EVALUAREA NTREPRINDERILOR N VEDEREA PRIVATIZRII, VNZRII SAU LICHIDRII NECESITATEA, OBIECTIVELE EVALURII SI CATEGORIILE DE VALORI.

Ca urmare a schimbrilor continue ce au loc n economia de pia, mai cu seam n perioada de tranziie, reevaluarea ntreprinderii la anumite intervale de timp este necesar pentru aprecierea just a evoluiei sale, a locului pe care l ocup n sectorul de activitate - n raport cu concurenii interni si externi, ct i pentru ntocmirea corect a documentelor contabile (inclusiv celor privind obligaiile fa de bugetul statului). Ca rspuns la aceste cerine, n perioada 1990-1994, cnd proprietatea de stat din economie era dominant, guvernul a emis o serie de hotrri (HG nr545/799D, HG 26/7992, HG 500/7994) prin care valoarea patrimonial a societilor comerciale i a regiilor autonome a fost adus la zi. Reevaluarea ntreprinderilor este impus, de asemenea, si de procesele specifice perioadei de tranziie. Astfel, n perioada actual reevaluarea condiioneaz procesul de privatizare desfurat pe baza Legii nr. 58/7997, modificat n 1995. Conform acestei legi au avut loc vnzarea unor active aparinnd societilor comerciale cu capital de stat (ambele reglementate de Legea nr 58/1991, modificat n 1995), concesionrile, nchirierile sau locaiile de gestiune (prevzute n Legea nr 15/1990), vnzarea unor bunuri materiale, existente n patrimoniul ntreprinderii, ca utilaje, masini, mijloace de transport, terenuri construcii speciale etc. Reevaluarea ntreprinderilor este necesar i n cazuri cum sunt: schimbarea formei de proprietate prin tranzacii comerciale, aciuni juridice cu caracter patrimonial, fuziuni, lichidri, cotare la burs, emiterea de aciuni etc. Obiectivul evalurii n aceste situaii este stabilirea unei valori de pia. Astfel, n cazul vnzrii, se stabilete plaja de valori a ntreprinderii, care va sta la baza fixrii preului de ncepere a licitaiilor organizate n acest scop. n acest capitol, dup cum se va vedea, facem o deosebire net ntre preul i valoarea patrimoniului, ntre ceea ce pltete cumprtorul i ceea ce reprezint, n fond, obiectul tranzacionat. n majoritatea cazurilor, preul final nu coincide cu una din valorile stabilite, deoarece nivelul lui depinde i de ali factori, unii necuantificabili, cum sunt dorina de a vinde i de a cumpra, arta de a negocia, conjunctura economic i social-politic. Ca urmare, valoarea ntreprinderii se afl att sub incidena unor criterii subiective (psihologice i economice), care amplific dorina de a vinde i de a cumpra, ct i a unor criterii obiective bazate pe calcule riguroase. Notorietatea de care se bucur ntreprinderea n lumea oamenilor de afaceri, a clienilor, atitudinea favorabil a factorilor din mediul n care
1

activeaz (bnci, furnizori), buna reputaie pe lng organismele publice (guvern, administraia fiscal etc.) sunt factori psihologici care favorizeaz obinerea unui pre peste valoarea obiectiv. De asemenea, diferenierea preului de valoare poate fi rezultatul unor factori economici determinai, n general, de situaia de monopol a ntreprinderii cumprate. Achiziionarea unei ntreprinderi concurente, de exemplu, va permite practicarea unor preuri mai ridicate, iar cumprarea unei ntreprinderi furnizoare va asigura posibilitatea ptrunderii pe noi piee, prin reducerea preurilor de vnzare. De asemenea, prin preluarea unei ntreprinderi cu un management performant sau cu o reea de distribuire bine organizat, cumprtorul va obine un efect de sinergie. Atitudinea cumprtorului fa de valoarea unei societi este dependent i de forma n care i materializeaz fondurile, respectiv dac face o investiie sau un plasament de capital. Aceasta deoarece n timp ce investitorul i asum responsabilitatea administrrii ntreprinderii cumprate, "plasatorul" nu particip la administrarea capitalului, el cedeaz acest drept unei instituii financiare (fonduri mutuale de investiii) sau unei societi comerciale (cnd cumpr aciuni), care are propria administraie i pe care, n general, nu o poate influena n luarea deciziilor. n aceast situaie valoarea ntreprinderii este mai puin important. ntreprinztorul, cnd investete bani n cumprarea unei ntreprinderi, i asum i rolul de administrare a acesteia, pe care o poate face direct sau prin intermediari. n aceast situaie poate s apar efectul de sinergie care genereaz o supraevaluare a ntreprinderii i sporete dorina de cumprare, deci a preului succeptibil de a fi oferit. La acest nivel motivaia economic se adaug celei psihologice. Preul, spre deosebire de valoare, depinde ntr-o msur considerabil de calitatea profesional a celor care negociaz vnzarea. Arta de a negocia se concretizeaz practic (pentru vnztor) n coninutul dosarului de prezentare, care este alturi de documentele contabile i echipa managerial singura realitate tangibil prin care cumprtorul poate s cunoasc ntreprinderea. Argumentaia utilizat pentru a justifica vnzarea i preul cerut sunt atuurile acestuia. Arta de a negocia presupune, desigur, i alte caliti prin care se reuete manipularea, dominarea i chiar constrngerea partenerilor pentru a-i determina s accepte un anumit pre. Dei criteriile subiective au un rol important n stabilirea preului, baza fundamentrii lui este valoarea ntreprinderii, determinat n mod obiectiv cu ajutorul unor metode care folosesc un instrument matematic adecvat. Valoarea ntreprinderii se determin, n acest caz, pe baza elementelor tangibile (corporale) existente n patrimoniul acesteia cum sunt imobilizrile, creanele, titlurile de valoare, datoriile etc. i a elementelor intangibile (necorporale) ca vadul comercial, clientela, calitatea profesional a managerilor etc. n practica evalurii bunurilor corporale se opereaz cu mai multe categorii de valori cum sunt:
2

