Modele Financiare utilizate n

Evaluarea Aciunilor Comune

Conf. Dr. Violeta Scui

Ecuaia de baz n calculul valorii

aciunii comune
Ecuaia fundamental n calculul valorii

1
V0 CFt
(
1
)
t
1 r
t 1

Ecuaia de baz n calculul valorii ac iunii

comune
V0= valoarea aciunii comune
CFt = cash-flow-urile estimate de fi ob inute de
investitorii n aciuni comune
n = perioada de-a lungul creia sunt estimate cashflow-urile
r=rata de actualizare(rata de rentabilitate dorit)

Tehnica Actualizrii

Calculul valorii are la baz

Tehnica Actualizrii

Tehnica Actualizrii
Tehnica Actualizrii

Ne permite calculul valorii n timp a sumelor
monetare

Care este valoarea n prezent a cash-flow-ului
estimat a fi obinut n perioada t ?

Ecuaia de baz n calculul valorii ac iunii

comune
Valoarea aciunilor comune

direct proporional cu mrimea cash-flow-urilor
estimate a fi obinute de investitorii n ac iuni comune;
invers proporional cu mrimea ratei de
rentabilitate dorite (i, implicit, cu riscul asociat cashflow-urilor estimate)

Categorii de cash-flow-uri cu care se

lucreaz n evaluarea aciunilor comune

1)Dividende
2)Cash-flow-uri ce remunereaz capitalul propriu investit
(cash-flow-uri disponibile acionarilor)
3) Cash-flow-uri ce remunereaz capitalul total investit

Modelul actualizrii
dividendelor

este cel mai simplu model care permite evaluarea
aciunilor comune ale unei ntreprinderi

Modelul actualizrii
dividendelor
valoarea aciunii este reprezentat de valoarea
actualizat a dividendelor estimate a fi degajate de
aceasta

1
V0 Divt
(
2
)
t
1 r
t 1

Modelul actualizrii
dividendelor
unde:
V0 = valoarea aciunii comune;
Divt= dividend estimat pe aciune;
r = rata de rentabilitate dorit (costul capitalului
propriu);
n = orizontul de timp infinit.

Variante ale modelului de

evaluare bazat pe dividende
Exist mai multe variante ale modelului de evaluare
bazat pe actualizarea dividendelor.

Ele se deosebesc ntre ele prin ipoteza adoptat n

privina ratei de cretere a dividendului/aciune;

Variante ale modelului de

evaluare bazat pe dividende

Ipotezele care pot fi adoptate n vederea evalurii
prin actualizarea dividendelor:

inexistena creterii (dividend constant/aciune
de-a lungul timpului);
rat de cretere constant;
rate de cretere difereniate de-a lungul timpului.

Cazul nr. 1
ntreprindere fr cretere

Evaluarea aciunilor unei ntreprinderi care achit

ntregul profit net acionarilor sub form de dividende

nu se reinvestete nici o parte din profitul net n
ntreprindere

Profitul net/ aciune, Dividendul/aciune
rmn constante de-a lungul timpului.

Cazul nr. 1
ntreprindere fr cretere

Valoarea aciunii comune poate fi reprezentat ca o
valoare actualizat a dividendelor viitoare constante,
estimate de-a lungul unui orizont de timp infinit.

Div
Div
Div
V0

...
(3)
2

(1 r ) 1 r
(1 r )

Cazul nr. 1
ntreprindere fr cretere
n cazul n care orizontul de timp este infinit,
iar dividendul/aciune este constant, ecua ia 3
devine:

Div
V0
( 4)
r

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere

ntreprinderile considerate entit i viabile n

exploatare continu se caracterizeaz printr-o

tendin de cretere veniturilor, profiturilor,
dividendelor, cash-flow-urilor disponibile

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
Rata de cretere a profitului net i
dividendului pe aciune

elementul cel mai critic al evalurii

n special, n cazul ntreprinderilor cu un
ritm de cretere accelerat.

