TEMA 5

INFLAŢIA ŞI REGIMURILE DE POLITICĂ MONETARĂ

Evidenţierea importanţei gestionării inflaţiei, permanenţa sa în cadrul obiectivelor politicii

economice au fost însoţite de-a lungul timpului de o semnificativă modificare a manierei de
abordare a procesuluiu inflaţionist. Asigurarea stabilităţii relative a preţurilor şi menţinerea
inflaţiei la un nivel redus (de circa 3.0 la sută) constituie un obiectiv tradiţional al politicii
economice, chiar dacă adesea creşterea inflaţionistă a preţurilor a fost considerată că prezintă
anumite avantaje, cum ar fi stimularea producţiei, reducerea gradului de îndatorare publică, etc.
În condiţiile urmăririi realizării obiectivului de stabilitate relativă a preţurilor trebuie avut
în vedere faptul că această noţiune nu presupune ca toate preţurile să fie stabile sau fixe. La nivel
pragmatic, se pune accent pe menţinerea unei stabilităţi la nivelul mediu al preţurilor, urmărindu-
se, în definitiv, stabilitatea relativă a acestora şi, nicidecum, cea absolută.
Pentru economiile în tranziţie, măsurile de control riguros al preţurilor la care s-a recurs
înainte de angajarea pe calea economiei de piaţă au condus în mod inevitabil la înregistrarea unor
rate înalte ale inflaţiei, odată cu liberalizarea preţurilor. Contextul economic general şi conduita
politicilor macroeconomice adoptate au indus rate şi volatilităţi diferite ale acestui dezechilibru,
cu implicaţii diferite la nivelul costurilor şi soluţiilor adoptate.
Experienţa ţărilor industrializate şi celor în tranziţie [218, pp.22-32] care au trecut prin
diferite crize economice a demonstrat faptul că, pentru a asigura succesul stabilizării în cadrul
unui proces de tranziţie, politica economică a unei ţări trebuie să îndeplinească două cerinţe
esenţiale, şi anume:
• să acorde prioritate obiectivului stabilizării şi să subordoneze celelalte obiective acestuia
[42, pp.27-29];
• să atribuie politicii monetare rolul consacrat în economiile de piaţă dezvoltate, şi anume
asigurarea şi menţinerea unei creşteri relativ stabile a nivelului agregat al preţurilor [128,
p.65].
În ceea ce priveşte prima condiţie, dat fiind caracterul conflictual pe termen scurt al unora
dintre obiectivele de politică economică, în special stabilitatea preţurilor şi creşterea economică,
şomajul sau echilibrul exterior, decidenţii trebuie să opteze clar pentru unul din aceste obiective
(încercând să le prejudicieze cât mai puţin pe celelalte), din perspectiva asigurării unei creşteri
economice sănătoase şi durabile pe termen lung.
În ceea ce priveşte cea de-a doua cerinţă, în prezent, pentru majoritatea băncilor centrale,
obiectivul principal al politicii monetare îl constituie stabilitatea preţurilor, deoarece, pe termen

