Capitalul

mprumutat
COSTUL CAPITALULUI MPRUMUTAT

Capitalurile mprumutate desemneaz totalitatea

surselor financiare utilizate de firm, care nu sunt
proprietatea acesteia, ele aparinnd terilor (bnci,
creditori, furnizori etc.).

Spre deosebire de capitalurile proprii, n momentul

atragerii acestora este stabilit un termen limit la care
acestea devin scadente, precum i o contraprestaie
(sub forma unei sume de bani) la care este obligat
firma n schimbul utilizrii lor.

Capitalurile mprumutate sunt importante pentru

firm deoarece au un tratament fiscal avantajos
(dobnzile fiind de cele mai multe ori deductibile n
calculul profitului impozabil), precum i datorit
faptului c de regul capitalurile proprii nu sunt
suficiente pentru acoperirea ntregului necesar de
finanare a noilor investiii.

Folosirea eficient a capitalurilor mprumutate duce la

creterea ratei rentabilitii financiare i la scderea
costului capitalului firmei.

Standardele Internaionale de Contabilitate (IAS 23)

prevd c n categoria costurilor ndatorrii (a
contraprestaiei datorate pentru utilizarea capitalului
atras) pot fi incluse:

dobnzile corespunztoare descoperirilor

mprumuturilor pe termen scurt i lung;

amortizarea
reducerilor
mprumuturilor;

amortizarea cheltuielilor complementare realizate n scopul

obinerii mprumuturilor;

cheltuielile de finanare aferente contractelor de leasing

financiar recunoscute n conformitate cu IAS 17 Leasing;

diferenele de curs valutar aferente mprumuturilor n

valut, n msura n care acestea sunt privite ca o ajustare
a cheltuielilor cu dobnda.

sau

de

primelor

cont

aferente

Printre avantaje amintim:

rata dobnzii la capitalurile mprumutate este limitat,

ceea ce nseamn c o eventual cretere a
profiturilor ca urmare a utilizrii eficiente a
capitalurilor atrase suplimentar se repartizeaz numai
acionarilor prin dividende sau capitalizare;

proprietarii firmei i pstreaz controlul asupra

gestiunii afacerii atunci cnd utilizeaz finanarea prin
mprumuturi;

dobnzile pltite sunt, potrivit legislaiei fiscale,

cheltuieli deductibile n anumite limite n calculul
impozitului pe profit, ceea ce le reduce i mai mult
costul relativ, spre deosebire de dividende pentru care
se pltete att impozit pe profit ct i impozit pe
dividende;

de multe ori procurarea de resurse financiare prin

contractarea de mprumuturi este mult mai uor de
realizat dect majorarea capitalurilor proprii.

Dezavantajele mprumuturilor se refer la:

dobnzile reprezint o cheltuial fix. Dac cifra de

afaceri a ntreprinderii scade, s-ar putea ca marja
cheltuielilor variabile (diferena dintre cifra de afaceri
i cheltuielile variabile) s nu mai poat acoperi
cheltuielile fixe, n cadrul crora dobnzile sunt o
component important, firma nregistrnd pierderi;

creterea nivelului datoriilor crete riscul de ncetare a

plilor mpreun cu costurile asociate falimentului.
Astfel, chiar dac ndatorarea conduce la creterea
profitului pe aciune, datorit riscului mai mare de
insolvabilitate valoarea aciunilor poate scdea;

de regul, datoriile au o scaden fix i conducerea

firmei trebuie s reproiecteze ntregul flux de ncasri
i pli, pentru a asigura rambursarea acestora la
momentul respectiv;

deoarece capitalurile mprumutate pe termen lung

implic un angajament pe o perioad lung de timp i
riscul asociat acestora este mai ridicat;

apelarea la mprumuturi se face pn la anumite

limite stabilite n funcie de capitalul propriu, peste
care ratele dobnzilor devin mult mai mari, iar
condiiile de acordare mult mai restrictive.

