cum tiu?

LINK:
Dragot, Victor; erbnescu, Vlad, Cteva
indicii privind comportamentul investitorilor de
pe piaa de capital din Romnia. Rezultatele
unei anchete, Theoretical and Applied
Economics, No. 1 /2010, pp. 5-16:
http://ideas.repec.org/a/agr/journl/v1%28542%
29y2010i1%28542%29p5-16.html
ASE Bucureti
22
Destinatari:
Profesioniti angrenai n:
analiza instrumentelor financiare,
analiza pieelor reglementate,
analiza eficienei investiiilor,
servicii de selectare i administrare a portofoliului,
servicii de evaluare,
activiti de publicare, furnizare de opinii i recomandri de
investiii n instrumente financiare,
consultana acordat cu privire la fuziuni, achiziii, preluri,
structura de capital, strategia economic, finanri i aspecte
similare,
activiti de expertiz judiciar i extrajudiciar n domeniu,
conform legii,
etc.
ASE Bucureti
23
Cursul urmtor:
Bibliografie preliminar:
Dragot, Victor; Dragot Mihaela; Dmian, Oana; Stoian, Andreea; Mitric,
Eugen; Lctu, Carmen Maria; Manae, Daniel; u, Lucian; Hndoreanu,
Ctlina Adriana, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic,
Bucureti, ediia a doua, 2009 cap. 1

ASE Bucureti
24
Cuantificarea performanelor
portofoliului

ASE Bucureti
Mulumesc pentru
prezena voastr activ
aici!

ASE Bucureti
Gestiunea pasiv versus gestiunea

activ de portofoliu
Gestiune pasiv
Gestiune activ
Care este scopul gestiunii

pasive?
Care pot fi obiectivele
managerului unui
portofoliu ce aplic acest
tip de gestiune?
Care este scopul gestiunii

active?
Care pot fi obiectivele
managerului unui
portofoliu ce aplic acest
tip de gestiune?

ASE Bucureti
Indicatori de cuantificare a
performanelor portofoliului
Gestiune pasiv
Treynor
Sharpe
Jensen
Gestiune activ
Sortino

ASE Bucureti
Indicatorul lui Treynor

Tp
E (R p ) R f

ASE Bucureti
Indicatorul lui Sharpe
sp
E (R p ) R f

ASE Bucureti
Indicatorul lui Jensen
p Rp Rf p RM Rf

ASE Bucureti
Cazul gestiunii active (1)

Portofolii de referin (benchmarks)
Tracking-error: TE = (Rp RB) =
= p R R E R R
t 1
B t
Raportul de informaii:
E R p E R B
IR
Rp RB
E Rg
TE

ASE Bucureti
Cazul gestiunii active (2)
Semivariana
Downside risk
Rata lui Sortino:
R
E R
1
n
R
t0
pt
prag
prag
R pt R prag

ASE Bucureti
Bibliografie recomandat:
Dragot, Victor; Dragot Mihaela; Dmian, Oana;
Stoian, Andreea; Mitric, Eugen; Lctu,
Carmen Maria; Manae, Daniel; u, Lucian;
Hndoreanu, Ctlina Adriana, Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic,
Bucureti, ediia a doua, 2009, cap. 18

ASE Bucureti
10
Discuii despre examenul final
Exemple de aplicaii
ntrebri i rspunsuri

ASE Bucureti
11
LA REVEDERE!
Spor la nvat!
&
Baft la examen(e)!
ASE Bucureti
12
ELEMENTE INTRODUCTIVE N
GESTIUNEA PORTOFOLIULUI

ASE Bucureti
Mulumim pentru c
participai la acest
curs!

ASE Bucureti
Actorii principali de pe piaa

financiar
Societile comerciale
Persoanele fizice
Investitori instituionali (fonduri de pensii, societi de
asigurri, fonduri mutuale, fundaii, trezoreria guvernului, bnci
comerciale)
Intermediari financiari (societi de servicii de investiii
financiare, bnci)
Organele de supraveghere
Guvernele i alte instituii implicate n procesul guvernrii
Pieele organizate nsele

ASE Bucureti
Actorii principali de pe piaa

financiar
Societile comerciale
Persoanele fizice
Investitori instituionali (fonduri
de pensii, societi de asigurri,
fonduri mutuale, fundaii, trezoreria
guvernului, bnci comerciale)
Intermediari financiari (societi
de servicii de investiii financiare,
bnci)
Organele de supraveghere
Guvernele i alte instituii
implicate n procesul guvernrii
Pieele organizate nsele
Oferii exemple pentru

fiecare dintre categoriile de
actori ale pieei financiare
din Romnia!
Ce rol jucai / avei n
vedere s jucai n aceast
pies?
Ce atribuii avei /
anticipai c vei avea n
aceast postur?

ASE Bucureti
Investitori instituionali vs
investitori individuali
Investitori individuali
Investitori instituionali
-au un profil investiional relativ
-este important etapa vieii
constant pentru o perioad de timp;
n care se afl individul.
-au o politic de investiii bine definit
-personalitatea individului
i efectiv
-scopurile individului.
-au constrngeri legale/reglementare
privind politica de investiii
-ce nseamn risc pentru acest
Tem:
tip de investitori.
1.
Numii 10 investitori instituionali
Tem:
activi pe piaa financiar din Romnia
1. Dac ai deine o sum de bani
i menionai 3 caracteristici ale
de 1 mil RON, ct la sut vei
acestora.
investi n obligaiuni i ct la sut
2.
Numii trei restricii aferente politicii
n aciuni? Ati lua in considerare
de investiii a fondurilor de pensii
investitia in valute?
Pilon II din Romnia.
3.
Numii 3 dintre cele mai mari
fonduri de hedging din lume.
5
ASE Bucureti
Definirea gestiunii portofoliului

Portofoliu
Gestiune de portofoliu
Obiective

ASE Bucureti
Tipuri de gestiune a portofoliului (1)

Gestiune static
Gestiune dinamic
Gestiune dinamic autofinanat

ASE Bucureti

Gestiune pasiv
Gestiune activ

ASE Bucureti

Gestiune pasiv
Gestiune activ
Tem:
Ce tip de gestiune credei c a fost urmat de
managerii SIF-urilor (n perioada 2000-2008,
respectiv 2008-2014? Dar, n cazul Fondului
Proprietatea?
ASE Bucureti
Organizarea gestiunii portofoliului i descrierea

procesului de investire
Gestiune de tip bottom-up

Gestiune de tip top-down

ASE Bucureti
10
CLASA DE
ACTIVE 1
CLASA
ACTIVE 2
DE
SUB-CLASA
ACTIVE 1.1
DE
SUB-CLASA
ACTIVE 1.2
SUB-CLASA DE
ACTIVE 1.I
DE
ACTIVUL 1.1.1
ACTIVUL 1.1.2
SUB-CLASA DE
ACTIVE 1.J
SUB-CLASA DE
ACTIVE 2.1
ACTIVUL 1.1.S

ASE Bucureti
11
Agent raional
Un agent este definit drept raional dac, avnd
de ales ntre dou oportuniti de investire
identice din toate punctele de vedere, cu
excepia ctigului pe care le ofer, l va
prefera pe cel care ofer un ctig mai mare.

ASE Bucureti
12
Caracteristici fundamentale
Rentabilitate
Risc
Lichiditate

ASE Bucureti
13
Bibliografie:
Stoian, Andreea; Mitric, Eugen; Lctu, Carmen
Maria; Manae, Daniel; u, Lucian; Hndoreanu,
Ctlina Adriana, Gestiunea portofoliului de valori
mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, ediia a doua,
2009 cap. 1

ASE Bucureti
14
Cursul urmtor:
(2)

ASE Bucureti
15
Mulumim pentru
participare!

ASE Bucureti
ELEMENTE INTRODUCTIVE N
GESTIUNEA PORTOFOLIULUI
PARTEA A DOUA

ASE Bucureti
Calculul rentabilitii unui activ
P1 P 0
D 1
P0
P0

ASE Bucureti
Rate nominale i rate reale

Irving Fisher:
(1 + Rnominal) = (1 + Rreal) (1 + Rinflaiei)
real
1 R nominal
1 R i nflaiei

ASE Bucureti
Raportri
Data
aprilie/3/2000
aprilie/4/2000
aprilie/5/2000
aprilie/6/2000
aprilie/7/2000
aprilie/10/2000
aprilie/11/2000
aprilie/12/2000
aprilie/13/2000
aprilie/14/2000
aprilie/17/2000
aprilie/18/2000
aprilie/19/2000
aprilie/20/2000
aprilie/21/2000
aprilie/24/2000
aprilie/25/2000
aprilie/26/2000
aprilie/27/2000
aprilie/28/2000
Curs bursier
(lei vechi)
42189
42763
43624
43050
43050
43050
42476
43911
43911
43050
43624
44198
44485
43337
43050
43050
43337
43050
44485
43337
Rentabilitate zilnic
-0.00676*
0.01361
0.02013
-0.01316
0.00000
0.00000
-0.01333
0.03378
0.00000
-0.01961
0.01333
0.01316
0.00649
-0.02581
-0.00662
0.00000
0.00667
-0.00662
0.03333
-0.02581
Rentabilitate sptmnal
-0.0199999*
0.0204080*
0.0133334
-0.0131580
Not: Valorile marcate cu * sunt calculate pe baza unor date care nu apar n tabel.

ASE Bucureti
Estimarea rentabilitii i riscului unui activ

n ipoteza unei distribuii normale (?)
20.00%
0.70
Rentab zilnica SNP (%)

15.00%
0.60
10.00%
0.50
5.00%
0.40
0.00%
0.30
-5.00%
0.20
-10.00%
0.10
-15.00%
0.00
SNP Pret
250,000,000
SNP Volum
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-20.00%

ASE Bucureti

n ipoteza unei distribuii normale
E (R)
i 1
pi Ri

ASE Bucureti

-4
-2
Legea de distribuie normal

ASE Bucureti
Teste privind normalitatea

serii de date (Ex.:rentabilitatea
zilnica)
- Skewness si kurtosis aprox
zero) sau
skewness/standard error si
kurtosis/standard errors se
afla in intervalul [-1.96,1.96];
- Shapiro Wilk test
H0 este normala; H0 se
respinge daca p value>0.05
- Q-Q plot
- Histograma
Ex. normalitatea seriei

Rentabzilnica SNP
Skewness/SE=0.008/0.049=0.163
Kurtosis/SE=6.273/0.098=64.01
Sig=p value <0.05 rezulta se accepta ipoteza

de normalitate

ASE Bucureti

ASE Bucureti
10
probabilitati

0.6
Distributia de probabilitate a
rentabilitatii
0.4
0.2
0
0.1
0.2
0.3
rentabilitatea

ASE Bucureti
11
Funcia de densitate de
probabilitate normal
f (x )
f (R )
1
2
1
(R )
1
2
1 R E ( R ) 2
2
2 (R )

ASE Bucureti
12
Proprietile legii de distribuie

normal (1)
Distribuia normal este simetric n jurul
mediei.