1
lung, politica monetară este capabilă să influenţeze doar inflaţia [55, pp. 210-212]. În orice caz, o
permanentă rată realitiv înaltă a inflaţiei nu conduce la o creştere economică durabilă, deoarece
nivelul creşterii economice pe termen lung este determinat de factorii economiei reale [212,
p.51] (schimbările demografice, tehnologia, educaţia şi eficienţa pieţelor etc. [194, pp.955-968]).
Practica economică anterioară a diferitor ţări demonstrează faptul că prin statutul lor
băncile centrale trebuie să urmărească multiplele obiective macroeconomice şi uneori chiar
microeconomice. Aceste obiective includ creşterea economică susţinută, un grad înalt al ocupării
forţei de muncă, alocarea şi utilizarea eficientă a resurselor, securitatea sistemului de plăţi şi o
serie de alte elemente destinate să asigure „progresul economic” [134, pp. 105-122].
Până nu demult, în unele ţări, băncile centrale erau subordonate în mare parte autorităţii
Guvernului şi deţineau un nivel redus de autonomie administrativă şi autonomie a deciziilor
privind utilizarea instrumentelor politicii monetare şi valutare. În perioadele mai recente multe
ţări au acordat independenţă băncilor centrale, decizie care a fost determinată de recunoaşterea
faptului că independenţa este un factor important pentru susţinerea credibilităţii acestor instituţii.
Este necesar de recunoscut faptul că credibilitatea băncilor centrale serveşte drept precondiţie
pentru eficientizarea şi optimizarea politicii monetare [41, p.67].
În favoarea independenţei băncii centrale se prezintă următoarele argumente: necesitatea
izolării politicii monetare de procesul politic, imposibilitatea practică de a se atribui unei ramuri
a executivului o responsabilitate atât de mare datorită discuţiilor pe care le-ar genera o asemenea
situaţie, asigurarea unor informaţii reale, etc. În defavoarea independenţei băncii centrale se
prezintă argumentele: necesitatea corelării instituţiei bancare cu politica monetară dorită de
executiv, necesitatea corelării politicii monetare cu celelalte politici guvernamentale în scopul
asigurării bunăstării sociale, dificultatea coordonării măsurilor în domeniul monetar cu celelalte
măsuri de ordin politic, pericolul subiectivismului politicii monetare.
În acest context, activitatea definitorie pentru o bancă centrală este reprezentată de funcţia
de centru al elaborării şi promovării politicii monetare şi deci realizarea obiectivelor politicii
monetare se face în strânsă legătură cu coordonatele politicii economice, semnificaţia politicii
monetare nefiind deplină dacă nu se exprimă această corelaţie [92, p.163].
Totodată, problema majorităţii băncilor centrale este că ele îşi propun atingerea unor
scopuri finale ale politicii monetare, dar nu influenţează direct aceste obiective. Banca Centrală
deţine un set de instrumente pe care le utilizează (operaţiuni de piaţă deschisă, rata scontului, rata
rezervelor minime obligatorii) care pot influenţa indirect aceste scopuri peste o anumită perioadă
de timp (de obicei un an). Dacă, de exemplu, Banca Centrală va aştepta să vadă nivelul preţurilor
şi rata şomajului în următorul an, va fi prea târziu de făcut careva modificări în politica sa
deoarece recuperarea consecinţelor acestor greşeli vor fi ireversibile. Astfel, în realizarea

2
obiectivelor sale finale, politica monetară are şi anumite „puncte de aplicaţie” privilegiate, care
constituie obiective intermediare şi chiar obiective operaţionale. Alegerea obiectivelor
intermediare şi operaţionale precizează direcţia şi măsura în care mijloacele de acţiune
disponibile ale băncii centrale, adică instrumentele politicii monetare, pot fi utilizate, şi anunţă
publicul asupra orientării politicii monetare. Multitudinea obiectivelor posibile în politica
monetară conferă acesteia o mare flexibilitate şi-i măreşte posibilităţile de atingere a obiectivelor
finale urmărite prin toată politica macroeconomică. Singura condiţie rămâne ca, atunci când se
stabilesc anumite obiective, acestea să fie făcute cunoscute şi să li se explice raţiunea
subordonată atingerii obiectivelor finale de interes general pentru întreaga economie naţională.
Teoria şi practica economică au determinat patru obiective finale urmărite de Băncile
Centrale din diferite ţări în elaborarea şi promovarea politicii monetare. Acestea sunt:
• Diminuarea şomajului şi asigurarea unei angajări înalte în câmpul muncii;
• Creşterea economică susţinută;
• Stabilitatea relativă a preţurilor sau inflaţia;
• Stabilitatea relativă a ratei de schimb;
În oricare ţară politica monetară trebuie să fie subordonată obiectivelor finale ale politicii
macroeconomice care sunt importante pentru existenţa şi evoluţia ei. În baza măsurilor tactice
adoptate de banca centrală se asigură conturarea strategiei de politică monetară în baza căreia se
asigură realizarea obiectivului fundamental propus. Politica monetară poate fi abordată utilizând
o grilă de analiză specifică care asigură „deplasarea” cadrului explicativ de la obiective
operaţionale la obiective finale conform următoarelor secvenţe:

Obiective operaţionale

Obiective intermediare

Obiective finale

Figura 1.3.1. Obiectivele politicii monetare.