- valoarea de inventar - este dat de preul de achiziie a bunului sau activului, inclusiv a cheltuielilor fcute pentru punerea sa n funciune; - valoarea de nlocuire - reprezint preul actual de procurare a unui bun identic ca valoare de ntrebuinare cu cel evaluat; - valoarea financiar - se stabilete att pe baza situaiei existente la momentul evalurii, ct i pe evoluia ntreprinderii de la nfiinare i n viitor prin prisma profitului i riscurilor previzibile; - valoarea economic - se stabilete printr-o analiz extins a patimoniul, bazat pe o cunoatere n detaliu a situaiei interne a ntreprinderii i a posibilitilor de dezvoltare. Se determin prin diagnosticarea sectorial i general a ntreprinderii, care surprinde i elementele ce pot amplifica sau micora valoarea patrimoniului i factorii de risc. Datorit complexitii procesului de evaluare i pentru eliminarea subiectivismului generat de interesele diferite a celor doi parteneri, vnztorcumprtor, n rile dezvoltate cu pia de vnzare a ntreprinderilor, au fost nfiinate firme specializate n evaluare, care folosesc un set instrumental metodologic adecvat. Astfel, n Europa sunt foarte bine apreciate firmele franceze (CEGOS, germane i engleze, iar peste ocean cele americane i canadiene. n ara noastr sunt acreditate numeroase firme dintre care menionm: Banca Romn pentru Dezvoltare, Titan Consultig, lnstitutul de Proiectri pentru Construcii de Maini, lnstitutul de Cercetri i Proiectri pentru Tehnic de Calcul n Construcii etc. De asemenea, n Romnia i au filiale i firme strine cum sunt: Coopers and Librand n Bucureti, DRT lnternational n Turda etc. B. ETAPELE STUDIULUI DE EVALUARE Metodologia evalurii societilor comerciale i a regiilor autonome, folosit n ara noastr, presupune, n esen, executarea a dou lucrri: diagnosticarea ntreprinderii i evaluarea propriu-zis a ntreprinderii cu ajutorul metodelor alese. Pentru realizarea acestor lucrri de evaluare se parcurg urmtoarele etape: ncheierea contractului de evaluare; informarea pentru cunoaterea ntreprinderii; analiza diagnostic i ntocmirea raportului final al diagnosticului de evaluare; determinarea plajei de valori a ntreprinderii cu ajutorul metodelor de evaluare; ntocmirea raportului final de evaluare. 1. ncheierea contractului de evaluare. n baza comenzii lansate de ntreprinderea interesat, se prezint la licitaie ofertani, persoane fizice sau societi specializate. Ofertantul, care a ctigat licitaia ncheie un contract cu conducerea ntreprinderii, n care stabilete scopul, obiectivele, termenele, informaiile pe care ntreprinderea se oblig s le pun la dispoziia evaluatorului. 2. Informarea pentru cunoaterea ntreprinderii.
3

Are ca obiect cunoaterea cadrului organizatoric, specificul activitii, competena profesional a echipei manageriale. De asemenea, permite evaluatorului s fac o apreciere de asamblu asupra aspectelor importante ale activitii ntreprinderii i s identifice domeniile care pot ridica probleme n analiza diagnostic, activitile care prezint rezerve pentru creterea rentabilitii. Informarea se realizeaz prin discuii preliminare cu factorii de decizie, inclusiv din mediul n care funcioneaz ntreprinderea (FPS, departament Registrul Comerului, organele locale financiare, de statistic etc . ) n cadrul acestui prim contact, care trebuie s se constituie ntr-un prediagnostic, evaluatorul va stabili i documentaia pe care conducerea ntreprinderii se oblig, prin contract, s o pun la dispoziia echipei de evaluare. Informaiile pe care evaluatorul trebuie s le solicite se refer la: forma juridic de nfiinare, prevederi statutare, scurt istoric al existenei ntreprinderii, aspecte tehnice, economice, comerciale, reeaua de desfacere, politica de preuri, capacitatea de producie, evoluia cifrei de afaceri, activitatea de cercetare-dezvoltare, structura salariailor, fondurile alocate pentru investiii, componena echipei manageriale, sistemul de conducere, metode de gestiune folosite, date cu privire la piaa intern i cea extern, estimarea evoluiei activitii ntreprinderii sub aspect tehnic, comercial, economic pentru urmtorii 3-5 ani; documente contabile i financiare. 3. Analiza diagnostic. Iniiat la nceputul anilor '60 n rile dezvoltate, analiza diagnostic s-a impus ca metod de perfecionare a managementului firmei. n ara noastr metoda a fost promovat dup 1970 prin includerea sa n tematica cursului de Conducerea unitilor economice predat n A.S.E. Ulterior a fost asimilat n practica economic fiind aplicat la diagnosticarea funciunilor ntreprinderii pentru perfecionarea conducerii. Dup 1989 sfera de aplicabilitate a metodei a fost extins i n alte domenii cum sunt aciunile de restructurare, privatizare, nfiinarea unor societi mixte, colaborri cu parteneri strini, exercitarea funciei de control preventiv i, mai recent, ncheierea contractelor manageriale. Se poate afirma c elaborarea strategiei firmei, fundamentarea unor programe de aciuni i planuri de afaceri, privatizarea i restructurarea sunt de neconceput fr o analiz diagnostic. Metoda a fost inclus i n studiile de evaluare a firmelor, ea fiind aici etapa cea mai complex, deinnd cca 80 la sut din timpul afectat elaborrii studiului. n cazul evalurii, analiza diagnostic se aplic funciunilor ntreprinderii i are ca obiectiv evidenierea influenelor pozitive i negative generate de factori interni i externi, adic a punctelor forte i a celor slabe. Informaiile culese i analizele fcute n aceast etap vor servi ulterior la stabilirea valorii ntreprinderii.

Analiza ncepe cu diagnosticarea situaiei juridice a ntreprinderii i se continu cu diagnosticarea funciilor de cercetare-dezvoltare, comercial, de producie, de personal, financiar contabil, precum i a structurii organizatorice. a) Diagnosticul juridic. Are ca obiectiv evidenierea elementelor forte i a celor slabe, sub aspect juridic, de care depinde reuita aciunii ntreprinse (de vnzare, privatizare etc.). Se realizeaz prin studierea legalitii nfiinrii i funcionrii ntreprinderii, modului de ncadrare n reglementrile prevzute n dreptul comercial, dreptul muncii, dreptul mediului, Legea31/1990, legislaia financiar etc. Existena unor situaii cum sunt reglementarea favorabil i definitiv a dreptului de proprietate asupra terenului din incinta ntreprinderii, contracte de lung durat cu furnizorii, achitarea la termen a datoriilor ctre bugetul de stat, a mprumuturilor contractate, inexistena litigiilor cu partenerii de afaceri constituie atuuri pentru ntreprindere. Dimpotriv, conflictele de munc, obligaiile fiscale neacoperite, litigiile contractuale cu terii, lipsa unor contracte ferme cu furnizorii i clienii, incompatibilitatea statutului i contractului societii cu situaia de fapt sunt puncte slabe i vor influena negativ att valoarea ntreprinderii, ct i realizarea obiectivului care declaneaz aciunea de evaluare. b) Diagnosticul activitii de cercetare-dezvoltare. Trecerea la economia de pia i extinderea legturilor economice cu rile occidentale dezvoltate, n condiii de competitivitate, impun amplificarea activitilor de cercetare-dezvoltare proprie i de asimilare a progresului tehnic i managerial realizat de aceste ri. Ca urmare, preocuprile legate de activitatea de cercetare-dezvoltare dobndesc noi dimensiuni i implicaii, devenind funciunea esenial a firmei. Dac analiza diagnostic evideniaz existena unei strategii pe termen mediu i lung de funcionare i dezvoltare a ntreprinderii, concretizat n planuri i prognoze fundamentate riguros, cu o defalcare n timp i un sistem de urmrire a realizrii lor, precum i a unor studii, proiecte i msuri pentru conceperea i asimilarea de produse, tehnologii noi i modernizate, pentru introducerea unor noi concepte i tehnici organizatorice, acestea vor fi consemnate n raportul final de evaluare ca puncte forte. Dimpotriv, o situaie contrar va fi nregistrat la capitolul punctelor slabe diminund valoarea economic a ntreprinderii. Desigur, analiza permite evaluatorului s sugere msuri care ar putea s schimbe favorabil situaia n viitor. c) Diagnosticul comercial. Obiectivul diagnosticului este stabilirea locului ocupat de ntreprindere pe piaa produselor sau serviciilor pe care le execut n raport cu concurenii si i a factorilor care favorizeaz meninerea i dezvoltarea pieei. Se desfoar pe urmtoarele elemente: - piaa - se analizeaz volumul vnzrilor la principalele produse i ponderea deinut de ntreprindere pe piaa intern i pe cea extern (ntr-o perioad
5

