UNIVERSITATEA VALAHIA DIN TARGOVISTE

FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE

SPECIALIZAREA MANAGEMENT

EVOLUTIA PIETEI DE CAPITAL IN ROMANIA

2009-2012

Coordonator: Cristina Stefan

Student: Savu Marinela-Dnua

Grupa: II

TARGOVISTE

CUPRINS

1. CADRUL LEGAL SI CADRUL INSTITUTIONAL; PROCESUL DE PRIVATIZARE

SI STRUCTURILE PIETEI DE CAPITAL

1.1 CADRUL LEGAL

1.2 IMPACTUL PROCESULUI DE PRIVATIZARE IN MASA

2. PIATA IN ACTIUNE

2.1 PRINCIPALII PARTICPANTI, PRINCIPALELE INSTRUMENTE

2.2 CRITERII CALITATIVE SI CANTITATIVE; EVOLUTII
2.3 PRIVATIZAREA PRIN PIETELE DE CAPITAL
2.4 ERORI DE CRESERE SI ALTE ERORI

3. PIATA ROMANEASCA DE CAPITAL SI FLUXURILE CAPITALULUI PRIVAT;

INGREDIENTE LIPSA

3.1 CONTEXTUL EUROPEI CENTRALE SI DE EST

3.2 INGREDIENTELE LIPSA ALE PIETEI DE CAPITAL ROMANESTI

STUDIU DE CAZ
CONCLUZII SI RECOMANDARI
BIBLIOGRAFIE

1. Cadrul legal si cadrul institutional; procesul de privatizare si structurile pietei de

capital
1.1 Cadrul legal
Conceperea si punerea la punct a cadrului legal au inceput in 1994. Piata de capital a
devenit operationala in 1995 si in ciuda unor mici disfunctiuni infrastructura sa si-a dovedit
eficienta. Modul in care s-a desfasurat procesul de privatizare a influentat decisiv piata de
capital. Printre cele mai importante caracteristici induse de privatizare sint: existenta unei
structuri dispersate a actionariatului, o piata OTC insuficient reglementata, aparitia a sase
actori semnificativi pe piata de capital (FPS si cele cinci FPP-uri).
Legea privind valorile mobiliare si bursele de valori (legea 52 / 94) a fost aprobata de
parlament in vara lui 1994. Legea stabilea cadrul legal necesar pentru functionarea unei piete de
capital, (definind si reglementind institutiile si instrumentele: oferta publica, societate de valori
mobiliare, bursa de valori, protectia investitorilor, depozitar, etc.) si stabilea infiintarea Comisiei
Nationale a Valorilor Mobiliare.
In scopul administrarii, aplicarii, supravegherii si controlului respectarii legii, CNVM a fost
creata ca autoritate administrativa autonoma subordonata direct parlamentului. Cei cinci membri ai sai
sint numiti de asemenea de catre parlament. CNMV i s-a conferit puterea de a reglementa, decide,
autoriza, interzice, investiga si penaliza. Reglementarile emise de CNVM acopera toate aspectele pietei
de capital si se aplica tuturor participantilor la aceasta piata. Sint demne de mentionat: regulamentul
privind autorizarea si exercitarea intermedierii de valori mobiliare, regulamentul privind functionarea
organismelor de autoreglementare, regulamentul cu privire la desfasurarea activitatilor de compensare,
depozitare si decontare de catre terti, regulamentul privind oferta publica de cumparare de valori
mobiliare, etc.
Cu exceptia transferurilor de proprietate intre rude, a mostenirilor sau a donatiilor, orice alt
transfer de proprietate trebuie sa se efectueze prin intermediul pietei. Vinzarea de catre clienti a
valorilor mobiliare imprumutate de la brokeri (short sale), deschiderea de conturi care sa permita
acordarea de imprumuturi clientilor pe baza valorilor mobiliare detinute de acestia (margin account) si
finantarea clientului de societatea de valori mobiliare sint interzise. Ca urmare investitiile speculative
sint foarte reduse. Principiul celei mai bune executii si interzicerea cumpararii de actiuni in contul
brokerului cu scopul vinzarii ulterioare catre client (front running) sint de baza.
Societatile de valori mobiliare trebuie sa fie societati pe actiuni. Ele sint singurele care au
dreptul sa furnizeze servicii de brokeraj. Daca o alta institutie financiara doreste sa furnizeze astfel de
servicii trebuie sa infiinteze o societate de valori mobiliare. Brokerii pot oferi servicii de custodie.

Cadrul juridic al functionarii pietei de capital este completat de acte legislative tratind
impozitarea cistigurilor realizate pe piata de capital si repatrierea profiturilor realizate din tranzactii pe
piata de capital. Profiturile din activitatea de portofoliu nu sint impozitate in Romania. Momentan se
percepe doar o taxa de tranzactie de 1,5%. O data cu introducerea legii impozitului pe venitul global
profitul realizat pe piata de capital va fi impozitat ca orice alt venit. In ceea ce priveste repatrierea
veniturilor, pina la 17 iunie 1997 cel ce dorea sa faca acest lucru trebuia sa fie recunoscut ca investitor
strain. Aceasta presupunea ca investitia sa depaseasca 10 000 US$ multa birocratie si scurgerea a doua
luni. De la intrarea in vigoare a ordonantei de guvern 1/1997 procedura de repatriere s-a simplificat
considerabil.

1.2 Impactul procesului de privatizare in masa

PRIVATIZAREA IN MASA: SCURTA ISTORIE: Procesul de privatizare in masa in

Romania a debutat prin transformarea a 6 280 de companii de stat cu un capital social total de 1 443
miliarde lei in societati comerciale. In acelasi timp au fost create sase institutii cu rolul de a facilita,
monitoriza si a sprijini intregul proces de privatizare: Fondul Proprietatii de Stat (FPS) si cinci fonduri
regionale ale proprietatii private (FPP-uri). Fondul Proprietatii de Stat a pastrat 70% din capitalul
social al celor 6 280 de societati in scopul administrarii in numele statului pina la privatizare. Celelalte
30% din capitalul social au fost distribuite fondurilor proprietatii private conform unor criterii zonale si
sectoriale. FPP-urile trebuiau sa administreze aceste detineri pina la distribuirea lor catre cetateni.
Fondul Proprietatii de Stat trebuia sa se autodizolve la capatul unui interval de sapte ani
vinzind anual cite 10% din capitalul social total al societatilor comerciale, dar cu timpul a capatat alta
menire, transformindu-se intr-o organizatie durabila. Cele cinci FPP-uri la rindul lor si-au schimbat
statutul in societati de investitii financiare.
In august 1992, 15,5 milioane cetateni romani au primit certificate de proprietate
tranzactionabile, cu valoare nominala de 25.000 lei. Societatile au trebuit sa-si ajusteze numarul de
actiuni astfel incit valoarea lor nominala sa fie aceeasi: 25.000 lei. Certificatele de proprietate puteau fi
tranzactionate fara restrictie, (cu toate ca nu a existat o piata organizata pentru ele) sau puteau fi
schimbate contra actiuni, insa numai in cadrul privatizarilor prin metoda MEBO si a ofertelor primare
de actiuni. Metoda MEBO a jucat un rol esential in acea perioada. Incepind din 1994 aproximativ 1500
de companii au fost vindute asociatiilor formate din salariati si conducere in schimbul certificatelor de
proprietate si / sau contra numerar de catre FPP-uri si numai contra numerar de catre FPS. Incepind cu
martie 1995 s-au lansat si 113 oferte primare de actiuni. Primele companii aduse la cota Bursei de