Sursa: elaborat de autor

3
 Astfel, în analiza politicii monetare este necesară o delimitare precisă a obiectivelor pe care
trebuie să le aibă în vedere o politică monetară între obiectivele operaţionale, cele intermediare şi
cele finale.
Evoluţiile inflaţioniste care s-au manifestat în diferite ţări în diferite perioade au condus la
acordarea unei importanţe deosebite asigurării, în anumite limite, stabilităţii monetare interne,
altfel spus, stabilităţii relative a preţurilor, acesta devenind obiectivul final al politicii monetare
adoptate de băncile centrale ale mai multor ţări, atât dezvoltate, cât şi în dezvoltare. Sarcina
asigurării stabilităţii relative a preţurilor, în măsură să conducă la crearea unui cadru economic
stabil, care să permită dezvoltarea economică durabilă, evidenţiază, în fapt, nivelul crescut al
responsabilităţii asumate de banca centrală în ceea ce priveşte asigurarea unui nivel susţinut al
creşterii economice (Tabel 1.3.1).

Tabelul 1.3.1 Obiectivele finale ale politicii monetare în diferite ţări la finele anului 2007.
Ţara Obiectivul final Ţara Obiectivul final
Stabilitatea preţurilor, creşterea
Stabilitatea preţurilor şi echilibrul
Anglia economică şi contul curent al Japonia
balanţei de plăţi
balanţei de plăţi
Stabilitatea preţurilor şi creşterea
Arabia Saudită Inflaţia şi balanţa de plăţi Mexic
economică
Australia Stabilitatea preţurilor Moldova Stabilitatea preţurilor
Canada Stabilitatea preţurilor Mongolia Stabilitatea monedei naţionale
Stabilitatea preţurilor şi creşterea
Elveţia România Stabilitatea preţurilor
economică
Estonia Stabilitatea monedei naţionale Tajikistan Stabilitatea monedei naţionale
India Rata de schimb şi rata dobânzii Ucraina Stabilitatea preţurilor
Contul curent, anticipările
Uniunea
Israel inflaţioniste şi finanţarea deficitului Stabilitatea preţurilor
Europeană
bugetar
Sursa: elaborat de autor în baza legilor cu privire la băncile centrale ale acestor ţări, publicate pe site-urile
oficiale ale acestora.

În implemetarea politicii monetare băncile centrale utilizează două strategii care asigură o
legătură optimă dintre obiectivele operaţionale de politică monetară pe care le pot atinge în mod
direct şi obiectivele finale pe care le urmăresc. Astfel, obiectivul final poate fi atins:
• în mod direct – prin regimul de ţintire directă a inflaţiei;
• în mod indirect – prin regimurile bazate pe ţintirea obiectivelor intermediare.

Regimul de ţintire directă a inflaţiei

Pe parcursul ultimilor 10-15 ani multe bănci centrale ale ţărilor industrializate au ignorat
tradiţia politicii monetare privind stabilirea agregatelor monetare, ratei de schimb şi ratei

4
dobânzii ca obiective intermediare în atingerea obiectivului principal al politicii monetare şi
anume stabilitatea preţurilor şi au trecut la regimul ţintirii directe a inflaţiei (Anexa 1). Succesele
băncilor centrale din Australia, Canada, Suedia, Norvegia şi Finlanda în atingerea scopului lor
final prin intermediul implementării regimului de ţintire directă a inflaţiei pe parcursul anilor
1990-1997 au determinat peste 50 de bănci centrale să revizuiască strategia şi tactica politicii
monetare şi au condus la discuţii controversate cu privire la rolul băncii centrale şi politicii
monetare în cadrul strategiei unice a statului (Anexa 2).

Regimul ţintirii inflaţiei, ca atare nu prezintă ceva nou. Băncile centrale întotdeauna au
urmărit diferiţi indici ai inflaţiei, chiar şi atunci când în calitate de scopuri intermediare erau
utilizate diferite agregate monetare sau cursul valutar. Însă, în cazul regimului de ţintire directă a
inflaţiei anunţarea scopului privind nivelul inflaţiei devine obligaţie ce trebuie neapărat
îndeplinită într-o perioadă anumită de timp. Însă, în nici o ţară a lumii numai prin intermediul
politicii monetare nu poate fi atins obiectivul de stabilitate a preţurilor. Este nevoie de un mix de
politici economice promovate de autorităţi, care să fie adecvat scopului propus. Aceasta implică
o colaborare strânsă între principalii factori care influenţează evoluţia economiei naţionale:
banca centrală şi Guvernul.