ASE Bucureti
13

normal (2)
Aproximativ 68,3% din aria de sub curba normal se afl ntre
valorile corespunztoare intervalului ( - , + ), aproximativ
95,4% n intervalul ( - 2, + 2) i aproximativ 99,7% n
intervalul ( - 3, + 3). Sesizm c, n condiiile n care se
cunosc valorile medii asociate rentabilitii, precum i dispersia
asociat acesteia, se va cunoate probabilitatea ca
rentabilitatea din viitor s se situeze peste sau sub o anumit
valoare. S presupunem c ne dorim s identificm care este
probabilitatea ca rentabilitatea unei aciuni s nregistreze o
valoare peste un anumit prag R*. Aceast probabilitate va fi
dat de funcia densitate de repartiie cumulat:
p ( R R *)
R* (R )
1
2
R E ( R ) 2

ASE Bucureti
2 (R )
d (R )
14

normal (3)
Exist tabele cu valorile precalculate probabilitilor cu care
rentabilitatea anticipat pentru viitor se va situa ntr-un interval
de forma ( - , + ), cu numr real pozitiv. Pentru
aceasta, se procedeaz la o transformare a variabilei aleatoare
normal distribuite, de medie i dispersie cunoscute
(rentabilitatea n cazul nostru) ntr-o variabil normal
standardizat z, conform relaiei:

ASE Bucureti
15

E 0 C1 E 0 P1 P0
E 0 R anual
P0
E0 Rimobil
E0 chirii E0 Pvnzare Pcumparare

Pcumparare

ASE Bucureti
16
Tema
Pentru o actiune listata la BVB, calculati
rentabilitatea zilnica a acesteia si testati ipoteza
de normalitate a distributiei rentabilitatii
zilnice(perioada cel putin 2 ani).

ASE Bucureti
17

E
( R )
1
T
i 1

ASE Bucureti
18
Rentabilitate logaritmic
Rit ln
Pit Dit
Pit 1

ASE Bucureti
19
Rentabilitate logaritmic (exemplu)

Exemplu: Aciunile unei societi comerciale nregistreaz indicatorii
prezentai n tabelul de mai jos. Se presupune c nu se distribuie dividende n
aceast perioad.
momentul
cursuri
bursiere
1
2
3
4
global:
1,45
2,34
2,78
1,98
rentabiliti
aritmetice
rentabiliti
logaritmice
0,61
0,19
-0,29
0,48
0,17
-0,34
0,37
0,31
Tabelul nr. 1.4
Se poate constata faptul c rentabilitatea global aritmetic nu poate fi

calculat prin adunarea celor trei rentabiliti pe sub-perioade:
2 , 34 1 , 45
2 , 78 2 , 34
1 , 98 2 , 78
0,61 0,19 - 0,29 0,51 0,37

1 , 45
2 , 34
2 . 78
Pe de alt parte, rentabilitatea calculat logaritmic posed aceast
proprietate:
2 , 34
2 , 78
1 , 98
1,98
ln
ln
ln
0,48 0,17 - 0,34 ln
0,31
1 , 45
2 , 34
2 , 78
1,45

ASE Bucureti
20
Rentabilitate logaritmic (exemplu 2)

Observaie: pentru variaii reduse ale cursurilor bursiere, cele dou
modaliti de calcul genereaz aproximativ aceleai rezultate (vezi tabelul de mai
jos):
momentul
cursuri
bursiere
1
2
3
4
1,45
1,55
1,65
1,49
rentabiliti
aritmetice
rentabiliti
logaritmice
0,07
0,06
-0,10
0,07
0,06
-0,10
0,03
0,03
global:
ASE Bucureti
Tabelul nr. 1.5
21
Rentabilitatea pe o anumit perioad
T
(1 R
t 1
it

ASE Bucureti
1
T
22
Dispersia i abaterea medie ptratic
1 T
(R )
Ri R
T i 1
2
( R ) ( R )
T
1
Ri R
T 1 i 1

ASE Bucureti
23
Volatilitatea unui activ
iM
i 2
M
T
1
R it R i R M t R M
T 1 t 1
T
1
2
R M t R M
T 1 t 1

ASE Bucureti
24
Modele de estimare a rentabilitii utilizate

n gestiunea portofoliului de aciuni
Rentabilitatea unui titlu individual, determinat de

rentabilitatea pieei modelul de pia;
Rentabilitatea unui titlu individual, determinat de
rentabilitatea pieei modelul Capital Asset Pricing Model
(CAPM);
Rentabilitatea unui titlu individual, rezultat al aciunii unei
multitudini de factori, respectiv modelele multifactoriale,
din care modelul de arbitraj Arbitrage Price Theory (APT),
este unul dintre cele mai cunoscute;
Modele liniare de serii de timp
Etc.
ASE Bucureti
25
Modelul de pia
R it i i R Mt it
E
(R
it
(R

ASE Bucureti
Mt
26
CAPM
E o (R it ) R f i [E o (R Mt ) R f ]

ASE Bucureti
27
Evaluarea rentabilitii unei aciuni pe

baza modelului de arbitraj
E(Rit ) Rf bi1 EF1t Rf bi 2 EF2t Rf ... bin EFnt Rf

ASE Bucureti
28
Considerente generale privind

comportamentul investitorilor
Raionalitatea investitorilor.
Atitudinea fa de risc

ASE Bucureti
29
Bibliografie:
2009 cap. 1

ASE Bucureti
30
Cursul urmtor:
Surse de informare

ASE Bucureti
31
SURSE DE INFORMARE

Catedra de Finane
Mulumim pentru
participare!

Catedra de Finane
Informaii i asimetrie de informaii
Informaii asimetrice
Selecie advers
Hazard moral
Interpretare a realitii

Catedra de Finane
ASIMETRIA DE INFORMAII (1)

Selecia advers (se manifest la momentul deciziei de a investi)
presupune c indivizii vor lua decizia optim pe baza informaiilor
private pe care le posed, fr a tii, deci, dac acestea sunt corecte
sau nu i n realitate.
EXEMPLE: 1. O firm de asigurri ofer dou scheme de finanare a cheltuielilor de tratament

medical, una foarte scump, dar care s acopere 100% din costul tratamentului, iar o alta,
mult mai ieftin, dar care s acopere numai 80% din acest cost, se consider c
persoanele care vor opta pentru prima schem vor fi exact cei care tiu aproape sigur c
vor beneficia de acel tratament.
2. Piaa autoturismelor second hand (Akerlof [1970]). n principiu, un autoturism vechi de un
an, vndut pe piaa second hand, ar trebui s fie puin uzat. Cu toate acestea,
automobilele vechi de un an care se vnd pe aceast pia sunt probabil exact cele care
au fost folosite intens de ctre posesorii lor, care intenionau s le pstreze doar pentru un
an. Acesta este i motivul pentru care preul unui autoturism de mna a doua este mult
mai mic dect ar fi valoarea sa actualizat minus amortizarea liniar aferent perioadei de
funcionare.
3. Managerii decid emisiunea de aciuni n momentele n care acestea sunt supraevaluate pe
pia.

Catedra de Finane
ASIMETRIA DE INFORMAII (2)

Hazard moral (se manifest ulterior lurii deciziei).
EXEMPLE: 1. O societate de asigurri de via s ncheie un contract cu un

client care la acest moment s fie caracterizat printr-un anumit
comportament (s presupunem: nefumtor, neconsumator de buturi
alcoolice sau de droguri etc.). n cazul n care clientul i modific radical
comportamentul dup momentul ncheierii contractului, el devenind, s
presupunem, alcoolic, ceea ce crete gradul de risc asociat vieii acestuia,
se spune c societatea de asigurri se confrunt cu un risc de hazard
moral.
2. Un manager poate garanta un anumit nivel al performanelor financiare
asociate firmei pe care o conduce, prin performanele pe care le-a
nregistrat n trecut, prin relaiile cu ceilali stakeholderi etc. Cu toate
acestea, este posibil ca, n viitor, acest comportament s se modifice, iar
acionarii s nregistreze o reducere a propriei averi.

Catedra de Finane
ASIMETRIE DE INFORMAII SAU

EVALURI DIFERITE? (1)
Dou persoane urmresc tirile. Este vorba despre o
persoan care amenin c se va arunca de la etajul 10.
Cei doi pariaz c se va arunca / nu se va arunca.
Verdict: se arunc.
Ctigtorul, corect, mrturisete totui c nu este corect
s ctige pariul, ntruct urmrise aceeai tire n
prealabil.
Pierztorul, ns, l linitete:

Catedra de Finane
ASIMETRIE DE INFORMAII
SAU EVALURI DIFERITE? (2)
Pierztorul, ns, l linitete:
i eu am vzut tirile mai devreme, dar nu m-a fi
ateptat s se arunce i a doua oar!...

Catedra de Finane
La ce se gndesc oamenii atunci cnd se pune

problema s mearg s bea ceva?
(cu titlu de glum)

Catedra de Finane
Evolutia cursului actiunilor ALRO in preajma publicarii rezultatelor financiare

partiale (pe jumatate de an)
80000
70000
curs
60000
50000
40000
30000
20000
10000
8/
8/
00
8/
10
/0
0
8/
12
/0
0
8/
14
/0
0
8/
16
/0
0
8/
18
/0
0
8/
20
/0
0
8/
22
/0
0
8/
24
/0
0
8/
26
/0
0
8/
28
/0
0
8/
4/
00
8/
6/
00
8/
2/
00
7/
17
/0
0
7/
19
/0
0
7/
21
/0
0
7/
23
/0
0
7/
25
/0
0
7/
27
/0
0
7/
29
/0
0
7/
31
/0
0
data
Fig. 2.1.
Sursa: Dragot, V., Mitric, E. - Romanian Capital Market Testing Efficiency; 28th
European Working Group for Financial Modelling, Vilnius, 2001,
www.science.mii.lt/EWGFM-28/straip.htm.
Catedra de Finane
INFORMAII POTENIAL
UTILE, DAR NECREDIBILE
(ZVONURI)
INFORMAII
UTILE I
CREDIBILE
INFORM AII INUTILE
Figura 2.2: Universul informaiilor de pe piaa financiar

Catedra de Finane
10
Reglementri legale Codul BVB
regimul intermediarilor financiari, fr de care nu s-ar putea derula tranzaciile pe

