INVESTITII INTERNATIONALE Prof.

Olga Rece

Capitolele: 1. 2. 3. 4. 5. 6. Determinari si Definiti Politici de atragere a Investitiilor Internationale (II) in era globalizarii Implicatiile economice si politice ale II pentru tarile receptoare Influente ale globalizarii asupra ISD IS (Investitii Straine) de portofoliu IS in Romania Investitii Internationale (II) Determinari si Definitii

Capitolul 1. 1.1.

Importanta IS

IS reprezinta cea mai dinamica componeneta a economiei mondiale contemporane. Importanta fluxurilor mondiale de IS a crescut in continuu in ultimul secol si mai ales in ultimele decenii. ISD anuale (>) 6 ori (1990 si 2000) ajungand la 1,4 trilioane USD, iar in 2002 s-a inregistrat o scadere. Majoritatea fluxurilor de IS sunt indreptate spre statele dezvoltate. Totusi si alte tari, in trecut cu politici rezervate fata de capitalul strain (China), atrag din ce in ce mai multe IS. Anumite rezerve continua sa se mentina fiind amplificate de procesul globalizarii. Principalul vehicul pe care se realizeaza IS il reprezinta CTN (Companiile Trans Nationale). 2003 2004 6,3 miliarde USD Invest. Intl. 2000 1,5 trilioane USD 2004 572,8 miliarde USD IS au devenit cea mai importanta sursa de finantare externa pentru tarile in curs de dezv. Fata de investitiile de portofoliu sau imprumuturile bancare, ISD s-au dovedit cea mai stabila sursa de finantare, fiind cel mai putin afectate de factori conjuncturali (precum crizele financiare). In conditiile globalizarii, productia intl realizata de CTN, prin cele 820.000 filiale straine, cuprinde practic toate tarile si domeniile de activitate, devenind o forta formidabila a ec. mondiale contemporane. Experienta a aratat ca ISD genereaza locuri de munca, cresc productivitatea, permit transferurile de know-how si tehnologie, cresc exporturile si contribuie la cresterea ec. pe termen lung a tarilor in curs de dezvoltare. In prezent, mai mult ca oricand, toate statele, fara deosebire de gradul de dezv., cauta sa sporeasca IS in vederea asigurarii dezv. UNCTAD este institutia ONU care elaboreaza statistici privind comertul international al ISD pentru intelegerea trend-urilor ec. in tarile in curs de dezvoltare, in special in contextul globalizarii. UNCTAD analizeaza fluxurile de ISD si impactul lor asupra dezv. si ofera servicii de consultanta si pregatire profesionala privind aspectele de II, sprijinind statele in curs de dezv., in special cele mai putin dezv. sa-si perfectioneze politicile si institutiile in legatura cu IS. UNCTAD acorda sprijin acestor state si in negocierile intl. privind investitiile. Toate acestea se realizeaza in scopul cresterii beneficiilor rezultate din ISD. 1

a) b) c) d) 1.2.

ISD sunt importante deoarece: filialele din strainatate ale celor 64.000 CTN genereaza 53 mil. locuri de munca; IS reprezinta sursa cea mai importanta de finantare externa pentru tarile in curs de dezv.; in prezent stocul intern al ISD al tarilor in curs de dezv. insumeaza aprox. 1/3 din PIB, comparativ cu 10% in anul 1980; 1/3 din volumul comertului global reprezinta tranzactiile intrafirme. Definitii, forme, determinari

Din perspectiva II, anii 80 au reprezentat un moment de cotitura prin deschiderea si dezv. pietelor emergente. In Africa s-au deschis tari ca Egipt, Maroc, Coasta de Fildes, iar in America Latina state ca Brasilia si Mexic. Pietele asiatice au inceput sa prezinte o atractivitate deosebita pentru investitori. In anul 1994 capitalizarea bursiera din Taiwan, Coreea, Thailanda a ajuns la 195, 139, 130 miliarde USD, comparativ cu Franta (456 mild.USD), Italia (136 mild. USD) si Belgia (78 mild. USD). Capitalizarea totala a pietelor emergente reprezinta cca. 12% din totalul capitalizarii mondiale. Volumul de tranzactionare (1993) numai in Taiwan era mai mare decat cel al Frantei si Germaniei luate impregna. Astazi exista voci care se pronunta impotriva globalizarii si, implicit, a CTN. In SUA acestea (CTN-urile) au fost numite fata urata a capitalismului. Unii sustin ca, pe plan mondial, companiile TN provoaca distrugerea mediului, epuizarea fortei de munca, actionand cu rezultate imprevizibile. Investitiile CTN nu sunt legate de anumite tari sau zone. Ele nu se manifesta dedicat, nici macar fata de tarile lor de origine si se muta dintr-o tara in alta in baza calculului sec al profitului. Pentru a se mentine intr-o tara sau pentru a o parasi, ele asteapta subsidii substantiale. Preocupat de impactul acestor posibile volatilitati in evolutia economiei, J Kerry, candidatul democrat la presedintia SUA in 2004, a comparat CTN cu tradatorii Americii. Acuzatiile grave atrag atentia supra necesitatii unor politici guvernamentale care sa asigure cresteri stabile, atat prin admiterea IS cat si in situatia iesirii fluxului de capital. In contrast cu viziunea activistilor antiglobalizare, cercetari recente au demonstrat ca firmele TN sunt mai stabile decat companiile locale. Aceasta se datoreaza faptului ca firmele straine, fiind mai puternice, sunt mai eficiente si utilizeaza capitaluri sporite. Ele au acces la finantare mai ieftina proprie, sau apeland la piata financiara intl. S-a stabilit ca exportatorii unei tari sunt mai viabili decat producatorii pentru piata interna si furnizeaza conditii mai favorabile, inclusiv pe termen lung, pentru angajatii locali. In SUA, odata la 5 ani se inchid 27% dintre companii. In deceniul 1987- 1997 au fost inchise mai multe firme cu capital american decat cele cu capital strain. Intr-o tara ca Indonezia, a carei economie este puternic influentata de fluxurile intl., s-a stabilit ca intr-o perioada de 15 ani numarul fabricilor detinute de capitalul strain care si-au inchis portile este cu 10% mai mic decat al celor locale. IS patrund si sub forma preluarilor si achizitiilor internationale. Preluari si achizitii Volumul tranzactiilor in acest sector s-a triplat in anul 2004 ajungand la 75 miliarde USD, iar 2005 este considerat un an al revigorarii sectorului atat in SUA cat si in Europa. Conjunctura ec. internationala, precum si unele scandaluri in care au fost implicate o serie de firme americane si europene, au impus marilor CTN o actiune interna de restructurare si introducere a normelor guvernantei corporatiste, tendinta intensificata in ultimii ani. 2