Valori Bucuresti au provenit in cea mai mare parte din rindul acestora. In acelasi timp, Fondul
Proprietatii de Stat a reusit sa vinda citeva companii direct investitorilor strategici.
Lipsa capitalului autohton, dezinteresul manifestat de investitorii straini si birocratia
autoritatilor au facut ca participarea la procesul de privatizare sa fie destul de scazuta. Ca urmare in
iunie 1995 a fost initiat un nou proces de privatizare in masa. Acesta oferea intre 49% si 60% din
actiunile la 3905 companii selectate dintre cele ramase neprivatizate din lotul total de 6280. Alte 800
de societati au fost destinate vinzarii directe catre investitori strategici. Au fost emise noi certificate de
proprietate, nominative, netranzactionabile cu valoare nominala de 975.000 lei catre 17 milioane
cetateni.
In decursul acestei etape actiunile societatilor respective si ale fondurilor proprietatii private
puteau fi achizitionate in schimbul acestor certificate. Fiecare cetatean roman putea obtine actiuni cu
valoare nominala de un milion de lei (aproximativ 290 US$ la acea vreme). Numarul de actiuni care
puteau fi achizitionate a fost limitat pentru a se evita acumularea certificatelor de proprietate emise in
1992. In martie 1996 la sfirsitul perioadei de subscriere, 95% din cei ce aveau dreptul isi utilizasera
certificatele de proprietate.
IMPACT ASUPRA PIETEI DE CAPITAL. Modul in care a fost conceput si s-a desfasurat
procesul de privatizare a influentat hotaritor pietele de capital. Structura difuza a actionaratului,
insuficienta reglementare a RASDAQ si aparitia a sase actori principali (FPS si FPP-urile) la Bursa de
Valori Bucuresti si pe piata OTC sint printre caracteristicile cele mai semnificative la originea carora
se gaseste privatizarea in masa.
1.

Ca rezultat al programului de privatizare in masa structura actionariatului celor mai

multe societati este extrem de difuza. In conditiile unei popularizari insuficiente actiunile erau
(si inca mai sint intr-o oarecare masura) detinute de un mare numar de oameni, dintre care unii
ignora chiar existenta pietei de capital iar altii nu au incredere suficienta in aceasta pentru a se
angaja in tranzactii. Pentru a putea executa ordinele de mari dimensiuni ale investitorilor
institutionali trebuiau adunate in prealabil actiunile de pe piata si grupate in pachete importante.
Aceasta activitate de detail a fost dusa la capat de mici firme de brokeraj care concentrau
certificatele de proprietate ale investitorilor individuali. Industria intermedierilor de valori
mobiliare a devenit asfel foarte aglomerata ceea ce nu a slujit intotdeauna calitatii sale. Societatile
privatizate prin PPM au suferit si ele din cauza actionariatului difuz. Era (si este) greu sa se
organizeze adunari ale actionariatului, era greu sa fie moderate, din cauza numarului mare de
participanti, a perceptiilor diferite si a reduselor cunostinte de economie, drept sau despre sectorul
industrial al companiei. Daca se adauga la aceasta si insuficienta stapinire a comunicarii financiare
de catre manageri imaginea este aproape completa.
2.

Pentru a oferi posibilitati egale tuturor participantilor la privatizarea in masa, inclusiv

posibilitatea de a-si tranzactiona certificatele, toate companiile care nu erau aduse la cota Bursei

de Valori Bucuresti au fost automat listate pe piata OTC. Vom observa in trecere ca de aceasta
posibilitate nu s-au putut bucura chiar toti participantii, actionarii FPP de exemplu au mai avut de
asteptat pina la listarea acestora. Legislatia incompleta a facut posibila listarea fortata a
companiilor care nu doreau sa-si vada actiunile tranzactionate pe piata, dar nu a putut sa le
impuna transparenta.
3.

Fondurile Proprietatii Private, transformate in 1997 in societati de investitii

financiare si Fondul Proprietatii de Stat, create initial ca instrumente care sa sprijine

privatizarea au devenit printre cei mai importanti participanti la piata de capital. Detinind in
portofoliile lor pachete semnificative de actiuni la diverse societati, aceste fonduri au fost in
situatia de a numi membri in consiliile de administratie ceea ce a dus catre o concentrare a
deciziei. Cu toate ca deciziile impuse de acesti reprezentanti in consilii sau in adunarile
actionarilor au urmarit citeodata rezultate pe termen scurt, ignorind dezvoltarea companiei sau au
fost in alte cazuri incoerente, efectul general al prezentei lor, pe fondul unui actionariat dispersat a
fost benefic. Nu este mai putin adevarat ca unele disfunctionalitati, precum cele ce au dus la
intirzierea procesului de privatizare a bancilor isi au radacina in conflictele nerezolvate la timp
dintre FPS si FPP-uri. In cel mai scurt timp va incepe tranzactionarea la bursa a actiunilor celor
cinci societati de investitii financiare.
4.

Intirzierile in privatizarea unor companii atractive pentru investitori (Compania

Nationala a Petrolului Petrom, Romtelecom, bancile importante) au influentat negativ

dezvoltarea pietei de capital. Modul in care au fost gindite privatizarile mentionate, prevedea pe
linga vinzarea unui pachet de control catre investitori strategici, aducerea companiilor la cota
bursei si vinzarea unor pachete reziduale prin intermediul acesteia.

2. Piata in actiune
2.1 Principalii participanti, principalele instrumente
Ca peste tot in lume si pe piata romaneasca de capital, cei mai importanti participanti sint
investitorii institutionali. Aceasta sectiune se concentreaza asupra celor autohtoni: societatile de
investitii financiare (SIF-uri) si fondurile mutuale. SIF-urile se confrunta cu problemele create
de structura initiala a portofoliilor plina de actiuni supraevaluate, de slaba administrare a
companiilor la care sint actionare majoritare, si de comunicarea defectoasa cu actionarii.
Fondurile mutuale au de luptat cu imaginea nefavorabila capatata in zilele negre din aprilie 1996

si cu scaderea dramatica a economiilor populatiei. O caracteristica comuna tuturor investitorilor

institutionali autohtoni este accentul pus in ultima perioada pe investitiile in piata monetara.
Una din cauze este penuria de instrumente de investitii pe piata de capital.
Programul de privatizare in masa a creat o baza de aproape 17 milioane de actionari, in marea
lor majoritate apatici si cu slaba putere financiara. Deasemeni in urma derularii acestui program au
aparut cele cinci fonduri regionale ale proprietatii private, transformate in 1996 in societati de investitii
financiare. Pentru a avea o imagine completa asupra participantilor autohtoni trebuie sa adaugam si
fondurile mutuale. Oricum, ca in toate celelalte tari din Europa Centrala si de Est, cea mai mare parte a
investitiilor a venit din partea investitorilor straini. Analistii bancii de investitii Creditanstalt apreciaza
ca detinerile investitorilor straini atingeau in 1996 50% din valoarea tuturor actiunilor tranzactionabile
pe piata de capital in vreme ce in 1997 si 1998 ponderea acestora ajunsese la 80%. Dintre investitorii
straini cea mai mare pondere o au investitorii institutionali la ale caror strategii se refera pe scurt
sectiunea a treia a lucrarii. In continuare vom prezenta investitorii institutionali autohtoni.
Fondurile Proprietatii Private au fost infiintate de parlament ca piese importante in procesul
de privatizare a companiilor de stat. Scopul lor initial a fost acela de a administra partile de capital
social din societatile comerciale care urmau sa fie distribuite cetatenilor romani in cadrul privatizarii in
masa.
In 1990 companiile de stat au fost reorganizate conform legii 15/90 fie ca societati comerciale
fie ca regii autonome. Regiile autonome au ramas sub control de stat in vreme ce societatile comerciale
se administrau singure (desi beneficiind de subventii generoase). Agentia Nationala de Privatizare
infiintata sub efectul aceleeasi legi a primit actiuni reprezentind 30% din fiecare societate comerciala si
le-a distribuit celor cinci fonduri ale proprietatii private.
Acestea s-au transformat ca urmare a legii 133/96 in societati de investitii financiare.
Structura portofoliilor SIF
Societatea

de

investitii
SIF Banat Crisana
SIF Moldova
SIF Transilvania
SIF Muntenia
SIF Oltenia

