Sunteți pe pagina 1din 9

Investiii directe i finanarea lor, 2015-2016

Lect. dr. Maricica Moscalu

Aplicaii rezolvate Metode tradiionale de evaluare a proiectelor de investiii

1. Pentru exerciiul financiar viitor, n vederea nlocuirii unui utilaj incomplet amortizat (nainte de expirarea
duratei sale de via normale), ce urmeaz a fi vndut la scoaterea sa din funciune, directorul financiar mpreun cu
directorul tehnic al unei ntreprinderi analizeaz urmtoarele dou variante de nlocuire a acestuia:
- Utilajul A, ce ncorporeaz tehnologie de ultim generaie i prezint o eficien energetic ridicat,
provenind din import, pentru care se cunosc: costul de achiziie extern, 25.000 mii EUR; cursul de schimb, 4,5 lei/EUR;
cheltuielile de instalare, 800 mii lei; cheltuielile cu instruirea personalului, 1.200 mii lei. Durata normal de utilizare a
utilajului, conform reglementrilor contabile interne, este de 10 ani.
- Utilajul B, provenind de la un productor autohton, n valoare de 80.000 mii lei, cu o tehnologie de producie
cunoscut, motiv pentru care nu mai este necesar instruirea personalului. Costul cu montarea acestui utilaj este
asigurat de furnizor i se ridic la 2% din costul de achiziie. Durata normal de utilizare este de 8 ani.
Mijlocul fix ce urmeaz a fi nlocuit are o valoare de intrare egal cu 55.000 mii lei i o durat de via
normal de 8 ani. Amortizarea mijlocului fix s-a fcut conform metodei liniare, lundu-se n calcul durata normal de
via. Mijlocul fix este vndut dup 6 ani de exploatare la un pre de vnzare estimat, la mna a doua, egal cu 13.000
mii lei. Cota de impozit pe profit este egal cu 16%.
S se determine mrimea investiiei totale, pentru fiecare dintre cele dou variante de nlocuire a mijlocului
fix.
Rezolvare:
n ambele variante, fluxul rezultat din nlocuirea mijlocului fix se determina dup cum urmeaz:
Fluxul de numerar rezultat din vnzarea mijlocului fix vechi = pre de vnzare cota de impozit pe profit * (pre
de vnzare valoarea net contabil) = 13.000 16% * (13.000 13.750) = 13.000 + 120 = 13.120 mii lei
Valoarea net contabil (valoarea rmas neamortizat) = valoarea de intrare amortizarea cumulat pn n
momentul vnzrii = 55.000 6 * 55.000 / 8 = 2 * 55.000 / 8 = 13.750 mii lei
Varianta A
Cost iniial al investiiei = 25.000*4,5 + 800 + 1.200 13.120 = 101.380 mii lei
Varianta B
Cost iniial al investiiei = 80.000 +2%*80.000 13.120 = 68. 480 mii lei

2. Pentru punerea n funciune a unei investiii este necesar o perioad de doi ani anterioar acestui moment,
cheltuielile de investiii fiind ealonate dup cum urmeaz: cheltuieli cu pregtirea investiiei (amenajarea spaiului),
efectuate n anul N-1, n valoare de 300 mii lei, plata acestor cheltuieli fcndu-se la sfritul anului N-1; cheltuieli cu
achiziia i montarea utilajelor, efectuate n anul N, n sum de 1.800 mii lei, plata acestor cheltuieli fcndu-se la
sfritul anului N. Din exploatarea investiiei, pe o period de 4 ani, se ateapt obinerea unor fluxuri de numerar
anuale constante egale cu 750 mii lei. tiind c rata de rentabilitate ateptat de investitor este de 20%, s se
determine: a)
a) Valoarea capitalului iniial investit, n anul N;
b) Mrimea valorii actuale nete ce se estimeaz a se obine ca urmare a realizrii investiiei. Ce decizie vei lua?
Rezolvare:
a) Investiia actual =

Investiii directe i finanarea lor, 2015-2016

b) VAN = - 2.160 +
Proiectul va fi respins.