Burs;
criterii de admitere i, respectiv, meninere la tranzacionare a emitenilor de
aciuni i separat, de obligaiuni, precum i procedurile de retragere de la
tranzacionare;
obligaiile emitenilor privind furnizarea de informaii, ctre instituiile de
reglementare ale pieei de capital, dar i ctre investitori;
sistemul de tranzacionare al BVB;
coninutul ordinelor ce pot fi transmise la Burs, tipuri de ordine, prioriti de
afiare i de executare ale acestora;
tipuri de tranzacii bursiere;
segmentele Bursei pe care se pot efectua tranzacii, cu ajutorul intermediarilor
financiari;
mecanismele de derulare a ofertelor publice;
etc.
Catedra de Finane
11
Reglementri legale CNVM

Regulamentul privind Fondul de compensare a
investitorilor;
Regulamentul privind executarea contractelor de garanie
real imobiliar avnd ca obiect valori mobiliare admise la
tranzacionare pe pieele reglementate;
Regulamentul privind obligaiunile ipotecare;
Regulamentul privind prezentarea recomandrilor pentru
investiii n instrumente financiare;
Regulamentul privind adecvarea capitalului instituiilor de
credit i al firmelor de investiii;
Regulamentul privind serviciile de investiii financiare .a.
http://www.cnvmr.ro/ro/legislatie.htm

Catedra de Finane
12
Cursuri bursiere
http://www.bvb.ro
www.ktd.ro

Catedra de Finane
13
Informaii (1)
Evoluiile macroeconomice
Evoluiile anticipate privind sectorul de activitate .
Institutul Naional de Statistic http://www.insse.ro/cms/rw/pages/index.ro.do

Banca Naional a Romniei - http://www.bnro.ro
Ministerul Economiei i Finanelor - http://www.mfinante.ro
etc.
lucrri sau adrese web specializate.
Evoluia general a pieei de capital.
site-ul Bursei de Valori din Bucureti: http://www.bvb.ro,

www.kmarket.ro
Catedra de Finane
14
Informaii (2)
Performanele financiare ale entitii emitente a

titlurilor
Indicatori (PER, price / book value, DIVY, EPS),

Informaii financiare - http://www.bvb.ro
site web al societii comerciale
Elementele de guvernare corporativ

Volumul tranzaciilor
Catedra de Finane
15
Instrumente de analiz
Cri de specialitate n domeniu

Studii tiinifice n domeniu
Opinii ale unor specialiti publicate n diferite
ziare de specialitate sau prezentate la diferite
posturi de televiziune
Rapoartele analitilor

Catedra de Finane
16
Study case
Raport de analiz:
daily_report_21.10.2010_ro.pdf

Catedra de Finane
17
Bibliografie:
2009 cap. 2

Catedra de Finane
18
Cursul urmtor:
Dragot, Victor, Evaluarea aciunilor societilor comerciale, Coediie Ed. Economic i
Ed. IROVAL, Bucureti, 2006 cap.1

Catedra de Finane
19
Mulumim pentru
participare!

Catedra de Finane

Catedra de Finane
O mare piedic potrivnic progresului omenirii vine din faptul c oamenii nu

ascult de cei care vorbesc nelept, ci de aceia care strig mai tare.
Arthur Schopenhauer

Catedra de Finane
Idei principale:
Valoarea just, valoarea de pia, valoarea de investiie,

valoare intrinsec
Eficiena pieei
Eficiena alocativ, operaional, informaional
Paliere ale eficienei informaionale
Analiza tehnic i analiza fundamental

Catedra de Finane
EMH versus Behavioural finance
Pia financiar eficient

EMH = Efficient Market
Hypothesis
Eugene Fama (Nobel
2013)
Raionalitate
coeren (?) (Stiglitz)
Finane
comportamentale
Behavioural finance
Robert Shiller (Nobel
2013)
Comportament
uman(Statman)

Catedra de Finane
Piaa eficient:
Eficiena alocativ
Eficiena operaional
Eficiena informaional

Catedra de Finane
Eficiena informaional forme

(Fama, 1970):
Slab
Semi-forte
Forte

Catedra de Finane
Eficiena pieei
Abordare direct: preul reflect valoarea

intrinsec a activului financiar. Echivalent:
investitorii evalueaz mcar ca tendin titlurile
ntr-o manier corect.
Abordare indirect: niciun investitor nu poate
obine ctiguri anormale n mod sistematic

Catedra de Finane
Teste privind eficiena n form slab (1)

Testul grafic
F ig . 5 .1 A u to c o re la tia re n ta b ilita tilo r ziln ic e a le titlu lu i A T B E
0.200000
0.150000
0.100000
0.050000
Rt
(0 . 2 0 0 0 0 0 )
(0 . 1 5 0 0 0 0 )
(0 . 1 0 0 0 0 0 )
(0 . 0 5 0 0 0 0 )
0.050000
0.100000
0.150000
0.200000
(0 . 0 5 0 0 0 0 )
(0 . 1 0 0 0 0 0 )
(0 . 1 5 0 0 0 0 )
(0 . 2 0 0 0 0 0 )
R t+ 1

Catedra de Finane
Alte teste privind eficiena n form slab
Pe baza coeficienilor de autocorelaie:

(Rt; Rt+n)
Pe baza regulilor filtru

Unit root tests

Catedra de Finane
10
Tabelul 1.1: Coeficienii de autocorelaie ntre rentabilitile

nregistrate la dou momente succesive (t, t+u) pentru
aciunile emise de societatea comercial X
Zile distan
Coeficientul de autocorelaie
(Lag)
1
0,196
2
0,036
3
0,012
4
0,029
5
0,007
6
-0,011
7
-0,016
8
-0,019
9
0,008
10
-0,041
11
-0,063
12
-0,091
13
-0,041
14
-0,058
15
-0,015
16
0,037
Catedra de Finane
11

Zile distan
(Lag)
1
0,196
2
0,036
3
0,012
4
0,029
5
0,007
6
-0,011
7
-0,016
8
-0,019
9
0,783
10
-0,041
11
-0,063
12
-0,091
13
-0,041
14
-0,058
15
-0,015
16
0,037

Catedra de Finane
12
Indici versus titluri

Testare pe indici bursieri versus testare pe titluri:
Avantaje
Dezavantaje
Fals problem

Catedra de Finane
13
Implicaia faptului c o pia este ineficient n

form slab:
Pe baza trecutului se poate anticipa viitorul

Se pot obine ctiguri sistematice anormale prin utilizarea
elementelor de analiz tehnic
Exemple practice configuraii (head and shoulders .a.)
Vezi Analiza tehnic

Catedra de Finane
14
Conexiunea analiz tehnic

management de portofoliu
Analiza tehnic funcioneaz
Piaa ineficient
Gestiune activ
Catedra de Finane
15
Teste privind eficiena n form semi-forte

Event-studies = studii de eveniment
Exemple: emisiunea de aciuni gratuite, oferte publice de
preluare, anunul distribuirii de dividende etc.
Se calculeaz rentabilitatea anormal (abnormal return):
Exemplu:
http://www.ase.ro/upcpr/profesori/158/DragotaDumitrescu-Ruxanda-Ciobanu-Brasoveanu-Stoian-LiparaECECSR.pdf

Catedra de Finane
16
a)
b)
0
-10
10
zile
1,04
0,13
-4,08
0
-10
10
zile
-4,16
FIGURA 1.1 : Variaia cursurilor bursiere (procente cumulate) n jurul zilei n care se
anun suma distribuit sub form de dividende n cazul : a) scderii; b) creterii mrimii acesteia
Sursa: Aharony i Swary [1980]
Catedra de Finane
17
Reacia cursului bursier la apariia unei noi informaii pe piaa de

capital n cazul unei piee eficiente din punct de vedere
informaional (form slab): cursul bursier integreaz instantaneu
noua informaie exact n ziua anunului (ziua 250).
481
451
421
391
361
331
301
271
241
211
181
151
121
91
61
31
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
curs bursier
Variatia c urs ului burs ie r la aparitia une i no i info rmatii pe o

piata de c apital e fic ie nta in fo rma s e mi-fo rte
zile

Catedra de Finane
18
Bula speculativ: cursul bursier reacioneaz exagerat la apariia unei

noi informaii (aproximativ din ziua 250 pn n ziua 260), apoi
evolund la nivelul normal de aproximativ 1200 u.m.
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
491
456
421
386
351
316
281
246
211
176
141
106
71
36
Series1
Cursuri bursiere
"B ula speculativa"
Zile

Catedra de Finane
19
Integrare lent a informaiilor n cursul bursier. Cursul bursier

reacioneaz n pai succesivi la apariia unei noi informaii (la
momentul 250), crescnd ca trend, la momentele 250, 350 i 450.
Integrare lenta a informatiilor in cursul bursier
1400
1000
800
600
400
200
481
451
421
391
361
331
301
271
241
211
181
151
121
91
61
31
Curs bursier
1200
Zile

Catedra de Finane
20
Cazul Splitrii 1:2 la SIF 3

Catedra de Finane
21
Implicaia faptului c o pia este ineficient n form

semi-forte:
Anumii investitori interpreteaz n mod corect

informaiile, n timp ce alii nu.
Se pot obine ctiguri sistematice anormale prin
utilizarea elementelor de analiz fundamental

Catedra de Finane
22
Valoare de pia versus pre

Pret si valoare de piata (2)
Pret si valoare de piata (1)
1000
495
469
443
417
391
365
339
313
287
261
235
209
183
157
131
79
105
53
500
495
469
443
417
391
365
339
313
287
261
235
209
183
157
131
105
79
53
27
500
1500
27
Pret, Valoare de piata
1000
Pret, Valoare de piata
1500
Momentul
Momentul

Catedra de Finane
23
Studii privind eficiena pieei de

capital din Romnia (1)
Dragot, Victor; Mitric, Eugen, Emergent capital
markets efficiency: The case of Romania, European
Journal of Operational Research, 155, 2004, pp. 353360.
http://ideas.repec.org/a/eee/ejores/v155y2004i2p35
3-360.html

Catedra de Finane
24

Daniel Traian Pele, Vergil Voineagu, Testing Market
Efficiency Via Decomposition Of Stock Return.
Application To Romanian Capital Market,
Romanian Journal of Economic Forecasting, no. 3, 2008:
http://ideas.repec.org/a/rjr/romjef/v5y2008i3p6379.html

Catedra de Finane
25

Dragot, Victor; Stoian, Andreea; Pele, Daniel Traian;
Mitric, Eugen; Bensafta, Malik, The Development
of the Romanian Capital Market: Evidences on
Information Efficiency, Journal of Economic
Forecasting, vol. 10 (2), pp. 147-160.
http://ideas.repec.org/a/rjr/romjef/v6y2009i2p147160.html

Catedra de Finane
26

Dragot, Victor; erbnescu, Vlad, Cteva indicii
privind comportamentul investitorilor de pe piaa
de capital din Romnia. Rezultatele unei anchete,
Theoretical and Applied Economics, No. 1 /2010, pp. 516:
http://ideas.repec.org/a/agr/journl/v1%28542%29y2010i1%28542%29p5-16.html

Catedra de Finane
27

Dragot, Victor; ilic, Elena Valentina,
Market efficiency of the Post Communist
East European stock markets, Central
European Journal of Operations Research,
vol. 22 (2), p. 307-337,
http://link.springer.com/article/10.1007/s10
100-013-0315-6.

