Universitatea Transilvania din Braov

Facultatea de tiine Economice i Administrarea Afacerilor

pecializarea : Management Financiar Bancar

Analiza aciunilor Biofarm i Petrom folosind

Modelul CAPM - Capital Asset Pricing Model

Profesor :

Student:

Prof. dr. Duguleana Liliana

Amarinei Carmen

2015

Cuprins

Cap. I Analiza titlurilor din portofoliu folosind modelul CAPM - Capital Asset Pricing
Model.........................................................................................................................................1
1.1.

Introducere...................................................................................................................1

1.2.

Diversificarea i optimalitatea portofoliului................................................................4

Cap II Evaluarea portofoliului de investiii...............................................................................7

2.1. Biofarm..........................................................................................................................7
2.2. OMV Petrom................................................................................................................10
Cap III Concluzii.....................................................................................................................13

Cap. I Analiza titlurilor din portofoliu folosind modelul CAPM Capital Asset Pricing Model

1.1.

Introducere
Modelarea proceselor i evoluiilor de pe pieele financiare n general i de pe pieele

de capital n particular se constituie ntr-o preocupare constant, deopotriv a cercettorilor

din mediul academic, ct i a practicienilor implicai n activitatea economic curent.
n mod necesar modelarea pieelor financiare trebuie s ia n considerare faptul c
luarea unei decizii de ctre actorii acestor piee este afectat de incertitudine i/sau risc.
Riscul de portofoliu reprezint o problem extrem de delicat pentru fiecare investitor,
deoarece comportamentul investitorilor n pieele de capital este determinat n principal de
relaia risc-randament.
Cea mai important trstur a activelor financiare o reprezint caracterul aleatoriu al
acestora. Incertitudinea asociat proceselor de pe pieele financiare face ca acestea s se
constituie ntr-un bun mediu de modelare stochastic. Dei modelarea stochastic este
ntlnit n multe ramuri economice, n finane incertitudinea joac un rol central.
Considerm un portofoliu format din dou aciuni aparinnd societilor Biofarm
.A. (BIO) i OMV Petrom .A. (NP), analizate pe perioada 03 ianuarie 2014 26
noiembrie 2014. Analiza s-a realizat pe baza a 225 observri.
De-a lungul perioadei analizate se pot observa conform garficelor de mai jos
fluctuaiile preurilor de nchidere att ale societii Biofarm, ct i ale societii Petrom.

ocietatea Biofarm a nregistrat creteri ale preului de nchidere, iar n privina

societii Petrom putem observa faptul c preul s-a meninut constant.

Investitorii acioneaz pe piaa de valori mobiliare avnd ca scop principal obinerea

de profituri din investiiile realizate. Astfel, fiecare investitor este interesat s calculeze rata
profitului pentru fiecare titlu din portofoliu.
Rentabilitatea descrie modificarea valorii activului financiar ntre momentul t-1 i
momentul t. Un instrument foarte utilizat n aprecierea performanei unei investiii l
reprezint rata anualizat a profitului, aceasta fiind de 0.158 % pentru societatea Biofarm i
de 0.028 % pentru societatea Petrom.
Relaia dintre rentabilitatea unui titlu i rentabilitatea pieei este formalizat prin
intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub influena unor factori care
afecteaz piaa n ansamblul su - riscul de pia, dar cursul titlului poate varia i datorit
unor factori strict legai de societate, caz n care vorbim despre riscul specific.

Dac investitorii doresc s achiziioneze o aciune care are riscul zero, ei nc ar cere
un profit ca o convingere de a amna consumul curent. Analitii pieei de valori utilizeaz cel
mai des ca rat a profitului fr risc rata dobnzii existent la certificatele de trezorerie.
Pentru a calcula compensaia pentru risc am utilizat rata existent la trezorerie, acesta
nregistrnd urmtoarele valori pe perioada supus analizrii:

Politica
monetar
30-Mar-14
5.25 %
03-Feb-14
5.50 %
06-Jan-14
5.75 %
3 nov.2013
6.00 %
(urs: www.bnr.ro)

Valabile din:

Pentru a analiza cele dou aciuni n funcie de fluctuaiile pieei am ales s introduc
n model indicele BET-C (Bucharest Exchange Trading Composite). Indicele BET-C este
un indice de preuri ponderat cu capitalizarea de pia a tuturor societilor listate la Bursa de
Valori Bucureti. Conform graficului, se observ c indicele a nregistrat n primele luni ale
anului 2014 o cretere, ca apoi din luna mai s se modifice trendul n unul descresctor, preul
de nchidere urmnd s se ncadreze n luna viitore ntre 2600 2800, fa de maximul atins
n februarie de 3150.