Lect. dr. Maricica Moscalu

- 218 mii lei

3. Un proiect de investiii prezint urmtoarele caracteristici:


- Cost iniial al mijlocului fix, 2.100 mii lei;
- Amortizarea investiiei se va face dup metoda liniar, pe durata de via normal de 5 ani;
- Din exploatarea investiiei se estimeaz obinerea unei cifre de afaceri de 1.440 mii lei n anul 1, 2.110 mii lei
n anul 2, 2.250 n anul 3 i 1.950 n anul 4;
- Costurile variabile reprezint 60% din cifra vnzrilor iar costurile de exploatare fixe anuale sunt egale cu 180
mii lei n primul an respectiv 80 mii lei n urmtorii trei ani;
- Capitalul de lucru (activele circulante nete) se recupereaz prin cifra de afaceri, n condiii normale, ntr-o
perioad de 15 zile;
- La sfritul anului 4, utilajul poate fi revndut la mna a doua, la un pre de 550 mii lei.
Se cer:
a) S se determine cash flow-ul de gestiune (CF gestiune) i cash-flow-ul disponibil (CFD) anual estimate a fi
generate de proiect;
b) S se determine valoarea rezidual total a proiectului, la sfritul anului 4;
c) S se evalueze rentabilitatea proiectului folosind criteriile VAN, RIR, TR (actualizat) i IP, n condiiile unei rate
a rentabilitii ateptate de investitori de 12%;
d) Determinai RIRM cunoscnd c fluxurile de numerar generate de proiect pot fi reinvestite la rata 10%.
e) Reestimai VAN n ipoteza amortizrii investiiei conform metodei de amortizare accelerate. Explicai
diferenele.
Rezolvare:
a) Determinarea cash flow-ului de gestiune i a celui disponibil sunt prezentate n tabelul urmtor, innd cont
de ipotezele enunate mai sus.
0
1
2
3
4
Vnzri
1.440
2.110
2.250
1.950
- CV (cheltuieli variabile)
864
1.266
1.350
1.170
- CF (cheltuieli fixe)
180
80
80
80
- Amortizare
420
420
420
420
=EBIT
Earnings before interest and taxes (Rezultatul
nainte de deducerea cheltuielilor cu dobnzile
i a impozitului pe profit)
-24
344
400
280
-Impozit pe profit (16%)
-4
55
64
45
= PN
-20
289
336
235
+ Amortizare
420
420
420
420
= CF gestiune
400
709
756
655
Active imobilizate (AI) (valoare brut)
2.100
2.100
2.100
2.100
2.100
- AI
2.100
0
0
0
0
ACR nete
60
88
94
81
- ACRnete
60
28
6
-13
= CFD (cash-flow disponibil)
340
681
750
668

Investiii directe i finanarea lor, 2015-2016

Lect. dr. Maricica Moscalu

Pentru determinarea variaiei activelor imobilizate, s-a plecat de la valoarea activelor imobilizate n valoare brut
la sfritul anului i de la urmtoarele dou ipoteze: realizarea investiiei are loc n anul 0; nu au loc investiii
suplimentare n activele imobilizate pe parcursul duratei de exploatare, motiv pentru care valoarea brut a investiiei
este constant (valoarea net se diminueaz anual cu mrimea amortizrii).
Valoarea rezidual a investiiei = 81 + 529 = 610 mii lei
Fluxul rezultat din recuperarea capitalului de lucru = Suma variaiilor anuale a ACRnete =
= ACRnete din anul 4 = 81 mii lei
Fluxul rezultat din valorificarea mijlocului fix = 550 16%*(550 - 420) = 529
b) Valoarea actualizat net:
VAN =
>0
Implementarea investiiei genereaz pentru investitori un surplus monetar egal cu 93 mii lei n raport cu investiia
iniial.
Rata intern de rentabilitate:

2.100 =
Prin ncercri, se identific dou valori ale ratei de actualizare pentru care VAN are semne diferite:
VAN (13%) = 38 mii lei, deci RIR este mai mare dect 13%
VAN (14%) = - 15 mii lei, deci RIR este mai mic dect 14%
Prin interpolare, se gsete:
RIR =13% + (14% - 13%) *
> 12%
Rata de rentabilitate specific proiectului, de 13,7% satisface cerinele de rentabilitate (minim) ale investitorilor.
Indicele de profitabilitate:
>1
Ctigul monetar unitar este de 0,4 lei pentru fiecare leu investit.
Termenul de recuperare (actualizat):
CFD actualizate
1
2
3
4

303
543
534
812

CFD actualizate cumulate


303
846
1.380
2.193

TR actualizat =
< 4 ani
Recuperarea complet a investiiei iniiale totale are loc ntr-o perioad de 3,88 ani, inferioar duratei de
exploatare, de 4 ani, dei diferena este foarte mic. Practic, ctigul monetar evideniat mai sus, este generat n
perioada rmas, de 0,12 ani.

Investiii directe i finanarea lor, 2015-2016

Lect. dr. Maricica Moscalu

c) Rata intern de rentabilitate modificat


Se capitalizeaz / fructific fluxurile de numerar degajate de proiect la rata de rentabilitate extern proiectului, de
10%, pe perioada rmas de exploatare a investiiei. Rezult o valoare total egal cu:

RIRM =

(12,6%) > 12% i > 10%

n ipoteza, realist, a imposibilitii reinvestirii fluxurilor de numerar n cadrul aceluiai proiect, la o rat de 13,7%,
fluxurile generate pot fi reinvestite la o rat de rentabilitate (exogen) inferioar de 10%. n acest caz, rentabilitatea
proiectului (RIRM), de 12,6% este n continuare superioar rentabilitii ateptate de investitori i superioar
rentabilitii exogene (din perspectiva proiectului), astfel c proiectul poate fi acceptat.
d) Amortizarea accelerat presupune amortizarea a 50% din valoarea mijlocului fix n primul an de funcionare.
Pentru perioada rmas, amortizarea sa face conform metodei liniare.
Practic, n cazul de fa, cheltuielile cu amortizarea din primul an vor fi egale cu 1.050 mii lei iar pentru anii 2-4
vor fi egale cu 262,5 mii lei.
n aceste condiii, VAN devine egal cu 113 mii lei. Impactul pozitiv asupra VAN deriv din creterea fluxului de
numerar din primul an, a crui importan n determinarea VAN este cea mai mare, dintre CFD anuale.

4. Un investitor dorete ca la scadena unui investiii, peste 1 an, s obin prin lichidarea acesteia o sum total
egal cu 5.000 mil lei. n condiiile n care rentabilitatea oferit de respectiva investiie este de 6% pe lun, s se
determine capitalului iniial ce trebuie investit.
Capital iniial investit =

5. S determine suma lunar constant ce trebuie depus trimestrial (la nceput de trimestru) ntr-un cont de
investiii, timp de 5 ani, astfel nct, n condiiile unei rate de dobnd de 12% / an, suma final acumulat s fie egal
cu 15.000 lei. Se va utiliza rata dobnzii echivalente.
Rata trimestrial echivalent a dobnzii =
Suma constant ce trebuie depus trimestrial, S, satisface relaia de mai jos:

Prin restrngerea progresiei geometrice de mai sus, rezult:

Investiii directe i finanarea lor, 2015-2016

Lect. dr. Maricica Moscalu

Aadar, depunerea trimestrial a unei sume egal cu 550 lei va asigura investitorului acumularea unei valori finale
a investiiei sale egal cu cea dorit. Alternativ, se poate relua calculul pentru cazul n care rata dobnzii trimestriale
se determin ca rat proporional a dobnzii, 12%/4 = 3%.