Profiturile importante inregistrate in anul 2004 au determinat reorientarea companiilor spre tranzactii intl. Increderea actionarilor in CTN este in crestere, ei preferand sa renunte la incasarea dividendelor in favoarea reinvestirii capitalurilor, inclusiv pentru achizitii intl. Potrivit analistilor bancii de investitii Marry Lynch, tendinta este accentuata de reducere a dobanzilor, ceea ce faciliteaza creditul. Costul marginal al datoriei fiind de 2,4% (dupa impozit) firmele sunt motivate puternic sa finanteze achizitiile prin credite. In SUA firma Procter & Gamble a achizitionat cu 57 miliarde USD compania Gillette, iar SBC Communications compania AT&T printr-o tranzactie estimata la 15 miliarde USD. Tot in 2005 Metrovacesa, o companie din domeniul imobiliar, a achizitionat firma imobiliara Gecina contra sumei de 10 miliarde USD. In Europa aceasta este cea mai importanta tranzactie din prim jumatate a anului trecut. Pernaud Ricard, un producator de bauturi din Franta doreste sa achizitioneze Allied Domecq din U.K. Tranzactia este evaluata la 13 miliarde USD. Potrivit analistilor (Morgan Stanley) suntem in faza initiala a unui nou ciclu de fuziuni in Europa. Pe de alta parte, administratorii fondurilor de investitii americane considera de multe ori ca piata de capital inseamna piata americana. Din aceeasi perspectiva pietele emergente sunt numai pietele asiatice si sud-americane. In cautarea perfectionarii internationale societatile specializate de analiza financiara si rating, bancile de investitii si fondurile realizeaza o ampla cercetare a oportunitatilor oferite de noi piete. Deschiderea pietelor ECE dupa anii 90, odata cu caderea Cortinei de Fier, ca si aspectele privind conectarea acestor state la fluxurile financiare europene si intl., determina consideratii privind noile oportunitati. Teoria investitionala considera ca II ofera avantaje fata de Investitiile realizare pe plan local. Un portofoliu diversificat intl. ofera investitorului posibilitatea de crestere a veniturilor si, in acelasi timp, scaderea riscurilor. In primul rand riscul portofoliului se reduce intrucat veniturile din investitii in tari diferite nu sunt corelate. Portofoliile diversificate intl. au un risc mai redus decat portofoliile in investitii locale, tinand cont de faptul ca tarile sunt caracterizate de factori individuali care le afecteaza evolutia economica. Pentru ISD avantajele sunt de domeniul productiei si al vanzarilor. ISD sunt efectuate in vederea utilizarii avantajelor oferite, de ex. de pretul scazut al fortei de munca dintr-o alta tara. Exista totusi si anumite riscuri. Asfel, veniturile realizate de investitii diversificate global sunt afectate de rata de schimb. Investitia in strainatate presupune un alt tip de riscuri si costuri decat investitia locala. De ex. informatia poate fi mai costisitoare si mai greu de obtinut decat pe plan local, iar standardele de informare privind datele financiare pot fi diferite de la un stat la altul. Pe langa acestea, investitorul strain mai are de infruntat si riscuri politice. Pot aparea restrictii ale transferurilor de capital, periocul nationalizarilor, etc. 1.2.1 ISD si IS de portofoliu Dupa cum am aratat, ISD pot imbraca diferite forme: - constituirea de societati cu capital strain; - fuziuni sau achizitii; - participarea la emisiuni intl. de obligatiuni sau actiuni corporative destinate sa asigure, fie majorarea de capital, fie vanzarea de actiuni, fie atragerea de imprumuturi pe termen scurt, mediu sau luna; - privatizarea soc. cu capital de stat prin participarea investitorilor straini; - participarea la pietele instrumentelor financiare derivate (futures sau options) si ale valorilor mobiliare convertibile; - incheierea de contracte intl. de credit; 3

- participarea la pietele intl. de capital. D.p.d.v. al implicarii si al asteptarilor, investitiile sunt: ISD si investitii de portofoliu. ISD reprezinta o categorie a II care reflecta scopul unei entitati rezidente intr-o tara (investitorul direct) de a obtine un interes de durata intr-o companie rezidenta dintr-o alta tara. In acceptiunea FMI, principalul criteriu utilizat in identificarea unei ISD este influenta semnificativa pe care investitorul strain o are in administrarea investitiei directe. Beneficiile la care se asteapta un investitor direct, conferite de detinerea puterii de vot, sunt diferite de acelea anticipate de investitorul de portofoliu. In scopul definirii este acceptata conventia ca investitorul de portofoliu nu are influenta in administrarea afacerii / companiei (situatie reglementata pe pietele intl. prin guvernanta corporativa care standardizeaza drepturile investitorilor, inclusiv ale celor minoritari). Investitiile sunt considerate directe atunci cand se efectueaza in: - actiuni; - parti sociale din capitalurile firmelor, inclusiv prin participarea cu utilaje care constituie parte a capitalului social; - actiunile preferentiale (nu sunt considerate parte a capitalului, ele fiind considerate titluri de valoare de natura datoriei); - ISD de capital (fondurile imprumutate, inclusiv obligatiunile si creditele furnizor, profiturile reinvestite veniturile primite de investitorul direct proportional cu actiunile detinute in companie si care nu au fost distribuite ca dividende). Investitia de Portofoliu In contrast cu ID in cazul IdP (Investitiei de Portofoliu) investitorii sunt interesati, in primul rand, de a-si proteja capitalul, de sporire a acestuia, de veniturile pe care le va genera investitia. Investitorii de portofoliu evalueaza perspectiva fiecarui instrument in care intentioneaza sa investeasca si isi plaseaza fondurile in functie de evolutia acestor instrumente pe pietele de capital. IdP includ valori mobiliare de natura actiunilor (valori mobiliare participative) si valori mobiliare de natura datoriei (obligatiuni si instrumente ale pietei monetare). Sunt excluse cele anterior mentionate care fac parte din ISD. Factorii determinante in decizia de investire sunt de 2 tipuri: 1 - de natura economica (cuantificabili) 2 - de alta natura care nu au o masura intrinseca. Avand in vedere factorul subiectiv, in analiza factorilor de tipul al 2 lea din perspectiva atractivitatii pentru investitiile intl. este foarte importanta perceptia lor pe plan intl. Potrivit unui studiu al FMI factorii controlati de guvern sunt intre cei mai importanti in decizia de investire mai ales in tarile in tranzitie. Acesti factori pot fi: de natura generala, care afecteaza ata IS cat si IdP, printre care se numara indicatorii macroeconomici, procesele de liberalizare si privatizare, calitatea infrastructurii institutionale, calitatea cadrului legal. In cadrul ISD sunt importante si aspectele de competitivitate, liberalizare comerciala, restrictii (eventuale) in calea investitiilor, metodele de privatizare. In privinta IdP factorii subiectivi (necuantificabili) care influenteaza decizia de a investi pe plan intl. sunt reprezentati si de dezv. pietelor de valori mobiliare, restrictiile in calea IdP, riscul incapacitatii de plata, ratele dobanzilor bonificate la titlurile de stat.

Capitolul 2.

Politici de atragere a Investitiilor Internationale (II) in era globalizarii

II au un caracter complex si istoric, orientarea lor fiind determinata de atractivitatea mediului economic si politic. Pornind de la necesitatea intelegerii anticiparii si influentarii motivatiei investitorilor straini, guvernele statelor elaboreaza politici adaptate unui anume stadiu de dezv. economica. Politicile guvernamentale de atragere a investitorilor straini pot fi : - reactive (cele care raspund unor cerinte exprimate de investitori) ; - proactive (in care politica insasi este conceputa cu ajutorul investitorilor). Politicile guvernamentale de atragere trebuie sa tina seama de provocarile cu care se confrunta sistemul financiar global la inceputul sec. XXI: - deficitul balantelor de cont curent; - datoriile statelor; - cursurile de schimb; - imprumuturile generate de Banca Mondiala; - miscarile generate de fluxul de capital; - terorismul; 2.1. Aspecte conjuncturale

In vederea implementarii politicilor lor, guvernele sprijina, pe existenta unui cadru politicojuridic esential (nucleu) care consta in legi si reglementari ce faciliteaza accesul pe piata si desfasurarea de activitati economice de catre investitorii straini, tratamentul aplicat filialelor straine si modul de functionare a pietelor. Nucleul politicilor privind IS este esential, deoarece IS un se pot realiza decat acolo unde sunt permise. Acest cadru esential trebuie completat cu politici de influentare a deciziei investitorului in mod direct sau indirect, de ex. prin politicile comerciale si de privatizare. Aceste politici formeaza cercul interior al politicilor de atragere a investitiilor straine. Cercul exterior este format de politicile care nu vizeaza expres atragerea IS dar le influenteaza. Politicile care afecteaza direct sau indirect IS sunt determinate de contextul specific al fiecarei tari. Continutul lor difera de la o tara la alta, precum si in timp, in cadrul aceleasi tari. Favorizarea IS prin politici de atragere adecvate pot determina cresterea acestora. Totusi, aceasta crestere nu este nici garantata, nici direct proportionala cu amploarea favorizarii. Modificarile in sensul restrictiv, determina garantat o reducere a intrarilor de IS. 2.2. Evolutia motivatiilor investitionale ISD si IdP au urmatoarele determinari economice, clasificarea fiind motivationala: - asigurarea accesului la resurse sau active; - asigurarea de piete; - asigurarea eficientei, respectiv a randamentului investitional. 2.3. Strategii in era globalizarii