BVB

RAS
DAQ

49
13
8
41
28

nelis
tate

539
341
353
243
251

317
270
175
172
112

Modul in care ANP a distribuit societatile comerciale nu a avut la baza vre-un criteriu calitativ.
Fiecarui fond i s-au repartizat toate companiile din zona geografica respectiva ce nu fusesera

repartizate altor fonduri si toate societatile importante dintr-un anumit sector industrial (sau din mai
multe sectoare) indiferent de pozitia lor geografica. Exceptie au facut institutiile financiare, distribuite
in mod egal tuturor celor cinci FPP-uri pentru a nu crea un dezechilibru exagerat intre portofoliile lor.
Oricum au aparut diferente insemnate intre ele ca urmare a particularitatii fiecarui portofoliu si a
filosofiilor diferite de investitie dezvoltate de conducerile acestora.
Nu este deci de mirare ca principala grija a SIF-urilor este modificarea portofoliilor. Exista
tentative de vinzare a actiunilor in companiile mici pentru a se micsora costurile de administrare si
tentative de reducere a detinerilor in companiile mari producatoare de pierderi pentru a se imbunatati
structura portofoliului. Micsorarea expunerii pe companiile mari este in opinia noastra destul de greu
de realizat in lipsa unor investitori strategici, singurii capabili sa investeasca sumele relativ mari
necesare pentru restructurarea si relansarea acestor colosi industriali. SIF-urile achizitioneaza noi
actiuni atit de pe piata primara cit si de pe cea secundara de asta data pe baza unor analize financiare.
Ca urmare a prabusirii pietei de capital s-au micsorat si valorile portofoliilor SIF-urilor. De
exemplu valoarea actiunilor din portofoliul SIF Oltenia la companiile listate pe piata OTC a scazut in
1998 cu 86% din valoarea lor nominala, iar valoarea de piata a actiunilor din portofoliul SIF Muntenia
se gaseste in jurul a 36.8% din valoarea lor nominala. Ca rezultat SIF-urile (cu precadere SIF
Transilvania) au devenit prezente dinamice pe piata monetara.
In viitorul apropiat cele cinci societati de investitii financiare vor fi listate la Bursa de Valori
Bucuresti.
Capitalul social al SIF
(miliarde lei)
SIF Banat Crisana
SIF Moldova
SIF Transilvania
SIF Muntenia
SIF Oltenia

Capital social
547,432
519,090
546,072
564,573
563,246

Privind tabelul de mai sus, observam ca fara dubii capitalizarea pietei va creste semnificativ.
Daca aducerea la cota a SIF-urilor va creste si volumul tranzactiilor este insa de discutat. Societatile de
Investitii Financiare sint holograme ale pietei de capital romanesti si prezinta la alta scara toate
caracteristicile acesteia. In consecinta exista o mare sansa sa aiba si atractivitatea ei.
Pe de alta parte, multe din caracteristicile SIF-urilor sint comune si celorlalte voucher
investment funds din regiune. Comportamentul lor institutional si influenta exercitata asupra (printre
altele) pietei de capital au fost tratate exhaustiv cu deosebita acuratete de David Ellerman in lucrarea sa
Voucher Privatisation with Investment Funds: An Institutional Analysis. Ellerman considera drept o
greseala crearea acestor institutii ca un amestec de fonduri mutuale si fonduri de risc. Fondurile

mutuale sint, conform modelului vestic, prototipul actionarului pasiv a carui modalitate de exprimare
este vinzarea actiunilor dintr-o anumita companie nu votul in adunarea actionarilor in favoarea unei
strategii sau a alteia, in timp ce fondurile de risc sint arhetipul actionarului activ care-si exercita
dreptul de vot. Pentru SIF-uri este contraproductiv sa actioneze ca fonduri mutuale deoarece
portofoliile lor cuprind destule actiuni cu un grad redus de lichiditate (junk shares) iar sa actioneze ca
fonduri de risc este imposibil din cauza lipsei de stimulente economice, putere, expertiza si capital
necesare restructurarii companiilor din portofoliile lor. Credem ca prioritatea SIF-urilor trebuie sa fie
convingerea investitorilor ca sint capabile sa depaseasca aceste imperfectiuni, pornind importante
programe de restructurare si descoperind perspective de crestere.
Industria fondurilor mutuale este reglementata in Romania din aprilie 1996. Crearea
fondurilor mutuale a precedat crearea CNVM, ceea ce le-a permis acestora sa profite de lipsa
reglementarilor. Fiecare fond calcula valoarea neta a activelor conform propriei metodologii, ceea ce
lasa loc multor semne de intrebare. Cind valoarea neta a activelor a inceput sa fie calculata conform
reglementarilor, ajustarea rezultata a provocat o cadere a pietei. Aceasta si citeva scandaluri ce au
scuturat destul de puternic industria fondurilor mutuale in 1996 au facut ca si anul 1997 sa fie unul
destul de greu. Incepind cu 1998 fondurile mutuale inregistreaza o usoara crestere dar sint inca departe
de ceea ce ar trebui sa reprezinte. Graficul urmator prezinta evolutia in timp a valorii nete a activelor a
tuturor fondurilor mutuale.
Declinul economiilor populatiei, caderea pietei de capital, mediul macroeconomic fragil si
transparenta scazuta a modului in care sint operate aceste institutii sint cauzele pricipale care stau la
baza slabei evolutii a fondurilor mutuale.
Spre a atenua o parte din inconvenientele mentionate, managerii acestor fonduri au actionat in
doua directii. Au devenit mai activi pe piata monetara, mentinind o prezenta simbolica pe piata de
capital si au luptat pentru atragerea investitorlor institutionali. Multe fonduri mutuale pot enumera
printre investitorii semnificativi banci sau SIF-uri.

