Abordarea pe baz de active

1. Logica abordrii bazate pe active

Abordarea pe baz de active presupune estimarea valorii unei firme utiliznd
metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii din care se
scad datoriile totale ale acesteia.
Abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei potrivit
cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale
componente.
Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate
(afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent.
Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una din
urmtoarele dou premise ale valorii:
continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net
corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia
sau o alt valoare curent adecvat;
lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare
(ANL), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare
pe pia.
n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim
costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i
toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei
activului net corectat (ANC) sau la valoarea net de realizare pe pia n cazul metodei
activului net de lichidare (ANL).
Pornind de la principiile contabilitii, conform crora se prezint elemente
trecute sau costuri istorice, apar anumite neajunsuri n stabilirea valorii de pia a unei
ntreprinderi pe baza situaiilor financiare. Toate nregistrrile contabile se bazeaz pe
cost, indiferent dac este vorba de achiziia de active, de nregistrarea unei creane sau
a unei datorii. La acel moment, al nregistrrii, preul reprezint chiar valoarea de pia a
bunurilor sau serviciilor stabilite pe baza unei negocieri ntre cumprtor i vnztor. O
dat cu trecerea timpului valoarea activelor i pasivelor se modific datorit aciunii
unui cumul de factori precum inflaia, deprecierea fizic sau moral etc. Cauzele care
determin aplicarea coreciilor asupra elementelor patrimoniale sunt diverse, dar
reinem spre exemplificare:
Elemente
Active necorporale
Teren
Construcii
Maini, echipamente,
mobilier
Stocuri
Creane
Credite

Cauza coreciilor
Deprecierea / aprecierea pe parcursul timpului
Reflectarea valorii de pia
Deprecierea, modificarea costului de nlocuire
Deprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate,
eliminarea valorii celor neutilizate
Modificarea preurilor i deprecierea fizic
Riscul de nerecuperare
Reflectarea valorii de pia pe baza ratelor curente ale
dobnzii

Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie

singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe
o perioad previzibil n viitor. Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i
ncaseaz venituri din aceste proprieti, pentru fiecare din aceste active trebuie
determinat valoarea lor de pia. Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau
necotate, ale unei ntreprinderi deintoare, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i
mrimea participaiei, i deci se pot obine valori diferite de cursul aciunii la burs.
n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz:
activul net corectat i
activul net de lichidare.
2. Metoda Activului Net Corectat (ANC)
Conform principiului prudenei aplicat n contabilitate, care presupune
nenregistrarea diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de intrare
pentru elementele de activ i a diferenelor n minus pentru elementele de pasiv, unele
elemente patrimoniale tind s fie subevaluate sau supraevaluate n bilanul contabil din
momentul efecturii evalurii ntreprinderii.
n operaiunea de evaluare economic a firmei, trebuie s se aduc unele corecii
elementelor patrimoniale cuprinse n bilanul contabil (stabilit pe baza ultimei balane
de verificare ntocmite). Aceste corecii trebuie fcute n funcie de valoarea la
momentul evalurii firmei a fiecrui element patrimonial i de gradul de valorificare a
acestora.
Relaia de calcul a Activului Net Corectat:
ANC = (At + A) (Dt + D)
unde:
At - total activ din bilanul contabil;
A - suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ;
Dt - datorii totale din bilanul contabil;
D - suma coreciilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.

2.1 Evaluarea elementelor de activ i pasiv

2.1.1

Evaluarea imobilizrilor necorporale

Activele necorporale, utiliznd criteriul identificabilitate-deintor1, pot fi clasificate

n:
a. Activele necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii
Aceast grup include activele necorporale cu o durat de via nedeterminabil,
deci neamortizabile, ce vor fi evaluate ca sistem:
- clientela,
- cheltuieli de promovare,
1

