CAPITOLUL 8

Abordarea prin comparaie

8.1 Fundamente teoretice
Abordarea prin pia compar ntreprinderea de evaluat cu alte
ntreprinderi similare, cu participaii la ntreprinderi i cu aciuni care au fost
vndute pe pia.
Cele trei surse uzuale de informaii, folosite n abordarea prin pia,
sunt:
pieele financiare de valori mobiliare, pe care se tranzacioneaz
participaii la ntreprinderi similare,
piaa achiziiilor de ntreprinderi n ansamblul lor i
tranzaciile anterioare ale ntreprinderii subiect al evalurii.
Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz pe principiul substituiei,
potrivit cruia dac exist mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai
mic pre la riscuri egale.
Abordarea prin comparaie are o larg aplicabilitate dar numai atunci cnd
sunt disponibile suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este
limitat n cazul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul
ntreprinderilor sau aciunilor care sunt tranzacionate rar.
Principiul substituiei nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie
identic ci similar (se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente
cantitative, ct i calitative) i relevant (se refer la dorinele i ateptrile
cumprtorului potenial i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n
firma respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii
etc.)
n abordarea prin pia trebuie s existe o baz rezonabil pentru
efectuarea de comparaii cu alte ntreprinderi. Aceste ntreprinderi trebuie s
funcioneze n acelai domeniu de activitate ca i subiectul evaluat sau ntr-un
domeniu care rspunde acelorai variabile economice. Comparaia trebuie fcut
ntr-o manier clar i fr ambiguiti. Factorii care trebuie s fie luai n
considerare pentru stabilirea existenei unei baze rezonabile de comparaie
cuprind:

asemnarea cu ntreprinderea n cauz, n termeni de caracteristici

cantitative i calitative ale ntreprinderii,

cantitatea i gradul de verificabilitate a informaiilor referitoare la

ntreprinderi similare,
dac preul ntreprinderii similare reprezint preul rezultat dintr-o
tranzacie liber i neprtinitoare,
pentru a asigura independena i credibilitatea evalurii este necesar o
analiz minuioas, fr prejudeci. Analiza trebuie s includ criterii
simple i obiective de selectare a ntreprinderilor similare,
trebuie fcut o analiz comparativ, din punct de vedere cantitativ i
calitativ, a asemnrilor i diferenelor dintre ntreprinderile similare i
ntreprinderea n cauz.

Pentru a asigura cerinele de similaritate i relevan i pentru asigurarea

unei baze de comparaie corespunztoare, ntreprinderile sunt alese innd cont
de:
domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n
acelai domeniu de activitate i s se afle sub influena acelorai
variabile economice (piaa de aprovizionare, piaa de desfacere
etc.);
caracteristicile cantitative: ntreprinderile comparabile vor avea n
principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul
activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri,
numrul de salariai etc.);
caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s
aib parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc)
apropiai de ai firmei supuse evalurii.
Printre caracteristicile importante ale afacerii/ aciunii evaluate care stau la
baza diferenelor de pre de tranzacionare, regsim:
- dimensiunea firmei;
- data tranzaciilor (ct mai aproape de data efectiv a evalurii);
- condiiile de vnzare (motivaia prilor);
- preul (exprimat n condiii cash sau echivalent);
- cantitatea (preul variaz n funcie de cantitatea tranzacionat, de
dimensiunea pachetului de aciuni);
- tipul tranzaciei.
n aplicare acestei abordri sunt necesare urmtoarele datele generale
referitoare la:
- denumirea firmei reinute ca baz de comparaie;
- ramura i subramura de activitate;
- structura acionariatului;
- dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de

afaceri, numrul de salariai etc.);

informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare
(multiplicatorii) specifice metodei (Price Earning Ratio PER,
Pre/ Activ net, Pre/ Cifra de afaceri etc.);

8.2 Etape generale

Etapele ce trebuie parcurse n aplicarea abordrii prin comparaie sunt:
1. Alegerea multiplicatorilor
Prin intermediul analizei tranzaciilor de pe piaa bursier sau a
achiziiilor de ntreprinderi, evaluatorul calculeaz adesea rate de
evaluare (multiplicatori), care sunt rapoarte dintre pre i forme de
venit sau activele nete. Trebuie acordat o atenie deosebit n
calcularea i selectarea acestor rate. Rata trebuie s furnizeze
informaii clare despre valoarea ntreprinderii.
2. Detectarea ntreprinderilor relevante i similare (potrivit criteriilor
menionate mai sus)
3. Realizarea comparabilitii datelor (normalizarea)
Dac este cazul, ar putea fi necesare corecii pentru a aduce
ntreprinderea n cauz i ntreprinderile similare la un grad de
comparabilitate mai mare. Ar putea fi necesare corecii pentru
elementele neobinuite, extraordinare i din afara exploatrii,
corectarea diferenelor de practici contabile (stocuri, depreciere .a)
4. Calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat
Cnd sunt alese mai multe comparabile, vor exista mai multe valori ale
multiplicatorului. Pentru sintetizare se folosesc dou soluii: localizarea
statistic (valoarea median- mijlocul intervalului unui ir de elemente,
aezate n ordine cresctoare/descresctoare i media armonic) i
analiza de regresie.
5. Corectarea multiplicatorului pentru diferena de risc de ar
n cazul n care nu exist date disponibile pe piaa naional,
evaluatorul poate apela la comparabile (tranzacii) dintr-o alt pia,
caz n care se impun corecii pentru diferena de risc de ar (diferena
de condiii economice, diferene de percepii ale investitorilor .a).
Soluiile utilizate sunt: aplicarea unor coeficieni de corecie sau