1.2.

Diversificarea i optimalitatea portofoliului

Investitorii realizeaz un management al riscului investiiilor deoarece sunt interesai

s realizeze o diversificare a titlurilor din portofoliul pentru a reducere riscului portofoliului.

Este important de avut n vedere atunci cnd se realizez o investiie ntr-un portofoliu format
din mai multe aciuni, faptul c riscul portofoliului trebuie s fie mai mic dect oricare risc
individual al titlurilor care compun portofoliul pentru a se realiza bine diversificarea i
optimizarea portofoliului.
n vederea obinerii diversificrii portofoliului am ales dou societi din sectoare
diferite, sectorul farmaceutic i sectorul extractiv (petrolier). De asemenea, din 1000 aciuni
ale portofoliului, 350 de aciuni sunt investite n societatea Biofarm i 650 de aciuni sunt
investite n societatea Petrom, astfel BIO deine 35 % din portofoliu i NP 65 %.

Aciunea NP nregistreaz un risc mai mare i o rentabilitate mai mic, pe cnd

aciunea BIO nregistreaz un risc mic i o rentabilitate mare. Considernd o corelaie mai
puin perfect ntre profiturile celor dou aciuni profitul ateptat al ntregului portofoliu este
media aritmetic ponderat a profiturilor specifice fiecrui tip de aciune, n cazul nostru
acesta avnd valoarea de 0.073 %.
Riscul total al portofoliului este format din riscul sistematic i riscul aleatoriu. n urma
realizrii analizei, am obinut un risc total al portofoliului de 0.0092% care datorit

diversificrii este mai mic dect media aritmetic ponderat a abaterilor standard ale
profiturilor (0.0173%).
Riscul portofoliului este de 0.957 %, fiind mai mic dect riscul firmei BIO (1.31 %) i
al firmei NP (1.31 %). Acest lucru nseamn c diversificarea portofoliului a fost realizat n
mod corect, investitorul avnd mai multe beneficii dac ar nvesti n acest portofoliu format
din aciunile celor dou firme, dect s investeasc ntr-o singur aciune.
Coeficientul de corelaie simpl dintre profiturile aciunilor BIO i NP a nregistrat
valoarea de -0.038. Indicatorul de covariana nregistreaz o valoare negativ ceea ce
nseamn c legtura dintre cele dou titluri ale portofoliului este una indirect, iar apropierea
de valoarea 0 semnific o puternic intensitate a legturii dintre cele dou aciuni. Covariana
extrem de sporit cu portofoliul pieei va trebui s aduc un ctig mai mare datorit
contribuiei sale la diversificarea portofoliului total. Acest tip de risc este cunoscut sub
denumirea de risc sistematic.
Pentru a exprima sensibilitatea ratei rentabilitii aciunii i la fluctuaiile pieei se va
calcula coeficientul care este panta dreptei de regresie, fiind numit i coeficient de
volatilitate al aciunii i.
ocietatea Biofarm nregistreaz un coeficient i n valoare de 0.6616, fiind n
intervalul (0,1), de unde reiese c aciunile BIO sunt defensive, avnd o variaie mai mic
dect variaia general a pieei (variaia cu 1% a pieei antrennd o modificare mai mic dect
1% a rentabilitii aciunii).
n cazul societii OMV Petrom, analiza reflect un coeficient de volatilitate n
valoare de 1.2252, de unde reiese faptul c aciunile sunt foarte volatile, i depind
valoarea de 1. Acestea mai sunt numite i aciuni ofensive sau agresive, care au variaia mai
accentuat dect cea a pieei (variaia cu 1% a pieei antreneaz o modificare mai mare de 1%
a rentabilitii aciunii).
Factorii care influeneaz nivelul coeficientului beta sunt:
elasticitatea cash-flow-ului companiei la factori economici: de exemplu vnzrile de
bunuri alimentare de baz sunt mai puin elastice dect vnzrile de bunuri de lux;
nivelul costurilor fixe ale firmei care pot genera variaii mari ale profitului comparativ
cu nivelul vnzrilor;
gradul de ndatorare: un nivel ridicat de ndatorare va antrena cheltuieli cu dobnzile
mult mai ridicate dect genernd astfel variaii ale ctigurilor de capital mai mari
comparativ cu cele ale profitului.
6

O posibilitate pentru investitor ar fi s combine portofoliul a cu aciunile fr risc ntrun nou portofoliu. n acest caz riscul noului portofoliu ar putea fi egal cu 0.622 %, fiind mai
mic dect riscul anterior de 0.957 %.