Fluxurile de IS sunt caracterizate si influentate de progresul rapid in domeniul cunoasterii, comprimarea spatiului ec. si schimbarea rapida a conditiilor de competitivitate, atitudini si politici fluide, actori economici tot mai sofisticati, activi si abili. Competitivitatea (capacitatea de a sustine / mentine cresterea veniturilor intr-un mediu deschis) reprezinta o componenta vitala a noului context. Guvernele insele inteleg tot mai mult 5

necesitatea integrarii si armonizarii cu tendinta de liberalizare si globalizare a lumii contemporane, care pot asigura resurse si piete pentru activitati cu valoare adaugata mare. Globalizarea a determinat modificarea strategiilor guvernamentale si corporative. Companiile iau noi decizii de implementare a obiectivelor investitionale internationale. In cadrul concurentei acerbe astfel determinate, tehnologia si inovatia devin factori determinanti. Pe de alta parte, concurenta este amplificata si de tendintele de liberalizare a comertului, a investitiilor si tehnologiei, combinate cu politici de dereglementari si privatizari. Acestea, alaturi de dezv. factorilor de productie, determina necesitatea orientarii spre piete si surse de materii prime din strainatate in lupta firmelor de a supravietui concurentei. Dezv. tehnologiei ofera firmelor posibilitatea de a-si coordona activitatile economice la scara globala. Globalizarea determina modificarea importantei relative a diferitilor determinanti economici in decizia de a investi in strainatate. Motivatiile traditionale si-au redus importanta si au fost integrate in strategii de transnationalizare moderne. Acestea au evoluat de la strategii simple la cele complexe. Strategiile de integrare simple sunt caracterizate prin legaturile stranse intre filialele straine si firmele mama, in special in activitatile intensive de utilizare a fortei de munca, precum si in dezv. de relatii intre firme transnationale si firme terte pe baza unor acorduri de colaborare. In cadrul acestor strategii, forta de munca necalificata poate constitui factorul determinant in alegerea locatiei, pe langa siguranta furnizarii acesteia si existenta infrastructurii adecvate pentru exportul produselor finite. Pe masura ce ponderea fortei de munca scade in totalul costurilor de productie, in competitia atragerii investitorilor straini, guvernele cauta sa le ofere si avantaje locationale suplimentare: - un nivel rezonabil al productivitatii muncii; - un nivel cat mai ridicat al calificarii acesteia; - existanta unei infrastructuri corespunzatoare, accesul pe pietele intl. Asigurarea acestui acces reprezinta un stimulent puternic pentru incheierea de acorduri de comert sau integrare regionala, guvernele fiind constiente ca pentru IS interesate de forta de munca cu cost scazut, pierderea accesului pe pietele externe echivaleaza cu pierderea investitiilor straine. Odata cu dezv. interesului pentru investitii si servicii, in special in cele informatice, au avut loc realocari globale a productiei, astfel incat tot mai multe dintre acestea se desfasoara in cadrul unei distributii globale in baza strategiilor de integrare complexe. Strategiile de integrare complexe presupun defalcarea procesului de productie in activitati si functii specifice si derularea fiecareia acolo unde se asigura costul cel mai competitiv. Aceasta permite abordarea aspectelor de optimizare la nivel global, pe ansamblul tuturor locatiilor si comenzilor CTN. Capitolul 3. Implicatiile economice si politice ale II pentru tarile receptoare

Guvernele statelor receptoare prezinta abordari realiste si pragmatice. Ele pornesc de la constatarea ca IS au un rol pozitiv in promovarea cresterii economice, impactul lor fiind mai ridicat decat al investitiilor locale. Practica din ultimele decenii a demonstrat ca statele dezv. receptoare de IS obtin beneficii mai mari decat tarile in curs de dezv.. Abordarile implicatiilor ec. si politice ale IS sunt diferite dupa cum interesul statelor receptoare este diferentiat.

3.1.

Implicatiile economice directe si indirecte

a) crearea de noi locuri de munca si mentinerea celor existente; Desi reprezinta un indicator important, usor de urmarit, nr. locurilor de munca create este considerat mai putin semnificativ, ca atare. Influente pe termen lung asupra cresterii ec. sunt realizate de tipurile de locuri de munca create, know-how-ul si tehnicile de management transferate de catre investitorul strain. b) cresterea investitiilor de capital in economia respectiva; ISdP aduc un aport semnificativ asupra volumului pietelor nationale determinand evolutii favorabile ale acestora si, in acelasi timp, completeaza capitalul autohton in asigurarea finantarii de investitii locale. c) cresteri ale veniturilor la bugetul statului prin largirea bazei de impozitare; d) cresterea intrarilor de valuta in tara receptoare din investitiile straine orientate spre exporturi; e) asigurarea accesului la tehnologia moderna; II aduc cu ele, de cele mai multe ori, tehnologii avansate. Acestea au in acelasi timp si un efect de antrenare in ec. tarii receptoare prin stimularea inovarii locale si difuzarea noilor tehnologii in economie. f) accesul la tehnici moderne de management ; g) stimularea investiilor interne prin antrenarea in activitatea investitorului strain a firmelor nationale (externalizare si prin stimularea competitiei nationale) ; h) amplificarea accesului la piete externe si cresterea volumului exporturilor prin deschiderea pe care o ofera investitorul intl. catre propriile canale de distributie si experienta privind vanzarile pe piata intl.; i) ridicarea gradului de calificare a fortei de munca si cresterea gradului de difuzare in intreaga tara a cunostintelor dobandite prin asiguraea training-ului de catre investitorii straini; j) sprijinirea realizarii cu succes a privatizarii si restructurarii economiilor in tranzitie. Investitorii straini au acces atat la tehnici economice financiare complexe, cat si la fondurile necesare realizarii acestora. k) cresterea eficientei si competitivitatii firmelor locale prin cresterea gradului de constientizare asupra perfectionarii intl. in domeniu; l) pentru IdP, IS pot determina cresterea capitalizarii si standardelor de operare ale pietelor reglementate, inclusiv prin introducerea guvernantei corporative si IAS(Standardele Intl de Constabilitate) pentru companiile listate. 3.2. Implicatiile politice

In statele dezvoltate, factorul politic intervine rar in sectorul IS. Acest sector face parte din strategia generala de dezv. a unui stat. Totusi, unele teme, pot face obiectul unor dezbateri politice: 7

a) anumite facilitati acordate strainilor in competitia cu nationalii ca masura de atragere a IS si asigurare a cresterii economice. b) implicarea si validarea unor proiecte strategice de investitii majore realizate cu investitori straini; c) privatizari importante cu investitori din strainatate, optiuni geostrategice. Acest ultim factor s-a enuntat in special cu ocazia afirmarii optiunii euro-atlantice a unor state europene aflate in tranzitie de la ec. planificata comunista la ec. de piata. Anumite strategii politice determina garantii (si investitii) militare care asigura anumite oportunitati si pot avea o influenta favorabila generala asupra orientarii investitiilor straine. Unele decizii politice pot influenta orientarea capitalurilor in cazul selectarii tarilor de origine a acestuia. Prin institutii specializate, cum sunt de ex. bancile de exp.-imp., guvernele pot oferi investitorilor intr-o terta tara anumite garantii (mai mari sau mai mici, mai ieftine sau mai scumpe). II se realizeaza in primul rand in vederea obtinerii de profit. Ca atare, nu toate II aduc automat beneficii. Unele profita de oportunitati sau avantaje de reglementare, de multe ori vizand un TS si avand un caracter conjunctural. In general guvernele dispun si utilizeaza parghiile necesare pentru a gasi un echilibru intre avantajele de care se pot bucura toate partile implicate. 3.3. Reglementari in domeniul ISD