Una din cauzele pentru care piata romaneasca de capital nu a fost mai activa este
putinatatea instrumentelor aflate la indemina investitorilor. Atit Bursa de Valori Bucuresti cit si
RASDAQ tranzactioneaza exclusiv actiuni. Pentru obligatiunile de stat nu exista decit o piata primara
organizata.
Investitii se pot face doar in actiuni ale companiilor listate pe una din pietele de capital si in
obligatiuni de stat. Prima emisiune de obligatiuni emisa de o companie romaneasca pe piata autohtona
a avut loc in noiembrie 1996. Obligatiunile emise de Siderca Calarasi au o scadenta de trei ani si o rata
a dobinzii fixa de 63.51% anual. Obligatiunile sint nominative, garantate si convertibile. Nu se exclude
posibilitatea ca unele companii mici sa fi efectuat plasamente private de obligatiuni dar nu exista o
evidenta a acestora. Anul acesta a avut loc o singura emisiune de obligatiuni: Rompetrol. Emisiunea a
constat din 144200 obligatiuni cu valoare nominala de 68000 lei vindute cu 11,73% rabat.
Valoarea obligatiunilor emise de o companie nu poate depasi 75% din capitalul social subscris.
Emiterea obligatiunilor trebuie sa fie decisa si aprobata de Adunarea Generala a Actionarilor sau de
Consiliul de Administratie al companiei. In cazul regiilor autonome ministerul tutelar trebuie sa aprobe
emisiunea. Valoarea nominala a obligatiunilor neconvertibile trebuie sa fie de 25000 lei, iar valoarea
obligatiunilor convertibile trebuie sa fie egala cu cea a actiunilor.
Marele interes demonstrat pe piata primara a obligatiunilor de stat ne face sa credem ca aparitia
unei piete secundare se va bucura de succes in rindul investitorilor.
Conform ordonantei guvernului 131/1998 investitorilor straini le este permis sa achizitioneze
obligatiuni de stat, certificate de tezaur sau orice instrumente de datorie publica in aceleasi conditii ca
investitorii autohtoni.
2.1 Criterii calitative si cantitative; evolutii
In evolutia post-comunista de pina acum a pietei de capital romanesti pot fi detectate trei
etape. Prima etapa care a durat intre toamna lui 1995 si primavara anului 1997 a fost caracterizata de
o crestere lenta, ezitanta si de o lichiditate redusa.
Din punctul de vedere al ofertei, accesul companiilor autohtone la credite cu dobinzi mici, intre
1995 si 1996 a facut ca majoritatii acestora piata de capital sa nu le para prea atractiva. Ca atare, cu
citeva exceptii notabile, companiile tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti nu erau de cea mai
buna calitate, indeplinind cu dificultate conditiile necesare aducerii la cota. Din punctul de vedere al
cererii, investitorii straini ezitau sa-si aduca fondurile intr-o tara a carei tranzitie era perceputa ca lenta
si ingreunata de lipsa dorintei de transformare a economiei a mai tuturor oficialilor. Reticenta lor era
sporita de slaba corporate governance a companiilor si de nivelul dezamagitor la care se gasea
profitul celor mai multe dintre ele.

Bursa de Valori Bucuresti a trecut de la o singura sesiune de tranzactionare de doua ore

saptaminal la trei sesiuni saptaminale a cite trei ore fiecare. Numarul societatilor listate a crescut de la
sase in 20 noiembrie 1995 la 22 in 28 februarie 1997. Societatile cel mai activ tranzactionate in 1996
au fost Azomures, Artrom, Sanevit si Foraj Sonde. Tranzactiile cu actiunile acestor companii au
reprezentat 84% din volumul total al tranzactiilor.
In aceeasi perioada piata RASDAQ s-a confruntat cu alt tip de probleme vizind listarea. La
sfirsitul anului 1996 desi se tranzactionau actiunile a aproximativ 1300 de companii, Registrul semnase
contracte cu numai 60 dintre ele. Unul din rezultate a fost ca societatile, care percepeau aceasta situatie
ca un abuz, au luat contra-masuri reducind la minim transparenta, ceea ce a dus la scaderea increderii
investitorilor in piata OTC. Doar companiile care aveau deja o reputatie cistigata au fost capabile sa
atraga mai mult sau mai putin investitorii straini de portofoliu. Romcim, cel mai mare producator de
ciment, Turbomecanica, compania care fabrica motoare de aviatie si Sanex producatorul de obiecte
sanitare s-au numarat printre acestea.
Figurile urmatoare prezinta evolutia pietei in aceasta etapa prin prisma indicilor dezvoltati de
Creditanstalt Securities: CAS-SE pentru bursa si CAS-RQ pentru RASDAQ. Scara temporala este
diferita pentru cele doua figuri.

O imagine mai corecta asupra

capitalizarii pietei si a volumului zilnic
mediu de tranzactionare pe BVB este
oferita de figura urmatoare:

Bursa de Valori Bucuresti

A doua etapa in evolutia pietei de capital, cea mai scurta dar in acelasi timp cea mai
spectaculoasa, s-a intins pe perioada celui de-al doilea si al treilea trimestru al anului 1997. Parea ca
schimbarea politica din noiembrie 1996 catalizase economia. Guvernul anuntase in februarie un
program radical de liberalizare a preturilor si a ratei de schimb precum si de eliminare a subventiilor.
Determinarea guvernului de a face reforma si privatizare, modificarea de atitudine a institutiilor
financiare internationale (FMI-ul incheia iar un acord stand-by cu Romania) si progresele din politica
externa generasera in rindul investitorilor perceptia ca riscul actiunilor romanesti a scazut. In acelasi
timp, datorita accentuatei devalorizari a leului, preturile de asemenea, se micsorasera. Aceasta dadea
destule motive ca analiza sa se focalizeze pe potentialul de crestere (companiile beneficiau de o piata
locala mare de 22,6 milioane persoane, o forta de lucru ieftina si destul de educata, resurse naturale) si
sa neglijeze riscurile (structura actionariatului, capacitatea managementului lipsa unor strategii pe
termen lung, laxitatea sistemului contabil romanesc). Ca urmare capitalizarea pietei si volumul zilnic
mediu tranzactionat la Bursa de Valori Bucuresti au crescut brusc.
Cea mai mare parte a banilor venea din partea investitorilor institutionali straini, asa ca tintele
lor favorite le-au constituit companiile cu capitalizare mare (conform standardelor locale) si cu multe
actiuni pe piata. Oltchim, Terapia si Antibiotice au fost printre cele mai tranzactionate actiuni in acea

perioada. In vreme ce la inceputul lui martie la bursa erau listate 23 de companii in octombrie numarul
lor ajunsese la 70.

Bursa de Valori
Bucuresti

Pe RASDAQ, aceeasi goana dupa lichiditate a promovat actiunile producatorilor de ciment

(Romcim, Moldocim, Casial), ale rafinariilor (Arpechim, Petromidia, Petrobrazi) ale unor companii
precum Sidex si Turbomecanica.
Parea ca analizele financiare nu mai sint necesare. Decizia pe care trebuia sa o ia un investitor
era daca sa intre sau nu pe piata romaneasca. In cazul intrarii alegea citeva titluri lichide si asteptau ca
piata sa se miste. Piata s-a miscat, dar din pacate in directia cealalta.

RASDAQ capitalizarea pietei (milioane US$)

Indicii Creditanstalt pentru Bursa de Valori Bucuresti si pentru piata RASDAQ se gasesc mai jos:
A treia etapa dadea semne de aparitie de la mijlocul lui 1997. Noi vom considera in aceasta
lucrare ca s-a instaurat in octombrie, atunci cind devenise clar pentru toata lumea ca reculul pietei de
capital romanesti va dura. (Pe graficele referitoare la BVB se observa ca scaderea volumului
tranzactiilor incepe in iulie 1997 cind investitorii dornici de a achizitiona actiuni devenisera o raritate,
in timp ce scaderea capitalizarii pietei incepe in octombrie cind apare dorinta de a vinde la orice pret).