După părerea unor economişti, regimul ţintirii directe a inflaţiei are beneficii importante
pentru ţările care îl folosesc. Aceste ţări au atins rate scăzute ale inflaţiei şi au rate ale dobânzii
mai mici, ca rezultat al aşteptărilor referitoare la o rată scăzută a inflaţiei. Pe de altă parte însă,
nu există dovezi clare precum că regimul de ţintire a inflaţiei reduce costurile economice reale
ale reducerii ratei iniţiale a inflaţiei. Totuşi, ţintirea inflaţiei face ca politica monetară să fie mai
bine înţeleasă de public, îmbunătăţeşte capacitatea de măsurare (cuantificare) şi furnizează o
ancoră nominală a politicii monetare, ceea ce duce la creşterea disciplinei celor care se ocupă de
politica monetară.

Adoptarea şi implementarea regimului de ţintire directă a inflaţiei trebuie să îndeplinească,

pe de o parte, o serie de cerinţe de ordin instituţional printre care se numără:
- prioritatea absolută a obiectivului de inflaţie, adică acesta trebuie să prevaleze în faţă
altor obiective;
- independenţa băncii centrale în utilizarea instrumentelor;
- armonizarea politicii monetare cu politica fiscală, ceea ce implică un deficit bugetar
sustenabil şi o restrângere a veniturilor din segnioraj;
- o piaţă financiară dezvoltată pe care să poată fi tranzacţionate, în principal, hârtiile de
valoare emise de către stat;
- un curs de schimb flexibil,

5
Pe de altă parte, este necesară îndeplinirea unor cerinţe de ordin tehnic:
- alegerea unui indice de preţuri adecvat (reprezentativ pentru puterea de cumpărare a
banilor şi uşor de înţeles de către public);
- stabilirea explicită a unei ţinte cantitative, a intervalului de fluctuaţie acceptat şi a
orizontului de timp în care se va urmări atingerea obiectivului;
- construirea de către banca centrală a unui model performant de prognoză a inflaţiei”.

Regimul de ţintire directă a inflaţiei are, bineînţeles, avantajele şi dezavantajele sale.

Principalul avantaj este cel conferit de transparenţa sa, ceea ce-l face uşor de înţeles de către
public. Majoritatea indivizilor, chiar şi cei fără solide cunoştinţe economice, cunosc semnificaţia
cuvântului “inflaţie”, astfel că, atunci când autorităţile monetare vor anunţa că urmăresc ca
inflaţia să se încadreze într-un anumit interval, acest lucru nu va genera confuzie în rândul
populaţiei, care, pe de altă parte, va putea urmări mai uşor dacă acea ţintă a inflaţiei va putea fi
obţinută sau nivelul general al preţurilor va fi la o valoare mai ridicată. Un alt avantaj al acestei
strategii este că ţintirea inflaţiei permite politicii monetare să răspundă la şocurile interne din
economie, deoarece în acest caz autorităţile monetare nu mai depind de o variabilă pe care nu o
pot controla, ci pot folosi toate informaţiile disponibile pentru a elabora şi utiliza măsurile
adecvate acelor şocuri ce apar în economia naţională, spre deosebire de alte strategii ce nu permit
adoptarea unor măsuri care să fie ajustate pentru acele şocuri (ca de exemplu strategia ţintirii
cursului de schimb sau a unui agregat monetar), deoarece dacă se urmăreşte o anume variabilă,
iar măsurile ce se preconizează a fi adoptate drept răspuns la şocurile din economie pot influenţa
negativ acea variabilă, atunci este probabil că vor renunţa la aceste intenţii, deoarece nu-şi vor
mai putea respecta ţinta propusă.

Dezavantajul major al acestui regim, care s-a conturat pe parcursul ultimelor cinci ani, îl
reprezintă faptul că inflaţia este foarte greu de controlat de către autorităţi, deoarece
mecanismele de declanşare şi evoluţie sunt extrem de complexe, având numeroşi factori
determinanţi, mulţi dintre aceştia fiind dificil de cuantificat, cum ar fi de exemplu aşteptările
populaţiei sau factorii naturali ce influenţează semnificativ nivelul general al preţurilor
(producţia agricolă este determinată de condiţiile meteorologice, în condiţiile unui sistem de
irigaţii precar, fertilitatea solului, îngrăşămintele, etc.). Pe de altă parte, lagurile lungi şi variabile
fac ca efectele politicilor monetare să apară cu întârziere şi, astfel, pe termen scurt, inflaţia nu
poate fi gestionată de către autorităţi, pentru că efectele politicilor adoptate apar după o perioadă
oarecare, în tot acest interval decidenţii neputând face altceva decât să aştepte apariţia primelor
semne ale măsurilor aplicate anterior şi abia după aceea, dacă acestea nu au avut rezultatele
scontate să intervină cu un nou set de măsuri economice.