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
Prin intermediul ratei de cretere

se ia n considerare valoarea oportunitilor
investiionale ale ntreprinderii

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
Valoarea ntreprinderii are dou componente:

- Valoarea activelor din exploatare existente la
momentul evalurii(Assets in Place);
- Valoarea
Assets)

oportunitilor investiionale (Growth

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
Valoarea aciunilor comune ale unei ntreprinderi este
determinat de:

- profiturile i dividendele generate de activele aflate n
exploatarea ntreprinderii la momentul evalurii
(investiii efectuate n trecut);
- profiturile i dividendele estimate a fi generate n
mod suplimentar ca urmare a investiiilor planificate a
fi realizate n viitor.

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
Evoluia profiturilor nete

condiioneaz

Evoluia dividendelor

O parte din profiturile nete se achit acionarilor sub
form de dividende.

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
Evoluia profiturilor nete

condiioneaz

Evoluia valorii capitalului propriu al ntreprinderii
(valoarea investiiei acionarilor n ntreprindere)

O parte din profiturile nete se reinvestesc n
ntreprindere

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
Elemente importante n evaluare

Rata de reinvestire a profitului net
Rata de distribuie a dividendului

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
Rata de reinvestire a profitului net

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
Rata de distribuie a dividendului

Cazul nr. 2
ntreprindere cu cretere
n condiiile unei politici constante de reinvestire a
profitului net (i, implicit, de plat a dividendului)

Profiturile nete, dividendele, capitalul propriu ale
ntreprinderii (i, implicit, valorile acestora pe
aciune) vor nregistra aceeai rat de cretere.

Modaliti de estimare a ratei de cretere

- analiza evoluiei trecute a ntreprinderii i
identificarea ratei de cretere istorice;
- opiniile analitilor financiari ;
- estimarea ratei de cre tere pe baza elementelor
fundamentale ale ntreprinderii rata de
cretere fundamental.

Rata de cretere istoric

Analiza evoluiei trecute a ntreprinderii

poate s ofere informaii preioase n privin a
evoluiei sale viitoare

Rata de cretere istoric

Aspecte urmrite de evaluator

care a fost ritmul de dezvoltare a ntreprinderii
n perioada de timp trecut?
cum au evoluat cifra de afaceri, profiturile,
dividendele, cash-flow-urile disponibile?

Rata de cretere istoric

Dei evoluia trecut a ntreprinderii nu este
ntotdeauna relevant pentru viitor ea poate oferi
informaii preioase n vederea estimrii viitorului.

Calculul ratei de cretere

istorice
- ca o medie aritmetic a ratelor de cretere
anuale nregistrate de ntreprindere n
perioada de timp trecut.

- ca o medie geometric a ratelor de

cretere anuale nregistrate de ntreprindere n
perioada de timp trecut.

Rata de cretere istoric

Medie aritmetic a ratelor de cretere anuale (gt)
aferente perioadelor de timp trecute (n)

gma

g
t 1

(5)

Rata de cretere istoric

Rata de cretere a profitului net /ac iune n
perioada t (gt)

profit t profit t 1
gt
100(6)
profit t 1

Rata de cretere istoric

Medie geometric a ratelor de cretere anuale
aferente perioadelor de timp trecute

g mg n

Pr ofit t
1(7)
Profit t -n

Avantajele ratei de cretere

istorice

modalitate util de estimare a ratei de cre tere

n cazul unei ntreprinderi care nregistreaz
un ritm de cretere constant de-a lungul
timpului

Avantajele ratei de cretere istorice

Rata de cretere istoric este considerat
relevant n evaluarea ntreprinderii n cazul n
care:

nu sunt estimate modificri importante:

- n mediul economic (general i specific) al

ntreprinderii;
- la nivelul resurselor i activitii ntreprinderii.

Dezavantajele ratei de cretere

istorice
nu poate fi utilizat, n evaluare, n urmtoarele situa ii:

- n evaluarea unei ntreprinderi nou nfiinate;
- n evaluarea unei ntreprinderi cu pierderi;
- n cazul n care ritmul de cretere istoric nu este
considerat relevant pentru perioadele de timp
viitoare.