Evaluarea activelor necorporale, S.Stan, I. Anghel, Ed IROVAL, Bucureti, 1998

reclam,
avantajul amplasamentului,
reputaia local, naional, internaional
disponibilitatea personalului calificat .a

b. Activele necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din

ntreprindere, sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul afacerii,
n cele mai multe cazuri ele se consider a avea o durat de via
nedeterminabil. Exemplu:
- reputaia proprietarilor afacerii i a angajailor,
- abilitile, cunotinele tehnice, de vnzare, financiare ale angajailor,
- abilitatea general a managerilor n relaiile cu clienii, cu angajaii, abiliti
manageriale .a
c. Activele necorporale identificabile
Aceast grup include activele necorporale cu o durat de via determinabil, ce
vor fi evaluate individual:
- marca,
- metode i procese secrete,
- brevete,
- licene,
- copyright .a
Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei
abordri: metode pe baz de venit, metode nscrise n abordarea bazat pe costuri;
metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia.
1. Metode bazate pe venit
Metoda avantajului de profit
Aceasta metod de evaluare este aplicabil n cazul a activelor necorporale
identificabile cnd este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului
deinerii i utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin
profitul net.
Metoda contribuiei la variaia profitului
n practica se pot ntlni cazuri n care activele necorporale determin un profit
pentru ntreaga ntreprindere care l deine (acestea nu se pot ataa direct unui anume
activ ca n cazul anterior), el fiind unic i identificabil.
n acest caz, problema eseniala o constituie punctul de plecare n dezvoltarea
tehnicii de evaluare. Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib
disponibil informai c un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vnzrilor
superior fa de produsele marcilor "X"i "Z" operante pe aceeai piaa. n acest caz se
pornete de la contibuia de profit rezultat din vnzrile realizate n plus de firma ce
deine acel activ necorporal.
Aceaste dou metode genereaza adesea probleme pentru evaluator n susinerea
valorilor rezultate deoarece apar frecvent prezumii subiective, dificil de susinut.
Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut.

Metoda economiei de redeven

Este o metod utilizat n primul rnd pentru evaluarea brevetelor i a
licenelor.
Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i altora s
foloseasca acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat
la volumul vnzrilor generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi,
n mod normal, se nscriu ntre 3-7% din vnzari, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din
vnzri. Acest procent variaz n primul rnd n funcie de volumul fluxurilor generate
de utilizarea activului.
Metoda economiei de costuri
Este aplicabil n situaia n care activele intangibile aduc o economie de costuri
masurabil. Elementele intangibile aduc o contribuie direct la realizarea unui profit
suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de: un contract care aduce avantaje la
cumprarea de materii prime, un proces sau metoda care economisete munca sau
reduce costurile materiale, un contract de munca cu angajai valoroi i cu experien.
2. Metode de evaluare bazate pe costuri
Aceste metode sunt utilizate n cazul activelor corporale pentru care nu exist
suficiente informaii care s ne permit estimarea cu o probabilitate rezonabil a
fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor (de exemplu o invenie nou, un proiect de
cercetare - dezvoltare, practicile i procedurile noi, .a).
Metoda costului crerii
Dei costul crearii unui activ intangibil este rareori apropiat de valoarea sa, sunt
situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul dezvoltnd o
tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet, proces
secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat de lipsa unor informaii care s
estimeze efectele deinerii i utilizarii unor astfel de active. Metoda este foarte util ca
mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.
3. Metode de evaluare bazate pe comparatia de pia
Metoda costului de cumprare
O serie de active necorporale se vnd i se cumpar de pe pia, dar informaiile
obinute de pe aceasta pia trebuie s vizeze fiecare tip de activ intangibil. Pentru un
activ intangibil ce poate fi cumprat de pe pia, preul este considerat echivalentul
valorii sale. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul crerii,
avantajul profitului. La rndul su aceast metod poate fi util ca un test pentru
valoarea licenelor i a franchiselor.
Metoda asimilarii
Este o metoda n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor certe, de
tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaza, lund n

calcul corecii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) faa de condiiile
n care s-au ncheiat tranzaciile considerate ca baz de comparaie.
Relevana metodelor n evaluarea activelor necorporale este sintetizat n tabelul
de mai jos2:
2.1.2