Departamentul de Finane
28

Dragot, Victor; Oprea, Drago tefan,
Informational Efficiency Tests on the Romanian
Stock Market: A Review of the Literature,
Review of Finance and Banking, Volume 6,
Issue 1, June 2014,
http://www.rfb.ase.ro/articole/ARTICOL_II_nr
6.pdf.

Departamentul de Finane
29
Gestiunea pasiv i gestiunea activ n

managementul portofoliului

Catedra de Finane
30
Gestiunea pasiv
Impactul nivelului de eficien asociat pieei

Principii de lucru
Portofoliul pieei financiare
Activiti implicite

Catedra de Finane
31
Sinteza gestiunii pasive
1.
2.
Replicarea pieei
Costuri de gestiune minime

Catedra de Finane
32
Gestiunea activ de portofoliu
Impactul nivelului de eficien asociat pieei

Principii de lucru
Agenii informai i noisy traders
Atenie la fiscalitate i costuri de tranzacie!

Catedra de Finane
33
Gestiunea activ de portofoliu - exemple
market timing - constituirea unui portofoliu care s copieze ntr-o

msur ct mai mare structura portofoliului pieei n perioadele de
cretere ale acesteia, i care s conin titluri ct mai puin riscante
n perioadele de scdere ale pieei;
aplicarea modelului de arbitraj (APT);
utilizarea analizei tehnice.
gestiunea unui portofoliu cu ajutorul coeficientului de volatilitate .
n fapt, orice mijloc de evideniere a ineficienei pieei se constituie ca

o tehnic utilizabil n gestiunea activ de portofoliu!

Catedra de Finane
34
Bibliografie:
Dragot, Victor (coordonator), Dragot, Mihaela; Dmian, Oana-Alexandra;
Stoian, Andreea; Mitric, Eugen, Lctu, Carmen Maria; Manae, Daniel;
u, Lucian; Hndoreanu, Ctlina Adriana, Gestiunea portofoliului de valori
mobiliare, ediia a doua, Ed. Economic, Bucureti, 2009.
Dragot, Victor, Evaluarea aciunilor societilor comerciale, Coediie Ed. Economic i
Ed. IROVAL, Bucureti, 2006, cap. 1.
Dragot, Victor; Dragot, Mihaela, Considerations on Passive Portfolio
Management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and
Research, Vol. 40, No. 1-2 / 2006, pag. 203-208.
Obreja Braoveanu, Laura (coordonator); Dragot, Victor; Dragot, IngridMihaela; Semenescu, Andreea; Stoian, Andreea; Hndoreanu, Ctlina; Mitroi,
Adrian; Morar Triandafil, Cristina, Piaa de capital, Ed. ASE, Bucureti, 2011,
cap. 8.

Catedra de Finane
35
Bibliografie pentru cei (i mai)

interesai:
Dragot, Victor; Dumitrescu, Dalina; Ruxanda, Gheorghe; Ciobanu, Anamaria; Braoveanu, Iulian; Stoian, Andreea;
Lipar, Carmen, Estimation of Control Premium: The Case of Romanian Listed Companies, Economic
Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, Vol. 41, No. 3-4 / 2007, pp. 55-72,
http://www.ase.ro/upcpr/profesori/158/Dragota-Dumitrescu-Ruxanda-Ciobanu-Brasoveanu-Stoian-LiparaECECSR.pdf.
Dragot, Victor; Stoian, Andreea; Pele, Daniel Traian; Mitric, Eugen; Bensafta, Malik, The Development of the
Romanian Capital Market: Evidences on Information Efficiency, Journal of Economic Forecasting, vol. 10 (2), pp.
147-160 - http://ideas.repec.org/a/rjr/romjef/v6y2009i2p147-160.html
Dragot, Victor; erbnescu, Vlad, Cteva indicii privind comportamentul investitorilor de pe piaa de capital din
Romnia. Rezultatele unei anchete, Theoretical and Applied Economics, No. 1 /2010, pp. 5-16 http://ideas.repec.org/a/agr/journl/v1%28542%29y2010i1%28542%29p5-16.html
Dragot, Victor; Mitric, Eugen, Emergent capital markets efficiency: The case of Romania, European Journal of
Operational Research, 155, 2004, pp. 353-360 http://ideas.repec.org/a/eee/ejores/v155y2004i2p353-360.html
Dragot, Victor; ilic, Elena, Market efficiency of the Post Communist East European stock markets, Central
European Journal of Operations Research, forthcoming: http://link.springer.com/article/10.1007/s10100013-0315-6
Fama, Eugene F., Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work; Journal of Finance, 25, May
1970.
Fama, Eugene, Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of Financial Economics, 49, 1998,
pp. 283-306.
Pele, Daniel Traian; Voineagu, Vergil, Testing Market Efficiency Via Decomposition Of Stock Return. Application
To Romanian Capital Market, Romanian Journal of Economic Forecasting, no. 3, 2008, pp. 63-79 http://www.ipe.ro/rjef/rjef3_08/rjef3_08_4.pdf
Todea, Alexandru, Eficiena informaional a pieelor de capital. Studii empirice pe piaa romneasc, Casa Crii de tiin,
Cluj-Napoca, 2005.
Catedra de Finane
36
Review:
Valoarea just, valoarea de pia, valoarea de

investiie, valoare intrinsec
Eficiena pieei
Eficiena alocativ, operaional, informaional
Paliere ale eficienei informaionale

Catedra de Finane
37
Cursul urmtor:
Orice aciune i are riscul ei i nimeni nu tie unde va ajunge atunci cnd ncepe ceva.
Solon

Catedra de Finane
38

o introducere n context

ASE Bucureti
Mulumesc pentru
prezena voastr aici!

ASE Bucureti
Orice aciune i are riscul ei i nimeni nu tie unde va ajunge atunci cnd
ncepe ceva.
Solon

ASE Bucureti
Analiza tehnic grafice (1)
F igu ra n r. 6.1: G rafic d e tip lin ie. G raficu l d e su s evid en iaz evolu iile cu rsu lu i b u rsier al aciu n ilor
P etro m S .A . n p erioad a 22.11.2006 -21.11.2007. G raficu l d e jos evid en iaz volu m u l tran zaciilor p e
aceeai p erioad .
S u rsa: w w w .b vb .ro, site accesa t p e 21 n oiem b rie 2007
ASE Bucureti
F ig u r a n r . 6 .2 : G r a f ic d e t ip s t o c k ( c u b a r e ) . G r a f ic u l d e s u s e v id e n ia z e v o lu iile c u r s u lu i b u r s ie r
a l a c iu n ilo r P e t r o m S .A . n p e r io a d a 2 2 .1 1 .2 0 0 6 - 2 1 .1 1 .2 0 0 7 . n f ie c a r e z i e s t e t r a s a t u n s e g m e n t d e
d r e a p t v e r tic a l, n c a r e lim ita d e s u s r e p r e z in t p r e u l m a x im , ia r lim ita d e jo s p r e u l m in im a tin s
n a c e a z i. B a r e le o r iz o n ta le c e n tr e ta ie lin ia v e r tic a l m a r c h e a z p r e u l d e d e s c h id e r e (b a r a d in
s t n g a ), r e s p e c tiv d e n c h id e r e (b a r a d in d r e a p ta ) d in z iu a r e s p e c tiv . G r a fic u l d e jo s e v id e n ia z
v o lu m u l tr a n z a c iilo r p e a c e e a i p e r io a d .
S u r s a : w w w .b v b .r o , s it e a c c e s a t p e 2 1 n o ie m b r ie 2 0 0 7 .

ASE Bucureti
F ig u r a n r . 6 .3 : G r a fic d e tip c a n d le s tic k . G r a fic u l e v id e n ia z e v o lu iile c u r s u lu i b u r s ie r a l

a c iu n ilo r P e t r o m S .A . n p e r io a d a 2 2 .1 1 .2 0 0 6 - 2 1 .1 1 .2 0 0 7 . R e p r e z e n t a r e a g r a f ic a p r e u lu i p e n t r u o
z i d e tr a n z a c io n a r e s e r e a liz e a z c u a ju to r u l u n e i lu m n r i , c u d o u e le m e n te : c o r p u l lu m n r ii i
fitilu l. C o r p u l lu m n r ii r e p r e z in t u n d r e p tu n g h i n c a r e d o u la tu r i u n e s c p r e u r ile d e d e s c h id e r e
c u c e le d e n c h id e r e . C o r p u l lu m n r ii e s te c o lo r a t n m o d d ife r it n fu n c ie d e s e n s u l m o d ific r ii d e
p r e , r e s p e c tiv a lb (n c a z u l n c a r e p r e u l d e n c h id e r e e s te m a i m a r e d e c t p r e u l d e d e s c h id e r e ) s a u
n e g r u (n c a z c o n tr a r ) . F itilu l lu m n r ii p r e z in t p r e u l m in im , r e s p e c tiv p e c e l m a x im , n r e g is tr a te
n z iu a r e s p e c tiv .
S u r s a : w w w .b v b .r o , s it e a c c e s a t p e 2 1 n o ie m b r ie 2 0 0 7 .

ASE Bucureti
Analiza tehnic - configuraii
hammer / hanging man

dark cloud cover
star
the morning star
the evening star
Doji star
cup cu mner
cap i umeri
etc.
ASE Bucureti
Head and Shoulders

1.25
1.2
1.15
1.1
1.05
1
0.95
0.9
1
11
13
15
17
19
21
23
25
27
29
31
33
F ig u r a n r . 6 .4 : C o n fig u r a ie d e tip c a p i u m e r i .
ASE Bucureti
Analiza tehnic principii de baz
metod de estimare a preurilor viitoare ale

aciunilor n funcie de evoluia trecut a
acestora i de volumul tranzaciilor efectuate
nu i propune estimarea valorii intrinseci a
unei aciuni, ci caut numai s identifice
scheme de comportament ale unor indicatori,
pe seama crora s poat determina
comportamentul viitor al preurilor activelor
financiare, innd cont i de factorii emoionali
manifestai pe pia
ASE Bucureti
Conexiunea analiz tehnic

management de portofoliu
Analiza tehnic funcioneaz
Piaa ineficient
Gestiune activ
ASE Bucureti
10

Zile distan
(Lag)
1
0,196
2
0,036
3
0,012
4
0,029
5
0,007
6
-0,011
7
-0,016
8
-0,019
9
0,008
10
-0,041
11
-0,063
12
-0,091
13
-0,041
14
-0,058
15
-0,015
16
0,037
ASE Bucureti
11

Zile distan
(Lag)
1
0,196
2
0,036
3
0,012
4
0,029
5
0,007
6
-0,011
7
-0,016
8
-0,019
9
0,783
10
-0,041
11
-0,063
12
-0,091
13
-0,041
14
-0,058
15
-0,015
16
0,037
ASE Bucureti
12
Analiza fundamental bazele evalurii (I)
Cum estimai valoarea de pia a unui

autoturism marca X vechi de 2 ani?