Rata de cretere
fundamental

este considerat o variabil endogen legat
de aspectele fundamentale ale activitii
ntreprinderii.

Rata de cretere
fundamental
are la baz elementele fundamentale ce determin
creterea la nivelul ntreprinderii

Valoarea
investiiilor Eficiena
investiiilor
estimate a fi realizate la efectuate reflectat n rata
nivelul ntreprinderii
de rentabilitate a acestora

factorul cantitativ
factorul calitativ

Tipuri de cretere
n funcie de modul n care sunt finanate
investiiile ntreprinderii

dou tipuri de cretere:

- Cretere intern
- Cretere extern

Creterea Extern
Modaliti de realizare a creterii externe

implementarea
unor
noi
proiecte
investiionale;
-

fuziunea cu alte ntreprinderi;

Creterea Extern

Surse de finanare a investiiilor n cazul creterii

externe

- Majorarea capitalului social prin punerea n vnzare

a unor noi aciuni comune;
- mprumuturi suplimentare pe termen mediu i lung;

Creterea Extern
Noile proiecte de investi ii sunt finan ate ntr-un
amestec capital propriu-capital mprumutat

se dorete meninerea unei anumite structuri a
capitalului permanent

Capitalul propriu suplimentar este ob inut din
exteriorul ntreprinderii prin emisiunea de noi
aciuni comune

Creterea Extern

se majoreaz capitalul social, capitalul
propriu, veniturile, profiturile, dividendele,
cash-flow-urile disponibile

se majoreaz numrul de aciuni comune al
ntreprinderii

Creterea Intern

Modaliti de realizare a creterii interne

implementarea
unor
noi
proiecte
investiionale;

Creterea Intern

Surse de finanare a investiiilor n cazul
creterii interne

Reinvestirea parial sau integral a profitului
net
mprumuturi suplimentare pe termen mediu i
lung;

Creterea Intern
Noile proiecte de investi ii sunt finan ate ntr-un
amestec capital propriu-capital mprumutat

se dorete meninerea unei anumite structuri a
capitalului permanent

Capitalul propriu suplimentar este ob inut din
interiorul ntreprinderii prin reinvestirea profitului
net.

Creterea Intern

se majoreaz capitalul propriu, veniturile,
profiturile, dividendele, cash-flow-urile
disponibile

Numrul de aciuni comune rmne
neschimbat

Creterea extern nu este relevant n

evaluare
Un aspect important care trebuie re inut

creterea extern, n general, nu este
relevant n procesul de evaluare a
ntreprinderii i aciunilor comune ale acesteia

Motivele nerelevantei creterii externe

1) Obinerea capitalului propriu prin emisiunea de noi
aciuni comune este o modalitate de finanare rar
utilizat:

- costul ridicat implicat de obinerea finan rii

(cheltuieli de emisiune considerabile);
- riscurile emisiunilor de noi aciuni comune pentru
acionarii existeni ai ntreprinderii (riscul dilurii
averii, riscul dilurii puterii de decizie)

Motivele nerelevantei creterii externe

2) creterea profiturilor nete, a dividendelor , a cashflow-urilor disponibile ca urmare a investi iilor
realizate

este nsoit de creterea numrului de ac iuni

comune

ceea ce ar putea determina ca profitul net/ac iune,

dividendul/aciune, cash-flow-ul disponibil/ac iune s
rmn neschimbat.

Creterea intern este relevant n

evaluare
Creterea intern este, n general, singurul
tip de cretere relevant n procesul de
evaluare a ntreprinderii i aciunilor acesteia

Creterea intern este relevant n

evaluare
creterea profiturilor nete, a dividendelor, a cashflow-urilor disponibile, ca urmare a investiiilor
realizate

determin, n condiiile n care numrul de aciuni
comune rmne neschimbat,

creterea profitului net/aciune,
dividendului/aciune, cash-flow-ului
disponibil/aciune

Estimarea ratei de
cretere intern

pe baza a dou variabile eseniale
(fundamentale) ale activitii ntreprinderii

- rata de reinvestire din profit;
- rata de rentabilitate a capitalului investit.