Evaluarea imobilizrilor corporale

Imobilizrile corporale cuprind terenurile i mijloacele fixe. Acestea sunt

nregistrate n contabilitate la data intrrii n patrimoniu la valoarea contabil. Conform
reglementrilor n vigoare agenii economici au obligaia de a efectua reevaluarea
cldirilor aflate n patrimoniu la anumite intervale de timp, dar chiar i n aceste condiii
nu se poate vorbi despre o valoare de pia a acestora. Este necesar ca evaluatorul s
ncadreze activele respective n categoria celor aflate n exploatare sau n afara
exploatrii. Indiferent de natura activelor corporale evaluarea acestora se realizeaz de
ctre persoane care au calificarea i competena necesar n evaluarea proprietilor
imobiliare dac este vorba de terenuri sau cldiri sau n evaluarea bunurilor mobile dac
este vorba de echipamente, instalaii etc..
2.1.2.1

Evaluarea terenurilor

Pentru evaluarea terenurilor, Standardele Internaionale de Evaluare pun la

dispoziia evaluatorilor ase metode:
1. metoda comparaiei directe;
2. metoda proporiei;
3. metoda extraciei;
4. metoda parcelrii;
5. metoda valorii reziduale;
6. metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz.
Fiecare dintre aceste metode se poate aplica n funcie de informaiile pe care
evaluatorul le deine.
1. Metoda comparaiei directe
Implic o comparaie direct a terenului evaluat cu loturile similare de teren,
tranzacionate recent pe pia i pentru care exist informaii disponibile. Dei vnzrile
sunt cele mai importante, analiza cotaiilor i ofertelor de pre pentru loturi similare,
care concureaz cu proprietatea evaluat, poate aduce o contribuie la o mai bun
nelegere a pieei. Aceast metod este des utilizat atunci cnd este vorba despre
terenuri libere sau terenul poate fi considerat liber. n aplicarea acestei metode sunt
analizate, comparate i ajustate vnzrile i alte date pentru loturi similare, n vederea
determinrii valorii terenului de evaluat.
Elementele de comparaie includ drepturi de proprietate (n cazul n care
proprietatea este vndut cu tot cu chiriai, coreciile trebuie fcute n aa fel nct s
reflecte diferenele dintre proprietile nchiriate la chiria de pia i cele nchiriate sub
sau peste nivelul pieei), restricii legale, condiii de finanare (n cazul n care
achiziia proprieti s-a fcut prin intermediul unui credit cu o dobnd avantajoas,
2

Evaluarea ntreprinderii, V. Robu, I. Anghel, E.C. erban, D. uui, Ed ASE, Bucureti, 2003

cumprtorul va plti probabil un pre mai mare pentru proprietate n vederea obinerii
unei finanri sub valoarea pieei), condiii de vnzare (se refer la motivaia
cumprtorului sau vnztorului, ca de exemplu cazul unui cumprtor care va plti mai
mult dect valoarea de pia pentru achiziionarea mai multor loturi de teren n vederea
comasrii ulterioare a acestora i a obinerii unui spor de valoare), condiii de pia
(modificrile de acest gen se refer la decalajul dintre data tranzaciilor comparabilelor
i data evalurii), localizare (ajustrile sunt necesare atunci cnd caracteristicile de
amplasare ale proprietilor comparabile sunt diferite de cele ale proprietii evaluate, ca
de exemplu o proprietate cu o privelite ctre un parc i o alt proprietate cu o privelite
neatractiv), caracteristici fizice (se refer la dimensiunile terenului, atractivitate,
condiiile de mediu etc.), utiliti disponibile, zonarea i cea mai bun utilizare
(rezidenial, industrial, comercial etc.).
2. Metoda proporiei (alocrii)
Aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i
valoarea proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care
cunoate valoarea construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul
tipic considerat c exist ntre cele dou componente fizice (teren i cldire) ale
proprietii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul
construciilor relativ noi.
Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii
proprieti crete, iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru estimarea
rezonabil a unui raport valoare teren/valoare proprietate. Aceast metod este
recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind tranzacii comparabile.
3. Metoda extraciei
n cadrul acestei metode valoarea terenului este extras din preul total al unei
proprieti prin deducerea costului de reconstrucie net al cldirii. Din aceste
considerente este considerat o variant a metodei proporiei. Aceast metod are o
aplicabilitate mare n cazul construciilor rurale deoarece contribuia cldirii n valoarea
total a proprietii este n general sczut i uor de calculat. O importan ridicat
trebuie acordat n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii i a deprecierii acesteia.
4. Metoda parcelrii
Este utilizat atunci cnd parcelarea reprezint cea mai bun utilizare a terenului
evaluat i sunt disponibile date privind vnzarea loturilor parcelate. Aplicarea acestei
metode se poate face n cazul terenurilor industriale, rezideniale sau de recreere.
5. Metoda valorii reziduale
Este utilizat atunci cnd evaluatorul nu dispune de suficiente informaii de pia
pentru parcele similare de teren liber sau acestea nu sunt concludente. Poate fi aplicat
atunci cnd evaluatorul cunoate sau poate s estimeze suficient de precis valoarea
construciei sau poate s estimeze sau s cunoasc venitul net operaional anual rezultat
la nivelul ntregii proprieti i poate extrage de pe pia ratele de capitalizare pentru
teren i pentru construcie n mod individual.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune
urmtoarele etape:
estimarea venitul net operaional generat de ntreaga proprietate