Practic ezitarile legislative s-au succedat fara incetare. La baza lor stateau frictiunile dintre
conducatorii unor institutii al caror rol trebuia sa fie grabirea privatizarii. Dar caderea BVB si a pietei
RASDAQ s-a accelerat cind guvernul a dat inapoi de la implementarea propriului program de reforma
la presiunea sindicatelor. Lipsa oricaror perspective de crestere economica, performantele financiare
modeste la jumatatea anului si criza declansata in Asia de sud au concurat la slabirea pietei romanesti
de capital. Constantele mediului de afaceri din acea perioada erau: absenta oricarui progres
semnificativ in ceea ce priveste reformele economice structurale, lentul ritm al privatizarii, frecventele
schimbari in cadrul legislativ si o oarecare instabilitate politica culminind cu demisia guvernului in
martie 1998. Activitatea investitorilor straini pe piata romaneasca de capital s-a diminuat semnificativ
ca urmare a esuarii negocierior cu FMI si a tulburarilor iscate pe pietele din vecinatate. In noiembrie
1998 guvernul si Fondul Proprietatii de Stat au declansat o noua campanie menita sa accelereze
privatizarea. Rezultatele nu au fost deosebite. Succesele (vinzarea unui pachet de actiuni de 35% din
Romtelecom, vinzarea a 41% din actiunile Bancii Romane pentru Dezvoltare si a 45% din actiunile
BancPost precum si privatizarea Automobile Dacia) au fost sub asteptari si s-au inregistrat intr-un ritm
mult mai lent decit se anticipase. Oricum timida revenire a pietei de capital a fost stopata la inceputul
anului 1999 cind investitorii au devenit ingrijorati de eventualitatea intrarii Romaniei in situatia de
incetare a platilor in contul datoriei. In aceasta perioada au fost aduse la cota bursei o seama de
companii apte sa atraga aentia investitorilor atit datorita lichiditatii cit si datorita situatiilor financiare
(ca Alro) si a perspectivelor de crestere (ca noua achizitie a Renault, Automoble Dacia).
Bursa de Valori Bucuresti

In anul 1998 si in prima jumatate a lui 1999, Fondul Proprietatii de Stat a vindut prin pietele de capital
participarea sa in 103 companii a caror importanta poate fi data de valoarea totala a capitalului social
total: 2 140 miliarde lei. Distributia companiilor in functie de marimea capitalului se regaseste in
figura de mai jos. Participarile FPS in aceste companii variau intre 0,28% si 81,26% din capitalul
social.

Ofertantul a obtinut suma totala de 424 miliarde lei care reprezinta 65,23% din valoarea
nominala a actiunilor.
Cea mai mare parte a acestor privatizari s-au efectuat prin oferte publice secundare (25 pe
Bursa de Valori Bucuresti si 62 pe RASDAQ). Actiunile a 12 companii au fost vindute prin licitatii
speciale pe RASDAQ, actiunile altor doua s-au vindut la ordin pe RASDAQ iar actiunile a doua
companii s-au vindut ca raspuns la oferte publice de cumparare.
Privatizarea prin piata de capital nu a fost incununata de succes. Prima cauza pentru aceasta
situatie este defazajul dintre cerere si oferta. In 1998 cind cadrul legal a fost definitivat, actiunile
romanesti pierdusera deja stralucirea relativa pe care o avusesera in ochii investitorilor. Ingustimea
pietei a condus astfel la situatii in care singurul participant la licitatie stabilea pretul sau la situatii in
care doi sau trei cumparatori colaborau pentru obtinerea unui pret mai mic.
Atractivitatea companiilor a caror privatizare s-a stabilit a fi efectuata prin piata de capital nu a
fost niciodata prea mare si a scazut cu timpul. Printre primele oferte se mai puteau gasi companii cu
situatie financiara solida, cu perspective imediate de crestere cum ar fi Sicomed sau ICME. In prezent
ofertele sint alcatuite mai ales din actiuni ale unor companii cu grad redus de atractivitate (dintre care
unele pur si simplu nu au putut fi privatizate prin alte metode).
A doua cauza pentru slabele rezultate obtinute in privatizarea prin piata de capital a fost
existenta unor legi restrictive. O ordonanta guvernamentala emisa in 1997 impunea oferta publica ca

singura metoda de privatizare prin piete de capital. In acelasi timp si regulamentele CNVM interzic
vinzarea a mai mult de 5% din actiunile unei companii prin alte metode decit oferta publica sau
plasament privat. Chiar daca in anumite cazuri alte metode ar fi putut da rezultate mai bune, in functie
de atractivitatea sau de dimensiunile companiei, FPS nu le putea utiliza. Doua acte mai permisive,
ordonanta de guvern 361/1998 si legea 99/1999 ofera acum alte perspective acestui tip de privatizari.
Procedurile de stabilire a pretului au constituit si ele in permanenta puncte sensibile in
desfasurarea prvatizarilor prin piata de capital. La diferite momente, regulamente succesive
recomandau ca pret de vinzare: pretul de vinzare inregistrat in ziua anterioara tranzactiei, media
lunara a preturilor de piata, pretul rezultat in urma procesului de evaluare. Frecvent intre pretul de
piata si pretul rezultat in procesul de evaluare este o diferenta mare. La crearea acesteia contribuie
citeodata irelevanta preturilor pentru o actiune putin lichida (in mod ironic cu cit este mai mare partea
detinuta de FPS si deci tirgul mai important, cu atit mai putin lichida este actiunea) dar aproape
intotdeauna contribuie ipotezele in care a fost facuta evalurea. Desele schimbari de procedura si
cultura organizationala extrem de prudenta a FPS au dus de multe ori la stabilirea unor preturi mult
mai mari decit cele pe care era dispusa piata sa le ofere. Pentru a evita aceste inconveniente
modalitatea de stabilire a pretului urmeaza de obicei calea de mai jos:

Stabilirea unui pret de deschidere (uzual egal cu maximum preturilor mentionate anterior)

Aprobarea unui pret minim pentru actiuni in functie de rezultatul procesului de book-

building

Mici scaderi succesive ale pretului (sub 5% din pretul de pornire) avind loc la intervale de

timp stabilite initial pina cind se subscrie intreaga emisiune sau pina cind se atinge pretul minim
aprobat.

Realocarea actiunilor in functie de numarul si de calitatea ofertelor investitorilor

Aceste manevre complicate, pe linga faptul ca sint generatoare de confuzie, tind sa

nemultumeasca investitorii strategici care in general intentioneaza achizitionarea intregului pachet sau
a celei mai mari parti a acestuia. Iar investitorii strategici constituie acum baza de clienti asupra careia
isi concentreaza FPS-ul ofertele prin piata de capital. Pachetele oferite in cadrul primelor oferte nu
depaseau 40% din capitalul social al companiilor si se adresau prin urmare investitorilor de portofoliu.
Indreptarea atentiei catre investitorii strategici a avut loc in momentul in care pachetele de vinzare au
devenit mult mai importante, atingind in unele cazuri 90%
Vinzarea pachetelor mici s-a dovedit deasemenea a fi o sarcina dificila. In a doua jumatate a lui
1998 FPS-ul a initiat un program in cadrul caruia intentiona sa-si vinda detinerile reziduale in
companiile deja privatizate. S-au oferit detinerile in 293 de companii in care participarea sa nu depasea
5% dar au fost gasiti cumparatori doar pentru 25 dintre ele. Actiunile in valoare nominala totala de 3,6
miliarde lei au fost vindute pentru 810 milioane. Rezultatul dezamagitor al programului se datoreaza in

principal lichiditatii reduse a actiunilor si ezitarilor brokerilor de a se implica in tranzactii mici cu