6
 O altă critică adusă ţintirii inflaţiei este aceea că această strategie poate conduce la
fluctuaţii mari ale producţiei. Deoarece ţintirea inflaţiei afectează aşteptările inflaţioniste, în
funcţie de gradul de credibilitate al ţintei propuse putem avea două cazuri: ţintirea inflaţiei cu
credibilitate perfectă şi ţintirea inflaţiei cu credibilitate nedeplină.

În cazul ţintirii inflaţiei cu credibilitate perfectă banca centrală aduce la cunoştinţa

publicului obiectivul inflaţiei pe care îşi propune să-l atingă, iar populaţia şi agenţii economici,
având o încredere sporită în deciziile autorităţii monetare îşi orientează aşteptările inflaţioniste
spre ţinta anunţată. Astfel, banca centrală poate fără mari eforturi atinge rata inflaţiei propusă.

În cazul ţintirii inflaţiei cu credibilitate nedeplină, agenţii economici nu cred că ţinta

propusă de autorităţi poate fi atinsă şi, de aceea, inflaţia aşteptată se va modifica în funcţie de
gradul de probabilitate al eşecului în a obţine respectiva performanţă, valoare ce depinde de
aşteptările populaţiei.

E drept, că în cazul ţintirii inflaţiei, datorită faptului că autorităţile urmăresc să obţină o

anumită rată a inflaţiei, ele au o marjă îngustă de operare asupra altor indicatori macroeconomici
şi, de aceea, în acest caz rata de sacrificiu ale acestora poate fi mai mare, dar acest argument nu
mai are forţa necesară de a se transforma într-unul decisiv.

Dacă apar perturbaţii economice ce deplasează rata inflaţiei de la traseul prevăzut de

autorităţi, iar acestea nu urmăresc ca obiectiv decât rata inflaţiei, atunci aceasta va reveni la
nivelul prognozat într-un interval relativ scurt. Dacă decidenţii autorităţilor monetare urmăresc şi
alte obiective secundare (ca producţia sau şomajul) atunci este probabil ca inflaţia să nu revină
prea curând în intervalul anunţat. Mai mult, dacă populaţia îşi va pierde încrederea în autorităţi şi
îşi va revizui aşteptările privind inflaţia, atunci este posibil ca guvernanţii să renunţe la
prognozele iniţiale şi să anunţe o nouă valoare ţintă.

Regimurile bazate pe ţintirea obiectivelor intermediare presupun atingerea obiectivelor

intermediare care prin efectele lor vor determina atingerea obiectivului final.

Obiectivele intermediare sunt caracterizate ca fiind obiective specifice politicii monetare,

asupra cărora autoritatea monetară poate „apăsa” când doreşte să atingă un obiectiv final, printr-
o relaţie mai mult sau mai puţin stabilă. În alegerea obiectivelor intermediare, băncile centrale se
conduc de obicei după trei criterii de bază:
1. obiectivul trebuie să fie comensurabil, adică evoluţia sa să fie cunoscută în timp;
2. evoluţia sa trebuie să fie corelată cu aceea a unei variabile reale, considerate ca obiectiv final;
3. evoluţia sa poate fi controlabilă de către Banca Centrală.