Acestea sunt clasificate in urmatoarele categorii: a) reglementari bilaterale (sistemul de acorduri bilaterale privind garantarea si stimularea reciproca a investitiilor); b) reglementari regionale (acordurile regionale privind ISD isi gasesc un loc important in cadrul complex al acordurilor comerciale cum sunt: acordul de comert liber al continentelor americane si ASEAN); c) reglementari multilaterale (NAFTA a cuprins un model conceptual al unei astfel de reglementari, dar negocierile din cadrul OECD referitoare la un acord multilateral privind investitiile au esuat); In concluzie, ISD formeaza obiectul unor analize si negocieri la toate nivelurile, ca parte a preocuparilor fata de bunastarea statelor individuale, dar si ca urmare a efectelor globalizarii. Importanta ISD este subliniata si de datele statistice care arata ca in anul 2000 au fost efectuate 150 de modificari ale reglementarilor in domeniu, in 69 de tari. Din totalul modificarilor o proportie uriasa (98%) au fost in favoarea liberalizarii si acordarea de stimulente. Capitolul 4. Provocarile globalizarii in domeniul finantarii

Influente in sistemul financiar global Investitiile interantionale au un caracter complex si istoric, orientarea lor fiind determinata de atractivitatea mediului economic si politic. Pornind de la necesitatea intelegerii, anticiparii si influentarii motivatiei investitorilor straini, guvernele statelor elaboreaza politici adaptate unui anumit stadiu de dezvoltare economica. Politicile gurvernamentale de atragere a investitorilor straini pot fi: reactive (cele care raspund unor cerinte exprimate de investitori) sau proactive (in care politica insasi este conceputa cu ajutorul investitorilor). 8

Politicile guvernamentale tin seama de provocarile cu care se confrunta sistemul financiar global la inceputul sec.21. 1. Deficitul balantelor de cont curent FMI respinge ideea deficitelor mari ale balantelor de cont curent, mai ales daca acestea un par sustenabile. Deficitele mari pot duce la schimbari abrupte macroeconomice, rate de schimb volatile si ritm de crestere fluctuant. Totusi finantarea cresterii economice nu poate evita deficitele, problema care se pune este de a le sustine. Adeptii teoriei izolarii economice in tarile industrializate ar trebui sa analizeze structura de varsta avansata a populatiei acestor tari. Se pune problema pentru aceasta populatie: cine va furniza produse si servicii la sfarsitul sec.XXI? Solutia este complexa dar ea poate cuprinde integrarea imigrantilor din tarile sarace care dispun de o populatie tanara. Un element apreciat poate fi investirea in strainatate, in tarile lumii in curs de dezv. Aceste surplusuri, care in prezent finanteaza dezv. lumilor sarace, pot premite in viitor sustinerea pensionarilor din tarile dezv. Se apreciaza ca deficitele de cont curent ale tarilor dezv. fata de alte tari vor reprezenta in 2030 o avere de 50% din PIB-ul lor. Sistemul actual nu poate sustine o astfel de evolutie. Sunt necesare masuri centrate de crestere a comertului si o mai buna integrare a pietelor de capital. 2. Imprumuturile guvernamentale Odata cu globalizarea are loc o mobilitate a factorilor de productie. Ea aduce avantajul relocarii rapide a fondurilor, dar si dezavantajul dificultatii impozitarii lor. Companiile isi aloca resursele catre acele state unde impozitarea este mai redusa, iar la randul lor statele gasesc ca este tot mai dificil a le impozita. Chiar si forta de munca devina mult mai mobila. Incertitudinea veniturilor face dificila atragerea fondurilor in cazul imprumuturilor guvernamentale. Totusi, statele continua sa se imprumute, gasind cai de garantare a rambursarilor. O astfel de solutie este perfectionarea sistemului de impozitare. 3. Cursul de schimb Sistemul actual al cursurilor de schimb este cel mai performant. Experienta statelor care au incercat un curs de schimb fix, rigid, nu a fost una fericita. In absenta unor politici monetare si fiscale consistente, cu cerintele cursului de schimb fix experienta, a demonstrat ca apare o piata paralela cu un curs de schimb variabil. Aceasta va influenta cursul de schimb oficial pana la modificarea acestuia. Dupa cel de-al II lea Razboi Mondial statele au incercat sa mentina un curs fix, exista insa si aceste piete paralele. Altele au utilizat un curs variabil dar au intervenit pentru a-l mentine intre anumite limite inguste. In prezent, evolutiile acestor cursuri de schimb variabil USD / yen, EURO / USD sunt dificil de explicat si, mai ales, de prezis. Unii experti considera ca si dupa ce au avut loc, evolutiile cursurilor de schimb fluctuante sunt dificil de explicat. Din 1945 nr. valutelor intl. a crescut continuu, proportional cu cresterea nr. de state. Se preconizeaza ca in viitor nr. acestora va scadea datorita procesului de consolidare ale carui inceputuri s-au inregistrat in Europa unita. Probabil ca la finalul acestui secol vor mai exista 2 3 valute cu variatii mici ale cursurilor de schimb, unele fata de altele. Poate ca una dintre cele mai mari provocari ale sec. XXI o reprezinta administratrea unor astfel de politici macroeconomice.

4.

Controlul capitalurilor Crizele financiare ale sec.20 au determinat FMI sa insiste pentru liberalizarea politicilor care permit patrunderea capitalurilor straine in tarile mai putin dezv. numai dupa ce au fost elaborate structurile interne de reglementare care permit gestionarea intrarilor si iesirilor acestora pe termen scurt. Astazi FMI isi nuanteaza consilierea in sensul ca apar tot mai multe noi si sofisticate sectoarea financiare care fac din ce in ce mai dificil controlul capitalurilor. In al doilea rand, in statele cu probleme serioase de guvernare controlul capitalurilor a determinat surse de coruptie. In al treilea rand, evolutia capitalurilor si liberalizarea comertului sunt interconectate. Atunci cand capitalurile sunt strict reglementate, comertul gaseste solutii de sub si supra-facturare. Reglementarile prea stricte impieteaza comertul. De aceea, inaintea luarii deciziei de restrictionare a capitalurilor, este important a mentine deschise caile pentru ISD a caror importanta este data si de faptul ca, in 2001, aceste fluxuri au reprezentat 70 mld.USD. Controlul capitalurilor in statele cu ec. mai putin dezv. trebuie sa se faca intr-un mod limitat, pe perioade determinate de timp. 5. Africa Stabilitatea macroeconomica si o anume stabilitate a preturilor reprezinta elementul central al cresterii ec. Pe continentul african acestea un sunt decat deziderate. Daca razboaiele civile au fost eradicate intr-o buna masura, in aceasta zona seceta a ramas o problema importanta. Multe state africane isi asigura existenta din exportul unui nr. redus de materii prime bumbac, cafea, metale, titei - produse supuse volatilitatii preturilor pe pietele intl. de marfuri. Aceasta determina imposibilitatea realizarii stabilitatii macroeconomice. La toate acestea se adauga instabilitatea institutionala, ineficienta si coruptia. Solutia este asigurarea continuitatii economice, controlul strict al preturilor si schimburile economice. Aceasta politica doar amana confruntarea cu socurile ec. inerente. Multe state africane au redus inflatia, au liberalizat pietele, asigurand cresterea economica. Totusi, Africa ramane o zona inca negestionata din perspectiva evolutiilor ec. financiare. 6. Alte provocari:

- imprumuturile FMI si consecintele lor Pentru rile beneficiare de asisten financiar masiv a BM, politicile guvernamentale de atragere a ISD este firesc s caute s stimuleze orientarea capitalului strin investiional privat spre co-finantare cu BM a proiectelor de dezvoltare economic ce beneficiaz de asistena BM. - terorism si zone conflictuale In rile cu risc politic ridicat, datorat incidenei unor activiti teroriste intense, politicile guvernamentale privind ISD trebuie s contientizeze c acest risc reprezint un factor major de descurajare a firmelor n intenia lor de a investi ntr-o astfel de ar (ceea ce nseamn c ar trebui avut n vedere acordarea unor stimulente i faciliti suplimentare, n compensarea riscului politic ridicat determinat de activitile teroriste).