(construcie i teren);
calcularea venitului net aferent construciei;
determinarea venitului net aferent terenului (venit rezidual aferent
terenului), prin deducerea din venitul net operaional total a venitului
aferent cldirii;
calcularea valorii terenului prin capitalizarea venitului net aferent
terenului la o rat extras de pe pia.

6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz

Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii
profitului n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a
rentei de baz (ctigul din cedarea dreptului de folosin a terenului).
Este util atunci cnd din analiza terenurilor comparabile vndute sau nchiriate
rezult intervalele de valori aferente rentelor i ratelor de capitalizare. n cazul n care
renta de baz (contractual) nu corespunde rentei de pe pia este necesar aplicarea
unor corecii n plus sau n minus.
2.1.2.2

Evaluarea construciilor

Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate
realiza un demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n
procesul de evaluare al cldirilor sau a altor construcii sunt recunoscute trei abordri:
comparaia vnzrilor, capitalizarea venitului i cost. Dac exist suficiente
informaiilor de pia cea mai concludent abordare poate fi cea prin comparaie sau
prin capitalizarea venitului. n schimb, lipsa informaiilor comparabile poate face ca
abordarea prin cost s fie predominant.
1. Metoda comparaiei directe n evaluarea construciilor
Aceast metod este aplicabil la toate tipurile de proprieti imobiliare unde
exist suficiente tranzacii recente care s indice caracteristicile valorii sau tendinele
pieei. n mod obinuit, aceast metod ofer indicaii relevante asupra valorii de pia a
proprietilor care nu sunt cumprate pentru caracteristicile lor de a produce venituri.
Metoda comparaiei directe ofer cele mai bune indicaii privind valoarea unor
proprieti comerciale sau industriale mici.
Printre factorii importani reinui pentru eventualele ajustri se au n vedere:
data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta proprietii, topografia
terenului, condiii de finanare etc.
2. Metoda capitalizrii venitului
Dup ce n prealabil a fost efectuat analiza de pia i comparaia, evaluatorii
analizeaz veniturile i cheltuielile proprietii evaluate. Aceast etap implic studierea
veniturilor i cheltuielilor istorice ale proprietii luate n considerare, ca i ale
proprietilor concurente pentru care exist informaii disponibile. Capitalizarea direct
divide venitul net din exploatare stabilizat, dintr-un singur an, cu o rat total sau de
randament pentru toate riscurile, rezultnd astfel o indicaie de valoare. Att

capitalizarea direct, ct i fluxul de numerar actualizat pot fi utilizate pentru estimarea