7
 Obiectivele intermediare ţintite de către autorităţile monetare sunt:
• Cursul valutar;
• Agregatele monetare;
• Rata dobânzii.
Cursul valutar. Regimul cursului valutar presupune reglementarea mecanismului de formare a
cursului de schimb şi a intervenţiei băncii centrale în controlul operaţiunilor cu valute şi în
evoluţia cursului de schimb. Regimul valutar cunoaşte două forme extreme – curs fix şi curs
flotant – între cele două forme extreme găsindu-se aşa numitele regimuri valutare hibride: curs
flotant administrat, banda de variaţie, crawling-peg, rate de schimb mixte şi consiliul valutar.
Regimul cursului valutar fix presupune fixarea administrativă a cursului de schimb în
raport cu celelalte monede sau în raport cu un etalon cum ar fi de exemplu aurul. Un astfel de
regim a stat la baza Sistemului monetar de la Bretton Woods, prin rigiditatea sa dovedindu-şi,
mai ales în perioada anilor 1971-1973, în timp ineficienţa şi insuficienţa adaptării sale la
realităţile economiei mondiale.
Regimul cursului valutar flotant are în vedere absenţa oricărei implicări din partea statului
în mecanismul de formare a cursului de schimb precum şi în evoluţia acestuia în timp. Statul se
limitează doar la a supraveghea derularea operaţiunilor pe piaţa valutară şi în a controla
instituţiile implicate pe această piaţă.
Economia de piaţă presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea
lui în baza raportului cerere-ofertă, fie că este vorba de regimul valutar liber flotant
(mecanismele pieţei sunt singurele care influenţează cursul de schimb), fie că este vorba de
regimul valutar gestionat flotant (Banca Centrală intervine pe piaţă prin vânzarea de valută în
cazul unei deprecieri bruşte a monedei naţionale sau prin cumpărarea de valută atunci când
cursul cunoaşte o apreciere bruscă ce ar putea dezechilibra piaţa). Deci rolul intervenţiei băncii
centrale este de a tempera evoluţia cursului de schimb şi de a evita intrarea economiei într-o
criză de durată. Banca centrală nu se opune evoluţiei ratei de schimb ci reduce din amplitudinea
evoluţiei acestuia, încercându-se o distribuire uniformă în timp a deprecierii monedei naţionale.
O astfel de politică poate fi aplicată cu succes şi atunci când apar presiuni speculative pe curs.
Principiul care stă la baza regimului valutar bazat pe o bandă de variaţie este acela de a fixa
administrativ o bandă de variaţie formată dintr-o limită superioară şi una inferioară faţă de o rată
pivot fixă (de exemplu +/- 2,25% faţă de rata pivot). Un astfel de mecanism al „şarpelui
monetar” a stat la baza Sistemului Monetar European între 1973-1979. În cazul acestui regim
intervenţia băncii centrale se rezumă la a stabili pivotul, lărgimea bandei de variaţie dar şi
menţinerea cursului de schimb în interiorul bandei prin vânzarea/cumpărarea de valută atunci

8
când cursul de schimb atinge limitele de variaţie. Acest regim valutar prezintă următoarele
avantaje:
• permite orientarea politicii monetare pe termen scurt şi mediu;
• obiectivul curs de schimb este compatibil cu obiectivul pe termen mai lung care este
dezinflaţia;
• obiectivul şi relaţia sa cu instrumentele politicii monetare ies, astfel, clar în evidenţă, fiind
percepute de public, care poate evalua în permanenţă rezultatele obţinute de banca centrală.

Regimul valutar mixt foloseşte o rată de schimb fixă pentru operaţiunile aferente contului
financiar şi de capital din balanţa de plăţi externe şi o rată de schimb flotantă pentru operaţiunile
aferente contului curent. Banca centrală nu permite efectuarea operaţiunilor valutare de pe un
segment al pieţei valutare pe celălalt. Adoptarea regimului de curs valutar impune mai multe
condiţii:
• Adoptarea unui mix de politici economice care să conducă la asigurarea unui nivel scăzut
al ratei inflaţiei comparativ cu cea aferentă monedelor sau monedei de care este „ancorat”
cursul valutar al propriei monede;
• Existenţa unui nivel suficient al rezervelor internaţionale care să permită intervenţii
prompte pe piaţa valutară;
• Menţinerea credibilităţii externe a ţării (rating-ul ţării, climatul investiţional, etc.),
inclusiv a stabilităţii politice şi a cadrului instituţional legislativ care influenţează
puternic primele condiţii.

O alternativă, am putea spune extremă, este reprezentată de consiliul valutar (currency

board) care „presupune fixarea cursului de schimb la o anumită rată de schimb, modificarea
ulterioară a acestuia făcându-se doar în cazul în care ar apărea un excedent de valută ce nu poate
fi acoperit de cantitatea de monedă naţională sau de bunurile produse în interiorul ţării” [97,
p.125].