6. Din realizarea unei investiii, un investitor estimeaz c va obine un flux de numerar anual constant, n
termeni reali, egal cu 200 mil. lei, timp de 3 ani. Rata de actualizare specific investiiei, determinat ca i cost de
oportunitate a capitalului plecnd de la rata nominal a dobnzii la depozite oferit de bnci, este egal cu 5% n
primul an, 6,5% n anul 2 i 7,2% n anul 3. Rata previzionat a inflaiei este de 2,5% n primii doi ani i de 2% pentru
anul 3. Valoarea rezidual estimat a investiiei este egal cu 3.500 mil. lei. S se determine valoarea actual total a
fluxurilor de numerar previzionate.
Avnd n vedere faptul c fluxul de numerar anual este exprimat n preuri constante n timp ce rata de
actualizare este estimat ca rat nominal, deci ncorporeaz inflaia anticipat, pentru determinarea corect a valorii
actuale a fluxurilor de numerar, este necesar s folosim aceeai baz de exprimare / evaluare. Dac optm pentru
exprimarea fluxurilor de numerar n termeni nominali, atunci valorile estimate ale acestora vor fi egale cu:
Pentru anul 1: 200*1,025 = 205 mii lei
Pentru anul 2: 200*1,0252 = 210 mii lei
Pentru anul 3: 200*1,0252*1,02 = 214 mii lei
n aceste condiii, valoarea actual a fluxurilor de numerar se determin astfel:

7. S de determine mrimea maxim a capitalului iniial ce poate fi alocat unui proiect de investiii, pentru a
putea fi considerat rentabil, n condiiile n care se anticipeaz c investiia poate fi exploatat pe o perioad de
maxim 4 ani, timp n care se estimeaz c va genera fluxuri de numerar anuale cresctoare cu o rat constant de 4%
iar prin lichidarea investiiei la sfritul duratei de exploatare vor fi ocazionate pli nete egale cu 50 mil. lei. Fluxul de
numerar estimat pentru primul an de exploatare este egal cu 350 mil. lei.
Pentru estimarea ratei de rentabilitate ateptat de investitori s-a plecat de la urmtoarele informaii i ipoteze:
- Exist oportunitatea investirii n obligaiuni emise de stat, randamentul mediu ateptat pentru perioada avut
n vedere de la investiia n acest activ fiind de 6%, n termeni nominali;
- Piaa de capital, n ansamblu, se ateapt s ofere o rentabilitate medie anual de 17%;
- Investiia este propus de o ntreprindere tnr ce acioneaz n sectorul biotehnologiei, motiv pentru care
investitorii estimeaz o prim de risc aferent sectorului de 4 puncte procentuale precum i o prim de risc specific
ntreprinderii (ntreprindere tnr de dimensiune redus) de 3,5 puncte procentuale.
Valoarea maxim a capitalului iniial ce poate fi investit n respectivul proiect este dat de valoarea actual total a
fluxurilor de numerar estimate, inclusiv a plilor ocazionate de lichidarea investiiei, n condiiile ratei de actuale
estimate de investitori.
Rata de actualizare poate fi estimat, pe baza informaiilor prezentate, plecnd de la randamentul ateptat al
investikiei n titluri de stat, considerate active fr risc, la care se adaug primele de risc estimate, n mod subiectiv
(!), de investitori.
Astfel, rata de actualizare, k, va fi egal cu:

Investiii directe i finanarea lor, 2015-2016

Lect. dr. Maricica Moscalu

Rata fr risc, de 6%;


+
Prima de risc aferent pieei de capital, de 11% (17% - 6%);
+
Prima de risc specific sectorului de activitate, de 4%;
+
Prima de risc specific ntreprinderii, de 3,5%
=
Rata de actualizare, de 24,5%
!!! n funcie de caracterul specific al investiie, se pot aduga i alte prime de risc.
n continuare, vom determina valoarea actual a fluxurilor de numerar, astfel:

Aadar, pentru ca investiia s fie rentabil pentru investitorii interesai, acetia vor fi dispui s fac o alocare de
capital de maxim 855 mil. lei. Evident, cu ct suma investit este mai redus, n condiiile meninerii estimrilor
privind fluxurile de numerar, cu att ctigul monetar potenial va fi mai mare.