Creditele pe termen mediu i lung

Sunt acordate, pentru finanarea unor investiii, de ctre

bncile comerciale sau alte instituii specializate (bnci de
afaceri sau de investiii). De regul, bncile comerciale se
ocup cu creditarea pe termen mediu i scurt i mai rar
acord credite pe termen lung pentru a diminua riscurile de
neplat.

n aceste condiii, n unele ri operaiunile de creditare pe

termen lung sunt susinute i de ctre stat, prin intermediul
unor instituii financiare specializate sau de ctre diverse
instituii financiare private, nebancare (companii de
asigurri, fonduri de pensii, fonduri mutuale etc.).

Bncile comerciale acord credite de investiii pentru un

interval de timp cuprins ntre 1 5 ani (pe termen mediu) i
peste 5 ani (pe termen lung), pe baza unor garanii
temeinice i a unei documentaii tehnico-economice
bine fundamentate.

Pentru fiecare proiect de investiii care implic finanarea

bancar (credite pe termen mediu i lung) se constituie un
dosar al cererii de creditare.

Analiza nevoii de finanare se face n cadrul unui plan de

finanare care cuprinde nevoile i sursele pentru anii
urmtori. Nevoile de finanare sunt parial sprijinite pe
credite de o mrime i durat adaptate caracteristicilor i
structurii financiare a ntreprinderii. Creditele bancare nu
finaneaz niciodat proiectele de investiii n proporie de
100% i de aceea firma contribuie i cu alte surse
(autofinanare, mprumuturi obligatare, aportul acionarilor,
etc.) la acoperirea financiar a acestora.

Garaniile pot fi sub forma:

ipotecii asupra unor bunuri imobile prin definiie (cldiri,

construcii, terenuri, etc.) sau prin destinaie (instalaii
fixate n spaiu, furnale, forje, cuptoare, etc.);

gajului asupra unor bunuri mobile fr deposedare (maini,

utilaje) aflate n proprietatea mprumutatului, valorificabile
pe pia sau cu deposedare (aciuni, obligaiuni, metale
preioase);

cesiunii de crean privind drepturi de ncasat, rezultate din

contracte ferme de livrare a produselor ctre parteneri cu
bonitate recunoscut de banc;

cesiunii drepturilor de despgubire din asigurrile care

constituie o garanie suplimentar a bncii pentru bunurile
ipotecate sau gajate;

scrisorilor de garanie emise de bnci sau instituii

financiare din ar i din strintate.

Costul creditului bancar pe termen mediu i lung

poate fi exprimat prin:
costul

nominal (costul menionat n contractul de

creditare i pe care firma l pltete bncii
finanatoare);

costul

total, care ine cont i de nivelul

comisioanelor i spezelor bancare implicate de
obinerea unui anumit mprumut, precum i de
celelalte costuri suplimentare conexe, cum ar fi
impunerea meninerii unui sold de compensare,
deschiderea unui nou cont bancar, etc.

costul

net suportat de firm, egal cu costul

nominal (sau cel nominal plus comisioane i
speze) mai puin scutul de impozit al
dobnzilor i comisioanelor, dac dobnzile
sunt deductibile n calculul impozitului pe profit;

 costul

anualizat, care apare atunci cnd firma nu

realizeaz o singur plat n contul dobnzii i al
prii principale a mprumutului, pltind de 2, 3 sau
mai multe ori pe an. Costul anualizat (ca) poate fi
determinat dup formula:
ca = (1 + rdp)n 1,

n care:
rdp

rata dobnzii dintr-o perioad. De exemplu

dac rata anual a dobnzii este de 8% i se
realizeaz
4
pli
trimestriale
n
contul
mprumutului, rdp va fi egal cu 2%;

numrul de perioade de plat dintr-un an.


costul

actualizat al mprumutului, care ine cont de

evoluia puterii de cumprare a banilor n timp i are
caracterul unei RIR a operaiunii de mprumut pe
termen mediu i lung.