anterioar de 3-5 ani) caracterul monopolist sau intens concurenial al pieelor etc. n legtur cu piaa extern se culeg informaii cu privire la posibilitatea de penetrare a produselor, dac exist msuri de protecie a productorilor naionali, particularitile reelei de distribuire. Este important s se analizeze factorii care limiteaz expansiunea pieei ntreprinderii, cum sunt: specificul produselor fabricate care poate genera resticii n dezvoltarea pieei interne ,i mai cu seam a celei externe, produse alimentare cu un pronunat caracter alterabil, produse greu de transportat pe distane mari ca cele de sticlrie, porelanuri etc., produse a cror utilitate este limitat de specificul local, tradiia clienilor. De asemenea, msurile protecioniste luate de unele ri, care avantajeaz pe productorii locali mrindu-le capacitatea de concuren. Concluziile diagnosticului trebuie s ofere evaluatorului o imagiene clar asupra mrimii i caracteristicilor pieei, ponderea desfacerilor ntreprinderii pe pia, valoarea i comportamentul concurenilor, formele de cooperare. Evoluia pieei pentru un viitor de 3-5 ani mai poate fi cunoscut i din studiul mediului economic i juridic al ntreprinderii: posibilitile de creditare i rata dobnzilor, reglementri privind calitatea produselor, ambalajele, protecia mediului etc. Pe baza acestor informaii i analize, evaluatorul poate stabili punctele forte i pe cele slabe ale ntreprinderii n raport cu piaa. - concurena - sunt analizai principalii concureni de pe pieele intern i extern n legtur cu volumul desfacerilor i ponderea n totalul vnzrilor, calitatea produselor, preurile practicate, cifra de afaceri. Analiza trebuie extins i la concurenii poteniali din mediul economic inclusiv asupra acelor ageni economici ale cror produse ar putea, dat fiind valoarea lor de ntrebuinare apropiat, s nlocuieasc n viitor produsele ntrprinderii. Evaluarea acestui segment important al diagnosticului comercial se bazeaz att pe informaiile obinute din ntreprindere, Camera de Comer, organele de statistic, publicaii, ct i pe studiile de pia fcute de evaluator.Din analiza efectuat trebuie s rezulte clar poziia ntreprinderii fa de concureni, atuurile i slbiciunile ei. - clienii - sunt prezentai principalii clieni interni i externi n funcie de ponderea deinut n vnzrile ntreprinderii, tradiie, mod de conlucrare. Analiza se ncheie cu ierarhizarea acestora dup eficiena vnzrilor, De asemenea, se fac aprecieri asupra consecinelor pe care le pot avea eventualele schimbri n structura sortimental de producie i n conducerea ntreprinderii asupra relaiilor cu clienii, fidelitii acestora i asupra riscurilor dependenei de anumii clieni. - furnizorii - se nominalizeaz principalii furnizori interni i externi, se analizeaz criteriile care au stat la baza alegerii acestora, gradul de

dependen, calitatea serviciilor. n final se face o apreciere asupra modului de colaborare cu furnizorii, evideniindu-se avantajele i riscurile colaborrii. - reeaua de distribuire - se analizeaz modul de realizare a desfacerilordirect sau prin intermediari, cu menionarea cifrei de afaceri i a ponderii deinute, forma contractelor- pe perioad lung sau scurt, felul i calitatea mijloacelor de transport. Dac din acest element al diagnosticului comercial rezult c ntreprinderea este dependent fa de anumii intermediari, evaluatorul va evidenia riscurile acestei dependene, pornind de la obligaiile pe care i le asum cele dou pri prin contract, existena unor conflicte ntre pri, situaia economic i financiar a distribuitorului. Pe baza acestor informaii se evideniaz i se analizeaz punctele forte i cele slabe ale reelei de distribuie. Diagnosticul comercial se ncheie cu aprecierea poziiei ntreprinderii pe pia, reliefndu-se avantajele i dezavantajele n raport cu concurenii i garania meninerii i dezvoltrii pieelor. De asemenea, se pot formula propuneri pentru promovarea produselor n legtur cu reclama, diversificarea clienilor, reducerea intermediarilor, forme de reducere a concurenei (de exemplu cooperarea n desfacerea produselor cu concureni puternici) perfecionri n transportul i ambalarea produselor, asimilarea unor produse, tehnologii etc. d) Diagnosticul activitii de producie. Obiectivul acestui diagnostic este cunoaterea strii potenialului tehnic productiv i al procesului de fabricaie. Pentru aceasta se culeg i se analizeaz informaii cu privire la potenialul tehnic i de producie existent (volumul, sructura, valoarea, uzura fizic i moral) i evoluia sa n timp, gradul de ncrcare, modul de ntreinere i reparare a utilajelor i instalaiilor de producie, programele de dezvoltare, modernizare, restructurare prin investiii, modul de conducere i urmrire a produciei, performanele tehnologiilor folosite, gradul de mecanizare i automatizare a produciei, precum i efectul fabricaiei asupra mediului nconjurtor apreciat pe baza nivelului indicatorilor specifici polurii solului, ,apei, aerului n raport cu limitele admise. Pentru caracterizarea situaiei potenialului productiv se pot folosi indicele de utilizare a capitalului productiv, coeficienii de uzur, de rennoire, de nzestrare tehnic a muncii etc. De asemenea, se fac aprecieri asupra gradului de automatizare a produciei n prezent i programele de viitor, nivelului tehnologiilor folosite, evaluate prin consumurile specifice, elasticitatea la cerintele pietei. n legtur cu procesul de producie se urmrete modul de organizare i control a desfurrii activitilor din cadrul proceselor de baz, auxiliare i a celor de deservire, analizndu-se concret principalele activiti ale functiunii de producie cum sunt: - programarea, lansarea i urmrirea produciei; - fabricarea produselor de baz; - controlul calitii produselor; - ntreinerea i repararea utilajelor i instalaiilor de producie;
7