valorii de pia, dac ratele de capitalizare i de actualizare sunt cele practicate pe pia.
3. Abordarea prin cost
Abordarea prin cost este foarte util pentru estimarea valorii de pia a unei
construcii care se intenioneaz s se realizeze, a proprietilor cu scopuri speciale i a
altor proprieti care nu se tranzacioneaz n mod frecvent pe pia.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen dou proceduri: cea a costului de
nlocuire net (CIN) i cea a costului de reconstrucie net (CRN):
- Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o modalitate de evaluare folosit n
stabilirea valorii cnd exist informaii de pia insuficiente sau deloc. CIN
reprezint costul curent al unui activ echivalent modern minus deducerile
pentru deteriorarea fizic i pentru orice forme relevante de depreciere i
optimizare. Costul de nlocuire presupune utilizarea materialelor,
tehnologiilor i proiectelor moderne. Prin urmare estimarea costului de
nlocuire se refer la construirea unei cldiri cu utilitate comparabil,
folosind proiectul i materialele utilizate n mod curent pe pia. Nu este
considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut
(nlocuitor) al valorii de pia.
- Costul de reconstrucie net (CRN). Costul curent al construirii unei replici
exacte a structurilor existente, utiliznd acelai proiect i materiale de
construcie similare cu cele din perioada de execuie.
De cele mai multe ori se prefer aplicarea procedurii bazat pe costul de
nlocuire net.
n estimarea valorii construciei un element la fel de important este i estimarea
deprecierii. n contextul evalurii activelor, deprecierea se refer la coreciile efectuate
asupra costului de reproducie sau de nlocuire a activului, pentru a reflecta deteriorarea
fizic, deprecierea funcional i extern, pentru a estima valoarea activului pentru un
schimb ipotetic, pe o pia unde nu exist informaii despre vnzri.
Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere:
deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i
trecerii timpului;
deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din
deficienele de proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca
urmare a schimbrii standardelor de construcii, nvechirea materialelor
folosite etc.sau din supradimensionarea construciei ori a dotrilor;
deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca
urmare a influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea).
2.1.2.3

Evaluarea mainilor, echipamentelor i instalaiilor

n evaluarea mainilor, echipamentelor i instalaiilor evaluatorul va utiliza

informaii din diagnosticul operaional, scond n eviden vrsta i durate de via
economic, valoarea de pia i costul de nlocuire. n cadrul metodelor de evaluare
utilizate n determinarea valorii de pia a unor astfel de active se nscriu abordarea prin
comparaia vnzrilor, abordarea prin venit i abordarea prin cost (costul de nlocuire
net).

2.1.3

Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie

Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate

executate n regie proprie sau antrepriz, pentru care nu se cunoate costul realizrii la
data evalurii
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, n funcie de
posibilitile de finalizare. n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti
de finalizare, evaluarea se face la valoarea curent de pia a imobilizrilor corporale
finalizate din care se deduc cheltuielile totale estimate pentru finalizarea lucrrilor (la
nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de finalizare
evaluarea se face la valoarea rezidual sau la valoarea de recuperare, respectiv valoarea
materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea imobilizrii din care se deduc
cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. n anumite situaii
valoarea rezidual poate fi i negativ.
2.1.4

Evaluarea imobilizrilor financiare

Imobilizrile financiare, denumite investiii financiare sau de portofoliu, cuprind

valorile financiare investite pe o perioad mai mare de un an n vederea sporirii
patrimoniului su prin obinerea unor venituri suplimentare de natura dividendelor,
dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capitalizate sau prin obinerea unor
profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii. Imobilizrile financiare
cuprind titlurile de participare, obligaiuni deinute, mprumuturi acordate pe termen
lung etc.
Pentru evaluarea iniial, imobilizrile financiare recunoscute ca activ se
evalueaz la costul de achiziie sau valoarea determinat prin contractul de achiziie a
acestora. Cheltuielile accesorii privind achiziionarea imobilizrilor financiare se
nregistreaz direct in cheltuielile de exploatare ale exerciiului. Pentru evaluarea la data
bilanului, imobilizrile financiare sunt prezentate in bilan la valoarea contabila mai
puin provizioanele pentru depreciere cumulate
a.