ASE Bucureti
13
Analiza fundamental bazele evalurii (II)
Cum estimai valoarea intrinsec a unei

aciuni X cumprat acum 2 ani?

ASE Bucureti
14
Analiza fundamental bazele evalurii
Evaluarea pe baz de comparaie

Evaluarea pe baz de ctiguri viitoare
Evaluarea pe baz de active

ASE Bucureti
15
Evaluarea pe baz de comparaie
Multipli
curs bursier
curs bursier
curs bursier
PER ,
,
,
profit net pe actiune
profit brut pe actiune
profit curent pe actiune
curs bursier
curs bursier
curs bursier
,
,
,
EBIT pe actiune
EBITDA pe actiune
cifra de afaceri pe actiune
curs bursier
MBR .
valoare contabila a unei actiuni
Link:
Dragos Ioan Mnjin, 2009. "Relative Performance of Valuation Using
Multiples. Empirical Evidence on Bucharest Stock Exchange," The Review
of Finance and Banking, vol. 1(1), pages 035-053, December.
http://ideas.repec.org/a/rfb/journl/v01y2009i1p035-053.html

ASE Bucureti
16
Evaluarea pe baz de comparaie (1)

S presupunem c o ntreprindere din domeniul
aeronautic prezint un nivel al profitului net
pe aciune (PNA) egal cu 0,79 RON. Pe piaa
respectiv, s-au identificat cinci aciuni
comparabile, PER sectorial (PERPIATA),
calculat pe baza PER caracteristice acestora,
fiind egal cu 20. n aceste condiii, valoarea
intrinsec a aciunii evaluate va fi egal cu:
ASE Bucureti
17
Evaluarea pe baz de comparaie (2)
VI actiune _ evaluata PNAactiune _ evaluata PERPIATA 0,79 20 15,8 RON

ASE Bucureti
18
Evaluarea pe ctiguri viitoare
V0
DIV
1 k
t 1

ASE Bucureti
Pn
1 k
19
Evaluarea pe baz de active

Principii de lucru:
ANC versus ANL

ASE Bucureti
20
Evaluarea pe baz de active (1)

S presupunem c o societate comercial are un nivel
total al activelor, evaluate la valoarea de pia, egal
cu 140 milioane RON. Societatea comercial
prezint un nivel al datoriilor egal cu 40 milioane
RON. n cazul deciziei ncetrii activitii,
cheltuielile de lichidare se vor ridica la 10 milioane
RON.
Preul aciunilor: 0,5 RON / aciune.
Merit cumprate aceste aciuni?
ASE Bucureti
21
Evaluarea pe baz de active (2)

n aceste condiii, activul net de lichidare (ANL)
va fi egal cu:
ANL = 140 40 10 = 90 milioane RON.
n condiiile n care societatea comercial are n
circulaie 100 milioane aciuni, activul net de
lichidare pe aciune va fi egal cu:
ANL / actiune
90 milioane RON
0 , 9 RON / actiune
100 milioane actiuni

ASE Bucureti
22
Factori ce pot influena valoarea de pia a

aciunilor (exemplificativ)
factori de influen la nivel mondial

variabilele macro-economice.
sectorul de activitate.
ntreprinderea emitent a aciunilor.
dimensiunea pachetului de aciuni.
lichiditatea aciunilor.
aspectele de guvernan corporativ.
ASE Bucureti
23
Indicatori clasici de analiz fundamental
Valoarea contabil (engl., Book Value, BV)

Profitul net pe aciune (engl., Earnings per Share)
Price Earnings Ratio (PER)
Randamentul prin dividende (engl., Dividend
Yield, DY)

ASE Bucureti
24
Exemplu de analiz fundamental

LINK:
daily_report_21.10.2010_ro.pdf

ASE Bucureti
25
Exemplu de raport de evaluare a unei aciuni

Vezi:
Dragot, Victor (coordonator), Dragot, Mihaela; Dmian,

Oana-Alexandra; Stoian, Andreea; Mitric, Eugen,
Lctu, Carmen Maria; Manae, Daniel; u, Lucian;
Hndoreanu, Ctlina Adriana, Gestiunea portofoliului de
valori mobiliare, ediia a doua, Ed. Economic, Bucureti,
2009, p. 196-208.

ASE Bucureti
26
Bibliografie:
Dragot, Victor (coordonator), Dragot, Mihaela; Dmian,
Oana-Alexandra; Stoian, Andreea; Mitric, Eugen, Lctu,
Carmen Maria; Manae, Daniel; u, Lucian; Hndoreanu,
Ctlina Adriana, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare,
ediia a doua, Ed. Economic, Bucureti, 2009, cap. 6

ASE Bucureti
27
Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de active

financiare. Modelul lui Markowitz de selecie a
portofoliului. Aplicabilitatea CAPM n gestiunea
portofoliului. Cteva punctri eseniale

ASE Bucureti
Mulumesc pentru
aici!

ASE Bucureti
Rentabilitate i risc raiune versus reet
E (R) pentru perioada viitoare egal sau nu cu media

rentabilitilor istorice?
DA!
NU!
(R) pentru perioada viitoare egal sau nu cu (R)

istoric?
DA!
NU!
ASE Bucureti
Rentabilitatea i riscul portofoliilor n

contextul gestiunii statice (1)
R i ~ N ( E ( R i ), i2 )
n
E ( R p ) i 1 xi E ( Ri )
2
n
n
n
n
2
2
E
{[(
R
E
(
R
)]
}
E
{[
x
R
x
E
(
R
)
]
}
p
i1 i i i1 i i
i1 j 1 xi x j ij
p
p
i1 xi 1

ASE Bucureti
Study case: Ce combinaie preferai?

D o u a ti tl u ri pu te rn i c po z i ti v co re l a te , co e fi ci e n t de co re l a ti e 1
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
Rj

ASE Bucureti
03
ai.
M
03
ar.
M
.03
Ian
2
v.0
No
2
p.0
Se
.02
Iul
02
ai.
M
02
ar.
M
.02
Ian
1
v.0
No
1
p.0
Se
.01
Iul
01
ai.
M
01
ar.
M
Ian
.01
Ri, Rj
Ri
Rentabilitatea portofoliilor ntr-un

context general
Trei metode de estimare:
metoda ratei interne de rentabilitate

metoda ratei de rentabilitate ponderate de
capitaluri
metoda ratei de rentabilitate ponderate de
perioade

ASE Bucureti
Metoda ratei interne de rentabilitate

n
V0
t 1
CFt
Vn
1 R 1 R
p

ASE Bucureti
Metoda ratei de rentabilitate ponderate de

capitaluri
Rp
V n V 0 CF t
n
V0
t 1
t 1
nt
CF t
n

ASE Bucureti
Metoda ratei de rentabilitate ponderate pe

perioade
V t (V t 1 CF t 1 )
Rt
V t 1 CF t 1
Rp
1 R t
t 1
1
n

ASE Bucureti
Exemplu - enun
S presupunem un portofoliu cu o valoare iniial (V0) egal
cu 1000 u.m. La momentul 1, se realizeaz o retragere de
capitaluri n sum de 100 u.m., urmat la momentul 2 de un
aport de capitaluri n sum de 200 u.m.. La finele perioadei
de analiz, valoarea portofoliului analizat este de 1300 u.m.

ASE Bucureti
10
Exemplu (1) : RIR

Tabelul nr. 9.1: Calculul rentabilitii portofoliului pe baza metodei ratei interne de
rentabilitate
Ani
cash flow-uri
A
B
1
0
-1000
2
1
100
3
2
-200
4
3
1300
RIR relaia de calcul de
calcul
6%

ASE Bucureti
11
Exemplu (2): Ponderare prin capitaluri

n
Rp
Vn V0 CFt
t 1
V0
t 1
nt
CFt
n
1300 1000 200 100

200
20%
3 1
3 2
1000
100
200 1000 66 66
3
3
(1 R pa ) 3 (1 R pg )
R pa
(1 R pg ) 1 6 , 27 %

ASE Bucureti
12
Exemplu (3): Ponderare pe perioade
ani
cash flow-uri
0
-1000
1
100
2
-200
3
1300
Rentabilitatea global
Rentabilitatea pe un an
valoarea
portofoliului la
momentul iniial
1000
900
1100
valoarea
portofoliului la
momentul final
1000
900
1100
1300

ASE Bucureti
rentabilitatea
aferent perioadei
-0,1
0,2222
0,1818
0,3
0,0913
13
Diversificarea portofoliului (1)

Tabelul 9.3.
Evoluia rentabilitii i riscului n condiiile modificrii structurii portofoliului i a coeficientului de

corelaie dintre rentabilitile activelor componente. Cazul a dou active financiare.
Portofoliu
xi
xj
E(Rp)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
15,00%
14,50%
14,00%
13,50%
13,00%
12,50%
12,00%
11,50%
11,00%
10,50%
10,00%
Riscul
ij 1
30,00%
29,00%
28,00%
27,00%
26,00%
25,00%
24,00%
23,00%
22,00%
21,00%
20,00%
ij 0 . 5 ij 0
30,00%
28,05%
26,23%
24,56%
23,07%
21,79%
20,78%
20,07%
19,70%
19,67%
20,00%

ASE Bucureti
30,00%
27,07%
24,33%
21,84%
19,70%
18,03%
16,97%
16,64%
17,09%
18,25%
20,00%
ij 0 . 5
ij 1
30,00%
26,06%
22,27%
18,73%
15,62%
13,23%
12,00%
12,29%
14,00%
16,70%
20,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
14
Fig. 9.3. Relaia dintre rentabilitate i risc pentru diferite

portofolii n funcie de valorile coeficientului de corelaie

ASE Bucureti
15
F ig. 9 .4. C om binaiile rentabilitate risc pentru portofoliile de pe pia

ASE Bucureti
16
PVMA (1)
E ( R p ) n xi E ( Ri )
i 1
2
n
n
p
i 1 j 1 x i x j
i 1 x i 1
1
min( L ) min
2
xi
x i x j
ij
12
x j i j 1 1 0
1 2

xi 1
n1
1
12
22
n2
1
, cu 1 oarecare
i i

ASE Bucureti
1n
2n
2
n
1
0
x1
x
2

xn
17
PVMA (2)
x1
x
2
xn
1
12
12
n 1
E (R
PVMA
PVMA
12
22
n2
) [ x1
[ x1
x2
x2
1n
2n
2
n
1
0
x n ] PVMA
x n ] PVMA
0
x1
0
x

0 2

xn
1
E (R1 )
E (R )
2
E (R n )
12
12

1 n

ASE Bucureti
12
22
2n
...
...
...
PVMA
1n
2n
2
n
x1

x
2

x
n
PVMA
18
Modelul lui Markowitz (1952)

E ( R p ) n xi E ( Ri )
i 1
2
n
n
p
i 1 j 1 x i x j ij
i 1 xi 1
1
min( L ) min
2
L
2
x i x j ij 1
xi E ( Ri ) E ( R p ) 2
12
x
E
(
R
)
j
ij
1
i
2
0 i xi E ( Ri ) E ( R p )
n1
E(R 1 )
1
0 i xi 1
L
0
xi
L
1
(7.2)
...
1n
E(R 1 )
...
...
n2
E(R n )
...
E(R n )
...