8. S se determine valoarea actual net pentru un proiect de investiii, n valoare de 1.500 mii lei ce se
estimeaz c va genera urmtoarele fluxuri de numerar, timp de 4 ani (mii lei): - 80, 520, 680 i, respectiv, 750. Din
valorificarea investiiei la sfritul duratei de exploatarea se estimeaz obinerea unei valori reziduale totale egale cu
60 mii lei. Pentru finanarea investiiei, ntreprinderea va utiliza rezerve, care asigur finanarea investiiei n
proporie de 30%. Rata minim de rentabilitate ateptat de acionari se situeaz la nivelul rentabilitii financiare
nregistrat de ntreprindere n anul anterior, de 21%, avnd n vedere c investiia se situeaz n aceeai clas de risc
cu ntreprinderea. Pentru diferen se va apela la un credit bancar pe termen lung ce poate fi contractat pe o
perioad de 4 ani, la o rat a dobnzii de 15%, cu rambursare prin rate anuale egale. Cota de impozit pe profit, 16%.
Estimarea ratei de actualizare, folosind metoda costului mediu ponderat, avnd n vedere finanarea mixt a
proiectului:
= 21% * 0,3 + 12,6% * 0,7 = 15,12%
Costul net al capitalului mprumutat, innd cont de caracterul deductibil al cheltuielilor cu dobnzile, este dat de
rata dobnzii, net de impozit pe profit (15%*0,84).
!!! Alternativ, costul net al capitalului mprumutat, se poate determina ca rat intern de rentabilitate ce asigur
egalitatea dintre suma ncasat i valoarea actual a plilor (rate, dobnzi, comisioane) nete (de impozit pe profit)
ocazionate de credit (0,7*1.500 = 1.050).

Rezult, din ecuaia de mai sus, kd = 12,6%.

Investiii directe i finanarea lor, 2015-2016

Lect. dr. Maricica Moscalu

Valoarea actual net:


=
= - 270 mii lei
Valoarea actualizat net negativ nu recomand implementarea proiectului. Schimbarea structurii sale de
finanare, prin apelarea la surse mai ieftine, poate contribui la creterea eficienei sale.

9. S se aprecieze dac o investiie ce implic alocarea n prezent a unui capital egal cu 500 mil. lei ntr-un activ
ce se ateapt s genereze anual, pe un orizont de timp nedefinit, un cash-flow anual constant egal cu 55 mil. lei este
rentabil, folosind metoda valorii actuale nete. Costul de oportunitate al unei astfel de investiii este estimat la 8%.
Valoarea actual net aferent investiiei:

Avnd n vedere c valoarea actual net este pozitiv, investiia poate fi considerat rentabil.

10. S se aprecieze care dintre urmtoarele dou proiecte este preferabil, cunoscnd fluxurile de numerar (mil.
lei) estimate pentru fiecare dintre ele, inclusiv investiia iniial, pe ntreaga perioad de exploatare:
0
1
2
3
A
- 250
80
150
200
B
- 400
170
210
250
Proiectele fac parte din aceeai clas de risc iar rata de actualizare estimat este egal cu 11%.
Investitorul este interesat n cunoaterea ctigului monetar ce poate fi obinut pe seama investiiei.
VAN (A) = 90 mil. lei
VAN (B) = 106 mil. lei
Conform criteriului VAN este preferat proiectul B ns, avnd n vedere c cele dou proiecte necesit un efort
investiional diferit, comparaia este imperfect. Din acest motiv, este mai este mai relevant s comparm proiectele
folosind criteriul indicelui de profitabilitate, care arat ctigul monetar obinut pe unitate monetar investit.
IP (A) = 1,36
IP (B) = 1,265
Aadar, proiectul A promite un ctig monetar unitar mai mare, deci va fi preferat.
Dac proiectele A i B nu ar fi concurente, atunci ambele pot fi realizate, fiind rentabile, presupunnd c se
ncadreaz n bugetul de investiii disponibil.