Costul

actualizat este o categorie important, utilizat

n selecia dintre mai multe posibiliti de finanare
aflate la dispoziia ntreprinderii (autofinanare,
emisiunea de noi aciuni i obligaiuni, credite bancare,
etc), precum i pentru determinarea eficienei n sine a
variantei respective de finanare.

Costul

actualizat al mprumuturilor este dat, astfel, de

acea rat de actualizare rd care permite egalarea
sumei datoriilor contractate, n cazul nostru D, cu
anuitile (rate de rambursat i dobnzi Ai)
actualizate cu aceast rat, astfel:

n continuare, vom defalca anuitile innd cont de

deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n calculul impozitului pe
profit, precum i de modul de rambursare a prii principale a
mprumutului, respectiv integral la sfritul contractului de
creditare peste n ani, proporional n timp sau neuniform n timp.

Astfel:

a) dac dobnzile nu sunt deductibile n

calculul impozitului pe profit
- cu rambursarea ntregii sume la sfritul celor

n ani:

- cu rambursarea neuniform n timp:

n care:

d = rata nominal a dobnzii menionat n

contractul de creditare;
Ri = amortizarea anual
(rata de rambursat anual );

Di = suma rmas de rambursat la nceputul anului

"i".

ntre Ri i Di sunt valabile urmtoarele relaii:

...

- cu rambursarea proporional n timp:

n acest caz, R1 = R2 = ... = Rn = R = , i deci relaia (3)

devine:

b) dac dobnzile sunt deductibile n calculul

impozitului pe profit

n aceast situaie sarcina real suportat de firm este

mai mic, adic la nivelul d(1 - T), n care:

d rata nominal a dobnzii menionat n contractul de

creditare;

Astfel, relaiile (2), (3) i (4) devin:

- cu rambursarea ntregii sume la sfritul celor n

ani:

(5)
- cu rambursarea neuniform n timp:
(6)
- cu rambursarea proporional n timp:
(7)

mprumuturile din emisiunea de obligaiuni

Pe lng capitalul propriu i de finanarea prin credite

bancare,
firmele pot atrage surse de finanare
semnificative prin emisiunea de mprumuturi obligatare.

n unele situaii Kpr este insuficient pentru acoperirea

nevoilor de finanare, iar creterea acestuia (prin subscrieri
noi efective sau prin ncorporarea rezervelor) poate
ntmpina dificulti, att de ordin tehnic, ct i datorit
riscurilor inerente, referitoare la eventualitatea pierderii
controlului asupra firmei de ctre acionarii existeni.

n plus, contractarea de credite bancare de la instituii

specializate implic pentru firm costuri mai ridicate i
condiii de obinere mai restrictive. Acestea sunt motivele
care determin firmele, ndeosebi pe cele mari i cotate la
burs, s recurg la mprumuturi obligatare.

n unele ri emisiunea de obligaiuni este disponibil i

pentru ntreprinderile mici i mijlocii necotate la burs, prin
asocierea acestora n contractarea de mprumuturi n nume
comun.

n acest caz, emisiunea are loc fie prin asocierea mai

multor ntreprinderi care garanteaz solidar mprumutul, fie
prin intermediul unor instituii sau organisme de plasament
colectiv, care distribuie capitalurile mobilizate sub form de
credite ntreprinderilor emitente.

Pentru ca o firm s poat avea acces pe piaa obligatar

din Romnia, trebuie s ndeplineasc un set minimal de
condiii:

s fie societate pe aciuni;

firma s fi desfurat activitate reflectat n bilanul aprobat

de acionari pentru un numr minim de ani (n general 2 - 3
ani);

valoarea obligaiunilor subscrise trebuie s fie integral

vrsate.