ASE Bucureti
x i 1 ; 1 , 2 oarecare
1 x1 0

1 xn 0

0 1 E(R p )
0 2 1
19
Modelul lui Markowitz (1952)

x1 12

xn n1

1 E(R1 )
2 1
... 1n
E(R1 ) 1 0
x1

x2
2
...
n E(Rn ) 1 0

... E(Rn )
0
0 E(Rp )
xn
...
1
0
0 1

ASE Bucureti
20
CML
E (R p ) xM E (RM ) x f R
2p x M2 2M x 2f 2f 2 x M x f M
xM x
E( R p ) R f ( E( RM ) R f )
xM M
p
M

ASE Bucureti
21
CAPM aspecte cheie
Activul fr risc
Portofoliul pieei
Prima de risc de pia
Coeficientul de volatilitate beta

ASE Bucureti
22
Dezvoltri ale CAPM
CAPM cu rata de dobnd diferit la depozit i la

credit
CAPM cu anticipri eterogene

ASE Bucureti
23
CAPM cu rata de dobnd diferit

la depozit i la credit
Fig. 11.3: Frontiera de eficien CML n condiiile n care se ine cont de rate ale dobnzii
diferite la depozite i la credite.
ASE Bucureti
24
CAPM cu anticipri eterogene

ASE Bucureti
25
Bibliografie:
Bucureti, ediia a doua, 2009, cap. 9-11

ASE Bucureti
26
Bibliografie recomandat pentru

cei interesai de problem:
Markowitz, Harry, Portfolio Selection, The Journal of Finance, vol. VII, No.1,
martie 1952, pag. 77-91.
Sharpe, William, A Simplified Model of Portfolio Analysis, Management Science,
vol. 9, no. 2, ian. 1963, pag. 277-293.
Sharpe, William, Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium under
Conditions of Risk, Journal of Finance, vol. XIX, no.3, Sept. 1964, pag. 425442.

ASE Bucureti
27
Modele multifactoriale. Modele liniare de

serii de timp. Modele heteroskedastice

ASE Bucureti
Mulumesc pentru
aici!

ASE Bucureti
Modele de echilibru versus modele de

arbitraj
Modele de echilibru
CAPM
CAPM multi-factor
(Fama French)
Modele de arbitraj
APT
GESTIUNE PASIV
GESTIUNE ACTIV

ASE Bucureti
Modele de uni-factoriale versus modele

multi-factoriale
Modele unifactoriale
Modelul de pia
CAPM
Modele multifactoriale
APT
Modele liniare de serii
de timp

ASE Bucureti
Elemente de baz privind

modelele multifactoriale
Variabilele explicative independente una fa de alta, de

medie nul i de dispersie
constant;
Modelele multifactoriale nu se
pot aplica n cazul n care
numrul de factori explicativi ai
rentabilitii avui n vedere n
model este mai mic dect
numrul de active incluse n
portofoliu;
Variabilitatea rezidual (nesistematic) a activelor individuale
n funcie de aceti factori poate fi
eliminat printr-o diversificare
adecvat
Ri,t ai bi,k Fk ,t i,t

ASE Bucureti
k 1
Factori
1.
2.
3.
Modele n care factorii sunt variabile macroeconomice

explicite (de exemplu, n studiile fcute pentru testarea APT,
sensibilitile sunt calculate prin regresie);
Modele n care sensibilitile sunt funcie de atributele
ntreprinderii, iar factorii sunt estimai prin regresie. Astfel de
factori pot fi PER, rata de distribuire a dividendelor, rata
profitului, volatilitatea, rentabilitatea nregistrat n perioada
anterioar, capitalizarea bursier etc., respectiv factori
fundamentali.
Modele n care factorii sunt extrai prin analiz factorial sau
analiz a componentelor principale. Abordarea este utilizat
n prima testare a APT vezi ECONOMETRIE, ANALIZA
DATELOR
ASE Bucureti
Modelul Fama - French

E R i R f i E R M R f s i E SMB h i E HML
Rf
i
=
=
si
hi
rata fr risc
sensibilitatea rentabilitii titlului individual la rentabilitatea
portofoliului pieei financiare (practic reprezint o form a
coeficientului de volatilitate estimat prin CAPM clasic, dar innd
cont i de ceilali termeni ai regresiei);
sensibilitatea rentabilitii titlului individual la excesul de
rentabilitate al portofoliului format din aciunile cu capitalizri
bursiere mici (small stocks) fa de rentabilitatea portofoliului
format din aciuni cu capitalizri bursiere mari (large stocks),
E(SMB, small minus big);
sensibilitatea rentabilitii titlului individual la excesul de
rentabilitate al portofoliului format din aciunile caracterizate prin
indicatori book-to-market mari (high-book-to-market stocks) fa de
cele cu valori ale indicatorilor mici (low-book-to-market stocks),
E(HM L, high minus low).
ASE Bucureti
Conceptul de arbitraj
E(Ri) Rf bi1EF1Rf bi2EF2Rf ...binEFn Rf
APT = model de arbitraj

APT = model multi-factorial

ASE Bucureti
Study case
Casa de schimb valutar

Athena
Afrodita
Curs de cumprare
3,50 RON pentru 1 EUR

ASE Bucureti
Curs de vnzare
Aplicabilitatea arbitrajului pe piaa

de capital
C a d ru l 1 2 .1
E o ( R i t ) A . P . T . E o ( R i t ) p iaa C A P M
se ia o d ecizie de cu m p rare a titlu rilor
E o ( R i t ) A . P .T . E o ( R i t ) p ia a C A P M
se ia o d ecizie de vn zare a titlu rilor d ac

acestea se afl n p o rtofo liu sau n u se cu m p r aceste titluri
n u ex ist p o sib iliti de arb itraj
E o ( R i t ) A . P .T . E o ( R i t ) C A P M
C a d r u l 1 2 .2
E o ( R i t ) p rop riu E o ( R i t ) p iaa A . P . T .
se
E o ( R i t ) p ro p riu E o ( R i t ) p ia a A . P .T .
se ia o d e cizie de v n za re a titlu rilo r
ia
de cizie
de
c um p ra re
titlurilo r
d a c ac e stea se a fl n p orto fo liu sa u n u se cu m p r a ce ste titlu ri
n u e x ist p o sibiliti d e arbitraj

E o ( R i t ) p ro p riu E o ( R i t ) A . P .T .

ASE Bucureti
10

de capital (1)
Fie portofoliul actual de titluri de structur (x1, x2,,xn), unde xi = ponderea
capitalizrii bursiere a fiecrui titlu n capitalizarea total a portofoliului, iar n =
numrul total de titluri. Totodat, fie wi variaia ponderii din portofoliu investite n
titlul i (n sum algebric). Variaia pozitiv a ponderii investite ntr-un titlu wu va
fi astfel compensat de variaia negativ a unui ponderii investite n alt titlu wv.
Pentru a se pstra caracterul de operaie de arbitraj, vom respecta condiiile
impuse chiar prin definiia operaiei:
nu se efectueaz aporturi noi de capital;
nu se asum nici un risc suplimentar prin modificrile ponderilor
capitalurilor investite n titlurile din portofoliu.

ASE Bucureti
11

de capital (2)
n
i 1
n
w i b i1 0
i 1
n
w ibi2 0
i 1
n
w i b ik 0
i 1
ASE Bucureti
12

de capital (3)
Pentru exemplificare, vom considera un portofoliu de aciuni cu structura
(50%, 30%, 20%). Matricea coeficienilor de sensibilitate a rentabilitilor viitoare
n funcie de modificrile procentuale ale factorilor de risc sunt prezentate n
tabelul de mai jos:
Aciunea
A
B
C
Coeficienii de sensibilitate
la modificarea factorului F1
1
2
-1

ASE Bucureti
Coeficienii de sensibilitate
la modificarea factorului F2
0
-1
2
13

de capital (4)
Vom presupune c rentabilitile anticipate de arbitrajiti sunt diferite de
cele anticipate de ceilali investitori de pe pia, dup cum urmeaz:
Aciunea
A
B
C
Rentabilitatea anticipat de
arbitrajiti
3%
2%
5%

ASE Bucureti
Rentabilitatea anticipat de
ceilali investitori
4%
1%
2%
14

de capital (5)
w A wB wC 0
w A 2wB wC 0
w 2w 0
B
C

ASE Bucureti
15

de capital (6)
Fie w C . Rezolvnd sistemul n aceste condiii, rezult w B 2 i
w A 3 . De exemplu, pentru o valoare 10 % , se va obine o structur a
portofoliului (50%-30%, 30%+20%, 20%+10%), respectiv (20%, 50%, 30%).

ASE Bucureti
16

de capital (7 = concluzii)
Risc:
Rentabilitate:
w A wB wC 0
w A 2wB wC 0
w 2w 0
B
C
A versus B i C
0 ,5 1 0 ,3 2 0 , 2 1 0 ,9
0 , 2 1 0 ,5 2 0 ,3 1 0 ,9

ASE Bucureti
17
Modele liniare de serii de timp (ARMA).

Aplicaii pentru un activ financiar (1)
Procesul ( X t ) t se num ete proces ARM A(p,q), (autoregresiv cu m edie
m obil) dac:
(i) ( X t ) t este staionar;
(ii) X t 1 X t 1 2 X t 2 ... n X t n Z t 1 Z t 1 2 Z t 2 ... m Z t m
unde ( Z t ) t este un zgom ot alb de m edie 0 i dispersie constant, 2 , iar i i i
reprezint coeficieni.
n ecuaia (ii), com ponenta din stnga este denum it com ponent
autoregresiv, iar cea din dreapta com ponent de m edie m obil.
Zgomotul alb (termenul rezidual) este definit ca un ir de variabile independente,

de medie zero i dispersie constant. De cele mai multe ori, n practic, condiia
de independen este greu de ndeplinit i este nlocuit cu condiia de necorelare.