11. Prin realizarea unei investiii, managementul unei ntreprinderi previzioneaz obinerea urmtoarelor valori
ale indicatorilor prezentai n tabelul urmtor (mii lei):

Investiii directe i finanarea lor, 2015-2016

Cifra de afaceri anual

Costurile variabile
Costurile fixe anuale, exclusiv
Amortizarea
Amortizarea
Active imobilizate (valori brute)
Active circulante nete (ACRnete)
(zile de rotaie prin cifra de afaceri)

Lect. dr. Maricica Moscalu

nainte de realizarea investiiei


160.000

65%
2.500

Dup realizarea investiiei


Cretere de 12% n anul 1 de
exploatare. Pentru anii 2-5 cifra de
afaceri este constant i egal cu
valoarea din anul 1.
62%
4.000

5.500
45.000
18 zile

75.000
18 zile

Durata de exploatare a investiiei este egal cu durata de via mijloacelor fixe, de 5 ani. Amortizarea investiiei
sa va face dup metoda liniar, pe durata normal de via. Constituirea activelor circulante nete, pentru primul an,
are loc n acelai an. La sfritul duratei de exploatare, prin lichidarea investiiei are loc recuperarea capitalului
investit n activele circulante nete.
Investiia se ncadreaz n aceeai clas de risc ca i ntreprinderea iar pentru finanarea investiiei se va face apel
integral la autofinanare. Aciunile ntreprinderii sunt listate pe piaa de capital iar coeficientul de volatilitate al
rentabilitii acestora este estimat la 0,86, valoarea considerat stabil pentru orizontul de investire avut n vedere
prin proiectul prezent. Pentru acelai orizont de timp se estimeaz o rentabilitatea anual medie a pieei de capital de
14% iar randamentul obligaiunilor de stat cu maturitatea de 5 ani este egal cu 5,5%.
S se evalueze rentabilitatea proiectului de investiii pe baza metodelor valorii actuale nete i a indicelui de
profitabilitate.
Estimarea fluxurilor de numerar marginale (ce pot fi atribuite strict proiectului de investiii) vor fi estimate dup
cum urmeaz:
Situaia nainte de
Situaia dup
Fluxuri marginale
realizarea investiiei
realizarea investiiei
anuale
Vnzri
160.000
179.200
19.200
- CV (cheltuieli variabile)
104.000
111.104
7.104
- CF (cheltuieli fixe)
2.500
4.000
1.500
= EBE
Excedentul brut de exploatare
53.500
64.096
10.596
- Amortizare
5.500
11.500
6.000
=EBIT
Earnings before interest and taxes
(Rezultatul nainte de deducerea
cheltuielilor cu dobnzile i a
impozitului pe profit)
48.000
52.596
4.596
- Impozit pe profit (16%)
7.680
8.415
735
= PN
40.320
44.181
3.861
+ Amortizare
5.500
11.500
6.000
= CF gestiune
45.820
55.681
9.861

Investiii directe i finanarea lor, 2015-2016

Lect. dr. Maricica Moscalu

Realizarea investiiei se ateapt s genereze un cash-flow de gestiune anual constant egal cu 9.861 mii lei
(pentru perioada de exploatare, anii 1-5). Practic, CF de gestiune va fi egal cu cash-flow-ul disponibil pentru anii 2-5
neavnd loc investiii suplimentare pe parcursul duratei de exploatare. Fluxul investiional (creterea economic)
intervine la momentul curent (anul 0), prin investirea n activele imobilizate (30.000 mii lei) i n anul 1, prin formarea
capitalului de lucru net (18*19.200 / 360 = 960 mii lei).
n aceste condiii, seria cash-flow-urile disponibile ce vor fi folosite pentru evaluarea investiiei arat astfel:
0
1
2
3
4
5
CF gestiune
0
9.861
9.861
9.861
9.861
9.861
Cretere economic:
AI (valoare brut)
30.000
ACRnete
960
0
0
0
0
CFD
- 30.000
8.901
9.861
9.861
9.861
9.861
Valoarea rezidual este egal cu suma variaiilor ACRnete pe durata de exploatare (960 mii lei). Lichidarea
activelor imobilizate se presupune c nu genereaz fluxuri de numerar.
Estimarea ratei de actualizare a fluxurilor de numerar, pe baza ipotezelor fcute:
k = 5,5% + (14% - 5,5%) * 0,86 = 12,81%
Vom aprecia oportunitatea realizrii investiiei, folosind criteriile VAN i IP.

Obinerea unei VAN pozitive i a unui IP supraunitar recomand realizarea investiiei.