Astfel, în baza consiliului valutar moneda este pusă în circulaţie numai în baza rezervelor
valutare disponibile, stabilindu-se un curs valutar fix faţă de o monedă de referinţă, curs valutar
care trebuie menţinut la nivelul stabilit iniţial. Această ancorare puternică obligă ţara respectivă
să-şi conducă dezvoltarea economică în direcţia atingerii performanţelor înregistrate de ţara cu
care se face comparaţia, fapt care de multe ori poate determina o suprasolicitare a economiei
reale. În scopul atingerii acestui obiectiv intermediar Banca Centrală fie că va practica
intervenţiile directe pe piaţa valutară, fie că va utiliza instrumentele proprii ce vizează rata
dobânzii (Tabel 1.3.2.).

9
Tabel 1.3.2. Obiectivele intermediare ale politicii monetare în regimul de ţintire a cursului valutar (la
finele anului 2007)
Ţara Obiectivul intermediar Instrumentele politicii monetare
Belarus Cursul valutar Operaţiuni cu HVS, licitaţii de creditare, operaţiuni
de cumpărare/vânzare a valutei.
Bosnia-Herzegovina Consiliul valutar Rezervele minime obligatorii, lichiditatea băncilor
comerciale, operaţiuni de cumpărare/vânzare a
valutei, swap-uri şi forward-uri valutare.
Bulgaria Consiliul valutar Rezervele minime obligatorii, operaţiuni de
cumpărare/vânzare a valutei, swap-uri şi forward-
uri valutare.
Croaţia Cursul valutar Licitaţii cu certificate ale Băncii Centrale, swap-uri
şi forward-uri valutare.
Estonia Consiliul valutar Rata dobânzii la certificatele de depozit, operaţiuni
de cumpărare/vânzare a valutei
Letonia Consiliul valutar Operaţiuni de cumpărare/vânzare a valutei, swap-
uri şi forward-uri valutare.
Lituania Consiliul valutar Rezervele minime obligatorii, lichiditatea băncilor
comerciale, operaţiuni de cumpărare/vânzare a
valutei, swap-uri şi forward-uri valutare.
Macedonia Cursul valutar Rezervele minime obligatorii, plafonarea
creditelor, licitaţii cu depozite, operaţiuni de
cumpărare/vânzare a valutei.
Rusia Cursul valutar Operaţiuni cu HVS, licitaţii de credite şi depozite,
operaţiuni de cumpărare/vânzare a valutei.
Sursa: elaborat de autor în baza datelor din Rapoartele Băncilor Centrale ale acestor ţări.

Agregatele monetare. Regimul de ţintire a agregatelor monetare impune aplicarea unei politici
monetare orientate spre controlul nivelului de creştere al agregatelor monetare, în scopul
eliminării excesului de lichiditate din economie, exces care poate conduce la reducerea puterii de
cumpărare a monedei naţionale.
Problema cu care se confruntă autorităţile monetare din diferite ţări este cea legată de
stabilirea agregatului monetar optim care să permită atingerea obiectivului final, să fie relevant
pentru economie şi prin intermediul lui banca centrală să poată asigura stabilitatea preţurilor din
economie. Stabilirea controlului agregatelor monetare ca obiectiv intermediar al politicii
monetare este eficientă în condiţiile în care legătura dintre evoluţia agregatului monetar şi nivelul
preţurilor este previzibilă, iar banca centrală, prin intermediul instrumentelor de politică
monetară este capabilă să asigure gestiunea eficientă a ofertei de monedă din economie. În
condiţiile manifestării unui intens fenomen inflaţionist, problema băncilor centrale este de a
menţine nivelul ofertei de monedă sub nivelul de creştere a producţiei.
Agregatul cel mai uşor de urmărit este reprezentat de agregatul monetar (M2), deoarece
instrumentele de politică monetară pot exercita o influenţă asupra acestui agregat prin baza

10
monetară. Din acest motiv, autorităţile monetare din mai multe ţări, în special cele în tranziţie au
stabilit agregatul monetar M2 ca obiectiv intermediar al politicii monetare (Tabel 1.3.3.).

Tabel 1.3.3. Ţintirea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar al politicii monetare.