emiterea de obligaiuni prin subscripie public se face pe baz

de prospect de emisiune publicat de administratorii societii n
condiiile Legii privind valorile mobiliare i bursele de valori care
va cuprinde:
a) denumirea, obiectul de activitate, sediul i durata societii;
b) capitalul social i rezervele;

c) data publicrii n MO al Romniei a ncheierii de nmatriculare

i modificrile ce s-au adus actului constitutiv;
d) situaia activului net dup ultimul bilan contabil aprobat;
e) categoriile de aciuni emise de societate;
f) sarcinile ce greveaz imobilele societii;
g) suma total a obligaiunilor ce urmeaz s fie emise i a celor
care au mai fost emise, modul de rambursare, valoarea nominal a
obligaiunilor, dobnda lor, indicarea dac sunt nominative sau la
purttor;
h) data la care a fost publicat HAGA extraordinare care a
aprobat emiterea de obligaiuni.

n afara trsturilor ce deriv din setul de condiii prezentate

anterior, un mprumut obligatar prezint i urmtoarele
caracteristici financiare:

Valoarea nominal a obligaiunii este partea din capitalul

mprumutat, reprezentat de fiecare titlu. O valoare nominal
mic are avantajul de a favoriza tranzaciile i inconvenientul de
a complica gestiunea creanelor.

Preul de emisiune reprezint suma pltit de subscriitor

pentru a deveni proprietarul titlului. n unele situaii, preul de
emisiune este egal cu valoarea nominal a titlului, iar n alte
situaii, exist o diferen ntre valoarea nominal i preul de
emisiune, diferen numit prim de emisiune.

Data de folosin este data de la care ncepe scurgerea

dobnzilor.

Data de reglementare este data cnd investitorii depun

sumele pentru titlurile subscrise.

Mrimea
dobnzii. Emitentul remunereaz capitalurile
mprumutate, printr-o dobnd periodic pe baza unui cupon
detaabil de obligaiune. Dobnda se determin aplicnd la
valoarea nominal a titlului rata dobnzii stabilit prin prospectul
de emisiune. Apar urmtoarele situaii:

n cazul obligaiunilor cu dobnd fix, mrimea dobnzii adus

de un cupon periodic este stabilit i cunoscut dinainte;

n cazul obligaiunilor cu dobnd variabil, mrimea dobnzii nu

este determinat la emisiune, ci ea depinde de evoluia unei rate
de referin (rata dobnzii pe piaa monetar sau pe cea
obligatar);

n cazul obligaiunilor indexate dobnda i/sau preul de

rambursare variaz n funcie de un indice determinat. Atunci
cnd variaz dobnda este vorba de un mprumut cu dobnd
indexat. Dac variaz suma obligaiunii este vorba de un capital
indexat, iar dac este majorat numai prima de rambursare, este
vorba de un mprumut cu prim indexat. n general, indexarea
se face n funcie de evoluia volumului produciei, cifrei de
afaceri, rezultatelor, etc.

Modalitile de rambursare a emisiunilor de obligaiuni

n practica financiar, se utilizeaz mai multe modaliti de

rambursare a mprumuturilor din emisiunea de obligaiuni. Un
mprumut obligatar poate comporta una sau mai multe clauze de
amortizare. n general, se disting:

a) amortizarea normal a mprumutului;

b) amortizarea cu clauze de rambursare anticipat.

a) Amortizarea normal este prezentat, totdeauna, printrun tabel, i se poate realiza conform mai multor metode, dintre
care cele mai utilizate sunt:

n trane egale ( prin amortisment constant );

prin anuiti constante;

integral la sfritul perioadei sau "n fine".

Costul creditului obligatar exprim remunerarea datorat

deintorilor obligaiunilor n mrime absolut sau n procente i
poate fi abordat pe baza formulelor precizate anterior pentru
capitalul mprumutat i respectiv pentru creditul bancar pe
termen mediu i lung. n mod evident, cea mai relevant form a
costului creditului obligatar este i n acest caz costul su
actualizat.

O situaie mai deosebit apare atunci cnd

mprumutul obligatar se emite cu prim de emisiune.