- producia auxiliar pentru asigurarea utilitilor, Foarte sugestive pentru aprecierea sistemului de organizare a produciei sunt procedeele de urmrire a produsului pe fluxul tehnologic de fabricaie, posibilitatea cunoaterii operative a ncadrrii lui n consumurile specifice prestabillite. n acest sens vor fi apreciate ca puncte forte folosirea unor metode evoluate, cum sunt tarif-or-main (THM), sistemul cost-or-producie (SCOP) organizarea ntreprinderii pe centre de profituri etc. Tot la diagnosticul prodciei se analizeaz i modul de organizare a gestiunii calitii produselor, pornind de la indicatorii acesteia i de la nivelul dotrii cu aparatura de msur i control pentru activitatea de control al calitii. i n cazul diagnosticului produciei este necesar ca evaluatorul s cunoasc i s analizeze evoluia condiiilor favorabile i nefavorabile din mediul economic n care activeaz ntreprinderea, cum sunt: apariia unor noi echipamente de producie, tehnologii, metode de organizare i conducere, brevete i licene , piee de aprovizionare i de desfacere, mijloace de transport, schimbarea structurii i balanei energetice, reglementri pe piaa forei de munc, condiii juridice - inclusiv cu privire la mediul ambiant, efectele integrrii europene, programe BIRD i BERD, schimbarea standardelor etc. Analiza acestor factori externi permite evaluatorului s stabileasc influenele favorabile i pe cele nefavorabile ale mediului asupra evoluiei produciei ntreprinderii. Astfel, dac dotarea tehnic, gradul de utilizare a capacitilor de producie, preurile de achiziie i de desfacere, service-ul corespunztoare situaiei existente din sector i evoluiei acesteia pentru urmtorii 3-5 ani, atunci ele vor fi puncte forte ale ntreprinderii. Dimpotriv, inexistena unor metode de organizare i urmrire a produciei necorespunztoare a stocurilor de produse nevandabile a unor tehnologii i utilaje de producie neperformante n raport cu realizrile din sector, vor constitui punctele slabe ale ntreprinderii. e) Diagnosticul de personal. Se prezint numrul mediu scriptic de salariai (din care personalul de conducere i administrativ-funcionresc) pe grupe de vrste, sex, vechime n ntreprindere, specializare, condiiile de recrutare i pregtire profesional, sistemul de salarizare, condiiile de munc i de protecia muncii, organizarea sindical, raporturile cu echipa managerial etc. n legtur cu echipa managerial, membri acesteia sunt prezentai nominal pe funcii, vechime n funcie, specializare, limitele de decizie i subordonarea ierarhic. Aceleai informaii se culeg i pentru membri consiliului de administraie (dac exist). Se analizeaz, de asemenea, stilul i metodele folosite n conducere (autoritar, participativ, pe obiective, pe produs etc.). Ca i la celelalte elemente ale diagnosticului general i aici trebuie studiat evoluia factorilor externi care pot influena fora de munc. Pentru conducere, posibila apariie a unor noi reglementri de numire n funcie (concursul de
8

manager), schimbarea sistemului de salarizare, introducerea unor sisteme noi de gestiune i organizare etc., iar pentru ceilali salariai evoluia omajului, programul redus de lucru, noi reglementri de pensionare, de protecie a muncii, presiuni sindicale. n incheierea acestui diagnostic vor fi evideniate: - punctelele forte ale ntreprinderii - echipa managerial ca abil, bine pregtit i adaptat la cerinele pieei, ale progresului tehnic i managerial, care asigur o conducere adecvat, o motivare a muncii, un climat de mobilizare i responsabilitate, de relaii bune cu factorii externi, personalul de execuie bine pregtit profesional, ataat ntreprinderii, existena unui climat social intern favorabil tuturor salariailor etc.; - punctele slabe - conducere necorespunztoare, nivel profesional sczut al salariailor, activiti sindicale destabilizatoare, grupuri de presiune, lipsa motivaiei pentru munc etc. f) Diagnosticul financiar-contabil. Obiectivele acestui element al diagnosticrii ntreprinderii sunt de evaluare i analiz a evidenei contabile, respectiv a modului de ntocmire a documentelor, innd seama de regulile i principiile sub incidena crora se gsete activitatea contabil. De asemenea, diagnosticul evalueaz echilibrul financiar al ntreprinderii pe baza nregistrrilor din bilanurile contabile (analiza bilan) i conturile de profit i pierderi, oferind informaiile necesare calculului propriu-zis al valorii ntreprinderii conform metodelor alese. Echilibrul financiar este analizat prin prisma fondului de rulment, necesarul de fond de rulment, trezorerie. Bilanul este documentul contabil cel mai important pentru evaluator, deoarece ofer imaginea clar a patrimoniului acumulat de ntreprindere de-a lungul existenei sale, precum i a rezultatelor financiare obinute n exerciiul financiar pentru care s-a ncheiat. Analiza de bilan efectuat de evaluator are n vedere situaia patrimoniului i a rezultatelor financiare. n primul caz se studiaz modul n care ntreprinderea a rezolvat problemele legate de fondul de rulment, necesarul de fond de rulment pe categorii (exploatare, n afara exploatrii, contabil, financiar) i evoluia sa, indicatorii lichiditii i ai solvabilitii, capacitatea de autofinanare, indicatorii trezoreriei, serviciul datoriei etc.). . n al doilea caz se analizeaz rezultatele financiare i se fac aprecieri asupra eficienei activitilor desfurate i, respectiv, asupra principalilor indicatori - de rezultate (cifra de afaceri, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare, profitul net etc.). De asemenea sunt analizai indicatorii de cheltuieli i ponderea fiecrei cheltuieli n cifra de afaceri i se evideniaz modul n care cheltuielile sunt recuperate din rezultate. Foarte importante pentru evaluarea ntreprinderii sunt informaiile cu privire la fluxul de numerar (cash flow), fondul de comer sau profitul (goodwill), rentabilitatea financiar, rata de rentabilitate a activelor.

Prin diagnosticul contabil se evideniaz opiunile fundamentale ale ntreprinderii, se verific i se ajusteaz documentele contabile referitoare la patrimoniu i elementele de exploatare, astfel nct s se poat garanta veridicitatea valorilor contabile care vor face obiectul negocierilor pentru vnzare-cumprare. Concluziile reieite din diagnosticul financiar-contabil sunt eseniale pentru evaluator, deoarece ele evideniaz atuurile i slbiciunile ntreprinderii ca o sintez a tuturor celorlalte funcii diagnosticate, a ntregii activiti cuantificat prin indicatorii financiari de rezultate i cheltuieli. Din acest diagnostic se obine majoritatea informaiilor pe care se bazeaz evaluarea ntreprinderii, inclusiv propunerile de eliminare a punctelor slabe care vor conduce la creterea valorii ntreprinderii, precum i informaiile necesare previziunii evoluiei ntreprinderii. n concluzia diagnosticului financiar-contabil trebuie s apar obligatoriu instrumentele de analiz financiar cum sunt: tabloul soldurilor intermediare de gestiune i tabloul de finanare, precum i rezultatele analizei principalilor indicatori financiari ai ntreprinderii. De asemenea, este necesar s se prezinte informaii cu privire la trezorerie, stocuri, valori mobiliare de plasament, imobilizri i amortismente, fonduri proprii, impozite, s se fac aprecieri asupra corectitudinii ntocmirii conturilor, concordana dintre bilan, balan i conturile sintetice i s se clarifice eventualele necorelaii. g) Diagnosticul organizrii structurale. Se analizeaz structura organizatoric a ntreprinderii pe cele dou componente ale sale - structura managerial i structura de producie se menioneaz, dac este cazul, existena filialelor i a localitilor unde sunt amplasate. De asemenea, se studiaz regulamentul de organizare i funcionare al ntreprinderii. Structura organizatoric este analizat prin influena pe care o are asupra profitabilitii ntreprinderii, ea fiind o component de baz a sistemului de management, i prin implicaiile asupra climatului de munc. Se prezint i se analizeaz tipul de relaii organizaionale dup natura i modul de manifestare a componentelor i responsabilitilor existente: relaii de autoritate, de cooperare, de control. n final sunt evideniate influenele pozitive i cele negative ale structurii organizatorice asupra rezultatelor ntreprinderii. 4. Raportul final asupra diagnosticului general de evaluare. Coninutul raportului este o sintez coerent, ordonat dup o anumit logic a informaiilor stabilite n diagnosticarea funciilor ntreprinderii - aa cum s-a prezentat n acest capitol - i constituie instrumentul pe care se sprijin evaluarea propriu-zis a ntreprinderii dup metodele ce vor fi alese. Corespunztor tipologiei metodelor de evaluare, informaiile care trebuie s le cuprind raportul final al diagnosticului de evaluare sunt cele referitoare la patrimoniu, capacitatea de profitabilitate a ntreprinderii i elementele intangibile nemateriale, care nu
10