Cap II Evaluarea portofoliului de investiii

2.1. Biofarm

Am realizat tabela de regresie pentru societatea Biofarm, avnd ca valori pentru

variabila y profitul n exces al fondului BIO peste rata fr risc, rata la certificatele de
trezorerie, i pentru variabila x profitul n exces al portofoliului de pia peste rata fr risc. n
urma realizrii tabelei de regresie putem trage mai multe concluzii.
Coeficientul de determinaie R2 are o valoare de 15 %. Acest lucru semnific faptul c
15 % din evoluia variabilei dependente este influenat de variabil explicativ. Deoarece
aceast valoare este mic, nseamn c o mare parte din variaia randamentului aciunii este
determinat de factori neinclui n model, specifici firmei.
De asemenea se poate observa pe baza tabelei de regresie c eroarea standard a
modelului indic o dispersie a erorii n model de 1.47%. Pentru testarea abilitii de selecie a
aciunilor care aduc profit peste profitul pieei (selection ability) am aplicat Modelul
Jensens Alpha.

Modelul rezultat n urma tabelei de regresie este urmtorul:

(Rjt Rft ) Exces BIO = -0.001486 + 0.662184 Exces piata
La creterea rentabilitii pieei cu 1 punct procentual rentabilitatea aciunii BIO va
crete cu 0.662184. Coeficientul beta este mai mic dect 1, deci aciunea BIO are un risc
sistematic mai redus dect al pieei. Acest termen constant (at) schimb semnul ntre
intervalele de ncredere, lower i upper, deci poate lua i valoarea 0.
n urma realizrii tabelei de regresie am obinut un coeficient Alfa Jensen negativ n
valoare de 0.001486, de unde rezult c managerul portofoliului nu are abilitate de selecie.

Decizia poate fi luat i pe baza valorii luate de p-value. Pentru orice test statistic,
aceasta indica eroarea care se face prin respingerea ipotezei nule. P value este mai mare ca
0.85 de unde rezult c se accepta ipoteza nul.
n urma analizei am obinut un coeficient Alfa Jensen n valoare de 0.00019. Acest
coeficient nregistreaz o valoare pozitiv, dar nu este semnificativ diferit de 0, de aceea
rezulta c managerul portofoliului nu are abilitate de selecie.
Pentru testarea abilitii de programare operativ timing ability am aplicat modelul
lui Henriksson and Merton. Acest model ne arta dac managerul de portofoliu tie s
cumpere atunci cnd aciunile sunt subevaluate i s vnd atunci cnd aciunile sunt
supraevaluate. Principalul avantaj al utilizrii acestui model este c se separ clar cele dou
tipuri de abiliti.
Rpt Rft = 0.00019 + 0.244882*Xut + 0.821131*Xdt
unde :
u reprezint timing ability pentru up-market =0.244882
d reprezint timing ability pentru scderi down-market=0.821131
Pentru timing ability u pentru up-market i d pentru down-market ar trebui s
fie semnificativ diferii unul de altul. n acest caz u < d i t student > t stat de unde rezult c
managerul de portofoliu nu are abilitate de programare.
9

Analiza norului de puncte ne permite s apreciem forma relaiei dintre cele dou
variabile n cazul societatii Biofarm fiind o relaie neliniar i intensitatea legturii dintre
variabile fiind reprezentat de o legtur slab. Analiza formei norului de puncte poate releva
aspecte importante, ndeosebi n situaia n care coeficientul de corelaie are valori mici.
Punctele care sunt mult n afara norului, trdeaz erori de introducere a datelor. Acest
exemplu ne spune i ca unele din valorile aberante pot fi observate pe graficul de corelaie. n
acest caz, valoarea coeficientului de corelaie este foarte mic, i, n mod cert, corelaia nu este
semnificativ. n aceast situaie, cele dou variabile nu sunt rela ionate.