Estimarea ratei de
cretere intern

Rata de
cretere
intern
(g)

rata de
reinvestire
din profit

rata de rentabilitate
a capitalului
investit
(8)

Rata de reinvestire

partea din profitul ntreprinderii care este alocat
unor investiii destinate asigurrii cre terii n
perioadele de timp viitoare.

Rata de reinvestire (R)

R=100 (9)

Modelul Actualizrii Dividendelor
Modelul Actualizrii Cash-flow-urilor disponibile
acionarilor

Rata de reinvestire (R)

Destinaiile profitului net

- o parte din profitul net se reinvestete n
ntreprindere;
- partea rmas din profitul net se achit
acionarilor sub form de dividende.

Rata de reinvestire (R)

R = 100% - D
R+D =100%

Unde: D = Rata de distribuie din

profitul net

D= 100
(10)

Rata de rentabilitate a capitalului

Rata de rentabilitate financiar (rf)

(rata de rentabilitate ce remunereaz capitalul propriu
investit)

Profitul net reinvestit este capital propriu

Modelul Actualizrii Dividendelor

Modelul Actualizrii Cash-flow-urilor disponibile
acionarilor

A. Modelul de Evaluare a lui

Myron Gordon

Are la baz ipoteza unei rate de cretere (g)
constante a profitului net i dividendului pe
aciune de-a lungul unui orizont de timp
infinit.

A. Modelul de Evaluare a lui

Myron Gordon

Div 0 (1 g ) Div0 (1 g ) 2
Div 0 (1 g ) n
V0

...
(11)
2
n
(1 r )
(1 r )
(1 r )
unde : n
Div 0 = dividendul/actiune n anul de baza;
g = rata anuala de crestere a dividendului, constanta la infinit;
r = rata de rentabilitate dorit (costul capitalului propriu).

A. Modelul de Evaluare a lui

Myron Gordon
n condiiile simplificrii, ecuaia 11 devine:

Div1
V0
(12)
rg
unde :
Div1 Div0 (1 g )
Div1 = dividendul/actiune estimat pentru primul
an al orizontului de previziune infinit.

A. Modelul de Evaluare a lui

Myron Gordon
Utilizarea modelului lui Myron Gordon este
limitat la evaluarea ntreprinderilor care
nregistreaz o rat de cretere constant de-a
lungul timpului.

Ipoteze care stau la baza

modelului lui Myron Gordon
n primul rnd, pe termen lung, profiturile i
dividendele vor nregistra aceeai rat de cretere.

- dac profiturile cresc ntr-un ritm mai intens dect
dividendele, pe termen lung, rata de distribuie va
converge ctre 0;
- dac dividendele cresc ntr-un ritm mai intens dect
profiturile, pe termen lung, se poate ajunge la situaia
nerealist ca dividendele s depeasc profiturile.

Ipoteze care stau la baza

modelului lui Myron Gordon
n al doilea rnd, rata de cretere trebuie s fie
comparabil cu rata de cretere global a economiei
(rata de cretere a PIB).

o ntreprindere nu poate s creasc, la infinit, cu o
rat mult superioar ratei de cretere globale a
economiei

Recomandri n privina
utilizrii modelului lui Myron
Gordon

Modelul este recomandat a fi utilizat n evaluarea

aciunilor comune ale ntreprinderilor care ndeplinesc
urmtoarele condiii:

- nregistreaz rate de cretere comparabile sau, mai mici,

dect rata de cretere global a economiei;
- achit dividende substaniale ce aproximeaz cash-flowurile disponibile acionarilor;
- au un grad de ndatorare stabil ;
- au politici de plat a dividendelor bine stabilite, care se
menin pe termen lung.

Recomandri n privina utilizrii

modelului lui Myron Gordon
Modelul lui Myron Gordon poate fi utilizat n vederea
evalurii unor ntreprinderi ca:

ntreprinderile furnizoare de utiliti, a cror cretere este
legat de rata de cretere a economiei n care i desfoar ele
activitatea;
ntreprinderile furnizoare de servicii financiare, a cror
evoluie este legat, de asemenea, de evoluia economiei
naionale; ele, n general, achit dividende importante, etc.