sunt evideniate n patrimoniul ntreprinderii, dar care contribuie la activitatea acesteia, influenndu-i rezultatele financiare: vadul comercial, clientela, calitatea produselor etc.) genernd aa numitul goodwill. n structura diagnosticului general de evaluare trebuie s intre informaii cu privire la: , a) Scurt istoric al apariiei i dezvoltrii agentului economic, b) Forma juridic de constituire cu capital de stat (SC, RA), cu capital particular (SRL etc.) cu capital mixt i raporturile dintre echipa managerial i acionari. c) Stilul i metodele de conducere, caracterizarea echipei manageriale i a personalului de execuie. d) Marca firmei i menionarea realizrilor care au consacrat-o pe plan intern i, eventual, internaional, cum sunt: calitatea de excepie a produselor, creativitatea i inventivitatea, garania fiabilitii produselor etc. e) Diagnosticul comercial: piaa i desfacerea produselor, concurena, volumul desfacerilor, cifra de afaceri, sistemul de distribuire, contractele pe termen lung etc. f) Raporturile cu furnizorii, dependena fa de anumii furnizori, existena unor contracte de aprovizionare certe. g) Diagnosticul financiar-contabil. h) Raporturile cu puterea politic i executiv, dac primete comenzi de stat, este ncurajat prin faciliti fiscale, ncadrarea n legislaie, factori de risc pentru activitatea viitoare (inclusiv n cazul unor schimbri politice) i) Sinteza punctelor forte i a celor slabe n activitatea ntreprinderii preluate din analizele de diagnostic sectorial. Pe baza concluziilor reieite din diagnosticarea sectorial i general se poate trece la alegerea metodelor de evaluare i la evaluarea propriu-zis a ntreprinderii. ' 5. Analiza perspectivelor de dezvoltare a ntreprinderii. Informaiile sintetizate n raportul asupra diagnosticului de evaluare permit efectuarea unei aprecieri cu privire la evoluia viitoare a ntreprinderii, n consens cu punctele forte i slabe stabilite anterior, evideniindu-se n special capacitatea acesteia de a genera rezultate pozitive pe termen lung. Evaluatorul trebuie s demonstreze, prin argumente pertinente, viabilitatea acestor perspective. Propunerile de restructurare, de abandonare a unor sectoare i produse de introducere a noilor tehnologii i de asimilare a produselor vor fi cuantificate . . valoric, rezultatele lor previzionate urmnd s fie folosite pentru evaluarea propriu-zis a ntreprinderii. n cazul ntreprinderilor cu rezultate slabe n prezent, studiul evoluiei pe termen scurt va fi completat cu o analiz asupra evoluiei trezoreriei, iar pe termen lung prin analiza fezabilitii programelor de redresare i a rezultatelor previzionate.
11

C. METODE DE EVALUARE A NTREPRINDERILOR. Aa cum s-a prezentat n paragrafele precedente, exist o diferen de ordin semantic ntre valoare i preul pltit pentru o aciune la burs sau pentru cumprarea ntreprinderii. Prin valoare se nelege acea calitate convenional a unui obiect care i este atribuit n urma unor calcule sau a unei expertize. Valoarea nu este, deci, ceva concret, ci doar o apreciere, o opinie. n schimb, preul respectiv, preul pltit efectiv n cadrul unei tranzacii, este un fapt tangibil, o dat real. Chiar i atunci cnd depete inexplicabil de mult valoarea apreciat ca fiind rezonabil, preul rmne, totui, un fapt palpabil, o realitate n timp ce valoarea, dei normal, nu va avea dect consistena unei opinii. Avnd n vedere aceast interpretare a valorii ne putem ntreba dac mai este necesar evaluarea ntreprinderii n cazul unor tranzacii? Rspunsul este afirmativ dac presupunem c investitorul poate, la rndul lui, s vnd ntreprinderea sau dac inem seama c rentabilitatea investiiei alocate pentru cumprare depinde de preul pltit i de veniturile ce vor fi realizate din exploatarea ntreprinderii. i ntr-un caz i n cellalt cunoaterea valorii reale permite negociatorilor stabilirea unui pre just, corect. Valoarea este, deci, rezultatul unei aprecieri teoretice determinat fie printr-o simpl comparaie cu o baz de referin, fie n urma unor calcule mai mult sau mai puin complexe - realizarea unei formule sau a unei metode, care se caracterizeaz prin obiectivitate i neutralitate fa de prile interesate. n teoria i practica evalurii din rile occidentale exist dou concepii asupra valorii ntreprinderii care i-au pus amprenta i asupra categoriilor de metode folosite: - concepia static, de esen contabil, dup care valoarea este dat de valoarea patrimoniului, adic de suma valorilor obiectelor, relativ independente, ce compun obiectivul; - concepia dinamic de esen financiar, potrivit creia ntreprinderea este o investiie complex, a crei valoare este dat de mrimea veniturilor pe care aceasta le poate realiza. Pe baza acestor concepii au fost elaborate numeroase metode pentru evaluarea unitilor economice, fiecare prezentnd limite i avantaje n raport cu celelalte. innd seama de parficularitile acestora, majoritatea specialitilor le clasific n dou grupe: - metode clasice; - metode bursiere. n prima grup intr metodele care se bazeaz pe valoarea patrimonial cum sunt: activul contabil corijat, activul net corijat, valoarea substanial. Tot n aceast grup se includ i metodele bazate pe valoarea de randament sau de
12

rentabilitate, care constau n determinarea capacitii ntreprinderii de a produce profit i supraprofit, respectiv, goodwill, precum i pe determinarea fluxului de numerar sau cash flow. Metodele clasice se pot utiliza independent sau prin combinarea activului net corijat cu valoarea de randament. n acest caz valoarea ntreprinderii se determin conform relaiei: , V = P X ANC + PVR P+P unde: V - valoarea ntreprinderii; ANC- acivul net corijat; P, P' - coeficieni de pondere; VR - valoarea de randament ( VR = Cp x K ); CP - capacitatea de profitabilitate; K - coeficient de capitalizare. n cea de-a doua grup se remarc metoda coeficientului de cotaie a ntreprinderii la burs, cunoscut i n literatura de specialitate sub denumirea prescurtat de P.E.R. (Prince Earning Ratio), care exprim raportul ntre cursul bursier al unei aciuni i profitul net al acesteia. . innd seama de deosebirea net ntre metodele clasice bazate pe valoarea patrimonial i cele bazate pe valoarea de randament, n continuare vom prezenta metodele de evaluare a ntreprinderii grupate n trei categorii: 1. Metode clasice bazate pe valoarea patrimonial. 2. Metode bazate pe valoarea de randament a ntreprinderilor. 3. Metode care folosesc valoarea bursier. Vom ncepe, deci, cu prima categorie: 1. Metode clasice bazate pe valoarea patrimonial. n accepiunea adepilor acestui grup de metode, ntreprinderea este un patrimoniu format din mai multe elemente denumite active ce pot fi evaluate mpreun sau individual. Pentru aceasta se preiau valorile elementelor patrimoniale existente n activul bilanului firmei, din care se scad datoriile i rezervele pentru riscuri menionate n pasivul bilanului contabil. Prin metodele patrimoniale se cerceteaz valoarea elementelor activului i pasivului bilanului, care sunt reevaluate i recalculate pentru determinarea activului net corijat. Pentru a facilita nelegerea, prezentarea metodelor din aceast grup se va face pe baza unui bilan contabil, simplificat prin gruparea posturilor analitice, astfel nct s se poat aplica i la cealalt subgrup de metode.