Ţara Obiectivul intermediar Instrumentele politicii monetare
Afganistan Agregatul monetar M1 Rezervele minime obligatorii, operaţiuni pe piaţa
deschisă, cumpărări şi vânzări de valută
Albania Agregatul monetar M2 Rezervele minime obligatorii, operaţiuni pe piaţa
deschisă, nivelul lichidităţii băncilor
Azerbaijan Agregatul monetar M2 Licitaţii de creditare, credite direcţionate, vânzări de
valută
Kyrghizia Agregatul monetar M2 Operaţiuni cu HVS, licitaţii valutare
Moldova Agregatul monetar M2 OPD, REPO, operaţiuni de depozit, rezervele
minime obligatorii
Slovenia Agregatul monetar M3 Operaţiuni cu HVS, REPO, operaţiuni valutare
Uzbekistan Agregatul monetar M3 Licitaţii de creditare, operaţiuni de depozit
Sursa: elaborat de autor în baza datelor rapoartelor băncilor centrale ale ţărilor respective.

Rata dobânzii. Utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică monetară este
eficientă în condiţiile în care cererea agregată din economie este influenţată de diferite niveluri
ale ratei dobânzii. Trebuie, însă, să menţionăm faptul că în cadrul economiei de piaţă banca
centrală poate avea posibilităţi reduse de a influenţa nivelul ratelor dobânzii, deoarece
intervenţiile băncii centrale asupra acestui indicator vizează doar operaţiunile pe termen scurt de
pe piaţa interbancară. Deci, ratele dobânzilor practicate de către băncile comerciale pot fi destul
de greu influenţate de către banca centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de răspuns a
băncilor este întârziată faţă de momentul aplicării măsurii de politică monetară. Un exemplu
concludent în acest sens este cazul SUA. Acţionând în 1982 asupra ratei dobânzii, autorităţile
americane au obţinut scăderea dorită a acesteia, aportul de lichiditate realizat pe piaţă
neantrenând decât scăderi importante ale ratelor dobânzii pe termen scurt. Explicaţia rezidă în
faptul că operatorii pe piaţă au interpelat intervenţia autorităţilor monetare ca o reluare a creşterii
preţurilor, încercând să se protejeze contra acestei creşteri prin împrumuturi pe termen lung
înainte ca o creştere a ratelor dobânzii să însoţească acest puseu inflaţionist pe care-l anticipau.
Deci, ineficacitatea intervenţiilor monetare a fost evidentă. Cu toate acestea, „autorităţile unor
ţări folosesc ratele dobânzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lăsând cantitatea de
bani să-şi găsească punctul de echilibru. Explicaţia principală a conduitei autorităţilor este aceea
a importanţei acordate, în prezent, stabilităţii cursului valutar, iar aceasta este influenţată direct
de nivelul dobânzilor” [110, p.32]. Practica mai multor ţări a arătat pe parcursul timpului că
utilizarea ratelor dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dă rezultate doar pe
termen scurt, iar pentru ca efectele ratelor să se manifeste şi pe termen lung, în special, în

11
condiţiile unei rate a inflaţiei ridicate, acest obiectiv trebuie combinat cu obiectivul creşterii
agregatelor monetare.

Tabel 1.3.5. Ţintirea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare.

Ţara Obiectiv operaţional Ţara Obiectiv operaţional
Africa de Sud Rata REPO overnight India Rata REPO, rezervele
bancare
Arabia Saudită Rata REPO, rezervele bancare Malaysia Ratele de intervenţie a
Băncii Centrale
Columbia Rata overnight Israel Rata dobânzii la credite pe
termen scurt şi depozite
Chile Rata reală a dobânzii Indonesia Rata dobânzii, rezerve
bancare
Sursa: elaborat de autor în baza datelor rapoartelor băncilor centrale ale ţărilor respective.

Ţările dezvoltate utilizează rata dobânzii ca obiectiv intermediar, în detrimentul agregatelor

monetare, chiar dacă se ştie că influenţele exercitate de modificarea acesteia asupra agregatelor
monetare este mult mai mică decât în cazul bazei monetare. Experienţa practică a diferitor ţări a
arătat că, în condiţiile economiei actuale, controlul bazei monetare poate mai dificil asigura
controlul ofertei de monedă din economie. Cu toate acestea există economii (este şi cazul
Republicii Moldova) la nivelul cărora banca centrală continuă să utilizeze baza monetară ca
obiectiv operaţional al politicii monetare (Anexa 3).

12