profit scazut.
Fondul Proprietatii de Stat pare sa se fi impotmolit si in procedurile ineficiente de selectare a
societatilor de valori mobiliare prin care isi deruleaza ofertele. Ponderea exagerata pe care o au
comisioanele solicitate de acestea in cadrul procesului de selectie duce de multe ori la contra-selectie.
Pe piata romaneasca de capital opereaza mai mult de doua sute de case de brokeraj. Intr-o industrie atit
de aglomerata, multi participanti sint dispusi sa deruleze o oferta pentru onorarii care nu le acopera
costurile. Ratiunea pentru aceste procedee poate fi cautata in tendinta transferului costului catre clienti
sau in dorinta de a stabili relatii de afaceri cu FPS-ul.
Catalizarea privatizarilor prin piata de capital se poate realiza prin imbunatatirea cadrului
legislativ astfel incit sa creasca gradul de competitie, si transparenta, sa se simplifice cautarea
cumparatorului dispus sa plateasca cel mai bun pret. Evident, singura solutie pentru obtinerea unei
cresteri semnificative o constituie scoaterea la vinzare a detinerilor FPS in cele mai atractive companii
din portofoliu.
2.4 Erori de cresere si alte erori
Piata de capital e o oglinda a economiei reale. Marile greseli care au marcat istoria postcomunista a pietei romanesti de capital s-au facut in afara pietei. Oricum, asa cum era de asteptat la un
inceput, toti participantii (de la brokeri, salespersons, analisti si pina la institutii) si-au adus contributia
lor de greseli din cauza unui entuziasm prea mare, a lipsei de experienta ori a imobilitatii.
O greseala strategica a pietei de capital romanesti a fost atentia acordata cresterii in
detrimentul valorii. Politica de aducere la cota Bursei de Valori Bucuresti a fost destul de laxa de la
inceput pentru a permite o crestere rapida a numarului de companii tranzactionate. Investitorii au fost
afectati de conditiile insuficiente de transparenta impuse in timp ce numarul de listari s-a dovedit a fi
fara relevanta: de obicei volumul zilnic de tranzactionari este sustinut de doua sau trei actiuni (care au
o pondere de peste 60%). Eforturile ar fi trebuit sa fie directionate spre incurajarea prin diferite metode
a companiilor valoroase sa se listeze.
Bursa a dat dovada de multe ori de viteza mica de reactie in satisfacerea nevoilor
investitorilor. O problema mica precum dezvoltarea unui indice al pietei (care le-ar fi oferit
investitorilor o unitate de masura pentru randamente investitiilor lor) a necesitat atita timp pentru
rezolvare incit in momentul aparitiei indicilor preturile si interesul deja cazusera.
O greseala importanta, comisa neglijind drepturile investitorilor minoritari, a fost
permisiunea acordata de CNVM nou createi (in acel moment) Companii Nationale a Petrolului, Petrom
sa delisteze citeva companii. Actionarii rafinariilor Arpechim si Petrobrazi (doua din companiile cele

mai tranzactionate pe RASDAQ) si a unei companii de vinzare cu amanuntul a produselor petroliere

(PECO Arad) listata pe BVB au actiunile blocate pna in ziua de astazi.
CNVM ar fi trebuit sa-si intensifice eforturile in vederea crearii unei piete secundare pentru
obligatiunile guvernamentale, in vederea crearii unei piete pentru obligatiunile companiilor si a
unei piete secundare pentru credit ipotecar. Deasemenea ar fi trebuit sa joace un rol mult mai activ
in punerea la punct al unui cadru legislativ coerent si complet.

3. Piata romaneasca de capital si fluxurile capitalului privat; ingrediente lipsa

3.1 Contextul Europei Centrale si de Est
Cu exceptia evolutiilor suferite ca urmare a influentelor contextului global (criza din Asia
de sud est, intrarea Rusiei in incapacitate de plata, tendintele imprimate de nivelul bursei din
New York) nu exista vre-o corelatie intre piata de capital romaneasca si cele ale tarilor aflate in
imediata vecinatate. Exista o diferenta semnificativa intre dimensiunea BVB si dimensiunile
celorlalte piete din Europa Centrala si de Est. Ceea ce impartasesc toate aceste piete este
sensibilitatea lor in fata fluctuatiilor capitalului strain si modalitatile de a limita aceste fluctuatii.
Din pacate multe din instrumentele care permit acest control nu sint la dispozitia pietei:
stabilitatea sociala si politica, un mediu macroeconomic favorabil, etc. Dar exista si factori
endogeni: listarea unor companii lichide, de buna calitate si intarirea corporate governance.
In pofida unor diferente semnificative intre evolutia pietei de capital romaneasca si evolutiile
pietelor din celelalte tari din centrul si estul Europei, consideram ca o privire mai atenta aruncata
burselor din Ungaria, Polonia si Cehia ne va furniza observatii interesante pentru subiectul tratat in
aceasta lucrare.
O prima particularitate a pietei de la Bucuresti este dimensiunea sa redusa. Cele doua grafice de
mai jos ilustreaza diferenta pronuntata in termeni de capitalizare a pietei si de medie a sumelor
tranzactionata zilnic.

Capitalizarea pietei sfirsitul perioadei (miliarde dolari)

Oricum, la scara de actiune a unui investitor institutional si celorlalte trei piete le lipseste
lichiditatea, executia in piata a oricarui ordin al acestora, provocind modificari majore ale pretului
respectivelor valori mobiliare.
Factorul cel mai important care a dus la crearea acestei diferente a fost abilitatea cu care au fost
atrasi investitorii internationali de portofoliu. Capitalul strain care a intrat in Romania reprezinta o
foarte mica parte din cantitatea totala investita in Europa Centrala si de Est. Usor de evidentiat in cazul
investitiilor straine directe sau al imprumuturilor, acest fapt nu apare la fel de clar in cazul investitiilor
de portofoliu din cauza lipsei unor date sigure: in majoritatea tarilor din regiune tranzactiile pietelor
secundare de valori mobiliare nu sint inregistrate sistematic. Din datele Creditanstalt reiese ca si
pietele de capital maghiare, poloneze si (in mai mica masura) cehe sint puternic influentate de capitalul
strain. In 1997 valoarea actiunilor detinute de investitorii straini reprezenta 35% din valoarea tuturor
actiunilor tranzactionabile la bursa din Varsovia, iar la bursa din Praga proportia era de 10%. In acelasi
timp investitorii straini detineau si semnificative pachete de control in companiile listate pe ambele
piete. Prezenta investitorilor straini a fost la originea boom-urilor succesive ale pietelor de capital din
Polonia, Cehia si Ungaria in a doua jumatate a lui 1993 si inceputul lui 1994, in 1996 si in prima parte
a lui 1997.
Cu exceptia reactiilor comune la influenta exercitata de contextul global (criza din Asia de sud
est, intrarea Rusiei in incapacitate de plata, tendintele de pe Wall Street) nu pot fi stabilite corelatii
intre evolutia pietei romanesti de capital si cele ale celorlalte tari din regiune. Pina si istoria lor postcomunista este (la scara noastra de timp) mai lunga: bursa din Budapesta s-a deschis in iunie 1990, cea
din Varsovia la mijlocul lui 1992 iar cea din Praga in aprilie 1993.
Cresterea impetoasa a pietei de capital maghiare din vara lui 1993 a fost pusa de cei mai multi
analisti pe seama calitatii superioare a companiilor listate in perioada imediat premergatoare la bursa
budapestana si pe seama faptului ca majoritatea investitorilor straini aveau deja atentia atintita asupra
regiunii ca urmare a cistigurilor realizate de bursa poloneza. Ambele trasaturi pot fi identificate si in
cazul cresterii inregistrate de BVB in 1997: aparitia in ringul bursei a actiunilor unor companii mult
mai interesante si tendinta investitorilor de a se lansa in cumparari de actiuni pe pietele emergente au
fost citeva din ingredientele de baza.
In Republica Ceha cresterea activitatii de investitii in valori mobiliare a aparut ca urmare a
vinderii catre investitorii institutionali a actiunilor distribuite cetatenilor cehi in procesul de privatizare
in masa in 1991 si 1992. Bursa pragheza si-a inceput operatiunile in aprilie iar catre toamna deja
fondurile de investitii locale adunasera de la individuali destule actiuni incit sa poata alcatui pachete
demne de a fi oferite institutiilor financiare straine interesate. Perspectivele economiei cehe pareau
favorabile si in consecinta preturile actiunilor pareau mici.