13

ACTIVELE Nr. Posturi de activ crt. 1 Imobilizri nete 2 Stocuri i materii prime 3 Creane exigibile 4 Disponibiliti

PASIVELE UM Nr. Posturi de pasiv Um Mii lei crt. Mii lei 1000000 1 Capital i rezerve 760000 700000 2 Profitul exerciiului 240000 460000 3 mprumuturi 900000 240000 4 Datorii exigibile ale 500000 activului de baz Total active 2400000 Total pasiv 2400000 Tabelul nr. 18.1. Bilanul contabil pe anul 1996

a) Vatoarea activului contabil corectat. Deoarece nivelul activului contabil (2,4 mild.lei) este determinat pe baza nregistrrilor din contabilitate fcute ntr-o perioad anterioar, el nu reprezint valoarea actual a ntreprinderii. Preurile activelor tangibile se schimb n timp sub impactul progresului tehnic, al inflaiei i uzurii fizice. Ca urmare, pentru evaluarea corect a ntreprinderii activul contabil curent trebuie corectat. Metoda const n reevaluarea bunurilor firmei prin reactualizarea preurilor acestora nregistrate n contabilitate. Reevaluarea se face la preul zilei. Activul contabil din bilan va fi corectat cu suma diferenelor rezultate. S presupunem c n exemplul luat prin reevaluarea activelor s-au obinut urmtoarele diferene: a) la active imobilizate: - cldiri i maini: + 800000 - drumuri: - 200000 b) la stocuri de materii prime: - 200000 Total diferene: + 800000 Ca urmare, valoarea activelor din bilan se modific ajungnd la 3200000 de mii lei (Tabelul nr. 18.2.) ACTIVELE Nr. Posturi de activ crt. 1 Imobilizri nete 2 Stocuri 3 4 PASIVELE UM Nr. Posturi de pasiv mii lei crt. 1600000 1 Capital i rezerve 900000 2 Valori suplimentare din reevaluare 3 Profitul exerciiului Creane exigibile 460000 4 mprumuturi Disponibiliti 240000 5 Datorii exigibile Total active 3200000 Total pasiv Tabelul nr.18.2. Modificarea valorii activelor din bilan. Pe aceast baz se poate calcula activul contabil corectat (ACC):
14

UM mii lei 760000 800000 240000 900000 500000 3200000

ACC= AC+R=2400000+1000000-200000 ACC = 3.200000 lei, unde: AC- activul contabil, R - reevaluri. . b) Valoarea activului net corectat. Potrivit concepiei autorilor acestei metode, n valoarea ntreprinderii nu trebuie incluse datoriile i mprumuturile acesteia. Calculul trebuie s porneasc de la activul net corectat (ANC), care se determin prin diminuarea ACC cu datoria total a firmei (dt), dup relaia: ANC=ACC-dt n cazul exemplului luat valoarea ANCeste: ANC = 3.200000- (900000+ 500 000) = 1. 800.000 c Valoarea substantial n calculul valorii substaniale se are n vedere totalitatea activelor corporale angajate n realizarea activitii de baz a ntreprinderii fr a ine sema dac sunt sau nu nregistrate n patrimoniul acesteia n mod concret ACC se majoreaz cu valoarea activelor imobilizate care nu aparin ntreprinderii (nu sunt nregistrate n bilan) dar sunt folosite n activitatea de baz (IN) i se micoreaz cu valoarea activelor care, dei sunt n proprietatea ntreprinderii (sunt nregistrate n bilan), nu sunt folosite n activitatea de baz (lE). Se vor aduga, deci, toate activele nchiriate, procurate prin leasing etc. n cadrul acestei metode se calculeaz trei categorii de valori: valoarea substanial brut (Vsb), valoarea subsantial redus (Vsr); valoarea substanial net (Vsn). Pentru calculul lor vom folosi date preluate din bilan i din afara acestuia: A CC = 3.200.000 mii lei, IN= 770.000 mii lei, lE = 200 000 mii lei a)Valoarea substantial brut. Se determin prin majorarea ACC cu IN i reducerea cu IE, dup relaia: Vsb = A CC + IN - IE Vsb = 3.200. 000 + 770. 000 - 200.000 = 3. 770. 000 mii lei b)Valoarea substanial redus. Se calculeaz prin diminuarea Vsb cu datoriile exigibile (de) aferenfe activitii de baz, dup relaia: ' Vsr = Vsb - de Vsr = 3. 770.000 - 500. 000 = 2 670.000 mii lei c) Valoarea substanial net. Se stabilete prin eliminarea datoriei totale a ntreprinderii din Vsb, astfel: Vsn = Vsb - dt Vsn = 3. 770. 000 - 7.400. 000 = 7. 770. OO0 mii lei

15

Valoarea substanial se deosebete, aadar, de celelalte metode patrimoniale, prin faptul c mparte activele dup criteriul participrii acestora la activitatea de baz, fr s in seama n proprietatea cui se afl. Plaja de valori stabilit cu ajutorul metodelor patrimoniale ncadreaz valoarea ntreprinderii ntre 1.700.000 mii lei (Vsn) i 3.200,000 mii lei (ACC). Pe baza acestor valori se poate negocia preul de vnzare a ntreprinderii. 2. Metodele clasice bazate pe valoarea de randament a ntreprinderii. Adepii acestor metode gonsider c valoarea firmei nu este determinat doar de patrimoniul acesteia, ci mai cu seam de capacitatea ei de a realiza profit, dividende i, eventual, supraprofit. Astfel, valoarea ntreprinderii corespunde valorii actuale a sumelor pe care cumprtorul le va obine ntr-o perioad determinat sub form de profit. n cadrul acestor metode evaluatorul opereaz cu urmtoatele noiuni: profitul, rata de actualizare, coeficientul de risc, coeficientul de inflaie, durata de timp pentru care se fac calculele. n legtur cu profitul trebuie reinut c n calcul se ia media anual a profitului realizat pe un numr de ani anteriori momentului evalurii sau profitul previzionat pentru un orizont ulterior momentului evalurii. Numrul anilor nu este fixat, dar n literatura de specialitate se recomand ntre 3 i 8 ani. Pentru stabilirea ratei de actualizare se pleac de la o rat de baz, care poate fi rata medie a dobnzilor practicate de bnci, rata medie de rentabilitate a capitalului pe ramur, rata dobnzilor la obligaiunile emise pe piaa financiar etc., la care se adaug un coeficient de risc. - Coeficientul de risc poate fi luat ca o mrime unic apreciat pentru toate genurile de risc posibile, ca un cumul de coeficieni determinai pentru fiecare categorie de risc sau ca o prim de risc, cu care se majoreaz rata de baz i care poate fi ntre 25 i 75% n condiiile unei economii stabile i ntre 75 i 100% n cazul unei economii instabile. - Coeficientul de inflaie poate fi inclus distinct pentru majorarea ratei de baz dac inflaia este de tipul slumpflaie (cu dou zerouri). Cnd inflaia este mai mic (un singur zero) ea este inclus n rata dobnzii. - Durata de timp pe care se fac calculele de actualizare se alege de evaluator i poate fi perioada de recuperare a investiiilor, de amortizare a capitalului etc., dar ncadrat ntre trei i opt ani. n ceea ce privete raportarea la momentul actualizrii, evaluatorul poate folosi una din urmtoarele metode: 1 a) Perioada de referin trecut istoric momentului evalurii. Aceast metod prin care ntreprinderea este evaluat potrivit rezultatelor obinute n ultimii cinci ani, de exemplu, prezint dezavantajul c neglijeaz rezultatele viitoare. Toi factorii care ar favoriza un efect de sinergie
16