Evaluarea titlurilor de participare

Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup cum sunt cotate
sau nu la burs.
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de
profitul net pe aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio):
V = PNA PER

Multiplicatorul PER se determin pe baza relaiei:

PER =

curs bursier al actiunii

Market Value per Share
=
profitul net pe actiune Earnings per Share (EPS)

n general, o valoare ridicat a PER, sugereaz c investitorii se ateapt la

ctiguri mai mari n viitor, fa de companiile care prezint un PER mai redus.
Indicatorul PER utilizat n mod independent nu dezvluie suficiente informaii. Este
mult mai util dac se compar cu cel nregistrat de alte companii din aceeai industrie,
cu piaa n general sau chiar cu valorile nregistrate n trecut la nivelul companiei
analizate. De asemenea, nu este util ca baz de comparaie pentru ntreprinderi diferite,
chiar dac acioneaz n acelai domeniu, ca de exemplu cele productoare (unde PER
are valori de obicei ridicate) i ntreprinderi prestatoare de servicii (unde PER are valori
de obicei sczute), deoarece au posibiliti de dezvoltare diferite.
PER este privit ca un multiplicator deoarece arat ct de mult este dispus s
plteasc un investitor pentru un leu / un euro investit. Dac n prezent o companie
prezint un PER de 20, aceasta nseamn c investitorul poate oferi n prezent 20 de lei
pentru un leu profit curent. Justificarea din faptul c el prevede o evoluie favorabil a
rezultatelor ntreprinderii n viitor.
Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine
cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri.
n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea firmei
emitente a aciunilor, valoarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei:
VB = Na ca
unde:
Na = numrul de aciuni deinute;
ca = cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie
de valoarea firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de
participare la capitalul social. De regul valoarea unei aciuni dintr-un pachet majoritar
este mai mare dect valoarea unei aciuni dintr-un pachet minoritar.
Evaluarea titlurilor de participare necotate
n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n mai
multe moduri, i anume:
1. la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor
tranzacii frecvente recente i pentru un numr important de fiecare dat;
2. n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea
urmtoarele tipuri de evaluri.
Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor
Aplicarea acestei metode are n vedere corelaia dintre valoarea de pia a unei
aciuni i dividendele ncasate. Este o metod care se bazeaz pe actualizarea fluxurilor
viitoare de lichiditi degajate (dividende).
n
Di
VR
V=
+
i
(1 + Ccp )n
i =1 (1 + C cp )
unde:

10

Di dividendul pe o aciune n anul i

Ccp costul capitalului propriu
VR preul de vnzare a unei aciuni n anul n
Atunci cnd nu se prevede o cretere a valorii dividendelor pe aciune, iar
perioada pentru care sunt deinute este nelimitat, formula de calcul prezentat anterior
se simplific devenind:

V=
i =1

D1
D
= 1
i
(1 + Ccp ) Ccp

n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant (g) pe o perioad

nelimitat, se folosete modelul GORDON SHAPIRO:

Dt
D1 (1 + g ) t 1
D1
V =
=
=
; C cp > g

t
t
C cp g
t =1 (1 + C cp )
t =1 (1 + C cp )
unde g reprezint rata anual de cretere a dividendelor.
Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei
ntreprinderi aflat n faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de o
cretere ridicat.
Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem
deduce relaia costului capitalului propriu astfel:
D
C cp = 1 + g
V
Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune, cumpr
randamentul actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a dividendelor (g).
Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor
cotate
Procedeul de evaluare este asemntor cu cel aplicat n cazul aciunilor cotate,
prin aplicarea asupra profitului net pe aciune al firmei necotate un coeficient de
capitalizare PER recalculat (PER), derivat din cel al ntreprinderile cotate la burs.
V = PNA PER'
Aceast metod solicit evaluatorul s recalculeze multiplicatorul PER n funcie
de parametrii care difereniaz cele dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor
necotate, dependena fa de furnizori i clieni, calitatea activelor etc. Acurateea
metodei este dat de experiena evaluatorului. Pentru asigurarea relevanei este necesar
ca gradul de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate, aceeai
zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc.
b.