Considerm o firm care emite N obligaiuni, cu

valoarea nominal VN i cu preul de emisiune PE, cu PE
< VN. Suma efectiv ncasat este NPE. Firma are
posibilitatea s-i diminueze suma profitului impozabil
cu diferena dintre valoarea nominal i preul de
emisiune, pe msur ce obligaiunile emise sunt
rambursate la valoarea lor nominal.

Dac firma ramburseaz suma aferent a Ni obligaiuni n

anul "i", ea i poate diminua profitul impozabil cu o sum
egal cu prima de emisiune pltit acestor obligaiuni,
adic Ni(VN - PE). Aceast diminuare calculat, i permite,
dac este profitabil, s realizeze o economie de impozit
egal cu Ni(VN - PE)T.

Astfel, costul rd al unui mprumut obligatar, emis cu

prim, se obine ca soluie a ecuaiei:

n care Ai este anuitatea ce trebuie rambursat, calculat

conform metodelor prezentate mai sus.

mprumut obligatar cu prim de

rambursare

Astfel, costul rd al unui mprumut obligatar, emis cu prim i

rambursat cu prim se obine ca soluie a ecuaiei:

n care

- valoarea de rambursare, superioar valorii nominale

Ai este anuitatea ce trebuie rambursat, calculat conform
metodelor prezentate mai sus.

APLICAII PRACTICE

O firm are n prezent un capital propriu de 190 de milioane

de lei i datorii pe termen mediu i lung n valoare de 260 de
milioane de lei. Firma are emise un numr de 10.000.000 de
aciuni care au cotat n ultimul an la un pre mediu de 23 de
lei pe aciune.

Costul datoriilor pe termen mediu i lung este de 11% pe an.

Rata rentabilitii la activele fr risc este de 5% pe an, iar
rata rentabilitii medii pe pia este de 9% pe an. Firma are
n prezent un coeficient beta de 1,25.

Firma intenioneaz s realizeze un nou proiect de investiii,

n valoare de 55 milioane de lei, care va fi finanat dintr-o
emisiune de noi aciuni (15 milioane de lei) i dintr-un credit
de investiii (40 de milioane de lei). Banca pretinde 12% pe
an la noul credit de investiii. S se determine rata de
actualizare ce va fi utilizat pentru determinarea eficienei
noului proiect de investiii.

Aplicaii practice 2

Se cunosc urmtoarele:

Valoarea bursier a firmei = 130 milioane lei;

Capitalul propriu al firmei = 80 milioane lei, din care 12 milioane grupa

de rezerve, profit nedistribuit, prime de emisiune i diferene din reevaluare;

Datorii pe termen mediu i lung = 90 milioane lei;

Valoarea nominal a aciunilor firmei = 3 lei;

Pentru a finana o nou investiie n valoare de 70 milioane lei, firma

utilizeaz o combinaie de aciuni i obligaiuni, astfel nct dup efectuarea
investiiei raportul dintre capitalul propriu i cel mprumutat s ajung 1:1,5.

Aciunile sunt emise la 94% din valoarea lor de pia. Obligaiunile sunt
emise pe 5 ani cu o rat a dobnzii de 12% pe an, la 95% din valoarea lor
nominal, stabilit la 5 lei.

S se calculeze:

Valoarea unui drept preferenial de subscriere (DPS) i numrul DPS necesar

pentru achiziia unei noi aciuni;

Costul actualizat al emisiunii de obligaiuni, tiind c acestea se amortizeaz

liniar pe parcursul celor 5 ani.

Aplicaii practice 3

Aciunile firmei Alpha coteaz la nivel de 10,25 lei pe aciune.

Dividendul su actual este de 1 leu pe aciune. Analitii i
investitorii se ateapt ca dividendele firmei Alpha s creasc
cu 10% pentru urmtorii doi ani, cu 8% pentru anii 3 i 4 i cu
4% pentru totdeauna.

Determinai costul capitalului propriu pentru firma Alpha.