Din nou putem trage o paralela cu piata romaneasca: modul similar in care s-a desfasurat
privatizarea in masa in Romania a dat nastere unei activitati frenetice de achizitii en detail si de
constructie laborioasa a pachetelor de actiuni. Programul de liberalizare enuntat de guvern in februarie
1997, atasamentul declarativ fata de reforme si de accelerarea privatizarii promiteau o accentuata
crestere economica. Ca urmare, indicatorii P/E ai companiilor romanesti calculati in functie de
profiturile previzionate sau fata de cele istorice distorsionate de subventiile primite de la stat aratau
foarte bine.
UNGARIA. Dupa o crestere impresionanta realizata in 1993, piata maghiara de capital a
scazut odata cu resterea dobinzilor in Statele Unite care faceau ca profiturile realizate de valorile
mobiliare ungare sa-si piarda din atractivitate. Cum si procesul de privatizare incepuse sa piarda viteza,
bursa din Budapesta a atins un minim in ianuarie 1995 urmat de o crestere lina. Increderea
investitorilor a fost recistigata in acelasi an ca urmare a doua motive: performantele realizate de
economie si hotarirea cu care aplica guvernul programul de privatizare. Dintre succesele executivului
maghiar in implementarea unui program de stabilizare economica destul de dureros pentru populatie
amintim scaderea inflatiei, reluarea cresterii economice, convertibilitatea forintului obtinuta in ianuarie
1996, acceptarea ca membru a OECD in primavara lui 1996 si ca membru NATO in vara lui 1997.
Toate acestea au condus la o crestere pronuntata a capitalizarii pietei.
Intarirea pietei s-a accentuat prin privatizarea unor companii cu o importanta capitalizare care
au stirnit interes printre investitori: compania de produse chimice TVK, compania petroliera MOL si
operatorul telefonic MATAV.
POLONIA. Virful din 1994 a fost urmat de o scadere pronuntata a lichiditatii. Bursa din
Varsovia era dominata de mici investitori individali in vreme ce investitorii institutionali (atit localnici
cit si straini) evitau o angajare pe aceasta piata datorita tensiunilor politice dintre parlament si
presedinte. Situatia a inceput sa se schimbe in mai 1995 cind guvernul a decis sa treaca la aplicarea
programului de privatizare in masa. Mediul macroeconomic favorabil, (cresterea PIB real cu 7% in
1995 si scaderea puternica a inflatiei) au dus la cresterea increderii investitorilor in piata de capital
poloneza.
REPUBLICA CEHA. Si Bursa din Praga, cu cea mai mare capitalizare a pietei din regiune in
1995, a inregistrat un declin ca urmare a scaderii interesului capitalului strain. Majoritatea
investitorilor straini se abtineau, percepind mediul economic ceh ca ineficient, fragmentat si afectatde
lipsa transparentei. Ca si pe piata romaneasca doar o parte din actiuni sint tranzactionate zilnic (aici
677 dintr-un total de 1700 listate) si tot ca in Bucuresti exista un grup de doua-trei companii ale caror
volume de vinzari constituie 73% din sumele tranzactionate zilnic. In acelasi timp, multe actiuni au
ramas inca imprastiate ca urmare a programului de privatizare in masa. Investitorii straini se intorc in
1996 pe piata de valori mobiliare ca urmare a schimbarilor legislative care impuneau mai multa

transparenta, imbunatateau protectia investitorilor minoritari si introduceau noi metode de

tranzactionare.

3.2 Ingredientele lipsa ale pietei de capital romanesti

Din pacate ingredientul a carui lipsa se resimte cel mai profund este increderea
investitorilor. Risipita in momentul in care a devenit evident ca guvernul si-a focalizat eforturile de a
implementa reforma la nivel declarativ si ca actiunile sale sint la fel de ezitante ca ale predecesorilor,
increderea nu se poate reinstala atita vreme cit nu exista un cadru legislativ coerent si stabil si conditii
propice unei cresteri economice.
Lipsesc atit piata pentru obligatiuni emise de companii cit si piata secundara pentru
obligatiunile guvernamentale. Cauzele pentru care nu exista o piata pentru obligatiunile emise de
companiile romanesti sint multiple. Prima ar fi data de decalajul dintre nivelul ratelor dobinzilor si
costul capitalului pentru companiile autohtone. Inainte de 1997 costul deosebit de redus al creditului
bancar a facut ca emisiunile de obligatiuni sa nu fie interesante pentru companii. Dupa 1997, bancile
ofereau investitorilor rate ale dobinzilor care nu puteau fi sustinute de emisiunile de obligatiuni
corporative. O alta cauza ar fi dimensiunile reduse ale imprumuturilor pe care si le pot permite marea
majoritate a companiilor romanesti, dimensiuni datorita carora costul unei emisiuni ar fi prea ridicat.
S-ar putea ca un anumit rol sa-l fi jucat si lipsa de cultura financiara a anumitor manageri.
Nu exista piata pentru valori mobiliare garantate cu active colaterale. Intirzierea in crearea
unei asemenea piete, indeosebi a pietei pentru credit ipotecar, se datoreaza imperfectiunii mediului
legislativ. Una din lipsurile principale ale legislatiei este inexistenta instrumentelor care sa asigure
recuperarea colateralelor in cazul in care nu a fost efectuata plata ratelor. Oricum piata cel putin pentru
creditul ipotecar este in constructie, o agentie guvernamentala, ANL incepindu-si deja activitatea.

STUDIU DE CAZ

PIAA IMOBILIAR N ROMNIA

Potrivit datelor furnizate de Agenia Naional de Cadastru i Publicitate Imobiliar (ANCPI),
ntr-un comunicat citat de Mediafax, n 2010 au fost derulate cu 2.5% mai multe tranzac ii imobiliare
dect n cursul anului 2009.

Astfel dac n 2009 au fost nregistrate un numr de 562.637 tranzac ii imobiliare, la nivelul
anului 2010 acestea au fost de 577.023, cu 14.386 mai mult. Cele mai active luni din acest punct de
vedere au fost lunile decembrie cu 53.307 tranzacii imobiliare i martie cu 53.181 tranzacii. Cele mai
multe acte de garanie imobiliar s-au semnat n lunile martie, cu 14.180 ipoteci i respectiv decembrie
(13.733). La nivel naional n 2010, numrul total al actelor de garanie imobiliar a fost de 132.814,
fa de
119.266 n 2009.
n ceea ce privete numrul total al operaiunilor de cadastru si publicitate imobiliar, acestea
au avut o cretere de 284.172, reprezentnd aproximativ 8%, n anul 2010 fiind nregistrate un numr
de aproximativ 3,7 milioane operaiuni. Cea mai activ lun din punct de vedere al solicitrilot privind
operaiunile de cadastru i publicitate imobiliar a fost martie, cnd s-au nregistrat 351.422 operaiuni.
n anul 2010, cele mai multe proiecte de dezvoltare au fost astrase de catre segmentul
comercial, pe segmentul de birouri proiectele fiind foarte puine. Segmentul rezidenial a fost ns cel
mai slab, proiectele noi fiind aproape inexistente, marea majoritate fiind doar continuri ale unor
ansambluri rezideniale demarate n trecut sau reluri ale unor proiecte oprite. Similar segmentului
rezidenial s-a comportat i cel logistic.
La sfritul anului 2010 existau peste 10 proiecte (ncepute, rencepute sau anunate) cu bugete
de investiii de zeci i chiar sute de milioane de euro, valoarea cumulat a acestora situndu-se n jurul
sumei de un miliard de euro. Cea mai mare investiie dintre toate pare a fi dezvoltarea ansamblului
Palas Iai unde vor fi nghiii aproximativ 260 milioane de euro.
i Constana deine un loc nsemnat din acest punt de vedere, fiind inta unor investiii de
aproximativ 240 milioane euro (Centrul Comercial Cora 100 milioane euro i Maritimo - 140
milioane euro), ns Capitala rmne cea care concentreaz cele mai mari investiii, dintre cele mai
importante proiecte, amintind: faza I din Hermes Business Center (30 milioane euro), AFI Palace
Offices (35 milioane euro), faza a III a Green City (50 milioane euro), faza I Colosseum (90 milioane
euro), Victoria City Center (150
milioane euro).
n Romnia, n ultimii ani, s-au investit tot mai puini bani n imobiliare, astfel dac la nivelul
anului 2007 valoarea total a tranzaciilor imobiliare era de aproximativ 2 miliarde de euro, n 2010
aceasta s-a situat la nivelul de 450 milioane de euro.
Numrul anual de spaii locative noi la nivel naional este de aproximativ 40.000 de uniti,
dintre care n 2010 au fost tranzacionate doar 10 12.000 uniti, care raportate la un numr de
tranzacii de cteva sute de mii, conduce la un procent foarte redus de tranzacii cu imobile noi, de doar
cteva procente. Conform guvernatorului BNR, Adrian Vasilescu, nevoia de case n Romnia este de
aproximativ 1 milion de uniti.