ASE Bucureti
18
AR
n
Rt a1 Rt 1 a2 Rt 2 ... an Rt n t ai Rt i t
i 1
E ( Rt ) a1 Rt 1 a 2 Rt 2 ... a n Rt n a i Rt i
i 1

ASE Bucureti
19
Exemplu
n cazul societii comerciale PANCOTAS S.A. Pncota (PANJ), tranzacionat pe
piaa RASDAQ, pe baza unui numr de 322 de observaii zilnice n perioada 2002-2003,
a fost estimat pentru seria rentabilitilor zilnice un model autoregresiv de ordinul 3,
AR(3), dup cum se poate vedea din ecuaia de mai jos:
Rt 0,000312 0,517554Rt 1 0,201564Rt 2 0,145634Rt 3
t-stat 0,48
9,28
3,25
2,61
R2
0,64

ASE Bucureti
20
MA
Rt Z
b1 Z
t 1
... b m Z
tm
E(Rt ) c

ASE Bucureti
21
Exemplu
n cazul societii comerciale MTASEA ROMN S.A. CISNDIE
(MASA) tranzacionat pe seciunea RASDAQ a BVB, pe baza unui numr de
465 observaii zilnice n perioada 2002-2003, a putut fi estimat rentabilitatea pe
baza unui proces de tip medie mobil de ordinul 3, MA(3), dup cum se observ
din regresia de mai jos:
R t 0,001 Z t 0,107 Z t 3
t-stat
(1,79)

ASE Bucureti
(-2,32)
R 2: 0,01
F-stat: 0,02
22
ARMA
Rt a1Rt 1 a2 Rt 2 ... an Rt n Zt b1Zt 1 b2Zt 2 ... bmZt m
n
i 1
i 1
ai Rt i Zt bi Zt i

ASE Bucureti
23
Exemplu
n c a z u l so c ie t ii c o m e rc ia le B O R O M IR P R O D S .A . B U Z U (S P C U )
tra n z a c io n a t p e s e c iu n e a R A S D A Q a B V B , p e b a z a u n u i n u m r d e 4 6 8
o b se rv a ii z iln ic e n p e rio a d a 2 0 0 2 -2 0 0 3 , a p u tu t fi e stim a t re n ta b ilita te a p e b a z a
u n u i p ro c e s a u to re g re siv i d e m e d ie m o b il (A R M A (1 5 ,4 )), d u p c u m se p o a te
o b se rv a d in e c u a ia d e m a i jo s:
R t 0 , 0 0 4 0 , 0 9 R t 1 5 Z t 0 ,1 7 Z t 2 0 ,1 3 Z t 4
t-sta t
(2 ,8 4 )
(-2 ,1 5 )
(-3 ,8 2 )

ASE Bucureti
(-2 ,9 4 )
R : 0 ,0 4 F -sta t: 0 ,0 0
2
24
Modele heteroscedastice. Aplicaii

pentru un activ financiar
SIF1
0.2
0.15
0.1
0.05
-0.1
6
2 00
09 .
06 . 006
2
05 .
06 . 006
2
01 .
06 . 005
2
09 .
06 .
5
2 00
05 .
06 . 005
2
01 .
06 .
4
2 00
09 .
06 . 004
2
05 .
06 . 004
2
01 .
06 . 003
2
09 .
06 .
3
2 00
05 .
06 . 003
2
01 .
06 .
2
2 00
09 .
06 . 002
2
05 .
06 . 002
2
01 .
06 . 001
2
09 .
06 . 001
2
05 .
06 . 001
2
01 .
06 . 000
2
09 .
06 .
0
2 00
05 .
06 . 000
2
01 .
06 .
-0.05
-0.15
-0.2
25
ASE Bucureti
Modele heteroschedatsice
ARCH
GARCH
ARMA-GARCH
ARCH-M

ASE Bucureti
26
ARCH
M o d e lu l A R C H
c o n s id e r c d is p e rs ia e s tim a t , c o n d iio n a t d e
i n f o r m a i i l e d i s p o n i b i l e n p r e z e n t , e s t e f u n c i e d e p t r a t e l e e r o r i l o r d e p r e v i z i u n e
d in tre c u t.
F i e r t, c u t = 1 , 2 , , T s e r i a d e r e n t a b i l i t i , i a r I t i n f o r m a i a d i s p o n i b i l l a
m o m e n tu l t, c o m p u s d in v a lo rile tre c u te i d in p re z e n t a le a c e s te i s e rii. D in p u n c t
d e v e d e re a l fo rm u l rii, m o d e lu l p o a te fi s c ri s :
( 1 4 .5 )
rt t
c u : E ( r t I t 1 ) E (
2
( r t I t 1 ) h
unde:
E ( r t I t 1 )
2 ( r t I t 1 )
c
a
=
=
I t 1 ) 0
i 1
( 1 4 .6 )
2
ti
( 1 4 .7 )
re n ta b ilita te a m e d ie a n tic ip a t p e n tru m o m e n tu l t n fu n c ie

d e in fo rm a iile d is p o n ib ile la m o m e n tu l (t - 1 ), It 1;
d is p e rs ia re n ta b ilit ilo r, e s tim a t p e s e a m a in fo rm a iilo r
d is p o n ib ile la m o m e n tu l (t 1 ).
c o n s ta n t ;
fa c to r d e im p o rta n a c o rd a t e ro rilo r d e p re v iz iu n e a fe re n te
p e rio a d e lo r a n te rio a re ;
n u m ru l d e p e rio a d e a n te rio a re p e n tru c a re s e c o n s id e r c
e ro rile a u o in flu e n a s u p ra d is p e rs ie i.
ASE Bucureti
27
Exemplu
s p re s u p u n e m c d is p e rs ia a c e s te i re n ta b ilit i a n tic ip a te e s te d a t d e o
le g e d e e v o lu ie d e tip u l:
( r t I t 1 ) h
0 ,0 2 3 3 0 ,2 3 3
2
t 1
0 ,1 1 1
2
t 2
S e c o n s ta t c m o d e lu l d e fu n d a m e n ta re a d is p e rs ie i p re z in t o m e m o rie
a n te rio a r d e d o u p e rio a d e , d is p e rs ia a n tic ip a t fiin d a ju s ta t c u c o e fic ie n ii d e
im p o rta n e g a li c u 0 ,2 3 3 i, re s p e c tiv , 0 ,1 1 1 . C a o b s e rv a ie , a s tfe l c u m e s te c a z u l
n m a jo rita te a s itu a iilo r, d a te le m a i a p ro p ia te d e p re z e n t a u o in flu e n m a i m a re .
C o n s id e r n d c e ro rile d e p re v iz iu n e a fe re n te m o m e n te lo r t-1 i, re s p e c tiv ,
t- 2 a u fo s t d e 0 ,1 i 0 ,0 5 , d is p e rs ia (in c e rtitu d in e a ) a s o c ia t r e n ta b ilit ii la
m o m e n tu l t v a fi:
( r t I t 1 ) h
0 , 0 2 3 3 0 , 2 3 3 0 , 0 1 2 0 ,1 1 1 0 , 0 5
0 ,0 2 3 6
n a c e s t e c o n d i i i , r e n t a b i l i t a t e a a n t i c i p a t E ( r t I t- 1 ) = 0 , i a r 2 ( r t I t - 1 ) = 0 ,0 2 3 6 .
M o d e lu l p re s u p u n e o a ju s ta re a v a lo rilo r a s o c ia te c e lo r d o i p a ra m e tri o
d a t c u a p a riia u n o r n o i in fo rm a ii. S p re s u p u n e m c re n ta b ilita te a e fe c tiv
n re g is tr a t la m o m e n tu l t e s te d e 2 % ( 0 ,0 2 ). n a c e s te c o n d iii, a p a re o n o u
e ro a re d e p re v iz iu n e c e v a fi lu a t n c a lc u lu l d is p e rs ie i a s o c ia te re n ta b ilit ii
a n tic ip a te p e n tru m o m e n tu l t+ 1 . A s tfe l, n c a lc u lu l d is p e rs ie i a s o c ia te a c e s te i
re n ta b ilit i a n tic ip a te s e v a in e c o n t d e e ro rile d e p re v iz iu n e c o n s ta ta te la
m o m e n te le t-1 i t:
( rt 1 I t ) h
t 1
0 , 0 2 3 3 0 , 2 3 3 ( 0 , 0 2 ) 2 0 ,1 1 1 0 , 0 1 2 0 , 0 2 3 4
ASE Bucureti
28
GARCH
Modelul GARCH (engl., Generalised AutoRegressive Conditional
Heteroskedasticity) constituie, dup cum se poate sesiza i din denumirea sa, o
generalizare a modelului precedent. Conform acestui model, dispersia depinde de
dou componente, respectiv este o combinaie liniar a ptratelor erorilor de
previziune (termenul autoregresiv) i de dispersiile condiionate de informaiile
disponibile anterioare, constatate n trecut (termen de medie mobil). Modelul a
fost propus pentru prima oar de R. Engle i generalizat apoi de T. Bollerslev
(1986). Modelul poate fi scris ca:
rt t
(14.8)
cu: E ( rt I t 1 ) E ( t I t 1 ) 0
q
( rt I t 1 ) h t c
2
i 1
(14.9)
a i 2t i
b j h t j
(14.10)
j1

ASE Bucureti
29
ARMA-GARCH
Modelul ARMA GARCH (engl., AutoRegressive Moving Average
GARCH) a fost creat de Weiss (1986). Prin acest model se introduce o modelare
dinamic a momentului de ordin 1 (sperana matematic), acest moment fiind
calculat pe baza unui model autoregresiv de medie mobil (ARMA). Concret,
acest model consider c rentabilitatea va fi dat de o relaie de forma :
rt 1 rt 1 2 rt 2 ... p rt p t 1 t 1 ... q t q
(14.11)
cu:
E ( t I t 1 ) 0
(14.12)
q
( rt I t 1 ) ( t I t 1 ) h t c
2
i 1
a i 2t i

ASE Bucureti
b j h t j
(14.13)
j1
30
ARCH-M
Modelul ARCH M a fost creat de Engle, Lilien i Robin (1987) pentru
luarea n considerare a unei prime de risc. Modelul const n introducerea
volatilitii n relaia de calcul a rentabilitii anticipate ca funcie de informaiile
disponibile la momentul (t-1). Denumirea modelului ARCH-M sugereaz
faptul c efectul ARCH se situeaz pe medie. Ca relaie de calcul, modelul
exprim rentabilitatea la momentul t ca fiind dat de relaia:
(14.14)
rt 1 rt 1 0 h t 1 h t 1 t
cu: E ( t I t 1 ) 0
2
( t I t 1 ) h t c
(14.15)
q
i 1
a i 2t i
b
j1
h t j
(14.16)
Coeficienii 0 i 1 permit calculul preului riscului pe termen scurt,

respectiv pe termen lung.
ASE Bucureti
31
Amenc, Nel; Le Sourd, Veronique, Theorie du Portefeuille et Analyse de sa Performance;
Ed. Economica, Paris, 2002.
Bollerslev, T., Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, Journal of
Econometrics, 31, 1986, pag. 307-327.
Dragot, Victor; Dragot Mihaela; Dmian, Oana; Stoian, Andreea; Mitric, Eugen; Lctu,
Carmen Maria; Manae, Daniel; u, Lucian; Hndoreanu, Ctlina Adriana,
Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, Bucureti, ediia a doua,
2009, cap. 12 i 14
Dragot, Victor; Dumitrescu, Dalina; Ruxanda, Gheorghe; Ciobanu, Anamaria; Braoveanu,
Iulian; Stoian, Andreea; Lipar, Carmen, Estimation of Control Premium: The Case
of Romanian Listed Companies, Economic Computation and Economic Cybernetics
Studies and Research, Vol. 41, No. 3-4 / 2007, pp. 55-72.
Engle, R., Autoregressive Conditional Heteroskedasticiy with Estimates of the Variance of
UK Inflation, Econometrica, vol. 50, 1982, pag. 987-1008.
Engle, R.; Lilien, P.; Robin, R., Estimating Time Varying Risk in the Term Structure: the
ARCH-M Model, Econometrica, vol. 55, 1987, pag. 391-407.
Voineagu, V., ian, E., erban, R., Ghi, S., Todose, D., Boboc, C., Pele, D., Teorie i
practic econometric, Ed. Meteor Press, 2007.
Weiss, A., ARMA Models with ARCH Errors, Journal of Time Series Analysis, 5, 1986, pag.
129-143.
ASE Bucureti
32
Cursul urmtor:
Value-at-Risk
ASE Bucureti
33
Value-at-Risk

ASE Bucureti
Mulumesc pentru
aici!