Dezavantaje ale utilizrii

modelului lui Myron Gordon
Modelul lui Myron Gordon va subestima valoarea
aciunilor comune ale ntreprinderilor care distribuie
acionarilor un nivel al dividendelor inferior sumelor
pe care aceasta i le-ar permite s le achite
investitorilor respectivi.

B. Modelul Actualizrii Dividendelor n

Dou Etape
permite existena a dou etape de cretere:

Etapa cu o rat de o etap iniial(n ani) n care rata
cretere extraordinar de cretere este mare(nefiind, n
(g)
mod necesar, o rat stabil )

Etapa cu o rat de
cretere
inferioar
constant la infinit (gn )

o etap ulterioar n care rata de

cretere
se
micoreaz,
stabilizndu-se la un nivel inferior,
pe o perioad de timp infinit.

B. Modelul Actualizrii Dividendelor n

Dou Etape
Ecuaia Modelului

Divt
Vn
V0

(
13
)
t
n
(1 r )
t 1 (1 r )

B. Modelul Actualizrii Dividendelor n

Dou Etape
Unde:
Divt = dividend pe aciune estimat n anul t;
n
= perioada de previziune explicit (etapa cu rat de
cretere nalt)
r = rata de rentabilitate dorit (costul capitalului propriu)
pentru etapa cu rat de cretere nalt;
Vn = valoarea aciunii la sfritul anului n (valoarea rezidual
al aciunii);
g = rata de cretere aferent etapei cu cretere nalt;
gn = rata de cretere aferent etapei cu cretere inferioar.

B. Modelul Actualizrii Dividendelor n

Dou Etape
Valoarea aciunii (VO) are dou componente:

- Valoarea actualizat a dividendelor aferente etapei
cu cretere extraordinar (V1);
- Valoarea actualizat a valorii reziduale (V2)

B. Modelul Actualizrii Dividendelor n

Dou Etape
Valoarea rezidual a aciunii

valoarea aciunii la sfritul orizontului

de previziune explicit.

B. Modelul Actualizrii Dividendelor n

Dou Etape
Valoarea rezidual a aciunii (Vn) :

Divn 1
Vn
(14)
rn g n

B. Modelul Actualizrii Dividendelor n

Dou Etape
Unde:
Divn+1 = dividendul pe aciune estimat pentru primul an al etapei cu
rat de cretere nalt (orizontul de previziune nonexplicit);
gn = rata de cretere aferent etapei cu cre tere nalt (g n<g);
rn = rata de rentabilitate solicitat (costul capitalului propriu) aferent
etapei cu rat de cretere nalt.

B. Modelul Actualizrii Dividendelor n

Dou Etape
Valoarea rezidual a aciunii (Vn):

- se calculeaz prin modelul lui Myron Gordon;

- are la baz ipotezele i restriciile modelului
lui Myron Gordon.

Caracteristici ale etapei cu rat de cretere nalt

- Este o etap caracterizat prin investiii importante

- Rata de reinvestire din profitul net este ridicat
- Rata de distribuie este redus;

Caracteristici ale etapei cu rat de

cretere nalt
Rata de rentabilitate a capitalului propriu este
ridicat;
- Ratele de rentabilitate aferente proiectelor de
investiii marginale sunt considerate mult superioare
costului implicat de obinerea finanrii.

Caracteristici ale etapei cu rat de cretere nalt

Se consider c rata de cretere nalt este datorat,
n special, ratelor de rentabilitate ridicate aferente
investiiilor suplimentare estimate a fi efectuate de
ntreprindere.
O rat de cretere nalt presupune realizarea la
nivelul ntreprinderii a unei rentabiliti excedentare
semnificative.

Caracteristici ale etapei cu rat de

cretere nalt
Rentabilitate excedentar

Diferena ntre rata de rentabilitate estimat
a fi degajat de un proiect de investiie i
costul capitalului utilizat n vederea finanrii
lui.