Un aspect ce trebuie menionat l constituie falimentele a dou mari proiecte rezideniale,

ambele din capital: Cortina Residence i Blue Tower. Numrul ridicat al insolvenelor din 2010, va
putea duce i la alte falimente pe piaa rezidenial n anul 2011.
Concluzii privind evoluia pe 12 luni (2010 - 2009) la apartamenten 2010, comparativ cu
2009, dintre oraele analizate, pe segmentul apartamentelor vechi, cel mai mult a sczut preul
apartamentelor din Satu Mare, unde s-a nregistrat o scdere de aproximativ 18,5%. Raportat la aceeai
perioad de calcul, la apartamentele noi cea mai mare reducere de pre s-a nregistrat n Iai, unde
scderea a fost de aproximativ 18,4%.
Cea mai mic scdere de pre n decursul a 12 luni (2010 2009) a fost nregistrat la Arad
pentru apartamentele vechi (-2,6%) i la Sibiu pentru apartamentele noi (-3,3%).
n ceea ce privete chiriile, cea mai mare scdere a fost nregistrat n Bucuresti pentru
apartamentele vechi (-32,2%) i respectiv Rmnicu Vlcea pentru apartamentele noi (-18,8%). Cele
mai mici scderi de chirii au fost nregistrate n Trgu Mure pentru apartamentele vechi (-2,6%) i
respectiv Bucureti pentru apartamentele noi (-1,4%).
Concluzii privind evoluia pe 24 luni (2010 - 2008) la apartamente.n 2010 comparativ cu
2008, dintre oraele analizate, pe segmentul apartamentelor vechi, cel mai mult a sczut preul
apartamentelor din Bucureti, unde s-a nregistrat o scdere de aproximativ 55,2%, pe locul doi
situndu-se Baia Mare cu o scdere de 40,6%. Raportat la aceeai perioad de calcul, la apartamentele
noi cea mai mare reducere de pre s-a nregistrat n Baia Mare cu o scdere de 40,7%, pe locul doi, la
mic distan situndu-se Iai-ul cu o scdere de 40,2%.
Cea mai mic scdere de pre n decursul a 24 luni a fost nregistrat la Trgovite pentru
apartamentele vechi (-18,0%) i la Arad pentru apartamentele noi (-10,0%).
n ceea ce privete chiriile, cea mai mare scdere a fost nregistrat n Baia Mare pentru
apartamentele vechi (-49,2%) i respectiv Rmnicu Vlcea pentru apartamentele noi (-34,5%). Cele
mai mici scderi de chirii au fost nregistrate n Oradea pentru apartamentele vechi (-11,2%) i
respectiv Suceava pentru apartamentele noi (-9,5%).

n cursul anului 2010, birourile i centrele comerciale au fost cele mai atractive investiii pentru
juctorii pieei imobiliare autohtone. Dei Bucuretiul a atras cele mai multe proiecte, au existat i
orae precum Constana, Braov, Timioara i Craiova, care au venit puternic din urm.Dac n cursul
anului 2010, livrrile de spaii noi de retail au fost de aproximativ 195.000 mp, n 2011 acestea vor
ajunge la 230.000 mp, datorate n primul rand proiectelor Palas Iai, Maritimo Shopping Center, prima
faz a proiectului Colosseum Bucureti i extinderea proiectului Bneasa Shopping City.
n 2010 au fost programate pentru anul urmator 5 deschideri de mall-uri i cel puin 4
inaugurri de parcuri comerciale. De remarcat este faptul c aceste proiecte nu sunt toate noi, pentru o
mare parte din ele dezvoltatorii rezolvndu-i probabil o parte din problemele care au inut pn acum
aceste proiecte ngheate. Mare parte a deschiderilor au fost anunate doar dup atragerea unor
ancore reprezentate de regul de hipermarketuri. n restul proiectelor, unde gradul de nchiriere nu
reprezenta o problema, cel mai important aspect de care s-a inut seama a fost obinerea finanrii.

Concluzii si recomandari

Cadrul legislativ al pietei de capital romanesti este imperfect, dar imperfectiuni pot fi detectate
si in reglementarile pietelor de capital ale celorlalte tari din Europa Centrala si de Est. Este adevarat ca
crearea unor legi bune poate dura ani, iar edificarea unor institutii bune poate dura decenii (Bernard
Black, Reinier Kraakman, Anna Tarassova Russian Privatisation and Corporate Governance: What
Went Wrong?). Consideram insa ca este necesar ca aceste eforturi de scriere si imbunatatire a legilor
sau de construire a unor institutii la fel de bune ca cele din tarile cu piete de capital mature sa fie
coerente si neintrerupte.
Protectia actionarilor minoritari, reglementarile serviciilor de custodie, reglementarile pietei
RASDAQ si prevederile deficiente privind transparenta sistemului de tranzactionare sint subiecte care
necesita imbunatatiri.
Investitorii institutionali autohtoni trebuie ajutati, dar mai ales trebuie sa se ajute singuri
(stabilind si urmarind prioritatile strategice) pentru a depasi greutatile create de modul in care a fost
proiectat programul de privatizare in masa si cele create de propriile lor slabiciuni anterioare.
Piata se poate extinde prin introducerea unor noi instrumente (valori mobiliare garantate de
active colaterale, obligatiuni municipale consideram ca inca nu este momentul pentru valori
mobiliare derivate), prin crearea unei piete secundare pentru obligatiuni guvernamentale si obligatiuni
ale companiilor si prin incurajarea listarilor unor companii atractive pentru investitori.

Nu putem incheia fara a observa ca piata de capital oglindeste imaginea economiei reale. Fara
un atasament politic fata de schimbarea structurala si fara un succes in implementarea unui cadru
macroeconomic stabil, piata de capital romaneasca nu are mari sanse de relansare.

BIBLIOGRAFIE

1. Gabriela ANGHELACHE Piata de capital Caracteristici. Evolutii. Tranzactii, Editura

Economica, Bucuresti 2004
2. Gabriela ANGHELACHE & Colectiv Piete de capital si burse de valori teste grila si
aplicatii, Editura Economica, Bucuresti 2003
3. Ioan Popa Bursa, Colectia Bursa, Editura Adevarul SA, Bucuresti 1993
4. Ioan Popa Tranzactii Comerciale Internationale, Editura Economica