Evaluarea obligaiunilor

Obligaiunile sunt valori mobiliare reprezentnd creana deintorului asupra

emitentului, rezultat n urma unui mprumut pe care acesta din urm l lanseaz pe
pia, asumndu-i obligaia de a plti o dobnd i de a rscumpra titlul emis la o dat
viitoare.
Obligaiunea este o modalitate de plasament a capitalurilor disponibile care

11

permite obinerea unor venituri viitoare, a cror mrime depinde de nivelul ratei
dobnzii i de durata de via a obligaiunii.
Evaluarea obligaiunilor se bazeaz pe modelul clasic de evaluare a aciunilor, ce
ia n considerare actualizarea cash-flow-urilor.
n
n
Ci
Cd + P
V=
= i ii
i
i =1 (1 + r )
i =1 (1 + r )
unde:
V valoarea actualizat a obligaiunii;
Ci venitul produs de obligaiune (dobnd i rambursare);
Cdi dobnda (cuponul de dobnd)
Pi - principalul
r rata medie de randament.
Prin urmare, valoarea unei obligaiuni este valoarea actual a ncasrilor
succesive sperate de deintorul ei. Dac obligaiunea este deinut pn la maturitate,
rata de actualizare devine rata dobnzii din prospectul de emisiune.
O alt modalitate de evaluare a unei obligaiuni, este aceea prin care se
determin valoarea acesteia n procente fa de valoarea nominal, rambursarea
fcndu-se la sfritul perioadei de acordare a mprumutului:
n
rf
100%
V=
+
i
(1 + rd )n
i =1 (1 + rd )
n care:
rf - rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd - rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.
Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea
modificndu-se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii
scade, i invers, dac rd < rf valoarea titlului crete.
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci
indexat cu o rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se
stabilete n funcie de o rat a dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului.
Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea
actual a unei obligaiuni este egal cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind:
n
rf n
100%
V=
+
(1 + rd1 ) (1 + rd 2 ) ... (1 + rd n )
i =1 (1 + rd1 ) (1 + rd 2 ) ... (1 + rd n )
n care:
rfn = rata dobnzii obligaiunii n anul n;
rd1, rd2...rdn = ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai
perioadei de emisiune.
c. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung

mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot

evalua n funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca
diferen dintre rata dobnzii pe piaa creditului i rata perceput.
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:

12

Sold imprumut
1 + (rd1 rd 0 )
n care:
rd0 rata dobnzii creditului acordat;
rd1 rata dobnzii pentru credite comparabile.
V=

d.

Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung

Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care

sunt legate. Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.
n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la
societile de electricitate, ap, telefonie etc.
De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru
depuntor, iar la depozitar nu sunt supuse reevalurii.
n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare
de un an se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate
la momentul operaiunii.

2.1.5

Evaluarea activelor circulante

Active circulante sunt definite ca fiind acele active care nu sunt deinute pentru a
fi utilizate pe o baz continu n activitile unei entiti. n cadrul acestora se includ:
stocurile, creanele, investiiile pe termen scurt, disponibilul n banc i numerarul.
2.1.5.1

Evaluarea stocurilor

Stocurile se refer la bunurile destinate vnzrii, produse finite, semifabricate

precum i stocurile de materii rime sau materiale destinate procesului de producie.
Procesul de evaluare a stocurilor de materii prime i materiale demareaz cu
inventarierea faptic i se evalueaz, de regul, la preul zilei. Prin inventariere se
stabilesc cantitile, i respectiv valorile materiilor prime i ale materialelor care nu pot
fi utilizate potrivit destinaiei iniiale, urmrind a fi valorificate ca atare.
Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme
se evalueaz la preul prevzut n aceste documente.
Producia neterminat se evalueaz pornind de la preurile produselor finite, prin
aplicarea coreciilor aferente gradului de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii
produciei n curs. Datorit complexitii operaiunii i timpului necesar pentru realizare,
practic se procedeaz la corectarea soldului produciei n curs de execuie din bilan cu
cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate separat. Celelalte
elemente, se iau n calcul cu valoarea din bilan, corectat cu sumele care reprezint
contravaloarea bunurilor degradate.
2.1.5.2