utilizarea regresiei multiple pornind de la variabile macroeconomice

fundamentale.
6. Corectarea pentru variabile intertemporale
innd cont de faptul c percepia investitorilor se modific n timp, se
modific i multiplicatorii. Cnd n evaluare sunt utilizate informaii
despre tranzaciile anterioare ale ntreprinderii, pot fi necesare corecii
pentru a lua n considerare trecerea timpului i situaiile modificate din
economie, din domeniul de activitate i din ntreprinderea respectiv.
7. Corectarea pentru riscul nesistematic
Evaluatorul trebuie s realizeze corecii innd cont de cele dou
variabile: controlul i lichiditatea. Dac este cazul, trebuie fcute
corecii aferente diferenelor dintre participaiile la ntreprinderea
evaluat i cele la ntreprinderile similare, referitoare la existena sau
la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate.
8. Obinerea unei valori a ntreprinderii evaluate

8.3 Metode de evaluare utilizate n cadrul abordrii prin

comparaia de pia
A. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la
firme cotate)
Rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un impact major
asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar
tranzacioneaz pachete de aciuni cunoscnd aceste caracteristici fundamentale
ce direcioneaz valoarea ntreprinderilor. Evaluatorul poate obine o serie de
informaii privind firmele cotate astfel nct s poat analiza n cunotin de
cauz comparabilitatea acestora cu firma evaluat.
Pentru selectarea firmele comparabile care au nregistrat tranzacii cu
pachete minoritare trebuie respectate principalele criterii:
- domeniul de activitate;
- piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic;
- produsele oferite pe pia;
- dimensiunea firmei;
- comparabilitatea performanelor financiare istorice.
Procedura de selectare a firmelor n vederea comparaiei, presupune
parcurgerea urmatorilor etape:

a.
b.
c.
d.

definirea criteriilor de selectare;

definirea populaiei din care sunt selectate ntreprinderile;
selectarea firmelor care ndeplinesc criteriile definte;
explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina
din analiz firme care ndeplinesc criteriile stabilite.

Aspecte importante ale metodologiei de evaluare:

1.

Multiplicatori utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor

Cei mai utilizai multiplicatori sunt:

Preul aciunii/ Profitul net pe actiune (PER). Reprezint cel mai ntlnit
i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni.
Nu se aplic n cazul ntreprinderilor cu pierderi.
Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune. Ia n considerare la numitor,
alturi de profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea).
Este util ndeosebi n cazul firmelor cu investiii mari (care au un volum
mare de cheltuieli cu amortizarea) i n cazul n care firmele din ramur au
politici de amortizare diferite;
Preul aciunii/ Profit brut pe aciune. Este utilizat atunci cnd apar
niveluri anormale ale cotei de impozitare.
Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune. Este utilizat pentru evaluarea
unor firme care au o baz important de clieni (de regul domeniul
serviciilor). Se aplic numai n cazurile n care ntreprinderile selectate au
o cifr de afaceri omogen i similar cu cea a firmei evaluate.
Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune. Este utilizat numai n cazul
n care activele au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de
pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact semnificativ
asupra valorii firmei.
2.

Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit

n cazul acestora, numitorul relaiei trebuie s aib n vedere venitul

disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie s includ
valoarea de pia a capitalului investit (de exemplu multiplicatorul
Valoarea de pia a capitalului investit/ Profit nainte de impozit i
dobnzi).
3.

Perioada de analiz a multiplicatorilor

Aceasta trebuie s fie o perioad apropiat de data evalurii, opiunile

putnd avea n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, media ponderat
a ultimilor 3-5 ani (pentru ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n
curs etc.
Ca etape, se respect ordinea prezentat anterior.
- Ajustri n vederea comparabilitii datelor (normalizarea),
- Selectarea multiplicatorilor,
- Selectarea nivelului multiplicatorului ales.
B. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i
fuziuni)
n cazul acestei metode, baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu
ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. Trebuie
acordat atenie condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile.
Evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea cazuri preul de
tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.
n general se menin etapele din cadrul metodei anterioare.

C. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Nu este o metod foarte folosit, chiar dac n principiu ea ofer cea mai
bun imagine a valorii de pia, fiind vorba de tranzacii cu aciuni ale
ntreprinderii evaluate. n multe situaii tranzaciile sunt fcute n anumite condiii
i termeni ce ne pot ndeprta semnificativ de la definiia valorii de pia sau a
altui tip de valoare estimat.