sunt respini, iar intensitatea dorinei de a cumpra - care se bazeaz pe rezultatele viitoare ale ntreprinderii - este neglijat. Metoda poate fi preferat de vnztor cnd se estimeaz o evoluie slab cu posibilitatea ca ntreprinderea s nregistreze un badwill. ,I b) Perioada de referin viitoare. Este metoda utilizat cel mai des. Ea rspunde cerinelor cumprtorului care prefer ipotezele riscante n detrimentul celor sigure i, totodat, se ncadreaz n concepia potrivit creia valoarea ntreprinderii este determinat de profitul pe care l va aduce cumprtorului. De asemenea, cunoscnd evoluia ntreprinderii, cumprtorul poate aprecia ansele de mbuntire a performanelor i eforturile pe care trebuie s le fac n acest scop. c) Perioada mixt de referin. Metoda ine seama de rezultatele anterioare, dar i de cele viitoare, efectul de sinergie este astfel ponderat. Integrnd performanele trecute cu cele viitoare, avantajele i dezavantajele evoluiei ntreprinderii se mpart ntre cumprtor i vnztor. d) Perioada de referin viitoare, ponderat cu coeficientul de risc. Metoda permite integrarea riscului n evoluia rezultatelor previzionale. Cu ct durata aleas este mai mare cu att riscul nerealizrii rezultatelor prognozate - i luate n calcul - crete. De aceea, cumprtorul va aplica un coeficient de nerealizare asupra rezultatelor prevzute, coeficient care se amplific o dat cu timpul. Cele patru metode examinate sunt arbitrare i revine evaluatorului sarcina s aleag pe aceea care corespunde cel mai bine obiectivului urmrit. a) Metoda evalurii pe baza dividendelor. Valoarea firmei este determinat pe baza dividendelor actualizate calculate ca o medie a realizrilor din ultimii h ani sau a viitorilor h ani, dup relaia: Vd = dh (1+a)h ; Vd = dh 1/(1+a)h Unde:Vd - valoarea firmei calculat pe baza dividendelor; (1+a)h - factorul de fructificare; 1/(1+a)h- factorul de actualizare; dh- dividende anuale; a - rata actualizrii; h - anul. S presupuem c pentru urmtorii cinci ani, dividendele estimate sunt 75.000,100.000, 95.000, 90.000, 90.000 mii lei. . n acest caz valoarea ntreprinderii poate fi de: Vd = 75000 x 1/1,18 + 100000 x 1/1,18 + 95000 x 1/1,18 + 90000 x 1/1,18 + 90000 x 1/1,18 Vd = 279 000 mii lei.

17

n calcul s-a folosit o rat de actualizare de 0,15 majorat cu coeficient de risc de 0,03. b) Metoda evalurii pe baza profitului realizat de firm Dup aceast metod, valoarea (Vp)se determin pe baza capacitii de profitabilitate a firmei. Se folosete profitul brut sau net care este actualizat pe un numr de ani. n stabilirea profitului mediu anual se elimin din calcul situaiile extreme, conjuncturale (inflaie, reducere temporar a produciei etc.). Relatia de calcul este urmtoarea: Vp = Ph x 1/(1+a)h Ph - profitul anual. Pentru exemplificare s presupunem c profitul anual al ntrepinderii evaluate este estimat n urmtorii cinci ani astfel: 300.000, 400.000, 380.000, 360.000, 360.000 mii lei, iar rata de actualizare este de 15%, fiind suplimentat cu un coeficient de risc de 3%. Vp = 300000 x 1/1,18 + 400000 x 1/1,18 + 380000 x 1/1,18 + 360000 x 1/1,18 + 360000 x 1/1,18 Vp = 111506 mii lei c) Evaluarea ntreprinderii pe baza supraprofitului sau goodwill. Conform acestei metode valoarea ntreprinderii este determinat, alturi de elementele tangibile - care includ valorile corporale i financiare - i de elemente intangibile care nu sunt nregistrate n evidena firmei. Aceste elemente aduc un profit suplimentar fa de cel normal. Surplusul de profit exprimat n literatura de limba englez prin termenul goodwill, iar n cea de limba francez prin survaleur, este rezultatul unei rentabiliti suplimentare, generat de elemente specifice, condiii deosebite n raport cu ceilali ageni din domeniu, de care va beneficia cumprtorul firmei. Asemenea condiii pot fi reputaia firmei, vadul (amplasamentul), calitatea produselor, clientela, solvabilitatea, interesul acordat de organismele guvernamentale, competena echipei manageriale. n cazul acestei metode, valoarea firmei se stabilete prin adugarea supraprofitului (GW) la o valoare patrimonial stabilit anterior, astfel: VGW= ANC + GW sau VGW= Vs + GW n funcie de modul n care se determin supraprofitul exist mai multe metode de evaluare a firmei. a) Metoda Uniunii Experilor Contabili Europeni n stabilirea supraprofitului aceast metod se bazeaz pe valoarea substantial net a firmei, astfel: GW = S(Ph - a'Vs), unde: S - factorul de actualizare pentru un numr de ani la o rat de actualizare majorat cu un coeficient de risc (0,03): s = (1+a)n - 1
18

a(1+a)n a - rata de actualizare fr coeficient de risc; Ph - profitul mediu anual; Valoarea ntreprinderii dup metoda Uniunii Experilor Contabili Europeni (VUE) se calculeaz folosind relaia: VUE = VSN+ GW GW = 3, 127 (360.000 - 0,15 x 1.770.000) = 297.000 mii lei. VUE = 1770 + 297 = 2067000 mii. lei b) Metoda anglo-saxon. Supraprofitul, conform acestei metode, se determin pe baza relaiei: GW = s(Ph-aANC), iar valoarea ntreprinderii cu relaia: VAs = ANC + GW unde: VAs - valoarea ntreprinderii dup metoda anglo-saxon; GW = 3,127(360000 - 0, 15 x 1800000)= 28 1000 mii lei VAs = 1800000 + 281000 = 2081000 mii lei c) Metoda practicienilor. Pentru determinarea supraprofitului se folosete relaia: GW = x (Ph/a - ANC) Rezult un supraprofit de 300000 mii lei, iar valoarea ntreprinderii de 2100000 mii lei. d) Metoda de evaluare pe baza capitalizrii ANC n aceast metod supraprofitul se determin ca diferen ntre profitul mediu anual i plasamentul (capitalizat) ANC la dobnda zilei. Rezultatul se multiplic pentru o durat de 3-5 ani, astfel: GW= n(Ph - d x ANC) unde: d - rata dobnzii; n - numrul de ani. Folosind o rat a dobnzii de 15% i un orizont de cinci ani rezult c valoarea ntreprinderii este de 2250000 mii lei. d) Metode de evaluare a firmei pe baza cash flow. Cash flow- expresie de origine englez, adoptat n toate rile este fluxul disponibilitilor bneti, al trezoreriei obinut din activitatea de baz a firmei. Se calculeaz i se poate folosi n trei forme: fluxul brut, net, curent. Fluxul brut rezult din nsumarea profitului brut cu valoarea amortizrii i cu rezervele legale i statutare. Fluxul net sau marja brut de autofinanare, include elementele: profit net, amortizarea, rezervele. Fluxul curent este fluxul net corectat cu elemente excepionale, distorsiuni fiscale conjuncturale. Fluxul disponibilitilor bneti se calculeaz pentru fiecare an n dou ipostaze: fr investiii, cu investiii. n primul caz, fluxul net se calculeaz prin nsumarea profitului net cu amortizarea mijloacelor fixe i rezervele legale i
19