10

Capitolul 5. 5.1.

Investitii Straine (IS) de portofoliu

Metode de selectie a portofoliilor

Pana la mijlocul sec.XX investitorii isi selectau portofoliul intuitiv, acordand putina atentie segmentului acestuia si notiunii de risc. Studiul lui Markowitz Selectia portofoliului aparut in 1952 a atras ptr. prima data atentia asupra importantei acestor elemente punand bazele teoriei moderne a portofoliului. Conceptia lui Markowitz porneste de la faptul ca riscul unui portofoliu nu este dat de variatia actiunilor individuale ci de co-variatia tuturor actiunilor. Potrivit acestei conceptii investitorul trebuie sa-si stabileasca nivelul de risc pe care este dispus sa-l accepte si, in consecinta, sa-si construiasca un portofoliu diversificat format din actiuni cu o slaba co-variatie. 5.1. a) Eficienta pietelor Teoria moderna a portofoliilor porneste de la conceptul eficientei pietelor. O piata este eficienta daca toate informatiile disponibile se reflecta foarte rapid in preturile valorilor imobiliare. O piata este putin eficienta (weak efficiency) daca informatia din trecut nu permite prezicerea viitoarelor modificari ale preturilor. O piata semi eficienta (semi strong efficiency) se refera la informatii care nu tin numai de pret. O mare eficienta a pietei (strong fort efficiency) se refera la ideea ca preturile reflecta toate informatiile disponibile din surse publice si private. Evidenta empirica demonstreaza, in principiu, eficienta pietelor desi s-au constatat si deviatii de la aceasta. In ultimul deceniu, teoria eficientei pietelor a fost contestata (Warren Buffet a fost cel mai mare contestator al teoriei). Intrucat rata profitului corect (fair income) poate fi cu greu depasita intr-o piata eficienta, investitorii sunt confruntati cu decizia alegerii intre riscuri si venit, in functie de care isi vor selecta portofoliul. Pe de alta parte, pentru a obtine profituri intr-o piata eficienta, investitorii lupta sa-si reduca costurile de tranzactionare: strategia bazata pe tranzactii multiple implica costuri ridicate, care ar putea fi evitate pintr-o abordare alternativa. Abordarile empirice au demonstrat ca intr-o piata eficienta, veniturile din tranzactii frecvente nu acopera costurile suplimentare. Investitorii cauta investitii care minimalizeaza taxele. Natura competitiva a pietelor de valori mobiliare intl. fac aproape imposibila obtinerea de profituri mai mari decat profitul corect (fair income). Paradoxal, investitorii nu abandoneaza ideea ca, de fapt, piata este ineficienta. Daca ar crede ca piata este perfect eficienta, piata ar deveni ineficienta. Investitorii cauta imperfectiunile pietei (o informatie pe care nu o detine altcineva) fortand-o, astfel, spre eficienta. Activitatea acestor necredinciosi este esentiala pentru mentinerea eficientelor pietei. Eficienta are o importanta deosebita pentru emitentii de valori mobiliare. Ei doresc sa ofere spre vanzare actiuni atunci cand preturile sunt mari, si sa emita obligatiuni atunci cand dobanzile sunt joase. Intr-o piata eficienta preturile cresc si dobanzile scad dupa un eveniment. Corespunzator, o prezicere corecta a cresterii preturilor si scaderii dobanzilor in viitor, nu este posibila intr-o piata eficienta. Ca urmare, succesul pe termen lung in privinta gasirii momentului optim de a emite valori mobiliare un ar putea exista. Intr-o piata eficienta, emitentii un ar trebui sa-si coordoneze ofertele in functie de evolutia pietei. 5.1. b) Analiza fundamentala si analiza tehnica 11

Analiza fundamentala reprezinta o abordare privind IdP. Ea se bazeaza pe estimarea valorii fundamentale a valorii mobiliare si apoi compararea acestei valori cu pretul de piata (> cumpara). Daca estimarea depaseste pretul de piata, valoarea mobiliara este subpretuita si ar trebui cumparata. Daca valoarea fundamentala este sub pretul de piata, titlul este suprapretuit de catre piata si ar trebui vandut (< vanzare). Exista mai multe metode de stabilire a valorii fundamentale. Una dintre acestea este de estimare, in primul rand, a profiturilor asteptate si multiplicarea, apoi, a acestora cu un multiplu asteptat al pretului / venit (price / income). O a doua abordare evalueaza activele companiei intr-o piata perfect eficienta, toate titlurile sunt pretuite corect in orice moment, astfel ca pretul titlurilor egaleaza valoarea sa fundamentala. Intr-o piata care este partial ineficienta, pretul de piata deviaza de valoarea fundamentala. Analistii care sunt in masura sa descopere valoarea fundamentala inaintea celorlalti participanti la piata, pot avea profituri substantiale. Activitatea acestor investitori cautatori ai profitului impinge piata catre eficienta. Analiza tehnica incearca sa dezvolte previziuni ale evolutiei preturilor valorilor mobiliare. O prima strategie este calcularea seriilor care ofera din timp semnale de avertizare. Intr-o piata eficienta nu poate functiona regula simpla a previziunii pe baza informatiei din trecut. Orice regula de succes va atrage atentia investitorilor care cauta profitul. Acestia reactioneaza imediat ce primesc semnalul, determinand ajustarea aproape simultana a pretului. Astfel, orice regula simpla care ar permite investitorilor sa prevada viitoare modificari de pret este imediat descoperita de catre cei care urmaresc sau analizeaza piata. Abordarea contrara (gasirea unui tip de investitor care greseste mereu si a actiona contrar acestuia a face exact opusul). O astfel de abordare este teoria odd lot. Cumparatorii si vanzatorii loturilor odd sunt de obicei investitori individuali care vand si cumpara pachete aleatorii de actiuni. Loturile standard sunt cumparate mai ales de investitorii institutionali avizati. Regula odd lot spune ca atunci cand investitorii de acest tip vand, trebuie cumparat (si invers). Se porneste de la ideea ca acest tip de investitor este prost informat. Paradoxal, eficienta pietei face ca nici aceasta regula sa nu poate fi aplicata mereu. 5.2. Analiza portofoliilor internationale Conceptia de baza in colectia portofoliilor de titluri Pietele financiare internationale ofera in prezent o gama larga de instrumente financiare, fiecare generand un castig potential in conditiile asumarii unui anume risc. Aceasta determina investitorii sa aleaga titluri care ofera un castig potential mai mare si mai riscant sau titluri care ofera un castig mai mic, dar mai sigur. In aceste conditii decizia de plasament este influentata de perceptia investitorilor privind riscurile implicate si modul in care acestia inteleg sa si le asume. Selectia portofoliului este o operatiune complexa si presupune trei decizii pe care un investitot le are in vedere: 1. Decizia de alocare a capitalului care presupune stabilirea unei ponderi din capital care sa fie plasata in instrumente fara risc sau cu risc moderat si a celei care urmeaza sa foe plasata in instrumente cu grad ridicat de risc. 2. Decizia de alegere a tipurilor de instrumente care sa intre in componenta portofoliului. Aceasta presupune selectarea tipurilor de instrumente: - cu venit fix (obligatiunile de stat; corporative; municipale) - cu venit variabil (actiunile sau instrumente derivate); 12