ASE Bucureti
Definiie
VaR msoar pierderea maxim pe care o poate
suporta un portofoliu pe o perioad dat, cu o
anumit probabilitate fixat, n cazul unui
scenariu nefavorabil asociat viitorului pieei.
n general, se recomand un interval de ncredere de
99% i o perioad de 10 zile.

ASE Bucureti
Metode de estimare
metoda istoric (non-parametric),

metoda analitic (parametric)
metoda (simularea) Monte Carlo

ASE Bucureti
Metoda istoric
S presupunem c, pentru un portofoliu cu o valoare actual de 10.000.000
Euro, rentabilitile au nregistrat n trecut nivelurile prezentate n tabelul de mai
jos:
Rentabilitatea portofoliului
? -3%
(-3%, -2%]
(-2%, -1%]
(-1%, 0%]
(0%, 1%)
(1%, 2%]
>2%
Frecvena de apariie
1%
4%
5%
10%
40%
25%
15%
Tabelul nr. 13.1
n ipoteza c aceste date istorice sunt relevante i pentru perioada viitoare, rentabilitatea minim pe
care o va nregistra portofoliul cu un grad de ncredere de 99% va fi de (-3%), cu unul de 95% va
fi de (-2%), iar cu unul de 90% va fi de (-1%). De aici, VaR, pentru gradele diferite de ncredere,
va fi de 300.000 (pentru un grad de ncredere de 99%), 200.000 (95%) i, respectiv, 100.000
(90%).
ASE Bucureti
Metoda parametric
S presupunem c rentabilitatea medie anticipat pentru un anumit
portofoliu este de 2% n condiiile unei abateri medii ptratice a rentabilitii de
4%. Valoarea portofoliului la acest moment este de 10.000.000 Euro.
Pentru a estima VaR, pentru nceput se va estima nivelul minim al
rentabilitii cu un grad de ncredere de 99%. n aceste condiii, nivelul minim al
rentabilitii portofoliului va fi de -7,31%. VaR, respectiv pierderea maxim pe
care o va putea nregistra portofoliul n condiiile date va fi de:
10.000.000 Euro (-7,31%) = 731.000 Euro.
Nivelul ridicat al VaR se datoreaz, pe de o parte, nivelului de siguran n
prognoz foarte ridicat (se consider drept puin realist numai un procent de 1%
din strile posibile ale naturii) i, pe de alt parte, riscului relativ ridicat al
portofoliului. Astfel:
n condiiile unui grad de ncredere de 95%, VaR va fi egal cu
458.000 Euro;
Dac riscul portofoliului, cuantificat prin abaterea medie ptratic ar
fi fost de 2%, VaR ar fi fost egal cu: 265.000 Euro.
ASE Bucureti
Metoda Monte Carlo

P r e s u p u n e m u n p o r to f o liu n s u m d e 1 0 .0 0 0 u n it i m o n e ta r e , c o n s tr u it n
s is te m T o p -D o w n , c e c u p rin d e 6 0 % a c iu n i, 2 0 % o b lig a iu n i i 2 0 % c o n tra c te la
te rm e n . P e n tru fie c a re d in tre c e le 3 c o m p o n e n te a le p o rto fo liu lu i, s e ia n
c o n s id e ra re o a n u m it le g e d e e v o lu ie , n fu n c ie d e c a ra c te ris tic ile titlu rilo r
fin a n c ia re c o m p o n e n te i d e e v o lu ia p re v iz ib il a fa c to rilo r d e ris c . D e e x e m p lu ,
a t t c u rs u rile b u rs ie r e a le a c iu n ilo r, c t i a le o b lig a iu n ilo r, p o t c re te s a u s c d e a ;
c u to a te a c e s te a , s e a n tic ip e a z o v a ria b ilita te m a i m a re a c u rs u lu i a c iu n ilo r.
R e z u lta te le s im u l r ilo r s u n t e v id e n ia te n T a b e lu l 1 3 .2 .
T a b e lu l n r . 1 3 .2 : S im u la r e M o n t e C a r lo
S im u la r e a
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1 0 .0 0 0
V a lo a r e a
p o r to fo liu lu i
d e a c iu n i
5947
6194
5832
6015
6239
5736
5504
5789
5865
6897
5538
V a lo a r e a
de
o b lig a iu n i
2025
2004
2010
2000
2004
2003
2000
2006
2002
2001
2004
V a lo a r e a
d e c o n tr a c te
la te r m e n
273
505
208
480
537
688
217
269
491
692
642
V a lo a r e a
to ta l a
8244
8703
8050
8495
8780
8426
7721
8063
8358
9591
8185
C a lc u lu l V a R s e v a re a liz a a c u m d u p m e to d o lo g ia u tiliz a t n c a d ru l m e to d e i is to ric e .

ASE Bucureti
VaR
Acuzaii
Scuze

ASE Bucureti
Soluii
analiza de sensibilitate.
luarea n considerare i a altor distribuii de
probabilitate pe care le pot urma factorii de risc
tehnica scenariilor
combinaiile ntre previziuni

ASE Bucureti
Combinaiile ntre previziuni

F ie F 1 , F 2 d o u p re v iz iu n i, c a ra c te riz a te p rin v a ria n e a le e ro rilo r d e
p re v iz iu n e v a r(F 1 ) i v a r(F 2 ) i d e u n c o e fic ie n t d e c o re la ie 1 2 = c o e fic ie n tu l d e
c o re la ie n tre e ro ri. F ie k p o n d e re a a fe c ta t p rim e i m e to d e d e p re v iz iu n e , ia r (1 -k )
p o n d e re a c e le i d e -a d o u a , ia r C c o m b in a ia c e lo r d o u p re v iz iu n i, a stfe l n c t:
(1 3 .1 )
C k F1 1 k F2
E ro a re a to ta l d e p re v iz iu n e v a fi d a t d e v a ria n a a c e ste i c o m b in a ii a
p re v iz iu n ilo r:
v a r C k 2 v a r( F1 ) (1 k ) 2 v a r( F2 ) 2 k (1 k ) 1 2
v a r( F1 ) v a r( F 2 )
(1 3 .2 )
D e a ic i, p e n tru a d e te rm in a p o n d e rile o p tim e p e n tru fie c a re m e to d d e

p re v iz iu n e , se v a id e n tific a a c e l k p e n tru c a re v a ria n a to ta l e ste m in im . P e n tru
a c e a sta , se v a c a lc u la d e riv a ta v a r(C ) n fu n c ie d e k i se v a e g a la c u 0 , d e u n d e k
o p tim v a fi e g a l c u :
k o p tim
v a r( F 2 ) 1 2
v a r( F1 ) v a r( F 2 )
v a r( F1 ) v a r( F 2 ) 2 1 2
v a r( F 1 ) v a r( F 2 )
(1 3 .3 )
P e b a z a a c e ste i te h n ic i, se p o a te o p ta p e n tru a c e a c o m b in a ie o p tim n tre

p re v iz iu n i, a stfe l n c t e ro rile s fie m in im e .
ASE Bucureti
10
Amenc, Nel; Le Sourd, Veronique, Theorie du
Portefeuille et Analyse de sa Performance; Ed.
Economica, Paris, 2002.
Stoian, Andreea; Mitric, Eugen; Lctu,
Carmen Maria; Manae, Daniel; u, Lucian;
Hndoreanu, Ctlina Adriana, Gestiunea
portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic,
Bucureti, ediia a doua, 2009, cap. 13.
ASE Bucureti
11

Gestoporto Cudddrsul 1

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Gestoporto Cudddrsul 1

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Mulumim pentru c

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

n ochii analfabeilor, Omul-care-tie-s-scrie a

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

Prof. univ. dr. Victor Dragot

Profesor universitar doctor, conductor de doctorat, Departamentul Finane, Academia de Studii

Editor-ef la Review of Finance and Banking http://www.rfb.ase.ro/

prof. univ. dr. Victor Dragot

Prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

Coninutul disciplinei (1):

prof. univ. dr. Victor Dragot

Coninutul disciplinei (2):

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

Bibliografie pentru cei interesai:

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

Rentabilitatea zilnic nregistrat de ALRO Slatina

prof. univ. dr. Victor Dragot

De unde vin banii?

prof. univ. dr. Victor Dragot

3 lecii de economie (1)

prof. univ. dr. Victor Dragot

3 lecii de economie (1)

prof. univ. dr. Victor Dragot

3 lecii de economie (1)

prof. univ. dr. Victor Dragot

Pmntul este plat

Cu: Rachel Weisz, Max Minghella, Oscar Isaac

Oare ei ce/cum tiu?

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

Gestiunea pasiv versus gestiunea

Care este scopul gestiunii

Care este scopul gestiunii

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

Indicatorul lui Treynor

prof. univ. dr. Victor Dragot

Indicatorul lui Sharpe

prof. univ. dr. Victor Dragot

Indicatorul lui Jensen

prof. univ. dr. Victor Dragot

Cazul gestiunii active (1)

prof. univ. dr. Victor Dragot

Cazul gestiunii active (2)

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

Discuii despre examenul final

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

prof. univ. dr. Victor Dragot

Actorii principali de pe piaa

prof. univ. dr. Victor Dragot

Actorii principali de pe piaa

Oferii exemple pentru

prof. univ. dr. Victor Dragot

Definirea gestiunii portofoliului