Caracteristici ale etapei cu rat de

cretere nalt
ntreprinderile aflate n dezvoltare au, n general, o
capacitate de ndatorare mai sczut, i tind s
opereze cu un grad de ndatorare mai sczut, n
raport cu ntreprinderile stabile.

Pe msura atingerii maturitii, capacitatea de

ndatorare crete, putnd s creasc i gradul lor de
ndatorare.

Caracteristici ale etapei cu rat de

cretere nalt
De asemenea, n perioada cu rat de cre tere
nalt, volumul mai ridicat al investiiilor,
determin un risc mai mare al activitii i,
implicit, un cost al capitalului mai ridicat.

Lungimea perioadei cu rat de

cretere nalt

Poate fi legat de:

- ciclul de via al produselor;
- ciclul de via al tehnologiilor;
- avantajele concureniale deinute de ntreprindere;
-oportunitile de investiii de care dispune
ntreprinderea;
-barierele la intrarea n sectorul de activitate;
-calitatea managementului.

Caracteristici ale etapei cu rat de

cretere inferioar dar stabil

- ntreprinderea a ajuns la o anumit maturitate. i-a

creat o anumit poziie pe pia pe care ncearc s o
menin i, chiar, s o extind, treptat, pe termen lung;
- Reducerea volumului investiiilor
investiionale sunt mai rare);

(oportunitile

- Se reduce rata de reinvestire din profitul net i se

majoreaz rata de distribuie.

Caracteristici ale etapei cu rat de

cretere inferioar (stabil)
Rata de distribuie este mai mare n etapa de
stabilitate dect n etapa cu rat de cretere
accelerat.

O ntreprindere aflat n faza de stabilitate i poate

permite s distribuie o proporie mai mare din
profiturile sale sub form de dividende dect o
ntreprindere care nregistreaz un proces de
dezvoltare accelerat.

Caracteristici ale etapei cu rat de

cretere inferioar (stabil)
Rata de rentabilitate a capitalului, va scdea, de
asemenea, n perioada de stabilitate.
Prezena rentabilitilor excedentare este pus sub
semnul ntrebrii.

Caracteristici ale etapei cu rat de cretere

inferioar (stabil)
Pe msura creterii dimensiunii ntreprinderii, crete
capacitatea de ndatorare a acesteia, managerii
putnd lua decizia de majorare a gradului de
ndatorare.

Caracteristici ale etapei cu rat de

cretere inferioar (stabil)
O ntreprindere stabil, ajuns la maturitate, cu o
dimensiune mai mare, cu un volum mai redus de
investiii, va implica un risc mai sczut pentru
investitori, i, din acest motiv, un cost al capitalului
mai sczut(rn<r).

Limitele Modelului Actualizrii

Dividendelor n Dou Etape

- este bazat pe presupunerea c rata de cretere este

mare n timpul primei etape i, scade, brusc, la un nivel
mai redus la sfritul ei.

- ca urmare a faptului c o parte semnificativ a valorii,

este determinat de valoarea rezidual, obinut prin
modelul lui Gordon, valoarea calculat este sensibil la
presupunerile n privina ratei de cretere stabil.

C. Modelul Actualizrii
Dividendelor n Trei Etape

permite existena a trei etape de cretere:

- o etap iniial cu rat de cretere semnificativ;
- o etap de tranziie cu rat de cretere n scdere;
- o etap final caracterizat prin faptul c rata de
cretere devine constant la infinit.

C. Modelul Actualizrii
Dividendelor n Trei Etape

Valoarea aciunii ntreprinderii (V0) se obine prin nsumarea a trei

valori:

V1= valoarea actualizat a dividendelor estimate pentru perioada cu

cretere nalt;
V2= valoarea actualizat a dividendelor estimate pentru perioada de
tranziie;
V3= valoarea actualizat a preului rezidual al aciunii.

V0 = V1 + V2 + V3

Recomandri n vederea aplicrii

modelului

n vederea evalurii tuturor ntreprinderilor
pentru care se estimeaz c ratele de cretere
i elementele care le determin se vor
modifica de-a lungul timpului.