3. Decizia de selectare a titlurilor care presupune alegerea unor titluri din piata din categoria de instrumente selelctate initial. Rentabilitatea instrumentelor financiare reprezinta un element important in aceasta ultima selectie. In functie de venitul pe care il genereaza instrumentele pot fi: instrumente de imprumut sau venit fix (au de regula un venit fix garantat exprimat sub forma dobanzii sau a cuponului) in timp ce instrumentele de tipul actiunilor au un venit variabil negarantat (dividendele). Rentabilitatea unui titlu se calculeaza prin includerea ata a venitului fix sau variabil oferit de acesta, cat si diferenta de pret la care a fost cumparat initial si vandut ulterior (titlul). Metodele de analiza care stau la baza selectiei portofoliului difera oarecum punand accentul fie pe rezultatele financiare (analiza fundamentala), fie pe trendul evolutiei preturilor din piata (analiza tehnica). Pornind de la ideea ca un instrument financiar are o rentabilitate care include diferenta intre pretul de intrare in portofoliu (pretul la care titlu a fost cumparat la momentul T) si pretul de iesire din portofoliu (pretul la care titlul a fost vandut la momentul T+1, la care se adauga castigurile generate de detinerea acestui titlu), obtinem formula rentabilitatii asteptate a unui titlu financiar: = (Pt+1 Pt + Dt t+1) / Pt Aceasta formula raporteaza castigurile ulterioare generate de un instrument financiar la capitalul investit initial pentru achizitionarea itlutlui la momentul T. De multe ori castigurile sunt impozitate, deci formula trebuie corectata cu impozitele pietei respective. Singura variabila certa este pretul de intrare in protofoliu (Pt), in timp ce castigurile ulterioare generate de casitgul financiar (Dt) si pretul la care este vandut activul (Pt+1) sunt incerte, cu o evolutie aleatoare, de unde rezulta ca si rentabilitatea unui instrument financiar este incerta. Conform abordarii traditionale a riscului in plasamentele financiare, riscul este caracteristic acelei situatii decizionale in care decidentul poate asocia o probabilitate matematica unei succesiiuni de evenimente. Implicit, incertitudinea este acea situatie in care evolutia evenimentelor nu poate fi exprimata sub forma unei legi sau ecuatii probabilistice. Avand in vedere gradul de incertitudine asociat evolutiei pretului activelor financiare si castigurilor generate de acestea, fiecare investitor va cauta sa asocieze o probabilitatte ata a evolutiei ulterioare a pretului, cat si a castigului din investitia in activele financiare. Teoria moderna a portofoliului se bazeaza pe modele care incearca o estimare si o proiectie cat mai buna a raportului risc/castig, pe un orizont de timp cat mai mare. Toate modelele sunt constituite insa sub rezerva faptului ca nici o situatie nu poate sintetiza comportamentul uman, intelegerea fenomenului investitional si a riscului fiind perceputa diferit la nivel individual. Prin urmare, modelelel devin instrumente de lucru valoroase, dar perfectibile, decizia apartinand, pana la urma, investitorului. Teoria moderna a portofoliului. Modele preliminare Riscul portofoliului reprezinta problema esentiala pentru fiecare investitor. Comportamentul investitorilor pe pietele de capital este determinat in principal de relatia risc randament. Selectia portofoliilor optime a devenit obiectul unor modele si teorii care s-au dezvoltat continuu. 13

Teoria moderna a portofoliului se bazeaza pe doua categorii de modele: - normative (prescriptive) - pozitiviste (descriptive) Dezvoltarea unei teorii a portofoliului a fost impusa de trei factori: 1. Pe de o parte existenta unei nevoi tot mai mari de investitii din partea unui public din ce in ce mai larg. Variabilitatea in timp a consumului si a castigurilor determina publicul larg sa investeasca sau sa-si economiseasca eficient castigurile din perioada in care acestea depasesc net consumul. Nevoi din ce in ce mai sofisticate imping detinatorii de capital sa-si invinga aversiunea fata de riscuri si sa trateze pietele financiare ca un mijloc eficient de sporire a castigurilor lor. 2. Dezvoltarea pietelor financiare si a instrumentelor de plasament oferite de acestea au impus gasirea unor mijloace sofisticate de management al portofoliului. 3. Utilizarea modelelor de analiza investitionala permite obtinerea unor importante economii de scara, efectul final fiind dezvoltarea unei adevarate industrii de intermediere financiara, bancile si companiile de investitii avand un rol din ce in ce mai activ pe pietele financiare. Majoritatea modelelor sunt modele normative, insa exista si modele care nu pot fi incluse in nicuna din cele doua categorii: de exemplu, modelul Modigliani Miller sau modelelel bazate pe eficienta pietelor financiare dezvoltate de Eugene Fama. In categoria modelelor normative sunt incluse si modelele de baza ale teoriei moderne a portofoliului: a. Modelul de alocare a activelor (al lui Harry Markowitz); b. Modelul diagonal de selectie (dezvoltat de William Sharp). In ciuda aparentei lor perfectiuni, modelele mormative au fost reformulate continuu fiind adaugate noi ipoteze, fie corectate cele care au fost infirmate de piata. Toate modelele normative se bazeaza pe ideea ca fiecare investitor urmareste masimizarea castigului sau in conditii de risc, echilibrul fiind rezultatul confruntarii pe piata a acestor comportamente. Modelele pozitiviste pot fi, la randul lor, impartite in doua mari categorii: a. Modele bazate pe utilitate; b. Modele bazate pe arbitraj. Modelele utilitariste considera ca in cazul deciziei investitionale fundamentate pe profitul risccastig, randamentul asteptat nu trebuie privit in sens brut, ci prin prisma utilitatii pe care o ofera investitorului. O categorie aparte de modele sunt cele care pun accentul pe ipoteza eficientei pietelor financiare si pe independenta succesiunii in timp a pretului activelor financiare. Ipoteza pietelor eficiente a fost dezvoltatta de Eugene Fama in 1965 si ofera o alta perspectiva asupra comportamentului investitional, considerand ca pe o piata activa pe care opereaza investitori nationali si bine informati, pretul activelor reflecta in totalitate informatiile disponibile pe piata. Prin avantajul reducerii riscurilor, modelelel prezentate au starnit interesul analistilor si au determinat cresterea investitiilor. 14