10

2.2. OMV Petrom

n urma realizrii tabelei de regresie pentru societatea Petrom se poate observa un
coeficientul de determinaie R2 n valoare de 58%. Acest lucru semnific faptul c 58% din
evoluia variabilei dependente este influenat de variabila explicativ. Deoarece aceast
valoare nu este foarte mare, nseamn c o mare parte din variaia randamentului aciunii este
determinat de factori neinclui n model. Eroarea standard a modelului indica o dispersie a
erorii n model de 0.985%.
Am aplicat Modelul Jensens Alpha (selection ability) i n cazul societii Omv
Petrom. Rezultatele se regsesc n tabela de regresie de mai jos:

Modelul rezultat n urma tabelei de regresie este urmtorul:

(Rjt Rft ) Exces NP = 0.00254 + 1.2251 Exces pia
La creterea rentabilitii pieei cu 1 punct procentual, rentabilitatea aciunii NP va
crete cu 1.2251. n urma realizrii tabelei de regresie am obinut un coeficient Alfa Jensen n
valoare de 0.00254, valoare nesemnificativ diferit de 0 de unde rezult c managerul
portofoliului nu are abilitate de selecie.

11

Nivelul de semnificaie se dorete a fi ct mai mic posibil, ntruct este de fapt

probabilitatea de a face o eroare. Deoarece valoarea statisticii p-value este mai mic dect 5%
(1.88%), eroarea pe care o facem respingnd ipoteza nul este i ea foarte mic. Astfel vom
respinge ipoteza nul i vom concluziona c modelul este bun.
n urma analizei am obinut un coeficient Alfa Jensen n valoare de 0.00237. Acest
coeficient nregistreaz o valoare pozitiv, dar nu este semnificativ diferit de 0, de aceea
rezulta c managerul portofoliului nu are abilitate de selecie.
Pentru testarea abilitii de programare operativ timing ability am aplicat modelul
lui Henriksson and Merton.
Rpt Rft = 0.00237 + 1.26705*Xut + 1.20912*Xdt
unde :
Xut = max [0, Rpt Rft]; (Rpt Rft) este profitul n exces al fondului BIO peste rata fr risc, f
Xdt = min [0, Rmt Rft]; (Rmt Rft) este profitul n exces al portofoliului de pia peste rf
upt = termenul de eroare, random
u reprezint timing ability pentru up-market =1.26705
d reprezint timing ability pentru scderi down-market=1.20912

12

Pentru timing ability u pentru up-market i d pentru down-market ar trebui s

fie semnificativ diferii unul de altul. n acest caz u > d , dar t student> t stat de unde rezult
c managerul de portofoliu nu are abilitate de programare.

Poziia punctelor ntr-un nor este dat de mulimea distantelor ntre toate punctele i
determin forma norului. Forma norului este cea care caracterizeaz natura i intensitatea
relaiilor ntre indivizi i ntre variabile i releva structurile de informaii coninute n date. Un
alt element important, se refer la constanta grosimii norului de puncte. Aceast grosime
constant poart numele de homoscedasticitate.

Norul este alungit i subire, arata o corelaie puternic. e poate observa relaia liniar
i o direcie ascendent sau pozitiv. Intensitatea legturii dintre variabile arat o legtur
puternic. Cteva puncte sunt mult n afara norului, trdnd erori. Acest lucru ne spune c

unele din valorile aberante pot fi observate pe graficul de corelaie.

13

Cap III Concluzii

n urma aplicrii modelului Alpha Jensen i a modelului Henriksson and Merton

asupra celor dou societi incluse n portofoliu, am observat c managerii acestor dou firme
nu au abilitate de selecie i nici abilitate de programare. De asemenea, n urma analizei am
observat c att societatea Biofarm .A., ct i societatea OMV Petrom .A. nregistreaz un
risc sistematic mai redus dect al pieei de capital.
Coeficienii de derminaie pentru cele dou societi au nregistrat valorile de 15 %
pentru Biofarm i 58 % pentru societatea Petrom, ambii nregistrnd valori nu foarte mari,
ceea ce nseamn c o mare parte din variaia randamentului aciuniilor este determinat de
factori neinclui n model. Pe baza graficelor de tip nori de puncte, am observat o corelaie
puternic pentru societatea Petrom, n schimb pentru societatea Biofarm corelaia nu este
semnificativ.
Prin prisma coeficienilor de volatilitate ai aciunilor se observ c aciunile deinute la
societatea Biofarm au o variaie mai mic dect variaia general a pieei, pe cnd aciunile

deinute de la societatea OMV Petrom au variaia mai accentuat dect cea a pieei astfel
variaia cu 1% a pieei antreneaz o modificare mai mare de 1% a rentabilitii aciunii. O
variaie mai accentuat este favorabil pentru investitori deoarece aduc profituri mai mari.
Diversificarea i optimalitatea portofoliului au fost valorificate, iar riscul portofoliului
a fost mai mic dect oricare risc al fiecarei aciuni, reflectnd un lucru favorabil pentru i

14