statutate, din care se scade variaia fondului de rulment, obinndu-se fluxul net pentru activitatea curent. n al doilea caz, fluxul lichiditilor nete pe an este dat de soldul tuturor fluxurilor de lichiditate pozitive i negative obinute pe baza funcionrii ntreprinderii i dezvoltrii sale prin investiii. i Calculul cash flow-ului pentru o anuit perioad se realizeaz n situaii cu investiii astfel: din valoarea produselor rezultate n activitatea de baz se scad cheltuielile aferente i se obine excedentul brut al activitii de baz curente, la care adugnd variaia necesarului de fond de rulment se obine cash flow-ul activitii de baz. Adugnd la acesta ncasrile din investiii i scznd cheltuielile pentru investiii se obine cash flow-ul dup finanarea dezvoltrii, din care dac se scade impozitul pe profit se obine cash flow-ul net total. n funcie de cele dou categorii de fluxuri i modul actualizrii, exist mai multe metode de evaluare. Pentru exemplificare, prezentm n Tabelul nr.18.3. un mod de calcul pornind de la date anterioare i adugnd informaiile necesare fluxului net fr investiii (metoda de calcul este aceeai i n situaia cu investiii).
Nr.cr t 1 2 3 4 Denumirea Profitul net Amortizarea Rezervele Variaia necesarului de fond de rulment Total flux lichiditi Anii 1 2 300000 400000 100000 160000 10000 20000 +10000 -30000 400000 610000 3 380000 150000 30000 -10000 570000 4 360000 140000 54000 -16000 570000 5 360000 150000 460000 0 556000 CF mediu

542000

Tabelul nr.18.3. Calculul fluxului net Metoda disponibilitilor totale se aplic atunci cnd cash flow-ul anual diferit pe orizontul luat n calcul. Valoarea ntreprinderii, n acest caz, se stabilete cu relaia: Vdt = CF (1+a)n -1 a(1+a)n Vdt = 542000 x 3, 127= 1695000 mii lei Metoda disponibilitilor succesive se aplic cnd cash flow-ul anual este diferit pe orizontul luat n calcul. Valoarea ntreprinderii, n acest caz, se stabilete cu relaia: Vds = CF x 1/(1+a)h Aplicnd formula la datele din tabel rezult valoarea de 1793000 mii lei. Simbolurile din cele dou relaii exprim: Vdt - valoarea ntreprinderii dup metoda disponibilitilor totale; Vds - valoarea ntreprinderii dup metoda disponibilitilor succesive. Dac n calcul se folosesc fluxurile ce includ investiiile,valoarea rezultat va fi mai mic cnd cheltuielile cu investiiile depesc ncasrile din investiii. 3. Metode care folosesc valoarea bursier . Metodele din aceast grup se difereniaz n funcie de participarea (cotaia) ntreprinderii la burs.
20

a) Metode de evaluare a ntreprinderilor ale cror aciuni sunt cotate la burs. n esena lor aceste metode sunt comparabile cu cele bazate pe capacitatea de profitabilitate. Deosebirea const n modul de calcul care aici se sprijin pe raportul ntre cursul cu care se vinde o aciune la burs i profitul obinut pe aciune. Raportul curs/profit este cunoscut n lumea oamenilor de afaceri sub prescurtarea PER (Price Earning Ratio) fiind unul dintre cele mai importante rapoarte ale randamentului financiar. El arat de cte ori cotaia (preul) la burs depete profitul (beneficiul) obinut de ntreprindere la o aciune. Preul este stabilit de burs, iar profitul se determin mprind profitul total al ntreprinderii la numrul de aciuni. Fiind un raport ntre dou mrimi, nivelul PER depinde de valorile lor, deci de felul n care sunt determinate. n ceea ce privete cursul (preul) luat n calcul sunt posibile mai multe variante: - ultimul curs stabilit la burs; - cursul la 31 decembrie a anului trecut; - cursul mediu al unei perioade de timp (o lun, un trimestru etc.). n ceea ce privete profitul (Earning), trebuie stabilit dac n calcul se ia profitul net sau brut, dac este corectat de distorsiuni conjuncturale. De asemenea, perioada care se ia n calcul poate fi: profitul exerciiului trecut, profitul estimat pentru anul n curs; profitul sperat n viitorul exerciiu. n perspectiva dezvoltrii Bursei de valori din ara noastr, considerm c cele dou valori, prin care se calculeaz PER, trebuie s fie cursul (preul mediu stabilit pe baza cotaiilor lunare i profitul net care poate fi al unei perioade anterioare sau estimat pentru o perioad viitoare, eventual corectat cu un coeficient de risc i rata dividendului brut. De asemenea, rata de actualizare folosit trebuie s fie aceeai. n orice caz, este necesar s se stabileasc o metodologie unic de calcul al PER, altfel vor fi diferenieri ntre evaluatori i se pot lua decizii eronate. b) Metoda de evaluare a ntreprinderilor necotate la burs Evaluarea se bazeaz pe comparaii cu ntreprinderi similare a cror aciuni sunt cotate la burs. Comparabilitatea se refer la profilul de activitate, cifra de afaceri, rentabilitate, condiii interne de desfurare a activitilor etc. n acest scop se realizeaz o diagnosticare general a ntreprinderii, evideniindu-se performanele trecute, prezente i estimndu-se cele viitoare concretizate n profitul net i rata dividendelor brute. Pentru evaluarea aciunilor ntreprinderii se determin mai nti mrimea profitului net annual. Acesta poate fi profitul net realizat n exerciiul financiar ncheiat sau cel preliminat pentru anul n curs. Apoi se stabilete ntreprinderea cu care se face comparaia, respectiv PER acesteia. Dac sunt mai multe ntreprinderi cotate, similare cu ntreprinderea supus evalurii, se va folosi un
21

PER mediu, corectat ns corespunztor unor criterii prin care se evalueaz diferenele dintre cele dou ntreprinderi; dependena fa de clieni i furnizori, starea activelor; necotarea la burs etc. Pentru exemplificare vom folosi urmtorul caz: PER-ul de comparatie: 25 - 10% pentru dimensiune (mai redus dect a ntreprinderii cu care se face comparaia): 2,50 22,50 - 5%pentru dependena de furnizori: 1,12 21,38 - 11% pentru starea activelor: 2,35 19,00 - 5% pentru necotarea la burs 0,95 PER-ul ntreprinderii evaluate: -18,00 Presupunnd c valoarea nominal a aciunii este de 25000 lei i profitul net anterior sau estimat pe aciune este de 2500 lei, atunci valoarea unei aciuni va fi: 2500 x 18 = 45000 lei Fr ndoial c pe msura dezvoltrii bursei de valori, metodele bursiere de evaluare a ntreprinderilor se vor generaliza.

22