Teoria moderna a portofoliului a fost precedata de o serie de modele preliminare care au incercat sa gaseasca explicatii referitoare la comportamentul investitorilor pe piata si la luarea deciziei de investitii in conditii de risc si incertitudine. Constructia unui portofoliu eficient in conditiile unor piete mai mult sau mai putin efeciente a devenit o problema complexa ce necesita elaborarea unor instrumente adecvate. Prin abordarile preliminare teoriei moderne a portofoliului sunt teoriile martingale si submartingale si teoria fair game. Modelul fair game a fost prezentat pentru prima oara in 1900. Ele evidentiaza faptul ca luarea deciziei de plasament pe pietele financiare se bazeaza pe doua tipuri de probabilitati: a. O probabilitate matematica ce poate fi asociata evenimentelor pur aleatoare; b. Dependente de producerea unor evenimente viitoare. Aceasta categorie este una subiectiva, ea nu poate fi observata in evolutia anterioara a pretului activelor financiare. In acest mod se poate spune ca preturile pe piata evolueaza corect, reflectand toate evenimentele ce pot fi cunoscute pe piata la momentul deciziei, dar nu si evenimente care ar putea sa apara ulterior. Modelul random walk a fost initiat in 1953 cand s-a observat ca actiunile pe piata urmeaza o evolutie relativ aleatoare, aparent haotica. Si concluzia acesti model este fundamentala pentru teoria moderna a portofoliului: randamentul unui activ la memmebtul T+1 este independent de informatiile disponibile la momentul T; nici cea mai buna estimare bazata pe informatiile disponibile in prezent nu poate explica evolutia castigurilor asteptate pentru o perioada viitoare. Modelul Markowitz Pietele financiare internationale ofera o gama variata de alternative de plasament. De cele mai multe ori portofoliile sunt combinatii intre titluri fara risc si titluri cu risc. Investitotrii cu aversiune la risc vor prefera titlurile mai putin riscante (titluri de stat, obligatiuni), in timp ce, cei care prefera riscul, vor opta pentru instrumente cu risc ridicat (actiuni). Modelul propus de markowitz privind investirea capitaurilor a fost prima abordare cantitativa serioasa a relatiei risc profit generat de o investitie. Modelul a vizat elaborarea unor instrumente care sa permita o diversificare a portofoliilor de titluri la nivele mai reduse de risc. Modelul s-a bazat pe cateva ipoteze initale asupra comportamentului de piata: profitul asteptat pentru fiecare investitie este distribuit normal; investitorii urmaresc in permanenta maximizarea profitului lor; investitorii se confrunta cu o utilitate marginala descrescanda a averii lor; variabilitatea profitului asteptat este utilizata ca o masura a riscului; investitorii au in vedere doar doi parametri atunci cand iau decizia de plasament; investitorii prefera intodeauna profiturile mai ridicate pentru un nivel dat de risc; investitorii prefera intotdeauna investitiile cu risc mai mic la un nivel dat al profitului; toti investitorii au acelasi orizont de timp pentru a lua decizia de a investi. Modelul Markowitz demonstreaza avantajele nete ale diversificarii investitiile de pietele de capital. Pentru a putea analiza profilul risc-castig pe un portofoliu de titluri, Markowitz si-a bazat modelul de analiza pe co-varian, care tine cont nu numai de variabilitate, ci si de corelatia dintre 15

titluri, cuantificand astfel beneficiile diversificarii si demonstrand matematic ca o diversificare corespunzatoare a investitiilor poate elimina riscul nesistematic (poate fi legat de scaderea productiei, fraudele manageriale etc). Portofoliul riscant optim este in acest caz expus doar riscului sistematic (generat de factori de mediu economic care afecteaza toate companiile in acelasi mod). Chiar si pe piete diferite, constructia unui portofoliu eficient presupune parcurgerea graduala a urmatoarelor etape: - identificarea profilului risc-profit pentru fiecare alternative de combinare a activelor din portofoliu; - determinarea combinatiei de titluri riscante in functie de gradul de aversiune a fiecarui investitor si obtinerea, in final, a portofoliului complet prin combinarea portofoliului cu varianta minima cu titlurile fara risc pe care investitorul intentioneaza sa le introduca in portofoliul sau. Diferenta majora pe care o aduce Markowitz fata de teoriile precedente de selectie a titlurilor este aceea ca portofoliul optim este unic pentru toti operatorii pe piata si ca difera doar ponderea alocata titlurilor fara risc in portofoliu in functie de aversiunea la risc. Aceasta ipoteza a simplificat foarte mult mecanimsul de selectie a portofoliilor eficiente pe pietele financiare si a contribuit la dezvoltarea intermediarilor financiari care ofera astazi portofolii optime unui numar mare de investitori (societatile de administrare a fondurilor de investitii gasesc portofoliul optim al pietei si il ofera investitorilor mai putin capabili sa efectueze analizele si studiile de piata aferente). Modelul Markowitz are si limitele sale; una dintre ele este generate tocmai de unicitatea portofoliului optim de titluri riscante si de faptul ca, odata ce l-a determinat, fiecare investitor va combina acest portofoliu cu titlurile fara risc. O alta problema este legata de imposibilitatea gasirii unei rate fara risc pe piata. Practica a demonstrat ca, chiar si guvernele au o anumita doza de risc. Un titlu de stat emis de guvernul american este mai putin riscant in comparative cu titlul emis de guvernul unei tari emergente. In aceste conditii este destul de dificila aplicarea modelului Markowitz pe un portofoliu international format din titluri de pe pietele financiare internationale. O solutie ar fi acceptarea conventiei ca pe piata globala exista un singur titlu fara risc, iar pentru toate titlurile riscante s-ar determina un portofoliu riscant optim care s-ar combina cu acel titlu fara risc. Globalizarea pietelor financiare si cresterea gradului de integrare va rezolva mult mai bine aceasta problema. Modelul Sharpe de selectie a portofoliilor (CAPM) Modelul de selectie a portofoliilor propus de Sharpe, cunoscut in literature de specialitate sub denumirea de Capital Asset Pricing Model CAPM, este model de referinta in teoria moderna a portofoliului. Acesta ofera o predictie relative precisa a relatiei care exista intre riscul unui titlu financiar si profitul asteptat al acestuia. Utilitatea modelului - pe de o parte, ofera posibilitatea compararii diferitelor variante de plasament pe pietele financiare si, de pe de alta parte, da posibilitatea estimarii pe baze stiintifice a valorii viitoare asteptate a profitului generat de un instrument financiar. Modelul se bazeaza pe cateva ipoteze preliminare: 16

pe piata actioneaza un numar semnificativ de participanti ai caror capitaluri sunt mult mai mici decat capitalul total al pietei; dispersia capitalurilor reduce semnificativ capacitatea unui investitor de a influenta prin actiunile sale evolutia preturilor la activele tranzactionate, pietele de capital respectand astfel ipoteza concurentei perfecte; decizia de a investi vizeaza de cele ai multe ori un orizont de timp determinat; investitiile sunt limitate la tipurile de active tranzactionate pe piata (instrumente riscante din care fac parte instrumentele cu venit fix si cele cu venit variabil si instrumentele fara risc); modelul se refera doar la acele instrumente care sunt tranzactionate pe piata; pentru profiturile incasate, investitorii nu platesc nici un impozit sin u exista costuri de tranzactionare associate plasamentelor pe pietele financiare; toti investitorii pe piata sunt rationali si isi bazeaza deciziile de plasament pe medie, pentru estimarea profitului asteptat, si pe varian pentru estimarea riscului (preia ipotezele lui Markowitz); toti investitorii analizeaza titlurile financiare in acelasi mod; exista in acest caz estimari identice cu privire la distributia profiturilor viitoare; omogenitatea asteptarilor investitorilor cu privire la castigurile viitoare asteptate valideaza valabilitatea ipotezelor lui Markowitz - de existenta a frontierei eficiente si a existentei portofoliului optim unic.

Modelul induce o viziune noua privind intelegerea echilibrului pe piata financiara: fiecare investitor allege sa investeasca intr-un portofoliu rescant de titluri pe care le allege dintre cele tranzactionate pe piata; modelul se bazeaza pe conceptual portofoliul pietei format din cate un titlu dintre cele tranzactionate pe piata, ponderea fiecaruia fiind determinate de raportul dintre gradul de capitalizare a companiei si gradul de capitalizare al pietei. Modelul a preluat o mare parte din ipotezele modelului lui Markowitz si a impus o relatie liniara intre profitul asteptat si riscul unui plasament; a constituit baza unor serioase terorii si modele care i-au urmat. 5.3. Strategii investitionale internationale Motivul principal pentru care investitorii de portofoliu se adreseaza ?? (strategilor/analistilor/pietei), este ca prin aceasta se diversifica portofoliul, se reduce riscul, fara a sacrifica venitul asteptat. Investitorii considera ca diferitele piete de capital ofera un comportament al pretului independent. Daca pietele ar actiona toate in aceeasi directie, operatiunile de diversificare nu ar exista. Corelatiile pietelor internationale sunt urmarite sistematic de manageri ai fondurilor de investitii, de analisti si de investitori. Concluziile lor sunt ca, desi coeficientii de corelatie variaza de-a lungul unei perioade de timp, ei nu sunt unitari. De aceea investitorii internationali nu mai trateaza IS ca pe o investie minora, ci elaboreaza strategii limpezi de abordare a investitiilor de postofoliu in strainatate. Acestea cuprind: - cunoasterea evolutiei internationale a pietelor; - forta cercetarii si a managementului; - informatii si comunicari disponibile; 17

tehnologia computerizata; strategia de marketing.