Evaluarea creanelor

Evaluarea creanelor presupune studiul detaliat din punct de vedere al gradului

13

de vechime, a posibilitilor de ncasare i a termenului de realizare al acestora n cadrul

analizei diagnostic, mai ales dac au o pondere nsemnat, efectundu-se coreciile
necesare asupra soldului conturilor respective. Din acest punct de vedere creanele pot fi
defalcate n patru mari categorii fiind evaluate astfel:
- creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil;
- creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n
funcie de evoluia cursului de schimb;
- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de
peste o lun se corecteaz n funcie de costul imobilizrii capitalului pe
perioada amnrii ncasrii (dobnda bancar);
- creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu
valoarea contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice
imposibilitatea ncasrii.
2.1.5.3

Evaluarea disponibilitilor

Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci

nu se actualizeaz.
Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data
evalurii.
2.1.5.4

Evaluarea cheltuielilor nregistrate n avans

Cheltuielile nregistrate n avans, precum cheltuielile cu primele de asigurare,

trebuie examinate dac contribuie ntr-un anumit fel la beneficiile economice viitoare.
Acestea urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe baza unui scadenar, n
perioadele viitoare de activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt elemente care
influeneaz profitul ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv se scad
din active.

2.1.6

Evaluarea elementelor de natura datoriilor

n categoria datoriilor se ncadreaz obligaiile pe termen scurt reprezentate de

datorii ctre furnizori de bunuri i servicii. n stabilirea valorii juste acestor elemente
evaluatorul va trebui s urmreasc dac acestea nu sunt purttoare de sume (obligaii)
suplimentare, ca de exemplu penalitile care trebuie pltite n cazul depirii
termenelor scadente. De obicei aceste conturi de obligaii nu se ajusteaz, dar sunt
ajustabile obligaiile contractate ntr-o alt moned, care se actualizeaz n funcie de
cursul de schimb la data evalurii.
Obligaiile financiare (datoriile fiscale) neonorate precum cele generate de
legislaia n vigoare, taxe i impozite pe cldiri, terenuri, maini, impozit pe profit, taxa
pe valoarea adugat etc. nu suport de obicei ajustri.
n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este important s fie identificate
eventualele obligaii poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul diagnosticului
juridic), cum ar fi: litigii de natur fiscal; amenzi i penalizri posibil de pltit pentru

14

aciunile n curs; plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de personalul
propriu ca urmare a nerespectrii contractului colectiv;
O alt categorie de datorii este reprezentat de mprumuturi (pe termen scurt
credite bancare pe termen scurt sau pe termen mediu i lung credite bancare pe termen
lung, mprumuturi din emisiunea de obligaiuni). De obicei valoarea just a acestor
datorii este ajustat avnd n vedere diferena dintre ratele de dobnd. Evaluatorul va
trebui s analizeze ratele de dobnd existente pe pia i s le compare cu cele
contractuale, acesta urmnd s corecteze cu diferena dintre dobnda zilei i cea cu care
a fost contractat mprumutul, dac exist clauza unei dobnzi fluctuante. Dac nu exist
o asemenea clauz, aceste mprumuturi se iau n calcul cu valoarea din bilan.
3. Metoda Activului Net de Lichidare (ANL)
Aceast metod este aplicabil atunci cnd evaluarea ntreprinderii nu este
fcut pe baza ipotezei continuitii activitii. n aceste condiii activele trebuie
evaluate pe baza valorii de pia sau pe o ipotez care presupune o perioad mai scurt
de expunere pentru vnzare, dac acest lucru este adecvat. n determinarea valorii
ntreprinderii vor fi luate n considerare toate costurile care au legtur cu vnzarea
activelor sau cu nchiderea acesteia.

Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii:

a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu procedura legal i
nceteaz activitatea. n acest scop se determin activul net de lichidare (ANL) ca
diferen dintre valoarea evaluat a tuturor activelor i datoriile (inclusiv costurile
lichidrii);
b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil. ntr-o
asemenea situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s funcioneze, prin fuziune cu
alt firm sau cu ali proprietari.
n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin actualizarea
diferenei dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru
redresarea societii comerciale (Kinv):
Vt
V=
Kinv
(1 + a ) n
unde:
Vt - valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare;
a - rata de actualizare;
n - numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii;
Kinv - capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii.

15