Pornind de la teoria eficienta a pietelor au fost elaborate modele internationale de stabilire a pretului valorilor mobiliare. In cadrul acestor modele se folosesc tehnici de hedging (de inversare a riscului) si contracte forward. In functie de accesul la informatie si dradul de cunoastere, strategia de abordare a investitiilor internationale de portofoliu poate fi activa sau pasiva (urmareste indicii uneia sau ai mai multor piete). Strategia activa presupune cunoasterea si investirea in anumite tipuri de valori mobiliare in cadrul pietei selectate. Decizia de a efectua o investitie in investiiti internationale de potofoliu se face printr-o strategie de tip bottom-up cand titlurile sunt selectate pe baza analizei fundamentale, indiferent de emitent si tara de referinta. Investitorul este confruntat cu riscul sectorului in care investeste, fiind mai putin expus riscului pietei in care investeste si riscului valutar. Abordarea top-down presupune stabilirea initiala a deciziei investionale pe o anumita piata, in special in insturmente financiare selectate. Bancile de investitii dispun de vaste departamente de analiza, specializate, care de obicei sunt organizate in sistem top-down, analizand pietele internationale si anumite titluri. Departamentul de analiza bottom-up sisi dispune analistii pe industria selectata. Unele companii de investitii incearca sa-si compuna departamente din ambele puncte de vedere. Performantele cele mai bune le au investitorii top-down (in SUA 50% - 15%sectoriala, iar 35% se ocupa cu studiul anumitor emitenti). Analistii europeni prefera analiza bottom-up (explicatia fiind gradul de integrare la care s-a ajuns pe piata UE). 5.4. Categorii de investitori pe piata de capital Este difcil de stabilit o clasificare a aceptor investitori, existand filozofii si strategii investitionale diferite, la fel cum sunt si oportunitatile generate de piete. D.p.d.v. al produselor financiare preferate de insvestitorii intl., acestia pot fi clasificati in investitori pe piata valutelor (pe o piata globala interbancara), investitori in actiuni si obligatiuni corporative, investitori in obligatiuni suverane/guvernamentale, investitori in piata primara, investitori in piata secundara. D.p.d.v. al strategiilor abordate, investitorii pot fi clasificati cantitativ sau subiectiv. Cei care prefera cuantificarea deciziei de a investi se bazeaza pe modele de previziuni ec. si tehnica a pietelor si valutelor, pe optimizatorii de alocare intl. a activelor, modelele de discount, modelele de factori, modelele de duration (metoda de calcul a valorii unui titlu cu venit fix) prin calculul specific al mediei ponderate a veniturilor generate pana la maturitate, sau modele de evaluare a optiunilor pe modelul segmentului de risc, pe analiza performantei si a riscului. Cei ce se bazeaza pe analiza subiectiva isi argumenteaza optiunea pe faptul ca mediul intl. este mult prea complex pentru a permite o cuantificare formala. Totusi, intr-un astfel de caz este necesara insusirea unui volum amplu de informatii inaintea initierii procesului decizional subiectiv. Dupa modul de alocare a fondurilor, investitorii pe piata de capital pot fi investitori strategici si investitori tactici. Cel strategic isi aloca fondurile, sau isi structureaza portofoliile, pe perioade lungi de timp. Cei care isi adapteaza investitiile periodic in functie de evolutia pietei sunt investitorii tactici. D.p.d.v. al propriei organizarii, investitorii pot fi: investitori persoane fizice si investitori persoane juridice. Investitorii pers. juridice fonduri de toate tipurile, societati de asigurari, banci, 18

companii comerciale. Fondurile specializate in fonduri de actiuni, obligatiuni corporative, guvernamentale. Exista si fonduri care sunt dedicate anumitor zone geografice. In general, se intampla foarte rar ca investitorii sa faca parte dintr-o categorie. Evolutia proceselor investitionale face posibila interferenta acestor doua categorii. Capitolul 6. Investitii Straine (IS) in Romania

Dupa peste un deceniu de stagnare, Romania incepe sa prezinte elemente de atractivitate pentru investitorii intl., atat pentru ID, cat si pentru IdP. * * * In cele ce urmeaza este prezentarea colegului nostru, Mihai Bobocea, cu date, la zi, despre evolutia ISD in Romania : Tendinte ale economiei romanesti (incepand din 2000) : - crestere economica sustinuta ; - cresteri bune in constructii si servicii, evolutii oscilante in agricultura ; - explozia cererii de consum, datorata veniturilor suplimentare (cota unica, cresteri salariale) si capacitatii de indatorare (expansiunea creditului privat) ; - intensificarea procesului investitional (formare bruta de capital fix), dar cu un pas in urma consumului ; - deficit pe partea de oferat (productie este mai inertiala decat cererea de consum) ; - cererea de consum este satisfacuta in primul rand din import, rezultand adancirea deficitelor externe ; - nu doar deficitele externe cresc, ci si ISD atrse (2004 = iesire din zona gri ) ; - reducerea inflatiei (in ultimii 5 ani) mai lenta in 2005 si 2006 (dificultatea deinflatiei in zona de o cifra) ; - intarirea monedei nationale in raport cu principalele valute (euro si dolar) de la finele lui 2004, stimulata de intrarile masive de capital.

19

6000

Volumul anual de investitii atrase (milioane de euro)

5127 5190

5000

4000

3000
1805 1076 1140 1292 1210

2000

1620 980

1000
0 35 59 81 287 324 210

0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

ISD : de unde vin si de ce ? - Austria, Olanda, Franta, Germania etc marile si micile privatizari (atentie investitii one time only), investitii greenfield, relocari ce au ca principala ratiune cresterea mai rapida, precum si costul redus al fortei de munca si impozitele mai mici; - State asiatice, SUA investii green- si brownfield, cu ratiunea de a face din Romania un cap de pod pentru penetrarea mai eficienta a pietei europene; ISD : unde se duc? - domeniul intermedierilor financiare banci, companii de asigurari ; - industria prelucratoare componente auto, materiale de constructii, metalurfie, electronic ; - comert cu amanuntul (retail) stimulate de cresterea cererii de consum ; - alte servicii : telecomunicatii etc. - Repartizare pe zone : capitala deine 50% din stocul investitiilor (peste 10 din 20 mld euro), urmata de zona vestica (Transilvania). ISD : ce le atrage ? - subevaluarea cronica a majoritatii activelor romanesti (Sidex, Romtelecom, Petrom etc.) ; - posibilitatile de crestere mult mai rapida decat in tara de origine ; - politica discala competititva (16% impozit pe profit), alte politici economice (atentie sa nu fie considerate ajutor de stat !) ; - competitia destul de reduse, posibilitatea obtinerii rapide de market share pe piete care vor creste exponential ; - nu in ultimul rand, dezvoltarea slaba a economiei si baza redusa de plecare.

20

30000

ISD si datoria externa (milioane de euro)

24407 Stocul ISD 20000 14648 15383 15245 Datoria externa TML 20435 18297

13507 11113 10000 7288 5996

10118 8498

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005

100000

ISD si dimensiunea economiei (milioane de euro)

80000 Stocul ISD 60000 40278 40000 20435 5996 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 7288 8498 10118 15245 44865 48396 PIB 60800 50346 79300

20000

21

8000

ISD si deficitul de cont curent (milioane de euro)

6891

6000

ISD

Deficitul de cont curent

5127 5099

5190

4000 3060 2488 2000 1140 1494 1623 1292 1210 1620

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005

22